Sustentabilidade Empresarial e o Impacto no Custo de Capital Prprio das Empresas de Capital Aberto

Llian Simone Aguiar da Silva Osvaldo Luiz Gonalves Quelhas Universidade Federal Fluminense UFF, Rua Passos da Ptria, 156, Bloco E, sala 329, So Domingos, CEP 21010-240, Niteri, RJ, Brasil, e-mails: lsmao@urbi.com.br, quelhas@latec.uff.br

v.13, n.3, p.385-395, set.-dez. 2006

Recebido em 28/6/2006 Aceito em 17/11/2006

Resumo
Este trabalho apresenta o impacto no custo de capital prprio para as empresas brasileiras de capital aberto face adoo dos princpios de sustentabilidade. O conceito de desenvolvimento sustentvel tem se aprimorado num processo contnuo de reavaliao da relao existente entre: crescimento econmico, a sociedade civil e o meio ambiente. O triple-bottom-line das dimenses econmica, ambiental e social da sustentabilidade tem emergido como um modelo de interpretao pelas empresas, embora cada uma dessas dimenses represente um grande desafio. O segmento corporativo vem atendendo s demandas cada vez maiores da sociedade frente a essas questes, ficando a dvida quanto legitimidade dessas aes e o questionamento relativo ao papel das empresas na economia e na sociedade. Para avaliar o impacto no custo de capital prprio, foi implementado um modelo de decomposio do beta em medidas contbeis de risco, incluindo uma varivel referente sustentabilidade. O resultado confirma a expectativa de que ao aderir aos padres de sustentabilidade a empresa reduz o risco corporativo medido pelo risco sistemtico, determinando a reduo do custo de capital e aumento do valor econmico.
Palavras-chave: sustentabilidade, custo de capital prprio, desenvolvimento sustentvel.

1. Introduo
crescente a valorizao das questes ambientais no segmento empresarial, atendendo s novas exigncias legais, de mercado e da sociedade em geral. O enfoque econmico, antes preponderante no planejamento, vem sendo substitudo por um conceito mais amplo de desenvolvimento sustentvel, no qual as metas de crescimento esto associadas aos esforos de reduo dos efeitos nocivos ao meio ambiente (Strobel et al., 2004). O conceito de desenvolvimento sustentvel vem de um processo longo, contnuo e complexo de reavaliao crtica da relao existente entre a sociedade civil com seu meio natural, assumindo diversas abordagens e concepes. Apresentar progresso em direo sustentabilidade uma escolha da sociedade, das organizaes, das comunidades e dos indivduos, devendo existir um grande envolvimento de todos os segmentos (Bellen, 2005). Pases em desenvolvimento, muitas vezes priorizam crescimento econmico em detrimento das questes sociais e ambientais. Este fato se deve conjugao de dois fatores: a escassez de recursos financeiros; e a busca pelo progresso econmico, como meio de melhorar as condies de vida da populao. Neste contexto, em que a viabilidade econmica por vezes assume importncia vital em detrimento da ambiental, as organizaes brasileiras vm implementando aes no sentido de incorporar os conceitos de desenvolvimento sustentvel. importante ressaltar que a longo prazo a procura por inovaes para atender a padres ambientais e a busca de materiais alter-

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nativos podem determinar reduo dos custos (Wilkinson et al., 2001). Por sua vez, o governo exerce importante papel na sustentabilidade ambiental, prevendo padres ambientais e sociais e definindo a estrutura regulatria. Tem o objetivo de manter o desenvolvimento sem perder a qualidade de vida dentro de um ambiente econmico, em que aes na melhoria desses padres podem ser consideradas elevao de custos. De forma independente a sociedade e as empresas vm incorporando os conceitos de sustentabilidade, se organizando, apresentando solues mais rpidas e, principalmente, preventivas em relao ao meio ambiente. J existem indcios de que a gesto ambiental das organizaes brasileiras est se desenvolvendo e alcanando nveis que podem superar as obrigatoriedades legislativas, as chamadas tecnologias de controle (Rohrich e Cunha, 2004). No entanto, algumas so aes isoladas, outras apresentam Sistema de Gesto Ambiental que no saem do papel e, finalmente, outras esto realmente comprometidas com o desenvolvimento sustentvel. No mercado financeiro internacional e nacional, investidores tm privilegiado empresas socialmente responsveis, sustentveis e rentveis para investir seus recursos. Esses tipos de investimentos denominados investimentos socialmente responsveis (SRI) consideram que empresas sustentveis geram valor para o acionista a longo prazo, pois se apresentam mais preparadas para enfrentar riscos econmicos, sociais e ambientais (Bovespa, 2006). De acordo com os dados do Social Investment Forums 24 January 2006 Trends Reports, investimentos em empresas com responsabilidade social cresceram 258% desde 1995, variao maior do que dos ativos administrados nos Estados Unidos. Os dados da 2006 Mercer Investment Consulting reportam que de todos os investimentos do Reino Unido cerca de 47% so investimentos comprometidos com o Environmental, Social and Governance Analysis (ESG). A avaliao desses fatores, tambm chamados de anlise de sustentabilidade, tem garantido melhores investimentos e melhor rentabilidade. Neste sentido, a sustentabilidade empresarial tem sido vista como fator importante para gerao de retornos excepcionais ajustados a risco (alpha) (Wright, 2006, p. 42). Atendendo crescente preocupao do investidor brasileiro em aplicar recursos em empresas que incorporam os conceitos de sustentabilidade, a Bolsa de Valores de So Paulo - Bovespa -, a exemplo do que j ocorria no mercado financeiro internacional, decidiu pela criao de um ndice de aes que fosse um referencial (benchmark) para esses investimentos: o ndice de Sustentabilidade Empresarial - ISE. A partir de dezembro de 2005, o ISE passou a refletir o retorno de uma carteira formada por

