A Avaliação de Imóveis Pelos Métodos Econômico-Financeiros

UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUB
Vanessa Bawden de Paula Macanhan
A AVALIAO DE IMVEIS PELOS MTODOS ECONMICO-FINANCEIROS
Dissertao submetida ao Programa de Ps-Graduao em Engenharia de Produo como requisito parcial obteno do ttulo de Mestre em Engenharia de Produo.
Orientador: Prof. Jos Arnaldo Barra Montevechi, Dr. Co-orientador: Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr.
Itajub, 13 de dezembro de 2002
MACANHAN, Vanessa Bawden de Paula. A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros. Itajub: UNIFEI, 2002. 99p. (Dissertao de mestrado apresentada ao Programa de Ps-Graduao em Engenharia de Produo da Universidade Federal de Itajub). Palavras-chaves: Avaliao de Imveis Mtodos de Avaliao Fluxo de Caixa Descontado Rentabilidade Coeficiente Beta
UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUB
Vanessa Bawden de Paula Macanhan
A AVALIAO DE IMVEIS PELOS MTODOS ECONMICO-FINANCEIROS
Dissertao aprovada por banca examinadora em 13 de dezembro de 2002, conferindo ao autor o ttulo de Mestre em Engenharia de Produo.
Banca Examinadora: Prof. Hector Gustavo Arango, Dr. Prof. Joo Roberto Ferreira, Dr. Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr. (Co-orientador) Prof. Jos Arnaldo Barra Montevechi, Dr. (Orientador)
Itajub, 13 de dezembro de 2002
Dedico ao maior, melhor e mais adorvel companheiro que j tive. Mesmo no estando mais ao meu lado, estar para sempre no meu corao.
Agradeo Universidade Federal de Itajub UNIFEI, ao meu orientador Prof. Dr. Jos Arnaldo Barra Montevechi e ao meu co-orientador Prof. Dr. Edson de Oliveira Pamplona. Agradeo ao Programa de Ps-graduao em Engenharia de Produo e a todos os professores que dele participam, em especial ao Prof. Dr. Joo Batista Turrioni. Agradeo Coordenao de Aperfeioamento do Pessoal de Nvel Superior - CAPES pelo apoio financeiro e ao Sindicato das imobilirias do Rio de Janeiro pelo auxlio prestado na coleta de dados. Agradeo aos meus pais, Suely e Guerino, que tanto amo e aos meus padrinhos, Vera e Joseli, pelo apoio e companherismo. Agradeo a Deus por todas as vitrias e conquistas.
SUMRIO
Dedicatria Agradecimentos Sumrio Lista de siglas Resumo Abstract 1. Introduo 1.1. Consideraes iniciais 1.1.1. Consideraes sobre investimentos em imveis 1.1.2. Consideraes sobre avaliaes de imveis 1.2. Objetivo 1.3. Justificativa 1.4. Limitaes 1.5. Estrutura do trabalho 1.6. Artigos originados a partir deste trabalho 2. Reviso Bibliogrfica 2.1. Consideraes iniciais 2.2. Consideraes sobre avaliaes 2.3. Avaliaes no mercado imobilirio 2.4. A Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676 (1989) 2.4.1. Preo versus valor 2.4.2. Mtodos de avaliao de imveis apresentados na NBR5676 (1989) 2.4.2.1. Mtodo comparativo de dados de mercado 2.4.2.2. Mtodo comparativo do custo de reproduo 2.4.2.3. Mtodo da renda 2.4.2.4. Mtodo involutivo 2.4.2.5. Mtodo residual 2.4.3. Mtodo de avaliao no apresentado na NBR5676(1989): Mtodo evolutivo 2.4.4. Os nveis de rigor apresentados na NBR5676 (1989) 2.5. O projeto de reviso da Norma 2.6. A escolha do mtodo de avaliao 2.7. Trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil 2.8. Consideraes finais 3. Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmicofinanceiras 3.1. Consideraes iniciais 3.2. A avaliao econmica de ativos 3.2.1. Fluxos de caixa 3.2.2. Relaes de equivalncia 3.2.3. Taxas de desconto ou taxas mnimas de atratividade (TMA) 3.2.3.1. A importncia das taxas de desconto 3.2.3.2. Taxas de desconto e inflao 3.2.3.3. Taxa nominal e taxa efetiva 3.2.4. Custos irrecuperveis e custos de oportunidade 3.2.5. Consideraes sobre risco
1 1 1 2 3 3 4 5 6 7 7 7 8 10 11 14 14 15 16 17 19 19 20 21 22 24 25 27 27 27 27 28 30 31 31 32 33
3.2.5.1. Capital asset pricing model (CAPM) e coeficiente beta 3.3. Conceitos em estatstica e taxas de crescimento 3.3.1. Anlise de regresso linear 3.3.1.1.Coeficiente de correlao (r) 3.3.1.2.Coeficiente de determinao (R2) 3.3.2. Sries temporais 3.3.2.1.Anlise de tendncia 3.4. Consideraes finais 4. A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 4.1. Consideraes iniciais 4.2. Ativos reais versus ativos financeiros 4.3.Os fluxos de caixa dos imveis 4.3.1. Entradas de caixa 4.3.2. Sadas de caixa 4.3.3. Taxas de crescimento 4.4. Nmero de perodos de investimento 4.5. Taxas de desconto em investimentos imobilirios 4.5.1. Determinao da taxa de desconto analisando o seu risco 4.5.1.1.Determinao do prmio por risco 4.5.1.2.A escolha do ndice de mercado para a estimativa dos betas dos imveis 4.5.2. Determinao da taxa de desconto atravs de pesquisa com outros investidores 4.5.3. Algumas consideraes sobre taxas de desconto 4.6. Consideraes finais 5. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 5.1. Consideraes iniciais 5.2. A coleta de dados 5.2.1. Dados coletados para este trabalho 5.2.1.1.Limitaes dos dados 5.2.2. A coleta de dados de mercado 5.2.3. A coleta de dados do IBOVESPA 5.3. Procedimento para determinao da rentabilidade e do nvel de risco sistemtico aplicao na regio da Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes 5.3.1. Anlise dos dados apresentados 5.3.2. Correo dos valores devido inflao 5.3.3. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando apenas os valores de venda 1a abordagem 5.3.4. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando os recebimentos gerados pelos aluguis 2a abordagem 5.3.5. Anlise dos resultados obtidos nas duas abordagens 5.3.5.1. Limitaes da 1a abordagem 5.3.5.2. Limitaes da 2a abordagem 5.3.5.3. Comparao entre as abordagens 5.4. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico de todas as regies da cidade do Rio de Janeiro 5.5. Anlise dos resultados 6. Concluses 6.1. Consideraes iniciais 6.2. Contribuies deste trabalho
35 36 37 38 39 39 40 41 42 42 42 43 43 46 47 47 47 48 50 51 51 52 52 53 53 53 53 54 55 55 58 58 60 64 67 71 72 73 73 74 86 89 89 89
6.3. Recomendaes para trabalhos futuros APNDICE 1 Valores ofertados de venda APNDICE 2 Valores ofertados de aluguel APNDICE 3 Valores ofertados de venda corrigidos APNDICE 4 Valores ofertados de aluguel corrigidos APNDICE 5 Rentabilidades calculadas pela 1a abordagem APNDICE 6 Rentabilidades calculadas pela 2a abordagem REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR ANEXO A ndices BOVESPA do perodo em estudado ANEXO B NBR14653-1 ANEXO C NBR14653-2: Texto aprovado at 29/08/2002
90 cd-rom cd-rom cd-rom cd-rom cd-rom cd-rom 92 96 cd-rom cd-rom cd-rom
LISTA DE SIGLAS
A a ABNT b BOVESPA C CAPM COBREAP ENEGEP F I i ia iE iI im iN iR IGP-M IPTU IR n NBR5676 NBR8951 NBR14653 P r R2 Rf Ri Rm RICS S SECOVI-RJ T TMA TR UM VP X Y Fluxo de caixa de uma srie uniforme Ponto de interceptao da regresso ou intercepto Associao Brasileira de Normas Tcnicas Inclinao de regresso Bolsa de Valores do Estado de So Paulo Flutuaes cclicas Capital asset pricing model Congresso Brasileiro de Engenharia de Avaliaes e Percias Encontro Nacional de Engenharia de Produo Fluxo de caixa futuro Variaes irregulares ou aleatrias Taxa de desconto Taxa de desconto capitalizada anualmente Taxa de desconto efetiva Taxa da inflao Taxa de desconto capitalizada mensalmente Taxa de desconto nominal Taxa de desconto real ndice geral de preos de mercado Imposto territorial e predial urbano Imposto de renda Nmero de perodos de um fluxo de caixa Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos Norma Brasileira para Avaliao de Glebas Urbanizveis Norma Brasileira para Avaliao de Bens Valor presente de um fluxo de caixa futuro Coeficiente de correlao Coeficiente de determinao ou R-quadrado Taxa livre de risco Rentabilidade esperada Rentabilidade de mercado Royal Institution of Chatered Surveyors Variaes sazonais ou estacionais Sindicato das Imobilirias do Rio de Janeiro Tendncia secular Taxa mnima de atratividade Taxa referencial Unidade monetria Valor presente de uma srie de fluxos de caixa futuros Varivel independente Varivel dependente Coeficiente beta Varincia dos retornos de mercado
m2
RESUMO
So diversas as situaes nas quais deve-se realizar a avaliao tcnica de um imvel. Para tanto, a Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, que atualmente vem passando por um processo de reviso, apresenta diferentes mtodos de avaliao. O mtodo de avaliao mais utilizado atualmente o mtodo comparativo de dados de mercado utilizando inferncia estatstica que, apesar do seu alto grau de preciso e fundamentao, no capaz de determinar a rentabilidade e os riscos do investimento no imvel avaliado. Para esse propsito, seria necessria a utilizao de um dos mtodos econmico-financeiros, como por exemplo, o mtodo da renda ou o mtodo involutivo, que utilizam o fluxo de caixa descontado. Este trabalho apresenta de forma clara e objetiva um material no qual os avaliadores possam se basear ao realizar uma avaliao econmico-financeira de um imvel. So aqui mostrados os dados necessrios para a avaliao, como as entradas e sadas de caixa, nmero de perodos de investimento, taxas de crescimento, entre outros. Tambm mostrado como calculada a taxa de desconto a ser utilizada na avaliao, atravs das rentabilidades do mercado no qual o imvel se encontra. So apresentadas duas abordagens para a determinao e anlise da rentabilidade do investimento, de modo a possibilitar o investimento em imveis comparvel a outros investimentos. Tambm apresentado como so levantados e avaliados os riscos do investimento e discutido a respeito do coeficiente para imveis. So discutidas as diferentes formas de analisar o desempenho financeiro do investimento, que pode ser superior ou inferior ao esperado, possibilitando determinar se os valores praticados no mercado esto sobre ou subvalorizados e ainda auxiliando na explicao do comportamento do mercado. Enfim, so apresentadas as ferramentas necessrias ao avaliador no s na avaliao do imvel, mas tambm na anlise do bem como um investimento. Assim, este trabalho busca acrescentar uma bibliografia objetiva e especifica pouca literatura existente no Brasil na rea de avaliaes de imveis pelos mtodos econmicofinanceiros, mtodos estes cuja importncia ser acrescida uma vez concludo o projeto de reviso das Normas Brasileiras de Avaliaes.
ABSTRACT
There are different situations in which a technical Real Estate valuation is considered necessary. Therefore, the Brazilian Assets Appraisal Manual, which has been revised, presents several valuation methods. The method which has been most commonly used is a comparative method applying statistical inference and, despite its high level of precision and technical background, it is not able to determine the evaluated asset investment interest rate and risks. For that purpose, it is necessary to apply one of the financial-economical methods, using the discounted cash flow. This work presents a material on which the evaluators may base to evaluate an asset using the financial-economical methods. It is presented the data needed to realize the valuation, such as inputs, outputs, etc. It is also presented how to calculate the discount rate to apply to the valuation through the interest rate used in the market where the asset is. It is presented two approaches to determine and analyze the investment interest rates, turning the investment comparable to others. It is also shown how to determine and analyze the investment risks and the coefficient is discussed. It is discussed the various ways to analyze the investment financial performance, which may be superior or inferior to the expected performance. Therefore, it is possible to analyze if the market values are fare, helping the market understanding. Finally, it is presented useful tools to the evaluator to be used not only to the Real Estate valuation, but also to the investment behavior analysis. In summary, this work adds a specific bibliography to the little existent literature in the country in the Real Estate valuation using financial-economical methods, which importance will be boasted after the Assets Appraisal Manual revision conclusion.
1.
Introduo
Neste captulo sero abordadas algumas consideraes sobre investimentos e
1.1. Consideraes iniciais

avaliaes de imveis. Tambm sero apresentados o objetivo da dissertao e sua justificativa. Ento, sero relatadas as limitaes do trabalho. Finalmente, ser mostrada a estrutura do trabalho, abordando os principais tpicos apresentados em cada captulo.
1.1.1. Consideraes sobre investimentos em imveis

Em um investimento, um investidor decide se abster do consumo ou do prazer presente com o objetivo de desfrutar de mais consumo no futuro e, ao investir suas economias, h a confiana de que o valor investido ir aumentar ao longo do tempo. (Bernstein et al., 2000; Damodaran, 2002; Hess, 1971) Em se tratando de investimentos no mercado imobilirio, pode-se dizer que estes se dividem em dois tipos. O primeiro aquele no qual o investidor tem como principal objetivo usufruir do imvel para uso prprio, onde o aumento de capital pode at ser interessante no futuro, mas no seu objetivo principal. O segundo aquele no qual o investidor espera aumentar seu capital, atravs da renda gerada pelo imvel ou de sua revenda futura. Neste caso, a natureza do investimento definida como o uso corrente de recursos para gerar lucros futuros (Harrison, 1976). Um tipo comum de investimento no mercado imobilirio o imvel residencial para uso prprio, no qual o investidor adquire uma casa ou apartamento onde residir com sua famlia. Nesse caso, obedecendo sua capacidade financeira, o investidor procura adquirir um imvel que possua as caractersticas que ele considere importantes para seu bem estar e de sua famlia como, por exemplo, tamanho do imvel, nmero de cmodos, conforto, localizao, beleza, entre outras. Muitas destas caractersticas so puramente qualitativas. Ao investir em um imvel para uso prprio, a vantagem financeira conseguida pelo investidor , geralmente, deixar de pagar aluguel, reduzindo assim uma considervel parte dos gastos despendidos no oramento domstico. Outro caso comum de investimento em imveis para uso prprio o caso de um ou mais investidores que possuem um negcio qualquer e adquirem um imvel comercial para estabelecer seu negcio. Assim como para o investidor que adquire um imvel residencial para uso prprio, aquele que adquire um imvel comercial para uso prprio tem como vantagem financeira conseguida uma parcela mensal de dinheiro que antes era a despesa de
Captulo 1 - Introduo
aluguel. Essa parcela pode ser reinvestida no prprio negcio, na compra de ativos como equipamentos ou matria-prima por exemplo, ou repassada aos proprietrios como lucro. H tambm, o investimento em imveis no para uso prprio, mas sim para a obteno de renda ou lucro atravs de sua locao ou revenda, esperando-se assim o aumento de capital do investidor. Nesse caso, o investidor busca um imvel que lhe garanta a melhor rentabilidade e consequentemente o melhor retorno do dinheiro investido. Longe de se preocupar com conforto e beleza, mas nem sempre os descartando, o investidor passa a se preocupar basicamente com nmeros: o preo pago pelo imvel na sua aquisio, a renda obtida atravs deste, com os aluguis por exemplo, e consequentemente, o retorno ou a rentabilidade do investimento, que serve como ferramenta para definir sua viabilidade. Alm disso, h tambm o risco do investimento, ou seja, a probabilidade do investidor no conseguir o retorno ou a rentabilidade mnimos esperados. esse segundo tipo de investidor, aquele que investe no mercado imobilirio buscando garantir determinada rentabilidade, que esse trabalho busca auxiliar.
1.1.2. Consideraes sobre avaliaes de imveis

Para Damodaran (1999), todo ativo, seja ele real ou financeiro, tem valor e consequentemente pode ser avaliado. O papel que a avaliao desempenha varia conforme o objetivo da avaliao e o tipo de ativo a ser avaliado. No caso da avaliao de imveis, a NBR5676 (1989) - Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos em vigor apresenta cinco mtodos de avaliao, que sero discutidos posteriormente. A escolha do mtodo a ser utilizado depende do objetivo da avaliao. O mtodo comparativo de dados de mercado, o mais utilizado atualmente, utiliza ferramentas estatsticas para determinar o valor do imvel comparando-o com outros imveis no mesmo mercado, os imveis de referncia. A principal ferramenta estatstica utilizada neste mtodo a inferncia estatstica. Os imveis de referncia so imveis cujos valores so conhecidos, so semelhantes ao imvel a ser avaliado e pertencem ao mercado deste. Quando, numa avaliao de imveis, o objetivo do investidor o uso prprio, recomenda-se a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado. Entretanto, quando o objetivo principal do investidor a gerao de renda e o aumento de seu capital, o mtodo comparativo de dados de mercado no capaz de oferecer dados que auxiliem a determinao da viabilidade do investimento, como a rentabilidade, por exemplo. Neste caso, os mtodos adequados para a avaliao so os mtodos econmico-financeiros, que so o mtodo da renda e o mtodo involutivo. Os mtodos econmico-financeiros utilizam para a avaliao os fluxos de caixa, ou seja, se baseiam nos recebimentos e
desembolsos gerados pelo imvel. Ao utilizar os mtodos econmico-financeiros determinase o retorno esperado do investimento, avalia-se sua viabilidade e, ainda, determina-se o seu risco e possibilita a sua comparao com outros investimentos. Os mtodos econmico-financeiros so teis tambm quando no h amostra para a utilizao da inferncia estatstica, ou seja, quando no h imveis de referncia que possam ser comparados com o imvel a se avaliar como, por exemplo, um nico shopping center ou um nico edifcio comercial de uma determinada cidade. Mesmo que o conhecimento do mercado seja importante na avaliao, pelos mtodos econmico-financeiros, possvel avaliar um imvel quando no h imveis de referncia disponveis.
1.2. Objetivo
O objetivo primrio deste trabalho apresentar, de forma clara e objetiva, um material no qual os avaliadores possam se basear quando realizarem uma avaliao econmicofinanceira de um imvel, apresentando os aspectos econmico-financeiros necessrios para a avaliao. A atual Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, NBR5676, cuja ltima verso data de 1989, faculta o uso da avaliao econmico-financeira de imveis, mas no apresenta detalhes sobre sua abordagem. Os objetivos secundrios so apresentar um mtodo para o clculo da rentabilidade de um mercado para que este seja utilizado como taxa de desconto na avaliao de imveis inseridos neste mercado e apresentar a determinao do coeficiente beta como medida de risco do investimento, uma vez que o beta o coeficiente utilizado no mercado de aes e tambm pode ser utilizado como base de comparao de investimentos, assim como a rentabilidade. Finalmente, busca-se apresentar ferramentas que possibilitem ao avaliador analisar o comportamento do mercado de imveis em que ele atua.
1.3. Justificativa
Apesar de existir no Brasil um considervel nmero de publicaes na rea de avaliao de imveis tratando sobre o mtodo comparativo de dados de mercado e a utilizao da inferncia estatstica nas avaliaes, h um nmero pequeno de publicaes que tratam especificamente dos mtodos econmico-financeiros. Pode-se encontrar um nmero considervel de publicaes tratando de aspectos econmico-financeiros de incorporaes imobilirias, como por exemplo, a viabilidade de investimentos em imveis a se construir.
Entretanto, so poucas as publicaes que tratam diretamente dos aspectos econmicofinanceiros na avaliao dos imveis que j esto construdos. Alm disso, a Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, NBR5676 (1989), prioriza a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado, considerando os demais mtodos no rigorosos. Tal Norma vem passando por um novo e amplo processo de reviso e a nova reviso da Norma abrir espao para a utilizao dos mtodos econmico-financeiros nas avaliaes, o que justifica a relevncia deste trabalho.
1.4. Limitaes do trabalho

As duas principais situaes para as quais se faz interessante a utilizao dos mtodos econmico-financeiros na avaliao de imveis so quando se deseja realizar uma anlise de viabilidade econmico-financeira do investimento e quando se deseja avaliar um imvel na falta de imveis de referncia para comparao. No primeiro caso, quando se deseja realizar uma anlise de viabilidade econmico-financeira do investimento, havendo imveis de referncia no mercado, as taxas de juros utilizadas na anlise de viabilidade podem ser a taxa mnima de atratividade, TMA, do investidor e/ou a rentabilidade do mercado em questo. A rentabilidade de um mercado pode ser calculada com base nos imveis de referncia deste mercado, como ser explanado no captulo 5. No segundo caso, quando h falta de imveis de referncia, a taxa de juros sugerida para os clculos a TMA do investidor, no havendo como se calcular a rentabilidade do mercado. Entretanto, a TMA de um investidor no reflete a rentabilidade do mercado, apesar de poderem vir a ser coincidentes. Assim, o valor calculado para o imvel ao se utilizar a TMA do investidor como taxa de juros no o valor de mercado do imvel e sim o preo mximo que aquele investidor pode pagar pelo imvel para que o investimento seja economicamente vivel. Logo, o resultado da avaliao ao se utilizar a TMA de um investidor particular do investidor e no reflete o mercado. Para se obter o valor de mercado de um imvel, deve-se utilizar a rentabilidade deste mercado e, neste caso, havendo falta de imveis de referncia, este trabalho no oferece uma soluo. Assim, a impossibilidade de se determinar uma rentabilidade de mercado para que se possa obter o valor de mercado de um imvel na falta de imveis de referncia uma limitao deste trabalho. A segunda limitao se d com relao aos dados. Os dados utilizados nos clculos das taxas e dos coeficientes beta so dados de oferta. Dados de oferta tendem a ser superiores a dados reais de negociao. Entretanto, como as taxas e coeficientes so calculados pela relao entre os dados ofertados, esse problema minimizado. A dificuldade, ou at mesmo
impossibilidade, em se obter dados reais negociados na quantidade em que foram obtidos os dados de oferta aqui utilizados minimiza esta limitao. Alm disso, os dados utilizados no so atuais. Entretanto, o objetivo da utilizao desses dados a demonstrao dos clculos e do modo como feita a anlise dos resultados, para que os avaliadores possam realiz-los utilizando seus prprios dados referentes aos mercados em que atuam. Desse modo, o fato de que o objetivo da utilizao desses dados a demonstrao dos clculos e no os resultados em si uma justificativa para a sua utilizao.
1.5. Estrutura do trabalho

Este trabalho dividido em seis captulos como pode-se observar no sumrio. Neste captulo introdutrio foram feitas consideraes a respeito de investimentos em imveis e avaliaes de imveis. Tambm foram apresentados os objetivos do trabalho, sua justificativa e suas limitaes. No segundo captulo, Reviso bibliogrfica, sero feitas consideraes sobre avaliaes de ativos e avaliaes no mercado imobilirio, especificamente. Em seguida, ser feita uma abordagem a respeito da Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos enfocando os conceitos de preo e valor, os mtodos de avaliao e os nveis de rigor por ela apresentados. Tambm ser feita um explanao a respeito de um mtodo de avaliao no apresentado na Norma. Ento, ser abordado o projeto de reviso da Norma em vigor que visa transform-la, juntamente com outras Normas de avaliao, em uma nica Norma denominada Avaliao de Bens. Depois, sero feitas consideraes a respeito do mtodo a ser escolhido para a realizao de uma avaliao. Finalmente, ser apresentado um levantamento dos trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil, enfocando os trabalhos a respeito das avaliaes econmico-financeiras. No terceiro capitulo, denominado Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras, sero abordados conceitos em engenharia econmica e finanas importantes no que diz respeito ao tema deste trabalho. Dentre os conceitos apresentados destacam-se fluxos de caixa, relaes de equivalncia, taxas de desconto, custos irrecuperveis e custos de oportunidade e ainda consideraes sobre risco, Capital Asset Pricing Model - CAPM e coeficiente beta. Ento, sero abordados os conceitos em estatstica a respeito de anlise de regresso linear, enfocando os conceitos de coeficiente de correlao e determinao, e sries temporais, enfocando a anlise de tendncia. Estes conceitos em estatstica tambm sero teis no que diz respeito ao tema do trabalho.
No quarto captulo, A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros, primeiramente, ser feita uma comparao entre ativos reais e ativos financeiros. Ento, ser mostrado como se aplicar os conceitos vistos no terceiro captulo para o caso das avaliaes de imveis. Logo, sero mostrados como so os fluxos de caixa dos imveis, suas entradas, sadas, as taxas de crescimento destas e a influncia do nmero de perodos de investimento. Tambm sero abordadas as taxas de desconto a serem utilizadas e as formas de sua determinao, considerando o risco do investimento e a pesquisa com outros investidores. No quinto captulo, denominado Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico, mostrado um exemplo prtico da determinao da rentabilidade de mercados especficos de imveis e do seu coeficiente beta. Para tanto, sero utilizados dados relativos a vinte e quatro regies da cidade do Rio de Janeiro em um determinado perodo de estudo. Primeiramente, ser mostrado passo a passo o procedimento de clculo para uma regio especfica. Ento, sero apresentados em forma de tabela os resultados das demais regies. Neste captulo, tambm sero avaliadas duas formas de determinao da rentabilidade e ser determinada qual a mais vivel. No sexto captulo, Concluses, sero apresentados as concluses e os comentrios e, ainda, as recomendaes para futuros trabalhos. Em seguida a estes seis captulos, sero apresentados seis Apndices com os dados coletados e seus respectivos grficos para todas as regies em estudo. Ento, sero mostradas as Referncias bibliogrficas e a Bibliografia complementar. Finalmente, sero apresentados os Anexos, onde constaro os ndices BOVESPA dirios do perodo em estudo e o projeto de reviso da Norma, partes I e II.
1.6. Artigos originados a partir deste trabalho

Com base nesta dissertao, foram elaborados pela autora, orientador e co-orientador, dois artigos. So eles Uso do mtodo da renda para avaliao de imveis por regies uma aplicao nas cidades do Rio de Janeiro e So Paulo e Anlise sobre a rentabilidade no mercado de imveis uma aplicao em uma regio da cidade do Rio de Janeiro. Ambos artigos foram apresentados e publicados nos anais do Encontro Nacional de Engenharia de Produo nos anos de 2000 e 2001, respectivamente.
2. Reviso bibliogrfica
Neste captulo sero abordadas algumas consideraes sobre as avaliaes de ativos e, tambm, sobre avaliaes no mercado imobilirio, especificamente. Sero abordados tambm alguns itens da Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676 (1989) em vigor considerados importantes, como os mtodos de avaliao e os nveis de rigor. Em seguida, discutir-se- a respeito do projeto de reviso da atual Norma, especificamente a respeito das modificaes ocorridas com relao aos mtodos de avaliao e aos nveis de rigor. Finalmente, ser apresentado um levantamento dos principais trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil.
2.2. Consideraes sobre avaliaes

