FONDO MONETARIO INTERNACIONAL

Departamento de Investigacin

Repensar la poltica macroeconmica1

Preparado por Olivier Blanchard, Giovanni Dell'Ariccia, y Paolo Mauro() Distribucin autorizada por Olivier Blanchard 12 de febrero 2010
Descargo de responsabilidad: Las opiniones expresadas aqu son las de los autores y no deben ser atribuidas al FMI, su Consejo Ejecutivo, o su Junta de Directores.

Una gran moderacin ha tranquilizado a macroeconomistas y polticos por igual ante la creencia de que se saba cmo llevar a cabo la poltica macroeconmica. La crisis nos obliga claramente a preguntarnos sobre esta apreciacin. En este trabajo se revisan los principales factores del consenso previo a la crisis, se identifica dnde nos hemos equivocado y qu principios an se mantienen del marco que precedi a la crisis, para dar un primer paso tentativo acerca del entorno de un nuevo marco de poltica macroeconmica. Clasificacin JEL: E44, E52, E58, G38, H50 Palabras clave: poltica macroeconmica, regulacin macro prudente, metas inflacionarias, estabilizadores automticos Direcciones Email de los autores: oblanchard@imf.org; gdellariccia@imf.org; pmauro@imf.org

Una de la serie de "documentos de Sel" acerca de la macro actual y las cuestiones financieras. Olivier

Blanchard es Consejero Econmico y Director del Departamento de Investigacin del FMI, , Giovanni Dell'Ariccia es Asesor del Departamento de Investigacin, Paolo Mauro es Jefe de Divisin del Departamento de Finanzas Pblicas. Se agradecen los tiles consejos recibidos de Mark Stone, Stephanie Eble, Aditya Narain, y Cemile Sancak. Damos las gracias por sus comentarios a Tam Bayoumi, Stijn Claessens, Charles Collyns, Stanley Fischer, Takatoshi Ito, Jean-Pierre Landau, John Lipsky, Jonathan Ostry, David Romer, Robert Solow, Antonio Spilimbergo, Rodrigo Valds, y Atchana Waiquamdee.
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Traduccin de Juan Carlos Hermida

Contenido
I. II. Introduccin Qu creamos saber? A. B. C. D. E. F. III Un objetivo: inflacin estable Inflacin baja Un instrumento: la tasa poltica Un papel limitado para la poltica fiscal Regulacin financiera: no es una herramienta de poltica macroeconmica La gran moderacin

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Qu hemos aprendido de la crisis A. B. C. D. E. F. La inflacin estable puede ser necesaria, pero no es suficiente narias Importancia de la intermediacin financiera La poltica fiscal contracclica es una herramienta importante La regulacin macroeconmica no es neutral Reinterpretacin de la gran moderacin

La baja inflacin limita el alcance de la poltica monetaria en recesiones deflacio-

IV.

Implicaciones para el diseo de la poltica A. B. C. D. E. F. Debera plantearse el objetivo inflacionario? Combinando la poltica monetaria y la poltica de regulacin Objetivos inflacionario y cambiario de intervencin Provisin ms amplia de liquidez Crear ms espacio fiscal para las buenas pocas Disear mejores estabilizadores fiscales automticos

V.

CONCLUSIONES

Referencias

I. INTRODUCCIN
Es tentador para los macroeconomistas y los polticos por igual apoderarse de gran parte del crdito por la constante disminucin de las fluctuaciones cclicas en la dcada de 1980 y por la conclusin de que sabamos cmo llevar a cabo la poltica macroeconmica. Nosotros no pudimos resistimos a la tentacin. La crisis claramente nos obliga a cuestionar nuestra evaluacin anterior. Esto es lo que este texto pretende hacer. Se procede en tres etapas. Las primera revisa lo que creamos conocer. La segunda identifica dnde nos equivocamos. La tercera, y la ms provisoria de los tres, da un primer paso sobre los contornos de un nuevo marco de poltica macroeconmica. Es necesario hacer una advertencia antes de comenzar: el documento se centra en principios generales. Se deja para ms adelante cmo traducir estos principios en asesoramiento sobre polticas especficas adaptadas a las economas avanzadas, a los pases de mercados emergentes y a los pases en desarrollo. El documento tambin se aleja en gran parte de algunas de las grandes cuestiones planteadas por la crisis, desde la organizacin del sistema monetario internacional hasta la estructura general de supervisin y regulacin financiera, tocando slo esas cuestiones en la medida en que se refieran directamente al tema bajo anlisis.

II. QU CREAMOS SABER

Haciendo una breve historia (con una imagen ms ajustada a continuacin): pensamos que la poltica monetaria tiene a la inflacin como objetivo y a la tasa poltica como instrumento. Mientras la inflacin se mantuvo estable, la brecha del producto es probable haya sido pequea y estable y la poltica monetaria hizo su trabajo. Pensamos que la poltica fiscal desempe un papel secundario, por las limitaciones polticas que recort fuertemente su utilidad. Y pensamos que la regulacin financiera estuvo fuera del marco de poltica macroeconmica. Ciertamente, estas opiniones fueron celebradas en el mundo acadmico: los polticos eran a menudo ms pragmticos. Sin embargo, el consenso predominante desempe un papel importante en la conformacin de las polticas y el diseo de las instituciones. Ampliaremos y matizaremos estos puntos.

A. Un objetivo: inflacin estable

La inflacin baja y estable se present como el mandato principal, si no exclusivo, de los bancos centrales. Este fue el resultado de una coincidencia entre la necesidad de reputacin de los bancos centrales para centrarse en la inflacin en lugar de la actividad (y su deseo, al comienzo del perodo, de disminuir la inflacin desde los elevados niveles registrados en la dcada de 1970) y el apoyo intelectual sobre del objetivo inflacionario proporcionado por el modelo de los nuevos keynesianos. En la versin de referencia de ese modelo, la inflacin cons-

