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MACROECONOMIA Y POLITICA ECONOMICA

Efecto de los precios de los inmuebles en la inflacin en el Per

Lima, 24 de Marzo del 2013

Efecto de los precios de los inmuebles en la inflacin en el Per La inflacin es el aumento sostenido del precio promedio de los bienes y servicios. como fenmeno econmico tiene causas y efectos: cuando la demanda general de bienes se incrementa, sin que el sector productivo haya tenido tiempo de adaptar la cantidad de bienes producidos a la demanda existente. La inflacin de costos sucede), cuando el coste de la mano de obra o las materias primas se encarece, y en un intento de mantener la tasa de beneficio los productores incrementan los precios. La Inflacin autoconstruida, ligada al hecho de que los agentes prevn aumentos futuros de precios y ajustan su conducta actual a esa previsin futura. Los precios subirn si el agregado de suministro de bienes baja en relacin a la demanda agregada por dichos bienes. Siguiendo esta teora la demanda agregada est basada principalmente en el monto total de dinero existente en una economa, lo que se traduce en que: al incrementarse la masa monetaria, la demanda por bienes aumenta y si esta no viene acompaada en un incremento en la oferta de bienes, la inflacin surge. Existe otra teora que relaciona a la inflacin con el incremento en la masa monetaria sobre la demanda por dinero lo cual significara que "la inflacin es siempre un fenmeno monetario" tal como lo afirma Milton Friedman. Siguiendo esta lnea de pensamiento, el control de la inflacin descansa en la prudencia fiscal y monetaria; es decir, el gobierno debe asegurarse que no sea muy fcil obtener prstamos, ni tampoco debe endeudarse l mismo significativamente. Por tanto este enfoque resalta la importancia de controlar los dficits fiscales y las tasas de inters, as como la productividad de la economa.

La inflacin y los precios de los inmuebles generalizada Este es un tema muy complicado lo que sucede y cuando sucede, por qu logra precios ms altos. No sabemos cundo una alta tasa de inflacin empieza a ocurrir, pero sabemos que los precios suben. Esto es cierto en la industria de la vivienda tambin como un bien de consumo. Hasta dnde los precios suben? Cuando la inflacin llega al punto en que el pblico ya no puede darse el lujo de comprar una casa o cualquier otra cosa que necesitan para sobrevivir, entonces los precios de la vivienda comienzan a bajar.

El valor de un inmueble, como en el caso de la mayora de los productos o bienes, est en funcin de la Oferta y la Demanda. Es muy lgico, si hay mucha gente que quiere comprar algo de existencia limitada el precio tender a subir y viceversa, si nadie quiere una cosa y aparte hay mucho de eso, automticamente su valor se ir a pique.

Por qu es importante saber esto? Bueno, es una variable importantsima para los inversionistas. El tpico caso ocurre cuando se presenta una crisis econmica, el nmero de compradores en el mercado disminuir, disminuyendo la demanda. Muy probablemente debido a la crisis, saldrn ms casas a la venta incrementndose la oferta de casas y por consecuencia el precio de las casas tender a bajar. Los bancos al tener menor demanda por crditos competirn ms agresivamente por captar la demanda y se traducir en mejores condiciones para comprar. Veamos el caso peruano.

Crecimiento de la economa peruana se debe a la demanda interna En los ltimos 20 aos el Per ha crecido en su economa de manera acelerada gracias a las inversiones del sector privado, como consecuencia de haber optado por un modelo de economa de libre mercado dentro de un marco de estabilidad jurdica y macroeconmica. La reactivacin de la demanda interna permite que el PBI converja a un ritmo sostenible que se mantendr en el horizonte de proyeccin. Es importante sealar que en un entorno de lento crecimiento de las principales economas del mundo, la demanda interna ser el principal impulsor del crecimiento de Amrica Latina, especialmente de economa peruana.

La reactivacin de la demanda interna permiti que el PBI converja a un ritmo sostenible. La demanda interna compens la desaceleracin de nuestras exportaciones en este escenario internacional adverso. En efecto, en el tercer trimestre de 2012 se aceler el crecimiento del PBI, pasando de una tasa de 6,1 por ciento en el segundo trimestre a 6,5 por ciento en el tercero, comportamiento asociado a la evolucin de la demanda interna, principalmente la inversin privada, en un contexto de expectativas domsticas favorables.

