Estudos Especiais

Produtos de Captao

Debntures

Presidncia Alfredo Neves Penteado Moraes Vice -presidncia Aldo Luiz Mendes Edgar da Silva Ramos Diretoria Daniel Luiz Gleizer Jos Roberto Machado Filho Marco Antonio Sudano Marcos Albino Francisco, Regis Lemos de Abreu Filho Reinaldo Le Grazie Robert John van Dijk Saa Markus Sergio Cutolo dos Santos Superintendncia geral Paulo Eduardo de Souza Sampaio

Estudos Especiais

Produtos de Captao

Debntures
Rio de Janeiro

2008

Editado em 2008. As opinies expressas neste livro so de inteira responsabilidade de seus autores. proibida a reproduo total ou parcial sem citao da fonte. __________________________________________________________________________ ANDIMA Superintendncia de Produtos e Relaes Institucionais - Luiz Macahyba Superintendncia Tcnica - Valria Aras Coelho Gerncia Operacional - Bianca Gonalves Paschoal Analistas Econmicos - Antnio Filgueira, Fbio Chung, Marcelo Almeida, Nelson Joia e Vvian Corradin Colaborao - Jos Carlos Cirillo Assessoria de Comunicao - Cludio Accioli Capa, editorao e produo grfica - Marcelo Paiva Reviso - Renato Mouro Catalogao e referncias bibliogrficas - Cludia Kropf Rio de Janeiro: Av. Repblica do Chile, 230/13 andar - CEP 20031-170 - Tel.: (21) 3814-3800 Superintendncia de Produtos e Relaes Institucionais: Tel.: (21) 3814-3807 Gerncia Comercial: Tel.: (21) 3814-3889 So Paulo: Av. das Naes Unidas, 8501/11 andar/Conj. A - CEP 05425-070 - Tel.: (11) 3032-3838 Internet: www.andima.com.br / E-mail: comerc@andima.com.br __________________________________________________________________________ Impresso - Grafitto Grfica Editora

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Debntures / Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro. Rio de Janeiro: ANDIMA, 2008. 120 p.; 25 cm. (Estudos Especiais. Produtos de Captao) ISBN 978-85-86500-51-0 (broch.) 1. Valores Mobilirios. 2. Debntures. 3. Instrumentos de captao. I. Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Brasil). CDD-332.632

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Lista

de

Ilustraes

Captulo 1 - Evoluo do Mercado de Debntures no Brasil Grfico 1 - Registros de Ofertas Primrias de Valores Mobilirios - CVM ..................... 16 Grfico 2 - Taxa de Ttulos Pblicos Federais x IGP-DI (% a.a.) - 1975 a 1987 ............. 19 Grfico 3 - Taxa de Ttulos Pblicos Federais x IGP-DI (% a.a.) - 1988 a 1994 ............. 22 Grfico 4 - Volume das Debntures Registradas por Ramo de Atividade - 1988 a 1994 .................................................................................................................................... 23 Grfico 5 - Volume das Debntures Registradas por Destinao de Recursos - 1988 a 1994 .................................................................................................................................... 23 Grfico 6 - TBC x TBAN (% a.a.) ................................................................................... 29 Grfico 7 - Meta da Taxa Selic (% a.a.) ........................................................................... 30 Grfico 8 - Variao Real do PIB (%) .............................................................................. 32 Grfico 9 - Volume de Debntures Registradas por Ramo de Atividade - 1995 a 2002 ..... 35 Grfico 10 - Volume de Debntures Registradas por Destinao de Recursos - 1995 a 2002 .................................................................................................................................... 35 Grfico 11 - Taxa de Ttulos Pblicos Federais x IGP-DI (% a.a.) - 1995 a 2007 .......... 38 Grfico 12 - Prazo Mdio das Emisses de Debntures por Ano (sem empresas de leasing) .................................................................................................................................. 39 Grfico 13 - Prazo Mdio das Emisses de Debntures por Ano (s empresas de leasing) .................................................................................................................................. 39 Grfico 14 - DI x Rentabilidade das Emisses de Debntures (DI + Spread) - 1999 a 2008 .................................................................................................................................... 40 Grfico 15 - DI x Rentabilidade das Emisses de Debntures (% do DI) - 1999 a 2008 ... 41 Grfico 16 - Estoque do SND ........................................................................................... 42 Grfico 17 - Mercado Secundrio - Volume Financeiro e Nmero de Operaes ........... 43 Grfico 18 - Variao do Ibovespa (%) - 1995 a 2007 ..................................................... 44 Grfico 19 - Volume de Debntures Registradas por Ramo de Atividade - A partir de 2003 .................................................................................................................................. 44 Grfico 20 - Operaes Compromissadas - Volume Financeiro e Nmero de Operaes .. 45

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Grfico 21 - Negociaes de Debntures no Mercado Secundrio (em R$ bilhes) ....... 45 Grfico 22 - Volume de Debntures Registradas por Destinao de Recursos - A partir de 2003 .................................................................................................................................. 47 Grfico 23 - Estoque de Ttulos Pblicos x Ttulos Privados - Brasil ............................. 48 Grfico 24 - Estoque de Ttulos Pblicos x Ttulos Privados - EUA ............................... 49 Captulo 2 - Debntures: Principais Conceitos Grfico 25 - Volume Registrado de Programas de Distribuio ...................................... 52 Quadro 1 - Limites por Tipo de Garantia/Espcie ............................................................ 56 Grfico 26 - Volume de Debntures Registradas por Garantia/Espcie ........................... 57 Quadro 2 - Tipo de Garantias Acessrias ......................................................................... 57 Grfico 27 - Volume de Debntures Registradas por Classe ............................................ 58 Grfico 28 - Volume de Debntures Registradas por Forma ............................................ 59 Grfico 29 - Prazo Mdio das Emisses por Ano (todas as empresas emissoras) ............60 Quadro 3 - Remunerao das Debntures ......................................................................... 61 Grfico 30 - Utilizao de Bookbuilding x Debntures Registradas (com e sem leasing) .. 65 Captulo 4 - Tributao Quadro 4 - Alquotas ......................................................................................................... 74 Quadro 5 - Fato Gerador e Base de Clculo ..................................................................... 75 Captulo 6 - Custdia, Distribuio e Coleta de Preos para o Mercado de Debntures Grfico 31 - Debntures Registradas no SND Ano a Ano ............................................... 93 Figura 1 - SDT - Sistema de Distribuio de Ttulos ........................................................ 96 Figura 2 - SND - Sistema Nacional de Debntures .......................................................... 99 Figura 3 - Sistema de Bookbuilding - CetipNET ............................................................ 106 Figura 4 - CBLC .............................................................................................................. 111

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Lista

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Tabelas

Captulo 1 - Evoluo do Mercado de Debntures no Brasil Tabela 1 - Percentual de Participao por Indexador das Debntures Emitidas ............... 24 Tabela 2 - Percentual de Participao por Indexador dos Ativos Emitidos ...................... 27 Tabela 3 - Volume dos Principais Valores Mobilirios Aprovados pela CVM ................. 34 Tabela 4 - Percentual de Participao por Indexador dos Ativos Emitidos ...................... 40

Captulo 4 - TRIBUTAO TABELA 5 - Fato Gerador e Base de Clculo ....................................................................... 76 Tabela 6 - Tributao do Investidor No-Residente - Ttulos Privados ............................ 77

Captulo 7 - Atuao da ANDIMA no Mercado de Debntures Tabela 7 - Distribuio dos Ativos por Nmero de Subscritores no Mercado Primrio .... 118 Tabela 8 - Aderncia das Debntures ao Trabalho de Orientao para Clculo .............. 121

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Sumrio
Apresentao ................................................................................................................. 9 Prefcio ............................................................................................................................ 11 1 - Evoluo do Mercado de Debntures no Brasil ................................. 15 2 - Debntures: Principais Conceitos ................................................................. 50 2.1 Definio .......................................................................................................................... 50 2.2 O Processo de emisso .................................................................................................... 51 2.2.1 Emisso pblica ............................................................................................................ 52 2.2.2 Emisso privada ........................................................................................................... 55 2.3 Caractersticas das debntures ......................................................................................... 55 2.3.1 Quanto garantia/espcie ............................................................................................. 55 2.3.2 Quanto classe ............................................................................................................. 58 2.3.3 Quanto forma ............................................................................................................. 59 2.3.4 Emisso e prazo de vencimento .................................................................................... 60 2.3.5 Valor nominal ................................................................................................................ 60 2.3.6 Formas de remunerao e amortizao ......................................................................... 61 2.3.6.1 Formas de remunerao .............................................................................................. 61 2.3.6.2 Formas de amortizao .............................................................................................. 62 2.4 Cdulas de debntures ..................................................................................................... 64 2.5 Outros aspectos relacionados ........................................................................................... 64 2.5.1 Bookbuilding ................................................................................................................ 64 2.5.2 Classificao de risco ................................................................................................... 65 2.5.3 Due diligence ................................................................................................................ 66

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3 - Participantes do Mercado ................................................................................ 67 3.1 Emissor ............................................................................................................................ 67 3.2 Underwriter ..................................................................................................................... 67 3.3 Agente fiducirio ............................................................................................................. 68 3.4 Membros de mercado ...................................................................................................... 69 3.5 Clientes especiais ............................................................................................................ 69 3.6 Bancos liquidantes .......................................................................................................... 70 3.7 Bancos mandatrios ......................................................................................................... 70 3.8 Agncias classificadoras de risco ................................................................................... 70 3.9 Entidades auto-reguladoras ............................................................................................ 71 3.10 Escritrios de advocacia ................................................................................................ 71 3.11 Formador de mercado .................................................................................................... 71 3.12 Investidores .................................................................................................................... 71 3.12.1 Investidor institucional ................................................................................................ 71 3.12.2 Pessoa natural ou fsica ............................................................................................... 72 3.13 Agente de compensao ................................................................................................ 72 3.14 Agente de custdia ........................................................................................................ 72 4 - Tributao ................................................................................................................. 73 5 - Legislao ................................................................................................................. 83 6 - Distribuio, Custdia e Negociao Eletrnica no Mercado de Debntures ............................................................................................................... 92 6.1 A Cetip ............................................................................................................................. 92 6.1.1 O SDT ........................................................................................................................... 95 6.1.2 O SND .......................................................................................................................... 99 6.1.3 Bookbuilding eletrnico .............................................................................................. 105 6.2 A BM&F Bovespa .......................................................................................................... 109

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6.2.1 O Bovespa Fix ............................................................................................................. 109 6.2.2 O Soma Fix ................................................................................................................. 110 6.2.3 A CBLC ....................................................................................................................... 110 6.2.4 Outros servios ............................................................................................................ 115 7 - Atuao da ANDIMA no Mercado de Debntures ................................. 116 Referncias Bibliogrficas ................................................................................. 123

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Apresentao
O mercado de ttulos e valores mobilirios apresentou nos ltimos anos um dinamismo sem precedentes, em termos quantitativos e qualitativos. Alm do surgimento de novos produtos como o caso dos FIDC, CRI e Ttulos do Agronegcio, entre outros , observou-se um crescimento extraordinrio dos mercados primrios de aes e debntures, que se beneficiaram tanto dos aprimoramentos ocorridos no aparato regulatrio e nas iniciativas de auto-regulao quanto de uma maior estabilidade do cenrio macroeconmico. Como se trata de avanos estruturais, de se esperar que, passada a turbulncia internacional, o mercado de capitais brasileiro retome sua trajetria de expanso, ancorado na gesto consistente das polticas macroeconmicas que afetam positivamente as decises empresariais. Da mesma forma, o aprimoramento dos instrumentos de regulao e auto-regulao inquestionvel, embora ainda haja muito a ser feito. o caso, por exemplo, da reformulao da Instruo CVM n 202, que trata do registro de companhia aberta e cuja modernizao tenderia a atrair novas empresas para o mercado de capitais, alm de estimular uma maior participao das empresas que j acessam este segmento. No tocante especificamente ao mercado de debntures, um dos maiores desafios a ser superado o de ampliar a base atual de investidores, ainda fortemente concentrada nos institucionais. A ANDIMA tem realizado esforos nessa direo, com iniciativas que visam a dar mais transparncia, por meio da disponibilizao de informaes de qualidade sobre o segmento e da fixao de clusulas padronizadas que aumentem a negociabilidade do ativo. parte importante dessa empreitada, e objeto de anlise neste estudo, a concepo e implantao, em 1988, do SND - Sistema Nacional de Debntures, que se constitui em verdadeiro marco do desenvolvimento deste mercado no pas, e cuja administrao foi recentemente transferida pela ANDIMA para a Cetip S.A. Balco Organizado de Ativos e Derivativos.

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Em sntese, portanto, este novo exemplar da srie Estudos Especiais: Produtos de Captao busca apresentar os principais conceitos aplicveis ao mercado de debntures e avaliar a evoluo experimentada pelo segmento ao longo dos ltimos 20 anos. Esperamos que possa contribuir como instrumento de difuso de informaes e atrao de novos interessados para o setor, reforando, assim, uma das mais relevantes misses de nossa Associao.

Alfredo Neves Penteado Moraes Presidente da ANDIMA

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Prefcio
Este livro conta a histria dos ltimos 20 anos do mercado de debntures no Brasil, intimamente ligada trajetria da prpria ANDIMA. Ele descreve a evoluo do cenrio econmico no perodo desde 1988 e a do arcabouo regulatrio e institucional em torno dos quais se desenvolveu esse mercado. Gostaria, neste prefcio, de fornecer ao leitor minha viso sobre alguns aspectos do futuro do mercado de debntures. Eu vejo, antes de mais nada, que sua relevncia para o financiamento das companhias brasileiras s tende a aumentar, na medida em que o crescimento da economia domstica e a internacionalizao dos mercados exigiro das empresas muito mais musculatura financeira e flexibilidade na obteno de recursos. Manter suas posies competitivas, e conquistar novos mercados, s ser possvel para as empresas que dispuserem de acesso a capital a um custo competitivo e com a agilidade imposta pelas condies da concorrncia. Vejo, tambm, que possvel e necessrio evoluir, para levar o mercado domstico de debntures a ser capaz de cumprir melhor esse papel fundamental. Parte dessa evoluo abrange aperfeioamentos na regulao. Seja a relativa aos procedimentos exigidos para a oferta de debntures ao pblico e aos requisitos para que as companhias possam utilizar esse mercado, at as condies de funcionamento dos ambientes em que se d a negociao secundria das debntures. Uma parcela dos aperfeioamentos necessrios j foi feita pela CVM. Primeiramente, em relao negociao secundria, com a nova normatizao dos mercados organizados de valores mobilirios, por meio da Instruo n 461, de 2007. E depois, com a recente edio da Instruo n 471, em agosto de 2008, permitindo maior agilidade no processo de registro e colocao das debntures junto ao pblico. Ela criou um procedimento simplificado de registro de valores mobilirios na CVM, que poder ser usado desde que a documentao para o registro tenha sido analisada previamente

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por uma entidade auto-reguladora autorizada pela CVM para realizar essa tarefa. Essa entidade ir verificar o cumprimento das normas e encaminhar o processo CVM, com sua recomendao para concesso ou no do registro. E a CVM ter um prazo muito curto para fazer sua prpria anlise e registrar a operao. Pretende-se, assim, que os emissores que se utilizarem dessa nova possibilidade tenham os prazos entre a deciso de realizar uma emisso e a autorizao da CVM significativamente reduzidos. Mas h outras mudanas em curso que tornaro mais rpida e barata a colocao de debntures, e comeo por mencionar a regulamentao das ofertas pblicas com esforos restritos de venda. Est, neste momento, em Audincia Pblica a proposta da CVM de permitir que ofertas pblicas de debntures dirigidas apenas a um nmero restrito de investidores qualificados sejam realizadas sem depender do registro na autarquia e sem que o emissor precise, necessariamente, ser registrado na CVM. Cremos que essa norma poder proporcionar um novo canal de acesso a capital para um universo amplo de empresas de menor porte, possivelmente como primeiro passo para sua transformao posterior em companhias abertas, com total acesso ao mercado. E dever tambm ser til para aquelas que, embora j de capital aberto, planejem oferecer seus ttulos a um pblico mais restrito e identificado, em troca da rapidez no processo. Ela pretende fornecer, ademais, maior segurana ao trabalho das instituies intermedirias, delimitando algumas situaes e condies em que se pode realizar uma oferta pblica sem que seja necessrio obter registro na CVM. A proposta prev, por fim, que os compradores nesse tipo de oferta contem com uma forma regulamentada de negociao secundria, em mercado de balco organizado ou no-organizado, desde que apenas entre investidores qualificados. Falando agora de outro aspecto da regulamentao, especificamente aquele que diz respeito ao registro dos emissores, a CVM ir em breve colocar para discusso pblica sua proposta de mudana na Instruo n 202. Em que essa mudana poder beneficiar o mercado de debntures? Creio que de duas formas, envolvendo a melhor informao ao investidor - sem deixar de reconhecer as especificidades de emissores apenas de ttulos de dvida - e a rapidez nas colocaes.

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A nova norma dever estabelecer a obrigao, para os emissores de valores mobilirios, de manterem continuamente disponveis para o mercado informaes, sobre o emissor, equivalentes quelas que hoje a CVM exige nos prospectos de ofertas pblicas. Nesse sentido, v-se que o mercado dever estar melhor informado, e de forma contnua, trazendo maior conforto aos investidores e contribuindo para atrair capitais para o nosso mercado. De outro lado, a CVM ir dispensar do fornecimento de certas informaes as companhias que pretendam se registrar apenas para emitir ttulos de dvida, levando ainda em conta o mercado em que se pretenda registrar os ttulos para negociao se Bolsa ou balco. Neste caso, o que se busca tornar as exigncias s companhias mais proporcionais s necessidades do pblico investidor que pretenda alcanar e natureza do valor mobilirio a ser emitido. De forma geral, a melhoria da informao a ser mantida no mercado pelas companhias abertas ir tornar mais rpido o processo de registro na CVM de ofertas de distribuio, ao menos na parte relevante do trabalho que se refere reviso das informaes sobre a companhia emissora. Mas a CVM pretende ainda, nesta nova regulamentao, propor a criao de um status favorecido para emissores com grande exposio ao mercado, aqueles cujas informaes j sejam acompanhadas, analisadas e, de certa forma, fiscalizadas por investidores, intermedirios, analistas de investimentos e pela prpria imprensa, em razo da sua importncia em termos de porte e da liquidez de seus valores mobilirios negociados no mercado. Para este tipo de companhia aberta, uma das idias em discusso prev que a colocao de ttulos poderia ser muito mais rpida, contando com uma autorizao praticamente automtica da CVM. Isso traria para os emissores no mercado brasileiro de capitais, notadamente queles mais experientes, condies similares s de que dispem as companhias desse tipo nos mercados mais desenvolvidos, agilizando as captaes de recursos e, assim, elevando a competitividade de nossas empresas. Tratando finalmente do mercado secundrio de debntures, j mencionei que ele ganhou uma nova regulamentao no ano passado. A Instruo n 461 procurou reconhecer

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as especificidades e a vocao de cada tipo de mercado organizado, estabelecendo, por exemplo, uma regulao mais flexvel para os mercados de balco organizado. Tanto a formao de preos como a divulgao de informaes sobre os negcios realizados podero ser formatadas de acordo com a vocao do mercado e dos negcios a serem ali registrados, levando sempre em conta o perfil dos investidores participantes. Evoluindo na fixao e no esclarecimento de conceitos importantes sobre estrutura de mercado secundrio, a norma previu a existncia de mercados organizados em torno de dealers, chamados de formadores de mercado na regulamentao brasileira. Esse tipo de estrutura considerado especialmente adequado para o fomento da liquidez dos produtos de renda fixa, sobretudo os de dvida corporativa como as debntures. Por outro lado, a Instruo n 461 elevou as exigncias quanto ao desempenho da funo auto-reguladora que a legislao brasileira atribui s entidades que administram mercados organizados. Ela demanda que o papel de superviso, com vistas manuteno de mercados saudveis e que formem preos justos para os ativos negociados, seja exercido com independncia em relao ao interesse de seus participantes e a interesses comerciais da prpria entidade administradora do mercado. E que conte com todos os recursos necessrios ao desempenho da funo. Diante desse quadro de evoluo tambm no aspecto regulamentar, concluo trazendo uma viso otimista sobre o futuro do mercado de debntures no Brasil, que hoje mais necessrio do que nunca para as companhias, e que poder crescer contando com uma regulao mais apropriada s suas necessidades.

Maria Helena Santana Presidente da CVM

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Evoluo do Mercado de D ebntures no B rasil

A origem da debnture est associada confisso escrita de dvida, certificado ou documento de dbito, e prtica de tomar emprstimo pblico mediante a criao de uma obrigao. Acredita-se que o primeiro registro desta prtica no mbito privado tenha sido no mercado ingls, no perodo ps-revoluo industrial, para a captao de recursos financiadores de projetos de grandes corporaes. No mercado brasileiro, o uso da debnture evoluiu em conjunto com as definies legais e jurdicas dadas ao ttulo ao longo do tempo. Ora como incentivo, ora como restrio, a anlise do tratamento tributrio dispensado ao ativo fundamental na avaliao do comportamento do volume de debntures emitidas no mercado brasileiro, principalmente at o final da dcada de 80. Por suas caractersticas e flexibilidade, a debnture sempre se manteve como um dos instrumentos mais utilizados no mercado de capitais, mesmo nos perodos da economia brasileira marcados por instabilidade e incerteza. Entretanto, a partir da consolidao da estabilidade macroeconmica, aps a adoo do Plano Real, que o mercado de debntures, assim como o mercado de capitais como um todo, apresenta significativo desenvolvimento. At o incio da dcada de 60, tanto o mercado de ttulos pblicos como o mercado de capitais eram pouco desenvolvidos no Brasil. A ausncia de correo monetria mecanismo

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de proteo dos valores em face da inflao tornava os ttulos pblicos ou privados pouco atraentes, e os brasileiros preferiam os investimentos em ativos reais, tanto em funo do ambiente de inflao crescente como da limitao existente para a taxa de juros, fixada no limite mximo de 12% a.a.
Grfico 1

Registros de Ofertas Primrias de Valores Mobilirios - CVM (R$ bilhes)

80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008* Aes Debntures Notas Promissrias CRI FIDC

* At junho. Fonte: CVM.

O primeiro normativo que disciplinou as sociedades por aes no Brasil foi a Lei n 3.150 de 4/11/1882, entretanto, foi a Lei n 8.821 de 30 de dezembro do mesmo ano o primeiro documento legal a definir os emprstimos do setor privado com as caractersticas das debntures: as obrigaes ao portador. Posteriormente, o Decreto n 177-A de 15/11/1893 regulamentou os emprstimos por debntures e funcionou como base legal para a emisso destes ativos no Brasil at a promulgao da Lei das Sociedades por Aes a Lei n 6.404 de 1976. Durante esse perodo, outros normativos influenciaram o mercado de debntures: o Decreto n 2.519 de 22/5/1897, que regulamentou os procedimentos decorrentes de insolvncia da companhia emissora; o Decreto n 781 de 12/10/1938, que regulamentou a comunho dos interesses dos debenturistas; o Decreto-Lei n 2.627 de 26/9/1940, que permitiu a emisso de obrigaes sob a forma nominativa; e o Decreto-Lei n 7.661 de 21/6/1945, que normatizou os direitos e procedimentos dos credores das sociedades insolventes. Em 1964 teve incio uma nova fase, caracterizada por profundas mudanas na organizao do Sistema Financeiro Nacional e no mercado de capitais: a Lei n 4.537/64 instituiu a correo monetria, com a criao da ORTN, e a Lei n 4.595/64, denominada Lei da Reforma Bancria, reformulou todo o sistema de intermediao financeira e criou o CMN Conselho Monetrio

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Nacional e o Banco Central. Em 1965, foi editada a Lei n 4.728, primeira Lei do Mercado de Capitais, que disciplinou e estabeleceu medidas para o desenvolvimento deste mercado no Brasil e, ainda, definiu novas caractersticas para as debntures, gerando condies que incentivavam sua emisso - como a permisso de clusulas de correo monetria; a utilizao da forma endossvel; e a converso em aes. Alm disso, a Lei n 4.728/65 introduziu novo limite para as emisses de debntures, tomando como referncia o patrimnio lquido e no mais o capital social, e normatizou o procedimento para a emisso pblica de debntures. Nos anos subseqentes, foram tambm relevantes as edies de algumas resolues por parte do CMN, entre elas a Resoluo n 18 de 18/2/1966 que regulamentou os bancos de investimento e desenvolvimento, fixando parmetros para a concesso de coobrigao por aceite de debntures por estas instituies; as Resolues nos 88 e 214 de 30/1/1968 e 2/2/1972, respectivamente, que disciplinaram o registro das emisses pblicas de valores mobilirios - particularmente as de debntures; e a Resoluo n 109 de 4/2/1969, que regulamentou a emisso de debntures conversveis em aes. Entretanto, a utilizao efetiva das debntures passou a ocorrer aps a promulgao da Lei n 6.385 de 7/12/1976, a segunda Lei do Mercado de Capitais, que criou a CVM - Comisso de Valores Mobilirios, uma instituio governamental destinada exclusivamente a regulamentar e desenvolver o mercado de capitais, fiscalizar as Bolsas de Valores e as companhias abertas e que definiu as debntures como valores mobilirios alm da Lei n 6.404, de 15/12/1976, Lei das Sociedades Annimas, que criou a base legal para a constituio e o funcionamento das sociedades por aes. Entre as principais inovaes trazidas por esses normativos estavam a ampliao das espcies de debntures; a fixao de novos limites para a emisso de debntures vinculados s garantias oferecidas; a criao da debnture subordinada, sem limite para emisso; a criao da figura do agente fiducirio, em substituio comunho de interesses dos debenturistas; a definio dos registros da escritura de emisso, obedecendo aos padres de clusulas e condies aceitos pela CVM; a permisso para a emisso de Cdulas de Debntures; e, principalmente, a atribuio CVM do controle e determinao das normas referentes emisso de debntures. J no que diz respeito ao ambiente macroeconmico, o incio da dcada de 70 foi marcado pelo elevado crescimento da economia brasileira e pela entrada macia de recursos es-

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trangeiros. Esse cenrio durou at a crise de liquidez de 1974, provocada pela instabilidade econmica internacional decorrente da crise do petrleo do final de 1973 e agravou-se no final da dcada, com o novo choque do petrleo em 1979, que provocou novo salto inflacionrio. A interrupo do fluxo de capital externo levou a um forte crescimento da dvida interna e fez com que as empresas brasileiras buscassem formas autnomas de financiamento, como a captao de recursos com aes e debntures. Mas, at 1978, a existncia de uma poltica generalizada de amparos oficiais a determinados setores inibia o pleno desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro: o setor primrio tinha acesso a crditos subsidiados; o setor de indstrias de base e transformao, controlado pelo capital nacional, contava com programas oficiais de financiamento; as empresas de capital estrangeiro continuaram recorrendo a crditos provenientes do exterior; a construo civil estava ligada aos investimentos pblicos e ao Sistema Financeiro Habitacional; e grande parcela das companhias do setor tercirio era estatal, contando com aportes de recursos oficiais. A dcada de 70 tambm foi marcada pelo desenvolvimento do mercado aberto, que culminou com a criao do Selic Sistema Especial de Liquidao e Custdia resultado de uma parceria entre a ANDIMA e o Banco Central, em 1979, visando simplificao e segurana nas operaes com ttulos pblicos federais. Apesar da consolidao do mercado de ttulos pblicos ser necessria como base para o desenvolvimento do mercado de ttulos privados, o elevado crescimento da dvida pblica e de algumas medidas restritivas adotadas pelo governo para conter a grande demanda por ttulos privados no final da dcada de 70 e incio de 1980 especialmente os CDB, que concorriam com os ttulos pblicos, prejudicados pelo descasamento entre as taxas de inflao e de correo monetria , no incentivaram o crescimento do mercado de dvida corporativa. Os anos 80 marcaram o incio da redemocratizao do pas, mas em um cenrio de constantes alteraes na poltica econmica. Foram anos de baixo crescimento, de reduo do nvel de investimentos e aumento da concentrao de renda, com elevao da inflao, monoplio da poupana interna pelos ttulos pblicos e significativa deteriorao das contas pblicas. No mercado de capitais, o incio dos anos 80 foi marcado pela publicao da Instruo CVM n 13, de 30/9/1980, que regulamentava as ofertas primrias de valores mobilirios, e pelo aumento do nmero de emisses de debntures - j com a participao das entidades

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de previdncia privada como atuantes adquirentes dos ativos, tendo em carteira aproximadamente metade dos ttulos emitidos. Os ttulos tambm integravam as reservas tcnicas das companhias seguradoras e das instituies financeiras, e no mais do que 5% das debntures em circulao estavam nas mos do pblico em geral. Nessa poca, a participao dos underwriters no mercado de debntures era bastante concentrada, e apenas oito instituies respondiam por cerca de 70% das emisses pblicas. Ao longo dos anos 80, algumas medidas serviram de incentivos s emisses de debntures, como a gradual eliminao dos crditos subsidiados; a elevao das alquotas do imposto sobre o crdito nas operaes de financiamento - enquanto as operaes com debntures permaneciam isentas; e as restries expanso creditcia imposta s instituies financeiras. Entretanto, por outro lado, algumas outras medidas atuaram como fatores negativos, como a restrio imposta pelas Resolues nos 756/82 e 794/83 do CMN, que vedaram a aquisio de debntures por fundos de penso e bancos comerciais; a incidncia de imposto sobre o desgio na emisso do ttulo, estabelecida pelo Decreto Lei n 2.072/83; e a desindexao compulsria da economia implantada pelo Plano Cruzado em 1986, com vedao emisso de debntures com clusulas de correo monetria. O Plano Cruzado, de fevereiro de 1986, foi o primeiro de uma srie de choques heterodoxos adotados a partir de ento; mas o longo perodo de congelamento de preos, associado poltica de juros reais negativos e ao aumento excessivo dos gastos pblicos, levou ao fracasso do Plano e provocou o recrudescimento da inflao j no final de 1986 e incio de 1987.
GRFICO 2

Taxa de Ttulos Pblicos Federais x IGP-DI (% a.a.) - 1975 a 1987

450 400 350 300 250 200 150 100 50 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 Taxa de Ttulo s P blico s Federais IGP -DI

Fontes: Banco Central e Fundao Getulio Vargas.