Todo ativo, seja ele real como os imveis, seja financeiro como as aes, tem valor e portanto pode ser avaliado. Alguns ativos so mais facilmente avaliados que outros. Para Damodaran (1999), para se investir em ativos e gerenci-los com sucesso no basta conhecer o montante de seu valor, mas sim compreender as fontes deste valor. Alguns investidores acreditam que o valor de um ativo irrelevante desde que haja um idiota maior disposto a compr-lo. Outros argumentam que o valor est nos olhos de quem v e que qualquer preo pode ser justificado se h outros investidores dispostos a pag-lo. Todavia, as percepes de valor tm que ter o suporte da realidade e o preo pago por qualquer ativo deve refletir os fluxos de caixa que se espera que sejam por ele gerados. Um investimento seguro aquele no qual o investidor no pague mais por um ativo do que ele realmente vale. E a determinao correta do valor de um ativo depende da qualidade da avaliao realizada. Damodaran (1999) apresenta seis mitos comuns no campo das avaliaes:
Mito 1 - Uma vez que os modelos so quantitativos a avaliao objetiva.
No uma verdade, pois os modelos utilizados nas avaliaes podem ser quantitativos, mas os dados inseridos nos modelos deixam margem suficiente para julgamentos subjetivos. Desse modo, o valor final obtido sofre efeito das tendncias inseridas no processo. Um modo de tentar minimizar tais tendncias evitar preconcepes e opinies at que a avaliao esteja completa.
Mito 2 - Uma avaliao bem pesquisada e bem feita eterna.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica
um mito pois uma avaliao baseada em informaes especficas respeito do mercado em que est inserido o ativo. Assim, o valor do ativo se modifica conforme novas informaes a respeito deste mercado vo surgindo.
Mito 3 - Uma boa avaliao oferece uma estimativa precisa de valor.
uma inverdade, pois mesmo numa avaliao minuciosa e detalhada, as incertezas dos dados inseridos no modelo de avaliao geram uma incerteza no valor final. Assim, devese considerar uma margem de erro razovel para o valor calculado.
Mito 4 - Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliao.
Isso no verdade, pois mesmo em modelos quantitativos dados de entrada errneos geram dados de sada tambm errneos. A qualidade de uma avaliao diretamente proporcional ao tempo gasto na coleta de dados e na compreenso do ativo a ser avaliado.
Mito 5 - O mercado geralmente est errado.
Essa uma afirmao falsa, pois o benchmark para fins comparativos, na maioria das avaliaes, o preo de mercado.
Mito 6 - O valor o que importa e no o processo da avaliao.
um mito, uma vez que o processo pode informar bastante a respeito das determinantes do valor e dos efeitos que estas tm sobre o valor, auxiliando na compreenso de sua formao. Em resumo, a utilizao de mtodos quantitativos no garante a qualidade da avaliao uma vez que os dados inseridos deixam margens para julgamentos subjetivos e dados de entrada errneos geram dados de sada errneos. No apenas o valor calculado importante, mas tambm o processo de avaliao e o mercado podem informar a respeito da determinao do valor. Finalmente, uma avaliao nunca eterna e sempre h incerteza no valor determinado.
2.3. Avaliaes no mercado imobilirio

Os investimentos no mercado imobilirio vem se mostrando atrativos em diversas partes do mundo. Na Inglaterra, o investimento em imveis residenciais para aluguel vem crescendo cada vez mais, principalmente entre corporaes que formam carteiras de imveis que podem ser altamente especializadas ou diversificadas (Mansfield, 2000). Nos Estados Unidos, existem empresas especializadas em investimentos em trusts do mercado imobilirio, com base em taxas mnimas de atratividade para cada segmento, tais como apartamentos, escritrios urbanos, escritrios suburbanos, shoppings, entre outros (Damodaran, 1999). Na Sua, comum a formao de carteiras de investimento mistas que incluam aes, fundos de
renda fixa e imveis buscando-se uma melhor rentabilidade (Hoesli e Hamelink, 1996). A formao de carteiras de imveis, especializadas ou no, tambm pode ser observada em outros pases, como o Brasil (Zelmanovitz, 2000; Annimo,2000; Belleza, 2002). Nestes casos, ao se avaliar um imvel, deve-se determinar a viabilidade do investimento neste imvel, direcionando a avaliao no apenas a investidores locais, como tambm a investidores estrangeiros. Mackmin (1999) alerta para a necessidade do estabelecimento de padres internacionais de avaliao de imveis, que tambm considerem cdigos de conduta e tica, uma vez que as diferenas na prtica de mercado so resultado das diferenas entre as leis, cultura e costumes de cada pas. Para que uma avaliao seja direcionada a investidores nacionais e estrangeiros, preciso que esta tenha sido desenvolvida atravs de mtodos que possam ser compreendidos e gerem resultados que possam ser analisados e comparados por todos. Uma das formas mais comumente utilizadas para se avaliar ativos de qualquer espcie atravs da rentabilidade que o investimento nestes ativos oferece, possibilitando assim a determinao da viabilidade deste. Muito vem sendo discutido sobre viabilidade, rentabilidade e riscos de incorporaes imobilirias no Brasil, ou seja, a viabilidade de se construir imveis para gerar renda ou lucro na venda das unidades recm construdas (Balarine, 1997; Bert, 1993; Ilha, 1995; Freitas, Alberton e Luz, 1995). Mas pouco se discute sobre viabilidade, rentabilidade e riscos de se adquirir imveis j construdos h algum tempo para a gerao de renda. Scribner (1997) alerta para a importncia do estudo aprofundado dos investimentos em imveis, alegando que acadmicos e profissionais da rea de imveis esto entre os poucos que compreendem que imveis so os bens cujo estudo o mais complexo e sofisticado dentre todos. Para ele, sendo uma forma de investimento financeiro, os imveis competem com as aes, mas devido sua natureza fsica, os imveis sofrem influncia de tendncias scio-regionais e formas de obsolescncia diferentes dos outros investimentos financeiros, e desse modo, a anlise dos investimentos em imveis complexa e requer conhecimento especializado. So diversas as situaes nas quais deve-se fazer uma avaliao tcnica de um imvel. Entende-se por avaliao tcnica de um imvel quela onde o Engenheiro de Avaliaes ou Arquiteto habilitado deve utilizar um mtodo dentre aqueles citados na Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos - NBR5676 (1989), Norma esta que regulariza a avaliao de imveis urbanos no pas1. Mendona et al.(1998) citam as situaes mais frequentes em que a
A avaliao tcnica s considerada legal quando expedida por um Engenheiro de Avaliaes ou Arquiteto legalmente habilitado. A Lei Federal No 5194 de 24/12/66 relativa ao exerccio das profisses de Engenheiro, Arquiteto e Engenheiro Agrnomo, garante a esses profissionais a exclusividade de avaliar um imvel. Pela Resoluo do Conselho Federal de Engenharia, Arquitetura e Agronomia (CONFEA) No 345, de 27/07/90, Art. 2o: Compreende-se como atribuio privativa dos Engenheiros nas suas diversas especialidades, dos Arquitetos
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avaliao tcnica de imveis se faz necessria, dividindo-as em trs mbitos. No mbito particular, ele cita o uso da avaliao de imveis na compra e venda de imveis em que os interessados desejem ter idia precisa do bem em questo, na reavaliao de ativos de empresas para efeito de aumento de capital, pelas empresas para atendimento ao contido na Lei das Sociedades Annimas, em divises, heranas e meaes, e nas discusses acerca de lanamentos de impostos. No mbito pblico, citado o uso da avaliao de imveis para fins de compra e privatizao e no clculo de valores para lanamentos de impostos. Finalmente, no mbito judicial utilizada nas discusses entre pessoas fsicas ou jurdicas que envolvam valores de imveis, frequentes em aes demarcatrias, possessrias, indenizatrias, etc., e nas discusses acerca de indenizaes por desapropriaes ou servides de passagem. Alm das situaes citadas acima, pode-se destacar tambm os financiamentos. Geralmente, as instituies que financiam a compra de um imvel costumam avali-lo como garantia de que o montante financiado ser realmente empregado na compra do imvel em questo. No Brasil, seja qual for o objetivo e o mtodo utilizado na avaliao, para se realizar um trabalho de qualidade, o avaliador profissional deve seguir corretamente as diretrizes estipuladas pela Norma.
2.4. A Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676 (1989)

A primeira norma brasileira de avaliao de imveis surgiu em 1952 e foi elaborada pelo departamento de engenharia da Caixa Econmica Federal (Dantas, 1998). A primeira Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos da Associao Brasileira de Normas Tcnicas (ABNT) surgiu em 1977 sob a sigla NB502. Em 1980 esta Norma sofreu sua primeira reviso e foi registrada no INMETRO como NBR5676. Atualmente, vem-se utilizando a reviso de 1989, mas um novo projeto de reviso da NBR5676 vem sendo elaborado por uma comisso de avaliadores. Com este projeto de reviso a NBR5676 (1989) ser transformada na NBR14653-2, a parte II de um conjunto de Normas de avaliao de bens.
e dos Engenheiros Agrnomos, dos Geogrficos e dos Meteorologistas, as vistorias, percias, avaliaes e arbitramentos relativos a bens mveis e imveis, ... Segundo a Lei Federal No 6530 de 12/05/78, que regulamenta a profisso de Corretor de Imveis, Art. 2o: Compete ao Corretor de Imveis exercer a intermediao na compra, venda, permuta e locao de imveis e opinar quanto comercializao imobiliria. Logo, o valor de imvel opinado por um corretor de imveis, apesar de muitas vezes vulgarmente chamado de avaliao, no deve ser considerada uma.
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A reviso de 1989 da NBR5676 apresenta como metodologia bsica aplicvel para avaliao cinco mtodos de avaliao de imveis urbanos, sendo eles divididos em mtodos diretos e indiretos. Os mtodos diretos so subdivididos em mtodo comparativo de dados de mercado e mtodo comparativo de custo de reproduo de benfeitorias. J os mtodos indiretos so subdivididos em mtodo da renda, mtodo involutivo e mtodo residual. Os mtodos da renda e involutivo tambm podem ser denominados de mtodos econmicofinanceiros2. O mesmo documento divide as avaliaes em trs nveis de rigor: expedito, normal e rigoroso.
2.4.1. Preo versus valor

Antes de se iniciar uma discusso sobre avaliaes, sejam elas de imveis ou de quaisquer outros bens, importante esclarecer alguns conceitos. O primeiro deles diz respeito definio de avaliao. Em seu dicionrio de lngua portuguesa, Ferreira (1977), mais conhecido como Aurlio Buarque de Holanda, define avaliao como sendo 1. Ato ou efeito de avaliar. 2. Valor determinado pelos avaliadores. J o verbo avaliar definido como 1. Determinar a valia ou o valor de, 2. Calcular, computar. A NBR5676 (1989) define avaliao de um imvel como sendo a determinao tcnica de valor de um imvel ou de um direito sobre um imvel. J o projeto de reviso desta Norma apresenta uma definio mais detalhada, porm generalizada, para avaliao de bens como sendo a anlise tcnica, realizada por um Engenheiro de Avaliaes, para identificar o valor de um bem, de seus custos, frutos e direitos, e/ou determinar indicadores da viabilidade de sua utilizao econmica, para uma determinada finalidade, situao e data. Em todas as trs definies para avaliao, est includa a expresso determinar/identificar o valor o que torna necessrio o entendimento da definio de valor. Ferreira (1977), ou Aurlio, define valor da seguinte forma: 1. Coragem, valentia. 2. Qualidade que faz estimvel algum ou algo; valia. 3. Importncia de determinada coisa, preo. 4. Papel representativo do dinheiro. 5. Legitimidade, validade. 6. Significado rigoroso de um termo. Porm, tratando-se de avaliao de bens, diferentemente do que definido por este autor, valor e preo no so sinnimos e nem sempre so iguais. Segundo Gonzlez (1997), o valor de um bem s pode ser igual ao preo em um mercado de concorrncia perfeita, o que geralmente no acontece no mercado imobilirio. O mercado imobilirio de concorrncia imperfeita, o que por ele demonstrado, citando diversos fatores responsveis por essa imperfeio, dentre eles, a falta de informao com respeito aos bens ofertados, a
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A denominao mtodos econmico-financeiros no citada na Norma em questo.
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heterogeneidade dos imveis e de suas localizaes dificultando a comparao, alm de fatores psicolgicos e culturais (no monetrios) que afetam a avaliao subjetiva da qualidade de um bem. Logo, o preo no coincide necessariamente com o valor, de modo que existe uma faixa de preos razoveis dentro da qual est o valor mais provvel para o bem. Mas mesmo que valor e preo aconteam de ser iguais, suas definies so diferentes. A NBR5676 (1989) define valor como a expresso monetria de um bem, data referncia da avaliao, numa situao em que as partes, conhecedoras das possibilidades de seu uso e envolvidas em sua transao, no estejam compelidas negociao. Enquanto preo definido como quantidade de dinheiro pelo qual se efetua uma operao imobiliria. O projeto de reviso da Norma no apresenta uma definio para valor, mas sim para valor de mercado. ela: Quantia mais provvel pela qual se negociaria voluntariamente e conscientemente um bem, numa data de referncia, dentro das condies de mercado vigente. A definio de preo apresentada pelo projeto de reviso da Norma quantia pela qual se efetua, ou se prope efetuar, uma transao envolvendo um bem, um fruto ou um direito sobre ele. Logo, conclu-se que preo a quantia de dinheiro pela qual se transaciona, ou prope transacionar, um imvel, e igual ao valor do imvel num mercado de concorrncia perfeita. Preo e valor no so sinnimos, embora possam ser coincidentes em um dado momento. Tanto a Norma em vigor como seu projeto de reviso deixam claro que o conceito de preo diferente dos conceitos de valor e valor de mercado. Surge ento uma dvida com respeito s definies de valor e valor de mercado. Como a Norma em vigor apresenta a definio de valor e nada cita sobre valor de mercado e seu projeto de reviso define valor de mercado mas nada cita sobre o termo valor, pode-se subentender que a Norma e o projeto consideram os termos valor e valor de mercado sinnimos, uma vez que suas definies so parecidas. Gonzlez (1997) tambm considera valor e valor de mercado sinnimos. Para ele, como o conceito de valor s pode ser entendido em termos monetrios, e dentro de um mercado, valor e valor de mercado so sinnimos, nas condies de definies citadas, consistindo em valores mdios resultantes dos equilbrios gerais do mercado imobilirio. Outros autores concordam no que diz respeito definio de valor de mercado. Ventolo e Willians apud Gonzlez (1997) definem el valor de mercado de un bien inmueble es el precio ms probableque un comprador est dispuesto a pagar a un vendedor por una propriedad en una operacin normal de mercado. Igualmente, French (1997) define market value is the estimated amount for which an asset should exchange on the date of valuation between a willing buyer and a willing seller in
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an arms lengh transaction after proper marketing wherein the parties had each acted knowledgeably, prudently and without compulsion. A ttulo de curiosidade vale citar como so definidos os conceitos relativos ao assunto na Inglaterra. O Appraisal and Valuation Manual elaborado pelo Royal Institution of Chatered Surveyors (RICS, 1996 apud French, 1997) define:

Price is the actual observable exchange price in the open market. Value is an estimation of the price of exchange in the market place (prior to or as a proxy for sale). Worth is an specific investors assessment of the monetary net benefits of ownership of an asset based on the investors own perception of the stream of benefits which they expect to be produced by the asset. O que, em portugus, significa price (preo) o preo real de negociao observado
em um mercado aberto. O que uma definio deveras estranha. Value a estimativa do preo de negociao em um mercado (antes ou prximo data da venda). Worth uma avaliao especfica do investidor dos benefcios monetrios de se possuir um bem, baseado na percepo particular do investidor dos benefcios que se espera que sejam obtidos pelo bem. Apesar de as palavras value e worth serem traduzidas como valor (Oxford, 1999), e tambm serem consideradas sinnimas (Crawford, 1983), nas definies do RICS elas so diferentes. Considera-se worth o valor considerado por um investidor em particular, segundo as expectativas de benefcios que tal investidor tem para o bem em questo. Considera-se value a estimativa do preo ou quantia que se espera negociar o bem. E, finalmente, considera-se price o preo, ou seja, a quantia real pela qual o bem negociado. Deve-se tomar cuidado com essa idia de worth, o valor baseado na percepo particular do investidor. Ela pode at ser aplicada em se tratando de uma obra de arte, uma antigidade, ou qualquer outro bem que venha a ser adquirido por motivos estticos ou emocionais. Ativos financeiros so adquiridos com base nos recebimentos e na rentabilidade que podem gerar, e nunca com base em percepes emocionais. Para Damodaran (1999), percepes de valor tm que ter o suporte da realidade, o que implica que o preo pago por um ativo deve refletir seus recebimentos e desembolsos esperados. No Brasil, no existe conceito que se assemelhe definio de worth. Mesmo presente na Norma, ainda h discusses entre os avaliadores profissionais sobre as definies de valor e valor de mercado.
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2.4.2. Mtodos de avaliao de imveis apresentados na NBR5676 (1989)

A seguir sero abordados os mtodos para avaliao de imveis apresentados na atual Norma Brasileira de Imveis Urbanos - NBR5676 (1989). Os dois primeiros mtodos, mtodo comparativo de dados de mercado e mtodo comparativo de custo de produo so chamados de mtodos diretos. Os outros trs, mtodo da renda, mtodo involutivo e mtodo residual, so chamados de mtodos indiretos.
2.4.2.1. Mtodo comparativo de dados de mercado

O mtodo comparativo de dados de mercado aquele que define o valor do imvel atravs da comparao deste com outros imveis assemelhados quanto s caractersticas intrnsecas e extrnsecas NBR5676 (1989). Para tanto, fundamental a existncia de imveis para comparao, ou seja, uma amostra de dados do mercado imobilirio formada pelos chamados imveis de referncia. Ao utilizar este mtodo, deve-se fazer o tratamento estatstico dos dados pesquisados. So duas as modalidades de tratamento estatstico das amostras pesquisadas: a Metodologia Cientfica, que emprega a Estatstica Inferencial e vem sendo mais utilizada por sua maior confiabilidade, e a Homogeneizao de Valores, que emprega a Estatstica Descritiva. A amostragem formada pelos imveis de referncia, que so imveis semelhantes ao imvel avaliado para os quais se conhece o valor, e na maioria das vezes, tomada nas regies circunvizinhas ao imvel avaliado. Isso ocorre pela necessidade de se incluir no processo de avaliao a localizao do imvel, uma caracterstica fundamental para o clculo de seu valor. Logo, para a utilizao do mtodo comparativo dos dados de mercado, o avaliador deve ter conhecimento dos dados de mercado da regio que o imvel avaliado se encontra, o que pode vir a ser um problema para investidores e avaliadores provenientes de outras regies. De todos os mtodos existentes, o mtodo comparativo de dados de mercado o mais utilizado para a avaliao de imveis no Brasil, sejam eles residenciais ou comerciais. Apesar disso, h casos para os quais no existem imveis de referncia que possibilitem o emprego deste mtodo como, por exemplo, o nico shopping center em uma cidade de mdio porte ou um nico galpo de uma cidade de pequeno porte. Nestes casos, deve-se optar por outros mtodos de avaliao, como os mtodos econmico-financeiros. Apesar de ser muito eficiente ao determinar o valor de venda ou aluguel de um imvel conforme os preos praticados pelo mercado, o mtodo comparativo de dados de mercado no
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capaz de avaliar a viabilidade do investimento. No h como determinar se a rentabilidade do investimento superior taxa mnima de atratividade do investidor, pois este mtodo no leva em considerao a renda gerada pelo imvel. Por ser muito confivel ao determinar o valor de um imvel conforme o mercado, o mtodo mais utilizado pelos avaliadores em geral, mas no a ferramenta correta para se avaliar se o investimento rentvel ou no.
2.4.2.2. Mtodo comparativo do custo de reproduo

Neste mtodo, o valor de benfeitorias apropriado atravs da reproduo dos custos de seus componentes, com base em um oramento detalhado, devendo-se justificar e quantificar os efeitos do desgaste fsico e do obsoletismo funcional das benfeitorias NBR5676 (1989). Deve-se incluir ainda o valor do terreno e, quando for o caso, o fator de comercializao. Segundo a NBR5676 (1989), entende-se por fator de comercializao, ou coeficiente de valor adicionado, a razo entre o valor de mercado e o custo de reedio de um imvel assemelhado. Esse fator considera a vantagem financeira que uma benfeitoria j pronta tem sobre uma a ser construda. Porm, dependendo da conjuntura do mercado na poca da avaliao, este pode ser maior ou menor que a unidade. Como se v, o valor das benfeitorias no obtido atravs da comparao com outras assemelhadas como no mtodo comparativo dos dados de mercado e, portanto, no se faz necessria a existncia de uma amostra de dados de mercado formada por imveis de referncia. J o valor do terreno, segundo a Norma, deve ser obtido pelo mtodo comparativo de dados de mercado ou, na impossibilidade deste, pelo mtodo involutivo. Portanto, se o valor do terreno for obtido pelo mtodo involutivo, tambm no se faz necessria a existncia de terrenos de referncia, como ser visto mais adiante. Dessa forma, na falta de imveis de referncia para a avaliao de um determinado imvel, pode-se optar pelo mtodo comparativo do custo de reproduo para se avaliar as benfeitorias e pelo mtodo involutivo para se avaliar o terreno, contornando o problema da falta de amostras. J para a aplicao do fator de comercializao, deve-se pesquisar qual a tendncia de mercado naquela regio. O mtodo comparativo do custo de reproduo por si s, nada tem a ver com a rentabilidade e a viabilidade do investimento. Mas, ao se determinar o fator de comercializao, j se est, de certo modo, avaliando grosseiramente os riscos do investimento, ou pelo menos se os ativos daquela regio tendem a valorizar, quando o fator de comercializao for maior que um, ou a desvalorizar, quando o fator de comercializao for menor que um.
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A principal desvantagem deste mtodo o fato de que neste determina-se o custo de reproduo das benfeitorias e no seu valor de mercado. O fator de comercializao busca minimizar este problema aproximando o custo de reproduo das benfeitorias do valor de mercado, mas no simples de ser obtido.
2.4.2.3. Mtodo da renda

Segundo a NBR5676 (1989), o mtodo da renda aquele que apropria o valor do imvel e de suas partes constitutivas, com base na capitalizao presente da sua renda lquida, seja ela real ou prevista. Para a sua utilizao, precisam ser determinados o perodo de capitalizao e a taxa de desconto a ser aplicada nos fluxos de caixa, que devem ser devidamente fundamentados e expressamente justificados pelo avaliador, como exige a Norma. Este mtodo fundamentado no princpio de que o valor de uma determinada propriedade uma funo de sua capacidade de gerar renda, o que geralmente o aluguel. A propriedade constitui o denominado capital imvel, que deve ser rentabilizado a uma taxa de desconto varivel em funo da localizao, do tipo de imvel e da conjuntura econmica do momento da avaliao. Logo, os dados necessrios para a utilizao deste mtodo so os recebimentos esperados, os desembolsos, a taxa de desconto e o nmero de perodos do investimento. A taxa de desconto pode ser obtida atravs de vrios processos, dos quais o mais utilizado , sempre que possvel, a comparao direta com as taxas aplicadas a imveis similares, analisando os riscos do investimento, como ser visto em tpico posterior deste trabalho. Segundo Mendona et al.(1998), devido sua flexibilidade que permite a grande generalizao do seu uso, nos casos de percias judiciais, este mtodo tem sido recomendado pela prpria jurisprudncia dos tribunais do poder judicirio, que consagra como justa a taxa de desconto de 12% ao ano para imveis comerciais. Porm, os trabalhos que vem sendo realizados comprovam que no existe um taxa de desconto pr-definida que indique com segurana a renda mensal esperada para um determinado imvel, em virtude da constante instabilidade econmica do pas. No h, no Brasil, taxas de desconto fixadas para imveis residenciais, comprovando-se que, geralmente, quanto maior e mais luxuoso o imvel residencial, menor ser a taxa interna de retorno. De qualquer forma, ao se utilizar o mtodo da renda, a rentabilidade do imvel explcita, o que o torna comparvel a investimentos em outros tipos imveis e tambm em outros ativos, como aes, caderneta de poupana, etc. Este mtodo uma ferramenta adequada para se analisar a viabilidade do investimento.
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2.4.2.4. Mtodo involutivo

Segundo a NBR5676 (1989), o mtodo involutivo baseado em modelo de estudo de viabilidade tcnico-econmica para apropriao do valor do terreno, alicerado no seu aproveitamento eficiente, mediante hipottico empreendimento imobilirio compatvel com as caractersticas do imvel e com as caractersticas de mercado. Esta Norma fala sobre a utilizao deste mtodo apenas para a avaliao de terrenos, mas nada impede, alm das limitaes da Norma, que este seja aplicado a outros bens. No projeto de reviso da Norma, o conceito de mtodo involutivo ser alterado, no mais restringindo-o apenas a terrenos, mas validando-o a qualquer bem. Um aspecto que deve ser muito bem explorado ao se tratar do mtodo involutivo, o conceito de aproveitamento eficiente. Segundo a Norma, aproveitamento eficiente aquele recomendvel para o local, em uma certa poca, observada a tendncia de uso circunvizinho, entre os permitidos pela legislao pertinente. Isso significa que o valor do imvel determinado pelos recebimentos mximos que pode-se obter naquele imvel. Por exemplo, deseja-se avaliar um determinado imvel residencial, uma casa. Pelo mtodo comparativo dos dados de mercado pode-se avalia-la comparando-a com outras casas que vem sendo negociadas na regio. Pelo mtodo da renda, pode-se avalia-la com base no valor do aluguel que pode ser nela obtido. Pelo mtodo involutivo, pode-se avali-la com base nos possveis recebimentos que esta casa possa gerar caso esta seja transformada em um imvel comercial e alugada a um preo melhor, ou transformada em uma escola, em um mercado, ou qualquer outro comrcio. O aproveitamento eficiente preponderante em zonas de alta densidade urbana, e segundo a Norma, cabe ao avaliador analisar a adequao das benfeitorias ressaltando o subaproveitamento ou superaproveitamento do terreno em que estas se encontram. A anlise do aproveitamento eficiente do imvel em estudo fundamental quando a avaliao feita pelo mtodo involutivo. Para Scribner (1997), o valor real de um imvel no perfeitamente determinvel e derivado de seu uso, o que requer uma anlise minuciosa. A anlise do aproveitamento eficiente deve compreender as anlises econmica e estatstica, e os usos especficos do bem, alm das necessidades do investidor e o desenvolvimento potencial do imvel avaliado. O grau de sofisticao da anlise do aproveitamento eficiente funo da complexidade do imvel e do mercado em que ele se encontra. Segundo Scribner (1997), o aproveitamento eficiente do imvel pode ser definido como o seu uso de modo que este seja legal e politicamente permitido, fisicamente possvel e ambientalmente aceitvel, apropriadamente suportvel pela infra-estrutura presente,
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negocivel ou vendvel, financeiramente vivel e, finalmente, maximamente produtivo. Para o cumprimento destes seis fatores, ele prope o exame dos seis itens seguintes: 1. As permisses legais para o uso do imvel; 2. A capacidade interna do bem; 3. A infra-estrutura comunitria do local do imvel; 4. A demanda de mercado na regio; 5. A capacidade do imvel de suportar as necessidades de investimento; e 6. O uso do imvel que resulta no seu aproveitamento eficiente. Para a aplicao do mtodo involutivo deve-se considerar a receita provvel da comercializao das unidades hipotticas com base em preos obtidos em pesquisas, todas as despesas inerentes transformao do terreno/bem, a margem de lucro do empreendedor, as despesas de comercializao, os prazos viveis ao projeto, execuo e comercializao, mediante taxas financeiras operacionais reais (NBR5676, 1989). importante observar que a receita provvel da comercializao das unidades hipotticas, quando houver, deve ser calculada com base em preos obtidos em pesquisas, o que significa que estes preos podem ser obtidos pelo mtodo comparativo de dados de mercado. Assim como no mtodo da renda, a melhor maneira de se determinar a taxa de desconto apropriada fazendo um estudo sobre os riscos do investimento, e comparando sua rentabilidade com a de imveis similares, sempre que possvel. muito importante que o avaliador conhea o mercado ao qual pertence o imvel que est sendo avaliado. Atualmente, o mtodo involutivo amplamente utilizado na avaliao de glebas urbanizveis na falta de imveis de referncia. Glebas urbanizveis so grandes extenses de terreno passveis de receber obras de infra-estrutura urbana (NBR5676, 1989), podendo ser urbanas ou no urbanas, residenciais, comerciais e/ou industriais ou mistas. Quando no existem outras glebas cujas caractersticas se assemelhem ao imvel avaliado, servindo de base de comparao, a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado torna-se invivel. Pelo mtodo involutivo, o valor da gleba definido atravs do estudo do seu melhor aproveitamento, considerando as caractersticas scio-econmicas da regio. A Norma Brasileira para Avaliao de Glebas Urbanizveis - NBR8951 (1985) tambm apresenta o mtodo involutivo derivado, como uma variante do mtodo involutivo, aplicado a terrenos com finalidades especiais. o caso de shopping centers e complexos fabris, por exemplo, onde no h o emprego de mtodos comparativos para o clculo da receita provvel.
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Para se obter o valor do imvel pelo mtodo involutivo, utiliza-se o fluxo de caixa descontado no qual as entradas de caixa so os recebimentos esperados para o empreendimento, considerando-se o melhor aproveitamento do bem, ou seja, o aproveitamento eficiente. As sadas de caixa so todos os desembolsos de execuo, transformao e comercializao, incluindo impostos. Para se determinar a taxa de desconto deve-se considerar no s a inflao como tambm a margem de lucro esperado pelo investidor e os riscos do investimento. Este mtodo baseia-se principalmente nos recebimentos que podem vir a ser obtidos pelo imvel.
2.4.2.5. Mtodo residual