tante es la poltica ptima de hecho, ofreciendo un brecha de produccin cero (definida como la distancia entre el nivel de produccin que habra prevalecido en ausencia de rigideces nominales), resultando ser el mejor resultado posible de la actividad dada las imperfecciones presentes en la economa2. Esta divina coincidencia (como se le ha llamado) implica incluso que, si a los polticos le importaba mucho el nivel de actividad, lo mejor que podan hacer era mantener la inflacin estable. Esto se aplica si la economa se viera afectada por "espritus animales" u otras perturbaciones en las preferencias de los consumidores, shocks de tecnologa, o incluso cambios en el precio del petrleo. La coincidencia fracas ante la presencia de imperfecciones adicionales, o sea desviaciones aun mayores respecto del modelo referencia, pero el mensaje sigue siendo: la inflacin estable es buena en s misma y buena para la actividad econmica. En la prctica, la retrica supera a la realidad. Pocos bancos centrales, si hubo alguno, se preocuparon slo por la inflacin. La mayora de ellos practicaron el "objetivo inflacionario flexible", el regreso no inmediato de la inflacin a un objetivo estable. La mayora de ellos permitieron cambios en la inflacin, como los causados por el alza de los precios del petrleo, dado que las expectativas inflacionarias se mantuvieron siempre bien ancladas. Y muchos de ellos prestaron mayor atencin al precio de los activos (precios de la vivienda, precios de las acciones, tipos de cambio) ms all de sus efectos sobre la inflacin y se preocuparon por la forma de sostenerlos y de los riesgos asociados por sus efectos sobre los balances. Pero lo hizo con cierta inquietud, y a menudo con fuerte negativa pblica.

B. Inflacin baja
Hubo un creciente consenso de que la inflacin no slo debe ser estable, sino muy baja (la mayora de los bancos centrales eligi un objetivo en torno al 2 por ciento)3. Esto condujo a un examen de las consecuencias de una inflacin baja ante la probabilidad de caer en la trampa de liquidez: que corresponde a una inflacin promedio mas baja con una tasa nominal promedio mas baja y, dado el lmite cero para la tasa nominal, una disminucin lo ms pequea posible en la tasa de inters dejaba menos espacio para una poltica monetaria menos expansiva en el caso de un shock adverso. Se pensaba que era pequeo el peligro de una baja tasa de inflacin. El argumento oficial era que los bancos centrales, en la medida que pudieran comprometerse a aumentar el crecimiento de dinero nominal y as la mayor inflacin futura, podran aumentar las expectativas inflacionarias futuras y disminuir de ese modo las tasas previstas futuras reales y estimular la actividad de hoy4. Y, en un mundo de pequeos shocks, 2 por ciento de inflacin pareca proporcionar un colchn suficiente para que careciera de importancia el lmite inferior cero. As pues, la atencin se centr en la importancia del compromiso y la capacidad de los bancos centrales para afectar las expectativas inflacionarias.
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Blanchard y Gal (2007). Ver Romer y Romer (2002). Ver Eggertsson y Woodford (2003). 3

Las trampas de liquidez de la Gran Depresin, la combinacin de una significativa deflacin y las bajas tasas nominales, fueron vistos como pertenecientes a la historia, un reflejo de los errores de poltica que ahora se podan evitar. La experiencia japonesa de la dcada de 1990, con deflacin, tasas de inters cero y una continua depresin, haca mas inquieto el camino. Pero era menospreciado como el reflejo de la incapacidad o falta de voluntad del banco central japons parar comprometerse a un crecimiento futuro del dinero y de la inflacin futura, junto con un lento progreso en otros frentes. (Para ser justos, la experiencia japonesa no fue ignorada por la Fed, preocupada por los riesgos de deflacin en la dcada del 20005.)

C. Un instrumento: la tasa poltica

La poltica monetaria se centr cada vez ms en el uso de un instrumento, la tasa de inters poltica, es decir, la tasa de inters a corto plazo que el banco central puede controlar directamente por medio de las operaciones de mercado abierto. Detrs de esta eleccin haba dos supuestos. El primero era que los efectos reales de la poltica monetaria tuvieran lugar a travs de las tasas de inters y los precios de los activos, no a travs de cierto efecto directo en los agregados monetarios (una excepcin a esta regla fue la denominada "dos pilares" de la poltica del Banco Central Europeo (BCE), que prest atencin directa a la cantidad de crdito en la economa, pero a menudo fue ridiculizada por los observadores como carente de una buena base terica). La segunda suposicin es que todos los tipos de inters y precios de los activos estaban relacionados a travs del arbitraje. As, las tasas largas estuvieron dadas por las tasas cortas futuras ajustadas por el riesgo promedio ponderado, y los precios de los activos estaban dados por los fundamentos, el valor presente descontado -ajustado por riesgo- de los pagos futuros del activo. Bajo estos dos supuestos, uno slo tiene que afectar las tasas cortas actuales y futuras esperadas: todas las otras tarifas y los precios las siguen. Y esto se puede hacer utilizando, implcita o explcitamente y de manera transparente, una regla predecible (es decir, poniendo nfasis en la transparencia y la previsibilidad, el tema principal de la poltica monetaria de las ltimas dos dcadas), tal como la regla de Taylor, obteniendo la tasa poltica como una funcin de la situacin econmica actual. Por ejemplo, intervenir en ms de un mercado, tanto en el corto plazo como en los mercados de bonos a largo plazo, o es redundante, o es incoherente. Con estos dos supuestos, los detalles de la intermediacin financiera tambin son irrelevantes. Sin embargo, se hizo una excepcin para los bancos (ms concretamente, los bancos comerciales), que fueron considerados especiales en dos aspectos. En primer lugar-y en la literatura terica ms que en el comportamiento real de la poltica monetaria-, el crdito bancario fue visto como algo especial, no fcilmente reemplazado por otros tipos de crdito. Esto condujo a un nfasis en el "canal de crdito", donde la poltica monetaria tambin afecta a la economa a travs de la cantidad de reservas y, a su vez, al crdito bancario. En segundo lugar, la
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Ver Bernanke, Reinhart, and Sack (2004). 4

transformacin de la liquidez involucraba tener depsitos por el lado del pasivo y prstamos por el lado del activo, con la consiguiente posibilidad de funciones, como el seguro de los depsitos y la justificacin del papel tradicional de los bancos centrales como prestamistas de ltima instancia. Las distorsiones resultantes fueron la principal justificacin para la regulacin y la supervisin bancaria. Sin embargo, se prest poca atencin al resto del sistema financiero desde el punto de vista macro.