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Entretanto, um dos destaques positivos do perodo foi a criao da Cetip em 1986, por iniciativa de um conjunto de entidades do mercado, a qual uma central de liquidao e custdia para ttulos privados semelhante ao Selic, criado em 1979 para os ttulos pblicos data desta poca o incio das operaes com os DI - Depsitos Interfinanceiros, originando as taxas que seriam muito utilizadas na remunerao de emisses de debntures, principalmente aps o final da dcada de 90. Em 1987, novo flego foi dado s debntures com a isonomia tributria entre os ttulos pblicos e privados, pela Resoluo n 1.401 do Banco Central, que equiparou este ativo na subscrio ou compra pelas instituies financeiras s demais aplicaes de renda fixa para efeito de incidncia do Imposto de Renda. Isso provocou uma recuperao dos volumes de emisses de debntures, a maioria atrelada TR Taxa Referencial ou a ndices de preos.

1988/1993 A Criao do SND - Sistema Nacional de Debntures e o Cenrio de Inflao e Planos Econmicos Em 1988, a economia brasileira ainda sofria com o processo inflacionrio e todas as incertezas decorrentes deste ambiente: sucessivas alteraes na conduo da poltica monetria, com elevaes abruptas de juros, elevado dficit pblico e o pagamento de pesados encargos da dvida mobiliria. Ainda assim, o mercado de valores mobilirios mostrava comportamento positivo, j que os investimentos em aes apresentaram valorizao no ano e as emisses de debntures no mercado primrio superavam as emisses primrias de aes. Nesse contexto de retomada das emisses, as dificuldades observadas para a colocao das debntures no mercado primrio, assim como os entraves observados pelos agentes quanto falta de transparncia e segurana nas negociaes com debntures no mercado secundrio, motivaram a ANDIMA, em conjunto com a Cetip, a criar o SND Sistema Nacional de Debntures. Assim, o SND foi criado em 1988, com o objetivo de trazer maior agilidade e integrao ao mercado de debntures no Brasil, criando as bases para o aprimoramento dos mercados primrio e secundrio dos valores mobilirios de renda fixa. O sistema foi inaugurado com o registro de uma emisso da Companhia Vale do Rio Doce, no valor de US$ 300 milhes, e em setembro do mesmo ano, houve o registro da captao da Siderbrs, de US$ 2,1 bilhes.

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Nessa poca, havia a predominncia de debntures de empresas estatais, mas o sistema surgia como um esforo de se criar novas alternativas para o financiamento do setor produtivo. O ano de 1988 teve marcos relevantes nos cenrios poltico e institucional do pas, com a promulgao da nova Constituio. No mercado financeiro passou a ser permitida a criao dos bancos mltiplos, e houve a publicao da Instruo CVM n 88, de 3/11, que tratava da regulamentao das distribuies secundrias de valores mobilirios e vigorou at a edio da Instruo CVM n 400 de 29/12/2003. As novidades no campo poltico continuaram em 1989, com as primeiras eleies diretas para a presidncia da repblica realizadas aps um jejum de 30 anos; mas o ano comeou sob a influncia de um novo choque heterodoxo - o Plano Vero, que introduziu o Cruzado Novo, desindexou a economia e congelou preos e salrios. O mercado de ttulos privados de modo geral foi prejudicado com a extino da correo monetria logo no primeiro semestre de 1989, mas, apesar da conjuntura desfavorvel, o SND registrou um expressivo mercado secundrio de debntures ao longo do ano, com elevado nmero de negociaes, que superou, na maioria dos meses do ano, as mdias dirias de volume observadas nas Bolsas de Valores domsticas. O nmero de empresas que se capitalizaram e melhoraram o perfil de endividamento, captando recursos de longo prazo com debntures protegidos em sua grande parte pelo IGP-M , cresceu, demonstrando o acerto da iniciativa e a viabilidade desta modalidade de captao, em detrimento dos emprstimos bancrios. Em maro de 1990, o Plano Collor marcou o confisco de 80% dos haveres financeiros, que ficaram congelados no Banco Central, e fez com que a falta de liquidez e as falhas para a operacionalizao das medidas editadas causassem uma paralisia no mercado financeiro e na economia como um todo. Uma onda de falncias em funo do aumento dos custos financeiros e de um forte desaquecimento da demanda interna , aliada crise de bancos estaduais, gerou uma poltica de crdito seletiva e acentuou o clima de risco e incerteza. As altas taxas de juros acabaram por impulsionar o mercado primrio de debntures, j que a captao por estes ttulos representou uma alternativa tomada de recursos pelo setor produtivo em comparao s elevadas taxas dos emprstimos praticadas pelos bancos. Entretanto, a proibio de operaes compromissadas com lastro em debntures estabelecida pela Circular n 1.773/90 do Banco Central que haviam sido institudas pela Resoluo n 1.088/86 do CMN diminuiu o volume do mercado secundrio de debntures, que vinha ganhando impulso nos anos anteriores.

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Debntures

J no final de 1990, a inflao voltava cena do mercado brasileiro, agravada pela perda de credibilidade no governo e pela nova tentativa malsucedida de estabilizao com o Plano Collor II em 1991, que instituiu novo congelamento de preos, fim da indexao e o fim do overnight para pessoas fsicas e jurdicas no-financeiras. As altas taxas de juros e a estagnao da economia levaram ao aumento do desemprego e queda dos nveis de renda. Nessa poca, os elevados depsitos compulsrios e demais restries estabelecidas pelo Banco Central para as operaes ativas e passivas das instituies financeiras acabaram servindo tanto para a criao de mercados cativos para a dvida pblica como por introduzir a utilizao de outros instrumentos financeiros, como, por exemplo, a emisso de Cdulas de Debntures, ento autorizadas pela Resoluo n 1.825/91 do CMN. Merece destaque tambm a utilizao de debntures no processo de privatizao que se iniciava. Em 1992, a atratividade das taxas de juros internas gerou um significativo ingresso de recursos no pas, o que contribuiu para a reaproximao do Brasil comunidade financeira internacional houve renegociao da dvida externa com o Clube de Paris e com o FMI. Por outro lado, a dvida interna tambm cresceu de forma significativa para conter o impacto monetrio do aumento da liquidez, assim como crescia a dificuldade do governo na rolagem da dvida, feita em sua maioria com ttulos prefixados de curta durao a taxas crescentes, devido ao aumento da expectativa de inflao dos agentes de mercado.
GRFICO 3

Taxa de Ttulos Pblicos Federais x IGP-DI (% a.a.) - 1988 a 1994

3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 Taxa de Ttulos Pblicos Federais IGP-DI

Fontes: Banco Central e Fundao Getulio Vargas.

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Por fim, a instabilidade econmica e poltica culminou com a aprovao do impeachment e a renncia do presidente no final de 1992, e o saldo para o mercado de capitais tambm no foi positivo: no decorrer do governo Collor, cerca de 130 empresas fecharam capital e apenas 39 optaram pela abertura, o que fez com que, ao final de 1992, existissem 851 empresas de capital aberto no pas, enquanto em 1987 o nmero era de 1.200 empresas.
GRFICO 4

Volume das Debntures Registradas por Ramo de Atividade - 1988 a 1994

4.000 3.500 3.000 US$ milhes 2.500 2.000 1.500 1.000 500 Fonte: Cetip. GRFICO 5

Outros Ramos Energia Eltrica Metalurgia e Siderurgia Telecomunicaes Arrendamento Mercantil Emp. Adm. Participaes

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

Volume das Debntures Registradas por Destinao de Recursos - 1988 a 1994

4.000 3.500 3.000 US$ milhes 2.500 2.000 1.500 1.000 500 Fonte: Cetip.

Outras Destinaes Aquisio de Bens para Arrendamento Investimento em Imobilizado Alongamento do Perfil de Endividamento Capital de Giro

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

O ano seguinte comeou com indefinies quanto s polticas de combate a inflao que deveriam ser adotadas. Com Fernando Henrique Cardoso frente do Ministrio da Fazenda,

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iniciaram-se propostas para um programa de austeridade com corte de gastos pblicos, aprofundamento do programa de privatizao e ajuste das finanas dos estados e municpios. Dividido em trs fases, o programa visava, em um primeiro momento, obteno de supervit nas contas pblicas, o que daria credibilidade ao governo para o lanamento da URV Unidade Real de Valor. Por um perodo curto entre dois e trs meses , os agentes econmicos teriam liberdade para corrigir os preos, contratos e salrios pelo novo indexador, e a partir de sua disseminao, a URV se tornaria moeda, substituindo o cruzeiro real. As taxas de juros internas permaneceram elevadas, de forma a evitar a inflao no perodo de transio, estratgia que no obteve sucesso. Ao mesmo tempo, foi intensa a entrada de divisas, o que levou o Banco Central a instituir IOF sobre a entrada de recursos externos e criao de fundos de renda fixa de capital estrangeiro, de forma a desestimular o capital especulativo. Alm disso, o Banco Central ps fim s operaes de aluguel com debntures, recurso que muitos investidores estrangeiros utilizavam para permanecer aplicando em renda fixa no pas e que, na poca, dava sustentao ao mercado secundrio de debntures. No final de 1993, um novo avano na regulamentao do mercado de capitais foi dado pela edio da Instruo CVM n 202, de 6/12, que trata dos registros de companhia aberta; mas o perodo que antecedeu adoo do real aumentou as incertezas dos agentes econmicos quanto conduo da poltica macroeconmica, e, principalmente, quanto ao tratamento que seria dado indexao dos ativos. As expectativas quanto unificao cambial e ataque inflao voltaram a perturbar o mercado e a dificultar a formao de preos dos ativos, embora a poltica de juros elevados e a alterao do perfil da dvida pblica j indicassem uma mudana da poltica econmica em curso.
Tabela 1

Percentual de Participao por Indexador das Debntures Emitidas

Ano de Emisso 1981/1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 ndice de Preos 37,50 56,25 31,58 28,75 64,10 71,70 80,99 Taxa Anbid 7,50 2,63 1,25 BTN 5,00 6,25 3,75 1,89 TR 50,00 37,50 60,53 53,75 24,36 9,43 4,13 TJLP 1,25 0,83 TBF Dlar Com. 6,41 5,66 6,61 Taxa DI 0,83 Sem Correo 5,26 11,25 5,13 11,32 6,61

Obs.: Os dados especficos sobre o mercado de debntures nesta publicao tm como fonte exclusiva o SND - Sistema Nacional de Debntures. Fonte: Cetip.

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1994/2002 O Plano Real e o Perodo de Adaptao Estabilidade Apesar da recm-estabilidade, o perodo 1994-2002 foi marcado pela incerteza dos agentes quanto continuidade da poltica macroeconmica motivada principalmente por um componente de incerteza poltica. Foi um perodo de transio, com a reorganizao do sistema financeiro e com a transformao das prticas voltadas exclusivamente para o curto prazo desenvolvidas pela alta inflao dos perodos anteriores. A economia ainda apresentava relao de risco-retorno distorcida, o que no incentivava os investimentos de longo prazo, e grande parte dos recursos continuava concentrada em ttulos pblicos. Adotado em julho de 1994, o Plano Real alterou notoriamente o cenrio econmico dos anos anteriores. Com o objetivo de fazer a transio de uma economia inflacionria para outra sem indexao, controlando as expectativas de curto prazo dos agentes, o governo utilizou amplamente os instrumentos de poltica monetria, em especial taxas de juros elevadas, o que atraiu um grande volume de recursos externos. Em conseqncia, esse perodo foi marcado pela intensa atuao do Banco Central no mercado de ttulos pblicos, com o objetivo de esterilizar a elevada liquidez da economia, evitando os efeitos inflacionrios de uma expanso da base monetria no programada. Alm disso, o ano tambm foi marcado pela sobrevalorizao do real frente ao dlar, com a ausncia de intervenes do Banco Central no mercado de cmbio - cenrio que perdurou at o final de 1994, quando a crise econmica mexicana desestabilizou os fluxos de recursos para a Amrica Latina, levando o governo brasileiro a promover mudanas no cmbio em maro de 1995. O Plano Real tambm foi um importante marco do incio do fortalecimento e desenvolvimento do mercado de capitais, com o crescimento expressivo do nmero de emisses de debntures, que passou a se constituir como um dos principais instrumentos de captao de recursos, em particular para empresas de administrao e participao. Os anos que se seguiram adoo do Plano Real foram marcados por fortes ajustes, tanto para as instituies financeiras, em especial as estaduais, como para as empresas. Houve elevado nmero de concordatas, evidenciando o limite da capacidade de endividamento dos agentes econmicos, e uma maior seletividade por parte das instituies para suas carteiras

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Debntures

de financiamento. As medidas de restrio ao crdito adotadas em 1994 e nos primeiros meses de 1995, somadas restrio imposta s instituies financeiras de no mais intermediarem operaes pblicas de commercial papers, tornaram as debntures uma opo de investimento ainda mais vantajosa. E as empresas de leasing, que captavam recursos em outros mercados, voltaram a recorrer debnture, passando a responder por parcela significativa do nmero de emisses registradas no perodo. O SND registrou em 1994 US$ 3,6 bilhes em novas emisses de debntures, grande parte principalmente aps a adoo do real, com volumes crescentes ao longo dos meses. As medidas adotadas para o controle da demanda agregada ps-Plano Real foram pouco a pouco dando espao a um processo de flexibilizao da poltica monetria, especialmente no que diz respeito reduo das alquotas de recolhimentos compulsrios e remoo das medidas de restrio ao crdito. E a partir de 1995, as intervenes do Banco Central no mercado de juros deixaram de ser sistemticas, dando ao mercado um papel mais ativo na formao das taxas, j que a poltica monetria se mostrava eficiente para conter o processo inflacionrio e visava a adaptar o sistema financeiro nova conjuntura de estabilizao. Contudo, em 1995, cerca de 50 instituies financeiras foram liquidadas ou sofreram algum tipo de interveno. E no final do ano, com o objetivo de fortalecer o setor, o governo lanou o FGC Fundo Garantidor de Crdito e o Proer Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro, destinados a assegurar a liquidez e resguardar os interesses dos depositantes e investidores. O nmero de concordatas requeridas de empresas saltou para 1.300 no primeiro semestre do ano, contra 382 em igual perodo de 1994. E o sistema financeiro experimentou uma inadimplncia expressiva, tornando-se ainda mais seletivo em sua carteira de crdito, o que incentivou o aumento das operaes de securitizao e operaes estruturadas de corporate finance, incluindo captaes com debntures. Neste perodo, tambm teve incio a quebra dos monoplios estatais de telecomunicaes, distribuio de gs canalizado, navegao de cabotagem, explorao de recursos minerais e petrleo, e a abertura dos setores de infra-estrutura iniciativa privada, que realizaram captaes com debntures para o financiamento de seus investimentos, impactando positivamente no s o mercado primrio, mas tambm o mercado secundrio deste ativo.

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Debntures

Em 1996, o cenrio de estabilidade de preos se solidificou com a obteno de uma inflao anual de um dgito o IGP-DI registrou variao de 9,34%. A poltica monetria foi flexibilizada de forma gradual, mas as taxas de juros ainda mantiveram-se elevadas, o que contribua para agravar o desequilbrio fiscal. Entretanto, houve alterao do perfil da dvida pblica, com o aumento da participao dos ttulos prefixados e dos cambiais, estes ltimos principalmente associados a polticas que objetivavam conter ataques especulativos ao real e reduzir a volatilidade no mercado de cmbio. No mercado de debntures, mantinha-se elevada a participao de ativos indexados a ndices de preos 49,8% do total do volume emitido no ano - e tambm aumentou significativamente o nmero de ativos prefixados e sem correo com participao de cerca de 31% do total. Em 1997, estes ativos responderam por 55% do total das emisses de debntures no ano.
Tabela 2

Percentual de Participao por Indexador dos Ativos Emitidos

Ano de ndice de Emisso Preos % 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Fonte: Cetip.

Taxa Anbid 3,80 9,52 6,03 9,12 20,00 2,06 -

BTN -

TR 12,16 24,67 7,36 4,31 6,16 0,14 -

TJLP 3,80 1,30 1,72 14,14 2,27 12,52 2,98

TBF 0,87 -

Dlar Taxa DI Comercial 0,05 40,25 67,48 67,75

Sem Correo 13,51 20,89 31,17 55,18 26,54 16,82 0,35

74,33 46,84 49,78 32,76 44,04 20,66 17,75 28,92

Outros destaques do ano foram a criao pelo CMN Conselho Monetrio Nacional do Copom Comit de Poltica Monetria, formado por representantes do Banco Central para estabelecer as diretrizes da poltica monetria; das taxas TBC Taxa Bsica do Banco Central e TBAN Taxa de Assistncia do Banco Central, que funcionavam, respectivamente, como piso e teto da banda de juros, contribuindo para o melhor balizamento das taxas e menor grau de interveno no mercado; e a criao da TJLP, utilizada posteriormente como indexador para as emisses de debntures, principalmente das operaes estruturadas em conjunto com o BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social. Estas medidas contriburam para a reduo da volatilidade dos juros no curto prazo, para o aumento da negociao de contratos de prazos mais longos e para o

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Debntures

aumento da captao dos fundos de investimento, j que a estabilizao levou os agentes financeiros a redirecionar portflios, visando a obter melhores combinaes de rentabilidade e liquidez. O crescimento do mercado de debntures refletiu o aumento da procura por aplicaes de prazos mais longos - em 1996, foram registrados na CVM cerca de R$ 8 bilhes em operaes com debntures. E algumas medidas foram relevantes para influenciar as caractersticas das captaes de recursos ao longo do ano, como a Deciso-Conjunta BC/CVM n 3/96, que vedou a indexao variao cambial e estabeleceu prazos mais longos para a correo dos valores dos demais indexadores; e as Resolues nos 2.330/96 e 2.344/96 do CMN que, no ltimo semestre de 1996, passaram a permitir a aplicao de recursos dos fundos, carteiras de investimentos e sociedades de capital estrangeiro em debntures conversveis em aes de distribuio pblica, o que representou um estmulo adicional s emisses desta classe de debnture. Em 1996 foi registrado um volume recorde de negociao de debntures no mercado secundrio no SND: R$ 53,8 bilhes, em comparao com R$ 9,1 bilhes registrados em 1995. O cenrio de reduo dos juros, contudo, teve sua trajetria interrompida em abril de 1997 em funo de movimentos de instabilidade no cenrio internacional. E, no final do mesmo ano, em funo dos efeitos da crise das economias asiticas sobre os mercados financeiros de todo o mundo, o Copom, em reunio extraordinria, promoveu um significativo aumento das taxas, elevando a TBC e a TBAN de 1,58% e 1,78% para 3,05% e 3,23% a.m., respectivamente, de forma a priorizar a estabilidade da moeda. As preocupaes do governo em relao ao desequilbrio das contas externas geraram medidas restritivas ao financiamento de importaes e de estmulo s exportaes, assim como incentivos entrada de recursos estrangeiros, com a manuteno da atratividade do cupom cambial lquido, alm do aumento da participao dos ttulos indexados variao cambial na dvida pblica. A previso de incio de incidncia da CPMF no incio de 1997 gerou uma concentrao de emisses de debntures nos meses de janeiro e fevereiro, fato que influenciou tambm o volume negociado no mercado secundrio. Foram registrados na CVM R$ 7,5 bilhes em captaes de debntures, e os registros de negociaes no mercado secundrio no SND alcanaram R$ 32,5 bilhes.

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Debntures

GRFICO 6

TBC x TBAN (% a.a.)

60 50 40 30 20 10 0 Out/1996
Fonte: Banco Central.

TBC

TBAN

Fev/1997

Jun/1997

Out/1997

Fev/1998

Jun/1998

Out/1998

Ao longo de 1998, a variao das taxas de juros esteve atrelada evoluo dos condicionantes externos. Apesar do encolhimento do nvel de liquidez internacional, as taxas internas sofreram redues graduais, iniciadas em dezembro de 1997, com o objetivo de reduzir os impactos da poltica restritiva adotada em resposta crise asitica. Entretanto, o anncio da moratria russa levou a uma nova reduo do volume das reservas e ao aumento do patamar dos juros, com a elevao da TBAN de 25,75% para 42,34% a.a. Enquanto a dvida pblica mantinha elevada a participao de papis ps-fixados e cambiais, as emisses de debntures concentravam-se nos papis indexados a ndices de preos, que alcanaram 44% das debntures emitidas no ano. O cenrio de incerteza e a alta volatilidade provocaram a migrao dos recursos dos portflios dos agentes no mercado financeiro da renda varivel para a renda fixa. O cenrio de restrio na liquidez internacional tambm incentivou a captao interna por parte das empresas, tanto em notas promissrias como debntures, o que fez com que o os registros de notas e debntures na CVM fossem de, respectivamente, R$ 12,9 bilhes e R$ 9,7 bilhes em 1998. Entretanto, dentre as medidas divulgadas pelo governo relativas ao contingenciamento do crdito ao setor pblico, destacou a Resoluo n 2.505/98 do CMN, que vedou a aplicao de entidades abertas e fechadas de previdncia privada, sociedades seguradoras e de capitalizao e fundos de investimento em debntures de emisso de entidades do setor pblico.

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Debntures

A decretao da moratria russa em agosto gerou uma crise de confiabilidade, principalmente quanto continuidade da poltica de bandas cambiais adotada desde o incio do Plano Real, gerando forte sada de recursos e reduo das reservas internacionais, o que culminou na adoo do sistema de cmbio de livre flutuao em janeiro de 1999. Em maro de 1999, foi a vez de o sistema de banda de juros em vigor desde 1996 ser substitudo pelo sistema de metas para a Taxa Selic, definidas com a indicao de tendncia (vis). A primeira meta foi estabelecida em 45% a.a., com vis de baixa. Em junho, outra importante alterao na poltica macroeconmica foi a adoo do sistema de metas para a inflao, tendo o IPCA, divulgado pelo IBGE, como parmetro oficial. As metas para o IPCA foram definidas em 8% para 1999, 6% para 2000 e 4% para 2001, com intervalos de 2% de flutuao para cima e para baixo. At 1999, apenas trs debntures haviam sido emitidas com remunerao atrelada a este indicador, e mesmo aps a adoo do ndice como meta oficial, apesar da tendncia de crescimento, o nmero de debntures com esta caracterstica pequeno, com participao de pouco mais de 1% no estoque em 2008. O contexto de melhora das expectativas nos cenrios interno e externo fez com que, j em julho de 1999, a Meta da Selic fosse definida em 19,5% a.a. e mantida em 19% de setembro a maro de 2000, quando teve incio uma nova flexibilizao da poltica monetria, chegando em dezembro a 15,75% a.a.
GRFICO 7

Meta da Taxa Selic (% a.a.)

50 40 30 20 10 0
mar-99 jan-00 nov-00 set-01 jul-02 mai-03 mar-04 jan-05 nov-05 set-06 jul-07 mai-08
Fonte: Banco Central.

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Debntures

A reduo das taxas de juros, aliada s flutuaes no cmbio e nos ndices de preos, tambm modificou o perfil de alocao de recursos dos investidores em 1999. Neste ano, houve forte valorizao nas Bolsas de Valores, com o IBovespa registrando variao superior a 150% no ano. No mercado de debntures, o destaque foi a edio da Resoluo n 2.675, que permitiu o retorno da utilizao de debntures e notas promissrias como lastro nas operaes compromissadas, sinalizando uma medida de readaptao a uma economia no-inflacionria, com o estmulo ao carregamento de papis de prazos mais longos, o que beneficiou diretamente o mercado secundrio de debntures. Tambm em 1999, a ANDIMA reformulou seu Cdigo de tica e lanou o COM Cdigo Operacional de Mercado, orientando as instituies financeiras sobre os padres de conduta operacionais a serem adotados, com procedimentos e regras de observncia obrigatrias, inclusive na negociao nos mercados primrio e secundrio de debntures. Em 2000, foram incorporados ao COM os Trabalhos de Orientao de Clculos e Textos para Escrituras de Debntures, desenvolvidos tambm pela ANDIMA; e em 2001, a grande aceitao pelo mercado das metodologias sugeridas serviu para a ampla reforma do SND, com o recadastramento de todos os ativos, a criao de novos campos e rotinas no sistema, possibilitando a realizao do clculo do preo unitrio da curva dos papis, e a incluso de novas informaes, como classificaes de rating, de instituies depositrias e da quantidade de negcios realizadas no mercado secundrio. Destaque-se que, em 2001, passou a ser comum a iniciativa das empresas emissoras de contratar agncias de rating para a classificao de risco de seus papis, prtica que se tornou necessria aps as Resolues nos 2.720/00 e 2.829/00 do CMN, que passaram a exigir a avaliao de risco para que as debntures fossem alocadas na carteira de entidades fechadas de previdncia complementar na categoria baixo risco de crdito. Aps a acomodao das taxas de juros, a economia brasileira comeou a criar condies para sua recuperao. Em 2000, a taxa real de juros alcanou nveis prximos a 10% e o PIB registrou crescimento de 4,2%, liderado principalmente pela indstria, puxada pelos segmentos de bens de consumo durveis e bens de capital. Tambm foi destaque o volume de ingresso de recursos sob a forma de investimentos estrangeiros diretos, que alcanaram US$ 30,6 bilhes em 2000.

