Jacob Gyntelberg

jacob.gyntelberg @ bis.org

Peter Hrdahl
peter.hoerdahl @bis.org

Vue densemble : le risque souverain branle les marchs

La dynamique de hausse des prix des actifs risque sest essouffle dbut 2010. Aprs dix mois de forte apprciation, les cours des actions dans les conomies avances et mergentes ont amorc une baisse partir de mijanvier (graphique 1, cadre de gauche), tandis que les primes de risque augmentaient (graphique 1, cadre du milieu). Dans un climat daccroissement de la volatilit et de laversion au risque, la demande accrue dobligations dtat a induit un repli des rendements de rfrence (graphique 1, cadre de droite). Vers la fin de la priode analyse, les marchs se sont stabiliss et les pertes ont t, en partie, rsorbes. Plusieurs facteurs ont contribu cette moindre apptence, manifeste sur lessentiel de la priode, des investisseurs pour les actifs risque. Dans un contexte de perspectives de croissance toujours incertaines, des annonces contrastes pour lEurope et pour les tats-Unis ont rod la confiance des investisseurs, et les disparits de la reprise conomique au niveau mondial ont encore accentu lincertitude. En outre, les difficults budgtaires de la Grce captant de plus en plus lattention des marchs, les proccupations concernant le risque de crdit souverain se sont intensifies. Ces inquitudes ont gagn

Principales volutions sur les marchs

Cours des actions1
conomies avances Marchs 3 mergents
2

Prime de risque Catgorie spculative

175 Amrique du Nord 4 Europe 1 600 EMBI Global 5 Diversified 1 200
4

Rendement des titres dtat 10 ans6

Zone euro tats-Unis 4,50

150

3,75

125

800

3,00

100

400

2,25

75 2009 2010 2009 2010

0 2008 2009

1,50 2010

1 3 mars 2009 = 100. 2 Moyenne des indices S&P 500, DJ EURO STOXX, TOPIX et FTSE 100. 3 Moyenne des indices boursiers des conomies mergentes dAsie, dEurope et dAmrique latine. 4 Moyenne, en pb, des primes CDS 5 ans catgorie spculative (sries CDX High Yield et iTraxx Crossover les plus rcentes). 5 Hors clauses optionnelles, en pb. 6 En %.

Sources : Bloomberg ; Datastream.

Graphique 1

Rapport trimestriel BRI, mars 2010

dautres pays de la zone euro et ont, un peu partout, brusquement intensifi les pressions baissires sur les prix des actifs risque, soulignant les risques financiers lis des dficits budgtaires persistants. Dans ce contexte, leuro sest sensiblement dprci face aux autres grandes monnaies. Par ailleurs, la faon dont le march a interprt les mesures prises et les programmes annoncs en vue de sortir graduellement des politiques trs expansionnistes actuelles a sembl accentuer la rticence des investisseurs prendre des risques. Les cours mondiaux des actions ont chut la suite de la dcision des autorits chinoises de relever le coefficient de rserves obligatoires applicable aux grands tablissements de dpt. De plus, les rendements obligataires ont augment et les cours des actions ont baiss lannonce, par la Rserve fdrale des tats-Unis, dun relvement du taux de lescompte dans la seconde quinzaine de fvrier.

Baisse des prix des actifs sous leffet de laversion des investisseurs pour le risque
Si les prix des actifs risque ont gnralement poursuivi leur ascension jusqu la mi-janvier 2010 environ, il sest produit ensuite un vaste mouvement de repli. Les cours des actions ont baiss dans lensemble des grandes conomies avances et mergentes (graphique 2, cadres de gauche et du milieu). Vers la fin de la priode analyse, les marchs se sont stabiliss et ont refait une partie de ces pertes. Au 17 fvrier, cependant, les indices boursiers tant dans le monde avanc qumergent avaient perdu plus de 5 % en moyenne par rapport leurs pics de mi-janvier. Ce repli tait toutefois relativement mineur compar la forte progression enregistre depuis dbut mars 2009, qui la mi-janvier tait denviron 55 % dans les conomies avances et de 85 % dans les conomies mergentes. Les marchs de la dette ont galement t touchs, les primes affichant une hausse gnralise. Les cours des produits de base, qui avaient fortement augment une bonne partie de 2009, ont suivi le mouvement de repli, pour lgrement remonter vers la fin de la priode (graphique 2, cadre de droite).
Les investisseurs se dsengagent des actifs risque

Marchs des actions et des produits de base

Cours des actions dans les grandes conomies avances1
S&P 500 DJ EURO STOXX TOPIX FTSE 100 160

Cours des actions dans les grands marchs mergents1

Brsil Chine Inde 220

Cours des produits de base, indice S&P GSCI2

Gnral Denres agricoles Ptrole brut Mtaux industriels Mtaux prcieux 220

140

180

180

120

140

140

100

100

100

80 2009
1

60 2009
2

60 2009 2010

2010

2010

En monnaie locale ; 9 mars 2009 = 100.