empresas com reconhecido comprometimento com o desenvolvimento sustentvel e responsabilidade social. Neste contexto, fica o questionamento, por que uma empresa investiria seus recursos na melhoria de performance ambiental e social alm dos padres estabelecidos por lei? Qual o posicionamento dos acionistas a respeito das empresas adeptas aos conceitos de sustentabilidade? Qual o efeito na relao retorno e risco para as empresas que reconhecem e incorporam os conceitos de sustentabilidade? Esse trabalho se prope a avaliar empiricamente se sustentabilidade tem influncia no custo de capital prprio de empresas de capital aberto no mercado brasileiro, tomando como padro de excelncia em sustentabilidade a participao no ISE. Para a avaliao do custo de capital prprio, ser adotado o modelo Capital Asset Pricing Model - CAPM - que estabelece uma relao linear entre o retorno de uma ao (estimativa de custo de capital prprio) e um nico fator de risco denominado beta ou risco sistemtico. O estudo prope para o clculo do beta um modelo de decomposio do risco sistemtico em medidas contbeis de risco, tomando por base o estudo de Beaver, Ketler e Scholes (Elton et al., 2004) e a incluso de uma varivel dummy no modelo, de forma a capturar a adoo das prticas de sustentabilidade. Este estudo vai ser inicialmente desenvolvido a partir da reviso da literatura referente aos conceitos de desenvolvimento sustentvel, custo de capital prprio e dos critrios de elaborao do ndice de Sustentabilidade Empresarial. Em seguida, ir apresentar a metodologia implementada, o desenvolvimento e os resultados da aplicao do modelo. Por fim, apresentar as concluses e limitaes do estudo.

2. Desenvolvimento sustentvel
O rpido crescimento industrial dos dois ltimos sculos tem melhorado o padro de vida do ser humano, entretanto esse crescimento, freqentemente, tem determinado elevados custos ambientais (Bonnie e Huang, 2001). A partir da tomada de conscincia desses problemas, as discusses sobre o tema ambiental tm evoludo muito. A relao sociedade e meio ambiente passou a ser analisada de forma menos localizada e mais globalizada, levando a um posicionamento mais crtico que tem determinado o surgimento de novas alternativas de relacionamento da sociedade contempornea com seu ambiente, com o intuito de reduzir os impactos que ela produz sobre o meio que a cerca (Bellen, 2005). A partir dos anos 80, a definio encontrada no Relatrio Brundland, elaborado pela World Commission on Environment and Development (WCED), tem sido predominante como interpretao de sustentabilidade: (meeting) the needs of the present without compromi-

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sing the ability of future generations to meet their own needs (Bieker et al., 2006). Nessa conceituao, para o desenvolvimento ser sustentvel, devem ser considerados os aspectos relativos s dimenses social e ecolgica, aliado dimenso econmica, de recursos vivos e no vivos e s vantagens de curto e longo prazo de aes alternativas (Bellen, 2005). Ainda assim, a concepo da sustentabilidade continua causando muitas controvrsias, principalmente relativas ao consumo de recursos no renovveis que devem ser explorados em bases sustentveis. Neste sentido, Hill e Bowen (1997) questionam: Qual a capacidade de explorao que mantm as bases sustentveis e respeitam os ecossistemas? De acordo com Wilkinson et al. (2001) o conceito de desenvolvimento sustentvel deve apresentar preocupao com a manuteno, a renovao e a recuperao de recursos naturais, mas deve, principalmente, incluir uma dimenso tica de integridade, para pesar entre as presses econmicas atuais e as necessidades ambientais futuras. Segundo Veenan e Polytilo (2003), sustentabilidade difcil de definir, de se tornar operacional e grande demais para medir. Seu conceito abrange objetivos mltiplos, envolvendo quatro componentes crticos: componente do crescimento, componente da distribuio, componente ambiental e componente institucional. O componente de crescimento est ligado criao da capacidade produtiva, sendo fundamental para o crescimento econmico de cada pas, impactando positivamente o meio fsico, capital humano, natural e social. Entretanto, embora o crescimento seja necessrio, ele no suficiente para que seja distribudo, assim, o componente distribuio foca tanto diferentes condies de vida nas diversas regies, como se preocupa com as prximas geraes. O aspecto ambiental se refere reduo de consumo de recursos naturais e preocupao com a degradao ambiental decorrente da poluio. O ltimo componente diz respeito ao envolvimento da sociedade, considerado primordial para implementao e desenvolvimento dos princpios de sustentabilidade. A Agenda 21 consolidou a idia de que os modelos tradicionais de crescimento devem ser modificados a ponto de reconduzir a sociedade industrial aos princpios do desenvolvimento sustentvel, de modo a garantir o direito ao desenvolvimento, principalmente em pases com nveis insatisfatrios de renda e riqueza, e o direito a ambiente saudvel das futuras geraes (Degani, 2003). Neste contexto, o conceito de desenvolvimento sustentvel vem se aprimorando num processo contnuo de reavaliao da relao existente entre crescimento econmico, a sociedade civil e o meio ambiente. A concepo de sustentabilidade tem se mostrado ainda mais complexa quando incorporada viso corporativa. A analogia do

