Ing nierie financi#re

Professeur Ch. Cadiou

Plan indicatif
1- Conceptualisation de l ing"nierie financi%re 2- D"terminants de l ing"nierie financi%re 3- Outils de l ing"nierie financi%re 4- Architectures de montages financiers 5- Cas d ing"nierie

Bibliographie : ouvrages
M. Albouy, % D cisions financi#res et cr ation de valeur &, Economica 2000 C. Cadiou, ' Le red ploiement strat gique de l(entreprise ), Editions d(organisation, 1990, % t*te de groupe et cr ation de valeur & , PUR 1999, % Ing nierie d (affiliation : t*te de groupe et cr ation de valeur &, ouvrage , para.tre 2001 G. Charreaux, ' Gestion Financi#re ), Litec 2000. A. Choinel, ' Introduction , l(ing nierie financi#re ), La Revue Banque Editeur, 2002. O. Coispeau, ' Gestion de haut de bilan ), S fi, 1992. P. Desbri#res, ' Ing nierie financi#re ), Litec, 1995. P. Gensse, P. Topsacalian, ' Ing nierie financi#re ), Economica 2001. M. Goold, A. Campbell, M . Alexander, ' Corporate level company : creating value in multibusiness company ), John Wiley and sons 1994.

Bibliographie: (ouvrage-suite)
F. Haffen, ' Le contr/le des filiales dans la strat gie de groupe ), Editions d(organisation 1999. Lamy , ' Droit du financement ), Lamy SA, 2004. A-L. Le Nadant , ' La performance des LBO : l(exp rience fran1aise ), Th#se de Doctorat de l(Universit de Rennes1, SLD C. Cadiou, 2000. B. de Montmorillon, ' Les groupes industriels, analyse structurelle et strat gique ), Economica, 1986. Quintard, Y. De Ronge, ' Filiation d(activit s d(entreprises ), De Boeck Universit , 1992. O.E. Williamson, "The economic institutions of capitalism", The Free Press, New York, 1985.

Bibliographie : articles
M. Amram, N. Kulatilaka, ' Disciplined decisions : aligning strategy with financial markets ), Harvard Business Review, Janvier 1999, p.95-105. P. Desbri#res, ' Outils et enjeux de l(ing nierie financi#re, Janvier 1993, Revue Fran1aise de Gestion, G. Jones, C.Hill, ' Transaction cost analysis of strategy-structure choice ), Strategic Management Journal, Vol.9, 1988. M. Goold, A. Campbell, M . Alexander, ' Ce qu(apportent vraiment les soci t s m#res ), L(Expansion Management Review, p.70-79, D cembre 1995. J.M. P an, ' Comment les P-DG ajoutent-ils de la valeur ? ) L(Expansion Management Review, D c. 1995. M. Vasseur, ' Ing nierie financi#re ), Banque , Janvier 1990

I 2 Conceptualisation de l(ing nierie financi#re

Vers la finance sur mesure

L(ing nierie
Au niveau g n ral
L (ing nierie concerne une r union de comp tences issues de disciplines diverses rassembl es autour de la r alisation d(un projet complexe et cr atif La combinaison de savoirs sp cifiques et compl mentaires concourent , la conception d(un arrangement original.

L(ing nierie financi#re (IF)

L (IF est une sp cialisation qui se trouve , la crois e des domaines de l (actuariat, du financier, de l ( conomique, du juridique et du fiscal. L(IF permet , un agent de s(assurer, maintenir, renforcer, r troc der durablement ou momentan ment le contr/le d(actifs, de firmes , de filiales voire de groupe. L(IF rel#ve de la finance sur mesure dite de haut de bilan

Les pr curseurs
Silber (1983) caract rise les instruments et les
processus financiers innovateurs tentatives des entreprises pour contraintes financi#res comme att nuer les les

Miller

soutient que les facteurs r glementaires et fiscaux sont % l'origine de l'essor de l'ing nierie financi#re. processus peut (tre consid r comme innovateur s'il permet aux march s financiers d'op rer de mani#re plus efficiente ou s'il les rend plus complets. Il ajoute qu'une efficience accrue peut (tre obtenue en r duisant les co*ts de transaction, les imp,ts et d'autres pertes.