Indice Goldman Sachs Commodity Index de S&P ; 9 mars 2009 = 100. Graphique 2

Sources : Bloomberg ; Datastream.

Rapport trimestriel BRI, mars 2010

Volatilit implicite
Actions1
VIX (S&P 500) DJ EURO STOXX Nikkei 225 31

Actions1
Chine Mexique Inde 36

Crdit2
tats-Unis Europe 26

27

32

22

23

28

18

19

24

14

15 nov. 09 dc. 09 janv. 10 fvr. 10 nov. 09 dc. 09 janv. 10 fvr. 10

20 nov. 09
2

10 dc. 09 janv. 10 fvr. 10

1 Volatilit implicite dans le prix des options dachat parit sur indice boursier, en %. de 1 4 mois parit sur indices CDS (CDX High Yield ; iTraxx Crossover), en pb.

Volatilit implicite dans le prix des options Graphique 3

Sources : Bloomberg ; calculs BRI.

sous leffet de la monte de lincertitude et de laversion croissante au risque

La perception dune monte de lincertitude quant lvolution future des cours et dune aversion croissante des investisseurs pour le risque a largement contribu la rcente dynamique des marchs. La volatilit implicite dans les indices boursiers qui, autour de la mi-janvier, tait tombe ses niveaux les plus bas depuis leffondrement de Lehman Brothers, a augment denviron 5 10 points de pourcentage dans les conomies avances et mergentes, avant de retomber progressivement en fvrier (graphique 3, cadres de gauche et du milieu). Sur les marchs de la dette, la volatilit implicite dans les options sur indice CDS sest oriente la hausse partir de la mi-janvier, aprs presque 1 an de replis plus ou moins rguliers (graphique 3, cadre de droite).

Zone euro : la dette souveraine suscite des proccupations

Fin 2009 et dbut 2010, les consquences des lourds dficits budgtaires pour les marchs ont retenu toute lattention. Fin novembre, les investisseurs se sont dabord focaliss sur la question du risque souverain en raison des difficults financires du conglomrat public Dubai World. Plus rcemment, ils ont recentr leur attention sur la zone euro o, en raison de dficits budgtaires substantiels, plusieurs pays sont confronts la perspective dune rapide augmentation des niveaux de dette publique par rapport au PIB (graphique 4, cadre de gauche). Des inquitudes lies aux difficults budgtaires de la Grce, puis, peu aprs, du Portugal et de lEspagne, ont entran un fort accroissement des primes de risque sur les marchs des obligations et des CDS de ces pays (graphique 4, cadre de droite). Les primes de risque ont augment galement pour certains autres emprunteurs souverains de la zone euro. Llargissement particulirement prononc des primes pour la Grce et, dans une moindre mesure, pour le Portugal, tenait manifestement au fait que les investisseurs taient davantage proccups, dans limmdiat, par ces conomies. En revanche, les primes de lIrlande, du Royaume-Uni et des tats-Unis nont gure vari ces derniers mois.

Les difficults budgtaires de la Grce entranent une hausse des primes souveraines

Rapport trimestriel BRI, mars 2010

Dette publique, dficit et prime souveraine

Dette publique/PIB1
2008 2011 2008 2011 120 GR 90 60 30 FI 0
AT BE DE ES FI FR GR IE IT NL PT GB US

Dficit et variation de la prime CDS2

200 150 PT 100 50 0 30 40 50

DE NL 10

BE AT

IT

ES GB FR US IE

20

AT = Autriche ; BE = Belgique ; DE = Allemagne ; ES = Espagne ; FI = Finlande ; FR = France ; GB = Royaume-Uni ; GR = Grce ; IE = Irlande ; IT = Italie ; NL = Pays-Bas ; PT = Portugal ; US = tats-Unis. 2008 = chiffres rels ; 2011 = projections. 2 En abscisse : dficit public total en % du PIB pour 20072011 (20072009 = chiffres rels ; 20102011 = projections) ; en ordonne : variation de la prime CDS entre le 26 octobre 2009 et le 17 fvrier 2010. Sources : OCDE ; Markit ; donnes nationales. Graphique 4
1