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GRFICO 8

Debntures

Variao Real do PIB (%)

8 6 4 2 0 -2 -4 -6
Fonte: IBGE.

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

No mercado de debntures, as emisses registraram algumas mudanas em 2000, como o surgimento das debntures de companhias imobilirias e a mudana dos indexadores das emisses. A partir da Deciso-Conjunta BC/CVM n 7, de 23/9/1999, em que foram flexibilizados os prazos e taxas para debntures, constatou-se a predominncia de emisses com clusula de remunerao baseada na Taxa DI taxa mdia dos depsitos interfinanceiros de um dia, calculada e divulgada pela Cetip. A Taxa, usada por grande parte do mercado como benchmark, passou a permitir que as oscilaes de taxas de juros fossem absorvidas de imediato. At ento, como a utilizao da Taxa DI no era permitida, era comum que as emisses de debntures possussem a elas atrelados contratos de swap, o que acrescentava mais um custo operao. No final de 2000, as emisses indexadas Taxa DI respondiam por, aproximadamente, 11% do estoque de debntures no SND e as indexadas por ndices de preos ainda respondiam por mais de 50% do estoque, principalmente em funo das emisses de SPE Sociedades de Propsito Especfico. Com a volta das operaes compromissadas com debntures, o mercado secundrio experimentou novo impulso em 2000, encerrando o ano com um volume negociado de R$ 13,2 bilhes. O aumento dos negcios deveu-se tambm diversificao na emisso de debntures, com participaes dos setores de transportes, editorial e grfico, sinalizando uma desconcentrao desses ativos em empresas de administrao e participao, que tm como caracterstica o pagamento de participao nos resultados e, por isso, so menos negociados no mercado secundrio.

33

Debntures

Em 2001, um novo avano no arcabouo regulatrio do mercado de capitais foi a edio da Lei 10.303, em 31 de outubro, que buscou atualizar as normas e incluiu prticas internacionais indispensveis modernizao do mercado, como a governana corporativa e o aumento da participao dos acionistas minoritrios nas decises da empresa, visando a estimular os investimentos neste segmento e torn-lo mais pulverizado. Quanto s regras aplicveis s debntures, as principais modificaes foram a permisso para que a emisso destes ativos no conversveis em aes ou sem garantia real por companhia aberta fosse definida tambm pelo conselho de administrao, e no mais somente pela assemblia geral, agilizando o processo de emisso; a possibilidade de que, desde que estabelecido na escritura de emisso, fossem mantidas em contas de custdia, em nome de seus titulares, sem que houvesse a emisso de certificados; o estabelecimento do regime de propriedade fiduciria, com o objetivo de permitir a transferncia de ttulos dentro de sistema computadorizado sem que fosse necessrio alterar nos livros da companhia ou nos registros das contas correntes o proprietrio final dos ttulos; a possibilidade de que o debenturista optasse por receber o pagamento das debntures em bens; e a transferncia do registro das escrituras de debntures do Cartrio de Registro de Imveis para o Registro de Comrcio, posteriormente denominado Registro de Empresas, reduzindo os custos para a sua emisso. Em 2001, o volume de debntures registrado na CVM superou em muito o volume dos demais valores mobilirios. Enquanto as emisses de notas promissrias e aes alcanaram, respectivamente, R$ 5,2 bilhes e R$ 1,3 bilho, em ofertas primrias, o mercado de debntures registrou volume de R$ 15 bilhes, superando o recorde desde o Plano Real, que havia sido de R$ 9,6 bilhes em 1998. Foram registrados 98 novos ativos no SND, o dobro do ano anterior, com a estria de 27 empresas que at ento no haviam emitido debntures. Quanto remunerao das debntures, 67% eram indexadas Taxa DI e 29% indexadas ao IGP-M, com grande influncia do perfil de tomadores fundos de investimento, para os ativos indexados ao DI, e fundos de penso, para os ativos indexados ao IGP-M. O mercado secundrio tambm apresentou crescimento de 20% em relao ao ano anterior, movimentando R$ 17,3 bilhes, tambm em funo do aumento do estoque disponvel para negociao, de R$ 26,3 bilhes para R$ 37,8 bilhes.

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Debntures

Tabela 3

Volume dos Principais Valores Mobilirios Aprovados pela CVM

Ano 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008* Aes 1.410,17 1.353,30 1.050,40 230,00 4.469,90 4.364,53 14.223,02 33.135,84 12.265,56 Debntures 8.748,00 15.162,14 14.635,60 5.282,40 9.614,45 41.538,85 69.464,08 46.533,79 33.073,25 Notas Promissrias 7.590,70 5.266,24 3.875,92 2.127,83 2.241,25 2.631,55 5.278,50 9.725,50 9.965,00 CRI 171,67 222,80 142,18 287,60 403,08 2.102,32 1.071,44 868,29 422,69 FIDC 0,00 0,00 200,00 1.540,00 5.134,65 8.579,13 12.777,40 9.961,55 4.967,35

*At junho. Em R$ milhes Fonte: CVM.

Entretanto, as conseqncias para o Brasil da crise argentina com o fim de 11 anos de paridade cambial - e do ataque terrorista nos EUA em 2001, aliadas a presses internas sobre o cmbio e a inflao, levaram a Autoridade Monetria a promover sucessivos aumentos na Taxa Selic, que chegou a 19% a.a. Alm disso, a desvalorizao do real frente ao dlar e a retrao dos mercados internacionais oneraram as captaes no exterior, obrigando as empresas brasileiras a buscar internamente alternativas de funding, e limitaram a estratgia de investimentos dos agentes, o que se agravou com a crise energtica. Em 2002, as incertezas do perodo pr-eleitoral afetaram negativamente as expectativas, que se deterioraram rapidamente, com elevao do risco-pas e a reduo dos investimentos externos diretos e em portflio. Apesar da presso inflacionria observada no incio do ano, foram realizadas redues da taxa bsica, e a taxa em vigor de julho at outubro foi de 18%, quando ento foi elevada para 21%. Entretanto, todos os ndices de preos acusaram aumento significativo em relao a 2001 e, pelo segundo ano consecutivo, o Banco Central no conseguiu cumprir a meta de inflao, principalmente em funo do comportamento da alta do dlar, e seu repasse para os preos administrados. Entretanto, o mercado de debntures em 2002 cresceu a despeito do ambiente macroeconmico incerto, e tambm para suprir o corte de linhas de financiamento no exterior. Foram captados R$ 14,6 bilhes em debntures, com 32% das captaes destinadas ao reforo do capital de giro, 17% para alongamento do perfil da dvida, 12% para investimentos e 5,9%

35

Debntures

para reduo de passivos. Entre os setores tomadores de recursos, houve concentrao na captao por empresas de leasing (36%), seguidas pelos setores de siderurgia (14%), participao e administrao (13%), e servios de prospeco e refino de petrleo e eletricidade ambos com 10% de participao no volume total.
GRFICO 9

Volume de Debntures Registradas por Ramo de Atividade - 1995 a 2002

16.000 14.000 12.000 R$ milhes 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Outros Ramos Telecomunicaes Extrao Mineral Energia Eltrica Emp. Adm. Participaes Arrendamento Mercantil

Fonte: Cetip. GRFICO 10

Volume de Debntures Registradas por Destinao de Recursos - 1995 a 2002

16.000 14.000 12.000 R$ milhes 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0
Fonte: Cetip.

Outras Destinaes Investimento em Imobilizado Alongamento do Perfil de Endividamento Investimento ou Aquisio de Partic. Societria Aquisio de Bens para Arrendamento Capital de Giro 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Outro destaque foi a finalizao da reestruturao do Sistema de Pagamentos Brasileiro, que adotou medidas para o gerenciamento de riscos associados compensao e liquidao de operaes financeiras, transferindo ao prprio mercado riscos que at ento permaneciam a cargo do Banco Central. A reduo dos lags de liquidao nos mercados inclusive no de ttulos privados, como no de debntures - representou significativo avano para os mercados financeiro e de capital domsticos.

36

Debntures

O ano de 2002 tambm foi marcado pela mudana nas regras de contabilizao dos ativos nos fundos de investimento as chamadas regras de marcao a mercado. Em fevereiro, o Banco Central divulgou, pela Circular n 3.086, a exigncia de que os fundos de investimento avaliassem suas carteiras a preo de mercado a partir de setembro, mas o prazo foi antecipado para maio de 2002, pela Instruo CVM n 365. Na poca, mais de 50% das carteiras dos FIF era composta por LFT, ttulos ps-fixados que vinham sofrendo uma depreciao nos preos em funo do aumento de sua oferta pelo Tesouro, conjugada a swaps cambiais, associado a uma crescente percepo de risco deste ativo. A marcao a mercado desses papis provocou uma altssima volatilidade e perdas no valor das cotas dos fundos, gerando um movimento expressivo de saques, o que fez com que o patrimnio lquido dos fundos de investimento casse de R$ 466 bilhes em dezembro de 2001 para R$ 369 bilhes em dezembro de 2002. Isso, por sua vez, causou grande impacto tambm no mercado secundrio de debntures, j que o nmero elevado de saques dos fundos de investimento exigia a liquidao e venda dos diferentes ativos integrantes de suas carteiras. O volume de negcios secundrios com debntures em 2002 foi 23% superior ao observado em 2001. Dos R$ 21,4 bilhes negociados, houve grande concentrao de negcios nos meses de agosto e dezembro, de R$ 5,2 bilhes e R$ 2,6 bilhes, respectivamente, em funo da maior movimentao nas carteiras dos fundos. O agravamento das turbulncias no mercado financeiro, com a deteriorao das expectativas de curto prazo e as incertezas quanto poltica econmica que seria adotada pelo governo eleito de Luiz Incio Lula da Silva, fez com que, ao final de 2002, a meta para a Taxa Selic estivesse em 25% a.a.

2003/ 2008 Consolidao das Expectativas Em 2003, apesar das incertezas quanto a possveis mudanas na poltica econmica, o governo manteve o comprometimento com o processo de estabilidade de preos e com uma poltica monetria conservadora, e j nos dois primeiros meses do ano provocou a elevao da meta para a Taxa Selic em mais 1,5 ponto percentual. A recuperao da confiabilidade na

37

Debntures

poltica econmica e do cenrio internacional possibilitou a flexibilizao da poltica monetria a partir no segundo semestre de 2003, com a reduo dos juros bsicos em 10 pontos percentuais, chegando a 16,5% a.a. no final do ano. Entretanto, a reduo dos juros, associada relativa estabilidade dos ndices de inflao e da taxa de cmbio, no foi suficiente para permitir a expanso da atividade econmica. Seguiram-se tambm a estagnao e a queda dos volumes de emisses dos ativos tradicionais do mercado de capitais, como aes, debntures e notas promissrias, refletindo o aumento da preferncia por captaes no exterior, em funo da reabertura do mercado de crdito internacional s empresas brasileiras, com melhores taxas de juros e prazos, condicionadas pelo elevado grau de liquidez. No mercado de debntures, foram registrados na CVM apenas R$ 5,2 bilhes, e as emisses primrias no mercado de aes tiveram seu menor valor desde a criao do Plano Real apenas R$ 230 milhes em novas captaes. O mercado secundrio de debntures, entretanto, registrou um novo aumento do volume negociado: de R$ 23,8 bilhes, com crescimento de 11% em relao ao ano anterior. O grande destaque do ano de 2003 para o mercado de valores mobilirios se deu no mbito regulatrio. Foi divulgada pela CVM a Instruo n 400, que reformulou as regras para a distribuio primria e secundria de valores mobilirios, com a regulamentao de alguns procedimentos j adotados pelo mercado e a criao de outros novos, como os registros de prateleira; a possibilidade de distribuio parcial da emisso; o lote suplementar; a dispensa de registro em casos especficos; e, principalmente, a adoo do padro internacional de elaborao de prospectos e de divulgao de informaes. Alm disso, foram criados normativos para incentivar as negociaes com valores mobilirios no mercado secundrio, como o que ampliou a atuao dos formadores de mercado, com o objetivo de garantir a manuteno permanente de ofertas de compra e venda de ativos. Foram tambm editados, pela CVM, normativos especficos para o desenvolvimento do mercado de outros valores mobilirios, como o de FIDC Fundos de Investimento em Direitos Creditrios, CRI Certificado de Recebveis Imobilirios e FIP Fundos de Investimentos em Participaes. Em 2004, na rea macroeconmica, houve uma combinao favorvel de resultados fiscais e das contas externas. A melhora do perfil da dvida mobiliria federal, a redu-

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Debntures

o do risco Brasil e a inflao sob controle possibilitaram a retomada do crescimento da atividade econmica e o aumento das taxas de investimento, apesar da postura conservadora do governo, que provocou a elevao da meta para a taxa bsica de juros no segundo semestre do ano. O mercado de capitais acompanhou o cenrio positivo, com crescimento expressivo do nmero de emisses, tanto de instrumentos de renda fixa como de aes, estas ltimas com 15 ofertas pblicas desde 1998 o mercado de ofertas pblicas primrias de aes apresentava quedas sucessivas. No ano, o total de ofertas primrias registradas na CVM alcanou R$ 18 bilhes, e as secundrias, R$ 5 bilhes, e foram retomados os nmeros de registros de abertura de capital concedidos s companhias. Alm disso, houve intensa utilizao dos registros de prateleira, o recurso do Programa de Distribuio: em 2004, foram arquivados na CVM oito programas, com a inteno de captao de R$ 10,65 bilhes. Da mesma forma, foram tambm muito utilizados os mecanismos de green shoe e lote suplementar, funcionalidades permitidas pela Instruo CVM n 400, as quais estimularam o acesso das empresas ao mercado de capitais, possibilitando-lhes adaptar o montante total das emisses demanda existente, bem como aproveitar as janelas de oportunidade, de forma a beneficiar-se eventualmente de melhores condies de juros e risco.
GRFICO 11

Taxa de Ttulos Pblicos Federais x IGP-DI (% a.a.) - 1995 a 2007

60 50 40 30 20 10

Taxa de Ttulos Pblicos Federais

IGP-DI

Fontes: - Banco Central e Fundao Getulio Vargas.

1995

1996 1997

1998 1999 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006

2007

O volume de emisses de debntures em 2004 foi de R$ 9,6 bilhes, com crescimento de 82% em relao ao ano anterior; e houve aumento do prazo mdio das emisses para cinco

39

Debntures

anos e oito meses, considerando os vencimentos finais. Mereceu destaque no mesmo ano a excluso, em algumas emisses, da clusula de resgate antecipado, que garante esta prerrogativa ao emissor. Tal alterao de caracterstica foi considerada um avano no mercado por muitos participantes, por julgarem essa clusula um obstculo precificao justa dos ativos. Data tambm de 2004 o incio do projeto de precificao de debntures pela ANDIMA, que comeou com a divulgao de preos dirios para 38 debntures e com a participao de 21 instituies formadoras de preos.
GRFICO 12

Prazo Mdio das Emisses de Debntures por Ano (sem empresas de leasing)
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
8,6 5,8 5,8 5,9 6,5 4,4 12,5 8,0 7,8 4,8 6,3 1,8 7,6 1,4 7,1 5,8 8,3 4,6 4,1 4,2 3,1 7,5 4,7 4,3 4,4 4,1 5,9 5,8 5,4 4,8 5,7 5,2 5,4 5,0 5,6 5,6 5,9 5,9 7,2 5,0 20,0 20,0

Anos

Prazo Mdio at o Vencimento Prazo Mdio considerando a 1 Repactuao

4,6 3,9

4,2 3,7

4,1 3,3

4,5 3,1

2,7 3,4

* At junho. Fonte: Cetip. GRFICO 13

Prazo Mdio das Emisses de Debntures por Ano (s empresas de leasing)

Anos 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
1,5 2,3 10,0 5,0 3,8 6,2 2,6 2,3 2,4 4,3 2,6 4,1 4,1 3,6 2,9 4,1 2,9 4,4 2,6 2,6 4,1 4,1 4,8 4,8 2,1 6,3 3,0 3,0 3,5 3,5 9,7 9,8 10,6 10,0 17,5 19,7 14,5 13,3 12,2 16,0 25,6 39,7

Prazo Mdio at o Vencimento Prazo Mdio considerando Repactuao

2,5

* At junho. Fonte: Cetip.

2008*

2,4

1984

1985

1988

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008*

1981

1982

1983

1984

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

40

Debntures

Do volume de debntures emitido em 2004, a maioria (71%) esteve atrelada Taxa DI em 2003, foram 86% , e a participao das debntures indexadas ao IGP-M cresceu de forma relevante de 10% em 2003 para 24% em 2004. As melhores condies macroeconmicas contriburam para a reduo das remuneraes mdias dos ativos emitidos no perodo, o que fez com que mais de 80% das emisses de debntures do perodo fossem destinados rolagem e troca de dvidas e reduo do passivo das empresas.
Tabela 4

Percentual de Participao por Indexador dos Ativos Emitidos

Ano de ndice de Emisso Preos % 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fonte: Cetip.

Taxa Anbid -

BTN -

TR -

TJLP 1,46 0,12 -

TBF -

Dlar Taxa DI Comercial 3,93 4,60 2,72 0,11 0,22 74,62 85,84 70,21 92,45 95,37 93,37 99,48

Sem Correo 0,16 0,10 0,76 1,15 -

25,22 12,60 25,10 2,83 1,91 5,37 0,30

GRFICO 14

DI x Rentabilidade das Emisses de Debntures (DI + Spread) - 1999 a 2008*

45 40 35 30 25 20 15 10 Mdia do DI Rentabilidade das Emisses DI + Spread

Rentabilidade (%)

* At junho. Fonte: Cetip.

4/1/99 4/4/99 4/7/99 4/10/99 4/1/00 4/4/00 4/7/00 4/10/00 4/1/01 4/4/01 4/7/01 4/10/01 4/1/02 4/4/02 4/7/02 4/10/02 4/1/03 4/4/03 4/7/03 4/10/03 4/1/04 4/4/04 4/7/04 4/10/04 4/1/05 4/4/05 4/7/05 4/10/05 4/1/06 4/4/06 4/7/06 4/10/06 4/1/07 4/4/07 4/7/07 4/10/07 4/1/08 4/4/08

41
GRFICO 15

Debntures

DI x Rentabilidade das Emisses de Debntures (% do DI) - 1999 a 2008*

45 40 Rentabilidade (%) 35 30 25 20 15 10 4/10/99 4/10/00 4/10/01 4/10/02 4/10/03 4/10/04 4/10/05 4/10/06 4/10/07 4/1/99 4/4/99 4/7/99 4/1/00 4/4/00 4/7/00 4/1/01 4/4/01 4/7/01 4/1/02 4/4/02 4/7/02 4/1/03 4/4/03 4/7/03 4/1/04 4/4/04 4/7/04 4/1/05 4/4/05 4/7/05 4/1/06 4/4/06 4/7/06 4/1/07 4/4/07 4/7/07 4/1/08 4/4/08 Mdia do DI Rentabilidade das Emisses % do DI

* At junho. Fonte: Cetip.

Entretanto, apesar do aumento do nmero de emisses no mercado primrio, as negociaes no mercado secundrio de debntures apresentaram uma queda expressiva de 40% em 2004 comparadas ao ano anterior, totalizando R$ 14 bilhes. A retrao justificou-se tanto pela opo dos participantes por manter as debntures em carteira quanto pela reduo do volume mdio das emisses, e a conseqente menor pulverizao dos ativos fatores limitantes do mercado secundrio. O aumento do preo do petrleo no mercado internacional, as sucessivas elevaes das taxas de juros norte-americanas e as incertezas resultantes da crise poltica fizeram com que a equipe econmica mantivesse uma postura conservadora ao longo de 2005. A atividade econmica s no foi mais prejudicada devido ao comportamento favorvel da conjuntura internacional, que apresentou elevada liquidez no mercado de crdito para os pases emergentes, o que possibilitou ao Brasil a obteno de supervits nas contas externas e avanos significativos na gesto da dvida externa, com reduo do risco-pas para 305 pontos no final do ano. Contudo, apesar do elevado nvel das taxas de juros e do ainda baixo crescimento da economia, o mercado de valores mobilirios apresentou comportamento favorvel no ano: os registros de ofertas primrias e secundrias na CVM alcanaram R$ 70,8 bilhes, um aumento de 142% em relao ao volume registrado em 2004. Do volume total, 58,7% correspondeu a emisses de debntures um novo recorde histrico desde a implantao do Plano Real, de R$ 41,5 bilhes, e

42

Debntures

de magnitude bastante superior aos registrados anteriormente o que levou a um significativo aumento do estoque no SND, que alcanou a marca de R$ 84,9 bilhes , 90% superior ao de 2004.
GRFICO 16

Estoque do SND
R$ bilhes

250 200 150 100 50 -

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008*

* At junho. Fonte: SND.

Das debntures registradas no ano, mais de 70% foram emitidas por companhias de arrendamento mercantil, atreladas Taxa DI. Sendo assim, no ano, 92% das emisses foram indexadas Taxa DI, 5% indexadas ao dlar e apenas 3% indexadas a ndices de preos. Quanto destinao de recursos, a maioria das captaes com debntures 74% - foi destinada para capital de giro, 18% para o alongamento do perfil de endividamento e apenas 1,2% para investimentos. Alm disso, muitas das captaes no mercado interno deveram-se antecipao na rolagem e renegociao de dvidas que venceriam em 2006, em funo das expectativas com o ano eleitoral e com o objetivo de obter taxas mais reduzidas e alongamento dos prazos. As negociaes com debntures no mercado secundrio apresentaram uma leve recuperao em 2005, alcanando R$ 19 bilhes, em comparao aos R$ 14 bilhes movimentados em 2004 mas nmero ainda muito baixo, prprio de um mercado bastante ilquido, principalmente levando-se em conta a expanso do estoque de debntures em mercado no ano. A constatao da falta de liquidez como srio entrave ao desenvolvimento do mercado de dvida corporativa no Brasil levou a ANDIMA a desenvolver em 2005, em conjunto com outras entidades representativas do mercado financeiro, um grupo de trabalho para identificar iniciativas de fomento negociao secundria deste ativo, entre elas a criao da debnture simplificada - ativo que prev um esforo de pulverizao em sua escritura de emisso. Ain-

43

Debntures

da que livres das exigncias regulatrias que acabaram por inviabilizar as debntures padronizadas, institudas pela Instruo CVM n 404, de 13/2/2004, as debntures simplificadas no foram amplamente utilizadas; contudo, muitas emisses a partir de ento passaram a adotar as recomendaes de padronizao de clculo contidas em seu modelo.
GRFICO 17

Mercado Secundrio - Volume Financeiro e Nmero de Operaes

Volume R$ bilhes 60 50 40 30 20 10 Volume Financeiro Nmero de Operaes Nmero de operaes 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008* -

* At junho. Fonte: Cetip.

Em 2006, a inflao ficou abaixo da meta, o saldo comercial bateu novo recorde e houve expanso da massa salarial. Houve significativa reduo dos juros bsicos, com queda de 4,75 pontos percentuais ao longo do ano chegando a 13,25% em dezembro. Embora a taxa de crescimento da economia tenha ficado aqum das projees, houve significativa expanso do crdito, e ao final de 2006 o risco-pas era de 192 pontos. A despeito do risco de instabilidade poltica, tpico de anos eleitorais, 2006 registrou o montante de R$ 125 bilhes em ofertas primrias e secundrias de valores mobilirios, 75% superior aos nmeros de 2005, como reflexo das melhoras observadas no ambiente macroeconmico. O mercado acionrio apresentou intenso crescimento, com R$ 27 bilhes em ofertas primrias e secundrias, e contabilizou a entrada de 15 novas empresas por meio de IPO - Initial Public Offering, motivadas pela variao de 33% do IBovespa no ano. As debntures seguiram o bom desempenho dos anos anteriores e representaram 56% das emisses registradas na CVM em 2006, com a captao de R$ 71 bilhes. Esse resultado fez com que o estoque do SND apresentasse crescimento de 83% no ano, atingindo a marca de R$ 155 bilhes.

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GRFICO 18

Debntures

Variao do Ibovespa (%) - 1995 a 2007

200 150 100 50 0 -50
Fonte: Bovespa.

1995 1996 1997 1998 1999 2000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Seguindo a tendncia do ano anterior, a maior parte dos registros de debntures foi de empresas de leasing, o que fez com que 95% dos ativos registrados no SND fossem indexados Taxa DI, ante a apenas 3% e 2% atrelados ao dlar e a ndices de preos, respectivamente. Ainda assim, foram relevantes as captaes realizadas por outros ramos de atividade energia eltrica, minerao, telecomunicaes, bebidas e transportes , com a participao de 34 diferentes empresas e volume de R$ 22,6 bilhes.
GRFICO 19

Volume de Debntures Registradas por Ramo de Atividade - A partir de 2003

80.000 70.000 60.000 R$ milhes 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 2003 2004 2005 2006 2007 2008* Outros Ramos Telecomunicaes Extrao Mineral Energia Eltrica Emp. Adm. Participaes Arrendamento Mercantil

* At junho. Fonte: Cetip.

Embora as negociaes definitivas com debntures no mercado secundrio no SND tenham registrado queda de 25% em relao a 2005, as operaes compromissadas re-

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Debntures

gistraram aumento significativo (16% no ano) principalmente influenciadas pelas negociaes com ativos das empresas de leasing , o que fez com que, no total, as negociaes no SND registrassem crescimento de 9,4% em 2006, com volume financeiro de R$ 122,7 bilhes.
GRFICO 20

Operaes Compromissadas - Volume Financeiro e Nmero de Operaes

Volume R$ bilhes 160 140 120 100 80 60 40 20 Soma do Volume Financeiro Soma de Nmero de Operaes Nmero de operaes 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 -

2003

2004

2005

2006

2007

2008*

* At junho. Fonte: Cetip.

GRFICO 21

Negociaes de Debntures no Mercado Secundrio (em R$ bilhes)

160 120 80 40 0
Fonte: Cetip.

