ANLISIS DE LA RELACIN ENTRE INTERMEDIACIN CREDITICIA Y CRECIMIENTO VENEZUELA

Antonio J. Lpez R. (*) Julio 2003

ECONMICO

EN

(*) Investigador de Economa del Departamento de Anlisis Econmico del BCV. Agradezco a Omar Mendoza y a Saskia Portillo por sus comentarios y asesora en la conduccin de este trabajo. Las ideas expresadas en este trabajo son responsabilidad exclusiva del autor.

ANLISIS DE LA RELACIN ENTRE INTERMEDIACIN CREDITICIA Y CRECIMIENTO ECONMICO EN VENEZUELA Antonio Jorge Lpez Rodrguez Resumen El presente trabajo tiene como finalidad desarrollar un anlisis de la relacin existente entre la intermediacin crediticia llevada a cabo por las instituciones bancarias y el crecimiento econmico. En este sentido, se pretende ahondar en algunas de las consideraciones ms relevantes que sobre el tema han planteado autores como Mckinnon, Shaw y Levine utilizando data para la economa venezolana. Algunas de las inquietudes en torno a las cuales gira este trabajo, se refieren a la definicin de una variable que explique, adecuadamente, el proceso de intermediacin crediticia realizado por los bancos, el grado de vinculacin que existe entre la intermediacin crediticia y el crecimiento econmico y, las oportunidades que se le presentan a las autoridades financieras para aprovechar y ampliar los posibles beneficios de la actividad de intermediacin sobre la actividad econmica. El estudio emprico de la relacin entre la intermediacin crediticia y el crecimiento econmico en Venezuela se lleva a cabo mediante tcnicas economtricas (regresiones de series de tiempo) para el periodo comprendido entre 1983-2002, con una frecuencia trimestral. La principal conclusin de este trabajo reside en la importancia que, para la buena marcha de la economa de un pas, posee la actividad de intermediacin crediticia llevada a cabo por la banca. En este sentido, el papel de las autoridades econmicas adquiere una dimensin ms amplia y relevante pues, el logro de la estabilidad en los mercados monetario y cambiario y, por ende, en las condiciones que afectan directamente a la intermediacin financiera, transciende sus fronteras y se proyecta en la bsqueda de crecimiento econmico sustentable. Adicionalmente, la contribucin de las polticas pblicas al fortalecimiento de los mecanismos de asignacin de mercado, sirve de base para la canalizacin de los recursos de la economa hacia los sectores ms aptos para consolidar el desarrollo en economas emergentes.

ANLISIS DE LA RELACIN ENTRE INTERMEDIACIN CREDITICIA Y CRECIMIENTO ECONMICO EN VENEZUELA

NDICE INTRODUCCIN4 CONTENIDO6 Parte I. consideraciones tericas..6 I.1 importancia de la intermediacin crediticia para la actividad econmica6 I.2 la estabilidad macroeconmica como base del desarrollo financiero...9 I.3 la teora del crecimiento y la intermediacin crediticia13 Parte II. hechos estilizados..16 II.1 perodo 1983-1989...17 II.2 perodo 1990-2002...20 Parte III. Estimacin del modelo y anlisis de los resultados...25 III.1 estimacin del modelo....27 III.2 anlisis de los resultados32 CONCLUSIONES Y POSIBLES EXTENSIONES.. 35 BIBLIOGRAFA...36

INTRODUCCIN El estudio de la relacin entre la intermediacin financiera y el crecimiento econmico, se ha constituido en uno de los temas que ha suscitado mayor inters en los ltimos aos como consecuencia de los procesos de liberalizacin de los mercados financieros internacionales y del auge de las propuestas tericas que propugnan el establecimiento de un sistema financiero que brinde un marco de accin adecuado para el logro de la estabilidad y el desarrollo. Los fundamentos tericos de la relacin entre intermediacin financiera y crecimiento econmico, pueden encontrarse en los planteamientos que giran en torno a los mecanismos a travs de los cuales las variables financieras afectan a las variables reales y de cmo estas, a su vez, influyen en las variables financieras. Es posible encontrar referencias directas a este tema desde los escritos de los economistas clsicos como Smith, Ricardo o Marx hasta los trabajos de McKinnon, Shaw y los crticos de las posiciones de stos ltimos. El presente trabajo de investigacin tiene como finalidad, en una primera etapa, abordar las tesis originales acerca de la relacin entre la intermediacin financiera y la actividad econmica o crecimiento econmico (trminos que se utilizarn indistintamente en este trabajo) y algunas de las posiciones revisionistas a dichas tesis y, en una segunda etapa, profundizar en el anlisis emprico de la relacin en Venezuela. La constatacin de los estudios en el rea que vincula lo financiero con lo real, en el caso venezolano, reviste un especial inters por las particularidades de la estructura econmica venezolana, la cual se ha sustentado en el papel de distribuidor de la renta petrolera ejercido por el Estado. Con este propsito, se parte de un estudio sobre intermediacin financiera y crecimiento econmico realizado por Jos De Gregorio y Pablo E. Guidotti (1992). Los principales resultados de este trabajo sugieren tres ideas fundamentales: (i) mayores grados

de desarrollo financiero se relacionan con mayores tasas de crecimiento econmico, (ii) procesos de liberalizacin financiera no regulados pueden revertir la relacin mencionada y, (iii) el principal canal de transmisin desde el desarrollo del mercado financiero al crecimiento econmico, es el efecto sobre la productividad de la inversin ms que sobre el nivel de ella. El presente trabajo tomar elementos de la literatura de crecimiento econmico con el propsito de ampliar la visin en el tratamiento del tema pues, de manera significativa, el conocimiento en esta rea ha experimentado un notable avance en cuanto a los modelos conceptuales que permiten explicar la dinmica y el comportamiento de las variables reales y su influencia en el resto de las variables econmicas. Esta investigacin se encuentra estructurada en tres partes. En la primera, se desarrolla el anlisis de los aspectos tericos generales de rodean a la relacin entre intermediacin financiera y crecimiento econmico. En la segunda parte, se presentan los hechos estilizados y se plantean algunas consideraciones acerca de la pertinencia de las tesis esgrimidas a nivel terico en la explicacin del caso venezolano. Por ltimo, se presenta el anlisis emprico de la relacin entre intermediacin financiera y crecimiento econmico, as como las consideraciones metodolgicas pertinentes y, el anlisis de los resultados que permitir plantear algunas consideraciones sobre la relacin entre la intermediacin crediticia y el crecimiento econmico en Venezuela.

CONTENIDO PARTE I. Consideraciones tericas I.1 Importancia de la intermediacin crediticia para la actividad econmica El problema fundamental que trata de abordar el presente trabajo, es el de identificar el grado de influencia que posee la actividad de intermediacin crediticia desarrollada por la banca en la generacin de bienes y servicios por parte del sector productivo. Esta influencia es analizada mediante la relacin entre la cartera de crdito de la banca y la variacin del PIB del sector no petrolero. La discusin acerca de la relacin entre la actividad de intermediacin crediticia y el crecimiento econmico ha sido abordada por varios autores1, en el transcurso de los aos. Sin embargo, es a partir de la segunda mitad de la dcada de los setenta, como resultado del acelerado proceso de cambios experimentado por el negocio financiero internacional, cuando la misma comienza a plantearse en los trminos actuales. En este sentido, los temas asociados a la apertura y liberalizacin de los mercados financieros adquieren relevancia en el marco de una nueva visin pblica y privada de la estructura financiera internacional2. Entre otros temas destacan el aumento de las fuentes de financiamiento tanto en el plano de las economas domsticas como en el de las internacionales, la mayor competencia por el crdito entre las empresas nacionales y multinacionales, la influencia del sistema financiero en la actividad real de las economas, entre otros,. Entre las investigaciones que tratan de explicar los cambios en los sistemas financieros y sus repercusiones sobre la dinmica de las variables reales, se encuentran las
1 En la Teora General de Keynes (1936), ste refiere los procesos en los que las fuerzas financieras interactan con la produccin y el consumo para determinar el producto agregado, el empleo y los precios. En toda economa capitalista las empresas deben mantener niveles de inversin constantes que garantizarn la perpetuacin del proceso productivo, esta inversin realizada por la empresa es financiada a travs del uso de recursos propios o empleando recursos externos. Los niveles de inversin de toda empresa estn basados en un plan a largo plazo que considera las expectativas sobre las condiciones futuras de la economa. 2 Consultar el Informe sobre el Desarrollo Mundial 1989. Los sistemas financieros y el desarrollo. Indicadores del desarrollo mundial.