Dans les pays dvelopps, lactivit sur le march des CDS souverains sest accrue sensiblement, les investisseurs ajustant leur exposition au risque souverain. Quasi inexistant il y a seulement quelques annes, quand les CDS souverains concernaient essentiellement la dette publique des conomies mergentes, ce march a connu un rapide dveloppement. Ce surcrot dactivit rcent a donn lieu une forte hausse de lencours des CDS (graphique 5, cadre de gauche). Nanmoins, limportance du risque souverain effectivement raffect par le biais des marchs des CDS est bien plus limite que lencours brut ne le laisserait supposer. Le risque souverain raffect est reprsent par lencours net des CDS, qui tient compte du fait que de nombreux CDS se compensent entre eux et ne donnent donc lieu aucun

CDS sur titres souverains

Encours brut1
200

Encours net2
2009 2010 2009 2010 24

CDS/dette publique3
4

150

18

100

12

50

0 IT ES GR IE PT GB US IT ES GR IE PT GB US

0 IT ES GR IE PT GB US

Codes-pays : se reporter au graphique 4. Volume brut (en valeur notionnelle) correspondant la somme des contrats CDS achets ou vendus, pour lensemble des contrats enregistrs par DT&CC ; en milliards de dollars. 2 Volume net (valeur notionnelle) correspondant au total du solde positif des protections achetes aprs dduction des protections vendues par les mmes intervenants ; en milliards de dollars. 3 Volume net de CDS (valeur notionnelle) ; en %. Sources : OCDE ; Depository Trust & Clearing Corporation. Graphique 5
1

Rapport trimestriel BRI, mars 2010

Le dclassement de la Grce et de plusieurs banques grecques

transfert de risque de crdit. Dans le cas du Portugal, les positions nettes sur CDS ne reprsentaient que 5 % de lencours de la dette publique. Pour dautres pays, dont la Grce, la part des CDS souverains dans la dette publique tait encore plus faible (graphique 5, cadre de droite). Lattention des investisseurs sest dabord porte sur la situation budgtaire de la Grce en octobre 2009, quand il est apparu clairement que le dficit pour 2009 serait bien plus lev que prvu. Les agences de notation ont, ds lors, t amenes rvaluer les perspectives des finances publiques du pays. Fin octobre, Moodys a plac la Grce sous surveillance en vue dun ventuel dclassement, et S&P a fait de mme le 7 dcembre. Le lendemain, Fitch a abaiss la note souveraine de la Grce, de A BBB+ (baisse assortie dune perspective ngative), et, dans le courant du mois, S&P la ramene BBB+, et Moodys, A2. Dans les jours qui ont suivi le dclassement par Fitch, la prime de risque sur les obligations et les primes CDS se sont envoles ; ainsi, la prime CDS 5 ans a augment denviron 30 pb, pour dpasser 200 pb (graphique 6, cadres de gauche et du milieu). La dgradation de la note souveraine de la Grce sest accompagne du dclassement de plusieurs banques grecques, et leffet conjugu de ces annonces sest fait clairement sentir sur les marchs boursiers : les cours des actions des principales banques du pays ont perdu prs de 20 % en une semaine. Les intervenants craignaient que les banques grecques qui, selon les analystes et les agences de notation, dpendent davantage du financement de la BCE que les banques dautres pays ne puissent plus fournir dobligations dtat grecques comme sret dans les oprations de refinancement auprs de la BCE. La BCE exige prsent une note minimale de BBB pour les srets, mais elle a indiqu quelle reviendrait sans doute au niveau antrieur la crise (A) la fin de lanne. La note actuelle attribue par Moodys (A2) garantit que, mme aprs ce dclassement, les obligations dtat de la Grce resteront une sret acceptable, mais il en serait autrement en cas de nouveaux dclassements.

