Burse de Marfuri Si Valori, Instrumente Si Tranzactii Bursiere, Editura Tribuna

CUPRINS
Cuvnt nainte....................................................................................................................11
Din partea autorului.........................................................................................................13
I. Piaa Financiar i Piaa Bursier........................................15
I.1. Piaa de capital n accepiunea economic.......................................................15
I.1.1.Teoria economiei clasice...............................................................................15
I.1.2.Teoria keynesian..........................................................................................16
I.2. Piaa monedei.............................................................................................................19
I.3. Structura i funcionarea pieei financiare.........................................................21
I.3.1.Capital real i capital financiar.........................................................................21
I.3.2.Circuitul ntre piaa financiar i economia real........................................23
I.3.3. Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital.................................24
I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere..........................................................26
I.3.5. Organizarea i supravegherea pieei financiare.......................................28
I.3.6. Autoritatea pieei de capital.......................................................................28
I.4. Teoria pieei eficiente de capital............................................................................29
I.5. Piaa financiar n Romnia.....................................................................................31
I.6. Noiuni economice generale pentru studiul pieei bursiere.............................36
I.6.1. Cererea i oferta.............................................................................................36
I.6.1.1. Cererea.........................................................................................36
I.6.1.2. Oferta...........................................................................................38
I.6.1.3. Echilibrul cererii i ofertei.........................................................40
I.6.2. Concurena.....................................................................................................40
I.6.3. Intermediere i licitaii..................................................................................42
I.6.3.1. Intermediere...........................................................................42
I.6.3.2. Licitaia.................................................................................43
I.7. Bursa................................................................................................................................44
I.7.1. Definiie. Clasificare........................................................................................44
I.7.2. Caracteristicile pieei bursiere........................................................................45
I.7.3. Funciile bursei...............................................................................................48
I.7.4. Instituia bursei...............................................................................................49
I.7.4.1. Organizarea i funcionarea bursei..............................................49
I.7.4.2. Statutul i regulamentul bursei....................................................49
I.7.4.3 Membrii bursei.............................................................................50
I.7.4.4. Conducerea i administrarea bursei............................................50
I.7.5. Bursa de valori Bucureti...............................................................................52
I.7.6. Bursele de mrfuri n Romnia.......................................................................53
I.8. Piaa over the counter...............................................................................................54
I.9. Piaa RASDAQ..............................................................................................................55
ntrebri i probleme..........................................................................................................57
ntrebri.................................................................................................57
Teme de studii i referate..........................................................................................58
II. Instrumente tranzacionate pe piee bursiere 59
II.1. Titluri primare..............................................................................................................59
II.1.1. Aciuni............................................................................................................59
II.1.1.1. Emisiunea aciunilor ...................................................................60
II.1.1.2. Admiterea aciunilor la cota bursei.............................................61
II.1.1.3. Dreptul de vot.............................................................................63
II.1.1.4. Dreptul de preferin...................................................................65
II.1.1.5. Clasificarea aciunilor..................................................................66
II.1.1.6. Plata dividendelor........................................................................68
II.1.1.7. Valoarea aciunilor......................................................................68
II.1.2. Obligaiuni.....................................................................................................69
II.1.2.1. Elementele obligaiunii................................................................70
II.1.2.2. Clasificarea obligaiunilor............................................................71
II.1.2.3. Codificarea obligaiunilor............................................................76
II.1.2.4. Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de
referin.....................................................................................76
II.1.2.5. Cursul obligaiunilor....................................................................77
II.1.3.Titluri de stat...................................................................................................78
II.1.3.1. Obligaiuni de stat (de trezorerie)..............................................78
II.1.3.2. Bonurile de stat...........................................................................79
II.1.4. Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit
(ratingul).............................................................................................................81
II.2. Titluri derivate.............................................................................................................85
II.2.1. Contractul futures..........................................................................................86
II.2.1.1. Elementele contractului futures..................................................86
II.2.1.2. Clasificarea contractelor futures.................................................88
II.2.1.3. Tranzacionarea contractelor futures.........................................88
II.2.1.4. Lichidarea contractelor futures..................................................90
II.2.1.5. Hedging cu contracte futures.....................................................93
II.2.1.6. Hedgingul de vnzare (short hedge)...........................................94
II.2.1.7. Hedgingul de cumprare (long hedge)........................................97
II.2.1.8. Baza n tranzaciile futures.........................................................99
II.2.1.9. Baza n hedgingul de vnzare...................................................101
II.2.1.10. Baza n hedgingul de cumprare...........................................103
II.2.2. Contractul de opiune..................................................................................105
II.2.2.1. Clasificarea opiunilor...............................................................106
II.2.2.2. Elementele opiunii...................................................................106
II.2.2.3. Relaia ntre prima opiunii preul de exercitare i cursul activului
suport......................................................................................................110
II.2.2.4. Exercitarea opiunilor asupra contractelor FUTURES.............110
II.2.2.5. Cumprare opiune CALL (long CALL).....................................113
II.2.2.6. Cumprare opiune PUT (long PUT).........................................114
II.2.2.7.Vnzare Opiune CALL (short CALL).......................................115
II.2.2.8.Vnzare Opiune PUT (short PUT)..........................................116
II.3. Titluri sintetice..........................................................................................................117
II.3.1. Contractele de report..................................................................................117
II.3.2. Contracte swap..........................................................................................119
II.3.2.1. Swap pe piaa de capital...........................................................120
II.3.2.2. Swap pe rata dobnzii..............................................................122
II.3.3. Contracte bursiere Swap...........................................................................124
II.3.3.1. Swapnote...............................................................................124
II.3.3.2. Opiuni pe Swapnote............................................................127
II.3.3.3. Futures swap la bursa CBOT...................................................128
II.3.4. Autoritatea pieei Swap...............................................................................130
II.3.5. Contracte swap pentru instrumente de credit (credit default swaps)........131
ntrebri i probleme........................................................................................................137
ntrebri.........................................................................................................137
Probleme..........................................................................................................138
Teme de studii i referate........................................................................................143
III. Tranzaciile Bursiere....................................................................................145
III.1. Clasificarea tranzaciilor bursiere......................................................................145
III.2. Scopul tranzaciilor bursiere...............................................................................146
III.3. Participanii la piaa bursier...............................................................................147
III.3.1. Operatorii la bursa NYSE...........................................................................147
III.3.2. Operatorii la bursa din Frankfurt...............................................................148
III.3.3. Operatorii la bursa din Tokio......................................................................149
III.3.4. Participanii la piaa futures.......................................................................149
III.4. Mecanismul tranzaciilor bursiere.....................................................................151
III.4.1. Mecanismul tranzaciilor la NYSE..............................................................152
III.4.2. Iniierea operaiunii....................................................................................154
III.4.2.1. Contul n marj la tranzacii cu titluri primare (valori mobiliare).......154
III.4.2.2. Contul n marj la tranzacii futures.......................................155
III.4.2.3. Ordinele de burs....................................................................155
III.4.2.4. Clasificarea ordinelor bursiere...............................................156
III.4.2.5. Prioritatea de executare a ordinelor de burs......................159
III.4.3. Licitaia bursier.........................................................................................160
III.4.3.1. Stabilirea cursului prin fixing. Matricea de cotare.................162
III.4.3.2. Cererea i oferta n tranzaciile bursiere.................................165
III.4.3.3. Licitaia bursier la bursa din New York.................................166
III.4.3.4. Licitaia bursier la bursa din Tokyo.......................................167
III.4.3.5. Licitaia bursier la bursa din Frankfurt..................................170
III.4.3.6. Stabilirea cursului la tranzaciile n groap.............................171
III.4.4. Executarea contractului............................................................................172
III.4.4.1. Lichidarea, depozitarea, compensarea contractului la NYSE....172
III.4.4.2. Lichidarea contractului bursier la Bursa din Tokyo................174
III.4.4.3. Lichidarea contractului la Bursa din Frankfurt.......................177
III.4.4.4. Lichidarea contractelor futures la bursele de mrfuri din
Chicago..................................................................................................178
III.4.5. Mecanismul tranzaciilor la BVB................................................................180
III.4.5.1. Funcionarea tranzaciilor la Bursa de Valori Bucureti........181
III.4.5.2. Compensarea i decontarea tranzaciilor................................183
III.4.5.3. Managementul Riscului...........................................................183
III.4.5.4. Fondul de garantare.................................................................183
III.4.5.5. Registrul Bursei de Valori Bucureti........................................184
III.4.5.6. Structura instituional a burselor i caselor de
lichidare i compensare n UE.....................................................185
III.5. Mecanismul tranzaciilor n marj cu titluri primare...................................185
III.5.1. Mecanismul cumprrii n marj...............................................................185
III.5.2. Mecanismul vnzrii n lips......................................................................191
III.6. Tranzacii cu titluri derivate.................................................................................196
III.6.1. Tranzacii cu contracte futures..................................................................196
III.6.1.1. Poziie futures de cumprare (long)........................................197
III.6.1.2. Poziie futures de vnzare (short)...........................................201
III.6.1.3. Efectul de prghie financiar al marjei n tranzaciile futures....204
III.6.2. Tranzacii cu opiuni...................................................................................205
III.6.3. Tranzacii cu contracte Repo la bursa Eurex.............................................209
ntrebri..................................................................................................................212
Probleme................................................................................................................213
IV. Elemente de analiz fundamental bursier 217
IV.1. Indici bursieri...........................................................................................................218
IV.1.1. Indici bursieri pe piaa american..............................................................219
IV.1.2. Indici bursieri pe piaa Marii Britanii.........................................................221
IV.1.3. Indici bursieri pe piaa japonez................................................................221
IV.1.4. Exemple de metodologie pentru calculul indicilor bursieri........................222
IV.1.4.1. Indicele BET..............................................................................222
IV.1.4.2. Indicele DAX............................................................................224
IV.2. Analiza fundamental............................................................................................227
IV.2.1. Valoarea n timp a banilor..........................................................................228
IV.2.1.1. Valoarea viitoare......................................................................228
IV.2.1.2. Valoarea prezent....................................................................229
IV.2.1.3. Comparaia ntre valoarea viitoare i valoarea prezent.......231
IV.2.1.4. Anuiti.....................................................................................232
IV.2.1.5. Aplicaii ale noiunilor de valoare n timp a banilor.................236
IV.2.2. Evaluarea aciunilor i a obligaiunilor........................................................237
IV.2.3. Evaluarea obligaiunilor..............................................................................237
IV.2.3.1. Randamentul pn la maturitate, valoare intrinsec, valoare
prezent net..........................................................................................241
IV.2.3.2. Valoarea intrinsec a obligaiunii cu dobnda bianual.........242
IV.2.3.3. Evaluarea aciunilor prefereniale............................................243
IV.2.4. Evaluarea aciunilor...................................................................................243
IV.2.4.1. Dividende viitoare constante n valoare..................................245
IV.2.4.2. Cretere constant a dividendelor...........................................245
IV.2.4.3. Dividende variabile..................................................................246
IV.2.5 Venitul i rata venitului investiiilor financiare............................................248
IV.3. Evaluarea titlurilor derivate..................................................................................249
IV.3.1. Evaluarea contractelor futures...................................................................249
IV.3.1.1. Relaia dintre preurile futures i preurile spot estimate........250
IV.3.1.2. Relaia ntre preurile futures i preurile spot curente.........251
IV.3.1.3. Evaluarea contractelor futures asupra cursului de schimb
valutar....................................................................................................253
IV.3.1.4. Evaluarea contractelor futures asupra ratei dobnzii..............255
IV.3.1.5. Evaluarea contractelor futures pe indici.................................256
IV.3.2. Evaluarea opiunilor....................................................................................258
IV.3.2.1. Modelul Black Scholes. Evaluarea opiunilor CALL.................259
IV.3.2.2. Evaluarea opiunilor PUT........................................................264
IV.3.2.3. Metod simplificat de evaluare a valorii opiunii..................265
IV.3.2.4. Simbolurile greceti.................................................................269
IV.3.2.5. Influena timpului pn la scaden i a volatilitii
cursului activului suport asupra valorii opiunii........................272
IV.3.3. Evaluarea contractelor bursiere swap........................................................274
IV.3.3.1. Evaluarea contractului futures Swapnote.............................274
IV.3.3.2. Evaluarea contractului futures swap la CBOT......................275
ntrebri.........................................................................................................277
Probleme..............................................................................................................278
Teme de studii i referate........................................................................................280
V. Istoricul burselor de mrfuri i valori 283
V.1. Scurt istoric al comerului, apariia burselor....................................................283
V.2. Activitatea bursier n Romnia n secolul al XIX-lea.................................287
V.2.1. Apariia bursei n Romnia.........................................................................287
V.2.2. Activitatea bursier dup unirea principatelor din 1859..........................289
V.3. Activitatea bursier n Romnia la nceputul secolului XX............................291
V.3.1. Cadrul legislativ de funcionare al pieei bursiere n Romnia la nceputul
secolului XX............................................................................................................291
V.3.2. Organizarea i funcionarea burselor n Romnia dup legea din 1904....292
V.4. Activitatea bursier n Romnia n perioada interbelic................................298
V.4.1. Organizarea i funcionarea burselor n Romnia dup legea Madgearu.....298
V.4.2. Piaa bursier n perioada interbelic n Romnia......................................303
V.5. Perioada 1949-1989.................................................................................................305
V.6. Dezvoltarea pieei de capital n Romnia dup 1989.....................................306
V.6.1. Cadrul legislativ............................................................................................306
V.6.2. Reglementarea pieei de capital i bursa de valori.....................................310
Anexa I - Termeni utilizai pe piaa financiar n Romnia....................................313
Anexa II - Burse de mrfuri n lume.............................................................................323
Anexa III - Factorul de valoare prezent unitar.......................................................325
Anexa IV - Factorul de valoare prezent a unei anuiti unitare..........................327
Bibliografie..........................................................................................................................329
Cuvnt nainte
Existena i funcionarea pieei de capital i respectiv a componentei sale
secundare reprezentat de instituia Bursei, constituie n acelai timp o necesitate i
o realitate a economiilor de pia contemporane. Specialitii n economie, ageni
economici, investitori instituionali i individuali utilizeaz structurile pieei de
capital, n scopul obinerii, fie de resurse financiare, fie plasrii capitalului bnesc
disponibil. n consecin, informaiile privind modul de organizare, instrumentele
specifice acestei piee, caracteristicile i mecanismul tranzaciilor bursiere sunt tot
mai mult cutate de operatorii care activeaz pe piaa de capital.
n peisajul editorialistic actual, lucrrile care abordeaz problematica
deosebit de complex legat de existena i funcionarea pieelor bursiere, sunt relativ
puine. Lucrarea de fa se remarc prin bogatul coninut infomaional oferit i
abordarea analitic a aspectelor fundamentale specifice pieelor bursiere.
Se impune a remarca, mpletirea aspectelor specifice teoriei cu cele con-
crete, practice, necesare oricrui operator de pe aceast pia. Dup ce este analizat
coninutul pieei de capital, prin prisma doctrinei economice, ulterior este prezen-
tat structura i funcionarea acesteia. Avnd n vedere domeniul extrem de spe-
cializat, care este abordat, pentru o bun nelegere a lucrrii de fa, sunt prezen-
tate noiunile economice fr de care nelegerea i studiul pieei de capital i
respectiv a componentei sale secundare, reprezentat de instituia bursei nu ar fi
posibil.
O atenie deosebit este acordat instrumentelor financiare emise pe piaa
primar i tranzacionate pe pieele bursiere. Pentru o bun nelegere a acestora,
autorul procedeaz la o grupare a instrumentelor financiare, care corespunde abor-
drilor acceptate n teoria contemporan. Se impune a remarca atenia acordat
aspectelor analitice i multiplele exemplificri concrete, care uureaz nelegerea
aspectelor prezentate teoretic.
O dat construit fundamentul teoretic, suntem introdui n universul
tranzaciilor bursiere. Pentru nceput este prezentat i analizat utilitatea tranzaciilor
bursiere i participanii la piaa bursier, iar ulterior sunt analizate pe larg aspectele
specifice derulrii tranzaciilor bursiere.
Lucrarea ofer informaii cu privire la iniierea operaiunilor bursiere,
caracteristicile licitaiilor desfurate pe diverse piee bursiere din strintate i din
ar precum i lichidarea, depozitarea i compensarea contractelor la diverse burse.
O atenie deosebit este acordat prezentrii mecanismului de tranzacionare n
marj a titlurilor financiare primare i a titlurilor financiare derivate.
ntruct analiza evoluiilor de pe piaa bursier prezint informaii utile
cu privire la societile cotate i a evoluiei economiei n general, ultima parte a
lucrrii este rezervat prezentrii informaiilor necesare efecturii analizei bursiere.
Dup prezentarea caracteristicilor indicilor bursieri de pe principalele
piee strine i de pe piaa intern sunt prezentate i analizate principalele etape de
analiz fundamental a pieei bursiere. Avnd n vedere utilitatea evalurii titlurilor
bursiere pentru analitii financiari, sunt prezentate n mod detailat diverse metode
de calcul a valorii prezente a veniturilor viitoare, att sub aspect teoretic ct i practic.
Ulterior sunt prezentate modele de evaluare a aciunilor, obligaiunilor, con-
tractelor futures, contractelor options i contractelor swap.
Ultimul capitol al lucrrii este rezervat apariiei i evoluiei burselor de
mrfuri i de valori. Dup prezentarea apariiei i evoluiei burselor n lume este
prezentat i analizat activitatea bursier din romnia n timpul secolului XIX i
respectiv XX, iar n final aspecte privind reapariia pieei de capital dup 1989 n
Romnia.
Prin bogatul coninut informativ, modul de prezentare a informaiilor i
actualitatea acestora considerm c lucrarea este o lucrare de referin pentru
economiti, ageni economici, studeni, analiti ai pieei de capital i toate cate-
goriile de operatori de pe aceast pia.
Prof. univ. dr. CARMEN CORDUNEANU
12
CUVNT NAINTE
Din partea autorului,
Bursa este i va rmne cea mai fascinant instituie a unei economii de
pia funcional. Este chintesena pieei, oglinda economiei, dar i trmul specu-
lanilor precum i al celor cu aversiune la risc i care caut protecie. Este locul n
care se ntlnesc contrariile i tocmai de aceea aici se descoper preul corect.
Informaia este o component esenial a preului. Un exemplu recent
mi-a confirmat nc o dat aceast aseriune economic. O dat cu reuniunea
NATO de la Praga am urmrit i evoluia cursului la Bursa de Valori Bucureti.
Creterile de pre nsoeau cronologic minut cu minut informaiile legate de
admiterea Romniei pentru negocierile de aderare. S-a dovedit o dat n plus c
volatilitatea pieei are o important component informaional. Globalizarea este
elementul ce contribuie la circulaia informaiilor i la implicarea lor n burs,
indiferent din ce sfer provin acestea: economic, financiar, militar, politic,
cultural, social sau poate chiar i sportiv.
Am conceput aceast carte ca un instrument necesar n primul rnd
studenilor de la Universitatea de Vest Vasile Goldi Arad unde predau acest curs
la Facultatea de Marketing. Din aceast cauz majoritatea capitolelor au la finalul
lor ntrebri i probleme care sunt dedicate verificrii cunotinelor acumulate. Dar
peste nivelul universitar am presrat cteva ingrediente ce se adreseaz i unui
studiu postuniversitar. Cartea prezint teorii economice de actualitate i sistematizeaz,
folosind un limbaj matematic mediu, noiuni indispensabile operatorilor,
analitilor, brokerilor, consultanilor, jurnalitilor de pe piaa financiar. De asemenea
sunt prezentate i foarte multe aplicaii practice pentru exemplificarea aseriunilor
teoretice. Acest volum reprezint o etap n studiul economic pe care l-am nceput
o dat cu debutul economiei libere romneti. Anii de la catedr au sedimentat
noiunile pe care le-am aezat n aceste pagini.
Dei la prima vedere bursa pare un domeniu foarte specializat, ea este n
esen o pia. De aceea am considerat necesar ca pentru nceput s definesc
componentele, mecanismele, instrumentele, forele i evoluiile pieei bursiere,
component a pieei financiare. Apoi am cldit un puzzle cu titlurile ce alimenteaz
bursa pe de-o parte i elementele ce alctuiesc mecanismul tranzaciilor pe de alt
parte. Consider c globalizarea este fenomenul ce va influena decisiv viitorul i de
aceea am analizat fenomenul bursier din perspectiva marilor centre financiare
mondiale: Frankfurt, Londra, New York, Chicago, Tokyo dar i din ar unde
funcioneaz cel puin trei burse de nalt inut i m refer aici la Bursa de Valori
Bucureti, Bursa Romn de Mrfuri Bucureti i Bursa Monetar Financiar i de
Mrfuri Sibiu.
Construcia economiei viitoare trebuie nsoit i de o privire atent n
istorie, cel puin pentru a nu repeta greeli pltite deja. Astfel nct am considerat
oportun s prezint cteva repere istorice n dezvoltarea pieei bursiere n lume i la
noi.
Cartea nu d reete de ctig i nici nu recomand expunerea la riscul
bursier fr o atent analiz, dar ea asigur un bagaj de cunotine fr de care nu
13
BURSE DE MRFURI I VALORI - INSTRUMENTE I TRANZACII BURSIERE
se poate aciona pe o pia organizat. mi doresc ca ea s deschid o u de acces
n burs pentru toi cei ce sunt dispui s ptrund n acest univers miraculos unde
se ntlnesc perfect cele mai pure fore ale pieei: cererea i oferta.
Adrian Niu
Arad noiembrie 2002
14
DIN PARTEA AUTORULUI
I. PIAA FINANCIAR I PIAA
BURSIER
Bursa este cea mai reprezentativ instituie a economiei de pia liber i
care la rndul ei adpostete o pia bursier, pia care concentreaz n acelai timp
i n acelai loc cererea i oferta specific. Piaa bursier astfel format este o
component a pieei financiare. Din aceast cauz vom prezenta structura
funcional i instrumental a pieei financiare i a celei bursiere. Pentru nceput
vom aborda cele dou macropiee componente ale pieei financiare respectiv piaa
de capital i piaa monetar din perspectiva economic.
I.1. Piaa de capital n accepiunea
economic
Capitalul este factorul de producie cel mai dinamic, cu implicare
substanial n procesul de cretere economic. Din aceast cauz economitii au
abordat cu prioritate analiza pieei de capital, respectiv piaa acestei resurse derivate
ce domin economia de pia. Vom analiza n continuare perspectiva clasic i
keynesian asupra pieei de capital.
I.1.1.Teoria economiei clasice
Teoria clasic economic, descrie piaa de capital ca purttoarea de
mecanisme de ajustare prin care venitul generat de producie se repartizeaz ntre
consum i investiii. n acest sens piaa de capital este considerat ca fiind piaa
cererii i ofertei de fonduri, respectiv piaa n care se decide investiia.
Oferta de capital care provine de altfel din economii, este considerat ca
renunarea temporar la consum. Este de altfel uor de acceptat principiul prin care,
creterea economic nu s-ar putea realiza dac venitul ar fi repartizat exclusiv
consumului. Formulele clasice legate "de preferina pentru timp" respectiv "preferina
pentru prezent" n ideea susinerii repartiiei pentru consum sunt legate de "dobnda
pentru preferina de timp" pe care colectivitatea o cere pentru efortul economisirii
asociat abstinenei, respectiv renunarea la consum. Aceast dobnd se compar cu
rata real a dobnzii care determin un venit viitor mai mare, trebuind s fie mai
mare pentru a justifica economisirea n vederea investiiei. Este considerat ca
stabilit faptul c oferta de capital (de fonduri pentru economie) este o funcie
cresctoare fa de dobnda real, ea provenind din economii.
Cererea de capital din partea productorilor (n scopul creterii factorului de
producie reprezentat de capital) echivalent cu investiia, se manifest n
urmtoarele coordonate: productorii (utilizatorii de capital) compar venitul
suplimentar al unitii de capital cu costul capitalului (dobnda real) respectiv
productivitatea marginal a capitalului. n conformitate cu legea randamentelor
15
descresctoare rezult c cererea de capital este
o funcie descresctoare fa de dobnda real.
Echilibrul pieei de capital fa de
rata dobnzii se stabilete n punctul n care,
dobnda pentru preferina de timp este egal
cu productivitatea marginal a capitalului
(vezi fig.I.1). Deci economitii clasici
argumenteaz c ratele de dobnd flexibile
vor regla investiiile i economiile pe piaa de
capital. O recompens mai mare (dobnd
mai mare) va ncuraja economisirea.
"Economia real" va solicita mai mult capital
cu ct rata dobnzii este mai mic.
Echilibrul se va stabili cnd economiile i
investiiile vor avea valoarea Ee=Ie respectiv la
o rat a dobnzii ie.
I.1.2.Teoria keynesian
Celebrul economist John Maynard Keynes consider ns c decizia de
investiie nu depinde direct de economiile disponibile ci ea depinde printr-o funcie
de investiie de comparaia ntre rata dobnzii pentru mprumuturi i randamentul
capitalului investit prin "eficiena marginal a capitalului". Aceasta poate fi considerat
ca o variabil exogen. De asemenea rata dobnzii fiind rezultatul echilibrului pe
piaa monetar prin confruntarea ntre oferta i cererea de moned, unde Keynes
introduce noiunea de incertitudine, nseamn c elementele de
comparaie pentru funcia investiiei sunt exogene. Variaiile nivelului
de activitate, deci implicit ale venitului global sunt determinate de vari-
aiile investiiei prin procesul de "multiplicator al investiiei". Deci
investiia nu este efectul comportamentului de economisire, ci ea
devine o funcie de investiie. In viziunea keynesian se definesc
funciile de consum respectiv de investiie, care capt cu totul alte
nuane dect n economia clasic. Astfel, funcia de consum este
considerat ca variabil n funcie de venitul global:
Aceast aseriune este motivat de "legea psihologic
fundamental". Funcia f are o variaie mai puin dect proporional
cu venitul global, nct se poate scrie:
Astfel, derivata nti a consumului este denumit de Keynes nclinaia marginal de
consum. Aceasta scade cu creterea consumului, sau n alte cuvinte proporia de
consum se diminueaz odat cu creterea venitului global. Se poate observa c tendina
de consum a ansamblului colectivitii este n general cuprins ntre 0 i 1, deci cnd
venitul crete i consumul va crete, dar el nu poate depi creterea venitului doar
16
CAPITOLUL I : PIAA FINANCIAR
( ) Y f C =
John Maynard
Keynes
( ) 0.
dY
C d
0;
dY
dC
; Y f C
2
2
< > =
Fig.I.1 Piaa clasic de capital
i
i
e
e
E
I
E
e
=I
e
E, I
Economiile (E) i investiiile (I)
presupunnd c aceasta se face din stocuri de
venit anterior. De asemenea nclinaia marginal
de economisire definete tendina spre
economisire n relaie cu nclinaia marginal
de consum conform urmtorului raionament:
Deci suma nclinaiei de consum i a nclinaiei
de economisire este 1 astfel nct consumul
poate varia teoretic de la 0 la 100% din venitul
total n relaie invers proporional cu
economiile care variaz tot direct proporional cu
venitul n plaja
Trebuie menionat c motivele economisirii sunt regsite n analiza keynesian
asupra pieei monedei, putndu-se astfel aprecia ct din economii se ndreapt spre
piaa de titluri de valoare (sau de capital) i ct este conservat pentru piaa lichid
(monetar).
Funcia de investiie este cea mai instabil i este n principal cauza
ciclurilor economice conform concepiei keynesiene. Ea este o funcie de cerere
i este condiionat de dou elemente: eficiena marginal a capitalului (r) i rata
dobnzii pe pia (i). Astfel Keynes definete r ca fiind "rata de actualizare care
aplicat unei serii de anuiti constituite din randamentele anuale previzionate a
capitalului n timpul existenei lui, genereaz valoarea actual investiiei, care este
egal cu preul de ofert a acestui capital". Aceast formul ascunde ntregul concept
de analiz financiar actual respectiv calculul valorii actualizate a veniturilor
viitoare n scopul deciziei asupra unei noi investiii.
Din analizele tehnice se poate calcula "C" funcie de costurile echipa-
mentelor ce fac obiectul investiiei iar R
k
se evalueaz prin studii de previzionare a
veniturilor, fiind veniturile anuale preconizate astfel nct "r" rmne singura
necunoscut. Decizia de investiie rezult din compararea lui "r" eficiena marginal
a capitalului, cu "i" rata dobnzii pe pia. Aceasta din urm depinde de doi factori:
preferina pentru lichiditate i oferta de moned.
Investiia nu depinde de volumul economiilor ca n teoria clasic, ci de
condiia ca r > i. Din aceast cauz conform lui Keynes funcia de investiie este o
component fundamental a cererii efective dar nu este n competiie cu o ofert
de capital preexistent, ci ea este de fapt n corelaie cu piaa monetar. Astfel o rat
a dobnzii mai mic ncurajeaz investiiile i reciproc un volum mare de investiii
foreaz scderea ratei dobnzii.
17
1 i i
e c
= +
( ) ( )
;
r 1
R
C ;
i 1
R
R
k
k
n
1 k
k
k
n
1 k
+
=
+
=

= =
1
dY
dY
dY
dE
dY
dC
= = + sau
Fig.I.2 Economiile, consumul i venitul
( ) C Y 100% 0
E
1
C
0
C
1
C
dC
i
C
=
dE
E
C,E
E
0
Y=C
Y=C+E
dC
dY
i
E
=
dE
dY
dY Y
18
Prin investiii n sens larg se
poate nelege i cumprarea de aciuni,
obligaiuni sau alte active mobiliare.
Acestea sunt de fapt investiii financiare,
deci aceast pia este ceea ce numim o
pia financiar. In sens economic prin
investiii se nelege cumprarea de
cldiri, echipamente, maini, utilaje i alte
active pentru a fi folosite n scopul
produciei de bunuri i servicii. Aceast
procedur este facilitat de o pia aa
numit primar, de emisiuni noi de aciuni
i obligaiuni care de altfel poate fi
considerat o form de economisire (vezi
fig.I.3).
Aceast pia faciliteaz de fapt legtura sau poate fi considerat un canal
de transmisie ntre investiie acionnd cu atributele ei keynesiene i economia real.
Deci piaa de capital n accepiunea economic este compus din piaa primar
constituit din investiii de fapt (financiare dar care faciliteaz investiiile n sens
economic), deci din cererea de investiii manifestat de emitenii de titluri de valoare
n scopul achiziionrii de active fixe necesare produciei i serviciilor, i piaa
secundar care este o pia financiar pe care cererea se realizeaz prin necesitatea
de restructurare a portofoliilor deintorilor de active financiare iar oferta apare
concomitent datorit acestei funcii de restructurare precum i din economii. Piaa
primar de capital este deci o pia investiional simbolic dar de legtur cu
economia real precum piaa secundar de capital este o pia pur simbolic ambele
incluse n piaa financiar.
Fig.I.3 Piaa financiar de capital i piaa
monetar
Fig.I.4 Schema logic a analizei keynesiene
PIAA
FINANCIAR
(Active
financiare)
Piaa de capital
active de capital -
titluri financiare
pe termen lung
Piaa monetar
active monetare -
titluri financiare
pe termen scurt
Piaa primar Piaa secundar
VENITUL Oferta de
moned
PRODUCIA
Funcia de
cerere de
moned
Rata dobnzii Eficiena
marginal a
capitalului
Funcia de
consum
Funcia de
investiie
Economiile Consumul
Cererea de
investiie
Cererea de
consum
I.2. Piaa monedei
n accepiunea clasic este o pia n care se confrunt cererea cu oferta
de moned, oferta fiind dependent de sistemul bancar iar cererea se manifest
funcie de cele dou caracteristici ale monedei: unitate de cont (numerar) i inter-
mediar de schimb. Oferta de moned fiind discreionar i exogen are un impact
asupra nivelului preului. Astfel dac oferta de moned este mai mare dect cererea
de ncasri, agenii economici vor ncerca s scape de moned, mrind cererea pe
piaa de bunuri i servicii. Acest lucru conduce n final la creterea nivelului general
de preuri. Teoria clasic asupra monedei se definete simbolic cu denumirea de
"teoria cantitativ a monedei".
n accepiunea keynesian funcia de cerere de moned are trei motive
care definesc preferina pentru lichiditate: motivul de tranzacie, motivul de
precauie, i motivul de speculaie.
1. Motivul de tranzacie similar cu teoria clasic, justific cererea de
moned necesar efecturii tranzaciilor, deci ca echivalent al produciei i el
depinde de viteza de rotaie a monedei n venit.
2. Motivul de precauie se justific prin securitatea conferit de lichiditate
ca proporie a resurselor agentului economic sau n faa unor cheltuieli neprevzute.
Aceste motivaii se manifest prin aseriunea microeconomic "cash is king" care
descrie preferina pentru lichiditate. Deci cererea total de moned:
Yeste venitul nominal iar Vviteza de circulaie ce se consider constant pe termen scurt.
L
2
este o funcie descresctoare cu i.
3. Motivul de speculaie, deci de profitare asupra unor cunotine mai
bune asupra previziunilor de pia introduce n analiza keynesian noiunea de
incertitudine bazat pe prospeciunea subiectiv asupra viitorului.(msura gradului
de incertitudine este riscul) Astfel, dac previziunea este c preurile pe piaa
titlurilor financiare (aciuni, obligaiuni) vor scdea, sau c activele n general vor
avea preuri n scdere, sau c costurile tranzaciilor vor fi mai mari dect rata
profitului previzionat, apare motivaia speculativ de tezaurizare a banilor. Acest
lucru e demonstrat cel mai elocvent de piaa obligaiunilor: preul obligaiunii
scade dac rata dobnzii crete, iar dobnzile n scdere fac ca preul obligaiunii s
creasc. Deci investiia financiar (aciuni i obligaiuni) devine calea major pentru
reducerea tezaurizrii banilor. Astfel economiile sunt distribuite ntre consum
i investiie.
n accepiunea clasic rata dobnzii este cea care stabilete echilibrul ntre
consum i economii pe cnd la Keynes economiile sunt determinate de venit iar
rata dobnzii regleaz repartiia ntre plasamentul n valori mobiliare (sau
investiii n sens larg) i conservarea monedei. Deci aciunea exogen a ofertei de
moned face ca rata dobnzii s scad pn la o "trap de lichiditate" sub care se
manifest doar tendina de tezaurizare. Scderea ratei dobnzii se realizeaz
automat cnd cererea de moned pe piaa de titluri financiare pe termen
19
( ) ( ) i L Y L M
2 1
+ = ( )
V
Y
Y L
1
= unde
scurt(bonuri de trezorerie) crete, aceasta conduce la o ridicare a cursurilor, deci
"r" va scdea ceea ce va conduce la o scdere a lui "i" pn la limita trapei de
lichiditate. (situat la 2-2,5%).
Acest model n general greu acceptabil din cauz c
presupune ca un agent s dein fie moned fie obligaiuni sau
titluri financiare i nu o combinaie a lor, a fost mbuntit de
J.Tobin n 1958 care arat c dac agenii economici nu vor s rite
anticipnd sau previzionnd evoluia pieei financiare, vor deine
portofolii diverse de la moned, la active financiare. Astfel aceast
teorie aduce o mai nuanat apreciere care va apropia gndirea de
provenien keynesian de cea monetarist.
Teoria monetarist a lui Milton Friedman vine s
demonstreze c cererea de moned este relativ stabil, cu toate c
este funcie de o serie de indicatori empirici. El dezvolt o teorie
nou cantitativ a monedei. Astfel, funcia de cerere de moned
este o funcie stabil, ea fiind una din cele mai importante din economie.
Monetaritii consider c cererea de bani este insensibil la rata
dobnzii, neexistnd motivul de speculaie. De aici concluzia
c banul este un obiect de lux i oferta nu poate fi mai mare
dect creterea economic. Inflaia apare atunci cnd autoritatea
monetar face posibil o expansiune monetar mai mare dect
rata de cretere real a economiei: "cantitatea nominal de
moned care exist la un moment dat ntr-o economie este
determinat de maniera determinant de comportamentul
autoritilor monetare. Agenii economici regleaz disparitile
ntre cererea i oferta de moned prin realocarea portofoliilor
ntre active financiare i nefinanciare. n accepiunea monetarist
moneda poate fi considerat ca un activ financiar.
Economiti ce pot fi ncadrai n curentul new view ajung pn acolo
nct nu consider necesar un control monetar. Ei consider c ansamblul
instituiilor financiare au rolul de a transmite resursele de la uniti cu economii
excedentare ctre unitile cu economii deficitare. Astfel nct bncile nu sunt unice
pe aceast pia ci mpreun cu celelalte instituii financiare genereaz comporta-
mentul pe piaa financiar care include astfel piaa de capital, piaa monetar au
piaa bancar (vezi fig.I.3), moneda fiind de fapt un activ financiar. Autoritatea
pieei ar trebui s controleze toate instituiile financiare precum i portofoliile de
active financiare ale ansamblului deintorilor, o astfel de aciune fiind prea
complicat. Apare ca singura posibilitate de aciune asupra evoluiei economiei,
prin controlul asupra instituiilor financiare, aciunea asupra ratei dobnzii.
La problema fundamental de aciune a monedei asupra ansamblului economiei
Teoria keynesian d calea: dezechilibru monetar --> rata dobnzii
--> investiii --> venit (fig.I.4) ceea ce reprezint mecanismul de transmitere.
Teoria monetarist consider alte dou ci: fie prin intermediul preului
relativ al activelor deinute de ageni prin efect de substituie, fie prin intermediul
patrimoniului.
20
James Tobin
Milton Friedman
Prghia macroeconomic de aciune a efectelor oscilaiilor monetare dei
plecat de pe poziii relativ opuse n teoria economic keynesian i monetarist
ajunge n ultima vreme spre efecte apropiate n ceea ce privete ajustarea de porto-
foliu de active a agenilor ca rspuns la acestea. Bineneles c n ansamblul ei piaa
de capital aa cum a fost definit, mijlocete i aciunea instituiilor financiare de
tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiii i n general al altor intermediari
financiari cu aciune i activitate diferit n spectrul economiilor naionale dup
cum aceste piee sunt reglementate. Conform concepiei economice relativ la
investiii am putea spune c piaa de capital este de fapt piaa procesului
investiional. Ori din acest punct de vedere investiia economic nseamn capital
real economic. Determinant ns pentru activitatea productiv este accesul la capital
ca resurs economic, respectiv factor de producie. Aceasta se face evident prin
intermediul pieei financiare, care acionnd ca o component major ntr-o
economie cu mecanisme financiare dezvoltate include piaa de capital.
Capitalul financiar, pe piaa primar de capital de fapt este o parte impor-
tant a investiiilor deci a creterii de capital economic ca factor de producie. Pe
aceast pia funcia de investiie acioneaz evident cu valenele ei keynesiene, dar
n strns relaie cu elementele legate de ajustarea portofoliului, mecanism specific
pieei monetare sau financiare n sens larg. Piaa secundar de capital este simbolic
dar folosind instrumente de tipul aciunilor, obligaiunilor care poart n ele
atributele dreptului de proprietate, confer imaginea economiei reale, fiind o
msur a capitalului real economic.
Noiunea de pia de capital este definit diferit de colile economice
mondiale, accepiunea ei derivnd din structurile diferite de pia pe care economitii
le mbrac n aceast noiune. Astfel, coala american include piaa de capital n
piaa financiar, care este considerat macropiaa pe care se manifest oferta i cererea
de fonduri n economie. Piaa de capital include att tranzaciile cu titluri pe termen
lung ct i cele cu instrumente monetare (pe termen scurt), piaa care este n general
denumit piaa monetar. Spre deosebire de aceasta, pentru coala francez, piaa
de capital reprezint piaa ofertei i cererii de capitaluri n general, deci cea pe care
americanii o denumesc pia financiar. Astfel, piaa de capital n accepiunea
economitilor francezi cuprinde att piaa creditului (piaa bancar), piaa valorilor
mobiliare (care este denumit piaa financiar n acest caz), ct i piaa monetar.
In accepiunea acestei lucrri prin piaa de capital nelegem piaa de valori mobiliare,
respectiv de titluri financiare negociabile pe termen lung.
I.3. Structura i funcionarea pieei
financiare
I.3.1.Capital real i capital financiar
Cetenii, persoanele private sunt de fapt deintorii finali ai tuturor
resurselor productive respectiv factorilor de producie: munca, resursele naturale
21
(pmnt), capitalul precum i o resurs tot mai important care este abilitatea
managerial. Economiti actuali consider i tiina ca un important factor de
producie. Pentru a ilustra circuitul venitului, resurselor, bunurilor i serviciilor,
circuit care descrie n general mecanismul economic am reprezentat n fig.I.5 relaiile
ce apar ntr-o economie liber n care proprietatea privat este majoritar i cum se
realizeaz acest circuit.
Venitul obinut de ceteni prin valorificarea resurselor, este cheltuit
pentru procurarea de bunuri i servicii. Pe de alt parte firmele productive, soci-
etile comerciale, agenii economici n general utilizeaz venitul realizat din vnzri
pentru a plti resursele asigurate n definitiv de ceteni persoane fizice. Agenii eco-
nomici analizeaz preurile i profitul
ca semnale ale pieei i folosesc
rata salariului ca plat a aptitu-
dinilor de munc, renta pentru
pmnt i rata profitului pentru capi-
tal pentru a da o msur a cererii
de resurse pentru producie.
Agenii economici, firmele
fiind n proprietatea privat a unor
persoane fizice, rezult c propri-
etarii finali att ai resurselor ct i
ai produselor sunt cetenii,
persoane fizice. Astfel nct nu
firmele utilizeaz profitul, ci ele
le transfer proprietarilor lor.
Similar nu firmele suport plata
taxelor, ci tot proprietarii lor,
practic cetenii sunt cei ce pltesc
taxe i impozite cu adevrat.
Aceasta pentru c
ntregul sistem al unei economii de pia graviteaz n jurul sectorului privat, statul
avnd n principal doar rolul de mecanism de alocare i reglementare a circuitului
resurselor i de administrare a sectorului public.
ntre ceteni, persoane fizice ca centrii de consum i proprietarii finali de
factori de producie i ageni economici se realizeaz un circuit prin intermediul
pieei resurselor i al pieei de bunuri i servicii, aa cum este artat n fig.I.5.
Circuitul astfel prezentat arat c cetenii sunt receptori finali ai venitului produs
de agenii economici prin utilizarea resurselor. n general renta, profitul i dobnda
produc 25% din venitul populaiei ntr-o economie de pia. Venitul astfel obinut
este utilizat pentru procurarea de bunuri i servicii. Venitul provenit din salarii
ca retribuie a muncii, se constituie ca cerere pe piaa bunurilor i serviciilor, unde
oferta este susinut de agenii economici.
Agenii economici asigur o mare parte a locurilor de munc i n acelai
timp un procent nsemnat din sectorul produciei de bunuri i servicii. Restul
procentului este asigurat de guvern, respectiv de stat. Agenii economici sunt
22
Fig.I.5 Circuitul venitului, resurselor, bunurilor i
serviciilor in economie
organizai ca societi comerciale, ntreprinderi, fabrici, magazine etc, alctuind
industrii specializate. Ei prelucreaz resursele, factorii de producie producnd
bunuri i servicii (fig.I-5) Se observ c circuitul real economic al resurselor,
bunurilor i serviciilor este dublat de un circuit simbolic n sens invers denumit
circuit financiar.
Resursele naturale (pmntul) i munca precum i abilitatea managerial
sunt considerai factori de producie originari, pe cnd capitalul este considerat de
ctre economiti un factor de producie derivat. Pentru reprezentarea acestui factor
de producie se folosesc titluri financiare, nscrisuri ce confer drepturi patrimoniale
asupra agenilor economici n general. Dar abilitatea managerial este resursa ce
realizeaz eficiena celorlali factori de producie care astfel sunt pui n valoare.
Capitalul ca resurs economic este n esen reprezentat de active
economice, care se valorific n timp. El are dou componente: capitalul real,
compus din bunuri, utilaje, echipamente, cldiri ce contribuie la activitatea de
producere de bunuri sau servicii i capitalul financiar sau simbolic ce reprezint
procesele de tip informaional legate de micarea banilor i a titlurilor de valoare.
Componentele capitalului real sunt active reale, bunuri corporale i intan-
gibile iar componentele capitalului financiar sunt active financiare ce consacr drep-
turi ale deintorilor asupra veniturilor generate de valorificarea activului (dobnzi,
dividende, profit, rent, etc). n mod corespunztor se poate spune c economia de
pia are un caracter dual distingndu-se economia real alctuit din procese de
producere a bunurilor materiale i serviciilor pentru consum i/sau reluarea pro-
duciei, i economia simbolic de micare a capitalului financiar. (vezi fig.I-5).
I.3.2.Circuitul ntre piaa financiar i economia
real
Circuitul capitalului financiar n economie se realizeaz ntre deintorii
unui surplus de fonduri i utilizatorii de capital. Cei dinti plaseaz resursele financiare
n scopul valorificrii capitalului (producere de profit) iar ceilali emit active
financiare n schimbul resurselor obinute (fig.I.6) Profitului i corespunde un risc
ntr-o relaie direct, risc ce nsoete profitul n procesul de transfer. Astfel, n general
se spune c activele financiare cu risc mai mare au un profit estimat mai mare,
respectiv activele financiare cu risc minim genereaz un profit estimat mai mic.
Transferul de fonduri ntre deintorii i utilizatorii lor, asigur i transferul
de fonduri ntre economia financiar, simbolic i cea real, utilizatorii de fonduri
valorificnd activele financiare n procese direct productive.
Deintorii de fonduri ce transfer surplusul spre utilizatori n scopul
valorificrii acestui capital financiar i cu intenia de a obine profit din dividende
sau dobnzi la activele financiare respective se mai numesc investitori. Acel investitor
care are capacitatea de a evalua riscul investiional i resursele necesare pentru a-i
asuma acest risc se numete investitor sofisticat. Operaiunea de transfer de fonduri
se numete plasament financiar sau investiie financiar. Transferul de fonduri dinspre
economia financiar spre economia real se realizeaz pe piaa primar de capital.
23
Pe piaa secundar de capital se tranzacioneaz titluri deja emise ntre investitori
sau/i investitori de portofoliu care urmresc fie s speculeze o mai bun estimare
a evoluiei viitoare a pieei fie o investiie strategic pe termen lung. (vezi anexa 1).
I.3.3. Activele financiare, piaa bancar i piaa
de capital
Pentru nceput s analizm activele financiare
care fac obiectul acestor piee i s artm cum se clasific
activele financiare i ce caracteristici au.
Capitalul financiar este compus din active
financiare care consacr drepturi bneti ale dein-
torului acestora, precum i drepturi asupra veniturilor
viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite.
Activele financiare sunt pe de-o parte active de capital
iar pe de alt parte active bancare sau monetare. Din
aceast cauz capitalul financiar poate fi clasificat n
trei mari componente:
capital monetar
capital hibrid
capital pur financiar
Capitalul bancar sau monetar este constituit
din titluri emise de bnci, sau prin intermediul bncilor,
n calitate de instituii financiare specializate pe piaa
monetar, care din aceast cauz se numesc active monetare sau cteodat i active
bancare. Activele monetare au urmtoarele caracteristici:
sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt;
produc dobnd;
au risc sczut (sigure);
24
Fig.I.6 Circuitul capitalului financiar
Activele financiare includ, fr a
se limita la acestea:
a) valori mobiliare;
b) efecte de comer emise de ctre
o societate comercial;
c) instrumente sintetice de tipul
indicilor bursieri;
d) rata dobnzii, instrumente
sintetice care au la baz rata
dobnzii;
e) instrumente avnd la baz mon-
eda naional, devize convertibile;
f) contracte futures, contracte
cu opiuni, alte instrumente
financiare derivate.
nu sunt negociabile (nu au pia secundar);
au grad ridicat de lichiditate.
Capitalul hibrid este alctuit din active hibride care au proprieti
comune celor monetare adic au dobnzi i sunt emise pe termen scurt dar au i
unele caracteristici ale activelor de capital care le confer proprieti datorit crora
pot fi tranzacionate pe piee organizate.
Activele de capital sunt activele financiare care alctuiesc capitalul pur
financiar. Piaa acestor active este cea cunoscut sub numele generic de pia de
capital sau equity market n terminologie englez.
Elementele caracteristice acestor active de capital constau n:
sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;
produc dobnzi, dividende, etc;
sunt negociabile pe piee organizate(au pia secundar);
au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare.
Piaa de capital asigur, aa
cum menionam anterior, rolul de
canal de transmitere ntre economia
simbolic i cea real. Acest lucru se
realizeaz n momentul cnd fondurile
sunt transferate spre utilizatori i
acetia le folosesc n economia real.
