Avaliao Financeira de Projectos

Introduo e Indicadores

Autoria: Reviso cientfica: Referncia: Data:

Jaime Quintas Pedro Veloso DP/021/001/JQ/V4 17/03/2009

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ndice

0. MANUAIS ALPHALINK ............................................................................................................................................ 4 0.1. MENSAGEM DA DIRECO ....................................................................................................................................... 4 0.2. DISCLAIMER .............................................................................................................................................................. 5 0.3. COPYRIGHT ............................................................................................................................................................... 5 0.4. AVALIAO FINANCEIRA DE PROJECTOS INTRODUO E INDICADORES ................................................................ 6 1. INTRODUO............................................................................................................................................................. 7 2. DINHEIRO E TEMPO ................................................................................................................................................ 8 2.1. FLUXOS DE TESOURARIA .......................................................................................................................................... 8 2.2. O VALOR DO DINHEIRO ............................................................................................................................................. 9 3. INDICADORES FINANCEIROS ............................................................................................................................. 15 3.1. VALOR ACTUALIZADO LQUIDO VAL ................................................................................................................. 17 3.2. TAXA INTERNA DE RENTABILIDADE ....................................................................................................................... 22 3.3. OUTROS INDICADORES ........................................................................................................................................... 25 4. ANLISE DOS INDICADORES .............................................................................................................................. 28 4.1. SOBRE A AVALIAO DOS INDICADORES ................................................................................................................ 28 4.2. VAL ....................................................................................................................................................................... 28 4.3. TIR......................................................................................................................................................................... 32 5. COMO DECIDIR ....................................................................................................................................................... 34 5.1. DECISES EM JOGO ................................................................................................................................................. 34 5.2. O QUE NOS DIZ O VAL E A TIR .............................................................................................................................. 34 6. ANLISE DE PROJECTOS ..................................................................................................................................... 44 6.1. COMPARAO DE PROJECTOS ................................................................................................................................. 44 6.2. PROJECTOS ISOLADOS............................................................................................................................................. 45 7. NOTA FINAL ............................................................................................................................................................. 46 8. REFERNCIAS E BIBLIOGRAFIA ....................................................................................................................... 47

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0. Manuais Alphalink
0.1. Mensagem da D ireco
A Alphalink uma empresa especializada na gesto de investimentos imobilirios, com enfoque nas suas trs principais vertentes: gesto econmica, comercial e tcnica. Seguindo a linha estratgica de ser uma self-learning organization, estabelecida desde logo com a sua fundao, a Alphalink elaborou um conjunto de manuais internos dedicados s vrias vertentes da sua actuao. A pretendamos fixar a experincia e o know-how adquirido pelos nossos tcnicos e gestores no s nos muitos projectos em que estivemos envolvidos, mas tambm nas vrias aces de formao e projectos de I&D promovidos pela empresa. Verificamos no entanto que esta iniciativa apenas parcialmente bem sucedida. Na realidade o knowhow adquirido e o conhecimento sobre a forma como trabalhamos ser muito mais eficaz e proveitoso se forem tambm conhecidos por todos os nossos clientes e parceiros. E assim nasceu a ideia de publicarmos os manuais j existentes e a produzir. Disponibilizaremos ento um conjunto de documentos com informao detalhada, umas vezes mais terica / acadmica, outras vezes mais prtica / emprica, a respeito das vrias vertentes onde actuamos. Esperamos sinceramente que este manual seja til tambm para si, que agora o est a ler; em troca, apenas pedimos que partilhe connosco todo e qualquer comentrio, crtica, sugesto ou correco.

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0.2. Disclaimer
A Alphalink no se responsabiliza pela utilizao dada informao constante neste documento, nem por quaisquer resultados, prejuzos ou consequncias da sua utilizao. A Alphalink desenvolveu todos os esforos no sentido de garantir a correco, rigor e validade da informao aqui apresentada, no entanto tal dever ser confirmado pelo utilizador.

0.3. Copyright
O presente documento poder ser lido, impresso, copiado, armazenado e distribudo livremente para utilizao pessoal ou ensino, devendo no entanto ser sempre referida a autoria da Alphalink. Qualquer utilizao comercial apenas poder ser feita mediante autorizao escrita da Alphalink. A Alphalink mantm todos os seus direitos legais de propriedade intelectual, podendo reproduzir e reeditar o documento sob qualquer forma, comercial ou no, e sem qualquer tipo de aviso ou restrio.

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0.4. Avaliao financeira de projectos Introduo e Indicadores

Este manual o primeiro de uma srie de 4 volumes dedicada avaliao financeira de projectos: 1) Introduo e indicadores 2) Demonstrao de cash-flow e financiamento 3) Anlise de risco e sensibilidade 4) Opes reais

Neste volume ser feita uma introduo ao tema e uma apresentao dos principais indicadores financeiros: VAL, TIR, payback e outros. Os primeiros captulos podero parecer muito bsicos ao leitor mais informado (e so-no de facto); aconselhamos no entanto a leitura dos captulos 4, 5 e 6, pois a aprofundada a anlise dos vrios indicadores muito para alm do que habitualmente feito em textos introdutrios. No 2 volume iremos abordar a elaborao da demonstrao de cash-flow, incluindo o tratamento a dar inflao, amortizaes, juros, impostos e outros factores. Nesse volume abordaremos tambm a questo do financiamento dos projectos e o impacto que tem na sua avaliao e desempenho. Ao avaliar um projecto estamos sempre a fazer previses, no entanto prever extremamente difcil, sendo impossvel alcanar nveis de segurana absoluta. Importa portanto analisar cenrios, variaes num mesmo projecto, previstos e imprevistos. Em suma, importa analisar o risco e a sensibilidade do projecto s oscilaes das diversas variveis: este o tema do 3 volume desta srie. No 4 volume abordamos a anlise de projectos de investimento com Opes Reais. Esta metodologia, apesar de complexa, permite uma anlise muito mais realista, trazendo avaliao do projecto o papel do gestor como algum que pode interferir no desenvolvimento do projecto, levando-o por novos caminhos, reagindo quando as coisas correm mal ou aproveitando oportunidades quando elas surgem. A abordagem por opes reais permite-nos avaliar no s o projecto, como todas as oportunidades que vm com ele.

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1. Introduo
Um projecto de investimento no fcil de analisar. Para comear, so vrios os pontos de vista relevantes para a sua avaliao: estratgico, comercial, poltico, financeiro e outros. Neste texto iremos abordar o ponto de vista financeiro, sendo que nunca de mais sublinhar que esta apenas uma das facetas da avaliao de projectos no nos podemos esquecer das restantes. Com a avaliao financeira de projectos pretende-se responder a duas perguntas fundamentais:

1) Ser que este projecto rentvel? 2) Qual dos projectos que tenho em vista mais rentvel?

A primeira questo prende-se com a classificao de um projecto: aceitar ou no aceitar. A segunda prende-se com a ordenao: este o melhor, depois aquele, depois o outro. Existe ainda uma pergunta financeira que nos poder parecer mais bvia: quanto que este projecto rende? No entanto essa pergunta no tem resposta directa. Para a abordar necessrio estabelecer uma variedade de pressupostos e critrios, pelo que qualquer resposta resulta fortemente contextualizada e condicionada. As boas notcias so que ao responder s questes 1) e 2) em cima tambm traremos alguma luz a esta terceira pergunta (veja-se a este respeito o exposto em 5 e 6.) Neste documento comearemos por apresentar algumas noes de base, tais como o valor do dinheiro no tempo ou o princpio dos fluxos de caixa. Depois passamos a explicar alguns dos critrios de avaliao financeira mais difundidos e utilizados, incluindo os respectivos mtodos de clculo. Finalmente faremos uma anlise crtica de cada um dos critrios mais relevantes, suas vantagens, desvantagens e correcta interpretao. Nos dois ltimos captulos apresentamos uma metodologia que, baseando-se nos indicadores apresentados, permite uma muito mais rigorosa e consistente avaliao de projecto.

