Los controles de capital ganan espacio en la actual economa mundial

Inversionistas a nivel mundial han reasignado una gran cantidad de recursos hacia algunas economas de mercados emergentes ya que ellas ofrecen mayores retornos que economas ms avanzadas. Esta es una estrategia beneficiosa tanto para las economas emergentes como para las avanzadas, correcto? No necesariamente. Para muchas economas emergentes, este influjo de capital extranjero puede crear desequilibrios econmicos que la poltica monetaria tradicional podra empeorar. Qu pueden hacer los diseadores de poltica al respecto?
Los diseadores de poltica frecuentemente argumentan a favor de determinadas polticas, con la intencin de hacer de su pas, estado o ciudad un lugar ms atractivo para el capital extranjero, ideal para invertir. El flujo de capital que llega a Estados Unidos, como por ejemplo a travs de una compaa japonesa de fabricacin de automviles(autos) que instala una planta de ensamblaje en Georgia o a travs de un banco suizo que compra acciones de Apple, es considerado por la mayora como un resultado deseable. Sin embargo, para algunas economas emergentes que experimentan altas tasas de crecimiento y un creciente flujo de capital extranjero, dichas inversiones pueden plantear muchos desafos. Pero, no es esto algo bueno? Qu tipos de desafos enfrentan estas economas de mercados emergentes? Acaso la teora del desarrollo no predice que estos son los pases que deberan tener mayores tasas de retorno de inversiones? Por ejemplo, China ha mantenido tasas de crecimiento de ms de 10 por ciento durante casi las dos ltimas dcadas. De igual manera, India y Brasil han visto expandir sus economas a una velocidad increble en los ltimos aos. El problema es queel flujo de capital extranjero trae consigo una serie de efectos secundarios no esperados, por ejemplo, una apreciacin de la tasa de cambio puede

ocurrir rpidamente, lo cual puede daar la competitividad de los exportadores nacionales. Es precisamente esta preocupacin la que ha motivado a que China quiera implementar severas restricciones domsticas a la inversin junto a un manejo deliberado de la tasa de cambio. Los diseadores de poltica quieren evitar que el yuan se valorice demasiado rpido poniendo en riesgo el modelo de crecimiento orientado hacia las exportaciones. Los flujos de capitales extranjeros tambin pueden ser voltiles. Los pases receptores pueden estar sujetos a salidas repentinas de capital, cuando los inversionistas extranjeros buscan retirarse rpidamente a la primera seal de problemas en la economa. La crisis financiera asitica de finales de la dcada de los 90 fue un doloroso recordatorio de cmo el capital extranjero, que al principio era una seal de un floreciente crecimiento, puede exacerbar fuertemente una crisis financiera. Despus de un rpido aumento en el precio de los activos, que fue alimentado por la inversin extranjera, las economas de Indonesia, Tailandia y Corea del Sur, por ejemplo, vieron cmo sus monedas se depreciaban drsticamente a medida que los crditos extranjeros escapaban abruptamente de sus debilitados sistemas financieros. La experiencia de estos pases asiticos ha sido una importante leccin para los diseadores de poltica de las economas de mercados emergentes, especialmente durante la recuperacin de la reciente crisis financiera mundial. Muchos inversionistas a nivel mundial han invertido dinero en algunas de las economas emergentes porque ellas ofrecen mayores retornos que los de las economas ms avanzadas. Este influjo de capital, combinado con el miedo a sobrecalentar la economa y a una salida repentina, ha llevado a algunos pases a implementar control de capitales. Al imponer lmites sobre las cantidades o tipos de capital extranjero que ingresan o salen del pas, estas herramientas ayudan a que las economas emergentes manejen mejor sus riesgos. El control de capitales puede tomar la forma de un impuesto sobre los ingresos de capital extranjero o cuotas de inversin. Tambin pueden limitar la volatibilidad en los flujos al requerir que un cierto porcentaje de inversin extranjera se mantenga en reserva por un determinado nmero de das en el banco central del pas receptor. Este tipo de control llamado poltica de candado (lock-in) evita la repentina salida de capitales. A pesar de que los diseadores de poltica de las economas emergentes se inclinan cada vez ms hacia al control de capitales, estas herramientas no se han vuelto necesariamente populares, por lo menos entre la mayora de los economistas y diseadores de poltica de pases desarrollados, sin mencionar los de la industria de servicios financieros. La percepcin de aquellos a favor de la liberacin financiera internacional es que el control de capitales tiene efectos que generan ineficiencia y distorsiones para cualquier pas que los adopte. Por mencionar un ejemplo, Sebastian Edwards, de la Universidad de California - Los Angeles, argumenta en un trabajo que realiz para la Oficina Nacional de Investigacin Econmica (NBER, por sus siglas en ingls) en el ao 1998, que la implementacin de control de capitales en Amrica Latina en la dcada de los 80 fue contraproducente. Muy recientemente, el Fondo Monetario Internacional (FMI), visto como la autoridad mundial en materia de manejo de capital extranjero, haba mantenido una poltica donde el control de capitales era intil (en el mejor de los casos), o hasta daina (en el peor de los casos). Sin embargo, los controles de capital son solicitados cada vez ms por la industria manufacturera local y exportadores en las economas emergentes con monedas slidas y, en algunas circunstancias, hasta han sido aprobados por el FMI.