Definitivas Compromissadas Total 2004 2005 2006 2007

Um dos grandes destaques do mercado de debntures em 2006 ficou por conta do lanamento das debntures da BNDESPar at o momento, a mais bem-sucedida tentativa de distribuio de debntures aos investidores de varejo. Na emisso,

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Debntures

foi adotada boa parte das recomendaes das debntures simplificadas, como a figura do formador de mercado e a definio de um lote para pulverizao no varejo. Outro destaque foi a publicao da Instruo CVM n 429, que trata do registro automtico de ofertas pblicas de distribuio de valores mobilirios. Especificamente em relao s debntures, a Instruo prev o registro automtico para debntures simples, sem clusula de permuta, que faam parte de Programa de Distribuio previamente arquivado na CVM, e ofertas pblicas de debntures simples que estejam fora do mbito de Programa, desde que adquiridas por no mais do que 20 investidores e que no haja entre os subscritores nenhuma entidade de investimento coletivo fundo de investimento ou entidade fechada de previdncia complementar. O principal benefcio da instruo foi permitir a significativa reduo do prazo de anlise das ofertas, j que, atendidos os pr-requisitos estabelecidos, o registro dado apenas cinco dias aps o protocolo do pedido na CVM, com a publicao do anncio de incio de distribuio e divulgao do prospecto definitivo. Nos casos de registro automtico, porm, as negociaes dos valores mobilirios no mercado secundrio ficam limitadas: os ttulos somente podero ser negociados antes de completados 18 meses de sua distribuio, se a negociao ocorrer entre seus titulares ou se forem integralmente alienados a um nico investidor que preencha o requisito de no ser entidade de investimento coletivo. Outra novidade foi a edio, pela CVM, em novembro da Instruo n 441 sobre o emprstimo de valores mobilirios, visando a adaptar suas normas Resoluo n 3.278 do CMN, editada em abril de 2005, que previa que os emprstimos passassem a abranger valores mobilirios de renda fixa custodiados nas entidades prestadoras de servios de liquidao, registro e custdia, tambm com o objetivo de aumentar a liquidez do mercado secundrio de valores mobilirios de renda fixa. Em 2007, a crise das subprimes no mercado norte-americano levou interrupo no processo de queda dos juros bsicos domsticos e levantou novas questes sobre a vulnerabilidade das economias emergentes crise nos EUA. Embora a reduo dos juros observada no primeiro semestre do ano tenha levado a uma melhora nas condies de financiamento e ao crescimento da atividade econmica no pas, a partir de julho o agravamento da crise norte-americana provocou um novo cenrio de averso ao risco por parte dos investidores e uma elevao das expectativas inflacionria, tanto em funo da alta

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Debntures

dos preos do petrleo e das commodities no mercado internacional como dos preos dos alimentos no mercado domstico. A despeito desse movimento, o mercado de valores mobilirios atingiu em 2007 a marca de R$ 174 bilhes em emisses primrias e secundrias registradas na CVM. Foram captados R$ 47 bilhes com debntures para distribuio primria nmero inferior ao observado em 2006, de R$ 69 bilhes , mas ainda com a manuteno do perfil dos anos anteriores, com elevada participao das empresas de leasing (70%) e destinao dos recursos para capital de giro (64%) e alongamento do perfil de endividamento (23%). Mas o maior destaque do ano foram as captaes com aes, que alcanaram R$ 33 bilhes em distribuies primrias o maior volume observado desde o lanamento do Plano Real e R$ 34 bilhes em ofertas secundrias, que refletiram o forte movimento de valorizao da Bolsa de Valores no ano, de 43,6%, e no acumulado dos ltimos cinco anos, 287%, com grande participao dos investidores estrangeiros.
GRFICO 22

Volume de Debntures Registradas por Destinao de Recursos - A partir de 2003

80.000 70.000 60.000
R$ milhes

Outras Destinaes Investimento em Imobilizado Alongamento do Perfil de Endividamento Investimento ou Aquisio de Participao Societria Aquisio de Bens para Arrendamento 2003 2004 2005 2006 2007 2008* Capital de Giro

50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 -

* At junho. Fonte: Cetip.

Ao final de 2007, o estoque registrado no SND alcanou R$ 209 bilhes. E as negociaes no mercado secundrio alcanaram R$ 27,4 bilhes no ano, com variao de 85% em relao ao ano anterior. Os negcios estiveram concentrados principalmente nas debntures remuneradas por percentual do DI (59%) e pelas indexadas ao DI, conjugado com cupom prefixado (34%).

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Debntures

No primeiro semestre de 2008, as ofertas de valores mobilirios registradas na CVM j se aproximam de R$ 90 bilhes, com R$ 35 bilhes em ofertas primrias de debntures embora tenham sido observados no mercado alguns cancelamentos ou interrupes nas distribuies de algumas emisses, principalmente de empresas de leasing, em resposta Circular do Banco Central n 3.375 de 31 de janeiro, que estabeleceu alquotas crescentes de depsitos compulsrios para as operaes com as tesourarias dos bancos; e tambm em funo da piora do cenrio no mercado de capitais, com a elevao das taxas bsicas de juros e a conseqente elevao dos custos de captao para as empresas. Entretanto, o volume de emisses em anlise e os programas de distribuio registrados na CVM indicam que no h um processo de interrupo das captaes, mas sim uma espera por oportunidades para os lanamentos capazes de se adequar s necessidades e s condies de financiamento das companhias. Ao longo desses ltimos 20 anos de atuao da ANDIMA no mercado de debntures, observou-se um ntido avano nos fundamentos macroeconmicos, com o controle do processo inflacionrio, a flexibilizao da poltica monetria e o crescimento da atividade econmica, o que tem criado um ambiente propcio ao aumento das captaes privadas no mercado domstico, tanto em renda fixa como varivel. Contudo, no Brasil, o volume de captaes privadas ainda reduzido em comparao com o volume de emisses de ttulos pblicos; e, embora a diferena tenha diminudo ao longo dos ltimos anos, ainda se encontra distante de alcanar o parmetro observado em economias desenvolvidas, em especial a norte-americana, na qual maior a participao dos ttulos privados.
GRFICO 23

Estoque de Ttulos Pblicos x Ttulos Privados - Brasil

1.400 1.200 R$ bilhes 1.000 800 600 400 200 0 2004 2005 2006 2007 Ttulos Pblicos Ttulos Privados

Fontes: Tesouro Nacional e Cetip.

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Debntures

Estoque de Ttulos Pblicos x Ttulos Privados - EUA

25.000 US$ bilhes 20.000 15.000 10.000 5.000 0 2003 2004 2005 2006 2007 Ttulos Pblicos Ttulos Privados

Fonte: The Bond Market Association.

inquestionvel que o novo cenrio econmico brasileiro garante s emisses de debntures o papel de boa alternativa de financiamento para as empresas. Pelo lado dos investidores, sejam eles de grande porte ou de varejo, uma potencial reduo das taxas bsicas de juros e a conseqente queda da rentabilidade dos ttulos pblicos abrem espao para a busca por ativos privados, assim como contribui para refazer a relao risco-retorno dos ativos no mercado brasileiro, por tanto tempo distorcida. Adicionado a isso, h um ambiente de maior responsabilidade por parte das empresas, com o avano na adoo de prticas de governana corporativa e crescente respeito aos investidores e acionistas, fundamentais ao pleno desenvolvimento do mercado de capitais. No mercado de debntures, foram conquistas importantes a crescente padronizao das frmulas de clculo e preos dos ativos e o aumento da participao dos investidores de varejo. Mas para os prximos anos, os desafios so conhecidos: o aumento da diversificao dos setores que realizam captaes com o ativo; a evoluo na adoo de outros indexadores para as emisses j que, assim como observado nos ttulos pblicos, os sucessivos choques de juros observados na economia brasileira incentivaram a cultura do investidor em manter ativos ps-fixados, atrelados a taxas de curto prazo ; e, principalmente, o aumento das negociaes no mercado secundrio, capazes de garantir liquidez ao mercado de debntures.

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Debntures: Principais Conceitos

2.1 Definio De acordo com os dispositivos legais, a debnture um valor mobilirio emitido pelas sociedades annimas, representativo de uma frao de um emprstimo (Lei n 6.385/76, art. 2, I) com origem em um contrato de mtuo pactuado entre a companhia emissora e os compradores (debenturistas representados pelo agente fiducirio), e que confere a estes o direito de crdito contra a primeira, nas condies constantes da escritura de emisso e do certificado (Lei n 6.404/76, art. 52). A companhia emissora pode efetuar mais de uma emisso cada uma delas pode ser dividida em sries, sendo as da mesma srie de igual valor nominal e conferindo a seus titulares os mesmos direitos (Lei n 6.404/76, art. 53). As debntures representam um mecanismo eficiente de captao de recursos, oferecendo a seus usurios vrias possibilidades de engenharia financeira. Tais caractersticas tm garantido a estes ttulos, geralmente com perfil de longo prazo, a condio de valor mobilirio mais utilizado no mbito do mercado financeiro. Antes de apresentar as definies normalmente empregadas para o ttulo debnture, necessrio compreender a origem de sua atual utilizao no mercado financeiro. No exerc-

Debntures

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Debntures

cio de suas atividades, freqentemente as empresas demandam recursos adicionais, seja para a realizao de novos projetos, pagamento de dvidas ou aumento de capital de giro. Com este objetivo, podem se valer de recursos prprios, via gerao interna de fluxos de caixa positivos ou reteno de lucros. Caso optem por capital de terceiros, tm disposio mecanismos como assuno de dvidas (debntures, notas promissrias, export notes, fundos de investimentos, recebveis imobilirios, emprstimos bancrios e financiamentos) e/ou emisso de aes. Dependendo de sua natureza, as dvidas podem ser assumidas mediante ou no da intermediao bancria e com ou sem a emisso de ttulos. No caso da emisso de debntures, o investidor empresta companhia emissora a quantia correspondente ao valor dos ttulos que est adquirindo, com a promessa de receber, no prazo contratado, o principal investido, acrescido de remunerao e na forma definida pela escritura de emisso. A escritura de emisso um instrumento que especifica as condies sob as quais a debnture ser emitida, os direitos dos debenturistas e os deveres da companhia emissora. Por ser um emprstimo, a debnture assegura aos seus titulares direito de crdito contra a companhia emissora.

2.2 O processo de emisso A distribuio de debntures pode ser pblica ou privada, podendo ainda estar ou no vinculada a um Programa de Distribuio de Valores Mobilirios institudo pela Instruo CVM n 400, de 29/12/2003, em seus artigos nos 11 a 13 , que vem a ser um planejamento prvio da emisso de valores mobilirios pelo prazo mximo de dois anos contados do arquivamento do referido Programa na CVM - Comisso de Valores Mobilirios, devendo o prospecto e as demais informaes relacionadas ao Programa serem atualizados no prazo mximo de um ano ou por ocasio da apresentao das demonstraes financeiras anuais CVM, o que ocorrer primeiro. O Programa dever ser apresentado CVM pela companhia emissora, assessorada por uma ou mais instituies intermedirias, as quais sero responsveis pelas informaes e verificaes, sendo permitido que novas instituies intermedirias que no tenham participado da elaborao dos documentos apresentados quando do arquivamento do Programa de

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Debntures

Distribuio liderem ofertas amparadas por este Programa, ficando responsveis pela elaborao do suplemento e da atualizao das informaes anteriormente prestadas, verificando sua consistncia e suficincia.
GRFICO 25

Volume Registrado de Programas de Distribuio

R$ bilhes

70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 2004

Volume Distribudo dos Programas Registrados Volume de Programas Registrados

2005

2006

2007

2008*

* At junho. Fonte: CVM.

2.2.1 Emisso pblica De acordo com o estipulado no artigo 3 da Instruo CVM n 400, de 29/12/03, so atos de emisso pblica a venda, promessa de venda, oferta venda ou subscrio, assim como a aceitao de pedido de venda ou subscrio de valores mobilirios, mediante: a) a utilizao de listas ou boletins de venda ou subscrio, folhetos, prospectos ou anncios destinados ao pblico, por qualquer meio ou forma; b) a procura de subscritores ou adquirentes indeterminados para os valores mobilirios, por meio de empregados, representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou jurdicas, integrantes ou no do sistema de distribuio de valores mobilirios junto a subscritores ou adquirentes indeterminados; c) negociao feita em loja, escritrio ou estabelecimento aberto ao pblico, destinada no todo ou em parte a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou d) a utilizao de publicidade, oral ou escrita, cartas, anncios, avisos, especialmente atravs de meios de comunicao de massa ou eletrnicos, entendendo-se como tal qualquer forma de comunicao dirigida ao pblico em geral, a fim de promover, diretamente ou atravs de terceiros que atuem por conta do ofertante ou da companhia emissora, a subscrio ou alienao de valores mobilirios.

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Debntures

A distribuio pblica de valores mobilirios s poder ser efetuada com intermediao das instituies integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios (instituies intermedirias). Alm disso, necessria a figura do agente fiducirio, que deve representar os interesses dos debenturistas junto companhia emissora. Requisitos necessrios s emisses pblicas a) Registro na CVM O registro de emisso fornece informaes bsicas sobre os valores mobilirios a serem oferecidos - caractersticas, volume, preo, forma, instituies coordenadoras e comisses de intermediao -, de forma que, Somado aos dados da companhia emissora (registro de companhia), permita aos investidores tomar adequadamente suas decises de investimento. Serve, tambm, como proteo para os investidores, ao permitir a verificao da legitimidade da emisso de valores mobilirios e da legalidade dos atos societrios que lhes deram origem, embora no configure atestado de qualidade do empreendimento. Se a companhia emissora no possuir registro na CVM, deve encaminhar pedido de registro de companhia aberta e de emisso de debntures. tambm necessrio que o Estatuto Social ou Conselho de Administrao atribua funo de relaes com investidores a um dos diretores da empresa. Para proteger o investidor e para que o mercado atinja certo grau de eficincia, as confirmaes de ordens de compra somente podero ser feitas aps a aprovao do registro. Durante o perodo de espera, sero vlidas as solicitaes de reserva de ttulos para compra. Embora a responsabilidade primria sobre as informaes prestadas seja da companhia, cabe a instituio intermediria que lidera a colocao verificar se so fidedignas e suficientes para a tomada de deciso pelos investidores. De acordo com as caractersticas da distribuio de valores mobilirios, a CVM poder, a seu critrio e sempre observados o interesse pblico, a adequada informao e a proteo do investidor, examinar situaes de dispensa de registro ou de alguns dos requisitos para colocaes pblicas, conforme estipulados nos artigos 4 e 5 da Instruo CVM n 400, de 29/12/03.

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Debntures

Cabe salientar as novidades introduzidas pela Instruo CVM n 429, de 22/3/06, que instituiu o registro automtico de oferta pblica de debntures, entre outros valores mobilirios, com efeito a partir do quinto dia til aps (i) o protocolo de pedido de registro na CVM, (ii) a publicao do Anncio de Incio de Distribuio, e (iii) a disponibilidade de prospecto definitivo para os investidores. Destaca-se que nas emisses de debntures registradas automaticamente no permitida a utilizao de material publicitrio. Outra modalidade de registro, semelhante ao de emisso, o de distribuies secundrias, destinada a distribuies de valores mobilirios j emitidos e que no se encontram em circulao no mercado, tais como revenda de ttulos detidos por acionista controlador ou grande acionista, grande bloco de ttulos ou operaes que caracterizem esforo de vendas. De modo geral, a sistemtica de disseminao das informaes prestadas por ocasio do registro de distribuio secundria simples, consistindo de um edital publicado em jornal de grande circulao. Por fim, cabe destacar a edio da Instruo CVM n 471, de 8/8/08, que dispe sobre o procedimento simplificado para registro de ofertas pblicas de distribuio de valores mobilirios. A norma regulamenta os convnios a serem celebrados entre a CVM e as entidades auto-reguladoras, para permitir que conduzam as anlises prvias relativas ao procedimento simplificado e emisso de um relatrio recomendando ou no o registro. b) Agente fiducirio Criada pela Lei n 6.404/76 (artigos 66 a 70), a figura do agente fiducirio tem como principais deveres para com os debenturistas (Instruo CVM n 28/83) proteger seus direitos e interesses perante a companhia emissora; elaborar relatrio anual e coloc-lo sua disposio, informando os fatos relevantes ocorridos durante o exerccio; e notificlos de qualquer inadimplemento, pela companhia, de obrigaes assumidas na escritura de emisso. Na escritura de emisso pblica de debntures constaro, obrigatoriamente, a nomeao de agente fiducirio, para representar a comunho dos debenturistas e sua concordncia com o exerccio das funes - que tambm poder incluir, se estipulado na escritura de emisso, administrao do fundo de amortizao.

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Debntures

A funo de agente fiducirio caber a pessoas naturais que satisfaam s exigncias para o exerccio de cargo em rgo de administrao de companhia e instituies financeiras que, tendo por objeto social a gesto ou custdia de bens de terceiros, tenham sido previamente autorizadas pelo Banco Central para esta atividade. Sempre que for garantida por cauo ou ultrapasse o capital social - desde que no se trate de debnture subordinada -, a emisso destinada negociao no mercado de valores mobilirios exigir que o agente fiducirio seja, obrigatoriamente, instituio financeira. 2.2.2 Emisso privada aquela no submetida aprovao prvia da CVM - embora seja necessria a prestao de informaes ao rgo, de acordo com a Deliberao CVM n 234, de 30/12/97, caso a empresa emissora seja companhia aberta -, podendo ser efetuada tambm por companhias fechadas. Em geral, utilizada quando a colocao ocorre entre os prprios acionistas ou grupo de pessoas previamente contactadas e que tenham vnculos com a companhia emissora. A emisso, venda e administrao dos eventos financeiros ficam a cargo da prpria companhia emissora. Neste caso, a figura do agente fiducirio somente ser requerida quando da constituio, em contrato, de um fundo de amortizao, cujo gerenciamento caber ao emissor.

2.3 Caractersticas das debntures 2.3.1 Quanto garantia/espcie De acordo com o estabelecido no artigo 58 da Lei n 6.404, de 15/12/76, as garantias oferecidas tm por objetivo assegurar aos debenturistas, de forma direta ou indireta, o cumprimento da obrigao principal, ou seja, o pagamento da dvida contrada, podendo ser cumulativas e substitudas desde que previsto na escritura de emisso. A garantia pode ser real ou flutuante, ou no existir (debnture quirografria ou subordinada). Debntures com Garantia Real: garantidas por bens (mveis e imveis) dados em hipoteca, alienao e cesso fiduciria, penhor ou anticrese pela companhia emissora, por seu conglomerado, ou mesmo por terceiros;

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Debntures

Debntures com Garantia Flutuante: tm assegurado o privilgio geral sobre o ativo da companhia emissora, no impedindo a negociao dos bens que compem este ativo, sendo preferidas no caso de liquidao da emissora: a) pelas debntures de emisso ou emisses anteriores, estabelecendo-se a prioridade pela data de inscrio da escritura de emisso, concorrendo as sries em igualdade de condies; b) pelos crditos com direitos reais de garantia, constitudos antes da emisso e regularmente inscritos nos registros competentes; c) pelos crditos especiais, desde que anteriores emisso e regularmente inscritos nos registros competentes. Cabe mencionar que, de acordo com o estipulado no artigo 73 da Lei n 6.404 de 15/12/76, as companhias brasileiras s podem emitir debntures no exterior com garantia real ou flutuante de bens situados no pas com prvia aprovao do Banco Central. Debntures Quirografrias (sem preferncia): no oferecem aos ttulos nenhuma garantia real do ativo da companhia emissora ou de terceiros, bem como nenhum privilgio geral sobre o ativo da companhia emissora ou da empresa a que pertence, concorrendo em igualdade de condies com os demais credores quirografrios da emissora. Debntures Subordinadas: em caso de liquidao da companhia emissora, preferem apenas aos acionistas no ativo remanescente, se houver.

De acordo com o estabelecido no artigo 60 da Lei n 6.404/76, de 15/12/76, o valor das emisses obedece a limites, de acordo com a classificao a que pertencem s debntures, conforme quadro abaixo:
Quadro 1

Limites por Tipo de Garantia/Espcie

Tipo Real Flutuante Quirografria Limites At 80% do valor dos bens gravados da emissora ou de terceiros, quando o valor de emisso ultrapassar o do capital social. At 70 % do valor contbil do ativo da emissora, lquido de suas dvidas garantidas por direitos reais sobre bens de sua propriedade. No pode ultrapassar o valor do capital social da emissora.

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GRFICO 26

Debntures

SubordinadaVolume No possui limite para emisso. de Debntures Registradas

35.000 30.000

por Garantia/Espcie
Quirografria

Real

Flutuante

Subordinada

25.000
US$ milhes

20.000

15.000

10.000

5.000

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008*

* At junho. Fonte: Cetip.

O limite legal estabelecido para a emisso de debntures com garantia real poder ser aumentado, desde que esses recursos fiquem sob o controle do agente fiducirio, para serem entregues companhia emissora medida que for sendo aumentado o valor das garantias. As debntures negociadas em Bolsas de Valores ou nos mercados de balco organizado, ou a serem distribudas no mercado, podero ter outros limites fixados pela CVM. Alm das garantias citadas, so freqentemente utilizadas garantias acessrias, classificadas conforme quadro:
Quadro 2

Tipo de Garantias Acessrias

Tipo Fidejussria Privilgios e Preferncias Covenants Caractersticas Fiana ou aval prestados, geralmente, por acionistas controladores da companhia emissora ou uma das empresas integrantes do seu grupo Decorrem da posio creditcia que a debnture subordina-se, relativamente ao ativo da emissora. Conjunto de obrigaes que a companhia emissora assume com o objetivo de assegurar, direta ou indiretamente, o cumprimento da obrigao principal, ou seja, o pagamento da dvida perante ao debenturista.

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Debntures

2.3.2 Quanto classe As debntures podem ser de dois tipos: simples (ou no-conversveis em aes) e conversveis em aes. Simples ou No-Conversveis em Aes: so aquelas que no do direito converso em aes da companhia emissora; Conversveis em Aes: so aquelas que permitem a possibilidade de converso em aes de emisso da companhia emissora, nas condies estabelecidas pela escritura de emisso. Na converso das debntures deve ser observada a proporo do capital social da companhia emissora, dado o limite legal conforme disposto no artigo 15, pargrafo 2, da Lei n 6.404/76, alterado pela Lei n 10.303/01, e o fixado no estatuto social. O parmetro de converso deve ter em vista a cotao das aes no mercado, o valor patrimonial ou perspectivas de rentabilidade da emissora.
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Volume de Debntures Registradas por Classe

35.000 30.000 25.000 US$ milhes 20.000 15.000 10.000 5.000 0 No Conversvel Conversvel Conversvel Permutvel No Conversvel Permutvel

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008*

* At junho. Fonte: Cetip.

De acordo com o disposto nos artigos 171 e 172 da Lei n 6.404/76, os acionistas tero preferncia para subscrever a emisso de debntures com clusula de conversibilidade em aes, exceto se o estatuto da companhia emissora permitir a excluso deste direito. Enquanto puder ser exercido o direito de converso, a alterao do estatuto para mudar o objeto

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social da companhia emissora, criar aes preferenciais ou modificar as vantagens das existentes, em prejuzo daquelas que resultam de converso, depender de prvia aprovao dos debenturistas, em assemblia especial, ou do agente fiducirio. Pode-se considerar ainda, para efeito de classe, outro tipo de debnture, cuja escritura de emisso prev a possibilidade de permuta por bens de qualquer natureza (aes, ttulos de crdito, frao ideal de imvel etc.), em condies preestabelecidas. As modalidades mais comuns de permuta so as por aes de outra companhia ou frao ideal de imveis (permutveis). 2.3.3 Quanto forma As debntures podem ser nominativas ou escriturais: Debntures Nominativas: so aquelas em cujos certificados constam expressamente o nome do titular. A transferncia feita mediante o registro em livro prprio mantido pela companhia emissora e a substituio do certificado por outro em nome do novo titular. Debntures Escriturais: tambm so nominativas, embora no exista a emisso do certificado. So mantidas em contas de depsito, em nome de seus titulares, em instituio financeira depositria designada pela companhia emissora.
GRFICO 28

Volume de Debntures Registradas por Forma

35.000 30.000 25.000
US$ milhes

Nominativa

Escritural

20.000 15.000 10.000 5.000 -

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008*

* At junho. Fonte: Cetip.

As formas ao portador ou endossveis foram extintas pela Lei n 9.457/97, embora, na prtica, j tivessem sido vedadas pela Lei n 8.021/90.

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2.3.4 Emisso e prazo de vencimento As datas de emisso e vencimento da debnture devem constar da escritura de emisso e do certificado (quando for o caso). A debnture poder ter prazo determinado ou indeterminado (debnture perptua); neste ltimo caso, o vencimento fica condicionado s situaes de inadimplemento do pagamento de suas obrigaes pecunirias e dissoluo da companhia emissora, ou de outras condies previstas na escritura de emisso. A debnture com prazo determinado poder ter vencimento antecipado, no caso do inadimplemento da companhia emissora de uma das obrigaes assumidas na escritura de emisso, ou no caso de eventos que afetem a companhia emissora, desde que previstos na escritura de emisso.
GRFICO 29

Prazo Mdio das Emisses por Ano (todas as empresas emissoras)

Anos 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
8,6 5,8 6,5 5,8 5,9 12,5 9,0 7,7 6,3 8,7 6,7 6,7 3,8 4,6 4,2 3,8 3,3 5,9 5,7 5,5 5,7 7,5 7,3 6,9 6,0 6,5 6,6 6,5 20,0 20,0 39,7

Prazo Mdio at o Vencimento Prazo Mdio considerando a 1 Repactuao

9,8 4,6 4,4 4,0 3,9 4,6 5,0 4,2 5,3 4,4

3,4

2,3

4,7 1,8

2,6 2,6 2,7

5,1 3,9 4,4 3,8 3,5 3,1

* At junho. Fonte: Cetip.

2.3.5 Valor nominal A debnture ter valor nominal expresso em moeda nacional, na data de emisso, fixado a critrio da companhia emissora, j que inexistem limites mximos ou mnimos. As debntures da mesma srie devem ter, necessariamente, o mesmo valor nominal. As debntures de sries diferentes da mesma emisso podem ter valores nominais diferentes.

2008*

1981

1982

1983

1984

1985

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

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2.3.6 Formas de remunerao e amortizao 2.3.6.1 Formas de remunerao Atuam no sentido de proporcionar retorno ao investimento e de reduzir o risco de perda do poder aquisitivo do credor, assegurando-lhe retornos reais, atravs de parmetros estabelecidos em contrato. So as seguintes as formas de remunerao: Juros Remuneratrios: podem ser fixos, flutuantes ou uma combinao de ambos, isto , juros flutuantes adicionados a uma parcela de juros fixos (spread). Se utilizados juntamente com clusulas de atualizao monetria, conferem rendimento real ao ttulo em relao ao indexador tomado como referncia. Vale ressaltar que as exigncias referentes a prazos mnimos para vencimento ou repactuao variam conforme o ndice de remunerao utilizado (veja quadro abaixo).
QUADRO 3

Remunerao das Debntures

Remunerao Prefixada TR - Taxa Referencial ou TBF - Taxa Bsica Financeira Taxa Flutuante ndices de Preos + Taxa de Juros Fixa Prazo Mnimo para Vencimento ou Repactuao 30 dias 4 meses 120 dias (admite-se reajuste da taxa em intervalos de, no mnimo, 30 dias) 1 ano

Obs.: Devem ser observados perodos mnimos de 30 dias para o pagamento de rendimentos. Fonte: Banco Central.

