Aprender de la crisis financieras. Cmo organizar sistemas financieros domsticos desarrollistas?

* Robert Boyer**

Introduccin La crisis de las subprimes abri un nuevo periodo en la historia econmica y financiera del capitalismo. Durante los aos de la dcada de 1980 y 1990, los pases de Amrica Latina se enfrentaron a profundas y recurrentes crisis financieras causadas por influjos de capital externo que, en periodos de auge econmico y gran optimismo de la comunidad internacional provoc grandes desequilibrios que, indujeron fuertes salidas de capital externo, cadas en la produccin y el empleo, as como del nivel de vida de la mayora de la poblacin. Las crisis de los pases en desarrollo fueron consideradas exticas, en tanto se supuso que se debieron a la falta de mecanismos de regulacin y supervisin prudenciales, apropiados en los sistemas financieros. Con base en las diferentes crisis de los pases en desarrollo (Mxico, 1992 y la crisis del Tequila de 1994, y de los pases asiticos en 1997) los economistas neoclsicos construyeron modelos de primera, segunda y, hasta tercera generacin; y, aunque el colapso de la economa Argentina (2001-2002) fue una de las ltimas crisis financieras de los pases en desarrollo, tambin sta fue atribuida a malos manejos de la poltica fiscal, monetaria y cambiaria. El estallido de la crisis de las subprimes modific radicalmente el panorama sobre las mismas, en tanto tuvo lugar en el sistema financiero estadounidense, detonada por la quiebra de Lehman Brothers, situndose en el centro mismo de los pases desarrollados, donde se supona existan las mejores prcticas sobre gestin econmica. Una crisis gemela tuvo lugar en la City de Londres, Reino Unido, provocando un pnico bancario en ese pas, no visto desde 1866. Esta crisis financiera se transmiti a casi todos los centros financieros mundiales afectando a gran parte de la economa mundial, descubrindose que la globalizacin financiera neoliberal, sealada como una de las garantas de la estabilidad del sistema internacional, propag un gran pnico en el conjunto del sistema financiero. El
*Texto revisado por Noemi Levy Orlik.
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Profesor invitado de la UNAM. Este trabajo fue escrito para el Seminario Teoras del financiamiento de la inversin, la produccin, el desarrollo y su aplicacin en pases en desarrollo. 1

consenso de Washington, fuertemente criticado durante la crisis asitica no resisti, desplegndose diversas propuestas de reformas al sistema capitalista. Incluso se llamo a la refundacin del sistema de Bretton Woods. En consecuencia, las crisis financieras dejaron de ser anomalas y se volvieron parte integral del anlisis de la economa poltica. Esta consecucin de hecho invita a revisar la historia del capitalismo a la luz de los recientes acontecimientos, sealndose varias preguntas: Primero: los mercados financieros sufren imperfecciones menores o son estructuralmente inestables?, planteamiento formulado por Keynes; segundo, el fundamento del crecimiento econmico de largo plazo de EUA es resultado de las constantes innovaciones financieras o del mediocre crecimiento de los salarios?; tercero, los pases especializados en la industria manufacturera y otros servicios sofisticados indujeron la liberalizacin de los mercados financieros?; y, finalmente, cules sern las consecuencias de la crisis del 2008 sobre la persistencia de los mayores desequilibrios mundiales, especialmente entre EUA y Asia? A partir de estos planteamientos se postulan seis lecciones, resaltndose que las diferentes visiones de las teoras neoclsicas no explican ni el origen ni la secuencia de las crisis. De hecho, este concepto no tiene lugar en las teoras basadas alrededor de la existencia de un equilibrio estable, en tanto, se seala que las crisis son resultado de choques negativos exgenos de gran amplitud sobre el equilibrio. Consecuentemente, es necesario iniciar con una discusin acerca del concepto terico de las crisis, resaltado por Keynes y, rescatar el concepto de las crisis cclicas (Kindleberger, 1978; Garber, 2000; Eichengreen, 2003) que explican algunos de los mecanismos que generan los eventos especulativos que posteriormente desencadenan en crisis (Boyer, Dehove y Plihon, 2004). Este trabajo se organiza en seis apartados: En primer lugar, se rechaza tericamente la idea que los mercados financieros son perfectos. Se postula que debido a la presencia de una incertidumbre radical los mercados financieros sufren de una inestabilidad estructural (apartado 1). Con base en lo anterior se argumenta que una completa desregulacin favorece crisis financieras ms frecuentes y profundas (apartado 2). Por consiguiente, la crisis subprime muestra que es un tipo de riesgo por exceso de crdito, aunque su articulacin con la economa real no tiene precedentes, en tanto terminan los procesos de acumulacin en permanentes innovaciones financieras (apartado 3). La crisis se difunde al
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sistema internacional, pero la adopcin del valor a cargo de los accionistas no ha sido favorable a los regmenes de acumulacin tipo Japn o Alemania (apartado 4). Los pases slo aprenden de sus propias crisis financieras, lo cual, explica que en 2008, los nuevos pases de la Unin Europea reprodujeron el proceso de la crisis Asitica de 1997 (apartado 5). Finalmente la globalizacin financiera que pareci ser favorable a los pases en desarrollo increment la inestabilidad de las economas de la periferia (apartado 6).

La incertidumbre radical impide que los mercados financieros sean perfectos Los supuestos de la teora dominante son suficientes para restaurar la transparencia de los mercados financieros y neutralizar las crisis. Las bases de las economas de mercados de competencia perfecta suponen que cada agente tiene acceso a informacin completa, lo cual, desde la perspectiva de Keynes, ignora la propia naturaleza de los intercambios que se producen en los mercados financieros.

El papel de la incertidumbre en las finanzas En los mercados financieros tiene lugar un comercio de promesas (Giraud, 2001), donde el valor de un activo financiero depende de la evaluacin que un agente hace sobre los ingresos futuros, generndose numerosas evaluaciones que divergen del precio ideal, o sea, de la formacin del precio de equilibrio. El primer mtodo se construye con base en la reiteracin de la interaccin entre los agentes, la cual, no garantiza la evaluacin del impacto de una innovacin; mientras que en el segundo mtodo, el rendimiento depende del estado de la naturaleza de las interacciones estratgicas entre los agentes. En los aos de la dcada de 1990, no se conoca el ritmo del crecimiento de largo plazo de la demanda de bienes informticos y de comunicacin. Adems, la rentabilidad de las empresas de nueva tecnologa (start-up) depende en gran medida del nmero de competidores, informacin completamente desconocida, incluso para los empresarios ms sofisticados, conocedores de la moderna teora de juegos. De hecho, todas las apuestas individuales sobre el futuro estn condicionadas a la evolucin de las condiciones macroeconmicas como la tasa de inters, ndice del crecimiento econmico, tipo de cambio, naturaleza de las polticas fiscales y, otras tantas variables, fuera del alcance y la accin de los agentes individuales. Debido a lo anterior, los tenedores de moneda extranjera son sorprendidos por violentos movimientos
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en los tipos de cambios y, a posteriori los agentes burstiles deben ajustar las perspectivas de beneficio y, los tenedores de deuda, tambin con retraso ajustan el ingreso a la inflacin (Brender y Pisani, 2001). Los seguidores de la Teora de eficiencia de los mercados (Malkiel, 2003), as como los tericos de las finanzas conductuales y experimentales (Shiller, 2003a) reconocen que la incertidumbre es consustancial a la visin del futuro, aceptando que puede provocar una gran variabilidad en la evaluacin financiera y, por consiguiente, tienen lugar fuertes reajustes en las variables financieras. Los valores burstiles constituyen un buen ejemplo del carcter convencional de los principios de evaluacin de la teora dominante. En efecto, el valor fundamental est sujeto a la liquidez, lo cual, es extremadamente sensible a la evolucin de la tasa de inters de largo plazo, las primas de riesgos y las proyecciones de crecimiento econmico. Variaciones marginales, en el comportamiento de estas variables generan fuertes fluctuaciones en los valores burstiles, de acuerdo con la frmula de Gordon-Shapiro. Esta propiedad se observa en los mercados financieros, pero tambin en el mercado de crdito bancario. Por ello, la evaluacin del riesgo y de las perspectivas sobre el crecimiento no es independiente del contexto macroeconmico. Por consiguiente, se producen los mismos factores, aunque los errores de previsin se traducen en ajustes en los precios de las bolsas de valores, riesgos de insolvencia y quiebra de instituciones crediticias. El planteamiento de Shiller (2003a) sugiere que la teora convencional no puede describir la volatilidad observada, aunque toma en cuenta la variabilidad del tipo de actualizacin y la tasa marginal de sustitucin inter-temporal del consumo (Shiller, 2003a: 86). Por consiguiente, se puede sealar que los mercados son incompletos y no permiten a los protagonistas neutralizar la desigualdad en su grado, percepcin y aceptacin del riesgo, debindose encontrar mtodos para superar esta dificultad.