El impulso que continuara brindando la construccin a la actividad econmica est llevando a ajustar al alza la proyeccin de PBI de 2013 de 6,0 a 6,2 por ciento. Para el ao 2014 se mantiene la proyeccin de crecimiento en 6,3 por ciento, impulsado por la puesta en operacin de proyectos de inversin.

Escenario de proyeccin de la inflacin peruana

En el escenario central de proyeccin, se espera que la tasa de inflacin se mantenga dentro del rango meta y que converja gradualmente a 2,0 por ciento. Este escenario considera que no habra mayores presiones inflacionarias asociadas a incrementos significativos en los precios de commodities y que las expectativas de inflacin se reduciran a 2 por ciento en el horizonte de proyeccin. La proyeccin de inflacin para los aos 2013 y 2014 se ubica alrededor de 2 por ciento.

El balance de riesgos es neutral para la proyeccin de la inflacin de fines de 2014. Con la informacin disponible hasta la fecha, se percibe que la probabilidad de que la inflacin se ubique por debajo de la proyeccin del escenario base es igual a la probabilidad de que se encuentre por encima.

Los riesgos a la baja en la proyeccin de la inflacin son, por un lado, de origen externo, vinculados con la contingencia del desencadenamiento de una crisis financiera internacional y, por otro lado, de origen domstico, en un contexto de menor crecimiento de la demanda interna por una demora en la ejecucin de proyectos de inversin.

a. Incertidumbre sobre la evolucin de la economa mundial.

Se mantiene una alta incertidumbre en los mercados internacionales, aunque menor al ltimo Reporte de Inflacin. Entre los riesgos ms importantes se tiene el abismo fiscal en Estados Unidos y un agravamiento del problema de deuda en la Zona Euro. La materializacin de estas contingencias conllevara a un escenario, menos

severo, que el de finales de 2008, con una cada de la actividad econmica mundial acompaada de una reduccin de los trminos de intercambio. Adems, el incremento de la incertidumbre global podra desencadenar una salida repentina y masiva de capitales externos.

De darse este escenario, el Banco Central utilizar la amplia disponibilidad de reservas internacionales y diversos mecanismos de inyeccin de liquidez tanto en moneda nacional como en moneda extranjera, con el propsito de aminorar el impacto de este choque sobre las condiciones financieras domsticas. De darse el caso, el Banco Central respondera flexibilizando las condiciones monetarias.

b. Menor crecimiento de la demanda interna.

En este escenario se contempla la posibilidad de aplazamiento y cancelacin de proyectos de inversin. Ello generara un menor dinamismo de la demanda agregada y, en el corto plazo, un ritmo de crecimiento de la economa por debajo del crecimiento potencial que generara presiones a la baja en la inflacin. En este escenario, el Banco Central incrementara el estmulo monetario buscando que la inflacin se ubique dentro del rango meta en el horizonte de proyeccin. Por otro lado, existen dos riesgos al alza de la inflacin relacionados principalmente al incremento en los influjos de capitales y de los precios de commodities. c. Mayores entradas de capitales. La alta disponibilidad de liquidez en los mercados internacionales junto con las escasas opciones de inversin atractivas en un contexto de gran incertidumbre global,

podran promover la entrada de capitales extranjeros a economas emergentes con buen desempeo como el Per. Por un lado, un mayor influjo de capitales acelerara la expansin del crdito, estimulando la demanda agregada y la inflacin. Por otro lado, ejercera presiones apreciadoras sobre el sol, que se traduciran en una menor inflacin domstica. Se estima que el efecto neto de una mayor entrada de capitales sobre la inflacin es ligeramente positivo. En este escenario, el Banco Central ajustara su posicin monetaria y sus instrumentos de poltica macroprudencial como las tasas de encajes. d. Inflacin importada y condiciones climticas adversas De modo similar a lo contemplado en el Reporte de Inflacin de setiembre aunque con menor probabilidad, se considera el riesgo de mayores precios internacionales del petrleo y sus derivados, dado el temor por una agudizacin de las tensiones geopolticas en Medio Oriente. De materializarse este riesgo, las presiones inflacionarias globales se elevaran. En el mbito domstico, se mantiene el riesgo de que condiciones climticas podran afectar el normal desarrollo de la produccin y el