triple-bottom-line das dimenses econmica, ambiental e social da sustentabilidade tem emergido como um modelo de interpretao pelas empresas, embora cada uma dessas dimenses represente um grande desafio (Bieker et al., 2006). Segundo Silva (2003), desenvolvimento sustentvel sob o ponto de vista corporativo pode ser definido como: A busca do equilbrio entre o que socialmente desejvel, economicamente vivel e ecologicamente sustentvel. O crescimento da preocupao global com o meio ambiente e o desenvolvimento de padres ambientais internacionais tem criado a necessidade das empresas adotarem formalmente estratgias e programas ambientais. A maior parte das empresas americanas tem sido condescendente com a adoo de programas de proteo ambiental determinado pelo Governo a partir da legislao e estrutura regulatria. No entanto, nos ltimos anos, algumas mobilizaes da sociedade em prol do meio ambiente como boicotes de consumo, preferncias dinmicas de consumo e outras exigncias de consumidores nessa rea tm afetado fundamentalmente as estratgias de negcios, bem como o valor do negcio principal de vrias empresas (Bhushan e MacKenzie apud Bieker etal., 2006). importante ressaltar que essas mobilizaes ganharam fora na era da tecnologia de informao, promovendo mais fortemente mudanas nas condies competitivas no mercado de atuao de muitas empresas, exigindo uma agilidade na adaptao de estratgias, incorporando qualidade e conhecimento gerencial. Conseqentemente, muitas estratgias de gerenciamento ambiental tm passado do status de controle para a atuao preventiva (Brockholl apud Bonnie e Huang, 2001) Rohrich e Cunha (2004) analisaram organizaes brasileiras quanto s polticas de gesto, recursos aplicados e instrumentos de controle de gesto ambiental, identificando seis diferentes grupos de empresas com caractersticas comuns. No universo pesquisado, foram identificadas desde empresas iniciantes sem nenhuma preocupao ambiental, at a pr-atividade relativa a empresas altamente comprometidas com o meio ambiente. A pesquisa abrangeu empresas que possuam um Sistema de Gesto Ambiental formalizado e certificado pela norma NBR ISO 14.001, at junho de 2003. Neste sentido, existe uma corrente que acredita que empresas no podem usar seus recursos financeiros para melhorar a performance ambiental e social, sem reduzir o valor do acionista. O argumento que para aderir a padres ticos a empresa eleva seus custos, aumentando o preo do produto final, reduzindo a vantagem competitiva e a lucratividade (Walley e Whitehead apud Derwall etal., 2005). Outros acreditam que investir na performance ambiental e social pode melhorar a eficin

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cia operacional da empresa ou gerar novas oportunidades de mercado. Porter e Van der Linde (apud Derwall et al., 2005) afirmam que polticas ativas de melhoria de performance ambiental podem criar uma vantagem competitiva, em funo da maior eficincia no uso dos recursos. Bendavid-Val e Perine (2003) destacam que para melhorar a competitividade de empresas, fundamental incorporar o conceito de competitividade ambiental, podendo ser considerado o paradigma da sustentabilidade. Eles argumentam que as empresas interagem de quatro maneiras com o meio ambiente: pelo consumo de recursos (entradas); no consumo de energia (consumo indireto de recursos); no gerenciamento de resduos (coleta, tratamento, reaproveitamento, transporte e descarte apropriado); e poluio (no gerenciamento de resduos). Cada um desses pontos so importantes centros de custos. Outro ponto de contribuio relevante se refere reduo de risco da empresa em relao a acidentes e passivos ambientais. Neste sentido, importante destacar que desenvolvimento sustentvel est associado aos conceitos produto seguro, qualidade de produto e segurana no trabalho. Os investimentos nessa rea podem tambm atrair novos consumidores em funo de uma boa imagem corporativa (Bendavid-Val e Perine, 2003). A literatura acadmica tem investigado o relacionamento entre performance ambiental e financeira, no entanto, as evidncias empricas so inconsistentes. De acordo com Ullman e com Griffin e Mahon (apud Derwall et al., 2005), os conflitos de resultados se devem principalmente s diferentes metodologias e na escolha dos indicadores de performance ambiental e financeira. O conceito de ecoeficincia usado freqentemente como medida de performance ambiental relativa e pode ser definido como o valor econmico adicionado (isto , por produo e entrega de servios) relativo s perdas verificadas quando se cria valor (Derwall et al., 2005). Eles constataram que as empresas com melhores indicadores de ecoeficincia apresentaram tambm melhor performance financeira em relao s de menor ecoeficincia. Como essa avaliao excluiu as diferenas especficas do setor e da empresa, as concluses apontaram que os benefcios de se considerar os critrios mais ticos sob o ponto de vista ambiental podem tambm ser relevantes sob o ponto de vista econmico.

