Ragioni ed opportunit per

una nuova finanza dimpresa

una nuova finanza dimpresa
in Italia
Accesso al mercato internazionale dei capitali per la piccola e media impresa italiana
21 febbraio 2013
La finanza dimpresa una componente essenziale
della politica industriale
<< Lattivit delle banche nellallocazione delle risorse deve trovare complemento in un pi
ampio sviluppo dei mercati dei capitali. Per le imprese, i bassi livelli di patrimonializzazione
e la stretta dipendenza dal credito bancario quale fonte pressoch unica di finanza esterna
rappresentano un elemento di fragilit nel breve termine, un freno alle potenzialit di
sviluppo.
Il rafforzamento della struttura finanziaria delle imprese richiede cambiamenti anche nei
rapporti con le banche. ... rapporti con le banche. ...
In Italia il 38% dei prestiti alle aziende ha durata non superiore ai 12 mesi; la quota del
18% in Germania e in Francia, del 24 nella media dellarea delleuro. La maggiore
dipendenza dal debito a breve termine espone le imprese italiane a pi elevati rischi di
rifinanziamento, restringe lorizzonte temporale degli investimenti. Nel nostro Paese, oltre
la met dei prestiti a breve termine costituita da affidamenti in conto corrente. >>
Ignazio Visco, Governatore della Banca dItalia, Considerazioni Finali,
Relazione Annuale, Roma, 31 maggio 2012
2
Il contesto di riferimento
La nuova regolamentazione Basilea III determina un prolungato periodo di
razionamento del credito alleconomia. In Italia gli effetti pro-ciclici della
regolamentazione bancaria sono esasperati dalle regole dellEBA .
Il mutamento delle regole di welfare, con il passaggio a sistemi previdenziali
contributivi, preme per un aumento strutturale della propensione al risparmio a
fini pensionistici integrativi, con domanda dinvestimento correlata
Procede il decoupling tra mercati con progressiva separazione tra rischi Procede il decoupling tra mercati con progressiva separazione tra rischi
sovrani, bancari e corporate, grande, medio e piccolo
Le PMI hanno un ruolo portante nella nuova economia europea, in tutti i paesi,
diversamente dalle precedenti esperienze storiche e dalle traiettorie
sperimentate dai paesi anglosassoni
Con il Decreto Crescita si mira ad aprire un circuito dintermediazione
diretto tra risparmio ed investimento, per indirizzare stabilmente parte
delle risorse a lungo termine (previdenza, accumulazione, investimento)
verso il sistema produttivo delle grandi imprese intermedie (non
quotate) e delle PMI nazionali.
3
I collocamenti privati effettuati da parte delle
societ non quotate sono poco numerosi
La tabella seguente riporta la lista dei private placements resi pubblici ed
effettuati nel 2011- 2012 da societ italiane (quotate e non) presso investitori
istituzionali esteri attraverso strumenti di debito.
E utile notare che le tutte emissioni sono state effettuate su mercati esteri (USA
e Giappone) e che tali mercati risultano di fatto accessibili non solo alle societ
di grandi dimensioni (Atlantia, Luxottica, ecc.), ma anche a societ medie (De
Longhi, Sol, Piaggio) e/o non quotate (IllyCaff, Barilla, Bormioli).
4
Potenziali aziende emittenti
Le societ potenzialmente candidate a suscitare linteresse degli
investitori alla sottoscrizione di prestiti obbligazionari potrebbero
essere quelle caratterizzate da:
o Spiccata propensione allexport;
o Brand riconosciuto sui mercati internazionali;
o Attivit focalizzata su settori anticiclici;
5
o
o Adeguata patrimonializzazione e redditivit;
o Progetti di sviluppo a lungo termine (con prospettive
temporali non in linea con la durata dei presti bancari offerti
dal mercato).
Finalit delle emissioni:
o Refinancing;
o Sviluppo per vie interne e acquisizioni;
o Investimenti.