Las valuaciones financieras son convenios La presencia de la incertidumbre ocasiona el desarrollo de dos procedimientos para evaluar el tipo de inters de largo plazo, el crecimiento anticipado, la prima de riesgo, y la evolucin del resultado de las empresas. Un mtodo se basa en el anlisis del valor fundamental de un proyecto, mientras el otro se basa en la evaluacin de los otros
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participantes en el mercado para deducir su propia evaluacin. Keynes argument que en los mercados burstiles se distinguen dos precios: el valor fundamental y el precio de mercado. El primero supone que el activo se conserva a lo largo de todo el ciclo del proyecto, mientras que en el segundo, se supone que las operaciones de compra-venta son independientes del valor a largo plazo. La operacin de crdito bancario recurre al primer procedimiento, por lo menos, hasta antes que aparecieran las prcticas de titularizacin, es decir, previamente a la reagrupacin de distintos crditos y su conversin en ttulos negociables en los mercados financieros. Las finanzas directas se basan en los arbitrajes de mercado, en el contexto de un grado de liquidez y profundidad del mercado. Nuestra siguiente interrogante es si la confrontacin de estas dos estrategias garantiza la eficiencia de los mercados. Sealaremos que ello no necesariamente sucede. Los operadores del mercado, incluso los fundamentalistas, deben tener en cuenta el valor de mercado, porque tienen que optimizar el rendimiento del capital en cada periodo, debido a la gran competencia entre los operadores. Por consiguiente, el precio depende del nmero relativo de los operadores que utilizan una u otra de las estrategias y, existe la posibilidad de contagio, que provoca que se incorpore al precio de equilibrio un equivalente, de un convenio de evaluacin. Es siempre posible aposteriori racionalizar esta evaluacin, describiendo situaciones de evolucin, sobre las cuales se pone de acuerdo el mercado y validan el curso de los hechos observados. Por eso, algunos especialistas en finanzas, mantienen su negativa sobre la importancia de las burbujas especulativas.

El mimetismo puede ser racional La teora muestra que una burbuja especulativa puede corresponder a un equilibrio cuando las estrategias y las anticipaciones son racionales (Blanchard y Watson, 1984). Entonces, cmo surgen estas burbujas? Un modelo muy simple (Orlan, 1990: 839-868) explica que el mimetismo puede ser racional y que los mercados financieros oscilan entre una evaluacin alta y baja, que puede converger, slo de manera episdica, casi por accidente, con el valor fundamental. Una poblacin de 2N operadores determina el valor de mercado V(t), conociendo que el anlisis fundamental pone de manifiesto que el ttulo toma solo dos valores, V1 y V2. Si todos los operadores tienen la misma riqueza inicial y la misma funcin de utilidad, (Von
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Neuman y Morgenstern designan n(t) al nmero de operadores en favor de la evaluacin V1 ms all de N y por x(t) la variable n(t)/N) a partir de lo cual se puede mostrar fcilmente que:

V(t) = x(t). (V1 - V2)/2 + Vm si, Vm = (V1 + V2 )/2

Vm es el valor fundamental si los operadores distribuyen en proporciones iguales sus opiniones. A partir de un estado inicial, los operadores revisan su opinin, es decir evalan la probabilidad p12 que describe el paso de la opinin 1 a la opinin 2 y, la probabilidad p21 describe el paso de la opinin 2 a la opinin 1. Si se limita, a un caso simtrico, donde p12 = p21 = p0, Orlan muestra que la probabilidad de transicin se expresa de la siguiente manera:
p 21 ( x ) = ( 1 x )2 s +(1 x )
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1 x s + P2 2 s + ( 1 x )2

Esta probabilidad de transicin se interpreta de manera simple, en funcin del parmetro s, que representa la precisin relativa de la opinin del mercado con relacin a la evaluacin fundamental. Cuando s es grande, el operador confa principalmente su evaluacin al valor fundamental. Si s es pequea, el mercado sigue una combinacin de dos estrategias, en funcin, tambin, del predominio de la opinin 1 o 2 del mercado. Pero con algunas aproximaciones, y si la formulacin se vuelve continua, es posible calcular la distribucin asinttica de las opiniones y discutir las propiedades en funcin del parmetro clave s. En el caso particular analizado por Orlan, aparece una fuerte dependencia de la distribucin de probabilidades asinttica p(x) con relacin a s. Si cada uno confa en su estimacin del valor fundamental, se observa un pico en la distribucin, en torno a una equi-distribucin de la opinin de los operadores, cuyas anticipaciones se encuentran comprobadas al equilibrio (grfico 1a). Si disminuye la confianza (s pasa de 100 a 10), la variacin de la distribucin aumenta pero la ley normal se conserva (grfico 1b). Por el contrario existe un lmite mximo Sm, a partir del cual aparecen dos mximos locales de distribucin que corresponden respectivamente a la prevalencia de una de las

dos evaluaciones (grfico 1c). Este fenmeno de distribucin es bipolar. Tanto ms cuando los operadores pierden completamente confianza en su propia evaluacin (s = 1/1000) (grfico 1d). Grficos 1 a, b, c, d
Comentario [E.D.1]: Falta ver si este grfico se puede adecuar

Fuente: Orlan A. (1990)

Al interior de este modelo hay inters en el surgimiento de convenios la Keynes, que introdujo la incertidumbre, como una respuesta de las decisiones que toman los individuos. Empero, de sus interacciones se genera un precio de mercado, que tendr una apariencia de racionalidad. O sea, contribuye a la formacin de un rendimiento y, est relacionado a la convergencia entre las anticipaciones y realizaciones. En un mercado establecido, donde los diversos operadores pueden formarse una opinin sobre el valor fundamental, el valor burstil tiene la propiedad de eficiencia informativa. Por el contrario, ante innovaciones que desestabilizan los mtodos de evaluacin tradicionales, los
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operadores pueden pensar que el mercado dispone de mejor informacin que ellos, de modo que una desviacin sobre la relacin entre el valor fundamental pueda encontrarse ampliada por la generalizacin de un comportamiento mimtico. A medida que es menos costoso observar el precio del mercado que obtener estudios analticos, que conduce a una evaluacin propia, la sucesin de decisiones individuales y racionales puede conducir a una burbuja especulativa o crisis. La alternancia de burbujas especulativas luego de crisis Existen muchos anlisis contemporneos (Orlan, 1990; 1999; 2004) que relativizan la hiptesis de irracionalidad, utilizada a menudo para explicar la reaparicin de las burbujas financieras. Cuando se evalan las empresas que operan en un sector maduro, los operadores de manera previa acumulan informacin suficientemente y modelos interpretativos para calcular el valor fundamental, al cual, estn dispuestos a comprar un ttulo. La conjuncin de las evaluaciones independientes, a menudo gira en torno al valor fundamental de los ttulos y, utilizan de la mejor forma posible, la informacin disponible. Sin embargo, estos mtodos de clculo no son adecuados para proyectos radicalmente nuevos, porque no disponen de evaluaciones previas sobre las probabilidades de rendimientos. La evaluacin opera a partir de los dos mecanismos siguientes: Los operadores acuerdan, fuera del mercado, sobre nuevos criterios de evaluacin que aplican en sus decisiones individuales. Los operadores deben generar, de manera creciente, confianza sobre el precio del mercado y, menos sobre sus propias evaluaciones. Bajo estas condiciones, el efecto contagio se convierte en el fenmeno dominante, desligado del valor fundamental, debido a que la alta probabilidad est sustentada en dos evaluaciones, una baja y otra alta, que corresponden a dos configuraciones estables, encuadrados en el valor fundamental. Una vez establecido un convenio para evitar costes de evaluacin, los agentes buscan generar confianza en el precio del mercado, cualquiera que ste sea. En el extremo de este planteamiento (i.e., cuando es adoptada por todos los protagonistas) aparece la paradoja que resaltan Grossman y Stiglitz (1980), donde se seala que el precio de mercado no contiene informacin alguna. Este fenmeno muestra la importancia de la incertidumbre