(1986)

Van Horne (1985) stipule qu'un instrument ou un

Finnerty (1988)
Les 3 activit s de l(IF
l'innovation dans les instruments financiers tels que les options, les futures, les nouvelles vari t s d'actions privil gi es, les nouvelles formes de titres convertibles, etc... le d veloppement de processus financiers originaux. les solutions cr atives aux probl#mes rencontr s en finance. Elles englobent, entre autres, des strat gies innovatrices de gestion de tr sorerie et de gestion de la dette.

Les 11 facteurs d(IF selon Finnerty

les asym tries concernant la fiscalit qui peuvent (tre exploit es pour produire des conomies d'imp,t pour l' metteur, les investisseurs ou les deux % la fois ; les co*ts de transaction ; les co*ts d'agence ; les opportunit s de r duction de certaines formes de risque les opportunit s d'augmentation de la liquidit d'un actif ; les changements l gislatifs ou r glementaires ; le niveau et la volatilit des taux d'int r(t ; le niveau et la volatilit des prix ; les apports des travaux acad miques aux th ories financi#res ; les avantages comptables (imperfection momentan e); les progr#s technologiques

Choinel 1990
Le domaine de l'IF
a pour objectif de mener % bien un projet, apporte des r ponses globales qui s'appuient sur le support de valeurs mobili#res se concr tise par des interventions en profondeur qui se concluent par des contrats offre des solutions originales % une diversit de clients confront s % des probl#mes de gestion.

Desbri#res 1993
L'ing nierie financi#re est l!ensemble des leviers qu!il est possible ou n"cessaire de mobiliser pour optimiser le maintien ou la prise du contr%le (.

GENSSE 2 TOPSACALIAN (2001)

l!IF peut )tre appr"hend"e comme un ensemble d!outils et d!op"rations permettant :
* des dirigeants de structurer ou de restructurer leur financement, d!accompagner le d"veloppement de leur firme par des op"rations de croissance externe ou de la transmettre dans des conditions satisfaisantes ; * des investisseurs de prendre le contr%le d!entreprises saines ou en difficult"s tout en minimisant leurs apports ; % des actionnaires dominants de faire appel % des capitaux ext rieurs sans perdre le contr,le de leur soci t .

En d finitive sur l(IF : le sur-mesure

Objet : r alisation d (un projet But : obtention de r ponses globales Solution: originale et sp cifique Contraintes , respecter:
fiabilit , faisabilit , assurance d (un risque Cr ation de valeur

En d finitive sur l(IF : les champs d (application

La gestion de tr sorerie les changes financiers internationaux Le financement et la structure financi#re Les cessions-acquisitions d (entreprises L (organisation du groupe Le gouvernement d (entreprise La flexibilit financi#re

En d finitive sur l(IF : Les agents concern s Actionnaires Dirigeants Investisseurs financiers Partenaires Banquiers

Notre d finition
L(ing nierie financi#re propose des architectures de montage innovant destin es , r guler des probl matiques de gouvernement d(entreprise rencontr es lors de moments cl s de l(existence d(un projet conomique L(ing nierie financi#re donne des solutions originales , momentan es ou d finitives, au projet lui assurant , la fois la p rennit dans un contexte renouvel et la flexibilit pour plus d(efficacit

Quelques mots cl s
Groupe et t*te de groupe Gouvernement d (entreprise Enracinement Cr ation de valeur Evaluation Montages financiers Produits d (ing nierie Effets de levier

Les agents : les dirigeants

L (ing nierie financi#re permet , des dirigeants
de structurer ou de restructurer le financement d (accompagner le d veloppement de la firme par des op rations de (d ) croissance externe de transmettre une firme dans des conditions satisfaisantes de stabiliser un projet conomique

Les agents : Investisseurs

L (ing nierie permet , des investisseurs
de prendre le contr/le d (entreprises saines tout en minimisant momentan ment leur apport; de r volutionner le gouvernement et le projet conomique d(entreprises en difficult afin d (asseoir un nouveau pouvoir tout en restaurant une situation financi#re par revitalisation

Les agents : actionnaires

L (ing nierie permet , des actionnaires dominants
d (organiser le contr/le de faire appel , des capitaux ext rieurs sans perdre le contr/le, de transf rer momentan ment le contr/le tout en d tenant une option d (achat sur une fraction du capital , terme ouvrant le droit au contr/le , terme