realizadas por Schumpeter (1912), Goldsmith (1969), McKinnon (1973), Shaw (1973) y Levine (1993), los cuales tratan, desde distintos puntos de vista, la relacin entre el desarrollo financiero y el crecimiento econmico en un contexto de mercados financieros parcial o totalmente abiertos. As, segn De Gregorio y Guidotti (1992), estos trabajos iniciales tienen como objetivos principales determinar en qu medida la profundidad de los mercados financieros mejora las tasas de crecimiento econmico y aportar elementos explicativos acerca de los canales a travs de los cuales la intermediacin financiera fomenta la actividad econmica. En este sentido, destaca la comprensin del grado de influencia que ejerce la actividad de intermediacin financiera sobre la inversin. En torno a este tema giran las dos principales hiptesis desarrolladas para explicar la relacin intermediacin financieraactividad econmica. Una, expresa que la intermediacin financiera permite que se canalicen mayores flujos de inversin hacia la economa y la otra, que la intermediacin financiera mejora la eficiencia en el proceso de acumulacin de capital3. La hiptesis de ms amplia difusin en este tema, fue formulada por McKinnon (1973) y Shaw (1973), quienes establecen una relacin de causalidad directa entre el nivel de la tasa de inters real, el grado de intermediacin financiera y el incremento en los niveles de ahorro e inversin. En tal sentido, estos autores sealan que tasas de inters reales positivas estimulan el ahorro financiero y la intermediacin bancaria, lo cual, a su vez, conduce a un aumento de la demanda de crdito del sector privado, un estmulo a la inversin y al crecimiento. Asimismo, las tasas de inters reales positivas incrementan la eficiencia de la asignacin de los fondos invertibles, generando as un efecto positivo adicional sobre el crecimiento econmico4.

3 Por supuesto, tambin existen autores que critican, como exagerada, la influencia de la intermediacin financiera en la generacin de producto. Entre estos autores destacan Lucas (1988), Stern (1989), entre otros. 4 Esta hiptesis se fundamenta en el sencillo anlisis siguiente: Los individuos destinan su ingreso, bsicamente, hacia consumo e inversin. Ingreso = Consumo + Inversin El ahorro se define como: Ingreso Consumo = Ahorro = Inversin Ahora bien, para que el ahorro se corresponda con los niveles de inversin de la economa, tanto los ahorristas como los inversionistas deben ser reunidos en torno a una finalidad comn, lo que implica costos derivados de la transaccionalidad y el manejo de la informacin. Inversin = Ahorro- (Costos transaccionales y de manejo de la informacin)

Lo ms destacado de estos planteamientos, lo constituye la capacidad que posee la actividad de intermediacin bancaria para estimular la asignacin de recursos hacia aquellos sectores econmicos que poseen mayor atractivo en cuanto a rentabilidad y a posibilidades de crecimiento. En este sentido, la intermediacin crediticia se presenta como un puente entre la iniciativa productiva, fundamentalmente de carcter privado, y el logro de cotas de bienestar social ms elevadas. Para ello, la intermediacin crediticia requiere no slo de reglas institucionales claras sino de un entorno macroeconmico estable. Los autores que han estudiado la actividad financiera, asocian las virtudes que a ella acompaan, con la obligatoriedad de mecanismos de mercado bien establecidos. Mercados profundos regulados de manera adecuada, son las bases para el aprovechamiento de los beneficios de la intermediacin financiera entre las que destacan la reduccin de los costos transaccionales, la reduccin del riesgo asumido por los agentes econmicos y la capacidad para motorizar la inversin productiva5. Considerando tales elementos, los autores referidos y en especial McKinnon, establecieron algunos vnculos entre lo que denominaron un estado de represin6 o excesiva regulacin de las variables financieras, las restricciones a la intermediacin bancaria y tasas de crecimiento econmico considerados subptimos dadas las caractersticas de la economa y el potencial a ella asociado. De este anlisis nace el concepto de liberalizacin financiera o teora que pregona que mercados financieros profundos y desregulados permiten avances en trminos de crecimiento econmico y bienestar social, debido al aumento de la influencia y eficiencia de los mecanismos de asignacin de mercado. De all que, el fenmeno de la liberalizacin y la apertura de los mercados financieros que cobra auge hacia finales de la dcada de los setenta y principios de la
Es, mediante la actividad de intermediacin financiera, que este proceso resulta rentable para las partes (ahorristas e inversionistas) debido a la generacin de economas de escala por parte de las instituciones financieras.

5 Las ventajas de la intermediacin financiera surgen de la capacidad que poseen las instituciones que la desarrollan para generar economas de escala en las operaciones financieras, permitir un grado de calce de plazos pertinente entre activos y pasivos que no podra ser concretado por los agentes individuales, diversificar adecuadamente los riesgos, entre otros aspectos. 6 Segn Mckinnon y Shaw (1973), El trmino represin financiera se refiere a al entorno caracterizado por controles en los niveles de tasas de inters, altos requerimientos de encajes bancarios, el establecimiento forzado de cupos en el otorgamiento de crditos a determinados sectores de la actividad econmica (usualmente a tasas de inters por debajo de los niveles de mercado), fijacin

dcada de los ochenta, principalmente en los pases desarrollados, permite evaluar las propuestas que acerca de las ventajas de la intermediacin financiera formularon los autores mencionados. Dicha evaluacin continu con los procesos de liberalizacin financiera llevados a cabo en las economas emergentes, el cual sucede, con mayor intensidad a principios de la dcada de los noventa. El desarrollo de los procesos de liberalizacin, a la luz de las teoras de McKinnon y Shaw, permitieron formar una opinin ms completa de la dinmica de los mismos y ahondar en los temas relacionados con la desregulacin y apertura de los mercados. Los planteamientos iniciales de estos autores fueron revisados en virtud de la presencia, en muchas de las economas objeto de estudio, de sistemas financieros caracterizados por diversos grados de debilidad estructural en los mecanismos de mercado y serias distorsiones en la estructura de incentivos despus de aos de regulacin y aplicacin de controles. De esta forma, gran parte de las economas que comenzaban a recorrer el camino de la liberalizacin no fueron capaces de transitar con buen paso el cruce de un ambiente protegido y controlado a uno determinado por la volatilidad y la presencia de agentes con elevada capacidad de movilidad de recursos y profundos conocimientos del funcionamiento de los negocios financieros. I.2 La estabilidad macroeconmica como base del desarrollo financiero Como respuesta a la realidad de los procesos de liberalizacin financiera, comenzaron a plantearse criticas a dichos procesos y a las ventajas a ellos asociados en trminos de crecimiento econmico en ambientes de libre movilidad de los capitales. As, De Gregorio y Guidotti (1992) realizan ciertas objeciones, desde el punto de vista de las implicaciones de poltica econmica, a la relacin entre tasas de inters reales positivas relativamente elevadas y los beneficios de stas para el crecimiento econmico. Dichos autores sustentan sus argumentos en la literatura que presenta, como eje central de la
(discrecional casi siempre) del tipo de cambio (acompaado frecuentemente con limitaciones a los movimientos de capital) o, inclusive,

actuacin de los agentes econmicos, el grado de credibilidad en las polticas econmicas y las instituciones que las respaldan7. De este modo, tasas de inters reales elevadas podran ser el reflejo de factores tales como las expectativas del pblico sobre inflacin o sobre un repudio directo de las obligaciones del gobierno o con la falta de credibilidad en las polticas econmicas8, las cuales no tienen relacin alguna con la productividad marginal del capital. Asimismo, Calvo y Coricelli (1991) hacen referencia al caso de las economas de Europa Oriental, en las cuales la presencia de tasas de inters reales elevadas podra ser expresin de una estructura financiera frgil, un ambiente regulatorio dbil y/o la carencia de una estructura legal que resguarde los derechos de propiedad. Estos factores aaden un alto componente de riesgo en las tasas de inters. Algunos de estos aspectos parecen ser comunes a un gran nmero de pases con economas en fase de transicin de un sistema controlado a uno no controlado, especialmente, en lo relativo al tema de la debilidad del entramado institucional sobre el cual se sustenta el sistema financiero y el grado de desarrollo de los agentes pblicos y privados que participan en el mercado local. Vera y Gonzlez (1997) expresan que los efectos que la liberalizacin financiera ha tenido en algunos pases en desarrollo, han motivado la reflexin por parte de aquellos que vean en este proceso, el mejor mecanismo para lograr mercados financieros profundos y competitivos. Un aspecto a destacar es el orden con el cual se realizan las reformas en los mercados reales y financieros. A este respecto, McKinnon (1989,1991) ha modificado parcialmente sus primeras posiciones, reconociendo que un escenario de altas tasas de inters termina exacerbando problemas de riesgo moral y seleccin adversa, lo que conduce, eventualmente, a un ambiente de inestabilidad macroeconmica y financiera.
establecimiento de controles de cambio. 7 Van Wijnbergen (1983), Buffie (1984) y Taylor (1983) realizan una serie de criticas cuyo argumento fundamental es la existencia de curb markets en los pases en desarrollo. Tasas de inters elevadas inducen una reasignacin de portafolios que deterioran los ms eficientes canales de intermediacin de los mercados financieros informales (que no estn sujetos a requerimientos de reservas) a favor de los depsitos en la banca. Daz Alejandro (1986) analiza lo acontecido en los episodios seguidos en Argentina, Chile, Uruguay y seala que un proceso de sobreendeudamiento e inestabilidad macroeconmica termina convirtiendo la liberalizacin en pnico y colapso financiero. 8 Segn De Gregorio y Guidotti (1992) la conclusin que se deriva de todos estos argumentos es que de hecho las altas tasas de inters reales pueden tener un impacto negativo sobre la inversin y el crecimiento, a travs de, por ejemplo, un racionamiento del crdito, mayores costos de produccin, o la creacin de un excesivo aumento de las deudas internas, tanto pblicas como privadas. En este punto, sin embargo, conviene destacar que Mckinnon argumenta a favor de los beneficios que se derivan de tasas de inters reales positivas en trminos de crecimiento, pero no necesariamente aboga por tasas de inters reales elevadas o excesivamente elevadas.