y la liquidez del mercado financiero, que generaliza la creencia que siempre es posible revender el beneficio de los ttulos, antes que estalle la burbuja financiera; empero, los operadores estn conscientes sobre la divergencia acumulativa y la estimacin del valor fundamental. As, el marco analtico provee una interpretacin sugestiva sobre las sucesiones de evaluaciones optimistas y pesimistas en el mercado financiero; lo cual, puede ser consecuencia de un contagio mimtico que, por lo dems es racional y, no necesariamente resultado de comportamientos aberrantes o errticos. Estas claves son importantes para los episodios de la burbuja internet y la burbuja inmobiliaria. La evaluacin burstil que comparan distintas empresas puede ser altamente eficiente, lo cual, empero, no aplica al agregado del valor burstil. Ello indujo a Samuelson a concluir que la Bolsa de Valores, poda a nivel micro ser eficiente pero, a nivel macro, ineficiente (citado por Shiller (2003a: 89). El gran desajuste econmico asociado al episodio de la crisis subprimes recuerda esta caracterstica, poco envidiable de los mercados financieros profundos y lquidos.

El laissez faire financiero acenta la probabilidad y la gravedad de las crisis, mientras que las reglamentaciones pueden reducirlas.

Los datos histricos y comparativos confirman el impacto positivo de las reglamentaciones financieras Estados Unidos de Amrica se caracteriza por ser un pas de eleccin y los economistas y polticos ortodoxos consideran la reglamentacin como el origen de todos los males de la economa de mercado. Los economistas de Chicago y los de la eleccin pblica (public choice) proporcionan demostraciones tericas contra toda reglamentacin. Empero, los investigadores que estudian el origen y frecuencia de las crisis de largo plazo, sealan que stas son dependientes de la naturaleza del contexto institucional. En los perodos posteriores a las grandes crisis, la opinin pblica reconoce la legitimidad de control pblico sobre los bancos y el crdito, si se considera que casi desaparecieron en las crisis bancarias (bank runs). Inversamente, despus de una larga fase de prosperidad, vinculada a intervenciones pblicas en la canalizacin del crdito, domina la idea que se deben suprimir las
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reglamentaciones. Una vez convencido el poder poltico, inicia una serie de desregulaciones que, inicialmente estimulan el crecimiento, las cuales, empero, desembocan en crisis (en los pases latinoamericanos grfico 2).

Grfica 2. El marco reglamentario tiene un impacto sobre la frecuencia de las crisis bancarias Crisis Crisis Crisis Todas las crisis

Fuente: Bordo et al. (2001)

Lo mismo ocurre con las crisis del tipo de cambio, poco frecuentes en el periodo del tipo de cambio fijo del Sistema Bretton Woods y, altamente presentes en el periodo de globalizacin financiera, en pases que se endeudaron en monedas extranjeras. Por consiguiente, la apertura de la cuenta de capital y el dbil control prudencial y reglamentario del sistema financiero, multiplicaron las crisis de tipo doble: bancario y del tipo de cambio. De hecho, en la actualidad se reconoce el vnculo entre desregulacin y crisis financiera. Anteriormente, se resalt que las fuerzas potencialmente desestabilizadoras estuvieron presentes en los mercados burstiles. Sin embargo, los riesgos de las fuertes crisis burstiles no son iguales a lo largo del tiempo. En primer lugar, se modific la
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funcin de la bolsa de valores a lo largo del tiempo, la cual, a su vez dependi de la dinmica de acumulacin de las sociedades, que fue muy elevada en los aos veinte y cay fuertemente despus de las guerras, volviendo adquirir una importancia sin precedente desde los aos ochenta del siglo XX. La frecuencia de las grandes crisis burstiles sigue este perfil temporal, de hecho, la inestabilidad de la economa real debido a la especulacin burstil, de ninguna manera es una fatalidad (grfica 3). El marco institucional y reglamentario influye sobre la frecuencia y la naturaleza de las crisis.

Grfica 3. Los sistemas financieros pueden reducir la frecuencia de las crisis burstiles. Grfica 3. Los sistemas financieros pueden reducir la frecuencia de las crisis burstiles.
1er trimestre 1 ao 2 aos 3 aos

Fuente: Boucher C. y Plihon D. (2003)

En la era de la globalizacin y las innovaciones financieras algunos pases evitaron la crisis del mercado hipotecario Por supuesto puede haber oposicin a los resultados del anlisis histrico, tal que la intensidad de las interdependencias entre pases y la apertura a la competencia de los sistemas financieros nacionales hacen en realidad imposible hoy una reglamentacin que encuadre las finanzas y sus innovaciones. Sin embargo, aparecen casos atpicos como
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Espaa donde se observa una crisis inmobiliaria mayor en el sector real, empero, sin contaminacin de los productos derivados txicos. Ello se debi a que el Banco Central de Espaa disuadi a las entidades privadas de crear el equivalente del sistema de subprimes estadounidense. Esta decisin fue especialmente importante desde mediados del ao 2000, porque la mayora de los gobiernos estaban convencidos sobre la utilidad de dicho esquema para estimular el crecimiento y solucionar, va las finanzas, problemas no superados anteriormente por la proteccin social, que consisti en aumentar el ingreso real de los sectores ms desfavorecidas. Otro ejemplo, mucho ms emblemtico fue Canad, pas vecino de EUA, que sigui una trayectoria diferente. Este pas conserv un marco ms estricto y coherente del crdito hipotecario; combinndose cuatro dispositivos complementarios, que inutilizaron los recursos de la titularizacin. En primer lugar, haba una institucin pblica que otorg garantas a los bancos en caso de impago de crditos, a condicin de la aplicacin de criterios estrictos en la seleccin de los prestatarios (individuos y familias) sujetos a prstamos hipotecarios. En segundo lugar, la reglamentacin financiera cubre a los bancos de inversin como a los bancos comerciales, sometiendo a los primeros a un cociente mximo de endeudamiento, ms razonable que en el caso del sistema financiero estadounidense. Por su parte, los prestatarios no tienen incentivos, habida cuenta del sistema jurdico, en incumplir sus compromisos financieros, porque son sujetos a actuaciones judiciales en caso de abandonar sus lugares habitacionales. Finalmente, el sistema fiscal no permite la deduccin de los intereses de sus ingresos a declarar (Esquema 1). Esquema 1. Imposible evitar la crisis de las subprimes?. El contraejemplo canadiense REGLAMENTACIN FINANCIERA
ESTRICTA

UN SEGURO FEDERAL Canad Mortgage and Housing Corporation Garantizar a los bancos a cambio de criterios estrictos Limitar el crdito al 80% del valor del alojamiento

Cociente mximo de endeudamiento Rgimen idntico para bancos comerciales y de inversin

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Limitacin de la elasticidad de la oferta de crdito

No hay inters en la titularizacin de los prstamos hipotecarios

LIMITACIN DE LA OFERTA NO HAY CRISIS

FINANCIERA LIMITACIN DE LA DEMANDA

No hay inters por el sobreendeudamiento

Prudencia en la demanda de crdito

SISTEMA FISCAL No hay deducibilidad de las cargas de inters

SISTEMA JURDICO Penalizacin por incumplimiento en los pagos de crditos hipotecarios

Fuente: Elaboracin propia.