uma maior expectativa de retorno, maior o risco do investimento (White, Sondhi e Fried, 1994). Do ponto de vista da empresa, o retorno esperado o custo de capital prprio (Ross, Westerfield e Jaffe, 2002, p. 257). Segundo Rudd e Clasing Jr. (1988), o retorno esperado de um ativo informa ao investidor a expectativa de retorno relativa ao investimento, podendo-se tomar por base os retornos mdios ocorridos, sendo, dessa forma, uma medida de mdia. J o risco de um ativo a incerteza em relao ao retorno do investimento nesse ativo. Essa incerteza determinada pela variabilidade em relao ao retorno esperado e caracterizada pelo desvio-padro, sendo, portanto, uma medida de probabilidade e magnitude de perda ou ganho. O retorno de uma ao influenciado por um grande nmero de fatores de risco como incerteza da demanda, preos de venda, custos da matria-prima, etc. Esses fatores refletem as condies poltico-econmicas internacionais e nacionais, o desempenho do setor na economia, bem como de condies especficas da prpria empresa (Rudd e Clasing Jr., 1988). Assim, o risco total de uma ao pode ser decomposto em duas partes: Risco sistemtico ou no diversificvel, que decorrente de fatores que afetam todas as empresas e determinado por fatores conjunturais e de mercado. Esse risco permanece numa carteira mesmo depois da diversificao, sendo comum a todo investidor; e
Risco no sistemtico ou risco diversificvel, decorrente de fatores especficos da empresa, e que pode ser eliminado pela combinao com outros ativos.

Segundo a Moderna Teoria de Carteiras, como o risco no sistemtico pode ser eliminado pela diversificao, um investidor s pode ser recompensado pelo risco que no pode ser eliminado pela diversificao. Ento, a medida de risco relevante o risco sistemtico (White, Sondhi e Fried, 1994). Podem ser destacadas duas grandes abordagens para estimao do custo de capital: Os modelos de equilbrio baseados no modelo de precificao de ativos de capital (Capital Asset Pricing Model-CAPM) ou modelo de precificao por arbitra gem (Arbitrage Princing Theory-APT); e
A partir da inverso do modelo de Gordon de dividendos com crescimento constante.

3. Custo de capital prprio

O custo de capital prprio a taxa de retorno mnima requerida pelos investidores para realizar um determinado investimento. Est associada ao custo de oportunidade que um investidor teria, aplicando em um investimento alternativo equivalente. De acordo com o princpio fundamental da teoria de finanas, o retorno de um ativo deve ser proporcional a seu nvel de risco, ou seja, para

Os modelos de equilbrio so baseados em modelos econmicos formais, que descrevem condies entre oferta e demanda dos ttulos no mercado. Apresentam uma estrutura na qual um prmio de risco adicionado a um taxa livre de risco. No CAPM, a totalidade do risco sistemtico fornecida por um fator nico , medido em relao a uma carteira de investimentos que represente o mercado. No APT, o risco de mercado mensurado

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por vrios fatores referentes sensibilidade do ativo s diversas variveis macroeconmicas e fundamentalistas a serem especificadas. Embora existam algumas evidncias de que o risco demonstrado pelo beta do CAPM est incompleto, a complexidade e o custo de considerar um modelo de equilbrio com muitos fatores como o do modelo APT, inviabilizam seu uso (Stowe et al., 2002). A inverso do modelo de Gordon, geralmente, vista como alternativa menos vlida em termos tericos (Ross et al., 2002, p. 259). Dessa forma, embora existam alguns argumentos tericos e empricos contrrios ao CAPM, ele continua sendo o mtodo de clculo mais usado para determinao de custo de capital para projetos de investimentos (Bernardo et al., 2005; Camacho, 2004; Damodaran, 2003; Stowe etal., 2002). Segundo Graham e Harvey (2002), o CAPM considerado como padro de clculo de custo de capital, sendo utilizado por 73,5% do universo pesquisado de seu estudo sobre as principais teorias aplicadas nas finanas corporativas. Neste contexto, para clculo do custo de capital tomaremos como base o modelo CAPM. Sua equao bsica relaciona a expectativa de retorno de um ativo com a medida de risco sistemtico beta, conforme Equao 1 abaixo: E[Ri] = Rf + i [E[Rm] Rf] (1) em que: E[Ri] - expectativa de retorno de um ativo i; Rf - taxa de juros livre de risco; i - sensibilidade do ativo i em relao ao retorno de mercado (beta); e E[Rm] - expectativa de retorno da carteira de mercado. O beta de uma ao obtido pelo coeficiente angular da regresso dos retornos histricos do ativo (varivel dependente), considerado em relao aos retornos histricos da carteira que representa o mercado (varivel independente). Por sua vez, o risco de uma ao pode ser relacionado aos fundamentos da empresa e caractersticas da ao (White et al., 1994). Segundo Rudd e Clasing (1988), a indicao de risco de uma empresa pode ser encontrada no Balano Patrimonial e no Demonstrativo de Resultados; por sua vez a expectativa de crescimento pode ser evidenciada pela tendncia de indicadores financeiros, definindo o seu posicionamento no mercado de atuao; j o risco do negcio pode ser determinado pela variabilidade histrica das receitas. Dessa forma, existe um beta fundamental resultado do efeito das variveis fundamentais consideradas em conjunto e determinado pelo relacionamento do beta e dessas variveis por meio de anlise de regresso mltipla. O beta fundamental estimado pela Equao 2 abaixo: = a0 + a1 X1 + a2 X2 + a3 X3 +....+ an Xn + ei (2)

