Gestion des risques : histoire, dfinition et critique par Georges Dionne

1er fvrier 2013

RSUM
Ltude de la gestion des risques a dbut aprs la Deuxime Guerre mondiale. La gestion des risques a pendant longtemps t associe lutilisation de lassurance de march pour protger les individus et les entreprises contre diffrentes pertes associes des accidents. Des formes de gestion des risques purs, alternatives lassurance de march, ont pris forme durant les annes 1950 lorsque lassurance de march a t perue trs coteuse et incomplte. Lutilisation des produits drivs, comme instruments de gestion de risques financiers, a dbut durant les annes 1970 et sest dveloppe trs rapidement durant les annes 1980. Cest aussi durant les annes 1980 que les entreprises ont acclr la gestion financire des risques. La rglementation internationale des risques a dbut durant les annes 1990 et les entreprises financires ont dvelopp des modles de gestion des risques internes et des formules de calcul du capital pour se protger contre les risques non anticips et pour rduire le capital rglementaire. Cest galement durant ces annes que la gouvernance de la gestion des risques est devenue essentielle, que la gestion des risques intgre a t introduite et que les premiers postes de gestionnaire des risques ont t crs. Mais toutes ces rglementations, rgles de gouvernance et mthodes de gestion des risques nont pas t suffisantes pour empcher la crise financire de 2007.

ABSTRACT
The study of risk management began after World War II. Risk management has long been associated with the use of market insurance to protect individuals and companies from various losses associated with accidents. Different forms of risk management, alternatives to market insurance, surfaced during the 1950s when market insurance was perceived as very costly and incomplete. The use of derivatives as financial risk management instruments arose during the 1970s, and expanded quite rapidly during the 1980s, as companies intensified their financial risk management. International risk regulation began in the 1990s, prompting financial firms to develop internal risk management models and capital calculation formulas to hedge against unanticipated risks and reduce regulatory capital. Concomitantly, governance of risk management became essential, integrated risk management was introduced and the first risk manager positions were created. Nonetheless, these regulations, governance rules and risk management methods failed to prevent the financial crisis that began in 2007. Lauteur:
Georges Dionne est titulaire de la Chaire de recherche du Canada en gestion des risques HEC Montral. Lauteur remercie Claire Boisvert pour son aide prcieuse la prparation de cet article et Jean-Franois Outreville et Rmi Moreau pour leurs commentaires.

1. INTRODUCTION
Ltude de la gestion des risques a dbut aprs la Deuxime Guerre mondiale. Selon plusieurs sources (Crockford, 1982; Harrington et Niehaus, 2003; Williams et Heins, 1995), la gestion des risques moderne remonte la priode 1955-1964. Snider (1956) observa cette poque quil ny avait pas de livre sur la gestion des risques et quaucune universit noffrait de cours sur le sujet. Les deux premiers livres acadmiques ont t publis par Mehr et Hedges (1963) et Williams et Hems (1964) et leur contenu portait sur la gestion des risques purs, ce qui excluait les risques financiers des entreprises. Paralllement, les ingnieurs ont dvelopp des modles de gestion des risques technologiques. Le risque oprationnel couvre en partie les pertes technologiques et il est maintenant gr par les institutions financires. Les ingnieurs ont galement mis lemphase sur les risques politiques des projets. La gestion des risques a pendant longtemps t associe lutilisation de lassurance de march pour protger les individus et les entreprises contre diffrentes pertes associes des accidents (Harrington et Niehaus, 2003). En 1982, Crockford crivait: Operational convenience continues to dictate that pure and speculative risks should be handled by different functions within a company, even though theory may argue for them being managed as one. For practical purposes, therefore, the emphasis of risk management continues to be on pure risks. Des formes de gestion des risques purs, alternatives lassurance de march, ont pris forme durant les annes 1950 lorsque diffrentes protections dassurance sont devenues trs coteuses et incompltes. En effet, plusieurs risques dentreprise ntaient pas assurables ou cotaient trs cher assurer. Durant les annes 1960, on a dvelopp des activits de planification contingente et on a mis en place diffrentes activits de prvention des risques et dautoassurance contre certaines pertes. Des activits de protection et de couverture contre les maladies et les accidents du travail ont galement dbut dans les entreprises durant ces annes. Lutilisation des produits drivs comme instruments de gestion de diffrents risques assurables et non assurables a dbut durant les annes 1970 et sest dveloppe trs rapidement durant les annes 1980.1 Cest aussi durant les annes 1980 que les entreprises ont commenc considrer la gestion financire ou portefeuille des risques. La gestion financire des risques est devenue complmentaire la gestion des risques purs pour beaucoup dentreprises. Les institutions financires, dont les banques et les compagnies dassurances, ont intensifi leurs activits de gestion des risques de march et de crdit durant les annes 1980. Les activits de gestion du risque oprationnel et du risque de liquidit sont apparues durant les annes 1990. La rglementation internationale des risques a aussi dbut durant les annes 1990 et les entreprises financires ont dvelopp des modles de gestion des risques internes et des formules de calcul du capital pour se protger contre les risques non anticips et pour rduire le capital rglementaire. Cest galement durant ces annes que la gouvernance de la gestion des risques est devenue essentielle, que la gestion des risques intgre a t introduite et que les premiers postes de gestionnaire des risques ont t crs.

Avant les annes 1970, les produits drivs ntaient pas utiliss pour couvrir des produits financiers. Ils taient limits aux produits agricoles.
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Suite diffrents scandales et faillites associs une mauvaise gestion des risques, la rglementation Sarbanes-Oxley a t instaure aux tats-Unis, en 2002, afin dintroduire des rgles de gouvernance des entreprises. Des bourses, dont le NYSE en 2002 (Blanchard et Dionne, 2003, 2004) ont aussi ajout des rgles de gouvernance sur la gestion des risques pour les entreprises inscrites ces bourses. Mais toutes ces rglementations, rgles et mthodes de gestion des risques nont pas t suffisantes pour empcher la crise financire de 2007. Ce ne sont pas ncessairement les rglementations des risques et les rgles de gouvernance qui ont fait dfaut mais leur application ou leur respect. Il est bien connu que les rglementations et les rgles sont gnralement appeles tre contournes par divers intervenants dans diffrents marchs. Mais il semble que ces contournements soient devenus des comportements standards durant les annes qui ont prcd la crise financire sans que les autorits rglementaires ne les aient anticips, vus ou rprimands. Dans cet article, nous abordons lvolution historique de la gestion des risques des entreprises financires et non financires. Nous prsentons les grandes dates de son histoire et nous analysons les principales tapes et vnements qui ont contribu son dveloppement. Nous abordons galement sa gouvernance, sa rglementation et nous critiquons son application durant les annes qui ont prcd la rcente crise financire.