Estas diferencias son altamente paradjicas porque ambos pases integran el Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte. Por consiguiente, se cuestiona la hiptesis que la competencia internacional conduce al mimetismo institucional y reglamentario. La nica caracterstica comn entre dichos sistemas es que en los cuatro mbitos que son la reglamentacin financiera, de seguros, la judicial y fiscal, aunque hay

complementariedades con EUA, stas operan en sentido opuesto: el incremento del crdito va la transferencia del riesgo e incorporacin de este al sistema de precios. La comparacin
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de los dos sistemas, adems permite destacar la mayor estabilidad de un mecanismo de seguro con relacin a los productos derivados. Por una parte, las compaas de seguro desde hace algn tiempo desarrollaron mtodos de gestin que permiten constituir un fondo de reserva para cubrir a las instituciones ante la realizacin del riesgo. En el caso estadounidense, las entidades financieras minimizaron el cociente capital propio/total del balance. Por otra parte, el carcter obligatorio y uniforme de este seguro evita la segmentacin del sistema financiero por seguros de depsitos o acceso a la liquidez del banco central, como es el caso en EUA (Esquema 2).

Esquema 2. La configuracin de EUA con caractersticas opuestas RELAJACIN DE LA LEGISLACIN

FINANCIERA AGENCIAS FEDERALES

Abandono de la separacin banco comercial/Banco de inversin

Freddie Mac, Fannie Mae

Presin hacia una mayor toma de riesgo en respuesta a la explosin del mercado hipotecario

Ligereza en el control de los bancos de inversin Ausencia de norma relativa a la titularizacin

Mayores grados de libertad

Apoyo indirecto a la explosin de los subprimes

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EXPLOSIN DE LA OFERTA

CRISIS EN PRIMER
LUGAR HIPOTECARIA LUEGO SISTMICA

EXPLOSIN DE LA DEMANDA

Inters fiscal por endeudamiento

Incentivo a tomar riesgo

SISTEMA FISCAL

SISTEMA JURDICO No hay actuaciones, se

Deducibilidad de las cargas por inters Fuente: Elaboracin propia

alienta a impagos de deudas de abandonarse la casa

Estas diferencias cualitativas se traducen en una divergencia en la evolucin del activo de los bancos. Es ilustrativo el contraste que se observa en la trayectoria canadiense, estadounidense y britnica: las reglamentaciones son fundamentales en la era de las finanzas globalizadas (The Economist, 2009:7).

La crisis de las subprimes vuelve evidente los lmites de un rgimen de acumulacin impulsado por innovaciones financieras canalizadas a crditos para el consumo. La crisis de los subprimes seala el final del periodo de la financiarizacin como factor de crecimiento estadounidense. A fin de entender este argumento, se discuten en este apartado los orgenes de la crisis de 2007-2008, como resultado de la conjuncin de tres procesos.

Una crisis inmobiliaria tradicional Estados Unidos de Amrica tuvo una crisis totalmente clsica donde la sobreproduccin de viviendas gener un volumen incobrable de crditos. En este aspecto, desde el ao 2007,
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las licencias de obras cayeron por el incremento de los inventarios de la vivienda no vendidos. Una situacin similar ocurri al final de la burbuja internet, cuando los agentes financieros convencieron al pblico, que los precios y el valor de las empresas de la nueva economa (o, en este caso, el valor de las casas habitacin), no podan seguir aumentando, lo cual provoc una disminucin, primero moderada y, despus acelerada, de los precios (grficos 4 y 5). La regulacin de este sector es competitiva en EUA, mucho ms que en Europa y Asa, teniendo lugar, a partir de 2008, una cada de los precios de los bienes inmuebles. sta drstica cada de precios tuvo fuertes consecuencias en los productos financieros derivados, frustrando todos los pronsticos realizados en el periodo de auge. Por consiguiente, puede desafiarse la interpretacin de los crculos financieros que afirman ser vctimas de un acontecimiento exgeno que, slo se produce una vez por siglo.

Una crisis tradicional de superproduccin de viviendas

Grfico 4. Un hundimiento de la construccin
Estados Unidos Zona Euro

Grfico 5. Una brutal inversin de los precios

Estados Unidos Zona Euro

Zona Euro sin Alemania

Zona Euro sin Alemania

Fuente: Artus P. (2008c), p. 4 y 6.

El colapso del sistema financiero estadounidense: Una crisis sistmica La crisis inmobiliaria gener dos vctimas. En primer lugar estn los estadounidenses que fueron expulsados, en masa, de sus lugares de habitacin, crendose nuevas ciudades fantasmas, usuales en EUA. Sin embargo, de acuerdo a la fbula de la regadera regada, los agentes financieros son los primeros que sufren de la gravedad de la crisis, y, ninguno de sus socios conocen su estado de solvencia, por consiguiente, se limitan los crditos a, no ser que sean de muy corto plazo (da a da), generndose una situacin muy parecida a la desconfianza que tuvo lugar en los aos noventa en las instituciones financieras de los
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pases emergentes en crisis (grfica 6). En segundo lugar, dado que el gobierno haba estimulado a las instituciones paraestatales reguladoras del mercado de los prstamos hipotecarios a elevar la toma de riesgos y volverse ms dinmicas -sealado en el convenio crediticio de alojamiento para las familias pobres- Fannie Mae y Freddie Mac slo evitaron la quiebra pura y simple, debido al completo control pblico, esperando frenar el hundimiento de la crisis que domin el mercado hipotecario (grfica 7). Si se mide la amplitud de los efectos de desbordamiento (spillover) interno en el sistema financiero estadounidense, puede sealarse que surgi una crisis financiera sistmica sin precedentes.

Una crisis sistmica: hundimiento y quiebra de intermediarios financieros

Grfica 6. Desconfianza de los mercados respecto a los bancos Grfica 7. Crisis y transformacin de los dos organismos reguladores del mercado hipotecario

Estados Unidos Zona Euro

Fuente: Artus P. (2008b, 2008c), p. 6 y p. 3.

Final del rgimen de acumulacin con base en la innovacin financiera permanente Desde el otoo de 2008, comenz a sentirse los efectos recesionistas sobre la economa real. Sin embargo, sera errneo imaginar que se trataba de un ciclo econmico igual que los anteriores. La crisis de los subprimes mostr los lmites del crecimiento estadounidense, no slo por el acceso ms fcil al crdito y las esperanzas de enriquecimiento acelerado en la bolsa de valores que redujeron casi totalmente el ahorro de los hogares (grfica 8), sino por el proceso de profundizacin financiera continuo que indujo un endeudamiento mucho ms acelerado que el crecimiento del ingreso disponible de los hogares (grfica 9). Los primeros pases que incurrieron en esta experiencia fueron EUA y Gran Bretaa, esta ltima vctima de una crisis mayor y anterior con relacin al resto de los pases de Europa. En dicho pas
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tuvo lugar una crisis estructural del rgimen de acumulacin, para retomar las categoras de la teora de la regulacin.