O dat cu acest circuit are loc emi-
siunea i transferul iniial al activelor.
Piaa de capital pe care are loc trans-
ferul direct de fonduri i titluri finan-
ciare ntre investitori i utilizatori se
numete pia primar de capital.
Ulterior titlurile emise i formeaz
piaa lor specific n care cererea i
oferta se manifest ntre investitori
formndu-se astfel piaa secundar
de capital. Majoritatea tranzaciilor n burs se refer la piaa secundar a titlurilor
financiare. Totui bursa
tranzacioneaz i n piaa
primar valori mobiliare
nou emise n cadrul ofertelor
primare.(fig.I.7)
Corespunztor cate-
goriilor de capital financiar
aa cum a fost clasificat
anterior, piaa acestei
resurse economice, denumit
generic pia financiar, se
compune din piaa bancar
i piaa de capital. Aadar
25
Fig.I.7 Structura pieei financiare
Fig.I.8 Oferta i cererea de fonduri
PIAA
FINANCIAR
Piaa monetar Piaa de capital
Active monetare
Active hibride
Active de capital
ACTIVE
FINANCIARE
Piaa primar
Piaa secundar
oferta de fonduri din partea deintorilor se orienteaz pe cele dou direcii: piaa
bancar, respectiv piaa de capital sau piaa activelor de capital. (fig.I.8)
Pe piaa bancar activeaz instituiile bancare, iar pe piaa de capital, instituii
financiare ce ndeplinesc rolul de intermediari ntre ofertanii i utilizatorii de fonduri.
Societile bancare i cele financiare se aseamn prin faptul c ndeplinesc rolul de
intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate n tabelul I-1.
I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere
Valorile mobiliare sunt exprimarea material a celor mai reprezentative
active de capital.. Ele sunt reprezentate printr-un nscris n forma material sau prin
nscrieri n cont, conferind deintorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului.
Conform definiiei din Legea nr.52/94 ce a fost abrogat, valorile mobiliare
sunt instrumente negociabile emise n form material sau evideniate prin
nscrisuri n cont, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului,
conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora. Valori mobiliare
pot fi aciunile, obligaiunile, precum i instrumentele financiare derivate sau
orice alte titluri de credit, ncadrate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare
n aceast categorie;
Conform Legii privind valorile mobiliare, serviciile de investiii finan-
ciare i piee reglementate valorile mobiliare sunt considerate instrumente
financiare, i n aceast categorie sunt incluse: aciunile, obligaiunile, titlurile de
stat, drepturile de preferin, drepturi de conversie a creanelor n aciuni, alte
instrumente financiare. Se remarc faptul c titlurile derivate nu sunt consider-
ate valori mobilare. Astfel dintre instrumentele componente ale pieei financiare
altele dect valorile mobiliare i care sunt caracteristice pieei romne
menionm: titlurile de participare la organisme de plasament colectiv n valori
mobiliare, instrumentele financiare derivate, contractele de report, alte instru-
mente financiare.
Activele financiare sunt reprezentate n form material de instrumente
financiare, dintre care valorile mobiliare sunt componente ale pieei de capital pentru
26
Instituii bancare
Accept depozite i dau mprumuturi;
Joac rol de intermediar financiar;
Deschid conturi pentru clieni;
Emit active bancare (perfect lichide i
cu risc mai redus.
Instituii financiare
Atrag fondurile investitorilor pe piaa
primar i le plaseaz clienilor (ageni
economici, organe ale administraiei
locale, stat);
Faciliteaz finanarea direct a clienilor;
Transfer titluri financiare furnizorilor
de fonduri (perfect lichide i cu risc mai
mare).
Tabel I-1 Comparaie ntre instituiile bancare i cele financiare
c au pia secundar i sunt emise pe termen lung.
Instrumentele financiare au piee organizate de tran-
zacionare.
Cele mai importante piee de tranzacionare
a instrumentelor financiare o reprezint bursele. Dar n
burse sunt tranzacionate i alte titluri financiare nu
numai valorile mobiliare. Bursele care tranzacioneaz
doar valori mobiliare sunt denumite din aceast cauz
burse de valori. n general pieele pe care se tranza-
cioneaz instrumentele financiare sunt piee regle-
mentate, piee organizate. Sigur c bursa este cea mai
reprezentativ instituie a acestei piee i din aceast
cauz o component important a pieei financiare o
formeaz piaa bursier.
Piaa bursier este compus din totalitatea
tranzaciilor cu titluri financiare, care se desfoar sub
auspiciile bursei. Am vzut c valorile mobiliare fac
obiectul tranzaciilor n bursele de valori. Celelalte
titluri financiare care au pia, adic se tranzacioneaz
pe timpul lor de via, dintre care cele mai importante ca volum sunt instrumentele
derivate i cele sintetice, formeaz obiectul
tranzaciilor n bursele de mrfuri. Astfel,
bursele de mrfuri sunt cunoscute n general
ca piee ale instrumentelor financiare derivate
ce funcioneaz mpreun cu piee la disponibil
care realizeaz tranzacii spot sau cash sau
contracte la termen de tipul forward. (vezi
anexa 1)
Titlurile financiare negociabile pe
piaa bursier sau alte piee reglementate se
mai numesc i instrumente bursiere i se
clasific n trei mari categorii:
titluri primare (valorile mobiliare)
care sunt instrumente financiare ce consacr
drepturi patrimoniale i asupra veniturilor
financiare ale emitentului, de tipul aciunilor
i obligaiunilor;
titluri derivate care sunt titluri ce
genereaz drepturi asupra altor active care se
numesc active suport sau active de baz.
Activele suport pot fi active reale, cum ar fi
mrfurile bursiere, sau active financiare, cum
ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate.
n aceast categorie sunt incluse contractele
futures i contractele de opiune (options);
27
Valori mobiliare.
Elemente caracteristice.
sunt titluri de valoare (instru-
mente financiare) consemnnd o
crean asupra emitentului;
sunt negociabile pe piaa capi-
talului;
sunt purttoare de drepturi
nscrise contractual;
sunt valori mobiliare, n sensul
c transform valori/active imo-
biliare (pmnt, cldiri, utilaje) n
valori mobiliare (negociabile,
transferabile);
au o valoare nominal, intrin-
sec, respectiv de pia ca urmare
a cererii i ofertei manifestate pe
piaa de capital.
Valori mobiliare. Definiie.
Instrumente financiare negociabile trans-
misibile prin tradiiune sau prin nscriere n
cont, care confer drepturi egale pe categorie,
dnd deintorilor dreptul la o fraciune din
capitalul social al emitentului sau un drept
de crean general asupra patrimoniului
emitentului i sunt susceptibile de tranzacionare
pe o pia reglementat.
Valorile mobiliare includ:
(a) aciuni;
(b) titluri de stat, obligaiuni emise de
administraia public central sau local i
societi comerciale, precum i alte titluri de
mprumut cu scaden mai mare de un an;
(c) drepturi de preferin la subscrierea de
aciuni i drepturi de conversie a unor
creane n aciuni;
(d) alte instrumente financiare, cu exclude-
rea instrumentelor de plat, care dau dreptul
de a dobndi valori mobiliare echivalente
celor de mai sus prin subscriere, schimb sau
la o compensaie bneasc;
(e) orice alte instrumente financiare calificate
de CNVM ca valori mobiliare.
titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate dar cu
referire la active financiare sintetice de tipul indicilor de burs de exemplu, sau alte
mrimi ce sunt sintetizate ca activ printr-un contract standardizat.
I.3.5. Organizarea i supravegherea pieei
financiare
Sistemele financiare sunt diferite de la o ar la alta, pieele formate n
diferite ri avnd o tradiie i evoluie bazat pe istoria, obiceiurile i cultura rii
respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale pieei, care se regsesc n
toate rile n care este organizat o pia financiar. n aceast categorie se nscrie
principiul de organizare i supraveghere al pieei. n lume exist n general din acest
punct de vedere trei abordri diferite:
principiul separaiei activitii bursiere de activitatea bancar,
este specific pieei americane i romne (activitatea bursier este totalmente separat
de piaa bancar sau piaa creditului, n sensul c exist o activitate a pieei bursiere,
iar pe aceast pia instituiile care activeaz sunt diferite de cele care activeaz pe
piaa bancar iar autoritile celor dou piee sunt diferite: banca central de
emisiune pentru piaa bancar respectiv, autoritatea pieei de capital pentru piaa de capital;
principiul bncii universale permite bncilor, instituiilor ban-
care n general s se implice direct pe piaa bursier i de capital, putnd derula
toate operaiile specifice. Piaa german a fost exponentul de baz al acestui prin-
cipiu alturi de Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveia. Banca activeaz n burs,
piaa creditului fiind contopit att instituional ct i din punct de vedere al
autoritii pieei cu piaa de capital. O dat cu reglementarea comun a pieei de
capital, n Uniunea European s-a renunat la acest principiu, fiind adoptat principiul
separaiei;
principiul mixt statueaz o separare a activitilor i a operaiilor pe
cele dou piee care au chiar autoriti distincte, pe piaa de capital aceasta realizndu-se
prin autoreglementare de exemplu. n schimb, instituiile financiare ce activeaz pe
cele doua piee, respectiv actorii de pe pia pot fi aceeai, deci bncile pot aciona pe
piaa de capital simultan i pe piaa creditului sau pe alte piee monetare. Totui activitile
pe cele dou piee sunt controlate i autorizate de autoritile celor dou piee;
I.3.6. Autoritatea pieei de capital
Este reprezentat de un organism care este fie guvernamental, sau definit
prin lege, fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial al
organismului de autoritate al pieei este de a asigura protecia investitorilor
(publicului larg care particip la pia). Aceasta se realizeaz:
prin impunerea unor norme de informare;
reglementri de transparen perfect;
stabilirea normelor pentru activitatea profesional ale
28
participanilor la pia.
De asemenea rolul autoritii pieei de capital se refer la reglementarea
i autorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia, cu referire la criterii legate
de dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea
instituiilor ce activeaz pe pia, a instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia,
precum i relaia cu instituiile de pe alte piee, ct i cu organele guvernamentale,
parlamentare, revine n egal msur organismului de autoritate pe piaa de capital.
Corespunztor, autoritatea celeilalte componente a pieei financiare, piaa
monetar este banca central de emisiune, respectiv banca naional. Astfel, cele
dou autoriti coordoneaz activitatea pieei financiare n ansamblul ei.
I.4. Teoria pieei eficiente de capital
O pia financiar n general se spune c este eficient dac preurile de
pe acea pia reflect n totalitate ntreaga informaie disponibil i care este rele-
vant pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta nseamn c ntreaga informaie
referitoare la emitentul titlurilor trebuie s fie disponibil pe pia astfel nct
investitorii s poat avea acces la ea. Informaia se refer n principal la urmtoarele
elemente: veniturile, dividendele, creditele, trecute, prezente i estimrile viitoare,
ratele estimate de cretere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt importante,
cu relevan n tendinele generale de evoluie a preului titlurilor, informaiile cu
referire la situaia economic a ramurii industriale n care activeaz firma, abilitatea
managementului i chiar starea de sntate a celui ce controleaz activitatea companiei.
Piaa de capital, se spune c este eficient dac exist informaie disponibil
pe pia. Aceasta nseamn c informaia cu referire la titlurile financiare de pe acea
pia s fie accesibil participanilor la pia la un cost relativ sczut. n plus, preul
titlurilor negociabile trebuie s includ ntreaga informaie relevant ce poate fi
obinut.
Eficiena pieei de capital se refer la dou aspecte:
eficiena operaional;
eficien a alocrii.
Eficiena operaional se refer la accesul ofertanilor i utilizatorilor de
fonduri la costuri de tranzacii ieftine. Aceasta nseamn ca intermediarii de pe
pia s fie ntr-o strns competiie, astfel nct preul serviciilor de intermediere
pe piaa de capital s fie minim.
Eficiena de alocare se refer la relaia ntre profit i risc, i anume
presupune ca preurile s se stabileasc astfel nct titlurile cu acelai nivel de risc
s ofere acelai profit estimat. Intr-o pia cu eficien la alocare, economiile care
n fond reprezint resursa ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiii ntr-un
mod optim astfel nct participanii la pia s profite fiecare n parte. Pentru ca o
pia s fie eficient este necesar ca n mod continuu preurile s reflecte toate
informaiile relevante, astfel nct orice nou informaie trebuie s fie integrat n
preul titlului imediat i corespunztor cu importana ei, att ca mrime ct i ca
sens. Aceasta nseamn c atunci cnd apare o veste bun despre emitent cei ce nu
29
dein titlul respectiv pot s-l cumpere la un pre care s includ vestea bun. Similar
pe o pia eficient dac apare o informaie nefavorabil despre emitent, deintorii
de titluri ai emitentului pot s le vnd la preul ce ine cont (include) vestea
proast. n general, asta nseamn c investitorii nu pot s realizeze regulat venituri
mai mari dect media. In condiii de pia eficient, acest lucru se realizeaz n
titluri de risc foarte mare sau prin ans.
Nivelele eficienei de pia. n definiia de la paragraful anterior am
menionat c piaa de capital este eficient n condiiile reflectrii n totalitate, a
ntregii informaii relevante despre emitent. Dar, sistematiznd categoriile de
informaii cu referire la titluri i emiteni se definesc 3 nivele de eficien:
eficien redus. O pia de capital are o efi-
cien redus, dac preul titlurilor reflect informaia cu referire
la evoluia cursului trecut al titlurilor. Aceast informaie nu
este n totalitate relevant, astfel nct conform cercetrilor lui
Maurice Kendall, cursul are o evoluie aleatoare (random
walk);
eficien semiputernic (medie) se realizeaz pe
o pia n care preurile titlurilor reflect n totalitate ntreaga infor-
maie disponibil publicului. n aceast categorie sunt incluse:
informaiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni,
raporturi anuale, informaii cu referire la management etc.;
eficien puternic, este bazat pe ntreaga
informaie public sau nu. Aceasta nseamn c preul titlurilor
reflect totalitatea informaiilor. n acest tip de pia nu se pot crea avantaje nici
pentru cei ce dein informaii confideniale sau privilegiate.
Aceast teorie a impus norme de conduit pe pia, norme ce sunt fie
reglementate de autoritatea pieei, fie sunt respectate n spiritul unui comportament
etic al participanilor la pia. Astfel, sunt definite categorii de informaii ce trebuie
raportate de emitenii de valori mobiliare n ideea ndeplinirii condiiilor de
eficien semiputernic. Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce pot
influena preul valorilor mobiliare i care trebuie s fac subiectul unei informri
pentru c reprezint un eveniment important.
O alt categorie de informaii o reprezint informaiile privilegiate care
nu au devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influena
preul valorilor mobiliare i care nu pot fi utilizate n scopul dobndirii de avantaje
pe pia.
Prevederile legale definesc i persoanele ce pot decide asupra preului pe
pia i din aceast cauz, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.
Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de insider i sunt reprezentate de:
1) persoane afiliate
2) persoane implicate
3) persoane care acioneaz n mod concertat (dou sau mai
multe persoane care au ncheiat un acord n vederea obinerii sau exercitrii n
comun a drepturilor de vot pentru a nfptui politic comun.) (vezi anexa 1)
30
Maurice Kendall
I.5. Piaa financiar n Romnia
Piaa financiar adpostete circuitul activelor financiare ntre mulimea
ofertanilor de fonduri (investitorii) i mulimea utilizatorilor acestora, n vederea
realizrii unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a crei finalizare este profitul.
Tranzaciile ntre cei doi parteneri se realizeaz prin intermediul pieei financiare.
Dup tipul activelor care se negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse
n circuitul economic, piaa financiar din Romnia este format din trei mari sectoare:
piaa monetar, piaa de capital, piaa instrumentelor de asigurare. (vezi fig.I.10).
Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe
termen scurt, instrumente de plat sau efecte de comer, realizate de societile
comerciale i financiare sau persoane fizice, utiliznd instituiile bancare.
Tranzaciile includ depozitele bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile i alte
titluri monetare. Activele sunt mobilizate de agenii economici prin credite bancare,
investiii n nume propriu ale societilor bancare. Participanii la piaa monetar
sunt: municipalitile, guvernul, bncile, societile de asigurare, instituii financiare,
societi comerciale i alte persoane juridice i fizice. Piaa monetar n general este
sensibil la nivelul inflaiei i fluctuaia ratei dobnzii. Rata dobnzii este indicatorul
acestei piee i sintetizeaz starea pieei monetare n ansamblul ei. Piaa monetar se
gsete ntr-o strns corelaie cu piaa valutar care asigur conversia activelor
monetare dintr-o valut n alta. Piaa monetar n Romnia are ca autoritate a
pieei Banca Naional a Romniei cu rol de avizare, reglementare i control, iar
instituiile ce activeaz pe aceast pia sunt bncile comerciale. ntre ele este
organizat o pia interbancar reglementat de autoritatea pieei. Piaa bancar
se caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adic nu
au o pia secundar i a cror lichiditate este maxim. Instrumentele monetare ce
se vehiculeaz pe piaa monetar romneasc sunt: certificate de depozit, bilete la
ordin, CEC -uri, cambii, depozite la vedere i la termen.(vezi fig.I.9, I.10)
Piaa de asigurri este o alt component a pieei financiare
romneti i are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigurrilor.
Mecanismele acestei piee se realizeaz pe piaa instrumentelor de asigurare.
Instrumentele de asigurare sunt denumite polie i sunt contracte ce au ca scop
asigurarea unor bunuri sau persoane la apariia unor evenimente cu grad de
risc ce expun persoana sau bunul asigurat la o pierdere. Societile ce activeaz
pe aceast pia sunt societi de asigurri care funcioneaz asemntor insti-
tuiilor financiare clasice pentru c acumuleaz capital rezultat din economiile
clienilor lor, i-l plaseaz fie pe piaa bancar, fie pe cea de capital, pentru
realizarea de venituri financiare cu care s acopere obligaiile contractate i s
realizeze profit. (vezi fig I.10.)
Piaa de capital este specializat n tranzacii cu active financiare pe
termen mediu i lung, prin intermediul lor asigurnd-se transferul de capital
disponibil ctre utilizatori i ntre investitori. Motivaia fundamental a unei piee
de capital const n plasarea valorilor mobiliare emise de ageni economici pentru
cutare de capital provenit de la poteniali investitori deintori de excedent de
capital datorit economisirii.
31
Instrumentele cele mai importante ale pieei de capital sunt valorile
mobiliare. Spre deosebire de titlurile tranzacionate pe pieele monetare, care se
emit pe termen scurt, piaa de capital este format din tranzacii cu titluri emise pe
termen lung i mediu: aciuni, obligaiuni, titluri de stat care sunt n acelai timp
titluri primare i valori mobiliare. n categoria valorilor mobiliare sunt incluse i
dreptul de preferin (dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate aciuni la
majorarea capitalului social, proporional cu numrul de aciuni deinute la data de
referin la un pre inferior pre ului aciunilor oferite public) i dreptul de
32
Fig.I.9 Piaa financiar, instrumentele financiare i bursiere
PIAA
FINANCIAR
ACTIVE
FINANCIARE
Instrumente
financiare
PIAA DE
CAPITAL
ACTIVE
FINANCIARE
Valori
mobiliare
PIAA
MONETAR
ACTIVE
MONETARE
Instrumente
monetare
Instrumente
financiare
altele dect
valorile
mobiliare
Drept de
preferin
Drept de
conversie
Contract
de report
Titluri de
participare
INSTRUMENTE
BANCARE
Depozite
Certificate
de depozit
Credite
Indici de
burs
Dobnda
INSTRUMENTE
DE PLAT
Bilet la
ordin
CEC
Cambii
Contracte
futures
Contracte de
opiuni
Titluri
derivate
Contracte
futures
pe active
sintetice
Contracte de
opiune pe
active
sintetice
Titluri
sintetice
Aciuni
Obligaiuni
Titluri
primare
BURSE DE VALORI INSTRUMENTE BURSIERE BURSE DE MRFURI
conversie a unor creane n aciuni. Instrumente financiare altele dect valorile
mobiliare cuprind contractele de report (contracte n care o parte cumpr valori
mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un pre determinat,
a unor valori mobiliare de aceeai specie i cu remiterea efectiv a valorilor mobiliare
date n report, n conformitate cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial) i titlurile
de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, care sunt
titluri financiare ce nu se tranzacioneaz n burs. n bursele de mrfuri se tranzacioneaz
titluri derivate de tipul contractelor futures sau de opiune. Cnd activele suport
ale contractelor futures sau options sunt active sintetice ele alctuiesc categoria de
titluri financiare sintetice care mpreun cu cele derivate i primare compun
instrumentele bursiere ce sunt tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti i la cele
dou Burse de Mrfuri: Bursa Romn de Mrfuri Bucureti i Bursa Monetar-
Financiar i de Mrfuri Sibiu.(vezi fig.I.9.) Pentru titlurile primare exist dou
piee organizate de tranzacii: Bursa de Valori Bucureti i piaa RASDAQ
(Romanian Association of Securisties Dealers Tranzactions). Aceste piee sunt
pieele reglementate care alctuiesc mecanismele de funcionare a pieei de capital
n Romnia.(vezi fig.I.10). Indicatorul pieei de capital este indicele bursier care
33
Fig.I.10 Piaa financiar n Romnia. Instituii. Mecanisme. Instrumente.
PIAA DE
CAPITAL
Instituii Instrumente
Entiti
reglementate
Instrumente
financiare
Mecanisme
Piee
reglementate
Societi de
asigurri
Poile de
asigurare
Mecanisme
Piaa
instrumentelor
de asigurare
Comisia
Naional
pentru Valori
Mobiliare
PIAA
MONETAR
PIAA
MONETAR
Ministerul de
Finane
Comisia de
Supraveghere a
Asigurrilor
Banca
Naional
Instituii
bancare
Instrumente
monetare
Mecanisme
Piaa
interbancar
PIAA
FINANCIAR
arat tendina de ansamblu a evoluiei pieei, dar n acelai timp el poate fi un activ
sintetic pentru titlurile sintetice.(vezi cap.IV.1)
Autoritatea pieei de capital n Romnia este CNVM (Comisia Naional
pentru Valori Mobiliare) i ea are n principal misiunea s reglementeze i s
supravegheze piaa de capital, pieele reglementate de mrfuri i instrumentele
financiare derivate precum i instituiile i operaiunile specifice acestora.
a) stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
b) promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n
instrumente financiare;
c) asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor contra practicilor
neloiale, abuzive i frauduloase;
d) promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
e) prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii
pieelor reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe
pieele reglementate;
g) adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic
pe pieele reglementate;
h) prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament a investitorilor,
sau a intereselor acestora.
Instituiile ce activeaz pe piaa de capital se mai numesc i entiti
reglementate, sunt supravegheate de CNVM i includ, fr a se limita la acestea:
piee reglementate, fondul de compensare a investitorilor, societi de servicii
de investiii financiare, societi de registru, societi de compensare, decontare,
depozitare, consultani de plasament n investiii financiare, auditori financiari;
Organism cu putere de auto reglementare - acea persoan
juridic autorizat de ctre CNVM s reglementeze activitatea membrilor si n
cadrul organismului i s urmreasc respectarea de ctre acetia a prezentei ordonane
de urgen, a normelor CNVM i a regulilor proprii;
Piaa reglementat este o pia pentru valori mobiliare i alte
instrumentele financiare care:
funcioneaz regulat i opereaz n mod ordonat;
respect regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc
condiiile de acces pe pia, de operare i de admitere la cota oficial a anumitor
valori mobiliare sau a altor instrumente financiare;
respect cerine de raportare i transparen, n vederea asigurrii
proteciei investitorilor;
Bursa de mrfuri - Societatea de burs - societatea comercial pe
aciuni, constituit conform Legii nr.31/1990, privind societile comerciale,
republicat cu modificrile i completrile ulterioare i autorizat de CNVM,
autonom n raport cu participanii la pia care presteaz servicii de interes public
prin intermediul bursei de mrfuri nfiinate;
Casa de compensaie societatea comercial sau departamentul
din cadrul societii de burs care efectueaz zilnic pentru membrii compensatori
reevaluarea poziiilor deschise, calculul i reinerea garaniilor, compensarea i decontarea;
34
Societate de brokeraj - societatea comercial, autorizat de
CNVM s presteze servicii de negociere a cererilor i ofertelor i de ncheiere de
tranzacii pe pieele dezvoltate de o burs de mrfuri n cont propriu i n contul
clienilor sau numai n cont propriu;
Societate de servicii de investiii financiare - persoan juridic
autorizat de CNVM s presteze servicii de investiii financiare;
Organisme de plasament colectiv - entiti organizate, cu sau
fr personalitate juridic, care fac apel public la economiile bneti ale populaiei
n scopul investirii acestora;
Organisme de plasament colectiv n valori mobiliare - fonduri
deschise de investiii i societi de investiii care-i orienteaz resursele mobilizate
exclusiv ctre investiia n valori mobiliare, n condiiile reglementrilor CNVM
Fond de investiii - organism de plasament colectiv, fr personalitate
juridic, constituit printr-un contract de societate civil;
Societate de investiii (S.I.) - organism de plasament colectiv n
valori mobiliare constituit ca societate comercial pe aciuni, ale crei aciuni fac
obiectul unei emisiuni i rscumprri continue
Fond deschis de investiii (FDI) - fond de investiii, ale crui
uniti de fond fac obiectul unei emisiuni i rscumprri continue i a crui nfiinare
este iniiat de ctre o societate de administrare a investiiilor;
Societi de administrare a investiiilor (SAI) - societi comerciale,
care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind nfiinarea,
promovarea, organizarea i administrarea de organisme deplasament colectiv, precum
i a acelor activiti care le sunt permise pe principiul diversificrii i al administrrii
prudente a riscurilor de portofoliu.
OEVM - Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare;
Societate de registru - o societate pe aciuni autorizat de CNVM
s desfoare activiti de registru pentru societile deinute public i pentru ali
emiteni;
Depozitar - o entitate (societate bancar) autorizat de CNVM s
desfoare activiti de nregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor
mobiliare sau a altor instrumente financiare; (vezi anexa 1)
Cele dou piee, respectiv piaa de capital i piaa monetar au deocamdat
puine instrumente disponibile pentru tranzacii. Piaa de asigurri este de asemenea
n perioada de afirmare i consolidare. Capitalizarea pieei bancare este nc insuficient
n scopul unei dezvoltri durabile a economiei. Important este ns c instituiile
pieelor componente ale pieei financiare sunt reglementate juridic iar pe pia
activeaz un numr relativ important de actori.
35
36
I.6. Noiuni economice generale pentru
studiul pieei bursiere
n acest capitol vom aborda cteva noiuni economice fundamentale care
se constituie n instrumente indispensabile de analiz a pieei bursiere. Piaa bursier
este probabil cea mai apropiat de condiiile unei piee perfecte creia s-i poat fi
aplicat legile economice ale cererii i ofertei. De aceea vom aborda cteva elemente
fundamentale ale legilor cererii i ofertei i ale noiunilor legate de condiiile pentru
concuren pur i perfect. Vom ncheia capitolul cu noiuni legate de tehnici de
intermediere i de licitaii utilizate n procesul de stabilire a preului pe piee comerciale.
I.6.1. Cererea i oferta
Pieele sunt concentrri ale cererii i ofertei mijlocind schimbul ntre
vnztori i cumprtori, realizndu-se astfel distribuia. Piaa bursier este i ea
supus acelorai legi ca orice alt pia. Funcionarea pieei este determinat de
mecanismele intime ce sunt descrise de legile cererii i ofertei.
I.6.1.1. Cererea
Cererea ca for a pieei, este determinat de cantitatea de diferite bunuri
pe care cumprtorii vor i sunt n msur s o cumpere ntr-o anumit perioad,
n funcie de alternativele disponibile. Bunurile ce se tranzacioneaz pe piaa bur-
sier sunt reprezintate de activele bursiere.
Preurile de pia sunt preurile de vnzare, independente de faptul c
cumprm sau nu activul financiar.
Preurile cererii sau preurile de cumprare, sunt valori relative pe care
cumprtorii le pltesc dac produsul bursier valoreaz subiectiv mai mult sau este
cel puin egal ca valoare cu preul pieei.
Legea cererii - Considernd cele-
lalte variabile constante consumatorii
cumpr n cantiti mai mari un produs
bursier pe parcursul unei perioade de timp
cu ct preul relativ (sau costul de oportuni-
tate) este mai mic.
Relaia dintre cantitatea de titluri
cumprate de investitori la diferite preuri pe
parcursul unei perioade, restul variabilelor
fiind considerate constante este reprezentat
grafic de curba cererii (fig.I.11) Cererea
este influenat de o seam de ali factori
cum ar fi: preferinele i subiectivismul
investitorilor, venitul lor i distribuia acestuia;
numrul i vrsta investitorilor, estimrile
Fig.I.11 Curba cererii
C
Cantitate
Uniti de cantitate
asupra preurilor i a veniturilor viitoare, taxe i reglementri.
Modificrile cererii se produc atunci cnd apar modificri ale condiiilor
pieei. Astfel, factorii menionai anterior au efecte fie de cretere a cererii, fie de
descretere a ei, dup cum ei acioneaz direct
sau invers asupra cererii. De exemplu, dac
numrul populaiei crete, crete implicit i
numrul investitorilor deci i cererea pe
pia crete. Similar dac guvernul mrete
taxele sau reduce subveniile, cererea scade
(fig.I.12). Este important s facem distincia
ntre modificrile cererii i modificri ale can-
titii cerute. Modificrile n cantitatea de
titluri cerut, reprezint de fapt variaii de-a
lungul curbei cererii i sunt determinate de
un singur factor: modificarea preului. Pe de
alt parte modificarea cererii determin
deplasarea curbei cererii intr-o poziie para-
lel cu cea iniial n direcia pozitiv sau
negativ dup cum se manifest o cretere
sau o scdere a cererii.
Elasticitatea cererii este o mrime ce msoar modificrile proporionale
n cantitate, n condiiile modificrii preului. Coeficientul de elasticitate se
calculeaz cu urmtoarea formul:
Q este modificarea n cantitate, iar P este modificarea preului
Pentru calculul elasticitii se folosesc i formule derivate:
Q
0
P
0
sunt cantitatea, respectiv preul initial i, Q
n
P
n
sunt cantitatea,
respectiv preul msurate ulterior.
n funcie de elasticitatea cererii, aceasta se poate clasifica n:
cerere inelastic
este acea cerere pentru care coeficientul de elasticitate este mai mic ca 1
i deci modificrile n pre sunt proporional mai mari dect modificrile rezultate
n cantitate;
cerere perfect inelastic
37
Fig.I.12 Modificri n cerere
unde:
2
P P
P P
/
2
Q Q
Q Q
e
0 n
0 n
0 n
0 n
c
+
=
unde
( ) 0 e
c
=
( ) 1 e 0
c
< <
C
2
Cantitate
Uniti de cantitate
C
0
C
1
descreterea
cererii
creterea
cererii
e
c
=
Q P
Q P
/
se obine n condiiile n care coe-
ficientul de elasticitate este egal cu zero
respectiv curba cererii este paralel cu axa
preului;
cerere elastic
se obine n cazul n care coeficientul
de elaticitate >1
cerere perfect elastic
se obine n situaia n care respectiv
curba cererii este paralel cu axa cantitii.
I.6.1.2. Oferta
Oferta, este o component fundamental a pieei bursiere i se refer la
cantitatea de titluri asigurate de vnztori n anumite condiii pe o anumit
perioad de timp.
Curba ofertei reprezint grafic cantitatea maxim de titluri pe care vnztorii
doresc i pot s le furnizeze pe pia la preuri diferite.(fig. I.14)
Legea ofertei afirm faptul c n condiiile n care ali parametri sunt
constani, preuri de pia mai mari, induc o vnzare mai mare i deci o ofert n
cantitate mai mare de produse din partea vnztorilor. n condiiile unui pre de
pia sczut, investitorii vor vinde,(sau firmele vor emite titluri mai puin) deci vor
oferi mai puin, ntr-o anumit perioad, pe piaa bursier.
Preul de ofert este preul minim ce stimuleaz vnztorul s creasc
oferta peste nivelul actual. Factorii ce influeneaz oferta sunt: costurile de tran-
zacie, costul resurselor, respectiv al titlurilor
deja achiziionate, preul altor titluri,
estimrile investitorilor, numrul vnzto-
rilor, taxele, subveniile i reglementrile.
Modificrile condiiilor de pia cu referire la
factorii menionai anterior produc i modi-
ficri ale ofertei. Astfel, de exemplu, o
cretere a numrului vnztorilor, o
mbuntire a mediului economic, o reducere
a costurilor de achiziie, produc o cretere a
ofertei. Similar, o scdere a numrului
vnztorilor, o deteriorare economic gen-
eral, o cretere a costului resurselor,
provoac o descretere a ofertei.
Modificrile ofertei produc o
38
( ) 1 e
c
> >
( ) =
c
e
Fig.I.13 Elasticitatea cererii
Fig.I.14 Curba ofertei
Cantitate
Uniti de cantitate
A
B
C
E
D
A: cerere perfect inelastic
B: cerere perfect elastic
C: cerere relativ elastic
D: cerere relativ inelastic
E: cerere unitar elastic (e
c
=1)
O
Cantitate
Uniti de cantitate
deplasare a curbei ofertei conform fig. I.15.
n condiiile modificrii cantitii oferite
provocat de o modificare a preului, avem
doar o deplasare de-a lungul curbei ofertei.
Elasticitatea ofertei este o mrime
ce msoar modificarea cantitii ofertate pe
pia la modificrile de pre.
Q este modificarea n cantitate,
iar P este modificarea n pre.
O alt formul utilizat pentru cal-
culul elasticitii funcie de pre a ofertei este:
Q
0
P
0
sunt cantitatea, respectiv preul initial i
Q
n
P
n
sunt cantitatea, respectiv preul msurate ulterior.
n funcie de elasticitatea ofertei, aceasta se poate clasifica n:
ofert inelastic
este acea cerere pentru care coeficientul de elasticitate este mai mic ca 1
i deci modificrile n pre sunt proporional mai mari dect modificrile rezultate n
cantitate;
ofert perfect inelastic
se obine n condiiile n care coe-
ficientul de elasticitate este egal cu zero,
respectiv curba cererii este paralel cu axa
preului;
ofert elastic
se obine n cazul n care coeficientul de elas-
ticitate este mai mare ca 1;
ofert perfect elastic
se obine n situaia n care curba ofertei
este paralel cu axa cantitii(orizontal).
39
Fig.I.15 Modificri ale ofertei
unde:
2
P P
P P
/
2
Q Q
Q Q
e
0 n
0 n
0 n
0 n
o
+
=
unde
1) e (0
o
< <
( ) 0 e
o
=
( ) 1 e
o
>
( ) =
o
e
Fig.I.16 Elasticitatea ofertei
O
0
Cantitate
Uniti de cantitate
O
2
O
1
descreterea
ofertei
creterea
ofertei
Cantitate
Uniti de cantitate
A
B
C
E
D
A: ofert perfect inelastic
B: ofert perfect elastic
C: ofert relativ elastic
D: ofert relativ inelastic
E: ofert unitar elastic (e
c
=1)
e
o
=
Q P
Q P
/
I.6.1.3. Echilibrul cererii i ofertei
Forele pieei acioneaz independent, cu alte cuvinte cererea se manifest
independent de ofert i reciproc. ns piaa se compune din combinarea celor
dou elemente, prin aezarea lor fa n fa.
Modificrile n cerere, respectiv n ofert, acioneaz aa cum am vzut anterior,
dar la un moment dat se realizeaz echilibrul ntr-un punct care determin preul,
respectiv cantitatea de echilibru a pieei.
Punctul de echilibru este determinat
de intersecia celor dou curbe: curba cererii
respectiv a ofertei. Cererea i oferta se mani-
fest simultan pe pia i mpreun deter-
min un echilibru ntr-un punct n care
forele de tranzacie sunt egal balansate.
(fig.I.17)
I.6.2. Concurena
Concurena reprezint una din
condiiile primordiale pentru ca o pia s
funcioneze n concordan cu legile eco-
nomice. Pieele pot fi clasificate n piee dis-
persate sau piee concentrate. Este uneori
absolut necesar ca negocierea s fie realizat
pe o pia concentrat cum este cazul pieei titlurilor tranzacionate n burs.
Un criteriu important de analiz a pieei l reprezint concurena pe acea
pia, care este n primul rnd determinat de numrul ofertanilor i cumprto-
rilor. Un numr suficient de mare de cumprtori corelat cu un numr la fel de
mare de vnztori, i de asemenea suficient de mici fiecare, nct deciziile legate de
vnzare sau cumprare ale participanilor la pia s nu afecteze nici cererea sau
oferta total i nici preul, asigur condiiile pentru o concuren perfect. Tabelul
I-2 prezint situaiile pieei n condiii n care numrul participanilor la pia este
singular, limitat sau foarte mare.
Concurena perfect se caracterizeaz prin existena simultan a unui
mare numr de ofertani i de cumprtori. n condiiile unei oferte singulare n
faa unei cereri numeroase pe pia se manifest monopolul, iar cnd ofertanii sunt
n numr mic se spune c exist un oligopol. Pentru situaiile diverse ce pot avea
loc, tabelul I-2 descrie denumirile n aceste cazuri.
Condiiile concureniale perfecte
Prin definiie economitii consider necesare urmtoarele condiii pentru
ca pe o pia s se manifeste o concuren perfect i pur.
Condiiile pentru concurena pur sunt:
atomicitatea participanilor la pia: nseamn prezena unui
numr foarte mare de investitori vnztori i cumprtori identici care particip la
oferta i la cererea titlului i fiecare s aib o dimensiune neglijabil n raport cu
40
Fig.I.17 Echilibrul cererii cu oferta
A
Cantitate
Uniti de cantitate
dimensiunea pieei acelui titlu;
omogenitatea bunurilor: toate titlurile tranzacionate pe acea
pia s fie omogene, cu caracteristici identice, fr publicitate, fr diferenieri i
cu condiii de acces la pia identice. n cazul titlurilor financiare derivate acest
lucru se realizeaz prin standardizare, iar la cele primare acest lucru se realizeaz
nc de la prima emisiune a titlurilor;
libera intrare pe pia - att n sfera pieei primare ct i al pieei
secundare de capital este esenial s nu existe bariere juridice sau instituionale la
intrarea noilor investitori sau investitori de portofoliu concureni cu cei existeni pe
pia. De asemenea o pia bursier concurenial pur presupune c nu sunt costuri
de tranzacie, fiscalitatea este zero, iar dobnda la mprumut este aceeai ca i pentru
depozit i se afl la rata de dobnd fr risc, i exist simultan posibilitatea de a
intra pe pia att n calitate de cumprtor ct i de vnztor chiar dac nu
deinem titlul ci avem posibilitatea s-l mprumutm pentru a-l vinde.
Condiiile pentru o concuren perfect:
transparena perfect a pieei: aceasta presupune informarea
perfect a participanilor la pia. Vnztorii i cumprtorii au informaii complete
despre titluri dar n acelai timp i asupra preului. Acesta presupune de exemplu
c dac un titlu se vinde la dou preuri diferite, datorit informrii tuturor, reacia
va fi pentru stabilirea unui pre unic din 2 motive:
produsul bursier fiind omogen toate exemplarele sunt identice;
produsul poate fi cumprat la dou preuri diferite. In aceste
condiii consumatorii vor cumpra la preul minim care va deveni astfel pre unic.
Acest lucru este statuat aa cum am vzut de teoria pieei eficiente de capital.
mobilitatea perfect a resurselor presupune ca resursa reprezen-
tat de capital s poat s se orienteze spre condiiile cele mai favorabile de pia,
iar pentru ca acest lucru s se realizeze, nu trebuie s existe bariere n calea acestor
micri ale capitalului;
lichiditatea este o condiie care presupune ca piaa s funcioneze
n timp real. Adic la momentul stabilirii preurilor s fie fcut i plata adic
realizarea ciclului bani-titlu-bani, acest circuit alimentnd piaa cu resurse financiare,
astfel realizndu-se dinamica ei;
41
Tabel I-2
infinitate concuren
perfect
oligopol monopol
infinitate numr mic un singur
ofertant Cererea
numr mic oligopson oligopol
bilateral
monopol
contracarat
un singur
cumprtor
monopson monopson
contracarat
monopol
bilateral
Oferta
fluiditatea presupune continuitatea preului n timp fr salturi
mari sau discontinuiti care ar presupune existena unor influene neconcureniale
asupra preului.
Concurena pur i perfect este realizat doar prin ndeplinirea
ipotezelor menionate n totalitate i simultan. Aceasta nseamn c dac una din
condiii nu este ndeplinit se poate vorbi despre o concuren impur sau imper-
fect. n aceste condiii este evident c modelul de concuren pur i perfect este
ideal reprezentnd doar un deziderat economic ce creeaz condiiile pentru
funcionarea unei piee perfecte.
I.6.3 Intermediere i licitaii
I.6.3.1. Intermediere
Pentru realizarea schimbului pe orice pia i mai ales pe piaa bunurilor
i serviciilor, dar i pe piaa financiar sau a muncii, se folosesc diverse tehnici care
simuleaz condiiile necesare pentru realizarea concurenei perfecte. Pentru sta-
bilirea preului se folosesc metode sau mecanisme dintre care cele mai cunoscute
sunt negocierea i licitaia.
Negocierea este folosit n cazul intermedierii comerciale (fig.I.18).
ntre vnztor i cumprtor se stabilesc relaii ce sunt raportate la o pia de refer-
in. Fiecare din participani este informat asupra unor elemente ce-l dirijeaz n a
propune sau a accepta un pre. Vnztorul va
ncepe negocierea cu un pre de ofert supe-
rior, pe care n figur l-am notat pre start de
vnzare. Cumprtorul va solicita un pre
minim, preul start de cumprare. Datorit
informaiilor despre pia, (piaa corespun-
ztoare titlului respectiv) deci a transparenei
pieei, dar i datorit unor preri subiective,
cumprtorul i vnztorul vor ajunge la un
pre de echilibru situat de obicei ntre cele
dou preuri de start. Negocierea ca metod
de intermediere comercial se realizeaz ntre
un singur cumprtor i un singur vnztor,
ceea ce nseamn c se creeaz o situaie n
care concurena este imperfect, fiind
ndeplinite condiiile de monopol bilateral.
n aceast situaie cei doi, vnztorul i
cumprtorul vor ncerca s gseasc un pre, care ns nu este realizat conform
legilor economice, pentru c dei se bazeaz pe informaii de pia i are n vedere
mcar n parte condiiile menionate ca fiind necesare pentru concurena liber, nu
are multe alte condiii de concuren perfect ndeplinite.
42
Fig.I.18 Intermediere
Cumprtor Vnztor
Piaa
Timp
Pre start de vnzare
Pre start de cumprare
Pre negociat
I.6.3.2 Licitaia
Licitaia poate fi definit ca o form special de comercializare ce se bazeaz
pe concentrarea cererii i ofertei reprezentative n timp i spaiu (oferta se concentreaz
ntr-un timp foarte scurt, fie ca ofert efectiv de servicii, bunuri, mrfuri n general,
fie documente asupra bunurilor sau titluri financiare i cererea se concentreaz prin
adunarea efectiv n acelai loc i n acelai timp a mai multor exponeni ai cererii), i
n acelai timp folosete tehnici specifice de formare a preului.
Scopul licitaiilor este tocmai acela de a crea condiiile minimale ce pot
ndeplini criteriile de concuren cel puin pentru una din componentele pieei. Astfel,
se determin ofertantul ce ofer cele mai avantajoase condiii de vnzare i mai ales
preul cel mai redus (n cazul licitailor de cumprare) sau cumprtorul ce ofer preul
cel mai ridicat (n cazul licitailor de vnzare).
Licitaia de vnzare se organizeaz
cnd exist un vnztor i se urmrete
realizarea unui pre ridicat prin competiia
ntre un numr mare de cumprtori (fig.I-19).
Preul iniial este minim, ulterior datorit
concurenei ce se manifest n cerere ca
urmare a numrului mare de cumprtori, se
obine un pre final maxim.
Licitaia de cumprare se orga-
nizeaz de cumprtorul ce dorete ca din con-
curena ofertei s obin un pre minim. Acesta
se realizeaz prin mecanismul descris n fig.I-20.
Licitaia ncepe de la un pre iniial
maxim, anunat, i se ncheie la un pre
minim de nchidere, care se obine ca urmare
a competiiei ntre vnztori.
Att licitaia de vnzare ct i cea de
cumprare nu conduc la satisfacerea condiiilor
de pia concurenial perfect.
Un mecanism de realizare a tran-
zaciilor i care reuete cel puin n parte s
ndeplineasc condiiile concureniale, att
pentru cerere, ct i pentru ofert, este
licitaia bursier. (fig.I.21). n acest caz i
oferta i cererea sunt compuse din ageni
reprezentai n numr mare, realizndu-se
practic condiia de atomicitate a partici-
panilor. Celelalte condiii necesare pentru
concurena pur i perfect sunt realizate
prin reglementri i mecanisme proprii insti-
tuiilor ce gzduiesc aceast pia, respectiv
bursele.
43
Fig.I.19 Licitaia de vnzare
Fig.I.20 Licitaia de cumprare
Vnztor
Piaa
Cumprtori
Timp
Pre deschidere licitaie
Pre nchidere licitaie
Cumprtor
Piaa
Vnztori
Timp
Pre nchidere licitaie
Pre deschidere licitaie
I.7. Bursa
I.7.1. Definiie. Clasificare
Bursa reprezint o culme a pieei,
maturitatea, chintesena ei. Dezvoltarea
comerului nceput n timpuri istorice
primitive a avut nevoie de mii de ani pn a
gsit aceast form sublimat de tranzacii,
inventnd bursa. Spiritul acestei instituii este
ns marcat de tradiiile comerciale, istorice,
culturale ale rii n care ea funcioneaz i
reglementrile ei specifice variaz de la
meridian la meridian i pe acelai meridian la
diverse latitudini. Rmn comune principiile
generale de funcionare, definirea elementelor fundamentale, constituionale sunt
aceleai, dar mecanismele, interrelaiile, autoritatea (decizia), participarea, intimi-
tatea bursei este specific fiecrei ri n parte.
Bursa nseamn instituia ce gzduiete o pia bursier. Bursa n sens
general poate defini o pia specific (de produse, metale, aciuni etc.) dar bursa n
sensul folosit n acest capitol, este o instituie a economiei de pia n care se manifest
o pia organizat, liber, eficient, transparent, corect, adaptabil, lichid.
Pieele de capital, de mrfuri i de servicii, au de fapt n burs imaginea perfect,
confundndu-se chiar cu ea n unele situaii.
De aceea pentru a nelege o pia, analiza bursei ce se manifest pe acea
piaa devine o condiie sine qua non. nelegerea instituiei bursei, nseamn
cunoaterea fundamentelor, a spiritului, a mecanismelor, relaiilor, condiionrilor
create n cadrul acestei instituii.
Termenul de burs desemneaz o instituie a economiei de pia ca form
organizat de schimb pentru mrfuri i/sau titluri financiare.
Denumirea se pare c provine de la numele unei vechi familii de hangii,
van der Boursen, care a nfiinat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de
Bourses, n holul cruia se negociau periodic metale preioase (aur, argint, platina),
precum i hrtii de valoare. Pe frontispiciu, cldirea avea sculptate n piatr trei
pungi (fr.bourses), de unde i denumirea localului, care n secolele XIII- XIV a
servit drept loc de ntlnire pentru negustori. Ulterior dezvoltarea comerului a
impus concomitent i piee specializate de concentrare a cererii i ofertei pentru
realizarea celui mai bun pre. n istoria comerului se cunosc mai multe tipuri de
tranzacii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, pn cnd s-a realizat o concentrare
a ofertei i a cererii ntr-o pia adpostit de o instituie ce poart denumirea de
burs.(vezi cap. V)
n esen, noiunea de burs indic locul de ntlnire a cumprtorilor i
vnztorilor, n sensul unui spaiu de concentrare a cererii i a ofertei. Acest coninut
44
Fig.I.21 Licitaia bursier
Cumprtori Vnztori
Piaa
Timp
Pre deschidere vnzare
Pre deschidere cumprare
Pre de
tranzacionare
rezult din definiiile date n documentele de specialitate. Astfel n legea romn
asupra burselor din 1929- legea Madgearu - se arat: bursele sunt instituii publice
create n scopul de a reuni pe comerciani, industriai, productori, armatori i
asiguratori n vederea negocierii valorilor publice i private, monedelor, devizelor,
mrfurilor, productelor, nchirierii vaselor i acoperiri riscurilor de tot felul.