D. Un papel limitado para la poltica fiscal

A raz de la Gran Depresin y siguiendo a Keynes, la poltica fiscal ha sido vista -tal vez- como la herramienta central de la poltica macroeconmica. En los aos 1960 y 1970, la poltica fiscal y monetaria tenan efectos ms o menos semejantes, a menudo vistas como dos instrumentos para lograr dos objetivos, el equilibrio interno y externo. Sin embargo, en las ltimas dos dcadas, la poltica fiscal qued en segundo lugar de la poltica monetaria. Las razones fueron muchas: en primer lugar era amplio el escepticismo sobre los efectos de la poltica fiscal, basados principalmente en los argumentos de la equivalencia ricardiana. La segunda razn era que si la poltica monetaria poda mantener una brecha de produccin estable, poco quedaba para utilizar otro instrumento. En ese contexto, el abandono de la poltica fiscal como una herramienta coyuntural pudo haber sido ms por el resultado de la evolucin del mercado financiero que por el aumento de la eficacia de la poltica monetaria. En tercer lugar, en las economas avanzadas, la prioridad fue estabilizar y posiblemente disminuir los elevados niveles de deuda; en los pases de mercados emergentes, la falta de profundidad del mercado interno de bonos limitaba el alcance de la poltica contra cclica. En cuarto lugar, los retrasos en el diseo y la aplicacin de la poltica fiscal, junto con la corta duracin de las recesiones, implicaba que las medidas fiscales eran probablemente demasiado tardas. En quinto lugar, la poltica fiscal, mucho ms que la poltica monetaria, es probable que se viera afectada por restricciones polticas. El rechazo a la poltica fiscal discrecional como instrumento contracclico fue particularmente fuerte en el mundo acadmico. En la prctica, como en el caso de la poltica monetaria, la retrica fue ms fuerte que la realidad. Medidas de estmulo fiscal discrecional fueron generalmente aceptadas ante perturbaciones graves (como, por ejemplo, durante la crisis japonesa de principios de 1990). Y a su vez, los responsables polticos promovieron a veces el estmulo fiscal discrecional, incluso durante una "recesin normal". Una poltica fiscal contra cclica tambin fue visto como algo deseable, en principio (aunque difcil de alcanzar en la prctica) para los mercados emergentes con pocos estabilizadores automticos. Esto a menudo tom la forma de fuertes llamados a la prudencia fiscal durante los perodos de rpido crecimiento econmico. E incluso para los mercados emergentes, la frmula de consenso para el mediano plazo era fortalecer los estabilizadores y alejarse de medidas discrecionales.

Como resultado, la atencin se centr principalmente en la sostenibilidad de la deuda y en las reglas fiscales diseadas para alcanzar esa sostenibilidad. A medida que las autoridades tomaron una visin a largo plazo, el foco de las economas avanzadas se centr en apuntalar las cuentas fiscales por las consecuencias que se avecinaban por el envejecimiento (de la poblacin). En las economas de mercado emergentes, no solo se centr la atencin en reducir la probabilidad de crisis de la deuda, sino tambin en el establecimiento de configuraciones institucionales que restringieran las polticas fiscales pro cclicas, a fin de evitar los ciclos de auge. Se podan permitir funcionar los estabilizadores automticos (al menos en las economas que no enfrentaban dificultades de financiacin), ya que no estaban en conflicto con la sostenibilidad. De hecho, con el aumento de la participacin del gobierno en la produccin de las economas desarrolladas (Ley de Wagner), los estabilizadores automticos han desempeado un papel ms importante. Sin embargo, en forma algo esquizofrnica, mientras que los estabilizadores existentes fueron vistos como el pensamiento aceptable, poca atencin se le dio a la elaboracin de otros potencialmente mejores.

E. Regulacin financiera: no es un instrumento de poltica macroeconmica

Con el abandono de la intermediacin financiera como un elemento macroeconmico central, la regulacin y supervisin financiera se centr en las distintas instituciones y mercados, y se ignoraron en gran parte sus consecuencias macroeconmicas. La regulacin financiera se centr en la solidez de las instituciones individuales y estuvo destinada a corregir las fallas del mercado derivadas de la informacin asimtrica, de la responsabilidad limitada y de otras imperfecciones, como las garantas gubernamentales implcitas o explcitas. En las economas avanzadas, sus implicaciones sistmicas y macroeconmicas fueron ignoradas. Esto era menos cierto en algunos mercados emergentes, donde las normas prudenciales, tales como los lmites de exposicin de la moneda (ya veces una prohibicin general contra la concesin de prstamos en moneda extranjera a residentes) fueron diseados con la estabilidad macroeconmica en mente. Poca atencin se le prest a la utilizacin de ratios regulatorios, como los ratios de capital o ratios sobre prstamos, como herramientas polticas coyunturales (Son notables excepciones, Espaa y Colombia que establecieron un rgimen de facto en relacin a provisiones sobre crditos)6. Por el contrario, dado el entusiasmo por la desregulacin financiera, el uso de una prudente regulacin para fines cclicos se consider una mezcla inadecuada en relacin con el funcionamiento de los mercados de crdito (y, a menudo visto como una motivacin poltica).

F. La Gran Moderacin
La creciente confianza de que se haba logrado un marco macroeconmico coherente, fue sin duda reforzado por la gran moderacin, la constante disminucin en la variabilidad de la produccin y de la inflacin en la mayora de las economas ms avanzadas durante el perodo. Todava hay cierta ambigedad en cuanto a si esta disminucin debe ser vista como que
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Ver Caruana (2005). 6

comenz mucho antes, pero fue interrumpida durante una dcada o ms en la dcada de 1970, o si se inici en serio en la dcada de 1980, cuando la poltica monetaria se haba cambiado7. Tambin hay cierta ambigedad en cuanto a qu parte de la disminucin debera ser vista como el resultado de la suerte producto pequeas perturbaciones, cambios estructurales, o polticas establecidas. Las mejoras en la gestin de inventarios y la buena suerte en la forma de crecimiento rpido en la productividad y la integracin comercial de China e India pudieron jugar cierto papel. Pero la reaccin de las economas avanzadas a los aumentos de precios en gran medida similares a los del petrleo en la dcada de 1970 y el 2000 apoya la opinin de la mejora en la poltica. La evidencia sugiere que el slido anclaje de las expectativas inflacionarias, en forma plausible debido a seales ms claras acerca del comportamiento de los bancos centrales, jugaron un papel importante en la reduccin de los efectos perturbadores en la economa. Adems, las respuestas satisfactorias a la crisis burstil de 1987, el Long-Term Capital Management (LTCM), el colapso y el estallido de la burbuja tecnolgica, reforz la opinin de que la poltica monetaria tambin estaba bien equipada para enfrentarse a las consecuencias financieras del aumento en los precios de los activos. As pues, a mediados de los aos 2000, era razonable pensar que lo que mejor poda ofrecer la poltica macroeconmica, y de hecho ya lo haba ofrecido, era una mayor estabilidad econmica. Luego lleg la crisis.