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2. Dinheiro e tempo
2.1. Fluxos de tesouraria
A avaliao financeira, como fcil de ver, prende-se com dinheiro. Importa referir no entanto que esta simples afirmao tem um impacto muito forte na forma como olhamos para um determinado projecto de investimento: o que importa so os fluxos de tesouraria (vulgo cash-flow). O factor crtico para a anlise financeira a avaliao dos fluxos de tesouraria, por oposio aos critrios contabilsticos tradicionais. O que nos interessa analisar o momento em que o dinheiro entrou ou saiu, no o momento em que assumimos um compromisso ou estabelecemos um contrato. O que conta a data de pagamento, no a data da factura. Se ns nos comprometemos a pagar 1000 daqui a dois meses, ento (assumindo que temos hoje os 1000) teremos ainda o usufruto desses 1000 durante dois meses, e esse usufruto resulta, ou pode resultar, numa qualquer rentabilizao. Para efeitos da anlise sobre qual o rendimento que um determinado projecto de investimento d ao capital que estamos dispostos a investir o factor mais relevante o fluxo desse capital. Este um conceito que nos vai acompanhar em todo o processo de avaliao de projectos.

CashCash-flow Cash-flow o fluxo de dinheiro de e para um projecto. No mbito da anlise financeira de projectos de investimento o factor relevante o fluxo do dinheiro, e no as datas em que se assumem compromissos, se registam os custos / proveitos ou qualquer outro critrio contabilstico.

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2.2. O valor do dinheiro

H dois princpios base em finanas que constituem as fundaes para a avaliao de projectos (RAFAEL, 2006):

1) Um Euro hoje vale mais do que um Euro amanh Se for dada a escolha a qualquer um de ns entre ter um Euro hoje ou t-lo amanh, todos escolheremos o primeiro. Tal no se deve exclusivamente inflao; mesmo com inflao 0, se eu puder ter um Euro j, prefiro-o certamente. Tal no se deve tambm apenas possibilidade que tenho de rentabilizar esse Euro entre hoje e amanh. Mesmo com inflao 0 e taxas de juro 0, eu prefiro o Euro hoje. Posso escolher gast-lo j ou posso escolher gast-lo amanh, mas pelo menos tenho a opo de escolher quando o gasto, coisa que no acontece se escolho ficar com o Euro apenas amanh. por todos estes factores, e talvez ainda outros, que um Euro hoje vale mais do que um Euro amanh.

2) Um Euro seguro vale mais do que um Euro inseguro Se um determinado Euro 100% seguro, claro que vale mais do que outro que tem alguma probabilidade de ver o seu valor reduzido. Imagine o leitor que algum lhe d a escolher entre as seguintes opes: paga 1 agora para receber 2 amanh ou paga 1 agora para receber um mximo de 2 amanh (existindo a possibilidade de ganhar menos do que isso). Claramente escolhe a primeira hiptese; para escolher a segunda, o valor de entrada (o valor que paga hoje) teria que ser menor do que o da primeira hiptese. Podemos dizer que a primeira hiptese contempla 2 seguros, a segunda so 2 inseguros; a primeira vale mais do que a segunda.

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Daqui se infere que o dinheiro no tem o mesmo valor em momentos diferentes do tempo nem em todas as circunstncias. Qualquer um de ns sabe que 1000 hoje no so o mesmo que 1000 (ou 200.000$) h 20 anos; qualquer um de ns entende que para investirmos (e arriscarmos), teremos que ser compensados. Temos ento que ter muito cuidado quando raciocinamos com valores monetrios em momentos diferentes. Assim, uma vez que o valor varia ao longo do tempo, temos que fazer uma correco cambial para poder colocar esses valores em bases comparveis. Resumindo: para comparar, somar ou trabalhar de qualquer forma com valores monetrios em momentos distintos no tempo temos que fazer uma correco dos valores para uma mesma base de clculo. Podemos assumir a base de clculo de hoje, convertendo os valores futuros em Euros de hoje; ou podemos assumir a base de clculo num qualquer momento futuro, convertendo todos os valores em Euros dessa data. Ao primeiro procedimento chamamos actualizao, ao segundo chamamos capitalizao.

presente

futuro

2.2.1. Capitalizao
Capitalizar um determinado valor significa convert-lo em moeda de um determinado momento no futuro. Para tal, temos que perceber quanto que um Euro desvaloriza ao longo do tempo para poder fazer a correco para Euros de uma data futura. Na realidade o raciocnio no pensar na desvalorizao de um Euro, mas sim pensar quanto que ns esperamos que o nosso Euro renda ao longo do tempo:

Se eu espero uma rentabilizao de 10% do meu capital, quer isto dizer que eu espero que cada Euro que tenho agora valha 1,10 daqui a um ano (1 x 1,10).

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Se tivermos hoje 100 e estabelecemos uma taxa de rentabilizao de 5% (designada por i no esquema a seguir), temos mos a seguinte evoluo:

Por cada ano que passa, o nosso capital rende i, pelo que o nosso dinheiro multiplicado por um factor de 1+i, neste caso 1,05 por cada ano que passa.

Assim, sempre que queremos converter um valor de hoje num valor futuro, apenas ap temos que o multiplicar por:

n: nmero de anos i : taxa de capitalizao

A este valor chamamos coeficiente de capitalizao.

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2.2.2. Actualizao
Actualizar um determinado valor significa convert-lo convert lo em moeda de um determinado momento no futuro para moeda de hoje. Tal como para a capitalizao, temos que definir qual a taxa de rentabilidade que queremos do nosso dinheiro, e ser a essa taxa que vamos actualizar os valores.
Se eu espero uma rentabilizao de 10% do meu capital, quer isto dizer que eu espero que cada Euro que tenho agora valha 1,10 daqui a um ano (1 x 1,10). 1,1 Logo, para eu ter 1 daqui a um ano, tenho que investir 0,91 hoje (1 / 1,10). Quer isto dizer que, a 10%, 0,91 de hoje equivalem a 1,0 de daqui a um ano.

Actualizar / descontar Podemos dizer actualizar um valor ou descontar um valor. taxa de actualizao actualizao tambm podemos chamar taxa de desconto. Este termo mais usado na lngua inglesa discount rate

Se tivermos 100 em qualquer momento no futuro e estabelecemos uma taxa de rentabilizao de 5% (designada por i no esquema em baixo), temos as seguintes seguintes equivalncias data de hoje:

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Assim, sempre que queremos converter um valor de uma data futura para valores de hoje apenas temos que o multiplicar por:

1 1

n: nmero de anos i : taxa de capitalizao

A este valor chamamos coeficiente de actualizao. Na realidade, tanto para a actualizao como para a capitalizao, n pode ser o nmero de anos, meses, dias, minutos ou qualquer outra unidade que se queira utilizar. No entanto, a taxa de actualizao / rentabilidade i ter que se referir unidade considerada: x% ao ano, ms, dia ou qualquer outra unidade de tempo considerada.