I punti chiave del cambiamento
Liberalizzazione della finanza dimpresa: riduzione dello spread
finanziario
Modernizzazione del rapporto banche-imprese (meno risk
warehousing e pi accompagnamento verso il mercato)
Minore dipendenza dal credito bancario e dal credito a breve
termine (meno banco-centrismo) termine (meno banco-centrismo)
Pi maturo rapporto col mercato dei capitali
Patrimonializzazione e rafforzamento della resilienza
finanziaria delle imprese
I punti citati sono critici di fronte alle componenti pi influenti
sulla competitivit del sistema, ovvero R&S e innovazione
6
Gli obiettivi dellart. 32 della Legge Crescita
Semplificare ed integrare lattuale ordinamento degli strumenti per il
finanziamento dellattivit dimpresa
Rimuovere ostacoli civilistici, fiscali, societari allaccesso e alla
sollecitazione al mercato dei capitali da parte di emittenti finora
esclusi quali
imprese non quotate,
imprese medie e piccole (secondo la classificazione europea)
per intercettare gli investimenti degli operatori qualificati nazionali ed
internazionali evitando comportamenti elusivi
Allineare le opportunit finanziarie del sistema nazionale a quelle dei
pi avanzati sistemi industriali e finanziari europei
Rafforzare la struttura finanziaria dellimpresa
tutelando meglio le ragioni di clienti e fornitori, nonch dei creditori ordinari e garantiti
(subordinazione)
modulando gli esborsi di cassa per oneri finanziari sui risultati dimpresa (partecipazione).
7
La situazione precedente (1)
Nella situazione precedente il mondo degli emittenti residenti era
diviso in 2 grandi insiemi:
8
La situazione precedente (2)
Le emissioni nette di obbligazioni a medio e lungo termine delle
imprese italiane non finanziarie oggi molto limitata:
14,5 mld nel 2009,
12,4 mld nel 2010,
-534 mln nel 2011 (i rimborsi hanno superato i 7 mld di emissioni lorde).
Le emissioni sono concentrate per
4
/
5
su 4 emittenti (Eni, Pirelli, Le emissioni sono concentrate per /
5
su 4 emittenti (Eni, Pirelli,
Telecom Italia e Terna)
Le consistenze dei corporate bond italiani (escluse le obbligazioni
di banche e di istituzioni finanziarie) sono circa 90 mld, contro gli
873 mld delle banche e i 240 mld di altre istituzioni finanziarie
Le emissioni di soggetti non quotati possono essere stimate in 10
mld di (2,2 mld circa nel campione Mediobanca delle Medie
Imprese Italiane)
9
Lobiettivo e il perimetro della Legge Crescita
Nella Legge Crescita gli emittenti vengono suddivisi in segmenti:
Cd grandi
emittenti
Grandi Medie e piccole
Microimprese,
societ di
persone,
Medesimo trattamento fiscale Trattamento attuale
10
emittenti
(societ
quotate)
Grandi
imprese
Medie e piccole
imprese
persone,
cooperative,
artigiane,
familiari
Emittenti sui mercati
regolamentati e su MTF
(poche decine di soggetti)
Collocamento e
negoziazioni riservate solo
agli investitori qualificati
(poche centinaia i primi,
poche migliaia i secondi)
Valgono le regole attuali
(alcune centinaia di
migliaia di soggetti)
Limpatto sulle PMI italiane (1)
Per le stime di impatto si utilizzato il campione chiuso Mediobanca delle
Medie Imprese italiane, per gli anni 2000/2009
La ricerca definisce "medie" le imprese organizzate come societ di capitale
che realizzano un fatturato annuo tra 15 e 330 mln di , che occupano non
meno di 50 e non pi di 499 addetti e che non sono controllate da imprese di
grande dimensione e da gruppi stranieri grande dimensione e da gruppi stranieri
L'indagine ha ambizioni censuarie, per cui rappresentativa dell'andamento
delle medie imprese italiane organizzate nella forma giuridica della societ di
capitali. Si tratta peraltro dell'unica rilevazione censuaria sistematica sulla
media impresa italiana
Il campione utilizzato presenta 3.220 societ
Il fatturato medio (ultimi 3 anni) di 50 mln,
I debiti onerosi verso terzi per 22,5 mln di cui circa 10 a b/t,
Gli investimenti sono poco meno di 8 mld per anno
11
Limpatto sulle PMI italiane (2)
Si tratta di un campione molto dinamico, che ha difeso margini e redditivit per
lintero periodo (anni 2000/2009); gli investimenti fissi tangibili si sono attestati
costantemente intorno al 5%dei ricavi
12
Limpatto sulle PMI italiane (3)
Ipotizzando che
1
/
5
del campione (650 imprese) si avvalga delle facolt concesse dalla
nuova normativa per met dei suoi limiti massimi, lammontare in circolazione di:
strumenti monetari (cambiali finanziarie) si aggirerebbe su 10 mld,
strumenti finanziari (obbligazioni) si aggirerebbe su 11 mld
Si sostituirebbero pi 21 mld di finanziamenti bancari corrispondenti, pari ad
1
/
3
dei
finanziamenti onerosi complessivi (bancari e non) del campione finanziamenti onerosi complessivi (bancari e non) del campione
Il rilascio di tali crediti libererebbe dai libri bancari capitale regolamentare per 2,3 mld,
mentre gli accantonamenti minimi annui (EL) diminuirebbero nellordine di 360 mln
(PD medie delle imprese emittenti in Italia del comparto)
In un contesto di tendenziale restrizione del credito, ci consentir nuovi prestiti bancari,
senza intaccare il margine di intermediazione ed il conseguente utile operativo
13
Il ruolo dello sponsor nellemissione di cambiali finanziarie
Le societ non quotate di media e piccola dimensione sono obbligate ad avvalersi di uno
sponsor nel contesto delle operazioni di emissione di cambiali finanziarie.