Prmio: visa a fornecer remunerao adicional quela proporcionada pela correo monetria e/ou pelos juros remuneratrios, com vistas a adequar a rentabilidade das debntures s condies de mercado; Prmio de Continuidade ou Permanncia: remunerao adicional, paga ao debenturista, caso permanea com o ttulo na data da repactuao; Prmio de Resgate: remunerao adicional, paga ao debenturista, no caso de resgate antecipado; Participao nos Lucros: remunerao varivel, proporcional aos lucros que a companhia emissora venha a auferir. Distingue-se das demais por conferir s debntures caractersticas de renda varivel, em contraste com o perfil de renda fixa geralmente associado ao papel;

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Debntures

Repactuao: reviso peridica dos parmetros remuneratrios contratados, com o objetivo de adequar a remunerao efetiva da debnture s condies de mercado. A data da primeira repactuao dever ser prevista na escritura de emisso, sendo estipulada pelos acionistas em Assemblia Geral Extraordinria, ou pelo Conselho de Administrao devidamente autorizado, que decidir sobre as condies de remunerao no perodo de vigncia da remunerao subseqente. Tambm oferece aos investidores a opo de recompra dos ttulos pelo emissor, que pode ser exercida se os termos repactuados no forem aceitos, isto , se o debenturista no concordar com as condies da repactuao; Desgio: na prtica, uma forma de remunerao, j que, no ato da subscrio, pode ser oferecido pela companhia emissora ao subscritor, sobre o valor nominal do ttulo, aumentando o ganho do debenturista. Esta forma de remunerao no est prevista em lei; Atualizao do Valor Nominal: o valor nominal das debntures poder ser atualizado monetariamente com base nos coeficientes fixados para correo de ttulos da dvida pblica federal, na variao da taxa cambial ou em ndice de preos, hipteses em que a debnture ser remunerada por taxa fixa. Nos termos da Deciso-Conjunta n 13, do Banco Central e da CVM, de 14/3/03, a clusula de atualizao com base em ndice de preos dever atender ao prazo mnimo de um ano para vencimento ou perodo de repactuao, observado que: (a) o ndice de preos deve ter srie regularmente calculada e ser de conhecimento pblico (p. ex.: IGP-M, IGP-DI, INPC, IPCA); (b) a periodicidade de aplicao da clusula de atualizao no pode ser inferior a um ano; (c) o pagamento do valor correspondente atualizao somente pode ocorrer por ocasio do vencimento ou da repactuao das debntures; e (d) o pagamento de juros e a amortizao realizados em perodos inferiores a um ano devem ter como base de clculo o valor nominal das debntures, sem considerar a atualizao monetria de perodo inferior a um ano. 2.3.6.2 Formas de amortizao A companhia emissora reserva-se o direito de efetuar antecipadamente resgate parcial ou total dos ttulos de uma mesma srie em circulao. Por serem as debntures um instrumento financeiro de longo prazo, estas clusulas adquirem grande importncia nas escrituras de emisso, particularmente nos momentos de instabilidade econmica, proporcionando

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Debntures

grande flexibilidade para as companhias emissoras nos contratos para renegociao. Seja por fora legal ou de forma voluntria, a companhia emissora utiliza tais dispositivos para garantir a boa aceitao do papel pelo mercado. Como responsvel pela determinao do programa de amortizao de uma emisso de debntures de prazo determinado, a companhia emissora pode adotar os seguintes mecanismos: Resgate Facultativo: a companhia emissora no determina na escritura de emisso as pocas e quantidades de debntures a serem resgatadas. Pode, a qualquer tempo, promover, antecipadamente, o resgate total ou parcial (mediante sorteio) das debntures em circulao, desde que por valor igual ao valor nominal atualizado, acrescido da remunerao se houver, fixando critrios de resgate. Resgate Programado: a companhia emissora fixa, na escritura de emisso, as pocas e quantidades mximas de debntures permitidas em circulao, determinando os mecanismos pelos quais ser processado o resgate. Pode ser total ou parcial, neste caso mediante sorteio. As condies devem igualmente constar da escritura de emisso, em especial quanto ao preo de resgate; Amortizao Programada: consiste no pagamento de parcela do valor nominal das debntures, a ser definida na escritura de emisso. No caso de debntures atualizadas por ndices de preos, o pagamento de amortizao realizado em perodo inferior a um ano deve ter como base de clculo o valor nominal das debntures, sem considerar a atualizao monetria, conforme disposto na Deciso-Conjunta n 13, do Banco Central e da CVM, de 14/3/03; Amortizao Extraordinria: consiste na possibilidade de a companhia emissora determinar outras amortizaes parciais que no as programadas na escritura de emisso; Fundo de Amortizao: constitudo com os lucros apurados pela companhia emissora com a funo de criar disponibilidade vinculada ao pagamento das amortizaes, de forma a minimizar o impacto que referidos pagamentos possam ter no caixa da companhia. De acordo com o estipulado no artigo 194 da Lei n 6.404, de 15/12/76, o fundo de amortizao dever estar previsto no estatuto da companhia emissora, indicando a sua finalidade, fixando os critrios para determinao da parcela anual dos lucros lquidos que sero destinados sua constituio e estabelecendo o seu limite mximo. Pode ser administrado pelo agente fiducirio;

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Debntures

Fundo de Reserva: formado com recursos do caixa da companhia emissora com a funo de criar disponibilidade vinculada ao pagamento de suas obrigaes, de forma a minimizar o impacto que referidos pagamentos possam ter no caixa da emissora. Normalmente, a constituio do Fundo de Reserva est associada ao penhor de recebveis ou vinculao de receitas da companhia emissora a uma conta de cobrana cujos recursos so destinados a garantir o pagamento das debntures. Apesar de no constituir um tipo de amortizao, a emisso em sries pode ser considerada uma forma indireta de resgate programado, na medida em que a companhia emissora divide uma determinada emisso em vrias sries, cada qual com um prazo definido de vencimento.

2.4 Cdulas de debntures So instrumentos de captao que permitem a seu emitente obter recursos, tendo como garantia o penhor de debntures emitidas por outras companhias, mas sem que sua rentabilidade e seu prazo estejam atrelados aos papis que lhes deram origem. Assim, uma instituio financeira pode subscrever debntures de algumas companhias e, em seguida, emitir Cdulas para obter recursos. Dessa forma, configura-se uma transferncia de risco de emisso da companhia emissora para a instituio financeira, que, embora possua o penhor da debnture como garantia, no vincula seu emitente ao da Cdula. O tomador final do ttulo, portanto, beneficia-se de dupla proteo, pois, alm da garantia das debntures penhoradas, pode contar com a credibilidade da instituio financeira emitente. Esto autorizados a emitir Cdulas os bancos comerciais, de investimento ou desenvolvimento e mltiplos. Seu registro, se escritural, deve ser feito no SNA - Mdulo Nacional de Ativos da Cetip, e os ttulos podem ser objeto de operaes compromissadas.

2.5 Outros aspectos relacionados 2.5.1 Bookbuilding um mecanismo de consulta prvia ao mercado para definio da remunerao das debntures ou do gio/desgio no preo de subscrio, tendo em vista a quantidade de de-

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Debntures

bntures, para diferentes nveis de taxa, que cada investidor tem disposio de adquirir. O procedimento de bookbuilding organizado pelo coordenador lder, por meio da coleta de intenes de investimento, nos termos do artigo 23, pargrafos 1 e 2, e do artigo 44, ambos da Instruo CVM n 400, de 29/12/03, sem recebimento de reservas antecipadas, nem lotes mnimos ou mximos.
GRFICO 30

Utilizao de Bookbuilding x Debntures Registradas (com e sem leasing)

100 90 Quantidade de Debntures 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008* Bookbuilding Debntures Registradas Debntures Registradas (exceto Leasing)

* At junho. Fonte: Cetip.

2.5.2 Classificao de risco A debnture apresenta graus de risco bastante diferenciados - caracterstica, como j mencionado, decorrente da prpria diversidade de classes do ttulo -, que devem ser dimensionados caso a caso, e jamais relegados a segundo plano pelo investidor. Cabe aos agentes intermedirios orientar seus clientes de forma objetiva, ou seja, alertando para os riscos, mas informando que a ocorrncia de casos isolados de inadimplncia das obrigaes assumidas pela companhia emissora no implica uma contaminao do mercado como um todo. Com o incremento das operaes de ttulos de dvidas (debntures e notas promissrias) das empresas e o crescimento das aquisies por parte dos fundos de penso brasileiros para seus portflios de renda fixa, o rating passou a fazer parte, definitivamente, nos processos de ofertas pblicas de debntures no mercado de capitais domstico.

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2.5.3 Due diligence Constitui-se na anlise e avaliao detalhadas de informaes e documentos pertinentes a uma determinada sociedade e/ou seu ativo, podendo assumir enfoque contbil ou jurdico. No mbito jurdico, a due diligence objetiva (i) apontar os principais pontos crticos e relevantes existentes na estrutura jurdica da sociedade; (ii) identificar riscos e passivos legais, oriundos dos processos judiciais e administrativos em que esta figura como parte, e, quando possvel, quantificar o valor de tais responsabilidades; (iii) identificar providncias para a eliminao ou minimizao dos riscos identificados; e (iv) determinar a melhor forma e estratgia de estruturao da transao. J no mbito contbil, o esforo de avaliao deve ter por objetivo checar a solidez financeira da empresa, alm de validar as informaes disponibilizadas no processo de due diligence. Busca-se, assim, obter uma radiografia da sociedade de forma a prepar-la para operaes de fuso ou aquisio, transferncia de ativos, reestruturao societria para sucesso familiar, elaborao de prospecto para oferta pblica de aes (IPO); adoo de prticas de governana corporativa; Project Finance, entre outras operaes empresariais. Os trabalhos de due diligence so desenvolvidos com base nos documentos disponibilizados pela sociedade, informaes verbais e escritas prestadas por funcionrios desta, e, ainda, em dados obtidos perante rgos pbicos municipais, estaduais e federais. Apresentadas as concluses para o cliente, a assessoria jurdica ser direcionada para a negociao e elaborao das minutas dos contratos definitivos (compra e venda de aes e/ou ativos), atos societrios (transferncia de aes, fuses e aquisies), prospectos de oferta pblica de aes e demais documentos necessrios para fechamento da operao pretendida. neste ponto que fica ntida a importncia da realizao da due diligence, pois os documentos para fechamento da operao sero diretamente afetados pelos seus resultados e concluses. O relatrio de due diligence serve, assim, para pautar a elaborao dos instrumentos definitivos para concretizao da operao e fixao do preo. Portanto, a due diligence fator determinante para a negociao dos pontos controversos e, conseqentemente, para o sucesso da operao.

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Participantes do M ercado
3.1 Emissor Empresas no-financeiras que obtiveram, junto CVM, registro de companhia aberta para a emisso pblica de debntures. As sociedades de arrendamento mercantil (leasing) tambm podem emitir, desde que obtenham aprovao do Banco Central. Empresas no-financeiras de capital fechado tambm podem emitir o ativo em condies especiais.

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3.2 Underwriter A empresa interessada em emitir debntures obrigada a contratar uma instituio financeira que faa parte do sistema de distribuio, que ser responsvel pela verificao da conformidade e elaborao de uma srie de informaes sobre a emisso perante o mercado. Consideram-se underwriters, os bancos de investimento, bancos mltiplos com carteira de investimento e corretoras e distribuidoras de valores, devidamente autorizados pela CVM para esta finalidade. O underwriter assessora a companhia emissora na colocao de seus ttulos, podendo, inclusive, orient-la, conforme o caso, na alocao dos recursos captados. Tambm responsvel por definir, com a companhia emissora, a forma de colocao, e est apto

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Debntures

a auxili-la no envio da documentao necessria para registro na CVM e nos sistemas eletrnicos de custdia. Underwriter e companhia emissora acertam a garantia de colocao a ser oferecida, a partir da qual so definidos os custos, considerando-se as comisses de coordenao e colocao. Basicamente, existem dois tipos de garantia: Firme (standby); Regime de Melhores Esforos (best efforts). Garantia Firme - a companhia emissora recebe os recursos oriundos da emisso, independentemente da aceitao ou no dos ttulos pelo mercado. Neste caso, o intermedirio financeiro subscreve o total dos ttulos no colocados no prazo contratual e remunerado com comisses de coordenao, garantia e colocao; Regime de Melhores Esforos - no h nenhum compromisso do intermedirio financeiro com a colocao da totalidade dos ttulos. Sua remunerao corresponde somente s comisses de coordenao e colocao, j que o esforo de venda ser apenas no sentido de colocar no mercado a maior quantidade possvel dos ttulos previstos em contrato. Existe tambm a possibilidade da Garantia Mista, que consiste na combinao entre a Garantia Firme e o Regime de Melhores Esforos, em que normalmente so estabelecidos percentuais para cada uma das alternativas anteriormente apresentadas, sobre o montante da operao.

3.3 Agente fiducirio Representa a comunho dos debenturistas perante a companhia emissora, e os critrios para sua nomeao, substituio, descrio das funes e prerrogativas encontram-se previstos na Lei n 6.404, de 15/12/76, e na Instruo CVM n 28, de 23/11/83, alterada pela Instruo CVM n 123, de 12/6/90. Uma vez definidas suas funes, cabe ao agente fiducirio acompanhar e cumprir as obrigaes constantes da escritura de emisso, observando os seguintes procedimentos: administrao e verificao peridica da integridade das garantias, atravs das certides fornecidas pelos registros de imveis, no caso delas serem constitudas por bens imveis;

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anlise econmico-financeira da companhia emissora, visando preservao de garantias reais ou flutuantes, bem como solvncia e condies de liquidez para o pagamento dos eventos financeiros nos prazos determinados; solicitao de explicaes e detalhes companhia emissora sobre as demonstraes financeiras por ela publicadas; prestao de informaes peridicas aos debenturistas, quanto aos rendimentos dos ttulos; acompanhamento do cumprimento de eventuais regras jurdicas de conduta (covenants estabelecidos na escritura de emisso). Todas essas atividades devero ser identificadas e informadas aos debenturistas, atravs do Relatrio Anual aos Debenturistas, conforme estabelecido na legislao ou em periodicidade inferior quela permitida, de acordo com o definido na escritura de emisso. Deve-se destacar que o agente fiducirio no exerce a funo de avalista da emisso, e que sua remunerao ser definida por acordo com a companhia emissora, dependendo, basicamente, das caractersticas da operao (volume, prazo, garantias e risco do emissor). Ele tambm poder contribuir no processo de qualificao (rating) dos ttulos e auxiliar os intermedirios financeiros no fornecimento de informaes sobre as companhias que emitiram debntures.

3.4 Membros de mercado Denominam-se Membros de Mercado, para fins do SND - Sistema Nacional de Debntures, as sociedades corretoras e distribuidoras e bancos comerciais, de investimento e mltiplos devidamente autorizados pela CVM e Banco Central a atuar no mercado de valores mobilirios.

3.5 Clientes especiais Para fins dos sistemas da Cetip, so as instituies financeiras no enquadradas como participantes no SDT - Sistema de Distribuio de Ttulos ou membro de mercado no SND, pessoas jurdicas no-financeiras, fundos mtuos de investimento e investidores institucionais habilitados no SND. Trata-se, na realidade, dos principais investidores em debntures.

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O SND registra, de forma sinttica, sem identificao de titular, operaes de clientes vinculados a membros de mercado, aos quais cabe manter os registros analticos. A seguir, so apresentadas as definies de Clientes 1 e 2: Cliente 1: pessoas fsicas ou jurdicas que operem somente por intermdio do prprio membro do mercado; Cliente 2: pessoas fsicas ou jurdicas, excetuando-se as instituies financeiras, que operem por intermdio de um membro de mercado, com a intervenincia de um banco liquidante.

3.6 Bancos liquidantes Instituies financeiras que tenham conta de reserva bancria, em espcie, no Banco Central. So indicadas pelos participantes para prestar servios de liquidao financeira das operaes cursadas nos ambientes de registro, custdia e liquidao de debntures (Cetip e CBLC).

3.7 Bancos mandatrios Para fins do SND, somente bancos comerciais ou mltiplos com carteira comercial. Responsveis pela confirmao financeira de todos os pagamentos, movimentaes efetuadas pelo emissor e lanamentos, tais como pedidos de depsito e retirada no mercado secundrio, converses, permutas e/ou desistncias fora do prazo predeterminado pelo emissor, alm de no repactuao e/ou opo de venda. Tambm sua funo transferir fiduciariamente para o nome da Cetip as debntures a serem depositadas pelos participantes.

3.8 Agncias classificadoras de risco So empresas especializadas independentes que classificam as companhias emissoras e/ou emisses com relao possibilidade de a companhia emissora no honrar os compromissos financeiros assumidos na escritura de emisso.

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3.9 Entidades auto-reguladoras So instituies ou associaes privadas, cujas atividades visam normatizao e fiscalizao dos prprios membros do mercado com vistas manuteno de elevados padres ticos, consensualmente aceitos pelos participantes. No mercado de capitais domstico, destacam-se como entidades auto-reguladoras a a ANDIMA, BM&F Bovespa e a Anbid.

3.10 Escritrios de advocacia So contratados pelo underwriter e/ou pela companhia emissora para a elaborao de toda a documentao necessria ao processo de registro da emisso e para a realizao de trabalhos de verificao da situao legal da companhia emissora.

3.11 Formador de mercado Atividade regida pelas normas constantes na Instruo CVM n 384 de 17/3/03, sendo exercida por pessoas jurdicas, devidamente cadastradas junto s Bolsas de Valores e s entidades de mercado de balco organizado, interessadas na realizao de operaes destinadas a fomentar a liquidez de valores mobilirios com registro para negociao, atravs do oferecimento dirio de preos de compra e venda.

3.12 Investidores Indivduos ou instituies que aplicam recursos nos diferentes mercados em que atuam.

3.12.1 Investidor institucional Instituio que dispe de vultosos recursos mantidos em certa estabilidade e destinados reserva de risco ou renda patrimonial e que investe parte deles no mercado de capitais. Os principais investidores institucionais so: a) fundos de penso e entidades de previdncia privada; b) fundaes de seguridade social;

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c) fundos de investimentos; d) companhias de seguros e capitalizao.

3.12.2 Pessoa natural ou fsica A transparncia propiciada pela legislao e pelas normas da CVM, a ampla divulgao de dados sobre as companhias emissoras e os lanamentos que so tornados pblicos e acessveis aos investidores interessados, aliados vontade das companhias emissoras em destinar uma parte do volume captado ao varejo, tm contribudo para o aumento na participao de investidores pessoas fsicas nas emisses de debntures. Como so investimentos pouco apropriados para no iniciados, os investidores qualificados so os mais provveis destinatrios de tais investimentos, cuja caracterizao est prevista na Instruo CVM n 409, de 18/8/04. Cabe ressaltar que a partir de abril de 2007, a Cetip tornou obrigatria a identificao dos detentores de debntures nas contas de clientes 1 e 2, atravs do SIC Identificao de Comitentes. Para obter mais detalhes, consulte o subitem 6.1.2 O SND. Para a CBLC, obrigatria, para fins de liquidao, a especificao do comitente final nas operaes com clientes. Na falta desta, a entidade atribuir a operao para a conta-erro do participante da negociao responsvel pela operao.

3.13 Agente de compensao Instituio responsvel, como contraparte perante seus clientes e a CBLC, pela liquidao e pela prestao de garantias referentes s operaes prprias e/ou de seus clientes.

3.14 Agente de custdia Instituio (corretoras de valores, distribuidoras de valores, bancos comerciais, mltiplos ou de investimento) responsvel, perante seus clientes e a CBLC, pela administrao de contas de custdia prpria e de seus clientes.

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Tributao

Debntures

As debntures so valores mobilirios que oferecem aos seus titulares remunerao sob a forma de juros fixos ou flutuantes - que podem ser pagos periodicamente ou ao final da vida til do papel -, alm de outras formas remunerao peridica ou eventual. Assim, para efeito da tributao pelo Imposto de Renda, a debnture considerada uma aplicao de renda fixa. O Imposto de Renda incide sobre qualquer tipo de rendimento pago ao debenturista, seja ele decorrente de pagamento peridico, amortizao, alienao, liquidao, resgate, cesso, repactuao ou converso em aes, alquota em vigor no momento em que os rendimentos so produzidos. Regime de Tributao A tributao dos rendimentos produzidos pela debnture, no entanto, ir depender da natureza jurdica do seu detentor. No caso da pessoa fsica ou pessoa jurdica optante pelo Simples Nacional ou isenta, aplica-se o regime de fonte, ou seja, a tributao pelo IR incide no momento em que os rendimentos so percebidos pelo debenturista (fato gerador), no podendo ser compensados (IR exclusivo de fonte). Tambm se aplica o regime de fonte s pessoas jurdicas tributadas pelo lucro real que, no entanto, podem compensar o imposto retido com o devido na declarao no encerramento do perodo, observado que o rendimento produzido

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Debntures

pela debnture deve integrar o lucro real. As pessoas jurdicas tributadas pelo lucro presumido ou arbitrado igualmente se sujeitam ao regime de fonte e tero seus rendimentos adicionados base de clculo do lucro presumido ou arbitrado. Para essas empresas, desde 1/1/97, o IR de Fonte considerado como antecipao do IR devido trimestralmente, podendo, portanto, ser compensvel. J as instituies financeiras, entidades de previdncia complementar, seguradoras e o Fapi - Fundo de Aposentadoria Programada Individual, no esto sujeitos ao regime de fonte. Os rendimentos e ganhos lquidos auferidos pelas carteiras dos Fundos de Investimento (exclusive os Fundos de Investimento Imobilirio) so isentos do Imposto de Renda. Alquotas A partir de 1/1/05, os rendimentos produzidos pelas debntures, que eram tributados desde 1998 alquota de 20%, passaram a estar sujeitos incidncia do Imposto de Renda na fonte com alquotas decrescentes em funo do prazo da aplicao: 22,5%, at 180 dias; 20%, de 181 at 360 dias; 17,5%, de 361 at 720 dias; e 15%, acima de 720 dias. Assim, como as debntures so, em geral, ttulos emitidos com prazos mais longos e que podem prever rendimentos peridicos e/ou pagamento de juros, o clculo do valor do imposto requer a observao da alquota vigente na data do crdito ou pagamento. Desta forma, muitas vezes, ao longo da vida til do papel, seus rendimentos ficam sujeitos a diferentes regras de tributao, que devem ser consideradas no momento do resgate, no caso de ganhos ou rendimentos ainda no tributados.
QUADRO 4

Alquotas
Rendimentos produzidos a partir de 1/1/05: 22,5% sobre os rendimentos de aplicaes com prazo de at 180 dias; 20% sobre os rendimentos de aplicaes com prazo de 181 dias at 360 dias; 17,5% sobre os rendimentos de aplicaes com prazo de 361 dias at 720 dias; 15% sobre os rendimentos de aplicaes com prazo acima de 720 dias. Prazos contados a partir: - de 1/7/04, para aplicaes efetuadas at 22/12/04 (inclusive); - da data de aplicao, para aquelas efetuadas aps 22/12/04. 20%, para juros ou rendimentos referentes a perodos a partir de 1998 at 31/12/04 e para ganhos auferidos no perodo. 15%, para juros ou rendimentos referentes a 1996 e 97, e para ganhos auferidos no perodo. 10%, para juros ou rendimentos referentes a 1995, e para ganhos auferidos no perodo. 30% sobre ganhos ou rendimentos reais, que superarem a variao da Ufir no perodo, auferidos at 31/12/94, e sobre o valor dos juros decorridos at 31/12/94.

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Debntures

Fato Gerador e Base de Clculo Por se tratar de um ttulo que, em geral, prev um fluxo de pagamentos ao longo de sua vida til, a incidncia do Imposto de Renda sobre os rendimentos pode ocorrer em diversos momentos ao longo do prazo de emisso da debnture. No entanto, ela sempre ter como base de clculo o rendimento percebido e, como fato gerador, o seu pagamento. Assim, no caso de venda, a base de clculo constituda pela diferena positiva entre o valor da alienao, lquido do IOF, quando houver, e o valor da aplicao financeira. J os juros ou demais rendimentos peridicos, assim como qualquer remunerao adicional aos rendimentos prefixados, sero submetidos incidncia do Imposto de Renda na fonte por ocasio de seu pagamento ou crdito, aplicando-se a alquota conforme a data de aquisio do ttulo. No caso de amortizao, a base de clculo ser a diferena entre o valor amortizado, tomando por base o principal original, e o valor efetivamente pago pela aquisio do ttulo. Na converso em aes, os rendimentos produzidos at a data da operao devero ser tributados por ocasio da converso como renda fixa. O preo efetivamente pago pela debnture poder ser computado como custo das aes adquiridas por meio desta operao.
QUADRO 5

Fato Gerador e Base de Clculo

Pagamento de juros/rendimentos peridicos Valor dos juros/rendimentos pagos: Deve-se aplicar a alquota prevista na Lei n 11.033 (22,5%, 20%, 17,5% ou 15%) conforme a data de aquisio da debnture; No caso de aplicao efetuada at 22/12/04, os prazos sero contados a partir de 1/7/04; at 1994: o valor dos juros, transformado em Ufir, era adicionado ao preo de venda, para fins de tributao, sendo dispensada a reteno de fonte no momento de sua percepo. Alienao do papel: ganho auferido na alienao, ou seja: a partir de 1995, diferena entre o valor de alienao, lquido do IOF, e o valor de aquisio do papel; at 1994, parcela do ganho superior variao da Ufir. Pagamento de amortizao: Diferena entre o valor amortizado tomando por base o principal original e o valor efetivamente pago (at 1994, somente a diferena superior variao da Ufir). Converso em aes: Os rendimentos produzidos at a data da converso sero tributados como renda fixa nessa data. O preo efetivamente pago pela debnture poder ser computado como custo das aes adquiridas por converso.

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Responsabilidade pela Reteno do Imposto De acordo com o artigo 65, 8, da Lei n 8.981/95, o responsvel pela reteno do IR a pessoa jurdica que efetua o pagamento dos rendimentos. Desta forma, normalmente, o responsvel pela reteno a instituio financeira que paga os rendimentos ao detentor final do papel, excluindo de tal responsabilidade o respectivo emissor. Nos casos em que no h intermediao de instituio financeira ou em que o evento est sendo pago diretamente a participante que tem conta individualizada no sistema de registro e liquidao financeira das debntures, o emissor deve checar a necessidade de efetuar o recolhimento. Nesses casos, a cada pagamento, o emissor deve solicitar entidade responsvel pelo registro das debntures listagem que discrimine quais os custodiantes (instituies financeiras) e/ou clientes com conta individualizada que detm os papis perante o sistema. Tal informao vai orientar em que casos a empresa emissora deve reter o imposto, permitindo que ela esteja apta a informar ao Sistema, inclusive o valor que deve ser retido a ttulo de imposto. A regra vale tanto para os casos de alienao como para o pagamento de juros ou rendimentos peridicos.
Tabela 5

Fato Gerador e Base de Clculo

N de Dias
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

% Limite do Rendimento
96 93 90 86 83 80 76 73 70 66 63 60 56 53 50 46 43 40 36 33 30 26 23 20 16 13 10 6 3 0

IOF Alm da incidncia do Imposto de Renda, os rendimentos produzidos pelas debntures tambm esto sujeitos ao IOF - Impostos sobre Operaes Financeiras - Operaes Relativas a Ttulos ou Valores Mobilirios. Neste caso, os rendimentos produzidos do 1 at o 30 dia, contados da aquisio da debnture, estaro sujeitos alquota de 1% ao dia, limitado ao rendimento da operao, podendo variar de 96% a 0% (veja Tabela 5). O imposto ser calculado com base no valor de resgate, cesso ou repactuao das operaes com debntures.