2. HISTOIRE DE LA GESTION DES RISQUES

2.1 Assurance et gestion des risques La gestion des risques est une fonction relativement rcente dans les entreprises. Afin de bien comprendre son volution, il est indispensable de disposer de certains repres historiques. Depuis le dbut des annes 1970, le concept de gestion des risques financiers a beaucoup volu et sest de plus en plus loign de lassurance, qui est maintenant considre comme un outil de protection en concurrence et en complmentarit avec plusieurs autres outils de gestion des risques. Aprs la Deuxime Guerre mondiale, les grandes entreprises, ayant des portefeuilles dactifs physiques trs diversifis, ont commenc dvelopper lautoassurance contre des risques quelles pouvaient couvrir aussi efficacement que les assureurs. Lautoassurance couvre les consquences financires dun vnement moins favorable ou les pertes dun accident (Erlich et Becker, 1972; Dionne et Eeckhoudt, 1985). Une activit simple dautoassurance est de crer une rserve de fonds assez liquide, pouvant tre utilise pour couvrir les pertes au moment dun accident ou dune fluctuation ngative du march. La mitigation des risques, maintenant trs utilise pour rduire les consquences financires des catastrophes naturelles, est une forme dautoassurance. Les activits dautoprotection sont galement devenues trs importantes. Une activit dautoprotection affecte les probabilits des sinistres ou les cots avant que ceux-ci ne surviennent. Elle peut aussi affecter la distribution conditionnelle des pertes, ex ante. La prvention des accidents est la forme dautoprotection la plus naturelle. La prcaution est une forme dautoprotection applique des vnements souponns mais non bien dfinis et pour lesquels on ne connait pas les probabilits ni les consquences financires. Les pandmies font partie de ces vnements (Courbage et al, 2013). Toutes ces activits de protection et de prvention font partie de la gestion des risques. Le rle traditionnel des assureurs a grandement t remis en question aux tats-Unis durant les annes 1980, et plus particulirement durant la crise de lassurance responsabilit civile caractrise par des primes exorbitantes et des couvertures de risques partielles. Durant ces annes, des formes alternatives 3

de protection des risques ont merg, comme les captives (filiales dentreprises qui assurent diffrents risques et rassurent les plus importants), les groupes de rtention des risques (regroupements dentreprises dune industrie ou dune rgion pour se protger contre certains risques communs) et lassurance finie (rpartition des risques dans le temps pour une unit dexposition au risque plutt quentre les units dexposition). Mais la plus grande rvolution du concept de gestion des risques, pour le secteur financier, est apparue durant les annes 1970, lorsque la gestion des risques financiers est devenue une priorit pour beaucoup dentreprises, dont les banques, les assureurs et les entreprises exposes des fluctuations de prix comme les risques de taux dintrt, de rendements boursiers, de taux de change et de prix des matires premires ou des produits de base. La principale cause de cette rvolution rside dans laugmentation importante des fluctuations des prix numres plus haut. En particulier, les parits fixes des monnaies ont disparu et les prix des matires premires sont devenus beaucoup plus volatils. Les risques de catastrophe naturelle ont aussi beaucoup augment. Historiquement, pour se protger contre ces risques financiers, les entreprises utilisaient des activits de bilan ou relles (rserves de liquidit). Mais, graduellement, pour augmenter la souplesse des interventions ou pour rduire le cot des activits traditionnelles de couverture, on a eu recours aux produits drivs. Les produits drivs sont des contrats de protection contre certains risques, dont la valeur dpend de la valeur et de la volatilit du sous-jacent ou des actifs ou indices de valeurs sur lesquels les contrats sont dfinis. Les drivs les plus connus sont les contrats terme forwards, options, futures et swaps. Les produits drivs ont dabord t considrs comme des formes dassurance pour protger les entreprises contre des fluctuations importantes des diffrents risques encourus. Mais des activits de spculation ont rapidement merg dans les diffrents marchs, entranant dautres risques de plus en plus difficiles contrler ou grer. De plus, lmergence dun trs grand nombre de produits a rendu lvaluation des risques globaux des entreprises trs difficile (problme dagrgation et didentification des formes fonctionnelles des distributions de prix ou de rendement). La dfinition de la gestion des risques a, du mme coup, pris une tangente beaucoup plus gnrale. Les dcisions de gestion des risques sont maintenant des dcisions financires devant tre values en fonction de leurs effets sur la valeur de lentreprise et non plus en fonction de lefficacit de leur couverture de certains risques. Cette modification de la dfinition sapplique particulirement aux grandes corporations publiques qui, curieusement, sont peut-tre les entreprises ayant le moins besoin de se protger contre les risques (si on exclut les risques de spculation), car elles ont des possibilits de diversification naturelles beaucoup plus grandes que les petites entreprises. Les actionnaires profitent des possibilits de diversification de leurs portefeuilles sur les marchs financiers souvent moins coteuses que celles des entreprises dont ils dtiennent des actions. 2.2 Des dates importantes de la gestion financire des risques Les tableaux qui suivent reprennent les grandes dates de lvolution de la gestion des risques et de celles des produits financiers drivs ou structurs. On associe gnralement la naissance de la thorie financire aux travaux fondateurs de Louis Bachelier en 1900; il a t le premier utiliser le mouvement Brownian pour analyser les fluctuations dun actif financier. Mais on a d attendre les annes 1930 pour observer le dbut des recherches sur les prix des actifs financiers avec la cration de 4

