Valor Presente Ajustado

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J.Sabal 11/12/03

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Aunque la compra de un activo no se realice con endeudamiento, la compra misma aumenta la capacidad de endeudamiento de la empresa y por tanto el VPN(EI) correspondiente afecta el valor de la firma. > Lmina FCVPAH-4 Ntese que la decisin de inversin es independiente del escudo fiscal ya que ste se puede lograr con cualquier inversin. 1) Interaccin de Decisiones de Inversin con Otras Decisiones

Ciertos tipos de inversiones llevan atados determinados financiamientos u otros tratamientos preferenciales como:

Subsidios impositivos. Exencin de impuestos en ciertas reas geogrficas o tipos de negocios. Prstamos blandos. Condiciones de financiamiento especiales para exportaciones etc.

> Lmina FCVPAH-5 Ntese que el subsidio correspondiente al prstamo blando es descontado a la tasa que hubiese sido necesario pagar para obtener un prstamo ordinario. Esta tasa corresponde al rendimiento prometido del prstamo (YTM) y es superior al rendimiento esperado del prstamo (KD) 1.1) La Siembra de Sorgo - Comentarios:

a) Los flujos de caja deben ser descontados a una tasa acorde con su riesgo. Aunque parece ser la mejor aproximacin, no est muy claro que la tasa de descuento del subsidio impositivo tenga que ser igual a la de la inversin (o sea, 30%), ya que la tasa marginal de impuestos puede ser afectada por otros negocios de diferente riesgo que tenga la firma.

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b) Si quien fuera a sembrar el sorgo fuera una empresa con otras operaciones, para determinar el efecto de la siembra de sorgo sobre el valor de la empresa, tendramos que aadir al VPA de la siembra de sorgo el VPN del escudo impositivo adicional con que contara la empresa al aumentar sus activos. c) La inversin en sorgo sera marginal de no ser por los subsidios. d) Hay subsidios totales por, 1.618.308 + 3.011.261 = 4.629.569. Estos son recursos que el Estado pudiera haber utilizado en otras reas y que tienen un costo de oportunidad. 2) Comprar a Crdito vs Alquilar vs Arrendar

> Lminas FCVPAH-1, 2 y 3 Hemos tomado dos decisiones independientes: La decisin de comprar o no la gra (o cul gra comprar), y luego la mejor forma de financiar la gra:

Con fondos propios Compra de contado Con fondos prestados Cul es el mejor prstamo (o sea cul tiene el mayor valor presente positivo).

En mercados de capitales eficientes, la asimetra de impuestos entre el arrendatario y el arrendador es la nica razn para que existan diferencias entre el costo de prstamos bancarios y arrendamientos. De ser igual la tasa marginal impositiva a lo largo del tiempo para ambas partes, no habra ventaja alguna del arrendamiento, es decir, ste no existira. Tanto el arrendamiento como el alquiler implican desplazamiento de deuda y por tanto, de ser adoptada una de estas formas de financiamiento, la empresa deber cancelar deuda y aumentar el patrimonio de forma de mantener la estructura de capital (la cual es una decisin de poltica de la empresa). Esto no ser necesario si se adopta el arrendamiento financiero por un monto menor que el activo arrendado mantenindose la estructura de capital deseada para la empresa. 2.1) Ejemplo:

a) Antes de tomar un arrendamiento financiero por Bs 100 Activo 100 Pasivo Patrimonio 50 50

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b) Al tomar el arrendamiento financiero Activo 100 +100 Patrimonio Pasivo 50 +100 50

c) Al ajustar la estructura de capital Activo 200 Pasivo 150 -50 Patrimonio 50 +50

Si la estructura de capital es de un cien por ciento de patrimonio, no debe ni siquiera darse consideracin al arrendamiento o al alquiler. Cuando estamos tomando decisiones de arrendamiento versus financiamiento bancario, el VPA de la inversin vendr dado por: VPA = VPN + VPN(EI) si el financiamiento bancario es preferible al arrendamiento. VPA = VPN + VPN(EI Arrend) - VPN(EI Deuda en exceso) + VPN(Arrend) si el arrendamiento es preferible al financiamiento bancario. donde, VPN(EI Arrend) corresponde al VPN del escudo impositivo asociado con el prstamo implcito en el arrendamiento financiero. VPN(EI Deuda en exceso) corresponde al VPN del escudo impositivo de la deuda bancaria en exceso del endeudamiento ptimo remanente luego de contratado el arrendamiento financiero.