Rendement des obligations souveraines, prime CDS et cours de leuro

Primes des obligations1
400

Primes des CDS souverains2

Portugal Irlande Italie Grce Espagne 400

Cours de leuro3
110

300

300

100

200

200 USD JPY GBP

90

100

100

80

0 2009 2010 2009 2010

0 2009
2

70 2010
3

1 cart entre les rendements nominaux 5 ans et le titre allemand de mme chance, en pb. leuro ; 1er janvier 2009 = 100.

En pb.

Cours de change face Graphique 6

Sources : Bloomberg ; Markit ; calculs BRI.

Rapport trimestriel BRI, mars 2010

La possibilit que les banques grecques perdent cette source de financement majeure a accentu encore la hausse des primes CDS et des primes sur la dette publique parce quelle a intensifi le sentiment quun risque financier pesait sur ltat. Le 25 janvier, ltat grec a plac pour 8 milliards dobligations 5 ans 380 pb au-dessus des obligations dtat de lAllemagne et 30 pb au-dessus de ses propres obligations antrieures dchance quivalente. Lmission a t fortement sursouscrite, les soumissions totalisant 25 milliards. Jug positif par les investisseurs, cet accueil a entran une brve diminution des primes CDS. Le rpit na toutefois t que de courte dure. Malgr les nouveaux plans de rduction du dficit budgtaire et les autres efforts dploys par les autorits pour rassurer les marchs, la confiance des investisseurs est reste fragile. Les ractions du march ne se sont pas limites la Grce. Fin janvier, il y a eu des signes vidents de propagation dautres marchs, les valeurs bancaires europennes ayant baiss tandis que les primes augmentaient pour certains emprunteurs souverains europens. Le Portugal et lEspagne ont t les plus directement touchs, mais limpact a t ressenti plus globalement. Lchec, dbut fvrier, dune adjudication de titres dtat au Portugal a accentu les proccupations. Les cours des actions ont diminu dans le monde entier et les primes des entreprises ont augment, tandis que la recherche de placements refuges poussait les rendements des obligations dtat la baisse dans plusieurs grandes conomies. Les primes souveraines dun certain nombre dautres pays se sont accrues. Lindice des CDS souverains pour lEurope occidentale (qui exprime le cot de lassurance contre le risque de dfaut dun panier reprsentatif dmetteurs souverains de ce segment de la rgion) a, pour la premire fois, dpass 100 pb dans un contexte dactivit accrue sur le march des CDS souverains. Linquitude grandissante a, en outre, pes sur leuro qui, dbut fvrier, avait recul par rapport aux autres grandes monnaies, pour revenir des niveaux quil navait plus atteint depuis le dbut ou la mi-2009 (graphique 6, cadre de droite). Les marchs se sont toutefois apaiss dans les semaines qui ont suivi, induisant un repli des primes de risque grecques, portugaises et espagnoles par rapport leurs sommets antrieurs. Lincertitude nen a pas moins persist mme si les gouvernements des pays de lUE se sont engags une action dtermine et coordonne pour garantir la stabilit financire dans la zone euro. Cette incertitude se manifestait peut-tre plus clairement dans le niveau toujours lev des primes souveraines de plusieurs pays de la zone euro.

intensifie les proccupations relatives au risque de contrepartie

Des signes vidents dun impact plus vaste fin janvier

...se traduisent par un flchissement de leuro

Banques, exposition au risque souverain et rglementation au sortir de la crise

Fin 2009 et dbut 2010, les proccupations des investisseurs face lexposition au risque souverain ont pes sur les valeurs bancaires, surtout en Europe (graphique 7). Cela dit, les primes de risque et les cours des actions des banques intgraient galement les tats financiers, publis en janvier et fvrier, qui continuaient de faire tat de rsultats positifs, quoique modrs. Le risque souverain a surtout pes sur les cours des actions et les primes de 6
Rapport trimestriel BRI, mars 2010

Les expositions au risque souverain psent sur les cours des actions

Secteur bancaire : cours des actions, primes CDS et rvisions de bnfice

Cours des actions1
120 110 100 90 80 70 aot 09
1

Primes de risque2
tats-Unis Europe Asie 200 175 150 125 100 75 aot 09 oct. 09 dc. 09 fvr. 10