III. QUE HEMOS APRENDIDO DE LA CRISIS

A. La inflacin estable puede ser necesaria, pero no es suficiente
La inflacin ncleo (no sujeta a bruscos shocks exgenos) se mantuvo estable en las economas ms avanzadas, hasta que comenz la crisis. Algunos han argumentado en retrospectiva, que la inflacin ncleo no era la justa medida de la inflacin, y que deberan haberse tenido en cuenta el aumento de los precios del petrleo o de las viviendas. Sin embargo, esto va en contra de las conclusiones de la investigacin terica (que sugiere la estabilizacin de un ndice correspondiente a "precios rgidos", un ndice bastante prximo al que se utiliz para medir la inflacin ncleo) y es ms un reflejo de la esperanza de que pueda ser suficiente centrarse en estabilizar un solo ndice, mientras sea el "correcto". Es poco probable que sea cierto: no solo el ndice har el truco. La inflacin, incluso la inflacin ncleo, puede ser estable, y la brecha de produccin, sin embargo puede variar, dando lugar a un obvio trade-off entre los dos. (Esto es difcil de comprobar empricamente, puesto que la brecha de la produccin no es directamente observable. Sin embargo, lo que est claro es que el comportamiento de la inflacin es mucho ms compleja de lo que se supone en modelos simples, y que entendemos muy mal la relacin entre la actividad y la inflacin, especialmente con bajas tasas de inflacin). O, como en el caso de la cri7

Ver Blanchard y Simon (2001) y Stock y Watson (2002). 7

sis de la dcada del 2000, la inflacin y la brecha de la produccin se mantuvieron estables, pero se consideraron deseables el comportamiento de algunos precios de los activos y de los agregados crediticios, o la composicin del producto (por ejemplo, un nivel demasiado elevado de la inversin en vivienda, un nivel demasiado alto en el consumo, o muy elevados dficit en cuenta corriente) y provocar, potencialmente, importantes ajustes macroeconmicos ms adelante.

B. La baja inflacin limita el alcance de la poltica monetaria en recesiones deflacionarias

Cuando la crisis se inici formalmente en el 2008, y la demanda agregada se desplom, los bancos centrales redujeron su tasa poltica lo ms rpidamente cerca de cero. De haber podido, habran disminuido la tasa an ms: estimaciones basadas en una simple regla de Taylor, sugieren que fue entre 3 y 5 por ciento para los Estados Unidos. Sin embargo, la tasa lmite cero de inters nominal les impidi hacerlo. Una de las consecuencias principales fue la necesidad de una mayor dependencia de la poltica fiscal y de un mayor dficit de lo que hubiera sido en el caso de ausencia de la restriccin lmite cero de la tasa de inters. Hoy parece que el mundo probablemente evit una deflacin importante y as evit la interaccin mortal de una deflacin ms alta y ms elevadas tasas de inters reales, y una brecha de produccin ms grande. Pero es evidente que el lmite de la tasa de inters nominal cero ha demostrado ser costoso. Una mayor tasa de inflacin, y por lo tanto mayores tasas de inters nominales al comienzo, habran permitido reducir ms las tasas de inters, lo que probablemente reducira la cada de la produccin y el deterioro de la situacin fiscal8.

C. Importancia de la intermediacin financiera

Los mercados estn segmentados, con inversionistas especializados que operan en mercados especficos. La mayora de las veces, estn bien vinculados a travs del arbitraje. Sin embargo, cuando por alguna razn, algunos de los inversores se retiran de ese mercado (ya sea debido a las prdidas en algunas de sus otras actividades, prdidas por acceder a algunos de sus fondos, o por cuestiones internas de la agencia), el efecto sobre los precios puede ser muy grande. En este sentido, la financiacin al por mayor es fundamentalmente diferente la demanda de depsitos, y la demanda de liquidez se extiende mucho ms all de los bancos. Cuando esto sucede, las tasas ya no estn unidas a travs del arbitraje, y la tasa poltica ya no es un instrumento suficiente para la poltica. Las intervenciones, ya sea mediante la aceptacin de activos en garanta, o mediante su compra directa por el banco central, pueden afectar las tarifas de las diferentes clases de activos, con una tasa poltica determinada. Esto es lo que han hecho los bancos centrales en esta crisis, facilitar el crdito.

Ver Williams (2009). 8

Otro viejo problema que la crisis ha trado a la palestra es el de las burbujas y las modas, que llevan a los principales activos a apartarse de sus fundamentos, no por razones de liquidez, sino por razones especulativas. Al menos, la evidencia de la crisis refuerza la justificacin de su existencia y los peligros asociados con esas burbujas, como en el caso del mercado de la vivienda. Y sin duda pone en tela de juicio la "negligencia benigna" o sea la opinin de que es mejor recoger los pedazos despus de un aumento que tratar de evitar la difcil tarea de la acumulacin de burbujas detectadas.

D. La poltica fiscal contracclica es una herramienta importante

La crisis de la poltica fiscal ha vuelto al centro de la escena como herramienta macroeconmica, por dos razones principales: primero, en la medida en que la poltica monetaria, que incluye el crdito y la flexibilizacin cuantitativa, haba llegado en gran parte a su lmite, las autoridades no tenan ms remedio que confiar en la poltica fiscal. En segundo lugar, desde sus primeras etapas, se esperaba que la recesin fuera de larga duracin, de modo que es evidente que el estmulo fiscal tendra tiempo suficiente para producir un impacto positivo pese a los retrasos de ejecucin. Tambin se ha puesto de manifiesto la importancia de disponer de un "dominio fiscal" (y aqu hay un paralelismo con la discusin anterior sobre la inflacin y el espacio para reducir las tasas nominales de inters). Algunas economas avanzadas, que entraron en la crisis con altos niveles de deuda y gran volumen de obligaciones no fundamentadas, han tenido una capacidad limitada para utilizar la poltica fiscal. Del mismo modo, las economas de mercados emergentes (por ejemplo, algunos de Europa Oriental), que llevaron a cabo las polticas fiscales pro cclicas impulsadas en gran parte por la expansin del consumo se vieron obligados a recortar el gasto y aumentar los impuestos a pesar de las recesiones sin precedentes. Por el contrario, muchos otros mercados emergentes entraron en crisis con menores niveles de deuda. Esto les permiti utilizar una poltica fiscal ms agresiva sin que se ponga en duda la sostenibilidad fiscal o las consiguientes detenciones sbitas. Dadas las circunstancias excepcionales la respuesta fiscal agresiva ha sido justificada, pero adems ha puesto en evidencia algunos de los inconvenientes de la poltica fiscal discrecional frente a fluctuaciones ms "normales" en particular, retrasos en la formulacin, promulgacin y aplicacin de medidas fiscales apropiadas (debido a menudo a un torpe proceso de la poltica). El proyecto de ley de estmulo fiscal de EE.UU. fue promulgada en febrero de 2009, y ms de un ao despus del comienzo de la recesin, se estima que slo la mitad de los gastos autorizados se han utilizado a fines del 2009 (vase www.recovery.gov). Adems, la amplia diversidad de enfoques en trminos de las medidas adoptadas, ha dejado en claro que hay mucho que no sabemos acerca de los efectos de la poltica fiscal, sobre la composicin ptima de los paquetes de medidas fiscales, sobre el uso del aumento del gasto frente a disminuciones de impuestos , y los factores que subyacen a la sostenibilidad de la
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deuda pblica, temas que haban sido las zonas menos activas de la investigacin antes de la crisis.