abastecimiento de productos alimenticios (agrcolas, principalmente). Adems, se considera el riesgo de los lmites en la capacitad de generacin elctrica, que podra ocasionar problemas de racionamiento de electricidad. En este escenario, el Banco Central ajustara su posicin monetaria slo si estos choques inflacionarios alimentasen las expectativas de inflacin de los agentes econmicos. El boom inmobiliario en el Per. Existe un conjunto de variables cuyos comportamientos podran explicar la evolucin de los precios de las viviendas. El incremento en empleo de los ltimos aos y en consecuencia mayores niveles de ingreso de las familias; la disminucin en las tasas de inters reales; aumento en los crditos hipotecarios; el incremento poblacional; entre otros, son los indicadores habitualmente definidos como las variables fundamentales que determinan el precio en el mercado inmobiliario. El ingreso real de las personas ha venido incrementndose en aos recientes, en particular desde 2006, incrementado los ahorros de las familias, aumentando las posibilidades de ser sujetos de mayores crditos hipotecarios. Los crditos hipotecarios han venido creciendo en los ltimos aos a tasas promedio de 24 por ciento; as en el ltimo ao, entre agosto de 2011 y agosto de 2012, se desembolsaron casi 40 mil nuevos crditos. En los ltimos dos aos las tasas de inters nominal de crditos hipotecarios en moneda nacional se ha mantenido alrededor de 9,4 por ciento, despus de la importante disminucin registrada en segundo trimestre de 2005. Similarmente la

tasa de inters nominal de crditos hipotecarios en moneda extranjera tambin se ha mantenido estable alrededor de 8,2 por ciento. Hay que mencionar adems la reduccin en la dolarizacin del crdito hipotecario que a setiembre de 2012 es de 47 por ciento (49,2 por ciento a diciembre de 2011), aunque el monto prestado es ms elevado. La morosidad de crditos hipotecarios tambin se ha mantenido por debajo del resto de colocaciones, no obstante hay que considerar que estos crditos son de largo plazo y que las condiciones econmicas actualmente son favorables.

Por el lado de la oferta, la tendencia creciente de los precios de las viviendas tambin ha recogido el aumento de los costos de construccin, es decir, los salariales, de materiales y, en particular, de los terrenos. La disponibilidad de terrenos adecuados es cada vez menor, ya sea porque no hay espacio en las zonas de la ciudad de mayor poder adquisitivo, o porque los terrenos no estn saneados o no cuentan con servicios

complementarios (agua, desage, luz) en las zonas perifricas. Si se excluye el costo del terreno, el alza de los precios de los inmuebles durante los ltimos cinco aos habra casi duplicado el ritmo al que avanzaron los costos salariales y de materiales. Sin embargo, al considerar tambin el costo del terreno, esta diferencia se reduce notablemente : el precio avanz alrededor de 25% ms que el costo total de la vivienda, una cifra ms razonable que puede encontrar soporte en los factores de demanda antes mencionados.

El mercado inmobiliario. Los precios de los inmuebles mantienen una tendencia creciente a partir del ltimo trimestre de 2006. En el tercer trimestre de 2012 los precios en soles constantes se incrementaron 16,2 por ciento respecto al mismo trimestre del ao anterior, lo cual implic una moderacin con respecto al trimestre previo (21,5 por ciento).

Un indicador utilizado para la evaluacin de los precios de los inmuebles es el Ratio Precio de venta / Ingreso por alquiler anual (Price to Earnings Ratio - PER), el cual ha venido mostrando una tendencia creciente en los ltimos aos, observando una moderacin en el tercer trimestre.