Una crisis sistmica: hundimiento y quiebra de los intermediarios financieros bancarios Grfica 8 Tasa de ahorro extremadamente escasa
Grfica 8. Tasa de ahorro extremadamente Escasa (%) Grfica 9. Endeudamiento acumulativo de los hogares (%)
Estados Unidos Reino Unido Zona Euro

Grfica 9 Un endeudamiento acumulativo

Fuente: Artus P (2008b; 2008c), p. 6 y p. 3.

Una crisis estructural: el crdito una compensacin de las desigualdades crecientes El cierre del acceso crediticio seala el final del periodo iniciado con la crisis del fordismo. En efecto, a partir de principios de los aos setenta y, hasta la mitad de los aos ochenta, se redujeron fuertemente las ganancias basadas en la productividad, generndose conflictos en la distribucin del ingreso, en un juego suma cero. En consecuencia, las desigualdades del ingreso aumentaron porque los individuos con mejores competencias pudieron incrementarlos, mientras que el resto de la sociedad registr un estancamiento o una cada de sus ingresos reales. As, el ingreso medio salarial, en trminos reales, por ms de dos dcadas se mantuvo constante. Por tanto, el crecimiento del consumo de las familias continu con base en el crecimiento del nmero de personas empleadas en cada familia, la
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prolongacin de la jornada de trabajo y, especialmente, por el crecimiento del crdito. As, la financiarizacin fue un elemento compensador del creciente desequilibrio del rgimen de acumulacin extensiva, acompaado de una profundizacin permanente de las desigualdades. En contraste, los altos dirigentes de las empresas vieron multiplicadas sus remuneraciones debido a las primas de ganancias pero, especialmente, por el uso intensivo de los ttulos financieros (stock-options), que fueron altamente ventajosos en el periodo de la burbujas burstiles de internet y subprimes ( grfica 10).

Grfica 10. Estancamiento de la renta real de los asalariados, explosin de las altas remuneraciones: el papel crucial de la financializacin.

Comentario [E.D.2]: Falta ver si se puede corregir este grfico

Fuente: Piketty T. y Saez E. (2003), p. 33, figure 11.

Esta no es una tpica crisis la Hyman Minsky Se postula que la crisis de los derivados no se sustenta en el modelo de Minsky o, del acelerador financiero, que comparten la hiptesis comn que seala como fuente de inestabilidad, el endeudamiento excesivo de las empresas al final del auge. Este no fue el caso para las empresas no financieras estadounidenses de 2008, en tanto aprendieron de las crisis anteriores y los peligros de un sobreendeudamiento (grfica 11). Al contrario, las empresas financieras utilizaron y abusaron de los efectos de apalancamiento crediticio, lo cual explic la quiebra en cadena de estas instituciones. Sin embargo, debido a que la crisis subprime volvi ms difcil el acceso al crdito, principalmente a las empresas no financieras, se gener una segunda ola de la recesin. Por consiguiente, se cre una crisis
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estructural debido a que las empresas que no cometieron errores tambin se vieron amenazadas por quiebra.

Grafica 11. Las empresas estadounidenses no financieras no estn muy endeudadas

Estados Unidos Reino Unido

Zona Euro

Fuente: Artus P. (2008a), p. 2.

Una crisis original y una gran bifurcacin La actual crisis no es comparable a las crisis anteriores (1929, la dcada perdida japonesa, etctera.) y, no puede interpretarse a la luz de uno de los enfoques tericos tradicionales. Esta crisis de acumulacin no tiene como explicacin una tendencia a la cada de la tasa de ganancia la Marx. Tampoco es un ciclo especulativo tpico, tipo Minsky, porque no se refiere al sector productivo, sino que afecta el propio sistema financiero. Por el contrario, se revala el planteamiento de Keynes sobre el papel pernicioso de las finanzas, cuando el sistema financiero se transforma en un casino. Tampoco es una crisis por falta de demanda tpicamente keynesiana la Hansen y, un gasto pblico masivo no es necesariamente solucin a la crisis de la subprime. De hecho, es una crisis de la titularizacin, en la cual se
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observa una prdida significativa de la valorizacin financiera (mark to market, mark to model). En un sentido, se vive una crisis tipo hayekiana donde los precios de los activos disimularon los riesgos e, indujeron una mala distribucin de la inversin y de los recursos. Tambin,, esta crisis rinde homenaje a Ponzi debido al programa poltico de los republicanos americanos que permiti a los pobres tener acceso a una especulacin inmobiliaria porque incrementara los beneficios del sistema financiero. En contraste a las teoras convencionales que postulan que las finanzas ayudan a la estabilizacin de las fluctuaciones econmicas y contribuyen a la eficacia de la asignacin del capital y, adems son resultado de las necesidades de financiamiento de la actividad real, en este trabajo se sostiene, una hiptesis inversa, que el sector real es una vctima de los excesos de la liberalizacin y la innovacin financiera descontrolada. Por consiguiente, la visin pblica estadounidense cambi despus de 2008. La consigna dejan que nos enriquezcamos sin entender porqu, se modific, por la demanda urgente que: Hay que protegernos en contra de las finanzas rapaces y garantizar nuestros activos (cuadro 1).

Cuadro 1. La crisis estadounidense del mercado hipotecario como gran bifurcacin Componentes 1. Concepcin general Antes de 2007 Mercados bsicamente autorreguladores Despus de 2008 Necesidad de vigorosas y multiformes intervenciones pblicas para evitar el colapso financiero en EUA. Vuelta a los productos financieros bsicos: plain vanilla Fondos soberanos, FED, Tesoro Americano, bancos centrales de pases emergentes Normas verticales que emanan del Estado Control pblico y casi
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2. Los productos principales

Derivados de todos tipo, especialmente over the counter (OTC) Wall Street, Equity Funds, FMI

3. Los protagonistas claves

4. El tipo de intervencin pblica

Normas horizontales 1. Laisser faire

financiero 2. Ideal de autorregulacin de las finanzas 5. Opinin pblica Dejan enriquecernos rpidamente, aunque no comprendemos porqu Extrado por las finanzas para todos Los pases atrasados sern los perdedores

nacionalizaciones, Garanta del Estado en ltima instancia

Protgenos de finanzas rapaces y garanticen nuestro ahorro Rescate sostenido por el presupuesto, la fiscalidad, la poltica monetaria. Los pases atrasados llaman al auxilio para mantener la viabilidad del sistema.

6. Rgimen de acumulacin implcito

Fuente: Elaboracin propia.

Una de las ltimas ironas es que los sistemas financieros de los pases atrasados han resistido mejor que Wall Street y la City. Sin embargo, la crisis del sistema financiero estadounidense que se propag desde octubre de 2008, provoc las quiebras de distintas instituciones en varios pases sin llegar a generarse un equivalente a una quiebra general. De hecho, los dirigentes del G8 y del G20 estn previendo reanudar el control de las finanzas a escala internacional. Un periodo se termina y, se abre otro, con mucha incertidumbre. Difusin internacional del valor para el accionista y la destruccin de la financiarizacin de regmenes de acumulacin productiva (Japn, Corea del sur) A priori, es necesario destacar que es paradjico el rgimen econmico impulsado por las finanzas; mientras que en el fordismo domin la lgica de la creacin del valor agregado. En el modelo liderado por las finanzas se anticipa la riqueza futura, medida en trminos de la bolsa de valores, la cual desencadena el proceso de inversin, produccin y demanda. Las expectativas y la confianza en las finanzas son determinantes en la viabilidad del rgimen. Una simulacin de este rgimen con un modelo relativamente sencillo (Boyer, 2000), determina que las condiciones de estabilidad a priori estaban satisfechas, en el caso de la economa estadounidense en los aos noventa. Por un lado, se otorg gran importancia al patrimonio financiero de los hogares, que es una amplia fraccin del ingreso
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disponible, con la posesin en acciones y obligaciones directas, o indirectas, a travs de los fondos de pensiones (cuadro 2). De esta manera puede explicarse que desde los aos de la dcada de 2000, un gran numer de economistas europeos, especialistas en la macroeconoma, aconsej a sus gobiernos adoptar los mtodos estadounidenses, donde el crdito y las finanzas son los instrumentos claves de la actividad econmica.