E. La regulacin no es macroeconmicamente neutral

Al igual que la propia intermediacin financiera, la regulacin financiera ha desempeado un papel central en la crisis. Contribuy a la amplificacin de los efectos que transformaron la reduccin de los precios de la vivienda en EE.UU. en un mundo de gran crisis econmica. El permetro limitado de la regulacin incentiv a los bancos a crear las cuentas de los balances de las entidades para evitar algunas normas prudenciales y aumentar el apalancamiento. El arbitraje de la regulacin permiti a instituciones financieras como AIG jugar con reglas diferentes de otros intermediarios financieros. Una vez que comenz la crisis, las normas destinadas a garantizar la solidez de las instituciones individuales trabajaron en contra de la estabilidad del sistema. Las reglas del mercado por mercado, al combinarse con ratios constantes de capital regulatorio, oblig a las instituciones financieras a tomar medidas dramticas para reducir sus activos, agravando las ventas de apuro y el desapalancamiento.

F. Reinterpretacin de la Gran Moderacin

Si el marco conceptual de la poltica macroeconmica era tan deficiente, por qu las cosas se vieron tan bien durante tanto tiempo? Una razn es que, durante las ltimas dos dcadas, los polticos tenan que hacer frente a perturbaciones que entendieron bastante bien y que para la poltica estaban realmente bien adaptadas. Por ejemplo, se entendi con respecto a los shocks de oferta, que el anclaje de las expectativas era esencial, y se entendi bien cuando el precio del petrleo volvi a aumentar en la dcada de 2000. Pero, a pesar de que estaban mejor preparados para hacer frente a algunos de los shocks, ellos no estuvieron mejor preparados para los dems. (Esto a pesar de que haban tenido, en efecto, una serie de advertencias, sobre la crisis del fondo LTCM respecto de las detenciones repentinas de capital en la crisis asitica. Pero LTCM fue tratado con xito y fue visto como un acontecimiento aislado, no como un potencial ensayo de un mismo problema a mayor escala macro. Y las dificultades que enfrentaron los sistemas financieros de los pases asiticos no se consideraban relevantes para las economas avanzadas). Los malos resultados de Japn en el trato con el estallido de la burbuja inmobiliaria en la dcada de 1980, se puede leer desde este punto de vista: la economa japonesa estaba expuesta a una crisis cuyas consecuencias no se entendan en ese momento. Incluso puede ser que el xito en responder a una demanda normal y a perturbaciones de oferta, y a la moderacin de las fluctuaciones, fue en parte responsable de la mayor incidencia de los shocks financieros en esta crisis. La Gran Moderacin llev a muchos (incluidos polticos y reguladores) a subestimar el riesgo macroeconmico, a ignorar los riesgos de cola en particular, y a tomar posiciones (junto a la flexibilizacin de normas) para aprovechar la exposicin en moneda extranjera, que result ser mucho ms riesgosa despus de lo acontecido.

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IV. IMPLICACIONES PARA EL DISEO DE LA POLTICA

Identificar los defectos de la poltica actual es (relativamente) fcil. Definir un nuevo marco de poltica macroeconmica es mucho ms difcil. La mala noticia es que la crisis ha dejado en claro que la poltica macroeconmica debe tener muchos objetivos, la buena noticia es que tambin tenemos muchos instrumentos, desde los instrumentos de poltica monetaria extica, a los instrumentos fiscales y los instrumentos de regulacin. Tomar cierto tiempo y demandar una importante investigacin decidir cules son los instrumentos que deben asignase entre las polticas monetaria, fiscal y financiera. Lo que sigue son exploraciones. Es importante comenzar por decir lo obvio, a saber, que el beb no debe ser arrojado por la borda. Se mantienen la mayora de los puntos consensuados antes de la crisis, incluidas las principales conclusiones de la teora macroeconmica. Entre ellos, los objetivos siguen siendo en ltima instancia la produccin y la estabilidad inflacionaria. Se mantiene la hiptesis de la tasa natural, al menos con una muy buena aproximacin, y los polticos no deben suponer que existe un trade-off a largo plazo entre inflacin y desempleo. La inflacin estable debe seguir siendo uno de los principales objetivos de la poltica monetaria. Es esencial la sostenibilidad fiscal, no slo en el largo plazo, sino tambin para afectar las expectativas de corto plazo.