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Investidor Estrangeiro Os rendimentos produzidos pelas debntures adquiridas por investidor estrangeiro em mercado de balco ou em Bolsa, cujos recursos so ingressados no pas de acordo com as normas e condies estabelecidas pelo Conselho Monetrio Nacional, sero tributados pelo Imposto de Renda alquota de 15%. A base de clculo seguir as mesmas regras aplicveis aos rendimentos de mesma natureza auferidos por residentes ou domiciliados no pas, e o responsvel pela reteno e recolhimento do IR na fonte tambm ser a pessoa jurdica que efetuar o pagamento dos referidos rendimentos. Observe-se, no entanto, que a alquota de 15% no se aplica a investimento oriundo de pas que no tribute a renda ou que a tribute alquota inferior a 20%, o qual sujeitar-se- s mesmas regras estabelecidas para os residentes ou domiciliados no Brasil.
Tabela 6

Tributao do Investidor No-Residente - Ttulos Privados

Tributao Perodo De 1/1/06 at 31/12/07 A partir de 1/1/08 A partir de 17/3/08 A partir de 23/10/08 IR 15% 15% 15% 15% CPMF1 0,38% IOF2 zero zero Aplicao de R$ 100 mil em debntures, com rentabilidade de R$ 10 mil e resgate em prazo superior a 30 dias Resultado lquido Alquota da operao IR CPMF1 IOF2 Total 3 efetiva Valor % 1.500,00 1.500,00 792,30 0 0 0 0 0 2.292,30 1.500,00 2,08% 1,36% 2,73% 1,36% 7.707,70 8.500,00 7.000,00 8.500,00 7,71% 8,50% 7,00% 8,50%

1,50% 1.500,00 zero 1.500,00

1.500,00 3.000,00 0 1.500,00

Notas: 1. Incide sobre os valores em reais das transferncias referentes ao ingresso e retorno dos recursos. 2. Incide somente no ingresso de recursos no pas. H ainda incidncia do IOF sobre resgates, cesses ou repactuaes ocorridas em prazo inferior a 30 dias, incidindo alquota de 1,5%, limitado, em funo do prazo, ao rendimento das operaes - de 96% a 0%. 3. Corresponde ao valor dos impostos incidentes sobre R$ 110 mil (principal acrescido dos rendimentos). Base Legal IR: Aplicaes financeiras de renda fixa, realizadas no mercado de balco ou em Bolsa: 15%: IN n 25 e IN n 208; CPMF: a Lei n 9.311/96 instituiu a Contribuio e a EC n 42/03 prorrogou a sua vigncia at dez/07; IOF: Decreto n 4.494/02, revogado pelo Decreto n 6.306/07, posteriormente alterado pelo Decreto n 6.391/08 e n 6.613/08.

Da mesma forma que os residentes, as aplicaes dos investidores estrangeiros em renda fixa tambm estaro sujeitas ao IOF- Operaes Relativas a Ttulos ou Valores Mobilirios. No entanto, com o objetivo de reduzir a demanda de investidores estrangeiros por ttulos pblicos no pas e, portanto, sua parcela na apreciao cambial, o governo editou em maro de 2008 o Decreto n 6.391, aumentando de zero para 1,5%, a partir de 17/3/08, a alquota do IOF - Cmbio incidente sobre as liquidaes de operaes de cmbio para ingresso de recursos no pas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao no mercado financeiro e de capitais. Com isso, a cunha fiscal incidente sobre essas aplicaes ficou ainda maior do

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que aquela observada na vigncia da cobrana da CPMF, encerrada em dezembro de 2007, conforme pode ser observado na Tabela 6. No entanto, com o agravamento da crise financeira internacional, o governo, a partir de 23/10/08, reduziu para zero a alquota incidente nessas operaes.

Propostas de Aperfeioamento na Legislao Tributria Sempre pautando sua atuao para o fortalecimento do mercado financeiro, com nfase na renda fixa, a ANDIMA constantemente acompanha os assuntos que envolvem a tributao desses ativos, buscando remover eventuais entraves ao seu crescimento e ampliao da liquidez. No caso das operaes de renda fixa, inclusive debntures, a Associao tem debatido duas questes nos ltimos anos que produzem distores nas operaes realizadas com esses ttulos: a tributao incidente sobre os rendimentos peridicos e o IOF de 30 dias.

Rendimentos Peridicos No que se refere aos rendimentos peridicos, embora a Lei n 11.033/04 estabelea que os rendimentos produzidos por ttulo ou aplicao, bem como qualquer remunerao adicional aos rendimentos prefixados, sero submetidos incidncia do Imposto de Renda na fonte por ocasio de sua percepo, nem aquela nem outra lei (Lei n 8.981/95) explicitam qual a base de clculo a ser considerada. Assim, sem uma clara definio da base de clculo, os rendimentos peridicos so tributados no momento de sua percepo pelo seu valor total, gerando dupla tributao na eventualidade de haver negociao entre os eventos. Isto porque, quando a negociao do ttulo ocorre antes do pagamento de um cupom, o investidor paga relativamente mais caro por esse papel, na medida em que incorporado ao seu custo de aquisio a parcela do cupom at ento decorrida. Note-se que este valor incorporar a base de clculo do ganho do vendedor, e, j nesta ocasio, ser tributado, assim como na percepo dos juros pelo adquirente do ttulo. Tal fato vem criando uma desvantagem relativa para a negociao dos papis que pagam cupom de juros vis--vis os demais ttulos de renda fixa, principalmente no perodo prximo ao evento de pagamento.

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Cabe observar que o fortalecimento de instrumentos de captao de recursos de emissores privados, como as debntures, vem contribuindo para um aumento da participao de ttulos que prevem o pagamento de juros peridicos no universo de ativos de renda fixa. H alguns anos, tais emisses eram mais raras e os ativos com esse perfil, por sua complexidade e sofisticao, eram majoritariamente negociados por instituies financeiras, investidores institucionais ou faziam parte do portflio de grandes empresas. Diante disto, e como as instituies integrantes do SFN no esto sujeitas ao regime de fonte, e as pessoas jurdicas esto aptas a compensar tal distoro na declarao de ajuste, no havia uma ntida percepo dos problemas relacionados respectiva tributao, que se explicita no momento em que se busca uma maior capilaridade dos mercados, com a atrao de detentores finais com perfil de demanda diversificado, entre os quais os investidores pessoas fsicas. Para estes, em especial, o imposto exclusivo de fonte, o que impede qualquer correo posterior na declarao de ajuste desse contribuinte. Para corrigir esta distoro, a ANDIMA encaminhou sugesto Receita Federal do Brasil prevendo que, havendo negociao do ttulo entre eventos, a base de clculo para a incidncia do Imposto de Renda sobre o primeiro cupom recebido seja apurada com base na apropriao dos juros da data da aplicao ou aquisio do ttulo at o pagamento do rendimento peridico, de acordo com a remunerao original do papel (curva do cupom). Assim, considerando-se que o preo de aquisio de um ttulo com cupom incorpora um valor adicional correspondente aos juros que o vendedor faria jus no momento da venda, sugere-se que o comprador, ao receber o rendimento peridico, deduza desse valor, para fins da incidncia do imposto, o adicional pago na aquisio do ttulo. Esse procedimento permitiria equiparar a regra utilizada no caso desses rendimentos peridicos dos demais rendimentos auferidos no mercado de renda fixa. A proposta apresentada tem sido considerada factvel pelas instituies financeiras, na posio de potenciais responsveis pelo recolhimento do Imposto de Renda, ainda que requeira adequao dos respectivos sistemas internos, para o que se estima prazo de, pelo menos, seis meses. Alm disso, assegura a fiscalizao por parte da Receita Federal do

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Brasil, uma vez que est condicionada existncia de comprovante da aquisio de ttulo, evidenciando a separao do principal e dos juros. A expectativa de que a correo das distores tributrias, ao equalizar as condies de negociao dos ttulos de renda fixa, com e sem cupom, dever contribuir para a liquidez do mercado secundrio desses papis e fortalecer o mercado de ttulos como um todo. Vale lembrar, ainda, que a prpria incidncia de alquotas decrescentes de IR, conforme o prazo, sobre os rendimentos peridicos tambm potencialmente inibidora da demanda para este tipo de ativo, na medida em que os primeiros rendimentos percebidos sero sempre penalizados ante os demais, a despeito do prazo do ttulo ou do perodo em que o investidor mantiver o ativo em carteira.

IOF de 30 dias Diante dessa realidade, a cunha fiscal do IOF de curto prazo sobre o giro, em aplicaes efetuadas em at 30 dias, tambm tem se mostrado significativa, ainda que o fim da vigncia da cobrana da CPMF, em dezembro de 2007, tenha desonerado a aplicao dos recursos que no estavam vinculados Conta Investimento. Dessa forma, a ANDIMA tambm encaminhou pleito no sentido da extino do IOF de curto prazo. Desde junho de 1999 est prevista a incidncia do IOF sobre os resgates, alienaes ou repactuaes de aplicaes financeiras de renda fixa com prazo inferior a 30 dias. O objetivo do imposto, ao que tudo indica, no arrecadatrio, mas de poltica monetria, com vista a inibir a realizao de aplicaes de curtssimo prazo por pessoas fsicas e jurdicas nofinanceiras. Com o objetivo de estimular o investimento e a poupana de longo prazo, o governo alterou as regras do Imposto de Renda incidente sobre aplicaes financeiras de renda fixa, estabelecendo alquotas decrescentes em funo do prazo em que as aplicaes financeiras so realizadas. Ainda que de carter mais estrutural, a instituio do Imposto de Renda decrescente sobre as aplicaes de renda fixa tornou a incidncia do IOF nas operaes de cur-

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to prazo um obstculo ainda mais forte liquidez dos ttulos. As aplicaes de curto prazo ficaram duplamente penalizadas pela legislao tributria, resultando numa carga tributria excessiva e desnecessria para o cumprimento de seu objetivo original. Note-se que, ao adquirir ttulos com vencimentos mais longos, os investidores e gestores de carteira tendem a levar em conta, alm da tributao, as suas condies de liquidez, ou seja, a possibilidade de desfazer ou trocar de posio conforme suas necessidades ou condies de mercado. Assim, diante de restries tributrias livre negociao de ttulos e valores mobilirios, os investidores tendem a descontar do preo desses ativos a ausncia de liquidez, exigindo prmios (taxas de juros) mais elevados de seus emissores. O acompanhamento das caractersticas do mercado de renda fixa indica que um mercado secundrio lquido contribui para ampliar a oferta a melhores preos nas colocaes primrias. Ocorre, porm, que movimentos de reavaliao de preos so mais rpidos e menos traumticos quando se permite maior liberdade de escolha aos investidores. No por acaso que, nesses momentos, em mercados isentos do IOF verifica-se um grande aumento do volume de negcios nos mercados secundrios, evidenciando os benefcios para a estabilidade econmica. Assim, a manuteno do IOF de curto prazo, tendo em vista a adoo das regras do Imposto de Renda, implica carga tributria excessiva, que interfere na dinmica da gesto de carteiras, cujo modus operandi deve incluir a flexibilidade necessria ao atendimento, pelo investidor, dos princpios bsicos de diversificao e da liquidez dos ativos. Desta forma, a sugesto encaminhada pela ANDIMA Receita Federal de que seja reduzida a zero a alquota do IOF incidente nas operaes com ttulos e valores mobilirios realizadas com prazo de at 30 dias. A expectativa de que a retirada deste entrave s negociaes de curto prazo, alm de no implicar significativa perda de receitas para o governo, visto que sua incidncia praticamente inviabiliza a ocorrncia de resgates com prazo inferior a 30 dias, poderia ter, inclusive, um efeito positivo sobre a arrecadao de Imposto de Renda na fonte, uma vez que removeria evidentes efeitos negativos produzidos pela incidncia do IOF sobre aquele tributo, tais como a reduo da base de clculo e a inibio do giro de carteiras.

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Dados divulgados pela Receita Federal do Brasil indicam que este tributo representa cerca de 0,03% do total das receitas de tributos federais, o que corresponde a apenas 1,54% da arrecadao total do IOF. Cabe notar que os percentuais citados incluem o montante de arrecadao do IOF incidente sobre o resgate de fundos dentro do prazo de carncia, de forma que devem ser entendidos como referenciais mximos. Por fim, cabe registrar que essas questes tm sido objeto de discusso pelo Grupo de Estudo do Secundrio, estruturado pela ANDIMA, em conjunto com a Abrapp, e composto por representantes do mercado e de entidades do governo, entre as quais o Tesouro Nacional, o Banco Central, a CVM e a SPC, com o objetivo de discutir e propor solues para os entraves liquidez do mercado secundrio de ttulos de renda fixa. As informaes contidas neste captulo, bem como a respectiva base legal encontram-se disponveis no Guia de Debntures, no site www.debentures.com.br.

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Legislao

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O marco regulatrio das debntures estabelecido pela Lei n 6.385, que dispe sobre o mercado de valores mobilirios, e pela Lei n 6.404, que regulamenta as Sociedades por Aes, ambas de 1976. Embora tenha permanecido relativamente estvel, sofreu algumas modificaes desde a publicao pela ANDIMA do Estudo Especial SND - 10 Anos. Aps alguns anos de tramitao no Congresso Nacional, a Lei n 10.303 foi promulgada em 2001, alterando e acrescentando alguns dispositivos em ambas as leis. No que se refere Lei n 6.385, as modificaes foram concentradas na ampliao do escopo de atuao da CVM no mercado de capitais e, especificamente no que toca s debntures, na incluso das Cdulas de Debntures no rol dos valores mobilirios definidos pelo art. 2 do referido diploma legal. J entre as alteraes promovidas pela Lei n 10.303 no Captulo da Lei das S.A. destinado s debntures, merecem destaque: a possibilidade desse valor mobilirio assumir apenas a forma escritural, sem emisso da crtula, sendo mantida, porm, a possibilidade de ser objeto de depsito com emisso de certificado; a permisso para que o seu valor seja corrigido, alm dos parmetros anteriormente estabelecidos, tambm por outros referenciais no expressamente vedados em lei;

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( Obs.: O Banco Central, atravs de correspondncia enviada ANDIMA (Denor-2002/00325 de 25/3/02), manifestou entendimento de que a nova redao dada ao art. 54 da Lei n 6.404/76 pela Lei n 10.303/01 passou a admitir a emisso de debntures em reais, com correo pela variao da taxa cambial. Ainda de acordo com o documento, a emisso de debntures em moeda estrangeira somente poder ser efetuada se disserem respeito a operaes pagveis em moeda estrangeira, nos termos do Decreto-Lei n 857, de 11/9/69. Posteriormente, tal entendimento foi ratificado pelo art. 2 da Deciso-Conjunta BC/CVM n 13, de 14/3/03.) o estabelecimento da opo do debenturista de receber o pagamento do principal e acessrios em moeda ou em bens; a faculdade concedida ao conselho de administrao para deliberar sobre a emisso de debntures simples, no conversveis em aes e sem garantia real, e para a assemblia geral delegar ao conselho de administrao a deliberao sobre as condies e a oportunidade da emisso; a alterao do registro competente para a inscrio da escritura de emisso, que passou a ser o registro do comrcio e no mais o registro de imveis. a reduo, de 90 para 60 dias, do prazo mximo para notificao dos debenturistas pelo agente fiducirio no caso de qualquer inadimplemento, pela companhia, de obrigaes assumidas na escritura da emisso.

Remunerao Outro conjunto de modificaes importantes ocorridas nesse perodo diz respeito remunerao das debntures. Nos ltimos dez anos foram editadas duas normas sobre a matria. A primeira foi Deciso-Conjunta BC/CVM n 7, de 23/9/99, que revogou a DecisoConjunta BC/CVM n 3/96 e trouxe as seguintes alteraes: reduo do prazo mnimo para vencimento ou perodo de repactuao para debntures remuneradas pela TR - Taxa Referencial, de quatro meses para um ms, e pela TBF - Taxa Bsica Financeira, de quatro para dois meses;

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no caso das debntures remuneradas por taxa de juros flutuante, eliminao do prazo mnimo de 120 dias para vencimento ou perodo de repactuao e do prazo mnimo de 30 dias para o intervalo de reajuste da referida taxa; eliminao do prazo mnimo de 30 dias para pagamento dos rendimentos das debntures. (Obs.: Cabe lembrar que a partir de junho de 1999, portanto trs meses antes da edio da Deciso-Conjunta BC/CVM n 7, foi estabelecida pela Portaria n 264/99, do Ministrio da Fazenda, a incidncia do IOF sobre os resgates, alienaes ou repactuaes de aplicaes financeiras de renda fixa com prazo inferior a 30 dias.); extino da vedao emisso de debntures por sociedades de arrendamento mercantil e por companhias hipotecrias com base em taxa flutuante; extino da vedao emisso de debntures pelas demais sociedades com base na TR - Taxa Referencial; eliminao do prazo mnimo de quatro meses, contados da data da emisso da debnture, para pagamento de prmio; incluso de previso de que o prmio das debntures tenha como base a variao da receita ou do lucro da companhia emissora; incluso de previso de que as condies previstas naquela norma no se aplicam s debntures que assegurem como remunerao, exclusivamente, participao no lucro da companhia emissora. Posteriormente, em 14/3/03, foi publicada a Deciso-Conjunta BC/CVM n 13, que revogou a Deciso-Conjunta BC/CVM n 7, trazendo, alm de aperfeioamentos no texto anterior, dispositivo admitindo a emisso de debntures com clusula de variao cambial. Cabe notar, porm, que tal previso j estava presente no pargrafo nico do art. 54 da Lei n 6.404/76, mesmo antes de sua reforma pela Lei n 10.303, em 2001.

Oferta Pblica No que se refere regulamentao da CVM, merece destaque a edio da Instruo CVM n 400, de 29/12/03, que reuniu em uma mesma norma as regras sobre o procedimento

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de registro das ofertas pblicas de distribuio de valores mobilirios nos mercados primrio e secundrio, revogando as Instrues n 13/80 e n 88/88. O normativo, cuja finalidade a de proteger os interesses do pblico investidor atravs do tratamento eqitativo aos ofertados e da ampla divulgao de informaes, tambm aperfeioa os mecanismos para a captao de recursos. A seguir, os principais destaques dessa Instruo: Prazos de Anlise: Altera, de 30 dias consecutivos para 20 dias teis contados do protocolo, o prazo para a CVM analisar e se manifestar sobre o pedido de registro, que ser automaticamente obtido se no houver manifestao da CVM. O prazo poder ser interrompido uma nica vez, para o cumprimento de exigncias (neste caso, o prazo ser de at 40 dias teis e prorrogado uma nica vez por at 20 dias teis). A CVM ter dez dias teis para se manifestar sobre a verificao do cumprimento das exigncias (arts. 8 e 9). Programas de Distribuio: Cria o Programa de Distribuio, que poder ser arquivado na CVM pelas companhias abertas que j tenham distribudo valores mobilirios, com o objetivo de, no futuro, efetuar ofertas pblicas de distribuio dos valores mobilirios nele mencionados. O Programa de Distribuio ter prazo mximo de dois anos, contado do seu arquivamento na CVM (para o qual se aplicam os mesmos prazos dos arts. 8 e 9), sendo que o Prospecto e as demais informaes a ele relacionadas devero ser atualizados no prazo mximo de um ano. Aps o arquivamento do Programa de Distribuio, o ofertante e a instituio lder podero requerer o registro de distribuio de valores mobilirios mediante a apresentao de um Suplemento ao Prospecto, ao qual se aplicam os seguintes prazos: Anlise: dez dias teis; Cumprimento de Exigncias: dez dias teis; Verificao do Cumprimento de Exigncias: cinco dias teis (arts. 11 a 13). Deferimento do Registro: Estabelece, entre as condies para o deferimento do registro, a possibilidade de ser aumentada em at 20%, a critrio do ofertante e sem a necessidade de novo pedido, a quantidade de valores mobilirios a serem distribudos (procedimento tambm conhecido como green shoe) (art. 14). Contedo da Oferta: Determina que as ofertas pblicas devero ser realizadas em condies que assegurem tratamento eqitativo aos destinatrios e aceitantes das ofertas. No caso das debntures, o ofertante poder estabelecer que o preo e a taxa de juros sejam determinados no dia da apurao do resultado da coleta de intenes de investimento, atravs do processo de bookbuilding (arts. 21 a 23).

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Suspenso ou Cancelamento da Oferta: Estabelece o direito restituio integral dos valores, bens ou direitos dados em contrapartida aos valores mobilirios ofertados a todos os investidores que tenham aceitado a oferta, em caso de cancelamento, e a todos os investidores que tenham revogado sua aceitao, em caso de suspenso (art. 20). Lote Suplementar: Estabelece que, se a procura pelos valores mobilirios objeto de oferta pblica de distribuio assim justificar, o ofertante poder outorgar instituio intermediria opo de distribuio de lote suplementar, prevendo a possibilidade de ser aumentada a quantidade de valores a distribuir junto ao pblico at um montante predeterminado, que dever constar, obrigatoriamente, do Prospecto e no poder ultrapassar 15% da quantidade inicialmente ofertada (art. 24). Modificao ou Revogao da Oferta: Dispe que, havendo alterao substancial posterior e imprevisvel nas circunstncias de fato existentes quando da apresentao do pedido de registro de distribuio, a CVM poder acolher pleito de modificao ou revogao da oferta (art. 25). A revogao torna ineficazes a oferta e os atos de aceitao anteriores ou posteriores, devendo ser restitudos integralmente aos aceitantes os valores, bens ou direitos dados em contrapartida aos valores mobilirios ofertados (art. 26). Resultado da Oferta: Estabelece que, caso a totalidade dos valores mobilirios ofertados seja, at a data de publicao do Anncio de Incio de Distribuio, colocada junto aos investidores atravs de coleta de intenes de investimento, ser admitida a substituio deste anncio pela publicao apenas de Anncio de Distribuio e Encerramento (art. 29). Distribuio Parcial: Define que o ato societrio que deliberar sobre a oferta pblica dever dispor sobre o tratamento a ser dado no caso de no haver a distribuio total dos valores mobilirios previstos para a oferta pblica (art. 30). Estudo de Viabilidade: Estabelece os casos em que o pedido de registro dever ser instrudo com estudo de viabilidade econmico-financeira da emissora (art. 32). Instituies Intermedirias: Dispe que o relacionamento entre o ofertante e as instituies intermedirias (que tambm podero se organizar sob a forma de consrcio) dever ser formalizado mediante contrato de distribuio de valores mobilirios, de acordo com as clusulas constantes do Anexo VI da Instruo (art. 33). Cabe instituio lder, entre suas diversas atribuies, guardar por cinco anos, disposio da CVM, toda a documentao relativa ao processo de registro de distribuio pblica e de elaborao do Prospecto (art. 37).

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Prospecto: Estabelece a obrigatoriedade da entrega de exemplar do Prospecto Definitivo ou Preliminar (sem reviso da CVM) ao investidor, contendo todos os dados da oferta e da companhia emissora, admitindo-se seu envio ou obteno por meio eletrnico. O Prospecto definitivo dever estar disponvel na internet na data de incio da distribuio (arts. 38 a 42). Consulta sobre a Viabilidade da Oferta: Permite a consulta para apurar o interesse de uma eventual oferta, devendo esta consulta no exceder 20 investidores (art.43). Tambm permitida a coleta de intenes de investimento, com ou sem o recebimento de reservas, a partir da divulgao de Prospecto Preliminar e do protocolo do pedido de registro de distribuio na CVM (art. 44). Cooperao da Emissora: Estabelece que a emissora de valores mobilirios a serem distribudos em oferta pblica secundria dever fornecer ao ofertante as informaes e os documentos necessrios para a elaborao do Prospecto, devendo a emissora ser ressarcida por todos os custos que incorrer (art. 47). Material Publicitrio: Dispe que a utilizao de qualquer material publicitrio para a oferta depender de prvia aprovao da CVM (art. 50). Veracidade das Informaes: Estabelece que o ofertante responsvel pela veracidade das informaes prestadas por ocasio do registro (art. 56). Ofertas em Diversas Jurisdies: Dispe que, a pedido do ofertante, a CVM poder observar o procedimento de anlise preliminar confidencial na hiptese de serem realizadas ofertas simultneas no Brasil e no exterior que demandem a solicitao de registro de autoridade reguladora do mercado de capitais no exterior (art. 57).

Debntures Padronizadas Logo aps a edio da Instruo n 400, ainda em fevereiro de 2004, a CVM publicou a Instruo n 404, regulamentando a emisso de debntures com procedimento simplificado de registro e padres de clusulas e condies a serem adotadas nas escrituras de emisso de debntures destinadas negociao em segmento especial de Bolsas de Valores ou entidades do mercado de balco organizado. No entanto, devido ao elevado grau das exigncias

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previstas na norma e sem a devida contrapartida de reduo de custos, entre outras razes, nenhuma emisso da chamada debnture padronizada foi registrada desde a edio da norma. Assim, apesar da inteno da Autarquia de estimular o mercado ao criar um papel cujas caractersticas fossem amplamente conhecidas, o que facilitaria sua aceitao e negociao, mesmo passados quatro anos da edio da norma - perodo em que houve um aumento significativo do volume emitido -, no foi registrada emisso nessa modalidade. A prpria concorrncia criada pela Instruo CVM n 400, editada meses antes, contribuiu neste sentido. Ao instituir a figura at ento inexistente do Programa de Distribuio, que funciona como uma espcie de emisso de prateleira em que o emissor pode pr-aprovar junto CVM um volume elevado e distribu-lo em um prazo de at dois anos, acabou por conferir, ainda que parcialmente, a agilidade pretendida com a regulamentao da debnture padronizada. Assim, aps intensos debates entre participantes do mercado e representantes da CVM em torno de possveis alteraes da Instruo CVM n 404 com o objetivo de eliminar algumas exigncias, o Grupo de Trabalho de Mercado Secundrio, formado no mbito do Plano Diretor de Mercado de Capitais, optou pelo caminho da auto-regulao, criando a figura da debnture simplificada, que teria seu prospecto certificado pela Anbid e sua escritura certificada pela ANDIMA. Com base nessas certificaes, seria ento solicitado CVM um fast track para a concesso do registro. A proposta tinha dois objetivos essenciais: ampliar a liquidez do mercado secundrio de debntures e atrair para o segmento um universo de empresas que, por diferentes razes, no utilizam este ativo para a captao de recursos. Nesse sentido, as debntures simplificadas seriam emitidas segundo trs parmetros de remunerao: prefixadas, sem restrio de prazo de pagamento; indexadas a ndices de preos, IGP-M e IPCA, com periodicidade de pagamento anual; e ps-fixadas, com remunerao expressa em percentual da Taxa DI ou Selic ou por estas taxas adicionadas a um spread, com pagamento semestral. Os critrios de clculo seriam os sugeridos pelo trabalho de padronizao elaborado pela ANDIMA, que vem sendo adotado pela grande maioria das empresas emissoras. Esses papis teriam valor nominal de R$ 1.000,00, de forma a atrair, eventualmente, tambm investidores pessoas fsicas.

