Fattoum

Universit Louis Lumire Lyon 2
EcoIe doctoraIe d' Economie, Espace et ModIisation des Comportements

Facult de Sciences Economiques et de Gestion
Groupe d'Analyse et de Theorie Economique
Thse de Doctorat en Sciences
Economiques (Monnaie, Finance et
Economie InternationaIe)
Prsente et soutenue par Asma FATTOUM
Thse de doctorat en Sciences Economiques
Spcialit Micro-conomie applique
Dirige par Jean Pierre ALLEGRET
Prsente et soutenue publiquement le 12 janvier 2005
Devant un jury compos de : M. Jean Pierre ALLEGRET, Matre de confrences l'Universit
Lumire - Lyon 2 (Directeur de la recherche) M. Christian DESCAMPS,Matre de confrences
l'Universit de Bourgogne (Rapporteur) M. Philippe DULBECCO, Professeur l'Universit d'Auvergne
(Rapporteur) M. Jean Franois GOUX, Professeur l'Universit Lumire - Lyon 2
TabIe des matires
. .
1
. .
3
. .
5
. .
7
. .
9
. .
11
. .
13
Rsum .
15
Abstract . .
17
Introduction gnraIe . .
19
Dfinition des marchs mergents .
20
LA LIBRALISATION FINANCIRE : LES EFFETS ATTENDUS . .
22
La IibraIisation financire I'preuve des faits .
25
Comment Ies entres de capitaux affectent-eIIes Ia conduite de Ia poIitique
montaire dans Ies marchs mergents ? . 28
Chapitre I : Les entres de capitaux : voIume, composition et dterminants .
31
I- AnaIyse des entres de capitaux .
33
I-1- AnaIyse en Iongue priode des entres de capitaux . .
33
I.2 La composition des entres de capitaux dans Ies marchs mergents . .
45
II- Les facteurs dterminants des entres de capitaux dans Ies marchs mergents
. . 51
II-1- Les facteurs internes des entres de capitaux .
52
II-2- Les facteurs externes des entres de capitaux . .
63
Annexes . .
74
Chapitre II : La compIexification de Ia poIitique montaire suite Ia IibraIisation financire
: approche empirique . . 81
I. Les programmes de stabiIisation . .
82
I-1- La stabiIisation fonde sur Ie taux de change .
83
I-2- La stabiIisation fonde sur Ia monnaie .
89
II- Les effets des entres de capitaux sur Ies variabIes macroconomiques . .
91
II-1- Aperu et anaIyse des principaIes tendances macro-conomiques dans
Ies pays d'Amrique Latine . 91
II-2- Aperu et anaIyse des principaIes tendances macro-conomiques dans
Ies pays d'Asie du Sud Est . . 100
III- Les ractions des poIitiques conomiques .
111
III-1- Cas des pays d'Amrique Latine . .
111
II-2- Cas des pays d'Asie du Sud Est . .
113
Annexes . .
116
Chapitre III : Les contrIes de capitaux: dterminants, tendue et efficacit .
121
I- LES DTERMINANTS ET LA PORTE DES CONTRLES SUR LES ENTRES DE CAPITAUX .
123
I-1- Les dterminants des contrIes sur Ies entres de capitaux . .
124
I-2- Les mesures de contrIes sur Ies entres de capitaux . .
133
I-3- La porte des contrIes sur Ies entres de capitaux . .
138
II- L'efficacit des contrIes sur Ies entres de capitaux .
144
II-1- L'impact sur Ie voIume des fIux de capitaux . .
145
II-2- L'impact sur Ie taux de change . .
156
II-3- L'impact sur Ies taux d'intrt . .
158
Chapitre IV : Le cibIage d'infIation : une aIternative de I'ancrage nominaI .
167
I- Les diffrents cibIages d'un ancrage nominaI .
168
I-1- L'objectif du taux de change .
169
I-2- L'objectif d'agrgat montaire .
180
II. Le cibIage d'infIation dans Ies marchs mergents .
187
II-1- Dfinition du cibIage d'infIation .
187
II-2- Les pr-requis institutionneIs Ia cibIe d'infIation . .
189
II-3- Le rIe du taux de change dans une poIitique de cibIage d'infIation .
191
III- La mise en appIication de I'objectif d'infIation dans Ies marchs mergents . .
197
III-1- Exprience des pays d'Amrique Latine . .
198
III-2- L'exprience des pays d'Asie du Sud Est . .
206
III-3- Les rsuItats obtenus . .
208
Annexe : Les principaux rgimes du taux de change . .
214
Taux de change fixe .
214
Rgimes intermdiaires .
215
FIottement pur ou fIottement indpendant "independently floating" . .
215
ConcIusion GnraIe .
217
BibIiographie . .
221
A mes parents, Pour leur soutien et leurs encouragements continus. Que ce modeste travail
puisse leur exprimer toute mon affection et tout mon amour.
Copyright FATTOUM Asma et Universit Lumire - Lyon 2 - 2005.Ce document est protg 1
Thse de Doctorat en Sciences Economiques (Monnaie, Finance et Economie InternationaIe)
2 Copyright FATTOUM Asma et Universit Lumire - Lyon 2 - 2005.Ce document est protg
A mes surs Jihne, Salma et Synda-Rim, Pour notre complicit, Qu'elles trouvent dans ce
travail une marque de mon grand attachement.
en vertu de la loi du droit d'auteur.
A mon trs cher Zied, Pour sa gentillesse et sa gnrosit.
A Atef et Nejmeddine.
A tout mes amis, A Asma, Ines, Hayet, Melika et Mounir.
A toute ma famille.
A tous ceux qui m'ont aid tout au long de ces annes.
Je tiens remercier tout particulirement mon directeur de recherche M. Jean Pierre
ALLEGRET pour ses conseils, son soutien et sa disponibilit tout au long de l'laboration de ce
travail.
Mes remerciements s'adressent galement aux membres du jury M. Christian DESCAMPS,
M. Philippe DULBECCO et M. Jean Franois GOUX qui ont bien voulu accepter d'valuer ce
travail.
Rsum
La libralisation financire de la fin des annes quatre-vingt et du dbut des
annesquatre-vingt-dix s'est traduite dans les marchs mergents, notamment les pays d'Asie du
Sud Est et d'Amrique Latine, par des entres massives de capitaux. De telles entres contrastent
avec le tarissement des capitaux subi par ces pays la suite de la crise de la dette. Une question
importante est de dterminer dans quelle mesure ces entres de capitaux ont elles dstabilis
lenvironnement macroconomique des marchs mergents. Cest cette question quest
consacre cette recherche. On montre que ces capitaux ont affect plusieurs variables tels que le
taux d'intrt, le taux de change et la liquidit, et ont t l'origine de drglements qui n'ont pas
t bnfiques pour les pays en question. Parmi les instruments de gestion des entres de
capitaux utiliss par les autorits de ces pays, les contrles sur les entres de capitaux se sont
avrs avoir une efficacit limite. Face aux difficults maintenir des taux de change fixe
comme ancre nominale, et face aux limites des agrgats de monnaie pour remplir une telle
fonction, de plus en plus de marchs mergents se sont tourns vers la cible dinflation. Reste
savoir si cette dernire permet aux pays mergents de faire face aux problmes poss par les
entres de capitaux.
Mots cls : marchs mergents, libralisation financire, entres de capitaux, rformes
structurelles, plans de stabilisation, contrles de capitaux, politique montaire, ancrage nominal,
ciblage d'inflation.
Rsum
Abstract
During the late eighties and early nineties, the financial liberalization in the emerging markets
such as, the south-east Asian and Latin American countries gave birth to massive capital inflows.
At this stage, we will try to determine whether the volume of capital inflows contributed to the
destabilization of the macroeconomic components of the above mentioned countries. Therefore,
we analyzed the effect caused by capital inflows on the monetary policies of these countries.
Indeed, the outcome of our research showed that capital inflows have numerous effects on the
macroeconomic variables such as interest rate, exchange rate and M2. The research that we
conducted showed that the capital inflows affected negatively the long term stability of the
south-east Asian countries as well as most of the Latin American countries. They evolved in an
economical context which was extremely harmful to their financial stability to an extent that
traditional monetary policies implemented and used by the above mentioned states, including
capital inflow controls proved to be of limited efficiency. However, many emerging countries
reverted to targeting inflation, as an alternative to nominal anchor, after being unable to maintain
a pegged exchange rate in addition to their inability to target monetary aggregates as being
inadequate considering the goals to be attained. Nonetheless, the extent of the effect of targeting
inflation on the stabilization of the economy is still to be determined.
Keywords : emerging markets, financial liberalization, capital inflows, structural reforms,
stabilization programs, capital controls, monetary policy, nominal anchor, inflation targeting.
Abstract
Introduction gnraIe
A partir dela fin des annes quatre-vingt, les pays en dveloppement ont dcid, aprs
quelques annes d'hsitation, de suivre le mouvement de libralisation financire amorc
depuis le dbut de cette dcennie dans les pays dvelopps. Sduits par les avantages
immdiats de la libralisation, ces pays ne se sont pas inquits des problmes qu'elle
pourrait engendrer ultrieurement. C'est ainsi que la situation conomique trs souvent
instable et perturbe des marchs mergents a t aggrave par la libralisation
financire et conomique. Une manifestation de cette aggravation est la multiplication des
crises de change pendant les annes quatre-vingt-dix, crises qui ont particulirement
frapp les pays mergents. En s'engageant dans le processus de libralisation financire,
dont une des principales caractristiques est l'entre massive de capitaux, les marchs
mergents ont ainsi t confronts plusieurs problmes d'ordre montaire et financier.
ls ont t contraints d'apporter plusieurs changements, notamment au niveau de la
conduite de leurs politiques montaires.
Nous nous proposons d'tudier dans le cadre de ce travail de recherche les effets de
la libralisation financire sur les marchs mergents et les consquences
macroconomiques des entres de capitaux sur ces marchs. Avant de prsenter la
mthodologie suivie pour ce faire, nous allons d'abord dfinir les marchs mergents et
nous prsenterons par la suite les effets attendus de la libralisation financire, d'une
part, et d'autre part, nous identifions partir des modles de crises, les faiblesses
inhrentes aux politiques montaires des marchs mergents.
Introduction gnraIe
1
Ce contrle est mme all jusqu' fixer des taux d'intrt infrieurs au taux d'intrt d'quilibre du march, ou de constituer
des rserves obligatoires permettant l'Etat de financer son dficit extrieur moindre cot.
Dfinition des marchs mergents
L'mergence est avant tout un trait de caractre qui dfinit gnralement un pays dont les
efforts fournis s'inscrivent dans la perspective de changer et d'amliorer son conomie.
Ce changement s'effectue dans le but d'approcher, voire mme d'atteindre les
performances des pays et des conomies les plus avances. Toutefois, les marchs
mergents ne sont pas ncessairement petits ou pauvres, mme si souvent ils font
rfrence aux pays en dveloppement. Si ces pays sont les plus concerns par la
dfinition des marchs mergents, c'est parce que leurs caractristiques conomiques
leur permettent d'amorcer un processus de croissance et de modernisation afin de
s'amliorer, alors que les pays dvelopps, eux, ont dj acquis une maturit qui leur
assure une certaine stabilit, une conomie solide et de bonnes performances
macroconomiques. Entre marchs mergents et pays en dveloppement, la confusion
est trs souvent prsente. Dans ce contexte, la Socit Financire nternationale (SF)
avance que le champ des marchs de capitaux mergents se confond avec celui des
pays en dveloppement. Toutefois, les marchs mergents peuvent tre reconnus par les
caractristiques suivantes :
les marchs mergents ont un PB par tte compris, d'aprs la SF, entre 800 et 9000
dollars amricains en 1996. Les marchs mergents regroupent donc des pays
revenus moyens ;
les marchs mergents ont t caractriss, au niveau de la prise de dcisions en
matire de politique conomique, par des gouvernements trs prsents dans la
gestion quotidienne de leurs conomies. En effet, en plus de dtenir une part
importante des entreprises et de fixer les taux de change, les gouvernements
financent, par mission de monnaie, la majeure partie de leurs dpenses ce qui
justifie les taux d'inflation levs. Cette omniprsence de l'Etat justifie une autre
caractristique de ces marchs, savoir la rpression financire. Celle-ci s'est
dveloppe avec l'augmentation du contrle exerc par le gouvernement sur le
secteur bancaire dans les pays en dveloppement
1
. Dsormais, cette caractristique
est de moins en moins apparente dans la mesure o les marchs mergents veillent
sortir d'une pareille situation compte tenu des aspects ngatifs qu'elle prsente.
Ainsi, le retrait de l'Etat et la remise en cause de la rpression financire permettent
de distinguer la plupart des marchs mergents des pays en dveloppement ;
les marchs de capitaux mergents se caractrisent aussi par un couple rendement
risque lev. En effet, une plus grande volatilit, permet de gnrer court terme des
gains trs importants (tel a t le cas dans certains pays d'Asie au cours des annes
quatre-vingt-dix, et notamment entre 1993 et 1997) ;
les marchs mergents alternent souvent des priodes de forte rentabilit et des
priodes de turbulences. Ainsi, leurs performances varient selon la priode tudie et
l'environnement conomique dans lequel ils voluent. Les priodes de forte rentabilit
peuvent tre lies la stabilit politique et juridique qui les caractrise et qui leur a
permis de stimuler, dans le cadre de la libralisation financire et conomique,
l'entre des investisseurs trangers. Elles peuvent aussi tre lies des processus
spculatifs et d'emballement financiers au niveau international ;
un lment particulirement important pour caractriser les marchs mergents se
rattache l'opportunit d'investissement qu'apportent ces marchs aux investisseurs
trangers. nvestir dans les marchs mergents est devenu dans les annes
quatre-vingt-dix beaucoup plus lucratif qu'investir dans les marchs matures.
Toutefois les risques sont souvent plus importants et sont gnralement lis aux
problmes de liquidit, au manque de transparence et aux grandes variations des
prix ;
les conomies des marchs mergents sont aussi caractrises par leur aspect
transitoire, matrialis par le passage d'une conomie ferme une conomie
ouverte. Cet aspect de l'mergence explique le dynamisme des marchs en question
ainsi que leur perptuelle volution. En effet, le passage une conomie ouverte,
requiert un ensemble de rformes conomiques conduisant les pays avoir une
conomie plus forte, ayant de meilleures performances, et dont le march de capital
est plus efficace et prsente plus de transparence. Ces rformes touchent en grande
partie le systme financier ainsi que le systme de taux de change, dans la mesure
o une monnaie stable permet d'accrotre la confiance accorde son conomie, en
particulier lorsque cette conomie est en mesure d'attirer des investisseurs trangers.
Plusieurs pays sont dsormais considrs comme des marchs mergents. D'aprs
Fischer (2001), l'Afrique du Sud, l'Argentine, le Brsil, la Rpublique Tchque, le Chili, la
Chine, la Colombie, la Core, l'Egypte, la Grce, la Hongrie, l'nde, l'ndonsie, sral, la
Jordanie, la Malaisie, le Mexique, le Pakistan, le Prou, les Philippines, la Pologne, la
Russie ; le Sri Lanka, le Taiwan, la Thalande, la Turquie et le Venezuela sont ce jour
des pays mergents. Ces derniers, peuvent tre europens, asiatiques, d'Amrique
Latine et/ou africains.
ndpendamment de leur appartenance gographique, leurs conomies demeurent
fragiles, vulnrables et souvent dstabilises par les fortes entres de capitaux. Certains
pays d'Amrique Latine et d'Asie du Sud Est nous intressent particulirement. ls
prsentent en effet, des caractristiques conomiques proches, notamment le fait qu'au
moins un pays dans chaque rgion a t sujet des crises de change dans les annes
quatre-vingt-dix. Nous retiendrons dans ce travail les pays suivants : l'Argentine, le Brsil,
le Chili et le Mexique, en Amrique Latine ; la Core, l'ndonsie, les Philippines, la
Malaisie et la Thalande en Asie du Sud Est.
La majorit de ces pays se sont lancs dans le processus de libralisation financire
parce qu'ils y ont vu un avantage immdiat ou parce qu'ils ont subi des pressions des
gouvernements trangers. ls ont ainsi entam ce processus sans tablir au pralable un
programme de conduite bien rflchi. Cette prcipitation les a mens un nouvel
environnement o la concurrence est rude et pour laquelle leurs instruments et moyens
de survie n'ont pas t bien prpars.
Introduction gnraIe
LA LIBRALISATION FINANCIRE : LES EFFETS ATTENDUS
La libralisation financire a t conue par McKinnon et Shaw (1973) comme tant une
manire efficace et simple permettant d'acclrer la croissance conomique des pays en
dveloppement. Leur modle est fond sur l'ide selon laquelle en liminant la rpression
financire, qui est l'origine du ralentissement de la croissance conomique, il sera
possible d'augmenter davantage la croissance conomique d'un pays. D'aprs ces deux
conomistes, un systme financirement rprim est un systme o le gouvernement
dtient le monopole dans l'attribution des crdits et dcide des taux d'intrt pratiqus.
Dans cette perspective, le gouvernement met en place des rglementations (portant par
exemple sur le taux d'intrt en vigueur), que les institutions financires sont tenues
d'appliquer, lui permettant d'exercer ou de renforcer le contrle d'une part, sur les
banques et les autres intermdiaires financiers et, d'autre part, sur les mouvements de
capitaux internationaux. Dans un tel contexte, le systme bancaire et financier se trouve
alors sous le contrle et l'autorit du gouvernement, ce qui entrave le bon fonctionnement
de l'conomie, et freine la croissance et l'investissement. L'limination de la rpression
financire est alors de rigueur pour promouvoir un processus de croissance conomique.
Par ailleurs, le systme financier a besoin de son autonomie qui peut lui tre assure
travers la libralisation financire. Par exemple, par le biais d'un accroissement des taux
d'intrt rels sur les dpts (soit en augmentant les taux d'intrt nominaux ou en
diminuant l'inflation). La libralisation va stimuler l'accumulation des encaisses relles, et
donc l'pargne, et permettre par consquent un accroissement de l'investissement.
La libralisation peut tre assimile au processus qui donne au march le plein
pouvoir pour dterminer qui possde une garantie pour pouvoir bnficier d'un crdit et
quel taux. La libralisation accorde aux banques une autonomie leur permettant de grer
leurs propres affaires. Ainsi, la libralisation financire apparat comme une solution
permettant la sortie d'un rgime de rpression financire et constituant le point de
dpart vers un dveloppement sain et durable de l'conomie. C'est dans cette optique
que la libralisation financire est adopte par les pays et qu'elle a sduit, ces dernires
annes, en particulier les pays en dveloppement. Cela suggre une limination des
contrles sur les crdits, une drglementation des taux d'intrt, une libre entre au sein
du secteur bancaire et plus gnralement dans l'industrie des services financiers, une
autonomie bancaire, une privatisation des banques et une libralisation des flux de
capitaux internationaux. Ces six caractristiques reprsentent la fois l'aspect externe et
interne de la libralisation financire.
L'aspect externe se caractrise par la libre circulation des capitaux. Plusieurs
avantages doivent en rsulter. En premier lieu, les marchs mergents obtiennent un
accs l'pargne mondiale, permettant ainsi aux investisseurs locaux d'exploiter de
nouvelles ressources ou de nouveaux fonds et d'augmenter par consquent le taux
d'investissement. En deuxime lieu, le cot de l'emprunt diminue dans la mesure o les
taux d'intrt sur les marchs financiers internationaux tendent tre plus faibles que les
taux domestiques. La croissance est ainsi favorise. Par ailleurs, lorsqu'un pays s'ouvre
aux flux financiers internationaux, l'augmentation des investissements s'accompagne
d'une augmentation de l'pargne et d'une baisse de la consommation. Le pays peut aussi
compter sur l'pargne trangre qui gnrera plus tard des rendements futurs levs.
L'aspect interne se traduit par des changements susceptibles d'affecter les
instruments de la politique montaire mis la disposition des autorits montaires, et par
consquent la modification de ses conditions d'exercice. En effet, dans le cadre de la
libralisation financire, les diffrents marchs subissent des transformations et des
mutations qui peuvent fragiliser les pays qui ne se sont pas bien prpars ces
changements. Les marchs mergents sont les marchs les plus exposs ces
perturbations conomiques et montaires.
l est par ailleurs important de signaler que le rle disciplinant de la mobilit des
capitaux et de la fixation du taux de change a t souvent encourag dans la mise en
application de la libralisation financire, dans la mesure o ces deux lments aident
faire baisser l'inflation aussi bien dans les pays dvelopps que dans les pays en
dveloppement. La mobilit des capitaux a t l'lment le plus frappant de cette
libralisation compte tenu de son ampleur. Plus la mobilit des capitaux est importante,
plus rapide devrait tre l'effet disciplinant de la politique macroconomique. Cela
s'explique ventuellement par les cots importants que les gouvernements anticipent et
qui s'imposent eux si les crises et dvaluations reposent sur des politiques
inappropries.
En fait le rle disciplinant des marchs peut modifier l'arbitrage entre gains immdiats
et cots futurs auxquels font face les gouvernements. En effet, les politiques
expansionnistes gnrent des bnfices qui prcdent les cots incitant ainsi les
gouvernements mener des politiques contradictoires avec la soutenabilit du rgime de
change. Dans cette perspective, une forte mobilit des capitaux qui augmente la
probabilit de crises de change futures devrait modifier cette incitation des politiques
exagrment expansionnistes.
Pour beaucoup de marchs mergents, une relation positive entre le degr
d'ouverture des marchs et la baisse de l'inflation a t tablie. Les marchs tant
fortement tourns vers l'anticipation d'inflation, ils sont incits surveiller le gouvernement
travers la mise en place des politiques adquates, pour dissuader l'inflation et viter les
risques d'attaques spculatives et de fuites de capitaux. Mais le problme qui se pose est
temporel. En effet, les marchs sanctionnent tardivement le gouvernement, ce qui conduit
des problmes au niveau de la discipline laquelle le gouvernement doit se conformer.
Discipliner le gouvernement permet en effet de limiter les politiques conomiques laxistes.
La relation entre les politiques montaires courantes et les effets futurs sont d'autant
plus rapides que la mobilit des capitaux augmente. Cependant, les effets d'une politique
montaire expansionniste peuvent ne pas tre immdiats et ne gnrer des crises
qu'aprs quelques annes. Par exemple, en se rfrant aux effets d'une telle politique sur
le compte courant, il apparat qu'une anticipation d'attaques spculatives va provoquer
une fuite de capitaux. Cela peut augmenter les cots futurs prvus. L'idal est alors
d'adopter une politique montaire trs expansionniste compatible avec le maintien d'un
Introduction gnraIe
2
Cit dansWilliamson et Mahar (1998)
3
taux de change administr. La sortie provoque de capitaux spculatifs sera l'origine
d'une augmentation des taux d'intrt. Cette augmentation des taux d'intrt va servir
d'indicateur d'une part pour alerter les investisseurs que le risque augmente, et d'autre
part pour prvenir le gouvernement de la ncessit du changement et de mise en ordre
de sa politique. Un gouvernement optimum va rpondre cet indicateur par des
changements adquats au niveau de la politique montaire adopte. Le comportement
des marchs financiers aura ainsi apport une discipline au niveau des politiques du
gouvernement qui ne peut lui tre que bnfique, sans pour autant conduire une crise.
Mais l'attitude de ce gouvernement vis vis du changement de sa politique n'est pas
vidente, et c'est ce qui explique ventuellement la frquence des crises.
Les principales actions des marchs mergents en matire de libralisation ont fait
l'objet de plusieurs tudes.
D'aprs une tude faite par Williamson et Mahar (1998), mme si les pays
d'Amrique Latine et d'Asie du Sud Est ont commenc la libralisation financire la fin
des annes quatre-vingt, le secteur financier a connu, lui, une importante libralisation
entre 1992 et 1996. Cette priode a t caractrise en grande partie par une libre
circulation des capitaux, un recul des contrles sur les mouvements de capitaux, un
important mouvement de privatisation, plus de flexibilit des taux de change, une
limination des contrles de crdit. Dans ce contexte, la majorit des marchs mergents
ont libralis leur compte de capital progressivement. Cette libralisation a t effectue
tout en respectant la ncessit de la mise en place des conditions permettant d'viter les
entres massives de capitaux, ce qui n'implique pas ncessairement la libralisation des
sorties de capitaux.
Williamson (1993)
2
souligne l'importance des pr-conditions pour une libralisation
prudente des flux de capitaux entrants versus les flux sortants. Ces pr-conditions
regroupent la mise en place des industries d'exportation non traditionnelles ; la discipline
budgtaire ; un rgime d'importation libralis et un systme financier domestique
libralis. Le maintien de quelques contrles sur les flux de capitaux court terme (telles
que les rserves appliques sur les emprunts en devise) est aussi recommande afin de
se prmunir contre les massives entres de capitaux.
Pour Fisher et Reins (1992)
3
, la libralisation long terme des entres de capitaux
doit tre adopte ds le dbut du processus de la libralisation. Ds lors plusieurs
conditions doivent tre remplies au fur et mesure, notamment : l'adoption d'une
libralisation commerciale au moins de 2 ans avant la suppression des contrles de
capitaux ; un dficit budgtaire moyen infrieur 5 % du PB dans les 3 ans conduisant
la suppression des contrles ; l'introduction de la libralisation financire domestique ; le
libre accs au secteur bancaire (banques domestiques et trangres) ; la rduction de la
part de l'Etat dans les banques moins de 40 % au moins 2 ans avant la drgulation ; et
la prsence d'un systme de rgulation prudentielles et de supervision ajust au systme
financier fond sur le march.
4
La libralisation du compte financier relve d'un choix politique des gouvernements et ncessite la fois des structures
conomiques et financires solides (notion de sequencing assure par les diffrentes rformes structurelles qui permettent
d'amliorer et de renforcer la solidit des structures conomiques et financires des diffrents pays ayant amorc le processus de
libralisation financire).
Toutes ces actions ont toutefois t interrompues par des situations dlicates
notamment les crises de change en 1994 et en 1997, tmoignant ainsi de la fragilit et
des lacunes du processus de libralisation financire.
La IibraIisation financire I'preuve des faits
Les marchs mergents ont t attirs par ce que peut leur offrir la libralisation
financire telle qu'elle a t dfinie par McKinnon et Shaw. En effet, pendant les annes
quatre-vingt-dix, la libralisation financire s'est dveloppe dans le sud-est asiatique
gnrant une rapide croissance, un taux d'pargne lev et des entres massives de
capitaux. Depuis, elle s'est propage progressivement pour toucher tous les marchs
mergents dans le monde, permettant ainsi aux investisseurs des pays industrialiss
d'investir dans plus de 50 pays mergents dont un grand nombre des pays d'Amrique
Latine. Ces derniers ont largement libr leurs comptes de capital
4
dans l'objectif d'attirer
des capitaux trangers. Paralllement, des facteurs exognes, en particulier l'important
dclin des taux d'intrt aux Etats Unis d'Amrique, ont engendr une entre massive de
capitaux en Amrique Latine. Cet afflux n'a cependant pas conduit une augmentation
gnrale de l'investissement contrairement ce qui tait attendu.
l est certain que dans un premier temps, la libralisation financire encourage,
facilite et acclre les mouvements de capitaux et en l'occurrence les entres de capitaux
sur les marchs mergents. Elle peut favoriser une affectation plus efficace de l'pargne,
de plus grandes possibilits de diversification des risques d'investissement et une
croissance plus rapide. Mais la libralisation financire n'arrive pas vraiment permettre
une allocation optimale des capitaux au niveau international. Lorsque les pays
excdentaires en capitaux, dans les rgions les plus dveloppes, ont investi dans les
marchs mergents, le financement du dveloppement dans ces marchs par les
capitaux privs ne s'est pas fait de manire optimale. Les capitaux ont afflu dans des
pays qui disposent dj de taux d'pargne levs et ont favoris l'accroissement de l'offre
de crdit. Par ailleurs, l'instabilit inhrente des marchs de capitaux peut tre mise en
vidence lorsqu'un volume important de fonds peut y circuler en trs peu de temps. Dans
de telles conditions, les autorits ne sont pas libres de poursuivre des politiques de
croissance tant donn le risque des attaques spculatives. Les crises des annes
quatre-vingt-dix en sont la meilleure preuve. Alors que le dbut de cette dcennie a t
marqu par le retour des entres de capitaux aprs les effets ngatifs de la crise de la
dette des annes quatre-vingt, vers la fin des annes quatre-vingt-dix, les marchs
mergents ont vu leurs systmes financiers et bancaires s'exposer des risques
importants auxquels ils doivent faire face. Parmi ces risque, nous citons :
Introduction gnraIe
5
l est ncessaire de signaler ici que plusieurs pays mergents ont ancr ce moment leurs monnaies pour justement limiter
cette volatilit.
les risques de change lis la volatilit du taux de change
5
, volatilit pouvant
s'expliquer par une faible matrise des outils macroconomiques ;
les risques des taux d'intrt, lis la volatilit des cours en bourse. Ce dernier risque
tient son origine de la faible liquidit qui caractrise ces marchs.
A ces risques s'ajoute le fait que les marchs mergents dpendent largement des
capitaux trangers. Cette dpendance s'est accrue avec les changements observs entre
les parts de capitaux privs et publics. En effet, avant les annes quatre-vingt-dix, l'Etat a
t trs prsent, mais cette dcennie a vu la part des capitaux publics diminuer en faveur
des capitaux privs, et ce dans le cadre de la privatisation qui a accompagn la
libralisation financire. Ces vagues de privatisation ont cr des incitations la mobilit
des capitaux. En cas de rcession ou de panique quelconque, les investisseurs privs,
dont le nombre crot de plus en plus, se pressent de retirer trs vite leurs fonds au profit
de placements plus srs. La frquence de ces mouvements et l'importance des volumes
retirs ont largement contribu fragiliser les politiques montaires des pays d'accueil
des capitaux trangers, dans la mesure o elles ne peuvent plus assurer la stabilit
montaire qu'elles se fixent comme objectif.
En raison des problmes conomiques multiples, les entres massives de capitaux
dans les marchs mergents deviennent difficiles grer par la politique montaire, ce
qui altre son efficacit. En effet, La mobilit des capitaux a, la fois, facilit le maintien
de dsquilibres croissants, notamment ceux des balances des paiements courants, et a
prcipit le dclenchement de crises et de paniques violentes pour corriger ces
dsquilibres, une fois que leur caractre non soutenable devenait vident.
L'entre massive de capitaux a profit plusieurs marchs mergents aussi bien
sous forme d'investissements directs trangers que sous forme de placements de
portefeuille provenant de l'tranger. Toutefois, lorsqu'il est question de flux court terme
en particulier, le changement d'attitude des investisseurs est l'origine d'un renversement
des flux qui se matrialise par une brutale sortie des capitaux. Notons qu'avant la crise de
1997, l'afflux de capitaux a provoqu une apprciation des monnaies locales entranant
une diminution du cot d'endettement extrieur pour les emprunteurs et a ouvert aux
investisseurs internationaux des perspectives de plus-value. Cela a t pour le cas de
l'Asie l'origine d'une bulle spculative qui a gonfl jusqu'au moment o l'insuffisante
rentabilit des investissements clate au grand jour. La monte des dsquilibres
courants de certains pays, comme la Thalande, accentue par la hausse du dollar en
1997, a t un des lments rvlateurs. Le retournement de la situation et la perspective
de moins-value rsultante a pouss les investisseurs vendre rapidement leurs actions.
Ce mouvement de retrait a provoqu une baisse du taux de change qui accrot encore les
moins-values pour les investisseurs trangers, d'o de nouvelles ventes.
Ces renversements de tendance ont contribu, depuis 1994, de graves crises
financires notamment celle du Mexique en 1994, de L'Asie du Sud-Est en 1997, du
Brsil en 1999 et de l'Argentine en 2001-2002. L'acclration de ce phnomne de crise
ne doit pas surprendre dans la mesure o un lien vident peut tre tabli entre d'une part,
ces phnomnes de crise, et d'autre part, le dveloppement de la sphre financire et la
mondialisation des marchs de capitaux. La frquence des crises pendant cette priode
est d'autant plus leve que le pays est ouvert, c'est dire que le pays a un compte
capital libralis. Plus le pays accorde une libert et une mobilit aux flux de capitaux de
court terme en particulier, plus il est devient sensible aux crises.
Selon Krugman (1979), du moment o on est dans un rgime de change fixe, la crise
est inluctable. Cela est li au fait que les fondamentaux, assimils toute variable
macro-conomique susceptible d'influencer une monnaie, se dgradent de manire
continue. Ainsi l'effondrement des fondamentaux qui se traduit par l'puisement des
rserves de change signale l'avnement de la crise, appele crise de la balance des
paiements, et donc la fin du rgime de change fixe laissant ainsi la place un rgime de
taux de change flottant. Le dveloppement de cette thorie par Flood et Garber en 1984 a
abouti identifier certaines variables comme les rserves de change, le taux de change,
le stock de monnaie et le crdit domestique comme indicateurs de la crise.
En tablissant un lien entre ces variables et les entres de capitaux, on arrive
confirmer la relation entre les entres de capitaux et les crises. Toutefois, le modle des
crises de balance des paiements a t contest par plusieurs conomistes, notamment
Obstfeld (1986). Pour lui, les crises sont plutt auto-ralisatrices, ce qui veut dire qu'une
crise ne peut avoir lieu que si le rgime de change est attaqu, et ce, quelque soit le
niveau des fondamentaux. l rejette ainsi l'ide de Krugman selon laquelle la crise est
invitable avec l'puisement des rserves de change comme principale cause
d'effondrement des fondamentaux. l largit d'ailleurs le sens des fondamentaux en y
introduisant toute variable susceptible d'influencer les anticipations des agents du march
de change sur la politique future du gouvernement.
Selon Obstfeld (1996), Bensaid et Jeanne (1996), le gouvernement peut affecter
l'avnement de la crise en dcidant de dfendre ou non son rgime de change prvalant
avant la crise. Ainsi, le rgime du taux de change peut tre maintenu, mme aprs une
crise. Cela ne signifie pas automatiquement que c'est le rgime le plus appropri cette
conomie puisque le choix de garder ou d'abandonner le rgime de change est fonction
des cots gnrs par chaque action.
Flood et Marion (1998) ont essay de rapprocher les deux modles de crises pour
aboutir au modle de troisime gnration. Selon ce dernier, il est possible d'avoir la
fois dgradation des fondamentaux et auto ralisation des crises. Ce modle permet donc
d'largir la gamme des paramtres et des fondamentaux l'origine d'ventuelles crises.
Malgr les diffrences qu'ils prsentent, tous ces modles de crise font apparatre
d'une part, l'existence d'un lien entre les fondamentaux et l'occurrence des crises et
d'autre part, l'existence d'une forte instabilit des marchs puisqu'il apparat que toutes
les crises ne reposent finalement pas que sur les fondamentaux. L'occurrence des crises
peut tre aussi attribue une mauvaise gestion de la libralisation financire. En effet,
aussi bien interne qu'externe, la libralisation financire peut accrotre ventuellement les
risques de crise si elle n'est pas accompagne de politiques macro-conomiques
appropries, capables d'apporter les meilleures mesures de contrle et de supervision. La
libralisation interne, en intensifiant la concurrence au sein du secteur financier, accrot la
vulnrabilit des intermdiaires aux consquences des prts insolvables et des
mauvaises pratiques de gestion. La libralisation externe de son ct peut amplifier les
Introduction gnraIe
consquences d'une politique malavise dans la mesure o l'entre des banques
trangres dans le pays peut rduire les marges des banques nationales et les rendre
plus vulnrables aux pertes sur les prts, mme si l'on considre que la prsence des
banques trangres est un facteur stabilisant pour le pays.
L'afflux de capitaux vers les marchs mergents s'est fait la fois pour des raisons
positives (tels que la croissance rapide des pays mergents et le renforcement de la
stabilit publique) et pour des raisons ngatives (telles que la rcession et la dynamique
des taux d'intrt dans les pays dvelopps). Ces capitaux ont pris la forme
d'investissements directs ou d'investissements de portefeuille. Au fil du temps les
marchs mergents ont pris une place croissante dans toute stratgie de diversification
internationale des portefeuilles. Mais la ventilation des capitaux externes entre
investissements directs et investissements de portefeuille reste toujours dpendante la
fois des offreurs et des demandeurs de capitaux.
La libre circulation des capitaux a finalement favoris la croissance des pays qui en
ont bnfici. Elle a contribu la hausse de l'investissement, l'acclration de la
croissance et l'amlioration du niveau de vie dans bien de pays. Elle a aussi permis aux
pays ayant des ressources d'pargne limites d'attirer des financements pour leurs
projets d'investissement internes. Mais la libralisation et la globalisation gnrent un cot
: une instabilit plus forte des marchs et la monte de la spculation. Ces inconvnients
sont d'autant plus proccupants qu'une crise financire localise peut non seulement
clater, et se propager gographiquement mais aussi dborder de la sphre financire et
provoquer des difficults dans la sphre relle.
Face ces crises, les effets controverss des entres de capitaux se sont rvls de
plus en plus importants. Ces entres de capitaux ayant accompagn la libralisation
financire pour combler dans un premier temps les dficits budgtaires, sont devenues de
plus en plus massives contribuant ainsi promouvoir les investissements dans les
marchs mergents, et favoriser les rattrapages de croissance dans ces pays.
Toutefois, fautes d'actions montaires adquates, ces entres de capitaux ont fini par
installer le doute sur les avantages qu'elles peuvent apporter aux marchs mergents,
doutes qui se sont confirms par les crises de change des annes quatre-vingt-dix.
Les crises permettent ainsi de mesurer le degr de gravit que peut engendrer une
mauvaise gestion de la politique montaire rsultante ventuellement des diffrents
aspects de la libralisation financire. Dans ce travail, notre intrt sera port
essentiellement non sur les crises elle mme, mais plutt sur les implications montaires
des entres de capitaux qui ont accompagn l'ouverture financire.
Comment Ies entres de capitaux affectent-eIIes Ia
conduite de Ia poIitique montaire dans Ies marchs
mergents ?
C'est la question laquelle nous essaierons de rpondre tout au long de ce travail de
recherche. Les modles thoriques, notamment les modles de crises ont pu dmontrer
que la mobilit des capitaux a, en effet, soumis les politiques conomiques des
contraintes plus fortes et plus immdiates et a sensiblement resserr les marges de
manouvre des diffrents gouvernements. De bons fondamentaux limitent le risque de
contagion de la crise et permettent aux gouvernements de disposer des marges de
manouvre ncessaires pour intervenir en cas de crise. Vouloir maintenir des
fondamentaux sains semble ncessaire pour assurer une bonne conduite de la politique
montaire.
Les entres de capitaux ont montr qu'elles peuvent financer les investissements et
stimuler la croissance conomique. Nanmoins, les capitaux trangers peuvent provoquer
une hausse des agrgats montaires et crer par consquent des pressions
inflationnistes. Par ailleurs en induisant un drglement des fondamentaux, ces capitaux
peuvent ventuellement conduire une crise. Or, comme le montrent certains modles de
crise, lorsqu'un pays est sujet une crise, il peut tre amen changer de rgime de
change affectant ainsi la conduite de la politique montaire. Une bonne politique
macroconomique est alors de rigueur pour assurer le succs de la drglementation.
Tous ces lments permettent de conclure un lien entre la nouvelle ligne dans
laquelle s'inscrit la politique montaire et les entres de capitaux ayant caractris les
marchs mergents.
A travers ce travail, nous essayons d'apporter les lments qui peuvent
ventuellement dterminer comment l'entre massive de capitaux affecte l'efficacit de la
politique montaire dans les pays mergents retenus, et quelles sont les actions
entreprises par ces pays pour y faire face ?
Cette question soulve deux importantes interrogations concernant :
l'impact des entres de capitaux sur les instruments et les objectifs de la politique
montaire dans les marchs mergents ;
les rponses apportes par ces marchs pour arriver s'assurer un degr de stabilit
montaire efficace et durable ?
Pour rpondre ces questions, ce travail de recherche comporte une tude en quatre
tapes :
La premire, fait l'objet du premier chapitre qui comporte une analyse de l'volution
des mouvements de capitaux depuis 1880, et tout particulirement les entres de
capitaux dans les marchs mergents partir de 1990. Nous exposons dans ce contexte
les dterminants internes et externes des entres de capitaux, ainsi que les diffrentes
rformes structurelles mises en place par les pays mergents en question.
La deuxime tape (chapitre 2), retrace l'impact des entres de capitaux sur les
diffrentes variables macroconomiques dans les marchs mergents, de manire
mettre en vidence les difficults qui peuvent toucher leur politique montaire. Cela est
d'autant plus important pour les pays d'Amrique Latine qui ont mis en oeuvre des plans
de stabilisation destins baisser leurs taux d'inflation levs.
Introduction gnraIe
Dans les deux dernires tapes, nous abordons les stratgies de politique
conomique utilises par les autorits des pays en question pour essayer de rsoudre les
problmes gnrs par les entres de capitaux.
Ainsi, le chapitre 3 porte sur les contrles des entres de capitaux. Dans ce contexte,
nous exposons dans un premier point les mesures de contrle les plus utilises dans
notre chantillon de pays, et dans une second point l'efficacit de ces mesures de
contrle.
Dans le chapitre 4, nous tudions la nouvelle conduite adopte par la politique
montaire de chaque pays. Celle ci consiste choisir une ancre nominale faisant office de
cible et mettre en ouvre les dispositifs et conditions ncessaires pour atteindre cette
cible. Dans ce contexte, les marchs mergents ont opt dans un premier temps soit pour
un objectif du taux de change, soit pour un objectif d'agrgat montaire, pour se fixer
finalement sur l'objectif d'inflation. Les caractristiques de ce ciblage qui semble rpondre
le mieux aux attentes des pays mergents sont traites plus longuement dans ce chapitre.
Chapitre I : Les entres de capitaux :
voIume, composition et dterminants
Le sicle dernier a connu de nombreuses perturbations financires et montaires depuis
1929 jusqu' 2002. Dans ce contexte, les difficults financires rencontres au Mexique
en 1994, en Asie en 1997, au Brsil en 1999 et en Argentine en 2002 tmoignent de
l'ampleur des crises de change dans les marchs mergents. Par rapport ces crises,
celles des annes trente et des annes quatre-vingt prsentent certaines diffrences dont
Eichengreen et Fishlow (1998) en retiennent trois majeures :
La premire est relative l'tendue de chacune d'entre elles : alors que la crise des
annes trente a t globale, celle des annes quatre-vingt a t plutt slective dans
la mesure o elle n'a affect que quelques rgions (Amrique Latine, Europe de l'Est,
Afrique .). En revanche, les crises des annes quatre-vingt-dix n'ont touch qu'un
pays (le Mexique, la Russie, le Brsil et l'Argentine en 2002) ou une rgion (l'Asie en
1997). Ceci est attribu la svrit des chocs macroconomiques. Dans les annes
trente, la globalit de la crise s'explique par la grande dpression qui a touch
l'ensemble des marchs. Tous les pays importateurs de capitaux ont t affects par
l'effondrement des cours boursiers, par la dflation de la dette et par l'augmentation
des taux d'intrt rels qui ont perturb les marchs financiers. Par ailleurs, les crises
des annes quatre-vingt et quatre-vingt-dix sont moins gnrales dans la mesure o
les chocs macro-conomiques qui y ont contribu ont t relativement moins
importants.
Chapitre I : Les entres de capitaux : voIume, composition et dterminants
La deuxime est relative au degr d'intervention des gouvernements des pays
crditeurs et des institutions multilatrales vis vis des crises. En effet, contrairement
aux annes trente, en 1980 suite aux crises qui ont touch leur systme bancaire, les
pays crditeurs ont soutenu les interventions des institutions financires
internationales, notamment celles du Fonds Montaire nternational (FM). Au cours
des annes quatre-vingt-dix, il y a eu aussi des interventions, mais en oprant cette
fois-ci travers les pays leader, savoir les Etats Unis pour le Mexique, le Brsil et
l'Argentine et le Japon pour la Thalande. Par ailleurs, ces dernires crises ont
constitu une menace pour la stabilit des institutions financires des pays
industrialiss, mais qui a t plus slective que ce qu'en 1980. En effet, la crise du
Mexique a constitu une menace pour Wall Street, alors que celle de l'Asie a pos un
problme plutt pour les banques japonaises ayant des accords avec la Thalande.
La troisime diffrence rside dans la raction des pays emprunteurs qui a pris la
forme de substitution d'importations dans les annes trente, d'ajustements fiscaux
dans les annes quatre-vingt et d'ajustements montaires dans les annes
quatre-vingt-dix.
A ct de ces diffrences majeures, un important trait de caractre s'est dvelopp
pendant les annes quatre-vingt-dix, savoir l'ouverture de plus en plus prononce des
marchs mergents sur l'extrieur, suivie de la libralisation financire. En effet, on
constate une profonde modification du systme financier international entre les annes
quatre-vingt et quatre-vingt-dix, et ce, sous l'impact d'un processus intense de
mondialisation et de libralisation. Un lment dterminant de cette modification des
financements internationaux est la mobilirisation, ce qui n'est pas sans rappeler la
priode 1880-1930, o ce phnomne s'est traduit dans les pays en voie de
dveloppement d'une part, par un accroissement rapide des marchs boursiers, et d'autre
part, par des entres massives de capitaux fondes sur les investissements directs
trangers, en particulier les investissements de portefeuilles. La mobilirisation a t
prcde, dans les marchs mergents, par d'importantes mesures de libralisation
conomique et de rformes structurelles qui ont encourag le retour des capitaux
internationaux dans ces conomies.
L'tude des diffrences entre les crises sur une longue priode permet de dgager
les lments nouveaux qui ont pu un moment donn provoquer, acclrer ou ralentir
une crise. Parmi ces lments, on cite la libralisation financire dont l'analyse historique,
faisant l'objet de ce premier chapitre, permet de porter un meilleur jugement sur
l'exprience des annes quatre-vingt-dix.
Ainsi, nous prsentons, l'volution de la mobilit des capitaux, en particulier
l'volution des entres de capitaux sur les marchs mergents, afin de voir dans quelle
mesure la libralisation financire a encourag ces mouvements de capitaux.
La premire section traite du volume et de la nature des flux de capitaux destination
des pays mergents, et ce, en deux points :
1. L'analyse des marchs de capitaux tout au long du sicle dernier. L'objectif ici est
d'identifier les priodes de crise, leurs causes et leurs consquences ;
6
GATT : General Agreement on Tariffs and Trades ; Accord gnral sur les tarifs et le commerce qui est un accord multilatral
conclu Genve en 1947 sur des principes concernant les tarifs douaniers et les politiques commerciales des pays signataires.
2. L'tude de l'volution de la composition et du volume des entres de capitaux sur les
marchs mergents.
La seconde section traite des dterminants des entres de capitaux dans les marchs
mergents pendant les annes quatre-vingt-dix. ls sont regroups en facteurs internes et
facteurs externes :
1. Les facteurs internes sont relatifs chaque pays et regroupent en grande partie les
rformes structurelles qui ont accompagn la libralisation financire ;
2. Les facteurs externes sont relatifs l'conomie mondiale tels que les chocs externes
qui peuvent toucher plusieurs conomies.
I- AnaIyse des entres de capitaux
Bien avant la libralisation financire et conomique, les mouvements de capitaux ont
toujours accompagn toute ouverture des marchs de capitaux. Ainsi, il y a eu plusieurs
vagues d'accroissement de la mobilit des capitaux touchant aussi bien les pays
industrialiss que les pays mergents depuis 1880.
Dans cette premire section, nous tudierons l'volution des mouvements de
capitaux tout au long de ce sicle, afin de dterminer comment certains vnements
marquants, comme les guerres, peuvent stimuler ou dcourager la libert des
mouvements de capitaux. Nous nous attardons plus sur les annes quatre-vingt-dix pour
voir la rapidit avec laquelle les entres de capitaux ont augment dans les marchs
mergents.
I-1- AnaIyse en Iongue priode des entres de capitaux
Avant la premire guerre mondiale, les marchs nationaux ont t relis entre eux par le
systme d'talon or. Les capitaux se dplaaient librement entre les frontires en raison
de l'absence des restrictions et des contrles sur les mouvements internationaux de
capitaux.
A la suite des crises des annes trente et quarante, les contrles de capitaux, les
taxes et les restrictions sur les transferts ont eu tendance s'acclrer. Les accords de
BrettonWoods ont favoris les contrles sur les capitaux, considrant que dans les
annes trente, les mouvements de capitaux ont constitu un facteur de crise. Alors que le
GATT
6
a encourag une rduction des taxes et une multilatralisation du commerce, les
contrles de capitaux se sont poursuivis. Cependant, avec le regain de confiance dans les
avantages de l'conomie et dans les technologies de l'information, il est devenu plus
difficile de fermer les marchs nationaux vis vis des transactions internationales, d'o la
7
L'asymtrie d'information signifie qu'un emprunteur souverain est mieux inform que les prteurs intervenants sur ces marchs.
Cela engendre des phnomnes d'anti-slection et d'ala moral sur les marchs financiers (actions, obligations, crdit) .
tendance d'accroissement de la mobilit des capitaux.
Le processus d'intgration financire actuel renoue en partie avec la situation d'avant
1914. Globalement, l'intgration conomique a subi des variations l'image d'une courbe
en forme de U : des niveaux levs la fin du XX
me
sicle, un recul important suite aux
deux guerres et le redressement progressif aprs 1945. Bordo, Eichengreen et Kim
(1998) ont repris le scnario du retour au pass, tout en concluant que l'analogie avec le
XX
me
sicle ne doit pas tre trop pousse. A quelques gards prs, l'intgration
financire de l'avant 1914 n'est pas surpasse, mais dans d'autres, les marchs
financiers actuels sont beaucoup plus intgrs que dans le pass. Une des raisons
essentielles aujourd'hui est le dveloppement des nouvelles technologies de l'information
qui ont permis de diminuer la segmentation des marchs et par consquent les effets
d'asymtrie d'information
7
.
En se rfrant la revue de la littrature empirique de l'intgration des marchs
financiers depuis 1880 jusqu' aujourd'hui, nous prsenterons au pralable l'volution des
mouvements des flux de capitaux depuis cette date, en insistant davantage sur les
marchs mergents ayant caractris les annes quatre-vingt-dix.
I-1-1- EvoIution des mouvements de fIux de capitaux depuis 1880
Avant la premire guerre mondiale, en l'absence de restrictions sur les mouvements des
capitaux internationaux, les capitaux trangers ont atteint des niveaux sans quivalents
auparavant. Ceci a renforc l'intgration d'abord des marchs financiers entre eux, puis
des marchs du travail et de la production. L'valuation du degr d'intgration des
marchs financiers au cours du temps a fait l'objet de plusieurs travaux. Nous retiendrons
ici trois mesures proposes par l'tude de Bordo, Eichengreen et Kim (1998) et qui seront
dveloppes plus loin. l s'agit :
du ratio CC/PB qui mesure le dsquilibre du compte courant (CC) par rapport au
produit intrieur brut (PB). Le rsultat de ces recherches montre que plus ce ratio est
lev, plus l'intgration est forte ;
du ratio de persistance du dsquilibre du compte courant selon lequel si l'quilibre
du compte courant n'est pas rtabli sur une priode durable, alors il y a intgration ;
de la corrlation pargne investissement.
Cette tude porte sur les priodes suivantes :
Le rgime talon-or, entre 1880 et 1913 ;
L'entre-deux-guerres, entre 1919 et 1939, connue comme tant une priode de
grande crise ;
Le rgime de Bretton Woods, entre 1960 et 1970, qui a suivi une priode de
libralisation trs lente des mouvements de capitaux aprs 1945 ;
Le rgime des changes flottants, partir de 1971, qui a connu l'effondrement des
changes fixes en 1971 suivie de la libralisation des mouvements de capitaux.
L'tude concerne galement diffrents pays classs en deux groupes :
Un premier groupe qui comprend : l'Argentine, l'Australie, le Canada, le Danemark, la
Finlande, la France, l'Allemagne, l'talie, la Norvge, le Japon, la Sude, le Royaume
Uni et les Etats Unis d'Amrique ;
Un second groupe qui comprend : l'Afrique du Sud, l'Algrie, le Brsil, le Chili, la
Chine, la Colombie, la Core du Sud, l'Egypte, la Hongrie, l'nde, l'ndonsie, sral, la
Malaisie, le Maroc, le Mexique, le Pakistan, les Philippines, la Pologne, la Roumanie,
la Thalande, la Turquie et le Venezuela.
A. Le ratio CC/PIB
Le ratio rapportant le compte courant au PB (CC/PB) mesure l'importance relative du
dsquilibre du compte courant par rapport au PB. Les diffrents travaux montrent que
plus ce ratio est lev, plus forte sera l'intgration. Par exemple, lorsque le compte
courant est dficitaire, ce dficit sera rapidement financ condition que le pays en
question soit li avec d'autres marchs, qui incombera le financement de ce dficit, par
une forte intgration. Un pays ayant un dficit du compte courant est gnralement
importateur de capitaux. En revanche, si le pays a un compte courant excdentaire, il
devient exportateur net de capitaux. Plus la mobilit internationale des capitaux est
leve, et ainsi plus le degr d'intgration financire internationale est important, plus
l'conomie mondiale peut supporter des dsquilibres levs des comptes courants en
pourcentage du PB.
La diffrence qui apparat entre les pays mergents (groupe 2) et ceux qui sont
devenus industrialiss (groupe 1), c'est que ces derniers ont connu une plus forte
intgration bien avant les pays du second groupe. En effet, si l'on observe le graphique
.1, qui retrace l'volution de la moyenne mobile de la valeur absolue du ratio CC/PB
entre 1874 et 1989 pour les pays du premier groupe , on remarque que le pic a t atteint
en 1922, ce qui reflte une forte intgration financire des pays en question,
contrairement la priode sparant 1962 et 1974. En effet, ce ratio relativement lev
jusqu'en 1928, a atteint entre 1930 et 1974 ses plus bas niveaux, avant un nouvel
accroissement, sans pouvoir jusqu' aujourd'hui atteindre le niveau d'avant guerre.
Graphique I.1 : moyenne mobile des flux de capitaux pour les pays du groupe 1 ( en
pourcentage de PIB )
Source : Taylor (1996), Bordo, Eichengreen et Kim (1998) et nternational Financial
Statistics, FMI (1998)
8
vous trouverez les annexes la fin de chaque chapitre
Graphique I.2 : volution annuelle du ratio CC/PIB des deux groupes de pays (en
pourcentage du PIB)
En revanche, la comparaison tablie entre les deux groupes, schmatise par le
graphique .2, montre que pour la priode d'entre les deux guerres, les pays du groupe 1
ont un ratio plutt variable (variant dans une fourchette de 3.8%) ce qui correspond pour
les pays du second groupe la priode o le rgime est flottant c'est dire aprs 1970
(fourchette de 4.1%). Ceci confirme le dcalage temporel qui existe entre les deux
groupes de pays en matire d'intgration financire.
L'tude de ce ratio conduit tester la persistance du dsquilibre du compte courant
selon laquelle lorsque le ratio CC/PB ne retourne pas sa position d'quilibre, il y a alors
intgration.
B. La persistance du dsquilibre du compte courant
Les tableaux 1 et 2 (annexe)
8
retracent la persistance du compte courant. Dans ces
tableaux, Bordo, Eichengreen et Kim (1998) ont recens les mesures suivantes :
Coefficient de rgression (coeff) ;
cart-type (SE) ;
Test portant sur la stationnarit de la tendance.
La longueur du retard d'observation dtermine par l'AC (Aikake Information Criterion),
varie entre zro et 2. Pour comparer les diffrents rgimes, uniquement une constante et
un retard sont inclus, mais pas de tendance (ni variation la baisse, ni la hausse). Plus
le test statistique est faible, plus la persistance du dsquilibre est significative. Les
rsultats du premier tableau montrent qu'en moyenne les 13 pays du groupe 1 ont connu
une persistance significative pendant toutes les priodes l'exception de celle entre les
deux guerres. La priode o la persistance est la plus forte est celle du flottement du taux
de change.
Une dmonstration additionnelle peut tre tire du ratio de variance confirmant cette
persistance. Le ratio de variance tant dfini comme le rapport de la variance de la srie
des diffrences (y y) divise par k et de la variance des diffrences premires (y
t
y
t-1
).
Ce ratio est la variance de la composante racine unitaire par rapport la variance de la
composante tendance stationnaire. Si ce ratio est > 1, alors les sries contiennent une
racine unitaire et sont stationnaires en diffrence : ce qui signifie une forte persistance. Si
le ratio est <1, alors la racine unitaire reprsente une fraction beaucoup plus petite des
sries, d'o une persistance modre. Si le ratio est gal un, alors il n'y a pas de
persistance, la srie est tendance stationnaire. Les graphiques .3 et .4 retracent
l'volution de ce ratio respectivement pour les pays du premier et second groupe pour
chaque priode.