O mtodo residual aquele que define o valor do terreno por diferena entre o valor do imvel e suas benfeitorias, ou o valor destas subtraindo o valor do terreno do valor do imvel. Deve-se tambm, quando for o caso, considerar o fator de comercializao (NBR5676, 1989).
2.4.3. Mtodo de avaliao no apresentado na NBR5676 (1989) o mtodo evolutivo

O mtodo evolutivo tambm pode ser utilizado para a avaliao de imveis, entretanto, no apresentado pela atual Norma. O mtodo evolutivo aquele onde, segundo Fiker (1997), o valor do imvel obtido de forma analtica a partir do valor do terreno, considerando-se todos os elementos que influenciam o custo de sua construo e o seu preo de venda. Isso significa que o valor de um determinado imvel obtido somando-se ao valor do terreno os custos de produo do imvel, tais como, custo dos materiais e mo-de-obra para a construo, alm de outros elementos que tambm influem no valor final do imvel, tal como, lucro do incorporador. De modo bastante simplista, porm esclarecedor, pode-se dizer que enquanto no mtodo involutivo calcula-se o valor do imvel a partir dos recebimentos que espera-se obter com o tal, no mtodo evolutivo calcula-se o valor do imvel a partir dos custos para sua obteno. A diferena entre o mtodo evolutivo e o mtodo comparativo dos custos de reproduo que no mtodo comparativo dos custos de reproduo considera-se alm do valor do terreno e dos custos com a construo das benfeitorias, apenas o fator de comercializao que pretende corrigir o valor calculado, de modo que o valor final do imvel seja condizente com o mercado. J no mtodo evolutivo, alm do valor do terreno e do custo da construo das benfeitorias, considera-se outros elementos que tambm interferem no valor
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final do imvel, tais como, o lucro do incorporador como j citado, os juros pela remunerao do capital investido, uma vez que este no empregado instantaneamente e sim dentro de um prazo que geralmente superior a um ano, a taxa de administrao da construtora, os juros sobre todo o capital investido durante o perodo de comercializao, ou seja, a remunerao do capital desde o trmino da construo, quando ento este foi investido integralmente, at a venda do imvel, quando o capital foi finalmente recuperado a uma determinada rentabilidade obtendo-se ento o lucro do incorporador, entre outros elementos.
2.4.4. Os nveis de rigor apresentados na NBR5676 (1989)

A NBR5676 (1989) divide as avaliaes em trs nveis de rigor, buscando-se medir a preciso do trabalho. O rigor de uma avaliao depende da abrangncia da pesquisa, da confiabilidade e adequao dos dados coletados, da qualidade do tratamento dado a estes dados e da menor subjetividade inserida no trabalho. Os trs nveis de rigor especificados so: expedito, normal e rigoroso. Pela Norma, a avaliao expedita aquela na qual prepondera a subjetividade ou que no utiliza qualquer instrumento matemtico de suporte. tolerada em determinadas circunstncias onde h necessidade de procedimento rpido e admitida a apresentao sucinta da opinio de valor. A avaliao normal exige uma coleta de dados atuais e cuja idoneidade deve ser assegurada. Se os dados no forem atuais, devem ser atualizados por ndices oficiais. A avaliao normal deve atender uma srie de itens, inclusive o item 7.5.3 da NBR5676 (1989) que exige que o tratamento dispensado aos elementos para serem levados formao de valor deve ser feito atravs de estatstica descritiva. Finalmente, a avaliao rigorosa aquela que apresenta grande iseno da subjetividade, todas as fontes de informao devem ser idneas e identificadas, e deve atender uma srie de requisitos, dentre os quais o item 7.6.3 da NBR5676 (1989) o qual exige que o tratamento para alcanar a convico do valor deve ser baseado em processos de inferncia estatstica. Assim, segundo a NBR5676 (1989), sabe-se que as avaliaes que utilizam do mtodo comparativo dos dados de mercado fazendo uso da Inferncia Estatstica e da Estatstica Descritiva podem ser consideradas de nvel normal ou rigoroso. Esta Norma no clara quanto ao nvel de rigor das avaliaes econmico-financeiras que utilizem os mtodos da renda e involutivo. Pela Norma, pode-se entender que as avaliaes pelos mtodos da renda e involutivo devem ser consideradas expeditas, nas quais, nos dizeres da Norma, prepondera a subjetividade.
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2.5. O projeto de reviso da Norma

A reviso da Norma Brasileira de Imveis Urbanos NBR5676 (1989) que vem sendo estudada a Parte 2 de um projeto que normaliza a Avaliao de Bens, dividido em sete partes que compreende:

Parte 1 Procedimentos gerais; Parte 2 Imveis Urbanos Parte 3 Imveis rurais; Parte 4 Empreendimentos; Parte 5 Mquinas, equipamentos, instalaes e bens industriais em geral; Parte 6 Recursos naturais e ambientais; e Parte 7 Patrimnios histricos. A Parte 1 deste projeto, procedimentos gerais, teve seu texto aprovado pela comisso
de estudo em outubro de 2000 e se tornou vlida a partir de 30 de maio de 2001, sendo publicada pela ABNT como NBR14653-1 Avaliao de Bens Parte 1: Procedimentos Gerais. As demais partes do projeto esto sendo elaboradas pelas devidas comisses de estudo. Quanto aos mtodos de avaliao apresentados na parte 1 da Norma de avaliao de bens procedimentos gerais, estes esto divididos em trs categorias, que so mtodos para identificar o valor de um bem, de seus frutos e direitos, mtodos para identificar o custo de um bem e mtodos para identificar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um empreendimento. Os mtodos para identificar o valor de um bem, de seus frutos e direitos listados so o mtodo comparativo direto de dados de mercado, o mtodo involutivo, o mtodo evolutivo, que passa a estar presente na nova Norma, e o mtodo da capitalizao da renda, que o mtodo da renda. Os mtodos para identificar o custo de um bem so o mtodo comparativo direto de custo, que identifica o custo do bem por meio de tratamento tcnico dos atributos dos elementos comparveis, constituintes da amostra, e o mtodo da quantificao do custo, que identifica o custo do bem ou de suas partes por meio de oramentos sintticos ou analticos a partir das quantidades de servios e respectivos custos diretos e indiretos. J os mtodos para identificar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um empreendimento tratam dos procedimentos avaliatrios usuais com a finalidade de determinar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um empreendimento baseados em seu fluxo de caixa projetado, a partir doa qual so determinados indicadores de
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deciso baseados no valor presente lquido, taxas internas de retorno, tempos de retorno, dentre outros. O mtodo residual no apresentado na parte 1 da Norma de avaliao de bens. Os mtodos a serem apresentados especificamente na parte 2 da Norma de avaliao de bens imveis urbanos, esto sendo discutidos e votados pela comisso de estudos. Sero apresentados o mtodo comparativo direto de dados de mercado, o mtodo involutivo, o mtodo evolutivo, o mtodo de capitalizao da renda, o mtodo da quantificao do custo e o mtodo comparativo direto de custo. O projeto de reviso da Norma sugere o fim dos nveis de rigor e insere os graus de fundamentao e preciso. O grau de fundamentao ser funo do aprofundamento do trabalho avaliatrio, com o envolvimento da seleo da metodologia em razo da confiabilidade, qualidade e quantidade dos dados amostrais disponveis. O grau de preciso ser estabelecido quando for possvel medir o grau de certeza e o nvel de erro tolervel numa avaliao. Depender da natureza do bem, do objetivo da avaliao, da conjuntura de mercado, da abrangncia alcanada na coleta de dados, da metodologia e dos instrumentos utilizados. O nmero de graus de fundamentao e preciso possveis ainda se encontra em estudo. Dessa forma, com a introduo dos graus de fundamentao e preciso, os nveis de rigor das avaliaes sero eliminados.
2.6. A escolha do mtodo de avaliao

Para a escolha do mtodo utilizado na avaliao de um imvel deve-se, antes de mais nada, conhecer o objetivo da avaliao para que esta possa ser feita baseada nos parmetros apropriados. Segundo Sayce & Connellan (1998), ao se avaliar por um mtodo econmicofinanceiro uma propriedade cujo objetivo no a maximizao dos lucros, pode-se obter valores muito baixos ou at mesmo negativos. O mtodo que parece ser o mais adequado para a avaliao de imveis adquiridos para uso prprio , na maioria dos casos, o mtodo comparativo dos dados de mercado. Segundo Peto (1997), existe um razovel nmero de mtodos e abordagens para a avaliao de bens dentre os quais os trs mais comuns a nvel mundial so o mtodo comparativo dos dados de mercado, o mtodo comparativo do custo de reproduo e o mtodo da renda. Segundo ele, a preponderncia do uso de um mtodo com relao a outro varia tanto de um pas para outro, como de uma regio de um pas para outra, o que depende de dois fatores. Esses fatores so o objetivo da avaliao e a disponibilidade de dados que
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possam ser tomados como base para a avaliao. No Brasil, o mtodo de avaliao de imveis geralmente utilizado o mtodo comparativo dos dados de mercado. J na Inglaterra, segundo French (1997), o mtodo mais utilizado o mtodo da renda, que utiliza o fluxo de caixa descontado. Mas segundo ele, para a maioria dos imveis, na maioria dos mercados, o tradicional mtodo comparativo de dados de mercado o mtodo mais apropriado de avaliao. Porm, ele escreve, a anlise da atratividade de um bem normalmente feita atravs de um mtodo de avaliao que utilize o fluxo de caixa descontado. No mercado imobilirio h investidores que, assim como no mercado de aes, procuram rentabilidade. Para tais investidores, as avaliaes devem ser feitas atravs de um mtodo que seja capaz de analisar a rentabilidade do bem avaliado e explicitar o futuro. Nesses casos, deve-se ento utilizar os mtodos econmico-financeiros. Para a avaliao econmico-financeira de imveis, os mtodos indicados so o da renda e o involutivo. Em ambos, o valor do imvel baseado nos recebimentos gerados por ele. Para se determinar a viabilidade do investimento, deve-se determinar sua taxa de desconto que deve ser proporcional aos riscos deste investimento. No mtodo involutivo, deve-se considerar ainda o aproveitamento eficiente do bem, levando em conta os recebimentos mximos que este capaz gerar, observando-se a tendncia de uso circunvizinho. A utilizao dos mtodos da renda e involutivo esbarram no problema dos nveis de rigor da atual Norma que, de certa forma, favorecem a utilizao do mtodo comparativo dos dados de mercado. Esse problema dever ser eliminado ou, pelo menos, minimizado com a reviso da Norma que elimina os nveis de rigor e introduz os graus de preciso e fundamentao que se aplicaro a qualquer mtodo de avaliao. Apesar de no serem considerados rigorosos, mesmo que fundamentados, os mtodos econmico-financeiros da renda e involutivo so aqueles que, dentre os citados pela Norma, permitem a comparao dos investimentos no mercado imobilirio com os investimentos em outros mercados. Tal comparao fundamental para as tomadas de deciso por parte dos investidores. Para French (1997), clientes3 esperam cada vez mais que os avaliadores forneam vises estruturadas a respeito dos valores esperados para os bens e opinies baseadas em tais valores esperados. Para ele, essas vises estruturadas so baseadas no entendimento geral dos fatores que influenciam o mercado e do entendimento do posicionamento do mercado imobilirio com relao a outros mercados. Para Damodaran (1999), para se investir em ativos e gerenci-los com sucesso no basta conhecer o montante de seu valor, mas sim compreender as fontes deste valor.
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Clientes dos avaliadores: no caso, os investidores.
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Finalmente, seja qual for o mtodo de avaliao escolhido, segundo Damodaran (1999), o modelo para a avaliao pode ser quantitativo, mas os dados de entrada deixam margem para julgamentos subjetivos e a qualidade de uma avaliao ser diretamente proporcional ao tempo gasto em reunir dados e na compreenso do ativo a ser avaliado. Assim, o avaliador deve buscar eliminar ao mximo a influncia de preconceitos quanto aos dados de entrada, evitando a obteno de valores tendenciosos. Alm disso, sejam as avaliaes baseadas em dados comparativos ou em previses financeiras, os dados de entrada mudam com o tempo, o que faz com que o valor do ativo tambm mude com o tempo e que uma avaliao nunca seja eterna.
2.7. Trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil

Uma das principais fontes de trabalhos e artigos relativos avaliao de imveis no Brasil so os anais dos Congressos Brasileiros de Engenharia de Avaliaes e Percias COBREAP. Tais congressos acontecem a cada binio, anos mpares, e o ocorrido em 2001 foi o dcimo-primeiro. Alm do COBREAP, existe o Simpsio Brasileiro de Engenharia de Avaliaes - Avaliar, tambm bienal que ocorre nos anos pares, intercalando com o COBREAP. O Avaliar 2000 foi o segundo. O COBREAP e o Avaliar acontecem a nvel nacional, mas tambm existem os encontros estaduais, como o Encontro Estadual de Engenharia Legal no Rio Grande do Sul. Alm dos congressos, simpsios e encontros especializados na rea, encontram-se tambm alguns artigos no Encontro Nacional de Engenharia de Produo - ENEGEP. Nesses congressos, simpsios e encontros so apresentados trabalhos relacionados no s avaliao de imveis urbanos, mas tambm avaliao de imveis rurais, parques aquticos, shopping centers, etc; proposio de novas metodologias de avaliao e discusso de tpicos relacionados s metodologias existentes; alm de assuntos ligados formao tcnica dos avaliadores e tpicos de fundo legal, entre outros. Ao se tratar de avaliao de imveis, o mtodo mais discutido o comparativo de dados de mercado, uma vez que este o mais utilizado. Quanto aos mtodos econmico-financeiros, so aqui listados alguns dos trabalhos recentemente publicados. Macanhan, Montevechi e Pamplona (2001) analisam a melhor forma de se determinar a rentabilidade do mercado de imveis em uma regio da cidade do Rio de Janeiro. Ainda, Macanhan et al. (2000) avaliam as melhores regies, dentre algumas escolhidas para estudo,
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para o investimento em imveis para obteno de renda nas cidades do Rio de Janeiro e So Paulo, utilizando o mtodo da renda. Lima (2001) demonstra uma maneira de se determinar a taxa de desconto a ser aplicada a um fluxo de caixa gerado para a avaliao de um lote urbano pelo mtodo involutivo, com base no percentual de permuta4 por rea construda praticado pelo mercado. Zeni (2000) apresenta um estudo de caso avaliando um parque aqutico pelo mtodo involutivo e Melo (2000) expe um resumo sobre a relao entre taxas de desconto e risco, e fala sobre o ndice beta. Poletto (1999) compara dois mtodos na avaliao de terrenos em regies de alta densidade de edificaes coletivas e conclui que deve ser evitado o uso do mtodo involutivo na avaliao destes terrenos, tendo em vista a baixa confiabilidade nos seus resultados e, portanto, o mtodo comparativo o mtodo mais adequado. Martins e Martins (1997) apresentam um estudo de caso no qual um terreno de grande porte foi avaliado pelo mtodo involutivo. Haddad e Monguzzi (1997) aconselham que, quando um imvel for integrante de uma operao comercial, este deve ser desvinculado da operao e mostram um estudo de caso em postos de gasolina. Fiker (1997) mostra uma aplicao do mtodo evolutivo em um empreendimento imobilirio. Lima (1995) discorre sobre as influncias da desindexao da economia na avaliao pelo mtodo da renda, mostrando uma aplicao para o caso de shopping centers. Alm dos trabalhos encontrados no Brasil, pode-se citar revistas inglesas especializadas em avaliao de imveis nas quais pode-se encontrar um grande nmero de artigos na rea. Dentre elas destacam-se Journal of Property Valuation & Investment, Property Management e Journal of Property Finance.
2.8. Consideraes finais

Neste captulo, dentre outros tpicos, foram abordados os principais mtodos utilizados nas avaliaes de imveis e que esto presentes na Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos. A escolha do mtodo a ser utilizado em uma avaliao depende do objetivo desta. Dentre os mtodos abordados, o mtodo da renda e o mtodo involutivo podem ser considerados mtodos econmico-financeiros, uma vez que o valor determinado atravs destes baseado nos fluxos de caixa gerados pelos investimentos. Os mtodos econmico-financeiros podem ser utilizados na avaliao de imveis quando se deseja realizar
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O percentual de permuta dado pelo percentual da rea construda oferecido pelo empreendedor em troca do terreno.
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uma anlise de viabilidade econmico-financeira do investimento e quando se deseja avaliar um imvel na falta de imveis de referncia para comparao. a respeito da aplicao dos mtodos econmico-financeiros, seus dados de entrada e sada, clculos e anlise dos resultados que este trabalho trata.
3. Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras

Para a avaliao econmico-financeira de ativos necessrio o entendimento de conceitos em engenharia econmica e finanas e de alguns tpicos em estatstica. Neste captulo ser feita uma explanao resumida dos conceitos e consideraes importantes, tanto em engenharia econmica e finanas como em estatstica, considerados importantes para a avaliao econmico-financeira de ativos. Sero abordados os fluxos de caixa, as relaes de equivalncia, taxas de desconto, custos irrecuperveis e de oportunidade, e ainda consideraes sobre risco, CAPM e o coeficiente beta. Em estatstica sero abordados os conceitos de anlise de regresso linear e sries temporais.
3.2. A avaliao econmico-financeira de ativos

Todo ativo, seja ele financeiro ou real, tem valor e a chave para investir nesses ativos e gerenci-los com sucesso no se baseia no montante do valor em si, mas sim nas fontes desse valor (Damodaran, 1999). Essas fontes do valor so os recebimentos gerados pelo ativo, descontados os seus desembolsos. A esses recebimentos e desembolsos d-se o nome de fluxos de caixa.
3.2.1. Fluxos de caixa

A avaliao econmico-financeira de ativos feita atravs dos fluxos de caixa. Nos fluxos de caixa so representadas, no tempo, as entradas de caixa, que so os recebimentos, e as sadas de caixa, que so os desembolsos do investimento analisado. Os fluxos de caixa variam para cada ativo e geralmente so representados graficamente como pode ser visto na Figura 3.1. Recebimentos 6 0 1 2 3 4 5 7 8 ... tempo Desembolsos Figura 3.1 Representao grfica dos fluxos de caixa
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras
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fundamental expressar as entradas e sadas de caixa no tempo. No se soma ou subtrai quantias em dinheiro que no estejam na mesma data (Pamplona e Montevechi, 2001). Para tanto, deve-se dividir a linha que representa o tempo em perodos. Os perodos podem ser representados em qualquer unidade de tempo, dias, meses, anos, binios, conforme for conveniente anlise. Deve-se padronizar a mesma unidade de tempo para todas entradas e sadas caixa. Para dispor fluxos de caixa de datas ou perodos diferentes em uma mesma data ou perodo, deve-se descont-los a uma dada taxa de desconto, que deve ser coerente com a unidade de tempo adotada. No se deve utilizar uma taxa de desconto de 10% ao ano (a.a.) se a capitalizao mensal, por exemplo. Quando a taxa de desconto no coerente com a unidade de tempo dos fluxos de caixa, a taxa de desconto deve ser transformada. Para se transformar uma taxa capitalizada anualmente em uma taxa capitalizada mensalmente e vice-versa, usa-se a Equao 3.1,
(1 + i m )12
= (1 + i a )
(3.1)
onde im a taxa capitalizada mensalmente e ia a taxa capitalizada anualmente. O valor de um ativo o valor presente (VP) dos fluxos de caixa futuros esperados e depende de como os fluxos de caixa se distribuem no tempo (Ross, Westerfield, Jaffe, 1995, Damodaran, 1999). A taxa de desconto varia conforme o risco dos fluxos de caixa estimados, sendo maior para ativos mais arriscados e menores para ativos mais seguros.
3.2.2. Relaes de equivalncia

Valor presente o valor, no perodo 0, de um fluxo de caixa ou uma srie de fluxos de caixa futuros, descontada taxa de juros apropriada. Em relaes de equivalncia previstas pela matemtica financeira, o valor presente dado como P. Para se calcular o valor presente de um fluxo de caixa futuro aplica-se a Equao 3.2,
P = F
(1 + i )n
(3.2)
onde P o valor presente do fluxo de caixa futuro, F o valor do fluxo de caixa futuro, i a taxa de desconto e n o nmero de perodos a ser descontado. No caso de uma srie de fluxos de caixa futuros (Figura 3.2), faz-se a somatria do valor presente de cada fluxo de caixa descontado individualmente, como mostra a Equao
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3.3, de modo que entradas de caixa so valores positivos e sadas de caixa so valores negativos. VP = Fj
(1 + i )
j =1
(3.3)
F4 F1 0 1 F2 2 3 F3 4 5 F5 Fj-1 6 7 Fj Fj+1 8
Figura 3.2 - Representao grfica de uma srie de fluxos de caixa futuros Uma srie uniforme aquela na qual os fluxos de caixa futuros tem os mesmos valores para todos os perodos, iniciando no perodo 1 e terminando no perodo n, como mostrado na Figura 3.3 Os fluxos de caixa de uma srie uniforme so dados por A. Neste caso, o clculo do valor presente dado pela Equao 3.4.
n ( 1 + i) 1 A. (1 + i )n .i
P=
(3.4)
4 ...
Figura 3.3 - Representao grfica de uma srie uniforme com n perodos Quando o nmero de fluxos de caixa de uma srie uniforme infinito, trata-se de uma srie perptua (Figura 3.4). O clculo do valor presente de uma srie perptua pode ser deduzido a partir da Equao 3.5, quando o nmero de perodos (n) tende a infinito,
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1 1 VP = lim A. n n i i (1 + i )
resultando na Equao 3.6.
1 VP = A. i
(3.5)
(3.6)
... 0 1 2 3 4 ... n=
Figura 3.4- Representao grfica de uma srie perptua
3.2.3. Taxas de desconto ou taxas mnimas de atratividade (TMA)

A taxa de juros normalmente utilizada para calcular o valor presente dos fluxos de caixa futuros a taxa de desconto. Tem esse nome pois utilizada para descontar um fluxo de caixa futuro para o presente. Nas avaliaes, a taxa de desconto utilizada para calcular o valor do ativo baseando-se nos recebimentos e desembolsos futuros deste. As taxas de desconto tambm podem ser chamadas de taxas mnima de atratividade (TMA). A TMA a taxa a partir da qual o investidor considera que est obtendo ganhos financeiros (Casarotto e Kopittke, 1996). A TMA pode ser dada pela taxa de juros equivalente maior rentabilidade das aplicaes correntes e de pouco risco, ou pelo custo do capital investido, ou ainda pelo custo do capital da empresa mais o risco envolvido em cada alternativa de investimento, dependendo do ponto de vista do investidor (Pamplona e Montevechi, 2001). Numa avaliao, a utilizao da TMA particular de um investidor faz com que o valor calculado no seja o valor de mercado do bem, mas sim o valor mximo que este investidor poderia pagar pelo bem para que o investimento seja economicamente vivel. Para se obter o valor de mercado de um bem utilizando-se o mtodo dos fluxos de caixa descontados deve-se utilizar a TMA que reflita o mercado e no a TMA do investidor.
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3.2.3.1. A importncia das taxas de desconto

A determinao da taxa de desconto para o clculo do valor presente de um investimento, ou em qualquer outro clculo que a envolva, exige extremo cuidado. Um pequeno incremento na taxa de desconto, por menor que este parea ser, pode acarretar grandes diferenas no valor calculado. Para ilustrar tal afirmao, pode-se tomar como exemplo o caso da avaliao de um parque aqutico (Zeni, 2000). Na anlise de sensibilidade para a determinao do valor do empreendimento, variando-se a taxa de risco e, consequentemente, a TMA, foram obtidos os valores apresentados na Tabela 3.1. Risco (% aa) TMA (% aa) 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 6,50% 7,00% 13,30% 13,85% 14,40% 14,95% 15,50% 16,05% 16,60% 17,15% 17,70% Valor (R$) 16.420.633,28 15.756.153,72 15.141.280,84 14.570.840,94 14.040.328,22 13.545.804,22 13.083.818,28 12.651.330,70 12.245.661,45
Tabela 3.1 Valores do empreendimento segundo as TMAs - Fonte: Zeni (2000) Atravs da Tabela 3.1, observa-se que, para empreendimento, acrscimos de 0,55% na TMA utilizada podem ocasionar variaes na ordem de R$500.000,00, comprovando que deve-se tomar muito cuidado na escolha da TMA a ser empregada no processo de avaliao.
3.2.3.2. Taxas de desconto e inflao