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Por su parte, Gruben y McComb (1997) expresan que el trnsito de un sistema financiero reprimido a uno liberalizado, usualmente, lleva consigo una notable incapacidad por parte de los bancos de proveer servicios financieros de manera eficiente, bien sea por carencia de experticia, precariedad en la calificacin de los recursos humanos o uso inadecuado de las herramientas tecnolgicas. Todo ello conlleva a un mayor costo de intermediacin, representado por un diferencial de tasas de inters relativamente elevado. McKinnon (1989) incorpora nuevos elementos a sus planteamientos, al afirmar que la consecucin de una fuerte relacin entre intermediacin financiera y crecimiento econmico debe asentarse en un contexto de estabilidad macroeconmica que garantice su sostenibilidad en una estructura fiscal viable, un sector productivo competitivo y polticas pblicas crebles. Adicionalmente, este autor seala que cada pas debe tratar de establecer el ritmo adecuado de liberalizacin de las variables financieras con la finalidad de no generar mayores distorsiones en la estructura de la economa9. Sin embargo, ms all de todas las consideraciones empricas asociadas a las tesis de Mckinnon y Shaw, antes que ellos, Goldsmith (1969) sealaba que la intermediacin financiera influa, bsicamente, en la eficiencia de la acumulacin de capital. Este autor argumentaba sobre los beneficios derivados de la disminucin de los costos transaccionales implcitos en la bsqueda de financiamiento, la minimizacin de los problemas de informacin y el establecimiento de una estructura de incentivos que promueva la presencia e interaccin de agentes optimizadores en el manejo de los riesgos financieros, temas estos que sobrepasaban la simple discusin acerca de tasas de inters reales y crecimiento que por un buen tiempo haban copado la atencin de los especialistas10.

9 A este respecto, Garca (1998) seala que la extensin de la represin financiera en Amrica Latina ocasion una disminucin significativa de la profundidad financiera, causando de esta manera un fuerte desestmulo al ahorro y, por ende, al crecimiento econmico de la regin. 10 Con respecto a esta hiptesis es interesante citar a Bebczuk (2000), quin afirma que la actividad de intermediacin financiera hace ms eficiente el proceso de acumulacin de capital pues, las inversiones productivas son de alto riesgo y tienen poca liquidez. El afn de ganancias elimina de cuajo las oportunidades ms seguras y rentables, por lo que el empresario ambicioso debe revestirse de audacia para internarse en lneas de produccin todava no exploradas. Ello implica que en muchos casos fuertes sumas de dinero colocadas en proyectos de larga maduracin y resultado incierto. El ahorrista promedio es renuente al riesgo y a la iliquidez, por lo que invertira en negocios seguros y de baja productividad. Estas colocaciones de baja o nula productividad privaran a muchos empresarios de innovadores de los fondos necesarios para materializar sus proyectos. El progreso tecnolgico y, por ende, el crecimiento, sera extremadamente lento. Por lo tanto la interseccin del sistema financiero creando un activo financiero (depsito) que satisface las exigencias del ahorrista y otro muy distinto (prstamo) que se amolda a las necesidades del emprendedor, impulsa el crecimiento econmico.

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Acerca de las hiptesis presentadas, De Gregorio y Guidotti (1992) establecen, haciendo conveniente abstraccin de la polmica, que la principal fuente de controversia radica en la determinacin de la variable a travs de la cual se mide la intermediacin financiera y del canal de transmisin del desarrollo financiero al crecimiento, lo cual retoma, en cierta medida, el planteamiento de fondo inicialmente planteado. A su vez, De Gregorio y Guidotti destacan la necesidad de un elevado grado de solidez institucional que permita a la actividad de intermediacin financiera desarrollarse sin la interferencia de una excesiva discrecionalidad. En este sentido, resaltan los planteamientos de Mckinnon, Shaw y Goldsmith acerca de la importancia de la estabilidad macroeconmica como base fundamental del sistema financiero. En este sentido, Vera y Gonzlez (1997) sealan que existen dos aspectos relativos al ambiente macroeconmico que afectan el desempeo financiero en las economas en desarrollo. El primero se relaciona con la estabilidad macroeconmica que se manifiesta en el comportamiento de los precios internos y en el desempeo del sector externo de la economa. Un segundo aspecto, no desvinculado del todo del primero, es el que concierne a al comportamiento de la actividad econmica y de la demanda efectiva que imprime a la economa un carcter procclico. Hausmann y Gavin (1996) advierten que los shocks macroeconmicos adversos pueden dificultar el pago oportuno de las deudas por parte de los prestatarios amenazando as la solvencia de los bancos. Los shocks adversos a la demanda monetaria o a los flujos de capital internacional pueden socavar la capacidad de la banca domstica para financiar sus obligaciones de prstamos, con lo cual se provoca una crisis por otros medios. Un incremento repentino en la demanda de depsitos bancarios, as como un aumento del capital forneo, pueden generar una bonanza de prstamos bancarios, despus de lo cual los bancos podran encontrarse con una cartera compuesta por gran cantidad de prstamos poco confiables, haciendo que el sistema sea mucho ms vulnerable.

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Una economa que logra superar los problemas institucionales es capaz de aprovechar las ventajas que otorgan los mercados financieros profundos, en cuanto al grado de eficiencia que adquiere la realizacin de transacciones financieras de todo tipo y el incremento de la capacidad de innovacin por parte de las instituciones intermediadoras. La relacin directa entre eficiencia de los mercados financieros y fomento del proceso de acumulacin de capital es de tal transcendencia, que constituye uno de los principales motores que impulsa el crecimiento econmico11. I.3 La teora del crecimiento y la intermediacin crediticia Un aspecto terico destacable en los trabajos de McKinnon, Shaw y Goldsmith, lo representa la visin del crecimiento econmico basada en los supuestos neoclsicos que se encontraban en boga durante la realizacin de los mismos y que formaban parte del mundo de los modelos de crecimiento exgeno. En efecto, los modelos de crecimiento asumen la presencia de rendimientos decrecientes de capital en la generacin del producto y definen severas limitaciones a las posibilidades de crecimiento de largo plazo12, las cuales slo pueden ser superadas mediante la inclusin del concepto de progreso tecnolgico13. Las teoras del crecimiento econmico experimentaron un importante avance a finales de la dcada de los setenta y principios de los ochenta, cuando surgen los modelos de crecimiento endgeno14 y se ampla el alcance de los estudios empricos que desarrollan, con mayor profundidad, conceptos como los de convergencia entre regiones y pases, y se

Los trabajos enmarcados en el enfoque revisionista abordan aspectos tales como: la relacin entre los ciclos econmicos y la calidad de la cartera crediticia, la estructura de incentivos que impulsa a la administracin de las instituciones financieras a asumir niveles de riesgo elevados en perodos de bonanza econmica, la influencia de la particular relacin pasivo/patrimonio en el negocio bancario en situaciones de volatilidad en los mercados monetario y cambiario, entre otros. 12 Los modelos de crecimiento neoclsico presentaban un proceso que conducira a la economa hacia un equilibrio estacionario en el cual el crecimiento se detendra. 13 Mujica y Quiroz (1992) apuntan lo siguiente: el marco de referencia obligado de la mayora de los modelos de crecimiento econmico desarrollados a partir de la dcada del 50, era el modelo neoclsico. En el contexto de este modelo, las condiciones iniciales (dotacin relativa de factores, tasa de ahorro, etc.) son irrelevantes en la determinacin de la trayectoria del crecimiento de largo plazo del producto. Adems, las variables de poltica slo afectan el nivel del producto, pero no su tasa de crecimiento. 14 Segn Sala-i-Martin (2000): la publicacin en 1986 de la tesis doctoral de Paul Romer (escrita en 1983) y la consiguiente bendicin de Robert Lucas (1988) hicieron renacer la teora del crecimiento econmico como campo de investigacin activo. Los nuevos investigadores tuvieron como objetivo crucial la construccin de modelos en los que, a diferencia de los modelos neoclsicos, la tasa de crecimiento de largo plazo fuera positiva sin la necesidad de suponer que alguna variable del modelo (como la tecnologa) creca de forma exgena. En la primera familia de modelos (Romer (1986), Lucas (1988), Rebelo (1991) y Barro (1991)) consiguieron generar tasas positivas de crecimiento, a base de eliminar los rendimientos decrecientes a escala a travs de externalidades o de introducir capital humano.