la Cowles Commission for Research in Economics en 1932 et celle de la revue Econometrica par Joseph Schumpeter en 1933. LAmerican Finance Association (AFA) a eu sa premire runion en 1939 Philadelphie. Sa premire revue, nomme American Finance, a t publie en 1942. Elle devint The Journal of Finance en 1946. Durant ces annes, les recherches en finance portaient plus spcifiquement sur la formation des prix, lefficience des marchs financiers et la dtection de stratgies profitables (dont lanticipation des cours des actions). Cest en 1932 que lAmerican Risk and Insurance Association a t cre. Les premires recherches acadmiques sur lassurance furent publies dans Journal of Insurance qui changea de nom en 1964 pour devenir Journal of Risk and Insurance (Weiss and Qiu, 2008). Dautres revues spcialises sont apparues par la suite, dont Risk Management (auparavant, The National Insurance Buyer), publie par Risk and Insurance Management Society (R.I.M.S.), une association professionnelle de gestionnaires de risques cre en 1950, et The Geneva Papers of Risk and Insurance, publie par lAssociation de Genve depuis 1976. Ce nest que dans les annes 1950-1960 que les chercheurs (Markowitz, Lintner, Treynor, Sharpe, et Mossin) entreprennent des travaux fondamentaux sur le risque. Ceux-ci aboutissent la thorie moderne des choix de portefeuille base sur le modle CAPM (Capital Asset Pricing Model). Ces annes ont t marques par des articles rvolutionnaires en finance dont les principaux auteurs ont reu des prix Nobel. Mais ce nest quau dbut des annes 1970 que les principaux produits financiers de gestion des risques sont apparus et que les fondements des modles thoriques de la couverture des risques moderne ont t publis. Le modle Black and Scholes est sans doute le plus populaire. Ces auteurs ont t les premiers proposer une formule explicite de tarification dun produit driv, soit une option. Ce modle tait tellement rvolutionnaire que les grandes revues de finance ont refus de publier sa premire version. Il a finalement t accept dans lune des meilleures revues de sciences conomiques, soit le Journal of Political Economy, en 1973; Merton en a publi une extension la mme anne dans le Bell Journal of Economics and Management Science. Par la suite, les produits drivs de couverture des risques se sont dvelopps rapidement avec lapparition des swaps de devises et de taux dintrt et celle des options OTC ou over the counter. La finance mathmatique et le dveloppement des ordinateurs personnels ont acclr le dveloppement et lutilisation des produits drivs. Cette priode est le point de dpart du dveloppement intensif des recherches concernant la valorisation (pricing) des produits drivs. Mme si la couverture des prix des produits agricoles a commenc en 1864 Chicago (et en 1730 pour le prix du riz au Japon), ce nest quen 1972 que le march des drivs sur des actifs financiers ou devises a dbut dans cette ville (Chicago Board of Trade, CBOT). Lanne 1973 marque un tournant dans lhistoire financire pour une autre raison : la cration du CBOE (Chicago Board Options Exchange) avec la mise en place dune chambre de compensation des positions (clearing house). La croissance des marchs des options saccentua rapidement aprs que le Chicago Board Options Exchange ait standardis les contrats et dvelopp des marchs secondaires, ncessaires pour gnrer les liquidits appropries un fonctionnement efficace des marchs (Smith, Smithson et Wakeman, 1990). Durant les annes 1980 et 1990, la mise en place de ces produits de couverture a sensibilis les acteurs du march aux risques quils encouraient dans leurs activits courantes et dinvestissement. la mme priode, de nouveaux outils statistiques ont t mis en place dans les banques pour la slection de la clientle (credit scoring). Ces outils touchaient aussi bien lvaluation des risques de

dfaillance (default/credit risk) que sa tarification. LAccord de Ble de 1988 a impos une nouvelle vision rglementaire du risque. la fin des annes 1980, la grande volatilit des marchs a incit les grandes banques dinvestissement amricaines mettre en place des dpartements de gestion des risques (Field, 2003). JP Morgan a dvelopp les deux modles de gestion des risques internes les plus connus, soit RiskMetrics pour le risque de march en 1992 et CreditMetrics pour le risque de crdit en 1997. Ces deux modles ont mis en valeur les ides de mesurer les risques sous forme de portefeuille, en tenant compte de leurs dpendances, et dutiliser la valeur risque pour quantifier le risque agrg des portefeuilles. La publication du modle RiskMetrics a permis une diffusion trs large de la mesure du risque Value-atRisk (VaR ou valeur risque), aussi bien auprs des professionnels que des acadmiques. Elle a t importe des assureurs qui utilisent une mesure de risque similaire pour calculer leurs pertes maximales. La VaR est la valeur maximale quun portefeuille ou une entreprise peut perdre durant une priode de temps donne un degr de confiance choisi. Cette mesure permet aussi de mesurer le capital optimal requis pour protger les entreprises ou les portefeuilles contre les pertes anticipes et non anticipes (Scaillet, 2003). Ces nouveaux outils de mesure des risques devinrent par la suite des instruments importants pour le calcul du capital rglementaire des banques et des compagnies dassurance sous Ble II et Solvency II. Ils ont galement t utiliss pour analyser les premires pertes importantes ralises durant les annes 1994 et 1995 suite un mauvais usage des produits drivs (Procter and Gamble, Orange County et Barings). Par la suite, on a assist trois crises de risque de crdit successives : la crise asiatique, la crise russe et le dfaut de Long Term Capital Management (LTCM). Ce dernier fonds tait surexpos diffrents risques et lorsque les Asiatiques et les Russes ont continu de faire dfaut sur leurs obligations, LTCM a dabord manqu de liquidits pour affronter ses chances et ce manque de liquidits sest rapidement transform en risque de dfaut (Jorion, 2000). La gestion des risques est devenue une affaire corporative la fin des annes 1990. Les grandes dcisions dorientation de la politique de gestion des entreprises (de mme que leur suivi) doivent tre maintenant prises au conseil dadministration et cest en gnral le comit daudit qui est responsable de leur surveillance, mme si certaines grandes institutions financires ont mis en place des comits de gestion des risques. Le poste de directeur de gestion des risques (Corporate Risk Officer, CRO) a t cr. Les rserves de capital adquates sont devenues un sujet de proccupation important au dbut des annes 2000 suite aux dfauts majeurs de la fin des annes 1990 et celui dEnron en 2001. Ble II et Solvency II ont introduit des nouvelles rgles plus contraignantes pour les banques et les socits dassurance. En plus de modifier les rgles de gestion du risque de crdit, on a introduit des nouvelles rgles pour le risque oprationnel. Mais les lgislateurs sont demeurs muets (et ils le sont encore) sur la gestion des risques des diffrents fonds de gestion et de couverture et surtout des fonds de retraite. Le Qubec na pas t pargn par ce laxisme et la Caisse de dpt et placement du Qubec a perdu plus de 30 milliards de dollars durant la dernire crise financire, dont plus de 10 milliards suite une gestion du risque du papier commercial compltement dfaillante, base sur lutilisation abusive de la note de crdit de ce produit structur pour valuer son risque de dfaut. Le gouverneur de la banque centrale amricaine Alan Greenspan a t particulirement ngligent en prononant souvent des discours contradictoires sur les mrites et les risques associs lutilisation des produits drivs et sur la capacit des marchs financiers absorber les risques de faon efficace, sans rglementation

supplmentaire. En particulier, les produits OTC ont pu se dvelopper sans que des vrifications sur le risque de contrepartie soient vraiment effectues ou rglementes.

Table 1. Principales dates historiques du dveloppement de la gestion des risques

1730 1864 1900 1932 1946 1952 1961-1966 1972 1973 1974 1977 1980-1990 1980-1982 1985 1987 1988 Fin annes 1980 1992 1992 1992 1997 1994-1995 Premiers contrats futures sur le prix du riz au Japon. Premiers contrats futures sur les produits agricoles au Chicago Board of Trade. Thse de Louis Bachelier Thorie de la Spculation; mouvement Brownian. Premier numro du Journal of Risk and Insurance. Premier numro du Journal of Finance. Parution de larticle Portfolio Selection de Markowitz. Treynor, Sharpe, Lintner et Mossin dveloppent le modle CAPM. Contrats futures sur les devises par le Chicago Mercantile Exchange. Formules de valorisation dune option de Black et Scholes et de Merton. Modle de risque de dfaut de Merton. Modles de taux de Vasicek et extension par Cox, Ingersoll et Ross (1985). Options exotiques, swaptions et des drivs sur les actions. Premiers contrats OTC sous forme de swaps : swap de devises et swap de taux dintrt. Cration de la Swap Dealers Association, qui a tabli des normes dchange OTC. Premier dpartement de gestion des risques dans une banque (Merrill Lynch). Ble I. La valeur risque (VaR) et le calcul du capital optimal. Article de Heath, Jarrow et Morton sur la structure terme dans Econometrica. Gestion intgre des risques (Integrated Risk Management). RiskMetrics (J.P. Morgan). CreditMetrics (J.P. Morgan). Premires faillites associes au mauvais usage (ou spculation) des produits drivs : Procter and Gamble (manufacturier, drivs de taux, 1994), Orange County (fonds de gestion, drivs sur titres financiers, 1994) et Barings (contrats terme, 1995). Crises asiatique, russe et le dfaut de LTCM. Faillite dEnron. Nouvelles rgles de gouvernance Sarbanes-Oxley et du NYSE. Ble II. Crise financire. Solvency II. Ble III.