Graphique I.3 : ratio CC/PIB par priode pour les pays du groupe 1
Graphique I.4 : test de variance du ratio CC/PIB pour les pays du groupe 2
D'aprs les travaux de Bordo, Eichengreen et Kim (1998), la plus forte persistance
pour les pays du premier groupe a t enregistre pendant la priode de l'talon or,
priode o l'intgration a atteint son maximum. La priode entre les deux guerres a t
caractrise par une persistance modre. Enfin sous le rgime de Bretton Woods , la
persistance est son plus bas niveau . En revanche pour les pays du second groupe
(graphique .4), le ratio a eu tendance baisser rapidement au cours des deux premires
priodes d'tude. De mme, le degr de persistance semble plus faible pour ces pays
que pour ceux du premier groupe ce qui peut tre li aussi au niveau d'intgration. En
effet, on remarque que plus les pays sont intgrs, plus le degr de persistance est lev.
C. La corrlation pargne investissement
Pour mesurer l'intgration financire, certains auteurs ont tudi la corrlation entre
l'pargne nationale (source de financement de l'investissement domestique) et les taux
d'investissement (qui peuvent nous informer sur le volume des capitaux). Cette corrlation
peut en effet constituer une mesure de l'intgration financire dans la mesure o si cette
dernire est leve alors on n'a plus besoin d'pargne domestique pour investir puisqu'il
suffit de puiser dans l'pargne trangre pour le faire.
Feldstein et Horioka (1980) ont montr que si les marchs internationaux de capitaux
sont bien intgrs, cette corrlation doit tre faible puisque l'investissement peut tre
financ par les flux de capitaux trangers. Les rsultats auxquels ils ont abouti concernant
la priode 1960-70 dgagent un coefficient de rgression lev entre le taux
d'investissement et le taux d'pargne pour les pays de l'OCDE. Ce rsultat tmoigne
selon eux de la faible mobilit des capitaux durant cette dcennie, ce qui est surprenant si
9
Pour plus de dtails se rfrer l'ouvrage de Allegret J.P. (1997).
10
Cits dans Bordo, Eichengreen et Kim (1998)
11
l'on tient compte de l'accroissement des mouvements de capitaux au cours de cette
priode.
Bayoumi (1990) a largi cette tude en intgrant la priode de l'talon or. l a dgag
une plus faible corrlation et en a dduit que les marchs de capitaux ont t plus
intgrs avant 1913. Ce rsultat peut ventuellement tre expliqu par la politique des
gouvernements
9
. Cette politique suggre, par exemple dans le cas d'un dficit extrieur
provoqu par une pargne insuffisante, que les pouvoirs publics peuvent intervenir en
modifiant la politique montaire ou budgtaire pour rduire ce dficit. Ainsi, le
gouvernement, par la politique budgtaire, peut soit diminuer les impts, pour limiter les
fuites de capitaux, soit rduire les dpenses publiques. Par la politique montaire, il agit
soit sur le taux d'intrt soit sur l'offre de monnaie. l pourra amener le dficit diminuer
ce qui, mme en cas de parfaite mobilit des capitaux, recre un lien entre l'pargne
nationale et l'investissement.
Eichengreen (1992)
10
a utilis un plus grand chantillon de pays et a conclu en
faveur d'une mobilit de capitaux encore plus faible que chez Bayoumi en 1990. D'autres
recherches effectues par Taylor en 1996 tendent concilier les diffrentes conclusions
prcdentes au niveau de la priode et des chantillons. A l'issue d'une tude qui a port
sur 12 pays entre 1850 et 1992, Taylor a conclu qu'avant 1914, les marchs de capitaux
ont t mieux intgrs. Depuis 1950, l'intgration a tde plus en plus prononce avec un
coefficient qui pendant les annes quatre-vingt-dix a atteint celui d'avant 1914.
A l'issue de cette revue des critres de l'volution des mouvements de capitaux
mesurs par l'intgration financire, la conclusion principale retenir est que la priode
avant la premire guerre mondiale est celle o les marchs ont t les plus intgrs. Ce
qui revient dire que cette poque a connu des dsquilibres persistants du compte
courant. Plusieurs facteurs peuvent expliquer cette persistance pour la priode d'avant
guerre, notamment :
La grande crdibilit des engagements des autorits pour stabiliser les politiques
montaires et budgtaires. Le rgime d'talon or fournit en effet un signal selon lequel
les emprunteurs suivent les mmes rgles que les prteurs. Une tude faite par
Bordo et Rockoff (1996) a test cette hypothse pour 9 pays destinataires de capitaux
britanniques entre 1870 et 1914. Cette tude a montr que les bons adhrents au
rgime talon-or paient moins d'intrt sur les dettes souveraines. Flandreau, Le
Cacheux et Zumer (1998)
11
ont abouti au mme rsultat pour des pays europens.
Par rapport ce rgime de l'talon or, l'incapacit du Systme Montaire nternational
supporter des dsquilibres persistants du compte courant aprs la premire guerre
mondiale peut avoir des rpercussions sur la crdibilit des politiques et par
consquent les affaiblir.
Le lien entre le volume des exportations et le remboursement des dettes. Avant la
premire guerre mondiale, les prts ont pris une place importante dans un
environnement de libre change multilatral permettant aux pays qui engagent des
sommes significatives d'emprunts externes, d'largir leurs exportations de manire
leur permettre d'amortir leurs dettes.
Pour les marchs mergents, les flux de capitaux enregistrs pendant le rgime d'talon
or ont t encourags par un taux de rentabilit lev dans certains secteurs. Malgr un
renforcement du contrle au niveau des changes internationaux et un flottement des
monnaies depuis 1920, l'afflux des capitaux privs a de nouveau repris vers les pays en
dveloppement sans pour autant atteindre le volume de la priode prcdente. Ces
capitaux ont servi financer les dficits publics et extrieurs. Toutefois la crise de 1929 a
affaibli ce mouvement et ce jusqu'au dbut des annes soixante-dix. Comme le montre
les graphiques .5 a et b, pendant cette dcennie et jusqu'au dbut des annes
quatre-vingt, le solde du compte courant s'est maintenu un niveau quasi constant aussi
bien en Amrique Latine qu'en Asie, au voisinage de zro. l est signaler que ces
rgions sont passes entre 1975 et 1982 par la phase d'endettement international qui
s'est accompagne par une massive entre des capitaux. Cette phase a t suivie par la
crise de la dette qui s'est matrialise par des sorties nettes de capitaux et ce jusqu' la
fin des annes quatre-vingt.
Graphique I.5 : Solde du compte courant en pourcentage du PIB
12
On se rfre ici des estimations compte tenue du manque des donnes relatives cette priode.
Source : Donnes statistiques de la Banque Mondiale (2001)
Entre les diffrentes priodes tudies prcdemment, plusieurs diffrences au
niveau des mouvements de capitaux ont t enregistres. Ces diffrences ne sont pas
uniquement expliques par la persistance du dficit du compte courant. D'autres
contrastes ont t soulevs, d'une part au niveau de la maturit des investissements, et
d'autre part au niveau de la composition des flux de capitaux. Cette dernire a beaucoup
volu entre 1914 et les annes quatre-vingt-dix. Avant 1914, les estimations ont accord
beaucoup d'importance aux investissements de portefeuille
12
, les investissements dans
les bons ont t privilgis par rapport aux capitaux propres.
Ces diffrences justifient aussi l'volution du mode de financement prconis par les
marchs mergents tout au long de ce sicle.
Entre 1890 et 1939, nous avons remarqu une prdominance des financements
internationaux par des titres ngociables. Ce mode de financement a t remplac
progressivement par le financement public. Petit petit, les investissements dans les
bons de trsor et les projets d'immobiliers ont commenc gagner du terrain. En effet,
dans les annes soixante, les pays mergents recevaient des financements publics sous
forme de prts syndiqus ou sous forme de dons, mettant en jeu plusieurs banques
commerciales. Ces pays, connus comme tant importateurs nets de capitaux et
13
Cette baisse est le rsultat de l'abandon du systme du gold exchange standard et le dbut du systme de taux de change
flottant.
exportateurs de matires premires ont t affects par la baisse du cours du dollar
amricain
13
au dbut des annes soixante-dix. Comme les exportations taient en
majorit libelles en dollar, alors la baisse du cours de cette devise n'a pu qu'entraner
une baisse des rendements de ces exportations. Cependant, le choc ptrolier en 1973
ayant provoqu une hausse du prix du ptrole et celui des matires premires, le systme
bancaire international a d faire face l'afflux de ptrodollars et a trouv dans les pays en
dveloppement une issue intressante pour les prts syndiqus. A partir de 1975, la
suite de ce choc, les pays mergents ont connu une expansion sans prcdent des
crdits bancaires internationaux qui leur sont destins. Cette expansion est notamment
attribue la ncessit de recyclage des surplus dgags par les pays exportateurs de
ptrole la suite du choc de 1973. Ces pays ont en effet bnfici de la hausse des prix
du baril de ptrole ayant quadrupl. Environ 15% de ces gains gnrs ont t utiliss
dans l'accroissement de l'aide au dveloppement. Le reste a t dpos court terme
dans des banques internationales. Ces dpts ont augment la liquidit du systme
bancaire international, ont fait baisser les taux d'intrt rels et ont de ce fait encourag
les crdits destination des marchs mergents. Ainsi, le volume des crdits bancaires
internationaux a t multipli par 9 au cours de la dcennie soixante-dix pour atteindre
800 milliards de dollars. Le volume de la dette long terme est pass de 59,2 milliards de
dollars en 1970 452,5 milliards de dollars en 1980, et en cette anne la dette court
terme pour la totalit des pays du Sud a atteint 151,9 milliards de dollars. Mais l'adoption
la fin des annes soixante-dix des politiques restrictives par les pays industrialiss et la
rcession conomique ayant marqu cette priode ont rduit le volume disponible des
crdits. Ds lors, les taux d'intrt rels ont augment et ont atteint en 1981 le taux de
16%, et les prix des matires premires ont baiss, ce qui a fini par mettre les marchs
mergents dans une situation conomique grave et tre l'origine de la crise
d'endettement en 1982. La crise de la dette des annes quatre-vingt a brutalement mis fin
ce mode de financement dont les risques avaient t mal perus.
Plus tard, au cours des annes quatre-vingt-dix, avec la libralisation financire des
marchs mergents, les investissements directs trangers et les investissements en
portefeuille ont constitu environ les deux tiers de la totalit des financements et ont
russi se substituer aux financements bancaires des annes soixante-dix. Les flux
d'investissement directs trangers ont reprsent l'essentiel de l'accroissement des flux
privs destination des pays en dveloppement partir du milieu des annes
quatre-vingt-dix. L'accs aux marchs des capitaux et la capacit d'attirer les
investissements des multinationales ont t alors considrs comme les lments cls du
financement des conomies mergentes. Le graphique .8 montre que ce sont les
investissements directs trangers en gnral qui ont la plus grande part.
Les marchs avant 1914, bien qu'ils aient t troits, ont t aussi bien intgrs que
les marchs d'aujourd'hui, voire mme plus. Nous allons insister dans ce qui suit sur
l'intgration des marchs dans les annes quatre vingt-dix.
14
Base de donnes du FM (2003)
15
Les pays d'Asie du Sud Est pris en considration dans ces graphiques sont les pays touchs par la crise, savoir : la Malaisie,
l'ndonsie, les Philippines et la Thalande
16
Selon le FM, les pays de l'Hmisphre occidental sont les pays d'Amrique Latine l'exception du Brsil
I-1-2- voIution des mouvements de fIux de capitaux sur Ies marchs
mergents depuis 1990
L'ouverture des pays en dveloppement (PED) s'est accompagne pendant cette priode
par une mobilit accrue des mouvements de capitaux. Les flux de capitaux vers les pays
mergents ont connu une croissance rapide depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix.
ls ont en effet atteint des niveaux levs entre 1993 et 1996, dpassant les 240 milliards
de dollars amricains par an, avant de retrouver entre 1998 et 2002 des niveaux plus
modrs de l'ordre de 130 milliards de dollars amricains par an
14
. Pour les marchs
mergents, le volume des entres de capitaux dans les pays d'Amrique Latine a t plus
important que dans les pays d'Asie du Sud Est. En examinant les graphiques .6 (a, b et
c), on remarque que les pays d'Asie du Sud Est
15
ont connu au dbut des annes
quatre-vingt-dix une entre massive de capitaux, mais partir de 1995 ces entres ont
chut jusqu' devenir ngatives en 1997 suite la crise montaire de juillet 1997. Les
pays d'Amrique Latine ont eu presque le mme scnario au dbut de cette dcennie,
mais la baisse enregistre partir de 1997 sur les entres de capitaux a t moins
importante. Par ailleurs, en 1994, les entres de capitaux ont chut pour les pays de
l'Hmisphre occidental
16
aprs la crise du Mexique. Seul le Brsil a connu une hausse
des entres de capitaux malgr les rpercussions de cette crise sur les pays d'Amrique
Latine.
D'aprs ces graphiques, on voit apparatre la variation des flux de capitaux en terme
de volume. Toutefois, ces variations peuvent ne pas tre importantes en volume mais en
composition. D'o l'intrt de l'tude de la composition des entres de capitaux qui sera
prsente dans ce qui suit.
Graphique I.6 : Les entres nettes de capitaux (en milliards de dollars amricains)
Source : Base de donnes du FM (2001)
I.2 La composition des entres de capitaux dans Ies marchs
mergents
Les flux de capitaux se dcomposent en investissements directs trangers (DE)
17
,
17
l y a investissement direct tranger lorsqu'un investisseur acquiert 10% ou plus des actions d'une entreprise trangre. En
dessous de ce seuil, les oprations sur titres sont considres comme des investissements de portefeuille. La distinction entre les
investissements directs trangers et les investissements de portefeuille repose sur le contrle ou non d'units de production.
18
Ces quatre groupes sont : les marchs mergents d'Asie : Chine, nde, ndonsie, Philippines et Thalande ; les pays d'Asie
rcemment industrialiss : Hong Kong, Core du Sud, Singapour et Taiwan ; les pays d'Amrique Latine : Argentine, Brsil, Chili,
Colombie, Mexique, Uruguay et Venezuela ; les pays en transition : Bulgarie, Tchcoslovaquie, Hongrie, Pologne et Russie.
19
Le tableau 5 reprsente les flux nets d'investissement de portefeuille en Thalande classs par pays en 1994 et 1995, et il
apparat que Ong Kong et Singapour sont les fournisseurs les plus importants de la Thalande pendant ces deux annes en matire
de flux de portefeuille.
investissements de portefeuille (P), flux de dettes, prts commerciaux et flux officiels.
Cette composition peut tre diffrente entre les pays en fonction : (i) de leur appartenance
gographique ou conomique ; (ii) des pays avec lesquels ils sont partenaires et (iii) des
avantages et des facilits qu'offrent ces pays pour certains types de flux et qui rendent
certains investissements plus privilgis que d'autres.
Dans un premier point, nous prsenterons les mouvements intra rgionaux lis aux
P. Dans un second temps nous prsenterons l'volution du volume des flux de capitaux
selon leurs compositions afin de cerner les diffrences qui existent entre ces formes.
I-2-1- Les fIux de capitaux intra rgionaux
Dans ce paragraphe, nous allons expliquer comment les marchs mergents peuvent
attirer certains investissements plutt que d'autres, et notamment les P.
D'un point de vue gographique, on peut penser que les pays d'Amrique Latine
attirent les capitaux privs amricains et les pays d'Asie du Sud Est attirent les capitaux
privs japonais. Les tableaux 3 et 4 (annexe) prsentent entre 1989 et 1994 les flux de
portefeuille intra rgionaux, respectivement en Amrique Latine et en Asie. On remarque
que les pays d'Amrique Latine attirent principalement les flux en provenance des Etats
Unis d'Amrique. A l'inverse de ce qu'on peut penser, seule une petite partie des entres
de capitaux destination des marchs asiatiques est d'origine asiatique, le reste est plutt
amricain. Les pays asiatiques en dveloppement sont ainsi moins vulnrables des
reversements soudains des flux de capitaux en provenance du Japon que ne le sont les
pays d'Amrique Latine quand il s'agit de capitaux d'origine amricaine. Ce sont les
capitaux amricains qui ont le plus tendance aller vers les autres pays. ls sont en
gnral attirs par les pays qui offrent les meilleures perspectives de croissance
conomique. Pour mesurer l'volution de ces flux d'origine amricaine vers d'autres pays,
on distingue quatre groupes de pays
18
: les conomies rcemment industrialises en
Asie, les marchs mergents d'Asie, les pays d'Amrique Latine et les pays en transition.
Les graphiques .7 (a et b) prsentent respectivement en 1994 et 1995 la distribution
des flux nets de portefeuille (titres et actions) dans les diffrents groupes de pays
susmentionns. La plus grande partie des actions est destine aux pays d'Asie
rcemment industrialiss. La baisse du taux d'intrt amricain cette priode peut
expliquer l'intrt que portent les investisseurs amricains ces pays (tableau 5
19
annexe). Ds lors une croissance leve des pays avec marchs financiers
raisonnablement dvelopps peut attirer les capitaux des pays dvelopps avec un taux
de croissance faible lorsque le taux d'intrt mondial diminue au-dessous d'un seuil
minimum.
Les pays d'Amrique Latine et les pays mergents asiatiques ont ensemble cumul
en 1994 la plus grande part d'actions et de titres. En 1995 en revanche, cette composition
a chang pour les pays d'Amrique Latine. Cela peut s'expliquer ventuellement par le
climat incertain qu'a vhicul la crise du Mexique de 1994 dans cette rgion. Les pays
mergents d'Asie ont enregistr en 1995 plus de titres que d'actions. Par ailleurs, on a vu
que pour les pays asiatiques les flux de capitaux peuvent aussi tre asiatiques et la part
de ces flux , mme si elle n'est pas majoritaire, est tributaire du niveau de croissance et
du potentiel conomique des diffrents pays.
Thoriquement, il est possible pour un pays d'attirer les flux de capitaux de
portefeuille d'un autre pays avec un potentiel de croissance identique, la seule
condition, que celui-ci soit suffisamment lev dans ces deux pays. Cela permet
d'expliquer les flux de portefeuille intra- rgionaux en Asie et le manque de tels flux en
Amrique Latine (Chen et Khan 1997). Par exemple, en 1994, le Mexique a d faire face
une hausse marque des taux d'intrt internationaux. Cette volution s'explique par la
reprise de l'expansion dans les pays industrialiss et en particulier par son acclration
marque aux Etats Unis ce qui a conduit les autorits montaires resserrer leur
politique. Les resserrements des conditions de crdits sur les principaux marchs de
capitaux et l'augmentation des rendements, qui les ont accompagns, ont amen les
investisseurs internationaux remettre en question la part de leur portefeuille investie sur
les marchs mergents.
Graphique I.7 : Flux nets de portefeuille en provenance des Etats-Unis (en millions de
dollars)
Nous tudierons dans ce qui suit l'volution de la part des P paralllement la part
des autres investissements et des DE.
I-2-2- L'voIution des diffrentes formes d'entres de capitaux
Les graphiques .8 (a et b) montrent l'volution de la composition des flux nets de capitaux
entre 1970 et 2004, respectivement dans les pays en dveloppement de l'Asie et ceux de
l'Hmisphre occidental. Alors qu'en 1970, les flux nets de capitaux destination des
pays en dveloppement asiatiques ont t essentiellement constitus par des DE, vers la
fin de cette dcennie, ce type d'investissement ne reprsente plus qu'une infime part des
investissements. La majorit des flux de capitaux privs aussi bien pour les pays de
l'Hmisphre occidental que pour les pays en dveloppement asiatiques a t cette
poque essentiellement constitue par les autres investissements, essentiellement des
prts bancaires. Au cours des annes quatre-vingt, la donne a chang. Les P et les DE
ont commenc gagner du terrain au dtriment des autres flux de capitaux privs.
Graphique I.8 : La composition des flux nets de capitaux (en milliards de dollars
Le tableau .1 rcapitule les flux de capitaux en moyenne destination des pays en
voie de dveloppement en gnral et les pays d'Asie en particulier.
Les investisseurs trangers ont t attirs par les performances de croissance des
pays asiatiques et en particulier par les perspectives d'un maintien d'une telle croissance.
ls ont donc commenc faire des choix plus cibls et plus tudis en matire
d'investissements. On observe partir de 1990 un accroissement des investissements de
portefeuille qui contraste avec les priodes prcdentes o ces pays ont reprsent la
plus petite part. Les pays d'Amrique du Sud semblent attirer plus d'P que d'DE
compars aux pays d'Asie. En effet, entre 1993 et 1995, la part d'P a dpass celle des
DE. En terme de proportion, cela reste plus important que dans les pays d'Asie o la
grande part des investissements est compose par les DE suivie des autres
investissements, et dans une moindre mesure les P, alors qu'en Amrique Latine la plus
grande part des investissements est sous forme d'DE ou/et d'P.
TabIeau I.1: FIux de capitaux destination des pays en dveIoppement (moyenne annueIIe, en miIIiards de
doIIars)
1983-1988 (1) 1989-1995 (1) 1995 1996
Pays en dveIoppement
Flux nets de capitaux privs 15,8 103,3 147,3 207,4
nvestissements directs 10,3 42,5 78,2 100,8
Investissements de portefeuille 3,5 43,6 15,6 43,2
Autres investissements (2) 2,1 17,2 53,5 63,3
Flux nets de capitaux publics 27,3 21,2 33,7 -8,6
Asie
Flux nets de capitaux privs 11,9 43,4 88,8 98,4
nvestissements directs 3,6 25,1 49,5 58,2
Investissements de portefeuille 1,2 4,9 9,3 8,0
Autres investissements (2) 7,1 13,4 29,9 32,2
Flux nets de capitaux publics 7,6 8,4 5,9 7,8
(1) Moyenne annuelle (2) Autres flux courts et longs, dont emprunts privs et publics
Source : Rapport annuel du FM (1997)
En vingt ans, ce sont les DE qui ont le plus augment dans les marchs mergents
suivi par les emprunts court et long terme et enfin les P. Ces capitaux sont attirs par
les rgions o les rendements d'investissement sont levs (pays o la croissance est
leve). Toutefois, les pays revenu moyen, qui sont les plus concerns par la
globalisation financire, ont enregistr des mouvements de portefeuille ces dernires
annes beaucoup plus importants que les pays bas revenus (graphiques 1 et 2 annexe
1).
Le tableau .2 montre l'volution de la composition des flux de capitaux dans la rgion
du Pacifique de l'Est asiatique et celle de l'Amrique Latine et des Carabes entre le dbut
et la fin des annes quatre-vingt-dix. En terme de volume, aussi bien les DE que les P
augmentent, mais la croissance des DE est beaucoup plus importante.
TabIeau I.2 : Part des IDE et IP dans Ies fIux de capitaux dans Ies pays faibIe et moyen revenu (1) (en miIIion
de doIIars amricains)
Rgion du Pacifique et de I'Est
asiatique (2)
Rgion d'Amrique Latine et
des Carabes (3)
1990 1999 1990 1999
DE 11135 56041 8188 90352
P dont :
Titres -802 1072 101 19067
Actions 2290 21133 1111 3893
(1)Sont considrs comme des pays moyen revenu l'Argentine, le Brsil, le Chili, la
Core, la Malaisie, le Mexique, les Philippines et la Thalande. L'ndonsie est
considre comme un pays faible revenu. (2)La Thalande, les Philippines, la
Malaisie, la Core et l'ndonsie font partie de la rgion du Pacifique et de l'Est
asiatique. (3)Le Mexique, le Chili, l'Argentine et le Brsil font partie des pays
d'Amrique Latine et des Carabes.
Source : Statistiques de la Banque Mondiale (2001)
Mme si l'cart entre les proportions des DE et P reste important, il est clair que les
P gagnent de plus en plus de terrain et leur part augmente de manire consquente au fil
des annes.
La question qui persiste est de dterminer les critres qui favorisent le
dveloppement d'une certaine forme de capitaux par rapport une autre et les critres qui
dfinissent leurs distributions gographiques. On ne peut pas attribuer ces diffrences
uniquement aux rendements des investissements ou la typologie des pays (revenu bas,
moyen ou lev). En matire d'entres de capitaux en particulier, plusieurs facteurs
dterminants ont t recenss et regroups en facteurs externes et facteurs internes qui
font l'objet de la section 2 du prsent chapitre.
II- Les facteurs dterminants des entres de capitaux
dans Ies marchs mergents
La littrature attribue les entres massives de capitaux sur les marchs mergents,
constates depuis le dbut des annes quatre vingt-dix, deux types de facteurs :
lesfacteurs externes (push)et les facteurs internes (pull). La distinction entre ces deux
types de facteurs tient la dfinition et aux fondements de chacun d'entre eux.
Les facteurs internes sont fonds sur l'ide selon laquelle les entres de capitaux
rpondent aux fondamentaux. Ces derniers sont assimils aux amliorations qui touchent
les perspectives et le dveloppement de l'conomie nationale. Ces amliorations sont
notamment associes la stabilisation de l'inflation et aux rformes structurelles.
Les facteurs externes en revanche sont associs aux chocs externes qui touchent
l'conomie mondiale. ls sont fonds sur l'ide selon laquelle les entres de capitaux ne
rpondent pas ncessairement aux fondamentaux. A travers les facteurs externes, un
important rle a t attribu la rduction cyclique des taux d'intrt et au rendement des
actions dans les pays industrialiss au dbut des annes quatre-vingt-dix.
L'importance relative des facteurs internes et externes est toujours sujette des
dbats dans la mesure o chaque ensemble de facteurs a tendance varier
significativement d'un pays l'autre.
II-1- Les facteurs internes des entres de capitaux
Les annes quatre-vingt-dix ont marqu le dbut d'une nouvelle re de mobilit des
capitaux. Cette volution des flux de capitaux a t influence par un certain nombre de
facteurs, notamment le vaste mouvement de libralisation et de mondialisation des
marchs de capitaux. L'intgration des marchs mergents au systme financier
international peut procurer des avantages considrables. Toutefois, l'intgration rapide
aux marchs mondiaux des capitaux s'accompagne de risques de crises ou de
turbulences financires.
En dpit des crises qui ont touch les marchs mergents au cours des annes
quatre-vingt, un grand nombre d'entre eux n'ont pas cherch fermer leurs marchs. ls
ont plutt envisag d'entreprendre des rformes profondes, tant au niveau de la gestion
qu'au niveau des politiques macro-conomiques, du fonctionnement de leurs systmes
financiers et de leurs marchs internes. Ayant t adoptes par diffrents pays, ces
rformes structurelles se sont notamment matrialises par des privatisations marquant le
passage d'une conomie rprime une conomie libralise. Elles constituent le
principal facteur interne susceptible d'expliquer les entres de capitaux sur les marchs
mergents. l est de plus en plus ncessaire que la libralisation financire s'accompagne
d'un renforcement de la rglementation et de la supervision des institutions financires si
l'on veut que l'conomie en bnficie au maximum.
Les rformes effectues dans le cadre de la libralisation du compte de capital
peuvent tre regroupes en rformes domestiques et rformes externes. Les rformes
domestiques portent sur la supervision financire, le dveloppement des institutions et
des marchs montaires, ainsi que le dveloppement du march des capitaux. Quant aux
rformes externes, elles concernent les marchs de change, les investissements directs
et de portefeuille, les rgimes des changes commerciaux et l'introduction des restrictions
sur les flux de capitaux.
Dans les marchs mergents ayant connu des entres massives de capitaux, les
rformes structurelles ont surtout port sur l'aspect externe de la libralisation du compte
de capital. Nous allons prsenter dans un premier point les rformes structurelles
externes, et dans un second point, la mise en application des diffrentes rformes dans
ces marchs.
II-1-1- Les rformes structureIIes externes
La libralisation du compte de capital, un des piliers de la libralisation financire, peut
avoir plusieurs avantages pour la croissance conomique. Parmi ces avantages, nous
citons : l'amlioration de la capacit d'exploitation de l'pargne ( des cots plus faibles
que lorsqu'on exploite uniquement l'pargne domestique), le fait que les agents
conomiques domestiques puissent avoir la libert de choisir o et comment emprunter et
investir, une meilleure allocation des ressources travers l'augmentation de la
comptitivit des ressources financires, et l'augmentation de la capacit et de la
disponibilit des ressources pour soutenir l'investissement et financer le commerce et les
changes.
Cependant, l'ouverture du compte de capital comporte certains risques si elle n'est
pas accompagne de rformes structurelles et de politiques macroconomiques
cohrentes.
Une analyse complte du rle de la libralisation du compte de capital ncessite une
comprhension des engagements en matire de politique macroconomique. Nous allons
mettre l'accent sur certaines relations et variables cls considres critiques, notamment,
les interrelations entre, d'une part, la libralisation du compte de capital et, d'autre part :
le dveloppement des marchs financiers, des instruments et des institutions
domestiques ;
les rformes sur les systmes d'change et du rgime de change ;
le dveloppement de la balance des paiements des pays ;
le rle de la politique montaire et de la politique du taux de change.
Dans ces relations, notre attention est d'abord porte sur la libralisation des
investissements directs qui reprsente une part importante des rformes du secteur rel.
En second lieu, nous abordons la libralisation des investissements de portefeuille,
souvent associe aux rformes du secteur financier et au dveloppement des marchs et
des instruments financiers.
La libralisation des DE va souvent de pair avec les rformes ayant pour objectif de
renforcer le secteur rel et le potentiel conomique l'exportation. Cela inclut : (i) les
rformes des rgimes d'investissement et des changes ; (ii) les ajustements du taux de
change pour amliorer la comptitivit ; et (iii) la libralisation des contrles de change sur
les transactions internationales courantes. Une telle libralisation du compte de capital,
tend entre autres soutenir le dveloppement et la restructuration des diffrents secteurs
travers des injections de capitaux trangers et une libralisation de l'accs aux
changes financiers. Quant la libralisation des investissements de portefeuille, elle
tend tre en phase avec les rformes et la libralisation du systme financier
domestique, la libralisation des taux d'intrt, le dveloppement des procdures
indirectes de contrle de monnaie et le renforcement des marchs bancaires et de
capitaux.
Plusieurs raisons peuvent expliquer l'adoption d'une approche coordonne et
complte des rformes du secteur financier et de la libralisation du compte de capital :
D'un point de vue macroconomique, et tant donn les perspectives de la balance
des paiements, la recherche de la stabilit du systme financier domestique a une
influence cl sur la croissance et la composition des mouvements de capitaux. De tels
facteurs, sont gnralement importants pour expliquer le volume et la nature des flux
de capitaux. Les pays dont les marchs et les institutions financires sont dvelopps
attirent plus les flux de capitaux en portefeuille que les pays o ces marchs sont en
voie de dveloppement ;
L'ouverture du compte de capital peut avoir des implications positives dans la mesure
o cette libralisation aide mieux dvelopper la comptitivit et la diversification des
marchs financiers. La complexit des marchs financiers domestiques peut tre
aussi amliore si les banques trangres sont autorises oprer directement sur le
pays en question. L'important volume d'intermdiation et l'accroissement de la
comptitivit qui peuvent accompagner la libralisation du compte de capital peuvent
cependant accrotre la pression sur la protection des institutions financires
domestiques et les affaiblir. Certains pays ont t confronts des crises bancaires
ainsi qu' des entres soudaines de capitaux;
L'efficacit de l'utilisation des flux de capitaux pour amliorer la performance
conomique dpend du niveau de dveloppement et de l'efficacit du systme
financier domestique. Ceci dpend son tour de l'existence d'un systme financier
bien rgul et contrl et de l'limination des sources d'chec des marchs. C'est
pourquoi la libralisation du compte de capital doit tre compatible avec les rformes
des marchs et des institutions financires domestiques ;
La russite de l'ouverture du compte de capital ncessite l'existence d'un minimum
d'instruments, des institutions et des marchs financiers pour assurer l'efficacit de la
gestion de la politique montaire et de la politique du taux de change. Une grande
mobilit des capitaux rend les diffrents instruments montaires mis en place pour
atteindre les objectifs de la politique montaire moins efficaces. Les instruments qui
gnrent un cot lev ou imposent des contraintes administratives aux banques (tel
que le plafonnement des crdits ou des taux d'intrt, ou d'importantes rserves non
rmunrs) peuvent tre plus facilement contourns via la dsintermdiation travers
le compte de capital et deviennent ainsi moins efficaces ;
Les rformes peuvent aussi favoriser une synchronisation entre les rformes du
secteur financier et la libralisation des mouvements de capitaux. Les rformes du
secteur financier incluent souvent une rapide montisation de l'conomie, et une
priode pendant laquelle la croissance des crdits dpasse les ajustements
montaires destins liminer la rpression financire. La libralisation financire est
souvent associe un surplus initial du compte de capital de la balance des
paiements refltant l'amlioration des investissements et le retour des flux de
capitaux.
La libralisation du compte de capital doit tre intgre avec les schmas des politiques
macroconomiques et structurelles. L'idal est d'arriver maximiser les avantages de la
libralisation du compte de capital tout en minimisant les risques ncessaires une
approche de rforme complte. Par approche complte, on entend gnralement la
coordination de la libralisation des flux de capitaux de portefeuille avec la libralisation
du secteur financier domestique et les rformes (la libralisation du taux d'intrt, le
dveloppement des procdures de contrle indirect de la monnaie).
Le manque de coordination entre le secteur financier domestique et les rformes du
compte de capital peut crer des distorsions et des incitations rguler les mouvements
de capitaux qui sont sans rapport avec les conditions conomiques soulignes, ainsi les
mouvements de capitaux risquent de crer une importante instabilit. D'un autre ct, il
peut y avoir de bonnes raisons pour coordonner la libralisation des investissements
directs avec les rformes dont l'objectif est de renforcer le secteur rel et le potentiel
d'exportation de l'conomie, incluant les rformes des rgimes d'investissement et des
changes, les ajustements des taux de change l'amlioration de la comptitivit et la
libralisation des contrles de change sur les transactions commerciales internationales.
Nous prsentons dans ce qui suit les expriences des pays d'Asie du Sud Est et ceux
d'Amrique Latine en matire de rformes dans le cadre de la libralisation du compte de
capital.
II-1-2-La mise en pIace des rformes structureIIes dans Ies marchs
mergents
La libralisation des entres et sorties de capitaux varie en fonction des priorits de
chaque pays.
En Core, le systme financier a t dvelopp travers un certain nombre de
mesures, dont le dveloppement du march montaire, le renforcement des rgulations et
la transparence de la scurit du march local. Les amliorations oprationnelles ont t
introduites sur le march de capitaux avec l'introduction d'un systme qui vise
informatiser les transactions en bourse. Plusieurs tapes ont t poursuivies pour
amliorer et renforcer la rgulation et la supervision du secteur financier. Le processus de
libralisation financire en Core a touch particulirement les flux de capitaux travers
de multiples interventions d'une part, sur les rgles qui rgissent les entres et sorties
d'DE et d'P et d'autre part, sur la gestion du solde du compte courant dans la balance
des paiements. La Core a poursuivi une politique progressive pour libraliser le systme
financier domestique et le compte de capital, et promouvoir les sorties de capitaux en
libralisant petit petit les limites sur les investissements sortants.
La politique montaire a d'abord t conduite travers des instruments directs (dont
le plafonnement des taux prteurs et l'orientation vers les secteurs prioritaires).
L'volution de la balance des paiements, en particulier celle du compte courant, a conduit
le gouvernement intervenir sur les marchs de la monnaie et du change. Entre 1986 et
1989, le compte courant a enregistr un excdent de plus en plus important refltant ainsi
des entres massives de capitaux. Face cet excdent, les autorits ont progressivement
libralis le rgime des importations. Plusieurs mesures ont t introduites au cours de
cette priode pour accompagner une libralisation sans heurts des marchs de la
monnaie et des capitaux en particulier. Parmi ces mesures : le relchement des
restrictions sur les paiements des transactions courantes ; l'introduction d'une galit
d'change entre les titres ; l'largissement de l'ensemble des institutions financires
capables d'investir l'tranger et la permission aux rsidents d'investir directement dans
les bons trangers ; l'introduction d'un plafonnement des crdits en devise accords par
les banques trangres ; et l'introduction progressive des banques trangres et
l'augmentation de leur champ d'action.
Par ailleurs, la libralisation des investissements directs a encourag les sorties de
capitaux. Certains privilges fiscaux destins attirer les DE ont t rduits en 1987, et
aprs le relchement des contrles sur les investissements, il n'y a plus de diffrences
entre les entreprises d'investissement trangres et leurs semblables domestiques. En
parallle, la banque centrale a entrepris des mesures afin de rduire les entres nettes de
capitaux en encourageant le remboursement des emprunts externes. Dans ce contexte, la
position budgtaire a t consolide pour pouvoir faciliter le remboursement de la dette
publique en devise.
A partir de 1989, le compte courant a commenc faiblir refltant ainsi une
dgradation de la situation budgtaire, une apprciation du taux de change rel et une
augmentation de l'inflation. Les autorits ont rpondu en encourageant les entres de
capitaux. Certaines des mesures prcdentes, dont l'objectif est de limiter les entres de
capitaux ont t inverses, les banques off shore ont t autorises augmenter les
fonds off shore et les limites des montants en devises qui peuvent tre imports et vendus
sur le march local ont t diminues. Les autorits ont aussi acclr la libralisation des
entres des investissements directs en supprimant tout plafond sur les montants des DE
approuvs automatiquement. Entre 1988 et 1996, plusieurs rformes visant le
dveloppement de la monnaie domestique, la scurit du march des changes et de la
bourse ont t mises en place. En 1988, les autorits ont permis la libralisation de
quelques taux d'intrt et un bon nombre d'entre eux ont t libraliss en 1993. Les taux
d'intrt sur les dpts ont t libraliss en 1994, suivis par une libralisation des dpts
court terme en deux tapes en 1995.
Concernant les entres de capitaux, en 1992 les non-rsidents ont t autoriss un
accs limit la bourse. En Core, malgr l'instabilit des investissements de portefeuille
par rapport aux investissements directs trangers, il y a eu libralisation sur les
investissements de portefeuille, mais pas sur les DE. Les entres nettes de portefeuille
ont doubl en 1992 refltant ainsi l'ouverture partielle du march de la bourse aux
investisseurs trangers. Le total des investissements nets trangers dans le march des
actions domestiques est pass de 10% en 1992 12% en 1994, 15% en 1995 et 20%
en 1996. En 1996, les non-rsidents pouvaient investir dans les actions et titres
domestiques travers les fonds du pays et les titres corens ont figur la bourse de
Londres. La Core a continu tre un exportateur net d'investissements directs pour
finalement devenir un pays receveur d'entres nettes au titre des investissements de
portefeuille.
La Thalande a privilgi la promotion active des entres de capitaux tout en limitant
les sorties avec l'objectif d'augmenter l'pargne domestique, de promouvoir
l'investissement et d'encourager une croissance conomique rapide. Pour ce faire, la
Thalande a entrepris plusieurs ajustements au dbut des annes quatre-vingt telle que la
dvaluation du baht de 14,8% en 1984 et le dbut d'une importante consolidation
budgtaire. Elle a aussi mis en place des taxes et des rformes institutionnelles tout en
dveloppant ses marchs financiers. Cette politique, en plus d'un important cart positif
des taux d'intrt et d'un taux de change fixe, a considrablement promu les entres de
capitaux. De telles entres ont contribu amliorer et renforcer la performance
conomique et augmenter l'ouverture de l'conomie. Pendant les annes
quatre-vingt-dix, les entres en devises ont t encourages travers plusieurs mesures
tels que : l'limination des restrictions sur les investissements trangers, la garantie d'un
plafonnement des taxes pour encourager les investissements directs dans certains
secteurs, la rduction des taxes sur les dividendes rapatris l'tranger, le libre
rapatriement des fonds investis, le remboursement des prts et le paiement des intrts
par les investisseurs trangers. En 1992, les autorits ont approuv la mise en place
d'une mesure bancaire internationale qui facilite l'accs au financement tranger et aux
entres court terme. A contrario, avec la promotion des entres de capitaux et la
libralisation du systme de change, les contrles sur les sorties de capitaux par les
rsidents ont t progressivement libraliss. En 1990, les banques commerciales ont
obtenu l'autorisation d'accorder des prts pour des sommes limites aux non-rsidents en
devise. En 1991, les rsidents thalandais ont donc pu investir l'tranger. Les taux
d'intrt et les contrles de crdit ont t progressivement libralis, et en 1992, les
plafonds des dpts d'pargne et les taux de prt ont t modifis. La promotion
thalandaise pour les entres de capitaux combins une rapide croissance conomique
a contribu des entres massives de capitaux de l'ordre de 9 13% du PB entre 1989
et 1995. La composition de ces entres de capitaux a volu dans le temps et s'est
montre reprsentative des rformes effectues ce sujet. Avec la mise en place de ces
rformes, les entres nettes d'investissements de portefeuille sont devenues plus
importantes et les entres nettes d'investissements directs ont contribu renforcer le
compte de capital. En 1996, les niveaux d'investissement et de croissance se sont
dtriors face une apprciation du taux de change et les entres de capitaux et les
exportations ont largement baiss. L'important dficit du compte courant, les taux d'intrt
levs et l'augmentation de l'inflation ont rendu le pays vulnrable aux chocs externes.
L'ndonsie a cherch maintenir un rgime relativement libral pour les sorties de
capitaux et libraliser progressivement les entres avec l'objectif d'attirer des capitaux
trangers pour favoriser la restructuration de l'conomie. Dans cet esprit, l'ndonsie a
ainsi concentr ses rformes conomiques sur la rduction de la dpendance de
l'conomie l'gard du secteur ptrolier. En plus de ces rformes, cette stratgie a
entran la poursuite des politiques financires et de taux de change coordonns, ayant
pour objectif la cration d'un environnement macroconomique stable, et ce afin de
promouvoir une croissance durable et une diversification conomique. Les lments cls
de ces rformes depuis 1985 comportent :
une libralisation progressive des entres d'investissements directs dans le but de
promouvoir des exportations non ptrolires et une diversification conomique ;
le maintien et l'amlioration de la comptitivit du taux de change ;
l'amlioration de la gestion montaire ;
la rforme du secteur financier travers la libralisation des entres externes;
la promotion de la comptitivit du secteur bancaire ;
le renforcement des institutions financires et
l'encouragement de la croissance du march des capitaux.
En 1983 les taux d'intrt ont t libraliss et les contrles des crdits directs sur le
systme bancaire partiellement limins. Les instruments du march montaire ont t
introduits en 1984. Le 27 octobre 1988, un premier ensemble de mesures de politique
financire a t introduit parmi lesquelles : l'exportation des matires premires non
ptrolires, l'efficacit des banques et des institutions financires et l'efficacit de la
gestion montaire. Le 20 dcembre de la mme anne, d'autres mesures ont t
introduites afin d'encourager le dveloppement du march des capitaux et le financement
des entreprises pour mobiliser, long terme, davantage de fonds ncessaires au
financement de l'investissement.
Ces changements ont t prpars en 1986 par les rformes sur le rgime de
change. En effet, en septembre 1986, la rupiah a t dvalue d'environ 31% par rapport
au dollar amricain, passant de 1134 1644 rupiahs par dollar. Tout au long de cette
priode, les rformes se sont focalises sur l'ouverture de l'conomie relle travers une
libralisation progressive des entres des investissements directs. Celles-ci ont t
libralises par l'augmentation des champs d'action de ces investissements, en
allongeant la priode aprs laquelle une entreprise doit revenir des propritaires locaux.
L'ndonsie a aussi libralis les paiements et transferts pour les transactions
internationales courantes, le march de change a t dvelopp et la vente des swaps
sur le march de change en devise a t libralise. Ces rformes ont t associes
une grande ouverture de l'conomie et une croissance conomique plus rapide.
Les rformes ont touch les secteurs financiers et rels. Elles ont t avant tout
entreprises afin d'tablir les marchs financiers, des institutions et des instruments
favorables un systme fond sur le march. En 1983, les taux d'intrt ont t
libraliss et les contrles directs sur les crdits bancaires ont t partiellement allgs.
Les instruments du march montaire ont t introduits en 1984. En 1987 les rformes
structurelles prvues pour renforcer les oprations des marchs de capitaux ont t
engages, y compris celles qui portent sur les actions en devise et l'introduction de
nouveaux instruments du march des capitaux. Les autorits ont modifi leur contrle
montaire en adoptant un ciblage des rserves internationales. Elles ont introduit une
vente aux enchres quotidienne des instruments du march montaire et ont permis aux
taux d'intrt et aux taux de change d'tre dtermins sur le march. Les taux d'intrt
ont alors permis une plus grande flexibilit des actions de la banque centrale (B), et les
modifications apportes au niveau de la procdure du march montaire ont renforc la
capacit de la B rguler la liquidit. l est important de signaler aussi que les rformes
ont t entreprises pour amliorer le fonctionnement du march de capital, tendre le rle
du march en augmentant les fonds pour les investissements, en allongeant la maturit
des instruments du march et en largissant la porte des marchs montaires.
En 1989, les autorits ont libralis les entres des investissements de portefeuille en
liminant les limites quantitatives sur les emprunts bancaires par les non-rsidents. Les
trangers ont t autoriss investir en bourse et acqurir plus de 49% des actions en
leurs noms. Les restrictions sur les entres des investissements directs ont aussi t
relaxes, notamment par la permission donne aux non-rsidents de vendre les devises
20
les flux nets de capitaux privs sont assimils aux portefeuille nets directs, et autres investissements diminus des capitaux
officiels nets plus les erreurs et omissions nettes dans la balances des paiements.
directement aux banques commerciales au lieu de passer par la banque centrale. Par
ailleurs, dans le contexte du maintien d'un taux de change rel stable, l'augmentation des
taux d'intrt s'est accompagne d'une entre substantielle de capitaux trangers. Les
flux nets de capitaux privs
20
ont ainsi enregistr un excdent en 1990 pour la premire
fois depuis 1985.
Les entres de capitaux trangers ont t essentiellement sous forme d'emprunts
des banques commerciales convertis en monnaie nationale grce aux swaps de la
banque centrale, contribuant ainsi la croissance de la masse montaire. La restriction
montaire a t soutenue par un resserrement de la politique budgtaire dans le but de
comprimer les pressions de la demande domestique. Cependant l'inflation a continu
augmenter. Les entres lies au secteur bancaire tant excessives et compliquant ds
lors la gestion macroconomique, les autorits ont rimpos en 1991 des contrles
quantitatifs sur les emprunts off shore par les banques et les entreprises tatiques.
L'important cart des taux d'intrt dans le contexte d'un taux de change stable et
d'une rapide croissance du march boursier a continu promouvoir les entres nettes
de capitaux entre 1992 et 1996. Ces entres ont pris la forme combine de flux d'DE et
de portefeuilles nets. Elles ont t en partie compenses par une baisse des entres de
capitaux officiels et par une aggravation du dficit du compte courant. Les entres ont
aussi t strilises travers des ventes publiques de titres de la banque centrale et
travers des oprations swap sur le march des devises. En plus les autorits ont permis
une large flexibilit du taux de change entre 1994 et 1996.
Conformment son programme de restructuration conomique, le Chili a libralis
les entres et les sorties de capitaux pour rpondre aux considrations de la balance des
paiements. Cela a ncessit une approche progressive des rformes. En matire
d'instruments du march montaire, les mesures les plus importantes ont t effectues
en 1991 et en 1995. En 1991, les crdits garantis par les banques commerciales
trangres ont t exempts des 20% des rserves obligatoires. A la place, un contrat de
vente rmr sur les emprunts trangers en accord avec la Banque du Chili a t mis
en place. En 1995, les institutions financires et bancaires ont obtenu la permission
d'ouvrir des comptes de dpt liquide au sein de la Banque Centrale du Chili (CBC). La
CBC a cependant limit l'accs aux institutions financires sa ligne de crdit et a baiss
les taux d'intrt indexs quotidiennement sur cette ligne de crdit.
Les rformes suscites par la libralisation du compte de capital au Chili ont aussi
port sur le rgime de change. Tout au long des annes quatre-vingt-dix et mme avant,
le rgime de change a subi quelques changements tels qu'une dvaluation du peso en
1985 et un largissement de la bande de fluctuation du taux de change, mais les rformes
les plus marquantes ont eu lieu en 1992 et en 1996.
En 1992, le systme de change est pass d'un ancrage par rapport au dollar
amricain un ancrage par rapport un panier de monnaie constitu du dollar amricain,
du deutsche mark et du yen japonais. Le taux de change central et la bande de fluctuation
sont fixs quotidiennement en fonction de l'volution de la valeur du panier de monnaie et
des taux de change des monnaies au sein du panier en question.
En 1996, d'une part, les pondrations au sein du panier de monnaie ont chang, le
dollar est pass de 45% 80%, alors que le deutsche mark et le yen sont passes
respectivement de 30% 15% et de 15% 5%. D'autre part, la marge de fluctuation du
taux de change est passe de plus ou moins 10% plus ou moins 12,5%.
En matire de libralisation des entres au titre des investissements de portefeuille et
des investissements directs, d'importantes rformes ont t ralises. En 1985, l'change
d'une obligation en devise contre une obligation en monnaie domestique a t autoris.
Concernant les entres d'investissement en portefeuille, une autorisation a t accorde
pour les rsidents et les non-rsidents d'acheter des selected debt instruments en
utilisant de la devise non obtenue sur le march de change officiel pour la conversion en
peso. Cette autorisation a t retire deux ans plus tard. En 1989, le compte financier de
la balance des paiements a montr un renforcement remarquable et a enregistr un
excdent qui reflte les entres des investissements directs. La politique montaire a t
resserre pour compenser l'acclration de l'inflation, et les entres des investissements
de portefeuille ont augment mettant ainsi en vidence l'importance de l'cart du taux
d'intrt. Dans ce contexte, les autorits ont abandonn leur politique de recherche d'une
apprciation relle du taux de change et ont largi la bande de fluctuation du taux de
change. Avec une parit glissante (crawling peg), le peso a t dprci quotidiennement
sur la base de la diffrence entre l'inflation domestique pendant les mois prcdents et
l'inflation trangre prvue. La bande de fluctuation du taux de change a aussi t
"largie" entre 1985 et 1988. En 1993, les impts pays par les investisseurs trangers
ont t rduits 42% alors qu'ils taient d'environ 49,5%, et les impts sur le revenu brut
des non-rsidents ont aussi t baisss de 40% 35%. Au Chili, la libralisation du
compte de capital a t combine l'volution des politiques et instruments
macroconomiques : les instruments pour le contrle montaire indirect ont t renforcs,
les dispositions de change ont t modifies pour permettre une plus grande flexibilit du
taux dans une bande de change.
Les autres conomies d'Amrique Latine ont procd de manire diffrente que le
Chili au niveau de l'application des rformes structurelles. Pendant les annes
quatre-vingt, leurs conomies reposaient essentiellement sur les exportations de matires
premires, les entreprises ont souvent t proprit de l'Etat, ce qui rendaient les
investissements trs peu rentables et le choix des investisseurs quelque peu douteux. La
situation conomique des pays d'Amrique Latine n'a pas t des plus brillantes, et la
rcession amricaine a accentu la crise d'endettement de 1982 de ces pays. Au cours
de la dcennie suivante, l'important dclin des dficits publics et l' acclration de cette
politique dans la seconde moiti des annes quatre-vingt-dix ont bien marqu ces pays.
Depuis, les autorits cherchent changer de politique dans la mesure o, contrairement
ce qui s'est pass lors des rcessions des dcennies prcdentes, les rcessions des
annes quatre-vingt-dix ne les ont pas incit assouplir les politiques
macroconomiques.
Les rformes entreprises par ces pays dans ce contexte visent la fois la baisse de
l'inflation, qui a constitu un problme majeur pendant les annes quatre-vingt ; une plus
21
Le Mercosur est le troisime plus grand bloc d'intgration conomique au monde aprs l'ALENA et l'Union Europenne. l
comprend entre autre l'Argentine et le Brsil.
grande efficacit conomique ; l'entre d'investissements directs trangers ; et dans un
certain nombre de pays, une croissance de la productivit.
Une partie non ngligeable des rformes a t ralise travers les privatisations et
au dtriment de l'investissement public avec le risque de fragiliser le taux de croissance
potentiel de l'conomie. D'autres transformations structurelles ont t entreprises tel que
le renforcement du secteur bancaire. Celui-ci a t largement ouvert dsormais aux
investisseurs trangers, notamment en Argentine et au Brsil.
Comme d'autres pays d'Amrique Latine en ont dj fait l'exprience avant lui, au
Brsil l'ouverture de l'conomie, bien que ncessaire, a peut-tre t trop prcipite. En
effet, les importations et les entres de capitaux ont dans un premier temps permis au
gouvernement d'atteindre plus facilement ses objectifs en matire de lutte contre
l'inflation, toutefois elles ont contribu la dstabilisation de l'conomie, travers
l'aggravation du dficit extrieur et en crant un manque de comptitivit. Le Mercosur
21
a permis au Brsil de compenser en partie ces effets ngatifs, du moins jusqu' ce que
avec la dvaluation du real, il prenne davantage conscience de ses faiblesses
institutionnelles. Les tensions au sein du Mercosur ont galement t aggraves par une
conjoncture conomique internationale dfavorable et les difficults conomiques
auxquelles ont t confronts ses deux piliers l'Argentine et le Brsil.
Pour l'Argentine, les rformes structurelles entreprises pendant le annes
quatre-vingt-dix ont russi la mettre sur la voie d'une croissance durable. En dpit des
programmes de stabilisation qui ont caractris les annes quatre-vingt-dix, l'Argentine a
connu des rformes du systme financier fondes sur la libralisation des changes et
des mouvements de capitaux. Les droits d'exportation et la plupart des contingents
d'importation ont t limins. Les droits des entres de capitaux ont t rviss la
baisse dans le but d'instituer la libre circulation des capitaux lis aux investissements
directs et aux investissements de portefeuille. Par ailleurs, le phnomne de privatisation
a touch environ toutes les grandes entreprises de la place. L'accs au march intrieur
de nouvelles entreprises, souvent internationales a t facilit, et les restrictions
l'tablissement des banques trangres ont t leves.
Au Mexique, les rformes structurelles se sont essentiellement fondes sur la
dvaluation du peso dans l'objectif de stabiliser les prix. Dans le cadre de la drgulation
de l'conomie intrieure le contrle tatique des prix a t supprim. Quant la
drgulation de l'conomie extrieure, elle s'est traduite d'une part, par la libralisation du
commerce extrieur, qui a concid avec l'entre du Mexique au GATT en 1986, et d'autre
part, par la leve des restrictions sur les investissements trangers, la suite de l'entre
du Mexique dans l'ALENA en 1994.
l est noter qu'en Amrique Latine, pendant les annes quatre-vingt-dix, les pays
qui ont suivi un processus agressif de libralisation, travers une rduction de leurs taux
d'inflation et le maintien ou l'tablissement d'un systme commercial et financier libre, ont
davantage reu des capitaux que ceux qui n'ont pas opt pour ce mme processus.
22
La Core constitue ici une exception dans la mesure o elle a libralis les investissements directs trangers court terme
seulement, et non pas long terme.
En se rfrant l'approche gnrale de la libralisation du compte de capital,
l'ouverture des marchs de capitaux doit tre prpare avec soin. En particulier, s'assurer
que le systme financier est suffisamment bien gr, que le pays dispose d'une
rglementation adquate et des instances de supervision ncessaires pour que ce
systme se conforme de plus en plus aux normes internationales et soit en mesure
d'absorber les chocs auxquels il est expos.
L'exprience des diffrents pays en matire de libralisation du compte de capital
montre qu' l'exception du Chili, dont l'exprience est plus ancienne que les autres pays
de la rgion, les pays d'Amrique Latine ont fond leurs rformes en majorit sur la
privatisation du secteur public. De leur ct, les pays d'Asie du Sud-Est
22
ont accord
plus d'importance la libralisation des entres d'investissements directs. Celle-ci s'inscrit
en gnral dans le cadre de la stratgie de la restructuration des secteurs rels de
l'conomie. Cette stratgie comprend l'limination des barrires au commerce, les
ajustements du taux de change, et la libralisation des restrictions sur les paiements et les
transferts courants.
La libralisation des flux de capitaux est gnralement coordonne avec les rformes
du secteur financier domestique, en particulier la libralisation des taux d'intrt
domestiques et les rformes sur le march de change.
Au Chili et en Core, les rformes du secteur financier tendent prcder la
libralisation du compte de capital. ls ont tous deux opt pour une approche progressive
des rformes. En revanche, l'ndonsie a libralis les sorties de capitaux au dbut du
processus, la libralisation des entres de capitaux a eu lieu bien plus tard et
progressivement. Celle ci a t ralise dans le cadre de la libralisation du compte de
capital qui a aid promouvoir la restructuration, et l'amlioration de la comptitivit du
systme financier domestique. De son ct, la Thalande a ouvert son conomie aux
entres de capitaux, plus particulirement les entres d'investissement de portefeuille,
plus rapidement que les autres pays mais la libralisation des sorties de capitaux s'est
faite par tapes. La crise de change en Thalande a illustr les risques lorsque l'approche
de la libralisation ne couvre pas toutes les rformes ncessaires. Dans ce cas, la force
des institutions financires et le dveloppement des instruments montaires indirects a
caus un ralentissement au niveau de la libralisation du compte de capital.