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Debemos sustraer este ltimo VPN cuando al contraer el arrendamiento financiero se supera el nivel de endeudamiento correspondiente a la estructura ptima de capital (incluyendo la nueva capacidad de endeudamiento por el hecho de haber aumentado los activos de la empresa). De no hacerse este ajuste estaramos sobreestimando el escudo fiscal al tolerar un nivel de endeudamiento superior al ptimo y que, por lo tanto, deber ser reducido para regresar a la estructura de capital deseada. Adems, del VPA debemos deducir los costos de tensin financiera. Tanto el arrendamiento como el alquiler implican un prstamo asociado. Para evaluar estas opciones de financiamiento, debemos hallar la tasa interna de retorno despus de ISR de un prstamo con exactamente los mismos egresos y adoptar la alternativa de financiamiento con mayor VPN. Si tanto el arrendamiento como el alquiler arrojan un VPN negativo, el prstamo bancario ser la mejor alternativa de financiamiento. En la prctica slo es posible encontrar prstamos con flujos de caja similares (y no idnticos) al arrendamiento o al alquiler. Por tanto debemos utilizar las tasas internas de retorno despus de ISR de estos prstamos. Para comparar dos o ms prstamos bancarios, debemos adoptar aquel que arroje un mayor VPN positivo luego de ser descontado a la tasa de retorno despus de ISR de la deuda que ellos desplazaran. Esta es la tasa de descuento adecuada siempre que guarde consistencia con el riesgo de los prstamos. Si los VPN dan todos negativos no debemos sustituir los prstamos actuales. Si todas las opciones de financiamiento con que contamos arrojan un VPN negativo a la tasa de descuento despus de ISR de la inversin, no debemos endeudarnos sino comprar de contado. Contraer deuda en este caso equivale a reducir el rendimiento con un mayor nivel de riesgo. No olvidemos los anlisis de sensibilidad que pueden hacer no tan obvia una inversin de VPN positivo. 3) Diferencias entre Alquiler y Arrendamiento (Copeland & Weston, 3a. Edic.)

Los contratos de arrendamiento financiero conllevan la intencin de uso del activo arrendado por toda (o la mayor parte) de su vida til. Esto los asimila a una compra a crdito e implica un compromiso a largo o mediano plazo por parte del arrendatario. Existen dos variantes principales de los contratos de arrendamiento financiero: el arrendamiento financiero propiamente dicho (lease) y el contrato de venta y arrendamiento (sale and leaseback). En el primer caso, el arrendador compra el activo a ser arrendado y lo entrega al arrendatario. A cambio, ste se compromete a una serie de pagos de arrendamiento con una posible opcin de compra del activo al trmino del contrato.

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En el contrato de venta y arrendamiento el activo a ser arrendado es originalmente propiedad del arrendatario quien procede a venderlo al arrendador pero manteniendo su posesin. Como resultado de esta transaccin, el arrendatario recibe el precio de compra de parte del arrendador y, al igual que en el arrendamiento financiero, se compromete a una serie de pagos de arrendamiento con o sin opcin de compra al trmino del contrato. Los contratos de venta y arrendamiento son comunes en el caso de inmuebles. El contrato de alquiler o arrendamiento operativo (operating lease) es comn cuando el activo involucrado tiene una vida til relativamente menor (Ej. computadoras, fotocopiadoras, vehculos). Su principal diferencia con el arrendamiento financiero es que el arrendatario tiene la opcin de cancelar el contrato antes de su vencimiento. Esta es una opcin muy vlida en el caso en que hay incertidumbre sobre el valor futuro del activo, como suele suceder con los activos sujetos a obsolescencia tecnolgica. La opcin de cancelacin prematura asociada con los arrendamientos operativos equivale a un Put americano que el arrendatario a comprado al arrendador. El costo de este tipo de arrendamiento debe incluir el valor de dicha opcin. Adems, como toda opcin su valor depender del valor de reemplazo y la volatilidad del activo arrendado, la tasa de inters libre de riesgo y el tiempo al vencimiento. 4) Otras Consideraciones Impositivas

El efecto de los impuestos es un factor clave en el establecimiento del tipo de endeudamiento. En este sentido se deben de tener en cuenta, no slo el impuesto sobre la renta (ISR), sino tambin el impuesto sobre los activos empresariales (IAE), y el impuesto al valor agregado (IVA).

Cuando el ISR es menor que el IAE, este ltimo pasa a tener vigencia ya que el mismo constituye un impuesto mnimo que habr de pagar la empresa. El IAE puede reducirse disminuyendo el valor de los activos, por ejemplo, por la va del arrendamiento financiero o el alquiler. El IVA tambin puede tener implicaciones sobre el costo de comprar versus alquilar o arrendar activos. En la medida que el impacto del IVA sea menor (mayor) para el arrendador que para el arrendatario ser ms (menos) ventajoso arrendar que comprar.

