COMUNICADO DE PRENSA

FECHA 21 de septiembre de 2007 N 38 CONTACTO Servicio de Prensa, tel. +46-8-787 02 00 SVERIGES RIKSBANK SE-103 37 Estocolmo (Brunkebergstorg 11) Tel +46 8 787 00 00 Fax +46 8 21 05 31 registratorn@riksbank.se www.riksbank.se

Qu aprendieron los economistas respecto de la poltica monetaria en los ltimos 50 aos?

El vicegobernador Lars E. O. Svensson pronunci un discurso en la conferencia Cincuenta aos de poltica monetaria que se celebr hoy en Frankfurt del Main, en ocasin del 50 aniversario del Banco Federal de Alemania. En su discurso, Svensson hizo un repaso personal de su punto de vista en cuanto al desarrollo de la investigacin sobre la poltica monetaria en los ltimos 50 aos. En la investigacin econmica, 50 aos es mucho tiempo. En realidad, comenzar en 1967, con el discurso presidencial de Milton Friedman en la reunin de la American Economic Association, de modo que abarcar solamente 40 aos. Brindar una visin muy personal de lo ms relevante que aprendieron los economistas desde el discurso de Friedman para la poltica monetaria en la prctica. Por lo tanto, ser selectivo, eclctico y posiblemente provocar polmicas, comenz Svensson. El papel de la poltica monetaria de Friedman: Un clsico El ttulo del discurso de Friedman fue El papel de la poltica monetaria. An hoy es un clsico en la formulacin de un marco para la poltica monetaria. En l, Friedman expuso acerca de lo que la poltica monetaria no puede hacer, de lo que s puede hacer y de cmo debera administrrsela. En cuanto a lo que no puede hacer la poltica monetaria, seal que no puede determinar a largo plazo variables reales como el desempleo y el PIB; solo puede determinar variables nominales, como el tipo de cambio, el nivel de precios o los agregados monetarios. Estas ideas no eran obvias en aquella poca, pero hoy son parte del criterio generalmente aceptado, prosigui Svensson. En lo relativo a lo que puede hacer la poltica monetaria, Friedman hizo hincapi en tres cosas. En primer lugar, la poltica monetaria puede evitar ser una fuente importante de perturbacin; debe evitar que se comentan errores graves. En segundo lugar, puede proporcionar un contexto estable para la economa, de ser posible mediante el logro de la estabilidad de precios. Por ltimo, la poltica monetaria puede contribuir a compensar perturbaciones importantes en el sistema econmico que surjan de otras fuentes. Respecto del ltimo punto, Friedman subray el peligro de ser demasiado ambiciosos: [L]a capacidad de la poltica monetaria de contrarrestar otras fuerzas que provocan inestabilidad es mucho ms limitada de lo que suele