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As debntures simplificadas podero ter, desde que uniformes, amortizaes lineares, com ou sem carncia, sendo que a periodicidade de pagamento dever ser igual da remunerao escolhida, devero ser de espcie quirografrias, ter rating atualizado anualmente e seu processo de colocao prever a realizao de bookbuilding eletrnico. Outros dois aspectos envolvendo a colocao desse ativo foram considerados importantes como indutores da liquidez, embora no sejam de adoo compulsria: a realizao de um esforo de pulverizao de pelo menos 20% da emisso e a utilizao da prerrogativa do green shoe para a constituio de fundo de liquidez, ou para ser utilizado pelo formador de mercado do papel. Alm disso, considerando que essas emisses seriam previamente avaliadas por entidades auto-reguladoras do mercado, algumas despesas poderiam ser eventualmente reduzidas, tais como a taxa de fiscalizao da CVM, os custos dos pareceres dos escritrios de advocacia etc. Em 22/3/06, a CVM publicou ento a Instruo n 429, dispondo sobre procedimento de registro automtico para as ofertas pblicas de debntures. O referido registro se aplica somente s debntures simples, com ou sem garantia, e sem clusula de permuta por aes ou outros valores mobilirios, cujo pedido de registro seja apresentado com base em Programa de Distribuio de valores mobilirios previamente arquivado na CVM, desde que a oferta seja realizada em conformidade com as disposies do Cdigo de Auto-Regulao da Anbid - Associao Nacional dos Bancos de Investimento para Ofertas Pblicas de Ttulos e Valores Mobilirios. O registro automtico tambm se aplica s debntures simples, mesmo que emitidas fora de Programa de Distribuio de valores mobilirios, desde que destinadas aquisio ou subscrio por no mais do que 20 investidores (no inclui veculos ou entidades de investimento coletivo), no afastando, porm, a necessidade de prvio registro de companhia aberta. Neste caso, as debntures adquiridas s podero ser negociadas pelo titular antes de completados 18 meses do encerramento da distribuio, caso a negociao se d entre os titulares desses valores mobilirios ou caso o titular aliene todas suas debntures para um nico investidor institucional. Com relao ao prazo, o registro de oferta pblica produzir efeitos depois de decorridos cinco dias teis aps o protocolo do pedido na CVM, a publicao do Anncio de Incio de

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Distribuio e a disponibilidade do Prospecto Definitivo para os investidores. vedada a realizao de qualquer esforo de venda ou a aquisio ou subscrio de valores mobilirios antes de decorrido esse prazo. Cabe observar, ainda, que, quando o ofertante estiver em atraso com a obrigao de prestar informaes eventuais ou peridicas CVM, o registro no produzir efeitos, e ser cancelado caso tais informaes estejam em desacordo com as informaes constantes do prospecto. No caso das ofertas pblicas com base na Instruo CVM n 429, no ser permitida a utilizao de material publicitrio. As informaes contidas neste captulo, bem como a respectiva base legal, encontram-se disponveis no Guia de Debntures, no site www.debentures.com.br.

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Distribuio, Custdia e Negociao Eletrnica no Mercado de Debntures

Exercendo um papel operacional na cadeia de atividades deste mercado, a Cetip S.A. e a BM&F Bovespa S.A. so as duas entidades no Brasil que administram sistemas de negociao eletrnica, registro de operaes de balco, custdia e liquidao envolvendo as emisses e operaes com debntures. Os modelos operacionais utilizados pela Cetip e pela BM&F Bovespa se diferenciam, seja pelo papel dos participantes que so autorizados a operar, seja pela forma de liquidao das operaes, seja pela interface entre os diversos sistemas que essas entidades disponibilizam. O objetivo deste captulo descrever as principais caractersticas de cada entidade e de seus sistemas. 6.1 A Cetip O incio Na dcada de 80, um tema recorrente em todas as agendas de discusses sobre o mercado de debntures era a necessidade do desenvolvimento de um sistema eletrnico com o

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objetivo de tornar as operaes geis, seguras e integradas. Alinhadas a esta expectativa, a ANDIMA e a Cetip firmaram parceria para o desenvolvimento do SND - Sistema Nacional de Debntures, com a misso de criar as condies ideais para o desenvolvimento deste mercado no Brasil. O SND foi concebido para funcionar dentro da Cetip S.A. - Balco Organizado de Ativos e Derivativos, visando a ampliar a eficincia e a segurana das operaes financeiras, atravs do registro escritural dos negcios realizados com ttulos privados. O Sistema foi estruturado nos moldes do Selic - Sistema Especial de Liquidao e Custdia, que havia sido lanado em novembro de 1979 para efetuar o controle escritural das operaes realizadas com papis pblicos.
GRFICO 31

Debntures Registradas no SND Ano a Ano

250
210

200
Quantidade

150 100 50
9 81 81 51 23

144

153 105 79

139 90 53 46 42 21 60 40 53 62 17

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008*

Ano de Registro
* At junho. Fonte: Cetip.

Lanado oficialmente no dia 23/6/88, em seminrio promovido no Jockey Club Brasileiro, no Rio de Janeiro, o SND um sistema eletrnico que acata o registro da debnture, valoriza diariamente o preo da curva dos papis conforme padres de clculo, controla a custdia, permitindo a sua negociao, processando automaticamente os eventos previstos em escritura e efetuando a liquidao financeira (tanto das operaes realizadas como dos eventos), utilizando-se da infra-estrutura tecnolgica da Cetip.

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Neste mesmo ano foi criado o SDT Sistema de Distribuio de Ttulos, com o objetivo de prover mecanismos operacionais e de suporte s distribuies pblicas de valores mobilirios realizadas por companhias abertas e devidamente registradas na CVM, mediante processamento eletrnico. O Sistema, tambm operacionalizado pela Cetip, permite que o emissor distribua as debntures, atravs de seus coordenadores, utilizando-se da emisso dos boletins de subscrio do prprio Sistema e sem nenhum custo. A liquidao financeira feita via conta de liquidao da Cetip no STR, sem a necessidade de envio de DOC ou TED pelo subscritores. Neste processo, as debntures subscritas so depositadas nas posies dos adquirentes e transferidas automaticamente para o SND aps a sua liquidao financeira, liberando-as para o mercado secundrio. A Primeira Grande Reformulao Em 2001, a ANDIMA e a Cetip realizaram uma profunda reformulao no SND, cujo principal objetivo foi o de subsidiar o mercado de ferramentas e orientaes que possibilitassem a estruturao de debntures em um ambiente mais padronizado, porm bastante amplo. Tomando como base o Trabalho de Orientao de Textos para Clculos de Debntures, disponvel no site www.debentures.com.br, e a grande aceitao, por parte do mercado, das metodologias sugeridas, foram criados novos campos e rotinas que possibilitaram a realizao do clculo e divulgao diria do preo unitrio da curva das debntures, com opes de clculos abrangendo todos os indexadores e remuneraes. Alm disso, foram desenvolvidas rotinas para diversos tipos de critrios de amortizao. Novas telas de consultas facilitaram o acesso s informaes sobre os eventos e curva histrica da debnture. Adicionalmente, foram includas informaes sobre rating, agncias classificadoras, instituies depositrias e nmero de negcios no mercado secundrio, entre outras. Este processo exigiu o recadastramento completo dos cerca de 400 ativos registrados no SND antes de abril de 2001. O SPB Em 2002, a implementao do SPB Sistema de Pagamentos Brasileiro, projeto coordenado pelo Banco Central, acarretou em uma importante adaptao nos procedimentos de liquidao das operaes e eventos cursados no SND.

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Todas as operaes de mercado secundrio (compra e venda final ou compromissada) passaram a ser liquidadas em D0, na modalidade LBTR Liquidao Bruta em Tempo Real, com a adoo do modelo Entrega contra Pagamento (DVP Delivery Versus Payment), em que a liberao das debntures adquiridas pelo comprador ficou condicionada transferncia do respectivo montante financeiro ao vendedor. Com relao aos eventos, para debntures emitidas a partir de 1/10/01, a sua liquidao financeira passou a ocorrer no prprio D0. As emitidas anteriormente a esta data permaneceram com sua liquidao em D1. Em ambos os casos, os valores passaram a compor o saldo multilateral das partes credoras e devedoras na janela multilateral da Cetip (LDL Liquidao Diferida por valores Lquidos). Estrutura Operacional Enquanto o SND tem como caracterstica principal o acompanhamento de toda a vida da debnture, desde o registro at o seu vencimento, controlando os seus eventos e efetuando as movimentaes comandadas pelos participantes do Sistema, o SDT atua exclusivamente e pontualmente na distribuio pblica da debnture, dando suporte aos underwriters no registro eletrnico e liquidao dessas operaes, bem como na emisso dos boletins de subscrio dos investidores. J o sistema de bookbuilding apia o processo de formao da taxa de remunerao das debntures. A seguir, so apresentados sucintamente as principais caractersticas operacionais desses trs sistemas, suas funcionalidades, suas vantagens e interfaces com outros mdulos da Cetip: Liquidao, CetipNET e Identificao de Comitente.

6.1.1 O SDT Objetivo Prover mecanismos operacionais e de suporte ao registro e liquidao das distribuies pblicas de debntures realizadas por companhias abertas, devidamente registradas na CVM.

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Fluxo Operacional
FIGURA 1

SDT - Sistema de Distribuio de Ttulos

Emissor e Coordenadores depositam quantidade a distribuir

Posio para Distribuio

Disponibilidade de posio

Ambiente SND
Cadastro de Debntures Posio de Debenturistas

Distribuidor e Subscritor, com conta prpria na Cetip, registram operao de distribuio

Operaes de distribuio para Conta de Cliente 1 ou 2

Operaes de Distribuio
Processa liquidao financeira das operaes

Ambiente de Liquidao
Troca de Mensagens com Bcos. Liquidantes Conta de Liquidao da CETIP no STR

Instituio detentora de conta Cliente 1 ou 2

Especificao cliente final

Sadas
Boletins de Subscrio (4 vias) Relatrio Resumo Destino Relatrios dirios de movimentao Site www.debentures.com.br (informaes histricas do mercado primrio)

Aps a especificao e/ou liquidao financeira da distribuio, migrao automtica para o SND

Vantagens O SDT busca oferecer simplificao e agilidade na distribuio primria das debntures, permitindo a liquidao financeira via reserva bancria, em D0, sem necessidade de emisso de cheques, DOC ou TED. Da mesma forma, atravs da emisso dos recibos de subscrio, automatiza e centraliza esse processo, reduzindo os procedimentos burocrticos a serem cumpridos pelos coordenadores. O Sistema trabalha com total segurana e sigilo de informaes, ao dispor de diversas rotinas que tornam o acesso para registro de operaes exclusivo aos participantes autorizados.

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Participantes Atuam no SDT os seguintes participantes de mercado: a companhia emissora, autorizando o depsito das quantidades a serem distribudas para cada coordenador; os coordenadores (ou underwriters), atuando como instituies distribuidoras da debnture; as instituies financeiras no coordenadoras da emisso, comprando em nome prprio ou de cliente; os clientes especiais as pessoas jurdicas no-financeiras e os investidores institucionais , detentores de conta prpria na Cetip, adquirindo papis para a posio prpria; e as instituies financeiras detentoras de conta de cliente 1 ou 2, negociando em nome de cliente. Para detalhes destes participantes, consulte o Captulo 3 - Participantes do Mercado. O Depsito para Distribuio O processo de distribuio atravs do SDT autorizado quando, no SND, as caractersticas da debnture j esto devidamente cadastradas, incluindo a remunerao, se for o caso, definida em bookbuilding, e obrigatoriamente tendo a CVM concedido o seu registro. A partir desses fatos, a emissora est autorizada a depositar as quantidades a serem distribudas aos respectivos coordenadores contratados. Esses depsitos ocorrem nas contas individualizadas dos coordenadores no SDT. A partir de ento, as operaes de distribuio aos seus clientes devem ser registradas, sempre, atravs de duplo comando das partes, cabendo ao coordenador assumir o papel de vendedor e ao investidor, de comprador. Os registros so eletrnicos, atravs de tela especfica no sistema. A Distribuio A liquidao financeira dessas operaes ocorre no prprio dia do lanamento (D0), de forma individual, sempre utilizando os bancos liquidantes das partes, atravs da conta de liquidao da Cetip no STR, na modalidade LBTR Liquidao Bruta em Tempo Real.

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Quando o comprador final operar atravs da conta de cliente 1 ou 2 de alguma instituio financeira, h a necessidade da especificao detalhada do comitente, no prprio SDT, cuja responsabilidade da prpria instituio detentora de tais contas. A Transferncia para o SND A migrao para o SND das quantidades distribudas ocorre automaticamente aps a liquidao financeira da operao, ou, nos casos de conta de cliente, quando especificadas. Este procedimento permite, de forma gil e transparente, a possibilidade do investidor subscritor efetuar a negociao em mercado secundrio no prprio dia da distribuio. Nos casos da distribuio para as contas de cliente 1 e 2, no mesmo instante da migrao para o SND tambm feita a transferncia das informaes do cliente especificado no SDT para o Mdulo de Identificao de Comitente da Cetip, utilizado pelo SND, evitando assim a necessidade de uma nova especificao. Servios Complementares O SDT tambm disponibiliza duas importantes funcionalidades, facilitando o cumprimento de exigncias legais: emisso e envio do Boletim de Subscrio s instituies distribuidoras, para cada operao de distribuio registrada, em quatro vias, para coleta das assinaturas dos responsveis e encaminhamento ao investidor final; e gerao automtica e envio CVM e ao coordenador lder do Resumo do Destino de Colocao (quantidade distribuda, nmero e natureza dos investidores), no encerramento de todo o processo de distribuio. Esse resumo utilizado pelo coordenador lder e pela companhia emissora na publicao do Anncio de Encerramento de Distribuio. 6.1.2 O SND Objetivo Apoiar o mercado de capitais no processo de distribuio primria e negociao secundria de debntures, atravs de um sistema eletrnico que prov o cadastro das caractersticas, o processamento dos eventos previstos, a administrao de sua custdia, o registro e a liquidao dos negcios ocorridos em mercado de balco ou em ambientes eletrnicos.

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Fluxo Operacional
FIGURA 2

SND - Sistema Nacional de Debntures

Coordenador Lder solicita cadastro

Cadastro de Debntures
Agenda de Eventos

CVM concede registro de emisso

Ambiente de Liquidao
Troca de Mensagens com Bcos. Liquidantes Conta de Liquidao da Cetip no STR

SDT
Distribuio Primria

Processa e liquida eventos para debenturistas

Se distribuio fora do SDT, Emissor e Debenturista depositam diretamente no SND Comprador e Vendedor registram negcios por duplo comando

Quantidades distribudas migram automaticamente do SDT

Posio de Debenturistas

Opes: Tela Mensageria ou Arquivo

Negociaes do Mercado Secundrio

Processa liquidao financeira

Ambiente CetipNET
Cotao Eletrnica Negociao Eletrnica

Para operaes com Cliente 1 ou 2

Instituio detentora de conta Cliente 1 ou 2

Negociaes fechadas migram para registro e liquidao

Identificao de Comitente
Especificao Cliente Final Posio de Debenturistas em Cta. Cliente 1 ou 2

Sadas
Relatrios dirios e mensais Agenda de Eventos Posio de Debenturistas Relatrios para Agente Fiducirio, Banco Liquidante e Inst. Depositria Site www.debentures.com.br (informaes histricas, negociao, PU histrico, eventos etc.)

Sada
Extrato para Debenturista

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Vantagens do SND O SND oferece um ambiente seguro e gil para a ampliao dos negcios com debntures. Atuando em toda a cadeia funcional da debnture, o Sistema oferece transparncia para a melhor tomada de deciso do investidor, medida que disponibiliza detalhadamente as caractersticas do ativo e divulga diariamente as informaes de preo da curva e negociaes no mercado secundrio com o ttulo. Alm disto, torna bastante gil a atuao dos envolvidos nas liquidaes financeiras dos eventos e das negociaes secundrias, uma vez que so processadas via reserva bancria, em D0, sem necessidade de emisso de cheques, DOC ou TED. Com relao s informaes individuais e sigilosas, os participantes do SND recebem, diariamente, relatrios de posio e movimentao de custdia, bem como boletins de operaes realizadas e pendentes no Sistema e uma agenda de eventos futuros dos ttulos de sua propriedade. Participantes Atuam no SND os seguintes participantes de mercado: a companhia emissora, que deve abrir uma conta em seu nome na Cetip; o banco mandatrio ou banco liquidante da emisso, responsvel pela liquidao dos eventos (a dbito), quando autorizado pelo emissor; bancos comerciais, de investimento e mltiplos, sociedades corretoras e distribuidoras, outras instituies financeiras e os clientes especiais - pessoas jurdicas no-financeiras e investidores institucionais -, que iro atuar como parte ou contraparte nas negociaes com debntures, e que devem possuir conta individualizada na Cetip; as instituies financeiras detentoras de conta de cliente 1 ou 2, negociando em nome de cliente; e a instituio depositria, o coordenador lder e o agente fiducirio da debnture, este ltimo se detentor de conta prpria na Cetip. O Cadastramento da Emisso no SND Uma vez estruturada a emisso pelo underwriter e o emissor, o SND capaz de acatar o registro das suas caractersticas, aguardando apenas a concesso do registro por parte da

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CVM para liberar a debnture para o mercado, permitindo tambm, desta forma, o incio da distribuio primria. Esse registro pode ocorrer antes mesmo do processo de bookbuilding, atravs do qual define-se a taxa de remunerao do papel. Uma vez o ativo liberado para distribuio, e medida que ele for sendo liquidado ou especificado no SDT (quando operaes com cliente 1 ou 2 de instituio financeira), o SND acata automaticamente o depsito nas contas dos subscritores. Quando a distribuio ocorrer fora do SDT, o emissor (ou a instituio autorizada por este) e o investidor final efetuam o depsito diretamente no SND, sempre atravs do duplo comando. Inicia-se assim, por parte do SND, o controle de toda a cadeia de movimentao da debnture, de sua custdia e processamento dos eventos previstos em escrituras a favor dos debenturistas. O Mercado Secundrio O SND acata automaticamente transaes fechadas na plataforma de negociao da Cetip CetipNET, mdulo de negociao, bem como as negociaes realizadas diretamente no mercado de balco. Para este ltimo, os participantes (comprador e vendedor) registram a operao no SND atravs de duplo comando em tela ou transferncia de arquivo diretamente no Sistema, ou envio de mensagem atravs da RSFN - Rede do Sistema Financeiro Nacional. Aps os lanamentos de ambas as partes, o SND valida se os dados fornecidos forem compatveis. Uma vez confirmada a operao, tanto a originada no CetipNET como a de balco, bloqueada a posio de custdia do vendedor, no permitindo a este o seu uso para qualquer outra operao. O SND, ento, encaminha automaticamente a transao para o Mdulo de Liquidao Financeira da Cetip, que envia ao banco liquidante do comprador uma ordem de dbito. Aps o envio por parte deste banco, atravs do STR - Sistema de Transferncia de Reserva, do montante requerido para a conta de liquidao da Cetip, esta transfere o valor para o banco liquidante do participante vendedor, e o SND libera concomitantemente a custdia para o participante comprador esse procedimento conhecido como DVP - Delivery Versus Payment, isto , entrega contra pagamento. Essa liquidao

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deve ocorrer obrigatoriamente no mesmo dia da operao, sendo cancelada ao final do dia caso no ocorra. Para algumas operaes, em que o banco liquidante da parte e da contraparte seja o mesmo, a liquidao ocorre dentro da prpria instituio, no seu sistema de conta corrente. Na Cetip esta liquidao conhecida como liquidao book-transfer, em que o banco liquidante recebe uma ordem de dbito contra o comprador e o prprio banco deve enviar uma resposta de confirmao do pagamento, sem a necessidade de transferir o montante negociado via STR. Quando da confirmao, o SND libera a custdia para o comprador. A liquidao financeira dessas operaes irrevogvel e incondicional, no cabendo nenhum tipo de estorno. Os Eventos O SND responsvel pela transferncia automtica, para cada participante, dos direitos prometidos em escritura pelo emissor: vencimento, juros, atualizao monetria, prmios, amortizao ou quaisquer outros rendimentos atribudos s debntures. Para debntures emitidas a partir de 1/10/01, a liquidao financeira passou a ocorrer no prprio dia do evento, em D0. As emitidas anteriormente a esta data permaneceram com sua liquidao em D1. Em ambos os casos, esses valores compem o saldo multilateral das partes credoras (os debenturistas) e devedoras (as companhias emissoras) na janela multilateral da Cetip (LDL Liquidao Diferida por valores Lquidos). Essa liquidao ocorre em um perodo predeterminado do dia em que a Cetip aguarda o pagamento do montante devido pelos devedores, para ento efetuar a transferncia dos valores a todos os credores. O SND controla e identifica, aos debenturistas, as situaes de inadimplncia do emissor. O Exerccio de Direitos O SND disponibiliza funes especficas para que os debenturistas possam exercer direitos previstos em escritura: converses/permutas: os participantes informam a quantidade que desejam converter/permutar, e o SND disponibiliza ao emissor (ou instituio autorizada por este) o montante a ser convertido ou permutado;

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no-repactuaes/opes de venda: o Sistema disponibiliza tela para lanamento se o debenturista quiser optar pela no-repactuao ou exercer sua opo de venda, em perodos predeterminados em escritura: - Debntures no repactuadas: na data de repactuao, para aqueles que no optaram por essa operao, e aps a liquidao financeira da compra pelo emissor, efetuada a transferncia para a posio prpria deste ltimo. Caso no haja manifestao pelo participante, o Sistema efetua automaticamente a repactuao, mantendo a posio do debenturista; e - Exerccio da opo de venda: na data da venda ao emissor, para aqueles que exercerem o direito e aps a liquidao financeira, pelo emissor, efetuada a transferncia para a posio prpria deste ltimo. A Custdia e Outras Movimentaes O SND controla individualmente a posio de custdia de cada participante do Sistema, segregando inclusive as posies de clientes das instituies financeiras. Disponibiliza de forma online e, ao final do dia, atravs de relatrios a posio de cada debenturista, bem como toda a sua movimentao. So disponibilizadas outras operaes que impactam diretamente o controle da custdia dos debenturistas, tais como: Vinculao em reserva tcnica para controle da Susep e ANS: As sociedades seguradoras, de capitalizao e as entidades abertas de previdncia privada possuem, na Cetip, uma conta de reserva tcnica para a qual elas transferem, entre outros ttulos, debntures para compor as exigncias de segregao de patrimnio exigidas pela Susep Superintendncia de Seguros Privados. O mesmo vale para as empresas operadoras de planos de sade supervisionadas pela ANS Agncia Nacional de Sade Suplementar; Vinculao em conta margem em Bolsa e execuo de margem pela Bolsa: As Bolsas de Valores e de Mercadorias detm uma conta margem na Cetip para a qual os participantes das Bolsas, com conta na Cetip, aportam, entre outros ttulos, debntures com o objetivo de cobrir as chamadas de margem e garantias exigidas por essas entidades em operaes l efetuadas;

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Operaes de Garantia: Os participantes detm uma conta garantia na Cetip para a qual podem transferir, entre outros ttulos, debntures, para cumprir exigncias de garantias em seus contratos bilaterais com outros participantes da Cetip; Operaes Compromissadas: As operaes compromissadas se caracterizam pela venda no definitiva da debnture em que o vendedor se compromete com o comprador a recompr-la, em data futura, com remunerao previamente definida; e Bloqueio e Desbloqueio de posio: Funo na qual a debnture bloqueada fica indisponvel para qualquer tipo de movimentao pelo participante. Utilizada principalmente para atender ao cumprimento de execues judiciais. Relatrios Dirios e Mensais O SND disponibiliza, diria e mensalmente, aos seus participantes relatrios e arquivos que permitem o acompanhamento detalhado de suas movimentaes e posies de custdia. Entre outras, tambm so disponibilizadas as informaes das operaes compromissadas em aberto, prvias de eventos e as caractersticas das debntures. A Identificao de Comitente para Conta Cliente As operaes de compra e venda entre a instituio financeira e os clientes no detentores de conta individualizada na Cetip ocorrem atravs da conta de cliente 1 ou 2 da prpria instituio. Estas operaes no tm o seu processo de liquidao controlado pela Cetip, apenas impactando a transferncia de custdia para o cliente ou para a instituio, dependendo do tipo de operao. A partir de abril de 2007, tornou-se obrigatria a identificao do detentor para operaes com conta de cliente 1 e 2, de responsabilidade das instituies financeiras detentoras, sem a qual a transferncia de custdia no SND no mais efetuada e a operao rejeitada. A Cetip, ao final de cada ms, envia um extrato de posio ao debenturista, informando a situao de seus investimentos.

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Interface com o CetipNET A Plataforma de Negociao Eletrnica da Cetip permite diversas operaes online, como a negociao no mercado secundrio de ttulos de renda fixa pblicos e privados e valores mobilirios, cotaes eletrnicas e leiles de distribuio primria. A negociao de debntures nesta plataforma realizada atravs do mdulo de negociao, que permite o encontro das ofertas de compra e venda postadas pelos seus participantes. Uma vez realizado o negcio neste ambiente e quando do seu envio ao SND, este processa automaticamente tal registro, checando a existncia de custdia do vendedor e encaminhando a operao para o mdulo de liquidao financeira, tal e qual uma operao realizada no mercado de balco.

6.1.3 Bookbuilding eletrnico Objetivo Prover agilidade e transparncia na formao das taxas de remunerao das debntures. Fluxo Operacional (veja na pgina ao lado) Vantagens O sistema de bookbuilding oferece um ambiente seguro e gil para os emissores, coordenadores e investidores realizarem os leiles de formao de taxa de remunerao das debntures. Aos coordenadores, o sistema disponibiliza uma ampla gama de funcionalidades que flexibilizam as condies dos leiles, tais como: hora de incio e trmino de aceitao de ofertas; taxa mxima de remunerao a ser aceita; lista de coordenadores que participaro do leilo; forma de apurao (automtica ou manual); possibilidade de informar a quantidade garantida pelos coordenadores, entre outras. No processo de apurao, quando manual, o sistema disponibiliza ao coordenador lder a possibilidade de simulao de resultado conforme a taxa de corte ou a quantidade a ser distribuda.

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Debntures

O resultado imediatamente divulgado a todos os participantes do leilo, quando do encerramento do processo de apurao, explicitando, entre outras informaes, a quantidade aceita e a taxa de remunerao definida, dando assim total transparncia ao processo.