A taxa de desconto nominal normalmente formada por duas parcelas. A primeira parcela relativa taxa de desconto real do perodo e a segunda parcela relativa inflao daquele perodo. A relao entre taxas de desconto nominal e real e taxa de inflao dada como mostram as Equaes 3.7 e 3.8, i N + 1 = (i R + 1) (i I + 1) (3.7)
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iR =
iN + 1 1 iI + 1
(3.8)
onde iN a taxa nominal, iR a taxa real e iI a taxa da inflao. Assim como as taxas de desconto, os fluxos de caixa tambm podem ser expressos em termos nominais ou reais. Fluxos de caixa expressos em termos nominais so aqueles que indicam seus valores monetrios efetivos, pagos ou recebidos. Fluxos de caixa expressos em termos reais so aqueles cujos valores so expressos segundo o poder de compra corrente, descontada a inflao. Os fluxos de caixa reais tambm podem ser chamados de fluxos de caixa corrigidos pela inflao. Para se transformar fluxos de caixa nominais em reais, deve-se escolher uma determinada data e descontar a inflao de todos os fluxos de caixa para aquela data escolhida. importante ressaltar que para fluxos de caixas nominais deve-se sempre utilizar taxas de desconto nominais e para fluxos de caixa reais deve-se sempre utilizar taxas de desconto reais.
3.2.3.3. Taxa nominal e taxa efetiva

Outro fator importante que deve ser observado diz respeito aos conceitos de taxa nominal e taxa efetiva. Quando se diz que uma taxa de desconto de 2% capitalizada mensalmente dada por 24% ao ano, esta uma taxa nominal. Verdadeiramente, a taxa efetiva de capitalizao anual de 2% ao ms 26,8%. Para se obter o valor da taxa efetiva, parte-se da Equao 3.9.
F = P(1 + i E ) = P(1 + i N )
m
(3.9)
onde iE a taxa efetiva, iN a taxa nominal, P o valor presente, F o valor futuro e m o nmero de perodos de capitalizao. Da Equao 3.9 origina-se a Equao 3.10, que a equao para o clculo da taxa efetiva.
i E = (1 + i ) 1
m
(3.10)
Nos clculos utilizando fluxos de caixa deve-se ter o cuidado de se utilizar a taxa efetiva.
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3.2.4. Custos irrecuperveis e de oportunidade

Custos irrecuperveis so custos j ocorridos no passado e no possvel alter-los, portanto no devem ser considerados sadas incrementais de caixa. Um desembolso de manuteno corretiva ocorrida h dois perodos, por exemplo, no includo no clculo do valor de um ativo onde apenas sero utilizados os fluxos de caixa futuros esperados para tal ativo. Se uma empresa ou investidor possui um ativo para o qual existem vrias alternativas de uso, ao se optar por uma determinada alternativa, os recebimentos potenciais das outras estaro sendo perdidas. Tais recebimentos perdidos podem ser considerados custos, os chamados custos de oportunidade. Por exemplo, um investidor que opte por investir em aes e no na caderneta de poupana. Para o clculo do dinheiro recebido ao fim do perodo, utiliza-se a taxa de desconto das aes investidas, deduzindo-se a taxa de desconto da caderneta de poupana. Assim, se a taxa de desconto das aes for negativa no perodo, o investidor no perdeu apenas ao investir em aes, mas tambm perdeu por no ter investido na caderneta de poupana. O dinheiro que seria recebido pelo investidor se ele tivesse investido na caderneta de poupana o custo de oportunidade.
3.2.5. Consideraes sobre o risco

Geralmente, ao se realizar um investimento em um ativo, existe um retorno e/ou uma rentabilidade esperados por parte do investidor e uma probabilidade de que a rentabilidade real seja menor ou maior que a rentabilidade esperada ou at mesmo negativa. Os retornos e rentabilidades esperados so calculados com base nos retornos e rentabilidades histricos. O risco do investimento pode ser dado tanto pela varincia como pelo desvio padro obtidos a partir dos retornos e rentabilidades histricos. Quanto maior for a varincia e, consequentemente, o desvio padro, maior ser o risco do ativo. Em um ativo de alto risco, a variao da rentabilidade mais dramtica podendo acarretar maiores ganhos ou maiores perdas. Em um ativo de baixo risco, a variao da rentabilidade menos dramtica podendo acarretar menores ganhos, mas tambm menores perdas. As medidas de risco so geralmente dadas pelo desvio padro e pela varincia das rentabilidades do ativo, ou pelo seu coeficiente beta, como ser visto futuramente. Alguns ativos possuem um risco muito pequeno que pode ser desprezado. Tais ativos so denominados ativos livre de risco, ou risk free, e sua rentabilidade denominada taxa livre de risco. No Brasil, investimentos livres de risco que podem ser tomados como
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parmetros so a caderneta de poupana, cuja rentabilidade dada por Taxa Referencial (ou TR) + 0,5%, sendo que a parcela Taxa Referencial pretende corrigir o capital investido com relao inflao e, portanto, 0,5% deveria ser a taxa de juros real do investimento, alm dos fundos de renda fixa, CDB e CDI. A escolha da taxa livre de risco varia conforme o investidor. Normalmente, espera-se que quanto maior for rentabilidade de um ativo, maior ser o risco deste. O que fica claro ao se entender que um investidor provavelmente no investir em um ativo de maior risco se houver outro de menor risco cuja rentabilidade a mesma para ambos. A recompensa por se correr um risco ao se investir em um ativo denominada prmio por risco. Quanto maior a recompensa em potencial de um investimento com risco, maior o seu risco (Ross et al.1995). Logo, a rentabilidade esperada de um investimento dada pela taxa livre de risco mais o prmio por risco esperado, como na Equao 3.11. Rentabilidade esperada do ativo Taxa livre de risco Prmio por risco esperado do ativo
(3.11)
Qualquer investimento cuja taxa de juros real, ou seja, a taxa de desconto descontada a inflao, seja inferior taxa livre de risco real, tambm descontada a inflao, um investimento invivel. Qualquer investimento cuja taxa de juros real seja igual taxa livre de risco real mas apresente algum risco tambm invivel. Nestes dois casos mais interessante investir no investimento livre de risco. O risco de um ativo pode ser dividido em duas partes: risco sistemtico ou no diversificvel e risco no sistemtico ou diversificvel. Risco sistemtico ou no diversificvel aquele que afeta um grande nmero de ativos, em maior ou menor grau. tambm conhecido como risco de mercado ou risco comum. O risco no sistemtico ou diversificvel aquele que afeta um nico ativo ou um pequeno grupo de ativos. Tambm conhecido como risco especfico (Ross et al., 1995). Pelo princpio da diversificao, ao se diversificar os investimentos e aplicaes a parcela do risco diversificvel pode se tornar desprezvel e ser eliminada. Os riscos diversificveis de um investimento podem ser eliminados ao se formar uma carteira de ativos, pois em uma carteira de ativos bem elaborada pode-se dizer que, de uma maneira geral, a desvalorizao de um ativo compensada pela valorizao de outro. J o risco sistemtico ou de mercado no pode ser eliminado.
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3.2.5.1. Capital asset pricing model (CAPM) e coeficiente beta ()

O Capital asset pricing model (CAPM) mostra que o retorno esperado de um ativo depende de trs fatores, que so o valor puro do dinheiro no tempo, medido pela taxa livre de risco (Rf), a recompensa por assumir o risco sistemtico, medido pelo prmio por risco da carteira de mercado e o nvel de risco sistemtico, medido pelo coeficiente beta () (Ross et al., 1995). O coeficiente beta () indica o risco sistemtico que um ativo possui, em relao ao mercado. O valor de um ativo com beta igual a 1 tende a subir e descer na mesma proporo que o mercado. Ativos com beta menor que 1 tendem a variar percentualmente menos do que o mercado, e ativos com coeficiente beta maior que 1 tendem a valorizar e desvalorizar mais do que o mercado. O ativo livre de risco tem beta igual a zero. Assim, o retorno esperado de um ativo pode ser calculado conforme a Equao 3.12 (Ross et al., 1995). Rentabilidade esperada do ativo corrente Taxa livre de risco Beta do ativo Prmio histrico por risco de mercado
(3.12)
No Brasil, o ndice geralmente tomado como base para designar o mercado o da Bolsa de Valores do Estado de So Paulo (BOVESPA). O coeficiente beta calculado atravs da regresso dos retornos sobre o ativo para o qual deseja-se calcular a rentabilidade esperada (Ri) em comparao com os retornos de mercado (Rm), conforme a Equao 3.13, Ri = a + bRm (3.13)
onde a o ponto de interceptao da regresso e b a inclinao da regresso, dada pela

Equao 3.14, e corresponde ao beta do ativo, que mede seu grau de risco.
b= COV (Ri , Rm )
2 m
(3.14)
onde m2 a varincia dos retornos de mercado. O ponto de interceptao da regresso a fornece uma medida de desempenho durante o perodo da regresso, ao se comparar a Equao 3.15 do CAPM Ri = R f + (Rm R f ) = R f (1 ) + .Rm com a Equao 3.13 de regresso. Tal medida de desempenho dada a seguir. (3.15)
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Se a > Rf (1-), a ao apresentou desempenho superior ao esperado durante o perodo da regresso. Se a = Rf (1-), a ao apresentou o desempenho esperado durante o perodo da regresso. Se a < Rf (1-), a ao apresentou desempenho inferior ao esperado durante o perodo da regresso. Ao se realizar a regresso, pode-se calcular o parmetro R2. Estatisticamente, o R2
oferece uma medida de qualidade da adequabilidade da regresso, como ser discutido no item 3.3.1.2. Entretanto, o raciocnio financeiro de R2 que este fornece uma estimativa de proporo de risco (varincia) de uma empresa que pode ser atribuda ao risco sistemtico ou de mercado, e a diferena (1 - R2) pode ser atribuda ao risco no sistemtico ou diversificvel do ativo (Damodaran, 1999). A utilizao de um perodo de tempo diferente para a regresso ou de diferentes intervalos de retorno, dirios, semanais ou mensais, para o mesmo perodo pode resultar em diferentes valores de beta. Segundo Damodaran (1999), menores intervalos de retorno aumentam o nmero de observaes na regresso, mas acarretam um desvio nas estimativas de betas relacionadas a no-negociao. O que pode ser reduzido com o uso de intervalos de retorno mais longos. A extenso do perodo de tempo no qual so tomados os dados histricos para a regresso tambm varivel. Perodos mais extensos fornecem mais dados. Porm, as caractersticas de risco podem ter mudado ao longo do tempo, de modo que nesses casos, perodos mais curtos possam vir a ser mais apropriados.
3.3. Conceitos em estatstica e taxas de crescimento

A avaliao de ativos atravs dos fluxos de caixa no se baseia nos fluxos de caixa passados, mas sim nos fluxos de caixa futuros esperados. Portanto, deve-se fazer a estimativa dos fluxos de caixa futuros atravs das taxas de crescimento. Tais taxas de crescimento podem ser baseadas nos dados histricos, nas estimativas feitas por analistas ou relacionadas aos dados bsicos de um empreendimento. Para a determinao da taxa de crescimento dos fluxos de caixa com base em dados histricos, pode-se utilizar o modelo estatstico de sries temporais. Entretanto para a sua utilizao, necessria uma considervel base de dados. Para o bom entendimento dos modelos de sries temporais deve se conhecer sobre regresso linear.
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3.3.1. Anlise de regresso linear

O objetivo principal da anlise de regresso predizer o valor de uma varivel, a varivel dependente, sendo conhecido o valor de uma varivel associada, a varivel independente. Na anlise de regresso simples, a predio da varivel dependente feita com base em apenas uma varivel independente, enquanto que na anlise de regresso mltipla, a predio da varivel dependente feita com base em duas ou mais variveis independentes. Na anlise de regresso linear as variveis dependente e independente esto associadas linearmente e a varivel dependente uma varivel aleatria, o que significa que embora os valores da varivel independente possam ser fixados, o valor da varivel dependente deve ser obtido atravs de um processo de amostragem. Geralmente, inicia-se a anlise de regresso traando-se o diagrama de disperso, como mostrado na Figura 3.5. Um diagrama de disperso um grfico no qual cada ponto representa um par observado de valores para as variveis dependente e independente. A varivel independente, X, disposta no eixo das abscissas e a varivel dependente, Y, disposta no eixo das ordenadas.
Y
Figura 3.5 Diagrama de disperso A forma apresentada pelo diagrama de disperso pode ser curvilnea em lugar de linear. Uma abordagem frequente para relaes que no so lineares determinar um mtodo de transformar os valores de tal forma que a relao transformada passe a ser linear. A anlise de regresso linear pode ento ser aplicada aos valores transformados e os valores estimados da varivel dependente podem ser transformados de volta escala original. Se o diagrama de disperso indica uma relao que de modo geral linear, ento procura-se uma reta que melhor ajuste aos valores dispostos no diagrama. Uma linha de regresso com inclinao positiva indica uma relao direta entre as variveis, uma inclinao negativa indica uma relao inversa entre as variveis e uma inclinao nula indica que as variveis no esto relacionadas. Alm disso, a extenso da disperso dos pontos linha de regresso indica o grau de relacionamento entre as variveis. A forma geral da equao de regresso linear mostrada pela Equao 3.13.
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Y = a + bX
(3.13)
onde Y o valor estimado da varivel dependente, dado um valor especfico da varivel independente, X, a o ponto de interseo da linha de regresso linear com o eixo Y, no qual X = 0, e b a declividade ou inclinao da linha de regresso. O mtodo mais comumente utilizado para se obter a equao de regresso linear o dos mnimos quadrados, no qual a linha de regresso que melhor se ajusta aquela para qual mnima a soma dos quadrados dos desvios entre os valores observados e estimados da varivel dependente para os dados amostrais. As equaes de clculo pelas quais os valores de a e b da equao de regresso linear podem ser determinados de modo a satisfazer o critrio dos mnimos quadrados so mostradas pelas Equaes 3.14 e 3.15.
a =
n . X
. Y
2
X . ( X )
X .Y
(3.14)
b =
n . X .Y n . X
2
X . ( X )
(3.15)
Uma vez que tenha sido formulada a equao de regresso, pode-se utiliza-la para estimar o valor da varivel independente. Contudo, tal estimao deve ser feita apenas dentro do intervalo de variao dos valores da varivel independente originalmente amostrados, j que no existe base estatstica para supor que a linha de regresso apropriada fora destes limites.
3.3.1.1. Coeficiente de correlao (r)

O coeficiente de correlao mede a disperso dos pontos em torno da equao linear ou o grau de relao das variveis na amostra. Os valores de r variam de 1 a 1 e quanto mais prximo estiver o seu mdulo da unidade, maior ser a dependncia linear entre as variveis. Logo, quando r = 0 as variveis so linearmente independentes, e a reta de regresso linear horizontal. Quando r > 0 diz-se que a correlao direta e a reta crescente. Quando r < 0, a correlao inversa e a reta decrescente.
r =
(X
(X
i
X . Yi Y
) . (Y
2
)(
(3.16)
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As correlaes podem ser classificadas conforme a Tabela 3.2.

Coeficiente Correlao
|r|=0 0 < | r | 0,30 0,30 < | r | 0,70 0,70 < | r | 0,90 0,90 < | r | 0,99 |r|=1
Nula Fraca Mdia Forte Fortssima Perfeita
Tabela 3.2 Classificao de correlaes Fonte: Pereira apud Dantas (1998)
3.3.1.2. Coeficiente de determinao (R2)

O coeficiente de determinao, sempre positivo, pois dado pelo quadrado do coeficiente de correlao, deve ser interpretado como a proporo da variao total na varivel dependente que explicada pela variao da varivel independente. No caso em que R2 = 1, todos os pontos observados se situam sobre a reta de regresso. Diz-se que o ajuste perfeito e as variaes da varivel dependente so 100% explicadas pela variao da varivel independente atravs da funo especificada. No caso em que R2 = 0, as variaes da varivel dependente so exclusivamente aleatrias.
3.3.2. Sries temporais

Uma srie temporal formada de valores observados em um conjunto de perodos de tempo sequencialmente ordenados. representada graficamente por um grfico de linha, no qual os perodos de tempo (X) so dispostos na abscissa e os valores da varivel (Y) so dispostos no eixo das ordenadas. Uma das formas de se tratar uma srie temporal identificando e segregando os fatores relacionados com o tempo que influenciam os valores observados na srie. Uma vez identificados, podem ser usados para auxiliar na interpretao e na projeo de valores da srie temporal. O exame das sries temporais poder revelar a presena dos seguintes movimentos caractersticos, ou componentes:
Tendncia secular (T): Movimento regular nos valores da varivel (Y) atravs de um longo perodo de tempo. identificada por um movimento persistente em alguma direo.
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Flutuaes cclicas (C): Movimentos oscilatrios em torno da tendncia ao longo do tempo, que tm a durao de diversos anos. Variaes sazonais ou estacionais (S): Movimentos oscilatrios em relao tendncia que so completados dentro de um ano e se repetem anualmente. Variaes irregulares ou aleatrias (I): Perturbaes a partir da tendncia secular que no podem ser atribudas a influncias cclicas ou sazonais e no se repetem anualmente. O mtodo para analisar uma srie temporal consiste em decompor a srie nos quatro
movimentos caractersticos. A varivel dependente Y ser funo das componentes T, C, S e I. Os modelos frequentemente utilizados so o aditivo, como mostrado na Equao 3.17.
Y =T +C +S + I
(3.17)
e o multiplicativo, como mostrado na Equao 3.18.
Y = T .C . S . I
(3.18)
O modelo aditivo admite que as foras dos movimentos cclico, sazonal e aleatrio operam com efeitos absolutos iguais, independentes da tendncia. O modelo multiplicativo admite que essas foras atuam proporcionalmente ao nvel geral da srie.
3.3.2.1. Anlise de tendncia

A linha de tendncia de uma srie temporal pode ser a reta que melhor se ajusta esta srie, similarmente ao que ocorre na regresso linear. Estatisticamente, uma linha de tendncia no uma linha de regresso linear, porque a varivel dependente Y no uma varivel aleatria, mas sim um valor historicamente acumulado. Alm disso, pode existir somente um valor histrico para cada perodo de tempo, e no uma distribuio de valores, e os valores associados com perodos de tempo adjacentes so dependentes e no independentes. Pelo mtodo dos mnimos quadrados, quando o crescimento ou decrscimo de longo prazo parece seguir uma tendncia linear, a equao de valores na linha de tendncia a
Equao 3.19.
Y = a + bX
(3.19)
sendo X o tempo e Y o valor observado na srie temporal. Os valores da interseo a e da inclinao b podem ser determinados pelas mesmas equaes utilizadas na regresso linear.
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Neste captulo, foram apresentadas os conceitos bsicos em engenharia econmica e finanas utilizados nas avaliaes econmico-financeiras de ativos. O mtodo do fluxo de caixa descontado, juntamente com a anlise de risco pelo CAPM, vm sendo amplamente utilizadas pelos avaliadores, principalmente, no que diz respeito s avaliaes de empresas e empreendimentos. A anlise de regresso linear, o conceito de sries temporais e a anlise de tendncia so bastante teis na estimativa de fluxos de caixa futuros. Sendo imveis ativos reais, estas ferramentas tambm so utilizadas nas avaliaes econmico-financeiras destes.
4. A avaliao de imveis pelos mtodos econmicofinanceiros

Neste captulo, sero mostrados os passos para a avaliao econmico-financeira de imveis, especificamente, utilizando os conceitos de engenharia econmica e finanas apresentados no captulo anterior. Primeiramente, sero discutidas as principais diferenas entre ativos reais, como os imveis, e ativos financeiros. Ento, sero apresentadas as entradas e sadas de caixa que devem ser consideradas nas avaliaes de imveis, bem como as taxas de crescimento que podem, eventualmente, ser consideradas para esses fluxos de caixa. Tratar-se-, tambm, do nmero de perodos a se considerar e da determinao das taxas de desconto a serem utilizadas nas avaliaes.
4.2. Ativos reais versus ativos financeiros

Imveis, empresas, fbricas, estabelecimentos comerciais so exemplos de ativos reais. Aes e opes so exemplos de ativos financeiros. Ativos reais e ativos financeiros apresentam vrias caractersticas comuns. Seu valor pode ser determinado pelos fluxos de caixa que geram, pela incerteza associada a esses fluxos de caixa e por seu crescimento esperado. Quanto maior o nvel e o crescimento dos fluxos de caixa e quanto menor o risco associado aos fluxos de caixa, maior o valor do ativo (Damodaran, 1999). Porm, ativos reais e financeiros apresentam certas diferenas significativas. A primeira delas diz respeito s vidas dos ativos. Ativos financeiros, como as aes, geralmente apresentam vidas infinitas e seus valores tendem a aumentar com o tempo. J alguns ativos reais tm vida finita. Em se tratando de imveis, terrenos tm vida infinita e as partes construdas ou benfeitorias tm vida finita. O uso do ativo de vida finita pode depreciar seu valor, de modo que o valor do imvel pode vir a diminuir com o tempo. Outra diferena entre essas duas classes de ativos diz respeito liquidez dos ativos. A liquidez dos ativos geralmente no refletida em termos monetrios, mas um fator importante para a tomada de deciso do investidor. Investimentos imobilirios tm menos liquidez que os mercados de ativos financeiros e quanto menor a liquidez, argumenta-se, maior o seu risco (Damodaran, 1999). O problema da falta de liquidez deve ser avaliado conforme o horizonte de tempo do investidor. Um investidor que pretende reter uma propriedade por longo prazo se preocupar menos com a liquidez que aquele que queira
Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros
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investir a curto prazo. Logo, a falta de liquidez pode ou no ser includa como um fator de risco na avaliao de um imvel, podendo ou no influenciar a taxa de desconto a ser aplicada. Damodaran (1999) cita tambm o problema da imobilidade. Como os imveis so fisicamente intransferveis, ficam muito mais expostos s mudanas na legislao local. Alm disso, h tambm os custos das transaes imobilirias que so maiores que os das transaes com ativos financeiros e h menos compradores e vendedores no mercado imobilirio. Ativos imobilirios tambm exigem desembolsos de manuteno, mas em contrapartida, podem ser utilizados como garantia para emprstimos e financiamentos. Para Hutchison (1994), o montante de capital necessrio para se adquirir um bem no mercado imobilirio relativamente grande e nem sempre possvel adquirir uma parte do ativo. Mas atualmente, tal problema pode ser contornado investindo atravs de empresas que formam carteiras, especializadas em imveis ou mistas. Ou ainda, o investidor pode optar por investir em sociedade com outros interessados. De qualquer forma, a deciso a ser tomada pelo investidor deve ser baseada na rentabilidade dos diversos tipos de investimentos disponveis e no risco que o investidor pretende assumir.
4.3. Os fluxos de caixa dos imveis

Para se avaliar imveis pelos mtodos econmico-financeiros deve-se utilizar fluxos de caixa. Para tanto, deve-se determinar todas entradas e sadas de caixa, ou seja, recebimentos e desembolsos do imvel, o nmero de perodos para a avaliao e a taxa de desconto a ser utilizada. Com base nesses parmetros, o valor do imvel dado pelo valor presente calculado pela Equao 3.3.
4.3.1. Entradas de caixa

Para o mtodo involutivo, as entradas de caixa so todos os recebimentos gerados pelo imvel. Para o mtodo da renda, as entradas de caixa so os aluguis e a possvel venda futura do imvel. Os aluguis so entradas de caixa mensais de uma srie uniforme e a possvel venda uma entrada de caixa futura. Segundo Damodaran (1999), na estimativa dos aluguis futuros, as anuidades, deve-se considerar as tendncias passadas dos aluguis, as condies de oferta e demanda na regio da propriedade e as condies econmicas gerais, alm do impacto da legislao de aluguis no que concerne aos aumentos destes.
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Tambm deve ser considerada a taxa de desocupao do imvel. A taxa de desocupao de um imvel a percentagem de espao deste imvel que no alugada em determinado perodo de tempo. Em um edifcio de escritrios ou em um shopping center por exemplo, nem todas as salas e lojas ficam alugadas durante todo o tempo, e cada um destes imveis tem a sua taxa de desocupao. Quanto maior for a taxa de desocupao, menores sero as entradas de caixa. No caso de um imvel residencial, por exemplo, h duas maneiras de se lidar com a sua desocupao. Na primeira delas, determina-se a taxa de desocupao do imvel com base em dados histricos e nas condies de oferta e demanda do mercado em que o imvel se encontra e desconta-se uniformemente o valor do tempo de desocupao das anuidades. Assim, se a taxa de desocupao de uma determinada casa for 12 dias por ano, desconta-se de cada entrada mensal de caixa o valor do aluguel correspondente a 1 dia. Porm, ao se considerar o custo de oportunidade do dinheiro investido em um imvel, quando este est desocupado o investidor no apenas deixa de ganhar como tambm perde o dinheiro que poderia ganhar se ele tivesse optado por investir em outro ativo. Assim, um outro modo de incluir o problema da desocupao na avaliao , uma vez calculada a taxa de desocupao, no apenas descontar o valor do tempo de desocupao das anuidades, mas tambm descontar os rendimentos que seriam obtidos se esse dinheiro fosse investido em um outro ativo de risco igual ou inferior ao do imvel em questo, como a caderneta de poupana por exemplo. Assim, se a taxa de desocupao de uma determinada casa for 12 dias por ano, desconta-se de cada entrada mensal de caixa, alm do valor correspondente a 1 dia de aluguel, tambm os recebimentos que seriam gerados se esse valor no recebido correspondente aos 12 dias de desocupao fosse investido na caderneta de poupana ou qualquer outra aplicao de risco igual ou inferior aquele imvel. Alm dos aluguis, tambm pode se considerar como entrada de caixa para a avaliao de um imvel o valor recebido com a venda desse imvel ao fim do investimento, denominado valor final do imvel. Para que isso seja possvel, deve-se determinar ou estimar o valor de venda do imvel em um determinado perodo n. O que pode ser uma tarefa difcil, uma vez que o imvel avaliado para se determinar seu valor no presente e se no se conhece o valor do imvel no presente, como poder o avaliador conhecer ou estimar seu valor no futuro? Segundo Damodaran (1999), pode-se admitir que o valor corrente do imvel cresa taxa esperada da inflao para se chegar ao valor final ou pode-se admitir que os fluxos de caixa no ano final continuaro a crescer a uma taxa constante perpetuamente.
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A incluso ou no do valor final do imvel deve ser analisada em cada caso particular e nem sempre interessante. A viabilidade de incluir uma suposta venda como recebimento futuro depende do nmero de perodos e da taxa de desconto utilizados na avaliao. Quanto menores forem o nmero de perodos e a taxa de desconto, maior ser a influncia desse recebimento futuro no valor presente calculado e, consequentemente, no valor do imvel procurado. Para ilustrar a afirmao acima, pode-se analisar o caso de uma venda futura no valor de UM100.000. O valor presente de UM100.000 na data 10 anos a 1% ao ano UM90.530, a 10% a.a. UM38.550, enquanto que a 20% a.a. UM16.151, como pode ser observado na
Figura 4.1. J o valor presente dos mesmos UM100.000 a 10% a.a. UM90.910 se estiver na
data 1, UM62.090 se estiver na data 5, UM14.860 na data 20 e apenas UM850 se estiver na data 50, como mostrado na Figura 4.2.
Valor presente (UM)
100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 1% 10% Taxa de desconto 20%
Figura 4.1 Variao do valor presente conforme a taxa de desconto, para F = R$100.000 e 10 anos
Valor presente (UM) 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 1 5 Ano 20 50
Figura 4.2 Variao do valor presente conforme o ano, para F = R$100.000 e taxa de desconto 10%
Logo, conforme a taxa de desconto e o horizonte do investimento, o recebimento correspondente a uma venda futura pode ser desprezada, facilitando, assim, a avaliao. Ao se considerar uma srie perptua dos fluxos de caixa, elimina-se o problema da determinao do valor final do imvel.
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4.3.2. Sadas de caixa