creerse. (...) Especialmente en este mbito, lo mejor suele ser enemigo de lo bueno. La experiencia sugiere que lo ms sabio es utilizar la poltica monetaria explcitamente para contrarrestar perturbaciones solo cuando estas representan un peligro manifiesto y vigente, dijo Svensson. Establezca una meta monetaria, es demasiado difcil alcanzar una meta del nivel de precios En lo que respecta a cmo debe gestionarse la poltica monetaria, Friedman expres dos requisitos: el primero es que los bancos centrales solo deben determinar metas para variables que pueden controlar, como el tipo de cambio, el nivel de precios o un agregado monetario. Friedman consideraba que la meta del tipo de cambio era inadecuada para Estados Unidos, pues conllevaba adaptarse al promedio de cualesquiera que fueran las polticas adoptadas por las autoridades monetarias del resto del mundo. Friedman sostuvo que, en principio, sera mejor determinar una meta para el nivel de precios, pero seal especialmente que el control de este era demasiado imperfecto y que las acciones de polticas tienen efectos inciertos en el nivel de precios, ya que existen rezagos prolongados y variables. Por ello, recomend determinar metas para un agregado monetario, ya que los bancos centrales tienen ms control sobre el dinero y los rezagos son ms cortos. El segundo requisito es que los bancos centrales eviten los cambios bruscos en las polticas. En consecuencia, Friedman aconsej que los bancos centrales alcanzaran una tasa de crecimiento constante pero moderada de un agregado monetario determinado, y aclar que ni la tasa de crecimiento ni el agregado seleccionados eran de particular importancia siempre y cuando se los estableciera y adoptara de manera explcita. Friedman dijo: Eso es lo mximo que podemos pedirle a la poltica monetaria con los conocimientos de los que disponemos hoy, sigui Svensson, subrayando las palabras de Friedman con los conocimientos de los que disponemos hoy. La determinacin de metas monetarias fracas, en cambio, funcion la fijacin de objetivos de inflacin En las dcadas de 1970 y 1980, muchos pases intentaron adoptar metas monetarias, pero todos los intentos fracasaron y, en consecuencia, se abandon la iniciativa. En cambio, la fijacin de metas de inflacin que comenz a utilizarse en la dcada de 1990 en Nueva Zelandia, Canad, el Reino Unido, Suecia, Finlandia, Australia y, ms tarde, en muchos otros pases, tuvo xito y es hoy la mejor prctica en materia de poltica monetaria. La gran excepcin al fracaso de los objetivos monetarios parece haber sido el desempeo destacado del Banco Federal de Alemania, que mantuvo la inflacin baja y estable cuando en otros pases era alta y variable, manifest Svensson. Sin embargo, un anlisis ms detallado y muchos estudios sobre la poltica monetaria del Banco Federal de Alemania han demostrado que, en realidad, este estableca metas de inflacin en secreto: siempre que haba conflicto entre el logro de la meta de crecimiento monetario y la meta de inflacin (que se denominaba inflacin inevitable, norma de precios o supuesto de precios a mediano plazo), el Banco Federal de Alemania priorizaba sistemticamente la meta de inflacin y no dudaba en dejar de lado el cumplimiento de la meta de crecimiento monetario. As, el excelente y admirable desempeo del Banco Federal de Alemania demuestra, en realidad, el xito de la poltica de fijacin de metas de inflacin, y no la de la fijacin de metas monetarias, aunque se trata del xito de una determinacin bastante poco transparente de metas de inflacin, agreg Svensson.

Una vez conocidos los datos empricos, Friedman cambi de opinin. Hace algunos aos, tuve la oportunidad de preguntarle personalmente, en una conferencia de la Reserva Federal de San Francisco, si el xito de las metas de inflacin lo hara revisar su recomendacin de utilizar metas monetarias en lugar de emplear directamente metas de inflacin o del nivel de precios. Me respondi que haba revisado su recomendacin. En una entrevista que le hizo el Financial Times en junio de 2003, Friedman tambin acept que los objetivos monetarios no haban tenido xito, sigui Svensson. En la prctica, la fijacin de metas de inflacin es siempre una fijacin flexible de las metas de inflacin. Es decir, est orientada a estabilizar no solo la inflacin en torno a una meta de inflacin, sino tambin a estabilizar la economa real. Adems, dado que la inflacin y la utilizacin de recursos responden con un rezago considerable a las acciones de la poltica monetaria, es preciso confiar en pronsticos. Por consiguiente, la fijacin flexible de metas de inflacin se reduce a lo que he denominado fijacin de metas de pronstico de inflacin: consiste en elegir y ejecutar una trayectoria tal de tasa de inters que los pronsticos de inflacin y las medidas de utilizacin de recursos que resulten de ella se vean bien. Verse bien significa que la inflacin se aproxima a la meta de inflacin y la utilizacin de recursos se aproxima a un nivel normal a un ritmo adecuado, continu Svensson. Un mejor conocimiento del mecanismo de transmisin Por qu dio tan buenos resultados la fijacin de metas de inflacin? Creo que ahora los bancos centrales comprenden mejor que hace 40 aos el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. Eso les permite generar pronsticos tiles de la inflacin y de la utilizacin de recursos para distintas trayectorias de las tasas de inters, los pronsticos que son un requisito necesario para la fijacin de metas de pronsticos, dijo Svensson. La idea generalmente aceptada acerca del mecanismo de transmisin basado en las curvas de demanda agregada y de oferta agregada/de Phillips sigue vigente, pero se ha refinado mucho, con ms canales de transmisin y, especficamente, una comprensin mucho ms profunda del papel de las expectativas. Hoy en da, existe una conviccin generalizada de que la poltica monetaria funciona principalmente a travs de las expectativas del sector privado acerca de las tasas futuras de inters y la inflacin futura que generan las acciones y declaraciones del banco central. Esas expectativas son mucho ms importantes que la tasa de inters actual. Es decir, en palabras de Michael Woodford, la poltica monetaria es la gestin de las expectativas. Algunos bancos centrales, como el Banco de Reserva de Nueva Zelandia, el Banco de Noruega, el Banco de Suecia y el Banco Central de Islandia, ahora eligen y publican lo que puede interpretarse como una trayectoria o plan ptimo de tasa de inters como una manera ms efectiva y transparente de instrumentar su poltica. Creo que, poco a poco, esa prctica se transformar en la norma. Por ejemplo, el Banco Nacional Checo anunci que comenzar a ponerla en prctica a partir de 2008, seal Svensson. Los avances en la investigacin terica sobre el mecanismo de transmisin fueron acompaados por mejores mtodos empricos, entre ellos el filtro de Kalman, la autorregresin vectorial y los mtodos bayesianos de estimacin. La frontera actual en la investigacin relativa a la poltica monetaria parece ser la formulacin en varios bancos centrales de modelos bayesianos empricos de equilibrio general estocstico dinmico para su utilizacin en el anlisis de polticas, la produccin de pronsticos y la simulacin. El Banco de Suecia ya elabor un modelo, RAMSES, que est en funcionamiento, continu Svensson.