Les leviers de l (ing nierie

Le levier financier Le levier juridique Le levier fiscal Le levier social

Levier financier
Utilisation de l (endettement pour accro.tre la rentabilit financi#re Utilisation de l (endettement comme substitut aux capitaux propres pour stabiliser la structure du capital et du contr/le

Levier juridique
Il consiste , minimiser la mise de fonds d (un investisseur tout en asseyant le contr/le d (un groupe par un holding Il est accentu par l ( mission d (actions , droit de vote double, la cession d (actifs sans droit de vote ou , dividende prioritaire

Le levier fiscal
Il est , relier , des r ductions d (imp/t dont b n ficie un montage Le r gime % m#re-fille & et l (int gration fiscale sont deux m thodes permettant l (exercice de ce levier

Le levier social
Il s (agit, par l (instauration de m thodes d (int ressement, , motiver les partenaires en les associant Stocks options, int ressement, versement volontaire des salari s et participation sont les outils du levier (PEE, FCPE, FCPR)

Le cadre de l (ing nierie

La nature des instruments fournis par le l gislateur aux entreprises d termine le cadre d (utilisation de l (ing nierie, citons
Les actifs financiers (OC, OBSA, CI3) Les montages financiers(OP, LBO, defeasance, Swap, titrisation..;)

Formes d (ing nierie

Ing nierie du financement:
Titrisation, fiducie

Ing nierie du rapprochement

OP, Fusion-acquisition

Ing nierie d (acquisition-cession

LBO

Ing nierie du redressement Ing nierie de groupe

Ing nierie du financement et d (all#gement du bilan:Titrisation

Technique de financement
introduite en 1988 pour les organismes financiers adapt e en 1999 pour les entreprises non financi#res accessible aux PME avec le FCC , compartiment (groupage de PME).

Cr ation d(un v hicule interm diaire

qui acquiert les actifs d (une soci t (cr ances, stocks3) en vue de les transformer en titres n gociables via une entit juridique ad hoc, le v hicule, qui met des parts souscrites par des investisseurs

Exemple d (op rations

EDF (1999)
titrisation de pr*ts , son personnel qui a permis de lever 1md d ( de financement gr4ce au FCC Electra

Marne et Champagne (2000)

titrisation de stocks de champagne offrant un financement s curis de 0,4 md d (

Chantiers de l (atlantique

(Cruise Ship Finance 2000)

titrisation de flux de tr sorerie , venir sur contrat de construction donnant un financement , hauteur de 0,630 md d ( gal au prix d (achat des bateaux

Ing nierie du rapprochement

Mesures de rapprochement

Proc dure conomique

Proc dure financi )re

Proc dure mixte

Partielle

Totale

Partielle

Totale
-OPA -OPE -OPR -bloc de contr#le

Ing nierie

-scission -apport partiel -gr & gr -lease back

-fusion -absorption

-syndication -fil de l'eau -bloc structurant

-RES -LBO -LBI -Int gration fiscale -Bimbo

Ing nierie d (acquisitioncession: LBO

Op ration de reprise avec effet de levier Constitution d (un holding de reprise
holding de contr/le des associ s , la reprise endettement du holding qui d tient la cible pour actif

Gestion op rationnelle de la cible

cr ation du r sultat conomique remont e du dividende

Exercice des leviers

Le leveraged buy out (LBO) est une transaction dans laquelle un groupe d(investisseurs priv s utilise le financement par dette pour prendre le contr/le, par le biais d(un holding, d(une soci t cible. L(achat de plus de 50% des titres ou droits de vote dans le v hicule d(investissement (holding) permet d(acqu rir une entit cible qui d veloppe une activit conomique. La soci t holding d tient tout ou partie des fonds propres de la cible , acqu rir. Le taux de d tention doit *tre maximal pour le holding afin d 5 viter la dispersion des dividendes en faveur des minoritaires de la cible. Les int r*ts de la dette du holding pur sont financ s par la remont e de dividendes de la cible.

LBO

Origine :RES
1984, avec la loi du 9 juillet sur le d veloppement de l(initiative conomique, pour que soit officialis e la version fran1aise du ' LMBO ) anglo-saxon connu sous le nom de RES. Plus r cemment l(article 26 de la loi 87-416 du 17 juin 1987 sur l( pargne a cr un nouveau r gime de rachat des entreprises par leurs salari s qui se substitue , la loi pr c dente et qui banalise totalement l(usage du RES, tout en modifiant l(usage. Le d cret 87-911 du 13 novembre 1987 et l(instruction du 16 f vrier 1988 en ont fix les modalit s. Les reprises de firmes ont suivi le r gime en vigueur jusqu(au 31 d cembre 1991, date limite pr vue pour l(application des dispositions.