em que: Xi so as variveis fundamentais que podem afetar o beta; ai so os coeficientes das variveis fundamentais; e ei so os erros da regresso. encontrada na literatura a denominao de beta histrico (Elton et al., 2004, pg.135) ou beta de mercado (White et al., 1994) para os betas gerados por retornos histricos; e a denominao beta fundamental para os betas calculados a partir dos fundamentos das empresas (Elton et al., 2004, pg.142). Existe tambm a definio de beta contbil, que uma medida anloga a do beta histrico, substituindo as taxas de retornos de mercado por retornos contbeis e utilizando indicadores contbeis de mercado como ndices consolidados (Oda et al., 2005). O beta histrico possui a vantagem de medir a reao de cada ao em relao aos movimentos de mercado. Entretanto, como calculado a partir de dados passados no capturam mudanas relevantes na empresa. Isto s ocorre depois de um prazo relativamente longo, dependendo do perodo usado na determinao do beta histrico. Em contrapartida, os betas fundamentais capturam essas mudanas, pela variao das caractersticas das variveis fundamentais. A deficincia dessa metodologia decorre do fato de nem todas as aes apresentarem a mesma sensibilidade s variveis fundamentais (Elton etal., 2004). Diversos trabalhos tm examinado o comportamento dos betas histricos, para verificar como sua variao pode ser explicada ex post pelas medidas contbeis de risco. Neste sentido, existem na literatura acadmica dois tipos de trabalho: o primeiro analisa a associao entre as medidas de risco e o conjunto de indicadores financeiros, e o segundo tenta explorar esses indicadores na avaliao e contribuio na previso de risco futuro. Os resultados apontam para medidas de relacionamento entre a varivel dependente Y, no caso o beta histrico (risco do ativo), e as variveis independentes, que so indicadores financeiros calculados a partir de relaes entre dados contbeis para determinar o risco. Segundo White et al. (1994, p. 1071-1078), os principais estudos e seus respectivos indicadores financeiros testados como variveis chave para explicar beta histrico so: 1968 - Ball e Brown: O estudo consistiu em verificar a reao do mercado em relao s informaes contbeis, analisando o comportamento do beta histrico em relao ao beta contbil. Os resultados demonstraram elevado grau de relacionamento para o perodo analisado; 1970 - Beaver, Kettler e Scholes: O estudo testou a associao entre o beta histrico e sete variveis contbeis: taxa de distribuio de dividendos; cres-

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cimento do ativo; endividamento; liquidez corrente; tamanho do ativo; variabilidade do lucro; e beta contbil. Segundo Elton et al. (2004, p. 143) os resultados do estudo demonstraram que todas as variveis contbeis testadas apresentaram sinais esperados, sendo consistentes com as expectativas tericas; 1973 - Lev: O estudo analisou a associao da alavancagem operacional com o risco total do ativo (varincia dos retornos) e com o beta (componente sistemtico do risco do ativo). Os resultados apontaram para um relacionamento negativo: quanto mais baixo o custo varivel (relacionado alavancagem operacional), maior o risco total e maior o risco sistemtico; 1973 - Rosenberg e McKibben: Desenvolveram o estudo mais abrangente sobre o assunto usando uma variedade de medidas contbeis, macroeconmicas e setoriais includas em 1979 por Rosenberg e Marathe. Foi o primeiro trabalho de uma srie de estudos relativos previso de betas que incorporaram medidas contbeis e outros fatores fundamentais, aliando o conceito de betas fundamentais e betas histricos. No entanto, apresentam um nmero muito grande de variveis (mais de 100) que tornam os clculos bastante complexos e determinam a perda da noo intuitiva; 1983 - Hochman: O estudo comparou a habilidade preditiva dos betas histricos (com ajustes estatsticos do mtodo dos mnimos quadrados e bayesianos) e de um beta fundamentalista. O beta fundamentalista foi determinado a partir de regresso do beta histrico e trs medidas de risco contbil: risco operacional, risco financeiro e crescimento. Os resultados demonstraram melhor poder preditivo (ex post) do beta fundamentalista do que do beta histrico; e 1984 - Mandelker e Rhee: O estudo consistiu na verificao da associao do beta histrico com os indicadores alavancagem operacional e alavancagem financeira. Os resultados demonstraram que esses dois indicadores (ex post) explicaram a variao do beta histrico em 11%, quando os dados foram analisados individualmente, e entre 38 e 48%, quando os dados analisados por carteiras.

riando a pesquisa original para o mercado americano. Os autores realizaram testes de correlao de vrios indicadores contbeis analisados individualmente e sua associao com o beta histrico, tendo a alavancagem financeira e beta alavancado apresentado correlao positiva e estatisticamente significante, enquanto crescimento do ativo e taxa de pagamento de dividendos apresentou correlao negativa, tambm significante estatisticamente.