En Amrique Latine, la privatisation des socits d'Etat et les stratgies de
diversification industrielle ainsi que l'ouverture du march local ont davantage encourag
les investissements directs trangers qui ont constitu une grande part des entres de
capitaux.
Dans tous les pays, les entres nettes des capitaux privs ont accompagn la
libralisation du compte de capital et tous les pays ont enregistr un excdent dans leur
balance des paiements. Les flux d'investissements de portefeuille ont domin les flux
d'investissement directs trangers. La balance des paiements a t moins affecte en
ndonsie que dans les autres pays par la libralisation du compte de capital, peut tre
parce que les restrictions sur les sorties de capitaux taient libraliss beaucoup plus tt.
II-2- Les facteurs externes des entres de capitaux
Dans ce qui suit, il est question d'tudier les facteurs externes dterminants les entres
de capitaux. Nous commenons par une prsentation des sources des chocs sur la
disponibilit des capitaux. Ensuite, nous discutons de la manire dont de tels chocs
agissent sur les entres de capitaux.
Pendant les annes quatre-vingt-dix, les facteurs externes ont constitu un important
dterminant des flux de capitaux destination des marchs mergents. Parmi les facteurs
les plus marquants, on distingue les taux d'intrt mondiaux et l'volution de l'activit
conomique dans les pays industrialiss.
II-2-1- RIe des taux d'intrt mondiaux
Suite l'tude des mouvements de capitaux depuis 1970 nous remarquons, en particulier
en Amrique Latine, que les flux de capitaux sont trs volatils et sont dtermins par les
dveloppements de l'conomie mondiale essentiellement exognes la rgion. La
volatilit ayant frapp le systme financier et bancaire de cette rgion aaussi touch les
pays d'Asie du Sud Est et l'ensemble des pays mergents en gnral pendant les annes
quatre-vingt-dix. Elle s'est matrialise, en particulier, par une soudaine perte d'accs aux
marchs internationaux de capitaux, et par des priodes de forte volatilit des prix
globaux d'action. En plus de leur incapacit accder librement au march de capitaux
international, les marchs mergents avaient cette priode des politiques
macro-conomique et de change instables. Cela a entrav le bon fonctionnement des
marchs financiers domestiques et a suscit l'adoption de certaines mesures visant
l'amlioration de la situation bancaire et financire de ces marchs. Pour remdier cette
situation, plusieurs pays ont mis en place des mesures afin de se prmunir contre les
mfaits d'une telle volatilit. Ces mesures diffrent d'un pays un autre, on cite : (i)
l'adaptation du rgime du taux de change au degr d'ouverture du comptede capital ; (ii)
le renforcement des institutions financires nationales et l'augmentation des mesures de
supervision et de rgulations prudentielles afin d'accrotre la rsistance la volatilit ; et
(iii) le dveloppement du march des actions et des marchs drivs nationaux.
Cette dernire mesure est perue comme un moyen permettant de renforcer la
stabilit de la monnaie nationale altre auparavant par les entres soudaines de
capitaux trangers. Par ailleurs, le dveloppement de ces marchs peut ventuellement
aider amliorer l'efficience et la stabilit des intermdiaires financiers, rduisant ainsi les
problmes de maturit de la dette et crant de nouvelles opportunits pour faire face aux
risques financiers et du taux de change.
Les flux internationaux de capitaux destination de ces pays ont t particulirement
volatils, cette volatilit tant une des causes des crises financires qu'ils ont subi. Alors
que les flux nets de capitaux ont augment de manire soutenue au dbut des annes
quatre-vingt-dix, l'accroissement de la volatilit des flux de capitaux tout au long de cette
dcennie a favoris le dclin du niveau des entres de capitaux.
A la fin des annes quatre-vingt-dix, aprs la crise asiatique et argentine, la collecte
de fonds des marchs mergents a continu. Pour l'Asie, les placements de capitaux
propres se sont concentrs en particulier vers la fin de 2002 qui a en effet t caractrise
par une augmentation importante de la volatilit des marchs d'actions. En 2003, les
fonds collects ont atteint 134,8 milliards de dollars refltant une diminution des flux vers
les pays d'Amrique Latine compte tenue des problmes argentins.
Le graphique .9 montre que les flux nets de capitaux dans les diffrents marchs
mergents voluent inversement la variation du taux d'intrt. En effet, les flux nets de
capitaux augmentent avec la baisse du taux d'intrt mondial et diminuent lorsqu'il
augmente. Ces flux s'avrent fortement corrls au taux d'intrt mondial sur lequel les
dveloppements conomiques ont une lgre influence. Dans un monde o les capitaux
privs se dplacent librement d'un march l'autre, le volume des flux de capitaux est
fonction d'un certain nombre de facteurs, notamment le niveau des taux d'intrts
mondiaux.
Graphique I.9 : Flux nets de capitaux (en milliards de dollars) dans les pays mergents (1)
et le taux d'intrt mondial (2)
Source : Nouvelles perspectives du FM (2000) et Statistiques de la Banque Mondiale
(2001)
D'aprs ce graphique, lorsque le taux d'intrt mondial diminue, les flux nets de
capitaux trangers dans les marchs mergents de l'Hmisphre occidental ont tendance
augmenter. Ce mouvement a aussi t suivi par les pays asiatiques en particulier avant
1997. En effet, la crise asiatique a fait fuir les investisseurs trangers de cette rgion
destination des pays d'Amrique Latine qui en cette priode ont vu leurs flux nets de
capitaux augmenter.
Cette corrlation entre les taux d'intrt mondiaux et les flux de capitaux vers les
marchs mergents trouve aussi son explication dans la modification et le dveloppement
des moyens disponibles pour les pays mergents pour combler le dficit de leurs comptes
courants. Pendant les annes soixante-dix, la politique montaire expansionniste mene
dans les pays industrialiss impliquait des taux d'intrt faibles. l tait ainsi simple pour le
pays en dveloppement de trouver de quoi financer les dficits courants et ce, en
empruntant des dollars auprs des banques internationales. Au dbut des annes
quatre-vingt-dix, les taux d'intrt aux Etats Unis et dans les pays industrialiss sont
redevenus faibles. En cherchant une meilleure rmunration de leurs placements, les
investisseurs se sont orients vers les marchs mergents, stimulant ainsi les entres de
capitaux trangers dans ces pays. En effet, l'accroissement des flux de capitaux dans les
marchs mergents est gnralement attribu des taux d'intrt faibles des pays
industrialiss, et levs dans les marchs mergents. Calvo, Leiderman et Reinhart
(1995) sont arrivs cette conclusion en particulier pour la priode 1992- 1994 o les
entres de capitaux dans les marchs mergents s'expliquent essentiellement par un
baisse des taux d'intrt des Etats Unis. Cette conclusion remet en cause la thse selon
laquelle les facteurs domestiques auraient jou un rle majeur la suite des rformes
effectues dans ces pays.
Graphique I.10 : Evolution trimestrielle du taux d'intrt (en pourcentage)
Source : Donnes statistiques du FM (2003)
D'aprs le graphique .10 (o sont reprsents les taux d'intrt des pays d'Amrique
Latine, des pays d'Asie du Sud Est, des Etats Unis d'Amrique et du Japon), la mobilit
des capitaux semble avoir affect les mouvements des taux d'intrt pour certains pays.
Nous pouvons remarquer que :
23
L'tude des carts de taux d'intrt est prsente plus en dtail dans le chapitre 3 du prsent travail, dans le cadre de l'impact
des contrles de capitaux sur les taux d'intrt
il existe un lger co-mouvement dans les taux d'intrt domestiques entre les pays
d'Amrique Latine et les Etats Unis, ce qui peut ventuellement expliquer pourquoi
les flux de capitaux se dirigent vers les pays d'Amrique Latine au moment o les
Etats Unis d'Amrique (EUA) enregistrent des baisses de taux d'intrt. Le dclin des
taux d'intrt mondiaux entre 1990 et 1993 a incit les investisseurs internationaux
investir dans les marchs mergents o les taux d'intrt sont rests levs. En
terme de composition des entres de capitaux, alors qu'une forte corrlation ngative
entre le taux d'intrt et les flux nets de portefeuille est facilement perceptible, les DE
restent relativement insensibles aux changements du taux d'intrt. Cela peut
indiquer que les P obissent une logique financire (d'o leur sensibilit aux taux
d'intrt) alors que les DE obissent une logique relle, fonde sur la rentabilit de
l'investissement. En effet, un taux d'intrt lev augmente le cot d'opportunit
d'investissement l'tranger, auquel sont exposs les investisseurs des pays
industrialiss. ls rduisent alors leurs offres de capitaux aux pays en dveloppement.
Cependant, un changement dans le taux d'intrt devrait affecter le cot d'opportunit
des DE, reste savoir pourquoi les DE n'affichent pas une corrlation ngative avec
le taux d'intrt comme c'est le cas pour les flux de portefeuille ;
concernant les carts des taux d'intrt
23
, nous remarquons que les carts
Core/Etats Unis, et Thalande/Etats Unis sont levs et toujours positifs. Ce qui veut
dire qu'entre 1988 et 2000, les taux d'intrts nationaux de la Core et de la
Thalande sont suprieurs aux taux d'intrt amricains. C'est ce qui pourrait
expliquer ventuellement la prfrence des investisseurs pour ces marchs
mergents. En revanche, pour la Malaisie, cette remarque n'est valable qu'entre 1991
et 1994, et entre 1995 et 1998 ; pour les autres priodes, le taux d'intrt amricain
tait suprieur ;
les taux d'intrt mondiaux faibles ont affect l'attraction des investissements en
Amrique Latine. l est noter que le Mexique, et dans une moindre mesure
l'Argentine, ont bnfici plus tt que les autres pays des entres de capitaux. En
effet, le Mexique a russi rsoudre ses problmes d'endettement, stabiliser
l'inflation, se privatiser et libraliser son conomie relativement tt. Le recouvrement
de l'international au Mexique a t important puisque dans les premires annes des
entres de capitaux, le Mexique comptait un peu plus que la moiti des flux de
capitaux dans la rgion.
II-2-2- L'activit conomique mondiaIe
En plus de l'importance des taux d'intrt mondiaux, en 1994, l'conomie mondiale a
enregistr une forte reprise aprs des rsultats relativement faibles entre 1990 et 1993. La
croissance observe en 1994 dans les pays industrialiss comme dans les pays en
dveloppement et en transition a entran une hausse du volume du commerce mondial
d'environ 9%. Les flux de capitaux vers les pays en dveloppement sont rests trs
levs, toutefois un lger dclin a t enregistr pouvant s'expliquer par le ralentissement
des entres de capitaux dans les pays de l'Hmisphre occidental, du Moyen orient et de
l'Europe. Comme il a t signal plus haut, les taux d'intrt long terme ont augment
24
Dans ce groupe seuls les pays en crise ont t retenu, savoir : la Core, l'ndonsie, les Philippines et la Thalande.
25
Le PB rel a t calcul prix constant (anne de base 1995), son volution reflte donc l'volution relle de l'activit
conomique dans le pays.
dans les pays industrialiss en particulier en dbut d'anne. Cela s'explique par l'effet
conjugu de l'amlioration des perspectives de croissance, des anticipations
inflationnistes et de l'accroissement de la demande de capitaux gnrs par la reprise de
l'activit conomique.
En 1994 et dbut 1995, la continuit de la reprise aux Etats Unis s'est manifeste par
un resserrement graduel de la politique montaire et une augmentation des taux d'intrt
court terme. Au Japon, les taux d'intrt court terme ont largement augment la fin
de l't 1994 pour garder un niveau relativement stable jusqu'au dbut de 1995.
A la fin des annes quatre-vingt-dix, malgr la forte expansion des flux de capitaux
internationaux, le comportement d'investissement aux Etats Unis et au Japon sont
relativement stables sur le moyen terme. Comme le montre le tableau .3, les capitaux
amricains destination de l'tranger et notamment destination des marchs mergents
ont pris pour la plupart la forme d'DE. Le Japon, en revanche a recycl ses excdents
sous forme d'P et moindre degr, d'DE.
TabIeau I.3 : Les principaux soIdes financiers (en miIIiards de doIIars amricains courants)
SoIde des IDE SoIde des IP SoIde des autres fIux
(hors rserves de
change)
Etats-Unis Japon Etats-Unis Japon Etats-Unis Japon
1990 11 -49 -9 9 59 9
1990-1995 -20 -25 14 -14 -7 -127
1995-1999 24 -20 219 -21 -8 -56
1999 130 -10 244 -27 2 6
le signe ngatif signifie des sorties nettes de capitaux hors du pays considr
Source: FM, US Department of Commerce (2000)
Le graphique .11 retrace l'volution d'une part des flux nets de capitaux dans les
pays mergents d'Asie
24
et de l'Hmisphre occidental, et d'autre part du PB rel des
pays revenu lev, comme le Japon et les Etats Unis.
Les flux nets de capitaux comportent des investissements directs nets, des
investissements de portefeuille nets et des autres investissements nets court et long
terme. A partir du PB rel
25
des pays industrialiss, on veut voir travers ce graphique
s'il existe une volution cohrente entre l'activit conomique de ces pays et les flux de
capitaux dans les marchs mergents.
Graphique I.11 : Flux nets de capitaux dans les marchs mergents et activit conomique
dans les pays revenu lev (en milliards de dollars et PIB calcul au prix constant anne
de base 1995)
Source : Nouvelles perspectives du FM (2000) et Statistiques de la Banque Mondiale
(2001)
Dans ce graphique, le PB rel aux Etats Unis est lgrement plus lev qu'au Japon.
Jusqu'en 1996, les flux nets de capitaux dans les marchs mergents asiatiques ou ceux
de l'Hmisphre Occidental ont volu dans le mme sens, exception faite des
annes1994 et 1995. En effet, en faisant abstraction des priodes de crises, 1994-1995
pour les pays d'Amrique Latine et 1997-1998 pour les pays d'Asie, o les flux nets de
capitaux ont tendance diminuer, on remarque que lorsque le PB rel augmente dans
les pays revenu lev et notamment aux Etats Unis et au Japon, les flux nets de
capitaux augmentent aussi. On remarque aussi (tableau .3 et graphique .11) qu'entre
1990 et 1995, en moyenne aussi bien le Japon que les Etats Unis ont t caractriss par
des sorties nettes de capitaux, ce qui explique les flux nets de capitaux relativement
levs enregistrs dans les marchs mergents la mme priode. Par ailleurs, pour les
pays d'Amrique Latine, une augmentation des flux nets de capitaux a t enregistre
aprs la crise du Mexique entre 1995 et 1997, ce qui correspond une priode d'absence
de sorties de capitaux amricains, puisque les principaux soldes financiers affichaient des
rsultats positifs. Au Japon en revanche, il y avait encore des sorties de capitaux, qui
n'ont pas bnfici aux pays mergents d'Asie ici reprsents.
Contrairement aux annes quatre-vingt o le Japon a enregistr les meilleurs taux de
croissance, pendant les annes quatre-vingt-dix, l'conomie amricaine a dpass en
termes de performance celle du Japon. Non seulement la croissance aux Etats Unis s'est
amliore, avec l'augmentation de l'emploi et la baisse de l'inflation, mais en plus, les
crises ayant frapp les pays asiatiques n'ont pu que consolider la position conomique
leader des Etats Unis. l est important d'insister sur la situation conomique des pays
industrialiss alors que l'tude porte sur les marchs mergents dans la mesure o la
situation conomique de ces derniers est affecte par la variation des fondamentaux
macroconomiques des pays industrialiss notamment du Japon et des Etats Unis. En
effet, dans les pays mergents, la production suit le taux de croissance des pays
industrialiss. La production des marchs mergents est meilleure lorsque le taux de
croissance des pays industrialiss partenaires est lev. Ainsi, l'conomie des pays
mergents est affecte par celle des pays les plus avancs. Par exemple, le
recouvrement de la crise du Mexique en 1994 a t facilit par la rapide croissance
enregistre aux Etats Unis pendant cette priode. En revanche, l'absence de croissance
et le recul observ dans les pays leader asiatiques comme le Japon, ont pos des
problmes au niveau du recouvrement des pays d'Asie du Sud-Est la suite de la crise
de 1997. A l'exception des Philippines, les pays d'Asie ont t soutenus par la liquidit
rgionale fournie par les investisseurs les plus solides.
Entre 2000 et 2003, les pays d'Amrique Latine, en raison de leur besoin de
financement croissant, se montrent vulnrables une augmentation de l'aversion au
risque et plus exposs une importante baisse des flux financiers. A l'exception du
Mexique qui a achev son plan de financement en 2003, les autres pays de la rgion
trouvent des difficults faire de mme.
Pour conclure, nous avons pu remarquer que les facteurs internes sont gnralement
attribus des dislocations de l'conomie relle tel que le choc de productivit transitoire,
ou un renversement soudain des politiques macroconomiques qui gnrent des
modifications brusques au niveau du solde (S ). Ces facteurs peuvent aussi tre
attribus aux marchs financiers, tel est le cas lorsque les nouvelles politiques altrent la
confiance des investisseurs et mnent par consquent des entres ou fuites de
capitaux. Les facteurs externes peuvent directement affecter l'conomie, comme dans le
cas d'un changement des taux d'intrt dans le monde modulant d'o l'attraction relative
des actions domestiques. Pour ces facteurs, le meilleur indicateur de la disponibilit des
capitaux dans les marchs mergents a t pour plusieurs auteurs le taux d'intrt rel.
Gnralement, la disponibilit des capitaux trangers dans les marchs mergents est
mesure par l'quilibre entre l'pargne et l'investissement. Un excs d'apport
d'investissement dans ces marchs est gnralement expliqu par une hausse des taux
d'intrts et/ou une baisse des taux d'intrt dans les pays industrialiss, ou bien par un
26
Comme par exemple sur les marchs boursiers o les prix des actifs volatils rduisent l'aversion au risque des investisseurs
27
Sur le graphique .12 b, l'axe des ordonnes de droite concerne uniquement la Core
faible rapport entre le capital et le travail des pargnants domestiques disponibles sur le
march. l reste toutefois usuel d'attribuer l'augmentation des flux de capitaux dans les
marchs mergents une faiblesse des taux d'intrt des pays industrialiss par rapport
un accroissement de ceux des pays mergents.
Par ailleurs, il est important de signaler qu'un arrt soudain des flux de capitaux
reflte souvent l'inquitude croissante des investisseurs au sujet de la faiblesse de la
situation conomique et politique des systmes financiers dans les marchs mergents
pouvant gnrer des risques. Plusieurs tudes ont montr que les dveloppements dans
les pays industrialiss
26
jouent un rle important pour limiter l'accs des marchs
mergents au march international des capitaux. Face la volatilit des flux de capitaux,
depuis la seconde moiti des annes quatre-vingt-dix, les marchs mergents tentent de
retrouver cet accs travers l'tablissement d'une politique macro-conomique stable.
l est capital de noter ici l'importance des rserves de change, dans la mesure o elle
reprsente une articulation entre les dterminants des entres de capitaux et les effets de
ces derniers. En effet, les rserves rpondent aux deux types de fondements internes et
externes. Par ailleurs, elles peuvent la fois provoquer les entres de capitaux, mais
aussi tre affectes par les entres de capitaux
Dans un grand nombre de marchs mergents, les entres de capitaux qui ont
accompagn la libralisation financire ont t sollicites dans un premier temps pour
financer le dficit du compte courant. En cas de dficit du compte courant, l'conomie
peut avoir recours soit une entre de capitaux, soit une baisse de ses rserves
officielles. Dans ce contexte, l'tat des rserves peut donc nous informer sur le volume
des entres de capitaux. En effet, en considrant la corrlation entre les entres de
capitaux et la variation des rserves de change, et partir des graphiques .12 (a et b)
27
,
qui retracent le niveau des rserves de changes diminu de l'or, nous pouvons faire les
constations suivantes, qui leur tour nous renseignent sur le mouvement des entres de
capitaux :
Dans les pays asiatiques, les rserves de changes ont enregistr une hausse partir
de 1991. Celle-ci n'est pas surprenante dans la mesure o elle s'inscrit dans le cadre
des entres nettes de capitaux qui ont t massives pour les pays d'Asie du Sud Est
(graphique .6 c). Ces rserves tout comme les entres de capitaux ont particip
maintenir l'quilibre du compte courant (graphique .5 b). D'ailleurs en Core, l'entre
nette des capitaux a t du mme montant que le dficit courant, et le
remboursement anticip de la dette en 1980 a permis d'viter l'accumulation des
rserves. Mais la suite de la crise de change en Asie du Sud Est, les rserves de
change ont commenc chuter en 1998 dans cette rgion. Cette baisse a dur toute
l'anne pour laisser place en 1999 une reprise ;
Pour les pays d'Amrique Latine, l'exception du Brsil, le scnario a t diffrent,
puisque partir de 1996, le niveau des rserves de changes a t particulirement
soutenu et n'a que peu vari, les entres nettes de capitaux en revanche ont accus
une augmentation au cours de cette dcennie malgr la crise du Mexique qui s'est
traduite au Brsil par un accroissement des entres de capitaux en 1994.
Graphique I.12 : Evolution des rserves de change en millions de DTS
Au terme de cette analyse de l'volution des flux de capitaux et l'tude de leurs
dterminants, les principales conclusions suivantes peuvent tre dgages.
En premier lieu, l'intgration des marchs de capitaux montre au cours du temps une
courbe en forme de U. En effet, avant la premire guerre mondiale, les marchs de
capitaux ont t fortement intgrs. Ce degr d'intgration a connu une chute jusqu'en
1950 o il a recommenc augmenter et s'est intensifi dans les annes quatre-vingt-dix
sans pour autant atteindre son niveau d'avant 1914. D'o l'intrt que nous portons aux
caractristiques macroconomiques des pays en question qui ont contribu ce degr
d'intgration des marchs cette poque.
En second lieu, les flux officiels qui constituaient jusqu'en 1970 la majeur partie du
financement des pays en dveloppement, ont t remplacs par les flux privs
reprsentant actuellement plus de 80% du total des flux. Ces flux privs qui constituent en
partie les entres de capitaux sur les marchs mergents se composent
d'investissements directs trangers, d'investissements en portefeuille et d'emprunts
publics et privs court et long terme. Les DE et les P en particulier, ont connu
plusieurs variations en terme de volumes selon les pays et les priodes en question. En
effet, les investissements directs trangers prsentent une forme de flux de capitaux
sduisante, et mme avantageuse pour les pays htes. Du point de vue des investisseurs
trangers, ils sont rapidement sduits par les DE compte tenu les rendements qu'ils
peuvent gnrer. Les flux de portefeuille en revanche, tant soumis aux lois des marchs
financiers, ne sont pas trs demands par les investisseurs trangers, surtout si le pays
hte ne dispose pas d'instruments de politique macro-conomique assez dvelopps ou
si l'conomie a des faiblesses fondamentales tel qu'un faible systme bancaire. ls
deviennent ainsi trs sensibles l'efficacit des marchs financiers. Etant plus volatils, les
P permettent aux investisseurs trangers de dcider subitement de quitter le pays dans
lequel ils ont investi. C'est ce qui peut expliquer la prfrence des pays pour les DE plutt
que les P.
En troisime lieu, les diffrentes formes d'entre de capitaux peuvent tre expliques
par des facteurs internes et externes. Les facteurs internes reprsentent en particulier les
diffrentes rformes structurelles entreprises par les marchs mergents dans le cadre de
la libralisation financire et prcisment la libralisation du compte de capital. Ces
rformes peuvent toucher la fois le dveloppement des institutions financires et
montaires, le dveloppement des marchs de capitaux, les marchs de change, la
libralisation des DE et des P et les restrictions sur les mouvements de capitaux. Les
facteurs externes sont plutt lis aux chocs externes qui affectent l'conomie et en
particulier le mouvement des taux d'intrt mondiaux, ainsi que l'volution de l'activit
conomique.
Les entres massives de capitaux ayant caractris les marchs mergents des
annes quatre-vingt-dix ont t provoqus par certains facteurs internes et externes, mais
leurs volumes et leurs tailles ont aussi affect certains aspects de l'conomie. Nous nous
intressons dans le chapitre suivant aux effets macroconomiques des entres de
capitaux dans les pays d'Amrique Latine et d'Asie du Sud-Est. Ces deux groupes de
pays dont les caractristiques sont diffrentes n'ont pas vu leur fondamentaux
macro-conomiques affects de la mme manire.
Annexes
Tableau 1 : Persistance du ratio CCA/PIB, donnes annueIIes pour Ie groupe 1
Mean Arg Aus Can Den Fin Fra Ger ItI Jap Nor Swe UK US
Rgime de change-or 1880-1913
Coeff 0,6 0,3 0,7 0,8 0,2 0,3 0,7 0,4 -0,8 0,1 0,9 0,8 0,9 0,8
SE 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2 0,2 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1
T Stat 2,5 3,4 2,2 1,5 4,3 4,2 2,9 3,0 1,6 3,8 1,6 1,7 0,9 2,1
Entre Ies deux guerres 1919-1939
Coeff 0,5 0,6 0,1 0,6 0,4 0,4 0,5 0,1 0,7 0,3 0,7 0,5 0,8 0,6
S.E 0,2 0,2 0,3 0,2 0,3 0,1 0,1 0,3 0,1 0,2 0,1 0,2 0,2 0,1
T Stat 3,3 2,0 2,7 2,7 1,9 5,7 5,2 2,8 3,4 3,1 4,8 3,1 0,8 4,1
Rgime de Bretton Woods 1960-1971
Coeff 0,1 0,1 -0,2 0,5 -0,3 -0,2 0,6 0,2 0,3 0,3 0,0 0,1 -0,9 0,6
S.E 0,4 0,4 0,4 0,4 0,7 0,4 0,3 0,3 0,3 0,5 0,3 0,5 0,5 0,3
T Stat 2,3 2,3 3,2 1,4 1,8 2,8 1,7 2,7 2,0 1,3 2,9 2,0 4,0 1,4
Rgime de change fIottant partir de 1971
Coeff 0,6 0,6 0,6 0,6 0,9 0,5 0,4 0,7 0,3 0,7 0,8 0,6 0,6 0,8
S.E 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2 0,1 0,1
T Stat 2,1 1,9 2,1 1,9 1,0 2,9 2,4 2,2 2,9 2,5 1,6 2,1 2,8 1,7
Moyenne (Mean), Argentine (Arg), Australie (Aus), Canada (Can), Danemark (Den), Finlande (Fin),
France (Fra), Allemagne (Ger), talie (tl), Japon (Jap), Norvge (Nor), Sude (Sew), Grande
Bretagne (UK) et Etats Unis (US).
Source : Bordo and Schartz (1996) Table 2.1 et table 2.2 ; Ghosh, Goulde , Ostry and
Wolf (1995) ; MF 1997 nternational Financial Statistics Year Book p 18 Exchange Rate
Arrangment
Tableau 2 : Persistance du ratio CCA/PIB, donnes annueIIes pour Ie groupe 2
Mean AIg Bra ChI Chn CoI Egy Hun Ini Ino Isr Kor
Coeff 0,3 -0,7 0,6 - - 0,7 0,5 - 0,1 - 0,2 0,7
S,E 0,3 0,4 0,2 - - 0,3 0,2 - 0,4 - 0,4 0,2
T-Stat 2,5 3,9 1,8 - - 1,2 2,0 - 2,2 - 2,1 1,5
Rgime de change flottant partir de 1971
Coeff 0,4 0,6 0,6 0,3 0,1 0,5 0,7 0,2 0,8 -0,2 0,3 0,5
S,E 0,2 0,3 0,2 0,2 0,3 0,2 0,2 0,4 0,1 0,3 0,2 0,2
T-Stat 2,7 1,5 2,1 2,8 2,6 2,8 1,8 2,3 1,2 4,1 3,5 3,0
Mal Mex Mor Pak Per Phi Pol Rom Saf Tha Tur Ven
Coeff 0,1 -0,1 -0,3 0,4 0,2 - - 0,6 0,0 0,5 0,6
S,E 0,5 0,3 0,2 0,3 0,3 - - 0,2 0,2 0,2 0,3
T-Stat 1,8 3,1 6,2 2,1 2,8 - - 1,9 3,9 2,2 1,5
Rgime de change flottant partir de 1971
Coeff 0,6 0,5 0,7 0,3 0,1 0,5 0,0 0,5 0,3 0,6 0,3 -0,0
S,E 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,4 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2
T-Stat 2,8 2,1 1,9 2,9 3,4 3,0 2,7 1,9 3,8 1,8 2,7 4,5
Moyenne (Mean), Algrie (Alg), Brsil (Bra), Chili (Chl), Chine (Chn), Colombie (Col), Egypte
(Egy), Hongrie (Hun), nde (ni), ndonsie (no), sral (sr), Malaisie (Mal), Mexique (Mex), Maroc
(Mor), Pakistan (Pak), Perou (Per), Philippines (Phi), Pologne (Pol), Roumanie (Rom), Afrique du
Sud (Saf), Thalande (Tha), Turquie (Tur) et Venezuela (Ven).
Source : Bordo and Schartz 1996 Table 2.1 et table 2.2, Ghosh, Goulde , Ostry et
Wolf (1995 ), MF (1997)
Tableau 3 : FIux de capitaux pour Ies pays d'Amrique Latine entre 1989 et 1994 ( en miIIiards de doIIars )
1989 1990 1991 1992 1993 1994
Intra-rgional
nvestissement en
portefeuille
0,00 0,00 0,15 0,33 4,72 3,00
Acquisitions et fusions 0,00 0,00 0,00 0,18 0,57 1,10
Avoirs tangibles (2,37) (5,90) 4,41 (3,58) 3,46 9,92
Etats-Unis
nvestissement en
portefeuille
0,40 1,04 2,35 7,03 9,27 5,00
Avoirs tangibles 8,62 8,74 4,96 13,48 7,66 10,67
Total des flux
intra-amricains
6,67 4,59 12,66 17,93 28,31 32,40
Le reste du monde
nvestissement en
portefeuille
6,60 8,86 8,70 2,24 6,01 6,90
Avoirs tangibles 1,47 (1,53) (1,91) (1,88) (0,36) (2,96)
Total des flux 15,16 16,70 22,50 23,40 36,10 40,80
En pourcentage du total des actions
Les intra-amricains 44,0 27,5 56,3 76,6 78,4 79,4
Flux amricains 59,6 62,8 36,0 89,7 54,2 45,1
Actifs tangibles 50,9 7,8 33,2 34,3 29,8 43,2
Source : Baring Securities
Source : Baring Securities
Tableau 5 : FIux nets d'investissement de portefeuiIIe pour Ia ThaIande, cIasss par pays, 1994-95 (en
miIIions de doIIars)
Les Pays 1994 1995
entres sorties net entres sorties net
Pourcentage de
change dans les
flux nets
Singapour 2671,2 2751,1 -79,6 3520,2 2257,2 1263,0 1680,7
HongKong 1226,2 993,6 232,6 1283,9 914,4 369,5 58,9
Royaume Uni 1525,0 1960,2 -435,2 1343,2 1035,1 308,1 170,8
Etats-Unis 565,4 377,3 188,1 318,8 280,2 38,6 -79,5
BeIgique 15,6 62,2 -46,6 38,8 107,7 -68,9 -47,9
Pays-bas 2,9 331,7 -328,8 16,1 183,0 -166,9 49,2
Autres 362,9 (1) 289,2 73,7 323,5 (2) 106,8 216,7 194,0
TotaI 6369,2 6765,3 -396,1 6844,4 4884,4 1960,1 594,8
(1) La majorit comprend : Japon, Bahamas, Suisse, Luxembourg, . (2) La majorit comprend :
Australie, Suisse, Luxembourg, Japon
Source : Banque de Thalande
Tableau 6 : FIux de capitaux pour Ies pays en dveIoppement, 1990-95 (en miIIiards de doIIars)
1990 1991 1992 1993 1994 1995
Tous les pays en dveloppement
Total net des entres de
capitaux (1)
35,5 154,4 130,1 172,9 151,6 193,7
DE et investissement en
portefeuille (net)
36,9 65,3 78,8 138,5 111,7 108,6
DE nets 18,6 28,4 31,6 48,9 61,3 71,7
nvestissements en
portefeuille nets
18,3 36,9 47,2 89,6 50,4 37,0
Autres (2) -1,4 89,1 51,3 34,5 39,8 85,1
Crdits nets du FM -1,9 1,1 -0,2 -0,1 -0,8 12,2
Afrique
capitaux (1)
2,0 3,5 2,7 7,2 13,4 12,6
portefeuille (net)
1,1 1,1 -1,6 0,3 3,3 2,2
DE nets 1,4 1,6 2,6 1,2 2,2 2,1
nvestissements en
portefeuille nets
-0,2 -0,5 -1,0 -0,9 1,1 0,1
Autres (2) 0,8 2,4 1,1 6,9 10,1 10,4
Crdits nets du FM -0,6 0,2 -0,2 0,2 0,9 0,8
Asie
capitaux (1)
23,1 49,8 32,1 70,5 81,1 104,1
portefeuille (net)
8,5 17,2 24,2 56,5 57,9 70,9
DE nets 9,4 14,3 14,4 32,7 41,9 52,4
nvestissements en
portefeuille nets
-0,9 2,9 9,8 23,8 16,0 18,5
Autres (2) 14,6 36,2 7,9 14,0 23,1 33,2
Crdits nets du FM -2,4 1,9 1,3 0,6 -0,8 -1,8
Est Central
capitaux (1)
-8,1 78,1 42,2 31,9 9,9 15,1
portefeuille (net)
3,3 24,5 22,4 16,3 15,4 8,4
DE nets 1,2 1,3 1,8 1,1 -0,5 0,0
nvestissements en
portefeuille nets
2,1 23,2 20,6 15,1 15,9 8,4
Autres (2) -11,4 53,6 19,9 15,6 -5,5 6,7
Crdits nets du FM -0,1 0,0 0,4 -0,0 0,4 0,3
Amrique Latine
capitaux (1)
18,5 23,0 53,1 63,4 47,2 61,8
DE et investissement en 24,0 22,5 30,7 65,5 35,1 27,2
portefeuille (net)
DE nets 6,6 11,2 12,8 13,9 17,7 17,1
nvestissements en
portefeuille nets
17,4 11,4 17,8 51,6 17,4 10,0
Autres (2) -5,5 0,5 22,5 -2,1 12,1 34,7
Crdits nets du FM 1,2 -1,0 -1,6 -0,9 -1,3 12,9
Mmorandum Items
Tous les pays en dveloppement
capitaux (1)
11,9 0,5 5,0 10,9 13,6 34,4
portefeuille (net)
0,0 3,2 3,3 8,8 8,5 17,3
DE nets 0,0 2,4 4,2 6,0 5,6 11,4
nvestissements en
portefeuille nets
- 0,8 -0,8 2,7 3,0 6,0
Autres (2) 11,9 -3,7 1,7 2,1 5,1 17,1
Crdits nets du FM 0,3 2,4 1,6 3,7 2,4 4,7
(1) : n'incluent pas les rserves (2) crdits long et court terme
Source : Base de donnes du FM
Graphique 1 : La composition des flux de capitaux pour les pays moyen revenu entre
1980 et 1995 ( en pourcentage )
Source: Tableaux de dette mondiale (Banque Mondiale)
Graphique 2 : La composition des flux de capitaux pour les pays bas revenu entre 1980
et 1995 ( en pourcentage )
Source: Tableaux de dette mondiale (Banque Mondiale)
28
l existe en effet d'autres ancres nominales alternatives tels que les agrgats montaires, le taux d'intrt et la cible d'inflation.
29
Agns Bnassy-Qur (1996)
Chapitre II : La compIexification de Ia
poIitique montaire suite Ia
IibraIisation financire : approche
empirique
D'un point de vue macroconomique, la mobilit des capitaux peut tre amene rduire
l'efficacit de la politique montaire dans une petite conomie financirement ouverte.
Dans ce contexte, les marchs mergents asiatiques et d'Amrique Latine ont vu leurs
variables macro-conomiques affectes diffremment. Cette diffrence trouve son
explication en partie dans les caractristiques des politiques montaires de ces pays, o
une limitation des politiques discrtionnaires a t recherche. Or, cette limitation s'avre
difficile assurer compte tenu des problmes lis la mobilit des capitaux. C'est le cas
de l'ancrage sur le change qui est un ancrage nominal.
L'ancrage nominal fait rfrence ici
28
la stabilit du taux de change nominal
29
en
niveau ou en variations court terme
30
. Les diffrentes caractristiques des pays tudis
nous amne faire la distinction entre l'ancrage nominal explicite, ayant pour objectif la
Chapitre II : La compIexification de Ia poIitique montaire suite Ia IibraIisation financire :
approche empirique
30
L'ancrage rel se rapporte la stabilit de long terme du taux de change rel. A long terme, les ancrages nominaux et rels
doivent tre compatibles.
lutte contre l'inflation, et l'ancrage nominal implicite, ayant pour objectif la stabilit du taux
de change. Lorsque la valeur cible de l'objectif est annonce, la poursuite de l'ancrage est
dans ce cas explicite, a contrario lorsque aucune valeur cible n'est annonce l'avance,
la poursuite est implicite. L'adoption de l'une ou de l'autre des deux modalits est
fortement influence par le niveau de l'inflation prvalant dans l'conomie en question.
Ainsi dans les pays d'Amrique Latine o l'inflation a t leve, les banques centrales
ont annonc un objectif explicite afin de montrer au public leur volont de rduire cette
inflation. En revanche, dans les pays d'Asie du Sud Est o les tensions inflationnistes sont
moins importantes, les banques centrales ont un objectif implicite orient vers la
recherche de la stabilit du taux de change. Nous distinguons ainsi deux groupes de pays
: d'un cot, ceux qui appliquent explicitement des stratgies d'ancrage nominal, ce sont
les pays d'Amrique Latine ; d'un autre ct, ceux qui utilisent un ancrage implicite,
savoir les pays d'Asie du Sud Est qui la base bnficient d'un taux d'inflation
relativement faible. Pour faire face au problme d'inflation, les pays d'Amrique Latine ont
adopt des programmes de stabilisation.
Dans ce chapitre, nous essayons de dmontrer travers l'volution des diffrents
fondamentaux macroconomiques, les consquences des entres de capitaux sur ces
variables, et ce en trois points :
la premire section traite des diffrents programmes de stabilisation adopts par les
pays d'Amrique Latine, au cours de ces vingt dernires annes, dans le but de
baisser l'inflation ;
la seconde section montre l'volution des diffrents agrgats macroconomiques et
les liens ventuels entre ces variables et les entres de capitaux dans les pays
d'Amrique Latine et dans les pays d'Asie du Sud Est ;
enfin, la troisime section, prsente les rponses apportes par les politiques
conomiques.
I. Les programmes de stabiIisation
Contrairement aux pays d'Asie du Sud Est, les pays mergents d'Amrique Latine se sont
caractriss par une forte inflation. Avec la libralisation des conomies et la ncessit
d'une plus grande rigueur en matire de politique montaire et budgtaire, l'ancrage des
monnaies au dollar amricain
31
a constitu l'un des piliers des plans de stabilisation mis
en place la fin des annes quatre-vingt et au dbut des annes quatre-vingt-dix, dans le
but de lutter contre l'inflation et de renforcer la confiance des investisseurs trangers.
Compte tenu des difficults que leur cause la persistance et le niveau lev d'inflation
32 , les pays d'Amrique Latine
33
ont adopt des plans de stabilisation dans le but de
31
Cet ancrage des monnaies nationales au dollar a pris des formes plus ou moins strictes selon les pays : systme de bande de
fluctuation autour d'un cours pivot calcul en fonction d'un panier de devises domin par le dollar et priodiquement rajust, c'tait
le cas du Chili ds 1982 et le Mexique partir de 1994 ; systme de crawling peg autorisant une lente dprciation un rythme
pr-dfini, tel que celui mis en ouvre en 1994 au Brsil la suite du plan Real ; systme de change fixe garanti par rapport au
dollar, liant cet effet la base montaire aux rserves en devises ; c'est le rgime du currency board adopt par l'Argentine en
1991.
32
l est important de distinguer entre deux terminologies : inflation chronique (Pazos 1972) et hyper-inflation (Cagan 1956). La
diffrence apparat essentiellement au niveau de la dure. En effet, alors que l'hyper-inflation est mesure en mois, l'inflation
chronique est mesure en dcennie voire mme plus. Avec une inflation chronique, il semble tre courant que les pays concerns
apprennent vivre avec une inflation leve et persistante, et ce par la cration de mcanismes d'indexation qui tendent
perptuer le processus d'inflation.
33
Les pays dont il est question sont les pays d'Amrique Latine suivants : le Brsil, l'Argentine, le Chili et le Mexique.
ramener l'inflation un niveau plus bas. Certaines de ces tentatives non seulement n'ont
pas t profitables, mais ont entran de surcrot des crises de balance des paiements.
Etant donne l'importance de l'enjeu conomique et de l'impact de ces plans sur les
variables macroconomiques, il est impratif de dterminer les paramtres ncessaires
la russite des plans de stabilisation. Pour ce faire, il faut revenir sur les expriences des
pays en question et tudier les facteurs qui ont particip l'chec ou la russite de ces
plans.
Avant d'tudier l'volution des diffrents agrgats en Amrique Latine, il est important
de prsenter les diffrents moyens et programmes prconiss par ces pays pour
s'assurer une stabilit des prix.
On distingue deux types de plans, ceux qui sont fonds sur le taux de change, et
ceux qui sont fonds sur la monnaie.
I-1- La stabiIisation fonde sur Ie taux de change
Le tableau .1 prsente la liste de quelques programmes de stabilisation fonds sur le
taux de change dans des pays caractre inflationniste depuis la fin des annes
soixante-dix.
TabIeau II.1 : Les principaux pIans de stabiIisation fonds sur Ie taux de change
approche empirique
PIan Dates
dbut-
fin du
pIan
Rgime du taux de change Taux
d'infIation
(1)
Fondamentaux
montaires
parit
glissante
taux de
change fixe
bande
de taux
de
change
caisse
d'mission
initial
(2)
le
plus
bas
rserves valeur de
la monnaie
Tablita
Chilien
fvrier
1978-
juin
1982 (3)
fvrier 1978-
juin 1979
juin1979-
juin 1982
52,1 3,7 perte
d'environ
65% des
rserves
en fvrier
1983,
dprciation
de la
monnaie
de 55%
Tablita
Argentine
dcembre
1978-
fvrier
1981
decembre1978-fevrier
1981
169,9 81,6 baisse
de 71%
en avril
1982,
dprciation
de 410%
Austral
(Argentine)
juin
1985-
septembre
1986 (4)
mars 1986-
septembre
1986
juin 1985-
mars 1986
1128,950,1 en sept
1987,
baisse
de 58%
inflation >
10% par
mois
Cruzado
(Brsil)
fvrier
1986-
novembre
1986
fevrier1986-novembre1986 286,0 76,2 en mars
1987,
baisse
de 75%
inflation
mensuelle
en dc.
1987 de
21%
TabIeau II.1 (suite) : Les principaux pIans de stabiIisation fonds sur Ie taux de change
34
Cette baisse de l'inflation n'est toutefois pas durable.
PIan Dates
dbut- fin
du pIan
Rgime du taux de change Taux
d'infIation
(1)
Fondamentaux
montaires
parit
glissante
taux de
change
fixe
bande
de taux
de
change
caisse
d'mission
initial
(2)
le
plus
bas
rserves valeur de
la monnaie
Mexique
1987
dcembre1987-dcembre1994
(5)
janvier
1989-
novembre
1991
fvrier
1987-
dcembre
1988 (6)
novembre
1991-dcembre
1994
159,0 6,7 entre
fvrier
1994 et
janvier
1995,
chute
de 85%
des
rserves
dprciation
du peso
de 100%
en 4 mois
depuis
dcembre
1994
Convertibilit
(Argentine)
avril 1991-
prsent (7)
depuis
avril 91,
avec une
parit un
pour un
au dollar
amricain
267,0 -0,3 baisse
des
rserves
de 52%
entre mi
1994 et
mars
1995
(1) Taux d'inflation sur 12 mois ( en pourcentage ) ; (2) Taux d'inflation sur 12 mois dans le mois o
le plan a t mis en application ; (3) Le programme a t achev en mai 1982 ; (4) Le programme
a t achev en juin 1986 ; (5) Le programme a t achev en septembre 1994 ; (6) Le taux de
change a t fix suite quelques dvaluations initiales entre dcembre 1987 et fvrier 1988 ; (7)
Le programme a t achev en mai 1996
Source : A partir de Calvo et Vgh (1999), FM (1999)
En se rfrant ces exemples, dont les principaux aspects sont rsums dans le
tableau .1, nous pouvons identifier les rgularits empiriques suivantes :
diminution rapide de l'inflation
34
explique par le contrle temporaire des prix ;
augmentation initiale de l'activit relle suivie par une lente contraction,
apprciation relle de la monnaie nationale ;
dtrioration de la balance commerciale et de la balance du compte courant ;
ambigut dans l'impact de la rponse des taux d'intrt rels.
L'tude de Calvo et Vgh (1999) permet de dgager un certain nombre de conclusions
concernant le comportement des variables macroconomiques cls, le comportement
cyclique de la croissance du capital, et la consommation et l'investissement la suite de
l'application des programmes de stabilisation fonds sur le taux de change. l apparat que
approche empirique
35
T correspond la date de mise en application du plan de stabilisation
36
:
le taux de change rel s'est apprci pendant trois annes conscutives avant de
commencer se dprcier suite au taux de dvaluation lev entre T-1
35
et T+2
(panel A, annexe 2
36
) ;
le compte courant s'est dtrior jusqu' la date T+3 qui correspond trois annes
aprs la mise en application des plans de stabilisation, puis il a commenc
augmenter (panel B, annexe 2) ;
les taux d'intrt rels diminuent T et augmentent rapidement aussitt aprs (panels
C et D annexe 2) ;
la croissance relle du PB augmente et atteint son maximum T+1 puis diminue. On
observe un mme comportement pour la consommation prive et pour la
consommation des biens durables (respectivement panel E, F et G, annexe 2).
Cependant, on note que le cycle des biens durables est beaucoup plus prononc que
le PB rel ;
avant de chuter, l'investissement fixe a connu un pic maximum (panel H , annexe 2) ;
les comportements respectifs des ratios consommation prive/PB et investissement
fixe/PB sont reprsents sur les panels et J (annexe 2). A T+1, le ratio
consommation prive/PB a atteint 74, 3 % (son maximum). En revanche, le ratio
investissement fixe/PB diminue T et n'a surpass son niveau initial qu' T+3, avant
de diminuer aussitt aprs.
La russite d'un plan de stabilisation est lie aussi la date de sa mise en application. l
faut en effet tenir compte du fait que certains plans ont t programms mais leur mise en
application s'est effectue beaucoup plus tard.
Lorsqu'un plan anti-inflationniste est mis en application, les investisseurs vont
essayer d'valuer la viabilit du plan en vrifiant la compatibilit des politiques
gouvernementales avec le nouvel objectif annonc d'une faible inflation. Comme
l'ingrdient de base de la majorit des plans de stabilisation est la fixation du taux de
change, les investisseurs vont se concentrer sur l'valuation de la faisabilit d'un rgime
de taux de change fixe. Le plan de stabilisation qui consiste ramener le niveau de
l'inflation domestique au niveau international en fixant le taux de change est fond sur
l'ide qu' long terme, l'inflation domestique va converger vers l'inflation trangre
majore du taux de dprciation de la monnaie domestique. La dcision de fixer le taux
de change et d'ancrer l'inflation nationale sur l'inflation internationale contraint
naturellement les politiques budgtaires et montaires. Cette contrainte s'explique
essentiellement par le fait que le taux de croissance de l'offre de monnaie devient
dtermin par la demande. Par exemple, si le financement du dficit public par
l'expansion du crdit interne est suprieur au taux d'inflation, il y aura un excs d'offre de
monnaie conduisant une perte continue des rserves de change de la banque centrale,
les autorits seront dans ce cas forces d'abandonner le rgime du taux de change fixe.
Par consquent un rgime de change fixe viable a besoin d'un taux de croissance du
crdit domestique infrieur au taux d'inflation internationale. Une augmentation du taux
d'expansion du crdit interne finance le dficit public, mais signale surtout un conflit entre
les politiques montaires et budgtaires et l'objectif d'inflation. Cela conduit les
investisseurs anticiper un abandon de la stabilisation.
L'Argentine et le Mexique ont vcu pendant la priode d'aprs guerre l'exprience
d'une inflation chronique. ls ont aussi connu l'chec de leurs programmes de stabilisation.
Pour ces deux pays, la principale cause de l'inflation est la forte croissance de la masse
montaire. L'inflation s'est particulirement acclre dans les annes soixante-dix,
priode caractrise par un accroissement du dficit public d'au moins 7 % en 5 ans (voir
tableau annexe 2). Or, pendant les annes soixante, le Mexique s'est align sur le taux
d'inflation des Etats Unis. Au dbut des annes soixante-dix, le dficit budgtaire a
commenc augmenter assez rapidement. Le dficit budgtaire a t financ en grande
partie par les emprunts auprs de la banque centrale qui ont leur tour acclr
l'inflation. Le 31/08/1976, le peso est dvalu de 100 % et le taux annuel d'inflation a
atteint 27 %. Peu aprs la dvaluation, un plan de stabilisation recommand par le FM
est mis en place pour les trois annes qui ont suivi. Ce plan a bien russi la premire
anne puisqu'une baisse du dficit public a t observe. Cependant l'inflation est reste
quasi stable. Le plan de stabilisation s'est sold par un chec en 1981 aprs une
importante survaluation du peso, ce qui a prcipit une fuite massive de capitaux et une
accumulation de la dette externe. En 1982, l'inflation s'est intensifie, alimente par une
augmentation du dficit public due aux importantes subventions publiques pour aider les
firmes contrler les dettes en dollar.
Pour freiner, voire baisser l'inflation, le gouvernement a annonc un plan de
stabilisation en dcembre 1987. Ce plan prvu pour une dure de sept ans prconise un
pacte social pour diminuer l'inflation ainsi qu'un taux de change fixe pour la premire
anne.
Pour l'Argentine, aprs une priode d'instabilit et de stagnation au cours des annes
quatre-vingt, l'Argentine a connu une amlioration de sa croissance conomique au cours
de la dcennie suivante. Jusqu'en 1994, l'conomie s'est rapidement accrue, aide en
cela par un environnement financier international favorable et par la stabilisation rapide
conscutive l'introduction du plan de convertibilit de la monnaie en dollar en avril 1991.
Dans le cadre de ce plan, l'Argentine a essay travers les instruments de la politique
conomique de rtablir la liquidit du secteur financier, d'augmenter l'pargne intrieure et
de redonner confiance dans la capacit des pouvoirs publics dfendre le taux de
change fixe. Mais la fin 1994 et en 1995, l'Argentine a subi de plein fouet les retombes
de la crise mexicaine. Cette priode a t suivie, en 1996 (anne d'achvement du plan
convertibilit) et 1997, par une nouvelle priode de croissance, mais une srie de chocs
extrieurs (crises asiatique et russe, dvaluation brsilienne) ont de nouveau boulevers
l'conomie du pays ds la fin 1998.
La sortie de la rcession se rvle lente car la croissance n'est tire que par les
exportations qui reprsentent une faible part du PB. La poursuite de l'austrit budgtaire
et le pessimisme ambiant n'ont pas permis un vritable redmarrage de la demande
intrieure en 2000. Malgr un lger rtablissement de la croissance attendu en 2001,
l'Argentine a bnfici de la part des institutions financires internationales en 2001 et
2002 de 40 milliards de dollars amricains en vue de rtablir ses comptes. Le
gouvernement s'est engag dans une srie de rformes structurelles, socialement
approche empirique
douloureuses, en vue de stimuler les investissements (modifications du rgime de TVA) et
de rduire les dpenses publiques (concessions dans les infrastructures, rforme des
pensions, rforme du systme de sant,.). Le systme de convertibilit (1 peso = 1
dollar amricain), en place depuis 10 ans, inclut depuis le 15 juin 2000 la devise
europenne a concurrence de 50% mais seulement pour le commerce des marchandises.
Malheureusement, la reprise tant espre se fait attendre. A la fin de l'anne 2000, l'accs
au march de capitaux a commenc diminuer srieusement. Pour certains conomistes,
le rgime de convertibilit a fourni un manque de flexibilit des prix et des salaires, ainsi
qu'une vulnrabilit aux chocs externes. Ainsi, ce rgime n'a pas permis au taux de
change rel effectif du peso de se dprcier lorsque cela a t ncessaire. Par ailleurs,
l'Argentine accorde beaucoup d'importance aux entres de capitaux plus que l'pargne
domestique, ce qui reflte en partie le dveloppement des marchs financiers
domestiques. Lorsqu'il y a eu une importante rduction des flux de capitaux vers les
marchs mergents en 1998, il est devenu trs coteux pour l'Argentine d'augmenter les
fonds des marchs de capitaux internationaux. Compte tenu du rgime de convertibilit et
de la petite taille des exportations, l'Argentine n'a pas pu facilement s'adapter au choc a
travers une rapide dprciation du taux de change rel. Depuis dcembre 2001,
l'Argentine est plonge dans une crise conomique. En janvier 2002, l'Argentine a rompu
son lien avec le dollar, la caisse d'mission a ainsi t abandonne.
Le tableau (annexe 2) prsente le rsum des statistiques montaires, budgtaires et
d'inflation pour l'Argentine et le Mexique, avant et aprs les plans de stabilisation. Nous
remarquons que les plans mexicains ont russi rduire l'inflation d'au moins 20 % par
an alors que les politiques en Argentine ont chou. L'inflation a retrouv dans ce pays
trs rapidement des niveaux similaires ceux qui prvalaient avant le plan de
stabilisation.
En examinant le comportement de la monnaie, du crdit au secteur priv, des dficits
budgtaires et du taux d'inflation (tableau annexe 2), il apparat que le Mexique montre
une contraction montaire progressive et des dficits budgtaires aprs les plans. En
revanche, l'Argentine ne montre pas une telle contraction montaire ou une austrit
budgtaire durable. A part ces diffrences, les deux pays ont connu des taux d'intrt
levs dans les quelques premiers trimestres qui suivent la stabilisation.
Les tentatives de stabilisation dans les pays inflation chronique risquent de souffrir
d'un manque de crdibilit. Ces pays ont en effet appris vivre avec une inflation leve.
Ds lors, les incitations supprimer l'inflation seraient moins importantes que celles dans
l'hyper inflation. D'ailleurs, ces pays ont connu plusieurs checs quant aux plans de
stabilisation qu'ils ont mis en application. Par consquent, les autorits politiques auront
du mal convaincre les investisseurs que le plan de stabilisation courant ne va pas
s'effondrer. D'autant plus que la russite de tels plans demeure tributaire de l'avnement
de chocs ngatifs susceptibles d'affecter la croissance et le dficit budgtaire. Cela
renvoie au comportement des fondamentaux du march qui indiquent la compatibilit des
politiques montaires et budgtaires annonces et l'objectif d'inflation.
En plus du plan Cruzado, le Brsil a mis en place le Plan Real qui est un plan de
stabilisation mis en place dans le cadre d'un rgime d'ancrage nominal souple de la
monnaie. En 1993, l'conomie brsilienne a connu une nette reprise avec un taux de
croissance annuel de 4,9 %, un dficit budgtaire rel de 0,8 % du PB et un solde de la
balance courante quilibr. Toutefois, le taux d'inflation a fortement augment et a mme
atteint les 2500 %. Avec le Plan Real, au cours des premiers mois qui ont suivi sa mise en
place date du premier juillet 1994, le taux d'inflation a chute 28%.
A la diffrence du plan Cruzado, le Plan Real se dfinit par l'introduction d'une
nouvelle monnaie (le ral) dont la parit par rapport au dollar a t fixe en 1995 1 ral
= 1 dollar amricain. Cette parit a t accompagne par une nouvelle mesure permettant
le contrle de la masse montaire, mesure selon laquelle cette dernire ne doit pas
dpasser de 20 % les rserves internationales.
En plus des plans de stabilisation fonds sur le taux de change, certains pays ont
aussi fait appel aux plans de stabilisation fonds sur la monnaie.
I-2- La stabiIisation fonde sur Ia monnaie
Contrairement aux plans de stabilisation fonds sur le taux de change, dont la mise en
place favorise un boom conomique et une apprciation relle soutenue, les plans de
stabilisation fonds sur la monnaie occasionnent une rcession au dbut du programme
pour faire baisser l'inflation.