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plantean nuevas variables explicativas del crecimiento econmico15. Este hecho permiti la elaboracin de trabajos de ndole crtica o de carcter revisionista de las propuestas originales de Goldsmith, McKinnon y Shaw y, el surgimiento de enfoques ms complejos sustentados en el marco conceptual de la teora de crecimiento endgeno y las experiencias de liberalizacin y apertura de los mercados financieros. Segn la literatura del crecimiento econmico, pueden ser identificados tres determinantes fundamentales del mismo: el capital, la mano de obra y el progreso tecnolgico. Por su parte, la intermediacin financiera afecta a los procesos reales (crecimiento) debido a la vinculacin directa con los precios de los tres determinantes antes sealados, valga decir, la tasa de ganancia, los salarios y el valor presente de los procesos de innovacin tcnica. La discusin en torno a la relacin entre intermediacin financiera y crecimiento econmico se ha enriquecido notablemente al incorporar una visin ms amplia del riesgo financiero y de cmo ste es estimado por los agentes en el proceso de toma de decisiones. En este sentido, se ha evolucionado de las primeras tesis que trataban de determinar el grado de asociacin entre ambos fenmenos, hasta los mecanismos que afectan, una vez supuesta la slida presencia de la relacin, a las expectativas, la nocin de riesgo y el diseo de las estrategias de participacin de los agentes en el mercado. A este respecto, en el Informe Anual del 2001 del BIS se seala que la orientacin de los inversionistas, de los empresarios y de las instituciones financieras a mostrarse excesivamente optimistas en las fases de expansin es atribuible a varios factores, algunos de los cuales estn ligados a la existencia de ideas preconcebidas. Experimentos realizados
Mujica y Quiroz (1992) sealan que la evidencia acumulada en las ltimas dcadas sugiere que existira una estrecha correlacin entre la tasa de crecimiento del producto y variables como la tasa de inversin, el grado de apertura de los mercados internacionales y el stock de capital humano disponible. Desde esta perspectiva, la evidencia indicara una estrecha asociacin entre la tasa de crecimiento del producto y aquellas variables que definen las condiciones iniciales de una economa. Asimismo, los pases que han crecido a tasas mayores que el promedio tienden a ser aqullos que se caracterizan por tener tasas de inflacin bajas y estables y menores distorsiones en el mercado cambiario. Adicionalmente, el crecimiento econmico tiende a ir acompaado de un aumento de los volmenes de comercio y que en promedio los pases que han crecido ms rpido tienen tasas de inversin significativamente mayores que las de aquellos pases con tasas de producto relativamente bajas. Por ltimo, estos autores concluyen que el crecimiento econmico est estrechamente asociado al proceso de acumulacin de factores productivos tangibles e intangibles y, adems, que este proceso puede ser afectado por las polticas econmicas aplicadas por los gobiernos. Se sugiere que las polticas que afecten la tasa de ahorro, el proceso de innovacin tecnolgica, la acumulacin de capital humano y la integracin econmica con el exterior, tienen efectos permanentes sobre la trayectoria del producto de una sociedad.
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indican que cuando los individuos sopesan diferentes resultados posibles, tienden a ser miopes, al atribuir muy escasa importancia a los acontecimientos negativos que tienen pocas probabilidades de ocurrencia. Por otra parte, tienden a aminorar la disonancia cognitiva, interpretando generalmente la informacin de una forma que refuerza las ideas predominantes. Como consecuencia de estas ideas preconcebidas, en los perodos de fuerte crecimiento, baja inflacin y elevado rentabilidad, suele considerarse que la informacin disponible apunta a que se mantendr la favorable evolucin, mientras que se dejan de lado los crecientes indicios de que pueden haber problemas en el futuro. Pero si el crecimiento se desacelera, bajo el peso de los desequilibrios financieros y del exceso de inversin en capital fsico o si la rentabilidad disminuye debido a una intensificacin de la competencia y a una aceleracin en el crecimiento de los salarios, esas creencias pueden cambiar sbitamente y la informacin posterior puede interpretarse desde una visin mucho ms negativa. En ese caso, es muy posible que surja una oleada de pesimismo.

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PARTE II. Hechos estilizados El mercado financiero venezolano se ha caracterizado, durante el perodo comprendido entre 1983 y 2002, por el comportamiento inestable de sus principales variables y una estructura poco desarrollada en cuanto al grado de competencia y la solidez de las instituciones que en l participan. Este hecho se encuentra asociado a la naturaleza petrolera de la economa venezolana, la importante participacin del Estado en la organizacin econmica de la Sociedad, el bajo nivel de apertura a los flujos financieros internacionales, la limitada presencia de instituciones financieras extranjeras y la debilidad de las instituciones encargadas de disear y ejecutar las polticas del sector. En este sentido, la influencia de la intermediacin financiera en el fomento de la produccin nacional, ha estado sujeta a los ciclos del negocio petrolero, a la habilidad del Estado para promover la actividad econmica y a la capacidad de las instituciones financieras para adaptarse a los shocks macroeconmicos adversos. En este orden de ideas, el desenvolvimiento del sistema financiero venezolano a partir de 1983, puede ser analizado en dos etapas. La primera, se extiende desde el ao 1983 hasta 1989, fecha en la cual el modelo econmico basado en la renta petrolera comienza a mostrar claros signos de estancamiento, como consecuencia de la abrupta cada de los precios del petrleo y la presencia de mltiples distorsiones en los mecanismos de asignacin de mercado. La segunda etapa, comprende desde 1989 hasta la fecha y, se inicia con el programa de ajuste y de reformas estructurales, el cual pretenda restablecer los equilibrios econmicos fundamentales y replantear, en mayor o menor medida, el paradigma productivo del pas, lo cual, sin embargo, slo es concretado de manera parcial debido a la ocurrencia de shocks externos de tipo favorable y desfavorable, la inestabilidad poltica, la crisis del sector bancario en 1994 y el enfrentamiento ideolgico entre posiciones de orden capitalista y socialista. Adems, esta etapa se caracteriza, por la elevada volatilidad de los mercados cambiario y monetario y la merma sostenida en el nivel de ingreso real de los agentes.

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II.1 Perodo 1983-1989 Durante la primera etapa, las principales variables de la economa venezolana estuvieron sometidas a un estricto control por parte de las autoridades, lo cual deriv en una situacin de severa represin financiera. En este sentido, cabe destacar la predisposicin de las autoridades econmicas por medidas tales como requerimientos mnimos para el financiamiento de sectores econmicos especficos, elevados niveles de encaje legal y regulacin de los mercados monetario y cambiario (tasas de inters y tipo de cambio. Entre 1983 y 1989, la cartera de crdito y los depsitos del sistema financiero, en especial, los de la banca comercial, experimentaron una disminucin real promedio intertrimestral de 0,7% y 2,1%, respectivamente. Sin embargo, es preciso tener en cuenta el panorama que caracteriz los aos precedentes a este perodo para comprender las bases a partir de las cuales el sistema financiero continu su evolucin. Al respecto, Vera y Gonzlez sealan que el choque petrolero de 1974 y el flujo masivo de recursos transferidos al sector pblico, arrastraron las operaciones del sistema bancario privado, el cual estaba hasta entonces constituido por bancos comerciales e hipotecarios. La expansin fiscal intensific las operaciones de tres formas: en primer lugar, ayud a incrementar los depsitos en la banca comercial. El incremento del gasto pblico coadyuv a la sostenida creacin de dinero primario que se tradujo en nuevos depsitos. En segundo lugar, la expansin fiscal aument las operaciones de prstamos a travs de varios fondos sectoriales de fomento a la inversin productiva del sector privado, mediante los cuales se dotaba a las instituciones financieras de recursos, condicionada su aplicacin a inversiones productivas prioritarias. Finalmente, al expandir la escala de los proyectos de inversin del sector pblico, el caudal de recursos pblicos requiri del acompaamiento del financiamiento bancario. Sin embargo, la acelerada expansin del sistema financiero y la mayor volatilidad de las principales variables macroeconmicas trajeron como consecuencia serios desajustes en el manejo del negocio bancario en lo que respecta a la calidad de la cartera de activos, la