La evidencia muestra que usualmente un aumento acelerado de los precios de las viviendas que es incongruente con los fundamentos del mercado se apoya en el financiamiento hipotecario. En Per, los crditos otorgados por el sistema financiero al sector privado para la adquisicin de vivienda crecieron alrededor de 170% en los ltimos cinco aos, es decir, a un ritmo promedio de 22% anual. Este ritmo de expansin sugiere que el crdito podra estar apoyando un desalineamiento del precio de las viviendas con respecto a su valor fundamental. Sin embargo, el saldo de estas colocaciones equivale actualmente al 4,5% del PIB. En la regin, este nivel es comparable con el de Colombia (que tiene un ingreso por habitante similar) y Brasil, y es largamente menor al de Chile y Mxico. Su reducido tamao queda ms claro al compararlo con el de aquellos pases que experimentaron fuertes desviaciones de los precios de las viviendas con respecto a sus factores fundamentales (ver grfico 13). Incluso si sumamos a estos crditos el financiamiento orientado a promotores, la penetracin es inferior al 7% del PIB. La baja importancia que de momento tiene el crdito hipotecario dentro del producto implica dos cosas. Lo primero es que este tipo de financiamiento es escaso, que llega a una parte reducida de la poblacin. Su fuerte crecimiento sera entonces natural, encontrando un soporte adicional en los mayores ingresos de la poblacin. Si a ello se le suma que el grueso de estas colocaciones financia la adquisicin de primera vivienda (90% del crdito se destina a financiar la primera vivienda del prestatario, segn una de las entidades financieras ms grandes del pas), se reduce la probabilidad de especulacin por parte de los demandantes de crdito hipotecario. En segundo lugar, en la eventualidad de

que se est generando una burbuja inmobiliaria y que ella explote, la repercusin a nivel agregado de los impactos negativos que ello tendra sera acotada. Cabe mencionar que el avance de las colocaciones hipotecarias ha sido similar al de aquellas orientadas a empresas y a consumo (alrededor de 20% como promedio anual en cada caso). De esta manera, se reduce la probabilidad de que la mayor demanda de crdito para vivienda se haya sustentado principalmente en factores especulativos, pues algo similar tendra entonces que haberse producido en las colocaciones para empresas y consumo, lo cual tiene poco sentido. Es ms factible que la mayor demanda de los tres tipos de financiamiento se apoye en factores como el creciente poder adquisitivo de la poblacin, la gradual formalizacin de la economa, y en la reduccin de las cuotas mensuales a pagar (por tasas de inters ms bajas y ampliacin de los plazos del crdito). Si bien no hay evidencia suficiente para afirmar que los precios de las viviendas en Lima estn desalineados de sus factores fundamentales, la historia muestra que usualmente ha sido difcil identificar estos desvos con anticipacin. Por lo tanto, igual cabe preguntarse qu podra ocurrir si los precios de los bienes races eventualmente revirtieran. Seran los impactos a nivel agregado tan severos como los observados en otros pases? Consideramos que ante este escenario los efectos negativos sobre la economa seran relativamente acotados debido a que los mecanismos de amplificacin presentes en las crisis inmobiliarias que se han dado recientemente en otros pases no se observan en Per.

En primer lugar, en varias de estas experiencias recientes se dio un proceso de innovacin y sofisticacin financiera que favoreci el sobre apalancamiento de familias, empresas y bancos. Ello contribuy a alimentar la tendencia al alza de los precios de los bienes races e hizo ms doloroso el ajuste posterior. En Per no se ha dado un proceso como ese. Es infrecuente, por ejemplo, que las familias peruanas utilicen una vivienda como colateral para otras operaciones financieras. De esta manera, si bien una correccin a la baja en el precio del inmueble daara su patrimonio, no las llevara a incurrir en impagos o a ajustar su consumo, con lo que a nivel agregado el impacto negativo sobre la demanda sera acotado. En segundo lugar, hay aspectos del marco institucional peruano que reducen el impacto negativo de una potencial correccin a la baja en los precios de los inmuebles. En algunos pases que han experimentado una burbuja, por ejemplo, el prestatario tiene el incentivo de dejar que el banco embargue su inmueble si el precio de este cae por debajo del valor del prstamo. Ello porque en ese momento culmina su obligacin con el banco. La entidad financiera sufre entonces una prdida patrimonial que luego reduce su capacidad para otorgar crdito, lo que a nivel agregado afecta negativamente al gasto. En Per no ocurre lo mismo. Aqu, independientemente de si la casa fue embargada o no, la obligacin con el sistema financiero se mantiene (por la diferencia entre el valor del prstamo y el del inmueble), de manera que la institucin financiera no sufre prdidas ms all de las provisiones que deber realizar. Finalmente, la exposicin del sistema financiero al sector inmobiliario es menor en Per que en otros pases que registraron una burbuja en este mercado. Del saldo total de sus colocaciones, la banca peruana ha destinado 20% al mismo, incluyendo a