Legea 52/94 privind valorile mobiliare i bursele de valori definea bursa
de valori astfel: instituie cu personalitate juridic asigurnd publicului prin
activitatea intermediarilor autorizai sisteme, mecanisme i proceduri adecvate
pentru efectuarea continu, ordonat, transparent i echitabil a tranzaciilor cu
valori mobiliare i care constituie piaa oficial i organizat pentru negocierea
valorilor mobiliare admise la cot oferind economiilor investite n ele garania
moral i securitate financiar prin msurarea continu a lichiditii respectivelor
valori mobiliare.
Clasificarea burselor
Bursele se clasific dup criterii legate de obiectul tranzaciilor pe care le
adpostesc, forma lor de organizare i de reglementare a statutului juridic, regle-
mentarea participanilor la pia, specializarea din punct de vedere al obiectului tran-
zaciilor sau al mecanismului de realizare a tranzaciilor i tehnica tranzacionrii.
Dup obiectul tranzaciilor
Burse de mrfuri;
Burse de servicii;
Burse de valori.
Dup forma de organizare
Burse publice;
Burse private.
Dup numrul de participani (membri)
Cu participare limitat;
Cu participare nelimitat.
Dup gama de mrfuri sau titluri tranzacionate
Burse specializate;
Burse universale.
Dup modul de execuie a contractelor
Burse Spot sau cash;
Burse la termen sau cu tranzacii n marj.
Dup tehnica tranzacionrii
Burse cu strigare liber;
Burse electronice.
I.7.2. Caracteristicile pieei bursiere
Piaa care se realizeaz n burs, sau care are caracteristicile acesteia, este
cunoscut sub denumirea de pia bursier. Termenul definete mai mult tehnica,
mecanismul de realizare a condiiilor de pia concurenial liber.
Caracteristicile acestei piee sunt:
1 pia de mrfuri i de valori
45
2 pia dematerializat sau simbolic
3 pia liber
4 pia organizat
5 pia reprezentativ
1. Pia de mrfuri i valori
Bursele sunt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru mrfuri, pre-
cum i pentru diferite instrumente financiare. Dac la nceputurile lor, pieele bur-
siere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i valo-
rilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou categorii de burse.
Bursele de mrfuri
Bursele de mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se tran-
zacioneaz bunuri care au anumite caracteristici:
sunt bunuri generice, care se individualizeaz prin msurare,
numrare sau cntrire;
sunt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele;
au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit
pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului ncheiat n burs;
trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a
pstrrii caracterului de produs de mas, nedifereniat, omogen. n aceast cate-
gorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru,
aluminiu, zinc etc.), petrol i unele produse petroliere; sunt ns mrfuri de burs
i unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ou, carne). Exist i burse
organizate pentru servicii (de exemplu pentru navlosire) i asigurri.
Bursele de mrfuri tranzacioneaz contracte cu executare imediat prin
livrarea efectiv a mrfii i plata preului respectiv contracte spot sau pia la disponi-
bil. De asemenea bursele de mrfuri gzduiesc pieele specializate, care asigur
condiiile pentru ncheierea de tranzacii cu contracte la termen. i nu n ultimul rnd
bursele de mrfuri gzduiesc azi tranzacii cu instrumente financiare derivate;
Bursele de mrfuri sunt piee de interes public care asigur, n condiii
centralizate de negociere, eficien i transparen, efectuarea de operaiuni
privind:
a) vnzri i cumprri de mrfuri pe piee la disponibil;
b) vnzri i cumprri, pe piee la disponibil, de titluri reprezentative
de mrfuri;
c) vnzri i cumprri de instrumente financiare derivate;
d) navlosiri i negocieri de asigurri maritime i fluviale de nave i ncrctur;
e) vnzri i cumprri de alte instrumente autorizate de CNVM
Bursele de valori
adpostesc tranzacii asupra unor titluri de valoare, fiind instituii ale
pieei financiare. Titlurile financiare sau instrumentele financiare care fac obiectul
tranzaciilor bursiere am vzut c sunt instrumentele bursiere iar pentru bursele de
valori caracteristice sunt titlurile primare cuprinznd aici aciunile, obligaiunile i
titlurile de stat. Generic titlurile tranzacionate n burse de valori sunt denumite
valori mobiliare.
46
2. Pia dematerializat sau simbolic
La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri fizice, indi-
vidualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilor clasice),
ci pe baza unor documente reprezentative, care consacr dreptul de proprietate
asupra mrfii i constituie imaginea comercial (o anumit cantitate de marf de o
anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia dematerializat unde se ncheie
contractul ntre pri, identificarea i circulaia mrfurilor realizndu-se n afara
acestei piee.
n cazul burselor de valori obiectul tranzaciilor este el nsui simbolic, el
fiind reprezentat de titluri ce confer drepturi patrimoniale asupra emitentului, iar
dematerializarea este dat de faptul c tranzaciile bursiere se refer la nscrisuri ce
pot fi evideniate n cont, simbolice, lipsind chiar forma material, hrtia de valoare,
evidenierea transferurilor realizndu-se prin conturi.
3. Pia liber
Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i
deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare,
nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o
concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani (vnztori i
cumprtori) astfel nct s nu apar posibilitatea unor concentrri n scopul
manipulrii preului; bursa este opus prin esena sa ideii de monopol fiind ataat
ideii de concuren.
Menirea bursei este aceea de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei,
excluznd orice intervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din
afara sau din interiorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului.
Pentru ca o marf sau o valoare mobiliar s poat s fie obiectul tranzaciilor de
burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie sa fie ampl
cantitativ i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani, cererea
trebuie sa fie solvabil respectiv s fie ndeplinit condiia de lichiditate, preurile
nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative sau de control, trebuie
asigurat transparena informaiilor privind piaa, n general condiii ce conduc la
o concuren liber.
4. Pia organizat
Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeaz con-
form unor principii, norme i reguli cunoscute i respectate de participani. Aceasta
nu nseamn controlul pieei, ci reglementarea ei n scopul de a crea sau asigura
condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare a
caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea
pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n rile respective, ct
i prin regulamente bursiere - expresie concentrat a normelor i uzanelor con-
sacrate n lumea afacerilor. Totodat tranzaciile se desfoar ntotdeauna prin
firme specializate (societi de brokeraj, societi de servicii de investiii financiare)
i prin intermediul unui personal specializat care asigur contactul ntre cererea i
oferta ce se manifest pe pia. Prin reglementare se urmrete asigurarea uneia din
47
condiiile eseniale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia.
5. Pia reprezentativ
Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toate tran-
zaciile care se efectueaz cu acele mrfuri pentru care ea constituie pia organizat.
La burs se stabilete preul pentru mrfurile negociate - aa numitul curs al bursei
- element esenial pentru toate tranzaciile comerciale care se desfoar n ara
respectiv i chiar, n cazul marilor burse, n ntreaga lume. Datorit globalizrii
economiei, bursele stabilesc repere de pre mondial devenind etalon pentru tranzacii
ncheiate n afara bursei cu acelai tip de marf sau titlu financiar oriunde n lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai aceea de a stabili zilnic nivelul
preurilor, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date
- volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al
ntregii activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici -
nivelul preului. Mai mult, prin funcionarea permanent, spre deosebire de licitaii,
care au un caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice,
caracterul nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare.
I.7.3. Funciile bursei
Bursa, prin piaa bursier pe care o gzduiete, asigur un numr important de
funcii, ceea ce-i confer statutul de instituie reprezentativ a pieei de capital. Funcia
fundamental a oricrei burse o reprezint asigurarea cadrului optim necesar efecturii
de tranzacii bursiere cu valori mobiliare sau instrumente financiare. Transparena tran-
zaciilor bursiere precum i protecia investitorilor sunt de asemenea valori fundamentale
ale oricrei burse care se regsesc n activitatea operaional de zi cu zi a bursei.
Organizarea unei piee vaste. Prin reglementri, prin condiiile
generale i prin concentrarea cererii i ofertei se realizeaz o pia vast cu un numr
important de participani, piaa astfel obinut fiind semnificativ n dimensiune i
mai ales n calitate, respectiv n puritatea condiiilor de concuren asigurate.
Formarea unui pre corect. Mecanismele de formare a preului
urmresc riguros respectarea criteriilor necesare pentru ca echilibrul cererii i al
ofertei s se realizeze n punctul ce reprezint preul corect, acesta fiind pre
reprezentativ pentru ntreaga pia de referin.
Armonizarea preurilor. Bursa realizeaz i difuzarea informaiilor
care apoi realizeaz armonizarea preurilor pe ntreaga economie. Informaia
bursier deci joac rolul de mediator pe piaa naional, stabilind preul de referin,
celelalte produse sau servicii armonizndu-se cu acesta.
Acoperirea riscurilor. Prin intermediul pieei bursiere, a mecanis-
melor specifice de tranzacii se realizeaz operaiuni de acoperire a riscului.
Participanii la pia sunt motivai diferit astfel nct unii sunt dispui s preia un
risc mai mare n condiiile unui profit potenial mai mare pe cnd alii nu sunt
dispui s rite. Transferul riscului de la participani cu aversiune fa de risc la par-
ticipani cu dispunere la risc se realizeaz prin burs, cu ajutorul operaiunilor de
acoperire (hedging).
48
Barometru economic. Evoluia pieei bursiere are un caracter de
predictibilitate. Astfel cursul stabilit n burs devine un instrument de analiz eco-
nomic i evaluare. El intr n calcul pentru stabilirea politicilor economice i n
acelai timp devine un semnal de aciune pentru ageni economici, guverne sau
autoriti locale, fiind cel mai realist instrument de prognoz.
Feed - Back economic. Semnalul generat de evoluia pieei bur-
siere, devine criteriu de decizie economic, cursul bursier, indicii de burs fiind
considerai semnale de reacie invers a actorilor de pe pia.
I.7.4. Instituia bursei
Bursa este o instituie reprezentativ pentru o economie liber cu ori-
entare spre pia. De aceea este foarte important s cunoatem structura ei, modul
de organizare, de funcionare, de administrare i control precum i mecanismul
decizional din cadrul instituiei.
I.7.4.1. Organizarea i funcionarea bursei
Instituia bursei poate fi organizat sub forma juridic de societate, organi-
zaie non profit public sau privat, reglementat prin legi sau decrete sau autoregle-
mentat, i care are un spaiu n care se ntlnesc cumprtorii i vnztorii de titluri
financiare.
Din punct de vedere al regimului juridic, o burs poate fi organizat ca o
instituie public (nfiinat ca urmare a unei iniiative guvernamentale, parlamentare
sau consfinit prin legi) sau ca o entitate privat (constituit prin iniiativ privat,
respectiv prin asocierea unor firme cu activitate pe piaa de capital). De obicei forma
cea mai ntlnit este de asociaie non-profit. n general documentele ce consfinesc
elementele necesare funcionrii instituiei bursei sunt: statutul i regulamentul bursei.
I.7.4.2. Statutul i regulamentul bursei
Statutul bursei reglementeaz de obicei urmtoarele probleme: numele,
sediul, scopul, membrii bursei, conducerea executiv i funcionarii bursei,
managementul bursei (adunarea general, consiliul de administraie, comitetele
bursei, organele de control, etc.);principiile generale de funcionare a bursei,
reguli privind contractele, procedura de tranzacie, executarea contractelor. De
asemenea n statut se reglementeaz activitatea economic a bursei (modalitatea de
ncasare, mrimea i clasificarea comisioanelor, realizarea veniturilor i cheltu-
ielilor), proceduri privind arbitrajul, modalitatea de judecare i de soluionare a
litigiilor ntre vnztori i cumprtori, reglementarea tranzaciilor, respectiv cnd,
cum i unde, au loc negocierile, orarul de funcionare bursei.
Regulamentul bursei cuprinde dou mari subiecte: procedura de cotare
(de listare) respectiv mecanismul tranzaciilor.
Regulile privind listarea cuprind referine cu privire la titlurile ce sunt
49
acceptate pentru listare la bursa respectiv, respectiv ce condiii trebuie s ndeplineasc
valorile mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie s fie prospectul de emisiune i
condiiile corespunztoare, nivelul taxelor, al comisioanelor etc.)
Reglementarea mecanismului tranzaciei cuprinde meniuni cu privire la
condiiile de listare, tipurile de tranzacii, i respectiv tipurile de ordine acceptate,
procedura de transmitere i procesare a ordinelor, mecanismul de formare a preu-
lui, procedura de prelucrare a informaiilor, de afiare i transmitere a lor pentru
informarea publicului, activitatea agenilor de burs att ca persoane juridice prin
impunerea unor condiii de capital, dar i de dotare tehnic, sau bonitate ct i din
punct de vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activeaz n burs.
I.7.4.3 Membrii bursei
Persoanele fizice sau juridice care se asociaz n vederea formrii unei
instituii bursiere sau n cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele
juridice autorizate, dobndesc calitatea de membrii ai bursei. n funcie de
condiiile impuse de legislaia din ara respectiv sau prin statut sau acte de autore-
glementare, membrii bursei au diverse avantaje cum ar fi: ei sunt ndreptii s
execute n mod direct operaii n burs, drept care n cele mai multe cazuri este
exclusiv.
Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Exist
burse la care admiterea a noi membri este nelimitat, pe cnd la altele numrul
membrilor este fix. De exemplu Bursa din New York are un numr fix de 1366
membri, iar locul n burs se obine prin motenire, cumprare sau nchiriere.
Condiiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt n general
urmtoarele: s primeasc autorizaie, s dispun de un volum minim de capital, s
respecte regulile bursei i obligaiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.
Drepturile membrului bursei constau n: s participe la tranzaciile bursei
n nume propriu sau pentru clieni, s participe la elaborarea sau modificarea statutului
i regulamentului, s participe la administrarea instituiei.
I.7.4.4. Conducerea i administrarea bursei
Organele de decizie ale instituiei bursei sunt adunarea general i con-
siliul de administraie. Organul suprem poate fi adunarea general, sau asociaia
bursei. Acestea se ntlnesc de obicei o dat pe an i iau decizii cu referire la strate-
gia instituiei, respectarea cadrului normativ, elaboreaz sau modific regulamen-
tul, desemneaz organele de conducere permanent, aprob exerciiul financiar
precedent. Administraia instituiei bursei se realizeaz printr-un consiliu de
administraie sau comitet de administraie, sau purtnd diverse alte denumiri i
care este format dintr-un numr impar de persoane (5, 7, 9) care se ntlnesc de
obicei o dat pe lun i iau decizii operative legate de activitatea instituiei.
Organele de execuie asigur desfurarea curent a activitii bursei i
sunt alctuite din cadrele de conducere i funcionarii superiori, directori executivi
i de asemenea lucrtori operativi, n general personalul de execuie.
50
Principalele departamente ale unei burse sunt:
Departamentul pentru cotaii urmrete desfurarea tranzaciilor, asigurnd
condiiile desfurrii lor, colectnd informaiile i stabilind cotaia;
Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul s realizeze
informarea asupra cotelor, volumului tranzaciilor i a altor date ce compun informaia bursier;
Departamentul de cercetare - dezvoltare - elaboreaz strategia de viitor a
instituiei n urma analizelor de pia sau prin lansarea unor produse noi bursiere;
Departamentul pentru membri - stabilete relaia ntre burs i membri si,
precum i admiterea de noi membri la bursele unde statutul permite aceasta;
Departamentul de relaii internaionale - realizeaz relaia bursei cu alte
instituii similare din lume;
Departamentul de lichidare compensare- se ocup de executarea con-
tractelor, realizarea compensrii i lichidrii lor;
Serviciile conexe (administraia, tehnic, funcional).
Organele consultative denumite de obicei comitete. Acestea sunt formate
din specialiti n diferite domenii care consult bursa n probleme de specialitate. Cele
mai ntlnite domenii n care sunt numite astfel de comitete sunt:
Comitet de supraveghere - au rolul de a veghea la respectarea normelor i
procedurilor legale;
Comitet pentru membri - urmrete respectarea criteriilor pentru calitatea de
membru, analizeaz dac se admit noi membri sau care i pierd aceast calitate;
Comitetul de etic bursier - care face investigaii asupra eticii afacerilor din
burs i a rezolvrii litigiilor;
Comitetul pentru operaiuni cu noi produse bursiere - se ocup cu introdu-
cerea de noi produse, sau admiterea unor noi tipuri de titluri financiare n tran-
zacia bursier.
Organele de control realizeaz controlul activitii financiare i sunt alctuite
din cenzori si/sau auditori care analizeaz operaiile interne ale instituiei bursei i nu a
tranzaciilor din ring.
Pentru a exemplifica modalitatea de conducere i administrare a unei instituii
bursiere, n fig.I.22 este prezentat structura organizatoric a bursei din Tokyo (Tokyo
Stock Exchange).
51
I.7.5. Bursa de valori Bucureti
Conform prevederilor legii, o burs se poate organiza cnd 10 societi
de servicii de investiii financiare au cerut Comisiei Naionale pentru Valori
Mobiliare(CNVM) autorizaie de negociere la Burs. Bursa de Valori Bucureti
(BVB) a fost nfiinat prin decizia CNVM nr. 20/21.04.1995 la cererea a 24 soci-
eti de intermediere, membre fondatoare ale bursei. BVB este o burs deschis,
52
ADUNAREA
GENERAL A
ACIONARILOR
CONSILIUL DE
ADMINISTRAIE
PREEDINTE
DIRECTOR
GENERAL
COMITETUL
DIRECTORILOR
EXECUTIVI
COMISIA DE
CENZORI
AUDIT
FINANCIAR
Comitete
consultative
Structuri de pia
Autoreglementare
Disciplin
Control Fin. Intern
Secretariat
Birou planificare
Administrativ
Resurse umane
Serviciu Financiar
Agenii New
York, London,
Singapore
Funcionari executivi
Listare titluri noi
Listare (Cotare)
Examinare prospecte
Autoreglementare
Supraveghere pia
Participani, nre-
gistrare & control
Divizia cash market
Aciuni
Divizia piaa derivative
Derivative
Lichidare & Compensare
Lichidare & Compensare
Servicii de informaii
Servicii de informaii
Departamente executive
Birou audit
1 martie 2002
Structura organizatoric
Fig.I.22 Structura organizatoric a Bursei de valori din Tokyo
este o instituie public cu personalitate juridic care se autofinaneaz. Sistemul de
formare a preului n burs este prin licitaie dubl. BVB are dou nivele de cotare.
Membrii Asociaiei i conducerea Bursei de Valori Bucureti
Participanii direci pe piaa Bursei de Valori Bucureti sunt SSIF-uri,
societile de servicii de investiii financiare membre ale Asociaiei Bursei, consti-
tuite ca societi pe aciuni avnd ca obiect exclusiv de activitate intermedierea de
valori mobiliare i autorizate de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare s
negocieze n cadrul Bursei.
Acestea pot desfura o gam mai larg sau mai restrns de activiti de
intermediere, n funcie de mrimea capitalului constituit, respectiv de autorizarea
CNVM. Societile de brokeraj i realizeaz activitatea de intermediere pe piaa
bursier prin persoane fizice, angajai sau reprezentani exclusivi, care acioneaz ca
ageni de valori mobiliare i ca ageni de burs, ce trebuie autorizai att de
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare ct i de burs.
Asociaia BVB a fost constituit n 1995 din primele 24 de societi
membre fondatoare ale BVB. Ea reprezint organul suprem de decizie privind
activitatea bursei. Comitetul bursei este format din 9 reprezentani alei de asociaia
bursei. Directorul General al Bursei este numit de Comitetul bursei i este responsabil
cu conducerea executiv a activitii instituiei i cu reprezentarea ei.
Comisarul General al Bursei este numit de CNVM pentru controlul si
supravegherea activitii bursei. n cadrul BVB funcioneaz trei comisii respectiv:
Comisia de Etic i Conduit;
Comisia de nscriere la Cota Bursei;
Comisia de Dezvoltare, Produse Noi.
De asemenea Camera Arbitral funcioneaz n burs ca organism de
soluionare a litigiilor ntre membrii i ntre acetia i clieni.
Membrii Asociaiei Bursei au inclus printre reglementrile proprii principiile
de etic i conduit ale Federaiei Internaionale a Burselor de Valori n vederea
asigurrii unui mediu de afaceri aliniat la standardele internaionale. Activitatea
societilor de servicii de investiii financiare este scutit de plata TVA; Profitul
realizat de investitorii persoane fizice prin tranzaciile bursiere se impoziteaz prin
reinerea la SSIF a 1% din valoarea profitului realizat
1
. Persoanele juridice sunt
supuse impozitrii uzuale.
I.7.6. Bursele de mrfuri n Romnia
Cadrul legal n domeniul burselor de mrfuri din Romnia a fost dat iniial
de Legea nr. 129 din 2000 publicat n M.Of. 361/03.08.2000 pentru aprobarea
Ordonanei Guvernului nr. 69/1997 privind pieele reglementate de mrfuri,
servicii i instrumente derivate i de Legea nr. 31/1990 cu modificrile i
completrile ulterioare. Ulterior Legea 129/2000 a fost abrogat de Ordonana de
urgen privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate.
Legea iniial a prevzut ca autoritatea de reglementare, supraveghere i
control a burselor de mrfuri s fie Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, care
53
1
Profitul tranzaciilor bursiere se calculeaz ca diferen ntre preul net de vnzare(pre de vnzare minus
comision de tranzacie) i preul brut de cumprare (pre de cumprare plus comision de tranzacie)
i-a lrgit numrul de membri de la 5 la 7, dintre care unul a fost numit n funcia
de vicepreedinte, responsabil cu activitatea burselor de mrfuri, prevedere rmas
valabil i n urma noii ordonane.
n prezent putem spune c funcioneaz dou burse de mrfuri n
Romnia la Bucureti i la Sibiu. Bursa de Romn de Mrfuri Bucureti (BRM)
respectiv Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu (BMFMS). Societile de
burs care gzduiesc bursele de mrfuri au ca obiect de activitate administrarea
bursei de mrfuri. Societatea de burs poate, de asemenea, ndeplini activiti
conexe, cum ar fi organizarea de licitaii pentru vnzri i achiziii de produse,
servicii i lucrri, active ale persoanelor juridice i fizice, realizarea, administrarea i
comercializarea sistemelor informatice specifice burselor de mrfuri, organizarea
de seminarii i cursuri n scopul pregtirii participanilor n domeniul burselor de
mrfuri sau alte activiti calificate astfel de CNVM.
Societile membre ale bursei i care activeaz n bursele de mrfuri se
numesc societi de brokeraj i sunt autorizate de CNVM s presteze servicii de
negociere a cererilor i ofertelor i de ncheiere de tranzacii pe pieele dezvoltate
de bursa de mrfuri n cont propriu i n contul clienilor sau numai n cont propriu;
Conform prevederilor legii, bursa de mrfuri este organism cu putere de auto regle-
mentare. Agentul profesionist angajat al membrilor bursei de mrfuri responsabil cu
tranzaciile este brokerul care este obligat s negocieze cererile i ofertele i s
ncheie tranzacii strict n conformitate cu ordinele de burs primite. Traderul este
persoana fizic atestat de consiliul bursei de mrfuri i autorizat de CNVM s
opereze direct n sistemul de tranzacionare al unei burse de mrfuri. Traderul are
dreptul de a dispune de sumele, valorile i bunurile, aflate n contul su la membrul
compensator, comunicate ca fiind libere de obligaii. n cadrul burselor de mrfuri
din Romnia pot fi dezvoltate urmtoarele piee:
Piee la disponibil
Piee ale instrumentelor financiare derivate
Casa de compensaie Toate contractele tranzacionate pe pieele instru-
mentelor financiare derivate dezvoltate de o burs de mrfuri se garanteaz,
compenseaz i deconteaz printr-o cas de compensaie a crei activitate se
stabilete prin regulament propriu de funcionare, cu autorizarea CNVM. Casa de
compensaie se poate nfiina ca:
a) societate pe aciuni, avnd, ca acionari i membri ai bursei de mrfuri;
b) departament n cadrul unei societii de burs.
I.8. Piaa over the counter
Societile financiare pot s lucreze n numele clientului, pot face activi-
tatea de brokeraj, intermediere, situaie n care sunt denumite brokeri sau pot s
acioneze pe pia n nume propriu, s cumpere sau s vnd aciuni, obligaiuni -
caz n care se numesc, generic, dealeri. Aceti actori ai pieei de capital acioneaz
n principal prin calitatea lor de membri ai burselor. Dar pentru c piaa bursier
este reglementat, pentru c activitatea bursier este accesibil numai unui numr
54
redus de titluri i clieni, pentru c este localizat de obicei n marile orae, accesul
investitorilor din alte locuri fiind astfel limitat, mai nti n SUA i apoi i n alte
ri, pe lng instituiile bursiere, s-au creat i aa numite piee inter-dealer (over
the counter = OTC).
Piaa acesta se formeaz prin conectarea societilor de servicii de
investiii financiare astfel nct nu mai apar problema concentrrii tranzaciilor
ntr-o cldire, acestea (tranzaciile) fiind fcute prin telefon la nceput, iar astzi
prin reele de calculatoare.
Formatorii de pia (Market maker) sunt societile de intermediere care
sunt specializate i care activeaz ca dealer pe aceast pia, fiind formatori sau cre-
atori de pia pentru anumite titluri pentru care se specializeaz i pentru care
susin cererea sau oferta dup cum este situaia pe pia.
Principalele deosebiri ntre o pia bursier instituional i o pia OTC
sunt prezentate n tabelul I.3
I.9. Piaa RASDAQ
Este una din instituiile pieei de capital din Romnia reprezentnd de altfel
singura pia extrabursier reglementat de tip OTC care activeaz la noi.
Constituit ca o structur tehnic afiliat Asociaiei Naionale a Societilor de
Valori Mobiliare, nmatriculat ca societate cu rspundere limitat, activitatea sa
const n operarea i meninerea sistemului electronic de tranzacionare, numit de
asemenea RASDAQ. Aceast pia a asigurat n primul rnd tranzacionarea aciunilor
distribuite cetenilor romni n urma Programului de Privatizare n Mas.
Sistemul electronic de tranzacionare utilizeaz o variant adaptat a
programului PORTAL, realizat de NASDAQ Stock Market din Statele Unite ale
Americii, unde PORTAL este utilizat din 1971 pentru piaa de capital extrabursier
(OTC). Aceast variant reprezint adaptarea sistemului PORTAL la realitile
pieei i la legislaia n vigoare n Romnia.
RASDAQ, asigur funcionarea unei piee distribuite geografic, ai crei
55
Burse
Localizarea tranzaciilor;
Accesul la pia este limitat; nu orice
titluri financiare au acces la burs;
Negocierea i executarea contractelor se
face de ctre personal specializat - licitaie
bursier;
Reglementrile tranzaciilor la burs
sunt ferme;
Se formeaz un curs unic pentru c
(bursa) simuleaz o pia concurenial.
Piee OTC
Lipsete o localizare;
Accesul att pentru clieni ct i pentru
titluri este mai larg;
Negocierea i executarea contractului se
face direct; nu este licitaie ci negociere;
Reglementrile sunt mai puin ferme,
este o auto-reglementare de obicei;
n acelai moment se pot tranzaciona
titluri la preuri diferite.
Tabel I-3
participani sunt interconectai printr-o reea de date (linii dedicate sau comutate).
Piaa este creat de intermediarii de valori mobiliare aflai n concuren. Prin
intermediul terminalelor de tranzacionare (calculatoare personale) conectate n
regim de acces direct, ei transmit cotaii de cerere si ofert pentru valori mobiliare.
Odat introduse n sistem, ele sunt disponibile n timp real tuturor participanilor.
Tranzaciile pot fi negociate prin telefon sau chiar prin intermediul sistemului.
Datele despre pia pot fi distribuite n timp real investitorilor instituionali i altor
pri interesate prin serviciul de acces vizual (view only).
Sistemul RASDAQ lucreaz i n interesul emitenilor. Regulamentul de
tranzacionare nu specific nici un criteriu financiar i nu impune comisioane
emitenilor pentru listarea aciunilor rezultate n urma PPM pentru tranzacionare
n Sistemul RASDAQ. Alegerea unei emisiuni de ctre unul sau mai muli formatori
de pia n vederea afirii de cotaii ferme n sistem, nu conduce la costuri
adiionale pentru emiteni. nregistrarea mai multor formatori de pia pentru o
anumit emisiune implica angajarea unei pri mai mari din capitalul acestora pentru
cumprarea i vnzarea aciunilor societii respective, oferind astfel o apreciere
public a performanelor acesteia.
Sistemul are capacitatea de a stoca informaii referitoare la tranzacii,
inclusiv istoricul acestora precum i informaii referitoare la mai mult de 5.000 de
emisiuni de valori mobiliare. Accesul la cele mai recente cotaii i la ultimul pre al
fiecrei emisiuni admise n sistem este permis tuturor utilizatorilor. RASDAQ.SRL
furnizeaz ne-membrilor (societi de investiii, bnci etc.) serviciul de acces vizual
(view only). Sistemul furnizeaz o funcie de supraveghere ce permite urmrirea
i analizarea tuturor tranzaciilor efectuate i a cotaiilor introduse n sistem n vederea
depistrii eventualelor nclcri ale regulilor de tranzacionare.
Existena unei piee publice interdealeri (RASDAQ) pentru aciunile unei
societi comerciale faciliteaz obinerea de capital ntr-o ofert ulterioar de aciuni
la un cost mai sczut. nregistrarea unuia sau mai multor formatori de pia ntr-o
emisiune a unei societi comerciale va antrena sponsorizarea - elaborarea de
rapoarte de cercetare care evideniaz perspectivele societii comerciale respective.
Aceste rapoarte constituie o cale foarte important de atragere de capital. In timp,
sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaii de consultana financiar ntre
emitent i unul dintre formatorii si de pia. Sistemul permite informarea public
permanent cu privire la preurile pieei. Prin funcionarea sa, sistemul asigur
tuturor investitorilor posibilitatea de a vinde/ cumpra aciuni sau alte valori
mobiliare admise n sistem la un pre corect, indiferent de locul unde se afl, capacitatea
de asimilare a informaiilor sau puterea lor economic. Prin transparena asigurat
i posibilitile de diseminare a informaiilor despre emiteni, piaa RASDAQ
contribuie substanial la promovarea pieei romneti de capital.
56
ntrebri i probleme
ntrebri
a. Descriei echilibrul pieei de capital conform teoriei economice clasice.
b. Ce nelegei prin eficiena marginal a capitalului?
c. Reprezentai grafic nclinaia marginal de consum i nclinaia de
economisire.
d. Enumerai componentele pieei de capital.
e. Care sunt cele trei motive n accepiunea lui Keynes ce definesc preferina
pentru lichiditate?
f. Cum se realizeaz circuitul capitalului financiar ntre oferta i cererea de
fonduri?
g. Cum este considerat de economiti factorul de producie capital?
h. Enumerai caracteristicile activelor de capital.
i. Cum se mai numesc investiiile financiare?
j. Ce nelegei prin pia primar i secundar de capital?
k. Enumerai instituiile de pe piaa de capital din Romnia!
l. Ce deosebiri sunt ntre instituiile bancare i cele ce activeaz pe piaa de
capital?
m. Ce nelegei prin active hibride?
n. Enumerai elementele caracteristice ale activelor monetare.
o. Enumerai elementele caracteristice ale activelor de capital.
p. Enumerai instrumentele pieei bancare din Romnia.
q. Clasificai produsele bursiere.
r. Ce sunt valorile mobiliare?
s. Ce tranzacii adpostesc bursele de mrfuri?
t. Ce nelegei prin informaii privilegiate?
u. Ce este un insider?
v. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM?
w. Facei o analiz comparativ ntre cele trei modaliti de organizare a
pieei financiare n lume.
x. Cum se realizeaz supravegherea pieei de capital?
y. Ce nelegei prin eficiena pieei de capital?
z. Descriei nivelele de eficien ale pieei de capital.
aa. Enunai Legea Cererii.
bb. Ce nelegei prin elasticitatea ofertei?
cc. Care este condiia ca o cerere s fie perfect elastic?
dd. Care este condiia ca o ofert s fie perfect inelastic?
ee. Care sunt condiiile pentru o concuren pur i perfect?
ff. Ce nelegei prin monopol?
gg. Cum exemplificai reprezentativitatea preului format n burs?
hh. Cum evolueaz preul n cazul licitaiei bursiere?
57
ii. Ce nelegei prin licitaia de vnzare?
jj. Ce proprieti trebuie s aib mrfurile tranzacionabile n burs?
kk. De ce s-a ajuns la o dematerializare a pieei bursiere?
ll. Enumerai principalele funcii ale bursei.
mm. Enumerai prevederi din statutul i regulamentul instituiei bursei.
nn. Clasificai bursele n funcie de prevederile statutare referitoare la membri.
oo. Ce comisii are BVB?
pp. Unde funcioneaz burse de mrfuri n Romnia?
qq. Comparai piaa bursier cu cea interdealeri.
rr. Ce sunt market maker-ii?
ss. Gsii deosebiri i asemnri ntre dealeri i brockeri?
tt. Ce sunt societile de brokeraj?
Teme de studii i referate:
Analiza comparativ critic a conceptului clasic i keynesian asupra pieei
de capital.
Structura pieei de capital n Uniunea European.
Analiza condiiilor de concuren pur i perfect pe piaa bursier la BVB.
Comparai prevederile legislative i normative referitoare la bursele de
mrfuri i de valori n Romnia.
Evoluia pieei extrabursiere RASDAQ.
Analiza funcional, instituional, instrumental i de autoritate pe piaa
monetar i de capital n Romnia. (independena pieelor i interferene
ntre cele dou piee)
58
II. INSTRUMENTE TRANZACIONATE
PE PIEE BURSIERE
Aa cum se arat n capitolul anterior, pe piaa de capital sunt emise ca
urmare a unui plasament pe termen mediu sau lung i tranzacionate, titluri financiare
care produc dobnzi, dividende i au gradul de lichiditate mai mic dect activele
monetare. Pe lng aceste titluri specifice pieei de capital, pe pieele bursiere se
tranzacioneaz i alte categorii de titluri financiare. Titlurile financiare negociabile
pe piaa bursier se mai numesc i produse bursiere i se clasific n:
titluri primare;
titluri derivate (derivative);
titluri sintetice.
II.1. Titluri primare
Titlurile primare se definesc ca fiind instrumente negociabile emise n
form material sau nscrisuri n cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului
conform legii i condiiilor de emisiune. Aceste drepturi se refer n primul rnd la
o remunerare a capitalului investit respectiv dobnda sau dividendul. n familia
titlurilor primare se nscriu n primul rnd dou mari categorii de active financiare.
Pe de o parte aciunile care sunt active financiare ce confer drepturi asupra activului
emitentului care n acest caz este societatea comercial pe aciuni i a cror remu-
nerare este dividendul, iar pe de alt parte obligaiunile ce sunt active de capital de
mprumut emise de societi comerciale, autoriti locale (municipale) sau de
guvern i care ofer o dobnd. Titlurile primare sunt n acelai timp valori mobiliare
cu toate proprietile pe care aceast categorie de instrumente financiare le au. O
categorie aparte de titluri financiare care pot fi ncadrate tot n categoria titlurilor
primare o reprezint titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de
stat n scopul acoperirii deficitului bugetar i se prezint n general n dou forme:
titluri de stat cu discont -emise pe termen scurt, sunt nepurttoare de dobnd,
sunt vndute la un pre iniial mai mic dect valoarea nominal i se numesc bonuri
de tezaur sau bonuri de trezorerie; titluri de stat purttoare de dobnd sau
obligaiuni de stat emise pe termen mediu sau termen lung, sunt vndute la valoarea
nominal sau cu discount sau prim i pentru care emitentul pltete dobnd conform
prospectului de emisiune. Cnd sunt emise pe termen mediu poart denumirea de
note de trezorerie iar cnd sunt emise pe termen lung obligaiuni de stat.
II.1.1. Aciuni
Aciunile sunt valori mobiliare, care reprezint o cot parte din capitalul
social al unei societi comerciale pe aciuni i care ncorporeaz drepturi sociale i
patrimoniale. Ele dau dreptul deintorului de a participa cu vot deliberativ la
59
adunarea general a acionarilor de a lua parte la administrarea i controlul societii,
respectiv de a participa la mprirea profitului. De asemenea se pot meniona i
alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de posesie, de transmitere, de preferin.
Aciunile confer drepturi asupra unei pri din activul societii.
De asemenea aciunea genereaz i anumite obligaii care se refer n
principal la vrsarea sumei subscrise la aderarea la statutul societii.
II.1.1.1. Emisiunea aciunilor
Procedura investiional de oferire de aciuni
potenialilor investitori pentru subscripie, se numete
emisiune primar dac este fcut pentru constituirea
societii pe aciuni, sau emisiune dac este realizat
pentru majorarea de capital social, n ambele cazuri
aciunile fiind nou emise. Totalitatea aciunilor de acelai
tip emise la o anumit dat este denumit de asemenea emisiune
i este caracterizat de obicei prin data i valoarea nominal
la care a fost fcut emisiunea. Societatea comercial pe
aciuni care realizeaz sau intenioneaz s realizeze operaiunea
de emisiune poart denumirea
de emitent.
Piaa pe care se
desfoar aceast procedur
este piaa primar de capital.
n general procedura este
urmtoarea: investitorii care
doresc s investeasc n
aciunile unei societi se
adreseaz instituiei finan-
ciare de intermediere care se
ocup de vnzarea lor pe
piaa primar de capital. Ei
ntocmesc o declaraie de
subscriere, efectueaz vrs-
mintele n contul societii
emitente i intr n posesia
numrului de aciuni cumprate, devenind astfel acionari.
Subscrierea la capitalul social al fiecrei societi pe aciuni
n cazul unui plasament garantat este asigurat de ctre
un intermediar legal autorizat (de obicei un sindicat bancar
i financiar) care preia aciunile emise i le plaseaz n rndul
celor care dein fonduri disponibile. n cazul n care emisi-
unea nu este subscris n totalitate de ctre investitori, consoriul
i asum rspunderea acoperirii diferenelor de subscris
(acionnd n calitate de garant de plasament-underwriter).
60
CAPITOLUL II : INSTRUMENTE TRANZACIONATE PE PIEE BURSIERE
Emisiune
Operaiunea prin care valorile
mobiliare de acelai tip i clas sunt
oferite de ctre emitent spre sub-
scripie investitorilor poteniali
Listarea i tranzacionarea
aciunilor la burs genereaz
urmtoarele avantaje
crete lichiditatea aciunilor;
efectuarea transferului dreptului
de proprietate se realizeaz rapid;
crete prestigiul societii;
crete interesul mass-media i al
publicului fa de societate;
posibilitatea atragerii continue
de resurse de capital financiar de
pe piaa bursier;
cursul reprezint o valoare
recunoscut de pia, care poate
constitui un reper pentru credi-
torii societii emitente, pentru
creditorii deintorilor de valori
mobiliare, sau n cazul unor
operaiuni de fuziuni;
alternative de finanare multiple;
crete interesul investitorilor de
portofoliu i strategici strini fa
de societate;
posibilitatea nscrierii valorilor
mobiliare ale societii la cota
altor burse strine facilitnd accesul
la capitalul strin.
Pia reglementat
Pia pentru valori mobiliare i
alte instrumentele financiare care:
(a) funcioneaz regulat i
opereaz n mod ordonat;
(b) respect regulile emise sau
autorizate de CNVM, care
definesc condiiile de acces pe
pia, de operare i de admitere la
cota oficial a anumitor valori
mobiliare sau a altor instrumente
financiare;
(c) respect cerine de raportare i
transparen, n vederea asigurrii
proteciei investitorilor;
Tehnica de vnzare de aciuni adresat prin mijloace de informare n
mas sau comunicat pe alte ci, sub condiia posibilitii egale de receptare din
partea a minimum 100 de persoane nedeterminate n vreun fel de ctre autorul
ofertei se numete oferta public de vnzare. Oferta unei persoane de a cumpra
aciuni sau drepturi aferente acestora, difuzat prin mijloace de informare n mas sau
comunicat pe alte ci, dar sub condiia posibilitii egale de receptare din
partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numete ofert public de
cumprare. In cazul n care oferta public de cumprare de aciuni a fost fcut de
o persoan fizic sau juridic n vederea prelurii unei societi comerciale deinut
public este denumit ofer public de preluare. O societate comercial pe aci-
uni constituit prin subscripie public, sau o societate comercial ale crei aciuni
au fcut obiectul unei oferte publice regulat promovate i ncheiate cu succes se
numete societate comercial deinut public. In cazul n care societatea comer-
cial nu ndeplinete condiiile pentru a fi calificat drept societate deinut public
ea este considerat societate de tip nchis. (vezi anexa 1.)
II.1.1.2. Admiterea aciunilor la cota bursei
Odat emise, aflate n posesia acionarilor (investitorilor) aciunile, ca
orice valori mobiliare se negociaz pe piaa secundar de capital, adic pe orice
pia reglementat, respectiv la bursa de valori i pe piaa interdealeri. Pentru a fi
admise la cota unei burse de valori, adic pentru a putea fi tranzacionate ntr-o
burs de valori, aciunile emise de societile pe aciuni trebuie s aib o anumit
vechime, respectiv s fi obinut de-a lungul anilor rezultate care-i confer o credi-
bilitate pe pia, au emis pe pia un numr important de aciuni i public peri-
odic informaii asupra activitii i a rezultatelor din bilan. De exemplu pentru ca
aciunile companiilor americane s poat fi listate la Bursa de Valori din New York
(NYSE) trebuie s ndeplineasc urmtoarele standarde minime obligatorii din
tabelul II-1.
61
Numrul deintorilor unei uniti de tranzacii - 100 de aciuni
Criterii de distribuie i mrime
Numrul total al acionarilor
mpreun cu:
Volumul mediu de tranzacii lunare (pentru ultimele ase luni)
2000 ceteni americani
2200
100.000 aciuni
Tabel II.1a) NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare - Criterii de
distribuie i mrime
sau
Numrul total acionari
mpreun cu:
Volumul de tranzacii medii lunare (pentru ultimele 12 luni)
Aciuni ce au fost oferite public
Valoarea de pia a aciunilor ce au fost oferite public
de companii publice (societi deschise)
500
1.000.000 aciuni
1.100.000 n circulaie
100.000.000$
sau
La Bursa de Valori Bucureti, criteriile de admitere a unei aciuni la cota
categoriei I se refer la ndeplinirea de ctre emitent a unor cerine cumulative
prezentate n tabelul II.2:
Procedura de admitere la cota unei burse se numete cteodat i "cotare",
dar n acest caz poate fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului,
denumit de asemenea "cotare". De aceea recomand utilizarea termenului de
"listare" pentru a defini procedura de introducere a unei aciuni la cota unei burse.
62
Venituri n ultimul an (i n ultimii trei ani activitate profitabil)
Criterii financiare
Venituri totale pe ultimii trei ani:
Din care:
n ultimul an
n fiecare din cei doi ani precedeni ultimului an
4.500.000$
6.500.000$
2.500.000$
2.000.000$
Tabel II.1b) NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare - Criterii financiare
Cash Flow Operaional
Cash Flow Operaional agregat pe ultimii trei ani
(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu
Capitalizare global de pia
Venituri n ultimele 12 luni
25.000.000$
cel puin 500 milioane dolari
cel puin 100 milioane dolari
sau
sau
sau
Capitalizare global de pia
Venituri pe ultimul an fiscal i
Capitalizare medie global de pia
100.000.000$
1.000.000.000$
Activitate
Financiar
Cel puin trei ani
Profit net (fr profit financiar)
Capital social minim
n ultimii doi ani
8 milioane EURO
minim 500.000
minim 75.000 buci (15%)
minim 1.800
minim 100.000 lei
Tabel II.2 BVB - Cerine cumulative pentru admitere la cota bursei
i
Operaionale Management competent
Prezentarea cash-flow pe ultimul an
Prezentarea unui plan de afaceri pe ultimul an
i
Distribuie Numr de aciuni ale emitentului
Numr de aciuni n circulaie
Numr de acionari care dein cele 15% titluri
Valoare deinut de un acionar
i
II.1.1.3. Dreptul de vot
Proprietatea investitorilor asupra aciunilor confer acestora dreptul de
vot, care se refer la posibilitatea de a decide asupra problemelor de interes major
pentru societatea comercial pe aciuni, incluznd alegerea administratorilor, apro-
barea bilanului i a bugetului de venituri i cheltuieli , fuziuni, mriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporional sau cumulativ.
Votul proporional presupune c pentru fiecare aciune se confer
un vot. Acest vot se exercit cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunrii generale.
De exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraie format din cinci persoane,
un acionar ce deine 100 de aciuni poate exercita cele 100 de voturi n mai multe
feluri:
Se observ c acionarul are 100 de voturi pe care le acord sau nu fiecrei
nominalizri, deci n total are 500 de voturi, dar pentru fiecare nominalizare nu
poate exercita dect maximum 100 de voturi.
Votul cumulativ reprezint metoda prin care fiecare acionar are
dreptul de a-i atribui voturile cumulate (voturile obinute n urma nmulirii
voturilor deinute de ctre orice acionar, potrivit participrii la capitalul social, cu
numrul administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de administraie) uneia
dintre persoanele propuse pentru alegerea n consiliul de administraie. Votul
cumulativ are acelai principiu al alocrii unui vot pentru fiecare aciune, dar acest
numr de voturi se multiplic cu numrul total al propunerilor pentru ordinea de
zi a adunrii generale. Astfel, pentru alegerea consiliului de administraie format
din 5 membri de exemplu, pentru un acionar cu 100 de aciuni i 100 de voturi
se atribuie 500 de voturi care pot fi exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu
i astfel el are printre altele i variantele de vot din tabelul II-4:
63
Tabel II.3
Varianta 1
Varianta 2
Varianta 3
Varianta 4
Nominalizat
A
100 0 0 0 0
100 100 100 100
100 0 0 100
0 100 100 0
100
0
0
Nominalizat
B
Nominalizat
C
Nominalizat
D
Nominalizat
E
Tabel II.4
Varianta 1
Varianta 2
Varianta 3
Varianta 4
Nominalizat
A
500 0 0 0 0
300 0 100 0
400 100 0 0
100 0 100 100
100
0
200
Nominalizat
B
Nominalizat
C
Nominalizat
D
Nominalizat
E
Se poate observa cum acionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru
o nominalizare, fie le-a acordat difereniat. n total el a folosit tot 500 de voturi ca
i n cazul votului proporional, dar posibilitatea de distribuire este mai larg.
Votul cumulativ se utilizeaz mai ales pentru protecia acionarilor
minoritari care la un vot proporional nu ar putea numi un reprezentant n admi-
nistraia societii pe cnd prin vot cumulativ pot avea aceast ans.
Dimensiunea drepturilor de vot confer acionarilor poziii diferite n
societatea comercial. Astfel se definesc: poziie majoritar absolut, poziia
majoritar, poziie de control, acionarul semnificativ.
1) poziia majoritar absolut reprezint orice participare la capital care
confer acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n
mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot n adunarea
general a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca toi
membrii consiliului de administraie i cenzorii emitentului;
2) poziia majoritar reprezint orice participare la capital care confer
acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat,
fie mai mult de jumtate din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emi-
tentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca majoritatea membrilor
consiliului de administraie i a cenzorilor emitentului;
3) poziia de control reprezint orice participare la capital care confer
acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod con-
certat cel puin o treime din totalul drepturilor de vot
n adunarea general a emitentului;
4) acionarul semnificativ este persoana
care, nemijlocit i singur ori prin intermediul, sau n
legtur cu alte persoane acionnd n mod concertat,
exercit drepturi aferente unor aciuni care cumu-
late, fie ar reprezenta cel puin 10% din capitalul
social al emitentului, fie i-ar conferi cel puin 10%
din totalul drepturilor de vot n adunarea general;
n funcie de poziia pe care o dein n
societate, respectiv numrul drepturilor de vot
deinute n societate se spune c acionarii controleaz
firma. Controlul direct reprezint deinerea, de
ctre o persoan fizic sau juridic, singur sau
mpreun i n legtur cu teri, a mai mult de 10% din
capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi
exercitate n adunarea general a unei societi comer-
ciale. Controlul indirect se realizeaz de ctre
acionarii sau asociaii ce dein mai mult de 10% din
capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi
exercitate n adunarea general a unei persoane
juridice, precum i de ctre administratorii, conduc-
erea executiv sau alte persoane cu putere de decizie
n cadrul acesteia, singuri sau mpreun i n legtur cu
teri, atunci cnd respectiva persoan juridic
64
Investiia de portofoliu
reprezint dobndirea de valori
mobiliare n scopul obinerii de
beneficii din dividende, din
dobnzi sau din diferena favorabil
dintre preul de cumprare i
preul de vnzare al valorilor
mobiliare, fr ca investitorul s
urmreasc implicarea direct n
administrarea emitentului i fr
ca investiia total s depeasc
10% din capitalul social al emiten-
tului sau din valoarea de emisiune,
dup caz.