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solidez patrimonial de las instituciones y la capacidad de la gerencia bancaria para adaptarse a un contexto de recesin aguda16. En efecto, los principales indicadores financieros de las instituciones bancarias se ubicaron, al comienzo de este perodo, en niveles realmente preocupantes. Ejemplo de ello, lo constituye la participacin de la cartera de crdito vigente en el activo total de la banca, la cual pas de 61,7% en 1970 a 43,9% en 1983 (disminucin de 17,8 puntos porcentuales). La disminucin de la cartera de crdito real se produjo, fundamentalmente, durante los ltimos cinco aos de este perodo (cada real promedio interanual de 6,5%). Adicionalmente, el indicador que mide el grado de intermediacin crediticia de las entidades bancarias (cartera de crdito vigente/depsitos totales), experiment una disminucin de 7,3 puntos porcentuales, al pasar de 92,9% en 1970 a 79,0% en 1983. Por su parte, el comportamiento del PIB real mostr una variacin favorable (incremento real interanual promedio de 3,2%), aunque ste no se haya caracterizado por su estabilidad. De hecho, mientras que el PIB real aument a una tasa interanual de 5,6% entre 1970 y 1978, en el lapso comprendido entre 1979 y 1983, ste disminuy a una tasa de 1,2%. Estos resultados ponen en evidencia la relacin existente entre la evolucin de las variables financieras y reales. Cabe destacar que el PIB real del sector financiero, durante el perodo 1970-78, creci a una tasa real interanual de 20,4%, mientras que, entre 1978 y 1983, esta misma variable registr una desaceleracin en su ritmo al mostrar un crecimiento real interanual de 1,0%. Sin duda alguna, el paulatino deterioro de las condiciones que permitieron la viabilidad del modelo econmico venezolano antes de 1970 afect profundamente la estabilidad del sistema financiero. Adicionalmente, la incapacidad de las autoridades econmicas para adoptar medidas que corrigieran las polticas crediticias preferenciales, los excesivos niveles de gasto pblico, el acelerado proceso de desmonetizacin y las distorsiones de las principales variables financieras, entre las que destacan la tasa de
16 Segn Garca (1998), Los ciclos econmicos pronunciados y de muy corta duracin se han debido en buena medida a los efectos que sobre la economa venezolana tienen los shocks de origen petrolero, los cuales han sido mantenidos y potenciados a travs de la poltica fiscal.

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inflacin, las tasas de inters y el tipo de cambio, se tradujeron en lamentables resultados econmicos que tuvieron su punto ms lgido durante la crisis de 1983. As, entre 1983 y 1989, se acenta el deterioro del papel del Estado como ente rector de la economa y se mantienen las directrices de una poltica econmica basada en los controles de precios, la expansin del gasto pblico en desmedro de la disciplina fiscal, la represin financiera, el perjudicial refinanciamiento de la deuda pblica y la aplicacin de un conjunto de medidas de estmulo a la produccin que no encuentran correspondencia con la estructura productiva del pas. En estos aos, se observa una aceleracin de la tasa de inflacin, la cual pasa de un promedio de 8,7% durante el perodo 1970-1983 a 32,4% entre 1984 y 1989. Las tasas de inters reales activas y pasivas se hacen muy negativas a la vez que experimentan una elevada volatilidad17. En este ambiente, el sector bancario registr una desmejora en los componentes activo y pasivo de su balance, as como en el flujo de ingresos derivado de la colocacin crediticia. De hecho, las operaciones activas y pasivas evidenciaron una disminucin real interanual de 4,2% en ambos casos. Los principales rubros del activo total, la cartera de crdito vigente y las inversiones en ttulos valores, presentaron sendas disminuciones reales interanuales de 0,8% y 3,6%, respectivamente, mientras que, en lo que respecta al pasivo bancario, las captaciones del pblico registraron una cada real interanual de 5,2%. Durante este perodo, el PIB real de la economa mostr un magro comportamiento al registrar un crecimiento real interanual de 1,0%. Cabe destacar la importante disminucin real experimentada en 1989, ao en el cual este agregado cay 8,6%, lo que signific la segunda reduccin ms importante durante el perodo 1970-2002. El PIB del sector financiero present una tasa de crecimiento real interanual de 2,3%, entre 1984 y 1989. De igual modo, en 1989, esta variable evidenci un retroceso de 25,0%.

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En efecto, las tasas de inters reales activas y pasivas pasan de 2,7% y 3,4%, respectivamente, entre 1970 y 1983, a -15,6% y 19,21%, respectivamente, entre 1984 y 1989). Asimismo, se evidencia un aumento de la volatilidad de las mismas (entre 1970 y 1983, las tasas de inters activas y pasivas evidenciaron una volatilidad, medida a travs de su desviacin estndar, de 5,3% y 5,2%, respectivamente, a 20,2% y 20,9%, respectivamente, entre 1984 y 1989).

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La relacin entre la intermediacin bancaria y la generacin de actividad econmica experiment, con base en lo antes expuesto, una seria alteracin durante esta etapa pues, la inestabilidad macroeconmica y financiera determin la prdida de la capacidad de las instituciones crediticias para orientar los recursos hacia proyectos productivos con perspectivas favorables a mediano y largo plazo y el aumento de la preferencia por colocaciones en instrumentos de corta maduracin. Adicionalmente, el sector bancario compiti, en amplios sectores de la produccin nacional, con el financiamiento pblico y el otorgamiento de subsidios. Este hecho, no slo contribuy a restringir el radio de accin de la iniciativa financiera privada, sino que estimul a las empresas a orientar sus esfuerzos hacia la bsqueda de conexiones gubernamentales que les abrieran las puertas al crdito blando. El desinters por lograr elevados niveles de competitividad, un marco jurdico poco claro y los elevados costos de movilizacin asociados al tema tributario o a las trabas burocrticas, limitaron las potencialidades de desarrollo del mercado financiero y, por lo ende, de la intermediacin. II.2 Perodo 1990-2002 La segunda etapa se inicia en 1990, ao en el cual comienzan a observarse los primeros resultados del plan econmico iniciado en 1989 y que intentaba corregir los desequilibrios macroeconmicos que se arrastraban del perodo anterior y a aplicar un conjunto de medidas dirigidas a transformar la estructura productiva del pas mediante la reduccin del tamao del Estado y la ampliacin de los espacios a la iniciativa de carcter privado. Adicionalmente, se planteaba un agresivo plan de liberalizacin financiera, en el cual se contemplaba la desregulacin de las tasas de inters, la sustitucin de mecanismos de asignacin de la cartera de crdito de la banca por reglas de mercado y, la ampliacin y fortalecimiento de los entes de supervisin bancaria. El impulso dado a las polticas pblicas pierde su fuerza en el transcurso del perodo como resultado de un conjunto de hechos en los mbitos econmico, poltico y social, tales como, el boom registrado en el mercado petrolero durante los aos 1990 y 1991, el cual

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tuvo un efecto positivo en la cuenta corriente y en las finanzas pblicas. No obstante contribuy a la flexibilizacin de la disciplina requerida para el xito de la estabilizacin macroeconmica y propici una expansin del gasto pblico que influy de manera desfavorable en los mercados monetario y cambiario. Los eventos de inestabilidad poltica del ao 1992 (dos intentos de golpe de Estado) contribuyeron a generar un clima de agitacin poltica que desemboc en la prdida del apoyo al gobierno y, por extensin, del conjunto de medidas econmicas aplicadas por ste. De estos acontecimientos se sucede un proceso de transicin poltica, que da forma a un panorama econmico falto de objetivos claros y afectado por la reduccin de la capacidad de respuesta de las instituciones pblicas y la prdida de la confianza por parte de los agentes econmicos. Las autoridades econmicas no resuelven, tal y como estaba previsto en el plan econmico, los problemas estructurales de las finanzas pblicas. En este sentido, la indisciplina del gasto pblico, la carencia de mecanismos tributarios eficientes, la noaprobacin de las reformas legales que propendieran a la modernizacin de las cuentas pblicas y el desempeo errtico de la actividad econmica, atentaron contra la posibilidad de dotar de estabilidad a la economa y permitir el adecuado acoplamiento de las variables financieras en el marco del proceso de liberalizacin. Los desequilibrios macroeconmicos que siguieron al proceso de liberalizacin financiera contribuyeron a la creacin de serios desajustes en el negocio financiero y a la prdida gradual de la confianza de los agentes en el sistema financiero local, todo lo cual afect, de manera considerable, el desempeo del producto real de la economa. La quiebra de un importante grupo de entidades bancarias durante la crisis de 1994-1995 dej al descubierto las debilidades del negocio financiero y abri las posibilidades para que, en una situacin de emergencia econmica, se llevara a cabo una serie de transformaciones que haban sido postergadas en reiteradas ocasiones.