4. ndice de Sustentabilidade Social - ISE

A tendncia mundial de valorizao dos conceitos de desenvolvimento sustentvel tem sido observada tambm nos mercados financeiros. A procura por investimentos socialmente responsveis (SRI) por parte dos investidores tem determinado a criao de ndices de aes, para identificar as empresas que incorporem esses conceitos em diversos pases. Segundo a Bovespa (2006), os investimentos SRI consideram que empresas sustentveis geram valor para o acionista a longo prazo, pois esto mais preparadas para enfrentar riscos econmicos, sociais e ambientais. Para atender essa demanda crescente no Brasil, a Bovespa em conjunto com outras instituies decidiram criar um ndice de aes que fosse um referencial para investimentos socialmente responsveis: o ISE ndice de Sustentabilidade Empresarial. O retorno do ISE representa o retorno de uma carteira composta por empresas socialmente responsveis com dois objetivos bsicos: atender a investidores que desejem privilegiar empresas comprometidas com conceitos mais ticos em sua administrao de negcios; e evidenciar o desempenho no mercado financeiro dessas empresas, como modo de promover essas prticas no meio empresarial. Para avaliao da performance das empresas quanto sustentabilidade, foi desenvolvido um questionrio que parte do conceito triple bottom line das dimenses ambiental, social e econmica, analisadas de forma integrada. A estas trs dimenses foram acrescentados critrios e indicadores de governana corporativa e um grupo de indicadores gerais e de natureza do produto, dando origem a outras duas dimenses, totalizando cinco. Essas dimenses foram divididas em quatro conjuntos de critrios: a) polticas - indicadores de comprometimento; b)gesto indicadores de programas, metas e monitoramento; c) desempenho; e d) cumprimento legal. Em relao ao aspecto ambiental, foram consideradas a relevncia e a diferena de impactos sobre o meio ambiente dos diversos setores, levando em conta a natureza dos negcios. Para empresas do setor financeiro, existe um questionrio ambiental diferenciado e adaptado s suas caractersticas. As demais empresas foram divididas, separadas em alto impacto ou impacto moderado, e respondem ao mesmo questionrio (com ponderaes diferenciadas para esses aspectos no questionrio).

Segundo Elton et al. (2004, p. 145), o modelo misto entre betas fundamentais e betas histricos indica estimativas melhores de betas fundamentais do que o uso de qualquer um dos dois modelos de estimativa em separado. Oda et al. (2005) analisaram as variveis: lucro lquido e lucro operacional em relao ao beta histrico, metodologia de Ball e Brown para o mercado brasileiro. Foram examinadas as empresas de capital aberto no perodo de 1995 a 2003. Os testes realizados indicaram baixa associao linear entre essas variveis e os betas histricos, contra-

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Para compor o ISE, a inteno era escolher no mximo 40 aes com melhor classificao em termos de responsabilidade social e sustentabilidade, escolhidas entre as mais negociadas da Bovespa. O preenchimento do questionrio foi voluntrio e as respostas foram analisadas por anlise de clusters, que separa e qualifica as empresas em grupos com desempenhos similares, apontando o grupo que apresenta melhor desempenho. Segundo a Bovespa, o grupo que atingiu a melhor performance em sustentabilidade foi considerado como referencial de padro de sustentabilidade para compor o ndice. O questionrio est em constante aprimoramento em face da evoluo dos conceitos e melhores prticas empresariais relativas ao desenvolvimento sustentvel. O ndice revisto anualmente e as empresas reavaliadas. A Bovespa contratou o Centro de Estudos de Sustentabilidade da Fundao Getlio Vargas (CES-FGV) para desenvolver o estudo. Os critrios de incluso, excluso e ponderaes, bem como a composio da carteira terica do ISE esto disponveis no endereo eletrnico da Bovespa (www. bovespa.com.br).

5. Modelo adotado para o custo de capital prprio

A essncia deste estudo consiste em verificar se empresas adeptas aos conceitos de sustentabilidade apresentam algum impacto no custo de capital prprio, considerando como padro de sustentabilidade a participao no ISE. Ser utilizado um modelo tradicional de decomposio do beta em medidas contbeis de risco, com a incluso de um fator para captar a adeso aos padres de sustentabilidade, abordados via regresso multivariada. No modelo, sero adotados, como variveis dependentes, os indicadores do estudo de Beaver, et al. (apud Elton et al. 2004, p. 143) e, para verificar o efeito da sustentabilidade no risco sistemtico, ser acrescida uma varivel dependente dummy (D). A varivel dependente dummy uma varivel de natureza qualitativa, indicando presena ou ausncia de determinado atributo, assumindo valor um, se apresenta esse atributo, e zero, se no apresenta (Gujarati, 2000, p. 503). No caso do presente estudo, se refere adoo aos princpios de sustentabilidade empresarial, conforme avaliado pela Bovespa no ISE. Dessa forma, assume valor um, caso participe do ndice ISE; e zero em caso contrrio. O beta da ao ser, ento, representado pela Equao 3 abaixo: Beta = a +bD*D+ b1*X1 + b2*X2 + b3*X3 + b4*X4 + b5*X5 + b6*X6 + b7*X7 (3)

em que: D = Varivel dummy, assumindo valor 0 se a ao no pertencer ao ISE, e valor 1, se a ao pertencer; X1 - relao Dividendo sobre Lucro;