Prvisions de bnfice3
60 48 36 24 12 0 2008 2009

oct. 09

dc. 09

fvr. 10

En monnaie locale ; 31 juillet 2009 = 100. 2 Moyenne quipondre des primes de CDS 5 ans sur dette senior. 3 Indice de diffusion des rvisions mensuelles concernant les prvisions de bnfice par action. Lindice est obtenu partir de la somme du pourcentage des entreprises dont le bnfice prvu par les analystes a t rvis la hausse et de la moiti du pourcentage de celles pour lesquelles les prvisions sont restes inchanges. Sources : Bloomberg ; Datastream ; I/B/E/S ; JPMorgan Chase ; Markit. Graphique 7

des banques europennes en particulier

Les propositions du Comit de Ble concernant la rglementation bancaire au sortir de la crise

risque des banques de la Grce, du Portugal et de lEspagne, mais dautres banques de la zone euro ont galement t touches (graphique 8) selon leur degr dexposition au risque souverain grec, portugais ou espagnol. Dans lensemble, les statistiques BRI montrent que les banques de la zone euro sont sensiblement plus exposes que les autres la dette publique de ces pays (graphique 9 et partie Principales tendances de lactivit bancaire et financire internationale ). La raction du march aux nouvelles informations sur le cadre rglementaire du secteur bancaire au sortir de la crise a t mitige. Le 17 dcembre, le Comit de Ble sur le contrle bancaire a publi une importante srie de propositions visant renforcer la capacit de rsistance du secteur1. Les analystes ont interprt ces propositions comme signifiant que

Secteur bancaire : cours des actions et primes CDS

Cours des actions1
100

Primes CDS2
Irlande Allemagne Grce Portugal Espagne 400

75

300

50

200

25

100

0 oct. 09
1

0 oct. 09 nov. 09 dc. 09 janv. 10 fvr. 10

nov. 09

dc. 09
2

janv. 10

fvr. 10

1er octobre 2009 = 100.

Moyenne quipondre des primes CDS des grandes banques nationales, en pb. Graphique 8

Sources : Datastream ; Markit ; calculs BRI.

www.bis.org/press/p091217.htm

Rapport trimestriel BRI, mars 2010

Crances sur le secteur public, par nationalit des banques1

Fin T3 2009 ; en milliards de dollars

Secteur public de la Grce

80

Secteur public de lEspagne

80

Secteur public du Portugal

80

60

60

60

40

40

40

20

20

20

0 EU US JP UK Autre EU US JP UK Autre

0 EU US JP UK Autre

Sont englobs dans le secteur public : pouvoirs publics, banques centrales et banques multilatrales de dveloppement. On considre, par hypothse, que les crances sont libelles en euros. Source : BRI, statistiques bancaires internationales consolides (sur la base du risque ultime). Graphique 9

les banques seraient dornavant tenues de consolider leurs fonds propres et de rduire leur niveau dendettement. En principe, long terme, le rendement de leurs fonds propres diminuerait, mais le risque de crdit aussi. Leffet immdiat sur les cours des actions et les primes de risque des banques a toutefois t mineur. Les banques europennes, quon pensait plus sensibles de simples limites de ratio dendettement, ont vu leurs actions sinflchir brivement aprs lannonce. Cela tant, les actions des banques des tatsUnis, dj soumises de telles limites, nont, pour ainsi dire, pas vari. Une allocution prononce par le Prsident des tats-Unis le 21 janvier 2010 a suscit une raction bien plus notable des marchs. Les propositions quil avanait rapidement dnommes rgle Volcker visaient imposer des limites aux transactions pour compte propre ou autres activits similaires auxquelles se livrent les banques commerciales disposant dune importante base de dpts. Elles prvoyaient aussi de limiter la taille des tablissements

donnent lieu une raction limite du march

tandis que la rgle Volcker suscite une raction plus vigoureuse

Cours des actions bancaires et rgle Volcker

Dans leur monnaie respective ; 1er dcembre 2009 = 100

Banques amricaines
Bank of America Morgan Stanley Goldman Sachs 110 JPMorgan 100

Banques europennes
BNP Paribas Barclays

Banques amricaines, par catgorie

110 110

100

100

90 Deutsche Bank Credit Suisse

90 Banques rgionales Banques dinvestissement dc. 09 janv. 09 fvr. 10

90

80 Citibank dc. 09 janv. 10 fvr. 10

80

80

70 dc. 09 janv. 10 fvr. 10

70

70

Les lignes verticales matrialisent le 21 janvier 2010. Source : Bloomberg. Graphique 10

Rapport trimestriel BRI, mars 2010

par rapport au systme tout entier. Les grandes banques qui font dimportants bnfices grce aux oprations ralises sur les marchs financiers amricains, que leur sige se trouve ou non aux tats-Unis, ont vu leurs actions sorienter la baisse (graphique 10, cadres de gauche et du milieu). Les valeurs des banques rgionales des tats-Unis, en revanche moins concernes par ce type doprations , ont t moins touches (graphique 10, cadre de droite).