J as sadas de caixa so em maior nmero, o que no significa que sejam em maior valor, e variam para cada imvel. Dentre as diversas sadas de caixa possveis destacam-se: 1. Impostos: 1.1.Imposto territorial e predial urbano (IPTU) um desembolso fixo anual. Seu clculo feito pela prefeitura do municpio em que o imvel se encontra e varia conforme o tamanho e a localizao do imvel. Quando o imvel alugado, pode ser pago anualmente tanto pelo proprietrio do imvel, o locador, como pelo locatrio, dependo do que for determinado no contrato de locao. 1.2.Imposto de renda (IR) deve ser pago pelo proprietrio do imvel quando o imvel estiver alugado e depende de seus recebimentos totais. 2. Taxa de administrao da imobiliria: um desembolso opcional e geralmente dado por 5 a 15% do valor do aluguel. 3. Despesas de manuteno: despesas relativas manuteno fsica do imvel. Podem ser preventivas ou corretivas. Geralmente ficam a encargo do proprietrio, ou so pagas pelo locatrio descontando do aluguel, mas tambm podem ficar a encargo apenas do locatrio. Dependem da idade do imvel, de seu estado de conservao e do tipo de construo. So sadas de caixa espordicas e variveis. 4. Despesas com servios pblicos (gua, eletricidade, gs, etc.): Quando o imvel alugado, geralmente estas despesas ficam por parte do locatrio, mas podem ficar sob responsabilidade do proprietrio quando estabelecido no contrato de locao. Quando o imvel est desocupado, tais despesas podem ser consideradas mnimas, mas mesmo assim, no devem ser desprezadas. So despesas mensais e variveis. 5. Despesas de condomnio: nos casos de apartamentos ou casas em condomnio fechado h a despesa de condomnio que encargo do locatrio, mas fica a cargo do proprietrio quando o imvel est desalugado. 6. Seguro do imvel5: opcional e fica a encargo do proprietrio. uma despesa fixa que pode ser anual ou mensal. 7. Anncios: relativos propaganda do imvel quando este est disponvel para o aluguel. uma sada de caixa opcional, espordica e fica a cargo do proprietrio.
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4.3.3. Taxas de crescimento

Tanto as entradas como as sadas de caixa no permanecem constantes durante todo o horizonte de investimento. de se esperar que as entradas e sadas de caixa cresam atravs dos anos a uma determinada taxa de crescimento. Geralmente os fluxos de caixa sobem anualmente, como os aluguis, por exemplo, mas podem permanecer constante por alguns anos, ou at mesmo baixar. Para Damodaran (1999), em um mercado estvel de imveis, o crescimento esperado dos fluxos de caixa deve ser prximo da taxa esperada de inflao. Em mercados concorridos com alta taxa de ocupao, possvel que a taxa de crescimento dos aluguis seja superior taxa esperada da inflao, pelo menos enquanto houver escassez de mercado. O inverso tambm pode ocorrer em mercados com baixa taxa de ocupao.
4.4. Nmero de perodos de investimento

Geralmente, investimentos imobilirios so investimentos de longo prazo devido , principalmente, sua baixa liquidez. Alm disso, os altos custos de transao e a alta durabilidade dos bens tambm influenciam o prazo de investimento. Segundo Scribner (1997), o nmero de perodos de um investimento imobilirio raramente menor que 10 anos e frequentemente superior a isso. Para baixos nmeros de perodos, o valor de venda do imvel no fim do investimento deve ser includo na avaliao, assim como o maior nmero de detalhes possvel, enquanto que, para altos nmeros de perodos, este pode ser ignorado. Como j foi dito, para se avaliar a incluso ou no do valor de uma venda futura deve-se analisar a combinao entre nmero de perodos e taxa de desconto. importante ressaltar que a NBR5676 (1989) exige que o nmero de perodos utilizado na avaliao seja expressamente justificado pelo avaliador.
4.5. Taxas de desconto em investimentos imobilirios

A determinao da taxa de desconto a ser utilizada no clculo do valor presente dos fluxos de caixa e, logo, no clculo do valor do imvel um ponto fundamental na avaliao do imvel. Como j foi aqui explanado, pequenas variaes incrementais ou decrementais na taxa de desconto adotada podem ocasionar grandes discrepncias nos valores presente
Trata-se de seguro contra incndios, terremotos, inundaes ou outros danos que venham denegrir o estado de conservao do imvel. O seguro contra roubos fica a cargo do locatrio e nada tem haver com o estado de conservao e o valor do imvel.
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calculados. Logo, a utilizao de uma taxa de desconto indevida pode fazer com que o valor do imvel calculado seja errneo e, consequentemente, a avaliao invlida. O que no deve ser feito pelos avaliadores simplesmente adotar uma taxa de desconto padro que venha sendo utilizada por um grupo de avaliadores. Esta uma prtica perigosa e que pode resultar em valores indevidos, pois o fato de que uma determinada taxa de desconto venha sendo utilizada nos clculos de vrios avaliadores no quer dizer que essa taxa de desconto padro seja a taxa de desconto de mercado. Alm disso, a Norma exige que a taxa de desconto utilizada seja expressamente justificada pelo avaliador. A taxa de desconto utilizada em uma avaliao deve sempre ser aquela que representa a rentabilidade que pode ser obtida com aquele tipo de imvel naquele mercado ou regio. As taxas de desconto variam para diferentes regies e para diferentes tipos de imveis, como imveis comerciais, residenciais com um dormitrio, residenciais com dois dormitrios, etc. Mas como determinar essas taxas de desconto? Sabendo-se que uma taxa de desconto possui embutido em si o risco inerente aquele investimento e que esta deve representar a rentabilidade daquele mercado, determina-se a taxa de desconto com base no risco daquele ativo, ou daquela classe de ativos, pesquisando-se a rentabilidade do mercado em questo e as taxas de desconto nele praticadas.
4.5.1. Determinao da taxa de desconto analisando o seu risco

Como j discutido, a rentabilidade de um ativo composta por duas parcelas que so a taxa livre de risco e o prmio pelo risco. J o risco composto pela parcela relativa aos riscos sistemticos e pela parcela relativa aos riscos diversificveis. A taxa livre de risco (Rf) aquela cuja probabilidade de que o valor retornado aps o investimento seja diferente do esperado ou inferior ao investido mnima podendo ser considerada desprezvel. Pode ser o custo de oportunidade do investidor. Investir em ativos cuja rentabilidade seja inferior taxa livre de risco significa perder dinheiro. No Brasil, algumas taxas livre de risco adotadas so as taxas da caderneta de poupana, dos fundos de renda fixa, do CDB ou CDI. Os riscos sistemticos so aqueles que afetam um grande nmero de ativos ou o mercado como um todo (Ross et al., 1995). Dentre os fatores que podem afet-los no caso de imveis pode-se destacar mudanas na legislao referente impostos, mudanas na legislao referente s locaes, lanamento ou cancelamento de planos de financiamento do governo, aquecimento ou desaquecimento da economia do pas ou da regio, alm de outras variveis econmicas como a taxa de inflao e as taxas de juros.
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Os riscos diversificveis so aqueles que afetam um nico ativo ou um pequeno grupo de ativos. Dentre eles pode-se citar a dificuldade em relocar o imvel, ou uma taxa de desocupao superior esperada, inadimplncia do locatrio, a possibilidade de catstrofes naturais que venham abalar a estrutura do imvel, como enchentes e deslizamentos6, desvalorizao ou valorizao da rea devido construo de rodovias, viadutos, aeroportos, fbricas, favelas, etc. nas reas prximas ao imvel. Segundo Schmidt (2002), uma pesquisa da Associao Brasileira de Dirigentes de Empresas do Mercado Imobilirio mostra que em 1997, os valores de imveis em uma mesma rua da cidade do Rio de Janeiro variavam at 20% para aluguel e at 30% para venda, dependendo de estarem prximos ou distantes de favelas. Em 2002, tanto para locao como para venda, a diferena pode ultrapassar 50%. O ltimo item do pargrafo anterior pode ser peculiar ao tipo de imvel. Por exemplo, a construo de uma via de trfego intenso em uma rua de trfego lento pode desvalorizar imveis residenciais, mas valorizar imveis comerciais. Ao avaliar uma casa, residencial, no local, pelo mtodo da renda o valor da casa poder cair aps a construo da via em questo, pois o valor do aluguel provavelmente cair. Mas ao se aplicar o mtodo involutivo, propondo a transformao do imvel residencial em comercial, o valor do imvel provavelmente ir aumentar. Outro fator de risco a ser considerado a falta de liquidez, que pode ser includa ou no, dependendo do horizonte de investimento do investidor. Pelo CAPM, o risco de qualquer ativo, real ou financeiro, definido pela parcela do risco sistemtico e valorado pelo ndice beta do ativo. Essa afirmao se baseia na hiptese de que o investidor diversifica seus investimentos de modo a eliminar ou minimizar o risco diversificvel. Mas, como j foi citado, em se tratando de investimento imobilirio, devido ao alto capital necessrio para o investimento, nem sempre o investidor pode diversificar. Quanto ao clculo do ndice beta, para aes, os preos so coletados de dados histricos e as rentabilidades so calculados em uma base peridica, e feita ento uma regresso desses retornos de aes contra os retornos de um ndice de aes ao longo do mesmo perodo (Damodaran, 1999). No caso de imveis, pode-se estimar os parmetros para classes de ativos como por exemplo, apartamentos de dois dormitrios em um determinada regio, com base nos preos disponveis para cada classe. Mesmo quando existam preos disponveis para cada classe, podem surgir dvidas quanto comparabilidade de ativos dentro de uma mesma classe. Por exemplo, apartamentos com vista para o mar so mais caros que outros apartamentos de
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Terremotos e furaces so riscos que podem ser desprezados no Brasil.
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mesmo tamanho no mesmo edifcio que no tm vista para o mar. Quanto mais detalhada for a classificao, melhor ser a comparabilidade entre ativos. Pode-se ainda optar pela elaborao de trusts de investimentos imobilirios negociveis. Porm, tal soluo imperfeita pois as propriedades possudas pelos trusts podem no representar o mercado imobilirio e as rentabilidades dos imveis podem ser diferentes das rentabilidades dos trusts. Assim, para estimar a taxa de desconto ou retorno esperado de um determinado ativo ou de uma determinada classe de imveis, necessrio conhecer a taxa livre de risco, o retorno esperado do mercado e o beta do ativo ou classe de imveis em anlise. A taxa livre de risco e o retorno esperado do mercado so utilizados na determinao do prmio por risco.
4.5.1.1. Determinao do prmio por risco

O prmio por risco de uma ao dado pela diferena entre o retorno mdio sobre aquela ao e o retorno mdio sobre ttulos livre de risco. Assim, o clculo do prmio por risco do mercado dado pela diferena entre retorno mdio daquele mercado e o retorno mdio sobre o ativo livre de risco. Prmios por risco so maiores em economias com maior grau de volatilidade. Logo, os prmios de mercados emergentes, que apresentam maior crescimento e maior risco so maiores que o prmio de mercados desenvolvidos. Os prmios por risco tambm so maiores em mercados onde h potencial para instabilidade poltica, pois esta se traduz em instabilidade econmica (Damodaran, 1999). A determinao do prmio por risco geralmente feita baseando-se em dados histricos. Os perodos de medio devem ser os mais longos possveis, sendo geralmente superiores a 10 anos. Para se calcular os retornos mdios, pode-se utilizar tanto a mdia aritmtica quanto a mdia geomtrica. Os que utilizam a mdia aritmtica argumentam que ela muito mais consistente com a estrutura da mdia varincia do CAPM e prev melhor o prmio para o perodo seguinte. J o uso da mdia geomtrica justificado pelo argumento de que ela leva em conta a composio e prev melhor o prmio mdio a longo prazo. A mdia geomtrica geralmente produz estimativas de prmio mais baixas do que a mdia aritmtica. Entretanto, no contexto da avaliao, em que fluxos de caixa em um horizonte de longo prazo so descontados ao valor presente, a mdia geomtrica oferece uma melhor estimativa do prmio de risco (Damodaran, 1999).
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4.5.1.2. A escolha do ndice de mercado para a estimativa dos betas dos imveis
No caso de imveis, qual seria o melhor ndice de mercado para a estimativa de seus betas? Seria vivel a determinao de um ndice de mercado imobilirio? Para a determinao de um ndice de mercado imobilirio, seja ele a nvel nacional, estadual ou municipal, necessrio conhecer todas a negociaes imobilirias que aconteceram nos ltimos anos, o que no simples, podendo ser at mesmo impossvel. A prtica padro utilizada para aes estimar os betas de uma empresa em relao ao ndice do mercado em que suas aes so negociadas. Desse modo, no Brasil utiliza-se o ndice da Bolsa de Valores do Estado de So Paulo (BOVESPA) como o ndice de mercado. Segundo Damodaran (1999), esta uma medida razovel de risco para um investidor regional, mas pode no ser o melhor enfoque para um investidor internacional ou transacional, que estaria mais bem servido com um beta estimado num ndice internacional. Assim, como um dos objetivos da avaliao econmico-financeira possibilitar a comparao da rentabilidade dos imveis com outros ativos, mesmo que a determinao do ndice de mercado imobilirio seja possvel para uma determinada regio, a utilizao do ndice BOVESPA na estimativa dos betas dos imveis pode ser mais interessante.
4.5.2. Determinao da taxa de desconto atravs de pesquisa com outros investidores

Outra opo para se determinar a taxa de desconto a se utilizar na avaliao de um imvel utilizando fluxos de caixa proposta por Damodaran (1999) a pesquisa junto a investidores potenciais em imveis quanto taxa de retorno exigida para investir em diferentes tipos de propriedades. Dantas (1998) tambm prope que a taxa de desconto utilizada possa ser a TMA do investidor. Porm, segundo ele, ao se utilizar a TMA como taxa de desconto, no se estimaria um valor de mercado, mas um valor mximo de viabilidade que um investidor estaria disposto a pagar pelo bem, nas condies por ele estabelecidas. Seja qual for o caminho escolhido, imprescindvel que a taxa de desconto a ser utilizada no clculo seja justificada pelo avaliador, pois uma exigncia da Norma.
4.5.3. Algumas consideraes sobre taxas de desconto

Mesmo utilizando um mtodo econmico-financeiro para avaliar um imvel, ou qualquer outro ativo, importante que o avaliador conhea o mercado. Se o valor calculado for significativamente diferente dos preos que vem sendo praticados no mercado, isso
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significa que a avaliao est errada e deve ser revista, pois algum dado de entrada pode estar incorreto, ou at mesmo refeita.

Na avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros que utilizam o fluxo de caixa descontado deve-se utilizar para os clculos as entradas e sadas de caixa, o nmero de perodos e a taxa de desconto. As entradas e sadas de caixas so valores que podem ser coletados a partir do prprio imvel. Caso isso no seja possvel, estes valores podem ser inferidos utilizando-se como base valores tomados de imveis de referncia. Maiores cuidados devem ser tomados ao se determinar as taxas de crescimento, o nmero de perodos e a taxa de desconto. Quanto s taxas de crescimento dos fluxos de caixa, para mercados estveis, pode-se considerar que o crescimento esperado se d igual taxa da inflao. Desse modo, para fluxos dados em valores reais, ou seja, descontada a inflao, os valores das entradas e sadas de caixa so sempre constantes. Entretanto, mercados com taxas de ocupao altas ou baixas requerem um estudo aprofundado especfico do mercado em que est inserido o imvel, uma vez que as taxas de crescimento podem ser superiores ou inferiores taxa da inflao. Quanto ao nmero de perodos, para um baixo nmero se faz necessria a determinao do valor final do imvel, o que em certos casos pode ser invivel ou at mesmo impossvel. Para nmeros muito altos, pode-se considerar os fluxos como sries perptuas, no se necessitando conhecer o valor final do imvel. A escolha do nmero de perodos a ser adotado depende do objetivo do investidor e da avaliao. J ao se determinar a taxa de desconto, muito cuidado deve ser tomado, pois como foi mostrado, pequenas variaes em seu valor podem ocasionar considerveis diferenas no valor final do ativo. Para tanto deve-se avaliar os riscos do investimento. de se esperar que quanto mais arriscado for o ativo, maior ser a rentabilidade deste. Todos os dados utilizados na determinao do valor, sejam coletados ou determinados, devem ser confiveis e justificados pelo avaliador.
5. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico

Calcular a rentabilidade de um mercado de imveis, e o seu nvel de risco sistemtico, importante devido a dois fatores. O primeiro deles que a rentabilidade calculada necessria para ser utilizada como taxa de desconto na avaliao dos imveis deste mercado pelos mtodos econmico-financeiros. O segundo que atravs da sua rentabilidade e do seu nvel de risco calculados pode-se comparar o investimento em imveis com outros investimentos. Neste captulo, sero mostradas duas abordagens para se determinar a rentabilidade de um mercado de imveis. Na primeira delas, a rentabilidade baseada na evoluo dos valores dos imveis no tempo, assim como feito no mercado de aes. J na segunda abordagem, a rentabilidade dos imveis ser calculada com base na renda por eles gerada, no caso, os aluguis. Assim, na primeira abordagem sero considerados apenas os valores de venda dos imveis para o clculo da rentabilidade, enquanto que na segunda abordagem sero considerados os seus valores de venda e aluguis. Para as duas abordagens sero determinados os betas dos imveis, ou seja, os seus nveis de risco sistemtico. No mercado de aes, as rentabilidades so determinadas com base na evoluo dos valores das aes no tempo, e o coeficiente beta de cada ao determinado estatisticamente atravs do valor da ao e do ndice do mercado de aes. Neste trabalho, como um dos objetivos comparar o investimento em imveis com outros investimentos, sero calculados os betas dos imveis para as rentabilidades determinadas nas duas abordagens atravs da inferncia estatstica entre as rentabilidades dos imveis e a rentabilidade do ndice da bolsa de valores de So Paulo, o IBOVESPA. Finalmente, ser feita uma anlise comparativa das duas abordagens para o clculo da rentabilidade dos imveis.
5.2. A coleta de dados

5.2.1. Dados coletados para este trabalho
Os dados utilizados nos estudos foram coletados na cidade do Rio de Janeiro e gentilmente cedidos pelo Sindicato das Imobilirias do Rio de Janeiro SECOVI-RJ. Tais
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico
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dados so os valores de imveis ofertados para venda e aluguel nos jornais O Globo, O Dia e Jornal do Brasil e foram agrupados em 24 diferentes regies da cidade. So elas: Andara/Graja Bangu / Campo Grande Barra / Recreio Botafogo / Humait Cascadura / Piedade Centro Copacabana / Leme Flamengo / Catete Gvea Ilha do Governador Ipanema Iraj / Vista Alegre Jacarepagu Jardim Botnico Lagoa Leblon Laranjeiras / Cosme Velho Madureira Mier/Lins de Vasconcelos Ramos / Leopoldina Santa Teresa / Gloria So Cristvo / Benfica Tijuca / Rio Comprido Urca
Alm de agrupados por regies, os imveis tambm foram agrupados por classes, ou seja, segundo o nmero de dormitrios. So 5 as classes: Apartamento conjugado 1 dormitrio 2 dormitrios O chamado apartamento conjugado tambm conhecido como quarto e sala. Os dados foram coletados ao longo de 29 meses, no perodo de janeiro de 1998 a maio de 2000. Para cada ms, regio e classe foi calculada a mdia dos valores ofertados para aluguel e venda. Sobre essas mdias calculadas foram realizados os clculos e anlises deste trabalho. 3 dormitrios 4 dormitrios
5.2.1.1. Limitaes dos dados

Estes dados, mesmo sendo reais, apresentam algumas limitaes. A primeira limitao se relaciona com o fato de que estes dados so dados de oferta e no dados relativos a negociaes j realizadas. Sabe-se que dados de oferta costumam ser superiores, em mdia 10%, aos dados de negociao. Porm, como os resultados utilizados para as anlises foram obtidos com base em relaes entre os dados de oferta, tal problema minimizado e no acarreta discrepncias significativas nos resultados. A segunda limitao diz respeito ao pequeno nmero de perodos levantados. Para a anlise do mercado imobilirio melhor que
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sejam levantados dados relativos a vrios anos. Finalmente, a terceira limitao a no disponibilidade dos dados relativos s ofertas de aluguel nos meses de junho de 1998 e janeiro de 2000, o que interfere nos resultados, mesmo que pouco.
5.2.2. A coleta de dados de mercado

Como descrito, neste captulo, foram utilizados dados a respeito de imveis da cidade do Rio de Janeiro, divididos em 24 regies, e cada regio foi subdividida em 5 classes, segundo o nmero de dormitrios. Assim, cada subdiviso desta pode ser considerada um mercado. Se for calculada uma rentabilidade considerando-se todos os dados de todos os imveis juntos, esta ser a rentabilidade de mercado da cidade do Rio de Janeiro. Porm, este valor ser impreciso, uma vez que espera-se que a rentabilidade de um imvel de 1 dormitrio no Centro apresente uma rentabilidade bem diferente de um imvel de 4 dormitrios na Barra da Tijuca, por exemplo. Assim, quanto maior for o nmero de regies em que os imveis de uma cidade forem divididos e quanto mais especificamente forem subdivididas as classes de imveis, maior ser a preciso da rentabilidade calculada. Cada subdiviso ser considerada um mercado com a sua rentabilidade especfica a este mercado. Alm disso, importante ressaltar que imveis comerciais jamais devem ser misturados com imveis residenciais. No caso dos avaliadores, para se determinar as rentabilidades dos mercados em que atuam, cada avaliador deve utilizar o seu banco de dados, dividi-los nas regies e subdividilos em classes conforme sua experincia lhe mostrar conveniente. Para cada subdiviso, ou seja, cada mercado, deve-se calcular a rentabilidade segundo ser aqui descrito.
5.2.3. A coleta de dados do IBOVESPA

Como j citado, para o clculo dos coeficientes beta dos imveis, ser utilizado o ndice BOVESPA do mercado de aes. Assim, para o mesmo perodo em que os dados dos imveis foram coletados, de janeiro de 1998 a maio de 2000, foram coletados tambm os ndices da bolsa de valores de So Paulo. Os dados coletados do IBOVESPA so apresentados em uma tabela de 13 pginas no
Anexo A. As partes inicial e final da tabela do Anexo A so mostradas na Tabela 5.1 abaixo.
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Data 01/12/97 02/12/97 03/12/97 04/12/97 05/12/97 08/12/97 09/12/97 10/12/97 11/12/97 ... 26/05/00 29/05/00 30/05/00 31/05/00
Fechamento Abertura Mnimo 9648 9395 9395 9964 9650 9650 9991 9964 9906 10046 10060 10043 10080 10040 9945 10078 10081 10059 9840 10075 9793 9461 9838 9349 9108 9454 8852 ... ... ... 14542 14772 15248 14956 14204 14540 14815 15251 14172 14540 14815 14930
Mximo 9653 9981 10072 10212 10085 10210 10075 9838 9454 ... 14548 14857 15307 15328
Mdio 9519 9846 9990 10155 10021 10132 9860 9505 8979 ... 14389 14771 15048 15161
Tabela 5.1 Partes inicial e final da tabela de ndices BOVESPA Fonte: Programa Economtica Pode-se observar que apesar dos dados a respeito dos imveis iniciarem em 01/01/98, os dados do ndice BOVESPA iniciam em 01/12/97, um ms antes. Isso ocorre porque os dados relativos a dezembro de 97 so necessrios para o clculo da rentabilidade de janeiro de 98. Tambm se observa que so apresentados os ndices dirios de fechamento, de abertura, mnimo, mximo e mdio. Para a realizao dos clculos de rentabilidade e coeficientes beta foram utilizados os ndices de fechamento, uma vez que estes so os ndices mais comumente utilizados nos clculos e estudos que envolvem mercados de aes e cmbio. A rentabilidade diria do ndice dada pela variao percentual do ndice de um determinado dia em relao ao dia anterior, como mostra a Equao 5.1
R(% ) = Ik I I k 1 1 = k I k 1 I k 1
(5.1)
onde R a rentabilidade, Ik o ndice do dia e Ik-1 o ndice do dia anterior. Entretanto, os ndices aqui apresentados so dirios, enquanto que os dados sobre os imveis so mensais. Dessa forma, para se calcular as rentabilidades mensais das aes se fez necessrio transformar os ndices BOVESPA dirios em mensais. Uma vez que os ndices utilizados no clculo das rentabilidades seriam os ndices de fechamento, considerou-se o ndice de fechamento do ltimo dia de cada ms. Assim, a rentabilidade de um ms seria dada pela variao do ndice de fechamento do ltimo dia daquele ms em relao ao ndice de fechamento do ltimo dia do ms anterior. Por exemplo, a rentabilidade de janeiro de 98 seria a variao percentual entre os ndices de fechamento de 31/12/97 e 31/01/98. Porm como em
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31/12/97 e 31/01/98 no houve prego, pois as duas datas eram finais de semana, foram ento utilizados os ndices de 30/12/97 e 30/01/98. Logo:
R01 / 98 = I 30 / 01 / 98 10196 1 = 1 = 4,67 % I 30 / 12 / 97 9720
(5.2)
Assim, as rentabilidades mensais das aes para o perodo de estudo, a rentabilidade mdia e o respectivo desvio padro do perodo so mostrados na Tabela 5.2.
Fechamento ltimo dia Rentabilidade mensal
10196 Dez/97 9720 -4,67% Jan/98 10570 8,74% Fev/98 11946 13,02% Mar/98 11677 -2,25% Abr/98 9846 -15,68% Mai/98 9678 -1,71% Jun/98 10707 10,63% Jul/98 6472 -39,55% Ago/98 6593 1,87% Set/98 7047 6,89% Out/98 8631 22,48% Nov/98 6784 -21,40% Dez/98 8171 20,45% Jan/99 8910 9,04% Fev/99 10696 20,04% Mar/99 11350 6,11% Abr/99 11089 -2,30% Mai/99 11626 4,84% Jun/99 10441 -10,19% Jul/99 10564 1,18% Ago/99 11106 5,13% Set/99 11700 5,35% Out/99 13778 17,76% Nov/99 17091 24,05% Dez/99 16388 -4,11% Jan/00 17660 7,76% Fev/00 17820 0,91% Mar/00 15537 -12,81% Abr/00 14956 -3,74% Mai/00 R mdia 2,34% D Padro 13,80% Tabela 5.2 Rentabilidades mensais dos ndices de aes medidos pela BOVESPA
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5.3. Procedimento para determinao da rentabilidade e nvel de risco sistemtico aplicao na regio da Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes
5.3.1. Anlise dos dados apresentados
Para melhor ilustrar o procedimento de clculo da rentabilidade de um mercado de imveis, ser mostrado, nesta parte do captulo, o procedimento passo a passo de uma das 29 regies selecionadas, Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes, para 4 dormitrios. Ento, em etapa posterior, sero mostrados e analisados os resultados das 24 regies, para todas as classes de imveis. Os valores, em Reais, ofertados de venda e aluguel coletados dos imveis residenciais de 4 dormitrios na Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes so mostrados na Tabela 5.3.
Ms Venda Aluguel 250651 2400 Jan/98 313491 2160 Fev/98 243295 2228 Mar/98 263475 2015 Abr/98 254153 2633 Mai/98 303933 Jun/98 304563 1920 Jul/98 330459 2150 Ago/98 290935 1950 Set/98 292297 1908 Out/98 252326 2016 Nov/98 320277 2076 Dez/98 320833 2010 Jan/99 329166 2020 Fev/99 279789 1322 Mar/99 310900 1692 Abr/99 299900 1966 Mai/99 310400 1529 Jun/99 383750 2133 Jul/99 383333 1612 Ago/99 314210 1550 Set/99 324450 1762 Out/99 325500 1872 Nov/99 331320 1986 Dez/99 328625 Jan/00 354375 1738 Fev/00 362333 1750 Mar/00 374090 2205 Abr/00 451642 1352 Mai/00 Tabela 5.3 Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes, 4 dormitrios (em Reais)
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Os valores mostrados na Tabela 5.3 so reais, ou seja, exatamente como praticados nas referentes datas. Para que a evoluo destes valores no tempo seja melhor visualizada, estes foram dispostos em grficos, como na Figura 5.1 e na Figura 5.2. Na Figura 5.1, mostrada graficamente a evoluo dos valores mdios de venda ofertados na regio no perodo em estudo, enquanto que na Figura 5.2 mostrada a evoluo dos aluguis mdios ofertados.
em R $
500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0
Ja n/ 98 Fe v/ 98 M ar /9 8 A br /9 8 M ai /9 8 Ju n/ 98 Ju l/9 8 A go /9 8 Se t/9 8 O ut /9 8 N ov /9 8 D ez /9 8 Ja n/ 99 Fe v/ 99 M ar /9 9 A br /9 9 M ai /9 9 Ju n/ 99 Ju l/9 9 A go /9 9 Se t/9 9 O ut /9 9 N ov /9 9 D ez /9 9 Ja n/ 00 Fe v/ 00 M ar /0 0 A br /0 0 M ai /0 0
Figura 5.1 Valores mdios de venda ofertados na regio em estudo
em R $
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
N ov /9 8 No v/ 99 Se t/9 8 Ja n/ 98 Ja n/ 99 Se t/9 9 /9 8 Ju l/9 8 /9 9 Ju l/9 9 Ja n/ 00 M ai /9 8 M ai /9 9 /0 0 M ar M ar M ar M ai /0 0
Figura 5.2 Aluguis mdios ofertados na regio em estudo Atravs dos grficos mostrados, observa-se que os valores ofertados de venda apresentam uma certa tendncia de subida no tempo enquanto que os aluguis apresentam uma certa tendncia de queda (linhas tracejadas em vermelho). Para se confirmar o que foi
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observado nos grficos, foi feita a anlise de tendncia das duas sries temporais. Pela anlise de tendncia, a srie referente aos valores de venda apresentou uma inclinao de 4028,28 e a srie referente aos aluguis apresentou uma inclinao de 20,53, confirmando o que foi observado graficamente. Entretanto, os valores aqui apresentados no descontam a inflao. Desse modo, as tendncias observadas no so reais, pois esto mascaradas pela inflao. Quando descontada a inflao, espera-se que a tendncia positiva dos valores de venda seja menor, podendo ser, at mesmo, negativa. Com relao aos aluguis, que j apresentam tendncia negativa, aps descontada a inflao esta tendncia deve se mostrar, na realidade, ainda mais negativa.
5.3.2. Correo dos valores devido inflao