Grup financiar
dou sau mai multe persoane, fizice
sau juridice, romne sau strine,
care se afl n una dintre situaiile
urmtoare:
sunt direct sau indirect controlate
de un ter;
controleaz, singure sau mpreun,
direct sau indirect, un ter;
se controleaz direct sau indirect
ntre ele.
controleaz direct o societate comercial;
Procedura prin care un investitor urmrete s dobndeasc o poziie
majoritar ntr-o firm este denumit preluare. (vezi anexa 1)
Nu toi investitorii au interesul s controleze o firm emitent de aciuni.
Mai ales pentru societile deschise exist o categorie de investitori care se numesc
investitori de portofoliu i care nu urmresc dobndirea de aciuni, n scopul
controlului societii, ci n scopul profitrii de pe urma rezultatelor ei financiare. Ei
nu sunt interesai prioritar de dreptul de vot conferit de aciuni ci de profitabilitatea
firmei emitente. Investitorii, care n schimb urmresc ca prin cumprarea de aciuni
s dein o poziie majoritar, i deci s intervin n administrarea societii, sunt
denumii investitori strategici, iar achiziia de aciuni este n acest caz considerat
investiie direct.
II.1.1.4. Dreptul de preferin
Dreptul de preferin reprezint dreptul unui acionar de a subscrie cu
prioritate aciuni la majorarea capitalului social , proporional cu numrul de
aciuni deinute la data de referin la un pre inferior pre ului aciunilor oferite
public. Dreptul de preemiune include dreptul de preferin i este dreptul
acionarilor de meninere a poziiei pe care o au n societatea pe aciuni dac apar
modificri de capital . Acest drept de preemiune se exercit de obicei n dou situaii:
n cazul unei majorri de capital social, vechii acionari au priori-
tate la subscrierea noilor aciuni n faa unor acionari noi din afara societii la
preul de subscripie. Restul investitorilor pot achiziiona aciuni la un pre de
pia mai mare dect preul de subscripie.(dreptul de preferin)
n cazul n care un acionar vrea s vnd o parte sau n totali-
tate participarea lui la o firm, vechii acionari au drept la cumprare, naintea unui
alt investitor din afara societii tot la un pre preferenial (doar n cazul societilor
comerciale nchise, adic necotate la burs sau pe alte piee organizate).
Dreptul de preferin este cuantificabil, msurabil i el poate fi calculat
ca diferen ntre preul de pia i preul de subscripie mprit la rata de sub-
scripie. Aceasta reprezint valoarea nominal sau teoretic a dreptului de preferin.
Din aceast cauz dreptul de preferin reprezint o valoare mobiliar n sine.
Dreptul de preferin poate fi negociat i de aceea poate avea o pia secundar,
fiind un produs bursier.
S considerm urmtorul exemplu:
O societate pe aciuni a emis 100.000 (N
0
) aciuni la nfiinare, prin ofert
public primar. Dup un timp, adunarea general a firmei hotrte o majorare
de capital cu 50.000 (Ne) noi aciuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare.
Vechii acionari vor avea drept de preferin msurat prin 100.000 drepturi de
subscripie, cte unul pentru fiecare aciune iniial deinut. Rata de subscripie
(Rs) va fi 2. Aceasta nsemn c pentru a cumpra o nou aciune un acionar are
nevoie de 2 drepturi de subscripie.
65
2
50.000
100.000
N
N
R
E
0
S
= = =
Preul de subscripie se stabilete la 900 lei (P
s
=900) iar preul de pia
s presupunem c este de 1.000 lei.( P
P
=1.000) Un drept de subscripie are
valoarea teoretic:
S presupunem c un acionar A, a avut 100 de aciuni. El va putea
exercita dreptul de subscripie pentru 50 de noi aciuni, deci are 50 de drepturi de
preemiune.
nseamn c acionarul va deine dup aceast subscripie 150 de aciuni
pentru care a pltit n total:
1.000(lei/aciune)x100(aciuni vechi)+900(lei/aciune)x50(aciuni noi)
=145.000lei.
Deci, pentru acionarul din exemplu, o aciune are valoarea de:
145.000/150 =966,66 lei
astfel nct valoarea teoretic a dreptului de subscriere pentru aceast emisiune
este de 33,33lei/aciune aa cum a fost artat anterior.
Economia realizat de el este de:
Deci acionarul a economisit cte 50 lei pentru fiecare aciune veche
deinut, n total 100x50=5.000 lei.
II.1.1.5. Clasificarea aciunilor
Pe piaa aciunilor sunt emise i negociate mai multe tipuri de aciuni care
se pot clasifica n funcie de dou criterii importante: forma de prezentare i
drepturile pe care la genereaz.
Dup forma de prezentare exist aciuni nominative i aciuni la purttor.
Aciunile nominative au nscris numele deintorului pe
certificatul de aciune i pot fi transmise unei alte persoane numai prin nscrierea
tranzaciei ntr-un registru la societatea emitent precum i pe certificat n cazul
n care aciunea este materializat ntr-un nscris de valoare. Prin dematerializarea lor,
aciunile nominative sunt nscrise n cont, extrasul de cont fiind astfel hrtia ce
materializeaz titlurile. Evidena i nregistrarea aciunilor nominative emise de
societile deschise i care se tranzacioneaz n burse este inut fie de instituia
bursei , fie de sociati financiare specializate denumite societi de registru
(registrar). n Romnia societatea de registru este o societate pe aciuni
autorizat de CNVM s desfoare activiti de registru pentru societile
deinute public i pentru ali emiteni.
66
ctiune 33,33lei/a
3
100
1 2
900 1.000
1 R
P P
V
S
S P
T
= =
+
=
+
=
50
2
100
R
N
N
s
A0
Ae
= = =
une 50lei/acti
2
900 1.000
R
) P (P
E
S
S p
Ae
=
=
Aciunile la purttor
nu au nscris nici un nume de deintor
pe certificatul de aciuni i se pot trans-
mite fr nici o formalitate, cel care le
deine fiind recunoscut ca acionar.
Transferul de proprietate este posibil prin
simpla operaiune de transmitere.
Dup drepturile pe
care le genereaz, aciunile pot fi
ordinare sau comune i prefereniale sau
privilegiate.
n timp ce aciunile ordinare
sau comune dau dreptul deintorului la
obinerea anual a dividendului variabil
aprobat de adunarea general n funcie
de rezultatele financiare ale societii,
aciunile privilegiate sau prefereniale
dau n general dreptul la un dividend fix
stabilit n prospectul de emisiune indiferent
de mrimea profitului realizat de societate
n anul respectiv i care se pltete cu
prioritate. Stabilirea emisiunii de aciuni
prefereniale se face de ctre adunarea
general, iar aceast emisiune este ulterioar
celei de aciuni comune. De asemenea
aciunile privilegiate nu confer drept de
vot. Dividendul pentru aciuni privilegiate
reprezint partea din profitul unei societi
pe aciuni care se repartizeaz
acionarilor anual, calculat procentual
fa de capitalul subscris astfel:
unde:
D= dividendul cuvenit acionarilor
deintori de aciuni privilegiate;
K = capital subscris vrsat;
R
D
= rata statutar a dividendului
aciunilor prefereniale.
La lichidarea societii, aciunile
prefereniale sunt prioritare asupra
activelor societii, naintea celor
comune.
67
100
R K
= [%] D
D
n Romnia conform reglementrilor existente

aciunile au urmtoarele caracteristici:
valoarea nominal mai mare dect 1000 lei;
pot fi nominative sau la purttor;
nu se emit pentru o valoare mai mic dect
valoarea nominal;
o nou emisiune se poate efectua numai dac
cea anterioar este integral achitat;
aciunile nscrise la cota bursei sunt dematerializate
prin evidenierea lor n conturi.
Adunarea general a acionarilor este organismul
deliberativ n care acionarii n virtutea drepturilor
conferite de posesia aciunilor i de statutul societii
iau decizii cu privire la societate. Adunarea general
este de dou feluri: ordinar i extraordinar.
Adunarea general ordinar:
se desfoar n cel mult 3 luni de la nchiderea
anului financiar precedent;
discut, aprob sau modific bilanul dup
ascultarea raportului administratorilor i a cenzorilor
i fixeaz dividendul;
alege administratorii i cenzorii;
fixeaz renumeraia pentru exercitarea n curs
administratorilor i cenzorilor dac nu a fost stabilit
prin contract de societate sau statut;
se pronun asupra gestiunii administratorilor;
stabilete bugetul de venituri i cheltuieli;
stabilete angajarea, nchirierea, desfiinarea
uneia sau mai multor uniti ale societii;
pentru validitate trebuie s fie prezeni
acionari ce dein mpreun jumtate din capitalul
social iar hotrrile s fie luate cu majoritatea
absolut.
Adunarea general extraordinar are loc pentru:
prelungirea duratei societii;
mrirea capitalului social sub orice form;
schimbarea formei societii;
mutarea sediului societii;
stabilirea fuziunii cu alte societi;
reducerea sau majorarea capitalului social;
dizolvarea anticipat a societii;
emisiunea de obligaiuni;
modificarea de orice fel adus contractului de
societate.
II.1.1.6. Plata dividendelor
La ncheierea fiecrui exerciiu financiar, fiecare societate comercial pe
aciuni supune adunrii generale a acionarilor repartizarea profitului ntr-o cot
pentru capitalizare i o cot pentru distribuie sub form de dividend.
Dividendul pe aciune reprezint cota parte ce revine unei aciuni din
cota de profit net repartizat de adunarea general pentru plata aciunilor. Aciunile
prefereniale sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunztor care se scade din
valoarea profitului net repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultat este
apoi mprit la numrul aciunilor comune, obinndu-se dividendul pe aciune.
Acesta este pltit anual de societatea comercial, dup aprobarea acestei repartiii
de adunarea general ordinar. Mrimea dividendului este, alturi de cursul aciunii,
un indicator important al evoluiei societii comerciale emitente.
Data de referin este data nregistrrii dobndirii de valori mobiliare
de ctre deintorii care beneficiaz de drepturile conferite de acestea, respectiv
data de referin reprezint data pn la care noii acionari trebuie s-i nregistreze
proprietatea aciunilor care le confer dreptul de dividend. Este evident c dac
sunt comunicate date despre dividend nainte de data de referin, valoarea acestuia
va fi inclus n preul de pia al aciunilor.
O modalitate utilizat n anumite situaii pentru plata dividendului este
convertirea lui n aciuni, prin acest lucru societatea pe aciuni folosind dividendul
pentru capitalizare.
S considerm urmtorul exemplu :
Firma ASD are 100.000 de aciuni comune cu valoare de pia egal cu
valoarea nominal de 1.000 lei i c valoarea dividendului este de 100 lei pe aciune.
Dac se realizeaz convertirea dividendului n aciuni un investitor care are s
presupunem 1.000 de aciuni va mai primi nc:
unde :
D este valoarea dividendului pe aciune;
N
A
este numrul de aciuni deinute;
V
N
este valoarea nominal a aciunii.
Prin aceast procedur nu se modific structura acionariatului firmei
pentru c repartizarea noilor aciuni se face proporional cu vechile aciuni deinute
de acionari.
II.1.1.7. Valoarea aciunilor
Valoarea aciunilor stabilit n momentul emisiunii primare este valoarea
nominal. Aceasta reprezint baza de calcul n evaluri sau operaiuni de distribuire
de dividende etc.
Valoarea nominal nmulit cu numrul de aciuni emise la emisiunea
primar constituie capitalul social al emitentului.
68
iuni ac 100
1.000
1.000 100
V
N D
N
A
t =
Sau:
Alturi de valoarea nominal (de emisiune la paritate) a unei aciuni, n
proceduri de evaluare sau diagnostic se ntlnesc nc dou categorii de valori:
patrimoniale (valoarea contabil i valoarea intrinsec) i de rentabilitate (valoarea
financiar i valoarea de randament).
Valoare contabil sau valoarea matematic exprim partea din activul net ce
revine unei aciuni, respectiv averea net (contabil) ce revine deintorului unei aciuni:
Valoarea financiar exprim capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un
asemenea dividend la o rat medie a venitului pe piaa financiar:
Valoarea de randament este o alt exprimare a valorii financiare rezultat
din raportarea profitului net nainte de repartizare ce revine pe o aciune la rata
medie a venitului pe pia.
Preul la care sunt cotate aciunile pe o pia organizat poart denumirea
de curs. Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale n funcie de: cererea
i oferta de aciuni pe pia; conjunctura economic; situaia economic i financiar
precum i perspectivele de dezvoltare ale societii care a emis respectivele aciuni
i care este nscris la cot n burs sau pe alt pia organizat. Determinarea cursului
bursier face obiectul capitolului III. Evaluarea aciunilor face obiectul capitolului IV.
II.1.2. Obligaiuni
Obligaiunile sunt titluri primare, active de
capital de mprumut emise pe termen mediu i lung de
societi comerciale, autoriti locale (municipale) sau
de guvern i care ofer o dobnd periodic, fiind
rscumprate (pn) la scaden. Sau, obligaiunile
sunt valori mobiliare ce reprezint nscrisuri cu o anumit
valoare nominal prin care emitentul se oblig s
ramburseze la scaden sumele mprumutate i s
plteasc dobnda corespunztoare.
Din punct de vedere financiar, obligaiunile
sunt titluri de credit, creane care dau dreptul dein-
torului lor s primeasc anual un venit fix sub form de
69
Valoarea nominal =
Capitalul social
Numr de aciuni
Valoarea contabil =
Activul net
Nr. total de aciuni
Activul net = Activul total (real) - Datorii totale
Valoarea financiar =
Dividend
Rata medie a venitului pe pia
Valoarea de randament =
Profit net pe aciune
Rata medie a venitului pe pia
Titlurile de credit sunt active
financiare emise pe termen scurt
ca instrumente ale pieei monetare
i pe termen mediu i lung,
instrumente ale pieei de capital.
Investitorii care dein astfel de
titluri le pot vinde nainte de
scaden, recuperndu-i anticipat
capitalul financiar investit.
Obligaiunile fac parte din categoria
titlurilor de credit pe termen lung,
sunt valori mobiliare i n acelai
timp titluri primare, avnd o pia
secundar, fiind negociabile pe
piee organizate.
dobnd iar la scaden s i se ramburseze mprumutul acordat. Spre deosebire de
aciuni care dau dreptul la un ctig sub forma dividendului care este variabil,
obligaiunile sunt purttoare de dobnzi fixe, pe care le pltete emitentul indiferent
de rezultatele obinute. Din aceast cauz obligaiunile fac parte i din categoria
instrumentelor financiare cu venit fix.
II.1.2.1. Elementele obligaiunii
Obligaiunile se caracterizeaz n principal prin urmtoarele elemente:
valoarea nominal a titlurilor, durata de via a obligaiunilor; rata nominal a
dobnzii sau cuponul obligaiunii; preul de emisiune i valoarea de rscumprare.
Valoarea nominal (V
N
) -Valoarea stabilit la emisiunea unei obligaiuni
este valoarea ei nominal. Reprezint valoarea de referin pentru calculul dobnzii,
al valorii de emisiune i al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat s o
plteasc deintorului obligaiunii la termenul de scaden. Se mai numete
valoarea mprumutului sau principal.
Valoarea de emisiune (V
E
) - valoarea ce trebuie pltit de investi-
torii ce subscriu la o emisiune de obligaiuni. Obligaiunile pot fi emise de obicei
cu o valoare de emisiune mai mic sau egal dect valoarea nominal. Astfel se
disting dou tipuri de emisiuni de obligaiuni:
sub paritate (sub pari) - preul de emisiune mai mic dect valoarea
nominal
la paritate (ad pari) - preul de emisiune egal cu valoarea nominal
Diferena ntre valoarea nominal i valoarea de emisiune se numete discont
de emisiune.
Valoarea rambursrii (V
R
) - toate mprumuturile obligatare sunt
rambursabile iar dreptul celor care au cumprat obligaiunile la rambursarea creanei este
garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal
a obligaiunii. Sunt cazuri cnd n prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea
unei sume mai mari. Diferena dintre preul emisiunii i cel de rambursare se numete
prim de rambursare. Rambursarea se poate face cu o valoare de rambursare mai
mare sau egal cu valoarea nominal. Astfel rambursarea poate fi:
la paritate (ad pari) - preul de rambursare egal cu valoarea
nominal
i
supra pari - preul de rambursare mai mare dect valoarea
nominal
70
N E
V V <
N E
V V =
N R
V V =
N R
V V >
Durata de via -se refer la perioada de timp de la emisiunea
obligaiunilor i pn la scaden. Aceasta este de minimum 1 an, putnd ajunge i
pn la 25-30 de ani pe piee stabile, cu tradiie. Pe parcursul acestei perioade
obligaiunile pot fi tranzacionate, deci au o pia secundar.
Termenul pn la scaden - reprezint perioada de timp din
momentul actual i pn la scaden. Este evident c dup emisiunea primar,
obligaiunile se tranzacioneaz pe perioada lor de via, termenul pn la scaden
diferind de obicei de durata lor de via.
Dobnda nominal (cuponul) - este suma pltit contra unui
cupon detaabil din corpul certificatului obligaiunii n cazul obligaiunilor materializate
prin nscrisuri de valoare. Suma fix anual ncasat ca dobnd la mprumut se
numete de altfel i cupon. Cuponul se determin aplicnd rata nominal a dobnzii
obligaiunii la valoarea nominal a titlului emis. Dobnda obligaiunii se pltete o
dat la trei luni, o dat la ase luni sau o dat pe an, la date fixe stabilite la emisiune.
Rambursarea datoriei se poate face o singur dat la scadena
mprumutului sau fracionat an de an, la date stabilite de la nceput. Astfel, exist
urmtoarele modaliti de rambursare (clauze de rscumprare):
la scadena final a ntregului mprumut (in fine);
anuiti constante - n fiecare an se consacr o parte din capitalul
emitentului, pentru plata dobnzii i a rambursrii unei pri din mprumut;
rambursare n avans, de obicei cnd rata dobnzii de finanare
pe pia este mai mic dect dobnda nominal a obligaiunii.
II.1.2.2. Clasificarea obligaiunilor
Pe piaa de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de
obligaiuni grupate n funcie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de
contractare, condiiile de emisiune, natura emitentului, etc.
a) Dup forma de prezentare exist obligaiuni nominative i obligaiuni
la purttor.
Obligaiunile nominative au nscris numele deintorului,
transmiterea dreptului de crean asupra emitentului avnd loc prin nelegerea
dintre vechiul i noul deintor al titlului i prin nmnarea efectiv a acestuia.
Obligaiunile nominative se materializeaz sub forma unui certificat nominativ i
schimbarea deintorului este nsoit de operaiuni de transfer n registrul emitentului.
Certificatul menioneaz att unele caracteristici ale emitentului ct i principalele
clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominal, preul emisiunii,
cuponul, valoarea i termenul de rambursare. De asemenea pot fi emise i obligaiuni
nominative dematerializate a cror eviden este inut prin nscrieri n cont.
Obligaiunile la purttor au aceleai caracteristici ca i cele nomi-
native, mai puin numele deintorului, iar certificatele lor sunt confecionate i
imprimate dup norme stricte. Certificatele sunt formate dintr-un corp principal ce
reprezint dreptul deintorului la suma subscris i din foi de cupoane, fiecare
71
N O
V R C =
cupon menionnd o valoare i o dat de scaden pentru plata dobnzilor.
b) Dup locul de contractare i condiiile de emisiune se cunosc:
Obligaiuni interne, obligaiuni emise doar pe piaa intern de capital.
Obligaiuni strine (eurobonds , yankeebonds, samurai-
bonds) dintre care cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaiunile.
Euroobligaiunile sunt obligaiuni oferite de consorii internaionale (sindicate
bancare) care acioneaz n calitate de intermediari financiari, pe piaa de capital,
mai multor ri europene simultan. Emisiunea obligatar este exprimat de obicei
n valute agreate de investitori, Euro, Lire sterline sau Dolari. Emitenii acestor
euorobligaiuni sunt state, companii mari, i instituii internaionale. Cum aceast
pia nu face subiectul reglementrilor legislative naionale, piaa euroobligaiunilor
(euromarket) ndeplinete rolul unei plci turnante ale circulaiei internaionale
monetare i de capital.
c) Obligaiuni speciale reprezint o categorie de obligaiuni pentru care
condiiile de emisiune i de rambursare sunt particulare. Din aceast categorie fac parte:
Obligaiunile convertibile
Obligaiunile convertibile sunt obligaiuni care pot fi transformate dup
o anumit perioad sau chiar la scaden ntr-un anumit numr de aciuni ale emitentului
obligaiunii. Deintorul unor astfel de obligaiuni are dreptul ca n cadrul unui
termen fixat n contractul de emisiune, n general cuprins ntre 2 i 6 luni s-i
exercite opiunea de convertire a titlului obligatar ntr-o aciune a emitentului. Ele
asigur deintorilor posibilitatea de a preschimba obligaiunile n aciuni de obicei
atunci cnd veniturile din dividende depesc nivelul dobnzii atribuite. Evident c
astfel de obligaiuni pot fi emise doar de societi
comerciale pe aciuni
Obligaiunile indexate
La emiterea acestor obligaiuni emitentul i
asum obligaia de a reactualiza valoarea acestora n
funcie de un indice ales de comun acord cu investi-
torul. Indexarea se poate aplica fie asupra dobnzii sau
a valorii de rambursare, fie asupra acestor dou
elemente simultan. Indexarea obligaiunilor are ca
scop asigurarea pentru investitor a posibilitii recu-
perrii reale a capitalului investit precum i realizarea
unor venituri comparabile, prin aplicarea unor indici de
ajustare a dobnzii sau a sumei de rambursat.
De exemplu, pe piaa american sunt emise o
categorie de obligaiuni numite Treasury Inflation -
Indexed Security (TIPS) care sunt obligaiuni de stat
a cror valoare par nominal este ajustat (indexat) cu
indicele preului de consum pentru consumatori urbani
(CPI-U). Astfel, cuponul acestei obligaiuni este n
relaie cu inflaia de pe piaa american n momentul
cnd este achitat investitorilor deintori de astfel de
obligaiuni. Pepiaa romneasc au fost emise dou obligaiuni
72
BUBID
Reprezint rata medie a dobnzii
pltite de o banc (dobnda
pasiv) pentru depozitele atrase
de la alte bnci pe piaa monetar
interbancar.
BUBOR
Reprezint rata medie a dobnzii
perceput de o banc (dobnda
activ) pentru depozitele plasate
la alte bnci pe piaa interbancar
monetar.
Conform Normei BNR nr.4/1995,
Banca Naional a Romniei
public zilnic un nivel de refe-
rin pentru depozitele atrase
(BUBID) i plasate (BUBOR) pe
piaa monetar interbancar.
Informaii privind nivelul ratelor
BUBID i BUBOR se gsesc zilnic
pe pagina de web a BNR
(www.bnro.ro) i n ziarul Bursa.
municipale, emise de primriile din Mangalia i Predeal. Obligaiunea emis de
primria din Predeal are o dobnd nominal variabil, recalculat trimestrial dup
formula [(BUBID+BUBOR)/2] + 3%;
Obligaiunile ipotecare
Sunt active mobiliare emise de bnci ipotecare
pentru mprumuturile acordate debitorilor pe baza
ipotecrii imobilelor. n baza contractelor de ipotec
ncheiate cu bncile ipotecare, proprietarii de pmnt i
cldiri primesc suma solicitat drept mprumut n
obligaiuni ipotecare, la valoarea lor nominal i nu n
numerar. Pentru a obine banii necesari, deintorii
tranzacioneaz aceste obligaiuni la burse specializate.
Prin vnzarea acestor titluri la burs deintorii obin
capitalul necesar pentru realizarea de investiii. La scadena fixat de bnci pentru
rambursarea mprumutului, debitorii vor cumpra de la burs obligaiuni la cursul
zilei, dar de valoare nominal egal cu mprumutul, pe care le restituie bncii
emitente. Pentru mprumuturile acordate, bncile ipotecare i urbane percep un
procent de dobnd relativ mare.
d) Din punct de vedere al emitentului obligaiunile pot fi clasificate ca
obligaiuni de stat, municipale sau corporative. Obligaiunile de stat vor fi prezentate
la capitolul titluri de stat.
Obligaiunile municipale
Sunt obligaiuni emise de diferite autoriti publice locale sau instituii publice
regionale pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obligaiunile guver-
namentale; din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de impozite i/sau taxe
pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda
ncasat i mai puin ctigul de capital.
Obligaiunile corporative
Sunt obligaiuni emise de firme, fiind din aceast cauz mai riscante dect
cele municipale. Riscul emitenilor este evaluat de agenii internaionale de rating
care analizeaz i clasific emitenii corporativi n funcie de riscul lor n mai multe
categorii de risc.(vezi cap. II.1.3.4.). Obligaiunile corporative sunt de patru feluri:
simple: nu sunt garantate de ctre emitent;
garantate: emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea
mprumutului;
subordonate: au prioritate n cazul lichidrii emitentului;
convertibile: permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o
dat prestabilit.
Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative au rscumprarea nainte
de scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi dublat de impunerea de
restricii din parte a creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei
emitente (plata dividendelor de exemplu).
73
Ipoteca este un contract prin care
proprietarul de imobile sau alte
bunuri materiale le angajeaz
drept garanie pentru un mprumut
i care ofer creditorului dreptul
de a le folosi dac debitorul nu
ramburseaz creditul sau nu
pltete dobnda convenit cu
creditorul.
Condiiile de emisiune a obliga-
iunilor sunt prevzute n prospectul de
ofert public distribuit investitorilor cu
prilejul lansrii pe pia a unor asemenea
tranzacii financiare. Pentru a avea loc
mobilizarea capitalurilor disponibile sub
form de mprumut, respectiv pentru ca
operaiunea de plasament s poat avea
loc sunt necesare anumite tehnici specifice
i anume:
emisiunea de obligaiuni;
banca sau consoriul bancar care
preia respectiva emisiune o garanteaz i o
plaseaz pe piaa primar n scopul mobilizrii
capitalurilor financiare disponibile;
o pia secundar specializat
la care obligaiunile s fie revndute de
primii deintori, respectiv s fie negociate
i cotate la burs sau pe alte piee organizate;
un serviciu n ara emitent
care s se ocupe cu rambursarea ealonat n
timp a capitalului investit.(n cazul obligaiunilor
strine)
Emisiunea obligaiunilor poate
fi public sau privat. Cea public are loc
n toate situaiile n care titlurile sunt
oferite spre vnzare unui cerc larg de investitori i pot fi ulterior negociate la burs
pe piaa secundar. Emisiunea are un caracter privat n cazul n care ea face obiectul
unui plasament privat i este preluat de un numr redus de investitori sau n care
titlurile nu sunt negociate pe piee organizate.
Pentru listarea obligaiunilor ntr-o burs de valori, emisiunea trebuie s
ndeplineasc anumite condiii. Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori
Bucureti obligaiunile corporative trebuie s ndeplineasc condiiile din tabelul II-5.
Obligaiunile de stat, emise de judee, orae, comune sau uniti ale
administraiei publice locale pot fi listate la cota BVB de drept, doar cu plata comi-
sioanelor uzuale i prezentarea prospectului de emisiune prin ofert public.
74
Prospect de ofert public primar de
obligaiuni municipale emise de
Oraul Predeal
Valoare nominal a emisiunii: 5 000 000 000 lei
Dobnd: variabil, [(BUBID+BUBOR)/2]+3%,
pltit trimestrial, pentru primul trimestru 37% anual
Rambursarea mprumutului obligatar: n dou
rate egale (prima rat la data de 30.04.2002, a
doua rat la expirarea termenului de 18 de luni
de la data confirmrii de ctre CNVM a raportului
privind rezultatele ofertei)
Consultant financiar al emitentului: VMB Partners SA
Emisiune de Obligaiuni structurat de: VMB Partners SA
Intermediar: BRD Invest SA
Grup de vnzare: Banca Romn pentru Dezvoltare
Autorizaia acordat de comisia naional a valo-
rilor mobiliare (cnvm) nu constituie garanie sau
n vreun fel apreciere a cnvm cu privire la opor-
tunitatea, avantajele sau dezavantajele, profitul
sau riscurile pe care le-ar putea prezenta tranzac-
iile de ncheiat prin acceptarea ofertei publice;
autorizaia certific numai regularitatea ofertei n
privina exigentelor legii i ale normelor adoptate
n aplicarea acesteia.
Tabel II.5 BVB - cerine cumulative pentru listarea obligaiunilor corporative la cot
minim 500.000
minim 50.000 buci (30%)
minim 1.000
minim 300.000 lei
Distribuie Numr de obligaiuni ale emitentului
Numr de obligaiuni n circulaie
Numr de investitori care dein 30% din titluri
Valoare deinut de un deintor al obligaiunii
75
Date generale ale emisiunii de
obligaiuni municipale
1. Emitent: Oraul Predeal,
reprezentat de Primar.
2. Valoarea total a emisiunii:
5.000.000.000 lei.
3. Numrul de Obligaiuni emise n
vederea subscrierii: 50.000 Obligaiuni.
4. Valoarea nominal: la data emi-
siunii valoarea nominal este de
100.000 lei/Obligaiune; la data de
30.04.2002, ca urmare a rambursrii
ctre investitori a primei rate a
mprumutului, valoarea nominal se
reduce la 50.000 lei/Obligaiune.
5. Preul de emisiune: 100.000
lei/Obligaiune.
6. Preul de vnzare: 100.000
lei/Obligaiune.
7. Numr minim de Obligaiuni
subscrise: 10 Obligaiuni.
8. Subscrierea: se realizeaz prin
completarea formularului de sub-
scriere care va fi disponibil la centrele
de subscriere deschise ca urmare a
prezentei oferte de Obligaiuni.
9. Perioada de subscriere: 10 zile
lucrtoare ncepnd cu data de
8/10/2001, cu posibilitatea de
prelungire, respectiv de nchidere
anticipat a ofertei n cazul n care se
atinge nivelul maxim de subscriere,
respectiv 5.000.000.000 lei.
10. Tranzacionare pe piaa
secundar: dup confirmarea de
ctre CNVM a raportului privind
rezultatele ofertei publice de vn-
zare pe piaa primar, Obligaiunile
municipale vor fi cotate la Bursa
de Valori Bucureti.
11. Dobnda: variabil, recalculat
trimestrial dup formula
[(BUBID+BUBOR)/2] + 3%;
dobnda aferent primului trimestru
este de 37% anual; dobnda se
calculeaz ncepnd cu data confir-
mrii nchiderii ofertei de ctre
CNVM i se pltete trimestrial.
12. Perioada de rambursare a
mprumutului de ctre Emitent
ctre investitori: rambursarea se
realizeaz n dou rate egale
(prima rat la data de 30.04.2002,
a doua rat la expirarea termenului
de 18 luni de la data confirmrii de
ctre CNVM a raportului privind
rezultatele ofertei publice).
13. Plata dobnzii i a mprumutului
ctre Investitori:
Pentru persoanele fizice/juridice
care dein Obligaiuni cumprate
n cadrul ofertei primare, plata se
va face n numerar la unitile de
subscriere iniiale sau prin vira-
ment n contul indicat pe cererea
de subscriere;
Pentru persoanele fizice/juridice
care au cumprat Obligaiuni prin
intermediul BVB, ca urmare a tran-
zacionrii acestora pe piaa secun-
dar, plata se poate realiza astfel :
Prin virament n contul bancar indicat
pe formularul de cerere de plat a
dobnzii/principalului predat la orice
unitate BRD cu 3 zile nainte de
nceperea plii.
n situaia n care investitorul nu
depune o astfel de cerere, plata se va
face prin virament n contul bancar
preluat n sistemul BVB la
cumprarea de Obligaiuni;
n situaia n care investitorul nu
deine un cont bancar, plata se va face
n numerar la unitatea BRD din
judeul de domiciliu al investitorului.
Comisioanele bancare aferente
operaiunilor efectuate de BRD
cad n sarcina Emitentului.
14. Destinaia fondurilor:
Fondurile rezultate ca urmare a
emisiunii de Obligaiuni au n
vedere finanarea proiectului de
investiii: extinderea domeniului
schiabil al oraului Predeal -ame-
najarea unei noi prtii de schi -
Prtia Creasta Cocoului.
15. Garanii din partea
Emitentului: Primria Oraului
Predeal garanteaz plata mpru-
mutului i a dobnzilor cu veni-
turile bugetului local i cu toat
puterea sa de impozitare i taxare,
exceptnd transferurile de la bugetul
de stat.
16. Intermediar: BRD Invest S.A.
17. Grup de vnzare: Banca
Romn pentru Dezvoltare S.A.
18. Modalitatea de efectuare a ofer-
tei publice: plasamentul intermediat.
19. Metoda de intermediere:
metoda celei mai bune execuii.
20. Comisioane de intermediere:
2,5% din suma subscris plus
0,3% din valoarea emisiunii
21. Comisioanele grupului de
vnzare: 0,7% din valoarea
ncasrii plus 0,3% din soldul
sumelor ncasate. Pentru plata
dobnzilor i a mprumutului
investitorilor, comisioanele sunt
de 0,5% din soldul sumelor de
plat plus 0,8% din sumele efectiv
pltite investitorilor.
22. Data i nr. autorizaiei
CNVM: 264/26.09.2001
23. Sinteza situaiei financiare
curente a Emitentului:
2001: venituri totale anuale
previzionate de 50.781.669 mii
lei, din care venituri curente in
valoare de 22.493.878 mii lei i
venituri curente plus cota defal-
cat din impozit pe venit/salarii
de 25.793.878 mii lei. In primul
semestru veniturile totale real-
izate au fost de 18.155.475 mii
lei, din care venituri curente
11.935.831 mii lei i venituri
curente plus cota defalcat din
impozit pe venit/salarii
13.659.082 mii lei.
2000: venituri totale de
34.305.917 mii lei, venituri
curente de 17.922.176 mii lei,
cat din impozit pe venit/salarii de
20.443.817 mii lei.
1999: venituri totale de
20.472.029 mii lei, venituri
curente de 10.081.428 mii lei,
cat din impozit pe venit/salarii de
12.370.999 mii lei.
II.1.2.3. Codificarea obligaiunilor
Pentru a identifica cu uurin obligaiunile i a le distinge unele de altele
dar i pentru o mai uoar comunicare, emisiunile de obligaiuni sunt codificate de
obicei n felul urmtor:
ABC 12 / 01 , CBA 14 / 05, BAC 10,5 / 15
Unde: Primele litere reprezint codificarea emitentului (Ticker) adic
denumirea emitentului obligaiunii exprimat de obicei prin trei litere. Cifrele ce
urmeaz reprezint rata dobnzii cuponului , dobnda anual pe care o acord
obligaiunea. Ultimele cifre reprezint anul de scaden al obligaiunii, respectiv
anul n care se va face rambursarea.
II.1.2.4. Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii,
data de referin
Dac tranzacia cu obligaiuni se realizeaz n perioada dintre datele de
scaden a dobnzii, respectiv ntre momentele n care emitentul pltete dobnda,
dobnda acumulat de la ultima plat pn la data tranzaciei este normal s o
primeasc vnztorul. Dar ea va fi ncasat de cumprtor atunci cnd ncaseaz
cuponul. Din aceast cauz, aceast dobnd acumulat va fi inclus n preul
obligaiunii. Cumprtorul unei obligaiuni pltete un pre ce are dou componente:
pe de-o parte valoarea actual de pia a obligaiunii, pe de alt parte dobnda
acumulat n perioada de la ultima dat de scaden a dobnzii i pn la data tranzaciei.
S presupunem c tranzacia cu obligaiunea cu valoare nominal de 1000$
ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este:
dup 7 zile respectiv 27 mai . Ultima plat a dobnzii a avut loc la 1 februarie.
nseamn c s-a acumulat o dobnd pe o perioad de 115 (116) zile.
27 zile n februarie + 31 zile n martie + 30 zile n
aprilie + 27 zile n mai =115 zile
sau
27/05 - 01/02 = 26/03 = 26 zile i 3 luni =
26+90 =116 zile
Dobnda acumulat se calculeaz cu ajutorul
formulei:
unde:
n este numrul de zile de la ultima scaden a
dobnzii pn la data tranzaciei;
C este cuponul anual sau mrimea dobnzii
anuale acordate de obligaiune;
365 reprezint numrul de zile dintr-un an.
76
C)/365 (n D
c
=
Avantajele investiiei n obligaiuni
Risc investiional mai mic dect
la investiiile n aciuni.
Asigur unui venit real sigur i
corelat cu inflaia n cazul obligai-
unilor indexabile.
Asigur posibilitatea transformrii
lor n aciuni n condiiile evoluiei
favorabile a firmelor emitente n
cazul obligaiunilor convertibile.
Realizeaz o relaie risc/venituri
obinute mai bun, fa de investiiile
n aciuni in condiiile concrete ale
pieei financiare romneti.
n exemplul nostru:
Astfel nct preul obligaiunii trebuie s includ i aceast sum ca i
component a valorii de tranzacie. Din aceast cauz n tranzaciile bursiere cu
obligaiuni se folosesc urmtoarele notaii:
preul net al obligaiunii este egal cu cursul obligaiunii, i se
exprim procentual fa de valoarea nominal,
preul brut este egal cu preul net la care se adaug dobnda acumulat.
Ziua de referin este ziua din intervalul dintre dou pli a cuponului,
de obicei aflat cu cteva zile nainte de scaden sau de ziua de plat , pn la care
se nregistreaz deintorii de obligaiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor
achiziiona obligaiuni dup aceast dat vor primi cuponul la urmtorul termen.
II.1.2.5. Cursul obligaiunilor
Spre deosebire de cotarea aciunilor, n bursele de valori care tranzac-
ioneaz obligaiuni, preul rezultat n urma licitaiei bursiere, cursul, este exprimat
de obicei ca un procent din valoarea par nominal. Acest curs este tocmai preul net
aa cum am artat anterior.
La bursele europene pentru o obligaiune cu valoare nominal de 1.000
u.m., cursul de 80 reprezint un pre net de 800 u.m., iar pentru un curs de 120
nseamn c preul net al obligaiunii este 1.200 u.m. Cu alte cuvinte, cursul obligaiunii
reprezint un numr de puncte dintr-o valoare par nominal de 100 de puncte.
Punctele se exprim n baz zecimal aa nct un curs de 80,245 reprezint un pre
net de 802,45 u.m. Cotarea se face n pai care de obicei au o limit minim de 1/10
sau 1/100 dintr-un punct, n plus sau n minus fa de cursul curent. Astfel, dac cursul
crete cu un pas de 5/100 de la 80,245 ajunge la 80,250, iar dac scade cu un pas
ajunge la 80,240.
La bursele americane cursul obligaiunilor este exprimat n procente fa
de valoarea par nominal dar prin treizeci i doimi (1/32) din 1% al acestei valori
nominale. Astfel o cot de 99-27 nseamn o valoare de 99% din valoarea nominal
plus 27/32 valoarea zecimal echivalent ar fi 99,84375. Astfel, pentru o valoare
nominal de 1.000.000$ preul net ar fi de 998.437,50$. Dac preul se mrete
cu un pas, adic cu 1/32 din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezint o
modificare de 312,50$ n preul net (la valoarea nominal de 1.000.000$). De
multe ori se folosete ns un pas pentru cot i mai mic dect 1/32, respectiv 1/64
dintr-un punct. Astfel, o cot care se exprim n forma 97-27+ trebuie citit ca
99-27 +1/64. n unele situaii pasul de cot poate fi i mai mic, respectiv 1/128
dintr-un punct. n aceast situaie obligaiunea care crete de la 99-27/32 cu 1/128
este cotat 99-272. Acest curs trebuie citit astfel: 97 puncte + 27/32 din punct +
2/8 din 1/32 din punct (sau 1/128). Dac cursul obligaiunii scade de la 99-27/32
77
38,14USD 120)/365 (116 D
sau
37,81USD 120)/365 (115 D
c
c
= =
= =
cu 3/128 ea este cotat cu cursul 99-276. Ultima cifr 6 reprezentnd +6/8 din
1/32 sau 3/128 din punct. Acest sistem de cotare este folosit pentru bond-uri i
pentru notele de trezorerie americane.
II.1.3.Titluri de stat
Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de
credit prin care statul, de obicei prin Ministerul de Finane, se mprumut de la
investitori pe piaa de capital sau pe cea monetar. Se mai numesc i instrumente
de trezorerie sau de tezaur. Aceste titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, n
acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi emise pe termen lung, caz n care sunt
titluri de capital. i ntr-un caz i n cellalt aceste instrumente sunt titluri primare
i instrumente bursiere putnd fi tranzacionate pe piee secundare de capital
respectiv pe piee organizate, fie ele bursire sau nu. Scopul mprumutului obligatar
de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/i plata cupoanelor sau rambursrilor
titlurilor deja emise, care au ajuns la scaden.
II.1.3.1. Obligaiuni de stat (de trezorerie)
Sunt emise de stat pe termen mediu i lung, n general, i au asociat un
risc extrem de sczut. Obligaiunile de stat sunt sigure pentru c Guvernul rii este
cel ce garanteaz c dobnda va fi pltit i mprumutul va fi rambursat la timp.
Rata dobnzii la titlurile de stat este considerat a fi o rata a dobnzii de referin
pe pieele financiare, fiind ceea ce analitii financiari numesc rata dobnzii fr risc
(risk free interest rate). Aceast rat a dobnzii este o rat de dobnd nominal
care include n ea rata inflaiei, pe baza ei stabilindu-se dobnzile bncilor comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru c pot fi vndute
sau cumprate pe piee secundare. Nivelul dobnzii pltite de aceste obligaiuni este
n jurul dobnzilor oferite de bncile comerciale pe depozite echivalente la termen.
Obligaiunile de stat respect elementele generale prezentate pentru obligaiuni,
pltind o dobnd cu o rat fix la ase luni sau la un an, pn la maturitate cnd se
ramburseaz mprumutul la paritate.
Pe piaa american a instrumentelor financiare de stat distingem dou
denumiri distincte pentru titlurile de stat emise pe termen mediu (de la 2 la 10 ani -
se emit curent pentru 2, 5- i 10- ani) care se numesc note de trezorerie (treasury
notes) i cele emise pe termen lung (peste 10 ani i pn la 30 ani, emise curent cu
scadena la 30 de ani) i care sunt denumite obligaiuni de trezorerie ( treasury
bonds).
O categorie aparte de titluri de stat pe piaa american o reprezint
obligaiunile cu cupon zero (STRIPS). Aceste titluri nu pltesc periodic dobnda
(cuponul). Participanii la pia creeaz aceste instrumente prin separarea dobnzii
de valoarea obligaiunii sau notei de trezorerie. De exemplu o not de trezorerie
cu 10 ani pn la scaden are 20 de pli a dobnzii (notele de tezaur acord
dobnda la fiecare ase luni) cte dou pe an pentru o perioad de 10 ani i
rambursarea datoriei la scaden. Cnd titlul este strip fiecare din cele 20 de pli
78
ale dobnzii i rambursarea de la scaden devin titluri separate i pot fi deinute i
vndute separat prin intermediul instituiilor financiare, brokeri sau dealeri sau
meninute ntr-un sistem de nregistrare contabil.
II.1.3.2. Bonurile de stat
Sunt titluri emise de stat, de obicei prin
Ministerul de Finane, pe termen scurt de pn la un an,
din aceast cauz ele pot fi considerate componente ale
pieei monetare, fiind active monetare. n Statele Unite
poart denumirea de T-bills. Prin plasamentul lor bugetul
naional mobilizeaz importante active monetare
disponibile, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare
curente. Ele asigur un nivel competitiv i difereniat al
dobnzilor n funcie de durata mprumuturilor. De
asemenea negocierea curent a bonurilor de tezaur,
posibilitatea transformrii lor rapide n lichiditi
reprezint o alt caracteristic avantajoas. Datorit
acestor nsuiri bonurile de tezaur reprezint un plasa-
ment tradiional al diferitelor instituii financiare, bnci
i firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de
la 1 lun, la un an. De exemplu T-bills sunt emise pentru
13 sptmni sau 26 de sptmni (3 luni respectiv
ase luni). Pe piaa american exist de asemenea
bonuri foarte scurte ca durat de via (Cash
Management Bills CMB) sau bonuri cu scadena la 4
sptmni (transferabile n bonuri de 3 sau ase luni).
Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mic dect valoarea nominal, nu
acord dobnd pe perioada de timp pn la maturitate, iar la scaden ramburseaz
valoarea nominal. Diferena dintre valoarea de rambursare (valoarea nominal) pe
care o primete investitorul la scaden i cea de achiziie (de emisiune) este discontul
de emisiune care este egal cu dobnda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde
titlul n perioada pn la scaden cu un pre ce va include dobnda.
De exemplu :
Dac investim 9.750$ ntr-un bon de tezaur cu valoare nominal
10.000$ scadena la 26 de sptmni i l pstrm pn la scaden vom obine o
dobnd echivalent de 250$.
Acest titlu reprezint de fapt un mprumut pentru care dobnda este
sczut n avans din suma mprumutat, (adic Ve = Vn - Ds unde Ds este discontul
de emisiune egal cu valoarea dobnzii -D) iar mprumutul este rambursat la
valoarea nominal. (valoarea de rambursare este egal cu valoarea nominal Vr =Vn)
S presupunem c un investitor cumpr un bon de tezaur pe 3 luni (90
de zile) cu valoare nominal Vn =10.000$ cu un pre de Ve= 9.825$ (valoarea de
emisiune). Valoarea de emisiune fiind mai mic dect cea nominal, nseamn c
emisiunea a fost fcut cu un discont de emisiune de 175$.(Vn - Ve). S calculm
79
Pe piata romn titlurile de stat
sunt emise de Ministerul de
Finane si ele pot fi:
" Titluri de stat cu discount -
nepurttoare de dobnd vndute
la un pre iniial mai mic dect valoarea
nominal, diferena dintre preul
iniial i valoarea nominal fiind
discountul i reprezentnd beneficiul
cumprtorului. ("bonuri de
trezorerie")
" Titluri de stat purttoare
de dobnd vndute la valoarea
nominal sau cu discount sau
prim i pentru care emitentul
platete periodic dobnzi n
conformitate cu termenii i cu
condiiile cuprinse n prospectul
de emisiune al seriei respective.
("obligatiuni de stat")
acum, ce rat a dobnzii echivalent (calculat procentual fa de valoarea nominal
pe perioada de timp pn la scaden) presupune investiia n acest titlu:
unde:
T = timp pn la scaden,
Vn = valoare nominal,
d[%] = rata dobnzii,
Ds= discont de emisiune (egal cu dobnda D)
Pentru exemplul nostru:
adic, dac pltim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominal
de 10.000 $ o sum de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000
de dolari pentru 3 luni cu o dobnd de 7%. Aceast afirmaie nu este ns exact
S analizm urmtorul exemplu:
Spre deosebire de investiia n bonurile de tezaur, un depozit cu o valoare
nominal Vn = 12.000.000ROL, presupune o investiie iniial cu valoarea egal cu
Vn, iar la termen se obine investiia iniial plus dobnda.(D). D = Vn x [rd x (T/360)].
80
7% 100 *
360
90
* 10.000
175
d[%] = =
100
T
360
*
V
Ds
d[%]
n
=
Daca realizezi un depozit de 12.000.000 lei pe trei luni cu o rata a dobnzii de
35%, dupa expirarea celor trei luni (94 zile) primesti cei 12.000.000 lei
investiti si dobnda corespunzatoare de 1.096.666,67 lei. Aceasta ar cores-
punde cu dobnda (discontul) unui bon de tezaur la trei luni si o rata a
dobnzii de discont de 35%.
Dar rata dobnzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobnda
egala cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de
35%), n termeni monetari (considernd bonul de tezaur un depozit pe trei
luni) are valoarea:
35% 100
360
94
12.000.000
67 1.096.666,
100
T
360
*
V
Ds
d[%]
n
=
= =
[ ] 38,52% 100
94
360
1
,33 10.903.333
12.000.000
100
T
360
V
Ds
% d
e
m
=
= =
Tabel II.6
Adic, dac ai constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominal
de 12.000.000ROL cu 35% (dobnda BUBOR de pia), ai obine urmtoarea
dobnd la scaden:
D = 12.000.000 x [0,35 x (94/360)]=1.096.666,67lei.