La divergence des politiques montaires explique les disparits de la reprise

Les pays mergents prennent des mesures de resserrement

Plusieurs pays mergents ont commenc prendre des mesures de resserrement de la politique montaire ou indiqu que de telles dispositions taient imminentes. Ces initiatives rpondent lexpansion accrue du crdit et la monte des tensions inflationnistes, dans le contexte dune croissance soutenue de lactivit conomique (graphique 11, cadre de gauche). Elles tmoignent aussi de ce que le processus de reprise dans ces pays tait trs en avance sur le cycle des conomies avances. Certains pays, dont la Chine et lInde, ont procd un resserrement montaire motiv par une forte expansion du crdit bancaire conjugue la hausse des prix des actifs. La Banque populaire de Chine a annonc, le 12 janvier, quelle relverait de 50 pb le coefficient de rserves obligatoires en renminbis applicable aux grands tablissements de dpt (graphique 11, cadre du milieu). Aprs cette annonce, le Shanghai Composite Index a cd 2,3 %. Un mois plus tard, la Banque a annonc un deuxime relvement du coefficient de rserves obligatoires, l encore de 50 pb. La bourse chinoise tait alors ferme pour les congs du Nouvel An, mais les actions ont inscrit une baisse notable sur dautres places boursires aprs cette annonce. Le 29 janvier, la Banque de Rserve de lInde a annonc quelle relevait de 75 pb le coefficient

Inflation anticipe et politique montaire dans les grands marchs mergents

En %

Anticipations dinflation pour 20101

12,0 10,5 9,0 7,5 6,0 4,5 2009 Inde (g) Brsil (d) Chine (d) Mexique (d) 6 5 4 3 2 1 2010

Coefficient de rserves obligatoires

Chine Inde 18 15 12 9 6 3 2007 2008 2009 2010

Anticipations de taux dintrt2

Brsil Chine Inde Mexique 12 10 8 6 4 2 2007 2008 2009 2010 2011

1 Sur la base des chiffres communiqus par Consensus Economics. 2 Chine : taux des prts 1 an ; Inde : taux des bons du Trsor 91 jours ; Brsil : taux SELIC au jour le jour ; Mexique : taux CETES 28 jours. Les tirets correspondent aux anticipations de taux dintrt, obtenues par extrapolation des prvisions de taux pour mai 2010 et fvrier 2011 (reprsentes par des points) communiques par Consensus Economics.

Sources : Bloomberg ; Consensus Economics.

Graphique 11

Rapport trimestriel BRI, mars 2010

de trsorerie des banques, afin de rduire la surliquidit et de contribuer ancrer les anticipations dinflation (graphique 11, cadre du milieu). En plus de ces mesures, les analystes tablaient sur une hausse sensible des taux dintrt court terme dans ces pays et dautres grandes conomies mergentes (graphique 11, cadre de droite). Le moment dun ventuel resserrement montaire demeurait nanmoins incertain. La difficult majeure cet gard est quune hausse des taux dintrt pourrait avoir des effets dstabilisateurs dans les pays o les entres de capitaux sont dj leves. Dans les principales conomies matures, en revanche, les intervenants ont gnralement rvis leurs anticipations de politique montaire ces derniers mois, escomptant que les taux seraient relevs plus tard ou un rythme plus lent quils ne lavaient envisag (graphique 12). Ils lont fait, en partie, parce que les principales banques centrales ont continu de signaler quun relvement ntait pas prvoir court terme. Les anticipations traduisaient aussi le sentiment que la reprise dans les grandes conomies avances tait encore dans sa phase initiale. Compte tenu de lrosion de la confiance des investisseurs, les intervenants ont t plus sensibles aux indicateurs conomiques dfavorables quaux annonces positives. Aux tats-Unis, les rcents chiffres de lemploi ont t jugs moins encourageants quanticip : les nouvelles demandes dindemnisation-chmage sont restes rsolument leves et lemploi non agricole a continu de diminuer, un rythme trs ralenti cependant. En outre, bien que la croissance relle du PIB au quatrime trimestre ait dpass les attentes, laugmentation des dpenses de consommation, considre comme un pilier de la reprise, est tombe au taux anmique de 0,1 % au mois de dcembre 2009. LEurope a, elle aussi, affich des rsultats conomiques mdiocres : les chiffres des ventes de dtail et de la production industrielle ont t infrieurs aux prvisions, et ceux du PIB pour le quatrime trimestre ont du dans la zone euro et au Royaume-Uni, faisant chuter les cours des actions et les rendements de rfrence en Europe.