A ttulo de exemplo apresentam-se os coeficientes de actualizao e capitalizao para vrios perodos e para i=10%.

i=10% Coeficiente de capitalizao Coeficiente de actualizao

0 1 1

1 1,10 0,91

2 1,21 0,83

3 1,33 0,75

4 1,46 0,68

2.2.3. Taxa de rentabilidade

J sabemos agora como converter valores monetrios para momentos distintos no tempo, tanto para o futuro (capitalizao) como para o passado ou presente (actualizao). Importa agora abordar um aspecto crtico destes procedimentos: a taxa de rentabilidade (i). A taxa de rentabilidade tem muitos outros nomes: taxa de actualizao e taxa de retorno dos capitais so talvez os mais usuais. habitual utilizar taxa de actualizao quando estamos a actualizar valores e taxa de rentabilidade quando estamos a capitalizar; no entanto o significado o mesmo.

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Que taxa esta exactamente? Esta a taxa a que o investidor pretende ver remunerados o seu capital ao longo do tempo. No existe uma frmula concreta para determinar esta taxa, mas so vrios os factores que concorrem para a sua determinao, dos quais se destacam:

Custo de oportunidade

Quais as alternativas de investimento disponveis? Essas alternativas so semelhantes ao investimento em apreo? Risco, volume, durao, etc. Qual a rentabilidade de um investimento com risco quase nulo?

Inflao

Qual a inflao esperada para o perodo do investimento? Como ser tratada a inflao na avaliao do investimento? (a abordar no 2 volume desta srie)

Risco

Qual o risco envolvido no projecto? Qual o risco dos investimentos alternativos?

Estrutura de financiamento

Qual a origem dos capitais a investir? Qual o custo do financiamento?

Assim, a taxa de actualizao depende do investidor (qual a sua percepo do risco, que alternativas de investimento tem, como se vai financiar, ) e do investimento (qual o risco do projecto). Certas empresas ou grupos definem estrategicamente qual a taxa de actualizao a utilizar: por exemplo, uma determinada empresa poder estabelecer que no aceita investimentos com retornos inferiores a x%. Aqui podero entrar em considerao outros factores mais complexos, tal como a estrutura accionista da empresa, performance da cotao em bolsa e outros. No consideramos que estes estejam dentro do mbito do presente manual, pelo que no nos alongaremos sobre eles.

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3. Indicadores financeiros
So vrios os indicadores financeiros de projectos e suas variantes. Neste manual iremos abordar os seguintes: 1. VAL 2. TIR 3. Rcio benefcios/custos 4. ndice de Rentabilidade 5. Perodo de retorno Os indicadores mais utilizados na prtica da avaliao financeira de projecto so o VAL e a TIR. Apresentamos o rcio benefcios / custos, ndice de rentabilidade e perodo de retorno por fazerem parte do lxico desta disciplina, apesar de no terem grande aplicao prtica (BREALEY et al, 2006). O suporte a qualquer um destes indicadores a demonstrao de cash-flow. Trata-se, basicamente, de determinar qual o fluxo de dinheiro ao longo do desenvolvimento do projecto: por exemplo, no ano 1 entraram no projecto (investiram-se) 1000, no ano 2 investiram-se 2000, no ano 3 o projecto libertou 500, no ano 4 Neste documento tratamos o projecto como se de fosse uma caixa onde vamos colocando e retirando dinheiro ao longo do tempo. Por isso dizemos que entrou x no projecto quando fazemos um investimento e saiu x do projecto quando este gerou proveitos.

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Referimos mais uma vez que estamos a falar de cash-flow, de dinheiro a entrar e a sair efectivamente do projecto. Uma tabela de demonstrao de cash-flow (a partir de agora CF) ser algo parecido com o exemplo em baixo: 2009 Proveitos Vendas Total de Proveitos Custos Aquisio Projectos e Servios Construo Comercializao Total de Custos Cash Flow do projecto 550 (550) 500 50 200 50 700 30 980 (730) 30 1000 30 1060 440 30 60 1940 30 0 250 250 1500 1500 2000 2000 2010 2011 2012

A forma como se determina o cash-flow um dos factores crticos para uma boa anlise financeira; necessrio estruturar muito bem toda a informao e estimativas com vista a obter o resultado dos fluxos de caixa. Por exemplo, muitos dos factores contabilsticos tm que ser trabalhados para perceber como influem no cash-flow: as amortizaes no so fluxos de dinheiro reais, so apenas mecanismos para apurar custos para fins fiscais; no entanto tm um impacto directo no imposto a pagar e esse sim um fluxo de capital. Refiram-se ainda alguns aspectos importantes na tabela anterior: Os valores apresentados na ltima linha so o fluxo total de dinheiro no projecto: valores negativos significam entradas de dinheiro no projecto (investimento) valores positivos significam sadas de dinheiro do projecto (resultados ou proveitos) Os valores de cash-flow do projecto no so actualizados. Sempre que no se faa referncia expressa actualizao, os valores devero ser considerados como referentes data indicada

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 importante perceber se os valores indicados para cada perodo correspondem ao incio ou final do perodo. Se pretendermos ser conservadores, deveremos considerar os investimentos no incio e os proveitos no final de cada perodo. Esta questo ser aprofundada no 2 manual desta srie. O exemplo considera perodos de um ano, mas poderia ter sido considerada qualquer outra diviso. Caso se considerem perodos diferentes do ano ter que haver cuidado na actualizao: ou se convertem os valores em valores por ano ou se converte a taxa de actualizao de anual para uma taxa por perodo da anlise.

Muito mais haver a dizer sobre demonstraes de cash-flow mas tal sai do mbito deste volume e ser tratado no 2 volume desta srie. Para efeitos da explicao dos vrios indicadores financeiros, iremos apresentar vrios exemplos de cash-flow. Esses exemplos sero constitudos pelo equivalente ltima linha da tabela anterior: sero os valores do cash-flow do projecto no actualizados.

Exemplos neste manual Iremos trabalhar com diversos exemplos de sries de cash-flow no actualizados. Nos exemplos apresentados considera-se sempre que os valores indicados, tanto os proveitos como os investimentos, se do no final de cada perodo.

3.1. Valor Actualizado Lquido VAL

O indicador mais difundido para a anlise financeira de projectos o Valor Actualizado Lquido VAL (em ingls Net Present Value NPV), sendo acesa a discusso no meio acadmico sobre se este o melhor indicador ou mesmo nico indicador fivel. Vamo-nos abster neste manual de tomar partido nessa discusso; preferimos apresentar o indicador, como se calcula, o seu significado e questes importantes para uma correcta interpretao. Somos da opinio que no existe um indicador perfeito, e que cada um deles, quando correctamente interpretado, nos d informao vlida e valiosa a respeito do projecto.

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Tomemos o seguinte projecto: Ref A 1 (2500) 2 1000 3 1000 4 1000

No primeiro ano investimos 2500, os resultados positivos comeam no 2 ano at ao 4. Ser que podemos dizer que este projecto tem um resultado de 500, correspondente ao somatrio do CF de cada ano? Agora sabemos que no, pois o dinheiro no tem o mesmo valor em momentos diferentes no tempo. Vamos ento actualizar todos os valores data de hoje (ano 0):

Ref A A

Item CF CF actualizado (i=10%)

1 (2500) (2273)

2 1000 826

3 1000 751

4 1000 683

A actualizao foi feita multiplicando cada um dos CF anuais pelo respectivo coeficiente de actualizao, tal como descrito em 0 Agora que todos os valores se referem mesma data, podemos som-los e perceber qual o saldo do projecto. Neste caso, a soma dos CF actualizados de -12! Assim, um projecto que nos parecia positivo partida tem, somados todos os CF actualizados mesma data, valor negativo. A esta soma de valores actualizados chamamos Valor Actualizado Lquido.