FIGURA 3

Sistema de Bookbuilding - CetipNET

Coordenador Lder solicita cadastramento do leilo Cetip

Validao de documentao
Cetip registra

Ambiente SND
Cadastro de Debntures

Libera leilo

Leilo de bookbuilding
Aceita as condies propostas no leilo Controla horrio de incio e fim para aceitao de ofertas

Investidores habilitados no CetipNET postam ofertas

Possibilidade de simulao quando apurao manual

Ofertas

Apurao Automtica ou Manual

Sadas
- Resultado da apurao em tempo real - Estatsticas para os coordenadores - Consultas histricas
taxa e quantidade por Investidor

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Participantes Atuam no sistema de bookbuilding os seguintes participantes de mercado: as instituies financeiras coordenadoras participantes do pool de distribuio da debnture; e os investidores, pessoas jurdicas financeiras ou no-financeiras, participantes da Cetip e previamente habilitados a operar no CetipNET Plataforma de Negociao da Cetip. Cadastramento do Leilo O coordenador lder dever solicitar o cadastramento do leilo Cetip, que far a validao das informaes e o seu registro no sistema. Dentre as principais informaes a serem fornecidas, destacam-se: a data do leilo; o horrio de incio e de trmino; a taxa mxima de remunerao a ser aceita nas ofertas, se existe garantia firme, por parte dos coordenadores; se as ofertas devem ser mltiplas de um determinado lote; a lista de coordenadores que participaro do leilo; a instituio apuradora do resultado; e a forma de apurao (automtica pelo sistema ou manual pelo apurador). Liberao do Leilo ao Mercado Para que o bookbuilding seja liberado para o mercado, obrigatrio o envio, por parte do coordenador lder, Cetip de documentos com termos de responsabilidade. A tela de consulta do leilo pode ser acessada por qualquer participante com acesso ao sistema. So consideradas informaes pblicas, as caractersticas da debnture a ser leiloada, bem como os dados referentes realizao do leilo. Ofertas O investidor interessado em participar do leilo dever estar previamente habilitado no CetipNET e, tambm, aceitar as condies propostas. O aceite feito atravs da prpria tela do sistema, dispensando qualquer envio de carta Cetip ou ao coordenador. Desde que o leilo esteja autorizado a lanamentos, o investidor poder, de forma eletrnica e atravs do seu prprio computador, incluir, excluir ou alterar uma oferta. No so visualizadas as ofertas dos demais participantes, visto que a caracterstica deste leilo no competitiva e sim de definio de taxa de remunerao e quantidade desejada.

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Apurao Todo leilo de bookbuilding, cujo objetivo principal encontrar a taxa de remunerao da debnture e a quantidade a ser distribuda, tem por definio que a sua apurao do tipo holands, ou seja, a taxa aceita pelo emissor/coordenador lder ser a mesma para todos os participantes vencedores do leilo. O sistema disponibiliza duas formas de apurao: - a automtica, em que no h interferncia do apurador e as regras so as j predefinidas no sistema (taxa de corte de acordo com a quantidade limite a ser distribuda); - a manual, em que o apurador poder verificar o melhor ponto de corte, conforme a informao de diferentes taxas limites de apurao vis--vis a quantidade a ser distribuda. Neste critrio, possvel efetuar diversas simulaes at a definio do melhor resultado. Relatrios Uma vez apurado o leilo, o sistema se encarrega de gerar automaticamente a todos os participantes (coordenadores e investidores) relatrios com o resultado final das ofertas aceitas, da taxa de remunerao definida e da quantidade destinada a cada investidor. Esses relatrios so disponibilizados individualmente, respeitando o sigilo de cada participante. O sistema tambm mantm um histrico dos leiles efetuados, possibilitando consulta das ofertas postadas e dos resultados alcanados.

6.2 A BM&F Bovespa A BM&F Bovespa tambm atua no mercado de renda fixa disponibilizando trs ambientes integrados para negociao, custdia e liquidao de operaes envolvendo debntures, entre outros ativos: Bovespa Fix: ambiente de negociao eletrnica, dirigido por ordens; Soma Fix: ambiente para registro eletrnico dos negcios realizados em mercado de balco organizado de renda fixa;

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CBLC: ambiente de custdia e de liquidao nas colocaes primrias e no mercado secundrio de ttulos de renda fixa. 6.2.1 O Bovespa Fix O Bovespa Fix um ambiente de negociao de ttulos de renda fixa, onde as operaes so fechadas no sistema eletrnico pelo melhor preo, obedecendo a ordem cronolgica de entrada de ofertas (order driven). Neste ambiente, as operaes esto sujeitas a regras de negociao, com aplicao de procedimentos especiais a negcios cujas caractersticas estejam em desacordo com parmetros previamente estabelecidos para cada ativo intervalo de variao (tnel) a partir do preo de referncia. No Bovespa Fix, as operaes so realizadas em rodas de negociao de acordo com as modalidades de liquidao e caractersticas dos ativos. Alm disso, conta com a presena de formadores de mercado para fomentar a liquidez dos ttulos. Os formadores de mercado, ou market makers, so intermedirios que tm por funo manter ofertas firmes de compra e venda com a finalidade de promover a negociao dos ttulos para os quais estejam designados. possvel que o prprio intermedirio que coordenou a distribuio inicial dos ttulos assuma essa funo. Para isso, necessrio estabelecer um contrato especfico que defina as atribuies do formador de mercado, bem como sua remunerao e os limites de sua atuao. Alm da disseminao de ofertas para todos os participantes do sistema de negociao, as ofertas e negcios so divulgados pelos vendors (agncias de notcias), em tempo real, e no website do Bovespa Fix (www.bovespafix.com.br), com atraso de 15 minutos, permitindo que o pblico investidor possa acompanhar a evoluo do mercado. No website do Bovespa Fix so disponibilizadas as informaes sobre os ativos negociados, tais como: caractersticas, documentos (escrituras, prospectos, termos de securitizao, regulamentos, etc.), preos unitrios e de referncia, histrico dos negcios, notcias e fatos relevantes dos emissores etc. Os negcios realizados no Bovespa Fix so levados liquidao na CBLC.

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6.2.2 O Soma Fix O Soma Fix, por sua vez, o mercado de balco organizado de renda fixa da BMF Bovespa, que admite o registro das operaes realizadas por telefone, na mesma plataforma de negociao do Bovespa Fix, por meio de insero dos dados do negcio por um dos participantes de negociao e posterior confirmao pela respectiva contraparte (duplo comando). Alm do registro de operaes, o Soma Fix disponibiliza uma roda de negociao em que podem ser efetuados negcios de acordo com as regras de um sistema order driven. Os registros dos negcios e as ofertas colocadas na roda de negociao so disseminados para o mercado em tempo real, e os negcios realizados no Soma Fix so levados liquidao pela CBLC. 6.2.3 A CBLC A CBLC foi criada em 1997, a partir de uma ciso da ento Bovespa - Bolsa de Valores de So Paulo, com o objetivo de segregar as atividades de custdia, compensao, liquidao e gerenciamento de risco para o mercado de aes e o mercado de ttulos de renda fixa privados. Registro de Operaes A CBLC acata as operaes realizadas nos sistemas de negociao Bovespa Fix e Soma Fix e o registro das operaes ocorre em tempo real, no momento em que a CBLC recebe dos sistemas de negociao as informaes relativas s operaes realizadas. So passveis de aceitao pela CBLC, para fins de liquidao, as operaes de compra e venda final e as operaes compromissadas (compra com compromisso de revenda e venda com compromisso de recompra). Participantes Principais Agente de Compensao instituio responsvel, como contraparte, perante seus clientes e a CBLC pela liquidao e pela prestao de garantias referentes s operaes prprias e/ou de seus clientes;

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Agente de Custdia instituio (corretoras de valores, distribuidoras de valores, bancos comerciais, mltiplos ou de investimento) responsvel, perante seus clientes e a CBLC, pela administrao de contas de custdia prpria e de seus clientes; Agente de Liquidao Bruta instituio responsvel, perante a CBLC e seus clientes, pela liquidao bruta das operaes prprias e de seus clientes; Banco Liquidante instituio detentora de Conta Reservas Bancrias no Banco Central, responsvel pela transferncia de recursos financeiros em nome e por conta do agente de compensao, agente de custdia ou do agente de liquidao bruta; Participante de Negociao instituio autorizada a realizar operaes para carteira prpria ou por conta e ordem de seus clientes nos ambientes de negociao; Investidor pessoa fsica ou jurdica, ou entidade de investimento coletivo, que utiliza os servios de um participante de negociao para realizar suas operaes nos ambientes de negociao ou de um agente de custdia para a custdia de seus ativos; Investidor Qualificado Investidor autorizado a liquidar suas operaes diretamente atravs de um ou mais agentes de compensao, independentemente dos participantes de negociao pelos quais tenha operado.
FIGURA 4

CBLC

Agente de Compensao

Investidor Qualificado

Participante de Negociao

Investidor

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Aceitao de Operaes A CBLC aceita para liquidao somente as operaes registradas que atendam aos critrios relativos a: a) Ativo; b) Preo; c) Quantidade; d) Limites operacionais dos participantes; e) Prazos e horrios; e f) Outros, a critrio da CBLC, devido necessidade de adequao s condies de mercado. O processo de aceitao compreende trs etapas, que ocorrem de forma seqencial: Na primeira etapa, ocorre a verificao dos parmetros de aceitao nos sistemas de negociao; Na segunda, a CBLC recebe, em tempo real, dos sistemas de negociao as informaes sobre todas as operaes registradas; e Na terceira, com base nas informaes recebidas dos sistemas de negociao, a CBLC disponibiliza aos agentes de compensao a relao das operaes aceitas uma a uma sem que haja enfileiramento de mensagens. O momento da aceitao das operaes pela CBLC corresponde terceira e ltima etapa do processo de aceitao, na qual a CBLC disponibiliza aos agentes de compensao as operaes aceitas. A CBLC pode atuar ou no como contraparte central das operaes, dependendo da modalidade de liquidao comandada pelas partes, detalhada no processo de liquidao das operaes descritas frente. As operaes aceitas, e somente quando direcionadas para a Modalidade de Liquidao pelo Lquido, afetam os limites operacionais do participante de negociao e do agente de compensao no momento da aceitao. O agente de compensao poder consultar as operaes aceitas por meio de telas e arquivos especficos discriminados nos manuais de sistemas correspondentes. De forma similar, as informaes sobre as operaes aceitas sero enviadas, atravs do sistema de mensageria, aos participantes de negociao que as intermediaram, ou podero, ainda, ser consultadas por meio de telas e arquivos.

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A CBLC disponibiliza aos agentes de compensao e aos participantes de negociao as operaes aceitas, imediatamente, aps o registro dos negcios na CBLC. As operaes no aceitas pela CBLC para liquidao sero informadas aos correspondentes participantes de negociao e aos ambientes de negociao. As operaes rejeitadas so disponibilizadas aos participantes de negociao da mesma forma que as operaes aceitas, e a CBLC informar diretamente aos ambientes de negociao. Alocao de Operaes O participante de negociao que registrar operaes deve alocar os negcios indicando a conta de custdia que ser utilizada para fins de liquidao das operaes, de acordo com os prazos, formas e procedimentos determinados pela CBLC. Na falta, insuficincia ou incorreo de dados na alocao, a CBLC atribui a operao para a conta erro do participante de negociao responsvel pela alocao. Processo de Liquidao das Operaes As liquidaes das operaes realizadas no Bovespa Fix e no Soma Fix so processadas pela CBLC com duas modalidades distintas de liquidao, cabendo aos participantes decidirem em qual modalidade realizaro seus negcios. Atualmente, as diferentes modalidades de liquidao esto separadas por mercados e rodas de negociao, conforme descrio abaixo: Mercado por Ofertas (Rodas de Negociao) - Bovespa Fix Liquidao Bruta em D0 - Bovespa Fix Liquidao pelo Lquido em D0 - Bovespa Fix Liquidao pelo Lquido em D1 - Soma Fix Liquidao Bruta em D0 Mercado de Registro de Negcios - Registro de Negcios no Soma Fix - Liquidao Bruta em D0 As caractersticas das modalidades de liquidao so: Modalidade de Liquidao pelo Lquido

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- Na modalidade de Liquidao pelo Lquido, disponvel para os participantes do Bovespa Fix, a CBLC atua como contraparte central garantidora da liquidao das operaes realizadas, proporcionando segurana e eficincia ao sistema. A liquidao processada pelo saldo lquido multilateral de ttulos e recursos, otimizando a utilizao de reserva bancria com a conseqente reduo do custo de oportunidade. As operaes podem ser liquidadas em D0 ou D1, conforme opo do participante. Modalidade de Liquidao pelo Bruto - Na modalidade de Liquidao Bruta, disponvel para os participantes do Bovespa Fix e Soma Fix, a CBLC no atua como contraparte central garantidora da liquidao das operaes. Neste caso, a CBLC coordena o mecanismo de entrega contra pagamento. A liquidao em reservas processada operao a operao em D0. Nos dois casos, a liquidao dos negcios ocorre com a transferncia dos ttulos na Central Depositria da CBLC e a movimentao da reserva no Banco Central, utilizando-se da conta de liquidao daquela cmara. Em nenhum dos casos os participantes correm risco de principal. Servio da Central Depositria Os ttulos so mantidos em contas de custdia individualizadas por investidor, as quais so abertas e mantidas por agentes de custdia, de forma que pessoas fsicas, companhias seguradoras, fundos de penso e outros investidores possam manter os ttulos em seus nomes. Essa estrutura de contas de custdia permite CBLC fornecer extratos ao investidor final, constando as movimentaes efetuadas em sua conta, alm de tornar disponveis consultas pela internet. Por meio de terminais, arquivos eletrnicos ou listagens, a CBLC fornece emissora de debntures o total dos ttulos subscritos e a relao dos debenturistas. Todos os ttulos depositados no servio da Central Depositria da CBLC devero estar registrados no livro de escriturao do emissor em nome da CBLC, enquanto proprietria fiduciria.

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Os Eventos A CBLC tambm prov os servios relativos aos eventos dos ttulos, como, por exemplo, pagamento de juros, resgate, amortizao e converso/permuta das debntures em aes, quando for o caso. Para a prestao desses servios, o emissor deve repassar CBLC, por intermdio do banco do emissor, os recursos/ativos referentes aos eventos que sero repassados aos investidores por meio de seus agentes de custdia. 6.2.4 Outros servios Distribuio Primria No mercado primrio, a CBLC atua na liquidao, coordenando, aps o registro do negcio no Bovespa Fix, a entrega e o pagamento das debntures. eBookbuilding Alm de realizar operaes no mercado secundrio, a BMF Bovespa oferece aos emissores e participantes uma srie de facilidades para realizar colocaes primrias. Isso pode se dar por meio de leilo ou pelo eBookbuilding, sistema de apurao de intenes de compra de ativos, via internet, que propicia agilidade e segurana aos emissores, investidores e underwriters. Banco de Ttulos BTC O Banco de Ttulos CBLC - BTC um servio por meio do qual investidores disponibilizam ttulos para emprstimos e os interessados os tomam mediante aporte de garantias. A CBLC atua como contraparte no processo e garante as operaes. O acesso ao servio se d por meio de um sistema eletrnico, e o tomador paga uma taxa ao doador, acrescida do emolumento da CBLC. A taxa livremente pactuada entre as partes e todos os proventos declarados pelo emissor do ttulo pertencem ao proprietrio original.

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Atuao da ANDIMA no Mercado de Debntures

Sob os efeitos da globalizao financeira e em linha com o que vem ocorrendo nos mercados internacionais desenvolvidos, a ANDIMA tem participado, no contexto do mercado domstico e especialmente focada no segmento de renda fixa, de projetos e proposies para o aprimoramento dos ambientes de negcios para emissores e investidores. A participao da Associao tem se dado tanto atravs da formao de grupos de trabalho em parcerias com outras instituies representantes do mercado financeiro como atravs da participao em fruns e representaes em organismos internacionais, a exemplo da recente afiliao da ANDIMA ao grupo de instituies auto-reguladoras da Iosco (International Organization of Securities Commissions). Paralelamente atuao das entidades do setor privado, tem-se observado que o desenvolvimento do mercado de capitais est tambm associado a um movimento contnuo de evoluo do aparato regulatrio. Neste aspecto, a ANDIMA tambm tem feito contribuies por intermdio da participao de seus associados nos debates e sugestes aos editais de audincias pblicas de normativos dos rgos reguladores do mercado, em especial Comisso de Valores Mobilirios. O avano da regulao tem ocorrido tanto no sentido de ampliar as oportunidades de negcios para as empresas que desejam se financiar ou aumentar sua capacidade de investimento,

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por intermdio dos recursos captados diretamente no mercado de capitais, como no aumento da segurana e proteo dada aos investidores, especialmente aos de varejo. Particularmente no que se refere ao mercado de ttulos de dvida, os esforos no mbito da regulao e da auto-regulao tm sido focados no aumento da transparncia e da liquidez dos negcios.

Transparncia no Ambiente de Negcios A transparncia no mercado de debntures pode ser caracterizada como a consolidao e tempestividade na divulgao de informaes sobre preos, pr e ps-negcios, alm do disclousure sobre os riscos de carter contratual e regulatrio aos quais esses papis esto expostos. Com relao aos preos e taxas, a importncia da divulgao dessas informaes, por uma fonte segura e neutra, levou a ANDIMA a difundir os preos de negcios, indicativos e ofertados de debntures, e a criar padres operacionais entre seus associados. Os preos dos negcios de debntures no mercado secundrio so amplamente divulgados, com defasagem de um dia, nos sites www.debentures.com.br e www.andima.com.br mantidos pela Associao, e permitem o conhecimento dos preos mnimos, mdios e mximos, do nmero de negcios e quantidades envolvidas. J a Cetip e a Bovespa divulgam em seus endereos eletrnicos (www.cetip.com.br e www.bovespa.com.br) os negcios realizados nos seus sistemas em D0, onde tambm podem ser acompanhadas as ofertas de compra e venda nos seus sistemas de negociao eletrnica (CetipNET e BovespaFix). Entretanto, o mercado domstico apresenta carncia de negcios efetivos, e ainda estes podem no refletir preos justos, devido falta de liquidez e complexidade de apreamento desses papis. Em razo disto, a ANDIMA estendeu o trabalho de precificao, j realizado para ttulos pblicos, s debntures, que consiste em divulgar taxas e preos sintticos, dando

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referncia para negociaes no mercado secundrio e parmetros de marcao a mercado de carteiras com esses ativos. Os formadores de preos participantes da amostra de precificao enviam as taxas de compra, venda e indicativa Associao, que as compila, atravs de filtros estatsticos para eliminar outliers, e publica na internet, com acesso irrestrito ao pblico. Com o avano e amadurecimento do projeto, so incorporados novos contribuidores de informaes, bem como h o aumento da amostra de debntures precificadas e melhoria na qualidade das taxas capturadas.

A Base de Investidores O mercado de debnture tem como caracterstica a participao majoritria de investidores institucionais. Isso se explica em parte pela ainda reduzida liquidez do ativo, como pela complexidade de seus clculos, o que dificulta e desincentiva a participao de investidores de varejo menos qualificados.
TABELA 7

Distribuio dos Ativos por Nmero de Subscritores no Mercado Primrio

Subscritores 1 a 10 11 a 50 51 a 100 Mais que 100 Total 2000 18 19 6 0 43 2001 56 18 4 2 80 2002 25 10 5 1 41 2003 7 6 3 1 17 2004 13 14 6 3 36 2005 20 25 11 2 58 2006 13 18 12 10 53 2007 25 23 9 2 59 2008* 10 2 2 -14

* At junho/2008. Fonte: Cetip.

Alm do aumento da transparncia nos ambientes de negcios e da divulgao de preos, a ANDIMA tambm tem se esforado em remover outros entraves importantes ao crescimento do mercado de debntures, associados particularmente ao tratamento tributrio dado ao ativo. Nesse ponto, h pelo menos trs iniciativas que vm sendo defendidas pela Associao: (i) discusso sobre as regras de incidncia do imposto sobre os pagamentos peridicos dos ativos; (ii) a ampliao do benefcio de iseno do Imposto de Renda para investidores estrangeiros tambm para ttulos privados; e (iii) remoo do IOF de curto prazo (veja mais detalhes no Captulo 4).

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Comit de Valores Mobilirios Entre os Comits da ANDIMA, h o Comit de Valores Mobilirios, principal frum de discusso em prol do desenvolvimento do mercado de debntures. Dele participam estruturadores, investidores e agentes fiducirios. atravs desse frum que a ANDIMA interage com o mercado, empresas emissoras e entidades reguladoras para melhor direcionar suas iniciativas nesse segmento.

O site www.debentures.com.br Primeiro site especfico sobre um valor mobilirio, foi criado em 1998, pela ANDIMA, com o objetivo de fornecer acesso pblico s informaes sobre as emisses de debntures. Est em constante atualizao e consolida informaes relevantes aos diferentes pblicos. O Espao do Investidor destina-se educao do investidor de varejo e dos iniciantes no mercado de debntures, onde possvel encontrar de forma didtica as informaes mais importantes sobre este mercado: caractersticas, como investir, passo a passo detalhado de como valorizar uma debnture, e aspectos tributrios, com exemplos numricos e normas legais. Neste espao tambm disponibilizamos as cartilhas O que so Debntures? e Abertura de Capital; Em Processo de Emisso, rea voltada ao emissor, disponibiliza-se o procedimento para a estruturao de uma debnture, desde a contratao de um coordenador at o cadastro nos ambientes eletrnicos. Tambm possvel encontrar os trabalhos de Orientao de Textos para Escrituras e para Clculos de Debntures e o Guia de Consulta Rpida Legislao; Em Informaes ao Mercado, so disponibilizados resumidamente dados originados pela CVM, tais como os registros na autarquia e um banco de dados das exigncias pelas quais passaram as emisses, antes do seu efetivo registro. Na rea Banco de Dados, so disponibilizados as informaes das debntures registradas no SND (ativas ou excludas), tais como: caractersticas; PU histrico; agenda de

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eventos; PU de eventos; e informaes de bookbulding, alm dos preos de negociao e indicativos do mercado secundrio. Nesta seo tambm so disponibilizados os prospectos, as escrituras de emisso e os anncios de distribuio. Alm dessas informaes, ainda encontram-se disponveis no site o Clipping de Debntures, com a ntegra das notcias dirias sobre este mercado, e o Boletim Tcnico de Debntures, publicao bimestral que disponibiliza entrevistas de especialistas e anlises do segmento.

A Auto-Regulao O projeto de auto-regulao desenvolvido pela ANDIMA consolida-se, a partir de1991, com a elaborao de seu CE - Cdigo de tica, que disciplina a conduta dos profissionais do setor financeiro. Em 1999, esse documento foi reformulado, dando origem ao COM - Cdigo Operacional do Mercado, que estabelece prticas e procedimentos a serem observados na realizao de operaes de renda fixa pelas instituies associadas e por aqueles que manifestarem sua adeso a ambos os documentos. Assim como o CE - Cdigo de tica, o COM - Cdigo Operacional do Mercado contm regras e recomendaes destinadas a aperfeioar os padres de conduta e negociao vigentes no mercado de renda fixa. Aborda, entre outros temas, prticas de intermediao e negociao; critrios de clculo e procedimentos para comunicao; e confirmao e liquidao das operaes. Esses cdigos so aplicveis a todas as instituies associadas ANDIMA, e aos que formalmente aderirem a tais procedimentos. O cdigo dispe de regras operacionais que permitem mais agilidade e segurana nas negociaes. Assim, por exemplo, de acordo com as orientaes do COM, quando um operador abre spread para uma debnture, ele est realizando uma oferta firme; os registros devem ser feitos logo aps o fechamento das operaes; se o ativo for de precificao complexa, deve-se fechar, alm da taxa, o preo unitrio e efetuar a troca de fax ou e-mail com as informaes da negociao efetuada.

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Quando das consultas ao mercado financeiro sobre as prticas operacionais visando a formaliz-las atravs de um cdigo, percebeu-se a necessidade de criar algo mais especfico para o mercado de debntures. Assim, desenvolveu-se o Anexo VII, parte integrante do COM - Cdigo Operacional de Mercado, que trata exclusivamente desse valor mobilirio e composto pelos Trabalhos de Orientao de Textos para Clculos e Escrituras de Debntures, as Metodologias de Precificao e Clculo de PU (Preos Unitrios); e tambm pelo modelo de escritura para debnture simplificada. Os Trabalhos de Orientao so sugestes de padronizao das clusulas de clculos e escrituras de debntures, facilitando o entendimento dos agentes e diminuindo a possibilidade de conflitos. Esses documentos sofrem atualizaes constantes, uma vez que refletem tambm mudanas normativas. Foi a partir da criao desses documentos que as clusulas das escrituras tornaram-se padronizadas, principalmente aquelas destinadas descrio da remunerao, que j haviam sido incorporadas ao SND para clculo dirio dos preos unitrios dos ativos.
TABELA 8

Aderncia das Debntures ao Trabalho de Orientao para Clculo

Ano 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008* No Padro - SND 19 21 17 5 6 0 1 3 0 Padro - SND 28 68 30 14 36 58 56 57 17 Total 47 89 47 19 42 58 57 60 17 % No Padro - SND 40 24 36 26 14 0 2 5 0 % Padro - SND 60 76 64 74 86 100 98 95 100

*At Junho/2008. Fonte: Cetip.

As debntures simplificadas surgiram em 2006, a partir de um amplo debate promovido pela ANDIMA e outras instituies de mercado. Seu objetivo foi o de criar um modelo de escritura padronizada e simplificada, capaz de aumentar a liquidez neste segmento, tanto pelo incentivo ao crescimento do nmero de emisses como pelo aumento das negociaes

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no mercado secundrio. Alm da padronizao das clusulas de escrituras e critrios de remunerao, a debnture simplificada prev um esforo de pulverizao, com a recomendao de que parte da emisso seja destinada a investidores de varejo, e ainda que o lote adicional (green shoe) seja utilizado para a constituio de um fundo de liquidez, a ser usado pelo formador de mercado do ativo. Por fim, merece destaque a atuao da ANDIMA no processo de precificao de debntures, implantado aps a experincia bem-sucedida de precificao de ttulos pblicos. O projeto conta com a constante ampliao do nmero de ativos precificados e de agentes precificadores, alm do acompanhamento freqente dos critrios estatsticos e metodolgicos. Como conseqncia, novos produtos e funcionalidades foram oferecidos ao mercado com o objetivo de facilitar as negociaes com os ativos, como, por exemplo, a CONFERE, uma ferramenta que permite que as partes confiram os preos das debntures negociadas, dadas as taxas pactuadas. Esse papel que a Associao vem desempenhando no mercado financeiro culminou com a criao da Gerncia de Auto-regulao em 2007. Alm de assegurar as boas prticas de transparncia dos contratos, outro desafio ser o de fazer o monitoramento dos preos praticados, evitando abusos e questionando operaes fora de um intervalo considerado aceitvel pelo mercado.

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Referncias Bibliogrficas
ASSOCIAO NACIONAL DAS INSTITUIES DO MERCADO ABERTO. Dvida pblica. Rio de Janeiro, 1994. 176 p. (Sries histricas). A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro. ______. Retrospectiva 1987. Rio de Janeiro, 1988. A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro ______. Retrospectiva 1988. Rio de Janeiro, 1989. A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro ______. Retrospectiva 1989. Rio de Janeiro, 1990. A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro ______. Retrospectiva 1990. Rio de Janeiro, 1991. A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro ______. Retrospectiva 1991. Rio de Janeiro, 1992. A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro ______. Retrospectiva 1992. Rio de Janeiro, 1993. A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro ______. Retrospectiva 1993. Rio de Janeiro, 1994. A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro ______. Retrospectiva 1994. Rio de Janeiro, 1995. A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro ______. Retrospectiva 1995. Rio de Janeiro, 1996. A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro ______. Retrospectiva 1996. Rio de Janeiro, 1997. A partir de 2003, a ANDIMA mudou sua razo social para Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro

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SITES CONSULTADOS: www.andima.com.br www.bovespa.com.br www.cblc.com.br www.cetip.com.br www.cvm.gov.br www.debentures.com.br www.portaldoinvestidor.gov.br