Los agregados monetarios tienen poca importancia para la poltica monetaria Tambin creo que hemos aprendido que los agregados monetarios tienen poca o incluso ninguna importancia para la poltica monetaria. Los agregados de crdito, en cambio, s pueden ser importantes. Pero la teora econmica no ha encontrado un canal separado de transmisin del dinero a los precios. En el plano emprico, un gran caudal de investigacin ha confirmado que el dinero contiene poco o nada de informacin sobre la inflacin futura ms all de otras variables explicativas, tanto en el caso de fluctuaciones de alta frecuencia como en el de fluctuaciones de baja frecuencia, explic Svensson. Adems, creo que suele malinterpretarse la aseveracin de Friedman en cuanto a que la inflacin es siempre y en todas partes un fenmeno monetario. La frase se refiere a una correlacin entre variables endgenas, inflacin y crecimiento monetario, pero no dice nada acerca de la causalidad, es decir, qu variable determina a la otra. Por el contrario, es el rgimen de la poltica monetaria el que determina la direccin de la causalidad. Para ser precisos, en el equilibrio general, las variables endgenas estn determinadas por variables exgenas. Qu variables son exgenas y qu variables son endgenas depende del rgimen de la poltica monetaria. La fijacin estricta de metas monetarias convertira al crecimiento monetario en exgeno de hecho. As, la inflacin se vuelve endgena y est determinada por el crecimiento monetario. La fijacin estricta de metas de inflacin convierte a la inflacin exgena en la prctica. As, el crecimiento monetario se vuelve exgeno y est determinado por la inflacin. Un tipo de cambio fijo vuelve endgenas tanto a la variable de la inflacin como a la del crecimiento monetario. As, ambas estn determinadas por otras variables exgenas, internas y externas, entre ellas por la poltica monetaria extranjera, seal Svensson. La importancia del marco institucional Tambin hemos aprendido la importancia del marco institucional para una poltica monetaria estable y exitosa. El Banco Federal de Alemania fue un punto de partida para el desarrollo institucional posterior. Hoy en da, se considera que una poltica monetaria buena y estable descansa sobre tres pilares: 1) un mandato, que priorice la estabilidad de precios pero que tambin otorgue cierta importancia a la estabilizacin de variables reales, 2) la independencia, para evitar la interferencia poltica a corto plazo y brindar al banco central la posibilidad de cumplir su mandato, y 3) la rendicin de cuentas, que mejora con la transparencia, crea un incentivo para que el banco central cumpla su mandato y proporciona un control democrtico de una institucin poderosa. Hoy en da tambin se tiene ms en claro la importancia de la credibilidad y la transparencia, y se sabe que un buen marco institucional contribuye a la credibilidad del rgimen de la poltica monetaria, continu Svensson. Las reglas de Taylor son robustas pero suele ponerse demasiada atencin sobre ellas y frecuentemente son malinterpretadas En los anlisis actuales de poltica monetaria, es usual que se haga referencia a las reglas de Taylor, segn las que la tasa de inters se establece de manera mecnica como una simple funcin lineal de la inflacin y el producto corrientes. Creo que estas reglas suelen ser objeto de exageracin y mala interpretacin. En muchos documentos de investigacin, la poltica monetaria se modela como si el banco central estuviera comprometido a seguir una regla de Taylor. Las reglas de Taylor suelen tratarse como una ecuacin estructural. Pero ningn banco central ha contrado ese compromiso, y los bancos centrales que fijan metas de inflacin responden a mucha ms informacin que solo a la inflacin y el producto corrientes. El ajuste emprico de las reglas de