contrairement aux principaux pays dvelopps

Taux terme implicites

Contrats terme sur fonds fdraux
30 septembre 2009 4 janvier 2010 17 fvrier 2010 1,5

Taux terme EONIA1

Taux terme OIS en yens1

1,5

1,5

1,0

1,0

1,0

0,5

0,5

0,5

0,0

0,0

0,0

2009
1

2010

2011

2009

2010

2011

2009

2010

2011

Taux 1 mois implicite dans le taux OIS (overnight index swap, swap jour le jour indiciel). Graphique 12

Sources : Bloomberg ; calculs BRI.

10

Rapport trimestriel BRI, mars 2010

Anticipations dinflation et point mort dinflation mesur par les swaps dinflation
En %

Anticipations dinflation1
2,5 2,0 1,5 1,0 tats-Unis Zone euro 0,5 0,0 2009 2010

Point mort dinflation 10 ans

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2009 2010

Taux terme 5 ans horizon 5 ans

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2009 2010

1 Les points correspondent aux anticipations dinflation sur les dix prochaines annes (pour les tats-Unis) et horizon 5 ans (pour la zone euro), selon les enqutes menes auprs des prvisionnistes professionnels par la Banque de Rserve fdrale de Philadelphie et la BCE, respectivement. Les lignes correspondent aux anticipations dinflation pour 2010, daprs les donnes de lenqute de Consensus Economics.

Sources : BCE ; Banque de Rserve fdrale de Philadelphie ; Bloomberg ; Consensus Economics ; calculs BRI.

Graphique 13

o des taux historiquement bas alimentent les oprations de portage

Conformment aux anticipations des investisseurs en matire de politique montaire, les perspectives dinflation sont restes favorables. Les indicateurs dnotaient des anticipations dinflation matrise aux tats-Unis et dans la zone euro tant court terme qu horizon plus lointain (graphique 13, cadre de gauche), ce qua sembl gnralement corroborer la tarification des swaps dinflation. Les points morts dinflation au comptant et horizon loign, qui avaient progressivement augment sur 2009 suite la normalisation des conditions de march, sont retombs dbut 2010 (graphique 13, cadres du milieu et de droite). Ainsi, malgr les mesures dincitation montaires et budgtaires sans prcdent de ces derniers mois, les intervenants nont gure sembl craindre un ventuel dsancrage des anticipations dinflation long terme. Les marchs anticipant que les taux directeurs resteraient, pour un temps, un niveau exceptionnellement bas dans les principaux pays dvelopps, les banques et les autres investisseurs ont pu continuer de bnficier dun financement avantageux et de se porter sur les actifs mieux rmunrs. Sur les marchs des titres revenu fixe, les courbes des rendements sont restes exceptionnellement pentues, montrant quil tait possible de raliser un bnfice en investissant long terme au moyen de financements court terme (graphique 14, cadre de gauche). Ladoption de telles positions pourrait aussi avoir contribu aux rcentes pressions la baisse sur les rendements longs. La volatilit implicite dans les contrats de taux a encore baiss, signe que la perception du risque associ de tels investissements continuait de diminuer (graphique 14, cadre du milieu). En outre, des rendements levs, conjugus des risques rduits, ont rendu de telles positions plus intressantes aussi en valeur corrige des risques. Il convient de noter que le ratio portage/risque, qui donne une estimation du rendement par rapport une mesure du risque, a atteint de nouveaux sommets pour ce type de positions (graphique 14, cadre de droite). Une source de proccupation tait que les tablissements 11

