Medunarodne finansije

u globalnoj ekonomiji

EKONOMSKI FAKULTET UNIVERZITETA U SARAJEVU 00
Recezenti:
dr Pavao Domoncic
dr Boris Tihi
Lektorisanje:
Mevlida Tuzlok-Elendic
Naslovna strana:
Minja Mirkovic
Izdavac:
Ekonomski fakultet Sarajevo
Zaizdavaca:
dr Sead Kreso
Racunarska obrada:
Alma Vronic
Stampa:
Studentska stamparija
Univerziteta u Sarajevu
Za Stampariju:
Emir Kodric
Tiraz:
1000 kom.
Sarajevo, februar 2000. godine
r: "Na ovome novom trZiStu 000
milijarde mogu uei i izaei iz
jedne ekonomije u sekundama.
Snaga novca postala je tako
velika da pojedinci u "vrueem"
novcu vide svjetsku vladu u
sjeni - vladu koja nepopravljivo
erodira koncept suverene
drzave"
Business Week, March 20,1995
, "Ulazimo u novo fazu istorije,
fazu u kojoj sve manje radnika
treba da bi se proizvele robe i
usluge za svjetsku populaciju"
Jeremy Rifkin
The End of Work, 1995
, "Danas u svijetu postoji 48
driava ciji je zajednicki GNP
manji od imovine tri
najbogatija sluibenika
Microsoft-a"
Playboy, December,1999
PREDGOVOR I, II i III IZDANJU
Mec1unarodne finansije su naucna disciplina koja se bavi monetamim
aspektima medunarodnih ekonornskih odnosa, Kao i druge naucne
discipline, i medunarodne finansije imaju svoju teoretsku osnovu i
prakticnu aplikaciju.
Teoretska osnova medunarodnih finansija znacajno je evoluirala od
vrernena zlatnih standarda do nasih dana. Korespondirajuca aplikacija
teorije medunarodnih finansija poprimala je razlicite forme u okviru
svjetske, regionalnih i nacionalnih rnedunarodnih monetarnih politika.
Teoretske osnove medunarodnih finansija predstavljaju sadrzaj prvog
dijela knjige (poglavlja II i IV). Pored toga, prvi dio knjige obraduje i
"rehnicku stranu medunarodnih finansija koja se odnosi na osnovni
kategorijalni aparat rnedunarodnih finansija (poglavlja I, III i VI), kao i
odreetene poslovne situacije u kojima se 1110gu naci mikrosubjekti
medunarodnih finansija (poglavlje VI). Peta glava knjige predstavlja
analizu Marksovog pogleda na platni bilans i devizni kurs.
Drugi dio knjige odnosi se na medunarodnu monetarnu politiku. Ovaj
dio knjige obraduje pitanja razvoja i funkcionisanja medunarodnog
monetarnog sistema, mcdunarodne rnonetame medije, regionalnu
medunarodnu monetarnu pol itiku, te polozaj zemalja u razvoju u
kontekstu savrerncnc medunarodne rnonetarne politike i medunarodnih
monetarnih odnosa. Medunarodni monetarni mediji (dolar, zlato i
SPV), kao i polozaj zemalja u razvoju posrnatra se u sklopu datog
sistema i razvoja svjetske privrede u kojem preovladavajuci uticaj
imaju jos uvijek duh kapital-odnosa i profit kao pokretacka snaga
kapitalistickog nacina proizvodnje. Misli1110 da u t0111 kontekstu treba
analizirati polozaj i ulogu dolara u medunarodnom 111Onetamo111
sisternu, kaoi drugih izvora Iikvidnosti koji se javljaju, za sada, kao
alternativni rnedunarodni monetami rnediji.
Prilikorn pisanja knjige ucinjen je pokusaj da se obrade savremena i
aktuelna pitanja teorije i pol itike medunarodnih finansija na takvom
nivou cia mogu posluziti kao udzbenicka literatura na onirn fakultetima
i skolama na kojima se rncdunarodne finansije izucavaju kao
sarnostalan predmet, odnosno da mogu posluzit: kao osnovna literatura
11 sk lopu predmeta medunarodni ekonornski odnosi iIi ekonornika
ruedunarodne razrujene. Pored toga, ovaj tekst moze da posluzi i kao
uvodna literarura za postdiplomske studije na kojima se izucavaju
medunarodne finansiaje. Zbog toga xu neka pitanja teorije i politike
rnedunarodnih finansija prezentirana na nivou visem od onoga koji
odgovara nivou udzbenika za redovni studij (teorije deviznih kursova,
teorije platnog bilansa, rnedunarodni monetarni mediji). Sadrza] sestog
poglavlja moze kao introdukcija korisno posluziti subjekrima koji se
bave operativnim poslovima Ll sferi mec1unarodnog platnog prorneta i
nije prevashodno namijenjen studentirna redovnog studija.
Posebno se zelinl zahvaliti kolegama dr Hasanu Hadziomerovicu, dr
Oskaru Kovacu i dr Anti Cicin-Sainu za preelusretljivost, angazovanost
i korisne sugestije koje sam oel njih dobio prilikom pisanja ove knjige.
Ako se i pored toga u rukopisu nlogu primijetiti odredeni nedostaci, oni xu
rezultat mojih propusta i opredjeljenjn za koje preuzirnam odgovornost,
Sarajevo, oktobra 1<)82. godine Aut 0 r
PREDGOVOR CETVRTOM IZDANJU
II uvjetima global izac ije svjetske ekonoruije elementarne definicije iz
domena ekonomskih teorija, teorija ekonomskog razvoja, teorija
ckonornskih politika, kao i iz domena teorija i politika medunarodnih
tinansija, dozivljavaju svoju transformaciju. Terneljna rekonstrukcija
ek onornske misli kao i kreiranje "nove ekonornije' polaze od cinjenice
cia nova ekonornija funkeionira na principu opadajucih troskova, a
rastucih prinosa. Neoklasicna ekonomija bazira se na principu rastucih
t roskova i opadajucih prinosa.
U tome svjerlu rnedunarodne finansije irnaju posebno znacajno mjesto.
Na primjer, na jednoj strani, slobodno rnedunarodno kretanje kapitala
predstavlja faktor rasta svjetskog dohotka, dok, na drugoj strani, moze
dovesti u pitanje privredni rast pojedine nacionalne ekonornije.
Posebno znacajno mjesto u analizi rnedunarodnog kretanja kapitala
pripada medunarodnom kretanju dugorocnog kapitala, koji bi trebao da
postane oslonac privrednog rasta rnanje razvijenih zemalja,
Mcdunarodno kretanje kratkorocnog kapitala, na drugoj strani, moze
iemetiti ocekivane tokove i efekte dugorocnog kapitala.
lJ uvjetima globaliziranih medunarodnih finansijskih tokova
problematika platnog bilansa j deviznog kursa, "currency board"-a i
dol.nizacije dobijaju novo svjetlo, mada otvorena ekonornija 1110ra
racunati sa novim saznanjima, kako iz dornena ekonomskog rasta, tako
i iz dornena medunarodnih finansija.
U eri interneta i "mega merger"-, monopolizacija svjetske ekonornije
postaje ozbi ljna prijetnja ekonornskorn prosperitetu 111al ih otvorenih
ekonornija.
Uloga zlata je u eri rcafirmacije pravi la igre zlatnog standarda iz XIX
vijeka, prerusenih u novo ruho, eho historije. Specijalna prava vucenja,
kao izraz medunarodne rnonetarne kooperacije, su eho proslosti.
Polirika skretanja izdataka je sve manje relevantna metoda
prilagodavanja platnog bilansa. Politika prornjene izdataka predstavlja
renesansu medunarodnih finansija. U globaliziranoj svjetskoj
ekonorniji dolarizacija nacionalnih val uta manje razvijenih zemalja
postaje novo pravilo igre, a konvertibilnost valuta za kapitalne
transakcije je osnovica finansijske globalizacije svijeta.
Ekspanzija finansijskih derivata i "bubble economy' prijeti perspektivi
ne samo razvijenih, nego indirektno mnogo vise, privredi manje
razvijenih zernalja. Glasovi 0 potrebi uspostavljanja medunarodne
monetarne i finansijske kooperacije cuju se iz usta i takvih zagovornika
"free marketa" kao sto je g. Soros. Ipak, glasovi "free rnarketa"
dorniniraju i vode svjetsku ekonomiju. Dali ka jednoj svjetskoj vladi iIi
dezintegraciji svjetske ekonornije, ostaje eta se vidi.
Sarajevo, januara 2000. godine Aut 0 r
IX
SADRZAJ
I 010 - PLATNI BILANS I OEVIZNI KURS
I glava - Platni bilans
Uvod
Pojam platnog bilansa
Struktura platnog bilansa
I. Tekuce transakcije platnog bilansa
2. Bilans usluga
3. Jednostrani transferi
4. Kapitalne transakcije
5. Kratkorocni kapital
6. Bilans monetarnih rezervi
7. Greske i propusti
Bilans neto-imovinske pozicije
P1atni bilans i nacionalna privreda
S1 ucaj zatvorene privrede
Multiplikator u zatvorenoj ekonomiji
Otvorena ekonomija
Spoljnotrgovinski multiplikator
Spo1jnotrgovinski multiplikator i inostrane reperkusije
Deficit platnog bi1ansa i nacionalna privreda
Koncepti presijecanja platnog bilansa
1. Koncept baznog bilansa
2. Koncept bilansa monetamih rezervi
Vrste neravnoteze platnog bilansa
Slucajna neravnoteza platnog bilansa
Ciklicna neravnoteza platnog bilansa
Struktuma neravnoteza platnog bilansa
II glava - Metode korekcije deficita platnog bilansa
3
5
6
8
16
17
17
19
20
21
21
22
22
23
26
27
29
31
34
35
35
37
37
37
38
Finansiranje i prilagodavanje platnog bilansa 41
Finansiranje platnog bilansa 46
Kvantitativni pristup medunarodnoj likvidnosti nacionalne privrede 52'
x
Kvantitativni pristup rnedunarodno] Iikvidnosti zernalja u
razvoJll 57
Prilagodavanje platnog bilansa 60
Uloga finansijske politike u prilagodavanju platnog bilansa 61
Osvrt na ulogu finansijske politike (period 1980-1990.) 64
Administrativne metode prilagodavanja platnog bilansa 65
I. Devizna kontrola i devizna ogranicenja 65
2. Kvuntiturivna devizna ogranicenja 69
3. Efekti devizne kontrole 69
Hi lateralizam 71
Teorije prilagodavanja platnog bilansa 75
Elasticitetni pristup teoriji platnog bilansa 75
I. Sporedni efekti devalvacije 78
2. Devalvacija i odnosi razrnjene - "terms of trade" 78
Osvrt na elasticitetni pristup 79
Apsorpcioni pristup teoriji platnog bilansa 80
Metoda pri lagoc1avanja platnog bilansa 81
Osvrt na apsorpcioni pristup 82
Monetarni pristup teoriji platnog bilansa 84
Model rnonetamog pristupa platnorn bilansu 86
Osvrt na monetarni pristup 90
III glava - Sistemi deviznih kursova
Devizni kurs i nacionalna privreda
Forrniranje deviznih kursova
Fluktuirajuci devizni kursovi
Fiksni devizni kursovi
Fik sni devizni kursovi zlatnog standarda
Fiksni devizni kursovi - aktivna intervencija
Argumenti za i protiv fluktuirajucih i fiksnih deviznih
kursova
Praksa i rezultati istrazivanja
Zendje u razvoju i plivajuci devizni kursovi
Flekxibilni i klizajuci devizni kursovi
Fleksibilni devizni kursovi
Klizajuci devizni kursovi
IV glava - Teorije deviznih kursova
Teorije deviznih kursova
Plarnobilansna teorija deviznih kursova
93
97
103
104
106
107
108
112
114
118
118
119
121
122
XI
Teorija pariteta kupovnih snaga 125
Apsolutna verzija 125
Relativna verzija teorije pariteta kupovnih snaga 126
Ravnotezni (realan) devizni kurs 127
Monetaristicka teorija deviznih kursova 132
Savremena monetarna portofolio teorija deviznih kursova 138
I. Efekti prirasta monetarne ponude na devizni kurs 141
2. Efekat supstitucije 141
"News Approach" teorija deviznih kursova - teorija vijesti 145
"Bllbble" teorija deviznih kursova 147
Teorija heterogenih ocekivanja 148
Determinante terminskog deviznog kursa 150
Razvoj teorija platnog bilansa i korespondirajuce teorije
deviznih kursova od klasika do danas 155
V glava - Marksov pogled na platni bilans
Marksov pogled na platni bilans
Uravnotezenje platnog bilansa
Marksov pogled na devizni kurs
VI glava - Devizno trziste i konvertibilnost
Devizno trziste
Pojarn i znacaj deviznog trzista
Uslovi za funkcionisanje deviznog trzista
Prornptrto devizno trziste
Tenninsko clevizno trziste
Subjekti deviznog trzista
I. Poxlovne bunke
2. Cenrralna banka
3. Trgovci devizama
4. Brokeri
Tehnika poslovanja na deviznom trzistll
I. Poslovanje banaka za klijente
2. Poxlovanje banaka za vlastiti racun
3. Swap - poslovi
Spekulativni poslovi
Pokrivanje kursnih rizika
I. Poslovi pokrivanja - primjeri
2. Pokrivanje na tdistu novca
3. Hedzing poslovi
171
174
179
183
183
185
186
186
187
187
188
188
189
190
190
190
191
193
194
195
196
197
XII
Valutna konvertibilnost
II DIO - MEDUNARODNA MONETARNA POLITIKA
VII glava - Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
200
Medunarodni monetarni sistem do II svjetskog rata 205
Razvoj medunarodnog monetarnog sistema poslije II
svjetskog rata 212
Osnivanje i aktivnost Medunarodnog monetarnog fonda 212
Osnovni principi mehanizrna Bretton-Woodskog sistema 216
1. Sistem fiksnih deviznih kursova 216
2. Devizna kontrola Medunarodnog monetarnaog fonda- klauzula
"rijetke valute" 218
3. Medunarodni monetarni fond kao pul medunarodne likvidnosti 219
4. Uloga zlata u Medunarodnom fondu 223
Aktivnosti Medunarodnog monetarnog fonda u sferi
medunarodne likvidnosti 226
I. Porast kvota Medunarodnog monetamog fonda 227
.2. Opsti sporazum 0 pozajmljivanju - GAB 230
3. Kompenzatomo finansiranje 231
4. Shema stabilizacionih stokova 231
). Fond dopunskih olaksica 232
6. Olaksice za naftu 232
7. Fond dopunske pornoci 233
8. Dopunske finansijske olaksice 233
lJ. Fond za strukturno prilagodavanje 234
Dopunske olaksice za strukturno prilagodavanje - ESAF 234
Dopunski rezervni fond - SRF 235
[BRD - Medunarodna banka za obnovu i razvoj (Svjetska
banka) 236
lBRD - upravljanje i kapital banke 236
Ptioriteti IBRD 238
lOA - Medunarodno udruzenje za razvoj 240
MIGA - Agencija Svjetske banke za pokrivanje rizika 240
VIII glava - Problemi medunarodne likvidnosti
Problerni medunarodne likvidnosti
Kvantitativna dimenzija medunarodne likvidnosti
Dimenzija distribucije medunarodne likvidnosti
Kval itativna dimenzija medunarodne likvidnosti
243
243
252
257
Problemi platnobilansnog prilagodavanja (adjustment)
Asimetrije sistema: SAD - ostale zemlje
Asirnetrija u pravilima ponasanja zemalja sa suficitom i
zernalja sa deficitom platnog bilansa
Asirnetrija sistema razvijene zenllje- zemlje u razvoju
Problem povjerenja ("Confidence" problem)
XIII
259
I.
262
265
268
271
IX glava - Medunarodni monetarni sistem i zemlje u
razvoju
Problemi rnedunarodne likvidnosti zemalja u ravoju 275
Problerni prilagodavanja platnog bilansa u zemljama u
razvoju 281
Medunarodni monetami sistem i polozaj zemalja u razvoju 289
Zaduzenost manje razvijenih zemalja - stanje krajem 1990-
tih j perspektive 292
X glava - Medunarodni monetarni mediji
Zlato
Dolar
Dolar od 1980. god.
Dolar januara 2000-te - stanje i perspektive
Pitanje platnog bilansa
Problem povjerenja
Specijalna prava vucenja - Spy
I. Yrijednost SPY
2. Kamata na SPY
3. Rekonstitucija SPY
4. Upotreba Spy
). Spy i link
SDR: novi momenti
XI glava - Regionalna medunarodna monetarna
politika
297
308
324
328
331
333
336
338
339
339
340
341
345
Eurovalutno trziste 347
I. Meduzavisnost nacionalnih novcanih tdista i eurovalutnog tdista 351
2. Zastitni mehanizam evropskih novcanih i deviznih tdista 354
Evropska monetarna unija i euro 357
I. Historija 357
2. Motivi formiranja Evropskog monetarnog sistema 358
XIV
3. Mehanizam EMS
4. Evropska valutna jedinica (ECU)
Mehanizam intervencije na deviznim tIiistima
6. Kreditni mehanizam
7. EURO
Otvorena pitanja eura
Evropska Investiciona banka
EBRD - Evropska banka za obnovu i razvoj
XII glava - Medunarodne finansije u uvjetima
globalizacije svjetske ekonomije
Globalizacija: proces i deskripcija
Globalizacija i transnacionalne korporacije (TNC)
Globalizacija: dorneti i rizici
Dobitnici i gubitnici globalizacije
Globalizacija: 111it iIi opasnost
"Washingtonski konsensus" kao teorijska osnovica
global izacije
I. Vremenska dimenzija paketa
2. Liberalizacija ekonomskih odnosa sa inostranstvom (EOI)
3. Reforma cijena
4. Reforma finansijskog j bankarskog sektora
Privatizacija
Kontraverze paketa tranzicije
I. Dinamika i vrijeme tranzicije
2. Sektor EOI - konvertibilnost valute
3. Velika i mala preduzeca
4. Privatizacija
LJloga drzave
Tranzicija - primjer bivse DDR
Propusti paketa tranzicije
Globalizacija, konvertibilnost kapitalnih transakcija i
"Washingtonski konsensus"
Globalizacija i svjetska finansijska kriza: pitanja
Missisippi Bubble
"The South Sea Bubble"
Vel ika ekonomska kriza 1929. god.
Globalizacija Medunarodnih finansijskih trzista
P.S. Novi Dow
Fusnote
Literatura
362
362
363
364
365
370
371
373
375.
379
385
385
386
388
388
389
390
390
390
391
391
392
393
394
395
395
397
398
404
405
405
405
408
410
413
427
I dio
Platni bilans
i devizni kurs
Platni bilans
UVOD
U savremenim medunarodnirn ekonornskim odnosima ne postoji sarno
jedno medunarodno platezno sredstvo. Urnjesto toga, u svijetu su se
fonuirali autonomni valutni sisterni u kojirna kao zakonsko i
definitivno sredstvo placanja sluze nacionalne valure.
Izvozon I robe don iaciizvoznik stice potrazivanje u inostranstvu nominirano
1I stranoj val uti. Ukoliko dornaci izvoznik zeli steceno potrazivanje u
inostranstvu koristiti za placanje u okviru nacionalnog valutnog sistema, on
mora izvrsiti konverziju strane val ute u domacu valutu.
Na drugoj strani, obaveze iz medunarodnih ugovora dornaci uvoznik
moze, II principu, izvrsiti na dva nacina:
a) rnozc izvrkit: isplatu u valutnoj jedinici spoljnotrgovinskog
partncra,
b) nlOze podrniriti svoje obaveze u domacoj valuti, ali uz uslov
cia strani partner ima mogucnost da potrazivanje u dornacoj
valuti konvertuje u svoju nacionalnu valutu ili valutu koja
njemu odgovara.
Konverzija potrazivanja odvija se na deviznom trzistu. Predmet
konverzije je specificna roba - deviza. Deviza predstavlja potrazivanje
nominirano u stranoj valuti. Dakle, devize kojima se trguje na
dey iznorn trzistu imaju svoje porijeklo iz medunarodnih trgovinskih
transakcija rezidenata sa nerezidentirna. Medutim, na deviznom trzistu
CiI;I\;) I / Plalni bilans
se kupuju i prodaju devize koje ne pot.cu xanro od ruedunarodnih
rrgovinskih rransakcija, odnosno koje ne predstavljaju samo
finansijsku pozadinu medunarodnog kretanja roba. Ekonomska
razmjena 11leOU zemljama obuhvata i takve transakcije koje
konvencionalno nazivamo nevidljivim transakcijama, npr. usluge. U
takve transakcije spadaj u, npr., usl uge koje reziclenti pruza] II
nerezidentima u sferi saobracaja, zatini us]uge kva] itativnog ili
kvantitativnog pregleda robe, turizarn.
Dio deviza koji sl' pojavljuje na dcviznoni IrZ,islu police iz
ruedunarodnog kretanja kapitala. Nairne. domaci privredni subjekti, vee
prerna zaklj ucen im ugovorima 0 LlVOI,U inostranog kapital a, forn I iraj U
dio devizne porraznjc s ciljem finansnanja obaveza na ime isplate
profita inopartneru, otplate zajmova i plncanja kamare na medunarodne
kredite i sl. Medunarodno kretanje ciugorocnog kapitala LI fornu
portfol io iii direktn ih invest icija, kao i medunarodno kretanje
krarkorocnog kap i tala predstavljaj u takode eleruente koji formiraj II
ponudu iii potraznju deviza na deviznorn trzistLl.
Na osnovu djelovanja zakona ponude i pounznje na deviznorn trzistu se
Iormiraju cijene deviza kao specificne robe. Takvu cijenu xtrane valure
izrazenu u dornacoj valuti nazivamo deviznim kursoru. Kada kazerno
da .Ie kurs dolara, npr. 2 DM, onda to znaci cia je cijena jednog dobra
dvije njemackemarke iii, drugacijc receno. cia se z.a clvije DM mozc na
deviznorn trzistll dobiti (kupiti) jedan dolar.
Sa poznavanjern kursnih relacija izmedu nacion.ilne valute I inostrane
val ute vidici dornacih privrednih subjekata i graclana postaju jasniji.
Nairne, kada kazen io da, npr., u SAD vozna karta na rclacij: Vasington
- Njujork kosta 40 do lara, onda naru ova cijena vozne karte jos uvijek
ne govori nista odrec1enije u xnI i sill kOI1l parae ije sa cijenom karte na
slicnoj relaciji u zemlji. IIi, kada se pit.uuo da Ii je jeftinije poci na
ljetovanje u Spaniju iii Grcku, a da pri tome ne znarno relaeije izrncdu
drahme i KM, odnosno izrnedu pezete i Ki\1, tj. devizni kurs drahme i
devizni kurs pezete, ne mozenlO naei pravilan clogovor. Mec1utilll, ako
je kurs dolara 2 K ~ oncla vrlo lako lllozenlO izracunati cia vozna karta
na relaciji Vasington - Njujork kosta 80 Ktv1 (40 x 2). Tacla 1ll0Zl'lliO
llporl'c1ivati cijl'nu voI,ne karte u SAD sa cijenolll vozne karte II zendji
na istoj takvoj relaciji. Ako znanlO cia .Ie 100 clrahllli jednako 0,6 KM,
dok .Ie 100 pezeta jednako 1,2 KM, onda cerno lako izracunati da za
KM 10.000,00 1ll0zel1lo provesti x dana godisnjeg oclnlOra u Spaniji llZ
(iLI\;} 1/ Plntui bilans
s
cijcnu pansiona od 600 pezera, odnosno da uz cijenu pansiona od 600
drahmi IlIOZ,enlO provesti u Grckoj y dana odrnora.
Pu anje vixine deviznog kursa, kao i pitanje faktora koji je deterrniniraju
jcdno je od klj ucn i h Pitanja teorije i prakse ruedunarodn ih finansija.
Med LIt i m. odn ial: mozemo rec: da vi sina kursa pojedine val ute
oc!raz,ava stanje pl.unog bilansa. Drugo piranje je pitanje
detcrn: i nir.ij uci h tak tora sranja plarnog bi lansa. Platn i bi lans odrazava
inrernu privrednu situaciju pojedine nacionalne privrede i njene
ck onomxke odnose sa inoxtranstvoru. U skladu s tim razumljivo je da
postoji vel iki broj taktora interne i ek sterne priroeie koji odredujuce
Lltil\l na xranjc platnog bilansa, a potorn i nu visinu kursa nacionalne
v.ilute. Zbog znacuju koji platni bilans irua za nacionalnu privredu i
njena medunarodna placanja, izlaganje i zapocinjerno platnim
hi lansom.
POJAM PLATNOG BILANSA
Svc ekonornske transakcije koje rezidenti izvrse sa nerezidentima u
tok u uclredenog vrcmcnskog periocla registrllju se na sisternatizovan
nacin u plarnorn bilansu zelllije. Prema tome, platni bilans predstavlja
pregled ekonomskih transakcija izrnedu rezidenata i
nerez.idenata z.a odredeni vremenski period. Pri rome pod rezidentirna
sc podrazumijevaju pravna Iica koja i maj u svoje sjedi sle, odnosno
Iiz.ickn lica koja iniaju svoje prebivaliste u doticnoj zemlji.
Konvenc ionalno, platni bilans prcdstavlja pregled transakcija zemlje sa
mosnanstvorn za period od godinu dana. Medutim, platni bilans se
ruozc formirnti i z.a krace vrenienske periode, npr., kvartalno iii
po Iugoc!isnje. Isto tak o platn i bi lans rnoze predstavIjati pregleci
nansakcija sa inoxtranstvom xisteruat iz.ovanih po regionalnorn principu.
Takav plarni bilans omogucava nosiocima ekonomske politike cia dodu do
saznanja 0 ekonomskirn odnosima domace privrede sa pojedinim regionirna,
integracionitn cjclinama iii pojedinim nacionalnim privredama.
Platni bilans predstavlja pregled nansakcija nacionalne privrede sa
iuoxtr.msrvoru za period od godinu dana. Medutirn, to ne znaci cia su za
:--ve transakc ije koje xu registrovane u platnom bilansu izvrsena i
pluc.inja. odnoxno cia xu potrnzivanja naplacena. Jedan dio transakcija
kojc regislruje platni bilans neel' nikacla ni biti nlonetizovane (pokloni,
dio interkol11panijskih transfera II okvirll sistema mllitinacionaine
Glm'a I / Platni bilans
korupanije i sl.) Jedan dio transakcija realizovace se II novcanoj fermi
tek II narednoj godini (izvoz roba i usluga na kredit). Zbog toga platni
hi lans ne predstavlja izvor efektivne i aktuelne ponude i potraznje
deviza na deviznom trzistu. U konteksru toga bilo bi terminoloski
preciznije ako bi pregled transakcija zemlje sa inostranstvom nazvali
bilans medunarodnih transakcija umjesto platni bilans. Termin platni
bilans bio bi terminoloski pogodniji za bilans efektivnih medunarodnih
placanja.
Medutim, tradicionalno i konvencionalno bilans efektivnih
rnedunarodnih placanja i primanja izrnedu rezidenata i nerezidenata
nazivamo deviznirn bilansom, dok zapis svih ekonomskih rransakcija
izrnedu rezidenata i nerezidenata nazivarno platnirn bilansorn.
Distinkcija prakticne prirode nacinjena je zbog toga sto je "platni
hi lans u neposrednoj vezi sa racunirua drusrvenog proizvoda zernlje, a
c1evizni bilans cini dio racuna finansijsk.ih tokova II privredi".'
STRUKTURA PlATNOG BllANSA
Ekonomske transakcije rezidenata sa nerezidentima registruju se u
platnorn bi lansu kao debi tne i kreditne stavke.: Pri tome se kreditne
stavke odnose na transakcije koje uticu na sticanje i forrniranje
kupovne snage zernlje II inostranstvu, odnosno one stavke koje
formiraju ukupnu ponudu deviza. Kreditne transakcije znace priliv
deviza. U rransakcije koje doprinose prilivu deviza iii sticanju kupovne
snage u inostranstvu spadaju:

izvoz robe,
izvoz usluga,
jednostrani transferi,
llVOZ kapitala,
izvoz monetarnog zlata.
U transakcije koje djeluju na srnanjenje kupovne snage zcrnlje u
inoxrranstvu, odnosno koje vode odlivu deviza spadaju:

uvoz robe,
uvoz usluga,
jednostrani transferi,
izvoz kapitala,
uvoz monetarnog zlata
60
30
20
40
130
30
130
10
60
(;1:\\;1 1/ Pbtlli bilans
Shema platnog bilarrsa'
1\.. Tekuci racun
1. lzvoz robe
2. Uvoz robe
3. Uxlugc
Neto--- robe i llsl.uge
4. Jcdnosrran i transferi
III0 srr.tnstvII
lz inostranstva
Nero -- tekuc: platni bilans
B. Bilans kapitalnih transakcija
). Direktne investicije
U inostranstvu
Iz inostransrva
6. Portfo] io invcst.icijc-
U inostransrvu
lz inostransrva
7. Kratkorocn i k.apital
U i ncstranstvu
Iz inostranxtva
Neto bilans kapitalnih .transakcija
C. Bilans monetarnih rezervi
8. Izvoz iii uvoz zlata (neto)
Y. Porasr ili smanjenje deviza (neto)
10. Porast iii smanjenje obaveza
prema.srranim centralniru
ban kama (neto)
Neto bilans monetamih rezervi
_ ll:....Greske (neto)
Debit
)00
7)
100
10
Kredit
600
100
125
25
)0
20
90
7
U okv iru tzv. tekuceg platnog bilansa ponuda cieviza dolazi od
kreditnih transnkc ija, U okviru bilansa kapitalnih transakcija ponuda
deviza eiolazi oei eiebitnih transakcija. Debitne transakcije bilansa
kapitalnih transakcija formiraju ponudu deviza zato sto uvoz kapitala
prerlstavlja II stvari izvoz hartija odvrijednosti. Po pnncipimadvojnog
knjigovoelstva, na kojim.r v se tehnika sastavljanja platnog bilansa
z.axniva, izvoz hartija oel vrijednosti registruje se u okviru kreditnih
pozicija platnog bilansa, dok sam transfer inostrane kupovne snage u
zen Jlj u, orlnoxno c1evizni priliv predstavlja "uvoz". Na clrugoj strani,
izvoz kapitala registruje se u okviru bilansa kapitalnih transakcija kao
8
Glava I / Platni bilans
debitna stavka. Izvoz kapitala predstavlja odliv kupovne snage II
inostranstvo, odliv deviza, dok uvoz hartija od vrijednosti predstavlja
odrec1enu vrstu "potvrde" za ustupljenu kupovnu snagu.
Pored podjele na kreditne i debitne stavke, transakcije koje obuhvata
platni bilans rnogu se klasificirati i na druge nacine, Poseban analiticki
znacaj irna podjela na tekuce i kapitalne rransakcije. Tekuce transakcije
registruju clevizni priliv koji se pojavljuje kao rezultat izvoza tekuce
proizvodnje nacionalne privrede, odnosno registruju tekuca izdvajanja
(placanja) nacionalne privrede prema inostranstvu na ime uvoza robe i
usluga.
Kapiralne transakcije predstavljaju "transfer kupovne snage izntedu
rezidenata i nerezidenata i odrzavanju promjene u duznicko-
povjerilackim odnosirna medu zemljama".'
1. Tekuce transakcije platnog bilansa
Bilans tekucih transakcija obuhvata dva podbi lansa: podbi lans izvoza i
uvoza robe, koji nazivamo trgovinski bilans, i podbilans izvoza i uvoza
usluga koji nazivarno i nevidljivim stavkama platnog bilansa.
[ dok je platni bilans II neposrednoj vezi sa racunorn drustvenog
proizvocla, "trgovinski bilans se u sisrernu privrednih bilansa povezuje
sa niatricom medusektorskih tokova"." On obuhvata izvoz i uvoz robe.
Izvoz robe predstavlja clio ukupne finalne potrosnjc nacionalne
privrecle. Zahvaljujuci multiplikativnim efektima, izvoz robe posredno i
neposredno utice na nacionalni dohodak, proizvodnju i zaposlenost,
lzvoz robe je rezultat ukupne proizvodnje nacionalne privrede, te
ukupne don lace i inostrane traznje. Iz input-output tabele, na prirnjer,
ne niozemo saznati koji faktori i koliko uticu na forrniranje izvoza, ali
11l0Zell1O utvrditi koliki je udio pojedine industrijske grane u formiranju
ukupnog izvoza.
Na osnovu tehnickih koeficijenata, koji su odredeni nivoorn
raspolozive tehnologije, mozerno doci do saznanja 0 znacaju uvoza za
nacionalnu proizvodnju. Input-output tabela pruza nam mogucnost cia
ut.vrdimo tzv. direktnu i indirektnu uvoznu zavisnost nacionalne
proizvodnje od inostranstva.
i ..BELA F'C, ..::R"r-J.:.. ["JELl< ruosn ZA 196:? C<'C'ifJI) c;
Pnrnaocj .---
Energetlka r.1eldlurgqd
I orereda Prerada metals I HemljS!(8mdusrnlaI
Dr-namousmja
inoustnja tekstda kcce r Ptehrarnr,ena1nduWIJi::l
Ostetamousnua I:.,):

.s->:
nemetale elel-tromoustnja papn gurnt- rouhan ....

3 4 5 B q 10
11 Enerqenka 1 Ul-:uono 2016014 971077 '512825 B2383 116813 323212 377424 2SI}7'S 1
1186146 675231 11J404 36QOf,J 16030J'
829868 96796 44077 984 0
111960 4447369 26S-'W 33577 56790 20341)06
-BOB 6776886 328\543 51650 24946 2('].400f
=.
U_oz 15000 11803 I16582f, 2150') i980S 2(i72t.
13 Proizvocruar p.eraoe nemetata 3 Ukurnc. 392'14 55798: 290472 43001 145966 8589
Dcmacaororz.oorua 29412 1B511E 24-.4703 33 32264 12754 5523
S!.
Uvoz 980: 544t32 9'3644 45769 :'15240 1073;' 3542 9348 3066 0
5
14 Pteraoe metala: e!ektroln,ju5t1'qo:: 4 Ukupnc :88230 408359 189:.00 7066559 2443(:6 330727 53759
Domacacrcrz', ocrua 175121 288!87 i6S:?65 5808995 2'J8324 172918 1591:',' 3081f7 397..t.?
'Jl
u.oz 113109 119572 24235 1257564 71388 22540 1..1016
"
15 rternqskaindustnjar paou 5 Ukuono 145678 140552 217675 821530 4235770 295577 1299800 573970 64098 7 1510404
Domacaprol:-..odnJ8 58351 93790 189079 637i'05 2962489 i79800 72683" 423585 501670 1510404
U.oz 8;327 46 28596 183825 115777 572963 150385 13':l317 0
16 Drvnatnoustrua 6 Ul-upno 27841 33896 46466 310464 79389 1095524 84797 69736 26139 1";35772
Domacaprcrrvodrua 27736 33577 4613: 305024 71934 8254: 69713 24524 1435772
U..oz 105 319 329 5440 7'455 120125 2249 23 1615 0
17 lncustnjateksnfa.kofer qume '7 Ukupno 19009 31372 35984 334309 10221:2 19460'; 6531699 77493 48045 2677562
Domaceprorzvodrua 13836 24:37 26875 253982 52<-105 156677 5524636 45997 390'1 2677562
u.oz 5173 7135 9109 80327 49807 3,928 1007063 8974 0
18 ctervamoenamoustrqe r ouhan 8 ukucno 1246 634 39 626 80 5333 1651162 539 1195922
pomace oroz-ocrse 1246 '334 39 599 70108 51 4984 1174157 539 119592:
lJvoz 0 0 0 27 27043 29 349 477005- 0 0
19 Ostalamdustrua 9 9689 9198 7862 52680 1299' 7516 25583 20739 376534 126704
Domecaprol;::".:;;dnj8 9343 5429 45910 11910 5648 21978 19479 374421 12670.4
IJ"oz 346 657 6770 108' 862 3605 1260 2113 0
21 Pollopn,rena 10 ueoonc 103- 18 20 0 4:215 17062 1023061 55:7141 31661 2450137
Dcmacaorocvcona 103 18 20 (i 3385 7 12535 758555 5133351 31431 2450137
UVQ!. 0 0 0 0 8358 4527 1264506 393790 230 0
31 Sumarst..o 11 Ukupno 54700 11741 27039 11200 397890 1245712 2817 12558 2959 ::01220
Domeceoroc.ocna SHOO 1153(1 26984 11070 343428 122::966 1416 11994 2952 201220
Uvoz 211 55 130 54462 22746 1401 564 0
41 Otade-tnersr,o 12 Ukupno 105382 22954 53638 101202 10654 18595 29040 26091 7025 281524
Domocaprorz-.odnJa 105382 229>1 536.38 101202 20654 18595 :9040 26091 7025 231524
U..O! 0 0 0 0' 0 0 0 0 0 0
51 SaobracaJI -eze 13 Ukupno 257673 384011 208746 470702 358094 273839 199339 271169 94253 3318256
Domacaprol:r.odnJ8 257679 384011 208746 470702 358094 273839 199339 271169 94253 3318256
Uvoz 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
61 Trqovtnat ucosutejsrvo 14 Ukupno 2'12077 240569 188556 966633 323763 191011 525647 667745 88987 2158255
oomacaorcc.ooora 212077 240569 188556 966633 323763 191011 525647 667745 88987 2158255
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
71 Usleznozanatst-o 15 Ukupno 8170: 92965 n658 267419 103018 36477 100224 106995 28951 28465
Dcmeceorocvoorxa 31702 9:965 12658 267419 103013 36477 100224 106995 28951 28465
u.oz 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
81 Ostatc 16 t.n-upno :6653 27251& 29931 197676 120698 16341 67889 47910 13827 5076:
Domacaprotz.odnia 26653 205859 29863 190698 109276 16341 46147 47910 13827 5076:
lJ\.oz 0 66659 68 691S 11422 0 21742 0 0 0
S.-ega(1-16: 17 tjkuono 3343260 10692668 2260881 15S21224 7380251 3869619 11475728 9940403 1507120 22826369
Domaca ptorzvoooja 2282530 9245055 2040532 13045418 5469422 3459575 8520302 8816823 1316072 22826369
Uvoz 1060730 1447613 220349 2775806 410044 2955426 1123580 191048 0
Napornena.Input. ccroct tebetaIe pnlagol;1ena (skracsne)zaj kolone 10-251za redove 18. 19. 211::2
-..::
10
GI;l\a I / Platni bilans
Na pruujeru input-output tabcle bivse juguslovenske privrede po
grupallla grana djelatnosri za I()()R. goclinu uvoz roba i usluga
registlovan je za svaku granu u odgovarujucim kol onarua oel I do 16.
Tako, na prirnjer, ukupna vrijednost uvoza n ietalurgije iznosi la je
1.447.613 hi ljada dinara. Povez.ivanjem kolona na odgovaraj ue i III
rcdovirua input-output tabe!e mozenlo saznati cia je metalurgija
korisrilu inpute heruijske industrije i papira, na prunjer, u vrije dnosti
lid 1--1-0.552 hiljnda dinara, pri .it' vrijednost inputa uvoznog
potijck la iznosila 46.7b2 hiljade din.ra. Nit dft!goj strani kolona br. 20-
izvoz -- pokazuje cia jt' ukupna vrijc-dnost iz.voz.i mctalurgije u 1()(}8.
goclini iznosila 2.cn4.006 hiljadu din.ira L! odncsu na ukupan izvoz xvih
grana djelarnosti od 22.R26.36() hiljada dinara,
Povczanost spoljnorrgovinskih tokova nacionalnoru [1dvreclom
znacajna je kako sa aspekta nusi l.rca ckonomske pol itike
(niakrouspek1), tuko i S(l poz.icija poslovn i h xubjekara (rui krcaspckt).
Tako, npr., sa mak ronxpekta odrerleua uvozna zav ixnost nacionalne
privrede jc vaznn cleuienat 0 kojem no siov: ck ouomske polit ike moraju
raz.mis!ja1i pri Ii kon I pred uzinumja konkre: 11 i h nlje!-a kak o na plan u
nucionalnc privrcde, t.iko i 11:1 sckroru ci.onomskih odnosa sa
i nost ranstvoru. Svaka oell uka na ruak ron ivou In la orlrcdcne
111 i kroreperkusije. Restri kc ija uvoza neke robe iz plarnobi lansn i h
npr., moze pogoditi raz.licito pojedine privredne sllbjekte, i to
tim vise ukoliko je njihova proizvodnja vise zavixna od uvoza takve
robe. Devalvacija je jedna od metoda prihgodavanja platnog bilan-.a
koja irna znacajne iruplikacije i na plami hi lans zemlje i na nacionalnu
pri vredu II cjel ini. Devalvacija lit ice na pomjeranje orlncsa c ijena u
zcrulji, a rime pojecline privrcdne subjckie dovudi II vise manje
povoljan iii ncpovolj.:n poloz.a]. Eventualni dcvalvacije na
pojcdine privrednc granc : privredne subjckre noxior i ekonomske
pol irikc nrog u procijcniri na OSllUVlI tabcle rueduxektorsk ih tokova.
Glava I / Plami bilans 11
Tabela 1.
Uticaj 30-postotne devalvacije dinara na troskove proizvodnje
IJ
2t.
2lJ.
27.
2X.
Maicrijalni troskovi u (.; ud vrijcdnosti I'orast
1iroiz.vodnjc m.ucrijalnih
troskova l,hog
dcvalvacijc u
t:
d
Prijc devalv. Nakon dcvalv.
l lkup, Uvoz UVU/. lJkup.
H.70 2.10 2.73 4S.13 lAO
2().70 I.XO 2.34 27.24 2.00
XS.SO 5lJ,(JO 77.-+X 103.43 20.
l)O
II ..HI O.XO 1.04 II.S4 2.10
XI.riO S2.IO ()7.73 97.23 19.20
2(I.W 1.10 1,43 2(l.lJ3 1.20
XS.lJO 12.10 IS.73 XlJS) 4.20
52.XO (L!)O 7.XO S4.W .UO
XlJ.IO 12.70 1().51 92.91 4..HI
XI.OO 13.00 I ().lJO X4.lJO "LXO
40 ..Hl UO 1-.(13 41.2.1 2..HI
SX..-I-O lJ.OO 11.70 ()I.IO 4.W
S7.00 X.30 IO.7lJ
SI)..-I-lJ 4.40
X.70 7.00 lJ.IO W.XO 3.(iO
72,40 17.S0 22.75 77.rJS 7..Hl
(d,40 IX.30 LUlJ ()X.XlJ X.70
()S.70 14.00 IX.20 ()lJ.lJO (I.'-l-O
72.70 2S,()O .tUX X(UX IO.W
()l).20 n.()O 3S.XX 77.4X 12.00
37.XO LOO 2.W 3XAO I.()O
S(dO ()50 XAS SX..)S 3.50
(d.W -,,40 4.42 ()SS'i I.W
SIJ.IO (J.40 X.32 ()I.02 .UO
7UO 12.30 IS.lJlJ 7().X9 5.00
()S.50 20.
l)O
27.17 71.77 lJ,(JO
SX.I)O 7.W lJ.XX ()I.IX 3.lJO
7.UO LUO HI. If>
X(U,() lJ.40
()S.IO lJ.20 Il.lJ() ()7.X() 4.20
()lJ.OO 23.XO .m.lJ4 7(1.14 I(UO
7
l).XO
10.20 13.2() X2.XO 3.XO
()X.OO 2.20 2.X() (IX.()() 1.00
XS.W 14.lJO IlJ.37 90.07 S.20
71.()O 2.20 2.X() 72.2() O.oo
S.UO X.IO IO.S3 S5.53 4.W
S.UO ().XO X.X4 5S.24 3.XO
H.W 1.10 1043 H.rd 0.70
21.20 0040 0.52 21..\2 O.W
H.I)O O.lJO 1.17 34.17 O.XO
()I.lJO 0.70 0.
1)
I (12.1 J O..Hl
S3.00 I ..HI 1.()lJ 53.3lJ 0.70
S2.00 I.XO 2.34 5254 1.00
-Hl.20 1).70 12.()1 43.11 7.20
1).00 0.20 O.2() 1).O()
0.70
4
l)AO
0.20 O.2f> 4
IJA()
0.10
7. Crna mctulurgija
X. I'roiz.vodnja nub ohojenog morula
'), I'roizvodnju obojcnih rnciulu
10. I'rcruda obojcnih mel ala
I I. l'roizvorlnju ncmct ala
12. I'rerada ncmctulu
13. Mct aloprcradivucku djdalnosl
14. Strojogradnja
IS. l'roizvoduja promctnih srcdstava
I e. Brodogradnja
17. l'roizvodnja clcktr. Strojcv i aparat a
I X. l'roizvodnja kcmijxkih proiz.voda
I'rerada kcmijskih proizvo.l
l'roizvo.lnja kamcna i pijcxka
Proiz.vudnja gradcvinskog matcrijala
l'roiv.vo.lnj rczanc grade i ploca
l'roiz.vo.lnja linulnih proizv. od .lrva
l'roizvo.lnja i prcrada papir
l'roizvodnja prcdivu i tkanina
l'roivvo.lnja gotovih tckst. Proizvoda
l'roizvo.lnja ko/.c i krvnu
Proivvodnja ko/.nc obucc i galan!.
l'rcr.u la kuucuku
.f. I'roi/vodnja naftc i pi ina
S. I'roi/vodnja dcrivat a naltc
(I. I'roizvodnja /c1je/.ne rude
19.
20.
21.
SEKTOR
I. lIckuoprivrcda
I'ro izvodnja ug ljcna
.\. I'rerada ugljena
.)0. I'roi/vodnja prchramhcnih pro izv,
.) I. I'roi/vodnj;\ pica
.)2. I'n,i/vodnja sloi"nc hranc
).). I'roi/vodnja i prcradu duhuna
i4. (rraricka djdalnosl
.'S. l'ruizvorlnja raznovrxnih proizvo.Ia
.)(1. l'oljoprivrc.la i rihnrst vo
.n.
'x. Vodoprivreda
.1(). V isokogradnja
-Ill. Niskogradnja i hidrourndnj
-II. lustulacijski i radovi
"12. I'roruct i vcz.c
cU. Ir;,o"ina
__ _
12
lall;llske llsillge. i opravci
lel. Kumunalua djdalllost
17. Osl;dc proi/\'odIlC- llslllgL'
Slari Illatcrijal i olpaci
I!l<lll'NO
GI;l\(\ I / Platlli bilans
2.20 .2.S() -t7.0h 1.-tO
-tlt)()
1.00 I.W 0.70
21.10 0..20 O.2() 21.1 () (UO
000 0.00 0.00 0.00 0.00
'iU, 7.7S 10.11-t 'i'i.Yj -tA
"U prvorn stupcu tabele prikazali SIllO udio materijalnih troskova u
vrijednosti jedinice proizvoda svakag sektora prije c1evalvacije. U
drugorn stupcu posebno smo iskazali udio uvoznih intermedijatarnih
troxkova u strukturi vrijednosti jedinice pro izvoda svakog sektora prije
dey al vac ije cI inara. U trecen 1 i cetvrtom stupcu pokazal i smo udi 0
uvoznc koruponente. a zatim i ukupnih materijalnih troskova u
vrijednosti proizvoda svakog sektora nakon 30-postotne c1evalvacije
dinara.
Kao sto vidimo iz tabele, devalvacija dinara za j(yYr uticala je na porast
ukupnih troskova jllgoslovenske privrede (na temelju njezine srrukture
iz llJ76. godine) za oko 4,41r.
Zbog raz.licitog xtupnja direktne uvozne ovisnosri pojeclinih sektora, i
ut icaj 30-postotne devalvacije dinara na rrosk ove proizvodnje pojedinih
sektora bio je razl iCil.
Najveci porast ruaterijalnih troskova zbog 30-postotne devalvacije
dinara bio je u sektoru prerade ugljena od 21%, scktoru proizvodnje
naftnih derivara IlJ,2%, II sektoru prerade keniijskih proizvoda 12(;;', u
sek toru proizvorlnje kemijsk ih proizvoda 10,61r, II sektoru prerade
kauc uka 1O,31r ".()
Trgovinski bilans je jedna od najvaznijih stavki platnog bilansa veceg
broja zerualja, a posebno zemalja II raz.voju. Trgovinski bilans je
posebno znacajna stavka platnog bilansa zerualja Ll razvoju zato sto se
ove 1,enllje ukljucuj II U niedunarodnu podje!u rada uglavnon1 putern
xpoljnotrgovinske razmjene. Pored toga, Ll ovim zemljarna xu trzista
novca i kapitala nedovoljno razvijena, te je bilans kapitalnih transakcija
m.mje znacajan.
Za zerulje II razvoju spoljna trgovina prcdstavlja dopunski faktor rasta.
Preko spoljnotrgovinske razmjene ove zernlje dolaze do savremene
tehnologije i savrernene oprerue.
Teorije spoljne trgovine uglavnom se bave pitanjem
spoljnotrgovinskog irupulsa. One daju odgovor na piranje zasto dolazi
(ll;l\;) i / Platui bilans 13
do rncdunarodne razmjene, zasto se neki proizvod pojavljuje kao
izvozni iii uvozni proizvod. Na drugoj strani, nivo ukljucenosti Zellllje
II n.cdunarodn u podjel u rnda, odnosno obim i vrijednost
spoljnotrgov insk ih transakc ija zernlje odreden je nizom faktora. Meehl
njirna izclvojili bisrno: cijene - u srnislu relativnog odnosa dornacih i
inosnanih cijena, nacionalni dohodak, te strukruru proizvodnje.
Cijene prerlstavljaju faktor konkurentnosti nncionalne privrede 1I
mcdun.uodn im ekonon rskim odnosima. Zemlja koja izvozi svoju robu
po cijcnama niz im od konkurencije, uormalno, ima suficit trgovinskog
bilanxa. Zendja, cije xu cijene vise od cijena u drugirn zemljania ne
:-;;11110 cia ce biti nekonkurentna u iZVOZll, nego ce uvoziti robu iz drugih
len lalja. Takva zenilja ce imari deficit trgovinskog bilansa.
Tabela 2.
Izvozne cijene i izvoz nekih razvijenih zemalja
lzvozuc cijcnc
liS!) V lumen (:--lo(l;1
r;l:--la)
I ()(,7-71. 1<)7\-74. 1%7-7\. 1\>71-7-1. 1%7-71. 1<)71-7-1.
I [dIIClI.'-.!-:'\ 2.S 17.\ ).h 12.-+ 12.7 1IA
Nj"Il\;\Lkd l.4 17'<1 1.\ (1.2 IO.() \2.2
ILdii,\
u)
I".) 3.-+ I S.2 10.7 S.f,
1"1',111 2.S i <).2 2.) I.U
1\).3 <).)
\ . Ilr'I1;IIHld 2.) 14.U ).X I).; '1'.7 (d\
'),\1 )
.\.'1 I S.t .\.4- I )A
)
.2 13.f1
lzvor: R. Rodriquez, E. Curter- International Financial Management, xtr. 3.').
/vko pogledarno izvozne cijene izrazenc u dolarima iii nacionalnim
v alut aIIIa, primijeticerno cia su izvozne c ijene rasle mnogo brze u
pcri orlu IlJ71-74. god. nego u periodu 1tJ67-71. god. Visoke stope
inflacije u razvijenim zcmljama u ranirn sedamdesetirn godinama
odrazi le su se na cijene izvoznih proizvoda.
"U periodu 1967-71. god. dvije zernlje sa najvisom stoporn rasta
izvoznih cijena izrazenih u nacionalnim valutama, Francuska i V.
Britanija, devalvacijorn su vise nego kompenzirale porast dornacih
cijena. Tako su cijene Francuske i V. Britanije izrazene u dolarima
i male najnizu stopu rasta u periodu 1tJ67-71. god. Zahvaljuj uci tome
l-r.mcuska je zabiljezila najvecu stopu rasta izvoza od 12,7%i. Medutim,
V. Britanija nije bila tako uspjesna. Njen izvozni volumen je bio medu
14
GI(\\,a I / Platni bilans
najnrzrm. Elasricnosr izvoza prenla cijenama bila je znatno vera u
Francuskoj nego II V. Britaniji. Niska cjenovna elasticnost izvoza je
karakterisricna za njeniacki izvoz. Iako je revalvacija njemacke marke u
I tJ6tJ. goel. izazvala veci porast izvoznih cijena izrazenih u dolarima,
izvozni volunien SR Njernacke ostao je iznad 10%. Na c1rugoj strani,
cini se cia SAD i Japan izvoze robu koja je elasticna na prornjene
cijena. Stopa rasta izvoznih cijena SAD bila je medu najvisiru u
posrnatranorn periodu, pa je volumen izvoza SAD rastao najsporije.
Japan je irnao najniz: rast izvoznih cijena i istovremeno najvisi porast
voluruena izvoza.
lJ petiodu ItJ71-74. god. SAD xu imale jednu od najnizih stopa rasta
izvoznih cijena, ali i najbrzi porast volumena izvoza. Japan sa najvisom
xtopom rasta izvoznih cijena bio je suocen sa znacajnirn smanjenjem
volurncna izvoza u periodu ILJ71-74. gocl."7
Cijene predstavljaju znacajnu deterrninantu trgovinskog bilansa
pojedine nacionalne privrede. Isto toliko znacajno koliko pitanje nivoa
cijena je i pitanje faktora koji odreduje nivo cijena. Meehl osnovne
Iaktore spadaju: prociuktivnost rada, tehnicki progres i nivo nadnica.
Ovi faktori stoje 1I pozadini izvoznih cijena pojedinih zemalja i
odreduju konkurentsku sposobnost pojedine nacionalne privrede 1I
11 lee! unarodn im ekonon iski III odnosin lao
Tabela 3.
Cijene na veliko, nadnice i industrijska proizvodnja
izabranih razvijenih zemalja
Cijene na ve liko Nadnice Indust.. proizvodnja
1%7-71. 1971-7+. 1%7-71. IlJ71-74. 1%7-71. IlJ71-7+.
SR
2.')
7.S
lJ.(,
IO.l) X.I 2.9
I +.(, I S.7
l().l)
IS.(' 7.0 S.I
11;t1lja U 19.7
l).S
1"l.X +.1 (d)
.I ';111 IA IS.3 14..1 IlU,
I LX 7.2
\'.lIrilanija S.X I 1.7 9'<, I-+.() 2.-+ 1.9
S/\I) .U 12.0 o.o 7.2
J.(,
S.2
Izvor: R. Rodriquez, E. Carter - International Financial Management, str. 35.
Rangiranje zerualja prerna stopi rasta cijena na veliko slicno je
rangiranju prerna stoparna rasta izvoznih cijena izrazenih u lokalnim
valutama. LJ periodu 1967-71. god. Njernacka i Japan imale su najnize
(;1;1\;\ I / Pl.nui bilans 15
r.ixru i cijena na veliko i izvoznih cijena. Francuxka i V. Britanija
in.ale xu stope rasta cijena. U periodu 1tJ71-74. goel. SR
Njcmacka je imala najnize stope rasta cijena na veliko i izvoznih cijena.
lralija je irnala najvise stope rasta i cijena na veliko i izvoznih cijena.
Promjcne II kretanju nadnica i industrijske proizvodnje predstavljaju
pokllsaj cia se zaviri u pozadinu promjena cijena. Pri tome nadnice se
uz.imaju kao trosk ov: rada, a industrijska proizvodnja kao jedan od
e lernenata u izracunavanju procluktivnosti rada. U oba perioda rast
n.idnica bio jc najvisi u Japanu, a najniz: u SAD. Uz SAD nizak rasr
n.uln ica imala je V. Sri ranija. Medutim. i SAD i V. Britan ija imale xu
n.ijn i.z,u stopu rasta industrijske proizvodnje u periodu 1tJ67-71. god. U
periodu ItJ71-74. god. SAD Sll poboljsale svoje performanse
indusuijske proizvodnje. Japan je u oba perioda irnao najvisi rust
uadnica. ali je u oba perioda iniao i najvisi rast inciustrijske
proizvodnje.Moglo bi se reci cia je porast nadnica u Japanu u periodu
1t)67-71. gocl. bio vise nego kompenziran poraston 1 industrijske
proizvodnje. Medutim, relarivno velik porast izvoznih cijena Japana u
periodu IlJ71-74. goel. upucuje na konstataciju da porast proizvodnje
vi se nije odrzavao korak sa porastorn nadnica."
;\ ac ionaln i dohodak zernlje irna vel ik uticaj na formiranje trgov inskog
hi lansa. Porast nacionalnog dohotka dovodi do porasta ukupne
pot rosnje. Pri ton Ie se cI io uvecane potrosnje real izuje lIYOZOill iz
inostranstva. Koliki clio nacionalnog clohotka ce otic: na llVOZ zavisi,
pored taktora kao sto su: granicna sklonoxt uvozu, elasticnosr uvoza
prcnia cijcnama, j ocl dinarnike nacionalnog dohorka dornace privrede u
orinosu nn kretanje nacionalnog c1ohotka zemalja osnovnih
insk ih partnera,
Nairne. svjetska privrerla je izlozena cik licniru kretanjima. Ciklusi u
svjctskoj privredi se prenose iz jeclne zendje u drugu. Zavisno od toga
cia Ii jc dornaca privreda u fazi L1spona iii depresije forrnirace se i saldo
trgovinskog bilansa. Visa stopa rasta drustvenog proizvocla u zemlji od
stope rasla u medunnrodnom okruzenju dovesee. po principu spojenih
posuda, do veccg uvoza. a nianjeg izvoza i prenla tome do deficita
trgovinskog bilansa.
Znacajan faktor koji .ie, na primjer, cloyeo clo pOl-asta deficita
jugoslovenskog platnog bi lansa nalazi se u cinjenici " ... sto .ie tOk0I11
1974. i I t)7). god. doslo do radikalnog obrta u odnosinta iZllledu stopa
(asIa clrl1stvenog proizvoda u .Iugoslayiji u odnosll prenl<l
16
Glava I I Platni bilans
odgovarajucinl stopama rasta kod nasih najvaznijih vanjskotrgovack ih
partnera. Kako je, dobriru dijeloru, upravu zbug svjetske energetske
krize, svjetska privreda tokom 1974. i 1975. god. prolazila kroz
ruzdoblje najvece ckonornske krize od 1929. god. naovaruo - stope
rusta indusnijxki razvijenih zemalja u IlJ74. i 197'5. god. pale su na oko
U,2c,'/r, oclnosno minus O,9/r - to su se radikalno pogorsali uvjeti za
mcdunarodnu ekspanziju jugoslovenske privrede. Meduti nI,
i stovrerneno sa tako rad i kalnin I pogorsanjeru u l x ~ stanja privredne
konjunkrure II svijetu, jugoslovenska privreda ostvaruje upravo 1I 1974.
god. a dobrirn dijelorn i II 1975. god, neobicno visoke, gotOYO
rekordne, stope rasta drustvenog proizvoda. Drugirn rijecima,
Jugoxlav ija se tada jaylja kao svojevrsna "lokon rot iva" koja
ck spanzijoru svoje unutrasnjc potraznje djeluje izrazito ekspanzivno ne
s.uuo na svoj razvoj vee i na razvoj privrecle i njen ih najvazn iji h
vunjxkotrgovnck ih parrncra... Naravno, tako velike razlike 1I relativnirn
xt oparna rasta, intenzific iran i jos vrlo jakin: pogorsavanjern odnosa
vanjskotrgovack ih cijena, morale xu se odraziti II obliku radikalnog
povecanja apsolutnog i relativnog obujma deficita tekuce platne
bilance.:'"
2. Bilans usluga
Osnovne pozicije bilansa usluga iIi nevidljivih transakcija tekuceg
platnog bi lansa sacinjavaj u: turizaru. transport i osiguranje, te stavke
tzv. faktorskih usluga II koje spadaju: karnate, dividende, rojaliteti.
Diu inostrane kupovne snage koje rezidenri transferisu 1I inostranstvo
svoj im turistickim putovanjima registruju se kao c1evizni odliv II
hilansu placanja. Turizam, svakako, predstavlja i izvor sticanja deviza, i
to onda kada strani turisti koriste oclredene turisticke llsillge u zernlji.
Buduci sa se ovdje racli 0 prenosll kupovne snage, koja je najvise
povezana sa licnirn prirnanjima pojedinaca, mozemo reci cia bilans
ruristicke razrnjene zavisi najvecirn dijelom od relativnog nivoa
nacionalnog dohotka zemlje prerua inoxtranstvu, te od relativnih
odnosa cijena turistickih usluga II pojedinirn zemljama.
Bilans transporta povezan je sa trgovinsk iru bilansorn, te stanjern
nivoom razvijenosti transporta II dornacoj privredi.
Bilans faktorskih usluga je funkcija niedunarodnog kretanja kapitala.
Direktne investicije iii porttolio-invcsricije predstavljaju oblike
ruedunarodnog kretanja kapitala. Zentlja izvoznik kapitala, odnosno
(;1;1\;1 I / PI:llni bilans 17
njcni rez.identi, plasiraju kapital u inostranstvo u ocekivanju odredenih
prinosa kao sto xu profit, dividendo. karnate. Zemlja koja je znacajan
izvoznik kapitala moze ocekivati pozitivan bilans faktorskih usluga koji
l\lk mozc korupenzirati i vee i defic it trgov inskog bi lansa,
3. Jednostrani transferi
Bilans jerlnostranih transfera iii unilateralnih placanja obuhvata
u.uisakcije koje nemaju kontrastavk u. Najcesci oblik jednostranih
I ransfcra Sll pok Ioni. Jednosnan i transferi 1l1OgU biti zvanicni i privatni.
Zv an icni jednosrran i transferi inicirani su od drzave i obuhvataju, npr,
pcnzije, reparacije, drzavnu POlllOC jedne zemlje drugoj zemlji. Privatni
transferi obuhvataju pok lone, doznake i sl.
4. Kapitalne transakcije
Mcdunarodno kretanje kapitala predstavlja transfer kupovne snage
izrucdu rezidenta i ncrezidenta. U sk ladu s tim bilans kapitalnih
transakcija predstavlja pregled neto-promjena dugovanja i potrazivanja
ze.rulje prellla inostranstvu U odredenom vremenskorn periodu. Sa
stanovista vrernenske diruenzije medunarodno kretanja kapitala moze
st' posmatrati kao kretanje dugorocnog i kratkorocnog kapitala. Pri
rome, ruedunarodno kretanje kapirala do 1 godinu predstavlja
krark orocni kapital. 0 dugorocnoru kretanju kapitala govorilllo ako se
r.idi 0 medunarodnoru kretanju kapitala na rok duzi od godinu dana.
Podje la na dugorocni i krarkorocni kapital nije uvijek tako jasna ni
prccizna kao sto to na prvi pogled izgleda. Ponekad se kratkorocni
kapital rnoze pojaviti u funkciji dugorocnog kapitala. Tako, npr. nakon
devalvacije dobra 1'071. god. zapazeno je 1I platnorn bilansu SAD
vel i ko medunarodno kretanje kratkorocnog kapitala. Prateci kapitalne
transakcijc. urvrdeno je cia je nekoliko niilijardi dolara napustilo SAD i
n<lslo svoje utocikte u SR Njemackoj. Na prvi pogled ovakvo
iuedunarodno kretanje kratkorocnog kapitala bilo je neocekivano.
Nairne, 1I xlucaju devalvacije dolara nije se ruoglo, po logici stvari,
ocekivati tako snazan odliv kapitala iz dolara i njegov priJiv u
njemacku valutu sklonu revalvaciji po osnovu direktnih iii portfolio-
invc sticija. Nairne, konverzijom dolara II OM pojedini vlasnik dolara
dobio bi za svaki dolar manje maraka nakon devalvacije nego prije
dcvalvacijc. Na clrugoj strani, devalvacijorn dolara postale su za
.uucricke rezidenete skuplje investicije II SR Njernackoj. Ipak, ogroman
priliv dobra II SR Njernacku upucivao je na zakljucivanje da je
unosnije danas investirati u SR Njemacku nego nesto kasnije kada ce
18
(JI;\\;\ 1/ Pl.nni bilans
isla investicija postati jos skuplja nakon nove i ocekivane devalvacije
dolara. U ocek ivanju nove dev alvac ije do lara ogronm<l masa
kratkotocnog kapitala "odsel ila" se iz SAD u SR .Njernncku popriruivsi
oblik dugorocnog kapitala.:"
Osnovn i 0 bl ici medunarodnog kretanja dugorocnog kapitala xu:
direktne investic ije i portfolio investic ije.
Direk tne investicije predstav Ijaj u rued unarodno kretanje dugorocnog
kapitala koje je motivisano profitom i uz to sticanjem prava vlasnistva,
kontrole .i upravljanja nad privrednim subjektom u inoxtranstvu.
Konvencionalno se smarra da je lCY/r vlasnistv.i nad privrednim
subjektoru u inosrranstvu krirerij koji je dovoljan za sticanje prava
kontrole i rukovoe1enja. Direktne investic ije xu 1t)14. goel. ucextvovale
u ukupnorn medunarodnorn kretanju privatnog kapitala sa 14(1/r. Udio
direkrnih investicija II ukupnorn kreranju mee1unarodnog privatnog
kapitala 1t)70. god. bio je vee 7)(!r .11 Osnovni subjekti nosioci
direktn ih inostran ih investicija xu uansnacionalne korporacije iii
multinacionalne korupanije. 0 multinacionalnim kompanijarna
govorinlo kada kornpanija pocinje cia plan ira, organizuje i kontro lixe
proizvodnju i poslovnu politiku u intemacionalnim razmjerama.
Multinacionalni sisrem, dak le, predstavlja integraciju faktora
proizvodnje (finansijskih, tehnologije, marketinga) u medunarodniru
razmjerama na princ ipin ia specijal izac ije i medunarodne podjele rada
sa ciljern runksimizacije profita i rasta korupanije.
Mada xu motivi koji pokrecu multinacionalne korupanije brojni, nlOgli
bixmo .reci da je osnovni niotiv, pokretnc poxlovanja ovih kompanija u
niedunarodnim razmjerarna, profit. Drugo pirunje je pitanje faktora koji
omogucavaju cia multinncionalna kompanija oxtvari veci profit u
inostranstv u nego u zernlj i. Jednom u piranj u Ilioze biti trzi ste, odnosno
ve licina trzista. U takvorn slucaju multinacionalni sisrem se
horizontalno integri se, a ostvaruje vee i profit u inostranstvu na osnov u
znanja i ekonomije obima (Coca Cola). U drugorn slucaju to rnogu biti
prirodni rexursi. Tada se multinacionalni sistem vertikalno integrise
(Anakonda i dr.). U rrecem slucaju okosnica penetracije i razvoja u
inosrranstvu .ie jefrina radna snaga. Jettina radna snaga Jugoistocne
Azije je utieala na to cia se veliki broj Illultinacionalnih kompanija
locira u tOIlle regionu, koji je tako postao izvozna platforl11a
I1lUltinacionalnih kOl1lpanija.
(l1;l\'il 1/ Platni bilans 19
I.a raz.l iku oel direktnib-invcsucija portfolio investicije predstavljaju
mcdunarodno kreranje dugorocnog kapitala koje nije povezano sa
i nrcrcsorn efekrivne kontro Ie nad privredn iIII subjekton1 L1 inostranstvu.
POI Ito Iio invest itor ulaze kap ital u raz.l icire forme hartija od vrijednosti
II ino-transrvu koje IlIU dono-.e oclrecleni prihoel - dividende. U
port lol i0 i nvesricije ubrnja se i dugorol'n i krcdit z.a finansiranje
spoljnotrgovinskih transakcija."
5. Kratkorooni kapital
Medunarodno kreranje kratkorocnog kapitala moze biti autonomno i
kornpcnzirajucc. 0 autonomnom kretanju kratkorocnog kapitala
ovori n ro onda kada se kratkorocn i kapital pokrece u medunarodn im
lazlll.leran ra 11 rotivisan oelreden i111 pri hodorn. U takva kretanja
kr.ukorocnog kupitala spndaju: spoljnotrgovinski krediti, poslovi
.nhirraze i spekulativno kretanje kapirala. Sl)oljnotrgovinskikrediti
povezani xu sa uvozoni i izvozoru robe. Rezident, npr., moze plasirati
xvoju robu u inoxtranstvo na kredit do 1 godine.. Tada rezident stice
kratkorocno potrazivanje u inosuanstvu. Ovakosteceno potrazivanjeu
inoxrranstvu predstavlja rnedunarodno kretanje kratkorocnog kapitala.
Inostrani uvoznik je kreditiran oel rezidenta jzvoznika na period od 1
uodinll.
l J okviru arbitraznih poslova radi se 0 takvorn kretanju kratkorocnog
kapu alu koje je ruotivisano raz.likom kamatnih stopa od jedne do druge
nacionalne privrede. Poclsticaj z.a arbinazne poslove postoji sve dotle
dok .ie razl ika kan iamih stopa veca oel raz] ike izmedu prornptnog i
tcrruinxkog deviznog kursa valute zerulje plasniana. U
o spekulativllOll1 kretanju kratkorocnog kapitala govorinlO onda kada
jc kretanje kratkorocnog kapitala motivisano ocekivanjern promjene
deviznih kursova pojedinih val uta. Spekulant tezi cia: svoj kapital preseli u
v.ilutu sklonu revalvaciji isto tako kao sto zeli cia pobjegne iz valute sklone
dcvalvaciji.
Placanja "lead" i "lag" povezana xu sa ocekivanjem prornjene deviznih
kursova, ali xu prakticno 1I vez.i sa spoljnorrgovinxkim operacijama. 0
"lead" placanju jli placanju unaprijed govoril1lo onda kada rezident
ocekuje revalvaciju val ute 1,emlje spoljnotrgovinskog partnerai zbog toga
ubrzava placanje. 0 "lag" placanju, odnosno odlaganju placanja govorinlo
onda kada rezident odlaze placanje ocekujuci devalvaciju val ute zemlje
partnera.
20
GI;l\';) I / Pl.uni bilans
Kornpenzirajuca kretanja kratkorocnog kapitala neniaju poslovni
ruotiv. Kompenzirajuci kapital ima za cilj cia pokrije deficit platnog
bilansa, oclnosno cia izravna aktivne i pasivne xtavke platnog bilansa. U
xlucaju deficita platnog bilansa uvoz kupitala fonuira dopunsku ponudu
deviza na deviznom trzistll. Na taj nacin se ponuda i potraznju deviza
dovede 1I ravnotezu, a kratkorocni kapital postaje izvor finansiranja
defic ila platnog bi Iansa. Jedan od najcesci h obi ika korupenziraj uceg
krcranja kratk orocnog kapirala xu "swap" poslovi. "Swap" aranzrnani
zakljucuju se izrnedu centralnih banaka dviju zerualja. Kod "swap" posla
prakticno se radi 0 pozajniljivanju inostrane kupovne snage na odredeno
vrijerue uz obavezu zajnioprimca da kredit vrati II zenilju porijekla II
odredenom, dogovorenom roku.
6.Bilans monetarnih rezervi
Monetarne rezerve predstavljaju jedan orl rzvora mcdunarodne
likvidnosti nacionalne privrede. Pod ruedunarodnorn likvidnoscu
podrazuruijevarno sposobnost zerulje da finansira kratkorocne obaveze
prerna inostranstvu, odnosno cia finansira deficit platnog bilansa i
podrzava devizni kurs nacionalne val lite vlastitirn monerarnim
rczcrvama iii kratkorocn im zaduzenjem II inostranstvu.
Monetarne rezerve zernlje xacinjavaju: zlato, devize, specijalna prava
vucenja i rezervna pozicija zemlje kod Mec1unaroclnog monetarnog
fonda.
Bilans monetarnih rezervi u funkcionalnoj je vezi sa stanjern platnog
bilansa. U principu suficit tekuceg platnog bilansa oznacava da xu
prirnanja iz inostranstva veca od placanja inosnanstvu. Tada dolazi clo
porasta monetarnih rezervi zemlje. U xlucaju deficita tekuceg platnog
bilansa placanja prenla inostranstvu su vcca od prirnanja iz
inostranstva. Monetarne rezerve tada imnju tunkciju finansiranja
deficita platnog bilansa.
Govoreci jezikorn knjigovodstva, xmanjenje monetarnih rezervi
pojavljuje se II platnorn bilansu kao kreditna stavka. IZVOZOIlI
monerarnih rezervi, tj. njihovirn smanjivanjeru kornpenzira se deficit
platnog bilansa, po principinia dvojnog knjigovodstva, akumulacija,
odnosno porast monerarnih rezervi pojavljuje se LI platnorn bilansu kao
debitna stavka - uvoz monetarnih rezervi.
(11,,\;1 I / Platui bilans
7. Greske i propusti
21
Rubrika greske i propusti pojavljuje se u platnom bilansu zbog
problcn ra oko regi srrac ije spoljnotrgov insk ih transakcija. Jedan dio
ovih nansakcija zaobilazi norrnalne kanale prorneta (earinu) pa ostaje
I1Cregislrovan, dio transakcija se realizuje krajern godine pa ostaje
Ilcrcgistrovan 1I datoj kalendarskoj godini i sl.
Rubtika greske i propusti nije uvijek zanernarljiva velicina, Stavise, ona
ponekada registruje vrlo znacajna odstupanja i znacajne vrijednosti. U
plutnoru bilansu SAD za 1<J71. god. u rubrici greske i propusti
z.ibiljezen je odliv kapitala od cca ll rnlrd. dolara, a u }973. god. odliv
kapita!a u vrijednosti od 4,2 rnlrd. dolara. Tom prilikom se radilo 0
udl ivu kratkorocnog kapitala iz SAD II funkciji direktnih investicija."
BILANS NETO-IMOVINSKE POZICIJE
Pored rermina platni bilans i devizni bilans, U niedunarodnirn
finansijarna susrecemo se i sa pojmorn bilansa neto-iruovinske pozicije
prcma inostranstvu.
()vaj bilans predstavlja pregled stanja ukupnih dugovanja i potrazivanja
zcmlje prenla inostransrvu. On je posljedica kuruulativnih deficita -
xufic ita tekuceg platnog bilansa i daje pravu' sliku spoljnofinansijske
z.aduzcnosti zernlje prellla inostransrv 1I. Bilans neto-imovinske pozicije
.It' rezulrat poslovanja nacionalne privrede sa inostranstvom II
prcrhodnim periodirna.
22
G\;}\(l I / Platrn bilans
PLATNI BILANS I NACIONALNA PRIVREDA
Analizomrrgovinskog bilansa POIllOCU input-output tcbe!e vidjcli xruo
cia postoji znacajna povez.anost jzmedu spoljne trgovinc i nacionalne
privede. Izvoz predstavlja dio finalne potrosnje nacionalne privrede,
dok na uvoz odlazi clio dornace agregatne potraznje. Povezanost
izmedu spoljnotrgovinskih tokova i nacionalne privrcde je veoma
xlozene i interakcijske prirocle. Tak o deficit platnog bi lanxa moze cia
bude clopunski fakror razvoja dornace ekononuje, ali isto tnko rnoze cia
se pojavi i kao Iimitiraj uci faktor njenoga razvoja.
U analizi interakcijske povez.anosti nacionalnc privrede i spoljne
trgovinepoci cerno od zatvorene ekonornije kao jednostavnijeg slucaja.
Nakon toga cemo pitanja i relacije proizvoclnje, potrosnje i rasta
rnzrnatrati U otvorenoj ekonoruiji.
SLUCAJ ZATVORENE PRIVREDE'
U zatvorenojprivredi, dakle privrecli koja nema ekonoruxkc oclnose sa
inostranstvom, proizvodnja je funkcija raspolozivosti faktora
proizvodnje i tehnickog progresa. Uk upna proizvodnja u zatvorenoj
privredi, odnosno njen dohodak (Y) ruoze se rasporediti na razne obI ike
potrosnjc, kao slo xu: opsta porro snju (C), invexriciona potrosnja (I) i
drzavna potrosnja (G). U zatvorenoj privred i ukupna potrocija mora se
kretati U granicarna raspol ozivc proizvodnje, odnosno dohotka:
Y =C + I + G.
( ] )
Agregirarno Ii razne obl ike potrosnje (C, LG) u jednu varijabl u koja
prcdstavlja jedinstven oblik potrosnje (A) doci cemo do nove
jednacine:
Y=A. (2)
CJ!a\;1 1/ Platui bilans 23
Ako je ukupna apsorpcija jednaka ukupnoj proizvodnji, tada se
proizvoelnja nalazi u funkciji tek uce potrosnje, dok se privreda
z.arvorene ekonon lije oelvija na nivou proste reprodukc ije.
Mcdutim, ukupno raspoloziva proizvodnja (Y) ne mora biti
apsorbovana II cjel ini II tek uceni vremenskoru periodu. Sa stanovi sta
proizvoelnje nova jednacina izgleciala bi ovako:
y=c+I.
Sa stanovi sta potrosnje irnal i hisnio tada jednac inu:
y =C + S.
Pri tome je ocigledno cia ako su:
y = C + 1= C + S.
a C =C, investicije su jednake stecinji, tj. I =S.
(3)
(4)
(5)
Ukoliko je tekuca proizvodnja veca od tekuce potrosnje, tj. ako je
Y>A, nacionalna privrecia stedi dio nacionalnog dohotka. Steclnja
predstavlja osnovicu novih investicija, pa, prel1la tome, osnovicu
pros,irene reprociukc ije.
MUlTIPllKATOR U ZATVORENOJ EKONOMIJI
Izruedu investicija i proizvodnje postoji korelativna veza. Porast
invcsticija ciovodi clo porasta proizvocinje. To je prva relevantna
postavka od koje polaz.inio II analizi niultiplikatora u zatvorenoj
piivredi. Druga relevantna postavka je cia investicije ne zavise od visine
dohotka (Y). Logika druge postavke sastoji se II tome cia samo nove
investicije mogu doprinijeti porastu proizvodnje i dohotka, a ne i one
investicije koje xu vee formirale posrojeci dohodak. Treca postavka od
koje po laz.imo sastoji se u tome cia je potrosnja funkcija dohotka
odnoxno cia potrosnjn zavisi oel clohotka.
Kako je stednja raz.l.ika izniedu ukupne proizvodnje (ciohotka)
porrosnje, onda je i stednja z.avisna prorujenljiva.
24
GI;l\,! I I Plutni bilans
Sa porastom dohotka dolazi do porasta potrosnje i stednje. Koliko ce uz
dati porast dohotka porasti stednja, a koliko potroxnja, zavisi oel
granlcne sklonosti potrosnji i granicne sklonosti stednj i. Gran icna
sk lonost potrosnji oznacava odnos izrnedu prirasta proizvodnje,
AC
oclno sno dohorka i ptirasta pouosnje: - .
L\ Y
Granicna sklonost stednji predstavlja odnos prirasta stednje i prirasta
L\S
clohotka: -.
i1Y
Granicne sk lonoxti potrosnji i steclnji
C
izvedene xu iz prosjecnih
S
sk lonosti potrosnji: - i prosjecne xklonosti stecinji: - na osnovu
Y Y
funkcionalne povezanosti potrosnje i stednje sa dohotkorn.
Nasi ici 1. prikazane xu relac ije izruedu potrosnje i dohotka. Lin ija od
4)" prcdstavlja moguce kombinacije potrosnje i dohotka na kojinia Sll
porrosnja i dohodak jednaki. Vertikalna raz.lika izrnedu linije 45" i krive
potrosnje, desno od ravnoteznog nivoa dohotka (y"), pokazuje da se sa
porastorn dohotka, a zavisno od granicne sklonosti potrosnji i stednji,
javlja din dohotka koji nije apsorbovan javlja se steclnja.
c
r-----------:r'--.- I'
Sly)
v.
Slikabr. 2.
o
'----7'-----------"-------;..----1-.---.----......
y, Y
Slikabr.l
___-.L... ...__.......... . ... . ........
V
o
(il;\\<1 I ! Pl.uui bilans 25
Ukljucujuc: II rnzmatranje investicije na bazi vlastite akurnulacije,
iruanio sljedecu kauzalnost: invesricije dovocie do porasta dohotka.
Uvecani dohodak se alocira na potrosnju i stednju saglasno granicnim
sklonosti ma potrosnj i i sleclnji. Zahvalj uj uc: lome, privreda ciolazi II
1l0VO <ianje ravnoteze, ali na visem nivou dohotka. Dak le, prirast
uivesuc ija C0.l) ciovodi do poraxta clohotka U\ V). Uvecani dohodak
dovod i do porasta potrosnje (L\C) i prirastn stednje (.'-\S). Kako se II
ek onomiji ukupan Y dijcli na C + S, onda se i prirast
dohotk a U\ Y) II odgovnrajuc im proporcij.uua raspodjeljuje na /\C + L\S.
/J)ir\C i ,\S mora biti jednak I.
Pi1.inje rIl111 t ipl i k.uora II zatvorenoj ekonomij i svotli se na piranja II
kojoj nijcri (kol i ko) jcdna jedi nica invest icija dovodi do porasta
dohorka. Multiplikator investicija pokuzuje cia ce porast dohorkn
iznositi toIiko kol iko iznoxi proizvod prirasra invest rc1.1 a (Al)
rcr iprocne vrijednosti granicne sklonosti steclnji (Slika br. 2):
(C
Mult i pi i kator II zatvorenoj ekonornij i prcdstavja reci procnu vrijednost
gran icne sklonosti stednj i.
Ako se podsjetimo cia je L1S + L1C = 1, onda ruulriplikator mozerno
prikuzati i na sljecieci nacin:
k =:\ I _
1- ,"\C
(7)
Sllstina ruultiplikatora invexricija sastoji se u sljedecem: porast
i nvext icija dovodi do porasta dohot ka. Uvecani dohodak se rasporeduje
na pouosnju i stednju. Stednja je dejekcija c1ohotka. Potrosnja je impuls
(injckcija) razvoja. U skladu s tim, ukol iko je stcdnja rnanja, a
potrosnjn veca, podsticaj rastu dohotka koji dolazi oel investicija bice
vcci. I obratno, sto je stednja veca, a potrosnja manja multiplikativno
clejsrvo i nvest icija na elohoclak bice rnanje.
2ft
OTVORENA EKONOMIJA
Clav;} I / Pl.uni bilans
Zatvorenoj ekonoruiji svojstvena .Ie ravnoteza izruedu proizvodnje
(dohotka) i pot rosnjc.
La otvorenu ekonomiju karakteristicna je sljedeca jednacina:
y = C + I + G + (X -- M). (8)
/\greginnao Ii razlir ite viclove potrosnjc (C, L G) i nornuuraruo Ii ih
LlO LI kupn u apsorpc iju (A) dolazin lO do nove jedriacine za otvoren u
privredu:
Y = A + (X - M).
Daljim aranziranjern jednacine dolaziruo clo toga ciaje:
(X ---1\1) = Y A.
(9)
(10)
Li.icva srrana jednacine (X --- I'v1) predstavlja platni bilans. Desna strana
jl'clnacine (Y A) prcdsravlja odnos izmedu raspo lozive domace
proizvodnjc (dohotka) i potrosnje. Jcdnacinu mozemo napixari i na
sljecleci nacin:
B = Y --- A. (11 )
Prcma tome, ukoliko se doruaca apsorpcija krece 11 okvirirna domace
proizvodnje i raspolozivih mogucnosri, platni bilans ce biti
ur.rvnotezen. Deficit platnog bilansa pokazuje cia zernl]a trosi vise oel
vlustitih raxpolozivih resursa, tj. cia zivi iznad svojih mogucnosti. Kada je
:lpsorpcija manja od vlastite proizvodnje, zemlja ima suficit platnog bilansa
koji uiozc plasirati u inostranstvo. Nacionalna privreda tada izvozi kapital.
Zcntlja irna e1eficit platnog bilanxa kada je apsorpcija veca oel
I :ls[Jolozivog dohotka. Visak potrosnje nacionalna ekonomija moze
l'inansirati smanjivanjern monetamih rezervi, tj. isto tak o kao sto
pojed ino dornac instvo moze trositi vise sredstava od oni h koji nia
raspolaze popunjavajuci taj jaz srnanjivanjem stednje.
II drugorn slucaju nacionalna privreda rnoze finansirati visak potrosnje
zacluzi vanjem LI ino stranstvu. odnosno isto kao sto pojedino
(jl;l\;1 I / Pl.uni bilans 27
doniacinsrvo niozc finansirati xuvisnu potrosnju zaduzivanjem kod
han kc ili eventual no kocl prijatelja.
l i <lucaju suticita platnog bilansa dornaca privreda rnoze kreditirari
inosnanstvo iii povecari svoje monetarne rezerve isto tako kao sto
dornac i nstvo mozc kred it irati prijarelje iii uvecati svoj u stednj u.
SPOLJNOTRGOVINSKI MULTIPLIKATOR
Sa sranovista nacionalne privrcde izvoz ne predstavlja xamo nacm
<ticanja potruzivanja u inoxtranstvu i izvor c1eviznih sred-r.rva. Tzv.
autonon mi izvoz- izvoz koji nije rezultat postojece prorzvodnje --
porlxtice privreclni razvoj zernlje isto tak o kao sto investicije djeluju na
porust dohotka u z.arvorenoj privredi.
II iz.r.izu br. 8 izvoz irna prcdznak pi us llpravo zbog toga sto predsrav lja
LlKtOI rasra nacionalnog dohotka. On je dio don lace proizvodnje bez
obz.ira na to sto xu izclaci za izvoz (placanja za izvoz) inostranog
porijck Ia. U istoj jednacini uvoz predstavlja negativn u vel icinu. On je
diu iz.d.uk a naciorialne privrcde, a xastavni .ie dio inostrane proizvodnje.
SagLtsno lome uvoz nije Iaktor rasta doruace privrede.
Mch.miz.un spoljnotrgovinskog ruuh iplikatora slican je mehanizmu
ruuhipl ikatora investicija. On je i razvijen na idej: ntultiplikatora
i nvcxticija. Spoljnotrgov j nsk i multi plikator razvi Ii xu na pri nijeru
ot vorcne ekononuje Machlup i Metzler.
l lk upna proizvodnja nacionalne privrede moze se prikazati
jednal'i non I:
y =C + 1+ X. ( 12)
Na drugoj xnan i, ukupna potrosnja nacional ne privrecle moze se
preclstaviti na sljcdeci nacin:
Y = C + S + M. (13)
Podemo Ii xada od sranja ravnoteze u kojem je ukupna pro izvodnja
ukupnoj potrosnji, doci cemo do toga da su:
I + X =S + M, ( 14)
2S
tj. i nvcxric ije plus izvoz jednake stcdn] i i llVOZll.
Glnv.. I / Plat IIi bilans
Lijev.i xrrana jcdnacine prerlstavlja snage rasta nacionalnog dohotka.
Dcxna xtruna jednacine odnosi se na varijable koje djeluju na
uruanj ivanje rasra nac ionalnog dohotka.
SanlO autonoruan izvoz moze biti faktor rasta nacionalnog dohotka. Do
.iut onomnog izvoz.a do laz.i, npr., u slucaj 1I kada se poveca xtrana naznja
/:1 dornacoru roborn zbog sruanjivanja carinsk ih i drugih barijera, zatiru
;:ll1valjujllci cfekt ima dcvalvacijc i sl. Potaxt auronornnog izvoz.a
dovodi clo por.ista proizvodnje i, 1I sk ladu s tim, do porasra nacionalnog
.lohot ka. Ut icaj aurouou lIlog izvoza n.. nar ionaln i dohorlak je prva
lele'vantlla postavka ud kojc polaz.imo LI analizi spoljnorrgovinskog
nruh iplik atora. Drllga znacajna postavka pol.iz.i od toga cia je lIZVOZ
Iunk cij.i nacionalnog dohorka. Oclnos uvoza i nacionalnog dohotka
1\11
n.tz.iva xe prcsjccna sklonost lIYOZU: -. Sa porastoru dohotka lIYOZ
y
ra-.tc. Odnos ptirasta dohotka
,\1vl
xk lonoxt uvozu: --.
\y
prirasia uvoza predstav lja gran icnu
Oxnov 1I spoljnotrgov inskog multi pi ikarora cin i kauzalnoxr iznicdu
autonomnog izvoza, porasra dohotka i kretanja uvoza. U sustini
-poljnotrgovinsk i multiplikaror pok azuje koliko ce porasti c1ohoclak
llsljed autonon lTlog porasra izvoza za jcdnu jedinicu (sl i ka .3).
Spoljnotrgov inski ruul tipii kator predstuv lja i autornatsk i model
ur.rvnorczavanja pl.unog bilansa. Nairne. na jednoj strani, porast
.uuouomnou izvoza Iormira xufic it platnog bilansa. Na c1rugoj strani,
1)()lasl uvoz.a izvcden iz porastu dohotka fonuira c1eficit platnog bilansa,
POSIlI<ltran s.un za <cbc. Interakcija porasra izvoz.a i uvoz.a dovocli do
<manjiv.mja potelnog suficita platnog bilansa, te do IlJegovog
otk l.mjanja kada porast uvoza dosrigne porast auronornnog izvoza
(slika Ja).
M[y)
A.X
o
Stika br.3
o
Slikabr. 3a
29
Dje lov.mjem spuljlll>lrgU\ inskog multiplikutoru ravnotcza nacionalne
privrcde uspostavlja se na visem nivou dohorka (YI) pri kojeru je
X=rvliS=I.
~ f k t i ruultiplikatora neposredno znv ise ocl granicne sklonosti stednji i
graniC'lll' sklonosti uvozu. Zbog toga IlIOZenlO reci cia spoljnotrgovinski
nI uII ipi i kat or predstav lja rec i procnu vrijednoxt zbira grail icne sklonosti
;tedll.i i i lIVOZlI:
I
k,=------.
i\1PS + i\1PM
SPOLJNOTRGOVINSKI MULTIPLIKATOR IINOSTRANE
REPERKUSIJE
( 15)
(1 Illaloj otvorenoj privredi koja nema znacajniji udio u svjetskoj
iz.voznoj ponudi iii svjetskoj uvoznoj traz,nji spoljnotrgovinski
muh iplik aror bi dje lovao na prikazani nacin. Inostranc reperkusije bi se
illogic zanenlariti.Mec1utilll, kada se guvori 0 vecoj otvorenoj privredi,
uncia sl' <nane reperk usije ne mogu znnernariti. lnosrrane repcrkusije
IIIUIt ipi i katora imaj u oclredene posljedice i na domacu privredu i na
pri vrcdu spoljnotrgovinskih partnera. Promjene u kretanju izvoza, uvoza i
proizvodnje kod spoljuotrgovinskih partnera prenose se i na dornacu privredu.
30
Gla\a I / Platni bilans
Zbog tuga se efekat spoljnotrgovinskog multip]ikatora umanjuje za inostrane
rcperkusije.
Pretpostav i1110 cia xu nOSlOCI ekonoruske pol iti ke odluci Ii cia
rcxuikrivnom finansijskoru politikom djeluju na smanjivanje izdataka u
dom.icoj pri vreeli. Niii ni vo iz.dataka moze clovesti do sruanjenja
ukupnih izdataka i proizvodnje II dornacoj zernlji. Dio smanjenja
iz.datuka odnosi se i na uvozne tokove cime se smanjuje uvoz.
Unranjeni domaci uvoz je, medutim, urnanjeni izvoz spoljnotrgovinskih
p.utncra. Sada spoljnotrgovinski multipl ikator zenilje partnera djeluje u
pravcu kontrakcije proizvoclnje inostrane zemlje, pa, saglasno tome, i
konnakcije uvoz.a inostrane zendje. Kontrakcija uvoza inostrane
zcruljc, opet, pogacla doruacu privredu. Una smanjuje izvoz c10111ace
pti vrede i inil' ira djelovanje spoljnotrgov inskog 111L11ti pi ikaroru sa sv i 111
Iljegov inI posljedicama.
Povczanosr nacionalne privrecle sa medunarorlnirn okruzenjem
nujizruz.itija je u uslovin ia funkcionisanja fiksnih c1eviznih kursova.
[konon ixki cikl usi se tada najjednostavn ije sire iz zernlje u zerulj u.
Zbog toga nije uzal ud posl ije II svjetskog rata nastala izreka "kada
Aruciika kihnc, Evropa dobije upalu pluca". Danas xu se oclnosi snaga
1I medunarodnim ckonoruskim odnosima izmijenili. Evropa je postala
znatno razvijenija i stala je uz bok SAD. Medutim, rneduzavisnost
nacionalnih privreda je i danas vrlo velika. Ako ne bismo mogli vise
rcc i cia Evropa dobije upal u pi uca kada Aruerika kihne, onda bismo
1l1ogli reri cia xe Evropa nahladi, ada zemlje u razvoju sigulTIo dobiju upalu
pluca. lnoxtrane reperkllsije spoljnotrgovinskog multiplikarora prostiru se kao
t l ~ l i ka obali najvise potapajuci najslabijeg plivaca.
Cla\(1 I I Platni bilans
DEFICIT PLATNOG
PRIVREDA
BILANSA
31
NACIONALNA
Vidjeli xmo cia dejstvo izvoza na dohodak zavisi, prije svega, oel snage
pocetnog impulsa (autononmog izvoza), a zatim i od velicine
spo Ijnotrgov inskog multi pi ikatora. U sk ladu s tim u procesu
ekonomskog razvoja mogu se u principu fonnirati tri relacije izmedu
izvoznog sektora i cirave privrede ito: izvoz moze biti vodeci sektor
razvoja kada obezbjeduje doclajni impuls procesu raz.voja, moze biti
ogranicavajuci scktor kada uvozna potraznja prevaz.ilazi izvozni
kapacitet privrede i kada posroji ocita orijentacija rezidenata ka
doruacern trzistu iii, na kraju, izvoz moze biti upravo dovoljan cia
usigllra c1evizni priliv za finansiranje uvoznih porreba. Ek onomski rast
V. Britanije u XIX vijeku bio je klasican primjer privrednog razvoja u
kojcrn je izvoz bio vodeci sektor. Japan se u pocetnim fazama
indusnijalizacije razvijao intenzivno zahvaljujuci izvoznoj ekspanziji."
Pored izvoza, i deficit platnog bilansa nioze se pojaviti kao faktor rasta.
Vidjeli sruo cia u zatvorenoj privrecli potrosnja ne moze biti veca od
raspolozivog c1ohotka.
U orvorcnoj ekonomiji interna i eksterna ravnoteza postoje oncla kada
je proizvoclnja jednaka potrosnji, tj. kada je:
Y =A,
Ie kacla xu investicije jednake stednji:
S = I
i kacla je izvoz jednak uvozu:
X=M.
(16)
(17)
(18)
32
Glma I / Platni bilans
Ako (X - tV1) predstavljaju platni, odnosno trgovinski bilans, on ce biti
ur.rvnorczen II sillcaj 1I karla xu u ravnotezi stednja i investic ije, tj. kada
Ie:
X ( IlJ)
"Izrucdu bilansa akumulacije i investicija. s jedne strane, i bilansa
nacionalnoj; dohotka i ukupne ponoxnjc s druge snane, ne postoji
nik.tk va nacelna razlika. Sva razlika je 1I torne sto je bilans nacionalnog
clohotka i ukupne potrosnje rucrodoloski sire postavljen nl'go bilans
.ikuruulacije i investicija. Medurim. rezultat i jednog i drugog bilansa
bit: istovjetan: 1I oba slucaja rezultar je trgovinski bilans. Ali, i
pored toga slo jc rezultat oba bilansa isti, bilans nacionalnog dohotka i
ukupne porrosnje irua tu prednost sto kornpleksnije obuhvata kljucne
proporcije nacionalne privrede. Stoga cen io i mi u ovorne radu
poxniarrati trgov insk i bi lans kao rezultat bi lansa nacionalnog dohotka i
ukupne pOlrosnje".I<> U kontekstu toga deficit platnog bilansa oznacava
da xu investicije vece od stednje, odnosno eta je apsorpcija vera od
dohotka. Raskorak izmedu doruace stednje i vecih investicija
popunjava se uvozom kapitala. Na taj nacin inostrana steelnja (kapiral)
prcdstavlja dopunski faktor rasta nacionalne privrede. Zahvaljujuci
tonic. zernlju sa deficitorn platnog bilansa moze se brze razvijnti od
zcrnlje sa uravnotezen irn platn i III bi lansorn u uslovin la kada je domaca
stec!nja nerlovoljna za realiznciju vise stope rasra.
Nain ic. "Iaktore Iorruiranja proizvodnog potcncijala cine rast
-ranovniktvu, ak uruul ac ije kapita!a i tehnicki progres koji utice na
cfik asnost investicija. Ukoliko tempo rasra racine snage nije
ugran iC'ava.i uci fakror, stopa rasta proizvodnje zav i si od vel icinl' stope
.rkUJ1l ulacije i proizvodnog kocfic ijcnra (lao incli katora efi kasnost i
investir.mja.... Ukoliko jl' rehnicki progres neutralan (ne menja
kapitulnc koeficijente), za odrzavanje odredene stope rasta bice
potrebno odrzavati konstantnu stopu akumulacijc. Ako, medutim,
tehnicki progrl's povecava kapitalnu inrenzivnost proizvodnje, bice
neophorlno povecati xtopu akumulacije. Sklonost stednji, medutim,
opredeljena .ie nizoru faktora i njeno illla odre(1ene gran ice
... Posto su u otvorenoj privrecii llkupne invl'sticije jednake zbiru
c!olllaCe stl'clnje (S) (akulllulacije) i uvoznog, odnosno izvoznog
viska ... , rast proizvodnog potencijala direktno .il' proporcionalan
prol1ll'nall1a proizvoelnog koeficijenta (l'fikasnosti investiranja) i zbiru
dOlllace stednjl' i salda tekuceg bi lansa placanja".17
(J1;)\,a I / Platni bilans
33
Ako deficit platnog bilansa predstavlja dopunski faktor rasta, onda to
znaci da ravnoteza platnog bilansa nije uvijek najbolje rjesenje sa
xtanov i sta rasta dornace privrede.
Medutim, deficit platnog bilansa rnoze postati i ogranicavajuci faktor
rasta nacionalne privrede. Deficit platnog bilansa postaje
ogranicavajuci faktor rasra kada zaduzenost privrede u inostranstvu
dostigne takve razmjere da zemlja nije vise u stanju da odrzava svoju
spoljnofinansijsku likvidnost redovnirn izvoznirn prihodima. Devizni
pri Iiv tada postaje nedovoljan da osigura sluzbu otplate duga i
norrnalan, potreban nivo uvoza. Jedno vrijeme zemlja moze deficit
finansirati moneramim rczervama. Medutirn, poznato je da ne postoji
tnkav nivo monetarnih rezervi koji 11l0Ze finansirati deficit ozbiljnih
razrnjera na duze vrijerne. Prije iii kasn ije zernlja mora posegnuti za
nckorn od metoda pri lagodavanja platnog bilansa. Sto je deficit platnog
bilansa ozbiljnijih razrnjera, a zaduzenost zemlje visa, rnetode
prilagodavanja platnog bilansa su sve vise administrativnog i
prinudnog karaktera. Posljedice fundarnentalne neravnoteze i
spoljnofinansijske nelikvidnosti na kraju se ispoljavaju u: a) padu
vrijednosti nacionalne valute, b) napustanju konvertibilnosti valute kao
osnovnog postulata multilateralnog sistema trgovine i pl acanj a, c)
zatvaranju deviznog trzista kao institucionalne osnove funkcionisanja
konvertibilnosti, te d) zavoc1enju niza trgovinskih i deviznih
ogrunicenja i unosenju autarhicnih tendencija u nacionalni sistem
privredivanja koje mogu imati negativne efekte na privredni razvoj i
privrednu aktivnost svodeci je u uske okvire nacionalnih raspolozivih
resursa.
Snvrerueno shvatanje eksterne ravnoteze ne tretira ravnorezu tekuceg
platnog bi lansa kao optirnalno rjesenje. Za zemlju moze biti
"izvanredno racionalno da podrzava deficit po tekucern racunu, koji
moze biti finansiran prilivom kapitala iz inostranstva, koji ce dozvoliti
ubrzan rast, rekonstrukciju i modernizaciju privrede". IX
Medutim, II koncipiranju platnobilansne politike treba biti veorna
oprezan. To pretpostavlja doziranje deficita platnog bilansa i njegovo
odrzavunje na onorn nivou koji moze biti finansiran vlastitim
monetamim rezcrvama, zaduzcnjem u inostranstvu iIi na nivou koji
moze biti korigovan "bezbolnim" metodama platnobilansnog
pri lagodavanja.
34
KONCEPTI.PRESIJECANJA PLATNOG BILANSA
GIa";1 I i Pbtni bilans
Tehnika registrovanja rransakcija platnog bilansa zasniva se na
princ ipima dvojnog knjigovodstva. Zbog toga mozeruo reci cia je platni
hi lans tehnick i uv ijek urnvnorezen.
Medutiru, kada govorinlO 0 politici platnog bilansa, nas ne interesuje
iehnicka ravnotezn platnog bilansa. Predrnet interesa nosilaca
ckonoruske politike je realno stanje platnog bilansa.
Saldo platnog bilansa moze de fakto biti uravnorezen, aktivan i pasivan.
.ledn 1I oct najprakticn ijih defin icija ravnoteze iIi neravnoteze platnog
l?i1ansa ciao je Meade. On definise deficit platnog bilansa kao "stvarni
iznos kornpenzirajuceg finansiranja koji se koristi 1I odredenorn periodu
vreruena da bi se odrzao devizn i kurs nac ionalne val lite. ,,1') Prerna
Meadcovoj definiciji ravnoteze - ncravnoteze platnog bilansa, sve
transakcije platnog bilansa mogu se podijcliti na autonomne i
kornpenzirajuce rransakcije. Autonornne rransakcije su one transakcije
se odvijaju spontano, dakle iza kojih stoji odredeni poslovni motiv
izvoz robe, uvoz usluga, izvoz dugorocnog kapitala i sl.).
Konipenzirajuce transakcije, na drugoj strani, imaju za cilj cia
.. deficit platnog bilansa i cia odrze devizni kurs nacionalane
valute na odredenorn nivou. Kompenz.irajuce transakcije se odvijaju
kno posljedica odredenog stanja platnog bilansa i akrivne ekonornske
.. nosilaca ekonoruske politike.
Zavisno ocl toga koje transakcije svrstavamo kao transakcije iznad iii
ispod linije, lllOgU se definisati razni koncepti platnog bilansa, odnosno
konceptj ravnotezc i neravnotcze platnog bi lansa.
Kod togaje koncept tekuceg platnog bilansa najstandardniji. U okviru
koncepta tckuceg platnog bilansa transakcije iznad linije obuhvataju:
trgovinski bilans, bilans usluga i jednostrane trunstere. Transakcije
iznad linije Sll tekuce transakcije koje formiraju tek uca dugovanja i
porrazivanja nacionalne privrede prerna inostranstvu. Deficit tekuceg
platncg, bilansa oznacava cia je zernlja nero-duznik prema inostranstvu.
Spficit .tekuceg platnog bilansa oznacava cia je zernlja neto-kreditor
inostransrva u tekucem perioclu od godinu dana.
',' ,
U okviru koncepta tekuceg platnog bilansa transakcije ispod linije
obuhvataju kretanja: dugorocnog kapitala, kratkorocnog kapitala i
(;1:1\;1 I / Platru bilans
35
bilans nionetarnih rezervi. Transakc ije ispod linije nnaju funkciju
tinunsiranja deficira tek uceg platnog bilansa,
1. Koncept baznog bilansa
Pu-ma koncepru baznog iii osnovnog bilansa, transakcije iznad linije
obuhv.uaju: trgovinski bilans, bilans usluga, jednostrane transfere i
bil.in-, dllgorocnog kapitala. U transakcije ispod linije spadaju: bilans
kratkorocnog kapitala i bilans monerarnih rezervi. Stavke iznad linije
xu aut onon 1Il0g karaktera i form iraj u defic it iii sufic it platnog bi lansa,
dok xtuvke ispod linije finansiraju deficit iii suficit platnog bilansa.
Bazn: bilans je indikator dugorocnoj; trenda platnog bilansa pojedine
nacionalne privrede i najblizi je tcorctskom konceptu fundarnentalne
r.ivnotcze platnog bilansa.:"
prineipu mOZel110 govoriti 0 tome da ne poxtoji deficit platnog
bi l.msa sve dot Ie dok je deficit tekuceg platnog bilansa finansiran
llVOZOlll dugorocnog kapitala. Osnovni ruotiv kretanja dugorocnog
kapitala je cxtvarivanje ocekivanog prihoda bel, obz ira da Ii se radi 0
formi profita kao sto je to sluca] kod direktnih investicija 0
dividend.una kao sto je slucaj sa porttolio-plasmanima kapitala iii 0
k.uuari kao cijeni zajmovnog kapitala. Drugirn rijecirua, zerulja uvoznik
kapitu!a obecava inoxtranom investitoru povoljan prihod u odnosu na
;t1 t ernarive plasmana koj irna i nvestitor raspo laze. Zernlja uvozn ica
dugorocnog kapitala kapital uvozi na baz.i predvidanja cla ce 11n1
k.ipita IonI dalje razv i ti svoje privrcdne potene ijalc, te cia ce biti
<poxobun ne <amo cia uredno placa profi r, di videncle iii karnatu nego cia
ce svojiru iz.voznuu prihodirna mor i osigurati sl uzbu otplute duga, te
fi nan sirat i ncophoclan uvoz sa stunov ista reproclukc ije njene privrede.
2. Koncept bilansa monetarnih rezervi
U okviru koncepta bilansa monetarnih rezervi autonomne rransakcije
o buhv.itaju: trgovinski bilans, bilans uS]lIga, jeclnostrane transfere,
bilans dllgorocnog kapit.ila. te bilans krurkorocnog kapitala. Monetarne
rczerve nalaze se ispocl linije i iruaju zadatak da tinansiraju deficit
plat nog bi Iansa. Koncept bilanxa rnonetarn ih rezerv i uglavnon 1 je
podcsan za ocjenu <tanja bilansa razvijene privrede. Razvijcne zemlje,
nairnc, 1I principu iniaju uravnotezen platni bilans i teze takvoj politici
pl.unobilansnog prilagodavanja koja rzazrva najmanje kretanje
1110nl'ta1'n i h rel,erv i na kratak rok - do 1 god ine.
36
Glava I / Platni bilans
U odnosu na razvijene zemlje manje razvijene zernlje bi trebale teziti
ravnotezi baznog bilansa na srednji rok upravo zbog cinjenice cia deficit
platnog bilansa, odnosno llVOZ kapitala predstavlja dopunski faktor
rasta ovih zemalja. Medutim, na dugi rok nacionalna privreda mora
tez.iti ravnotezi tekuceg platnog bilansa buduci cia. ni jedna zemlja ne
moze zivjeti dugo iznad svojih mogucnosti a da ne dovede u pitanje
svoju medunarodnu likvidnost.
Sa stanovista platnobilansne politike, koncept definicije ravnoteze
platnog bilansa rnanje je vazan od samog pitanja ravnoteze, odnosno
neravnotcze platnog bilansa. Kada govorirno 0 ravnotezi platnog
hi Ian sa, onda mozemo govoriti 0 tzv. potencijalnoj ravnotezi -
neravnotezi platnog bi lansa iii 0 tzv. stvarnoj ravnotezi - neravnotezi.
Prema Meadeu "potencijalni deficit platnog bilansa bio bi onaj deficit
platnog bilansa koji bi zahtijevao takav iznos kornpenzirajuceg
finansiranja koji bi bio potreban II odredenorn periodu vremena da se
odrzi ravnoteza platnog bi lansa bez metoda prilagodavanja platnog
hi lansa administrativnog karatkera (dev izne kontrole, devalvacije,
trgovinskih restrikcija), a u uslovirna pune zaposelnosti.':"
Dakle,o pravoj, potencijalnoj ravnotezi platnog bilansa govorimo onda
kada je ona postignuta bez prirnjene metode prilagodavanja platnog
bi lansa, a uz odrzavanja interne privredne ravnoteze.
U odnosu na koncept porencijalne ravnoteze - neravnoteze platnog
bilansa praksa cesce polazi od koncepta stvarne ravnotcze iIi
neravnoteze. Stvarna ravnoteza platnog bilansa predstavlja takvu
ravnotezu platnog bilansa koja se odrzava rnjerama ekonomske
politike, odnosno ructodama prilagoc1avanja platnog bilansa. Polazeci
od uloge platnog bi lansa kao faktora rasta nacionalne privrede,
diskusija 0 potencijalnoj iii stvarnoj ravnotezi platnog bilansa se
relativizira. Platni bilans je povezan sa procesolll reprodukcije
nacionalne privrede. Zato "nije bitno samo urnvnoteziti spoljne
finansije, nego je od velikog znacaja kako ce se ovo uravnotezenje
sprovesti. Platni bilans se moze uravnoteziti na raznin: nivoima
reprodukcije i uz razlicir obim ruedunarodne razmjene. Sigurno je da je
najpozitivnije takvo uravnotezenje platnog bilansa koje se najmanje
negativno odrazava na visok nivo reprodukcije i medunarodne
razrnjene"."
Glma I / Platni bilans
VRSTE NERAVNOTEZE PLATNOG BILANSA
37
Podemo Ii od koncepta stvarne ravnoteze, onda, zavisno od faktora koji
dovode do pojave deficita platnog bilansa, na jednoj strani, te od
metoda prilagodavanja platnog bilansa, na drugoj strani, mozemo
govoriti 0: slucajnoj neravnotezi platnog bilansa, ciklicnoj neravnotezi i
strukturnoj, odnosno fundamerualnoj neravnotezi platnog bilansa,
SLUCAJNA NERAVNOTEZA PLATNOG BILANSA
Slucajna neravnoteza platnog bi lansa nastaje kao rezultat djelovanje
izvanrcdnih okolnosti koje nemaju nikakvu uzrocno-posljedicnu vezu
sa rcalnim i monetarnim tokovima privrede, kao sto su: susa, poplava,
zemljotres i sl. Buduci da se radi 0 izvanrednim j slucajnim pojavama,
deficit platnog bilansa ce se korigovati automatski sa prestankorn
djelovanja ovakve pojave. Intervencija monetarnim rezervama
predstavlja rjesenje slucajne neravnoreze platnog bilansa. Naillle,'
privrernena ili slucajna neravnoteza platnog bilansa preferira
finansiranje kao jedino adekvatan metod platnobilansne korekcije.
Prilagodavanje nekorn od raspolozivih metoda u takvim okolnostima
ruoze biti potpuno pogresna terapija. Migracija radne snage, izrnjena
strukture izvoznih proizvoda, realokacija faktora proizvodnje samo su
ncke od posljedica koje deflacija, devalvacija ili devizna kontrola kao
ruetode prilagoc1avanja platnog bilansa nlOgu izazvati. U
rueduvrernenu, sa prestankorn djelovanja slucajnog faktora ekcnomija
se vraca u prvobitno stanje ravnoteze i tek tada do pllnog izrazaja mogu
doci sve posljedice izazvane izbororn pogresne metode platnobilansne
korekcije.
CIKLICNA NERAVNOTEZA PLATNOG BILANSA
Ukol iko se, medutim, radi 0 ciklicnoj neravnotezi platnog bilansa pod
kojom podrazumijevarno neravnotezu platnog bilansa koja nastaje zbog
divergentnog toka konjunkturnog ciklusa u medunarodnirn
ekonomskim odnosima, pogodna terapija bice intervencija monetarnirn
38
Glava I / PI<ltni bilans
rezervama. One imaju zadatak cia .uuortizuju pocetrii pritisak i da
nacionalnu privredu izoluju od spoljnih tluktuacija. Monetarnirn
rezervama se moze ublaziti nansrnisija deflatornog iii inflatornog
cik lusa sa svjetskog trzista na nacionalni ek.onomski sisteru. Medutnu,
u uslov i rna ci klicne neravnoreze fi nansi ranje platnog bi lansa nije
ultemativno rjcsenje. Ono obicno ide uz ekspanzivnu internu politiku,
ako zernlj u vee nije zahvari la depresija, te doziran u dey iznu kontrol u.
Fk l.uantan prinijer cikIicne neravnoteze platnog bi lanxa je sl ul'aj
Kolurnbijc. Ukupan izvoz Kolunibije od cca 122 niln. dobra II IlJ2
l
) .
god. pao je na 67 min. dolara u 1932. god. Buduci da se glavna
ek sportna stavka kafa (oko bey;;. ukupnog izvoza) xruanjila za 45CYr. Da
sc radi 10 () posljedican ra konj unkturnog c ikl usa svjedoci podarak da se
11 isto vrijen Ie uk upan izvoz i izvoz kate svih osra] ih izvozn ika kate
sruanjio u slicnoru iznosu.:"
STRUKTURNA NERAVNOTEZA PLATNOG BILANSA
Uzroci strukurne neravnoteze platnog bilansa nalnze se u privrednorn
razvoju, privrcdnoj strukruri i neprilagoc1enosti nacionalne ekonornije
kretanjima na svjetskoru trzistu.
Faktori strukture neravnoteze platnog bilansa nlOgli biti ruonetarne i
realne prirocle. U faktore monetarne prirode ubrajarno inflaciju, i to
prije svega inflaciju rraznje. Pored toga sto vodi c1isparitetu doniacih i
inosnunih cijena, inflacija traznje, preko uvecane apsorpcije,
destiruulise izvoz usmjeravajuci clio robnih fonclova na domace trziste
lin ijesto na eksport. Apsorpcija iznad realni h mogucnoxti moze se
podrz.avati monetarniru rezervama, zaduzenjern 1I inostranstvu iii
ruanipulacijorn kreditirua - kredirnorn ekspanzijom. Zahvaljuci tome,
kred itnorn ekxpanzijom rnozc se neutral isat i c1eflatorno djejstvo cleficita
platnog bilansa. Medutirn, ovakvini ponasanjem na duz.i rok nacionalna
privrecla clolazi u situac iju cia prije iii kasnije ude u Iaz.u hronicne
neravnoteze platnog bilansa i spoljnofinansijske nelikviclnosti.
Inflac ija trnznje 11 iozc podstakn uti i inflacij u troskova. Nainie,
porastom cijena II zernlji mozc doci i do porasta nadnica. U odnosu na
clostign uti i neizmijenjen i nivo produktivnosti ruda vise naclnice vode
porastu jeciinicnih troskova racia. Tacla inflacija troskova ne samo cia
utice na smanjivanje konkurentske sposobnosti izvoza nacionalne
privrede nego IllOze sa svoje strane poclstaknuti inflaciju traznje
stvarajllci novi, porastom nadnica indllcirani, pritisak na trziste roba.
(11;1\:1 I / Pl.uui bilans 39
lnflncija troskova zbog svoga izraza u jedinicnirn troskovirua rada
<pada i II tzv. realne faktore deficita platnog bilansa,
Monetarne i realne faktore deficita platnog bilansa tesk o je iznijansirati.
Stavise, ruozeruo reci cia monetarni faktori deficita ne bi mcgli doci do
izrazaja bez sadejstva realnih faktora. U realne faktore deficita platnog
bilansa ubrajarno one faktore koji imaju svoj izvor u realnirn tokovirna
privrcde, kao sto su: disparitet dornacih cijena i troskova proizvodnje u
oclnosu na inostrane cijene i rroskove. disparitet u kretanju i razvoju
produkt ivnosti rada i tehnickog progresa II odnosu na prosjeke
svjetskog trzista" porcmecen odnox izrnedu stednje i investicija,
dispropon: ije II razvoj u pojedin ih privrecln i h grana, prornjene potraznje
11a -vjcrskorn trzistu kojinia domaca proizvodnja nije prilagoc1ena itd.
Korigovanje strukturne neravnoteze platnog bilansa zahtijeva prirnjenu
metoda prilagodavanja platnog bilansa: deflaciju, odnosno
dezinflacionu politiku s obzirorn na nefleksibilnost cijena i nadnica
n.rdoljc, devalvaciju iii deviznu kontrolu.
Sa pojmom strukturne neravnoteze platnog bi lansa najtjesnje je
povczan poj.uu fundaruentalne neravnoteze platnog bilansa. Pod
tund.uuentalnom ncravnorezoru platnog bilansa podrazumijcva se
ncru vnoreza takvi h razrnjera i takvog trajanja cia odrzavanje
zadovoljavajuceg nivoa zapoxlenosti, cijena i uravnotezenog platnog
hi lansa nije moguce bez prilagodavanja deviznog kursa iii dev izne
kontrolc. Obratno, "fundamentalna ravnoteza platnog bilansa postoji
kada se na duf.i rok platni bilans odrzava II ravnotezi sam po sebi bez
opste nezaposleuoxti, inflacije i bez potreba stalnog prilagodavanje
deviznog kursa iii devizne kontrole.":"
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
Metode korekcije
deficita platnog
bilansa
FINANSIRANJE I PRILAGOIlAVANJE
PLATNOG BILANSA
Nakon pada medunarodnog monetarnog sistema baziranog na
pravilima igre zlatnog standarda, kada je eksterna ravnoteza irnala
dominantno rnjesto na ljestvici prioritetnih ciljeva ekonornske politike,
II poslijeratnorn "rukovodenom" medunarodnom monetarnorn xistemu
u koncepcijarna nacionalnih ekonornskih politika eksternoj ravnotezi ne
pripada dorninantno mjesto na ljestvici ciljeva ekonornske politike.
Medutim, to ne znaci da tri osnovna cilja ekonomske politike: puna
zaposlenost, relativna stabilnost cijena i privredni rast, ne moraju biti
dopunjeni i cetvrtolll dirnenzijom - eksternom ravnotezom. Ravnoteza
platnog bilansa postala je jedan prioritetnih ciljeva ekonornske
pol itike, mada ne i doruinantan. Paznja koja se u savremenim uslovirna
pridajc spoljnoj ravnotezi nerna svoju pozadinu II tradiciji ili istorijskim
osracima nutomatskog metoda uspostavljanja spoljnoekonornskc ravnoreze.
Nairne, ravnoteza platnog bilansa iii umjereni deficit platnog bilansa
1110gU biti dopunski spoljni irnpulsi nacionalnom sistemu privredivanja.
Medutirn, koliko god umjereni deficit 11l0Ze biti koristan podsticaj
don iacem privrednom razvoju, toliko neravnoteza ozbiljnih razrnjera,
posebno fundamentalna neravnoteza, moze postati ogranicavajuci
faktor privrednog razvoja. U kontekstu toga, apstiniranje od
prcuziruanja korektivnih mjera s ciljem uravnotezenja iii
pri lagodavanja deficita platnog bi lansa sa inostranstvorn moze cia vodi
42 Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficirn platnog bilansa
do snianjenja i iscrpljenja deviznih rezervt zernlje, Ie db potpune
cksterne ne likvidnosti.
Medutiru, II koncipiranju platnobilansne politike treba biti veorna
oprezan. To predstavlja doziranje deficitaplatnog bilansa i njegovo
odrznvanje na onorn nivou koji moze biti finansiran vlastitim
nronerarn irn rezervama iIi zaduzenjern u inostransrvu iii na nivou koji
1110Ze biri . korigovan "bezbolnim' merodama platnobilansnog
pri lagodavanja. U slucaju kada neravnoteza platnog bilansa poprirni
ozbiljnije razrnjere sa aspekra nacionalne privrede ne postavlja se vise
pitanje da Ii treba iii ne treba preduzimati korektivne mjere.
Korigovanje platnobilansnog c1eficitaje jedina rnoguca solucija. .Ieclino
pitanje koje se moze postaviti je pitanje izbora metode prilagodavanja
deficita i odgovarajuceg "ruixa" koruplcmentarnih metoda. U kontekstu
toga vlasrima stoje na raspolaganju sljedece metode za uravnotezenje i
pri lagodavanje plarnobi lansnog debalansa:
a) deflacija,
b) devnlvacija,
c) trgovinska i dev izna kontrola,
d) finansiranje platnog bilansa zaduzenjem II inostranstvu,
e) finansiranje deficita platnog bilansa vlasritim monetarnirn
rezervama.
Deflar iju, devalvaciju i deviznu kontrolu ruozerno nominirati kao
merodc platnobilansnog prilagodavanja, dok finansiranje deficita
z.aduzcnjem II inosrranstv II iIi vlastirim rezervama mozerno 11 aIII inirati
k.io metode finansiranja platnobilansnog debalansa. Pred nosioce
ckonomske politike rijetk o se postavlja dilema u smislu jedno iIi drugo,
oclnoxno prilagodavati iIi finansirati. Mnogo resee dilerna se pojavljuje
11 vid1I doziranja elv ij u kornpleruenrarn ih metoda platnobilansne
korek cije.
Ono po cenlu se finansiranje i prilagodavanje kao metode korekcije
xt.mja eksternog racuna razl ikuj u sastoji se u tome "sto svako
pnlagodavanje ipak zahteva odredenu realokaciju resursa, promene u
strukturi proizvodnje, izmene u strukturi izvoza i uvoza, stirnulisanje i
desti niul i sanje odreden ih subjekata privredivanja, dok finansiranje
prcdstavlja na neki nacin odlaganje stvarnog prilagodavanja, dobijanja
II vremenu, do koga ce doci ranije u slucaju kratkorocnih porernecaja iIi
kaxnije kod dugorocnih poremecaja."
(jl;I\;1 2/ Mctodc korckcijc dcficita plainog bilans ..0
lisljeclloga, orllucivanje 0 pitanju da Ii prilagodavati iIi finansirati ni u
koin xlucuju sumo po sebi ne ruoze biri stvar prethodne odluke. Pri
dctinixanju konkretne akcije, kako na liniji prilagodavunje
finansiranjc, tako i II okviru samog prilagodavanjn nosioci ekonomske
po Ii ti ke nioraj II II svakorn konkrernom sl ucaj u uzet i u obzir eitav niz
rclevunrnih faktora. Internaekonomska situacija zeiulje, na prirnjer,
iskljllc;uje oclredene merode pri lagodavanja i upucuje na druge.
Nez.aposlcnost II zemlji eliminisace deflaciju kao metod
pl.unobi lansnog prilagodavanja cak i II uslovima postojanja dispariteta
dorn.uih 1I odnoxu na inosnane cijcne u snrislu visih i nckonkurentskih
dOlll<ll; i h cijena. Nai me, primat koj i se dajc punoj zaposlenosti i
privrcdnom rasru 1I kornpleksu ciljcva ckonoruske politike cesto
iskljucujc c1eflaciju kao inkopatibilan metod plamobilansne korekcije.
II i. odredena struktura nacionalne privrecle i struktura izvoznih i
uvozn ih robn i h tokova cija je oxnovna karakteristi ka relativna
nce lasticnost dornace ponude izvoza prema cijenarua izrazenim u
nac i oualnoj val uti.. kao i vel ika zav isnost industrijske proizvoclnje oel
uvoz.a, pa, prema tome, relativna neelasticnost dornace traznje uvoza
prema cijen.uua izrazcniui II nacionalnoj valuti. sugcrisace izostavljanje
dev al vac ije kao metode plat nobi lansnog pri lagodavanja.
Na drugoj strani, raspolozi vost izvora tinansiranja je jedna od kljucnih
dererminanti koja utice na izbor finansiranje -- pri lagoclavanje iii na
doziranje finansiranja i prilagodavanja. Zadovoljavajuci, adekvatan
nivo monerarnih rezervi, kao jedan od primarnih izvora iz kojeg se
deficit platnog bilansa moze finansirati, daje nosiocima ekonomske
politike vremcnxk i prostor da se opredijele za najprikladniju metodu
pri Iagodavanja, a ne cia brzopleto posegn u za oclredenon 1 metodom
koja u darorn tren urku mozc biti suboprin ialna. Vrijeme za
"razru isljanje" je snazan argurnenat monerarn i h vlasti u pri log
ak umu] iranja rnonetarn ih rezerv i.
Pored toga, medunarodne monetarne rezerve su prva odbranlbena Iinija
u borbi protiv eleficita platnog bilansa dok ne dodu do izrazaja elruge
korektivne mjere. U odredenim slu('ajevinul, kao sto je privremena i
slucajna platnobilansna neravnoteza, intervencija Illonetarnim
rezerva11la je i jeelini razulllan i racionalan metod korekcije debalansa
ekslernog racuna.
lIkuliko vlastite lllOnetarne rezerve IlISU dovoljne, zendja s ciljelll
finansiranja platnog bilansa moze posegnuti za dodatninl resursillla iz
44 Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
inosrranstva. Medutim, prije toga treba oclgovoriti na pitanje: cia Ii je sa
aspckta nacionalnog ekonomskog sistema racionalnije zaduzivati se u
inostranstvu, iii posegnuti za nekorn od metoda platnobilansnog
prilagodavanja? Odgovor ce zavisiti, na jednoj strani, oel uslova
z.aduzenje u inostranstvu i, na e1rugoj strani, od stepena hitnosti za
preduzirnanjem korektivnih mjera, te prirode eksterne neravnoteze.
Nai me, nepovoljni uslov i zaduzenja u inostranstvu mogu preferirati
odredenu, "blazu", dezinflacionu politiku isto tako kao sto povoljne
nIOgucnosti zaduzenje u inostranstvu mogu uputiti na izbor blaze
ruetode prilagoc1avanja, odloziti ga iii ga potpuno eliruinisati kao
alrernativno ljesenje.
Dilernu finansiranje iii prilagoc1avanje, kao i problem doziranja
fi nansiranja i pri logadavanja treba posnuurati i u svjetlu troskova koje
oni izazivaju. Nairne, troskovi finansiranja odrec1eni xu oportunitetnim
troskovirna akumuliranja monerranih rezervi u periodu povoljne
platnobilansne situacije i mogucnoscu njihove produktivne upotrebe,
na jcdnoj stran i, te u uslov ima zaduzenja u inosrranstvu koji ukljucuj u
visinu kamatne stope, rok otplate, uslovi poel kojima kreditor stavlja na
raspolaganje debitoru finansijske resurse, na drugoj strani.
Troskovi prilagodavanja, zavisno od ruetode prilagodavanja mogu se
ispoljiti u realokaciji resursa, koja moze u odredenim okolnostirna biti i
neopravdana, prorujenan La u strukturi proizvodnje i zaposlenosti,
izmijenjenoj strukturi izvoznih i uvoznih robnih tokova i slicno.
Kornparacija troskova finansiranja i rroskova prilagodavanja zbog toga
je u svakoj konkretnoj situaciji neophodna kao preduslov za izbor
optirualnog metoda korigovanja spoljnotrgovinske neravnoteze.
IIitnost korigovanja eksterne neravnoteze je jedan od odlucujucih
taktora koje treba imari na UIlIU ptilikorn izbora metoda platnobilansne
korekcije. Nairne, nietode prilagodavanja djeluju sporije i ispoljavaju
efekte tel na duzi rok, dok se efekti finansiranja, posebno vlastitim
monetarnim rezervama, prornptno manifestuju.
II potrcba pojedinih Il ietoda pri lagodavanja je pod nadzororn
medunarodnih institucija, kao sto su Mec1unarodni monetarni fond iii
Svjetska trgov inska organ izacija (WTO), sto moze cia bude
ogranicuvajuci faktor pri izboru metoda platnobilansnog
prilagodavanja. Takav je, npr., slucaj sa izmjenorn pariteta nacionalne
valute za koju je potrebna nacelna saglasnost Medunarodnog
monetarnog fonda iii, pril ikorn opredjeljenja za kvantitativna
G\;J\,a 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilausa 45
trgovinska ogranicenja porrebna je saglasnost WTO-a. Pored toga,
neke metode prilagodavanja 1110gU naici na nepovoljnu reakciju u
inostranstvu cija posljedica moze biti odgovor istorn mjerorn, kao sto je
xlucaj sa devalvacijom i konkurentskim devalvacijama.
Definisanje platnobilansnog problema i platnobilansne neravnoteze je
jedan od prirnarnih i relevantnih faktora od kojeg treba poci prilikom
koruponovanja i doziranja platnobilansnih korektivnih mjera. Tom
pri Ii korn posebn 11 paznj 11 treba obrat iti na uzroke i vrste eksterne
neravnoreze. Nairne, privrernena iii slucajna platnobilansna
neruvnoreza u svakoru slucaju preferira finansiranje kao jedino
adckvatan metod platnobilansne korekcije.
Medutim, djelovanje slucajnog faktora nije uvijek, a posebno u
pocetku, lako identifikovati. To je istovremeno i argurnenat u prilog
Iinansiranju u odnosu na prilagodavanjc. Nairne, finansiranjeru se moze
dobiti na vrernenu potrebnorn Ll uspostavljanje prave dijagnoze i
izbora odgovarajuce terapije.
Ukol iko se, medutim, radi 0 ci klicnoj neravnotezi platnog bilansa,
pogoclna terapije bice intervencija monetarnim rezervarna, koje imaju
funkc iju amortizera pritiska i koje mogu izolovati nacionalnu
ckonorniju oct spoljnih f1uktuacija i rako sprijeciti iIi ublaziti transmisiju
dcflatornog iIi inflatornog ciklusa sa svjetskog trzista na nacionalnu
privredu. Medutirn, II takvim okolnostinia finansiranje platnog bilansa
nije alternativno rjesenje. Ono iete ruku pod ruku sa ekspanz.ivnom
internorn politikom, ako zernlju vee nije zahvatila faza depresije, te
doziranoru deviznoru kontrolom. Uzroci strukturne neravnoteze nalaze
se 1I samorn privrednorn razvoju zernlje i povezani su sa "dugorocnim
strukturnirn prornjenama 1I ekonorniji"."
Porernecaj osnovnog odnosa stednja - investicije jedan je oel primamih
uzrok a koji izaziva porernecaje u nacionalnoj ekonomiji strukturnog
karaktera. Prcrna tome, pogodna terapija moze se sastojati iii u
odgovarajucern prilivu inostranog kapirala koji treba da popuni
raskorak izrnedu stednje i investicija iIi u adekvatnoj finansijskoj
politici koja ce uticati na taj odnos. Prirodno je cia bi finansiranjc
platnobilansne neravnoteze strukturnog karaktera vrlo brzo iscrpilo
rnspolozive monetarne rezerve. Zbog toga, II slucaju strukturne
plamobilansne neravnoteze intervencija rnonetarnim rezervama nije
pravo Ijesenje.
46 Glavn 2 / Mctodc korckcijc dcficit.i platnog bilansa
FINANSIRANJE PLATNOG BILANSA
Mjexio i uloga ruedunarodne likvielnosti zernlje u funkciji finansiranja
cksterne neravnorcze odredeno je niz.oru faktora, pocev oel internog
privrednog stanja, pa prck o pravilnc dijagnoze plarnobilansnih
porcrnecaja do sirokog spektra faktora internacionalnog karaktera ciji
irupuls: dolaze sa medunarodnih trzista. U jednorn slucaju kao sto je
pnvremena neravnoteza plarnog bilansa izazvana djelovanjern
slucajncg i ncocekivancg faktora finansiranje monetarnirn rezervama je
dominaruan metod platnobilansne korekcije. U drugoru sIucnju, kada se
lad i 0 nernvnotczi koja je izazvana asimerricn im razvojern
konj unktiranog ci kl usa medunarodn i h razrnjera, strukturnirn
disproporcijama nacionalne privrede, intlacijom troskova iIi inflacijorn
truznjc funkcija finansiranja, kao metoda platnobilansne korekcije,
sastoji se u prebrodavanju pocernih teskoca. odnosno u davanju
vreruena vlastima cia preduzmu odgovarajuce akcije prilagodavanja,
koje se prije iii kasnije moraju preduzeti, cia ih pravilno komponuju i
pray iIno c1oziraju.
Poren iecaj i ek steme neravnoteze man ifestuj u se na deviznorn lrzistu u
\' ielu di sproporc ije pon ude i porraznje eleviza i neposredno se
oelraz,avaju na cievizni kurxnacionnlne valute. IT slucaju odsustva
intervencije centralnog monetamog organa devizni kurs bi se poel
dejstvorn ponude i potraznje forrnirao na onorn nivou koji bi eloveo u
sk Iael osnovne clemente eleviznog lrzista: pon udu i potraznju dey iza.
Medutim, 11 xisremu fiksnih deviznih kursova, pred centralnu banku
svake zemlje postavljena je obavcza odrzavanja eleviznog kursa
n:icionalne val ute u okviru dozvoljen ihose i lacija kretanja kursa oko
pariteta. Ova obaveza centralnih banaka istovremeno podrazumijeva
njihovu obavezu intervencije na deviznom trzistu s ciljeru popunjavanja
raz.l ike izmedu ponude i potraznje deviza. Nairne, u uslovima
postojanja deviznog trzista nernoguce je odrzavati nerealne paritetne
orlnose, clo kojih bi svakako doslo u slucaju pojave eksterne
neravnoreze u sistemu fiksnih deviznih kursova, bez opasnosti da se
Iunkcionisanje citavog kompleksa deviznorrz.isnog mehanizrna ne
dovede u pitanje.
(,1:1\:1 :2 / Mciodckorckcijc dcficita platnog bilansa
Pored. toga, intervenc ija centralne banke s ci ljem odrzavanja srabi Inog
deviznog kursa nacionalne val ute irua za nacionalnu privredu i
prakricne implikacije. Nairne. nerezidenti su zainteresirani za sticanje
potrazivunja Ll nac ional noj valuti ukol iko ini je obezbijedena ne san10
niogucnost konverzije nl'go i sigurnost u domacu valutu u smislu njene
cijenc. Akurnuliranje monetarnih rezervi je zbog toga neophoclan
precluslov i elemenat za odrzavanje dey iZI10g kursa nacionnlne val ute Ll
gran icama predv ideni h Iimita i funkeion isanje sisterna konverti bi Inosti
II cjc lini. U protivnorn, nerealan paritet nacionalne val ute i na njernu
zasnovan precijenjen devizni kurs vodili bi neminovno ka daljern
pogorsavanju platobilansne situacije kroz stirnulaciju neopravclanog
uvoz.a j destin rulaciju izvoza koji je clo tada bio renrabilan.
Pored plan iran i h funkcija rncdunarodn ih monetarn ih rezerv i, kao sto
xu: a) finansiranje platnobi lansnog defic ita i b) podrzavanje stabi lnosti
dey iznog kursa nacionalne valute, one iniaju i niz funkc ija sekundarnog
karakrera koje se izvocle iz sek6nclarnih efckata medunarodnih
ruonet.unih rezervi na ekonornsku politiku zerulje.
Prije svega, mi sl irno na Funkeij u nionetarn ih rezerv i kao indi katora
plarnobilansne situacije. Nairne. smanjivanje rezervi jl' jedan oel
pokazatelja cia je c1oslo do nesk lada izrnedu deviznih primanja i
eteviznih placanja zcmlje u ekonoruskiru odnosirua sa inostranstvoru.
Akumuliranjernonetamih rezervi, na drugoj strani, .ie znak cia zernlja
ima pozitivan platni bilans sa inosrransrvorn. Mada se polozn] zemlje sa
dcficirom platnog bilansa ne rnoze poixtovjccivati sa polozajcm zernlje
koju inia pozitivan platni bilans, to ne znaci cia ova druga ne mora
prer] uzet i korektivne rnjere. Porast monetarn ill rezervi, u kontekstu toga
je signal ekonomsk im vlastirna cia posegnu za jednorn od metoda
plamobi lansnog pri lagodavanja koje se obicno xastoje u: izvozu
kapitala, akuniuliranju, odnosno konzerviranju monetarnih rezervi iii
ievulvac iji nacionalne valute. Nairne, pretjerane monerarne rezerve,
djelujuc: na porast novcane rnase, mogu posredno uticari na internu
monetarnu stabi lnoxt i kanal isari je u pravcu nestabilnosti. ()na se Illoze
Illanifeslovati u pojavi inflatornih tendeneija koje se nlOgu nepovoljno
oclraziti nJ clrustveno-ekoJlon lski polozaj zenllje u ejel illi, a posebno na
konkurentski polozaj zendje na lllcdunarodnilll trzistinla.
Na pri llljer, do pojaye i potpune afirmacije ellroval utnog trzi sla
ncpovoljnc efekte preljeranih monetarnih rezervi centraille banke su
illogic sa vise iii l ~ j e uspjeha otkloniti iii ih sterilisati. Medutinl, sa
razv0.ll'm trzista eurovaluta is tim tl vezi znatno ye{illl stepenollI
4X
GI;I\'a 2 /Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
mobilnosti kratkorocnog kapitala negativni efekti enormnog priliva
stranih sredstava placanja dosli su do punog izrazaja. Tako je, npr.,
sumo orplata duga banaka SAD u 1tJ70. i 1971. goclini znacila priliv
iz.uzetno velike kolicine dolara na euroclolarsko trziste, priliv koji je
IlC ko 11I0rao apsorbovati, Taj neko bi Ie su centralne banke
z.apadnoevropskih zernalja. Pored toga, otplata duga banaka SAD
lit icala je na snizavanje karnatnih sropa na trzistu eurodolara, sto je
xtimulativno djelovalo na niz evropskih kompanija da se opredijele za
zaduzcnje na eurodolarskorn trzistu u odnosu na dornace izvore
Iinansijsk ih resursa. Usljed toga u 1970. i 1tJ71. godini doslo je do
izuzctno visokog priliva u centralne banke evropskih zemalja, a
posebno u centralnu banku SR Njernacke. U periodu maj - decernbar
z.rlihe dobra u njernackoj ccntralnoj banci porasle su sa dolara 2,8
11 ilrd. na dolara 7,5 nilrd. U februaru 1971. godine zal ihe dolara porasle
xu na ~ nilrd. cia bi u niaj u dostigle vrijednost od 12,5 mlrd. doIara.'
Posljed ica naglog i masovnog pri Iiva dobra u monetarne rezerve SR
Njcrnackc sastojala se u odluci njemackih rnonetamih vlasti cia
privrerncno odustanu ocl intervencije na deviznorn trzistu i uvedu
xistern plivajuceg deviznog kursa,
Sa problemima neocek ivano snaznog priliva kratkorocnog kapitala i s
rim u vezi enormnog porasta spoljnoekonornske likvidnosti suocavale
xu se i druge zen I1je. Mec1unarodne monetarne rezerve Svajcarske
porasle su u 1960. godini za vise od 400 mil. dolara. Porast monetarnih
rezcrvi svajcarske odrazio se neposredno na povecanje likvidnosti
depozitnih novcanih banaka. "Cash" rezerve banaka porasle su za 20lYr
LI julu i 5(J/r u avgustu iste godine i pored preduzetih akcija Svajcarske
n.uodue banke koje xu imale restriktivan karakter." Da bi ublazile
prerjerane inflarorne impulse, svajcarske monetame vlasti su odlucile
cia posegnu za regulirajucim rnmjerama adrninistrativnog karaktera koje
xu se sastojale II sljedecern:
a) srranci nisu u svajcarske banke mogli polagati depozite po
videnju, a postojeci depoziti bili su blokirani na tri mjeseca,
b) na depozite nerezidenata nije se placala kamata. Na depozite
nerezidenata kratkorocnog karaktera naplacivala se negativna
kan lata od llYr godi snje.-"
Uprkos preduzetirn mjerama priliv inostranog kapitala II Svajcarsku se
nastavio. Interna likvidnost bankarskog sistema povecavala se i dalje.
Posljedica pretjeranog priliva stranih sredstava placanja l1lanifestovala
(.1;1\;) 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilausa
se 1I porasru monerarne ponude za oko 8(Yr od avgusta 1960. godine do
kraja iste godine.
Prerua tome, nije sarno smanjenje monetarnih rezervi kod zemalja .sa
deficitom platnog bilansa indikator platnobilansnih poremecaja koji
ukazuje na porrebu korektivne akcije. lsto tako pretjeran porast
ruoncrnrn ih rezerv i moze biti signal koj i ce monetarne vlasti upozoriri
na potrebu preduz.irnanja korektivnih : rnjera
platnobilansnog karaktera. Zavisno, prije svega, od rogadaIi se interna
monctarna nestabilnost manifestuje u vidu inflacije iIi deflacije, porast
don lace likviclnosti, do kojeg dolazi zbog porasta spoljnoekonornske
Iikvi dnosri, bice vise iii manje pozeljan sa aspekta ze,l)llje koja ima
xuficit plamog bilansa i imacc odgovarajuci tretman u kornpleksumjera
piatnobi lansnog karak tera.
Sckundarni efekti povoljne eksrerne likvidnosti zernlje.mogu se odraziti
na stepen liberalizucije ekonomskih odnosa sa inostarnstvom.i.Naimc,
stepen liberalizacije robnog prorneta sa inostranstvom funkcija je
platnobi lansne situacije, privredne strukture zernlje, a posebno strukture
njenih izvoznih i uvoznih tokova, te monerarne stabilnosti iii
nestabilnosti nacionalne privrede. Porast monetarnih rezervi u odnosu
na prerhodni nivo juoze biti podstrek za vecu liberalizaciju .robnog
prorneta sa inostransrvoru buduci da se njirna eventualna razlika izmedu
izvoznih primanja i uvoznih placanja moze prornptno i 'bez
fin.uisirati. Vee i lIVOZ, koji liberal izacija robnog prorneta
podrazumijeva, znaci za zemlje, a posebno za zemlje kojesu vise
zavixne od spoljne trgovine, mogucnost obezbjedenja dodatnih inputa
neophoclnih za njihovu industrijsku proizvodnju. U kontekstu tog
nro Zen10 nionerarne rezerve i na njirna zasnovanuekstcrnu.Likvidnost
zcmlje posmatrati kao faktor privrednog rasta nacionalne privrede.
Restriktivna iii ekspanzivna monetarno-kreditna ipclitika nije uvijek
rukovodena samo unutrasnjirn ekonornskiru razlozima. Cesto je ona
instrument platnobilansnog karaktera. Nairne, restriktivna monetarno-
kreditna politika u funkciji regulatora platnobilansnog deficita ima za
c ilj urnvnotezenje iii prilagodavanje platnog bilansa preko efekat.a koje
kontrakcija novcane ruase ima na internu i eksternu kupovnu
sposobnost rezidenta. Porast karnatne stope izazvan restriktivnern
ruonetarno-kreditnom politikom moze cia djeluje na dvainacina u
pravcu ublazavanja eksterne ncravnoteze. Prije svega, veca kaJ}J:ata
illiplicira relativno nepovoljne uslove zaduzenja u zenllji, sto treba da
djcluje slllirujuee na dinanlikll investicionih ulaganja i privrednu
50
Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilans
dinamiku u cjelini. Pored toga, porast interne karuatne stope u uslovirna
visoke medunarodne mobilnosti kapitala moze inicirati priliv
kratkorocnog kapitala kompenzacionog karaktera. Pri Iiv kratkorocnog
kapitala kao transakcija koja se notira "ispod Iinije' djel uje u pravcu
uravnotezenja platnog bilansa.
Medutim, povoljna eksterna likviclnost zernlje ruoze poxluzit: kao
supsritut za mjere monetarno-kreditne politike restriktivnog karaktei a.
Eksterna likvidnost zernlje, koja se zasniva najvecirn dijelorn na
vlastitim monetarnim rezervama, rnoze da posluzi kao amortizer
eventualnih pritisaka koji nastaju usljed platnobilansnog debalansa.
Medunarodnirn rnonetarnim rezervama moze se finansirati platni
bilans, sto je posebno uputno u slucaju privremene eksterne
neravnoteze, a da se ne posegne za restriktivnim mjerania ruonetarno-
kreditne politike. Akumulirane monetarne rezerve mogu postati baza
ekspanzije interne likvidnosti, sto, u krajnjoj instanci, moze pozitivno
djelovati na privredni razvoj u cjelini, na jednoj strani, te na ukudanje
kreditnih ogranicenja uvedenih iz platnobilansnih razloga, na drugoj
srrani.
Funkciju prilagodavanja platnog bilansa na raj nacin preuzirnaju na
sebe ruonetarne rezerve, al i sada uz povoljnije uslove privrec1ivanja u
zernlji u odnosu na uslove koji bi bili stvoreni primjenom monetarno-
kredirne politike restriktivnog karaktera.
lntervencijorn monetarn im rezervama central ne banke porlrzavaj u
stabi lnost deviznog kursa nacionalne val ute. Tillie one sprecavaj u
transmisiju nepovoljnih impulsa nerealnog pariteta i na njernu
zasnovanog precijenjenog cleviznog kursa na nacionalnu privredu do
kojih bi doslo u slucaju da centraJne banke apstiniraju od intervencije
na deviznom trzistu. Odrzavajuci stabilan kurs dornace val ute centralne
banke stimulativno djeluju na nerezidente u smislu njihovog
odlucivanja 0 plasmanu kapitala u nacionalnu privredu, ]\rainle, vlasnici
kapitala se prilikorn donosenja odluke 0 ulaganju svoga kapitala 11
inostranstvo,' pored ostalog, rukovode i principom sigurnosti i
stabilnosti ulozene vrijednosti. Izvjesnost da ce nakon plodonosnog
planiranja kapitala U odredenom vremenskom periodu moci repatrirati
kapital i profit je snazan motiv kojirn se inostrani investitori rukovode.
U savrernenom nestabilnom rnedunarodnom monetamom sistemu nije
rijedak slucaj da je elernenat rizika smanjenja irnovine, koji 1110ze
nastati usljed oscilacija deviznih kursova, jedan od dominantnih Iaktora
koji se uzirna u obzir pri donosenju oclluke 0 ulaganju kapitala.
CII;I\';\ 2 / Mctodc korckcijc dcficita platuog bilausa 51
Zbog toga stabi lnost dev iznog kursa, koji se moze podrzavati i
obczbijcditi monetarnim rezervama, stirnulativno djeluje na priliv
inostranog kapirala. Priliv inostranog kapitala, posebno dugorocnog
k.uaktcra, za nacionalnu privredu predstavlja dodajni, spoljni impuls
pri VI erlnon 1 razvoj ll.
Za Iinansir.mje platnog bilansa nacionalnoj privredi stoje na
raspo laganj u dva izvora finansijskih resursa: a) vlastite akumulirane
nroner.une rczerve i b) mogucnost zaduzenja u inostranstvu na
hi l.uerulnoj i multilateralnoj osnovi (prije svega, kreditne transe kod
nicdunarodnog ruonetarnog fonda). Finansiranje eksterne neravnoteze
z.iduzcnjern u inostranstvu pretpostavlja odredene troskove koji su
dererruinisani uslovima zaduzenja, kao sto su: visina karnatne stope,
10k otplate i uslovi koje kreditor postavlja debitoru. Posljednji uslov
veoruu cesto je vezan sa preduzimanjcm mjera deflatornog karaktera,
koje trcba cia djeluju u pravcu stabilizacije privrede debitora.
Ingerencija kreditora na mjere ekonomske politike debitora na taj nacin
znaci manju ekonornsku samostalnost zemlje koja se zaduzuje i u stvari
prcdstavlja cijenu koju debitor mora platiti usljed toga sto ne raspolaze
vl.ixritiru finansijskim resursima.
Nu drugoj strani, akumuliranje vlastitih monetamih rezervi i na njirna
z.asnovana spoljnoekonomska likvidnost zemlje neposredno vode ka
<manjcnju zaduzenja u inostarnstvu i manjern koristenju inostranih
Iinansijskih resursa uslovne prirode. Usljed toga nacionalna ekonornska
po lit i ka moze cia uziva veci stepen samostalnosti, a posebno U odnosu
na one Injere koje preduzima rukovodeci se platnobilansnim razlozima,
Stanje eksterne Iikvicinosti zernalja neposredno djeluje i na
nredunarodno kretanje kratkorocnog kapitala. Zemlje sa deficitom
plarnog bilansa monetarno-kreditnorn politikom stirnulisu priliv
kratkorocnog kapitala kornpenzatorskog karaktera. Zernlje sa
pozitivnim platnim bilansom, opet, akumulirani suficit po tekucem
racunu platnog bilansa plasiraju u inostranstvo, Medutirn, pogorsanje
cksteme likvidnosti zemlje koja ima pozitivan platni bilans moze
dekurazirajuce djelovati na njen dalji plasman kapitala u inostranstvo.
l; ocekivanju daljeg pogorsanja eksterne likvidnosti zernlja sa jos
lIV ijek pozitivnim platnim bilansom destimulise odliv kratkorocnog
kapitala upravo zbog kornpenzatorskog karaktera koji on ima na proces
uravnotezenja platnog bilansa.
Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
Medutim, dekuraziranje odliva kapitala za zernlju sa suficitorn platnog
bilansa irnphcira buduci manji transfer realnih resursa i manji buduci
devizni priliv po robnom i nerobnorn osnovu. Akumuliranje
nronetarnih rezervi je zbog toga i kod zemalja sa pozjtivnim platnim
bilansom veorua znacajno. Nairne, sa poboljsanjern eksterne likvidnosti
izvoz kapitala koji je iz platnobilansnih razloga bio ogranicen moze se
ponovo liberal izovati. Stabi Iizirajuce djelovanje kratkorocnog kapitala
nnprocesuravnotezenja platnog bilansa sa uspjehorn mogu supstituisati
akumulirane rnonetame rezerve.
KVANTITATIVNI PRISTUP MEDUNARODNOJ
llKV1DNOSTI NACIONALNE PRIVREDE
Platnobilausnideficir-rnoze se korigovati na dva nacina: a) mctodama
platnobilansnog prilagodavanja i b) finansiranjem bilo vlastitim
rnonetarnim rezervama, bilo zaduzenjem u inosrranstvu. Finansiranje
deficita moneramim rezervama pretpostavlja posjedovanje oclredenog
kvantuma monetarnih rezervi u rukama monetarnih vlasti.
Medutim, akumuliranje monetarnih rezervi implicira i ociredene
troskove za nacionalni ekonornski sistem. Troskovi akurnulacije
monetamih rezervi ocinose se na "gubitak" prinosa koji bi se niogao
re;:v1 izovati produktivnim plasn ianom nionerarn i h rezerv i.(,
Nadrugoj strani, akumuliranje monetamih rezervi sa aspekta domaceg
sisterna privredivanja pruza odredene prednosti koje bi se mogle
i dentificirati kao "raz.lika gubitka" koj i bi se mogao ublaz.iti iii
climinisari finansiranjem platnog bilansa. Nairne, rroskovi akumuliranja
rezervi opravdani xu ako omogucavaju zemlji, dinamicki posmatrano,
eta poveca 'stopu ekonoruskog rasta i investiranja u odnosu na stopu
rusta i investiranja koja bi bila moguca u uslovima nepostojanja
nronetamih rezervi i nernogucnosti finansiranja eksterne neravnoteze."
Medutim, korisnoxt monetarnih rezervi ne povecava se proporcionalno
sa kvantumorn akurnuliranih rezervi. Prije bi se 1lI0gi0 reci da
nrarginalna korisnost dodajne kolicine monetarnih rezervi opada.
Stavise,'granicnakorisnost dodajne kolicine monetarnih rezervi moze
postati i negativna. Radi ilustracije, navesceruo elva prirnjera. Oelrec1eni
kvantum akurnuliranih monetarnih rezervi omogucava liberalizaciju
abnormalno visoko postavljenih uvoznih restrikcija. Ali, to ne mora
znaciti da ce dodajni kvanrum rnonetarnih rezervi istovrerneno
(11<1\;1 2/ Mctodc korckcijc dcficiia platuog bilansa
uuplicuati dalji proces liberalizacije uvoza. Nairne, liberalizacija UVQza
izn:id jednog oprimalnog nivoa sa stanov ista nacionalne privrcde
poxtaje ne san 10 manje vazna nego i manje realna,
Iii- II drugon 1 pri rnjeru, xnazan porast monerarn ih rezervi, .preko
ck spanz.ije novcane niase, moze imari veci ili ruanji uticaj na monetarnu
stabi Inost zernlje. Za privredu koja nije dostigla nivo u ~ .zapcslenosfi
i II kojoj se jos uvijek ne rnanifestuju izrazite inflatorne .tendertcije
porasr, monerarnih rezervi moze biti dodatni stirnulans privrcdnom
razvojll.l\1eclutinl, dalja snazna ekspanzija novcane mase na bazi
enormnog porasta rnonetarn ih rezerv i rnoze izazvati monetarnu
ncsrabi Inost clatog ekonomskog sistema i inic irati preduzimanje mjera
kojc treba cia ublaze djelovanje pretjeranih monetarnih rezervi na
internu monetarnu stabilnost, a koje rnogu biti inkornpatibilne sa
I,eljenolll dinamikoru privrednog razvoja.
I lsljcd toga, akumuliranje monerarnih rezervi i opadanje njihove
ru.uginalne korisnosti, na jednoj strani, te neophodnosr posjedovanja
nronerarnih rezervi i njihova korisnost, na drugoj starni, upucuju na
potrebu iznalazenja adekvatnog, odnosno optimalnog nivoa monetarnih
rezervi sa sranovista interesa nacionalne privrede.
Oprirnalni iznos monetarnih rezervi bio je predmet paznje teoreticara i
prakticara iz oblasti medunarodnih finansija jos u XIX vijeku. H.
Thornton je 1802. godine konstatovao: a) cia zalihe zlata jedne zemlje
treba cia budu na takvoru nivou cia ornoguce finansiranje trgovinskog
dcficita i time zernlji pruzc potencijalnu korist koja se ispoljava u
ublazavunju internih fluktuacija, a koje mogu biti posJjedica spoljne
neravnoreze i b) cia zalihe zlata treba cia budu u odredenomodnosu
prerna nivou dornace monetarne ponude."
Problem iznalazenja aciekvatnog nivoa monetarnih rezervi sa aspekta
nacionalne privrecie istovremeno je i problem definisanja zajednickog
naz.ivnika, odnosno parametra prerna kojem se nivo adekvatnih rezervi
... .. F
mjeri i U oclnosu na koji se izrazava. Ook je Thornton 1802. godine
uzco kao konstantu vol urnen domace rnonetarne ponude, 1947. godine
Tii ffi n je i stakao cia potraznja za monetarn im rezervama treba da taste
proporcionalno sa porastom trgovine. Na taj nacin je odnos monetarne
I ezerve/uvoz poxtao kriterij prema kojenl se izrazava .adekvatnost nivoa
nronerarn i h rezerv i. Odnos rezerve/uvoz kao najpodesniji kriterij
dctenninisanja adekvatnosti monetarnih rezervi zastupaJi su: Hanod
( 19)3. god.), Mec1unarodni 1l1Onetarni fond (1953 i 1958. god.), Franks
Glava 2 / Mctodc korckcijc deficit platllog bilans
(llJ58. god), Stamp (}lJ58. god.).') Tokoru sezdesetih goclina oelnos
rezerve/uvoz bio je standardan kriterij prenla kojeru se utvrdivala
adckvatnosr monetarnih rezervi.
Johnson i Scitovsky su 1958. god. oz.ivjeli rradicionalni pristup
kvantific iranj u adekvarnosti rnonetarn ih rezerv i koj i se zasn iva na
odnosu nronnetarni h rezervi prenla monerarnoj ponudi. Pri Ii koru
zastupanja teze da je nivo monetarnih rczervi funkcija nivoa monetarne
ponude Johnson je istakao cia "rezervc rreba da budu dovoljno velike II
odnosu na monetarnu ponudu kako bi obezbijedile rezidentima da
kupuju robu bez obaveze vlasti ela inrervenise s ciljern sprecavanja
kriza placanja koje bi mogle smanjiri drustveni profit i ugrozili
poslovne odluke vezane za makximiziranjem profita"." U skladu s tim
"stopa adekvatnosti rezervi zavisi oel toga kako dornace vlasti regulisll
novcan u masu kao oelgovor na defic it platnog bi lansa. Ako monetarne
vlasti ielu linijorn stvaranja kredita cia bi popunile prazninu kojn je
nastala nansferom II korisr deviznih vlasti, onela ce biti potrebne vece
rnonetarne rezerve. Ako one idu linijorn srnanjenja rnonetarne mase,
onda xu dovoljne i manje rezerve. Devizni holelinzi su po pravilu nizi
oel monetarne ponude. Dak le, poxtoji niogucnost cia se trosi (eksterno)
vise"." Prerna rome, formula adekvatnosti rnonetamih rezervi na bazi
odnosa rezerve/monetarna ponuda ce biti:
MPM
1<111111=
MPCd + MPM (20)
Nurkse je lLJ44. goel. poelvrgao kritici odnos rezerve/uvoz <rnatrajuci ga
kao nepodesan ind ikator za ocjenu adekvatnosti monctarn ih rezerv i.
Nurkesov stav sastojao se II tome ela funkcija monet.irnih rezervi nije
Iinansiranje uvoza, nego finansiranje platnobilansnog deficita. te cia je,
prerua tome, odnos rezerve/platnobilansna ncr.ivnorcza solielniji
pokazatelj adekvatnosti monetarnih rezervi za jcdnu zemlju. U
kontekxtu toga on je definisao formul u adekvatnoxti moneraru i h rezerv i
prerua kojoj adekvatnost rezervi zaVISI od a) varijabilnosti
plamobilansnih debalansa i b) prosjecnog godisnjeg uvoza zernlje."
Kvantitativni pristup iznalazenj u adekvatnog nivou monetarn ih rezerv i
razvio se intenzivno u drugoj polovini sezdesetih goclina prirnjenoru
savrernenih matematsko-statistickih metoda.':' Pionir stohastickog
nacina izracunavanja optimalnih monetarnih rezerv i bin je R. Heller.
14
Osnova Hellerove teze sastoji se u tOllle sto on i ~ t i cia je "oprez"
CI;!\,;! 2/ Mctodc korckcijc dcficita plainog bilansa
55
osnovni razlog zbog kojeg centralne banke akumuliraju medunarodne
monerame rezerve. Naime, ako postoj i sigurnost cia ce pJatni bilans
uvijek biti uravnotezen, odnosno cia ce placanja strancima i primanja od
srranaca uv ijek biti sinhronizovana, nije. potrebno akurnulirati
nroucrarne rezerve. Slicno, ako je zemlja sprellmil cia uvijek bez
okl ijevanju koriguje platnobilansni debalans, potrebe za rnonetarnim
/ . . I."
I czervama nece postojarr.
[ ~ l d u ~ i da to nije slucaj, centralne banke moraju uvijek imati na
zalihama oclredeni nivo rezervi koje mogu posluziti kao tampon za
izolaciju nacionalne ekonornije od spoljnih poremecaja.
I)ri izracunavanju optimalnog nivoa monetarnih rezervi Heller je uzeo u
obzir tri faktoru, ito:
I. Trosk ove platnobilansnog prilagodavanja;
Troskove akuruuliranja rnonetarnih rezervi;
3. Vjerovatnocu nastajanja platnobilansnog deficita odredene
vel icine, odnosno vjerovatnocu da ce se rezerve koristiti za
finansiranje deficita platnog bilansa koja je jednaka 0,5.
Prema Helleru, optimalni nivo monetarnih rezervi je onaj nivo rezervi
koji ruinimizira ukupne troskove platnobilansnog prilagodavanja,
odnosno ukupne rroskove finansiranja platnog bilansa. Na torn nivou
marginalni troskovi prilagodavanja jednaki su marginalnim troskovima
finansiranja platnog bilansa.
II odnosu na Hellerov metod izracunavanja optimalnih rezervi koji se
len IeIj ina: sklonosti lIVOZU, trcskovima akumuliranja rezervi i
-tabi Inosti platnog bi lansa izrazenoj II prosjecnim godisnjim
tluktuac ijama rezervi, Kellyjev pristup'" je kompleksniji, mada je u
osnov i sl ican Hcllerovom.
Prerua Kellyju optirnalni nivo monetarnih rezervi odredenje, prije
svega, stavom vlacle U odnosu na alternativna stanja dohotka, tj. stavom
vlade II oclnosu na a) nizi ali stabilan dohodak iIi b) visi ali nestabilan
dohodak. Pored toga, bitna kornponenta je arbitriranje vlade, odnosno
njen .stav prerna troskovima akumuliranja monetarnih rezervi i
nockovima alrernarivnih metoda platnobilansnog prilagodavanja.
Nairne, vlada moze akceptirati monetarnu kontrakciju kao metod
rcalizacije deflatorne politike s ciljern eliminisanja viska potraznje
priv.unog sektora za devizama. U sustini, to je metod zlatnog standarda
56
CJ1:l\'a 2 / Mctodc korckcijc dcficita platnog bilausa
koj i zahtijeva xia dornaci clohodak i nivo cijena variraj u 1I skladu sa
varijacijanta platnog bilansa. Taj metod se cesto ne koristi buduci cia je
inkopatibilan sa ciljevirua domace stabilnosti. Vlada se moze
opredijeliti zatrgovinsku politiku cia bi usmjcri!a sklonost rezidenata i
ncrczidenata ka doniacoj 1I odnosu na stranu robu. Trgovinska politika
obezbjeduje ravnotezu deviznog trzista sa malim rezervama u prosjeku
i sa rnalirn ncgativnim etektirua na internu ekononuju. Medutirn,
i luzorno je kal kulisari sa dobirkon I jer pogresna alokac ija resursa koja
nroze .bitiIzazvana trgovinskolll politikorn moze kornpenzirati usrede
na rezervama. .Stabilizacija dohotka na odrcdenorn nivou pretpostavlja
vece rezerve. Krajnji izbor koji vlastinia stoji na raspolaganju je
izrnjena pariteta nacionalne valute, Takav metod, doduse, zahtijeva nizi
nivo rezerv i alii -zato privreclu izlaze istim tluktuar ijama cijena kao u
ukviru nietoda standarda, Ako je potreba 1I eleviznoj porraznj i
privrernenog karaktera, clirninisanje ncposrcdne veze izrnedu platnog
bilansa i interne ckononuje moze biti narocito pogoelno. Na primjer,
deficit moze biti posljedica cik licnog pada xnane potraznje koja ce
kasn ije ponovo porast i. Kornpenzac ija monetarn irn rezervamu ce u
takvorn slucaju izolovati dornacu privredu oel stranih fluktuacija i
sprijeciti ciklicnu definciju iii intlaciju koje se inace koriste kao merode
platnobilansne korekcije ako se ne posegne za ngovinskorn politikolll
iii izrnjcnoru.pariteta,
Da bi ispunile ulogu stabilizatora, rezerve moraju biti dovoljno vel ike
kako bi lllOgleliblaziti djelovanje egzogenih ciklicnih promjena
platnog bilansa. Mcdutirn. troskovi ruonetarnih rezervi inkorporiraju
zrtvovanje dohotka u orlnosu na prihod koji bi se njirua mogao
ustvariti. Sll oprtunitetni trosk ovi akumuliranja rezervi urnanjeni za
prihod koji rezerve same po sebi odbacuju. Sto xu veci oprtunitetni
troskovi rezervi veci je podsticaj za ekonomiziranjcm sa rezervama i
dozvoljavanje fl uktuacija dohotka.
"Prerna ton Ie, nivo rezervi odredice vlada u skladu sa doprinosoru koje
one imaju u realizaciji stabilizacionih ciljeva, u sklaelu sa troskovillla
aklllll'Llliranja rezervi i alternativnilll Illetodanla koje vladi stoje na
1,a prilagodavanje platnog bilansa. Optinlalan nivo rezervi
,izjeclnacit ce l1larginalni prihod koji se ostvaruje lIbiazavanje1l1
dohodnih oscilacija i 11larginalne troskove ul1lanjenog dohotka koje
izaziva akmnuliranje IllOnetarnih rezervi.,,17
Dakle" nivo Illedunarodnih I1lOnetarnih rezervi, prellla Kelly,
je funkcija: a)egzogenih prorlljena u platnolll bilansu, b) granicne
e;I;\\<I!. / Mctodc korckcijc dclicita platuog bilausa 57
<k lonosti UVOZU, c) oportun itetn i h rroskova akun lUI iranja rezerv i i d)
vladine preferencije izruedu nivoa dohotka i varijabilnosti dohotka."
Sliprotno "optiruistirna' koji pokusavaju detenninisati optimalni nivo
nionctarn i h rezerv i U odnosu na neku od varijabl iii i skup varijabl i
uuonetamu ponudu, uvoz, platnobilansne neravnoteze, troskove
.ikun lui iranja rezerv i, tro skove "pri lugodavanja"), "xkeptici" odbacuj u
<v.ik u nIOgucnost nuueruarskog pri stupa izracunavanj u adek vatnog i
opt imalnog nivoa monetarnih rezervi. U kontekstu toga Yeager i
Suhllien isticu cia potrebe za rezervarua zavise, prije svega od izbora
metoda platnobilansnog prilagodavanja. "U ek strcmnoru slucaju
Huktuirajucih deviznih kursova bez bilo kakve intervencije ne postoji
pot reba za rezervama. Generalno, potreba za rezcrvama se smanjuje u
xk ladu sa porastorn f1eksibilnosti c1eviznih kursova. U uslovima velike
II robi lnoxti kapi taluih transakcija porrebe za rezervarna zav ise od volje i
Illogucnosti da se monetarna poIiti ka usmjeri ka real izacij i
spoljnoekonomskih ciljeva, te volje dase kraikorocni kapital regulise
de.viznoru kontrolorn."!"
Machlup u "The Need for Monetary Rl'sl'rves"20 naporninje da oclnos
ll'zervi prel1la raznim varijablarua, kojc se kotiste kao zajednicki
n.izivnik zn ocjcnu adekvatnosti monetarnih rezervi, bitno varira u
merl unarodn in1 relacijarna. Zbog toga je, po njcmu, "potraznja za
monctarnim rczervama slicna interesu zena za haljinama, jer presto
udraz,ava zelju da se ima nesto vise negoprosle godine".
Jcd.m od "pcsimixta" je i V. G. d' Estaign: "Ja ne znam sada nijednu
rcorij u koja moze objasn iti, postav iti Iiruit iii cak anal izirati sta de facto
velikc nacije xmatraju norrualnim nivoorn deviznih rezervi, Uvijek
kada dobijen 10 nov u mlrd. dolara osjecan 10 se sretn i, al i ne postoj i
prcc iz.an kvantitet rezerv i koj i maksirn izira nasu kori st - izuzev niozda
1I poredenju sa nasiru susjedima.":"
.<VANTITATIVNI PRISTUP MEflUNARODNOJ
LlKVIDNOSTI ZEMAlJA U RAZVOJU
.lcd.in od rualobrojnilr" pokusaja kvantificiranja optimalnog nivoa
nronetarnih rezervi u zemljarua Ll r.izvoju sadrzan je u radu .I.P
AgraVv'ala "Optimal Monetary Reserves for Developing Countries".23
Glava 2/ Mciodc korckcijc dclicita plamog bilansa
Pri forn I iranj u nraremarskog mcde!a za izracunavanje oprimalnih
rezerv: autor je, opravdano, uzeo u obzir strukturne i institucionalne
raz.l ike koje postoje izniedu razv ijeni h i zemalja II razvoj ll. Prerna
njernu. optirnalni nivo monetarnih rezervi za zemlje u razvoju je onaj
nivo koji ornogucava zeruljania u razvoju "cia finansiraju, uz dati fiksni
dcv izni kurs, privrernen i i neocek ivan i platnobi lansn i deficiti koji
istovrerueno zernlji obezbjeduje korist koja je jednaka oportunitetnim
uo skovima akumuliranja rnonetamih rezervi"." Oportunirerni troskovi
ukuruuliranja rezervi su onaj clio drustvenog proizvoda koji bi se
I1Il)gao ostvariti ako bi se raspolozive monetarne rezerve koristile za
uvoz potrcbnih inputa za pro izvodnju, umjesto da se steri liziraju u vidu
1110l1el am ih rezerv i.
Polnzna postavka defin isanja oportun itetn ih troskova zasniva se na
cinjenici cia zemlje u razvoju nedovoljno koriste raspolozive kapacitere.
1cdan ocl bitn i h Iaktora koji tome doprinoxi je nedostatak inostran ih
inpura. Prerua tome, ako bi se rezerve koristile za uvoz nedostajucih
inputu doslo hi do efikasnijeg koristenja kapaciteta u zemljarna 1I
razv0.l Ll C'i nil' hi se povccao ni vo proizvocfnje. Oclnos izniedu
1I10ne1.un ih rczerv i i cloclatnog drusrvcnog proizvoda oclreden je, na
jcdnoj suani, uvoznim xadrzajem investicija koje bi se mogle
rcaliz.ov.ui finansirunjem uvoza rezervuma, te produkt ivnoscu tih
invest icija, na drugoj stran i.2"
1st ovrerueno su to i oportun itetn i troskovi akurnul iranja rezerv I Jer
zemljc 1I razvoju Ill' bi ostvari Ie tol iki drustven i proizvocl ako bi
kornery irale rezerve.
Analogllo troskov ima, i korisnost monerarn ih rezerv i mjeri se 1I
orlnoxu na drustveni proizvod. Nairne, cilj akumuliranja rezervi je
finanxiranje potencijalnog cleficita i sprecavanje smanjenja dohotka do
kojeg hi do;;lo ako bi se u slucaju deficita primijenile osrre uvozne
rcstrikcije. Prerna tome, korisnost monetarnih rezervi oclredena je
real izacijoru onoga dijela drustvenog proizvoda koji bi se izgubio kada
bi se eksterna ncravnotcza korigovala 1l1etocla1lla prj lagoetavanja
platnog bi lansa.
Pored navedenih ele1llenata, Agrawal lIZillla u obzir kao znacaJlllI
detenll inantu optill lalnog nivoa 1llonetarni h rezerv i i
nastajanja platnobi lansnog deficita, odnosno vjerovatnocu finansiranja
dl'ficita
(;1;1\;1 2 / Mctodc korckcijc dcficita plainog bilansa
Uzi maj uti u obzir oportunitetne troskove monetarni h rezerv i, korisnost
rezervi i vjerovatnocu nastajanja deficita, autor formira model
oprimalnih monetarnih rezervi za zemlje u razvoju.
Pri tome, optirualni nivo monerarnih rezervi je onaj !lIYO na kojem su
marginalni troskovi akumuliranja rezervi jednaki marginalnoj
korisnosti monerarnih rczervi.
()()
Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
PRllAGODAVANJE PlATNOG BllANSA
Karla govorimo 0 prilagoc1avanju platnog bilansa, onda polazimo oel
konccpta stvarne ravnoteze - neravnoteze platnog bilansa, odnosno od
lunkcije platnog bilansa kao dopunskog faktora privrecinog razvoja. U
xkladu s tin: cilj privredne politike niza zenialja, a posebno zernalja u
r.izvoj II nije uravnotezenje platnog bi lansa nego doziranje defic ita
platnog bi lansa. II kontekstu toga mi govorinlo 0 metodarna
pri lagodavanja (doziranja) platnog bilansa, a ne 0 metodama
uravuotezenja platnog bilansa.
Metode pri lagodavanja platnog bilansa mogu se sistematizovati na
metode koje djeluju na principima trzisnih zakonitosti i na rnetode
adru ini strativnog karaktera. U okv iru trzisn i h metoda pri lagodavanja
platnog bilansa mozerno izvrsiti podjelu na auroruatske merode i
rnctode ekonomske pol itike. U auton iatske metode pri lagodavanja
platnog bilansa ubrajarno takve metode koje automatski, same po sebi,
dovode ne samo do prilagodavanja platnog bilansa nego i do njegovog
uravnotezenja. U automatske metode prilagodavanja platnog bilansa
xpadaju: klasicni model uravnotezenja platnog bilansa (Hume-Ricardov
model), zatiru model i uravnotezenja platnog bilansa kao sto su:
spoljnotrgovinski ruulriplikaror, elasticitetni prisrup platnorn bilansu,
apsorpc ion i pristup, monetarn i pristup (model tluktuiraj ucih kursova, te
Mark sov model uravnotezenja platnog bilansa).
l! nietode ekonomske politike za prilagodavanje platnog bilansa spada
Mcade-Tinbergen-Mundellov model prilagodavanja platnog bilansa
koj i i nstrumentin ia ekonomske pol itike dozira deficit platnog bi lansa iii
pl.uni bilans dovodi u stanje ravnoreze. Pri tome posebnu ulogu u
procesu prilagoc1avanja ima finansijsk a politika. Adrninisrrativne
metode prilagodavanju platnog bilansa obuhvataju 11ljere devizne
konrro!e i deviznih ogranicenja, te mjere trgovinske kontrole i
adn Iini strativnog protekcion izma.
(11;1\;1 1 / Mctodc korckcijc dclicita platnog bil.msa
ULOGA FINANSIJSKE POllTIKE U PRILAGODAVANJU
PLATNOG BILANSA
F'inansijska politika u procesu prilagoclavanja platnog bilansa tezi
ust v.uivanj u dva ci lja: unutrasnje i spoljne ravnoreze sa min irnalno dva
instrumcnta.
Osnovu finansijske politike cini mehanizarn politike prorujene izdataka
ccsro dopunjen politikorn skretanja izclataka. Politika promjene
izdataka moze se ostvariti finansijskorn politikom i devalvacijorn preko
cfek ra got ov ine. ~ Nai me, restri ktivnorn finansijskorn pol iti korn
xruanjuju se izdaci u privredi i time se potrosnja svocli II zeljene okvire.
EkspanzivnoIll finansijskorn politikom izdaci se mogu uvecati i time
doprinijeti porastu zaposlenosti faktora proizvoclnje.
Politika skretanja izdataka obuhvata promjene deviznog kursa i cleviznu
kontrolu. Politik om skretanja izdataka izclaci se skrecu sa uvozne
potrosnje na potrosnju dornacih roba. Devalvacija i devizna kontrola
dckuraziraju uvoz i podsticu proces razvoja uvoznosupst itutivne
proizvodnje. Porecl toga, oni podsticu supstituciju u potrosnj] - umjesto
uvoznih, stimulisc se potrosnja dornacih roba.
Kornbinacija politike prornjene izdaraka i politike skretanja izdataka u
v idu principa I iii principa II u vecini slucujeva ornogucava takvu
ckonornsku politiku platnog bilansa koja ruoze uravnoteziti platni
hi lans iii dozirati defici t/sufic it LIZ istovrerneno odrzavanje interne
ravnorcze.
Medutim, pretpostavka efikasncsti finansijske politike je cia je interna
neravnoreza (u viclu inflacije iii nezaposlenosti) izazvana inflacijom
truznje. Deficit platnog bilansa je takode provociran politikom
prekomjerne traznje, tj. espanzivnom finansijskorn polirikorn.
Nacionalna privreda moze biti suocena sa raz.licitim stanjima interne i
ek sterne neravnoteze, kao sto su:
I. lnflacija i suficit platnog bilansa,
II. Inflacija i deficit platnog bilansa,
III. Nezaposlenost i deficit platnog bilansa,
[V. Nezaposlenost i suficit platnog bi lansa.
Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
Altcmativne situacije unutrasnje
prikazati i graficki:
spoljne neravnoteze 111OZenlO
Na slici 4 kriva T-T predstavlja krivu proizvodnih mogucnosti
nacionalne privrede, odnosno predstavlja alokaciju faktora proizvodnje
na pro izvodnju spoljnotrgovinskih i dornacih roba. Uz dati nivo cijena
I-I ukupna potrosnja ce se alocirati na potraznju za spoljnotrgovinskirn
i pouaznju za dornacim robarna. Zavisno od odnosa ukupne potraznje i
ukupne proizvorlnje, privreda se moze naci u cetiri razlicite situacije
predstavljene regionima od I do IV.
Ukoliko je prozvocfnja locirana ispod krive T - i lijevo od krive
potraznje (O-S) u regionu l'v', privreda je suocena sa suficitom platnog
hi lansa i nezaposlenoscu. U regionu I, lijevo od krive S-S i u zoni
prozvoclnje spoljnotrgov inskih roba, privreda je suocena sa inflacijom i
xufic itoru platnog bilansa. U regionu l l, desno od krive O-S i u zoni
proizvodnje za dornace trziste (dornacih roba), privreda ima deficit
platnog bilansa i inflaciju (inflaciju zbog toga sto se ovaj region nalazi
iznad krive T-T sto znaci da je privreda pregrijana). Na kraju, u regionu
Ill, desno od krive O-S u zoni proizvodnje za dornace trziste (unutar
krive proizvodnih mogucnosti, pa, prelna tome, na nivou nepune
zaposlenosti), privreda ima deficit platnog bilansa i uz to
nezaposlenost.
I
I
I
I
2 I
I
I
I
2
2
Plaint bilanS
Inlemi bilOnS
o
stikabr 4.
Stika br. 5
llDAO
(11;1\;1 2/ Mctodc korckcijc dcficita platuog bilausa 63
l) odrcdenim privrednirn situacijama, tzv. konzistentnim xiruacijama,
kao sto su: inflacija i deficit iii nezaposlenost i suficit, unutrasnja i
spoljna ravnoreza mogu se postici politikorn prornjene izdataka. Tako,
.rk o je privreda suocena.sa inflacijorn i deficitom platnog bilansa, onda
je sa stanov ista anti inflatorne pol itike pogodna terapija pol itika
sruanjenja izdataka. Politika srnanjenja izdataka ce istovrerueno voeliti i
ka pri lagodavanju platnog bi lansa. Koel zemlje sa suficitorn platnog
bi lansa i nezaposlenoscu ekspanzivna finansijska pol itika djelovace
povoljno II oba pravca.
Medutirn, kod tzv. eli lerna-slucajeva, kao sto su: inflacija i suficit
platnog bi lansa iii nezaposlenost i deficit pol itika prornjene izdataka ne
1l1O1,l' privredu dovesti u stanje interne i eksterne ravnoteze. Sufir it
platnog bilansa, npr., lllogao bi se eliruinisati ekspanzivnorn
ri nansijxkon 1 pol itikou 1, al i hi ona jednovrerueno dala podstrek inflac iji
u zerulji. Pogodnija terapija II ova dva dilenia-slucaja je politika
skretanja izdataka i to revalvacija II slucaju suficita platnog bilansa i
dcvalvacija u slucaju deficita platnog bilansa.
lJ prak si je vrlo resko sarno politikom prornjene izdataka iii sarno
politikom skretanja izdataka nacionalnu privredu dovesri u stanje
ravnoreze. Zbog toga pol itika promjene izdataka i pol iti ka skretanja
izdataka idu ruku pod ruku.
Na slici :). krivoj interne ravnotcze korespondira logika da se uz veci
nivo izdataka konkurentska sposobnost izvoza xmanjuje. Krivoj
platnog bi lansa korespondira sljedcca logika: stn su veci dornaci izdaci
(s ci ljem odrzavanja interne ravnoteze i zaposlenosti) zemlja mora biti
konkurentnija (veci srepen devalvacije) da bi odrzala eksternu
v )()
ravnorezu. -
l J kontekstu ovih napornena grafikon je podijeljen II 4 regiona i osam
zona:
Zona II i H
2
zahtijevaju kontraktivnu politiku promjene izdataka
revaIv ac ij u,
Zone III i Il l, zahtijevaju kontraktivnu politiku proll1Jene izdataka
dcvalvac ij u,
Zone III, i IV2 zahtijevajn ekspanzivnu politiku promjene izclataka
devalvaciju i
Zone IVI i 1
2
zahtijevnju ekspanzivnu politiku proll1Jene izdataka
revalvaciju valute.
Glav 2/ Mctodc korckcijc deficit platnog bilansa
Dek oruponovanjcm politike pr01ll.lene izdataka na fiskalnu i
monetarno-kreditnu politiku dolazimo do vise instrumenata politike
plutnobilunsnog prilagoc1avanja. Privreda je sada u stanju da
man i pul isanjem kamatnom xtopom i pokretanjern kapitala u
mcdunarodnirn razrnjeraruu finansira deficit platnog bilansa.
doprinos teoriji platnobilansnog prilagodavanja sastoji se u
iclcntifikaeiji uloge fiskalne i monerarno-kreditne politike u politici
pri lagoclavallja pl.unog bilansa. Monerarna kreditna politika djeluje
prvcnstveno manipulisanjem karnatne slope na sranje platnog bilansa
<rimulisanjeru. odnosno destimulisanjern priliva kapitala. Fisk alna
polit i ka poxtaje prevashodno instrument interne ravnoteze, mada uloge
obiju pol itika niogu biti i izrnijenjene.
OSVRT NA UlOGU FINANSIJSKE POllllKE (PERIOD 1980-1990.)
l! posljednoj deceniji pokazalo se da je finansijska politika, kao i ostali
prisrup: platnom bilansu. relativno neefikasna u uxlovima stagflacije.
Stagflaeija je relativno novi ekonornski fenomen koji se ispoljava u
istovremenoj pojavi inflaeije i privrednoj stagnaciji. Korijeni stagflacije
xu ol'igledno vrlo duboki i moraju se traz.iti u kornpleksu proces
rcprodukcije 1I nucionalnim i inrernacionalnim razmjerama, oclnosno u
prot ivrjccnoxtirna koje kapiralisticki nacin prozvodnje izbacuje na
povrsinu. .ledna od takvih protivrjecnosti sastoji se II protivrjecnosti
izrnedu druxtvenog karaktera prozvodnje i individualnog nacina
prisv.ijanja. Zbog toga je kapitalisticku privreda suocena sa problemorn
plasruana nabujale prozvodnje. Ogranicena kupovna snaga na
nacionalnim triisti1lla ovih zernalja provocira stagnaciju. Na drugoj
inflacija se razvija, pored ostalih brojnih razloga (naoruzanje,
ncadckvatnost rncdunarodnih rnonetarnih inxtitucija, curovalutno trziste
i c1rllgi 11), drzavnoru intervene ijoru zbog potrebe stimul isanja potraznje.
Meduriru, potraznja se ne stimulike II onoj mjeri koliko bi to
odgovaralo potrebama plasmana zbog toga sto bi takva inflatorna
injekcija dalje ubrzavala procex obezvredivanja kapitala i ugrozi la
proces reprodukcije. Zbog toga se Ll savreruenim niedunarodnim
ckonomskirn odnosirna izlaz pokusava pronaci u prak si plivanja
nacionalnih valuta cirne se problem plasmana zeli prenijeti na svjetsko
trz,iste. Devalvacije pojedinih valuta imaju zadatak da proizvedu efekat
gotovine na dornacim triistinla i cia deflacioniranjcm realne traznje
ilcvrse selekeiju prioz.vodaca uz istovrerneno kornpenziranje rentabilnih
proizvodaca i prozvodnih progral1la sa svjetskog Irzista. Zahvaljujllci
tOllie, svjetsko trzi ste postaje polje sve ostrije konkurene ije, a
(;I;l\a 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa 65
nacionalne ekonomske politike sve vise ozivljavaju praksu
neopiotekcionizrna i neomerkantilizma. Sudeci pl'enla savrernenom
r.izvoju dogadaja, izlaz iz novonastale situacije moze se traziti jeclino u
prakticnoj afirmaciji postulata novog medunarodnog ekonomskog
porerka koji treba da predstavlja takvo uredenje medunarodnih
ckonoruskih odnosa koje treba da se zasniva na koordinaciji i
koopreaciji zajednick ih interesa svih subjekata medunarodnih
ekouomskih odnosa.
ADMINISTRATIVNE METODE PRILAGODAVANJA PLATNOG
BILANSA
1. Devizna kontrola i devizna ogranicenja
.Icdan oel ci Ijeva privrednog razvoja i ekonornske politike, kako
razvijenih zemalja, tako i zemalja u razvoju, je ostvarivanje sto vise
stope privreclnog rasta. Visa stopa privrednog rasta pretpostavlja vece
izdatke i vece investicije. U skladu s tim mobi lise se i finansijska
pol itika s ciljeru angazovanju raspolozivih resursa iz kojih se rnogu
al imcntirati veri izdaci i vece investicije. Tako, finansijska politika
uglavnol1l ne djeluju u pravcu smirivanja interne monetarne
ncstabilnosti. Stavise, ona generira proces inflacije i tim vise pogorsava
plarnobilansnu poziciju nacionalne privrede. U interesu vise stope rast.a
mvnoteza platnog bilansa je zrtvovana vee nakon II svjet.skog rat.a.
Danas jos vise. Medutim, odrzavanje neravnoteze platnog bilansa na
dug rok nije moguce. a da se spoljnofinansijska likvidnost, pa i
privrcdni rast zernlje, ne dovedu u piranje.
II skladu s tim kada neiavnoteza platnog bilansa poprimi ozbiljnije
razrujere sa aspekta nacionalne privrede vise se ne postavlja pitanje da
Ii treba il i ne prcduziruari korektivne mjere. Jedino relevantno pitanje i
d ilerna je koje mjere preduzeti s ciljem pri lagoc1avanja deficit.a platnog
bilansa. Pri torue, vieljeli smo, izbor metoda prilagoc1avanja zavisi od
niza fakrora interne i eksterne prirodc. Medutim, kada pol it.ika
prornjene izdataka, pa i devalvacija ne daju povoljne rezultate, odnosno
kaela se oni od ovakvih mjera ne nlOgu ocekivati, devizna kontrola
pojavljuje sa manje kao alternativa, a vise kao jedino moguca i najbolja
metoda prilagoc1avanja platnog bilansa. -
Devizna kontrola spada u donlen administrativnih metoda
pri lagodavanja platnog bilansa. Ona obicno podrazumijeva obavezu
66 Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita platuog bilansa
repatrijacije dey iza (obavezu unosenja dey iza u zernlj u) i obavezu
cesije deviza (obavezu prodaje deviza centralnoj monetarnoj instituciji),
te racioniranje devizne potrosnje instrumentima kvantitativnih i
kvalitativnih deviznih ogranicenja. Racioniranjern devizne porrosnje
devizna kontrola kao sastavni dio drzavne ckononiske masinerije,
I irnitira uvoz i svodi ga u okvire tekuceg deviznog pril iva. Devizna
kontrola je metoda racioniranja deviza po principu potreba i prioriteta.
Praksa clevizne kontrole pojavila se jos prije 1 svjetskog rata u uslovirna
kada xu nacionalne privrede bile prisi ljene da ekonorniziraju sa
raxpolozivirn zalihama zlata i deviza. Nakon 1 svjetskog rata teznja za
stariru dobrim vrernenima liberalizrna i konvertibilnosti val uta dovela
jc do napustanja primjene devizne kontrole i deviznih ogranicenja.
Medutim, praksa devizne kontrole nije bila napustena zadugo.
U vrijeIlle velike ekonomske krize svjetskorn ekonomskom scenoru
dorninirala je deflacija. Pravo svjetsko trziste vise nije postojalo. Ono je
bilo isparcelisano na nacionalna trzista cdrazavajuci njihovu
izolovanost i razlicit nivo proizvodnje i cijena. Medunarodni
ckonoruski odnosi bili su suoceni sa ekspanzijom trgovinskim i
deviznih ogranicenja kvantitativne i kvalitativne prirode. Siroka
primjena trgovinskih ogranicenja i devizne kontrole doveIa je do toga
cia su medunarodni ekonomski odnosi vise bili prcdmet politick ih, a
manje ekonornsk ih konsideracija.
Nakon II svjetskog rata intervencionizam je postao oxnovni princip
spoljnotrgovinske politike nacionalnih privreda. Ekonomski odnosi sa
inostranstvom, odnosno platni bilans podredeni xu interesirna dornaceg
privrednog razvoja. Stabilnost cijena, rast i zapoxlenost postale su
demarkacione racke razvoja nacionalnih privreda. LJ takvim uslovima
platni bilans ne 1110ra biti uravnotezen. Stavise, deficit platnog bilansa
uzirna se kao dopunski faktor rasta.
Devizna kontrola u ekonomskoj teoriji, a jos vise u ekonornskoj praksi
razvila se kao metod politike skretanja izdataka. Posebno znacajno
mjesto devizna kontrola danas irna u politici regulisanja kratkorocnog
kapitala kod razvijenih zemalja.
Devizna kontrola pocinje sa repatrijacijom i cesijorn deviza. Kao vid
platnobilansnog ogranicenja principi repatrijacije i cesije imaju za cilj
koncentraciju raspolozivih deviza u okvire nacionalnog sistema
cirkulacije deviza. Na ovim principima centralna rnonetarna institucija
GI:I\'a 2/ Mctodc korekcijc dcficiia platnog bilansa 67
Iorrnira neku vrstu deviznog fonda iz kojeg se devize alociraju uskladu
sa potrebama privrednog razvoje i obezbjedenjem medunarodne
likvidnosti zenl1je.
Dev izna ogranicenja predstavljaju instrumente devizne kontrole kojima
se ona prakticno oxtvaruje na strani potraznje i potrosnje deviza.
Devizna ogranicenja mogu biti kvantitativnog i kvalitativnog karaktera.
"Kvalitativnim deviznirn ogranicenjima svjesno se mijenjaju odnosi
izrnedu vanjskih i unutrasnjih vrijednosri za pojedine sektore privrede
nasuprot stanju II kojern bi se oni nalazili kada bi se dozvolilo da se pri
prctvaranju vanjskih cijena u unutrasnjc (i obratno) obracun vrsi
neposrecino samo po osnovu vazeceg xluzbenog kursa dornace valute
. k ",()
prell1a svjets 0111 novcu, -
Kvalitativna cievizna ogranicenja realizuju se sisternom visestrukih ili
diferenciranih kursova. Devizna kontrola nerazdvojno je povezana sa
precijenjenoscu dornace val lite. Precijcnjena valuta podstice uvoz i
rlestimulise izvoz. Deficit platnog bilansa je posljedica precijenjene
valure. Precijenjena val uta odrazava stanje dispariteta dornacih i
inosuanih cijena koje nije kornpcnzirano mterpoliranjem deviznog
kursa odredenog nivoa. Precijenjenost val ute moze biti stvar prethodne
orlluke, pol iti ke, a ne samo odraz zatecenog stanja. Precijenjena valuta
u funkciji impulsa razvoja omogucava periodicno, od devalvacije do
dcvalvacije, odrec1ene slobode, odrijesene ruke ekonomskoj politici II
Sill i slu real izac ije odredenih zadatih ci ljeva razvoja. Precijenjenom
valutorn se stimulise porrosnja iznad realnih rnogucnosti. Drustvo tada
subvencionira prekomjernu potrosnju monetamim rezervama ili
zaduzenjern u inostranstvu. Politika precijenjene valute irna svoje
opravdanje ako se zeli podstaknuti privreclni razvoj na bazi inostrane
tehnologije i inostranih inputa iIi rjesavati problem nezaposlenosti na
kratak rok. Precijenjena val uta tolerise inflaciju i zahvaljujuci tome rast
iznad realnih mogucnosti, opet na kratak rok. Medutirn, precijenjena
valuta vremenom podstice problerne inflacije i platnog bilansa i
z.ahtijeva na kraju korigovanje platnobilansnog debalansa. Precijenjena
valuta jednostavno trazi devalvaciju iIi c1eviznu kontrolu kao jnetod
pri lagodavanja platnog bilansa. Ako ekonomska politika apstinira od
devalvacije (na primjer, zbog visokog cluga prellla inostranstvu iii zbog
visoke uvozne zavisnosti) politikorn visestrukih kursova mogu se
ostvariti odrec1eni ciljevi na sektoru ekonomskih odnosa sa
inoxrrunstvom, alii zvan njega. Politika visestrllkih deviznih kursova
I1lOze se real izovati neposredno i posreclno. Neposredno ona se nlOze
Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
ostv.nm na taj nac In sto centralna monetarna inst itucija iIi cetralna
devizna institucija difereneira vrijednosti naeionalne valute II orlnosu na
strunu valutu na eksplicitan nacin. U torn xlucaju, pored jeclnog
sluzbenog kursa, mogu postojati elva, tri iii vise deviznih kursova
nar ionalne valute. Na primjer, ako je sluzbeni. zvanicni kurs $ /Kl\1 2,
ondu se II sisternu visestTllkih dey iznih kursova moze form irati lepeza
dcviznih kurxova u kojoj ce vrijeclnost $ biti: $/KM 22, $/KM 3, $/KM
1,5 i sl. Spoljnotrgovinske transakcije klasificiruju se i obracunavaju po
nejednakirn. razlicitim, difeienciraniru, kursovirua dolaru. Ako se zeli
podsticati izvoz odredenih roba, onda ce se on obracunavnti po kursu
$/KM 3, a ne po zvanicnom kursu od $/KM 2. Na clrugoj strani, uvoz
luksuznih proizvoda koji se zeli destimulisuti obracunavace se po k ursu
$/Ktvl .3 i vise. Disparitetni kursovi se mogu formirati po istorn principu
za izvoz na konvertibilno iii klirinsko valutno podrucje.
Posredno se sitem visextrukih kursova mozc Iorruirati dodavanjern
odredenih stiruulucija na izvoz iii finansijsk ih dazbina na uvoz. Lepeza
izvoznih stimulacija iIi uvoznih dazbina mozc biti veorna siroka. Ona je
cliktirana stepenorn i strukturorn domaceg privrednog razvoja, na jecinoj
suani, te ciljevima ekonornske politike, na drugoj strani. Kursnim
ingredijantirna se vrijednost stecene devize (dolara, na primjer)
t ransformise II viSll iii niZll protivvrijeelnost izrazenu u dornacoj valuti.
Tillie se odredeni izvoz iii stiruulise iIi destirnulisc. Sa 20lYr izvoznom
stimulacijoru, na primjer, sluzbeni kur-. od $/KM 2 transformise se u
kurs $/KM 2,4 sto predstav Ija oclrec1en i still iulans za izvozn ike.
Mehanizruorn izvoznih stimulacija i uvoznih dazbina forrniraju se tzv.
efektivni devizni kursovi, tj. kursovi po kojinia se spoljnotrgovinska
razmjena de facto izvrsava i obracunava bel, obzira na visinu zvanicnog
deviznog kursa. U praksi je cesto sisteru viscstruk ih deviznih kursova
clopunjen deviznim kursom slobodnog deviznog trzista. U takvorn
xlucaju se na devizno trziste upucuje sva rezidualna traznja koja nije na
listi prioriteta eentralne devizne institueije.
Si stemom visestruk ih deviznih kursova mozc se vocliti odredena
politika platnog bilansa. Mec1utinl, sistemom visestrukih deviznih
kllrsova nlOgll se ostvariti z n c ~ i n prelijevanja vrijednosti Ll okviru
nacionalne privrede. Time se pojedine proizvoclnje, grane iii
proizvoc1aci dovode II vise iii llianje povoljan, odnosno nepovoljan
polozaj. "Prelijevanje unutrasnjih vrijednosti il, proizvodnje II
proizvodnjll postice se tako cia se najdepresiraniji difereneijalni kursovi,
c1akle najveci iznos u domacoj valllti za jedinieu ekvivalenta u
svjetskolll noveu postignuti izvozol1l iii UVOZOlll, odrec1ujll grananla ciji
Cllil\a .2 / Mctodc korckcijc dclicita plamog bilans
sc raz.voj zcli najvise stimuli sati, clok sluzbeni paritet iii od njega manje
depresirani diferencijalni kursovi vaze za grane iz kojih se tako
prelijevanje vrijednosti u stimulisane grane zeli postici.":"
2. Kvantitativna devizna ogranicenja
Kvantirarivna devizna ogranicenja neruaju prvenstveni zadatak cia
izravnavaju iii diferenciraju odnose unutrasnjih i spoljnih cijena.
Kvantirarivnim deviznirn ogranicenjirna se neposredno lirnitira uvoz u
gran ice raspolozivog dev iznog pri Iiva. Mehan izam kvantitativn i h
dev iznih ogranicenja moze se real izovati razn inI metodama, kao sto su:
dozvole za placanje 1I inosnanstvu, clevizni kontingenti, devizne
aukr ijc, vez.ivanje uvoza za izvoz i xl. U okviru kategorije dozvola za
pl.icanje uvoznik mora rapolagati dozvolorn za placanje uvoza bez
obzira cia Ii raxpolaze iii ne sredstvima u nacionalnoj valuti, pa stayise i
devizama. Centralna devizna institucija forrnira robne liste na koje se
odnosi obaveza sticanja dozvole za placanje. Tek kada dobije dozvolu,
uvoznik moze pristupiti uvozu robe.
Kategorijom deviznog kontingenta limitira se uvoz odrec1ene robe do
odredenog iznosa deviza. Kontingent se zatim obicno raspodjeljuje na
r.iznc uvozn ike prel1la unaprijed dogovoren irn kriterij ima. Vezivanje
uvoza sa izvozom ima dvostruki smisao. Na jednoj strani vezivanje
prcdstavlja devizno cgranicenje, a, na c1rugoj strani, podsticaj izvozu.
Kao dey izno ogran icenje vezivanje uvoza za izvoz pojav Ij uje se utol iko
sto rczident ne ruoze uvoziti robu u vrijednosti koja je vera oel
oxtv.uenog vlastitog izvoza iii nekog e1rugog c1ogovorenog odnosa
izvoza prema uvozu. Kno izvozna stiniulacija vezivanje podstice izvoz
cia hi se doslo do deviza i xteklo pravo uvoza.
3. Efekti devizne kontrole
Primarni cilj devizne kontrole je doziranje deficita platnog bilansa i
odrazavanje medunarodne likvidnosti nacionalne privrede. U odnosu
na prcostale metode platnobi lansnog pri lagoc1avanja dey izna kontrola je
nepoxredn ija i efi kasn ija metoda. Njen i efekti ispo Ijavaj u se u kratkom
roku i znatno brze u odnosu na devalvaciju, na primjer. Devizna
kontrola stedi vrijel1le. Utica] na platni bilans je siguran buduci da se
radi () mjerania administrativne priroeie. Devizna kontrola je efikasna i
1I borhi protiv spekulativnog kretanja vrllceg novca. Pored toga,
deviznom kontrolol1l 1110ze se djelovati na razvoj dOlllace proizvodnje,
70 Glava 2 / Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
razvoj uvoznosupstitutivne proizvodnje, pa, prenw tome, na
zaposlenost faktora proizvodnje.
Medutim, ako devizna kontrola potraje duze, onda se moze dogoditi da
zcmlja izgubi svako mjerilo odnosa domacih i inostranih cijena.
Oevizna kontrola izoluje nacionalnu privredu od zbivanja na
niedunarodnim trzistinla. Ona je prepreka koju ni rezidenti ni
nerezidenti ne mogu preskociti bez saglasnosti deviznih vlasti. Zbog
toga postoji opasnost da vrernenom zemlja izgubi kriterije rentabilnosti
proizvodnje, izvoza i investicija. Tada paritet i devizni kurs nacionalne
val ute prestaju biti faktor komparacije dornacih i inostranih cijena, baza
za vodenje aktivne i pasivne zastitne politike i kriterijima prerna kojirna
se odreduje rentabilnost i nerentabilnost dornace proizvodnje.
Devizna kontrola zbog svega toga ima osobinu da pothranjuje samu
sebe. Devizna kontrola ni u kom slucaju ne otklanja uzroke deficita
platnog bilansa. Ona je krarkorocna terapija aspirin - koji ornogucava
da se prebrode pocetne teskoce dok se ne utvrdi prava dijagnoza i prava
terapija.
Devizna kontrola je svojstvena precijenjenosti val ute. Na strani uvoza
formiraju se redovi uvoznika sa kvalifikovanim obrazlozenjima 0
neophodnosti uvoza bas takve robe koju oni zele uvesti. Na drugoj
srrani, devizna vlast suocena je sa potreborn alokacije deviza i
problemom izbora kriterija takve alokacije. Devizna vlast mora
razrnisljati 0 alokaciji deviza prema:

ciljevima privrednog razvoja,

robarna,
privrednim subjektima,
prema pojedinim zemljama partnerima.
Nalazeci se u procjepu izmedu "potrcbnog' uvoza i skromnih deviznih
fondova, devizna vlast donosi arbitrarne odluke. Torn prilikorn rnoze
don ijeti i pogresne odluke.
Raspodjela deviza na esencijalne i luksuzne robe, iako na prvi pogled
laguna, ona to nije ni u kom slucaju. U prilog tome nam govori i ovaj
primjer. Ook je Sir Stafford Cripps vociio brigu 0 engleskim deviznim
fondovima bio je upitan 0 mogucnosti uvoza sira iz Francuske.
Ocigovorio je da se 1110ze ciozvoliti sarno LlVOZ "ozbiljnog sira.,,-'2
Ci 1;1\ a 2 I Metode korckcije deficita platnog biJansa 71
Devizna kontrola posredno podstice razvoj uvoznosupstitutivne
proizvodnje i proces redistribucije dohotka. Medutim, ona moze
poclsticati neracionalnu supstituciju uvoza i takvu domacu proizvodnju
koja se u normalnirn uslovima ne bi razvijala. "Resrrikcije uvoza
cvijeca mogu, na primjer, stimulisari uzgoj cvijeca u staklenicirna koji
se zagrijavaj u ugljern. To opet moze elovesti do srnanjenja izvoza uglja,
pa tako i deviza koje se inace stede na uvozu cvijeca.":"
Devizna kontrola .Ie mjera diskriminatornog karaktera. Ona
diskrirninira i pogaeta proizvodace, potrosace, spoljnotrgovinske
partnere, zavisno od toga ko se nalazi na kakvoj listi. Sa stanovista
mcdunarodne trgovine, devizna kontrola predstavlja instrument njene
dczintegracije. Ona je svojevrstan atak na multilateralizam
ruedunarodne trgovine i placanja.
BILATERALIZAM
Bilateral izam predstavlja specifican nacin spoljnotrgovinske razmjene
izmedu dvije nacionalne privrecle. On se zasniva na pricipima clevizne
kontrole i ekonomisanja devizama.
Bilateral izam se PO.F1VlO izmedu elva svjetska rata, u jeku
clezorganizovnaih medunarodnih ekonornskih odnosa i nakon svjetske
ekonomske krize. Poplava kvantitativnih trgovinskih i deviznih
ogran iccnja, na jednoj stran i, te izrazeni nacionalni privredni interesi,
na clrugoj strani, udaljavali su nacionalne privrede od multilateralizrna
rucdunarodne trgov ine i placanja.
Nakon svjetske ekonomske krize napusten je liberalizam kao princip
spoljnotrgovinske politike. Umjesto njega preovIadao je prakticizam,
koji nije nikada ni prerastao u doktrinu, zastite nacionalne privrecle od
medunarodnih ekonomskih odnosa, odnosno podredivanja ekonomskih
odnosa sa inostranstvorn nacionalnim interesima,
Na liniji takvih razrnisljanja 0 ulozi ekonomskih odnosa sa
inostranstvom razvio se bilateralizam. Neposredno nakon II svjetskog
rata bi lateral izam se snazno prosirio, pa se moglo govoriti 0 rnrezi
bilateralnih aranzmana medu zemljama. U 1947. god. bilo je
zaklj uceno oko 200 bi lateraJnih aranzmana,
72 Glava 2/ Mctodc korckcijc dcticita platuog bilausa
Reorganizacijom mec1unarodnih ekonomskih odnosa nakon II svjetskog
rata, a posebno nakon 1950. god. ponovo su ozivjcle teznje ka
uxpostav ljanju multi lateralizma trgov ine i placanja. Nakon
uspostavljanja konvertibilnosti valuta razvijenih zapadnih zerualja
I tJ58. god. mreza bilateralnih aranzrnana poxtaje sve manja. Medutim.
praksa bilateralizrna je prisutna i 1I savrernenim rnedunarodnim
ekonornskim odnosirna.
Za bilateralizam kao oblik medunarodne ckonornske saradnje medu
zemljama cesto se kazc cia je bolja i takva saradnja oel odsustva bilo
kakve saradnje, Engleski ekonornista Cernbrlen je bilareralizam i
ruultilateralizaru uporedio: prvi sa stepenicarna za sillcaj opasnosti, a
drugi sa modernim liftom. Modern: litt-multilateralizam - je ugodan i
brz, dok xu stepenice obicno uske i stnue. Medutim. stepenice xu uvijek
pouzdane, dok lift to nije.
Bilateral izam predstavlja ekonornske oelnose izrned u dv ije zen dje. Na
oxnovu sporazuma vlada dviju zcmalja zak lj ucuj u se trgov inski
sporazurui koji xu praceni platniru sporazumorn. Trgovinski sporazum,
ciji xu sastavni dio robne liste, regulise robnu razmjenu medu
zernljarua. Vrijednost isporuka u oba pravca pri tome nastoji se
uravnoteziti. Robne liste rnogu biti fakultativnog i obaveznog
karaktera. Ako xu robne liste obaveznog karaktera, zerulje ih se
doslovno pridrzavaj u. Kada se radi 0 robn im Ii stama fakultativnog
karaktera, dozvoljene su odrec1ene tolerancije i odstupanja oel robnih
listi kako po vrijednosti, tako i po strukturi. Cinjenica da sc robne liste
nasroje vrijednosno izbalansirati omogucava ekonomiju u devizarna.
Spoljnotrgovinska razmjena niedu zemljama partnerirua oelvija se bez
medunarodnih sredstava placanja. Platni sporazum koji prati robne liste
regulise pitanja kao sto su: pitanje obracunske valute, visina kredita,
nacin regulisanja eventualnog salda, rok spOraZllnla. Kao obracunska
valuta spoljnotrgovinskih transakcija rnoze sluz.iri val ute jedne iIi clruge
zendje iii nek a treca val uta. U praksi je SAD-dular najcesce obracunska
valuta.
Trgovinskim sporazumima tezi se bilansiranju rnedusobne razmjene.
lpak, nije uvijek moguce robnu razmjenu precizno izbalansirati, a,
pored toga, moze doci do nepredvictenih okolnosti koje mogu narusit:
predvidenu ravnotezu. Zbog toga se platniru sporazumorn predvida
visina tzv. manipulativnog kreclita iii swing-kreclita. Manipulativni
kredit predstavlja toleranciju jedne zenllje oel strane druge zendje do
koje druga zenllje moze illlati deficit u raZllljeni - odnosno
GI:I\;\ 2/ Metocle korckcijc deficit platnog bilansa 73
ncizbalansiranu razmjenu. S obzirom na kliring kao tehniku placanja u
ok viru bilateralizama, visina swing-kreclita je vrlo znacajna. Nairne,
tchnika kliringa podrazumijeva prebijanje, ciscenje uzajamnih
dllgovanja i potrazivanja. Placanja se odvijaju na taj nacin sto dornaci
uvoznik uplacuje 1I doruacoj valuti protivvrijednost uvoza na posebno
otvoren klirinski racun kod dornace monerarne instirucije. Domaci
iz.voznik naplacuje protivvrijednost izvezene robe sa takvog racuna.
Cje lok upno placanje se odvija u domacoj - nacionalnoj valuti. Da bi se
iz.voznioci mogli naplatiti u fondu. odnoxno na racunu moraju biti
odgovar'1juce protivvrijednosti u nacionalnoj valuti. Ako se clogodi cia
SlI ponazivanja izvoznika veca od uplata uvoznika, onda se obicno
Iorrnira hronoloski red cekanja i izvoznici se naplacuju kada dodu na
red. Red cckanja orneta odvijanje spoljnotrgovinske razrnjene jer
izvoznici gube interes za izvoz. S ciljern podrzavanjn razmjene i
intcresa izvoznika izvoznici se nekada isplacuju iz priniarne elllisije.
Ovakav nacin podrzavanja razrnjene je inflatornog karaktera.
.Icdan ocl ci ljeva bilateral izrua, pored ekonorniziranja .devizama, je
podsticanje domaceg izvoza. Zapravo, u uslovirna razvijenog
inrcrvencionizrna i neoprotekcionizma izvoznici nailaze na nil. barijera
u inostranstv u. U ov irirna bi lateralne razmjene te barijere se gube. Zato
je ponekacla opravdano i primarnorn eruisijoru podsticati izvoznike
kako razrnjena ne bi gubi la tempo.
Pl.unim sporazumom rcgulise se i nacrn likvidacije eventulanog salda
na kraju gociine. Saldo se moze reglliisati iii naknadnirn isporukama
lobe iii placanjern u konvertibilnim valut.uua.
Bilateral izam upucuje dv ije privrecle jednu na drugu. To zemljarua
ol110g11cava da u medusobnoj razrnjeni ukinu i druga ogranicenja.
Mcdutim, to 1I isto vrijeme predstavlja svojevrsnu izo1aciju privreda
ov ih zemalja od medunarodn ih ekonornsk ih odnosa. Zemlje koje
prakti kuj u biIateraln u razrnjen u stoga ne moraj u respektovati kretanja u
prod uktivnosti i rentabi lnosti poslovanja na ruedunarodnim trzistillla.
llsljed toga, u sixtemu hilnreralizrua cesto .dolazi do odvajanja
nacionalnih nivoa cijena ovih zernalja orl nivoa cijena na
rueduriarodn in1 trzisitinIa. LJ odnosu na trece zernlje val ute zernalja koje
prak tikuju bilateralizam postaju cesto precijenjene. Njihov izvoz
postaje manje konkurentan iii nekonkllrentan. Zbog toga je normalna
'pojava cia zemlje koje se koriste praksom bilateralizl11a u nleousobnoj
raZlnjeni koriste nil. trgovinskih i deviznih ogranicenja u raznljeni sa
trecim zemljama. Medutinl, zahvaljujuci tome, njihova valuta postaje
74 Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
jos vise precijenjena, a oskudica deviza jos vise izrazena. Bi leteralizam
rako porhranjuje sam sebe.
Bj letaralizam predstavlja prvu stepenicu na ljestvici valutne evolucije
ka konvertibilnosti valute. Valutna potrazivanja stecena izvozorn u
zcmlju sa kojorn je zakljucen bilateralni aranzrnan mogu se koristiti
xaruo za placanja u toj zemlji. Placanja sa trecim zemljama odvijaju se
LI konvertibilnirn valutarua. Za nacionalnu privredu koja istovremeno
praktikuje bilateralizam i rnultilateralizam medunarodne trgovine i
placanja pojavljujc se dodatni problem. Nairne, cijene u okviru sistema
hi lateralizrna su obicno vise od cijena na konvertibilnorn valutnorn
podrucju. To podstice uvoz sa konvertibilnog podrucja. U isto vrijeme
izvoznici xu zainteresovani za izvoz na klirinsko podrucje gdje su
cijene vise. Nacionalna privreda tako ostvaruje potrazivanja II "rnekoj"
klirinskoj valuti i formira dugovanja u "cvrstoj" konvertibilnoj valuti.
Potrazivanjima u mekoj valuti ona ne moze finansirati dugovanja u
cvrstoj val uti. Nacionalna privreda je u takvirn oko Inosti rna prisi Ijena
cia posebnim izvoznim stimulacijama podstice izvoz na konvertibilno
valutno podrucje, a destimulise izvoz na klirinsko valutno podrucje.
Ako se radi 0 tome da je izvoz na klirinsko podrucje veci od uvoza,
onda nacionalna privreda besplatno kreditira spoljnotrgovinskog
parrnera iii je suocena sa potreborn, zbog ogranicene mogucnosti
transfera stecenih kl irinskih potrazivanja, da uvozi i takvu robu koja joj
inace nije potrebna, bareru ne sa aspekta dornacih reprodukcionih
tokova.
Glava 2/ Mctodc korekcije deficita platnog bilansa
TEORIJE PRILAGODAVANJA PLATNOG BILANSA
ELASTICITETNI PRISTUP TEORIJI PLATNOG BILANSA
75
Uzrok deficita: prema elasticitetnom pristupu platnorn bilansu deficit
platnog bilansa nastaje kao rezultat dispariteta domacih i inostranih
cijena. Nacionalna privreda je cjenovno nekonkurentna na svjetskom
trzistu. Vise dornace cijene stimulisu uvoz i destimulisu izvoz. Uvoz se
moze finansirati rnonetarnim rezervama iii zaduzenjem u inostranstvu.
Metod prilagodavanja: devalvacija nacionalne valute koriguje
disparitete cijena. Time dornaca roba postaje za inostranstvo jeftinija,
izrazeno u stranoj val uti, sto podstice izvoz. Strana roba postaje
skuplja, izrazeno u domacoj valuti, sto dekurazira uvoz. Platni bilans
tezi ka ravnotezi, dok se u isto vrijerne proizvodnja uskladuje sa
potrosnjorn.
Pretpostavka pozitivnih efekata devalvacije na platni bilans je uslov da
suma elasticnosti dornace i strane traznje prema cijenama bude veca od
1, tzv. Marshal-Lernerov uslov. Marshal-Lernerov uslov vrijedi ako se
radi 0 perfektnim elasticnostirna ponude. Spoljnotrgovinska kretanja
nakon devalvacije nacionalne val ute transportovana na deviznom
trzistu u vidu deviznog odliva i deviznog priliva nazivarno uslovima
stabilnosti na deviznom trzistu. 0 stabilnim uslovirna na deviznom
trzistu govorinlo kada se devizni priliv i devizni odtiv krecu onako
kako se to nakon devalvacije ocekuje.
76 Glava 2 / Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
So
o,
........_ _ _._..__.._-_.._-.- - _.._...........__ .._.._....
Stika br. 6
Sf;<M
3.00
d
Stika br. 7
SIi ka br. () pri kazuje uslove xtabilnosti na deviznorn trzistu pri kojern
dcvalvacija poboljsava platni bilans. Ona destimulise llVOZ i podstice
izvoz. Devalvacija smanjuje porraznju za devizarna. Od precijenjenog
kurxa KM: $/KM 1,5 devalvacijorn KM dolaz.imo do realnog kursa
$/Ktvl 2. KlllS $/KM 3 bio hi nerealan. KM hi bio podcijenjen.
Ravnoteznom kursu $/KM 2 vodila bi II tom slucaju revalvacija KM.,
Nasi ici br. 7 inostrana traznja je realrivno neelasticna. Izvoz se
podstice devalvacijorn nacionalne val lite. Medutim, ukupna vrijednost
dcviznog priliva funkcija je kolicine izvoza i cijene. Zbog relativno
neelasricne srrane traznje, ukupan dcvizni priliv je manji. Uslov za
occkivano djelovanje devalvacije na plami bilans je da srnanjenje
dcviznog odliva vise nego kornpenzira umanjeni devizni priliv.
Glnva 1/ Mctodc korckcijc dclicita pl.unog bilansa 77
c
Slika br. 8 Slika br. 9
Slika br. iluxuujc ncelaxticnu stranu naznju uvoza i neelasticnu
dornacu traznju uvoza. U OVOI1l slucaju elevalvacija smanjuje i devizni
pri liv i elevizni oelliv. Medutim, zbog neelasticne inosrrane traznje,
dcvizni priliv se smanjuje vise oel eleviznog odliva. Devalvacija ima
nepovoljan efekat na platni bilans. U OVOI1I xlucaju se moze umjesto
dcvalvacije sugerisati revalvacija kao prikladnije rjesenje.
Rcvalvacijorn bi se ionako manja kolicina izvoza plasirala po nesto
visim cijenarna cirne bi se postigao ukupno Yeti devizni priliv. Na
strani uvoza revalvacija bi znacila nesto vecu kolicinu uvoza po nizirn
cijenama, dakle, ukupno nesto nizi devizni odliv. Slika br. 8 ilustruje
slucaj nestabi Ine ravnoreze kada je suma elasticnosti strane traznje i
dornace traznje manja od jedan.
Slika br. t) je ilustracija tzv. viscstruke ravnoreze. Kriva traznje sijece krivu
ponude ni puta, Sreclnje presijecanje predstavlja nestabilnu ravnotezu. Porast
kurxa nacionalne val ute i pad kursa strane valute podstice uvoz i devizni odliv,
<10k rasl c1eviznog kursa nacionalne valute podstice c1evizni priliv. Nestabilna
ravnoreza omedena je sa dvije stabilne ravnoteze.
Kada se racli 0 relativno ncelasticnoj domacoj ponucli izvoza inosrranoj
ponudi izvoza efikasnosr devalvacije zavisi oel 4 vida elasticnosri:

e lasticnosti domace traznje uvoza,

elasticnosti inostrane traznje uvoza,
elusticnosti dornace ponucle izvoza,
elasticnosti inostrane pon ucle izvoza.
78 Glava 2/ Mctodc korckcijc deficita platnog bilansa
U torn slucaju cievalvacija ce imati pozitivan efekat na platni bilans ako
je:
q
nx - I n
m
+ nm/e
m
._--+---
I + nje
x
> 0 (izrazeno u nacionalnoj valuti). (21)
Lijeva strana izraza odnosi se na devizni pri liv. Desna strana izraza
odnosi se na devizni oelliv. Efekat devalvacije na platni bilans je
pozitivan ako je devizni priliv veci od deviznog odliva.
1. Sporedni efekti devalvacije
Uk upni efekti devalvacije zavise, pored elasticnosti, i od sporednih
efekata kao sto su efekat dohotka i efekat cijena. Efekat dohotka
pojavljuje se zbog djelovanja spoljnotrgovinskog multiplikatora.
Nairne, devalvacija utice na porast izvoza i domace proizvodnje, a time
i na porast dohotka i uvoza. Koliko ce u tome porast uvoza neutralisati
primarne pozitivne efekte devalvacije zavisi od granicne sklonosti
uvozu. Devalvacija utice na porast cijena u zernlji tim vise sto je veca
uvozna zavisnost privrede, a posebno eksportnog sektora. Tada
inostrani inputi ulaze u domace reprodukcione tokove i pojavljuju se
kao eksportni outputi. Porastom cijena inputa izazvanih devalvacijom
urnanj uje se konkurentska sposobnost outputa.
2. Devalvacija i odnosi razmjene - "terms of trade"
Odnosi razrnjene mogu se izraziti na vise nacina. U kontekstu
razmarranja uticaja devalvacije na odnose razmjene najznacajniji je
koncept tzv. neto-odnosa razmjene. Neto-odnosi razrnajene
predstavljaju odnose izvoznih i uvoznih cijena:
PX
1
PX(l
(22)
Pnl Pnl(l
Odnosi razrnjene se poboljsavaju ako cijene izvoza rastu, dok cijene
uvoza ostaju iste; ako cijene izvoza rastu, dok cijene uvoza rastu
sporije. Medutim, ako cijene izvoza ostaju iste, dok cijene uvoza rastu,
odnosi razmjene se pogorsavaju. Isto tako odnosi razrnjene se
pogorsavaj u ako rastu cijene i izvoza i uvoza, al i cijene uvoza rastu
brze.
Clava 2 / Mctodc korekcijc deficita platnog bilansa
79
Odnosi razrnjene djeluju na porast iii pacl realnog dohotka nacionalne
privrede. Poboljsanje odnosa razrnjene djeluje u pravcu porasta realnog
dohotka. Pogorsavanje oclnosa razmjene djeluje u pravcu pogorsavanja
(smanjenja) realnog dohotka.
Devalvacija mijenja odnose dornacih i inostranih cijena. Na prvi pogled
cini xe cia devalvacija uvijek pogorsava odnose razrnjene. Cijena izvoza
sa dcvalvacijorn opada, dok cijena uvoza raste.
Merlut im, ako sc i cijene izrazavaju u nacionalnoj val uti, onda
dcvalvacija voeli porastu cijena kako uvoznih, tako j izvoznih roba.
Odnosi rarnjene ostaju neproruijenjeni.
Ako se, dalje, radi 0 maloj zemlji koja ne 1110Ze uticati na svjetske
cijene. nego takva zernlja "uzima" cijene svjetskog trzista, devalvacija
ne moze pogorsati odnose razrnjene takve zernlje. Stavise, ako je
zemlja u monopolistickom polozaju, ona rnoze i poboljsati svoje
odnose razrnjene. Tako je, npr., Engleska u odnosu na svoje kolonije
hila 1I monopolistickoru polozaju. Kolonije su bile izrazito orijentisane
na trziste Engleske, pa su morale kada doc1e do devalvacije funte jos
snizavati cijene svojirn robarna. Jeftiniji llVOZ roba iz kolonija za
Englesku je predstavljao poboljsavanje odnosa razrnjene i u slucaju
devalvacije funte.
Devalvacija moze poboljsati odnose razrnjene i u slucaju neelasticne
inosrrane ponude izvoza. Nakon devalvacije dornaca traznja za stranom
roborn se norrnalno smanjuje. Ako je inostrana ponuda neelasticna,
taela cc inostrani rezident u nastojanju da odrzi stranu robu davati robu
po nizil1l cijenarna. Dornaca zemlja tada uvozi stranu robu jeftinije.
I lkupni odnosi devalvacije na odnose razrnjene zavise od elasticnosti
ponude i potraznje izvoza i uvoza prema cijenama. U principu,
devalvacija poboljsava odnose razrnjene ako su proizvodi elasticnosti
potraznjc veci od proizvoda elasticnosti ponude, tj. ako je"
Osvrt na elasticitetni pristup
Elasticitetni pristup platnom bilansu je pristup parcijalne ravnoteze. On
se bavi reakcijama izvoza i uvoza na prornjene cijena izazvane
devalvacijorn val ute. Spoljnotrgovinski tokovi nacionalne privrede su
izolovani od ukupnih ekonomskih tokova. Pristup zanemaruje efekte
xo Glnva 2 I Mctode korckcijc dcficita platnog bilansa
cijcnn koji se nakon devalvacije siri nacionalnom privredom poput
ialaxa.
Elasricitetni pristup se ne bavi pitanjima privredne ravnoteze u cjelini
niti piranjem zaposlenosti. Monetarni faktori i agregati su II analizi
tak ode zanemareni. Pristup polazi oel pretpostavke da je privreclna
struktura zernlje ne samo razvijena nego i diverzificirana. U protivnom,
devalvacija ne bi ruogla irnati pozitivne efekte na trgovinski bilans.
Prist up, nadalje, pretpostavlja postojanje sloboeln ih kapaciteta i
raspolozivoxt resursa za elodatnu proizvodnju za izvoz cime implicitno
polazi od nepllne zaposlenosti.
l i uxlovima privredne strukture koja je karakteristicna za zcmlje II
razvoju, uz oxkudnu izvoznu ponudu i visoku uvoznu zavisnost,
tcrapija devalvacijom tesko da moze irnari povoljne efekte na platni
hi lans a cia cijena ne bude previsoka. Pored toga, elasticitetni pristup
prct postav lja relativnu stabi lnost cijena koja nije svojstvena zernljama II
razvoju. Zcmlje u razvoju nastoje svim raspolozivirn sredstvirna
stiruuiisati privrednu akrivnost. U toj funkciji pojavljuju se i
II roncramo-kreditna i fiskalna politika. Deficitno finansiranje investicija
je norrnalan pratilac takvih razvojnih ambicija. Na prisutnu inflaciju u
zenilji dcvalvacija preelstavlja dolivanje ulja na vatru.
Struktura izvozne ponude zemalja u razvoju ne uklapa se uvijek
najbolje u strukturu svjetske traznje, pa je elasticnost inostrane traznje
relutivno nepovoljna za zemlje u razvoju. Sto je zemlja vise upucena na
izvoz prirnarnih proizvoda i sto ima manji indeks cliverzifikacije izvoza
sve cesce je suocena sa pogorsavanjeru odnosa razrnjene nakon
dcvalvacije val ute.
APSORPCIONI PRISTUP TEORIJI PlATNOG BllANSA
l lzrok deficita: apsorpcioni pristup platnom bilansu predstavlja kontakt
izrnedu platncg bi lansa i nacionalne privrede. U oclnosu na elasticitetni
pristup, koji je u osnovi mikropristup, apsorpcioni pristup je
niakrokuraktera. Deficit platnog bilansa nastaje kao posljedica vece
apxorpcije oel rasplozivih mogucnosti. Finansiranje suviska potrosnje
moze se vrsiti iz rnonetamih rezervi iii zaduzivanja u inostranstvu.
Apsorpcioni pristup se izvocli iz sistema vee
makroekonoruskih jednacina (izrazi od 8 do 11).
poznatih
(il;l\;) 1'; Mctodc korckcijc dcficita plainog bilansa
81
Deficit platnogbilansa rezultat .Ie vece potrosnje; od rtispolozivih
nlOglicnosti (dohotka).
Metoda prilagodavanja platnog bilansa
Platni bilans se moze, u uslovima nepune Zal)osFencystii, pt'ilagodavati
djc lov.mjernna Y i na A. Dcvnlvacija je metoda prilagodavanjaplatnog
bilansa koja djeluje na obje promjenljive. Efckatdevalvacijezavisi 'del
slobodnih resursa, efekta gotovine, ali i od granicne sklonosti 'potrosnji
i granicne sklonosti UVOZll. Ako je granicna sklonost uvozu manja,
(' fek.u dcvalvacije bice veci.
Medurim, II uxlovinia pune zaposlenosti faktora
de valvae ije ne moze djelovati na Y. ,;' !(te,vttlV'tlbJh'P. ifthila
intlatorne efekte, clok bi se efekat platnog bi lansa mogao postici pod
prt-tpost <tv kon I izrnjene strukture proizvodnje 'u st1lisiti fonuiranja':
razvoja proizvodnje za izvoz i uvozno-supstitutivne i proizvodnje.
Uspjeh devalvacije zaVISIO bi, dakle, od mobilnosti faktora
proizvodnje. Porastorn cijena izvoznih roba Izrazenin! unacionalnoj
valurixfcvalvacija srirnulativno djel uje na ekspanziju proizvodnje "za
izvoz. Na drugo] strani, sve skuplji uvoznr inputi s'til1'lid istl diivbj
uvozno-xupstitutivnih proizvodnji. !,,' , ,
Nereagibilnost faktora proizvodnje na kratak rok upurilri jeAlexandcrn
nu razmisljanje 0 'efektin'la devalvacije ;na
Devalvaci]a ce popraviti platni bilarrs ' zavisno 'ocr posljedica kojece
i mat i:
1 I

'i
I'
. efekatgotovine,
efekat novcane i Iuzije,
rad ixtributivn i efekat,
efekat odriosa razmjene,
ostali sporedni efekti."
Efekat gotovine se sastoji II snianjivanju realne kupovne snage valute
nnkondevalvacije. Pad realne kupovne snage valute' treba' 'da doprinese
xnianjivnnju ukupne apsorpcije. Efekat novcane 'iluzijeje povezan sa
l'fektonl gotov'ine. Zapravo efekat gotovirie zavisiod' efekata novcane
i luzije. Naime, ako bi rezidenti nakon porastacijena i zbog devalvacije
iruali iluziju cia raspolazu istom kupovnom snagom, izostao bi efekat
sruanj ivanja potrosnje. Platni bi lans se ne bi poboljsao, Pogorsavanje
oc!nosa razrnjene sa devalvacijoru vodi smanjenju realnog dohotka
82 Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
zemlje; "da Ii ce to smanjenje dohotka poboljsati platni bilans zavisi od
sklonosti potrosnji. Ako je sklonost potrosnji manja od 1, platni bilans
ce se pogorsati, a ako je veca od 1, on ce se poboljsati.":" Devalvacija
podstice proizvodnju za izvoz i uvozno-supstitutivnu proizvodnju, pa
pri svernu tome i redistribuciju dohotka ruedu rezidentima. Ako se
dohodak redistribuira od rezidenata koji imaju vecu sklonost potrosnji i
lIVOZU ka rezidentima koji imaju manju sklonost potrosnji i uvozu,
devalvacija ce uticati na ukupno sruanjivanje apsorpcije i voditi
poboljsanju platnog bilansa. Meehl ostalim efektima devalvacije
inflatorna ocekivanja imaju znacajno mjesto. Nairne, ocekivani efekti
devalvacije na apsorpciju mogu se smanjivati iii cak iZgllbiti ako se u
ocekivanju intlacije ukupna apsorpcija uveca.
Osvrt na apsorpcioni pristup
Prerua apsorpcionorn pristupu platnorn bilansu, deficit platnog bilansa
posljedica je vece potrosnje od elohotka.
Medutirn, kao i elasticitetni pristup i apsorpcioni pristup zanemaruje
monetarne faktore II analizi. Zbog toga se postavlja pitanje kako zerulja
uopste moze trositi vise od svojih mogucnosti bez sadejstva monetarnih
faktora, odnosno kreditne ekspanzije.
Apsorpcioni pristup irua kontakte sa elasriciternirn pristuporn prilikorn
anal ize efekata devalvacije na izvoz i uvoz, mada zanernaruje prornjene
odnosa cijena dornace i strane robe, kao i odnose cijena
spoljnotrgovinskih i dornacih proizvoda u okviru nacionalne privreele.
Apsorpcioni pristup ima kontakte sa monetarnirn pristuporn u analizi
uticaja gotovine, odnosno kupovne snage na ukupnu apsorpciju.
Apsorpcioni pristup jednirn instrumentom - devalvacijom - zeli
osrvariti dva cilja: internu i spoljnu ravnotezu. Pri tome u slucaju pune
zaposlenosti postoji mogucnost da devalvacija rezultira u visoj stopi
inflacije, dakle daljem razvijanju interne nestabilnosti.
Efekat realokacije faktora proizvodnje skoro da je zanemaren, mada je
u osnovi veorna znacajan, Efekti realokacije faktora proizvodnje
izrnedu dvije proizvodnje: proizvodnje tzv. spoljnotrgovinskih roba i
proizvodnje dornacih roba ilustrujemo sa sljedeca dva dijagrama:
(;1;1\;1 2 I !\1ctoclc korckcijc deficit platuog bilan- 83
~

I
I'
~ \ v'
i \
I
(
o
Slika br. 10
proizvedi
Sliko br. 11
~ Ii k.. hr. 10 pri kazuje ravnotezu nac ionalne privrede. Kriva indiference
'y'll je tangenta na krivu proizvodnih mogucnosti T-T u tacki A. U tacki
A, tj. na torn nivou ukupne proizvodnje nacionalna privreda proizvodi
O-E kol icinu domacih roba i A-E kolicinu spoljnotrgovinskih roba, Pod
spoljnorrgovinskorn roborn (proizvodirna) mislimo na proizvode koji se
uk ljucuju u medunarodnu razmjenu. Promjene relativnih cijena
dornacih i spoljnotrgovinskih proizvoda dovoljne su da neki proizvod
do tada orijentisan na dornace trziste postaje spoljnotrgovinski. Kriva
I-I prcdstavlja relativni odnos cijena dornacih i spoljnotrgovinskih
proizvoda.
Slika br. 11 predstavlja stanje neravnoteze nacionalne privrede.
Precijenjenoscu nacionalne valute cijene domacih proizvoda su porasle
(kriva 2-2). Tirne je stimulisana proizvodnja za domace trziste, a
desrirnulisana proizvodnja za izvoz. Faktori proizvodnje, ako su
uiobi Ini, krecu se ka proizvoetnji domacih proizvoda. Potrosnja, na
drugoj strani, preferira spoljnotrgovinska dobra koja su jeftinija. Uvoz
jc jeltiniji od dornace proizvodnje. Zbog toga se Iormira deficit
trgovinskog bilansa (C-D), ali i visak proizvodnje doruacih roba (D-B).
Korekcijoru dispariteta cijena devalvacija moze korigovati odnose
proizvodnje i potrosnje. Devalvacija ispravlja precijenjenost nacionalne
val ute, Medutirn, cijene su nefleksibilne nadolje. Drugim rijecima,
cijene na domacern trzistu se ne nlOgu sniziti. Medutim, mogu se
devalvacijom povisiti cijene spoljnotrgovinskih roba.
Nakon devalvacije uvoz postaje skuplji, dok izvoz postaje atraktivniji
izrazeno u nacionalnoj valuti. Atraktivnost proizvodnje za izvoz
84.,.: GJ(\\'a 2/ Mctodc korckcije dcficita platnog bilansa
pokrece faktore proizvodnje u proizvodnju za izvoz. Smanjuje se
proizvodnja dornacih dobara. Na drugoj strani, skuplji uvoz destimulise
uvoznu traznju, pa se potraznja orijentise na dornace proizvode.
Zav i xno od efekata devalvacije, postoj i mogucnost pojave
uezaposlenosti u sektoru proizvodnje dornacih roba usljed prevel ike
atraktivnosti proizvodnje na izvoz. Rjesavanjern problema eficita
platnog bilansa otvara se problem interne nestabilnosti. Potrosnja se
xvodi na realne okvire i stavise, nioze postati neelovoljna cia stimulise
proizvoclnju domacih roba. Postaje vidljivo cia jedan instrument nije
c1ovoljan za realizaciju elva cilja.
pristup prirnijenjen na uslove zemalja u razvoju otvara niz
oel pitanja koje smo vee analizirali odnosi se na
elasticnosti domace i strane traznje uvoza. U odnosu na privrednu
strllktulo, 'zemaljautazvoju apsorpcioni pristup platnom bilansu otvara
pitanje 'adaptabilnosti proizvodnje zemalja u razvoju na impulse
devalvacije. Nedovoljno razvijena privredna struktura ovih zernalja nije
tako .reagibilna kao, sto bibilo potrebno na trenutne podsticaje kao sto
je -devalvacija. Opet, svodenje potrosnje u raspolozive okvire, a
posebno I investicione potrosnje, nije racionalno sa stanovista
privrednorazvojnih arnbicija i potreba zemalja II razvoju.
Realna kupovnasnaga rezidenara zemalja u razvoju je vrlo skrornna.
Njihova elasticnost traznje tesko da moze verifikovati Engelov zakon,
oclnosno tesko da moze djelovati II tolikoj mjeri koliko bi to bilo
pottebnoisa aspekta uravnotezenja platnog bilansa. Cilj zerualja II
razvoju nije svodenje potrosnje ur iuske ok vire raspolozivoj; dohotka,
nego', iHp1'avo suprotno -'- ekspanzija proizvodnje i porast potrosnje.
Ruvnotcza platnog bilansa nije cilj kojem zemlje II razvoju trebaju
teziti.Dozirani deficit platnog bilansa treba posmatrati u funkciji rasta
ovih zemalja. U sk ladu s tim apsorpcioni pristup je relevantan za
zemlje'. u razvoju -utol iko ukoliko on moze eljelovati na izmjenu
xtrukture porrosnje zemalja u razvoju, odnosno na razvoj proizvodnje
orijentisane na izvoz i uvoznu supstituciju u funkciji rasta, ali ne i na
sl'lpstituciju uvoza koja je prevashoelno platnobi lansnog karaktera.
M,OI\JETAANI PRISTUP TEORIJI PLATNOG BILANSA
Prerna monetarnorn pristupu teoriji platnog bilansa i platnobilansnog
platni bilans je prcvashodno monetarni fenomen. U
sk.ladu s rirndeficir (suficit) platnog bilansa nastaje zbog neuskladenosti
Clava 2/ Mctodc 1 -kcijc deficita platnog bilansa
nionerarnih vnrijabli ponude i potraznje-novca. .Ako-je potraznja za
novcem veca od ponude novca u privredi se poja:vljuje visak-robe i
nclikvidnost. Rezidenti nastoje da usk lade ponudu novca sa potraznjom
preko medunarodne razrnjene iZVOZOllI dovodi- do
plarnog bilansa. Suficit platnog bilansa uvecava monetarne rezerve
nacionalnc privrede koje sacinjavaju osnovu domace rnonetame baze.
Uvecana monetarna baza je prepostavka porasta monetame ponude. Na
kraju, porastorn monetarne ponude privrecla dolazi u stanje ravnoteze
ponude i potraznje za novcern. Ravnoteza ponude i potraznje' za
novcem preduslov je ravnoteze izmedu apsorpcije j dohotka :pa,prenra
tome, i ravnoteze platnog bilansa.
Deficit platnog bilansa nastaje zbog vece monetarne ponude u odnosu
na monetarnu potraznju. Uz pretpostavku pasivne monetarno-kreditne
pol it ike, monetarna ponuda i traznja se uskladuju preko platnog
bilansa. Devalvacija je metod plarnobilansnog pri:lagodavanja koja
podstice proces usk ladivanja ponude i potraznje novca. Orra
deflacionira domace izdatke i na taj nacin-smanjuje realnu-kupovnu
snagu rezidenata. U uslovirna prisutne inflacije i nefleksibilnosticijena
i nadnica nadolje realna kupovna snaga rezidenata se 1l1oze;sntanjiti
porastom cijena u zernlji. Devalvacija dovodi do porasta cijena u
zernlji.
U Hume-Rilardovom modelu proces uskladivanja ponude i potraznje
novca tekao je deflacioniranjem iIi inflacioniranjem dornacih izdataka.
Cijene i nadnice su bile fleksibilne nadolje. Pro izvodnja je hila fiksnn.
Promjene agregatne traznje izazvane odlivom iii ptilivom -plemenitog
ructala, oclnosno variranjem kolicine novca u prometu djelovale su na
kretanje cijena i nadnica i na konkurentsku' sposobnost izvoza
nacionalne privrede.
l J novonastaloj situaciji nakon II svjetskog rata karakteristicnoj po
intlarornirn procesima u svjetskoj privredi variranjern kolicine novca u
proruetu mjerama ruonetarno-kreditne politike ne rnogu se ,visevatirati
cijene i nadnice - svakako nadolje.
Monetarni pristup polazi od mogucnosti da se devadvacijom valute
smanji realna kupovna snaga nadnica. Pad realne kupovne snage
nadnica djelujc kontraktivno na agregatnu traznju. Kontrakcija
potrosnje zatim oslobada izvozne viskove. U otvorenoj privredi se
preko platnog bilansa, po principu spojenih posuda, uskladuju ponuda i
potraznja novca. Umjesto mehanizma: monetarna masa - cijene - platni
86 Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita plamog bilansa
bilans, koji je djelovao u vrijeme zlatnog standarda, mehanizam rnonetarnog
pristupa je: monetama lllasa - agregatna traznja - platni bilans.
Model monetarnog pristupa platnom bilansu
3 8
Monetarni pristup zasniva se na tri fundamentalne postavke:
I. Platni bilans je rnonetarni fenomen. U transakcije iznad linije
ubrajaju se sve transakcije platnog bilansa, osirn monerarnih rezervi
koje spadaju II kompenzirajuce transakcije. Monetarne rezerve cine dio
uk upne monetarne baze nacionalne privrede. Drugi dio monetarne baze
sacinjava aktiva centralne banke:
MB=R+D (23)
J Druga bitna postavka rnonetamog pristupa je postavka 0
stabilnoj monetarnoj ponudi. Prornjene ruonetarne baze se transponuju
II prornjene monetarne ponude preko multiplikatora
Multiplikator novca je na dugi rok stabilan. Uz konstantan
ruultiplikator monetama ponuda je odredena promjenama monetarne
baze, de facto promjenama monetarnih rezrvi. Buduci da je centralna
banka pasivna, njena aktiva se ne rnijenja:
M
S
=III MB =111 (D + R) (24)
Monetarne rezerve zavise oel stanja platnog bilansa. S obzirom na to,
prornjene ruonetarne ponude izvoele se iz prornjena platnog bilansa:
111 MB III
=---+--- (25)
PB PB)
Vee srno rekli cia je centralna banka pasivna. Dakle, ona svojim
akcijama ne utice na promjene monetarne ponude, Ona ne kreira novae
niti operacijarna otvorenog trzista pokusava neutralisati prirast
ruonetarne ponude.:"

---=0

(26)
Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficira platnog bilansa 8'7
Prerna tome, monetarna ponuda je iskljuciva funkeija stanja, odnosno
prornjena platnog bilansa i rnonetarnih rczervi:
(27)
~ ~
3. Treen znacajna postavka monetarnog pristupa je postavka 0
stabi lnoj potraznji za novcem. Potraznja za nOYCel11 je stabilna funkcija
dohorka. k.uuatne stope i cijena:
Mil =f (Y, i , P) (28)
Dinamicki posrnarrano, potraznja za novcern rnijenja se proporeionalno
sa porastorn dohotka i eijena. Monerarni pristup polazi od pretpostavke
da je potraznja za nOYCel11 stabilna na dugi rok.
Stabi Inost potraznje novca na dugi rok, kao i srabilnost multiplikatora
novca na dugi rok istice II prvi plan dugorocni aspekt monetarnog
pristupa platnorn bilansu.
Potraznja za novcem je, prije svega, funkcija proizvodnje. Novae u
tunkciji proizvodnje ima svoju marginalnu korisnost. Marginalna
korisnost novca u funkciji proizvodnje opada sa porastom ponude
novca. Na drugoj strani, kapitaJ irna svoju marginalnu korisnost.
Marginalna korisnost kapirala postaje visa sto je marginalna korisnost
novca II proizvodnji manja. Efekat porasta marginalne korisnosti
kapirala, kada dolazi do rasta monetarne ponude i opadanja marginalne
korisnosti novca, sastoji se II porastu cijena kapitala - kapitalnih
dobara. Porast cijena kapitala provocira efekar supstitueije u potraznji i
potrosnji. Sa kapitalnih dobara potraznja se prenosi na potrosna dobra.
Porast porraznje za potrosnirn dobrima sada vodi opstem porastu eijena.
Porastom opsteg nivoa cijena opada kupovna snaga nominalne
monetarne ponude. Procesom inflaeije dolazi do uskladivanja
rnarginalne korisnosti novca i marginalne korisnosti kapitala, ali na
viSCIll nivou cijena. U tacki ravnoteze obiju marginalnih korisnosti
porraznja za novcem uskladuje se sa ponudom novca.
Mnrginalisucki pristup korisnosti kapitala i korisnosti novca sugerise
"cia 1I svakorn trenutku uz dati nivo tehnologije i produktivnosti rada i
raspolozive radne snage postoji jedinstven nivo potraznje za novcern
Glava 2 / Mctodc korckcijc dcficit.i platnog bilansa
korisnost sadasnje i buduce proizvo.dnje i saglasno
tome potrosnje. Potraznja za novcem je stabilna tunkcija proizvodnje,
oclnosno realnog dohotka.Y'"
Novae u funkciji potroxnje takode irua sV0.lu marginalnu korisnosr.
Marginalna korisnost novca u Iunkciji potrosnje stoji naspran I niarginalne
korisnosti potrosnje, oclnosno apsorpcije. "Ekspanzijoru monerame ponude
opada nrarginalna korisnost novca u odnoxu na niarginalnu korisnost
,se ,osLobacl<\iLt novca..u zamjenu za robu. Pritisak na
trZiste ,J:<.?l?a, r1q:/ocli}lo cijena i kupovne snage nacionalne
valute. Pritisak na tl'zistu roba postoji sve dotle dok se marginalna korisnosr
novca i marginalna korisnost apsorpcije ne izjednace. Na drugi rok, medutim,
nivo apsorpcije, pa i rnarginalna korisnost apsorpcije je cdredena realnim
dohotkorn"."
Moneuuni..I?risWP sa apsorpcionirn pristuponi uisticanju znacaja
odnosa apsorpcije i dohotka i njihove korelacije sa stanjem platnog bilansa.
Ovclje je relevantno pitanje kako se prollijene na trZistu novca retlektuju i
prynose na realne .\'<\r!jabl,e - nesklada izniedu apsorpcije i dohotkaizazvanog
dohotka apsorpcije.
Prerna monetarnom pristupu, deficit platnog bilansa je rezulrat izmedu
ponude i potTa?pje Pristalice monetarnog pristupa polaze od
i hjednacin:
i PH, L,\R
-,----,-- =-.(-,-, = Y - A.
"r P"
(29)
Dohodak, slicno modclu Hume-Rilardo. zavisi od raspolozivih faktora
proizvodnje Dak le, privreda se nalazi u stanju pune
zaposlenost].
;: ,
LIz dati nivo .proizvodnje i dohotka platni bilans je odrcden stnnjem
apsorpcije. Apsorpcijaje funkcija: ponude i porraznje novca:
'.
A
:i
(30)
(31 )
GI:tv:t 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bil.msa
Apsorpcija je jeclnaka razlici izmedu ponude i potraznje novca ili,
preciznije, razlici izrnedu stvarne i potrebne imovine rezidenata.
Akcelarator apsorpcije - b - predstavlja sklonost privrede cia popunjava
jaz izruedu ponude i porraznje za novcem. Ako je ta sklonost velik a, tj.
ako je b = 1, onda je pri lagodavanje trenutno. Ponuda novca se
prilagodava potraznji sto stvara pritisak na trziste roba i apsorbuje
potencijalne izvozne viskove. Izvozni viskovi se oslobadaju ako je
koeficijenat akcelaracije apsorpcije manji od 1. Uz koeficijent
akceleracije apsorpcije manji od 1 privreda pocinje cia stedi:
(
1\1 d f\1 S oJ
S=S-A=-b p-p
Ako bi koeficijent akceleracije apsorpcije bio jednak 1, apsorpcija bi
bi la jcdnaka dohotku, clok bi stednja bi la ravna O.
Pri lagodavanje platnog bilansa, prenla monetarnorn pristupu, Ie
autoruatski proces. Ekonomiji je svojstvena stabilnost na dugi rok.
Model prilagodavanja pretpostavlja da se radi 0 maloj privredi koja je
"price taker" - privreda se uklapa u svjetske cijene i ne diktira njihovo
forrniranje. U jednostavnorn modelu privreda proizvodi samo
spoljnorrgovinska dobra. Elaborirani model monetarnog pristupa polazi
od proizvodnje spoljnotrgovinskih i domacih roba kao vrlo znacajne
distinkcije sa serioznim implikacijama na nivo zaposlenosti i platni
bi lans."
Proces prilagoc1avanja dobija implus devalvacijom valute. Devalvacija
podsrice inflaciju u zernlji. Porastoru cijena uvoznih roba opada realna
kupovna snaga rezidenata. Rezidenti arbitriraju izmedu marginalne
korixnosti novca i marginalne korisnosti apsorpcije. Kako je realna
kupovna snaga novca manja, ruarginalna korisnosr novca veca je od
marginalne korisnosti robe. Ukupna apsorpcija se smanjuje.
Smanjenjem ukupne apsorpcije oslobadaju se izvozni viskovi. Izvoz
rastc. Dolazi do pojave suficita platnog bilansa. Suficitom plantnog
bilansa dolazi do priliva medunarodnog novca - deviza u zerulji.
Monetarne rczerve cine dio monetarne baze. Preko multiplikatora
novca - III - clolazi do nansformacije monetarne baze u monetarnu
ponudu. Ponuda novca se uskladuje sa potrnznjon1 novca, Proces
uskladivanja ponude i potraznjc novca odvija se u nekoliko iteracija po
istoj logici ponasanja i arbirriranja rezidenata, Proces tece sve dotle ciok
se ne uspostavi ravnoteza izrnedu ponude i rraznje novca, apsorpcije i
dohotka i platnog bilansa.
<)()
Glava 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa
Osvrt na monetarni pristup
Monctarni pristup teoriji platnog bilansa i prilagodavanje platnog
hi Jansa iilia sl icnost sa HU1lle-Ri lardov im modelom uravnotezenja
platnog bilansa. Proces prilagodavanja (uravnotezenje) platnog bilansa
jc skoro auromatski proces. On se zasniva na deflacioniranju realne
kupovlle snage rezidenata i utica] II agregatne traznje na platn i bi lans. U
o.lnosu na klasicn i model uravnotczenja platnog bi Iansa, proces
ur.rvnotezenja ne izaziva ekonornske cikluse. U uslovirna inflacije
mouct.nn i pri stup postice ravnotezu pJatnog bi lansa deflac ioniranjern
u.idnica. Ravnoteza izmedu ponude i potraznje novca se uspostavlja
preko spoljnotrgovinske razrnjene, odnosno II razvijenijern modelu
prck o platnog bilansa.
II oclnosu na apsorpcioni pristup, monetarni pristup istiee ulogu
monetarnih faktora koje apsorpcioni pristup zancmaruje. Oba pristupa
isticll znacaj relacija izmedu proizvodnje i porrosnje u formiranju
defir ita/suficita platnog bilansa. Medutiru. dok apsorpcioni prisrup ne
definise razloge prerjerane apsorpcije u sillcaju deficita platnog bilansa,
monetarni pristup razloge nalazi u raskoraku izmedu ponude i potraznje
novca. SagJasno tome, ako je ccntralna banka pasivna, ako se ne koristi
kreditnorn ekspanzijorn u bilo koje svrhe, ne moze ni doci do pojave
neravnoteze plamog bilansa. Finansiranje deficita platnog bilansa
nionerarn im rezervan ia neposredno djel uje na smanjivanje monetarne
baze i monetarne ponude cime se apsorpcija svodi u raspolozive okvire
proizvorlnje.
Na primjer. rnonetarni pristup polazi od toga da II ekonorniji ne dolazi
do rcalnih promjena. Privreda se nakon uravnotezenja platnog bilansa
vracn II xtanje ravnoteze samo na visem nivou cijena. Ocigfedno je ciaje
nionetumi pristup zanernario efekre spoljnotrgovinskog multi pi ikatora i
njcgov utica] na izvoz, proizvodnju i zaposlenosr.
Zariru, uloga centralne banke je pasivna. Proces uskladivanja ponude i
traznje novca odvija se autornatski. Centralna banka ne inrervenise ni
na deviznom trzistll. Monerarni pristup, dalje, polazi od tzv. zakona
jcdne cijene. Po zakonu jedne cijene domace cijene su pod uticajem
<vjctsk ih cijena. Zbog toga c1evalvacija nenta zadatak cia koriguje
disparitet dOlllacih i stranih cijena. Medutinl, 1I razvijenon1 lllodelu
devalvacija zato koriguje disparitet cijena iZllledll spoljnotrgovinskih i
dOlllaeih roba 1I zellllji. Znaci, U odnosu na elasticitetni pristup
(;1;)\';) 2/ Mctodc korckcijc dcficita platnog bilansa 1)1
rnonerarni pristup se ne bavi piranjern disparirera domacih inostranih
c ijeua.
Monetarni pristup platnorn bilansu polazi od uslova razvijene zernlje.
Privrcdna struktura nacionalne privrede je uravnotezenn. Strukturno
disproporcije ne postoje. Zendja se uklapa u svjetsku traznju, njena
proizvodnja je prilagodena zahtjevirna svjetskog trzista. Oslobodeni
izvozni viskovi nailaze na elasticnu inosrranu rraznju. Produkrivnosr
rada i tehnicki progres su na paritetu sa svjetskim kriterijima. LJ
prot ivnom, monetarni pristup platnorn blansu i pri lagoc1avanju platnog
bilnnxa ne bi mogao uravnoteziti platni bilansa. Monetarni pristup je
nasrao i teorerski je prilagoc1en 11 razvijenim zemljama. Zbog toga on se
tesko I1IOZC kao relevantan metod prilagodavanja platnog bilansa
uanxponovati na zernlje u razvoju.
(.LAVA :1
Sistemi deviznih
kursova
OEVIZNI KURS I NACIONALNA PRIVREOA
Do sada smo vidjeli da se devizni kursovi fonniraju na deviznom
trzistu i da odrazavaju odnose ponude i potraznje deviza, o{jnosno
stanje platnog bilansa.
Sistemi deviznih kursova predstavljaju, na drugoj strani,
operacionalizaciju deviznih kursova odnosno bave se pitanjima
izrazavanja kursova u oclrec1enoj f0111li - varijanti. Tako, saglasno
teoriji u sistemu fluktuirajucih cieviznih kursova, kurs se formira
slobodno na osnovu djelovanja ponude i potraznje deviza. Kada
kazemo slobodno, oncla mislimo na to da ce kurs predstavljati odraz
sranja ponude i potraznje deviza i cla ce se formirati na nivou koji
izjednacava ponudu i potraznju deviza bez obzira na visinu kursa koja
ce tada nastati.
Na drugoj strani, u sisternu fiksnih kursova, kurs ce takode preclstavljati
odraz ponude i potraznje deviza, ali se nece f01111 irati na bilo kom
nivou, nego na unaprijed odrec1enoj visini.
Devimi kurs u krajnoj instanci zavisi od ponude i potraznje deviza, Medutim,
ponuda i potraznja deviza su vrlo promjenljive velicine, One se mogu nrijenjati
dnevno, nedjeljno, rnjesecno. U sistemu fiksnih kursova ponuda i potraznja
deviza pojavljuju se kao manipulisane velicine, One se nalaze pod uticajem ili
pasivne ili aktivne intervencije koja lirnitira medusobna odstupanja ovih velicina
Imcrvencijom se ponuda i potraznja deviza stabilizuju na odredenorn nivou
koji garantuje formitanje fiksne cijene strane valute izrazcne u domacoj valuti.
Glava ]/ Sistcmi dcviznih kursova
Pored elva osnovna sistema deviznih kursova, flukruirujucih i fiksnih, u
praksi se javljaju razliciti modaliteti ova elva osnovna sistema deviznih
kursova. Tako, na primjer, rukovoc1eno-tleksibilni devizni kursovi
predstavljaju takav sistern deviznih kursova u kojem se devizni kurs
stabi Iizira na odredenom nivou intervencijom monetarnih vlasti uz
otvorenu mogucnost za njegovu prornjenu u odredenim vrernenskim
intervulima zavisno od toga kako se ponasaju osnovne determinante
deviznog kursa, odnosno zavisno od toga do kakvih kretanja dolazi u
nacionalnoj i medunarodnoj ekonomiji.
Klizajuci cfevizni kursovi predstavljaju sistem deviznih kursova koji liei
na minidevalvacije. To je varijanta fiksnih deviznih kursova pri cemu
sc dozvoljavaju iii stimulisu eesce izrnjene deviznih kursova u sklacfu
sa kretanjem izabranih deviznokursnih indikatora (cijene na veliko,
t roskovi zivota, kretanje deviznih kursova na inostranim deviznim
trzistirna, konkurentna sposobnost izvoza i sl.). Visestruki devizni
kursovi predstavljaju sistern deviznih kursova II kojem, pored jednog
oficijelnog kursa, koji predstavljaju bazni kurs, postoje dva ili vise
deviznih kursova sa specificiranirn funkcijarna i ocekivanirn
djelovanjem na nacionalnu ekonomiju.
Razlicitost metoda i fermi forrniranja deviznih kursova nije stvar
proizvoljne odluke monetamih vlasti zemlje niti je stvar prethodne
oelluke centralne banke na bazi odredenih preferencija za nekim od
sistema deviznih kursova. Opredjeljenje i izbor sistema deviznog kursa
je del ikatno pitanje, Ono zahtijeva anal izu i elaboraciju internih i
eksternih faktora deviznog kursa, analizu ciljeva i zadataka ekonornske
politike itd. Devizni kurs je cijena, ali cijena specificne robe - devize.
On zavisi od citavog niza varijabl i. Isto tako, po sistemu povratnih
sprega, devizni kurs moze uticati na ekonomski zivot zemlje.
Devizni kurs utice na izvoz i uvoz robe. Stimulativan devizni kurs treba
da podstice izvoz robe i da zahvaljujuci tome djeluje na alokaciju
resursa u eksportne industrije. Precijenjeni devizni kurs, opet, norrnalno
podxtice uvoz robe, pretjeranu apsorpciju i omogucava nacionalnoj
privredi da zivi iznad svojih mogucnosti sve dotle dok se takav
precijenjeni kurs moze odrzavati. Precijenjeni devizni kurs, npr., moze
djelovuti antiinflatorno. On ornogucava jeftiniji uvoz. Nacionalna
privreda dolazi do jeftinijih inostranih inputa. Na taj nacin precijenjena
valuta moze podsticati proizvodnju na bazi uvoznih inputa. Takode
povecanim uvozorn dolazi u zernlji do kontrakcije novcane mase.
Glava 3/ Sistcmi dcviznih kursova 95
Realan clevizni kurs u odnosu na stanje preeijenjene valute djeluje u
pravcu kontrakeije ukupne apsorpcije nacionalne ekonomije i podstice
razvoj uvozno-supstitutivnih industrija. On djeluje u praveu razvoja
novih industrija koje nisu imale ekonornsku opravdanost II uslovirna
precijenjene val ute. Uz realan devizni kurs naeionalna privreda ima
pregled konkurentske sposobnosti svojih izvoznika i pouzdan indikator
odstupanja nacionalnih kriterijuma rentabilnosti poslovanja u odnosu
na posrojece kriterije na medunarodnim trzistinla. Realan devizni kurs
predstavlja putokaz za preduzirnanje niza mjera iz arsenala
instrumentarija ekonornske politike u smislu realizacije postavljenih
ciljeva ekonomske politike. On ukazuje na nerentabilne industrije i
proizvodace isto tako kao sto ukazuje na industrije koje se mogu
ukljuciti u medunarodnu podjelu rada. Realan devizni kurs podstice
racionalnu alokaciju nacionalnih resursa i takvu drustvenu pocljelu rada
koja se zasniva na dinamicki shvacenorn koneeptu kornparativnih
prednosti. On selekcionira izvozne industrije od industrija koje su
nan iijenjene domacem trzistu. On predstav Ija osnovu za racionalnu
aktivnu i pasivnu zastitnu politiku, odnosno politiku podsticanja izvoza
i politiku opravdane zastite dornacih prozvodaca.
Za razliku od realnog kursa, poteijenjena valuta izravno stirnulise izvoz
i povecava konkurentnu sposobnost dornacih izvoznika na
medunarodnim trzistilna. Time potcijenjena val uta stimulativno djeluje
na realokaciju resursa u praveu eksportnih industrija. Medutim, u isto
vrijernc poteijenjena valuta vodi prelijevanju naeionalnog dohotka u
inostranstvo i upucuje zernlju da zivi ispod svojih mogucnosti,
Nevidljive stavke platnog bilansa, kao sto su turizam, transferna
placanja i sl., takode su izlozene uticajima deviznog kursa. Nije rijeclak
slucaj, npr., da zernlje sa znacajnijorn turistickorn privredorn
devalviraju nacionalnu valutu pred pocetak turisticke sezone u namajeri
cia podstaknu priliv inostranih turista.
Nerealan devizni kurs ne vodi samo neekonomskoj alokaeiji
naeionalnih resursa i neekonomskoj raspodjeli nacionalnog dohotka.
On ima za posljedicu i takva medunarodna kretanja kapitala koja mogu
dovesti u pitanje osnovne eiljeve ekonornske politike. Stavise, on moze
izazvati spekulativna kretanja kapitala sa dalekoseznim posljedicama
po privredu zernlje. Savremena zbivanja u okviru medunarodnog
monetarnog sistema puna su primjera medunarodnog kretanja kapitala,
posebno vruceg novca, koja Sll rnotivisana nerealnim deviznim
kursovima nacionalnih val uta.
Glava 1/ Sistcmi dcviznih kursova
Zahvaljujuci mnogostrukom djelovanju deviznog kursa na nacionalnu
privredu izbor sistema deviznog kursa nije jednostavan i nikako stvar
prethodne odluke. Izbor izrnedu fluktuirajucih iii fiksnih deviznih
kursova zahtijeva analizu veceg broja argurnenata i kontraargumenata II
prilog jednog iii drugog sistema deviznih kursova i njihovih reperkusija
na nacionalnu privredu. Pri tome argumenti u prilog fluktuirajucih
deviznih kursova obicno se pojavljuju kao kontraargumenti u odnosu
na fi ksne devizne kursove.
Mcdutim, pnJe nego sto predemo na detaljnija razrnatranja
ekonomske efekte pojedinih sistema deviznih kursova upoznacemo se
sa mehanizmom formiranja deviznih kursova.
Glava 3/ Sistemi deviznih kursova
FORMIRANJE DEVIZNIH KURSOVA
97
Devizni kursovi se formiraju na deviznorn trzistu pod uticajem ponude
i potraznje deviza. Ponudai potraznja deviza odrazavaju stanje platnog
bilansa. Deficit platnog bilansa znaci da je potraznja deviza veca od
ponude. Suficit platnog bilansa znaci da je ponuda deviza veca od
potraznje. Potraznja za devizama dolazi od stavki platnog bilansa koje
odrazavaju obaveze zemlje da izvrsi odredena placanja prema
inostranstvu, odnosno onih transakcija koje involviraju transfer
kupovne snage u inostranstvo. LJ takve transakcije spadaju:

uvoz robe i usluga,

placanja na ime kamata, dividendi,
jednostrani transferi,
izvoz kapitala.
Izvoz kapitala formira potraznju za devizama zbog toga sto u
niedunarodnim ekonornskim odnosima ne postoji jedinstvena svjetska
val uta. U okviru pojedinih nacionalnih privreda kao definitivno i
zakonsko sredstvo placanja funkcionise nacionaina valuta. Da bi se
izvoz kapitala izvrsio, potrebno je, znaci, konvertovati nacionalnu
val utu u val utu zemlje plasmana kapitala. Konverzija valuta vrsi se na
deviznom trzistu. Ako zemlja A, npr., zeli plasirati kapital u zemlju B,
ona mora konvertovati svoju valutu u valutu zemlje B. Tek nakon toga
zemlja A moze svoj kapital plasirati u zemlji B. Dakle, cinom izvoza
kapitala zernlja A nudi na deviznom trzistu svoju nacionalnu valutu, a traZi
stranu valutu, valutu zemlje B.
Potraznja za devizama varira inverzno sa cijenom - deviznim kursom.
Visi devizni kUTS strane valute destimulativno djeluje na potraznju za
takvom valutom. Potaznja za devizama je funkcija deviznog kursa
sl icno kao sto je potraznja za bilo kojom robom funkcija cijene takve
robe (slika 12).
Medutirn, ako dode do promjena u platnom bilansu zbog, npr.,
izmijenjenih cijena i troskova proizvodnje u zemlji u odnosu na cijene i
troskove u inostranstvu, doci ce do formiranja nove potraznje za
98 Glava 3/ Sistemi deviznih kursova
devizama. Potraznja za devizama u tom slucaju nije posljedica
deviznog kursa. IIi, porastom nacionalnog dohotka obicno dolazi do
porasta uvoza koji formira vecu potraznju za devizama. Kriva d' i d
2
odrazava tako nastalu promjenu potraznje za devizama.
Ponuda deviza dolazi od aktivnih stavki platnog bilansa. Dna odrzava
placanja inostranstva prema zemlji, odnosno transfer kupovne snage iz
inostranstva u zemlju. U transakcije koje vode formiranju ponude deviza
spadaju:

izvoz robe i usluga,

primanja na ime kamata, dividendi,
jednostrani transferi - primanja,
uvoz kapi tala.
Ponuda deviza varira sa prornjenama deviznog kursa. Sa porastom
deviznog kursa dolazi do porasta ponude deviza (slika 13).
SI
d
c,
j
Slika br 12
$/
r
i
i
I
I
I
I
I
I
I
I
/
I
I
I
I
I
l __
c
Q
Slika br. 13
Porast deviznog kursa stimulativno djeluje na izvoz. U odnosu na
prethodni nivo deviznog kursa, izvoznik za istu jedinicu izvoza u
uslovima viseg deviznog kursa dolazi u posjed, cinom konverzije, do
vise jedinica nacionalne valute. Porastom kursa strane valute domaca
roba postaje jeftinija za nerezidente, izrazeno u njihovoj valuti, sto, sa
svoje strane, stimulativno djeluje na njihovu potraznju. Veca strana
traznja domace robe pretpostavka je veceg izvoza domace robe.
Glava 3/ Sistemi deviznih kursova 99
Uzajamnim djelovanjern ponude i potraznje deviza na deviznom trzistu
formira se devizni kurs.
Na slici br. 14 devizni kurs r
j
je kurs ravnoteze, tj. takav devizni kurs
pri kojem su ponuda i potraznja deviza ujednacene. To je devizni kurs
koji "cisti trziste".
U uslovima perfektnog deviznog trzista, tj. u uslovima perfektne
konkurencije aktuelni devizni kurs deviznog trzista priblizava se
teoretskorn deviznorn kursu. Medutim, cesto devizno trziste nije
perfektno trziste. Na deviznom trzistu pojavljuje se, pored ostalih
subjekata, centralna banka. Dna svojim intervencijama moze podrzavati
i odrzavati odredeni, zeljeni nivo deviznog kursa. Takav devizni kurs
takode odrzava odnose ponude i potraznje deviza, ali ne mora biti kurs
ravnoteze u smislu da autonomno izjednacava ponudu i potraznju
deviza (Slika 15).
SI
.j
y,
s /
Silica br. 14
r'
Q
I
I
I
I
____ J _
I
I
I
I
i
"'"
Slilca br 15
d
Q
Ako je na deviznom trzistu potraznja za devizama veca od ponude,
onda to obicno znaci da zernlja ima deficit tekuceg platnog bilansa. S
ciljem odrzavanja deviznog kursa na odredenom nivou ponuda iIi
potraznja deviza 1110gU se korigovati intervencijom centralne banke.
Centralna banka moze razliku izmedu ponude i potraznje deviza
popuniti intervencijom rnonetarnim rezervama, U slucaju kada je
potraznja za devizama veca od ponude, centralna banka intervenise na
cleviznom trzistu prodajom deviza iz monetarnih rezervi. Dna tada
devize prodaje za nacionalnu valutu.
100 Glava 3/ Sistemi dcviznih kursova
Kada je ponuda deviza veca od potraznje, centralna banka otkupljuje
visak ponude deviza sa nacionalnorn valutom.
Pored intervencije centralne banke, devizni kurs nacionalne val ute
moze se odrzati na zeljenolll nivou mjerama devizne kontrole.
Medutim, odrzavanje nerealnog, precijenjenog deviznog kursa mjerama
devizne kontrole ne 11l0Ze se podrzavati duze vremena. Nairne,
precijenjena val uta intenzivno vodi ka formiranju sve vece potraznje
deviza. Pored toga, vidjeli smo, precijenjena valuta dekurazira izvoz.
Zbog toga u okvirima nacionalne privrede dolazi "do strukturnih
poremecaja u smislu destimulisanja proizvodnje za izvoz i takve
preraspodjele nacionalnog dohotka koje pogoduju uvoznicima na racun
izvoznika, Uvozom kapitala zernlja zivi iznad svojih mogucnosti.
Potrazivanja za devizama se intenzivira. Ako se zeli odrzati dati nivo
deviznog kursa, on se mora odrzavati intervencijom iz monetarnih
rezervi. Medutim, ne postoji ni jedan nivo monetarnih rezervi koji je
dovoljan da u duzem periodu vremena popunjava sve veci jaz izmedu
ponude i potraznje deviza. Interventno zaduzenje u inostranstvu je
altemativno rjesenje koje, medutim, opet ima svoje granice. Isto tako
kao sto pojedinac moze odrzavati zeljeni nivo svoje potrosnje na
osnovu tekucih prihoda i nacionalna privreda moze trositi u granicama
svoje proizvodnje. Zeli li pojedinac u uslovima urnanjenih prihoda
odrzavati prethodni nivo potrosnje, on se mora koristiti ustedarna, ako
ih naravno ima, Ustedama pojedinca slicna je funkcija rnonetarnih
rezervi. Ukoliko pojedinac nema ili je istrosio ustedevinu, on se mora
zaduziti kod prijat.elja. Slicnom logikom centralna banka uzima kredit. u
inostranstvu. Medutim, pojedinac mora dug vratiti. Oa bi mu t.o poslo
za rukom, on mora ost.varit.i t.akav nivo tekucih prihoda da njime moze
odrzavati svoj nivo potrosnje, te da mu preostane visak kojim bi vratio
dug. Nacionalna privreda se moze zaduzivati u inostranstvu sve dotle
dok njen privredni potencijal garantuje uredno otplacivanje dugova.
Nakon toga, zemlja mora posegnuti za korektivnim mjerama t.rajnijeg
djelovanja. Ona mora smanjiti potrosnju i svesti je u okvire
raspolozivih rnogucnosti. Jedan od nacina da se t.aj cilj postigne jei
devalvacija nacionalne valut.e. Devalvacija nacionalne val ute
ogranicava potrosnju, ali djeluje i u pravcu podsticanja izvoza, odnosno
formiranja dopunske ponude deviza na deviznom trzistu.
Koliko zemlja treba devalvirati svoju valut.u da bi postigla ocekivane
efekte u smislu formiranja novih i izjednacenih odnosa ponude i
potraznje deviza? Obim devalvacije nacionalne valute zavisi od vise
fakt.ora. Za sada cerno spomenuti da efekat devalvacije zavisi od
Glava ]/ Sistcmi deviznih kursova
101
elasticnosti izvoza i uvoza prema cijenarna, Pri tome su za uspjeh
visinu devalvacijc relevantne sljedece elasticnosti:

elasticnost dornace traznje uvoza prelna cijenama izrazenim

u domacoj valuti,
elasticnost strane traznje izvoza prema cijenama izrazenim u
stranoj valuti,
elasticnost domace ponude izvoza prema cijenama
izrazenirn u nacionalnoj val uti,
elasticnost strane ponude izvoza prerna cijenama izrazenim
u stranoj valuti.
Sa porastom deviznog kursa strane val ute ocekuje se smanjivanje
uvoza, pa prerna tome, i srnanjivanje potraznje za devizama. Ukoliko
dati porast deviznog kursa izaziva proporcionalno smanjenje uvoza,
govorinlo 0 tzv. jedinicnoj elasticnosti, Elasticnost je veca od 1 ako dati
porast kursa izaziva vise nego proporcionalno smanjenje uvoza.
Elasticnost je manja od jedan ako dati porast kursa izaziva manje nego
proporcionalno smanjenje uvoza.
Pod elasticnoscu strane traznje izvoza podrazumijevamo ponasanje
nerezidenata, odnosno njihovu potraznju za dornacorn robom u funkciji
prornjene kursa. Devalvacijom nacionalne valute domaca roba postaje
za strance jeftinija izrazeno u njihovoj valuti. Zbog toga ocekujemo da
strana traznja za domacorn robom - izvozom poraste. Elasticnost
jednaka 1 znaci da sa datom prornjenom kursa dolazi do
proporcionalne promjene, porasta, strane potraznje. Elasticnost veca od
I podrazumijeva da sa datom prornjenorn kursa strana traznja se
uvecava vise nego proporcionalno. Relativno neelasticna potraznja
postoj i onda kada data promjena kursa provocira manje nego
proporcionalan porast strane traznje.
Elasticnost domace ponude izvoza prema cijenama izrazenim u
nacionalnoj val uti je relevantna za sagledavanje uspjeha devalvacije
utoliko ukoliko daje odgovor na pitanje da li ce i koliko promjena
deviznog kursa nacionalne valute podstaci izvoz domace robe. Nairne,
moguc je i slucaj da relativno visok procenat devalvacije dovede do
relativno skromnog porasta izvoza. To ce se dogoditi onda kada je
dornaci privredni potencijal slab i nedovoljan da obezbijedi na kratak
rok potrebne izvozne viskove. U tom slucaju cak ni povoljna
elasticnost strane traznje nece biti dovoljna za uspjesnu korekciju
platnog bilansa.
102 Glava 3/ Sistcmi deviznih kursova
Sa stanovista ponude i potraznje deviza, najpovoljniji rezultati se mogu
ocekivati kada su elasticnosti vece od 1. Ukoliko je, medutim, strana
traznja relativno neelasticna, onda teret prilagodavanja platnog bilansa
spada na domacu traznju uvoza. Dogodi li se, opet, da je domaca
traznja uvoza relativno neelasticna, sto je moguce u uslovima visoke
uvozne zavisnosti nacionalne proizvodnje, javlja se teoretski kuriozitet.
Ravnoteza na deviznom trzistu zahtijevala bi tada revalvaciju
nacionalne valute. Logika revalvacije nacionalne valute u uslovima
deficita platnog bilansa zasniva se na jednostavnom racunu. Naime,
nesto manjim izvozom uz vise cijene rnoguce je ostvariti ukupno isti ili
povoljniji devizni priliv. Isto tako, uz nize cijene i isti kvanturn uvoza
moguce je srnanjiti devizni odliv. Revalvacija valute u uslovima
deficita platnog bilansa ostaje vise teoretski kuriozitet nego realnost s
obzirom da prakticno tesko mozemo govoriti 0 tako visokim
neelasticnostima kako strane, tako i domace traznje uvoza.
Glava 3/ Sistemi deviznih kursova
FLUKTUIRAJUCI DEVIZNI KURSOVI
103
'.
Fluktuirajuci devizni kursovi teoretski uvijek vode uravnotezenju
ponude i potraznje deviza. Nairne, u kontekstu svega onoga sto smo do
sada rekli 0 ulozi elasticnosti u sistemu fluktuirajucih deviznih kursova
dey izni kurs ce se formirati na takvorn nivou da pokrene djelovanje
relevantnih elasticnosti,
FluktuirajuCi devizni kursovi vode uravnotezenju platnog bilansa, Sa
porastom uvoza u sisternu fluktuirajucih deviznih kursova dolazi do
porasta kursa strane valute, odnosno do depresijacije nacionalne valute,
UyOZ time postaje skuplji. Rezidenti mogu finansirati skuplji uvoz sve
dotle dok raspolazu likvidnom imovinom, odnosno kupovnom snagom.
U trenutku kada devizni kurs dostigne takav nivo da dodatni uvoz
predstavlja velik i sve veci odliv kupovne snage u inostranstvo rezident
je suocen sa nalikvidnoscu, Na takvom nivou deviznog kursa uvoz se
smanjuje, a time i potraznja za devizama. Na drugoj strani, cijena
domace robe izrazena u stranoj valuti postaje sve niza. Time potraznja
nerezidenata za domacom robom raste. Porast traznje za domacom
roborn de facto oznacava visi domaci izvoz, a time i porast ponude
deviza.
FIuktuirajuci devizni kursovi predstavljaju takav sistem deviznih
kursova u kojem je devizni kurs iskljuciva funkcija ponude i potraznje
cJeviza. U sistemu fluktuirajucih deviznih kursova nije potrebno
odredivati - utvrdivati paritet nacionalne valute. Ovome sistemu
deviznih kursova strana je intervencija centralne banke na deviznom
trzistu, kao i interventna uloga devizne kontrole (osim u slucaju tzv.
"ogranicenog" plivanja karakteristicnog za savremeni medunarodni
monetarni sistem).
104
FIKSNI DEVIZNI KURSOVI
Glava j/ Sistcmi deviznih kursova
Jedan ad osnovnih prigovora koji se upucuJe sistemu fluktuirajucih
deviznih kursova je neizvjesnost i nesigumost posJovnih transakcija
zbog mogucih ucestalih oscilacija deviznog kursa. U odnosu na
fluktuirajuce devizne kursove, fiksni devizni kursovi garantuju
odredenu kursnu stabilnost, a time i izvjesnost. Fiksni devizni kurs je
cijena strane valute izrazena u dornacoj vaJuti u jednorn fiksnorn
iznosu. Fiksni devizni kursovi iz perioda zJatnog standarda, na primjer,
podrazumijevali su neprornjenljivost deviznog kursa u dugom
vremenskorn periodu. Dakle, bili su odista fiksni. Fiksni devizni
kursovi, onaka kako su inaugurisani osnivanjem Medunarodnog
rnonetarnog fonda, oznacavali su mogucnost korekcije deviznog kursa
Sal1I0 u uslovirna fundamentalne neravnoteze platnog bilansa, Praksa
fiksnih kursova dana") prihvata mogucnost cesce zvanicne izrnjene deviznog
kursa. Time su fiksni kursovi izgubili jedno ad svojih osnovnih obiljezja i
skoro se priblizili sistemu klizajucih deviznih kursova.
U sistemu fiksnih deviznih kursova moramo razluciti dvije njegove
bitne komponente: valutni paritet i kupovnu snagu.
Valutni paritet predstavija odnos nacionalne valute prema konvencionalno
izabranom zajednickom imenitelju. Nekada je to bilo zlato, danas SAD dolar,
, specijalna prava vucenja i sl. Paritet valute predstavlja tzv. spoljnu vrijednost
valute. To je vrijednost valute koju zemlja deklariseprema inostranstvu.
Kupovna snaga predstavJja unutrasnju vrijednost valute. Kupovna
snaga valute zavisi ad kretanja cijena u zemlji. Sa porastom cijena
kupovna snaga valute opada, i obratno. U slucaju konvertibilnosti
valute normalno je da postoji skl ad izmedu vaJutnog pariteta i kupovne
snage valute.
Devizni kurs predstavlja cijenu strane vaJute izrazenu u domacoj vaJuti.
Kao cijena svake druge robe devizni kurs se formira na trzistu pod
uticajern ponude i potraznje. To znaci da devizni kurs ne 1110ra biti
ravan paritetu vaJute. On se maze formirati iznad iIi ispod pariteta
nacionalne valute. Prema teoriji pariteta kupovnih snaga devizni kurs
GI;1\'<l ",/ Sistcmi deviznih kursova
105
ce se fonnirati na nivou koji je odreden kupovnorn snagom nacionalne
val ute. Kupovna snaga valute inverzna je kretanju cijena, Uz inflaciju u
zemlji i stabi Ine cijene u inostranstvu interes uvoznika za uvoz se
povecava, dok interes izvoznika za iZVOZOlll stagnira i opada. Roba se
nioze unosnije plasirati na dornacem trzistu. Kupovna snaga naeionalne
valute sve vise se udaljava od njenog pariteta. Valuta postaje
precijenjena. Dolazi do depresijacije vrijednosti naeionalne val ute. U
slucaju porasta kupovne snage valute kretanja su logicki ista, ali sa
obratnim predznacima. Tada val uta postaje potcijenjena i krece se ka
apresijaciji vrijednosti. Medutim, u sistemu fiksnih deviznih kursova
oscilacije deviznog kursa oko pariteta su limitirane. To znaci cia se, i
pored veceg odstupanja kupovne snage val ute od njenog pariteta i
pored prisutne tendeneije obezvredivanja domace val ute devizni kurs
moze ruanipulisati i odrzavati na odredenom nivou. Oscilacije deviznog
kursa oko pariteta, prell1a standardima Medunarodnog monetarnog
ronda do 1'-)71. godine bi Ie su u gran ieama od 1
0
/0 . Sporaxzumoru u
Smitson ian institutu 1071. gocline tolerantne gran ice osci lacija
pornjerene su na 2,250/0. U okvirima dozvoljenih oseilaeija devizni
kurs se odrzava intervencijom rnonetarnirn rczervama. Centralna banka
moze uspjesno intervenisati na deviznorn trzistu sve dotle dok se njene
rnonetarne rezerve ne priblize minirnalnoj tolerantnoj graniei nakon
koje je zemlja suocena sa rizikorn spoljnofinansijske nelikvidnsti. U
takvom slucaju monerarna vlast ima sljcdece alternative: devalvaeiju
nacionalne val ute, odnosno izmjenu pariteta valute i njegovo
usk ladivanje sa kupovnom snagorn; posezanje za mjerama devizne
kontrole i antiinflaeionu politiku.
Medutim, devizna kontrola je inkompatibilna sa konvertibilnoscu
val ute.
Deflacija Je socijalno i politicki vrlo tesko prihvatljiva metoda
usklac1ivanja paritetnih odnosa izmedu kupovne snage i valutnog
pariteta. Tako monetarnim vlastima ponajccsce ostaje devalvaeija
val ute kao terapija. Devalvacijom valute koriguju se porerneceni odnosi
dornacih i inostranih cijena promjenom valutnog pariteta na osnovu
kojeg se onda Iormiraju novi kursni odnosi uz limitirane osci laeije.
Stabilizovanje deviznog kursa moze se u principu odvijati pasivnorn iIi
aktivnom intervencijon1. Pasivna intervencija bila je svojstvena periodu
zlatnih standarda, dok je aktivna intervencija karakteristicna za savremene
val ute.
Glava 3/ Sistcmi dcviznih kursova
FIKSNI DEVIZNI KURSOVI ZLATNOG STANDARDA
Zlatni standard je bio prvi organizovani medunarodni rnonetarni sistem.
Pravila igre zlatnih standarda podrazumijevala su odredenu
platnobilansnu disciplinu. Osnovni preduslovi koji su morali biti
ispunjeni da bi zlatni standard rnogao funkcionisati sastojali su se u
sljedecem:
II postojanje slobode izvoza i uvoza zlata,
II dornaca monetarna jedinica morala je biti definisana u zlatu,
II nacionalna val uta je konverti bilna u zlato,
II centralne banke su obavezne da kupuju i prodaju zlato po
fiksnoj cijeni,
II morala je biti obezbijedena ekstema konvertibilnost u zlato
po fiksnoj cijeni.
Fundiran na navedenirn kriterijima, zlatni standard je obezbjedivao
monetarni red u medunarodnirn rezmjerama i ravnotezu medunarodnih
placanja na automatski nacin.
Paritet val uta bio je definisan u zlatu. Time je bio definisan i osnovni
odnos razrnjene medu valutama, On je izrazavao sadrzaj zlata u
pojedinoj valuti. Na primjer, ako je valuta zemlje A sadrzavala 1 gram
zlata, a val uta zemlje B 1/5 grama, kovnicki paritet rnedu njima bio je 5
jedinica valute zemlje B za jednu jedinicu valute zemlje A. Aktualni
devizni kurs nije mogao znacajno odstupati od deviznog kursa
odredenog tzv. zlatnim tackama: tacke izvoza i tacke uvoza zlata.
Zlatne tacke su odrzavale troskove slanja zlata od mjesta isporuke do
mjesta destinacije. Prema Ellsworthu, prije [ svjetskog rata troskovi
slanja zlata iz Njujorka u London bili su 2,4 centa po funti, odnosno 3,9
centi prilikom slanja u Njujork.
'
Neka je u nasem primjeru valuta zemlje A americki dolar, a valuta
zemlje B meksicki pezos. Ako bi se na deviznom trzistu formirao kurs
I $ = 4,94 pezosa, tada bi se americkom uvozniku ili arbitrazeru
isplatila sljedeca transakcija. On bi za 1 $ kupio 1 gram zlata. Zatim bi
zlato poslao u zernlju B - Meksiko. U Meksiku bi dobio za gram zlata
4,95 pezosa nakon uvazavanja troskova transporta od 0,05 pezosa. U
odnosu na kurs 1 $ =4,94 pezosa arbitrazer je ostvario profit od 0,01
pezosa. U transakcijama velikih razmjera ovakva ponasanja arbitrazera
i trgovaca bi vodila porastu ponude pezosa i porastu potraznje za
dolarima. Zahvaljujuci tome, formirao bi se kurs $ = 4, 94 pezosa. Uz
taj devizni kurs profitonosna arbitraza nije vise moguca. RukovodeCi se
Glava J/ Sistcmi deviznih kursova lU7
mornentom zarade, arbitrazeri i trgovci .formiraju gomju i donju tacku
izvoza zlata od 5,05 do 4,95.
FIKSNI DEVIZNI KURSOVI - AKTIVNA INTERVENCIJA
British Exchange Equilaization Account od 1932. godine bio je prva
institucija koja je aktivno ucestvovala na deviznorn trzistu s ciljem
stabilizacije kursa funte. Nakon devalvacije dolara 1934. godine, SAD
xu formirale slicnu organizaciju. Vee krajern tridesetih godina ovoga
vijeka veci broj zemalja je posao njihovim putem.
Aktivna stabilizacija deviznog kursa pretpostavlja posrednicku ulogu
odredene monetarne institucije. Njen zadatak sastoji se, kao sto smo
vee vidjeli, u popunjavanju jaza izrnedu ponude i potraznje deviza da bi
se dey izni kurs odrzao na odredenorn nivou. Centralna banka mora
raspolagati dovoljnim monetarnirn rezervama (zlato, devize Spy) da
rnoze popuniti rakorak izmedu ponude i potraznje.
Na slici br. 15 bez intervencije centralne banke devizni kurs bi se
forrnirao na nivou 1'1' Centralna banka zeli da odrzi kurs na visini r. Na
toj visini deviznog kursa ponuda deviza O-Q je manja od potraznje 0-
Q2' Kurs r nije kurs ravnoteze. Da bi se kurs odrzao na visini r,
centralna banka mora ponuditi Q-Q2 deviza i tako izbalansirati odnose
ponude i potraznje.
I US Glavn ]/ Sistcmi dcviznih kursova
ARGUMENTI ZA I PROTIV FLUKTUIRAJUCIH
FIKSNIH OEVIZNIH KURSOVA
Dilerua na relaciji fluktuirajuci iIi fiksni devizni kursovi je jedna od
najkontroverznijih dilerna u medunarodnim finansijama. Izbor izrnedu
jednog od ova dva sistema deviznih kursova ne zahtijeva samo odlicno
poznavanje teorije i sistema deviznih kursova, nego zahtijeva isto tako
poznavanje mec1unarodnog okruzenja i nacionalne privrede. Pravilan
izbor sistema deviznog kursa rnoze, s obzirom na interakciju deviznog
kursa i nacionalne privrede, irnati vrlo povoljne uticaje isto tako kao sto
ncpravilan izbor moze iruati dalekosezne negativne efekte.
Na prvi pogled fiksni devizni kursovi irnaju odredene prednosti u
orlnosu na fluktuirajuce. Oni pruzaju izvjesnu sigurnost i time dobru
podlogu za donosenje poslovnih odluka. Ovaj argument je u
dosadasnjoj evoluciji rnedunarodnog monetarnog sistema bio i jedan od
osnovnih za izbor i sirokll primjenu fiksnih deviznih kursova u praksi
vel ikog broja zernalja. Fluktuirajuci devizni kursovi Sll primijenjeni de
facto u razlicitim periodima:
l. period od 1918 do 1925. godine,
ll. period od 1931 do 1939. godine za grllpu valuta koje Sll
bi Ie vezane za funtu,
HI. period od 1<)36 do 193<). godine za nesto siru grupu
valuta,
[V. period od 1<)70 do 1<)80. godine za nesto siru grupu
valuta.
Prvi period plivanja deviznih kursova bio je u kontekstu ideja
rcstauracije zlatnog standarda. Sljedeca tri perioda bila su odraz ostre
konkurencije na medunarodnirn trzistinla i aktivne valutne borbe koja
je dobila svoj izraz II fluktuirajucirn deviznim kursovima, Najnovija
zbivanja II medunarodnirn ekonomskim odnosima, ponovo su
aktualizirala di lemu na liniji fiksni ili fluktuirajuci devizni kursovi.
Fiksni devizni kurs predstavlja most koji povezuje nacionalnu privredu
sa medunarodnirn okruzenjern. On vezuje ekonomsku politiku zemlje
e;Ia\,;) .1/ Sistcmi dcviznih kursova
109
sa inostranstvom tim vise ukoliko je zemlja otvorenija. U zlatnim
standardirna automatizam odrzavanja fiksnih deviznih kursova
podrazumijevao je prilagodavanje nacionalne privrede uslovirua
svjetskog trzista variranjem cijena iii dohotka. Fiksni devizni kursovi
bi Ii xu konstanta, a cijene i dohoclak promjenljiva vel icina. Akcenat je
bio na odrzavanju spoljnoekcnornske ravnoteze, tj. ravnoteze platnog
bi lansa, pa i uz cijenu pada proizvodnje i nezaposlenosti u zernlji.
Nakon svjetske ekonomske krize, praksa protekcionizma, a potorn
inrervencionizma prebacila je teziste ekonornske politike na privredni
rast i zaposlenosr uz cijenu narusavanja eksterne ravnoteze. Praksa
illtcrvencionizlnai neomerkantilizma afirmise se u savremenim
mcdunarodnim ekonomskim odnosima. U takvim uslovirua sudbina
malih zernalja koje se pridrzavaju fiksnih deviznih kursova
podvrgnuuta je uticajima i ponasanju razvijenih zernalja koje imaju
od Iucujuci uticaj na medunarodno ekonornsko okruzenje.
Privreda koja zeli odrzavati fiksni devizni kurs svoje val ute 1110ra
prilagodavati medunarodnom okruzenju prornjenama cijena iIi
prorujenama dohotka. U protivnom, privreda se izlaze riziku da rastuci
deficit platnog bilansa postane limitirajuci faktor privrednog razvoja.
Danas ne mozemo govoriti 0 fleksibilnosti cijena nadolje. Zbog toga
nacionalnoj privredi ostaje kao mogucnost prilagoc1avanja
medunarodnorn okruzenju varijacija clohotka. Medutim, promjena
dohotka kada se radi 0 smanjivanju clohotka, a to je slucaj zernlje sa
deficitorn platnog bilansa, pretpostavlja nizi nivo ukupne apsorpcije, a
time i nizi nivo zaposlenosti. Ako zernlja ne zeli podrediti nivo svoje
zaposlcnosti zahtjevima medunarodne privrede, alternativa je devizna
kontrola. Devizna kontrola, vidjeli smo, inkompatibilna je sa
konvertibi lnoscu val lite. Preostala alternativa je devalvacija nacionalne
val lite. Medutim, kada govorimo 0 devalvaciji, te eventualno 0 potrebi
cescih devalvacija, onda se u odredenorn smislu vee priblizavamo
sistemu fluktuirajucih deviznih kursova.
Jedan oct argurnenata u korist fluktirajucih deviznih kursova je upravo
argurnenat platnog bilansa. Pristalice fluktuirajucih deviznih kursova
polaze od toga da ovi kursovi u svakom trenutku vode ka
uravnotezenju platnog bilansa, ostavljajuci istovremeno zemlji dosta
manevarskog prostora i slobode da vocli internu politiku zaposlenosti,
cijena i rasta onako kako to odgovara njenim ciljevima ekonornske
politike.
un Glava }/ Sistemi deviznih kursova
Pobornici fluktuirajucih deviznih kursova kao drugi snazan argumenat
u prilog fluktuirajucih deviznih kursova navode privredni rast, zapravo
slobodu koju plivajuci devizni kursovi ostavljaju nacionalnoj privredi u
izboru stope inflacije i nivoa zaposlenosti subjektivnih i materijalnih
faktora proizvodnje. U prilog ovoga argumenta navodimo misao Harry
Johnsona: "Na jednoj strani postoji veliki jaz medu nacijama kao sto su
SAD i V. Britanija, koje zele da odrze visok nivo zaposlenosti i
spremne su da plate cijenu za to u vidu domace inflacije i ostalih nacija,
posebno SR Njemacke, koja je ostro protiv inflacije. U okviru sistema
fiksnih deviznih kursova, te nacije su upucene jedna na drugu u borbi
oko stope inflacije koja treba da preovlada svjetskorn ekonomijom.
Fluktuirajuci kursovi bi dozvolili svakoj zemlji da izabere mix
nezaposlenosti i cijena koji joj odgovara, a koji je konzistentan sa
eksternorn ravnotezom koja se obezbjeduje apresijacijom valute zemlje
u kojoj su cijene stabilne u odnosu na valute zemalja pune
I
. ,,2
zapos enostr.
Pristalice fiksnih deviznih kursova navode kao kontraargumenat da i
fiksni devizni kursovi tolerisu divergiranje stopa inflacije medu
zemljama. Mogucnost divergiranja stopa inflacije medu zemljarna
odredena je sposobnoscu monetarnih vlasti da intervencijom
monetarnim rezervarna ili zaduzenjem u inostranstvu odrzavaju fiksni
devizni kurs valute uz toleranciju inflacije. Razumljivo je da je
tolerancija inflacije u sistemu fiksnih deviznih kursova vise limitirana
nego u sistemu plivajucih deviznih kursova. Inflacija se moze tolerisati
dotle dok disparitet cijena u zemlji i inostranstvu ne dovede do tako
prekomjernog uvoza i deficita platnog bilansa da i najvece monetarne
rezerve nisu dovoljne za odrzavanje fiksnog deviznog kursa.
Leland Yeager' istice da fluktuirajuci devizni kursovi povecavaju
efikasnost monetarno-kreditne politike u realizaciji dornace ekonomske
stabilnosti. Nairne, prerrIa njemu, veca monetarna ponuda i niza
kamatna stopa u borbi protiv recesije dovode do odliva kapitala iz
zernlje. Odlivom kapitala dolazi do depresijacije nacionalne valute.
Depresijacija valute stimulativno djeluje na izvoz u tolikoj rnjeri da on
moze kornpenzirati odliv kapitala. Povecani izvoz je dopunska podrska
dornacoj proizvodnji i ukupnoj domacoj apsorpciji. Zemlja prevazilazi
fazu recesije.
Na drugoj strani, antiinflatoma monetarno-kreditna politika stimulise
pril iv kapitala u zemlju, te vodi ka apresijaciji nacionalne valute.
Apresijacija nacionalne val ute stimulise uvoz roba i usluga. Veca
Glava 1/ Sistcmi deviznih kursova 111
ponuda roba i usluga na domacern t ~ ~ s t u djeluje u smislu zadrzavanja
porasta cijena na domacern trzistu. Prema Sh0J11enU, to je "mozda
najvazniji argumcnat u prilog fluktuirajucih deviznihkursova.?"
Medutirn, podrec1ivanje monetarno-kreditne politike interesima
internog privrednog razvoja manje je moguce II uslovirna fiksnih
deviznih kursova. U tom smislu je ilustrativan primjer Meksika. Od
1')54. do 1970. godine Meksiko je praktikovao restriktivnu monetarno-
kreditnu politiku. Kurs pezosa bio je 1$ = 12,5 pezosa. Meksiko je
dozvoljavao da deficit platnog bilansa kratkorocno kontraktivno djeluje
na monetarnu ponudu. Dugorocno, Meksiko je dozirao porast
nionetarne ponude u skladu sa potrebama potrosnje. Od 1954. do 1970.
gocline cijene u Meksiku su bile relativno stabilne. Devizne kontrole i
devizne restrikcije su se nezriatno primjenjivale. Od 1SOL do 1976.
godine Meksiko prihvata ekspanzivniju rnonetarno-kreditnu politiku.
Monetarne rezerve nisu bile dovoljne da uz sve vise rastuci deficit
platnog bi lansa odrzavaju fiksni devizni kurs pezosa. U jesen 1976.
godine pezos je devalvirao na nivo 1$ = 24 pezosa. Inflacija u zemlji
postala je visoka, a intervencije deviznom kontrolorn veoma rasirene."
Pored osnovnih argumenata: argumenat platnog bilansa, izolacije,
argu111enat rasta, pristalice fluktuirajucih deviznih kursova navode i
sljedece argurnente:

Monetarne vlasti ne moraju iznalaziti reaJan devizni kurs. U

sistemu plivajucih deviznih kursova devizni kurs je uvijek
realan. Valuta ne moze biti ni precijenjena ni potcijenjena.
Fluktuirajuci devizni kursovi eliminisu potrebu za rnonetarnim
rczervama. Ako je devizni kurs real an, monetarne rezerve gube
svoju ekonomsku funkciju.
Zemlja je oslobodena problema uvoza inflacije. Naime, u
sisternu fiksnih deviznihkursova nacionalna privreda je
suocena barern sa tri tipa uvozne inflacije. U uslovima suficita
platnog bilansa centralna banka nacionalnorn valutorn
otkupljuje visak ponude deviza, Taka ona uvecava rnonetarnu
ponudu. Kod fluktuirajucih deviznih kursova ne dolazi do
transmisije inostranih cijena II domaci ekonornski sistern preko
skupljih inputa zato sto se devizni kurs rnijenja, U sistemu
fiksnih deviznih kursova ocekivanje revalvacije val ute podstice
priliv kapitala koji moze djelovati inflatorno. Plivajuci devizni
kurs je, opet, real an, ne ocekuje se njegova apresijacija, pa,
prema tome, ni priliv kapitala.
I t 2 GI,l\'a ]/ Sistcmi dcviznih kursova
Spekulativna kretanja vruceg novca su manje prisutna u sisternu
fluktuirajucih deviznih kursova. Spekulanti kupuju valutu kada
je jefrina i prodaju je kada je skupa. TiTHe oni djeluju
stabilizirajuce na deviznom trzistu. U sistemu fiksnih deviznih
kursova, a posebno kacia je valuta sklona devalvaciji ili
revalvaciji, rizik je umanjen jer se sa izvjesnoscu rnoze
predv idjeti trend deviznog kursa.
Snazan argumenat u rukama pristalica fiksnih deviznih kursova protiv
Iluktuirajucih kursova je nesigurnost deviznih kursova. Ova neizvjesnot
moze destirnulativno djelovati na medunarodnu trgovinu i
rnedunarodne investicije izazivajuci dislokaciju resursa u
medunarodnirn razmjerama. Zastupnici fluktuirajucih cleviznih kursova
odgovor nalaze u rnogucnosti pokrivanja devizno-kursnih rizika na
terminskorn deviznorn trzistu.
Praksa i rezultati istrazivanja
Teoretska istrazivanja i praksa su pokazali da u odnosu na argumenat
plainog bilansa fluktuirajuci devizni kursovi nisu tako efikasni kako to
njihovi pobornici zagovaraju. Elasticnosti izvoza i uvoza prema
cijenama, mada prisutne, nisu tolike niti se toliko brzo ispoljavaju da bi
prornjene deviznog kursa mogle dovesti do prilagodavanja platnog
bilansa na kratak rok. Vremenski pornak od prornjene deviznog kursa
do efekata na platni bilans obicno traje oko dvije godine. Zahvaljujuci
tome, SR Njemacka, Svajcarska i Japan Sll imali suficit platnog bilansa
i pored revalvacije njihovih val uta. Stavise, svajcarski izvoz je bio u
ekspanziji i u 1975. godini kada je konkurentnost svajcarskih izvoznika
hila uruanjena za 30-500/0 II oclnosu na prethodnih pet godina. SAD su
nakon devalvacije dolara 1971. godine i dalje irnale znacajan deficit
platnog bilansa. U savremenim medunarodnirn ekonomskim odnosima
necjenovna konkurentnost (kvalitet, kreditiranje i sl.) postala je vrlo
vaznu kornponenta koju treba respektovati prilikom donosenja odluke 0
devalvaciji kao metodu prilagodavanja platnog bilansa, odnosno
podsticaja izvoza.
Argurnanat izolacije takode se tesko moze prihvatiti sa pozicija
eliminisanja transmisija svjetske intlacije na nacionalnu privredu.
Nairne, znacaj porasta svjetskih cijena ne moze selako negirati u
uslovima visoke uvozne zavisnosti zernlje. Pored toga, uvozna inflacija
utice i na troskove zivota sa svirn ekonornskim politickirn j socijalnirn
imptikacijarna takvog procesa.
Glava .VSistcmi deviznih kursova
113
U odnosu na argumenat slobode izbora stope inflacije Artusi Dornbush
xu pokazali cia postoji visoka elasticnost deviznog kursa na prornjene
monetarne ponude. Neuskladenost monetarno-kreditnih politika medu
zernljamu cesto dovodi do velikih prornjena cieviznih kursova."
Crockkot i Gold su anal izom dosl i do spoznaje da se ne moze
pouzdano zakljuciti cia Ii je disciplina iii sloboda monetarno-kreditne
politike veca u sisternu fiksnih ili fluktuirajucih deviznih kursova."
U odnosu na argurnenat - visa stopa inflacija - manja nezaposlenost -
Mi Iton Friedman kaze: "Osnovna zabluda je pretpostavljati da postoji
odredeni odnos izrnedu inflacija i zaposlenosti, tj. da uz inflaciju u
duzern periodu vremena mozemo imati u prosjeku nizi nivo
nezaposlenosti. Ubrzavajuci monetarnu ekspanziju i agregatnu
potraznju, mozete bez surnnje povecati proizvodnju i zaposlenost
privremeno, sarno dok subjekti ne prilagode svoja ocekivanja. Sa
logickog stanovista pravi ocinos je odnos iZ111ec1u nezaposlenosti danas i
nezaposlenosti kasnije. To nije odnos izmedu nezaposlenosti i inflacije.
Ne postoji dugorocni, stabilan oclnos izrnedu intlacije i
nczaposlenosti. "l':
l j oilnosu na argumenat monetarnih rezervi moze se generalno reci cia
potreba za monetarnim rezervama ne postoji u sistemu plivajucih
deviznih kursova. Medutim, u uslovima nestabilnih medunarodnih
ekonoruskih odnosa oscilacije deviznih kursova mogu postati jako
velike. Ukoliko se zele izbjeci posljedice takvih oscilacija onda ni
fluktuirajuci devizni kursovi ne iskljucuju zastitu monetarnim
rezervama. Praksa "prljavog" plivanja razvijenih zemalja to potvrc1uje.
Argulllenat realnog deviznog kursa takoc1e se moze dovesti u pitanje.
Nairne, ako se zele izbjeci vece fluktuacije deviznih kursova
lirnitiranjem oscilacija, pojavljuje se problem doziranja plivanja
dey iznog kursa. Doziranje pi ivanja pretpostavlja iznalazenje
ravnoteznog deviznog kursa i izbor pravih tolerantnih limita, Time se
plivajuci devizni kursovi preobrazavaju u sistem rukovodeno-
fleksi bi lnih dey iznih kursova.
114 Glava 1/ Sisicmi dcviznih kursova
ZEMLJE U RAZVOJU I PLIVAJUCI OEVIZNI KURSOVI
Osnovni moto zagovornika fluktuirajucih deviznih kursova ilustruje
sljedeci citat iz knjige H.G.Grubela "The International Monetary
SystenI" : "Argurnenti koj i govore II pri log fluktuiraj uci h devizn ih
kursova Sll jednostavni i znace isto toliko koliko su snazni argumenti u
pri log slobodne trzisne ek onornije uopce. Oboje doprinose efikasnoj
alokaciji resursa uz najmanje troskove. Adam Smith je pokazao kako
pojedinac, tezeci vlastitom interesu i voden nevidljivom rukom trzista,
SlllZi interesu sv ih... Intelektualni argurnenti u pri log fl uktuirajucih
kursova proizilaze neposredno iz opceg argurnenta efikasnosti sistema
trZisne privrede. Sa tog aspekta devizni kursovi nisu nista drugo do
cijena koja, ako se odreduje slobodno na trzistu sa SVi1l1 ostalim
cijenama, osigurava optimalnu alokaciju resursa u citavorn svijetu...
Vlada nikada ne ruoze donijeti pogresnu odluku i nikada se ne 1l10Ze
sllociti sa platnobilansnorn krizom. Ona nikada ne mora prilagoc1avati
platni bilans trgovinskim restrikcijama, prornjenom dornacih cijena i
dohotka kamatne stope i kretanja kapitala. ,,<J Medutiru, Grube], koji se u
osnovi zalaze za plivajuce devizne kursove, u istoj knjizi na drugorn
mje stu dodaje: "Studenti ekonornije su svjesni cia nevidljiva ruka svoje
funkcije vrsi kompletno samo u uslovima perfektne konkurencije na
xvirn trzistinHl, te da je efikasnost ekonomije umanjena postojanjem
monopola, monopolske konkurencije, rigidnoscu cijena, te da slobodna
trzisna distribucija dohotka moze biti drustveno nepozeljuu."!"
U kontekstu toga mozerno reci cia i kreatori koncepta poslijeramih
niedunarodnih ekonornski h odnosa niSll mogl i antici pi rati evol uciju
strukturnih debalansa u sferi medunarodne ekonornije. Kompleksna
strategija svjetske privrecfe gradila se na potrebi njene rekonstrukcije
koja je trebala Vrel11en0I1I cia omoguci uspostavljanje sistema
multilateralne trgovine i placanja na koncepcijarna klasicnih i
neok lasicnih teorija spoljnotrgovinskog impulsa. Koncept
medunarodnih ekonornskih odnosa, zasnovan II osnovi na teoriji
komparativnih prednosti, polazio je ocl slobodne medunarodne trgovine
koja je u datoj konstelaciji odnosa snaga glavnih aktera na
ruedunarodnoj ekonomskoj pozornici trebala da obezbijedi rnaksimalni
svjetski dohodak, optirnalnu distribuciju medunarodne podjele rada i
Glavn .1/ Sistcmi dcviznih kursova
115
niedunarodne robne razrnjene jednirn autornatizmom koji je za svoju
i nauguracij u imao cia zahval i "statim dobrim" vrernenirna zlatnih
standarda.
Opci sporazum 0 trgovrru I carinarna i Medunarodni monetarni fond,
kao institucije kluba vel ikih, privilegovanih i glavnih aktera, imali su
funkciju cia eventualne poremecaje kratkorocnog karaktera kanalisu u
pravcu stabi Inosti i time ornoguce trajni li beralizarn kao optimalni,
priroclni i vjeciti ekonomsk] poredak. Danas su, medutim, medunarcdni
ckonomski oclnosi sarolik mozaik u cijim se osnovnim koordinatarna:
sjever-jug, istok-zapad, formirao splet podvojenih, ali istovremeno
rueduzavisnih odnosa. Njegovi osnovni elementi su: razvijene
kupitalisticke zernlje, zernlje u razvoju i zernlje u tranziciji. U svirn
koordinatama rnozaika mcdunarodni ekonomski odnosi obiluju nizom
deforrnacija u odnosu na osnovnu koncepciju i strategiju ekonomskog
reda kako je zamisljeno nakon II svjetskog rata. Jedna od takvih
deforrnacija je sve izrazitija polarizacija u nivou privredne razvijenosti,
posebno na relaciji razvijene zemlje - zemlje u razvoju. Druga znacajna
deforrnacija koja podstice prvu je vee hronicna kriza rnedunarodnog
monctarnog sisterna. Zemlje u razvoju krizom rnedunarodnog
monetarnog sistema pretrpjele su i trpe velike potrese. Plivanja
deviznih kursova osnovnih medunarodnih valuta djelovala su u pravcu
pogorsavanja odnosa razmjene zemalja u razvoju. Valutna kriza je jos
vise istakla problem zaduzenosti ovih zemalja. Na primjer, sarno od
devalvacije dolara 1971. godine prerna podacima UNCTAD-a, gubici
zemalja u razvoju iznosili su cca 1,6 mlrd. dolara.'
Aktivan pristup zemalja u razvoju reformi medunarodnog monetarnog
sistema definitivno je afirmisan na HI zasjedanju UNCTAD-a 1972.
godine, tzv. " Lima akcionim programorn." Njime je predvideno da
rjesavanjc krize medunarodnog monetarnog sistema i njegova
reorganizacija treba da podu, u okviru devizno-kursne problematike od
sljedecih osnovnih postavki:
"neophodno je restaurirati stabilnost i povjerenje u svjetski
monetarni sistem i takvu strukturu deviznih kursova koji bi
mogli oscilirati u okviru uskih margina;
jasno je da bi svaki sistem u kojem bi clevizni kursovi oscilirali
u sirokinl rasponima oko pariteta imao nepovoljan uticaj na
-zemlje u razvoju;
llG

Glava j/ Sistcmi deviznih kursova

stvaranje veze iZ111ec1u specijalnih prava vucenja i dodatnih
resursa za finansiranje razvoja treba da bude integralni dio
novog medunarodnog monetarnog sistema. ,,12
Argumcnti zemalja u razvoju protiv plivajucih, a u prilog stabilnih
deviznih kursova su evidentni i jasni.
Nairne, plivajuci devizni kursovi dolivaju ulje na vatru u zemlji u kojoj
je inace prisutna inflacija. Prornjene cijena dornacih dobara do kojih
clolazi depresijacijom valute podsticu izvoz. Dio roba transferise se
jeftinije u ruke stranaca. Ukoliko u zernlji ne postoje raspolozivi
kapaciteti koji rnogu zadovoljiti vecu potraznju izvoznog sektora,
nesklacl robnih i kupovnih fondova irnace inflacione efekte. Na drugoj
strani, skuplji uvoz znaci skuplji input i vodi inflaciji troskova. U
kontekstu toga nadnice ne mogu ostati zalec1ene. Skuplja domaca
proizvodnja se potorn pojavljuje u izvozu zemalja u razvoju koji je
inace nekonkurentan i suocen sa brojnirn carinskim i necarinskim
barijerama u medunarodnoj razmjeni.
Prirujenom plivajucih deviznih kursova gubi se mogucnost vodenja
selektivne politike cijena koja je moguca u uslovima fiksnih kursova
metodorn selektivne devalvacije. Ovaj problem ne dolazi do izrazaja II
razvijenirn privredama. Medutim, u uslovima privredne strukture
zemalja u razvoju pogorsanje odnosa razmjcne je negativna posljedica
primjene plivajucih kursova,
Fluktuirajuci kursovi nisu pogodna vrsta terapije za sve vrste
platnobilansnih neravnoteza. Ako deficit nije izazvan disparitetom
dornacih i inostranih cijena, nego problemima strukturne prirode, onda
promjena cijena ne moze ozbiljnije uticati na proces uravnotezenja
platnog bilansa. Fluktuirajuci devizni kursovi su posebno nepogodan
metod prilagodavanja platnog bilansa ukoliko privredu zernlje
karakterise postojanje inflacije i deficita platnog bilansa (zemlje u
razvoju) ili nezaposlenosti i suficita platnog bilansa, Zbog perrnancntne
depresijacije nacionalne valute u uslovima koji karakterisu privrede
zernalja u razvoju, problem otplate clugova postaje jos akutniji.
"Plivajuci kursovi za zemlje sa deficitom platnog bilansa u odredenirn
uslovima znace velike troskove platnobilansnog prilagodavanja.
Nijeclan mehanizam prilagodavanja platnog bilansa nije lisen troskova
al i problem je minimizirati teret i jednako ga raspodijeliti na suficitne i
deficitne zemlje. Za zemlje sa deficitom platnog bilansa koje moraju
Glav 3/ Sistemi dcviznih kursova 11'7
posegn uti za depresijacijorn troskovi 1l10gU biti pretjerano veliki uticuci
na alokaciju resursa, pogorsanje odnosa razmjene, prornjene u
cI i stri buciji clohotka i srnanjenje ukupn ih raspolozivih resursa za
c10111acu potrosnju i investicije. Teret prilagcdavanja bice tezi ako je
elasticnost cijena niska, reakcije spore, a sposobnost ekonornije da se
tranxformisc ogranicena. Rezim fluktuirajucuih deviznih kursovamoze
biti posebno neprikIadan za zemlje u razvoju. Pored navednih faktora,
tu xu i ostale konsideracije od posebnog interesa za zemlje u razvoju:
pi ivajuci kursovi mogu sprecavati regionalnu integraciju sve dok se
zemlje ne sloze da zajednicki plivaju. Stvaranje nesigurnosti za strane
investitore moze biti znacajan faktor ogranicavanja priliva inostranog
kapitala, kalkulacije i rukovoc1enja planovirna razvoja bili bi jos
k 1 k
... ~ I
romp e snlJ!. .
Fluktuirajuci devizni kursovi minirniziraju, odnosno iskljucuju potrebu
z.a medunarodnorn likvidnoscu.
FIuktuirajuci devizni kursovi, nacelno, omogucavaju vecu nezavisnost
nacionalnih privreda. Medutim , "ako podemo od toga da - je cilj
svjetske zajednice veca integracija nacionalnih ekonomija... u kojoj ce
preovladavati visok stepen koordinacije nacionalnih ekonomskih
pol itika, prihvatanje fluktuirajucih deviznih kursova moglo bi se uzeti
kao korak ka ekonornskom nacional izmu". I ~
l, na kraju razmatranja 0 pro i kontraargumentima na liniji fiksni -
fluktuirajuci devizni kursovi, mogli bismo reci da plivajuci devizni
kursovi lllOgll biti stabilni same u uslovirna opceekonornske stabilnosti
i takvog stanja u medunarodnim ekonornskim odnosima koje
karakterisu iste iii slicne tendencije privrednog razvoja. Ako podemo
od toga da su u takvim uslovima i fiksni devizni kursovi stabilni, onda
se alternativa plivajucih deviznih kursova sama po sebi pojavljuje kao
suv ijina dilerna.
Savremena praksa prljavog plivanja nije razrjesavanje dileme, koje de
facto nema, posebno sa aspekta zernalja u razvoju. Ona je vise izraz
nemoci da se rijese odlucujuca pitanja medunarodnog razvoja i kao
takva santo prelazni palijativ.
118 Glava 3/ Sistcmi deviznih kursova
FLEKSIBILNI I KLIZAJUCI DEVIZNI KURSOVI
Prilagodavanje nacionalne privrede uslovirna na medunarodnim
trzist.inla II osnovi se 1110ze postici na dva nacina:
a) promjenorn domaceg nivoa cijena i
b) varijacijarna deviznih kursova nacionalne valute.
LJ uslovima fiksnih deviznih kursova prilagodavanje se odvija preko
promjena cijena i dohotka, sto u velikorn broju slucajeva nije oportuno
r:iesenje. Argumenat prot.iv fiksnih deviznih kursova je njihova
rizidnost. LJ uslovirna plivajucih deviznih kursova prilagodavanje se
odvija varijacijama kursa nacionalne valute uz odrzavanje relativno
stabilnih cijena i dohot.ka u zernlji (u slucaju razvijenih ekonomija).
Nesigurnost. i rizik Sll generalni argumenti protiv fluktuirajucih
deviznih kursova. U kontekstu toga na putu reformisanja sistema
medunarodnih monetarnih odnosa iskristalisale su se dvije alt.ernativne
varijant.e sistema deviznih kursova: f1eksibilni devizni kursovi i
klizajuci devizni kursovi.
FLEKSIBILNI DEVIZNI KURSOVI
Medunarodni monetarni fond je t.olerisao oscilacije deviznog kursa oko
parit.eta za 10/0. Sporazum u Smitsonian instirutu prosirio je margine
oscilacija na 2,25%. Sisteru "wider band" pretpostavlja rnogucnost
oscilacija kursova oko pariteta za cca 5%. Fleksibilni devizni kursovi
predstavljaju neku vrstu kompromisa izrnedu fiksnih i fluktuirajucih
deviznih kursova. Prilagodavanje nacionalne ekonomije uslovima
medunarodnih trzist.a odvija se u uslovima "wider band" relativno
skromnijim promjenama cijena i dohotka, te variranjem deviznih
kursova u okvirirna predvidenih Iimita.
U pri log ovog tipa deviznog kursa mozemo navesti sljedece argurnente:
(11;1\';\ ,,/ Sistcmi dcvizuih kursova 119

siri rasponi oscilacija kursa oko pariteta omogucavaju

uspostavljanje kursa ravnoteze i ogranicavaju destirnulirajucu

nacionalna privreda uzrva vecu slobodu u prirnjeni mjera
nacionalne finansijske pol itike,
srnanjuje se potreba za akumuliranjenm monetarnih rezervi u
odnosu na sistern fiksnih deviznih kursova,
prilagoc1avanja pariteta nacionalne valute su bezbolnija.
Jedan od nedostataka sistema fleksibilnih deviznih kursova sastoji se u
tome sto u uslovima ozbiljne i trajnije platnobilansne neravnoteze ovi
kursov i poprimaju svojstva fiksnih deviznih kursova, jer se kurs
konstantno nalazi na gornjoj intervencionoj tacki. Poput fiksnih
deviznih kursova i u uslovima fleksibilnih kursova metoda
prilagodavanja fundamenralne ncravnoteze je politika skretanja
izdataka, odnosno devalvacija.
KLIZAJUCI DEVIZNI KURSOVI
U xistemu klizajucih kursova radi se 0 cescun izrnjenama pariteta
nacionalne valute u smislu njegovog uskladivanja sa kretanjem
odredenih deterrninirajucih varijabli kursa, kao sto su, npr., stanje i
prorujene rnonetarnih rezervi. incleks cijena, tekuci i bazni deficit
platnog bilansa i sl. Devizni kurs dornace valute 1l1OZe varirati
sedmicno, rnjesecno, godisnje. Oscilacije kursa oko pariteta mogu biti,
na primjer, cca 2-3%. Godisnje prornjene pariteta mogu biti cca 2-3%.
U pri log klizajucih kursova, za koje se zalaze i Medunarodni monetarni
fond. mogli bi se navesti xljcdeci argurnenti:
kontinuirane prornjene pariteta su manje destruktivne za
nacionalni i medunarodni prosperitet od velikih i iznanadnih
devalvacija u sistemu fiksnih deviznih kursova,
smanjuje se podsticaj za val utne spekulacije,
pri lagodavanjc platnog bilansa variranjem kursa dornace
val ute je vise oportuno, posebno pol iticki, buduci da izaziva
nianje ekonornske potrese u zemlji,
srnanjuju se potrebe nacionalne privrede za akumuliranjem
monetarnih rezervi.
120 Glava 1/ Sistcmi dcviznih kursova
Osnovni argurnenat protiv klizajucih kursova sa aspekta razvijenih
ekonomija sastoji se u ozivljavanju kontinuiranih valutnih nadmetanja
za poboljsavanje konkurentskih pozicija na medunarodnim trzistil11a. S
stanovista zemalja u razvoju "crawling peg" tip deviznih kursova nije
nista prihvatljiviji od bilo kojeg drugog sistema deviznih kursova.
Zahvaljujuci odredenorn nivou svog privrednog razvoja, kao i potrebi
njegove akceleracije, val ute zemalja u razvoju suocene su sa
kontinuiranim procesonl depresijacije. Visok spoljnotrgovinski
koeficijenat ovih zemalja upucuje na konstataciju da cesce promjene
deviznih kursova valuta razvijenih zernalja za njih imaju vise negativne
nego pozitivne efekte.
f.LAVA4
Teorije deviznih
kursova
TEORIJE DEVIZNIH KURSOVA
Teorije deviznih kursova pokusavaju da na argumentovan, uzrocno-
posljedicni nacin odgovore na pitanje osnovnih determinanti visine i
kretanja deviznih kursova. Nairne, ako kazemo kao do sada da devizni kurs
zavisi od ponude i potraZnje deviza na deviznom trzistu, onda znamo nesto, ali
ne i dovoljno. Sljedece pitanje namece se samo po sebi: od cega zavisi ponuda i
potraznja deviza na deviznom trzistu? Podemo li dalje doci cemo do odgovora
cia ponuda i potraznja deviza zavise od stanja platnog bilansa, Medutim, da li
s1110 dosli do kraja, odnosno do definitivnog odgovora na pitanje koje se odnosi
na kretanje i visinu deviznog kursa? Nismo, jer sada nam se pojavljuje
pitanje od cega zavisi dato stanje platnog bilansa. Ako stanje platnog
bilansa zavisi od odnosa cijena u zemlji u odnosu na cijene u inostranstvu,
pitanje mozemo dalje razvijati u pravcu: od cega zavisi nivo cijena u
zemlji? itd. LJ krajnjoj instanci teorije deviznih kursova pokusavaju dati
odgovor na pitanje odlucujuce deterrninante deviznog kursa. Zavisno od
toga sta se u pojedinoj od teorija uzirna kao uporiste, odlucujuca
dererminanta, teorije deviznih kursova su i dobile odgovarajuce nazive. LJ
kontekstu norniniranja osnovne determinante deviznog kursa do sada su se
iznijansirale sljedece teorije deviznih kursova:
1. Platnobilansna teorija;
2. Teorija pariteta kupovnih snaga;
3. Monetaristicka teorija;
4. Portfolio teorija;
5. "Teorija vijesti";
6. "Bubble" teorija i
7. Teorija heterogenih ocekivanja.
122 Glava 4/ Tcorijc deviznih kursova
PlATNOBILANSNA TEORIJA DEVIZNIH KURSOVA
Prerna platnobilansnoj teoriji deviznih kursova, devizni kurs zavisi od
xranja tekuceg platnog bilansa. Ukoliko nacionalna privreda ima suficit
(pozitivan platni bilans), onda to znaci da je izvoz veci od uvoza,
odnosno cia je devizni priliv veci od deviznog odliva. Zahvaljujuci
tome, ponuda deviza nadmasuje potraznju za devizarna i nacionalna
val uta pokazuje tendenciju jacanja, tendenciju ka apresijaciji. Opet,
ukoliko se racli 0 deficitu platnog bilansa, onda je devizni odliv veci od
c1eviznog priliva i dolazi do depresijacije vrijednosri nacionalne valute i
relativnog porasta cleviznog kursa strane valute. U skladu sa
platnobilansnom teorijom deviznog kursa razvio se i pojam kursa
ravnoteze. Kurs ravnoteze bi predstavljao takav nivo deviznog kursa
koji odrzava platni bilans u ravnotezi na sreclnji rok uz stabilne
ekonomske uslove II zernlji. Pod stabilnim ekonornskim uslovima u
zemlji podrazumijevarno takvu privrednu situaciju koju karakterise
odsustvo nezaposlenosti i inflacije. Kurs ravnoteze odrzava nivo
monetarnih rezervi nacionalne privrede na duzi rok neizmijenjenim,
mada se 1l1OgU tolerisati kratkorocne, mjesecne oscilacije u nivou
monetamih rezervi. Oak Ie, bitna karakteristika ravnoteznog deviznog
kursa je cia on odrzava internu i eksternu ravnorezu nacionalne
ekonornije bez primjene uvoznih restrikcija ili clevizne kontrole.
Buduci cia realan devizni kurs, odnosno kurs ravnoteze odrazava
ravnotczno stanje platnog bilansa, to onda pretpostavlja da ravnotezni
kurs podrazumijeva i ravnotezu tekuceg platnog bi lansa. U skladu s tin}
pojava neravnoteze platnog bilansa upucivala bi na konstataciju da
postojeci devizni kurs nije kurs ravnoteze, te cia bi neki drugi nivo
deviznog kursa bio kurs rnvnotezc.
Platnobilansna teorija deviznog kursa objasnjava nivo deviznog kursa i
njegovo kretanje stanjem platnog bilansa. .los u vrijerne napoleonskih
ratova objasnjenje depresijacije funte sterlinga sastojalo se u isticanju
uticaja velikog deviznog odliva Velike Britanije, odnosno cinjenici da
xu mcdunarodna placanja Velike Britanije bila znatno iznad
rnedunarodnih primanja. Na slican nacin interpretiran je i pad
Glava -l-/ Tcorijc dcviznih kursova
123
vrijednosti marke poslije prvog svjetskog rata. Pad vrijednosti marke
pripisivan je velikim reparacijama koje placa Njemacka.'
U kontekstu platnobilansne teorije deviznih kursova zanimljivo je
spornenuti jedan primjer iz medunarodnih ekonornskih odnosa. Nairne
1978. goeL SAD su imale deficit tekuceg platnog bilansa od 139 mlrd
dolara. Japan je imao suficit tekuceg platnog bilansa od 165 mlrd.
dolara, dok je SR Njemacka rakode imala suficit od 8,7 mlrd dolara LJ
197CJ. god. platni bilans SAD skoro da je bio uravnotezen dok su Japan
i SR Njemacka zabiljezile deficit tekuceg pJatnog bilansa od 8,6 rnlrd. i
4, CJ n ilrd. dolara respcktivno. Paralelno sa pojavom veceg deficita
platnog bilansa vrijednost japanskog jena je smanjena u odnosu na
prethodnu godinu. Na drugoj strani i pored visokog deficita tekuceg
platnog bilansa od 4,9 mlrd. dolara, njemacka marka je apresirala.
Ponasanje kursa jena u skladu je sa platnobilansnorn teorijorn deviznih
kursova. LJ isto vrijerue, ocigledno je da je apresijacija njemacke marke
u suprornosti sa ovom teorijom. Objasnjenje za paralelizam II kretanju
izmedu platnog bilansa Japana i deviznog kursa jena mozerno naci II
cinjenici cia je devizni kurs jena direktno deterrninisan stanjern tekuceg
platnog bilansa. Mcdutim, objasnjenje za kretanje deviznog kursa
njemacke marke je nesto drugacije i koruplikovanije. Ovo objasnjenje
mozemo naci u postavkama portfolio teorije deviznih kursova.
20
10
+
10
20
TSuS bltoos
'llilrV00l0r daWn! kus
1960. 1906. 67, 68. tn. 70. 71. 72. 73. 14. 15: 76. n 78. 19.
SIlcl:lbr.16
12-t Glava el/Teorijc deviznih kursova
Meduzavisnost i visok stepen korelacije izmedu kretanja i stanja platnog
bilansa Japana i deviznog kursa jena 11l0ZenlO vidjeti iz slike 16.
Platnobilansnoj teoriji deviznih kursova 11I0gu se uputiti odredeni
prigovori. Ne negirajuci odredenu kauzalnost izmedu stanja tekuceg
platnog bilansa i deviznog kursa, 1110ze se konstatovati da tekuci platni
bilans ipak nije jedina iskljuciva i odredujuca deterrninanta deviznog
kursa nacionalne valute (prirnjer SR Njernacke 1979. god.).
Pored toga, platnobilansna teorija deviznih kursova propusta da objasni
uzrocno-posljedicne relacije i interakciju izrnedu kretanja cijena i
dohotka Ll nacionalnoj privredi II odnosu na inostranstvo.
Platnobilansna teorija deviznih kursova ne ulazi u objasnjavanje uzroka
datog stanja platnog bilansa. Ona ne analizira niti interne niti eksterne
Iaktore datog stanja platnog bilansa, Na raj nacin ova teorija
prenebregava cinjcnicu da je devizni kurs nacionalne val ute
lunkcionalno povezan kako sa ekonornskim uslovima i prilikama u
nacionalnoj privredi, tako i sa ekonomskim uslovirna i ptilikarna u
niedunarodn irn ekonornskim odnosima. Ova teorija korektno
objasnjava posljedicu - zavisnost deviznog kursa od stanja platnog
bi lansa II slucaju kada apstrahiramo od medunarodnog kretanja
kapitala, dakle u slucaju kada je devizni kurs funkcija tekuceg platnog
bi lansa. Platnobilansna teorija deviznih kursova ne upucuje eksplicitno,
pa ni implicitno na nivo na kojern ce se devizni kurs forrnirati, Na
oxnovu stanja platnog bilansa i njegovog kretanja vrlo ,je tesko cak i
aproksimativno odrediti novi nivo deviznog kursa.
Glava -t-I Tcorijc dcviznih kursova 125
TEORIJA PARITETA KUPOVNIH SNAGA
Apsolutna verzija
(32)
11
L
pp
Prerna teoriji pariteta kupovnih snaga, determinirajuca varijabla
cleviznog kursa pojedine valute je kupovna snaga valute. Kupovna
snaga val ute zavisi od kretanja cijena u zemlji. Drugim njecima, porast
cijena u zernlji znaci opadanje kupovne snage nacionalne valute.
Maternatski, paritet kupovnih snaga 1l1OZenlO izraziti na sljedeci nacin:
I
z I
Na isti nacin 111Oze11Io izracunati kupovnu snagu strane valute:
I
(33)
Ako sada uporedimo kupovnu snagu nacionalne val ute sa kupovnom
snagorn strane val ute, doci cemo do cijene strane val ute izracunate u
nacionalnoj valuti, odnosno do ravnoteznog deviznog kursa:
r=--,,:/-,--"-,--I_-
(34)
Prirnjer: ako proizvod X kosta u SAD 8 dolara, a isti taj proizvod kosta
u Vel ikoj Britaniji 2 funte sterlinga, onda ce cijena funte sterlinga biti
iednaka 4 dolara (8:2=4).
Aposlutna verzija teorije pariteta kupovnih snaga irna svoju logiku.
Nairne, u uslovima slobodne trgovine mozemo poci od pretpostavke da
americki rezident nece htjeti da da vise od 4 dolara za funtu sterlinga
buduci da irna na raspolaganju alternativno rjesenje. On moze proizvod
X izvoziti u Veliku Britaniju, prodati ga i za njega dobiti 2 funte
Glava -1-/ Tcorijc dcviznih kursova
sterlinga. Ukoliko se aniericki izvoznik nakon toga odluci za
konverziju funte sterlinga u dolar, on ce na deviznom trzistu za jednu
tunru dobiti 4 dolara.
Apsolutna verzija teorije pariteta kupovnih snaga pociva na odredcnim
pretpostavkama Jedna od osnovnih pretpostavki je slobodna medunarodna
trgovina, pa, prenla tome, i mogucnost razvijanja arbitraznih poslova, odnosno
mogucnost izbora h-zista na kojern se proizvod X moze kupiti iii prodati. Robna
arbirraza vocli usposravljanju tzv. zakona jeclne cijene, odnosno ona osigurava
cia proizvocl X ima istu cijenu i u zemlji i u inostranstvu. Zakon jedne cijene na
nacionalnorn i rnedunarodnim h-zistillta, nadalje, pretpostavlja da medunarodna
trgovina nije ogranicena carinskim iii drugirn uvoznim resnikcijama, Ona
.ipxrrahira ad transportnih troskova i pretpostavlja cia se radi 0 homogeniiu
proizvodirua i proizvodima koji su predrnet spoljnotrgovinske razrnjene zernlje,
tzv. spoljnotrgovinska dobra, II odnosu na dornaca dobra koja se ne pojavljuju u
spoljnotrgovinskoj razmjeni zemlje (razne usluge kao sto su zanatske usluge i
sl.). Samo uz pretpostavku djelovanja zakona jeclne cijene praksa rnoze
potvrcliti teoretske pretpostavke apsolutne verzije teorije pariteta kupovnih
snaga. Dakle, santo II uslovima cljelovanja zakona jedne cijene aktuelni kurs
korespondira kursu saglasno teoriji pariteta kupovnih snaga.
Relativna verzija teorije pariteta kupovnih snaga
Za razliku ad apsolutne verzije teorije pariteta kupovnih snaga, pretpostavimo
ria ne znaruo cijenu proizvocla X niti u SAD niti II V. Britaniji. Urnjesto toga
znarno ciaje stopa inflacije u periodu t
l
u SAD II odnosu na period t.. bila
Iorf" te cia II V. Britaniji nije doslo do porasta cijena, Kurs baznog perioda (tJ
nam je takode poznat 1 funta =4 dobra. Umjesto da uporedujemo kupovne
snage dviju valura, kao sto SI1l0 cinili u slucaju apsolutne verzije teorije
pariteta kupovnih snaga, kurs funte 11l0ZenlO izracunati stavljanjern II odnos
indeksa cijena u dvjerna zemljama:
r =(PI JPI/)t" rt
o
(35)
Prirnjer: u vrijerne t" proizvod X kostao je u SAD 8 dolara. U vrijeme to
proizvod X kostao je u V. Britaniji 2 funte. U vrijeme to kurs funte bio
.ie 4 dolara. U odnosu na period to u periodu t
j
, stopa inflacije u SAD
hi la je 1Olr. Koliki je kurs funte u periodu t.?
110
. 4 =$ 4,4
100
GI;I\';j 4/ Tcorijc dcviznih kursova
RAVNOTEZNI (REALAN) DEVIZNI KURS
127
Uporedivanjem deviznog kursa deviznog trzista sa deviznirn kursorn
koji sc izracunava na principima relativne verzije teorije pariteta
klIpovn ih snaga dobijamo tzv. ravnotezn i (real an) dey izni kurs.
Ravnotezni kurs moze posluziti kao pokazatelj, posebno ako se
posrnatra II vrernenskiru serijarna, precijenjenosti iii potcijenjenost i
nacionalne valute. Nairne, visa stopa inflacije u nacionalnoj privredi u
odnosu na stopu inflacije II inostranstvu trebalo bi, saglasno relativnoj
verziji teorije paritera kupovnih snaga, cia se odrazi II porastu kursa
valure zemlje B (valute inostranstva), odnosno II padu vrijednosti
nacionalne valute. Devizni kurs deviznog trzista trebao bi odraziti
kretanje internih kupovnih snaga valuta. Ukoliko, medutirn, devizni
kurs eleviznog trzista pokazuje cia je vrijednost nacionalne val ute visa
oel vrijednosti saglasnoj teoriji pariteta kupovnih snaga, govorimo 0
precijenjenosti nacionalne val lite. U slucaju precijenjenosti valute
spoljna vrijednost valute, ocinosno cijena po kojoj se nacionalna valuta
konvertuje u valutu zernlje B visa je od kupovne snage nacionalne
val ute. Kupovna snaga dornace valute je niza II periodu t) u odnosu na
period tIl zahvaljujuci porastu cijena II zernlji. Takvo opadanje kupovne
silage nac ionalne val ute nije dobilo, II slucaj u prec ijenjene val ute, svoju
potvrdu na deviznorn trzistll 1I vidu depresijacije vrijednosti dornace
valute 1I odnosu na valutu zernlje B. Prerna tome, u slucaju
precijenjenosti nacionalne valute devizni kurs deviznog trzista manji je
oel deviznog kursa izracunatog na principirna relativne verzije reorije
pariteta kupovnih snaga.
U nasem prirnjeru devizni kurs /$ prerna teouji pariteta kupovnih
snaga je 1 = $ 4,4. Ako je aktualni kurs 1 = $ 4,20, onda bi to
zllacilo cia je dolar precijenjen 1I odnosu na funtu. Kupovna snaga
dolara 1I periodu t., nizu je za 10o/r, odnosno za toliko koliko je iznosila
stopa inflacije II SAD. Proizvod X u periodu t" kosta $ 8,80. Na drugoj
strani, na deviznom trzistll kurs funte je 1 = $ 4,20.
Precijenjenost valute normalno stimulise uvoz, a destimulise izvoz.
Nairne, II uslovirna precijenjene valute interes uvoznika za uvozorn se
pojacava buduci cia inostrana roba izrazena u nacionalnoj valuti postaje
12X
Glava 4/ Tcorijc dcviznih kursova
jettinija u odnosu na dornacu robu. lnteres izvoznika za izvozom opada
s obzirom cia robu mogu unosnije plasirati na domacem trZistu. U
nasern primjeru racun americkog rezidenta je jednostavan: ukoliko
proizvod X kupuje u SAD, 11101'a platiti $ 8,8. Ukoliko, rnedutim,
konvertuje dolare u funte po kursu deviznog trzista od /$ 4,20 moci ce
1I V. Britaniji kupiti proizvod X za $ 8,4. Americki rezident je
sriruulisan na llVOZ proizvoda X iz V. Britanije. Kada se radi 0 izvozu,
tada arnericki rezident rnoze plasmanom proizvoda X na t1'zistu V.
Britanije dobiti 2, odnosno toliko koliko kosta proizvod X u V.
Britaniji. Nakon konverzije funti u dolare po deviznom kursu od 4,2
dolara za funtu, americki izvoznik ce ostvariti $ 8,4. U odnosu na ovaj
prihod on bi plasruanom proizvoda X na dornacem trzistu realizovao
prihocl od $ 8,8.
U odnosu na precijenjenost val ute, potcijenjenost val ute je monetarni
tenomen koji podstice izvoz, a dekurazira uvoz. Rezicient iz V.
Britanije plasmanorn proizvoda X na t1'zistu SAD ostvaruje $ 8,8.
Konverzijorn dolara u funte na deviznom t1'zistu uz aktuelni devizni
kurs on ostvaruje 2,OY9, tj. O,OY9 funti vise u odnosu na prihod koji
hi ostvario plasmanom proizvoda X u zemlji.
U uslovima slobodne trgovine robna arbitraza limitira odstupanja
deviznog kursa deviznog trzista u odnosu na devizni kurs prema teoriji
pariteta kupovnih snaga. Ustvari, rnoguca su kratkorocna odstupanja
aktue Inog dev iznog kursa od teoretskog deviznog kursa, s tim da na
dugi rok aktueln i dev izni kurs ima tendenc iju izjednacavanja sa
deviznim kursom saglasno teoriji paritera kupovnih snaga.
"U Meksiku je 1954. god. za 13 pezosa bilo moguce u restoranu kupiti
nellican stek. Isti taj stek je II SAD kostao dolara 2,5 do 3. Ipak, 13
pezosa vrijeclilo je dolara 1,04, a ne dolara 2,5 ili 3. Stavise, nije se
osjerila tendencija porasta deviznog kursa dolara. Pored steka, cijene
niza drugih proizvoda u Meksiku bile su nize nego u SAD racunajuci
po tekucem aktuelnorn deviznorn kursu".' Ovaj primjer, sa svoje strane,
osporava vrijednost teorije pariteta kupovnih snaga. Medutim, Gustav
Cassel. tvoruc teorije pari leta kupovnih snaga zastupajuci svoju teoriju;
pi sao je "da je paritet kupovnih snaga najznacajnija determinanta
deviznog kursa". Istovremeno, on je napomenuo da postoji i nekoliko
drugih varijabli koje imaju sisrematski uticaj na devizni kurs i koje
lllogu dovesti il i dovode do toga cia aktualni cievizni kurs odstupa od
deviznug kursa saglasno teoriji. Mec1u najvaznijiin Cassel je istakao
sljedece varijable:
Gla\,;J -.J.I Tcorijc dcviznih kursova 129
1. trgovinske restrikcije koje mogu biti ostrije u jednorn
pravclI nego 1I drugom. Npr., ako je uvoz zemlje vise
ogranicen nego njen izvoz, devizni kurs moze biti visi od
deviznog kursa saglasnog teoriji pariteta kupovnih snaga;
2. speklllacije na deviznorn trzistll mogu biti protiv dornace
val ute, te rnogu sniziti njen devizni kurs ispod pariteta
kupovnih snaga;
3. prornjene u relativnim cijenarna u zemlji, kao indikator
realnih prornjena u privredi u odnosu na bazni period,
involviraju divergenciju izrnedu relativne verzije pariteta
kupovnih snaga i deviznog kursa;
4. kretanja dugorocnog kapitala mogu udaljiti devizni kurs od
pariteta kupovnih snaga. Npr., izvoz dugorocnog kapitala
moze depresirati devizni kurs valute ispod nivoa pariteta
kupovnih snaga;
5. vlada rnoze inrervenisari na deviznorn trzistll i vjestacki
podrzavati devizni kurs iznad deviznog kursa saglasno
teoriji pariteta kupovnih snaga.:'
Pitanje indeksa cijena koje se uzimaju u racun prilikorn kalkulacije
deviznog kursa, mada na prvi pogled izgleda statisticki problem, je vrlo
znacajno. Izbor indeksa cijena je vrlo delikatan. On moze dovesti do
pogresnih zakljucaka. Nairne, pitanje indeksa se II osnovi svodi na
pitanje da li pri izracunavanju cleviznog kursa na principima teorije
pariteta kupovnih snaga treba uzeti u obzir opsti nivo cijena ili samo
cijene spotjnotrgovinskih roba (izvoznih i uvoznih). Robna arbitraza i
zakon jedne cijene sugerisu izbor indeksa cijena samo
spoljnotrgovinskih roba s obzirorn na to da tzv. domaca roba nije
predrnet ruedunarodne razmjene pa za nju visina deviznog kursa nije
relevantna. Na primjer, II periodu izmedu dva svjetska rata V. Britanija
i Cehoslovacka Sll kalkulisale devizne kursove svojih valuta na osnovu
teorije pariteta kupovnih snaga. U racun Sll uzele indeks cijena na
veliko. Keynes je tada kritikovao takav izbor indeksa i predlagao je
izbor indeksa troskova zivota kao pouzdaniji indikator kupovne snage
funte sterlinga. Devizni kurs koji je bio izracunat na bazi indeksa cijena
na veliko pokazivao je da je funta precijenjena za 2-3%, dok je devizni
kurs na bazi indeksa troskova zivota govorio da je funta precijenjena za
10-12%. Posljedica pogresnog izbora indeksa cijena za V.Britaniju
sasrojala se u detlaciji i nezaposlenosti. Nairne, funta je bila znacajno
precijenjena, sto je pri povratku V. Britanije na zlatni standard 1925.
god. imalo ozbiljne posljedice za privredu V. Britanije. U slucaju
Haberler je utvrdio da je Cehoslovacka valuta bila
130 GI<I\'<1 -1-/ Tcorijc dcviznih kursova
znatno vise precijenjena nego sto je to pokazivao devizni kurs na bazi
parireta kupovnihisnaga polazcci od indeksa cijena na veliko. Saglasno
izvedenom racunu, .izvrsena je i devalvacija cehoslovacke valute, ali
nedovoljno. Vecsljedece godine morale se posegnuti za novirn
devalvacijarna."
Na drugoj strani, Triffin je utvrdio da je devalvacija belgijskog franka
1935. god. .od bila precizno izracunata na bazi indeksa troskova
zivota. Belgijski franak je devalvirao tacno za onoliko za koliko je bio
prec IJenJen.
Rudiger Dornbush smatra da je u analizi uticaja pariteta kupovnih
snaga na devizni kurs pravilnije polaziti od opsteg nivoa cijena dvije
zernlje negoli uzeti u obzir sarno nivo cijena spoljnotrgovinskih
proizvoda (indeks cijena na veliko, indeks izvoznih i uvoznih cijena, pa
i cijena proizvodaca pretezno ukljucuju spoljnotrgovinske robe).
cijena spoljnotrgovinskih joba i opsteg nivoa cijena postoji
izvjesna povezanost u smislu da "na dugi rok robna arbitraza garantuje
cia se cijene spoljnotrgovinskih roba na medunarodnim trzistinla
se kotiraju u istoj valuti, zatirn na dugi rok ponuda
ipotrazn.iC).:odreduju.odl)os izmedu cijena spoljnotrgovinskih roba i
cijena domacih roba.. Ovaj odnos odreden je dugorocno jednakoscu
relativnih cijena spoljnotrgovinskih roba i .dornacih roba sa relativnim
troskovil11a, ptoizvodnje i potrosackim preferencijama izrnedu
spoljnotrgovjnskih . i domacih proizvoda, uz pretpostavku pune
zaposlenosti i. ravnotezu tekuceg platnog bilansa".' Prerna tome, postoji
meduzavisnost izrneducijena spoljnotrgovinskih roba i opsteg nivoa
cijena, Paritet .kupovnih.snaga moze biti izrazen polazeci od opsteg
nivoa cijena u dvije zemlje.
.ledan od i pristalica teorije pariteta kupovnih snaga, Leland Yeager,
srnatra.da je teorjja pariteta kupovnih snaga u osnovi teorija monetarnih
uticaja na devizni kurs.
U odnosu na ovaj -stav zanimljivo je istaci razmisljanje Roberta Z.
Alibera.iOn .isrice da, zahvaljujuci djelovanju realnih faktora, devizni
kurs nenlOra konvergirati promjenarna cijena i monetarnih varijabli,
$tavise" uz neizmijenjene cijene valuta moze apresirati ili depresirati.
Revalvacija .jcna, .prema Aliberu, je argumenat protiv teorije pariteta
kupovnih snaga. Nairne, IY71. god. cijene.u Japanu rasle xu brze .u
prosjeku od cijena zernalja spoljnottgovinskih partnera Japana.
Medutirn, jen je revalvirao, i to prije svega zbog vece konkurentnosti
GI.)\;J -l/ Teorijc dcviznih kursova 131
japanske robe zasnovanc posebno na produktivnosti rada, organizaciji
proizvodnje, kvalitetu proizvoda (c.elik, automobili, elektronika)."
Na drugoj strani, S. Black polazi od opcteg nivoa cijena. Prerna njemu,
opcti nivo cijena u jednoj zemlji rezultat je datih odnosa Tzmedu
po nucl ei .potraznje na trzist Ll 1'0 ba, JIQVca, .trz.i
racine snage. "U ekonorniji postoji odredeni odnos izrnedu nivoa cijena,
monetarne ponude ri realnih faktora. Svaki porast cijena.jnoraibiti
pracen il i povecanjel11 monetarne ponud,e. ili njzinl niVO,O)11
proizvodnje"." Prema tome, nivo deviznog kursa izmedu dvije .valute
nioze biti odreden djelovanjern realnihi monetarnih faktora. Na strani
realnih fakrora Black sporninje: proizvodnju, ,produktivnostrada.,
prornjene ukusa potrosaca. Monetarni faktori koji: uticu na devizni kurs
odnose se uglavnorn na monetamu ponudu. "
Harry Johnson istice da je teorija pariteta kupovnih snaga u relativrtoj
verziji razumna aproksirnacija za nosioce ekonornskepolitikeprjlikom
odlucivanja 0 visini devizno-kursnih pronljena:, lJ, devizni
kursovi vecine zernalja ne odstupaju znacajno (rnanje od 200/(;) od
dey iznog kursa saglasno teoriji paritetakupovnih snaga."
Istrazivanje val idnosti postavki teorije tparitetu kupovnihisnaga. Me
Kinon je izvrsio za period od 1953. do 1970. god. :1)4 bilateralnoj
izrnedu devet raz.vijenih zemalja i SAD. Prilikorn .racunanja
ravnoteznog kursa on je koristio indeks 'eijena na veliko ,(WPI).
Rezultatinjegovih istrazivanja pokazuju da u uslovima fiksnih deviznih
kursova zemlje sa konvertibilnom valutom SUi odrzavale kursove svojih
valuta na nivou pariteta kupovnih snaga, Realan kurs kretaoise na
nivou oko 1 u 1970. godini za devet zemalja, Na osnovu toga Me
Kirton je zakljucio da "robna arbitraza izmedu svakepojedine zemlje i
SAD je efikasna u unificiranju cijena sipoljnotrgovinskih raba kada SJl
kursov i stabi lni za duzi vrernenski period".') ,
Rezulrati istrazivanja Kravisa, Kenesseya, Hestona i Siurnmersa
pokazali SU. da ravnotezni kurs moze varirati u .odnosu na aktuelni
(tekuci) kurs i za 30% do 85%. Zanimljivo je da "indeks divergencije
kursa irna tendenciju smanjivanja sa porastom drustvenog .proizvoda'I.!"
Na bazi istrazivanja Me Kinona i Kravisa 1110gli bismo konstatovati da
je teorija pariteta kupovnihsnaga relevantnija za razvijene zemlje nego
za zemljeu razvoju,
132 Glava 4/ Tcorijc dcviznih kursova
MONETARISTICKA TEORIJA DEVIZNIH KURSOVA
U rudimentarnoj formi monetaristicki pristup teoriji deviznih kursova
datira jz XIX vijeka kada su Thronton i Ricardo pokusali objasniri
depresijaciju funte prekornjernim stanlpanjel1l novca od strane engleske
banke." Korak naprijed u razvijanju monetaristickog pristupa teoriji
deviznih kursova ucinio je Gustav Cassel teorijom paritera kupovnih
snaga. Monetaristicki pristup teoriji deviznih kursova je, nakon
odredenog zastoja, dozivio afirmaciju i potpuno se razvio sredinorn
sedamdesetih godina u formi monetaristicke teorije deviznih kursova.
Monetaristicka teorija deviznih kursova nastala je na postavkama
monetarnog pristupa teoriji platnobilansnog prilagodavanja razvijenog
II radovima Mundella i Johansona."
Frenkel i Johanson su istakli da je monetarni pristup teoriji platnog
bilansa prihvatljiv isto toliko u uslovirna fluktuirajucih deviznih
kursova koliko i u uslovima fiksnih deviznih kursova. Medutim,
njegova prirnjena u uslovima fluktuirajucih deviznih kursova "pornijera
fokus analize sa sfere determinacije platnog bilansa na determinaciju
deviznog kursa. To je bilo dovoljno jasno i Gustavu Casselu koji je
shvatio da paritet kupovnih snaga odreduje nacionalni nivo cijena
preko domace rnonetarne ponude u uslovima fluktuirajucih deviznih
kurseva".':'
U osnovi savremenih modela monetaristicke teorije deviznih kursova
I
. k "I b 1 ."14 P k
na aznno pretpostav ego a nog monetanzma". retpostav e
"globalnog monetarizma" sastoje se u sljedecern:

privreda se nalazi na nivou pune zaposlenosti (prirodna

stopa nezaposlenosti se ne posmatra kao stanje nedovoljne
zaposlenosti ),
trzista roba su perfektno integri sana. Procesorn robne
arbitraze osigurano je djelovanje zakona jedne cijene na
svirn trzistinla,
nacionalna i medunarodna trzista kapitala su potpuno
integrisana.. Mobilnost kapitala u medunarodnim
razrnjerama je potpuna. Realna karnata se zbog toga ne
GI:I,,;) .+/ Tcorijc dcviznih kursova
133
razlikuje ad zemlje do zemlje, Usljedvintegrisanosti
medunarodnih trzista kapitala i jedinstvene realne kamate,
porast kamatne stope ne vodi uvozu kapitala isto tako kao
sto ni sruanjenje kamatne stope ne izaziva odliv kapitala iz
zemlje.
Monetaristicka teorija deviznih kursova naslanja se na postavke
"globalnog monerarizma'', Prerua teoriji pariteta kupovnih snaga kurs
izrazava odnos relativnih cijena u dvije zemlje, tj:
r =P/pr.
Aranziranjern izraza za P dolazirno do izraza:
p = r . pl ..
(36)
(37)
odnosno do toga cia je nivo cijena jednak u svim zemljarna, sto je jedan
oct postulata "globalnog monetarizma" ako se izrazi 1I zajednickoj
val uti iii preko deviznog kursa.
Nivo cijena u nacionalnoj privredi, kao i nivo cijena u inostranstvu,
saglasno "globalnolll monetarizmu" i monetaristickoj teoriji deviznih
kursova, zavisi od odnosa monetarne ponude i monetarne potraznje,
odnosno od stanja ravnoteze iii neravnoteze na trzistu novca.
Moncrarna ponuda je egzogeno odredena, Ona u uslovirna fiksnih
deviznih kursova zavisi od: multiplikatora novca i monetarne haze:
1\1' =I1l . MB. (38)
Obicno se polazi od toga da je multiplikator novca konstantan.
Monetama baza sastoji se oel dvije komponenre: dornace pasivne
ccnrralne banke (D) i monetarnih rezervi (R). U uslovima fluktuirajucih
.deviznih kursova, druga kornponenta monetarne haze - monetarne
rezerve se zanemaruj e. Nairne, saglasno teoriji, fluktuirajuci kursovi
vode ravnotezi platnog bilansa, Kada je platni bilans u ravnotezi, ne
dolaz.i do promjena u monerarnim rezervama. Monetaristicka teorija
c1eviznih kursova bavi se pitanjima odredujucih deterrninanti deviznog
kursa u sistemu fluktuirajucih deviznih kursova. U kontekstu toga je
prirodno da dornacu monetarnu bazu sacinjava samo monetarna pasiva
dornace centralne banke.
134 GI<l"{1 4/ Tcorijc dcviznih kursova
Monetarna potraznja je funkcija: dohotka, kamatne stope i cijena:
M
d
:c f (Y, I, P). (39)
Aranziranjern izraza br. 39 za P dolazimo do toga da je realna
monetarna potraznja (m'') funkeija realnog dohotka i realne karnarne
stope:
m'' =f (y, i). (40)
Potraznja za novcem taste proporcionalno sa porastom dohotka. Realni
c1ohodak je varijabla odredena uslovima zaposlenosti i datirn nivoom
tehnologije u nacionalnoj privredi. Sa porasrorn realnog dohotka dolazi
do porasta tzv. transakcione potraznje za novcern, odnosno takve
potraznje za novcem, koja je potrebna cia se normalno odvija i finansira
proees reprodukeije. Monerarna potraznja varira inverzno sa kretanjem
kamame stope.i.Sa porastom kamatne srope jnonetama potraznja se
umanjuje. Nairne, , sa porastorn karnatne stope rastu oportunitetni
troskovi drzanja novca cime se smanjuje njegovamarginalna korisnost,
Zbog toga vlasnik novca zeb cia plasira novcanu gotovinu u alternativni
oblik "inlovine: Prema monetaristickoj teoriji deviznih kursova,
alternarivni 'oblik imcvine-je roba dornaceg iIi inostranog porijekla.
Plasman viska novcane gotoyine u inostranstvo izaziva odrec1ene efekte
na kretanje cijena. On vodi porastu oijena 'cime se monetarna potraznja
uskladuje sa rnonetarnom ponudorn.
Ravnoteza na lrzisfu novca postoji kada je rnonetarna ponuda jednaka
rnonetarnoj potraznji. Do porernecaja na trzistu novca, pa usljed toga i
dovpromjene deviznog kursa, moze doci iIi zbog prornjena u
rnonetarnoj ponudi il i zbog prornjena u monetarnoj potraznji. Pri tome
sruanjenje mcnerame potraznje djel uje na isti nacin kflOi porast
monetarne ,ponude. Zbog toga cerno anal iziratipromjene monetarne
ponude i..njenecfektc. na devizni kurx 1I uslovima stabilne monetarne
potraznje.. Treba j staci xia je stabilna potraznja za novcem jedna od
osnovnih . i postavki monetarizma i unonetaristicke teorije
dev iznih .kursova.
Porast monetarne -ponude u okvirima nacionalne privrede dovodi do
neravnoteze na trzistu novca. Do porasta monetarne ponude.rnoze doci,
na primjer, zahvaljujuci operacijama otvorenog trzista iii zaduzenjem
vlade kod cenrralne banke, odnosno deficitnim finansiranjem drzavnog
budzeta. Porastorn MB vlasnici imovine dolaze u posjed dodatne
Glava ..j./ Tcorije deviznih kursova 135
novcane gotovine iznad tavnoteznognivoa-Oni nastoje da se oslobode
v i'ska novcane gotovine njegovim alternativnim plasmanom ru drugi
oblik imovine. Dio viska novcane gotovine realizuje se na dornacem
trzistu i dovodi do porasta eijena u zernlji. Drugi dio viska novcane
gotovine realizuje se uinostranstvu u formi uvoza robe, usluga i s'l.
UsUed svega toga, uvoz je podstaknut na jednoj strani, porastom cijena
u zernlji i, na drugoj strani, samirn raspolaganjern viska riovcane
gotovine (novca). Porast uvoza dovodido depresijacije nacionalne
val ute. Depresijacija nacionalne val ute izaziva dalji u
zernlji i smanjuje kupovnu moe rez.identa - vlasnika novca. Na drugoj
suani, porast eijena II zemlji umanjuje kupovnu moe rezidenata i za
onaj dio proizvodnje naeionalne privredekoji se odnosi na izvozne
robe. Zahvaljujuci tome, pojavljuju se izvozni koji se plasiraju
II inosnanstvo uz depresirani kurs nacionalne val ute.
.ledna od osnovnih postavki monctaristickc.jeorije deviznih kursova
xastoj: se u tvrdnji da je prilagodavanje cijena prornjenama monetarne
mase vrlo brz, skoro trenutan proees. Zahvaljujuci efektima porasta
monetarne ponude na cijene i spoljnotrgovinske tokove, i deviztti kurs
se u kratkom vrernenu prilagodava prornjenama monetarne ponude:"
M,/n1<l
r=-----.
M"jll1
df
(41)
Podemo li, dalje, od pretpostavke jedinicne elasricnosti potraznje za .
1l0VCen1 u zernlji (K) i inosrranstvu (K
l
) , te podjednake elasticnosti
porraznje za novcern II odnosu na promjene kamatne .stope .(i
')
(i")
doc i cerno do izraza cistc monetaristicke teorije deviznih kursova:
I M' v {ill'
.-.--.
- K M
si
y i'
(42)
U odnosu na izraz br. 42 pristalice rrionetaristicke teorije i deviznih
kursova uvode u model i elernenar ocekivanja. Elernenat ocekivanja se
odnoxi na inflatorna ocekivanjajep), a ispoljava se u promjenama
noruinalne kamatne stope (realne kamarne stope su jednake u. uslovima
pertektne mobilnosti kapitala u medunarodnirn i djelovanja
zakona jedne eijene). lnflatorna ocekivanja se zasnivaju na mogucim
promjenarna osnovnih varijabli modela: M" i m''. Medutim, uz stabilnu
Glava -1-/ Tcorijc dcviznih kursova
potraznju za nOVCeIlI, stabilan realni dohodak, te jedinstvenu realnu
kamatnu stopu inflatorna ocekivanja se vezuju za moguce promjene M'.
Racionalnost ocekivanja se bazira na pretpostavci da ce buduci porast
monetarne ponude dovesti do neskiada izrnedu potraznje .za nOVCCl1l i
monetarne ponude, te do pojave nezeljene gotovine u dornacoj
monetarnoj cirkulaciji. Sa racionalniru ocekivanjima model
monetaristicke teorije deviznih kursova se modificira, odnosno
dopunjuje u model monetaristicke detenuinacije deviznog kursa sa
racionalnim ocekivanjima:"
KIMs Y I (i I + ep I r
r-----
- K M
sJ
y (i+ep)"
(43)
Zavisno od karaktera racionalnih ocekivanja i raspolozivih informacija
koj ima raspolazu rezidenti (vlasnici imovine), ocekivanja 11 IOgU uticati
da novi nivo ravnoteznog kursa vise iIi manje odsrupa u odnosu na nivo
kursa na kojem bi se proces prilagodavanja deviznog kursa zaustavio
zahvaljujuci djelovanju odredenog prirasta monetarne ponude.
Elernenat ocekivanja trebao je monetaristickoj teoriji deviznih kursova
cia da dopunski kvalitet u prognoziranju i objasnjavanju kretanja
kursova u uslovima fluktuirajucih kursova nakon IlJ71. god.
Medutim, prerna istrazivanjima R. Huanga, "devizni kursovi su postali
vrlo promjenljivi da ih je tesko objasniti monetarnim rnodelirna i
transparentnim deviznim trzistenl".17
I J kontekstu monetaristicke teorije deviznih kursova presudne
c1eterminante kursa su monetama ponuda i monetarna potraznja, i to
stabilna monetarna potraznja. Istrazivanja M. Akhtara i B. Putnarna na
prirnjeru SR Njemacke za period IlJ72. god. do llJ76. god. pokazuju cia
porast kursnih rizika umanjuje potraznju za novcem, i to zbog toga sto
vodi, prerna njima, manjem obimu spoljnotrogovinskih transakcija pa,
prenia tome, i potraznja za novcem se urnanjuje. Na osnovu toga oni
zakljucuju cia bi trebalo redefinisati funkciju potraznje za novcern.!"
Na drugoj strani, rezultati istrazivanja J. Melitza i H. Sterdyniaka na
prirnjeru Francuske za period IlJ62.-1lJ74. god. potvrduju
konzistentnost modela monetaristicke determinacije deviznog kursa."
(11;1\;1 -if Tcorijc dcviznih kursova 137
Vel i ke osci lacije kursova nakon IlJ71. god., a posebno nakon IlJ73.
gud., II odnosu na ravnotezne kursove saglasno modelima
monetarixtickc teorije dovele su do daljeg razvijanja rnodela
moncraristicke determinacije deviznih kursova u vidu ruodela "valutne
supstirucije". Modele "valutne supstitucije" konstruisali xu Giston i
Roper (1976. god.), te King, Putnam i 'vVilford (1978).2()
Model "vnlurne supstitucije" predstavlja korak naprijed u odnosu .na
osnovni model moneraristicke teorije deviznih kursova utoliko sto
polazi od mogucnoxti altemativnog plasmana imovine (novca) ne samo
II robu nego i u val ute drugih zemalja. Dakle, struktura imovine
rczidenta moze se sastojati od: domace i inostrane valute. Pri rome se
rcalna vrijednost val ute mjeri u odnosu na njenu kupovnu snagu
izrazcn u prenla standardnoj kosaric i robe. II model u "val utne
xupst i tuc ijc" fundamentalna determinanra dey iznog kursa je rnonetarna
ponuda dv ije val ute (don lace i strane). Pored monetarne pon ude,
/,nacajna dcterminanta kursa su i rclativni rroskovi drzanja ovih valutn
mjcrcni razlikarna u nominalnim kamatnim stopama." Ako su dvije
valure xupstituti, onda ce i mali porast u noruinalnoj kaniatnoj stopi
predstav ljari vel i ko pornjeranje porraznje iz don lace valute, II sljed toga
ce doc i do veci h odstupanja ravnotcznog dev iznog kursa od
ocek ivanog saglasno rastu monetame ponude."
Model "valutne supstitucijc" predstavlja korak naprijed u odnosu na
oxnovni model monetarisricke teorije deviznih kursova. Medutini, ni on
nije bio dovoljan da objasni take velike i ceste oscilacije kursova u
x.rvreruenirn rnedunarodnirn monetarnim zbivanjima, Usljed toga je u
sk lopu savrernene monetarne teorije doslo do formiranja novog
pri stupa - (teorije) koju nazivamo portfolio teorija deviznih kursova.
I3S Glava 4/ Tcorijc dcviznih kursova
SAVREMENA MONETARNA PORTFOLIO
TEORIJA OEVIZNIH KURSOVA
2 3
Kurxov i val uta zapadnoevropskih zemalja xu cesto oscil ira] i u sirokinl
iasponima, posebno nakon 1973. god., uprkos nastojanjima centralnih
banaka ovih zemalja da vode aktivnu politiku "ogranicenog plivanja".
Oscilacije kursova bile su velike u kratkim vremenskim intervalima.
Platnobilansna teorija deviznih kursova, teorija pariteta kupovnih
snaga, pa ni ruonetaristicka teorija deviznih kursova nisu mogle
uspjesno objasniti ovakva kursna kretanja. "Ova cinjenica ukazuje na to
cia na dugi rok fluktuirajuci devizni kursovi uglavnorn odrazavaju
odnose relativnih cijena, ravnotezni kurs je na kratak rok odreden
drugim faktorima. Ti drugi faktori su ponuda i potraznja na
finansijskom - lrzistu novca i trzistu kapitala.
Osnove portfolio teorije deviznih kursova datiraju jos iz perioda i
radova Humea u XVIII vijeku." Ova teorija je dosla do punog izrazaja
nakon slorna zlatnodeviznog standarda i prihvatanja plivajucih deviznih
kursova 1971. god. u radovirna: P. Kom-ia, R. Dornbusha, W.
Bransona, P. Kenena, R. Me Kinona, M. Musse i drugih autora.i"
Prerua portfolio teoriji deviznih kursova, ravnotezni kurs na kratki rok
(od jednog dana do kvartala) odreden je stanjem i promjenarna na
trzistu novca i trzistu kratkorocnog kapitala, te ponasanjem vlasnika
imovine u srnislu optimizacije njihovog portfolia. Portfolio predstavlja
odreden u strukturu (sastav) imovine k.oju posjeduje rezident, odnosno
vlasnik imovine. Imovina se moze sastojati od raznih oblika, kao sto
xu: gotovina, dornace hartije od vrijednosti, inostrane hartije od
vrijednosti. Izbor sastava irnovine zavisi od cijene pojedinih oblika
irnovine, prihoda koji se sa njih ostvaruje, te rizika. Vlasnik imovine
perrnanentno arbitrira 0 alternarivnim plasmanima svoje imovine s
ciljern optirnizacije njene strukture, tj. s ciljem ostvarivanja najveceg
prihoda uz najmanja ulaganja i rizik. Model W. Bransona odnosi se na
malu, otvorenu ekonorniju koja funkcionise na nivou pune zaposlcnosti
uz nefleksibilnosf cijena i nadnica na kratak rok. Vlasnik imovine moze
raspolagati sa tti oblika imovine, ito: novcanorn gotovinon1 (M),
GI(\\,(\ 4/ Teorijc deviznih kursova
139
dornacim hartijama od vrijednosti (B), te inostranirn hartijama od
vrijednosti (F). Prema tome, ukupna vrijednost imovine (W) sastoji se od:
W=M+B+F (44)
M predstavlja novcanu gotovinu. Porast novcane gotovine u rukama
rezidenata proizvod je kreacija monetarne ponude (prirasta M
S
) od
strane centralne banke.
8 predstavlja oblik drzavnog duga. Prodajorn vrijednosnih papira (B)
drzava dolazi u posjed novca, a rezidenti u posjed vrijednosnih parira.
F predstavIja neto-stanje likvidnih potrazivanja prellla inostranstvu.
Ono zavisi od stanja platnog bilansa. Nairne, suficit tekuceg platnog
bi lansa predstavlja u isto vrijeme deficit racuna kapitalnih transakcija.
U torn slucaju rezidenti, tj. vlasnici imovine izvoze kapital i uvoze
inostrane hartije od vrijednosti. Time dolazi do akumulacije F.
Pojedini oblici imovine donose svojim vlasnicima odgovarajuce
prihode. Prihoci na B zavisi od visine domace kamatne stope (i).
Karnatna stopa zavisi od odnosa ponude i potraznje na finansijskorn
trzistu. Prihod na F egzogeno je dat karnatnim stopama na
ruedunarodnom trzistu kapitala. Tako je M jedini oblik imovine koji
vlasniku ne donosi odredeni prihod. Sa M vlasnik imovine finansira
svoje svakodnevne poslovne operacije. Zbog toga je potraznja za M
oclrec1ena tzv. transakcionorn potraznjom za novcern.
U rnodelu Branson polazi od pretpostavke cia je ukupna ponuda sva tri
obi ika imovine data u odredenorn vrernenu. U isto vrijeme, potraznja za
xva tri oblika imovine zavisi od: (W), (i), te (if). Pri tome je potraznja za
M negativno korelirana sa (i). Sa porastom karnatne stope vlasnik
nastoji da plasira novcanu gotovinu u alternativni oblik imovine koji
donosi visi prihod.
Finansijsko trziste je u ravnotczi kada je uspostavljena ravnoteza
ponude i potraznje za sva tri oblika imovine.
Na sl. br. 17 prikazana je ravnoteza na trzistu novca i trzistu kapitala.
Ona odrazava uzajamne odnose kamatne stope (i) i deviznog kursa (r)
kocl koj ih postoji ravnoteza ponude i potraznje tri obI ika irnovine:
IW
M'=M
d
B' =B
d
F' =F'I
(Jlm;1 -1-/ Tcorijc dcvizuih kursova
M
Slika br. 17
Slika br. 18
S ~ l porastoru (r) dolaz.i do porasta (W) buduci da isti obirn (F) uz visi
kurs daje ukupno vecu vrijednost imovine. Visi nivo (W) je
prerposravka intenzivnije potraznje kako za (M), tako i za (B).Ukoliko
<e vlasnik imovine opredijeli da porast (W) realizuje 11 obliku (M) to ce
izazvati porast ravnoreznog nivoa (i) koji ce tada odrazavati odnos
izrnedu (M
d
) i fiksne (M'). Zbog toga kriva M-M ima pozitivan nagib."
Porastorn potraznje za (B) doci ce do porasta cijena (B). Porast cijena
(B) dcpresira ravnotezni nivo (i). Usljed toga kriva B-B ima negativan
nagib. Porast (i) umanjuje interes rezidenata za (F). Visi nivo (i) u
odnosu na (if) djel uje destirnulativno na vlasn ike imov ine cia
akuruuliraju (F). Stavise, oni SLl time podstaknuti da prodaju (F).
Ponuda i potraznja za (F) neposredno lItice na (I') buduci da se ovdje
ladi 0 medunarodnorn kretanju kratkorocnog kapitala. Zbog toga kriva
r ~ i rna negativan nagib."
Na trz"istll novca i kapitala moze, 1I osnovi, doci do dvije vrste
promjcna, i to: a) moze doci clo porasta ponude jeclnog izvora irnovine s
rim da jc ponuda ostalih izvora imovine konstantna i b) rnoze doci do
xupstitucije jeclnog izvora iruovine u c1rugi. Razlika izrnedu ave dvije
11logllcnosti sastoji se Ll tome sto porast jednog izvora imovine, na
(ilil\;1 .+1 Tcorijc dcviznih kursova
1-11
prirnjer (M'), proizvorli dva efekta: efekat porasta (W) i, eventualno,
ctek.u supstiruc ije, odnosno efekat izrnjene strukture imov ine. 2')
Na finansijskorn trzistll do efekla supstitucije dolazi obicno
z.ahvaljujuci centralnoj banci i njenim operacijarna otvorenog trzista.
Opcracij.uua otvorenog t1'zista centralna banka prodaje (B) ili (F) II
r.rzrnjcnu za Uv1). Na taj nacin vlasnici imovine clolaze u posjed (B) iii
(F) uz nlrernativno rcduciranje irnovinc II vidu (M).
1. Efekti prirasta monetarne ponude na devizni kurs
Pretpostavimo cia centralna banka kreira novae finansiranjern
hlldzetskog defieita. Porastom (M) osnovna ravnoteza portfolia
domac i h vlasn ika i movine se narusuva. Oni raspolazu sa dodatnorn
kupovnorn snagolll. Medutiru, eijene na trzistu roba xu stabilne na
kratak rok. Prilagodavanje cijena na t1'zistu roba je p1'oces koji zahtijeva
protek odredenog vreruenskog perioda. Tillie, posmatrano na kratak
10k, vlasnici imovine ne razrnisljaju 0 alternativnorn plasmanu prirasta
(M) 1I robe. Umjesto toga vlasnici irnovine formiraju dopunsku
potraznju za (B) i (F). Efekat dopunske potraznje za (B) i (F) sastoji se
1I kretanjima karnatne stope i deviznog kursa. Kurs na
slic i I krece se ka depresijaciji, dok se u isto vrijerne kamatna stopa
smanjuje.
Na slici porast potraznje za (B) izaziva pad (i). Nizn kamama stopa
trcba cia odrzi ravnotezu na trzistll domacih vrijednosnih papira uz dati
devizni kurs. Kriva B-B se uslijed toga pomice ulijevo. Medutim, veca
potraznja za djeluje u praveu depresijacije kursa nacionalne-valute i
(I) ra-re. Porast (1') rreba cia odrzava trziste (I:;') u ravnorezi uz dati nivo (i), Na
kraju procesa prilagodavanja, koji se odvija vrlo brzo, dolazi do porasta (r) i
pada (i). Ravnoteza na finansijskom trzistu se pomjera iz tacke 0 II racku 1.
2. Efekat supstitucije
Opcracijama otvorenog trzista rnonerarno-krcditna politika moze
izazvati efekat supstitucije na finansijskom trzistu. Operacijama
otvorenog trzista centralna banka sa nacionalnom valutorn kupuje (B)
iii (F). Kak o sl' u OV0l11 slucaju radi 0 alternativnim plasruanirna
imovine centralne banke j rezidenata, onda nl' dolazi do efekta prirasta
iruovine. (W) ostaje konstantno. Meduriru, kod vlasnika imovine dolazi
do izrnjene strukture portfol ia. Izrnjena strukture portfol ia, sa svoje
-trane, utice na kretanja kursa i kamatne stope.
In
Glava 4/ Tcorije deviznih kursova
U Bransonovorn modelu rezidenti kupuju (B). Time oni uticu na porast
cijena (B). Porastom cijena (B) uz dati prihod koji one donose (i) realna
vrijednost domacih hartija od vrijednosti se umanjuje. Potraznja
vlasnika irnovine se uslijed toga skrece sa (B) na (F). Porast potraznje
z.a (F) predstavlja izvoz kapitala. On forrnira dopunsku ponudu deviza
na deviznom trzistu i time vodi ka depresijaciji nacionalne val ute. Na
kraju procesa prilagodavanja na finansijskom trzistu dolazi do porasta
k k
i) k ...) ,()
ca o(l,ta 01(1'.
Prerna portfolioteoriji deviznih kursova, stanje na finansijskorn trzistu
predstavlja osnovnu determinantu deviznog kursa na kratak rok.
Svojim aktivnostima (porast M', operacije otvorenog trzista i sl.)
nionetarne vlasti uticu na vlasnike imovine da optirniziraju sastav svoje
imovine. Optimizirajuci strukturu portfolia rezidenti uticu kako na
kretanja (i) tako i na kretanja (1'). Prilagodavanja na finansijskom trzistu
Sll vrlo brza, skoro trenutna. Zavisno od intenziteta mjera rnonetarnih
vlasti, oscilacije kursova 1l10gU biti veorna velike.
Stanjeru i promjenarna na finansijskom trzistu savremena monetarna
teorija uglavnom uspjesno objasnjava najveci broj velikih i ucestalih
oscilacija kursova pojedinih nacionalnih valuta.
U osnovi portfolio teorija deviznih kursova pokazuje da "porast (MS)
lItice na depresijaciju (1'). Efekat se ispoljava vrlo brzo, prije bilo
kakvog efektana nivo cijena. Prerna tome, krarkorocno (1') je odredeno
stanjern na finansijskorn trzistu, a ne relativnirn cijenama' ."
Medutim, depresijacija nacionalne valute izazvana porastom (M
S
) rnoze
Ll periodu (t.) biti visa od proporcionalnog porasta (M
S
) . U savremenoj
praksi fluktuirajucih deviznih kursova to nije bila rijetkost. Zbog toga u
rnodelima portfolio teorije deviznih kursova znacajno rnjesto pripada i
ocekivanjima, a posebno intenzitetu racionalnih ocekivanja. Relevantna
racionalna ocekivanja su ona ocekivanja koja se odnose na procjenu
11 ivoa kursa val ute u periodu (t
l
) - dakle u narednorn periodu. Pri tome
je od posebnog znacaja pitanje koje se odnosi na karakter porasta (MS).
Nairne, nije svejedno cia Ii je porast (M
S
) prolaznog karaktera, sto znaci
cia ce monetame vlasti vratiti nivo (M
S
) na nivo perioda (t,), da li je on
jednokratnog karaktera ili je nagovjestaj buduce monetarne ekspanzije.
U svojim ocekivanjima vlasnici imovine oslanjaju se na endogene
varijable, kao sto su: (i) i (1'), koje su fundamentalno povezane sa
kretanjern (MS), te na druge raspolozive informacije ekoriornske i
pol iticke prirode. (Izbor Regana za predsjednika SAD je, na primjer,
(Jlm'a -l-/ Tcorijc dcviznih kursova l-B
doveo do trenutnog porasta vrijecinosti dolara zbog najavljene politike
ruonetarizrna, kao sto je i izbor Miterana 1LJ81. god. doveo do
uenutnog pada vrijednosti francuskog franka u ocekivanju njegove
ekonomxke politike.)
Na primjer, ako vlasnik imovine zakljuci cia je porast (M')
jednokratnog karaktera, tada ce kurs u periodu (tJ biti depresiran vise
ncgo proporcionalno porastu monetarne ponude odrazavajuci
ocek ivanja cia ce protekorn vremena doci do opsteg porasta cijena pa,
pren1a tome, i do depresijacije valute u periodu (t.). LJ okviru portfolio
teorije deviznih kursova racionalnost ocekivanja i ponasanje vlasnika
i IHOV ine zasniva se na principima teorije pariteta karnatnih stopa i
optimalizacije portfolia. avo je logicno zbog toga sto u modelima
portfolio teorije medunarodno kretanje kapitala irna znacajnu ulugu.
Nairne. sa porastorn (M') dolazi do pada (i). Vlasnici imovine teze
optirualizaciji portfolio plasmanorn svoje irnovine u inostranstvo gdje
.ie kamatna stopa visa. Odl iv kapitala izaziva neposrednu depresijaciju
nacionalne val ute. LJ isto vrijerne vlasnici imovine nastoje da se pokriju
od kursnog rizika i gubitka imovine sa kojim mogu biti suoceni
prilikorn repatrijacije osnovne irnovine (kapitala) i interesa, npr. II roku
od YO dana. S ciljern obezbjee1enja od kursnih rizika, ani zakljucuju
terminske ugovore na terrninskom deviznorn trzistu. Nak on LJO dana
dolazi do procesa repatrijacije osnovnog kapitala i interesa. Ovaj proces
podrazumijeva porast potraznje za nacionalnorn val utom i porast
ponude val ute zemlje plasmana kapitala (imovine). Zahvaljujuci tome,
val uta zernlje plasrnana se na deviznom trzistu proclaje uz diskont, dok
se dornaca val uta prodaje uz premiju.v'
Mee1utirn, ako vlasnik kapitala na bazi racionalnih ocekivanja predvida
visu stopu inflacije na osnovu novog ili permanentnog rasta (M'), onda
ce marginalna korisnost novca u sastavu njegovog portfol ia opadati.
Time ce on biti podstaknut na dodatnu izmjenu sastava portfolia i
bjezanje iz (M) u (F). Tako, pored normalnog odliva kapitala u
inostranstvo, dolazi do induciranog odliva kapitala na bazi ocekivanja
novog (permanentnog) rasta (M'). LJ tom slucaju promptni kurs val ute
(u periodu tJ ce depresirati vise nego proporcionalno stvarnom porastu
n ionetame ponude. Pored toga, vlasnik imovine, ocekuje da ce uslijed
novog porasta (M
S
) doci do opcreg rasta cijena u zemlji i dalje
e1epresijacije nacionalne valute. Zbog toga vlasnik inlOvinekupuje na
ternlinskoin deviznolll trzistu inostranll valutu u ocekivanju da ce je u
periodu (t
l
) prodati uz depresirani kurs nacionalne valute i tillie
ostvariti dodatni prihod. Zahvaljujuci svenlU OVOllle, u lllodelinia
I-U Glava .+! Tcorijc dcvizuih kursova
portfolio tcorije c1eviznih kursova cesto se polazi od pretpostavke cia je
tcrruinski clevizni kurs osnova za predvidanje promptnog deviznog
kursa.
Prcma tome, "porast domace monetarne pon ude utice na kurs valute
kroz dva kanala: direktno proporcionalno kao u jednostavnirn
ruonerarnirn modelima i indirektno preko etekata ocekivanja buduceg
nroner.nnog rasta. buduce norninalne kamame stope i, prenla ton Ie.
buduceg kursa valute. Drugi, spekulativni uricaj ruoze pornoci iii
1I1listili kursnu politiku centralne banke. Ako se centralna banka
<nikrno pridrzava monetarnih pravila, tada ce racionalni spckulant
djelovat'i stabi Iiziraj uce forrni raj uci tendencij u izjednacavanja
akruclnog i ravnoteznog kursa prema monerarnirn pravilima. Na clrugoj
snani, ako je kurs fiksiran na nivou koji je II skladu sa odredenoru
monetarnorn pol itikom centralne banke, racionaln i spekulanti ce
djelovati destabi Iizirajuce u odnosu na takav (prec ijenjen i) paritet,
mada nece djelovati destabi Iizirajucc u odnosu na ravnorezn i kurs.":"
l j oxnovnirn modelima portfolio teorije cleviznih kursova porast M ~
dovocli do depresijacije nacionalne valute zahvaljujuci rnedunarodnorn
kreranju kapitala. Pri tome je kauzalnosr jednosrnjerna: od M ~ ka
kursu kao kod monetaristicke teorije deviznih kursova.
II razvijenim rnodelirna portfolio teorije kauzalnost je dvosrnjernog
karaktera. Pri tome porast M ~ vodi dcpresijaciji valute, depresijacija
valute utice na stanje tekuceg platnog bilansa i vodi ga ka suficitu,
tckuci platni bilans utice na stanje likvidnih potrazivanja prellla
inostranstvu, akumulirana likvidna potrazivanja prenla inosrranstvu
uticu na formiranje ukupne imovine, a ukupna irnovina na proces
upsorpcije, izmjene strukrure portfolia itd. Razvijeni modeli portfolio
tcorije deviznih kursova predstavljaju odredenu sintezu portfolio teorije
i ncokejnzijanskog pri srupa.:"
lJ razvijenirn rnodelirna portfolio teorija ima "tri karakteristike koje je
raz.likuju od prethodnih teorija i pristupa. Prvo, kretanja kapitala se
tretiraju kao epizode u procesu optimalizacije portfolia. Ona se odvijaju
1I skladu sa ocekivanjirna u odnosu na prihod i rizik, U odnosu na
pojedini oblik imovine, te II odnosu na prornjene ukupne imovine,
dakle varijable koje odreduju izbor i ponasanje vlasnika inlOvine II
o<!nosu na raspolozivi izbor oblika inlOyine. Drugo, trgovinske
t ransakcije odrazavaju acinose ponude i potraznje na donlacenl i
Illedunarodninl trzistil1la roba i zayise oel relativnih cijena, ali i od
(;1;1\';1 ..J.I Tcorijc deviznih kursova
145
I1IVOa apsorpcije koja zavisi od ukupne imovine, odnosno ukupne
nionetame ponude. U skladu s tim portfol io modeli ornogucavaju da
prarirno niz veza izmedu trgovinskog bilansa i deviznog kursa. Oni
obuhvataju elasticitetni pristup kao i efekte apsorpcije u zemlji i
inosrranstvu koji proizlaze iz uticaja kursa na nivo imovine i stednje.
Promjcne kursa uticu na porast ill srnanjenje irnovine vodeci
prorujenama u bogatstvu, stednji i apsorpciji. Trece, postoji jasna
raz.lika izrnedu kratkorocnih i dugorocnih efekata odredenih mjera
ckononiske politike. U skladu s tim postoji jasna distinkcija izmedu
faktora koji odreduju devizni kurs na vrlo kratak rok i onih faktora koji
odreduju nivo kojern kurs 1110ra tezif na dugi rok. Na kratak rok
procesi na finansijskom trzistu dorniniraju u determinaciji
fluktuirajuceg deviznog kursa. Procesi na trzistu roba su uglavnom
rclevantni zbog uticaja koji imaju na ocekivanja vlasnika imovine u
odnosu na buduca kretanja kursa valute. Protekom vremena, medutirn,
kurs mora biti konzistentan sa uslovima dugorocne ravnoteze na trzistu
roba. U odredenim jednostavnijim modelima on mora doci u sklad sa
zahtjevima pariteta kupovnih snaga.''"
Procesi na trzistu novca, kapitala i trzistu roba se odvijaju kontinuirano.
Procesi Iice na aerodrom na kojern jedan avion tek sto je uzletio drugi
sl ijece. "U praksi kurs se odreduje kontinuelno procesima na trzistu
novca i kapitala i procesima na trzistu roba.Y"
"NEWS APPROACH" TEORIJA DEVIZNIH KURSEVA-
TEORIJA VIJESTI
U vrijeme nastanka portfolio teorija determinacije deviznih kurseva
pokusavala je objasniti oscilacije deviznih kurseva medunarodnim
kreranjern kratkorocnog kapitala. Testiranja teorije u radovima:
Backus-a (1984), Bisignano i Hoover-a (1982) Kearney i McDonalda
(1985) (vidjeti u: H.Gibson, International Finance, Longman, (1996.)
ukazala su na nedovoljnu pouzdanost i ove teorije deviznih kurseva
kada je u pitanju dererminiranje velicine promjena kurseva. Jedni su
smatral i da vecina problema proizlazi iIi iz nedovoljno pouzdanih
izvora podataka iIi iz neprecizno specificirane dinamike procesa
portfolio selekcije i njenih pratecih efekata. Drugi su isticali problem
velikih potresa u svjetskoj ekonomiji, koji su se dogadjali tokom
osarndesetih godina kao sto su naftni sok ili duznicka kriza, potresa
koje nije lagano iIi ih je nemoguce obuhvatiti odgovarajucirn
jednacinama. U cijelosti prornatrano, moze se reci da je portfolio teorija
146 Glava ..j./ Tcorije dcviznih kursova
deviznih kurseva predstavljala i jos uvijek predstavlja znacajan
doprinos eksplanaciji determinanti cleviznih kurseva stavljajuci poseban
naglasak: a) na ulogu raznih oblika aktive u procesu portfolio
selekcije, te b) na ulogu medunarodnog kretanja kratkorocnog kapitala.
Praksa je .medutirn, pokazala da su promjene deviznih kurseva cesce
cak i od onih koje je objasnila portfolio teorija. K tome, ispostavilo se
cia su determinante deviznih kurseva manje podlozne promjenama, pa
cak i onda kada se radi 0 kamatnoj stopi i njenom uticaju na visinu
deviznog kursa.
Teorija vijesti ( informacija) polazi od takvoga zapazanja. Ona se
oslanja na cinjenicu da dileri konstantno dolaze do novih relevantnih
infonnacija -vijesti za forruiranje deviznog kursa. Nove vijesti uticu na
Iormiranje ocekivanja dilera u pogledu buducih ekonomskih prornjena
relevatnih za deterrninaciju cleviznih kurseva. Nove vijesti, koje se
prornptno mogu transformisati u nova ocekivanja mogu veoma brzo
djelovati na formiranje deviznih kurseva.
Ako su nove inforrnacije bitne, svakako je potrebno specificirati koje
su to nove informacije? Najcesce relevantne informacije odnose se na:
ocekivane promjene rnonetarne ponude, realnog dohotka, stope
inflacije ili kamatne stope u oclnosu na iste takve varijable II
inozernstvu,
Istrazivanja Mc Donalda i Torranca, Edwardsa, Frenkela u pravcu
formulisanja jednacina deterrninacije deviznih kurseva zasnovanih na
teoriji vijesti pokazala su se atraktivnim, ali ne i dovoljno pouzdanim.
Prigovori pristupu koji se zasniva na "vijestima" su nmogobrojni. Neki
od njih su i pikantni. Jedan takav jednostavan problem je problem
selekcije vijesti. Nairne, nije uvijek lako izvrsiti pravu selekciju
relevantnih vijesti. Drugi problem se odnosi na pouzdanost
inforrnacija. Vecina autora koja polazi od ove teorije deviznih kurseva
i dalje stoji na pozicijarna monetaristicke teorije deviznih kurseva.
Pored monetarnih faktora kao sto su: monetarna ponuda iii kamatna
stopa, postoji niz drugih relevantnih faktora izvan monetarne sfere koji
mogu biti veoma znacajni u procesu detenninacije deviznog kursa.
Jedna takva vijest moze biti politicke naravi i moze se odnositi na
izbor novog politickog lidera ili njegovu odluku da negdje zapocne
ratna dejstva. Zanimljiv je najnoviji prirnjer hrvatske kune od
tJ.januara 2000.g. Pobjeda HSLS i SOP pokrenula je
prornisljanje 0 mogucoj proinflatornoj ekonornskoj po litici nove
(JIm;) -l/ Tcorijc dcviznih kursova
147
v lade. Potraznja za dey izama je naglo porasl a sto je dovelo do
depresijacije k ur sa kune u odnosu na OM. Na jednorn od
granicn ih prelaza izmcdju R Hrvatske i BiH pojav io se slogan
"Dobro nam do sl i drugovi iz Hrvatske u hrvatsku Republiku
Herceg- Bosnu". Poenta slogana je u rijeci "drugovi", koja
odrazava kako poli ticka tako i ekonornska ocekivanja gradana
IIercegovine nakon saznanja 0 rezultatirna izbora u R Hrvatskoj.
l l o vome kontekstu rijec drugovi asocira na reafirmaciju postulata
socijal i sticke eko nomije i njenih pratecih efekata u sferi devizno-
kur sne pol it i kc.
"Bubble" teorija deviznih kurseva
Fluktnirajuci devizni kursevi imaju tendenciju da osciliraju oko
dugorocnog kursa ravnoteze duzi period vremena. Ako i kada se
takvo nesto dogodi postavlja se sarno po sebi pitanje: kako objasniti
takvo kretanje deviznih kurseva? Ovije najnovije teorije determinacije
deviznih kurseva pokusavaju odgovoriti na pitanje. Jedna od njih je
"Bubble" teorija, dok je druga teorija " heterogenih" ocekivanja.
Literatura koja se bavi racionalnim "bubbles" (rnjehuricirna) objasnjava
odstupanje cijena raznih oblika imovine u sastavu portfolia u odnosu
na njihove fundamentalne determinante polazeci od racionalnog
ponasanja trzisnih ucesnika, Cijena odredenog oblika imovine je
funkcija prihoda koji investitor ocekuje od datog oblika imovine, na
jednoj strani, te njegove buduce prodajne cijene, na drugoj strani.
Pt= [E(Ot+ l/lt) + E(Pt+l/It)]/(1 +1')
Dt+ 1 je clividenda u periodu t+ 1; It infonnacija raspoloziva u periodu t;
Pt+ I je cijena imovine u periodu t+ 1 (buduca prodajna cijena); r je
diskontna stopa. (H.Gibson, International Finance, str. 131).
Ako pretpostavimo da investitori imaju racionalna ocekivanja,
jednacina se moze rijesiti i:
Pt= L E(Ot+i/It)/(1 +1') + Bt
Bt je kornponenta mjehurica "bubble". Ona moze poprimiti sljedecu
formu:
Bt= E(Bt+1 )/(1 +1')
148
Glava 4/ Tcorijc dcviznih kursova
sto znaci da je "bubble" prvoga perioda jednaka diskontovanoj
vrijednosti ocekivane "bubble" narednog perioda.
Aranziranjem prethodne jednacine uz data racionalna ocekivanja
dobija se:
Bt+1=(1+r)Bt+Zt
Zt je slucajna greska.
Ova jednacina ukazuje na to da "bubble" taste iz perioda u period uz
diskontnu stopu r. To je relevantan uvjet da bi se odrzao postulat
racionalnosti ocekivanja.
Ukoliko se cijena imovine znacajnije odvoji od "fundamentals",
mjehurici rnoraju rasti eksponencijalno. Drugim rijecima, ocekivani
prinos u narednom periodu mora biti veci od prinosa u prethodnom
periodu da bi se investitor kornpenzirao za rizik drzanja takvog oblika
imovine,
Portfolio model izbora "fundamentals" ukljucuje kao determinante ne .
samo monetarnu ponudu i dohodak,kao sto je to slucaj sa monetarnim
modelom. On obuhvata i razne oblike imovine kako dornace tako i
strane. Ocekivanja prinosa i rizika na razne oblike imovine stavljaju u
pokret proces porfolio selekcije koji, pot0111, djeluje na forrniranje
visine deviznog kursa.
Racionalna ocekivanja i racionalni mjehurici mogu biti objasnjenje
fenornena apresijacije kursa dolara poslednjih nekoliko godina uprkos
cinjenici da neki od "fundamentals" kao sto su; tekuci platni
bilans.interni dug, zaduzenje u inozemstvu, "bubble economy" i ne
idu u prilogapresijaciji kursa dolara. Racionalne "bubbles", po svernu
sudeci, privlace paznju stranih investitora ali i dornacih ulagaca
zahvaljujuci cenlU kapital dolazi u privredu SAD. On pokriva neke od
njenih deficita te forrnira klimu povjerenjai prosperiteta u ekonomiji
USA.
Teorija heterogenih ocekivanja
Frankel i Froot su svoja istrazivanja oscilacija fluktuirajucih kurseva u
odnosu na dugorocni ravnotezni kurs pokusali objasniti "heterogenim"
ocekivanjima. Oni polaze od teze da postoje dvije grupe prognozera:
Glava -1-/ Tcorije deviznih kursova
149
fundamentalisti i analiticari. Prvi koristc Dornbushov model
dererrninacije deviznog kursa. Dornbushov model je u biti model
monetaristicke determinacije deviznog kursa koji se, medutim,
koriguje za nefleksibilnostili znatno manju fleksibilnost cijena roba od
one od koje polazi standardni monetaristicki model. K tome, on
uvazava ulogu portfolio selekcije. Povezujuci oba elernenta: "sticky
prices" i efekte portfolioa Dornbush dolazi do objasnjenja kako i zasto
prornjene na trzistu kapitala dovode do vecih prornjena deviznog kursa
od onih do kojih bi dovele prornjene "fundamentals", tj. samog trzista
roba, odnosno promjene rnonetarne ponude u odnosu na stranu
ruonetarnu ponudu. Tako, na primjer, ako dode do naglasenije
deprisijacije deviznog kursa od "ravnoteznog nivoa", on ce . nakon
nekog vrernena apresirati do ravnoteznog nivoa. Drugi analiticari
polaze od iskustava na osnovu kojih projiciraju svoje prognoze.
Mogli bismo reci da oni polaze od tzv. adaptivnih ocekivanja,
"Fundamentalisti' irnaju dugorocni pristup ekonomskim agregatima i
anal izama. Analiticari imaju kratkorocni pristup ekonomskim
pokazateljima, Portfolio-menndzer u svojirn prognozama koristi znanja
oba pristupa. U procesu odlucivanja veci ponder portfolio-menadzer
daje onom pristupu, izmedju ova dva, koji se, u datim okolnostima,
pokazuje korektnijim U odnosu na realnost.
Prirnjer. Model heterogenih ocekivanja moze objasniti kretanje kursa
dolara u ranim osarndesetirn godinama. "Da bi objasnili docniji pad
kursa dolara Frenkel i Froot su "fundamentals" morali dopuniti tekucim
stanjern platnog bilansa USA. Kako je tekuci platni bilans ulazio u sve
ve6i i veci deficit , zahvaljujuci apresiranosti kursa dolara,neto
porrazivanja USA vani su kopnila. Porast zaduzenja USA u inozemstvu
cinio se neodrzivim na dugi rok. Zahvaljujuci tome dolar je trebao biti
sve manje atraktivan. Tako, kako uloga tekuceg platnog bilansa raste
II deterrniniranju aktuelnog kursa dolara ,dolar ulazi u zonu
depresijacije. Kauzalnost "fundamentals", na jednoj strani, te
ocekivanja, na drugoj strani, navodi menadzere da sada daju novu i
relativno vecu specificnu tezinu "fundamentals" faktorima, cime dolar
b d
. ".n
II rzano epresira.
150 Glava 4/ Tcorije deviznih kursova
DETERMINANTE TERMINSKOG DEVIZNOG KURSA
U optimizaciji svoga portfolia vlasnik imovine arbitrira 0 alternativnoj
uporrebi svoje imovine (fondova). Motivisan razlikom u kamatnim
stopama izmedu zemalja, on investira svoje fondove u zemlju sa visom
karnatnorn stoporn. Prakticno, medutim, vlasnik irnovine se prilikom
odlucivanja 0 alternativnirn plasmanima ne rukovodi samo razlikorn u
kamatnim stopama od zemlje do zernlje. Vrlo znacajna komponenta
njegove kombinatorike je i devizni kurs, i to kako promptni, tako i
terminski devizni kurs. De facto vlasnik imovine arbitrirajuci
alternativne plasmane komparira:
a) prihod na ulozeni kapital u (B),
b) prihod na ulozeni kapital u (F) uz rnogucnost repatrijacije
prihoda i osnovnog kapitala po aktuelnom deviznom kursu
na dan repatrijacije,
c) prihod na ulozeni kapital u (F) uz devizni kurs po kojem ce
repatrirati osnovni kapital i prihod koji moze ugovoriti
danas, odnosno u isto vrijeme kada odlucuje 0 plasmanu
svojih fondova uinostranstvo.
Vlasnik imovine relativno pouzdano rnoze procijeniti varijable u okviru
tacaka a) i c), dok varijable u okviru tacke b) za njega predstavljaju
nepoznanicu i rizik. Ovo zbog toga sto eventualna depresijacija val ute
zernlje plasmana kapitala, do koje moze doci na dan repatrijacije
osnovnog kapitala i prihoda, rnoze ponistiti osnovnu korist koju on
ostvaruje na osnovni kapital - karnatu.
Prirnjer: 15. XII 1975. god. karnata na potvrde na depozite II SAD bila
je 6lfr. Kamatna stopa na potvrde na depozite u V. Britaniji bila je
11
1
/
161r.
RazIika u karnatnim stopama od 5
1
/
16
dovoljan je podsticaj za
plasman fondova iz SAD u V. Britaniju. Vlasnik ima na raspolaganju $
50 000. Ako zeli plasirati $ 50 000 u potvrde na depozite u V. Britaniji
na 3 mjeseca, on prethodno 1110ra konvertovati $ 50 000 u funte
sterlinga. Ako je 15. XII 1975. god. kurs bio 1 = $ 2,020,
konverzijom dolara u funte on ostvaruje 24 752,47. Plasmanom 24
752,47 u potvrde na depozite uz kamatu od 11
1
/
16
na tri mjeseca on
Glava 4/ Tcorijc dcviznih kursova
151
real izuje cca 25 436. Nakon tri mjeseca vlasnik zeli povratiti osnovni
kapital i karnatu u SAD. Pretpostavirno li da je 15. III 1976. god. kurs
funre bio 1 =$ 1,90, tj. da je doslo do apresijacije funte, vlasnik ce
ostvariti prihod od cca $ 48 328. Znaci, u odnosu na prihod koji je
mogao ostvariti plasrnanom fondova na domacem trzistu ($ 50 750 -
kamata od 60/r na tri mjeseca na osnovni kapital od $ 50 000) on je
ostvario gubitak od $ 2 422. Kursni rizik upucuje vlasnika kapitala na
racionalnije odlucivanje prilikorn arbitriranja 0 plasmanu svojih
fondova i optirnizacije portfolia. Umjesto da se izlozi riziku kursnih
promjena nakon tri mjeseca, vlasnik kapitala se moze osigurati od
kursnog rizika zakljucivanjern ugovora 0 prodaji funti za dolare na
terrnin na terminskom deviznorn trzistu uz terminski devizni kurs.
Terrninski devizni kurs je cijena strane val ute izrazena u domacoj valuti
za ugovoreni buduci rok - termin. Terminski devizni kurs predmet je
terrninskih ugovora. Terminski ugovor je ugovor 0 kupovini i prodaji
odredenog kvanruma deviza za odredeni termin po cijeni koja se
ugovara na dan zakljucivanja ugovora. U nasern primjeru americki
vlasnik kapitala mogao je 15. XII 1975. god. zakljuciti ugovor 0
prodaji funti za dolare po cijeni - kursu od $ 2 za 1 , odnosno po cijeni
od $ 2,0041 za 1 zavisno od ponude i potraznje na terminskom
dey iznorn trzistu. Takvim ugovorom vlasnik kapitala se osigurava da ce
15. .HI 1976. god. osnovni kapital i realizovani prihod norniniran u
funtarna sterlinga konvertovati u dolare po kursu koji je zakljucio 15.
XII 1975. god. Eventualna promjena kursa funte ili dolara nece uticati
na vrijednost repatriranih prihoda naseg vlasnika imovine.
U slucaju da se vlasnik kapitala (imovine) osigurao od kursnog rizika
na rerminskom deviznom trzistu sekvenca dogadaja bila bi sljedeca: 15.
XII 1975. god. on bi konvertovao na promptnorn deviznom trzistu $ 50
000 u po kursu 1 =$ 2,020. Zatim bi ulozio funti 24 752 u potvrde
na depozite na tri mjeseca uz kamatu od 11
1
/ ' 6 godisnje. Nakon tri
mjeseca, tj. 15. III 1976. on bi ostvario kamatu od 684,5. 15. III
1976. on bi konvertovao osnovni kapital i karnatu u ukupnom iznosu
od 25 436 po unaprijed dogovorenom terminskorn deviznom kursu:
= $ 2,0000. Na taj nacin vlasnik kapitala bi ostvario ukupno $ 50 872.
Uporedivsi osrvareni prihod na tri rnjeseca na bazi plasmana kapitala u
V. Britaniju od $ 50 872 sa mogucim prihodom u zemlji od $ 50 750
vlasnik kapitala je ostvario pozitivnu razliku od $ 122.
Vlasnik kapitala je svojorn transakcijorn stavio u pokret snage ponude i
potraznje na trzistu novca i trzistu deviza. Plasmanorn $ 50 000 on je
152 Glava 4/ Tcorijc dcviznih kursova
smanjio raspolozive novcane fondove u SAD za 50 000 do lara. Time je
utjecao na porast kamatne stope u SAD (naravno II praksi se radi 0
znatno VeCi111 vrijednostima koje mogu biti relevantne za kretanje
karnatnih stopa). Konverzijorn dolara u funte na prornptnom deviznom
trzistu on je jednovrerneno formirao vecu ponudu dolara i vecu
potraznju za funtama. Time je uticao na formiranje deviznog kursa
funte i dolara. U drugoj iteraciji, nakon rri mjeseca, konverzijom
osnovnog kapitala i ostvarenog prihoda u funtarna u dolare on je uticao
na forrniranje novih odnosa ponude i potraznje deviza na tcrminskom
deviznorn trzistu. De facto je povecao ponudu funti i time djelovao na
fonniranje kursa funte na nizem nivou od kursa proruptnog deviznog
trzista. On je konvertovao funte u dolare uz diskont. Diskont
predstavJja razliku izrnedu promptnog i rerrninskog kursa valute pri
cernu je terrninski kurs nizi od prornptnog. U slucaju da je funta
konvertovana u dolare uz visi terminski kurs u odnosu na dolar govorili
bis1110 0 prerniji, sto je u sustini isto kao cia kazerno da se radi 0
diskontu doJara u odnosu na funtu. Algebarski transakcije vlasnika
imovine 1110Zel1lO prikazati na sljedeci nacin:
Lalternativa plasmana na domacem trzistu:
(46)
gdje je: N = iznos
illS = kamata u SAD;
2. alternativa plasrnana kapitaJa u V. Britaniju:
N
a) --------.
Pr$/ (tJ
(47)
konverzija N doJara u funte po pr0111ptn0111 kursu u vrijerne t",
(15. XII 1975);
N
b)----
Pr$/ (t.,)
(48)
prihod na potvrde na depozite u V. Britaniji za kapital ulozen na
tri mjeseca;
(JI:I\;I -i/ Tcorijc dcviznih kursova IS3
N
c) -------. 1+ jVh(tJO) . Tr $/ (tJO) . $ (4tJ)
Pr$/ (t..)
repatrijacija osnovnog kapitala i prihod na potvrde na depozite
po kursu tenninskog zakljucka;
3. kornparacijom potencijalnog prihoda plasmanorn kapitala u
zernlji (SAD) i inostranstvu (V. Britan ija) vlasnik kapitala moze
donijeti racionalnu odluku.
Vlasnik ce biti stimulisan na plasrnan imovine u inostranstvo sve dotle
dok xc razlika u kamatnim stopama ne izjerlnaci sa razlikorn prornptnog
i terminskog deviznog kursa.
Podsticaj za kretanje fondova na principirna pokrivene kamatne
arbirraze postoji, dakle, dotle dok je:
Tr- Pr
Pr 1 + i
vh
(tJO)
(50)
lnicijalna razlika u kamatnim stopama izmedu SAD i V. Britanije
poxtize kretanje kapitala iz SAD u V. Britaniju na principirna
pokrivene kamatne arbitraze do trenutka kada diskont val ute zernlje
plasmana ne neutralizira njenu atrak tivnost izazvanu visom kamatnom
stopom, odnosno trenutka kada se implicitna kamatna stopa
izjednacava sa diferencijorn norninalnih kamatnih stopa, Poel
implicitnom kamatnorn stoporn podrazumijevarno premiju iii diskont
val ute na terminskom deviznorn trzistu izrazenu u procentima:
Tr $/ (tJO) - Pr $/ (to) 360
tJO
(51)
Teorija pariteta kamatnih stopa objasnjava formiranje terminskog
deviznog kursa na bazi razlika kamatnih stopa izrnedu dvije nacionalne
privrede. Taka je osnovna determinanta tenninskog deviznog kursa
karnatna stopa.
Glava -1-/ Tcorijc deviznih kursova
U oclnosu na teoriju pariteta kamatnih stopa moderna varijanta teorije
terminskih deviznih kursova objasnjava fonniranje terminskog
deviznog kursa interakcijom ponasanja: kamatnih arbitrazera, trgovaca
(izvoznika - uvoznika), hedzera i spekulanara. Prerna rnodernoj teoriji
tenuinskih deviznih kursova, ravnotezni terminski devizni kurs
predstavlja "ponderisani prosjek terrninskih deviznih kursova koji
odgovaraju reoriji pariteta kamatnih stopa, koji balansiraju ponudu i
potraznju spekllianata i koji balansiraju ponudu i potraznju trgovaca i
hedzera.":" LIz ravnotezni terminski devizni kurs arbitrazeri, hedzeri i
trgovci formiraju ponudu (potraznju) na terrninskom deviznom trzistu,
dok spekulanti forrniraju odgovarajucu potraznju (ponudu) na ist0111
trzistu.
Glava 4/ Tcorije deviznih kursova
RAZVOJ TEORIJA PLATNOG BILANSA I
KORESPONDIRAJUCE TEORIJE DEVIZNIH
KURSOVA 00 KLASIKA DO DANAS
3 9
155
Tokorn evolucije medunarodnih ekonornskih odnosa i sistema
medunarodnih placanja teorije platnog bilansa i deviznih kursova
dozivjele su odredene transforrnacije, Kada danas, sa pozrcija
savremenih teorija platnog bi Iansa i deviznog kursa posmatramo
razvojni put ovih teorija, onda mozemo doci do spoznaje cia one imaju
odredene zajednicke elernente, ali cia se medusobno i razlikuju u
odnosu na neke postavke.
U vecini teorija mozerno naci sljedece osnovne polazne pretpostavke:
pretpostavku 0 punoj zaposlenosti (osim u teoriji
spoljnotrgovinskog multiplikatora),
pretpostavku 0 nefleksibilnosti cijena nadnica na nife
(osim u klasicnoj teoriji),
pretpostavku u integrisanosti medunarodnih trzista roba i
djelovanju zakona jedne cijene,
pretpostavku 0 visokim elasticnostirna izvoza i uvoza na
prornjene cijena,
pretpostavku 0 razvijenorn nivou privredne strukture i
ujednacenim preferencijama potrosaca u medunarodnirn
razrnjerama,
prerpostavku stabilne traznje za novcem.
U svim teorijama, osim teorije spoljnotrgovinskog multiplikatora
deficit platnog bilansa posljedica je prekomj erne apsorpcije.
Prekomjerna apsorpcija posljedica je, opet, nesklada robnih i kupovnih
Iondova, odnosno viska monetarne ponude u odnosu na monetarnu
potraznju (ovo je posebno naglaseno u monetarnorn i apsorpcionorn
pristupu).
Glava 4/ Tcorijc deviznih kursova
I. Polazne konzixtentne postavke teorije platnog bilansa i teorija
prilagodavanja platnog bilansa nalazirno u radovirna i stavovirna
Davida Humea."
Obrazlazuci svojeteoretske stavove Hume je imao namjeru da negira
osnovne principe merkantilisticke doktrine. Osnovni principi
merkanti Iisticke doktrine u sferi platnog bi lansa iii korektnije
1rgovi nskog bi lansa, s obzirorn na nerazvijenost kapitalnih transakcija,
podrazumijcvale su, u prakticnoj aplikaciji, orijentaciju na izvoz II cilju
sricnnja plernenitog metala kao osnovnog izvora bogatstva drustva. U
isto vrijeme podsticanjem vlastite proizvodnje II cilju smanjivanja
odliva plemenitog metala merkantilisti Sll destirnulisali uvoz.
Hume je pokusao demistificirati znacenje aktivnog trgovinskog bilansa
u funkciji akumulacije plernenitog HIetala postavkom da se odnosi
rnonetarne ponude i monetarne traznje autornatski moraju dovesti u
ravnotezu i da je, prema tome, uzaludan svaki napor u pravcu
akun iulacije plernenitog metala aktivnom izvoznom politikorn ili
politikom uvozne supstitucije. Hurneove postavke kretale su se u
okviru jednacine:
. V = P . o."
Autornatski model uspostavljanja ravnoteze izrnedu ponude i potraznje
novca, koji irnplicitno podrazurnijeva i ravnotezu platnog bilansa,
polazio je od tri bitne postavke, ito:
1. fiksnog obima proizvodnje (QJ,
2. stabilne potraznje za novcem,
3. konstantne brzine opticaja novca."
Monetarna teorija Hurneovog dobra izgradivala se na postavkama
klasicne ekonomske teorije. Prema klasicnoj teoriji privreda uvijek tezi
stanju pune zaposlcnosti. Puna zaposlenost je funkcija raspolozivih
fakrora proizvodnje. Agregatna traznja nema uticaja na nivo
zaposlenosti. Uticaj traznje ispoljava se na prornjenama cijena i
nadnica,
Prema tome, uz datu brzinu opticaja novca i dati nrvo proizvodnje
xvaki pad (porast) kolicine novca u opticaju 1110ra uticati na pad
(porast) cijena. Porast cijena provociran porastom pogorsava
konkurentske sposobnosti izvoza domace privrede. On destirnulise
GI;J\';J ~ / Tcorijc dcviznih kursova 157
IZYOZ i podstice uvoz. UyOZ se placa plemenitim metalorn. Time se
smanjuje kolicina novca u opticaju. Zbog toga cijene padaju.
Uspostavlja sc ravnoteza ponude i potraznje za novcern, ravnoteza
izvoza i uvoza, odnosno ravnoteza platnog bilansa. Mehanizam
rnoncrarna masa - cijene vodi uravnotezenju platnog bilansa preko
inflarornih ideflatornih ciklusa. Cijene i nadnice su prornjenljiva
velicina, Konstantne su nivo proizvodnje, zaposlenost te brzina opticaja
l1oVCCl.
Monetarna teorija Humeovog doba bavila se pitanjima nivoa cijena.
Nivo cijena uticao je na pojavu i razvijanje ekonornskih fluktuacija.
"Efekti porasta cijena sastojali su se u realokaciji dohotka od rentijera
ka preduzimacima, one su povecavale izglede na profit i podsticale
investicije. Pad cijena, na drugoj strani, redistribuirao je dohodak od
preduzimaca ka renrijerirna, umanjivao je izglede za unosan profit i
depresirao investicije. ~ 3
Sa stanovista savrernenih teorija platnog bilansa i deviznog kursa
svakako zanimljivo je istaci da u HUnleOYOIll modelu nailazimo na
postavke "globalnog monetarizma", kao sto su:

puna zaposlenost,
konstantna brzina opticaja novca,
stabi lnosr potraznje za novcern,
integrisanost rnedunarodnih trzista roba i djelovanje zakona
jedne cijene."
U odnosu na savrernene monetarne teorije u kojima je potraznja za
110YCern funkcija: dohotka, kamate i cijena:
M
d
= f (Y, I, P).
Hurneova funkcija potraznje za novcem nije detaljno specificirana.
lrnpl icitno medutim, na OSnOYli konstatacije 0 stabilnoj potraznji za
novcern i konstatacije 0 punoj zaposlenosti da se zakljucivati da je
potraznja za novcem funkcija dohotka, odnosno date proizvodnje i
cijena:
Mel =f (Y, P).
Prema postavkama zakona jedne cijene, cijena proizvoda Z identicna je
na svim trzistinla. Medunarodna trzista funkcionisu po principu
158 Glava 4/ Tcorijc dcviznih kursova
spojenih posuda. U Humeovorn pristupu porast M\ i preko toga porast
agregatne traznje, dovodi do pojave dispariteta cijena, Disparitet eijena
pokrece robnu arbitrazu u medunarodnirn razmjerarna.
U uslovirna sistema fiksnih deviznih kursova zlatnog standarda
finansiranje dupunskog uvoza odvija se odlivom novea u inostranstvo,
dakle, smanjivanjern monetarne ponude i njenim uskladivanjem sa
monetarnorn traznjorn.
Period zlatnog standarda poznat je po sisternu fiksnih deviznih kursova
bez aktivne interveneije. Centralna banka bila je uglavnorn pasivna."
Kursovi su se kretali u okvirima zlatnih tacaka. Devizna arbitraza je
tada predstavljala svojevrsnu portfolio selekciju vlasnika imovine
izruedu zlata i deviza. Zavisno od sklonosti kursa ka depresijaeiji ili
apresijaciji placalo se zlatom ili devizama. Tako je i bez aktivne
interveneije eentralne banke ponuda i potraznja deviza odrzavana na
ravnoteznom nivou. Podsjetimo li se da je deficit platnog bilansa
odrazavao visak M
S
u odnosu na M
d
, a da je kurs samo odraz stanja
platnoga bilansa, te da je M" stabilno, onda mozemo doci do zakljucka
da je osnovna determinanta kursa naeionalne val ute u vrijerne zlatnih
standarda bila monetarna ponuda.
Kako je zlatni standard bio monetarni sistern fiksnih deviznih kursova
proees pri lagodavanja platnog bilansa, pa prenw tome i proees
uskladivanja M
S
i M" odvijao se variranjem cijena i dohotka. Prakticno,
M
S
se uskladivala saM" preko prirasta iii srnanjenja monetarnih rezervi.
Ovaj mehanizarn uskladivanja M
S
sa M" veoma je slican Johnsonovom
model u monetarnog pristupa platnom bi lansu u uslovirna fiksnih
deviznih kursova. Bitna razlika se sastoji u tome sto prerna
savremenom monetamorn pistupu ulogu deflacioniranja MS prcuzima
devalvacija uz prisutnu nefleksibilnost eijena i nadniea na nize.
Doktrina rnonetarna ponuda - cijene dorninirala je medunarodnirn
ekonomskim odnosima oko 200 godina sve do vel ike ekonornske krize
ItJ29/1933. god. U periodu izrnedu 1929. god. do kraja II svjetskog rata
mec1unarodni ekonomski odnosi bili su dezintegrisani. Politika
prilagodavanja platnog bilansa bila je pod uticajern administrativnih
metoda prilagodavanja kao i politika deviznih kursova. Ukratko, bio je
to period ekonornskog nacionalizrna sa administrativnim regulisanjem
medunarodnih ekonornskih odnosa.
GI;I\'a -\./ Tcorijc dcviznih kursova
.lSCJ
2. Nakon svjetske ekonornske krize teorije platnog bilansa i
pri lagodavanja platnog bilansa bile su pod uticajem Keynesovog
ucenja.
Naelnice rusu vise bile fleksibilne na dolje. Zaposlenost je postala
pnrnurru cilj ekonomske politike. Praksu ekonornskog liberalizma
zamijenila je praksa intervencionizma. Intema ravnoteza dobila je
primat II odnosu na spoljnu ravnotezu,
U kontekstu ovih transformacija Keynes je premjestio fokus svoje
n.onetarne teorije sa teorije cijena na pitanje zaposlenosri i analizu
kan iatne stope kao rnonetarne pojave,
Keynesova teorija bila je ustvari negacija postavke klasicne teorije 0
rendenciji ka punoj zaposlenosti uz uvodenje novog koncepta privredne
ravnoteze na nivou nepune zaposlenosti. Sazeto receno Keynesov
koncept bazirao se na interakciji: investicija, dohotka, potrosnje i
stednje. Pri tome proizvodnja i zaposlenost Sll funkcija potraznje, a
potraznja je funkcija investicija i potrosnje.
I r jednostavnijoj verziji Keynesove analize investicije su date i zavise
ocl ocekivanog profita." Investicije predstavljaju osnovnu deterrninantu
visine dohotka. U stanju ravnoteze one su jednake stednji.
Razvijenija verzija Keynesove analize stavlja u prvi plan pitanje
dcterruinisanosti investicija." Sa stanovista savrernenih teorija platnog
bi lansa i deviznog kursa (rnonetarna i portfolio teorija platnog bilansa i
dey iznog kursa) ovo pitanje je vrlo znacajno i zanimljivo.
Nairne, saglasno Johnsonovoj interpretaciji Keynesove misli investicije
xu odredene ravnotezoru unarginalne efikasnosti kapitala i kamatne
stope. Pri tome je kamatna stopa funkcija monetarne traznje i
monetarne ponude.
Monetarna ponuda je egzogeno odrec1ena. Monetarna traznja se sastoji
od dvije komponente ito:
a) transakcione potraznje za novcem, pa je saglasno tome ona
funkcija dohotka i
b) irnovinske (spekulativne) porraznje za novcem koja je
funkcija kamatne stope.
I<tO
Glava .... 1Tcorijc dcviznih kursova
~ t o je niza aktualna kamatna stopa u odnosu na neki normalan nivo
veca je atraktivnost akumulacije gotovine i drzanja imovine u obliku
,,-!x
novca.
Anulizirajuci Keynesovu niisao Johnson, dalje, dolazi do sljedeceg reda
kauzalnosti: kamatna stopa je funkcija monetarne ponude i monetarne
traznje, nivo investicija je funkcija kamatne stope i marginalne
efikasnosti kapirala; nivo dohotka i potrosnja su funkcija investicija i
sklonosri kao stecinji. Prerna tome, Keynesov sistem je meduzavisan
sistern. Sve varijable uticu jedna na drugu. U povratnoj sprezi
nionetarna traznja je funkcija dohotka, koji opet zavisi od sklonosti
investiranju i stednji." Iz jedne ovakve meduzavisnosti sistema
I1l ozem0, dalje, posmatrati relacije relevantnih varijabli za ravnotezu
sistema. Na jednoj strani mczemo posmatrati relaciju S-I 1I funkciji
karnatne stope (I-S analiza), a na drugoj strani relaciju Y-i (dohodak -
kan iatna stopa) pri kojoj ce rnonetama traznja biti jednaka monetamoj
ponudi (L-M analiza).
Ravnotcza I-S predstavlja ravnotezu realnog sektora ekonomije, dok
ravnoteza L-tvl predstavlja ravnotezu monetarnog sektora ekonomije. Iz
navedenih relacija i ravnoteznih stanja Johnson dolazi, na principima
Walrasovog zakona, do sljeeleceg zakljucka: Ako je trziste roba u
ravuotezi onda ravnoteza na jednorn oel preostala dva trzista (trzistu
novca iii trzistu kapitala) podrazurnijeva i ravnotezu na trecern trzistu
(trzistll kapitala ili trzistll novca)."
Ako sada reinterpretiramo Keynesovu misao sa pozicija savremenih
teorija platnog bilansa, onda mozemo zakljuciti cia neravnoteza na
tdistu novca rnoze izazvati neravnotezu na trzistll robe pa i
neravnorezu platnog bilansa,
Medutim, Keynes je polazio od po stavke nepune zaposlenosti postavke
o stabilnim cijenama. Stabilnost cijena izvedena je iz postavke 0
stabilnim nadnicama." Nairne, cijene bi mogle porasti usljed:
a) prornjena 1I nivou zaposlenosti,
b) prornjenarua u nadnicama i
c) prornjena 1I produktivnosti rada,
Keynes nije uzeo u obzir promjene u produktivnosti rada. Tako je uz
postavku 0 stabilnim nadnicama ostala samo varijacija u nivou
zaposlenosti kao faktor varijacije cijena."
Glava 4/ Tcorije deviznih kursova 16.1
U skladu sa svim sto SIllO do sada izlozili rnozemo zakljucivati da je
U] oga rnonetarnih faktora u Keynesovoj ekonornskoj teoriji i analizi
vrlo znacajna. U osnovi privredne ravnoteze stoji ravnoteza monetame
traznje i rnonetarne ponude.
Sa stanovista savremenih teorija platnog bilansa i deviznog kursa
posebno je zanimljiv detalj koji se odnosi na funkciju monetame
rraznje. Monetarna traznja je funkcija dohotka i kamatne stope. Pri
tome, visina kamatne stope je faktor koji utice na proces portfolio
selekcije. Zavisno od visine kamatne stope vlasnik imovine arbitrira 0
alternativnom plasrnanu svoje imovine u vidu akumulacije gotovine ili
njenog plasiranja u kupovinu hartija od vrijednosti. Relacije monetarne
ponude i monetame traznje predstavljaju okosnicu monetarne teorije
(pristupa) platnorn bilansu i monetaristicke teorije deviznog kursa, dok
mogucnosti alternativnog plasmana imovine predstavljaju osnove
portfolio teorije (pristupa) platnorn bilansu i deviznom kursu.
Na postavkama Keynesove ekonomske misli, a posebno na principima
multiplikatora investicija z ~ zatvorenu ekonomiju, Machlup je 1942.
gael. formirao teoriju spoljnotrgovinskog multiplikatora, U sklopu te
teorije doslo je do znacajnog zanemarivanja rnonetarnih faktora, uz
i stovremeno apostrofiranje realnih faktora.
U teoriji spoljnotrgovinskog multiplikatora Machlup Je posao od
sljedecih bitnih pretpostavki:
a) pretpostavke 0 nepunoj zaposlenosti,
b) pretpostavke 0 stabilnim cijenama,
c) pretpostavke 0 stabilnim kamatnim stopama,
d) pretpostavke 0 stabilnirn deviznim kursovima i
e) pretpostavke 0 stabilnim nadnicama."
Teorija i mehanizam spoljnotrgovinskog multiplikatora polazi od
znacaja agregatne traznje za nacionalnu privredu. Pri tome izvoz,
odnosno inostrana traznja, predstavlja impuls razvoju. Uvoz predstavlja
od 1iv dohotka. On svodi prethodni suficit platnog bilansa, izazvan
autonomnim izvozom, u uze okvire, odnosno vodi ravnotezi platnog
bilansa.
Iz pocetnog stanja interne ravnoteze (I = S ) i eksteme ravnoteze (X =
~ privreda, djelovanjem multiplikatora, dolazi u novo stanje
ravnoteze na visem nivou dohotka. Pri tome uslov nove ravnoteze je:
GI()\,() -J./ Tcorijc dcviznih kursova
~ + ~ X =~ S + ~ M
Nakon ove konstatacije, a koristeci se postavkama Walrasovog zakona
i polazeci od mehanizrna multiplikatora, mogli bismo doci do sljedecih
zak ljucaka: ako je X = M, tj. aka je platni bilans u ravnotezi u vrernenu
t
l
(k ada su se efekti djelovanja multiplikatora iscrpli) te aka su u
ravnotezi stednja i investieije (S = 0, onda bi u ravnotezi morale biti
t1'ziste novea tj. monetarna ponuda i monetarna traznja (Mel = M').
Machlup napominje cia se proees uspostavljanja ravnoteze robnih i
kupovnih fondova, odnosno ravnoteze M
d
i M', uspostavlja postepeno u
toku perioda djelovanja spoljnotrgovinskog multiplikatora.i"
Prerna teoriji spoljnotrgovinskog multiplikatora stanje platnog bilansa
orlredeno je nivoom i prornjenama dohotka, te granicnim sklonostima
potrosnji, stednji i uvozu. Ova teorija zanemaruje ulogu M', M
d
te
ulogu karnatne stope. Machlup naporninje cia bi prornjene M" i kamatne
stope mogle irnati odrec1eni utieaj na internu i spoljnu ravnotezu ali
uprkos tome apstrahira ad ovakvih promjena. Po njernu teorija
ruultiplikatora postala bi vrlo komplikovana ukljucivanjem ovih
varijabli, s tim cia bi njena poruka ostala ista.
.ledna oci osnovnih postavki reorije spoljnotrgovinskog multiplikatora je
pretpostavka 0 institucionalnoj stabilnosti deviznog kursa uz aktivnu
intervenciju. Tako pretpostavljeno fiksni devizni kurs cini izlisnim
svako dalje razrnisljanje 0 teoriji cleviznog kursa koja korespondira
teoriji spoljnotrgovinskog multiplikatora.
3. Elastieitetni pristup platnorn bilansu pojavio se prvi put u esejirna
Joane Robinson ]Sl50. gael. To je bilo vrijeme kada su u medunarodni
monetarni sistern bili ugradeni fiksni devizni kursovi, kada su se
privrede sironl svijeta oporavIjale oci posljedica rata i kada
medunarodna trzista roba nisu bila integrisana kao danas, a ni toliko
kao u vrijeme zlatnih standarda. Medunarodna trzista kapitala tek su se
organizovala.
Prerna elasticitetnoru pristupu teoriji platnog bilansa neravnoteza
platnog bilansa je posljedica dispariteta dornacih i inostranih cijena.
Elasticitetni piistup, dakle, u prvi plan stavlja pitanje eijena. Dispariteti
cijena se koriguju devalvacijorn u uslovima kada eijene i naclniee vise
nisu fleksibilne na nize. Devalvacijom se nize inostrane eijene dovode
CIa\';} 4/ Tcorijc dcviznih kursova 163
na nivo visih dornacih cijena. Uspjeh devalvacije zavrsi od tzv.
Marshal-Lerrnerovih uslova.
Elasticitetni pristup platnorn bilansu se u osnovi zasniva na postavkama
Marshalove parcijalne rnvnoteze. Spoljnotrgovinski sektor je izolovan
iz ukupnih privrednih kretanja. Polazeci od dispariteta cijena
elasticiterni pristup je unekoliko zanemario djelovanje realnih faktora
kao i povratna dejstva spoljnotrgovinskog multiplikatora.
Medutirn, mada pristup parcijalne ravnoteze, elasticitetni pristup se
tesko moze odvojiti od ukupne privredne ravnoteze isto tako kao sto ni
pI atni bilans nije samostalna kategorija, nego odraz ukupnih
reprodukcionih tokova nacionalne privrede. Prerna tome, deficit
platnog bilansa 1110ra biti odraz disproporcija odredenih varijabli u
nacionalnoj privredi.
Deficit platnog bilansa prouzrokovan disparitetima cijena, implicitno
sllgerise cia je dornaca valuta precijenjena. Valuta postaje precijenjena
kada opada njena kupovna snaga, dakle kada je stopa inflacije u zemlji
visa od inflacije u inostranstvu. Precijenjena valuta podstice apsorpciju
uvoznog porijekla sto dovodi do pojave deficita platnog bilansa.
Prekomjerna apsorpcija, odnosno deficit se moze finansirati, u sistemu
fiksnih cleviznih kursova, zaduzenjem u inostranstvu ili rnonetarnim
rezervama - medutim, ne za dugo.
Za nus je posebno zanimljivo pitanje; kako je moguce da apsorpcija
bude veca od dohotka, odnosno kako je moguce da nacionalna valuta
postane precijenjena? Kada zancmarimo mogucnost finansiranja
prekomjerne apsorpcije monetarnirn rezervama ili zaduzenjem u
inostranstvu na dugi rok i oslonimo se na konstataciju 0 precijenjenosti
val ute proizilazi da dornaca valuta postaje precijenjena zbog toga sto je
M' vece od Mel.
U kontekstu toga, postaje razumljivo da devalvacija vodi uravnotezenju
platnog bilansa. Prema elasticitetnom pristupu eksplicitno je naglaseno
cia ona koriguje disparitete cijena. Medutirn, implicitno se da
z.akljucivati da ona koriguje i nivo apsorpcije i svodi je na nizi nivo
smanjivanjem realne kupovne snage. Devalvacija uspostavlja paritete
cijena, ravnotezu apsorpcije i dohotka, ravnotezu M' i M
d
, pa samim
tim, i ravnotezu platnog bilansa. U savrernenoj reinterpretaciji i
elasticitetnog pristupa kurs valute bio bi funkcija relativnih cijena:
164 Glava 4/ Teorije deviznih kursova
Takav kurs valute odrazavao bi osnovne postavke teorije pariteta
kupovnih snaga. I mada u vrijerne kada se elasticitetni pristup pojavio
trzista roba nisu bila integrisana, primjeri uspjesnih devalvacija
pokazuju da korekcija kursa valute u krajnjoj instanci predstavlja
korekciju relativnih cijena.
4. Poslije II svjetskog rata VIse se nije govorilo 0 nedovoljnoj
zaposlenosti. Urnjesto deflacije pocelo se govoriti 0 inflaciji. Buduci da
ni trzista roba nisu bila integrisana (ni medu razvijenim zemljama)
devalvacija se pocesto pokazivala neefikasnom metodom
prilagodavanja platnog bilansa. Otuda se razvio tzv. elasticitetni
pesimizam. Medutim, sa stanovista nase analize znacajno je da se u
uslovima pune zaposlenost.i devalvacijom ne rnoze djelovati na porast
dohotka. U uslovima pune zaposlenost.i dodatni izvoz se moze ostvariti
redistribucijom potrosnje tj., smanjivanjem potrosnje u zernlji i njenirn
usmjeravanjem na inostrana trzista. Polazeci od t.akvih zapaZanja
Alexander je 1952. god. postavio tezu da je deficit platnog bilansa
posljedica viska agregatne traznje u odnosu na raspolozivu
proizvodnju. Prema apsorpcionom pristupu teoriji platnog bilansa
korekcija deficita platnog bilansa devalvacijorn moguca je utoliko sto
ona izaziva efekte redist.ribucije potrosnje i monetarne efekte
deflacioniranja monetarne ponude u uslovima vee prisut.ne inflacije.
Devalvacija t.reba da "ohladi" domace t.rziste i potrosnju sve u
raspolozive okvire. Tako formirane izvozne viskove ona treba da
usmjeri na inostrana trzista. Devalvacija koriguje i disparitete cijena i
olaksava izvoznu orijentaciju rezidenat.a. Medutirn, ona ne proizvodi
efekat porasta dohotka, poput mehanizma spoljnotrgovinskog
multiplikatora, buduci da sada govorimo 0 uslovima pune zaposlenosti.
Pored direktnih efekat.a devalvacije znacajni su i indirektni efekti.
Medu njima posebno mjesto zauzima efekat. got.ovine. Efekat. got.ovine i
novcane iluzije su kljucni uslovi za uspjesnost devalvacije.
Apsorpcioni pristup u prvi plan stavlja smanjivanje potrosnje putem
devalvacije. On ne govori 0 efektima cijena i monetarnim faktorima.
Apsorpcioni pristup krece se u relacijama Keynesove ekonomske misli
na liniji ukupne traznje i ukupne proizvodnje, ali u uslovima pune
zaposlenosti.
Glava 4/ Tcorije deviznih kursova 165
Apsorpcioni pristup, medutim, u sebi nosi i elemente monetarnog
pristupa platnom bilansu - tzv. efekat gotovine odnosno efekat
deflacioniranja kupovne snage u uslovima prisutne inflacije.
Reinterpretacijom apsorpcionog pristupa implicitno dolazimo do toga
cia je deficit platnog bilansa posljedica neuskladenosti ponude i
potraznje za novcern. Monetama potraznja za novcem predstavlja, (u
vrijerne jos nerazvijenih trzista kapitala) prije svega transakcionu
potraznju za novcem, dakle takvu potraznju za novcern koja je u
funkciji proizvodnje i prorneta odnosno u funkciji reprodukcije. Da bi
se ostvarila intema ravnoteza robni fondovi moraju biti uskladeni sa
kupovnim fondovima. Prema tome, visak kupovnih fondova
(monetarna ponuda) u odnosu na robne fondove (predstavljene u vidu
funkcije monetarne traznje) proizvodi efekat viska apsorpcije i deficit
platnog bilansa. Posve druge prirode je pitanje kako uskladiti robne i
kupovne fondove? Prema Alexanderu devalvacija u uslovima pune
zaposlenosti reducira agregatnu traznju dovodeci nizi nivo cijena
inosrrane robe na visi nivo dornacih cijena.
Kako je stanje platnog bilansa odredeno odnosorn dohotka i apsorpcije
tj. u krajnjoj liniji odnosom M
5
i M
d
, onda je u uslovima deficita
platnog bilansa nacionalna valuta precijenjena. Ravnotezni kurs bi
trebao da odrazava paritete kupovnih snaga:
Saglasno torne, korekcijom kursa devalvacijom postizu se dva znacajna
efekta:
a) efekat reduciranja norninalne monetarne ponude kroz porast
cijena i
b) efekat uskladivanja relativnih cijena.
5. Meade-Tinbergen-Mundellov model iIi model politike promjene
izdataka i politike skretanja izdataka napusta praksu da se sa jednim
instrumentorn ostvaruju dva cilja: interna i spoljna ravnoteza, Umjesto
toga, Meade predlaze dva instrumenta za realizaciju dva cilja.
Finansijska politika i devalvacija su dva instrumenta koji se mogu
koristiti u kombinacijarna kao princip I ili princip II u cilju
uspostavljanja interne i spoljne ravnoteze.f
Meade je po prvi put u politici platnog bilansa povezao efekat izdataka
odnosno efekat dohotka i elasticitetni pristup. Meade je bio jedan od
GI(\\,(\ .+/ Tcorijc dcviznih kursova
prvih koji je skrenuo paznJu na to da devalvacija ne BIOZe poboljsati
platni bilans u uslovima pune zaposlenosti bez istovrernenog smanjenja
apsorpcije i realnih nadnica. Meade finansijskorn po litikom regulise
internu ravnotezu (reducira apsorpciju u slucaju deficita platnog
bi lansa) i devalvacijom utice na proces uravnotezenja platnog bilansa. 'i(,
Tinbergenov doprinos teoriji prilagodavanja platnog bilansa sastoji se u
uvodenju u analizu toliko instrumenata koliko ima postavljenih ciljeva
ekonornske politike.
Mundell je rasclanio finansijsku politiku na monetarnu i fiskalnu
politiku. Tillie je on prositio spektar instrumenata ekonomske politike,
jer ona ne djeluje sarno na tekuci platni bilans nego utice i na
ruedunarodno kretanje kapitala. Mada u svojirn radovirna nije povezao
medunarodno kretanje kapitala sa trzistelll novca, Mundell je dao
osnovu na kojoj xu se izgradile i izgrac1uju savrernene teorije platnog
bilansa i deviznog kursa, a posebno portfolio pristup.
6. Prerna postavkania Keynesove ekonornske misli te
neokejnzijanskim koncepcijama ocekuje se da zemlja sa intenzivnim
privrednim razvojem ima deficit platnog bilansa. Nairne, porast
clohotka vodi porastu potrosnje pa i uvozne traznje. Medutim, primjcri
SR Njemacke i Japana pokazali su da privrede koje irnaju najvise stope
rasta rnogu imati i suficit platnog bilansa.
Monetarni pristup teoriji platnog bilansa Harry Johnsona pokusava da
objasni pojavu intenzivnog privreelnog razvoja i suficita platnog bilansa
isticuci cia je platni bilans prevashodno monetarni fenomen. Prerna
ovom pristupu odlucujuce determinante stanja platnog bilansa su MS i
Md. Opet, M
S
i M
d
su u funkcionalnoj zavisnosti oel stanja platnog
bilansa. Ponuda i potraznja za novcem uskladuju se preko platnog
bilansa uz pasivnu ulogu centralne banke. Devalvacija val ute podstice
izvoz i dovodi do suficita tekuceg platnog bilansa. Suficitorn platnog
bilansa povecavaju se monetarne rezerve. Na bazi porasta monetarnih
rezervi dolazi do porasta monetarne ponude. Na drugoj strani,
devalvacija dovodi i do porasta cijena cime reducira kupovnu snagu
rezidenata. Proces uskladivanja MS i M
d
se ocIvija autornatski. Na dugi
rok uspostavlja se ravnoteza platnog bilansa, ravnoteza proizvodnje i
potrosnje i ravnoteza M
S
i M
d