Japn y Alemania: muy distantes en su rgimen de acumulacin con financiarizacin Las anteriores pretensiones son altamente ingenuas, en tanto las estructuras econmicas de EUA son bastantes peculiares y, slo el Reino Unido se asemeja a la configuracin estadounidense. En efecto, para los dems pases, especialmente Japn, Alemania y Francia, la lgica productiva de la creacin de valor de las empresas no financieras es mucho ms importante que el valor financiero y la financiarizacin (cuadro 2).

Cuadro 2. Modelo que tiene pocas oportunidades de difundirse al resto del mundo
Pas Parmetros Propensin media a consumir Cartera burstil a renta disponible (%) Ganancia del capital a ingreso disponible (%) Proporcin de las acciones y obligaciones en el total de los activos financieros de los hogares Objetivo de rendimiento del capital para los accionistas 12 -16 % 12-16 % 12-16 % 5% 6-7 % 9% 28.4 52.4 n.d. 25.3 21.3 14.5 35.5 15 11 -7 7 5 145 75 95 30 25 20 Estados Unidos 0.95 Gran Bretaa 0.926 0.956 0.869 0.884 0.908 Canad Japn Alemania Francia

Fuente: Boyer R. (2000)

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Adems, este modelo revela que si la lgica fordista y productivista prevalece, entonces la introduccin del valor para los accionistas deteriora el equilibrio macroeconmico, tanto de las empresas como de los asalariados. Los pases anteriormente sealados no estaban interesados en adoptar el modelo estadounidense puesto que eran diferentes sus fuentes de crecimiento y la competitividad internacional. En un sentido, la gravedad y la longitud de la crisis japonesa que surgi despus del estallido de la burbuja de los aos ochenta prueban esta divergencia entre los pases de la OCDE (Aglietta, 1992; Boyer 2004; Yoshikawa, 2002).

Los enormes costos de la dcada prdida en Japn Las consecuencias de la liberalizacin financiera en el plano interno y externo (la cuenta de capital) fueron dramticas para Japn. Durante la dcada de los aos ochenta, los sistemas de crdito provocaron una burbuja inmobiliaria sin precedentes y, al mismo tiempo, el optimismo de los mercados financieros sobre el futuro de la industria manufacturera nipona, desencaden una fuerte especulacin burstil. Los dos movimientos se reforzaron, al punto de suscitar un gran desfase entre al valor fundamental de las casas habitacin y los ttulos financieros burstiles. De esta manera se explica la longitud de la crisis nipona, la cual, fue un perodo necesario para reabsorber el conjunto de estos desequilibrios. A pesar de la reanudacin de la produccin, entre 2003 y 2007, este pas fue afectado por la crisis del 2008, en un momento en el que an no superaba los desequilibrios ocasionados por la financiarizacin, destructiva en trminos de las ventajas competitivas niponas, (grfica 12). Grfica 12 - ndice de crecimiento econmico, burstil y precios de la tierra en Japn (1985-2001)

Comentario [E.D.3]: Falta ver si este grfico tambin se puede corregir

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Fuente: Kobayashi e Inaba (2002).

Este anlisis cuestiona el pronstico de algunos trabajos de la corriente econmica regulacionista que supone que la financiarizacin es el corazn del rgimen de acumulacin y sta deba sustituir al fordismo (Aglietta, 1998). As, el estallido de la burbuja internet y, despus de la crisis de los subprimes, se mostraron claramente los lmites de la acumulacin basada en la finanzas, la cual no est dotada de la estabilidad dinmica de largo plazo del periodo fordista (Aglietta y Rberioux, 2004; Aglietta y Rigot 2009; Plihon, 2001; 2002; Boyer et al., 2004; Artus y Virard, 2009, Attac, 2009).

La crisis asitica de 1997 se repiti en los nuevos pases de la unin europea. El endeudamiento masivo en divisas es peligroso. Un avance en la interpretacin de la sucesin de las crisis puede formularse de la siguiente manera. Los agentes financieros como entes privados crean e inventan nuevos productos que, en algunos casos son muy exitosos, sin embargo terminan por desestabilizar el conjunto del sistema financiero y la economa. Entonces la funcin de las autoridades pblicas, por un lado, frena los riesgos de bloqueo de la economa y, por otro, promueve normas que eviten la repeticin del mismo tipo de crisis. Por ejemplo, a travs de un proceso de pruebas y errores se impusieron reglamentaciones y, en general un marco prudencial para el sector que agrupa los bancos comerciales a fin de impedir los pnicos bancarios. Mutatis mutandis, las autoridades internacionales y nacionales pueden hacer frente a un reto equivalente respecto al marco de los mercados financieros que fue el detonador de un dinamismo sin precedentes de las innovaciones. As pues, las autoridades

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pblicas son sometidas a un constante aprendizaje que desempea un gran papel en la viabilidad de los sistemas financieros. Los pases asiticos, vctimas de la crisis de 1997, desarrollaron herramientas para evitar la repeticin de la crisis. En efecto, los pases asiticos y, en primer orden Corea del Sur, Japn y, por supuesto China, percibieron claramente los peligros de la apertura global y los movimientos de capitales internacionales y, por consiguiente de una liberalizacin precipitada de sus sistemas financieros domsticos. En el corto plazo, la entrada de capital externo parece beneficiar a la economa, pero son muy negativas sus consecuencia a mediano plazo. Hay exceso de liquidez domstica, movimientos especulativos de los precios de los bienes inmuebles o de la bolsa de valores, mala asignacin del capital entre los sectores exportadores, sin contar el efecto devastador de los bruscos movimientos de los flujos externos. Habida cuenta de la amplitud de los costos econmicos, sociales y polticos de la crisis de 1997, las autoridades pblicas y los gobiernos buscaron estrategias alternativas que se caracterizan por un crecimiento basado en la financiarizacin y el ahorro extranjero (Bresser-Pereira, 2009). De hecho, los pases asiticos definieron una poltica pragmtica, construida sobre la base del abandono del Consenso de Washington y el rechazo de los programas de ajuste estructural del FMI. La adopcin de un rgimen cambiario que gener acumulacin de reservas en el banco central para prevenir una crisis por movimientos del tipo de cambio. En el largo plazo se desarroll una intermediacin financiera en la regin asitica, para construir una alternativa al endeudamiento en dlares, con los bancos e instituciones estadounidense (esquema 3).

Esquema 3. La bsqueda de polticas alternativas: Los pases asiticos despus de la crisis de 1997. Brutal Del Refuerzo del Desregulacin Amplia revocacin de auge a acelerador del sistema apertura a la la la financiero financiero financiacin entrada de crisis domstico internacional los capitales (brusk stop)

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Gran crisis Cuestionamiento de los planes de ajuste estructural del FMI Bsqueda de una alternativa a un crecimiento extrado por el ahorro internacional Conjunto de reformas estructurales

Un aprendizaje colectivo

Acumulacin de reservas en el Banco central

Organizacin de la intermediacin financiera a nivel regional Fuente: Elaboracin propia.