Il ruolo dello sponsor pu essere rivestito da una banca, da unimpresa di investimento, da
una societ di gestione del risparmio (SGR), da una societ di gestione armonizzata, da una
societ di investimento a capitale variabile (SICAV), purch con succursale costituita in Italia.
Lo Sponsor assiste lemittente nella procedura di emissione dei titoli con alcuni compiti:
supporta lemittente nella fase di emissione e di collocamento
sottoscrive e mantiene nel proprio portafoglio, fino alla naturale scadenza, una quota dei sottoscrive e mantiene nel proprio portafoglio, fino alla naturale scadenza, una quota dei
titoli emessi non inferiore al:
5% per emissioni fino a 5 mln di
3% per emissioni comprese tra i 5 e i 10 mln di , in aggiunta alla quota risultante
dall'applicazione della percentuale di cui al numero 1)
2% per emissioni maggiori i 10 mln di , in aggiunta alla quota risultante
dall'applicazione della percentuale di cui ai numeri 1) e 2)
segnala, per ciascun emittente, se l'ammontare di cambiali finanziarie in circolazione
superiore al totale dell'attivo corrente
classifica l'emittente al momento dell'emissione, distinguendo almeno 5 categorie di
qualit creditizia dell'emittente: ottima, buona, soddisfacente, scarsa e negativa
14
Deroghe allobbligo dello sponsor
Per lemissione di cambiali finanziarie la norma prevede la deroga allobbligo della
presenza dello sponsor in 2 casi specifici :
1. quando le societ siano diverse dalle medie e dalle piccole imprese (secondo
la classificazione europea) la classificazione europea)
2. quando l'emissione sia assistita, in misura non inferiore al 25 % del valore
di emissione, da garanzie prestate da una banca o da un'impresa di
investimento, ovvero da un consorzio di garanzia collettiva dei fidi per le
cambiali emesse da societ aderenti al consorzio
15
La clausola di subordinazione
La clausola di subordinazione definisce i termini di postergazione del portatore
del titolo ai diritti degli altri creditori della societ e ad eccezione dei sottoscrittori
del solo capitale sociale. In tal modo si rafforza la struttura finanziaria
dellimpresa meglio tutelando le ragioni creditorie di clienti e fornitori, nonch
dei creditori ordinari e garantiti
Questo rappresenta uninnovazione rispetto al c.c. del 1942, secondo cui le Questo rappresenta uninnovazione rispetto al c.c. del 1942, secondo cui le
forme di finanziamento si articolano su 3 forme tecniche: aperture di credito,
mutui e azioni. Si inserisce una categoria intermedia tra debito e capitale che
aumenta le opzioni per le imprese
La struttura proprietaria non viene posta in discussione. Comando e controllo da
parte del nucleo imprenditoriale mantengono la loro coesione. Il rafforzamento
della struttura finanziaria inoltre temporaneo e mirato
16
La clausola di partecipazione
La clausola di partecipazione regola la parte del corrispettivo spettante al
portatore del titolo obbligazionario, commisurandola al risultato economico
dell'impresa emittente sulla base di parametri oggettivi e predeterminati
La parte fissa del corrispettivo riconosciuto al portatore del titolo non pu
comunque essere inferiore al Tasso Ufficiale di Riferimento pro tempore comunque essere inferiore al Tasso Ufficiale di Riferimento pro tempore
vigente
Il pagamento dei creditori avviene in modo variabile nel tempo in relazione
al successo economico aziendale, favorendo ristrutturazioni, fasi di crescita
accelerata, turnaround tecnologici ed altri passaggi impegnativi nella vita
dimpresa
17
Gli strumenti subordinati partecipativi
Qualora l'emissione con clausole partecipative:
1. contempli anche la clausola di subordinazione
2. e comporti il vincolo a non distribuire capitale sociale se non nei limiti dei
dividendi sull'utile d'esercizio
la componente variabile del corrispettivo rappresenta un costo e, ai fini
dell'applicazione delle imposte sui redditi, computata in diminuzione del reddito
dell'esercizio di competenza. Ad ogni effetto di legge gli utili netti annuali si
considerano depurati da detta somma. considerano depurati da detta somma.