Valor Actualizado Lquido

Porque uma valorizao do projecto Porque se baseia em cash-flows actualizados Porque lquido de todos os gastos: investimento, impostos, etc. (este ponto ser aprofundado no 2 volume desta srie)

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Assim, VAL o somatrio de todos os CF de um projecto depois de actualizados.

VAL - a frmula do MS Excel A frmula que o Excel utiliza para clculo do VAL considera que todos os valores se do no final de cada perodo. Numa srie de cash-flows o primeiro valor logo descontado por um perodo. Caso se pretenda um maior controlo sobre o clculo, nomeadamente no que respeita definio exacta da data em que determinado CF ocorre, sugere-se que seja introduzida manualmente a frmula do coeficiente de actualizao para cada perodo nas condies que se julguem adequadas. Este ponto ser aprofundado no 2 manual desta srie.

3.1.1. Critrio VAL

Agora que sabemos calcular o VAL de um projecto temos que saber como o utilizar. Este ponto o mais simples: se um projecto tem VAL maior ou igual a 0 dever ser aceite, caso contrrio dever ser rejeitado. Refira-se mais uma vez que estamos aqui a falar estritamente da anlise financeira de um projecto e da utilizao do critrio VAL nesse contexto. Muitos outros factores haver que considerar numa anlise mais elaborada, tais como factores estratgicos, comerciais, polticos ou outros. Apesar de simples, este critrio poder no ser intuitivo. Ento um projecto com VAL =0 bom? Exacto, esse projecto bom. Se olharmos para o modelo de clculo do VAL com ateno, verificamos que o VAL o valor que um projecto tem depois de paga a rentabilidade que exigimos do nosso dinheiro. Quando actualizamos os CF no fundo estamos a descontar a cada um deles o valor que temos que pagar ao nosso dinheiro. Assim sendo, um projecto com VAL nulo est a rentabilizar o nosso investimento taxa que estipulmos. Claro est que quanto maior o VAL, melhor, pelo que ao comparar dois projectos com estruturas de investimento e durao semelhantes, o que tiver o VAL positivo maior ser o melhor (financeiramente, bem entendido).

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Critrio de aceitao Critrio de comparao

Projectos com VAL igual ou superior a 0 podero ser aprovados Para projectos com duraes, volumes de investimento e estrutura de CF semelhantes, o que tiver maior VAL mais vantajoso

Chamamos aqui a ateno para o facto de o critrio VAL, tal como apresentado, pode no ser absolutamente seguro. Para uma anlise mais aprofundada desta questo consulte-se os captulos 5 e 6.

Resumindo: o VAL o valor, em unidade monetria com referncia a uma determinada data (normalmente o incio do projecto ou o momento da deciso), que resulta do investimento no projecto depois de pagos todos os custos e encargos, incluindo-se nestes a rentabilidade exigida dos capitais investidos.

VAL > 0

O projecto suporta a rentabilidade equivalente a i, sobrando ainda um valor monetrio (o VAL propriamente dito)

VAL = 0 VAL < 0

O projecto suporta exactamente a rentabilidade equivalente a i O projecto no suporta a rentabilidade i

Relativamente ao VAL, nunca demais sublinhar: O VAL depende do observador No esquecer nunca que para a pergunta Qual o VAL desse projecto? h apenas uma resposta certa, independentemente do projecto, do investimento, da durao ou do local do mundo: Para que taxa de actualizao?

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S faz sentido falar de VAL quando sabemos qual a taxa de actualizao considerada. O VAL, se no sabemos qual a taxa de actualizao, no tem qualquer significado. Ser uma boa prtica sempre que nos referirmos ao VAL indicarmos a taxa i. Por exemplo o VAL a 10% de . Quando escrevemos, tambm podemos utilizar O VAL @10% de. Utilizaremos esta forma vrias vezes nos Manuais Alphalink.

3.1.2. Algumas consideraes sobre o VAL

Para melhor se entender porque devemos aceitar projectos quando o VAL positivo, imagine-se a seguinte situao: O leitor gestor de um fundo imobilirio, sendo sua a responsabilidade de seleccionar os projectos onde vai investir os capitais do fundo. Os donos do fundo sero os investidores que tm unidades de participao, a sua expectativa que as unidades de participao valorizem ao longo do tempo. Quando um investidor decide investir no seu fundo, tem uma expectativa muito clara em relao rentabilizao que pretende desse investimento: em funo do risco associado e do portflio de projectos do fundo. sua responsabilidade conseguir que o fundo atinja essa rentabilidade. Assim, a expectativa dos investidores ser o seu objectivo: garantir, por exemplo, 15% de rentabilizao anual. Neste caso, para uma taxa de actualizao de 15%, todo e qualquer projecto que tenha VAL positivo garante esses 15% de rentabilidade. Claro que quanto maior for o VAL, melhor, no entanto no pode aceitar projectos com VAL negativo, pois estaria a comprometer o seu objectivo.

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3.2. Taxa Interna de Rentabilidade

Outro dos indicadores muito utilizados na anlise financeira de projectos a Taxa Interna de Rentabilidade TIR (em ingls Internal Rate of Return IRR). Pegando outra vez no projecto A j exemplificado, vamos calcular o VAL para diversas taxas de actualizao: CF actualizado i=0% (no actualizado) i=5% i=6% i=7% i=8% i=9% i=10% 334 219 109 4 (96) (192) VAL 0 (2000) (2000) (2000) (2000) (2000) (2000) (2000) 1 (2000) (1905) (1887) (1869) (1852) (1835) (1818) 2 1000 907 890 873 857 842 826 3 1000 864 840 816 794 772 751 4 3000 2468 2376 2289 2205 2125 2049

Vemos aqui que o VAL diminui medida que i aumenta. Isto faz todo o sentido, se eu exijo menos rentabilidade do capital, o projecto tem mais valor para mim; se eu exijo mais rentabilidade do capital, o projecto ter menos valor.

Traando agora a curva de variao do VAL em funo de i temos, para este exemplo:

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Verificamos que para este investimento o VAL decresce medida que i aumenta e que, a dada altura, intersecta o eixo xx, ou seja existe uma taxa i para a qual VAL 0. Essa taxa , por definio, a TIR:

Taxa Interna de Rentabilidade - TIR Valor da taxa de actualizao para a qual o VAL igual a 0.

Se pensarmos na definio de TIR conclumos que se trata da taxa a que o projecto remunera os capitais investidos.

3.2.1. Clculo da TIR

Para calcular a TIR necessrio resolver uma equao de grau n (sendo n o nmero de anos)

C j: Cash-flow no perodo j

0 1

n: nmero de anos i : varivel a determinar

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Na prtica, so duas as formas de calcular a TIR: Utilizar a frmula do Excel (ou outra folha de clculo) Utilizar a funo Atingir Objectivo do Excel (ou outra folha de clculo), estabelecendo como objectivo o VAL=0 e i como o valor a alterar.

TIR - a frmula do MS Excel Tal como para o VAL, a frmula que o Excel utiliza para clculo da TIR considera que todos os valores se do no final de cada perodo. Caso se pretenda um maior controlo sobre o clculo, nomeadamente no que respeita definio exacta da data em que determinado CF ocorre, sugere-se que se utilize a funo Atingir Objectivo sobre uma demonstrao de cash-flows criteriosa. Este ponto ser aprofundado no 2 manual desta srie.