X2 - Variao anual do ativo total dado por (Ativoano t/Ativoano t -1 1); X3 - Nvel de endividamento: medido por Dvida Total sobre Ativo Total; X4 - Liquidez Corrente: Ativo Circulante sobre Passivo Circulante; X5 - Tamanho do Ativo: representado pelo Logaritmo natural do Ativo Total; X6 - Desvio-padro do quociente lucro sobre preo; X7 - Beta Contbil: beta resultante de uma regresso da srie de lucros da empresa contra a srie de lucros da economia como um todo (conjunto de empresas que represente); bD - Coeficiente da varivel dummy; e bi - Coeficientes das variveis Xi. As regresses sero executadas com o ajuste NeweyWest para autocorrelao serial e heterocedasticidade, com a utilizao do Econometric Toolbox para Matlab de LaSage (www.spatial-econometrics.com acesso em 1/11/2004). Para representar o mercado brasileiro, foram selecionadas todas as empresas pertencentes ao IBrX-ndice Brasil, excluindo o setor financeiro. O IBrX um ndice que mede o retorno de uma carteira terica composta por 100 aes selecionadas entre as mais negociadas na Bovespa, em termos de nmero de negcios e volume financeiro. O ndice ponderado pelo free float do tipo de ao que participa de sua composio, ou seja, as aes disponveis para negociao, excluindo as de propriedade do controlador. Essa caracterstica de ponderao por valor de mercado mais coerente com a teoria de carteiras (Elton et al., 2004, p. 270). Os dados foram obtidos a partir do sistema Economtica. Foram escolhidos para anlise dois perodos de trs anos: perodo 1- 2000 a 2002; e perodo 2- 2003 a 2005. importante ressaltar que, mesmo o ndice ISE tendo sido criado em 2005, para uma empresa ser escolhida para integr-lo, provavelmente j adotava as prticas de sustentabilidade por um perodo relativamente longo, uma vez que a incorporao dessas prticas um processo e no algo imediato. Cabe, no entanto, destacar que perodos anteriores aos utilizados no captariam a reestruturao de vrias empresas no processo de privatizao brasileiro, levando a uma descontinuidade de dados. As relaes definidas pelos indicadores X1 (dividendo/Lucro), X2 (Variao do Ativo Total), X3 (Dvida/Ativo Total), X4 (Liquidez Corrente) e X5 (LN do Ativo Total) foram calculadas em bases anuais, tendo sido efetuada a mdia de 3 anos para cada um dos perodos. O indicador X6 (desvio-padro Lucro/Preo) foi calculado a partir do desvio-padro dos ltimos 5 anos anteriores ao ano 2002, para o perodo 1, e anteriores a 2005, para o perodo 2. O beta histrico foi calculado a partir de dados semanais.

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Foram eliminadas todas as aes que no possuam todos os dados para clculo dos indicadores, conforme procedimento abordado anteriormente. Para o primeiro perodo, resultaram sessenta e sete empresas, com vinte no ISE, e para o segundo perodo, oitenta empresas, com 21 no ISE. Cabe salientar que ao ser calculado o beta contbil, o ltimo indicador (X7) do modelo Beaver et al. (Elton et al., 2004), o nmero de empresas para desenvolver os testes ficou muito reduzido (vinte e trs aes perodo 1, com quatro no ISE, e vinte e nove aes no perodo 2, com seis no ISE). Dessa forma, optou-se por excluir esse indicador no presente estudo. Neste contexto, ser executada a regresso da Equao 4 abaixo: Beta = a + bD*D + b1*X1 + b2*X2 + b3*X3 + b4*X4 + b5*X5 + b6*X6 (4)

Intercepto: foi positivo nos dois perodos embora no significante nos dois; bD: O coeficiente da varivel dummy que mede a sustentabilidade, apresentou sinal negativo, indicando que existe uma relao contrria entre o risco sistemtico e sustentabilidade, embora s tenha sido significante no perodo 1; b1: O sinal do coeficiente da relao dividendo sobre lucro negativo, ou seja, quanto maior seu valor menor o beta, sendo significante no perodo 2. Esse sinal coerente com a expectativa terica, uma vez que um maior pay-out revela uma maior confiana dos administradores e menor inteno de novos investimentos e, portanto, menor risco; b2: O sinal do coeficiente de crescimento apresenta resultados distintos nos perodos analisados. O sinal positivo do perodo 1 coerente com a teoria, ou seja, quanto maior disposio da empresa para o crescimento, maior o risco. Em nenhum perodo significante; b3: O sinal do coeficiente do grau de endividamento se apresenta controverso, ou seja, ao contrrio da expectativa de que um maior nvel de endividamento refletiria um maior risco da empresa, sendo significante no perodo 1. Esse fato pode ter ocorrido face valorizao do real frente ao dlar, que beneficiou empresas endividadas em moeda estrangeira durante o perodo, podendo ter afetado tanto o desempenho em bolsa, como os indicadores contbeis; b4: o coeficiente do ndice relativo liquidez se apresentou dentro da expectativa, quanto maior a liquidez menor risco, embora no tenha sido significativo em nenhum perodo; b5: o coeficiente se apresentou positivo, revelando que quanto maior a empresa maior o risco. Na literatura, existem dois posicionamentos em relao a esse indicador: a de que uma empresa maior apresenta menor risco (Elton et al., 2004) e de que empresas maiores apresentam custos fixos mais elevados, sendo mais suscetveis a mudanas no contexto econmico e, portanto, mais arriscadas (Beneda, 2003). Os resultados foram compatveis com Beneda e foram significativos nos dois perodos; e b6: O coeficiente da variabilidade do lucro apresentou valor no mensurvel na regresso.

em que: D = Varivel dummy assumindo valor 0, se a ao no pertencer ao ISE, e valor 1, se a ao pertencer; as variveis X1, X2, X3, X4, X5, e X6 conforme definidas na Equao 3; e bD, e bi os coeficientes das variveis.