Lo strumento utile per rafforzare limpresa di fronte a piani industriali complessi,
importanti revisioni strategiche ed organizzative.
Lo strumento offre unopportunit aggiuntiva per gestire crisi aziendali,
trasformando crediti ordinari temporaneamente non sostenibili in strumenti che
consentano la realizzazione di piani adeguati a rigenerare capacit competitiva
duratura nel tempo. Anche utili ed interessi verranno diluiti nel tempo in funzione
dei risultati.
18
La finanza dimpresa pu creare valore? (1)
Molte crisi sono amplificate da una spirale finanziaria, non
reale o industriale
Le imprese finanziariamente fragili nella crisi tendono a peggiorare rispetto alle altre.
Una finanza dimpresa di carattere straordinario pu recuperare strutture produttive
altrimenti destinate a soccombere.
19
La finanza dimpresa pu creare valore? (2)
Una soluzione win/win tra banche ed imprese
Nellattuale situazione, le banche, per la gestione di difficolt acute,
debbono muoversi tra 2 estremi:
da un lato la rinuncia del credito, in tutto od in parte (saldo e stralcio), registrando
immediatamente la perdita (soluzione peraltro oggi anche fiscalmente penalizzata).
Rientrano in tale contesto anche moratorie e dilazioni convenute tra le parti,
dallaltro, interventi di debt/equity swap, assumendo partecipazioni nellazionariato
dimpresa, operazioni tuttavia destabilizzanti per il nucleo imprenditoriale, impegnative
per la gestione bancaria e ad alto assorbimento di capitale
Con il ricorso a trasformazioni dei crediti in titoli subordinati partecipativi:
vengono ridotti pro-tempore gli oneri finanziari sostenuti dallimpresa nei periodi di utili
aziendali bassi o nulli (contro un incremento dei rendimenti nei successivi periodi di
rilancio), rendendo sostenibili esercizi che non generano (o distruggono) cassa
le risorse derivanti dalla trasformazione rafforzano temporaneamente il capitale
aziendale senza alterare la struttura di propriet e di controllo imprenditoriale
i requisiti di capitale delle banche sono quelli applicati al credito e non alle
partecipazioni
i rendimenti, avendo carattere partecipativo (quindi a rendimento aleatorio e di natura
opzionale) consentono una registrazione contabile del credito pi aderente alle
aspettative di medio termine sia in sede di requisiti di capitale sia di valutazione al fair
value secondo IFRS. La LGD terr conto della clausola di subordinazione.
20
Gli obiettivi della Legge Crescita nel contesto attuale
Il rafforzamento della struttura finanziaria delle imprese premessa per
sostenere gli investimenti industriali, incidendo sulle perduranti debolezze
finanziarie che condizionano i recuperi di competitivit e di
internazionalizzazione. Ci in un contesto in cui richiesta neutralit fiscale
Lintento quello di indirizzare risorse verso le componenti pi dinamiche
delleconomia italiana, attingendo alle asimmetrie informative ed operative
In conclusione
delleconomia italiana, attingendo alle asimmetrie informative ed operative
che sono ad appannaggio degli operatori locali (prevalentemente banche
commerciali)
Si spera in tal senso di:
orientare sulleconomia produttiva italiana risparmio interno a fini
previdenziali integrativi e complementari, gestioni patrimoniali individuali
e collettive, riserve assicurative, oggi destinati a sottoscrivere titoli di
grandi emittenti o sovrani esteri,
generare un flusso netto positivo di capitali dallestero e di indurre col
tempo IDE positivi trainati dallesperienza degli strumenti di credito
21
Nuovi rapporti banca-impresa
La Legge Crescita apre la possibilit al sistema bancario italiano di rivedere il
proprio business model corporate verso i servizi con lobiettivo di:
fidelizzare i clienti chiave,
utilizzare le informazioni interne anche a fini di business (non solo
regolamentare),
rafforzare le relazioni privilegiate per il collocamento e la gestione dei
In conclusione
rafforzare le relazioni privilegiate per il collocamento e la gestione dei
titoli con operatori istituzionali nazionali ed esteri
La disponibilit di titoli in portafoglio, anzich di prestiti, facilita la costruzione
di covered bonds, di CBO od altre forme strutturate riscontabili presso BCE
Vi sono le possibilit per lapprofondimento della qualit di relazione con gli
emittenti, innovando i termini del rapporto banca/impresa in Italia, al di l del
contesto di multi-affidamento e della pura gestione denaro, passando da un
approccio tattico/transazionale ad uno strategico di relazione.
22