La paradoja de las riquezas de Brasil Una mirada a Brasil nos puede ayudar a entender mejor qu tipos de situaciones podran llevar a los diseadores de poltica a instituir medidas para el control de capital. La economa del pas ha experimentado un rpido crecimiento en los ltimos aos, a pesar del pequeo y corto descanso durante la recesin mundial de 2007-2009. Una cantidad sin precedentes de capital extranjero ha entrado al Brasil; sin embargo, esta aparente bendicin tambin podra ser considerada una maldicin para ellos. Las elevadas tasas de crecimiento del pas, junto con sus altas tasas de inters a nivel nacional, han ocasionado este enorme flujo de inversiones, que a su vez han aumentado el valor del real. Las tasas de inters de Brasil son las segundas ms altas despus de las de Croacia, entre los 55 pases a los que Bloomberg sigue el rastro. El aumento de valor del real ha daado gravemente a los exportadores nacionales brasileos y ha bloqueado el intento del banco central de reducir las presiones inflacionarias en la economa. Brasil est sobrecalentndose, y el inters de los inversionistas extranjeros en la economa brasilea est exacerbando los intentos de desacelerar la economa. El Grfico 1 ilustra las dificultades de Brasil con el capital extranjero. La lnea azul muestra la tasa de cambio del real, en trminos nominales y ponderada por los socios comerciales de Brasil. El ndice en el eje izquierdo muestra que el real se ha apreciado tremendamente desde el ao 2008. La lnea roja muestra la posicin de la inversin neta internacional, que es la cifra que los brasileos han invertido fuera del pas activos menos el volumen de inversin extranjera en el Brasil pasivos. Este indicador se encuentra en la zona de nmeros negativos en el eje de la derecha y muestra el aumento sbito de capital extranjero en la floreciente economa brasilea.

El grfico tambin muestra que en el ao 2008 ocurrieron cambios drsticos tanto en la posicin de la inversin neta internacional como en el tipo de cambio. Antes de la crisis financiera, la moneda estaba fortalecindose y la inversin extranjera estaba surgiendo (o sea, la posicin de la inversin tena tendencia negativa). Sin embargo, desde que se inici la crisis en 2008 y su continuacin hasta inicios de 2009, el real se depreci fuertemente y la posicin de la inversin neta se reequilibr dramticamente en la medida que los inversionistas extranjeros retiraron grandes cantidades de capital. Ambas series volvieron a su tendencia antes de la crisis despus de finales de 2009, y se han fortalecido en esa direccin. Qu hay de malo con la poltica monetaria tradicional? La experiencia brasilea es un claro ejemplo de dos efectos colaterales negativos provocados por elevados ingresos de capital extranjero: 1) en tiempos de bonanza, la moneda de las economas emergentes se aprecia fuertemente, tal vez demasiado, y en caso de burbujas de activos, stas se agravan; y 2) en tiempos difciles, el capital se escapa del pas lo cual lleva a una mayor volatilidad financiera, menos disponibilidad de crditos, y fluctuaciones ms agudas de la tasa de cambio. Los diseadores de poltica monetaria en Brasil, y en otras economas emergentes que experimentan problemas similares, podran optar por aumentar las tasas de inters a fin de enfriar la economa y mitigar la volatilidad. Sin embargo, una subida en la tasa de inters domstica podra llevar a un tercer efecto colateral negativo debido a grandes flujos de capital extranjero. Un aumento en la tasa de inters real ampla el spread entre el retorno de las inversiones en las economas emergentes y el retorno en los pases desarrollados, haciendo que las economas emergentes sean mucho ms atractivas para las inversiones extranjeras. Este spread es frecuentemente la principal factor de inters del inversionista extranjero. En casos como stos, la poltica monetaria tiene el potencial de empeorar una mala situacin ya existente. Tomando a los bonos corporativos de alta calidad como un ejemplo hipottico: los inversionistas podran escoger entre Japn, por decir, al 3 por ciento, Estado Unidos al 6 por ciento, o Brasil al 14 por ciento. En esas condiciones, naturalmente Brasil sera una opcin muy atractiva. Este spread tambin puede alimentar el llamado carry trade si se hace un prstamo en una moneda de bajo rendimiento y se invierte en una moneda de alto rendimiento, lo cual lleva a un desbalance mayor de la tasa de cambio. Para aquellas economas emergentes que se estn sobrecalentando, la prioridad es controlar la inflacin. Sin embargo, si estos pases no pueden recurrir a la herramienta usual y apropiada, que es ajustar la poltica monetaria, qu acciones pueden tomar sin empeorar su situacin? Entonces, es el control de capital una solucin til o una poltica equivocada? Brasil no ha estado solo en esta lucha contra el influjo de capital extranjero. Durante la reciente recesin y crisis financiera mundial, el pnico del mercado financiero llev a un aumento sbito en la redencin de capital extranjero en muchas economas de mercados emergentes. Islandia, Letonia, Pakistn y otros pases han experimentado una repentina salida de capital extranjero hacia inversiones ms seguras, mayormente deuda soberana de pases desarrollados. Muchos de estos pases, al revivir la experiencia de los pases del Este de Asia, pero a escala mundial, comienzan a cuestionar la sabidura convencional que rechaz los controles de capital. Siendo testigos de las recientes experiencias post-crisis de las economas emergentes y mirando en retrospectiva la experiencia de los pases asiticos, el Fondo Monetario Internacional, junto con varios