Rapport trimestriel BRI, mars 2010

carts de taux dintrt, volatilit implicite et ratio portage/risque

cart de taux dintrt1
tats-Unis Zone euro Royaume-Uni

Volatilit implicite dans les options de swap2

3 2 1 0 1 2 205 170 135 100 65 30 2006 2007 2008 2009 2010

Ratio portage/risque de taux dintrt3

3,6 2,4 1,2 0,0 1,2 2,4 2006 2007 2008 2009 2010

2006
1

2007

2008

2009

2010

Taux des contrats de swap 10 ans moins taux du march montaire 3 mois, en %. 2 Volatilit implicite dans les options de swap 3 mois sur les contrats de swap 10 ans, en pb. 3 Dfini comme le diffrentiel entre les taux de swap 10 ans et les taux du march montaire 3 mois, divis par la volatilit implicite dans les options de swap 3 mois/swap 10 ans. Sources : Bloomberg ; calculs BRI. Graphique 14

financiers, sensibles de telles mesures dincitation, assumaient un risque de duration excessif. Quand les anticipations changeront et que les taux dintrt commenceront augmenter, le dnouement de positions spculatives de cette nature pourrait provoquer un ajustement des prix sur les marchs de titres revenu fixe et favoriser la volatilit des rendements.

Les banques centrales mettent progressivement fin aux soutiens durgence

Lamlioration des conditions de financement des marchs financiers, notamment sur le march montaire, a permis aux banques centrales de poursuivre le retrait de leurs mesures de soutien exceptionnelles (voir aussi ltude de P. Gerlach dans le prsent rapport). En consquence, plusieurs grandes banques centrales ont annonc, fin janvier, quelles mettraient fin aux lignes temporaires de swap de devises avec la Rserve fdrale le 1er fvrier. La BCE a procd sa dernire opration de refinancement 12 mois midcembre 2009 et dcid que sa dernire opration 6 mois aurait lieu la fin du premier trimestre 2010. Le 1er fvrier, la Rserve fdrale des tats-Unis a procd la clture prvue des facilits AMLF (Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility), CPFF (Commercial Paper Funding Facility), PDCF (Primary Dealer Credit Facility ) et TSLF (Term Securities Lending Facility ). La rduction des mesures exceptionnelles est alle au-del des soutiens la liquidit ; la Rserve fdrale a confirm quelle comptait mettre fin, dici la fin du premier trimestre, au processus dachat de $1 250 milliards de titres adosss des hypothques et de $175 milliards de titres dagences et rduire progressivement, durant le premier semestre 2010, les oprations de son dispositif temporaire dadjudication (Term Auction Facility, TAF) et de sa facilit de financement TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility). Paralllement, le Comit de politique montaire de la Banque dAngleterre a dcid, dbut fvrier, de ne pas accrotre le programme 12
Rapport trimestriel BRI, mars 2010

Les soutiens durgence la liquidit sont revus la baisse

ce que les marchs ont largement anticip

mme si dautres mesures ont surpris les investisseurs

dachats dactifs de la banque au-del du montant total de 200 milliards qui avait dj t dcaiss. Cette rduction des mesures de soutien montaire tait largement anticipe, tant donn les annonces antrieures ou les signaux donns par les banques centrales, de sorte quelle na pas eu dincidence notable sur les prix des actifs. Les investisseurs ont toutefois ragi aux dclarations concernant les nouvelles mesures envisages par les autorits montaires. Ainsi, les rendements des obligations dtat britanniques ont chut le 10 fvrier hauteur de 10 pb dans le compartiment court suite aux propos du Gouverneur de la Banque dAngleterre indiquant quil tait bien trop tt pour conclure que de nouveaux achats dobligations libelles en livres sterling ne seraient pas ncessaires. Le mme jour, dans son audition devant le Congrs, le Prsident de la Rserve fdrale, M. Bernanke, mentionnait quun creusement de lcart entre le taux descompte et le taux-cible des fonds fdraux pourrait tre envisag prochainement , avant dvoquer la srie de mesures que la Rserve fdrale pourrait prendre pour sortir de sa politique trs accommodante. Suite ces dclarations, les rendements du Trsor amricain ont augment de quelque 5 pb pour toutes les chances. Malgr les signaux donns, les marchs ont t surpris quand la Rserve fdrale a fait savoir, le 18 fvrier, qu'elle sapprtait relever de 25 pb le taux de lescompte dans le but de normaliser un peu plus ses facilits de crdit. Cette annonce a t suivie dune hausse des rendements obligataires et dun repli des cours des actions.

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