El nuevo curso de la poltica econmica de los pases asiticos introdujo nuevas tensiones en la gestin macroeconmica, tanto a nivel nacional -el exceso de liquidez provoca peligros en la inflacin y la especulacin- como internacional, generado por la creciente liquidez internacional que provoc problemas de equilibro en el ahorro y la inversin, a escala mundial. La experiencia asitica es muy importante porque sugiere la posibilidad de aprender de la gravedad de la crisis y, as evitar su repeticin. Es notable resaltar que el corazn de la crisis, iniciada en marzo de 2007, tuvo lugar en EUA y, en menor grado en Gran Bretaa, y no en los pases emergentes, rompiendo con la experiencia de la dcada los aos ochenta y noventa del siglo pasado. En un sentido, el retraso en la adopcin de instrumentos financieros sofisticados, salv a estos pases del estallido de una crisis equivalente a la de EUA. Irnicamente, podra extenderse la teora de Gerschenkron (1962) a las finanzas y abogar por la ventaja de un retraso de un instrumento financiero a fin de evitar las crisis por innovaciones financieras.

Los Gobiernos aprenden poco de las crisis de los otros! Podra suponerse que el carcter espectacular de la crisis asitica de 1997, sera un ejemplo para los dems pases que sucumbieron a los encantos de la globalizacin financiera y el
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incremento acelerado de los crditos en moneda externa, en este caso el dlar. En efecto, los capitales fueron atrados a las economas emergentes, sin embargo, huyen de stos cuando se producen acontecimientos desfavorables. En ese caso, simultneamente estallan crisis bancarias y cambiarias. Las primeras ocurren porque el crecimiento del crdito es mayor que la absorcin de la economa, suscitando burbujas especulativas, inmobiliarias y burstiles. La incapacidad de pagar los crditos en moneda externa precipita una desconfianza generalizada sobre la moneda nacional. Todos los estudios sobre las crisis financieras convergen hacia un diagnstico casi unnime: es altamente peligroso abrir la cuenta de capital y permitir que los agentes domsticos se endeuden en moneda externa, sin tener una extrema precaucin sobre la reglamentacin y la vigilancia prudencial (Boyer, Dehove y Plihon, 2004). Hacia la segunda mitad de los aos de la dcada de 2000, una serie de pases que recientemente se insertaron en el sistema internacional, adoptaron la misma estrategia aventurada que los pases asiticos en los aos de la dcada de los noventa. Se trata principalmente de los pases de Europa del Este que se incorporan progresivamente a la Unin Europea. De manera imprudente, Hungra, Bulgaria, Estonia y Letonia registraron una explosin en el coeficiente de crditos a PIB y contrajeron endeudamiento en moneda externa (euro, cuadro 3). Mientras que las instituciones financieras internacionales buscaron diversificar sus carteras e inducir inversiones directas, las autoridades pblicas domsticas se congratularon por el dinamismo de sus economas. Cuadro 3. Tres factores que afectan la probabilidad de una crisis gemela en 2009
Prstamos Crditos del Fraccin del en divisas extranjero Crdito de corto (% del total) (% del PIB) plazo (<1 ao) 9.5 119 1.4 81 2 61 8 97.3 8.8 24 58.3 5.6 55 106.7 18.2 35 107.2 13.2 53 90.3 28.2 54 66.7 19.6 61 94.7 14.8
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Pas Corea India Brasil Rep. Checa Polonia Hungra Eslovaquia Bulgaria Rumania Lituania

Estonia Letonia Turqua Ucrania

Fuente: Artus, P. (2009, p. 7)

82 86 29 49

161 134.2 23.8 3.3

25.7 33.6 9.1 10.2

Desgraciadamente, la difusin progresiva de la crisis estadounidense al resto del mundo, gener la reversin de la direccin de los flujos de capitales hacia los grandes centros financieros, en tanto se supone proporcionaran mejores garantas que las economas emergentes, aunque estos se encontraban en crisis (grfica, 13). Por consiguiente, se puede sealar que se asiste a la re-edicin de las crisis financieras duales de los pases globalizados. Parecera que la leccin de la crisis asitica slo benefici a los pases que afect y, no tuvo gran impacto en el aprendizaje de los nuevos pases emergentes. Hay un contraste entre la experiencia de Corea del Sur y Brasil y los pases de Europa del Este, en tanto los primeros conocieron varias crisis profundas, mientras los segundos, no. Hay una sola excepcin en esta dicotoma que es India, el cual sin haber sido vctima de la doble crisis, prosigui una poltica prudente y se endeud principalmente en moneda domstica. Por supuesto, una economa continental dispone de mayores mrgenes de maniobra que una economa pequea y abierta, lo cual indica que las estrategias son diferentes. Empero, hay una segunda economa continental que parece haber aprendido todas las lecciones de las crisis que se sucedieron entre el colapso de la Unin Sovitica y la crisis asitica y japonesa. Especficamente, China se resisti abrir su cuenta de capital a fin de controlar mejor su economa domstica y, evitar las repercusiones de la crisis estadounidense, aunque tuvo fuertes repercusiones negativas por la cada del comercio.

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Grafica 13. El aumento de la volatilidad de los flujos de capitales hacia los pases emergentes (miles de millones de dlares corrientes).

(*)=12*(el cambio en un mes de las reservas de divisas balanza comercial del mes)

Fuente: Artus, P. (2009, p.5.)

La globalizacin financiera es un peligro para la estabilidad y el desarrollo de la mayora de los pases. El corazn de la crisis financiera est claramente identificado en EUA, en consecuencia, debe explicarse porqu la crisis se disemin a casi todas las economas. No es suficiente mencionar la amplitud de la globalizacin. Ello tendera a subestimar la gran diversidad de las modalidades de insercin en la economa internacional.

La difusin internacional de la crisis estadounidense Hay tres mecanismos que explican la sincronizacin de las coyunturas nacionales. Primero, la financiarizacin afect al conjunto de los modelos de regulacin difundindose al resto de regmenes de crecimiento basados en el crdito, especialmente en los hogares. Segundo, an cuando no todos los pases adoptaron este modelo, la globalizacin financiera tuvo tal desarrollo, que modific la aversin al riesgo y el deterioro de las

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expectativas que afect a todos los pases que recurrieron al crdito internacional, independientemente de sus regmenes de crecimiento. Tercero, cuando las crisis financieras se convirtieron en crisis econmicas, los efectos recesivos se transmitieron mediante la cada de las importaciones estadounidenses. Ello cre un espiral descendente en el comercio internacional. Casi la totalidad de los pases se abrieron a la competencia internacional y, por consiguiente, se generaliz la crisis.

Una gran variedad de regimenes socioeconmicos fueron golpeados por la crisis. A partir de lo anterior, se podra deducir que la fortaleza de estos tres mecanismos que, en 2008, se abrieron, favoreci la convergencia de los modelos de regulacin y las distintas configuraciones del capitalismo. En realidad, tuvo lugar una nueva profundizacin, diferencindose las trayectorias y especializaciones nacionales. Se pueden distinguir al menos siete configuraciones con modalidades diferentes (esquema 4). Los pases que basaron su crecimiento en la hipertrofia del sistema financiero sufrieron esencialmente los mismos desequilibrios internos, consustnciales a la eleccin del modelo de desarrollo de EUA e, Inglaterra, que son los sistemas ms emblemticos por las dificultades que enfrentan. En la medida en que estos pases tambin desempean un papel importante en la intermediacin financiera mundial, su crisis evidencia la fragilidad de los regmenes que requieren permanentes entradas de capitales y del crdito internacional. Islandia constituye el ejemplo ms sorprendente. Es un pas cuya dinmica financiera triunf sobre el control pblico del modelo de crecimiento. Dado el papel de EUA en las relaciones internacionales, el bloqueo financiero se reflej sobre las finanzas de la economa real. En consecuencia, los pases que se basan en la especializacin manufacturera y abastecieron el mercado estadounidense fueron afectados por una recesin mucho mayor. En este sentido, Alemania y Japn son ejemplos importantes y ello ha provocado que los gobiernos de dichos pases redirigieran el crecimiento hacia el mercado interno, esperando que ello ocurra a escala internacional y, que se dicten normas que limiten el movimiento de capitales para que no se reproduzca la recesin.