los desarrolladores de proyectos. En Espaa, por ejemplo, la exposicin fue mucho mayor, alcanzando el 60%. En este contexto, una reversin a la baja de los precios sera algo ms digerible para la banca peruana.

Conclusiones:

El valor de un inmueble se determina en base a un estudio de homologacin de valores de inmuebles similares, entre otros mtodos, estos valores estn determinados por la oferta y la demanda. Entre los factores que podran estar explicando esta mayor demanda de viviendas en los sectores medios encontramos la mejora en sus niveles de ingresos, as como el mayor acceso a financiamiento.

Una inflacin positiva, pero baja y estable, incentiva a las familias a consumir hoy y no posponer indefinidamente sus decisiones de compra. De la misma forma, las empresas preferirn inversiones productivas que usualmente son ms rentables antes que invertir en activos financieros cuyo rendimiento puede reducirse por la inflacin. Ambos efectos son positivos para un crecimiento econmico sostenido.

El desvo de la inflacin ha reflejado factores temporales del lado de la oferta, en un entorno interno caracterizado por un crecimiento econmico cercano a su potencial y en uno externo con incertidumbre en los mercados financieros internacionales, menores trminos de intercambio y perspectivas de un menor crecimiento de las economas desarrolladas y emergentes. El BCR se encuentra atento a la proyeccin de la inflacin y sus determinantes para considerar ajustes futuros en los instrumentos de poltica monetaria.

En trminos de cantidades, el dinamismo de la oferta ha sido interesante, con un crecimiento promedio en los ltimos cinco aos de 5,5% anual. Sin embargo, este ritmo no es suficiente para atender la cada vez mayor demanda efectiva. En comparacin con pases vecinos, en Chile y Colombia se construyen anualmente alrededor de 4 viviendas por cada mil habitantes, el doble que en Per. Como resultado, la demanda insatisfecha, que ya era significativa, se ha incrementado an ms, lo que le da soporte a los precios.

Ms all de una discusin cualitativa sobre el soporte que vienen dndole al precio los factores de oferta y demanda, se ha buscado cuantificar este apoyo para obtener un precio de equilibrio y evaluar si este es similar al observado en el mercado. Un indicador que usualmente se utiliza para hacer esta evaluacin es el PER (price earning ratio, por sus siglas en ingls), que se construye como la razn entre el precio de venta de una vivienda y el ingreso por el alquiler anual de la misma. En este sentido, el PER refleja el nmero de aos que tendra que alquilarse la propiedad para recuperar el valor del inmueble. De acuerdo con la Global Property Guide, si el PER se encuentra en niveles por debajo de 12,5, los precios estn subvaluados, mientras que si se ubica por encima de 25,0 los precios estn sobrevaluados. Niveles entre 12,5 y 25,0 sugieren que los precios se encuentran prximos al equilibrio y se apoyan en factores fundamentales del mercado. Datos publicados por el Banco Central de Per apuntan a que en Lima (ver grfico 11) y en la mayora de distritos de la ciudad el PER ha tenido una tendencia al alza en los ltimos aos. Sin embargo, en todos los casos el PER es menor a 19, de manera que se mantiene con cierta holgura dentro de los

niveles normales. Los precios de las viviendas estaran as alrededor de sus niveles de equilibrio.

Es importante terminar mencionando que ms all de que los impactos macroeconmicos de una eventual reversin de los precios inmobiliarios sean limitados, es importante seguir de cerca lo que viene ocurriendo en el mercado de viviendas porque una correccin sbita y abrupta en los precios afectara la dinmica de un sector clave como la Construccin, el empleo y la oferta de crdito.

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