Le contrle de l'inflation passe ici par celui de la masse montaire. En effet, en se
rfrant un ciblage par un agrgat montaire, moyennant la fixation d'une norme
d'accroissement de la monnaie mise en circulation, on arrive contrler la demande de
monnaie et par consquent l'inflation. Pour ce faire, deux hypothses de base sont mises
en avant, savoir des prix rigides et une demande de monnaie lastique au taux d'intrt.
Dans les pays tradition inflationniste, les programmes de stabilisation fonds sur la
monnaie sont moins frquents que ceux fonds sur le taux de change. Le tableau .2
prsente les principales caractristiques des programmes de stabilisation fonds sur la
monnaie adopts pendant ce dernier quart de sicle.
TabIeau II.2 : LES principaux pIans de stabiIisation fonds sur Ia monnaie
Programmes Dates de
dbut et fin
de
programme
PoIitique
montaire
Taux de change Taux
d'infIation
initiaI
Taux
d'infIation
minimum
ChiIi 1975 Avril1975-dc1977 Contrle
d'agrgats
montaires
Taux de change
ajust par l'inflation
passe
394,3 63,4
Onex
(Argentine)
Dc. 1989-
fv. 1991
Taux de change
flottant
4923,3 287,3
CoIIor
(BrsiI)
Mars
1990-janv
1991
Ajustement de
la politique
montaire
(resserrement)
Le taux de change a
eu un rle passif
5747,3 1119,5
approche empirique
37
Un pur programme de stabilisation fond sur la monnaie implique l'existence d'un flottement du taux de change qui peut aussi
conjugu avec un objectif de taux d'intrt ou d'inflation. Mais pour le besoin de cette tude, les plans de stabilisation fonds sur la
monnaie peuvent aussi tre tablis pour des conomies ayant aussi bien des rgimes de change flottants que fixes.
38
Une tude plus approfondie de ces ancrages est traite dans le chapitre 4 du prsent travail.
Source : A partir de Calvo and Vgh (1999)
Comme le montre ce tableau, les rgimes montaires varient et les purs programmes
de stabilisation fonds sur la monnaie
37
sont rares.
Les rgularits empiriques identifies dans ces programmes sont :
une lente convergence du taux d'inflation vers le taux de croissance de l'offre de
monnaie ;
une apprciation relle de la monnaie domestique ;
une absence de rponse claire de la balance commerciale et du compte courant ;
une contraction initiale de l'activit conomique ;
une augmentation initiale des taux d'intrt rels domestiques.
Afin d'illustrer quelques-unes de ces rgularits, nous allons nous rfrer au panel de
Calvo et Vgh (1999) qui comprend l'Argentine, le Brsil et le Chili avec des donnes sur
25 ans entre 1971 et 1995 (graphique 2, annexe 2). Les conclusions dgages par les
deux auteurs sont les suivantes :
le taux d'inflation diminue de faon importante la premire anne aprs le
programme, mais commence augmenter aussitt aprs ;
mme si le taux d'inflation est rest au-dessus du taux de croissance de la monnaie,
la persistance de l'inflation semble tre moins prononce que dans les programmes
fonds sur le taux de change ;
la croissance relle du PB a diminu pendant l'anne du programme (T), mais a
retrouv son niveau et a mme dpass son niveau principal T+3. l est noter
cependant que la croissance relle du PB tait en dessous de son niveau de dpart
avant T ;
le taux de change rel s'apprcie travers le programme, alors que le compte
courant ne donne pas une tendance trs claire.
Le manque de donnes ne permet pas de suivre l'volution du taux d'intrt rel.
Cependant, les donnes trimestrielles prsentes par Calvo et Vgh (1994) sont
compatibles avec une baisse initiale des taux d'intrt rels.
l est important de remarquer que l'utilisation de l'ancrage montaire pour diminuer
l'inflation a t beaucoup moins frquente que l'ancrage par le taux de change. L'tude
empirique dont nous disposons suggre cependant que ces stabilisations par l'ancrage
montaire ont conduit une rcession au dbut de son application, des taux d'intrt
rels levs et une apprciation du taux de change rel
38
.
39
Faute de donnes, nous n'avons pas pu voir l'volution du taux d'intrt nominal.
40
Le calcul du taux d'inflation a t effectu partir de l'indice des prix la consommation (Donnes statistiques du FM, 2001).
Jusque l, nous avons dcrit les diffrentes expriences de stabilisation, vcues par
des pays en dveloppement caractriss par une inflation leve. Nous avons distingu
deux types de plans de stabilisation, ceux fonds sur le taux de change, et ceux fonds
sur la monnaie. La littrature nous permet de remarquer que le premier type de plan est
plus frquent et plus utilis que le second dans l'chantillon des pays tudis. Les causes
et les rsultats restent quelque peu ambigus. En effet, bien que l'objectif premier de ces
plans soit la baisse de l'inflation, le succs des plans ne dpendrait pas seulement de
l'inflation ralise mais aussi du comportement des fondamentaux montaires et
budgtaires. Dans certains cas, l'inflation peut tre rduite temporairement travers le
contrle des prix et des salaires, mais la dsinflation reste tributaire de la cohrence de
ces contrles avec les fondamentaux. Dans d'autres cas, on retrouve plusieurs troubles
des fondamentaux tels qu'une large apprciation du taux de change et des vitesses
variables, une rcession de l'activit conomique, des dsquilibres externes, une
variation dans la vitesse de la circulation de la monnaie, et d'autres.
Certains rsultats suggrent que le manque de crdibilit peut expliquer le
comportement anormal des fondamentaux telle que la hausse des taux d'intrt rels au
cours des mois qui ont suivi le lancement des programmes. l semblerait que les
programmes de stabilisation, avec les pactes et les accords de prix et de salaires, ont
aid briser l'inertie de l'inflation au tout dbut de leur mise en oeuvre. Cependant, la
faible inflation n'a pas vraiment amlior la confiance des investisseurs dans les plans des
gouvernements.
Finalement un programme de stabilisation de l'inflation peut aboutir une rduction
svre du taux de change ou du taux de croissance de la demande de monnaie, mais ne
permet pas ncessairement d'atteindre l'objectif final savoir la baisse du taux d'inflation.
II- Les effets des entres de capitaux sur Ies variabIes
macroconomiques
Dans ce qui suit, nous allons montrer aussi bien pour les pays d'Amrique Latine que
pour les pays d'Asie du Sud Est, travers une reprsentation graphique de l'volution des
diffrentes variables macroconomiques, les effets gnrs par les entres de capitaux
sur ces variables depuis 1980. Les variables retenues
39
regroupent le taux d'inflation
40
,
la liquidit travers la croissance de M2, le ratio crdit par rapport au PB, le ratio compte
courant et les rserves nettes en pourcentage du PB, le taux de change effectif rel
41
et
le taux de croissance du PB.
II-1- Aperu et anaIyse des principaIes tendances
approche empirique
41
La dfinition du taux de change effectif rel retenue est celle du FM. D'aprs le FM, le taux de change rel effectif est l'indice du
taux de change nominal effectif corrig des variables relatives des indicateurs prix. Le taux de change effectif nominal est le rapport
(exprim sur la base 1995 = 100) entre l'indice du taux de change moyen de la monnaie en question pour la priode et la moyenne
gomtrique pondre des taux de change des monnaies de certains pays et de la zone euro. Les donnes ici reprsentes sont
celles calcules par les Nations Unis dans leur rapport de la situation conomique et sociale dans le monde 1999. Les indices ici
reprsents ont t pondrs en fonction de la composition des changes bilatraux des pays concerns en 1990. Lorsque le taux
de change effectif augmente alors il y a apprciation de la monnaie, et en termes rels, il y aura perte de la comptitivit prix au
sein du pays concern.
macro-conomiques dans Ies pays d'Amrique Latine
Les graphiques .1 .6 rsument le comportement des variables macroconomiques
cls sur une priode de vingt ans. Notre chantillon en Amrique Latine regroupe
l'Argentine, le Brsil, le Chili et le Mexique. L'objectif est d'tablir le lien ventuel entre
l'volution de ces diffrentes variables et la massive entre de capitaux effectue dans
ces pays. Nous insistons sur le comportement des variables tudies avant et aprs les
plans de stabilisation.
Nous commenons l'analyse en considrant dans quelle mesure les plans de
stabilisation ont russi baisser l'inflation dans le contexte des entres massives de
capitaux des annes quatre-vingt-dix. Le graphique .1 montre l'volution du taux
d'inflation dans le temps face aux diffrentes perturbations conomiques et
particulirement au cours des priodes de stabilisation dans les pays d'Amrique Latine.
Graphique II.1 : Taux d'inflation annuel (en pourcentage)
Source : Donnes statistiques du FM, (2000)
Pour le cas de l'Argentine, par exemple, les plans de stabilisations fonds sur le taux
de change ont t plus efficaces que ceux fonds sur la monnaie. En effet, au cours du
premier plan de stabilisation fond sur le taux de change, entre 1978 et 1981, l'inflation a
t un niveau stable et relativement faible par rapport aux autres annes ; entre 1985 et
1986 (priode du second plan de stabilisation), le taux d'inflation a diminu, et en 1991, il
y a eu une importante baisse du taux d'inflation aprs avoir atteint son pic en 1989, date
de la mise en place du plan de stabilisation fond sur la monnaie et suite auquel le taux
d'inflation a lgrement diminu.
Par ailleurs, pour le Brsil, le plan Cruzado, n'a pas donn les rsultats escompts
puisque le niveau d'inflation a lgrement augment cette priode mme s'il est rest
relativement bas. Mais en 1990 aprs avoir approch le taux de 3000 %, le taux d'inflation
a trs rapidement baiss avec la mise en place du plan de stabilisation fond sur la
monnaie, mais cette baisse n'a t qu'phmre puisque le taux a augment aussitt
aprs.
Pour le Mexique et le Chili, les rsultats ont t plus satisfaisants dans la mesure o
le taux d'inflation a diminu pendant et aprs la priode de stabilisation. En effet, le
Mexique a russi faire baisser son taux d'inflation de 130,8 % en 1987 6,9 % en 1994,
et le Chili de 26,6 % en 1990 12 % en 1994.
En prsence des entres massives de capitaux enregistres entre 1989 et 1994, le
taux d'inflation a t beaucoup plus faible au Mexique et au Chili. Cependant, la hausse
des taux d'inflation dans les pays d'Amrique Latine au cours de ces annes peut tre
explique par le fait que la plus part d'entre eux avaient un rgime de change flexibles
favorisant les pressions inflationnistes. Dans l'ensemble, les plans de stabilisation ont
russi la fin des annes quatre-vingt-dix ramener l'inflation des taux faibles, en
particulier en Argentine o le taux d'inflation a atteint un niveau infrieur 1 % en 1996.
approche empirique
Les entres de capitaux touchent plusieurs variables dont la liquidit et les crdits.
Nous allons voir l'intensit de ces effets pour les pays d'Amrique Latine et si les plans de
stabilisation ont jou un rle pour augmenter ou attnuer ces effets. Le graphique .2
retrace l'volution de la croissance annuelle de l'agrgat M2.
Graphique II.2 : Croissance annuelle de M2 en terme nominal (en pourcentage)
Source : Donnes statistiques de la Banque Mondiale, (2001)
Au Mexique, on enregistre une importante baisse de M2 en 1988 suivie d'une brve
hausse, elle-mme suivie d'une importante diminution en 1989. Ce mouvement de baisse
de M2 a continu jusqu'en 1994. Au Chili en revanche, les contrles sur les entres de
capitaux pourraient expliquer l'importante baisse de la croissance de M2. Pour la priode
entre 1989 et 1994, o les entres de capitaux ont t massives, l'exception du Chili, le
taux de croissance de M2 a augment, consquence naturelle des entres de capitaux.
Le graphique suivant (.3) montre l'volution des crdits accords au secteur priv en
pourcentage du PB.
Graphique II.3 : Crdits au secteur priv (en pourcentage du PIB)
D'aprs ce graphique, le Brsil est celui qui a accord le plus de crdits au secteur
priv, suivi de l'Argentine et du Mexique. L'augmentation du ratio du crdit tmoigne des
approche empirique
entres de capitaux de l'poque. l est important de noter aussi qu' partir de la fin des
annes soixante-dix, il y a eu une importante hausse des crdits bancaires accords au
secteur priv, en particulier en Argentine et au Chili qui dpasse de loin les dpts
bancaires privs. En revanche, entre 1986 et 1994, le Chili a enregistr une baisse des
crdits en pourcentage du PB malgr la massive entre de capitaux observe.
Les entres de capitaux affectent aussi le compte courant de la balance des
paiements et les rserves de change. Le graphique .4 retrace la fois l'volution du
solde du compte courant (%PB) et les rserves internationales nettes (%PB).
Graphique II.4 : Evolution du solde du compte courant et des rserves internationales (en
pourcentage du PIB)
42
Pour le Mexique, le solde du compte courant tait excdentaire la base, et a commenc devenir dficitaire partir de fin
1987 juste avant le dbut du programme de 1987.
43
Les plans de stabilisation fonds sur le taux de change en question sont : Chilean tablita (Fev 1978-juin 1982), Argentine tablita
(dcembre 1978-fvrierv 1981), Austral Argentine (juin 1985-septembre 1986), Cruzado Brsil (fvrier 1986-novembre 1986),
Mexico 1987 (dcembre 1987-dcembre 1994) et Convertibility Argentine depuis avril 1991.
44
Les plans de stabilisation fonds sur la monnaie considrs sont : Bonex Argentine (dcembre 1989-fvrier 1991) et Collor Brsil
(mars 1990-janvier 1991)
Source : Donnes statistiques de la Banque Mondiale et du FM (2001)
D'aprs ce graphique,il apparat qu' chaque fois qu'un plan de stabilisation fond sur
le taux de change est mis en application, le solde du compte courant baisse et continue
baisser pendant toute la dure du plan. Ainsi pour le Mexique
42
, le Chili, l'Argentine et le
Brsil pendant la priode de stabilisation, le dficit du compte courant s'est de plus en
plus creus. Au terme de chaque plan
43
le niveau du compte courant augmente aussitt.
Pour le Chili et le Mexique, le solde du compte courant est toujours rest dficitaire, alors
que pour l'Argentine et le Brsil, ils ont enregistr des excdents du compte courant de
courtes dures.
En revanche lorsqu il s'agit d'un plan de stabilisation fond sur la monnaie
44
, le
niveau du compte courant pendant la dure du plan augmente. Pour le Brsil cette
hausse a continu aprs la fin du plan, contrairement l'Argentine qui a connu partir de
fin 1991 une baisse du niveau du compte courant.
Pour les pays d'Amrique Latine, le compte courant a t le plus souvent dficitaire
approche empirique
45
Les donnes n'taient disponibles pour tous les pays qu' partir de 1991.
ce qui reflte un endettement extrieur des diffrents pays en question. La baisse du
niveau du compte courant accentue le dficit de ce compte, ce qui se traduit par un
besoin supplmentaire des devises afin de combler ce dficit en particulier la fin des
annes quatre-vingt-dix, ce qui n'tait pas le cas des pays d'Asie du Sud Est. Plus le
dficit du compte courant est grand, plus les pays ont besoin de fonds pour le financer, et
ce sont les entres de capitaux attires qui assurent ce financement.En ce qui concerne
les rserves de change, entre 1989 et 1994, elles ont enregistr une augmentation qui
s'explique par les entres de capitaux, l'exception du Brsil pour qui les rserves ont
commenc augmenter partir de 1991.
Les effets sur les rserves de changes touchent aussi le taux de change. A travers le
graphique .5, on peut voir le comportement du taux de change rel effectif depuis 1991
45 .
Graphique II.5 : Evolution du taux de change effectif rel
46
R. Levich "Emerging market capital flows Stern School of business, NY University 1998
D'importantes baisses du taux de change effectif rel ont t observes au Chili et en
Argentine respectivement en 1995 et 1993. Pour le Chili, aprs la fin du plan de
stabilisation en 1982, le taux de change rel effectif a commenc baisser jusqu'en 1996.
Cette diminution du taux de change a conduit l'apprciation de la monnaie, mais comme
cette baisse du taux de change entre 1989 et 1994 n'tait pas trs importante le degr
d'apprciation ne l'tait pas non plus. En effet, l'utilisation du taux de change comme
ancrage nominal a produit une apprciation relle pour les monnaies des pays
d'Amrique Latine, mais ce sont les degrs d'apprciation qui ont fait la diffrence. Par
exemple, le peso mexicain s'est apprci de 22,2 % entre 1988 et 1994, alors que
pendant la mme priode le peso chilien s'est apprci de 8,8 %
46
.
Graphique II.6 : Croissance annuelle du PIB en terme nominal (en pourcentage)
approche empirique
II-2- Aperu et anaIyse des principaIes tendances
macro-conomiques dans Ies pays d'Asie du Sud Est
Comme nous l'avons prcis prcdemment, contrairement aux pays d'Amrique Latine,
les pays d'Asie du Sud Est se caractrisent par l'absence de fortes et rcurrentes
tensions inflationnistes. Ces pays ont connu en particulier pendant les annes
quatre-vingt-dix, d'importantes entres de capitaux qui semblent avoir eu un impact non
ngligeable sur leurs variables conomiques.
Les graphiques .7 .12 rsument le comportement des variables
macroconomiques cls annuelles sur une priode de vingt ans. Notre chantillon
regroupe la Core du Sud, l'ndonsie, la Malaisie, les Philippines et la Thalande.
L'objectif est d'tablir un lien entre l'volution de ces diffrentes variables et l'entre
massive de capitaux effectue dans ces pays. Le graphique .7 montre l'volution du taux
d'inflation. Une question importante est de dterminer si ces pays ont pu maintenir les
faibles niveaux d'inflation malgr les entres massives de capitaux.
D'aprs le graphique .7, le taux d'inflation est rest relativement faible pour les pays
d'Asie du Sud Est par rapport aux pays d'Amrique Latine. Ceci est attribu en grande
partie la politique montaire adopte dans ces pays. En tant volontairement restrictive,
la politique montaire a vis notamment attirer les capitaux trangers ncessaires au
financement des dficits courants et viter les drapages inflationnistes. Les
performances en matire d'inflation se sont en effet amliores au cours des dernires
annes. L'ndonsie et les Philippines ont enregistr en 1996 des rythmes d'augmentation
des prix suprieurs 8%, et ont connu en avril 1997 des glissements au voisinage de 5%.
En revanche, pour la Thalande et la Malaisie, les salaires rels ont continu augmenter
entranant une perte de comptitivit dans les industries de main d'ouvre. Cette perte de
comptitivit a eu en Malaisie, en Thalande et mme en ndonsie des effets ngatifs sur
la croissance de la production dans les secteurs les plus intenses en main d'ouvre.
Graphique II.7 : Taux d'inflation annuel (en pourcentage)
approche empirique
Les entres de capitaux ont plusieurs effets. Elles agissent en premier lieu sur la
liquidit intrieure et par voie de consquence sur le crdit. Nous allons voir l'volution de
M2 suivie de l'volution des crdits. Le graphique .8retrace l'volution du taux de
croissance de l'agrgat montaire M2. Dans les pays d'Asie de l'Est, il y a une croissance
soutenue du niveau des avoirs en rserves associe une croissance continue de M1 et
M2, expliquant ainsi que l'augmentation des avoirs en devises associe aux entres de
capitaux est en partie l'origine de la croissance rapide des agrgats montaires pendant
cette priode.
Graphique II.8 : Croissance annuelle de M2 en terme nominal (en pourcentage)
D'aprs ces graphiques, aux Philippines, le niveau de M2 a connu d'importantes
variations. Aprs une rapide augmentation entre 1982 et 1984, M2 a diminu aussitt
aprs en 1985. En Malaisie et en Thalande galement le mouvement de M2 est trs
variable, mais certains de ces mouvements, en particulier ceux observs partir de 1997,
peuvent s'expliquer par la crise asiatique. En Core, en revanche, le scnario est
diffrent. En effet, depuis 1985, le niveau de M2 est rest soutenu, il a vari dans une
fourchette de plus ou moins 5 % jusqu'en 1997 o une hausse remarquable a t
enregistre.
approche empirique
Dans la majorit des pays de cette rgion, on observe une chute de l'agrgat M2 vers
la fin des annes quatre-vingt-dix qui peut tre explique par la baisse du niveau des
entres de capitaux dans les pays d'Asie du Sud Est entre 1995 et 1999 (graphique .6
c). Gnralement, lorsqu'il y a entre de capitaux, il y a expansion de la liquidit et un
accroissement des crdits. Le graphique .9 nous montre l'volution des crdits pour le
secteur priv en pourcentage du PB.
Graphique II.9 : Crdits au secteur priv (%PIB)
Avec la libralisation financire, aussi bien en ndonsie qu'en Core, il y a eu
rallocation des crdits qui est passe de l'industrie et l'agriculture au secteur bancaire et
priv, avec une part importante pour l'immobilier en Core. En Malaisie, c'est le secteur
rel, qui a bnfici dans l'ensemble de plus de crdits, quand la Thalande, la plus
grande partie des crdits a t consacre pour le secteur industriel et pour l'immobilier.
L'accroissement des crdits accompagnant les entres de capitaux peut s'expliquer par le
fait que les flux sous forme de dpts en devise court terme passent souvent par le
systme bancaire. Cela augmente la capacit du systme bancaire prter. Toutefois,
ces entres de capitaux peuvent ne pas passer par les banques, mais cela ne change en
rien les effets sur les crdits. En effet, les fonds reviennent toujours la banque. Par
exemple, si un investisseur tranger dsire acheter une action sur le march boursier
national, il va devoir utiliser la monnaie nationale pour effectuer cet achat, monnaie qu'il
aura obtenue en l'changeant contre de la devise. La devise sera encaisse par une
banque locale qui pourra ventuellement l'utiliser pour augmenter ses prts domestiques.
Le graphique .9 nous montre que l'augmentation du ratio crdit (%PB) correspond une
augmentation des entres de capitaux. Ainsi la Thalande est le pays qui a accord le plus
de crdits au secteur priv en particulier au cours des annes quatre-vingt-dix et ce entre
1988 et 1996, suivi par la Malaisie. Les Philippines ont accord le moins de crdit au
cours des annes quatre-vingt-dix, priode o les autres pays de la rgion ont bnfici
d'importantes entres de capitaux et en ont fait profit les emprunteurs.
La hausse des entres de capitaux a aussi un effet important sur les rserves de
change, ainsi que sur le compte courant de la balance des paiements. Le graphique .10
retrace la fois l'volution du solde du compte courant (%PB) et des rserves
internationales nettes (%PB) depuis le dbut des annes quatre-vingt. Comme nous
l'avons signal dans le chapitre prcdent, le compte courant peut nous renseigner sur le
volume des entres de capitaux dans la mesure o le dficit du compte courant doit se
traduire par un solde positif du compte financier,c'est dire des entres de capitaux
destines financer ce dficit. Dans le cas contraire, l'conomie subit des pertes en
rserves de change.
Graphique II.10 : Evolution du solde du compte courant et des rserves internationales (en
pourcentage du PIB)
approche empirique
Source : Donnes statistiques de la Banque Mondiale et du FM (2001)
D'aprs le graphique .10, on peut tablir une comparaison entre l'volution du solde
du compte courant et celle des rserves de change. En gnral l'augmentation des
47
Sur l'axe de droite sont reprsents la Malaisie, l'ndonsie et les Philippines, sur l'axe de gauche, sont reprsentes la Core et
la Thalande.
48
Les donnes entre 1980 et 1991 n'taient pas disponibles pour tous les pays, c'est pourquoi on a prfr se limiter l'tude des
annes quatre-vingt-dix.
entres de capitaux se traduit par une hausse des rserves de change. Si les entres de
capitaux censes couvrir le dficit du compte courant sont insuffisantes, elles
provoqueront alors une diminution des rserves de change. Depuis la fin des annes
soixante-dix, le dficit du compte courant aux Philippines s'est creus de plus en plus,
jusqu'en 1985 date laquelle il devient excdentaire. Ds 1987, le dficit apparat de
nouveau et perdure jusqu'en 1997. Pour la Malaisie, le scnario est lgrement diffrent
puisque la priode de l'excdent dure environ quatre annes entre 1986 et 1990 o un
dficit apparat et s'accentue progressivement pendant les annes quatre-vingt-dix. En
revanche, en Core du Sud (jusqu'en 1986), comme en Thalande (jusqu'en 1988), le
compte courant est tantt dficitaire tantt excdentaire mais avec des valeurs proches
de zro aussi bien pour le dficit que pour l'excdent. Pour la Thalande, le solde du
compte courant devient ngatif partir de 1988, dficit qui dure neuf ans. Comme la
majorit des pays mergents, la Thalande a choisi un systme de change fixe et a fix le
cours de sa monnaie par rapport un panier o le dollar reprsentait environ 90 %, ce qui
lui a trs bien russi les dix dernires annes prcdant la crise. Avec un taux de
croissance annuel moyen de 10 %, la Thalande a russi attirer de massives entres de
capitaux. Les importations nettes de capitaux ont permis ce pays d'investir au-del de
ses moyens, en dpit d'une tradition d'pargne et de finances publiques saines, ce qui a
dop sa croissance. l en a dcoul un dficit courant typique des pays mergents. En
Core en revanche, la tendance a t inverse entre 1986 et 1990, le solde tait
excdentaire, puis dficitaire jusqu'en 1998.
La priode o les entres de capitaux dans les pays d'Asie du Sud Est ont t
massives est comprise entre 1988 et 1994. La Malaisie, la Thalande et les Philippines ont
connu cette poque une hausse des rserves, mais cette priode tait caractrise
aussi par un solde dficitaire du compte courant. Cela signifie que les entres de capitaux
enregistres au cours de ces annes ont servi financer le dficit du compte courant et
alimenter les rserves de change. La Core et l'ndonsie, n'ont pas bnfici d'autant de
capitaux puisque jusqu'en 1996 les rserves n'ont pas augment et le solde du compte
courant est demeur dficitaire.
En affectant ainsi les rserves de change, le compte courant, la liquidit et le crdits,
les entres de capitaux touchent aussi le taux de change rel et le taux d'intrt nominal.
Le graphique .11
47
montre le comportement du taux de change effectif rel depuis 1991
48 .
approche empirique
Graphique I.11 : Taux de change effectif rel
Source : Nations Unis, Situation conomique et sociale dans le monde (1999)
l est important de rappeler que les effets des entres de capitaux sur le taux de
change dpendent du rgime de change adopt. En effet, sous un rgime de changes
flexibles (Philippines, ndonsie et Core), une entre de capitaux entrane une
apprciation du taux de change nominal. La probabilit que les entres de capitaux aient
un effet inflationniste diminue avec l'augmentation du degr de flexibilit du taux de
change. Ainsi plus le rgime de change est flexible plus l'effet d'inflation li aux entres de
capitaux diminue. Toutefois, nous remarquons, par exemple pour le cas de la Malaisie et
de la Thalande, que sous un rgime de change fixe l'effet inflationniste des entres de
capitaux est limin. Cela s'explique par la parit pratique par ces pays, en effet la
monnaie servant d'ancrage est trs importante et c'est elle qui affecte l'inflation.
A l'exception de la Malaisie, les autres pays de la rgion ont vu leur taux de change
diminuer entre 1991 et 1994. En Malaisie le taux de change effectif rel a commenc
diminuer partir de 1984 pour garder entre 1987 et 1997 un niveau quasi stable. l y a
donc eu au cours de cette dcennie une dprciation de la monnaie.
l est important de voir enfin dans quelle mesure les entres de capitaux ont affect
l'conomie dans son ensemble. l existe selon la Banque Mondiale (1996) une corrlation
stable et positive, entre la croissance du PB et le dveloppement financier. Le pays
souffrant d'une faible croissance est souvent caractris par un dveloppement financier
infrieur celui des conomies forte croissance. Les graphiques .12 peuvent nous
montrer si l'volution de la croissance du PB peut tre explique par les entres
massives de capitaux.
Graphique II.12 : Croissance annuelle du PIB (en pourcentage)
approche empirique
Pour les pays d'Asie du Sud Est, on remarque qu'au cours des annes
quatre-vingt-dix, la croissance du PB a enregistr un lger ralentissement en particulier
vers la fin. En effet, partir de 1997 il y a eu une importante phase de rcession du PB
due en grande partie la crise de juillet 1997. Pour l'ndonsie et la Malaisie, le PB a
connu en 1983 une importante hausse, et le niveau de croissance est rest constant
jusqu'en 1996. En Thalande, le rythme de croissance du PB tait plus ou moins constant
avant 1986, puis il a augment progressivement jusqu'en 1996 date laquelle il a
commenc chuter. Les philippines ont connu une priode de rcession entre 1983 et
1985 o le PB a diminu de plus de 8 % suivie d'une phase de relance partir de 1986,
mais le cycle s'est renouvel en 1991 pour aboutir une importante baisse en 1997. En
Core, le mouvement du PB a t cyclique : reprise, expansion, crise et rcession.
Quatre cycles ont caractris ces deux dcennies : en 1980, 1985, 1989 et le dernier en
1993. Entre 1992 et 1996, la croissance dans les pays asiatiques a atteint une moyenne
de 7 8 %. Cette croissance a t la fois forte et spontane compte tenu de la
dynamique du secteur priv. Le plus important signaler, c'est que ce dveloppement
rapide n'a pas gnr d'importantes hausses des prix. En effet, les taux d'inflation sont
rests assez faibles (entre 3,8 et 8,6 % en fonction des pays).
Au cours de cette priode, les comptes extrieurs se sont montrs trs contrasts
selon les pays. L'ndonsie et la Malaisie ont prsent des excdents commerciaux
(respectivement de l'ordre de 4 et de 3,3 % du PB en moyenne). En Core et en
Thalande, les dficits commerciaux taient de 1 et 4% respectivement. Seul le dficit
commercial aux Philippines a t inquitant puisqu'il a atteint les 11,6 %. Les balances
courantes en Malaisie et en Thalande ont enregistr un dficit de 5,6 et 6,5 % du PB. En
revanche, la Core et l'ndonsie ont affich de faibles dficits infrieurs 2,5 %, ce qui
ne les a pas mis l'abri de la crise.
III- Les ractions des poIitiques conomiques
l est question dans cette section de voir comment les politiques montaires et
budgtaires des diffrents pays ont ragi face aux variations des variables
macroconomiques gnres par les entres massives de capitaux.
III-1- Cas des pays d'Amrique Latine
En examinant de prs les rsultats des plans de stabilisation, il en ressort que le Mexique
et le Chili ont eu tous deux des rsultats satisfaisants. Ceux ci ont t accompagns d'une
drgulation et de la privatisation de leurs entreprises tatiques. Vu de l'extrieur, le
Mexique et le Chili ont toujours t considrs comme des conomies jumelles : deux
conomies fortement orientes vers le march, qui ont opr un important processus de
libralisation et d'ouverture.
Ces similitudes
49
peuvent cependant cacher des diffrences fondamentales dont
l'importance s'est fait ressentir face aux entres de capitaux et plus tard dans les annes
quatre-vingt-dix lorsque ces pays ont t confronts la sortie des capitaux.
La premire diffrence se situe au niveau des rformes structurelles en terme de date
et de dure. Les premires rformes structurelles engages au Chili datent de mi-70 sur
le plan commercial et fiscal, suivies au milieu des annes quatre-vingt par des rformes
approche empirique
49
Ces similitudes apparaissent au niveau de deux points : - Ces deux pays ont effectu d'importantes rformes conomiques qui
leur ont permis gagner la confiance des investisseurs trangers. En effet, relativement la taille de leurs conomies, les entres
de capitaux taient particulirement leves. Pour le Chili, les entres de capitaux entre 1990 et 1994 taient en moyenne
suprieures 6,7% du PB, de mme pour le Mexique, elles taient de 6,2% du PB .Ces taux restent levs par rapport aux autres
pays d'Amrique Latine, par exemple l'Argentine a enregistr en moyenne 1,2% du PB en entres de capitaux, le Brsil environ
1,8% du PB toujours pour la mme priode, entre 1990 et 1994. - Ces deux pays ont eu des politiques diffrentes face aux entres
de capitaux. Le Mexique s'est beaucoup attach ces capitaux (tant donne l'importance de son dficit extrieur, il n'avait pas
trop le choix). Le Chili a essay de les grer avec plus de prudence. Mais les deux n'ont pas utilis ces capitaux dans une politique
budgtaire expansionniste insoutenable.
sur la privatisation et la drgulation. Au Mexique en revanche, les premires rformes
ont t mises au point en 1983 et ont port plus particulirement sur le commerce et la
drgulation. Leur mise en application a t retarde jusqu'aprs 1987. Ce qui explique le
fait que pendant les annes quatre-vingt-dix, le Chili a commenc bnficier de ces
rformes. Le Mexique quant lui, a t au cours de cette priode encore en train de
mettre au point ses rformes dans un contexte de croissance. Ainsi, par rapport au Chili,
dont la croissance du PB entre 1988 et 1994 a t de l'ordre de 7,1 % par an, le Mexique
n'a pu enregistr que 2,8 % par an pour la mme priode.
La deuxime diffrence se situe au niveau de la stabilisation de l'inflation. Alors que
le Chili a achev son programme de stabilisation vers la fin des annes soixante-dix, le
Mexique se trouvait encore au dbut des annes quatre-vingt-dix voir les effets du
programme de stabilisation engag la fin de 1987. Cependant, il demeure difficile de
dcider si les problmes de cette priode, en particulier la survaluation du taux de
change et le dficit du compte courant ont t causs par la stabilisation fonde sur le
taux de change, ou par les entres de capitaux ou une combinaison des deux.
En dpit d'une date de mise en application diffrente, la russite des deux pays au
niveau de la lutte contre l'inflation a t remarquable. Le Mexique a russi faire baisser
son taux d'inflation de 130, 8 % en 1987 6,9 % en 1994 (annexe ) et le Chili de 26, 6 %
en 1990 12 % en 1994.
La troisime diffrence se situe au niveau de la balance des paiements. Pour le cas
du Chili entre 1990 et 1994, le dficit du compte courant a montr une tendance stable et
dcroissante en moyenne de 1,6 % du PB par an. Ceci associ un surplus important du
compte de capital, en moyenne de l'ordre 6,8 % du PB, a conduit une augmentation
massive des rserves internationales des banques centrales, environ 8 milliards de
dollars entre 1990 et 1994, ce qui reprsentent 5,2 % du PB annuel. Cette augmentation
pose un grand problme pour la transmission de la politique montaire.
Au Mexique en revanche, les entres de capitaux suite l'apprciation du peso entre
1990 et 1994, ont t employes pour financer le dficit du compte de capital et l'impact
sur les rserves internationales a t modr : entre 1987 et le pic de dcembre 1993, les
rserves ont augment en moyenne de 0,7 % du PB.
En termes de composition des entres de capitaux, le Mexique et le Chili montrent
encore d'importantes diffrences. Pour le Mexique, la principale composante des entres
de capitaux sont les flux court terme entre 1990 et 1993 (investissements de portefeuille
50
Les entres de capitaux ont commenc tre importantes en 1988 pour la Thalande, en 1989 pour la Malaisie et les
Philippines, en 1990 pour l'ndonsie et en 1990/91 pour la Core.
51
Takagi S. et T. Esaka (1999)
et prts infrieurs un an) avec 55 % du total des entres, le reste tant des
investissements directs trangers et des prts long terme. Pour le Chili, on observe
l'inverse, 55 % en investissement long terme et 45 % au court terme.
Finalement, en termes d'indicateurs de croissance de long terme, pendant la priode
1989-94, le taux d'intrt au Chili a t suprieur celui du Mexique en moyenne de 3%
du PB par an. Les diffrences d'pargne ont t plus importantes puisque le taux
d'pargne chilien a dpass d'environ 7 % du PB par an.
Un des points communs a t observ au niveau de la de politique budgtaire, les
deux pays ont, pendant les annes quatre-vingt-dix, engag une politique de gestion
conservatrice des dpenses. Aussi bien les autorits mexicaines que chiliennes ont fourni
des efforts considrables pour baisser le dficit budgtaire.
L'Argentine aussi, mais dans une moindre mesure, a connu une certaine russite de
son plan de convertibilit. En effet, d'une part, elle a russi baisser son taux d'inflation et
d'autre part, elle a enregistr l'amlioration de certains indicateurs macroconomiques,
mme si cette amlioration n'a t que temporaire. Suite au plan de convertibilit, les
investissements ont augment en particulier les DE qui correspondent en totalit aux
crdits long terme accords pour le financement des investissements. Les rserves de
change de leur ct ont galement augment, ce qui s'explique par une augmentation des
entres de capitaux qui se sont accompagns par une hausse des agrgats montaires
notamment M3 par l'mission des titres du trsor public.
Au Brsil, malgr les faibles taux d'inflation enregistrs la fin des annes
quatre-vingt-dix, en particulier en 1996, la politique budgtaire laxiste et les conditions
montaires restrictives de l'aprs crise Mexicaine prsentent d'importants risques pour
l'conomie brsilienne.
II-2- Cas des pays d'Asie du Sud Est
Vers la fin des annes quatre-vingt, un important volume de capitaux privs a commenc
affluer
50
sur les marchs mergents d'Asie de l'Est
51
. Au dbut de la dcennie
suivante, ces pays sont devenus la destination la plus importante des capitaux privs. En
effet, leur part dans le total des capitaux destination marchs mergents est passe de
10 % au dbut des annes quatre-vingt 40 % au dbut des annes quatre-vingt-dix. En
part de PB, le volume cumul des entres de capitaux entre 1988 et 1995 s'est lev
55,5 % en Thalande, 48,5 % en Malaisie, 23,1 % aux Philippines, 9,3 % en Core et 8,3
% en ndonsie.
Au cours de ces annes, le volume des entres de capitaux a excd le dficit du
compte courant, entranant un accroissement des rserves de change. Dans chacun des
pays tudis, les rserves de change ont ainsi reprsent environ 25 35% du total des
approche empirique
52
Les donnes de cette balance des paiements tiennent compte des erreurs et omissions (FM Statistiques financires
internationales)
flux de capitaux. Cela explique l'augmentation des avoirs en devises, une des
contreparties de la base montaire. En ndonsie par exemple, les entres de capitaux
sont de l'ordre de 4495 millions de dollars amricains contre un dficit du compte courant
de 2988 millions de EU$ en 1990 (anne du dbut des entres massives de capitaux),
avec une augmentation des rserves de change en devise de 2088 millions de dollars
amricains (environ 46 % des entres nettes de capitaux)
52
. Pour la priode 1989-96,
environ 26 % des entres nettes de capitaux reprsentent une accumulation des rserves
de change en ndonsie. De mme, en Core, la proportion des entres nettes de
capitaux accumule en rserves de change est d'environ 32 % entre 1992-96. En 1992,
les entres nettes de capitaux taient de l'ordre de 6994 millions de dollars amricains
contre un dficit du compte courant de 990 millions de dollars amricains. En Malaisie
partir de 1989, date du dbut des entres massives de capitaux, environ 80% des entres
nettes de capitaux sont accumules en rserves de change et ce jusqu'en 1993.
Cependant, les rserves diminuent en 1994 et 1995 avant de remonter lgrement en
1996. Environ le tiers des entres nettes de capitaux a t accumul en tant que rserves
de change aussi bien aux Philippines qu'en Thalande. En refltant l'accumulation des
rserves de change en devise, une des composantes de la base montaire a rapidement
augment dans ces pays. Simultanment, on observe que tous les pays considr ont
enregistr une croissance rapide des agrgats M1 et M2 (graphique .8).
Les ractions des diffrents pays face ces entres de capitaux et aux variations des
variables macroconomiques, ont t plus ou moins diffrentes, mais ont tourn le plus
souvent autour de la politique montaire et la politique du taux de change. Par exemple,
pour l'ndonsie, suite aux priodes de dprciation, causes par les chocs ptroliers des
annes quatre-vingt, la banque centrale indonsienne (B) a fortement soutenu sa
monnaie pour la voir s'apprcier pendant la dcennie qui a suivi. Ce soutien a t effectu
moyennant des achats de devise plus ou moins rguliers par la banque centrale.
Toutefois, ceci a caus des problmes de gestion montaire auxquels les autorits ont
ragi progressivement en largissantla bande d'intervention sur le march des changes.
Face la dprciation de la rupiah, le gouvernement a choisi de sacrifier ses cibles
montaires pour essayer de reprendre le contrle sur le taux de change. l a mis en place
une politique montaire restrictive dans le but d'accrotre les taux d'intrt et d'attirer ainsi
les capitaux.
Avant la crise, le gouvernement a opt pour un flottement du taux de change en
largissant rgulirement sa bande d'intervention. Et aprs le flottement du baht et de la
ringgit, le cours de la rupiah s'est rapidement dplac vers le niveau infrieur de la bande
d'intervention de la B. Le gouvernement a ragi en largissant la bande, entranant une
nouvelle vague de spculation. Ceci a pouss le gouvernement abandonner la bande
de fluctuation et laisser enfin flotter sa monnaie. Contrairement la Thalande, il n'y a
pas eu beaucoup de perte des rserves depuis que le gouvernement a dclar ne pas
jouer au jeu du spculateur. Bien que la pression sur les liquidits ait pu ralentir la
dprciation de la rupiah, elle n'a pas pu ramener la monnaie son niveau. Par
consquent, le gouvernement indonsien a dcid un resserrement montaire
supplmentaire moyennant la rduction des dpenses publiques. Avec l'absence des
rserves, les banques n'avaient pas d'autres choix que d'augmenter les taux d'intrt
dans l'espoir de maintenir un niveau de liquidit minimum.
La Thalande, quant elle, a su prserver une politique montaire stable et une faible
inflation. Avec l'arrive en masse des investisseurs trangers, la banque centrale
thalandaise (BOT) a essay de striliser leur impact sur l'offre de monnaie. Les taux
d'intrt internes ont augment en dpit de l'accroissement du volume de capitaux sur le
march et ce dans le but de souligner la substituabilit imparfaite des avoirs trangers et
domestiques. l en a rsult un accroissement du niveau des investissements en
portefeuille. Paralllement, la BOT a assoupli les contrles sur les mouvements de
capitaux. Cependant, les mouvements de capitaux financiers en Thalande ont t sujets
des contrles plus ou moins souples au dbut des annes quatre-vingt-dix, qui sont
devenus plus frquents et considrables un peu avant 1999.
Pour les pays d'Asie du Sud-Est, l'avnement de la crise en 1997 a boulevers les
ractions des diffrents Etats, dans la mesure o leurs dcisions la fin des annes
quatre-vingt-dix, ont t prises pour dfendre leurs conomies respectives des
perturbations causes par la crise, et non pas par rapport aux effets des entres massives
de capitaux. Toutefois, il est possible de considrer ces dcisions comme rponse aux
entres massives de capitaux, si l'on considre que la crise est une consquence directe
des entres massives de capitaux.
En dpit des effets positifs lis aux entres de capitaux, de nouveaux problmes de
gestion macro conomique sont apparus dans les marchs mergents. En effet, l'tude
des rpercussions des entres de capitaux sur l'conomie dans son ensemble, nous
conduit un dilemme entre le maintien de l'inflation et le maintien de la comptitivit.
Comme nous l'avons vu, il existe deux groupes de pays, ceux qui ont une forte
inflation et ceux pour qui l'inflation ne pose pas de problme. Pour ces derniers, savoir
les pays d'Asie du Sud Est, le problme se situe plus au niveau du rgime de change
adopt, alors que les pays d'Amrique Latine veulent plutt assurer une stabilit
montaire au sein de leurs pays. En matrisant leurs inflations, les pays d'Amrique Latine
peuvent attirer davantage les capitaux trangers. C'est pourquoi ces pays ont opt pour
des plans de stabilisation qui peuvent tre fonds sur la monnaie ou sur le taux de
change.
Toutefois, ces plans de stabilisation peuvent chouer et ne pas russir baisser
l'inflation et la maintenir des niveaux faibles. Les pays concerns doivent donc s'orienter
vers d'autres solutions au problme d'inflation li dans ces cas aux entres massives de
capitaux. Dans ce contexte, plusieurs optent pour les contrles de capitaux, la question
est de savoir si oui ou non, le contrle sur les capitaux est ncessaire, et peut le cas
chant tre efficace.
Le chapitre suivant porte sur le choix de l'approche de contrle sur les entres de
capitaux et l'efficacit de ces mesures dans les pays mergents en fonction des attentes
et des objectifs de chaque groupe de pays.
approche empirique
Annexes
Graphique 1 : Comportement des variables macroconomiques avant et aprs les plans de
stabilisation fonds sur le taux de change.
approche empirique
Source: Calvo et Vgh (1999)
Graphique 2 : Comportement des variables macroconomiques avant et aprs les plans de
stabilisation fonds sur la monnaie.
Source : Calvo et Vgh (1999)
TabIeau: InfIation, Croissance montaire et dficits pubIics en Argentine et au Mexique
approche empirique
Anne/
trimestre
Taux
d'infIation
(b)
Taux
d'intrt
nominaI
(b)
Taux
d'intrt
reI (b)
Taux de
croissance
de M1 (a)
Taux de
croissance du
crdit au
secteur priv
(a)
Dficit pubIic
(en
pourcentage
du PIB)
ARGENTNE
1982 250,9 201,9 6,2 247,5 224,0 12,6
1983 472,6 738,9 57,1 362,1 400,8 15,7
1984 745,9 868,8 10,9 566,7 554,1 17,2
1985 :1 1268,3 1266,2 -4,2 500,0 684,8
1985 :2 1945,4 3143,1 307,8 650,0 1030,6
1985 :3 58,7 139,5 81,7 950,0 676,6
1985 :4 34,6 93,1 37,7 500,0 372,1 12,3
1986 85,9 107,5 10,5 86,7 83,7 8,5
1987 213,4 242,6 21,3 150,0 196,0 10,8
1988 513,8 430,4 -0,2 357,1 355,7
MEXQUE
1984 60,2 48,6 -6,7 60,0 51,3 6,4
1985 66,2 60,2 -2,2 49,5 69,7 8,7
1986 108,2 86,7 -8,2 67,2 101,7 14,8
1987 :1 133,6 96,1 -17,4 77,9 94,3
1987 :2 148,0 92,0 -20,4 94,0 74,8
1987 :3 142,1 90,5 -21,4 123,1 74,8
1987 :4 244,5 105,2 -48,5 118,1 104,4 15,0
1988 74,8 69,2 23,2 67,8 66,9 11,3
1989 20,1 45,0 19,6 37,4 45,6 5,4
1990 30,8 35,8 6,4 62,9 41,7 3,6
(a) : Taux annuel (b) : Moyenne trimestrielle ou annuelle des taux mensuels
Source : Kaminsky and Leiderman (1996) High real interest rates in the aftermath
of disinflation : is it lack of credibility ? Board of Governors of the Federal Reserve
System, March 1996
53
L'ajustement est la capacit de poursuivre des politiques de la stabilisation macroconomique.
Chapitre III : Les contrIes de capitaux:
dterminants, tendue et efficacit
Suite de l'afflux de capitaux du dbut des annes quatre-vingt-dix, la mise en place des
contrles sur les mouvements internationaux de capitaux est une solution souvent
voque et propose pour rpondre aux dysfonctionnements avrs dans l'architecture
montaire internationale. L'exprience des pays mergents, notamment en Amrique
Latine et en Asie du Sud-Est, montre que les effets des contrles diffrent en fonction des
stratgies de politiques conomiques adoptes au cours de leur mise en place. Avant de
dvelopper ces mesures de contrle, il est important de comprendre, travers les
caractristiques et objectifs conomiques et montaires des diffrents pays, les
motivations qui poussent ces pays choisir de contrler les entres de capitaux.
La motivation conduisant l'adoption des contrles de capitaux peut tre
analyse travers le triangle d'incompatibilit (Mundell, 1972 , Padoa-Schioppa
,1987). Le triangle d'incompatibilit montre qu'il est impossible de maintenir la
fois la fixit des changes, la mobilit des capitaux et l'autonomie de la politique
conomique. Ainsi la libralisation des mouvements de capitaux n'est possible
que s'il y a abandon de l'autonomie de la politique conomique, ou abandon de la
fixit des changes. Une analogie a t tablie par Krugman (1998) selon laquelle
le problme porte sur le choix d'un rgime montaire international qui pourrait
runir la fois ajustement
53
, confiance
54
et liquidit
55
. En reliant l'ajustement et
Chapitre III : Les contrIes de capitaux: dterminants, tendue et efficacit
54
La confiance est la capacit de protger des taux de change de la spculation dstabilisante, notamment des crises
montaires.
55
En matire de mobilit des capitaux court terme, la liquidit sert financer le commerce et autoriser temporairement
des dsquilibres commerciaux.
56
Cette perception des choses concernant la finalit des contrles de capitaux remonte aux accords de Bretton Woods en 1944.
la liquidit on obtient un rgime de change flottant. Avec l'ajustement et la
confiance on a le rgime de Bretton Woods, et enfin en reliant la liquidit et la
confiance, on obtient soit un currency board (caisse dmission) soit une union
montaire.
Opter pour la confiance suppose qu'un pays peut simplement dcider de ne pas accepter
de monnaie instable, dont la volatilit est commande par le comportement des
investisseurs. Ceci implique qu'il doit fixer son taux de change, ou au moins le grer avec
beaucoup de rigueur. Mais s'il essaie aussi de maintenir la liquidit, en autorisant la libre
mobilit des capitaux, il devient alors sujet des attaques spculatives chaque fois que le
march suspecte le risque de dvaluation. Un choix doit donc tre fait : soit le pays
dsapprouve tout ajustement futur du taux de change, en adoptant un currency board ou
en vitant l'union montaire, soit il restreint les mouvements de capitaux.
L'ajustement traduit la capacit du gouvernement relancer l'conomie pour faire
face aux ventuelles rcessions. Si ce genre de flexibilit est combin une libre mobilit
des mouvements de capitaux, il expose l'conomie aux ventuelles pressions
spculatives des capitaux chaque fois que la politique montaire risque de devenir plus
expansionniste. Un gouvernement qui tient maintenir sa capacit d'ajustement sera
forc soit d'adopter un taux de change flottant, soit de limiter la mobilit des capitaux.
La liquidit, fait rfrence aux situations o le pays est confront une libre mobilit
des capitaux ou lorsque les restrictions sur les mouvements de capitaux ne peuvent tre
pratiques. Le gouvernement se retrouve alors contraint soit fixer le taux de change de
manire rigide, soit le faire flotter librement.
Le risque croissant d'inflation pour un grand nombre de petites conomies fait
accrotre la difficult de runir les diffrents sommets du triangle d'incompatibilit. Ceci
met les pays face un choix difficile : ds qu'ils optent pour la confiance, c'est dire un
taux de change stable, ils sont contraints d'abandonner la politique de stabilisation ou
d'essayer de restreindre les mouvements de capitaux. Tout laisse croire que la solution
rside dans le contrle des mouvements de capitaux. En effet, mettre en place des
contrles de capitaux a t longtemps
56
peru comme un moyen d'assurer une politique
conomique efficace et prserver son autonomie montaire. Mais depuis le dbut des
annes quatre vingt, la donne a chang.
On a considr que les contrles de capitaux donnent naissance des distorsions
qui engendrent leur tour une sous optimalit des politiques adopte. A la fin des annes
quatre-vingt, alors que les consquences de la crise d'endettement se font ressentir dans
les pays mergents, ces derniers ont adopt des rformes structurelles afin de librer
l'Etat de tout engagement, et dvelopper ainsi le secteur priv. En agissant de la sorte,
57
l a t constat que les contrles sur les sorties de capitaux sont gnralement tablis pendant les crises financires ou les
crises de balance des paiements. Ces priodes de crise sont caractrises entre autres par d'importantes dvaluations du taux de
change, une augmentation de la volatilit des variables financires et, dans certains cas, une instabilit politique. Dans de telles
circonstances, imposer des contrles sur les sorties de capitaux peut tre interprt comme tant un signal ngatif sur l'tat futur de
l'conomie. En revanche, les contrles sur les entres de capitaux sont appliqus dans de meilleures conditions conomiques.
Ainsi, et partir de cette distinction, les contrles sur les sorties de capitaux n'offrent pas les lments ncessaires et favorables qui
permettent de juger de l'efficacit des contrles de capitaux en gnral. A contrario, les contrles sur les entres de capitaux
semblent tre plus mme de donner des rsultats non biaiss quant leur fiabilit.
58
L'limination des contrles sur les sorties de capitaux tient du fait de l'analyse du point de vue des implications
macroconomiques des entres massives de capitaux (Chapitre 2 du prsent travail ). En effet, aprs avoir voqu les
dterminants des entres de capitaux savoir les facteurs internes et externes des entres de capitaux, la complexification de la
politique montaire face aux entres de capitaux a t traite, ce qui revient principalement l'analyse des effets des entres de
capitaux sur la politique montaire.
ces pays se sont appuys en particulier sur la libralisation du compte de capital afin
d'attirer des capitaux. ls pensent apporter ainsi la solution la crise d'endettement. Mais
l'avnement des crises au cours de la dcennie suivante a port atteinte au bien fond et
la crdibilit de cette stratgie. Ainsi, et en particulier depuis la crise asiatique, les
dbats sur les contrles de capitaux se sont multiplis. En effet, les crises ont amen les
conomistes accorder plus d'intrt aux mesures de contrle des capitaux.
Dans de telles circonstances, il peut paratre plus raisonnable de choisir de conserver
le droit de contrler au moins certains types de mouvement de capitaux, soit les entres
soit les sorties de capitaux. L'exprience des annes quatre vingt dix a pu fournir des
raisons qui suggrent que l'efficacit des contrles de capitaux n'est pas symtrique. Le
contrle des entres de capitaux serait ainsi plus commode et aussi plus efficace que le
contrle des sorties
57
. Dans ce contexte, Montiel (1996) note que pour amliorer les
effets des flux nets de capitaux supposs incompatibles avec l'quilibre interne et externe,
les autorits peuvent adopter des politiques pour augmenter les sorties de capitaux et/ou
striliser les accroissements des rserves de change dtenues, ce qui revient contrler
davantage les entres.
Dans ce chapitre nous allons tudier les mesures de contrles des entres
58
de
capitaux utilises par les deux groupes de pays et d'estimer leur efficacit, et ce en deux
points :
1. la premire section traite des dterminants des contrles de capitaux, ce qui revient
expliquer l'intrt d'imposer les contrles sur les entres de capitaux et encourager
en parallle la libralisation financire, en particulier celle du compte de capital ;
2. la seconde section porte sur le dbat concernant l'efficacit de ces contrles
I- LES DTERMINANTS ET LA PORTE DES CONTRLES SUR
59
Edwards (1989), Mathieson et Rojas-Suarez (1993), Quirk (1994), Dooley (1995), Dooley (1996), Allegret (2000)
LES ENTRES DE CAPITAUX
L'ouverture des marchs internationaux pose d'importants dfis pour les autorits
montaires en matire des contrles de capitaux. En effet, un dosage optimum entre le
degr de libralisation financire et le degr de contrle s'impose.
Dans cette premire section, nous exposerons les raisons qui poussent les autorits
opter pour les contrles de capitaux. Ensuite, nous prsenterons les diffrents moyens
et techniques de contrles de capitaux, enfin, nous analyserons l'exprience des
diffrents pays d'Amrique Latine et d'Asie du Sud Est.
I-1- Les dterminants des contrIes sur Ies entres de capitaux
La littrature offre une large panoplie de fondements possibles qui justifient les contrles
de capitaux. Les principales raisons incitant les autorits imposer des contrles de
capitaux sont analyses ici compte tenu des problmes majeurs quecausent les entres
de capitaux sur les fondamentaux macroconomiques.
Thoriquement
59
, la ncessit des contrles des capitaux augmente de plus en plus
et se justifie par plusieurs raisons :
la possibilit de rsoudre les problmes lis au triangle d'incompatibilit ;
les modifications du comportement des banques et des investisseurs internationaux
gnres par le processus de libralisation financire ont conduit des vagues
alternes d'entres et de sorties de capitaux dont les effets sont loin d'tre bnfiques
pour l'conomie ;
en priode de crise, la mobilirisation des financements internationaux est de plus en
plus difficile grer. Une telle volution peut inciter les pays mettre en place des
contrles afin de limiter les entres ;
les dsquilibres macroconomiques provoqus par les entres de capitaux peuvent
crer des tensions inflationnistes et conduire des bulles spculatives. La prvention
de tels dsquilibres passe par le contrle des entres de capitaux ;
le dsir de maintenir une politique montaire indpendante sous un rgime de change
fixe est une motivation pour les contrles de capitaux ;
la possibilit de reversements soudains des flux de capitaux en particulier dans les
pays o les capitaux trangers financent une grande partie des dficits du compte
courant stimule la mise en place des contrles.
Afin de mieux cibler les points susceptibles d'entraver une bonne gestion
macroconomique des entres de capitaux, on classe ces raisons en trois groupes : les
raisons relatives la volatilit du taux de change, l'autonomie de la politique
montaire et aux problmes lis aux comportements des investisseurs et l'instabilit des
taux d'intrt.