Monetarni pristup teoriji platnog bilansa 1. prilagodavanja platnog

hi lansa inkorporira elasticitetni pristup, zapravo date elasticnosti se
podrazumijcvaju. On ukljucuje i apsorpcioni pristup uskladivanjem
(.1;1\;1 Tcorijc dcviznih kursova
167
ciohotka i apsorpcije korekcijom apsorpcije. Mislimo da u okviru
monerarnog pristupa posebnu paznju zasluzuje meduzavisnost M
S
i Md.
Naime ako Mel raste brze od M'rada se uvccava i transakciona potraznja
za novcern. Ako monetarne vlasti porastorn M' ne kornpenziraju
ncdoxtajucu monetarnu ponudu, onda se rezidenti okrecu izvozu i kroz
xuficit platnog bilansa dolaze do potrebne likvidnosti. Rezidenti preko
ckonornsk ih odnosa sa inostranstvorn uskladuju robne i kupovne
fonclove (na bazi ovakvih postavki cia se objaxniti zasto zernlje
prekomjernorn monetamorn ekspanzijom u odnosu na rnonetarnu
naznju imaju deficit platnog bilansa, naravno apstrahirajuci od
strukturnih disproporc ija u privrecii koje, same za sebe, 1110gU dovesti
do pojave deficita platnog bilansa).
Saglasno osnovnim postavkarna monetamog pristupa platnom bilansu u
uslovirna fiksnih k ursova kurs odrazava relativne ocinose cijena koje su
posljedica odredenih relacija M" i Md. Pri rome, kurs valute odrazava
p.uitete kupovnih snaga:
r =PIP'.
U 11 redunarodnom monetamorn sisternu praksa fiksnih deviznih
kursova dominirala je do 1<)71. god. Zbog toga mozerno reci da je
teorija pariteta kupovnih snaga bila relevantna osnova za vodenje
kursne politike u poslijeratnom periodu, do pocetka 1<)71. god.
7. Nakon 1<)71. goel. monetami pristup platnom bilansu prenesen na
lIslove, flukruirajucih .kursova poprirna clemente moneraristicke teorije
dcv izn ih kursova.
Ova teorija zasniva se na postavkama "globalnog monetarizma' i
polazi od odnosa monetarne ponude i rraznje kao osnovnih
dcterminanti kursa val ute. M
d
je stabilna na dugi rok, dok je M'
prornjenljiva. Porast M
S
utice na apsorpciju, uvecava je, i dovodi do
porasta cijena. Prema postavkarna zakona jedne cijene robna arbitraza
dovocii do deficita platnog bilansa. Na kratak rok deficit platnog bilansa J
izaziva depresijaciju val ute. Depresijacija valute deflacionira
norninalnu monetarnu ponudu, svodi apsorpciju u raspolozive okvire i
vocli uravnotezenju platnog bilansa. Kurs valute je funkcija M
S
i
relativnih cijena. OV0111 prilikorn (zbog cijelovanja zakona jedne cijene)
c ijene xu u medunarodnim razmjerama uskladene dok je kurs
prornjenljiva velicina:
168
P =r . pr.
Glava 4/ Tcorijc dcviznih kursova
8. Portfolio pristup platnom bilansu i deviznorn kursu predstavIja
korak naprijed u odnosu na monetarni pristup i monetaristicku teoriju
deviznih kursova. On u prvi plan stavlja odnose na trzistu kapitala i
trzistu novca. Portfolio pristup prihvata odredene postavke globalnog
monetarizma kao sto su: integrisanost rnedunarodnih trzista roba i
zakon jedne cijene, puna zaposlenost, stabilnost potraznje za novcem,
al i polazi i od odredenih novih "postavki" kao: integrisanost
medunarodnih trzista kapitala i znacajne uloge kamatne stope u procesu
medunarodnog kretanja kapitala.
Prerna portfolio pristupu stanje platnog bilansa i kurs val ute odredeno
je stanjem na tri trzista:
57
trzistu novca, trzistu kapitala i trzistu roba. U
osnovi odnos MS i M
d
odreduje odnose ravnoteze ili neravnoteze na
SVi111 ovim trzistillla.
Na primjer, porast M
S
djeluje, globalno, na slijcdeci nacin:
a) na trzistu novca dolazi do opadanja karnatne stope i marginalne
korisnosti novca. Vlasnici imovine nastoje zbog toga da
izmijene strukturu portfolia, smanjujuci udio novca i
povecavajuci druge obi ike imovine.
b) na trzistu kapitala - vlasnici novca kupuju hartije od vrijednosti.
Cijena hartija od vrijednosti raste, a prihod koji one donose
relativno opada. Ovo upucuje vlasnike imovine (koja se 1110Ze
sastojati od novca, dornacih hartija od vrijednosti i inostranih
hartija od vrijednosti) da kupuju inostrane hartije od vrijednosti.
Proces kupovanja inostranih hartija predstavlja odliv kapitala.
Procesi na trzistu novca i kapitala odvij.aju se Ve0111a brzo.
c) odliv kapitala vodi nacionalnu valutu ka depresijaciji. Tekuci
platni bilans se zbog toga krece postupno ka suficitu.
Proizvodnja je homogena, preferencije potrosaca u
medunarodnim razrnjerarna su slicne pa su elasticnosti izvoza i
uvoza na promjene cijena velike. Sve to omogucava da se
izvozni viskovi jednostavno plasiraju u inostranstvo.
d) suficit tekuceg platnog bilansa djeluje u pravcu apresijacije
nacionalne val ute. Time se uvecava imovina rezidenata koji
posjeduju strane hartije od vrijednosti. Porastom njihovog
bogatstva uvecava se i njihova sklonost ka apsorpciji, U isto
vrijerne apresijacija valute smanjuje suficit tekuceg platnog
bilansa i destirnulisuci izvoz i podsticuci uvoz. Proces
GI<lY<l -l-/ Tcorije dcviznih kursova 169
prilagodavanja platnog bilansa se zavrsava kada dode do
uravnotezenja tekuceg platnog bilansa. Tada je u ravnotezi i
bilans kapitalnih transakcija. U okvirirna nacionalne privrede
apsorpcija je uskladena sa dohotkorn, a monetarna ponuda sa
monetarnom ttaznjorn.
Svi procesi se odvijaju kontinuirano ili kako kaze P. Kenen sve lici na
.rerodrom: kada jedan avion uzleti drugi odmah slijece. Osnovnu
determinantu deviznog kursa na kratak rok predstavljaju promjene na
lrzistll kapitala. Na dugi rok dolazi do izrazaja interakcijska povezanost
portfolio i neokejnzijanskog pristupa, te je kurs val ute odrecten
prevashodno stanjern i odncsorn robnih i kupovnih fondova tj.
odnosom monetame traznje i ponude. Kurs se na dugi rok krece prema
paritetima kupovnih snaga pojedinih valuta.
5X
Vel ike kratkorocne oscilacije kursova objasnjavaju se elementima
racionalnih ocekivanja i spekulacijol1l.
9. Teorije platnog bilansa i deviznog kursa medusobno se razlikuju,
prije svega, po tome da li kao determinirajuce faktore apostrofiraju vise
monetarne ili realne varijable. Pri tome monetarni faktori preovladuju
norninalno kod: klasicne teorije, monetamog pristupa platnorn bilansu,
rnonetaristicke teorije cieviznih kursova, te kod portfolio pristupa
platnorn bilansu i deviznom kursu u njegovoj manje razvijenoj formi.
Realni fakrori nominalno su u prvol1I planu kod: spoljnotrgovinskog
multi plikatora, elasticitetnog i apsorpcionog pristupa.
Pri SVel11U tome moze se dobiti utisak kao cia se zanemaruje
rneduzavisno djelovanje realnih i monetarnih faktora. Medutirn,
reinterpretacijom teorija platnog bilansa i deviznog kursa sa stanovista
savrernenih teorija platnog bilansa i deviznog kursa rnozemc
sintetizovati djelovanje realnih i monetarnih faktora i njihove uloge
koju imaju u OVil11 teorijama. Osnov za takav pristup nalazirno u
funkciji monetame traznje. Nairne, analiziranjem funkcije rnonetame
traznje (Mel) 111OZe1110 vidjeti da ona ne zanemaruje, nego ukljucuje, i
realne faktore. Stavise, IllOZel110 reci da se funkcija monetarne traznje u
svorn ishodistu naslanja na realne faktore. Funkcija potraznje za
novcern obuhvata: dati nivo zaposlenosti, raspolozivost faktora
proizvodnje, dati nivo tehnologije. ana dakle, polazi od ukupne
proizvodnje, odnosno drustvenog proizvoda nacionalne privrede i ni u
kom slucaju nije samo monetarna velicina, vee monetarni odraz realnih
velicina.
170 Glava -1-/ Tcorijc dcviznih kursova
U sk ladu sa tim 1l1OZenlO zakljuciti cia ravnoteza monetarne traznje i
nionctarne ponude odrazava ravnotezu robnih i kupovnih fondova
nacionalne privrede.
Marksov pogled na
platni bilans
MARKSOV POGLED NA PLATNI BILANS
Analizirajuci kapitalisticke nacine proizvodnje i zanirnajuci se
prevashodno za njegove protivrjecnosti, Marks nije iznio na jednom
mjestu na sistematizovan nacin svoj pogJed na problematiku platnog
bilansa i deviznog kursa. Pracenjern Marksovih misli, izlozenih
prvenstveno u trecem tornu Kapitala u pogJavlju 0 kamatonosnom
kapital u, moze se doci do konzistentnog i homogenog koncepta, ne
xarno platnog bilansa, nego i metoda prilagodavanja platnog bilansa.
Platni bilans i metod njegovog prilagodavanja Marks ne posmatra kao
izdvojena pitanja relevantna sama za sebe, Platni bilans, odnosno
suficit iii deficit platnog bilansa odraz je konjunkturnih kretanja, dok je
metod prilagodavanja platnog bilansa izraz ciklickih kriza
hiperprodukcije svojstvenih kapitalistickorn nacinu proizvodnje. "Sa
inrtustrijskirn ciklusom stvar stoji tako da se isto kruzno kretanje 1110ra
periodicno reprodukovati kada je prvi podstrek jednorn vee dat. U
stanju rnalaksalosti proizvodnja se spusta ispod stupnja koji je dostigJa
1I prethodnom ciklusu i za koji je sada tehnicka baza data. U
prosperitetu - srednjern periodu - ona se produzuje razvijati na ovoj
bazi. U periodu preterane proizvodnje i spekulacije napinje ona
proizvodne snage do krajnosti, izlazeci preko kapitalistickih granica
. dnie."'
procesa prOlzvo nje.
Konjunkturni ciklus, prerna Marksu, una sljedece faze: stanje
III irovanja, rastuce ozivljavanje, prosperitet, pretjerana proizvodnja,
slom, zastoj, stanje mirovanja.' Stanje platnog bilansa odredeno je
172 Glava 5/ Marksov pogled na platni bilans
fazorn konjunkturnog ciklusa. U fazi pretjerane proizvodnje
nacionalne privrede suocene su sa deficitom platnog bilansa. U fazi
sloma pocinje proces uravnotezenja platnog bilansa.
Marks razlikuje bilans placanja od trgovinskog bilansa. "Bilans
placanja razlikuje se od trgovinskog bilansa po tome sto je on
trgovinski bilans kome rok pada u neko odredeno vreme. A sto sad
krize urade jeste da razliku bilansa placanja i trgovinskog bilansa
sabijaju u kratko vrerne, a odredene okolnosti koje se razvijaju kod
nacije koja se nalazi u krizi, kod koje zbog toga sad nastupa rok
placanja - ove okolnosti vee donose sa sobom suzavanje vremena
.
poravnanJa. -
Prema Marksovoj definiciji, bilans placanja odgovarao bi sadasnjem
shvatanju deviznog bilansa, dok je trgovinski bilans sinonim za
savremeni pojam platnog bilansa. Platni bilans, odnosno trgovinski
bilans, po Marksu, saglasno savremenoj terminologiji, obuhvata
sljedece transakcije: izvoz i uvoz robe, izvoz i uvoz usluga, dohodna
placanja (kamate, dividende), jednostrane transfere, medunarodno
kretanje dugorocnog i medunarodno kretanje kratkorocnog kapitala, te
izvoz i uvoz plernenitog metala.
Respektujuci vrijeme u kojern je Marks pisao Kapital, a to je bio period
zlatnog standarda, te rekonstrukcijom stanja i kretanja platnog bilansa u
pojedinim fazama konjunkturnog ciklusa, ITIOZemO sve transakcije
podijel iti na autonomne i kompenzirajuce. Pri tome u autononme
transakcije spadaju: izvoz i uvoz robe i usluga, dohodna placanja,
jednostrani transferi, te kretanje dugorocnog i kratkorocnog kapitala. U
kompenzirajuce transakcije platnog bilansa spada kretanje plemenitog
metala, odnosno ruonetamog zlata."
U osnovi Marks govori 0 dvije vrste neravnoteze platnog bilansa. U
jednorn slucaju deficit platnog bilansa izazvan je slucajnim faktorom -
nerodicom. U drugom slucaju deficit platnog bilansa je funkcionalno
povezan sa ciklickim krizama hiperprodukcije i tako on predstavlja
odraz neravnomjernog razvoja kapitalistickog nacina proizvodnje.
Deficit platnog bilansa kumulira se uporedo sa tokom konjunktumog
ciklusa. Tako u fazi mirovanja mozemo govoriti 0 ravnotezi platnog
bilansa, dok u fazi rastuceg ozivljavanja, a posebno u fazi prosperiteta
clolazi do formiranja deficita platnog bilansa. Od faze mirovanja pa
dalje tokom ciklusa proizvodnja se uvecava, kapitalista realizuje profit,
potraznja za radnom snagom postaje sve izrazitija. Na trzistu novca
Glava 5/ Marksov pogled na platni bilans 173
dolazi do porasta kamatne stope koja izrazava disproporciju izrnedu
ponude novcanog kapitala i potraznje za novcanim kapitalorn. Proces
reprodukcije zahtijeva nove inpute: sirovine i reprodukcione materijale.
Uvoz raste. Paralelno sa porastorn uvoza dolazi i do porasta izvoza.
Medutim, izvoz zaostaje za uvozom. Uvoznici odlazu svoja placanja
(uvoze na kredit). U isto vrijeme disparitet u kretanju cijene izmedu
Engleske (Marks je analizirao kapitalisticku proizvodnju na primjeru
Engleske) i njenih spoljnotrgovinskih partnera, koji je izazvan
neravnomjernim razvojern konjunkturnog ciklusa, depresivno djeluje
na izvoz. Tirne neophodnost kreditiranja izvoza postaje sve veca. Jaz
izrnedu primanja i placanja rezidenata se produbljuje. Proces
reprodukcije dolazi u stanje "cvetanja koje prethodi stanju
prenapregnutosti, komercijalni kredit dostize veorna veliku sirinu, koja
onda cIoista opet ima "zdravu" bazu lako uterivanih povrataka i
uvecane proizvodnje. U ovorne .le stanju karnatna stopa .los uvek niska,
mada se penje iznad minimuma. Ovo .le cIoista jedino vreme kada se
rnoze kazati cia se niska kamatna stopa, a otuda i relativna obilnost
pozajmljenog kapitala, podudara sa stvarnim uvecanjem industrijskog
kapitala. Lakoca i pravilnost povratka, spojeno sa sirokinl
kornercijalnim kreditom, obezbeduje ponudu pozajmljivog kapitala
uprkos uvecanoj traznji i sprecava da se nivo kamatne stope popne. S
druge strane, tek sada ulaze u arenu u primetnorn stepenu oni vitezovi
koji su bez rezervnog kapitala i uopste bez ikakvog kapitala, te su im
zbog toga operacije sasvirn sracunate na novcani kredit. Uz to sada
dolazi i veliko uvecanje stalnog kapitala u svim oblicima, i masovno
otvaranje novih dalekoseznih preduzeca. Sada se kamata penje na svoju
prosecnu visinu. Do maksirnurna ce doci cirn izbije nova kriza." 5
U fazi pretjerane proizvodnje u kapitalistickoj proizvodnji su
akumulirane sve relevantne pretpostavke za nastajanje nove faze
ciklusa - sloma:
1. hiperprodukcija - "kredit odjednorn prestane, placanja
zastanu, proees reprodukcije paralizuje se i, uz izuzetke koje
SIno ranije pomenuli, pored gotovo apsolutne oskudice
zajmovnog kapitala, nastane preobilje nezaposlenog
industrijskog kapitaJa",6
2. inflacija ("uostalonl ovakav slom cena samo izravnava
njihovu raniju naduvenost"),.'
3. visoka kamatna stopa - "u krizama biva upravo obrnuto:
robe su suvisne, nepretvorljive u novae, a kamatna stopa
zbog toga visoka: u nekoj drugoj fazi ciklusa vlada velika
17.. Glava 5/ Marksov pogled na platni bilans
traznja za robama zbog cega su povraci lak i, ali u isti mah
elizanje robnih cena, a usled lakih povrataka niska kamatna
" x
stopa,
4. deficit platnog bilansa - "u pogledu uvoza iizvoza valja
pornenuti da se red0111 sve zernlje zaplecu u krizu i da se
onda pokazuje da su sve one, s malo izuzetaka, previse
uvezle i izvezle, dakle da je bilans placanja protiv svih njih:
dakle da stvari doista ne leze do bilansa placanja. Na primer,
Engleska pati oel odliva zlata. Ona je preterano uvezla, Ali
su u isto vreme sve ostale zcmlje pretovarene engleskim
robama. Dakle su i one preterano uvezle (svakako postoji
razlika izrnedu zernalja koje izvoze na kredit i onih koje na
kreelit ne izvoze ili uvoze tek malo)",')
). oelliv zlata - "slom u Engleskoj korne je odliv zlata uvod i
pratnja saldira bilans placanja... Sad dolazi red na neku
drugu zemlju. Sva placanja treba da se izvrse odjednom.
Sada se ovde ponavlja ista stvar. Sad Engleska ima priliv
I d I
' dli I " 10
Z ata, a ona ruga zem Ja 0 IV Z ata ,
(). nesklad izrnedu drustvenog karaktera proizvodnje i
individualnog karaktera prisvajanja kao jedna od osnovnih
protivrjecnosti kapitalistickog nacina proizvodnje -- "robni
kapital kontrahiran kao potencijalni novcani kapital" ne
moze se realizovati. Roba se ne 1110Ze pretvoriti u novae.
"Prihodi neproizvodnih klasa i onih sto zive od stalnog
dohotka ostaju vecim delorn stacionirani za vreme
naduvavanja cena, koje idu ruku pod ruku sa preteranom
proizvodnjorn i preteranim spekulacijama. Otuda se njihova
potrosna sposobnost relativno smanjuje, a s tim i njihova
sposobnost da nadoknade onaj deo celokupne reprodukcije
koji bi normalno 111Orao uci u njihovu potrosnju. Njihova
traznja opada stvarno i onda kada nominalno ostaje ista", II
Uravnotezenje platnog bilansa
Uravnotezenje platnog bilansa prirodna je posljedica ciklicnog kretanja
kapitalisticke proizvodnje, odnosno disproporcije izrnedu preobilja
raspolozivih robnih fondova i nedovoljne platezno sposobne traznje.
Proces uravnotezenja platnog bilansa odvija se u silazncj fazi
konjunkturnog ciklusa, kriznirn putem, dakle II isto vrijerne kada se
Iormira nova ravnoteza u okviru Sal1lOg procesa reprodukcije.
(;1;1\';) 51 Marksov poglcd na platni bilans
Rtivnoteza plutnog bil,..711s.1 c,'e d V ~ i [ 11.1 dV[ll1.1(;J11a:
a) finansiranjem i
b) prj lagodavanjem.
175
Deficit platnog bilansa finasira se izvozorn zlata. U vrijeme
tunkcionisanja zlatnih standarda izvoz zlata bio je normalna posljedica
deficita platnog bilansa. Finansiranje platnog bilansa bio je automatski
proces. Finansiranjern platnog bilansa izvozom zlata problem platnog
bi lansa se svakako nije mogao rijcsiti. Deficit platnog bi lansa proizvod
je hiperprodukcije. On se moze eliminisati santo uskladivanjern i
uravnotezenjem p1'ocesa reprodukcije. Odliv zlata u takvoj situaciji
predstavlja samo dolivanje ulja na vatru. Ionako oskudna platezna
sredstva odl ivorn zlara postaju jos oskudnija... "Prosti kvantitet, bilo
uvezenog il i izvezenog plemenitog metala, ne utice kao takav, nego
utice prvo specificnim karakrerom plemenitog metala kao kapitala u
nOVCan0l11 obliku, a drugo da utice kao perce koje dodato tasu na
rerazijama postize da kolebajuci tas definitivno obori na jednu stranu:
utice zato jer nastupa u okolnostirna kada Ina kakav eksces p1'eteze u
ovom iIi on0111 pravcu".12
Prilagoc1avanje, odnosno uravnotezenje platnog bilansa odvija se
prornjenama cijena, promjenama dohotka i portfolio prilagodavanjem -
1I osnovi kriznirn putern.
U fazi sloma sekvenca dogadaja je sljedeca: "Prvo, siljanje iz zemlje
plernenitih metala: onda rasprodaja konsigniranih roba, izvoz roba da bi
se rasprodale iii da bi se u zemlji dobili novcani predujmovi za njih:
penjanje kamatne stope, otkazivanje kredita, padanje hartija od
vrednoxti, rasprodaja tuc1ih hartija od vrednosti, privlacenje tudeg
kapitala za plasiranje u ove obezvredene hartije od vrednosri, najzad
bankrotstvo koje izravnava 11laSU potrazivanja. Kod toga se jos cesto
salje metal u zernlju u kojoj je kriza izbila, jer su menice na nju
nesigurne, dakle je placanje najsigurnije u metalu. Uz to dolazi
ok olnoxr cia su u pogleciu Azije sve kapitalisticke nacije vecinorn
istovrerneno, direktno iIi indirektno, njeni duznici. Cin1 ove razne
okolnosti stanu vrsiti pun uticaj na drugu zainteresovanu naciju,
nastupa i kod ove izvoz zlata iIi srebra, u kratkom roku placanja, i
ponavljaju se iste pojave". U
llustrativan primjer transmisije ciklicnih kriza hiperprodukcije u
rnedunarodnim razmjerama i njihov odraz na platni bilans pojedinih
Glava 5/ Marksov pogled na platni biJans
zemalja sadrzan je u narednom citatu: "Godine 1857. izbila je kriza u
Sjedinjenim Drzavama. Nasta odliv zlata iz Engleske u Ameriku, Ali
cini je naduvanost u Arnerici prsnula, nastala je kriza u Engleskoj i
odliv zlata iz Arnerike u Englesku. Isto tako izmedu Engleske i
kontinenta. U vremena opste krize bilans placanja je protiv svake
nacije, bar protiv svake trgovinski razvijene nacije, ali uvek kod jedne
posle druge, kao u nekoj paljbi po vodovima, cirn na nju dode red da
plati, a kriza kad jednorn izbije, recimo u Engleskoj, sabija niz ovih
termina u jedan sasvirn kratak period. Onda se pokazuje cia su sve ove
nacije preterano uvozile, da su u svima cene bile navijene, a kredit
prenapet. I kod svih nastupa isti slorn. Pojava odliva zlata dolazi onda
redorn kod svih i upravo svojorn opstoscu pokazuje 1) da je odliv zlata
sarno fenornen krize, a ne njen razlog, 2) da red po kome on nastupa
kod razlicitih nacija samo pokazuje kad je na njih dosao red da zakljuce
xvoj racun s bogorn, kad je kod njih nastupio terrnin krize i kada kod
njih izbijaju njeni latentni elementi"."
Prilagodavanje platnog bilansa prornjenama cijena prirodna Je
posljedica protivrjecnosti izrnedu drustvenog karaktera proizvodnje i
individualnog karaktera prisvajanja. U realnoj i monetarnoj formi ona
se ispoljava u preobilju proizvodnje i oskudici platezno sposobne
rraznje. U takvim okolnostirna "uoci krize i u njenom okviru, robni je
kapital kontrahiran u svorne svojstvu kao potencijalni novcani kapital.
On predstavlja za svoje vlasnike i njegove poverioce (a takode i kao
jemstvo za ruenice i zajmovc) manje novcanog kapitala nego u vreme
kada je bio kupljen i kada su na njegovoj osnovici bili zakljuceni
cskontni i zalozni poslovi. Ako ovo treba da bude smisao tvrdnje da je
novcani kapital neke zemlje smanjen u vreme stiske, onda je to
identicno s time da su cene roba pale. Uostalom ovakav slorn cena
samo izravnava njihovu raniju naduvanost". 15
Pad cijena roba, deflacija, izazvana neophodnoscu uravnotezenja
procesa reprodukcije, podsticaj je za realizaciju roba na dornacern
trzi stu, al i 1za izvoz.
Na drugoj strani, stiska na trzistu novca, kao i odliv plemenitog metala
znacajno suzavaju uvoznu platezno sposobnu traznju. Trgovinski bilans
zemlje konacno se mora izravnati. Ovdje mislimo na uspostavljanje
ravnoteze izvoza i uvoza roba.
Pri lagodavanje platnog bilansa adustiranjem portfolia i karnatne stope
doxtizc svoj maksirnum u periodu krize. Dolazi do odliva plemenitog
(11;1\'(1 5/ Marksov poglcd na platni bilans
177
ruetala. Porraznja za novcanim kapitalorn dostize svoj vrhunac. "Kada
II jerlnom sistemu proizvodnje citava celina reprodukcije pociva na
krediru, pa kad tu kredit odjednom prestane, te vazi samo placanje u
gotoVOlll, ocigledno je da mora nastupiti kriza, silna navala za
plateznim sredstvima. Stoga se na prvi pogled cela kriza predstavlja
S ~ l kao kreditna i novcana kriza. I doista se radi samo 0
I
' .. " 1(,
prervor jivosn meruca u novae.
U potrazi za plateznim sredstvirna irnaoci hartija od vrijednosti teze
izrnjeni svoga portfolia. Iz hartija od vrijednosti oni bjeze u novac - kao
jcdino i pouzdano platezno xredstvo. "S rastenjem karnate pada njihova
cena (hartija od vrednosti)." Ona pada zatim zbog opste oskudice
kredita, koja prisiljava njihove imaoce da ih masovno prodaju na trzistu
cia bi dosl i do novca. Naposletku ona pada kod akcija, dakle usled
opadanja clohotka na koje one jesu uputnice, delorn usljed
prevarantskog karaktera preduzeca koje dosta ccsto predstavljaju"."
U uslovima oskudiee i stiske na trzistu novca, te u uslovima odliva
z.lata koji tu stisku potpomaze, izmjena portfolia vlasnika kapitala tesko
se moze ostvariti na dornacem trzistu. Dijelorn automatski, zbog vece
potraznje za novcanirn kapitalorn u odnosu na ponudu, a dijelom
,_ahvaljlljucl akcijama eentralne banke saglasnirn kretanju
konjunkturnog ciklusa, karnatna stopa dostize maksirnum. Ona
potencira kretanje kapitala u medunarodnim razmjenama. "Irna veliki
broj evropski h hartija od vrednosti ... koje imaju evropski promet na
sviru razlicitirn novcanim trzistirrla, i ove se hartije, cim na nekorn
trzistll padnu za 1<Yr.. ili 20/n, odmah kupuju radi siljanja na trzista gde
. lnost i v d v I ,,]<)
1111 se vrec nost .los 0 rza a .
lzmjena strukture portfolia u vrijeme krize prelazi, dakle, nacionalne
gran ice. U porrazi za plateznim sredstvirna vlasnici kapitala induciraju
rncdunarodno kreranje kapitala. Holderi hartija od vrijednosti ove
prodaju, izvoze u zamjenu za kapital. "Iz istog se razloga dogodilo da
xu ponisteni nalozi za stranu robu, da su engleske investicije kapitala u
stranim hartijama od vrednosti unovcene, a novae bio donet u Englesku
cia se tu investira... Tako je engleski kapital koji je bio investiran u
inoxtranstvu, u raznim hartijama od vrednosti, kada je kamatna stopa
ovde hila vrlo niska, vracen natrag kada se kamatna stopa popela".20
Manipulisuci karnatnom stopom engleska banka djelovala je u pravcu
uvoza kapitala. U fazi krize medunarodno kretanje kapitala pojavljuje
se kao kornpenzirajuca stavka platnog bilansa; djeluje u pravcu
178 Glava 5/ Marksov poglcd na platni bilans
smanjivanja daljeg odliva plemenitog metala iz zemlje, uravnotezenja
platnog bilansa i, sto je najvaznije, popunjavanja domaceg rnonetarnog
volumena, Medutim, doseg manipulisanja kamatnorn stopom je u
vrijeme krize ogranicenih razmjera. Treba se podsjetiti cia "sve druge
evropske banke cine to isto i da kacl danas kod njih jekne kuknjava
zbog odliva zlata, ona surra odjekne u Americi, a prekosutra u
Njemackoj i Francuskoj"."
Uravnotezenje platnog bilansa kriznirn putern predstavlja srce procesa
uravnotezenja platnog bilansa. U doba prosperiteta povraci su laki,
profit se uvecava, otvaraju se nova "dalekosezna preduzeca", U periodu
krize i sl0111a povraci su teski, profit opada, realizacija roba otezana je
c10 krajnjih granica, a "dalekosezna preduzeca" bankrotiraju.
Uravnotezenje platnog bilansa, odnosno prevashodno uravnotezenje
procesa reprodukcije, odvija se u osnovi deflatornim putem. Detlatorno
uravnotezenje procesa reprodukcije podrazumijeva bankrotstva.
"Godine 1847. trebalo je odgovoriti tekucim obavezama Engleske. Na
nesrecu odgovoreno irn je II vecini bankrotstvorri";"
Pad cijena, pad profita, bankrotstva, dekuraziraju investicionu
aktivnost, a time i uvoz inostranih inputa. Platni bilans se uravnotezava
prornjenama dohotka.
Sa zavrsetkom konjunkturnog ciklusa zavrsava se i proces
uravnotezenja platnog bilansa. Kraj jednog ciklusa predstavlja osnovu
za pocetak razvoja nove ciklicne krize hiperprodukcije.
Proces uravnotczenja platnog bilansa, uokviren u model, rnozc se
prikazati sljedecim iteracijama:
deficit platnog bilansa,
odliv zlata (finansiranje platnog bilansa),
porast kamatne stope (uvoz kapitala portfolio
prilagodavanje platnog bilansa),
pad cijena (porast izvoza, pad uvoza - uravnotezenje
trgovinskog bilansa),
pad dohotka (srnanjenje uvoza, uravnotezenje trgovinskog
bilansa).
GI;I\'a 5/ Marksov poglcd na platni bilans
MARKSOV POGLED NA DEVIZNI KURS
179
"Kako je poznato, barometar za internacionalno kretanje novcanih
merala je rnenicni kurs. Ako Engleska irna da izvrsi vise placanja
Nemackoj nego Nemacka Engleskoj, onda se u Londonu penje cena
rnarke, izrazena u rnarki. Ne bude Ii se ovo pretezanje placevnih
obaveza Engleske prema Nemackoj opet izravnalo, onda ce cena u
sterlinzirua za rnenice u markarna... rasti do one tacke gde vredi da se
uruesto menica iz Engleske u Nernacku radi placanja posalje metal,
zlatni novae iIi poluge. Ovo je tipican tok"."
Po lazeci od ovoga citata, standardan pristup Marksovorn pogledu na
devizni kurs svodi se na platnobilansnu teoriju deviznih kursova.
Nairne, devizni kurs, odnosno u Marksovo vrijeme mjenicni kurs (s
obzirorn cia se veliki dio medunarodnih placanja efektuirao
mjen icama), zavisi od stanja platnog bilansa, tj. od dospjelih placanja
prerna inostranstvu i dospjelih prirnanja iz inostranstva.
U vrijeme funkcionisanja zlatnih standarda (1821-1914) mjenicni kurs
kretao se u okvirirna zlatnih tacaka. Rast deviznog kursa strane valute
prctpoxtavljao je supstituciju metoda placanja. Umjesto mjenicorn,
rncdunarodna placanja tada bi se izvrsavala slanjem zlata - izvozom
plenienitog metala.
Siozenost Marksovih pogleda na pitanja platnog bilansa i deviznog
kursa 1I uslovirna kapitalistickog nacina proizvodnje nije nista manja
oel slozenosti i prefinjenosti njegove analize citavog pl'ocesa
rcprodukcije. Kada to kazemo, onda polazimo od toga da je
interpretacija Marksovih pogleda na devizni kurs na principima
platnobilansne teorije deviznih kursova gruba simplifikacija. Nairne,
~ l i a na stranici 514. treceg torna Kapitala Marks kaze "da se spoljni
nienicni kurs moze poremetiti:
1. usled trenutnog bilansa placanja, pa rna kakvirn uzrocima on
bio odreden, cisto trgovinskim investicijama kapitala u
Glava 5/ Marksov poglcd na platni bilans
inostranstvo ili drzavnirn izdacima u ratovima itd. ukoliko
se kod toga vrsc placanja u gotovoIl1 novcu,
2. usled devalvacije novca u nekoj zemlji, bio to metalni ili
papirni novae. Ovo je cisto formalno,
3. gde se radi 0 kursu rnedu zernljama od kojih jedna
upotrebljava kao novae srebro, a druga zlato, menicni kurs
zavisi od relativnih kolebanja vrednosti ova dva rnetala,
posto ova kolebanja ocevidno kvare pariter medu njirna"."
Na str. 264. Marks istice da devizni kurs zavisi i od kretanja kamatne
stope. "Sarna trgovina polugarna, prenosenje zlata i srebra iz jedne
zernlje u drugu sarno je rezultat robne trgovine odredene rnenicnim
kursorn, koji izrazava stanje internaeionalnih placanja i kamatne stope
na raznim trzistinla".2)
Kretanje kamatne stope, opet, ne odrazava sarno i jednostavno sliku
meduodnosa ponude i potraznje novca. Visina kamatne stope
najneposrednije je povezana sa tokom konjunkturnog ciklusa, sa
prOCeS01l1 reprodukcije, odnosno relacijom proizvodnje i platezno
sposobne traznje. Iz takvog konteksta mozemo zakljuciti da je pitanje
determinanti deviznog kursa znatno slozenije od onoga kojeg daje
platnobilansna teorija deviznih kursova. Pored toga, induktivnim
putern, sagledavajuci deterrninante stanja platnog bilansa, dolazimo do
konstatacije da je i stanje platnog bilansa odredeno tokorn
konjunkturnog ciklusa. Prerna tome, i prornjene platnog bilansa i
prornjene kamatne stope, kao i kretanje deviznog kursa odredeni su
konjunkturnim ciklusorn, odnosno procesorn kruznog kretanja kapitala
II pojedinim fazama konjunkturnog ciklusa.
Uloga kamatne stope u detcrminaciji deviznog kursa pri tome je vrlo
prisutna. Nairne, u periodu krize, u kojem periodi prosperiteta i
pretjerane proizvodnje dobijaju svoju negativnu afirmaciju, odnosno
negaeiju, pojavljuje se protivrjecnost izrnedu hiperprodukcije i platezno
sposobne traznje. U isto vrijerne zemlja je suocena sa deficitom platnog
bilansa. Deficit platnog bilansa tjera mjenicni kurs na gore do tacke
izvoza zlata. Izvoz zlata, buduci da zlato predstavlja bazu citavog
monetamog sistema, djeluje kontrahirajuce na trziste novca i podize
kamatnu stopu na jos visi nivo. Tako II uslovima ionako skupog
novcanog kapitaIa, u uslov ima kada se osjeca oskudica kredita, kredit
postaje jos oskudniji, a masa plateznih sredstava jos manja. Jaz izrnedu
pretjerane proizvodnje i platezno sposobne traznje se produbljava.
"Izvrsi li se ovaj izvoz u obliku plemenitog metala, onda on, zato sto je
Glava 5/ Marksov pogled na platni bilans 181
plerneniti metal, a kao takav neposredno pojarnljivi novcani kapital i
baza citavog monetarnog sistema, nece nuzno pod svim okolnostima,
al i hoce pod onirn koje Sl1lO ranije izlozili, direktno uticati na novcano
trziste, a time i na karnatnu stopu zernlje koja izvozi ovaj plemeniti
metal. On utice isto tako neposredno na menicni kurs"."
Medutiru, "tako jak izvoz plernenitog metala nastupa kad primanja nisu
vise likvidna, kada su trzista prepunjena i prividni se prosperitet
odrzavn jos samo pomocu kredita, cinl dakle vee postoji pojacana
rraznja za zajmovnim kapitaloru, pa je i kamatna stopa zbog toga
dostigla barern svoju srednju visinu. Pod ovim okolnostima koje se
ogledaju upravo u odlivu plernenitog rnetala, znatno su pojacana
clejstva neprekidnog odvlacenja kapitala u obliku u kome neposredno
postoji kao pozajmljivi novcani kapital. Ovo mora uticati neposredno
na kamarnu stopu. AI i, umesto da bi porast kamatne stope ogranicio
kreditne poslove, on ih uvecava i dovodi od prenapinjanja svih
njegovih pornocnih sredstava. Zato ovaj period prethodi slomu't."
U naxtojanju da sprijeci odliv plernenitog rnetala, ali ne metala kao
takvog, nego rnetala kao osnovice fonniranja i funkcionisanja
kreditnog sistema i platezno sposobne traznje, centralna banka
intervenise daljirn povecavanjem kamatne stope, pa i operacijom
-v v }X
otvorenog trzrsta.'
U ovoj fazi kamarna stopa postaje determinanta deviznog kursa. Ona
pok rece proces prestrukturiranja portfolia pojedinih holdera hartija od
vrijcdnost.i. Aspekt platnobilansne teorije deviznih kursova dopunjuje
se aspektorn portfolio teorije deviznih kursova. "Kada posao postane
tezak, nastupa znatan pad u ceni hartije od vrednosti. Stranci kupuju
ovde u Engleskoj zeleznicke akcije ili engleski imaoci inostranih
zeleznickih akcija prodaju ove u inostranstvu... za toliki se iznos
otklanja prenosenje zlata"."
Dak le, za toliki iznos dolazi do uvoza kapitala u zernlju i formiranja
pon ucie dey iza sto utice na rast kursa dornace valute. U fazi sloma, kao
slo smo vee vidjeli govoreCi 0 platnorn bilansu, dolazi do procesa
uravnotezenja platnog bilansa promjenarna cijena i promjenama
dohotka. U isto vrijeme dolazi i do priliva kapitala iz inostranstva, a
time i clo porasta deviznog kursa domace valute. U kontekstu toga
sporuenimo da je "1825.god. nastupio stvarni slorn, posto je prestao
oelliv zlata. 1847. prestao je odliv zlata u aprilu, a slom je dosao u
182 Glava 5/ Marksov poglcd 11;) platni bilans
oktobru. 1857.god., bio je oelliv zlata u inostranstvo prestao pocetkom
novembra: slom je dosao tek kasnije u novembru"."
Iako na prvi pogled neocekivane relaeije izmedu faze prestanka odl iva
zlata, odnosno rasta deviznog kursa domace val ute i sloma, one su
potpuno sinhronizovane i predstavljaju odraz kumulacije disproporcija
u fazama konjunkturnog ciklusa. Odliv zlata, na jednoj strani, prestaje
zbog intervencije engleske banke (dalji porast karnatne stope, operaeije
otvorenog trzista) i portfolio prilagodavanja vlasnika irnovine u
uslovima kada, na drugoj strani, v\ada velika g\ad za novcern. Slorn je
vee, bio neizbjezan. Eventualni novi odlivi plemcnitog merala samo bi
slorn jos vise ubrzali i dimcnzionirali isto tako kao sto i zaustavljanje
oclIiva zlata ne moze vise slorn zaustaviti.
Protivrjecnost izmedu preobilja proizvodnje i nedovoljne platezno
sposobne traznje vee je dostigla krizne razmjere u kojima se
uravnotezenje reprodukcije i platnog bilansa i moze postici samo
drasticnim smanjenjem eijena, odnosno proizvodnje.
Izuzetan Marksov doprinos teoriji platnog bilansa i deviznog kursa lezi
upravo u tome sto je pokazao da niti platni bilans niti devizni kurs nisu
nikakve samostalne monetarne kategorije koje zavise od kolicine novea
u opticaju, kao sto su to tvrdili Hjum ili Rikardo. Posebnu dimenziju
Marksov pogled na platni bilans i devizni kurs ima ako ga uporedirno
sa savrernenirn teorijama. Tada mozemo vidjeti da xu sve izolovane
teorije ("pristupi") na ovaj ili onaj nacin ukljucene u Marksove
poglede. U njegovim pogledirna nai laz.imo na elemente apsorpcionog
pristupa platnorn bilansu, monetamog pristupa platnorn bilansu, pa i
portfoLio pristupa. Medutim, dok su ovi pristupi vise-rnanje samostalni
i bave se pitanjern znacaja i uloge jednog faktora (apsorpcije, cijena,
kamatne stope) u proeesu determinisanja platnog bilansa i deviznog
kursa, Marksov pogled je kompleksan i kornpletan. On je i savrernen.
On objasnjava sustinu procesa uravnotezenja platnog bilansa i
formiranja deviznog kursa visedimenzionalno. Sustina se ovdje nalazi u
proeesu reprodukcije pojedine naeionalne privrede i njenim relacijama
sa medunarodnim okruzenjem. Tako je bilo u perioclu zlatnih
standarda. Medutim, tako je i danas,
(.LAVA6
Devizno trziite i
konvertibilnost
DEVIZNO TRZISTE
POJAM I ZNACAJ DEVIZNOG TRZISTA
U odsustvu jedinstvenog mcdunarodnog sredstva placanja, u svijetu SU
se, na jednoj strani, formirali nezavisni nacionalni i monetarni sistemi
koji predstavljaju svojevstan izraz nacionalnih i finansijskih
suvereniteta. Na drugoj strani, medunarodna podjela rada i proces
internacionalizacije kapitala dovode nacionalne valutne sisteme u
neposredne i intenzivne veze.
Da bi se medunarodni platni prornet u takvim uslovima mogao
normalno .: odvijati, moraju postojati institucionalne osnove za
konverziju val uta i uspostavljanje finansijskih relacija izmedu
rezidenata i nerezidenata.
U tu svrhu formiraju se specijalizirane institucije u vidu devimih trzista. One
omogucavaju kontakt spoljnotrgovinskih partnera, konverziju valuta, pa,
prenla tome, i normalno odvijanje medunarodnog platnog prometa, Zato se s
pravom moze reci da je devizno trziste institucionalna osnova funkcionisanja
konvertibilnosti valuta, a da su devizni poslovi koji se na njemu odvijaju
nastali zbog internacionalizacije rnedunarodne trgovine i podvojenosti
valutnih sistema,
"Dev izno trziste je institucija trzisne privrede na kojoj se u dosta
detinisanim uslovirna ostvaruje promet deviza".'
184 Glava 6/ Devizno trziste i konvertibilnost
Definicija deviznog trzista ukljucuje tokove deviznih sredstava u
okvirima nacionalne privrede i cirkulaciju deviznih sredstava u
ekonomskim odnosima sa inostranstvorn. Efikasna cirkulacija i
distribucija deviznih sredstava diktira organizaciju deviznog trzista
koje se karakterise odgovarajucim deviznim tokovima.
Jedan devizni tok, vertikalni, predstavlja kanal cirkulacije deviza
izmedu bankarskog aparata i klijenta, izvoznika i uvoznika. Na taj
nacin vrsi se efikasna distribucija deviznih sredstava na privredne
subjekte po ekonornskim kriterijima.
Drugi devizni tok podrazumijeva kretanje stranih sredstava placanja u
okvirima bankarskog aparata. Osnovni zadatak ovoga deviznog taka je
da na efikasan nacin zadovolje zahtjeve prvog taka.
Sljedeci, treci, tok deviznih sredstava oznacava cirukulaciju deviza u
odnosima sa inostranstvom i prakticno sluzi obavljanju platnog
prometa sa inostranstvom.
U uslovima nepostojanja jedinstvenog medunarodnog sredstva placanja
devizno trziste stvara uslove za konverziju valuta i likvidaciju obaveza
iz medunarodnih ugovora po osnovu tekucih i kapitalnih transakcija.
Na taj nacin je devizno trZiste institucija koja olaksava odvijanje
rnedunarodne razmjene i doprinosi razbijanju autonomno zatvorenih
ekonomskih sistema.
U odsustvu unutrasnje konvertibilnosti val uta devizni rezidenti su
upuceni da na deviznom trzistu kupuju strana srcdstva placanja s ciljem
sticanja kupovne snage na inostranim trzistilna.
Kada devizni rezidenti, pribavljaju devize na trzistu ani postizu veci
stepen samostalosti u svom poslovanju, opredjeljuju svoju aktivnost po
ekonomskim kriterijirna, sto ne rnoze a da se ne odrazi na efikasnost
njihovog poslovanja.
Sistem veza deviznih trzista omogucava domacoj ekonorniji vecu sirinu
u povezivanju sa inostranirn privredama, a, pored toga, obezbjeduje
dodajni spoljni irnpuls bez kojega, po pravilu, dolazi do izolovanosti
unutrasnjih ad spoljnih uslova prilagodavanja.
Jedna ad osnovnih funkcija deviznog trzista sastoji se u formiranju
realnog deviznog kursa. Naime, u uslovima postojanja deviznog trzista
Glava 6/ Devizno trZiste i konvertibilnost
nernoguce je odrzavati nerealne paritetne odnose bez opasnosti cia se
funkcionisanje deviznog trzista u cjelini ne dovede u pitanje.
Devizno trziste ukazuje neposredno na platnobi lansnu situaciju zernlje i
tako postaje vazan indikator poremecaja nastalih u sferi medunarodne
razrnjene i dornacirn privrednirn kretanjima.
llkoliko je na dornacern trzistu novca i kapitala dozvoljen pristup
inostranoj ponudi i porraznji, onda devizno trziste postaje neophoclna
veza preko koje se odvija plasman novcanog kapitala iz zemlje u
zernlju, kreditiranje inostranstva i zaduzivanje u inostranstvu.
Vazna funkcija c1eviznog trzista sastoji se u mogucnosti osiguranja od
kursnog rizika. Postojanje promptnog i terrninskog deviznog trzista
ornogucava cia se, kombinovanim operacijama na oba trzista, zastite
buduca i sadasnja potrazivanja i obaveze.
USLOVI ZA FUNKCIONISANJE DEVIZNOG TRZISTA
Osnovna svrha organizovanja deviznih trzista sastoji se u stvaranju
insritucionalnih uslova za nesmetano funkcionisanje konvertibilnosti.
Prema tome, prvi uslov koji mora biti ispunjen cia bi se formiralo
slobodno devizno trziste je postojanje spoljne konvertibilnosti valute.
Terrnin spoljna konvertibilnost podrazumijeva pravo deviznih
nerezidenara cia potrazivanja stecena u domacoj valuti konvertuju na
dornacern iii inostranorn deviznorn trzistu.
Postojanje spoljne konvertibilnosti pretpostavlja cia su prethodno
ispunjeni sljedeci uslovi, kao:
1. unutrasnja privredna stabilnost koja se odlikuje
privredivanjern uz relativno nisku stopu inflacije i
nezaposlenosti:
2. postojanje spoljne ravnoteze koja se ogleda u ravnotezi
platnog bilansa;
3. postojanje pariteta dornacih i inostranih cijena;
4. liberalizovan robni promet sa inostranstvom;
5. liberalizovan platni prornet sa inostranstvom;
6. postojanje dobro organizovanog bankarskog aparata
odgovarajucih kadrova.
lXr. Glava 6/ Devizno trZiste i konvertibilnost
Strani partneri su zainteresovani za sticanje potrazivanja u dornacoj
valuti ukoliko iru je obezbijedena ne samo mogucnost konverzije nego
i sigurnost 1I dornacu valutu II smislu njene vrijednosti. To obavezuje
centralnu dornacu rnonetarnu instituciju na odrzavanje kursa svoje
valute intervencijama na deviznorn trzistu. S tim u vezi akurnuliranje
monerarnih rezervi je neophodan elemenat za odrzavanje deviznih
kursova u granicarna predvidenih limita i funkcionisanje sistema u
cjclini.
PROMPTNO DEVIZNO TRZISTE
Na dnevnorn (promptnorn) trzistu devize se kupuju s ciljern podrnirenja
obaveza iz niedunarodnih ugovora po osnovu tekucih i kapitalnih
uansakcija. Ugovorena masa eleviza mora biti stavljena na raspolaganje
partneru u roku ad elva radna dana nakon zak ljucenja ugovora. Na
. prirnjer: "Arnericka banka je prodala 100 000 funti britanskoj banci za
USA dolara po tecaju od 2,40 USA clolara za funtu. Recirno, da se ova
transakcija oeligrala danas, tj. u petak. Prema pravilirna dnevnog trzi'Sta,
ovaj iznos treba biti isporucen nakon elva radna dana, sto znaci u utorak
sljedece sedrnice. Prerna tome, americka banka ce rnorati u utorak
isplatiti 100 000 funti, a britanska banka 240 000 dolara.,,2
TERMINSKO DEVIZNO TRZISTE
Ugovori cija real izacija dospijeva po proteku dva radna dana nakon
z.ak ljucenja ugovora srnatraj u se transakcijarna tenninskog trzista.
Praksa je utvrdiJa standardne rokove dospjeca terminskih transakcija
(lei: jedan, dva, tri i sest mjeseci.
Na terminskom deviznorn trzistu centralna banka nije II obavezi da
intervenise x ciljem odrzavanja kursova II granicama limita. To znaci da
kursovi na terruinskom trzistu rnogu fluktuirati zavisno od odnosa
snaga ponude i potraznje.
Osnovna svrha terrninskog trzista sastoji se u mogucnosti osiguranja od
rizika oscilacija deviznih kursova. Radi ilustracije, navescemo sljedeci
prirnjer: "Neka je svicarsko izvozno poduzece potpisalo ugovor sa
britanskim uvoznikorn za isporuku satova, vrijednost 10 000 funti.
Porluzece je sporazunmo da ce britanski uvoznik platiti cijenu u
funtama YO dana poslije isporuke, Ovo znaci da ce svicarski
Glavu 6/ Devizno frZisfe i konvertibilnost IN?
izvoznik potrazivati 10 000 funti, koje dospijevaju za <)0 dana. Kad on
primi ovaj iznos funti, 11101'a ih prodati za svicarske franke. Ukoliko je
dey izn i tecaj funte prerna svicarskorn franku pao do ovog vremena,
sv icarski izvoznik ce dobiti manje sv icarskih franaka kod prodaje funti
nego sto je ocekivao za vrijerne sklapanja ugovora, a sto je bilo uzeto u
obzir prilikom kalkulacije. On moze izbjeci ovu opasnost od gubitka
putem terminske transakeije. On ne prodaje 10 000 funri tek poslije lJO
dana, kada on treba primiti taj novae, vee odrnah nakon sto je potpisao
lIgovor 0 prodaji robe. Ovaj ocek ivani utrosak je prodan na terminskorn
trzistu, II nasern slucaju za <)0 dana. Njegova ugovorna stranka II OV0111
posl u je njegova banka. ,,{
SI ican prirnjer 11lOze11l0 navesti i za uvozno poslovanje: "Uvoznik je
duzan izvrsiti isplatu II xtranoj valuti i pretrpjeri gubitak ako teca] ove
val ute relativno poraste u odnosu prerna njegovoj valuti. Da bi izbjegao
opasnost gubitka, uvoznik kupuje potrebne devize ne bas onda kada ih
treba, vee ih kupuje unaprijed na tenuinskoru trzistu u vrijerne
... ,....\
potprsrvnnja ugovora.
SUBJEKTI DEVIZNOG TRZISTA
1. Poslovne banke
Da bi poslovna banka stekla pravo poslovanja na deviznorn trzistu,
mora udovoljiti sljedecim zahrjevirna:

aktivnost trgovanja devizama 1110ra biti dozvoljena od

monetarnih organa;
banka treba da obavlja sva placanja u ime svojih kornitenata
putern mrcze korespondenata u inostranstvu;
placanja treba da irnaju takav obim da opravdavaju troskove
trgovanja devizama;
solidnost banaka je jedan od osnovnih uslova za prijem u
krug poslovnih partnera;
raspolaganje deviznim sredstvima kod korespondenata u
inostranstvu je bitan uslov koji ornogucava trgovinu
devizania;
cia bi uspjesno zadovoljavala naloge klijenata i svoje
potrebe, banka mora raspolagati sposobnim kadrom za
deviznu trgovinu.
ISS Glava 6/ Devizno trziste i konvertibilnost
Poslovne banke, u sistemu medusobnih veza i odnosa, formiraju tzv.
ruedubankarsko clevizno trziste, koje se ocllikuje vee spomenutirn
rokov irua cieviznih sredstava, od kojih tok koji oznacava kretanje
dcv iza izrnedu banaka predstavIja kicrnu deviznog trzi sta.
Poxlovanjem na deviznom trzistu banke su duzne da na najbolji nacm
zadovoljavaju potrebe svojih klijenata. To oznacava njihovu obavezu
cia kupuju i prodaju devize po najpovoljnijem kursu, U tu svrhu banke
cesto moraju ulaziri u citav niz transakcija, od kojih navodimo, radi
i Iustrac ije, sljedeci primjer:
Treba prodati $ 100 000 za OM. Banka je upoznata sa tim da je kurs $
prcma OM 3,68 OM za 1 $. Medutim, banka nece odrnah zakljuciti
poxao po kursu. Ona ce se upoznati sa tecajevirna $ prema , prerna
SFR, SFR prerna guldenu, te guldena prema OM. Kada banka na kraju
napravi kalkulaciju, moze se dogoditi cia joj je povoljnije napraviti niz
transakcija s ciljem prodaje $ za OM. Tako banka moze proclati $ za ,
funte za guldene, guldene za SFRs i na kraju, SFRs za DM. Rezultat
toga posla moze biti zarada od, na primjer, 1% u oclnosu na neposrednu
prodaju $ za OM.
Ukoliko je institucija berze interpolirana u devizno trziste, banka se u
poslovanju cexto koristi kursovima formiranirn na deviznim berzarna.
Nairne, jedan vid organizacije deviznih trzista bazira se na postojanju
deviznih berzi, kao mjesta na kojima se u odredeno vrijerne u toku dana
sastaju dileri, brokeri, eventualno i centralna banka, da bi na bazi
kotacije prethoclog dana, te ponude i potraznje u toku dana formirali
devizni kurs pojedine devize.
2. Centralna banka
Osnovni zadatak cenrralne banke na deviznorn trzistu sastoji se u
odgovarajucoj intervenciji u slucaju kada kurs pojedine valute dostigne
nivo donje iIi gornje intervencione tacke. Centralna banka rnoze
inrcrvenisati i na inostranom deviznom trzistu s ciljern ocuvanja kursa
svoje val ute, kao sto se moze na domacem trzistu pojaviti kao intervent
loa racun inostrane cenrralne banke.
3. Trgovci devizama
U bankama se trgovinorn devizama bave specijalizovani strucnjaci
clileri. Oni se javljaju i kao aktivni ucesnici u radu deviznih berzi.
(i lava ()! Devizno trziste i konvertibilnost INC)
S obzirom na tezinu i oclgovornost posla, eli leri moraju posjedovati
odgovarajuce kvalitete. Oel njih se, u prv01ll redu, zahtijeva cia tacno i
brzo misle, cia imaju smisla za ocjenu trenutne situacije, kao i procjenu
buducih kretanja. Dileri rnoraju dobro poznavati rad inostranih
. deviznih trzista da bi sa odredenorn dozom sigurnosti donosili oelluke.
Poznavanje tehnickih izraza i engleskog jezika se podrazumijeva.
4. Brokeri
Brokeri se kao subjekti u deviznom poslovanju pojavljuju na
ruedunarodnorn trzistu i deviznim berzama. Ukoliko se pojavljuju na
medubankarskorn trzistu, onda xu posredn ici i n ~ ~ i s posl uju sa
kIijentirua banaka za potrebe banaka.
Brokeri se javljaju kao aktivni i osnovni ucesnici prilikom forrniranja
deviznih kursova na deviznim berzama. Tako, na primjer, oni na
deviznoj berzi u Francuskoj utvrc1uju kursove na bazi usmenih iii
telefonskih naloga svojih kolega sa ostalih berzi, i to na onoj visini pri
kojoj najveci broj naloga moze biti likvidiran.
Za svoj rad brokeri imaju proviziju koja na prornptnom trzistu za
transakcije americkim dolarorn (npr. u Londonu) iznosi 1/400lYt- kursa.
Provizija za terminske transakcije zavisi od roka. Recimo, ako je u
pitanju terrninska transakcija sa dospijecem 1-6 rnjeseci, broker dobije
1/2 polovine pune brokerske provizije. Za poslove sa dospijecern 6-12
mjcxeci provizija iznosi 5/6 pune brokerske provizije. Brokeri cesto
prilagoclavaju proviziju prellla klijentirna i konkurentskoj situaciji na
trzistll. Inace, to su samostalni trgovci koji se bave posredovanjern
izmcdu kupca i prodavca prilikorn sklapanja kupoprodajnih ugovora.
Od Iicni su poznavaoci trzisne situac ije, posebno robe kojom trguj u,
C' i me garalltuju komitentirna cia ce nj ihovi nalozi biti efi kasno izvrseni.
Broker je duzan da naloge komitenata u svernu sl ijedi, pri cemu se
posebno strogo moraju izvrsavati nalozi u pogledu cijene, kvaliteta i
kolicine.
Dallas postoje velike brokerske kuce sa samostalnirn kapitalorn i
vel ikirn brojem strucnjaka, brokera, Time je stvorena mogucnost da se
brokeri prihvare i finansiranja posla koji im je ponuden. Tako su
brokeri u stanju cia prec1u gran ice uobicajene posrednicke aktivnostii
cak prihvate garantovanje kreditne sposobnosti kornitenta u posrednom
posl u.
190 Glava 6/ Devizno trziste i konvertibilnost
TEHNIKA POSLOVANJA NA DEVIZNOM TRZISTU
Poslovanje na deviznom trzistu pocinje rano ujutru izracunavanjern
kursova raznih valuta prenla nacionalnoj valuti. Osnovicu za
izracunnvanje cine zakljuceni kursovi prethodnog dana.
Poslovanje se nastavlja II toku dana kontaktiranjem sa raznim deviznim
lTzistinla. Pri tome je praksa utvrdila odredenu tehniku i uzanse kojih se
bankc nioraju pridrzavati. Radi lakseg i brzeg dijaloga kotiraju se sarno
c1vije posljednje cifre kursa. Ako je kurs funte prenta dolaru 24 050/60,
kotira se samo 50/60, sto znaci da je trgovac sprernan kupiti funte za
dolare po kursu 24 050, a prodati po kursu 24 060. Ovako kotirani
kursovi obavezuju trgovce devizama, posebno trgovca koji je pozvan
tclefonom. On mora prihvatiti, po vlastito predlozenorn kursu, bar
minirualni iznos cleviza na kupovinu iii proclaju. Ukoliko partneri
postignu sporazum, dogovaraju se 0 mjestu isplate. Konacno se pravi
dokuruentacija 0 zakljucenorn poslu, koja, izmedu ostalog, sadrzi:
valutu i vrijednost zakljucka, mjesto isplate, kurs zakljucka, te datum
vaznosti.
1. Poslovanje banaka za klijente
Osnovni motiv poslovanja banaka na deviznorn trzistu sastoji se II
placanju i naplacivanju racuna za svoje klijente. Sljedecirn primjerorn
ccruo pokusati ilustrovati ovakvo poslovanje:
Svajcarski cliler dobio je nalog od svajcarske firrne "X" da Hamburgu
doznaci iznos od 100 000 njernackih maraka. Buduci da svajcarski diler
ne raspolaze OM ili ih na svom trzistu ne moze nabaviti po
najpovoljnijem kursu, on se obraca Londonu koji mu korira kurs
funte/njemacke rnarke 98 535 / 95 855 maraka za funtu. Peste
svajcarskom dileru kurs odgovara, on kupuje 100 000 rnaraka za funte
po kursu 55 i istovrerneno claje nalog lonclonskoj banci cia marke
doznaci banci u Hamburgu. Ekvivalent u funtama svajcarski diler
doznacujc Londonu. Na taj nacin je devizna transakcija, kao pozadina
robnog prometa, okoncana cime je svajcarski uvoznik izmirio svoje
c1ugovanje prelna hamburskom izvozniku.
2. Poslovanje banaka za vlastiti racun
Pored poslovanja kojirn likvicliraju naloge svojih klijenata, banke se
javljaju na deviznom trzistll za vlastiti racun s ciljem postizanja
Cilava (ll Devizno tdiste i konvertibilnost 191
odredenog finansijskog efekta. Zahvaljujuci postojanju razlika deviznih
kursova na razlicitim deviznirn trzistinla, banke su II situaciji cia
arbitriraju i izaberu onu varijantu kupovine iIi prodaje deviza koja irn
obezjeduje najveci profit Poslovi istovremene kupovine i prodaje
deviza na raznim deviznim trzistilna naz.ivaju se arbirraznirn poslovima.
l1koliko banka kupuje devize cia bi zaciovoljila potrebe klijenta
kvantitativno iIi po asortirnanu, govorimo 0 arbitrazi za izravnanje. Cilj
.ubitraze za izravnanje nije postizanje profita na bazi razlike kursova,
nego pokrivanje vlastitih potreba po najpovoljnijem kursu.
Pod diferencijalnom arbitrazom podrazumijevamo pravi arbitrazn i
poxao sracunat na zaradu iz razlike kursova na pojedinim deviznirn
lrzistima. U tu svrhu banka zak ljucuje kupovinu deviza na jednom
trzistu po nizem kursu i istu ctevizu istovrcmeno prodaje na drugorn
trzistll po visem kursu. Banka ima interesa za ovakve poslove sve dotle
dok na razlici kursova obezbjeduje pokrice troskova transakcije i
odredeni profit. Pretpostaviruo cia je svajcarski diler kupio 200 000
tunti po kursu 24053 dolara za funtu. Na poziv pariske banke on kotira
funte 1I odnosu na dolare 24 050/55. Proclajni kurs od 55 pariski diler
prihvata i time je posao zakljucen, Ako uporedimo kupovinu kurs
svajcarskog dilera od 53 i prodajni kurs od 55, vidirno cia je zaradio
2/100 dolara po funti, sto na ukupnu sumu iznosi 40 dolara zarade.
Posta xu ovakve transakcije u toku dana ceste, zarada se multiplicira i
doxtize znacajne razmjere.
Zan i mlj ivo je dodati da je svajcarsk.i cI iler ponudio kurs 50/50. On je
Illogao ponuditi, recirno i kurs 53/58 i eventualno zakljuciti posao po
.'16 rime bi postigao vecu zaraciu. Medutim, cliler je morae biti oprezan
jer se moglo dogocliti da pariski trgovac ne zeli kupovati nego
prcdavati. U tom slucaju bi svajcarski diler bio prisiljen cia kupi
odreden, minimalni iznos funti po kursu 53 i time formira veee,
nezeljene zalihe funti. Ovaj prirnjer govori 0 rnogucnostima zarade u
arbitraznim poslovima, ali istovrerneno opominje da u tim poslovima
treba biti vrlo oprezan i dobar poznavalac trzisne situacije jer je u
protivnorn moguce pretrpjeti i gubitak.
3. Swap-poslovi
lstovremena kupovina i prodaja cieviza koju vrsi isti partner, ali sa
ruzlicitirn rokovima dospjelosti naziva se swap-poslom. Swap-
transakcije primjenjuju se "prvenstveno za pokrire cieviznog rizika u
ICJ2 Glava 6/ Devizno trziste i konvertibilnost
rnedunarodnim transakcijama na trzistu novca, tj. posudivanja i
pozajmljivanja stranih valuta"." Primjer: Razmotrimo deviznu arbitrazu
gdje se radi 0 novcu dospijeca <)0 dana uzetom II Svajcarskoj po stopi
(lei )0!r i plasiranorn II Njernackoj po stopi od 7k. "Pretpostavirno,
lrancusku banka zeli iskoristiti razlike izmedu kamatnih stopa 1I
Njcruackoj i Svajcarskoj i napraviti arbitrazni posao. Tada ce ta banka
najprije posueliti sto je moguce veci iznos, na primjer, 10 miliona SFRs
od bi10 koje banke u Svajcarskoj. Onda ce ova banka prodati te SFRs
na dnevnom trzistu deviza za OM. Iz te prodaje dobiveni iznos se moze
kretati oko 8 300 000 maraka. Francuska banka je tada u stanju da
poxudi ovaj iznos u markama njernackoj banci sa dospijecem oel <)0
dana po stopi 71r. Poslije <)0 dana njernacka banka vratice iznos oel 8
300 000 ruaraka. Ove marke se tada prodaju za svajcarske franke kod
trancuske banke koja koristi ovaj iznos da vrati 10 miliona franaka
posudenih u Svajcarskoj. Ovaj arbitrazni posao rezultirao je razlikom
orl 2(1, godisnje na 10 mi liona franaka stu znaci oko 450 000 franaka.
Merlutirn, nasa kalkulacija je tacna samo ako se devizni tecajevi ovog
vrcruena tecaj marke u odnosu na franak padne, gubici na tecajevima
rczultirace iz transakcija devizama koje Sll neophocine cia se obavi ovaj
.nhinazni posao. Da bi se sprijecio takav gubitak deviza, francuska
banka sklapa poslove ne samo na stranom dnevnorn trzistu deviza vee
rakode i na terminskom trzistu i ugovora swap-posao u francima za
marke. Banka, prema ton ie, prodaje posuc1eni iznos od 10 miliona
franaka na dnevnorn trzistu i istovremeno ih kupuje na promjenama
deviznih tecajeva franka i marke do dospjelosti ugovorenog posla na
trzistll novca. Banka se ne izlazc riziku da pretrpi gubitak zbog
oxcilncija cieviznog stecaja. S druge strane ona se odrice profita kojeg
bi ostvarila u slucaju da je tecaj OM/FF rastao u toku <)0 dana.?"
Kada se radi 0 savremenorn swap-poslu, banka uvoznicke zemlje je
zainteresovana da za vrijeme trajanja swap-operacije stecenu clevizu
etekt ivno koristi prema ranije utvrdenorn planu. Znaci cia se danas
swap Ill' zasniva santo na arbitriranju situacije na raznilll novcaninli
deviznil1l trzistima (kal1latna arbitraza) i ocjeni rentabilnosti posla
preko faktora: pr0111ptni kurs, kanlatna stopa, tellninski kurs, troskovi
posla. Iza savrenlene swap-operacije stoje posebni 11l0tivi, najcesee
kOlllercijalne priroele. Zbog njih je inostrana banka, kao eksponent
izvoznika, spremna cia proda konvertibilu valutu za clOlllaCU, intelTIU,
vailltll zentlje uvoznika, a banka uvoznika da pr0111ptno kupi
konvertibilnu valutu za dOlnaeu da bi je po dospijeeu prodala na
terlllinskolll trzistu na konvertibilnu devizu i po nepovoljnijelll kursu.
Rentabilnost operacije koja stoji iza swap-posla je u centru paznje. Ona
Glava 6/ Devizno trziste i konvertibilnost 193
treba cia obezbijedi odredenu korist i pokrije eventualni gubitak iz
swap-transakcije, Razlozi koji dovode do pojave swap-posla na
ovakvoj osnovi nalaze se u zidanju spoljnotrgovinskih i deviznih
ogranicenja, te restriktivnoj monetarnoj politici sracunatoj na suzavanje
dey izne potraznje.
SPEKUlATIVNI POSlOVI
Znatan dio aktivnosti na deviznorn trzistu odnosi se na spekulativne
nansakcije. Osnova spekulativnih poslova je pretpostavka da ce u toku
vrernena doci do razlika u deviznim kursovirna. Spekulant, na primjer,
ocek uje da ce uskoro cijena francuskog franka porasti u odnosu prema
belgijskom i kupuje veci iznos francuskih franaka. Ukoliko u
meduvrernenu stvarno dode do porasta tecaja, spekulant prodaje
trancuske franke uz profit. Medutirn, ako se rnoze ocekivati pad cijena
francuskog franka, spekulant ce ih prodati na terminskom trzistu, Ako u
roku dospjelosti na terminskorn trzistu dode do stvamog pada kursa na
prornptnorn trzistu, on ce kupiti francuske franke koje de potom
isporuciti na terminskom trzistu i ostvariti zaradu.
Privatna spekulacija na deviznom trzistu moze biti stabilizirajuca i
destabilizirajuca. Nairne, ako spekulanti i uvoznici kupuju manje vise,
spekulacija je stabilizirajuca. Medutim, spekulacija nije uvijek
stabi Iizirajuca. Spekulanti mogu na rast cijena gledati kao na
pokazatelja koji ukazuje da ce cijena irnati tendenciju rasta ili na pad
kao tendenciju daljeg kretanja cijena ka nizern nivou. Vise se ne
ocekuje povratak u prvobitno stanje. Sa takvim ocekivanjima ce pad
c ijena voditi prodajarna vise nego kupovinama, a porast cijena ka
kupovanju, ne ka prodaji.
Ptinder pekulatiVl10g posls:
Pretpostavimo da spekulant raspolaze sljededim informacijarna:
prornptni devizni kurs funte prema dolaru Pr$/ =$1,74,
terrninski devizni kurs Tr$/ =$ 1,76 za 90 dana,
ocekivani devizni kurs Er$/ (90) = $ 1,78
Spekulant ocekuje da se formira razlika izmedu terrninskog kursa funte
na 3 mjeseca i prornptnog kursa funte nakon 3 mjeseca. Predvidaju
takvu razliku izmedu terminskog kursa i promptnog kursa za tri
mjeseca; spekulant ce kupiti danas 100 000 na terminskom deviznom
11)4 Glava 6/ Devizno triiste i konvertibilnost
t1'zistu po kursu terminskog deviznog kursa na tri mjeseca: $/ 1,76.
Nakon tri mjeseca spekulant podrniruje svoju obavezu od $ 176 000
(na ime kupovine 100 000 po 1,76 dolara za funtu), te dobija 100
000. Dakle, danas zakljucena transakcija na terminskom deviznorn
trzistu de facto se efektuira tek nakon tri mjeseca. Raspolozivih /1 00
000 spekulant prodaje na prornptnom deviznom trzistu uz prornptni
kurs: Pr $/ (YO) = $ 1,78. U primjeru devizni kurs promptnog
deviznog trzista nakon tri mjeseca (YO dana) je up1'avo onakav kakav je
spekulant ocekivao. Dakle, na promptnoru deviznorn trzistu nakon tri
mjeseca P1'$/ = E1'$/. Zahvaljuju6i tome, spekulant ostvaruje zaradu
od $ 0,02 za svaku funtu, odnosno ukupni profit od $ 2 000.
Da se na deviznom trzistu formirao prornptni devizni kurs od, npr., $/
1,72 spekulanr bi izgubio $ 0,04 za svaku funtu iIi ukupno $ 4 000.
7
POKRIVANJE KURSNIH RIZIKA
Pored arbitrazera i spekulanata, na terminskom deviznom trzistll
pojavljuju se subjekti koji obavljaju odredene spoljnotrgovinske
transakcije kao sto su trgovci i hedzeri. Osnovni cilj sudjelovanja
trgovaca na terrninskorn deviznom trzistll je osiguranje
spoljnotrgovinskih transakcija od riz.ika prornjene deviznih kursova. Za
razliku od trgovaca, hedzeri ne zcle na deviznom trzistu pokriti rizike
koji mogu rezultirati iz spoljnotrgovinskih transakcija. Oni se zele
osloboditi kursnih rizika koji su povezani sa direktnim investicijama u
inostranstvu, odnosno raspolaganjem odredene imovine u inostranstvu.
Poslove osigravanja od rizika kursnih prornjena koje zakljucuju trgovci
na terminskorn deviznorn trzistu konvencionalno nazivamo
pokrivanje (covering). Pokrivanje predstavlja takvu transakciju
osiguravanja od rizika promjene deviznih kursova koja se odnosi na
osiguranje identifikovane i kvantificirane vrijednosti. Hedzing-poslom
hedzer nastoji realizovati odredeni prihod kojim bi kompenzirao
eventualni gubitak do kojeg moze doci usljed promjene deviznokursnih
odnosa medu pojedinirn valutarna. Dakle, hedzing-posao je zastita od
moguceg gubitka, dok je prihod kojeg hedzer ostvaruje realan.
Najvecim dijelorn hedzing-poslovima bave se transnacionalne
korporacije. Njima se cesto prigovara da pod izgovororn osiguranja od
gubitka ostvaruju realne prihcde, te da zbog toga i podsticu kretanje
kapitala u medunarodnim razmjerama. Hedzing-poslovi
transnacionalnih korporacija sracunati na realizaciju profita spadaju u
Glava 6/ Devizno tdiste i konvertibilnost 195
domen tzv. ofanzivne strategije transnacionalnih korporacija,
Defanzivna strategija kornpanija u odnosu na valutna kretanja u svijetu
bi la bi ona strategija kojorn transnaeionalne kompanije realizuju
hedzing-posao tacno u visini ocekivanog gubitka, znaci onda kada
poslov ima hedzinga ne ostvaruju profit, te u uslovirna kada se ne
oeekuje, sa vecom sigurnoscu, porernecaj deviznih kursova pojedinih
valuta.
I. Poslovi pokrivanja - prtmjeri"
U odnosu na kursni rizik trgovae se moze pokriti na terminskom
deviznom trzisfu ili na trzistu novea. Pokrivanjem na deviznom trzistu
trgovac se zel i osigurati od rizika da se kurs zakljucka izmijeni u
odredenom buducern vremenskom periodu, tj. onda kada dode do
neposrednog izvrsenja ugovorenog posla. Na primjer, italijanski
izvoznik zakljucio je 23. IV 1980.god. ugovor sa americkim
uvoznikom 0 prodaji X pari eipela u ukupnoj vrijednosti od $ 10 000
LIZ devizni kurs Lit/$ 0,0016940, odnosno uz kurs $/Lit 590,3188. Rok
placanja je 23. VII 1980.god. Italijanski izvoznik racuna sa efektivnorn
naplatorn od Lit 5 903 188.
Medutim, ako u periodu od 23. IV do 23. VII dodedo depresijaeije
kursa dolara u odnosu na lim, italijanski izvoznik bi ostavario rnanji
efektivni prihod. Da bi se pokrio od rizika promjene deviznog kursa
italijanski izvoznik 11l0Ze danas, tj. 23. IV prodati banci $ 10000 za 23.
V [I na terminskom deviznom trzistu po kursu $/Lit 582,9544.
Terrninska transakeija je dakle zakljucena u isto vrijerne kada i izvorni
posao. Terminska transakcija se nece izvrsiti do dospijeca terminske
transakcije - 23. vn. Tek 23. VII italijanski izvoznik ce naplatiti od
americkog uvoznika $ 10 000. Tih $ 10 000 on ce ustupiti banei sa
kojom je zakljucio terminski ugovor po kursu zakljucka od $/Lit
582,9544. Na taj nacin italijanski izvoznik dolazi do Lit 5 829 544.
Sustina posla pokrivanja na tcrminskom deviznom trzistu sastoji se u
t0111e sto je italijanski izvoznik jos 23. IV znao da ce 23. VII raspolagati
sa Lit 5 829 544 bez 'obzira na rnoguce prornjene deviznog kursa
dolara. Ako pretpostavimo da je 23. VII doslo do apresijaeije lire do
nivoa od $/Lit 580,0000, izvoznik bi ostavario samo Lit 580,0000 ($ 10000
. 580,0000). U odnosu na ocekivani prihod od Lit 5 903 188 on bi ostvario
gubitak od Lit 103 188.
196 Glava 6/ Devizno triiste i konvertibilnost
Zakljucivanjem posla na terminskom deviznorn trzistu izvoznik, istini
za volju, nije ostvario punu protivvrijednost zakljucene
spoljnotrgovinske transakcije od Lit 5 903 188. Umjesto toga on je
ostvario Lit 5 829 544 ili cca 73 644 lire manje. Ova razlika predstavlja
cijenu - trosak - koji je izvoznik 1l10rao prihvatiti pokrivajuci se od
veceg gubitka do kojeg je 1l10g10 doci izmjenorn kursnih odnosa dolara
i lire.
Troskovi pokrivanja kursnih razlika ne mogu se unaprijed tacno
predvidjeti, naravno apstrahujuci od funkcionalnih troskova terminskog
poslovanja koji su svojstveni svakom zakljucku. Troskovi - cijena -
pokrivanja mogu se spoznati tek na dan efektivnog placanja kada se
zna koliki je zapravo devizni kurs $/Lit na dnevnom (promptnom)
deviznom trzistu.
2. Pokrivanje na trzistu novca
Drugu mogucnost italijanskog izvoznika da se pokrije od rizika
promjene kursa dolara pruza posao koji on moze zakljuciti na trzistu
novca.
Pretpostavimo, kao u prethodnorn primjeru, da je italijanski izvoznik
zakljucio ugovor 0 isporuci X pari cipela sa americkim uvoznikom u
ukupnoj vrijednosti od $ 10 000. Umjesto da zakljuci terminski devizni
ugovor izvoznik moze pozajmiti $ 10 000 na tri mjeseca u Njujorku uz
kamatu od 9%. Neto diskontovanu vrijednost od Lit 5 770 336 ($ 10 000
urnanjeno za 9% kamate i konvertovano u lire po zvanicnom kursu) on
potom moze uloziti u domacu banku takode na tri mjeseca uz kamatu od 4%.
Nakon tri mjeseca italijanski izvoznik raspolagace sa Lit. 5 828 070 (Lit
5,770.336 + kamata od 4% na 3 mjeseca)
23. vn italijanski izvoznik dobija cek od arnerickog uvoznika na $ 10000.
Tih $ 10 000 on koristi da vrat.i kredit njujorskoj banci. Nakon toga
izvoznik raspolaze sa Lit 5 828 000 u svojoj banci u Milanu.
Troskovi pokrivanja kursnog rizika poslovirna na novcanom trzistu
sast.oje se u razlici kamatnih stopa u Njujorku i Milanu. Italijanski
izvoznik je njujorskoj banci platio 9% na ime kamate. U isto vrijeme
on je ostvario prihod na ime kamate u milanskoj banci od 4%. Neto-
razlika je 5%.
Glava 6/ Devizno trfiste j konvertibilnost 197
Ako uporedimo potencijalnu vrijednost zakljucenog
spoljnotrgovinskog posla od $ 10 000 iIi Lit 5 903 188 sa ostvarenim
prihodorn na dan 23. VII od Lit 5 828 000, onda mozemo vidjeti da je
italijanski izvoznik pretrpio gubitak od Lit 75 118. Lit 75 118
prdstavljaju troskove pokrivanja.
Uporedimo Ii troskove pokrivanja na terminskom deviznom trzistu sa
troskovima pokrivanja na novcanorn trzistu zapazicemo da su oni
priblizni. Podsjetimo li se, medutim, principa teorije pariteta kamatnih
stopa onda mozerno dobiti odgovor zasto je to tako. Nairne, pod
pretpostavkom perfektnog djelovanja deviznog trzista i trzista novca
razlike u kamatnim stopama na dva novcana trzista izjednacavaju se sa
premijom/diskontom na terminskom deviznorn trzistu,
Kada kamatna arbitraza ne odrzava jednakost razlika izmedu kamatnih
stopa, te diskonta/prernije na terminskom deviznom trzistu, onda
kazemo da su trzista segmentirana. Segmentacija trzista onemogucava
perfektnu povezanost trzista novca i deviznih trzista, pa stvara realne
pretpostavke za ostvarivanje profita.
3. Hediing poslovi
Sustina i smisao hedzing-posla sastoji se u ostvarivanju realnog prihoda
kojim se zeli pokriti potencijalni gubitak. Do potencijalnog gubitka
moze d06 ako dode do kursnih promjena. Zatobisrno mogli reci da se
hedzing-posao sastoji od dva dijela:
a) anticipiranja gubitka koji se ne mora ostvariti i
b) realizacije prihoda kojim bi se takav gubitak, aka se ostvari,
pokrio. Hedzing-poslovi mogu se odvijati preko deviznih
trZista ili preko trzista novca.
Hedzing 118 deviznoni lrzislu - primjet
Americka multinacionalna kornpanija ima svoju afilijaciju u V.
Britaniji. Na dan 1. IV 1977.god. kompanija predvida da ce ostvariti
netto-potrazivanja od 500000 u aprilu 1978. god.
Uz devizni kurs /$ 2,50 neto-potrazivanje iznosi $ 1 250 000.
198 Glava 6/ Devizno trziste i konvertibilnost
=$1 250000
=$ 50000
=$ 50000
o
Dogodi li se da u meduvremenu (do aprila 1978.god.) funta devalvira i
da novi devizni kurs bude /$ 2,40 multinacionalna kompanija bi u
svojim knjigama raspolagala sa:
500000 . $ 2,40 = 1 200000.
Eventualni gubitak iznosio bi $ 50000.
Da bi izbjegao eventualni gubitak, hedzer izvodi hedzing-posao.
Nainle, kornpanija moze prodati $ 500 000 po kursu / 2,50 jos 1. IV
1977.god. Ako u meduvrernenu funta doista devaJvira u odnosu na
dolar (novi kurs /$ 2,40) u aprilu lLJ78.god. racun hedzera je sljedeci:
I. IV 1977.god. hedzer prodaje 500000 po /$ 2,50 = 1 250000
I. IV 1978.god. hedzer kupuje 500 000 na dnevnorn
Deviznorn trzistu po kursu /$ 2,40 = $1 200 000
I.IV hedzer izvrsava obavezu isporuke funti koje
je prodao jos 1. IV 1977.god. i dobija
Time ostvaruje dobitak-profit od
Koji kompenzira gubitak izazvan devalvacijom funte od
Neto-efekat hedzing-posla
Hcdzing na trzi.;'tu novca - primjer
I.IV 1977.god. terminski devizni kurs /$ (12 111j.) 2,50. Karnatne stope
na trzistu novca u SAD i V. Britaniji su 7%. Novcana trzista su u
ravnotezi, kamatne stope su izjcdnacene. Multinacionalna kornpanija
oc,ekuje kurs /$ 2,40 1. IV 1978.gocl. Hedzing-posao na trzistu novca
pretpostavlja, pod ovakvirn uslovima, sJjedece operacije:
l.IV 1977.god. hedzer se zaduzuje u iznosu od 500 000 uz 7%
kamate. Nakon toga on konvertuje 500 000 u dolare po kursu /$
2,50. Hedzer sada raspolaze sa $ 1 250 000. $ I 250 000 on ulaze u
americku banku uz 70/0 kamate na godinu dana.
l.IV 1978.god. hedzer je ostvario prihod od $ 1 337 500 ($ 1 250 000)
+ ($ 1 250000 . 0,07).
Hedzer konvertuje ostvareni prihod u dolarima u funte po ocekivanom
kursu - /$ 2,40 i dobija 557 292.
Nakon toga hedzer vraca dug u funtama:
Cilava 6/ Devizno trziste i konvertibilnost
( 500 000 + 500 000 . 0,07)
i ostvaruje prihod transakcijama na trzistu novca od
Njegov ostvareni prihod na trzistu novca
u dolarima iznosi: 22 292 . /$ 2,40
Hedzerov gubitak irnovine u V. Britaniji usljed
Devalvacije funte iznosi: 500 000 . 0,10 po funti
Neto-prihod hedzera
199
=535 000
22292
=$ 53500
$ 50000
$ 3500
I pored toga sto su kamatne stope u SAD i V. Britaniji bile iste (7%),
hcdzer je ostvario nero-prihod od $ 3 500. Ostvareni prihod od $ 3 500
je rezultat konverzije prihoda na osnovu kamate na ulozena sredstva u
nmcricku banku po novom deviznom kursu od /$ 2,40.
200 Glava 6/ Devizno frZisfe i konvertibilnost
VALUTNA KONVERTIBILNOST
Disparitet cijena u odnosu na inostrane cijene, precijenjenost valute,
oskudica deviza, pa i privredna neravnoteza upucuju nacionalnu
privredu na zakljucivanje bilateralnih aranzmana.
Kada dornaca privreda dode u situaciju da ima uskladene ekonomske
parmere: cijene, spoljnotrgovinsku razrnjenu, platni bilans sa dvije
grupe privrede, onda one mogu zakljuciti tzv. triangularne aranzrnane.
U okviru triangularnih aranzmana - triangularizma - potrafivanja
stecena izvozorn u jednu zemlju mogu se koristiti za finansiranje
dugovanja prema trecoj zemlji. Spoljnotrgovinska razmjena se
prosiruje na tri zemlje, a time se prosiruje i zona korisnosti spoljne
trgovine za nacionalnu privredu svake od ovih zemalja. Umjesto
izbalansirane robne razmjene sa jednorn zemljom nacionalna privreda
moze u okviru triangularizrna imati prerna jednoj zemlji suficit, a
prerna drugoj zemlji deficit. Triangularizam predstavlja nacin
spoljnotrgovinske razrnjene izmedu tri zemlje koji je pracen
Iiberalizacijorn robnog i platnog prorneta medu njima. Triangularizam
predstavlja korak naprijed u odnosu na bilateralizam. Robna razrnjena
je liberalnija. Vrijednost uvoza nije neposredno vezana za vrijednost
izvoza u jednu zemlju. Potrazivanja stecena izvozorn u jednu zemlju
I1l0gU se koristiti za placanja prema drugoj zemlji. Robne liste su manje
opterecene uvozom i onih proizvoda koji imaju zadatak da
izbalansiraju robnu razmjenu. Asortiman uvoza je siri, a
spoljnotrgovinska razmjena je na visem nivou.
Stepen i struktura privrednog razvoja odreduju kretanje po ljestvici
valutne evolucije. Kada produktivnost rada nacionalne privrede
dostigne produktivnost rad jednog regiona, kada cijene nacionalne
privrede korespondiraju cijenama u zemljama, koje su njeni osnovni
spoljnotrgovinski partneri, onda su ispunjeni uslovi da nacionalna
privreda ima uravnotezenu robnu razmjenu sa odredenim regionom kao
cjelinorn. Pri tome nije bitno sto nacionalna privreda moze irnati deficit
platnog bilansa sa jednom ili vise zemalja regiona ako istovremeno ima
suficit platnog bilansa sa drugim zemljama regiona. Valuta nacionalne
Glava 6/ Devizno trziste i konvertibilnost 2Ul
privrede postaje transferabilna val uta. Potrazivanja stecena izvozom u
jednu zemlju nacionalna privreda moze koristiti za finansiranje uvoza
iz drugih zemalja regiona. "Kada jedna zemlja prerna partnerima sa
kojima obavlja veci dio svoga vanjskog prorneta povecava svoju
transferabilnost tako da nerna vise potrebe regionalnog diferenciranja
medu njima, mada jos postoje razlozi za takvo diferenciranje prema
trecim zernljama, ona moze preci u fazu valutnog multilateralizma"."
Za val utni rnultilateralizam je "nuzno" da bar veci dio zemalja jedne
regije istodobno postigne u rnedusobnorn prometu takvu ravnotezu
zbog koje je u interesu te vecine da se unutrasnji odnosi cijena u toj
regiji medusobno izniveliraju".!"
Valutn i multi lateralizarn predstavlja visok stepen na putu valutne
evolucije ka konvertibilnosti koji omogucava takvo spoljnotrgovinsko
kornuniciranje izmedu nacionalne privrede i regiona koje je praceno
liberal izovanirn robnim i platnim prometorn izrnedu svih zemalja
regrona.
Val utni niultilateralizam otvara mogucnosti za djelovanje robne i
dev izne arbitraze. Trzista zemalja regiona postaju transparentna. Cijene
su relativno uskladene, a stepen i struktura privrednog razvoja su na
istorn ili slicnom nivou.
Kada nacionalna privreda dode u stanje unutrasnje i spoljne ravnoteze,
odnosno ravnoteze platnog bilansa, u uslovima liberalizovanog robnog
i platnog prometa, ona rnoze svoju valutu proglasiti konvertibilnom.
Prerna Medunarodnorn monetarnom fondu, val uta postaje konvertibilna
ako zemlja obavijesti MMF da prihvata obaveze iz clana VIII Statuta
MMF-a.
Kada se danas govori 0 kovertibilnosti valuta, misli se prije svega na
tzv. spoljnu konvertibilnost. Pod spoljnom konvertibilnoscu val ute
podrazumijeva se pravo nerezidenta da potrazivanja stecena u domacoj
val uti konvertuju u svoju ili neku drugu valutu. Drugim rijecima, danas
se pod konvertibilnoscu podrazumijeva mogucnost zamjene - prodaje -
val ute za valutu. Ona se odnosi na tekuce transakcije, i to takve tekuce
transakcije koje su nastale nedavno. U cl. XIX Statuta MMF-a tekuce
transakcije su definisane kao:
potrazivanja koja nernaju za cilj transfer kapitala i
ukljucuju: placanja u vezi sa spoljnotrgovinskim i ostalim
202

Glava 6/ Devizno trZiste i konvertibilnost

tekucirn poslovanjern ukljucujuci usluge nerobne
kratkorocne bankarske i kreditne olaksice;
placanje umjerenih iznosa na irne amortizacije zajmova
depresijacije direktnihinvesticija;
umjerena placanja na ime izdrzavanja porodice u
inostranstvu.'
Definicija tckucih transakcija dopunjena je napornenom da MMF moze
nakon konsultacije sa zemljom clanicom odrediti da Ii se odredena
transakc ija smatra tekucorn iii kapitalnorn.
Po MMF-u, konvertibilnost val uta se odnosi na potrazivanja koja su
nastala nedavno "u razumnorn periodu vrernena". U protivnom,
potrazivanja se 1l10gU okarakterisati kao kapitalna transakcija,
Valutna konvertibilnost postala je relativan pojam. Primjer tome u
prilog je difinicija konvertibilnosti Arapske banke za razvoj. Clanonl
23. Statuta Arapske banke za razvoj kaze se da kada je potrebno
odrediti da li je neka valuta konvertibilna, to ce se uciniti nakon
konsultacija sa MMF. De factoMMF obavjestava banku 0 deviznom
xistemu zemlje clanice, Na osnovu takvih informacija banka daje
ocjenu 0 konverti bi lnosti valute.
Dopunom sporazllnla 0 MMF-ll od 1078.ullljesto . termina
konvertibilnosr koristi se rennin slobodno upotrebljiva valuta (freely
usuble currency). U cl. XXX (f) statuta MMF-a slobodno upotrebljiva
val uta definise se kao takva valuta koja se: 1. siroko koristi u
medunarodnom placanjima i 2. kojom se znacajno trguje na deviznirn
trzist irna. 12
l j oclnosu na savremeno shvatanje konvertibilnosti pod valutnorn
konverti bi lnoscu do 1Y31.god. podrazumijevala se konvertibilnost
valuta u zlato. Nakon 1030.g. koncept konvertibilnosti je relativiziran.
On je mijenjao svoje znacenje onako kao su evoluirali dogadaji u
medunarodnom monetamorn sisternu. Standardno se pod konceptorn
konvertibilnosti podrazumijeva zarnjenljivost val ute u rnedunarodni
monetarni rnedij - prakticno SAD dolar. Do 1Y71. god. konvertibilne
val ute bi Ie su konvertibilne jedna u drugu u SAD dolar, dok je dolar
bio konvertibilan II zlato. Suspenzijorn konvertibilnosti dolara u zlato
1l.J71.gocl. konvertibilnost val ute u zlato je napustena. Umjesto toga
danas imamo konvertibilnost val ute u valutu, odnosno mogucnost
nacionalne privrede da izvozorn stecena potrazivanja koristi za
Glava 6/ Devizno trZiste i konvertibilnost 203
finansiranje uvoza iz bilo koje druge zernlje ili da takva potrazivaja
konvertuje u bilo koju drugu valutu.
Unutrasnja konvertibilnost valute bila je svojstvena periodu zlatnog
srandarda. Ona danas ne egzistira. lJ vrijeme zlatnog standarda valuta
je hila konvertibilna za rezidente, lJporedo sa unutrasnjom valuta je
imala i svoju spoljnu konvertibilnost. Unutrasnja konvertibilnost
oznacavala je mogucnost rezidenra da svoja domaca potrazivanja
konvertuju u zlato, a preko zlata u bilo koju drugu valutu. Unutrasnjom
konvertibilnoscu valute nacionalna privreda je bila nerazdvojno
povezana sa svjetskim trzistilna. Robna arbitraza nivelisala je cijene na
dornacem i svjerskim trzisti11la. Nacionalna privreda je morala
odrzavati nivo cijena na nivou svjetskih cijena, pa je spoljna ravnoteza
irnala prioritet nad unutrasnjom.
lntervencionizam je odvojio nacionalnu privredu od medunarodnih
ek onornskih tokova. On je stvorio uslove za relativnu "samostalnost"
"nacionalne privrede u odnosu na medunarodno okruzenje.
lntervencionizam je prekinuo vezu nacionalne sa svjetskom privredorn
koja je funkcionisala na zakonu jedne cijene i po principu spojenih
poxuda". "Sarnim tim sto je intervencionizarn iskljucio autornatizam
izruvnavanja unutrasnjih i vanjskih vrijednosti inkornpatibilno je sa
njegovim principirna da svaki irnalac dornacih potrazivanja bilo kojeg
porijekla, bez izuzetka, ta potrazivanja moze neograniceno pretvoriti u
devizna. Time bi se dozvolilo nivelisanje unutrasnjih cijena s vanjskirn
i ukidanje one unutrasnje diferencijacije koja je temelj postojece privredne
politike"l3 pune zaposlenosti, specificnog privrednog razvoja i sl.
Unutrasnja konvertibilnost vodila je automatskom uspostavljanju
pariteta domacih i svjetskih cijena i auromatskoj ravnotezi platnog
bi lansa. Medutim, to ne znaci cia sa napustanjem interne
konvertibilnosti nacionalna privreda moze zanemariti odnose domacih i
stranih cijena i stanje svoga platnog bilansa. Stavise, pretpostavke
spoljne konvertibilnosti valute su upravo ravnoteza platnog bilansa i
paritet dornacih i svjetskih cijena. Nairne, disparitet cijena zasnovan na
raz.likama produktivnosti rada i troskovima proizvodnje stimulisao bi
llVOZ i destirnulativno djelovao na izvoz. Zbog toga bi nacionalna
privreda dosla u stanje spoljne neravnoteze. Ncravnoteza platnog
hi lansa trajnijeg karaktera dovela bi u pitanje i samu spoljnu
konvertibilnost val ute. Jedno vrijeme se konvertibilnost valute moze
odrzavati intervencijorn centralne banke na deviznom trzistu, ali ne za
dugo. To znaci da je, pored pariteta cijena i ravnoteze platnog bilansa,
2U-l Glava 6/ Devizno trziste i konvertibilnost
akumuliranje monetarnih rezervi treca bitna pretpostavka
konvertibilnosti valute. Poznato je da nijedan nivo monetarnih rezervi
nije dovoljan za finansiranje deficita platnog bilansa i za odrzavanje
dey iznog kursa nacionalne valute na deviznorn trzistu na duze vrijeme,
Nakon iscrpljivanja monetarnih rezervi zernlja je prisiljena da posegne
za nekom od metoda prilagodavanja platnog bilansa. One vee po svojoj
prirodi dovode U pitanje konvertibilnost val ute - posebno ako se radi 0
deviznoj kontroli.
Pariter cijene ne pretpostavlja potpunu stabilnost cijena. On
pretpostavlja takvo kretanje cijena koje je u skladu sa kretanjem cijena
na medunarodnim trzistiIlla.
Generalno, zemlja sa konvertibilnom valutom mora pratiti razvoj
svjetske privrede. Njene mogucnosti podredivanja ekonornskih odnosa
sa inostranstvorn interesima internog privrednog razvoja su manje od
mogucnosti one zemlje koja napusta konvertibilnost iii cija valuta nije
konvertibilna. Medutim, time ne samo da privreda ne gubi nego,
stavise, ona time dobija. Autarhicna privreda je privreda koja po
pravilu kraktorocno dobija i dugorocno gubi. Otvorena privreda sa
konvertibilnom valutom Illoze,kralCtorocno posmatrano, gubiti, ali,
dugorocno, ona polucuje koristi iz medunarodne podjele rada i
specijalizacije. Konvertibilnost valute preuza rnogucnosti nacionalnoj
privredi za takvu rnedunarodnu razmjenu sa ostalim svijetom koja se
zasniva na liberalizaciji robnog i platnog prometa na principirna
dinamicki shvacene koncepcije komparativnih prednosti.
II dio
Medunarodna
monetarna politika
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
(.LAVA 7
Razvoj medunarodnog
monetarnog sistema
MEDUNARODNI MONETARNI SISTEM
DO II SVJETSKOG RATA
Do druge polovine XIX vijeka medunarodna trgovina bila je relativno
ogranicenih razrnjera. Oevizna trzista javljala su se samo u
rudimentarnim formama. Tek u drugoj polovini XIX vijeka pravila igre
zlatnog standarda pocela su se primjenjivati u medunarodnom
ekonomskom okruzenju. I Zlatni standard bio je prvi organizovani
medunarodni monetarni sistem.
Autornatizam zlatnog standarda, koji je djelovao po principu spojenih
posuda, sastojao se u kretanju zlata iz deficitnih ka suficitnim zemljama
izazivajuci preko kontrakcije novcane mase kod prvih zernalja
deflaciju, a ekspanzijorn novcane mase kod drugih zemalja inflaciju.
Kontrakcija novcane rnase zemalja sa deficitom platnog bilansa vodila
je padu cijena i nadnica, t.e porastu konkurent.ske snage zemalja sa deficit.om
eksternog racuna, Porast kamatne stope izazvan kontrakcijom novcane
cirkulacije djelovao je u pravcu privlacenja inostranog kratkorocnog
kapitala koji je imao uravnotezavajuce djejstvo na platni bilans.
Spoljnoekonomska neravnoteza zemalja sa deficitom platnog bilansa
korigovala se djelovanjem mehanizma cijena, nadnica i kamatne stope.
Obratan proces odvijao se kod zemalja koje su imale pozitivan platni bilans,
ali takode u pravcu uravnotezavanja platnog bilansa.
U uslovima automatskog djelovanja "pravila igre" zlatnog standarda
proces platnobilansnog prilagodavanja nije bio dugotrajan niti bolan
proces, a monetarne rezerve pojedinih zernalja nisu morale biti velike.
206 Glava 7! Razvoj medunarodnog monetamog sistema
Tako su 1913. godine ukupne svjetske zlatne rezerve, aka se iskljuce
rezerve SAD, pokrivale sa Sa1l10 14%, vrijednost svjetskog uvoza.
Zlatne i devizne rezerve pokrivale su sa svega 17% vrijednosti
godisnjeg svjetskag uvoza.'
Automatizam uspostavljanja ravnoteze medunarodnog placanja
ornogucavao je normalno funkcionisanje sistema fiksnih deviznih
kursova koji su, sa-svoje strane, bili podstrek i povoljno djelovali na
razvoj medunarodne robne razrnjene. Mali i dozirani inflacioni i
cleflacioni ciklusi narusavali su internu stabilnost na raeun odrzavanja
spoljne ravnoteze. Posto je monetarna nestabilnost bila usmjerenog
intenziteta, cijene i nadnice fluktuirale su u relativno skromnim
raspon una.
Isticanje prednosti autornatizrna zlatnog standarda, a da se u
razrnatranje ne ukljuci opsta ekonomska atmosfera u kojoj je on
funkcionisao, bilo bi nepotpuno sagledavanje prvog organizovanog
mec1unarodnog monetamog sistema, Funkcionisanje monetamog
sistema, naime, velikim dijelom odrec1eno je opstim ekonomskim
uslovima, koji preovladavaju u datom vremenu. Od manjeg znacaja, ali
svakako vaznog, je cinjenica da li je monetami sistem baziran na zlatu,
devizama, "bancoru", "unitasu" ili mozda specijalnim pravima vucenja.
Upravo svi potrebni povoljni uslovi stekli su se zajedno u periodu
funcionisanja zlatnog standarda do prvog svjetskog rata. Nairne, prije
prvog svjetskog rata V. Britanija je dorninirala medunarodnim
monetamirn i finansijskim sistemom, a funta je bila vodeca svjetska
valuta. Ona se koristila kao medunarodno sredstvo obracuna i placanja
u SVi1l1 zernljarna. London je bio svjetski finansijski centar u koji su se
slivala sva dugovanja i potrazivanja.:' Trgovinske politike ostalih
zerualja bile su stabilne i medusobno povezane klauzulorn najveceg
povlastenja. Monetarne vlasti bile su sprernne da uvijek posegnu za
finansijskorn politikom kao korektivnorn platnobilansnom mjerom.
Proizvodnja zlata bila je dovoljna da zadovolji rastuce potrebe za
monetarnim rezervama. Vrijcme najsvejtlijih dana zlatnog standarda
bi 10 je istovremeno i vrijeme opstcg svjetskog prosperiteta (naravno, u
metropolama). Razvoj tehnike i tehnologije omogucavali su intenzivno
zaposljavanje faktora proizvodnje, osnivanje novih industrijskih grana,
tako da se platnobilansno prilagodavanje, koje je podrazumijevalo
politiku prornjene izdataka, moglo odvijati relativno lagano u uslovima
skrornne nezaposlenosti.
Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema 207
Posebno je znacajna cinjenica da su zernlje koje su prihvatile "pravila
igre" irnale veoma slicne tendencije ekonomskog razvoja." Cijene i
troskovi proizvodnje nisu se mnogo razlikovali od zernlje do zernlje. U
takvirn uslovima zlatni standard mogao je funkcionisati na opste
zadovoljstvo svih njegovih pristalica.
Zbog toga ne zacuduje sto je osnovna briga poslije I svjetskog rata bila
restauracija zastitne tvrdave zlatnog standarda u borbi protiv devizne
kontrole, nestabilnih valuta, fluktuirajucih deviznih kursova, rapidnog
rasta cijena, pada privredne aktivnosti i sl.
Period 1914-1925. godine bio je period nostalgije za predratnim
zlatnim standardom i sredenirn medunarodnirn monetarnim i
ekonornskim odnosima.
U kontekstu toga v. Britanija je prisla ukidanju trgovinskih restrikcija
uvedenih u ratnim uslovima. Ona je forrnirala slobodno trziste zlata i
napustila kontrolu internih cijena krajern 1920.godine i pored toga sto
xu cijene u V. Britaniji porasle za vrijeme rata, a kolicina zlata se
smanjila. Ona je 1925.godine utvrdila paritet funte prema dolaru od
4,866 dolara, koji je znacio povratak V. Britanije "pravilima igre"
zlatnog standarda. Paritet funte od dolara 4,866 bio je, s obzirom na
kretanje cijena u V. Britaniji i SAD, precijenjen za cca 10%."
Precijenjeni paritet funte zajedno sa neizmijenjenim metodom
proizvodnje, nefleksibilnoscu cijena i nadnica nadolje umanjio je
fleksibilnost ekonornske politike V. Britanije i pogorsao njen
konkurentski polozaj na medunarodnirn trzistilna.
Po ugledu na V. Britaniju jos 39 zernalja se 1926. godine vratilo
zlatnorn standardu. Zlatni standard bio je restauriran 1928. godine.
Medutirn, nov] zlatni standard nije bio isto sto i zlatni standard prije 1914.
godine. Prije svega, doslo je do novog odnosa snaga u medunarodnim
ekonomskirn odnosima. Na svjetskoj ekonornskoj pozornici glavnu ulogu
sada su imale SAD. One su u dvadesetim godinama prvi svjetski izvoznik, a
drugi uvoznik (iza V. Britanije)." Industrijska proizvodnja SAD razvijala se
rapidno. Istovremeno, industrija V. Britanije pocela je relativno ciazaostaje.
20H Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetamog sistema
Tabela 4.
Indeks industrijske aktivnosti
ZEMLJE 1!J14. tnt/25. I n6/2!J. 1!J31135. I !J36/3R.
Svijd IOU 103,2 13X,!J us.z IX5,0
SAl) 100 Il!J,3 1()3,6 117,X 166,)
V. Britanija 100 76,4 !J2,6 n,3 rzr.s
v e d ~ k 100 %,3 134,3 Ifll,O 223,0
J"jHIIl 100 203,3 2XlJ,X 365,X 52X,lJ
SSSR 100 41,1 I.H,lJ 3!J3,2 774,3
Izvor: PT. Ellsworth, op. cit., str. 468.
Osnovna karakteristika privrede V. Britanije sastojala se u opadanju
njenih izvoznih mogucnosti. Izvoz V. Britanije bio je 1913. godine
525,3 mln. funti, a nakon porasta izvoznih cijena od oko 400/r
vrijednost njenog izvoza 1937. godineiznosila je 521,4 mln. funti.
7
Na
drugoj strani, uvoz V. Britanije je rastao. Od nivoa 100 u 1913. godini
indeks porasta uvoza 1929. godine bio je 121,3, a 1937. godine 132,5.
x
Aktiva tekuceg platnog bilansa postojala je sve manja. V. Britanija
zabiljezila deficit tekuceg platnog bilansa 1937. godine.
Dok se polozaj V. Britanije u rnedunarodnirn ekonomskim odnosima
pogorsavao, polozaj SAD postajao je sve povoljniji. Uporedo s tim
dolar je postajao sve vaznija val uta u medunarodnorn platnom prometu.
Snaga Njujorka kao medunarodnog finansijskog centra je rasla sto je
dovelo do decentralizacije funkcija medunarodnog klirinskog centra.
London kao centar rnedunarodnih monetarnih i finansijskih transakcija,
cija snaga se bazirala na primatu Engleske kao osnovnog izvoznika,
uvoznika i rnedunarodnog investitora, te funti kao svjetskoj rezervnoj
val uti, dobio je konkurenciju u Njojorku i Parizu.
Dolar je poceo ozbiljno da ugrozava polozaj funte. Zalihe dolara kod
pojedinih evorpskih zernalja postajale su sve vece, Time je dolar postao
sve trazenija valuta. Depoziti evropskih banaka u Njujorku bili su 1,2
mlrd. dolara 1918. godine, a vee 1926. godine iznosili su 1,5 mlrd.
dolara." Pored zlata i funte, i dolar pocinje da fungira kao rnedunarodna
ruonetama rezerva.
Platforma za razvoj novog zlatnog standarda ili, ispravnije receno,
zlatno-deviznog standarda postavljena je dvjema medunarodnim
monetarnim konferencijama u Briselu i Denovi. Na njima je
medunarodnom konvencijorn preporuceno ekonomiziranje sa zlatom, te
Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema 209
svestranija upotreba deviza kao medunarodnih monetarnih rezervi. Pri
tome konvencija je uzela u obzir, na jednoj strani, pojavu oskudice
zlata cija se proizvodnja smanjivala od cca 450 1111n. dolara u 1914.
godini na 320 mln.dolara u 1922. godini i njegovu koncentraciju u
trezorirna banaka SAD, te uocljivo jacanje deflacionih snaga u
svjetskoj privredi, na drug oj strani." Vee, 1925. godine kod 25
evropskih zernalja devize su sacinjavale 27% ukupnih monetarnih
rezervi, a 1928. godine procenat se povecavao na 420/0.
11
Porast ucesca
deviza u strukturi medunarodnih monetarnih rezervi izgledao je tada
kao najbolje moguce rjesenje. Evolucijom medunarodnog monetamog
xistema pokazalo se da je taj potez de facto bio prvi korak ka
supstituciji zlatnog standarda,
Akceptiranje deviza kao rnonetarnih rezervi znacilo je narusavanje
harmonije izmedu nacionalog ekonomskog sistema i njegovog
eksternog racuna. Veza izmedu domaceg novca i rnedunarodnih
placanja postala je labavija. Tako, npr., SAD su u periodu od 1922 do
1928.godine prolazile fazu kreditne ekspanzije, pa, i pored toga, nivo
cijena u SAD nije rastao. Stavise, indeks cijena na veliko bio je 1928.
godine nizi nego 1922. godine.
Zernlja cija valuta se prihvatala kao rnedunarodna monetarna rezerva
mogla je finansirati platnobilansni debalans bez smanjenja svojih
zlatnih rezervi. Zbog toga ona nije kao u periodu cistog zlatnog
standarda neophodno bila izlozena deflacionim ciklusima. Na drugoj
strani, zernlja koja je akumulirala strana sredstva placanja kao
monetarne rezerve osjecala se manje obaVeZn0111 da ekspandira svoju
monetarnu ponudu i time utice na porast d0111aCih cijena. Klasicna
"pravda igre" bila su modifikovana da bi se prilagodila novom stanju u
medunarodnim ekonomskim odnosima, Uporedo sa narusavanjem veze
izmedu kolicine zlata i novcane mase, odrzavanje eksteme ravnoteze na
racuninterne nestabilnosti izgubilo je prioritetno mjesto u skopu ciljeva
ekonomske politike zemalja clanica zlatnodeviznog standarda.
Supstitucija interesa postala je jasna. Trgovinski ciklusi postali su
ozbiljniji, a nezaposlenost i monetarna nestabilnost postajale su vece, U
takv irn okolnostima domaca zaposlenost, monetarna stabilnost i sistem
fiksnih deviznih kursova mogli su se odrzati jedino putem carina, kvota
i ostalih trgovinskih restrikcija. Nastali ekonomski nacionalizam nije se
zadrzavao samo na trgovinskim ogranicenjima. On se prosirio i na
sferu monetarnih politika tezeci njihovoj izolaciji od impulsa koji su
dolazili sa medunarodnih trzista. Prilagodavanje platnog bilansa postalo
je podredeno ciljevima domace ekonomske politike. Teznja ka
21n Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetamog sistema
stabilizaciji domace privredne aktivnosti i izolovanja nacionalne
privrede od spoljnih uticaja podrazurnijevala je stabilnost cijena i
nadnica i njihovo prilagodavanje, ali same navise. Jedan od osnovnih
postulata zlatnog standarda, fleksibilnost cijena i nadnica, bio je
eliminisan cime je funkcionisanje zlatno-deviznog standarda postalo
.sve manje zadovoljavajuce.
Dok su SAD izdasno kreditirale Evropu, zlatni standard je koliko-
toliko uspjesno funkcionisao. Preko Njujorka veliki dio kapitala SAD
prelijevao se u Evropu. Zahvaljujuci tome, Evropa je odrzavala svoju
eksternu likvidnost.
Kada je Njujork uocio da je veliki dio planiranog kapitala u Evropi bio
pokriven hartijama od vrijednosti smnnjivog kvaliteta, medunarodna
ulaganja SAD znatno su se smanjila. Zalihe dolara u rukarna evropskih
zemalja opale su od 7,4 mlrd. dolara u 1929. godini na 2,4 mlrd. dolara
u 1932. godini." Time je medunarodna likvidnost Evrope bila
ugrozena, a deflacija svjetskih razmjera na pragu. Pored toga sto su
zalihe zlata i deviza 1928. godine pokrivale 42%-, godisnjeg svjetskog
uvoza u odnosu na 21% u 1913. godini medunarodna likvidnost bila je
nedovoljna za finansiranje platnobilansnih deficita i odrzavanje nivoa
privredne aktivnosti u novonastalirn dezorganizovanim rnedunarodnim
ekonomskim i finansijskim odnosima.
Kriza medunarodnog monetarnog sistema dostigla je vrhunac 1931.
godine kada je becka kreditna banka postala insolventna. Povlacenje
fondova iz austrijskih banaka postalo je masovno. Problem je bio tim
vise komplikovan sto su Austrija i Njemacka bile tijesno povezane
carinskom unijom. Uskoro je Njemacka blokirala racune nerezidenata.
Najvece depozite u Njemackoj imala je V. Britanija. Na drugoj strani,
ukupna potrazivanja stranaca u Londonu iznosila su 560 mln. funti.':'
Deficit drzavnog budzeta V. Britanije bio je ocigledan, a deficit platnog
bilansa se sa sigurnoscu ocekivao. U takvim okolnostima SAD i
Francuska su povukle svoje depozite iz Londona, a rezerve V. Britanije
su se srnanjile za 30 mln. funti." V. Britanija je morala napustiti zlatni
standard septembra 1931. god. Vrijednost funte, koja sada vise nije
imala zlatno pokrice, smanjila se za 30o/n. Novi kurs funte odrazavao je
njenu stvarnu vrijednost. Uloga funte u rnedunarodnirn monetarnim i
finansijskim transakcijama znatno se smanjila, Niz zemalja koje su bile
tijesno povezane sa V. Britanijom i funtom napustio je zlatni standard.
S obzirom na usku ekonornsku povezanost, one su sa V. Britanijom
forrnirale kompaktnu cjelinu - sterlinski blok. Svega pet zemalja ostalo
Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema 211
je na zlatnom standardu: SAD, Francuska, Svajcarska, Belgija i
Holandija. Ostale ze1l1lje prihvatile su deviznu kontrolu kao metod
regulisanja ekonomskih odnosa sa inostranstvom i kao metod
platnohilansnog prilagodavanja.
Svjetskom ekonomskorn scenom dominirala je kriza od koje nisu bile
postedene ni SAD. Nacionalni dohodak SAD se u periodu od 1929. do
1932. godine smanjio za jednu polovinu, industrija SAD radila je sa
pola kapaciteta, a cijene na veliko bile su nize za 32%.15 Ozivljavanje
privredne aktivnosti postalo je u SAD imperativ. S tim u vezi trebalo je
podici cijene na profitabilan nivo. Dolar je devalviran 1934. godine
iako su zlatne rezerve SAD bile vise nego zadovoljavajuce, stanje
platnog bilansa povoljno, a kratkorocne likvidne obaveze prema
. , 'v 19' 29 di 16
rnostranstvu ruze nego . go me.
Nakon devalvacije dolara spekulativna kretanja kratkorocnog kapitala i
priliv zlata u banke SAD, koje je dolazilo iz Evrope, a u SAD trazio
utoci ste, doveli su do talasa devalvacija.
Medunarodne monetarne rezerve pokrivale su sa 110-117% vrijednost
godisnjeg svjetskog uvoza u periodu od 1937. do 1938. godine."
"Mec111ti1l1, monetarne rezerve nisu bile dovoljan stimulans za pokretanje
rnedunarodne razmjene. Stavise, to je bio period ekonomske
etezintegracije sa fluktuirajucirn kUrS01l1 izrnedu dolara i funte,
spekulativnirr1 kretanjem kratkorocnog kapitala i sve intenzivnijim
sirenje1l1 bilateralizma u kontinentalnoj Evorpi.
U takvirn uslovima vise nije postojalo pravo svjetsko trziste. Ono je
bilo podijeljeno na niz nacionalnih trzista odrzavajuci njihovu
izolovanost i razlicit nivo privredivanja i cijena. Takva situacija u
medunarodnim ekonomskim odnosima egzistirala je sve do izbijanja II
svjetskog rata.
212 Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
RAZVOJ MEDUNARODNOG MONETARNOG SISTEMA
POSLIJE II SVJETSKOG RATA
OSNIVANJE I AKTIVNOST MEDUNARODNOG
MONETARNOG FONDA
Novim medunarodnirn monetarnirn sistemom, cije stvaranje Je
zapocelo jos u toku II svjetskog rata, trebalo je izbjeci nepovoljna
iskustva zlatnog standarda i njegovog rnehanizma, ekOn0111Ski
nacionalizam koji se razvio u okviru svjetske ekonomske krize, te
stvaranje sistema nezavisnih nacionalnih valuta sa fluktuirajucim
deviznim kursovima.
Vee 1930. godine postalo je jasno da je jedna od osnovnih premisa
zlatnog standarda, deflacionisanje ili inflacionisanje dornace privrede u
interesu odrzavanja spoljne ravnoteze, postala neprihvatljiva. Puna
zaposlenost, privredni rast i monetarna stabilnost postali su prioritetni
ciljevi ekonomske politike svih zernalja.
Prioritet interne u odnosu na eksternu ravnotezu znacio je i
podredivanje ekonomskih odnosa sa inostranstvom potrebama domace
stabilizacione politike i privrednog razvoja u tolikoj mjeri da je to
vodilo gusenju multilateralizma kao sistema medunarodne trgovine i
placanja i ekspanzije trgovinskih i deviznih restrikcija kvantitativne i
kvalitativne prirode. Siroka prirnjena trgovinskih restrikcija i devizne
kontrole dovela je do toga da je citav sistem medunarodne trgovine i
placanja postao vise predmet politickih, a rnanje ekonomskih
konsideracija.
Sistem flukruirajucih deviznih kursova, koji se razvio sa svjetskom
ekonornskorn krizom u uslovima opste nesigumosti i neizvjesnosti,
podsticao je kretanje spckulativnog kapitala u ocekivanju realizacije
profita na bazi rizika deviznih kursova od jednog do drugog deviznog
trzista. Dnevne fluktuacije deviznih kursova bile su toliko vel ike da ih
cak ni formirani stabilizacioni fondovi nisu mogli kompenzirati. Zbog
toga sto je podsticao destabilizirajucekretanje kratkorocnog kapitala u
ionako nestabilnim medunarodnim ekonornskim odnosima i potencirao
Glava 7/Razvoj medunarodnog monetamog sistema 213
rizik subjekata koji ucestvuju u medunarodnoj trgovini i investiranju,
sistern fluktuirajucih deviznih kursova nije bio prihvatljiv kao rjesenje
koje bi se ugradilo u novi medunarodni monetami red. Novim
medunarodnim monetarnim sisternom trebalo je obezbijediti stabilnost,
sto predstavlja funkcionisanje sistema fiksnih deviznih kursova, zatim
nezavisnost nacionalnih monetarnih i fiskalnih politika u interesu
individualnih privreda, ali i multilateralizam kao sistem rnedunarodnih
ekonornskih odnosa koji je trebao da doprinese ekspanziji
medunarodnih ekonomskih odnosa na principima slobodne
rnec1unarodne razmjene i konvertibilnosti valuta.
ldeje 0 osnivanju medunarodnog monetarnog sistema dozivjele su
svoju konkretizaciju jos II toku II svjetskog rata. Konceptualnu
fizionomiju novog sistema medunarodnih platnih odnosa dali su svojim
planovirna White i Keynes. Njihovi planovi su, sto je razumljivo,
prvenstveno zastupali interese dviju vodecih monetarnih nacija svijeta:
V. Britanije i SAD.
Ideja Whiteovog plana u osnovi je odrazavala zelju SAD za
ekonomskom dominacijom. U kontekstu toga medunarodni monetarni
sistenlje trebao da odigra funkciju katalizatora u afirmacijji takve ideje.
Nairne, sistem multilateralne trgovine i medunarodnih placanja na
osnovama konvertibilnosti valuta trebao je da iskljuci svaki ekonomski
nacionalizam, da eliminise valutnu i trgovinsku diskriminaciju kojima
su SAD, opet, bile izlozene nakon I svjetskog rata u periodu oskudice
dolara. Koncepcija slobodne trgovine dala je osnovnu boju prijedlogu
SAD (White). Njegove polazne premise sastojale su se u:
1. inaugurisanju sistema fiksnih deviznih kursova i fiksne cijene zlata,
2. odbacivanju ideje i prakse primjene trgovinske i devizne kontrole, te
bi lateralizma kao mogucih metoda platnobilansnog prilagodavanja,
3. fonniranju medunarodnog pula val uta koji bi ornogucio finansiranje
privremenih platnobilansnih deficita,
4. politici promjene izdataka koja je osnovna metoda platnobilansnog
prilagodavanja (politika relativne deflacije iIi relativne inflacije).
Za razliku od Whiteovog plana, Keynesov plan respektovao je
kumulirana iskustva funkcionisanja prethodog sistema medunarodnih
placanja, objektivne okolnosti savremenih medunarodnih ekonomskih
214 Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
odnosa i njihovu perspektivu. Po nmogo cemu vrlo zanimljiv i aktuelan
i danas, Keynesov plan sadrzavao je sljedece osnovne elemente:
1. Formiranje mcdunarodne klirinske unije i medunarodnog
rnonetamog medijuma - "bancor" - ciji bi paritet bio utvrden U
zlatu.
2. Clanice Unije definisale bi paritet nacionalne valute prenla
"bancoru" u fiksnom, ali ne i neprornjenljivorn iznosu.
3. Clanice bi sporazumno prihvatile "bancor" kao rnedunarodno
platezno sredstvo.
4. Zernlje sa suficitom platnog bilansa akumulirale bi "bancor" i time
sticale kreditnu poziciju kod Unije. Zcmlje sa deficitom platnog
bilansa imale bi debitnu poziciju u odnosu na Uniju i bile bi u
sustini njen duznik.
5. Prava zemlje-clanice U odnosu na mogucnost koristenja finansijskih
resursa Medunarodne klirinske unije bila bi determinisana kvotama.
Kvota clanice jednaka je 750/(' vrijednosti spoljnotrgovinskih
transakcija zemlje u periodu od tri predratne godine. Kvote zemalja
clanica podlozne su periodicnim revizijama u skladu sa prosjecnim
promjenama volurnena spoljnotrgovinske razmjene u protekle tri
godine.
6. Zemlje sa debalansorn ekstemog racuna uplacivale bi u fond Unije
kaznenu kamatu od 10k) u slucaju da se njihove zalihe bancora
povecaju iii srnanje u toku jedne godine za 25% kvote. U slucaju
oscilacija zaliha bancora vecih od 50% kvote zcmlje clanice u toku
jedne godine clanica bi uplacivala u fond Unije novih 10k, kaznenih
karnata. Kaznene kamate u osnovi imale Sll za cilj ravnomjernu
raspodjelu tereta platnobilansnog prilagodavanja na suficitne i
deficitne zcmlje. U kontekstu toga zemlja sa deficitorn platnog
bilansa i negarivnim racunom kod Unije vecirn od 500/0 kvote duzna
je da Uniji polozi svoje zalihe zlata i deviza kao protivvrijednost za
koristenje finansijskih resursa Unije.
7. Upravni odbor Unije rnogao je, u skladu sa realizacijom ideje 0
potrebi obezbjedenja medunarodnog monetarnog reda, zahtijevati od
zemlje sa hronicnim deficitom platnog bilansa preduzimanje nekih
od sljedecih korektivnih mjera platnobilansnog karaktera:
Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetamog sistema
215

devalvaeiju . val ute u slucajevima kada Je devalvaeija

prikladna terapija,
kontrolu kretanja kratkorocnog kapitala,
aplikaciju politike prornjene izdataka.
B. Zemlje clanice sa suficitom platnog bilansa cija kreditna pozieija
kod Unije je iznad nivoa od 50o/n kvote duzna je da se konsultuje sa
Upravnim odborom Unije u srnislu iznalazenja adekvatnih rjesenja
za redueiranje kreditne pozieije. Suficitnim zemljama kao
korektivne rnjere platnobilansnog karakteta na raspolaganju su:

revalvaeija naeionalne valute u odnosu na "bancor",

Iiberalizacija uvoza,
plasman viska kapitala u inostranstvo.
9. Zlato je konvertibilno u "baneor". "Bancor" ruje konvertibilan u
zlato.
10. Upravni odbor Unije zadrzava diskreeiono pravo da umanji kvot.e
zemalja clanica u slucaju inflaeionih impulsa u rnedunarodnim
ekonornskim odnosima. Na taj nacin se ponuda medunarodne
likvidnosti uskladuje sa potrebamamedunarodne trgovine.
,
Kao rezultat. kompromisa izmedu Whit.eovog i Keynesovog plana,
Iorrniran je 1944. godine Medunarodni monetarni fond kao inst.it.ueija
internaeionalnog karakt.era kojoj je povjereno regulisanje
rnedunarodnih monetarnih odnosa.
Ciljevi Medunarodnog rnonetarnog fonda sadrzani su u clanu 1
Sporazuma 0 osnivanju Medunarodnog rnonetarnog fonda. ani se
sastoje u:
unapredenju medunarodne kooperacije,
podstieanju ekspanzije i uravnotezcnog rast.a medunarodne
trgovine. Pri tome ona t.reba da doprinosi unapredivanju i
odrzavanju visokog nivoa zaposlenosti, realnog dohot.ka i
razvoju produktivnih resursa svih zemalja,
unapredenju stabilnost.i deviznih kursova, odrzavanju
deviznih aranzmana izrnedu zemalja i izbjegavanju
konkurentskih devalvacija,
216 Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
uspostavljanju multilateralnog sistema placanja za tekuce
transakcije i eliminaciji deviznih restrikcija koje ometaju
razvoj svjetske trgovine,
pruzanju mogucnosti zernljama da koriguju platnobilansnu
neravnotezu finansiranjem i upotrebom Fondovih resursa uz
izbjegavanje mjera koje mogu biti destruktivne za
nacionalni i intemacionalni prosperitet. U skladu s tim treba
skratiti trajanje smanjiti stepen platnobilansnih
neravnoteza."
U skladu sa ciljevima rnehanizarn Medunarodnog monetarnog fonda,
koji treba da omoguci njihovu realizaciju, ukljucivao je:
a) sistem fiksnih deviznih kursova,
b) deviznu kontrol u (politika skretanja izdataka) kao metod
dekuraziranja destabilizirajuceg kretanja kratkorocnog
spekulativnog kapitala,
c) pul likvidnosti koji je formiran doprinosom zemalja clanica,
a koji treba da dopuni primarnu medunarodnu likvidnost,
baziranu na zlatu i dolaru kao rezervnoj val uti, i da
obezbijedi finansiranje kratkorocnih platnobilansnih
deficita,
d) ulogu zlata kao izvora prirnarne medunarodne likvidnosti
zajednickog nazivnika prerna kojern se utvrduju pariteti
nacionalnih val uta.
OSNOVNI PRINelPI MEHANIZMA BRETTON-WOODSKOG
SISTEMA
1. Sistem fiksnih deviznih kursova
Prerna clanu IV, odjeljak 1 (a), pariteti nacionalnih val uta utvrduju se i
izrazavaju u zlatu iIi u odnosu na dolar SAD. Istovremeno, clanom IV,
odjeljak 3 (i), bile su odredene maksimalne moguce oscilacije deviznog
kursa oko pariteta za transakcije na promptnorn deviznom trzistu od
1%. Time je u rnedunarodni monetami sistern bio ugraden sistem
fiksnih deviznih kursova koji je trabao da obezbijedi stabilnost ired u
medunarodnim monetarnirn i trgovinskim odnosima. Sa stanovista
medunarodne likvidnosti i platnobilansnog prilagodavanja, posebno su
znacajne klauzule koje se odnose na mogucnost izmjene pariteta
nacionalnih valuta. Njima je predvideno da clanica nece predlagati
Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetamog sistema 217
izmjenu pariteta svoje valute osim u slucaju fundametalne neravnoteze
(IV, 5 (a)), te da do prornjene pariteta valute clanice mcze doci samo na
prijedlog clanice i samo poslije konsultacije sa Medunarodnim
monetarnim fondom (IV, 5 (b)). U skladu s tim, ukoliko predlozena
prornjena pariteta ne prelazi 100/(1 Fond ce je bez prigovora usvojiti.
Ukol iko je predlozena prornjena pariteta do 20%, Medunarodni
monetarni fond se l110Ze sa njorn saglasiti iii je odbiti, ali se mora
izjasniti u toku 72 sata ako to clanica zahtijeva. Medutim, ukoliko
predlozena promjena pariteta prelazi 20%, Fond je moze prihvatiti ili je
odbiti, ali mu se mora dati vise vrernena za "razmisljanje",
Fond ce se, u svakom slucaju, saglasiti sa predlozenom promjenorn
pariteta ako se radi 0 potrebi korekcije fundametalne neravnoteze,
vodeci pri tome racuna 0 domacim socijalnim i politickim motivima
zemlje koja je prornjenu predlozila."
Na samorn startu Medunarodni monetarni fond je preferirao politiku
skretanja izdataka (devalvaciju) kao metod "prilagodavanja" dugorocne
- fundamentalne neravnoteze. Za razliku od Whiteovog plana, koji je
Fondu davao pravo da izmijeni nerealan paritet val ute clanice, ili
Keynesovog plana, koji je postavljao uslove pod kojim Medunarodni
monetarni fond moze zahtijevati prilagodavanje deviznih kursova,
klauzule Medunarodnog rnonetarnog fonda koje se odnose na izmjenu
pariteta su generalnog karaktera. Nairne, Medunarodni monetarni fond
prilikorn donosenja odluke 0 prihvatanju promjene pariteta vodi racuna
o socijalnirn i politickim konsideracijarna zemlje koja je u pitanju. On
ne zcli da se infiltrira u domacu ekonomsku politiku niti da sugerise
odgovarajucu politiku cijena, nadnica i sl. Elemenat ekonomskog
nacionalizrna dopunjen je cinjenicom da do izmjene pariteta moze doci
samo na prijedlog zemlje clanice.
Zalazuci se za devalvaciju kao metod adustiranja fundamentalne
platnobilansne neravnoteze, te za finansiranje kao metod korekcije
kratkorocnog deficita eksternog rae, una, Medunarodni monetarni fond
je eliminisao pravila igre i autornatizarn svojstven zlatnom standardu.
Istovremeno, teret platnobilansnog prilagodavanja pao je na deficitne
zemlje bez forrnulisane obaveze suficitnih zemalja da posegnu za
korektivnom akcijom. Kreatori medunarodnog monetamog sistema
nesvjesno su ovakvom definicijorn uloge deviznih kursova u sistem
medunarodnih placanja unijeli zlatnu dozu nefleksibilnosti koja je
tokorn njegove evolucije cesto bila kocnica ekspanzivnijem i
ravnomjernijem razvoju medunarodnih ekonomskih odnosa. Kruta
218 Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
deviznokursna forma predstavljala je obavezu za Medunarodni
monetami fond da obezbijedi adekvatnu ponudu medunarodne
1ikvidnosti za finansiranje platnobilansnih debalansa kratkorocnog
karaktera. Medutim, dogadaji su pokazali da su nade polagane u
Fondov model kreiranja likvidnosti bile vise nego pretenciozne. Praksa
ruedunarodnog monetarnog sistema vrlo brzo ih je demantovala.
2. Devizna kontrola Medunarodnog monetarnog fonda
klauzula Urijetke valute"
Klauzula "rijetke val ute" podrazumijeva, na jednoj strani, racioniranje
rijetkom valutom od Medunarodnog monetarnog fonda u skladu sa
potrebama clanica, opstom medunarodnorn ekonornskom situacijom i
ostalim relevantnim konsideracijarua, a, na drugoj strani, pravo clanica
cia uvedu devizna ogranicenja u operacijama sa "rijetkom valutorn't.i"
Afirrnacija osnovnih principa medunarodnog rnonetarnog sistema i
multilateralne trgovine na bazi konvertibilnosti nacionalnih valuta
podrazumijevala je minirnalnu mogucnost primjene devizne kontrole
kao metoda platnobilansnog prilagodavanja u okviru politike skretanja
izdataka. Klauzula rijetke valute, kao instrument devizne kontrole,
imala je zadatak da teret platnobilansnog prilagodavanja podijeli na
suficitne i deficitne zemlje i na taj nacin koriguje asimetriju u pravilima
ponasanja suficitnih i deficitnih zemalja koja je formirana devizno-
kursnorn formulom i fonniranjern pula likvidnosti. Nairne, dok su po
san IOj prirodi stvari zemlje sa deficitom platnog bilansa prinudene da u
slucaju fundametalne neravnotcze posegnu za devalvacijom, zemlje sa
suficitom platnog bilansa nisu izlozenc istom pritisku. One mogu
akuruulirati monetarne rezerve i podrzavati bilo koji nivo suficita
platnog bilansa. U okviru "pula" medunarodne likvidnosti zemlje sa
pasivnim eksternim raCUn0111 1110gU koristiti Fondove kredite uz
prethodne konsulatacije, te uz preduzirnanje "razumnih napora" za
saniranje platnobilansne neravnoteze. Zemlje sa suficitom platnog
bilansa uzivaju privilegiju u odnosu na zemlje sa deficitorn buduci da
shernorn Medunarodnog monetarnog fonda nije postavljen limit
akumuliranja monetamih rezervi i suficita platnog bilansa.
Medutim, i pored deklarisanog nacela 0 izbjegavanju primjene devizne
kontrole s ciljern eliminisanja platnobilansnih debalansa, devizna
kontrola je u praksi medunarodnog monetarnog sistema hila metoda
koja se cesto primjenjivala. Stavise, zbog odsutnosti pravila
prilagodavanja, Medunarodni monetarni fond je upucivao zemlje na
prirnjenu mjera devizne kontrole. Nairne, zemlje sa deficitorn platnog
Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
219
bilansa mogle su koristiti devalvaciju samo u uslovima fundamentalne
neravnoteze. U slucajevirna kratkorocnih porernecaja one su bile
upucene na finansiranje i primjenu politike promjene izdataka.
Kako nijedan nivo monetamih rezervi nije dovoljan za dugotrajnije
finansiranje deficita platnog bilansa, clan ice Medunarodnog
monerarnog fonda morale su pribjegavati finansijskoj politici s ciljem
regulisanja dispariteta domacih i inostranih cijena. Medutim, politika
prornjene izdataka cesto je inkompatibilna sa osnovnim ciljevima
ekonornske politike: stabilnoscu i privrednim rastom. Za zemlju clanicu
jedina otvorena altemativa ostala je cesto rnjera devizne kontrole
uprkos svirn nastojanjima Medunarodnog rnonetarnog fonda u pravcu
napustanja direktnih platnobilansnih restrikcija.
3. Medunarodni monetarni fond kao pul medunarodne
likvidnosti
U sk ladu sa ciljevima Medunarodnog monetamog fonda predvidenim
clanorn I, posebno I (V), u okviru Medunarodnog monetamog fonda
forrniran je pul medunarodne Iikvidnosti. Pulom likvidnosti
Medunarodni rnonetarni fond stavlja na raspolaganje clanicama svoje
resurse s ciljem finansiranja kratkorocnih platnobilansnih deficita i
izbjegavanja metoda "adjustrnenta" koje bi bile destruktivne za
nacionalni i rnedunarodni prosperitet. Pul medunarodne likvidnosti
prvobitno je bio formiran uplatama kvota zemalja clanica dijelom u
zlatu il i devizarna (25%,), a dijelom u nacionalnoj valuti svake zemlje
clanice (75%), u skladu sa clanorn Ill, odjeljak 3 (b).
lzmjenorn sporazu111a 0 MMF-u od l.IV 1978. god. dio kvote koji je
zernlja clanica ranije uplacivala u rezervnoj aktivi (zlatu iii
konvertibilnim valutama) moze bit] manje od 25/(1. Oio kvote koju
clanica mora uplatiti u konvertibilnoj valuti ili SPY zavisi od norme.
Norma predstavlja uniformni procenat kvote: za svaku clanicu n01111a
predstavlja zbir 750/0 njene kvote, onakve kakva je bila prije izmjene
sporazuma i odgovarajuceg porasta njene kvote tokom vremena u
skladu sa opstim povecavanjem kvota clanica, MMF predvida da
tokom vrernena n01111a dostigne nivo od 100% kvote.
Kvote clanice odredene su jos prilikom osnivanja MMF na osnovu
formule kojorn su uzeti u obzir sljedeci elernenti:
90% od 2% nacionalnog dohotka zemlje 1940. god.
220 Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
+5%; zaliha zlata i dolara kojirn je zemlja raspolagala 1. VII
1943. god.
+10%; maksimalnih izvoznih varijacija u periodu 1934-
1938. god.
+10% od vrijednosti prosjecnog uvoza u periodu 1934-
1938. god."
Od osnivanja MMF - formula za izracunavanje kvota zemalja clanica
nije do danas pretrpjela izrnjene. Sve sto je ucinjeno u prilog manje
razvijenih zemalja sastojalo se u forrniranju raznih dopunskih fondova
MMF, kao sto su: kompenzatorno finansiranje, buffer stocs,22 prosirene
olaksice i sl.
Kvote su za clan ice znacajne sa vise aspekata. One odreduju snagu
zemlje u okviru glasacke masinerije Medunarodnog monetarnog fonda.
Svaka clanica raspolaze sa 250 pocetnih glasova, te je na svaki dio
kvote koji je jednak 100 000 dolara sticala dodajni glas. Danas svaka
clanica na svaki dio kvote koji je jednak SPY 100 000 dobija dodajni
glas. Na bazi ovakve formule SAD su polucile 27 750 glasova, Y.
Britanija 13 250 glasova, Kina 5 750 glasova, Francuska 5 500 glasova,
a Indija 4 250 glasova. SAD su, zahvaljujuci ovakvim kriterijima,
zauzele dominantno mjesto u Medunarodnom rnonetarnorn fondu sa
27,90%; ukupno raspolozivih glasova, dok je V. Britaniji pripalo drugo
rnjcsto sa 13,36%. Vee na pocetku funkcionisanja Medunarodnog
monetarnog fonda jedne zemlje, razvijene, preferirane su na racun
vel ike vecine covjecanstva, tj. manje razvijenih zemalja. Odlucujuci
utica] razvijenih zemalja u Medunarodnom monetamom fondu doveo
je do toga da je rukovodenje ovom institucijom dobilo vise politicki
nego tehnicki karakter. Situacija se nije bitno izmijenila ni II 1999.
godini kada je udio SAD u ukupnim fondovim kvotarna 17,5%, audio
V. Britanije 5%.
Druga znacajna kvota zemalja clanica Medunarodnog monetarnog
fonda, sto je posebno vazno sa aspekta distribucije medunarodne
likvidnosti, odreduje vrijednost stranih valuta koje zemlja moze "vuci"
na teret Fondovih resursa s ciljem finansiranja platnobilansne
ravnoteze, te udio zemlje clanice u alokaciji SPY. B
Sporazumom 0 MMF-u zemlja clanica je ovlastena da kupi valutu
c1ruge zernlje clanice od Medunarodnog monetarnog fonda u razmjenu
za svoju valutu. Clanica kupuje valutu drugih zemalja clanica u okviru
politike transi, U okviru politike transi clanica moze koristiti rezervnu
Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
221
transu i 4 kreditne transe. Kupujuci val ute drugih zemalja zemlja
clanica de facto razmjenjuje svoju valutu za druge valute. Zahvaljujuci
takvoj tehnici koristenja Fondovih sredstava, povecavaju se Fondove
zalihe val ute zemlje koja kupuje-vuce sredstva i u odgovarajucern
iznosu smanjuju se Fondove zalihe valuta drugih zemalja, tj. onih
zemalja cija se val uta kupuje.
Ako su Fondove zalihe valute zemlje clanice manje od njene kvote,
onda ta razlika predstavlja rezervnu transu. Vee nakon prvih izmjena
sporazurna 0 MMF-ll 1969. god. kupovine u okviru rezervne transe
(koja se do druge izmjene sporazurna nazivala zlatna transa) su
autornatske i bezuslovne.
Dalje kupovine-vucenja odvijaju se u skladu sa Fondovom politikom
kreditnih transi. U okviru prve kreditne transe koja povecava Fondove
zalihe valute clanice na 125%; kvote uslovi kupovine su liberalni.
Zernlja treba da pokaze da cini "razumne" napore s ciljem savladavanja
platnobilansnih problema.
Prvu kreditnu transu zemlja mozc koristiti u vidu direktne kupovine iii
u vidu stand-by aranzmana. Direktnorn kupovinom zemlja kupuje
odrnah val ute drugih zemalja u protivvrijednosti 25%; kvote. Stand-b
aranzmanorn clanica moze kupiti val ute drugih zernalja postepeno, od
vremena do vremena, za vrijeme trajanja stand-b aranzmana.
Kupovine u okviru visih kreditnih transi, svaka po 25% kvote do
ukupno 200%" zahtijevaju znacajnije opravdanje. Ove kupovine obicno
se realizuju stand-by aranzmanima iIi tzv. prosirenim aranzrnanima. Da
bi mogla doci do Fondovih resursa u okviru visih kreditnih transi,
clanica 111m-a MMF-u prezentirati stabilizacioni program. Clanica
takode mora Fondu podnijeti dokaze 0 toku ostvarivanja
stabilizacionog programa, Indikatori ostvarivanja stabilizacionog
programa, koji se nazivaju kriteriji performansi, odnose se na
monetarno-kreditnu politiku zernlje, politiku platnog bilansa, politiku
eteviznog kursa, medunarodnu likvidnost zemlje, kretanje rnonetarnih
rezervni i finansiranje drzavnog budzeta. Stand-by aranzman obicno
traje 1 godinu, ali se moze zakljuciti i na duzi rok. Uobicajeni period
otp Iate, vracanja Fondovih resursa je 3-5 godina. Otplatom zemlja u
stvari otkupljuje svoju valutu sa SPY ili drugim valutama koje
specificira MMF.
222 Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetamog sistema
Za koristenje sredstava clanica placa MMF-u kamatu i naknadu na irne
usluge. Naknada na ime usluge iznosi 0,5% i ne odnosi se na kupovine
II okviru rezerve transe. Karnata na koristena sredstva od 1.Y 1986.god.
iznosi 6Ofr.
Kada su zalihe valute clanice MMF-a manje od norme, zemlja dolazi u
kreditorsku poziciju. Na kreditorsku poziciju zemlja naplacuje kamatu.
Od lmaja 1986.god. kamata na kreditorsku poziciju iznosi 97,49% od
kamate na SPY. Od februara 1987. god. ova kamata je jednaka kamati
na Spy (100% kamate na Spy).
Restriktivna politika MMF-a od samog pocetka u odnosu na prava
vucenja nije irnala samo kvantitativni karakter. Restrikcije kvalitativne
prirode odnosile su se na:
upotrebu Fondovih resursa koja mora biti u skladu sa
ciljevima MMF,
clanica se moze koristiti sredstvima u okviru politike transi
samo u slucaju ako su joj ona trenutno potrebna, sto
irnplicitno pretpostavlj a postojanje platnobilansnog
debalansa i
cl anica se rnoze Fondovirn sredstvima koristiti samo za
korekciju kratkorocne platnobilansne neravnoteze.
Ako zanemarimo rezervnu transu, onda mozemo uociti da pristup
resursima Medunarodnog monetarnog fonda nije automatskog
karaktera. Politika konsultacija i opravdanja, u okviru kreditnih transi,
trebala je da kornpenzira rizidnost devizno-kursne sheme kao metoda
platnobilansnog prilagodavanja. Nairne, ako je clanica upucena na
devalvaciju u uslovima fundametalne neravnoteze, te ako se devizna
kontrola moze primjenjivati samo za regulisanje kapitalnih transakcija,
onda je razumljivo da zemlji za korekciju kratkorocnih platnobilansnih
debalansa na raspolaganju ostaju dvije alternative, ito: politika
promjene izdataka i finansiranje deficita. S obzirom na vise-rnanje
ogranicene vlastite izvore finansiranja, upucenost zemlje na Fondove
resurse implicitno pretpostavlja eliminisanje deficita platnog bilansa
politikom promjene izdataka. Uslovi zaduzivanja kod Medunarodnog
monetamog fonda, te obaveze otplate za zemlje clanice trebali su da
predstavljaju injekciju za pravovrerneno preduzimanje korektivnih
platnobilansnih akcija. Tako se vee u osnovnoj koncepciji
Medunarodnog monetarnog fonda kao pula likvidnosti ispoljio sukob
interesa. Nairne, Medunarodni rnonetarni fond, na jednoj strani, tezi
Clava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
223
prosperitetu medunarodne trgovine, a istovremeno zemlje suocene sa
platnobilansnirn deficitom, na drugoj strani, upucuje na politiku
promjene izdataka (relativnu deflaciju) radi korekcije ekstemog racuna.
4. Uloga zlata u Medunarodnom fondu
Sa I svjetskim ratorn de facto je prestao funkcionisati klasicni zlatni
standard. Restauracija medunarodnog monetarnog sistema nakon I
svjetskog rata na principima zlatnog standarda, koji je evoluirao u
zlatno-devizni standard, trebalo je cia podstakne skladan razvoj
medunarodne trgovine ubrizgavanjem cievizne kornponente kao
dodatne injekcije segmentu medunarodne likvidnosti. Konverzija
kljucne valute - funte u zlato u uslovima izmijenjenih odnosa snaga u
rnedunarodnim ekonomskim odnosirna formirala je problem povjerenja
(confidence problem) koji je neminovno morao dovesti do krize i pada
zlatno-deviznog standarda u godinarna svjetske ekonomske krize.
Nakon II svjetskog rata postalo je jasno da medunarodni rnonetarni
sisrern treba organizovati na drugirn nacelirna. Svjetski rnonetarni
xistern trebalo je organizovati na takvim principima koji bi omogucili
medunarodni monetami red, adekvatnu ponudu medunarodne
Iikvidnosti, eliminisanje ekonomskog nacionalizrna i intenziviranje
procesa multilateralizacije medunarodne trgovine i placanja,
U skladu S tim je osnivanjem Medunarodnog rnonetarnog fonda zIatu
trebalo dati odgovarajuce mjesto u sklopu medunarodnog monetarnog
sistema. Ono je trebalo da uz SAD dolar i pul likvidnosti
Medunarodnog monetarnog fonda obezbijedi odgovarajucu ponudu
medunarodne likvidnosti, da bude sastavna kornponenta Fondovog
procesa prilagodavanja platnih bilansa i da medunarcdni platni promet
kanalise u pravcu stabilnosti i sigurnosti.
Medutim, zahvaljujuci dijclom tradiciji, dijelom svestranoj upotrebnoj
vrijednosti zlata, izvjesnosti u njegovu buducu vrijednost, te oskudici
medunarodne likvidnosti koja se mogla ocekivati u prvim poslijeratnim
godinama, vezanost rnedunarodnog rnonetarnog sistema za zlato u
Fondovom aranzmanu postala je Ve01l1a velika. Radi ilustracije,
dovoljno je podsjetiti se na nekoliko veoma bitnih funkcija koje je zlato
imalo u poslijeratnom medunarodnorn monetarnom sistemu:
224 Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
1. Val utni pariteti bili su definisani u zlatu, odnosno dolaru tezine
i finoce 0,888671 na dan LVII 1944. god., sto znaci opet u
zlatu.
2. Postojala je uzajarnna konvertibilnost zlata u val ute i valuta u
zlato po ovako utvrdenim paritetima, i to na bazi fiksne cijene
zlata.
3. Paritet specijalnih prava vucenja bio je (jedno vrijeme)
definisan u zlatu i bio je jednak 0,888671 granla Cistog zlata.
4. Pod monetarnim rezervama zemlje podrazumijevale su se
zvanicne zalihe zlata, konvertibilnih valuta ostalih zernalja i
valuta takvih neclanica koje Fond moze specificirati."
Macla poslijeratni rnedunarodni rnonetarni sistem nije organizovan na
principima klasicnog zlatnog standarda sa "pravilima igre" zahvaljujuci
pridrzavanju vel ike uloge zlata, on je de fakto predstavljao restauraciju
zlatno-deviznog standarda. Zlatno-deviznog u torn smislu sto se u
funkciji monetarnih rezervi ravnopravno pojavljuju zlato i
konvertibilne val ute. Zahvaljujuci tome, medunarodni platni promet
mogao je zadovoljavajuce funkcionisati sa manjorn kolicinom zlata u
oclnosu na period zlatnog standarda. Medutim, poslijeratni zlatno-
devizni standard je, poput njegovog prethodnika, otvorio niz dilema
koje su neposredno vezane za sljedeca pitanja, odnose i problerne:
odnos dolara i zlata,
odnos i relacije: konvertibilne valute - dolar - zlato
posljedice,
medunarodna likvidnost i mogucnosti njene ekspanzije,
kvalitet medunarodne likvidnosti i mogucnost krize
medunarodnog monetarnog sistema (problem i povjerenja),
odnos razvijenih zernalja i zemalja u razvoju u smislu
raspolozivih finansijskih resursa za finansiranje
platnobilansnih debalansa i sl.
Osnovne karakteristike zlatnodeviznog standarda lijepo moze
iIustrovati model H. Grubela.
Nairne, Grubel posmatra svijet koji se sastoji od niza zemalja. Jedna od
njih irna funkciju svjetskog bankara (SAD).25 U medunarodnom
rnonetarnom sistemu preovladava sistern fiksnih deviznih kursova, te
nezavisnost nacionalnih monetarnih i fiskalnih politika. Sve zemlje
suocene su sa potrebom akumuliranja monetarnih rezervi s ciljem
(; lava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema 225
)
finansiranja plarnobilansnih debalansa. Pretpostavke funkcionisanja
ruodela su sljedece:
1. Ostale zernlje urucuju svoje zalihe bankaru.
Bnnk ar u zarnjenu ernituje izvore niedunarodne likvidnosti
CO (dolarf() koji vlasnicirna donose kamatu. CO su
konvertibilni u zlato.
3. Vlade ostalih zernalja xu sagtasne da prihvate CO kao
medunarodno plarezno sreelstvo kao sto su nekada
prihvarala zlato.
4. Bankar moze kreirati CO u vrijednosti koja nadmasuje
vrijednost njegov i h zlatni h zal i ha, al i uz pridrzavanje
odreelenog miniruuma obaveznih rezervi.
5. Novoproizvecleno zlato koje ostane van industrijske
uporrebe pripada bankaru po fik snoj cijeni,
U t akvim okolnostima mehan izan 1 ekspanzije pon ude medunarodne
likvidnosti i ekonorniziranja sa zlatom djeluje na ovaj nacin.
Ako bankar za svoje valutne obaveze pridrzava samo 2Sqt,., pokrica u
z.latu, onda zalihe zlata od 100 dolara dozvoljavaju ekspanziju CO od
400 dolara. Ukupna suma niedunarodne likvidnosti iznosi SOO dolara.
II kontekstu toga rnozemo primijetiti cia je ponuda medunarodne
likviclnosti manja sto je stepen pokrica CO sa z.latom veci, i obratno.
Nasi ici br. 19 u vrijerne t" pocetni stok zlata - OG
o
- je clovoljan da
obezbijedi ek spanz.iju CO na nivou GoPo uz odnos CO/zlato = 25qt,.1.
Ekspanzija CO zavisi od elva faktora, ito: 1. sa stalniru OG/OP
odnosom stopa porasta zlarn i h zal iha odrec1uje stopu porasta CO. 2. za
svnku stopu rasta zlatnih zaliha potencijal rasta CO zavisi od odnosa
OG/OP. Na slici u periodu izrnedu t
l
i t
l
raste po stopi ad r() iako se
zalihe zlata povecavaju po stopi 1'1 (1'0 vecc oel 1'1). Ovo je ornoguceno
stal ni III opadanjen1 odnosa OG/OP koj i se na sl ici krece oel 25!r kod t 1
do 20(Yr kod t
4
.
226 Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
Zkito
P;)1ancijol C
CO pctencliol
OP::J:::Ju oosuc 1,
08 = konstonton
OP
08
OP
r
C
Slika br. 19
Iako teoretski VeOITla dobro zamisljen, mehanizmu zlatno-deviznog
standarda svojstvene su brojne slabosti, koje su SVOITI svojorn snagom
dosle do jzrazaja krajern sezdesetih i pocetkorn sedamdesetih godina
izazivajuci jednu od najozbiljnijih svjetskih monetamih, pa i
ekonornskih kriza poslije rata. Nairne, u okviru sherne zlatno-deviznog
standarda jasno je da kreiranje i ekspanzija medunarodne likvidnosti
zavise neposredno od stanja platnog bilansa bankara i njegovih zlatnih
rezervi - dakle nestabilnih varijabli, na koje se moze uticati samo u
skrornnom opsegu. Istovremeno, u monetamoj cirkulaciji javlja se
veorna opasan dualitet cirkulacije jednog medija cija je vrijednost
poznata i koji najcesce dobija na vrijednosti (zlato), tim prije sto je
vrijednost drugog rnedija manje izvjesna j vise podlozna prornjenama i
djelovanju niza faktora ekonornske j vanekonomske prirode (devize).
U svakom slucaju, kada ostali svijet posumnja u solventnost bankara
zbog pretjerane ekspanzije CO, dolazi do nagle konverzije CO u zlato,
sto vrlo lako moze dovesti do insolventnosti bankara i krize sistema u
cjel ini.
17
AKTIVNOSTI MEf>UNARODNOG MONETARNOG FONDA U
SFERI MEf>UNARODNE LIKVIDNOSTI
Jedna od fundamentalnih karakteristika poslijeratnog medunarodnog
rnonetarnog sistema, utjelovljenog u vidu Mec1unarodnog rnonetarnog
Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema 227
fonda, je Iormiranje pula likvidnosti iIi kreditne institucije putem koje
deficitne zemlje mogu doci do potrebnih finansijskih resursa za
finansiranje deficita pIatnog biIansa kratkorocnog karaktera. Tako je
Medunarodni monetarni fond postao jedan od izvora primame i
sekundame medunarodne likvidnosti.
Pri likoru osnivanja Fonda i u pocetnirn godinarna njegove aktivnosti
cinilo se da ce mehanizam kvota i prava vucenja biti potpuno
adekvaran izvor medunarodne Iikvidnosti i da ce moci, uz izmjene i
dopune kao sto su periodicne revizije kvota, zadovoljiti potrebe zernalja
clan ica za finansijskim resursima.
Medutim, nove okoInosti u rnedunarodnim ekonornskim .odnosima
uhrz.o xu pokazale da Fondova Iikvidnost kvantitativno i kvalitativno ne
moze zadovoljiti rastuce potrebe za likvidnoscu zernalja clanica. U
sk ladu s tim Meclunarodni monetami fond je bio prinuden da prvobitne
i oxnovne izvore medunarodne Iikvidnosti prilagodava i dopuni novim
izvorima. U najvaznije aktivnosti MMF-a u sferi medunarodne
likvidnosti spadaju:

porast kvota, ukupno 12 puta,

opsti sporazum 0 pozajmljivanju (GAB) 1962. god. i NAB
1907. god.
kornpenzatorno finansiranje izvoznih fluktuacija 1963. god.
buffer stocs 1060. god.
prosirene olaksice (extended facility) 1974. god.
olaksice za naftu (oil facility) 1l)74. god.
Trust fond - 1976. god.
dopunske finansijske olaksice (supplementary financial
facility) 1079. god.
kreiranje spceijalnih prava vucenja (SPY) 1967. god.
Fond za strukturno prilagodavanje 1986. god. (structural
adjustment facillity).
ESAF 1999. god. i SRF 1t)97. god.
1. Porast kvota Medunarodnog monetarnog fonda
(]an01l1 I Sporazuma 0 osnivanju Medunarodnog monetamog fonda
definisani su ciljevi Medunarodnog monetarnog fonda kojima je
njegova djeIatnost usmjerena na unapredenje medunarodne monetame
kooperacije i devizno-kursne stabilosti kao osnova za balansirani rast
svjetske trgovine. U sk ladu s tim Medunarodni monetarni fond
22N Glava 7/ Razvoj medunurodnog monetarnog sistema
krak torocno kreditira zernlje clanice s ciljern podrzavanja stabilnosti
njihovih val uta, uspostavljanja i podrzavanja konvenibilnosti valuta, te
korekcije, odnosno finansiranje privrednih kratkorocnih
platnobilansnih deficita.
Ukupna vucenja clanica na teret Fondovih resursa do kraja 1
godine iznosila su cca 4,1 milijarde dolara od cega su cak 2/3
real izovane u petiodu od 1 do 1958. godine, periodu kojeg
knraktcrisu Suecka kriza, ekspanzivan rast u nizu zerualja koji je
prouzrokovao poremecaje na nizu nacionalnih i rnedunarodnih
novcanih trzista i trzista kapitala, te recesija koja je pocela
lJ tom periodu vel iki broj zemalja je poboljsao sranje svoje eksterne
likvidnosti. Medutim, isto tako velikom broju zernalja razvoj dogadaja
nije isao II prilog.
To se posebno odnosi na zcmlje u razvoju ciji su se uslovi razrnjene
pogorsali usljed pada cijena sirovina. Uloga Fondovih resursa koji xu
sl uzi Ii kao dodatn i stin iulans za prebrodavanje internih i eksterni h
problema ek onomskog razvoja postajala je sve veca. Medutirn,
Fondove zalihe zlata i dolara iznosile su u novembru1985. godine
svega dolara 1,5 milijardi.
Izvrsni direktori Medunarodnog monetarnog fonda, irnajuci u vidu, na
jednoj strani, ciljeve Medunarodnog monerarnog fonda i njegove
relativno ogranicene resurse. na drugoj srrani. zak ljucili xu da je porast
kvota zemalja clanica ne samo porreban nego i veorna pozeljan. U vezi
s tim kvote clanica xu godine povecane za
Vee god. izvrsni direktor MivIF-a, razrnatrajuci probleme
rued unarodne Iikvidnosti i s tim u vezi potrebu pri lagoc1avanja kvota,
zakljucili xu "cia se u svijetu u kojem se trgovina i dohodak rapidno
ekspandiraju moze ocekivati sve veca potreba za porastom
rnedunarodne likvidnosti onakvog tipa kakav obezbjec1uje MMF, kao i
z.a porastom medunarodne Iikvidnosti uopste".2')
U skladu s tim izvrsni direktori MMF-a predlozili su Odboru guvernera
porast kvota od 25% u 1965. goel. U odredcnim slucajevima I na
pojedine zemlje predlozeni porast kvota bio je veci od 25%.,0
Uz isto obrazlozenje, je povecao kvote zemalja clanica nekoliko
puta: ukupno dvanaest.
c; 7/ Razvoj medunurodnog monetarnog sistema
229
Od ILJ50. god. do danas kvote MMF-a revidirane su 12 puta.
Posljednja revizija kvota MMF-a, koja postaje efektivna sa januarorn
ILJ9LJ. god. povecala je ukupan iznos kvota MMF-a na $ 300 mlrd.
Saglasno tome, maksimalni iznos kredita koji clanica rnoze dobiti od
rVliv1F-a U okviru regularne politike nanki i finansiranja iznosi 300lfr
kvote.
Tabela br. 5.
t<vote MMF-a i alokacije SDR nakon jedanaeste revizije kvota.
1998. god. (za pojedine zemlje)
( u mIn SDR)
C:I<mica Kvota SDR alokacija
:\ .ui istan l(d.lJ 2(1,7
,\lh:lIlid 4l-\.7
,\Iiil 1254,7 12X,(1
:\r:'l'lll illd 21 17.1 31X,4
"\I1111'llid ')2.U
,\lI,trdlid 323(,,4 470,5
:\lI,llid 1l-\72,3 17lJ,0
/\/lThl'j'I'1I1
I (,U.')
ILIIl:--lddL's 533,3 47,1
Ikl:--ijd -IhOS.2 4X5,2
Bill I (1'),1 20,5
II liI/,i I .HU(,.I 35X,7
Illi:--dl,kd il
c
Hl ,2
Kdll,l(ld (d(llJ,2 77'.1,3
(-ilL- X5h,1 121,'.1
Killd 4(IX7,2 23i1,X
l lrv.u sk a 3(IS.1 44,2
(\'SKd l-\I'U
I.,il'dl ')-H,7 135,<)
1,lollid {jS,2
1',1I1n",k" IOnl\.5 107'.1,'.1
Nil'm""'L, 1300l-\.2 121O,X
( I11'k:1 l-\23.U 103,5
I Llili l-\I,') 13,7
i\b,ldl,kd HHl-\,4
Illtlijd -II Sl-\,2 (IX1,2
lr..n 14')7,2 244,1
lr.ik I 1l-\l-\.4 (IX,5
ILdijd 7U5S,5 702A
.l.ipun -: 13312,l-\ X<)!.7
KI'lcjd I (d3,(J 72,<)
Kuvajt Ul-\I,I 26,7
r\,LtkL'1 II III ijd 271),1 17,0
Mdk;ijd 14l-\(J.{, 13lJ,0
i\kk"iko 25XS,X 2lJO,0
1(,71.7 J(i7,X
I'olj"kd 13()'),U
RllI\lllllijd IIUIU 7(i.0
I{ lI"jd S94S.4
Sdll t\-Lt ri 110 17.0
S,llIdij,b Arahij ()l)l-\S,5 IlJ,'i,5
Sh'\'l'llijd 231.7 25,4
SII,1I1ijd 304l-\,lJ 3<)X.X
S\'iCill,kd 34SX.S
-_._-._"
230 Glava 7/Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
lursk
l l.Arapski Lrnirati
V. Britanij,j
liSA
Iuaosluvija
Ukupno sve zemlje
%4,0
(li 1.7
1073X,.'i
3714lJ,.1
4(17,7
212.02<),0
112,3
3X,7
IlJ 13, I
4XlJlJ,.'i
S(I.7
21.433,3
Izvor: IMF Home Page, Septembar 5, 1<)<)<).
2. Opsti sporazum 0 pozajmljivanju - GAB
Uspostavljanje konvertibilnosti zapadnoevropskih valuta 1Y:'18. goeL
pretpostavljalo je visok stepen liberaiizacije robnog i platnog prometa,
organizovanje deviznih trzista i formiranje deviznih kursova
konfrontiranjern ponude i potraznje deviza na njima. Konvertibilnost
valutai fonniranje deviznih trzista stvorili xu osnovu za razvoj
arbitraznih poslova i vecu mobilnost kratkorocnog kapitala
spekulativnog karaktera. Moguci nagli i veliki odlivi kapitala prijetili
xu cia ozbiJjnije ugroze platnobilansne pozicije i eksternu likvidnost
vodecih zapadnoevropskih zemalja, a time i medunarodni monetarni
reel. Za finansiranje potencijalnih i stvarnih platnobilansnih deficits bile
xu potrebne nove forme medunarodne likvidnosti i pored Fondovog
povecanja kvota 19:'19.godine.
U kontekstu toga, Medunarodnom monetarnom fondu predlagano je da
prihvati depozit u zlatu njegovih clanica. "Ti depoziti bili bi dijelom
investirani u cilju realizacije profita, koji bi trebao da pokrije troskove
kamata koje bi Fond placao deponentima, a dijelom bi ih Medunarodni
ruonetarni fond razmjenjivao za odredene valute u cilju popunjavanja
svoj ih holdinga sa datom valutom. ,,3J
Nakon diskusija i pregovora zainteresovanih zernalja, SAD, SR
Njemacke, V. Britanije, Francuske, Italije, Japana, Kanade, Holandije,
Belgije i Svedske, institucionaliziran je novi vid ruedunarodne
likvidnosti, poznat pod nazivorn Opsti sporazum 0 pozajrnljivanju -
GAB, 18. XII 1Y62. godine. Opstim sporazumorn 0 pozajmljivanju
clan ice xu se obavezale da ce Medunarodnorn monetarnorn fondu
staviti na raspolaganje 6 milijardi dolara. GAB je trebao da ornoguci
Medunarodnom monetarnom fondu kreditiranje zemalja sa deficitorn
platnog bilansa kojima su potrebni veci finansijski resursi od onih koji
su raspolozivi u okviru nonnalnih Fondovih finansijskih transakcija. U
sustini GAB je sinonim za kreditiranje deficitnih zemalja od suficitnih
zemalja putern Medunarodnog monetarnog fonda kao finansijskog
posrednika.
Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema 231
(JAB: raspoloziva sredstva u okviru GAB aranzmana iznose danas $
23 mlrd. Ovome iznosu treba dodati dopunska sredstva u okviru istoga
aranzruana, ali uplacena od strane Saudijske Arabije u iznosu od $ 2
mini.
.Januara 1997. god. izvrsni direktori MMF-a odlucili su dopuniti GAB
aranzman novim aranzrnanom tzv. NAB iIi Novi aranzman 0
pozajmljivanju. Ovaj izvor sredstava MMF-a nastao je na osnovu
saglasnosti 25 zernalja kreditora, cime je formiran ukupan iznos
raspolozivih sredstava MMF-a u okviru GAB i NAB-a od $ 46 mlrd.
3. Kompenzatorno finansiranje
Sherna kompenzatornog finansiranja implicira pravo zemlje clanice da
koristi Fondova sredstva do visine od 105o/n kvote ukoliko dode do
smanjivanja njenih izvoznih prihoda, ali uz uslov da je smanjivanje
izvoznih prihoda kraktorocnog karaktera i da je nastalo kao posljedica
djelovanja faktora koji su izvan kontrole zernlje clanice. Pored toga,
Fond odobrava vucenja preko 50% kvote tek ako je saglasan sa
nacinom saradnje zemlje clanice na planu savladavanja platnobilansnih
problema. .
Kornpenzatorno finansiranje onako kako je prvobitno bilo koncipirano
(1963. god.) tretirao je u okviru Fondove hijerarhije politike transi.
Visina kvota i prava vucenja mjerila su se nivoom Fondovih zaliha
nacionalne val ute clanice. Od 1966. god. kornpenzatorno finansiranje je
olaksica koja pliva uporedo sa politikom transi MMF-a. Naime, iz
Fondovih zaliha naeionalne valute iskljucene su zalihe koje su rezultat
kupovina u okviru kompenzatornog finansiranja. Efekat ovakvog
tretmana kompenzatornog finansiranja sastoji se u tome st.o zemlja
zadrzava svoju rezervnu poziciju i sto moze koristiti sredstva MMF-a
iznad 200% kvote.
Na koristena sredstva clanica placa kamatu kao i u okviru standardne
politike rransi. Rok otplate je isti kao kod kreditnih transi.
4. Shema stabilizacionih stokova
U okviru sherne stabilizacionih (buffer stocs) MMF pomaze clanicama
da finansiraju svoje obaveze u okviru pravila sheme stabilizacionih
stokova koja su fonnirana medunarodnim robnim sporazumima. Do
sad a su kupovine Fondovnih sredstava bile koristene za finansiranje
232 GIaV;l 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
stabilizacionih stokova caja, gurne i secera, mada je MMF ornogucio
upotrebu svojih fondova i za zastitne stokove kakaoa.
Finansiranjc srabiliz.acionih stokova podlozno je obavezama
kooperacije sa MMF-om u pravcu pronalazenja odgovarajucih rjesenja
za platnobilansne problerne zernlje clanice. U okviru sherne
stabilizacionih stokova clanica moze koristiti Fondove resurse do 4)9'(
xvoje kvote. Sherna buffer stoes je takode plivajuca olaksica. Otplata i
uxlovi koristenja sredstava buffer stoes sheme xu isti kao kod politike
nansi.
5. Fond dopunskih olaksica
U okviru dopunskih olaksica (extended facility) clanica MMF-a moze
koristiti njegove resurse za finansiranje dugorocnih platnobilansnih
debalansa u iznosima koji prelaze vrijednost njihovih redovnih prava
vucenja U okviru politike transi. Uslov za koristenje Fondovih sredstava
ogranicava se na cinjenicu cia ce elirninisanje platnobilansnog deficita
zahtijevati clllZi vrernenski period, te da ce clanice preduzeti
odgovarajuce mjerc platnobilansnog karakrera. Pravo koristenja
Fondovih resursa II okviru dopunsk ih olaksica ograniceno je na period
ocl tri godine. Vucenja su ogranicena do nivoa od 140(Yr kvote uz uslov
cia Fondove zalihe valute clanice ne budu iznad 165% kvote (ne
racunajuci zalihe koje rezultiraju iz vucenja u okviru: kompenzatornog
finansiranja, buffer stocs i olaksica za naftu).
Zcndja je duzna da vucena sredstva vrati u roku od 4 do 10 godina, u
12 jednakih rata.
Na kori stenasredxtva zemlja placa istu kaniatu kao na redovna vucenja
1I okviru politike transi.
6. Olaksice za naftu
Porastom cijena nafte 1Y73. i 1Y74. god. kriza medunnrodnog
monctarnog sistema poxtala je vrlo akutna. SAD su 1974. god.
procjenjivale da ce prihod OPEC zcmalja dostici nivo od 80 mlrd.
dolara u odnosu na 25 1111rd. U 1Y73. god. MMF je predvic1ao porast
xuficira tekuceg platnog bilansa OPEC sa 5 III Irei. u 1973. god. na 65
mlrd. dobra u 1974. god."
(; luva 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema 233
U nicdunarodnirn finansijskim krugovirna postalo je jasno da enorrnan
porasr suficita tekuceg platnog bilansa OPEC zemalja znaci isro toliko
porast deficira zerualja ostalog svijeta. Predvidanja xu polazila od toga
cia cc platni bilansi razvijenih zernalja podnijeti 2/3 tereta, a platni
bi lansi zernalja u razvoju 1/3 tereta porasta cijene nafte.
Dopiinos MMF-a u kontekstu izbjegavanja mjera plamobilansnog
pri Iagodavanja koje bi mogle biti desrruktivne za medunarodni
prosperitet sastojao se u formiranju fonda - olaksice za naftu (oil
facility) - za finansiranje platnobilansnih debalansa onih zernalja koje
xu bi Ie najvise pogoetene energetskorn krizom. U toku 1974. i 1975.
goclille MMF je zakljucio sporazume 0 pozajmljivanju sa 17 kreditora u
uk upnoj vrijednosti od SPV 6,9 nilrd. Kreclitori xu bi Ie OPEC zenilje,
k.io i razvijene zel1llje sa povoljnorn platnobilansnorn situacijom.
Krediii oil facility denominirani su u SPV. Rok kredita se krece od 3 do
7 godina s obavezom otplate u polugodisnjim ratama. Na irue usluge za
koristenjc xredstava fonda clanica placa 0,5%. Pored toga, clanica placa
kamaru od 7,625(Yr do 7,875% zavisno od duzine koristenja sredstava.
7. Fond dopunske poruoo]
Fond dopunske pornoc i (Trust fond) osnovan je s ci ljern posebne i
dopunske pornoci za finansiranje platnobilansnih deficita zernalja u
razvoju. Sredstva fonda alirnentiraju se iz profita od prodaje Fondovih
zal iha zlata, te iz dobrovoljnih doprinosa zemalja kreditora. Zenllje u
razvoju mogu koristiti sredstva ovoga fonda uz 0,5% kamate. Period
otplate je 5 godina uz period do prve otplate od takode 5 godina. Trust
fond prestao je sa funkcionisanjeru 30. IV 1981.godine.
8. Dopunske finansijske olaksice
Dopunskim finansijskim olaksicama MMF pruza mogucnost koristenja
dopunsk ih sredstava onim zeruljama koje su suocene sa takvirn
plamobilansniru neravnorezama koje se II okviru redovne politike trans:
Ill' bi mogle finansirati. Sredstva ovoga fonda 1110gU se koristiti stand-
by .uanzmanima iii tzv. dopunskim aranzmanima, Period stand-by
aranzmana traje 3 godine rime se zernlji daje niogucnost da posegne za
bczbolnijim rnetodama platnobilansnog prilagodavanja. Zemlja moze
koristiti sredsrva ovoga fonda uz odredene uslove. Koristenje
dopunsk ih finansijskih olaksica (supplementary financing facility)
povczano je sa prezentiranjern i realizacijom stabilizacionog prograrna.
2.U Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
l lkupno raspo loziva sredstva se raspodjeljuju na dio koji se koristi na
uobicajen nacin u okviru kreditnih transi i na dio koji se koristi stand-
by aranzruanorn.
Otplata sredstava fonda dopunskih finansijskih olaksica mora se izvrsiti
u periodu od 3,5 do 7 godina u jednakim polugodisnjim ratama.
Na korisrena sredstva clanica placa kamatu. Ona zavisi od vrsrnc
karuate koju MMF placa za pozajmljena sredstva plus 0,325lfr. Na ime
uxluga f:;'ond naplacuje 0,5%.
9. Fond za strukturno prilagodavanje
U ruartu }lJ86. goeL MMF je formirao Fond
pri lagodavanje s ciljem olaksavanja pol itike
prilagodavanja.manje razvijenih zernalja u razvoju.
za strukturno
platnobilansnog
Fond za strukturno prilagodavanje kreditira manje razvijene zemlje u
iazvoju koje su suocene sa dugorocnim platnobilansnirn problemima i
koje su sprellllle da posegnu za strukturnim prornjenama u privredi,
kako s ciljem eliminisanja platnobilansne neravnoteze tako i s ciljem
podsticanja privrednog razvoja. Stabilizacioni progran1 clanica "pravi"
II saradnji sa MMF i Svjetskom bankorn. Iznos kredita se krece do 47lfr
kvote cIan ice. Na sredstva se placa kamata od O,5lfr. Period pocetka
(grace period) do prve otplare je 5. god. Kredit se otplacuje u p r o ~ l u
oct pet godina u polugodisnjim ratama.
Dopunske olaksice za strukturno prilagodavanje- ESAF
MMF je maja }lJlJlJ. god. uveo u igru ESAF fond kao posebnu vrstu
poruoci zernljama sa niskim dohotkom II cilju podrzavanja ekonomskih
reformi ovih zernalja,a U smislu realizacije ruakroekonomskih reformi i
strukturnog prilagodjavanja njihovh privreda. Fond je prvi put formiran
decembra IlJ87. god. da bi izvrsni direktori MMF-a odlucili }lJ93. god.
o potrebi prosirenja i dopune SAF u ESAF. Krajem februara }lJ99. god.
u okviru ESAF aranzmana siromasnim zemljama isplaceno je SOR 7
mlrd ($ lJ mlrd) II okviru 7lJ ESAF aranzmana. Do sada je ukupno 56
zernalja ostvarilo ESAF povlasticu. U ovim zernljama zivi oko 3,2 mlrd
ljudi pri cemu jedna polovina od njih ima santo jedan dolar dnevno i li
cak i nianje.
Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
235
Za ESAF olaksicu se mogu kandidovati samo one zernlje koje mogu
dobiti IDA kredite. To su zernlje ciji je per capita dohodak 1<)97. god.
bin svega $ tJ25. Takvih zernalja ima 80. Ukupan iznos sredstava koje
zerulja 1110ze koristiti cini 140% njene kvote. Zendja rnoze koristiti
xrcdsrva u periodu od tri godine pod uvjetorn da irna program
strukturno$ prilagodavanja i ekonornskih reformi prihvacen od strane
rvHv1F-a. Clanica kredit otplacuje u polugodisnjirn ratama uz O,5CYr
karnarc sa pocetkorn prve otplate od 5,5 godina.
Dopunski rezervni fond- SRF
rVIMF je decernbra 1,)<)7.g. godine formirao SRF nakon gorkog
ixkustva sa Azijskom finansijskom krizom. Nairne, tom krizorn postalo
jc jaxno da cak i one zemlje za koje se pretpostavljalo da su finansijski
stabi Inei ekonornski snazne rnogu nenadano doci u vrlo kompleksne
finansijske ; platnobilansne problerne. Azijska kriza izazvana je nagliru
od Iivorn kapitalaiz azijskih zemalja izazvanog gubitkorn povjerenja u
trziste. U takvim okolnostima vecina zemalja jednostavno nerna na
raspolaganju dovoljno monetarnih rezervi kojima bi mogla odbraniti
kurs svoje valute. Naglo izazvano nepovjerenje u valutu, odliv kapirala
koji ono stimulira. pocinje cia djeluje kao "davolji krug" na dalju
depresijaciju val ute i bjezanje kapitala iz zernlje. Da bi mogla prornptno
i nterven isati, zernlj i moze biti porrebna hitna medunarodna pomoc,
kojoj zapravo nov i SRF treba cia posluzi,
236 Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema
IBRD- MEeUNARODNA BANKA ZA OBNOVU I
RAZVOJ (SVJETSKA BANKA)
Pandan ~ v l M l i II sferi medunarodnih monetamih odnosa predstavlja
IBRD II sferi ekonomskog razvoja u sirenl srnislu rijeci. Putem svojih
zajn iova, ek onornskih savjeta i preporuka, te veoma raznovrsne
tehnicke pornoci namijenjene, prije svega, manje razvijenim i zemljarna
II razvoju, IBRD svoju aktivnost usmjerava na rcduciranje siromastva,
podizanje nivoa i kvaliteta zivotnog standarda ovih zemalja. Manje
razv ijene i zernlje u razvoju koje se mogu " kval ificirati" za kredite i
pornoc IBRD xu one zemlje ciji je nivo per capita izrnedu $ 1506 i $
5445. U praksi, pomoc IBRD se usmjerava i onim zernljama koje irnaju
i nianje od $ 895 po glavi stanovnika. Sirornasnije zemlje, tj. one ciji je
per capita ispod spomenutog iznosa obracaju se, po pravilu,
Medunarodnorn udruzenju za ravoj-IDA za pornoc. Valja napomenuti
cia IBRD kreditira razvoj onih zemalja koje se, po pravilu, ne mogu
obratiti medunarodnom trzistu kapitala kao izvoru finansiranja
vlastitoga razvoja. Zemlje se ne mogu obratiti rnedunarodnirn
finansijskim trzistillla prije svega zato sto nemaju izgraden vlastiti
il11idz, odnosno kredibilitet na koji bi se povjerioci, osnovni subjekti
mcdunarodnih trzista kapitala, mogf osloniti u procesu donosenja
svojih u osnovi komercijalnih oclluka.
IBRD - upravljanje i kapital banke
IHR0 je, popularno govorcci, banka njenih vlasnika, dionicara. IBRD
je II vlasnistvu 180 zemalja. Njome upravljaju: Oclbor guvernera i
izvrsni direktori. Zemlje clanice IBRD-a moraju biti clanice MMF-a.
Svaka clanica delegira svoga predstavnika i zamjenika u Odbor
guvcmera. Guverneri, po pravilu visoke drzavne licnosti u rangu
ministra finansija, se sastaju jednom godisnje. Oni odlucuju 0
strateskiru pitanjima IBRD-a: kapitalu Banke, raspodjeli dohotka
Banke, budzetu Banke.
Kada su u pitanju izvrsni direktori, situacija je nesto dugacija. Svaka
clanica ima svoga predstavnika rnedu izvrsnim direkrorima, ali ne
pojedinacno nego kao grupa zernalja. Najrazvijenije zemlje iIi bolje
Clava 7/ Ruzvoj medunarodnog monetarnog sistema 237
receno najveci dionicari banke iruaju po jednog predstavnika. Te
zernlje su: USA, Velika Britanija, Francuska, Njernacka i Japan. Sve
druge zemlje su predstavljene preko 19 izvrsnih direktora i svojih grupa
kojirua pripadaju. Predsjednik IBRD-a je, po tradiciji, rezident zemlje
koja je najveci dionicar. On se bira na pet godina sa mogucnoscu
ponovnog izbora.
Clnnice IBRD-a forrniraju kapital IBRD-a. Osnovni kapital IBRD,
prilikom njenog osnivanja, iznosio je $ 10.000.000.000 onakvih kakvi
xu bili llJ44.g. Kapital Banke je podijeljen u dionice, njih 100.000 pri
cernu svaka dionica ima norninalnu vrijednost oel $ 100.000. Aprila
1988.g. kapital Banke je uvecan na 1.420.500 dionica.
Zendje clanice upiacuju svoje kvote dionica :
I. II zlatu iii dolarirna i to 2% od prvih 20 % svoje kvote. Ostatak od
18% clan ica uplacuje u nacionalnoj val uti,
) clanica uplacuje 80% svoje kvote u nacionalnoj valuti na poziv
IBRD-a kada se za to ukaze potreba.
Tabela br. 6.
Kapital IBRD-a i uplate clanica
Clanica Uplata Clanica
(u min $, xtanje 1981J.g.)
Uplata
24.0
6,0
05
10.0
(,S.O
275,0
SO,O
OJ;
SO,O
0,2
O,X
17,5
15,0
12.'),0
(00,0
1200,0
1300,0
317S,0
10,5
10,S
40,0
9100,0 TOTAL
lran
lrak
Liberia
lukscmburg
Mcksiko
l lol.uidija
Novi Zcland

Norvcsk
l'unuma
Parag\'aj
Peru
lilipini
Poljska
.Il1/na Afrika
SSSR
V.Britanija
SAD
lJrrugViti
Vcuccucla
.Iugosbvija
200,0
225.0
7,0
105.0
32:'1,0
,5,0
WO,OO
3':;,0
2,0
35,0
125,0
.Ios ncodrcdcna
2,0
3,2
1.0
3,0
4')0,0
2S.0
2,0
2.0
1,0
1,0 --:-:=-=-_=__
400.0
;\lI'Udlijd

1101 i v
IIld/il
K
('ii,'
Kin
Kolumhija
Ko,ld
KlIhd
('c1i<,sl()\'di"kd
1),t1hkd
I)"Ill i III kanxka Rcpuhlika
1'1-; \'adOI
Sal\'ddol
lJi,,(,i;1
I Tal1l'lIska
erri'b
( ; vatern ,t1
I!;.ili
l l onduru-,
Irska
("did
23S Glava 7/ Razvoj medunarodnog monetamog sistema
IBRD irua vlastite izvore sredstava, koje formira kupovinorn dionica od
strane clanica. Medutim, ovaj kapital IBRD ne koristi za finansiranje
razvoja zernalja clanica. Taj kapital sluzi kao podloga bancinih
operacija i kao fond sigurnosti Banke. IBRD do kapitala za finansiranje
svojih projekata dolazi zaduzivanjern na medunarodnirn trzistinta
kapitala. Ona prodaje na medunarodnim trzistinla kapitala svoje visoko
kvalitetne obveznice (bonds) koje su rangirane kao AAA kvalitet, dakle
najvisi moguci kvalitet koji obveznice mogu imati. IBRD prodaje svoje
obveznice: penzionim fondovirna, osiguravajucirn kompanijama,
korporacijama, pojedincima. Tako prikupljena sredstva, IBRD plasira u
zernlje clanice kao zajam na rok od 15-20 godina i uz kamatu koja je
ravna onoj kamati koju IBRD santa mora platiti u okviru ernitovanja
obveznica i njihovog plasmana investitorima. Uobicajeni "grace"
period, tj. period poceka do prve otplate je 3-5 godina. IBRD redovito
finansira 50lfr projekta, dok drugu polovinu pokrivaju iii zemlja clanica
iii drugi donatori.
Prioriteti IBRD
IBRD ima nekoliko polja ulaganja koje srnatra prioritetnim. Prije
svega, cilj Banke je reduciranje sirornastva te stvaranje uvjeta za tzv.
s.unoodrzivi razvoj clanicc. U sklopu osnovnih ciljeva Banka posebno
vodi racuna 0 socijalnim dimenzijama stanja njenih clanica te, svakako,
i to u saradnji sa MMF, 0 ekonomskorn menadzmentu zernlje clanice.
IBRD zeli, pored ostaloga, biti sigurna cia ce njen plasman kapitala biti:
a) efikasan, tj. da ce doprinositi rcalizaciji osnovnih ciljeva IBRD,
te
b) biti otplacen. Do sada nije poznati prirnjer clanice koja 11IJe
servisirala svoj dug prenla IBRD i IDA na ocekivani nacin.
IBRD ulaze II ljudski faktor. Investiranje 11 ljudski faktor iii ljudski
kapital "human capital" pokazalo se u zadnje vrijerne kao odsudna
investicija koja definira i modelira privredni rast zemlje. Ulaganje II
ljudski faktor je kamen-temeljac novih ekonornskih teorija raxta i
razvoja i predstavlja znatan iskorak u odnosu na prethodna znanja
neoklasicnih teorija rasta i razvoja. IBRD je do sada ulozila preko $ 40
nilrd II vise od 500 projekata, u vise od 100 zernalja, podsticuci i
doprinoseci formiranju i razvoju Ijudskog faktora kao kapitala.
Posebnu paznju IBRD posvecuje podsticanju i unapredivanju privatnog
sektora jedne nacionalne ekonomije. Vee od pocetka 1tJ80-tih godina u
(, lava 7/ Razvoj medunurodnog monetarnog sistema 239
okviru velikog ekonomskog zaokreta poznatog kao "Reganornika" iii
"Taceuzam", ekonornska misao je pod dominacijom.antidrzavne uloge
u ekonornskorn zivotu. Slobodno djelovanje trzista i ekonomskih
zakona smatra se jednim od glavnih kanala prosperiteta i to kako
nacionalnih tako i svjetske ekonomije. "Reganomika" i "Tacerizam" su
otvorili puteve globalizacije svjerske ekonomije i razvoja tzv. post-
i ndustrijskog drustva. Bez obzira sto se 1I zadnje vrijeme, a posebno u
zudnjih nekoliko godina, u ekonomskoj teoriji pojavljuju otpori
ck onomskom liberalizrnu, Grupa Svjetske banke zajedno sa MMF jos
uvijek insitira na ekonornskom menadzmcntu zernlje clanice koji
korespondira princi pinta "free market "-a. Posebno je to slucaj sa
zemljama u tranziciji. Kompletan paket mjera tranzicije, od
privatizacije do reguliranja radnog zakonodavstva, baziran je na
principima neoklasicne ekonornske ideologije i ek onornskog
liberal izma. U tonle smislu, IBRD insistira U zemljama clanicama na
takvorn ekonornskom upravljanju koje nezaobilazno vodi ka:
monerarnoj stabi lnsti,
ravnotezi budzeta,
otvorenoj ekonorniji,
prornociji stranih direktnih investicija kao vodeceg faktora
privrednog razvoja zemlje,
liberalnorn trzistu rada,
ulozi malih i srednjih preduzeca, kao nosioca razvoja u
funkcionalnorn smislu rijeci,
formiranju trzista kapitala i adekvatnog bankarskog sistema.
U okviru grupe Svjetske banke na planu podsricanja razvoja privatnog
xektorn posebno je aktivna [FC-Mec1unarodna finansijska korporacija.
[FC je poruog!a razvoj oko 2000 privatnih kornpanija u oko I2lJ
zcmalja svijeta sa vise od 21 111h-d. dolara kapitala.
LJ IlJ96. god. IBRD i MMF su lansirali novi fond pod naslovorn
(HIPC) iii Fond visoko zaduzenih siromasnih zemalja sa ciljem
pruzanja pornoci siromasnim, ali prezaduzenirn zemljama na putu
njihovih ekonomskih reformi ka tzv. samoodrzivom razvoju. Zernlja,
potencijalni aplikant za pomoc ovoga fonda, 1110ra biti toliko siromasna
cia je kvalifikovana za kredite IDA, te 1110ra imati toliko veliki vanjski
dug koji nije u stanju servisirati. Pri tome se zernlja mora i obavezati
cia prihvata paker reforrnskih mjera odredenih od strane MMF i
Svjetske banke. Do danas je deset zemalja dobilo oko $ 8,5 mlrd. kao
vid finansijske pornoci.
2-tO Glava 7/ Ruzvoj medunarodnog monetarnog sistema
Poscban aspekt djelovanja grupe Svjetske banke je pokrivanje tzv.
post-konfliktnih xituacija. Ratna razaranja i druge stete Svjetska banka
nastoji rekonstruirati te izgraditi infrastrukturu zemlje clanice. Ona
pornaze 1I formuliranju strategije oporavka privrede clanice kako
linnnsijskiru sredstvima tako i svojirn savjetima. Aktivnost Svjetske
banke posebno je dobro poznata gradanirna i ~ kao i drugih zemalja
koje xu se nasle 1I slicnoj nezavidnoj situacji.
IDA-Medunarodno udruzenje za razvoj
IDA jc jedna oel clanica grupe Svjetske banke. Druge clanice Sll santa
IBRD, te IFC, MIGA (Agencija za osiguranje od rizik a) i ICSO -
Medunarodni centar za prevazilazenje investicijskih sporova.
IDA krediti daju se najsirornasnijim od sirornasnih zemalja. Aktivnost
IDA je do sada cinila oko ukupne kreditne aktivnosti Svjerske banke.
Krediti IDA se daju na rok oel 35-40 godina uz "grace" period od 10
godina. Na kredite IDA se ne placa karnata. Jedini trosak je naknada
adrninistrativnih troskova organiziranja kredita koji je uobicajeno ispod
1(Yr kredita. Donatori IDA xu razvijene zernlje ali i neke rnanje
raz.vijene zernlje kao: Argentina, Botsuana, Brazil, Hong Kong, Turska
iii Rusija.
MIGA- Agencija Svjetke banke za pokrivanje rizika
Osnovna aktivnost MIGA je podsticanje medunarodnog kretanja
dugorocnog kapitala, tj. stranih direktnih investicija. U tonle srnislu
l\1fCTA podrzava ak tivnosti IBRO i IFC.
Mlt.i A izdaje garancije kojima pokriva nekornercijalne rizike
investiranja u ze1l11je plasrnana kapitala. MIGA pokriva:

rizike valutnog transtera, tj one rizike do kojih bi moglo

dovesti uvoc1enje devizne kontrole u zerulji dornacinu
investicija,
eksproprijacije iIi efekti slicnih mjera drzave dornacina
investiranja,
odustajanje od ugovora zernlje dornacina investiranja,
rat i razni vidovi gradanskih sukoba II zemlji dornacinu.
Clanstvo u Ml'GA je otvoreno svim zeniljarna clanicama Svjetske
banke. MIGA ima pocetni kapital od SOR 1 mlrd podijeljen u 100.000
Clava 7/ Razvoj medunarodnog monetarnog sistema 241
dionica sa nominalnom vrijednoscu od SDR 10.000 po dionici. Clanice
uplacuju svoj dio dionica II konvertiblnoj, iii tzv. slobodno
upotrebljivoj valuti. Manje razvijene zernlje mogu optirati za uplatu od
25('!r II konvertibilnoj valuti te za uplatu ostatka kapitala u domacoj
valuti.
Prava clanica su ogranicena visinorn njenih dionica. Svaka clanica ima
pocetnih 177 glasova. Svaka dopunska dionica donosi po jedan glas.
Od ukupno 100.000 dionica USA imaju 20.519 dionica, Njernacka
507 L Japan 5095, Velika Britanija 4860. Drugu grupu zemalja clanica
iVUGA cine 132 111anje razvijene zemlje sa ukupno 40.577 dionica,
Problemi medunarodne
likvidnosti
PROBLEMI MEDUNARODNE LIKVIDNOSTI
Sa stanovisra medunarodnih ekonomskih odnosa, medunarodna
likvidnost ukljucuje tri dimenzije:
1. kvantitativnu dimenziju,
2. dimenziju disrribucije,
3. kvalitativnu dimenziju.
KVANTITATIVNA DIMENZIJA MEDUNARODNE LIKVIDNOSll
Kvantirativna dimenzija medunarodne likvidnosti odnosi se na pitanje
uskladivanja ponude rnedunarodne likvidnosti i potraznje za medunarodnom
likvidnoscu u uslovima vazeceg sistema deviznih kursova. U kontekstu toga
niedunarodna ekonomska zajednica moze biti suocena sa: stanjem ravnoteze
ponude i potraznje medunarodne likvidnosti, stanjem obilja medunarodne
likvidnosti i stanjem oskudice mcdunarodnelikvidnostiDok stanjeravnoteze
cljelllje na razvoj mcdunarodnihekonomskih odnosa, stanja obilja ili oskudice
mogu imati negativne efekte.
o oskudici medunarodne likvidnosti sa makroaspekta rnozemo govoriti
kada se pojavi raskorak izrnedu ponude i potraznje medunarodne
likvidnosti pri cernu je potraznja ttiznad ponude medunarodne
Iikvidnosti. Opste obiljezje nacina ponasarija rnedunarodne ekonomske
zajednice, odnosno njenih clanica II uslovima nedovoljne rnedunarodne
244 Glava 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
likvidnosti moze se, u grubim crtama, poistovjetiti sa ponasanjem
zemlje koja ima deficit platnog bilansa.
Nairne, u stanju nedovoljne likvidnosti zemlje mogu reagovati na dva
nacina: a) u pravcu povecanja svojih monetarnih rezervi ekspanzijorn
izvoza ili b) u pravcu ogranicavanja "smanjenja" vlastitih monetarnih
rezervi primjenom metoda platnobilansnog prilagodavanja.
Zernlje sa deficitorn platnog bilansa koje su suocene sa oskudicom
monetarnih rezervi morace se intenzivnije posluziti restriktivnim
metodama korekcije ekstemog debalansa. One ce rnorati preuzimati
mjere dekuraziranja uvoza, deflacije iii devalvacije zavisno od
karaktera platnobilansne neravnoteze i cilja koji se zeli postici. Sa
aspekta svijeta kao cjeline, posezanje za bilo kojorn od navedenih
metoda "adjustmenta "od jedne zemlje, a posebno ako se radi 0 zemlji
ciji je udio u medunarodnoj trgovini znacajan, odrazice se na polozaju
ostalih zemalja sudionika u medunarodnim ekonomskirn odnosima.
U konkurenciji za nedovoljnim medunarodnim monetarnim rezervama
ostale zemlje sa deficitom platnog bilansa bice primorane da se koriste
istim iIi slicnim metodama platnobilansnog prilagodavanja.
Na drugoj strani, zemlje sa pozitivnim platnirn bilansorn ce u
konkurenciji za oskudnim rnonetarnim rezervarna teziti da zadrze ili
cak povecaju svoj udio. Njihova reakcija nece biti onakve prirode
kakva bi bila u uslovima porasta monetamih rezervi koji bi odgovarao
medunarodnoj potraznji za njima. To znaci da zemlje sa pozitvnim
platnim bilansorn nece ekspandirati svoju internu politiku potraznje, pa
ni liberalizovati svoj uvoz. Istovrerneno, one ce u zelji da odrze nivo
vlastitih monetarnih rezervi, izbjegavati revalvaciju nacionalne val ute
kao metod korekcije proizvodnog platnog bilansa.
Izvoz kapitala kako od deficitnih, tako i od suficitnih zemalja bice
podlozan izvoznim ogranicenjima iz platnobilansnih razloga. Na
medunarodnim trzistinia kapitala zbog toga 111.oze doci do oskudice
raspolozivih finansijskih sredstava koja se 11l0Ze intenzivirati
nastojanjima deficitarnih zemalja da platni bilans finansiraju
zaduzenjem u inostranstvu, Konkurencija vise ucesnika za istim ili
manjim volurnenom finansijskih resursa podici ce kamatnu stopu na
trzistillia kapitala i time jos vise otezati uslove zaduzivanja.
Glavu 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
245
Porast kamatne stope na nacionalnim trzistima rnoze biti posljedica
resrriktivne monetarne politike koja se primjenjuje iz platnobilansnih
razloga. Karnatna arbitraza, indukovana razlikom karnatnih stopa od
jednog do drugog novcanog trzista, moze pokrenuti kratkorocni kapital
koji ce djelovati destabilizirajuce na platni bilans zemlje iz koje se
kapital odliva. Na drugoj strani, priliv kratkorocnog kapitala u zernlje
sa pozitivnim platnim bilansom rnoze irnati odredene inflacione efekte.
U uslovima oskudice medunarodne likvidnosti devizna kontrola na
kapitalne transakcije rnoze postati jedna od metoda platnobilansnog
pri lagodavanja. Aspekt distribucije rnedunarodne likvidnosti od
posebnog je znacaja kada dode do raskoraka izrnedu ponude i potraznje
medunarodne likvidnosti u smislu njene nedovoljne ponude. Nairne,
sterilizacija monetarnih rezervi kod suficitnih zemalja i pokusaj
neutral iziranja njihovih potencijalnih efekata moze imati dalekosezne
dcflatorne posljedice za svjetsku ekonornsku zajednicu.
Generalno, oskudica medunarodne likvidnosti podrazumjeva visi nivo
restrikcija u medunarodnim ekonomskirn odnosima, bilo da se radi 0
trgovinskim iIi deviznim ogranicenjima, deflacione metode
plarnobilansnog prilagodavanja, konkurentske devalvacije, sto sve
zajedno, vodi ka nizern nivou medunarodne razmjene i medunarodrrih
investicija, porernecajima u medunarodnorn monetarnorn sistemu koji
posebno nepovoljno djeluju na zemlje sa deficitom platnog bilansa, a
rnedu njirna posebno na one manje razvijene zemlje ili zemlje u
razvoju.
Kada ponuda rnedunarodne likvidnosti prevazilazi potraznju za
medunarodnom Iikvidnoscu, sve zernlje, generalno posmatrano,
ponasaju se kao zemlje sa suficitom platnog bilansa. Takvo ponasanje
podrazumijeva nizi nivo uvoznih restrikcija, odnosno liberalizaciju
uvoza, veci izvoz kapitala, snizenje kamatnih stopa na nacionalnim i
medunarodnirn trzistinla kapitala, U takvirn uslovima svjetska
ekonomska zajednica krece se u pravcu svjetske inflacije.
Obilje medunarodne Iikvidnosti povoljno djeluje na zemlje sa deficitom
platnog bilansa i manje razvijene zemlje, Nairne, one tada mogu
finansirati platnobilansne deficite, a prilikom izbora metoda
"adjustmenta" mogu se opredijeliti za "blaze" metode ciji intenzitet se
disperzira na duzi vremenski period. Zemlje sa deficitorn platnog
hi lansa, zahvaljujuci t0111e mogu korigovati svoj eksterni debalans bez
opasnosti da ugroze stopu svoga privrednog razvoja. Medutim, pored
24G Glava 8/ Problemi medunarodne likvidnosti
ave pogodnosti koju obilje medunarodne likvidnosti pruza zemljarna sa
deficitorn platnog bilansa, ono moze izazvati i odredene negativne
efekte.
Finansiranjedeficita platnog bilansa moze odloziti "adjustment't-proces
(proces prilagodavanja) i platni bilans zernlje dovesti u stanje jos vece
neravnoteze koja pri obilju medunarodne likvidnosti ne izgleda
zabrinjavajuce. Veci platnobilansni debalans, sa svoje strane,
zahtijevaju veci VOIUITlen raspolozivih finansijskih resursa za njihovo
finansiranje do kojih deficitne zemlje ne mogu uvijek doci.Uz to,
nakonprolaznog perioda obilja medunarodne likvidnosti, u periodu
ravnoteze ponude i potraznje za medunarodn irn rezervarna, ove zemlje
mogu biti suocene sa dodatnim teskocama platnobilansne prirode.
Svijet se u stanju obilja medunarodne likvidnosti krece ka liberalizaciji
medunarodnih transakcija robnog i nerobnog karaktera, nivo
transakcija se razvija relativno intenzivnim tempom, izvoz kapitala
postaje dodatni faktor privrednog razvoja niza zemalja, a svijet se krece
ka stanju opste inflacije.
Kvantitativnu dirnenziju medunarodne Iikvidnosti, koja se tokorn
evolucije medunarodnog monetarnog sistema poslije II svjetskog rata
cestolllanifestovala u pojavama jaza ponude i potraznje za
medunarodnim monetarnim rezervama, treba posmatrati u svjetlu
heterogenih izvora medunarodne likvidnosti. Nairne, u uslovirna u
kojima bi bila moguca medunarodna kontrola nad izvorima
medunarodne likvidosti, a posebno u uslovima postojanja jednog izvora
medunarodne likvidnosti kreiranog na bazi kolektivne odluke, ponuda
medunarodne likvidnostinlOgla bi biti usklac1ena sa svjetskim
potrebama za medunarodnim rnonetarnim rezervama na bazi
medunarodnog rukovoc1enja i odlucivanja 0 kreaciji i distribuciji
medunarodnih monetarnih medija.
Medutim, kada postoje heterogeni izvori rnedunarodne likvidnosti,
medunarodni nadzor nad njihovim razvojern otezan je, a cesto i
nemoguc.
Danas ponuda zlata zavisi, prije svega, od njegove cijene, apsorpcije u
nemonetarne svrhe, te od prodaja zaliha zlata kojima raspolazu njihovi
vlasnici.
Glava S I Problemi medunarodne likvidnosti 2:t7
Ponuda dolara, kao rezervne valute, odredena je vise stanjern platnog
hi lansa SAD nego potraznjorn za medunarodnirn monetamirn
rezervama.
Rezervna pozicija kod Mec1unarodnog monetarnog fonda odredena je
visinarna kvota i nivoom zaliha nacionalne valute zelnlje clanice kod
Mcdunarodnog monetarnog fonda. Specijalna prava vucenja su jedini
rezervn i monetarn i medij fleksi bi Inog karaktera sa stanovista
l1logllcnosti njihovog prilagoc1enja svjetskoj potraznji za
rnedunarodnim monetarnim rezervania.
Pored toga, problem konverzije heterogenih izvora medunarodne
likvidnosti prisutan je tokorn citave evolucije poshjeratnog
mcdunarodnog monetarnog sistema i jedan je' od osnovnih uzroka
njegove savremene krize.
Nairne, indirektna veza konvertibilnih valuta sa zlatom i neposredna
konvertibilnost dolara 1I zlato doveli xu ]lJ71. god. do suspenzije
konvertibilnosti dolara u zlato cirne je iz medunarodnog monetarnog
xisterua tipa zlatno-deviznog standarda uklonjena jedna od osnova
njegovog postojanja i funkcionisanja. Konvertibilnost valuteu valutu,
bjezanje iz valute devalvacije u valutu revalvacijeje faktor koji pokrece
talase kratkorocnog spekulativnog kapitala i ugrozava norrnalno
funkcionisanje medunarodnog monetarnog sistema. Problem
povjerenja II buducu vrijednost pojedini h izvora medunarodne
likvidnosti - "confidence" - problem je jedan od najaktualnijih
problema rnodernog sistema i medunaro'dnih ekonomskih odnosa u
cjel ini.
Adekvatni nivo rnedunarodne likvidnosti, na drugoj strani, doprinosi
efikasnorn tunkcionisanju medunarodnog monetarnog sisrernai djeluje
povoljno na razvoj medunarodnih ekonomskih odnosa. On ptuza
ruogucnost pojediniru zemljama da realizuju ciljeve svoje ekonOlnske
politike u smislu ostvarenja pune zaposlenosti, ekonomskog rasta' i
stabilnosti cijena. U skladu s tim bismo adekvaran nivo medunarodne
likvidnosti mogli definisati kao takav nivo na kojem su ponuda i
potraznja medunarodne likvidnosti, dinamicki posmatrano, uskladene,
a koji obezbjeduje individualnim privredama dovoljno vrernena da
posegnu za optimalnom merodorn "adjustment" procesa kdja ce
ornoguciti realizaciju ciljeva njihove ekonomske politike, ~ prema
tome, doprinijeti prosperitetu medunarodnih ekonornskih odnosa u
cjelini.
24M Glava 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
Kvantitativni problem medunarodne Iikvidnosti nije nov. .los 1<)43.
god. Keynes je razmatrao problem adekvatnosti medunarodne
likvidnosti. On je tada istakao "da je rnonetarnom sistemu potreban
iznos medunarodnog novca koji nije odreden na nepredvidiv i
irelevantan nacin, kao sto je to slucaj sa tehnickim progresom u
proizvodnji zlata, niti koji bi bio podlozan velikim varijacijarna
zavisnim od stavova pojedinih zernalja u odnosu na njihove zlatne
rezerve. On bi trebao da se razvija u skladu sa stvarnim tekucim
potrebama svjetske trgovine i trebao bi da bude predmet svjesne
ekspanzije ili kontrakcije koje bi kompenzirale detlacione iIi tendencije
efektivne svjetske potraznje."'
Medutim, definisanje adekvatnog nivoa medunarodne likvidnosti za
potrebe svjetske privrede ostao je otvoren problem i u savrernenirn
uslovirna. U prvoj studiji 0 medunarodnoj likvidnosti eksperti deset
vodecih industrijskih zemalja istakli su da "ne znaju zadovoljavajucu
forrnulu kojorn bi se rnjerile potrebe za medunarodnom likvidnoscu."2
.Jedan od istaknutih strucnjaka iz oblasti medunarodnih finansija F.
Machlup smatra da na pozeljni nivo rezervi centralnih banaka utice niz
faktora, kao sto su: moda, tradicija iii doktrina. Usred toga, Machlup
istice da je ekonomsko znanje nedovoljno da bi se na naucnim
osnovama odredio idealan nivo rnonetarnih rezervi kako za pojedinu
zemlju, tako i za svijet u cjelini.'
Kvantitativni problem medunarodne likvidnosti treba posmatrati u torn
svjetlu sto porast iii srnanjenje niedunarodne likvidnosti uticu na
ponasanje citavog niza ekonomskih varijabli i lllogu da vode ka
medusobno konfliktnim efektima. Nairne, porasr rnedunarodne
likvidnosti koji bi bio pozeljan, s ciljem liberalizacije uvoza i
podsticanja privredne aktivnosti, rnoze biti veoma neprikladan kada je
1I pitanju monetarna stabilnost, Problem distribucije medunarodne
likvidnosti ovdje je od primamog znacaja. Na zemlje sa viskom
monetarnih rezervi, kao sto su SR Njemacka iii Japan, dalja ekspanzija
medunarodne likvidnosti djelovala bi inflaciono, dok bi na zernlje sa
deficitorn platnog bilansa dodajni porast medunarodne likvidnosti
djelovao povoljno u smislu bezbolnije korekcije eksternog debalansa.
RazJika stavova u pogJedu adekvatnosti rnedunarodne likvidnosti jos
vise dolazi do izrazaja na relaciji razvijene zernlje - zernlje u razvoju.
Ekspanzija rnedunarodne Jikvidnosti koja bi pogodovala zernljama u
razvoju i bila podsticaj njihovorn privrednorn razvoju, prellla misljenju
razvijenih zemalja, imala bi dalekosezne inflacione posljcdice."
Gluvu 8 / Problerni medunarodne likvidnosti 249
Pored svih ovih problema, Mcdunarodni monetarni fond, s ciljem
prilagodavanja medunarodne likvidnosti potrebama mee1unarodnih
ckonomskih odnosa, pokusava kvantificirati adekvatan nivo
iucdunarodne likvidnosti. Tom prilikom Medunarodni nionetarni fond
se uobicajeno koristi rrima rnerodama: a) metodom ekstrapolacije stopa
razvoja medunarodne likvidnosti u odredenorn proslorn periodu, b)
merodom ekstrapolacije odnosa rezerve/uvoz 11 proreklorn periodu na
buduci period i c) metodom ekstrapolacije odnosa
rezerve/platnobilansne neravnoteze u proreklom periodu za naredni
period.
PreIII a prvom metodu procjene adekvatnog nivoa medunarodne
Iikv idnosti, pozeljan nivo monetamih rezervi 1973. god., npr., trebao je
cia iznosi 77,8 mlrd. dolara." Prirnjenom drugog metoda Medunarodni
rnonetarni fond je izracunao da bi adekvatan nivo monetarnih rezervi
It)73. god. iznosio 105,7 mlrd. dolara." Projekcijom odnosa
rczcrve/platnobilansne neravnoteze, monetame rezerve bi 1973. god.
iznosi Ie 83 mlrd. dolara.'
Znacajne raz.like koje su se pojavile u Fondovim kalkulacijama
.ulckvarnog nivoa medunarodnih monetarnih rezervi upucuju na
zak Ij ucak da pri Iikom izbora metoda i usvajanja rezultata treba biti
"coma obazriv. lzvor baznog perioda u svim metodama projekcije
izuzerno je znacajan. Zatim, ponasanje pojedinih zernalja u pogledu
njihove platnobilansne politike tesko se moze kvantificirati bilo kojim
marematskim metodorn. Regulisanje "adjustment"- procesa i njegovo
bolje funkcionisanje predstavlja nizi nivo monetarnih rezervi, dok
porast platnobilansnih neravnoteza i neadekvatan sistem distribucije
rnedunarodne likvidnosti zahtijeva znatno veci nivo rezervi. Ako bi
svjerska ponuda rezervi bila adekvatna, onda bi smanjenje rezervi nekih
zcrnalja rrebalo biti kompenzirano porastorn rezervi drugih zernalja, i
l ~ l j da se eliminise platnobilansni deficit u prvim trebala bi biti
kornpenzirana zeljom cia se eliminise suficit u drugim zemljarua. U
skladu sa tim globalne rezerve ne lllogu biti adekvatnc sve dok se
zcmlje ne pocnu sirnetricno ponasati kada su u pitanju njihovi suficiti i
deficiri. x
Da bi kompenzirao nepouzdanost matematskog pristupa i iznalazenja
adekvarnog nivoa rnonetarnih rezervi i nepouzdanosti procjene stanja
merlunarodne likvidnosti, Mec1unarodni rnonetarni fond se koristi i
takviru indikatorima koji se ne mogu kvantificirati, ali svojim
kretanjem mogu biti pokazatelji adekvatnosti iii neaciekvatnosti
Glava S/ Problemi medunurodne likvidnosti
rued unarodne Iikvidnost i. U god isnjen lizvjestaj Ll za IY69. god.
Mcdunarodni ruonerarni fond je, npr. II konreksru toga, uzeo II obzir
sljedece pokaz.atelje:
a) porast karnatnih stopa u pojedinini zeruljama iznad nivoa
koj i se smatra nonnaln inI za te zen dje. Medunarodn i
ruonetarni fond je smatrao da porast karuatnih stopa
odrazavn zelj II ti h zernalja cia sprijece 0<11 iv Iikvidn ih
fondova i tako zastite svoje rezerve;
h) inrcnz.ifikacija restrikcija na trgovinske kapitalne
I ransake ije bi la je, prcrua Medunaroclnon I nioneternom
fondu, dijeloru rezultat globalne neadekvarnosti rezervi;
c) ncstabilnost deviznih kursova kao znacnjnn simptoru
problen ra niedunarodnog nionctarnog si sterna;
d) smanjenje porasta rezervi iz tradicionalnih izvora i sve vera
upotreba Fondovih resursa i ostalih kreditnih aranzmana,
mada ek spl ic itno na ukazuj II na neadekvatnost rezerv i,
implicirno sugerisu da xu medunarodne rnonetarne rezerve
na nezadovoljavajuceru nivou."
l)a bi se medunarodnu placanja nornralno odvijala, vazno .ie, dakle,
obczbijed iti nj ihov kvantitativn i razvoj koj i bi bio uskladen sa rastuc im
potrcb.nna medunarodne trgovine i placanja.
Tcndcnc ija porasra medunnrodne trgov ine, nijerena porastom svjetskog
uvoza. bila je u poslijerarnorn periodu izraz.ita. Prosjecna stopa porasta
uvoza u periodu oel 1950. do 1Y64. god. iznosi la je 6, Y%, u periodu od
I()(>.'). do Il)72. god. I ] ,C/Yr, au periodu od 1976. do 1979. cak 18,7(Yr.
Ponuda medunarodne likvidnosti II istiru periodima povecavala se za
. 2 . ~ } i II, 7(Yr i IO,l)(Yr respektivno.
l i poccrku tunkcionisanja ruedunarodncg monetarnog sistema (1948-
Il).').?) odnos rezerve/uvoz bin je veoma povoljan. Stavise, Inoglo bi se
JCci cia je to bin period obilja medunarodne likvidnosti. Rezerve Sll
pok rivnle svjetski llVOZ sa 8.')(Yr II 1948. god., a sa 6.3(Yr u 1952. god.
Mcdut iIll, situar ija je hila upravo obrnuta. To je bio period
rckonstrukc ije privredne aktivnosti II Evropi i ostalom dijel u svijeta van
SAD. .Icdini ponudac roba na medunarodniru trzistima bile SLl SAD.
Njihove monctarnc rezerve bile Sll enornino visoke. Oct ukupnih
<vjetxkih monetarnih rezervi SAD Sll posjedovale vise od jedne
polovine. Rezerve SLl pokrivale anlericki llVOZ 3,18 puta. To je bio period tzv.
Glavu S / Problemi medunarodne likvidnosti 2S1
oskudiee dolara. Veliki dio tereta u finansiranju potreba ostalog dijela svijeta
za nionetarnirn rezervama podnio je Marsalov plan.
Nakon okoncanja procesa svjetske rekonstrukcije, a narocito posl ije
ozdravljanja privreda zapadnoevropskih zemalja, medunarodna
trgovina pocela je da se razvija ekspanzivnije. Svjetski uvoz I Y62. god.
iznosio je 132 524 mln. dolara u odnosu na 58 17Y mln. u ]Y48. god.
Svjetske monetarne rezerve pokrivale su svjetski uvoz sada sa "samo"
4H(Yr. Medutim, opsta situacija niedunarodne Iikvidnosti bi la je
povoljnija. Velika redistribucija monctarnih rezervi od SAD ka ostalom
svijetu. a posebno ka zapadno] Evropi, znacila je veliko olnksanje II
medunarodnom platnorn prornetu.
Dalja ekspanzija medunarodne trgovine, odnosno uvoza, cija je stopa II
periodu I tJ65.-1 tJ6tJ. god. bila tJ,8% prosjecno godisnje, uz prosjecnu
stopu porasta monetarnih rezervi od santo 2,5%, upucivala je na
z.ak ljucak cia je rnedunarodna likvidnost kvantitativno postala
neadekvatna i da bi u bliskoj perspektivi mogla postati kocnica daljeg
razvoja medunarodne trgovine i realizacije ciljeva Medunarodnog
nionetarnog fonda. Svjetske rezerve su pokrivale svjetski uvoz }966.
god. sa 38/r da bi raj odnos dostigao najnizu tacku ]l)69. god. - 30%.
Mcdutim, zahvaljujuci deficitu platnog bilansa SAD, koji je postajao
sve izrazitij i, svjetska Iikvidnost je pocetkorn ]tJ69. godine pocela
poxrcpcno, a zatirn sve intenzivnije rasti.
Medunarorlne monetarne rezerve su ]972. god. pokrivale vrijed.nosr
svjetskog uvoza sa 41,2%. U periodu od IlJ65. do ]lJ72. god.
Meetunarodne rnonetarne rezerve su se povecavale po godisnjoj stopi
oc! 11,7k. U istom periodu prosjecna stopa rasta uvoza bib je 11,6%.
Na bazi ovakvih pokazatelja rnoglo se zakljucivati da medunarodna
likvidnost, kao segment medunarodnog monetarnog sistema,
funkcionise zadovoljavajucc. Medutirn, podaci cesto mogu da
prikrivaju pravo stanje stvari, kao sto je to, npr.. bio slucaj u pocetnim
godinal11a rada Medunarodnog monerarnog fonda. Nairne. ukoliko
period ]lJ65-]lJ72. god. podijelimo na potperiode, doci cemo do novih
saznanja. U periodu ItJ65-}lJ6Y. godine svjetski uvoz rastao je po prosjecnoj
godisnjoj stopi od Y,8%, dok su rnedunarodne monetarne rezerve irnale
prosjecnu stopu rasta od santo 2,5(Yr. Divergencija stopa rasta je ocigledna,
Od 1970. do 1tJ72. svjerski uvoz imao je prosjecnu godisnju stopu rasta od
14,(>(Yr, dok su reze1ve imale stopu porasta od 27
c
Yr .
2='2
Glavu 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
U periodu 1')76-1')7<). god. svjetski uvoz rastao je po prosjecnoj stopi
ocl ] R,760'r, a ponuda mcdunarodne likvidnosti po stopi oel 10,lJlfr. Ovo
.ie jos jerlan dokaz manjkavosti postojeceg sistema medunarodne
Ii kvidnosti koji se ogleda u nemogucnosti pri lagodavanja ponude
mcd unarodne Ii kvidnosti potraznji za njom. Iz perioda minimalne
ponude likvidnosti dolazi do takve transformacije odnosa u kojima
ponuda likvidnosti postaje preobilna i inflacionog karaktera. Sa
kvantitativnog aspekta, savrerneni sistem medunarodne likvidnosti
xuoccn .ie konstantno sa dvije krajnosti: obiljem iii oskudicom
likvidnosti.
DIMENZIJA DISTRIBUCIJE MEI>UNARODNE llKVIDNOSTI
Dirnenzija distribucije medunarodne likvidnosti zauzirna znacajno
iujcsto u sistemu rnedunarodne likvidnosti bilo da se radi 0 stanju
ravnotcze, obilja iii oskudice medunarorlne likvidnosti, a odnosi se na
problem raspodjele medunarodne Iikvidnosti na pojedine ucesnike II
medunarodniin ekonornskim odnosima.
Vidjeli smo cia II uslovima oskudice medunarodne likvidnosti
koncenrracija monetarnih rezervi II ruk ama malog broja zernalja moze
dcflaciono djelovari sa aspekta ruedunarodnih ekonomskih odnosa u
cjelini. Medutim, u uslovima obilja medunarodne likvidnosti postojanje
zen ralja koje mogu akurnul irati monetarne rezerve u vee im razmjerarua,
bez da preduzirnaju mjere koje bi irnale ekspanzivni karakter, djeluje
stabi lizirajuce i umirujuce na proces svjetske ekspanzije i inflacije.
Disttibutivni aspekt medunarodne likvidnosti posebno je znacajan II
periodu skladnog razvoja ponude i potraznje medunarodne likvidnosti.
Nairne. tada bi transfer monetarnih rezervi ka zemljarna koje bi ih
koristile kao dodajni izvor finansiranja platnog bilansa, umjesto cia se
sl uze neadekvatn im metodarna "ad] ustmenra": deflacijom,
devalvacijorn iii deviznorn kontrolom, djelovao povoljno na razvoj
rnedunarodnih ekonomskih odnosa. S druge strane, transfer monetarnih
rczervi ka zemljama koje bi izabrale finansiranje kao alternativu
prilugodavanju i na taj nacin odlozile pozeljnu korekciju debalansa
eksternog racuna, odrzavule precijenjeni devizni kurs iii podrzavale
inflacioni metod privrednog razvoja, nepovoljno bi djelovao na
svjetsku ekonomxku zajednicu.
Glava 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
253
Pol.uizacija mometamih rezervi II trezorima centralnih banaka zerualja-
koje ih imaju dovoljno iii cak previse i istovrerneni oclliv monetarnih
rczervi iz zernalja sa deficitorn platnog bilansa ima obosrrano negativne
cfektc. Zernlje sa pozitivnim platnim bi lansorn i obiljern monetarnih
rezerv i suocene xu sa potreborn odrzavanjn eksterne ravnoteze putern
liberal izacije uvoza, revalvacijom val ute iii iZVOZOlll kapitala. Sa
makroaspekta takvo ponasanje suficitnih zernalja irualo bi povoljne
efekte. Medutim, pretjerana akumulacija rnonetarnih rezervi moze u
nacionalnim okvirima pokrenuti proces inflacije i ugroziti monetarnu
<tabilnost Cellll1 se suficitne zernlje nastoje suprostaviti na razne nacine.
lJ sljcd toga moze doci do steri Iizac ije nionerarnih rezervi u krugu
l1Ialog broja zernalja, a do oskudice ruedunarodne Iikvidnosti kod on ih
zerualja kocl kojih bi rnonetarne rezerve bile dodajni faktor stiniulacije
privrednog razvoja. IIustrativn i primjer problema distri bucije koje se
pojav Ijuj II sa koncetrac ijorn monetarn ih rezerv i u uskorn krugu zen ialja
xu prirnjeri SR Njemackc, Japana i posljednjih godina.
Priliv monetamih rezervi II trezoru centralnih banaka zernalja sa
deficirom platnog bilansa, odnosno njihova redistribucija ornogucila bi
ov im zemljarna ne samu finansiranje eksternog debalansa nego i
bczbolniji i laksi "adjustment" - proces koji bi bio II skladu sa
interesima privrednog razvoja ovih zernalja. Tipican primjer pozitivnih
efekata redistribucije monerarnih rezervi je redistribucija izuzetno
visok ih monetamih rezervi SAD krajern pedesetih godina ka zernljarua
zapadne Evrope cije su rezerve bile na veorua niskom nivou.
Problem di stribuc ije niedunarodne Iikv idnosti u savremenom
ruedunarodnorn monetarnorn sisremu pojavlj uje se zbog postojanja
heterogenih izvora medunarodne likvidnosti i njihove prirocle, na
jcdnoj strani, te asimetricnog proseca platnobi lansnog pri lagoc1avanja,
na drugoj strani.
Nairne, zernlje clolaze, dijelorn, do monetarnih rezervi realizacijorn
aktivnog platnog bilansa. Aktivnim platnim bilansom zemlje dolaze do
devizne komponente medunarodne likvidnosti i cia zlata. Rezervna
pozicija kod Mec1unarodnog monetarnog fonda odredena je zalihama
nacionalne valute kocl Medunarodnog monetarnog fonda koje, u okviru
pol iti ke transi Mec1unarodnog munetarnog fonda, zavise od ukupne
kupovine strane valute za domacu valutu, odnosno od visine zaduzenja
zernlje kod Medunarodnug monetarnog fonda. Buduci cla Sll
konvertibilne val ute zelllalja sa pozitivninl platnill1 bilansoll1 najcesce
preetnlet otkupa rezervna pozicija zetllalja sa deficiton1 platnog bilansa
Glavu S / Problemi ruedunurodne likvidnosti
l l l ~ t n l l l l e se, a zernlje cija se valuta otkupljuje povecavaju svoju
I ezervn II pozicij 1I kod Medunarodnog monetarnog fonda. Alokacija
:-;pecijalnih prava vucenja odredena je visinorn kvota zernalja clanica
kud Mcdunarodnog monetarnog fonda. Prerua tome poloza] razvijenih
IClllalja u alokacij i spec ijal ini h prava vucenja povoljnij i je od polozaja
Illal ih i ncdovoljno razvijenih zernalja.
Spontano i sti hijsko odv ijanje medunarodn ih transakcija bel, pray ila
ponasanja u procesu platnobi lansnog pri lagodavanja koji bi
rcspcktovao potrebe ruedunarodnog monetarnog reda i polozaja
suficitnih i deficitnih zernalja ne postavlja nikakve limite akumuliranju
nionctarn ih rezerv i kod zemulja sa pozitivn im platn im bi lansorn i
1;IZV ijen i h zen ialja.
/Cil ilje sa defic itoru platnog
luga, ne mogu ostvariti
ruonetarn i h rezerv: n I u
likvidnosti.
bi lansa i zerulje u razvoj u, uxljed svega
zadovoljavajuci porast medunarodnih
jednoj oel kornponenti medunarodne
Tako je problem e1istribucije medunarodne likvidnosti prirodna
posljcdica neelovoljno regulisanog tunkcionisanja ruedunarodnog
rnoncr.unog sistema i sistema medunarodne likvielnosti.
Problem c1istribucije rnedunarodne likvidnosti novijeg je datuma. On je
hio zapazen prije e1eceniju i po, al i kao fenornen redisnibucije
mcrl unarodne Ii kv idnosri, tj. fcnornen transfera rnonetarn i h rezerv i iz
SAD. koje xu ill iniale u obilju, ka oxtalorn dijelu svijeta koji je njima
oxk udijcvao. Redistribuciji je tada poklonjena paznja utoliko sto je ona
I let irana kao pozeljan proces koj i doprinosi poboljsanj u Iikvidne
pozicije sv ih zernalja i olaksava proces rnedunarodne trgovine.
1.
1
drugoj polovini sezdesetih godina redistribucija je izgubila svojstvo
pozit ivnog procesa i ozbiljno je ugrozila likvidnu poziciju SAD. Tada
jc problernu distribucije rnedunarodne likvidnosti posvecena vera
paz,Jlja. Pocetkom sedamdesetih godina, kada je reforrna medunarodnog
moneiarnog sistema postala aktualna, prijedlozi koji su isli ka
radikalnijoj reformi uvazavali xu novu komponentu problema
disuibucije mec1unarodne likvidnosti. Nairne, paznja nije vise
posvccena samo stanju i distribuciji likvidnosti na relaciji SAD -
r.izvijcnu Evropa. Problem distribucije postao je aktualan na relacijama:
8 I Problemi medunurodne likvidnosti
255
a) zernlja sa suficitom platnog bilansa - zernlja sa deficirom
platnog bi lansa i
b) razv ijene zemlje - zen lIje u razvoj u.
Krajem sezclesetih i pocerkorn scdamdesetih goclina closlo je clo visoke
koncenrrac ije nronetami h . rezervi kod razv ijen i h zernaljn, posebno
zcn ralja sa suficitom platnog bilansa. na jednoj srrani, i do
koncentrac ije medunarodne Iikvidnosti kod razv ijeni h U oclnosu na
zcmlje u razvoju, na drugoj .strani.
Koncentracija monetarnih rczervi kod suficitnih zemalja bila je veoma
izruzn a. Na primjer, ruonetarne rezerve SR Njeruacke II perioeiu 1970-
Ito.2. god. povecavale xu se po stopi oc\ 41.J(Yr. a rezerve Japana po
prosjecno] stopi oei S{5
r
Yr .
Tabela hr. 7.
Distribucija medunarodne likvidnosti
( iodinu Sv ijet Ruzvijene
(i(
ZUR
c.r.
OPEC
(!r
.(
ukupno zcmlje lIc:esca
t1ceSca
1973. 1.'\2 28.'\ 1082(l2
71
31087
20
1200.'\ 9
179 973 108 83 I
(l I
31 606
18
38383
21
197,') . 194 :no 114208
.'\9
30832
16
48 29 I
2.'\
I
tn6. III
11.'\ 123 2,')8
.')6
41
32()
19
.')6 149
2,')
vrn. 261 9S8 149710
.')7
48933
19
62
I,'))
24
jtns.
279 824 174089
Cl2
.')8 .))3
21
46 219
17
I
tn9.
302 9(X) 180617
60
64 797
21
,')6287
19
I t)80. 3.'\2 236 209 798
oo
67 790
20
72871
10
Prema podacimu IFS, marta 1981, i cijeni zlutu ad SDR 3Szu uncu.
II orlnosu ria period clo 1973. god. nakon izbijanja energetske krize i
porasta r ijena nafte doxlo je do nove reclistribucije monetarnih rezervi,
llva.! put na relaciji razvijene zemlje - zemlje OPEC. Zern1je u razvoju
ladrzale xu syoje u('esce II ukupnim niedunarodnim monetarnim
rezervumn na cca .2CVYr. Ucesce razvijenih zenialja II ukupnoj ponudi
niedunarodne likvidnosti xmanjilo se od 80
r
Yr II 1970. god. na 60ry,. u
Il)gO. god. na racun llcesca zernalja OPEC-a. zcrnalja sa suficitom
platnog bilansa od cca .2()l?/r.
Problem di stribuc ije medunarodne likvidnosti odrazava se na
fun kcion i sanje medunarodnog monerarnog sisterna negativno barern na
dva narina. Prije svega, rezerve se koncenni su II zcruljama koje ionako
Gluvu 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
irnaju obilne monetarne rezerve. Svaka dodatna kolicina rezervi za njih
nc predstavlja dodatnu rnogucnost finansiranja platnobilansnog
dcficita. Stavise. zemlje sa suficitoru platnog bilansa suocene su sa
problcmorn prevelike kolicine monetarnih rezervi cije efekte na
odgovarajuci nacin pokusavaju srerilisati. One s ciljem ocuvanja interne
xtnbi Inosti i ocllaganja revalvacije valute svirn raspolozivim metodarna
pokusaju konzervirati dopunske kolicine rezervi. Time zernlje sa
<ufir itorn platnog bilansa istovremeno povlace monetame rezerve iz
cirkulacije. Na drugoj strani, zel11lje sa deficitom platnog bilansa kod
kojih bi marginalna korisnost clodatne kolicine monerarnih rezervi bila
c1aleko veca, suocene xu sa potrebom cia svoj eksterni racun
prilagodavaju devalvacijorn iIi deviznom kontrolom. Postojecirn
si xten10m cli stri bucije rnedunarodne Iikvidnosti posebno su ostecene
zcnilje u razvoju. Njihove monerame rezerve xu skrornne. Zbog toga su
one resto prinuclene cia devalvacijom i deviznom kontrolorn
prilagodavaju svoj platni bilans. pa i onda kada je to nepogodno sa
.ispekta njihovog privrednog razvoja.
Buduci da suficitne zernlje nisu sklone revalvaciji, liberalizaciji uvoza,
a pogotovo monetarnoj ekspanziji, te buduci da su deficitne zemlje
prirnorane cia posegnu za korektivnim mjerarna problem distribucije
medunarodne likvidnosti podvlaci deflacionu sklonost postojeceg
sisten ia medunarodne Iikv idnosti. Zakljucivanje niza bilateralni h
.uanzrnana velikim dijelom posljedica je upravo neadekvatnog sistema
distribucije medunarodne likvidnosti.
Rezervna pozicija zernalja clanica kod Medunarodnog monetarnog
tonda clopunjava postojecu asimetriju u sistemu distribucije
niedunarodne likvidnosti. Nairne, usljed toga sto je rezervna pozicija
orlrcdena visinorn Fondovih zaliha nacionalne valute pojedine zemlje,
razumljivo je cia zernlje cije se valute najvise kupuju u okviru redovnih
nansakcija Medunarodnog monetarnog fonda imaju i najvecu rezervnu
poziciju, a to xu opet razvijene zenllje i zernlje sa pozitivnim bilansorn.
Problem distribucije medunarodne likvidnosti i likvidne pozicije
deficitnih zemalja MMF rjesava samo djelimicno politikorn transi.
Nairne, deficitne zemlje i zemlje u razvoju su i u ovom slucaju suocene
sa problemorn kvantiteta finansijskih resursa kojima rnogu raspolagati,
jcr xu, po pray ilu, kupovine val uta drugih zerualja clunica Iimitirane
visinoru kvote clanice kod MMF-a. Buduci cia sukvote zemalja u
razvoju znatno rnanje od kvota razvijenih zemalja, a da su Fonclove
zalihe valuta zernalja sa deficitom vece u odnosu na zalihe valuta
Glava 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
257
zemalja sa suficitorn, razvijene zemlje uzivaju privilegiju u odnosu na
nerazvijene zernlje, a suficitne zernlje u odnosu na deficitne zemlje.
KVALITATIVNA DIMENZIJA MEDUNARODNE LlKVIDNOSTI
Kvalitativni aspekt medunarodne likvidnosti odnosi se na obiljezja
pojedinih rezcrvnih rnedija, te na mogucnost konverzije jednog
rezervnog medija u drugi pri datom sistemu deviznog kursa.
Nairne, kao izvori primarne rnedunarodne likvidnosti danas fungiraju:
zlato, rezervna pozicija u Medunarodnom rnonetarnorn fondu,
konvertibilne val ute i specijalna prava vucenja, te bilateralni valutni
aranzrnani i prava vucenja u okviru krcditne transe kod Medunarodnog
monetarnog fonda kao izvoru sekundarne, uslovne likvidnosti.
Izvori medunarodne likvidnosti imaju razlicita ohiljezja i medusobno se
bitno raz.likuju zavisno ad toga sa kojeg stanovista se posmatraju.
Sa aspekta obaveza i prihvatanja odredenih pravila ponasanja (koja
kreditor uslovljava debitoru), te aspekta otplate, postoji jasna razlika
izrnedu izvora uslovne i neuslovne likvidnosti. Vlastite monetarne
rezerve, kao sto su: zlato, specijalna prava vucenja, konvertibilne valute
i rezervna pozicija kod Medunarodnog monetarnog fonda, nisu predmet
nikakvih uslova i zemlja njima moze raspolagati prenla vlastitim
porrebama. Kreditne transe kod Medunarodnog ruonetarnog fonda i
"swap't-aranzmani, na drugoj strani, kao izvor sekundarne likvidnosti,
za c1ebitora preclstavljaju obavezu vracanja angazovanih finansijskih
rcsursa, a cesto i odrec1enog ponasanja u srnislu preduzimanja
korektivnih mjera platnobilansnog karaktera koje diktira kreditor.
Sa stanovista konvertibilnosti jednog u drugi rezervni rnedij, rezervna
valuta - dolar, kao i konvertibilne valute medusobno su zamjenljive u
norrnalnim transakcijama na deviznim trzistinla.
Konvertibilne valute koje su predrnet bilateralnih valutnih aranzmana
nisu zarnjenljive II istorn stepenu kao vlastita potrazivanja zemlje u
inostranstvu denorninirana u konvertibilnoj valuti zbog toga sto se
kreditor njima ne moze sluziti sve dotle dok debitor ne koriguje svoj
platni bilans.
2SX Glava S / Problemi medunarodne likvidnosti
Raz.liciti izvori medunarodne likvidnosti ne donose SVOji111 vlasnicirna
isti prihod. Potraznja u inostranstvu - devize - vlasnicirna donose
k.unatu. dok je akumulacija zlata vezana za odredene trosk ove, a ne
donosi vlasniku nikakav prihod. Vlasnici specijalnih prava vucenja SLI
obavezni da konstantno odrzavaju odrec1eni minirnalni iznos specijalnih
prava vucenja na svom racunu specijalnih prava vucenja. Oni
spec ijal na prava vucenja ne mogu koristiti da bi izmijeniIi kompozicij u
vlastitih monerarnih rezervi. Za razliku od specijalnih prava vucenja,
konvertibilne valute i zlato Illogu se bez ogranicenja transferisati i
konvertovati.
(1 odnosu na buducu vrijednost pojed inog izvora medunarodne
likvidnosti, valute sklone revalvaciji su najpovoljniji rezervni medij za
vlasnike. Na drugorn mjestu bili bi zlato i specijalna prava vucenja koji
vlasnicima garantuju odrec1enu vrijednost, dok bi preferencije vlasnika
ka konvertibilnirn valutarua koje Sll sklone devalvaciji bile na
posljcdnjem mjestu.
Sa aspekta niedunarodnih ekonomskih odnosa rucgucnost konverzije
jednog II drugi izvor medunarodne likvidnosti. kao i mogucnost
izmjene kornpozicije monetarnih rezervi osnovni xu problerni
rnedunarodne likvidnosti.
Clava 8 / Problerni medunarodne likvidnosti
PROBLEMI PLATNOBILANSNOG PRILAGODAVANJA
(adjustment)
259
lJ ekonornskoj teoriji zlatni standard poznat je po svojirn pravilima
igre. Ona su, zahvaljujuci odredenirn pretpostavkama koje smo mi vee
anal iziral i, autornatski regul isala ckonornske odnose na nacionalne
privrede sa inostranstvorn. Troskov i tako kondicioniranog kursa
ravnoteze i ravnoteze eksternog racuna ispoljavali su se u varijacijama
nacionalnog dohotka i cijena.
Sa izmijenjenim uslovima i shvatanjima u medunarodnim ekonornskim
odnosirna vee tridesetih godina ovoga vijeka pretpostavke pravila igre
zlatnog standarda poprimile su negativnu afirmaciju. Restauracija
svjetske privrede nakon II svjetskog rata zahtijevala je formuliranje
novih norrni ponasanja, i to takvih koje bi doprinjele ekspanziji
svjetske proizvodnje i medunarodne te ornogucile stabilan rast
nacionalnih privreda.
U kontekstu toga jedan od ciljeva Mec1unarodnog monetarnog fonda
bio je konstruisanje takvih norrni platnobilansnog ponasanja koje bi
vodile ravnotezi platnih bilansa na rnakronivou (svjetskoj privredi)
punoj zaposlenosti svjetskih ekonornskih resursa na principima
optirnalne rnedunarodne podjele rada, a uz minirnalan i doziran stepen
primjene instrumenatarija platnobilansne politike koji ne bi smio irnati
desrruktivni karakter kako za nacionalni, tako i za medunarodni
prosperitet.
U skladu sa ciljevima definisanim u cl. 1. Sporazuma 0 osnivanju
Mec1unarodnog monetarnog fonda, Fond je konkretizirao ideju
rnehanizma platnobilansnog prilagodavanja - finansiranje deficita
platnog bilansa kao metod korekcije kratkorocnih porernecaja ekst.erne
ravnoteze, te politiku skretanja izdataka (devalvaciju) kao metod
korigovanja fundarnetalne neravnoteze platnog bilansa.
Na drugoj strani, izolovani nacionalni ekonomski sistemi, suoceni sa
problernima platnobilansnog debalansa, irnaju otvorene sljedece
alternative za njihovu korekciju:
2GO Glava 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
1. finansiranje, sto podrzava i Medunarodni rnonetarni fond,
2. politiku skretanja izdataka, sto Medunarodni rnonetami fond
podrzava djelimicno u uslovima fundamentalne neravnoreze
i platnobilansnih porernecaja svjetskih razrnjera'"
3. politiku prornjene izdataka.
Ako u dalje razmatranje ukljucirno cinjenice da vecina nacionalnih
privreda ne raspolaze dovoljnim monetarnim rezervama, te da
c1evalvacija nije uvijek i u svim politickirn i socijalnim uslovima
prihvatljiv metod adjustmenta, onda ruozerno zapaziti da nacionalnirn
privredama na raspolaganju ostaje treca alternativa koja je ujedno i
najdelikatnija. Medutirn, u uslovima ekonornskog nacionalizrna, koji ni
danas nije prevaziden, puna zaposlenost i privredn i rast, kao
elernentarni ciljevi ekonomske politike, zemalja sa deficitorn platnog
bilansa ne sugensu aplikaciju finansijske politike deflacionog
karaktera. Da paradoks bude veci, upravo politika promjene izdataka
zemljama sa pasivnirn platnim bilansom pruza realne sanse za
uspostavljanje pariteta cijena i troskova na nivou medunarodnog
prosjeka.
Za razliku od zernalja koje irnaju pasivan platni bilans, zemlje sa
suficitorn eksternog racuna mnogo Sll bezbriznije. One bi II kontekstu
ozivljavanja pravila igre trebale da sa svoje strane doprinose ravnotezi
na niakro nivou ekspanzijorn izdataka, revalvacijom nacionalne val lite,
te Iiberalizacijom robnog prometa. Medutim, suocene sa cventualnim
inflacionim pririscirna, te potencijalnirn problemorn nezaposlenosti,
suficitne zernlje su cesto kao prikladnije Ijesenje birale politiku
akumuliranja monetarnih rezervi i podrzavanje neizmijenjenog nivoa
plamobilansnih restrukcija.
U ovakvoj konstelaciji parametara i determinanti normi ponasanja
suficitnih i deficitnih zemalja mehanizarn adjustmena Medunarodnog
monetarnog fonda irnao je deflacioni karakter, upravo onakav kakav su
osnivaci Medunarodnog monetamog fonda zeljeli svakako izbjeci.
Da bi nadoknadio propusteno II sferi platnibilansnog prilagodavanja,
Medunarodni monetarni fond je II vise navrata korigovao mehanizarn
ponude medunarodne likvidnosti (porasti kvota, GAB, SPY, itd). Veca
ponuda medunarodne Iikvidnosti trebala je da ublazi pritisak tereta
adjusrmenta na'zemlje sa deficitom platnog bilansa i svede u tolerantne
okvire primjenu raznorodnih instrumenata devizne kontrole za kojima
xu ove zemlje ipak najcesce posezale. Obilnija medunarodna likvidnost
(;1<1\'<1 g / Problemi ruedunarodne likvidnosti
261
z.a zernlje sa pasivnirn eksternim racunorn znacila je i vecu mogucnost
rcnlizacije, te izbjegavanje platnobilansne discipline. Finansiranje
zcrnalja sa negativnirn platnirn bilansom omogucava svjesno
udaljavanje oel tacke ravnoteznog deviznog kursa, ono omogucava
liberalniju politiku zaposlenosti i izdataka, ali istovremeno znaci i
kuruuliranje, a ne uklanjanje uzroka platnobilansnih porernecaja.
Kreiranjem dodatne ponude medunarodne nelikvidnosti Medunarodni
monerami fond je pokusao korigovati deflacione sklonosti
ruehanizrnima platnobilansnog prilagodavanja. Buduci da su akcije
Merlunarodnog monetamog fonda u sferi medunarodne likvidnosti bile
uspje sn ije oel akcija na segmentu adj ustmenta, Fond se pojavio kao
[aktor koji ionako pregrijanim ekonornijarna razvijenih zapadnih
ze IIIa lja, posebno sedamdesetih godina, ubrizgava suvisnu inflacionu
injekciju. Zahvaljujuei sistemu medunarodnih placanja i njegovoj
cvoluciji, a posebno trzistu eurodolara, visak finansijskih resursa
prel ijevao se u zemlje sa suficitorn platnog bilansa (SR Njernacka,
Japan). Suocene sa opasnoscu uvozne inflacije u uslovirna fiksnih
deviznih kursova, ove zernlje pokusavale su da podrzavaju politiku
ncutralizacije efekata monetarnih rezervi. Jedno vrijerne to im je
lIspjesno polazilo za rukorn. Radeci prvenstveno u svom interesu,
. zcmlje sa suficitom platnog bilansa su pocetkom sedarndesetih godina
iruale funkciju, arnortizera inflacionih impulsa za kapitalisticki sistern
privredivanja u cjelini. Medutim, zahvaljujuci velikim dijelorn njirna,
najveci dio svijeta (zemlje u razvoju) bio je konstantno suocen sa
osk ud icorn medunarodne likvidnosti.
II, svega sto SIlIO do sada izlozili J1lOZenlO zapaziti da su odrec1ena
ponasanja zemalja sa deficitom platnog bilansa i zcmalja sa suficitom
platnog bilansa, uz asistenciju Mec1unarodnog monetarnog fonda,
elovela u okviru medunarodnog monetarnog sistema do pojave
odredenih problema koje 1l1OZenlO nominirati kao asimetrije
(nejednakosti) sistema. Meehl njima kao najizrazitije izdvojili bismo
xljcdece:
1. asimetriju na relaciji SAD - ostale zenllje,
1 asimetriju na relaciji zemlje sa deficitorn platnog bilansa -
zcmlje sa suficitom platnog bilansa,
3. asimerriju na relaciji razvijene zernlje - zemlje u razvoju.
Glava 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
Ako sebi dozvolirno slobodu da nacas zanemarimo danas najvitalniji
problem medunarodnih ekonomskih odnosa - poloza] zemalja u
razvoju, onda n1OZell1O konstatovati da su prva i druga asirnerrija
sistema medunarodnih placanja dovele do pojave jakih i slabih val uta,
odnosno da su one uslovile afirmaciju problema povjerenja. Problem
povjerenja nije nista clrugo do spoljna manifestacija odsustva
mehanizrna prilagoc1avanja platnih bilansa i neuskladenosti strukture
medunarodne likvidnosti. Problem povjerenja je medunarodni
monetarni sisteru neurnitno vodio u krizne situacije koje su se na kraju
1971. goeL rnanifestovale u opstem monetarnorn haosu ciji S1110 i danas
svjedoci.
ASIMETRIJE SISTEMA: SAD-OSTALE ZEMLJE
Monoccntrizam je izraz koji, plasticno i jednostavno, moze docarati
stanje u svjetskoj privredi nakon II svjetskog rata. SAD, sa ogrornnim
privrednirn potencijalom. velikim zalihama zlata, te suficitom
trgovinskog i platnog bilansa, bile su centar iz kojega su se ernitovali
irnpulsi privrednorn razvoju ostalog svijeta, a prvenstveno zapadno]
Evropi.
Ako je svijet zelio da rekonstruira svoje proizvodne kapacitete, ako mu
je trebala oprenla, reprodukcioni marerijal, morao je posjedovati dolar.
U takvoj ekonomskoj atmosferi, koju su kreatori medunarodnog
monctarnog sistema i predvidjeli, bilo je prirodno da dolar, uz zlato,
postane kamen remeljac novog svjetskog monetamog poretka.
Ako irnarno na UI1lU da se paritet dolara utvrc1ivao u zlatu, a da su se
pariteti ostalih val uta odredivali u odnosu na dolar, lako 111Ozen1O
zapaziti posrednu povezanost svih val uta sa zlatorn. Upravo ova
cinjenica formirala je aximetriju, u pravilima ponasanja u odnosu na
politiku platnobilansnog prilagodavanja izmedu SAD, na jednoj strani,
i ostalog svijeta, na drugoj strani. Nairne, s obzirom na to da je paritet
dolara definisan u zlaru, SAD xu odrzavale kurs dolara kupujuci i
prodajuci zlato po fiksnoj cijeni od 35 dolara za finu uncu. Ostalom
svijetu je na raj nacin pripao zadatak da intervcncijama na deviznom
trzistu odrzava stalan odnos svoje val ute prenla dolaru. Intervencijama
na deviznim trzistillla centralne banke sirol11 svijeta de facto stitile su i
kurs dolara.
Glavu S / Problemi medunarodne likvidnosti 263
Spornenuta pravila ponasanja clovela su SAD u situaciju cla svojorn
voljorn ne niogu devalvirati dolar u odnosu na bilo koju valutu.
lxtovremeno je time teret platnobilansnog prilagodavanja prenesen na
stale l,enIlje koje mogu da devalviraju iIi revalviraju nacionalnu valutu
11 odnosu cia dolar. Nairne, devalvacija dolara podrazumijevala je samo
uniforrunu promjenu cijene zlata bel, korekcije odnosa na relaciji
deviznih kursova dobra i ostalih valuta. SAD. za razliku od drugih
zcrunlja, za korekciju platnobilansnog debaiansa stajale su na
raspolaganju dvije metode: devizna kontrola kao instrument
pol itike skreranja izdataka, te politika promjene izdataka (politika
relarivne deflucije iii inflacije). Ovome treba odmah dodati da, s
obz.iroru na privredni poteneijal SAD, primjena bilo koje od ovih
metoda moze imati dalekosezne efekte. Uostalorn, to je bio i slucaj
posebno od 1958. god.
Dcfinisanjem funkcija dolara kao medunarodne monetarne rczerve i
valute interveneije SAD su poxtale svjetski bankar. Ponuda
medunarodne likvidnosti neposredno je i najvecim dijelom zavisila od
situacijc platnog bilansa SAD. U medunarodni monetarni sistern je
ovim ukljucena jedna vrlo prornjenljiva i nepredvidiva varijabla koja je
znacujno oblikovala i ponasanje Mec1unarodnog rnonetamog fonda II
-Ieri kreiranja ponude rnedunarodne likvidnosti.
Svojstvo svjetskog bankara donosilo je, i jos uvijek donosi, SAD
odredene koristi. Nairne, akumulacija dolara II trezorirna centralnih
banaka sirolll svijeta oruogucava SAD vrlo visoka kratkorocna
z.aduzcnja II inostranstvu, te podrzavanje deficita platnog bilansa na
znatno visem nivou II odnosu na nivo koji bi se mogao tolerisati II
normalnirn uslovirna. Akumulirani kapital kratkorocnim zaduzenjem II
inosnanstvu SAD investiraju takode II inostranstvo, ali na dugi rok.
tome. SAD dolazi do dodatnih izvora prihoda cija se
vrijcdnost ne moze zanernariti (kamate, dividende, ekonornsko-
po Ii tic ka zavi snost zernalja receptora).
Pored pogodnosti od inostranog investiranja, SAD su II funkciji
svjetskog bankara poillcile i druge pogodnosti. Kreirajuci medunarodni
novae doziranjem deficita svog platnog bilansa, SAD polucuju kontrolu
nad "relativno besplatnim prilivorn realnih resllrsa.,,11 Nairne, da bi
ostal i svijer dosao II posjed dobra, on 1110ra plasirati proizvode na
trziste SAD. Poput nekadasnjih suvercna koji su l1logli ernitovati
metalni novae cija je realna vrijednost odstupala od nominalne, SAD
264 Glava 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
dolaze u posjed realnih vrijednosti. Veliki problerni medunarodnih
ekonornskih odnosa, kao sto su jaz u stepenu privredne razvijenosti
izmedu bogatih i siromasnih, restriktivna poslovna praksa koja, opet,
preteznirn dijelorn pogada zemlje u razvoJu, dopunjeni su transferom
realnih resursa od zemalja u razvoju ka najbogatijoj naciji svijeta.
Ovakva realokacija dohotka, svakako, nije pravedna. Ona je jos manje
pozeljna. Medutim, ona je istovremeno "nuzan sporedni proizvod
I
devi t d d ,,12
Z atno- evrznog san ar a.
Dok, na jednoj strani, zahvaljujuci funkcijama dolara u medunarodnorn
monetamom sistemu, SAD polucuju evidentne koristi, one su suocene,
na drugoj srrani, sa odredenim problernima koje mozemo uslovno
nazvati troskovima. Pogledajmo 0 cernu se zapravo ovclje radio Podirno
najprije od konstatacije da deficit platnog bilansa SAD ipak mora biti
doziran. Osnovni razlog ovome sastoji se u cinjenici da je prekornjerna
ekspanzija dolara mogla uvijek provocirati nepovjerenje u njegovu
sadasnju i buducu vrijednost i tako podstaknuti konverziju dolarskih
potrazivanja u zlato. Ogranicene alternative "adjustrnenta" upucuju
SAD na politiku promjene izdataka oclnosno podrzavanje takvog nivoa
izdataka koji nece voditi prevelikoj ekspanziji ponude dolara.
Zahvaljujuci tome, SAD se lisavaju mogucnosti ekxpanzivnije
finansijske politikc u nacionalnim okvirirna, koja bi u pojedinirn
etaparna razvoja vise odgovarala dornacim interesima. Tako su, npr.,
SAD u periodu od 1958. do 1961. god., motivisane platnobilansnim
razlozirna, bile prinudene da tolerisu odredenu nazaposlenost i
usporavanje stope rasta, Deficit platnog bilansa zahtijevao je primjenu
restriktivne monetarno-kreditne politike, dok u isto vrijeme fiskalna
politika nije mogla biti ekspanzivne prirode zbog odredenih politicko-
institucionalnih barijera. U Kada je 1963. i 1964. god. fiskalna politika
bila koristena kao instrumenat podsticanja privredne aktivnosti, deficit
platnog bilansa upucivao je na primjenu manje popularnih mjera, kao
sto Sl1: ogranicenja korporacijarna da izvoze kapital, usmjeravanje
drzavnih kupovina iskljucivo na domace trziste, te, sto je narocito
negativno sa aspekta medunarodnih ekonomskih odnosa u cjelini,
vezivanje ekonomske pomoci zemljama u razvoju."
Ako uzmemo u obzir sve sto smo do sada rekli 0 polozaju dolara 11
medunarodnom monetarnom sisternu i polozaju SAD u svjetskoj
privredi, mozemo reci da je do 1958. godine deficit platnog bilansa
SAD bio stimulirajuci faktor privrednog razvoja ostalog svijeta, a
posebno zapadnoevropskih zemalja. U torn periodu su zelnlje zapadne
Evrope, zahvaljujuci deficitu platnog bilansa SAD i ostalim oblicima
G lava 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
265
ekonornske i politicke pomoci, ostvarile dinamican privredni rast
konvertibilnost nacionalnih valuta.
Medutim, poslovica da "svako lice ima i nalicje" dobila je svoJu
potvrciu i u medunarodnim ekonomskirn odnosima. Nairne, od 1958.
god. ostale zemlje, a posebno zapadna Evropa, pocele su sve
intenzivnije osjecati posljedice vel ike vezanosti za dolar SAD.
Zbog sve veceg deficita platnog bilansa SAD, svijet je bio suocen sa
xve vecorn ponudorn dolara. Vee od 1958. god. pocelo se govoriti 0
prec ijenjenosti dolara. Dolar kao zlato postajao je sve manje atraktivan,
a t inie je problem povjerenja postajao sve izrazitiji. Asimetrija na
relaciji SAD - ostale zernlje i vezanost dolara za zlato dovodili su
rnedunarodni rnonetami sistern u krizne situacije. Zlatno-devizni,
oclnosno dolarski standard postao je na kraju neodrziv 1971. god. kada
je izvrsena suspenzija konvertihilnosti dolara u zlato. Time su SAD u
arsenal raspolozivih metoda platnobilansnog prilagoe1avanja mogle
ukljuciti jos jednu metodu - devalvaciju,
ASIMETRIJA U PRAVILIMA PONASANJA ZEMALJA SA
SUFICITOM I ZEMALJA SA DEFICITOM PLATNOG BILANSA
Zalazuci se za formiranje Medunarodne kliriniske unije, Keynes je
uxvojio princip ravnornjerne raspodjele tereta adjustment-procesa na
suficitne i deficitne zemlje.
Meclunarodni monetarni fond je u nacelu usvojio isti princip. Medutim,
za razl iku od Keynesa, Medunaroclni monetami fond nije predvidio
sankcije za zemlje koje narusavaju pravila ponasanja, a to rnogu biti i
zernlje sa pozitivnim i zernlje sa negativnim platnim bilansom.
Pogledajmo ukratko u cemu je osnovna razlika izrnedu suficitnih i
c1eficitnih zemalja u odnosu na korekciju platnobilansnog debalansa,
Poznato nam je da se deficit platnog bilansa moze korigovati na dva
nacina: finansiranjem i prilagodavanjern. Medutim, podsjetimo se da su
mogucnosti finansiranja deficita platnog bilansa visestruko ogranicene.
Suocena sa ogranicenim finansijskim resursima, zernlja sa deficitorn
platnog bilansa 1110ra korigovati svoj eksterni racun metodama
prilagoc1avanja. U protivnom, ona se izlaze opasnosti jos veceg deficita
plarnog bilansa koji moze postati ogranicavajuci faktor rasta nacionalne
Glava 8/ Problemi medunurodne likvidnosti
privrcdc. Visok deficit platnog bilansa provoclra nepovJerenJe u
nac ionalnu valutu i na kraju dovodi do bjezanja kapirala iz val ute
xklone devalvaciji u sigllrniju valutu. Stavise, funkcionisanje deviznog
trz,ista, pa i konvertibilnost valute dolaze 1I piranje. Kod rnanje
I azvijeuih zernalja problem deficita platnog bilansa pojavljuje se jos
izrazitije. Nairne. visa xtopa privrednog rasta podrazumijeva obirnnija
investiciona ulaganja. U uslovima deficita platnog bilansa ove zendje
pri si Ijene su da se orijentisu na cesto veorna skronine domace resurse,
Osnovna makroekonomska jednacina S = l postaje na raj nacin
dctenuinanta privrednog rasta.
Na pryi pogled cin i se da izbor zernalja sa deficitorn platnog bi lansa
nije toliko ogranicen. Nairne, ove zemlje rnogu politikorn prornjcne
izdaraka iii politikorn skreranja izdataka dozirati deficit platnog bilansa.
Mcdutim, cesto problem nije tako jednostavan kao sto na prvi pogled
i/Jgleda. Restriktivna finansijska politika ne 1110Ze se tolerisati duze
vremena bez odrec1enih privrednih, pa i socijalnih zrtava.
Prilagodavanje dornaceg ruvoa cijena troskova uslovirua na
mcdunarodnim trzistil1la danas je ograniceno pol itickim i socijalnirn
konsideruc ijarua,
Prirnjena instruruentarija devizne kontrole nalazi se pod kontrolom
rucdunarodnih instirucija (Medunarodnog monetarnog fonda i GATT,
dana WTO), na jednoj strani, dok, na drugoj strani, znaci ostvarenje
niogucnosti konkurenrima cia posegnu za istim iii slicnim
konrr.uujerama. Koliko ce dornaca privreda od toga irnati koristi, a
koliko stete, to je vrlo tesko predvidjeri.
Mcdunarodni monerarni fond preporucuje devalvaciju kao metod
korckc ije fundametalne platnobi lansne neravnoteze, Medutirn, prak sa
je pokazala da je ova metoda politike skretnnja izdataka efikasna
(Fr.mcuska }956/57. god., Spanija 1057/50. god.) kada se radi 0
razvijeniru zemljama. Ovdje ne smijemo zanemariti cinjenicu da xu
iaz.vijene zerulje suocene sa mogucnoscu pojave konkurentskih
devalvacija. Ipak, u uslovirua kada je ogranicen izbor metoda
"adjuxrmenta", posebno internorn ekonoruskoru situacijom i uzrocima
deficira platnog bilansa, devalvacija uziva komparativne prednosti u
orlnosu na ostale merode platnobilansnog prilagoc1avanja. Efikasnost
devalvacije vrlo je neizvjesna u slucaju manje razvijenih Zelllalja.
Glava 8 / Problemi medunarodne Iikvidnosti
267
Za zernlje sa suficitorn platnog bilansa koje se ne pridrzavaju pravila
ponasanja Medunarodni rnonetami fond je predvidio klauzulu rijerke
valure. Do danas ova klauzula nije dozivjela prakticnu primjenu, Suficit
platnog bilansa nacionalnu privredu ne dovodi pred problerne kojima
Sll suocene zernlje sa nepovoljnim ek sternim racunom, Pravilo se
potvrduje u praksi posebno u slucaju umjerenog suficita platnog
bilansa. Odustajanje od "adjustment" akcija zernlje sa pozitivnim
platnim bilansom obrazlazu na vise nacina, kao:

potreborn zastite deviznog kursa nacionalne valute koji nlJe

potcijenjen,
suficit platnog bilansa rezultat je privremenih i slucajnih
faktora kao sto je pril iv "vruceg" novca,
suficit platnog bilansa nije konstantna kategorija: danasnji
suficit ruoze se surra pretvoriti u deficit.
Apel za siruetricnorn podjelorn rerera "adjusrmenta" upucen je znatno
vise zernljama sa trajnim i visokirn suficitom platnog bilansa. Ove
zen ilje, opet, akurnul iraju monetarne rezerve sve dok mogu sa
uxpjehom neutral izirati nj ihave efek te, a akcije platnobilansnog
prilagodavanja zancmaruju. Ni klauzula "rijetke valute" ne postavlja
prcd suficitne zerulje zahtjev za preduziruanje korektivne akcije. Ona
santo ostavlja mogucnost zemljama sa deficitoru da koriste restriktivnu
poslovnu praksu u odnosu na transakcije sa suficitnim zemljama.
.ledina opasnost zernlje sa suficitom plarnog bilansa dolazi od uvozne
inflacije u uslovirna funkcionisanja fiksnih deviznih kursova i
intervencija na deviznirn trzistinla. Sarno u slucajevirna inflaciono
prijetecih dispariteta ponude i potraznje ove zernlje pribjegavaju
revalvaciji kao najefikasnijem lijeku u kontekstu antiintlacione terapije.
Problemi koje implicira revalvacija, kao sto su slabljenje konkurentskih
pozicija, porast uvoza, potencijalna nezaposlenost, u savremenom
ruedunarodnom monetarnorn sisternu uslovili su pojavu novog
odbrarnbenog rnehanizrna - prihvatanje plivajucih deviznih kursova.
Mada u uslovirna suficita platnog bilansa plivajuci kursovi znace
neforrnalnu revalvaciju nacionalne valute, oni zemlju oslobadaju
obavcza intervencije na trzistu deviza i preko toga ubacivanja
nacionalne valute u monetarnu cirkulaciju.
U pl ivnjucim deviznirn kursovima suficitne zernlje nasle su izlaz u
borbi protiv uvozne inflacije. Medutirn, za ostale zemlje, posebno za
zernlje u razvoju, daleko povoljnija solucija bila bi plasntan
Gluva 8 / Problerni medunurodne likvidnosti
.ikuruuliranog kapitala suficitnih zemalja U inostranstvo u fermi
dugorocnih kredita. Mislimo cia bi to, posmatrano samo sa ekonornskog
aspekra, bilo povoljnije rjesenje i za zemlju kreditora. Ideje novog
niedunarodnog ek onomskog poretka usrnjerene su onirn svojim dijelom
koji se oclnosi na finansijsku i monetarnu cirkulaciju u ovome pravcu.
(1 sus1 ini afirrnativne, one treba cia dobiju i prakticnu podrsku.
ASIMETRIJA SISTEMA RAZVIJENE ZEMLJE
RAZVOJU
ZEMLJE U
.laz u privrednom bogatstvu razvijenih i zemalja II razvoju cinjenica je
naseg vremena, Do sada tormirani koncepf za njegovo prevaz.ilazenje
nailaz.ili xu na slab prijern upravo kod onih zemalja koje su svojirn
ponasanjem u istorijskom kontinuitetu zbivanja zasluzne za njegovu
rczistcntnosr i zestinll kojom se ispoljava. Medunarodna monerarna
sfcra nije lisena odrec1enih prigovora u smislu katalizatora
produblj ivanja jaza.
Protagonisti savren ienog medunarodnog monetarnog sistenia predv idal i
xu formiranje fondova za rekonstrukciju ratorn unistenih privrednih
potencijala. Problem razvoja ruanje razvijenih zemalja je tokom cirave
ljudske istorije ostajao na pcriferiji medunarodnih ekonornskih
zbivanja. Neokolonijalizam II svojoj rafiniranoj formi podrzava proces
polarizacije svijera. Koncepcija Mec1unarodnog ruonerarnog fonda je sa
svoje strane podrzavala takav proces. Kvote Medunarodnog
l1Ionetarnog fonda oclrec1ene su prellia stepenu privredne razvijenosti
clanica cetrdesetih godina. Glasacka maxina Medunarodnog
ruonerarnog fonda u rukarna je zernalja kojirua su resursi ove
nicdunarodne institucije znatno manje potrebni.
Tcorije platnobilansnih prilagodavanja razvijale xu se u okrilju
razvijcnih zapadnih zernalja. Prihvatimo Ii bilo koji koncepr teorije
"adjusunenra" mozerno vidjeti cia xu osnovne tacke na koje treba
c1jelovati sci ljern korekcije eksterne neravnoteze dohodak iii
apsorpcija, a da su osnovne metode kojima se teorije realizuju politika
skretanja izdataka i pol irika promjene izdataka. Efikasnosti obiju
metoda podrazumijeva postojanje odrec1enog nivoa razvijenosti
proizvoclnih snaga, postojanje relativno skromnog disparitera cijena i
1roskova II odnosu na inostrane cijene i troskove, razvijenu privrednu
xtrukturu i strukturu izvoznih j uvoznih robnih tokova koji su elasticni
(; a \ ~ S / Problemi medunarodne likvidnosti
269
na prornjene cijena i dohotka, te perfektno Iunkcionisanje trzisnih
institucija (c1eviznog trzista, novcanih trzista, trzista kapitala).
Dcfinisuci uslove za prava vucenja, Medunarodni monetami fond je u
oxnovi posao od pretpostavke efikaxnosti politike prornjene izdataka,
dok je prilikom oprecljeljenja za devalvaciju u uslovirna fundamentalne
neravnoteze implicitno prihvatio efikasnost politike skretanja izdataka,
Medutirn. nivo privreclne razvijenosti, privredna struktura i ciljevi
privrednog razvoja zemalja II razvoju znacajno se razlikuju od onih u
razvijeniru zemljama. Deficit platnog bilansa je u uslovirna u kojima
;/,ivi 3./; covjecanstva dopunski izvor privrednog razvoja.
Samirn tim osnovna makroekonomska jednacina
S =I X=M
uije relevantna za zernlje u razvoju. Visa stopa privrednog rasta velikim
dijelom je uslovljena odnosirna u kojirna xu:
I> S M> X.
Deficit platnog bilansa zemalja u razvoju je izlaz za prevazilazcnje
ak utnih i aktuelnih problema ovih zernalja deviznog jaza i jaza
rcsursuna.
Mcdutim, sredstva Medunarodnog monetamog fonda koja mogu
koristiti zemlje u razvoju znacajno su rnanja oct sredstava koja stoje na
raspolaganju razvijenim zemljama. Sistem glasacke masinerije
Medunarodnog monetarnog fonda ne dozvoljava ozbiljnije
transformacije ovih relacija. Devalvacija i korekcija fundamentalne
nernvnoteze nerazdvojni su pojmovi, a cesto i sinonimi. Postojanje
razvijene privredne srrukture neophodan je preduslov za efikasnost
devalvacije. Razvijena privredna struktura za sada je samo perspektiva
zeuralja u razvoju, Politika prornjene, odnosno smanjenja izdataka u
zemljama u razvoju nije prihvatljiva teoretski, a jos manje prakticno.
Procex ubrzanog privrednog razvoja podrazurnijeva zrtvovanje spoljne
ravnotcze u interesu realizacije vise stope rasta. On ujedno odreduje
ckspanzivni karakter finansijske politike, pa restriktivna finansijska
politika nije rnoguca a ni pozeljna. Stavise, finansijska politika u
zcruljama u razvoju naglasava "prvobitne uticaje spontanog porasta
dornace porraznje i zaposlenosti, a neravnotezi platnog bilansa daje
d ugorocan karakter". I" Pored toga, ostaje otvoreno pitanje da Ii bi
:no Gluvu S / Problemi medunarodne likvidnosti
resniktivna finansijska politika u datoj strukturi i organizaciji privrede
rnogla znacajno uticari na odrzavanje spoljnoekonomske ravnoteze.
Deficit platnog bilansa zemalja u razvoju nije posljedica samo
disparitera cijena iii pregrijane traznje, nego je posljedica i niza drugih
[akrora na koje finansijska politika moze u znatno rnanjoj mjeri iii
nikako uticati (produktivnost rada, struktura proizvodnje i struktura
izvoza, visoka uvozna zavisnost, variranja priliva medunarodnih
tinansijskih sredstava koja nisu motivisana nivoorn kamatne stope,
disparitetnog kretanja medunarodne traznje i sl.).
Zendjallla u razvoju na raspolaganju ostaje upravo onaj mstrument
po Iiti ke "adj ustmenta" koj i medunarodne instituc ije najvise ignorisu -
devizna kontrola. Racionalnom i selckrivnom prirnjcnom c1evizne
kontrole zernlje II razvoju pokusavaju dozirati deficit platnog bilansa i
podrzavari svoju eksternu likvidnost na nivou koji nece postati kocnica
privrednorn razvoju.
(; iuva X/ Problemi medunurodne likvidnosti
PROBLEM POVJERENJA 16
(IiConfidence" problem)
271
Problem platnobilansnog prilagodavanja i problem medunarodne
Iikvidnosti, te svakako u kontekstu toga i "confidence" problem
institucionalno xu postavljeni osnivanjern Medunarodnog monetarnov
ronda. Nairne, njegovim osnivanjem, na jednoj strani, forrniran je pul
val uta, a Mcdunarodni rnonetarni fond je postao finansijski posrednik
izrnedu zernalja sa suficitom i zernalja sa deficitom plamog bilansa. Na
drllgoj strani, zlato i rezervne val ute postali su osnovni izvori prirnarne
likvidnosti. Evo lucijoru medunarodnog monetarnog sistema problem
povjerenja je iniciran ukljucivanjern konvertibilnih valuta u krug
monerarnih rezervi, dok je kvalitet Fondovih izvora likviclnosti dobio
nov u dimenziju kreiranjem spec ijalnih prava vucenja. Pocetkom
sezdesetih godina van dornena Medunarodnog monetarnog fonda
pojavio se novi izvor sekundarne likvidnosti - bilateralni valutni
.uanzruani. Tako se danas ponuda medunarodne likvidnosti alirnentira
IZ pet heterogenih izvora. Ova cinjenica, uz odsustvo pravila
"adjustrnent't-procesa. dovela je do konfuzije i krize medunarodnog
monetarnog sistema.
Problem povjerenja mozerno c1efinisati kao problem razmjenljivosti
jerlnog izvora rnonetarne likvidnosti u drugi uz datu cijenu.
Problem povjerenja se u okv iru preov ladavajuceg monetarnog sistema
pojavljuje uglavnom na relaciji zlato - dolar, rnada se ispoljava i na
relaciji jake val ute - slabe valute.
Problem povjerenja ima institucionalnu oxnovu u forrniranju
Medunarodnog rnonetamog fonda i definisanju zlata kao osnovnog
izvora primarne likviclnosti pri cemu je paritet dolara denorniniran u
z.latu. Time su SAD na sebe preuzele obavezu cia bilo koju kolicinu
dolara konvertuju u bilo koje vrijerne u zlato.
Osnivaci Bretton Wooclsa nisu mogli tada akceptirati 1111 anticipirati
problem povjerenja kao potencijalnu mogucnost. To je i razumljivo ako
se iniaju na urnu uslovi pod kojima je Medunarodni monetarni fond bio
272 Clava 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
oxnovan. Citava strategija Medunarodnog monetarnog fonda gradila se
na ociglednoj potrebi rckonstrukcije svjetske privrede koja bi trebala,
vremenom, da omoguci uspostavljanje multilateralne trgovine i
placanja. Ono sto se tada moglo realno predvidjeti bile su mogucnost
pojave platnobilansnih debalansa kratkorocnog karaktera. Za
Iinansiranje takvih debalansa cinilo se da xu dovoljni finansijski resursi
Mcdunarodnog rnoneramog fonda.
Sisteru je u okviru zamisljene koncepcije, a uz veliku podrsku SAD,
lunkc ioni sao zadovoljavajuce do 1958. goeL
Medutirn, 1958. goel. se rnoze obiljeziti kao godina prekretnica u
razvoju i funkcionisanju medunarodnog monetarnog sistema. Nairne,
ono sto se osnivanjern Medunarodnog monetarnog fonda nije moglo
predvidjeti ipak se dogodilo. Uspostavljanjem novih odnosa snaga u
ruedunarodnim ekonornskim odnosima SAD su od vjerovnika Evrope
postale njen duznik. Konvertibilne val ute zapadnoevropskih zemalja
ukljur ile su se u krug medunarodnih sredstava placanja, a preferencija
za akumuliranjem deviza kao monetarnih rezervi postala je veca.
Nairne, dok devize nose kamatu i vlasniku obezbjeduju odredeni
prinos, dotle je akurnuliranje zlata u norrnalnim uslovirna povezano sa
troskovirna cuvanja i skladistenja. Zbog toga. a i zato sto ga je bilo sve
rnanje, zlato se sve Ijede pojavljivalo II funkciji medunarodnog sredstva
placanja. Njegova supstitucija sa devizama, posebno dolarom, bila je
vcorna uspjesna. Medutirn, od 1958. platni bilans SAD poceo je sve
vise da stize savremene karakteri sti ke cije je osnovno obiljezje
enorrnno visok deficit. Oolar je postao precijenjena i mnogo manje
cijenjena val uta. Prvi put je to postalo ocigledno kada je 1960. godine
na londonskorn trzistu zlata cijena zlata porasla na 40 dolara za finu
UIlCU. Urnjesto preferencije za dolarorn koji nosi kamatu, pojavila se
preferencija za zlatom koje ne nosi karnatu nego troskove svojim
vlasnicirna. Ipak, problem povjerenja nije dosao potpuno do izrazaja
znhvaljujuci akciji razvijenih zernalja kojom je forrniran zlatni pul.
Medutirn, bio je to pocetak krize medunarodnog monetamog sistema za
koju je karakteristican citat iz Triffinove knjige "World Money Maze":
"Mi gledamo pazljivo" (razvoj situacije na trzistu zlata)." "Mi se
clldinlO sta se to upravo desava".
To stu se desavalo oznacavalo je pojavu "confidence" problema, U
uslovirna konvertibilnosti val uta, nezavisnih nacionalnih rnonetarnih
politika i fiksnih deviznih kursova, kretanja kratkorocnog kapitala
postala su neocekivano velika i destabilizirajuccg karaktera. Nairne,
Ci lava XI Problerni medunarodne likvidnosti
273
konveribilnost valuta podrazumijeva liberalizaciju platnog prometa i
slobodan transfer kapitala preko nacionalnih granica. Nezavisnost
nacionalne monetarne politike znaci prilagodavanje monetarne politike
interesima domaceg privrednog razvoj a, a sistem fiksnih deviznih
kursova pretpostavljapri lagodavanje platnog bilansa politikom
prornjene izdataka iii deviznom kontrolorn. Medutim, buduci da je
devizna kontrola inkopatibilna sa sistemorn multilateralne trgovine i
placanja u uslovima konvertibilnosti valuta, jedina preostala metoda
platnobilansnog prilagodavanja je politika relativne detlacije ili
inflacije. Politika deflacije, mcdutirn, irnplicira primjenu rnonetarne
politike, odnosno manipulisanje kamatnom stoporn kao manevarskim
instrumentom. Porast karnatne stope sa ciljern interne monetarne
kontrakcije II uslovirna konvertibilnosti valuta stimulativno djeluje u
pravcu privlacenja inostranog kratkorocnog kapitala. Sto su slobodna
novcana sredstva veca, a novcana trzista bolje organizovana,
dexrabi Iiziraj uca kretanja kratkorornog kapitala se potenciraju.
Mogucnoxt transfera kapitala i mogucnost zarade na arbitraznim
poslovima postali Sll generator destabilizirajuceg kretanja kratkorocnog
kapitala koje je pocetkorn sezdesetih goclina clobilo novi impuls
organ izovanje eurodolarskog trzista.
Kada se politikom relativne detlacije ne moze ostvariti zeljeno
platnobilansno pnlagodavanje, devalvacija valute ostaje jedino moguce
rjcscnje nakon iscpljenja monetarnih rezervi zernlje. Na drugoj strani,
pri Iiv kratkorocnog kapitala iz zernalja koje su sklone devalvaciji u
zerulje sa suficitom platnog bilansa predstavlja dolivanje ulja na vatru
za val lite koje su i bez dodatnog priliva kapitala sklone revalvaciji.
llkoliko je priliv kratkorocnog kapitala velikih dimenzija i ne moze se
konverzirati, monetarne vlasti suficitne zemlje nemaju alternativan
izbor. Jedini izlaz je revalvacija nacionalne val ute.
Prvobitna kretanja nacionalnog kapitala, koja su indukovana razlikama
1I kamamirn stopama od jednog do drugog novcanog trzista, clopunjuju
se kreranjirna kratkorocnog kapitaia koja su podstaknuta predvidanjima
ruogucih promjena deviznih kursova od jednog do drugog deviznog
trzista.
Deficit platnog bilansa SAD i precijenjenost dolara od 1958. godine,
kao i deficit platnog bilansa V. Britanije i nerealan devizni kurs funte
hi Ii Sll cesto povod za bjezanje kapitala iz val uta sklonih devalvaciji
(dolar i funta) u val ute sklone revalvaciji. posebno marku i jen. U
takviru okolnosrima sklonost centralnih banaka za akumuliranjern
274 Glava 8 / Problemi medunarodne likvidnosti
dolara postajala je sve manja, dok je njihova sklonost za
akumuliranjem zlata postajala sve vee-a. Centralne banke
zapadnoevropskih zernalja su sve c.esce dolar, kao nesigurnu valutu,
prezentirale SAD zahtijevajuci konverziju u zlato." Indirektna
povezanost konvertibilnih valuta sa zlatom, preko dolara, pocela je cia
dobija svoje puno znacenje. Zlatno-devizni standard, koji je nakon
separacije zvanicnog od privatnog trzista zlata 1968. godine postao
dolarski standard, bio je ozbiljno ugrozen sve vecirn konverzijama
dolara u zlato. Njegovo dalje funkcionisanje postalo je zavisno od
politicke volje i raspolozenja centralnih banaka cla akurnuliraju clolar i
tako podrzavaju valutu ciji su deficit platnog bilansa niz godina
bezbrizno finansirale.
U meduvremenu, i pored aktivne platnobilansne politike SAD i
sporazurna 0 nekonvertibilnosti dolar u zlato, nepovjerenje u dolar
postajalo je sve vece, da bi na kraju kulrniniralo u suspenziju
konveribilosti dolara u zlato 1971. gocline.
Povrernene j periodicne akcije spasavanja medunarodnog monetarnog
sistema bile su samo privremena rjesenja koja nisu mogla elirninisati
djelovanje problema povjerenja koji je, na kraju, medunarodni
monetami sistem doveo do krize i istakao potrebu njegove radikalne
ref01111e.
Medunarodni monetarni
sistem i zemlje u razvoju
PROBLEMI MEf>UNARODNE LIKVIDNOSTI
ZEMALJA U RAZVOJU
Kada govori1110 0 polozaju zemalja u razvoju u medunarodnom
monetarnorn sisternu, onda 1110ra1110 poci od dvije cinjenice. Na jednoj
strani, 111ora1110 respektovati posebne ekonomske performanse i
problem privrednog razvoja zemalja u razvoju, te u kontekstu toga
problema spoljnofinansijske likvidnosti i "adjustment"-procesa ovih
zernalja, a, na drugoj strani, polozaj ovih zemalja u savremenim
medunarodnim monetarnim odnosima.
Prije svega, platnobilansni deficit zemalja u razvoju ni po svom
porijekl u, ni po svojim karakteristikama ne moze se poistovijetiti sa
debalansorn eksternog racuna razvijene zernlje.
Zenllje u razvoju kao osnovni cilj svoje razvojne politike prihvatile su
ubrzanje privrednog razvoja i suzavanje jaza privrednog bogatstva
izmedu razvijenih i zemalja u razvoju. Normalan pratilac takvih
stramljenja su "kornpleksni investicioni zahvati koji zahtijevaju velik i
sve veci uvoz opreme, kao i sirovina i rnaterijala za novopodignute
industrije". I Proces ubrzanog privrednog razvoja i proces
industrijalizacije istovremcno neposredno uticu na platnobilansnu
situaciju zemalja na putu ubrzanog privrednog razvoja. U uslovima
nedovoljnih nacionalnih resursa zeljena stopa privrednog rasta moze se
real izovati dopunskim finansiranjem uvoznih potreba koje se ispoljava
najvecim dijelom u dugorocnom zaduzivanju u inostranstvu zemalja u
razvoju.
276 Glava 9 / Medunarodni monetami sistem i zemlje u razvoju
Medutim, kada priliv dugorocnog kapitala nije dovoljan da popuni jaz
izmedu investicija i dornace akumulacijc, odnosno da finansira deficit
tekuceg platnog bilansa, mozemo govoriti 0 sekulamoj neravnotezi
platnog bilansa zemalja u razvoju. U takvim okolnostima zemljarna u
razvoju kao metode prilagodavanja platnog bilansa, nakon iscrpljene
mogucnosti i kratkorocnog zaduzenja u inostranstvu, koje kratkorocno
djeluje stabilizirajuce, a u dugorocno destabilizirajuce na njihov platni
bilans i iscrpljenja ionako skromnih monetarnih rezervi, stoje na
raspolaganju klasicne metode korekcije eksteme neravnoteze: deflacija,
devalvacija i devizna kontrola koje zbog svojih efekata postaju
ogranicavajuci faktor privrednog rasta zemalja u razvoju.
To je jedna strana medalje platnobilansnih problema zemlje u razvoju.
Drugu stranu cine platnobilansni problemi koje generiraju same zemlje
u razvoju. Nairne, u uslovima nedovoljnih nacionalnih resursa i
neadekvatnog priliva stranog kapitala, zemlje u razvoju "nastojeci da
ubrzaju stopu privrednog razvoja, gotovo bez iznimke pribjegavaju
deficitnom finansiranju investicija, tj. finansiranju investicija putem
budzetskih deficita ili nepokrivene kreditne ekspanzije.?"
Veca novcana masa, kreirana budzetskim deficitom ilikreditnom
ekspanzijom, podrazumijeva porast ukupne efektivne potraznje koji se
onda sukobljavaju sa ogranicenim mogucnostima porasta robnih
fondova, a posljedica je nedovoljnog "reagiranja proizvodnje na trzisne
stimulanse, koje je u zemljama u razvoju iz vise razloga znatno sporije i
1
bi: "i
S a IJe..
Inflacija, kao norrnalan pratilac procesa intenzivnog privrednog
razvoja, se dalje podstice deficitnirn nacinorn finansiranja investicija i
vodi neposredno ka pogorsanju platnog bilansa. Ionako ogranicene
izvozne mogucnosti zernalja u razvoju, koje su odredene privrednorn
strukturom tih zernalja, kao i robnom i regionalnom koncentracijorn
njihovog izvoza, inflacijorn cijena i nadnica, smanjuju se jos vise.
Pored toga, veca efektivna potraznja apsorbuje dio potencijalnog
izvoznog viska, na jednoj strani, dok istovremeni zahtjevi za uvozom
odredenih kategorija potrosnih dobara ugrozavaju ionako
prenapregnute devizne bilanse zemalja u razvoju, na drugoj strani.
Na taj nacin se ekstema neravnoteza zernalja u razvoju, izazvana i
podstaknuta realnim faktorima, dopunjuje platnobilansnorn
neravnotezom monetarnog karaktera koja rezultira iz tendencije da se
agregatno trosi vise od agregatnih primanja.
Glava 9 / Medunarodni monetarni sistem i zemlje u razvoju
277
Djelovanje realnih i rnonetarnih faktora koji izazivaju platnobilansni
debalans zernalja U razvoju 11l0Ze se okarakterisati kao redovna prateca
pojava ubrzanog privrednog razvoja ovih zemalja, Medutim, da bi se
shvati la kompleksnost i ozbiljnost platnobiJansne problematike zemalja
u razvoju, u razmatranje se moraju ukljuciti poremecaji spoljne
ravnoteze koji su izazvani djelovanjem slucajnih faktora, zatim
sezonski poremecaji, te poremecaji koji su rezultat djelovanja ciklicnog
faktora, odnosno razlicitog toka konjukturnog ciklusa u svjetskoj
privredi.
Znacajna komponenta fomiranja pasrvnog platnog bilansa zemalja u
razvoju je negativan trgovinski bilans. Deficit trgovinskog bilansa
posljedica je neuskladenosti izmedu izvoznih mogucnosti zemalja u
razvoju, na jednoj strani, te uvoznih potreba ovih zemalja, na drugoj
strani.
Proces ubrzanog privrednog razvoja zahtijeva visoka investiciona
ulaganja koja, s obzirom na ogranicene dornace resurse, pretpostavljaju
vece ili manje oslanjanje na inostrane izvore snabdijevanja. Prema
projekciji UNCTAD-a 4, uvoz zemalja u razvoju je u 19-75. god., npr.,
trebao da dostigne nivo od 60 milijardi dolara da bi ove zemlje
obezbijedile prosjecnu stopu rasta od 5,20/0 godisnje, dok bi uz
prosjecnu stopu rasta od 6,1% uvozne potrebe zemalja u razvoju
iznosile iste godine 70 mlrd. dolara.
Cinjenica da se uvozne potrebe zemalja u razvoju proporcionalno
povecavaju sa stopom rasta upucuje na zakljucak da je uvoz u cjelini, a
posebno uvoz kapitalnih dobara vazna determinanta stope rasta ovih
zemalja.
Obezbjedenje adekvatne stope i VOIUITlena porasta uvoza mora se
posmatrati kroz prizmu raspolozivih resursa za njihovo finansiranje,
odnosno kroz prizmu deviznog priliva koji treba da omoguci
kontinuiran porast uvoza u skladu sa potrebama ekonomskog razvoja.
Ovo, svakako, ne znaci da su devizni priliv i uvoz iskljucive
determinante privrednog razvoja. Isto toliko vazan faktor je i nacin na
koji zemlje u razvoju koriste domace i inostrane resurse u procesu
razvoja. Medutim, uz pretpostavku da su ostali faktori rasta konstante,
onda veci uvozni kapacitet znaci potencijalno veci ekOnOIT1Ski rast."
278 Glava 9/ Medunarodni monetarni sistem i zemlje u razvoju
S obzirom na navedenu ulogu deviznog priliva u procesu privrednog
razvoja zemlje u razvoju, SaSVi111 je razumljivo da je izvozna aktivnost
jedan od glavnih faktora ekonomskog razvoja ovih zemalja.
Medutim, u poslijeratnorn periodu izvoz zemalja u razvoju nije bio na
onom nivou koji bi mogao obezbijediti zadovoljavajuce finansiranje
uvoznih potreba, popunjavanje deviznog jaza, te proces ubrzanog
privrednog razvoja.
Izvoz zemalja u razvoju je u 1952. godini iznosio nesto vise od vrijednosti
ukupnog svjetskog izvoza, da bi se u 1971. godini udio zemalja u razvoju
srnanjio na oko 1/
6
ukupnog svjetskog izvoza. Zemlje u razvoju (izuzimajuci
OPEC) ucestvovale su u svjetskom izvozu 1979. god. sa 15%.
Faktori koji doprinose opadajucern trendu ucesca izvoza zernalja u
razvoju u svjetskom izvozu mogu se naci kako na strani privredne
strukture i izvozne politike samih zernalja II razvoju, tako i na strani
privredne prakse i politike razvijenih zemalja,
Na strani zernalja u razvoju mogli bismo istaci kao glavne sljedece
faktore:

izvoz zemalja u razvoju koncentrisan je na proizvode za

kojima svjetska potraznja raste sporije od svjetskog
prosjeka,
izvoz ovih zernalja koncentrisan je na trzista koja su
relativno stagnantna u odnosu na trzista na kojima potraznja
raste brze od svjetskog prosjeka,
izvoz zemalja u razvoju odlikuje se rnanjorn konkurentskorn
sposobnoscu u odnosu na izvoz razvijenih zemalja.
Na drugoj strani, privredna praksa i politika razvijenih zemalja
pojavljuje se kao ogranicavajuci faktor ekspanzije izvoza zemalja u
razvoju kroz:

promjene u strukturi potrosnje do kojih dolazi zahvaljujuci

procesu privrednog razvoja i porastu dohotka,
tehnoloske promjene, posebno razvoj sintetickih supstituta,
zastitnu politiku razvijenih zemalja koja onemogucava iii
otezava pristup izvoznim proizvodima zemalja u razvoju na
njihova trzista.
Glava l) / Medunarodni monetarni sistern i zemlje u razvoju
279
Pored apsolutnog smanjenja ucesca izvoza zemalja u razvoju u
ukupnorn svjetskom izvozu, osciliranje deviznog prihoda realizovanog
izvoza je druga bitna osobina izvozne aktivnosti zemalja urazvoju.
POled vee spomenutih faktora i neadaptibilnost ponude primamih
proizvoda, koji su dorninantna izvozna stavka u strukturri izvoza
velikog broja zernalja u razvoju, utice na oscilacije.cijena primarnih
proizvoda i ukupni devizni priliv koji se 11l0Ze ostvariti izvozom.
Nairne, ponuda i potraznja primarnih proizvoda reaguje slabije na
prornjene cijena od ponude i potraznje industrijskih proizvoda.rDok
industrijski proizvodi imaju relativno stabilne cijene i novoj potraznji
se adaptiraju variranjem kolicine, dotle neadaptibilnost ponude
primarnih proizvoda jos vise depresira njihove cijene.
lxtovremeno, potraznja za primarnim proizvodima podlozna je
varijacijama koje nastaju usljed prornjene dohotka i oscilacija
konjukturnog ciklusa u razvijenirn zemljama.
Veca stabilnost cijena industrijskih proizvoda, koje cine znacajnu
uvoznu stavku zemalja u razvoju, kao i tendencija njihovog porasta u
odnosu na cijene primarnih proizvoda pogorsava "terms of trade"
zernalja u razvoju i vodi opadanju kupovne snage ovih zemalja. Odnosi
razrnjene zemalja u razvoju sve do 1962. god. bili su izrazito
nepovoljni. Tada su oni svojim djelovanjem uticali na smanjivanje
akumulativne sposobnosti privrede i mogucnosti investiranja, na jednoj
stran i, i uvoznih kapaciteta, na drugoj strani. Od 1963. god. dohodni
"terms of trade" zemalja u razvoju su se poboljsali, sto je, prije svega,
rezultat nove izvozne strukure ovih zemalja, bazirane na novoj
privrednoj strukturi, koja je posljedica procesa ubrzanog privrednog
razvoja i procesa industrijalizacije.
Cjelokupnost navedenih uticaja na strani uvoza i na strani izvoza kod
zernalja u razvoju formira tzv. eksport/import jaz koji je jedan od
najozbiljnijih ogranicavajucih faktora privrednog razvoja ovih zemalja.
Medutim, kada uzmemo u obzir ostale stavke tekuceg platnog bilansa
zernalja u razvoju, a posebno stavku koja se odnosi na prihode i
rashode od investicija, mozemo dobiti pravu sliku platnobilansne
problematike zemalja u razvoju.
Deficit tekuceg platnog bilansa zemalja u razvoju (izuzirnajuci OPEC)
1<)79. god. iznosio je 47 mlrd. dolara, a 1980. god. cca 70 mlrd. dolara.
Prerna posljednjim ekonometrijskim proracunirna i uz pretpostavku
2NU Glava 9/ Medunarodni monetarni sistem i zcmlje u razvoju
porasta izvoza i uvoza zernalja u razvoju od 15%, godisnje, deficit
tekuceg pJatnog biJansa zernalja u razvoju iznosio bi 1986. god. 208
mlrd. dolara. Prema istim projekcijama, deficit trgovinskog bilansa
ovih zernalja iznosio bi 1986. god. 162 mlrd. dolara.
Ukupan dug zemalja ua razvoju, koji je 1979. god. iznosio samo 284
mlrd. dolara, predvidalo se da poraste na blizu 1000 mlrd. dolara
krajern osamdesetih godina. () Ova predvidanja ne samo da su se
ostvari la, nego su i premasena: dug zemalja Ll razvoju prernasio je
1986. god. 1000 mlrd. dolara.
Glava l) / Medunarodni moneturni sistem i zemlje u razvoju
PROBLEMI PRILAGODAVANJA PLATNOG BILANSA
U ZEMLJAMA U RAZVOJU
281
S obzirorn na privrednu problematiku zemalja u razvoju i osnovne
Iaktore koji formiraju tekuci platni bilans ovih zemalja, razumljivo je
cia je glavna metoda platnobilansne korekcije zernalja II razvoju njihovo
finansiranje zaduzenjem u inostranstvu, Deflacija, devalvacija devizna
kontrola iii finansiranje monetarnim rezervama ne mogu na
zadovoljavajuci nacin korigovati deficit platnog bilansa zemljama II
razvoju, a da .se to ne odrazi nepovoljno na proces njihovog privrednog
razvoja.
Nairne. finansiranje deficita, bilo zaduzenjern II inostranstvu, bilo
putern ekonomske pomoci, relativno je najpovoljnija metoda
platnobilansne korekcije zbog toga sto, na jednoj strani, otklanja iii
ublazava jaz u resursima dopunjujuci nedovoljnu domacu akumulaciju
inosrranirn resursirna, a, na drugoj srrani, umanjuje ili eliminise devizni
jaz kao bitan lirnitirajuci faktor privrednog razvoja.
Inostrane finansijske resurse zemlje u razvoju alimentiraju u osnovi IZ
bilateralnih (javnih) i multilateralnih izvora. Bilateralne izvore
finansijskih resursa sacinjavaju razvijene kapitalisticke zernlje.
Vrijednost finansijskih resursa koje su razvijene kapitalisticke zemlje
stay iIe na raspolaganje zemljama u razvoju Afrike, Azije i Latinske
Anierike, te multilateralnim agencijama, bi la je oko $ 1.),7 mlrd. II 11.)65.
god. i oko $ I.) mlrd. u ]1.)66. god, $ 13,8 rnlrd. u ]1.)78. i $ 22,2 mlrd. II
11.)7CJ. godini.'
Drugi znacajan izvor finansijskih resursa za zernlje u razvoju su
multilateralne institucije, kao: IBRD, IDA, IFC.
l lloga finansijskih institucija kao izvora finansijskih sredstava za
zerulje II razvoju posebno je znacajna kada se imaju u vidu uslovi pod
kojima ove institucije stavljaju svoje resurse na raspolaganje zemljarna
1I razvoju. Tako, npr. IDA daje zajmove sa rOk01l1 otplate do 50 godina,
s tim da debitor nije obavezan ni na kakva placanja II prvih 10 godina
2X2 Glava l)/ Medunarodni monetarni sistem i zemlje 1I razvoju
(grace period). U toku narednih 10 godina duznik otplacuje po 1% od
glavnice duga, dok se u naredne tri decenije dug otplacuje po stopi od
YYr. Zajam je de facto beskamatan buduci da se placa samo naknada za
t roskove usl uga od 0,759'r.
[':konolllska pornoc vlada razvijenih kapitalistickih zemalja [linjihovih
agcncija, te medunarodnih institucija postali SlL
kapitala u zemlje u razvoju. Medutirn, bilateralno i multilateralno
krcditiranje ovih zernalja velikim dijelom je "vezano" iii j.e namjenskog
karaktera za finansiranje infrastrukture. Istovrerueno.vpotreba zemalja u
razvoju ne sastoje se samo u finansiranju infrastrukture. Stavise,
tinansiranje ostalih vidova investicija, zamjena zastarjele opreme,
organizovanje novih industrija su neophodne pretpostavke procesa
ubrzanog privrednog razvoja.
Zbog toga su u uslovima kvantitativno nedovoljnog i kvalitativno
neadekvarnog medunarodnog finansiranja izvozni kornercijalni krediti
postali sastavna komponenta finansiranja kapitalnih izdataka zemalja u
razvoju. Ono slo bitno diferencira kornercijalne izvozne kredite od
medunarodnog fmansiranja i ekonomske pornoci su uslovi pod kojima
oni mogu realizovati.
Nairne, uobicajen i rok otplate izvoznih kredita je 1-8 godina, .kamatna
stopa krece se oko trzisne kamatne stope, dok period pocetne otplate za
kapitalna dobra pocinje, prelna Berne Union definiciji, kada "kupac
dode fizicki u posjed dobra u svojoj zemlji". U slucaju inzinjeringa
period otplate pocinje "kada prodavac zavrsi konstrukciju ili
instal iranje posrrojenja.:"
Navedeni faktori medunarodnog finansiranja, kao sto su: kamatna
stopa, rokovi otplate, "gracc't-period. te vezivanje ekonornske pornoci,
povecal i su finansijske obaveze zemalja u razvoju prenla inostranstvu i
njihov devizni odliv. Stanje zaduzenosti zernalja u razvoju je zbog toga
takvo cia je skoro cjelokupni priliv inostranih finansijskih resursa i
ukupan efekat medunarodnog finansiranja prakticno neutralisan isto
tako krupnirn finanxijskirn obavezama i finansijskirn odlivom u
razv ijene zernlje.
U takvirn okolnostirna zernlje u razvoju prinudenesu da pojavu
platnobilansne neravnotezesa trendom dugorocnog karaktera koriguju i
pri lagode potrebama privreclnog razvoja uobicajenim metodarna
platnobilansnog prilagodavanja.
Glavu t) I Medunarodni monetarni sistem i zemlje u razvoju
2S3
Priruaran metod platnobilansne korekcije zemalja u razvoju je devizna
kontrola. Ona je u vecern iii III anjem stepenu dopunjena
adruinistrativnorn izmjenorn pariteta nacionalne valute. Uloga
finansijske politike kao moguce metode uspostavljanja
xpoljnoekonomske ravnoteze, preko djelovanja na formiranje interne
ravnoteze iz koje treba da rezultira i eksterna ravnoteza s obzirorn na
nj i hoy urneduzav isnost i uslovljenost, a koja je u razvijenim zernljama
dorninantan metod prilagoctavanja eksterne neravnoteze, U zemljarna u
razvoju je marginalnog znacaja.
Ona rnoze u vecoj iii manjoj mjeri uticati na ublazavanje spoljne
nernvnoteze i kanal isati je u pravcu stabilnosti, 11 i samo kao
koruplernentarna metoda platnobilansnog prilagodavanja uz deviznu
kontrolu i devalvaciju.
Nairne, osnovni cilj ekonomske politike zemalja u razvoju je visa stopa
privrednog rasta, sto impiicitno pretpostavlja vece izdatke i vece
investicije. U kontekstu toga funkcija finansijske politike je
angazovanje svih taspolozivih resursa iz kojihse mogu alirnentirari
veci izdaci i vece investicije. Usljed toga, ekspanzivna finansijska
politika, koja je imanentna procesu ubrzanog privrednog razvoja, ne
djeluje u pravcu "srnirivanja" interne monetarne nestabilnosti. Stayise,
una generira proces inflacije i na taj nacin daje dopunski podsticaj
llVOZU i pogorsanju platnobilansne situacije u cjelini.
Proces ubrzanog privrednog razvoja, koji je primarni cilj ekonomske
politike, znaci zrrvovanje spoljne ravncteze radi obezbjedenja vise.
stope rasta, On ujedno odreduje ekspanzivni karakter finansijske
politike, pa restriktivna finansijska politika nije moguca, ani pozeljna."
Odrzavanje platnobilansne neravnoteze na duz! rok nije moguce bez
opasnosti cia se spoljnofinansijska likvidnost zemlje i proces
ekonomskog rasta dovede u pitanje. Inflacija, kao monetarna
man ifestac ija interne nestabilnosti i na njoj zasnovana precijenjenost
nacionalne val ute, podsticu nerentabilan uvoz i vode sve ostrijim
platnobilansnim porernecajima. Zbog toga, u uslovima
spcljnoekonomske neravnoteze i precijenjenosti dornace val ute zemlje
II razvoju cesto pribjegavaju devalvaciji kao metodu platnobilansnog
prilagodavanja. Medutirn, bitan preduslov za efikasnost devalvacije je
dovoljna elasticnost izvoza i uvoza prelua cijenarna. S tim u vezi
mozemo dodati da je devalvacija cjelishodna ako uz povoljan
koefic ijenat elasticnosti izvoza i uvoza prenla cijenama postoje i vece
2X-I Clava l)/ Medun...irodni monetarni sistem i zernlje u razvoju
rczervc u kapacitetirna koji mogu lako da se mobilisu za dodatni izvoz
aka posroje zalihe gotove robe koje se lako i brzo mogu likvidirati
povecanjern izvoza, na jednoj strani, te ukoliko je spoljnotrgovinski
koeficijenat zernlje rnanji, na drugoj strani. Prilikom primjene
devalvacije kao metoda korekcije eksterne neravnoteze treba, svakako,
imati u vidu i efekat dohotka. Nairne, ponuda deviza ce sa
devalvacijorn biti veca, a potraznja za uvozom bice manja. "Dolazi do
prirnarne injekcije dohotka pod dejsrvorn autonomnog izvoza i, dalje,
do multiplikacije dohotka. Proces multiplikacije dohotka trajace dotle
dok prirnaran porast dohotka dolazi do izrazaja putem povecanja
agregatnog dohotka, ali i agregatne apsorpcije dohotka. Devalvacija ce
uxpjeti sarno ako porast agregatnog dohotka bude veci od porasta
.. d h k "lO
agregatne apsorpc1.le 0 ot a.
Medutirn, kod zemalja u razvoju llVOZ pokazuje visoku elasticnost
pren ia dohotku. Usljed toga je porast dohotka pracen znatno vecirn
porastorn uvoza, cime se dohodni efekat devalvacije nepovoljno
odrazava na platni bilans. Pored toga, jedna od karakteristika privredne
xnukture zemalja u razvoju je slaba adaptabilnost kapacitetazbog cega
jc koeticijent elasticnosti ponude izvoza zemalja u razvoju u odnosu na
doruace cijene nizak. Usljed toga izostaje i ocekivani stimulativni
etekat izrnjene pariteta na dornace izvoznike. Disparitetno kretanje
medunarodne potraznje neposredno i negativno utice na fonniranje
efekrivne potraznje za proizvodima zemalja U razvoju umanjujuci
efekte njihove devalvacije.
Na drugoj strani, visok spoljnotrgovinski koeficijenat i nedovoljna
clusticnost dornace porraznje preln'1 cijenama strane robe izrazene u
doruacoj valuti nece djelovati restriktivno na uvoz u onoj mjeri u kojoj
xe to od dev.ilvacije ocekuje. Ukoliko je II zemlji prisutna inflacija, kao
sto je to slucu] sa zemljama II razvoju, onda devalvacija moze podrzati
intlaciju, sto se, na drugoj strani, negativno odrazava na konkurentsku
sposobnost ovih zemalja.
Pored navedenih faktora na strani elasricnosti izvoza i uvoza prerna
cijenama i dohotku, zemlje u razvoju moraju voditi racuna i 0 ostalim
porencijalnim negativnim posljedicama devalvacije kako na platni
hi lans, tako i na citav sistem privredivanja. Nairne, poznato je da su se
odnosi razrnjene razvijali izrazito na stetu zemalja u razvoju. U takvirn
uslovima devalvacija znaci dalje pogorsavanje uslova razmjene, dok
kod proizvoda koji nisu nailazili na posebne teskoce prilikorn plasmana
(j lava l) / Medunarodni monetarni sistem i zernlje u ruzvoju
2H5
1I inostranstvu devalvacija de facto znaci prelijevanje koristi od
devalvacije u dzep stranaca.
Znatna stavka tekuceg deviznog odliva zemalja u razvoju je odliv na
inIe tzv. faktorskih usluga (kamate i sl.). S obzirorn da zernlje u razvoju
nemaju konvertibilnu valutu, a da se devizni odliv fakturise i
obracunava u valuti kreditora, isti iznos duga u slucaju devalvacije
angazuje veca sredstva rezidenata debitorske zernlje, sto djeluje
ncpovoljno na njihovu internu likvidnost i suzava bazu procluktivnog
planiranja i upotrebe finansijskih resursa. Dio novcanih sredstava
zernlje prelijeva se u inostranstvo, a jaz izmedu stednje i investicija se
povecava.
Usljed ovih i drugih II nepovoljnih efekata devalvacije koji se mugu
ispoljiti kod zemalja u razvoju, njoj treba prici racionalno" i u onirn
xlucajcv ima kada je to neophodno da bi se dao eventualn i dodatni
podstrek izvoznorn segmentu privredne aktivnosti i formirao realan
paritet koji treba da posluzi kao regulator spoljnotrgovinske razmjene.
Nedovoljno i neadekvatno medunarodno finansiranje, skrornna
ek sterna likvidnost zernalja u razvoju, kao i marginalna uloga
Iinansijske politike upucuju ove zemlje na prilagodavanje
spoljnoekonomske neravnoteze metodama devalvacije devizne
kontrole,
Medutiru, vidjeli smo da u odredeniru slucajevima devalvacija nije
cjelishodna metoda platnobilansne korekcije. U takvim okolnostima
devizna kontrola pojavljuje se manje kao alternativa, a vise kao jedina
lIlogllca metoda regul isanja ekonornskih odnosa sa inostranstvom.
Devizna kontrola inkorporira obaveznu reparrijaciju i cesiju deviza, na
jednoj srrani, te racioniranje devizne potrosnje insrrumentima
kvantitativnih i kvalitativnih deviznih ogranicenja, na drugoj strani. Pri
lome se obicno ne radi 0 "apsolutnom smanjivanju uvoza jer zernlje u
razvoju obicno trose sve svoje devizne rezerve, nego 0 koncentraciji
uvoza na pokrivanje esencijalnih potreba, narocito investicionih.
Srnanjuje se, ponekada i drasticno, llVOZ neesencijalnih potrosnih
dobara, a forsira uvoz opreme kako bi se na raj nacin ubrzao privredni
,,13'
razvoj.
Devizna kontrola, kao sastavni dio drzavne ekonornske masinerije,
ruoze limitirati uvoz i svesti ga u okvire raspolozivog tekuceg deviznog
pri Iiva i pored nepovoljnih elasticnosti izvoza i uvoza prerna cijenama i
GI;I\';) 9/ Medunarodni monetarni sistem i zernlje u razvoju
dohotk u, prije svega zato sto je ana mjera administrarivnog karaktera.
Deviznom kontrolom zemlje u razvoju izbjegavaju inflatorne efekte
rlevalvacije, a odnosi razmjene ostaju isti. To su de facto i osnovni
pozitivni efekti devizne kontrole i razlozi koji joj daju prednost u
odnosu na izlozene merode platnobilansne korekcije zemalja u razvoju.
Medutim, ukoliko devizna kontrola potraje duze, onda ana nasi
opasnost da zemlja usljed kornpleksnosti kontrole i rastrojstva dornaceg
sistema cijena izgubi svako mjerilo odnosa dornacih i inostranih cijena,
opasnost izolacije ad kretanja na medunarodnim trzistima i gubitka
potrebnog kriterijuma rentabilnosti proizvodnje, izvoza i investiranja.
Svodenje uvoza na nivo koji dozvoljavaju devizni prihodi znaci
opasnoxt njegovog daljeg ogranicavanja u slucajevirna potencijalnog
pada deviznih ptimanja koji mogu biti izazvani djelovanjem raznih
slucajnih, sezonskih iii ciklickih faktora. Zbog toga je proces
form iranja uvozno-supstirutivni h industrija prateca pojava privrednog
razvoja zemalja u razvoju. Medutim, razvoj uvozno-supstitutivnih
industrija pretpostavlja, prije svega, pogodno dornace trziste za
plasman proizvoda novih industrija i obezbjedenje velikoserijske
proizvodnje, a zatirn formira dodajni pritisak u pravcll ekspanzije
uvoza, i to sada uvoza oprerne i materijala potrebnih za izgradnju
uvozno-supstitutivne industrije.
U svjetlu platnobilansne problernatike zemalja u razvoju i metoda njene
korekcije treba posmatrati funkciju rnedunarodne likvidnosti ovih
zerualja.
Ak umul iranim monetamim rezervama prve linije (vlastitim iZVOr0111
medunarodne likvidnosti) zemlje u razvoju bi bezbolnije mogle
prebroditi pojedine neocek ivane potrese koji se nalaze van dornena
njihove kontrole, kao sto xu slucajne iii sezonske fluktuacije izvoznih
prihoda. Medunarodne monetarne rezerve u takvirn uxlovima treba da
posluze kao amortizer spoljnjeg pritiska koji inace moze nanijeti
ozbi Ijne srete un utrasnjim privrednim kretanj ima i smanjiti stopu
privrednog rasta.
Povoljnija eksterna likvidnost zemalja u razvoju bi 1111 pruzila
mogucnost da budu manje zavisne ad svoje platnobilansne situacije.
Nairne, visoka uvozna zavisnost ovih zernalja, diktirana datirn
stepenom privrednog razvoja i potreborn modernizacije privrede,
odrcdena teznjama i zeljom za vecorn stoporn privrednog rasta, cesto
Glavu l) I Medunarodni monetarni sistem i zernlje 1I razvoju 287
vodi takvorn porastu uvoza koji se ne moze pokriti vlastitirn deviznim
prihodima i medunarodnim finansiranjern. Tada zemlje II razvoju, da bi
sacuvale, barern u minimalnirn razmjerama, svoju spoljnofinansijsku
likvidnost, pribjegavaju prilagodavanju platnog bilansa devalvacijorn
iIi deviznorn kontrolom. Pri tome, vidjeli smo, ctevalvacija moze cesto
voditi daljern pogorsanju platnobilansne situacije, a ctevizna kontrola
daljem restringiranju uvoza. Finansiranje platnobilansnog deficita,
barern djelimicno, pruzilo bi mogucnost zernljama u razvoju da rnetode
platnobilansnog prilagodavanja prirnijene u blazoj formi, u duzern
vremenskorn periodu i na taj nacin ublaze njihove nepovoljne uticaje na
proces privrednog razvoja. Povoljnija ekstema likvidnost za ove zernlje
znacila bi veci stepen liberalizacije uvoza, potpunije koristenje
kapaciteta, vecu zaposlenost i kornpletno intenzivniju ekonornsku
aktivnost.
Medutim, to ne znaci da Ijesenje platnobilansnih problema dugorocnog
karaktera treba traziti u fmansiranju platnobiJansnog deficita
ruonetamirn rezervama. Poznato je da nijedan nivo monetamih rezervi
nije dovoljan za takav poduhvat, posebno kada uzroci deficita nisu
el iminisani i kada svakodnevno podsticu novu ekstemurieravnotezu.
Tada tinansiranje ne treba shvatiti kao alternativu prilagodavanju.
Njega treba posmatrati sa aspekta ublazavanja ostrih mjera
restriktivnog karaktera u vremenskoj dimenziji dok povoljni irnpulsi sa
dornaceg i medunarodnih trzista ne pocnu djelovati u obratnom smjeru.
Medunarodna likvidnost zernalja u razvoju treba da ornoguci ovim
zemljama da eksterni irnpulsi privrednorn razvoju clodu do izrazaja i
pril ikorn djelovanja iznenadnih nepovoljnih slucajeva, a ne da
ek onomski odnosi sa inostranstvom postanu ogranicavajuci faktor
mzvoja.
U kontekstu toga, medunarodnulikvidnost zemalja u razvoju treba
posmatrati sa jednog sireg aspekta, sa aspekta uloge koju ona ima u
procesu privrednog razvoja, a ne samo sa stanovista funkcije
finansiranja kratkorocnih likvidnih obaveza prenla inostranstvu i
Iunkcije finansiranja deficita platnog bilansa.
Vidjeli smo da je jedan od lirnitirajucih faktora privrednog razvoja
zemalja u razvoju nedovoljna dornaca akumulacija. Medutim, u slucaju
dovoljne domace akumulacije nedostatak deviza za pokrice uvoznih
potreba ozbiljno orneta normalan proces prosirene reprodukcije. U vezi
s tim, monetame rezerve bi rnoglc posluf.iti kao izvor finansiranja
privremenog cteviznog jaza, dok bi kontinuirani priliv medunarodnih
Glava <)/ Medunarodni monetarni sistem i zemlje u razvoju
sredstava placanja znacio smanjivanje ovoga jaza, Problem deviznog
orlliva po osnovu "income payments" postaje narocito akutan i
naglasen u slucajevima kada dode do pada izvoznih prihoda zernalja u
razvoju iii varijacija priliva kapitala po osnovu rnedunarodnog
finansiranja. Monetame rezerve u takvim prilikama treba da obezbijede
norrnalno funkcionisanje sluzbe otplate duga, ada ne dode istovrerneno
do nepozeljne uvozne kontrakcije, sto je posljedica u uslovima kada se
odrcdena masa deviznih sredstava, inace narnijenjenih uvozu, mora
redistri buirati II etruge svrhe. Inace, zemlje u razvoju bi morale u
uslovima nepovoljne eksterne likvidnosti zaduzenjern u inostranstvu
Iinansirati i platnobilansni deficit. Eksterna likvidnost zemalja u
ruzvoju time se samo dalje pogorsava. Inostrani vlasnici kapitala,
imajuci u vidu nepovoljnu eksrernu likvidnost zemalja u razvoju, teze
se odlucuju na plasman novog kapitala u ove zemlje. Nairne, pored
uobicajenog rizika poslovnog uspjeha, te politickog rizika, neadekvatna
eksterna likvidnost ovih zemalja ne garantuje vlasniku kapitala
retransfer profita i ulozenog kapitala. I ne samo to. Domaci vlasnici
kapitala mogu biti podstaknuti na plasman kapitala II inostranstvo
anticipirajuci devalvacije nacionalne valute cime se privredno i
tinansijxko stanje zernalja u razvoju samo dalje moze pogorsati.
Glavu t) I Medunarodni monetarni sistem i zemlje u razvoju
MEDUNARODNI MONETARNI SISTEM
I POLOZAJ ZEMALJA U RAZVOJU
289
Skromne rnonetarne rezerve upucuju zemlje u razvoju da se na strani
svoga uvoza obi Ino sluze citavoIll skalom restriktivnih mjera kako bi
lIVOZ svele u granice koje stanje njihove eksteme likvidnosti moze
tolerisati. Pri tome su one prinudene da primjenjuju selektivne
restriktivne metode kako bi oskudne devizne prihode koncentrisale i
usrnjerile na pokrivanje esencijalnih potreba privrednog razvoja. Usljed
toga, one cesto i drasticno restringiraju uvoz neesencijalnih potrosnih
dobara, forsiraju uvoz oprellle, sirovina i reprodukcionih rnaterijala.
Suocene sa problernom nedovoljnih vlastitih monetamih rezervi,
ogranicenirn pristupom trzistu kapitala i skromnim mogucnostima
zakljucivanja bilateralnih valutnih aranzmana zemalja u razvoju,
pri nudene su veoma cesto da koriste resurse Medunarodnog
monetarnog fonda.
Medutirn, Medunarodni monetarni fond, zasnovan na neoklasicnim
shvatanjima medunarodnog monetarnog standarda, zemljama u razvoju
ne obezbjeduje dovoljnu dodajnu likvidnost. Rezervna pozicija zemalja
1I razvoju daleko je manja od rezervne pozicije razvijenih zernalja, dok
su prava kupovine ogranicena visinom kvota koje su skromne u odnosu
na rastuce potrebe njihove eksteme likvidnosti. Pored toga,
Medunarodni monetami fond za vucenja preko prve kreditne transe
nalaze clanici odredenu piatnobilansnu disciplinu, koja je cesto
povezana sa preduzimanjem mjera antiinflacionog ili relativno
cleflacionog karaktera, a koje mogu biti suprotne interesima njihovog
privrednog razvoja.
Obaveza otkupa nacionalne val ute od Medunarodnog rnonetamog
fonda za zernlje u razvoju takode predstavija odredenu teskocu. Period
od 3 do 5 godina, u okviru kojeg se otplacuju Fondovi krediti, za ove
zernlje je cesto kratak. Buduci da se otkup nacionalne valute vrsi u
konvertibilnim valutama ili specijalnim pravima vucenja, zemlje u
razvoju suocene su sa problernom akumulacije primamih vidova
290 Glava IJ! Medunarodni monetarni sistem i zemlje u ruzvoju
11 ionetamih rezervi u tako kratkorn periodu, s obzirom na nestabi Inost i
nesigurnost priliva deviznog prihoda.
Alokaeija specijalnih prava vucenja neznatno je poboljsala eksternu
likvidnost zemalja u razvoju. One su u ukupnoj alokaeiji specijalnih
prava vucenja ucestvovale sa svega 25,7o/r. She111a distribucije
specijalnih prava vucenja prelna kvorama kod Medunarodnog
monetarnog fonda favorizovala je razvijene zernlje.
Dok, na jednoj strani, sistem medunarodne likvidnosti ne pruza
dovoljnu podrsku privrednom razvoju zernalja u razvoju, na drugoj
srrani, povrenlene krizne situaeije medunarodnog monetarnog sistema
imaju direktne negativne efekte na ekonomski razvoj ovih zernalja.
Tako, na prirnjer, "plivanja" deviznih kursova osnovnih rnedunarodnih valuta
c1jelovala su II praveu pogorsavanja odnosa razmjene zernalja u razvoju.
Izvozne cijene masina i opreme razvijenih zemalja od kraja FJ6lJ. godine do
polovine IlJ72. godine porasle su u prosjeku za 22,7%, dok je porast cijena kod
pojedinih zemalja bio daleko veci." U istom periodu cijene osnovnih izvoznih
proizvoda zemalja u razvoju povecale su se za sarno 12,11o/r.
Val utna kriza jos vise je istakla problem zaduzenosti zemalja u razvoju.
Usljed devalvacije dolara i revalvacije val uta pojedinih vodecih
kapitalistickih zernalja, zaduzenost zemalja u razvoju automatski se
povecala. U odnosu na decernbar 1lJ70. god. spoljni dug zernalja u
razvoju je u decerubru 1971. godine bio veci za 3,6%. Nepovoljna
struktura monetarnih rezervi zemalja u razvoju dosla je do punog
izrazaja u uslovirna valutne krize. Sarno od devalvacije dolara 1971.
godine vlasnici dolarskih potrazivanja pretrpjeli su ogrornne finansijske
gubitke. Vrijednost njihove aktive odjednorn je bila manja za priblizno
8o/r. Prerna podacima UNCTAD-a, gubiei 56 zemalja u razvoju
izazvani devalvacijom dolara i obezvredenjem njihovih monetarnih
rezervi iznosi1i su cca 1,6 mlrd. dolara."
Problem medunarodne likvidnosti zemalja u razvoju dosao je do punog
izrazaja krajern sezdesetih i pocetkom sedamdeserih godina, odnosno u
isto vrijeme kada je kriza medunarodnog monetamog sistema ulazila U
fazu kulminacije. Zbog toga nije iznenadenje du se u diskusijama i
planovirna za reformu rnedunarodnog monetamog sistema pocela
posvecivati paznja i polozaju zemalja u razvoju. Tako se, najzad,
pos1ije niza godina, i formalno sankcioniiao polozaj zemalja u razvoju
u sisternu rnedunarodne likvidnosti loji je bio aktualan mnogo ranije.
Nairne, do pojave najnovijih planova za reformu medunarodncg
Glava t) / Medunarodni monetarni sistern i zernlje u razvoju 291
nionetarnog sistema polozaj zernalja u razvoju bio je tretiran samo
periferno iii cak zanemarivan. It> Kada je bio u pitanju polozaj zemalja u
razv0.l u, praksa Medunarodnog monetarnog fonda, koji je pod
dominantnim uticajern razvijenih kapitalistickih zemalja i posebno
Dcserorice, isla je skoro istom linijom. Zbog toga nije cudo da se
tokorn dugogodisnjeg egzistiranja i funkcioniranja Medunarodnog
nionetarncg fonda glas zemalja u razvoj u euo i akceptirao tek 1963.
godine, odnosno 1966. god. kada je Medunarodni monetarni fond
don io oelluku 0 uspostavljanju kompenzatornog finansiranja izvoznih
f1uktuaeija i finansijskim olaksicama u vezi sa finansiranjem
medunarodne "bufer stocs" sheme."
292 Glava l)/ Medunarodni monetarni sistem i zemlje u razvoju
ZADUZENOST MANJE RAZVIJENIH ZEMALJA
STANJE KRAJEM 1990-tih I PERSPEKTIVE
Vanjski dug manje razvijenih zernalja, nekada poznatih pod irnenorn
zendje u razvoju, a danas poznate kao "emerging market economies" je
nakon nesto manje od dvije decenije, vise iIi manje, uspjesne
praktikovane Rcganornike u svijetu i kod kuce dostigao IlJlJ6. god. $
2.177 mlrd.
Kada je vanjski dug LDC (rnanje razvijenih zernalja) ozbiljno
detekriran, pocetkom osarndesetih godina misljenja ekonornista 0 tome
kako prevazici ovaj problem su se razrnimoilazila. Tada drzavni
sekretar USA g. G. Shultz je tim povodom 30. seprernbra IlJ82. god.
iznio svoj stay "Ekonomske reforme u LDC se moraju izvesti,
protekcionizmu se mora stati na put. U t0111e pravcu MMF moze pruziti
potrebnu POlTlOC i odrediti pozeljan smjer." G. Shultz je ovu izjavu ciao
usred meksicke duznicke i ekonomske krize. U isto vrijerne tadasnji
predsjednik Meksika J. L. Portilio, reagirajuci na pritisak MMF-a II
pravcu potrebnih jedino ispravnih ekonomskih reformi, je rekao: "IIi
ce se kreirati jedan novi rnedunarodni ekonornski poredak ili ce
civilizacija upasti ponovo u srednji vijek bez nade u renesansu".
Ekonomske reforme predlozene Meksiku i drugim zaduzenim
zemljama docnije IlJlJO. goel. J. Williamson je prozvao
"Washingtonskim konsensusom". Drugirn rijecima, to su iste one
strateske smjernice reforme i makroekonomskog menadzrnenta koje
primjenjuju od IlJ89. god. zernlje u tranziciji tj. bivse socijaliticke
zernlje.
Zernljc Latinske Amerike, posebno Meksiko, Brazil i Argentina su sa
vise ili manje uspjeha prolazile labirint ekonornskih reformi punih de set
godina prije pocetka procesa tranzicije u zernljarna centralne i istocne
Evrope. U meduvrernenu je vanjski dug ovih zcmalja, zapravo svih
LDC, znacajno porastao, od nesto vise od $ 600 rnlrd. Pocetkom
osamdesetih godina, on je dosegao skoro $ 2,2 biliona. 1996. god. dug
se vise nego utrostrucio. Zvanicni dug Latinske Arnerike je bio IlJ80.
Glava l) / Medunarodni monetami sistem i zemlje u razvoju 293
god. oko $ 259 mlrd. U sljedecih 16 godina ove zernlje su platile na
ime otplate duga oko $ 488 mlrd. Na kraju su suocene sa vanjskim
dugorn od oko $ 650 nth-d. Zanimljiv moze biti i prirnjer bivse
.Iugoslavije. Ta zemlja bila je duzna pocetkorn osamdesetih godina oko
$ 20 rnlrd., sto u odnosu na GOP zernlje nije bio zabrinjavajuci iznos
cluga. Primjenom mjera ekonornske politike tipa Reganomike ali, sto je
izuzetno vazno napomenuti, u uvjetirna netrzisne ekonomije,
ncrazvijenih institucija trzisne privrede itd., samo u period od sedam
godina Jugoslavija je na irne otplate duga dozivjela odliv kapitala od
oko $ 14 rnlrd., da bi njen vanjski dug krajem osamdesetih godina bio
jns uvijek oko $ 20 mlrd. Zemlja je bila ekonomski iscrpljena, suocena
sa hi perinflacijom i rastucom nezaposlenoscu.
Prerna analizi UNOP, Human Development Report za 1997. god.
Meksiko je bio svjetski lider vee od sredine osamdesetih godina u
pracenju i provoc1enju politike globalizacije onako kako su je
torrnulirali MMF, Svjetska banka, a potorn i sada WTO. Meksiko je
deregulirao finansijska trzista, poljoprivredu, a industriju je "izlozio"
svjetskoj konkurenciji snizavajuci trgovinske barijere, privatizirao je
drzavnu irnovinu ukljucujuci i bankarski sistern. Krajem 1990. god.
skoro 90% uvoza bilo je u cijelosti liberalizirano.
Za vlasnike kapitala privatizacija drzavnih fiITIIi i zemljisna reforma iz 1992.
god. ornogucili su novim kapitalistirna da kreiraju veliko bogatstvo. Usred
najvece ekonornske krize koju je Meksiko ikada imao, broj milijardera se
povecao od 10 na 15. U 1996. god. njihovo bogatstvo iznosilo je 90/(J od
GOP-a Meksika. Broj stanovnika koji su zivjeli u uvjetima apsolutnog
xiromastva se povecao sa 190/r II 1984. god. na 24/r u 1989. god.
Prateci putokaz ekonomskih reforrni Meksiko je uravnotezio svoj
budzet, drasticno krecuci izdarke za edukaciju, zdravstenu zastitu,
socijalno osiguranje. Bankarski sistern je privatiziran i dobrim dijelom
je u rukama stranih banaka. Meksiko je postao veliki uvoznik hrane.
Deficit tekuccg platnog bilansa Meksika je rastao iz godine u godinu.
Brazilski slucaj je veoma slican. Brazilci su imali namjeru
privatizacijom prikupiti sredstva potrebna za servisiranje vanjskog
duga. To je inace generalna shema u svim "emerging market
economics". Poseban problem za zaduzenc zemlje i zemlje u tranziciji,
kada je privatizacija u pitanju, je u tome da je privatizacijska ponuda
preobi Ina, a rraznja znatno manja. Imovina se rasprodaje. Prihodi koji
se ostvare privatizacijom najcesce nisu dovoljni za finansiranje
Glava 9/ Medunarodni monetami sistem i zemlje u razvoju
esencijalnih potreba. Nakon toga, drzava ostaje bez imovine
mogucnosti prikupljanja novih prihoda. Analizirajuci faktore
ekonornske krize i krize dugova LOC ekonomisti najcesce izdvajaju
sljedeee faktore koji determiniraju nezeljene rezultate:

losa makroekonornska politika,

nepovoljni uvjeti trgovine i razmjene uopste,
nepovoljna pravila igre medunarodnih
institucija.
ekonornskih
Kada je u pitanju prvi III 0111enat, losa makroekonornska politika, ona se
svodi uglavnom na "demand" management. Po pravilu, budzet se ima
dovesti II ravnotezu, mora se voditi politika jakog novca, vanjska
trgovina se irna liberalizirati, FOI se trebaju stimulirati. U zemlji je
korupcija sveprisutna. Ocekuje se da "free" market i FOI, uz mala i
srednja dornaca preduzeca, budu nosioci razvoja. Medutim, iskustva
pokazuju da, kada su u pitanju FOI, njihov najveci dio, cak 90%, ide u
razvijene zapadne zemlje i osam kineskih provincija. Ostatak svijeta sa
vise od 70%, svjetskog stanovnistva "dobija " svega oko 10%, FOI. Za
trecinu LOC odnos FOIl GOP je smanjen u zadnjoj deceniji. Dopunski
problem sastoji se u izostanku transfera tehnologije u ove zemlje, jer,
po pravilu, FOI i transfer tehnologije idu ruku pod ruku. Transfer
tehnologije putem licenci i patenata, kakav je nekada bio izrazen, danas
je u vrijeme dorninacije TNC proslost.
Kada su u pitanju nepovoJjni uvjeti trgovine recimo da su od ranih
sedamdesetih godina najmanje razvijene zemlje dozivjele kumulativno
pogorsanje odnosa razmjene "terms of trade" za cak 50
0
;" . Za LOC
zernlje kao grupu, prenla UNOP, kurnulativni gubici izazvani
pogorsavanjem odnosa razrnjene dostigli su $ 290 11IJrd. u periodu
1981-1990. Cijene glavnih izvoznih roba ovih zernalja dozivjele Sll pad
od 45%, u 1990 U odnosu na 1980. god., prema istom izvoru.
Nepovoljna pravila igre odnose se na odredena rjesenja u sferi
medunarodne trgovine i kreditiranja. Urugvajska runda je vise koristila
razvijenirn nego LOC. Snizenje carina na uvoz roba porijeklorn iz
razvijenih zemalja je 450/(1, a na robe porijeklom iz LOC svega oko 20-
25%. Eskalacija tzv. necarinskih barijera pogodila je izvoz LOC
(kontingenti, dobrovoljna ogranicavanja izvoza, antidampinske mjere). Prije
zakljucivanja Urugvajske runde necarinske barijere su pogac1ale oko 18%
izvoza LOC. Sada bi se taj procenat trebao sniziti na oko 5,5%.
Glava 9 / Medunarodni monetarni sistern i zemlje u razvoju 295
Poseban problem ekonomskog razvoja LDC, predstavljaju mjere iz
cionlena "main-stream economics", tj. neoklasicne ekonomije. Ove
rujere makroekonomske politike imaju u sebi komponentu razvojne
politike samo toliko koliko perfektno organizovano trziste u uvjetima
makrokonornske stabilnosti i obilja kapitala rnoze, uz nove tehnologije
cloprinjeti privrednorn rastu, U standardnoj funkciji privrednoig rasta
neok lasicne doktrine faktori rasta su kapital i rad. Docnije je Solow
prosirio funkciju na faktor tehnologijc, da bi najnovije teorije rasta
ubaci Ie kao kljucnu deterrninantu "human capital". U odnosu na ove
deterrninante rasta LDC imaju na raspologanju samo jednu i to rad. Pri
tome valja dodati da se radi 0 "prostorn' radu. U takvim uvjetima
naglaseni "demand" orijentirani makroekonomski menadzment tesko
cia moze doprinijeti ekonomskom rastu. Prirodno je da se u procesu
ckonornskh reformi neoklasicnog tipa pojavljuju:

naglasena redistribucija dohotka,

pad proizvodnje,
porast uvoza i porast vanjskog duga.
Stoga nije cudno, nego je normalno, da je i dug LDC u stalnom
porastu. Lijccenju ovih zemalja mozc doprinjeti terapija poput
Marsalovog plana nakon II svjetskog rata, koja je de facto bila "supply
side" orijentirana razvojna i ekonornska politika. Najveci problem
ekonomskog razvoja LDC nalazi se u tome sto, izgleda, nije moguce
reforrnulirati ekonornsku paradigmu bez pristanaka lidera novog
ekonomskog poretka, tj. TNC. Sukobi funkcionalnog (TNC) i
nacionalnog, pojedine zemlje (sukob pojedinacnog /firma/ i opsteg
/clrzava/) su ozbiljnih razrnjera i ne' mogu se lako porniriti
preovladavajuciru ekonomskim znanjem, a jos manje preovladavajucim
ekonomskim interesima vodecih subjekata svjetske ekonomije (vidjeti
sljedece tabele). U uvjetima ogrOlllnog neto odliva kapitala, kakav su
imale zemlje L. Amerike, tesko je zarnisliti takvu razvojnu i
ekonomsku politiku koja moze podstaci privredni rast.
296 Glava 9/ Medunarodni monetarni sistem i zemlje u razvoju
Tabela br. 8.
Makroekonomski pokazatelji u
L. Americi i Istocnoj Aziji, 1970-1988.
Zemlja GDP rast u %. Inflacija u % GDP per capita
J988 u $
1970-81. ISl81-88. 1970-81. ISl81-8H.
Latinska
Arnerika
Argentina 1,6 -0,8 130,8 340,1 2520
Brazil 7,6 2,4 40,5 254,2 2160
(:ile 2,8 2,1 42,7 19,7 1510
Meksiko 6,7 0,7 175 70,1 1760
Peru 3,4 0,7 .13,8 213,lJ 1300
Venecuela 3,7 1,2 9,1 21,5 3250
Kolumbia 5,2 3,3 21,7 23,1 1180
Prosjek 4,4 1,4 42,3 134,7 1954
lstocna Azija
Indonezija 8,0 4,SI 17.0 H,7 440
Koreja H,I 9,4 16,7 6,0 26S10
Malezija 7,8 5,0 o.z 3,3 3600
Singaapur 8,7 65 6,1 2,1 Sl070
Tajland 7,1 6,1 10,0 cJ-,2 1000
Filipini 5,SI 1,1 13,5 13,8
()30
Prosjek 7,6 5,5 11,6 6,4 2905
Izvor: J.Sachs, Macroeconomics, Prentice Hall, 1993.
Tabela br. 9.
Neto transfer realnih resursa u L. Ameriku, 1974-1990 ($ mlrd)
Godina
1974
IlJ78
IlJ80
IlJ82
ISl83
ISl85
(Sl88
1990
Ukupno 1974-81.
Ukupno 1982-90.
Neto priliv kap,
11,4
26,2
32,0
20,1
2,SI
3,0
5,5
17,9
187,9
94,9
Neto isplate profita
i kamata
5,0
10,2
18,9
38,8
345
35,3
34,3
36,8
96,8
318,5
Neto transfer
6,4
16,0
13,1
-IH,7
-31,6
-32,3
-28,8
-IH,SI
91
-223,6
Izvor: J.Sachs, Macroeconomics, str. 706.
(.LAVA 10
Medunarodni
monetami mediji
ZLATO
Kriza medunarodnog monetarnog sistema dozivjela je formalno svoju
kulrninaciju 1971. godine suspenzijorn konvertibilnosti dolara u zlato i
devalvacijom dolara u decembru 1971. godine. Paritet dolara u odnosu
na zlato izrnijenjen je prvi put od 1934. godine. Nova cijena zlata
povisena je tada sa 35 dolara za finu uncu na 38 dolara za finu uncu.
Neposredno iza toga u krugovima svjetskih rnonetarnih eksperata
pojavilo se pitanje: da li zlatoi dalje moze u rnedunarodnorn
monetamom sistemu zadrzati ulogu koju je irnalo do tada, tj. a) ulogu
konvencionalno izabranog zajednickog i najpodesnijeg imcnitelja za
utvrclivanje pariteta nacionalnih val uta, b) sredstva za finansiranje
deficita platnog bilansa, te c) jednog od osnovnih izvora medunarodne
likvidnosti?
Suspenzijorn konvertibilnosti dolara u zlato zuti metal je teoretski
eliminisan iz medunarodnog platnog prometa i konzervisan u trezorima
centralnih banaka sironl svijeta. Konzervisanje zlata ujedno je i znak
njegove demonetizacije i postepenog prakticnog eliminisanja iz
svjetskog monetarnog sistema. U kontekstu toga su, na jednoj strani,
SAD objavile zvanicnu devalvaciju dolara u odnosu na specijalna prava
vucenja februara 1973. godine, a SR Njemacka je revalvirala svoju
valutu iste godine prvo za 30/", te za 5,5%, takode u odnosu na SPY.
Medutim, istovremeno s tim na drugoj strani pojavili su se j znaci
reafirmacije zlata.
29X Glava 10/ Medunarodni monetarni mediji
Ako podemo od cinjenice da je novae neophodna prornetna karika,
kako u dornacem, tako i u medunarodnom prornetu, postavlja se pitanje
zasto je bas zlato na najbolji nacin vrsilo funkeiju novea kao prometnog
i plateznog sredstva.
Ziato, samo po sebi, ima nekoliko atributa koji su povecali njegovu
atraktivnost kao intermedijatorne robe. Ono je homogeno, sto znaci da
je jedna jediniea zlata sustinski identicna sa rna koj0111 drugorn.
Vrijednost zlata je relativno visoka u odnosu na tezinu, te su troskovi
transporta i cuvanja relativno niski, sto je bilo od posebnog znacaja za
medunarodni platni promet prije pojave deviza i zlatno-deviznog
standarda. Usljeci visokih troskova proizvodnje, ponuda zlata ne
niijenja se rapidno, sto ornogucava da su cijene ostalih roba stabilnije u
odnosu na zlato nego u odnosu na ostale robe, pa i naeionalne val ute,
cija se ponuda 1110Ze mijenjati znatnije cak i prerna potrebama
monetarnih organa. Ako OV0l11e dodamo cia je "zuti metal" trajan, da
sam po sebi vremenom ne gubi vrijednost, postaje jasnije zasto je on
vee prije nekoliko stotina godina funkeionisao u platnom prornetu kao
priznati i cijenjeni monetarni medijum.
Vrernenorn su mnoge zernlje pocele ulogu zlata u nacionalnom sisternu
dopunjavati papirnim novcem. Sumnje koje su se pojavile u vrijednost
papirnog novea vlasti su eliminisale obavezom konverzije papirnog
novca u zlato po fiksnoj eijeni. Istovremeno, afirmacijom papirnog
novea kao punovrijednog plateznog i prometnog sredstva monetarne
vlasti stvorile su sebi zeljeni prostor za vodenje jedne nezavisnije
rnonetarne politike, tj. takve rnonetarne politike koja se bazira na
"proizvodnji" novea II onoj visini koja bi bila dovoljna da zadovolji
njihove domace potrebe. Vrernenom, teznja za nezavisnoscu domacih
monetarnih politika postajala je sve izrazitija. Zlato je korak po korak
uxtupalo svoju monetarnu funkeiju u okvirima naeionalnog trzista
papirnorn noveu, da bi, ria kraju, centralne banke mnogih zemalja
suspendovale obavezu konverzije dornace val ute u zlato. Na taj nacin
zlato je eliminisano iz unutrasnjeg prometa. Medutim, to nije bio i kraj
rnonetarne funkeije zutog rnetala. U rnedunarodnim okvirirna zlato se i
dalje rado kupuje, akumulira i ljubomorno cuva. Zlato je U
medunarodn im ekonomskim odnosirna postalo simbol snage
sigurnosti. Njime se uvijek mogu bez poteskoca podmiriti obaveze lZ
rnedunarodnih ugovora, finansirati pasivan platni bilans sa
inostranstvom, te podrzavati kurs dornace valute. Monetame vlasti
ninogih zemalja ce i danas u svojim trezorirna sa vecim zadovoljstvorn
vidjeti zlato nego devize, rnada one nose interes - dopunski prihod,
Glavu 10/ Medunarodni monetarni mediji
299
kojeg se vlasnici zlata dobrovoljno odricu. 'Objasnjenje za ovako
ponasanjc centralnih banaka rnoze se potraziti, na jednoj strani, u
rradiciji, ali ono je nedovoljno i neubjedljivo. Ono sto je nmogo
ubjedljivije je da zlato ima odredene dominantne prednosti u odnosu na
nacionalne val ute. Zlato zadrzava svoju vrijednost uprkos ratovirna,
revolucijama i slicnim potresima. Siroka prirnjena zlata kao robe
njegovim vlasnicirna uvijek garantuje mogucnost plasmana i
konverziju u bilo koju drugu imovinu. Na kraci rok razne nacionalne
vulute mogu biti i atraktivnije. Medutim, na duzi rok niz nacionalnih
valuta je dolazilo i odlazilo, zlato je ostajalo i odupiralo se svirn
prornjenama. Kontinuirana potraznja za zlatorn odraz je povjerenja u
njegovu buducu vrijednost koju nijedna vlada ne moze samovoljno
mijenjati.
Uporedo sa funkcionisanjem zlata kao medunarodnog plateznog
sredstva i izvora rnedunarocine likvidnosti, prije [ svjetskog rata i u
intervalu izrnedu dva rata pojavljivala se konstantna nestasica zlata.
Oskudica zutog metala bila je prouzrokovana, na jednoj strani, visokirn
troskovima proizvodnje i nemogucnoscu proizvodnje u neogranicenim
razrujerama, a, na drugoj strani, sve dinamicnijirn temporn rasta cijena
ostal ih reba. Radi ilustracije, mozerno navesti da su cijene na vel iko u
SAD danas vece oko cetiri puta u odnosu na 1900. godinu, dok je
monetarna cijena zlata porasla za oko 75%. Jasno izrazen ciisparitet
izruedu snazne dinamike troskova proizvodnje zlata i znatno blaze
stope porasta prodajne cijene zlata dovociio je proizvodace zutog metala
II nepovoljan polozaj i destimulativno djelovanje na njihove napore II
pravcu vece proizvodnje. Kao rezultat ovakvih "makaza" doslo je do
pojave oskuciice zlata koja je prvi put postala izrazita nakon zavrsetka
prvog svjetskog rata i trajala sve do 1CJ34. godine. Nairne, tada je
utvrden novi paritet ciolara za zlato od 35 ciolara za finu uncu.
.Iednostrana odluka RuzveItove administracije 0 povecanju cijene zlata
nije irnala toliko za cilj cia rijesi problem svjetske oskuciice zlata koliko
da u privredu SAD ubrizga dodatni razvojni impuls i pokrene je iz faze
depresije u fazu prosperiteta. Nova cijena zlata postala je atraktivna za
proizvoduce, a dextimulativna za rnarginalnu potraznju. Visak ponude
zlata poceo je da se prelijeva u trezore centralnih banaka, posebno
centralne banke SAD. Na taj nacin su prvenstveno porasle zalihe zlata
SAD. Od 7 mlrd. dolara u ICJ34. godini one su porasle na 20 mlrd.
dolara u 1939. godini.'
Zatisje na trzistu zlata nije ciugo trajalo, lnflacija izazvana H svjetskim
ratom uskoro je eliminisala obilje zlata i nagovijestila uvijek akutan
JUO Glava 10 / Medunarodni monetarni mediji
problem u sferi medunarcdnog platnog prometa, problem oskudice
zlata. Proizvorlaci su se jos jednorn nasli u "rnakazama" izmedu vecih
troskova proizvodnje i fiksne prodajne cijene. Inflatorni trend cijena je
sl imulisao privatnu potraznju za zlatorn buduci cia je ono postalo
jcftinije u odnosu na ostale robe.
Problem nedostatka zlata postao je jos izrazitiji poslije IlJ50. godine.
Zalihe zlata SAD od 24 mlrd. dolara u IlJ4lJ. godini pale su na 8 mlrd.
dolara u IlJ60. gcdini.' Mada je u meduvremenu doslo do redistribucije
zlata izrnedu centralnih banaka sirolli svijeta, sto je trebalo da
obezbijedi normalno odvijanje svjetskog platnog prorneta, vee
pocetkom 1Sl60. godine postalo je ocigledno da je ukupna raspoloziva
nionetarna vrijednost zlata nedovoljna za nesmetano odvijanje
mcdunarodnog platnog prorneta. Cijena zlata pocela je da taste.
Potraznja je postajala sve intenzivnija i nervoznija. Vee IlJ65. godine
ccntralne banke xu bile prisiljene da s ciljern podrzavanja zvanicne
cijene zlata prodaju oko 50 miliona dolara iz svojih zlatnih rezervi, a
1967. godine Lo mlrd. dolara."
Opasnost od velike monetarne krize nije se vise samo nazirala. Ona je
hila prisutna. Strah da se ne ponovi IlJ30. godina bio je ocit kod
privrednika sironi svijeta. Psihozu neizvjesnosti podsticala je'
mogucnost devalvacije funte, a s tim u vezi i devalvacije dolara.
Preovlarlalo je uvjerenje da je cijena zlata od 35 dolara preniska i da hi
ruvnorezna cijena trebalo da bude dvostruka.
Izlaz iz "zlatne krize" pokusavao se pronaci u razdvajanju privatnog od
zvan icnoj; trzista zlata. Cjelokupna nova proizvodnja bi la je kanalisana
ka privatnom trzistu. Dok su se cenrralne banke i dalje pridrzavale
fiksne cijene zlata od 35 dobra, cijena zlata na privatnorn trzistu mogla
je oscilirati.
I tako dok je, na jednoj strani, l.vropi odgovaralo da Juzna Afrika
uspije u svom nastojanju da polovinu iIi dvije trecine
novoproizvedenog zlata proda na privatnom trzistu po cijeni vecoj od
zvanicne, SAD su se, na drugoj strani, zalagale da Juzna Afrika na
privatno trziste izade sa cjelokupnom nOVOll1 proizvodnjom, Stay SAD
bazirao se na uvjerenju da bi veca ponuda zlata 11l0g1a sniziti njegovu
cijenu i ispocl zvanicne. Medutim, sustina nije bila u tome da cijena
zlata bude niza. Ona je bi la mnogo dublja. Nairne, ukoliko bi cijena
zlata pala, to bi bio znak da spekulacija sa zutin1 metalom nije ubuduce
mogla biti jednostrano orijentisana sa izvjesnoscu postizanja visokog
C; lava 10/ Medunarodni monetarni mediji
JUI
profita. Stavise, eventualni pad cijene zlata otvarao je i mogucnost
gubitka u "z.latnoj igri" cime bi bio elirninisan najatraktivniji atribut
zlata - izvjesnost i sigurnost. Istovremeno, gubitak povjerenja u zlato
znacio je vecu atraktivnost ostalih tipova medunarodnog novca, a to je
bio prvenstveno dolar.
Mcdunn1, ovaj put nije samo talas svjetske inflacije bio podstrek za
.ikuruuliranje zlata. Nevi odnosi snaga u svjetskoj privredi postali su
izuzetno efikasan pokretac nestabilnosti i na trzistu zlata. Nairne,
krajern sezdesetih i pocetkom sedarndesetih godina situaeija u
ruedunarodnirn ekonomskim odnosima u mnogo cernu se izmijenila.
Oclnos izmedu SAD i Evrope nije vise bio odnos izrnedu duznika i
vjerovnika. Taj odnos se bitno prornijenio, i to u korist zapadne
Evrope. Tako se, npr., udio SAD u ukupnoj svjetskoj industrijskoj
proizvodnji smanjio sa 54,4% u 1948. godini na 40,4% u 1971. godini;
udio 1I izvozu sa 32,3% na 14,2;% a u zvanicnim zlatno-deviznim
rezervama sa 740/0 na 28%.5 Razlike II privrednoj dinarnici izmedu
SAD, na jednoj strani, i zemalja zapadne Evrope i Japana, na drugoj
strani, dovele su do sasvim nove i neocekivane pojave: pretjerano
velikog deficita platnog bilansa SAD koji je u 1971. godini iznosio
preko 20 milijardi dolara'', deficita koji vise nije sluzio same za
pokrivanje uvoznih deficita zemalja ostalog svijeta, nego je postao
glavni izvor povecanja deviznih rezervi uglavnom zernalja
kontinentalne Evrope i jedan od glavnih uzroka medunarodne
monetarne krize.
Zapadna Evropa nije VIse monetarne rezerve akumulirala santo u
obi i ku dolarskih potrazivanja. Vel iki dio svojih dolarskih potrazivanja
ona je konvertovala u zlato, buduci da je postojala obaveza SAD da na
zahtjev vlasn ika dolarska potrazivanja konvertuje u zlato. Konverzija je
isla na racun zlatnih rezervi SAD. Poplava dolara na deviznirn trzistillla
sirolll svijeta cinila je zlato sve atraktivnijim. Ziatne rezerve SAD
postojale su sve manje.
302 Glava 10 / Medunarodni monetarni rnediji
Tabela br. 10.
Preraspodjela zlata
U mlrd. Dobra

3,X
3,1
O,X
3,2
O.X
.r.o
.U
2,9
U
2,7
O,S
11,1 105
2(1,3 22,1
)tJ70.god. ItJ72.god.
(9 mj.)
3.0
J.(l
2,2
2,X
2,2
0,2
17,X
IS.9
ItJ60. god.
0,7
0.3
2.9
I,S
0.0
22,X
(1.7
ItJ50. god. Zemlja
S/\I)
I. L\'roll,t
l l tcnuc:
I. Njt'Ill,,(bl
lranruxka
11;t1ija

S\'ajLtr,ka
--------,--------,-,-=----------,-,,-------,-,-,--
lzvor: Voprosi ekonorniki, br. L )tJ74, str. 78.
I dok je cijena zlata pocela naglo da raste, dotle je vrijednost dolara
postajala rnanja iz dana u clan. Tillie je i osnova medunarodnog
iuonetarnog sistema, postavljena na principima zlatno-deviznog
standarda, postajala slabija.
l ]skoro, medu mjerarna "new economic pol icy" sanacionog programa
.uuericke privrede predviden je i jedan presedan. To je bila rnjera iz
1971. goeL koja se odnosila na suspenziju konvertibilnosti dolara u
z.lato. Time je i jedan od uslova koje je dolar ispunjavao u svojstvu
ruedunarodnog monetarnog medijuma bio doveden u pitanje. U
izvjesnom smislu ruoglo bi se reci cia je ovim potezom Niksonove
adruinistracije i zlatno-dolarski standard prestao postojati buduci da je
Il.legova osnova, konvertibilnost kljucne val ute u zlato, prestala da
postoji.
Prvi korak u pravcu dernonetizacije zlata nacinjen je, dakle, 1971. god.
xuspenzijorn konvertibilnosti dolara u zlato.
Formalno, monetarna cijena zlata napustena je na sastanku MMF-'l na
.lamajci 1976. goel. Iste godine MMF je s ciljem podrske procesu
demonetizacije zlata formirao Trust fond i poceo sa rasprodajom svojih
zlatnih zaliha. SAD su na javnim aukcijama takode prodavale svoje
zlato. lzrnjenom sporazuma 0 MMF-u 1978. goel. odluceno je da se
zlato potpuno elirninise iz rnedunarodnog monetarnog sistema. Umjesto
zluta SPY su nominirana kao osnovni izvor medunarodne likvidnosti
cijoj afirmaciji treba usmjeriti sve akcije MMF-a.
(; lava 10/ Mec1unarodni moneturni mediji 303
Medutirn, u isto vrijerne sa procesorn dernonetizacije zlata,
ruedunarodn i ekonomski odnosi bi Ii su suoceni sa: porastorn cijena
nafte, sve izrazitijorn inflacijorn, kolebanjern deviznih kursova i onih
valuta koje su pocele fungirati i kao rnedunarodne monetarne rezerve.
Sve veci broj kako razvijenih, tako i manje razvijenih zerualja bivao je
suocen sa fenomenom stagflacije. Svi ovi dogadaji uticali su, opet, na
porast cijene zlata. Pored toga, i razvoj dogadaja u sferi medunarodnih
pol itickih odnosa je dao znacajan podstrek porastu cijene zlata.
Uporedo sa procesorn demonetizacije zlata njegova cijena je rasla. LJ
januaru 1980. god. cijena zlata je dostigla nivo od 850 dolara za uncu.
Cijena zlata ne zavisi sarno od troskova proizvodnje zlata. Dna je
I1l11ogo vise dererrninisana potraznjorn. Dosadasnja praksa je pokazala
cia je potraznja za zlatom direktno korelirana sa razvojern procesa
inflacije, rastom cijene naftc, padorn kursa dolara, te politickirn
tenzijama. Cijena zlata opada sa procesolll usporavanja inflacije,
porastom kamatnih stopa, jacanjern dolara. Zahvaljujuci antiinflacionoj
politici SAD i snaznom porastu kamatne stope, cijena zlata je u martu
1<)80. god. bila 475 dolara za uncu. Izbor na relaciji: zlato - dolar -
konvertibilne valute odrazava proces portfolio selekcije. Iz manje
sigurnog medija, iz medija koji obecava rnanji profit vlasnici kapitala
idu u sigurniji medij i medij koji obecuva veci profit.
Poraxtom cijene zlata u uslovima sve rasirenije stagflacije u
niedunarodnirn ekonornskim odnosima ponovo su ozivjele ideje 0
rernonetizaciji zlata. Zagovornici remonctizacije u prilog svojoj ideji
navode argumente protiv dolara: "'... nema razloga za veci optirnizarn u
real izacij i arnericke ekonomske pol iti ke dok se fundametalna
dihotornija izmedu domacih ~ p i r i j i vanjskih realnosti ne pojavi II
najostrijoj formi ... to ne znaC'i cia se dolar nece ciklicki oporavljati. De
facto ja ocekujem suficit trgovinskog bilansa SAD prije kraja ove
goc1ine. Ali to je sve sto se moze dogoditi - to je ciklicko ozdravljenje
na dugorocnoj silaznoj putanji"."
LJ odnosu na Spy pristalice remonetizacije z la.a parafraziraju Bernarda
Soa: "Postoje nacini da inteligentni ljudi rasipaju svoje vrijeme
vjeruj uci da rade nesto pametno. "x
Proces porasta cijena zlata doveo je, u SVak01l1 slucaju, do narusavanja
procesa razvoja Spy i koncepata za reformu medunarodnog
monetarnog sistema sto moze imati dalekosezne posljedice za razvoj
IlIec1ullarodnih ekonolllskih odnosa u cjelini, a posebno za zenllje u
30.. Glava 10 / Medunarodni monetarni mediji
razvoju. Umjesto razvijanja racuna supstitucije i procesa potiskivanja
dolara iz funkcija koje on ima u medunarodnorn monetarnorn sistemu,
atraktivnost zlata nametnula je spontani porast supstitucije. U njemu se
konvertibilne valute zamjenjuju za zlato. Kratkorocni, profiterski duh
portfolio selekcije nadvladao je koncepcije funadmentalnih rjesenja.
Umjesto dalje afirmacije SPY, doslo je do stihije afirrnacije zlata. Tako
je pocetkorn osamdesetih godina medunarodni monetarni sistem jos
dalje od svoje radikalne reforme.
Tabela br. 11.
Struktura izvora medunarodne likvidnosti pocetkom 1980. god.
flalo
I )obll"
I\brka
Oxt ak: konvcrt ihilnc valutc
SI'V
Nupornenu: cijena zlata 600 do lara za uncu.
lzvor: Euroruoney, mart IlJ80, str.12lJ.
Mlrd. dolara
"i"ilJ,)
2<1-1-,2
41.2
2lJ,I
!'i,O
u%
(,1,(>
2lJ,1
45
3,2
1,7
Neizvjesnost na trzistinla zlata i deviza, izazvana strukturnim
prornjenama 11 medunarodnim ekonornskirn odnosima, narusava
poslovnu sigurnost u svakcdnevnim transakcijama. Rizik od gubitka
vrijeclnosti u poslovmm aranzmanirna i akumuliranim zalihama deviza
konstantno je prisutan.
U kontekstu toga u krugovima teoreticara i prakticara lansiran je do
danas niz prijedloga koji se odnose na reformu rnedunarodnog
monetarnog sistema.
Ako bismo prijedloge zeljeli na neki nacin klasificirati, onda bismo to
Illogli uciniti tako da ih podijelimo na one koji se odnose na
uskladivanje platnobilansnih odnosa u medunarodnim relacijama, a
lillie i sinhronizaciju autonornnih ekonornskih politika, tj.
"adjustment't-procesa, te na one koji se odnose na kreiranje i
regul isanje medunarodne likvidnosti. Prvoj grupi pripadaju shvatanja
koja se .odnose na adekvatniju politiku sistema deviznih kursova, tj.
takvu politiku koja bi sa pozornice svjetskog platnog prorneta uklonila
stereotipnu senlU sistema fiksnih deviznih kursova i zamijenila ih
Ilcksibilnijom devizno-kursnom formulorn u vidu fleksibilnih deviznih
kursova raznih varijanata.
Glavu 10 I Medunarodni monetarni mediji
305
Jedno vrijeme atraktivna je bila ideja koja se odnosi na "adjustment"-
proces, a ticc se reafirrnacije uloge zlata. To je ideja ciji je osnovni
protagonista Jacques Rueff i cija se sustina sastoji u nedvosmislenoj
potrebi za uvodenjem zlatnog standarda.
Zalazuci se za ponovnu afirmaciju zlata u savremenom medunarodnorn
monetamorn sistemu i ozivljavajuci "pravila igre" zlatnog standarda,
zastupnici ove ideje u njoj nalaze jedini izlaz iz trenutnog monetarnog
haosa. Ostali prijedlozi za reformisanje medunarodnog monetamog
sistema po njima Sll bez dovoljno argumentovane podloge. Tako, npr.,
dosadasnji zlatno-devizni standard, koji je svoju snagu bazirao pretezno
na polozaju i ulozi rezervnih valuta dolara i funte, sam po sebi je izvor
fundarnetalnih problema. Nairne, pouzdati se u deficit platnog bilansa
zerulje sa rezervnom valutorn, kao osnovni izvor medunarodne
Ii kv idnosti, znaci nemoc uspostavljanja "starog dobrog reda" u
niedunarodnorn platnom prometu. Samim tim sto se u devizne rezerve
rnoze akumulirati ogromna masa dolara i koristiti za finansiranje
pasivnog platnog bilansa omoguceno je izbjegavanje discipline u
medunarodnim ekonornskim odnosirna i odlaganje "adjustmenta" na
dllZi rok, uz perpetuiranje izvora neravnoteze.
U uslovima u kojima je zlato jedini izvor medunarodne likvidnosti, u
kojima akumuliranje zlatnih rezervi ne moze biti beskonacan proces,
uravnotezenje spoljnjeg racuna svake zernlje dobija prioritetno mjesto u
njenoj ukupnoj ekonomskoj politici.
Prijedlozi koji se odnose na fleksibilniju politiku deviznih kursova
takode su strani pristalicama zlatnog standarda. Nairne, teza je da
fluktuirajuci devizni kursovi automatski eliminisu suficit iIi deficit
platnog bilansa, ali oni istovrerneno ne diktiraju i potrebnu disciplinu u
odnosu na politiku inflacije iIi deflacije koje politicari mogu izdasno
koristiti s ciljem i obezbjedenja svojih htijenja i interesa. Umjesto
ruirnog, uravnotezenog razvoja, na medunarodnoj ekonomskoj sceni
dorninirala bi infIacija s obzirorn da je politika pune zaposlenosti
prioritetni cilj svih politickih partija i vlada.
U odnosu na koncepciju kriterija medunarodne likvidnosti putem
centralne svjetske monetarne institucije (takvu ulogu mogao bi da
preuzme, npr., Mec1unarodni monetarni fond), osnovni prigovor
zastupn ika zutog metala sastoji se u tome da takva akcija ne moze dati
pozitivne efekte sve dok se ne postigne i obezbijedi visok stepen
integracije nacionalnih ekonomskih politika. Pa i tada, u skladu sa
306 Glava 10 / Medunarodni monetarni mediji
zeljama za dinamicnijim razvojern, centralna monetarna institucija
mogla bi doci u iskusenje prevelike ekspanzije medunarodne
Iikvidnosti i, prerna tome, inflacioniranja svjetske privrede.
Zbog svega toga, pobornici reafinnacije zlatnog standarda vjeruju da
"pravila igre" na najpodesniji nacin mogu uspostaviti i obezbijediti
.neophodan rad u medunarodnom monetarnorn sistemu, Automatizam
zlatnog standarda neminovno bi, sam po sebi, eliminisao los
"adjustment" i platnobilansni problemi sirOlll svijeta bili bi prevazideni
dosljednim pracenjem "pravila igre".
ldilicnorn pristupu reafirmacije zlata treba dodati da bi zlatni standard
bio najefikasniji ako bi monetarna ponuda imala 100% pokrice u zlatu.
Kako u savremenim uslovima inaugurisati pravila igre koja diktira zuti
metal? Prije svega bio bi neophodan sporazuIll visoko razvijenih
industrijskih zemalja, Nacionalne val ute bi morale biti konvertibilne u
zlat.u po fiksnoj cijeni, dok bi zlato mogli akumulirati kako pojedinici
tako i centralne banke. LIz sve t.o trebalo bi cijenu zlata povecati za
nekoliko puta s ciljem obezbjedenja neophodnog nivoa medunarodne
Iikvidnosti, ali takvog koji ne bi bio ni inflatoran niti deflatoran.
Medutim, zlatni standard, sa svojirn nedvojbenim automatizmom
uravnotezenj a , spoljnih i unutamjih odnosa vrijednosti, kao i svaki
drugi pristup regulisanju medunarodnog platnog prometa ima svoje
oponente.
Da li je danas, 1987. g. moguce realno ocekivati, kako sa stanovista
pojedinih nacionalnih eke-sistema, tako i medunarodnih ekonomskih
odnosa u cjelini, podredivanje domacih interesa privrednog razvoja
int.eresima uravnotezenja bilansa placanja? Deflatorni nacin
uravnotezenja plat.nog bilansa, podredujuci dornacu monetarnu politiku
kolicini akumuliranog zlata, mozda je IllOgao imati pristalica u staroj
kvantitativnoj teoriji novca. Jer, u skladu sa restriktivnom monetarnom
politikorn, ne samo cijene nego ( dohodak i zaposlenost trebalo bi da
snose teret prilagodavanja.
Moderno drustvo tesko moze akceptirati ovako visoku politicku i
ekonornsku cijenu uspostavljanja spoljne ravnoteze, Stavise, zlatni
st.andard je i napusten upravo zbog automatizma i deflat.ornih efekat.a
koje je inkorporirao.
Gluvu 10/ Medunarodni monetami mediji
307
Uz ovu primjedbu ne rnoze se zanemariti cinjenica da danas ne postoji
dovoljno monetarnog zlata za uspostavljanje mehanizma zlatnog
standarda. Nairne, ako bi se to zeljelo, bilo bi neophodno cijenu zlata
znatno povisiti, povecati njegovu proizvodnju i osloniti se na veliko
oslobadanje tezaurisanih kolicina zlata koje bi porast cijene zlata
vjerovatno izazvao. Na ovaj nacin povecana svjetska monetama
likvidnost mogla bi da zadovolji potrebe ubrzanog privrednog razvoja,
bar za neko vrijeme. Ali, tesko da bi to moglo biti i konacno rjesenje.
Nairne, u jednom trenutku bi se moralo doci do tacke kada bi likvidna
sredstva bila nedovoljna. Izlaz bi se morae traziti u novom porastu
cijene zlata koji ne bi nlogao ostati bez odredenih inflatornih efekata.
Znacajan porast cijena zlata i uspostavljanje zlatnog standarda koristili
bi najvise osnovnim proizvodacirna zlata u svijetu: Juznoafrickoj Uniji
i SSSR-u. Time bi bili kaznjeni u prvom redu oni koji su u duhu
medunarodne rnonetarne kooperacije na bazi dobre volje akumulirali
najvece kolicine dolara i funti, a posebno zemlje u razvoju cije su
zlatne rezerve rninimalne,
Polozaj zemalja u razvoju zlatnim standardom ne bi bio poboljsan.
Stavise, ionako skromne zalihe dolara postale bi rnanje vrijedne, dok bi
osci lacije u izvoznim prihodima (kao osnovnim generatororn
privrednog razvoja buduci da je medunarodna likvidnost ovih zemalja
vrlo slaba, a uvoz kapitala ogranicen), izazvane deflatomim i
inflatornirn ciklusima, postale jos ocitije. Time bi privredni razvoj
zernalja u razvoju bio jos vise usporen i doveden u pitanje.
Sva ova pitanja upucuju na konstataciju da reafirmacija uloge zlata i
"pravila igre" danas lTIOgU biti samo predmet teoretskih spekulacija, ali
ne i prakticno rjesenje problema medunarodnog platnog prometa.
308
DOLAR
Glava 10/ Medunarodni monetarni mediji
Politicka i ekonomska dominacija SAD nakon II svjetskog rata
inaugurisala je dolar u vodecu medunarodnu valutu. U tom kontekstu
clanom IV lea), te clanom XIX (a) sporazuma 0 Medunarodnorn
monetarnom fondu specificirane su i formalno funkcije dolara u
rnedunarodnom rnonetarnom sisternu, ito:
a) funkcija dolara kao val ute intervencije;
b) funkcija dolara kao valute medunarodnih obracuna i placanja;
c) funkcija dolara kao medunarodne monetarne rezerve, pa, prema
tome, i izvora rnedunarodne likvidnosti.
Teoretski i prakticno val uta koja konkurise za naslov kljucne val ute u
medunarodnom platnom prometu mora biti fundirana na:
a) pozitivnom platnom bilansu, posebno bilansu tekucih
transakcija,
b) pasivnorn bilansu kapitalnih transakcija, sto podrazumijeva
da je neto-izvoznik kapitala i
c) visokoj spoljnofinansijskoj likvidnosti zemlje.
Dok je suficit platnog bilansa najjasnija slika konkurentske PozlclJe
zemlje na svjetskoom trzistu, dotle uvoz kapitala predstavlja izvor
medunarodne likvidnosti i kupovne snage za ostatak svjeta i valuti daje
poslovnu atraktivnost.
Valutu u svojstvu medunarodnog monetarnog medija moraju, pored
ovih, krasiti i sljedece tri dodajne karakteristike:
1. povjerenje u njenu vrijednost i prinos koji ona donosi
vlasnicima,
2. njena konvertibilnost i
3. likvidnost potrazivanja stecenih u toj valuti za nerezidente.
Glava 10/ Medunarodni monetami mediji 309
Prinos koji valuta obezbjeduje vlasnicima znacajan je za njeno
funkcionisanje u svojstvu sredstva medunarodnog obracuna i placanja,
Konvertibilnost valute i likvidnost potrazivanja su preduslovi koji
nioraju biti ispunjeni da bi valuta fungirala u svojstvu medunarodne
monetarne rezerve. Naravno, ovdje se odmah pojavljuju dva nova
pitanja: u sta valuta 111Ol'a biti konvertibilna i uz kakvu cijenu? S
obzirom da je povjerenje u osnovnu vrijednost valute jedna od kljucnih
deterrninanti njene medunarodne reputacije, mozerno zakljuciti da
valuta treba da bude konvertibilna u takav medij cija je vrijednost, pa i
cijena, najmanje podlozna oscilacijama i koja, ne samo u blizoj
perspektivi, pruza garanciju za buducu vrijednost. Monetame vlasti
SAD opredijelile su se za konvertibilnost dolara u zlato, dakle u isti
monetarni medij koji je Marks prihvatio kao jedini dostojan oblik
svjetskog novca. Atraktivnosti dolara trebalo je da doprinese i fiksna
eijena konverzije dolarskih potrazivanja u plemeniti metal.
Principijelno, fiksni kurs konverzije mcze se obezbijediti na dva
nacina, Prvi, koji je i znatno manje prihvatljiv, sastoji se u pruzanju
kornpenzacione garancije vlasnicima devalvirane valute. Druga
mogucnost, koja je znatno atraktivnija, jednostavno odbacuje
mogucnost devalvacije. SAD su se opredijelile za drugu varijantu.
Stavise, svijetu je stavljeno do znanja da paritet dolara moze mijenjati
samo Kongres, sto je samo po sebi takva procedura koja je ulivala
povjerenje da takav korak nikada nece biti preduzet.
Nov irn medunarodnim monetarnim sistemom dolar je zasjeo na prijesto
medunarodne politike i prakse.
Ako je svijet zelio da prosiri svoju proizvodnju, ako mu je trebala
oprema, repromaterijal, potrosna roba, morao je posjedovati dolar.
Sazeto, period neposredno iza II svjetskog rata je bio period vel ike
potraznje za dolarom koja je poznata u rnedunarcdnim finansijama i
medunarodnom platnom prometu kao oskudica dolara. Akutni
nedostatak dolara, prenUl testu Randall Cornission Staff, u periodu od
}046. do 1053. god, iznosio je cirka 32 milijarde dolara." U istom
periodu visak arnerickog izvoza roba i usluga u odnosu na uvoz iznosio
je 35,2InJrd. dolara." Medutim, zahvaljujuci izvozu kapitala SAD. od
3,1 mlrd. dolara, zatim ekonornskoj POll106 i zajmovima koji su
iznosili 32,5 rnlrd. dolara, svijet, a posebno zapadna Evropa, mogao je
finansirati dolarski deficit.
310 Glava 10 / Medunarodni monetarni mediji
U 1953. god. oskudica dolara nije vise bila akutan i aktuelan problem u
medunarodnim ekonornskim odnosima. Svijet je povecao svoje zlatne i
devizne rezerve za 2,3 1111rd. dolara.!'
U 1954. god., zahvaljujuci skr0l1m0111 suficitu tekuceg platnog bilansa
cd 0,2 1111rd. dolara, te drzavnim poklonima i zajmovirna vlade SAD,
zemlje izvan SAD su povecale svoje rnonetarne rezerve za novih 1,1
mlrd. dolara."
Sa stanovista medunarodnog monetarnog sistema i dolara, posebno su
znacajne bile cinjenice: a) poboljsanje privredne situacije u Evropi, b)
cinjenica da je do oporavka Evrope doslo, ne zahvaljujuci kontrakciji
potrosnje, investicija ili uvoza, nego zahvaljujuci stalnorn porastu
proizvodnje i izvoza. U
Odnosi snaga u rnedunarodnim ekonomskim odnosirna poceli su da
dobijaju nove dimenzije. Porast industrijske proizvodnje ucinio je iz
zemalja manje zavisnirn od SAD. Neke evropske zernlje ostvarile su
pozitivan platni bilans. Zapadna Evropa i Japan postali su konkurenti
SAD na trecim trzistilna. Udio Japana, SR Njemacke, Svedske i Belgije
u svjetskorn izvozu naglo je porastao, dok je udio SAD pocco da
opada. Put ka uspostavljanju ravnoteze snaga u svjetskoj privredi bio je
otvoren. lstovremeno, stvorene su objektivne mogucnosti za
1iberalizaciju robnog i platnog prometa i afirrnisanje sistema
multilateralne trgovine i placanja. Konvertibilnost valuta
zapadnoevropskih zemalja bila je na pragu, a tirne i nova etapa u
razvoju rnedunarodnog monetamog sistema.
Novu fazu u razvoju medunarodnog monetarnog sistema i
medunarodnih ekonomskih odnosa karakterisu, na jednoj strani,
privredni polet zemalja zapadne Evrope i uspostavljanje
konvertibilnosti njihovih valuta 18. XII 1958. god., te, na drugoj strani,
sve veci deficit platnog bilansa SAD koji je poceo da dobija
zabrinjavajuce razmjere. U svjetskoj privredi pocelo se desavati ono sto
kreatori Medunarodnog monetarnog fonda i novog medunarcdnog
monetarnog sistema nisu 1110gli predvidjeti niti prihvatiti kao
mogucnost.
Deficit platnog bilansa SAD, koji se ispoljio 1950. god. i, sa izuzetkom
1957. god., bio prisutan sve do 1958. god., bio je u cijelom periodu
umjeren, a sa aspekta rnedunarodne likv idnosti pozeljan, posebno u
periodu oskudice dolara.
Glava 10 / Medunarodni monetarni mediji 311
Zlatne rezerve SAD, koje su 1950. god. pokrivale sa 200% arnericke
kratkorocne likvidne obaveze prellla inostranstvu, i 1957. god. bile su
vel ike - pokrivale su sa 150% kratkorocne likvidne obaveze SAD
prellla inostranstvu. Dolar je jos uvijek bio val uta koja se rado
akurnulirala kao rnedunarodna monetarna rezerva.
Medutirn, 1958. god. Doslo je do naglog i neocekivanog porasta
deficita plamog bilansa SAD. Bazni deficit platnog bilansa izonosio je
3,7 rulrd. dolara 1958. god., a u periodu 1958. i 1959. god. zajedno 7,9
mini. dolara.
Pa, ipak, jos i 1962. god. problem dolara za mnoge nije bio ocigledan.
SAD i americka ekonornija uzivale su izuzetnu snagu i bile dorninantan
akter na svjetskoj ekonomskoj pozornici. U periodu izmedu 1960. i
1965. god. jaz u nadnicuma izmedu zapadne Evrope i Japana, na jednoj
strani, te SAD, na drugoj strani, postajao je sve manji. Dok su troskovi
radne snage u konkurentskim zernljarna rasli za 2-6% godisnje
zahvaljujuci porastu nadnica, troskovi radne snage u SAD opadali su za
0,7
%
Novi odnosi nadnica su jedan od faktora koji, uprkos
izmijenjenim odnosima snaga u medunarodnim ekonornskim
odnosima, objasnjavaju zasto je suficit platnog bilansa SAD porastao sa
4,8 nlit-d. dolara u 1960. god. na 6,6 mlrd. dolara u 1964. god.
14
lpak, najocitiji znak da se nesto desavalo sa dolarom bilo je pogorsanje
likvidne pozicije SAD uz porast svjetskih monetarnih rezervi, a
posebno rezervi zapadne Evrope. Dolar dobar kao zlato i konvertibilan
u zlato poceo je da gubi povjerenje. U medunarodnim monetarnim
krugovirna pocela se osjecati atmosfera zasicenosti dolarorn.
Konstatacije 0 njegovoj precijenjenosti postajale su sve cesee, a
devalvacija kao metod ispravljanja njegovog pariteta nije izgledala
nernoguca. Prvi ozbiljan znak nepovjerenja u dolar bila je spekulativna
kupovina zlata 1960. god. Usljed porasle potraznje za zlatom i zelje da
se pobjegne iz dolara, cijena zlata na londonskom trzistu zlata porasla
je na 40 dolara po unci.
Veza dolara sa zlatom, koja se prilikoru osnivanja rnedunarodnug
monetamog sistema cinila prirodnom, pocela je ozbiljno da remeti mir
1I medunarodnom rnonetarnorn sistemu. Dalji trend porasta cijene zlata
mogao je znaciti vee tada, 1961. god., ne samo devalvaciju dolara nego
je morao ozbiljno ugroziti citavu strukturu medunarodnog monetamog
sistema. Da bi to izbjegle, zemlje zapadne Evrope sa SAD na celu, kao
inicijatorom, osnovale su tzv. zlatni pul cija se osnovna funkcija
312 GlavalO / Medunarodni monetarni mediji
sastojala u intervenciji na trzistu zlata i odrzavanju cijene zlata na
sluzbenom nivou od 35 dolara po unci. Istovremeno sa organizovanjem
zlatnog pula SAD su preduzele niz mjera internog karaktera s ciljem
poboljsanja svoje platnobilansne pozicije i zastite vlastitih zlatnih
rezervi.
Medutirn, i pored svih ucinjenih napora na segrnentu ekonomskih
odnosa sa inostranstvom, platni bilans SAD u drugoj polovini
sezdesetih godina poceo je naglo da se pogorsava. Koncept pune
zaposlenosti, koji je bio prihvacen, zahtijevao je ekspanziju monetarne
ponude. lzdavanja za rat u Vijetnamu pocela su progresivno da rastu."
Inflaciona spirala zahvatila je j SAD. U odnosu na 1965. god. kada su
ostvarile suficit trgovinskog bilansa od 4,7 mlr. dolara, u 1971. god.
SAD su prvi put od 1888. god. zabiljezile deficit trgovinskog bilansa
od 2 mlrd, dolara.
Likvidna pozicija SAD postala je nepovoljna. Zalihe zlata smanjile su
se na svega 10,89 rnlrd. dolara u 1968. god. u odnosu na 16,95 mlrd. u
1961. god. Kratkorocne likvidne obaveze prerna inostranstvu porasle su
od22,94 mlrd. dolara u 1961. god. na 38,47111lrd. dolara u 1968. god."
Ogrornne sume dolara u rukarna centralnih banaka sironl svijeta i
znatno slabija likvidna pozicija SAD, na jednoj strani, kao i ocekivanje
devalvacije funte, na drugoj strani, bile su povod za spekulativni napad
na dolar i spekulativne kupovine zlata. Da bi odrzale sluzbenu cijenu
zlata, centralne banke su bile prinudene da u okviru operacija zlatnog
pulaprodaju 1967. god. zlata u vrijednosti od 1,6 mlrd. dolara. U prvih
nekoliko sedmica 1968. god. prodaje zlata dostigle su 700 rnl n.
dolara.
17
Zbog toga je na inicijativu SAD u martu 1968. god odvojeno privatno
od sluzbenog trzista zlata. Centralne banke su nastavile svoje
transakcije na sluzbenoITl trzistu po cijeni zlata od 35 dolara za uncu,
dok je na slobodnom trzistu cijena zlata rnogla slobodno da raste.
lstovremeno, zakljucen je tzv. Vasingtonski sporazulll kojim su se
razvijene zemlje obavezale da nece kupovati zlato na slobodnom
t.rzistu. "Cilj sporazullla bio je da se ukupno novoproizvedeno zlato
usmjeri na slobodno trziste i na taj nacin zadovolji privatna potraznja.
Na duzi rok razvijene zemlje zeljele su prisiliti proizvodace zlata da
zlato, ukoliko nije apsorbovano na slobodnom trzistu, prodaju
centralnim bankama po sluzbenoj cijeni."IX
c; lava I() / Medunarodni monetarni mediji 313
Bila je to velika zabluda SAD i ostalih zapadnih zernalja. Brkajuci
uzroke sa posljedicama, ne znajuci ih ili svjesno ne vodeci racuna 0
njirna, pokusali su gasiti pozar ne gledajuei odakle vatra dolazi.
l.lmjesto rjesavanja nagomilanih protivrjecnosti u internim
ekonomijarna svu paznju usredsredil i su na njihove monetarne
manifestacije - platni bilans j likvidnost.
Zbog toga ne iznenaduje da je deficit platnog bilansa SAD postajao sve
ozbiljniji. Pritisak na zlatne rezerve SAD takode se nastavio.
Konkurencija SR Njernacke i Japana u sferi medunarodne trgovine
postala je jos izrazitija. Suficit tekuceg platnog bilansa Japana povecao
se od 2 mlrd, dolara u 1970. god. na 5,9 mlrd. dolara u 1971. god.
Monetarne rezerve Japana porasle su sumo u 1971. god. za vise od 10
rnlrd. dolara.
19
Od rnaja do decembra 1970. god. zalihe dolara u SR Njemackoj porasle
su sa 2,8 rnlrd. dolara na 7,5 mlrd. dolara. U februaru 1971. goel.
dolarski holdinzi SR Njernacke bili su vee 8,5 mlrd. dolara, a u maju
12,5 mlrd. dolara.
20
Veliki priliv dolara u Evropu i Japan nije vise bio same problem SAD i
njene likvidne pozicije. Zernlje sa suficitorn platnog bilansa, koje su
uzivule privilegiju u pogledu obaveze platnobilansnog prilagodavanja u
odnosu na zemlje sa deficitorn platnog bilansa, sada su prilikorn svake
intervencije na deviznorn trzistu bile izlozene inflacionirn impulsima.
Vel iki priliv dolara ugrozio je norrnalno funkcionisanje deviznih trzista
SirOl1l svijeta.
Do 1971. god. cinjenica da je sv ijet bio na dolarskom standardu nije
davala poseban povoci za duboku zabrinutost SAD. Medunarocini
nionetami sistem bio je kreiran tako cia u njernu uloga dolara bude
posebno naglasena. Specificna uloga dolara olicavala je politicku i
ekonornsku dorninaciju SAD, te u isto vrijeme obezbjee1ivala SAD
odredene prednosti i materijalne koristi. Medutim, stvarnost je sada
pocela svjedociti da "ostatak sv ijeta" nerado prihvata dolarski standard
baziran na nesigurnoj valuti -, lstovremeno, sto je posebno znacajno,
SAD su postajale svjesne polozaja dolara i njegove veze sa internorn
ekonornijom.
Do kraja pedesetih godina SAD su bile vise-manje okrenute same sebi.
Snazan privredni polet, te koncentracija i centralizacija kapitala uz
stvaranje ekonornskih agenata-giganata u medunarodnim razrnjerama
JI-t Glava 10 /Medunarodni monetarni mediji
obezbjedivao je atraktivnu profitnu stopu i davao podstrek
investicionoj aktivnosti u zernlji. Trziste SAD dugo vremena bilo je
dovoljno same sebi, dok je penetracija inostranih trzista pruzala
mogucnost posebnog profita zasnovanog na bazi razlika u organskom
sastavu kapitala i visini nadnica. U torn kontekstu na medunarodnom
planu SAD su pridavale paznju medunarodnirn politickirn odnosima,
<10k Sll ekonornski odnosi bili zacetak nove faze neokolonijalizma.
Platni bilans i eksterna likvidnost bili su u drugom planu toliko dugo
dok Sll SAD 11l0gJe bezbrizno finansirati deficit platnog bilansa
kratkorocnim zaduzenjern u inostranstvu.
Ipak, pogorsanje likvidne pozicije SAD i neraspolozenje koje se
pojav i10 U odnosu na dolar u zapadnoevrcpskim zernljama iniciralo je
preduzimanje odredenih korektivnih mjera od strane SAD. Mjere nisu
bile fundamentalnog karaktera i kretale su se u okviru raspolozivog i
oprobanog arsenala kejnzijanskog intervencionizma. Niksonova
ckonornska igra pocela je sa restriktivnorn kreditnom politikom,
smanjenjern drzavnih izdataka i realizacijorn budzetskog suficita. Nade
xu polagane u autornatizam dejstva ekonomskog instrumentarija i
ugradene stabilizatore koji djeluju po receptu da restriktivna monetarna
pol itika izaziva vecu nezaposlenost i blagu recesiju. Ova, opet, sa svoje
strane, treba da sprijeci porast nadnica koje u strukturi troskova
proizvodnje zauzimaju znacajno mjesto. Ovako relativno reducirani
troskovi proizvodnje u principu treba da vode poboljsanju
konkurentskih pozicija SAD, vecern eksportu i smanjenju uvoza. Istini
za volju, po tradicionalnorn receptu recesija je ostvarena. Medutim,
uticaj recesije na inflaciju bio je zanemarujuci, dok su nadnice radnika i
daljc bile II porastu rnada su jedva odrzavale korak sa troskovima
z.ivota."
Uskoro su recesija i nezaposlenost dostigli takve razrnjere da se Nikson
odlucio da bi bilo mudrije posegnuti za antirecesionim mjerarna:
ekspanzijorn kredita, smanjenjern kamatnih stopa, budzetskim
deficitorn, te fiskalnim podsticanjern investicione aktivnosti.
Mcdutirn, bilo je ocigledno da ekspanzivna ekonornska politika ne
nioze a da ne da dodajni podstrek inflaciji. Sukob interesa postao .Ie
ocigledan. Intenzivnija inflacija znacila .Ie mogucnost rjesavanja
problema zaposlenosti LIZ istovremeno podsticanje poslovne aktivnosti.
Na c1rugoj strani, poznato .Ie da ekonomski odnosi sa inostranstvom ne
podnose ovakvu vrstu terapije bez kontraindikacija. Antirecesionom
Glava 10 / Medunarodni monetarni mediji
315
politikorn ponovo su vrata bila sirolll otvorena za novo intenziviranje
deficita platnog bilansa i dalje slabljenje vec ionako slabog dolara.
Trka za kupovinom maraka, svajcarskih franaka i sl. uskoro je postala
tako velika (1 mlrd. dolara za samo dva dana u SR Njemackoj) da su
centralne banke Njemacke, Belgije, Svajcarske, Austrije i Holandije
bi Ie prisiljene da institucionaliziraju drasticne mjere ukljucujuci
revalvaciju, plivajuce devizne kursove, kontrolu kretanja kapitala da bi
dekurazirali pri liv nezeljenih precijenjenih dolara."
l J julu i avgustu 1971. god. pritisak multinacionalnih kornpanija,
spekulanata i ostalih vlasnika dolara II smislu oslobadanja od dolara
postao je take snazan da je Niksonova adrninistracija bila prisiljena da
nesto ucini. Kontinuirana inflacija dolara vise nije bila 1110g11ca u
okvirima starog monetarnog sistema, Neste je I1lOra10 biti smisljeno cia
zauzme njegovo mjesto.
Na kraju, one sto je nekada izgledalo nevjerovatno, dogodilo se.
Predsjednik Nikson je 15. VII 1971. god. suspendovao konvertibilnost
dolara u zlato. Jedan od uslova koji je krasio dolar u svojstvu
medunarodnog monetarnog medija time je bio doveden u pitanje. LJ
izvjesnom smislu moglo se reci da je OVi111 potezom Niksonove
administracije zlatno-dolarski standard i forrnalno prestao postojati
buduci da je njegova osnova, konvertibilnost kljucne valute u zlato,
prestala postojati. Paralelno sa suspenzijom Nikson je proklamovao
"novu ekonornsku politiku" koja je trebalo da nadrnasi sve one sto su
SAD za posljednje cetiri decenije preduzele na nacionalnorn i
medunarodnorn planu. Niksonova ekonomska politika trebalo je cia
dozivi realizaciju u novoj konstelaciji odnosa snaga u medunarodnoj
ekonorniji i novom znacenju ekonomskih odnosa sa inostranstvorn za
privredu SAD. Za razliku od poslijerarnog perioda iIi perioda do
sredine sezdesetih godina, medunarodni ekonomski odnosi postali su
znacajan segment americke privrede. Radi ilustracije navodirno
statisticke podatke za 1972. i 1973. god. koji se bitno ne razlikuju od
on i h relevantnih za 1971. god. Izvoz i uvoz roba pojedinacno Sll
dostigli vrijednost od 70 mlrd, dolara u 1973. god. Ako tome dodamo
drugu znacajnu stavku tekuceg platnog bilansa -usluge i njihovu
vrijednost od 25 mlrd. dolara - vidimo cia se radi 0 vrlo velikirn
vrijednostima apsolutno posmatrano. LJ isto vrijeme izvoz robe znacio
je posao za 2,6 miliona Amerikanaca, dok je uvoz potrebnih materijala
i oprellle obezbjedivao posao za daljih 1 milion zaposlenih. Izvoz SAD
precistavljao je cca 13% od ukupne americke proizvodnje. Na drugoj
Glava 10/ Medunarodni monetarni rnediji
strani, uvoz ima slicno znacenje za domaceg potrosaca. Vise od 15%
ukupnih izdataka americkih kompanija za opremu odnosi se na uvoz.
Direktne investicije u inostranstvu biljezile su 1972. god.
knjigovodstvenu vrijednost od cca 100 rnlrd. dolara ubebjedujuci
korupanijama ogronme profite (20-25% od ukupnog profita
kornpanija nakon placene takse)."
I J vezi s tim u kontekstu "nove ekonomske politike", po procjeni
.uuerickog sekretara Trezora Konolija, SAD Sll trebale ostvariti suficit
platnog bilansa od 7 do 8 mlrd. dolara godisnje. Da bi ostvarile taj cilj,
SAD je bila potrebna revalvacija valuta zemalja koje Sll im bile
konkurenti i ravnornjernija podjela politickog i ratnog terena koje su
one same snosile. LJ skladu s tim 10
0
10-tna uvozna taksa im je sluzi la
kao manevarsko sredstvo. Opet, konkurenti su zahtijevali da SAD
ukinu uvoznu taksu i devalviraju dolar porastom sluzbene cijene zlata.
Komprornis izmedu "velikih" je na kraju bio postignut II Smitsonian
institutu u decernbru 1971. goeL Osnovne tacke sporazuma sastojale su
xe 1I sljedecem:

uspostavljanju novog oelnosa deviznih kursova : prerna

kojem Sll jen i marka revalvirali II odnosu na dolar za 16,9,
oclnosno 13,610, dok su francuski i britanski pariteti ostali
isti u odnosu na zlato, sto je znacilo revalvaciju II odnosu na
dolar od 8,60/0;
prosirenju oscilacija deviznih kursova oko pariteta sa 10/0
na 2,25%;
ukidanju loeyo uvozne takse od SAD;
porastu zvanicne cijene zlata od 35 na 38 dolara za finu
uncu.:"
Sporazum II Smitsonian institutu Nikson je nazvao "najznacajnijim
monetarnim dostignucern u istoriji svijeta", dok je japanski ministar
spoljnih poslova definisao sporazunl kao :'najveci ekonomski sok koji
je Japan pretrpio od kraja drugog svjetskog rata".
.ledno je, medutim, bilo tacno, SpOraZU1l1 je pokusao da rijesi akutnei
trenutne problcrne i nije imao vecih ambicija, Osnovni izvori
n ionetarne nestabi lnosti ostali su prisutni i dalje. Dolar je ostao
nekonvertibilan, a novi medunarodni monetami medij nije bio usvojen.
Gluvu 10 I Medunarodni monetarni mediji 317
[ pored sporazunia i odredenih polucenih koncesija, trgovinski deficit
SAD bio je mnogo veci nego u prethodnom periodu. Efekti
devalvacije, od kojih je Japan posebno strahovao, jednostavno se nisu
ispoljili. Ponovo je deficit platnog bilansa SAD bio finansiran
kratkorocnirn zaduzenjima u inostranstvu koja su 1972. dostigla nivo
ocl 82,90 mlrd. dolara.
Pretjerano veliki porast medunarodne likvidnosti, koji je najvecirn
dijelom bio zasnovan na ekspanziji dolara, stvorio je klimu inflacije u
svjctskoj privredi i uticao na donosenje odluke 0 suspenziji naredne
alokacije specijalnih prava vucenja. Svijet je jos jednorn bio suocen sa
paradoksorn dorninacije supersile. SAD su izmislile specijalna prava
vucenja s ci ljern ekspanzije rnedunarodne likvidnosti koja je trebalo cia
predstavlja platformu za ekspanziju njihovog izvoza. SAD su dvije
gocline kasnije dezavuisale specijalna prava vucenja kreirajuci enormnu
111aSll clolara. Njima uvecavanje rnedunarodne likvidnosti vise nije hila
potrebno. Medutim, nije bilo potrebno ni ostalim zernljarna iz kruga
bogatih jer je dolar preplavio svijet.
U februaru 1973. god. SAD su bile prisiljene da po drugi put za svega
cetmacst rnjeseci devalviraju svoju valutu. Drugom devalvacijorn
paritet dolara prenla zlatu snizio se na 0.736701 gra1lla cistog zlata.
Buduci cia se zvanicni paritet rnarke nije izrnijenio, kurs dolara prenta
marki snizio sesa 3,2225 na 2,9002 maraka za dolar. Nova devalvacija
dolara znacila je daljnje smanjivanje njegove uloge kao rezervne valute
1I medunarodnim placanjirna. Pokusaj SAD da svoj konkurentski
polozaj na svjetskom trzistu poboljsaju insistiranjern na revalvaciji
valuta svojih glavnih konkurenata, uz istovrerneno ocuvanje ugleda i
prestiza svoje val ute, ni ovaj put nije uspio.
Nova 10%-tna devalvacija dolara pokazala se, medutim, nedovoljnorn
da ispravi znacajno precijenjeni kurs dolara i smiri spekulativna
kretanja na deviznim trzistinla. Vee 2. marta 1973. god. devizna trzista
hi la xu ponovo zatvorena. Nekoliko dana kasnije zajednicki plivajuci
kurs uveli su: Francuska, zemlje Beneluksa, Danska. Marka je
revalvirala za 3% pri cemu je novi kurs marke izrazen u specijalnirn
pravirua vucenja. Engleska, lrska i Italija takode su uvele plivajuci kurs
II oclnosu na dolar. Plivale su i val ute Japana i Svajcarske, dok je za
2.250/0 revalviran austrijski siling.
Sa aspekta funkcionisanja medunarodnog platnog prometa, znacajnija
ocl same devalvacije dolara bila je cinjenica da su u sistern
JIN Glava 10/ Medunarodni monetarni mediji
mcdunarodnih placanja na mala vrata uvedeni plivajuci kursovi,
Zahvaljujuci tome, stabilnost, izvjesnost i sigurnost u medunarodnim
monetarnim transakcijama ustupili su mjesto nestabilnosti,
neizvjesnosti i rizicima. Pored monetarnog, svjetskoj privredi prijetila
je opasnost i od trgovinskog rata. LJ takvorn trgovinskorn ratu vel ike
industrije bile bi lin istene, milijarde dolara investicija izgubljene, a
citava fabrika mirnih, profitonosnih komercijalnih relacija izgradenih u
proteklih 25 godina dovedena do apsurda."
Vrlo dobro je poznato da su SAD 1944. god. Vajtovim planom
insistirale na fiksnim deviznim kursovima i formiranju stabilizacionih
fondova na cijim temeljima je trebalo obezbijediti liberalizaciju robnog
i platnog prorneta II uslovima konvertibilnosti nacionalnih val uta.
Multi lateralizam je trebalo da obezbijedi stabilnu i racionalnu bazu
ekspanzije kapitala.
Nepunih trideset godina docnije iste SAD inicirale su plivajuce devizne
kursove, suspendovale konvertibilnost kljucne val ute u zlatoi na taj
nacin bacile pod noge sopstvene ideje.
U kontekstu svega sto smo do sada izlozili, pred nas se automatski
postavljaju neka od pitanja kao sto su:

Da Ii je devalvaciju dolara bilo moguce izbjeci

pravovremenom intervencijorn SAD?
IIi su rnozda SAD svjesno i narnjerno devalvirale dolar?
Zasto su SAD akceptirale plivajuce devizne kursove?
Da li su SAD irnale alternativan izbor?
Vee petnaestak godina deficit platnog
konstataciju 0 precijenjenosti dolara i
korektivnih rnjera.
bilansa upucivao je na
zahtijevao preduzimanje
Medutirn, u citavom poslijeratnorn periodu SAD su bile opredijeljene
za finansiranje deficita platnog bilansa kratkorocnirn zaduzenjern u
inostranstvu LIZ povremeno preduzimanje blazih metoda
platnobilansnog prilagodavanja koje su uglavnom obuhvatale primjenu
politike dohotka i finansijske politike. Odmah moramo reci da izbor
SAD nije bio slucajan. Stavise, bio je uslovljen funkcijama i polozajern
dolara u medunarodnorn monetarnom sistemu, na jednoj strani, te
potencijalorn negativnih politickih i ekonomskih efekata metoda
prilagodavanja, na drugoj strani.
Glava 10/ Medunarodni monetarni mediji
~
Finansiranje deficita platnog bilansa zaduzenjem u inostrartstvu, koje je
bi 10 moguce zahvaljujuCi polozaju dolara II sistemu medunarodnih
placanja, dugo vremena je SAD omogucavalo podrzavanje politike
"deficita bez suza". Dolari su se akumulirali u trezorima centralnih
ban aka sironl svijeta, a potom dijelorn vracali u maticnu zernlju i
uk ljucivali u monetarnu cirkulaciju SAD. SVil1Ul je bilo jasno da bi
eventualna konverzija dolarskih potrazivanja II zlato mogla izazvati
krizu monetarnog sistema svjetskih razrnjera. Pored toga, sve dotle dok
je dolar bio dobar "kao zlato" nisu postojali ni razlozi za njegovu
konverziju. SAD je to bilo jasno i one su se svjesno koristile prednoscu
institucionaliziranom 1944. god.
Medutim, vee sredinom sezciesetih gociina 1l10gi0 se zapaziti da ono sto
je svjesno i racionalno sa aspekta jedne zemlje ne znaci uvijek da je
svjesno i racionalno sa stanovista cirugih. Pritisak na SAD u smislu
korekcije deficita platnog bilansa se intenzivirao proporcionalno sa
gubljcnjem povjerenja u dolar. SAD, sa svoje strane uporno i bez
nervoze odolijevale su svim nastojanjima saveznika do trenutka kada
xu shvatile da bi eventualna izmjena pariteta dolara mogla posluziti,
prije svega, njirna za rjesavanje vee nagomilanih strukturnih debalansa
u okvirirna vlastite ekonomije. Opet, SAD su bile potpuno svjesne da
devalvacija znaci i ugrozavanje ugleda dolara kao svjetske valute, a
time i svih privilegija koje su one dugo uzivale.
Nairne, kada govorimo 0 ekonornskim odnosima SAD sa
inostranstvom, onda mislimo na ogronme vrijednosti izvoza, uvoza,
investicija ove zemlje. Apsolutno vrlo vel ike, ove vrijednosti su u
poredenju sa bruto-drustvenim proizvodom SAD relativno skrornne. U
takvim uslovima tesko da mozemo reci kako bi devalvacija dolara
mogla imati negativne efekte na privredu SAD i kako je devalvacija
zaista i potrebna SAD iskljucivo radi saniranja deficita platnog bilansa.
U svakom slucaju SAD se nisu morale brinuti 0 povratnim negativnirn
efektima cievalvacije. Ono sto im je davalo povoda za zabrinutost bila
je cinjcnica da dolar predstavlja kicrnu medunarodnog rnonetarnog
sistema i cia bi njegova devalvacija mogla ugroziti kompleksnu
piramidu medunarodnih monetarnih odnosa. Za ekspanziju
medunarodne trgovine i ekspanziju privrede SAD bitno je, medutim,
hunuonicno odvijanje dogadaja u medunarodnoj monetarnoj sferi.
Eventualna nestabilnost, rizici, te kriza ozbiljnijih razmjera mogli bi
dovesti do ozivljavanja protekcionistickih mjera i trgovinskog rata.
Kapitalizam, za cije funkcionisanje je preduslov kontinuirana
ekspanzija trzista, ne moze jednostavno prihvatiti mogucnost zatvaranja
320
Glava 10 I Medunarodni monetarni mediji
II nacionalne gran ice. Svjesne ove cinjenice, SAD su 0 njoj morale
ozbiljno razmixljati pri donosenju odluke 0 devalvaciji. Pored toga, sto
je posebno znacajno, devalvacija podrazumijeva favorizovanje duznika
na racun kreditora. Znarno Ii da su osnovni kreditori kako unutar SAD,
tako i na svjetskorn planu multinacionalne banke i veliki monopoli,
postaje jasnije zasto su SAD oklijevale cia posegnu za ovako
drasticnorn mjerorn. Posegnuti za devalvacijom znacilo je izloziti se
riziku odmazde i speklllativnih akcija monetarnih giganata.
Istovremeno, to je znacilo zaostravanje vee prenapregnutih suprotnosti
1I uslovirna kapitalistickog sistema privredivanja. Destimulacija velikog
hiznisa znaci podrezivanje grane na kojoj se sjedi.
Medutiru, nakon razmutranja i eliminisanja deflacije, finansijske
pol i ti ke, te pol iti ke dohotka kao mogucih metoda privredne
intervencije, devalvacija se pojavila kao de facto jedino rjesenje.
Monetarne vlasti SAD posegnule su ponovo za kompjuterima. Racun je
bio jednostavan i ohrabrujuci. Svaki procenat devalvacije trebalo je da
poboljsa trgovinski bilans SAD u periodu od 2 do 3 godine za 1 mlrd.
dolara. Petpostotna devalvacija bila je dovoljna da se ostvari zeljeno
poboljsanje platnog bilansa od 5 rnlrd. dolara. Pored toga, ocekivalo se
da pogorsavanje odnosa razrnjene doprinese smanjenju nacionalnog
dohotka u vrijednosti 2-3 rnlrd. dolara i izazove dopunske restriktivne
efekte na strani uvoza bazirane na elasticnosti uvoza prerna dohotku.
Ono sto je bi 10 posebno znacajno i u sustini najznacajnije prilikom
opredjeljivanja za devalvaciju bila je cinjenica da devalvacija znaci
novih 500 000 radnih rnjesta za Amerikance.:"
Zahvaljujuci tome, devalvacija je trebalo da doprinese rjesavanju
"dilerna slucaja" (nezaposlenosti, inflacija, deficit platnog bilansa).
"Ph ilipsova krivulja" SAD onemogucavala je Niksonovu
administraciju, kao i administracije prije i poslije njega cia politikorn
recesije ucine hi 10 sta u pravcu rjesavanja "eli lerna sl ucajeva". Prirnjera
radi, pomenimo da prornjena u porastu cijena od 50/0 na 40/0 povecava
nczaposlenost za 0,250/0-0,40% u zernljama za koje postoje uporedivi
podaci, kao sto su: Francuska, [tal ija, Svedska, V. Bri tan ija, SAD.
Medutirn, treba irnati na 1I1l11l da se slicne prornjene desavaju na
razlicitilll apsolutnim nivoima. Snianjivanje cijena za 30/0 povecava
nezaposlenosr u Njemackoj za 0,90/0 a u Japanu za 1,9%-50/0.
27
Saglasno tome, Zapadna Njemacka i Japan bez surnnje posjecluju
dodatn U medunarodnu monetarnu snagu jer se u medunarodnu
konkurenciju mogu upustiti konkurencijorn cijenama liZ znatno nizi
CI lava 10/ Medunarodni moneturni mediji
321
rnvo domace nezaposlenosti u odnosu na SAD, sto je, opet, jedan od
kljucn i h aspekata medunarodne konkurencije.
Tuko je devalvacija bi la izabrana kao mjera koja je prvenstveno trebalo
ria priclonese Ijesavanju internih privrednih problema SAD
(z.aposlenosti) uz najmanju mogucu transmisiju nepovoljnih efekata
metoda platnobi lansnog prilagodavanja. Devalvacija dolara znacila je,
medutiru. i nesto vise od toga. Ona je upucivala na konstataciju da su
SAD posegle za jednorn mjerorn agresivnog karaktera od koje su same
prezale dugo vremena i koju xu cak pokusale eliminisati kao mogucnost
Hrctonvudskirn sporaz.umom. Izvoz nezaposlenosti postao je jedan od
prvih zadataka devalvacije dolara. U sjenu dornacih zbivanja SAD su
baci le brigu 0 medunarodnorn monetarnorn redu. Od dvije nevolje
SAD xu morale izabrati onu cije se brerue tereta lakse podnosi.
Sa aspekta medunarodnog rnonetarnog sistema, akcija SAD bila je vrlo
icna britanskoj od 21. IX 1931. god. Obje drzave su forrnalno
xuspendovale zlatno-devizni standard suspenzijoru konvertibilnosti
kIjucne val ute za rczervnu val utu prepustajuci domacu val utu da pIiva s
ci ljem restauracije svoje trgovinske pozicije i stvaranja zaposlenosti
kod kuce. Obje su ostavile neke od velikih zernalja sa precijenjenorn
valutom i pokrenule talas konkurentskih devalvacija. Obje su
doprinijele proliferaciji nacionalne kontrole i povecale ionako prisutan
strah oct bujanja tendencija trgovinskog protekcionizma koji je vee
postojao. Najvaznije za svaku zemlju pojedinacno je to da su obje
valute bile precijenjene predug period ne brinuci pri tome 0 statusu
svoje valute, llZ veliku dornacu nezaposlenost i nerazumijevanje da
usk lade svoju medunarodnu finansijsku ulogu sa ociglednirn
opadanjern svoje ekonornske i politicke snage. Sa aspekta
medunarodnog monetarnog sistema, obje Sll zauvijek zavrsile svoju
doruinaciju - V. Britanija 1931. god. otvorila je vrata dolarskorn
standardu. SAD Sll 1971. god. otvorile vrata standardu specijalnih
prava vucenja, rastucoj ulozi njernacke marke iii, mozda, svijetu u
kojern ce figurirati vise rezervnih valuta.
Kacla se govori 0 razloz.ima i faktorima erozije vrijednosti dolara, onda
se nekako po inerciji pogled uputi na platni bilans SAD i ukazuje na
njegov enormno visok deficit. Tako se vrlo jednostavno posljedica
poistovjecava sa uzrocirna, da bi se, nakon dijagnoze, opet vrlo
jednostavno odredila terapija. Medutim, vrlo cesto se desava i u
ckonomiji, kao i u medicini, da imamo slucaj kornplikovaniji nego sto
na prvi pogled izgleda. Jedan aspirin. kao sto je bio slucaj sa
322
Glava 10/ Medunarodni monetarni mediji
devalvacijorn dolara, ne samo da ne eliminise uzroke gJavobolje nego
ona, stavise, i dalje muci pacijenta.
Sve do unazad petnaestak godina terapija za deficit eksternog racuna iIi
recesiju rnogla se pouzdano prepisivati bacajuci samo letirnican pogled
na pacijenta - ekonorniju.
Medutirn, posljednjih desetak godina izgleda kao cia privreda SAD
nerna ciobrog lijecnika. Ne postoji dijagnosticar koji bi sa uspjehorn
ukazao na mjesto gdje se boljka javlja, a kada je to tako onda je jasno
cia nerna i odgovarajuce terapije. Pokazalo se, nairue, da restriktivna
finansijska politika ne moze eliminisati inflaciju, a ekspanzivna
finansijska politika ne moze dovoljno podstaci investicionu aktivnost.
Faza recesije smjenjuje se sa fazom stagnacije. Zeljno ocekivani
ekonoruski burn nikako cia se pojavi barern na horizontu. U kontekstu
takvih zbivanja cini nam se da je najmanje ispravno traziti uzroke i
faktore slabljenja vrijednosti doJara u deficitu platnog bilansa i velikom
llVOZU nafte kao sto je to u privredi SAD svakodnevna praksa. Bez
surnnje mozemo reci da je jedan od kljucnih faktora opadanja snage
americke privrede na medunarodnorn planu inflacija koja je stekla
potpuno pravo gradanstva, Da nevolja bude veca, SAD se ne mogu
zaliti na uvoznu inflaciju kao sto to mogu zemlje Zapadne Evrope. Za
SAD ne vaze pravila intervencije na deviznirn trzistiJna i podrzavanja
deviznog kursa ciolara ili neke druge valute uz simultano akumuliranje
manje vrijednosti novca u blagajnama. SAD su, zahvaljujuci ulozi
dolara, svojoj velicini i ne izrazitoj zavisnosti od ekonornskih odnosa sa
inostranstvom, posredene uvozne inflacije. Za razliku od Zapadne
Njernacke iIi Japana, SAD su suocene sa konstantnirn opadanjern
kupovne snage nacionalne valute u zemlji kao boljkom koja je, postalo
je to ociglcdno, duboko ukorijenjena i koja je nasla izvanredno plodno
tlo U ogrornnim neproduktivnim izdacima i javnorn dugu. Kriza
hiperprodukcije, 0 kojoj je Marks tako izdasno pisao, nije, kako je
izgledalo, napustila kapitalisticki sistem privredivanja. Kejnzijanska i
neokejnzijansa terapija kao da vise ne djeluje, dok se jaz izrnedu
drustvenog karaktera proizvodnje i privatnog prisvajanja sve vise siri.
Uporedo sa intenziviranjem kapitalisticke konkurencije kupovna snaga
radnicke klase opada." Suocena sa jos uvijek ogromnirn proizvodnim
potencijalorn, po kojem i dalje ostaje vodeca zapadna sila, na jednoj
strani, te neophodnoscu da obezbijedi potrosace za tako ogromnu masu
roba, ali uz takvu prosjecnu profitnu stopu koja daje nade u bolju
buducnost, drzava je prisiljena da intervenise u pravcu smanjivanja jaza
Gluvu 10/ Medunarodni monetarni mediji 323
izmedu proizvodnje i potrosnje i otklanjanja ili odlaganja depresije.
Jedna od snaznih pomocnih poluga do sada bili su izdaci za naoruzanje.
Deficit drzavnog budzeta bio je izvor kreiranja dodatne kupovne snage
uporedo sa rastucorn piramidom javnog i privatnog zaduzivanja. Takav
nacin stimulisanja ekonornije mogao je transforrnisati depresiju u
rccesiju. ali po cijenu inflacije. "Od [[ svjetskog rada SAD su
zahvaljujuci takvirn akcijama izbjegavale situaciju iz 1929. god. u
razrujenu za nekoliko recesija i opadanje kupovne snage dolara"."
Bitka u sferi bezobzirne imperijalistickc konkurencije odlucuje se po
pravilu konkurentskim kapacitetom koji je, na kraju krajeva, funkcija
t ri faktora: a) kapaciteta privrede, b) nivoa produktivnosti, c) nivoa
nadn ica. U odnosu na pry i faktor, americki imperijalizam jos uvijek
uziva udobno preirnucstvo, u odnosu na drugi, vodstvo se iz godine u
god inII topi 10, dok kod treceg faktora arnericki imperijalizam
dozivljava znacajnu stetu. U toj oblasti inflacija moze samo povecati
problem za SAD utoliko ukoliko prisiljava radnike da zahtijevaju
. I' III
znaca.Ftn porast nac ruca.
U svojoj ukupnosti kaleidoskop je vrlo saren. U njemu se prelijevaju:
potreba za sve vecorn proizvodnjom i profitom koja intenzivira daljnju
koncentraciju i centralizaciju kapitala, opadanje realne kupovne snage
radnicke klase kao masovnog potrosaca, te problem plasmana robe kao
radijus oko kojeg se sve okrece. Drzava se javlja kao spoljni faktor koji
budno 1110tri cia se zrnca i boje u kaleidoskopu ipak nekako sloze. U tim
nastojanjima ona politikom deficitnog finansiranja, ekspanzijorn
izdataka za naoruzanje, te politikorn neokolonijalizma pokusava da
nude izlaz za ogrornnu masu nove i neophodne proizvodnje.
Funkcionisuci kao katalizator, ona svjesno inflacionira domacu
ruonetarnu cirkulaciju i potkopava vrijednost nacionalne i svjetske
val ute. Zahvaljujuci takvoj politici i nuznosti, dolar se nasao u procjepu
koji cini i osnovni problem medunarodnog monetarnog sistema vee
duz.i niz godina - kontradikcija izmedu nestabilnog dolara koji mora biti
fleksibilan i sklon ekspanziji u internirn sferama arnericke ekonornije i
stabilnog dolara sa fiksnom vrijednoscu u medunarodnom monetarnom
sisternu postala je nerjesiva. SAD su bile suocene sa 1110zda najtezim
izborom II poslijeratnoj ekonomiji: ocuvati stabilan i medunarcdno
prihvatljiv dolar uz cijenu recesije i tokom vremena sigumo ozbiljne
depresije iii prihvatiti stvarnost i odstupiti sa trona svjetskog
monetarnog lidera. SAD su izabrale rjesenje koje je, cini nam se, bilu i
jedino moguce. Dolar vise nije dobar kao zlato. Sada fleksibilan, on je
mozda i vredniji od zlata za privredu SAD, koje rjesenje kljucnih j
324 Glava 10/ Medunarodni monetarni mediji
strukturnih problema ne 1110gU traziti na drugi nacin osim ovoga koji xu
izabrale.
OOLAR 00 1980. GOD.
Deflaeija kao metoda urectivanja privrednog zivota metoda
platnobilansnog prilagodavanja uxtupila .Ie mjesto devalvacijama.
Neokejniz.ijanizarn na dornacem terenu, te devalvaeija i plivajuci
kursevi na internacionalnorn planu cinili su se kao terapija koja 1110ze
rev ital izirati americku privredu.
Tako se mislilo prije 20 gociina.
Od 1980. god. do nasih dana ekonomska politika americke
adruinistracije, koja se, pored ostalog, ispoljavala u drasticnorn
podizanju kamatnih stopa, svjesno .Ie gurala americku privredu, a time i
svjetsku, niz stepeniee na nivo koji je jos tesko socijalno i politicki
podnosljiv. Osnovna svrha takve privredne politike bila .Ie stvaranje
"kl ime" za realizaeiju profita, ovaj put na medunarodnorn - svjetskom
planu.
Deflaeija veli kih razmjera bi la je, i jos uvijek je na pragll svjetske
privrede. Dolar je bio preeijenjen cak i za 300/0. Kapital "bjezi" iz Z.
Evrope iiz zemalja u razvoju u SAD. Antiinflacionorn, profiterskom
ekonomskom politikorn SAD pokusavajuci da prevazidu probleme
vlastite ekonomije, Svjetska privreda je jos jednom suocena sa
dorninacijom supersile. Pokazalo se tako jos jednorn cia u okviru
kapitalistickog nacina proizvodnje privreda neizbjezno dolazi u fazu
kada je c1alje opiodavanje kapitala nemoguce. Privreda je pregrijana.
Suocena .Ie sa ei klicnorn i strukturnorn krizom. Profit se ne 1110ze
ostvarivati u uslovirna visoke inflacije, visokih karnata, visoke
zasicenosti tl'zista, visokih cijena sirovina. Profitu odgovaraju niske
cijene sirovina, niske nadnice, niske karnatne stope, nova tehnologija,
al i i povoljna konjunktura.
Da bi stvorila klimu za profitonosna ulaganja, americka administracija
posluz.ila se politikom "planirane deflacije', tj. sa MRSP
koncepcijom.Y" Efekti ovakve americke ekonomske politike Sll
runogostruki. U zemlji cijene su snizene, bankrotstva su bila velika i
ostala Sll velika, deficit trgovinskog bilansa je ogroman, deficit
drzavnog budzeta takoder, a privredni oporavak, nakon tri godine
(; lava 10/ Medunarodni monetarni mediji 325
hlagog oporavka, od 1982. do 1985. god. ponovo djeluje kao
futan iorgana.
Na medunarodnoj sceni ugrozene su i razvijene zemlje i zemlje u
razvoju. Kapital bjezi iz razvijenih zernalja. Raz1ika u visini realne
karuatne stope suvise je primamljiva da bi kapital ostao u zernlji
porijekla. Odliv kapitala iz zemalja zapadne hemisfere stvorio je u pet
godina, 1980-1985. god., tenzije u pravcu porasta kamatnih stopa u
oviru zemljama. Opet, one se nisu usudivale podici kamate svjesne da
bi lillie izazvale dalji pad privredne aktivnosti. Nezaposlenost u
z.apadnoevropskim zemljama se ne smanjuje. Njihove valute postajale
xu sve slabije u odnosu na dolar, sto irn je stvaralo sve vece teskoce.
Aruericka anti inflaciona pol itika prozima i akcije lMF-a. Od institucije
koja nije zeljela da se infiltrira u dornacu ekonomsku politiku zernalja
clanica. te koja je voelila racuna socijalnim i politickim
konsideracijarua clanica, nv1F je postao institucija koja se najdirektnije
Illijesa u unutrasnju privrednu politiku, a preko toga i u socijainu i
pol itick u situaciju ovih zemalja. Od duznika lMF zahtijeva provodenje
.uuiinflacione politike istog tipa kao sto je i americka antiinflaciona
politika. Zentlje u razvoju su zbog toga visestruko pogodene. One se
guse pod teretoru spoljnih dugova i enormno visokih kamata. Suocene
su sa sve jaC01l1 protekcionistickom politikom razvijenih zemalja.
Privredni rast zemalja u razvoju je ukocen. One su prisiljene da rade u
interesu velikog kapitala.
Veliki kapital, posebno TNK skupa sa LMF-onl, stvara u zemljama u
r.izvoju klimu za profitonosna ulaganja. Sirovine su postale jeftine.
Ratlna snaga je postala jeftina. Kapital je u ovim zernljama postao
oskudan. TNK se u takvirn uslovima pojavljuju kao spasilac.
Neka pitanja su ipak cijelo vrijeme od 1980. do 1985. god. ostajala otvorena:
kako SAD 1110gU rijesiti ono sto je teorijski, barem za sada, nerjesivo, a to je:
kako LIZ visoke kamate odrzati privrednu aktivnost, kako uz precijenjeni dolar
':iesavali problem trgovinskog deficita, kako bez povecanja poreskih
oprerecenja odrzavati drzavne izdatke na visokom nivou?
Ocigledno, Sjedinjene Arnericke Drznve jos jednom moraju zrtvovati
ncke ciljeve.
To SLI i ucinile novorn depresijacijom, bolje receno, depresijacijama
dolara. Nova faza LI razvoju kretanja kursa dolara, njegova depresijacija
326 Gluva 10/ Medunarodni monetarni mediji
zapocela je u februaru 1985. god., s tirn cia je do danas dolar izgubio
veliki dio one vrijednosti koju je zadobio u prethodnih pet godina.
Nizi paritet dolara u odnosu na DM, Y, FF i ostale jake novcane
jedinice ce bez sumnje podstaci proizvodnju za izvoz, ukljucujuci i
uvoznu supstituciju. Porast te proizvocinje uvecace i stednju, ali ce
ukupni efekti biti mali u odnosu na formirani platnobilansni deficit
SAD. U toku proteklih godina velicina platnobilansne neravnoteze
SAD se stalno uvecavala:
1082. god. 7 nilrd dolara,
1083. goeL 42 mlrd $,
] 084. goeL 102 mlrd $,
1985. god. 130 mlrd $,
1986. god. 146 mlrd $ (prognoza).
Usporeni pad dolara vodio bi takvorn porastu izvoza i smanjenju uvoza
koji bi tek na dugi rok uravnotezili spoljnoekonornske odnose SAD.
Neke racunice pokazuju da bi pri tzv. "sporom" opadanju realnog kursa
americke val ute od po 30/0 godisnje trebalo 22 godine da se platni
bilans dovede u ravnotezu. U meduvremenu bi SAD nagomilale spoljni
dug II iznosu koji se jedva rnoze izgovoriti: 5,5 triliona dolara.I'"
Dugotrajni deficit ukupne platne bilance vee je doveo do toga da su
SAD u rneduvrernenu presle u poziciju izrazitog neto-duznika s velikim
izgledima da do konca ove decenije nero-dug SAD prema inozernstvu
poraste na trilion americkih dolara za sto bi sarno placanje kamata
zahtijevalo izdatke od citavih 100 mlrd dolara godisnje.
Uz rastuci dug, deficit trgovinske bi lance i pad konkurentnosti
amcricke industrijei poljoprivrcde u SAD jacaju pritisci za uvodenjem
raclikalnih protekcionistickih mjera, sto bi moglo imati za posljedicu
izazivanje reciprocnih protekcionistickih mjera od strane drugih
razvijenih zelnalja... Izvanredno je visok deficit budzeta SAD i
prakticna je nemogucnost da se raj deficit - uvjetovan prvenstveno
ogrornnim obujmom izdataka za potrebe vojske i naoruzanja -
izfinansira bez daljeg zaduzivanja SAD u inozernstvu. Upravo zbog
toga su SAD prinuc1ene da i clalje drzc dovoljno visoku kamatau stopu
kako bi privukle inostrana finansijska sredsrva potrebna za finansiranje
c1eficita drzavnog budzeta, S obzirom na cinjenicu da se unatoc svih
najava, pa cak i posebnih zakonskih akata koje je nedavno prihvatio
Kongres SAD, tzv. "The Gramm - Rudman budget arnendmenta" - za
Glavu 10/ Medunarodni monetarni mediji 327
sada se ne nazire jos nista sto bi upucivalo na jedan ozbiljan zaokret u
pol itici budzetskog deficita SAD, to citava akcija kontroliranog
srnanjenja kursa dolara ostaje i dalje pod znakom pitanja u torn smislu
sto ostaje otvoreno pitanje da Ii ce i dalje teci u skladu sa zeIjanla
o k k . I' ik ~ c
noslOca e onoms e po ItI e... -
"Stabilizaciju valutnih kurseva ometaju i neizvjesnosti vezane za uticaj
niedunarodnih politickih cinilaca na polozaj i kretanje dolara. Opcenito,
porast napetosti i zaostravanje odnosa izmedu supersila, kao i
razbuktavanje kriznih zarista u pojedinim regionima, a osobito na
Bliskom istoku, djeluju na povecanje traznje za dolarom i povecanja
transfera kapitala iz drugih zernalja u SAD. Stanovito ublazavanje
zategnutosti izmedu Istoka i Zapada u posljednjoj godini olaksalo je
akciju prilagodavanja kursa dolara.
Kada se sve receno ima u vidu u pogledu izgleda za dalja kret.anja
kursa dolara, moglo bi se zakljuciti sljedece:
a) zaust.avljanje opadajuceg kret.anja kursa dolara i neki njegov
t.rajniji oporavak u sadasnjoj fazi tesko bi dosli u obzir jer bi
protivrjccili st.vorenoj konst.eIaciji fundamentalnih
ekonomskih cinilaca i tekucih politickih cinilaca, kao i
forrniranoj percepciji t.rzist.a;
b) vise izgIeda u ovoj fazi ne bi imalo ni suprot.no kretanje, tj.
nagao, nekont.rolisan pad kursa dolara na nivo znatnije
ispod parit.et.a njegove kupovne moci. Takvom kretanju
moralo bi prethoditi znatnije pogorsanje osnovnih
pokazatelja arnericke privrede, t.e ozivljavanje inflacije,
odnosno nepovjerenja u mogucnost americke administracije
da ovIada inflacijom i budzetskim i platnobilansim
deficitorn. lako se rnogucnost ovakvog kretanja ne moze
sasvirn iskljuciti, za sada nerna znakova da ono postoji. Kao
pouzdan pokazat.elj da Ii slom kursa dolara predst.avlja
neposrednu opasnost, moze posluziti kretanje cijena zlat.a na
slobodnom t.rzist.u;
c) t.rajnije srnirivanje kursa dolara na nekom "ravnoteznom"
nivou t.akode nije vjerovat.na perspekt.iva jer cinioci njegove
nestabilnosti nisu iscezli...
Nakon sto se eliminiraju varijante pod a), b) i c) kao malo vjerovat.ne,
preost.aje da se procijeni najizglednija varijant.a daIjeg kretanja kursa
dolara. Pri tome valja poci od sljedecih konsideracija:
J2S