6. Desenvolvimento e resultados
O objetivo do trabalho verificar se a pertinncia ao ISE apresenta alguma relao com o custo do capital prprio. Aps executar a regresso da Equao 4, em que o beta uma funo de seis variveis independentes e da varivel dummy, foram obtidos os seguintes resultados, conforme Tabela 1 abaixo. Os dois perodos apresentaram regresses com valor F acima do crtico. Entretanto, muitos coeficientes no foram significativos (ao nvel de 5%) para os perodos analisados. Os resultados de cada um dos coeficientes dos termos da regresso esto comentados a seguir e comparados com a expectativa terica de Elton et al. (2004):

Tabela 1, Resultados da Regresso Mltipla com correo de Newey-West. perodo 1: 2000 a 2002 perodo 2: 2003 a 2005
R2 0,368 p-valor R2 0,445 p-valor F 4,906 0,000 F 8,252 0,000 Coeficientes p-valor Coeficientes p-valor Intercepto 0,395 0,341 Intercepto 0,250 0,384 bD - 0,192 0,010 bD - 0,049 0,503 b1 - 0,006 0,467 b1 - 0,185 0,028 b2 0,136 0,190 b2 - 0,175 0,535 b3 - 0,655 0,005 b3 - 0,402 0,170 b4 - 0,162 0,079 b4 - 0,108 0,097 b5 0,098 0,004 b5 0,118 0,000 b6 0,001 0,475 b6 0,000 0,757

Assim, o modelo de determinao de beta a partir de medidas contbeis de Beaver, Ketler e Scholes (Elton etal., 2004) e acrescido da varivel dummy para verificar o impacto da sustentabilidade representado pela Equao4 foi executado por regresso multivariada para empresas do IBrX nos perodos de 2000 a 2002 e de 2003 a 2005. Os resultados apresentaram coeficientes negativos da varivel dummy que representa a influncia da adoo dos

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princpios de sustentabilidade (presena no ISE), confirmando impacto na reduo do risco sistemtico, embora estatisticamente significante apenas no perodo um.

7. Concluses, limitaes e sugestes de novas pesquisas

O conceito de desenvolvimento sustentvel vem se aprimorando ao longo do tempo, num processo contnuo de reavaliao da sociedade em relao ao crescimento econmico e meio ambiente. Seus princpios devem corresponder aos anseios da prpria sociedade, refletindo seu contexto socioeconmico e cultural. Por seu lado, o segmento corporativo tem buscado o equilbrio entre o que vivel em termos econmicos e o que ecologicamente sustentvel e socialmente desejvel. Neste contexto, o estudo analisou o impacto da adoo dos princpios de sustentabilidade no custo de capital prprio das empresas. Foi usado o modelo do CAPM por ser o mtodo de clculo mais empregado na determinao de custo de capital em projetos de investimentos, segundo pesquisas empricas. Nesse modelo, o retorno esperado de um ativo funo da taxa de juros livre de risco, acrescido do prmio de risco do mercado multiplicado pelo risco sistemtico do ativo. No CAPM, a totalidade do risco sistemtico fornecida por um fator nico , medido em relao a uma carteira de investimentos que represente o mercado. Dessa forma, o CAPM estabelece uma relao linear entre o retorno de uma ao e o beta ou risco sistemtico. Foi implementado o modelo tradicional de determinao de beta definido pela regresso multivariada apresen-

tada por Beaver et al. (Elton et al., 2004). Foi includa na regresso uma varivel dummy que permitisse captar a adeso aos princpios de desenvolvimento sustentvel. A participao no ndice de Sustentabilidade da Bovespa, o ISE, foi determinada como padro de excelncia em sustentabilidade. Os resultados do modelo, testado para empresas brasileiras do IBrX em dois perodos (2000 a 2002 e 2003 a 2005), confirmaram que ao adotarem as prticas de sustentabilidade existe uma reduo do risco sistemtico, embora seja estatisticamente significante somente no primeiro perodo analisado. Este resultado, ainda no abordado na literatura, confirma a expectativa de que, ao aderir aos padres de sustentabilidade, a empresa reduz o risco corporativo medido pelo risco sistemtico, determinando assim a reduo do custo de capital prprio, aumentando o valor econmico da empresa. Como limitaes do estudo, podem ser citadas: o curto perodo de tempo analisado pela recm-criao do ISE; bem como pelo problema de descontinuidade de dados face ao processo de privatizao brasileiro ao final dos anos 90, no permitindo estudo de perodos mais longos. Outra limitao vem da utilizao de apenas um modelo do custo de capital prprio. Os autores propem, como tema de novas pesquisas, a adoo do modelo de custo de capital para aplicao para avaliao do impacto da sustentabilidade na avaliao do valor econmico da empresa. Tal estudo pode ser realizado em outras empresas, de vrios setores e realizar comparao entre empresas estatais e privadas, por exemplo.

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Sustainable Development and Consequences for Equity Costs in Public Companies

Abstract
This article provides an analysis of equity costs in Brazilian public companies regarding the adoption of sustainability principles. The concept of sustainable development has evolved considering the relation among economic growth, the society and the environment. The triple-bottom-line of economic, environmental, and social dimensions has emerged as an interpretation model by companies, although each of these dimensions may present a challenge. The corporate sector has faced an increasing demand from society regarding these sustainability concepts, though the actions and the role to be played by companies within this context are still being questioned. Equity costs were analyzed by a multivariate regression of beta on accounting measures, including a dummy variable obtaining the sustainability component. The results confirmed the hypothesis that there is a reduction in the cost of capital for companies classified as sustainable, which also suggests an increase in economic value.
Keywords: sustainability, cost of equity, sustainable development.