60
La volatilit du taux de change a t calcul par le taux de croissance du taux de change de la monnaie nationale par rapport au
dollar amricain donn par le FM
I-1-1- Limiter Ia voIatiIit du taux de change
Depuis la fin des annes soixante dix, la volatilit des taux de change s'est fortement
accrue. Les partisans des contrles de capitaux attribuent ceci en grande partie la forte
croissance du volume des transactions et des flux financiers internationaux sur les
marchs de change. Cette dernire fait intervenir un nouveau dterminant du taux de
change qui suscite beaucoup d'intrt, savoir le comportement des agents source de
mouvement spculatif du taux de change. Ds lors, mme si le taux de change ne
constitue pas un objectif explicite de la politique montaire, celle-ci peut nanmoins tre
contrarie par les mouvements de capitaux. En effet, travers les variations des taux
d'intrt domestiques, lment indispensable pour orienter le comportement spculatif
des investisseurs, les taux de change rels et nominaux peuvent tre amens fluctuer.
En prenant en compte les effets de ces fluctuations des taux de change sur les prix
relatifs, les autorits peuvent voir leur politique montaire dstabilise. Dans ce contexte,
il est important que les autorits arrivent matriser et grer les variations des taux de
change afin de pallier toute tentative dstabilisatrice des spculateurs.
Pendant les annes quatre-vingt-dix, le mouvement spculatif des investisseurs s'est
accentu. Les marchs de change sont devenus de plus en plus liquides et ragissent
rapidement aux chocs. Toutefois, tant donn certains facteurs tels que la rigidit des prix
et des salaires et l'irrversibilit des investissements productifs, la vitesse d'ajustement de
l'conomie relle aux mouvements de capitaux s'est amoindris. Tobin (1978) et
Dornbusch (1976) montrent que ce diffrentiel de vitesse d'ajustement, en plus de
l'existence d'une volatilit exogne excessive sur les marchs financiers, peut conduire
une forte volatilit du taux de change en termes nominal et rel (survaluation, bulles.)
source d'effets ngatifs sur l'activit conomique relle.
Le graphique .1, estime le degr de volatilit enregistr au cours des annes
quatre-vingt-dix. On dtermine ainsi, en fonction de cette volatilit, les pays qui semblent
avoir le plus besoin de contrle sur les entres de capitaux.
D'aprs ce graphique qui retrace la volatilit du taux de change
60
depuis le dbut des
annes quatre-vingt, on voit que les annes quatre-vingt-dix ont connu une volatilit plus
prononce du taux de change. Pour certains pays, cela peut s'expliquer par les fortes
entres de capitaux qui ont caractris cette dcennie et les priodes de crises qui ont
suivi. En effet, avec les entres massives de capitaux, les taux de change se sont
apprcis, mais l'avnement des crises et les perturbations d'ordre conomique qui les
ont accompagns, ont fragilis la stabilit montaire et les taux de change ont t
lourdement touchs. Par exemple, en Thalande, les fluctuations du taux de change
enregistres la fin des annes quatre-vingt dix peuvent tre expliques par la crise de
1997 o la volatilit du taux de change tait considre comme un signal de cette crise. A
l'exception de l'Argentine, depuis 1997 (1995 pour le Mexique) et jusqu' fin 2002, la
volatilit du taux de change s'est accentue dans les pays d'Amrique Latine. Le mme
scnario s'est produit pour les pays d'Asie du Sud Est sauf pour les Philippines o la
volatilit a t ressentie tout au long des deux dcennies avec plus d'intensit au dbut
des annes quatre-vingt et en 1999.
Source : Calcul de l'auteur partir des donnes mensuelles de la base de donnes
du FM (2003)
Le Chili a enregistr une volatilit plus accrue, et bien plus soutenue partir de la fin
61
Dans ce tableau, lorsque le taux de change augmente, il s'apprcie et lorsqu'il diminue, il se dprcie.
62
Pour le cas du Chili, entre 1995 et 1996, les taux de change rel et nominal n'ont pas volu dans le mme sens
des annes quatre-vingt-dix. Dans le tableau .1
61
, une comparaison entre le Chili, la
Malaisie et les Philippines en matire d'volution du taux de change effectif est tablie. l
en dcoule que le taux de change rel effectif a connu au Chili une importante
apprciation en 1997 suivi par une srie de dprciation jusqu'en 2001 (except en 2000
o il a lgrement augment)
62
. La volatilit du taux de change aux Philippines est
confirme par les diffrentes apprciations et dprciations du taux de change rel effectif
tout au long des annes quatre-vingt-dix et mme en 2000 et 2001.
TabIeau III.1 : Taux de change effectif reI et nominaI
Le ChiIi La MaIaisie Les PhiIippines
Taux de
change
effectif reI
Taux de
change
effectif
nominaI
Taux de
change
effectif reI
Taux de
change
effectif
nominaI
Taux de
change
effectif reI
Taux de
change
effectif
nominaI
1989 86,31 51,57 103,57 91,51 93,75 103,38
1990 82,32 62,61 98,52 90,70 84,09 94,52
1991 84,54 63,62 95,88 89,93 83,82 85,45
1992 89,48 70,43 102,51 97,12 93,20 93,93
1993 91,60 79,91 103,61 100,79 92,91 94,52
1994 94,31 94,71 99,68 100,04 97,38 101,14
1995 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
1996 103,40 99,76 104,44 103,13 109,32 102,06
1997 113,05 105,46 103,31 100,28 108,77 98,43
1998 111,11 100,45 82,09 77,12 88,71 74,79
1999 105,37 93,67 84,48 77,97 96,38 76,74
2000 106,03 93,10 86,60 80,04 89,83 69,80
2001 96,62 83,97 91,38 84,66 85,44 63,57
Source : Base de donnes du FM, fvrier (2003)
Sous un rgime de taux de change fixe, les flux de capitaux court terme, non
soumis des mesures de restrictions, peuvent tre l'origine d'importantes variations des
rserves de change, de l'effondrement du rgime de change ou d'une volatilit accrue du
taux d'intrt. Ds lors, des contrles de capitaux efficaces peuvent, au moins court
terme, contrecarrer ces effets indsirables. Toutefois, ceci ne peut pas empcher dans sa
totalit l'avnement des crises puisque les fondamentaux, notamment les rserves de
change, peuvent tre atteints.
Une premire solution a t propose par Tobin. Elle consiste imposer une taxe
uniforme sur toutes les transactions de change dcourageant ainsi les flux de capitaux de
trs courte dure considrs comme tant les plus spculatifs. Dornbusch (1986)
63
de
son ct, suggre que l'adoption de certaines mesures, tels que les systmes de taux de
63
cit dans Kaminsky et Leiderman (1996)
64
La recherche d'une plus grande autonomie de la politique montaire peut aussi justifier un contrle sur les sorties de capitaux
comme le montre le cas de la Malaisie.
change dual, sont capables de protger l'conomie relle, au moins partiellement, et des
comportements capricieux court terme du march de change. Une reprise de l'ide de
Tobin a t propose par Tornell (1990) selon laquelle la taxe Tobin peut aider une
r-allocation des capitaux envers les investissements rels au dtriment des
investissements financiers. En effet, en diminuant la volatilit des rendements financiers,
les opportunits de dgager des profits d'une spculation sur le taux de change sont
fortement corrobores.
Gros (1992) montre que les contrles de capitaux peuvent limiter la spculation
lorsqu'ils agissent sur les taux d'intrt domestiques. Dans ce cas, l'engagement du
gouvernement maintenir la parit stable peut tre facilement contrl par le secteur
priv et ce sous le contrle de la politique du taux d'intrt. Cette politique prsente
nanmoins un inconvnient qui consiste annoncer aux agents une cible bien dfinie
dont la crdibilit peut tre teste par ces derniers moyennant des cots de spculation.
I-1-2- La recherche de I'autonomie de Ia poIitique montaire
Pour le Chili, la recherche d'une plus grande autonomie de la politique montaire peut en
effet justifier le contrle sur les entres de capitaux
64
. Cela devient possible en agissant
sur le taux d'intrt domestique, soit en l'augmentant sans subir de trop fortes entres,
soit en le diminuant sans subir de fuites massives.
65
Dans le graphique .2, l'axe des ordonnes de droite correspond au Mexique, et celui de gauche l'Argentine.
Graphique III.2 : Taux d'intrt trimestriel (chelle logarithmique
Bensad et Jeanne (1996) recentrent le dbat sur l'opposition de deux thses
contradictoires : selon la premire en retirant les contrles de capitaux, les rgimes de
change fixes s'effondrent ; selon la seconde, les systmes de change fixes sont
naturellement stables et le passage par une crise s'explique par un non-respect de la
discipline. Cette attitude est encourage a priori par les contrles de capitaux. D'o l'effet
dstabilisateur des mesures de contrle.
Bensad et Jeanne avancent que par l'augmentation des taux d'intrt, les autorits
montaires tentent de rsister la spculation. Cette stratgie a t adopte plusieurs
reprises en Argentine en 1989 par une augmentation de 264785 %, en 1990 de 598 % et
en 2001 d'environ 206 %. Le graphique .2
65
montre en effet la hausse des taux d'intrt
aussi bien au Mexique qu'en Argentine pendant les annes quatre-vingt-dix. Au Mexique
l'augmentation la plus marquante tait de l'ordre de 270 % en 1995. Concernant les pays
d'Asie du Sud Est, d'importantes hausses du taux d'intrt ont t enregistres la fin de
cette dcennie, mais cela a t en grande partie li la crise asiatique. En ndonsie, au
cours de cette crise le taux d'intrt a t augment de 99 % en 1997 et de 125 % l'anne
d'aprs.
Cette stratgie russit certes conserver la parit de la monnaie tant qu'elle est
maintenue, mais se montre difficile garantir long terme. En effet, les spculateurs
connaissent les cots levs que gnre la hausse des taux d'intrt pour le
66
Cits dans Grilli V. et Milesi-Ferretti G.M. (1995)
gouvernement et sont conscients que cette hausse ne peut par consquent pas tre
indfiniment soutenue. Ds lors, et contrairement aux rsultats escompts, les efforts
fournis par les autorits dans le but de dfendre la monnaie peuvent contribuer
renforcer la spculation. Cela fragilise le systme de change fixe dans la mesure o les
spculateurs savent qu'ils peuvent tout moment provoquer une crise. C'est dans la
perspective d'viter ces crises de change que les contrles de capitaux ont t introduits.
En effet, indpendamment de la forme qu'elles prennent, les mesures de contrle de
capitaux ont pour effet essentiel de dcoupler le taux d'intrt domestique et les
anticipations de dvaluation du march des changes. La crdibilit de la monnaie
domestique est ainsi renforce et la dfendre devient par consquent moins coteux pour
le gouvernement.
Dans cet esprit, les contrles de capitaux peuvent briser la logique du cercle vicieux
selon laquelle les efforts du gouvernement pour dfendre la monnaie contribuent
renforcer la spculation. La vulnrabilit du systme de change fixe face la spculation
autoralisatrice est ainsi rduite. C'est ainsi que les contrles de capitaux deviennent
stabilisateurs, dans la mesure o ils permettent aux autorits montaires d'isoler le taux
d'intrt domestique des anticipations de dvaluation du march des changes. Les
contrles de capitaux vont permettre au pays de poursuivre une politique montaire
indpendante pour une priode donne. Les motivations d'un gouvernement imposer
des contrles de capitaux dpendent du degr de contrle que celui-ci exerce sur sa
politique montaire, qui est d'ailleurs inversement lie l'indpendance de la banque
centrale. Les contrles de capitaux facilitent la taxation des capitaux ds qu'ils
parviennent en diminuer la mobilit.
Dans le cas o la banque centrale est indpendante et qu'elle impose donc sa
politique montaire au gouvernement, les motivations d'accrotre le revenu du
seigneuriage en augmentant la demande de monnaie diminuent. Ceci peut s'expliquer par
le fait que la politique montaire est dcide de faon autonome. Epstein et Schor (1992)
66 montrent alors que l'indpendance de la banque centrale reflte la force des intrts du
secteur financier qui s'oppose la limitation de la mobilit des capitaux. En outre,
l'indpendance de la banque centrale peut rduire les problmes de crdibilit qui rendent
l'imposition des contrles plus vraisemblable. Pour les banques centrales, la mise en
application des contrles peut leur permettre d'augmenter lgrement le taux d'intrt et
d'accrotre d'autant leur capacit rsister face aux spculateurs. Cette augmentation du
taux d'intrt domestique implique une augmentation du diffrentiel du taux d'intrt et
donc un accroissement du diffrentiel couvert en faveur de la monnaie nationale qui se
manifeste travers l'apprciation de cette dernire. La parit du taux d'intrt n'est pas
altre et a mme un effet stabilisateur par rapport aux contrles de capitaux.
Ainsi, en assurant sa crdibilit avec l'adoption des contrles de capitaux, la banque
centrale pourra donc jouir de l'autonomie de sa politique montaire et la mener dans les
meilleures conditions.
I-1-3- Les probImes Iis aux comportements des investisseurs
67
Voir section 2 du prsent chapitre.
En plus de la recherche d'une plus grande autonomie, et la limitation de la volatilit des
taux de change, les conomies mergentes justifient aussi la mise en place des mesures
de contrle de capitaux par le comportement spculatif des agents conomiques. En effet,
la possibilit d'attaques spculatives auto-ralisatrices apporte une justification
supplmentaire pour l'imposition des contrles de capitaux. Obstfeld (1986) montre
qu'abandonner le systme de change fixe peut inciter le gouvernement mettre en place
une politique montaire plus inflationniste que celle qu'il aurait mene dans ce systme.
Ce qui revient dire que le taux de change fixe peut s'effondrer mme lorsque les
fondamentaux actuels sont compatibles avec un tel rgime de change. Cela suggre en
gnral, que les pays ayant des problmes de crdibilit sont plus exposs aux attaques
spculatives et vont ainsi tre plus sduits par les contrles de capitaux en esprant y
trouver une solution.
Selon Wyplosz (1986), les contrles de capitaux peuvent temporairement protger un
systme de change fixe contre les attaques spculatives, dans la mesure o ils
empchent les rsidents de spculer contre leur propre monnaie.
Le rle des contrles de capitaux dans la prvention des attaques spculatives
auto-ralisatrices semble vident si l'on suppose que l'efficacit des contrles retarde
l'effondrement du rgime de change. Si toutefois ce rgime demeure vulnrable cause
des transactions du compte courant, il est alors recommand de rtablir l'quilibre grce
aux contrles de capitaux. Or, ce qui caractrise principalement les contrles de capitaux
dans les modles d'attaques spculatives est le fait que le secteur priv ne peut pas
toujours ngocier la dette prive contre devise, et inversement. Avec les contrles de
capitaux, le secteur priv peut ajuster ses avoirs en monnaie mais seulement par le biais
des transferts nets de biens et services avec le reste du monde.
Nanmoins, le rle des contrles de capitaux demeure ambigu puisque les attaques
auto-ralisatrices peuvent aller dans un sens oppos. Par exemple, une diminution
spontane des anticipations d'inflation du secteur priv peut dclencher une squence de
diminution des taux d'intrt et des dficits budgtaires qui vont gnrer un bon quilibre.
En examinant les effets des restrictions sur les devises, certains conomistes
cherchent savoir si limiter le degr de mobilit des capitaux, avec les autres
caractristiques conomiques, politiques et institutionnelles, aide expliquer le
comportement des variables macroconomiques tel que le taux d'intrt rel
67
. Avec
l'intgration financire internationale, les conomies mergentes s'exposent plusieurs
problmes inhrents aux entres de capitaux et aux modifications du systme financier
international. Face cela, les contrles de capitaux peuvent ventuellement aider limiter
les entres de capitaux les plus volatiles. En effet, lorsque les conomies mergentes
sont confrontes aux entres massives de capitaux, les investisseurs modifient leurs
comportements pour pouvoir arbitrer entre la diversification de leurs portefeuilles et la
disponibilit des informations leur permettant d'optimiser leurs investissements.
Comme dans ces conomies l'asymtrie d'information est de plus en plus prsente, il
devient plus difficile aux investisseurs d'estimer les risques qu'ils peuvent encourir. Si les
investisseurs inversent leur comportement, les sorties de capitaux peuvent alors atteindre
des niveaux trs levs sur une courte dure, c'est pourquoi la limitation des entres de
capitaux pourrait ventuellement viter ce genre de comportement.
De leur ct, et contrairement Obstfeld (1986), Dellas et Stockman (1993) montrent
que les mesures de contrle des capitaux peuvent constituer un signal d'une conomie
future laxiste. En effet, comme les contrles de capitaux donnent aux autorits la
possibilit de mener des politiques discrtionnaires court terme (par exemple, une
politique montaire expansionniste avec un taux de change fixe), les adopter peut tre
peru par les agents privs (qui ignorent les prfrences des autorits) comme le signal
d'un ventuel comportement discrtionnaire de la politique montaire. Cela implique alors
une dtrioration de la crdibilit, contrairement ce qui est escompt. Ds lors, les
attaques spculatives auto ralisatrices peuvent avoir lieu sous un rgime de taux de
change fixe dans la mesure o les agents anticipent une imposition des contrles de
capitaux. Les entres de capitaux, en particulier les investissements directs trangers,
peuvent tre dcourages par les pays qui souhaitent limiter la proprit trangre des
facteurs de production domestiques, pour des raisons politiques ou idologiques. Pour
ces pays, la possibilit des contrles de capitaux peut gnrer des attaques spculatives,
ce qui est diffrent de la thse de Bartolini et Drazen (1997). Ces derniers pensent que la
leve les contrles de capitaux peut stabiliser l'conomie, c'est pourquoi ce sont les pays
les plus faibles qui sont les plus concerns par l'instauration des contrles de capitaux.
Dans cet esprit, ils dveloppent l'ide que les contrles de capitaux dgagent un signal
qui peut affecter les anticipations du secteur priv concernant le comportement futur des
autorits montaires vis vis des investisseurs. A l'inverse, l'limination des contrles
signale aux investisseurs l'ventuelle baisse de la taxe sur les revenus de capitaux
trangers que les autorits peuvent envisager. Mais ceci n'implique pas l'limination de
cette taxe et encore moins la possibilit de son augmentation une fois les entres de
capitaux en place.
La littrature soulve un vritable problme pour les implications de politique
conomique des contrles de capitaux. D'une part, leur efficacit peut permettre au
gouvernement de gagner assez de temps pour dplacer les fondamentaux vers une
rgion o les attaques spculatives auto-ralisatrices sont moins probables. Dans ce cas
c'est un moyen efficace pour que les gouvernements s'accordent le temps ncessaire
pour sauver leur rputation. D'autre part, les contrles peuvent provoquer des attaques
dans le futur.
D'un point de vue pratique, il est dans l'intrt du gouvernement de se montrer ferme
en ce qui concerne les fondamentaux mme s'il est temporairement oblig d'abandonner
la parit du taux de change. Malheureusement, le rle des contrles de capitaux dans la
rduction des cots pour maintenir les fondamentaux demeure ambigu.
La pertinence des raisons numres ci-dessus dpend de la capacit des autorits
imposer des contrles de capitaux efficaces. Cette capacit se trouve probablement
affaiblie travers le temps pour deux raisons :
les agents parviennent souvent trouver le moyen de contourner les restrictions
officielles ;
68
Reinhart et Smith (1997)
69
A cet gard, elles diffrent de la taxe Tobin qui s'applique sur toutes les transactions financires avec l'tranger.
le changement structurel et les progrs technologiques qui, en touchant les marchs
financiers, facilitent les mouvements de capitaux internationaux et les rendent plus
difficiles grer et contrler.
Nanmoins, cela n'a pas dissuad les pays d'imposer ces contrles travers de
nombreux systmes qui font l'objet du paragraphe suivant.
I-2- Les mesures de contrIes sur Ies entres de capitaux
Dans les annes quatre-vingt-dix, les pays d'Amrique Latine et d'Asie du Sud Est ont
adopt des politiques de contrle des flux de capitaux court terme perus par les
autorits comme volatils et dstabilisants. Ces mesures peuvent prendre les formes
suivantes selon Mathieson et Rojas-Suarez, (1993) :
des restrictions quantitatives sur les mouvements de capitaux (Malaisie). De telles
restrictions peuvent toucher les avoirs extrieurs et les dettes des institutions
financires nationales, les actifs immobiliers, les investissements de portefeuille et les
investissements directs des rsidents non-bancaires ;
une taxe sur les entres de capitaux (Brsil, Chili et Thalande) pour dcourager les
mouvements de capitaux court-terme ;
des mesures prudentielles (ndonsie, Philippines et Thalande) appliques sur le
secteur financier domestique dans le but de freiner les emprunts bancaires offshore.
Toutes les mesures de contrle des capitaux, qu'elles soient quantitatives ou prudentielles
ont en commun deux traits de caractres
68
:
1. elles sont asymtriques dans la mesure o elles sont tablies principalement pour
dcourager les entres de capitaux ;
2. elles sont le plus souvent temporaires.
A plusieurs occasions, l'asymtrie des contrles de capitaux a t renforce par des
mesures
69
destines matriser les entres de capitaux et accompagner des politiques
de libralisation des contrles sur les sorties de capitaux.
Quant au caractre temporaire, selon les pays, il peut tre annonc l'avance de
manire intentionnelle, ou le devient de facto cause des investisseurs trangers qui
russissent trouver le moyen de faire chouer ces mesure de contrle. Par exemple,
dans certains pays, comme le Brsil, plusieurs reprises au cours des annes
quatre-vingt-dix, les autorits ne se sont pas prononces explicitement sur la dure
prvue de la politique de contrle. Mais les mesures ont t justement perues par les
marchs comme tant temporaires. Dans d'autres pays cependant, l'annonce temporaire
s'est faite explicitement. l est signaler toutefois que la revue des expriences des
diffrents pays suggre que les politiques de contrle, dont l'objectif est de matriser les
entres de capitaux, sont plus efficaces lorsqu'elles sont temporaires, en raison
gnralement de leur caractre contracyclique et compte tenu galement des problmes
d'adaptation des agents conomiques.
Etant la base destines contrler les entres de capitaux, ces mesures sont aussi
et gnralement prvues pour dcourager les emprunts l'tranger par des rsidents en
leur offrant dans le pays des opportunits d'emprunt semblables celles qu'ils peuvent
trouver l'tranger. Le contrle des capitaux peut devenir dans ce contexte l'instrument
de politique conomique le plus pertinent, et ce travers les oprations de strilisation
des entres par des interventions d'open market.
Dans ce qui suit, nous allons prsenter les diffrentes mesures de contrle les plus
utilises dans les pays mergents savoir les oprations de strilisation dans un premier
temps et les mesures de contrles indirects dans un second temps.
I-2-1- Les oprations de striIisation
Dans la majorit des pays mergents le mouvement important des capitaux concide avec
la libralisation financire. Comme on l'a dj soulign, la libralisation financire stimule
les entres massives de capitaux. En effet, pour certains pays o le compte de capital est
peine libralis, telle que la Thalande, les faibles taxes stimulent d'importants
mouvements d'investissements par les non-rsidents. Pour d'autres pays, tels que le Chili
et la Thalande ultrieurement, les taux d'intrt levs ont conduit un large diffrentiel
en faveur des marchs domestiques, stimulant ainsi un important mouvement des entres
de capitaux. Cette hausse des entres de capitaux est en gnral gnratrice d'une
augmentation des rserves de change et par consquent une augmentation de la masse
montaire. Pour rtablir l'quilibre sur le march de change, la banque centrale peut
intervenir travers la vente ou l'achat des actifs trangers contre des actifs nationaux.
Ces oprations d'intervention sont de deux types :
Les oprations non-strilises, dans lesquelles la banque centrale change de la
monnaie nationale contre des entres de devises, impliquent une variation de la base
montaire nationale. Ces oprations peuvent tre confondues avec les oprations
conventionnelles d'open-market, la diffrence que ce sont les actifs trangers qui
sont achets ou vendus et non les actifs nationaux. Ces oprations dites aussi
indirectes, sont frquemment utilises ;
Les oprations strilises, qui impliquent une transaction de compensation en actifs
nationaux dont le but est de striliser l'effet dpressif du march des changes sur la
masse montaire. Son principe consiste l'achat continu par la banque centrale de
monnaie nationale contre des devises afin de soutenir ainsi le cours de la monnaie.
Par exemple, un achat officiel non-strilis des devises trangres sur le march des
changes entrane une augmentation des avoirs extrieurs nets dtenus par la banque
centrale et une expansion de la base montaire nationale. Cette opration peut tre
strilise par une vente de compensation des titres nationaux. Ceci permettra la
rduction des avoirs intrieurs nets de la banque centrale, et la base montaire
retournera ainsi son niveau initial.
Face aux entres massives de capitaux des annes quatre-vingt-dix, la strilisation a t
le premier instrument utilis par les pays concerns pour se prmunir contre les mfaits
de tels afflux. Dans une opration de strilisation efficace, la composante domestique de
la base montaire (rserve de banque plus monnaie) est rduite pour compenser, au
moins temporairement, l'afflux de rserve. En thorie, cela peut tre accompli par
plusieurs moyens, tels que l'encouragement des investissements privs, ou l'accs des
trangers l'emprunt sur le march local.
La strilisation compte plusieurs avantages. En effet, les oprations de strilisation
sont relativement rapides. Leur application ne ncessite pas beaucoup de temps. Par
ailleurs, en offrant aux autorits un temps de recul, ces oprations leur permettent de
juger si les entres de capitaux sont de nature temporaire ou permanente et agir en
consquence. Elles peuvent aussi, travers l'observation de l'accumulation des rserves,
aider protger le systme bancaire national des renversements brusques des flux de
capitaux.
Toutefois, les oprations de strilisation n'ont pas que des avantages. Elles peuvent
tre difficiles effectuer dans la mesure o dans certains pays o les marchs de
changes sont illiquides, la banque centrale n'arrive pas facilement effectuer des
oprations de strilisation. Elles peuvent galement gnrer d'importants cots. En effet,
si les titres mis par la banque centrale pour strilisation sont d'imparfaits substituts aux
titres nationaux, les oprations de strilisation peuvent entraner une augmentation des
taux d'intrt nationaux par rapport au taux international. Ds lors la banque centrale doit
offrir une rmunration sur les titres de strilisation plus importante que celle qu'elle
peroit sur les avoirs extrieurs qu'elle accumule. la strilisation devient alors coteuse.
L'effet inverse se produit puisqu'elle prolonge les entres de capitaux attires par des
anticipations de gains court-terme. D'autre part, la structure de maturit de la dette
publique contraint l'application des politiques de strilisation, dans la mesure o plus la
maturit des dettes mises par la banque centrale pour conduire les oprations de
strilisation est courte, plus il est facile pour les investisseurs d'changer la dette contre
des devises. Ceci cre des difficults la banque centrale, et peut, dans le cas d'un
renversement brusque des flux de capitaux, aider une faillite du systme bancaire.
Par rapport ces limites, la banque centrale peut intervenir d'une autre manire pour
contrler les entres de capitaux, notamment en augmentant le taux des rserves
obligatoires. Cette mesure permet l'augmentation du cot de l'intermdiation financire
puisque le taux auquel sont rmunres les rserves obligatoires est plus faible que le
taux d'intrt du march. Pour prserver les marges, les banques transfrent ce
diffrentiel aux emprunteurs. L'inconvnient de cette opration rside dans le fait que les
bnficiaires de ce transfert sont soit les banques ou les marchs trangers, soit les
institutions financires et non bancaires qui chappent au contrle des autorits
montaires. Or, augmenter les rserves obligatoires pour striliser les flux de capitaux
revient des oprations d'open market. En effet, lorsque l'intrt pay sur les rserves
obligatoires avoisine le taux du march montaire, le cot approche de trs prs celui des
ventes d'open market. Nanmoins, mettre en application ce genre de mesures s'avre
tre dangereux compte tenu de la prsence de nombreux problmes bancaires.
En Core du Sud, les ventes via l'open market sont accompagnes par des hausses
du niveau des rserves obligatoires ou par l'accs serr au refinancement auprs de la
banque centrale mais ces mesures ont des effets limits. En effet, lorsque la mobilit des
capitaux est importante les oprations de strilisation peuvent se montrer peu efficaces
dans la mesure o elles peuvent tre rapidement entraves par le renouvellement
constant des entres de capitaux. C'est pourquoi long terme, il n'est pas possible que
ces politiques se montrent efficaces lorsque les entres de capitaux persistent, d'autant
plus que l'efficacit de ces politiques se trouve limite par l'objectif de change. Par
exemple, en Core, les bons de stabilisation montaire ont t en 1992 environ de l'ordre
de 20 % de M2, contre 10 % en 1986. Compte tenu des cots du crdit levs dans ce
pays, ces bons de stabilisation, dont le taux d'intrt est suprieur celui du march
mondial, ont fini par attirer des capitaux trangers au lieu de servir striliser les capitaux
dj prsents. Ainsi, les autorits vont faire appel des mesures supplmentaires de
contrle dont le resserrement d'accs aux banques, l'ajustement des rserves obligatoires
ou le placement de dpts du gouvernement.
La Malaisie et la Thalande ont eu recours un autre moyen pour absorber les
rserves en dviant les dpts du secteur public dans les banques commerciales au profit
de la banque centrale. Pour ces deux pays, l'usage de cette mthode a t trs efficace
pour striliser les flux de capitaux. En Malaisie, une partie des dpts des banques et des
fonds de pension a t transfre dans un compte spcial de la Banque centrale. Mais
l'augmentation du passif de cette banque entre 1989 et 1992 avait galement un
caractre inflationniste. Ds lors, la Malaisie a opt pour qu'une partie de ses rserves
soit affecte au remboursement anticip de la dette extrieure. La Core et la Thalande
ont fait de mme, alors que l'ndonsie a plutt opt pour une consolidation fiscale, o
une partie des dpts des fonds de pension est transforme en certificats de dpt de la
banque centrale.
L'exprience rcente montre qu'un grand nombre de pays en voie de dveloppement
manquent d'instruments convenables pour striliser les flux de capitaux. Avec la
libralisation de leurs marchs, ces pays dcouvrent souvent que les outils traditionnels
de la strilisation ne sont plus efficaces long terme. En effet, mme si ces oprations
sont largement utilises, elles posent nanmoins quelques problmes. C'est pourquoi,
une grande partie des pays ont progressivement arrt l'utilisation des ventes open
market . ls ont commenc en revanche modifier leurs politiques conomiques. La
Thalande a essay par exemple des ajustements budgtaires, le Chili de son ct, a
rduit les restrictions sur les sorties de capitaux et a introduit une flexibilit plus leve du
taux de change. La Core a acclr la libralisation commerciale. L'ndonsie a tent
une nouvelle technique de strilisation moyennant l'utilisation des swaps trangers. Une
majorit de ces pays a aussi essay de combiner les politiques montaires traditionnelles
avec des contrles de capitaux indirects. Les rserves obligatoires sur certaines
catgories d'emprunts en devises (au Chili) ont t une des formes les plus rpandues de
ces contrles.
D'aprs l'exprience du Chili, de l'ndonsie, de la Core du Sud et de la Thalande
en matire d'entres de capitaux, il apparat que les oprations de strilisation classiques
liminent certes les consquences montaires des entres de capitaux par largissement
de la bande mais leur efficacit reste limite. Les oprations de strilisation se montrent
efficaces lorsqu'elles sont accompagnes par des mesures supplmentaires tels que les
contrles de capitaux indirects.
I-2-2- Les mesures de contrIes indirects
Une grande partie des crises qui ont touch les pays mergents est due des problmes
de liquidits, certains conomistes attribuent ces problmes de liquidit une mauvaise
allocation et une mauvaise gestion des entres de capitaux. Compte tenu des limites des
oprations de strilisation, les pays concerns sont amens adopter des mesures de
contrle supplmentaires. Ds lors, ils proposent d'instaurer des mesures qui tendent
implicitement contrler les entres de capitaux et par consquent limiter les problmes
de liquidit, et rduire l'exposition aux risques. Ces contrles doivent tre souples et
modulables en fonction de la situation financire.
Les contrles indirects sont moins discrtionnaires et plus transparents que les
restrictions directes, bien qu'ils aient des inconvnients, tels que les cots de
l'administration.
Parmi ces techniques de contrle, on peut citer :
l'introduction de la politique d'largissement du taux de change ;
les contrles de capitaux indirects tels que les dpts variables ;
la mise en place de lignes de crdits attaches l'endettement en devise moyennant
une taxe implicite sur les entres de capitaux. La possibilit de rendre ces lignes de
crdit obligatoire peut gnrer d'importants cots qui seront couverts par cette taxe.
Le Chili en 1992, pour rpondre aux importantes et persistantes entres de capitaux de
l'poque, a largi la bande de fluctuation du taux de change de sa monnaie. Le tableau
.2 rsume l'volution de la bande de fluctuation au Chili :
TabIeau III.2 : EvoIution de Ia bande de fIuctuation du peso
Anne Dcision
1989 Elargissement de la bande de +/- 3% +/- 5%
1992 Elargissement de la bande de +/- 5% +/- 10%
1997 Elargissement de la bande de +/- 10% +/- 12,5%
juin 1998 Rtrcissement de la bande de +/- 12,5% +/-
2,25% (1)
septembre 1998 Elargissement de la bande de +/- 2,25% +/-3,5% (2)
(1) le Chili a rduit la largeur de la bande de son taux de change de 12,5% 2,25%,
dans le but de rduire l'incertitude du taux de change, face des sorties massives de
capitaux. (2) Aprs un autre largissement de la bande +/
Source : Laurens et Cardoso (1998)
Dans la mesure o l'inflation est le principal objectif de gestion macroconomique
(comme est le cas par exemple d'un programme de dsinflation), permettre au taux de
change de s'apprcier peut tre la rponse optimale aux entres de capitaux.
L'apprciation des taux de change provoque une baisse des prix l'importation, qui
conduit son tour une baisse des pressions inflationnistes, et donc une rduction du
besoin de strilisation des entres de capitaux.
L'largissement de la bande de fluctuation du taux de change, d'une part peut rduire
les entres de capitaux et exposer les spculateurs plus de risques de fluctuations
court terme, compte tenu de la sous-dvaluation de la monnaie l'origine des entres de
capitaux. D'autre part, elle accorde la banque centrale une marge de manouvre
importante lui permettant d'intervenir avec plus de libert sur le march de change. Cette
libert d'intervention est d'autant plus importante lorsqu'il y a un renversement soudain du
comportement des spculateurs.
Nous verrons par la suite, le choix des diffrents pays en matire de contrles, en
fonction de leurs politiques conomiques et leurs objectifs respectifs.
I-3- La porte des contrIes sur Ies entres de capitaux
Ce paragraphe tudie les actions entreprises par les diffrents pays ces dernires annes
dans le cadre de la mise en place des politiques de contrle des entres de capitaux.
Concernant l'application des mesures de contrles de capitaux, nous prsentons pour les
pays d'Amrique Latine les expriences du Chili et du Brsil, et pour les pays d'Asie du
Sud Est, celles de la Malaisie et de la Thalande. Ces expriences sont en effet juges
pertinentes, dans la mesure o elles nous permettent par la suite d'avoir assez de recul
pour pouvoir juger l'efficacit des mesures appliques.
I-3-1- Cas des pays d'Amrique Latine
L'exprience chilienne est l'une des plus enrichissantes en matire de restrictions sur la
mobilit des capitaux en Amrique Latine pendant les annes quatre-vingt-dix. Ces
restrictions assimiles aux contrles ont fait partie des efforts concerts pour viter une
partie des effets de l'entre massive de capitaux jugs dstabilisants court terme telle
que l'apprciation du taux de change rel. Ces restrictions sont fondes sur les rserves
obligatoires non rmunres que les importateurs de capitaux doivent dposer la
banque centrale. Aprs des annes de limitation d'accs sur les marchs de capitaux
internationaux, depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix les entres de capitaux ont
commenc augmenter. La premire rponse de la banque centrale chilienne a t
d'intervenir sur le march des changes afin d'attnuer l'apprciation du taux de change
rel, en tandem avec les oprations de strilisation. Ces oprations se sont matrialises
par des ventes d'open market portant sur des titres de la banques centrale et ce pour
viter les consquences montaires internes de l'intervention sur le march des changes.
Toutefois, l'importance des oprations de strilisation a engendr une augmentation
du taux d'intrt national et a aliment court terme une massive entre de capitaux. Le
risque est que ces entres de capitaux s'inversent, comme pendant la crise financire au
dbut des annes quatre-vingt. Cependant la suite de la crise asiatique, plusieurs
70
en moyenne les emprunts ont eu une dure de 54 mois en 1979, 64 mois en 1980 et 60 mois en 1981.
observateurs ont avanc que les contrles de capitaux, et en particulier les restrictions sur
les entres de capitaux court terme, ont contribu rduire le degr de vulnrabilit du
secteur financier domestique. L'exprience chilienne va dans ce sens. Nanmoins, d'un
point de vue mthodologique il ne semble pas vident de dterminer si le fait que le Chili
n'a pas t touch par des crises financires ces dernires annes est li ces contrles
appliqus pendant cette priode, et/ou si cela est simplement d aux caractristiques
macroconomiques du Chili.
Pendant les deux dernires dcennies, le Chili a eu recours aux contrles de
capitaux deux reprises : d'abord entre 1978-82 et ensuite partir de 1991. Dans ces
deux cas les restrictions ont pris la forme de rserves obligatoires non rmunres sur les
entres de capitaux court terme. L'objectif principal a t de protger l'conomie des
capitaux spculatifs et d'viter l'apprciation du taux de change rel. En dpit de
l'existence des restrictions sur la mobilit des capitaux, en 1981-82 le Chili a subi une
crise financire importante. Le peso a en effet connu une dvaluation d'environ 90% et un
grand nombre de banques a d tre secouru par le gouvernement. Jusqu'en 1982, les
dpts sur les emprunts au sein de la banque centrale ont t excessifs, la majorit des
emprunts ont dpass les trente six mois
70
. A l'poque le Chili a mis en place des
contrles de capitaux trs proches de ceux de 1991. Vers la mi 1981, comme les taux
d'intrt internationaux ont rapidement augment, les prix des actifs chiliens ont
commenc baisser et la demande des dpts a connu aussi un important dclin.
Quelques entreprises ont connu des difficults payer leurs dettes. En novembre de cette
anne, deux importantes banques ont d tre secourues par le gouvernement, la suite
de grandes difficults qu'elles ont connues. A la fin de 1981, dbut 1982 la production
s'est effondre, les taux d'intrt domestiques ont continu chuter et le nombre de
faillites a encore augment. Les rformes bancaires introduites en 1986 ont mis en place
des directives strictes sur l'activit des banques et les risques qu'elles encourent. Elles
ont institu un systme gnral d'inspection sur place et ont aid crer un systme
bancaire puissant et efficace.
Le tableau .3 permet de voir l'volution des diffrentes variables
macroconomiques susceptibles d'affecter ou d'tre affectes par les contrles de
capitaux :
TabIeau III.3 : EvoIution des variabIes macro-conomiques au ChiIi
Taux de
change
reI effectif
(1)
Taux de
change
nominaI
effectif (1)
Rserves
de change
(2)
Avoirs nets
en devise
(2)
Compte de
capitaI (2)
Compte
courant (3)
IDE(3)
1986 97,22 37,56 102,23 -1686,16 263,72 -1191,44 -2,50
1987 89,31 34,07 127,46 -1822,17 327,58 -734,90 -5,50
1988 84,13 37,25 160,26 -1283,01 378,58 -231,40 -15,60
1989 86,31 51,57 153,15 -719,96 478,82 -690,86 -6,60
1990 82,32 62,61 178,12 263,22 624,92 -484,61 -7,50
1991 84,54 63,62 337,03 1071,86 402,25 -97,70 -125,30
1992 89,48 70,43 528,62 1684,73 802,46 -956,90 -397,80
1993 91,60 79,91 575,79 2229,77 520,67 -2555,20 -434,20
1994 94,31 94,71 711,94 3341,75 -113,35 -1586,00 -910,70
1995 100,00 100,00 721,66 4375,96 374,11 -1349,60 -752,00
1996 103,40 99,76 746,68 5939,67 268,30 -3145,00 -1300,00
1997 113,05 105,46 564,10 8057,81 -491,95 -3668,00 -1466,00
1998 111,11 100,45 897,92 7541,57 -892,17 -4008,00 -1662,00
1999 105,37 93,67 896,66 9738,79 -767,22 -301,00 -2785,00
2000 106,03 93,10 864,43 10518,00 -624,50 -1078,00 -3985,00
2001 96,62 83,97 930,24 10406,40 350,56 -1241,20 -1431,50
(1) lorsque le taux de change augmente il s'apprcie et inversement (2) en milliards de peso chilien
(3) en millions de dollars
Au dbut des annes quatre-vingt-dix, les autorits chiliennes se sont intresses
l'augmentation des flux de capitaux dans le pays. Pour plusieurs raisons, dont l'effet du
taux de change rel sur le secteur financier, les autorits ont dcid de restreindre les
entres de capitaux travers plusieurs mcanismes. Les prteurs trangers qui veulent
accder aux devises se trouvent alors face des restrictions supplmentaires sous forme
d'chances minimums et de taux d'intrt maximum. Les emprunts dont la maturit est
infrieure vingt quatre mois sont interdits, et ceux dont la maturit est comprise entre
vingt quatre et trente six mois sont sujets des rserves obligatoires non rmunres
allant de 10 25 % de la valeur de l'emprunt. Ces rserves obligatoires sont dposes
la banque centrale pour la dure totale de l'emprunt. Mi 1991, les autorits ont dcid
d'agir pour dcourager court terme les entres de capitaux supposes tre
particulirement volatiles. Le Chili a opt pour la forme de intrt zro associ aux
dpts de rserves en dessous du seuil des Unremunerated Reserve Requierment URR
(les rserves obligatoires non rmunres). Des fonds quivalents un pourcentage de la
somme investie au Chili sont dposs dans un compte non rmunr la banque
centrale du Chili par les investisseurs trangers : le fait de renoncer ces intrts est une
taxe "implicite". Certains investisseurs choisissent de payer la banque centrale
l'quivalent de ces intrts sans placer l'argent en banque : ces investisseurs paient une
taxe explicite.
La premire application de cette taxe est apparue en juin 1991 lorsque les autorits
ont mis en place un taux de 20 % des rserves obligatoires non rmunres pour une
priode d'une anne. Ces restrictions ont rpondu la tentative des autorits pour
quilibrer deux objectifs conomiques : rduire l'inflation et limiter l'apprciation du taux
de change en terme rel. En effet, en mettant en place le systme des rserves
obligatoires non rmunres, les autorits ont espr diminuer l'apprciation du taux de
change rel et en mme temps maintenir un diffrentiel du taux d'intrt lev. Ce niveau
lev du diffrentiel doit son tour aider atteindre l'objectif de lutte contre l'inflation. En
prsence d'une politique efficace, on s'attend une rponse du taux de change rel aux
flux de capitaux moins prononce qu'en priode de contrle.
Avec l'introduction de cette taxe sur les entres de capitaux, la banque centrale a
considrablement rduit ses interventions strilises dans l'espoir de voir baisser les taux
d'intrt rels et de renforcer ainsi l'efficacit des contrles de capitaux. Les contrles ont
initialement eu beaucoup de succs en matire de rduction du volume et de l'chance
des entres de capitaux. Cependant, en 1992, les entres de capitaux ont repris, et en
mai de cette anne les rserves obligatoires sont passes 30 %. S'il y a un important
dbat sur l'efficacit de ces contrles de capitaux, il demeure cependant vrai que le
volume des entres est rest en dessous des niveaux prvalant la mise en place des
contrles de capitaux. En outre, la composition des flux de capitaux apparat moins
oriente vers de courtes chances.
Aprs la crise asiatique de 1997-98, l'exprience chilienne en matire de contrle de
capitaux a suscit plus d'intrt. En effet, dsormais plusieurs conomistes voient en la
taxe chilienne une solution court terme permettant de maintenir la stabilit
macroconomique interne et la recommandent par consquent aux pays touchs par la
dite crise. Au Chili, cette taxe a permis de rduire la maturit des entres de capitaux et
de maintenir les taux d'intrt des niveaux cibls.
Certains pensent que l'approche chilienne sur les mouvements de capitaux est
efficace pour rduire la vulnrabilit du pays en priodes de spculation, ainsi que l'effet
des entres massives de capitaux sur le taux de change rel. En se rfrant l'tude de
Valdes-Prieto et Soto (1996), ces restrictions modifient la composition des entres de
capitaux puisqu'elles dcouragent les entres court terme, mais n'ont pas d'effets
significatifs sur le volume global de ces entres. Pour Ulan (2000), le systme des
rserves obligatoires non rmunres dcourage les entres de capitaux en augmentant
le cot de l'investissement dans le pays adoptant ce systme. Lorsqu'il y a des rserves
obligatoires non rmunres et pas de diffrentiel de prime de risque sur la monnaie
domestique, exiger que les investisseurs trangers dposent une somme prdtermine
la banque centrale pour une priode fixe peut amener les fonds trangers circuler au
sein de l'conomie si cette relation est vrifie :
d > f + Ee + r
Avec :
71
cette taxe a t limine en mars 95 dans le but de dcourager les entres de capitaux la veille de la crise mexicaine
72
comme les entres de capitaux ont diminu la veille de la crise mexicaine, le brsil a allg, voire mme limin certaines
restrictions sur les entres en mars 95 suivi plus tard par une libralisation des contrles sur les entres en 1996
Id le taux de l'intrt domestique
If le taux d'intrt tranger
E e l'anticipation du taux de change de la monnaie
domestique
r le pourcentage du cot des rserves obligatoires non
rmunres correspondant toute la dure planifie
de l'investissement
Dans le cas contraire, on a une augmentation de r de l'cart entre les taux de l'intrt
domestiques et trangers. Le dpt doit tre maintenu pour une anne. Comme le cot du
dpt est un cot fixe, plus longue est la dure de l'investissement tranger au Chili, plus
petite sera l'addition du pourcentage au cot annuel de l'investissement. Ainsi adopter le
systme des rserves obligatoires non rmunres dcourage plus les investissements
court terme que ceux long terme.
Le Brsil a connu, vers la mi 1994, un taux d'inflation trs lev de l'ordre de 2000 %
par an. Face cette inflation, le Brsil a mis en place un plan de stabilisation (Plan Real)
qui a ancr la nouvelle monnaie brsilienne (le real) au dollar amricain. Le plan Real est
venu accentuer le diffrentiel d'intrt en faveur du Brsil dans un contexte o les
autorits visent limiter l'apprciation de la monnaie domestique, ainsi que le cot li la
strilisation des entres de capitaux. Le resserrement de la politique montaire a
brusquement fait baisser l'inflation et a assur la stabilit du taux de change nominal
relatif, conduisant ainsi une massive entre des capitaux. Pour matriser ces entres,
les autorits brsiliennes ont alors dcrt une srie de mesures de contrle au dbut de
1994, parmi lesquelles :
une augmentation de 3 7 % de la taxe paye par les firmes brsiliennes en
contrepartie de l'mission internationale d'obligation ;
la mise en place d'une taxe de 1 % sur les achats d'actions brsiliennes par les
non-rsidents
71
;
l'augmentation de la taxe sur les investissements revenu fixe effectus par les
non-rsidents
72
de 5 9 %.
Ces taxes sont plus lourdes supporter par les investisseurs trangers que de garder des
obligations pour des priodes relativement courtes. Paralllement l'introduction des
contrles strictes sur les capitaux, la banque centrale brsilienne a aussi intensifi ses
interventions en politique de strilisation, qui leur tour ont augment les taux d'intrt
rels.
Les contrles de capitaux mis en place par les autorits brsiliennes ne semblent pas
avoir eu les effets escompts, en comparaison avec les autres pays mergents, quant la
limitation du volume ou le changement de la composition des flux de capitaux. Bien qu'il
soit difficile de dterminer le volume des flux de capitaux concern par ces mesures, les
oprations de strilisation sur le march financier brsilien sont souvent sujets des
reproches concernant leur incapacit dterminer l'efficacit des mesures visant
dcourager les entres de capitaux.
73
Ces transactions ont t suspendues partir de juin 1997 dans le but d'encourager les entres de capitaux la veille de la
crise mexicaine.
I-3-2- Cas des pays d'Asie du Sud Est
A partir de 1995, les autorits thalandaises ont instaur des mesures de contrle pour
faire face aux entres massives de capitaux. Ces mesures ont port essentiellement sur
l'augmentation des rserves obligatoires non rmunres dtenues par la banque
centrale en contrepartie des comptes en monnaie domestique dtenus par des
non-rsidents de 5 7 %.
Ce systme n'a pas pu empcher la crise de 1997, aprs laquelle les autorits
thalandaises ont mis en place un systme de contrle de capitaux qui tend rduire
l'accs des spculateurs internationaux aux crdits en baht. Les principales mesures
suivantes ont t adoptes :
restreindre les transactions des institutions financires avec les non-rsidents
73
;
les investisseurs en actions ne peuvent plus rapatrier leurs fonds en baht ;
les non-rsidents doivent utiliser le march onshore pour les transactions en baht.
La Malaisie est l'un des premiers pays avoir connu une massive entre des capitaux au
dbut de 1989 lorsque les investissements directs trangers ont brusquement augment.
Face son impact sur le taux de change et sur l'activit conomique, la banque centrale
de la Malaisie (Negra) a adopt une politique de strilisation, travers les ventes d'open
market de bons de trsorerie et de monnaie centrale et a aussi choisi d'augmenter ses
rserves obligataires. Un resserrement du diffrentiel du taux d'intrt domestique
tranger, en tandem avec une prvision d'une apprciation imminente du ringgit pendant
la fin de 1993 a aliment court terme ces entres, en particulier les dpts bancaires de
ringgit. Ces entres de capitaux sont considres par les autorits en Malaisie comme
des capitaux spculatifs. En janvier 1994, les autorits ont rpondu par l'imposition de
mesures destines restreindre les entres, et dont la majorit sont annonces comme
tant temporaires. Parmi ces mesures, nous citons :
le plafonnement des avoirs bancaires et des investissements en devises ;
l'interdiction aux rsidents de vendre des instruments montaires de court terme
des non-rsidents ;
l'exigence des rserves obligatoires en ringgit ;
l'interdiction aux banques commerciales d'entreprendre des transactions d'change
avec les non-rsidents.
En 1998, aprs la crise asiatique, les autorits malaises ont dcid d'instituer des
mesures de contrle destines d'une part, restreindre l'accs au march offshore du
ringgit aux spculateurs et voire mme l'liminer et d'autre part, prvenir les sorties
massives de capitaux aussi bien par les rsidents que par les non-rsidents.
Outre les mesures prises en 1994, les autorits ont oblig les non-rsidents
attendre douze mois avant de convertir en devises le produit de la vente des titres malais.
Cette mesure a t remplace partir de fvrier 1999 par un systme de prlvement sur
les sorties de capitaux, et ce dans le but d'inciter les investisseurs de portefeuille avoir
une vision de long terme de leurs oprations. Ceci permettra d'instaurer une stabilit
conomique tout en permettant une libre circulation des capitaux.
D'autres pays, comme l'ndonsie, le Mexique et les Philippines, ont impos des
limites sur les emprunts l'tranger, sur les situations bancaires nettes et sur les avoirs
bancaires en devise. Ce type de mesures peut tre stimul en grande partie par les
aspects prudentiels, ou simplement par un dsir de limiter les entres de capitaux
Au cours des annes quatre-vingt-dix, plusieurs pays, notamment le Chili et la
Malaisie ont pris avec succs des mesures temporaires pour dcourager les entres et
sorties de capitaux court terme de nature spculative. Ces politiques permettent
d'atteindre deux objectifs : redonner des marges de manouvre aux politiques
conomiques moins soumises la contrainte extrieure ; et stabiliser le taux de change et
viter sa survaluation, cause de ralentissement conomique.
Qu'en est-il de l'efficacit de ces mesures de contrles mises en place par les
diffrents pays ?
II- L'efficacit des contrIes sur Ies entres de
capitaux
Nous avons vu prcdemment que toutes les mesures de contrles de capitaux ont t
mises en place d'une part, dans le but de freiner les entres de capitaux et rduire
l'apprciation du taux de change et d'autre part, travers la strilisation, afin de
compenser les consquences montaires, notamment les consquences inflationnistes
des entres de capitaux. Ces objectifs peuvent tre atteints travers l'impact des
contrles sur le systme financier. Le tableau .4 regroupe les principaux effets des
contrles de capitaux des annes quatre-vingt-dix :
TabIeau III.4 : Les principaux effets des contrIes de capitaux
t - 1 t (1) t + 1 t + 2
Compte de capital (en % du PB)
Brsil (aot 1994) 2,4 2,5 4,7 nd (2)
Chili (juin 1991) 10,0 2,4 6,8 6,1
Malaisie (janvier 1994) 17,2 2,1 7,9 nd
Capitaux court terme (en % du PB)
Brsil 0,2 -0,1 1,3 nd
Chili 3,2 -0,7 3,8 1,6
Malaisie 8,6 -4,6 -0,7 nd
Taux d'intrt rel ex post (en % annuel)
Brsil 7,1 21,1 26,0 10,6
Chili 22,0 11,2 10,6 11,0
Malaisie 8,0 2,6 2,0 nd
Taux de change rel (variation en %)
Brsil 11,9 34,1 nd nd
Chili -2,6 5,4 10,7 -2,1
Malaisie -0,4 -3,2 0,4 nd
(1) t reprsente l'anne o les mesures de contrle ont t introduites, t-1 correspond l'anne
d'avant, t+1 et t+2 correspondent respectivement 1 et 2 deux annes aprs ;. (2) nd indique que
les donnes sont non disponibles
Source : Donnes du FM cites dans Reinhart et Smith (1998), Allegret (2000)
En se rfrant ces effets, trois variables macroconomiques sont en jeux : le taux
de change, les entres totales de capitaux et le diffrentiel du taux d'intrt. L'efficacit
des contrles de capitaux est ainsi teste empiriquement sur chacune de ces variables :
1. quel est l'effet de ces mesures de contrle sur le total des flux de capitaux enregistr
dans la balance des paiements ?
2. quel est l'impact de ces mesures de contrle sur le comportement du taux de change
en prsence d'entres de capitaux ?
3. y-a-t-il un effet significatif de ces mesures de contrle sur les diffrentiels des taux
d'intrt ?
II-1- L'impact sur Ie voIume des fIux de capitaux
Le tableau .4, montre que les contrles de capitaux affectent le compte de capital et les
capitaux court terme. En effet la rduction des entres de capitaux se traduit
gnralement par une rduction du volume et de la maturit de ces capitaux.
Folkerts-Landau et to (1995) considrent que les contrles de capitaux affectent la
composition des entres de capitaux dans le sens attendu. Ainsi, l'effet immdiat du
contrle est de rduire le volume des entres, mais cet effet s'estompe avec le temps. Au
Chili, on observe que tout de suite aprs la mise en place des contrles de capitaux (en
1982, 1985 et 1992) et pendant quelques mois, voire mme une anne, le volume des
flux de capitaux a diminu, mais cela s'est rapidement dissip.
De manire similaire, l'anne 1995 a t marque au Brsil par une chute du volume
des flux de capitaux, mais cet effet n'a dur qu'une anne. La mme observation s'impose
pour la Malaisie et le Mexique o la baisse des entres de capitaux ne s'est pas
maintenue plus de trois ans. Soto (1997), Laurens et Cardoso (1998) trouvent qu' moyen
et long terme il n'y a pas d'effets systmatiques ou statistiquement significatifs sur le total
des entres de capitaux. Toutefois, d'autres tudes, notamment Cardoso et Glodfjan
(1997) ont permis de montrer que les contrles peuvent affecter la composition des
entres de capitaux (essentiellement les P et les DE). Le graphique .3 montre
l'volution de la composition des entres de capitaux depuis 1980, en la comparant
l'volution des entres nettes de capitaux.
l ressort de ce graphique qu'au Mexique, partir de 1994, la part des
investissements directs trangers dans le PB a nettement augment, alors que le volume
des investissements de portefeuille est rest stable et n'a augment qu' la fin de 1998 au
dtriment des autres investissements. l est noter cependant que les P reprsentent
une nouvelle forme des entres de capitaux dans ces pays.
Graphique III.3 : Entres nettes des IDE et composition des capitaux
Source : Donnes statistiques de la banque mondiale (2001)
Jusqu' la fin des annes quatre-vingt, les autres investissements constituaient la
forme dominante des entres de capitaux. Par la suite, partir de 1991, en Argentine,
comme au Mexique et moindre degr au Brsil, les P sont devenus de loin la forme
d'investissement la plus dominante. Quant aux DE, leur importance varie d'un pays
l'autre, mais dans tous les pays, ils ont eu tendance augmenter ces dernires annes.
Cette augmentation des DE par rapport aux autres types d'entres de capitaux
reflte gnralement un engagement de long terme dans le comportement des
investisseurs dans le pays hte. La hausse des DE peut aussi tre explique par la
baisse des taux d'intrt internationaux par rapport aux taux d'intrt domestiques
(graphique .5).
