Efectul fuziunilor asupra volatilitii implicite a opiunilor de capitaluri proprii

Titlu original: The effect of mergers on implied volatility of equity options

Autor: Gero Geppert, David R. Kamerschen Aceast lucrare folosete un eantion de 25 de fuziuni mari pentru a studia efectul fuziunilor pe volatilitile implicite ale opiunilor de capitaluri proprii. Rezultatele indic o cretere statistic semnificativ a volatilitii dincolo de valoarea prezisa dac tranzacia a fost efectiv nimic mai mult dect o combinaie de portofolii.Disparitatea sugereaz c, cel puin pentru primele 18 luni de cand tranzacia devine efectiv, participanii de pe pia se ateapt ca fuziunile sa creasca riscul. Riscul i incertitudinea cu privire la msura n care ctigurile de eficien i puterea de pia mare sunt realizate sunt explicaii posibile pentru aceasta discrepanta. Inca din primul val de fuziune in SUA la sfarsitul secolului 20, fuziunile si achizitiile corporative au jucat un rol semnificativ n reconfigurarea peisajului economic din SUA.Cel mai recent val de fuziuni, care a nceput n anii 1980, a culminat n anul 2000 cu anunuri de fuziune la nivel mondial de 3200 miliarde dolari (Bruner, 2004, p.. XV). Mega-fuziuni, cum ar fi cele de la AOL si Time-Warner (166 miliarde dolari valoare) sau mobile i Exxon (78.4 miliarde dolari valoare), pot avea un impact major asupra industriilor n care i desfoar activitatea (Waldman & Jensen, 2001,). Motivele invocate pentru a justifica astfel de ocazii, de obicei, sunt diverse.Printre alte motive, cum ar fi creterea eficienei i creteri puterii de pia, fuziunile sunt adesea justificate de reducere a riscurilor care rezult din fluxurile de numerar imperfect corelate de int i achizitor. Folosind datele implicite de volatilitate din opiunile de capitaluri proprii pe int i achizitor, se poate estima modul n care fuziunile afecteaza riscurile preconizate de a detine stocul de baz. Mai precis, volatilitile implicite dezvluie informaii despre ateptrile pieei la modificri de pre la stocuri aleatorii n timpul de via a opiunii. Volatilitile implicite mai mari nseamn un risc mai mare preconizat, i vice-versa. Pentru a compara modul n care fuziunile afecteaza riscul, aceast lucrare are teoria portofoliului pentru a calcula volatilitatea unui portofoliu ipotetic de int i dobnditorul la 30 de zile nainte de anunarea fuziunii.Volatilitatea acestui portofoliu poate fi apoi comparata cu volatilitatea entitii combinate dup fuziune. Rezultatele ne poate oferi unele dovezi c, cel puin pentru primele 18 luni de la finalizarea fuziunii, fuziunile nu reduc riscul n acelai mod ca un portofoliu dintre cele dou companii individuale . Incertitudinile legate de anumiti factori: cum ar fi riscul de integrare, precum i msura n care ctigurile de eficien i creteri ale puterii de pia vor fi realizate, ar putea fi cauza acestui fenomen.