1997-1998 2001 2002 2004 2007 2009 2010

Le dveloppement des produits financiers de couverture a suivi le dveloppement des diffrents types de risque. Les quatre principaux risques sont le risque de crdit (80% du risque des banques, qui comprend le risque de dfaut), le risque de march (5%), le risque oprationnel (15%) et le risque de liquidit (non encore bien quantifi et gnralement compris dans le risque de crdit). Nous pouvons assimiler le risque de march un risque de volatilit des prix ou des rendements des actifs et le risque de crdit au risque de dfaut (quoique les tudes rcentes estiment que le risque de dfaillance ou de dfaut correspond un maximum denviron 75% du risque de crdit; Dionne et al, 2010). LAccord de Ble de 2004 traite des trois risques. Seul le risque de crdit tait concern en 1988; le risque de march a t pris en compte plus tard, soit en 1996. Il est vite apparu que le traitement rglementaire (capital forfaitaire) du risque de march tait mal adapt la gestion portefeuille de ce risque pratique par les banques. Les autorits rglementaires ont donc autoris les banques utiliser des modles internes pour mesurer ce risque; cela ntait pas le cas pour le risque de crdit. Le traitement du portefeuille de risque de crdit a commenc seulement en 2004 sous Ble II. Le tableau suivant prsente les principales dates dapparition des produits drivs et structurs. Son contenu est extrait de Jorion (2001), Crouhy, Galai et Mark (2000), Roncalli (2001), Field (2003) et dautres documents lectroniques. On remarque que les nouveaux lancements de produits drivs et structurs sont devenus plutt rares depuis le dbut des annes 2000. Voir galement le numro spcial du Journal of Risk and Insurance de septembre 2009 sur la gestion des risques des assureurs et lutilisation des produits drivs et structurs par les assureurs, de mme que leur application de la tritisation, dont les articles Cummins et Weiss (2009) et Cummins et Trainar (2009).

Table 2. Principales dates de lancement de produits financiers drivs et structurs

Annes 1970 1972 1973 1979 1981 1983 1983 1983 1985 1987 1987 1992 1993 1994 1994 1997 2002 Currency swaps. Foreign currency futures. Equity options. Over-the-counter currency options. Cross-currency interest rate swaps. Equity index options. Interest rate caps/floors. Swaptions. Asset back securities (ABS). Path-dependent options (Asian, lookback, etc.). Collateralized debt obligations (CDO). CAT and futures insurance options. Captions/Floortions. Credit default swaps (CDS). CAT bonds. Weather derivatives. Collateralized fund obligation (CFO).

3. DFINITION ACTUELLE DE LA GESTION DES RISQUES

La gestion des risques a pour but de crer un cadre de rfrence aux entreprises afin daffronter efficacement le risque et lincertitude. Les risques sont prsents dans presque toutes les activits conomiques et financires des entreprises. Le processus dindentification, dvaluation et de gestion des risques fait partie du dveloppement stratgique de lentreprise et doit tre conu et planifi au plus haut niveau, soit au conseil dadministration. Une approche intgre de la gestion des risques doit valuer, contrler et faire le suivi de tous les risques auxquels lentreprise est expose. En gnral, un risque pur est une combinaison de la probabilit ou frquence dun vnement et de sa consquence qui peut tre positive ou ngative. Il peut se mesurer par la dviation (ou la volatilit) par rapport lesprance mathmatique ou aux rsultats anticips. Lincertitude est moins prcise car, souvent, la probabilit dun vnement incertain nest pas connue, de mme que sa consquence. Dans ce cas, on parlera plus dactivits de prcaution plutt que dactivits de prvention pour se protger de lincertitude. Finalement, il y a les risques spculatifs, qui consistent entreprendre des activits opportunistes par rapport aux risques futurs. Dfinition de la gestion des risques (Dionne, 2001) : cest un ensemble dactivits (financires et oprationnelles) qui permet de maximiser la valeur dune entreprise ou dun portefeuille en rduisant les cots associs la volatilit de ses flux dentres et de sorties de fonds (cash flows). Les principales activits sont la diversification et la couverture des risques par lutilisation de divers instruments dont les produits drivs et structurs, lassurance de march, lautoassurance et lautoprotection. Les principaux cots minimiser pour lentreprise sont les cots esprs de dfaillance financire, les paiements esprs aux partenaires (stakeholders), les paiements esprs dimpts et les financements des investissements. Le comportement des gestionnaires face au risque (apptit du risque des gestionnaires) et la gouvernance des entreprises affectent galement les choix de gestion des risques. Les cinq principaux risques rencontrs sont :

le risque pur (assurable ou non, et non ncessairement exogne en prsence de risque moral); le risque de march (variation des prix des matires premires, taux de change, rendements); le risque de crdit (probabilit de dfaut, taux de recouvrement); le risque oprationnel (erreurs du personnel, fraudes, bris de systme informatique); le risque de liquidit : risque de ne pas possder suffisamment de fonds pour rencontrer les
obligations financires court terme sans affecter les prix. Souvent, on doit liquider des actifs rabais pour obtenir de la liquidit. Peut dgnrer en un risque de dfaut.