Dans cet esprit, d'aprs l'exprience brsilienne, la majorit des mesures appliques
pendant les annes quatre vingt-dix n'avaient pas rduit les flux de capitaux, mais en ont
chang la composition. Les contrles de capitaux ont en effet favoris davantage les
entres de capitaux sous forme d'investissements directs trangers compte tenue de la
stabilit dont ils ont fait preuve, en comparaison aux investissements de portefeuille jugs
plus volatils. l est possible de voir aussi que par exemple au Chili, malgr une lgre
baisse du total des flux de capitaux en 1989, les flux nets d'investissements directs
trangers ont largement augment. Paralllement, le niveau des investissements de
portefeuille a baiss. Ceci pourrait tre attribu au changement de la composition des flux
de capitaux la suite de la mise en place des contrles.
D'aprs le graphique .3, l'exception de l'Argentine et de la Thalande o les avoirs
en investissements directs trangers sont infrieurs aux avoirs en investissements de
portefeuille, pour les autres pays, les DE ont de loin dpass, ces dernires annes, les
P qui n'ont cess de chuter. Cela implique que la composition des investissements a
tendance changer ces dernires annes en faveur des investissements directs
trangers, et que les investissements de portefeuilles sont plus volatils.
Valdes-Prieto et Soto (1996) montrent les effets du contrle sur la maturit des
entres de capitaux en considrant le cas du Chili. ls calculent une taxe implicite
quivalente aux URR, et tudient son effet sur plusieurs variables, dont le taux de change
rel. Le taux d'imposition de cette taxe n'est pas forfaitaire, mais dpend de la maturit du
prt. Pour un prt de 180 jours, la taxe implicite annuelle varie entre 1,29 et 4,53 %. En
revanche sur des fonds long terme. Elle est proportionnelle la maturit des prts. Plus
les prts sont de longue maturit, plus les intrts pays sont faibles. Ainsi les restrictions
dcouragent les entres de capitaux court terme, mais n'affectent pas le volume total
des entres de capitaux. Le tableau .5 recense le montant total des prts et donne en
pourcentage la part des prts court et long terme entre 1988 et 1996.
TabIeau III.5 : La maturit des entres de capitaux bruts au ChiIi
Anne Prts court terme (%) Prts Iong terme (%) TotaI des prts (en miIIions
de doIIars)
1988 96,3 3,7 951,402
1989 95,0 5,0 1529,717
1990 90,3 9,7 1864,568
1991 72,7 27,3 717,313
1992 28,9 71,1 779,269
1993 23,6 76,4 674,609
1994 16,5 83,5 981,274
1995 6,2 93,8 1121,504
1996 3,2 96,8 2109,710
Source : Edwards (1998)
Le tableau .5 montre qu' partir de 1992 les tendances se sont inverses. En effet,
la part des prts long terme dans le total des prts est passe de 27,3 % en 1991 71,1
% en 1992, et celle des prts court terme respectivement de 72,7 % 28,9 %. Depuis,
la part des prts long terme continue augmenter et dpasse celle des prts court
terme. Cette dernire a atteint en 1996, 3,2 % du total des prts. Ces donnes montrent
aussi qu' l'exception d'un dclin en 1993, le volume total des entres de capitaux
continue augmenter.
Dans le tableau .6 qui regroupe pour les autres pays le montant de la dette totale
en millions de dollars amricains et la part des prts court terme, les rsultats sont loin
d'tre satisfaisants comme pour le cas du Chili.
TabIeau III.6 : Maturit de Ia dette
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Argentine (en milliard de dollars)
Dette totale 68,35 64,72 75,14 98,80 111,42 128,41 141,55 147,88
Dette CT (1) 23,5 13,3 9,5 21,5 21 24,9 21,8 21,3
Brsil (en milliard de dollars)
Dette totale 128,74 143,84 151,21 159.07 181.10 198.55 244.83 244.67
Dette CT 18,7 21,3 20,8 19,2 19.6 17.4 12.3 12.1
Chili (en millions de dollars)
Dette totale 19133,7 20636,9 24728,4 25562.2 27403.9 31443.1 36321.0 37762.1
Dette CT 16,8 20,0 26,0 27.2 25.5 31.5 21.3 14.5
ndonsie (en milliard de dollars)
Dette totale 88,00 89,17 107,82 124.40 128.94 136.17 150.88 150.10
Dette CT 20,5 20,2 18,1 20.9 25.0 24.1 13.3 13.3
Core (en millions de dollars)
Dette totale 51,40 53,70 58,20 56.80 64.50 114.00 128.10 136.00
Dette CT 7,8 7,4 5,2 4.7 2.9 1.8 1.1 1.5
Malaisie (en millions de dollars)
Dette totale 20017,9 26148,5 30335,9 34342.6 39673.3 47228.2 44769.2 45939.4
Dette CT 18,2 26,6 20,4 21.2 27.9 31.6 19.3 16.4
Mexique (en milliard de dollars)
Dette totale 112,31 131,73 140,19 166.87 157.50 148.70 159.78 166.96
Dette CT 21,8 27,5 28,1 22.3 18.9 18.7 16.5 14.4
Philippines (millions de dollars)
Dette totale 33005,0 35936,1 39411,6 37829.2 40145.0 45681.8 4793.1 52021.5
Dette CT 15,9 14,0 14,5 14.0 19.9 25.8 15.0 11.0
Thalande (milliard de dollars)
Dette totale 41,86 52,72 65,60 100.09 107.78 109.73 104.94 96.34
Dette CT 35,2 42,9 44,5 44.1 39.5 34.5 28.3 24.3
La dette court terme ( Dette CT) est calcule en pourcentage par rapport la dette totale
La partie en couleur correspond la priode avec les contrles de capitaux
Source : A partir de World debt table, World development indicators (2001), Banque
Mondiale (2000) et (2001)
D'aprs ce tableau, on remarque en effet, qu'avec les restrictions sur les entres de
capitaux, la part des prts court terme ne diminue pas automatiquement. Aux
Philippines par exemple, elle a augment et n'a commenc diminuer que quatre ans
plus tard. Pour les autres pays, la baisse observe est trs faible, mais cette baisse s'est
acclre dans tous les pays en 1998, cela peut tre attribu aux consquences de la
74
Edwards et Khan (1985)
crise asiatique de 1997. Quand au volume total de la dette, aucune diminution particulire
n'a t observe, bien au contraire, il augmente d'anne en anne jusqu'en 1997.
l est assez difficile d'valuer empiriquement l'efficacit de ces contrles. Les agents
conomiques peuvent en effet tre trs cratifs en matire de moyens ncessaires pour
activer les flux internationaux de capitaux et contourner ainsi les contrles. Dans les pays
qui ont instaur des obstacles sur la mobilit des capitaux, le secteur priv a
traditionnellement eu recours une sur-facturation des importations et une
sous-facturation des exportations afin d'luder les contrles lgaux sur les flux de
capitaux. Ainsi, les flux rels de capitaux dpassent de loin les mouvements de capitaux
lgalement prvus. Par consquent, et d'aprs plusieurs tudes
74
, dans les pays o les
capitaux ont fait l'objet de contrle, l'approche traditionnelle fonde sur les obstacles
lgaux peut gnrer des rsultats trompeurs. D'aprs le graphique .4 qui retrace
l'volution du compte erreurs et omissions nettes, on remarque que l'volution de ce
compte diffre entre les pays d'Amrique Latine et les pays d'Asie du Sud Est. En effet,
en Core partir de la fin de 1996 et jusqu'en 1998, une importante baisse du niveau de
ce compte a t constate, mais partir de 1998 ce compte a rapidement gonfl. Aux
Philippines, en revanche aprs une importante hausse en 1997, mais qui n'a pas pu
atteindre le niveau prvalant jusqu'en 1996, le compte erreurs et omissions nettes a
enregistr une baisse pendant les deux annes qui ont suivi.
En Thalande, le mouvement oscillatoire marquant a dbut en 1996 et pendant les
deux annes qui ont suivi, il y a eu plusieurs mouvements extrmes. Contrairement la
baisse enregistre en 1996 et 1998, le compte erreur et omissions nettes a gonfl en
1997 et en 2000. l est rappeler qu'en 1997 la Thalande a connu une crise montaire
qui a acclr la fuite des capitaux et ceci peut ventuellement expliquer cette
augmentation. En ndonsie, c'est le schma inverse celui de la Thalande qui s'est
produit. En effet, entre 1997 et 2000 l'ndonsie a connu une hausse du compte erreurs et
omissions nettes. Paralllement, le compte erreurs et omissions nettes japonais a connu
en 1996, 1998 et 2000 une augmentation pouvant ainsi expliquer la fuite des capitaux du
Japon vers les marchs mergents et en l'occurrence vers les pays d'Asie du Sud Est.
Alors qu'aux Etats Unis, partir de 1998 et jusqu'en 2001 ce compte n'a cess de
baisser.
Le poste "erreurs et omissions" tend gnralement augmenter aprs l'introduction
d'un contrle. C'est ce qui a t observ au Chili en 1992 et au Brsil la fin de 1994.
Toutefois, ces hausses n'ont pas t maintenues tout au cours des annes qui ont suivi.
En effet, ce n'est qu' partir de 1998 que ce poste a commenc gonfler de manire
importante pour l'Argentine, le Chili et le Brsil aprs de frquentes variations tout au long
de la dcennie. Cette hausse n'a dur que deux annes puisqu' partir de 2000, les
tendances se sont inverses. Au Mexique, en revanche c'est uniquement en 1996 et 1999
que le compte erreurs et omissions nettes a gonfl mais a commenc baisser pendant
1997 et 1998.
Graphique III.4 : Compte erreurs et omissions nettes (milliards $EU)
Source : Base de sonnes du FM (2003
II-2- L'impact sur Ie taux de change
L'objectif des contrles de capitaux est d'arriver rduire l'apprciation du taux de change
rel. Plusieurs tudes ont t faites pour montrer l'impact des contrles sur le taux de
change.
75
cits dans Edwards (1998 b)
Certains conomistes tels que Cowan et De Gregorio (1997)
75
ont remarqu que
l'augmentation de l'inflation et la pression sur le taux de change lie aux entres de
capitaux ont conduit les autorits montaires introduire des contrles de capitaux
spcifiques. Comme il a t dj mentionn, avec la mise en place des contrles, les
autorits escomptent une diminution de l'apprciation du taux de change rel. Or d'aprs
les donnes suivantes, il apparat que pour le Chili, la baisse du taux de change n'a eu
lieu qu'en 1993, en 1999 et en 2001. La plus importante a t celle de 1999 puisque le
taux de change rel est pass de 111,11 105,37. En Malaisie, 1998 a t marque par
une baisse importante du taux de change puisqu'il est pass de 103,31 en 1997 82 en
1998 en terme rel, traduisant ainsi une apprciation de la valeur de la monnaie. En effet,
pour stopper la dprciation du taux de change en Malaisie, les autorits ont eu recours
aux contrles de capitaux. Pour les Philippines, un passage du taux de change effectif
rel de 108,77 88,71 a t enregistr entre 1997 et 1998. Ceci montre que c'est bien
aprs la mise en place de ces restrictions que les rsultats en matire du taux de change
se sont fait ressentir et encore cette baisse n'est que temporaire (donnes du tableau
.1). Toutefois, il est important de signaler qu' cette poque, plusieurs variations de
fondamentaux sont expliques par la crise asiatique de 1997.
Pour le cas du Chili, sous une politique efficace, on peut prvoir une rponse moins
prononce du taux de change rel aux nouveaux flux de capitaux, c'est dire que l'effet
des entres de capitaux sur le taux de change rel est moins important, ce qui traduit une
efficacit des contrles de capitaux diminuer l'apprciation du taux de change rel. Au
Chili, les contrles de capitaux ont plutt limin l'apprciation de la monnaie.
Pour valuer l'efficacit des contrles sur les entres de capitaux et son impact sur le
taux de change rel, Edwards (1998) a utilis deux mthodes. Dans la premire, il a
utilis des donnes trimestrielles et les a testes par un modle VAR pour des priodes
avec et sans contrles. l a test la rponse du taux de change rel aux innovations des
entres de capitaux. Sous une politique efficace, on s'attend ce que la rponse du taux
de change rel soit moins prononce en priode de contrles. Dans la seconde, Edwards
a test la raction un choc de la taxe quivalente entre 1987 et 1996. l a divis la dure
d'observation en deux priodes : de 1987 au deuxime trimestre de 1992, et du troisime
trimestre 1992 1996. Dans cette tude, Edwards obtient deux importants rsultats :
les effets des innovations sur le taux de change rel sont similaires pour les deux
priodes ;
l'apprciation maximale est environ la mme pour les deux priodes.
Ainsi, pour Edwards, par rapport aux innovations en matire de flux de capitaux, le taux
de change ragit de la mme manire avec ou sans restrictions sur les entres de
capitaux. Une innovation au niveau des restrictions sur les entres se manifeste par une
infime dprciation relle. L'effet est cependant de courte dure, et disparat au bout de
quatre trimestres. Par ailleurs, le log du taux de change rel a tendance retrouver sa
position d'quilibre plus rapidement lorsqu'il y a des mesures de restrictions.
76
77
Ces rsultats se heurtent cependant une limite importante. Les contrles de
capitaux n'ont pas t tablis depuis longtemps. l peut donc sembler logique d'observer
que leur impact sur le taux de change rel est limit et de courte dure. Ces rsultats
confirment les rsultats de Valdes-Prieto et Soto (1996)
76 3
qui permettent de conclure,
pour le cas du Chili, que les rserves obligatoires non rmunres n'affectent en aucun
cas le niveau du taux de change rel long terme. En outre l'impact semble trs peu
significatif sur le taux de change rel court terme. Dans d'autres pays, la porte des
contrles de capitaux a t ajuste en fonction des modifications de la maturit des flux
de capitaux.
Compte tenu de l'efficacit limite des contrles de capitaux sur le total des entres
de capitaux, il n'est pas vident de trouver un impact long terme de ces mesures de
contrle sur le taux de change. En effet, pour le cas du Chili, le taux de change rel a
connu une apprciation de l'ordre de 4 % par an en moyenne entre 1991 et 1994. Les
autorits chiliennes ont avanc que cela pouvait s'expliquer par l'aspect non rmunr
des rserves obligatoires. Cependant la littrature sous-jacente n'apporte pas de preuves
que ces contrles peuvent avoir un effet prolong sur le taux de change rel. Edwards
(1998) dmontre que le comportement du taux de change rel n'est pas affect par les
contrles de capitaux. Soto (1997)
77 3
, dgage pour le cas du Chili une relation ngative
entre les rserves obligatoires et la volatilit du taux de change. Un taux de 30 % des
rserves obligatoires devrait rduire la volatilit du taux de change d'environ 20 %. Ceci
peut ventuellement s'expliquer par la procdure suivante des contrles de capitaux
adopte par le Chili : tous les paiements courants et les transactions autorises de
capitaux doivent transiter par le march officiel. Cette procdure permet d'isoler les flux
commerciaux de la volatilit des flux de capitaux, en particulier les transactions de
portefeuille.
II-3- L'impact sur Ies taux d'intrt
Un des objectifs des contrles de capitaux est de pouvoir maintenir le taux dìntrt
domestique au-dessus du taux tranger, sans pour autant causer une apprciation du
taux de change rel. Un taux d'intrt domestique lev est souvent justifi par le niveau
de l'inflation dans les conomies mergentes. Comme pour les pays d'Amrique Latine
l'objectif est de rduire l'inflation. Or, maintenir lev le diffrentiel du taux d'intrt entre
le taux domestique et tranger permet d'atteindre l'objectif de stabilit escompt.
Edwards (1998 b) tudie la manire dont les contrles de capitaux ont affect les
diffrentiels du taux d'intrt pour les pays d'Amrique Latine, et par la mme la capacit
d'amliorer l'indpendance de la politique montaire pour le cas du Chili en particulier. En
effet, en l'absence de restrictions sur la mobilit des capitaux, et en l'absence de risque
pays, la condition de parit des taux d'intrt non couverte est maintenue. Les dviations
seront ainsi trs faibles. l y a donc absence d'indpendance de la politique montaire.
Edwards exprime l'cart d'intrt t de la manire suivante :
Si > (k+R), alors il est ncessaire d'ajuster par des mouvements de fonds soit
l'intrieur ou l'extrieur du pays. Ce processus se poursuit jusqu' ce que l'quilibre du
diffrentiel du taux d'intrt soit rtabli. La vitesse laquelle ce processus d'ajustement
prend place dpend en principe du degr de dveloppement du march de capitaux dans
le pays en question. Les pays ayant des restrictions rigoureuses et strictes ont
gnralement des corrections des dviations assez lentes.
En outre, l'quation prcdente suggre que le degr de restriction sur les capitaux
(k) peut affecter la valeur laquelle le diffrentiel du taux d'intrt va converger. Dans les
pays d'Amrique Latine la valeur de k a tendance changer pendant les dernires
annes. l est remarquer que la prsence de ces restrictions exerce deux effets sur le
comportement de :
un effet sur le niveau de auquel se produira la convergence,
un effet sur la vitesse d'ajustement entre le taux d'intrt domestique et le taux
tranger.
Si le contrle des capitaux est efficace, le niveau de convergence des taux d'intrt doit
tre lev et la vitesse d'ajustement lente.
L'estimation du comportement de t porte sur deux priodes : (1986-1991) et
(1991-1996). Elles correspondent respectivement avant et aprs la mise en place des
contrles. En utilisant un modle VAR sans restrictions, il apparat que l'cart d'intrt ne
perdure pas dans le temps, et ce pour les deux priodes.
Le processus d'ajustement semble cependant tre plus rapide en priode sans
contrle, mme si l'effort est limit 2 trimestres contre 4. Ce rsultat est en quelque
sorte ce qui lui a t prvu par les autorits chiliennes et le gain en autonomie semble
tre trs mince compte tenu des dlais de la politique montaire.
Au Chili, les dpts obligatoires non rmunrs sur les entres de capitaux ont
favoris court terme une recomposition des entres de capitaux en faveur des
investissements productifs. Le diffrentiel du taux d'intrt entre le Chili et les Etats Unis
d'Amrique est pass de 2,9 % entre 1987 et 1994 4,3 % entre 1991 et 1998 (voir
graphique .5). La contribution de ces mesures dans ce rsultat reste quelque peu
ambigu compte tenu de la mise en place simultane des politiques de strilisation des
entres de capitaux.
Soto (1997) a trouv que la modification de la taxe implicite sur les entres de
capitaux a un effet lgrement positif court terme sur les taux indexs. Edwards (1999)
montre qu'une augmentation de la taxe sur les entres de capitaux a un effet positif sur
ces taux d'intrt indexs. De Gregorio et al (1998) n'arrivent cependant pas au mme
rsultat puisque leurs calculs suggrent un effet considrable de la taxe sur le taux
d'intrt. En effet, ils concluent que si les rserves non rmunres augmentent de 30 %,
alors les taux d'intrt court terme vont augmenter d'environ 140 points.
Au Chili, aprs les contrles, le diffrentiel du taux d'intrt tend disparatre plus
lentement qu'en priode de mobilit des capitaux (graphiques .5). Vers la fin de
dcembre 1994, l'Argentine, le Mexique et le Chili ont enregistr une importante hausse
des taux d'intrt. Celle-ci correspond la crise montaire du Mexique et l'effet Tequila
qu'elle a gnr. Toutefois, ni au Chili, ni en Argentine il n'y a eu de dvaluation du taux
de change suite la crise du Mexique. En effet, l'augmentation des taux d'intrt est un
lment fondamental dans ces pays pour dfendre la stratgie de leur taux de change
dans les mois qui ont suivi la crise du Mexique. Entre 1992 et 1998, l'Argentine a
enregistr le taux d'intrt nominal le plus bas et entre 1996 et 1998 le moins volatil.
Quant au taux chilien, il diminue progressivement dans le temps tout en maintenant le
mme degr de volatilit. Les donnes mexicaines montrent qu'aussi bien les taux
d'intrt que le degr de volatilit sont levs, en particulier aprs la dvaluation de 1994.
Pendant la crise du Mexique, les taux d'intrt nominaux taient plus volatils que les taux
du Chili. Avec le regain de confiance des marchs financiers en Argentine, la volatilit est
devenue plus faible. La crise asiatique a aussi eu des rpercussions sur les pays
d'Amrique Latine. En effet aprs la crise asiatique, les taux d'intrt au Chili sont
devenus plus volatils, alors qu'en Argentine, ils n'ont pas enregistr d'importants
changements. Les dviations du taux d'intrt national par rapport au taux d'intrt
international semble tre tributaire de l'existence des restrictions sur les entres de
capitaux. En effet, avec la mobilit des capitaux, il est possible d'anticiper une
convergence du diffrentiel du taux d'intrt un niveau d'quilibre fix par les
considrations du pays. Dans ce contexte, Edwards a effectu un test ADF pour les
diffrentiels du taux d'intrt pour l'Argentine, le Chili et le Mexique. l apparat que les
pays o les capitaux sont mobiles, les diffrentiels convergent plus rapidement. Toutefois,
les rsultats obtenus sur la convergence du diffrentiel du taux d'intrt au Chili doivent
tre interprts avec prudence. Deux limites ont t retenues : (i) pendant la priode
d'analyse, la prime de risque du Chili a subi plusieurs changements ; et (ii) il est possible
que la dynamique des diffrentiels du taux d'intrt ne change pas exactement au
moment de l'imposition des restrictions.
En 2000, Edwards a conclu travers ses travaux que la politique des rserves non
rmunres conduit temporairement une augmentation des taux d'intrt rels indexs.
Cela a deux consquences : d'une part, les rserves obligatoires non rmunres
permettent (au moins court terme) aux autorits montaires de cibler les taux d'intrt,
sans gnrer de cercle vicieux des taux levs, des entres de capitaux et de strilisation.
D'autre part, cela implique que la consquence des rserves obligatoires non rmunres
est une augmentation du prix de capital.
Les estimations au niveau du Chili indiquent qu'aprs les contrles sur les entres de
capitaux, le diffrentiel du taux d'intrt tend disparatre plus lentement que pendant les
priodes de libre mobilit des capitaux.
Pour gnrer des diffrentiels d'intrt de cette ampleur, les taux d'impt ne sont pas
infrieurs 84 % pour un an et 59 % en deux ans. Ces chiffres peuvent paratre
extrmes, mais ils sont en effet en concordance avec les taux d'impt imposs dans les
pays qui ont russi matriser les entres de capitaux.
Les diffrents conomistes ont conclu que pour que ce type de politiques russisse
matriser les entres de capitaux, il faut imposer des taux d'impts trs levs sur les
emprunts trangers, et par consquent endosser les charges leves des taux d'intrt
rels domestiques.
Plusieurs pays ont eu recours ce type de contrle de capitaux dont la dure est
suprieure celle du choc du taux d'intrt mondial, videmment cause de l'inquitude
d'une massive entre des capitaux en cas de suppression prmature des contrles. Ceci
est certainement plus coteux puisqu'il est l'origine d'une augmentation du taux d'intrt
rel domestique, une fois les chocs temporaires limins compensant ainsi les bnfices
associs aux chocs rguliers. Les avantages de bien tre de la taxe sur les entres de
capitaux disparaissent environ aprs deux fois plus de temps que la dure du choc sur le
taux d'intrt rel mondial.
Comme le montrent le graphique .5, en Malaisie par exemple, avant 1991, l'cart
entre les taux d'intrt s'est fortement rduit, mais partir de cette date, le taux malais a
augment et a dpass les taux d'intrt internationaux. De mme pour l'ndonsie
puisque avant 1997, l'cart fluctuait entre 0 et 15 points et aprs cettedate, il y a une
diffrence de plus de 70 points entre le taux d'intrt en ndonsie et les taux d'intrt
internationaux.
Graphique III.5 : Ecart du taux d'intrt trimestriel
Source : calcul de l'auteur partir des donnes du FM (2000)
Les mesures restrictives sur les entres de capitaux ont pour objectif de protger les
marchs mergents contre les flux de capitaux jugs excessivement volatils. Leur
ncessit s'est de plus en plus ressentie pendant les annes quatre-vingt-dix en
particulier avec l'accroissement des crises de change lies aux entres de capitaux dans
les pays mergents. Pouvant conduire, entre autres, une surchauffe de l'conomie et
une apprciation du taux de change rel, les entres de capitaux ncessitent d'tre
freines pour que les pays puissent attnuer leurs consquences. Plusieurs moyens et
mesures de contrle peuvent tre utiliss, telles que les oprations d'open-market etles
oprations de strilisation. Ces restrictions peuvent aussi prendre la forme de taxe comme
le cas des rserves obligatoires non rmunres appliques par le Chili.
Ces mesures adoptes par les pays d'Amrique Latine et d'Asie du Sud Est montrent
que :
la taxe applique par le Chili s'est montre plus efficace que les oprations de
strilisation adoptes par la majorit des pays ;
les contrles de capitaux peuvent affecter la fois la maturit et le volume des
entres de capitaux. Toutefois, il est beaucoup plus frquent que seule la maturit
des entres de capitaux est touche et se manifeste par une diminution des entres
court-terme ;
les contrles de capitaux pour se montrer efficaces, mme temporairement, doivent
tre accompagns par des rformes structurelles permettant de rduire
considrablement la vulnrabilit des conomies mergentes aux crises ;
les contrles de capitaux se montrent d'autant plus efficaces que la taxe assujettie
aux entres de capitaux est leve (cas du Chili) ;
la majorit des travaux portant sur l'efficacit des mesures de contrles des capitaux
ont conclu que les contrles de capitaux peuvent se montrer efficaces court terme.
En revanche, long terme, ce systme de contrle gnre des cots dans la mesure
o l'aspect temporaire de ces contrles risque de devenir permanent. Ds lors, au
lieu de favoriser une rforme des politiques inadaptes ces entres de capitaux, il
les perptue.
Ces lments montrent finalement que les contrles sur les entres de capitaux
n'apportent pas la solution qui permet de stabiliser durablement le systme financier
international. Les pays mergents concerns essaient d'orienter leurs recherches vers
d'autres solutions qui peuvent ventuellement rsider dans les conditions de conduite de
la politique montaire, puisqu'en plus de freiner les entres de capitaux, travers les
contrles de capitaux, les autorits montaires cherchent accorder plus d'indpendance
leur politique montaire.
Chapitre IV : Le cibIage d'infIation : une
aIternative de I'ancrage nominaI
Dans le cadre d'une politique montaire fonde sur la stabilit des prix, l'ancrage nominal
permet de guider le comportement des autorits montaires et d'aider coordonner le
processus de fixation des salaires et des prix ainsi que les mcanismes d'anticipations
d'inflation.
L'ancrage nominal consiste fixer une variable nominale comme objectif de la
politique montaire. Trois variables sont gnralement utilises comme cible : le taux de
change, un agrgat montaire (dans la majorit des cas M2) et l'inflation. Le choix s'est
fix sur ces variables compte tenu de l'impact de chacune d'entre elles sur l'objectif final
de la politique montaire savoir la stabilit des prix. Par exemple, une diminution de
l'offre de monnaie par rapport la demande tend augmenter la valeur de la monnaie et
donc diminuer l'inflation.
Les marchs mergents ont adopt une politique montaire dont le principal objectif
est la stabilit des prix. Les autorits montaires vitent ainsi de prendre en considration
d'autres objectifs tels que la croissance et l'emploi, et ce pour chapper la tentation d'un
biais inflationniste. Cependant, mme avec un seul objectif, certains pays rencontrent des
difficults dans la conduite de leur politique montaire, en grande partie en raison des
perturbations auxquelles ces pays sont sujets. L'exprience des pays mergents en
matire de politique montaire montre ce sujet des rsultats contrasts. Plusieurs
d'entre eux ont en effet connu des phases d'instabilit montaire telles que des priodes
Chapitre IV : Le cibIage d'infIation : une aIternative de I'ancrage nominaI
d'inflation trs leves, une massive fuite de capitaux, ou un effondrement de leurs
systmes financiers. Le rsultat s'est traduit par une faible crdibilit, une lente croissance
et des priodes de rcessions conomiques. L'engagement plus ferme des autorits vis
vis du public agir sur la stabilit des prix peut constituer une partie de la solution. Afin
d'atteindre cet objectif de stabilit des prix, des objectifs intermdiaires ont t prconiss
dont on cite le taux de change et l'agrgat de monnaie.
Le ciblage du taux de change a t mis en application aprs l'effondrement du rgime
de Bretton Woods. Cet ancrage a prsent pendant longtemps une solution satisfaisante
la conduite de la politique montaire. Toutefois, avec l'accroissement des entres de
capitaux, les tensions se sont dveloppes entre le contrle de l'inflation et le maintien de
la stabilit et celui de la comptitivit du taux de change. En effet, une augmentation des
entres de capitaux conduit une hausse des pressions inflationnistes, et le taux de
change nominal s'apprcie travers une augmentation de l'inflation domestique. Ce qui
rend plus difficile l'ancrage nominal sur le change. C'est pourquoi, les pays mergents ont
opt pour un ancrage l'aide des agrgats montaires. Cependant, les innovations
financires ont rendu cet objectif intermdiaire moins efficace. Ds lors, une alternative
rcente pouvant rpondre l'objectif de stabilit des prix a t dsigne, dans un
contexte de mobilit leve des capitaux, savoir l'objectif d'inflation. Cet objectif semble
allier la fois facilit de contrle et transparence pour le public.
Ce chapitre tudie en trois sections les ancres nominales alternatives dans le cadre
des entres massives de capitaux qu'ont subit les marchs mergents :
dans une premire section, il sagit de montrer que si la mobilit internationale
des capitaux a fragilis l'ancrage sur le change, il se rvle dlicat de mettre en
uvre une politique de cible d'agrgats ; dans cette perspective, la seconde
section tudie dans quelles mesures les marchs mergents peuvent conduire
une stratgie de politique montaire fonde sur une cible directe d'inflation ; la
troisime section prsente les diffrentes expriences des pays mergents en
matire d'ancrage nominal et les rsultats obtenus pour le ciblage d'inflation.
I- Les diffrents cibIages d'un ancrage nominaI
Aprs des annes d'inflation leve, plusieurs pays en dveloppement, au cours des
annes quatre-vingt-dix, sont entrs dans une priode de plus grande stabilit des prix.
Les banques centrales ont choisi d'annoncer l'orientation future des variables nominales
cls pour influencer les anticipations inflationnistes. Dans ce contexte, en respectant les
rgles annonces et en oeuvrant pour atteindre les objectifs fixs, les banques entendent
renforcer leur crdibilit auprs du public. Dans les marchs mergents, l'objectif du taux
de change a t le premier adopt, mais l'accroissement des crises de change, en
particulier pendant les annes quatre-vingt-dix, a rendu difficile le maintien de cet ancrage
dans un contexte d'intensification de la mobilit des capitaux. Les marchs mergents ont
considr qu'un ancrage intermdiaire travers le ciblage d'agrgat montaire sera une
bonne alternative.
l est question dans cette premire section d'tudier dans un premier point le ciblage
du taux de change dans les marchs mergents et les difficults qu'il a pu gnrer, et
dans un second temps, de voir comment ces marchs ont ragi face ces difficults
travers l'objectif d'agrgat montaire, en soulignant si cet ancrage prsente ou non la
meilleure alternative.
I-1- L'objectif du taux de change
Le taux de change a t longtemps considr comme l'objectif intermdiaire le plus
pertinent permettant d'atteindre la stabilit des prix. D'abord, cet objectif constitue une
cible dont l'annonce se fait essentiellement par le gouvernement sans forcment consulter
la banque centrale, ce qui facilite son contrle. Ensuite, choisir un ancrage sur le taux de
change a t avant tout tabli par rapport la relation directe qui existe entre le taux de
change et l'objectif de stabilit des prix. En effet, toute dprciation du taux de change
entrane automatiquement une augmentation des prix des biens imports, ce qui son
tour entrane une hausse du niveau gnral des prix. De son ct, une apprciation du
taux de change nominal et rel peut avoir un effet sur les prix relatifs, puisqu'elle tend
baisser la demande en biens domestiques dont les prix deviennent suprieurs aux prix
des biens imports et affectera ainsi la demande gnrale. Enfin, outre sa relation directe
avec les prix, le taux de change peut jouer un rle de discipline des autorits face au
problme d'incohrence temporelle de la politique montaire (Kydland et Prescott, 1977).
Cette dernire caractristique nous place dans le contexte du dbat rgle discrtion.
Plusieurs conomistes pensent que l'environnement institutionnel dans lequel volue
chaque conomie contribue de manire importante rsoudre ce dbat. En effet, dans
certains pays d'Amrique latine, il existe des institutions politiques pour contraindre la
politique montaire en cas de discrtion, tel est le cas pour le Chili. Alors que dans
d'autres pays, les arrangements institutionnels permettent davantage de discrtion.
L'ancrage par le taux de change constitue une rgle que se sont proposes de suivre
les diffrentes banques centrales des pays mergents. Cette rgle est cense aider
discipliner les autorits montaires et ventuellement les aider tablir la crdibilit de
leur politique montaire. Toutefois, il n'est pas vident pour les pays ayant adopt cette
rgle de pouvoir automatiquement faire converger leur inflation vers l'inflation cible.
I.1.1- Les gains en crdibiIit
Une caractristique importante des crises de change des annes quatre-vingt-dix est
d'avoir frapp des pays ayant adopt des rgimes de taux de change fixes ou contrls.
En effet, au moment de toutes les grandes crises financires de ces dernires annes, le
Mexique la fin de 1994, la Thalande, l'ndonsie et la Core en 1997, le Brsil en 1999
et l'Argentine en 2001, le taux de change a t soit fixe soit arrim d'autres monnaies.
Par exemple, l'Argentine depuis 1991 et le Brsil de 1994 1998, ayant connu au cours
de ces priodes une forte inflation, ont bien utilis ces rgimes pour rduire rapidement
l'inflation. L'intgration croissante des marchs mondiaux des capitaux a montr la
difficult croissante pour ces pays maintenir fixes les taux de change. Dans ce contexte,
Klein et Marion (1997) ont montr qu'environ le tiers des pays d'Amrique Latine et des
Carabes entre 1957 et 1990 ont abandonn au bout de 7 mois leur ancrage prvu pour
10 mois en moyenne. L'abandon du rgime de change, provoqu gnralement par une
incompatibilit des politiques montaires ou budgtaires avec ce rgime, est gnrateur
de crises de change (Krugman, 1979).
Entre rgle et discrtion, ils optent pour la rgle. La question qui se pose ici concerne
le choix du meilleur rgime de change cens leur permettre de minimiser les fluctuations
des variables macroconomiques tels que la production, la consommation, le niveau
gnral des prix. Comme un tel rgime n'existe pas, le choix va alors tre tributaire de la
nature et des sources des chocs, des caractristiques structurelles de l'conomie en
question, et enfin des prfrences des autorits.
Dans une logique de stabilisation court terme, par rfrence au lien entre la nature
des chocs et le choix du rgime de change, deux situations sont en faveur de la flexibilit
du taux de change : si les chocs dominants sont des chocs externes nominaux ou des
chocs externes ou domestiques rels. Seuls les chocs dominants domestiques nominaux
sont en faveur d'un rgime de taux de change fixe.
En cas de chocs dominants externes nominaux, l'conomie doit ragir rapidement
ces perturbations d'origine externe. Avec un rgime de change fixe, la rigidit des prix et
des salaires ralentit la raction des autorits montaires concernes. En rgime de
change flexible en revanche, c'est le change qui sert de variable d'ajustement. De mme,
lorsque les chocs dominants sont des chocs externes ou domestiques rels, par exemple
sur la technologie ou la productivit, en change flexible, il est plus rapide et moins coteux
de faire face ces perturbations.
Si maintenant les chocs dominants sont des chocs domestiques nominaux, par
exemple sur la demande de monnaie, sous un rgime de change fixe, une hausse de la
demande de monnaie, offre de monnaie inchange, s'accompagne d'une baisse des
prix. Cette dernire gnre un excdent de la balance des oprations courantes
provoquant des entres de devises, suivie par un accroissement de la masse montaire,
et inversement. L'intervention de l'Etat par des oprations non strilises sur le march
des changes permettra d'accommoder tout changement de la demande de monnaie. Par
la vente des rserves ou l'achat de sa propre monnaie, la banque centrale pourra ainsi
soutenir sa monnaie et ramener l'offre de monnaie son niveau initial. Ainsi, les changes
fixes constituent le meilleur rgime.
Dans une logique de crdibilit, il a t considr, pendant les annes
quatre-vingt-dix, qu'adapter un taux de change fixe en apportant un objectif prcis de la
politique conomique, peut aider tablir la crdibilit de l'activit en baissant l'inflation.
En effet, sous un rgime de change fixe, la politique montaire doit tre subordonne la
ncessit de maintenir cette parit fixe. Le choix de la rgle est effectu du moment qu'on
opte pour un rgime de change fixe ou intermdiaire. Reste savoir si les autorits ont la
volont de suivre cette discipline qui leur est impose par le choix d'ancrage par le
change. Dans ce contexte, le dbat rgle discrtion permet de montrer que les agents
privs en apportant une rponse aux stratgies des autorits, vont exercer une influence
sur l'efficacit des politiques des gouvernements. Cette conclusion a t avance par
Kydland et Prescott (1977) et ensuite par Barro et Gordon (1983). Les modles tablis par
ces derniers sont fonds sur l'hypothse des anticipations rationnelles des agents privs.
En termes de rgime de change, cette approche fonde sur la crdibilit ou la
rputation est importante dans la mesure o elle conduit reconsidrer le rle du taux de
change comme instrument de la politique conomique. Comme le choix s'est port sur la
rgle, il n'est plus possible de manipuler le taux de change de manire discrtionnaire. Le
modle de Barro et Gordon part de la courbe de Phillips augmente du type :
U = U
N
+ a (
e
)
avec :
U le taux de chmage ;
U
N
le taux de chmage naturel ;
le taux d'inflation ; et

e
le taux d'inflation anticip.
Selon la courbe de Phillips, une diminution du chmage conduit les salaris demander
une augmentation de leurs pouvoirs d'achat, et donc de leurs salaires rels. Or pour les
entreprises, l'emploi ne peut augmenter que si le salaire rel diminue. A court terme,
seule une sous-estimation de l'inflation par les salaris, assimile une erreur
d'anticipation, peut expliquer l'arbitrage entre inflation et chmage. Cette relation nous
permet aussi de dire qu'en prsence des anticipations rationnelles, seule l'inflation non
anticipe (inflation surprise) exerce une influence sur le taux de chmage.
Le graphique V.1 retrace l'volution dans le temps d'une courbe de Phillips et le taux
de chmage naturel. A court terme, l'arbitrage inflation chmage semble tre plus ou
moins favorable au chmage en fonction du niveau d'inflation. Cependant, long terme
on remarque que quelque soit le niveau anticip d'inflation, le taux de chmage reste
constant, ce qui limine toute possibilit d'arbitrage.
78
Cit dans Allegret (2005)
Graphique IV.1 : Taux d'inflation d'quilibre en conomie ferme
Source : De Grauwe (1992)
78
Les courbes d'indiffrence reprsentes ci-dessus illustrent la fonction de prfrence
des autorits qui dcoule de l'arbitrage inflation-chmage. La concavit de ces courbes
traduit bien l'existence d'un arbitrage : lorsque le taux d'inflation est faible ou en baisse,
les autorits accordent plus d'importance au chmage. L'importance accorde au
chmage et l'inflation est schmatise par la pente de la courbe. Lorsque la courbe
d'indiffrence est plate, cela signifie que le gouvernement est fort, que sa prfrence est
pour l'inflation et qu'il est dtermin lutter contre l'inflation. Cela tmoigne du degr de
discipline que le rgime de taux de change exerce sur la conduite de la politique
montaire pour atteindre l'objectif que celle-ci s'est fixe en choisissant la rgle du taux de
change.
Si on suppose que le gouvernement annonce une rgle de politique montaire
d'inflation zro, c'est dire que
e
= 0, l'conomie est alors au point A. Or, la ncessit
d'arbitrer entre inflation et chmage conduit le gouvernement tricher, d'o l'inflation
surprise au point B. Du moment o les agents privs anticipent un tel comportement, on
est en prsence d'incohrence temporelle o la politique se rvle sous-optimale.
Si le gouvernement se projte court terme, l'incitation de tricher s'intensifie et
l'conomie se retrouve au point C puis passe au point E. En ce point, les autorits n'ont
plus d'incitation gnrer une nouvelle inflation surprise, et long terme l'incitation
modifier leurs anticipations n'a plus lieu d'tre puisque l'anticipation prvue a t ralise.
Ainsi, le point E reprsente l'quilibre obtenu l'aide des anticipations rationnelles des
agents privs. Les autorits tiennent compte des anticipations des agents privs pour
79
dterminer chaque priode l'inflation de manire optimale. Mais compte tenu des
connaissances des agents privs et de la dure de temps que s'accordent les autorits,
ainsi que du niveau de chmage, cet quilibre est sous-optimal et est le seul pouvoir
tre atteint en l'absence de rgle crdible. L'quilibre ralis au point E tmoigne d'une
certaine incohrence temporelle, dans la mesure o E reste un quilibre sous-optimal. En
effet, les connaissances des agents privs des anticipations inflationnistes mettent le
gouvernement dans une situation o pour compenser l'augmentation des prix, et face
une demande d'accroissement des salaires rels de la part des salaris, va tre contraint
d'augmenter le chmage jusqu' atteindre le chmage naturel. A ce niveau, le point E est
atteint et correspond une inflation positive qui valide le taux d'inflation anticipe.
Ainsi court terme, en absence de rgle de crdibilit, les autorits sont amenes
tricher pour aboutir l'quilibre. L'idal est que le gouvernement arrive rester au point A.
Mais dans un rgime discrtionnaire, le biais inflationniste gnr par l'absence de rgle
crdible amne l'conomie au point E.
Dans un contexte de jeux rpts, le pays cherche de plus en plus acqurir et
maintenir une certaine crdibilit, les agents privs ajustent leurs anticipations au point o
l'incitation tricher est nulle, ce qui finalement place l'conomie au point E. L'exemple
suivant illustre bien cette situation dans le contexte d'une conomie ouverte qui comprend
deux gouvernements : Alpha qui est un gouvernement fort, et Bta un gouvernement
faible. La parit des pouvoirs d'achat nous permet d'crire que la variation du taux de
change est gale l'cart d'inflation entre les deux pays, soit :
=
B

A
Le graphique V.2 prsente l'quilibre dans les deux pays. L'inflation d'quilibre dans
Bta semble tre suprieure celle d'Alpha, ce qui implique une dprciation continue de
la monnaie de Bta par rapport celle d'Alpha.
Graphique IV.2 : Taux d'inflation d'quilibre en conomie ouverte
Source : De Grauwe (1992)
79
Deux cas de figures se prsentent : Alpha et Bta peuvent tre en union montaire,
ou bien Bta adopte la monnaie de Alpha. Si ces deux pays sont en union montaire, o
Bta se joint Alpha, le souci de Bta est de convaincre ses agents privs que du point
A, il ne va pas y avoir de passage au point B, ce qui limine l'inflation surprise. Pour ce
faire, Bta fixe le taux de change de sa monnaie vis vis d'Alpha, ce qui implique de fixer
le taux d'inflation de Bta celui d'Alpha. L'conomie se situe alors sur la droite
horizontale passant par le point C pour Alpha. Bta se situe ainsi sur une courbe
d'indiffrence infrieure, et donc gagne en bien tre. L'incitation tricher diminue, ce qui
permet aux deux pays de gagner en crdibilit. Toutefois, une fois le point F atteint, le
gouvernement de Bta peut tre incit gnrer une inflation surprise qui place son
conomie au point G. Si les agents anticipent cette incitation tricher, alors la seule
fixation du taux de change ne rsout toujours pas le problme d'incohrence temporelle.
D'o la deuxime solution qui consiste ce que Bta adopte la monnaie de Alpha. Cela
suggre un alignement du taux d'inflation de Bta celui d'Alpha. Mais cela implique que
Bta renonce toute politique montaire indpendante, ce qui n'est gure en faveur de
sa crdibilit, mme si la politique adopte sera celle d'un pays fort.
I.1.2- Les Iimites de I'ancrage par Ie taux de change face Ia mobiIit des
capitaux
Avec la mobilit croissante des capitaux, les modles de Barro et Gordon mettent en
vidence la pertinence de l'arbitrage crdibilit-flexibilit. Cette mobilit accrue rend plus
difficile l'adoption des changes fixes, mais favorise celle des changes flexibles. Avant
d'aller plus loin, une dfinition de ce que l'on entend par rgime de change fixe s'impose
pour mieux saisir le contexte des politiques montaires menes. Un rgime de change
fixe dans sa dfinition troite caractrise un rgime o le taux de change est maintenu
l'intrieur des bandes de fluctuations plus ou moins larges autour d'une parit centrale
annonce l'avance. La dfinition large regroupe en plus d'une part, les rgimes de
parit glissante, systme o les parits sont maintenues autour d'un taux de rfrence qui
lui-mme est dvalu rgulirement un taux annonc l'avance. D'autre part, elle inclut
le taux de change fixe de facto, annonc comme des changes flottants fonds sur le
comportement effectif des pays.
l est important de noter aussi que les pays peuvent fixer leur monnaie soit par
rapport une monnaie, soit par rapport un panier de monnaies, et ce en fonction du
libell des volumes de transactions et de la dette.
Si les autorits choisissent une fixit par rapport une monnaie (pour le Mexique par
exemple par rapport au dollar), alors les fluctuations de la monnaie nationale suivent
celles de la monnaie d'ancrage. Si en revanche le pays choisi d'ancrer sa monnaie par
rapport un panier de monnaies (le Chili par exemple), le pays en question peut rduire
la vulnrabilit de son conomie aux fluctuations individuelles des monnaies composant
le panier. Dans ce cas, il est important de respecter la structure commerciale des
changes internationaux dans les proportions de construction du panier. En Asie par
exemple, o l'ancrage implicite tait sur le dollar, la majorit des pays ont prfr adopter
des rgimes de flottement administr o le taux de change est flexible mais
s'accompagne de frquentes interventions officielles. Dans cette rgion, l'utilisation du yen
est plus prsente dans le libell des dettes que dans les transactions commerciales
libelles plutt en dollar amricain. Toutefois, cela n'a pas conduit une constitution en
Asie d'un bloc montaire au sens d'une stabilit des taux de change vis--vis du yen.
L'absence de bloc yen peut s'expliquer ventuellement par le dsquilibre entre, d'une
part, la distribution des changes par pays et d'autre part, la distribution de la dette
extrieure par devises. Le dveloppement des changes entre les pays asiatiques autres
que le Japon pourrait rquilibrer les stratgies de change en faveur d'une plus grande
stabilit vis--vis du yen, ou inciter les pays d'Asie adopter des rgimes de change plus
flexibles. En Amrique Latine, en revanche, les conditions sont tout autres. A la suite de
l'effondrement du rgime de Bretton Woods, plusieurs pays ont continu adopter un
rgime de change fixe o la monnaie nationale est ancre au dollar amricain. Par la
suite, au dbut des annes quatre-vingt, en raison de l'apprciation rapide du dollar, ils
sont passs d'un ancrage au dollar un ancrage un panier de monnaies. Ce
changement trouve aussi son explication dans l'acclration croissante de l'inflation dans
un grand nombre de ces pays mergents. Ayant une plus forte inflation que leurs
partenaires commerciaux, ils doivent souvent dprcier leurs monnaies afin d'empcher
une importante baisse de la comptitivit. C'est ce qui a men ces pays adopter le
crawling peg o le taux de change peut tre ajust.
Si on revient au choix propos entre fixit et flexibilit du rgime de change, il
apparat au vu des crises des annes quatre-vingt-dix, que le rgime de change fixe
prsente plusieurs dfaillances. En effet, au cours de ces diffrentes expriences du
rgime de change fixe, dans les marchs mergents, pendant les annes prcdant la
crise, la fixit du taux de change nominal, ou sa faible dprciation dans le cadre d'un
systme de parit rampante, a conduit une apprciation du taux de change rel ayant
provoqu une dgradation de la balance courante. Par ailleurs, comme il a t signal
prcdemment, sous des rgimes de change fixes, les pays mergents ont connu
d'importantes difficults, notamment les crises de change ayant caractris la fin des
annes quatre-vingt-dix.
Plusieurs raisons font que la fixit du rgime de change peut ventuellement tre trs
dommageable pour l'conomie d'un pays, on cite :
Leur vulnrabilit, dans la mesure o les interventions ncessaires pour stabiliser les
cours peuvent conduire un puisement des rserves de change susceptible de
dclencher une crise ;
La possibilit d'entraner une apprciation de la monnaie prjudiciable la
comptitivit du pays ;
Les parits fixes peuvent pousser les agents sous-estimer le risque de change, les
emmenant s'endetter en devises. En affaiblissant la fonction de prteur en dernier
ressort, ces parits fixes font accrotre le risque de crises bancaires.
Pour viter ce type de situations, les autorits ont prconis, sous le conseil du FM,
d'abandonner ces rgimes de change fixes jugs volatils au profit de solutions en
coin : soit des changes flottants, soit des changes fixes dits durs , comme le currency
boards : les caisses d'mission.
80
Parmi ces chocs externes, il y a l'augmentation des taux d'intrt mondiaux, la baisse de croissance dans les pays industrialiss
et la crise de l'endettement du dbut des annes quatre-vingt.
Les caisses d'mission, qui constituent une forme dure d'ancrage par le change, sont
en thorie moins vulnrables. Elles offrent l'avantage de pouvoir rtablir la confiance des
marchs financiers et de faire face aux pressions qui peuvent s'y exercer ultrieurement.
Une caisse d'mission est un dispositif institutionnel selon lequel les autorits sont tenues
d'offrir ou de retirer un taux fixe et sans limite les engagements montaires de la
Banque centrale. Ce rgime montaire, fond sur l'engagement explicite de maintenir le
taux de change entre la monnaie nationale et une autre devise trangre, doit assurer
une convertibilit automatique de la monnaie nationale. Dans ce rgime, la masse
montaire fiduciaire en circulation doit tre couverte entirement ou en partie par les
rserves de change (de 60 100 % selon les pays). Ce type de rgime, implique
l'abandon quasi total de la souverainet montaire. La banque centrale n'intervient que
sur les taux d'intrt courts dont les niveaux sont dtermins par la confrontation de l'offre
de monnaie fixe et de la demande de monnaie. La politique discrtionnaire y est donc
strictement limite permettant ainsi de rduire les pressions inflationnistes.
En Argentine, la caisse d'mission a constitu au dpart l'axe central du nouveau
plan de stabilisation de l'conomie. nstitue en 1991, ses principales caractristiques
sont les suivantes :
une fixation lgale du taux de change 1 contre 1 par rapport au dollar amricain
avec une libre convertibilit du peso (loi de la convertibilit) ;
afin de garantir cet engagement, la base montaire est couverte par les rserves de
change. La masse montaire dpend directement de la variation des rserves de
change ;
mettre fin au financement montaire du dficit public, ce qui limine une des
principales sources de l'inflation passe. Ce dficit doit tre financ sur le march.
Ce systme impose toutefois des contraintes l`conomie qui en limitent la porte. En
effet, la rigidit du taux de change ne permet pas l'absorption des chocs externes par
l'ajustement de la parit. Ds lors, l'conomie est affecte dans la mesure o toute
apprciation du dollar se traduit par une hausse du taux de change effectif du peso et une
perte de la comptitivit prix. D'autre part, pour le cas de l'Argentine, la reprise des
entres de capitaux a certes permis cette conomie de reprendre confiance, mais cette
confiance s'est avre fragile dans la mesure o elle est tributaire de toute sortie brusque
de capitaux ou d'un dfaut de paiement sur les engagements non couverts. Face toutes
ces difficults, le systme des caisses d'mission s'est effondr en Argentine en 2002.
Tous ces lments crent des limites au systme des caisses d'mission, ils
montrent qu'un tel rgime perd de son efficacit au cours du temps, ce qui rend difficile sa
ralisation. Cela encourage l'conomie trouver d'autres moyens moins contraignants
pour faire face aux chocs rels et montaires. En effet, les chocs externes
80
, ayant
frapp un grand nombre des pays mergents, ncessitent non seulement des
dprciations discrtes de la monnaie, mais aussi l'adoption de rgimes du taux de
81
Les arrimages souples ne semblent pas tre viables long terme, en particulier dans les marchs mergents. La succession des
crises montre en effet qu'un pays ne peut maintenir simultanment un taux de change fixe, la mobilit des capitaux et une politique
montaire au service des objectifs nationaux.
change plus flexibles. En effet, un rgime flexible, accorde aux autorits une plus grande
marge de manouvre, il leur laisse mme la libert d'augmenter l'inflation. Mais la difficult
se pose ici au niveau de l'tablissement d'une politique montaire crdible capable de
contrler l'inflation. Par ailleurs, l'ajustement entre la crdibilit et la flexibilit n'a pas
seulement des considrations conomiques, mais aussi politiques. l est en effet plus
coteux en terme politique d'ajuster un taux de change fixe que de permettre au taux de
change de flotter librement.
L'conomie est alors de plus en plus tente par la flexibilit de son rgime de change.
Dans ce contexte, les nouveaux rgimes adopts par les marchs mergents pendant les
annes quatre-vingt-dix consistent abandonner l'arrimage souple
81
considr comme
tant sujet aux crises, o les taux sont rattachs de manire ajustable d'autres
monnaies, au profit de l'arrimage ferme ou le flottement. Ds lors, les conomies en
dveloppement, ayant toujours un taux de change fixe comme point d'ancrage nominal de
leur politique montaire, se voient de plus en plus contraintes de choisir entre un rgime
plus souple ou l'autre extrme, savoir un systme de caisse d'mission ou la
dollarisation intgrale. Par exemple, les pays mergents, pour qui le taux d'inflation ne
pose pas de problmes majeurs, comme dans les pays asiatiques, les politiques du taux
de change sont passs d'un taux de change fixe un flottement administr ou
indpendant. En effet, avec la libralisation et la globalisation financire, le passage du
rgime de taux de change fixe un rgime de taux de change flexible, qui s'est fait de
manire progressive, semble avoir t bnfique pour plusieurs pays pendant les annes
quatre-vingt-dix.
Par ailleurs, en cas de flexibilit du taux de change, on peut se trouver face une
bande de fluctuation o se pose le problme de la largeur de la bande. Cette bande est
d'autant plus large que les chocs externes qui frappent l'conomie sont importants. La
largeur est aussi affecte par la manire dont les agents conomiques ragissent par
rapport la volatilit du taux de change. Les bandes sont plus larges lorsque les marchs
de crdit sont bien organiss de manire permettre aux agents de se prmunir contre le
risque de change.
l est aussi important de signaler que la mobilit accrue des capitaux au cours des
annes quatre-vingt-dix augmente le risque des chocs externes et par consquent les
pressions pour la flexibilit. Elle accentue ainsi la fragilit des ancrages non durs et
augmente le risque de leur non-soutenabilit. Toutefois, la majorit des pays en
dveloppement ne sont pas bien placs pour permettre au taux de change de flotter
librement. Plusieurs d'entre eux ont des marchs financiers o les transactions peuvent
causer de fortes volatilits. Le meilleur rgime sous lequel une conomie peut oprer est
celui qui permet cette dernire de stabiliser ses performances macroconomiques, c'est
dire minimiser les fluctuations de production, de consommation, du niveau des prix
domestiques, etc.
Le tableau V.1 rsume depuis 1991 les diffrents changements de rgime de change
pour les pays mergents concerns par notre tude.
D'aprs ce tableau, on remarque que les pays mergents sont plus tents depuis la
fin des annes quatre-vingt-dix, par des rgimes de change plus flexibles. l est clair qu'il y
a un glissement vers plus de flexibilit, ce qui peut rvler des problmes d'ancres
nominales. Le Chili et la Thalande par exemple illustre bien le glissement progressif de la
fixit vers la flexibilit du rgime de taux de change. Les diffrents pays ont essay tout
au long des annes quatre-vingt-dix de raliser le meilleur choix entre :
la confiance et la stabilit apportes par un taux de change fixe ; et
l'indpendance de la politique montaire accorde par le flottement de la monnaie.
La fixit gnralement assure par les caisses d'mission, si elle est efficace dans la lutte
contre l'inflation, finit par imposer d'importantes contraintes la politique montaire et la
rend plus vulnrable en cas de crises financires et d'attaques spculatives.
Les taux de changes fixes, mme accompagns d'une gestion budgtaire rigoureuse
et d'un engagement ferme en faveur de la stabilit des prix, finissent par se montrer
fragiles et vulnrables, ce qui les rend difficile tenir. En outre, la mobilit accrue des
capitaux rend ces taux plus sensibles aux inversions des mouvements de capitaux et par
consquent augmente leurs vulnrabilits aux attaques spculatives.