Para se descontar a inflao e corrigir os valores, deve-se tomar uma data base e corrigir os valores com relao data escolhida. Nesse caso, a data base escolhida foi o ms de maio de 2000, por se tratar do ltimo ms no qual foram feitas observaes. Para a correo dos valores, pode-se utilizar a Equao 3.1 ou, como foi feito aqui, utilizar uma tabela acumulada para correo de valores, como a Tabela 5.4.
Ms/Ano 1997 1998 1999 2000 1,429522 1,326836 1,303527 1,085351 Janeiro 1,404660 1,314219 1,292669 1,072057 Fevereiro 1,398645 1,311858 1,247629 1,068318 Maro 1,382744 1,309370 1,213293 1,066718 Abril 1,373405 1,307670 1,204739 1,064270 Maio 1,370527 1,305842 1,208243 1,060981 Junho 1,360459 1,300898 1,203909 1,052039 Julho 1,359236 1,303114 1,185533 1,035777 Agosto 1,358014 1,305202 1,167323 1,011600 Setembro 1,351526 1,306247 1,150639 1,000000 Outubro 1,346544 1,305203 1,131405 Novembro 1,337981 1,309393 1,104996 Dezembro Tabela 5.4 Tabela acumulada para correo pelo IGP-M at 30/09/2000 Fonte: Castro (2000)
Para corrigir valores utilizando a tabela acumulada, basta multiplic-los pelos ndices correspondentes a cada ms. Como a tabela capturada corrige valores para outubro de 2000 e os valores deveriam ser corrigidos para maio de 2000, multiplicou-se os valores pelos ndices de cada ms e ento dividiu-se pelo ndice de maio de 2000, 1,064270. Assim, os valores obtidos foram corrigidos para o ms de maio de 2000.
61
Os valores corrigidos so mostrados na Tabela 5.5.

Ms Venda Aluguel 312489 2992 Jan/98 387116 2667 Fev/98 299894 2746 Mar/98 324153 2479 Abr/98 312278 3235 Mai/98 372921 Jun/98 372279 2347 Jul/98 404621 2633 Ago/98 356798 2391 Set/98 358755 2342 Out/98 309448 2472 Nov/98 394043 2554 Dez/98 392959 2462 Jan/99 399807 2454 Fev/99 327993 1550 Mar/99 354433 1929 Abr/99 339483 2225 Mai/99 352390 1736 Jun/99 434100 2413 Jul/99 427010 1796 Ago/99 344635 1700 Set/99 350780 1905 Out/99 346033 1990 Nov/99 343998 2062 Dez/99 335134 Jan/00 356968 1751 Fev/00 363711 1757 Mar/00 374950 2210 Abr/00 451642 1352 Mai/00 Tabela 5.5 Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes para 4 dormitrios Valores em Reais corrigidos para maio de 2000
Os grficos apresentando os valores corrigidos so mostrados nas Figuras 5.3 e 5.4.
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em R $corr
500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0
N ov /9 8 N ov /9 9 Se t/9 8 Se t/9 9 Ja n/ 00 Ja n/ 98 /9 8 Ja n/ 99 Ju l/9 9 Ju l/9 8 M ai /9 8 /9 9 /0 0
/0 0 M ar
M ar
M ai /9 9
Figura 5.3 Valores mdios de venda ofertados na regio em estudo Valores corrigidos para maio de 2000
em R $corr
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
N ov /9 8 No v/ 99 Se t/9 8 Ja n/ 98 Ja n/ 99 Se t/9 9 /9 8 Ju l/9 8 /9 9 Ju l/9 9 M ai /9 8 M ai /9 9 Ja n/ 00 M ar M ar M ai /0 0
Figura 5.4 Aluguis ofertados na regio em estudo Valores corrigidos para maio de 2000 Observa-se que a inclinao da tendncia de subida dos valores de venda corrigidos parece ser menor do que a inclinao da tendncia dos valores no corrigidos e, ainda, que a inclinao da tendncia de queda dos aluguis corrigidos parece ser maior que a dos alugueis no corrigidos. Isso comprovado ao se fazer a anlise de tendncia dos valores corrigidos. A inclinao dos valores de venda que era de 4028,28 caiu para 1373,29 aps a correo dos valores pela inflao, e a inclinao dos aluguis que era de 20,53 caiu para 42,66 aps a correo dos valores. As quedas nos valores das inclinaes aps descontada a inflao pode ser melhor observada na Tabela 5.6.
M ar
M ar
M ai /0 0
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Valores no corrigidos Valores corrigidos 4028,28 1373,29 Venda - 20,53 - 42,66 Aluguis Tabela 5.6 Inclinaes das sries de valores no corrigidos e corrigidos
Ao se analisar as tendncias dos valores corrigidos, observa-se que com relao s vendas, h um crescimento dos valores, o que significa que para as venda a regio se valorizou no perodo em estudo. Entretanto, os aluguis na regio se desvalorizaram no perodo em estudo. Isso pode se dar ao fato de que, por ser uma regio cujos valores tanto de venda como de aluguel so altos em comparao a outras regies da cidade, as pessoas que procuram residir na regio tem um maior poder aquisitivo e, ento, tendem a possuir condies financeiras para adquirir os imveis, mesmo que financiados, preferindo adquiri-los ao invs de alug-los. Isto uma hiptese. Alm dos dados coletados a respeito dos imveis de referncia, deve-se corrigir tambm os ndices de aes, uma vez que estes so utilizados na determinao do nvel de risco sistemtico, ou coeficientes beta, das regies. A correo dos ndices BOVESPA feita do mesmo modo que os valores dos imveis e, logicamente, para a mesma data. Logo, ao se corrigir os dados da Tabela 5.2, gera-se uma nova tabela de ndices e rentabilidades corrigidos, a Tabela 5.7.
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Fechamento ltimo dia
Rentabilidades mensais
12803,301 Dez/97 12118,021 -5,35% Jan/98 13052,417 7,71% Fev/98 14725,070 12,81% Mar/98 14366,201 -2,44% Abr/98 12097,790 -15,79% Mai/98 11874,751 -1,84% Jun/98 13087,573 10,21% Jul/98 7924,446 -39,45% Ago/98 8085,537 2,03% Set/98 8649,234 6,97% Out/98 10584,912 22,38% Nov/98 8346,491 -21,15% Dez/98 10007,914 19,91% Jan/99 10822,139 8,14% Fev/99 12538,771 15,86% Mar/99 12939,272 3,19% Abr/99 12552,593 -2,99% Mai/99 13198,754 5,15% Jun/99 11810,922 -10,51% Jul/99 11767,662 -0,37% Ago/99 12181,394 3,52% Set/99 12649,490 3,84% Out/99 14647,130 15,79% Nov/99 17745,021 21,15% Dez/99 16712,614 -5,82% Jan/00 17789,218 6,44% Fev/00 17887,787 0,55% Mar/00 15572,735 -12,94% Abr/00 14956,000 -3,96% Mai/00 R mdia 1,48% D Padro 13,31% Tabela 5.7 Rentabilidades dos ndices de aes corrigidos pela inflao
Assim, para que as rentabilidades calculadas expressem rendimentos reais, os valores utilizados nos clculos devem ser corrigidos, ou seja, descontados da inflao.
5.3.3. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando apenas os valores de venda 1a abordagem
Como j citado, neste captulo so explanadas duas maneiras de se calcular a rentabilidade de imveis. Na primeira abordagem, a rentabilidade calculada considerando-se apenas a variao dos valores de venda dos imveis, exatamente como feito no mercado de
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aes. Assim, utilizando-se os valores mdios corrigidos, a rentabilidade de um ms dada pela variao percentual do valor do imvel neste ms com relao ao ms anterior. Para os clculos, utilizada a mesma Equao 5.1, utilizada para os clculos das rentabilidades das aes. Os resultados obtidos so apresentados na Tabela 5.8. Para fins comparativos, foram acrescentadas a esta tabela uma coluna referente a rentabilidade do ndice de aes no perodo em estudo e uma coluna mostrando os rendimentos mensais da caderneta de poupana.
IBOVESPA Poupana -5 35% 0 58% Jan/98 23,88% 7,71% 1,58% Fev/98 -22,53% 12,81% 0,68% Mar/98 8,09% -2,44% 1,10% Abr/98 -3,66% -15,79% 0,91% Mai/98 19,42% -1,84% 0,73% Jun/98 -0,17% 10,21% 1,21% Jul/98 8,69% -39,45% 1,20% Ago/98 -11,82% 2,03% 1,10% Set/98 0,55% 6,97% 1,57% Out/98 -13,74% 22,38% 1,77% Nov/98 27,34% -21,15% 0,70% Dez/98 -0,28% 19,91% 0,23% Jan/99 1,74% 8,14% -2,11% Fev/99 -17,96% 15,86% -1,49% Mar/99 8,06% 3,19% 0,63% Abr/99 -4,22% -2,99% 1,44% Mai/99 3,80% 5,15% 0,48% Jun/99 23,19% -10,51% -0,74% Jul/99 -1,63% -0,37% -0,72% Ago/99 -19,29% 3,52% -0,67% Set/99 1,78% 3,84% -0,96% Out/99 -1,35% 15,79% -1,65% Nov/99 -0,59% 21,15% -1,07% Dez/99 -2,58% -5,82% -0,46% Jan/00 6,51% 6,44% 0,41% Fev/00 1,89% 0,55% 0,51% Mar/00 3,09% -12,94% 0,50% Abr/00 20,45% -3,96% 0,36% Mai/00 Rent. mdia 2,095% 1,728% 0,259% Desv. padro 12,743% 13,489% 1,065% Inclinao 0,000 0,001 -0,001 Tabela 5.8 Rentabilidades calculadas pela 1a abordagem Rentab. 1a
Tanto pela Tabela 5.8 como pela Figura 5.5 pode-se observar que h uma grande variao da rentabilidade dos imveis atravs dos meses. Esta grande variao confirmada pelo alto desvio padro calculado, 12,743%. A rentabilidade mdia do perodo, 2,095% ao ms, se mostra acima da rentabilidade mdia das aes, 1,728% ao ms, e da poupana no
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mesmo perodo, de 0,259% ao ms. Ao se realizar uma anlise de tendncia da variao da rentabilidade no tempo, observa-se uma inclinao de exatamente 0,000 para a regio e classe em estudo, o que significa que a rentabilidade deste mercado tendeu a se manter estvel. As sries formadas pelas variaes das rentabilidades das aes e da poupana apresentam inclinaes de 0,001 e -0,001, respectivamente, ou seja, inclinaes desprezveis, o que significa que as rentabilidades das aes e da poupana tambm tenderam a se manter praticamente estveis no perodo.
4 0 ,0 0 % 3 0 ,0 0 % 2 0 ,0 0 % 1 0 ,0 0 % 0 ,0 0 %
A go /9 8 A go /9 9 O ut /9 8 A br /9 9 O ut /9 9 Fe v/ 99 Fe v/ 98 Ju n/ 99 Ju n/ 98
-1 0 ,0 0 % -2 0 ,0 0 % -3 0 ,0 0 % -4 0 ,0 0 % -5 0 ,0 0 %
Fe v/ 00
R e n ta b ilid a d e d o s im v e is e m e s tu d o IB O V E S P A
Pou pana T e n d n c ia d a r e n ta b ilid a d e d o s im v e is
Figura 5.5 Evoluo das rentabilidades no perodo em estudo 1a abordagem O nvel de risco sistemtico, ou coeficiente beta, determinado usando as rentabilidades dos imveis e as rentabilidades do ndice de aes. O a inclinao da reta de inferncia e pode ser simplesmente determinado utilizando-se o comando INCLINAO do Microsoft Excel, onde os valores do eixo das ordenadas, y, so as rentabilidades dos imveis e os valores do eixo das abscissas, x, so as rentabilidades mensais do ndice de aes. Neste caso, o beta da regio Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes, 4 dormitrios 0,422, o que significa que o investimento em imveis neste mercado, no perodo em estudo, variou inversamente ao mercado de aes. A anlise de desempenho do investimento feita atravs do coeficiente a, que a intercepo da reta de regresso. Neste caso o valor de a 0,028, enquanto que o valor de Rf(1-) 0,007. Portanto a > Rf(1-) o que, segundo Damodaran (1999), significa que o investimento apresentou desempenho superior ao esperado durante o perodo da regresso.
br /0 0
br /9 8
ez /9 8
ez /9 9
67
O valor de R-quadrado igual a 0,1995, sugere que 19,95% do risco advm de fontes de mercado e que o restante, 80,05% do risco, decorre de componentes especficos da regio em estudo, sendo diversificvel e no recompensado pelo CAPM. Uma vez conhecido o valor de , possvel determinar a rentabilidade esperada de um investimento na regio e classe em estudo, atravs da Equao 5.3. Ri = R f + (Rm R f
(5.3)
Considerando que a taxa livre de risco (Rf) seja de 0,5% ao ms e que o retorno de mercado no Brasil (Rm) seja de 22% ao ano, ou seja, 1,6709% ao ms, para um de 0,422, a rentabilidade esperada de 0,00588% ao ms, bastante inferior rentabilidade mdia 2,095% ao ms conseguida. Isto confirma a anlise de desempenho feita atravs do coeficiente a, que determinou que o desempenho da regio foi superior ao esperado.
5.3.4. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando os recebimentos gerados pelos aluguis 2a abordagem
Pode-se alegar que os retornos e os betas calculados na primeira abordagem podem no fazer sentido. Isso se deve ao fato de que aes so negociadas diariamente a uma alta liquidez. J imveis, como foi visto, se diferenciam de aes em alguns pontos, sendo que o principal deles a sua baixa liquidez. Salvo raras excees, imveis no so adquiridos em um ms e revendidos no ms seguinte. Assim, imveis so investimentos de longo prazo. Alm disso, no se pode ignorar que imveis geram recebimentos considerveis atravs dos aluguis. Dessa forma, quem investe em um imvel com o objetivo de obter renda est pensando ou nos aluguis atravs deste recebidos, ou na sua revenda a longo prazo. Logo, calcular o retorno de imveis com base na variao dos seus valores de venda ms a ms, como feito com aes, pode no ser a melhor opo. Entretanto, trata-se de uma maneira de se comparar diversos investimentos. Outra maneira de se calcular a rentabilidade de um mercado de imveis considerando os recebimentos gerados por eles atravs dos aluguis. A rentabilidade dada considerando-se o valor mdio dos imveis da regio como o valor presente e os aluguis mdios so anuidades. Por se tratar do clculo da rentabilidade mdia de um mercado vivel considerar investimento de tendo vida infinita, utilizando a Equao 5.4 de clculo da rentabilidade dada por:
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i=
A P
(5.4)
onde i a rentabilidade do imvel, P o valor do imvel no incio do investimento e A os aluguis esperados. importante ressaltar que ao se utilizar tal equao est se considerando: 1. Investimento de vida infinita - Para se calcular a rentabilidade em investimentos de vida finita, com n perodos, deve-se conhecer o valor final, ou seja, o valor de venda do imvel ao final dos n perodos de investimentos, o que nem sempre possvel. 2. Despesas de manuteno, condomnio e IPTU so encargos do locatrio - Tais despesas so particulares de cada imvel e no devem ser desprezadas nos clculos envolvendo apenas um imvel, como no caso de uma avaliao. Entretanto, nos clculos envolvendo todo um mercado, como este, vivel considerar tais despesas como encargos do locatrio, de modo a no tornar os clculos muito complexos. 3. O imposto de renda no est sendo considerado - Para que as rentabilidades dos imveis calculadas possam ser comparadas com as rentabilidades de outros investimentos, o imposto de renda no deve ser includo nos clculos, devendo ser considerado a posteriori, como nos demais investimentos e assim como na primeira abordagem. 4. A taxa de desocupao nula - Por se tratar de imveis residenciais em diferentes mercados a taxa de desocupao considerar zero. Entretanto, em mercados pouco concorridos pode ser indicado adotar um taxa de desocupao adequada. Desse modo, utilizando os valores ofertados mdios mensais para venda e aluguel na regio em estudo, atravs da Equao 5.4, pode-se calcular as rentabilidades de cada ms no perodo em estudo. Os resultados so mostrados na Tabela 5.9. Nesta abordagem, a rentabilidade mdia dos imveis no perodo 0,625%, tambm superior poupana, porm inferior rentabilidade mdia das aes no mesmo perodo. Entretanto, observa-se que a variao das rentabilidades mensais dos imveis bem menor que na primeira abordagem. Isto confirmado pelo desvio padro de 0,163% na segunda abordagem, enquanto o desvio padro na primeira abordagem foi 12,743%. A inclinao da reta de tendncia das rentabilidades dos imveis nula, indicando estabilidade no mercado durante o perodo analisado.
69
Rentab 2a ab. IBOVESPA
Poupana
0,96% -5,35% 0,58% Jan/98 0,69% 7,71% 1,58% Fev/98 0,92% 12,81% 0,68% Mar/98 0,76% -2,44% 1,10% Abr/98 1,04% -15,79% 0,91% Mai/98 0,63% 10,21% 1,21% Jul/98 0,65% -39,45% 1,20% Ago/98 0,67% 2,03% 1,10% Set/98 0,65% 6,97% 1,57% Out/98 0,80% 22,38% 1,77% Nov/98 0,65% -21,15% 0,70% Dez/98 0,63% 19,91% 0,23% Jan/99 0,61% 8,14% -2,11% Fev/99 0,47% 15,86% -1,49% Mar/99 0,54% 3,19% 0,63% Abr/99 0,66% -2,99% 1,44% Mai/99 0,49% 5,15% 0,48% Jun/99 0,56% -10,51% -0,74% Jul/99 0,42% -0,37% -0,72% Ago/99 0,49% 3,52% -0,67% Set/99 0,54% 3,84% -0,96% Out/99 0,58% 15,79% -1,65% Nov/99 0,60% 21,15% -1,07% Dez/99 0,49% 6,44% 0,41% Fev/00 0,48% 0,55% 0,51% Mar/00 0,59% -12,94% 0,50% Abr/00 0,30% -3,96% 0,36% Mai/00 Rent. mdia 0,625% 1,878% 0,281% Desv. padro 0,163% 13,718% 1,073% Inclinao 0,000 0,002 -0,001 a Tabela 5.9 Rentabilidades calculadas pela 2 abordagem
As variaes das rentabilidades dos imveis, poupana e mercado de aes, e a reta de tendncia dos imveis so mostradas na Figura 5.6.
70
3 0 ,0 0 %
2 0 ,0 0 %
1 0 ,0 0 %
0 ,0 0 %
Se t/9 8 O ut /9 8 N ov /9 8 D ez /9 8 Ja n/ 99 Fe v/ 99 M ar /9 9 A br /9 9 M ai /9 9 Ju n/ 99 ar /9 8 br /9 8 M ai /9 8 Ju n/ 98 Se t/9 9 O ut /9 9 N ov /9 9 D ez /9 9 Ja n/ 00 Fe v/ 00 M ar /0 0 A br /0 0 M ai /0 0 v/ 98 98 8 9 l/9 Ju n/ l/9 /9 8 M A go A go Ja Fe A Ju /9 9
-1 0 ,0 0 %
-2 0 ,0 0 %
-3 0 ,0 0 %
-4 0 ,0 0 %
-5 0 ,0 0 %
B a r r a /R e c r e io 4 D o r m it r io s - 2 a a b o r d a g e m
IB O V E S P A
Poup an a
T e n d n c ia d a r e n t a b ilid a d e d o s im v e is
Figura 5.6 Evoluo das rentabilidades no perodo em estudo 2a abordagem Pela Figura 5.6, observa-se que, neste caso, as linhas da rentabilidade dos imveis e de tendncia da rentabilidade de imveis so muito prximas e praticamente se confundem. Assim, se faz necessria a Figura 5.7, que mostra as mesmas rentabilidades dos imveis e da poupana, mas exclui a rentabilidade do mercado de aes, tornando a visualizao da linha de tendncia mais clara.
2 ,0 % 1 ,5 % 1 ,0 % 0 ,5 % 0 ,0 %
N ov /9 8 N ov /9 9 Se t/9 8 Ja n/ 98 Ja n/ 99 Se t/9 9 M ai /9 8 Ja n/ 00 /9 8 Ju l/9 8 /9 9 M ai /9 9 Ju l/9 9 /0 0 M ar M ar M ar
- 0 ,5 % - 1 ,0 % - 1 ,5 % - 2 ,0 % - 2 ,5 %
B a rr a /R e c r e io 4 D o rm it rio s - 2 a a b o rd a g e m
T e n d n c ia d a re n ta b ilid a d e d o s im v e is
Poupana
Figura 5.7 Evoluo das rentabilidades no perodo em estudo 2a abordagem Pela Figura 5.7, observa-se que a linha de tendncia das rentabilidades dos imveis realmente se encontra muito prxima da linha das rentabilidades destes. Observa-se tambm que existe uma leve tendncia de queda, entretanto, to pequena, que pode ser considerada praticamente nula.
M ai /0 0
71
Na segunda abordagem, o coeficiente beta apresentado - 0,0011, ou seja, praticamente nulo. Isto significa que o risco sistemtico dos imveis analisados desprezvel. Quanto anlise de desempenho, o coeficiente a, ou intercepto, dado por 0,006, enquanto que Rf(1-) 0,005. Assim, a > Rf(1-) indicando que nesta regio no perodo em estudo, considerando-se a segunda abordagem, o desempenho tambm foi superior ao esperado. Como o risco sistemtico praticamente nulo, no se faz necessrio o clculo do R-quadrado, uma vez que todos os riscos relativos regio so diversificveis. Uma vez conhecido o valor de , determina-se a rentabilidade esperada de um investimento na regio e classe em estudo, atravs da Equao 5.3.
Ri = R f + (Rm R f
(5.3)
Considerando que a taxa livre de risco (Rf) seja de 0,5% ao ms e que o retorno de mercado no Brasil (Rm) seja de 22% ao ano, ou seja, 1,6709% ao ms, para um de 0,001, a rentabilidade esperada de 0,4988% ao ms, inferior rentabilidade mdia conseguida de 0,625% ao ms conseguida, confirmando o resultado da anlise de desempenho atravs do coeficiente a. As mdias dos valores de venda e aluguel corrigidos so, respectivamente, R$362.097,00 e R$2.228,00. Ao se utilizar a Equao 5.4 para sries perptuas, utilizando o valor mdio dos aluguis como fluxos da srie uniforme e a rentabilidade esperada de 0,4988% para a taxa de desconto, o valor presente resulta em R$446.672,00, superior ao valor mdio das vendas. Isto indica que os valores de venda dos imveis, nesta regio e classe, podem estar subvalorizados, no perodo em estudo, ou que os valores dos aluguis podem estar sobrevalorizados.
5.3.5. Anlise dos resultados obtidos nas duas abordagens