3.2.2. Critrio TIR

O critrio TIR o seguinte: Critrio de aceitao Projectos com TIR igual ou superior taxa de rentabilidade que exigimos do capital investido podero ser aprovados Critrio de comparao Para projectos com duraes, volumes de investimento e estrutura de CF semelhantes, o que tiver maior TIR mais vantajoso

Tal como para o VAL, chamamos a ateno para o facto de o critrio TIR, tal como apresentado, pode no ser absolutamente seguro. Para uma anlise mais aprofundada desta questo consulte-se os captulos 5 e 6.

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3.3. Outros indicadores

O VAL e a TIR so, de longe, os indicadores mais utilizados e mais fiveis. Existem muitos outros, que nos transmitem esta ou aquela informao sobre o projecto, mas que no so muito utilizados. Referimos aqui estes indicadores apenas como informao, no se detalhando muito a sua anlise.

3.3.1. Rcio benefcios / custos (RB/C)

O rcio benefcios / custos (RB/C) a relao entre todos os proveitos do projecto e os investimentos. Para que tenha consistncia, devero ser utilizados os valores actualizados dos proveitos e dos investimentos.

R /

Projecto B B (actualizado a 15%)

1 (3000) (2609)

2 1000 756

3 1000 658

4 1000 572

5 3000 1492

Considerou-se aqui que os CF se verificam no final de cada perodo, pelo que o primeiro CF foi actualizado por um ano. Refira-se ainda a ttulo indicativo que o VAL@15% de B 868. Para o projecto B, RB/C igual a 3478/2609 = 1,33. Acontece que este indicador no fcil de interpretar.

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3.3.2. ndice de Rentabilidade (IR)

H quem refira que o VAL no bom para comparar projectos, pois podemos ter dois projectos, com VAL de 5000 e 500, mas como no sabemos o volume dos investimentos este nmero torna-se um pouco abstracto. Daqui nasce o ndice de rentabilidade, que um rcio entre o VAL e o somatrio dos investimentos depois de descontados.

O IR portanto uma percentagem. Supostamente, quando transformamos um nmero num rcio ganhamos uma percepo da escala, no entanto julgamos que no se ganha clareza neste caso. O VAL j inclui uma componente de rentabilidade do capital (a taxa de actualizao), apresentar uma outra rentabilidade sobre este valor, que no tem o mesmo significado, confunde mais do que clarifica. IR positivo se VAL for positivo, negativo se VAL for negativo e nulo se o VAL for nulo. Assim, e com base no critrio VAL, um projecto dever ser aceite se IR for positivo. Ao comparar projectos, deveremos aceitar, supostamente, o que tiver o maior IR positivo. A nossa opinio que o IR um indicador desnecessrio, no acrescentando valor anlise financeira de um projecto. Enquanto critrio de aceitao no acrescenta nada ao VAL, enquanto critrio de comparao completamente inadequado pois mais no faz do que privilegiar investimentos de menor valor mas no necessariamente melhores. Mais uma vez referimos que nos captulos 5 e 6 so aprofundados critrios de aceitao e comparao de projectos.

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3.3.3. Perodo de Recuperao do Investimento (PRI)

O perodo de recuperao do investimento, vulgo pay-back period ou simplesmente pay-back no um indicador de rentabilidade, mas sim um indicador de liquidez. Basicamente o PRI o perodo de tempo at que os proveitos compensem o investimento. Normalmente no so utilizados valores actualizados, o que torna o PRI alvo de muitas crticas, com as quais concordamos. No entanto, pode-se utilizar este indicador com base em valores actualizados, e ai j ter um significado consistente.

No h um critrio de aceitao ou rejeio de projectos com base no PRI. Tal depende do investidor, da sua disponibilidade ou necessidade de capital; mais do que um indicador da performance financeira do projecto, trata-se de um indicador de liquidez (LEFLEY, 1997) No 2 volume desta srie abordaremos a anlise de cash-flow com mais detalhe, dando especial ateno a um conjunto de factores que se prendem com a liquidez dos projectos e, indirectamente, com o PRI.

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4. Anlise dos indicadores

muita e extensa a literatura em torno de todos estes indicadores. Haver muitos outros indicadores, mas sem dvida que os que aqui abordmos so os mais significativos.

4.1. Sobre a avaliao dos indicadores

Podemos analisar cada um dos indicadores sob vrios pontos de vistam, destacando-se os seguintes: Fiabilidade como critrio de aprovao (aceitar ou no aceitar o projecto) Utilidade para comparar projectos Sntese da informao financeira do projecto Possveis problemas Nunca demais referir que no h nem poder haver um nico indicador que sintetize toda a informao financeira do projecto. So muitos os factores financeiros relevantes para avaliar um determinado investimento: volume, durao, rentabilidade, risco e muitos outros. Assim, defendemos que para avaliar um projecto ou para o comparar com outro ser sempre necessrio olhar e ponderar mais do que um critrio, bem como avaliar os vrios elementos da traduo financeira (CF, receitas, investimentos e outros).

4.2. VAL 4.2.1. Nota 1

Uma das propriedades do VAL a possibilidade de adio: se temos um projecto com um VAL de 1000 e outro com VAL de 500 ( mesma taxa de actualizao), ento se investirmos nos dois projectos em simultneo teremos um projecto com VAL de 1500.

Projecto C D E

VAL@ 10% 154 554 708

1 (3000) (2000) (5000)

2 1000 500 1500

3 1000 500 1500

4 1000 500 1500

5 1000 2000 3000

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Propriedade aditiva do VAL O VAL de um projecto resultante da combinao (leia-se investimento em simultneo) de dois projectos igual a soma do VAL desses dois projectos (considerando-se a mesma taxa de actualizao)

4.2.2. Alerta 1
Relembremos: o VAL o valor do projecto depois de suportados todos os custos, encargos e a rentabilidade do capital. Se VAL for superior a 0, ento o projecto remunera o nosso capital taxa que pretendemos e deve (ou pode) ser aceite. Daqui se retira o primeiro alerta:

A importncia da taxa de actualizao Para que o VAL tenha significado a taxa de actualizao tem que ser bem estipulada. completamente diferente calcular o VAL a 5% ou a 10%. Em ltima anlise, i depende do investidor, pelo que o VAL dever ser recalculado para cada investidor, em funo da taxa a que pretende ver o seu investimento remunerado.

O VAL apenas serve como critrio de aceitao se a taxa de actualizao for consistente com o investidor. Se eu pretendo uma rentabilizao de 10% e calcular o VAL com i=5%, o facto de este ser superior a 0 no me garante que eu deva aceitar o projecto.

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4.2.3. Alerta 2
O segundo ponto a registar ser:

VAL e a dimenso do projecto O VAL s por si nada nos diz a respeito da dimenso ou durao do projecto. Sendo a dimenso e a durao factores crticos para a avaliao de qualquer projecto, o VAL s por si no suficiente como critrio de aceitao.

Consideremos os seguintes projectos: Projecto F G H VAL@ 10% 259 259 259 1 (3000) (50) (100.000) 2 0 10 110.313 3 1000 10 0 4 1000 10 0 5 2500 454 0

Aqui temos trs projectos completamente distintos mas que, por coincidncia, tm o mesmo VAL a 10%. Julgamos no serem necessrios grandes argumentos para provar que os projectos no tm comparao possvel, muito menos com recurso a um nico indicador financeiro. No basta olharmos para o VAL, temos que conhecer o projecto que estamos a avaliar

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4.2.4. Alerta 3
Considere-se agora o projecto I, que apresenta o seguinte cash-flow e VAL a 15% e 25% (designado como J).