TabIeau IV.1 : Les diffrents rgimes du taux de change adopt en 1991, 1997, 1999, 2001 ET 2002
Rgimedu taux de change (1) 1991 1997 1999 2001 2002
Caisse d'mission Argentine Argentine Argentine Argentine Argentine
(3)
Rgime de change fixe
conventionneI
Malaisie (4) Malaisie (4) Malaisie (4)
Bande du taux de change
ajustabIe
Chili
Taux de change dtermin sur Ia
base d'une parit par rapport
un groupe de monnaies
Malaisie
Thalande
Thalande
Taux de change ajust par
rapport un ensembIe
d'indicateurs
Chili
FIottement contrI ndonsie
Core
Mexique
Brsil Chili
(2)
ndonsie
Malaisie
Thalande
ndonsie
FIottement indpendant Argentine
Brsil
Philippines
Core
Mexique
Philippines
Brsil
ndonsie
Core
Mexique
Philippines
Thalande
Brsil Chili
Core
ndonsie
Mexique
Philippines
Thalande
Brsil Chili
Core
Mexique
Philippines
La dfinition des diffrents rgimes de change est porte en annexe ; Le taux de change est
maintenu dans une fourchette de plus ou moins 12,5% de part et d'autre d'une moyenne pondre
des monnaies qui composent le panier ; Le rgime de caisse d'mission s'est effondr en
Argentine en janvier 2002 ; Pour la Malaisie, la flexibilit est limite une seule monnaie.
Source : A partir du FM Annual Report on Exchange Arrangments and Exchange
Restrictions (1991, 1999, 2001 et 2002); Caramazza et Jahangir (1998)
La flexibilit ou le flottement, mme si thoriquement il rend la politique montaire
souveraine, pose toutefois le risque de volatilit. La flexibilit des taux de change peut
acclrer les ajustements macro-conomiques, mais la mobilit des capitaux constitue
une contrainte externe. En effet, avec une tel mouvement de capitaux, les pays veulent
plutt adopter des politiques montaires et budgtaires strictes pour garder une possibilit
d'accs aux marchs internationaux de capitaux, leur permettant d'attirer des
investissements directs trangers.
Quelque soit le rgime de change pour lequel opte un pays, son efficacit est
tributaire de la qualit de la politique macroconomique mise en place. Mais force est de
constater que le taux de change n'arrive pas pleinement accomplir le rle d'ancrage
nominal sous ces rgimes du taux de change. Comment peut-on alors tablir une
alternative crdible d'ancrage nominal ? La parit du taux de change a gnr une
tentation utiliser le ciblage d'agrgat montaire dans la mesure o il y a incompatibilit
entre la politique montaire et la parit du taux de change. Les dispositions
institutionnelles sont importantes sur ce point, en particulier l'indpendance de la banque
centrale, qui aide attnuer les craintes que le manque d'une ancre de taux de change
peut engendrer sur la valeur de la monnaie.
I-2- L'objectif d'agrgat montaire
Le FM (2001) a dfini l'objectif d'agrgat montaire par la mobilisation des instruments
de la politique montaire permettant d'atteindre un taux de croissance d'un agrgat cible
(M1, M2 .). L'agrgat cibl devient une ancre nominale ou un objectif intermdiaire de la
politique montaire. Le contrle des agrgats montaires revient alors stabiliser le taux
d'inflation au voisinage de la valeur cible. La capacit des agrgats constituer des cibles
intermdiaires repose la fois sur la stabilit de leur relation empirique avec la variable
cible (stabilit des prix) et sur leur rapport avec les instruments de la politique montaire.
En effet, d'aprs les montaristes, le rgime de ciblage d'agrgat de monnaie dcoule
directement de la thorie quantitative de la monnaie selon laquelle, toutes choses tant
gales par ailleurs, une variation de la quantit de monnaie cause des variations sur son
pouvoir d'achat, mesur par l'indice des prix. Dans cette sous-section, nous nous
intresserons dans un premier point la logique qui relie la monnaie au prix, et dans un
second point aux limites d'un ancrage par l'agrgat de monnaie.
I.2.1- L'effet de Ia monnaie sur Ia stabiIit des prix
L'ancrage montaire se concentre sur le contrle de l'inflation et comprend trois lments
cls :
1. la transmission par les agrgats montaires d'informations concernant l'volution
future des prix ;
2. l'annonce publique du ciblage par les agrgats montaires pour guider les prvisions
inflationnistes des agents privs ;
3. la mise en place des mcanismes empchant les dviations systmatiques du ciblage
montaire.
Cet ancrage suppose que la politique montaire n'est pas dicte par des considrations
budgtaires (absence de dominance budgtaire) et que le taux de change est flexible.
Cela peut ventuellement empcher les chocs, aussi bien endognes qu'exognes,
susceptibles d'entraner une hausse permanente de l'inflation, ce qui va dans le sens
d'une stabilit long terme.
Une condition fondamentale cette stratgie d'ancrage repose sur l'existence d'une
relation forte et stable entre l'objectif final (l'inflation) et l'agrgat cible. Comme M2 est
cens reprsenter l'encaisse de transactions, alors le lien avec les prix et leur stabilit est
vite tabli. Si cette relation est amene faiblir, le ciblage par agrgat montaire ne sera
pas efficace. Le problme de ce lien se pose dans les pays d'Amrique Latine, comme
dans les pays dvelopps, dans la mesure o le nouvel environnement de la faible
inflation et l'augmentation de l'intgration financire ne favorisent pas forcment la relation
durable ou stable entre l'inflation et les agrgats montaires. De mme, les innovations
financires et l'instabilit de la fonction de demande de monnaie posent problme. Cette
instabilit peut ne pas donner le rsultat escompt en matire d'inflation en utilisant un
ancrage par les agrgats montaires.
En effet, le comportement de la vitesse de circulation de la monnaie peut tre trs
difficile prvoir dans une priode de transition d'une inflation leve une inflation
faible. Ce phnomne est particulirement important dans les pays tradition
inflationniste o la distinction entre monnaies et quasi-monnaies est assez brouille. De
plus, les priodes prolonges de forte inflation conduisent un degr lev de
dollarisation de l'conomie. Dans de telles situations, l'offre de monnaie correspondante
risque d'inclure des avoirs et des dpts en devise. Ds lors, une rduction des
composantes domestiques de l'offre de monnaie peut avoir un lger effet sur la liquidit
totale, et par consquent sur l'inflation. Par ailleurs, une faible relation entre inflation et
agrgat montaire risque de diminuer la transparence de la banque centrale vis vis du
public. Cela va davantage compliquer la communication entre la banque centrale, le
public et les marchs et par voie de consquence affaiblir la crdibilit de la politique
montaire.
Afin de mieux comprendre comment se matrialise le besoin de ciblage par l'agrgat
montaire, il est important de voir l'volution du ratio M2/PB. En tant que stock montaire,
M2 dsigne une variable intermdiaire de contrle considre comme indicateur
d'inflation. Ce stock de monnaie est dtermin par l'ensemble du systme bancaire et est
exprim en fonction de la base montaire, elle mme contrlable par la banque centrale.
La facilit de contrler M2 permet donc de matriser l'inflation. Si on choisit d'tudier
l'volution du ratio M2/PB, c'est parce qu'il permet en effet de mesurer le degr de
montisation du PB par la monnaie en circulation. Plus ce ratio est en baisse, plus le taux
de montisation est faible et moins le pays est dveloppe. D'autant plus qu'il nous
permet par la suite de dterminer la vitesse de circulation de la monnaie. (Graphiques
V.3 a et b).
Graphique IV.3 : Evolution du ratio M2/PIB
Pour le graphique V3 a , l'axe des ordonnes de droite correspond l'ndonsie et
aux Philippines, alors que l'axe de gauche correspond la Core, la Thalande et la
Malaisie. Source : Donnes statistiques de la Banque Mondiale (2001)
Ce graphique montre qu'entre les pays d'Asie du Sud Est et les pays d'Amrique
Latine, ces derniers ont en moyenne des ratios plus faibles, ce qui tmoigne d'un besoin
moins prononc pour l'ancrage par agrgat de monnaie que les pays asiatiques,
l'exception du Brsil, entre 1990 et 1994. Hormis le Brsil, tous les autres pays ont
enregistr un accroissement du ratio M2/PB cette priode. Cette augmentation a t
plus prononce dans les pays d'Asie du Sud Est que dans les pays d'Amrique Latine. En
Philippines, ce ratio est pass de 25 % en 1988 46 % en 1995, et en Thalande de 54 %
en 1985 74 % en 1995. Plus la courbe est leve, plus le taux de financement du PB
par M2 est fort et plus M2 est important, et donc il y a plus d'approfondissement financier.
Le calcul de la vitesse de circulation confirme ce rsultat.
La vitesse de circulation de la monnaie, calcule comme tant l'inverse du ratio
(M2/PB), peut nous renseigner sur l'inflation. Puisque la premire est troitement lie la
seconde. En effet, l'inflation s'explique dans plusieurs cas par un excs de liquidit, c'est
dire que la monnaie en circulation est beaucoup plus importante que les biens changs
dans cette conomie. Par rfrence la Thorie Quantitative de la Monnaie (TQM),
notamment dans sa version de Pigou avec les hypothses traditionnelles (constance de la
vitesse de circulation), une augmentation de la monnaie en circulation entrane un
accroissement de la demande en biens et services, si cette demande ne s'accompagne
pas par une hausse de la production alors les prix grimpent
82
. Ds lors, une
82
Cette relation a t bien illustre par . Fisher o la masse montaire multiplie par la vitesse de circulation de la monnaie doit
tre gale la quantit de production multiplie par le prix.
augmentation de la vitesse de monnaie en circulation, signifie que la monnaie dj
existante a servi plusieurs transactions, ce qui a tendance augmenter les pressions
inflationnistes dans une conomie.
TabIeau IV.2 : La vitesse de circuIation de Ia monnaie
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Argentine 8,71 9,47 7,30 5,20 4,81 4,96 4,41 3,78 3,48 3,17
Brsil 3,96 2,82 1,75 1,27 2,40 3,36 3,62 3,40 3,21 3,19
Chili 2,50 2,55 2,60 2,49 2,67 2,56 2,34 2,25 2,18 1,94
Mexique 4,61 3,98 3,81 3,69 3,50 3,43 3,77 3,54 3,58 3,85
Core 2,60 2,58 2,55 2,47 2,43 2,45 2,35 2,28 1,72 1,47
ndonsie 2,49 2,51 2,37 2,30 2,23 2,09 1,92 1,80 1,74 1,75
Malaisie 1,55 1,51 1,38 1,24 1,25 1,18 1,08 1,02 1,05 0,95
Philippines 2,94 2,90 2,76 2,35 2,12 1,93 1,80 1,61 1,65 1,57
Thalande 1,43 1,37 1,34 1,26 1,28 1,26 1,24 1,09 0,97 0,94
Source : Calcul de l'auteur partir des donnes de la Banque mondiale (2001)
D'aprs ce tableau, la Thalande est le pays qui a enregistr la fin des annes
quatre-vingt-dix, la vitesse de circulation la plus faible. Ce qui implique une inflation plus
faible et une meilleure stabilit des prix. Les pays d'Amrique Latine sont caractriss par
une vitesse de circulation plus leve que celle des pays d'Asie du Sud Est. La plus
marquante a t observe en Argentine en 1991. Dans ce contexte, il est noter
qu'aucune banque centrale en Amrique Latine n'a vraiment pratiqu explicitement le
ciblage montaire. Dans le cadre de leur exprience en matire de faible inflation et de
taux de change flexible, la politique montaire a certes assur la circulation de
l'information vhicule par les agrgats montaires, mais l'annonce et le respect de la
cible ont rarement t runis simultanment.
I.2.2- Les Iimites de I'ancrage par un agrgat de monnaie
Traditionnellement une grande partie des banques centrales dans la rgion d'Amrique
Latine utilise des agrgats montaires pour la conduite de leur politique montaire. Cette
conduite a toujours t adopte et dans toutes les circonstances : dans les priodes
d'inflation leve ; dans les priodes de faible inflation et indpendance leve de la
banque centrale ; dans les priodes o le taux de change est fixe et lorsqu'il est capable
de flotter plus ou moins librement ; et dans les priodes de stabilisation, aussi bien celles
qui ont russi que celles qui ont chou. Cependant, le fait que les agrgats montaires
ont jou un rle important dans la conduite de la politique montaire des pays d'Amrique
Latine ne signifie pas que les banques centrales ont adopt dlibrment une stratgie
d'ancrage montaire de ce type.
En effet, mettre en application de manire explicite un ciblage des agrgats
83
Le revenu permanent est dfini comme la somme actualises des anticipations de revenus futurs des agents non financiers.
montaires prsente principalement deux limites :
la relation entre l'objectif de stabilit des prix et de l'agrgat montaire n'est pas trs
simple identifier et dfinir ;
il n'est pas vident, compte tenu des innovations financires, de dfinir assurment
l'agrgat de monnaie qui sera utilis pour un tel ciblage.
L'agrgat de monnaie a t longtemps considr par les autorits montaires dans le
cadre de la TQM comme indicateur de la stabilit des prix, dans la mesure o il existe un
lien stable entre la masse montaire et le PB nominal. Ds lors, les agents non financiers
expriment une demande nationale de la monnaie en fonction de leur revenu permanent
83
, et toute augmentation de demande de monnaie qui n'est pas associe une rvision
la hausse du revenu permanent est intgralement dpense, entranant ainsi des
tensions inflationnistes. Ces tensions se traduisent par la variation des prix des biens et
des services.
Sans innovations financires, ce schma serait encore l'image de la relation que
l'on peut tablir entre la masse montaire et la stabilit des prix. Or, mesure que la
libralisation financire s'accrot et que les innovations financires l'accompagnent, il
devient plus difficile aux autorits de mesurer effectivement la quantit de monnaie en
circulation dans l'conomie. Dans ce contexte, la difficult premire qui agit sur la relation
entre agrgat de monnaie et stabilit des prix consiste dfinir correctement l'agrgat de
monnaie. En effet, les prix des actifs financiers fournissent des indications utiles sur les
anticipations des marchs, relatives l'orientation de la politique montaire et aux
conditions macro-conomiques. Ces actifs sont en perptuelle volution et ne figurent pas
systmatiquement dans l'agrgat montaire retenu. l devient alors de plus en plus difficile
cet agrgat de nous renseigner efficacement sur le niveau de l'inflation.
Gnralement, il est recommand en cas de ciblage par agrgat montaire de dfinir
l'agrgat le plus large comme tant la cible suivre. Or plus les agrgats sont larges, plus
leur contrle par l'instrument des taux, principal instrument prconis par la banque
centrale, est fragile. Cette fragilit est attribue au fait que l'agrgat objectif comprend une
grande part d'actifs rmunrs au taux de march.
Par ailleurs, il est important de noter, que le ciblage par agrgat montaire prsente
aussi la difficult d'tre compris par le public, ce qui affecte considrablement sa
crdibilit vis vis du public.
N'arrivant pas atteindre les rsultats escompts et sous les pressions des marchs,
une majorit des pays mergents a dcid d'abandonner ces politiques d'ancrage du taux
de change et d'agrgat montaire.
En effet, l'ancrage par le taux de change a commenc perdre sa crdibilit. Un
grand nombre de pays trouvent que l'utilisation d'un tel ancrage prsente de srieux
problmes pendant la phase de rduction de l'inflation. Mais si cette alternative a russi
faire baisser l'inflation, cela a t fait au dtriment de la comptitivit. Par ailleurs, avec un
ancrage par le taux de change, on risque de perdre en vue l'objectif principal de stabilit
des prix en se proccupant davantage du choix du rgime de change qui devient de plus
en plus problmatique avec une mobilit accrue des mouvements de capitaux. Alors que
certains pays rpondent cela par une politique de caisse d'missions ou de dollarisation,
d'autres pensent qu'il est prfrable d'augmenter la flexibilit du taux de change.
Les crises ayant touch certains pays mergents les conduit rflchir ce type
d'ancrage qui tait mis en application au moment des crises. Pour le Mexique par
exemple, suite la crise de balance de paiements qu'il a connu la fin de l'anne 1994, il
a t contraint laisser flotter sa monnaie. Le Brsil de son ct a abandonn en 1999, le
crawling pegpour un ciblage d'inflation. Depuis le real fluctue librement, mais a toutefois
perdu environ 40 % de sa valeur par rapport au dollar. Le Chili, afin de prserver ses
rserves de change a dcid d'abandonner depuis septembre 1999 son systme de
bande de change. L'Argentine a t ainsi le dernier pays de la rgion ayant un systme
d'ancrage nominal strict au dollar. En 2002, le Brsil, le Chili, et le Mexique ont prfr
abandonner leur ciblage du taux de change.
L'abandon de l'ancrage par le taux de change conduit la ncessit d'adoption d'un
nouvel ancrage. Dans un premier temps la rponse la plus naturelle serait un ancrage par
les agrgats montaires, et ce compte tenu de l'exprience des diffrents pays en matire
d'ancrage. Gnralement, en parlant d'ancrage nominal, les deux ventualits qui
s'offrent sont soit le taux de change, soit les agrgats montaires. Toutefois, il s'avre que
ce deuxime choix prsente encore plus de difficults que le premier. En effet, outre la
difficult de mise en place de cet ancrage et sa perception par le public, la relation entre
les agrgats montaires et l'objectif de la stabilit des prix tablie travers la vitesse de
circulation de la monnaie, reste incertaine et sujette plusieurs critiques. Par ailleurs, la
banque centrale peut aussi rencontrer une autre difficult en adoptant comme cible
l'agrgat montaire, qui se situe au niveau de la dfinition de cet agrgat. En effet, la
banque centrale doit tre attentive aux innovations qui portent sur les produits financiers
et se tenir prte, en cas de changements importants dans la structure de ces produits,
modifier la dfinition des agrgats montaires larges et troits. Gnralement, l'agrgat
retenu doit d'une part, avoir une fonction stable de demande long terme qui soit en
mesure d'exprimer quantitativement la relation entre la monnaie et le prix tout en tenant
compte des autres variables ayant une influence sur la demande de monnaie. D'autre
part, il doit tre en mesure de fournir sur un horizon de 12 24 mois des indications
fiables sur l'inflation future, dans la mesure o les mesures de politique montaire ne se
rpercutent sur l'inflation qu'aprs un dlai considrable. Toutefois, la fonction de
demande de monnaie est sensible aux innovations financires. En effet, l'volution des
prix des diffrents produits financiers peut tre rvlatrice de tensions inflationnistes non
encore manifestes travers les indicateurs usuels.
L'alternative l'ancrage nominal est alors le ciblage d'inflation. Dans cet esprit, la
cible d'inflation (adopte par plusieurs pays industrialiss) semble attirer le plus
d'attention. La politique montaire se caractrise par l'annonce des objectifs du taux
d'inflation un niveau faible, une priodicit de prvision d'inflation de moyen terme, et un
ajustement systmatique des instruments de la politique montaire dans le but de
maintenir le taux d'inflation au mme niveau que l'objectif d'inflation annonc. Le ciblage
d'inflation fera l'objet de la section suivante.
84
Entre autres : Eichengreen (2002) Masson, Savastano et Sharma (1997), Mishkin (2000).
II. Le cibIage d'infIation dans Ies marchs mergents
Adopter une politique montaire axe sur le maintien d'une faible inflation a toujours t la
priorit des pays mergents. Depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix, le besoin d'un
changement au niveau de la conduite de la politique montaire s'est fait fortement
ressentir. L'ancrage par le taux de change et par l'agrgat montaire n'ayant pas apport
de rsultats satisfaisants, de nombreux pays voient dans le ciblage d'inflation une solution
qui peut rpondre leurs problmes en matire de stabilit des prix.
Comme nous l'avons signal plus haut, depuis les annes quatre-vingt, le dbat
rgle-discrtion a t trs prsent en matire de conduite de la politique montaire.
L'objectif d'inflation semble prsenter un compromis entre la rgle et la discrtion ou
encore entre la visibilit et la contrlabilit. Nous allons dans ce qui suit d'abord dfinir
l'ancrage d'inflation, ensuite prsenter les pr-requis institutionnels et dterminer ainsi les
conditions de mise en place d'un tel ciblage et enfin dterminer le rle jou par le taux de
change dans un tel ciblage.
II-1- Dfinition du cibIage d'infIation
Le ciblage d'inflation a t dcrit comme un cadre d'application de la politique montaire
en libert surveille. Fond sur des rgles, ce ciblage contraint la banque centrale
d'annoncer explicitement sa cible en appliquant une politique montaire cohrente.
Toutefois, cette dernire dispose d'une certaine marge de manouvre, dans la mesure o
la banque centrale a la libert de choisir comment utiliser ses instruments. Gnralement,
la banque centrale rgle ses instruments une date donne un niveau pouvant faire
converger le taux l'inflation prvisionnelle vers un taux proche de la cible. Dans ces cas,
l'inflation prvisionnelle sert d'objectif intermdiaire, et en fonction de l'cart entre les deux
taux, la banque centrale dtermine l'action mener. Sur le plan pratique, la banque
centrale dcide la lumire des informations obtenues sur l'inflation prvisionnelle de la
politique montaire adopter. Par ailleurs, compte tenu de l'incertitude qui porte sur
l'impact de la politique montaire sur l'inflation, la banque centrale peut se permettre de
dvier momentanment de la cible sans pour autant remettre en cause sa crdibilit.
Pour dfinir le ciblage d'inflation, nous retenons la dfinition multidimensionnelle
adopte par la majorit des conomistes
84
. Selon cette dfinition, l'objectif d'inflation est
une stratgie de la politique montaire qui s'articule autour de cinq caractristiques :
l'annonce publique d'une cible numrique d'inflation moyen terme ;
la mise en place d'un engagement institutionnel de la stabilit des prix comme tant le
principal objectif de la politique montaire, auquel les autres objectifs sont
subordonns ;
85
Dans la thorie montaire, le renforcement de la transparence de la politique montaire et de la responsabilit de la Banque
Centrale constituent un moyen utilis pour augmenter le pouvoir contraignant de la rgle en imposant un cot aux autorits
chaque fois qu'elles s'en cartent. En ce sens, certains les considrent comme tant des mesures d'accompagnement
susceptibles d'tre mises en place dans le cadre d'autres rgles de politique montaire
l'utilisation d'une stratgie informationnelle axe sur plusieurs variables en plus des
agrgats montaires ou du taux de change pour dcider des instruments de la
politique montaire ;
l'accroissement de la transparence de la stratgie de la politique montaire travers
la communication avec le public sur le plan d'action, les objectifs et les dcisions des
autorits montaires et
l'augmentation du degr de responsabilit de la banque centrale pour atteindre ses
objectifs en matire d'inflation
85
.
En tant que stratgie moyen terme de la politique montaire, l'ancrage d'inflation compte
plusieurs avantages. En effet :
il assure une compatibilit avec la perception des forces et des limites de la politique
montaire ;
il permet un ancrage nominal de la politique montaire et des prvisions
inflationnistes, ce qui implique un besoin de fixer l'objectif long terme de la politique
montaire ;
il apporte plus de transparence la politique montaire ;
contrairement au taux de change fixe, il permet la politique montaire de se
concentrer sur les considrations du public et de rpondre aux chocs qui frappent
l'conomie domestique ;
par rapport l'ancrage avec un agrgat de monnaie, le ciblage d'inflation ne dpend
pas d'une relation entre la monnaie et l'inflation, mais plutt de la manire dont sera
utilise toute l'information disponible pour dterminer les meilleures conditions de
mise en place des instruments ncessaires la politique montaire. En plus, le fait
que cette stratgie de la politique montaire soit facilement comprise et donc mieux
accepte par le public, la rend plus transparente ;
parce qu'une cible explicite augmente la responsabilit de la banque centrale, la cible
d'inflation a aussi la possibilit de rduire le risque d'incohrence temporelle couru
par la banque centrale. Face ce problme, l'objectif d'inflation a l'avantage de
concentrer le dbat politique plus sur ce qu'une banque centrale peut faire long
terme, comme par exemple le contrle de l'inflation, plutt que de voir ce que la
banque centrale ne peut pas assurer travers une politique montaire.
Pour y aboutir, un engagement institutionnel est indispensable pour veiller ce que la
stabilit des prix soit l'objectif principal de la banque centrale. Ceci est particulirement
important dans les pays mergents ayant connu souvent des problmes de gestion au
niveau de leur politique montaire. L'engagement institutionnel implique un support
lgislatif pour une banque centrale indpendante dont la charte contient deux principaux
axes : (i) isoler suffisamment le comit de dcision de la banque centrale des autorits
politiques et (ii) donner la banque centrale la libert de contrle des instruments de la
politique montaire.
86
D'aprs l'exprience des pays industrialiss, ces caractristiques ont t fondamentales pour assurer la russite de la stratgie
du ciblage d'inflation.
II-2- Les pr-requis institutionneIs Ia cibIe d'infIation
L'ancrage d'inflation a mis l'accent sur le besoin et la ncessit de rendre la politique
montaire transparente et d'entretenir rgulirement les rseaux de communication avec
le public
86
. La politique montaire est plus efficace lorsque les marchs arrivent bien
comprendre les objectifs ainsi que la relation entre eux et les mesures prescrites pour les
atteindre. Dans ce contexte, la transparence de la politique montaire est trs importante
et joue un rle cl dans la mesure o elle montre aux marchs la responsabilit des
banques centrales vis vis des rsultats obtenus.
Les pays qui s'engagent de manire crdible et avec prcision atteindre un objectif
de stabilit des prix moyennant le ciblage d'inflation, doivent satisfaire certaines
conditions. ls sont en effet tenus de :
s'engager explicitement atteindre un objectif d'inflation prcis dans un dlai
pralablement fix ;
annoncer rgulirement leurs objectifs au public ;
mettre en place des mcanismes institutionnels attribuant la banque centrale la
responsabilit de la ralisation de ces objectifs.
Le premier dbat ou interrogation qui s'engage porte sur le choix du paramtre utilis pour
mesurer l'inflation et le taux cible, en d'autres termes faut-il cibler l'inflation ou le niveau
des prix? L'inflation peut en effet, tre mesure soit par l'indice des prix la
consommation (PC), soit par le dlateur du PB. Ce dernier prsente l'avantage de
reflter plus justement la notion d'inflation intrieure, alors que l'PC a l'avantage d'tre
l'indice que le public connat le mieux. l est en plus calcul mensuellement et diffus
bref dlai ce qui permet de le suivre rgulirement. Toutefois, la politique montaire ne
pouvant pas tenir compte des variations de l'inflation court terme, considres comme
exognes, elle exclut de l'PC les lments dont le prix est sujet ce type de variations.
La politique montaire tiendra alors compte uniquement de l'impact initial de la hausse
des prix, en ignorant les effets secondaires dcoulant de la spirale prixsalaires. Par
ailleurs, l'exprience a montr que les pays prfrent cibler le taux d'inflation plutt que le
niveau des prix. Toutefois cette prfrence prsente un aspect conomique puisque cibler
le taux d'inflation ne signifie pas qu'il est forcment plus favorable l'conomie, mais il est
moins coteux de ramener le taux d'inflation un taux cible que de ramener le niveau des
prix un niveau cible aprs un choc.
La seconde interrogation concerne la fixation de la cible approprie sur le long terme.
Faut-il choisir de cibler une valeur ponctuelle, ou bien une fourchette cible ? Parmi les
pays mergents ayant adopt un ciblage d'inflation, seul le Chili a choisi de viser une
valeur ponctuelle, la majorit des autres pays ont opt pour une fourchette. Opter pour
une valeur cible, c'est s'exposer au risque d'incertitude d'atteindre ce taux. En effet, les
difficults inhrentes la prvision de l'inflation et les problmes de transmission de la
politique montaire, augmentent le risque de manquer le taux cible. La fourchette, en
revanche, prsente l'avantage d'accorder une plus grande souplesse aux autorits
montaires dans la mesure o elles ne sont pas tenues d'atteindre une valeur fixe, mais
peuvent avoir une marge dans leur cible. En outre, dcider de la largeur de cette
fourchette pose problme. En effet, une fourchette trop troite prsente les mmes
inconvnients qu'une cible ponctuelle. Une fourchette trop large diminue de la crdibilit
de la politique montaire dans la mesure o elle augmente la probabilit d'atteindre la
cible sans efforts particuliers. Toutefois, malgr les difficults que pose le choix d'une
zone cible, cette solution est celle qui a t adoptepar un grand nombre de banques
centrales. Tous ces problmes se rapportant la fourchette n'ont cependant pas frein
son utilisation, mais ont concentr l'objectif des autorits amener le taux d'inflation
l'intrieur de la fourchette sans se focaliser sur l'objectif d'atteindre le point mdian de
celle-ci.
La troisime interrogation porte sur l'horizon fixe pour la cible. Faut-il un horizon
court ou un horizon long pour atteindre la cible fixe ? Gnralement, les dlais que se
fixent les autorits montaires pour aboutir leur objectif varient entre 12 et 24 mois en
moyenne. En effet un dlai infrieur 12 mois pose des problmes notamment dans la
contrlabilit et la faisabilit de l'objectif prdtermin, mme si la politique montaire est
conduite de manire optimale. Un deuxime problme est relatif l'instabilit ventuelle
des instruments de la politique montaire. Un aussi court dlai ne permet pas la banque
centrale de revoir ses instruments et de les adapter aussi rapidement la cible fixe. Un
troisime et dernier problme se rapporte aux fluctuations de la production dans la
fonction de perte de la banque centrale, dont le poids s'affaiblit lorsque l'horizon est court.
Le choix des diffrents pays est d'tablir une cible pluriannuelle, c'est dire prvoir deux
ans environ en avance la cible. Cette mthode permet de prendre en considration les
fluctuations de la production dans la fonction objectif de la banque centrale. L'approche
dans la poursuite de la cible d'inflation devient graduelle (Svensson 1997).
En matire de responsabilit de la banque centrale atteindre l'objectif qu'elle s'est
fixe, il est important que celle-ci dispose d'une marge de manouvre ncessaire pour que
sa mission soit accomplie dans les bonnes conditions. l n'est toutefois pas indispensable
que ses statuts lui attribuent une totale indpendance, mais elle doit pouvoir choisir
librement les instruments ncessaires pour atteindre son objectif. Dans ce contexte, il est
indispensable qu'aucun symptme de dominance budgtaire ne soit prsent par la
banque centrale. Ce qui signifie que la politique montaire ne doit tre ni freine, ni dicte
par des considrations d'ordre budgtaire. Par ailleurs, pour tre pleinement responsables
de la ralisation de cet objectif d'inflation, les pouvoirs publics doivent viter de cibler
toute autre variable nominale susceptible d'entraver la conduite de la politique montaire
dans le cadre du ciblage d'inflation. Parmi ces variables, il y a les salaires et ou le taux de
change.
Sur le plan pratique, en gnral toutes les banques ayant choisi un ciblage d'inflation
publient priodiquement des rapports dans lesquels sont exposs les orientations futures
de leurs politiques montaires. Ces rapports publient aussi les rsultats obtenus et
expliquent les carts entre le taux actuel et le taux cible. Ainsi, le public peut mieux saisir
87
Cit dans Ho et Mc Cauley (2003)
et suivre le raisonnement de la banque centrale, ce qui rduit les risques d'interprtation
errone des diffrentes dcisions de la banque centrale. Le tableau V.3 montre la rigueur
des pays mergents en matire de transparence du ciblage d'inflation :
TabIeau IV.3 : DIais d'annonce des dcisions prises en cibIage d'infIation
Runion annonce
I'avance
L'annonce de Ia
dcision
L'annonce de Ia dcision par Ia
presse
Brsil 2 12 mois avant mmdiatement aprs Dans les 8 jours suivants
Chili 6 mois avant mmdiatement aprs Dans les 3 mois suivants
Core Programmation annuelle mmdiatement aprs Dans les 3 mois suivants
Thalande 12 mois avant mmdiatement aprs Pas d'annonce par la presse
Source : Schmidt-hebbel (2001)
87
Comme nous l'avons prcdemment soulign, on remarque que ces pays annoncent
l'objectif prsum tout de suite aprs l'avoir dcid en runion, celle-ci tant prvue
depuis quelques mois, voir mme une anne. Le fait de l'annoncer aussi rapidement
tmoigne de la volont des autorits d'assurer une certaine transparence en matire de
ciblage d'inflation.
II-3- Le rIe du taux de change dans une poIitique de cibIage
d'infIation
L'engagement institutionnel de la stabilit des prix exige que la banque centrale fasse de
celle-ci son principal objectif. Ainsi en cas d'incompatibilit avec les autres objectifs, tels
que la stabilit du taux de change ou la promotion de l'emploi, c'est la stabilit des prix
que doit tre accorde la priorit.
Le problme qui se pose reste toujours relatif au rgime du taux de change appropri
en cas de ciblage d'inflation. Quel est le rle du taux de change lorsqu'un ancrage
explicite d'inflation est adopt ? Dans quelles circonstances les autorits montaires
rpondent-elles aux fluctuations du taux de change ? Comment ragissent-elles
maintenant ?
Le modle de L. Ball (2000) permet de mesurer l'importance du taux de change dans
un ciblage d'inflation, dans la mesure o il montre que la non prise en compte du taux de
change dans le ciblage d'inflation peut conduire une volatilit du taux de change.
Plusieurs pays ont adopt pendant les annes quatre-vingt-dix l'ancrage par l'inflation
comme tant le cadre fondamental dans la conduite de leur politique montaire. Ces pays
ont dj essay plusieurs instruments pour atteindre les cibles d'inflation. Une majorit
d'entre eux ont opt pour un taux court terme comme instrument, d'autres ont choisi
d'exprimenter les indices des conditions montaires fonds la fois sur les taux d'intrt
et les taux de change. Chacune de ces approches a ses mrites.
L.Ball s'est intress la priode qui a suivi les crises de 1997, au cours de laquelle
les chocs macro-conomiques ont frapp plusieurs pays tels que les pays d'Asie du Sud
Est. Tout comme les pays de l'OCDE, les pays en dveloppement tels que le Chili et le
Brsil ont t secous par des reversements des taux de change, de l'exportation et des
prix des matires premires mondiales. Les rgles politiques dveloppes pour les
conomies fermes ne sont pas appropries pour rpondre de tels chocs. En conomie
ouverte, pour stabiliser l'conomie, l'inflation cible doit tre ajuste afin de supprimer les
effets transitoires des mouvements du taux de change. La question qui se pose, ce
niveau concerne le choix optimal de l'instrument de politique. Le choix est partag entre le
taux d'intrt et l'index des conditions montaires.
Le modle propos par L.Ball comporte 3 quations :
O :
y est le log de la production relle ;
r est le taux d'intrt rel ;
e est le log du taux de change rel (une augmentation de e implique une apprciation
du taux de change) ;
est l'inflation ; et
, et sont des termes d'erreurs alatoires.
Tous les paramtres sont positifs, et toutes les variables sont mesures en tant que
dviations des niveaux moyens.
L'quation (1) est celle de la courbe S en conomie ouverte. Le produit est fonction
ngative de l'cart du taux d'intrt et du taux de change rel, et fonction positive du choc
de la demande. , et dsignent l'lasticit qui reprsentent la sensibilit de y
respectivement au taux d'intrt, au taux de change de la priode prcdente et la
production de la priode prcdente.
L'quation (2) reprsente la courbe de Phillips en conomie ouverte. La variation
d'inflation dpend du diffrentiel de production, de celui du taux de change rel et du
choc. La variation du taux de change affecte l'inflation dans la mesure o elle est
directement transmise par les prix d'importation. et dsignent l'lasticit qui
reprsentent la sensibilit de l'inflation respectivement la production de la priode
prcdente et l'cart du taux de change.
L'quation (3) dcrit une relation positive entre les taux d'intrt et les taux de
change. L'ide de cette relation est que l'augmentation des taux d'intrt encourage les
entres de capitaux, ce qui conduit une apprciation de la monnaie. Les autres
dterminants du taux de change, comme les prvisions et les motivations
d'investissements, sont inclus dans la variable d'erreur
. dsigne la sensibilit du taux de change au taux d'intrt. L'quation (3) est la
meilleure forme rduite des quations du taux de change.
La banque centrale a le choix entre le taux de change et le taux d'intrt en tant que
rgle. Elle choisit le taux d'intrt rel r. En utilisant l'quation (3), il est possible de
rcrire n'importe quelle rgle pour dterminer e, ou pour dterminer une relation entre e
et r.
Une caractristique cl de ce modle est que cette politique affecte l'inflation
travers deux canaux. Une contraction montaire va rduire la production et donc l'inflation
travers la courbe de Phillips, et peut aussi tre l'origine d'une apprciation qui rduit
directement l'inflation. La diffrence (1)-(3) permet de montrer la dure ncessaire pour
atteindre l'inflation travers le premier canal. l en ressort que le premier canal dure deux
priodes : un resserrement augmente r et e en mme temps, mais ces variables
ncessitent une priode de temps pour affecter la production et une autre priode pour
que la production affecte l'inflation. En revanche, l'effet direct de la variation du taux de
change sur l'inflation ne ncessite qu'une priode. Le canal du taux de change est alors le
plus rapide entre la politique choisie et l'inflation. L. Ball suppose que la priode est d'une
anne.
l a t montr que le ciblage d'inflation est efficace la fois pour stabiliser l'inflation
et le revenu. Toutefois, cette efficacit a t teste dans les conomies fermes. En
conomie ouverte, l'objectif de la stabilisation de la production et de l'inflation est mieux
atteint travers un ciblage long terme, une mesure de l'inflation qui filtre les effets
transitoires des fluctuations du taux de change. Cette variable est dfinie par
*
.
(4)
*
= + e
-1
avec le coefficient de variation du taux de change dans la courbe de Phillips. Dans
la dfinition de
*
, e reprsente la dviation du taux de change par rapport son niveau
d'quilibre. Ainsi, si e
-1
est positif alors le taux de change dpasse son niveau de long
terme dans la priode prcdente. A partir de la courbe de Phillips, cette apprciation
rduit directement l'inflation de e
-1
;
*
reprsente le niveau d'inflation en cas
d'absence d'effets directs du taux de change. On peut aussi interprter + comme une
mesure qui filtre les effets directs mais temporaires du taux de change. Pour une
production donne une apprciation conduit une baisse d'inflation, mais elle va
augmenter encore de lorsque l'apprciation est inverse.
En utilisant la diffrence entre (1) et (3), il apparat que
*
conduit un produit et une
inflation stables. En revanche, cibler l'inflation de manire stricte, maintient l'inflation
stable mais produit beaucoup plus de variations du produit que ncessaire. Deux
principaux avantages en faveur du choix de
*
sont noter :
cibler
*
signifie que la politique n'induit pas de contraction de la production, ce qui
est ncessaire pour une stabilit de l'inflation long terme.
en conomie ouverte, le problme avec un pur ciblage d'inflation est que les autorits
montaires peuvent modifier le taux de change avec beaucoup d'agressivit pour
contrler l'inflation. L'effet des taux de change sur les prix d'importation est le canal le
plus rapide de transmission de la politique montaire l'inflation. Ce mcanisme est
plus rapide que celui du produit. Ds lors, si les autorits montaires doivent garder
l'inflation le prs possible de sa cible, elles doivent y rpondre en variant
agressivement le taux de change pour liminer les mouvements d'inflation. Cela
ncessite son tour un important inversement des taux d'intrt. Le problme avec
ces mouvements importants du taux d'intrt et du taux de change est qu'ils peuvent
causer d'importantes fluctuations du revenu. Cibler
*
vite ce problme et assure
plus de stabilit au produit, car
*
n'est pas affecte par les mouvements temporaires
du taux de change.
Cibler
*
implique qu'il est important pour les autorits montaires de distinguer entre les
variations temporaires et les variations permanentes du taux de change. L. Ball focalise
son tude sur les dviations du taux de change de son niveau d'quilibre long terme,
qui sont des variations temporaires. Les autorits montaires peuvent ignorer les effets
inflationnistes directs de ces fluctuations. Les taux de change peuvent aussi changer,
cependant, parce que les fondamentaux s'inversent, l'quilibre long terme change
aussi. La variable e est alors dfinie comme la dviation du taux de change de son niveau
d'quilibre long terme.
Si le taux de change actuel diminue et que l'quilibre de long terme diminue du mme
montant, l'inflation long terme
*
augmente dans les mmes proportions que l'inflation
actuelle . Dans ce cas, les autorits montaires doivent resserrer leur politique, ce qui
rduit le produit. Toutefois, l'inconvnient que prsente le ciblage long terme de * c'est
que les autorits montaires doivent donner une estimation du paramtre de la courbe
de Phillips. Enrevancheun ancrage pur d'inflation est relativement facile poursuivre, vu
que mesurer l'inflation de manire ordinaire ne ncessite pas une connaissance de
l'quilibre du taux de change ou des paramtres de la courbe de Phillips. Les adeptes du
ciblage de diront que cibler
*
va rduire la simplicit et la transparence de la politique
montaire. Lorsque le taux de change varie temporairement de son niveau d'quilibre,
alors l'inflation de long terme ne va pas tre affecte, ds lors la banque centrale n'agit
pas. Si en revanche, la variation du taux de change est durable, alors l'inflation sera
affecte et la banque centrale devra ragir. Ainsi une raction de la banque centrale n'est
de rigueur que lorsque la variation du taux de change perdure dans le temps.
Par ailleurs, les taux de change peuvent affecter l'inflation travers les prix des biens
changeables, ainsi qu' travers leur impact sur les prvisions inflationnistes. Le taux de
change peut de ce fait tre potentiellement important sous n'importe quel rgime dans la
mesure o les pays mergents restent vulnrables son sujet, ce qui peut srieusement
compliquer ou mme compromettre la mise en place de l'objectif d'inflation.
l apparat en outre que :
dans certaines conomies, en particulier celles bas revenus, il existe une forte
corrlation entre le taux de change et les prix domestiques. En effet, les prix et
salaires tant rigides, une apprciation du taux de change nominal peut tre
l'origine d'une dgradation significative du solde de la balance courante. Comme les
pays mergents sont, dans leur ensemble, trs ouverts et trs dpendants du
commerce international, il est normal de penser qu'une apprciation du taux de
change nominal stimule les importations. Cela provoque une baisse des prix des
biens domestiques et aussi bien les exportations que la comptitivit prix sur le
march international se trouvent pnalises. Les cots de production restent toutefois
inchangs, ce qui n'est pas profitable pour la rentabilit des entreprises exportatrices.
Ces dernires se trouvent alors face un dilemme : soit elles gardent les mme prix
de vente et ainsi leur rentabilit convertie en monnaie nationale va alors baisser. Cela
dcoule du fait que la rigidit des prix et des salaires met ces entreprises dans
l'incapacit d'agir sur les cots de production. Soit au contraire, elles dcident de
changer leurs prix pour essayer de prserver la valeur de leur revenu en monnaie
nationale, et dans ce cas elles risquent de ne pas pouvoir rsister face la
concurrence. La baisse des prix des biens imports est en gnral l'origine d'une
baisse des cots. Cette dernire accompagne par un contrle voire mme une
baisse des salaires va conduire une baisse de la comptitivit prix, en particulier si
la variation de la production est infrieure la variation des prix ;
ce lien est renforc lorsque l'inflation est plus leve. En effet, lorsque l'inflation est en
hausse, la corrlation taux de change et prix domestiques se consolide davantage
(paragraphe .1).
Ds lors, mme en optant pour un objectif d'inflation, les marchs mergents peuvent
difficilement renoncer tout objectif de change. Un tel objectif leur permet en effet
d'assurer une certaine stabilit leur conomie en se donnant la possibilit d'intervenir
pour limiter les consquences des fluctuations du taux de change indpendamment de la
cible choisie. Comme l'ancrage par l'inflation exige ncessairement une flexibilit du taux
de change nominal, les variations du taux de change sont invitables. Cependant, lorsque
les dprciations sont importantes, elles peuvent augmenter la charge de la dette en
majeure partie libelle en dollar, et par voie de consquence accrotre les risques d'une
crise financire (Mishkin 1996). Ceci suggre que les marchs mergents ne peuvent pas
se permettre d'ignorer le taux de change lorsqu'ils adoptent une politique montaire avec
un ciblage d'inflation. En plus, cette cible ne semble pas tre durable moins qu'il y ait
des rgles prudentielles strictes et des institutions financires qui assurent que le systme
est capable de supporter des chocs du taux de change.
Par ailleurs, de nombreuses tudes ont montr que les marchs mergents sont
caractriss par un degr lev, par rapport aux pays industrialiss, de pass-through .
88
Cela a t confirme par le cas de la Thalande et la Core o a t dmontre la relation faible inflation faible degr de
pass-through.
Celui-ci reprsente la transmission des variations du taux de change aux prix
domestiques. C'est dire que l'augmentation du prix des biens imports engendre par la
dprciation du taux de change est plus rapidement et plus fortement incorpore dans les
prix des biens domestiques dans les pays mergents que dans les pays industrialiss.
Cela implique que lorsqu'une banque centrale opte pour un ciblage d'inflation, elle doit en
prsence d'un pass-through lev accorder davantage d'importance aux variations du
taux de change pour dfinir sa fonction de raction puisque celles-ci sont l'origine d'une
large partie des variations de l'inflation future.
D'aprs Ho et Mc Cauley (2003), un pass-through lev complique les politiques de
cible d'inflation. Les autorits montaires se doivent d'agir pour ajuster le taux de change
en fonction de la cible annonce lorsque les effets du taux de change sont fortement
rpercuts sur l'inflation. L'engagement de la banque centrale vis vis de la cible
d'inflation implique de facto un engagement vis vis du taux de change
88
. Ce qui expose
davantage les politiques d'objectif d'inflation aux risques d'attaques spculatives.
Toutefois, cela ne remet pas en cause la possibilit d'une banque centrale
s'engager dans un objectif d'inflation. D'ailleurs pour certains (Einchengreen 2002) un
pass-through lev peut permettre la banque centrale d'atteindre rapidement son
objectif d'inflation, dans la mesure o elle agit sur les mouvements du taux de change
travers la loi de la parit de taux d'intrt non couverte. Ces mouvements sont d'autant
plus importants que le degr du pass-through est lev. Cependant, les effets des
variations du taux de change sont limits par les effets de comptitivit des produits
domestiques par rapport aux produits trangers. Cet effet est d'autant plus faible que la
dprciation du taux de change est fortement rpercute dans les prix domestiques. Par
consquent, plus le pass-through est lev, plus la banque centrale doit avoir recours au
canal du taux de change pour atteindre sa cible d'inflation.
Ainsi, avant de mettre au point leurs stratgies de ciblage d'inflation, chaque pays doit
d'abord dcider du rgime de taux de change et s'y tenir. En effet, il est difficile de grer
simultanment un ciblage d'inflation et de rgime de change.
Outre les changements de rgimes montaires qui accompagnent la mise en
application de la cible d'inflation et que les autorits montaires doivent grer, les
banques centrales doivent aussi accorder beaucoup d'importance au systme de
communication et de collecte de donnes.
Alors que plusieurs pays ont dj adopt le ciblage d'inflation au dbut des annes
quatre-vingt-dix, il reste tout de mme suppos qu'il n'est pas aussi facile d'tablir un tel
ciblage. Dans ce contexte Masson et ali (1997) suggre qu'adopter un ciblage d'inflation
ncessite un cadre montaire o (i) le pays serait capable de poursuivre une politique
montaire indpendante en particulier de toute contrainte budgtaire ; et (ii) le pays serait
libre de tout engagement d'un autre ancrage nominal tel qu' un ancrage du taux de
change. l est toutefois difficile aux pays mergents de runir ces deux conditions. Si les
pays choisissent de garder un faible taux d'inflation, de fixer leur taux de change comme
ancrage nominal, il n'est plus possible de parler de ciblage d'inflation, tel a t le cas en
Argentine depuis 1991 avec le systme des caisses d'missions.
Le ciblage d'inflation est une alternative aux autres formes d'ancrage nominal,
toutefois il est important de signaler que dans le ciblage d'inflation dans les marchs
mergents, le taux de change joue un important rle.
Le ciblage d'inflation est certes l'alternative qui rpond le mieux aux attentes de la
banque centrale et du public en matire de conduite de la politique montaire, il ne faut
cependant pas ignorer les limites qu'un tel ancrage prsente. Contrairement aux taux de
change et aux agrgats montaires, le taux d'inflation ne peut pas tre facilement contrl
par la banque centrale. En effet, les rsultats de l'inflation qui prennent en considration
les effets de changement des instruments sont annoncs aprs un dcalage substantiel.
Ainsi la difficult de contrler l'inflation devient problmatique pour les pays mergents qui
parviennent faire baisser des niveaux d'inflation relativement levs. Les erreurs
risquent d'tre importantes et l'ancrage par l'inflation aurait tendance tre manqu, et l
aussi, il sera difficile pour la banque centrale d'assurer sa crdibilit en matire d'inflation
et de justifier les raisons de ces dviations.
Dans ce qui suit, nous prsenterons le cadre institutionnel prpar par les autorits
montaires pour mettre en ouvre l'objectif d'inflation pour lequel ont opt plusieurs pays.
Puis nous analyserons les rsultats dj obtenus jusque l depuis l'adoption de cet
objectif.
III- La mise en appIication de I'objectif d'infIation dans
Ies marchs mergents
Afin de russir un ciblage d'inflation dans les pays mergents, deux conditions doivent
tre runies :
1. offrir la banque centrale la possibilit de conduire une politique montaire
indpendanteL'indpendance de la politique montaire selon les pays en
dveloppement se traduit principalement par : une indpendance des opration et
instruments de la politique montaire ;une capacit de dfinir les objectifs et les cibles
et de formuler la politique ; ;
2. s'assurer que l'objectif principal et prioritaire est bien la stabilit des prix.
Outre ces deux conditions, il est important, dans le but d'amliorer l'environnement
macroconomique gnral, que les pays concerns prennent certaines mesures avant de
mettre en place le ciblage d'inflation. La principale proccupation est que la banque
centrale, tout en assurant son indpendance arrive atteindre l'objectif de stabilit des
prix. Pour ce faire, il est possible, afin d'accrotre la crdibilit des autorits montaires, de
garantir l'indpendance d'instruments de la banque centrale. Cela suppose que la banque
centrale dispose de choisir librement les instruments de la politique montaire qu'elle juge
ncessaire pour atteindre son but, sans subir de pressions de la part des autorits
budgtaires. Par ailleurs, travers l'introduction des mesures de rgulation et de
supervision du systme financier, elle peut parvenir liminer les institutions financires
insolvables, ce qui favorisera la stabilit du systme financier.
l est question dans cette section de prsenter d'abord les diffrentes expriences
des pays mergents ayant adopt un ciblage d'inflation, et de faire tat par la suite des
rsultats obtenus en matire de politique montaire suite ce nouveau ciblage.
III-1- Exprience des pays d'Amrique Latine
Ce sont les pays d'Amrique Latine (Brsil, Chili et Mexique) qui ont t les premiers
adopter un objectif d'inflation et qui ont russi runir ces deux conditions. Compte tenu
de leur htrognit, les pays mergents ont des expriences diffrentes en matire de
politique montaire et des stades diffrents du dveloppement financier.
Par rapport aux cinq conditions fondamentaIes qui dfinissent Ie cibIage
d'infIation, seuI Ie BrsiI a veiII ds Ie dpart satisfaire ces conditions.
Le ciblage d'inflation a t utilis dans ces pays comme un moyen permettant de
construire la crdibilit de la politique montaire et de la banque centrale. Dans ce
contexte, deux points sont mis en vidence : le premier concerne le souci d'assurer et de
maintenir la crdibilit de la banque centrale, le second concerne la conduite mme de la
politique montaire sous un ciblage d'inflation. Ce dernier point fait apparatre les
dcisions des autorits montaires au niveau des taux d'intrt et du taux de change.
Le Chili, en adoptant un objectif du taux de change travers les plan de stabilisation
fond sur le taux de change, dont le dernier en date s'est achev en mai 1982, le Chili n'a
pas russi atteindre son objectif de stabilit des prix. En outre cet ancrage ne facilite pas
la banque centrale d'tablir sa crdibilit. Quant un objectif intermdiaire d'agrgat
montaire, il n'est pas facile tablir dans un pays o le march financier est en
dveloppement et o la demande de monnaie est plutt volatile. Le choix qui reste faire
est le ciblage d'inflation.
Le Chili a t le premier pays parmi les pays mergents qui, en matire de conduite
de la politique montaire, ont adopt le ciblage d'inflation.
Pour assurer son indpendance, la banque centrale du Chili a d faire face une
importante hausse du taux d'inflation, la suite de plusieurs politiques expansionnistes en
1989. C'est dans ce contexte que la banque centrale a la fois resserr sa politique
montaire et dcid d'adopter une cible d'inflation annuelle comme ancrage nominal. La
mise en place de cet ancrage s'est faite graduellement dans le but de ramener
progressivement le taux d'inflation chilien aux niveaux internationaux sans entraner de
cots de production importants.
Depuis 1990, avec un taux d'inflation dpassant 20 %, le Chili a d'abord commenc
par annoncer un objectif d'inflation en septembre pour les douze mois venir jusqu'en
dcembre de l'anne suivante. Comme il a t signal prcdemment, la russite du
ciblage d'inflation est conditionne par l'indpendance de la banque centrale. Dans ce
contexte, et avant de mettre en application la stratgie d'ancrage par l'inflation, la nouvelle
89
La lgislation a aussi stipul un objectif de la banque centrale pour assurer l'quilibre dans les paiements domestiques et
internationaux. En partie cause de cela, le Chili a maintenu une bande du taux de change autour du taux de change fixe pendant
une grande partie des annes quatre-vingt-dix. Cependant, la banque centrale a bien signal qu'en cas de conflit potentiel entre la
bande du taux de change et l'ancrage par l'inflation, c'est l'ancrage par l'inflation qui aura la priorit.
lgislation de la banque centrale de 1989 au Chili qui a pris effet en 1990, a accord
l'indpendance de la banque centrale et a mandat la stabilit des prix comme un de ses
principaux objectifs
89
. La banque centrale du Chili a progressivement augment
l'importance accorde l'objectif de la stabilit des prix.
Tout au long de cette priode, la banque centrale a bien mis l'accent, travers ses
actions, sur la priorit accorde l'ancrage par l'inflation par rapport la bande du taux
de change (qui faisait partie du rgime de la politique montaire au Chili depuis les
annes quatre-vingt). Entre 1992 et 1997 lorsque l'entre massive de capitaux a pouss
le taux de change proximit de la limite d'apprciation de la bande de fluctuation du taux
de change, la banque centrale a largi la bande et en a mme rvalu la partie centrale
tout en maintenant inchang le ciblage par l'inflation, signalant ainsi au public qu'elle
attache une importance capitale la baisse de l'inflation plutt que de rsister une
apprciation relle qui semble tre garantie par les dterminants fondamentaux du taux
de change rel.
Par ailleurs, l'conomie chilienne se caractrise par une forte position budgtaire, qui
a soutenu l'ancrage d'inflation. Entre 1991 et 1998, le solde budgtaire a enregistr un
excdent tous les ans. Jusqu'en 1997 cet excdent a t en moyenne de l'ordre de 2,8%
du PB, ce qui indique clairement que la politique budgtaire tait sous contrle. En outre,
les mesures prises en consquence des crises bancaires du dbut des annes
quatre-vingt, ont permis au Chili d'avoir une rgulation et une supervision bancaire de
qualit comparables celles des pays industrialiss et bien meilleures que celles
pratiques dans le reste de l'Amrique Latine (exception faite de l'Argentine depuis 1995).
Le systme financier chilien s'est ainsi trouv plus solide, ce qui a permis la banque
centrale de prendre les mesures ncessaires pour dfendre sa monnaie.
En 1998, la banque centrale du Chili s'est montre peu dispose faciliter la politique
montaire et permettre la dprciation du taux de change dans le but d'amortir les effets
ngatifs des chocs commerciaux. La banque centrale a prfr augmenter ses taux
d'intrt et a mme resserr la bande de fluctuation du taux de change. Ces dcisions
semblent tre une erreur : le ciblage par l'inflation n'a pas abouti et l'conomie est entre
en rcession pour la premire fois sous un rgime d'ancrage par l'inflation. En 1999, la
banque centrale a chang de stratgie et a fini par accepter de faciliter la politique
montaire en diminuant les taux d'intrt et permettre ainsi la dprciation du peso.
Pour le Chili, l'adoption d'un ciblage d'inflation en 1990 a contribu la promotion de
la crdibilit de la politique montaire et a soutenu une convergence progressive du pays
vers la stabilit des prix.
Au Brsil, la stabilisation fonde sur le taux de change sous le plan real depuis 1994
et jusqu'en janvier 1999 avait bien russi, et a notamment permis de rduire l'inflation
dont le taux s'levait 2500 % en dcembre 1993 moins de 2 % en dcembre 1998.