Se poate argumenta c, cel mai important motiv pentru utilizarea de opiuni este de a controla riscurile asociate cu deinerea unui activ. Opiunile pot fi folosite pentru a se acoperi n mod direct mpotriva unor lucruri, cum ar fi modificri ale preurilor aciunilor, preurile materiilor prime, ratele dobnzii, sau ratele de schimb valutar . Astfel, pieele derivate permite investitorilor s transfere riscurile de la cei care i asume riscurile pentru cei care sunt dispui s-i asume mai multe riscuri. Alte stimulente pentru utilizarea de opiuni includ avantaje in descoperirea de pre, consideraii operaionale,eficien de piata. Unele dintre aceste beneficii apar din faptul c opiunile au n mod frecvent costuri mai mici dect stocurile de tranzacionare. Din aceste motive, pieele de opiuni sunt de multe ori alegerea preferat de comerciani cu informaii necunoscute publicului larg . De exemplu, Arnold et al. (2005,) consider c, nainte de un anun fuziune, creteri ale volumului de tranzacionare de pe pieele de optiuni apar inainte de cresterile de pe pieele bursiere. A se vedea, de asemenea, Cao, Chen, i Griffin (2005), Easley, O'Hara, i Srinivas (1998), Jayaraman, Madelker, i Shastri (1991), precum i Levy i Yoder (1993). Pentru a explica mai bine relaia dintre preurile de opiuni i volatilitile implicate s-a pus mai mult accent pe formulele folosite pentru opiunile de pre. Exist dou metode frecvent utilizate pentru stabilirea preturilor la optiuni.Modelul Black-Scholes este potrivit numai pentru optiunile europene, opiunile americane sunt taxate cu un model matematic mai putin complex cunoscut sub numele de arborele binomial CoxRoss-Rubinstein. n limita, preul unei opiuni europene dat de modelul binomial converge la preul Black-Scholes. n practic, preul modelului binomial stabilizeaz n jurul valorii corecte, cu aproximativ 100 de pai (a se vedea de exemplu anse). Cu toate acestea, pentru a include 100 de pai, 5050 calcule sunt necesare. Deoarece marea majoritate a opiunilor tranzacionate la burs sunt opiuni americane, modelul binomial este modelul potrivit de a fi utilizat. Cu toate acestea, calcularea volatilitatii implicite cu modelul binomial poate necesita o cantitate enorma de calcule. De fapt, nici Black-Scholes, nici modelul binomial nu pot fi rezolvate direct de volatilitatea implicita. Astfel, un proces iterativ este necesar pentru a calcula volatilitile implicite. Din fericire, baza de date OptionMetrics folosita pentru a aduna datele pentru aceast lucrare conine implicit volatilitile de opiuni de schimbtranzacionate. O mare parte din literatura de specialitate referitoare la opiunile i informaiile care pot fi obinute de la volatilitile implicite s-au concentrat pe efectele de anunuri programate pe volatilitile implicite. De exemplu, Patell i Wolfson (1979) constat c investitorii anticipeaz efectul de anunuri viitoare ale ctigurilor salariale i c aceast anticipare afecteaz volatilitile implicite ale opiunilor (1979). O analiz riguroas de ctre Nikkinen i Sahlstrom (2004) arat c evenimentele macroeconomie ca reuniunile Comitetului Federal deschise de pia i rapoartele IPC-crete volatilitile implicite nainte de anunarea fuziunii. Cu toate acestea, studii relativ putine s-au concentrat pe modificrile volatilitatii implicite n jurul fuziunilor.