5) Determinantes de la Decisin de Arrendar (Smith & Wakeman, JF 40, 1985 896-) Un objeto no es igual a la suma de sus partes. Al dividirlo para entenderlo perdemos la visin global

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Aparte de los resultados que pudiere arrojar el anlisis de VPA, existen razones difcilmente cuantificables que pueden afectar en un momento dado la decisin de arrendar. A saber: a) Estructura de capital: Dado que el arrendador tiene prioridad sobre la propiedad del bien arrendado, la decisin de arrendar (vis-a-vis un prstamo sin garanta) afecta desfavorablemente el valor de las otras acreencias en contra de la empresa. Es por esto que muchos contratos de prstamo imponen restricciones sobre los arrendamientos (principalmente a largo plazo) que pueda contratar la firma. El arrendamiento tambin reduce los costos directos de quiebra al facilitar el traspaso de los activos arrendados al arrendatario. b) Diversificacin: Los accionistas de organizaciones con estructura accionaria concentrada, con frecuencia mantienen carteras de inversin individuales poco diversificadas con un alto componente representado por acciones de estas empresas. En estos casos, el arrendamiento puede ser una va conveniente para reducir la inversin patrimonial en la empresa. Esta seguramente es una consideracin de especial importancia en Venezuela. c) Uso y mantenimiento: Mientras ms sensible sea el valor de un activo a las decisiones sobre su uso y mantenimiento, ms factible ser que el activo sea adquirido y no arrendado por su usuario. El arrendamiento ser recomendable en estos casos, slo en la medida que sea posible internalizar en cabeza del usuario (a travs de las condiciones de contratacin) suficientes incentivos para una adecuada utilizacin y mantenimiento del bien arrendado (Ej. arrendamiento de computadores con contratos obligatorios de mantenimiento por parte del fabricante (IBM)). Cuando estn dadas las condiciones para un inadecuado uso y mantenimiento del activo por parte del arrendatario, y no sea posible incorporar incentivos correctivos en las condiciones de contratacin, el arrendador incrementar el precio del contrato de arrendamiento en anticipacin de las prdidas motivadas por la conducta del arrendatario. Esto puede acarrear problemas de seleccin adversa y en ltima instancia la ruptura del mercado (Ej. La inexistencia de agencias de alquiler de motocicletas, VCRs, TVs etc. en Caracas). d) Activos especficos: Cuando el bien objeto del arrendamiento tiene un valor en el mercado secundario muy inferior al valor de adquisicin (Ej. mquina de hacer papel), pueden generarse costos considerables relacionados con la negociacin, administracin y control del contrato de arrendamiento (ya que existe de hecho una situacin en la que si el activo pasa a manos del arrendador ste se beneficiar poco y el arrendatario se perjudicar mucho). En estos casos suele ser preferible no arrendar (Ej. las empresas suelen arrendar oficinas, equipos de computacin y vehculos pero es menos usual el arrendamiento de maquinarias especializadas).

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e) Perodo de uso: Si la vida til del activo es muy superior al perodo en que ste ser utilizado, y los costos de transferencia de propiedad son significativos, entonces arrendar ser una alternativa ventajosa (Ej. alquiler de carros en Margarita). f) Disposicin: Arrendar ser ms conveniente en la medida que el arrendatario tenga ventajas competitivas para deshacerse del activo en el mercado secundario. Sin embargo, esto no tendr efecto alguno en mercados competitivos en los que debemos esperar que esta ventaja sea transferida a los arrendatarios potenciales en la forma de menores costos de los contratos de arrendamiento. En Venezuela se han presentado dificultades de tipo legal para aprovechar la deduccin de impuestos sobre inversiones que prevee la Ley de Impuesto sobre la Renta, cuando estas inversiones son realizadas va arrendamiento financiero. La forma en que muchas empresas han resuelto este problema es mediante un "sale-and-lease-back", el cual consiste en vender a, y posteriormente arrendar de la arrendadora financiera equipos en uso. De esta manera se generan recursos para la compra de contado de los nuevos equipos, sobre los que se aprovechara la deduccin de impuestos correspondiente. Debemos diferenciar entre el arrendamiento financiero y el alquiler o arrendamiento operativo. Este ltimo es generalmente a corto plazo e implica la existencia de un inventario de equipos para ofrecer en alquiler; mientras el primero es a largo plazo e involucra exclusivamente la adquisicin de los equipos indicados por el arrendatario. Las arrendadoras financieras no estn autorizadas para hacer arrendamiento operativo.

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