A. Debera plantearse el objetivo inflacionario?

Las crisis ha demostrado que los grandes shocks adversos pueden suceder y suceden. En esta crisis, vinieron del sector financiero, pero podran venir de otras partes en el futuro, los efectos de una pandemia en el turismo y el comercio o los efectos de un ataque terrorista en un centro econmico muy grande. Deben entonces los polticos animarse a considerar una tasa ms alta del objetivo inflacionario que en tiempos normales, a fin de aumentar el margen de la poltica monetaria para reaccionar ante estos shocks? Para ser concretos, los costos netos de la inflacin son muy superiores, digamos, al 4 por ciento respecto del rango actual del 2 por ciento? Es ms difcil anclar las expectativas en un 4 por ciento que en el 2 por ciento? El logro de una inflacin baja a travs de la independencia del banco central ha sido un logro histrico, sobre todo en varios mercados emergentes. Por lo tanto, responder a estas preguntas implica revisar cuidadosamente la lista de los beneficios y costos inflacionarios. El impuesto inflacionario es claramente distorsivo, pero tambin lo son los otros, los impuestos alternativos. Muchas de las distorsiones inflacionarias provienen de un sistema fiscal que no es neutral a la inflacin, por ejemplo, las escalas del impuesto nominal o la deduccin de los pagos nominales de intereses. Estos podran ser corregidos, lo que permitira una mayor tasa de inflacin ptima. Si el aumento de la inflacin se asocia con una mayor volatilidad inflacionaria, los bonos indexados pueden proteger a los inversores del riesgo inflacionario. Otras distorsiones, como las menores tenencias de saldos monetarios reales y una mayor dispersin de precios relativos, son ms difciles de corregir (la evidencia emprica nos dice, sin embargo, que sus efectos sobre la produccin son difciles de discernir mientras la inflacin se mantenga en
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un solo dgito). Tal vez lo ms importante es el riesgo de que mayores tasas inflacionarias puedan causar modificaciones en la estructura de la economa (como el uso generalizado de la indexacin de los salarios) que elevan las crisis inflacionarias y reducen la eficacia de la accin poltica. Pero la pregunta sigue siendo si estos costos son compensados por los potenciales beneficios en trminos de evitar el lmite de la tasa nula de inters. Una cuestin conexa es si, cuando la tasa inflacionaria es muy baja, las autoridades deben errar por el lado de una poltica monetaria ms laxa, con el fin de reducir al mnimo el riesgo inflacionario, incluso si esto significa incurrir en mayor riesgo inflacionario en el caso de una aceleracin inesperadamente fuerte de la demanda. Esta cuestin, que estaba en la mente de la Fed en la dcada de 2000, es algo a lo que debemos volver.

B. Combinando la poltica monetaria y de regulacin

Parte del debate sobre la poltica monetaria, incluso antes de la crisis, era si la regla de la tasa de inters, implcita o explcita, debera ampliarse para tener en cuenta los precios de los activos. La crisis ha aadido un nmero de candidatos a la lista, desde las posiciones corrientes de apalancamiento a las medidas de riesgo sistmico. Este parece ser el camino equivocado de abordar el problema. La tasa poltica es una herramienta insuficiente para hacer frente al apalancamiento de riesgos excesivos, o las aparentes desviaciones de los precios de los activos respecto de sus fundamentos. Incluso si una mayor tasa poltica reduce algunos precios excesivamente altos de los activos, es probable que lo hagan a costa de una mayor diferencia en la produccin. No haba otro instrumento, de hecho el banco central se enfrent a una tarea difcil, y esto ha llevado a algunos investigadores a argumentar en contra de reaccionar a las burbujas percibidas de los activos y de otras variables. Pero hay otros instrumentos a disposicin del poltico, los denominados instrumentos regulatorios cclicos. Si aparece apalancamiento excesivo, pueden aumentarse los ratios de capital regulatorio; si la liquidez parece demasiado baja, pueden introducirse los coeficientes de liquidez y aumentarlos si fuera necesario; para amortiguar el aumento de los precios de la vivienda, pueden reducirse las relaciones prstamo-valor de la propiedad; para limitar el aumento de los precios de las acciones, pueden elevarse los requisitos de margen9. Es cierto, ninguno de ellos es una bala mgica y todo puede eludirse, en cierta medida. Sin embargo, es probable que tenga un impacto ms especfico que la tasa poltica sobre las variables que se estn tratando de afectar. En este sentido, parece mejor utilizar en primer lugar la tasa poltica en respuesta a la actividad agregada y la inflacin, y utilizar estos instrumentos especficos para hacer frente a la composicin del producto especfico, la financiacin, o cuestiones de precios de los activos.

El Banco de Inglaterra (2009) proporciona un anlisis detallado de las herramientas que podran utilizarse para complementar las proporciones actuales de reglamentacin para la gestin de riesgo global durante el ciclo. 12

Un tema relacionado es el enigma potencial creado por el efecto de las bajas tasas de inters en la toma de riesgos. Si es cierto que las tasas de inters bajas dan lugar a un apalancamiento excesivo o tomar riesgos excesivos, debe el banco central, como algunos han sugerido, mantener la tasa poltica ms alta de la que est implcita en la regla de inters estndar? Una vez ms, en ausencia de otros instrumentos, el banco central se enfrenta a una eleccin difcil, tener que aceptar una brecha positiva del producto, a cambio de tomar un menor riesgo. Sin embargo, si tenemos en cuenta la presencia de los dems instrumentos, que pueden afectar directamente el apalancamiento o la toma de riesgos, entonces el problema puede ser mejor manejado a travs del uso de esos instrumentos, no a travs de la modificacin de la regla poltica. Si las herramientas monetarias y reguladoras se tratan de combinar de esta manera, se deduce que los prudentes marcos regulatorios necesitan adquirir una dimensin macroeconmica. Las medidas que reflejen las condiciones cclicas de todo el sistema tendrn que complementar a la tradicional institucin de las reglas y la supervisin. En cuanto a las decisiones de poltica monetaria, estas medidas prudentes desde la macro deben ser actualizadas en forma regular y predecible (o semiautomtica) a fin de maximizar su eficacia a travs de una postura poltica creble y comprendida. El principal desafo aqu es encontrar el correcto trade-off entre un sofisticado sistema, ajustado a cada cambio marginal del riesgo sistmico, y un enfoque fcil de comunicar a los factores desencadenantes y fcil de implementar en las reglas. Si uno acepta la idea que, en conjunto, la poltica monetaria y la regulacin ofrecen una amplia gama de herramientas cclicas, esto plantea la cuestin de cmo se logra la coordinacin entre la poltica monetaria y las autoridades reguladoras, o si el banco central debe estar a cargo de ambos. La creciente tendencia hacia la separacin de las dos, puede que tenga que ser revertida. Los bancos centrales son un candidato obvio como reguladores para la macro prudente. Son una posicin ideal para seguir la evolucin macroeconmica, y en varios pases ellos ya regulan a los bancos. La "Comunicacin" de los descalabros durante la crisis (por ejemplo, con motivo del rescate de Northern Rock) seala los problemas relacionados con la coordinacin de las acciones de dos organismos separados. Las posibles consecuencias de las decisiones de poltica monetaria para el apalancamiento y la toma de riesgos, tambin estn a favor de la centralizacin en el banco central de las responsabilidades macro prudentes. En contra de esta solucin, dos argumentos se dieron en el pasado en contra de otorgar dicha facultad al banco central. La primera era que el banco central tendra una postura "ms suave" contra la inflacin, ya que las alzas en las tasas de inters puede tener un efecto perjudicial en los balances bancarios. El segundo era que el banco central tendra un mandato ms complejo, y por lo tanto es ms difcil de responder. Ambos argumentos tienen su mrito y, como mnimo, implica una necesidad de una mayor transparencia si el banco central tiene la responsabilidad de la regulacin. La alternativa de separar las autoridades monetarias y reguladoras, parece peor.
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C. Objetivos inflacionario y cambiario de intervencin