Aceast dobnd este echivalent cu dobnda sau discontul unui bon de tezaur
cu valoare nominal de 12.000.000lei. i rata dobnzii de 35%. Este evident c este
mai avantajos s investeti azi ntr-un bon de tezaur 10.903.333,34 lei (12.000.000-
dobnda) i s primeti 12 milioane peste trei luni dect s investeti 12 milioane azi i
s primeti dobnda corespunztoare unei rate a dobnzii de 35% peste trei luni.
Bonul de trezorerie se tranzacioneaz n burse pe perioada de via i este
zilnic cotat prin licitaie bursier. El are un curs bursier exprimat ca diferen ntre 100
i rata dobnzii (rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de tezaur cu valoare
nominal de 10.000$ cursul de 92.75 presupune c rata dobnzii de discont este de
7,25% pe an. Cursul C se exprim ca:C=100-d unde d este rata anual a dobnzii
(exprimat zecimal)
Preului bonului, respectiv valoarea de tranzacie n burs se determin cu formula:
unde:
T este termenul pn la scadena bonului de trezorerie i care poate fi 30,
90 sau 180 de zile.
d este rata anual a dobnzii bonului de tezaur ( rata de discont) i
Vn este valoarea nominal a bonului.
Astfel pentru exemplul nostru bonul cu un curs de 92.75 nseamn c
preul bonului este:
ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$
II.1.4. Riscul de nendeplinire a obligaiilor
emitentului titlurilor de credit (ratingul)
Pentru ca investitorii care cumpr obligaiuni s aib o imagine asupra
emitentului de obligaiuni fie c acesta este o companie, fie c este o autoritate local
sau regional , fie c emitentul este statul, s-a dezvoltat o metod de analiz general
i clasificare a emitenilor de obligaiuni care poart denumirea de rating. Ratingul a
devenit o activitate important de consultan financiar i de clasificare ce
funcioneaz pentru informarea investitorilor dar i pentru a genera o conduit. pe
piaa titlurilor financiare cu venit fix.. Cele mai importante firme care desfoar astfel
de activiti sunt Moodys Investor Service. Inc, Standard&Poors i Fitch IBCA.
Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaiuni, presupune o opinie
calificat asupra credibilitii emitentului n general sau a credibilitii lui legat de
81
360
T
100
d
V V P
n n
=
9.818,75$
360
90
100
7,25
10.000 10.000 P = =
o emisiune anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de
investitori i el se constituie ntr-un instrument pe care acetia-l pot folosi pentru a
diferenia calitativ emitenii, dar i titlurile de credit aflate pe piaa financiar.
Ratingul este acordat n urma informaiilor pe care firmele de rating le obin de la
emitent, dar i de pe piaa pe care activeaz acesta. Firmele de rating analizeaz
firma, sectorul n care aceasta activeaz i condiiile macroeconomice ale rii care
se constituie n mediul economic.
Gradul de rating se acord att pentru emisiunile de obligaiuni interne ct
i pentru cele externe. El exprim abilitatea emitentului de a-i ndeplini obligaiile
financiare att n moneda naional ct i n valuta n care emite obligaiunea.
Ratingul nu constitie o recomandare de cumprare, vnzare sau deinere
a unei obligaiuni ci doar o opinie asupra credibilitii emitentului. Cnd emitentul
este statul, atunci vorbim de ratingul de ar (sovereign rating), cnd emitentul
este o autoritate regional sau local vorbim de rating municipal, iar cnd emitentul
este o firm vorbim de ratingul corporatist. Sigur c emitenii pot fi i instituiile
financiare i atunci ratingul se numete rating bancar sau instituional. Fiecare
firm de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte i propriile criterii
de acordare a unui grad de rating emitentului, pe de alt parte. Dar toate au adoptat
o scal de apreciere a riscului emitentului i a emisiunii de obligaiuni care clasific
obligaiunile n dou mari categorii:
cu grad investiional i
cu grad speculativ.
Obligaiunile cu grad investiional sunt emise de companii sigure cu
credibilitate pe pia, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobnzii nominale
mai mic). Obligaiunile cu grad de risc mai mare din categoria celor cu grad
speculativ vor fi emise cu un cupon mai mare dect rata dobnzii de referin
n fiecare categorie de risc, grila de rating conine diferite grade, notate
cu litere i cu semne care indic nivele intermediare de risc de neachitare a obligaiilor
financiare. n tabelul II.7 sunt prezentate comparativ clasificrile celor trei mari
firme de rating pentru credite corporatiste pe termen lung i scara de rating cores-
punztoare.
Ratingul pentru obligaiunile pe termen lung arat capacitatea emitentului
de a-i ndeplini obligaiile financiare la termen. Ele variaz de la cel mai sigur
nivel notat cu AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-7a
- II.7b) Exist de asemenea i nivele de rating pentru capacitatea emitenilor de
ndeplinire a obligaiilor financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprim o apreciere a
probabilitii de plat a obligaiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt expri-
mate diferit fa de cele pe termen lung, corespondena lor cu ratingul pe termen
scurt fiind prezentat n tabelul II-8.
Gradele de rating pe termen scurt al obligaiunilor corporatiste din
standardul FITCH IBCA sunt explicate n continuare:
F1.Calitatea cea mai ridicat a mprumutului obligatar. Indic cea mai
puternic capacitate de plat la termen a angajamentelor financiare; poate avea
adugat un + pentru a marca o evoluie excepional viitoare.
F2. Calitatea obligaiunii este bun. Emitentul are o capacitate satisfctoare
82
de plat la termen a obligaiilor financiare, dar limita de siguran nu este la fel de mare
ca i n cazul F1.
F3. Calitate obligaiunii este rezonabil. Capacitatea pentru plata la termen
a obligaiilor financiare este adecvat; dar schimbrile adverse pe termen scurt pot
conduce la reducerea gradului i clasificarea ca grad de neinvestiie(speculativ).
B. Grad speculativ. Exist o capacitate minimal de plat la termen a
angajamentelor financiare, i n plus se manifest vulnerabilitate la schimbrile
adverse a condiiilor economice i financiare pe termen scurt.
C. Risc ridicat de neplat. Neplata obligaiilor este o posibilitate real.
Capacitatea de ndeplinire a angajamentelor financiare se bazeaz doar pe existena
unui mediul economic i de afaceri susinut, favorabil.
D. Incapacitate de plat a obligaiunilor. Denot o incapacitate de plat
iminent i actual.
83
Grade investiionale
Calitatea cea mai nalt a creditului. Evalurile AAA denot cele mai mici ateptri de
apariie a riscului obligaiuniii. Gradul acesta este acordat doar n caz de capacitate
excepional de plat n termen a angajamentelor financiare. Aceast capacitate de plat este
imposibil s fie afectat de evenimente previzibile.
Tabel II.7(a) Gradele de "rating" pentru credite pe termen lung - Grade
investiionale
Moodys S&P Fitch Definiii
Aaa AAA AAA Siguran maxim
Calitatea foarte nalt a creditului. Evalurile AA arat ateptri foarte sczute de risc al
obligaiuniii. Acest grad indic o foarte mare capacitate de plat la timp a angajamentelor
financiare. Aceast capacitate nu este vulnerabil la evenimentele previzibile.
Aa1 AA+ AA+ Grad nalt de siguran i calitate nalt
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
Calitate nalt a creditului. Gradul A semnific ateptri sczute de apariie a riscului
obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare ale emitentului este
considerat puternic. Aceast capacitate poate fi ns vulnerabil la apariia de schimbri
nefavorabile n condiiile economice i/sau modificri circumstaniale.
A1 A+ A+ Grad mediu-ridicat de siguran
A2 A A
A3 A- A-
Calitate bun a creditului. Evalurile BBB indic o ateptare sczut a riscului obligaiunii.
Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare este considerat adecvat, dar
modificrile adverse n condiiile economice i/sau circumstaniale pot diminua aceast capacitate.
Este cea mai sczut categorie din gradul investiional.
Baa1 BBB+ BBB+ Grad mediu-sczut de siguran
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
n tabelul II-8 se observ relaia ntre cotaiile pe termen scurt i cele pe
termen lung a fiecruia din cele trei standarde de rating prezentate.
84
Risc substanial
Stare precar
Grad speculativ extrem
Posibilitate de incapacitate de plat
Grade speculative
Tabel II.7(b) Gradele de "rating" pentru credite pe termen lung - Grade
speculative
Moodys S&P Fitch Definiii
Grad speculativ. Evalurile BB indic o mai mic vulnerabilitate pe termen scurt dar exist
o posibilitate de apariie a unui risc de plat, n particular datorit modificrilor economice
nefavorabile n timp; oricum, se pot gsi alternative financiare i economice care s permit
ndeplinirea angajamentelor financiare.
Ba1 BB+ BB+ Neinvestibil
Grad speculativ
Din punct de vedere al siguranei, categoriile urmtoare nu sunt
recomandate investiiilor.
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
Speculativ ridicat. Evalurile B indic un risc semnificativ al creditului prezent, dar o limit
de siguran rmne. Angajamentele financiare curente sunt ndeplinite, capacitatea pentru pli
continue este susinut dac mediului economic i de afaceri se menine favorabil.
B1 B+ B+ Grad speculativ nalt
B2 B B
B3 B- B-
Incapacitatea de plat. Obligaiunile sunt extrem de speculative, i valoarea investit nu
poate fi recuperat prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. DDD desemneaz
cea mai mare posibilitate de recuperare a investiiei. Pentru firmele americane DDindic o
recuperare de 50%-90%, iar D indic cel mai sczut potenial de recuperare n urma
lichidrii, sub 50%.
- - DDD Incapacitate de plat
- - DD
- D D
Risc ridicat de neplat. Neplata obligaiilor este o real posibilitate. Capacitatea de
ndeplinire a angajamentelor financiare este bazat exclusiv pe evoluia favorabil a mediului
economic i de afaceri. O evaluare CC indic o vulnerabilitate foarte mare i neplata unor
obligaii .Evalurile C semnalizeaz iminena neplii obligaiilor. A fost cerut falimentul
dar plile sau angajamentele financiare sunt continuate.
Caa1 CCC+ CCC
Caa2 CCC -
Caa3 CCC- -
Ca CC CC
C C C
II.2. Titluri derivate
Sunt instrumente bursiere care au rezultat din contracte standardizate
ncheiate ntre un vnztor i un cumprtor asupra unor active financiare, sau mrfuri,
cu executare (lichidare) ulterioar, (la scaden) cu toate elementele contractuale
stabilite la ncheierea contractului, inclusiv preul, ns avnd o pia secundar. Pe
aceast pia organizat, preul este fluctuant de la momentul iniial i pn la scaden,
prin efectul cererii i al ofertei. Sunt numite titluri derivate pentru c ele genereaz
drepturi asupra unor active suport
1
, cum ar fi mrfurile bursiere, sau activele financiare
85
Moodys
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3 Prime-1
Prime-2
Prime-3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
AAA
AA+
AA
AA-
A+
A
A-
BBB+
BBB
BBB-
AAA
AA+
AA
AA-
A+
A
A-
BBB+
BBB
BBB-
Moodys
Termen
scurt
S&P S&P
Termen
scurt
Fitch Fitch
Termen
scurt
} }
}
} }
}
}
A-1+
A-1
A-2
A-3
F1+
F1
F2
F3
}
}
Ba1
Ba2
Ba3
B1
Fr
Prim
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
BB+
BB
BB-
B+
B
B-
CCC+
CCC
CCC-
CC
BB+
BB
BB-
B+
B
B-
CCC
-
-
CC
C C C
- - DDD
- - DD
- D D
}
B
C
D
B
C
D
}
}
Tabel II.8 Gradele de rating pentru credite pe termen scurt
1
activ suport - activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marf, activul financiar, fr a se limita la acestea,
care st la baza tranzacionrii instrumentelor financiare derivate pe pieele dezvoltate de bursele de mrfuri;
i nu asupra veniturilor financiare ale emitentului ca n cazul titlurilor primare. Cum ele
nsele sunt titluri financiare, titlurile derivate pot fi chiar activul financiar asupra cruia
se exercit un alt titlu derivat respectiv titlurile derivate pot fi active suport al altor titluri
derivate care n unele cazuri se numesc titluri sintetice. Titlurile derivate mpreun cu
titlurile sintetice sunt cele ce creeaz etaje sau nivele diferite ale pieei financiare.
II.2.1. Contractul futures
Dac un comerciant activeaz pe o pia de
mrfuri sau dac un investitor activeaz pe o pia de
capital i deine acea marf (gru, metale neferoase,
petrol) primul, sau titlu financiar (aciuni, obligaiu-
ni) cel de-al doilea, ei sunt expui riscului ca preul pe
acea pia spot
2
s evolueze nefavorabil lor, astfel
nct s afecteze valoarea activului deinut de el. De
peste 150 de ani n burse a aprut o categorie de con-
tracte care se numesc contracte futures, i al cror rol
preponderent este s asigure o pia bursier pe care
poate fi transferat riscul de pe pieele de mrfuri sau
de pe pieele financiare, denumite generic piee spot.
Acest risc este transferat de operatorii cu aversiune la
risc i care activeaz pe piee de mrfuri bursiere, pe
pieele burselor de valori care tranzacioneaz titluri
primare, pe piee valutare sau monetare. Riscul este
preluat de o categorie de operatori care accept riscul
i care sunt orientai spre profit. Pieele futures pe cereale
de exemplu au fost create cele dinti pentru a prelua
riscul de pe pieele agricole, permind fermierilor,
procesatorilor, exportatorilor, etc. s poat lucra cu
preuri previzibile chiar i n condiiile unei piee spot fluctuante.
Definiie: Contractul futures este un acord de voin ntre un vnztor
i un cumprtor pentru a vinde, respectiv a cumpra un activ financiar, sau o
marf ntr-o cantitate determinat (standardizat), la un pre stabilit n momentul
ncheierii contractului i cu executarea lui la o dat ulterioar (scaden).
II.2.1.1. Elementele contractului futures
Elementele contractului futures sunt standardizate i se refer la:
Activul suport (de baz) ce urmeaz a fi vndut i cumprat la
termen. De exemplu, n cazul contractelor futures asupra aciunilor este definit
aciunea la care face referire contractul (de exemplu: aciuni comune ale firmei
ABC) iar n cazul referirii la o marf, contractul futures definete calitatea mrfii,
unitatea de msur folosit n tranzacie. Contractele care fac referiri la acelai tip de
mrfuri, sau titluri financiare sunt ncadrate n acelai gen de contracte futures.
86
Contracte FORWARD
Sunt contracte ce creeaz pentru
pri obligaia de a vinde, respectiv
de a cumpra o anumit marf la un
pre convenit n momentul ncheierii
tranzaciei i care se execut prin
livrarea efectiv a mrfii i plata
preului la o anumit dat viitoare;
Valoarea contractului la lichidare
depinde de evoluia preului mrfii
la care face referire contractul
FORWARD la momentul lichidrii.
Din aceast cauz rezultatul virtual al
contractului rmne incert. Trebuie
menionat c acest contract nu este
standardizat , nu are o pia secundar,
deci nu este un activ financiar. Pentru
c lichidarea lui se realizeaz fizic
respectiv marf contra bani el se mai
numete i CASH FORWARD
2
piaa spot este piaa activului suport, i este denumit cteodat i piaa cash
Dimensiunea standard a contractului. Aceasta se refer la canti-
tatea, n cazul contractelor futures pe marf, sau numrul titlurilor n cazul futures finan-
ciar, la care face referire contractul futures. Pentru contracte futures pe aciuni de exemplu
este uzual - mai ales n bursele americane-ca activul suport s fie standardizat la
numrul de 100 de buci. (La noi n ar la bursa din Sibiu contractele futures pe
aciuni sunt satndardizate la 1.000 uniti.) Pentru contracte futures asupra grului
care se tranzacioneaz la Bursa CBOT, se utilizeaz o cantitate de 5.000 bushel
3
pe
contract. Este important de reinut c mrimea contractului futures este standardizat.
Luna de scaden a contractului futures. Este oricare din lunile
anului (martie, iunie, septembrie), i anume este luna n care dup data de sca-
den
4
nu mai pot
avea loc tranzacii cu
acel contract futures
pentru c el expir i
toate poziiile futures
rmase deschise pe
pia sunt lichidate.
Din aceast cauz
nu mai pot fi
deschise alte poziii
dup data de sca-
den. n acelai
timp n bursele de
mrfuri pot fi tran-
zacionate contracte
futures cu referire la
acelai activ finan-
ciar sau marf dar cu
luni de scaden
diferite. Contractele
futures cu aceeai
lun de scaden i
cu referire la acelai
activ suport formeaz o specie a contractului futures.
Modul de executare la scaden. Ajunse la scaden, contractele
futures trebuie executate. Adic vnztorii trebuie s pun la dispoziia cumprtorilor
activul suport, iar cumprtorii trebuie s-i achite obligaiile de plat. Prin contractul
standardizat poate fi convenit ca lichidarea s se execute fie prin livrare fizic
(physical delivery) a activului sau a mrfii la care face referire contractul futures
(activul suport), fie prin compensare n bani (cash settlement). Modalitatea de
lichidare a obligaiilor reciproce ntre cei ce au poziii de cumprare i cei ce au poziii
de vnzare la scaden, este stabilit iniial, i aceast prevedere face parte din elementele
de standardizare a contractului.
87
Contractul FORWARD
Se ncheie prin negociere direct
n afara bursei.
Nu este standardizat. Clauzele
lui sunt negociate de cele dou
pri.
Preul este fixat n momentul
ncheierii contractului, dar profitul
sau rezultatul virtual al contractului
este calculat ca diferen dintre
preul contractului FORWARD i
preul spot sau cash la termenul
menionat n contract.
Nu are pia secundar.
Executarea contractului are loc la
scaden, cumprtorul pltind
preul stabilit la momentul
ncheierii contractului, iar vnztorul
prednd activul.
Contractul FUTURES
Se ncheie n burs n cadrul
unui mecanism specific de tranzacii
Este standardizat.
Are o pia secundar fiind un
titlu financiar derivat.
Cursul, cota contractului
FUTURES la burs este calculat
zilnic prin marcare la pia, iar
profitul, sau rezultatul virtual este
dat de diferena dintre cursul
curent i cursul iniial de cumprare.
Executarea contractului la
scaden are loc fie n natur, fie
cash, sau de cele mai multe ori
este lichidat pn la scaden prin
compensare, respectiv printr-o
operaie de sens contrar poziiei
deinute n burs.
Tabel II.9 Comparaie ntre contractele CASH-FORWARD i
FUTURES
3
bushel - unitate de msur pentru greutate echivalent cu 27,9 kg.
4
data de scaden - ziua din luna i anul la care s-a convenit executarea obligaiilor asumate prin tranzaciile
ncheiate pe pieele dezvoltate de bursele de mrfuri.
II.2.1.2. Clasificarea contractelor futures
Clasificarea contractelor futures se face n funcie de activul suport la care
acesta se refer. Astfel vom distinge:
Futures pe aciuni care au ca activ suport aciuni. Este convenit
ca aciunile pentru care se tranzacioneaz contracte futures s aib pia secundar
deci s fie tranzacionate n burse de valori.
Futures pe mrfuri sunt contracte ce utilizeaz ca activ suport mr-
furi sau documente asupra mrfurilor. Sigur aa cum am vzut la capitolul I.7.12 mr-
furile ce fac obiectul contractelor futures sunt bunuri generice care ndeplinesc
condiii, de fungibilitate, standardizabilitate i au grad redus de prelucrare. Astfel n cate-
goria contractelor futures pe mrfuri distingem urmtoarele mrfuri ca active suport:
Cereale: porumb, gru, soia, orez, ovz etc.
Produse alimentare: ulei de soia, mncare de soia, lapte, unt, cafea,
cacao, suc de portocale, etc.
Produse animaliere: carne de porc (viu, congelat, slab, gras), de vit, etc.
Produse energetice: produse petroliere
Produse chimice: cauciuc
Metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, crom, zinc etc.
Alte mrfuri (de exemplu cherestea)
Futures financiar are dou categorii de active suport. Pe de-o parte
cursul de schimb valutar (futures valutar) i pe de alt parte rata dobnzii instru-
mentelor financiare cu venit fix (titlurilor de credit), futures pe rata dobnzii.
Futures pe swap contracte futures asupra unor contracte de
schimb denumite swaps
Futures pe indici de burs care au ca activ suport diferii indici de burs.
Futures pe vreme sunt contracte futures ce utilizeaz de obicei
temperatura ca activ suport.
II.2.1.3. Tranzacionarea contractelor futures
Contractele futures sunt standardizate. Standardizarea contractelor
futures permite ca ele s fie negociabile n burs. Standardizarea asigur uniformitatea
contractelor ce alctuiesc aceeai specie. Licitaia bursier are loc n acelai timp
pentru cte o specie contractelor futures i astfel preul contractului futures nu mai
este fix, el este variabil n timp astfel nct zilnic valoarea contractului futures este
marcat la pia.
Preul futures se determin n ringul bursei prin licitaie bursier ntre
vnztori i cumprtori. Vnztorul de contracte futures va avea o poziie de vnzare
pe pia (short) i va trebui ca la scaden s fie n msur s livreze activul sau
marfa la care face referire contractul (activul suport).
Cumprtorul de contracte futures va avea o poziie de cumprare pe
pia (long) i va trebui ca la scaden s cumpere activul suport. Cum astfel de
tranzacii de vnzare i cumprare contracte futures au loc zilnic, preul pentru
aceeai specie de contracte variaz zilnic i chiar n cursul aceleiai zile, la sfritul
88
zilei de tranzacii asigurndu-se marcarea la pia. Marcarea la pia este procedura
prin care n urma cursului stabilit la sfritul zilei, bursa sau casa de compensaie
verific poziia fiecrui participant la pia (vnztori deintori de poziii short i
cumprtori deintori de poziii long) din punct de vedere al numrului de poziii
deschise
5
deinute (numrul de contracte ncheiate i nelichi-
date - open interest) i ctigul sau pierderea fiecruia.
De exemplu:
Dac un cumprtor a ncheiat contractul
futures la un pre de 100 uniti monetare iar a doua zi
preul este de 110 u.m. mecanismul tranzaciilor
futures i asigur un profit virtual de 10 u.m. prin mar-
carea la pia de la sfritul celei de-a doua zile.
Vnztorul se afl n poziia contrar, el suferind o
pierdere virtual de 10 u.m. pentru c la sfritul celei
de-a doua zile preul contractului este mai mare cu 10 uniti fa de ziua prece-
dent cnd a ncheiat contractul. Marcarea zilnic la pia crediteaz sau debiteaz
conturile vnztorilor i cumprtorilor cu profitul sau pierderea rezultat din
preul cu care se ncheie zilnic tranzaciile. Acest proces zinic de compensare lichi-
dare este realizat de o cas de compensaie, care asigur un mecanism zilnic de
contabilizare a pierderilor i ctigurilor fiecrei
poziii deschise pe piaa futures.
Se poate spune c pierderea unei pri
este transferat n profitul celeilalte pri, zilnic,
prin marcare la pia. Regula de aur ce
funcioneaz n mecanismul acestor tranzacii este:
cumpr ieftin i vinde scump sau reciproc
vinde scump i cumpr ieftin. Cine reuete
acest lucru este n ctig, cine nu, va avea pierderi
pe piaa futures. Aceste reguli fac ca i n bursele
futures s fie prezeni o categorie important a
actorilor acestei piee i anume speculanii. Ei
joac un rol major n burs pentru c sunt cei care
preiau riscul, oferind astfel posibilitatea ca cei ce
activeaz pe piee spot s poat utiliza bursa pentru a
transfera riscul de evoluie nefavorabil a preurilor de
pe pieele spot de mrfuri i instrumente financiare care
reprezint activul suport al contractelor futures.
Speculanii sunt de dou tipuri:
Bull speculators (speculani taur)
Bear speculators (speculani urs)
Piaa bursier poate fi o pia n urcare, caz n
care se numete pia bull, sau n coborre i atunci
se numete pia bear.
89
Casa de compensaie
Societatea comercial sau departa-
mentul din cadrul societii de
burs care efectueaz zilnic pentru
membrii compensatori reevaluarea
poziiilor deschise, calculul i
reinerea garaniilor, compensarea
i decontarea;
5
poziii deschise - totalitatea instrumentelor financiare derivate, nregistrate la casa de compensaie, care
nu au ajuns la scaden, sau ale cror drepturi nu au fost exercitate sau ale caror obligaii nu au fost stinse;
Lupta dintre un taur si un urs
este simbolul instituiei bursei i
reprezint competiia ntre cei ce
previzioneaz creterea cursului
si cei ce anticipeaz scderea lui.
Concluzie: pe piaa futures
deintorul unei poziii long (de
cumprare) va ctiga, dac cursul
va crete i va pierde dac cursul
futures va scdea. Similar, deintorul
unei poziii short (de vnzare) va
ctiga n condiiile n care cursul
futures va scdea i va pierde dac
cursul futures va crete.
II.2.1.4. Lichidarea contractelor futures
n ultima zi de tranzacii a contractului futures, la scaden, se realizeaz
ultima marcare la pia, se stabilete ultimul pre iar apoi casa de compensaie realizeaz
lichidarea contractului la scaden pentru toate poziiile ce au rmas deschise. n cazul
contractelor futures, lichidarea la scaden nu se face ntotdeauna n natur. Adic nu
ntotdeauna contractele au acoperire pe piaa spot corespunztoare prin predarea,
respectiv primirea activului suport la care face referire contractul futures. Dup cum
am vzut, speculanii nu urmresc realizarea unei tranzacii spot la termen cu activul
suport, ci ei urmresc doar profitul financiar datorat unei mai bune aprecieri a
evoluiei viitoare a preurilor.
Lichidarea contractelor Futures se poate face i
n timpul perioadei de tranzacii pn la scaden. Deci lichi-
darea poziiei futures se poate face prin dou modaliti:
Lichidarea poziiei deinute pe piaa
futures printr-o operaie de sens contrar (offset) n perioada
de timp pn la scaden. Operaia este denumit nchiderea
unei poziii deschise i reprezimt stingerea de ctre client,
membrul bursei, membrul compensator sau casa de com-
pensaie a obligaiilor contractuale dintr-o poziie
deschis, prin efectuarea unei tranzacii n sens contrar sau
prin exercitarea dreptului conferit de opiune; Pentru a
exemplifica o astfel de lichidare vom analiza urmtoarea
situaie: S presupunem c un vnztor de contracte
futures care deine o poziie short pe piaa futures a obinut
un profit datorit unei scderi a preului futures i de aceea
vrea s-i lichideze poziia. Pentru aceasta (ieirea de pe
pia) el ncheie un contract de semn contrar respectiv n
calitate de cumprtor. Poziia lui anterioar de vnztor este
echivalent i de semn contrar cu poziia actual de
cumprtor (long). Ele se anuleaz reciproc, iar acest
90
BULL MARKET
O pia bursier n urcare (preurile
titlurilor cotate cresc) este o pia taur
Speculanii care mizez pe creterea cursului
n viitor sunt bull speculators. Adopt
poziii de cumprare (long) pe pia pentru
c dac cursul va crete cumprtorul este
cel ce ctig.
BEAR MARKET
O pia bursier n coborre (preurile instru-
mentelor negociate scad) se numete pia
urs. Speculanii care mizeaz pe scderea
cursului viitor sunt bear speculators i
adopt o poziie de vnzare (short) pe piaa
futures avnd n vedere faptul c vnztorii
ctig dac cursul va scdea.
Etapizarea lichidrii prin livrare
a contractelor futures asupra
cerealelor la Bursa CBOT Chicago
Position day Cu dou zile
nainte de ziua de livrare dein-
torul poziiilor de vnzare (short)
anun casa de lichidare cu privire
la intenia de livrare. (ultima zi de
livrare este ultima zi lucrtoare
din luna de scaden)
Notice day A doua zi casa de
lichidare alege destinatarul livrrii
respectiv deintorul celei mai
vechi poziii de cumprare(long)
notificndu-l.
Delivery day ziua de livrare
efectiv n care are loc predarea
mrfii (sau a titlului asupra acesteia)
de ctre vnztor respectiv efectuarea
plii de ctre cumprtor.
operator va iei de pe pia n profit, dac
cursul actual este mai mic dect cel din
momentul cnd a ncheiat primul contract de
vnzare. Aceast lichidare se poate realiza
oricnd n perioada de via a contractului
futures, respectiv pn la scaden.
Lichidarea la scaden
a contractului futures prin predarea din
partea vnztorului i primirea de ctre
cumprtor a mrfii sau a activului
suport la care face referire contractul.
Aceasta se numete lichidare prin
livrare. O astfel de lichidare are loc pentru
mai puin de 2% din numrul poziiilor
deschise pe piaa futures i se realizeaz la
scaden. Toate contractele care nu au
fost lichidate printr-o operaie de com-
pensare (offset) nainte de data ultimei
zile de tranzacii vor fi lichidate la preul
ultimei zile de tranzacii.
Termenii contractului standard
specific fie c lichidarea la scaden are
loc prin livrare fizic (primirea respectiv
predarea aciunilor, titlurilor financiare
sau a mrfii) fie prin lichidare n numerar
a datoriilor reciproce dintre vnztor i
cumprtor. Se observ c la contractul
futures pe gru de la Chicago se
lichideaz prin livrare iar contractul
futures pe cursul ROL/EURO se realizeaz
prin plata n numerar. Observm c
vnztorul este cel ce are iniiativa
lichidrii prin livrare, iar acest lucru
poate fi fcut n orice zi n luna de livrare
i n orice loc de livrare din cele agreate
de burs.
91
Futures pe valut la Bursa din Sibiu
Contractul Futures ROL/EURO
Unitatea de tranzacie: 1000 EURO
Simbolul contractului: ROL/EURO
Cotaia: lei/1 EURO
Pasul: 1 leu
Lunile de ncepere a contractului: n fiecare
lun se pot iniia contracte cu scadena la 1, 2, 3,
4, 5 i 6 luni. Scadenele sunt n luna curent pentru
contractul la o lun, i n fiecare din urmtoarele
5 luni consecutive de la cea curent pentru scadenele
de la 2 la 6 luni.
Limita de oscilaie zilnic a preului: 400 Lei la
termene de 1,2 luni i 500 Lei la 3,4,5,6 luni.
Ultima zi de tranzacionare: Ultima zi lucrtoare
a lunii de scaden
Lichidarea contractului la scaden: Se face prin
plata in lei a diferenelor dintre valoarea contractului
i :1.000 x cursul valutar de referin comunicat de
Banca Naional a Romniei n ultima zi de valabilitate
a contractelor.
Orele de tranzacionare: zilnic 9:00-13:00
Contract futures gru la bursa CBOT Chicago
Denumirea: Wheat Futures
Mrimea contractului: 5.000 bushel
Caracteristicile grului de livrare: No. 2 Soft Red,
No. 2 Hard Red Winter, No. 2 Dark Northern
Spring, and No. 2 Northern Spring at par.
nlocuitorii pentru diferene vor fi stabilii de burs
Pasul de licitaie (Tick Size) 1/4 cent/bu
($12.50/contract)
Cotaia (Price Quote): n ceni/bu i sfert de cent/bu
Lunile de scaden (Contract Months): iulie,
septembrie, decembrie, martie, mai
Ultima zi de tranzacii: prima zi lucrtoare
dinaintea datei de 15 ale lunii de scaden
Ultima zi de livrare (Last Delivery Day) Ultima
zi lucrtoare din luna de livrare. Pentru con-
tractele cu livrare n martie 2000 i ulterioare: a
aptea zi lucrtoare consecutiv ultimei zile de
tranzacii din luna de livrare.
Orele de tranzacii: Licitaia deschis: 9:30
a.m.-1:15 p.m. Chicago time, Luni-Vineri.
Licitaia electronic 8:30 p.m.-6:00 a.m.
Chicago time, Duminic-Vineri. Tranzaciile cu
contractele ce expir se ncheie la prnz n ultima
zi de tranzacii
Ticker: Licitaia deschis: W; Licitaia electronic: ZW
Limite zilnice de pre: 30 cents/bu ($1,500/contract)
peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente
(rotunjit la 30ceni/bu). n luna de livrare nu sunt limite.
92
Contracte Futures la London
Metal Exchange
Pe pieele futures asupra mrfurilor
sunt tranzacionate bunuri aflate
ntr-un stadiu specific de producie
adic cu un grad redus de prelu-
crare. La LME se tranzacioneaz
contracte asupra unor metale
aflate ntr-un stadiu de semi-
pocessare, i anume materii prime
care au fost procesate pentru a fi
transformate nt-o form uor de
manipulat, neperisabil cum ar fi
lingouri, catozi, bile etc. Dac
livrarea acestor bunuri are loc la
scaden, contractul futures devine
contract fizic (spot). Dar n cazul
celei mai mari pri a contractelor
futures ncheiate la LME acest
lucru nu se ntmpl. Contractele
futures sunt de obicei anulate de
un contract egal i opus
(cumprare/vnzare napoi).
Aceasta deoarece tranzaciile
futures se refer n principal la
pre. Uneori, n cazul speculanilor
de exemplu, este vorba numai de a
profita de evoluia preului,
(cumprare ieftin i vnzare
scump) dar piaa futures este uti-
lizat i datorit riscului de pre
spot i anume pentru a transfera
riscul de pe pieele fizice n bursa
futures.
Data de livrare a contractelor
futures la LME se numete
prompt date i marcheaz de fapt
data pn la care fie poziia futures
se nchide, fie are loc livrarea. La
LME ultima zi de tranzacii, care
este i ultima zi n care o poziie
futures poate fi nchis, este cu
dou zile naintea prompt date.
Un aspect care particularizeaz
contractele futures LME este c n
afar de contractul futures LMEX
(asupra unui indice LME) aceste
contracte nu sunt marcate la pia
zilnic, respectiv compensarea nu
are loc pn la prompt date,
Contractele futures de la LME nu
se lichideaz cash adic prin pli
n numerar n echivalent diferene
de curs. Pentru exemplificare vom
prezenta contractul futures Cupru
Grad A
Reguli speciale ale contractului
Cupru grad A
Lotul de 25 tone
Valutele acceptate la plat.
LME utilizeaz dolarii americani ca
cea mai important valut pentru
tranzacii care se menioneaz n
contracte. n dolari se stabilete
preul n ring i preurile oficiale ale
bursei sunt anunate tot n dolari.
Totui lira sterlin, euro i yenul
japonez sunt utilizate pentru proce-
durile de clearing pentru metalele
ce se tranzacioneaz la LME. Din
aceast cauz LME anun ratele de
schimb zilnice pe care le va folosi
casa de clearing pentru evaluarea
preurilor de settlement.
Modificarea minim de pre
50 ceni pe ton
Datele de livrare
Zilnic pentru urmtoarele 3 luni,
apoi fiecare miercuri pentru urm-
toarele 3 luni, iar apoi fiecare a
treia miercuri pentru urmtoarele
21 de luni. (Un total de 27 de luni ).
Calitate
Cupru grad A livrat sub acest con-
tract trebuie s fie cupru electrolitic
n form de catozi-gradul A
.Cuprul grad A livrat trebuie s fie
din mrcile (brands) listate de
LME i trebuie s fie conforme cu
BS 6017-1981(1989) (cathode
grade designation Cu-CATH-1).
Form & Greutate
Fiecare colet de 25 de tone trebuie
s fie la un depozit i s fie dintr-o
singur marc, form i dimensiune
i trebuie s fie plin cu plci tiate
diferit cu diferite forme i dimensiuni
la captul lotului n scopul pale-
tizrii. Plcile tiate nu pot fi mai
mici de un sfert. Fiecare colet de
cupru catodic menionat n warrant
trebuie s fie livrat asigurat cu
benzi de mpachetat care s nu
depeasc 4 tone i cu marca
menionat pe benzile de ambalare.
Dup 18 Decembrie 1995,fiecare
colet de cupru catodic pentru care
a fost emis un warrant trebuie s fie
ambalat corespunztor pentru a
permite transport i manipularea
fr deteriorarea mpachetrii. n
plus dup 17 August 1999 fiecare
colet menionat pe warrant trebuie
s fie livrat cu numele de marc
marcat pe clipsuri ataate pe
ambalajul productorului sau
marcat continuu pe ambalaj.
Warrant
Warrantele trebuie s fie emise
pentru 25 de tone fiecare. (cu o
toleran de 2%). Fiecare warrant
trebuie s menioneze greutatea
total a coletului, marca, ara de
origine, i numrul de pachete
componente a fiecrui colet.
Fiecare warrant trebuie s fie iden-
tificat ca cupru gradul A. Fiecare
warrant emis dup 17 Mai 1999
trebuie s fie marcat cu un cod de
bare generat cu SWORD.
Warrant. Este o form de bilet la ordin
care se caracterizeaz prin faptul c
este garantat cu mrfuri. Proprietarul
mrfii va depozita mrfurile respective
la un depozit agreat, de la care va primi
dou documente: recipisa care are
funcia de titlu de proprietate asupra
mrfurilor depozitate i Warrantul
Depozit
agreat de
bursa
LME
II.2.1.5. Hedging cu contracte futures
Pieele spot sau cash sunt piee de
bunuri i servicii, piee de capital, respectiv de
valori mobiliare, piee valutare, piee mone-
tare, pe care se tranzacioneaz active eco-
nomice, fie ele reale, cum ar fi mrfurile, fie
ele financiare, cum ar fi aciunile, depozitele i
creditele, titlurile de credit etc.
Pe toate aceste piee, preurile sunt
variabile, fluctuante, ca urmare a aciunii
legilor cererii i ofertei. Riscul de evoluie
nefavorabil a preului pe aceste piee spot o
au att vnztorii ct i cumprtorii. Ei vor fi
pui n situaia unei pierderi, dac preul spot
va avea o evoluie nefavorabil n viitor.
Este evident c, dac preul cuprului
pe piaa spot va crete, cumprtorul de cupru
de exemplu, va fi pus n faa unei eventuale
pierderi, pentru c va trebui s achiziioneze
metalul cu un pre mai mare. Putem con-
cluziona c un cumprtor de marf pe o pia
spot are riscul ca preul viitor pe aceast pia
s creasc. n mod simetric un productor, sau
un vnztor de active bursiere, va avea riscul
ca preul spot viitor s scad. Astfel el va fi pus n situaia s vnd mai ieftin dect
a planificat, marfa sau instrumentul financiar respectiv. (vezi tab.II.10)
Datorit funcionrii mecanismului lor, pieele futures creeaz ns posi-
bilitatea, ca acest risc, ce se manifest pe pieele spot, s fie preluat de piaa futures,
i astfel cumprtorii i vnztorii de pe aceste piee spot, s poat controla (plani-
fica) preurile de cumprare sau de vnzare.
Aceast posibilitate apare datorit regulii pe care am explicat-o la capitolul
II.3.1.3. i anume, c pe o pia futures, cumprtorul sau deintorul unei poziii
long futures va ctiga, dac preul futures va
crete, i va pierde, dac cursul futures va
scdea. Similar, un vnztor futures, dein-
torul unei poziii short futures, va ctiga,
dac n viitor cursul futures va scdea,
respectiv el va pierde, dac cursul futures
viitor va crete.(vezi tabelul II-11).
Pe de alt parte practica a dovedit, iar teoria a demonstrat (vezi capitolul
IV.4.1.) c preurile futures i cele spot echivalente fluctueaz relativ asemntor.
Astfel se poate observa c pentru un vnztor spot de exemplu, o evoluie
nefavorabil a pieei spot (cursul spot viitor scade) va fi nsoit de o scdere a pieei
futures care este favorabil vnztorului futures. La fel pentru cumprtor, o
93
PIEE SPOT PIEE FUTURES
Piaa bunurilor
i serviciilor
Piaa valutar
Piaa monetar
Piaa de capital
Piaa futures
pe marf
Piaa futures
valutar
Piaa futures
pe rata
dobnzii
Piaa futures
pe aciuni
Piaa futures
pe indici de
burs
Fig.II.1 Transferul de risc prin hedging
Piaa SPOT
Pre spot Ctig Pierde
Pierde Ctig Pre spot
Vnztor Cumprtor
Tabel II.10
evoluie cresctoare a preului spot nefavorabil este nsoit de o cretere a preului
futures care este favorabil cumprtorului futures. Din aceste observaii se poate
trage concluzia c dac un operator ar deschide o poziie echivalent celei spot
viitoare, pe piaa futures, va avea un risc futures de sens contrar celui de pe piaa
spot. Dac numrul de poziii futures va compensa cantitativ operaia comercial de
pe piaa spot, atunci operatorul
poate elimina n totalitate
riscul, pentru c poziia futures
va fi egal cu cea spot dar va
evolua n sens contrar poziiei
de pe piaa spot, compensnd
o eventual pierdere de pe
aceast pia.
Pe baza acestor caracteristici ale celor dou piee, spot i futures, s-au
dezvoltat tehnici speciale de protecie, denumite hedging, i care reprezint o succe-
siune de operaii pe cele dou piee, spot i respectiv futures, realizate pentru
acoperirea riscului de pre de pe piaa spot. Cuvntul hedge nseamn
protecie(acoperire). Dicionarul atest c to hedge nseamn a ncerca evitarea sau
de a reduce o pierdere prin realizarea de investiii compensatoare. n contextul
tranzaciilor cu contracte futures, hedge reprezint de fapt, o poziie pe o pia cash
sau spot la care se adaog o investiie de sens contrar i echivalent cantitativ n
poziii pe piaa futures. n acest mod, orice pierdere pe piaa spot va fi compensat sau
contrabalansat pe piaa futures.
Putem clasifica aceste operaii de acoperire a riscului, n dou mari strategii:
hedgingul de vnzare, pe care-l execut cel ce va avea o poziie viitoare de vnzare pe
piaa spot i respectiv hedgingul de cumprare pe care-l va efectua cumprtorul viitor
de pe piaa spot.
II.2.1.6. Hedgingul de vnzare (short hedge)
Dup cum am vzut, un vnztor de pe piaa spot este pus n faa riscului
ca preul spot viitor s scad. Pentru a compensa acest risc operatorul va efectua un
hedging de vnzare care este o succesiune de operaii i care presupune urmtoarele
aciuni:
1. S-i evalueze ct mai exact poziia viitoare de pe piaa spot.
2. S aleag genul de contracte futures ce corespunde activelor pieei spot
pe care activeaz operatorul.
3. S determine numrul de contracte futures care echivaleaz cantitativ
tranzacia spot pe acre o planific vnztorul spot
Aceasta presupune ca n cazul n care operatorul este:
productor sau comerciant de mrfuri bursiere, i activeaz pe
piaa spot de mrfuri bursiere, s evalueze exact cantitatea de marf pe care o va
vinde i s o echivaleze n contracte futures pe marf . Avnd n vedere c faptul
c acestea sunt standardizate, fiecare contract futures are un activ suport cu
dimensiune standard. Numrul de contracte futures se determin mprind canti-
94
Piaa SPOT Piaa FUTURES
Preul viitor
Ctig
Pierde
Vnztor
Cumprtor
Pierde
Ctig
Pierde
Ctig
Ctig
Pierde
Tabel II.11
tatea de marf corespunztoare tranzaciei spot, la cantitatea standardizat la care
se refer un contract futures corespunztor(dimensiunea activului suport).
De exemplu: un fermier cultivator de gru estimeaz c va vinde n
septembrie 10.000 busheli de gru pe piaa spot. Aceast cantitate reprezint
echivalentul a dou contracte futures gru, pentru c un contract futures se
refer la o cantitate standard de 5.000 busheli de gru.
Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit
s schimbe valut, respectiv s vnd valut strin pentru a obine moned local,
va utiliza futures valutar pentru a acoperi riscul ca cursul monedei locale s se apre-
cieze n viitor. Pentru aceasta va echivala suma n valut strin pe care o va primi
la un termen viitor i pe care va trebui s o transforme n valut local. Raportul
dintre suma de tranzacie cash i dimensiunea activului suport al contractului futures
valutar reprezint numrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului
de apreciere valutar a monedei locale.
Un investitor, o banc, o instituie financiar, de asigurri etc.
care dorete s primeasc un mprumut n viitor prin vnzarea unui titlu de credit
(instrument financiar cu venit fix de tipul bonurilor de trezorerie, obligaiunilor
etc), i care va ceda un instrument monetar la un termen viitor. Acest investitor este
implicat pe piaa spot a titlurilor monetare, sau a titlurilor cu venit fix, i este supus
riscului ca dobnda spot s creasc, ceea ce va face ca preul titlurilor s scad.
Pentru a acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte futures pe rata
dobnzii, respectiv contracte care au ca activ suport, bonuri de trezorerie, note sau
obligaiuni de trezorerie, depozite, eurodolarii etc.. Toate aceste contracte futures
se refer la o cantitate standardizat care va fi echivalat cu cantitatea de
titluri ce se preconizeaz s fie vndute la termen.
Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiii,
o banc etc care activeaz pe piaa de capital i care deine aciuni, respectiv un
portofoliu de aciuni i care preconizeaz s vnd n viitor este supus riscului ca
preurile pe piaa de capital s scad. El va trebui s msoare exact expunerea la risc
pe care o are pe piaa de capital i s o echivaleze n contracte futures asupra
aciunilor, sau contracte futures pe indici de burs.
4. S determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bine
operaiei spot. Operatorul trebuie s determine ce dat de scaden este cea mai
apropiat n timp de momentul n care el va realiza tranzacia pe piaa spot.
Respectiv trebuie s determine cea mai avantajoas lun de scaden.
5. S efectueze o operaiune de vnzare futures, deschinznd astfel o
poziie short futures echivalent cu viitoarea poziie de vnzare de pe piaa spot.
6. La scaden s realizeze operaia de vnzare pe piaa spot. Dac pe
piaa spot s-a manifestat riscul preconizat, nseamn c preul spot a sczut.
Operatorul a fost nevoit s vnd marfa sau instrumentul financiar cu un pre spot
mai mic dect cel estimat. Operatorul are o pierdere virtual pe piaa spot egal cu
diferena dintre preul preconizat la momentul iniial i cel realizat la scaden.
7. La scaden s-i nchid poziia de vnzare de pe piaa futures. Dac
preul spot a sczut, acest lucru a determinat ca i preul futures s fi sczut.
nseamn c n acest moment - la scadena contractului futures - preul futures este
95
mai mare dect cel de la momentul iniial, cnd operatorul a deschis poziia short
futures. Deci pe piaa futures operatorul a obinut un profit echivalent cu diferena
dintre cursul futures iniial i cursul futures de la scaden. Acest profit va echivala
diferena dintre preul spot planificat iniial i cel la care operatorul va trebui s
vnd marfa sau titlul financiar, respectiv pierderea virtual de pe piaa spot.
n figura II-2 am reprezentat
hedgingul de vnzare. Hedgingul de vnzare
este determinat de evoluia celor dou piee:
piaa spot i piaa futures. Astfel pe axa ori-
zontal este reprezentat evoluia preului
futures. Preul futures iniial este reprezentat
la mijlocul axei. O scdere a preului futures
este reprezentat n stnga axei, iar o cretere
a preului futures n dreapta axei orizontale.
Preul spot este reprezentat pe axa orizontal
median. Preul spot iniial este reprezentat
la mijlocul axei. Dac preul spot la scaden
a sczut, atunci operatorul nregistreaz o
pierdere virtual pe piaa spot notat cu Pis.
Dar scderea preului spot este nsoit de
scderea preului futures. Dac iniial opera-
torul are o poziie short futures cu un pre futures iniial, atunci dac preul futures
la scaden devine mai mic dect cel iniial, aceasta determin un ctig pe piaa
futures notat Prf. Dac cele dou poziii ale operatorului - pe piaa futures i pe cea
spot - sunt echivalente, i evoluia preului spot este egal cu cea a preului futures,
atunci profitul obinut de operator pe piaa futures va compensa pierderea virtual
a operatorului pe piaa spot. El va vinde la scaden marfa sau activul financiar cu
un pre spot mai mic, dar diferena pe care o pierde la pre va fi acoperit de
ctigul de pe piaa futures.
Din analiza corelaiei de preuri pe cele dou piee i din reprezentarea
grafic se pot trage urmtoarele concluzii:
Hedgingul de vnzare funcioneaz i n cazul n care preul spot
final va fi mai mare dect cel iniial. n aceast situaie operatorul va obine un pre
mai mare pe piaa spot la scaden, dar un eventual profit pe aceast pia va fi
anulat de pierderea echivalent de pe piaa futures.
Se spune de altfel c hedgingul de vnzare blocheaz un pre
viitor de vnzare spot indiferent de evoluia preurilor pe piaa spot.