Projecto I J

i 15% 25%

VAL (250) 289

0 2000 2000

1 0 0

2 0 0

3 0 0

4 (4000) (4000)

O que que se passa neste caso? O mesmo projecto (com a mesma distribuio de CF) tem um VAL negativo a 15% mas positivo a 25%. Mas vimos anteriormente que o VAL varia inversamente com i; o que no acontece neste caso! Se olharmos bem para os CF conclumos que na realidade no se trata de um investimento, mas sim de um crdito. Ou seja, o projecto comea por libertar dinheiro, sendo o investimento feito numa fase posterior. O projecto est-nos a emprestar dinheiro. Mas quando olhamos para o VAL, isoladamente, decidiramos aceitar o projecto (para i=25%). O observador incauto poderia pensar que bom, eu exijo 25% do meu capital e tenho aqui um projecto a 4 anos que me rende at um pouco mais! Vamos a isso!. Pois... nada de mais errado! O que se passa aqui que o projecto nos est a emprestar dinheiro a uma taxa de 19%. Aplicar o critrio VAL a um crdito equivale a um raciocnio do tipo eu estou disposto a pagar por um emprstimo at 25% ao ano, este projecto exige apenas 19%, logo de aceitar. Temos assim um alerta adicional:

VAL e emprstimos O VAL s por si nada nos diz se estamos perante um projecto de investimento ou de financiamento. Temos que analisar com cuidado o cash-flow do projecto.

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4.3. TIR
Vrias questes se levantam com a TIR, pelo que importa estarmos atentos a todas elas para garantir que as ilaes que tiramos com base nela no so falaciosas.

4.3.1. Alerta 1
Sendo a taxa de actualizao que anula o VAL, a sua determinao consiste em resolver uma equao de grau n, em que n o nmero de perodos do CF. Para calcular a TIR temos que resolver a seguinte equao:

0 1

C j: Cash-flow no perodo j n: nmero de anos i : varivel a determinar

Esta equao ter tantas solues como o nmero de vezes que o CF muda de sinal. Considere-se, a ttulo de exemplo, o seguinte projecto:

Projecto K

0 (1600)

1 10000

2 (10000)

Nota: Exemplo retirado de Shull (1993), citando J.H Lorie, L.J Savage, Three problems in rationing capital, Journal of Business 28 (Outubro 1955)

Este perfil de CF improvvel num projecto de investimento imobilirio, no entanto recorrente noutras indstrias, nomeadamente na explorao petrolfera. De qualquer modo exemplifica bem o problema das mltiplas TIR. Este projecto tem duas TIR: 25% e 400%. Este facto um pouco desconcertante para o analista mal preparado; como interpretar duas TIR to dspares? comum a literatura da especialidade, em particular a de introduo avaliao de projectos, indicar que se deve considerar a TIR que mais se aproxima da taxa de actualizao que adoptmos. Esta abordagem encerra um pressuposto no explcito e ser aprofundada em 5.2.5. Por agora referimos apenas que devemos estar muito atentos ao

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CF: para projectos que no se apresentem com uma sequncia de CF simples de investimento seguido de proveitos, a TIR tem que ser criteriosamente considerada.

Mltiplas Mltiplas TIR Um projecto ter tantas TIR como o nmero de vezes que a srie de CF muda de sinal. Aconselha-se uma anlise criteriosa dos cash-flows sempre que tal acontea, se possvel fazendo uma anlise conta projecto tal como explicada em 5.2.1

4.3.2. Alerta 2
Tal como o VAL, a TIR no distingue um investimento de um crdito. Vejamos o projecto I apresentado em 4.2.4 e comparemo-lo com L. Ambos tm a mesma TIR, mas um um emprstimo e outro um investimento.

Projecto I L

TIR 19% 19%

0 2000 (2000)

1 0 0

2 0 0

3 0 0

4 (4000) 4000

TIR e emprstimos A TIR s por si nada nos diz se estamos perante um projecto de investimento ou de financiamento. Temos que analisar com cuidado o cash-flow do projecto.

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5. Como decidir
5.1. Decises em jogo
At agora temos tratado os projectos sem nos preocuparmos com as fontes de financiamento. O financiamento ser abordado no 2 manual desta srie, no entanto importa referir este aspecto para que o leitor possa contextualizar a informao aqui apresentada. Quando decidimos aceitar um projecto, estamos a tomar uma deciso de investimento: investir aqui ou no investir. O projecto tem sido encarado como uma caixa negra, na qual vamos colocando e retirando dinheiro tal como apresentado nas demonstraes de cash-flow. Deveremos tambm olhar para a origem do dinheiro: capitais prprios ou financiamento. A forma como conjugamos as possveis fontes de financiamento implicam uma deciso de financiamento.

Assim, temos duas decises em mos: investimento e financiamento. Neste manual no nos estamos a preocupar com a segunda; para todos os efeitos podemos considerar os exemplos aqui apresentados como se fossem sempre capitais prprios a investir.

5.2. O que nos diz o VAL e a TIR

comum na literatura sobre avaliao de projectos vermos uma listagem de vantagens e desvantagens de cada indicador. Invariavelmente todos tm uma desvantagem: no so bons para comparar projectos! E no entanto a deciso a tomar raramente a de aceitar ou rejeitar o projecto A; decidimos sim aceitar o projecto A e rejeitar o B e o C, ou aceitar o B e rejeitar o A ou qualquer outra combinao de aceitar/rejeitar. Os recursos no so ilimitados e isso leva-nos a ter que escolher. Ora se nenhum indicador bom para comparar projectos, como podemos decidir? A nica forma analisar o projecto com detalhe, e diversos indicadores em simultneo. Para tal, extremamente importante para quem decide aceitar ou rejeitar um projecto saber exactamente que informao nos d o VAL e a TIR.

Imagine o leitor que um seu amigo, chamemos-lhe Joo, tem hoje 3000 disponveis para investir, sendo a sua expectativa rentabilizar o capital a 15%. O Joo tem 2 possveis investimentos, e pede-lhe ajuda para decidir.

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Ref M N

VAL@15% 145 2

TIR 16,92% 15,02%

0 (2000) (3000)

1 (1000) 0

2 1000 0

3 1000 0

4 2800 5250

NOTA: 0 o momento presente (valores no so descontados), 1 o final do ano corrente (descontar 1 ano), 2 o final do prximo ano (descontar 2 anos), etc.

No projecto M, o Joo investe os primeiros 2000 agora e 1000 daqui a um ano; no projecto N investe 3000 de imediato. O VAL e a TIR de M so superiores a N. Tambm de referir que no projecto M no s investimos mais tarde, como comeamos a receber mais cedo. Apesar de o break-even ser s no final do projecto, tal como para N, nos anos 2 e 3 j temos um retorno considervel do capital investido. Se olharmos para os outros indicadores, temos: Rcio benefcios / custos descontados: M: 1,05 N: 1,0006

ndice de Rentabilidade M: 5,05% N: 0,06%

Tudo parece indicar que M melhor do que N: o VAL a 15% maior, a TIR maior, o break-even melhor, o rcio benefcios/custos muito superior e o ndice de rentabilidade de M 84 vezes superior ao de N. Restam dvidas? Claro que M melhor do que N! Certo? No, errado!