4. RGLEMENTATION DE LA GESTION DES RISQUES

4.1 Justification de la rglementation des institutions financires Depuis plusieurs annes, les banques et les assureurs sont rglements. Le type de rglementation qui nous intresse ici est la rglementation du risque de dfaut et possiblement de faillite des institutions financires. Ce risque affecte les actionnaires et les cranciers des banques et des compagnies dassurance, mais ceci nest pas suffisant pour justifier une rglementation des institutions financires, car ces agents sont rmunrs pour les risques quils prennent et ont accs des instruments de 9

surveillance qui leur procurent suffisamment dinformation pour assurer leur protection. De plus, ils peuvent diversifier leurs portefeuilles privs des cots infrieurs ceux des institutions financires dont ils dtiennent des actions. Par contre, les dtenteurs des dpts et des polices dassurance nont pas ncessairement accs tous ces instruments de surveillance de la part des fournisseurs de ces produits. Du moins, les cots pour les utiliser sont plus levs que ceux des actionnaires et cranciers, qui ont directement accs certaines informations. Une faon peu coteuse de surveiller sa banque ou son assureur est dacheter une action de celle-ci. Vous avez accs aux rapports trimestriels, annuels et vous pouvez participer aux assembles des actionnaires. Mais cette information n'est peut-tre pas suffisante. Le plus important considrer est plutt le fait que les petits pargnants ont des possibilits de diversification moins grandes que les actionnaires, les cranciers et les gestionnaires des institutions financires. Il ne faut pas oublier que les dpts et les polices dassurances sont traditionnellement reconnus ou dcrits comme tant des titres sans risque. Pour les protger, on a introduit, dans plusieurs pays, des assurances dpts ou des fonds de garantie des assurances, mais ces protections peuvent gnrer du risque moral et introduire des comportements de prise de risque qui ne sont pas ncessairement dans lintrt des dtenteurs de dpts, de polices dassurance et du systme financier dans son ensemble, car les banques et les assureurs y jouent un rle important. En dautres termes, lassurance dpt et les fonds de garantie peuvent encourager les institutions financires prendre plus de risques une fois quelles ont pay leurs primes de couverture ( taux fixe). En Nouvelle-Zlande, on a supprim lassurance dpt pour discipliner les banques, mais les pargnants ne sont plus protgs. La Socit dassurance-dpts du Canada (SADC), socit dtat fdrale, cre en 1967, est responsable de cette assurance. Le risque de dfaut est rel. Depuis 1967, on a recens plus de 43 faillites de banques au Canada. Pour le reste de larticle, nous nous limiterons au march bancaire, mais la logique est la mme pour le march des assurances. En gnral, lorsque nous abordons les problmes de couverture dun risque, nous avons toujours une relation darbitrage entre la prvention et le niveau de protection du risque de lassur en prsence de risque moral. Par exemple, il est souvent observ que les dtenteurs de polices dassurance contre les vols ou les accidents automobiles ont moins dincitations rduire les risques daccident que ceux qui nont pas dassurance. Mais on peut toujours dmontrer que lassurance, en prsence de risque moral bien contrl par des mcanismes incitatifs, procure davantage de bien-tre aux consommateurs que la non-assurance, car plusieurs risques ne sont pas vraiment diversifiables sur les marchs financiers (Dionne, 2004). Contrairement aux contrats dassurance assur-assureur, les dtenteurs de dpts protgs et les agents qui prennent les dcisions sur les risques des banques ne sont pas les mmes personnes. Les dtenteurs de dpts (qui peuvent tre victimes des risques pris par les gestionnaires des banques) nont pas de problme dincitation se protger contre la faillite des banques car, techniquement, ils ne peuvent pas affecter les probabilits de faillite des banques par leurs actions. La seule activit de prvention possible la disposition des dtenteurs de dpts est la diversification des dpts entre les banques, mais cette forme de prvention nest pas encourage par les banques et est, par consquent, trs coteuse. De toute faon, lassurance dpt ne porte pas les clients diversifier leurs dpts puisquils sont couverts jusqu concurrence de 100 000$. Les dirigeants des banques nont pas beaucoup dincitatifs limiter les risques car ils savent que leurs clients sont protgs. Ils peuvent donc prendre des risques levs et conserver les capitaux leurs niveaux les plus faibles pour 10

augmenter la rentabilit de la banque. De ce fait, ils gnrent des externalits ngatives au systme financier, ce qui justifie une rglementation des banques. En effet, les banques jouent un rle important dans le fonctionnement du systme financier. Cette dimension plus macroconomique a pris de limportance avec la crise financire de 2007. En prsence de risque systmique, la faillite dune grande banque peut gnrer des pertes considrables tout le systme financier en gnrant dautres faillites. Le risque systmique est le risque (gnralement de dfaut et mme de faillite) gnr par une institution financire sur le systme financier et mme lconomie. Si une banque importante fait dfaut, ses obligations financires aux autres institutions financires peuvent gnrer des pertes importantes, do lexpression souvent rencontre : Too Big to Fail! Nous dcrivons maintenant lvolution de la rglementation des banques. 4.2 LAccord de Ble Lvolution temporelle de la rglementation internationale (Ble) des banques est reprsente dans la Figure 1. 4.2.1 Ble I en 1988 Le groupe des 10 pays les plus industrialiss (G10) a sign un Accord en 1988 pour rglementer les banques (entr en vigueur en 1992). Aujourdhui, beaucoup plus de pays ont adhr cet Accord. Les pays membres peuvent implmenter des rglementations plus fortes leurs banques, mais ils doivent respecter les minima de lAccord. LAccord oblige les banques des pays membres dtenir un minimum de capital requis pour se protger des diffrents risques. Ce premier Accord est limit au risque de crdit. Chaque banque est requise de conserver une rserve de capital de 8 % (ratio de Cooke) de la valeur des titres reprsentant des risques de crdit dans son portefeuille. Ce ratio sert crer une rserve de solvabilit de la banque. Les poids des titres financiers dtenus dpendent des risques. Les poids utiliss pour calculer le ratio moyen taient plutt arbitraires au dbut de la rglementation; ils ont t modifis en 2006 pour les banques utilisant encore cette approche traditionnelle dans le calcul du capital reli au risque de crdit. Ils sont maintenant bass sur des cotes de risque externes obtenues dagences de notation indpendantes. La dfinition du capital pour crer les rserves est plus large que lquit des banques : en 1988, deux formes taient considres :

Type 1 (Tier 1) ou capital de base (capital de premire qualit) compos dactions, participations
dans des filiales et certaines rserves dclares lagence de rglementation;

Type 2 (Tier 2) ou capital supplmentaire compos dinstruments financiers hybrides (actions et

dbentures avec trs longues chances), dette subordonne avec maturit plus grande que 5 ans, autres titres et autres rserves. 50 % du capital doit tre couvert par le type 1 et la somme doit reprsenter au moins 8 % des actifs risqus pondrs de la banque. En plus des rserves requises, lAccord imposait des restrictions sur les comportements de prises de risque excessives :

pas de participation suprieure 25 dans le capital dune entreprise;