Prin hedgingul de vnzare, operatorul renun la un eventual
profit datorat unei evoluii favorabile a preului pe piaa spot, n schimbul asigurrii
unei protecii la o eventual scdere a preului. Deci prin protecia mpotriva riscului
scderii preului, operatorul amaneteaz orice posibilitate de ctig viitor. Hedgerii
sunt de obicei operatori ce manifest o adversitate la risc.
O acoperire total la risc se realizeaz doar pentru Pis = Prf.
Aceasta se ntmpl doar dac poziia futures este echivalent cu poziia spot, i
dac preul futures crete cu aceeai valoare cu care crete preul spot sau invers,
96
Preul futures
Preul futures iniial
Vnzare
(short) futures
Poziia long
pe piaa spot
Preul spot
Preul spot
iniial
Prf
Pis
Fig.II.2 Hedgingul de vnzare
dac preul futures scade cu aceeai valoare cu care scade preul spot. Detalii vor fi
prezentate la capitolul baza n tranzaciile futures.
II.2.1.7. Hedgingul de cumprare (long hedge)
Cumprtorul de pe piaa spot, oricare ar fi aceast pia spot (pia de
mrfuri, piaa valutar, piaa titlurilor de credit, al eurodolarilor, sau n general
piaa monetar, piaa de capital ) este ameninat de riscul ca preul spot viitor s
creasc. Adic la un moment viitor cnd operatorul va planifica s cumpere un
activ, preul acelui activ ar putea fi mai mare dect un pre estimat acum, ceea ce ar
conduce la o eventual pierdere. Cumprtorul este astfel pus n situaia de a se
proteja mpotriva riscului de cretere a preului spot. Pentru a compensa acest risc,
operatorul va efectua mai multe operaii pe piaa futures i pe piaa spot care
mpreun constituie hedgingul de cumprare.
Astfel cumprtorul va trebui s realizeze urmtoarele operaii:
1. S evalueze ct mai exact poziia viitoare pe care va fi nevoit s o
adopte pe piaa spot. O poziie viitoare de cumprare pe piaa spot, presupune o
poziie actual short spot.
2. S aleag genul de contracte futures cu active suport corespunztoare
celor de pe piaa spot pe care activeaz
3. S calculeze exact numrul de contracte futures pe care trebuie s le
ncheie pentru a acoperi cantitatea ce va fi tranzacionat pe piaa spot
n funcie de piaa spot pe care activeaz, cumprtorul este :
Productor sau comerciant de mrfuri bursiere, i activeaz ca
cumprtor pe piaa spot de mrfuri bursiere. El trebuie s evalueze exact canti-
tatea de marf pe care o va cumpra i s o echivaleze n contracte futures pe
marf. Numrul de contracte futures echivalente cumprrii spot se determin
mprind cantitatea de marf ce va fi tranzacionat, la cantitatea standardizat
care face obiectul contractului futures (dimensiunea activului suport).
De exemplu: un productor din industria metalurgic planific s
cumpere n septembrie 50 tone de cupru pe piaa spot. Aceast cantitate reprezint
echivalentul a dou contracte futures cupru, pentru c un contract futures pe cupru
la LME se refer la o cantitate standard de 25 tone de cupru.
Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit
s schimbe valut, respectiv s cumpere valut strin pentru a plti un partener
strin, el deinnd doar moneda naional. Pentru aceasta el va fi nevoit s schimbe
la un moment viitor cu un curs de schimb, moneda local n valuta de plat. Dac
cursul de schimb al monedei locale va crete pn la momentul cnd va efectua
operaia cash, el va fi n situaia de a plti mai mult moned local pentru suma
n valut de care are nevoie. Operatorul va recurge la futures valutar pentru a
elimina riscul ca cursul monedei locale s se deprecieze pn la momentul cnd va
realiza operaia cash. Pentru acesta, va echivala suma n valut strin de care are
nevoie, ntr-un numr de contracte futures. Raportul dintre suma de tranzacie
cash i dimensiunea activului suport al contractului futures valutar reprezint
numrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de depreciere
97
valutar al monedei locale.
Un investitor, o banc, o instituie financiar sau de asigurri
etc. care dorete s acorde un mprumut n viitor prin cumprarea unui titlu de
credit. Acest investitor este implicat pe piaa spot a titlurilor monetare, sau a
titlurilor cu venit fix, i este supus riscului ca dobnda spot s scad, ceea ce va face
ca preul titlurilor s creasc. Pentru a-i acoperi acest risc, investitorul va utiliza
contracte futures pe rata dobnzii, respectiv contracte care au ca activ suport,
bonuri de trezorerie, note sau obligaiuni de trezorerie, depozite, eurodolarii etc..
Toate aceste contracte futures se refer la o cantitate standardizat care va determina
numrul de contracte futures ce trebuie ncheiate pentru acoperirea riscului de
scdere a dobnzii spot.
Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiii, o
banc etc care activeaz pe piaa de capital i care are n plan cumprarea de aciuni,
n viitor este supus riscului ca preurile pe piaa de capital s creasc. El va trebui s
msoare exact expunerea la risc pe care o are pe piaa de capital i s o echivaleze n
contracte futures asupra aciunilor, sau n contracte futures pe indici de burs. (n
acest din urm caz e nevoie s aleag mult mai atent genul de contracte futures necesar,
respectiv indicele (activul suport) care poate modela cel mai bine portofoliul de aciuni
pe care dorete s le achiziioneze)
4. S determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bine
operaiei spot. Operatorul trebuie s determine ce dat de scaden este cea mai
apropiat n timp de momentul n care el va realiza tranzacia pe piaa spot.
Respectiv, trebuie s determine cea mai avantajoas lun de scaden.
5. S efectueze o operaiune de cumprare futures, deschiznd astfel o
poziie long futures echivalent cu viitoarea poziie de cumprare de pe piaa spot.
6. La scaden s realizeze operaia de cumprare pe piaa spot. Dac
pe piaa spot s-a manifestat riscul preconizat, nseamn c preul spot a crescut.
Operatorul a fost nevoit s cumpere marfa sau instrumentul financiar cu un pre
spot mai mare dect cel estimat. El are o pierdere virtual egal cu diferena dintre
preul preconizat la momentul iniial i cel realizat la scaden.
7. La scaden s-i nchid poziia de cumprare de pe piaa futures.
Dac preul spot a crescut, acest lucru a determinat ca i preul futures s fi crescut.
nseamn c n acest moment - la scadena contractului futures- preul futures este
mai mic dect cel de la momentul iniial, cnd operatorul a deschis poziia long
futures. Pe piaa futures operatorul a obinut un profit echivalent cu diferena dintre
cursul futures de la scaden i cursul futures iniial. Acest profit va acoperi diferena
cu care preul spot de cumprare la scaden este mai mare dect preul spot
planificat iniial, diferen care este de fapt pierderea virtual de pe piaa spot.
n figura II-3 alturat am reprezentat hedgingul de cumprare. Hedgingul
de cumprare este determinat de evoluia preurilor pe piaa spot i pe piaa futures.
Pe axa orizontal este reprezentat evoluia preului futures. Preul spot este reprezentat
pe axa orizontal median. Dac preul spot la scaden a crescut , atunci operatorul
nregistreaz o pierdere virtual pe piaa spot notat cu Pis datorat faptului c
operatorul este nevoit s cumpere activul suport cu un pre mai mare dect cel
planificat. Dar creterea preului spot este nsoit de creterea preului futures.
98
Dac iniial operatorul are o poziie
long futures cu un pre futures iniial, atunci
creterea preului futures determin un
ctig pe piaa futures notat Prf. Dac poziia
pe piaa futures este echivalent cu cea de pe
piaa spot i evoluia preului spot este egal
cu cea a preului futures atunci profitul
obinut de operator pe piaa futures va com-
pensa pierderea virtual a operatorului pe
piaa spot. El va cumpra la scaden marfa
sau activul financiar cu un pre spot mai
mare, dar ctigul de pe piaa futures va com-
pensa o parte din acesta, astfel nct preul de
cumprare net va fi tocmai preul planificat
iniial. Din analiza corelaiei de preuri pe
cele dou piee i din reprezentarea grafic se
pot trage urmtoarele concluzii:
Hedgingul de cumprare funcioneaz i n cazul n care preul
spot la scaden va fi mai mic dect cel iniial. n aceast situaie operatorul va
obine un pre de cumprare mai mic pe piaa spot la scaden, dar acest profit vir-
tual va fi anulat de pierderea echivalent de pe piaa futures.
Se spune c hedgingul de cumprare blocheaz un pre spot de
cumprare viitor indiferent de evoluia preurilor pe aceast pia.
Prin hedgingul de cumprare la fel ca la cel de vnzare, operatorul
renun la un eventual profit datorat unei evoluii favorabile a preului pe piaa
spot, n schimbul asigurrii unei protecii la o eventual cretere a preului spot de
cumprare. Prin protecia mpotriva riscului de cretere a preului de cumprare,
operatorul amaneteaz orice posibilitate de ctig viitor pe piaa spot chiar dac
preurile de cumprare devin mai mici.
O acoperire total la risc se realizeaz doar pentru Pis = Prf.
Aceasta se obine doar dac poziia futures este echivalent cu poziia spot, i dac
preul futures crete cu aceeai valoare cu care crete preul spot sau invers, dac
preul futures scade cu aceeai valoare cu care scade preul spot.
II.2.1.8. Baza n tranzaciile futures
n analiza i decizia bursier pe piaa futures atunci cnd se efectueaz
operaiuni de acoperire se folosete noiunea de baz. Baza se definete ca diferena
dintre preul spot i preul futures de pe piaa pentru care se execut operaia de
hedging. Aceast diferen poate fi mic sau substanial, iar cele dou preuri
(spot i futures) nu variaz ntotdeauna n jurul aceleiai valori. Baza se calculeaz
scznd preul futures din preul spot, i poate fi pozitiv sau negativ dup cum
preul futures este mai mic sau mai mare dect preul spot
Fig.II.3 Hedgingul de cumprare
99
Preul futures
Preul futures iniial
Poziia
short spot
Poziia long
futures
Preul spot
Preul spot
iniial
Prf
Pis
f s
P P b =
O prim consideraie n analiza evoluiei bazei o reprezint modificarea ei
de la un moment la altul. Dac o baz crete, adic evolueaz astfel nct devine
mai pozitiv (sau mai puin negativ), se spune c va fi mai puternic, se ntrete,
are o modificare pozitiv. n contrast, dac baza scade, adic dac va fi mai nega-
tiv (sau mai puin pozitiv), se spune c baza slbete. (vezi figura II.4)
De exemplu, o modificare a bazei de la -10u.m. (un pre spot mai mic cu
10 u.m dect preul futures) la o baz de - 5u.m.(un pre futures mai mare cu 5
u.m dect preul spot) indic o ntrire a bazei, adic baza a devenit mai puternic,
chiar dac baza este nc negativ. Pe de alt parte, o modificare a bazei de la
+20u.m. (un pre spot mai mare cu 20u.m. dect preul futures) la o baz
+15u.m.(un pre spot mai mare cu 15 u.m. dect preul futures) indic o baz n
slbire, n ciuda faptului c baza este nc pozitiv. Dac preul futures crete mai
mult dect preul spot, aceasta va duce la scderea (slbirea) bazei, invers, baza
crete (se ntrete). Tendina normal a bazei este s scad n timp, datorit
reducerii timpului pn la scaden. Pe msur ce se apropie luna de livrare, baza
devine tot mai mic, astfel nct n momentul i la locul livrrii activului suport,
preul spot i cel futures sunt n mod normal identice. La scaden baza este de cele
mai multe ori egal cu zero.
n relaia pia spot, pia futures, sau mai bine spus preuri spot , preuri
futures, exist dou situaii generate de evoluia bazei:
a) cnd baza este negativ, preul futures este superior preului spot, i
vorbim de o pia contango/report;
b) cnd baza este pozitiv, deci preul futures este inferior preului spot
estimat, vorbim de pia backwardation/deport.
Din punct de vedere economic, o pia de tip backwardation apare atunci
cnd preurile spot se estimeaz s creasc rapid, atingnd niveluri foarte nalte,
situaie ce ilustreaz un nivel mult sczut al ofertei, care se afl sub nivelul cererii,
deci exist o criz pe piaa spot a activului suport al contractului futures. Aceast
ultim situaie este anormal pentru c preul futures pentru o scaden mai nde-
prtat ar trebui s fie mai mare dect cel pentru o scaden mai apropiat. Exist
ns i situaii (n special la mrfurile cu caracter sezonier i la indici bursieri) n
100
Pre futures
Pre spot
Timp
Modificare pozitiv a bazei
(Piaa contago)
b
i
b
f
Pre spot
Pre futures
Timp
Modificare negativ a bazei
(Piaa backwardation)
b
i
b
f
Fig.II.4 Modificarea bazei
care baza negativ este normal:
a. n luna mai, preul futures gru-iulie, trebuie s fie n mod normal mai
mic dect preul spot;
b. pe piaa monetar, un volum mare de obligaiuni de stat sunt emise,
iar bncile i posibilitile imediate de investiii nu pot prelua pe moment, integral,
emisiunea pus n circulaie;
c. piaa futures devine excesiv de speculativ, motiv pentru care cotaia
futures nu mai reprezint n totalitate rezultatul cererii i ofertei;
d. piaa spot prezint variaii neconforme unui raport natural cerere/ofert;
e. scade foarte mult volumul tranzaciilor futures datorit unei imobiliti
prelungite a pieei la disponibil.
Lund n considerare i componenta timp, se poate afirma c o pia
contango este caracteristic situaiei n care preurile futures cresc progresiv odat
cu creterea timpului rmas pn la scaden, iar o pia backwardation reprezint
situaia n care preurile futures scad progresiv, odat cu creterea timpului rmas
pn la expirarea contractului futures.
In tabelul II-12 se poate vedea c toate metalele au o pia contango, cu
excepia nichelului pentru care se prezint o pia backwardation. Cum toate
preurile futures sunt mai mari dect preul spot curent, putem spune c aluminiul,
cupru, zincul, plumbul i staniul au piaa contango (baza negativ) iar nichelul
pentru care preurile futures sunt mai mici dect preul spot curent ( baza pozitiv)
are o pia backwardation.
II.2.1.9. Baza n hedgingul de vnzare
Baza este un instrument de predicie foarte important pentru hedger,
deoarece evoluia ei poate afecta major rezultatul final al hedgingului att ntr-un sens
favorabil ct i n sens negativ. n exemplele urmtoare vom exemplifica aciunea
bazei n hedging prin utilizarea contractelor futures asupra mrfurilor agricole care se
tranzacioneaz la Chicago Board of Trade.
S presupunem c suntei un fermier cultivator de gru, este luna martie i
101
Tabel II.12 Preurile oficiale LME n $/ton la data de 6 Martie 2002
Pre cash de cumprare
Zinc Staniu Nichel Plumb Cupru Aluminiu NASAAC Aliaj
Aluminium
1.200,00 1.402,50 1.585,00 475,00 6,370,00 3.785,00 804,50
Pre cash de vnzare
i lichidare
1.205,00 1.403,00 1.586,00 475,50 6,380,00 3.790,00 805,00
Pre la 3 luni de cumprare 1.220,00 1.410,00 1.412,00 1.610,00 486,00 6,360,00 3.820,00 824,00
Pre la 3 luni de vnzare
i lichidare
1.225,00 1.420,00 1.412,50 1.611,00 487,00 6,365,00 3.825,00 825,00
Pre la 15 luni de cumprare 1.295,00 1.450,00 1.460,00 1.663,00 498,00 6,300,00 3.945,00 872,00
i lichidare
1.305,00 1.470,00 1.465,00 1.668,00 503,00 6.350,00 3.955,00 877,00
Pre la 27 luni de cumprare 1.485,00 1.475,00 1.695,00 6.290,00 900,00
i lichidare
1.505,00 1.480,00 1.700,00 6.340,00 905,00
plnuii s vindei grul pe care-l vei recolta n iulie, depozitului local de cereale. Preul
futures gru iulie este astzi 3,50$/bushel, iar preul spot n zon(la depozitul de gru)
n luna iulie este n mod normal (pe baza evoluiilor istorice) cu aproximativ 0,35$ mai
mic dect preul futures n iulie. (adic baza istoric este-0,35$/bushel). Preul aproxi-
mativ pe care-l putem planifica prin hedging este de 3,15$/bushel (3,50$ - 0,35$). Iat
cum ar trebui s funcioneze hedgingul de vnzare dac preul futures a sczut de la
3,50$/bushel azi, la 3,00$/bushel n iulie, iar baza n iulie a fost -0,35$/ bushel.
Se observ c n tabel am calculat i modificarea bazei. Modificarea bazei se
calculeaz ca diferen ntre baza de la momentul final (cnd se realizeaz compensarea
futures) i baza din momentul iniial (cnd se realizeaz previziunea, estimarea).
unde:
b este valoarea modificrii bazei, b
f
este baza final iar b
i
este baza iniial.
Modificarea bazei fiind 0,00 preul prevzut este i realizat.
S presupunem, n schimb, c baza n iulie ar fi fost -0,40$, n loc de
-0,35$ cum am prevzut iniial. n aceast situaie, preul de vnzare net ar trebui
s fie 3,10$ n loc de 3,15$.(Preul net este influenat de diferena ntre baza plani-
ficat i cea realizat, respectiv de modificarea bazei).
Modificarea bazei este -0,05 n acest caz, astfel nct preul net de vnzare
n acest caz va fi mai mic dect cel planificat cu o mrime egal cu modificarea bazei:
102
Data
Martie
Piaa spot Piaa futures Baza
pre gru spot prevzut
3,15$/bushel
vinde futures gru iulie cu
3,50$/bushel -0,35
Iulie vinde gru cu pre spot
2,65$/bushel
cumpr futures gru iulie cu
3,00$/bushel -0,35
Rezultat pierdere 0,50$/bushel ctig 0,50$/bushel -0,00
preul spot de vnzare a grului 2,65$/bushel
+ ctig din poziia futures + 0,50$/bushel
= pre de vnzare net = 3,15$/bushel
i f
b b b =
Data
Martie
3,15$/bushel
3,50$/bushel -0,35
2,60$/bushel
3,00$/bushel -0,40
Rezultat pierdere 0,55$/bushel ctig 0,50$/bushel -0,05
Pre de vnzare net = preul spot prevzut + modificarea bazei
n cazul nostru:
Pre de vnzare net = 3,15 +(- 0,05) = 3,10$/bushel
Acest exemplu ne arat cum o baz mai mic dect cea prevzut (n cazul
nostru, era prevzut o baz de -0,35 fa de -0,40 ct s-a realizat) reduce eficacitatea
hedging-ului short (de vnzare). Dar, n acelai timp, un hedge short (de vnzare) este
mai eficient dac baza devine mai puternic (mai mare) dect cea prevzut (modifi-
carea n baz este pozitiv). S analizm acum urmtorul exemplu
n acest caz modificarea bazei a fost de +0,10. Aceast modificare pozi-
tiv a bazei, respectiv creterea bazei de la -0,35 la -0,25, va influena favorabil
preul net de vnzare, obinndu-se un pre de vnzare mai bun dect cel prognozat:
Pre net de vnzare = preul spot prevzut + modificarea bazei
Deci:
Pre net de vnzare = 3,15 + 0,10 = 3,25$/bushel
II.2.1.10. Baza n hedgingul de cumprare
S analizm acum, influena bazei asupra performanei hedging-ului de
cumprare(long). S considerm c suntem n luna octombrie i analizm aciunea
unui cresctor de vite sau a unui productor alimentar, care plnuiete s cumpere
spot fin de soia n luna mai. Contractul futures mai pentru fin de soia are azi
preul de 170$/ton. Baza local uzual n luna mai este 20$, pentru un pre de
103
Data
Martie
3,15$/bushel
3,50$/bushel -0,35
2,75$/bushel
3,00$/bushel -0,25
Rezultat pierdere 0,40$/bushel ctig 0,50$/bushel +0,10
Data
Octombrie
pre fain soia spot prevzut
190$/ton
cumpr futures fain soia mai cu
170$/ton +20,00
Mai cumpr fain soia cu pre spot
220$/ton
vinde futures fain soia mai cu
200$/ton +20,00
Rezultat pierdere 30$/ton ctig 30$/ton 0,00
preul spot de cumprare fain 220$/ton
- ctig din poziia futures -30$/ton
= pre de cumprare net = 190$/ton
cumprare spot de 190$/ton [170$+20$)]. Dac preul futures crete n luna mai
la 200$, i baza n luna mai este +20$, preul de cumprare net pe piaa spot va fi
190$/ton ct a preconizat operatorul.
Putem determina preul de cumprare net i cu formula cunoscut de la
hedgingul de vnzare.
Pre de cumprare net = preul spot prevzut + modificarea bazei
n cazul nostru :
Pre net = 190 + (0,00) = 190 $/ton
S analizm acum situaia n care baza ar deveni mai mare( mai puternic).
Care ar fi situaia dac baza n luna mai ar deveni, mai mare, i n loc s fie 20$,
ar fi fost 40$/ton? Preul spot de cumprare net ar fi n acest caz cu 20$ mai mare
dect cel prevzut , adic ar fi 210$/ton.
Pre de cumprare net = preul spot prevzut + modificarea bazei
Deci:
Pre de cumprare net = 190 +20 = 210 $/ton
Iar dac baza ar scdea de la 20$, la 10$, preul de cumprare net ar trebui
s fie 180$/ton (210$/ton-30$/ton ctig futures), n loc de 210$/ton ceea ce
nseamn c n acest caz baza influeneaz favorabil hedgingul de cumprare.
Pre de cumprare net = preul spot prevzut + modificarea n baz
Deci:
Pre net de cumprare = 190 +(-10) = 180 $/ton
104
Data
Octombrie
190$/ton
170$/ton +20,00
240$/ton
vinde futures fain soia mai cu
200$/ton +40,00
Rezultat pierdere 50$/ton ctig 30$/ton +20,00
Data
Octombrie
190$/ton
170$/ton +20,00
210$/ton
vinde un contract futures la
200$/ton +10,00
Rezultat pierdere 20$/ton ctig 30$/ton -10,00
Observai efectele opuse ale modificrii bazei n hedgingul de cumprare,
fa de hedgingul de vnzare. O baz mai mare dect s-a prevzut (modificare pozitiv
a bazei) face hedgingul de cumprare mai slab i pe cel de vnzare mai eficient. i
invers, o baz mai slab dect s-a prevzut (modificare negativ a bazei) face ca
hedgingul de vnzare s fie mai eficient i hedgingul de cumprare mai ineficient.
Aceasta nseamn c o baz mai mare dect cea estimat realizeaz o acoperire total
a riscului vnztorului i n plus realizeaz un ctig. O baz mai mic dect cea
estimat face ca hedgingul de vnzare s nu realizeze acoperirea total a riscului
vnztorului. Dar n acelai timp o baz mai mic dect cea estimat, va realiza o
acoperire total a riscului cumprtorului i un ctig suplimentar, pe cnd o baz
mai mare nu va asigura dect o acoperire parial a riscului cumprtorului. Riscul
pe care-l implic evoluia bazei este cunoscut ca riscul bazei i el acioneaz asupra
operaiilor de hedging. Regula este oglindit n tabelul II-13.
(b=b
f
-b
i
este modificarea bazei).
Conform studiilor efectuate,
preurile spot, pe piaa fizic a mrfurilor,
sau pe pieele de capital, monetare, valu-
tare, oscileaz mai mult dect oscileaz
baza. Adic preurile spot au o varian
mai mare dect variana bazei. i aceasta
pentru simplul fapt c preul futures
urmeaz de obicei evoluia preului spot,
iar diferena lor (baza) va avea din aceast
cauz o varian mai mic dect abaterea medie ptratic a preului spot. De aceea o poziie
pe piaa spot protejat prin hedging este mai puin riscant dect o poziie neacoperit.
II.2.2. Contractul de opiune
Opiunile reprezint contracte prin care o parte contractual numit
vnztor sau writer cedeaz celeilalte pri cumprtorul sau holder, dreptul dar
nu i obligaia de a vinde respectiv de a cumpra la un pre (pre de exercitare),
determinat n momentul ncheierii contractului o marf , sau un activ financiar,
contra unui pre numit prim, i pn la o dat viitoare stabilit n momentul
ncheierii contractului.
105
Baza crete
De vnzare
(short)
De cumprare
(long)
Influen
pozitiv
Influen
negativ
Influen
negativ
Influen
pozitiv
Tipul
hedgingului 0 b > ?
Baza scade
0 b < ?
Tabel II.13
Hedgingul cu contracte futures ofer oportunitatea stabilirii unui pre spot aproximativ, n
avans, cu o lun sau mai mult timp naintea vnzrii sau cumprrii efective, pe piaa spot i
protejeaz astfel operatorul mpotriva modificrilor de pre nefavorabile de pe aceast pia.
Aceast protecie este posibil deoarece preurile spot i futures tind s se modifice n acelai
sens i cu valori apropiate, astfel nct pierderile de pe o pia pot fi compensate cu ctigurile
din cealalt pia. Hedgerii futures nu pot ns s profite de modificrile de pre favorabile, n
schimb sunt protejai de evoluiile nefavorabile ale pieei spot. Riscul bazei este considerabil
mai mic dect riscul preului, dar comportarea bazei poate avea un impact semnificativ n
performana hedgingului. Hedgingul de cumprare va profita de o baz mai puternic dect
a fost prevzut, n timp ce o baz mai slab dect cea prevzut funcioneaz n avantajul unui
hedging de vnzare.
Primele contracte de acest tip au fost dezvoltate n evul mediu la bursa
din Amsterdam. Dup anii 1973 opiunile devin titluri negociabile n bursele din
Chicago i New York i dup anii 1987 la Paris. Ulterior opiunile se tranzac-
ioneaz i la alte burse.
Opiunile negociabile n burs sunt contracte standardizate, ntre vnz-
torul opiunii (writer) i cumprtorul opiunii (holder) prin care primul vinde
celui de-al doilea dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau a vinde un activ.
Opiunea creeaz deci obligaii fa de acest activ suport.
II.2.2.1. Clasificarea opiunilor
Opiunile se clasific n dou mari categorii:
Opiunea de cumprare (call option) este o form standardizat
de contract care d dreptul dar nu i obligaia cumprtorului ca ntr-o anumit
perioad de timp, s cumpere activul suport la un pre stabilit iniial prin contract,
iar de cealalt parte, vnztorul i asum obligaia de a pune la dispoziie activul
suport n situaia n care cumprtorul i exercit dreptul de cumprare n inter-
valul de timp pn la scaden.
Opiunea de vnzare (put option) este un contract standardizat
care d cumprtorului dreptul dar nu i obligaia ca ntr-o anumit perioad de
timp, s vnd activul suport vnztorului opiunii la un pre stabilit iniial prin
contract. Pe de alt parte vnztorul opiunii put i asum obligaia de a cumpra
activul suport la preul stabilit iniial, dac cumprtorul i exercit dreptul de
vnzare n perioada de timp pn la scaden.
n funcie de activul suport la care fac referire, opiunile se pot clasifica n:
Opiuni asupra aciunilor - stock options
Opiuni asupra unor titluri de credit - debt options
Opiuni asupra contractelor futures - futures options
Opiuni asupra unor indici de burs - index options
Opiuni asupra mrfurilor - commodities options
II.2.2.2. Elementele opiunii
Recapitulnd definiia contractului de opiune, putem s revedem c
opiunea confer deintorului ei - cumprtorul - dreptul, dar nu i obligaia, de
a cumpra sau de a vinde un activ la un pre predeterminat, n orice moment din
perioada de timp specificat n contract.. O opiune de cumprare a unui activ
suport este cunoscut ca opiune CALL, iar opiunea de vnzare este cunoscut ca
opiune PUT.
1. Mrimea opiunii este dimensiunea activului suport la care se face
referire n contractul de opiune. Contractele de opiune se ncheie pentru cantiti
standardizate din activul suport. De exemplu opiunile asupra aciunilor se refer
la pachete de 100 de buci, deci un contract de opiune asupra aciunilor creeaz
pentru cumprtorul unei opiuni CALL obligaia de a cumpra 100 de titluri dac
va exercit opiunea.
106
2. Durata de via - Perioada de timp n care
opiunea poate fi exercitat. Data final pn la care
opiunea poate fi exercitat se numete data expirrii.
La bursele de opiuni exist anumite cicluri de via ale
opiunilor.
3. Preul de referin, predeterminat prin
contract, cu care activul suport poate fi cumprat (pentru
o opiune CALL) sau vndut (pentru o opiune PUT)
se numete pre de exercitare. Preul de exercitare
(striking price) - este stabilit la ncheierea contractului,
i este determinat de preul activului suport care este de obicei i el cotat la burs.
El nu trebuie confundat cu preul opiunii. Contractul de opiune este cotat n
bursele de mrfuri avnd preul (prima) stabilit n urma licitaiei bursiere.
4. Exercitarea opiunii. Cnd cumprtorul opiunii i manifest dreptul
contractual el efectueaz o operaiune care este denumit exercitarea opiunii. n cazul
opiunilor americane, din momentul cumprrii opiunii
i pe perioada de timp pn la scaden, cumprtorul
opiunii are n fa urmtoarele alternative:
S exercite opiunea - adic, s transforme
opiunea ntr-o vnzare sau o cumprare a activului
suport, cu preul de exercitare, devenind astfel fie
cumprtor, fie vnztor pe piaa activului suport. n
urma exercitrii, n cazul unei opiuni CALL, cumpr-
torul opiunii va deveni cumprtor al activului suport,
iar n cazul opiunilor PUT, n urma exercitrii opiunii, cumprtorul opiunii va
deveni vnztor al activului suport.
S vnd opiunea unui alt cumprtor (nchiznd, anulnd
poziia deinut pe piaa opiunilor)
S nu acioneze n nici un fel i s atepte data expirrii opiunii.
Alegerea aciunii ce trebuie urmat aparine n ntregime cumprtorului
opiunii, care este cunoscut i sub denumirea de holder. Cumprtorul opiunii
obine acest drept achitnd preul prim vnztorului
opiunii. El poate s atepte pn la expirarea opiunii
fr s acioneze, pentru c deinerea opiunii nu
oblig cumprtorul la vreo aciune. i d pur i simplu
dreptul s exercite opiunea, s o vnd, sau s atepte
expirarea ei dup cum decide el.
5. Preul opiunii sau prima reprezint preul
pe care-l pltete cumprtorul opiunii pentru a avea fie
dreptul de cumprare n cazul opiunilor CALL, fie pe
cel de vnzare al activului suport, n cazul opiunilor PUT. Pentru opiunile nestandar-
dizate care nu sunt titluri bursiere, prima e fix, pe cnd la cele negociabile, prima e
variabil i se coteaz n burs. Prima opiunii este de fapt cursul opiunii n burs.
Preul opiunii (prima) are 2 componente:
valoarea intrinsec
107
Opiunile care au acelai activ
suport, aceeai scaden i acelai
pre de exercitare formeaz o
serie de opiuni. De exemplu
opiunile Call pe aciuni GM
(General Motors) care au scadena
n ianuarie i preul de exercitare
40$ formeaz seria GM ianuarie
40$ Call
n bursele americane exercitarea
opiunilor americane poate fi
efectuat oricnd pe timpul
duratei lor de via, pe cnd aa
numitele opiuni europene se pot
exercita doar pe parcursul unei
scurte perioade nainte de scaden.
(cteva zile, o zi).
Deinerea opiunii confer cumpr-
torului dreptul de a alege ntre cele
trei alternative:
vnzarea opiunii,
exercitarea ei,
nici o aciune pn la expirare.
valoarea timp
Preul prim al opiunii la un moment dat este egal cu suma dintre
valoarea intrinsec i valoarea timp.
Valoarea Intrinsec + Valoarea Timp = Pre Prim
Valoarea intrinsec se determin ca diferen ntre cursul activului suport
i preul de exercitare al opiunii n cazul opiunilor CALL i ca diferen ntre
preul de exercitare i cursul activului suport pentru opiunile PUT. Cnd o opiune
are o valoare intrinsec mai mare ca zero cumprtorul poate exercita opiunea
obinnd un ctig egal cu valoarea intrinsec.
O opiune CALL are valoare intrinsec dac preul ei de exercitare este
mai mic dect cursul activului suport al opiunii. De exemplu, dac o opiune
CALL are un pre de exercitare de 700u.m. iar cursul activului suport este
800u.m., opiunea CALL va avea o valoare intrinsec de 100u.m.
O opiune PUT are valoare intrinsec dac preul ei de exercitare este mai
mare dect preul(cursul) activului suport. De exemplu, dac o opiune PUT are
un pre de exercitare de 300u.m. iar cursul activului suport este de 270u.m., opiunea
PUT va avea o valoare intrinsec de 30 u.m..
Rezumnd:
Pentru opiunile CALL: V
I
= C - PE adic valoarea intrinsec este egal
cu diferena dintre cursul activului suport i preul de exercitare
Pentru opiunile PUT: V
I
= PE-C adic valoarea intrinsec este egal cu
diferena dintre preul de exercitare i cursul activului suport.
Dac : V
I
> 0, adic C > PE pentru opiunile CALL sau C < PE
pentru opiunile PUT, opiunea are valoare intrinsec - nseamn c opiunea e n
bani (in the money). Cumprtorul ei poate s o exercite i va obine un ctig
egal cu valoarea intrinsec.
Dac : V
I
=0 pot fi dou situaii:
1. PE=C, nseamn c opiunea e la bani (at the money) valoarea
intrinsec e zero i cumprtorul opiunii nu poate obine un ctig din exercitarea
opiunii.
2. i C-PE < 0 pentru opiuni CALL i PE-C > 0 pentru opiuni PUT -
opiunea nu are valoare
intrinsec i se spune c
opiunea e fr bani
(out of money).
Dac o opiune
CALL are un pre de
exercitare superior cursului
activului suport, sau egal cu acesta, opiunea nu are o valoare intrinsec; valoarea
sa intrinsec este egal cu zero. n acest caz, dac opiunea are un pre, preul prim
va fi compus doar din valoarea timp.
Valoarea timp - este o valoare n plus, peste valoarea intrinsec, pe care
opiunea o poate dobndi datorit cererii i ofertei pe piaa opiunilor. Este egal
cu diferena ntre preul opiunii (prima) i valoarea intrinsec V
t
= P - V
i
Se demonstreaz c aceast valoare reflect valoarea timpului rmas pn
108
Opiunea
CALL
n bani C>PE C<PE
la bani C=PE C=PE
fr bani C<PE C>PE
Tabel II-14
Opiunea
PUT
V
i
>0
V
i
=0
V
i
=0
Valoarea
intrinsec
la expirare, adic prima opiunii este mai mare dect valoarea intrinsec cu ct este
mai mult timp pn la expirare.
De exemplu,
S presupunem c ntr-o anumit zi, n luna mai preul aciunilor AAA este
cotat la 830u.m. Opiunile CALL asupra aciunilor AAA cu scaden n septembrie
i cu un pre de exercitare de 850u.m sunt tranzacionate cu un pre prim de 12 u.m.
Observm c opiunea CALL are un pre de exercitare superior cursului, deci nu are
o valoare intrinsec. Cu toate acestea, observm c opiunea CALL are o prim de
12u.m care este tocmai valoarea timp. Deci cumprtorul este de acord s plteasc
12u.m. pentru opiune. De ce? Deoarece opiunea mai are cinci luni pn la expirare,
iar n acest timp, cumprtorul sper c preul aciunilor AAA va crete peste preul
de exercitare de 850u.m. Dac ar crete peste 862u.m (preul de exercitare plus preul
prim de 12u.m), cumprtorul opiunii ar realiza i un profit.
La expirare, preul prim al opiunii va fi compus doar din valoarea intrinsec.
O opiune aflat la expirare nu va mai avea o valoare timp - pentru simplul motiv c
nu mai este nici o perioad de timp rmas pn la expirare. Se pune astfel problema
determinrii factorilor care influeneaz valoarea timp a unei opiuni. Practica bursier
a evideniat dou elemente ce influeneaz valoarea timp a opiunii: timpul rmas
pn la expirare i volatilitatea activului suport.
Timpul rmas pn la expirare
Toate celelalte variabile rmnnd constante, cu ct o opiune are o
perioad de timp mai mare pn la expirare,
cu att va fi mai mare va fii valoarea timp i
implicit preul prim; Aceasta pentru c, fiind
mult timp pn la scaden, nseamn c
activul suport are timp s creasc n valoare
pentru opiuni CALL, sau s scad n valoare
pentru opiunile PUT. (pentru a utiliza o
analogie, putem spune c e mai sigur dac
pariezi c va ploua n urmtoarele cinci zile,
dect s pariezi c va ploua n urmtoarele
dou zile). S presupunem din nou, c, dac
toate celelalte variabile rmn constante,
valoarea timp a unei opiuni va scdea cu ct
opiunea se apropie mai mult de expirare; de
aceea opiunile sunt descrise uneori ca
risipirea activelor. Graficul din figura II.5
arat, cum la expirare, o opiune nu va avea valoare timp (deci prima opiunii la
scaden, dac exist, va fi egal cu valoarea sa intrinsec).
Volatilitatea preului activului suport
Toate celelalte variabile rmnnd constante, preurile prim ale opiunilor
sunt mai mari n timpul perioadelor cu preuri mai volatile ale activului suport. n
condiiile de volatilitate mai mare a pieei activului suport exist un risc mai mare
de pre pe piaa spot, i de aceea o nevoie de mai mare protecie la risc. Cererea
fiind mai mare, costul de obinere al proteciei mpotriva riscului prin opiuni este
109
Timpul rmas pn la scaden
Fig.II.5
mai mare, i de aceea preurile prim vor fi mai mari. Valoarea intrinsec a unei
opiuni va avea anse mai mari de cretere atunci cnd preurile activului suport
sunt mai volatile, i de aceea cumprtorii vor fi dispui s plteasc mai mult pentru
opiune. Pe de alt parte, deoarece exist mai multe anse ca o opiune s devin
rentabil prin exercitare, atunci cnd preurile sunt volatile, vnztorii (care doresc
evitarea exercitrii opiunii) nu doresc scrierea opiunilor i de aceea cer preuri
prim mai mari. Astfel, o opiune care are trei luni pn la expirare va avea un pre
prim mai mare cu o pia volatil a activului suport dect o opiune cu ase luni
pn la expirare i cu o pia spot stabil.
II.2.2.3. Relaia ntre prima opiunii preul de exercitare
i cursul activului suport
Preurile prim ale opiunilor sunt de asemenea influenate de relaia dintre
preul activului suport i preul de exercitare al opiunii. Toate celelalte variabile fiind
constante (precum volatilitatea i perioada de timp pn la expirare), o opiune CALL
cu un pre de exercitare la cursul pieei (opiune la bani) va avea o valoare timp mai
mare dect o opiune CALL cu pre de exercitare superior cursului(fr bani)
De exemplu,
S presupunem c preul activului suport este de 24u.m. O opiune CALL
cu un pre de exercitare de 24u.m. (pre de exercitare egal cu cursul activului suport-
opiune la bani) va avea un pre prim mai mare dect o opiune CALL identic, dar
cu un pre de exercitare de 26u.m (opiune fr bani). Cumprtorii, de exemplu,
doresc s achite o prim de 2 u.m pentru opiunea CALL la bani, dar doar 1,4 u.m
pentru opiunea CALL fr bani. Motivul este faptul c opiunile CALL la bani
au mai multe anse s devin rentabile n timpul perioadei de exercitare dect opiunile
fr bani.
O opiune CALL la bani este posibil s aib o valoare timp mai mare
dect o opiune CALL care are un pre de exercitare substanial inferior cursului
activului suport (fr bani). n general, pentru aceeai perioad de timp pn la
expirare, cu ct va fi mai mare valoarea intrinsec a unei opiuni, cu att va fi mai
mic valoarea timp. Despre cum putem evalua opiunea, adic cum vom determina
elementele care influeneaz prima opiunii vom discuta la evaluarea opiunilor n
capitolul IV.
II.2.2.4. Exercitarea opiunilor asupra contractelor
FUTURES
Un mare procent din opiuni nu sunt niciodat exercitate, chiar i n situaia
n care au valoare intrinsec. Opiunile care nu au o valoare intrinsec (cum sunt
de exemplu opiunile CALL fr bani cu pre de exercitare superior cursului
activului suport) vor expira fr a fi utilizate. Cumprtorul opiunii ar avea dreptul
s exercite o opiune fr bani, dar datorit costurilor tranzaciei n acest caz ar
pierde bani. n orice caz, cumprtorul poate exercita opiunea n orice moment
110
pn la data expirrii acesteia, iar vnztorul poate
primi o adres de exercitare n orice moment i trebuie
s-i ndeplineasc obligaia.
De aceea vnztorii de opiuni sunt sub
ameninarea c pot primi oricnd o adres de exercitare
n perioada de valabilitate a opiunii sau pn cnd
vnztorii rscumpr opiunea i i nchid poziia
deschis pe piaa opiunilor.
Deoarece cumprtorii exercit opiunea
doar cnd aceasta are valoare intrinsec, n cazul opiu-
nilor pe futures, poziia futures opus luat de vnztor va avea o pierdere. Dar
acest lucru nu nseamn neaprat c vnztorul opiunii va realiza o pierdere net.
Preul prim primit de ctre vnztor pentru scrierea opiunii poate fi mai mare
dect pierderea din poziia futures luat n timpul exercitriii.
De exemplu, s presupunem c un vnztor de opiune primete un pre
prim de 0,25$/bushel pentru scrierea unei opiuni CALL futures pentru semine
de soia la un pre de exercitare de 7,75$/bushel. Dac cursul futures suport crete
la 7,90$/bu, opiunea CALL este exercitat, pentru c cursul e mai mare dect
preul de exercitare(opiunea e n bani). Vnztorul va trece n consecin, ntr-o
poziie short futures (de vnzare), la preul de exercitare de 7,75$/bu. Din moment
ce preul futures curent este 7,90$/bu, operatorul va nregistra o pierdere de
0,15$/bushel pe poziia futures. Dar deoarece pierderea futures este mai mic dect
preul prim de 0,25$ pe care l-a primit pentru scrierea opiunii, rmne totui un
profit net de 0,10$/bushel pentru vnztorul opiunii. Acest profit virtual poate fi
concretizat prin nchiderea poziiei futures short (de vnzare) prin cumprarea
unui contract futures echivalent care compenseaz poziia .
Pe de alt parte, s presupunem c preul futures la data exercitrii opi-
unii a fost de 8,10$/bushel. n acest caz, pierderea de 0,35$/bu n poziia short
futures luat de vnztor pe piaa futures , va fi mai mare dect preul prim de
0,25$ pe care l-a primit pentru scrierea opiunii. Vnztorul opiunii va avea o
pierdere net de 0,10$/bushel. Iar, dac preul futures ar fi fost mai mare, pierderea
net ar fi fost, de asemenea, mai mare.
Ce poate s fac vnztorul unei opiuni pentru a evita efectele negative
ale exercitrii?
111
Doar cumprtorul opiunii are
dreptul s exercite opiunea.
Opiunea poate fi exercitat de
ctre cumprtor oricnd n
perioada de via a opiunii. Dar
cumprtorul va exercita opiunea
doar n situaia n care aceasta este
n bani, respectiv are valoare
intrinsec.
Opiuni asupra contractelor futures,
La exercitarea unei opiuni CALL,
cumprtorul opiunii va dobndi o poziie long
futures (de cumprare) pe piaa futures la preul de
exercitare
vnztorul opiunii va obine o poziie short
futures (de vnzare) dac a vndut o opiune
CALL identic (aceeai serie de opiuni CALL -cu
acelai contract futures suport, cu un pre de
exercitare identic, precum i cu aceeai dat de
expirare).
La exercitarea unei opiuni PUT,
cumprtorul opiunii va avea o poziie short
futures (de vnzare) la preul de exercitare.
vnztorul opiunii PUT identice (aceeai serie
de opiuni PUT- acelai contract futures suport, la
acelai pre de exercitare, precum i la aceeai dat
de expirare) va dobndi o poziie long futures (de
cumprare). (vezi graficul de mai jos)
n primul rnd el poate s cumpere o opiune pentru a-i nchide poziia
prin compensare pe piaa opiunilor nainte de a primi o adres de exercitare. Dup
ce adresa de exercitare a fost trimis (chiar dac nu a fost nc primit de ctre
vnztorul opiunii), alternativa de cumprare a unei opiuni de compensare nu
mai este valabil.
n al doilea rnd singura alternativ a vnztorului dup ce
exercitarea a fost fcut de cumprtor, este nchiderea poziiei futures pe care a
112
Opiuni asupra contractelor futures
Cumprtor
Long CALL
Vnztor
Short CALL
Cumprtor
Long PUT
Vnztor
Short PUT
Long Futures
Cumprare
Short Futures
Vnzare
Short Futures
Vnzare
Long Futures
Cumprare
Opiuni CALL Opiuni PUT
Opiuni la London Metal Exchange
LME tranzacioneaz contracte de opiuni asupra contractelor corespunztoare pentru cupru
grad A, aluminiu, zinc, etc., exprimate n $, lire sterline, yeni japonezi sau euro.
Opiunile cupru grad A.
Se pot ncheia pentru date de scaden ("prompt data") pentru urmtoarele 27 de luni.
Regulamentul LME statueaz ca dat de declarare a opiunii ("declaration date"- ultima data la
care opiunea trebuie declarat) este prima miercuri a lunii "prompt" (de scaden), iar data
prompt (data de livrare) este a treia miercuri a lunii "prompt" (de livrare). La fel ca toate tran-
zaciile prompt (spot) i futures i contractele de opiune tranzacionate la LME sunt nregistrate
la casa de lichidare-compensare i formeaz o cot important a volumului zilnic de tranzacii.
Opiunile tranzacionate la LME pot fi ncheiate pentru livrare sau cumprare de marf spot la
scaden, sau pot fi vndute sau cumprate liber pe piaa pn la scaden, singura variabil fiind
prima opiunii.
Valuta
$
Lire sterline
Yeni
japonezi
EURO
Min: 0,01 $
Min: 0,01
Min: 10 JY
Min: 0,01 EUR
Pasul de licitaie
pentru prim
Preul de exercitare pentru contracte de optiune Cu grad A
Pasi de 25$ pentru preturi de exercitare de la 25$ la 1.975 $.
Pasi de 50$ pentru preturi de exercitare de la 2.000$ la 4.950 $.
Pasi de 100$ pentru preturi de exercitare mai mari de 5.000$.
Pasi de 25 pentru toate preturile de exercitare mai mari dect 25
Pasi de 10.000 JY pentru preturi de exercitare de la 10.000 la 390.000 JY
Pasi de 20.000 JY pentru preturi de exercitare peste 400.000 JY
Pasi de 25 EUR pentru preturi de exercitare de la 25 EUR la 1.975 EUR
Pasi de 50 EUR pentru preturi de exercitare de la 2.000 EUR la 4.950 EUR
Pasi de 100 EUR pentru preturi de exercitare peste 5.000 EUR
luat-o n urma exercitrii, prin cumprarea unui contract futures echivalent pentru
a-i compensa poziia pe piaa futures.
n continuare vom analiza evoluia profitului/pierderii n funcie de
evoluia cursului activului suport n cazul celor patru poziii pe care le poate avea
un operator pe piaa opiunilor:
Cumprare opiuni de cumprare (long CALL)
Cumprare opiuni de vnzare (long PUT)
Vnzare opiuni de cumprare (short CALL)
Vnzare opiuni de vnzare (short PUT)
Pentru aceasta vom folosi tot exemplul contractelor de opiune asupra
contractelor futures gru de la bursa CBOT. Vom reprezenta grafic evoluia profitului
- pierderii funcie de evoluia cursului activului suport, urmrind toate situaiile n
care se pot afla vnztorii sau cumprtorii de opiuni CALL sau PUT.
II.2.2.5. Cumprare opiune CALL (long CALL)
S analizm exemplul de cumprare a unei opiuni CALL ce are ca activ
suport contractul futures gru, cu un pre de exercitare de 3,00$ i preul prim de
0,10$. Pentru cumprtorul acestei opiuni sunt valabile urmtoarele alternative.