Taylor es limitado: no conozco ninguna estimacin para los cambios en la tasa de inters que tenga un R cuadrado mayor a 2/3, lo que significa que la regla de Taylor no explica 1/3 de la varianza de los cambios en la tasa de inters. En rigor, las reglas de Taylor son formas reducidas empricas y simplificadas, no ecuaciones estructurales. No son ptimas y carecen de fundamentos microeconmicos, sostuvo Svensson. Sin embargo, las reglas de Taylor son bastante robustas en el sentido de que, en un modelo razonable, casi nunca funcionan demasiado mal. A qu se debe eso? El motivo es que una regla instrumental ptima responde a todos los determinantes de los pronsticos de las variables meta (la inflacin y la utilizacin de recursos). La inflacin y el producto corrientes son importantes determinantes de la inflacin y el producto futuros. Por lo tanto, no est tan mal responder solo a la inflacin y al producto corrientes; en realidad, es una poltica bastante slida. Si el banco central sabe poco sobre la economa y el mecanismo de transmisin pero, por lo menos, observa la inflacin y el producto corrientes, puede tener resultados mucho peores que con una regla de Taylor. Pero los bancos centrales de hoy que fijan metas de inflacin tienen mucha ms informacin, saben ms acerca del mecanismo de transmisin, y, por lo tanto, pueden obtener resultados mucho mejores que la regla de Taylor. En consecuencia, responden a ms informacin y se desvan bastante de la regla de Taylor, dijo Svensson. Qu no sabemos? Qu no sabemos y dnde deberamos intentar avanzar en investigaciones futuras? Creo que sera conveniente fijar metas flexibles de inflacin de manera ms explcita. Eso exige continuar trabajando en indicadores de estabilizacin de recursos y producto potencial, y plantea cuestiones conceptuales y empricas difciles pero importantes. Tambin creo que la fijacin de metas flexibles de inflacin se vera beneficiada de un uso ms extendido de las funciones explcitas de prdidas para evaluar distintas polticas monetarias y determinar cul es la ptima. El Banco de Noruega parece ms avanzado que otros bancos centrales en este tema. Como sabe todo responsable de formular la poltica monetaria, la incertidumbre del modelo siempre est presente y, en ocasiones, es muy grande. No hay duda de que podramos beneficiarnos de tcnicas mejores para incorporar la incertidumbre del modelo en los pronsticos. Tambin sera conveniente contar con modelos mejores de los mercados financieros y la determinacin de las curvas de rendimientos y el tipo de cambio, el canal de crdito y los mercados laborales en los modelos actuales de equilibrio general estocstico dinmico del mecanismo de transmisin, continu Svensson. En cuanto al debate en curso sobre el papel de los precios de los activos en la poltica monetaria, creo que sabemos lo suficiente para sostener que los precios de los activos no deben ser metas de la poltica monetaria. Siempre y cuando su evolucin no amenace la estabilidad financiera ni el sistema de pagos, son pertinentes para la poltica monetaria solo como variables indicadoras, es decir, solo en la medida en que contienen alguna informacin sobre las variables meta futuras (la inflacin y la utilizacin de recursos). No obstante, si la evolucin del crdito o el precio de los activos representa una amenaza para la estabilidad financiera o el sistema de pagos, es posible que eso condicione la conducta normal de la poltica monetaria y puede ser preciso adoptar medidas especiales, concluy Svensson.