11

 total des risques levs ne pouvant dpasser 8 fois le capital requis, alors que le ratio de Cooke le
permet jusqu 12,5 fois. LAccord initial de Ble I a t fortement critiqu, car il ne tenait pas compte du risque de march. De plus, il tait trs conservateur pour le risque de crdit, car il oubliait les possibilits de diversification des risques et du netting des positions, cest--dire des raccordements entre les chances des positions longues et courtes. En 1995, on a permis le netting des positions risques (pour le risque de crdit), dont celles associes aux produits drivs. En 1996, on a propos une premire rforme de Ble I pour tenir compte du risque de march et on a permis lutilisation de modles internes pour le risque de march. Le modle interne suppose que la banque calcule quatre VaR pour les quatre risques suivants : risque de rendement des titres financiers, risque de taux dintrt, risque de change et risque des prix des biens primaires. La VaR totale est la somme des quatre VaR. Cette approche est galement trs conservatrice, car elle ne permet pas la diversification entre les blocs de risques. Au Canada, la nouvelle forme de rglementation pour le risque de march est entre en vigueur en janvier 1998. Elle est surveille par le Surintendant des institutions financires Ottawa. Les rgles dutilisation de la VaR pour le risque de march sont les suivantes :

lhorizon de la VaR est de 10 jours de march ou 2 semaines; le degr de confiance est de 99 %; l'utilisation de donnes historiques est de 1 an, avec des mises jour des paramtres des modles
aux 3 mois; les corrlations entre toutes les formes de risque peuvent tre utilises; le capital requis pour le risque de march est dtermin par la plus haute valeur entre la VaR de la journe prcdente ou k VaR , o VaR est la moyenne sur les 60 derniers jours de march. Le facteur k est gal trois au Canada. Ce facteur peut cependant augmenter si les pertes observes dpassent trop souvent celles prdites par la VaR; parce que plus de capital est requis suite lintroduction du risque de march, les banques peuvent utiliser un Type 3 (Tier 3) de capital pour former les rserves, qui correspond essentiellement de la dette subordonne de court terme. Ce qui est utilis en 2 et 3 pour le risque de march ne doit pas dpasser 250 % du Type 1.

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Figure 1 Dates importantes de la rglementation de Ble Dcisions

198807 1 Accord de Ble Risque de crdit

er

1995 Rforme pour introduire le netting des positions

199612 Amendement pour introduire le risque de march

199812 Entre en vigueur rglementation du risque de march au Canada

Implmentation

1992

1997

Dcisions

200406 Rforme risque de crdit Dbut risque oprationnel 2e Accord de Ble

200907 Titrisation rvise Trading Book

201011 3e Accord de Ble

Implmentation
2006 (2007 approches avances) 20132019

13

4.2.2 Ble II en 2004 Une rforme importante pour les risques oprationnel et de crdit a t labore en 2004 (Ble II) et mise en vigueur en 2006, mais plusieurs pays ne sont pas trs avancs dans son application, ayant t distraits par la crise financire de 2007 (BIS, 2005). Le ratio de capital demeure 8 % des actifs risqus (pondrs). Le but principal de la rforme est de rendre le calcul du capital plus sensible au risque. On y a aussi ajout le calcul du capital pour le risque de crdit avec la mthode interne (modle du genre CreditMetrics) pour tenir compte de la diversification des portefeuilles dactifs sujets au risque de crdit. On a aussi introduit des rgles de calcul de capital (standard et avanc) pour le risque oprationnel. On estime que le risque de crdit reprsente 80% du risque total, le risque oprationnel 15 % et le risque de march 5 %. Pour le risque de crdit, les banques peuvent utiliser des notations internes, beaucoup plus souples que celles des agences de notation, puisquelles peuvent tre modifies en fonction des cycles conomiques. Trois piliers supportent la rglementation de 2004:

calcul du capital : plus bas sur des modles de finance que sur des rgles comptables; supervision (implmentation) : plus de validation des mthodes statistiques et des donnes.
Plus de tests sur la validit des fonds propres, particulirement en situation de crise;

discipline de march : plus de communication de linformation financire des banques au

march. Plus de transparence sur le risque des banques. Pour le risque de crdit, on retrouve maintenant deux mthodes de calcul du capital :

lapproche standard de 1988 modifie pour lutilisation des notations de risque; lapproche interne, pouvant impliquer lutilisation dune notation interne (IRB, Internal
Ratings Based) et de la VaR de crdit pour le risque du portefeuille. Le calcul du capital avec IRB implique un calcul dtaill des probabilits de dfaut (PD), du pourcentage de perte conditionnelle au dfaut (LGD, Loss Given Default), et de lexposition au risque au moment du dfaut. La nouvelle mthode distingue les pertes non anticipes des pertes anticipes et le calcul du capital porte sur les pertes non anticipes. Elle est trs dtaille, proposant des traitements spars pour les diffrentes dettes : gouvernement, entreprise, banques, particuliers et quit. Elle tient compte des activits de titrisation des banques en distinguant la titrisation traditionnelle (cration de tranches dactifs avec des risques de crdit diffrents) de la synthtique (risque de crdit transfr en utilisant des produits drivs). Finalement, une banque dbutant une titrisation peut rduire son capital requis si certaines conditions sappliquent, dont le transfert rel du risque de crdit des tierces parties. Elle ne peut pas garder un contrle direct ou indirect sur les positions transfres si elle veut liminer ou rduire le capital requis.

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4.2.3 Ble III en 2010 Ble III ajoute de nouvelles rgles de capital adquat pour protger les banques et un meilleur contrle du risque de liquidit. LAccord exige davantage de gestion des risques pour les banques et de supervision des banques. Les CRO (Chief Risk Officers) des banques devront tre plus indpendants de la direction (BIS, 2012). LAccord exige galement plus de transparence, plus de capital dans les rserves ( long terme) :

Minimum capital total niveau 1 : la partie quit passe de 2 % 3,5 % en 2013 et le total du
niveau 1 passe de 4 % 6 % en 2019;

Le minimum de capital total demeure 8 % en 2013 mais on devra ajouter une mesure
scuritaire supplmentaire (conservation buffer) : 10,5 % en 2019 (pour se protger des priodes de rcession ou de crise financire). La table 3 rsume les changements du capital rglementaire. Table 3. Capital rglementaire Ble III, 2019 quit 4,5 2,5 7,0 Total niveau 1 6,0 Capital total 8,0

Minimum Mesure scuritaire Minimum plus mesure scuritaire

8,5

10,5

Le Type 3 (Tier 3) du capital pour le risque de march est limin et un ratio de couverture pour le risque de liquidit a t ajout. On a aussi ajout une nouvelle norme de contrle sur le ratio dendettement des banques. La nouvelle rglementation sera davantage procyclique, avec une prise en compte du risque systmique. Il y aura plus de contrle de la titritisation et moins de transactions OTC seront permises. Enfin, plus de capital sera requis pour le risque de march. Les principaux effets anticips de la nouvelle rglementation, qui devrait tre en application en 2013, sont les suivants.

Plus de substitutions pour des actifs rendements moins levs mais plus liquides. Plus de capital par mission daction, moins de dividendes et peut-tre des rmunrations plus
faibles des hauts dirigeants.

Baisse des ratios dendettement, ce qui devrait rduire le niveau de risque des banques et les
cots qui y sont associs, dont lassurance dpt.

Nouvelles normes de liquidit, qui devraient accrotre le dveloppement de nouvelles

politiques de gestion et de contrle de ce risque.

Nouvelles exigences de stress test en fonction des cycles conomiques, qui devraient
permettre une meilleure gestion du capital pour absorber des pertes potentielles durant les rcessions ou les crises. 15

 Approche plus macroconomique de la rglementation des banques.

Ceci devait renforcer les fonds propres des banques, les rendre plus solides dans les situations de crise et assurer un financement de lconomie dans les priodes plus difficiles.