Pentru preuri futures mai mici sau egale cu 3,00$ (cursul activului suport
este mai mic dect preul de exercitare) opiunea nu are valoare intrinsec (V
I
= 0
opiunea este fr bani ) deci nu va fi exercitat, astfel nct cumprtorul va avea
o pierdere egal cu 0.10$, respectiv preul prim pltit vnztorului. Dac preul
futures ar fi 3,10$, i dac cumprtorul ar exercita opiunea, el ar realiza o tranzacie
fr ctig sau pierdere. (Prin exercitare ar ctiga 0,10$/bushel pentru c preul
activului suport este mai mare cu 0,10$/bu. dect preul de exercitare dar pentru c
a cheltuit prima n valoare tot de 0,10$/bu. cnd a cumprat opiunea, rezultatul
tranzaciei este nul.) Din aceast cauz se spune c
cursul de 3,10$ reprezint pragul de rentabilitate al
cumprtorului de CALL
Se observ c pentru cursuri mai mari dect
pragul de rentabilitate, cumprtorul de CALL este
n ctig - ctigul cumprtorului de opiuni CALL
este nelimitat n situaia n care cursul activului
suport crete peste pragul de rentabilitate - iar pentru
cursuri mai mici de 3,10 el este n pierdere.
Putem scrie: R
CC
=PE+p
Pragul de rentabilitate al cumprtorului
de CALL este egal cu preul de exercitare plus
prima. Pentru C>R
CC
cumprtorul de CALL este n
profit iar pentru C<R
CC
cumprtorul de CALL este
n pierdere.
Dup cum se poate vedea n figura II-6, n
intervalul de curs al activului suport 3,00 i
3,10$/bushel (3,00<C<3,10) cumprtorul de CALL
113
Preuri
futures
[$/bushel]
Pre de exercitare 3$
Pre prim 0,10 $
Profit / pierdere
[$/bushel]
0,10
0,10
0,10
0,00 R
CC
3,10
2,80
2,90
3,00
3,20
3,30
3,40
0,10
0,20
0,30
pierdere
pierdere
pierdere
profit
profit
profit
prag de
rentabilitate
Tabel II.15
Cumprare opiune CALL
este n pierdere cu o valoare cuprins ntre 0
i prim. Putem vedea c pierderea maxim
a cumprtorului de CALL este egal cu
prima opiunii. Pentru un curs al activului
suport mai mic dect preul de exercitare,
valoarea intrinsec a opiunii este zero, astfel
nct cumprtorul nu exercit opiunea
pentru c ar acumula o pierdere i mai mare,
prefernd deci s rmn doar cu pierderea
reprezentat de preul cu care a achiziionat
opiunea (prima opiunii).
II.2.2.6. Cumprare opiune
PUT (long PUT)
S analizm cumprarea unei opiuni PUT pe futures gru cu un pre de
exercitare de 3,00$, i cu un pre prim de 0,10$. Pentru un curs futures mai mare
de 3,00$(preul de exercitare) valoarea intrinsec a opiunii PUT este zero, deci
cumprtorul nu exercit opiunea i rmne cu o pierdere egal cu prima. Pentru
cursuri mai mici de 3,00$ dar mai mari dect 2,90$ opiunea are valoare intrin-
sec, dar cum aceasta este mai mic dect prima, cumprtorul ar fi tot n pierdere
dac ar exercita opiunea.
Cursul de 2,90$/bushel reprezint pragul de rentabilitate pentru
cumprtorul de PUT. Pentru cursuri mai mari este el este n pierdere, iar pentru
cursuri mai mici de 2,90$/bushel cumprtorul de PUT este n ctig. Ctigul
cumprtorului de opiuni PUT este cu att mai mare cu ct cursul activului
suport este mai mic dect preul de exercitare.
Putem scrie c: R
CP
=PE-p
Adic pragul de rentabilitate al cumpr-
torului de PUT este egal cu preul de exercitare
minus prima.
Pentru C>R
CP
cumprtorul de PUT este n
pierdere, iar pentru C<R
CP
este n profit. Dup cum se
poate vedea n figur pentru un curs futures C cuprins
ntre 2,90 i 3,00$/bushel (2,90<C<3,00), cumpr-
torul de PUT este n pierdere cu o valoare cuprins
ntre 0 i prim.
Se poate spune c pierderea maxim a
cumprtorului de PUT este egal cu valoarea
primei. Pentru un curs futures mai mare dect preul
de exercitare, valoarea intrinsec a opiunii PUT este
zero, astfel nct cumprtorul nu va exercita opiunea.
n aceast situaie cumprtorul rmne cu pierderea
datorat preului cu care a achiziionat opiunea
PUT(prima).
114
R
cc
Preul activului suport
0,30
0,20
0,10
-0,10
2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30
PE
Fig.II.6 Cumprare opiuni CALL
Preuri
futures
[$/bushel]
Pre prim 0,10 $
Profit / pierdere
[$/bushel]
0,20
0,10
0,10
0,00 R
CP
2,90
2,70
2,80
3,00
3,10
3,20
3,30
0,10
0,10
0,10
profit
profit
pierdere
pierdere
pierdere
pierdere
prag de
rentabilitate
Tabel II.16
Cumprare opiune PUT
II.2.2.7.Vnzare Opiune
CALL (short CALL)
S presupunem un operator ce a
luat poziia de vnzare a unei opiuni CALL.
El primete un pre prim de 0,10$/bushel
pentru a vinde o opiune CALL cu un pre
de exercitare de 3,00$/bu. Vnztorul profit
de valoarea integral a preului prim atta
timp ct preurile futures rmn neschimbate
sau scad sub preul de exercitare de
3,00$/bushel. Pierderile posibile ale vnz-
torului de CALL sunt nelimitate ns, doar
dac cursul futures crete peste 3,10$.
Pentru cursuri futures mai mari de 3,00$ dar
mai mici dect 3,10$ dei opiunea are
valoare intrinsec, i cumprtorul ar putea s o exercite, vnztorul ctig totui
pentru c prima ncasat este mai mare dect valoarea intrinsec a opiunii. Valoarea
de 3,10$/bushel reprezint pragul de rentabilitate pentru vnztorul de CALL.
Pentru cursuri mai mari vnztorul opiunii CALL este n pierdere, iar pentru cursuri
mai mici de 3,10$/bushel este n ctig. Se poate deci scrie c:
R
VC
= PE+p
Adic pragul de rentabilitate al vnztorului de CALL este egal cu
preul de exercitare plus prima, adic este acelai cu al cumprtorului de CALL.
R
VC
= R
CC
Adic pragul de rentabilitate pentru vnztorul i cumprtorul de CALL
sunt egale, i putem scrie formula general:
R
VC
= R
CC
= R
CALL
= PE + p
Pragul de rentabilitate n cazul tranzaciilor
cu opiunea CALL este situat la un curs al activului
suport egal cu preul de exercitare plus prima.
Pentru C > R
CALL
vnztorul de CALL este
n pierdere iar pentru C < R
CALL
vnztorul de CALL
este n profit. Dup cum se poate vedea n figur ntre
un curs futures 3,00<C<3,10 vnztorul de CALL
este n ctig cu o valoare cuprins ntre 0 i prim. Se
poate spune c profitul maxim al vnztorului de
CALL este egal cu valoarea primei. Pentru un curs
futures mai mare dect preul de exercitare, valoarea
intrinsec a opiunii CALL este mai mare ca zero, dar
cumprtorul va exercita opiunea doar dac cursul
activului suport este mai mare dect pragul de
rentabilitate caz n care vnztorul va fi n pierdere.
Pierderea vnztorului de CALL poate fi orict de
mare i ea crete cu ct cursul activului suport este
115
R
CP
0,30
0,20
0,10
-0,10
2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30
PE
Fig.II.7 Cumprare opiuni PUT
Preuri
futures
[$/bushel]
Pre prim 0,10 $
Profit / pierdere
[$/bushel]
0,10
0,10
0,10
0,00 R
VC
3,10
2,80
2,90
3,00
3,20
3,30
3,40
0,10
0,20
0,30
pierdere
pierdere
pierdere
profit
profit
profit
prag de
rentabilitate
Tabel II.17
Vnzare opiune CALL
mai mare dect pragul de rentabilitate.
II.2.2.8.Vnzare Opiune
PUT (short PUT)
Vnzarea unei opiuni PUT cu un
pre de exercitare de 3,00$/bushel i cu un
pre prim de 0,10$/bushel genereaz un
scenariu de profit/pierdere ce va fi prezentat
n continuare. Vnztorul profit de valoarea
integral a preului prim atta timp ct
preurile futures rmn neschimbate sau
cresc peste preul de exercitare de 3,00$/bu.
Dac cursul futures scade sub 2,90$/bu.
pierderile posibile ale vnztorului de PUT
sunt nelimitate. Pentru cursuri futures mai mari de 2,90$/bushel dar mai mici dect
3,00$/bu dei opiunea are valoare intrinsec, vnztorul ctig pentru c prima
este mai mare dect valoarea intrinsec, adic opiunea are i valoare timp. Cursul de
2,90$/bu reprezint pragul de rentabilitate pentru vnztorul de PUT. Pentru
cursuri mai mari el este n ctig, iar pentru cursuri mai mici de 2,90$/bu. este n
pierdere.
R
VP
= PE - p
Pragul de rentabilitate al vnztorului de PUT este egal cu preul de
exercitare minus prima, adic este acelai cu al cumprtorului de PUT.
R
VP
= R
CP
Pragul de rentabilitate pentru vnztorul i cumprtorul de PUT sunt
egale i putem scrie formula general:
R
VP
= R
CP
= R
PUT
= PE - p
Pragul de rentabilitate n cazul tranzaciilor
cu opiunea PUT este situat la un curs al activului
suport egal cu preul de exercitare minus prima.
Pentru C>R
PUT
vnztorul de PUT este n
ctig dar cu maxim valoarea primei, iar pentru C<R
PUT
vnztorul de PUT este n pierdere. Dup cum se
poate vedea n figur, n intervalul 2,90 < C< 3,00
vnztorul de PUT este n ctig cu o valoare cuprins
ntre 0 i prim. Se poate spune c profitul maxim al
vnztorului de opiuni PUT este prima. Pentru un
curs al activului suport mai mic dect preul de
exercitare, valoarea intrinsec a opiunii PUT este mai
mare ca zero, i cumprtorul va exercita opiunea
PUT pentru cursuri futures mai mici dect pragul de
rentabilitate (cnd opiunea e n bani). Pierderea
vnztorului de PUT poate fi orict de mare pentru
116
R
VC
=R
CC
=R
CALL
0,30
0,20
0,10
-0,10
2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30
PE
Fig.II.8 Vnzare opiuni CALL
Preuri
futures
[$/bushel]
Pre prim 0,10 $
Profit / pierdere
[$/bushel]
0,20
0,10
0,10
0,00 R
VP
2,90
2,70
2,80
3,00
3,10
3,20
3,30
0,10
0,10
0,10
pierdere
pierdere
profit
profit
profit
profit
prag de
rentabilitate
Tabel II.18
Vnzare opiune PUT
cursuri mai mici dect pragul de rentabilitate.
II.3. Titluri sintetice
Sunt titluri financiare create prin
combinarea unor active financiare diferite,
fie titluri primare, fie titluri derivate, fie
indici de burs, fie credite, astfel lund
natere un nou titlu financiar, care, din
cauz c nu genereaz drepturi asupra unor
active cum ar fi mrfurile sau alte active
financiare, ca i n cazul titlurilor derivate
i nici asupra veniturilor financiare ale emi-
tentului ca n cazul titlurilor primare sunt
denumite generic sintetice.
Categoria acestor titluri este foarte diversificat, titlurile sintetice fiind
practic compuse permanent, combinaiile posibile fiind limitate doar de imaginaia
specialitilor pieei financiare. Aceste titluri alctuiesc etaje ale pieei financiare care
se completeaz permanent pentru c un titlu sintetic poate fi la rndul lui activ
suport pentru o nou combinaie care genereaz un nou titlu sintetic.
Pentru a ilustra cel mai bine aceste titluri sintetice vom prezenta
contractele REPO, contractele swap i futures swap, contractele swap pe credite
(cele mai noi contracte sintetice care nc nu se tranzacioneaz n burse - deci nu
sunt produse bursiere- dar care n cel mai scurt timp, vor fi cele mai noi contracte
bursiere) care se tranzacioneaz la CBOT, Chicago Mercantile Exchange i
LIFFE.
II.3.1. Contractele de report
Contractele de report sau REPO nu fac parte din categoria valorilor
mobiliare, sunt instrumente financiare sintetice i reprezint contracte ncheiate
ntre un debitor i un creditor prin care debitorul condiioneaz transferul unei valori
mobiliare de rscumprarea acesteia la o dat ulterioar i la un pre determinat,
specificate n contract. Acordurile de rscumprare sunt practic un ansamblu de
operaiuni legate, de vnzare legat cu o operaiune de sens contrar, desfurate la
momente de timp diferite. Conform definiiei legale romne contractele de report
cunoscute i sub denumirea de acorduri de rscumprare sunt contracte n care o
parte cumpr valori mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen
i pe un pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeai specie i cu remiterea
efectiv a valorilor mobiliare date n report, n conformitate cu dispoziiile art.
74-76 Cod comercial.
Contractul REPO presupune vnzarea unor instrumente financiare (n calitate
de colateral) simultan cu angajamentul reachiziionrii acelorai titluri la o dat viitoare.
Data scadenei fie este fixat la semnarea acordului, fie este extins zilnic (REPO
117
R
VP
=R
CP
=R
PUT
0,30
0,20
0,10
-0,10
2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30
PE
Fig.II.9 Vnzare opiune PUT
deschis). Contractele Repo cu scadena la o zi
poart denumirea de Repo Overnight.
n fapt REPO este un credit acoperit
cu titluri financiare. La expirarea contractului,
vnztorul este obligat s-i rscumpere titlurile
(utilizate ca garanie a creditului) la preul de
vnzare iniial. n plus, el pltete cumprtorului
o dobnd corelat cu durata mprumutului i
cu valoarea capitalului implicat. Dac vnz-
torul nu-i ndeplinete obligaiile la scaden,
cumprtorul este ndreptit s vnd titlurile
lsate n garanie. Similar vnztorul poate utiliza
suma mprumutat pentru a nlocui titlurile
dac cumprtorul nu-i returneaz garania
iniial.
Att riscul ct i recompensa asoci-
at titlurilor amanetate revine vnz-
torului. Acesta rmne beneficiarul
ctigurilor chiar dac pe timpul contrac-
tului cumprtorul este cel ce deine
proprietatea efectiv a titlurilor. Dac n
aceast perioad preul instrumentelor
financiare a sczut, vnztorul are o
pierdere. n schimb dac n aceast
perioad preul titlurilor a crescut
vnztorul are un profit. Vnztorul i
asum i riscul de neplat a obligaiilor de
ctre emitentul titlului ce face obiectul
contractului REPO. Riscul cumprtoru-
lui este neglijabil chiar dac vnztorul
sau emitentul titlurilor nu i ndeplinesc
obligaiile simultan.
Exemplu: Contracte REPO la
EUREX.
Etapa 1
Un trader de obligaiuni
(vnztorul) dorete s mprumute 25
milioane EURO pentru o sptmn n
scopul finanrii cumprrii de obligaiuni
Bund
7
2003 cu 6,5% dobnda nominal.
Etapa 2
Un dealer REPO (cumpr-
torul) ofer traderului de obligaiuni o
118
VNZARE
Primete cash/
D mprumut titluri
CUMPRARE
Pltete cash/
mprumut titluri
RSCUMPRARE VNZARE
Perioada
contractului
de la overnight
la 12 luni
cash titluri titluri cash
Cash plus
dobnda
REPO
Banca A Banca B
Fig.II.10 Contractul REPO - Contract
combinat de vnzare i cumprare
Platforma de tranzacii EUREX REPO a fost
lansat n iulie 2001 n Elveia i tranzacioneaz
electronic contracte REPO. Banca Naional
Elveian mpreun cu alte 13 instituii bancare
europene i deruleaz operaiile de open market
prin intermediul sistemului integrat de tranzacii
i clearing EUREX REPO.
Termene
ON, TN, SN, 1W, 2W, 3W, 1M, 2M, 3M, 6M,
9M, IMM MAR, IMM JUN, IMM SEP, IMM
DEC, Non Standard, Special
Dimensiunea contractului
Minimum 1 Milion EUR pentru GC Repo
Minimum 1 Milion EUR pentru Special Repo
Specificaii
German GC Basket: Obligaiuni de stat germane
sau obligaiuni emise de Treuhandanstalt
German Jumbo Basket: Jumbo Pfandbrief, emise
de o instituie german cu un volum al emisiunii
de minim 1 miliard Euro i un rating de credit
AA sau mai mare.
Open Order Book
Toate cotaiile sunt legate. Se pot utiliza ordine
cu restricii Fill-or-Kill . Toate ordinele i cotele
vor fi anulate la nchiderea pieei .
Tipuri de ordine
Indicarea dobnzii (non binding)
Cotaii ( binding)
7
Bund 2003 --> obligaiuni de stat germane
rat REPO de 5.25%.
Etapa 3
Traderul de REPO accept oferta. La
data convenit el (vnztorul) livreaz capitalul cu
valoare nominal 24 milioane EURO constituit din
obligaiuni Bund 2003 cu rata dobnzii 6,5% n
schimbul celor 25 de milioane EURO cash.
Etapa 4
La data convenit dealerul REPO
(cumprtorul) pltete 25 milioane EURO
n schimbul obligaiunilor Bunds 2003 cu
valoare noninal de 24 milioane EURO i
rata nominal a dobnzii 6,5%.
Etapa 5
La sfritul termenului de o sp-
tmn cumprtorul restituie obligaiunile de 24 milioane Euro valoare nominal, vnz-
torului. n final pltete creditul de 25 milioane EURO, plus dobnda n valoare de:
n ultimii ani volumul tranzaciilor REPO pe pieele financiare inter-
naionale a evoluat pozitiv fiind utilizat pentru multiple aplicaii de cei ce particip
la aceast pia. Astzi Repo este mijlocul prin care Bncile Naionale deruleaz
operaiile de open market
8
pentru a coordona lichiditile din interiorul sistemului
financiar i astfel s implementeze politicile monetare.
Pentru bncile comerciale trecerea de la tranzaciile nesigure de pe piaa
monetar la creditarea garantat de titluri cu rating nalt (risc redus) conduce la o
semnificativ reducere a expunerii la risc i a activitilor de pregtire a creditrii.
Pentru dealerii de titluri financiare REPO este un instrument de refinanare
care reduce eforturile de management al garaniilor utilizate pentru creditare. REPO
reprezint din aceast cauz un instrument financiar modern care se gsete la inter-
secia pieei monetare cu piaa de capital. El are un potenial de dezvoltare foarte
mare pentru c mbin calitile celor dou piee cu riscuri minime ataate.
II.3.2. Contracte swap
De multe ori investitorii de pe piaa financiar sunt pui n situaia de
restructurare a portofoliului pe care-l dein. Analitii pieei de capital pot s
previzioneze evoluii mai favorabile ale pieei de capital fa de piaa monetar de
exemplu. Sau unii manageri de portofoliu prevd o scdere viitoare a ratelor
dobnzii pe pieele monetare aa nct prefer o rat fix de dobnd. Pentru aceasta
ei ar fi nevoii s vnd anumite titluri de pe piaa pe care o consider n declin, pe
de-o parte, iar cu banii obinui s cumpere alte titluri financiare de pe piee stabile
119
EUR 83 , 520 . 25
360 100
zile 7 % 25 , 5
000 . 000 . 25 =
Vnztor Cumprtor
Vnzare / Cumprare
Bund 6,5% 2003 cu valoare
nominal 24 milioane
Bund 6,5% 2003 cu valoare
nominal 24 milioane
25.530,83 mil.
25 mil.
Rscumprare
25 mil.
Fig.II.11
8
open market - operaiile de pia liber constau n cumprarea sau vnzarea de titluri de stat (obligaiuni,
bunuri de tezaur) de ctre banca central de emisiune (operaii de politic monetar, pentru influenarea
masei banilor aflat n circulaie corespunztor volumului activitii economice - De exemplu: banca cen-
tral cumpr titluri i cu contravaloarea lor alimenteaz piaa cu fonduri, ca urmare a punerii n circulaie
a unei noi cantiti de bani.
sau care au o previziune de cretere, pe de alt parte. Sau, ar fi suficient s
depoziteze banii obinui din vnzarea titlurilor, n conturi bancare cu dobnd la
depozit. n aceast situaie ar face de fapt un transfer al activelor de pe piaa de capital
pe piaa monetar. Dar toate aceste operaii ar presupune costuri mari de tranzacie,
i din aceast cauz nu ar putea fi duse la bun sfrit pentru c nu ar mai fi eficiente.
Pentru rezolvarea acestui deziderat al pieei financiare n general, s-au dezvoltat
contractele de schimb, denumite uzual contracte swap sau simplu swaps.
Contractele swap sunt acorduri de schimb pe un anumit termen,
ncheiate ntre doi operatori financiari prin care, o parte A convine s plteasc
celeilalte pri B, un ir de pli cash variabile ca mrime, echivalente cu o dobnd
variabil calculat cu o rata variabil a dobnzii fa de un activ de referin imaginar
denumit notional principal, iar partea B este de acord s plteasc prii A un ir
de pli constante ca valoare calculate ca o dobnd fix la notional principal. Prin
convenie partea care efectueaz pli fixe este considerat cumprtor swap iar cel
ce efectueaz pli variabile este considerat vnztor swap.
Aceste pli ncruciate echivaleaz schimbul de active ntre cele dou
pri. Contractul de swap simuleaz de fapt procesul prin care o parte transfer
celeilalte pri un activ cu dobnd fix i capt n schimb un activ cu dobnd
variabil, iar cealalt parte primete un activ cu dobnd fix i transfer un activ
cu dobnd variabil. Din aceast cauz contractele de swap pot fi considerate i
instrumente financiare prin care se pot schimba condiiile de plat a unor obligaii
financiare.
Pe piaa financiar internaional s-au dezvoltat mai multe categorii de
contracte swap:
Swap pe piaa de capital (Equity Swaps)
Swap pe rata dobnzii (Interest Swaps)
Swap valutar (Currency Swaps).
Acest contract, aa cum a fost descris, nu este contract bursier, pentru simplu
fapt c nu este standardizat. Dar datorit dezvoltrii pe care au luat-o aceste operaii
n ultimul timp, dup anul 2001, bursa LIFFE din Londra mai nti, apoi bursele
din Chicago au introdus contractele futures Swapnote i futures swap, standardizate
i cu pia bursier. n continuare vom analiza contractele swap pe piaa de capital,
pe rata dobnzii, precum i produsele bursiere Swapnote i futures swap. O
categorie aparte o constituie contractele swap pe credite (credit default swap) care
vor fi analizate ntr-un capitol distinct. O atenie aparte vom acorda i autoritii
pieei swap - ISDA.
II.3.2.1. Swap pe piaa de capital
Contractul swap pe piaa de capital este un acord ntre doi operatori, prin
care o parte convine s plteasc celeilalte pri, un ir de pli cash, variabile ca
mrime, bazate pe rata venitului unui indice de pia de capital, iar n schimb
cealalt parte accept s plteasc primului un ir de pli cash constante ca valoare
i care este bazat pe rata curent a dobnzii de pe piaa monetar. Plile se vor
efectua pe perioada valabilitii contractului, iar mrimea lor se calculeaz ca procent
120
din activul de referin imaginar sau notional principal.
Acest contract swap simuleaz de fapt schimbul de active ntre cele dou
pri. O parte vinde aciuni i cumpr obligaiuni, iar cealalt parte cumpr aciuni
i vinde obligaiuni. Ambele pri reuesc prin acest contract s-i restructureze porto-
foliul fr a plti comisioane, taxe de tranzacii n burs, ci doar comisioane bancare
minime unei bnci swap (de obicei banc comercial sau de afaceri) care mijlocete
acest contract.
S considerm exemplul urmtor:
Departamentul de analiz al unui fond de pensii A previzioneaz o evoluie
favorabil a pieei de capital n urmtorii trei ani. Partea B, o societate de asigurri con-
sider c piaa de capital va evolua negativ n urmtorii ani. Fondul A decide s-i
restructureze portofoliul i anume s
vnd titluri cu venit fix iar n schimb s
achiziioneze titluri de pe piaa de capital.
(aciuni). Aceste operaii ar fi ns foarte
costisitoare. Societatea B, fiind i un
investitor cu aversiune la risc, prefer s
vnd aciuni i s investeasc n obligaiuni
cu dobnd fix.
Cele dou pri au interese
opuse aa nct prin intermediul unei
bnci swap pot s ncheie un contract
swap cu referire la un notional principal
de 100 miliarde LEI. S presupunem c
aceast analiz avea loc n anul 2001
trimestrul I. Dac atunci ar fi fost
ncheiat contractul swap situaia ar fi
evoluat astfel:
Fondul A este obligat s plteasc trimestrial societii B o dobnd fix
anual de 40% asupra notional principal i s primeasc n schimb rata venitului
asupra un indice ales, de exemplu indicele BET-C. Reciproc, societatea B va plti
trimestrial rata venitului indicelui i va primi o dobnd fix anual de 40% asupra
valorii contractului.
Dac s-ar fi procedat astfel ar fi trebuit s fie efectuate pli i ncasri
ncruciate ntre cele dou pri. Prin contractul swap se stabilete de fapt ca ntre
121
Tabel II.19
Trimestrul II 2001
EQUITY SWAP Cash flow Fondul A Cash flow Societatea B
ncasri
nete
[mld LEI]
Pli
ctre A
[mld. LEI]
ncasri
de la A
[mld.LEI]
ncasri
nete
[mld.LEI]
Pli
catre B
[mld.LEI]
ncasri
de la B
[mld.LEI]
Rata
venitului
BET-C
-16,29% -16,29 10 -26,29 10 -16,29 26,29
Trimestrul III 2001 9,29% 9,29 10 -0,71 10 9,29 0,71
Trimestrul IV 2001 -7,59% -7,59 10 -17,59 10 -7,59 17,59
Trimestrul I 2002 13,60% 13,60 10 3,60 10 13,60 -3,60
Trimestrul II 2002 44,37% 44,37 10 34,37 10 44,37 -34,37
Trimestrul III 2002 14,04% 14,04 10 4,04
-2,58 2,58
10 14,04 -4,04
TOTAL
Fig.II.12 Contract swap pe piaa de capital
("equity swap")
cele dou pri s se efectueze doar plile nete rezultate ca urmare a soldului
conturilor celor doi parteneri la banca swap.
n cazul nostru fondul A, partea care efectueaz pli fixe este considerat
cumprtorul swap, iar societatea B cel ce efectueaz pli variabile este considerat
vnztor swap. Un exemplu de situaie de pli este prezentat n tabelul de II-19.
Se observ c fluxul de pli de la A la B rezult din ncasrile nete ale
fiecruia. Plile sunt influenate de evoluia relativ a ratei venitului BET-C fa de
rata fix anual de 40% (10% pe trimestru).Acest flux de pli reproduce efectele
unei restructurri de portofoliu aa cum au planificat iniial cele dou instituii
financiare fr a plti costuri de tranzacie bursier. Executarea contractul swap
const deci ntr-un ir de cash flow echivalent pierderii sau ctigului rezultat n
urma unei modificri virtuale de active ale partenerilor.
II.3.2.2. Swap pe rata dobnzii
Prin contractul swap pe rata dobnzii o parte agreeaz s plteasc
celeilalte pri un ir de pli a cror mrime este corelat permanent cu o rat de
dobnd utilizat pe piaa monetar i a titlurilor derivate cum ar fi rata dobnzii
LIBOR de exemplu. n schimb cealalt parte se angajeaz s achite periodic un ir
de pli fixe care se refer la o rat de dobnd fix egal cu cea din momentul semnrii
contractului. Contractul se semneaz pentru un termen de mai muli ani i se refer
la un activ imaginar stabilit la momentul semnrii contractului. O parte va avea de
pltit sume variabile dup cum dobnda LIBOR de exemplu va crete sau va
scdea. n schimb va ncasa de la cealalt parte sume fixe echivalente cu rata curent
a dobnzii. Acest contract simuleaz un schimb, prin care partea A cumpr obligaiuni
pe termen lung i vinde obligaiuni pe termen scurt, iar cealalt parte B vinde
obligaiuni pe termen lung i cumpr obligaiuni pe termen scurt. Acest lucru se
realizeaz fr costuri de tranzacie cu excepia comisionului bncii swap.
Managementul fondului A, prevede o cretere a ratelor dobnzii n
viitorul apropiat. Dimpotriv fondul B consider c ratele dobnzilor vor scdea.
n consecin fondul A hotrte s vnd obligaiuni pe termen lung n valoare de
100 milioane dolari, iar fondurile astfel obinute s fie investite pe piaa monetar
n titluri pe termen scurt. De cealalt parte fondul B decide s vnd titluri monetare
n valoare de 100 de milioane dolari i s cumpere cu suma ncasat, obligaiuni pe
termen lung.
Pentru a simula acest schimb, banca swap le pune la dispoziie urmtorul
contract swap: fondul B (vnztorul swap) va plti la sfritul fiecrui trimestru,
pe perioada contractului, o sum egal cu dobnda LIBOR de la sfritul fiecrui
trimestru, pentru depozite pe trei luni asupra activului de referin imaginar
(notional principal). n acelai timp fondul A (cumprtorul swap) va plti o
sum egal cu 8% din notional principal adic 2 milioane dolari trimestrial.
Termenul contractului se stabilete la 5 ani. Dac dobnda LIBOR are evoluia din
tabelul II.20, atunci irul de pli nete trimestriale va fi dup cum urmeaz:
Primul trimestru: Fondul A pltete fondului B 250 mii dolari
122
Al doilea trimestru: Fondul A pltete fondului B 100 mii dolari
Al treilea trimestru: Fondul B pltete fondului A 50 mii dolari
Al patrulea trimestru: Fondul B pltete fondului A 100 mii dolari
Contractele swap funcioneaz prin intermediul unor bnci specializate
pe care le-am denumit bnci swap. n situaia n care un client nu gsete
partenerul corespunztor ncheierii contractului swap, banca va ndeplini rolul
acestuia, ea fiind n acest caz swap dealer. Pentru a-i acoperi expunerea la riscul
financiar al acestei tranzacii, bncile swap vor folosi strategii de hedging pe piaa
futures financiar sau pe alte piee derivative financiare (piaa bursier swap).
Din punct de vedere legal, contractele de swap sunt n general ntocmite
n favoarea dealerului (vnztorului) i din aceast cauz prin hedging, dealerul
poate s obin chiar profit.
O clauz important a contractului swap trebuie s se refere la situaia n
care una din pri renun la contract nainte de termen. Pentru a realiza acest lucru
partea care renun trebuie s gseasc un partener care s-i ia locul n contract sau
s se adreseze bncii swap.
S analizm exemplul de mai sus.
1. S analizm mai nti situaia n care fie vnztorul, fie cumprtorul
vor s lichideze (s abandoneze) contractul swap i gsesc un partener care s le ia
locul n contract.
Dac rata dobnzii LIBOR a crescut suficient de mult, cumprtorul
swap(fondul A n cazul nostru) este n avantaj, pentru c va primi n viitor trimestrial
mai muli bani. n acest caz indiferent ce parte va prsi contractul (fie fondul A,
fie fondul B), cumprtorul (fondul A) are dreptul la o despgubire echivalent cu
actualizarea ncasrilor viitoare la care renun. Deci vnztorul (fondul B) va trebui
s plteasc cumprtorului (fondul A) o sum de despgubire, dac contractul
swap se anuleaz.
2. Dac partenerul care vrea s prseasc contractul swap se adreseaz
bncii swap, aceasta fie va cuta o parte care s preia locul rmas liber n contractul
swap, fie va prelua ea rolul rmas liber.
Dac cumprtorul (fondul A) vrea s ias din contractul swap, banca i
va plti o sum echivalent, ncasrilor viitoare actualizate, iar n cazul n care
vnztorul iese din contract acesta trebuie s plteasc bncii suma corespunztoare.
n ambele situaii contractul swap rmne n vigoare pn la scadena de cinci ani
123
Tabel II.20
Trimestrul I
SWAP pe RATA LIBOR Cash flow Fondul A Cash flow Fondul B
ncasri
nete
[mil. $]
Pli
ctre A
[mil. $]
ncasri
de la A
[mil. $]
ncasri
nete
[mil. $]
Pli
catre B
[mil. $]
ncasri
de la B
[mil. $]
Rata
LIBOR
7 1,75 2 -0,25 2 1,75 +0,25
Trimestrul II 7,6 1,9 2 -0,1 2 1,9 +0,1
Trimestrul III 8,2 2,05 2 +0,05 2 -2,05 -0,05
Trimestrul IV 8,4 2,1 2 +0,1 2 2,1 -0,1
stabilit iniial. Banca ndeplinete n acest caz rolul unei case de compensare lichidare
(aa cum am vzut la contractele futures).
Este ns posibil ca banca swap s impun alte condiii de contract innd
cont de faptul c dobnda LIBOR a evoluat pozitiv. De exemplu, dac aceast
renunare la contract apare dup primul an de contract, banca va concepe un nou
contract swap pe patru ani pentru acelai notional principal . Dac cumprtorul
(fondul A) vrea s rezilieze contractul, banca i va face un nou aranjament. Dac
iniial fondul A pltea o rat fix de 8% i primea rata LIBOR flotant, n urma
noului aranjament swap pe patru ani asupra aceluiai activ imaginar, fondul A
primete 8,3% i va plti rata LIBOR. Dar de fapt situaia net rezultat prin
compunerea ntre condiiile iniiale i cele noi se prezint astfel: pe de-o parte
fondul A primete i pltete rata LIBOR, deci aceste pli se anuleaz, iar pe de
alt parte pltete o rat fix de 8% anual i primete o rat fix de 8,3% care
nseamn o ncasare de 0,3% pe an sau 0,075% pe trimestru sau 75.000 $ net pe
trimestru. n urma acestui nou contract care-l anuleaz pe cel vechi, cumprtorul
iniial (fondul A) a fcut de fapt un contract swap opus (de vnzare) cu banca swap
dar la un nivel fix nou (8,3%) i ca urmare va primi trimestrial 75.000$ net pe
trimestru pn la scadena de peste patru ani fiind absolvit de alte sarcini.
II.3.3. Contracte bursiere SWAP
Contractele bursiere swap au fost introduse recent la bursa LIFFE din
Londra sub denumirea de Swapnote i la bursele CBOT i CME din Chicago ca
Swap Futures. Acestea sunt contracte futures destinate s completeze structura
pieelor swap prin instrumente bursiere care s permit hedgingul expunerii la
riscul ratei dobnzii corelat cu curba swap.
II.3.3.1. Swapnote
Swapnote este un contract futures asupra unui contract swap pe rata
dobnzii cu termen de doi, cinci sau zece ani. El este utilizat de mediile bancare n
special pentru managementul expunerii la riscul dobnzii corelate cu curba
euroswap. Contractul swap provine dup cum am vzut din piaa monetar iar
formalizarea, standardizarea lui pentru tranzaciile bursiere folosete elementele
contractelor derivative. Din aceast cauz contractele bursiere futures swap se
spune c sunt la grania dintre piaa bancar i cea bursier necesitnd expertiza
comun a celor dou domenii.
Elementele contractului futures Swapnote sunt prezentate n tabelul II.21.
Contractul Swapnote folosete un model simplu pentru a crea un contract
standardizat futures cu pre n funcie de rata dobnzii. Cu alte cuvinte aceste
contracte futures swap pot fi considerate a face parte din categoria contractelor
futures pe rata dobnzii. n principiu contractul Swapnote este iniial un contract
forward swap care se lichideaz cash la data efectiv (de scaden), dat care este n
acelai timp data de nceput a contractului swap suport care se termin la data de
terminare. Deci activul suport al acestui contract futures este un contract swap pe
124
rata dobnzii EURIBOR cu termen de doi, cinci sau zece ani. Partea interesant
este c acest contract poate fi considerat n acelai timp un contract futures asupra
unei obligaiuni i care se lichideaz cash.
Rata fix asupra activului imaginar (rata fix notional)
Fiecare contract Swapnote presupune o serie de pli corespunztoare
activului imaginar, compuse dintr-o plat periodic fix i plata rambursrii, pli
care simuleaz obligaiunea imaginar care este activul imaginar al contractului
swap. Rata fix a dobnzii este de 6%.
Valoarea contractului Swapnote la scaden
Pn la scaden preul contractului Swapnote va reflecta nivelul cererii
i ofertei asupra activului suport (contractul swap). La expirare preul este fixat de
bursa LIFFE prin algoritmul denumit EDSP. (Exchange Delivery Settlement
Price). n principiu acesta reprezint suma ncasrilor swap viitoare imaginare
actualizate. Actualizarea se face utiliznd factori de discont pentru cupon zero ce
sunt preluai din cota ratei swap Euribor publicat de ISDA n ultima zi de tranzacii.
125
Contract Swapnote
LIFFE 10-Ani euro
Contract Swapnote
LIFFE 5-Ani euro
Contract Swapnote
LIFFE 2-Ani euro
100.000(dimensiunea
notional principal)
100.000(dimensiunea
notional principal)
100.000(dimensiunea
notional principal)
Contractul Swapnote
Unitatea de tranzacii
A treia miercuri din
luna de livrare
luna de livrare
luna de livrare
Data efectiv
A doua aniversare a
datei efective
A doua aniversare a
datei efective
A doua aniversare a
datei efective
Data de terminare
10,00 pe lot 10,00 pe lot 10,00 pe lot Valoarea pasului
(punctului) de baz (Tick )
30/360 30/360 30/360 Baza de calcul pentru rata
dobnzii
EURIBOR EURIBOR EURIBOR Rata flotant
Un punct de baz
(10,00)
Un punct de baz
(10,00)
Jumtate din valoarea
punctului de baz
(5,00)
Minimum Tick
(variaie minim a preului)
Orele de tranzacii la
LIFFE CONNECT
07:00-18:00
6,00% 6,00% 6,00% Rat fix imaginar
Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie, astfel nct sunt tot timpul disponibile
pentru tranzacii contracte cu urmtoarele dou termene de livrare.
Lunile de livrare
din contract
Tranzaciile se ncheie la 10.00 a.m. (timpul Londrei) n ziua ce precede cu 2
zile bancare londoneze a treia miercuri din luna de livrare. Lichidare cash
final raportat la cota ratei Swap EURIBOR publicat de ISDA n acea zi la
ora 11:00 (ora Bruxelles) de Reuters la pagina "ISDAFIX2" pe termen de 2, 5
sau 10 ani.
Ultima zi de tranzacii
& Lichidarea final
Lichidare cash bazat pe algoritmul EDSP (EDSP este valoarea prezent din
ziua de livrare a activului imaginar i a cupoanelor imaginare cu o rat de
actualizare raportat la cota curbei swap Euribor publicat de ISDA.
Lichidarea n numerar
Fa de 100 valoare nominal Cotare
Tabel II.21 Elementele contractului Swapnote
Factorii de discont pentru cupon zero sunt calculai folosind o tehnic denumit
boot-strapping.
Preul Swapnote la scaden (Algoritmul EDSP)
Acest algoritm se utilizeaz pentru calculul preului Swapnote la
scaden, adic la data efectiv.
Formula utilizat este urmtoarea:
unde:
F - este cuponul imaginar exprimat la valoarea nominal de 100 a
contractului Swapnote i este 6 pentru toate contractele aflate la scaden.
m- este termenul de terminare a contractelor swap suport exprimat n ani
(2, 5 sau 10).
A
i
- este factorul de corecie(de ajustare) a actualizrii ncasrilor imaginare.
Este proporional cu numrul de zile dintre a (i-1)-a i a i-a ncasare imaginar,
calculat cu o baz de calcul al zilelor 30/360. n general acest factor are valoarea
1 cu excepia zilelor aniversare de plat imaginar ce cad n zile de srbtoare
nelucrtoare.
d
i
- este factorul de actualizare pentru obligaiuni cu cupon zero calculai
ajustnd ratele swap (C
i
) corespunztoare perioadei de timp dintre data de livrare
(data efectiv) i plata imaginar i. Primul factor de actualizare d
1
se calculeaz
ajustnd rata swap pe un an (C
1
) cu un factor de corecie A
1
.
Factorii de actualizare (discont) succesivi se calculeaz prin tehnica de
boot-strap menionat, n felul urmtor:
Unde i este un numr ntreg cuprins n intervalul [2;10] i care depinde
de termenul de maturitate al swap-ului suport.
Exemplu de calcul a valorii la scaden a unui contract Swapnote
Folosind relaiile de calcul prezentate anterior, s calculm valoarea la scaden
a unui contract Swapnote pe 10 ani cu scadena n septembrie, n condiiile unei rate
fixe asupra activului imaginar de 6% i valoarea activului imaginar (notional principal)
de 100.000. Suntem n 20 septembrie 2000 n ziua de livrare (a treia miercuri din luna
de livrare).
S considerm c ratele swap comunicate de ISDA prin Reuters sunt cele
prezentate n tabelul II-22. Plile conform ratei fixe asupra activului imaginar i
ncasarea valorii de rambursare la scaden sunt fcute la aniversarea datei de livrare
(data efectiv). Dac aniversarea cade ntr-o zi nelucrtoare plile imaginare vor fi
efectuate n ziua urmtoare, modificnd factorul de actualizare Ai dup cum este
exemplificat n tabelul II.22:
126
1 1
1
C A 1
1
d
+
=
i i
1 i
1 j
j j i
i
C A 1
d A C 1
d
+

=
=
+ =
m
1 i
i i m
d A F d 100 EDSP
n formula de calcul, C
i
vor fi utilizai n forma zecimal de exemplu
C
1
= 0,05405.
n continuare se calculeaz factorii de discont di conform formulelor
prezentate anterior. De exemplu :
Pentru calculul valorii contractului la scaden se nsumeaz valoarea
prezent a ncasrilor imaginare rezultnd valoarea contractului Snapnote la
scaden egal cu 100,50, cu 0,50 puncte peste valoarea nominal de 100. Aceasta
nseamn c un cumprtor swapnote la scaden va fi n ctig cu 500 pe contract
dac a cumprat la 100 sau va fi n pierdere dac a cumprat cu un pre mai mare de
100,5. Un vnztor snapnote la scaden va fi n pierdere cu 500 pe contract dac a
vndut la 100 i n ctig dac a vndut la valori mai mari dect 100,5.
II.3.3.2. Opiuni pe Swapnote
Contractele de opiuni asupra contractelor Swapnote pe doi, cinci i
zece ani au fost lansate n iulie 2001 la LIFFE i sunt unice n acest moment pe
pieele bursiere. Este un produs nou, inovativ. Caracteristicile contractelor de opiune
de la LIFFE sunt prezentate n tabelul II-23.
n mecanismul de tranzacii al opiunii Swapnote preul contractului de
opiune nu este pltit la momentul cumprrii. Poziiile pe opiuni la fel ca i cele
futures sunt marcate zilnic, genernd modificarea marjei n sens pozitiv sau negativ
127
( )
0,94872160
0,05405 1,0000 1
1
d
1
=
+
=
( )
( )
( ) ( ) ( )
( )
0,84824537
0,05622 1,00555556 1
0,89762034 1,0000 0,94872160 1,0000 0,05545 1
d
0,89762034
0,05545 1,0000 1
0,94872160 1,0000 0,05545 - 1
d
3
2
=
+
+
=
=
+

=
Tabel II.22 Calculul valorii la scaden pentru un contract Swapnote
Termen
[ani]
Ratele
swap
C
i
[%]
Data de
aniversare
a scadenei
(date de
plat
imaginare)
Ziua de
aniversare
20-sep-00 Miercuri
Factorul de
corecie
A
i
Calculul A
i
Factorul de
actualizare
(discont)
d
i
Cash flow
imaginar
Cash flow
imaginar
ajustat
(6 x A
i
)
(F x A
i
)
F x A
i
x d
i
Valoarea
prezent a
cuponului
imaginar
1
5,405 20-sep-01 Joi 1,00000000 360/360 0,94872160 6 6,0000 5,692
2 5,545 20-sep-02 Vineri 1,00000000 360/360 0,89762034 6 6,0000 5,386
3
5,622 22-sep-03 Luni 1,00555556 362/360 0,84824537 6 6,033 5,118
4
5,689 20-sep-04 Luni 1,99444444 358/360 0,80111462 6 5,967 4,780
5 5,744 20-sep-05 Mari 1,00000000 360/360 0,75577985 6 6,0000 4,535
6
5,794 20-sep-06 Miercuri 1,00000000 360/360 0,71237875 6 6,0000 4,274
7 5,842 20-sep-07 Joi 1,00000000 360/360 0,67080740 6 6,0000 4,025
8
5,882 22-sep-08 Luni 1,00555556 362/360 0,63121887 6 6,033 3,808
9 5,913 21-sep-09 Luni 1,99722222 359/360 0,59423572 6 5,983 3,556
10
5,933 20-sep-10 Luni 1,99722222 359/360 0,55974580 6+100 5,983+100 59,324
(vezi cap III.6.1.). Dac opiunea este exercitat de cumprtor, acesta trebuie s
plteasc preul iniial al contractului casei de lichidare i casa de lichidare va plti
acest pre iniial vnztorului n ziua lucrtoare urmtoare. Plile vor fi nregistrate
n conturile n marj ale vnztorului i a cumprtorului.
II.3.3.3. Futures swap la bursa CBOT
Specificaiile contractelor futures swap la bursa CBOT din Chicago sunt
asemntoare contractului Snapnote de la Londra cu cteva diferenieri legate de pro-
cesul de cotare care la CBOT este diferit fa de LIFFE i mai ales de lichidarea n
numerar care se efectueaz dup alt algoritm de actualizare a veniturilor viitoare ale
cupoanelor imaginare. Vom analiza n continuare contractul futures swap pe zece ani
128
Optiune pe contract
futures Swapnote
LIFFE 10-Ani euro
Optiune pe contract
futures Swapnote
LIFFE 5-Ani euro
Optiune pe contract
futures Swapnote
LIFFE 2-Ani euro
Un contract futures
Swapnote pe zece ani
Un contract futures
Swapnote pe cinci ani
Un contract futures
Swapnote pe doi ani
Contract de opiune pe
Swapnote
Prima zi de lucru dup data de exercitare Data de livrare la
exercitare
Ora 17.00 n orice zi lucrtoare. La ora 10.45 n ultima zi de tranzacii Data de livrare la
expirare
0,01 (10,00) Variatie minim a preului
07:02-18:00 Orele de tranzacii la
LIFFE CONNECT
Tranzaciile se ncheie la 10.00a.m. (timpul Londrei) n ziua ce precede cu 2
zile bancare londoneze a treia miercuri din luna de expirare.
Sistemul de cotare LIFFE CONNECT aplic un algoritm central pro-rata
dar cu prioritate primului ordin la cel mai bun pre, limitat ntre o valoare
minim a ordinului i un volum maxim
Platforma de tranzacii
Unsprezece preuri de exercitare vor fi listate pentru fiecare serie nou. Noi
preuri de exercitare vor fi listate cnd preul de settlement al contractului
futures Snapnote corespunztor este n limita de 0,12(0,25) din al cincilea
cel mai mare sau cel mai mic pre de exercitare ce exist pe pia sau dac
Bursa hotrte.
Introducerea de noi preuri
de exercitare
Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie, (astfel nct sunt tot timpul disponibile
pentru tranzacii contracte cu urmtoarele patru luni de livrare). Contractul de
opiune este asignat la un contract futures Snapnote pe doi ani, cinci ani sau
zece ani, pentru luna de expirare i preul de exercitare corespunztor. Luna
contractului futures asociat fiecarui termen de expirare este dup cum
urmeaz: martie - pentru opiunile ce expir n ianuarie, februarie i martie;
iunie- pentru opiunile ce expir n aprilie, mai sau iunie; septembrie- pentru
opiunile care expir n iulie, august sau septembrie; i decembrie- pentru
opiunile care expir n octombrie, noiembrie sau decembrie
Lunile de livrare/expirare
Standard
Multipli de 0,01 Cotare
0,50 de ex. 100,00, 100,50 Intervalul preturilor de
exercitare
Tabel II.23 Opiuni pe Swapnote
ce se tranzacioneaz la CBOT ncepnd din 26 octombrie 2001. La CME se tranzac-
ioneaz ncepnd cu anul 2002 contracte futures swap pe doi, cinci i zece ani.
Se observ c acest contract are pe de-o parte, o metod diferit de cotare
prin cote de 1/32 caracteristice burselor din Chicago, i pe de-o alt parte prin metoda
de calcul a valorii de lichidare la scaden. Astfel n figura II-13 am reprezentat
valoarea la scaden a contractului futures swap pe zece ani, funcie de dobnda
swap comunicat de ISDA pentru contracte swap pe termen de zece ani. Observm
c dac dobnda swap este de 6% ca i dobnda fix, valoarea la scaden va fi egal
cu valoarea par notional de 100.000$. Pentru valori mai mici de 6% ale dobnzii
swap ISDN, valoarea la scaden va fi mai mare de 100.000 iar pentru valori ale
ratei dobnzii swap mai mari de 6% valoarea la scaden va fi mai mic de 100.000.