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Por muito que gostssemos de ter indicadores credveis que sintetizassem a informao dos projectos, no temos. A informao que temos de alguns destes indicadores vlida e relevante, mas no chega para tomar uma deciso. Temos sempre que olhar para dentro do projecto.

5.2.1. Conta projecto

Ser M melhor do que N? A resposta certa o clssico e um pouco irritante: depende! O leitor deveria ainda perguntar ao Joo o que far ele ao dinheiro durante o perodo de vida do projecto. Ou seja: os 3000 que tem para investir esto disponveis j? Se sim, o que far com eles at que sejam necessrios ao projecto? E quando o projecto comear a libertar dinheiro o que far com ele? Note-se que continuamos ainda no cenrio de 100% capitais prprios, sem recurso a financiamento; estas questes prendem-se com a utilizao dos capitais enquanto no so necessrios ao projecto.

Imaginemos que a resposta do Joo : eu tenho neste preciso momento 3000 a render 4% no banco, posso moviment-lo quando bem entender e no preciso do dinheiro nos prximos 5 anos; o que eu quero rentabilizar ao mximo este dinheiro nos prximos 5 anos. Temos ento que fazer uma anlise mais profunda ao projecto. De facto, em vez de pensarmos em M e N deveramos pensar em projectos compostos por M+depsito a 4% e N+depsito a 4%. Ou seja, os 3000 so investidos no projecto M ou N, que so como que processos em que o dinheiro entra e aplicado a 4% na conta a prazo, vai sendo retirado da conta e aplicado no projecto, e medida que o projecto liberta proveitos, estes voltam para a conta a prazo. No final, daqui a 5 anos, o Joo fica com o dinheiro que tiver na conta a prazo.

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Ser como se o Joo estivesse a investir numa conta projecto, em que o dinheiro aplicado numa conta a prazo ou no projecto conforme as necessidades deste. Totalidade do investimento no incio Conta Projecto do Projecto de Investimento
Fluxos de dinheiro

Recolha dos proveitos no final

Projecto de investimento

5.2.2. Anlise de M
Os movimentos na conta projecto de M sero os apresentados na seguinte tabela.

Descrio a b c d e f Saldo na conta a prazo no incio do ano Fluxo de para o projecto no incio do ano (vem de CF de M) na conta a prazo durante o ano (a+b) Rendimento na conta a prazo (c*4%) Fluxo de para o projecto no final do ano (vem de CF de M) Saldo na conta a prazo no final do ano (c+d+e)

0 3000 (2000) 1000 40 0 1040

1 1040 (1000) 40 2 0 42

2 42 1000 1042 42 0 1083

3 1083 1000 2083 83 0 2167

4 2167 2800 4967 -

NOTAS: Fluxo para o projecto positivo quando sai do projecto e entra na conta a prazo, negativo quando sai da conta a prazo para entrar no projecto No ano 4 no se considerou rentabilizao na conta a prazo pois o projecto termina no incio desse ano. Como referido para M e N, os CF referem-se ao incio de cada ano.

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Assim: O Joo investe 3000 agora na conta projecto. Desses 3000, 2000 so logo aplicados no projecto, correspondendo ao CF do perodo 0 de M, e 1000 ficam na conta a prazo rendendo 40 nesse ano. Daqui a um ano, o Joo ter 1040 na conta a prazo e o projecto M a correr. Desses 1040, 1000 so aplicados no projecto, correspondendo ao CF do perodo 1 de M, e 40 ficam na conta a prazo rendendo 2. No final do ano o Joo tem 42 na conta a prazo e o projecto M a correr. No incio do ano 2 entram na conta a prazo 1000 libertados pelo projecto, ficando o Joo com 1042 na conta a prazo, que rendem 42 nesse ano. No final desse ano o Joo tem 1083 na conta a prazo e o projecto M a correr. No incio do ano 4 o Joo tem 2167 na conta a prazo, entrando nesse momento mais 2800 libertados pelo projecto. O Joo fica com 4967 na conta a prazo e d por terminado o projecto.

Resumindo: O Joo aplica hoje 3000 e retira 4967 no incio do ano 4. Este o projecto M, e tem o seguinte aspecto:

Ref M M

VAL@15% 145 -160

TIR 16,92% 13,43%

0 (2000) (3000)

1 (1000) 0

2 1000 0

3 1000 0

4 2800 4967

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5.2.3. Anlise do projecto N

Para o projecto N temos a seguinte conta projecto:

Descrio a b c d e f Saldo na conta a prazo no incio do ano Fluxo de para o projecto no incio do ano (vem de CF de N) na conta a prazo durante o ano (a+b) Rendimento na conta a prazo (c*4%) Fluxo de para o projecto no final do ano (vem de CF de N) Saldo na conta a prazo no final do ano (c+d+e)

0 3000 (3000) 0 0 0 0

1 0 0 0 0 0 0

2 0 0 0 0 0 0

3 0 0 0 0 0 0

4 0 5250 5250 -

NOTAS: Fluxo para o projecto positivo quando sai do projecto e entra na conta a prazo, negativo quando sai da conta a prazo para entrar no projecto No ano 4 no se considerou rentabilizao na conta a prazo pois o projecto termina no incio desse ano. Como referido para M e N, os CF referem-se ao incio de cada ano.

Basicamente, o Joo investe 3000 hoje e retira 5250 no incio do ano 4. O projecto N igual a N:

Ref N=N

VAL@15% 2

TIR 15,02%

0 (3000)

1 0

2 0

3 0

4 5250

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5.2.4. Comparao
Temos ento o seguinte quadro resumo:

Ref M M N=N

VAL@15% 145 -160 2

TIR 16,92% 13,43% 15,02%

0 (2000) (3000) (3000)

1 (1000) 0 0

2 1000 0 0

3 1000 0 0

4 2800 4967 5250

Para o Joo, que apenas tem disponvel uma aplicao a prazo como complemento ao projecto, M transforma-se em M, sendo N e N idnticos. E agora vemos facilmente que N bem melhor do que M (e consequentemente do que M). De nada serve ao Joo que o projecto liberte dinheiro mais cedo, se no tem uma aplicao rentvel para o colocar. Note-se que isto no acontece apenas com pequenos investidores privados, que no tm alternativas para investimentos. O gestor de um fundo imobilirio deveria preferir N a M tambm.

5.2.5. Concluses do problema

Se em vez de uma conta a prazo com 4% de rendimento tivssemos uma conta a 15% (igual taxa de actualizao considerada), ento o VAL de M e M seriam iguais. Se em vez de uma conta a prazo com 4% de rendimento tivssemos uma conta a 16,92% (igual TIR de M), ento a TIR de M e de M seriam iguais. Ser um exerccio til ao leitor mais interessado comprovar estas relaes.

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 comum a literatura especializada referir que existe um pressuposto escondido na anlise VAL e TIR: pressupe-se que temos um investimento alternativo com rendimento igual taxa de actualizao (para o VAL) ou TIR (para a TIR) em que aplicamos o dinheiro antes de ser aplicado no projecto e aps ser libertado pelo projecto. A este pressuposto costume chamar-se o pressuposto do reinvestimento (BALDWIN, 1959).

Preferimos interpretar o fenmeno como Crean (2005), que refere que a anlise VAL e TIR no assumem pressuposto nenhum, as pessoas que os podem assumir quando fazem a sua interpretao. Assim, para ultrapassar esta questo, podemos interpretar o VAL e a TIR como valores que traduzem de alguma forma a rentabilizao do dinheiro investido num projecto enquanto esse dinheiro est aplicado no projecto.