Los bancos centrales que adoptaron el objetivo inflacionario argumentaron que ellos se preocupaban nicamente por el tipo de cambio slo en la medida en que hubiera un impacto en su objetivo primordial, la inflacin. Este fue ciertamente el caso en las grandes economas avanzadas. Para los pequeos pases, sin embargo, la evidencia sugiere de hecho que muchos de ellos prestaron especial atencin al tipo de cambio y tambin intervino en los mercados de divisas para suavizar la volatilidad y, a menudo, incluso para influir en el nivel del tipo de cambio10. Sus acciones fueron ms razonables que su retrica. Las grandes fluctuaciones de los tipos de cambio, debido a cambios bruscos en los flujos de capital (como hemos visto durante esta crisis) o de otros factores, pueden crear grandes interrupciones en la actividad. Una apreciacin de gran tamao puede presionar al sector transable, y hacerle difcil crecer nuevamente cuando disminuye el tipo de cambio. Adems, cuando una parte significativa de los contratos nacionales estn denominados en moneda extranjera (o estn de alguna manera vinculados a sus movimientos), bruscas fluctuaciones en el tipo de cambio (especialmente las depreciaciones) pueden causar graves efectos en el balance, con consecuencias negativas para la estabilidad financiera y, por tanto, del producto. En ese contexto, la discrepancia entre la retrica y la prctica se presta a confusin y menoscaba la transparencia y la credibilidad de la accin de la poltica monetaria. Los bancos centrales de las pequeas economas abiertas deben reconocer abiertamente que la estabilidad del tipo de cambio es parte de su funcin objetivo. Esto no implica que las metas inflacionarias deban ser abandonadas. De hecho, al menos en el corto plazo, la movilidad imperfecta de capitales dota a los bancos centrales de un segundo instrumento en la forma de acumulacin de reservas y la intervencin esterilizada. Esta herramienta puede ayudar a controlar el objetivo externo, mientras que los objetivos domsticos se dejan a la tasa poltica. Por supuesto, existen lmites a la intervencin esterilizada, y estos pueden llegar fcilmente si las presiones de la cuenta de capital son grandes y prolongadas. Estos lmites sern especficos para cada pas y depender de la apertura de los pases y la integracin financiera. Cuando se alcancen estos lmites y la carga recaiga exclusivamente sobre el tipo de inters, el objetivo inflacionario estricto no es ptimo, y deben de ser tenidos en cuenta los movimientos adversos de los tipos de cambio. Observe que este debate es otro ejemplo de la importante interrelacin entre las polticas y la regulacin discutida en la subseccin anterior. Por ejemplo, en la medida que las normas prudenciales puedan prevenir o contener el grado de la dolarizacin de los contratos en la economa, permitir una mayor libertad poltica con respecto a los movi-

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Mishkin (2008). 14

mientos del tipo de cambio. A su vez, la percepcin de una tasa de cambio "excesivamente estable" puede dar lugar a mayores incentivos para la dolarizacin del contrato.

D. Provisin ms amplia de liquidez

La crisis ha obligado a los bancos centrales a ampliar el alcance y la escala de su papel tradicional como prestamistas de ltima instancia. Extendieron su soporte de liquidez a las instituciones que aceptan depsitos e intervino directamente (con las compras) o indirectamente (a travs de la aceptacin de bienes como garanta) en una amplia gama de mercados de activos. La cuestin es si estas polticas deben tenerse en tiempos de tranquilidad. El argumento para extender la provisin de liquidez, incluso en tiempos normales, parece convincente. Si los problemas de liquidez provienen de su desaparicin del profundo bolsillo los inversores privados en los mercados especficos, o de los problemas de coordinacin de los pequeos inversores como en el caso tradicional de las corridas bancarias, el gobierno est en una posicin nica para intervenir. Dada su naturaleza, su capacidad de utilizar la fiscalidad, tiene tanto un horizonte largo como bolsillos muy profundos. Por lo tanto, puede y debe, intervenir y estar listo para reemplazar a los inversores privados, si es necesario11. Dos argumentos han estado tradicionalmente en contra de tal provisin de liquidez al pblico. La primera es que la partida de los inversores privados pueden reflejar, al menos en parte, preocupaciones de solvencia. Por lo tanto, la provisin de liquidez conlleva un riesgo para el balance del gobierno y crea la probabilidad de un rescate con obvias consecuencias por la toma de riesgos. La segunda es que el aporte de liquidez inducir a la transformacin de vencimientos en portafolios menos lquidos. Si bien este resultado se denomina a veces como riesgo moral, no es por s mismo un mal: en la medida que el aporte de liquidez por parte del pblico pueda ser proporcionada sin costo, es realmente ptimo que el sector privado pueda hacer esta transformacin de los vencimientos. Sin embargo, el costo puede ser positivo, lo que refleja la necesidad de mayores impuestos y endeudamiento en el exterior. Ambos problemas pueden ocurrir parcialmente a travs del uso de cuotas de seguros y de recortes (sin embargo, basndose en tiempos normales, el primer argumento sugiere el apoyo indirecto y los descuentos necesarios para reducir el riesgo de crdito, en lugar de las compras directas). Los problemas tambin pueden ser abordados a travs de la regulacin, tanto mediante la elaboracin de una lista de activos admitidos como garanta (en este sentido, el BCE aventaj a la Fed en tener una lista ms larga de activos en garanta) y, para las instituciones financieras, mediante la vinculacin del acceso a la liquidez por venir en el marco de la regulacin y supervisin.