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Entre las irregularidades que presentaba la estructura financiera local destacan los bajos niveles de capitalizacin de la banca, la elevada proporcin de colocaciones en negocios relacionados, la ineficiencia en el manejo de la estructura de costos, la baja rentabilidad de la actividad de intermediacin crediticia18. La crisis bancaria de 1994-1995 represent un punto de inflexin en lo relativo a la organizacin del sector financiero. En efecto, entre 1970 y 1994, la base del mercado financiero se encontraba constituida por un reducido nmero de grupos financieros que aglutinaban a diversas instituciones especializadas. Dichos grupos, por su enorme poder de mercado, ejercan un importante control sobre las operaciones del sistema, restringan la oferta de productos y servicios financieros e influan, de manera negativa, en los niveles de eficiencia con los que se realizaba la actividad de intermediacin. La actividad de intermediacin crediticia orientada al sector privado, medida a travs del indicador cartera de crdito vigente/depsitos totales, experiment una importante contraccin al pasar de 84,0% en el ao 1990 a 71,5% en el ao 1995, mientras que la participacin de la cartera de crdito en el PIB pas de 14,6% en 1990 a 7,9% en 1995. Este hecho se deriva no slo del irregular desempeo productivo de los sectores ms demandantes de crdito, sino tambin de los elevados niveles de tasas de inters registrados en este perodo. Esto impuls a la banca a orientar un mayor volumen de recursos hacia el financiamiento al sector pblico (colocaciones bancarias en ttulos pertenecientes al gobierno y al Banco Central de Venezuela). La participacin de las inversiones en valores pblicos en el activo total pas de 12,2% en 1990 a 33,0% en 1995. Con relacin a la prdida de la capacidad de las instituciones bancarias para desarrollar el negocio de la intermediacin financiera durante este perodo, Garca (1998) seala que el crecimiento de la demanda de crdito del sector privado no bancario se mantuvo significativamente rezagado en relacin con la expansin que se observ en la
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Para mayores detalles acerca las debilidades del sistema financiero venezolano, ver Garca (1998).

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mayora de los agregados monetarios. Por otra parte, destaca que el comportamiento de los depsitos y colocaciones e inversiones, que usualmente evolucionan con un alto grado de similitud, mostraron una enorme disparidad a medida que el nivel real de las tasas de inters se incrementaba, particularmente desde el tercer trimestre de 1990. Por otro lado, como consecuencia de la crisis de confianza y la inestabilidad de la economa, se acentu el proceso de desmonetizacin medida con base en la evolucin de la participacin de los depsitos totales en el PIB. En efecto, la ponderacin de los depsitos en el PIB, que para 1990 se ubicaba en 28,6%, pas a 22,4% en 1995. La preferencia de los agentes econmicos por colocaciones en activos financieros externos dada la desfavorable combinacin de riesgo y rendimiento de los instrumentos financieros locales, el clima de inestabilidad macroeconmica, las desacertadas medidas de poltica econmica aplicadas por las autoridades y un serio estado de conflictividad poltica, son algunos de los factores que explican este comportamiento que se traduce en la contraccin del mercado financiero domstico. Durante 1996, el sistema financiero continu expuesto a una marcada volatilidad macroeconmica y a varios procesos de reforma estructural, como lo fueron la entrada al mercado de la banca extranjera y el desarrollo del concepto de banca universal. De esta forma, se promulgaron una serie de disposiciones tendentes a generalizar algunas prcticas bancarias referidas a la banca universal o banca mltiple, los procesos de fusiones y adquisiciones, el establecimiento de parmetros para algunos indicadores financieros y la conveniencia del anlisis de riesgo. En este sentido, se adoptaron criterios de evaluacin de instituciones bancarias planteadas por el Banco Internacional de Pagos de Basilea (BIS) y se abri el mercado a la participacin de la banca internacional. El ingreso de varios grupos extranjeros al mercado financiero constituy uno de los acontecimientos que afectaron la evolucin del negocio bancario en los aos sucesivos. La presentacin de nuevos instrumentos financieros, una mayor explotacin de los recursos tecnolgicos y la integracin de las operaciones que los grupos financieros extranjeros

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mantenan en distintos mercados, permitieron el acceso de la banca venezolana a un esquema de negocios globalizado. Asimismo, la conversin de un importante nmero de instituciones bancarias del concepto de banca comercial al de banca universal, encamin al negocio bancario hacia un enfoque de banca total, en la cual se desechaba la realizacin de actividades especializadas. Este proceso impuls una gradual disminucin del nmero de entidades bancarias, debido a la fusin de varias instituciones dedicadas a distintos ramos de la actividad financiera (banca comercial, hipotecaria, de inversin, etc.). Sin embargo, estos cambios en la estructura del sector bancario no permitieron contrarrestar los efectos de la acelerada reduccin de las oportunidades de negocio presentes en el mercado financiero y el escaso dinamismo de la actividad econmica. En efecto, si bien la intermediacin crediticia mostr durante el perodo 1996-2002 una recuperacin respecto a los niveles registrados en los aos de la crisis bancaria, continu presentando valores relativamente bajos. Los niveles promedio de la relacin cartera de crditos/PIB, registrados en las dcadas de los setenta (21,6%) y ochenta (23,5,0%), son significativamente superiores a los registrados en el perodo comprendido entre 1990 y 2002 (11,4%), lo cual es muestra patente de la fuerte disminucin en la actividad de financiamiento al sector privado. Asimismo, si se analiza la evolucin del indicador cartera de crdito/depsitos totales, se observa un comportamiento similar pues, durante los aos setenta y ochenta, sta relacin se ubic en 87,9% y 88,0%, respectivamente (entre 1990 y 2002, registr valores cercanos a 77,0%). La menor demanda crediticia orientada al sector privado ha sido relativamente compensada mediante una mayor colocacin en ttulos pblicos. En efecto, la relacin inversiones en valores/depsitos present niveles de 4,4%, y 7,9%, respectivamente, durante las dcadas de los setenta y los ochenta mientras que, entre 1990-2002, registr valores promedio de 22,2%.

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PARTE III. Estimacin del modelo y anlisis de los resultados El anlisis de la relacin entre intermediacin crediticia y crecimiento econmico19 se realiza con base en un modelo de regresin uniecuacional, el cual en su forma general es el siguiente: dlpibnp t = C + A1, s X 1,t s + A2, s X 2,t s + t
s =1 s =0 4 4

donde,
X 1 = [ dlcct , dlipr , dlipu , dlpibnp , dlrib ] , X 2 = [ dlppet , dlpibp ] ,
' '

PIBNP = producto interno bruto no petrolero, CCT = cartera de crditos totales, PPET = precios del petrleo en trminos reales como indicador de los trminos de intercambio. PIBP = producto interno bruto petrolero, IPR = inversin privada, IPU = inversin pblica, y RIB = reservas internacionales brutas. dl precediendo el nombre de cada variable significa primera diferencia del logaritmo, C denota la constante, A1 es un vector (1x5) y A2 es un vector (1x2). Es preciso mencionar que el valor contemporneo de algunas variables independientes no se incluye en la ecuacin debido a que se supone que no tienen efectos contemporneos sobre la tasa de variacin del PIB no petrolero (DLPIBNP), nuestro indicador de actividad econmica o crecimiento econmico. Por ejemplo, la inversin difcilmente genera producto en el perodo en el cual se realiza el gasto ya que para que un proyecto de inversin se ejecute y entre en funcionamiento requiere, por lo general, de
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Por lo general se utiliza como indicador de crecimiento econmico la tasa de variacin del PIB per cpita. En este trabajo, dada la limitante de informacin, se utiliza la tasa de variacin del PIB no petrolero como indicador de crecimiento econmico. 25

varios perodos. Por esta misma razn, se supone que el efecto del crdito en la actividad econmica tiene cierto rezago. Igualmente, se espera que el efecto de las reservas internacionales en la actividad econmica no sea inmediato ya que se requiere de un proceso previo de monetizacin. Adicionalmente, se incluyen los valores rezagados de DLPIBNP para captar aquella dinmica no explicada por las otras variables independientes. Finalmente, se considera solo hasta cuatro rezagos, lo cual se supone suficiente para capturar el efecto de estas variables sobre la actividad econmica. Las variables utilizadas en el anlisis emprico de la relacin entre intermediacin financiera y actividad econmica fueron definidas con base en los trabajos tericos que, sobre los determinantes del crecimiento y el desarrollo financiero, se han elaborado en el pasado. Con respecto a la tasa de variacin de la cartera de crdito (DLCCT), McKinnon y Levine, entre otros autores que abordan el tema de la importancia del desarrollo financiero para el crecimiento econmico, plantean que el crdito orientado hacia el sector privado ejerce un efecto positivo sobre la actividad econmica pues amplia las posibilidades de realizacin de proyectos de inversin que no podran materializarse sin apalancamiento. Asimismo, la literatura seala que el proceso de intermediacin crediticia atena, de manera considerable, los costos de transaccin que implica el encuentro entre agentes excedentarios y deficitarios de fondos y los diversos problemas que ste genera en trminos de asimetras de informacin y seleccin adversa. De este modo, se espera que esta variable tenga un efecto estadsticamente significativo y positivo sobre la tasa de variacin del PIB no petrolero. En el caso de la tasa de variacin de las inversiones pblica y privada (DLIPU y DLIPR, respectivamente), Mendoza (2003) seala que deberan ejercer un efecto positivo sobre la actividad econmica pues son de los componentes ms relevantes en la explicacin de la generacin de producto.