5. CRISE FINANCIRE DE 2007 ET FINANCE STRUCTURE2

La finance structure inclut tous les arrangements financiers avancs servant refinancer et couvrir efficacement le risque de crdit de toute activit conomique. Elle a modifi le rle des banques et le fonctionnement des marchs financiers et montaires. Dans plusieurs pays, la finance structure est maintenant une activit conomique trs importante, ayant compltement restructur les liens entre les emprunteurs, les prteurs et les investisseurs. Durant la dernire crise financire, des banques importantes ont fait faillite, alors que des gouvernements et des banques centrales ont eu sauver un grand nombre dautres institutions financires. Ces sauvetages (bailouts) ont servi protger les marchs financiers court terme, sans rsoudre les problmes de fonds associs cette crise. La finance structure est souvent mentionne comme la cause de la dernire crise financire; il nest par ailleurs pas vident que ce soit le cas. La crise qui sest tendue au monde entier est plutt due une mauvaise gestion des risques, soit des problmes dagence dans la titrisation des dettes hypothcaires, des mauvais critres de notation et de tarification de produits structurs, des problmes de conflit dintrt des agences de notation, un manque de transparence dans les marchs, la recherche de rendements levs par les hauts dirigeants des institutions financires et la faiblesse des banques centrales et des agences de rglementation comprendre toutes les implications du nouvel environnement financier. Nous pouvons isoler quatre problmes majeurs de gestion des risques relis au march de la finance structure durant cette priode (Dionne, 2009): 1. Absence de contrats incitatifs en prsence dasymtrie dinformation Les banques et les courtiers dhypothques immobilires taient peu incits la vigilance et la surveillance des risques des emprunteurs immobiliers parce quune large portion de leur prts tait titrise sans clause contractuelle optimale en prsence de risque moral. En effet, ils pouvaient transfrer tous leurs risques de dfaut aux marchs financiers. Comme leurs pertes potentielles taient transfres aux marchs financiers, ces institutions de premire ligne taient moins enclines la vigilance face au risque de dfaut de leurs clients. Lantislection tait aussi prsente : des produits financiers BBB (note minimale pour avoir accs aux CDOs) ont t vendus des fiducies alors quils taient en fait des BB avec des garanties supplmentaires provenant des assureurs via les CDS.

Cette section utilise du texte extrait de Dionne (2009).

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2. Mauvaise valuation des produits structurs par les agences de notation

En tant que partie prenante de la titrisation, les intermdiaires achtent des actifs long terme, comme des prts hypothcaires, et les financent avec des titres adosss des actifs tels le PCAA et les CDOs. Obtenir une notation leve des agences de notation est essentiel pour faire des profits. Lorsque la crise financire a commenc, en 2007, le PCAA a t dcot et les intermdiaires nont pu continuer faire rouler leur papier commercial. Cette situation les a obligs demander du financement leurs commanditaires, les banques dinvestissement, entranant le dclin de plusieurs banques et une crise de liquidits dans plusieurs marchs tel celui du papier commercial au Canada, contamin par les produits amricains. Durant la mme priode, les CDOs ont gnr des profits en reformatant des pools de prts risqus et en les vendant sous forme de tranches obligataires. Les profits associs cette activit de structuration sont plus levs lorsque les produits ont une cote de crdit leve. Il tait cependant difficile, pour les agences de notation, dvaluer ces actifs de plus en plus complexes, ne disposant daucun modle ni des donnes ncessaires pour le faire. Elles ont donc not ces tranches comme si elles notaient des obligations rgulires, sans tenir compte des vraies corrlations entre les tranches des produits structurs. Il fut aussi trs difficile pour les acheteurs de ces tranches de surveiller et de rpliquer les notations de ces produits structurs, puisquils navaient ni les donnes ni les modles pour le faire. 3. Mauvaise tarification de produits financiers complexes Une autre cause de la crise de 2007 rside dans les prix de ces instruments financiers structurs, souvent trop bas et ne refltant pas leur vraie exposition au risque. Ces produits contenaient du risque systmique non pris en compte dans la tarification. Un risque systmique apparait lorsque des vnements dans un march affectent dautres marchs. Par exemple, lorsque les difficults sont survenues dans le PCAA, plusieurs gestionnaires du march montaire ont transfr leurs ordres au march des bons du trsor, induisant ainsi un accroissement des prix et une baisse des rendements. Ces externalits ont t amplifies par un manque de transparence dans les marchs. Dans le cas des PCAA au Canada, plusieurs investisseurs ne savaient pas, en 2007, si ces produits taient contamins par des produits subprime amricains ou autres, mais toutes sortes de rumeurs circulaient. Nous savons maintenant que seulement quelques fiducies impliques dans lAccord de Montral dtenaient des produits contamins, reprsentant 6 % de lexposition au risque. Les rumeurs de leur prsence ont rendu les marchs non liquides, forant plusieurs investisseurs, tels les fonds de retraite et les fonds de couverture, vendre de bons actifs rabais, rduisant ainsi la valeur de ces actifs. 4. Mauvaise rglementation de la finance structure

Il importe dinsister sur le fait que la rglementation courante des risques est limite aux banques. Les fonds de retraite et les fonds de couverture ne sont pas rglements dans la plupart des pays. La rglementation de Ble II doit elle-mme tre blme, parce quelle a rduit significativement le capital requis pour les actifs AAA, dont les obligations des pays europens. Les banques furent donc attires par ces obligations et les nouveaux produits structurs AAA, alors que les vendeurs taient motivs obtenir la cote AAA pour ces produits. Ce phnomne a augment la pression sur les agences de notation. Les cotes AAA de ces produits ont aussi affect significativement le comportement dachat des fonds de retraite, des compagnies dassurance et des fonds mutuels. En 17

effet, les bons du trsor offraient des taux plus faibles, alors quils ne reprsentaient pas vraiment des risques plus bas aux yeux des investisseurs nutilisant que les cotes AAA des agences de notation pour prendre leur dcision. Diffrentes leons doivent tre retenues pour une meilleure gestion des risques. La premire est de toujours appliquer les rgles de base de la gestion des risques, quel que soit le contexte conomique. Plusieurs investisseurs ont perdu des sommes importantes durant la crise financire en nappliquant pas les principes de base de la gestion des risques :