Assim, para uma correcta anlise do projecto ser sempre necessrio analisar a demonstrao de cashflow. No h atalhos seguros; analisar um projecto apenas com base nos seus indicadores poder levar a decises erradas e potencialmente graves.

Interpretao do VAL e da TIR O VAL e a TIR traduzem a rentabilidade que um projecto oferece enquanto o dinheiro l est investido

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5.2.6. TIR modificada

Vimos que o projecto M tem uma TIR de 16,92%. Se o combinarmos com um depsito a prazo a 4%, ento a TIR desse investimento combinado passa a ser de 13,43%. Podemos fazer esta anlise para vrias rentabilidades do depsito a prazo a utilizar:

Depsito a 10%, TIR = 14,98% Depsito a 15%, TIR = 16,37% Depsito a 16,92%, TIR = 16,92%

Esta nova TIR uma TIR modificada. vasta a literatura referindo metodologias para determinar TIRs modificadas, sendo-lhe dados tambm vrios nomes: ERR External Rate of Return, ERR Effective Rate of Return, MIRR Modified Internal Rate of Return entre outros. A abordagem que descrevemos foi defendida por Athanasopoulos (1978), que designou a TIR resultante ERR (External Rate of Return) e por Lin/Beaves (SHULL 1993) com o nome Lin/Beaves Rate of Return ou LBRR. Uma possvel frmula para o clculo desta taxa (Shull 1993):

Aqui IBA (Investment Base) o somatrio de todos os investimentos necessrios, actualizados data de incio com base na taxa de rentabilidade da aplicao de reinvestimento (por investimentos necessrios entenda-se verbas de investimento que so externas ao projecto e no o reinvestimento de verbas que o projecto j libertou). TVA (Terminal Value) o somatrio de todos os proveitos do projecto capitalizados at data terminal com base na taxa de rentabilidade da aplicao de reinvestimento.

Refira-se ainda, para o leitor que decida verificar os clculos do projecto M com base na frmula de LBRR que haver uma ligeira diferena, decorrente do facto de termos considerado na conta projecto de M que o valor a investir seriam 3000. A frmula de LBRR considera, correctamente, que o valor do investimento de 2000 + 1000 actualizados taxa do depsito a prazo. Para o depsito a 4%

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teramos 2962. A razo de termos considerado 3000 prende-se com a comparao que pretendamos fazer com o projecto alternativo N que exigia, esse sim, um investimento inicial de 3000.

5.2.7. Novo olhar s mltiplas TIR

Podemos agora entender o que nos dizem as mltiplas TIR. Por exemplo, para o projecto apresentado em 4.3.1, que tem duas TIR (25% e 400%), se considerarmos uma conta projecto composta pelo projecto e por uma conta a prazo rendendo 25%, ento esse projecto ter uma TIR efectiva de 25%. Se o depsito a prazo for a 400%, ento a TIR efectiva ser de 400% (TIR efectiva tal como definida em 5.2.6). por esta razo que a literatura introdutria recomenda que, em caso de mltiplas TIR, se utilize a TIR mais prxima da taxa de actualizao, assumindo-se assim que essa ser a rentabilidade a retirar dos capitais libertados pelo projecto antes de serem investidos e aps serem libertados pelo projecto (HAZEN, 2003). Agora j sabemos que a melhor abordagem fazer a anlise de uma conta projecto equivalente que nos dar um resultado muito mais fivel.

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6. Anlise de Projectos
6.1. Comparao de projectos
Por tudo o que foi exposto at agora conclumos que no h um nico indicador que permita uma comparao eficaz de projectos. Se a demonstrao de cash-flow for muito diferente, os indicadores resultantes so manifestamente ineficazes para comparar os projectos. Quanto a ns a forma mais slida de comparar projectos ser utilizar a conta projecto, com base num investimento alternativo realista, e reduzir o cash-flow de todos os projectos a comparar forma:

Ref O

Agora Investimento

1 0

Final Proveitos

Ento, para estes projectos equivalentes, calcular a TIR e o VAL que, agora sim, podem ser comparados. A conta projecto pode ser constituda por um projecto e uma conta a prazo de reinvestimento, ou por vrios projectos e a conta a prazo de reinvestimento (ou sem a conta a prazo, caso o somatrio dos CF dos vrios projectos resulte num CF final com a forma da tabela anterior). Ao proceder desta forma estamos no fundo a explicitar a taxa de rendimento do reinvestimento dos capitais, contornando-se a questo do pressuposto escondido na anlise VAL e TIR referida em 5.2.5.

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6.2. Projectos isolados isolados

Na realidade no existe avaliao de projectos isolados, estamos sempre a fazer uma anlise comparativa. Mesmo quando apenas temos um projecto em mos e estamos a pensar em vrios modelos de negcio, estamos a comparar projectos. Refira-se a este respeito uma situao que ocorre frequentemente na anlise de um projecto de investimento imobilirio: Ref P P VAL@15% 815 536 TIR 23% 21% 0 (1000) (3850) 1 (4000) (1000) 2 1000 1000 3 1000 1000 4 7000 7000

Aqui temos um projecto que passa por um primeiro ano de investimento relativamente baixo (estudos e projectos, por exemplo) e um segundo ano com investimento alto (3000 de pagamento pelo lote e 1000 em construo). Os proveitos seguem-se por vrios anos. Imagine que acordava com o vendedor do lote fazer j o pagamento, tendo por isso um desconto de 10% (pagar 2700 em vez de 3000). 10% de desconto parece extremamente vantajoso mas, curiosamente, quando insere isto na anlise financeira do projecto verifica que o VAL e a TIR diminuram! O que se passou? Foi outra vez o pressuposto escondido numa anlise do VAL e da TIR: se estamos a utilizar uma taxa de actualizao de 15%, ento o mtodo baseia-se no pressuposto que tem o dinheiro todo disponvel desde o incio e que est a render 15% numa qualquer aplicao. Quando antecipa o pagamento com um desconto de 10% est a perder valor, pois com as condies iniciais os 3000 estariam supostamente a render 15%. No fundo todos sabemos que se a nossa aplicao alternativa render menos do que 10% ento o acordo feito bom, se a nossa aplicao render mais de 10%, ento mau. A anlise financeira do projecto deveria traduzir todas estas particularidades, e tal s possvel com o recurso conta projecto.

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7. Nota final
Apresentmos neste volume diversos indicadores financeiros para avaliao de projectos. Destes destacam-se o VAL e a TIR que, apesar de muito difundidos e utilizados, apresentam ainda algumas lacunas, estando sujeitos a vrios erros de interpretao. Apresentmos ento um mtodo para eliminar estes erros de interpretao, atravs do recurso ao que chamamos conta projecto, que permite ao mesmo tempo comparar vrios projectos alternativos. Muito mais h para dizer sobre avaliao financeira de projectos, desde a elaborao da demonstrao de cash-flow at anlise de sensibilidade e risco. Todas estas etapas devero ser entendidas por quem pretende fazer ou interpretar avaliaes de projectos; os princpios base so muito simples, mas so inmeras as particularidades que nos podem levar a resultados desconcertantes e decises erradas. Nos prximos volumes desta srie iremos apresentar ao leitor os princpios base das vrias etapas, bem como as principais fontes de erro ou mal-entendidos.

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8. Referncias e Bibliografia
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