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La tasa de variacin de las reservas internacionales (DLRIB) como variable que expresa la conexin entre el sector externo de la economa y el mercado monetario, es una proxy del grado de monetizacin basada en el nivel de liquidez externa de la economa. En este sentido, esta variable, segn lo que seala Barro, Sala-i-Martin y Levine, entre otros autores, debera ejercer un efecto positivo sobre la tasa de variacin del PIB no petrolero. Por su parte, los precios relativos del petrleo y el producto petrolero (DLPPET y DLPIBP, respectivamente) se incluyen en este modelo para capturar el efecto de la actividad petrolera sobre la actividad econmica en Venezuela. Los precios relativos del petrleo, segn lo planteado por diversos estudios, poseen un efecto positivo sobre la actividad econmica su comportamiento determinan una mejora del flujo de ingresos del sector pblico y, por ende, de su capacidad para impulsar el gasto. Asimismo, la fortaleza o debilidad de los precios del petrleo en trminos reales determinan un importante efecto sobre la formacin de expectativas de los agentes econmicos y sobre el desempeo de los mercados. Por ltimo, la tasa de variacin del PIB petrolero tendra que ejercer una influencia positiva sobre la actividad econmica privada debido a su efecto sobre la demanda agregada. III.1 Estimacin del modelo El proceso seguido para la estimacin del modelo comprende dos etapas: la primera, se realiza el test de raz unitaria de las series y, en la segunda, se estima y evala el modelo. Se utiliza data trimestral para el perodo 1983-2002 y la fuente es Banco Central de Venezuela (BCV). La prueba de estacionariedad se realiz a travs del test de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), obtenindose que todas las variables tienen raz unitaria o son integradas de orden uno. Los resultados del test se muestran en cuadro No. 1.

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Cuadro No. 1 Resultados del Test ADF Estadstico ADF Variable lcct lpibnp lpibp lppet lrib lipr lipu Constante si si si si si si si Tendencia No. Rezagos no no no no si no no 5 4 2 4 5 5 5 Nivel -2,760 -2,655 -1,306 -2,851 -3,252 -2,988 -2,678 Primera Dif. -4,902 -3,254 -7,080 -5,110 -3,475 -3,785 -3,521 * ** * * * * * Conclusin raz unitaria raz unitaria raz unitaria raz unitaria raz unitaria raz unitaria raz unitaria

Nota: "*" y "**" denotan que el test es significativo al 1% y 5%, respectivamente.

Para la estimacin se procedi a eliminar todos aquellos coeficientes no significativos mediante la aplicacin del test LM para variables redundantes. Para evitar la eliminacin de variables relevantes con estadsticos T bajos debido a la presencia de multicolinealidad, se eliminaron los coeficientes con P values elevados, por lo general, sobre 90%. Posteriormente, se fueron eliminando coeficientes con P values ms bajos de manera sucesiva hasta obtener coeficientes con nivel de significancia mxima de 10%. Existen algunas excepciones en la estimaciones finales, en las cuales, el P value supera ligeramente el 10%. Sin embargo, de la aplicacin del test LM para variables redundantes se concluy que dichas variables no deberan ser eliminadas. Los resultados de la estimacin del modelo se presentan en el cuadro No. 2. Una vez estimada la ecuacin No. 1 se obtiene que de las variables consideradas, al menos el coeficiente estimado para su valor contemporneo y al menos para un rezago son significativos, excepto para el precio relativo del petrleo. La tasa de variacin de la cartera de crdito afecta a la tasa de variacin del PIB no petrolero de manera positiva y con tres

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perodos de rezagos. Por su parte, el efecto de la tasa de variacin de las RIB sobre la tasa de variacin del PIB no petrolero pareciera ser ms inmediato al presentar coeficientes estimados significativos para el primer y segundo rezago. Adicionalmente, el coeficiente para la inversin pblica presenta signo positivo, lo cual indica que la inversin pblica incide positivamente sobre la tasa de variacin del PIB no petrolero. Igualmente, la suma de los coeficientes de la tasa de variacin del PIB petrolero es positiva como lo esperado. Contrariamente a lo esperado, el efecto de la tasa de variacin de la inversin privada sobre la tasa de variacin del PIB no petrolero es negativo. Los estadsticos Q para los residuos y para el cuadrado de los residuos indican que la ecuacin no presenta autocorrelacin y heterocedasticidad y el estadstico Jarque-Bera muestra que los residuos siguen una distribucin normal. Dado que uno de los objetivos de este trabajo es investigar el efecto de las variables financieras sobre el crecimiento econmico o sobre la actividad econmica se procedi a investigar si exista un cambio estructural en la ecuacin a partir de 1989, ao en el cual iniciaron algunas reformas en pro de la liberalizacin del mercado financiero venezolano. Efectivamente el Chow test indica que existe un cambio estructural en la ecuacin a partir del primer trimestre de 1989. Sin embargo, es difcil precisar si dichas reformas son las que determinaron tal cambio ya que el programa de reforma de 1989 no slo indujo cambios en el sector financiero sino tambin en otros sectores de la economa. Para examinar si dicho cambio estructural est asociado a las variables financieras, procedimos a investigar la estabilidad de los coeficientes de la tasa de variacin de la cartera de crdito y de las RIB, para ello se procedi de lo general a lo particular. Es decir, se estim el modelo suponiendo un cambio en el nivel y cambios en los coeficientes de los rezagos de la cartera de crdito. Los resultados finales se muestran en la ecuacin (2). Posteriormente se supone que dichos cambios no ocurrieron solamente en el efecto del crdito sino tambin en el efecto de las reservas internacionales sobre el producto. Estos resultados se muestran en la ecuacin (3).

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Cuadro No. 2 Venezuela: Estimacin del Modelo Variable Dependiente DLPIBNP Perodo 1984:2-2002:4
Regresin No. Coef. C D891 DLCCT(-1) DLCCT(-2) DLCCT(-3) DLCCT(-4) DLCCT(-1)*D891 DLCCT(-2)*D891 DLCCT(-3)*D891 DLCCT(-4)*D891 DLIPR(-1) DLIPR(-2) DLIPR(-3) DLIPR(-4) DLIPU(-1) DLIPU(-2) DLIPU(-3) DLIPU(-4) DLPIBNP(-1) DLPIBNP(-2) DLPIBNP(-3) DLPIBNP(-4) DLRIB(-1) DLRIB(-2) DLRIB(-3) DLRIB(-4) DLRIB(-1)*D891 DLRIB(-2)*D891 DLRIB(-3)*D891 DLRIB(-4)*D891 DLPPET DLPPET(-1) DLPPET(-2) DLPPET(-3) DLPPET(-4) DLPIBP DLPIBP(-1) DLPIBP(-2) DLPIBP(-3) DLPIBP(-4) R adj No. Obs. Q(1) Q(4) Qrs(1) Qrs(4) JB
2

(1) T-stat 0,833 3,002 -

(2) Coef. T-stat 0,000 -0,079 0,502 2,597 0,089 2,596 -0,555 -2,785 0,061 4,969

(3) Coef. T-stat 0,016 2,185

0,003 0,102 -

-0,018 -2,196 0,400 1,846 0,412 1,693 0,079 2,407 -0,485 -1,710 -0,466 -2,138 -0,412 -1,668 0,474 1,672 0,028 0,066 1,588 6,149

-0,034 -2,000 0,060 4,765

-0,325 -4,594 0,310 3,382 0,094 0,165 2,542 4,515 -

-0,330 -4,811 0,226 2,635 0,105 0,172 0,070 2,868 4,488 1,802

-0,486 -6,586 -0,196 -2,221 -0,216 -2,667 0,317 2,667 -0,266 -2,088 -0,243 -1,979 0,184 4,932 0,104 2,608 0,408 3,107 -

0,275 4,690 -0,181 -2,380 0,744 75 1,322 6,210 0,050 10,851 2,127

0,298 5,259 -0,198 -2,684 0,763 75 2,471 6,876 0,035 9,579 2,254

0,229 4,066 -0,175 -2,316 0,815 75 1,996 3,588 1,144 2,851 0,958

Nota: R2adj se refiere al coeficiente de determinacin ajustado.Q(i), Qrs(i), i=1,4, denotan los estadsticos Q de los residuos y de los residuos al cuadrado, para uno y cuatro rezagos, respectivamente. JB expresa el estadstico de Jarque-Bera.