90
le msalignement du taux de change rel n'est pas un phnomne propre au rgime de change contrl, il peuvent aussi se
produire sous un rgime de taux de change flexible . Lorsque la modification du taux de change menace de faire dvier l'inflation de
son objectif, une rponse de la politique montaire est de rigueur. Par exemple, une dprciation acclre du real au Brsil en
mars 2001 a aid pousser l'inflation au-dessus de sa limite tolre 6% de son objectif pour l'anne. La banque centrale a donc
ragi en augmentant les taux d'intrt pour cinq mois conscutifs.
Cependant, en consquences immdiates de la crise montaire, les problmes de
mesalignements
90
du taux de change et le manque d'une stratgie claire de la politique
montaire ont pouss le Brsil adopter l'ancrage par l'inflation, voyant en cet ancrage le
meilleur moyen d'arriver stabiliser l'conomie et notamment les prix sous un rgime de
taux de change flexible. Aussitt aprs sa dsignation au dbut du mois de fvrier 1999,
le nouveau gouverneur de la banque centrale du Brsil a entrepris deux tapes
importantes :
1. il a reconnu le besoin rapide de mise en place d'un ancrage nominal et a annonc
que le Brsil va bientt adopter une stratgie de cible d'inflation ;
2. l a dcid d'augmenter le taux d'intrt interbancaire de 600 points de base, 45 %,
pour arrter la chute du real et rtablir la crdibilit de la politique montaire.
La ralisation de ces deux tapes a t dlicate compte tenu de la fragilit du rgime du
taux de change accentue par la crise de 1999. Les pays mergents se sont longtemps
engags dans la limitation de la flexibilit du taux de change non seulement travers
l'usage explicite des bandes du taux de change, mais aussi travers les interventions
frquentes sur le march de change. Rpondre frquemment aux mouvements flexibles
du taux de change risque de le transformer en un ancrage nominal pour une politique
montaire qui prend comme cible l'inflation. Pour viter ce problme, la banque centrale
doit agir sur des variations du taux de change court terme, ce qui aiderait
ventuellement attnuer les effets dstabilisants de changement du taux de change.
L'adoption du ciblage d'inflation devra se conformer aux conditions suivantes :
la cible d'inflation tout comme les intervalles de tolrance seront fixs par le comit
montaire national sur proposition du ministre des finances ;
l'objectif d'inflation pour les annes 1999, 2000 et 2001 sera fix au plus tard le 30
juin 1999. A partir de 2002, il sera fix et au plus tard le 30 juin deux ans avant ;
il est du ressort de la banque centrale de mettre en place les politiques ncessaires
pour atteindre l'objectif fix ;
la banque centrale devra par un rapport trimestriel faire tat des diffrentes dcisions
de la politique montaire, ainsi que des rsultats obtenus et des perspectives futures
de celle-ci en matire du taux d'inflation.
Deux principales questions se posent :
la banque centrale du Brsil sera-t-elle capable d'amliorer et d'affirmer son
indpendance vis vis du gouvernement et de maintenir son engagement contrler
l'inflation ;
91
Les estimations ont t faites sur la base d'un coefficient de rpercussion de la dvaluation de l'inflation de 30 40 % (mesur
en fonction de la part estime des biens changs dans l'conomie). Pour plus de dtail se rfrer au rapport du FM 2000.
le gouvernement pourra-t-il entreprendre les tapes et les rformes requises pour
mettre en place une politique budgtaire durable, compatible avec une faible inflation.
Si le Brsil ne peut pas encore relever ces deux dfis, la politique montaire va devenir
trs discrtionnaire, la dominance budgtaire va s'installer et le rgime de cible d'inflation
va s'agrandir.
La crise financire qui a frapp le Brsil en 1999 n'a pas arrang les choses puisqu'il
a t contraint de laisser flotter le real et dclencher un vent de panique en janvier 1999.
Etant donn les antcdents du Brsil, la menace inflationniste tait trs probable, on
prvoyait alors une inflation comprise entre 30 et 80 % et une contraction du PB de (-3
6 %) en 1999. Une premire dcision devait tre prise : revenir une parit fixe ou
administre, ou continuer de laisser flotter le real. Les autorits montaires ont opt pour
le maintien du flottement, mais il a fallu par consquent trouver un nouveau point
d'ancrage nominal. Le ciblage d'un agrgat montaire a sembl irraliste tant donn les
incertitudes qui entouraient cette dernire crise. L'autre solution a t de mener une
politique totalement discrtionnaire sans point d'ancrage explicite. Mais l'environnement
dans lequel baignait l'conomie a suscit de sa part un engagement plus ferme et plus
transparent. Ainsi le choix des autorits montaires s'est port sur le ciblage de l'inflation.
Un objectif pluriannuel a t dcid en prvoyant un taux d'inflation de 8 % pour 1999, de
6 % pour 2000 et de 4 % pour 2001, avec un seuil de tolrance de plus ou moins 2 %.
Le seul problme qui s'est pos alors tait relatif la date d'annonce publique de cet
objectif. Alors que le Brsil a dj pris des risques en optant pour un objectif pluriannuel, il
l'aurait davantage aggrav en l'annonant immdiatement. Les autorits montaires, ne
sachant pas la raction ventuelle des diffrents marchs face leur dcision, ainsi que
le rythme d'volution future de l'inflation, ont prfr agir avec prudence et opter pour une
solution en deux temps. En Mars 1999, le Brsil a annonc :
l'objectif de ramener l'inflation un taux infrieur 10 % au quatrime trimestre
1999 ;
la mise en place d'un dispositif complet de ciblage d'inflation pour la fin juin 1999.
L'objectif annonc pour la fin de l'anne a servi ds lors de point d'ancrage temporaire et
a aid viter la panique.
Mais le Brsil avait aussi une situation budgtaire avantageuse cette poque. l est
en effet parvenu transformer son dficit de 1997 en un excdent cumul de l'ordre de
3% du PB au dbut de 1999. Ce rtablissement budgtaire a redonn au Brsil une
confiance limite puisque les taux d'intrt plafonnaient encore 39 % -niveau atteint
avant le flottement du real. En se rfrant quelques estimations rapides
91
, faute de
donnes fiables, les autorits ont dcid de relever les taux d'intrt 45 %. Avec cette
action les autorits montaires voulaient faire diminuer la sur raction du march ainsi
que les anticipations inflationniste. C'est pourquoi il a t dcid d'orienter la baisse les
taux d'intrt.
Le Brsil a rpondu la crise en conjuguant rigueur budgtaire, resserrement
montaire (accompagn d'un ciblage de l'inflation) et aide financire extrieure.
Pendant plusieurs annes, le Mexique a rendu public un objectif explicite d'inflation.
Cependant, la politique montaire du Mexique ne dispose pas de tous les facteurs
ncessaires une stratgie de ciblage d'inflation efficace tel qu'un cadre politique
institutionnel transparent, et une responsabilit leve pour connatre la cible d'inflation. l
est vrai que la banque centrale du Mexique a accru son intrt pour l'objectif d'inflation et
en a fait l'objectif principal de sa politique montaire et que, depuis 1998, elle a laiss
fluctuer son taux de change plus librement Mais ces changements n'ont pas t
suffisants. La banque centrale du Mexique a continu raliser ses prvisions de l'anne
d'avant pour la base montaire quotidienne, mais ses pratiques manquaient de crdibilit.
Le manque de transparence qui en est la cause a t reflt sur plusieurs documents
manant de la banque centrale, comme par exemple le rapport annuel. l est possible que
la banque du Mexique soit dans l'attente du moment opportun pour finalement opter pour
une cible d'inflation plus explicite.
Entre 1987 et 1994, le taux d'inflation est pass de 140 % 7 %. Le programme de
lutte contre l'inflation a commenc en 1991 lorsque celle-ci tait de l'ordre de 20 %. Le
Mexique a adopt un systme progressif d'largissement de la bande de fluctuation du
taux de change dans le but de donner la banque centrale la possibilit d' assurer la
crdibilit et la flexibilit de son rgime montaire. Cependant, la politique montaire du
Mexique au dbut des annes quatre-vingt-dix avait de multiples objectifs tels
qu'accumuler les rserves internationales, baisser le taux d'intrt, limiter la volatilit du
taux de change, maintenir la bande de fluctuation du taux de change et rduire l'inflation.
A fin d'atteindre ses objectifs, la banque centrale a conduit une politique montaire guide
par la demande prvisionnelle interne de la base montaire, et fortement lie aux
interventions de strilisation pour ainsi prvenir les entres massives de capitaux qui
affluaient sur le Mexique l'poque. En 1994, la banque centrale a ragi par rapport aux
chocs ayant frapp le Mexique, en partie en intervenant par des oprations de strilisation
sur les sorties des rserves de change. Le 20 dcembre, la banque centrale a essay
d'entreprendre une dvaluation contrle de 15 % mais deux jours plus tard le peso s'est
mis flotter et le plan adopt par la banque centrale a capitul.
Suite la panique bancaire, la banque centrale mexicaine a maintenu son adhsion
l'ancrage de la base montaire. A la suite de l'augmentation du taux d'inflation gnre
par la crise financire du taux de change de 1994-95, la crdibilit de la Banque du
Mexique a t svrement touche. Le besoin d'tablir un ancrage nominal clair a pouss
la Banque du Mexique en janvier 1995, annoncer pour la premire fois au public son
programme montaire de l'anne. La procdure de 1995 s'explique par :
l'abandon de la majorit des banques centrales de fixer des cibles quantitatives
(volution des crdits ou agrgat montaire) comme cela a t not par la monnaie
en circulation (tableau V-3) Cela vient en rponse aux changements et modifications
technologiques des rgulations financires ayant t effectus au dbut des annes
quatre-vingt-dix ;
la crise de confiance dans la monnaie nationale a appel l'adoption d'une politique
stricte, ce qui a t entrepris par la Banque du Mexique en limitant la croissance de
ses crdits domestiques de l'anne. Cette procdure peut encourager les prvisions
inflationnistes des agents conomiques converger vers une stabilit des prix.
Le programme s'est fix un objectif d'inflation de 19 % et une augmentation de la base
montaire de l'ordre de 10 milliards de peso, qui reprsentent le principal ancrage nominal
du nouveau rgime. Pour maximiser la russite de ce programme, la banque centrale va
devoir restreindre sa politique montaire, ce qui explique une dprciation du taux de
change ainsi qu'un resserrement de l'cart entre le taux d'intrt nominal long et court
terme. En effet, le comportement de ce diffrentiel peut ventuellement reflter les
prvisions inflationnistes du public. Toutefois, le programme manquait de crdibilit et la
chute libre du peso continuait jusqu' fin mars, lorsque le Mexique a garanti 52 milliards
de dollars amricains fournis par les Etats Unis d'Amrique et le FM. En mme temps, la
banque centrale a annonc un changement du programme montaire en rvisant le taux
d'inflation escompt 42 %, et a augment les taux d'intrt et les a maintenus levs
jusqu' au mois de mai de la mme anne, date laquelle le peso a montr des signes de
stabilisation. Au terme de cette anne, la banque centrale a fini par annoncer sa cible de
la base montaire. La confusion des instruments et objectifs de la politique montaire du
Mexique a continu pendant les deux annes qui ont suivi. La banque centrale a
maintenu son nouveau programme qui contient le ciblage de la base montaire, crdit
domestique et rserves internationales. En 1996, la banque centrale a publi sa prvision
quotidienne de la base montaire pour l'anne suivante. Cependant, elle n'a donn
aucune indication sur l'volution attendue du taux d'inflation pour la priode en question.
De plus, le taux de change nominal ayant connu une certaine stabilit entre 1996 et 1997
a fini par dclencher des soupons sur la cible annonce par la banque centrale savoir
qu'elle visait encore une fois le taux de change du peso/dollar et non l'inflation.
Afin d'valuer la position de la politique montaire au Mexique pendant cette priode,
il faut comprendre comment celle-ci est conduite par la banque centrale. Bien que
l'inflation diminue progressivement, mais lentement, entre 1996-97, la banque centrale
mexicaine a connu plusieurs difficults communiquer sa stratgie montaire au public et
produire un ancrage nominal qui l'aide baisser ses prvisions inflationnistes. Ces
difficults se sont accentues plus particulirement en 1997 lorsque la base montaire,
qui tait trs proche de celle pr annonce dans le plan de l'anne d'avant, a commenc
montrer d'importants carts et dviations par rapport ses prvisions quotidiennes
effectues plutt dans l'anne. La banque centrale devait donc se justifier auprs du
public. Mme si la base montaire a dpass son objectif de 4,1%, l'inflation en 1997 est
tombe 15,7 % se rapprochant de trs prs des prvisions de l'anne qui prvoyaient
un taux d'inflation de l'ordre de 15 %.
La relation peu fiable entre la base montaire et l'inflation devient apparente en 1998
lorsque le taux d'inflation dpasse d'environ 7 % l'objectif annuel de 12 %, mme si la
base montaire a atteint 15 % en dessous des prvisions. Le problme inverse s'est
produit en 1999 lorsque le taux d'inflation a diminu en dessous de l'objectif escompt de
l'anne (12,3 % versus 13 %) alors que la base montaire a dpass son objectif d'un peu
plus de 21 %. l est difficile de dire que la relation instable entre la base montaire et
l'inflation a produit un mauvais rsultat depuis le flottement du peso la fin de 1994. l
apparat justement que cela a priv la banque centrale du Mexique de l'utilisation d'un
ancrage nominal pour guider ses prvisions inflationnistes. Consciente de cette situation,
la banque centrale s'est progressivement rtracte par rapport au ciblage montaire.
Depuis 1998, la banque centrale a commenc minimiser publiquement le rle des
prvisions de la base montaire pour mettre en place la politique montaire et a tendu le
champ des fluctuations du taux de change pour s'orienter progressivement vers le ciblage
par l'inflation. Cela n'implique pas que les agrgats montaires n'ont pas de rle jouer
dans la conduite de la politique montaire. Mais comme l'inflation diminue un certain
niveau et y demeure, le taux de croissance montaire risque de devenir un indicateur
moins utile pour la politique montaire. Comme les agrgats montaires deviennent des
indicateurs moins fiables pour l'inflation future, la banque centrale sera amene
minimiser l'importance des ciblages par la monnaie et recherche une autre alternative
d'ancrage nominal.
Entre 1995 et 2000, l'inflation est passe de 52 % moins de 9 %. Au cours de cette
priode, la relation entre les prix et la monnaie est devenue incertaine. C'est ce qui a
encourag l'adoption du ciblage d'inflation. Afin d'valuer les dcisions de la politique
montaire, les agents conomiques ont besoin de savoir les lments utiliss par la
Banque du Mexique pour poursuivre son objectif d'inflation aussi bien court qu' moyen
terme. Ds lors, la Banque du Mexique a dcid de publier un rapport trimestriel dont
l'objectif est d'amliorer la communication avec le public. Un objectif pluriannuel a t
annonc . Toutes ces mesures ont t entreprises dans le but d'assurer la politique
montaire le maximum de transparence.
Les principaux traits de cette stratgie montaire, fonde sur l'application de mesures
politiques discrtionnaires, sont :
s'assurer que la stabilit des prix est le principal objectif de la politique montaire ;
annoncer un objectif d'inflation moyen terme ;
assurer la politique montaire son autonomie ;
conduire la politique montaire dans la transparence : objectifs, plan d'action et
dcisions ;
analyser toutes les sources de pressions inflationnistes afin d'estimer son niveau
futur;
identifier les facteurs pouvant affecter l'inflation.
Les pays ayant adopt un tel schma ont russi baisser leur inflation et consolider ainsi
la stabilit des prix. ls ont aussi russi rduire les effets du pass-through du taux de
change sur les prix domestiques, et ont pu assurer davantage de transparence, une
meilleure perception et plus de responsabilits leurs politiques montaires.
Afin de mettre en application ce programme, la Banque du Mexique a dcid de le
faire progressivement, elle a donc fix un objectif d'inflation pour dcembre 2003 de
l'ordre de 3 %. Comme objectifs court terme, la banque centrale a publi en 2000 que
l'objectif cibl en 2001 sera de 6,5 % et en 2002 de 4,5%.
Au dernier trimestre de l'anne 2000, la lumire des dveloppements externes
suivants, la Banque du Mexique a resserr deux fois sa politique montaire :
des signes de ralentissement de l'conomie future des Etats Unis ;
une augmentation des aversions au risque des investisseurs sur le march
international des capitaux ; et
des perturbations financires dans certains pays d'Amrique Latine, notamment
l'Argentine.
Le resserrement de la politique montaire a ainsi t une mesure prendre pour essayer
de limiter l'impact de ces lments sur la conduite de la politique montaire et de crer les
conditions favorables et ncessaires pour atteindre de l'objectif fix. Ces conditions telles
qu'elles ont t tablies par les autorits montaires mexicaines pour atteindre une cible
d'inflation court et moyen terme sont:
une politique montaire restrictive ;
des ajustements de prix des biens et services entrant dans le calcul de l'inflation ;
fixation des salaires compatibles avec l'objectif d'inflation annonc ;
l'absence de fluctuations externes svres, telle qu'une rduction des termes du
commerce ou de la demande des capitaux trangers susceptibles de conduire un
ajustement du taux de change rel ;
une bonne structure budgtaire.
En 2001, la raction de l'conomie mexicaine face la rcession mondiale a montr un
comportement favorable des marchs financiers. Le taux de change est rest stable au
cours de 2001, il y a eu un important accroissement des investissements trangers et les
taux d'intrt n'ont pas cess de dcrotre. Ces rsultats s'expliquent par : un rgime de
taux de change flexible ; une politique budgtaire prudente ; une gestion de la dette
publique oriente dans le but de rduire la concentration des remboursements ; une
politique montaire focalise sur l'atteinte de la stabilit de prix et un systme financier
plus solide.
En 2002, les autorits montaires mexicaines ont dcid, pour accompagner ce
ciblage, de fixer un objectif d'inflation court terme en fonction de l'indice des prix la
consommation ; en 2003 cet indice sera de l'ordre de 3 % et un intervalle de variation de
plus ou moins 1 % est tabli autour de cette cible. Ces dcisions et bien d'autres doivent
tre dsormais annonces des dates prdtermines et accompagnes par des
publications expliquant les raisons de motivation et justifiant les modifications
ventuellement apportes la politique montaire.
En dfinitive, l'exprience de ces diffrents pays montre que l'ancrage montaire est
une stratgie d'une politique montaire non encore exprimente dans les pays
d'Amrique Latine ces dernires annes et qui n'est pas envisageable moyen terme
pour le futur.
Les pays d'Amrique Latine affichent une rserve adopter une attitude de
ngligence bienveillante des mouvements du taux de change, qui semble approprie
dans la mesure o ils entreprennent une lutte contre l'inflation, non seulement travers
l'usage explicite des bandes de fluctuation du taux de change, mais aussi travers les
interventions directes et indirectes frquentes sur le march de change. Le principal
problme est qu' court terme le taux de change risque de devenir une ancre nominale
pour la politique montaire la place de la cible d'inflation, au moins pour le public. Pour
attnuer ce risque, les banques centrales de la rgion peuvent augmenter la transparence
de leurs interventions sur le march de change en montrant clairement au public que le
but de telles interventions n'est pas d'empcher le taux de change ou d'atteindre le niveau
dtermin sur le march, mais d'viter ce dernier des variations excessives. l est
important que les banques centrales comprennent qu'il n'y a pas de bons flottements ou
de mauvais flottements, mais il y a " bonne " et " mauvaise " politique montaire sous un
rgime de taux de change flexible.
III-2- L'exprience des pays d'Asie du Sud Est
Contrairement aux pays d'Amrique Latine, les pays d'Asie du sud Est avaient la base
une inflation relativement faible. Mais les problmes lis la crise de 1997 en particulier
les a pouss reconsidrer la conduite de leurs politiques montaires. En effet, ce n'est
qu'aprs la crise de 1997 que les pays d'Asie du Sud Est ont pris conscience de la
ncessit d'une nouvelle conduite de la politique montaire. Celle-ci s'est traduite par
l'adoption du ciblage d'inflation. Compte tenu de la courte exprience de ces pays et faute
de donnes, nous allons nous limiter l'exprience de la Thalande et de la Core, et
dans une moindre mesure celle des Philippines.
Avant la crise de juillet 1997, l'ancrage adopt par la banque de Thalande a t le
taux de change. En novembre 1984, la valeur du baht a t ancr un panier de
monnaie. L'objectif intermdiaire de la banque centrale est de dfendre la valeur du baht
contre le dollar. Le 02 juillet 1997, la Banque de Thalande (BOT) a adopt un systme de
change flottant et a t aide par le FM. Le programme du FM suggrait l'adoption d'un
ciblage d'agrgat montaire. Sous ce rgime, la dmarche suivie par la BOT a pour
objectif une compatibilit des fondamentaux macroconomiques permettant ainsi
d'atteindre l'objectif de la stabilit des prix. La BOT a fix des cibles quotidiennes et
trimestrielles de la base montaire, sur lesquelles est fonde la gestion quotidienne de la
liquidit. Cette dernire est suppose assurer le baht contre la volatilit excessive des
taux d'intrt et la liquidit du systme financier. Cependant, la relation entre l'offre de la
monnaie et la croissance de la production est devenue de plus en plus incertaine en
particulier aprs la crise. Ceci a rendu plus difficile le maintien de l'ancrage par agrgats
montaires, et a pouss la BOT a abandonner le programme du FM au profit d'un ciblage
d'inflation entr en vigueur en mai 2000. L'objectif d'inflation semble tre le meilleur
moyen et le meilleur instrument pour assurer une importante productivit, une croissance
soutenue, une exportation comptitive et une transparence de la banque centrale.
Afin de donner aux responsables de la politique montaire l'opportunit de prsenter
une explication et une justification de leurs dcisions au public, et pour que le public ne
trouve pas de difficults saisir l'objectif d'inflation annonc, une publication trimestrielle
d'un rapport d'inflation a t entreprise par les autorits thalandaises aidant mieux
informer et duquer le public. Ce rapport cre aussi un cadre appropri aux prvisions
inflationnistes, pour assister les autorits montaires prendre leurs dcisions en matire
de politique montaire.
La Banque centrale de Thalande a annonc explicitement en 1999 son intention de
contrler l'inflation, et la fourchette de 0 3,5 % d'inflation a t annonce en Mai 2000.
Cette cible a t fixe en tenant compte de l'inflation des partenaires commerciaux de la
Thalande. En effet, ces derniers ont enregistr pendant les annes quatre-vingt-dix un
taux d'inflation ne dpassant pas 3,5 % par an et leurs taux prvisionnels pour 2000-2001
se situent entre 2 et 3 %.
Entre 2000 et 2002, la politique montaire thalandaise s'est fixe un objectif
d'inflation de 0-3.5%. Un tel ciblage permettra d'aprs les autorits montaires un
accroissement de la comptitivit des exportations thalandaises et aidera stabiliser la
monnaie. Cet ancrage permettra aussi de crer un environnement favorable pour
amliorer l'conomie du pays. En 2002, les pressions inflationnistes ont diminu, compte
tenu de la situation conomique extrieure et en particulier celle des Etats Unis
d'Amrique et du Japon. Dans ce contexte, les autorits montaires ont prvu une baisse
de l'inflation et un maintien d'un niveau faible d'inflation. L'inflation devrait tre maintenue
en 2002 entre 0.5 et 1 % avant de passer l'anne d'aprs entre 1 et 2 %. Toutefois en
comparaison avec ses partenaires commerciaux, la Thalande ne se distingue pas par un
faible niveau d'inflation.
En Core, l'adoption du ciblage d'inflation en 1998 a pour objectif le maintien d'une
inflation modre. Pour ce faire, et comme le prvoit et le conseille cette procdure,
l'indpendance de la banque centrale en Core a t renforce depuis 1998. La mise en
place des dispositifs ncessaires permet la banque centrale de dcider en toute
indpendance et dans la transparence de la politique montaire, ne pouvant qu'amliorer
les chances de succs du ciblage d'inflation. Depuis 1998, la Core veille donc assurer
sa crdibilit compte tenu de l'importance et de la ncessit de la stabilit des prix dans le
cadre de la restructuration des entreprises et du secteur financier entreprise par la Core
pour favoriser la croissance long terme. A partir de cette date, la Banque de Core s'est
accorde l'indpendance ncessaire la responsabilit de la ralisation de cet objectif. Le
passage un ciblage d'inflation ncessite certaines mesures comme la dfinition de
l'index des prix cibler ; l'estimation du niveau d'inflation compatible avec la stabilit des
prix ; et l'tablissement d'un horizon pour lequel l'objectif d'inflation doit tre atteint. Une
tude d'Hoffmaister a conclu que l'index le mieux appropri pour la Core est le CP,
condition que l'horizon dpasse les 12 mois. En effet partir de 12 mois, les chocs et
variations dans les prix des biens et notamment la nourriture sont absorbs et n'affectent
plus l'inflation. Un horizon de 18 mois apporterait un quilibre entre la volatilit des
variables relles et les chocs prvalant sur l'inflation. Au de-l de 18 mois, la volatilit des
taux d'intrt et des taux de change augmentent. Alors qu'en dessous de 18 mois,
l'conomie se montre plus vulnrable aux chocs de demande externes.
En 1999 et 2000, l'inflation enregistre a t infrieure l'objectif central, fix
respectivement 3 et 2,5 %, en partie grce l'apprciation du won. En 2001 en
revanche, l'inflation a atteint les 4,3 % alors que l'objectif central a t fix 3 %.
Par ailleurs, afin d'atteindre son objectif moyen terme, la Banque de Core a
galement adopt une politique fonde sur les taux dìntrt au lieu d'un ciblage des
agrgats montaires, malgr l'incertitude qui porte encore sur l'impact des variations des
taux courts sur la restructuration du secteur financier.
Depuis 1998, le taux d'intrt au jour le jour fluctue dans une fourchette de +/- 0,25 %
autour de 5 %. Le niveau enregistr en 2001 a t de 4,75 %. La demande tant encore
faible, il est donc encore tt ce stade de relever les taux d'intrt. La Banque de Core
ne pourra procder une augmentation des taux dìntrt que lorsque la reprise
conomique sera bien tablie. Ds lors, la Banque de Core doit agir rapidement en
relevant les taux d'intrt pour prouver ainsi son rattachement l'objectif d'inflation fix
moyen terme 2,5 %. En effet, compte tenu des dcalages longs et variables qui
caractrisent la politique montaire, il est inutile de fixer un objectif d'inflation annuel en
particulier dans le cadre d'une politique fonde sur les taux d'intrt.
Cette stratgie doit tre tablie tout en tenant compte de l'volution du taux de
change. En effet, il est important de surveiller de prs la variation du taux de change tant
donn son impact sur l'volution des prix. En 2001, avec la baisse rapide du won, la
Banque de Core est intervenue sur le march des changes afin d'viter une variation
dmesure de la monnaie aussi bien la hausse qu' la baisse.
Le principal objectif de la politique montaire Philippine est d'tablir la stabilit des
prix. L'adoption d'un ciblage d'inflation en janvier 2002 a t faite dans cet esprit.
Une des caractristiques cls de ce ciblage est la transparence. Dans ce contexte, la
banque centrale Philippine publie priodiquement un rapport d'inflation dans le but de
transmettre et d'expliquer au public les diffrentes dcisions prises par la banque centrale
en matire de politique montaire. Pour 2003, la banque centrale s'est fixe une cible
d'inflation dans une fourchette de 4-4,5%.
Au cours de l'anne 2002, le peso philippin a commenc faiblir par rapport au
dollar, cela est en partie relatif la dprciation gnrale qu'ont connu les diffrentes
monnaies de cette rgion cette poque.
III-3- Les rsuItats obtenus
Dans un premier temps, les expriences des diffrents pays montrent que l'adoption du
ciblage d'inflation pendant les annes quatre-vingt-dix se rapprochent trs troitement,
voire mme sont quivalents un ciblage par agrgat montaire. Ce n'est que vers la fin
de cette dcennie que se sont clairement dessines les frontires entre les deux ciblages.
Cette confusion peut ventuellement tre attribue au lien troit qui existe entre l'agrgat
de monnaie et la stabilit des prix. Une fois le ciblage d'inflation adopt, il est important de
voir par la suite comment volue le taux d'inflation, dans la mesure o l'objectif fix est la
stabilit des prix. Cependant, comme le taux de change joue un important rle dans cet
ancrage, il est ncessaire de savoir quel rgime de taux de change ncessite un tel
ancrage.
III-3-1- Pour queI rgime du taux de change optent Ies marchs mergents?
Lorsqu'il est question d'ancrage nominal, le rgime du taux de change est au cour des
dbats. Le Brsil, le Chili et le Mexique ont tous abandonn leurs cibles ou leurs
fourchettes de taux de change pour un rgime flottant. Tous ces pays ainsi que la
Thalande et la Core ont appliqu une politique montaire axe sur le ciblage d'inflation.
Le tableau V.4 recense les diffrents rgimes du taux de change adopts en 2001 et
2002 pour chaque objectif cibl. Ce tableau montre que de plus en plus, en optant pour
un objectif d'inflation, les pays orientent leur taux de change vers le rgime le plus flottant.
Cela peut s'expliquer par les risques que reprsente un rgime de change moins flottant.
L'Argentine par exemple a longtemps opt pour un rgime de currency board et son
exprience a montr que sous un tel rgime l'conomie n'a pas t l'abri des crises de
confiance. En effet, avec un tel degr de flexibilit, la crdibilit des autorits s'est avre
faible et l'conomie tait devenue sujette d'importants chocs rels. La crise argentine a
donc augment la vulnrabilit de ce rgime et a confirm le doute que nourrissaient les
agents conomiques quant sa viabilit; l'effondrement de ce systme en 2000 en a t
le rsultat.
C'est ce qui explique la prfrence d'un grand nombre de pays mergents pour les
rgimes de change plus flexibles.
TabIeau IV.4 : Rgime du taux de change et ancrage nominaI prconis en 2001 ET 2002
Objectif du taux de
change
Objectif d'agrgat
montaire
Objectif d'infIation
2001 2002 2001 2002 2001 2002
Caisses d`mission Argentine Argentine
Autres engagements
conventionnels du
rgime fixed peg (y
compris les
engagements avec
un flottement
administr)
Malaisie Malaisie
Flottement
administr(sans
trajectoire
pr-annonce du taux
de change)
ndonsie Thalande
Flottement
indpendant
Mexique
Philippines
Philippines Brsil
Chili
Core
Thalande
Brsil
Chili
Core
Mexique
Source : A partir du MF Annual report on Exchange Arrangments and Exchange
Restrictions (2001 et 2002)
III-3-2- Les rsuItats obtenus sur Ie taux d'infIation
Une fois le rgime de change choisi et la cible dcide, nous allons nous intresser de
plus prs aux pays ayant opt pour un objectif d'inflation. Pour ces pays, le tableau V.5
montre l'volution du taux d'inflation depuis le dbut des annes quatre-vingt et donne
une ide pour certains d'entre eux sur le taux d'inflation juste avant et aprs la mise en
place de la cible.
TabIeau IV.5 : Taux d'infIation depuis Ies annes quatre-vingt
Taux
d'infIation
1980-89
(1)
Taux
d'infIation
1990-99
(1)
Taux
d'infIation
1998-2001
(1)
L'ancrage d'infIation
Anne du
dbut de
I'objectif
d'infIation
InfIation
avant
adoption
de Ia 1
re
cibIe
InfIation
12 mois
aprs
Objectif
du taux
d'infIation
en 2001
Taux
d'infIation
en 2001
Brsil (2) 229,1 319,2 5,5 juin1999 3,15 6,51 2-6 6,9
Chili 21,2 11,5 4,0 janvier1991 27,31 19,47 2-4 3,6
Mexique 65,1 20,1 11,6 janvier1999 18,61 11,03 6,5 (4) 6,4
ndonsie 9,6 13,7 21,9 2000 - - - -
Core 8,1 5,7 3,6 janvier1998 6,57 1,46 2,5 4,1
Philippines 14,4 9,6 6,7 2002 - - -
Thalande 5,7 5,0 2,9 Avril 2000 1,04 2,47 0-3,5 1,7
(1) moyenne des prix de consommation (2) Au Brsil, le faible taux d'inflation dans la priode
prcdant l'adoption de la cible rsultait en partie de la survaluation de la monnaie. (3) Le (-)
indique que les donnes sont indisponibles (4) Pour fin 2002, l'objectif cibl au Mexique est de 4,5
% et le taux enregistr la mme anne est de 5 %.
Source : Eichengreen et Bordo (2002) ; Fraga, Goldfajn, Minella (2003) ; FM (2001);
Donnes nationales (2003)
Mme si l'exprience de ces pays en la matire est courte, les rsultats obtenus
jusque l semblent tre encourageants. Pendant les annes quatre-vingt-dix, il est clair
que le taux d'inflation a sensiblement diminu par rapport la dcennie d'avant. En effet,
cela peut s'expliquer en partie par les plans de stabilisation qui ont caractris le dbut
des annes quatre-vingt-dix et par l'ancrage d'inflation qui a plutt caractris la fin des
annes quatre-vingt-dix. Aprs l'adoption de l'objectif d'inflation, les pays ont vu leur
inflation baisser (exception faite de la Thalande pour qui les rsultats ne sont pas encore
trs clairs tant donn la courte exprience de ce pays dans ce domaine et ses
antcdents en crises montaires et financires). En effet, l'exprience Chilienne suggre
que l'ancrage de l'inflation peut tre utilis comme une stratgie qui russit pour faire
baisser progressivement l'inflation dans les pays mergents, mme lorsque le taux
d'inflation au dpart est de l'ordre de 20%. l est important de signaler que la russite de
l'ancrage nominal par l'inflation ne peut pas tre attribu uniquement aux actions de la
banque centrale chilienne. En effet, l'absence d'importants dficits budgtaires ainsi que
le contrle du secteur financier ont jou un important rle dans sa russite
92
.
Cependant, entre 1997 et 1999 l'exprience au Chili a montr que pour que l'ancrage
92
Les contrles chiliens sur les flux de capitaux de courte dure ont souvent t cits comme un autre facteur important de la
stabilit relative de l'conomie chilienne et le succs de politique montaire, mais la surveillance prudente et rigoureuse tait plus
importante probablement. Pour plus de dtails sur le dbat des contrles de capitaux au Chili voire Edwards S. (1999).
de l'inflation russisse, le cot d'abandon de l'inflation est le mme que celui du
dpassement du niveau d'inflation escompt. Le soutien apport une banque centrale
indpendante qui poursuit la stabilit des prix peut tre amoindri si la banque centrale est
perue comme tant agissant uniquement en faveur de la baisse de l'inflation au
dtriment d'autres objectifs. La banque centrale du Chili a poursuivi une approche
progressive pour baisser l'inflation et approcher le niveau escompt, en commenant par
une cible suprieure 20 % en 1991 pour la faire baisser jusqu' moins de 5 % en 1999.
Au cours de toute cette priode, le Chili a russi la fois le processus de dsinflation et
de faire connatre ses objectifs d'inflation. Le public a commenc interprter ces
objectifs comme une cible qui relve de la responsabilit de la banque centrale. C'est
seulement en 1999 que la banque centrale a explicitement annonc l'objectif pour
plusieurs annes savoir une inflation de 3,5 % pour 2000 et long terme de 2 4 %
pour 2001. L'exprience chilienne avec le ciblage par inflation semble bien russir.
L'inflation est passe d'un taux d'inflation d'environ 20% au dbut de l'introduction du
ciblage par l'inflation un taux d'inflation de l'ordre de 3 % en 2000. Pendant la mme
priode, la croissance de la production tait leve en moyenne de 8,5 % par an entre
1991 et 1997. Seulement pour les deux dernires annes, l'conomie est entre en
rcession avec un taux de croissance de la production en baisse 3,4 % en 1998 et
d'environ (- 1,3 %) en 1999.
Au Brsil, dans les quatre mois qui ont suivi l'annonce d'adoption de l'ancrage de
l'inflation, la banque centrale du Brsil a rendu effective cette stratgie de la politique
montaire. En dpit du succs initial de l'ancrage d'inflation au Brsil o l'inflation n'a pas
dpass 10% malgr une dprciation du taux de change, les doutes au sujet de la
russite de cette stratgie ont persist tant donn les ambiguts qui portent sur les
problmes budgtaires chroniques dont souffre le Brsil. Non seulement les anticipations
inflationnistes ont diminu, mais cela a servi en plus agir sur le taux d'intrt et le faire
revenir son niveau de 39 %. Le ciblage a donc eu une double fonction : l'une
permanente d'ancrage nominal, l'autre transitoire de rfrence pour la dsinflation.
Le redmarrage de l'conomie s'est confirm en 2000, mais au dbut de 2001, les
premiers effets du ralentissement mondial se sont fait ressentir. En revanche, l'inflation
reste sous contrle pour cette anne puisque le Brsil a russi atteindre le taux de 5,3
% et ne pas dpasser sa cible.
Au Mexique, le taux d'inflation en 1998 a dpass la cible annonc d'environ 7 %, et
a caus un prjudice pour les rfrences de la banque du Mexique contre l'inflation. Ds
lors 1998 n'tait probablement pas la bonne anne pour la banque du Mexique d'avancer
davantage dans la direction du ciblage d'inflation. En 1999, les choses ont commenc
changer. L'inflation annuelle de l 'ordre de 12,3 % a baiss en dessous des 13%
escompts, le pass-through du taux de change semble lgrement diminuer, et ,
contrairement aux autres pays de la rgion, l'conomie a grimp de plus de 3 %. Ces
rsultats vont aider la Banque du Mexique augmenter sa crdibilit. Plus encore, la
banque centrale a rcemment entrepris les premires tapes pour augmenter son
engagement au ciblage d'inflation pour l'anne 2000. En 2000, la situation a t meilleure
que ce qui a t prvu, puisque le taux d'inflation est pass de 12,32 % en dcembre
1999 8,96 % en dcembre 2000. Le taux d'inflation a russi d'aller en dessous de la
barre des 10 %. Toutefois, les prix au Mexique sont toujours considrs levs, ce qui
freine le dveloppement conomique du pays.
Aussi, pour la premire fois, la banque centrale du Mexique a annonc un objectif
d'inflation pluriannuel en statuant de diminuer l'inflation un taux international (entre 2 et
3 %) en 2003. En 2003, le comportement de l'inflation tel qu'il a t prvu en 2002 devrait
enregistr une baisse de la croissance des biens changeables ce qui contribuera la
baisse de l'inflation calcule selon l'indice des prix. Le pass-throuh des fluctuations du
taux de change devra s'affaiblir. Cela tmoignera de la crdibilit dont dispose le rgime
du taux de change flottant pour le cas du Mexique. Dans ce contexte, les mouvements
court terme des taux de change seront une part de la volatilitinhrente du march
montaire et ne seront pas considrs comme permanents. En revanche, en dbut
d'anne, le bas niveau d'inflation des prix des biens changeables a t traduit par une
incapacit de ces prix baisser l'inflation de 2003. Cette contradiction a conduit le dfi de
la politique montaire en 2003 de se concentrer sur l'volution de l'inflation en se rfrant
aux services. Plusieurs changements sont ncessaires et en juger par ces deux tapes,
la banque centrale du Mexique semble suivre une stratgie qui n'est pas dissemblable de
celle suivie par la banque centrale du Chili.
Mme les pays qui ont bien russi leur objectif d'inflation, montrent quelques carts
entre la cible annonce et le taux d'inflation effectivement observ, le tableau V.6 fait tat
de ces carts :
TabIeau IV,6 : Ecarts entre Ia cibIe annonce (a) et I'infIation effective (b)
1998 1999 2000 2001 2002
CibIe(a) Effective
(b)
CibIe(a) effective(b) CibIe(a) effective(b) CibIe(a) effective(b) CibIe(a) effective(b)
Brsil 1,7 8,9 4-8 7 2-6 5,3 1,5-5,5 10,2
Chili 4,5 4,7 2,4 3,5 4 2-4 3,9 2-4 3,3
Mexique 18,6 12,3 >10 9,5 >6,5 8 >4,5 4,5
ndonsie 77,6 1,9 3-5 4-6 9-10 8,7
Core 8-10 7,5 0,8 1,5-3,5 2-4 2-4 2,1
Philippines 9,7 6,7 5-6 3,1
Thalande 7,2 1,8 0-3,5 0-3,5 0-3,5 0,4
(a) dsigne la cible annonce et (b) dsigne l'inflation effective Les donnes correspondent aux variations en pourcentage la
fin de chaque anne, sauf pour la Core, les Philippines et la Thalande o l'on a pris en compte des moyennes annuelles
parce que la cible est galement dfinie en termes de moyennes annuelles, Pour l'anne 2002, les informations prises en
compte sont celles qui taient disponibles la fin du mois de novembre,
Source : Ho et Mc Cauley (2003) BS et donnes de la banque mondiale (2001)
Pour ces pays, un facteur important est signaler savoir le temps. En effet, ils n'ont
pas bnfici d'une priode suffisante pour montrer l'efficacit de cet ancrage. Opter pour
un objectif d'inflation engendre des changements au niveau du rgime montaire
susceptibles leur tour de provoquer des modifications dans la dynamique inflationniste
qui ne se font pas ressentir immdiatement. C'est pourquoi il est important de laisser aux
pays le temps ncessaire pour bnficier des avantages d'un ciblage d'inflation et arriver
au rsultat escompt.
En ndonsie par exemple, l'inflation est reste sous contrle. Au premier trimestre de
2000, les prix ont baiss par rapport lànne dàvant. Les prix administratifs sont
blmer dans les hausses qui ont t constates au second et troisime trimestre 2000. En
effet, les prix de l`lectricit, des transports, des tlcommunications et du ptrole ont
augment et leur hausse a entran une augmentation de l'inflation dènviron 2 %. Mais
ce qui a le plus affect la hausse du taux dìnflation de plus de 2,3 %, cèst la dprciation
de la rupiah de 20 % constate depuis le dbut de lànne 2000.
La Banque Centrale de l'ndonsie a prvu une cible dìnflation de 5-7 % pour la fin
de lànne 2000. En 2002, les pressions inflationnistes ont augment conduisant l'inflation
15 % en fvrier 2002. Mais depuis, avec le resserrement de la politique montaire,
l'apprciation de la rupiah, l'inflation a pu tre ramene en Mai 2002 au taux de 9 %.
La Banque de Thalande pour sa part a opt pour des taux d'intrt bas, en esprant
maintenir une inflation infrieure 2,3 %. L'impact inflationniste de la croissance des prix
du ptrole peut tre neutralis par la croissance (15 % au second trimestre 2000). Cette
politique semble tre approprie compte tenu de la situation du secteur financier et de
l'amlioration de la position du solde extrieur. En particulier, la dette extrieure court
terme a sensiblement baiss allant de 65 % des exportations avant la crise 27 % en
2000. Les prix levs du ptrole ont d accentuer les pressions inflationnistes. Mais les
prvisions indiquent que le taux d'inflation en 2000 est infrieur 3 %. Pour ce faire,
d'importants progrs ont t effectus dans la mise en application du ciblage d'inflation.
Les autorits montaires, organisent en effet des runions bimensuelles et essaient de
fixer une cible d'inflation moyen terme de l'ordre de 3,5 %.
Depuis 2001 l`conomie est entre dans une priode de rcession. Mais la
dsinflation s'est tout de mme poursuivie en 2000.
Le public a invariablement besoin de transparence. l a besoin de savoir comment la
banque centrale voit et envisage la situation, comment elle agit pour faire confiance son
action. l a aussi besoin de savoir si la banque centrale est capable de se projeter dans le
futur. L'objectif d'inflation semble y apporter la rponse
Le ciblage d'inflation peut profiter aux pays en dveloppement de multiples faons, en
leur apportant un moyen de coordonner les anticipations inflationnistes et de cerner la
responsabilit des banques centrales.
Alors que l'objectif d'inflation peut tre un cadre libre de tout engagement formel et
typique du rgime de taux de change prconis, il n'est nanmoins pas libre des
considrations du taux de change. Les fluctuations du taux de change ont constitu de
srieux challenges pour la poursuite de l'objectif d'inflation.
En examinant le rle du taux de change dans les rgimes d'objectif d'inflation, il
advient de s'interroger sur les circonstances et la manire dont est gr l'objectif
d'inflation par les autorits montaires face aux diffrents challenges que prsentent les
fluctuations du taux de change.
En comparant les diffrentes expriences des pays mergents, il apparat que :
les marchs mergents tendent tre plus exposs aux fluctuations du taux de
change pour des raisons lies l'histoire de leur conomie fragilise par les crises.
A moyen et long terme, les rsultats en matire d'inflation s'amliorent. La
consolidation de la politique de crdibilit peut tre prvue pour aider rduire
quelques vulnrabilits de ces conomies
Avec un objectif d'inflation, la banque centrale peut se projeter jusqu' 18 et 24 mois plus
tard et ajuster par consquent sa position prsente pour influencer le rsultat futur. Cela
devrait aider minimiser le phnomne d'expansion- rcession boom and bust . Le
flottement du rgime du taux de change aide aussi minimiser le risque d'importantes
crises. En termes de transparence et de responsabilits, l'objectif d'inflation est
probablement le meilleur instrument de communication. Le public peut avoir des difficults
comprendre et saisir les objectifs de croissance de la monnaie, mais n'en a aucun en
ce qui concerne l'inflation.
Annexe : Les principaux rgimes du taux de change
Les principaux rgimes de change, classs par ordre de rigidit dcroissante du taux de
change :
Taux de change fixe
L'union montaire : c'est la forme la plus stricte. Les taux de change des participants
sont fixs de manire irrvocable, les monnaies locales peuvent tre remplaces par
une monnaie commune.
Les currency boards (caisses d'mission ou conseils montaires) : il s'agit de
s'engager explicitement de maintenir le taux de change le taux de change entre la
monnaie nationale et une autre devise trangre, et d'assurer une convertibilit
automatique de la monnaie nationale. La cration montaire dpend strictement des
rserves de change dans la monnaie de rattachement, et la politique montaire n'a
aucune autonomie. Ces rgimes autorisent une double circulation montaire (ex. :
peso et dollar en Argentine).
Les rgimes de change fixe plus traditionnels dfinissent une parit fixe. Cette parit
peut tre modifie de manire exceptionnelle pour rtablir l'quilibre du solde courant.
Des bandes de fluctuation peuvent tre dfinies, troites (rgime de Bretton Woods)
ou plus large (SME 1993).
Rgimes intermdiaires
Parit glissante (ou crawling peg) : le taux de change est en principe fixe, mais la
parit de rfrence est rgulirement modifie selon des paramtres prdtermins
(crawling peg au sens propre) ou de manire plus discrtionnaire (adjustable peg)
dans le but de compenser partiellement au moins les carts d'inflation avec le pays
d'ancrage.
les rgimes du taux de change contrls ( pegged exchange rate regimes) impliquent
un engagement explicite par les autorits montaire mettre en place une limite aux
fluctuations du taux de change un degr permettant un ancrage nominal pour les
prvisions prives du comportement du taux de change et de la politique montaire.
Le "crawling band" est un rgime selon lequel la monnaie est maintenue dans une
certaine marge de fluctuation par rapport un taux central ajust priodiquement un
taux fix au pralable.
La distinction entre un rgime de change contrl (Peg) et une bande de change, c'est
que la bande de fluctuation du premier rgime est moins importante que les autres
rgimes. Lorsque le taux d'inflation d'un pays est largement suprieur celui de la
majorit des pays industrialiss et qu'un effort immdiat de baisser cette inflation est rest
sans rsultat, un rgime de taux de change bandes contrles devient le rgime le plus
appropri pour ce pays. L'inconvnient de ce rgime, c'est que malgr le fait qu'il arrive
stabiliser court terme le comportement du taux de change, il n'apporte pas moyen
terme un ancrage nominal.
Flottement administr "managed floating" : les taux de change sont flottants, mais des
interventions ponctuelles et/ou coordonnes des banques centrales informent les
marchs sur la parit considre comme souhaitable. l s'agit d'un flottement impur.
FIottement pur ou fIottement indpendant "independently floating"
Seul le march dfinit l'quilibre du taux de change.
ConcIusion GnraIe
L'objectif que nous nous sommes fixs dans ce travail de recherche est de montrer
comment les entres de capitaux, un des principaux traits de la libralisation financire,
ont affect la politique montaire et ont amen les pays d'Amrique Latine et d'Asie du
sud Est adopter une nouvelle conduite de la politique montaire. Pour y parvenir, nous
nous sommes intresss :
1. L'tude des caractristiques de la libralisation financire, en particulier les entres
massives de capitaux ;
2. L'analyse des effets des entres de capitaux sur chacun de ces pays en fonction des
caractristiques qui leur sont propres ;
3. La gestion des entres de capitaux, en particulier au niveau de la politique montaire.
Avec la libralisation financire et plus particulirement la libralisation du compte de
capital, les marchs mergents attirent de plus en plus de capitaux trangers. Les
recherches entreprises dans ce travail ont dmontr que ces entres de capitaux dans les
marchs mergents ont t encourages par diffrents facteurs notamment :
une profonde modification du comportement des investisseurs et des banques qui
s'est traduite par d'importantes vagues d'entres et de sorties de capitaux ;
la mise en place des rformes structurelles qui ont veill assurer l'accueil de ces
capitaux trangers et en particulier les investissements directs trangers.
ConcIusion GnraIe
Ces massives entres de capitaux ont conduit les systmes financiers et bancaires
s'exposer des risques importants et ont fait natre galement certaines distorsions tels
que :
un degr lev de volatilit du taux de change li une faible matrise des outils
macroconomiques ;
une succession de crises (Mexique en 1994, Thalande en 1997, Brsil en 1999 et
Argentine en 2002,) difficiles grer et rguler ;
une difficult runir la fois la stabilit montaire et l'autonomie de la politique
conomique (triangle d'incompatibilit de Mundell), malgr la parfaite mobilit des
capitaux.
Les pays mergents ont cherch apporter des solutions leur permettant la fois de tirer
profit des entres de capitaux et de bien prserver leurs conomies de l'instabilit lie la
libralisation financire. Les pays d'Amrique Latine caractriss par une forte inflation
ont d'abord commenc par mettre en application des plans de stabilisation visant
essentiellement mettre fin au processus d'inflation et de promouvoir un dveloppement
conomique soutenable long terme. La russite de ces programmes de lutte contre
l'inflation est trs importante pour les mouvements de capitaux dans la mesure o en
arrivant baisser l'inflation, les pays attirent plus de capitaux trangers. Toutefois, compte
tenu des drglements macroconomiques accompagnant les entres massives de
capitaux, le besoin des contrles de capitaux dans ces pays s'est fait de plus en plus
ressentir en particulier au dbut des annes quatre-vingt-dix. Ds lors, aussi bien dans les
pays d'Amrique Latine que dans les pays d'Asie du Sud Est, les autorits montaires ont
entrepris des mesures de contrles qui se sont matrialises essentiellement par des
oprations de strilisation et par la mise en place des rserves obligatoires non
rmunres. Ces mesures de contrle ont fait preuve de leur efficacit uniquement
court terme. A long terme, elles n'arrivent pas stabiliser de manire permanente le
systme financier international. En outre, il reste assez difficile d'valuer empiriquement
l'efficacit des contrles de capitaux sur la nature, la composition ainsi que le total des
capitaux. Les rsultats peu satisfaisants des contrles de capitaux sur la politique
montaire ont conduit les autorits penser une solution plus radicale.
En ralit, plusieurs facteurs ont contribu la modification de la conduite de la
politique montaire : l'augmentation des cots conomiques lis au maintien des parits
fixes, les crises de change lies l'accroissement rapide de la mobilit des capitaux et les
innovations ayant touch la sphre financire. Ainsi, et face une efficacit limite des
mesures de contrle de capitaux, les pays en question se sont orients vers une nouvelle
forme d'ancrage nominal : l'objectif d'inflation. Celui-ci rsulte des limites rencontres par
les autorits montaires lorsqu'elles ont adopt des ancrages nominaux plus traditionnels.
En effet, les marchs mergents ont d'abord adopt un ciblage par le taux de change qui
aprs plusieurs annes n'ayant pas donn les rsultats escompts, a t abandonn au
profit d'un ciblage par agrgat montaire. Mais la mise en place de ce dernier tant
difficile, les autorits montaires ont alors dcid de remplacer ces ancrages nominaux
par un ciblage d'inflation. A partir de l'exprience des diffrents pays en matire d'ancrage
nominal nous pouvons tirer les conclusions suivantes :
en tant qu'ancrage nominal, le ciblage du taux de change rencontre d'importantes
difficults au niveau du maintien du rgime de change en harmonie avec l'objectif
fix. Le problme qui s'est longuement pos dans ce cas porte sur la fixit ou la
flexibilit du rgime du taux de change adopt. Ds lors, les solutions de coin souvent
prconises par les autorits montaires n'offrent pas la meilleure approche. En effet,
l'chec de la caisse d'mission argentine tmoigne de la fragilit de l'ancrage dur et
de son cot macroconomique lev lorsqu'il perdure. Quant au flottement, du point
de vue de l'investissement tranger, il entrane un risque important de nature
dcourager l'investissement. L'utilisation d'une contrainte de change pose certes un
problme et entrane des risques ; mais elle peut servir d'instrument au renforcement
institutionnel et la mise en place d'une politique montaire crdible visant la
stabilit des prix. Ainsi, plutt que de recommander les solutions extrmes, il y a
encore place pour des solutions adaptes de gestion des taux de change telle que la
stabilit avec ajustement. Mais, quel que soit le rgime de change, le risque
persistant est celui de la survaluation relle de la monnaie nationale. Elle peut se
produire aussi bien lorsque les taux nominaux sont fixes que lorsqu'ils sont flottants.
Ce risque se trouve li la gestion des entres de capitaux trangers. Ces dernires
peuvent, en effet, entraner soit une apprciation de la monnaie nationale (lorsque le
taux de change est flottant) soit des pressions inflationnistes (lorsque le taux de
change est fixe) face auxquelles il peut tre difficile de rsister. Ceci confirme une
nouvelle fois la pertinence des recommandations de prudence vis vis des entres
de capitaux ;
pour le ciblage d'agrgat montaire, la difficult rside dans la dfinition mme de
l'agrgat cibl, dans la mesure o celle-ci est fortement affecte par l'innovation
financire. l prsente ainsi plusieurs difficults dans sa mise en application, c'est
pourquoi rares sont les pays mergents qui ont rellement pratiqu cet ancrage ;
Le ciblage d'inflation semble rpondre mieux aux attentes de la banque centrale et du
public de chaque pays, dans la mesure o il permet de jauger la responsabilit de la
banque centrale tout en offrant au public un objectif qu'il peut comprendre, ce qui a
tendance liminer les tensions inflationnistes. Accompagn par une rigueur
budgtaire et un flottement contrl du taux de change, ils peuvent trois former un
modle cohrent de politiques macroconomiques.
Toutefois, le ciblage d'inflation pose un problme au niveau du rgime de change. En
effet, la non compatibilit de la fixit des rgimes de change avec la mobilit des capitaux
et une politique montaire autonome peut tre contraignante au ciblage d'inflation. Dans
ce contexte, certaines recherches rcentes tudient l'ventualit d'utiliser dans ces pays
des arrangements de rgime du taux de change rigides, ce qui se traduit dans un premier
degr par la dollarisation et dans un second degr par l'adoption d'une monnaie unique.
La dollarisation consiste remplacer la monnaie domestique dans toutes ses fonctions
par une devise. Ce processus est unilatral et asymtrique et le pays dollaris subit la
politique montaire de la banque centrale du pays metteur de la divise en question. De
son ct, l'adoption d'une monnaie unique consiste remplacer les monnaies
domestiques de plusieurs pays par une nouvelle unit montaire commune ces pays,
ConcIusion GnraIe
impliquant ainsi un haut degr de coopration et davantage de symtrie entre les pays
participants. L'adoption de cette monnaie implique galement la cration d'une banque
centrale commune qui incombe la gestion de la politique montaire pour l'ensemble des
pays.
Dans tous les cas de figures, choisir la dollarisation ou la monnaie unique implique
que les pays renoncent l'exercice de leurs souverainets montaires. Nanmoins, cela
leur permet de tirer profit de la situation dans la mesure o ce processus intensifie les
changes entre ces pays et rduit les difficults rcurrentes matriser l'inflation.
Toutefois, dans le cadre du dbat sur la nouvelle architecture du systme financier et
montaire des pays mergents, la politique montaire n'est pas la seule poser un
problme. l existe aussi d'autres difficults notamment au niveau de la politique
budgtaire ainsi que sur le plan social. C'est pourquoi les nouvelles recherches et tudes
publies notamment par le FM et la BR incitent l'instauration davantage de rformes
afin d'amliorer la comptitivit des pays, de rduire leurs vulnrabilits et d'lever leurs
croissances conomiques, pour arriver ainsi former un cadre susceptible de favoriser la
stabilit montaire et financire dans une conomie mondiale qui ne cesse de connatre
de profonds changements structurels. Mme si avec le ciblage d'inflation, les rsultats
jusque l obtenus sont prometteurs sur le plan montaire, la stabilit requise pour le bien
tre de ces pays demeure inacheve.
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