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Los pases productores y exportadores de materias primas, denominados rentistas, especialmente los petroleros enfrentaron un gran revs en su riqueza. En el perodo anterior a la crisis tenan fuertes reservas debido al aumento de la demanda mundial y el auge de los precios, empero durante la recesin sus mrgenes de maniobra se limitaron y aumento su fragilidad. Esquema 4. La propagacin de la crisis: Diferentes configuraciones nacionales con interdependencia. C3 Innovacin / exportacin Alemania, Japn Comercio C2 Financiero dependiente Hungra, Islandia, Irlanda Flujos de capitales Capitales y mercancas mundiales C1 Financiero dominante EUA. e Inglaterra Capitales y C6 Hbridos, desarticulados por la insercin internacional Argentina, Mxico Ahorro Materias primas C4 Rentista Rusia, Venezuela, Competencia . C5 Economas continentales China, India, Brasil Comercio de bienes con alta tecnologa

Materias primas

C7 Desconexin del mercado mundial, frica

Fuente: Elaboracin propia.

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Por un lado, China, India y Brasil, consideradas economas continentales, exploran nuevas configuraciones. En efecto, el tamao de su sector domstico y sus grados de libertad en las polticas de estabilizacin, permiten reducir, al menos parcialmente, el impacto negativo de la cada del comercio mundial. Ciertamente estas economas no pueden constituir la locomotora de la economa mundial pero, desde 2009, han contribuido a la estabilizacin mundial. En contraste, la mayora de los pases Latinoamericanos que, desde hace algn tiempo sufren articulaciones problemticas con la economa mundial, nuevamente han sido afectados por la cada del comercio, estn expuestos a una recesin que resalta el papel destructivo de la insercin internacional en contraparte a la viabilidad de las formas institucionales domsticas. Argentina y Mxico se encuentran en esta categora y, son ejemplo de las configuraciones que se establecen de manera no duradera, o sea, abandonaron los compromisos institucionales del pasado. Hay una ltima paradoja, donde se incluyen los pases que estn alejados de la internacionalizacin tanto, en el comercio, como en la inversin directa y, en cartera. Estos pases tienen margen de autonoma pero no han explorado modos de desarrollo alternativos. As la casi totalidad de los modelos de desarrollo nacionales estn en peligro por la soberana internacional inducida por la dinmica de las finanzas.

Intereses nacionales divergentes respecto a las nuevas normas financieras a escala internacional Con base en lo anterior es posible sugerir que debera llegarse a acuerdos en torno a normas, debido a que la enorme mayora de los pases sufren desrdenes en las finanzas internacionales. As, pueden interpretarse las declaraciones de las tres cumbres del G-20 que tuvieron lugar desde septiembre de 2008. Un examen ms atento permite distinguir intereses nacionales divergentes y concepciones diferentes sobre las relaciones entre Estado y mercado. Por una parte, EUA e Inglaterra, dado sus ventajas competitivas en la intermediacin financiera mundial, no quieren perder esta posicin. Consecuentemente, estn en contra de la determinacin, a nivel internacional, de normas estrictas. Por otra parte, los pases, que se distinguen por estar insertados en el mercado internacional, aspiran
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a un control de las finanzas para evitar las repercusiones de una crisis proveniente de EUA. Esta situacin puede inducir a dos escenarios. Primero, las cumbres del G-20 slo definen principios muy generales y dejan un gran margen de autonoma, o, segundo, ante la imposibilidad de lograr un acuerdo, cada pas podra organizar una forma de proteccionismo financiero, en ruptura con las tendencias previas a la transnacionalizacin de las finanzas. La propia contribucin de cada gobierno ante la reactivacin de la economa mundial genera problemas. EUA e Inglaterra pueden adoptar planes de reactivacin de largo plazo, tipo keynesiano y buscaran traspasar la carga por reanimacin a la economa mundial. Lo opuesto tiene lugar en pases que viven del dinamismo de sus exportaciones, los cuales, desde hace algn tiempo se dieron cuenta que las reactivaciones domsticas no contribuyen a su crecimiento de mediano y largo plazo. Por ejemplo, Alemania es especialmente cautelosa sobre esta forma de intervenciones. As, las interdependencias econmicas y financieras se desarrollaron ms rpidamente que las capacidades de la comunidad internacional en elaborar polticas que permitan administrar estas interdependencias y responder a las crisis suscitadas. Conclusiones Es posible resumir las lecciones que se emanan de la crisis en un nmero reducido de propuestas. Esta ltima crisis (subprimes) seala el final de un periodo histrico. El laisser faire financiero basado tanto en Wall Street como en la City ha mostrado claramente sus lmites. As, los pases que recientemente se globalizaron (abrieron sus finanzas al mercado internacional) no sufren de manera aislada de los altos costos de la crisis financieras, econmicas y sociales. Adis al excepcionalismo estadounidense e ingls!. El desarrollo del comercio internacional, de la inversin productiva directa y, de las finanzas de mercado que supona otorgar garantas inmediatas para superar

automticamente los desequilibrios en las relaciones internacionales no ha funcionado. Al contrario, la amplitud y las sincronizaciones de las recesiones de los distintos pases muestran una interdependencia sin precedentes con ausencia de normas que permiten coordinar las estrategias de superacin de la crisis. Adis al no sistema de Bretton Woods como lo caracteriza Barry Eichengreen!.
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Si se busca que las finanzas se pongan al servicio de la economa -y no al contrarioy que no se renuevan las burbujas especulativas, tpicas de la desregulacin financiera se requiere reformar casi completamente las finanzas y, los instrumentos de control de las autoridades pblicas. Este acuerdo general proviene de los trabajos del G-20. Sin embargo, hasta ahora las declaraciones son nicamente de principios, estn por encima del carcter operativo y, sobre los dispositivos de control y organizacin de las finanzas. Esta estrategia requiere de dos cambios adicionales. Por una parte, los gobiernos deben ser fuertes, para resistir los llamados de sirenas que los conduce a sucumbir ante los encantos de las polticas pro-cclicas y, en su lugar, adoptar vigorosas polticas monetarias, fiscales y presupuestarias, anti-cclicas. Adicionalmente, se multiplicaron demasiado las crisis bancarias y cambiarias, vinculadas al movimiento de capital extranjero, especialmente los drsticos reflujos de capital internacional. Ello obliga a las autoridades pblicas organizar la intermediacin a nivel domstico. Sin embargo, estos cambios requieren de un largo proceso de aprendizaje de modo que, en el perodo intermedio, es legtimo y eficaz frenar los capitales especulativos, a travs de la acumulacin de reservas (v.g., el encaje chileno) o, impuesto Tobin sobre los movimientos de capital. Esta herramienta, aunque en el pasado se consider bastante extrema, ha sido propuesta por el responsable de la Agencia para la Seguridad Financiera Britnica y la retomaron los responsables polticos Franceses y Alemanes. Independientemente de la suerte que tenga esta propuesta, eso otro ndice del cambio de nuestra poca: el mundo necesita nuevas teoras y estrategias para el desarrollo. Bibliografa Aglietta, M. (1992), Les drapages de la finance japonaise, Economie Porspective Internaitonale, nm. 51, 3er. trimestre, pp. 9-29. __________. (1998), Lavenir du capitalisme, Note de la Fondation Saint Simon, Paris. __________ y A. Rebrioux (2004). Drives du capitalisme financier, Paris, Albin Michel. _________ y S. Rigot (2009), Crise et rnovation de la finance, Paris, Odile Jacob. Artus P. (2008a). Trois mthodes pour rduire le levier dendettement, Flash conomie, nm. 414, 23 septiembre, Paris, Natixis.

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