lapptit du risque des dirigeants nest pas dfini dans plusieurs entreprises; la gestion des risques intgre nest pas bien tablie dans plusieurs entreprises; les politiques de gestion des risques indpendantes ne sont pas appuyes par la haute
direction. Avant la crise financire, la sous-estimation des risques de dfaut et de liquidits des nouveaux produits financiers structurs signalaient une mauvaise gestion des risques. Plusieurs produits furent introduits dans les annes prcdant la crise et plusieurs investisseurs les ont adopts, sans bien comprendre leurs risques, parce quils ne disposaient pas dinstruments appropris pour les valuer. Ils ont donc achet ces produits financiers complexes comme sils taient des produits standards, sans quil ny ait danalyse des queues de distribution des rendements ni de tests (backtesting et stress testing) sur les risques rels que reprsentaient ces produits. La fonction de gestion des risques est devenue caduque pour la haute direction de plusieurs fonds et entreprises, qui ont dlgu toutes fins pratiques leurs analyses du risque de crdit aux agences de notation, qui elles-mmes prouvaient des problmes de connaissance, dthique et dindpendance. Les metteurs de produits structurs doivent tre davantage responsables. Ils doivent conserver une fraction importante des paniers de prts quils mettent : possiblement la tranche complte dquit et une fraction des tranches plus seniors en prsence de corrlation des risques entre les tranches. Ceci devrait rsulter en une augmentation de lincitation appliquer une meilleure gestion des risques dans lmission des prts et obtenir de meilleurs portefeuilles de prts titriser. Nous avons besoin dune plus grande transparence dans le dcoupage des produits structurs. Les participants au march et les chercheurs doivent tre capables de rpliquer la composition des produits structurs. Des bases de donnes publiques doivent tre disponibles pour tudier la composition de ces produits. La complexit croissante des produits financiers structurs reprsente des dfis majeurs en ce qui a trait la gestion efficace et la dissmination de linformation. Plus de transparence savre donc indispensable dans le march du crdit, particulirement lorsque les prts sont titriss. La notation de ces produits requiert aussi plus de transparence. Tout bon chercheur ou investisseur est en mesure de valider les notations des obligations standards parce que les donnes sont disponibles et les mthodes de notation peuvent tre rpliques. Ceci devrait tre vrai pour les produits structurs; nous avons aussi besoin de plus de transparence dans la tarification de ces produits.

18

Des changements institutionnels dans plusieurs pays sont ncessaires pour renforcer lindpendance ou rduire la vulnrabilit face aux externalits des marchs internationaux. Les institutions doivent comprendre la technologie disponible. Une collecte de donnes communes et des mthodes peu coteuses de communication entre les institutions financires devraient gnrer des outils efficaces permettant de vrifier et rpliquer les analyses des agences de notation et le formatage des produits structurs des fiducies. Ces donnes devraient tre disponibles tout groupe dinvestisseurs, comme si elles taient des donnes de march. Le march des PCAA au Canada ne se serait pas effondr en 2007 sil avait t plus transparent, car nous savons maintenant que seulement 6 % de son volume tait contamin par les subprimes amricains. La haute direction et le conseil dadministration des entreprises doivent davantage faire reposer leur dcision dinvestissement sur la gestion des risques. Ils doivent utiliser de linformation dtaille sur la gestion intgre des risques de leur entreprise et pondrer ces risques avec ceux des nouveaux investissements. Le conseil dadministration des institutions financires doit tre compos dindividus qui comprennent les risques des produits drivs et structurs. Le comit de gestion des risques doit tre trs actif dans la surveillance des risques de la firme. Lapptit du risque des hauts dirigeants doit tre dfini, connu et suivi par le conseil. Le Chief Risk Officer (CRO) est un VP senior de la gestion des risques ou quivalent, qui doit jouer un rle dcisionnel plutt que se limiter une surveillance passive de mesure et danalyse des risques. Il doit se rapporter au PDG et rencontrer priodiquement le conseil dadministration. Certains spcialistes suggrent mme quil devrait avoir un droit de vto sur certaines transactions juges trop risques. Le bureau du CRO doit tre indpendant de toutes les units daffaire de lentreprise. Toute transaction importante doit tre analyse rigoureusement ex ante avec des donnes appropries et des modles conus pour la notation, la tarification et les tests des produits. Tout ceci implique davantage dinvestissement dans la gestion des risques pour beaucoup dinvestisseurs, pour les fonds de retraite et de couverture, et une meilleure transparence et une divulgation approprie des risques. Ces recommandations peuvent paratre difficiles appliquer pour les investisseurs du march montaire devant grer un grand nombre dactifs comportant des maturits de 30 jours. Une gestion des risques approprie savre encore plus cruciale pour ces investisseurs. Au besoin, de nouvelles formes danalyse du risque doivent tre dveloppes en collaboration avec des agences indpendantes et transparentes exemptes de toute situation de conflit dintrt, rel ou peru. En rsum, plus de vrification diligente par rapport au risque est ncessaire.

6. CONCLUSION
Le but de cet article est de prsenter une revue historique de lvolution de la gestion des risques. En plus dy prsenter les dates importantes, nous avons discut ses objectifs et critiqu son application durant les annes qui ont prcd la dernire crise financire. Une premire conclusion est que la gestion des risques doit tre plus gnrale que la simple minimisation de lexposition aux risques de lentreprise. 19

Lobjectif de la gestion des risques est de maximiser la valeur de la firme via la rduction des cots associs aux diffrents risques. Les principaux cots que rencontrent les entreprises sont la dfaillance financire, les impts payer, le financement des projets dinvestissement futurs et les primes payer aux diffrents partenaires (stakeholders). La gestion des risques peut galement permettre de mieux grer la structure de capital de la firme et suggre que les entreprises en bonne sant financire devraient utiliser leur avantage informationnel pour tablir leurs stratgies de couverture des prix futurs. Elles doivent aussi avoir une approche portefeuille de leur gestion (integrated risk management) qui leur permettra de tirer profit des diffrentes couvertures naturelles lintrieur de lentreprise. Les entreprises peuvent se protger des risques en utilisant des activits internes et des activits de march. Les activits internes les plus rpandues sont la prvention contre les risques financiers et les accidents (autoprotection) et la rduction des consquences financires conditionnelles un accident (rtention des risques, autoassurance, rserves de liquidit). Lassurance de march est une forme de protection pour les pertes relies des risques purs ne pouvant pas tre couverts par lentreprise. Les produits drivs sont dautres instruments de protection contre les pertes financires non anticipes. La gestion des risques fait partie de la gouvernance des entreprises. Ses principales orientations doivent tre dfinies par le conseil dadministration et son suivi doit tre sous la surveillance de directeurs indpendants et comptents du comit daudit ou dun comit de gestion des risques, pour les entreprises trs exposes diffrents risques comme les institutions financires. Mais pour les institutions financires, la problmatique est diffrente. Leurs prises de position risques destines augmenter leurs rendements exposent leurs clients (ayant des dpts et des contrats dassurance) des pertes importantes. Cest ce qui justifie la rglementation des risques des banques et des compagnies dassurance. Lhistoire rcente nous indique que la rglementation internationale des grandes institutions financires a t dfaillante plusieurs gards et ce sont malheureusement les payeurs de taxe qui ont eu rgler la note cause par lindiscipline des dirigeants des grandes institutions financires. Il a aussi t observ que la rglementation peut elle-mme crer des effets pervers non anticips aux institutions financires. En conclusion, il semble quune rglementation efficace des institutions financires soit encore dfinir, malgr les progrs immenses observs depuis 25 ans.

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