Para melhor se comparar os resultados obtidos atravs das duas abordagens, pode-se observar a Tabela 5.10 abaixo. Pode-se observar que as rentabilidades mdias calculadas nas duas abordagens so bem diferentes, sendo que, no caso da regio estudada, a primeira abordagem apresenta rentabilidade superior. Entretanto, o desvio padro apresentado pela segunda abordagem significativamente menor que o apresentado pela primeira, indicando que as rentabilidades na segunda abordagem oscilam menos ao longo dos meses.
72
1a Abordagem 2a Abordagem 2,095 % 0,625% Rentabilidade mdia 12,743 % 0,163% Desvio padro 0,000 0,000 Inclinao 0,422 0,001 Coeficiente beta () 0,1995 R-quadrado 0,028 0,006 Intercepto (a) 0,007 0,005 Rf (1-) superior superior Anlise de desempenho 0,00588% 0,4988% Rentabilidade esperada superior superior Desempenho Tabela 5.10 Comparao dos resultados
Ambas abordagens apresentam inclinaes da reta de tendncia das rentabilidades nulas. O da primeira abordagem mostra que o mercado de imveis variou inversamente ao mercado de aes e o da segunda abordagem desprezvel, indicando que os riscos diversificveis nesse caso so desprezveis. No houve diferena no resultado da anlise de desempenho, desempenhos superiores aos esperados nas primeira e segunda abordagem. Em ambas abordagens, a rentabilidade mdia no perodo foi superior a rentabilidade esperada.
5.3.5.1. Limitaes da 1a abordagem

Na primeira abordagem, as rentabilidades dos imveis so calculadas de modo semelhante aquele pelo qual se calculam as rentabilidades das aes. Isso se deve pois a ativos imobilirios e ativos financeiros apresentarem caractersticas comuns; seus valores podem ser determinados pelos fluxos de caixa que geram, pelas incertezas associadas a esses fluxos de caixa e por seus crescimentos esperados. Assim, quanto maiores os nveis e os crescimentos dos fluxos de caixa, e quanto menores os riscos associados aos fluxos de caixa, maiores os valores dos ativos (Damodaran, 1999). Entretanto, como j citado, ativos financeiros e ativos reais apresentam certas diferenas em suas caractersticas. A primeira delas diz respeito s vidas dos ativos, Ativos financeiros geralmente apresentam vidas infinitas e seus valores tendem a aumentar com o tempo. J alguns ativos reais tm vida finita. Em se tratando de imveis, terrenos tm vida infinita e as partes construdas ou benfeitorias tm vida finita. O uso do ativo de vida finita pode depreciar seu valor, de modo que o valor do imvel pode vir a diminuir com o tempo. Aes que so negociadas diariamente geralmente possuem uma alta liquidez; j imveis, de modo contrrio, apresentam baixa liquidez. Salvo raras excees, imveis no so adquiridos em um ms e revendidos no ms seguinte. Imveis so investimentos de longo
73
prazo. Alm disso, no se pode ignorar que imveis geram recebimentos considerveis atravs dos aluguis. Assim, quem investe em um imvel com o objetivo de obter renda procura recebimentos obtidos ou com os aluguis ou com a sua revenda a longo prazo. Entretanto, calcular as rentabilidades de imveis com base na variao mensal dos seus valores como feito com aes, apesar dos fatores comentados, consiste em uma forma para se averiguar as taxas do setor imobilirio.
5.3.5.2. Limitaes da 2a abordagem

Dentre as limitaes da segunda abordagem, pode-se destacar o fato de se desconsiderar o valor final do imvel e se considerar o investimento de vida infinita, mesmo que imveis residenciais possuam vidas finitas. Tais consideraes causam, ainda que muito pequena, alguma distoro nos valores calculados com relao aos valores reais das rentabilidades para o caso de investimentos a longo prazo. Para investimentos em imveis a curto e mdio prazo, nos quais o valor final do imvel relevante, esta abordagem no pode ser utilizada do modo como foi exposto, ou seja, deve-se considerar vida finita e determinar o nmero de perodos de investimento e o valor final do imvel no ltimo perodo.
5.3.5.3. Comparao entre as abordagens

Para a determinao da rentabilidade dos imveis, a primeira abordagem considera, assim como para as aes, apenas o valor do ativo variando no tempo. Tal abordagem pode ser bem interessante para investimentos a curto e mdio prazo em mercados concorridos com alta taxa de ocupao, onde o valor dos imveis tende a crescer. Porm, a tendncia dos mercados imobilirios de que se estabilizem e a taxa de crescimento dos valores seja igual taxa da inflao (Damodaran, 1999). Na segunda abordagem, as rentabilidades foram calculados sobre os aluguis obtidos. Entretanto, no foi considerado o valor final, de modo que, os valores calculados representam as rentabilidades obtidas apenas para investimentos a longo prazo, com vidas perptuas. Comparando-se os resultados calculados estatisticamente nas duas abordagens, observa-se que, na segunda abordagem, as rentabilidades mdias variam menos para os diferentes tipos de imvel e, principalmente, que as rentabilidades calculadas oscilam menos de ms a ms e, consequentemente, os desvios padro so significativamente menores que na primeira abordagem.
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Como investimentos no mercado imobilirio apresentam baixa liquidez e, logo, so normalmente investimentos a longo prazo, pode-se concluir que, para a determinao da rentabilidade de mercado, a segunda abordagem, que apresenta desvios padro menores, apresenta vantagens com relao primeira abordagem.
5.4. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico de todas as regies da cidade do Rio de Janeiro
Sero agora mostrados e analisados os resultados das 29 regies da cidade do Rio de Janeiro, para todas as classes de imveis, que so, apartamento conjugado, 1, 2, 3 e 4 dormitrios. As 24 regies nas quais a cidade foi dividida so:

Andara/Graja Bangu / Campo Grande Barra / Recreio Botafogo / Humait Cascadura / Piedade Centro Copacabana / Leme Flamengo / Catete
Gvea Ilha do Governador Ipanema Iraj / Vista Alegre Jacarepagu Jardim Botnico Lagoa Leblon
Laranjeiras / Cosme Velho Madureira Mier/Lins de Vasconcelos Ramos / Leopoldina Santa Teresa / Gloria So Cristvo / Benfica Tijuca / Rio Comprido Urca
Os valores ofertados para venda e aluguel das 24 regies nos 29 meses em estudo, bem como os grficos mostrando a evoluo dos valores no tempo e a respectiva linha de tendncia, so apresentados nos Apndice 1 e Apndice 2, respectivamente. J os mesmos valores ofertados para venda e aluguel e seus grficos com suas linhas de tendncia, porm corrigidos pela inflao para maio de 2000, so apresentados nos Apndice 3 e Apndice 4, respectivamente. As tendncias dos valores ofertados de venda nas 24 regies, para as 5 diferentes classes, no corrigidos e corrigidos pela inflao, so apresentadas na Tabela 5.11, enquanto que as tendncias dos valores ofertados de aluguel, tambm no corrigidos e corrigidos, so apresentadas na Tabela 5.12, ambas apresentadas a seguir.
75
Na Tabela 5.11, observa-se que as tendncias dos valores no corrigidos so sempre superiores s tendncias dos valores corrigidos, o que esperado, uma vez que estes ltimos desconsideram o crescimento dos valores devido inflao. Pode-se observar tambm que, para algumas regies, as tendncias dos valores de venda tendem a ser maiores quo maior for o imvel. Entretanto, fundamental ressaltar que isto no pode ser generalizado.
Ap.Conjugado 1 Dormitrio Andara / Graja Bangu / C.Grande Barra / Recreio Botafogo / Humait Cascadura / Piedade Centro Copacabana / Leme Flamengo / Catete Gvea Ilha do Governador Ipanema Iraj / Vista Alegre Jacarepagu Jardim Botnico Lagoa Leblon Laranj. / C.Velho Madureira Mier / Lins Ramos / Leopoldina S. Teresa / Glria So Crist. / Benfica Tijuca /R.Comprido Urca
NC 43,3 107,9 263,7 346,0 92,7 145,5 598,9 401,2 866,0 202,5 867,1 81,9 51,2 1154,2 1095,0 922,5 282,8 72,2 48,6 9,4 48,1 114,4 221,7 379,6 C -300,1 -23,2 -297,8 43,9 -71,9 -97,4 190,1 43,0 337,9 -72,6 366,4 -89,7 -197,2 667,0 595,4 430,0 -47,6 -114,7 -252,1 -219,8 -286,7 -51,4 -110,1 -145,1 NC 119,7 91,6 1174,5 724,1 -79,9 124,5 995,2 315,0 1781,5 227,1 1668,9 125,4 370,8 2025,4 1782,2 1365,3 1175,9 -8,9 219,3 141,2 254,7 -19,2 136,6 713,9 C -375,1 -129,7 188,6 107,2 -375,3 -245,4 464,3 -320,1 783,4 -252,3 773,4 -122,6 27,7 1109,3 822,1 456,2 622,0 -311,4 -179,8 -170,6 -263,0 -328,9 -402,7 -86,5
2 Dormitrios 3 Dormitrios
NC 316,9 145,7 1647,8 1008,7 139,8 364,5 1765,2 1622,7 2112,0 622,8 2177,2 91,8 474,2 3190,9 3321,8 2722,4 1562,9 -73,2 333,6 92,8 778,8 233,4 256,6 1806,8 C -308,8 -236,9 341,1 26,5 -249,4 -136,6 865,8 722,3 876,7 7,1 807,1 -372,8 -63,8 2073,2 2130,5 1427,8 663,6 -501,2 -263,2 -411,5 115,2 -165,2 -551,6 605,5 NC 716,9 154,5 3307,5 1165,1 339,8 646,1 2733,3 2734,0 4579,8 567,8 2808,4 636,3 1475,0 3357,8 2985,8 3133,3 1382,4 -136,7 740,2 245,8 1242,5 496,0 1237,6 2421,4 C -142,5 -413,2 1552,2 -225,0 -187,1 -14,7 1366,2 1418,9 3107,7 -470,9 698,6 103,7 828,0 1796,8 1162,1 1072,5 -69,9 -749,7 6,3 -464,7 309,8 -8,6 141,4 653,9
4 Dormitrios
NC C 577,5 -822,0 542,1 -277,6 4028,3 1373,3 1091,9 -1076,9 532,8 -233,0 793,8 -117,5 1594,1 -878,8 2651,8 64,4 3471,2 617,2 1813,6 21,9 4758,2 1718,0 914,8 69,0 1257,0 10,9 3915,5 1036,0 4670,1 1787,8 5680,2 2775,3 1219,8 -1367,2 146,7 -696,7 693,8 -562,6 -292,1 -1471,9 1515,3 33,1 895,8 206,0 1220,1 -802,1 3442,5 579,8
Tabela 5.11 Tendncias dos valores ofertados de venda, no corrigidos e corrigidos Na Tabela 5.12, tambm se observa que as tendncias dos valores no corrigidos so sempre superiores s tendncias dos valores corrigidos, pelo mesmo motivo descrito acima. Pode-se observar tambm que as tendncias dos aluguis apresentam valores prximos de zero, quando comparados aos valores das tendncias das vendas, e na sua maioria negativos, indicando uma tendncia generalizada de queda nos aluguis durante o perodo em estudo. Cabe ao avaliador buscar as razes pelas quais ocorre esta queda no mercado analisado, como um possvel excesso de oferta, ou ainda, uma queda na demanda, por exemplo.
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NC 0,3 -0,5 -1,1 0,1 -0,8 -0,5 -0,4 -0,4 -1,1 0,0 1,2 0,7 0,5 -0,3 1,1 -0,4 0,9 0,2 0,5 -0,5 -1,7 -0,3 -1,6 2,9 C -2,5 -2,4 -5,5 -2,7 -2,9 -2,8 -3,9 -3,6 -5,2 -2,6 -3,1 -1,1 -1,7 -4,1 -3,0 -4,8 -1,9 -1,9 -1,8 -2,7 -4,7 -2,5 -4,5 -0,3 NC -1,3 -0,9 -2,9 -1,5 -0,6 -1,9 -0,6 -0,7 1,9 0,1 2,0 -0,1 0,1 1,4 2,4 3,8 -1,2 -1,7 -0,7 0,2 -1,7 1,0 -2,2 4,9 C -5,2 -3,7 -9,9 -6,2 -3,4 -5,1 -5,2 -5,0 -4,2 -3,3 -4,0 -2,9 -3,2 -4,1 -4,6 -2,4 -5,7 -4,7 -4,1 -2,6 -5,5 -1,9 -6,2 0,1
2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

NC -1,4 -1,1 -5,2 0,2 -2,2 -0,4 -0,3 1,6 0,4 -1,5 4,6 -0,9 -0,7 2,1 6,2 5,7 0,7 0,4 -0,9 -1,3 -1,1 -0,3 -1,5 6,0 C -6,3 -4,7 -14,3 -6,2 -6,1 -4,4 -7,4 -4,9 -8,6 -6,4 -4,7 -4,7 -5,1 -6,0 -2,8 -4,2 -5,6 -3,0 -5,1 -5,3 -6,4 -4,2 -6,6 -1,1 NC -4,2 1,7 -9,7 0,3 -6,5 -0,2 2,1 3,4 -2,2 2,6 4,4 0,2 0,1 0,9 -3,7 3,8 -3,6 -2,7 -1,0 -2,2 -3,1 0,8 -4,0 7,1 C -10,9 -2,9 -23,9 -8,5 -12,5 -5,7 -7,4 -6,1 -15,1 -3,9 -10,6 -4,5 -5,5 -10,2 -17,7 -11,1 -13,0 -8,4 -6,4 -7,6 -10,2 -3,8 -11,0 -5,2 NC -4,8 2,2 -20,5 -2,9 -7,7 0,8 -8,4 3,4 -5,9 -0,2 -11,6 -2,2 1,6 0,9 -6,3 -11,3 -2,6 -4,3 -2,1 -5,1 -1,5 -3,6 -2,7 11,7 C -13,4 -3,6 -42,7 -15,6 -15,2 -6,6 -24,0 -11,0 -23,6 -9,6 -37,7 -9,1 -6,3 -13,8 -25,7 -35,6 -15,3 -11,8 -9,8 -13,0 -10,1 -10,8 -12,5 -3,6
Tabela 5.12 Tendncias dos valores ofertados de aluguel, no corrigidos e corrigidos Para algumas regies, as tendncias de queda dos valores de aluguel tendem a ser mais significativas para imveis maiores. O que tambm no pode ser generalizado. As rentabilidades mensais calculadas pelas 1a e 2a abordagens, para as 24 regies e 5 classes de imveis, no perodo em estudo, so apresentadas nos Apndice 5 e Apndice 6, respectivamente. Tambm so apresentados os respectivos grficos mostrando a evoluo das rentabilidades no tempo e as linhas de tendncia das rentabilidades, alm da evoluo das rentabilidades da poupana e do ndice BOVESPA, para comparao.
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Na Tabela 5.13 so apresentadas as rentabilidades mdias para cada classe de cada regio calculadas pelas 1a e 2a abordagens para o perodo em estudo. Observa-se que os valores das rentabilidades calculadas pela 1a abordagem variam mais significativamente que os valores das rentabilidades calculadas pela 2a abordagem, o que pode ser comprovado pelos desvios padro calculados para ambas abordagens mostrados na Tabela 5.14. Os desvios padro das rentabilidades calculadas pela 1a abordagem variam de 5,4% a 30,8%, enquanto que os desvios padro das rentabilidades calculadas pela 2a abordagem variam apenas entre 0,1% e 0,4%. Pode-se observar que as rentabilidades tendem a ser maiores para imveis maiores.
Ap.Conjugado 1 Dormitrio
2a ab. 0,83% 1,29% 0,76% 0,85% 1,13% 0,87% 0,69% 0,75% 0,62% 0,82% 0,78% 1,17% 0,96% 0,62% 0,65% 0,79% 0,78% 1,13% 0,83% 0,94% 0,79% 1,13% 0,75% 0,72% 1a ab. 0,03% 5,79% -0,11% 1,04% -1,42% -0,61% 0,87% -0,32% 1,06% -0,35% 0,90% 1,99% 1,75% 1,51% 1,15% 3,80% 1,18% 0,46% 0,49% 0,78% 1,59% 0,78% -0,42% 0,51%
Andara / Graja Bangu / C.Grande Barra / Recreio Botafogo / Humait Cascadura / Piedade Centro Copacabana / Leme Flamengo / Catete Gvea Ilha do Governador Ipanema Iraj / Vista Alegre Jacarepagu Jardim Botnico Lagoa Leblon Laranj. / C.Velho Madureira Mier / Lins Ramos / Leopoldina S. Teresa / Glria So Crist. / Benfica Tijuca /R.Comprido Urca
1a ab. 1,66% 1,51% 0,08% 0,57% -0,01% -0,08% 0,67% 0,45% 2,01% 0,69% 0,43% -0,40% 1,48% 1,63% 2,13% 1,34% 1,39% -0,58% 0,80% -0,82% 1,02% 1,12% 0,06% -0,03%
2a ab. 0,72% 1,15% 0,61% 0,67% 0,95% 0,74% 0,65% 0,63% 0,53% 0,68% 0,56% 1,07% 0,85% 0,52% 0,59% 0,64% 0,63% 0,94% 0,78% 0,86% 0,67% 1,00% 0,66% 0,66%
1a ab. -0,07% 3,56% -0,02% 1,81% 0,36% 0,10% 1,37% 1,96% 1,23% -0,12% 2,09% 2,00% 1,31% 2,09% 2,53% 1,64% 1,83% 0,06% 0,06% 1,08% 0,11% 0,26% 0,96% 0,48%

2a ab. 0,69% 0,89% 0,57% 0,61% 0,91% 0,75% 0,62% 0,65% 0,63% 0,66% 0,62% 0,84% 0,74% 0,56% 0,60% 0,65% 0,62% 0,86% 0,64% 0,75% 0,68% 0,89% 0,60% 0,59% 1a ab. 2,22% 1,65% 1,47% 0,16% 0,19% 0,94% 1,74% 1,59% 1,73% 0,40% 2,26% 3,20% 1,90% 1,85% 1,62% 1,19% 0,63% -0,38% 0,59% 1,09% 0,95% 0,51% 2,17% 0,95% 2a ab. 0,66% 0,85% 0,63% 0,59% 0,95% 0,79% 0,59% 0,63% 0,64% 0,64% 0,68% 0,78% 0,73% 0,58% 0,60% 0,66% 0,55% 0,92% 0,65% 0,71% 0,65% 0,81% 0,55% 0,70% 1a ab. 0,99% 1,10% 2,10% -0,38% 0,27% -0,15% 0,14% 1,02% 0,16% 1,42% 1,18% 1,51% -0,15% 0,73% 1,24% 1,39% -0,05% -0,05% 0,36% -0,14% 1,69% 0,38% -0,38% -0,55% 2a ab. 0,55% 0,72% 0,62% 0,52% 0,81% 0,76% 0,54% 0,52% 0,50% 0,49% 0,67% 0,71% 0,62% 0,46% 0,53% 0,66% 0,43% 0,80% 0,60% 0,62% 0,51% 0,80% 0,45% 0,56%
Tabela 5.13 Rentabilidades mdias calculadas pelas 1a e 2a abordagens
Ainda na Tabela 5.13, observa-se que as rentabilidades mdias calculadas pela 1a abordagem, alm de apresentarem maiores desvios padro, so positivas e negativas. Entretanto, as rentabilidades mdias calculadas pela 2a abordagem so todas positivas.
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1a ab. 19,6% 19,4% 15,7% 15,3% 21,3% 6,6% 10,0% 10,0% 19,3% 11,2% 13,5% 14,6% 19,5% 16,1% 13,6% 14,0% 13,7% 17,1% 16,1% 15,5% 12,6% 16,6% 8,9% 16,4% 2a ab. 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,3% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 1a ab. 13,3% 27,2% 10,7% 15,9% 15,7% 9,0% 5,4% 6,3% 13,8% 13,1% 18,1% 19,2% 14,7% 15,1% 13,9% 30,8% 11,6% 14,3% 9,8% 14,1% 18,4% 18,1% 8,0% 13,0%
2a ab. 0,1% 0,4% 0,1% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,3% 0,1% 0,1%

1a ab. 10,4% 22,7% 12,9% 17,9% 9,8% 7,0% 14,7% 14,1% 13,6% 8,3% 19,6% 17,7% 9,4% 15,8% 13,9% 11,8% 15,0% 15,4% 9,1% 13,3% 5,5% 12,6% 19,0% 15,3% 2a ab. 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 1a ab. 20,5% 15,0% 16,1% 11,1% 8,2% 10,0% 14,4% 18,8% 14,0% 15,3% 20,2% 16,2% 16,8% 18,7% 11,7% 12,6% 12,4% 11,2% 11,4% 15,8% 13,0% 11,7% 19,4% 16,6% 2a ab. 0,2% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,1% 0,2% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 1a ab. 14,6% 14,2% 12,7% 12,5% 9,4% 8,3% 10,8% 11,5% 9,5% 16,3% 11,3% 12,4% 14,1% 16,4% 11,0% 10,7% 10,1% 11,7% 11,1% 10,9% 15,8% 11,7% 15,6% 10,7% 2a ab. 0,1% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
Tabela 5.14 Desvios padro obtidos pelas 1a e 2a abordagens

1a ab. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2a ab. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1a ab. 0,00 -0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2a ab. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

1a ab. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2a ab. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1a ab. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2a ab. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1a ab. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2a ab. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Tabela 5.15 Inclinaes das rentabilidades calculadas pelas 1a e 2a abordagens
79
A Tabela 5.15 mostra as tendncias das rentabilidades para as duas abordagens. Todas tendncias so nulas, com exceo de Bangu / Campo Grande, 1 dormitrio na 1a abordagem, que apresenta um valor igual a 0,01, que pode ser considerado desprezvel. Isto indica que o mercado de imveis nas regies e no perodo em estudo, no apresentou qualquer tendncia de subida ou queda. Isto no significa que o mercado seja, ou no, estvel, uma vez que possvel que um mercado instvel, com rentabilidades que apresentem variaes significativas no decorrer de um perodo, apresente uma tendncia nula para tal perodo. Na Tabela 5.16, so apresentados os coeficientes para todas regies e classes em estudo, calculados pelas duas abordagens. Todos os coeficientes calculados pela 2a abordagem so nulos ou muito prximos de zero, portanto desprezveis. Isto significa que o risco sistemtico dos imveis nos mercados e perodo analisados so desprezveis, para a 2a abordagem. J os coeficientes calculados pela 1a abordagem variam entre 1,096 a 0,714. Estes coeficientes se apresentam tanto positivos como negativos e tambm tanto prximos como distantes de zero para uma mesma regio, conforme a classe. No observado um padro para os valores de calculados pela 1a abordagem, de modo que se faa possvel alguma concluso significativa.
1a ab. -0,005 -0,110 -0,051 -0,128 0,102 -0,100 -0,120 -0,106 0,069 -0,209 -0,034 -0,171 0,174 -0,192 -0,021 0,017 -0,104 0,144 -0,139 0,071 0,200 0,004 -0,116 -0,183 2a ab. 0,003 -0,002 0,002 0,000 0,000 0,000 -0,001 0,002 0,000 0,001 -0,004 0,003 -0,002 0,001 0,000 -0,004 0,002 -0,001 0,000 -0,001 -0,001 -0,005 0,000 0,002 1a ab. 0,224 -0,278 0,049 -0,147 -0,379 -0,061 0,034 -0,078 0,032 0,008 -0,559 -0,473 0,413 -0,509 -0,060 0,123 -0,181 0,161 0,088 -0,182 0,714 -0,153 0,059 -0,161
2a ab. 0,001 0,002 0,001 0,000 0,005 -0,002 0,000 -0,002 0,001 -0,002 0,000 0,003 -0,001 0,001 0,000 -0,005 -0,001 -0,001 -0,001 0,000 -0,003 0,004 0,000 0,001

1a ab. 0,047 -0,336 0,007 -0,214 -0,235 0,061 -0,258 0,031 -0,121 0,138 -0,242 -0,212 0,185 -0,826 -0,105 0,067 -0,414 0,167 -0,058 0,098 -0,035 0,096 -0,226 0,029 2a ab. -0,002 0,002 -0,001 0,000 0,003 -0,001 0,001 0,000 -0,001 -0,003 0,000 0,002 0,000 0,001 0,002 -0,002 0,001 -0,002 0,000 0,001 -0,001 -0,001 0,002 0,000 1a ab. -0,698 0,220 -0,418 -0,178 -0,239 0,138 0,080 -0,634 -0,438 -0,266 -0,366 -0,238 0,399 -1,096 -0,424 -0,066 -0,431 0,018 -0,047 -0,012 0,025 -0,134 -0,266 -0,203 2a ab. 0,003 0,003 0,001 0,001 0,001 0,000 0,000 0,002 -0,001 0,001 0,001 0,001 -0,002 0,003 0,001 0,000 0,002 0,000 0,001 0,001 -0,003 0,000 0,002 -0,002 1a ab. -0,047 0,010 -0,465 0,067 -0,028 -0,074 -0,062 -0,386 -0,348 -0,263 -0,256 -0,068 0,000 -0,925 -0,347 -0,161 -0,434 0,031 -0,006 -0,034 0,169 -0,105 -0,570 -0,167 2a ab. 0,000 0,001 -0,001 -0,001 -0,002 0,000 -0,001 0,002 0,002 0,001 0,000 -0,002 -0,003 0,002 0,000 0,000 0,001 0,000 0,000 0,000 -0,001 -0,001 0,000 0,001
Tabela 5.16 Coeficientes beta calculados pelas 1a e 2a abordagens
80
Na Tabela 5.17, so mostrados os valores de R-quadrado para a 1a abordagem, variando entre 0 e 0,553, indicando qual a porcentagem do risco que advm de componentes do mercado. Como os coeficientes da 2a abordagem so desprezveis, no foram calculados os R-quadrado para a 2a abordagem.
1a ab. 0,000 0,006 0,002 0,013 0,004 0,042 0,026 0,020 0,002 0,064 0,001 0,025 0,015 0,026 0,000 0,000 0,010 0,013 0,014 0,004 0,046 0,000 0,031 0,023 2a ab. 1a ab. 0,050 0,018 0,004 0,024 0,106 0,008 0,009 0,030 0,001 0,000 0,163 0,130 0,153 0,241 0,004 0,003 0,116 0,035 0,028 0,050 0,277 0,013 0,010 0,034
2a ab. -

1a ab. 0,004 0,055 0,000 0,032 0,187 0,016 0,058 0,001 0,014 0,060 0,028 0,028 0,079 0,429 0,010 0,006 0,152 0,033 0,009 0,014 0,008 0,010 0,024 0,001 2a ab. 1a ab. 0,207 0,036 0,123 0,047 0,211 0,034 0,007 0,253 0,177 0,062 0,052 0,043 0,092 0,553 0,222 0,006 0,258 0,001 0,004 0,000 0,001 0,023 0,049 0,024 2a ab. 1a ab. 0,003 0,000 0,228 0,007 0,002 0,013 0,007 0,189 0,243 0,055 0,093 0,005 0,000 0,534 0,191 0,039 0,349 0,001 0,000 0,002 0,024 0,014 0,226 0,053 2a ab. -
Tabela 5.17 Rs-quadrado calculados pelas 1a e 2a abordagens
Nas Tabela 5.18 e Tabela 5.19, so apresentados os valores do intercepto a e de