Glava 10/ Medun.uodni rnonetarni mediji

treba pretpostaviti da ce i dalje djelovati tendencija ka
izjednacavanju kupovne moci dolara i drugih valuta (sto
zahtijeva dalju depresijacij II dolara);"?'
imajuci L1 vidu razrnjere trgovinskog i platnobilansnog
deficita SAD, svodenje kursa dolara na paritete kupovnih
snaga po svoj prilici nece biti dovoljno cia bi se postiglo
uravnorezenje platne bilance (dakle, kurs dolara mora biti
potcijenjen u odnosu na kurs saglasno PPP doktrini);""
buduci da arnericka adrninistracija u dogledno vrijeme nece
biti u stanju osjernije smanjiti budzetski deficit, ona ce, da bi
oruogucila njegovo finansiranje, morati odrzavati relativno
visoke (u odnosu na vecinu ostalih razvijenih zemalja)
kamatne stope, sto ce djelovati na odrzavanje srazrnjerno
viseg nivoa kursa dolara nego sto bi inace bio xlucaj.
Drugirn rijecima, kurs dobra ce u 1986. i 1987. god. opasti
vjerovatno ruanje nego sto bi odgovaralo fundametalnirn
k
kim o. ~ l I r
e onorns '1111 parametrUlla.
Dolar januara 2000-te - stanje i perspektive
Pocetkoru sedamdesetih godina dolar je bio lopta za igranje. Krajem
XX vijeka dolar je postao najsnaznija svjetska val uta. Postao je isto
tol iko trazen i atraktivan kao kada je imao zlatnu podlogu. Dolar danas
nema zlatnu podlogu. Njegova zlatna podloga je takav porast
produktivnosti u zadnjih dvadeset godina kakav nije zabiljezila ni jedna
druga zernlja, cak ni Japan. Za mnoge, americka ekonornija II
posljednjih nekoliko godina, zapravo nakon 1992. goeL je zabiljczila
tako zavidne rezultate kakve nije irna!a u cijeloj generaciji - znaci jos
od 1945. goel. U ljeto 1997. god. kadu je ekonoruija dozivjela
ekspanziju znatno vecu nego pet godina ranije, Alan Greenspan,
direktor Federalnih Rezervi SAD, nazvao je rezultate izvanrednirn.
Nekoliko godina ranije, Robert Reich, tada ministar rada, iskovao je
izraz "Goldilock economy"- niti prevruca (da bi izazivala inflaciju),
niti previse ohladena (da bi vodila porastu neiaposlenosti). Stopa
nezaposlenosti postala je najniza u posljednjih 25 godina.
lnflacije skoro da nerna. Njena stopa je 2-3%.
Cijene dionica ili " stock market" xu zatno vise nego na pocetku
decenije, (Mogli bismo reci daje stanje americke ekonolnije 1999. goel.
isto tako sjajno kakvo je bilo 1928. god. Nairne, Irving Fisher, tada
najpoznatiji americki ekonomista, i tadasnji predsjednik SAD Herbert
(; luvu 101 Medunarodni monetarni mediji 321)
Hover pohvalili su potpuno istom retorikom stanje USA ekonomije
!!!'?) Demas postoji sve veci broj ekonomista koji se pribojavaju
kolapsa "stock marketa". lma veliki broj i onih clrugih isto tako
poznatih ekonomista koji vide samo svijetle perspektive.
Na drugoj strani, arnericka ekonomija ima i cirugepokazatelje. Medu njirna
i one koji ukazuju na porast sirornastva, pad realnih naclnica radnika (i to
uprkos znatno uvecanoj prociuktivnosti rada u dvije zadnje decenije), na
porast deficita platnog bilansa, eksploziju cijena clionica i derivativa, te koji
ukazuj II na opasnost oel tzv."speculative bubbles". ([Iustrativnu diskusiju na
ICIlILI za i protiv ovakvog stanja USA ekonornije ciralac moze naci II
"Global phobia" Brooking lnstitution,1(98).
Autori knjige "The Living Wage" R. Pollin i S. Luce (The New Press
\0(8) se posebno osvrcu na stanje nadnica i proces socijalnog
raslojavanja. Slicne podatke iznosi i L. Thurow u "The Future of
Capitalism", i D. Luttwack u "Turbo Capitalism" Harper Collins,
1990. god. Pol in i Luce navocie cia je niozda nadramaticnija promjena
II ckonornskoj starnosti SAD pad realnih naclnica i to za sve radnike
ispod nivoa nadzornika, Po njima prosjecna satnica za radnike bila je
I(J7J. god. i iznosilaje $ 14,23 (u dolarirna 19(7). U 1997. god. i nadnica za
isre radnike bilaje svega $ 12,14 iii 140/0 niza u odnosu na 1973. god. U istom
perioclu produktivnost radaje uvecana za 34%.
Tabela br. 12.
Radna sedmica, nadnice i nezaposlenost, 1997. god.
__ "turbo-kapitalisticke" zel1l1je
Francu-.;ka Njenwcka ltaliju
Najvise "turbo-kapitalisticke" zel1l1 je
V. Britanija USA
I'n,sjd'Il:l J 1,70 29.00 Yd)O
1";1,111"
Sl'c1lllil-;1
(s;tli)
l'l"usjc{lla 19.)4 .11,S7 IS,OS
IdJ';IiI"
1'0
Slo!'d IUlO 12,00 12.00

Il'.\1oSI i
'I
(
(
lzvor: E. Luttwuk Turbo Capitalism. p. 218.
14,1l)
'i,OO
17,74
4,l)O
330 Glava 10/ Medunarodni monetarni mediji
U meduvremenu, II periodu 1968. god. i 1994. god. je doslo do vel ike
redistri bucije dohotka. U 1968. god. je dohodak 50/0 najbogatijih
gradana SA0 bio 16 puta visi od dohotka 200/0 najsiromasnijih
gradana. U 1994. god. taj odnos je 24 puta.
Tabela bra 13.
stika siromastva u SAD, 1995. i 1996. god.
Godina
IlJ
l
) .
Il)l)h.
Broj siromasnih
.Hi.42:).(l()O
.H,.52lJ.OOO
~ ukupne populacije
U,X
I.U
Broj siromasnih ispod 18 godina, DID u odnosu na mlade od 18 g.
Il)l).
I l)l)(,.
lzvor: E. Luttwak. Turbo Capitalism. 1999
14.3lJlJ.OOO
14.172.000
20,2
Il),X
Nupotuenu: Zvanicna granica siromastva u SAD' je sljedeca: jedna
osoba ispod 65 godina iivota sa dohotkorn $ 7995 godisnje,
doruacinstvo sastavljeno od cetiri osobe sa godisnjirn dohotkom od $
16036.
Vasingtonski konsensus je zapravo, u formi "Reganomike", zapoceo u
SAD 1979. goeL Tada se on zvao "Reganomika". Proces revitalizacije
ideje "free marketa", te liberalizacija vanjske trgovine, deregulacija i
privatizacija odradile su svoje. Istini za volju SAD su irnale jednu od
posebnih privilegija, koja im je omogucila cia "prezive Reganomiku"
bez socijalnih potresa. To je bila cinjenica da je deficit americkog
budzcta, koji je drasticno rastao iz godine u godinu, bio finansiran
lIVOZ01l1 kapitala. To se moglo dogoditi samo u SAD. To je bio veliki
izuzetak od principa "hard budget constraint", koji je jedan od
osnovnih postulata Vasingtonskog konsensusa.
Danas je americki budzet uravnotezen.
1pak, medu ekonornistima Sll jos uvijek otvorena pitanja, a postoje i
dileme na temu protivrjecnosti americkog uspjeha. Nairne, pitanja, jos
lIV ijek bez definitivnog odgovora, su:
Gluvu 10/ Medunarodni monetarni mediji 331

Kako je moguce imati veliki deficit platnog bilansa i

stabilnu valutu?
Kako je moguce irnati stopu stednje II zoni -0,5%, dakle
negativnu, i irnati jak dolar? Negativna stopa stednje u SAD
se pojavila prvi put 1999. god. Ona jednostavno znaci da
Arnerika trosi vise od onoga sto ustedi. Amerika dolazi u
zonu negativne akumulacije kapitala.
Kako je moguce imati enorman porast trzisne kapitalizacije
finni i uz to povjerenje II "business" i koliko dugo?
Kako se rnoze irnati povjerenje II "business" koji je
zaduzen II zemlji i vani?
Din odgovora na ova pitanja moze se naci II :

porastu produktivnosti rada koji je relativno gledajuci

najvisi II svjetskim razrnjerarna,
novim tehnologijarna i americkoj suprernaciji II toj sferi,
padu realnih nadnica i redistribiciji dohotka,
fleksibilnosti trzista rada bez jakih sindikara,
llVOZll jeftine robe iz Kine, na primjer, kojorn se odrzavaju
niske nadnice,
veorna doziranoj politici Federalnih rezervi koje uspijevaju
odrzati stabilnost cijena ne dozvoljavajuci pregrijavanje
privrede,
llVOZU radne snage, nekvalifikovane i visoko kvalifikovane,
koja je spremna raditi za veoma niske nadnice.
Pitanje platnog bilansa
lJ prva dva kvartala 1999. god. bilans tekucih transakcija izgledao je
ovako:
Tabela br. 14.
USA - bilans tekucih transakcija
( mlrd dolara)
i l a n ~ roha i uslug
i l a n ~ dohodnih plabnja
i l a n ~ jcdnostranih transfcra
i l a l l ~ 1ckllccg racuna
lzvor: U.S. Department of Commerce
-111).0
-X,7
-21,()
-141),7
JJ2 Glava 10/ Medunarodni monetarni mediji
l lkoliko bi se trend deficita nastavio do kraja 1991). godine, deficit
tekuc'cg platnog bilansa iznosio bi oko $ 300 mlrd. I to ne bi bilo prvi
put. .los od 1Sl80. goci. SAD realizuju deficit platnog bilansa koji je u
kumulati vnorn iznosu elosegao $ 1.58 hi liona. Posebno je negativno
kretanje bilansa robe i usluga iii jos vise samoga trgovinskog bilansa.
On je kontinuirano negativan od 1976. god. U 1C)l)8. god. SAD su
irualc deficit bilansa tekucih transakcija oel $ 220,6 nilrd.
Kako SAD finansiraju ovaj deficit'! Kada bi se raciiIo 0 zernlji sa
nckonverribi lnom valutom iii tako konvertibilnom kakva je BiH KM,
onda bi i An Jerikanci moral i llVOZ placati njernack im markama iii
nckom drugolll konvertibilnom valutorn. Kada bi ga placali u cash-u,
onda bi dolari napustili zerulju. U SAD bi se: iii pojavila nelikvidnost,
iii hi se morali koristiti izvori prirnarne emisije. Medutim, zahvaljujuci
torue slo je americka ekonomija najjaca na svijetu, te tome sto dolar
inra jedistvcnu ulogu u merlunarodnim placanjirna, SAD placaju svoj
deficit ernisijom hartija od vrijednosti. Stranci, naime, dolarima
kupuju papire americkog trezora, dionice, obveznice. Drugim rijecirua,
stranci investiraju svoja robna i usluzna potrazivanja i tako ill
transforrnisu II druge vidove potrazivanja u SAD, a dolari ostaju kod
kuce. Dok irnaju deficit tekuceg platnog bilansa, SAD imaju suficit
bilansa kapitalnih transakcija, sto znaci da SAD vise uvoze nego sto
izvoze kapital !!!
Tabela hr. 15.
2X,X
-tX,5
-5,S
! ,2
SILln," dird';lllc invcsricijc
(1l;'.I;I\'I1()111 hanaka prcl11a strancimu)
slolks
Nl'1o-klll'()vinc korporacijskih hvcv nica
Nl"Il,-klll'()\'inc pupir liSA trC/lILl
( b.Ldo
Kompozicija stranih investicija u SAD
( Drugi kvartal 1090. god. mlrd. $)
$ IIX.{1
-!()A
Ukupno $ 241,0
Medu ovirn podacirna pojedini podaci Sll posebno zanimljivi. Na
prirnjcr, onaj 0 stranirn direktnim investicijama (FDI). On pokazuje da
xu II drugorn kvartalu 1Sll)l). god. stranci vise ulozili u americka
prcduzeca, nego Anierikanci u strana. Kupuju se i dionice americkih
rirmi. Sve to ukazuje na mornenat vel ike atraktivnosti americke
privrede i njenu stabilnost.
Mcdutim. sada. kao ni 192C). god. vladu nije postavljala pitanje
orlrzivoxti takvog stanja. Nairne, u slucaju bilo kakve krize povjerenja,
r:LIVd 101 Medunurodni moneturni mediji JJJ
tak iz.van SAD, Illoglo bi se dogoditi da dode do vel ike "navale" na
dolure. tj. do napada na banke II srnislu transformacije raznih oblika
hartija od vrijectnosti u "cash", Tokorn 1997. god. tako nesto se
dogodi 10 zahvaljujuci gllbicima tadu poznatog "Long Term Capital
r-v1anagenlent"- fonda. Sarno direktna intervencija americke centralne
banke je spasila americku privreclu oel ogronmih gubitaka. Primarnorn
eruisijoni je LTCl\1- fond bio "backed up".
Ncpovjerenje u perspektive privrede izazvalo bi i nepovjerenje II dolar.
()110 hi vodilo odlivu kapitala iz SAD, tj. proelaji istih onih vrijednosnih
papira koje stranci, a posebno Japanci, sada kupuju. Takav dogadaj bi
1l1ugao izazvati dalje nepovjerenje u dolar. ..
Problem povjerenja
Ako je americka ekonomija toliko stabilna, koliko nikacla nije bila od
I [ svjetskog rata, zbog cega se uopste govori 0 bilo kakvim rizicima ?
Prvi razlog bi Illogao biti taj sto je takvo stanje privrede bilo iIi je tako
iLglcdalo 1928. god. u decembru.
Drugi razlozi xu realne naravi. Nairne, zaduzenost arnericke ekonomije
.il' velika, i to kako poslovnog, tako i privatnog sektora. Pocetkom
It)lJC). god. planina spekulativnih finansijskih instrumenata narasla je na
oko $ 97 biliona. Ovdje spadaju finansijski agregat.i koji se sast.oje od:
inrernog duga (savezne vlade, federalnih vlada, lokalnih vlada,
poslovnog sektora i dornacinstava), derivativa i tr.zisnc vrijeelnosti
dionica (firrni) onako kako se formira na "stock ruarkeru".
II periodu izrnedu 1979. i 1987. god. odnos finansijskih agregat.a i GOP
povccao se sa 2,() na 3,6. Potom je on u periodu 1987. god. do 1998.
god. skocio na 10.7.
Prema podacima aruericke statistike, tj. Commerce Department-a
.uuericki GOP je 1998. god. iznosio $ 8,7 biliona. U tome je doprinos
servisnog sektora bio skoro 70(1(J. Dakle, sa 70% usluge st.varaju novu
vrijednost 1I americkoj ekonomiji. Proizvodnja roba ucestvuje u
kreiranju GOP sa svega oko 300/0. Ako se sada uporedi visina
finansijskih agregata ad $ 93 biliona 1I 1998. god. sa dijelorn GOP
koji se izvodi iz realnog sektora ekonornije dobijemo nevjerovatan
odnos ocl 33. Teske da je ovakav odnos zabiljezen u ekonomskoj
33.. Glava IO/ Medunarodni monetarni mediji
istoriji do sada. U tome se moze i traziti problem. Svakako, ako neko
z,el i da ga traz]. K tome, moze se postaviti pitanje, koje je sada bez
definitvnig odgovora, gdje se zapravo stvara nova vrijednost?
S!a je u sadasnjoj kalkulaciji GOP-a maternatika, a sta je doista izvor
vrijednosti? Oa Ii novu vrijednost stvara: rad, da Ii je stvara ljudski
kapital (human capital), da Ii je stvara kapital, da Ii je stvara novae
(money makes money) ili je stvara znanje, mozda informatika? Ili je
C1DP produkt djelovanja svih ovih faktora, sto nam se cini
pragnlaticnolll i najtacnijom interpretacijorn.
Tabela br. 16.
Finansijski agregati americke ekonomije
(bilioni dobra)
Godina
I <J(,O.
Ilno.
19XO.
II)X').
II/I/O.
199').
1
1
/
1
)(
11)ln.
I (P)X.
. 1
1
) 1) 1) . prvi kvart.
Derivativi
1,0
2A
I),.'
2h,0
30,')
-I-.U)
')3,0
')'),0
K,qJitalizacija
dionica
0,42
OX;J.
151
2,32
5 ~
X,.H
10,0(,
12,7X
I'),H
1'),1)7
Ukupni dug
O,X.'
1,70
4,94-
X.%
1-1-57
19,7X
21.21)
22,X9
25, I(,
2h,O
Finans.
Agregati
1.25
2,54
7,45
13,71
27,42
i ~ 1 2
(,I,X(,
7X,G7
1)3,(,2
%,97
lzvor: l=iederal Reserve Board of Governors "Flow of Fund" Account".USA Office of
Management and Budget. Federal Deposit Insurance Corp.. Bank for International
Settlements.
Svaka investicija, pa I investrcrja U hartije od vrijeclnosti, svakako i
derivative, ocekuje adekvatan prinos. Prinos se moze ostvariti iz
nekol iko izvora: realne proizvodnje u zemlji i inostranstvu, transferom
profita iz inozernstva, monetarnom ekspanzijorn. Globalizirana svjetska
ckonornija, za sada, je ornoguci la privredi USA i njenirn
t ransnacionalnim korporacijama, unosno poslovanje i u zemlji i u
svijetu. Stavise, mozemo reci da je globalizacija svjetske ekonornije
rerneljni uvjer, ne samo ekspanzije, nego i funkcioniranja arnericke
ckonomije, a sa njom, kako sada stvari stoje, i svjetske ekonomije.
Prema "Hearings Before the Subcommittee on Trade" (first session,
one hudred third congress, November 4 and 5. 1993) drzavni sekretar
Warren Cristofer, govoreci grupi biznismena u Vasingtonu napornenuo
Glavu 10/ Medunarodni monetarni mediji
335
je cia je "za SAD prihvatanje Urugvajske runde (kreiranje WTO-a) isto
tako vazno kao i obnova NATO-a". "Urugvajska runda ce biti novi
signal za vanjsku pol itiku SAD. Kao rezultat zavrsetka hladnog rata,
SAD redefiniraju svoju vanjsku politiku u cemu je trgovinska politika
posebno vazna... ja mislim da je sada veoma jasno da SAD imaju
kornparativne prednosti u najvecem broju industrijskih sektora i
svakako komparativne prednosti u skoro svim sektorirna usluga.
Mislim cia nasa privreda prolazi tezak period restrukturiranja, ali
poxtajerno rnnogo konkurentniji, ne samo u industrijskoj proizvodnji
nego i u sferi usl uga."
Michael Kantor, americki predstavnik 1I pregovorlllla povodom
LJ rugvajske runde izjavio je: "Urugvajska runda je pray i sporazlilli u
pravo vrijeme za USA. On ce kreirati stotine hiljada visoko placenih
radnih mjesta u zernlji. Eko1l01l1isti procjenjuju da ce porast trgovine
upurnpavati izmedju $ 100 i 200 mlrd. u ekonomiju USA svake godine,
nakon sto se Urugvajska runda u cijelosti implernentira. Finalni
sporazum Urugvajske runde nacinjen je prerna snazi americke
ekonomije, on otvara svjetska trzista tamo gdje smo nu
najkonkurentniji. ad agrara do high-tech elektronike, preko
farmaceutske indusrrije, do usluga, SAD imaju jedinstvenu poziciju da
izvuku koristi od Urugvajske runde, koja ce se primjenjivati na sve
nase trgovinske partnere" (Hearings Before Committee On Ways and
Means and its Subcommittee on Trade, House of Representatives;
januar 26, february 1,2,8 and 22.1 (94). U nastavku izlaganja
.unbasador Kantor naporninje: "WTO trazi od manje razvijenih zemalja
cia primjenjuju ista pravila nakon perioda tranzicije. ave zemlje vise
nece uzivati plodove trgovine, a da ne prihvate ocigovornost i ne otvore
svoja trzista. WTO ce imati pojacan sistem rjesavanja sporova ali nas
nece ornetati cia odrzimo nase trgovinske zakone i suverenost".
U XXI vijeku ce, ruku pod ruku, ici: gcockonomija, geopolitika i
geostrategija. Karl Polany je jednom prilikom napisao da je za svjetsku
globalnu ekonomiju potrebno irnati odgovarajuce svjetsko drustvo,
bazirano na principu: jedan covjek jedan glas. L: Thurow, G. Soros, D.
Korren karakterisu savrerneno svjetsko drustvo principom jedan dolar -
jedan glasl?
336 Clava 10 I Medunarodni monetarni mediji
SPECIJALNA PRAVA VUCENJA - Spy
Do sredine sezdesetih godina ponuda medunarodne likvidnosti, koja je
kreirana porastom kvota 1959. goel., opstim sporazumom 0
pozajmljivanju 1962.. te kompenzatornim finansiranjem izvoznih
fluktuacija 1963. godine, mogla je zadovoljiti rastuce potrebe
medunarcdne razmjene i medunarodnog platnog prorneta. Prerna
Medunarodnom monctarnom fondu, u pedesetim i pocetkom sezelesetih
godina nije bilo sumnje u aelekvatnost globalnih medunarodnih
rnonetarnih rezervi. To su bile godine velike i snazne ekspanzije
proizvodnje i medunarodne trgovine, goeline velikog napretka u sferi
libcralizacije medunarodnih placanja i realizacije Fondovih ciljeva."
Ako je povrerueno i dolazilo do kvantitativnog snianjanja ukupne
svjetske likvidnosti, ono je bilo kompenzirano redistribucijom
monerarnih rezervi oel zerualja koje su ih irnale u obilju ka zernljarna
cije su rezerve bile neadekvatne.
Medutim, 1964. godine porast medunarodnih monetarnih rezervi bio je
I1lllogo manje rapidan U odnosu na porast u prethodnirn godinama.
Stavise. ukupne medunarodne monetame rezerve pocele su se
smanjivati kako u relativnorn, tako i II apsolutnom smislu. Sumnja
Meetunarodnog monetarnog fonda u adekvatnost monetarnih rezervi
postala je opravdana.
U konteksru toga Medunarodni monetarni fond je napravio projekciju
buduceg porasta medunarodne Iikvidnosti iz postojecih izvora i
projekciju buducih potreba za mcdunarodnom likvidnoscu: Prema
Fondovirn predvidanjima u periodu od 3 do 5 godina, sa pocetkorn od
1<)70. godine kao bazne, moze se racunati na porast medunarodne
likvidnosti iz postojecih konvencionalnih izvora u ukupnorn iznosu od
500 miliona dolara. U odnosu na deviznu kornponentu rnedunarcdne
Iikv idnosti Medunarodni monetarni fond je posao od dvije
pretpostavke. Po jednoj, platni bilans SAD bio bi u narednorn periodu
uravnotezen, sto eliminise mogucnost kreiranja rnedunarodne
likvidnosti putem eleficita. platnog bilansa SAD. V. Britanija bi II istom
periodu ostvarila suficit tekuceg platnog bilansa. U s 1ucaju cia ove
Glava 10 / Medunarodni monetarni mediji 337
dvije pretpostavke postanu realnost, rnedunarodna likvidnost ne same
cia ne bi porasla nego bi se medunarodne monetarne rezerve smanjile za
0,5 niilijardi dolara godisnje."
Po drugoj pretpostavci, SAD bi ostvarila deficit platnog bilansa u
narednih 3-5 godina, a kreiranje uslovne likvidnosti putem
mcdubankarskih valutnih aranzmana bi stagniralo. U tom slucaju
ukupan porast medunarcdne likvidnosti bio bi od 1 do 1,5 milijard]
I I d
v . "
( 0 ara go rsnje.:
Na drugoj strani, Medunarodni monetarni fond je projicirao potrebe za
niedunarodnom likvidnoscu za isti vremenski period. Prema projekciji
koja se bazira na stopi porasta svjetskog uvoza u periodu od 1952. do
1CJ68. god., medunarodne monetarne rezerve trebale bi da rastu po stopi
od 7% godisnje da bi zadovoljile potraznju za medunarodnom
likvidnoscu. Prerna drugoj Fondovoj kalkulaciji cija je osnova
ekstrapolacija trenda odnosa rezerve/uvoz iz perioda 1954-1968. god.,
potrebna stopa porasta rezervi iznosila bi 5% godisnje." Ekstrapolacijom
trenda platnobilansnih neravnoteza u periodu od 1954. do 1968. godine
potreban porast rnedunarodnih monetarnih rezervi, koji bi obezbijedio
finansiranje deficita platnih bilansa, liberalizaciju i ekspanziju
mcdunarodnih ekonomskih transakcija, iznosio bi godisnje 40/0.-\5
Na osnovu spornenutih metoda kalkulacija Medunarodni monetarni
fond je zakljucio da potreban porast medunarodne likvidnosti u periodu
I CJ70-1 CJ73. god., odnosno do 1975. god. iznosi 4-5 milijardi dolara.
Raz.lika izmedu ocekivanog porasta rnedunarodne likvidnosti iz
konvencionalnih izvora od 1 do 1,5 rnilijardi dolara, te potrebnog
porasta od 4 do 5 milijardi dolara sugerisala je potrebu da se ponuda
medunarodne likvidnosti dopuni alokacijom novog izvora
ruedunarodne likvidnosti - specijalnih prava vucenja u iznosu od 3 do
3,5 milijarde dolara.
U skladu sa tim specijalna prava vucenja, kao dopunski izvor
medunarodne likvidnosti, alocirana su prvi put 1970. godine.
Specijalna prava vucenja kao novi izvor primarne medunarodne
Iikvidnosti i kornponenta vlastitih monetarnih rezervi zernalja clanica
Medunarodnog monetarnog fonda trebala su da zadovolje dugorocne
globalne potrebe za medunarodnom likvidnoscu, ako ikada do njih
dodc, na takav nacin koji bi omugucio postizanje i unapredenje ciljeva
33M Glava 10/ Medunarodni monetarni mediji
Medunarodnog rnonetarnog fonda uz eliminisanje ekonornske
stagnacije, kao eventualne opasnosti za svjetski prosperitet, deflacije,
kao i pretjerane potraznje i inflacije u svjetskoj privredi.
Medunarodni monetami fond prilikorn alokacije specijalnih prava
vucenja uzirna u obzir "specijalne konsideracije", odnosno "kolektivno
misljenje" 0 adekvatnosti medunarodne likvidnosti i potrebi njenog
dopunjavanja. U skladu s tim SPY alocirana su drugi put 1979. god.
Ukupna dosadasnja alokacija iznosi SPY 21,3 mlrd. Posljednji put Spy
xu alocirana 1. 1 1981. god. u iznosu od 4052 mln. SPY.
Specijalna prava vucenja alociraju se za bazni period u okviru kojeg se
specificiraju uzi intervali alokacija. Bazni period nonnalno traje pet
godina, a moze biti duzi ili kraci. Medunarodni monetarni fond
odreduje stope prelna kojim se specijalna prava vucenja alociraju na
zemlje clanice u okviru baznog perioda. Stope se izrazavaju u
procentima od vrijednosti kvote koju clan ice imaju kod Medunarodnog
monetarnog fonda u okviru "General! account".
Prvi bazni period trajao je 3 god. (1970-1972). Drugi bazni period
trajaoje 5 god. (1973-1977), a treci bazni period odnosi se na razdoblje
od 1978. do 1981. god.
1. Vrijednost SPV
U okviru prve alokacije vrijednost Spy odgovarala je vrijednosti od
0,888671 g cistog zlata. U periodu od 1974. god. do 1.1.1981. god.
vrijednost SPY bila je determinisana II odnosu na kosaricu od 16
val uta. Kosaricu su sacinjavale valute zernalja clanica MMF-a cije je
Llcesce u svjetskom izvozu bilo vece od 1%.
Od 1. [ 1981. god. vrijednost SPY se odreduje u odnosu na kosaricu
koju sacinjavaju valute 5 zemalja: SAD, Y. Britanija, SR Njernacka,
Francuska i Japan.
Ucesce pojedine od pet val uta u kosatici odrzava znacaj te valute u
rnedunarodnoj trgovini i medunarodnirn placanjima mjeren iZVOZOlll
robe i usluga, te ulogom svake od val uta u funkciji medunarodnih
monetarnih rezervi. Ucesce val uta u kosarici revidira se svakih 5 god.
Yrijednost Spy racuna se dnevno. Vrijednost SPY izracunava se na
sljedeci nacin: prvo se iznalazi kurs Spy/$. Spy/$ kurs se izracunava
Clava 10 I Medunarodni monetarni mediji 339
na raj nacin sto se procentualno ucesce svake valuteu kosarici
prerucunava u ekvivalentnu vrijednost u dolarima na bazi tekuceg
dev iznog kursa. Pri tome se koriste tekuci devizni kursovi Iondonskog
deviznog trzista ukljucujuci kurs jena sa tokijskog trzista. Nakon toga
se ekvivalentne vrijednosti pojedine valute II kosarici, izrazcne u
dolurinia. sabiraju. Total 1,17757 predstavlja Spy/$ kurs. Reciprocna
vrijednost Spy/$ kursa predstavlja $/SPY kurs (0,84 <)210). Na slican
nacin moze se izracunati kurs bilo koje valute 1I odnosu na SPY iii kurs
Spy II odnosu na valutu. Torn prilikorn se II racunu koriste SPY/$ kurs,
te tekuci devizni kurs date valute 1I odnosu na dolar. Na prirnjer, ako je
na frankfurtskorn deviznorn trzistu 2. I 1<)81. goel. $/OM kurs bio $/DM
1,()768, tada se OM/SPY kurs moze izracunati stavljanjern u odnos
kursa $/SPY 0,7<)0531 i $/OM 1,9768. Rezultat predstavlja OM/SPY
kurs = OM/SPY 0,39<)50.
2. Kamata na Spy
r'v1MF placa vlasnicirna Spy kamatu ako su akumulirali SPY iznad
nivoa neto-kuruulativne alokacije koja irn norrnalno pripada. Vlasnici
Spy placaju kamatu za iznos za koji su njegove zalihe Spy postale
manje ad netokumulativne alokacije.
Tekuca kaniata na Spy je 100% od ponderisanog prosjeka kamatnih
xropa na novcanim trzistirna pet zemalja cije valute ulaze u kosaricu.
Kumata na Spy iznosi la je 18. Y[II 1986. god. 5,93%.
3. Rekonstitucija SPY
SPY podlijezu obavezi rekonstitucije. U toku baznog periocla svaka zemlja
trcba cia odrzava minimalni prosjecni nivo Spy na visini od 15% od
prosjeka neto-kumulativne alokacije. Obaveza rekonstitucije je takode
predruet razmatranja II MMF-u s namjerom da se potpuno eliminise.
Obaveza rekonstitucije Spy podstakla je diskusiju oko toga da Ii xu
Spy kredit il i vlastite monetarne rezerve. Nairne, u obimu II kojem je
ran ije postojala obaveza rekonstitucije (30%), pa i danas (150/0) SPY bi
se mogla tretirati kao kredit, ciok bi se ostali dio alakacije (70
c
yo),
orlnosno 85% 1l1Ogao svrstati u vlastite monetarne rezerve. U prilog
rretiranja Spy kao kreciita dodaje se cinjenica cia se na SPY placa
kamata. Medutim, elemenat poklona kod SPY je ipak dorninantan."
34U
4. Upotreba Spy
Glava 10 / Medunarodni monetarni mediji
Osnovna upotreba Spy sastoji se u mogucnosti zemlje clanice da u
slucaju platnobilansnih problema i potreba finansiranja deficita platnog
bilansa koristi SPY u razmjeri za konvertibilne valute utzv.
transakcijama sa primaocern. Primaoce SPY odreduje MMF zavisno od
stanja platnog bilansa i monetamih rezervi pojedinih zemalja. Zemlja
primalac SPY ne mora prihvatiti SPY ako su njene zalihe SPY tri puta
vece od neto-kumulativne alokacije.
Clanice MMF i racuna specijalnih prava vucenja mogu razmjenjivati
Spy za valute i u okviru tzv. transakcija po sporazUlllu. Zernlja clanica
rnoze zamjenjivati SPY za drugu valutu u transakcijama po sporazurnu
i onda kada nema platnobilansne probleme.
Spy se mogu koristiti u "swap't-aranzmanima. "Swap't-aranzrnanom
clanica moze transferisati Spy drugoj clanici u zamjenu za njenu
valutu iIi drugu vrstu monetame aktive, izuzev zlata. Dvije strane se
dogovaraju 0 deviznom kursu transakcija i vremenu trajanja same
"swap"-operacije.
Upotreba SPY prosirena je i na rnogucnost kreditiranja jedne zemlje od
druge. 0 uslovima kredita (kamata, rok) zernlje se medusobno
dogovaraju.
U svojim transakcijama MMF koristi Spy kao obracunsku jedinicu.
Upotreba Spy kao obracunske jedinice prosirena je i na privatne
transakcije i medunarodne sporazume. Spy kao obracunsku jedinicu
koriste i medunarodne i regionalne organizacije.
Nakon 1974. Spy se koriste kao obracunska jedinica u emisiji hartija
od vrijednosti na trzistu kapitala.
Zemlje clanice mogu koristiti Spy u redovnim transakcijama sa MMF-
om na vise nacina, One mogu koristiti Spy za otkup svoje valute, za
uplatu kvota, placanje kamata. U okviru posljednjeg povecanja kvota
1980. god. clanice su uplacivale 25% porasta kvota u SPY.
Pojavu specijalnih prava vucenja kao novog medunarodnog
monetarnog medija neki autori su apostrofirali kao "kamen terneljac" u
rnonetarnoj evoluciji ..vi Pojava specijalnih prava vucenja i njihovo
funkcionisanje de facto i jeste najvece dostignuce na polju
Glavu 10/ Medunarodni monetarni mediji 341
rnedunarodne rnonetarne kooperacije od Bretton Woodsa. Jedna od
posebnih pogodnosti koju pruzaju specijalna prava vucenja sistemu
mcdunarodne likvidnosti je mogucnost medunarodne kontrole nad
povecanjem njihovog obima, pa, prerna tome, i nad povecanjem
ruedunarodne likvidnosti. Istovremeno, kreiranje specijalnih prava
vucenja ne ide na ustrb interesa nijedne zemlje kao sto je to slucaj sa
akurnuliranjem nacionalnih valuta koje u sustini predstavlja kreditiranje
jednih zemalja od drugih.
Medutirn, kao i svaka druga inovacija, i pojava specijalnih prava
vucenja irnala je svoje oponente. Nairne, autori koji su ubjedenja da je
fundamentalni problem medunarodnog monetarnog sistema
"adjustment't-proces smatraju da je kreiranje specijalnih prava vucenja
predstavljalo samo ograniceni porast rnedunarodne likvidnosti i takticki
potez koji bi 111Ogao odvratiti paznju sa fundametalnih problema sa
kojinia je svjetski monetarni sistem danas suocen."
U kontekstu divergentnih misljenja 0 specijalnim pravima vucenja
navodimo citat profesora Johnsona: "Yrijeme ce samo sve reci. Neki
autori jos uvijek su pristalice povratka zlatu kao osnovi medunarodnih
rnonetarmh rezervi, putern opsteg porasta njegove rnonetarne cijene.
Drugi su ubijeeteni da je zlato potisnuto otkricem specijalnih prava
vucenja. Neki drugi isticu da ce dolar, kao prirodni rezultat evolucije
svjetske ekonomije poslije drugog svjetskog rata, i dalje dominirati i
onernoguciti bilo kakav povratak zlatu uz visu monetamu cijenu. Ja
mislim da je vrijeme zlata proslo i da se problem ubuduce rnoze
pojaviti samo izmedu dolara i specijalnih prava vucenja"."
5. SPV i link
Jedno od pitanja koje je u medunarodnim monetarnim krugovima
izazvalo najvece nesuglasice odnosi se na kreiranje SPY i njegovo
povezivanje (link) sa finansiranjem razvoja zernalja u razvoju.
Ideja linka sama po sebi nije nova i nije nuzno vezana za kreiranje
SPY. Ona se pojavila vee kod Keynesa u njegovom planu za formiranje
Mec1unarodne klirinske unije. Ideja linka dobila je svoj eksplicitan izraz
kocl Stampa (1958. god.), a uzimao ju je U obzir Triffin (1959. god.).
Za Iink su se zalagali UNCTAD (1965. god.), Scitovsky (1964. god.) i
Ellsworth (1965. god.).
J-t2 Glava 10 I Medunarodni monetarni mediji
Proti vruci linka iznose sljedece arguniente: cilj kreiranja novog
monetarnog medija nije cia utice na perrnanentni transfer realnih resursa
izruedu zernalja. Buduci cia bi link omogucio zemljama u razvoju cia
kupuju realne resurse od razvijenih zernalja, to bi OVi111 posljednjim
xtvori lo dvije vrste problema: izazvalo bi porast nacionalnih troskova u
visini realnih resursa koji bi bili transferisani ka zemljarna u razvoju i
pokrenulo bi proces inflacije koja bi rezultirala usljed ekstra kupovina
zcmalja II razvoju bez istovremenog porasta produktivnosti rada (grupa
Desetorice 1965. god.).
Oponenti Iinka nisu protiv ekonomske pomoci same po sebi. Oni
jednostavno isticu cia su kreiranje likvidnosti (Spy) i ekonornska
POll10C elva ruzlicita i oclvojena zadatka koje ne treba poistovjecivati, Sa
sranovi sta 11 iedunarodnog monetarnog rukovodenja, potrebna je
fleksi biInost u odnosu na odluke za kreiranje SPY. Medutim, sa
sranovi sta razvoja, i kreclitor i debitor moraju aranzirati cvrste obaveze
na dllgi rok. Ugrac1ivanje nefleksibilnosti takve vrste u Spy umanjilo bi
znarno rnonetarni kval itet Spy-a.
Pojedini oponenti linka boje se rnogucnosti cia bi se Spy mcgla kreirati
i II mnogo vcceruobiruu u odnosu na realne potrebe za medunarodnorn
Ii kvidnoscu buduci da bi zendje u razvoj u preferirale ekspanzivn ijII
kreaciju Spy kako bi dosle u posjed vece mase realnih resursa.
.los 1965. god. Machlup je isticao cia se problem zernalja u razvoju ne
xastoji u njihovom nezadovoljavajucern stanju medunarodne
likvidnosti. Problem i interes ovih zernalja, prema njemu, nalazi se u
boljern funkcionisanju procesa platnobilansnog prilagoc1avanja koji bi
cl irninisao trgovinske i devizne restrikcije i zemljama II razvoju
ol1log11cio cia VeCi1l1 dijelorn participiraju II opstern svjetskom
II
. -lll
) agostanJu.
Peti argument protiv linka sastoji se u isticanju mogucnosti da vlacle
pojeclinih razvijenih zemalja reduciraju konvencionalnu ekonornsku
POlllOC II istoj vrijednosti u kojoj bi specijalna prava vucenja linkorn
I
VI . i I' . -ll
( os a u posJec zenia .Ft u razvoju.
Na drugoj strani, pobornici "I inka" u pri log svojoj tezi navode sljedece
argull1ente:
Kvote Mec1unarodnog rnonetarnog fonda ne samo cia nisu podesne za
distribuciju specijalnih prava vucenja nego one velikim dijelorn
Ci lava 10/ Medunarodni monetarni mediji 343
odrazavaju privilegovan polozaj razvijenih zernalja na racun zemalja u
razvoju. Link bi trebao da koriguje tu neravnopravnost. U skladu s tim
on ne bi bio revolucionaran korak naprijed, nego samo konzervativan
korak nazad koji bi sprijecio jos jedan takav reakcionarni korak."
Vlade razvijenih zemalja cesto pruzaju ekonomsku pOl1l0C odredenim
zernljama i za specificne namjene, dok bi link obezbjedivao dodatne
finansijske resurse svirn zemljama u razvoju i bez bilo kakvih uslova."
l r sluca] u platnobi lansnog deficita i kriznih situacija u medunarodnom
monetarnom sistemu razvijene zernlje reduciraju ekonomsku
finansijsku pornoc zeruljama u razvoju i posezu za restriktivnim
mjerama platnobilansnog karaktera. Kreiranje specijalnih prava vucenja
i Iink ornogucili hi i razvijenim i zernljama u razvoju bezbolniji
"adjustment", a zernlje u razvoju bi bile manje zavisne od stanja
platnog bilansa i volje razvijenih zernalja.
Link bi podstakao porast liberalizacije rnedunarodne trgovine,
ublazavajuci trgovinske barijere, jacajuci platnobilansnu disciplinu i
poboljsavajuci "ajdustment" proces. Link bi zemljama u razvoju pruzio
mogucnost cia liberal izuju trgovinske restrikcije. Nairne, razvijene
zentlje bi "kupovale' alocirana specijalna prava vucenja od zemalja u
razvoju izvozeci realne resurse ka zernljama u razvoju, a one bi morale
kl i
0 lib JO 0 . ~
us' ac u stun 1 era rzovati sVOJ uvoz.
Ukoliko bi svjetskoj banci bila transferisana specijalna prava vucenja u
okviru linka, ona bi mogla selekcionisati projekte ili industrijske
prograrne zemalja u razvoju u skladu sa odredenirn kriterijima. Kapital
kreiran alokacijom specijalnih prava vucenja bio bi na taj nacin
efikasnije koristen."
Pored osnovne konfrontacije stavova na liniji za iii protiv linka, u
mcdunarodnim monetarnirn krugovima prisutna je i dilerna koja se
odnosi na tip linka. Nairne, do sada su se iskristalisala dva moguca
modaliteta linka: a) direktni iii organski link i b) indirektni ili
neorganski link. Prema ideji direktnog linka, finansijska pornoc
zemljama u razvoju bila bi direktno inkorporirana u sistern kreiranja i
distribucije specijalnih prava vucenja i mogla bi se realizovati na
sljedece nacine:
a) porastom udjela zemalja II razvoju u alokaciji specijalnih
prava vucenja, sto bi zahtijevalo formiranje nove formule za
344 Glava 10 / Medunarodni monetarni mediji
distribuciju specijalnih prava vucenja iIi porast kvota
zemalja u razvoju kod Medunarodnog monetarnog fonda;
b) direktnorn alokacijorn specijalnih prava vucenja ka
medunarodnim institucijama za razvoj koje bi specijalna
prava vucenja koristile za dugorocno kreditiranje zemalja u
razvoju uz minimalnu karnatnu stopu;
c) uplatorn specijalnih prava vucenja od razvijenih zemalja
medunarodnirn institucijarna za razvoj. Nairne, prilikorn
svake alokacije specijalnih prava vucenja zemljama u
razvoju bio bi distribuiran dio specijalnih prava vucenja koji
im pripada prerna postojecoj formuli za alokaciju
specijalnih prava vucenja. Pored toga, razvijene zemlje bi
bile duzne da uplate rnedunarodnim institucijarna za razvoj
odredeni dio specijalnih prava vucenja koji je njirna
alociran.
Protagonisti indirektnog linka zastupaju ideju prema kojoj bi prilikoru
svake alokacije specijalnih prava vucenja razvijene zemlje odvajale
jedan dio vlastitih specijalnih prava vucenja i poklonile ih zemljama u
razvoju, odnosno medunarodnim agencijarna za razvoj.
Zbog svoje "dobrovoljnosti", ideja indirektnog linka cini narn se daleko
manje prihvatljivorn i realnom u odnosu na bilo koji od nacina
alokacije specijalnih prava vucenja zemljarna u razvoju u okviru
direktnog linka. Medutim, na ovom stepenu stanja i pregovora 0
reforrni medunarodnog monetarnog sistema ne postavlja se toliko kao
sustinsko pitanje tip linka, koliko njegovo ugradivanje u novi sistern
medunarodne likvidnosti.
Naime, reorganizacija medunarodnog sistema ostala bi "neadekvatna,
nepotpuna i daleko iza akutnih zahteva rnedunarodnog razvoja ako ne
bi pruzila resenje za rnonetarne probleme zernalja u razvoju na
ravnopravnoj osnovi sa onima razvijenim zemljama. Njegovo
delovanje mora biti obezbedeno na sirokoj multilateralnoj osnovi,
efikasnije i direktnije pokrivajuci interese zemalja na razlicitorn stupnju
privrednog napretka. Korigovanje jednostranog prenosenja podsticaja
privrednoj dinamici, kao i mobilisanje dejstva mehanizrna izravnavanja
platnih bilansa u interesu zemalja u razvoju isto kao i razvijenih
zernalja trazi da se reorganizacijommedunarodnog monetarnog sistema
resi nekoliko osnovnih zahteva koje namecu monetarne irnplikacije
, ih ,,46
razvojru procesa u svetu.
Glava 10/ Medunarodni monetarni mediji
SDR: novi momenti
345
Naj poznatiji ekonornski eksperti i pol itickil ideri tvrdi li su pnJe
trideset godina da ce svijet trebati i neizostavno morati imati
rnedunarodni monetarni medij zasnovan na kooperaciji zemalja svijeta
i njihovoj svjesnoj odluci 0 profiliranju metoda upravljanja
medunarodnorn ekonomijom i rnedunarodnim finansijama. U vrijellle
kejnzijanizrna niko nije bio rnonetarista, a pogotovo nije mogao biti
cisti liberal. Isto tako kao sto danas niko ne 1l1OZe biti tzvjnain-stream
ckonornista, ako nije neoklasicar i liberal. Vri.lenle u kojem zivinlo
ozivjelo je Say-ov zakon trzista, principe liberalizrna devetnaestog
yijeka i darv inizam u ekonorniji.
U takvim novonastal irn okolnostirna planiranje ckonomskog zivota na
nivou drzave iii svijeta postalo .le apsurdno. Jednostavno, dogma 0
neizbjeznom kolapsu trzista, zarnijenjena .le c1og1110111 0 neizbjeznom
kolapsu drzavne intervencije.
U tome kontekstu moze se razumjeti i sudbina SOR. SDR su posljednji
put alocirana 1981. god. U 1998. goeL SDR cine samo 1,7%
monetarnih rezervi MMF-a, osim zaliha zlata. Od sv.letske val ute par
excellance SDR su postali izlisna komponenta monetarnih rezervi. Oni
xu relikt koji postoji samo zato sto ne postoji poseban razlog da se kao
rakav eliminira. Stavise, marta 1996. god. eksperti su se deklarativno
opredjelili cia SDR nece biti nikakav znacajniji oblik rnonetarnih
rezervi ubuduce.
Ukupno alocirani iznos SOR do sada je SOR 21,4 mlrd. Vrijednost
SDR se i daljc, kao nekada, utvrdjuje II odnosu na basket val uta pri
cernu .le ucesce dolara 39%, rnarke 21 %, jena 18%, francuskog franka
I 1% i funte 11Yr. Vrijednost SOR .le nesto visa od vrijednosti dolara.
Tako, na primjer Inaja 1998.g jedan dolar bio je jednak 0,7774 SDR.
U kontekstu evropske monetarne inregracije postavlja se zanirnljivo
pitanje na relaciji sa eurorn. Nairne, kurs SDR se utvrcljuje dnevno na
bazi vrijednosti basketa valuta u kojima i rnarka i franak imaju
respektabi Ian ponder. Sa ernitovanjern eura i detronizacijorn, kako
franka tako i marke, vrijednost SDR ce se utvrdivati u odnosu na
basket koji ce se sastojati od dolara, jena i eura. Mozda ce se naci i
prikladnije rjesenje ?
"
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
f.I.JAVA II
Regionalna medunarodna
monetarna politika
EUROVALUTNO TRZISTE
Eurovalutno trziste predstavlja sistern mcdunarodnih novcanih trzista
na kojirna finansijski posrednici - eurobanke - posluju sa finansijskorn
aktivom denorniniranom u pojedinim nacionalnim valutarna. Pri tome
finansijska potrazivanja i obaveze realizuju izvan nacionalnog
ekonornskog prostora val ute u kojoj je potrazivanje - obaveza -
denorninirano.
Konvencionalno je sinonirn za eurovalutno trziste eurodolarsko trziste.
Pod eurodolarskim trzistell1 podrazumijeva se poslovanje eurobanaka
finansijskom aktivorn i pasivom koja je nominirana u dolarima, a
kojorn eurobanke posluju izvan SAD. Prefiks euro datira iz perioda
kada je najznacajnije trziste finansijskih transakcija denorniniranih II
dolarima izvan SAD bila Evropa. Danas su rransakcije na bazi
dolarsk ih depozita razvijene i izvan Evrope. Pored eurodolarskog
lrzista, razvilo se i azijsko dolarsko trziste sa Singapurom i Hong-
Kongom kao poznatirn finansijskim trzistelll. Sa konvertibilnoscu
valuta zapadnoevropskih zernalja od ]958. god. medunarodne
finansijske transakcije obuhvatile su znatno siri krug valuta. Pored
medunarodnih finansijskih fondova denorniniranih u dolarima, razvili
xu se i medunarodni transferi fondova u OM, SFRs, itd. Pored
eurodolara predmet rnedunarodnih finansijskih transakcija postali su i
eurornarka, eurojen, eurofranak i druge valute kojima se trguje izvan
zernlje njihovog porijekla.
Glava ] I / Regionalna medunarodna monetarna politika
Medunarodni transfer kapitala na eurovalutnom trzistu i drugirn
novcanim trzistinla odvija se na osnovu bankarskih depozita koji se
"krecu" P01110CU bankarskih transfera. Bankarski transferi se obicno
efektuiraju putern telefona ili drugih sredstava javnog kornuniciranja.
Transfer prirnarnog depozita zemlje porijekla u zemlju destinacije
odvija se uglavnom usmeno. Tako komunikacijama putem telefona
depozit denominiran u dolarirna postaje eurodolarski depozit, dok
kornercijalna banka u nekoj od zemalja zapadne Evrope, koja depozit
prihvata, postaje eurobanka.
Eurobanka je finansijska institucija, odnosno finansijski posrednik koja
akceptira eurovalutne depozite i daje eurovalutne kredite. Portfolio
eurobanke, tj. njegova kompozicija zavisi od postojece i ocekivane
karuatne stope. Pored kamatne stope na strukturu portfolia eurobanke
uticu i rokovi dospjelosti finansijskih transakcija, kao i val ute
denominacije potrazivanja i dugovanja kojima eurobanka posluje.
Eurovalutni depozit je depozit denominiran u odredenoj valuti, ali koji
je deponovan u banei izvan zenllje porijekla val ute. Eurovalutni kredit
je kredit denominiran u odredenoj val uti, ali kredit koji se vraca
finansijskorn posredniku (banci) lociranorn izvan zemlje porijekla
odredene val ute. I
Procesorn pretvaranja primarnog depozita u eurodepozit azijski depozit
nastalo je eurovalutno, odnosno azijskovalutno trziste. Ako se radi 0
transferu primarnog depozita iz SAD u Evropu, onda govorirrlO 0
nastajanju eurodolarskog trzista. Medutim, ako se radi 0 transferu
primarnog depozita iz SR Njernacke u Cirih, na primjer, onda
govorinlo 0 nastajanju eurornarke itd.
Nastanak eurodolarskog trzista ilustrovacemo proeesonl transfera
primarnog depozita iz SAD na evropska novcana trzista. Pretpostavimo
cia je kornpanija X izvezla u SAD robu u vrijednosti od $ 1 000 000.
2
Uvoznik u SAD kornpanija Y uplacuje na ime kompanije X $ 1 000
000 kod City Bank New York. Tako kompanija X stice dolarski
depozit koji drzi na racunu City Bank New York.
Kornpanija X doznaje da je kamatna stopa na londonskom trzistu novea
visa od kamatne stope na njujorskom trzistu novea. Zbog toga
kompanija X transferise svoj depozit iz City Bank New York u
londonsku banku. Na racunu City Bank stanje ostaje neizrnijenjeno.
Depozit prema kompaniji X City Bank je zamijenila obavezorn prerna
Glava II / Regionalna medunarodna monetarna politika 349
Ellrobanci I London. Na racunu Eurobanke [ London mijenja se stanje
aktive i pasive. Eurobanka I ima aktivu u odnosu na City Bank i pasivu
II odnosu na kompaniju X.
Na depozit kompanije X Eurobanka I London placa kamatu. Medutirn,
Eurobanka [ London ne naplacuje kamatu na svoj depozit kod City
Bank. U potrazi za zaradorn Eurobanka [ London pokusava plasirati
c1epozit na eurovalutnorn trzistu. Pri tome Eurobanka i London
zadrzavaju 100/0 depozita na ime rezervi. Preostalih $ 900 000
Eurobanka [ plasira u Eurobanku [[ Cirih koja je zainteresovana za
curovalutne fondove.
Sada Eurobanka [ izdaje nalog City bank da prenese $ 900 000 na
Eurobanku II Cirih.
Eurobanka II Cirih moze na osnovu raspolozivog depozita kreditirati
kornpaniju Z iz Svajcarske. ana ce toni prilikom zadrzati 10% depozita
na irne rezervi. Medutirn, ako sada kornpanija Z plati ov im sredstvima
llVOZ iz SAD, 1anac transfera eurodolarskog depozita bi se prekinuo.
Dolari se vracaju u SAD.
Transferom primarnog depozita od 1 000 000 iz City Bank New York
na eurovalutnom trzistu doslo je do porasta eurodolarskih depozita od $ 1 000
000 na $ 2 700 000. Transferorn depozita sa jedne na drugu eurobanku
dolazi do ekspanzije eurodolarskog trzista. Uz pretpostavku
zadrzavanja 100/0 depozita na ime rezervi, teoretski limit ekspanzije
euroclolara bi bio $ 10 000 000 saglasno formul i multiplikacije
depozita:
1 1
-------- =-- =10.
% rezervi 0,10
Eurobanke su osnovni subjekti eurovalutnog trzista. One prirnaju
euroclepozite svojih klijenata i na bazi njih odobravaju eurokredite.
Minirualni depozit je obicno $ 100 000. Depoziti se uobicajeno prirnaju
(deponuju) na rok od 3 do 6 mjeseci. Potraznju za finansijskirn
sredstvima - kreditima - na eurovalutnorn trzistu formiraju: druge
eurobanke, vel ike kornpanije, multinacionalne kornpanije, vladine
agencije. Eurobanke cesto formiraju tzv. konzorcijum banaka.
Konzorcijum banaka raspolaze finansijskim potencijalom koji je znatno
veci od finansijskog potencijala pojedine eurobanke. Vodeca banka u
Glava I I / Regionalna medunarodna monetarna politika
konzorcijumu organizuje kreditni aranzrnan za buduceg zajmotrazioca,
Vorlecoj banci pri pada posebna naknada za aranziranje kredita koja se
zove "rnanagament fee". Eurobanke kreditiraju svoje klijente obicno na
period od 3 do 10 godina. U pojedinim slucajevima taj rok rnoze bib i
15 godina. Za eurokredit eurobanka naplacuje kamatu. Kamata je na
eurovalutnom trzistu odredena odnosorn ponude i potraznje finansijskih
xrcdstava. Konvencionalno se kamata na eurovalutnom trzistu naziva
LlBOR - londonska medubankarska karnatna stopa. LlBOR je, ustvari,
karuata koju jedna eurobanka placa ctrugoj eurobanci na ime
raspolaganja njenim depozitorn. LlBOR predstavlja osnovu za
izracunuvanje kamate koju klijent eurobanke mora platiti na
pozajrnljena sredstva. Eurobanka koriguje LlBOR za odredcnu
Illarginu (O,37SlJiQ-2,S%) koja odrzava kreditni ugled klijenta, zatim za
troskove na ime usluge za aranziranje kredita, te rok dospjelosti kredita.
U pozadini LlBOR-a stoje odnosi novcanih trzista SAD i Evrope.
Karnatna stqpa na trzistu novca u SAD cesto predstavlja osnovicu za
forrniranje karnatne stope na evropskirn novcanirn trzisti111a. Kada
kamatna stopa na novcanom trzistu SAD poraste, obicno poraste i
kamatna stopa na eurovalutnom trzistu, i obratno.
Eurovalutno trziste je slobodno, neregulisano trziste. Ono se ne nalazi
poel okriljcm zakonodavstva nijedne nacionalne privrede pa, prenla
ton Ie, nijedne izolovane rnonetarne politike. Eurobanke, za razliku od
nacionalnih banaka, ne moraju drzat: obavezne rezerve. Zahvaljujuci
tome, eurobanke mogu platiti nesto visu kamatu na depozite nego sto to
mogu americke banke.
Krecliti eurobanaka obicno idu uz fiksnu ili fleksibilnu kamatu. Kaela je
k.unara fiksna, ona se ne mijenja za cijelo vrijerne trajanja kredita - tzv.
"cornrnitrncnt't-period. Kacla se .radi 0 kreditima sa fleksibilnom
karuatom, ona se prilagodava, mijenja na kraju svakog unaprijed
dogovorenog perioda, a obicno nakon 3-6 mjeseci. Fleksibilnom
kamutom eurobanke se nastoje zastititi od rizika prornjene kamatne
stope. Nairne, depoziti eurobanaka su obicno kratkorocncg karaktera
(3-6 mj.}, dok su krediti koje one claju dugorocnog karaktera. Prornjena
uslova na eurovalutnorn trzistu ruogla bi eurobanke dovesti u
nepovoljnu situaciju uvijek kada moraju placati ViSll kamatu na
depozite. Da bi smanjile rizik gubitka, eurobanke ugovaraju sa
klijentirua fleksibilnu kamatu. U okviru sherrie kredita sa fleksibilnom
kamatorn - tzv. roll-over krecliti, duznik moze prekinuti kreditni
aranzman ako 11m novi uslovi kredita - karnata - ne oclgovaraju. Najveci
Glavu I I / Regionalnu medunarodna monetarna politika 351
dio transakcija na eurovalutnom trzistu odvija se u vidu roll-over
aranzn lalla.
1. Meduzavisnost nacionalnih novcanih trzista
i eurovalutnog trzista
Eurovalutno trziste nastalo je kao plod internacionalizacije proizvodnje,
1rgovine i medunarodnih investicija. Uspostavljanjern konverti hi lnosti
valuta zapadnoevropskih zernalja doslo je do integracije mcdunarodne
lrgovine, medunarodnih novcanih trzista i ruedunarodnog kretanja
kapitala. Konvertibilnost valuta predstavlja, ustvari, monetamu
manifestaciju prakticne aplikacije medunarodne pocljele rada i
specijalizacije zasnovane na principima klasicnih i neoklasicnih teorija
spoljnotrgovinskog impulsa. Privredna praksa tridesetih ~ i n XX
vijeka unekoliko je dezavuisala postavke klasicnih teorija
spoljnotrgovinskog impulsa uvodeci protekcionizam, a zatirn i
intervencionizarn kao principe spoljnotrgovinske politike. U vrijerne
izrnedu dva svjetska rata doslo je do kidanja procesa
internacionalizacije proizvodnje i transfera fondova u medunarodnim
razmjcrama, pa time i do odstupanja konvertibilnosti u zamjenu za
mrezu bilateralnih valutnih aranzrnana. Nakon II svjetskog rata i nakon
perioda rekonstrukcije privreda razvijenih zapadnih zernalja, ponovo su
ozivjele ideje restaurisanja slobodne trgovine i val utne konvertibilnosti.
Uspostavljena valutna konvertibilnost od 1958. god. predstavljala je
osnovu za ozivljavanje rnedunarodnih trzista novca i kapitala.
Meduti m, u odnosu na vnjeme ekonomskog liberal izma,
intervencionizarn nakon II svjetskog rata predstavlja takav vid
privredne politike koji stavlja u prvi plan nacionalne interese. On pri
tome vodi racuna i 0 internacionalnim interesima, ali kroz prizmu
nacionalnih interesa. Intervencionizam je ozivio nacionalne ekonomske
pol it ike, a medu njima i monetarnu politiku. Politika kamatne stope, te
politika obaveznih rezervi cesto je dopunjena i administrativnirn
rcgulisanjern rnedunarcdnog kretanja kapitala. U takvim uslovima
nastala je potreba za slobodnijim kretanjem fondova u medunarodnirn
razrnjerama. Eurovalutno trziste najvecim dijelom je i nastalo zbog
potrebe preovladavanja adrninistrativnih i drugih barijera
medunarodnom kretanju fondova. Primjer koji se cesto navodi kao
uzrok ogromne ekspanzije eurovalutnog trzista je uvoc1enje "regulation
Q" u ukviru monetarnog zakonodavstva SAD. Nairne, federalne
rezerve SAD, suocene sa rapidnirn rastom cijena i privrednirn burnom,
pocetkom 1968. goel. inaugurisale su ekstremno restriktivnu monetarnu
352 Glaval I I Regionalna medunarodna monetarna politika
pol itiku. Vee sljedece gocline kamatne stope su dostigle rekordan nivo,
dok je ruonetarna pon ucla ostala konstantna. Usljed restri ktivnog
djclovanja "regulation Q", prihod na potvrde na depozite ostao je na
prethodnorn nivou - 6,250/0. Ovo je destimularivno djelovalo na
vIusn ike novcan ih sredstava i banke su pocele da gube depozite. U
periodu ad decembra 1968. god. do decernbra 1969. god. depoziti na
bazi potvrda na depozite smanjili su se od $ 24,4 mlrd. na 11 rnlrd.
dolura.
l{lIelllCi da xu ulagaci konvertovali forrnu svojih fondova bjezeci iz
potvrda na depozite Ll komercijalne papire, banke nisu de facto izgubile
xve depozite. Stavise, depoziti po videnju su porasli s obz.irorn da su
vlasnici kornercijalnih papira sada fondove deponovali u banke u formi
depozita po vic1enju. Medutirn, likvidna pozicija banaka time je bila
ugrozena buduci da xu depoziti po vic1enju zahtijevali tri puta vece
obavezne rezcrve u oclnosu na orocene depozite. Suocene sa ovim,
banke xu morale naci dodatne izvore rezervi, a to xu mogle na tri
nacina: prodajom vrijednosnih papira, smanjenjem zajmova i novim
izvorom fondova. One xu izabrale trece rjesenje. Posljedica je bila u
tome da je 1969. god. zaduzenje americkih banaka na eurovalutnorn
trzistll poraslo od $ 8 mlrd. na $ 15 mlrd. Kamatna stopa na t1'zistu
curovaluta je porasla. Tako xu arnericke banke dosle do fondova kojirna
xu Illogle kreditirati svoje klijente. Vee srcdinorn 1970. god. zaduzenost
.uuerickih banaka na euroval utnorn trzistu dostigla je 13 mlrd. dolara, a
1I decernbru iste godine 15 mlrd. dolara.
Do tada umjerene osci lacije karnatnih stopa na euroval utnom trzistu oel
svega 1%, postale su znatno vece - 50/0. U kontekstu toga, doslo je do
novih odnosa kamatnih stopa na pojcdinini novcanim trzistinla u
orlnosu na eurovalutno t1'ziste. Nairne, do 1969. god. razlike karnatnih
xtopa na nacionalnim novcanim trzistinla i eurovalutnorn trzistu bile su
1-2% u korist eurovalutnog t1'zista. Medutim, 1969. godine kamatna
stopa na eurovalutnom trzistll veca je za 30/0 od stope na novcanorn
lrzistll SAD, a cak za 6% II odnosu na kamatnu stopu svajca1'skog
novcanog trzista.
SIicno zaduzenju, i otplate americkih banaka imale su snazan uticaj na
evropska novcana i devizna t1'zista. Otplate americkih banaka bile su
jedan od faktora krize medunarodnog rnonetarnog sistema 1971. goel.
Otplate americkih banaka neposredno su vodile snizavanju kamatnih
stopa i sve vecern porastu dolarskih sredstava u rukanut centralnih
banaka evropskih zenlalja. Liberalnijal1l0netarno-kreditna politika
(; 1,1\<[ I I I Regionalna medunurodna moneturnu politiku
353
SAD orijenti sala je banke da izvore svojih fondova potraz.i u zernlji.
l ;<Ijcd toga, od januara do apri la 1970. god. zaduzenoxt americkih
banaka na eurovalutnoru trzistu snianjilu se z.a 2.5 mlrd. dobra.
lsI ov rcu reno xu se kamatne stope na trornjesecne depozite snizi Ie sa
I 1()ir na 8(;0. Od aprila 1970. god. do decembra 1971. god. zaduzenje
.unerickih banaka jc sruanjeno za novih 5 mlrd. do lara, slo je dovelo
k.uuatne stope na nivo od svega 6%. Do maja 1971. gocl. transakcije
arnerick ih banaka na eurovalutnorn tdistu smanjile su se za .los 5,5
nil rd. dol ara. Tin Ie .Ie pri Iiv kapitala u Evropu bio izuzetan, a problemi
ccnrrulnih banaka veoma veliki.
[11icaj novcanog trzi sta SAD na eurovalutno trzi ste i evropska novcana
I r/i sta .ie snazan. Anicrickc banke arbi tri raj u izrncdu New Yorka i
I vrope forn I iraj uci svoje fondove tamo gdje im .Ie to najpogcdnije.
Najnov iji rat k.uuatnih stopa koji .ie povezan sa restriktivnom
moncturno-kred itnon I pol iti kOI1l SAD nije mogao ni ovaj put ostati bez
lit icaja na eurovalumo trz.i ste i kretanje kamatn ih stopa na njemu. "'SAD
<u POIlOVO podigle svoje kamatne stope (krajern oktobra ]980. god.
"pri me rate -. iznosi la je 14(./()). To .Ie rezultat sprovoetenja stabi I izacion ih
illcra usnierenih prevashodno ka obuzdavanju inflacije. Buduci cia su
scptenlbarski poclaci pokazali visoko povecanje novcane mase,
Fcdcralne rezerve xu na tu pojavu reagovale porneranjern diskontne
slope navise, sto .Ie rezultiralo u srazruernorn povecanju karnatnih stopa
na kredite raz.licite vrste i dospeca. Evropske zenllje su zbog visokih
k.uuatnih stopa u SAD bile primorane cia povise i sopstvene kamatne
stope kako bi se relativan odnos izmedu kamatnih stopa odrzao. Na taj
nac i none xu Ie od Iiv kapi tala iz svog ekonomskog prostora II
.uuericke banke i sacuvale pozic ijII sopstvenog novca na valurn im
Il'1i sl i rna. ,,(
trziste je centar finansijskog sistema danas. Ono ima
ut icaj na ponasanje ruonetarnih vlaxti II pojedinim zemljama.
OIlO je posta lo katul izator medunarodnoj; transfera novca i kapitala.
Kamatne stope II pojedinim evropskinl zel1lljama uticlI svakako na
k:lI11atne stope eurovailltnog trzista, ali vise od toga kamatne stope
cllrovailltnog trzista oclredllju kamatne stope u pojeclininl zendjanta.
Visa kal1Jalna stopa na ellrovallllnol11 trzistll inicira kretanje kapitala ka
0\'0111 t rzistu. Time ona istovremeno lltice na porast kamatne stope na
pojcdininl novcaninl trZistima, na jednoj strani, te na politiku banaka u
snlislu dekuraziranja odliva nlOnetarnih rezervi iz platnobilansnih
ra/loga. na drugoj strani. [nverzna kretanja desavaju se ako je kamatna
slopa na ellrovailltnoni trZistll niza od onih na pojedininl novcaninl
35... Glava II I Regionulnu medunarodna monetarna politika
Irzistil1la, s tim sto indukovani priliv fondova djeluje na pad karnatne
stope i forrnira pritisak na devizna trzista inicirajuci interveneiju
centralne banke. "Centralne banke, poput ostalih ljudi, zele da imaju
xvoj kolac i da u njemu uzivaju. One zele da rade u svijetu fiksnih
deviznih kursova, ali i da podrzavaju visu iIi nizu kamatnu stopu u
odnosu na onu koja v lada na eurovalutnom trzi stU.,,4
U periodu koji je prethodio eskalaeiji eurovalutnog trzista teret
platnobilansnog prilagodavanja nije bio ravnornjerno podijeljen na
suficitne i deficitne zerulje. Medutim, razvojern trzista eurodolara i
njegovolll ekspanzijom pritisak na sufieitne zernlje da revalviraju
naeionalnu valutu znacajno je porastao. Jednostavan primjer nam to
lako moze ilustrovati. Nairne, banke i velike korporaeije mogu se
z.aduziti na eurodolarskorn trzistll, kupiti dolare, te ih zatim
konvertovati 1I naeionalnu valutu, Tom pri likom one su ski one da plate
visu kamatu u ocekivanju relativno vece clobiti od revalvaeije valute u
oclnosu na troskove Lunata. Na drugoj strani, eentralne banke su
izlozene sve vecirn kupovinama inovalute, dolara, s ciljern intervencije
na deviznom trzistu i odrzavanja kursa nacionalne valute. Nacionalna
val uta se, zahvalj uj uci tome, masovnije ukljucuje u domacu monetarnu
cirkulaeiju. Kada atmosfera postane takva da se revalvaeija sa
izvjcsnoscu moze ocekivati, val utn i pri Iiv spontano se akcelerira,
Odlaganje prilagoetavanja deviznog kursa upucuje investitore na daljnja
ulaganja u istom smjeru, ali uz manje troskove i bez rizika. Nairne, vise
se ne 1110ze postaviti pitanje cia Ii ce valuta rcvalvirati ili ne. Jedina
nepoznaniea ostaje procenat revalvaeije. U kontekstu toga, da bi
snianj ile pri liv dolara podstaknut spekulativn im akcijama 1970. i 1971.
goeL centralne banke su nerijetko dolare deponovale u Banku za
medunarodne obracune (BlS). Medutiru, BlS je opet dolare vracala na
eurodolarsko trziste. Umjesto cia visak dolara negdje bude konzcrviran,
on je kruzio evropskim novcanim i deviznim trzistima. Zahvaljujuci
tome, monetame rezerve eentralnih banaka se vjestacki inflaeioniraju.
Po nekim racunima, ovako kreirane clolarske rezerve prernasile su
vrijeclnost ocl 5 mlrd. dolara krajern 1971. god.
2. Zastitni mehanizam evropsklh novcanih i deviznih trizsta
Prije nego sto je kreranje vruceg novca postalo akutno ucinjen je napor
cia se uklone osnovni ill1pulsi nezeljenih fluktuaeija fondova preko
naeionalnih graniea. To je bio pokusaj koorclinaeije 1l1Onetarnih politika
vodecih zemalja. Medutim, pokusaj je ul1aprijed bio osuden na
ncuspjeh. Jer, uspjeh je zavisio od realizaeije visokog I1lvoa
Glava II / Regionulna medunarodna monetarnu politika 355
koordinacije privreclne aktivnosti u kontekstu obezbjedenja proste i
prosirene reprodukcije evropskih zerualja, na jednoj strani, i SAD, na
drugoj strani.
;'\cuspjeh monetarne kooperacije sugeri sao .Ie individualniru
pri vredan ra da monetarno-kred itnu pol iti ku podrede nacionaln irn
interesima, dornacim prioritetnim ciljevima, te da je u skladu s tim sto
vise izoluju od spoljnih uticaja. U takv im okolnostima dobila je maha
devizna kontrola. [ dok je devizna kontrola do sezclesetih godina imala
osnovn i cilj cia uspori i sprijeci oelliv kapitala, do kojih je dolazilo zbog
nepostojanja i nepostovanja pravila ponasanja "adjustment" - procesa, ona
1971. god. irna za cilj da ogranici priliv fondova kako iz SAD, tako i iz svake
druge zenIlje.
kontekstu toga, razvila se savremena verz.rja vee nepreglednog
instrurnentarija clevizne kontrole, kao sto je:

destirnulacija nerezidenata cia forrniraju iii povecavaju

depozite u lokalnim bankama,
destin III Iisanje doruacih kornpan ija da se zaduzuju II
inostranstvu i njihovo usmjeravanje na koristenje domacih
izvora novcanih sredstava,
ogranicavanje ruogucnosti portfol io investiranja
nerczidentima i sl.
Cenrralne banke dev iznom kontrolom obezbjeduju sebi siri prostor za
vodenje suruostalnije finansijske politike. Pri tome u efekrivnu tehniku
destimulisanja priliva inostranog kapitala spada: neplacanje kamate na
c1epozite nerezidenata (Njemacka, Holandija, Belgija) iii naplacivanje
negativne kamate (Svajcarska i do 3%). Mjera koja se nerijetko koristi
xu obavezne rezerve do 100% na depozite nereziclenata kod lokalnih
hanaka.
Rcxtri kcije koje treba destunulativno da djel uju na zaduzenja
korporacija u inostranstvu poprimaju uglavnom dvije forme, ito:
podiz.anje troskova z.aduzenja u inostranstvu iznad dornacih troskova
(Njcmacka je 1972. god. nalagala korupanijarua cia beskamatno
deponuju 4(YYc:; vrijednosti fondova stecenih u inostranstvu) iii se
.idruinistrativnim putern kontrolise zaduzenje u inostranstvu, koje se
dozvoljava sarno uz pribavljanje specijalnih odobrenja i saglasnosti
(Japan je 1972. gocl. nerezidcntima ogranicio portfolio ulaganja, dok je
lliaganje u drzavne vrijeclnosne papire bilo ograniceno jos ranije).
Glava II I Regionalna ruedunarodna moneturna politika
U uslovirna internacionalizacije proizvodnje i mcdunarodnog kretanja
kapitala rneduzavisnost nacionalnih tdista novca i kapitala postala je
vrlo velika. Time je II isto vrijeme samostalnost i nezavisnost
nacionalnih ekonomskih politika postala manja. Nacionalne privreele su
u principu suocene sa sljcdcciru izbororu:

da pokusaju sterilizovati efekte rnedunarodnog kretanja

kapitala,
cia se opreelijele za plivajuce cIevizne kursove,
da koordiniraju nacionalne ekonornskc politike.
Politika sterilizacije efekta medunarodnog kretanja kapitala je relativno
koruplikovana i nesigurna, posebno u uslovinia fiksnih deviznih
kursova. Pro i kontraargumcnti u ocInosu na fluktuirajuce cIevizne
kursove su veorna brojn i. Stay ise, fl uktuiraj uc: cIevizn i kursov i
prcdstavljaju antitezu ekonomskoj i ruonetarnoj integraciji koja je
danas izrac1ena u EEZ-u. Koordinacija ekonornskih politika i u tome
nionetarne politike predstavlja poclreclivanje nacionalnih interesa
inremacionalnirn. LJ kontekstu svega toga, razvijene zemlje oprecIijelile
su se uglavnorn za praksu ogranicenog plivanja svojih valuta.
Ograniceno plivanje precIstavlja neku vrstu komprornisa izmedu prakse
plivajucih deviznih kursova i nepotpune koorcIinacije monetarnih
politika. Djelujuci kao katalizator medunarodnog kretanja kapitala,
eurovalutno trziste je u toj opciji irnalo znacajan udio, posebno zbog
toga sto integrise nacionalna novcana trzista u jeclinstveno trziste novca
i kapitala u rnedunarodnim razrnjerama.
(, lava I I I Regionalna medunarodna monetarna politika
EVROPSKA MONETARNA UNIJA I EURO
1. Historija
357
II atn iosferi savreruenih rnedunarodnih ekonomskih odnosa sve vise se
ispoljavaju tendencije jacanja ekonornskih blokova izmedu kojih dolazi
do ostre konkurencije. Konkurencija blokova - integracija - sve vise
z.unjenjuje konkurenciju nezavisnih i samostalnih nacionalnih privreda.
Jedna od najjacih integracion i h zajednica u medunarodnirn
ckonomskiru odnosima je Evropska ekonoruska zajednica - EEZ. EEZ
je forrnirana Rirnskim sporazllll1onl koji je potpisan 25. [[[ 1957. gcd.,
a koji je stupio na snagu 1. [ 1958. god.
EEZ je carinska unija i zona slobodne trgovine. Osnivanjem evropskog
monetamog sistema EEZ je ucinila korak dalje ka ekonomskoj uniji.
Ekonomska unija predstavlja najvisi stepen integriranosti nacionalnih
privrecla. Ekonomskon: unijorn nacionalna trzista novca, kapitala,
t rzista radne snage sublimiraju se II jedinstveno trziste. Cilj zemalja
EEZ je stvaranje ne samo ekonornske nego i politicke unije, odnosno
stvaranje zajednickih drzava Evrope po uzoru na SAD. Stvaranje
zajednickih drzava Evrope, za sada, je vise predmet politickih intencija
nego real nih rnogucnosti,
Ukidanjern carina izmedu sest zemalja EEZ (SR Njemacke, Francuske,
ltalije i zernalja Beneluksa) 1. V[[ 1968. god. forruirana je carinska
un ija. Clanov i EEZ postal i su 1973. god. V. Britanija, Danska i Irska, a
podrucje carinske unije prosireno je i na ove zellllje. Trgovinska
integracija zapadnoevropskih zernalja dobila je novi kvalitet 1977. god.
kada je forrnirana slobodna trgovinska zona izrncdu zernalja EEZ i
zerualja EFTA - evropske zone slobodne trgovine.
Fonuiranje carinske unije, kao i liberalizacija tekucih transakcija
predstavljaju znacajno dostignuce zapadnoevropske integracije.
Gluvu II I Regionaln.. medunarodna monetarna politika
Znacajan uspjeh zcmlje EEZ postigle su i na planu formiranja
zajcdnicke agrarne polj tike, na podrucju zajednicke socijalne politike,
kao i na podrucju mobilnosti radne snage.
[deja () ekonomskoj i monetarnoj uniji zernalja EEZ pojavila se II Hagll
I()69. god. na sastanku sefova drzava ovih zemalja. [deja je trebala biti
prerocena II praksu 1980. god. forruiranjcm monetarne unijc zernalja
EEZ. Osnovne karakteristike pune monetarne unije sastoje se u
Iormiranju jedinstvene i zajcdnicke val ute, jedne centralne banke, te II
takvoj koordinaciji nacionalnih ekonornskih politika koja bi ornogucila
cia zelnlje clan ice ima] u jedinstvenu monetarn u i fi skalnu pol itiku.
Razvoj dogadaja u medunarodnirn ekonomskim odnosima, razliciti
nacionalni interes, te privredna nehomogenost zerualja clanica bili su
clovoljno jaki razlozi da stepen integriranosti EEZ ne dostigne
proklamovani nivo. Umjesto ruonetarne unije formiran je evropski
nronctarni sistem (EMS) kao institucija nacionalnog karaktera. EMS je
poceo cia funkcionise marta 197CJ. god.
2. Motivi formiranja Evropskog monetamog sistema
lJ pozadini forrniranja EMS mogu se naci ekonomski i politicki motivi.
Kada se govori 0 politickim ruorivirna, onda se u prvom redu misli na
clugogodisnju zelju zernalja zapadne Evrope cia formiraju evropsku
pol iticku un iju. Proces institucional izacije evropske pol iticke unije
z.apoceo je pocetkom pedesetih godina. Medutim, u isto vrijeme sa
radunjeru icleja 0 evropskoj pol itickoj uniji sazrijevale su ideje 0
pol itickom i ekonoruskom nacional iZl1l11 i suveren iteru. lzrazen od
prvog dana. ovaj sukob htijenja i realnosti ni danas nije prevazic1en.
Zbog toga mozerno reci cia je Evropa i danas suocena sa izbororn: "iii
cia ne uradi nista sa sansallla za punu clezintegraciju, iii cia pokusa cia
zakoraci novu milju ka integraciji mal irn korakorn. EMS je jedan taLLY
mali korak."s Forrniranje carinske unije, zatim monetarne, te
ckonomske unije preclstavljaju nacin kojim zernlje zapadne Evrope zele
doc'i do pol iIicke unije, zaobi lazan nacin umjesto neposrednog
torrniranja evropske pol iticke unije.
Ekonornski niorivi nastanka EEZ. pa i EMS nisu ocl manjeg znacaja od
pol i tick i h motiva. Carinska unija bi la je etapa na razvojnom putu
zapadnoevropske integracije kojorn je znatno podstaknuta mobilnost
faktora proizvodnje u internacionalnilll razllljerallla. Mada znacajno
poclstaknuta ukidanjelll carinskih barijera, mobilnost faktora
Gluva II / Regionalna medunarodna monetarna politika 359
proizvodnje nije dobila onaj podsticaj koji moze irnati u uslovima
nionetarne un ije.
Deset zemalja clanica EEZ (sa Grckorn od 1.1 1981. god.) i dalje
clIvajll nacionalni valutni monopol kao iz.raz nacionalnog suvereniteta.
.Dcsct konvertibilnih valuta predn iet su svakodnevnih transakcija na
deviznim trzistinw. U uslovima nestabilnih medunarodnih rnonetarnih
odnosa i divergentnih nacionalnh ekonomskih politika svaka val uta je
predruet nacionalne manipulacije. Nacionalna valuta prevashodno sluzi
inreresima nacionalne privrede. Ljestvica prioritetnih ciljeva
ck onomxke politike ima drugaciji izgled u SR Njemackoj, na primjer,
od one 1I V. Britaniji. SR Njemacka je poznata kao zemlja sa l11alo111
sk lonoscu inflaciji, a nesto vise izrazcnom sklorioscu ka nezaposlenosti,
dok jc V. Britanija, donedavno, preferirala inflaciju za racun
zaposlenosti. Zbog toga u raznim zemljama nacionalne val ute irnaju
raz.licite zadatke. Zahvaljlljuci valutnoj manipulaciji, u interesu
odrcdenih ciljeva ekonomske politike pojavljuje se problem povjerenja
kao problem razrujenjivosti jedne valute u cirugu uz datu cijenu.
Problem povjerenja pretpostavlja kursni rizik. Kursni rizik jedan je od
osnovnih prepreka na putu vece internacionalizacije kapitala i
It lobi Inosti faktora proizvodnje.
.Ieclan od osnovnih ciljeva osnivanja EEZ sastojao se u potrebi
formiranja velikog trzista, u prosirivanju potraznje u medunarodnirn
okvirima, te u formiranju irnpulsa proizvodnji koji tako uvecana i
intcrnacionalizovana potraznja mozc dati. Internacionalizacija
proizvodnje i potrosnje, medutim. ne Illog11 dobiti ocekivani podsticaj
xve dotle dok postoji problem povjerenja. Terminske devizne
tranxakcije nisu uvijek dovoljne i uvijek racionalne metode pokrivanja
k.ursnih rizika. Terminske transakcije ne zakljucuju se na dugi rok, a
pored toga svaki terminski zakljucak povezan je sa oportunitetnim
troskov irna.
l J kontekstu potreba za razvijanjem internacionalizacije proizvodnje i
potrosnje EMS dobija svoj ekonomski znacaj. Nairne, fiksni devizni
kurxovi i konvertibilnost val uta su pretpostavka internacionalizacije
proizvodnje. Zato su kursna politika, kao i politika prilagodavanja
platnog bilansa dobile znacajno mjesto u sklopu mehanizma EMS.
Medunarodna trgovina na principima komparativnih prednosti vodi
polarizaciji medunarodne razrnjene i stvaranju jacih i slabijih "polova"
- rcgiona, zernaija. U EEZ SR Njernacka i Francuska su vodece zernlje.
C; lava I I I Regionalna medunarodna monetarna politika
Na slabijem polu nalaze se Italija, V. Britanija i Grcka. Sf{ Njeruacku je
vee nekoliko godina lokornotiva rasta EEZ. Njena privreda je cesto
prcgrijana. Visok nivo lehnologije i produktivnost racla podrazumijeva i
vise nadn ice u SR Njemackoj II odnosu na 11 ianje razv ijene zernlje
[EZ-a. na drugoj strani. Svjetska privrcda je vee duze vrernena suocena
Sil neugodnim fenornenoru - stagflacijonl. Ako se nacionalna privreda
hori protiv inflacije, poxebno inflacije traznje. onda se iz.laze vccem
riziku stagnacije. Dopunski impulsi privrerlnom razvoju sve tcze se
nalaze u nacionalnim okvirima. Opel. ako se privrcda zeli inrenzivnije
razvijati, orida. saglasno kejnz.ijanskoj i neokejnzijanskoj doktrini,
st i rnul acija rustu se dodaje pol itikOI1l potraznje. Nae ionalne privrecle Sll
suoccne sa ugradeninl izvorirna inflacije, kao s10 xu: uvozna inflacija.
naoruzanje, nionopol sko ponusanje multinacionalnih konipanija i sl. Na
llgradene izvore inflacije nacionalna privreda ruoze djelovati u
0gran icen im razn ijerun la. Dopunski podsticaj razvoj u finansij skon I
pol itik om postaje novi izvor influcije. lnflacija traznje i inflacija
lroskova clograduju se na ugraclenu inflaciju. lnflatorna klima
podrazumijeva inflatorna occk ivanja koja sa svoje strane postaju novi
podstrek inflatornoj spirali.
Monet arna unija ugrac1uje od reden u 111 one tarn u cI isei Plin u u praviI a
ponasanja nacionalnih privreda. Nacionalna privrcrla se prilagodava
uxlovima svjetskog trzista iii integracionog regiona politikom prornjene
izdataka iii politikom skretanja izdataka. U uslovima fiksnih deviznih
kurxovu pol i ti ka skretanja izclataka se ne nioze kori stiti, barern ne u
nrjeri insrrunienta permanentnog korigovanja korikurentnosti privrede.
Naciona lnoj privrcdi ostaje tak o na raspolaganju politika promjene
izriarak a. U uslov irna pune monctarne unije zen ilja sa vi sim stepenon I
i nfl ucije mora se pri lagoc1avati usl ov inia trzi sta. Znaci, zcmlje vise
sk lone infl acij i, obicno manje razv ijene zen dje. nioraj u se ugledati l1a
susjecla. razvijeniju zendju koja je nwnje sklona inflaciji. Ovakve
teoretske postavke bile su icieje voclilje koje su utieale cia Francuska, pa
i druge zendje EEZ prihvate Illehanizanl EMS. U EMS-u zendje SLI
vidjele mogucnost povecavanja Illonetarne i finansijske discipline Ll
naci onaln in1 okvi rima pod priti skoln mehan izma EMS.
f\/j onetarna stabi InosL fi ksn i clevizn i kursov i i konverti biInost val uta
(1I11oguc:avaj u cia integri sane privrede c1jelllj II na princi pu spojeni h
posllda. Naillle, jedan oel kljucnih faktora proizvodnje je raclna snaga. U
potrazi za povoljnij im lIslov ima racla i visin I nadnicama nlOgu se
occkivati 11ligracije racine snage ka zendjanw sa visil1l nadnicallla. U
razv ijen ijem region II c10lazi do porasta pon L1c1e racine snage. Veea
(; Id\'d 1I / Rcgionulna ruedunurodnu monetarnu politik.a J(.l
ponuda radne snage depresivno cljeluje na zahrjeve radnika za
povccavanjem nadnica. Monetarna integracija tako postaje
institucionalna oxnova za manipulisanje nadnica i polozaja radnicke
kl.rxe. Ako su nadnice nize, nizi su troskovi proizvodnje - niza je
inflacija troskova, a time i ukupna stopa inflacije. U odnosu na nivo
i nfl ac ijc u oclsustv u 11 iobi lnosti racine snage, uruanjena inflacija daje
ck onoruxkoj pol itici nov 1I dirnenzij Ll - novu snagu. Niza stopa inflacije
01varu prostor za dopunski ru man ipul i sanjern pol iti korn porraznje s
c i 'jell I podsticanju raxta. Podsticuci 11 lobi lnost radne snage i faktora
proiz.vodnje, monetarna unija otvara put za intenzivniji privredni razvoj
uz niz.u inflaciju u oclnosu na slucaj zarvorene privrede, orlnosno
pri vrcdc izvan integracije iIi monetarne unije.
Kapital, kao obilan fuktor u ruzvijenijoj clanici integracione cjeline,
ispoljava inreres cia penetrira trzista manje razvijenih zemalja. U potrazi
1(\ profitom kapital tcz.i plasrnanu u ono podrucje koje obecava vece i
hrz,e oplodavanje. Niie nadnice u ruanje razvijenoj zernlji podsticu
priliv k.ipitala. Osnivanjern monetarne unije devizno-kursni rizik je
svcden na minimum. U kontekstu toga i EMS predstavlja svojevrstan
podst icuj mcdunarodnoru kretanju kapitala u okvirima EEZ, i to na
relaciji razvijenije zemlje - manje razvijene zerulje.
Kada govorimo 0 ekonomskirn morivima formiranja EMS, onda se
niora uvaziti i speci fican polozaj njemacke rnarke 11 odnosu na dolar.
Nai rue, pray ila igre medunarodnog monetamog sistema, II kojirua je
dolur iruao posebno znacajno mjesto, djelovala su sve vise, a posebno
(ld 1<)71. god., supremo interesima SR Njernacke. Pravu poplavu
dolara na evropskim novcanini i deviznim triistillla krajern 60-tih i
pocctkolll 70-tih godina apsorbovala je uglavnom SR Njemacka i,
pored nje. Svajcarska. lntervencijama na deviznoni triistu, saglasno
prav iii lila igre rnedunarodncg nionetarnog sistema, SR Njernacka je
hi la suocena sa probleruom uvozne inflacije. Nakon pacta dolarskog
standarda 1971. god. opcijom za Iluktuirajuce devizne kursove, SR
Njcmacka jc hila suoc'ena sa drugim probicm0l11 - rcvalvacijol11 svoje
"allite. Aprecijacija Illarke ugrozavala je vitalne interese SR Njentacke,
kao sto su: izvoz, zaposlcnost i proizvodnja. SR Njcnlackoj je trebao
Illolletarni sistcm zatvorenijeg tipa u kojcm bi se ona "izolovala" od
dolara. cilj je SR Njcmacka pokusala ostvariti djelovanjenl u pravcu
(lsnivanja posebnog monetarnog bloka, bloka cvropskih valuta koji je svoj
institucionalni izraz dobio LI fonniranjll Et\1S.
G lava II I Regionalna medunarodnu monetarna politika
3. Mehanizam EMS
Zastllpnici EMS ocekivali su da ce EMS voditi "zoni monetarne
stubi Inosti II Evropi i vecoj konvergenciji nacionalnih finansijskih i
razvojnih politika pa, prerna tome, i vecern stepenu integrisanosti
11 ji hoyi h ekonorui ja. ,,(,
. .
EMS, medutim, nije bio jedini pokusaj zernalja EEZ II pravcu
Iorrruranja zone rnonetarne stabilnosti II Evropi. Nairne, 24. V 1972.
god. zupadnoevropskc zernlje zakljucile xu poseban sporazlllll, tzv.
"snake" (zrnija), prema kojem su dozvoljene margine osci lacija
deviznih ikursova njihovih valuta medusobno bile 2,25
%
Prema
sporazumu "snake", val lite su plivale kao grllpa sa tolerancijom od
4
1/./kJ
II odnosu na ostale val ute. Clanice sporazuma "snake" od
njegovog pocetka bile su: SR Njemacka, Francuska i zenilje Beneluksa.
rV1jesec dana kasnije pridruzilc su irn se V. Britanija, lrska, Norveska i
Danska. Medutim, vee II junu 1972. god. "snake" su napustile V.
Britanija i Irska. ltalija je napustila "snake" februara 1973. goeL
F"rancllska jc izlazila i ulazila u "snake" tokom 1973. i 1974. god.
Svedska je napustila "snake" 1977. god. Na kraju su II aranzmanu
"snake" ostale: SR Njemacka, Danska, Norveska i zernlje Beneluksa.
Zona monetarne stabilnosti postala je uska, a sama monetarna
l
01 0v . 7
sta 11 nost sve vise nesigurna.
Postalo je vidljivo da se monetarna stabilnost I1l0Ze postici LIZ vise
;lI1gazov,mosti. Drugim rijecima, monetarna stabilnost zahtijevala je visi i
ncposredniji stepen koordinacije ekonomskih politika i fonniranja
nadnacionalnog mehanizrna. U skladu s tim 13. [([ 1979. god. formiran jc
El\/fS.
Mehan izam EMS sacinjavuj u:
evropska valutna jedinica (ECU),
ruehanizam intervencija na deviznim trzistillla,
kreditni aranzrnani.
4. Evropska valutna jedinica (ECU)
ECU je centar EMS. Clanice EMS deponuju 200/0 svojih zlatnih rezervi
i 20% rezervi II dolarima u Evropski fond za monetarnu kooperaciju
(El\/fCF). Evropski fond za monetarnu kooperaciju na principu
.rcvolving "swap" aranzmana izdaje ECU. ECU predstavlja sastavni dio
Glavu 11 / Regionalna medunarodna monetarna politika 363
monetarnih rezervi clanica EMS. Pored toga, ECU je obracunska
jedinica za izracunavanje indikatora divergencija deviznih kursova
valuta clanica EMS, obracunska jedinica mehanizma intervencija na
deviznim trzistinla i kreditnog mehanizma. ECU sluzi i kao sredstvo
medusobnih obracuna i placanja izmedu centralnih banaka zelllalFl
clanica EMS.
Vrijednost ECU je odredena na principu "basket"-tehnike. ECU je
koktel- val uta (kosarica). Ucesce pojedine valute u kosarici odredeno je
prerna llcescu zernlje clan ice II rnedunarodnoj trgovini EEZ. Pocetna
vrijednost kosarice bila je jednaka vrijednosti jedinice SPY, odnosno
vrijednosti jedinice EUA (evropska obracunska jedinica na dan 28. YI
1974. goeL). Sporazumom 0 EMS prihvaceno je cia se vrijednost
kosarice revidira svakih 5 godina.
Tabela- br. 17.
Centralni kursovi ECU 26. I 1987. god.
Iklgija/Lukscmhurg
SR Njemacka marka
Iiolandijski gulden
I );lIIska kruna
I-runcuxki Iranak
ltalijanska lira
lrska luntu
I I'unla
x
( 'r{ka .lruhrnu"
Izvor: IMP Survey, 26. I 1987.
(Vrijednost ECU u nacionalnoj valuti)
42,4582
2,05853
2,31943
7,85212
(1,904CU
1483,58
0,768411

150,792
5. Mehanizam intervencije na deviznim trzistima
Valute clanica EMS imaju utvrden paritet, odnosno centralni devizni kurs II
odnosu na ECU. Centralni devizni kurs valuta predstavlja osnovu za
formiranje mreze bilateralnih centralnih deviznih kursova izrnedu para valuta.
Trzisni devizni kursovi mogu oscilirati oko centralnog deviznog kursa (CDK)
2,25%. Kada devizni kurs pojedine valute dostigne granice mogucih
oscilacija - donju ili gornju intervencionu tacku, clanica je duma cia
intervenise na deviznom t.rZistu s ciljem odrzavanja kursa valute u okvirima
dogovorenih margina. lnrervencija na deviznorn trzist.ll odvija se II valutama
zen ialja clanica, Pri tome zemlje prodaju jaku valutu, tj. valutu koja se nalazi
na gornjoj intervencionoj tacki. Tehnika "swap't-aranzmana omogucava
Glava II / Regionalna medunarodna monetarna politika
zernlji sa slabom valutom, tj. valutom na donjoj intervencionoj tacki, da dode
do jake val ute. Na primjer, ako je FF slaba val uta, a OM jaka valuta,
lrancuska banka rnoze zamijeniti FF za OM kod njemacke centralne banke.
Tako dobijene OM francuska banka zatim prodaje (intervenise) na deviznom
trzistu za FF.
lntervencija na deviznom trzistu je prva cdbrambena linija kursa
nacionalne val ute. Orugu odbrambenu liniju cini politika prornjene
izdataka, odnosno politika manipulisanja kamatnorn stopom. Trecu
odbrambenu liniju cini prornjena COK. Pre111a tome, EMS, koji u
osnovi polazi od fiksnih deviznih kursova, prihvata prilagodljive
devizne kursove, odnosno mogucnost devalvacije iii revalvacije u
slucaju trajnih i ozbiljnih porernecaja platnog bilansa i dispariteta cijena
i troskova proizvodnje.
Indikator divergencija je specifican mehanizam ugraden u EMS. On
treba cia doprinese visem stepenu harmonizacije ekonomskih politika
zerualja clanica. Indikator clivergencija sluzi kao prethodna opolnena,
signal, da vrijednost neke val ute na deviznom trzistu divergira u
odnosu na predvidenu vrijednost. Kada val uta prede "prag
divergencije" zemlja clanica se 1110ra konsultovati sa odgovarajucim
tijelima EEZ (komitet guvernera i druga tijela) 0 preduzimanju
adekvatnih korektivnih mjera, Zernlja nije obavezna da posegne za
korektivnim mjerama sve dok divergencija deviznog kursa njene valute
ne dode na nivo donje iii gornje intervencione tacke. Valutaje na pragu
divergencije kada oscilacije deviznog kursa dostignu 750/0 dozvoljenih
osci lacija (750/0 od 2,250/0).
6. Kreditni mehanizam
Intervencije na deviznom trzistu pretpostavljaju raspolaganje
monetarnim rezervama. S ciljern lakseg odvijanja intervencija na
deviznom trzistu i bezbolnijeg prilagodavanja platnih bilansa,
evropskim monetarnim sistemorn predviden je kreditni fond koji
clanicama ornogucava pravovrelllenu intervenciju na deviznom trzistu,
te finansiranje deficita platnog bilansa. Prvu kreditnu liniju cine
"swap't-aranzmani. Iznos "swap't-aranzmana nije limitiran. Kredit u
okviru "swap't-aranzrnana centraJna banka moze dobiti na 45 dana.
Kratkorocni kredit 1110Ze koristiti centraJna banka zernlje koja ima
deficit plalnog bilansa. Kratkorocni kredit nije uslovljen. Jedina
obaveza clanica je da se konsultuje sa odgovarajucirn organima EEZ.
Kratkorocni kredit clanica 1110Ze dobiti na rok od 9 rnjeseci. Ukupno
C lava I I / Regionalna medunarodna monetarna politika
3G5
raspoloziva sredstva EMS u okviru tzv. kreditorskih i debitorskih kvota
iznose 14 mlrd. ECU.
Srednjorocni kredit 1110ze koristiti ona zemlja clanica koja ima
platnobilansne problerne ili ih sa izvjesnoscu ocekuje. Kredit je
uslovnog karaktera i obavezuje zernlje na takvu ekonomsku politiku
koju predlozi Savjet ministara EEZ. Raspoloziva sredstva fonda za
srednjorocno kreditiranje iznose 10 rnlrd. ECU.
7. EURO
Sada vee davne 1970. god. Vernerov izvjestaj predvidio je formiranje
evropske monetarne unije. U Ijeto 1989. god. Delorovim izvjestajern
ideja je presla u fazu realizacije. Sporazumom u Mastrihtu 1992. god.
evropska rnonetarna unija je u stvari osnovana. Januara 1999. god. Euro
postaje jedinstvena val uta 11 zemalja clanica evropske monetarne unije. Za
sredinu 2002. god. predvideno je pustanje u promet euro novcanica cime se
formalno proces tranzicije od Evrope sa viSe nacionalnih val uta zavrsava
formirunjem ciste monetarne unije.
Monetarna unija tako postaje sastavni dio ekonomski integrisane
Evrope. Uz ostale cetiri kornponente: zajednicko trziste, zajednicku
politiku konkurencije, regionalnu i strukturnu politiku EU te zajednicku
niakroekonomsku politiku, neopozivo se globalizira evropski
ckonoruski prostor. On se stavIja nasuprot druga dva ekonornska
giganta: SAD i Japan sa svojim formalnim iIi neformalnim blokovima.
Monetarna unija se moze doseci, principijelno, na dva nacina. Jedan je
fiksiranje deviznih kurseva valuta zemalja clanica u odnosu na
z.ajednicki nazivnik.Takva monetarna unija bi bila unija bel, jedinstvene
val ute. Mcdutim, u takvom slucaju zernlje clanice, rnada moraju postici
c!ogovor 0 zajednickom makroekonomskom menadzmentu, imaju
opciju izlaska iz rnonetarne unije uvijek kada to pozele, ili bolje receno
uvijek kada ih na to primoraju ekonomske okolnosti. Unatoc
globalizaciji kao svjetskom procesu, te unatoc podredivanju
nacionalnog ekonomskog suvereniteta supranacionalnirn autoritetima,
xvijet u kojem zivinlO jos uvijek nije dosegao takav stepen
globaliziranosti iz kojega se ne moze optirati - out. Dileme izbora
iz.medju Philipsove i Phelpsove krive po mnogirna jos uvijek stoje,
otvorene i na raspolaganju nacionalnim politickim Iiderima. Druker ili
Dunning, kao i Vernon, vodeci eksperti u sferi globalizacije i uloge
transnacionalnih kornpanija i kapitala smatraju da procesom
Glava 11 / Regionalna medunarodna moneturna politika
global izaeije jos uvijek dominira politika. lskustva od prije [[ svjetskog
rata, a posebno ona od prije l svjetskog rata pokazala su kakva moze
biti uloga politike u odnosu na ekonomiju. Mjerena ucescern izvoza ili
uvoza u odnosu na GNP, te medunarodnim kretanjem kapitala u
odnosu na GNP, integrisanost svjetske ekonornije je jos uvijek ispod
nivoa koji je postojao prije l svjetskog rata.
Zbog toga, kao i zbog politicke odlucnosti lidera Evrope da idu neopozivo
ka jednom 111Ocno11l evropskom entitetu, izabrana je opeija formiranja
monetame unije selekcijorn jedistvene valute u oelnosu na rnonetarnu
uniju koja se moze izgraditi fiksiranjem valuta zemalja clanica,
EMU su kreirali formalno politicari. U pozadini proeesa kreiranja eura
bez sumnje stoji globalizacija kapitala. Formiranjem EMU Evropa, za
sada 11 clanica, formirala je tzv. optimalni valutni prostor. Saglasno
tome, EMU treba da doprinese:

stabilnosti eijena u eijeloj eur-zoni. Jedistvena eentralna

banka, k tome politicki potpuno nezavisna, je jedna oel
najvecih garaneija ejenovne stabilnosti. Uz to, kriteriji
konvergeneije u dornenu makroekonomskog upravljanja
predstavljaju drugi pouzdan oslonae fonniranja ejenovne
stabi lnosti zone,
stabilnosti deviznih kurseva. Stabilni devizni kursevi su
jedan od preduvjeta stvaranja stabilne i predvidive poslovne
klime, posebno kada se radi 0 medunarodnom kretanju
kapitala. EMU predstavlja jedinstven monetami prostor, ali
je to jos uvijek prostor koji se sastoji od vise naeionalnih
drzava i, prerna tome, kretanje kapitala u okviru optimalne
val utne oblasti predstavlja medunarodno kretanje kapitala.
Postoje proracuni po kojima bi sama stabilnost deviznih
kurseva doprinijela porastu GNP Evrope u rasponu 0,250/0
do 0,5% ili do kreiranja od 350.000 do 700.000 novih
radnih mjesta,
stabilnost kamatnih stopa. Makroekonornska konvergeneija
trebala bi voditi ka unifieiranju kamatnih stopa od jednog
do drugog trzista kapitala. Unifieirane kamatne stope
dekuraziraju posebno kratkorocna i spekulativna kretanja
kapitala. Stabilna poslovna klima, koja je funkeija odsustva
spekulativnog kretanja kapitala ili tzv. "heard behaviour"
(ponasanja stada), trebala bi doprinijeti eliminaciji
poslovnih rizika, podstieanju investicija, a time i porastu
Glava I I I Regionalna medunarodna monetarna politika
367

GNP. K tome, stabilnost deviznih kurseva, monetarna

stabilnost kao i stabilne karnate trebali bi eliminirati iz
arsenala raspolozivih nacionalnih ekonomskih politika
politiku "osiromasenja" susjeda. Politika "osirornasenja"
susjeda izvodi se konkurentskim devalvacijama val ute.
Artificjelnirn podizanjern konkurentske sposobnosti domace
privrede devalvacijorn domace val ute izvozi se
nezaposlenost. Drugim rijecima, porast zaposlenosti kod
kuce prebacuje se na stranu zemlju porastorn njene
nezaposlenosti. U uvjetirna EMU politika osiromasenja
susjeda biva eliminirana samirn tim sto se eliminira
mogucnost konkuretnskih devalvacija,
fleksibilnost trzista rada. Ujedinjavanje ekonomskog
prostora zemalja EU pretpostavlja integraciju i trzista rada.
Pretpostavlja se, ili bolje receno, ocekuje se, a posebno
saglasno pravilima igre "free marketa" odnosno
neoklasicne ekonomske doktrine, da bi otvorenost trzista
rada trebala voditi fleksibilnim nadnicama. Fleksibilnost
nadnica kako na vise, ali jos vaznije na nize, trebala bi
voditi porastu atraktivnosti investicija. GNP jedne
nacionalne ekonomije sastoji se od dva dijej;t: profita i
nadnica. Porast ucesca nadnica u GNP, uz jednak GNP,
destimulira investicije.
lpak, EU ce imati jednu od neuralgicnih tacaka upravo na segmentu
lrzista rada. Nairne, na jednoj strani, trziste rada Evrope nije nikada
bi \0 to liko cjenovno fleksibilno kao sto je to znalo biti iii jeste ponovo
americko trziste raela. Sindikati, kao i razni drugi oblici dosezanja
dernokratskih prava radnika uvijek su bili vise izrazeni u Evropi II
odnoxu na USA. Na drugoj strani, evropsko trziste rada tek treba cia
nastane. Ono je jos uvijek trziste rada koje obiljezava relativna
nemobi lnost faktora rada. Ako ni zbog cega drugog, onda zbog razl ike
u jez.icima, kulturi, obicajima. Amerikanac je Amerikanac 111a gdje bio
U okviru SAD. Nijemac je Nijemac santo u Njemackoj. Kada ce
Nijemac postati Evropljanin ostaje da se vidi.
Stabi Inost rnakroekonornskih parametara kao i fleksibilnost trzista rada
1rebal i bi, prije svega, doprinijeti porastu profitonosne klirne i
i nvesti ranju.
Kada su u pitanju potrosaci, oni mogu zahvaljujuci ocekivanom porastu
(l NP racunati sa porastom dohotka per capita. K tome, mogu racunati
Glava II / Regionalna medunarodna monetarna politiku
sa ustedorn na transakcionim troskovima poscbno prilikorn putovanja u
i nostranstvo. Problem razrnjene val ute za val utu ce nestati nakon 2002.
god. Ako EU dovede do porasta zaposlenosti, kako se ocekuje, onda bi
gradani imali i znacajnu dodatnu osobnu korist od forrniranja EMU.
Da Ii gradani EU nesto gube kreiranjem EMU?
Najkraci odgovor bi bio: zavisi. Kada to kazemo imamo na umu dvije
niogucnosti. Prva, ako EMU ispuni ocekivanja, gubiei gradana bi se
sveli uglavnom na gubitak politicke suverenosti. EMU bi predstavljala
Evropu bez politickih granica. U tom slucaju, stabilnost eijena iIi
gllbitak ekonomskog, a posebno makroekonomskog suvereniteta ne bi
hio poseban problem. Medutim, u drugorn slucaju, tj. u slucaju losijeg
funkcioniranja EU od ocekivanog, gubitak kako politickog suvereniteta
tako isto i ekonomskog 1110gao bi naici na znacajan otpor gradana i
politickih struktura.Tako i pored grandioznih koraka do sada ucinjenih
na planu inregrisanja Evrope, pesimisti smatraju da jos uvijek postoji
ozbi ljna mogucnost sukoba na relaeiji: nacionalno - supranacionalno
koja ce uglavnom biti oblikovana ekonomskirn uspjehom EMU i EU.
Rcspektujuci navedene rnogucnosti i argumenre sasvim je normalno da
Sll politicari i eksperti EU ulozili posebne napore u kreiranju tzv.
kriterija konvergeneije. Ovi kriteriji predstavljaju zadanu domacu
zadacu svakoj clanici na planu njene makroekonornske politike. Zadaca
se mora ostvaritu prema planu kako terrninskom tako i operativnom.
Vanjska vrijednost eura mora biti jednaka spoljnoj vrijednosti ECU.
Dak le, odnos je 1: 1. Vrijednost ECU, tj. eura je odredena na principu
"basket tehnike". Kupovna snaga Eura mora biti ravna kupovnoj snazi
nacionalnih valuta kada se podijeli datirn referentnim deviznim
kursorn. Cijene i nadniee ce se simultano konvertovati istim odnosima
konverzije Prerna tome, odstupanja u ispunjavanju kriterija
konvergencije medu zemljama ne smije biti.
Osnovni prineipi konvergeneije su sljedeci:

stopa inflacije u zemlji u toku opservirane godine ne smije

preci 1,50/0 prosjecne stope inflacije II tri cjenovno
najstabi lnije zernlje,
dugorocna kamatna stopa ne smije biti visa od od 20/0 u
odnosu na prosjek kamata tri cjenovno najstabilnije zernlje,
C b \ ~ l I I / Regionalna medunarodna monetarna po litika 369

deficit drzavnoj; budzeta kao i budzeta regiona te lokalni

budzetski deficiti ne smiju preci 3% vrijeclnosti GNP, osim
privremeno i izuzetno,
odnos javnog duga i GNP ne sm ije biti veci od 600/0. U
pogledu ovoga kriterija Mastriht je bio fleksiblniji.
Privrerueno je prihvaceno cia je dovoljno da se deficit
javnog sektora "krece" ka referentnorn nivou
odgovarajucolll dinarnikom. Razlog ovakvorn stavu je jasan.
Javni dug pojedinih zernalja je tako velik da bi njegovo
naglo niveliranje izazvalo drarnaticne ekonomske, socijalne
i politicke potrese i to kako u pojedinim zemljama tako i u
Ell u cjelini. Jedno istrazivanje Me Kinsey Global lnstituta
pokazalo je svu ozbiljnost problema javnog duga sa kojirn
su suocene i sa kojim se mogu suociti razvijene ze111lje.
Naime, ekstrapolacijom javnog duga ovih zerualja onako
kako njihova populacija postaje starija, na jednoj strani, te
sa datim naviknutim normnma potrosnje, i uz date izvore
pri hoda - poreze, na drugoj strani, razv ijene zernlje bi se u
narectnih deset godina trebale zaduzit: izrnedu 5 i 10 biliona
dolara. Javni dug Italije dostigao bi 700% CiNP 2030. god. a
Njernacke oko 400%. Uzima se da nivo javnog duga iznad
100% GNP nije odrziv na dugi rok. Zemlja sa odnosom
duga prema GNP od 100% uz placanje kamate na javni dug
od 7%, mora ostvariti porast GNP od 7% samo da bi odrzala
postojeci odnos duga prenia C1NP. (Vidjeti u L. Bryan, D.
Farell: "Market Unbound"),
nacionalne centralne banke moraju imati punu politicku
nezavisnost. To je jedan od razloga zbog kojih Dansku i
Vel ika Britan ija nisu clan ice EMll i imaj u "opt-out"
klauzulu. Nairne, V.Britanija bi III0 ral a dati punu
nezavisnost Bank of England, a Danska k tome imati i
referendum.
370 Glava II / Regionalna medunarodnu monetarna politika
Tabela br. 18.
Budzetski deficiti i odnos Dug/GOP zemalja EU
( podaci za 1994.-95. i procjene za 1996.-97. )
/elllija
1\ ustrija
lklgija
l Janxka
lin-.k
IT;II1Ctlska
Njcmal':k;1
( lr(ka
Irska
11alija

Ni/o/cmska
Portugal
Sp;lI1ija
Svcdska
V.Bril;1nija
Deficit
!lJlJ'i
(J.2
4,'i
1,4
'i,()
s.o
3,'i
lJ.2
2.4
7, I
-(U
3.-+
'i,4
It,2
X,I
6,0
IlJ% IlJ<J7
.),1
.1.7
0,(1
1,6
J,O
2,lJ
("lJ
1,5
5,2
-0,3
2,lJ
3,7
.1.7
.),1
3,7
IlJlJ4
(1'i,O
136,0
7(d)
'i().X
4X,4
')0.-+
110.-+
lJl,l
12'i,(1
S,9
77,(,
70,0
(13.1
7lJ,3
'iO,3
Dug
(,lJ,4
I.U,7
71,lJ
')(J.()
'i2'-+
')X,J
111,'i
X'i.5
124,X
("lJ
7().O
71,()
(,'i,7
7lJ,lJ
')4,0
IlJ%
72,4
U2,2
71,0
(,2,S
'i(,,1
(,I,'i
III,X
X1,3
I 24,'i
(,.2
7<),4
72,2
(17,X
XO,X
55,'i
I <)lJ7
73.lJ
I.)OJ,
(iX,7
(13,2
57,X
62,4
Ill,4
77,3
122,X
(I,X
7X,7
71,X
6X,O
7lJ,6
5(',2
Izvor: P. Kenen, "Sorting Out Some EMU Issues" IFS. Princeton Un. 1996.
Otvorena pitanja eura
Macht na prvi poglecl, a i prellla rezolutnosti clanica EU perspektiva
eura izglecla jasna. Ipak, brojni autori i danas postavljaju jednostavno
pitanje: da Ii ce euro prczivjeti? 0 cemu se radi? Bez detaljnije analize
naveli bismo nekoliko potencijalno neuralgicnih tacaka plana euro:

fleksibilnost trzista rada. Da Ii ce evropsko trziste rada

uspjeti da se u adekvatnoj mjeri "arnerikanizira" ostaje da se
vidi. Mnoge pretpostavke efikasnijeg funkcioniranja kako
EMU, tako i eura bazirane su na ovoj pretpostavci,
gubitak makroekonomske samostalnosti i nadnacionalni
makrcekonomski menadzment. Pojedina istrazivanja na
primjeru i tako rnalih zernalja kao sto je Irska pokazala su
cia je manipul iranje cIeviznog kursa bitan uvjet odrzavanja
zdravih i potrebnih uvjeta privredivanja. Irska je naglaseno
otvorena, tzv. mala otvorena ekonomija, Ucesce izvoza u
GNP Irske je cak 80%. Za takvu zemlju bilo bi posve
normalno ocekivati da joj cak jedan "currency board" ne
smeta. Njen nivo cijena bi trebao biti u cijelosti determinran
svjetskim nivoima cijena. Pa ipak, Irska "hladi" i zagrijava
svoju ekonorniju manipuliranjem deviznog kursa. Ako je
tako u Irskoj, kako upravljati velikim i nmogo tromijirn
ekonomijama pojedinih clanica EMU,!)
(; a ~ I I / Regionalna medunarodna monetarna po litika 371
nivo nezaposlenosti u EU je prilicno visok. Postavlja se
pitanje kako ce ove zernlje krociti ka punoj zaposlenosti
bez drzavne intervencije, tj. bez porasta deficita javnog
sektora? Da lice privatne investicije biti dovoljan
stimulativni iIi kornpenzirajuci faktor?
cak penzioneri nisu pokriveni u zemljama kao sto su
Njernacka, Francuska, Belgija i Italija. Javni penzioni
fondovi nisu kompenzirani privatnirn pokricirna.
Ak o ova I druga pitanja i dalje ostaju otvorena, neko s pravom 1l1OZe
postaviti pitanje da Ii su EMU i euro preuranjeni iIi ne ?
Odgovor bi se mogao naci na liniji ovakvih razrnisljanja. Prvo, potpuna
priprema clanica lit neupitnu integraciju mogla bi proces odloziti ko
z.na koliko dugo. Drugo, insritucije EMU i privrede Evrope ce se u
svakom xlucaju adaptirati na potrebne pretpostavke kako bi
jcdinstvena valuta mogla stabilno funkcionirati. U odgovoru na prvu
tezu Martin Feldstein je jednorn pri likom istakao da bi "potpuno
odlaganje bi 10 dobra stvar". Kada je u pitanju druga teza postavlja se
pitanjc, kako to cini Obstfeld, "ako je pogresna, EMU moze propasti
iii moze evoluirati u instituciju koju njeni arhitekti nisu zeljeli":",
Evropska Investiciona banka
U EU pored EMU i eura posebno znacajno mjesto ima Evropska
investiciona banka. EIB je startovala sa radom daleke 1958. god.
potpisivanjem Rirnskog sporazUlna. Banka danas irna slogan
"Investiramo II buducnost".
Osnovni prioriteti EIB xu:

poctsticanje privrednog razvoja manje razvijenih regiona u

okviru EU,
unapredenje infrastrukture clanica EU: njenih
telekornunikacija, transporta, energetske osnovice,
zastita covjekove okoline i podizanje kval iteta zivljenja,
unaprec1ivanje medunardne konkurentnosti privrede
zernalja clanica EU, podsticanje razvoja malih i srednjih
preduzeca, investiranje u unapredenje nivoa edukacije,
zdravstvene zastite, urbanog razvoja.
372 Glava II ! Regionalna medunarodna monetarna politika
ElB djeluje u sustini kao finansijski posrednik iZI11ec1u, na jednoj strani,
medunarodnih trzista kapitala kao prvoklasni poslovni partner (AAA) i
dornacih plasmana, koji se finansiraju na beskamatnoj osnoviei. EIB
obezbjeduje dugorocne kredite: 20 i vise godina s tim cia ona finansira
50% projekta.
Oko 70% kredita ElB tokom 1996. goel. bilo je posveceno kreditima za
korigovanje regionalnih dispariteta clanica. U periodu izmedu ] 992 i
1996. goeL EIB je u saniranje regionalnih dispariteta ulozila oko 62
mlrd ECU.
LJ periodu od 1992. do 1996. god. EIB je pomogla sa ECU 11 1111rd.
poslovanje 42.000 malih i srednjih preduzeca.
Evropska komisija polazi oel sljedece definieije malih i srednjih
preduzeca (SME): "SME je preduzece sa manje od 500 zaposlenih, sa
neto-fiksnim kapitalom od ECU 75 miliona, preduzece u kojem je
rnanje od jedne trecine kapitala u rukama velikog preduzeca". ad
I.].] 995. goel. broj zaposlenih u SME ne bi trebao cia bude veci od 250
da bi preduzece bilo kategorizirano kao SME.
Prerna Ranieru Vanni d Arehirafi SME su karnen-terneljac oporavka
ELI. avo zato sto oel 15,7 miliona preduzeca u EU, SME cine 990/0. Od
toga broja 14,5 miliona preduzeca zaposljava ruanje od 10 zaposlenih -
cak 500/0 preduzeca su preduzeca sa sarno jednirn zaposlenim (vlasnik,
diouicar, direktor, radnik, sve II jednorn lieu). SME cine vise od 50%
investieija u EU, te 600/0 GOP u EU.
Ipak je zanimljivo napraviti jednu ovakvu paralelu. SME cine 99%
preduzeca u EU i daju 60% GOP i 50% investieija. To znaci cia samo
10/0 velikih preduzeca daje 40% GOP i 50% investieija.
Posebno je znacajna i impresivna akeija EU u sferi donaeija i kreciita
koje ona osigurava SME. Aktivnost EU sisternatizirana je na cetiri
podrucja:

finansijska pomoc u ei Iju podsticanja ekonomskog razvoja,

finansijska POl1lOC u cilju stimuliranja naucnc-istrazivackog
rada,
finansijska pomoc u cilju unaprec1ivanja edukacije i treninga
kadrova,
inostrane investieije.
(; lava I I / Regionalna medunurodna monetarna politika 373
Aktivnost EU i ElB usmjerena je sa posebnom paznjom na stimuliranje
ckononiskog razvoja regiona Ona se odvija uglavnon 1 preko Strukturnogfonda
On je iruao na raspolaganju 150 mlrd. ECU za period 1994.-1999. god
Ell je uz pomoc EIB do sada veorna uspjesno sintetizirala preporuke i
dornere neoklasicne i neokejnzijanske ekonomije. Uloga drzave u EU
ocigledno nije mala i nije hila neefikasna. Procesorn "amerikanizacije"
Evrope njena uloga ce se, vjerovatno, smanjivati. Da li ce i koliko "free
market" moci kompenzirati nestajucu drzavu vidjet cemo. Od toga
zavisi dobrirn dijelom i sudbina EMU.
EBRD - Evropska banka za obnovu i razvoj
EBRD je multinacionalna institucija osnovana u cilju pomoci procesu
t ranzicije i rekonstrukcije zemalja Centralne i Istocne Evrope, te
zciualja bivseg SSSR-a. Dionicari EBRD dolaze iz regiona u, te uz
Ell, EIB i drugih dijelova svijeta.
Osnovna ideja EBRD je promocija privatnog sektora u zemljama u
trunziciji, pri cemu se EBRD pojavljuje kao jedan od participana
projekta 1I pitanju. Ona, zajedno sa drugim ucesnicima projekta snosi
odgovarajuci rizik kornercijalizacije projekta. Standardna sherna
finansiranja projekta sa llcescenl EBRD je sljedeca:

EBRD kreditira projekat sa cca 35%,

inostrani sponzori iniaju oko 25
%
clionica projekta,
lokalni sponzori idu sa oko 15% dionica,
sindicirani zajmovi cine oko 15%,
ostal i kreditori obezbjeduju oko 10% sredstava za projekat.
EBRD djeluje kao kreditor na komercijalnoj osnovi. Kamata na kredite
EBRD-a je odredjena LIBOR-onl uz marginu koja je funkcija irnidza
zcmlje na svjetskom trzistu kapitala. Krediti se 1110gU davati uz fiksnu i
varijabilnu kamatu i nlOgu biti "pokriveni" sa nizorn hedzing
insrrumenata.
Kredit EBRD daje na rok od 10 do 15. god. uz pocek do prve otplate
koji se moze pregovarati. Krediti se otplacuju 1I polugodisnjirn ratama.
Kreclit EBRD je osiguran hipotekorn (zemlja, zgrade i sl.).
37.. Glava II / Regionaln medunarodna monetarna politika
EBRD finansira projekte ulaganjem kapitala u kupovinu dionica
projekta (firme). Pri torne se EBRD rukovodi iskljucivo trzisnilll
kriterijima procjenjujuci rizik i prinos projekta.
U 1995. god. prosjecna vrijednost finansiranog projekta bila je ECU
16 miliona u privatnom sektoru i EeU 25 miliona za projekat u
drzavnorn sektoru.
(.LAVA 12
Medunarodne finansije u
uvjetima globalizacije
svjetske ekonomije
GLOBALIZACIJA: PROCES I DESKRIPCIJA
Svjetska ekonomija je na raskrsnici, a sa njom, mozda i rnedunarodna
zajednica. U poznatoj knjizi "Buducnost kapitalizrna" L. Thurow
navodi pet tektonskih porernecaja vremena u kojem zivinlO:

kraj kornunizma,
demografska eksplozija nezabiljezenih razmjera,
razvoj i ekspanzija "intelektualnih" industrija; (dodajrno
odmah da je prema J. Dunningu kornponenta znanja u
strukturi vrijednosti industrijskog proizvoda povecana sa
200/(1 u 1950. god. na 700fr u 1995. god. Zahvaljujuci t0111e
trzisna vrijednost firmi procjenjuje se sredinom 1990. god.
na 2,5 do cak 5 puta vise u odnosu na vrijednost njihove
"opipljive" aktive, tj.imovine, I
nepostojanje svjetske supersile i
globalizacija svjetske ekonomije,
Medunarodni ekonornski odnosi postali su skoro II cijelosti
globalizirani transformirajuci, kako mnogi kazu, svijet u "globalno
selo". U novonastalom globalnom selu vIse nismo svjedoci
konkurencija izmedu dva ideoloska svijeta: kapitalizrna i socijalizma.
Tesko je vjerovati da ce kornparativni ekOnOIT1Ski sistemi uskoro postati
ponovo predmet izucavanja na univerzitetima, U procesu tranzicije ka
punoj globalizaciji svjetskog drustva, drustva bel, drzava kako neki
misle, (bivsi premijer Vel ike Britanije gda, Margaret Tatcher poznata
je pa izjavi "Ne postoji tako nesto kao drustvo - There is not such a
37G Clava 12/ Medunarodne finansije U uvjetimu globalizacije svjerske ekonornije
tilink Iike as society"), kornparativni ekonomski sisterni se
rnijenjaju nastavnim predrnetom komparativnc ekonornske politike,
privrerneno. U takvom procesu tranzicije ne treba iskljuciti, nego
mozda rreba pojacati prornisljanje (poput Krugmana) 0 formiranju tri
ekonornska superbloka: NAFTA (USA, Kanada, Meksiko, plus zona
Latinske Amcrike), Evropa (EU, pridruzene clanice uz one koje ce
vjerovatno postati clanovi EU u bliskoj buducnosti (centralna Evropa,
istocna Evropa)), te Azijski ekonornski blok (zemlje ASEAN-a,
kooperacija sa Kinorn). Kreiranje ekonoruskih blokove znaci
nesrajanje konkurenc ije sa medunarodne ekonomske scene. Stavi se,
moze se ocek ivati cia ce ona postati jos zesea.
Transnacionaliziranje svjetske ek onomije, polazeci od premise da se
radi 0 evolutivnom procesu razvoja proizvodnih snaga rada u svjetskoj
perpspektivi, prije iii kasnije ce dovesti do potpune globalizacije
svjetske privrede. U torn slucaju ncstace potreba za kornparativnim
ckonornsk im po litikama, ali ce se neizostavno javiti potreba za
forruiranjern svjetske ekonomske politike i, niozda, svjetske vlade.
Svjetsko trziste rada, roba, kapitala, usluga, znanja je vee danas toliko
integrirano da dovodi u pitanje validnost mnogih ekonornskih teorija i
znanja. Postaje sve jasnije da je F. Graham bio u pravu kada je davne
] Sl48. goel. rekao "Preerninentni, fatalni defekt klasicne teorije nalazi se
u propustu njenih autora da shvate krucijalan znacaj, ili za vecinu od
njih cak i postojanje, roba proizvedenih zajedno iii u svakoj od zemalja
koje medusobno trguju iii u dvije, tri iii vise zernalja koje trguju.
Nernoguce je pretjerati sa isticanjern znacaja "zajednickog"
proizvoda. ,,2
Otac ek onornske teorije A. Smith je u svojoj knjizi "Wealth of the
Nations ... " pisao "Trgovac, zn koga je ispravno receno, ne mora biti
gradanin ni jcdne zemlje. Za njega je uglavnom nevazno gdje se bavi
trgov inorn, cak mala neugodnost ce ga izazvati cia realocira svoj
kapital, a zajedno sa njirn i proizvodnju koju organizira iz jedne zernlje
1I drugu." Prema Kindelbergeru, V. Barbour podvukao je Smitove
stavove tvrdnjom "Medunarodni kapital ista od njegovog prvog do
posljednjeg poteza je, po pravilu covjek bez drzave, cak je i
Arnsterdamac sedamnaestog vijeka, mada ni II kojem slucaju covjek
bez grada, bio potpuno osloboden apstraktnog ogranicenja patriotizrna
iii teorija ekonornaskog nacionalizrna"."
Glavu 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonornije 377
Ako je Kindelberger u pravLl, acini se po mnogo cemu da jeste, u
uvjetirna transnacionalizacije, iii mozda bolje receno rransglobalizacije
ekonornskog zivota, firrne postaju kosmopolitxke organizacije,
uansnacionalni akteri koji odbijaju da se podrede tipicno "second
best", a nerijetko i neekonomskim derenninantama politike zemalja Ll
koj irua funkcioniraju. U t01l1 kontekstu ekonomska teorija, bilo da se
rad: 0 kejnizanizrnu, ruonetarizmu. ekononiiji ponude, cini se
invalidnorn. Teorije ekonornskih politika su nacionalno obojene. One
i11Iaj u nac ionalne ci Ijeve. One favoriziraju strategije ekonomskog
razvoja pojedinih drzava. Time teorije ekonornskih politika dolaze u
konflikt sa procesol1l transnacionalizacije kapitala, koji se odvija prel1la
drllgacijil11 kriterijima.
Ekonomska teorija i praksa SLl fokusirani na pojedinu naciju-drzavu.
Medunarodna ekonornija se sve vise fokusira na pojedinu firmu.
Zbog svega toga mozerno reci da su postojeee teorije medunarodne
trgovine sve manje validne. Prerna B. Ohlinu osnovni cilj teorija
mcdunarodne trgovine je "kreiranje znanja i instrumenata koji
oIakxavaj u konstruiranje ekonomske i soc ijalne pol itike - interne i
cksterne - koje ce pojedinu naciju iii nekada i grupu zemalja pribliziti
real izaciji ci ljeva za koji su se opredijel ili".'
Danas je firma, i to transnacionalna firma (TNC), osnovni subjekt
medunarodne ekonornije. Ako je to tako, onda se i fokus teorije
koniparativn ih prednosti 11 iora realocirati sa nacije-drzave, kao
osnovnog subjekta ixtrazivanja, na firrnu kao novog osnovnog subjekta
svjetske ekonornije. Fokus ekonornske misli se pomjera sa nacionalnog
na funkcionalno. Urnjesto nacionalne sve vise govorinlO 0
funkcionalnoj integraciji svjetske ckonornije. Standardni teorijski
mode] teorije rnedunarodne trgovine: 2x2x2 je sve manje relevantan za
dcterruiniranje rnedunarodne konkurentnosti nacionalne ekonornije.
Kriva ponude pojedine firrne ne mora uvijek koincidirati sa krivorn
ponude nacionalne ekonoruije.
Na planu svjetske ekonomije, funkcionalna integracija kreirala je i
kreira nesrnanjenim rernpom uvjete za medunarodnu ekonomsku
intcgrac iju kornpanija (mergers and takeovers). Prerna D. Lumbu
konkurencija u sferi rzv. "traded goods" je naglo povecana od momenta
kada xu se ta dobra izlozi!a rastucoj medunarodnoj konkurecniji. Vee u
periodu izmedu 1979. i 1981J. god. u SAD 1,4 milion radnih mjesta je
bio izgubljen u industriji, a pored toga je industrijska proizvodnja
J7X Clava 12/ Medunarodne finansije u uvjetirnu globalizacije svjetske ekonornije
zabiljez.ila porast od 30o/r. lntegracija transnacionalnih kompanija SAD
i Evrope dosegla je vrijednost od 200 mlrd. dolara godisnje jos 1989.
god. U istoj godini je integracija firmi samo u Evropi dosegla
vrijeclnost od 50 mlrd. dolara. U periodu od 1984. do 1988'. god.
direktne investicije Evrope i Japana u SAD uvecane su za 108 mlrd.
dolara i 37 mlrd. dolara respektivno."
Prema podacirna UNCTAD-a tokorn 1995. god. je od 55O/r: do 60O/r
kapitala u vidu stranih direktnih investicija posluzilo preuzimanju
jcdne od strane druge TNC u medunarodnim razmjerama.'
Posljeclnji fascinirajuci integracioni proccs, ("nierger") dogodio se
srcdinorn januara 2000. god. "America on-line", kompanija iz dornena
servisne ekonomije je ulozila oko $ 370 mlrd. u kupovinu dionice
<vjetskog informaticnog giganta "Time Warner", otvarajuci tako
neslucene perspektive u procesu integriranja korporacija i
funkcionalne integracije u svjetskoj ekonorniji. Pri tome je posebno
z.mimljivo, a sa aspekta "bubble economy' mozda i vise atraktivno, da
je "America on-line" raspolagala sa claleko manje gotovine od "Time
Warner' kornpani ie. Njen obim prorneta je neuporedivo manji.
. . -
Medutirn, operacijarua na finansijskim trzistinla uz enorman "
leverage" "America on-line" je uspjela pribaviti potreban iznos
gotovine za kupovinu dionica "Time Warner" kompanije, ciji je jedan
clan slavna CNN rureza.
Bilo koja od teorija medunarodne trgovine formirana saglasno
principirua komparativnih prednosti: 2x2x2,bez obzira na to da Ii je
kriva proizvodnih mogucnosti izvedena iz diferencije u tehnologijama
(R ikarclo) ili u snabdjevenosti faktorima proizvodnje (Hekset-Ohlin)
moze veorna tesko objasniti Leontijev paradoks. U uvjetima
imperfektnog trzista Vernonova teorija vanjskotrgovackog impulsa je
znatno bolje objasnjenje ponasanja firme na trzistu i medunarodnoj
podjeli rada, mada i Vernonova teorija jos uvijek postavlja firmu i
njenu proizvodnju u agregatnu krivu ponude nacionalne ekonomije.
TNC se bavi uglavnom pitanjern gdje da locira svoju privrednu
.iktivnost. S tim u vezi lokacija ponovo dobija na znacaju. Medutirn, u
danasnjim uvjetima teorija lokacije iz ugla TNC ne vodi racuna 0
lokaciji prirodnih inputa, cat< ni 0 lokaciji kapitala ili radne snage, kao
sto je to donedavno bio slucaj. Globalizacija medunarodnih trzista
radne snage, kapitala i faktora proizvodnje u prvi plan danas stavlja
lokalitet na kojem su koncentrirani znanje kao i efekti tzv. eksterne
c; lava 12/ Medunarodne finanxije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 379
ekonomije. U tome smislu, nedavna istrazivanja Portera, Pitelisa,
Krugrnana iii Lankastera stavljaju u prvi plan firmu i njenu lokaciju
saglasno osnovnoj determinanti kreiranja nove vrijednosti, a to su
znanje i efekti tzv. eksterne ekonornije. U tome svjetl u uloga tzv.
klastera iii industrijskih distrikta postaje predrnet posebnog istrazivanja
savrernenih ekonomista, koji se bave pitanjima TNC i privrednog rasra.
Koruparativne prednosti nacija zamijenjene su postavkama 0
kornpetitivnim prednostima firmi - TNC.
Zahvaljujuci ovim inovacijama kompetitivne prednosti firrne se izvode
iz Porterovog dijamanta i uloge klastera. One su dinamicne i uglavnom
endogene u odnosu na teorije kornparativnih prednosti, koje su staticne
i uglavnorn egzogene. U tome kontekstu tzv. "Welfare" implikacije
medunarodne podjele rada, a posebno tzv. "intraindustry trade" su jos
predruet istrazivanja. U svakom slucaju, one sa SOb011l nose novine
nepoznate klasicnoj i neoklasicnoj ekonornskoj paradigrni."
Globalizacija i transnacionalne korporacije (TNC)
Kako opisati proces globalizacije? Jedna od mogucih prihvatljivih
deskripcija globalizacije rnogla bi biti ona koju je dao UNDP u svorne
godisnjern izvjestaju za 1998. god. "Globalizacija je proces koji se
disperzira kako u sirinu tako i u dubinu, a koji obuhvata medunarodno
kretanje trgovine, finansija i informacija na jedinstvenorn,
i nregriranom, globalnom trzistu."
Ko SlI osnovni subjekti procesa globalizacije? Najkraci odgovor bio bi:
medunarodne finansijske institucije i to IMF i Svjetska banka, WTO
(Svjetska trgovacka organizacija), te transnacionalne korporacijc - TNC.
Pros!o je vee dosta vrernena od kada je .l.S. Mill napisao: "Zapadna
Indija je mjesto koje je Engleska odabrala za proizvodnju: secera, kafe i
nekih drugih tropskih proizvoda. Cjelokupni uposleni kapital je
engleski, skoro sva proizvodnja odvija se u interesu Engleske.
Trgovina sa Zapadnom Indijorn zato se tesko moze smatrati vanjskorn
tTgovinonl. Ona vise podsjeca na promet izrnedu sela i grada i ona je
pod djelovanjern propisa dornace trgovine.?"
LJ odnosu na Millovu definiciju globalizacije, savremena globalizacija
irua jednu notu koja neocioljivo podsjeca na nju. To je napolliena da
trgovina II pitanju nije vanjska trgovina. To je vise trgovina izrnedu
3S0 Glavu 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije
grada i sela u okviru jedne jurisdikcije. Ona vise podsjeca na dornacu
nego ria rnedunarodnu trgovinu.
l)rugi c1ijelovi citata xu danas dozivjeli iZI11.1ene. Kapital vise ne mora
biti engleski, tj. zernlje porijekla TNC. On moze biti i vrlo cesto je
"svjerski". TNC ne mora racliti u interesu svoje zellllje. Ona ce
na.icesce racliti u vlastitorn interesu. K tome, lokacija inpura postaje sve
nianje znacajna u izboru lokacije filijala jedne TNC.
Podaci govore cia .1e 1<)<)0. god. trgovina izmerlu dijelova (fi lijala)
nansnacionalnih korporacija bila za 27% visa od vrijednosti svjetske
lrgovine.
1o
Od jedne trecine do jcdne polovine trgovine industrijskim
pro izvodirna i od jedne rrecine do tri petine trgovine znanjem i
kapitalom se internalizira izrnedu TNC, dakle zaobilazi tzv. svjetsko
lrziste u konvencionalnom smislu rijeci. MOZe1l10 s praV01l1 postaviti
pitanje: sta zapravo "free market" danas znaci i kakva je uloga pojma
svjetsko trziste, polazeci od njegovog konvencionalnog poimanja?
TNC nasroji cia sVllgd.1e u svijetu bude "domaca" kornpanija. Svicarski
"Nestle" danas irna C))% svoje aktive disperzirane po svijeru, dok je
())0!r prodaje "Nestle"-a prociaja na svjetskom trzistu.
Poznara TNC "Levy Straus" realocirala je krajem 1<)<)8. i pocetkom
Il)C)C). god. jeclan clio proizvodnje iz SAD u rnanje razvijene zemlje.
Potez "Straus't-a motiviran je niskirn nadnicama u manje razvijenirn
zcruljama, mec1u kojirua je Meksiko, kao clan. NAFTA, posebno
arrakrivna lokacija. Medutirn, clnigi dio strategije" Strausa" je
relevantniji za novo ponasanje TNC. Strateska pozicija "Straus"-a u
SA0 .1e cia se fokusira ria kreiranje novog proizvoda, dizajn i
marketing aktivnosti. "Straus" postaje srrateski fleksibilniji: a)
alociranjem neposredne proizvodnje u zonu niskih troskova rada i b)
odrzavanjcrn kreativnog dijela poslovanja u SAD, upravo tamo gdje
bi nove ekonornske icieje koje se bave ulogom klastera to i predvidjeJe.
Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonornije 381
Tabela br. 19.
Snaga TNC
Zemlja iii korporuciju
lndoncv.ija
(kncral Motors
Turska
Dun sk a
lord
.llI/na Afrika
Toyota
I ',XXOIl
Ro) al i)lIdl/Sllcll