economistas del mundo, comenz a reconsiderar su posicin en contra del control de capitales. Estos economistas vieron que la inherente volatilidad de los flujos de capital hacia las economas emergentes, junto con la relativa impotencia de la poltica monetaria nacional para combatir sus efectos negativos, abri un espacio para que se utilice el control de capitales apropiadamente. Ellos reconocieron que tal vez algunas circunstancias justifican la administracin del capital, para permitir que economas emergentes sobrecalentadas eviten problemas como aquellos que experimentaron Brasil y los pases del Este de Asia. En consecuencia, en febrero de 2010, el FMI realiz un pronunciamiento donde se declaraba que el control de capitales podra ser utilizado en algunas situaciones, de manera apropiada, si otras herramientas tambin fueran utilizadas (Jonathon D. Ostry, Atish R. Gosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Mahvash S. Qureshi, y Dennis B. S. Reinhardt; Capital Inflows: The Role of Controls, IMF Staff Position Note Flujo de Capitales: El rol del control, Nota de Posicin del Equipo del FMI). Este cambio en la poltica oficial orientada al control de capitales es extremamente significativo, dado el resurgimiento en el flujo de capital. De igual manera, el ministro de Finanzas de Brasil, Guido Mantega, pas de una posicin inicial de censura al uso del control de capitales (ver, por ejemplo, Mantega denuncia el control de capitales, disponible en www.emerging markets.org/Article/2028450/Global /mantega-denounces-capitalcontrols.html) a una posicin que apoya decididamente su uso y que incluso critica al FMI por promover la creacin de un marco para su uso: Nosotros nos oponemos a cualquier lineamiento, marco o cdigo de conducta que intente restringir, directa o indirectamente, respuestas de polticas de pases que enfrentan surtos de entradas de capital voltil. Mantega ha justificado parte de su oposicin sealando la rpida apreciacin de la moneda brasilea, el real, como el presagio de una guerra monetaria. Efectivamente, muchos de los diseadores de poltica de economas emergentes culpan a la poltica monetaria estadounidense por ser excesivamente acomodaticia, especialmente en la segunda ronda de flexibilizacin cuantitativa del Reserve Federal (Fed) por causar un aumento en el flujo de capital en sus mercados. Mantega tambin ha criticado la poltica econmica de China en los ltimos meses, por mantener el valor del yuan chino bajo (ver el artculo del primer trimestre 2010 del EconSouth Las economas de Brasil y Per comienzan a prosperar despus de la recesin mundial). Efectivamente, Brasil, ante la difcil situacin de tratar de desacelerar a una economa sobrecalentada y contra-atacar a una moneda excesivamente fuerte, instaur un impuesto a las transacciones financieras extranjeras. Conclusin Si persiste un desequilibrio del ingreso del capital mundial, Brasil y otras economas emergentes pueden volver poco a poco a implementar los controles de capital para recuperar el equilibrio en sus economas, mientras que algunas grandes economas desarrolladas, generalmente con monedas relativamente dbiles, probablemente continen argumentando en contra de ellos. Para complicar el debate, est el hecho que las economas ms avanzadas han comenzado a depender de las intervenciones cambiarias, medidas que son bastante similares al control de capital pero menos intervencionistas. Por ejemplo, en las ltimas semanas, Suiza y Japn tambin han intervenido para desalentar la excesiva apreciacin de sus monedas, el franco y el yen, respectivamente. La nica certeza es que el debate sobre el control de capital, que hace muy poco pareca estar resuelto, en la prctica est muy lejos de haber terminado. Este artculo fue escrito por Andrew Flowers, analista econmico del Atlanta Fed.