Pentru a utiliza volatilitatea implicit pentru a face predicii despre efectele fuziunii asupra riscului, este important ca volatilitatea implicita sa fie un bun prezicator al volatilitii actuale. Mai multe studii au examinat aceast ntrebare i, n general, s-a constatat c volatilitatea implicit surclaseaz volatilitatea istoric, chiar i atunci cnd volatilitatea istoric este utilizata n combinaie cu modelele din seria de timp. Studiile efectuate de Christensen i Prabhala (1998), Fleming (1998), Szakmary(2003) i Jorion (1995) susin ideea c volatilitatea implicit este un predictor mai bun al volatilitii viitoare dect modele bazate pe volatilitatea istoric. Aceste studii sunt prezentate mai jos. ntr-unul dintre studiile mai complete asupra volatilitii implicite, Christensen si Prabhala au folosit peste 11 de ani de date ale preului 1983 - 1995 pe S & P 100 index opiuni pentru a gsi c volatilitatea implicit performeaza n mod semnificativ mai bine dect volatilitatea istoric, la estimarea volatilitii viitoare. n conformitate cu aceste rezultate, Fleming constat c, n timp ce piaa ncorporeaz volatilitatea istoric n volatilitatea implicita, volatilitatea implicit este un predictor superior de volatilitate viitoare pe S & P 100 index opiuni. n plus, el gsete c nu alte variabile utilizate frecvent pentru a explica volatilitatea, pot fi folosite pentru a explica componenta de volatilitate. Fleming (1998) concluzioneaz c volatilitatea implicit ar putea fi un element util n modele de tarifare a activelor. Studii privind exactitatea volatilitile implicite i volatiliti istorice ale opiunilor privind alte tipuri de active s-au aratat rezultate similare. Szakmary si altii (2003) constat c pentru o majoritate covritoare din cele 35 opiuni de contracte futures au studiat (inclusiv contracte futures pe indici bursieri), volatilitatea implicit surclaseaz volatilitatea istoric. Ei gsesc rezultatele lor s fie robuste n ntreaga scadena, precum i perioadele de prob, i de stat c "n majoritatea pieelor, (volatilitatea istoric) nu pare s conin toate informaiile care nu sunt deja ncorporate n [volatilitatea implicita). "Jorion (1995) ajunge la aceeai concluzie pentru Chicago Mercantile Exchange opiuni pe contracte futures valutare. Cu toate acestea, un studiu bine mediatizat de ctre Canina i Figlewski (1993) pune la ndoial c volatilitatea implicit este un predictor superioar de volatilitate realizata. Folosind o perioad de 48 de luni din martie 1983 pn n martie 1987, ei gsesc volatilitatea implicit pe S & P 100 index opiuni,ca nu are, practic, nici o corelaie cu volatilitate viitoare. Canina si Figlewski (1993, pp. 659, 677) speculeaza faptul c preurile de optiuni pot fi afectate n mod semnificativ de schimbrile ofertei i a cererii de opiuni, care sunt cauzate de lichiditate i de preferinele la payoff. Studiul nostru compar volatilitatea post-anunare implicita a opiunilor de capitaluri proprii ale firmelor complet fuzionate cu anuntul de pre-volatilitatea implicit prezis de un portofoliu mediu ponderat al aciunilor subiacente ale firmelor de pre-fuziune. Folosind un eantion de 25 de fuziuni care apar ntre 1996 i 2004, constatm c actuala post-anuntata volatilitatea implicit este semnificativ mai mare dect cea prezisa de pre-anunul mediu ponderat al volatilitatii implicite. Putem concluziona din acest rezultat faptul c, n urma fuziunilor, riscul preconizat este mai mare din partea acionarilor. Credem c rezultatele sunt interesante, dar nu neasteptate. n timp ce rezultatul acesta specific nu a fost anterior

documentat, multe rezultate similare au fost nregistrate, aducndu-i contribuia noastr la aceast literatur marginal. n plus fa de studiile de cercetare citate mai devreme, un ajutor semnificativ a fost fcut n acest domeniu de Amin i Lee (1997), Anthony (1988), Back (1993), Bhattacharya (1987) i Bollen (1998), Cao et al. (2005), Chakravarty, Gulen, i Mayhew (2004), Chan, Chung, Johnson (1993), Donders i Vorst (1996), Easley et al. (1998), Levy i Yoder (1993), Manaster i Rendleman (1982), Megginson et al. (2004), Sheikh andRonn (1994), Skinner (1997), i Stephan i Whaley (1990). n plus, rezultatele se bazeaz pe coeficienii de corelaie de int i revine dobnditorului n stoc pentru a msura gradul de diversificare realizat de fuziune. Bharath i Wu (2005) arat c rezultatele lor sunt foarte asemntoare pentru industriea intra-i inter fuzine astfel nct aceasta nu prea poate fi o problem grav. Pentru eantionul folosit n aceast lucrare, de separare a acestor fuziuni care au avut loc n acelai cod SIC primar nu schimb rezultatele. Pentru a obine o imagine mai complet a diversificrii fuziunii, ar fi util s clasifice un eantion mai mare, de fuziuni, chiar daca acestea sunt verticale, orizontale, sau conglomerat. n timp ce literatura de specialitate financiara sugereaz c volatilitile implicite sunt mai bune la estimarea volatilitii viitoare dect msurile istorice ale volatilitii, exist cazuri n care, fr ndoial, nenumrate volatilitile implicite sunt inexacte. Cu toate acestea, ideea c participanii pe pia se ateapt la o cretere a volatilitii dincolo de ceea ce ar fi rezultatul unui portofoliu ipotetic este o concluzie important n sine. n timp ce oricare dintre concluziile noastre sunt n mod clar incercari, din cauza dimensiunii mici a eantionului nostru, cel puin, aceasta lucrare ofera o ocazie pentru cercetare viitoare.

Marina Alexandru Grupa 1551,Seria B