I'olj ska
I'c)J111gal
IBM
1'1'1 all'! ija
I'd 1l<ljjaL'ill kOI'jloraeija
Najrnanjc razvijcnc zcmljc
Juzna A/.ij a
Suhsalrarska Afrika
lzvor: Human Development Report, UN, 1t)t)7
CI Dr iIi obim produje u mlrd $ It)l)4.
goel.
174,(1
I(,X,X
14lJ,X
14(1,1
137,1
11.),2
111.1
110.0
I OI),X
IO<J.O
<J2.X
lJl,(1
72,0
(IX,)
X71A
7(1,'"
4..,1,3
24C1,X
TNC xu postale osnovni subjekti medunarodnog transfera dugorocnog
kapirala poznatog pod irnenorn strane direktne investicije (FOI), TNC
postale xu osnovni subjekti medunarodne trgovine. Po vee
konvencionalnim procjenarna, od prije nekoliko godina, srnatra se da
oko 3)0 TNC drzi u rukama vise od 40% svjetske trgovine.
Zbog svega nije cudno, nego je normalno da se Ijesenje problema
privreclnog rasta i razvoja posebno manje razvijenih zernalja i zernalja u
tranziciji vicli u privlacenju TNC u zemlje potencijalne dornacine.
TNC xu se tretirale prije trideser goclina onako kako se tretiraju i
danax: kao Iokomotive privrednog rasta manje razvijenih zemalja. IMF
i Svjetska banka, ipak, danas vise nego ikada ranije, apostrofiraju ulogu
TNC kao osnovnih pokretaca razvoja zemalja sirolll svijeta. U okviru
tzv. "Washingtonskog" konsenzusa nacinjena su pravila igre koja
ornogucavaju iii pripremaju teren za ekonomsku sveprisutnost TNC u
zen iljama sirom sv ijeta, a posebno zemljarna u tranziciji.
Davne 1')60. god. Meksiko je povecao svoj GOP sa 480 $ u 1')60. god.
na $ 717 u 1')72. goel., po mnogirna zahvaljujuci otvaranju granica
TNC. Brazil je u iSt0l11 perioclu vrernena imao stopu rasra GOP od ,)lr
godisnje.
JS2 Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije
U sporuenutom periodu predsjednik Brazila izjavio je "Brazil is doing
weel, but people are not". Pratilac sve naglasenije prisutnosti TNC na
prosrorirna pojedinih zemalja vrlo cesto je bilo sirenje jaza izmedu sve
manje grupe bogatih i sve vece grupe sirornasnih gradana. Koliko su
tome pridonosile i pridonose same TNC, a koliko i vlade pojedinih
zcrnalja jos uvijek je pitanje koje je predmet istrazivanja. Jednosravno,
na njega jos uvijek nije definitivno odgovoreno. Ono sto je danas vise
nego ikada do sada postalo jasno je da nacionalna drzava koja je
zavisna od stranog privatnog kapitala, tj.od TNC, nije u stanju irnati
vlastitu strategiju privrednog rasta. Posve druge prirode moze biti
piranje: da Ii je treba imati?
H.. Gressman i F. Adams SLl za savremenu TNC rekli: "Danasnja
korporacija je artificijelna tvorevina, ona stiti vlasnike i menadzere,
~ u v nj ihove priv ilegije i egzistiranje. Vjestacka iii ne, korporacija je
stekla vise prava koje moze realizirati pred zakonorn od ljudi, prava
ko i I I v v' " "
oJe v ac e strte oruzan 1111 snaganla .
W. Dugger je za korporacije rekao sljedece: "LJ korporacijskoj
ek onorniji savrernenog Zapada, trziste je pasivna institucija. Aktivna
institucija je korporacija... inherentno uska i kratkovodna institucija...
korporacija se razvila da sluzi interesima onih koji je kontroliraju, na
racun onih koji je ne kontroliraju".'"
Kada je rijcc 0 prornisljanju na temu: TNC i privredni rast, valja navesti jos
dva citata. Prerna "Business Weekv-u od2.08.1993. god. "Slobodno trziste i
sloboclna trgovina u novom globalnonl ekonomskom sisternu su ono sto ce
na kraju krajeva jednorn zauvijek staviti tacku na spori privredni rast i
visoku nezaposlenost u industrijskorn svijetu. To je ono sto je zapravo novi
ekonomski poredak".
.I. Brecher, na drugoj strani, isrice: "Ogronma mogucnost TNC da
rcalociraju filijale po citaV0111 svijetu de facto cini sve radnike, lokalitete i
drzave cia konkurisu za naklonost korporacija. Konsekvenca je 'trka do dna'
II kojoj ce nadnice i socijalni uvjeti opadati do nivoa ocajnika."
r:;j Iipinska vlada je u casopisu "Fortune" objav ila 1975. god. oglas: "Da
hi privukli kornpanije kao sto je vasa. 111i smo poravnali planine,
posjekli dzungle, zatrpali rnocvare, pornakli rijeke, realocirali sela, sve
da bi varna i vasern biznisu bilo lakse ovdje raditi."13
Clava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globulizuc ije svjetske ekonomije 383
Jesse Jackson je govoreci Iiderirna jedanaest africkih drzava, maja
ItJS>3. god. bio posebno ostar. "Oni vise ne koriste ruerke i konopac.
Oni koriste Svjetsku banku i IMF. ,,14
Kada sC govori 0 TNC kao motorirna privrednog rasta manje razvijenih
7cIllalja, polazi se od sljedecih pretpostavki i ocekivanih pozitivnih
cfek.n a:

TNC donose II zemlju dornacina novi i prijeko potreban

kapital (u zernljarna u tranziciji je danas ukorijenjeno
misljenje da bez stranog kapitala i to posebno u vidu
direktnih investicija, ne moze biti nikakvog privrednog
rasta),
TNC donose sa soborn novu tehnologiju. Smatra se danas
da bez nove tehnologije zernlje u tranziciji ne mogu
napraviti nikakav iskorak na planu privrednog rasta. Srnatra
se da same zerulje nisu u stanju razviti vlastitu, niti
unaprijediti postojecu tehnologiju,
TNC povecavaju zaposlenost. Posebno relevantno pitanje i
problem za zemlje u tranziciji u koj ima je od 1S>8S>. god.
dos!o do drasticnog porasta nezaposlenosti nakon prirnjene
tranzicijske sok terapije,
TNC doprinose porastu izvoza. Izvoz je posebno znacajan
za tranzicijske i manje razv ijene zemlje, jer obezbjcduje
devize za servisiranje \ ~ l t l s k o duga i uvoz potrebne
oprenle,
TNC doprinose otvaranja zemlje prellta svijetu. Time
zernlja II uvjetima medunarodne konkurencije rnoze uzivati
blagodeti povecanja blagostanja i civilizacije.
Druga, pesimisticka strana ruedalje, oporninje. Prema raznim studijama,
a posebno studiji Barneta i Millera "Globalni zahvat" moguca su
drugacija zakljucivanja 0 ulozi TNC u procesu privrednog rasta rnanje
r.izvijenih zemalja. Tako, na prirnjer, podaci za Cile u periodu 1960.-
70. God. govore cia je od ukupnih investicija u Cileu oko 78% bilo
Iinansirano kapitalorn koje xu TNC clobile iz lokalnih, dakle, cileanskih
izvora. LJ periodu izruedu 1<,)60. i 1S>68. god. oko 7<.)0/(' neto profita
'rNe su iznijele iz Latinske Amerike. Tako se doslo do paradoksalnog
podatka, a to je da je na svaki clolar nero profita, 52 centa napustilo
Lat i nsku Arneri ku, ruada je 78 <Yr investicija finansirano iz domacih
sredstava. U otprilike istorn vrernenskorn periodu na istorn lokalitetu
~ Gluva 12/ Medunarodne finansije 1I uvjetimu globalizucije svjetske ekonornije
oko 46(Yr operacija 'INC svodilo se na kupovanje lokalnih fabrika
c.liminiranje lokalne konkurencije.
Najnoviji podaci Economic Survey for Europe, 3/1lJlJlJ, ukazuju na nagli i
znacajan odliv kapitala iz Madarske i to nakon njegovog prethodnog
priIiva. Osnovnim atraktivnim faktororn prethodnog pri liva kapitala u
Madarsku, ali i druge zernlje u tranziciji, Economic Survey smatra prodaju
drz,avne imovine ovih zernalja ispod njihove cijene.
Poxebno zanimljiv i nedostupan aspekt djelovanja TNC predstavljaju
tzv. transferne cijene. To su cijene po kojima se u okviru sistema jedne
TNC odvijaju poslovne operacije. Transferne cijene mogu biti znatno
i znad iii ixpod tzv. svjetski h cijcna. Tzv. "overpricing" je II Ci leu II
i srou I periodu za koj i je sporuenuta studija radena iznosio od 30-700;'.
U Penni je to bilo od 50-300;'. Drugim rijecima, TNC nlOze
ruedusobnirn interniru obracunima vrlo lako prikazati gubitak II
poxlovunju, ako joj to odgovara. Zna se da se na gubitak ne placa
porcz.. Prcma tome, jedan od nacina izbjegavanja poreskih obaveza u
I,emlj i dornac inu moze biti "overpric ing".
Pi oruatrano iz ugla optimi sta iii pesimista ruozc se prosuc1ivati 0
cfektirna prisutnosti TNC u manje razvijenim zemljama. Ono sto se
<v.ikako mora imari na umu je:
a) njihova ogrollll1a snaga,
b) ogroman pozitivan potencijal i moguci doprinos privrednorn
rastu,
c) ogromna mogucnost zavinosti od 'INC. Porter je II svojoj
poznatoj knj izi posebno napomen uo cia se strategij a
privrednog razvoja jedne nacionalne ekonomije, posebno
manje razvijene, ne smije oslanjati samo na 'INC. LJ tom
xlucaju zernlja rizikuje da bude rzv.t'factor driven
economics", tj. privreda staticnog karatera, koja je samo
izvoznik prirodnog bogatstva kojim raspolaze.
0110 sto je posebno bitno iz ugla medunarodnih finansija je da xu 'INC,
kao osnovni subjeki svjetske ekonoruije i tzv. novog ekonomskog
porctka. definitivno forrnirale akciju medunarodnih finansijskih
insti tur ija, a posebno IMF-a i Svjetske banke. Poznati "Washingtonski"
konsensus se zapravo i telllelji na 'INC, kao dominantnirn subjektima
savrelllenog svijeta.
Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjerske ekonomije 385
Globalizacija: dometi i rizici
Prosjecno carinsko opterecenje na uvoz industrijskih proizvoda bilo je
1<)47. god. 47%;.
l J 1980. god. ono je reducirano na 6%.
Sa kompletiranjern Urugvajske runde i WTO-a prosjecno carinsko
opterecenje trebalo bi u 2001. god.biti svega 3%.
Svjetsko trziste postaje, na jednoj strani, sve slobodnije i liberalnije. Na
drugoj strani, ono zahvaljujuci TNC postaje sve manje perfektno, a
sve vise imperfektno i rukovodeno. Investicije TNC, strane direktne
i nvestic ije, iznosile su 1YY5. god. oko $ 315 1111rd. sto je sestostruko
uvecanje II odnosu na period 1Y81.-1 Y85. god.
Na medunarodnim finansijskim trzistillla dnevni devizni promet
povecao se sa $ 1 mlrd, koliko je iznosio sredinorn sedamdesetih
godina, na vise od 1,2 biliona II 1YY6. god.!"
Ipak, irna jedan zanimljiv i nezanernarljiv podatak. Nairne,
globalizaciju II kojoj zivil1lO dozivljavamo kao obiljezje naseg doba.
Ona se moze mjeriti, na primjer, odnosorn izvoza i GNP kada
dobijamo stepen globaliziranosti ekonornije, On je 1Y13. god. bio
12,91r, a 1YY3. god. bio 14,5%. Kada se pogleda odnos izvoz kapitala
/G NP, on je danas nizi nego sto je bio 18YO. god. Da, tacno, 18YO.
god.!!! Migracija stanovnistva jos uvijek nije dosegla razmjere od prije
I svjetskog rata. 17
Dobitnici i gubitnici globalizacije
Procjenjuje se da bi svijet u cjelini trebao profitirati od procesa
global izacije i transnacionalizacije svjetske ekonomije. U periodu od
1995. do 2001. god. svjetski dohodak bi trebao da se uveca za iznos od
$ 212 -510 rnlrd,
Izvori takvog porasta svjetskog dohotka su:

porast ekonomske efikasnosti kojem

svjetska ekonomija vodi,
visa stopa prinosa na kapital,
ekspanzija svjetske trgovine.
transgl 0 bal izirana
3 ~ Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije
Kada je rijec 0 gubimicima u procesu globalizacije, onda su to najrnanje
razvijene zernlje. One bi mogle izgubiti do 600 1111n. dolara godisnje, dok bi
zernljc subsaharaske Afrike rnogle gubiti i po l,2111Ird. dolara, Gubici
najmanje razvijenih zemalja Sll posljedica,kako se procjenjuje:

nejednakog pristupa trgovini,

nejednakog pristupa finansijarna,
nejednake regulacije trzista rada. Prerna procjenama UNDP,
Human Development Report za 1992.g., gubici, manje
razvijenih zernalja iznose oko $ 500 mlrd godisnje, sto je
iznos koji .Ie deset puta veci od onoga koje ove zernlje
dobijaju u raznirn oblicima medunarodne pomoci.
Globalizacija: mit iii opasnost
Kada .Ie 0 mitu rijec, on se zasniva na:

apsolutnoj glorifikaciji trzista i kornparativnih prednosti,

eksportu kao vodecern sektoru privrednog rasta,
maloj iii ponajbolje nikakvoj intervenciji drzave u privredni
zivot,
rastucoj ulozi TNC kao promotora rasta svjetskog
blagostanja,
slobodnom medunarodnom kretanju kako kratkorocnog
tako i dugorocnog kapitala,
stabilnosti deviznih kurseva i srabilizirajucoj akciji
medunarodnih finansijskih institucija,
koordinaciji makrockonornskih politika vodecih zemalja iii
bolje receno njihovoj podrec1enosti nadnacionalnirn
pravilima igre.
Opasnosti, koje vide nazovimo ih "pesimisti", dolazile bi od:

rizika tzv. "osiromasujuceg rasta" posebno kod manje

razvijenih zemalja,
nekontrolisanog kretanja kapitala i tzv. "tekila" efekta
(poznati slucaj Meksika 1995. goeL),
neizvjesnog djelovanja TNC na privredni rast manje
razvijen ih zernalja,
nerazvijene trzisne infrastrukture manje razvijenih i zemalja
u tranziciji,
korupcije vlada ovih zemalja.
C.bva' 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 387
Da li ce globalizacija i transglobalizacija svjetske ekonornije voditi "trei ka
rlnu" iii podizanju svih earnaca sa plimom na isti nivo rijeke, vidjet cemo.
Za sada se posluzimo mislima Keynesa za ovu priliku ina ovu ternu.
"Novi 's'i"i'te\fn rhoze biti povoljniji za mir u svijetu od staroga. Rat ima
nekoliko uzroka, ali iznad svih su ekonomski uzroci ratova, posebno
dernografskipritisci i borba za trziste. Narocito je ovaj drugi faktor je
ighlO predorninantnu ulogu u devetnaestom vijeku i mogao bi ponovo
... 1I sistemu domaccg 'Iaises-faire' (slobodne trgovine) i
medunarodnog zlatnog standarda onakvog kakav je bio u ortodoksnoj
Iormi u drugoj polovini XIX vijeka. Tada vlade nisu imale nacina da
ublaze ekonornske poremecaje ked kuce osim putern konkurentske
borbe za trziste .... Tako, dok su ekonomisti aplaudirali prevalirajucem
ruedunarodnorn sisternu, koji doprinosi zetvi efekata medunarodne
podjele rada harmonizirajuci u isto vrijeme interese raznih nacija, oni
'Sli ostavili prikrivene one manje benigne efekte: ovi stavovi su imali
dinamiku zasnovanu na zdravorn razumu i korektnim percepcijama
razvoja dogadaja koji su se zasnivali na vjerovanju da ako stara i
bogata zemlja zanemari borbu za trziste njen prosperitet ce nestati." IX
Poznati ekonomista i sociolog K. Polany u knjizi "The Great
'Irunsformation" napisao je: "Svjetski mir se ne 1l10Ze odrzavati putem
svjetske trgovine. Za globalnu ekonomiju mora biti otkriven adekvatan
Iip medunarodne zajednice. Inace, trziste moze biti satanski mlin."
Sjetimo se OV0111 prilikom i gdina Sorosa. Soros je u Hegelovoj "The
Philosophy of History" pronasao uznemiravajuci momenat, Nairne,
krah civilizacija Hegel je objasnio morbidnorn intenzifikacijorn prvog
princi pa drustva. "Zahvaljujuci tome sto je pryi princip savremenog
kapitalizrna ideologija slobodnog trzista kao i individualizam,
niorbidna intenzifikacija prvog principa mogla bi dovesti do sloma
sistema. Soros opominje da previse konkurencije i premalo
kooperacije 1l1Ozeizazvati nedopustivu nejednakost i nestabilnost.
Ljudi se sve vise oslanjaju na novae kao kriterij vrijednosti. Drustvo je
izgubilo svoje sidro. "(Atlantic Monthly)."
Na kraju ovog razmatranja sjetimo se kako poznati ekonomista D. Landes
vidi svijet u kojem zivimo. On kaze: "Danas postoje tri grupe Ijudi:

oni koje trose novae da bi skinuli tezinu,

oni koje jedu da bi prezivjeli
oni koje se pitaju kako danas uopste rucati".
388 Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjerima globalizacije svjetske ekonomije
Nakon svega, mozemo postaviti pitanje: da Ii djeluje i da li ce djelovati
tzv. "trickle down" efekat (blagostanje za sve onako kako bogatiji postaju
.ios bogatiji), odnosno da Ii umjeto njega djeluje efekat "trke ka dnu".
"Washingtonski konsensus" kao teorijska osnovica globalizacije
"Washingtonski konsensus" je popularno ime za program (paket)
ekonornskih reforrni u tzv. "Emerging market economics", odnosno
hivsim socijalistickirn zemljama. Na jednom od washingtonskih
sastanaka J. Williamson je paket reforrni nazvao "washingtonskim
konsensusorn".
Fundamentalni elementi Paketa su :

brzina sprovoc1enja,
otvorenost nacionalne privrede, tj. Iiberalizacija ekonornskih
odnosa sa inostranstvom,
izvoz kao vodeci sektor ekonomskog rasta,
konvertibilnost nacionalne val ute,
restriktivna monetarna politika, tj. politika "jakog" novca,
finansijska disciplina i "hard budget constraint" princip,
uloga drzave se reducira na 111inin1U111 i uglavnorn se svodi
na kreiranje uvjeta za norrnalno poslovanje privatnog
businessa,
velike firme se zamjenjuju malirn i srednjim poduzecima
kao nosiocima privrecinog razvoja,
privatizacija drzavne imovine je jecian od kljucnih
elemenata paketa,
industrijska politika, vanjskotrgovinska politika ili politika
"dohotka", tj. kejnzijanski ekonomski instrumentariji se
odbacuju.
Teorijski fundus "washingtonskog konsensusa" nalazi se u
neoklasicnoj ekonomskoj doktrini. Kada su u pitanju zemlje u
tranziciji, terneljna hipoteza je ciaje privredni rast ovih zemalja funkcija
"free marketa" i stranih ciirektnih investicija (FDI) u uvjetirna
privatizirane ekonornske infrastrukture.
1.Vremenska dimenzija paketa
Prerna vecern broju poznatih ekonomista reforma mora biti drasticna,
sveobuhvatna i brza. D. Gros i A. Steinher u "Economic Reform in the
Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 389
Soviet Union: Pas de Deux Between Disintegration and Macro-
economic Destabilization" podvlace: "Ubijedeni SIno da hiljadu malih
koraka poduzetih u duzern periodu vrernena ne moze biti dovoljno da
se siruacija u ovirn zernljama prornijeni. Drasticna i sveobuhvatna
reforma mora se izvesti ili Sovjetski Savez nece moci ostvariti visoke
stope rasta". 20
.I. Sachs i D. Lipton u radu "Creating a Market Economy in Eastern
Europe: The Case of Poland" podrzavaju "main-stream" stay 0 ulozi:
svjetskih cijena, svjetskog trzista, vanjske trgovine, konvertibilnosti
val ute u procesu reformi, podvlaceci da "se strukturna reforma ne moze
izvesti bez odgovarajuceg sistema cijena.... sistem cijena se ne 1110ze
kreirati bez okoncanja procesa kreiranja prekomjerne traznje i bez
konvertibilnosti val ute. Jasno je da reforrna mora biti sveobuhvatna... "
Politicki, takode, postoje snazni argumenti u prilog tezi da se reforma
mora izvoditi rapidno. Slabasne vlade, suocene sa velikim
ckonomskim teskocarna, najlakse mogu posegnuti za drasticnim
mjerarna na pocetku svoje vladavine. Sachs i Lipton citiraju bivseg
bolivijskog ministra planiranja koji je rekao "Ako hoces macki otkinuti
rep, ucini to u jednom potezu, a ne malo po malo. ,,21
2. Liberalizacija ekonomskih odnosa sa inostranstvom (EOn
U razmatranju sektora EOI u procesu tranzicije zanirnljivi su oni
stavovi koji podrzavaju drasticnu liberalizaciju ovoga sektora. Osnovna
narnjera je izlaganje domace privrede pozitivnim impulsima svjetskog
trzista i svjetske konkurencije, Navodimo stavove Grosa i Steinhera, J.
Sachsa, Svjetske banke i P. Kenena koji se svi mogu sumirati u
sljedecim razmisljanjirna P. Kenena "Prihvatanje vanjske konkurencije
i rnedunarodne podjele rada su jedini nacin za ove zernlje da sustignu
zapadni zivorni standard. Puna integracija u svjetsku trgovinu zahtijeva
konvertibilnu valutu... Trgovina moze biti motor privrednog rasta
malih zemalja Istocne Evrope isto tako kao sto je to bila za zemlje
Istocne Azije. K tome, dornace refome 11lOgU se akcelerirati 'VOZOlll'
kriterija svjetskog trzista i svjetskih cijena, Reforma u dva koraka, koja
hi se sastojala u Iiberalizaciji cijena prellla kriterijima domaceg trzista,
a potolll njihovog prilagodavanja svjetskim cijenama, bila hi mnogo
skuplja od reforme koja se odrnah prilagodava svjetskim cijenama.
Ona hi zahtijevala dvostruku realokaciju resursa.T"
390 Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacijesvjerske ekonomije
3. Reforma cijena
Reforma cijena je jedan od temelja dornacih reforrni. Potreba za
punorn liberalizacijorn cijena i njihovinlslobodninl forrniranjem
univerzalno je prihvacena od strane "main-stream" ekonornista. Grosi
Steinher srnatraju da liberalizacija cijena ne moze izazvati inflaciju ako
se primjenjuje U uvjetima tvrdih budzetskih ogranicenja (hard budget
constraints). K tome, "main-stream" ekonornisti smatraju da efektivna
finansijska disiplina podrazumijeva bankrotstva firmi, Finne ne smiju
irnati priliku da pregovaraju i ubjeduju se sa vlastirna naovutemu..
4. Reforma finansijskog i bankarskog sektora
"Finansijska reforma podrazumijeva odvajanje centralne bankeiod
koruercijalnih banaka te kreiranje trzista kapitala. Finansijska reforma
mora se izvesti radikalnim ciscenjenl svih bankarskih dubioza.":"
"Da bi se to postiglo 1110ra se tokom tranzicije ostvariti odrcdena
visoka stabilnost cijena. Jedini nacin da se ona postigne je ili prodaja
drzavnih preduzeca ili P011lOCU valutne reforme. Pored toga, budzetski
deficit 1110ra biti eliminiran do iznosa koji se moze finansirati
eruitovanjeru obveznica. K ton Ie, indeksacija nadnica mora biti
lin iitirana. ,,24
5. Privatizacija
Vel iki broj ekonomista smatra da je privatizacija ekonomski i politicki
proces. Postojalo je vise ideja kako se privatizacija moze ostvaritii 0
kojima su ekonomisti promisljali. Medutirn, kako.je vrijerne prolazilo.
konfuzija oko izbora najboljeg i najbrzeg metoda privatizacije postajala
je sve veca.
U jednorn intervjuu na World NetLI, satelitski TV servis J.
Sachs je rekao "Kada citate Atalinov plan od 500 dana, .vidite da
on pocinje, nastavlja se i zavrsava sa stavom da je pl-jv,atizacija
fundamentalna za proces tranzicije. Mislim da jv to pravi
revolucionarni dogadaj poput onoga kakav je bila
revolucija sa Lenjinorn 1Y17. god."
Podsjetirno se da je prema Satalinovo11l planu ruska centralno-planska
ekonornija trebala biti u cijelosti transformirana u modcrnu trzisnu
ekonorniju za svega 500 dana (jedan od kljucnih savjetnika u Rusiji
C; lav,a 12/ Medunarodne finunsije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 391
bio jeJ.Sachs). Umjesto toga, Solzenjicin je 1998. god. napisao knjigu
"R usija u provaliji". Kol iko je proval iji doprinijela "main-stream"
ck onomxka reforma, koliko korupcija ruske vlade, a koliko je to sve
hi 10 nerealno sanjarenje i igra zapadnih ekonomista, tesko je reci. U
t0l11 kontekstu zanimljivo je procitati knjigu P. Nolana "China Rise and
Russia Fall", kao i knjigu K. Paque-a i Il.Schruielding-a "The Fading
Miracle", koja obradujc slucaj bivse OOR, za razliku od knjige
Svjetske banke "Fronl Plan to Market", 1995.
Kurioziteta radi spomenimo cia je Lenjin svojcvrerneno rekao kako mu
I reba 100 godina za rransformaciju kapitalizrna u socijalizarn.
KONTRAVERZE PAKETA TRANZICIJE
Hornogenost, strukturiranost i realnost paketa tranzicije postali su za
njegove protagoniste, a prije svega su to IMF i Svjetska banka, upitni u
odredenom stepenu odnedavno, tj. nakon stu su se ocitovale i odredenc
negativne konsekvence paketa u nekim od zernalja u tranziciji. Oruga
grLlpa ekonomista medu kojirna: P. Nolan, O. Ellerman, R. Salvatore, J.
Stiglitz, .I.K. Galbright, B. Horvat, J. Mencinger,M. Panic, C. Pitelis,
S. Zdunic. O. Stojanov su vee od pocetka promisljanja ekonomskih
rcformi u visoj iii manjoj mjeri izrazavali sumnju u realnost paketa, a
posebno kada su pitanju njegovi efekti s obzirom na :

ekonornski rast,
zaposlenost,
brzinu,
socijalne dirnenzije,
ulogu drzave,
ulogu veli kih i rnalih firmi.
1. p n ~ m k i vrijeme tranzicije
Bivse socijalisticke zernlje su se "trebale" preko noci transformirati u
moderne trzisne privede. Nakon deset godina procesa tranzicije moze
se reci cia su neke od njih bile vise, aneke rnanje uspjesne. Statisticki
gledano samo Poljska i Slovenija su 1999. god. dostigle nivo GOP
kakav su imale 1989. god. Pri tome, nije izlisno napomenuti da postoje
znacajne .diskrepancije u racunanju GOP po dvije metodologije: a)
staroj soc.ijalistickoj , po kojoj cijeli sektor usluga nije ulazio u racun
GOP-a i .b)novoj trzisnoj po kojoj ovaj sektor ulazi u racun GOP-a.
]CJ-l Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globulizacije svjetske ekonomije
zernalja u tranziciji. I to, podsjetimo se, u vrijerne transglobalizacije
svjetske ekonomije, u procesu u kojern TNC postaju osnovni subjckti
xvjetske ekonomije, a ne cak ni pojedine drzave izuzev USA ili
ujedinjene Evrope.
Porlsjetimo se ukratko, da u EU SME cine 99(Yr ukupnog broja
prcduzeca i stvaraju oko 60% GOP-a- i 509" investicija. Ali, to znaci,
na drugoj strani, cia samo 1% velikih preduzeca stvara 40(Yr GOP-a i
~ Y r investicija. To znaci jos nesto, a to je da najveci broj SME
predstavljaju sastavni dio lanca reprodukcije TNC-a i velikih
preduzcca. Postavlja se pitanje: koliko xu SME nezavisna
samoodrziva bez kooperacije sa velikim preduzecima?
Prerua" The Economist" od 6.-12. jula 19S16. god. politicki lideri Juzne
Koreje su pocetkorn sezdesetih odlucili koncentrirati ekonomske
resurse zemljeu nekoliko kompanija kojim su dali povoljne kredite i
koje xu zastitili od vanjske konkurencije. Potom je Koreja dozivjela
rapidan ekonornski rast, Godisnji per capita dohodak uvecao se od
jedva $ SlO u ranim sezdesetinl na vise' od $ 10.000 danas. Zemlja, je
mcdutim, razvila i jednostranu privrednu srrukturu 1I kojoj 30 velikih
grupa kontrolira skoro ukupan business. Ukupne prodaje cetiri najvece
kompanije: Hyndai, Samsung, LG i Daewoo cine vise od 8091,-
korejxkog GOP-a i zapcsljavaju samo oko 31r radnika.
4. Privatizacija
Privarizacija drzavne imovine je alfa i omega svih paketa tranzicije.
Tzv. kuponska privatizacija (vauceri, certifikati) je imala najmanje dva
posebno seriozna zadatka. Jedan je bi la brza, preko noci,
t ransformacija drzavne svojine Ll privatnu. Ustvari, zadatak je bio
izvesti najbrzu mogucu konverziju socijalizma u trzisnu privredu.
Sm.ura se da bez transformacije vlasnistva takav proces konverzije nije
ruoguc. To je bio politicki cilj kuponske privatizacije. Drugi ozbiljan
zadatak k uponske privatizacije sastoji se u prevladavanju nedostarka
kapitala kojim bi se imovina mogla privatizirati. Dugo vremena se
<matralo da je ceska kuponska privatizacija bila lIZOr. Danas je postalo
ocigledno cia je ceski "success case" ustvari .bio failure. U 1999. god.
IMF, analizirajuci c,eski slucaj, zagovara reprivatizaciju privatizacije.
Mertl ik SInatra da je ceska privatizacija znacila transformaciju iz
jcdnog oblika jayne svojine u drugi. Velike firme kao i vecinasrednjih
xu sada pod kontrolorn investiciono-privatizacijskih fondova (IPF). IPF
Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 395
su, opet, kontrolirani od stane velikih ceskih banaka, koje su opet
najvecim dijelom pod kontolom IPF-a.I tako se krug zatvara. Mertlik
srnatra da je kuponska privatizacija, kojoj je osnovni cilj bio da rijesi
problem nevlasnistva naslijedenog iz vrernena socijalizma, rezultirala u
dugorocnoj .i obimnoj institucionalizaciji nevlasnistva.:"
5. Ulpga drzave
Drzava treba da irna sve manju ulogu u procesu tranzicrje bivsih
socijalistickih zemalja i emerging market economies. Drzava je kontra-
produktivna u modernoj trzisnoj privredi i zato bi se njena uloga trebala
reducirati po principu "sto prije i sto vise, to bolje", U periodu nakon II
svjetskog rata uloga drzave je hila znacajna, "U vecini razvijenih
zernalja drzava je preuzela odgovornost za punu zaposlenost, za
blagostanje gradana. Rezultati su bili ohrabrujuci u duzern periodu
vrernena. U pojedinirn zemljama pojedine grane industrije su bile
nacionalizirane, u pojedinim se koristilo indirektno planiranje. Rezultati
ovih procesa bili su manje podsticajni. Istina jeda je nernoguce naci
jednu jedinu razvijenu zemlju koja nije u odredenom periodu svoga
razvoja koristila drzavnu intervenciju u formi zastitne politike.
Medutim, nije zastitna politika ta koja sama po sebi obezbjeduje
ocekivane rezultate podizanja konkurentske pozicije zemlje na
svjetskom trzistu. Ta politika, ukoliko je osmisljena, treba da dopuni, a
ne da isk.ljuci trzisni mehanizam.":"
Tranzicija - primjer bivse DDH
Zahvaljujuci njernackoj unifikaciji bivsa DDR mogla je da "uveze"
pol iticku stabilnost i imidz tzv.Zapadne Njernacke. K tome, DDR je
dobi la pristup razvijenorn sistemu socijalne zastitc Z. Njemacke, tako
da su realni tranzicijski troskovi mogli biti naglaseno ublazeni
transferima iz Z. Njemacke u DDR. Ovaj mornenat je ornogucio bivsoj
DDR da primijeni de facto "first best" rjesenje procesa tranzicije, sto
nije .. mogao biti slucaj u drugirn tranzicijskim zernljama.
Makroekonolllskapolitika bivse DDR bila je prakticno razrijesena
funkcioniranjem GEMSU - Njemacka ekonomska, monetarna i
socijalna unija.
Zahvaljujuci GEMSU mikroekonomska reforma mogla se izvesti
jednim potezom, samo nekoliko sektora bilo je izuzeto iz procesa
deregulacije. U pogledu EOI, problemi bivsc DDR su jednostavno
3')(, Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizucije svjetske ekonomije
nestal i unifikacijorn. Time je DDR postala, kao dio Njemacke,
automarski clan EU. Njena vanjska trgovina trenutno je liberalizirana,
postajuci sastavni dio njemacke ekonomije.
U cjelini uzeto, interna i vanjska reforrna bivse DDR sredinorn 1990.
god. bila je znatno obuhvatnija od reforme Z. Njemacke od prije 42
godine. Sjecajuci se uspjeha njernacke reforne iz 1948. g. mnogi su se
nadal i da ce reforme DDR-a biti jos uspjesnije. Medutirn, kratkorocni
rezultati reforme bili su obeshrabrujuci: drastican pad proizvodnje i
porast nezaposlenosti. Refo111ia Z. Njemacke iz 1948. god. je za samo
sestlll.ieseci povecala industrijsku proizvodnju za oko 50%. Llbivsoj
DOR proizvodnja je smanjena za ~ u 1990. god. Da nije bilo
znarn ih subvencija kojirna su spasene mnoge firme pad proizvodnje bio
hi daleko dramaticniji. Nezaposlenost je porasla u periodu izmedu
jeseni 1tJ8lJ. i ljeta IlJ91. god. za 30%..
Ako se rnogu izvlaciti neke lekcije iz procesa specificne tanzicije
privrede bivse DDR, onda bismo podsjetili na one koje su istakli K.
Paque i H. Schrniedling u " The Fading Miracle":
I. DDR je imala sjajnu startnu poziciju za proces tranzicije,
posebno iz ugla makroekonomske perspektive. Pored toga,
ODR je imala ogromnu finansjsku podrsku iz Njemacke,
nesto kao Marsalov plan nakon II svjetskog rata. Mogio bi
se reci da je podrska Njemacke OOR-u bila cak i vise od
toga kada se analizira iz ugla kvaliteta i kvantiteta pornoci,
2. Istocna Njernacka je, ustvari, imala rast GOP od 6-10% u
periodu 1992. i 1993. god. Medutirn, taj rast je bio ostvaren
zahvaljujuci ogromnirn transferirna kapitala iz Njemacke. I
pored toga raskorak od oko OM 200 rnlrd. ostao je izmedu
dornace potrosnje i proizvoclnje lstocne Njemacke, koji se
jos uvijek finansira od strane poreskih obveznika Z.
Njernacke,
3. Ekonornija istocne Njernacke postaje "dualna" ekonomija.
Dna je prosla kroz proces deindustrijal izacije; struktura
nove industrijske baze poprirna naglasenu karakteristiku
razvoja tzv. "non-traded goods". Sok izazvan naglorn
liberalizacijom cijena uoci unifikacije dvije Njemacke
najvise je ugrozio one sektore industrijske aktivnosti koji su
najvise bili izlozeni medunarodnoj konkurenciji.
4. Privreda istocne Njernacke kontrahirana je na izuzetno
nizak nivo konkurentnosti, mjereno bilo kojim
Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 397
standardirna. Sarno u slucaju dopunskih i masivnih
investicija, prije svega na sektoru kapitalnih dobara,
privreda istocne Njernacke mogla bi postati kompetitivna i
pribliziti se privrednim performansama tzv. Z. Njemacke.
Ovaj gep se, medutirn, rnoze finansirati samo direktnim
stranirn investicijama bilo iz Z. Njemacke iii drugih
razvijenih zemalja."
Propusti paketa tranzicije
Jedna od osnovnih zabluda paketa sastoji se u tome sto on SInatra da je
intlacija u tranzicijskirn zemljarna tzv. "dernand-pul" tipa, te cia
restriktivna monetarna politika nece znacajnije uticati na nivo
proizvodnje. Poznato je da po neoklasicnoj ekonorniji stoji postavka 0
funkcioniranju privrede na nivou pune zaposlenosti. Radi se 0 poznatoj
hipotezi 0 prirodnoj stopi nezaposlenosti.
Drugi problem paketa je u tome sto on pretpostavlja da je medunarodna
pozicija zemlje jaka. Medutirn, mnoge socijalisticke zernlje nisu
nikada bile dovoljno medunarodno konkurentne. One su mogle izvoziti
uglavnorn zahvaljujuci devalvacijama valute ili izvoznim podsticajima.
Problem paketa je i u tome sto on nije mogao imati efekat "kreativne
destrukticije" bez prethodno razvijenih trzista i trzisnih institucija.
Problem paketa je i u tome sto on pretpostavlja da su trzista razvijenih
zemalja otvorena za robu tranzicijskih zemalja. Medutim, trzista
razvijenih zernalja imaju tzv. plafone za pojedine osjetljive proizvode
koj i Iimitiraju moguci plasrnan ovih roba na njihovo trziste.
Paket previse racuna na ulogu FOL Iskustva pokazuju da su FOI
poprilicno rezevirana kada su u pitanju i politicki stabilne zemlje i
zemlje kojesu najdalje otisle u procesu tranzicije. Prerna podacirna
EBRO sama Malezija je 1996. god. irnala visi priliv kapitala po
osnovu FOI nego sve tranzicijske zemlje.
Problem paketa sastoji se u njegovom previse velikom oslanjanju na
SME i punoj eliminaciji velikih firmi, kao promotora ekonornskog
rasta.
Sljedeca zabluda paketa, uglavnom ideoloske naravi, odnosi se na
ulogu drzave u privredi. Jednostavno receno, paket smatra da drzavu
.l1)N Gluva 12/ Medunarodne finunsije u uvjctimaglobalizacije svjetske ekonomije
rreba istisnuti iz ekonornije. Njen zadatak je stvaranje institucionalnih
uvjeta za funkcioniranje trzista.
Privatizacija je jedna ad zabluda paketa. Privatizacija je politicki proces
sa ekonornskim konsekvencama. Vjerovatno se zato smatralo da se ana
mora dogoditi preko noci, mada model takve privatizacije nije
postojao. Zbog toga IMF 1Sl9Sl. gael. govon a reprivatizaciji
privatizacije.
llloga institucionalnog faktora je naglaseno zanemarena u paketu. Bez
institucija trzisne ekonomije rnakroekonornski management
privatizacija mogu privredi zemlje nanijeti vise stete, nego koristi.
( na kraju, potpuni prornasaj paketa jenjegova vremenska dimenzija,
Danas je jasno da je za realizaciju paketa potrebno 10-15, pa j vise
godina urnjesto 500 ili rnanje dana.
[1, ugla medunarodne ekonornije i medunaronih finansija problem
ncdovrsene tranzicije usporava proces global izacije. Nestabilne
privrede tranzicijskih zemalja su potencijalna zarista deviznih i
finansijskih kriza, koje se poput ruske, mogu prosiriti svjetskim
finansijsk irn trzistillla.
Globalizacija, konvertibilnost kapitalnih transakcija
i "Washingtonski konsensus"
Na sastanku izvrsnih direktora IMF-a polovinom 1997. god.jzvrsena je
znacajna izrnjena "Ustava" IMF-a, izuzetno relevantna za 182 zernlje
{-Ian ice. Odluceno je da se uvede konvertibilnst za kapitalne transakcije.
Konvertibilnost valuta saglasno cl. VIII Sporazuma a IMF odnosila 'se
na konvertibilnost val uta za tekuce transakcije platnog bilansa. Nakon
[[ svjetskog rata proslo je aka petnaest godina do 1110111enta uvodenja
konvertibilnosti valuta za tekuce transakcije. Do 1Sl5Sl. god. samo je
dolar bio konvertibilna val uta. U 1959. god. konvertibilnost za tekuce
transakcije stekle su val ute clanica EEZ. Japan je proglasio svoju valutu
konvertibilnorn za tekuce transakcije tek 1964. god.
Konvertibilnost valute za kapitalne transakcije, onaka kako je
prihvacena izmjenorn sporazuma a IMF, podrazumijeva nekoliko
clemenata. Ona znaci mogucnost rezidenata da 1110gU slobodno
kupovati imovinu, dionice i druge oblike hartija ad vrijednosti u
inozemstvu bez ogranicenja (izvoz kapitala). Ona podrazumijeva
(; IaV,1 12/ Medunarodne finansije 1I uvjetima globalizaci]e svjetske ekonornije 399
niogucnost nerezidenata da repatriraju svoj kapital investiran u drugu
zemlju. Konvertibilnost za kapitalne transakcije otvara mogucnost
rezidentima da prodaju svoju imovinu nerezidentima i naplatu izvrse u
stranoj val uti (llVOZ kapitala).
Konvertibilnost shvacena na ovaj nacm, ipak, irna svoje limite. Ona
pokriva tzv. deviznu komponentu vanjskotrgovackih ili bolje receno
kapitalnih transakcija. To II isto vrijeme ne znaci da je neki drugi oblik
rl'gul iranja medunarodnog kretanja kapitala eliminiran iz arsenala
mjcra ekonornske polirike zernalja. Ovakva definicija konvertibilnosti
ne iskljucuje mogucnost primjene sistema visestrukih deviznih kursova
za kapitalne transakcije, mada je lMF ne odobrava. Ona ne iskljucuje
mcgucnost da zemlja dornacin traii od investitora formiranje
odredenih rezervi sigurnosti II odnosu na plasirani kapital, ali takvih na
koji se ne placa kamata (slucaj Cilea), niti ona onemogucava
Iimitiranje isplate kamate (ako se uopste i placa) na plasirani kapital
(Svicarska), niti lirnitira mogucnost rezidenata da investiraju u strane
hartije oel vrijednosti ali korisreci kao posrednike samo dornace
finansijske institucije (Japan).
Poseban kuriozitet predstavlja cinjenica da je neposredno nakon odluke
(j,,1 F,..a 0 uvodenju konvertibilnosti za kapitalne transakcije doslo do
iznenadne i velike finansijske krize u zemljama jugoistocne Azije. Po
nek im autorirua, kriza je bila posljedica nedovoljno prornisljene odluke
It'v1F-a.
1f\IF je promoviranjem konvertibilosri val uta za kapitalne transakcije
sarno popunio nedostajuce elemente Washingtonskog sporazullla. Po
IMF-ll svjetska ekonornija se ne moze adekvatano gJobalizirati bez
slobodnog medunarodnog kretanja kapitala. Preduvjet slobodnog
mcdunarodnog kretanja kapitala je uvodenje konvertbilnosti za
kapitalne transakcije.
Po Bhagwatiju, jednom od najpoznatijih svjetskih eksperata iz dornena
nredunarodne ekonornije i ekonomskog razvoja "sve forme
global izacije nisu podjednako pozeljne, eak promatrane iz ugla
ekonomske efikasnosti i privrednog rasta. Ovo je postalo posebno
cvidentno nakon nedavne odluke lMF-a 0 konvertibilnosti za kapitalne
iransakcije, koja je bila preuranjena i veorna opasna.... Slobodna
trgovina balvanirna nijeisto sto i slobodna trgovina dolarirna.":"
-HlU Glava 12. / Medunarodne finansije u uvjetimu globalizucije svjetske ekonomije
Finansijxku krizu zemalja tzv. novih trzista (emerging markets
countries) J. Sachs opisuje kao "nagli i veliki preokret u medunarodnim
tokovima kapitala, od naglog priliva (uvoza) kapitala ka naglom odJivu
(izvozu) kapitala. Finansijsku krizu je u posljednjih nekoliko godina,
oxim SAD llYl.)7., osjetiJo deset tzv. 'Emerging marke' zernalja: Turska
1994., Venecuela 1t)l)4., Argentina 1l)95., Meksiko 1l)94.-1995.,
lndonezija 1t)l)7.-1t)l)8., Juzna Koreja 1l)97.-1998., Malezija 1997.-
]t)l)8., Filipini 19l)7.-1l)98., Tajland 1t)97.-19l)8., Rusija 1998.,,-{4
Prerna J. Sachs-u finansijska kriza se, po pray iIu odv ijala u tri koraka:
1. kurs domace valute postaje precijenjen zahvaljujuci
djelovanju dornacih i vanjskih faktora,
2. devizni kurs centralna banka pokusava odbraniti rasipajuci
monetame rezerve,
3. ocekivanje devalvacije valute, uz gubitak rezervi, podstice
finansijsku paniku i bijeg stranog kapitala. Kriza pocinje.
Sta znaci i kako je izgledala finansijska kriza koja je pogodila zemlje
.lugoisrocne Azije, na prirnjer, u odnosu na medunarodno kretanje
kapitala, mogu pokazati sljedeci podaci: uvoz kapitala (priliv) u pet
zernalja: Indonezija, Koreja, Malezija, Filipini, Tajland povecao se od
40,5 nilrd dolara u 1994. god. na $ 93 rnlrd, u 1996. god. Medutim, u
19t)7. god. doslo je do naglog i ogrornnog odliva kapitala iz ovih
zemalja. Neto odliv kapitala bio je $ 12 rnlrd. Od neto-priliva kapitala u
iznosu od $ t)3 1111t-d. pet zernalja se suocilo sa neto-odlivorn kapitala od
$ 12 rnlrd., sto cini oko 11% vrijednosti GOP, koje su ove zemlje irnale
prije finansijske krize. Svakako cia su ovakvim odlivom kapitala bil i
odjednorn ugrozeni: privredni rast, zaposlenost, investicije, dohodak
per capita itd.
~ je interpretirao finansijsku krizu ovih zemalja na svoj nacin. IMF-
1I se cinilo da bi glavni uzroci krize mogli biti:

slabosti i nedostaci istocnoazijskog tipa kapitalizrna,

nerazvijenost finanijskih trzista ovih zernalja,
korupcija, I
neadekvat.an metod upravljanja korporacijama,
neefikasne investicije,
nedovoljno dobra organizovanost bankarskog sistema i sl.
Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 401
U odnosu na ove determinante krize J. Sachs navodi sljedece
kontraargumente i pitanja:

privredni rast ovih zernalja bio Je veorna uspjesan, cak

zadivljujuci, cijelu generaciju,
kriza nije bila anticipirana,
strani kapital je u ogrornnim iznosima dolazio u "region"
do samog izbijanja krize."
S. Fisher, jedan od izvrsnih direktora IMF-a, je vise sklon meditiranju
cia xu investitori ali i institucionalne slabosti kao i neodlucnost da se
poduzrnu radikalne reforme 1I ovim zemljama doprinijele krizi.
36
P. Krugman smatra, poput Bhagwatija, da postoje barem dva valjana
uzroka nedavnih finansijskih kriza:
1. Washingtonski konsensus i njegove slabosti i
2. spontanitet ponasanja finansijskih trzista.
Po Krugrnanu u osnovi Washingtonskog konsensusa je vjerovanje da
xu vi ktorijanske vrl ine ekonornske politike - free market i jak novae,
kljuc ekonornskog rasta. Liberalizacija vanjske trgovine, privatizacija
preduzeca, ravnoteza budzeta, fiksni devizni kurs, su ekonomski
ternelji za uspjesan "take off'; ako nadete zemlju koja je ispunila ove
uvjete sigurno ste nasli zemlju u kojo] cete na investicije ostvariti visok
prinos.Meksicka kriza oznacava pocetak deflacije Washingtonskog
konsensusa, ova deflacija garantira da ce druga polovina 1990-tih biti
problernaticnija za globalni kapitalizam od njene prve polovine?"
Krugman nastavlja "Meksicka kriza nije privrerneni problem niti je
ona sarno meksicki problem. Takva kriza se ocekivala zato sto pocetni
uspjeh Washingtonskog konsensusa nije bio zasnovan na cvrstim
osnovama nego na pretjerano optimistickim ocekivanjima, Poenta je u
tome, da preporuke ekonornske politike J. Williamsona nisu pogresne,
al i je njihova efikasnost i mogucnost da transformiraju Argentinu u
Tajvan preko noci - bilo veliko pretjerivanje." Ljudi vjeruju u odredene
price samo zato sto im to kaze neko ko je ugledan. Ljudi pricaju svoje
price zato sto im neko ko je ugledan vjeruje.":"
Govoreci 0 finansijskim trzistirr1a keynes je jednom prilikom
napOll1enuo eta su finansijska trzista slicna natjecanju za izbor mis.
Medutim, u tom natjecanju sudije su zamoljene ne da glasaju za
402 Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima gJobalizacije svjetske ekonomije
najljepsu po svome ukusu, nego da glasaju za onu ljepoticu za koju
misle da ce je druge sudije izabrati kao najljepsu. Nije mozda uzalud J.
Sachs napomenuo da su "medunarodna finansijska trzista inherentno
nestabilna, pa je i istocnoazijska kriza isto toliko kriza zapadnog
kapitalizma kao i azijskog kapitalizma."?"
Sluca} Meksiks:
Meksiko je tokom 1970-tih postao jedan od najvecih svjetskih duznika.
U drugoj polovini 1980-tih je Meksiko poceo sa procesom ozbiljnije
liberalizacije vanjskotrgovackog sektora. Ekonomski procvat Meksiko
je dozivio tek sa smanjivanjem vanjskih dugova 1990. god. To je bilo
irnpresivno smanjenje dugova, ne po svome iznosu, koliko po
opredjeljenju Meksika da definitivno pride ekonomskim reformama na
liniji Washingtonskog konsensusa. Kapital je "potrcao" u Meksiko.
Meksicka euforija je zapocela.
U periodu 1987.-1993. god. stopa inflacije u Meksiku bila je oko 49o/n.
Vee u 1994. god. ona je snizena na svega 7o/r;. Mada dramaticna
antiinflatorna politika nije bila dovoljno brza. U odnosu na svjetska
kretanja doslo je do precijenjenosti meksicke valute - pezosa. U
periodu izmedu 1990. i 1994. god. cijene potrosaca porasle su za 63%,
dok je val uta depresirana za svega 13lft-;. Stopa rasta GDP-a bila je
svega 2,5% u periodu 1990.-1994. god. Slicne stope rasta imale su i
druge zemlje L. Amerike, u prosjeku 3,1% u periodu 1990.-1994. god.
Nekako je postalo jasno da Meksiko mora devalvirati valutu, ako zeli
podstaci izvoz i proizvodnju. Ali kako, ako je po Washingtonskom
konsensusu jedna od kljucnih odrednica konsensusa politika "jake
valute"'? Na drugoj strani vlada, a posebno pred izbore, nije mogla
prihvatiti stagnaciju. Rjescnje se potrazilo u ekspanziji drzavne
potrosnje. I, normalno, investitori su izgubili povjerenje. Ocekujuci
devalvaciju, strani investitori bi rizikovali samo pod uvjetom da im se
to isplati. To znaci, ako bi na plasirani kapital dobili visoku karnatu,
Tako je Meksiko dosao u paradoksalnu situaciju: morao je platiti
visoku kamatu da bi zadrzao kapital kod kuce ali u uvjetima
stagnirajuce ekonornske aktivnosti. Put ka devalvaciji, rnada
zaobilazan, bio je otvoren. Centralna banka je branila valutu koliko je
mogla. Njene monetarne rezerve su se zato smanjile od $ 28 mlrd. u
februaru 1994. god. na $ 10 mlrd. u decembru 1994. god. Na kraju je
devalvacija ipak uslijedila. Vanjski kratkorocni dug Meksika iznosio je
u tome momentu $ 28 rnlrd, uz monetarne rezerve od $ 6 mlrd. Ovaj
Clava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 403
v.mjski dug cinio je svega oko 10% meksickog GOP prije krize.. Budzet
je bio u ravnotezi, ali je Meksiko bio nelikvidan, ne insolventan, nego
nel ikvidan u datorn rnornentu. Kapital je bjezao umjesto da dolazi u

Meksiko je spasen brzom i organI ziran0111 akcijom SAD, koja je
usl ijed ila barem zbog dva razloga:

bl izina granice i clanstvo u NAFTA,

opasnost sircnja krize na svjetskom planu
lavine finansijskog kolapsa svjetskih razmjera.
pokretanje
,')'!ue'faj Ru.sije:
"New York Times "je na drugoj strani, oktobra 1997. god. pisao
"Russia is hot". Vee tokom ljeta iste godine "Business Week" je
naporninjao da niko ne 1l1OZe biti ozbiljan investitor ko ne vidi Rusiju
na svorne radaru. U junu 1997. god. "The Times" je pisao da je Rusija
"tiger" poput azijskih tigrova. Cak je gdin Soros kupio 25% dionica
Svyazinvesta vjerujuci u rusku ekspanziju.
Solzenjicin je 1998. goel. izdao knjigu "Rusija u provaliji".
Sok terapija po receptu Washingtonskog konsensusa srusila je Rusiju
(vicljeti detaljnije u P. Nolan: "China's Rise, Russia's Fall").
Liberalizacija cijena, prije toga potpuno monopilizirane i centralizirane
drzavne privrede, dovela je 1992. god. do eksplozije cijena - stopa
i nflac ije bi la je 2600;". Investicije su nestale. Preduzeca su postala
nelikvidna. Umjesto placanja, preduzeca su se pocela sluziti tramporn u
medusobnim obracunima.
Ruska vlada je pocela 1993. god. cia prodaje obveznice poznate pod
irnenom GKO-OFZ (obveznice drzavnog trezora) denominirane u
rubljama, kako bi finansirala rastuci budzetski deficit. Poreski prihodi
drzave SLI jednostavno skoro nestali usljed pada proizvodnje, na jednoj
strani, i poreske evazije, na drugoj strani.
Pocetkom 1996. god. Rusija se pocela kratkorocno zaduzivati u
inostranstvu. Unutrasnji i vanjski dug poceo je dostizati netolerantne
granice. K tome, u periodu 1994.-1996. god. kamata na GKO dostizala
je nivo izrnedu 120% i na godisnjern nivou.
.... U4 Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije
Rusiju su prvi u panici napustili: Koreja i Brazil u novembru
1Y97.,dakle u onome rnomentu kada su ove zernlje zapale u svoju
finansijsku krizu. Vrlo tesko je procijeniti koliko kapitala je od toga
momenta napustilo Rusiju. Ekstrernne procjene idu na iznos i preko $
)00 mlrd.
Posve je normalno da je Solzenjicin napisao knjigu "Rusija u
provaliji". Da li se rnoglo drugacije voditi procese ekonomskih reformi
u Rusiji i ne samo u Rusiji. P. Nolan, iz Cambridga, bi rekao - svakako
da. S. Fisher zamjenik izvrsnog direktora IMF, ruski problem
objasnjava slaborn i nedosljednom ruskom vladom da tranziciju izvede
konsekventno u skladu sa Washingtonskim konsensusom.
Globalizacija i svjetska finansijska kriza: pitanja
Krajern maja 1999. god. imao sam cast i zadovoljstvo biti na veceri u
kuci poznatog ekonomiste J. K. Galbright-a. Razgovaralo se 0 stanju
svjetske ekonomije. Galbright je iznio nedvosmisleno stav da je
svjetska finansijska kriza neizbjezna. Na pitanje: da li nova teorijska
rjesenja mogu sprijeciti krizu, on je vrlo rezolutno i negativno
odgovorio. Rjesenja koja su bila u pitanju odnose se na tzv. visestruku
ravnorezu i uvjete koji vode perpetuiranom ekonomskom rastu, sto je
1I odnosu na kejnzijansku ili neoklasicnu ekonorniju velika novost
uvedena od strane Lukasa i Romera nedavno. Na jednom drugom
skupu u okviru harvardskog univerziteta, samo par dana ranije, govorio
je na slican nacin i gdin Soros. Na Boston University je isto misljenje 0
globalizaciji i finansijskoj perspektivi imao J. Gray sa London School
of Economics, pa profesor H. Petersen sa Boston College-a i drugi. Svi
oni se sjecaju do sada najvece finansijske krize iz 1929. god., ali i onih
prethodnih.
Finansijski mjehurici (bubble) prvi put su se rasplinuli u XVII vijeku u
Holandiji. Ova kriza poznata je pod irnenom "Tulip bubble". Tulipani
su eloneseni iz Turske u Holandiju 1)93. goel. Potraznja za njima je
medu aristokracijom bila ogromna. Uskoro su tulipani postali predmet
spekulacije. Tulipani, tj. dionice su se kupovale i prodavale, a da ih
kupci/prodavci nisu cak ni vidjeli. U 1623. god. jedan Semper August
(vrsta tulipana) prodan je za $ 525. U 1625. god. cijena mu je porasla
na 1)7), u 1633. god. elostigla je $ 2900. U 1637. goel. tri tulipana su
proelana za $ 16000. Dohodak prosjecnog Holandanina bio je $ 79. U
1637. god. panika je pocela. Mnogi su bankrotirali, a neki sve izgubili.
Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 405
Missisippi Bubble
Poznati John Law bio je kreator "Missisippi bubble" koja je unistila
Francusku 1720. god. On je formirao svoju Missisippi kompaniju 1717.
god., nakon sto je formirao francusku drzavnu banku. Tada je jedan dio
SAD, Luizijana, pripadala Francuskoj. Nova Missisippi kornpanija je
organizirala "marketing" promociju docaravajuci Luizijanu kao zemlju
iz bajke: punu zlata, srebra i drugih izvora bogatstva. U decernbru
1719. god. cijena dionica kompanije, koja je pocetno bila 500 livres
dostigla je vrijednost od 20.000 livres. Stranci su poceli kupovati
obecavajuce dionice. Law i sljedbcnici su zaradili milione. Onda su
jednoga dana neki posumnjali u firmu i poceli naglo "kesirati" dionice.
Law je poceo stalnpati pare. Mnogi su tada cak pomislili da je inflacija
pravi spas za datu situaciju. Nairne, misli su da imaju osmisljenu novu
ekonornsku teoriju ili barem prakticno rjesenje. Medutim, nastala je
hiperinflacija. U proljece 1772. Law je morao pobjeci iz zernlje, dok je
vecina spekulanata bankrotirala.
"The South Sea Bubble"
"South Sea" kompanija osnovana je 1711.g. u Engleskoj. Kompanija je
racunula na veliki profit zahvaljujuci kontroli trgovine sa kolonijama u
zapadnoj Indiji i juznoj Americi. Trgovina robljem i moguci profit na
toj osnovi doprinijeli su enormnoj i laganoj prodaji dionica kompanije.
Ona se zaduzila cak na 50 mln. funti. Cijena dionica porasla je od 128
funti januara 1720. na 1100 funti avgusta 1720. god. Uskoro, avgusta
1720. god. mjehurici su se rasplinuli. Stete za Britaniju, cak i za
kolonije bile su ogrornne.
Velika ekonomska kriza 1929. god.
Prica 0 finansijskim mjehuricima pred veliku ekonomsku krizu 1929.
god. su uglavnorn dobro poznate da bi smo je ovdje ponavljali."
Stsnje 1999/2000
"Internet napuhuje jednu od najvecih spekulativnih 'bubbles' od
vremena Tulipa", napisao je u Washington Postu J. Knight 18. januara
19<)<). god. "Trziste Intemeta je poludjelo."
Trzisna vrijednost pojedinih firmi, posebno iz sfere usluga, doista je
dramaticno porasla (cijena dionice pomnozena brojem dionica). E'Bay
..we. Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije
je kompanija koja povezuje putem World Web mreze kupce i
prodavce razne vrste roba. U septembru 1998. god. E'Bay je ponudio
trzistu svoje dionice po cijeni od $ 18 za dionicu. Krajem 1998. god.
dionice E'Bay-a su se prodavale po cijeni od $ 241, a vee u decembru
iste godine po $ 300. U istoj godini cijene dionica Amazon.corn su
porasle za 966%;, American Online za 586%" Yahoo-a za 584%). U isto
vrijeme Ford korporacija je zabiljezila porast cijena dionica od 82%;, a
General Motors od samo 18%. Trzisna vrijednost kornpanije America
Online bila je oko $ 75 mlrd. pocetkom 1999. goeL Yahoo je vrijedio
oko $ 56 mlrd.
Jaz izmedu trzisne i knjigovodstvene vrijednosti korporacija raste i po
mnogima ugrozava, kako stabilnost americke, tako i postojanost
svjetske ekonomije. Pored toga, on neumitno postavlja pred
ekonornsku teoriju kljucno i, za sada cini se, nerijeseno pitanje. To je
pitanje:
Odakle dolazi i kako se stvara novostvorena vrijednost?
Pitanje se moze formulirati u sljedccem obliku:
OdakJe dolszi j kako se stvsrs profit?
Po jednirna (Smith, Marks, Keynes), profit ili nova vrijednost fonniraju
se u proizvodnji, a osnovna dcterminanta im je rad.
Po drugima, Say, Marshal (neoklasicni ekonornisti), profit stvara
kapital. Marginalna produktivnost kapitala je determinanta kreiranja
nove vrijednosti.
Po trecima, main-stream ekonornisti (savrerneni ckonornisti), profit
ernan ira iz:
a) produktivnosti kapitala, i to posebno ljudskog human-
capital-a, ili
b) novca; nairne, teza je da novae pravi novae, ili
c) informacija; u tome kontekstu govori se 0 informatickorn
drustvu. U takvom drustvu materijalni inputi postaju
irelevantni.
Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 407
Casopis "Fortune 500" svake godine pravi rang-listu najvecih
americkih korporacija. Torn prilikorn casopis uzima u obzir nekoliko
indikatora:
prihod firme,
profit,
aktivu firme,
vrijednost dionica,
trzisnu vrijednost finne,
profit kao procenat prihoda finne profit kao procenat u
odnosu na aktivu finne,
dobitak za investitore,
zaradu po dionici,
Prerna ovim indikatorima korporacija broj 1 u 1999. godini bila je
General Motors. Njen prihod bio je 161,315.0 111m. dolara. Trzisna
vrijednost firme bila je 63,839.5 mIn. dolara. Vrijednost imovine
korporacije bila je 257,389.0 111In. dolara. Dakle, odnos: vrijednost
imovine firme/trzisna vrijednost pokazuje da General Motors una
daleko vecu imovinu (knjigovodstvena vrijednost) od trzisne
vrijednosti firme.
Kornpanija iz sfere trgovine, Wal-Mart Stores, nalazi se na cetvrtom
mjestu. Njena knjigovodstvena vrijednost imovine bila je 49,271.0 mIn.
dolara. Trzisna vrijednost imovine kompanije iznosila je 212,850.0
1111n. dolara.
Microsoft se nalazi na 284. mjestu rang-liste sa knjigovodstvenom
vrijednoscu imovine od 22,357.0 mln. dolara. Microsoft-ova trzisna
vrijednostje 418,578.8 mln. dolara.
Da li je i koliko trzisna vrijednost, posebno tzv. tehnoloskih kompanija
i kompanija iz sektora usluga, napuhana, pokazace vrijeme. Vrijeme ce
isto tako odgovoriti na pitanje: kako i odakle se stvara nova vrijednost?
Zanirnljiv podatak se 11l0Ze dobiti poredenjem rasta americkog GOP-a
i derivativa lociranih primarno na trzitu SAO. U 1990. po jednoj
procjeni, u SAO vrijednost finansijskih derivativa bila je oko $ 9,6
biliona uz GOP od $ 5,8 biliona iIi $ 1,65 u derivativima je dolazilo na
svaki dolar GOP-a. Krajem 1998. god. nivo derivativa se uvecao za
474;(-, i dostigao $ 55 biliona, dok je GOP porastao sarno za 48% i
dosegao $ 8,5 biliona. Na svaki dolar GDP-a krajem 1998. god. dolazi
$ 6,40 derivativa.
4U8 Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije
Da Ii ce i kada doci do gubitka povjerenja u americku privredu, do
nagle konverzije derivativa u gotovinu, kada ce i da Ii ce kriza biti
pokrenuta insolventnoscu neke druge zemlje, kao ~ je to Meksiko,
Rusija i sl. kao sto je bio slucaj sa Austrijom 1929. god. vjerovatno
niko niti zna niti moze predvidjeti. Bhagvati, Krugman, Sachs, Sores,
Galbright, Grey su samo neka od imena ekonomista koji oporninju.
Globalizacija medunarodnih finansijskih trziita
Milioni dolara, milijarde dolara, bilioni dolara, eurodolara, eurornaraka,
eurofranaka, a odnedavno i eura krecu se globaliziranirn
niedunarodnim finansijskim trzistinla, medu kojima je euroval utno
trziste jedno od najdinamicnijih, j uz americko finansijsko trziste,
dorninira medunarodnim finansijarna.
51ikovito govoreci, milijarda dolara bi bila jednaka pirarnidi nacinjenoj
od novcanice 1000 dolara koja hi bila visa od Washingtonskog
mortj umenta.
Pirarnida od bilion (americki trilion) dolara bila bi 120 milja visoka ili
dvadeset puta visa od Mont Everesta !
Medunarodnirn finansijskim trzistinla krecu se planine novca, tj.
Iikvidne finansijske aktive. Likvidna finansijska aktiva sastoji se od:
novca i likvidne finansijske aktive koja se moze lako pretvoriti u novae
transakcijarna na novcanim trzistinta i trzistinm kapitala. Ekspanzija
svjetske finansijske likvidne aktive pocela je od 1980. god. Ukupan iznos
svjetske likvidne aktive bio je 1980. god. oko $ 11 biliona. Porast svjetske
likvidne imovine za vise od $ 30 biliona odvijao se po stopi od 10% ili
po stopi od 5% realno, nakon apsorbiranja efekata inflacije.
Tabela bra 20.
Razvoj svjetske finansijske aktive, 1980. i 1994. god.
(U mlrd. dolara)
Ukupno
Monetama ponuda
Medunarodne obvezn.
Drzavne obveznice
Obveznice korporacija
Dionice
1980. godina
10706
4839
207
1934
976
2750
1994. 'godina
41497
11934
1709
10155
4441
13257
Izvor: L. Bryan, D.Farell, Market Unbound, str.60.
Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 409
Ekspanzija svjetske finansijske 1ikvidnosti nije bila pracena
adekvatnom ckspanzijom realne stednje u svjetskim razmjerama, Stopa
rasta rltillne stednje u zemljarna GECD bilaje svega 2%!
.ledna od osnovnih makrokonornskih i ekonornskih jednacina uopste je .
S=l. Ako je to tako, postavlja se pitanje odakle je dosao porast svjetske
likvidne aktive po realnoj stopi od 5%'1
U periodu 1980.-1994. god. trgovina dionicama rapidno je uvecana.
Vrijednost dionica kojima se trgovalo uvecana je od oko 3 biliona na
vise od 13 biliona - stopa rasta od oko 12 % norninalno Ili oko 70/0
realno. Ali, cak nesto manje od 3% dionica kojirna se trgovalo su bile
novoemitovane dionice u svakoj pojedinacnoj godini. Prema tome,
porast vrijednosti dionica je funkcija frzisne kapitalizacije dionica.
Poznato je da vrijednost dionica odrazava sadasnju i ocekivanu buducu
vrijednost ekonomije i kao takva ne mora predstavljati novo kretanje
fondova, odnosno prikupljanje novih sredstava na trzistill1a kapitala.
Trzisna kapitalizacija odrazava vjerovanje kupaca u buducu vrijednost
firmi. Firma vrijedi onoliko koliko vjerujemo da ona vrijedi.
Drugi dio porasta vrijednosti finansijske aktive funkcija je emitovanja
obveznica, a posebno zaduzivanja zapadnih zemalja-drzava. I to bas u
vrijerne zagovaranja Reganornike i neoklasicne ekonomske doktrine.
Vlade razvijenih zemalja su smatrale 1l1nogolaksill1 nacinorn
finansiranja svojih izdataka emitovanje obveznica, dakle novirn
zaduzenjem, nego porastorn poreza ili, sto bi bilo daleko manje
popularno, snizavanjem drzavnih izdataka. Drzave su se zaduzivale po
norninalnoj stopi od oko 130/0 godisnje. Njihov dug porastao je od $ 2
biliona u 1980. god. na $ 10 biliona u 1994. god."
Dok Sll LDC j posebno zemlje Latinske Amerike dozivljavale drastican
odliv kapitala i primjenjivale vise ili rnanje rigorozne mjere
neoliberalne ekonomije, razvijene zemlje su se obilato sluzile
kejnzijanskim instrumentima podrzavanja proizvodnje i zaposlenosti.
Globalizacija medunarcdnih finansijskih trzista tako se pojavila kao
uzrok i posljedica novog-starog nacina promisljanja :
a) potrebnih ekonomskih reformi i
b) njihove izdrzljivosti,
... I{) Glava 12/ Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije
Evolucija kapitala i interesi TNC zahtijevali su Reganorniku. Interesi
politicara zahtijevali su socijalni mir. K tome, ekspanziji medunarcdnih
finansijskih transakcija doprinijeli su i :

ekspanzija rncdunarodne trgovine,

tehnoloski progres i razvoj novih metoda kornunikacija u
svjetskim razmjerama,
kreacija novih instrurnenata finansijske aktive,
Iiberalizacija medunarodnih trzista kapitala. Liberalizacja
medunarodnih trzista kapitala i formalno je pocela sredinom
sedamdesetih godina. U 1978. god. strane banke su mogle
penetrirati americko trziste pod istim uvjetima pod kojirna
su poslovale dornace americke banke. U 1988. God. bilo je
oko 500 ureda stranih banaka u SAD.
43
U Njernackoj stranci
nisu mogli investirati na domacem trzistu novca i kapitaJa
do sredine sedamdesetih gcdina, cak je nerezidentirna biJa
zabranjena isplata kamata .na depozite u njemackim
bankama. Finansijska deregulacija pocela se odvijati II
Njernackoj sredinorn osamdestih godina. Velika Britanija je
ukinula rnjere devizne kontrole na finansijske transakcije
nerezidenata tek 1979. god. Finansijska liberalizacija Japana
pocela je tek osarndesetih godina, sa prvim rudimentarnim
koracima u 1979. god. Potom, od 1992. god., slijedi puna
finansijska liberalizacija u Evropi forrniranjern jedinstvenog
trzista,
i na kraju, IMF je sredinom 1997. god. donio odluku 0
uvodenju konvertibilnosti za kapitalne transakcije, koja tek
treba da doprinese eksploziji rnedunarodnih finansijskih
transakcija. IIi, uvodenju mjera devizne kontrole (kao sto je
slucaj u Maleziji) u cilju ocuvanja ekonomske i socijalne
sigurnosti?
P.s. Novi Dow
Dow Jones stock indeks dozivio je sa prvirn novernbrom 1999. god.
izmjenu zahvaljujuci tehnoloskirn i strukturnim promjenama koje su se
desile, prije svega u americkoj ekonomiji. Od l.XI 1999. goeL
kornpanije koje su bile u sastavu Dow Jones indeksa: Union Carbide,
Chevron, Goodyear Tire&Rubber, te Sears Roebuck od 1930. god.
zarnijenjene su sa: Microsoft-om, Intel-om,SBC Communications te
Horne Depot-om. Prije ovoga Dow je bio restrukturiran 1997. god.
kada SLl firme kao: Bethlehem Steel, Texaco, Westinghouse i
(; lava 12! Medunarodne finansije u uvjetima globalizacije svjetske ekonomije 411
Woolworth bile zamijenjene sa: Hewlett-Packard, Johnsoncc Johnson,
Travelers Group (sada Citygroup) i Wall-Mart-om. U 1991. god. J.P.
Morgan i Disney su bili dodati, s tim sto je Disney istisnuo U.S. Still.
Prerua tome, danas Dow obuhvata sljedece kornpanije: Alcoa,
;\ II iedS ignal, AmericanExpress, AT&T, Boeing, Caterpilar, Citygroup,
Coca-Cola, Disney, DlI Pont, Eastman Kodak, Exxon, General Electric,
General Motors, Hewlett-Packard, Horne Depot, Intel, IBM, International
Paper. .Iohnson&Johnson, McDonalds Merck, Microsoft, Minesota
(3M), J.P. Morgan, Philip Morris, Proctenzf.iamble,
SBC Communications, United Technologies i Wal-Mart.
FIJSNOTE
Glava I
I.
')
3.
4.
5.
6.
7.
8.
lJ.
10.
II.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
O. Kovac - Spoljno-ekonomska ravnoteza i privredni rast - PFY, Oeconomica,
Beograd, 1973, str. 52.
Terminolosku i funkcionalnu korektnost pojmova "Kredit" i "Debit" obradio je
podrobno dr Ante CiCin-Sain u radu "Platna i devizna bilanca jedinstven iii
alternativni koncept". U svorn radu dr Ante Cicin-Sain navodi da "termini izvoz i
lIVOZ ne dolaze U obzir jer se 0 tome radi samo u bilanci robe i usluga, Ne mogu
se upotrijebiti ni termini aktiva i pasiva jer platna bilanca prvenstveno ne
prikazuje tokove. Ne dolaze u obzir niti termini prihodi i rashodi, odnosno priliv i
odliv, jer se u citavoj bilanci tekucih transakcija uopce ne radi 0 tome vee 0
fizickorn izvozu i uvozu robe i usluga odnosno 0 jednostranim transferima.
Termini duguje - potrazuje takode ne bi bili dobri jer bi mogli dovesti do teskih
zabuna. Ostaju dakle parovi termina kredit i debit, odnosno izlaz i ulaz. Postoje
valjana opravdanja za upotrebu bilo jednog bilo drugog para pojmova. Pojmovi
kredit i debit su prikladni prvenstveno zbog toga sto ukazuju na to da sva
knjizenja na strani kredit znace da dolazi do neposrednog iii posrednog
povecanja kupovne moci prema inozemstvu. Nasuprot tome knjizenja na strani
debit ukazuju na smanjenje kupovne moci prema inozemstvu."
Shema je preuzeta iz: F. Root - International Trade and Investment - South -
Western Publishing Co. Cincinnati, Ohio, 1978, str. 245.
Z. Mrkusic - Teorija i politika medunarodnih finansija - PFY, Beograd, 1978,
str. 53.
O. Kovac - op. cit., str. 52.
M. Babic - Analiza utjecaja devalvacije dinara na troskove i cijene
jugoslovenske privrede - u "Aktuelni problemi privrednih kretanja i ekonomske
politike Jugoslavije", Informator, Zagreb, 1980, str. 131.
Rodriquez - Carter - International Financial Management - str. 34, 35,36, 37.
lsto, str. 37.
A. C. Sain - Razvoj jugoslovenske platne bilance prije i poslije svjetske
energetske krize - u "Aktudni problemi privrednih kretanja i ekonomske politike
Jugoslavije", Informator, Zagreb, 1979, str. 171.
P. Kenen - Predavanja na postdiplomskom studiju iz "Medunarodnih finansija"
IlJ78. god., International Financial Section, Princeton, Princeton University.
J. Dunning - The Multinational Enterprise - George Allen and Unwin - 197],
str. 16.
F. Root - op. cit., str. 247.
o arbitraznim poslovima vidjeti u dijelu knjige koji obraduje devizno trfiste
terninski devizni kurs.
P. Kenen, postdiplomski studij, Princeton, 1978.
A. Maizels - Growth and Trade - Cambridge University Press, Cambridge, 1970,
str. II l.
M. Cirovie .cc. Teorija uravnotezenja platnog bilansa - Savremena administracija,
Beograd, 1980, str. 26.
O. Kovac - op. cit., str. 40, 41.
414 Fusnotc
18. R. Triffin - World Money Maze - New Haven and London, Yale University
Press, 11.)66, str. 128.
II.) . .I. E. Meade - The Balance of Payments - Oxford University Press, 11.)51, str. ]5.
20. F. Root - op. cit., str. 254.
2] . .I.E. Meade - op. cit., str. 15.
22. M. Cirovic - op. cit., str. 20.
23. R. Triffin - op. cit., str. 153
24. Z. Mrkusic - op. cit., str. 55.
Glava II
I. O. Kovac - op. cit., str. 89.
J Z. Mrkusic - Medunarodne finansije - Informator, Zagreb, 11.)68, str. 230.
3. G. Bell - The Euro-Dollar Market and The International Financial System
Macmillan, London, 11.)73, str. I.) I.
4. l. M. F. - Staff Papers III/l1.)61, str. 434.
5. lsto, str. 435.
6. Monetarne rezerve mogle bi se, npr., plasirari u kupovinu inostranih vrijednosnih
papira na koje bi se mogao osrvariti odredeni prinos, Zatim, one bi se mogle
koristiti za finansiranje dodatnog uvoza izvan okvira tekuceg deviznog priliva.
7. T. Balog - Fact and Fancy in International Economic Relations Pergamon
Press, Oxford, ]1.)73, str. 23.
8. Economic Journal No, 331, Vol. 83, septembar 1973, str. 688.
1.). lxto, str. 688, 681.).
10. lsto, str. 681.).
I I. Z. Mrkusic - Medunarodne finansije - 1968, str. 22] .
12. Economic Journal, op. cit., str. 689.
13. Primjenorn matematskog pristupa izracunavanju adekvatnog nivoa rnonetamih
rezervi termin "optimalne" rezerve postao je supstitut za termin adekvatne
rezerve.
14. R. Heller - Optimal International Reserves - Economic Journal, No, 302, 1966.
15. R. Heller, isto, str, 301.
16. M. G. Kelly - The Demand for International Reserves - The American Economic
Review, 4/11.)70, str. 655.
17. M. G. Kelly, isto. str. 659, 660.
18. M. G. Kelly, op. cit., str. 660. Pored Hellera i Kellya kvantitativni pristup
iznulazenja optimalnog nivoa rezervi bio je predmet paznje niza drugih aurora.
Tako, prema Frankelu, potraznja za rezervama odredena je: a) fluktuacijama
medunarodnih placanja, b) volumenorn medunarodnih transakcija izrazenim u
vrijednosti uvoza i c) prosjecnom sklonoscu uvoza. Frankel - The Demand for
International Reserves by Developed end Less Developed Cantries -
Econornica, Vol. 41. 11/11.)74, str. ]4. . .. Kenen i Judin "optimiziraju" rezerve u
odnosu na: a) prosjecnu velicinu platnobilansnih ravnoteza. b) trajanje
platnobilansnih ravnoreza i c) varijacije platnobilansnih neravnoteza - IMF -
International Reserves Needs and Availability, IMF, Washington, 1970, str. 78-
71.). i sl.
II.). Economic Journal No. 331, Vol. 83, IX/79, str.694, a prerna LMF -lntemational
Reserves Needs and Availability - i L. Yeager - Tile Misconceived Problems of
International Liquidity - Journal of Finance, IX, 1951.).
Fusnore 415
20. Economic Journal, op. cit., str. 34, a prema Machlup - The Need for International
Reserves - Banco Nazionale del Lavoro, IX/1 tJ66.
21. V. G. d'Estaign - The international Monetary Order - u "Monetary problems of
international Economy" - University of Chicago Press, Chicago, 1969, str. 9.
22. Pored Agrawala, problemom optimalnih monetarnih rezervi zemalja u razvoju
bavili su se jos: Sergio Pereira - Leite - Optimal Monetary Reserves for
Developing Countries - The Demand for International Reserves of Developed
and Less Developed Countries - u Economica, II/I 974.
23. J.P. Agrawal - Optimal Monetary Reserves for Developing Countries -
Welrwirtchoftliches Archiv 1/]97], str. 76.
24. Isto, str. 77.
25. lsto, str. 78.
26. Autor istice da porastom drusrvenog proizvoda dolazi i do porasta uvoznog
saddaja neproizvodne robe, pri cemu pod proizvodnim dobrima ne misli samo
na masine, nego ina sve inpute koji se moraju uvoziti za proizvodne svrhe. Zbog
toga bi u privredama bez uvoznih ogranicenja bilo pogresno mjeriti oportunitetne
troskove rezervi samo na bazi uvoznog sadrzaja investicija. Medutim, zemlje u
razvoju ostro cgranicavaju svoj uvoz, a uvoz neproizvodne robe odrzavaju na
minimalnom nivou deviznim ogranicenjima. Agrawal, op. cit., str. 78.
27. Vjerovatnoca nastajanja deficita direktno je proporcionalna sa ciljevima
ekonomske politike i zeljom da se odrzi fiksni devizni kurs. Manja mogucnost
zuduzenja u inostranstvu i vrlo mala fleksibilnost planova zemalja u razvoju
upucuju da se kao velicina ocekivanog deficita uzme velicina deficita jednaka
najvecirn uzastopnim kumulativnim deficitima u blizoj proslosti. To bi, u stvari,
hila maksimalna velicina deficita koja se u blizoj buducnosti moze ocekivati.
Agrawal, op. cit., str, 83.
28. 0 efektu gotovine govorimo u dijelu knjige koji obraduje monetarni pristup
platnom bilansu i monetaristicku teoriju deviznih kursova.
29. M. Kreinin, op. cit., str. 421.
30. V. Perot - Ekonornika medunarodne razmjene - lnformator, Zagreb, 1972.
31. V. Pertot, op. cit., str. 279.
J 2. L. Yeager, op. cit., str. 146.
33. Isto, str, 147.
34. M. Kreinin - International Economics - Harcourt Brace Jovanovich 1979, str.
414.
35. M. Kreinin, op. cit., str. 42J.
36. W. M. Schammell - International Monetary Policy Bretton Woods and After -
Macmillan Press, ]975, str. 48-50.
37. W. M. Schammell, op. cit., str. 49.
38. Jednacine su preuzete i prilagodene iz: H. Johnson - The Monetary Approach to
Balance of Payments Theory - u International Trade and Money - edited by M.
Connolly and A. Swoboda, K. Riechel - Economic Effects of Exchange - Rate
Changes, Lexington Books, 1978. i M. Kreinin and L. Officer - The Monetary
Approach to the Balance of Payments, A. Survey - International Finance Section,
Princeton University, 1978.
39. 0 operacijama otvorenog tdista vidjeti u podnaslovu - Portfolio teorija deviznih
kursova.
40. K. Riechel, op. cit., str. ] 8.
41. K. Riechel, isto, str. 21.
416 Fusnotc
42. Vidjeti opsirnije, npr. u J. Meade, op. cit., K. Riechel, op. cit., te W. M. Corden -
Inflation, Exchange Rates and the World Economy - Clarendon Press, Oxford,
1<)77.
Glava III
I.
J.
4.
h.
7.
8.
l) .
10.
II.
12.
P. Ellsworth - The International Economy - Macmillan, New York, 1950, str.
301 .
.I. R. Artus and J. H. Young - Fixed and Flexible Exchange Rates: A Renewal of
the Debate - Staff Papers, XII 1<)7<), str. 657.
L. Yeager - op. cit., str. I 14.
lxto, str. I 14.
R. I. Me Kinon - Money in International Exchange - Oxford University Press,
1<)7<), str. 45.
Staff Papers, isto, str. 670.
Ixto, str. 657.
lsto, str. 657.
H. Grube! - The International Monetary System - Penquin Books, 1<)6<), str. 108.
lxto, str. 107.
Dengi i kredit 3/74, str. 81.
G. Meier - Problems of A World Monetary Order - Oxford University Press,
1<)74, str. 233.
13. lsto, str. 246 i 247.
14. S. Rolfe - Gold and World Power - Harper and Row, New York, 1<)66, str, 217.
Glava IV
I. L. Yeager - International Monetary Relations - New York, 1976, str. 211.
2. C. Hening - International Finance - Harper and Brothers, New York, 1958, str.
301.
3. L. H. Officer - The Purchasing Power Parity Theory of Exchange Rates: A
Rev iew Article - Staff Papers, March, 1976, str. 6.
4. lxto, str. 27.
S. S. Black - Floating Exchange Rates and National Economic Policy - Yale
University Press, 1<)77, str. 13.
b. R. Z. Aliber - Exchange Risk and Corporate International Finance - Macmillan,
1<)78, str. 16.
7. S. Black - op. cit, str. 15.
8. Staff Papers, March, 1976, str. 26.
<). R. Mc Kinon - Money in International Exchange - Oxford University Press,
1<)7<),str.123.
10. .I. Kravis; Z. Kenessey; A. Heston - A System of International Comparisons of
Gross Product and Purchasing Power - The Hopkins University Press, 1975, str.
S.
II. M. Kreinin - The Monetary Approach to the Balance ot Payments: A Survey -
IFS, Princeton, 1<)78, str. 29. Teorija i principi monetarizma vezuju se za ime
Miltona Friedmana. Ova osnovna principa monetarizma sastoje se u sljedecem:
I) cik.licna i sekularna kretanja nacionalnog dohotka se, prije svega, imaju
pripisati prornjenama ponude novca i njenom uticaju na tekucu proizvodnju, i 2)
FllSIIOtC
417
ne poxtoji stalna kauzalna veza izmedu nezaposlenosti i inflacije. Hipoteza 0
prirodnoj stopi nezaposlenosti je validna. Ova istaknuta zastupnika monetarizma
Karl Bruner i Allan Meltzer, zu razliku od Friedmana, ne polaze uvijek od toga
du -topa rasta M' treba da bude konstantnu. Vidjeti detaljnije u American
Economic Review, May ItJ8 L str. 134 i dalje.
12. J. Hilson - Recent Developments in Monetary Models of Exchange Rate
Determination - Staff Papers. Vol. 26. No.2, June I tJ7tJ.
U. J. Hilson. op. cit., str. 20 I.
l-t M. Krcinin, op. cit., str. 22.
IS. lxto. xtr. 23.
I b. I xto. str. 24.
17. R. Huang - The Monetary Approach to Exchange Rate in an Efficient Foreign
Exchange Market: Tests Based on Volatility - Journal of Finance, Vol. 36.,
March, ItJSI. str. 40.
!8. M. Akhtar and H. Putnam - Money Demand and Foreign Exchange Risk: the
Germane Case. ItJ72-1 tJ76. Journal of Finance. Vol. 35 .. June 1tJ80. str. 7tJ3.
I(). J. Melitz and H. Sterdyniak - The Monetary Approach to Official Reserves and
1he Foreign Exchange Rate in France, I tJ62-1 tJ79: Some Structural Estimates -
American Economic Review, Xn/ltJ7(), str. 828.
20. L. Girton and D. Roper - Theory and Implications of Currency Substitution -
nepublikovano, 1976, a prema J. Bilson, op. cit., str. 222.
2.1 . .I. Hilson. op. cit., str, 212.
11 btn.str. 212.
23. Osnovu za prikuz portfolio teorije deviznih kursova predstavlja rad W. Bransona
- Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination - IFS,
Princeton, June, 1980.
24. W. Branson. op. cit., str. 69.
25. I xto, str. 70.
26. P. Kouri - The Exchange Rate and the Balance of Payments in the Short Run and
in the Long Run: A Monetary Approach - Scandinavian Journal of Economics,
2/76. R. Dornbush - The Theory of Flexible Exchange Rates and Macroeconomic
Policy - Scandinavian Journal of Economics, 2/76, W. Branson, op. cit., P.
Kenen - Balance of Payments, Exchange Rates and Economic Policy - IFS,
Princeton. I ()79. Me Kinon - Money in International Exchange, Oxford
University Press, 1070. M. Mussa - The Exchange Rate.. Balance of Payments
and Monetary and Fiscal Policy under Regime of Controlled Floating -
Scandinavian Journal of Economics. 2/76.
27. W. Branson. op. cit., str. 73.
28. lxto. xtr. 73.
29. lxto, str. 75.
30. Isto. str. 77.
J I. Ixto. str. 70.
32. Pojmovi diskonr i premija obradeni su pod naslovorn "Determinante terminskog
deviznog kursa" .
.n. J. Hilson. op. cit., str. 210.
34. Vidjeti u W. Branson, op. cir., R. Dornbush - Exchange Rate and the Current
Account - The American Economic Review, XlI 1tJ80, .I. Levin - The Dynamic
of Stabilization Policy Under Flexible Exchange Rate: A Synthesis of Asset and
Neo-Keynexiun Approach - Oxford Economic Paper. Xl 1080, P. Kenen - op. cit.
418 Fusnote
35. P. Kenen, op. cit., str. 23 i 24. Slicne iIi iste poglede imaju: Modigliani,
Friedman, Branson. Vidjeti u W. Branson, op. cit.
36. P. Kenen, op cit., str. 24.
37. Ovaj dio rada se dublje oslanja na knjigu: H. Gibson, International Finance,
Longman, 1996.
38. Isto.
30. L. Yeager, op. cit., str. 32.
40. Ovaj dio rada nastao je kao plod autorovih razgovora i diskusija sa dr Ante Cicin-
Sainom. Dr Anti Cicin-Sainu zahvaljujem se na veorna korisnim sugestijama,
Eventualne grdke su rezultat vlastitih propusta.
41. W. Branson - Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination
- IFS, Princeton, 1080.
42. Harrv Johnson - Money, Bilance of Payments Theory, and the International
Monetary Problem - IFS, Princeton, 1077.
43. M. Kreinin - The Monetary Approach to the Balance of Payments .- IFS,
Princeton, 1978.
44. H. Johnson - Money, Trade and Economic Growth - George Allen and Unwin,
1062.
45. M. Kreinin, op. cit.
46. Centralna banka je u vrijerne ozbiljnijih recesija intervenisala operacijama
otvorenog tdista. Uobicajeno je bib pasivna. Vidjeti 0 tome u K. Marks, Kapital,
tom Hl, Kultura, 1948. g.
47. Vidjeti detaljnije u H. Johnson - Money, Trade and Economic Growth - Allen
Unwin, 1962, str. 107-122.
48. lsto
40. H. Johnson, op. cit., str. 112.
50. H. Johnson, op. cit., str. ] 12.
51. H. Johnson, op. cit., str. 1]2.
52. Vidjeti detaljnije u H. Johnson, op. cit.
53. 1-1. Johnson, op. cit., str. 108.
54. F. Machlup - Medunarodna trgovina i multiplikator nacionalnog dohotka -
prevod, Svjetlost, Sarajevo, 1973, str. 40.
55. Vidjeti u F. Machlup, str. 55 i 36.
.'16. .J. Meade - The Balance of Payments - Oxford University Press, 1051.
.'17. P. Kenen i P. Allen - The Balance of Payments, Exchange Rates, and Economic
Policy - IFS, Princeton, ] 979 .
.'18. Vidjeti u: W. Branson, op. cit., P. Kenen, op. cit., .I. Levin - The Dynamic of
Stabilization Policy Under Flexible Exchange Rates: A Synthesis of Asset and
Neo-Keynesian Approach - Oxford Economic Papers, XI 1980, R. Dornbush -
Exchange Rate and Current Account - The American Economic Review, XII
1080.
.'10. Slicne stavove imaju: Branson, Friedman, Modigliani. Vidjeti u: W. Branson, op.
cit., te P. Kenen, op. cit.
Glava V
I.
3.
K. Marks - Kapital - III tom, Kultura, 1948, str. 425, 426.
K. Marks, op. cit., str. 300.
K. Marks, op. cit., str. 450.
Fusnotc
419
4. Vidjeti str. 513 i 514 -Kapital-, tom III, Kultura, 1948.
5. K. Marks, op. cit., str. 425.
6. K. Marks - Kapital- str. 425.
7. Isto, str. 427.
X. lxto, str. 511, 512.
l), K. Marks, ap. cit., str. 427, 428.
10. lsto, str. 428.
I I. lsto, str. 427.
I 2. lxto, str. 4<)7.
I]. I sto, str. 450.
14. K. Marks, op. cit., str. 429.
I). lxto, str. 427.
16. lsto, str. 426.
17. Podvukao D.S.
18. K. Marks, op. cit., str. 42<).
Il). Isto, str. )0 I.
20. lsto, str. ) 13.
21. lxto, str. 428.
II Isto, str. 42<).
23. K. Marks, op. cit., str. 500.
24. lxto, str. 5 14.
25. lsto, str. 264.
26. lxto, str. )02.
27. Ixto, str. 4<)6.
28. lsto, str. 500.
2<). K. Marks, op. cit., str. 500.
](). lsto, str. 4<)4.
Glava VI
I.
l) .
8.
.
4.
.'I.
(l.
7.
M. Trifunovic - Teorija i praksa sistema deviznih kurseva - Ekonomskapolitika,
Beograd, 1<)71, str. 75.
Erbe - McClam - Wittgen - Nacionalna i medunarodna tdista novca i deviza-
Ekonomski institut, Zagreb, 1<)70, str. 13.
lsto, str. 1<).
lsto, str. 19.
lsro. str. 20 .
lsto, str. 28 i 2<).
Preuzeto iz: L. L. Jacque - Managament of Foreign Exchange Risk - Lexington
Books, 1978, str. 55.
Primjeri preuzeti iz: R. Rodrigez and E. Carter - International Financial
Munagament - Prentice Hall, New Jersey, 1<)76.
V. Pertot - Ekonomika medunarodne razmjene - Informator, Zagreb, 1972, str.
304.
10. V. Pertot, isto, str. 305.
II . .I. Gold - The Funds Concepts of Convertibility - IMP, Washington, 1971, str. 5.
12. .I. Gold - Use, Conversion, and Exchange of Currency Under the Second
Amendment of the Funds Article.- IMF, Washington, 1978, str. 59.
13. V. Perrot, op. cit., str. 306. .
420
Glava VII
Fusnotc
I.
,
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Y.
10.
II.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
IY.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
2Y.
30.
31.
32.
Zlatni standard prihvatila je V. Britanija jos prije 1819. god., dok su se ostale
zemlje zapadne Evrope i SAD ukljucile u pravila igre oko 1870. god.
.I. K. Horsefield - The International Monetary Fund 1945-1965. - IMF,
Washington, 1969, str. 361.
Vise od 9/10 medunarodnih finansijskih transakcija odvijalo se u funti sterlinga,
Herring. op. cit., str, 337.
S. Rolfe - Gold and World Power- Harper and Row - New York, 1966, str. 62.
P. T. Ellsworth, op. cit., str, 454.
lsto, str. 467.
Isto, str. 47 L
lsro, str. 473.
P. T. Ellsworth, op. cit., str. 458.
lsto, str. 445.
Helling, op. cit., str. 339.
Hening, op. cit., str. 341.
lsto, str. 341.
Hening, op. cit., str. 341.
P. T. Ellsworth, str. 529.
lsto, str. 531.
.I. K. Horsefield, op. cit., Vol. III, str. 360.
.J. K. Horsefield. op. cit., str. 188.
lsto, str. 190. (el. 5f).
lsto, str. 195. (Vol. III).
Isto, str. 351.
Stabilizacioni stokovi (buffer stocs) predstavljaju institucionalni aranzman
formiran s ciljern stabilizacije cijena primarnih proizvoda.
Specijalna prava vucenja su jedan od izvora medunarodne likvidnosti koji je [MF
kreirao 1970. god.
.I. Gold - The Stand by Arrangaments of the IMF - IMF. Washington, 1970. str,
224.
Vlastita primjedba.
lsto.
Bankar je prakticno postao insolventan 1971. god. kada su SAD suspendovale
konvertibilnost dolara u zlato.
.J. K. Horsefield, op. cit., Vol. Ill, str. 422.
lsto, str. 423.
Odnosi se na: Australiju, Kanadu, Finsku, SR Njernacku, Grcku, [ran. lrsku,
lzrael. Japan, Meksiko, Norvesku, Filipine, Juznu Afriku, Spaniju, Svedsku,
Venecuelu; J. K. Horsefield. op. cit., Vol. ut, str. 465.
Prema misljenju IMF-a, bilo je potrebno 2 mlrd. u dolarima, zatim 3,5-5 mlrd.
dobra u valutama izvan dobra i funte; J. K. Horsefield, op. cit., Vol. HI, str. 508.
L. Yeager. op. cit., str. 600.
Fusnotc
Glava VIII
421
I. C. D. Cohen - International Monetary Reform 1966-1969. - Praeger, New York,
ItJ70. str.4.
2. lsto, str. 5.
3. I <to, str. 6.
4. Ruzlika stavova izrnedu razvijenih zemalja i zemalja u razvoju ocigledno se
ispoljila u diskusijama oko "linka", Yidjeti detaljnije u dijelu knjige koji se
odnosi na SPY.
S. IMF - International Reserves Needs and Availability - IMF, Washington. 1970,
xtr. 468.
6. Ixto, str. 477.
7. Ixto, str. 482.
8. P. Kenen i R. Lawrence - The Open Economy - Columbia University Press,
New York. ItJ68. str. 340.
(). IMF -International Reserves Needs and Availability - str, 284 i 285.
10. Mislimo na Fondov stay u odnosu na klauzulu rijetke valute.
I I. Relativno besplatnim zbog realnih troskova koje SAD imaju kao svjetski bankar.
12. Grubel- International Monetary System - Penquin Books. 1969. str. 145.
13. lsto, str. 25.
14. lsto, str. 25.
15. B. Jevtic - Odnosi ekonomske neravnopravnosti - Kultura, Beograd. 1969, str.
140.
16. Klusican primjer problema povjerenja pojavio se u periodu bimetalizma u XIX
stoljecu kada je demonetizacija srebra u SADima1a vel ike posljedice za zemlje
koje xu prihvatile srebro kao osnovni izvor monetarnih rezervi.
17. Vlastita primjedba.
18. Sarno ItJ65. god. likvidacija dolarskih potruzivunja iznosila je $ 2 mlrd. R.
Triffin -_. Our International Monetary System: "Yesterday. Today and
Tomorrow". str. tJ6.
ItJ. "Swap" - aranzmani s ciljem podrzuvanja funte u martu 1961. god., marta 1962.
god.. novembra 1964.. septernbra 1965.. zlatni pul 1961. god., Roosa bonds,
povecanje kvota MMF-a. GAB i sl.
Glava IX
1.
3.
4.
J. Flere - Medunarodna monetarna politika - lnforrnator, Zagreb, 1971, str, 133.
M. Mesaric - Uvjeti i metode razvoja nedovoljno razvijenih zemalja -
lnformator, Zagreb. 1965. str. 107.
M. Mesaric, op. cit., str. 108.
UNCTAD - Problems and Policies of Financing - UN, New York, 1968, Vol. IV
- Growth and Aid - str. I.
U prilogu tome govori cinjenica da su u periodu 1960-1965. god. najvecu stopu
rusta proizvodnje ostvarile one zernlje kod kojih je devizni priliv bio posebno
visok. U skoro svim zemljama u kojima je ukupna proizvodnja rasla po stopi 7-
10(;7, i vise izvoz roba i uslugaje rastao znatno brze, ponekad po stopi 15-l0
v
k i
vise. UNCTAD - Problems and Policies of Financing - dio Terms and
Conditions of Externol Development Finance. UN. Vol. IV. N. York, 1968, str.
15.
422 Fusnote
6. Eurornoney Ill/1980, str. 118.
7. UNCTAD, op. cit., str. 16.
8. LMF- Staff Papers 2/1970, str. 79.
'lJ. Pored toga, otvoreno je pitanje da li bi restriktivna finansijska politika u datoj
strukturi i organizaciji privrede mogla znacajno uticati na odrzavanje
spoljnoekonomske ravnoteze. Prije svega, mislimo da deficit spoljnjeg racuna
zernalja u razvoju nije posljedica samo dispariteta cijena ovih zemalja u odnosu
na cijene na medunarodnim trzistima, nego je posljedica niza drugih faktora na
koje finansijska politika moze u znatno manjoj mjeri uticati, kao sto su:
produktivnost rada, struktura proizvodnje i struktura izvoza, visoka uvozna
zavisnost, varijacije priliva medunarodnih finansijskih resursa koji nije motivisan
nivoom kamatne stope ili mogucnoscu zarade na arbirraznim poslovima,
disparitetno kretanje medunarodne traznje.
10. Z. Mrkusic, op. cit., str. 119.
II. Kao sto su: destimulacija domace stednje iIi stimulacija odliva kapitala u
inostranstvo.
12. Mislimo na primjenu selektivne devalvacije anticipativnog karaktera.
13. J. Flere, op. cit., str. 134.
14. Izvozne cijene masina i opreme porijeklom iz SR Njemacke porasle su za 30,8
ul,
a one iz Engleske za 34,6%. Dengi i kredit 3/74, str. 80.
15. Dengi i kredit 3/74, str. 81.
16. To se najbolje moze vidjeti u prijedlogu MMF-a, stavu UNCTAD-a u
"International Monetary Reform and Cooperation for Development". Na
godisnjoj sjednici MMF-a IlJ64. god. bila su iznesena misljenja da je problem
medunarodne likvidnosti u stvari problem razvijenih zemalja, Holandska vlada
zauzimala je stav 0 potrebi kreiranja novog monetarnog medija, ali u okviru
limitirane grupe zemalja (J. K. Horsefield, Vol. l, str. 593). Na godisnjoj sjednici
MMF 1965. god. Blessing, Colombo i G. d'Estaign zastupali su tezu da je
krciranje i distribucija dodajne likvidnosti stvar ogranicene grupe razvijenih
zemalja. "Mi ne smijemo kreirati vjestacki novae da bi pornagali zemlje u
razvoju. Ono sto njima treba nije kratkorocni kapital, nego dugorocni kapital, a
on se moze formirati jedino stednjom, ani u kom slucaju ne treba da bude kreiran
monetarnom masinerijom". .I. K. Horsefield, op. cit., str. 594, Vol. 1.
17. Na prijedlog lnternational Commodity Trade komisije UN 1959. god. MMF je
razmatrao potrebu i mogucnost kompenziranja izvoznih fluktuacija zemalja u
razvoju. Tom prilikom MMF je u odgovoru komisiji UN istakao da su kvote
clanica (krajern 1959. god.) sasvim dovoljne da izvoznicima primarnih proizvoda
obezbijede potrebnu dodatnu likvidnost. (J. K. Horsefield,op. cit., Vol. III, str.
443). S tim u vezi bilo je zakljuceno da "clanice MMF-a koje preduzimaju
odgovarajuce korake u cilju postizanja interne finansijske stabilnosti i odrzavanja
ruvnoteze platnog bilansa mogu racunati na Fondove rezerve, koje zajedno sa
racionalnom upotrebom njihovih vlastitih resursa treba da budu dovoljne za
finansiranje privremenih platnobilansnih deficita koji nastaju usljed fJuktuacije
izvoznih primanja". J. K. Horsefield, op. cit., Vol. 111, str. 444.
'Glava X
I. R. Aliber -International Monetary Game - Macmillan, London, 1973, str. 67.
2. lsto, str. 68.
3. lsto, str. 69.
Fusnotc
423
4. lsto, str. 69.
5. Dengi i kredit 1/73. str. 93.
6. lsto, str. 8L
7. Euromoney, Ill/80, str. 127.
S. lxto, str. 124.
lJ. Helling. op. cit., str, 393.
10. lsto, str. 393.
I I. lsto, str. 414.
12. lsto, str. 414.
13. R. Triffin - Europe and Money Made - New Haven. Yale University Press,
1'J57, str. 82.
14. E. Murdel >- Decline of the Dollar- Monad Press, N. Y. 1'J72, str. 7.
15. Neto-ratni izdaci iznosili su u periodu 1960-1964. prosjecno $ 2,4 mlrd., dok su
IlJ88. god. odnosno 1969. god. bili $ 3.1. odnosno 3,3 mlrd. M. Meier, op. cit.,
str. 168.
16. M. Meier - op. cit., str. 109.
17. R. Aliber -International Monetary Game - str. 69.
18. .I. Flere, op. cit., str. 120.
I'J. T. Balog - Fact and ~ U c y in International Economic Relations - Pergamon
Press. Oxford. I'J73. str. 38.
20. G. Bell - The Euro-Dollar Market and The International Financial System -
Macmillan. London. 1973. str. 91.
21. E. Mundel, op. cit., str. 9.
22. lsto, str, 10.
23. C. F. Bergstein - The Dilemmas of the Dollar ~ New York University Press, n.
T. I'J75. str. 321.
24. T. Balog. op. cit., str. 39.
25. E. Munde - op. cit., str. II.
26. C. F. Bergstein. op. cit., str. 40, 41 i 305, 306.
27. lsto, str. 40.
28. Nadnice americkih industrijskih radnika rasle su po stopi od 6% u periodu 1965-
I'J70. god. u odnosu na 3,7/r' u periodu 1960-1965. god. Svakako realne nadnice,
mjerene u konstantnim dolarima, rasle su u prethodnom periodu, dok su u
posljednjem ostale na istom nivou. Mundel, op. cit., str. 66.
29. Model, op. cit., str. 66.
30. lsto, op. cit., str. 66.
30a. Vidjeti u D. Stojanov - Ekonomska kriza i ekonornska politika, Informator,
Zagreb, 1985.
30b.D. Savin: Beleska 0 aktuelnim promenama kursa dolara i njihovim efektima,
IMPP. CSS. 1985. str. 4. i 5.
30c.A. Cicin-Sain, V. Dragomanovic; Promjene kursa dolara i implikacije tih
prornjena na razvoju medunarodnih ekonomskih odnosa i polozaj Jugoslavije u
tim odnosima, IMPP, CSS, 1985, str. 6. i 7.
31. l. M. F. ~ International Reserves Needs and Availability - IMP Wasihington,
IlJ70. str. 4'J4.
32. lxto, str. 500.
33. Isto, str. 500.
34. lsto, str. 502.
35. lsto, str. 502.
424 Fusnote
36. On je bio vise prisutan na pocetku ulokacije SPV kada .Ie kamata bila III/Yr.
Vidjeii detuljnije u Poluk - Some Refections on the Nature of SDR - IMF
Pomphlet Series N" 16. Washington. 1071.
:n. Meier - Problems of World Monetary Order - str. 221.
38. lsto. str. 223.
30. lxto, str. 221.
40. Economic Journal. Vol. 83/1073. str. 720.
41. lxto, str. 730. Ovaj argument protiv linku koristili su Salin (1070). Hoberler
( 1071), Johnson (1072).
42. Hawksin i Rangarajan istukli su dva osnovna razloga zbog kojih postojece kvote
MMF-a nisu podesun kriterij za alokuciju SPV: I) originalni cilj kvota nije bio du
bude podloga za ulokuciju vlastitih rezervi. nego da odrede kreditna pravu
zemulja kod M MF-a i 2) originalna formula kvota odruzava stanje u
medunarodnim ekonomskim odnosima koje je vee prevuzideno. Y. S. Park. op.
cit., str. 14.
43 . ./. Park. op. cit., str. 17.
44. Revisitu lnternazionule di Scienze Econornihe e Commerciali 8/74, str. 722.
4.'). Isto, str. 723.
46. B. Jevtic, op. cit., str. 288.
Glava XI
I.
3.
4.
s.
6.
7.
8.
0.
10.
./. Hemson - Liquidity Creation and Distribution in the Eurocurrency Market -
Lexington Book. 1<)7.'), str. I.
Primjer je razvijen po uzoru na primjer ./. Hernsona.
Kretanja u svjetskoj privredi, Konzorcijum inxtituta, "Opatija 1080", str. 37.
G. Bell - The Euro-Dollar Market and the International Financial System
Macmillan. 1073. str. 16.
Tom de Vries - On The Meaning and Future of the E. M. S. - IFS. Princeton,
Princeton University, 1080. xtr. .').
IMF Survey, mart 1070, Supplement The EMS.
Euromoney, januar 1<)7<), str. 41.
Funta sterling i grcka drahma su uk ljuceni u EeLJ kosuricu, uli ne ucextvuju 1I
devizno-kursnorn mehanizmu EMS. Zato xu Centrulni kursevi za funta sterlinga i
drahmu sumo informativni.
M. Obstfeld, EMU: Ready or Not, IFS, )<)<)8.
Isto.
Glava XII
I.
J.
4.
S.
./. Dunning - ./ournal of International Business - 1008.
M. Whitman - International Trade and Investment: Two Perspectives - IFS,
Princeton, 108 1., xtr. I.
C. Kindelberger - Government and International Trade - IFS, Princeton, 1<)78. ,
str.l4.
Isto.
B. Ohlin - Some Insufficiencies III the Theories of International Economic
Relations - IFS, Princeton, IY7<J.
Fusnorc -125
b.
7.
8.
l) .
10.
II.
12.
I.'.
i -L
I).
Ie),
17.
I ~
IlJ.
20.
21.
II
23.
2-L
2:').
2().
27.
28.
2<).
30.
31.
.n.
~ n .
.
j<).
D. Lumb - What Does It Mean to Join the World Economy - OECD, 1990., str.
7.
J. Dunning, op.cit.
Vidjeti: M. Porter - The Comparative Advantages of the Nation - Macmillan,
1<)90, C. Pitelis - Institutions, Productivity and Cornpetetion in Institutional
Building and Industrial Strategy - Phare Project, 1998, P. Krugman -
Introduction, New Thinking About Trade Policy in Strategue Trade Policy, The
New International Economics - MIT Press, 1986.
.I. Mill - Writings on Development - str. 149.
.I. Dunning, op. cit.
D. Korten - When Corporations Rule the World - str. :')0.
I xto, xtr. 173.
lxto, xtr. 173.
btu, str. 1:')9.
Barnet and Muller - Global Reach - Simon and Schuster, 1974.
UNDP, HDR, 1997.
If NDP, HDR, I SlSl7.
J.M. Keynes, str. 382.
Sorox - The Atlantic Monthly - 1997.
D. Gros, A. Stainher - Economic Reform in the Soviet Union ... - str.3.
lsto, str. I:').
P. Kenen - Transitional Arrangements for Trade and Payments Among CMEA
Countries - (FS, Princeton, 199 I.
Grox-Stainher. op. cit.
btn, str. <).
.I. Sachs - Trade and Exchange Rate Policies 111 Growth Oriented Adjustment
Process - str. 290.
lsto, str. 2'J3.
M. Panic - Managing Reforms in the Eastern European Countries - str. 32.
l-to. str. 13.
Op. cit.
K. Laski - Lessons to be Drawn From Main Mistakes in the Transition Strategy -
The Vienna Institute for Comparative Economics Studies.
lxto. xtr. 18.
Puque-Schmeidling, str. 270.
.I. Bhagwati - Poverty and Reforms, Friends or Foes - Journal of International
Aflairs, New York, jesen 1998 .
.I. Sachs - The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies, Prospects -
Brooking Papers in Economic Activity, Winter, 19<,)8.
Isto.
S. Fisher - Reforming World Finance: Lessons From a Crisis, The Economist -
Octobar, 1t)<')8.
P. Krugman - Dutch Tulips and Emerging Market - Foreign Affairs, July, 1995.
lsto.
l sto.
:W. .I. Sachs - The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies, Prospects -
Brooking Papers in Economic Activity, Winter, 1998.
426 Fusnotc
4\. D. Stojanov - Ekonomska kriza i ekonomska politiku, Informator, Zagreb, 1985.
42. L. Bryan. D. Farell - Market Unbound.
43. J. Sachs - Macroeconomics - str, 630.
LITERATURA
.:. Aliber, R. - The International Money Game - Macmillan, London, 1973.
:. Aliber, R. - National Monetary Policies and the International Financial System -
The University of Chicago Press, 1974.
:. Aliber, R. - Exchange Risk and Corporate International Finance - The Macmillan
Press, 1978.
:. Aliber, R. - The International Market for Foreign Exchange - Praeger, London,
I 'J6'J.
:. Agrawal. P. - Optimal Monetary Reserves for Developing Countries -
Weltvirtschaftliches Archiv 1/1971.
:. Akhtar,M., Putnam B. - Money Demand and Foreign Exchange Risk: The
German Case, I'J72-1976. - The Journal of Finance 3/1980.
:. Argy, V. - The Postwar International Money Crisis: An Analysis - George Allen
- Unwin, 1981.
.:. Artus .I., Crockett A. - Floating Exchange Rates and the Need for Surveillance -
IFS. Princeton University, 1978.
:. Artus, J., Young J. - Fixed and Flexible Exchange Rates: A Renewal of tile
Debate - 1. M. F., Staff Papers 4/79.
:. Balog, T. - Fact and Francy in International Economic Relations - Pergamon
Press. Oxford, 1973.
:. Barnet, R., Muler R. - Global Reach - Simon and Schuster. New York, 1974.
:. Bell. G. - The Euro-Dollar Market and the International Financial System-
Macmillan, I'J73.
:. Bergstein, C. F. - The Dilemmas of The Dollar - New York University Press.
I'J7) .
:. Beter, P. - The Conspiracy Against the Dollar - George Braziller, New York.
I'J73.
:. Bhagwati, J., Jones, R., Mundell, R., Vanek, J. - Trade, Balance of Payments and
Growth - North Holland, 1975.
128 Litcratura
.:. Bhagwati, J., - Dependence and interdependence, Essays In Development
Economics - Basil Blackwell, 1985.
:. Bhagwati, J., - Poverty and Reforms: Friends or Foes - Journal of International
Affairs, 1998 .
:. Bilson, J. - Recent Developments in Monetary Models of Exchange Rate
Determination - 1. M. F. Staff Papers 2/79.
:. Black, W. S. - Floating Exchange Rates and National Economic Policy - Yale
University Press, 1977 .
:. Boarman, P. Tuerch. D. ed. - World Monetary Disorder - Praeger, 1976.
:. Howe, M., Dean, J. - Has the Market Solved the Sovereign - Debt Crisis - IFS,
Princeton, I997.
:. Branson, W. - Asset Markets; and Relative' Prices In Exchange Rate
Determination - 1. F. S. Princeton, 1980.
:. Bryan, L., Farell, D. - Market Unbound - John Wiley and Sons, Inc, 1996.
:. Brillernbourg, A ., Schadler, S. - A Model of Currency Substitution in Exchange
Rate Determination I973-1978. - 1. M. F. Staff Papers 3/1979.
:. Brown, W. M. - External Liquidity of an Advanced Country - I. F. S. Princeton
University, 1964.
:. Buira, A. - An Alternative Approach to Finacial Crisis - IFS, Princeton Un.
ItJ99.
:. Buiter, W., Presenti, P. - Interpreting the ERM Crisis Country - Specific and
Systemic Issues - IFS, Princeton Un. 1998 .
:. Burtless. G., Lawrence, R., Litan, R., Shapiro, R. - Globalphobia- The Brooking
Institution, Washington De, 1998 .
:. Cassel, F. - Gold or Credit - Pall Mall Press, 1965.
:. Carter, E., Rodriquez, R. - International Finacial Managament - Prentice Hall,
I tJ76.
:. Caves, D. W., Feige, E. - Efficient Foreing Exchange Markets and the Monetary
Approach to Exchange Rate Determination - The American Economic Review
1/1980.
Litcratura 429
.:. Caves, R., Jones, R. - World Trade and Payments - Little, Brown and Company,
1077 .
:. Chucholiades. M. - Principles of International Economy - Me Graw - Hill, 108 L
.:. Chrystal, K. A. - International Money and tile Future of the SDR - I.F.S.
Princeton, 1078 .
:. Clausen. E., Salin, J). ed .. - Recent Issues in Internutional Monetary Economics -
North Holland, 1976.
:. Coffey, P., Presley, J. - European Monetary Integration - The Macmillan, 1071.
.:. Cohen, B.. - The EurolJeanMonetary System: An Outsiders View - I. F. S.
Princeton, 1081 .
:. Cohen, S. D. - International Monetary Reform - 1064-] 060. - Praeger 1070 .
:. Connoly, M., Swoboda, A. ed. - International Trade and Money - George Allen
and Unwin, ] 073 .
:. Corden, W. M. - Inflation, Exchange Rates and the World Economy - Clarendon
Press, 1077.
:. Crocket, A.. - TIle Theory and Practice of Finacial Stability' - IFS'l Princeton UT1.
1007 .
:. Cirovic, M. - Teorija uravnorezenja platnog bilansa - Savremena adminisrracija.
Beograd, 1080.
:. Dornbush, R; Fisher, S. - Exchange Rates and the Current Account - The
American Economic Review 5/1 080.
:. Dunning, J. - The Multinational Enterprize - George Allen and Unwin, 1074.
:. Einzig, P. - Foreign Exchange Crises - The Macmillan, 1970.
:. Einzig, P. - The Euro-Dollar System - The Macmillan, 1973.
:. Ellsworth, P. - The International Economy - Macmillan, 1050.
:. Ensor, R., Antl, B. - The Managament of Foreign Exchange Risk - Euromoney
Publications, London, 1078.
..DO Literatura
.:. Fuma, E., Farber, A. - Money, Bonds and Foreing Exchange - TIle American
Economic Review 4/1<)7<) .
:. Fisher, S. - Regorming World Finance: Lessons From a Crisis, The Economist,
October, 1<)<)8.
:. Fisher" S.'l Cooper, R; Dornbush, R., Garber, P.'l - Should tile IM:F Pursue Capital
- Account Convertibility- IFS, Princeton Un. 1<)<)8.
:. Fisher, F. - The Eurodollar Bond Market - Euromoney Publications London,
1<)7<) .
:. Flanders, J. - The Demand for International Reserves - l. F. S. Princeton, 1<)71 .
:. Fleming, M. - Essay in International Economics - Harvard University Press 1<)71.
.:. Flere, J. - Medunarodna monetarna politika - lnformator, Zagreb, 1<)71 .
:. Frankel,.J. - On the Mark: A Theory of Floating Exchange Rates Based on Real
Interest Differentiales - The American Economic Review, 4/1<)7<).
:. Fratianni, M., Peeters, T. ed. - One Money for Europe - The Macmillan, 1<)78.
:. Friedman, M. B. - Price Inflation, Portfolio Choice and Nominal Interest Rates -
The American Economic Review, 1/1<)80.
:. Friedman, M. - Teorija novca i monetarna politika - Rad, Beograd, 1<)73 .
:. Gibson, H. - International Finance- Longman, 1<)<)6.
:. Gold,./. - The Stand by Arrangements of the International Monetary Fund - l. M.
F. Washington, 1<)70.
:. Gold,./. - International Capital Movements Under the Law of the I. M. F. - I. M.
F. Washington, 1<)77.
:. Gcld.T. - Floating Currencies, Gold, and SDRs - 1. M. F. Washington, 1<)76.
:. Gold, J - Floating Currencies, SDRs, and Gold - 1. M. F. Washington, 1<)77.
:. Gold, J. - The Funds Concepts of Convertibility - 1. M. F. Washington, 1<)71.
.:. Gold, J. - SDRs, Gold and Currencies - I. M. F. Wasllington,1979.
:. Gold, J. - Use, Conversion, and Exchange of Currencies Under the Second
Amendment of the Funds Article - l. M. F. Washington, 1<)78.
l.itcratura
.:. Gold, J. - Financial Assistance by the IMF - L M. F. Washington, IlJ80.
431
:. Gros, D., Steinhar, A. - Economic Reform in the Soviet Union - [FS, Princeton
Un. IlJlJI.
.:. Grubel, H. - Proposal to the Establishment of an International Deposit Insurance
Corporation - [FS, Princeton, ]lJ7lJ.
:. Habermeier, W. - Operations and Transactions in SDR - I. M. F. Washington,
IlJ73 .
:. Hulm, G. - International Monetary Cooperation - The University of NOl1h
Carolina Press, IlJ45.
:. Harrod, R. - Reforming of the Worlds Money - St Martins Press, IlJ66 .
:. Heller, H. R. - Knight, M. - Reserve Currency 'Preferences of Central Banks -
[FS, Princeton, IlJ78 .
:. Heller, R. - Optimal International Reserves - Economic Journal 302/1lJ66.
:. Hening, C. - international Finance - Harper and Brothers, IlJ58 .
:. Hewson, J. - Liquidity Creation and Distribution in the Eurocurrency Markets -
Lexington Books, ]lJ75 .
:. Hewson, J., Sakakibara, E. - The Eurocurrency Markets and their Implications -
Lexington Books, \lJ75 .
:. Horsefield, J. -K. - TIle International Monetary FundI945-1<J65. - I.M.F.
Washington, \lJ6lJ.
:. Huang, R. - The Monetary Approach to Exchange Rate in an Efficient Foreign
Exchange Market: Tests Based on Volatility The Journal of Finance 1/1lJ81.
:. IMF - International Reserves Needs and Availability - l.M.F. Washington, 1lJ70.
:. IMF - The Monetary Approach to the Balance of Payments - LM.F. Washington,
IlJ77 .
:. IMF - International Monetary Refolll1-IMF, Washington, 1974.
:. Jacque, L. - Managament of Foreign Exchange Risk - Lexington Books, 1978.
:. Jevtic, B. - Odnosi ekonomske neravnopravnosti - Kultura, Beograd, 1961J.
-B2 Litcratura
.:. Johnson, H. G. - Economics Policies Toward Less Developed Countries -
Brooking Institution, Washington, 1967 .
:. Johnson, H. G. - Money, Balance of Payments Theory and the International
Monetary Problems - IFS, Princeton, 1977 .
:. Johnson, H. G. - The International Monetary Problem: Gold, Dollars, SDK
Wider Bands and Crawling Pegs - University of Calgary Press, 1969.
:. .Iohnxon, 1-1. G. - Money, Trade and Economic Growth - George Allen and
Unwin. 1962.
:. Kapur, D. - The international Monetury Fund: A Cure or a Curse - Cooperation
South - UNDP, .lune IlJlJ9.
:. Kemp, A. - The Role of Gold - AEI, Washington, IlJ63 .
:. Kellen, P. - Transitional Arrangements for Trade and Payments Among The
eMEA Countries - IFS, Princeton Un. ]99 I.
.:. Kenen. (>.'\ Lawrence, R. - The Open Economy - Columbia University Press
Il)()g .
:. Kenen. P. ed. - International Trade and Finance - Cambridge University Press,
1(7) .
:. Kellen, P., Allen, P. - The Balance of Payments, Exchange Rates and Economic
Policy - IFS, Princeton, IlJ79.
'.. Kcnen, P., Allen, P. - Asset Markets, Exchange Rates and Economic Integration -
Cambridge University Press, 1980.
:. Keynes.T. M. - The General Theory of Interest, Employment and Money.
:. Kindelberger, C. - Europe and the Dollar - The]. M. T. Press, 1966.
:. Kindelberger, C. - International Money - George Allen and Unwin, 1981 .
:. Kindelberger, C. - The International Corporation - The M. I. T. Press, 1970.
:. Konstantinov, A. - Dengi v sisteme mezdunarodnih ekonomiceskih otnosenij
xtran SEV - Finansiji, Moskva, 1978 .
:. Kurten, D. - When Corporations Rule the World - Kumarian Press, 1996.
:. Kovac, O. - Spoljno-ekonomska ruvnoteza i privredni rust - PFY, Oeconornica,
Beograd, 1973.
l.itcratura 433
.:. Krause, L. - Sequel to Bretton Woods - The Brooking Institution, Washington,
1071 "
.:. Kravis, 10" Kenessey'l Z., Heston, A., Summers, R. - A System of International
Comparisons of Gross Product and Purchasing Power - The Johns Hopkins
l lniveristy Press, 1975.
:. Kreicher, L. - International Portfolio Capital Flows and Real Rates of Interest -
The Rev iew of Economics and Statistics, 1/1981 .
:. Kreinin, M., Officer, L. - The Monetary Approach to the Balance of Payments: A
Survey - IFS, Princeton, 1978 .
:. Kreinin, M. - International Economic - Harcourt Brace Jovanovich, 1979 .
:. Krugman, P. - Introduction; New Thinking About Trade Policy, in Strategic
Trade Policy, The New International Economics - MIT Press, 1986.
:. Krugman, P. - Dutch Tulips and Emerging Markets - Foreign Affairs, July,
1005 .
:. Kuska, E. - On the Almost Total Inadequacy of Keynesian Balance of Payments
Theory - American Economic Review, 4/1978 .
:. LaL B. - A Liberal International Economic Order - The International Monetary
System and Economic Development - IFS, Princeton, 1980.
:. Laski, K., Mathieson, R. - Lessons to be Drawn From Main Mistakes In
Transition Strategy - The Vienna Institute for Comparative Studies, 1996.
:. Levin, H. - The Dynamic of Stabilization Policy Under Flexible Exchange Rates:
A Synthesis of the Asset and Nee-Keynesian Approaches - Oxford Economic
Papers, 3/1980.
:. Lumb, D. - What Does in Mean to Join the World Economy - OECD, 1990.
:. Luttwak, E. - Turbo Capitalism - Harper Collins, 1998 .
:. Machlup, E., Salant, W. ed.- International Mobility and Movement of Capital -
National Bureau of Economic Research, New York, 1972.
.:. Machlup, F. - Medunarodna trgovina i multiplikator nacionaInog dohotka,
Svjetlost, Sarajevo, 1973. (prevod) .
:. Magnifico, G. - European Monetary Unification - The Macmillan, 1973.
:. Maizels, A. - Growth and Trade - Cambridge University Press, 1970.
..0-' Litcratura
.:. Marks. K. - Kapital - Kultura, Beograd. ItJ48.
:. Martin. P.. Schuman. H. - Global Trap. Zed Books. ItJtJ7.
:. Meade . ./. E. - The Balance of Payments - Oxford University Press. ItJ51 .
:. Mccallum ./.. Vines. D. - Cambridge and Chicago on the Balance of Payments -
The Economic.Journal, 362/1 tJ81.
.:. Meier. G. - Problems of A World Monetarv Order - Oxford University Press
IlJ74 .
:. Meier. C. - International Economic Reform - Oxford University Press. 1tJ73.
:. Melitz. ./. Sterdyniak - The Monetary Approach to Official Reserves and Foreign
Exchange Rate in France ItJ62-llJ74. - The American Economic Review, 5/ltJ7lJ.
:. Me Cauley. R. - The Euro and the Dollar - IFS. Princeton Un. ItJtJ7.
:. Me Kirton, R. - Money in International Exchange - Oxford University Press.
!lJ7lJ.
:. Modigliani, F.. Schioppa, 1. - The Managment of An Open Economy with 100;'
plus wage indexation - IFS. Princeton, 1978.
:. Mundell. E. - Decline of the Dollar - Monad Press, New York. I tJ72.
.:. Mundell, R. Swoboda - Monetary Problems of the International Economy - The
University of Chicago Press. I 96tJ .
:. Mundell. R.. Polak, Y. - The New International Monetary System - Columbia
LJ niversity Press. I tJ77.
:. Murakami. Y. - An Anticlassical Political-Economic Analysis, Stanford Un,
Press, IlJ<)6.
:. Nolanc P. - China Rise, Russias Fall, St. Martin Press" .1995.
:. Obxtfeld, M. - EMU: Ready or Not - IFS, Princeton Un. ItJ98 .
:. Officer. L. - The Purchasing Power Parity Theory of Exchange Rates: A Review
Article - l. M. F. Staff Papers, 1/1tJ76.
:. Panic, M. - The Bretton Woods System: Concept and Practice - Cambridige Un.
Paper, presented at a Conference on "Managing the Global Economy", ItJtJ4.
Cambridge Un. Robinson College.
Litcrutura 435
.:. Panic, M. -Intemational Economic Integration and the Chaning Role of National
Government - Cambridge Un. 1993.
:. Panic, M. - Economic Development and Trade Policy - DAE Working Paper,
1990 .
:. Park, Y. S. - The Link Betwen SDR and Devolpment Finance - IFS, Princeton,
1973.
:. Paque, K. H., Schmieding, H. - The Fading Miracle, Cambridge Un. Press, 1992.
:. Pite lis, C. - Institutions, Productivity and Competence in Institutional Building
and Industrial Strategy - Phare Project, 1998.
:. Polak, J. J. - Thoughts on International Monetary Fund Based Fully on the SDR -
IMF, Washington, 1979.
:. Polak, J. J. - The SDRs as a Basket of Currencies - I. M. F. Staff Paperrs, 4/1979.
:. Pollin, R., Luce, S. - The Living Wage - The New Press, N. Y. 1998.
:. Porter. M. - The Cornpetetive Advantage of the Nations, Macmillan, 1990.
:. Posner, M. - The World Monetary System: A Minimal Reform Program - IFS,
Princeton, 1972.
:. Prati, A. - Financial Stability in European and Monetary Union, IFS, Princeton
Un. 1999.
:. Riechel, K. - Economic Effects of Exchange Rate Changes - Lexington Books,
1978.
:. Riche. H., Rodriquez, R. - Foreign Exchange Markets - Me Graw Hill, 1977 .
:. Robbins, S., Stobaughv R. - Money in the Multinational Enterprize - Longman,
1974.
:. Rodriquez, C. - The Role of Trade Flows in Exchange Rate Determination: A
Rational Expectations Approach - The Journal of Political Economy, 6/1980.
:. Rodriquez, R., Carter, K. - International Financial Managamenr - Prentice Hall,
1976 .
:. Rolfe, S. - Gold and World Power - Harper and Row, 1966.
:. Rosa, R. - Monetary Reform of the World Economy - Harper and Row, 1965.
-D6 Litcratura
.:. Root, F. - International Trade and Investment - South Western, 1978 .
:. Sachs.T. - Macroeconomics .. Harvester, 1993.
:. Sachs,.I. - Trade and Exchange Rate Policies in Growth Oriented Adjustment
Process, in Growth Oriented Adjustment Programs -I. M. F. 1987 .
:. Sachs,.I. - The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies, Prospects -
Brooking Papers in Economic Activity, 1998 .
:. Scammel, M.> International Monetary Policy - Macmillan, 1957.
:. Scammel, M. - International Monetary Policy - Macmillan, 1975 .
:. Shone, R... The Monetary Approach to the Balance of Payments: Stoock - Flow
Equilibria - Oxford Economic Papers, 2/1980.
:. Sire, L. - Outline of International Finance - Weidenfeld Nicolson, London, 1974.
:. Soudhard, F... The Evolution of the International Monetary Fund .. IFS,
Princeton, 1979.
:. Stankovic, M... Sistem medunarodnih placanja u ekonomskim odnosima zemalja
lxtocne Evrope - doktorska disertacija, Ekonornski fakultet Sarajevo, 1978 .
:. Stojanov, D. - Ekonomska kriza i ekonomska politika - 1nformator, Zagreb,
1985 .
:. Stojanov.T). - Medunarodne finansije - Svjetlost, Sarajevo. 1Y82, 1987, 1990.
:. Stojanov, D. - Strategija ekonomskog razvoja BiH - UNDP, 1997.
:. Stojanov, D. - The World Economy and Snlall Medium Developed Countries,
Development International, Zagreb, 1990.
:. Stojanov, D. - Macroeconomic Policy Issues Relating to Transition to A Market
Economy in BiB, paper presented at the "Workshop on Reconstruction and
Economic Management in BiH, October, 1996 ... UNDP, Vienna.
:. Tosini, P... Leaning Against the Wind: A Standard for Managed Floating - IFS,
Princeton, 1977.
:. Triffing, R... World Money Maze - Yale University Press, 1966.
:. Trifin, R... Europe and Money Made - Yale University Press, 1957.
Li tcrat lira ..U7
.:. Trifin, R. - Our International Monetary System: Yesterday, Today and
Tommorow - Random House, 1968 .
:. Triffin. R. - Gold and Dollar Crisis: Yesterday and Tommorow - IFS, Princeton,
197R.
:. Triffin, R. ed. - The Presentation of the United States Balance of Payments: A
S) mposiruum - IFS, Princeton. 1977 .
:. Trifunov ic. M. - Teorija i praksa sistema deviznih kurseva - Ekonomska politika,
1971 .
:. lJNCTAD - Problems and Policies of Finansing - UN, New York, 1968 .
:. UNeTAD - Trade Prospects and Capital Needs of Developing Countries - UN,
New York, 1968 .
:. lJNCTAD - International Monetary Ref01111 and Cooperation for Development -
UN, New York, 1969.
:. Vries, T. - On the Meaning and Future of the European Monetary Syistern - IFS.
Princeton, 1980.
:. Whitman, M. - Policies for Internal and External Balance - IFS, Princeton, 1970.
:. Whitman, M. - International Trade and Investment: Two Perspectives - IFS,
Princeton, 198I .
:. Wiliumson, M. - A Survey 011 FinallcjalLiberalizatioll - rFS,
Princeton Un. 1998.
:. Yeager, L. - International Monetary Relations - Harper and Row, 1976.
:. Y L. - International Monetary Relations: Theory, History and Policy -
I larper and Row, 1976.
:. Lolotas. X. - Towards Reinforced Gold Exchange Standard - BcU1k of Greece,
;\ thene, 1961.
CIP - Katalogizaeija u.publikaciji
Naeionalna i univerzitetska biblioteka
Bosne i Hercegovine, Sarajevo
339.7
STOJANOV, Dragoljub
Medunarodne finansije u globalnojekonomiji/
Dragoljub Stojanov. - 4. izmjenjeno i dopunjeno
izd. - Sarajevo : Ekonornski fakultet, 2000. - 423
str.: graf. prikazi ; 24 em
Biljeske: str. [399] - 4] 2. - Bibliografija: str.
[4]3]-423
ISBN 9958-605-07-4
COBISS/BIH-ID 7510278
Misljenjem Federalnog mmistarstva obrazovanja, nauke, kulture i
spolia br. 02-] 5-1 046/00 od 07.03.2000. godine knjiga je oslobodena
poreza na prornet proizvoda i usluga.