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La ecuacin No. 2, la cual supone que existe un cambio en el efecto del crdito en el producto, evidencia un efecto ms inmediato de la tasa de variacin de la cartera de crdito en la tasa de variacin del PIB no petrolero. Este efecto es positivo antes de 1989 pero se torna negativo desde ese ao. Por su parte, el coeficiente de la tasa de variacin de la inversin pblica muestra un signo positivo para el cuarto rezago. Al igual que en la ecuacin No. 1, el coeficiente de la tasa de variacin de las reservas internacionales es positivo para el primer y segundo rezago, lo cual es evidencia del efecto inmediato que ha ejercido dicha variable sobre la tasa de variacin del PIB no petrolero. Asimismo, en esta ecuacin, la tasa de variacin de las reservas internacionales se hace significativa para el cuarto rezago y el signo de su coeficiente es positivo. Al igual que en la ecuacin (1), la tasa de variacin del PIB petrolero es significativa y tiene un efecto positivo tanto contemporneamente como para el segundo rezago. Al analizar los tests de diagnostico de los residuos de la ecuacin, no se observan problemas de autocorrelacin ni de heterocedasticidad. Asimismo, el estadstico Jarque-Bera muestra que los residuos siguen una distribucin normal. Finalmente, el valor del coeficiente de determinacin ajustado se hace ligeramente superior al observado en la ecuacin (1). En la ecuacin (3), donde se investiga el cambio estructural en las tasas de variacin del crdito y de las RIB, se obtiene que efectivamente los coeficientes para los rezagos de ambas variables cambian a partir del primer trimestre de 1989. En este caso, los coeficientes de rezagos de la variacin cartera de crdito que no eran significativos en las ecuaciones (1) y (2), se hacen significativos y se observan cambios en tres de estos coeficientes a partir de 1989. En los tres casos, se observa una disminucin de los coeficientes. Este resultado confirma el efecto negativo que sobre la actividad econmica genera la tasa de variacin de la cartera de crdito a partir del ao 1989. Por otro lado, la tasa de inversin pblica continu siendo significativa para el cuarto rezago y con un coeficiente positivo, tal y como cabra esperarse. La tasa de variacin de las reservas internacionales presenta un efecto positivo conjunto para antes de 1989. En esta ecuacin, es importante destacar la evaluacin de esta variable con posterioridad a 1989, pues se observa que los cuatro rezagos analizados fueron

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estadsticamente significativos siendo su efecto conjunto de signo positivo. Lo cual sugiere que el efecto de la tasa de variacin de las RIB sobre la tasa de variacin del PIB no petrolero ha sido cuantitativamente ms importante en la historia reciente de la economa venezolana. Por su parte, la tasa de variacin del PIB petrolero contina siendo estadsticamente significativa de manera contempornea y para el segundo rezago, mostrando su sumatoria, un efecto positivo. Adicionalmente el coeficiente de D891 se hace significativo y muestra un efecto negativo sobre DLPIBNP. Este resultado muestra evidencia de que el efecto desacelerado sobre la tasa de crecimiento del PIB no petrolero no se produce solamente a travs de la tasa de variacin de la cartera de crdito y de las RIB, sino que tambin actuaron otras fuerzas que reforzaron el deterioro del ritmo de crecimiento de la actividad econmica. Al igual que en las ecuaciones (1) y (2), la ecuacin (3) pasa los tests de diagnsticos antes sealados. Por su parte, el valor del coeficiente de determinacin ajustado (0,815) se hace muy superior que en los casos anteriores (0,744 y 0,763 en las ecuaciones (1) y (2), respectivamente). III.2 Anlisis de los resultados Tal y como se evidenci en las tres ecuaciones analizadas, la tasa de variacin de la cartera de crdito ejerce un efecto positivo sobre la tasa de variacin del producto no petrolero para el perodo comprendido entre 1983 y 1989, expresa la capacidad del sector bancario para canalizar fondos hacia el sector privado de la economa y la posibilidad de que ste desarrollara proyectos de inversin a travs del apalancamiento en el mercado interno. Esto concuerda con resultados obtenidos por Ross y Levine en torno a los beneficios del desarrollo financiero sobre la actividad econmica. A partir de 1989, sin embargo, los resultados obtenidos reflejan el gradual proceso de desintermediacin que se ha registrado desde 1989 como consecuencia de los inconvenientes que enfrentaron las reformas de liberalizacin financiera mencionadas, la inestabilidad macroeconmica y la conflictividad poltica. Por otro lado, resulta complicado encontrar una relacin clara entre el proceso de reforma financiera llevado a cabo a partir de 1989 y el efecto negativo del crdito sobre la actividad econmica debido a la

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irregularidad con la cual se aplicaron las reformas y a los efectos contraproducentes de la inestabilidad econmica y poltica. En este sentido, es preciso destacar que McKinnon seala que si bien los procesos de liberalizacin financiera pueden contribuir de manera significativa a lograr un mayor desarrollo financiero y a potenciar los beneficios de la intermediacin en trminos de mayor inversin y actividad econmica, es preciso destacar que estos deben plantearse en ambientes en los que se privilegie la estabilidad macroeconmica, la coherencia de las polticas pblicas y los esfuerzos por dotar a los mercados de fortaleza institucional. En el caso de la tasa de variacin de las reservas internacionales, el efecto positivo evidenciado en los resultados pareciera indicar una estrecha relacin entre la tasa de variacin del producto no petrolero y el grado de monetizacin de la economa. En el caso de la economa venezolana, cambios en las condiciones del sector externo generan importantes modificaciones en el saldo de las reservas internacionales y, por ende, sobre los niveles de liquidez en el mercado monetario. De esta forma, la tasa de variacin de las reservas internacionales podra estar expresando posibles fluctuaciones en los saldos monetarios de la economa. En el caso de la tasa de variacin de la inversin pblica, se evidencia un efecto positivo y rezagado de la misma sobre la tasa de variacin del PIB no petrolero. Este hecho luce consistente con la accin generadora de actividad econmica que posee el gasto pblico en Venezuela. No se obtienen resultados robustos sobre el efecto de la inversin privada sobre la actividad econmica. Esta solo presenta signo positivo y significativo cuando se considera el cambio estructural conjunto en los coeficientes de la tasas de variacin del crdito y de reservas. El efecto positivo encontrado en la ecuacin (3) coincide con el encontrado en Mendoza (2003) en una ecuacin para la tasa de variacin del PIB privado. Por su parte, la tasa de variacin del PIB petrolero posee un efecto positivo contemporneo sobre la tasa de variacin del PIB no petrolero y un efecto negativo de manera rezagada. Por su parte, la variacin del precio relativo del petrleo parece no tener

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efecto sobre la actividad econmica. De all que, aun cuando no es el objetivo principal de esta investigacin, sera recomendable profundizar en el efecto del petrleo sobre la actividad econmica. Ya que los resultados ac planteados favorecen a una poltica de expansin de la actividad petrolera en detrimento de una poltica de defensa de los precios de los hidrocarburos.

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CONCLUSIONES Y POSIBLES EXTENSIONES 1. Con base en los resultados obtenidos es posible afirmar que existe una relacin estadsticamente significativa entre la actividad de intermediacin crediticia, medida a travs de la cartera de crdito de la banca, y el producto interno bruto no petrolero para el caso de la economa venezolana. 2. La relacin entre el crdito y la actividad real presenta un cambio estructural a partir de 1989. Esta relacin es positiva antes de 1989 pero a partir de ese ao, la tasa de variacin del crdito sobre la actividad econmica se hace negativa. Todo parece indicar que las condiciones por las que atraves el mercado financiero en los aos recientes, lejos de coadyuvar a reactivar el aparato productivo, tuvieron un efecto negativo sobre la actividad econmica, y por consiguiente sobre el crecimiento econmico en Venezuela. Sin embargo, no es posible llegar a una conclusin definitiva al respecto, ya que dado los mltiples hechos ocurridos y otras medidas econmicas adoptadas a partir de 1989 es difcil aislar totalmente los efectos de las polticas adoptadas en pro de la liberalizacin financiera. 3. Una posible extensin de este trabajo es considerar una estimacin de un sistema de ecuaciones que recoja un posible efecto contemporneo entre las variables utilizadas en este estudio, especialmente entre la variacin de la cartera de crdito y la tasa de variacin del producto no petrolero. 4. Por ltimo, es importante tener en cuenta las implicaciones que en materia de polticas pblicas tiene la relacin entre crdito y actividad econmica. En este sentido, las acciones de las autoridades debe tomar en cuenta al sector financiero para establecer los planes de desarrollo sustentable en Venezuela.

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