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Holmstrom y Tirole (2008). 15

E. Crear ms espacio fiscal para las buenas pocas

Una leccin clave de la crisis es la conveniencia de un espacio fiscal para ejecutar mayores dficit fiscales cuando sea necesario. Se argument antes que hay una analoga entre la necesidad de ms espacio fiscal y la necesidad de ms espacio para la tasa de inters nominal. Hubo gobiernos que tuvieron ms espacio para recortar las tasas de inters y adoptar una poltica fiscal ms expansiva, que habran sido ms capaces de luchar contra la crisis. En el futuro, el grado necesario de ajuste fiscal (luego que la recuperacin est bien encaminada) ser formidable, a la luz de la necesidad de reducir la deuda en el contexto del envejecimiento (de la poblacin) y de los problemas relacionados con las pensiones, y de la atencin de la salud. Sin embargo, la leccin de la crisis es que los niveles de deuda futura deben ser inferiores a los observados antes de la crisis. Las implicaciones de poltica para la prxima dcada o dos es que, cuando las condiciones cclicas lo permitan, ser necesario un importante ajuste fiscal y, si el crecimiento econmico se recupera rpidamente, debe utilizarse para reducir sustancialmente la deuda como proporcin del PIB, ms que para financiar el aumento del gasto o reducciones de impuestos. La receta para crear un espacio fiscal adicional en los prximos aos y asegurar que los auges econmicos se traduzcan en una mejora de la situacin fiscal en lugar de un estmulo fiscal pro cclico no es nuevo, pero adquiere mayor relevancia como resultado de la crisis. A mediano plazo los marcos fiscales, los compromisos crebles de reduccin de deuda como proporcin del PIB, y las normas fiscales (con clusulas de escape para las recesiones) pueden ayudar en este sentido. Del mismo modo, los marcos de gastos sobre la base de las evaluaciones de los ingresos a largo plazo pueden ayudar a limitar el aumento del gasto en pocas de auge. Y debe especificarse la eliminacin explcita de los ingresos para la asignacin con fines presupuestarios a fin de evitar el recorte automtico de los gastos cuando los ingresos caigan, Ya que los gobiernos son sometidos a mayores presiones para mostrar mejoras en el dficit y en la deuda, vindose tentados a proporcionar apoyo a los sectores en crisis a travs de garantas o de operaciones no presupuestarias, otro reto para ellos es garantizar la transparencia de todas las operaciones del sector pblico, que se reflejen en los datos fiscales y que un bien diseado proceso presupuestario reduzca los incentivos polticos para postergar el ajuste necesario.

F. Disear mejores estabilizadores fiscales automticos

Como se mencion anteriormente, lo excepcional de esta crisis confirma los problemas con medidas fiscales discrecionales: llegan demasiado tarde para luchar contra una recesin estndar. Existe, entonces, un fuerte argumento para la mejorar los estabilizadores automticos. Hay que distinguir aqu entre los verdaderos estabilizadores automticos, es decir, aquellos que por su propia naturaleza, implican una disminucin de las transferencias pro cclicas o el aumento de los ingresos fiscales y de normas que permitan algunas transferencias o impues-

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tos que varan en funcin de disparadores preestablecidos vinculados a la situacin del ciclo econmico (vase el Baunsgaard y Symansky, 2009). El primer tipo de estabilizador automtico proviene de la combinacin de gastos rgidos del gobierno con una elasticidad ingreso respecto al producto de alrededor de uno, de la existencia de programas de seguridad social (caen en esta categora la pensin con beneficios definidos y los sistemas de prestaciones al desempleo), y de la naturaleza progresiva de los impuestos a la renta. Las principales formas de aumentar su efecto macroeconmico sera aumentar el tamao del gobierno (en menor medida) o hacer los impuestos ms progresivos o hacer los programas de seguridad social ms generosos. Sin embargo, las reformas a lo largo de estas lneas estara justificada slo si se basa en un conjunto ms amplio de objetivos de equidad y eficiencia, y no motivada simplemente por el deseo de estabilizar la economa. El segundo tipo de estabilizador automtico parece ms prometedor12. Este tipo no entraa los costos mencionados anteriormente y puede aplicarse a los rubros de gastos fiscales o impuestos con multiplicadores de gran tamao. Por el lado fiscal, se puede pensar en polticas fiscales transitorias destinadas a familias de bajos ingresos, tales como reducir impuestos reembolsables, reducir el porcentaje de responsabilidad del contribuyente, o polticas fiscales que afectan a empresas, tales como crditos fiscales cclicos de inversin. Por el lado del gasto, se puede pensar en las cesiones transitorias destinadas a los hogares de bajos ingresos o restringidos por la liquidez. Estos impuestos o transferencias pueden ser activados al cruzar un umbral de una variable macro. La variable ms natural, el PIB, slo est disponible con un retraso. Esto apunta a las variables del mercado laboral, tales como el empleo o el desempleo. Cuestiones que debemos trabajar son cmo definir el umbral en cuestin, y que impuestos o transferencias se destinan a los contingentes.

V. CONCLUSIONES
La crisis no fue provocada principalmente por la poltica macroeconmica. Pero se han descubierto fallas en el marco de la poltica anterior a la crisis, que oblig a los polticos a explorar nuevas polticas durante la crisis, y nos obliga a pensar en la arquitectura de la poltica macroeconmica posterior a la crisis. En muchos aspectos, el marco de la poltica general debe seguir siendo el mismo. El objetivo final debe ser lograr una brecha de produccin estable y una inflacin estable. Pero la crisis ha dejado en claro que los polticos tienen que cumplir muchas metas, incluida la composicin de la produccin, el comportamiento de los precios de los activos y el apalancamiento de los diferentes agentes. Tambin ha dejado en claro que los instrumentos a su disposicin que tienen ms potencial son ms de los que eran antes de la crisis. El desafo es aprender a utilizar estos instrumentos de la mejor manera. La combinacin de la poltica monetaria tradicional y
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Ver Seidman (2003), Feldstein (2007), Elmendorf y Furman (2008), y Elmendorf (2009). La idea de un estmulo fiscal automtico se remonta a la dcada de 1950 (Phillips, 1954; Musgrave, 1959). 17

los instrumentos de regulacin, y el diseo de los estabilizadores automticos para una mejor poltica fiscal, son dos rutas prometedoras. Estas deben estudiarse ms a fondo. Por ltimo, la crisis ha reforzado tambin las lecciones de las que siempre estbamos conscientes, pero que ahora se internalizan con ms fuerza por la mayor experiencia. La baja deuda pblica en los buenos tiempos crea un margen para actuar con firmeza cuando sea necesario. Los buenos datos de saneamiento, en trminos de una prudente regulacin, y la transparencia en las reas fiscal, monetaria y financiera son fundamentales para que nuestro sistema econmico funcione bien. Aprovechando la experiencia de la crisis, nuestro trabajo no slo ser llegar a innovaciones polticas creativas, sino tambin ayudar a que el pblico en general transite el difcil pero necesario ajuste, y las reformas que se deriven de esas lecciones.

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Referencias
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