Variantes de LBO
Le LBO est le terme g n rique de l(acquisition d(une cible dont la transaction est financ e par endettement. Les possibilit s : Si le management (M) en place participe , l(acquisition, il se d nommera MBO pour management buy out. Si des managers (M) ext rieurs veulent reprendre la cible en rentrant (In) dans le capital du holding, il s(appellera MBI pour management buy in. Si la reprise est le fait de managers (M) ext rieurs (BuyIn) et de dirigeants en place (Buy -Out), il prendra le nom de BIMBO

Variantes de LBO et groupe

Quand un groupe se s pare d(une entit ou d(une filiale (Unit) au profit d(une partie de son encadrement (M), il a pour d nomination UMB pour unit management buy out. Quand on construit un groupe (Build Up) autour d(une soci t initialement acquise en LBO par rachat en LBO de firmes qui permettent de d velopper des synergies industrielles (p/le industriels sectoriels) il s(appelle LBU pour leveraged build up.

Ing nierie de groupe

Le groupe c (est:
un assemblage d (entreprises poss dant individuellement une existence juridique mais participant , un projet conomique partag un ensemble de firmes contr/l es de fa1on exclusive voire conjointe ou sur lesquelles s (exerce l (influence notable d (une soci t

La t*te de groupe
La t*te de groupe est:
un organe f d rateur qui a pour objet d(acqu rir ou de rassembler directement ou indirectement des parts ou des actions d(autres soci t s afin de les g rer et d(en assurer un contr/le majoritaire ou minoritaire. La finalit est donc le portage, c(est , dire la d tention de participations visant , s(ins rer dans la gestion ou , prendre la responsabilit des orientations strat giques. une soci t qui n(est d tenue par aucune autre et qui contr/le une ou plusieurs autres firmes .

Besoins de structuration
Ce choix pour une soci t m#re d(une structuration en holding, qui s(agr#ge en holding de t te, provient d(un besoin
de regrouper les int r*ts des investisseurs propri taires dans une entit sp cifique: de f d rer les int r*ts des partenaires au sein d(un holding pour organiser le pouvoir; d(accentuer le contr/le des soci t s du groupe.

Le projet du groupe
Le holding de t*te, en abritant le noyau strat gique, d veloppe un projet conomique du groupe Le pouvoir de capacit de la t*te
instaure la strat gie d (ensemble dite de groupe soutien la strat gie le d veloppement de chaque filiale d termine la dynamique du portefeuille de filiales en terme de taille critique, de m tiers et de flexibilit

le pouvoir de capacit , la possibilit d (organiser les comp tence

favorise la centralisation de fonctions partag es par les filiales externalise des fonctions non indispensable aux m tiers

Pouvoirs et groupe
Droit de propri t
Usus: droit d (usage Fructus: droit d (appropriation du profit Abusus : droit de transf rabilit de la propri t Principe majoritaire
CS >2/3= grande majorit CS>1/2= majorit absolue CS>1/3= minorit de blocage CS<1/3= minorit (coalition) CS<10%=participation

Le rapprochement en pratique
Les conseillers Les transactions

Les conseillers en fusions et acquisitions en France

Conseiller ( Classement 00/99/98 - op rations 00/99montants00/99)

Goldmann Sachs (1/3/2 - 24/18 - 1242/815 MdsF) Lazard (2/2/3 - 64/71- 1005/841 MdsF) Morgan Stanley (3/1/7-27/28 - 1004/925MdsF ) Rothschild and Cie (4/4/1 - 51/57 - 703/677MdsF) CS First Boston (5/7/11- 30/21- 595/489MdsF) SSSB (6 - 34- 540 MdsF) UBS Warburg (7/21 - 18/13 - 440/21MdsF) Dresdner Kleinwort Benson (8/18/- 6/6 - 363/54,8MdsF) Merrill Lynch (9/5/12 - 14/18 - 297/661MdsF) Soci t G n rale (10/11/8 -35/33 -203/294MdsF) BNP-Paribas (11/6/6 -61/ 41- 197/654MdsF)