Rf(1-), respectivamente. O propsito destes valores a anlise de desempenho, que pode ser
superior ou inferior ao esperado, apresentada na Tabela 5.20.
81
1a ab. 0,017 0,017 0,002 0,008 -0,002 0,001 0,009 0,006 0,019 0,011 0,005 -0,001 0,012 0,020 0,022 0,013 0,016 -0,008 0,010 -0,009 0,007 0,011 0,003 0,003 2a ab. 0,008 0,013 0,008 0,009 0,012 0,009 0,007 0,007 0,006 0,008 0,008 0,012 0,010 0,006 0,006 0,008 0,008 0,011 0,008 0,010 0,008 0,011 0,008 0,008 1a ab. 0,001 0,070 0,001 0,002 -0,003 0,002 0,013 -0,001 0,014 -0,007 0,021 0,027 0,010 0,028 0,025 0,037 0,010 0,003 0,004 0,004 0,001 0,005 -0,010 0,008
2a ab. 0,007 0,011 0,006 0,007 0,009 0,008 0,006 0,006 0,005 0,007 0,006 0,011 0,009 0,005 0,006 0,007 0,007 0,009 0,008 0,009 0,007 0,010 0,007 0,007

1a ab. 0,001 0,037 0,007 0,012 0,003 0,005 0,014 0,027 0,015 0,003 0,023 0,005 0,004 0,038 0,031 0,011 0,022 -0,012 0,009 0,009 0,006 0,004 0,010 0,004 2a ab. 0,007 0,009 0,006 0,006 0,009 0,008 0,006 0,007 0,006 0,007 0,006 0,009 0,008 0,006 0,006 0,007 0,006 0,009 0,006 0,007 0,007 0,009 0,006 0,006 1a ab. 0,032 0,020 0,022 0,004 0,005 0,001 0,011 0,028 0,019 0,006 0,035 0,028 0,010 0,044 0,025 0,006 0,015 -0,012 0,012 0,009 0,004 0,019 0,011 0,021 2a ab. 0,007 0,008 0,007 0,006 0,010 0,008 0,006 0,006 0,007 0,006 0,007 0,008 0,008 0,006 0,006 0,007 0,006 0,009 0,007 0,007 0,007 0,008 0,006 0,007 1a ab. 0,011 0,013 0,023 -0,008 0,004 0,000 0,007 0,013 0,003 0,015 0,009 0,012 -0,008 0,022 0,017 0,006 0,011 0,004 -0,006 -0,001 0,008 0,009 0,010 0,007 2a ab. 0,005 0,007 0,006 0,005 0,008 0,008 0,005 0,005 0,005 0,005 0,007 0,007 0,007 0,005 0,005 0,007 0,004 0,008 0,006 0,006 0,005 0,008 0,005 0,006
Tabela 5.18 Interceptos (a) calculados pelas 1a e 2a abordagens

1a ab. 0,005 0,006 0,005 0,006 0,004 0,005 0,006 0,006 0,005 0,006 0,005 0,006 0,004 0,006 0,005 0,005 0,006 0,004 0,006 0,005 0,004 0,005 0,006 0,006 2a ab. 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 1a ab. 0,004 0,006 0,005 0,006 0,007 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,008 0,007 0,003 0,008 0,005 0,004 0,006 0,004 0,005 0,006 0,001 0,006 0,005 0,006 2a ab. 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005

1a ab. 0,005 0,007 0,005 0,006 0,006 0,005 0,006 0,005 0,006 0,004 0,006 0,006 0,004 0,009 0,006 0,005 0,007 0,004 0,005 0,005 0,005 0,005 0,006 0,005 2a ab. 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 1a ab. 0,008 0,004 0,007 0,006 0,006 0,004 0,005 0,008 0,007 0,006 0,007 0,006 0,003 0,010 0,007 0,005 0,007 0,005 0,005 0,005 0,005 0,006 0,006 0,006 2a ab. 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 1a ab. 0,005 0,005 0,007 0,005 0,005 0,005 0,005 0,007 0,007 0,006 0,006 0,005 0,005 0,010 0,007 0,006 0,007 0,005 0,005 0,005 0,004 0,006 0,008 0,006 2a ab. 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005
Tabela 5.19 Rf(1-) calculados pelas 1a e 2a abordagens
82
Nota-se que todos os valores de Rf(1-), calculados na 2a abordagem so iguais a 0,005 ou 5%. Isso se deve ao fato de que os s desta abordagem so nulos e, logo,
Rf(1-) = Rf.
1a ab. Sup Sup Inf Sup Inf Inf Sup Sup Sup Sup Inf Inf Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup Inf Sup Sup Inf Inf 2a ab. Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup 1a ab. Inf Sup Inf Inf Inf Inf Sup Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Inf Inf Inf Inf Inf Sup
2a ab. Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup

1a ab. Inf Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Inf Sup Inf Inf Sup Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup Inf 2a ab. Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup 1a ab. Sup Sup Sup Inf Inf Inf Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup Sup Inf Sup Sup Sup 2a ab. Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup 1a ab. Sup Sup Sup Inf Inf Inf Sup Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup Sup Inf Sup Inf Inf Inf Sup Sup Sup Sup 2a ab. Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup
Tabela 5.20 Anlise de desempenho com base em a e Rf(1-) para 1a e 2a abordagens Na Tabela 5.21, so apresentadas as rentabilidades esperadas calculadas pela Equao
5.3. Observa-se que as rentabilidades esperadas calculadas pela 2a abordagem so iguais ou
muito prximas a 0,5%, que o valor de Rf. Isso ocorre porque os s nestes casos so nulos ou muito prximos de zero. Assim, o prmio por risco praticamente desprezvel e as rentabilidades esperadas so iguais ou prximas rentabilidade do investimento livre de risco. Na Tabela 5.22, observado o desempenho das rentabilidades para as duas abordagens, comparando-se as rentabilidades mdias obtidas e mostradas na Tabela 5.13 s rentabilidades esperadas calculadas e mostradas na Tabela 5.21.
83
1a ab. 0,49% 0,37% 0,44% 0,35% 0,62% 0,38% 0,36% 0,38% 0,58% 0,26% 0,46% 0,30% 0,70% 0,28% 0,48% 0,52% 0,38% 0,67% 0,34% 0,58% 0,73% 0,50% 0,36% 0,29% 2a ab. 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,49% 0,50% 0,50% 1a ab. 0,76% 0,17% 0,56% 0,33% 0,06% 0,43% 0,54% 0,41% 0,54% 0,51% -0,15% -0,05% 0,98% -0,10% 0,43% 0,64% 0,29% 0,69% 0,60% 0,29% 1,34% 0,32% 0,57% 0,31%
2a ab. 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,51% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,49% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,51% 0,50% 0,50%
1a ab. 0,55% 0,11% 0,51% 0,25% 0,22% 0,57% 0,20% 0,54% 0,36% 0,66% 0,22% 0,25% 0,72% -0,47% 0,38% 0,58% 0,02% 0,70% 0,43% 0,61% 0,46% 0,61% 0,24% 0,53%

2a ab. 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 1a ab. -0,32% 0,76% 0,01% 0,29% 0,22% 0,66% 0,59% -0,24% -0,01% 0,19% 0,07% 0,22% 0,97% -0,78% 0,00% 0,42% 0,00% 0,52% 0,45% 0,49% 0,53% 0,34% 0,19% 0,26% 2a ab. 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 1a ab. 0,44% 0,51% -0,04% 0,58% 0,47% 0,41% 0,43% 0,05% 0,09% 0,19% 0,20% 0,42% 0,50% -0,58% 0,09% 0,31% -0,01% 0,54% 0,49% 0,46% 0,70% 0,38% -0,17% 0,30% 2a ab. 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50%
Tabela 5.21 Rentabilidades esperadas calculadas atravs do para 1a e 2a abordagens

1a ab. Sup Sup Inf Sup Inf Inf Sup Sup Sup Sup Inf Inf Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup Inf Sup Sup Inf Inf 2a ab. Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup 1a ab. Inf Sup Inf Sup Inf Inf Sup Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Inf Sup Sup Sup Inf Sup 2a ab. Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup

1a ab. Inf Sup Inf Sup Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Inf Sup Inf Inf Sup Inf 2a ab. Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup 1a ab. Sup Sup Sup Inf Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup 2a ab. Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup 1a ab. Sup Sup Sup Inf Inf Inf Inf Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Inf Inf Inf Inf Sup Sup Inf Inf 2a ab. Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Inf Sup Sup Sup Inf Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup
Tabela 5.22 Anlise de desempenho comparando as rentabilidades calculadas e esperadas
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Esta anlise de desempenho, Tabela 5.22, ento comparada anlise de desempenho feita com base em a e Rf(1-), Tabela 5.20. Tal comparao mostrada pela Tabela 5.23, onde Sim significa que as anlises de desempenho foram iguais e No significa que houve divergncia. Para a 2a abordagem, em apenas duas regies, 4 dormitrios, h divergncia entre as anlises de desempenho. J na 1a abordagem, a divergncia se apresenta em um nmero maior de casos.
1a ab. Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim 2a ab. Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim 1a ab. Sim Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim No No No Sim Sim
2a ab. Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim

1a ab. Sim Sim No Sim No No Sim Sim Sim Sim Sim No No Sim Sim Sim Sim Sim No Sim No Sim Sim Sim 2a ab. Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim 1a ab. Sim Sim Sim Sim Sim No Sim Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim No Sim Sim Sim 2a ab. Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim 1a ab. Sim Sim Sim Sim Sim Sim No Sim No Sim Sim Sim Sim Sim Sim No No Sim Sim Sim Sim Sim No No 2a ab. Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim No No Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Tabela 5.23 Comparao entre as duas anlise de desempenho Na Tabela 5.24, so apresentados os valores mdios de venda para cada regio e os valores presente calculados com base nas rentabilidades esperadas e nos valores mdios dos aluguis. A Tabela 5.25 mostra a anlise de desempenho com base nestes valores. Tal anlise se mostra idntica quela feita com base na comparao entre rentabilidades obtidas e rentabilidades calculadas, Tabela 5.22, para a 2a abordagem.
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Venda 39176 16458 65493 39285 21131 30132 55736 47135 74529 34438 64713 20619 29399 72146 74231 64240 44241 22302 34188 26220 39235 22771 42233 62553 VP 63792 41979 98070 65634 46743 52301 76205 69752 90833 56515 99681 46580 56189 87965 95504 99387 67531 49086 55694 48950 62388 50764 62751 86870 Venda 58688 27573 128477 76862 33663 45841 78195 77339 136506 57831 126794 31466 45726 134717 139327 121052 78182 34729 48504 38514 62839 35962 65730 103075 VP 83370 59240 153852 101932 61921 68328 100799 96998 143388 78402 137493 65604 76876 138391 160886 152063 97686 64393 75353 65853 83054 69043 86433 134752

Venda 78553 45858 175881 121238 47424 64021 133875 123372 172037 82549 191345 52873 68926 176346 184231 185808 122285 47285 73712 60462 86911 50915 97307 162725 VP 108774 79388 198094 144977 85409 95929 163069 156300 214222 110592 231681 86650 102574 193086 217039 241088 149035 80620 93226 89028 118292 90221 113640 191088 Venda 108983 68763 242419 173426 64989 84289 200681 186616 231622 127109 283074 69982 93932 234673 255328 275195 186506 66226 97023 83814 119815 68381 139385 231911 VP 140650 113669 296103 201664 123004 131171 231648 224657 286826 158618 372331 107240 134312 262058 301974 358387 202330 121349 125284 116325 156643 109798 149908 319702 Venda 171515 103366 362097 267688 96250 113644 314785 324407 380345 226680 413499 110033 153408 379241 400867 409009 317891 99511 144523 132159 192691 95555 241925 374013 VP 187648 145726 446763 280022 156131 170792 337976 335410 376239 218855 546472 154754 187485 341192 417107 524482 273636 158276 170964 160711 194153 152946 217455 408823
Tabela 5.24 Valor mdio de venda e valor presente calculado utilizando a rentabilidade esperada
Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios Andara / Graja Bangu / Campo Grande Barra / Recreio Botafogo / Humait Cascadura / Piedade Centro Copacabana / Leme Flamengo / Catete Gvea Ilha do Governador Ipanema Iraj / Vista Alegre Jacarepagu Jardim Botnico Lagoa Leblon Laranjeiras / C.Velho Madureira Mier / Lins Ramos / Leopoldina Santa Teresa / Glria So Cristovo / Benfica Tijuca / Rio Comprido Urca
Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Inf Sup Sup Sup Inf Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup
Tabela 5.25 Anlise de desempenho comparando valores mdios de venda e valores presente
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5.5. Anlise dos resultados

O primeiro passo em uma avaliao a definio do mercado no qual o imvel est inserido. Quanto mais especializado for o mercado, mais precisa ser a avaliao. Entretanto, esta definio de mercado pode estar dependente da disponibilidade de dados a serem utilizados na avaliao. Neste trabalho, os dados foram divididos em regies e subdivididos em classes de imveis, conforme o tamanho, sendo todos residenciais. No foram feitas consideraes mais detalhadas, como por exemplo consideraes a respeito da vista de um imvel, o que o valoriza, ou proximidade a reas consideradas violentas, o que o desvaloriza. Tais consideraes so importantes e aconselhveis, e cabe ao avaliador, conhecedor do mercado onde atua, levantar os aspectos que devem ser considerados nas classificaes dos imveis, para a definio das diferentes classes, ou mercados, para cada qual haver um comportamento econmico-financeiro diferente. Isto fundamental. Uma vez definidos os mercados, foram levantados os dados. Quo maior o banco de dados do avaliador, melhor, desde que tais dados sejam confiveis, obviamente. O conhecimento do mercado de atuao do avaliador e seu comportamento so de suam importncia para a anlise dos dados, tanto coletados como calculados. necessrio se conhecer o mercado em que se est trabalhando para se avaliar um comportamento de queda de valores, ou uma sobrevalorizao dos aluguis, por exemplo. Sem se conhecer o mercado possvel levantar hipteses, mas no fazer afirmaes confiveis. A anlise grfica dos dados levantados de grande valia, tornando mais fcil visualizar comportamentos tendenciosos. A linha de tendncia traada graficamente pode vir a mostrar isto claramente, ou no. A determinao da inclinao da linha de tendncia o componente importante que auxilia a visualizao de comportamentos tendenciosos dos dados. Entretanto, foi observado claramente que crescimentos de valores podem ser mascarados pela inflao. Assim, no se deve trabalhar com valores de diferentes datas sem que estes sejam descontados da inflao. Nos casos analisados, foi visto que valores de aluguis que cresciam no tempo estavam, na verdade, decrescendo quando descontada a inflao. Ao se corrigir os valores, deve-se fixar uma data, conveniente ao avaliador, e corrigir todos os valores para a mesma data escolhida. A correo dos valores para uma determinada data especfica elimina qualquer falso crescimento de valores, e mostra o quo verdadeiramente acentuada a queda de valores quando estes j se apresentam em queda
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antes de corrigidos, como ocorreu com algumas regies analisadas, principalmente para os valores de aluguel. Aps corrigidos os dados, foram calculadas as rentabilidades para cada regio, utilizando-se duas diferentes abordagens. Para ambas abordagens, observou-se que as rentabilidades calculadas tendem a ser um pouco maiores para imveis menores. Isso pode ser ocasionado pelo fato de que pessoas que morem em imveis maiores, tendem a possuir um poder aquisitivo maior e, consequentemente, possuem maiores facilidades para a aquisio de um imvel, seja ele financiado ou no. Assim, a demanda pelo aluguel seria maior para imveis menores e, logo, isso poderia vir a explicar a maior rentabilidade destes imveis. Para que tal hiptese seja confirmada, faz-se necessrio um estudo aprofundado neste assunto em especfico. A 1a abordagem utilizada nos clculos das rentabilidades, considerando apenas as variaes dos valores de venda dos imveis no tempo pode ser aplicada a mercados concorridos de imveis, para os quais os valores de venda oscilam mais e costumam estar em ascenso, ou at mesmo queda. Isto explica os valores de calculados, mais distantes de zero quando comparados com os s calculados na 2a abordagem. Nesses casos, os imveis apresentam maior nvel de risco sistemtico. No pode ser observada alguma relao, ou algum comportamento padronizado, entre os s dos imveis calculados na 1a abordagem e o ndice BOVESPA, uma vez que estes se apresentam tanto positivos como negativos, ou tanto prximos como distantes de zero, para uma mesma regio, conforme a classe. Como a maioria dos imveis se encontra inserido em mercados razoavelmente estveis, e costumam apresentar baixa liquidez, o que um fator fundamental a ser considerado em um investimento, a 2a abordagem para o clculo das rentabilidades se mostra mais apropriada. Os valores das rentabilidades calculados nesta abordagem oscilam menos, apresentando desvios padres significativamente menores quando comparados com os valores da 1a abordagem. Neste caso, os s calculados so praticamente nulos, indicando que o nvel de risco sistemtico praticamente zero, havendo apenas risco diversificvel que possa ser significativo. Como as rentabilidades calculadas, neste caso, foram em sua maioria superiores rentabilidade livre de risco, havendo a possibilidade de se diversificar, o investimento em imveis se mostrou bastante atrativo, para o perodo analisado, uma vez que o risco de mercado muito baixo. Logicamente, imveis requerem considerveis quantias para o investimento, o que torna a diversificao no to simples. Assim, em se tratando de pequenos investidores, torna-se difcil eliminar a componente do risco no-sistemtico.
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Os valores de R-quadrado calculados indicam a componente do risco que advm do mercado, no caso da 1a abordagem. Os valores se apresentaram bastante variados para uma mesma regio, no indicando claramente se h alguma influncia da regio no risco sistemtico. Foram realizadas trs anlises de desempenho, verificando se os desempenhos obtidos foram superiores ou inferiores aos desempenhos esperados. A primeira delas foi realizada comparando-se os valores do intercepto a e Rf(1-). Na segunda, foram comparadas as rentabilidades obtidas e as rentabilidades esperadas, calculadas com base nos s. Ao se comparar as duas anlises de desempenho, na maioria dos casos houve concordncia, principalmente em se tratando da 2a abordagem. Entretanto, houveram algumas divergncias, principalmente em se tratando da 1a abordagem. J a terceira anlise de desempenho, que considera apenas a 2a abordagem, uma vez que so considerados os valores dos aluguis, apresentou resultados idnticos aos da segunda anlise. Fato este que j era esperado, uma vez que os valores utilizadas nas duas anlises de desempenho esto relacionados. Atravs desta anlise de desempenho, comparando-se os valores de venda aos valores presente esperados, pode-se avaliar se os valores de venda ou de aluguel esto sobrevalorizados ou no. No caso analisado, todas as regies apara apartamentos conjugados, 1, 2 e 3 dormitrios e 19 das 24 regies para 4 dormitrios apresentaram valores presente superiores aos valores de venda, indicando que os valores de venda podem estar subvalorizados, ou que os aluguis podem estar sobrevalorizados. Isso pode vir a explicar a queda generalizada apresentada para os valores dos aluguis coletados. Caso isso seja verdade, a tendncia que os aluguis caiam at que os valores presente se aproximem dos valores de venda e o mercado tenda a se estabilizar. A anlise dos dados calculados, como rentabilidades, coeficientes , R-quadrado, tendncias e valores presente importante para o entendimento do comportamento do mercado. Cada mercado apresenta um comportamento especfico em cada momento e as concluses no podem ser generalizadas para diferentes mercados ou em diferentes momentos. Novamente, cabe ao avaliador, uma vez conhecedor do mercado em que atua, concluir as influncias de cada elemento. Caso contrrio, apenas hipteses podem ser levantadas. Os dados aqui calculados so ferramentas utilizadas para a anlise.
6.
Concluses

A rea de avaliaes de imveis atravessa hoje uma fase de discusses e mudanas devido, principalmente, ao projeto de reviso das Normas brasileiras de avaliaes. Tal projeto vem abrir espao para a incluso de novos mtodos de avaliao, no citados pela Norma atual, alm de maior detalhamento a respeito de outros mtodos, principalmente, os mtodos econmico-financeiros, como o mtodo involutivo e o mtodo da renda. Entretanto, a aplicabilidade dos mtodos econmico-financeiros exigem do avaliador conhecimentos especficos a respeito de matemtica financeira, engenharia econmica, finanas e estatstica. Conhecimentos estes que, com exceo de estatstica, no so empregados pelos mtodos de avaliao mais utilizados no Brasil at hoje. Faz-se ento necessria uma bibliografia na qual os avaliadores possam recorrer para tanto aprender como sanar dvidas a respeito dos mtodos econmico-financeiros de avaliao que abordem especificamente a avaliao de imveis, uma vez que a bibliografia a esse respeito , atualmente, escassa no pas. Os mtodos econmico-financeiros no substituem os mtodos estatsticos, principalmente o mtodo comparativo de dados de mercado utilizando inferncia estatstica. Os mtodos econmico-financeiros so aplicados quando se deseja fazer uma anlise econmico-financeira do investimento, determinando sua rentabilidade e risco, de modo que o investimento possa ser comparvel a outros investimentos. Ou ainda, os mtodos econmicofinanceiros podem ser aplicados quando h falta de dados para que o mtodo comparativo possa ser aplicado, ou ainda pode ser aplicado em conjunto com outros mtodos, tornando a avaliao mais fundamentada e completa.
6.2. Contribuies deste trabalho

Este trabalho apresenta, de forma clara e objetiva, um material no qual os avaliadores possam se basear para a realizao de uma avaliao econmico-financeira, acrescentando uma bibliografia pouca literatura existente no pas a respeito de avaliaes econmicofinanceiras de imveis. Este trabalho auxilia os avaliadores no entendimento dos aspectos econmicofinanceiros que devem ser considerados em uma avaliao de imveis e suas aplicabilidades. Desse modo, no se faz necessrio ao avaliador buscar tais conhecimentos em bibliografias
Captulo 6 Concluses
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que no sejam especficas avaliao de imveis, evitando que este passe parte de seu tempo estudando assuntos que no condizem com seus objetivos. So aqui mostrados os dados necessrios para a avaliao, como as entradas e sadas de caixa, nmero de perodos de investimento, taxas de desconto, entre outros. Tambm mostrado como calculada a taxa de desconto a ser utilizada na avaliao, atravs das rentabilidades do mercado no qual o imvel se encontra. So apresentadas duas abordagens para a determinao e anlise da rentabilidade do investimento, de modo a possibilitar o investimento em imveis comparvel a outros investimentos. mostrado que se pode utilizar as duas diferentes abordagens conforme for o objetivo da avaliao, objetivo este que depende do objetivo do investimento. Tambm mostrado como so levantados e avaliados os riscos do investimento. So discutidas as diferentes formas de analisar o desempenho financeiro do investimento, que pode ser superior ou inferior ao esperado. Isso possibilita determinar se os valores praticados no mercado esto sobre ou subvalorizados e ainda auxilia na explicao do comportamento do mercado. Assim, este trabalho auxilia no s na avaliao do imvel, mas tambm na anlise do bem como um investimento, de modo que este possa ser comparvel a outros investimentos. Isso se deve ao fato que so apresentadas as ferramentas necessrias no apenas para a avaliao em si, mas tambm para a anlise dos valores obtidos e calculados. O que de grande auxlio ao avaliador para o entendimento do comportamento do mercado em que ele trabalha.
6.3. Recomendaes para trabalhos futuros

Como j explanado, a atual Norma para Avaliao de Imveis Urbanos apresenta nveis de rigor para as avaliaes. Os nveis de rigor sero substitudos pelos graus de fundamentao e graus de preciso no processo de reviso da Norma. Entretanto, tais graus de fundamentao e preciso ainda no foram discutidos pela comisso de estudos responsvel pela reviso para os mtodos econmico-financeiros especificamente. Desse modo, com base neste trabalho, pode-se fazer um estudo determinando os parmetros a serem utilizados na classificao das avaliaes econmico-financeiras nos diferentes graus de fundamentao e preciso. Alm disso, interessante que seja feito um estudo semelhante ao aqui realizado, englobando vrias cidades divididas em regies e ainda por perodos mais longos. Assim, pode-se realizar um estudo comparando as rentabilidades e riscos das diversas cidades
Captulo 6 Concluses
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estudadas, analisando semelhanas e diferenas entre regies, de classe alta, mdia, baixa, etc., de diferentes cidades. Para a realizao deste estudo, comparando diversas cidades do pas, seria interessante a utilizao de dados reais de negociao que possam ser constantemente atualizados. Entretanto, tais dados so de difcil obteno. Logo, pode-se propor a elaborao de um banco de dados nacional atualizado que possa ser disponibilizado a todos os avaliadores, o que auxiliar no s no estudo dos mercados, mas tambm a garantir a fundamentao e preciso das avaliaes de imveis no pas. Finalmente, recomenda-se a realizao de um estudo aprofundado sobre os valores da taxa livre de risco Rf e do retorno de mercado no pas Rm a serem utilizados no clculo da rentabilidade esperada, de modo que esta se torne melhor fundamentada.
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A Avaliação de Imóveis Pelos Métodos Econômico-Financeiros

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UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUB

Vanessa Bawden de Paula Macanhan

A AVALIAO DE IMVEIS PELOS MTODOS ECONMICO-FINANCEIROS

Itajub, 13 de dezembro de 2002

UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUB

Vanessa Bawden de Paula Macanhan

A AVALIAO DE IMVEIS PELOS MTODOS ECONMICO-FINANCEIROS

Itajub, 13 de dezembro de 2002

90 cd-rom cd-rom cd-rom cd-rom cd-rom cd-rom 92 96 cd-rom cd-rom cd-rom

1.1. Consideraes iniciais

1.1.1. Consideraes sobre investimentos em imveis

1.1.2. Consideraes sobre avaliaes de imveis

1.4. Limitaes do trabalho

1.5. Estrutura do trabalho

1.6. Artigos originados a partir deste trabalho

2.2. Consideraes sobre avaliaes

Mito 1 - Uma vez que os modelos so quantitativos a avaliao objetiva.

Mito 2 - Uma avaliao bem pesquisada e bem feita eterna.

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

Mito 3 - Uma boa avaliao oferece uma estimativa precisa de valor.

Mito 4 - Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliao.

Mito 5 - O mercado geralmente est errado.

Mito 6 - O valor o que importa e no o processo da avaliao.

2.3. Avaliaes no mercado imobilirio

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.4. A Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676 (1989)

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.4.1. Preo versus valor

A denominao mtodos econmico-financeiros no citada na Norma em questo.

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.4.2. Mtodos de avaliao de imveis apresentados na NBR5676 (1989)

2.4.2.1. Mtodo comparativo de dados de mercado

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2.4.2.2. Mtodo comparativo do custo de reproduo

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.4.2.3. Mtodo da renda

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.4.2.4. Mtodo involutivo

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.4.2.5. Mtodo residual

2.4.3. Mtodo de avaliao no apresentado na NBR5676 (1989) o mtodo evolutivo

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.4.4. Os nveis de rigor apresentados na NBR5676 (1989)

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.5. O projeto de reviso da Norma

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.6. A escolha do mtodo de avaliao

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

Clientes dos avaliadores: no caso, os investidores.

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.7. Trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

2.8. Consideraes finais

Captulo 2 Reviso bibliogrfica

3. Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras

3.2. A avaliao econmico-financeira de ativos

3.2.1. Fluxos de caixa

Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras

3.2.2. Relaes de equivalncia