Este astfel posibil de dedus o formul de evaluare a contractului futures swap dup
cum va evolua dobnda LIBOR la trei luni fa de dobnda fix de 6%.
129
Preul notional al prii contractului swap pe dobnd cu termen de 10 ani
cu activ imaginar(notional principal) egal cu 100.000$ i care are activul
imaginar la care se refer rata fix de dobnd (pli bianuale fixe de 6% pe
an (per annum)) pe care o schimb cu pli de rate flotante de dobnd conform
ratei LIBOR pe trei luni.
Se stabilete n puncte (1.000,00$) i treizeciidoimi (1/32) dintr-un punct al
activului imaginar al contractului swap i care are valoarea par noional de
100.000$. Valoarea par este echivalent cu 100 de puncte.
O treizeci i doime de punct (31,25$).
Nu sunt
Contractele vor expira n martie, iunie, septembrie, i decembrie. Trei contracte
vecine n timp vor fi tranzacionate n acelai timp.
A doua zi lucrtoare londonez ce urmeaz dup a treia miercuri din luna de
livrare. Tranzaciile cu contractele ce expir se tranzacioneaz pn la ora
2:00 PM Chicago din ultima zi de tranzacii.
Preul noional al unitii de tranzacii din ultima zi de tranzacii, bazat pe
cota ratei ISDA pentru swap pe rata dobnzii cu termen de zece ani din ultima
zi de tranzacii publicat de Bordul Rezervei Federale n raportul statistic
H15 actualizat zilnic.
Prin lichidare n numerar (cash settlement). Valoarea final de lichidare
este determinat conform formulei :
100,000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)-20]
unde r este cota ratei ISDA pentru un contract swap pe rata dobnzii cu termen
de 10 ani din ultima zi de tranzacii exprimat n forma procentual [%] (de
exemplu, dac cota ratei ISDA a fost 5,25%, atunci r ar fi 5,25). Preul
contractului la expirare va fi valoarea final de lichidare rotunjit la cel mai
apropiat sfert din treizeci i doime ( din 1/32) din punct. Preul este exprimat
n puncte, treizeci i doimi din punct i sferturi din treizeci i doimi de punct.
Preul
Tick Size
Preuri limit zilnice
Lunile de contract
Procedura de livrare
Metoda de livrare
Tabel II.24 Specificaiile contractului futures swap tranzacionat la CBOT
II.3.3.4. Autoritatea pieei Swap
Piaa swap este o pia nereglementat prin organisme naionale. Ea a
fost n schimb reglementat prin autoreglementare respectiv prin asocierea partici-
panilor la pia.
Datorit dezvoltrii mari a pieei swap, prin asocierea mai multor bnci
swap s-a constituit Asociaia Internaional pentru Swaps i Derivative
(International Swaps and Derivatives Association - ISDA) care a reglementat
aceast pia i care i-a asumat rolul de autoritate a pieei swap pe ntreg mapa-
mondul. Sediul este n New York i asociaia i-a fixat mai multe obiective.
Obiectivul primar al acestei asociaii const n ncurajarea dezvoltrii prudente i
eficiente a pieei derivativelor private negociate prin:
promovarea practicilor ce conduc la un comportament eficient
n afaceri incluznd dezvoltarea i ntreinerea documentaiei derivativelor
promovarea tehnicilor adecvate de management al riscului
susinerea unor standarde nalte n comportamentul comercial
promovarea afacerii pentru a fi neleas de publicul internaional
ISDA public periodic datele necesare pentru funcionarea pieei swap
extrabursiere i futures swap.La sfritul anului 2001 totalul activelor suport imaginare
notional principal au fost de 69,2 trilioane$ fa de 57,3 trilioane$ la mijlocul
anului i 48,0 trilioane la sfritul anului 2000.
Contractele swap pentru credite (credit default swaps) au nceput s fie
supravegheate de la mijlocul lui 2001, i de atunci au crescut cu 45% n valoare
ajungnd la 918,9 miliarde$. Aceast categorie este cea mai nou categorie de
titluri financiare care nu este n prezent tranzacionat pe piee bursiere sau OTC,
dar aceste contracte vor fi viitoarele contracte financiare sintetice care vor fi introduse
pe pieele bursiere.
130
Preul de lichidare futures SWAP
20,000
0
60,000
80,000
100,000
120,000
40,000
140,000
Dobnda LIBOR
Fig.II.13 Evoluia preului futures swap la lichidare, funcie de
dobnda LIBOR
Ele au aprut ca o necesitate a proteciei creditelor n particular i a pieei
financiare n general la expunerea la riscul de dobnd fluctuant.
Valorile tranzaciilor cu derivativele pe credit arat o cretere impresionant
de-a lungul acestei perioade dificile. spune Keith Bailey, preedintele board-ului ISDA.
Aceasta este o dovad a valorii pe care aceste produse o aduc n sprijinul participanilor
la pia n managementul riscului n perioade cu volatilitate mare i incertitudine.
II.3.4. Contracte SWAP pentru INSTRUMENTE
de credit (credit default swaps)
O pia de mare dezvoltare n ultimul timp pe pieele financiare internaionale
o au contractele swap pe credite. Un contract swap pentru credite este un contract
financiar bilateral (diferit de contractele swap prezentate anterior) prin care cumprtorul
vrea s se protejeze contra situaiei n care apar evenimente nedorite legate de activitatea
de credit al unui ter (numit entitate de referin), cumprnd pentru aceasta o
protecie de la un vnztor de protecie la evenimente legate de credit.
Acest contract poate fi asemuit cu o opiune PUT pe care cumprtorul o
exercit la apariia evenimentului cu un pre de exercitare de obicei egal cu valoarea
nominal a titlurilor entitii de referin, cu plata primei efectuat ns periodic, n
concordan cu practica contractelor swap. n acelai timp acest contract swap poate
fi considerat i un contract de asigurare contra unor evenimente nedorite legate de un
credit. Contractul swap difer ns de contractul de asigurare prin faptul c pentru
despgubire cumprtorul nu trebuie s fac dovada prejudiciului produs de eveniment,
pentru simplul motiv c acest contract poate fi ncheiat i n scop speculativ.
Cumprtorul proteciei, face o plat periodic (trimestrial de obicei)
calculat ca procent anual din activul imaginar (notional principal). Aceste pli
continu pn la scadena contractului swap care este de obicei la cinci ani, sau
pn la apariia evenimentului asigurat asupra instituiei entitate de referin sau a
mprumutului acesteia din contractul swap. Dac acest eveniment apare i
131
Piaa contractelor SWAP
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00
0,7
1,0 1,5
2,3
3,1
3,9
6,2
8,8
12,8
19,2
22,3
36,3
43,9
48,0
Fig.II.14 Piaa contractelor SWAP dup Euromoney martie 2002
cumprtorul proteciei exercit opiunea, cumprtorul livreaz vnztorului proteciei
(cealalt parte din contractul swap), obligaiuni ale entitii de referin, primind
valoarea par nominal a acestora. (vezi fig.II-15). Valoarea activului imaginar (notional
principal) la care se refer contractul swap, determin valoarea total par nominal a
obligaiunilor care trebuie livrate de cumprtor la apariia evenimentului pentru care
se protejeaz. Unele variante de contracte swap pentru credite permit o lichidare n
numerar (cash), la o valoare corespunztoare cursurilor obligaiunilor entitii de
referin. Pentru alte variante a contractului swap, plata pe care o efectueaz cumpr-
torul este fcut o singur dat la nceputul termenului contractului, caz n care
contractul swap pentru credite are elemente asemntoare unei opiuni de vnzare.
Aceste contracte swap pentru credite sunt tranzacionate sub regle-
mentarea ISDA. Reglementrile se refer n principal la:
1. Definirea entitii de referin - instituia a crei protecie este asigurat.
2. Termenul contractului. Poate fi orice termen, dar cel mai utilizat termen
n prezent este de cinci ani.
3. Obligaiile financiare ale entitii de referin acoperite de protecia
prin contractul swap pe credit. n general obligaiile cu referire la mprumuturile
fcute de entitatea de referin prin titluri financiare cu venit fix.
4. Obligaiile de livrare a cumprtorului n cazul apariiei evenimentului
protejat - de obicei obligaiuni G7 sau titluri de credit ale entitii de referin.
5. Definirea evenimentelor
care conduc la executarea contractului.
(evenimente asigurate)
De exemplu:
S presupunem c enti-
tatea de referin este n situaia de
eveniment protejat prin contractul
swap pe credit. S presupunem c
titlurile emise de aceast instituie se
tranzacioneaz pe pia la un pre
45 fa de valoarea nominal de
100. Pentru a executa un contract
swap pe credit de 10 milioane $, cumprtorul proteciei va livra obligaiuni i alte
titluri de credit cu o valoare nominal (notional amount) de 10 milioane$ dar cu
o valoare de pia de 4,5 milioane vnztorului swap. n schimb cumprtorul va
primi 10 milioane$ din partea vnztorului. Vnztorul compenseaz astfel cumprtorul
cu 5,5 milioane $, sum care reprezint de fapt cderea de valoare a titlurilor
entitii protejate.
Entitate de
referin
Vnztor
swap
(de protecie)
Cumprtor
swap
(de protecie)
Livrare obligaiuni
Plata fix (comision)
Plat condiionat
Fig.II.15 Contract swap pe titluri de credit
(Credit default swap)
132
133
Simbol ROL/USD ROL/EURO EURO/USD USD/JPY BUBOR1 DESIF1,3 DESNP
Cotatia
Lei/USD Lei/EURO Puncte Puncte Procente Lei Lei
Pasul 1 Leu 1 Leu 0.0001
puncte
0.01
puncte
0.1
procente
1 Leu 1 Leu
Unitatea de
tranzacionare
1000 USD 1000 EURO 10.000.000x
paritatea
EURO/USD
100.000 x
paritatea
USD/JPY
12.000.000
lei
1.000 x
Curs SIF1,3
1.000 x
Curs SNP
Limita de
oscilaie
zilnic
admis
Lunile de
iniiere
i expirare
Scadena
Lichidarea
Orele de
tranzacionare
De Luni pn Vineri ntre orele 9:30 - 16:00.
n ziua de scaden ntre orele 9:30 - 12:45 la contractele ROL/USD, ROL/EURO, EURO/USD, USD/JPY, DESIF1,
DESIF3, DESNP
9:30 - 10:45 la contractul BUBOR1
In fiecare luna se pot initia contracte cu scadenta la 1,2,3,4,5 si 6 luni. Scadentele sunt n luna curenta pentru
contractul la o luna, si n fiecare din urmatoarele 5 luni consecutive de la cea curenta pentru scadentele de la 2
la 6 luni.
Ultima zi lucratoare a lunii de expirare a contractului.
Se face prin plata in lei a diferentelor dintre valoarea contractului i :1.000 x cursul valutar de referin comunicat
de Banca Naionala a Romniei n ultima zi de valabilitate a contractelor ROL/USD i ROL/EURO; 10.000.000
lei x raportul EURO/USD rezultat din cursul de referin BNR al EURO i USD n ultima zi de valabilitate a con-
tractului EURO/USD; 100.000 lei x raportul USD/JPY rezultat din cursul de referin BNR al USD si JPY n ultima
zi de valabilitate a contractului USD/JPY; 1.000 x cursurile SIF1 i SIF3 de nchidere comunicate de Bursa de Valori
Bucureti n ultima zi de valabilitate a contractelor DESIF1 respectiv DESIF3; valoarea contractului n funcie de
valoarea dobnzii BUBOR comunicat de BNR n ultima zi de valabilitate a contractului BUBOR; 1.000 x cursul
SNP de nchidere comunicat de BVB n ultima zi de valabilitate a contractului DESNP.
Risc de
Cretere
(in pai)
Risc de
Scdere
(in pai)
600 600 250 400 200 250 150
600 600 300 400 200 250 150
750 700 300 400 200 250 150
750 700 300 400 200 250 150
750 700 300 400 200 250 150
750 700 300 400 200 250 150
400 600 250 400 100 250 150
400 600 300 400 100 250 150
500 700 300 400 100 250 150
500 700 300 400 100 250 150
500 700 300 400 100 250 150
500 700 300 400 100 250 150
350 Lei
(1,2 luni)
400 Lei
3,4,5,6 luni
1 lun
2 luni
3 luni
4 luni
5 luni
6 luni
1 lun
2 luni
3 luni
4 luni
5 luni
6 luni
400 Lei
(1,2 luni)
500 Lei
3,4,5,6 luni
180 puncte
(1 lun)
200 puncte
2,3,4,5,6 luni
200 puncte
1,2,3,4,5,6
luni
10 procente
1,2,3,4,5,6
luni
150 pai
1,2,3,4,5,6
luni
75 pai
1,2,3,4,5,6
luni
Anexa II.1 Specificaiile contractelor futures la BMFMS
134
Denumirea contractului DOLAR B.R.M. EURO B.R.M. EUR/$ B.R.M. BUBOR 3 B.R.M.
Mrimea contractului 1000 $ 1000 EUR 26.000 ROL 40.000.000 ROL *
preul futures / 4
Fluctuaia minim a
preului n edina
(Tick Size)
1 ROL 1 ROL obiectul negocierii l
constituie preul n $
pentru un EUR la data
de scaden a activului.
0,01 puncte
procentuale
(1000 ROL/contract)
Limitele maxime ale
fluctuaiei preului n
edin
+/- 1,5% fa de preul
de regularizare;
+/- 2% fa de preul de
regularizare;
0,0001 $
(2600 ROL/contract)
+/- 5% fa de preul de
regularizare;
Preul zilnic de
regularizare
se comunic de ctre
Departamentul de
Clearing al B.R.M.
se comunic de catre
Departamentul de
Clearing al B.R.M.
+/- 2% fa de preul
de regularizare;
se comunic de ctre
Departamentul de
Clearing al B.R.M.
Prima zi de
tranzacionare
data scadenei din
prima lun de
tranzacionare.
data scadenei din
prima lun de
tranzacionare.
se comunic de ctre
Departamentul de
Clearing al B.R.M.
data scadenei din
prima lun de
tranzacionare.
Ultima zi de
tranzacionare
penultima zi lucrtoare
din luna i anul de
scaden
din luna i anul de
scaden
data scadenei din
prima lun de
tranzacionare.
din luna i anul de
scaden
Data scadenei
(Settlement Day)
ultima zi lucrtoare din
luna i anul de
scaden
luna i anul de
scaden
din luna i anul de
scaden
luna i anul de
scaden
Perioada de tranzacionare
(Trading Hours)
fiecare zi lucrtoare,
ntre orele comunicate
de B.R.M.
de B.R.M.
luna i anul de
scaden
de B.R.M.
Preul de executare
(Last Settlement
Price)
valoarea cursului oficial
al $ comunicat de
B.N.R. n ziua de
scaden
valoarea cursului oficial
al EUR comunicat de
B.N.R. n ziua de
scaden
de B.R.M.
rata BUBOR la trei luni,
rezultat n urma edintei
de fixing i comunicat de
B.N.R. n data de scaden
a activului
Modalitatea de
executare
(Settlement
Form/Delivery
Method)
regularizare valoric n
ROL.
regularizare valoric n
ROL.
valoarea unei monede
unice europene (EUR)
exprimat n dolari SUA ($)
i aproximat la 0,0001
uniti, rezultat din raportul
dintre cursurile oficiale
EUR i $ comunicate de
B.N.R. n ROL n ziua de
scaden.
rata BUBOR la trei luni,
rezultat n urma edintei
de fixing i comunicat de
B.N.R. n data de scaden
a activului
Pretul futures
(Price Quotation)
obiectul negocierii l
constituie preul n ROL
al unui dolar american
(1 $) n data de sca-
den a activului.
obiectul negocierii l
constituie preul n ROL
al unei monede unice
europeane (1 EUR) n
data de scaden a
activului.
1000 EUR *
Multiplicator
obiectul negocierii l cons-
tituie rata dobnzii
BUBOR la trei luni; preul
futures se va exprima n
procente/an i va fi aproxi-
mat la dou zecimale
Activul de baz
Activele propuse spre
tranzacionare i lunile
de scaden
dolarul american -
United States Dollar ($)
active cu durata de tranzacionare de ase luni i scadene in lunile: ianuarie(F),
februarie(G), martie(H), aprilie(J), mai(K), iunie(M), iulie(N), august(Q),
septembrie(U), octombrie (V), noiembrie(X), decembrie(Z)
moneda unic
european - (EUR)
valoarea unei monede
unice europene (EUR)
exprimat n dolari
SUA ($)
rata dobnzii, exprimat
n procente/an, pentru
depozitele n lei, plasate
pe piaa monetar inter-
bancar pentru o
perioad de trei luni
active cu durata de tranza-
cionare de trei luni i sca-
dente n lunile: ianuarie(F),
februarie(G), martie(H),
aprilie(J), mai(K), iunie(M),
iulie(N), august(Q), septem-
brie(U), octombrie (V),
noiembrie(X), decembrie(Z)
Anexa II.2 Specificaiile contractelor futures la BRM
135
Simbol BUBOR 1 ROL/$ EURO/$ ROL/EURO $/JPY DESIF1 DESIF3
Cotarea
primei
Lei / Optiune
Lunile calendaristice (coincid cu lunile de ncepere a contractelor futures suport)
Pasul
primei
Luni de
ncepere
a contractului
Coincide cu scadena contractelor futures suport Scadena
0,1 procente 1 Leu 0.0001
puncte
1 leu 0.01
puncte
1 Leu 1 Leu
Unitatea de
tranzacionare
Un contract
futures
BUBOR1
Un contract
futures
ROL/$
Un contract
futures
EURO/$
Un contract
futures
EURO/$
Un contract
futures
$/JPY
Un contract
futures
DESIF1
Un contract
futures
DESIF3
Exercitarea
Lichidarea
Orele de
tranzacionare
De Luni pna Vineri ntre orele 9:30 - 16:00.
n zilele de scaden orele de tranzacionare coincid cu cele ale contractelor futures suport
Opiunile n bani pot fi exercitate n orice zi pna la scaden
Optiunile "n bani" se vor lichida prin plata n lei a diferentelor dintre valoarea contractului la pret de exercitare si
1000 $ x cursul de referinta comunicat de BNR n ultima zi de valabilitate a contractului ROL/$, 10.000.000 lei
x raportul EURO/$ rezultat din cursurile de referinta BNR ale EURO si $ n ultima zi de valabilitate a contractului
EURO/$, 1000 EURO x cursul de referinta comunicat de BNR n ultima zi de valabilitate a contractului
ROL/EURO, 100.000 lei x raportul $/JPY rezultat din cursurile de referinta BNR ale $ si JPY n ultima zi de vala-
bilitate a contractului $/JPY, valoarea capitalizata a unui depozit de 12.000.000 lei care fructifica cu dobnda
BUBOR comunicata de BNR in ultima zi de valabilitate a contractului, 1000 lei x cursul SIF1 comunicat de BVB
n ultima zi de valabilitate a contractului DESIF1, 1000 lei x cursul SIF3 comunicat de BVB n ultima zi de vala-
bilitate a contractului SIF3.
Risc de
Cretere
(in pai)
200 600 250 600 400 250 250
200 600 300 600 400 250 250
200 750 300 700 400 250 250
200 750 300 700 400 250 250
200 750 300 700 400 250 250
200 750 300 700 400 250 250
100 400 600 600 400 250 250
100 400 600 600 400 250 250
100 500 700 700 400 250 250
100 500 700 700 400 250 250
100 500 700 700 400 250 250
100 500 700 700 400 250 250
Preurile de
exercitare
Din 5 n 5
procente
Din 50 n
50 lei
Din 50 n
50 pasi
Din 50 n
50 lei
Din 0,5 n
0,5 puncte
Din 10 n
10 lei
Din 10 n
10 lei
Anexa II.3 Specificaiile contractelor de opiuni la BMFMS
1 lun
2 luni
3 luni
4 luni
5 luni
6 luni
1 lun
2 luni
3 luni
4 luni
5 luni
6 luni
Risc de
Scdere
(in pai)
136
Denumirea contractului OPIUNE EURO B.R.M. OPIUNE EUR/$ B.R.M. OPIUNE DOLAR B.R.M.
Activul suport contractul futures "Euro
B.R.M." cu scadena n luna
de expirare a opiunii
contractul futures "EUR/$
B.R.M." cu scadena n luna de
expirare a opiunii
contractul futures "Dolar
B.R.M." cu scadena n luna de
expirare a opiunii
Marimea contractului 1 (un) contract futures "Euro
B.R.M."
Tipul opiunii Call - d dreptul cumprtorului s deschid o poziie de cumprare n activul suport, iar vnz-
torul se oblig s deschid o poziie de vnzare n activul suport;
Put - d dreptul cumprtorului s deschid o poziie de vnzare n activul suport, iar vnztorul
se oblig s deschid o poziie de cumprare n activul suport;
Lunile de expirare Contractele cu opiuni au durata de tranzactionare de ase luni i expirarea n lunile: ianuarie,
februarie, martie, aprilie, mai, iunie, iulie, august, septembrie, octombrie, noiembrie, decembrie
Preurile de exercitare
1 (un) contract futures "EUR/$
B.R.M."
1 (un) contract futures "Dolar
B.R.M.
Fluctuaia minim a
primei
1 ROL (1000 ROL/ contract); 0,0001 $; 1 ROL (1000 ROL/ contract);
Exercitarea dreptului oricnd pn n ultima zi de tranzacionare a opiunii (exercitare de tip american);
Data de expirare ultima zi lucrtoare din luna de expirare;
Exercitatea opiunilor la
data scadenei
toate opiunile care la data de expirare au valoare intrinsec se exercit automat;
Ultima zi de
tranzacionare
penultima zi lucrtoare din luna de expirare
Perioada de
tranzacionare
fiecare zi lucrtoare, ntre orele comunicate de B.R.M.
se lanseaz automat pe baza
unui pas fix de 100 ROL pentru
1 EUR astfel nct ultimele
dou cifre ale preului de
exercitare s fie 00;
unui pas fix de 0,0050 $ pentru
1 EUR astfel nct ultimele
dou cifre ale preului de
exercitare s fie 00 sau 50;
unui pas fix de 100 ROL pentru
1 $ astfel nct ultimele dou
cifre ale preului de exercitare
s fie 00;
Preul opiunii obiectul negocierii l constituie
valoarea primei pltite de
cumprtor pentru a intra n
posesia dreptului, respectiv
ncasate de vnztor pentru a-i
asuma o obligaie. Prima se
exprim n ROL/1 EUR;
obiectul negocierii l constituie
negociaz n $/1 EUR i se
pltete n ROL multiplicnd
prima negociat cu multiplica-
torul contractului futures
suport;
obiectul negocierii l constituie
exprim n ROL/1 $;
Anexa II.4 Specificaiile contractelor cu opiuni la BRM
ntrebri i probleme
A. ntrebri
a. Ce nelegei prin titluri primare?
b. Enumerai drepturile pe care le confer aciunea deintorului ei?
c. Comparai aciunile privilegiate cu cele comune ?
d. Cum se poate exercita votul n adunarea general a acionarilor?
e. Ce este dividendul?
f. Ce condiii trebuie s ndeplineasc o societate pe aciuni romn pentru
a putea fi listat la burs?
g. Ce este investiia de portofoliu?
h. Ce este poziia majoritar?
i. Ce este acionarul semnificativ?
j. Ce reprezint dreptul de preferin?
k. Ce este cuponul obligaiunii?
l. La ce valoare se face emisiunea obligaiunilor?
m. Ce sunt obligaiunile ipotecare?
n. Ce condiii trebuie s ndeplineasc o emisiune obligatar pentru a fi listat
la BVB?
o. Ce nelegei prin bonuri de stat?
p. Clasificai obligaiunile de stat?
q. Ce sunt obligaiunile cu cupon zero?
r. Ce elemente cunoatem despre obligaiunea ABC 14/10?
s. Ce este ratingul?
t. Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat?
u. Cum se calculeaz preul unui bon de tezaur cnd se cunoate rata de
discont i valoarea nominal?
v. Care sunt cele dou categorii ale scalei de risc a emitentului, msurat
prin rating?
w. Ce este activul suport?
x. Comparai contractele futures cu cele forward.
y. Care este activul suport la contractele futures pe vreme?
z. Ce elemente realizeaz standardizarea contractului Futures?
aa. Cine sunt bear speculators?
bb. Care sunt regulile speculanilor pe pieele bursiere?
cc. Cum se realizeaz lichidarea poziiei futures pn la scaden?
dd. Cum se poate realiza lichidarea contractelor futures la scaden?
ee. n ce situaie ctig cumprtorul futures?
ff. Ce nseamn marcarea la pia?
gg. Enumerai etapele unui hedging de vnzare.
hh. Reprezentai grafic hedgingul de cumprare.
ii. n ce situaie se realizeaz protecia total prin hedgingul de vnzare?
137
jj. Ce este baza n tranzaciile futures?
kk. n ce condiii se spune despre o pia c este contango?
ll. Dar backwardation?
mm. Exemplificai cum influeneaz modificarea bazei hedginul de vnzare.
nn. Ce alternative are cumprtorul opiunii pe durata ei de via?
oo. Dar vnztorul?
pp. Cine poate exercita opiunea?
qq. Care sunt componentele primei?
rr. Ce reprezint valoarea timp a opiunii?
ss. Cnd este o opiune CALL n bani?
tt. n ce condiii se exercit o opiune?
uu. Care este pragul de rentabilitate pentru o opiune PUT?
vv. Care este pierderea maxim a cumprtorului de PUT?
ww. Dar a vnztorului opiunii CALL?
xx. Ce poziii ctig pe piaa futures cumprtorul i vnztorul unei opiuni
pe contracte futures n urma exercitrii ei?
yy. Cine ctig i cine pierde, dac o opiune Call se exercit atunci cnd
cursul activului suport este mai mare dect PE dar mai mic dect pragul
de rentabilitate.
zz. Enumerai etapele unui contract REPO.
aaa. Exemplificai un contract REPO.
bbb. Ce sunt contractele SWAP?
ccc. Ce este activul de referin imaginar? (notional principal)
ddd. Definii contractul swap pe rata dobnzii.
eee. Exemplificai plile trimestriale n cazul unui contract swap pe piaa de
capital.
fff. Definii contractul Swapnote.
ggg. Cum se calculeaz valoarea Swapnote la scaden?
hhh. Comparai contractele Swapnote cu cele futures Swap de la CBOT.
iii. Definii contractul swap pe titluri de credit.
jjj. Ce este entitatea de referin din contractul swap pe titluri de credit?
kkk. Enumerai clauzele contractului swap pe titluri de credit.
lll. Cu ce tipuri de contracte poate fi comparat contractul Swap pe titluri de
credit?
B. Probleme
1. O societate comercial pe aciuni a emis 100.000 de aciuni comune
distribuite astfel: acionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%.
Analizai care dintre cei 4 acionari poate decide numirea consiliului de adminis-
traie format din 5 persoane n cazul votului proporional? Dar n cazul votului
cumulativ? (Se presupune c fiecare acionar urmrete s fie reprezentat ct mai
bine n Consiliul de administraie)
2. Determinai care este rata de subscripie n cazul n care o societate pe
138
aciuni ce are un capital de 100 miliarde lei i aciuni cu valoare nominal de 1.000
lei i valoare actual de pia de 1.200lei hotrete o nou emisiune de aciuni n
valoare de 480.000.000 lei. Dac valoarea de subscribie a vechilor acionari este
stabilit la 1.100 lei determinai valoarea teoretic a dreptului lor de preemiune.
3. Dac rata de subscribie este echivalent cu cinci aciuni vechi pentru
subscipia a trei aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a dreptului
de preemiune dac diferena ntre preul de pia i preul de subscripie este de
150 de lei.
4. Ct este capitalul investit n aciuni privilegiate cu rat de 18% dac un
investitor primete 1 miliard lei dividende anual?
5. Ct este cuponul unei obligaiuni cu valoare nominal de 1000$ cu prim
de emisiune de 100$ rat a dobnzii de 12% i 7 ani pn la scaden? Care este
valoarea de emisiune a acestei obligaiuni?
6. Ct este cuponul obligaiunii par nominale BNM 14/09 i valoare nominal
de 1000$?
7. Un investitor a achiziionat o obligaiune municipal cu valoare nominal
de 1000 $, cupon de 10 % / an, pltibil anual, rambursare la scaden, rata anual
a dobnzii pieei fiind de 12 %. Preul iniial de subscriere a fost de 900 $. Se cere
s se determine venitul financiar total al investitorului n urmtoarele situaii:
a. Investitorul ateapt pn la scaden;
b. Dup un an investitorul vinde obligaiunile din portofoliu la un
pre de 940 $.
8. Dac un investitor a ctigat o poziie short pe piaa futures la un pre al
activului suport de 44u.m. ct va fi pierderea sau profitul lui potenial dac preul
activului suport este azi 38u.m.? Dar dac este 45u.m.?
9. Ct este valoarea intrinsec a unei opiuni CALL cu pre de exercitare
20u.m. dac cursul activului suport este 25u.m.? Care este valoarea timp dac
prima acestei opiuni este de 7,5 u.m.?
10. Dac un client a cumprat o opiune PUT cu pre de exercitare de 80u.m.
cu o prim de 8 u.m. ct poate fi cursul actual pentru ca el s fie la pragul de
rentabilitate?
11. O opiune CALL are preul de exercitare de 100u.m. i cursul ei pe pia
este de 15u.m. Ct este cursul activului suport, dac opiunea este la bani . Ct
este valoarea timp a opiunii ?
12. Ct este plata efectuat n primul trimestru n cazul unui contract swap pe
139
rata dobnzii dac rata fix a fost stabilit la 7,5% pe an, iar LIBOR a fost
5,2% pe an n primul trimestru i cine efectueaz plata: vnztorul sau
cumprtorul?
13. Care este valoarea la scaden a unui contract futures swap pe 5 ani la
CBOT dac rata ISDA este de 5,755%?
14. Dar pentru un contract futures swap pe doi ani?
15. Care este modificarea bazei n urmtoarele exemple:
De la: La: Modificarea bazei:
0,20 sub preul futures 0,15 sub +0,05
0,10 peste 0,05 peste _____
0,05 peste 0,05 sub _____
16. nlocuii n locurile libere:
Presupunem c este aprilie i un fermier se pregtete s vnd gru unui depozit
n luna august.
17. Hedging-ul fermierului
Suntem n 1 aprilie. Presupunem c un fermier anticipeaz c va avea 10.000 de
bushel de gru de vnzare n august. n 1 aprilie, preul cash pentru gru este de
3,60USD/bushel. Fermierul decide s apeleze la hedging. Brokerul su confirm
executarea ordinului de vnzare pentru dou contracte futures septembrie ncheiate
la un pre de 3,40USD/bushel. n 1 august, fermierul compenseaz poziia sa
futures la un curs de 3,10USD/bushel i vinde grul pe piaa spot unui depozit
local pentru 3,45USD/bushel.
140
Aprilie
Pre spot Pre futures Baza
preul spot prevzut pentru
gru n august 3,15$/bushel
vinde contract futures gru
septembrie cu 3,50$/bushel
August vinde gru la un pre spot de
2,60$/bushel
cumpr contract futures gru
septembrie cu $/bushel -0,40
Rezultat pierdere $/bushel ctig $/bushel
preul spot la vnzarea grului este
+ ctig din poziia futures
= preul de vnzare net
a)
b)
c)
d)
19. Hedging-ul morarului
Suntem n 1 noiembrie. Presupunem c morarul tie c va avea nevoie de 100.000
bushel de gru n aprilie pentru a funciona moara. Ar putea ncheia un contract
futures ce i poate asigura un pre de 3,50USD/bushel. Decide s utilizeze hedging-ul
iar brokerul lui confirm ordinul la 3,40USD/bushel.
n 30 martie, morarul compenseaz poziia sa futures la un curs de
3,60USD/bushel i cumpr grul de pe piaa local cu 3,75USD/bushel.
20. S presupunem, c un fermier achit un pre prim de 0,30USD/bushel
pentru o opiune PUT asupra contractelor futures soia cu un pre de exercitare de
7,50USD, i c n octombrie la vnzarea recoltei sale baza este sub 0,25USD.
Care ar fi venitul net obinut de fermier prin vnzarea recoltei la care se adaog
profitul sau pierderea de pe piaa opiunilor futures, dac preul futures noiembrie
n luna octombrie este preul din coloana din stnga?
In luna octombrie:
Pre futures noiembrie Venit net
5,80USD ____USD/bushel
141
1 Aprilie
preul spot este vinde contracte futures gru
septembrie cu
1 August preul spot este cumpr contracte futures gru
septembrie cu
Rezultat
Este un hedge lung sau scurt? Baza s-a consolidat sau a slbit?
preul de vnzare actual
+/- ctigul sau pierderea futures
= preul brut primit
a)
b)
c)
d)
e) USD/bushel
USD/bushel
USD/bushel
1
Noiembrie
preul spot este vinde contracte futures gru
martie cu
30 Martie
cumpr grul cu preul spot
de
vinde contracte futures gru
martie cu
Rezultat
Este un hedge long sau short? Baza s-a consolidat sau a slbit?
/bushel pierdere /bushel ctig
preul de cumprare actual
ctigul sau pierderea futures
= preul brut achitat
a)
b)
c)
d)
e) USD/bushel
USD/bushel
USD/bushel
21. S presupunem c un fermier cumpr o opiune PUT futures porumb
septembrie cu un pre de exercitare de 2,70USD(la un pre prim de 0,08USD).
Presupunem, de asemenea, c n august, baza local este -0,10USD. Care ar fi venitul
net al fermierului dac preul futures septembrie n luna august este preul din
coloana din stnga?
n luna august
Pre futures septembrie Venit net
22. S presupunem c este luna februarie, i un exportator ateapt s
primeasc la sfritul lunii aprilie suma de 100.000 USD. Prin hedging, el poate
bloca cursul USD din februarie i s se protejeze mpotriva unei eventuale
deprecieri a dolarului fa de leu. Momentan, preul spot al dolarului este de
32.341 lei, iar preul pe piaa futures la contractele cu scadena n aprilie este de
33.800 lei. Exportatorul i acoper riscul de depreciere a dolarului fa de leu
(adic riscul ca n momentul cnd va primi plata exportului n aprilie s fie nevoit
s schimbe dolarii n lei pe piaa spot la un curs mai mic dect 32.341ROL/USD)
vnznd printr-o agenie de brokeraj a BMFM Sibiu, 100 contracte ROL/USD cu
scadena n luna aprilie la preul de 33.800, valoarea unui contract fiind de 1.000
USD. S presupunem c n aprilie cursul spot a fost de 33.590 lei/USD iar baza
a fost 0. Analizai operaiunea de hedging valutar, i calculai profitul sau pierderea
operatorului.
23. Un comerciant cumpr 100 tone de cupru cu un pre bazat pe cursul cash
LME la momentul T1, cu scopul vnzrii eventuale a cuprului unui client care, la
rndul lui, va cumpra marfa la un pre bazat pe preul cash LME din momentul
cumprrii. Comerciantul cunoate preul de achiziie, cunoate preul transportului,
asigurrii, depozitrii, dar nu tie ce curs cash va fi LME n momentul cnd va
vinde marfa. Pentru a se proteja mpotriva acestui risc de pre (preul cash la
momentul vnzrii s fie mai mic dect cel de la cumprare plus costuri) el execut
o operaiune de hedging la LME, i anume face o vnzare la termen (contract
futures cupru grad A la 3 luni) la preul din data cumprrii. La momentul T2,
cnd comerciantul va livra marfa spot clientului, va cumpra o cantitate echivalent
pe piaa futures LME pentru a-i anula poziia la preul curent LME care va fi egal
cu preul spot la care vinde marfa.
Completai spaiile cu datele corecte. Care ar fi fost rezultatul, dac comerciantul
nu ar fi fcut hedging?
Ce fel de pia futures a fost la momentul iniial (contango sau backwardation)?
Dac considerm c preul cash la momentul T2 ar fi 1580USD/ton care
ar fi profitul sau pierderea comerciantului pe piaa spot i pe piaa futures? Care
este profitul net final n acest caz? Care ar fi fost rezultatul, dac comerciantul nu
ar fi fcut hedging n acest caz?
142
Elaborai strategia pentru cucerirea unei poziii majoritare absolute ntr-o
companie deschis dar n care votul este cumulativ.
Elaborai documentaia necesar unei firme pentru a fi listat la bursa BVB.
Proiectai o emisiune obligatar. Dimensiune, prospect , etapele emisiunii.
Elaborai o strategie de hedging pentru un investitor ce deine un porto-
foliu de aciuni i este ameninat de o scdere a cursurilor pieei de capital.
Studiai elementele analizei de rating. Determinai gradul de rating al unei
societi comerciale emitente, dup ce n prealabil ai definit o scal proprie
de rating.
143
T
1
Pre spot Data Pre futures
Cumpr ___ tone Cu cu
pre spot = 1585USD/ton
Vinde 100 de tone Cu scadena
la 3 luni cu pre=1610USD/ton
T
2
= T
1
+ 3 luni Vinde clientului 100t Cu cu
pre spot= 1620USD/ton
Cumpr 100 de tone cu
preul cash LME=1620USD/ton
Rezultat /bushel pierdere /bushel ctig
Profit/pierdere spot _____USD/ton
Profit/pierdere Futures LME _____USD/ton
Profit net _____USD/ton
III. TRANZACIILE BURSIERE
Tranzaciile bursiere cuprind totalitatea contractelor de vnzare-
cumprare realizate pe piaa secundar de capital ntre brokeri, fie n cadrul
burselor, fie pe piee-inter dealeri. Obiectul acestor contracte l reprezint titlurile
financiare, instrumente ale pieei de capital. Tranzaciile bursiere cuprind totalitatea
operaiilor legate de aceste contracte ncepnd din momentul iniierii lor i pn n
momentul realizrii lor efective Tranzaciile bursiere corespunztoare burselor de
mrfuri cuprind operaiunile legate de ncheierea i executarea contractelor bursiere
cu referire la titluri derivate sau sintetice. Aceste operaiuni se execut dup reguli
stabilite de burs sau de autoritatea pieei OTC cuprinznd i procedura de stabilire
a preului. Clasificarea tranzaciilor bursiere poate deci avea n vedere o multitudine
de criterii ncepnd de la bursa ce le gzduiete, continund cu titlurile ce fac obiectul
tranzaciilor, modul de operare al contului clientului la broker, modul lor de lichidare,
modalitatea de stabilire a preului (cotarea), rezultatul tranzaciilor i ncheind cu
tipul operaiunii.
III.1. Clasificarea tranzaciilor bursiere
Dup bursa pe care se desfoar
Fiecare instituie bursier acioneaz dup un regulament propriu de
tranzacii bazat pe experiena pieei pe care activeaz i care genereaz particu-
lariti specifice pe de-o parte datorate legislaiei rii respective dar i mai mult,
instituiei bursiere.
Vom meniona cteva instituii bursiere pentru care vom analiza n con-
tinuare elemente ale mecanismului tranzaciilor:
145
Fig.III.1
New York Stock Exchange (NYSE) Bursa de valori din New York
CME - Chicago Mercantile Exchange - Burs de Mrfuri din Chicago
CBOT Chicago Board of Trade - Burs de Mrfuri din Chicago
Bursa Romn de Mrfuri - BRM
BVB - Bursa de Valori Bucureti
Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu
Frankfurter Brse - Bursa de Valori din Frankfurt
Tokyo Stock Exchange -Bursa de Valori din Tokyo
LIFFE Bursa Internaional Financiar Futures i Opiuni din Londra
EUREX -Burs european pentru derivative cu sediul n Elveia
Dup titlurile tranzacionate
Tranzacii cu titluri primare. Operaiile cu titluri primare (aciuni,
obligaiuni) au o mare dezvoltare datorit tradiiei ndelungate i sunt reglementate
diferit fa de tranzaciile cu titluri derivate sau sintetice.
Tranzacii cu titluri derivate i sintetice (Futures, Options) au
aprut mai recent pe pieele bursiere i de aceea au un mecanism de tranzacii pro-
priu, diferit de cel al titlurilor primare alctuind o categorie aparte.
Dup tipul contului deschis de client la broker:
Tranzacii cash sunt tranzaciile bursiere care presupun plata inte-
gral a titlurilor cumprate. Cumprtorul trebuie s achite din contul su deschis
la broker, contravaloarea titlurilor achiziionate. Aceste tranzacii sunt specifice
numai burselor de valori.
Tranzacii n marj sunt tranzacii bursiere care se realizeaz fr
ca cumprtorul s aib obligaia alimentrii contului lui deschis la broker cu
contravaloarea titlurilor cumprate, ci s pltesc i s menin o marj (o cot
parte din valoarea titlurilor achiziionate) reglementat de burs. n cazul tran-
zaciilor n bursele de mrfuri pentru titluri derivate, operaiile se realizeaz prin
plata unei garanii iniiale numite tot marj.
Dup momentul executrii contractului:
Tranzacii cu lichidare imediat n aceeai zi bursier se real-
izeaz att livrarea titlurilor din contul vnztorului n cel al cumprtorului, ct i al
banilor din contul cumprtorului n cel al vnztorului.
Tranzacii cu lichidare normal cu executarea normal (lichidare
normal) care se realizeaz la un moment prestabilit de zile dup ncheierea con-
tractului (trei zile la Tokyo Stock Exchange, cinci la NYSE, iar la Frankfurt pentru
aciuni la purttor lichidarea este imediat iar pentru aciuni nominative dou zile)
Tranzacii cu lichidare printr-un aranjament lichidarea se face la
o scaden care nu poate fi mai mare de 60 de zile.
III.2. Scopul tranzaciilor bursiere
Tranzacii speculative
Prin aceste operaiuni se urmrete ctigarea unui profit din diferena de
curs dintre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii contractului.
146
CAPITOLUL III : TRANZACIILE BURSIERE
Speculanii sunt cei ce ntrein pieele bursiere i sunt clasificai n dou mari cate-
gorii: speculani la cretere i speculani la scdere.(bull & bear speculators vezi
capitolul II.4.1.3)
Tranzacii de arbitraj
Sunt operaiuni ce acioneaz n scopul obinerii profitabilitii n urma
diferenei de curs de pe diferite piee. Arbitrajul poate fi definit astfel: cumprarea
i vnzarea simultan a unor titluri echivalente (titluri primare sau futures i opiuni)
pe piee bursiere diferite pentru a profita de diferenele de pre.
Tranzacii de acoperire (hedging)
Se realizeaz de ctre productori sau utilizatori de marf tranzacionat
n bursele de mrfuri, de importatori i exportatori, n general pentru a reduce
riscul operatorilor de pe piee spot. Productorul unei mrfuri bursiere are riscul
ca preul s scad, la fel cum exportatorul este n faa riscului ca valuta folosit ca
mijloc de plat n contractul extern s se deprecieze fa de moneda naional. De
aceea aceti operatori vor utiliza bursa pentru a transfera riscul de modificare al
preului. Riscul este astfel preluat n principal de speculani. Tranzaciile efective de
acoperire (sau de hedging) constau din asumarea de ctre operator pe piaa la termen
(futures) a unei poziii opuse fa de o tranzacia de pe piaa spot. De exemplu
operatorul productor sau exportatorul vor efectua o operaiune de hedging de
vnzare sau short hedge iar utilizatorii de mrfuri bursiere sau importatorii vor
efectua operaiuni de hedging de cumprare sau long hedge. Aceste operaiuni sunt
efectuate pentru conservarea valorii mrfii sau valutei i nu pentru obinerea de
profit. (vezi capitolul II .5.1.5)
Tranzacii cu caracter tehnic
Sunt operaii fcute de aa numiii
market-maker (creator de pia). Acetia
realizeaz asumarea unei poziii pe pia
pentru a menine echilibrul i stabilitatea
pieei, dar nu prin aciuni mpotriva trendului
pieei ci n sensul de evoluie al acesteia.
III.3. Participanii la
piaa bursier
Pe pieele bursiere particip operatori
diveri cu funcii i interese diferite dar cu toii
au un rol important n desfurarea tranzaciilor.
III.3.1. Operatorii la bursa
NYSE
Bursa din New York este nucleul
celui mai important centru financiar din lume.
147
Fig.III.2 Bursa de valori din
New York - NYSE
Waal Street, strada ce gzduiete NYSE este considerat ca fiind inima fluxurilor
finanaciare mondiale. Dup cum am artat anterior, membrii bursei sunt cei ce au
dreptul de tranzacie n burs. Ei sunt firme de brokeraj i au biroul situat n
perimetrul bursei. Membrii sunt reprezentai de proprii ageni sau de brokeri inde-
pendeni (brokeri de ring) ce i-au oferit serviciile mai multor firme membre ale
bursei. Dintre acetia la bursa din NewYork rolul specialistului este determinant.
Specialistul este un membru al bursei, profilat, specializat, pe tranzaciile
cu anumite titluri pentru care acioneaz att n numele clienilor (sau pentru
ceilali membri ai bursei) ca broker, ct i n nume propriu, ca dealer, ndeplinind
rolul de market maker pentru titlurile de specializare. Specialistul este responsabil
de calitatea pieei activelor financiare pentru care este responsabil. Rolul lui este s
menin o pia corect i ordonat i s asigure o concuren deschis i liber
ntre toi participanii, vnztori i cumprtori, fie ei mari sau mici n volum. Pe
lng specialist n bursa NYSE activeaz i:
Floor brokers - agenii din ring care tranzacioneaz tilurile pentru care
au primit ordine de la firma membr pe care o reprezint.
Competitive traders - comerciani de titluri
Funcionari (Clerk) - personal funcional ndeplinind funcii de mesageri,
supraveghetori, raportori. Ei sunt fie anagajaii instituiei bursei, fie ai firmelor
membre ale bursei.
III.3.2. Operatorii la bursa din Frankfurt
Bursa din Frankfurt este cea mai mare burs din Germania i chiar din
Europa, cu tradiie ncepnd din secolul al XVI-lea (1585). Personajul principal al
bursei germane este maklerul (Kursmakler). Este funcionar de stat (liber profe-
sionist) i are rolul de a stabili cursul pentru titlurile ncredinate lui. Exist cte un
makler specializat pentru titlurile din acelai sector industrial sau financiar
(construcii de maini, chimie, bnci, asigurri etc). El are o funcie asemntoare
cu cea a specialistului dar este independent, avnd rolul de a balansa cererea cu
oferta pentru a stabili cursul titlurilor pnteru care este responsabil. El realizeaz
operaia de fixing necesar pentru stabilirea cursului, prin compararea, ordinelor de
cumprare cu cele de vnzare.
Freemaklerul este similar cu brokerul de ring din bursa american, el
avnd rolul de a intermedia cumprarea i vnzarea titlurilor, dar putnd aciona pe
pia i n nume propriu. Este de fapt agent al unei firme membre a bursei ce
acioneaz fie ca dealer, fie ca broker. Cum pe piaa
bursier german bncile sunt principalele participante
la pia, agenii lor acioneaz ca i freemaklerul dar
poart denumirea de hndleri bancari adic comerciani
ai bncilor (dealeri). Ei sunt de fapt ageni bursieri
ce execut ordinele primite de bncile membre ale bursei,
de la clienii lor.
Funcionarii bursei asigur buna desfurare a operaiilor
bursiere, ndeplinind i rolul administrativ i executiv necesar.
148
Fig.III.2 Bursa de valori din
Frankfurt
III.3.3. Operatorii la bursa din Tokio
Firmele de intermediere
bursier, membre ale bursei din
Tokyo au ageni ce activeaz n
ringul bursei. Ei sunt cunoscui ca
funcionari:
floor clerks (funcionari
de ring) care ocup locuri deter-
minate i sunt responsabili cu
transmiterea ordinelor ctre
agenii de tranzacii -sau
trading clerks care sunt
funcionari angajai ai firmelor de
intermediere membre ale bursei
responsabili cu tranzaciile.
Firmele saitori sunt firme de intermediere responsabile cu cotaia.
Agenii lor sunt cei ce in evidena ordinelor primite de la ceilali ageni pe cale
electronic i realizeaz balansarea, imbinarea cererii cu oferta pe baza unui carnet
de ordine electronic acum. Ei sunt specializai pe anumite titluri . Funcionarea
agenilor saitori este asemntoare specialistului de la NYSE sau a maklerului de la
Frankfrter Brse, rolul lui constnd n stabilirea cursului prin respectarea anumitor
reguli de prioritate.
III.3.4. Participanii la piaa futures
Se mpart n dou categorii generale: operatori ce execut operaii de
acoperire(hedgeri) i speculanii. Pieele futures exist n primul rnd datorit
hedging-ului, definit ca metod de management al riscului de pre, risc ce se man-
ifest inerent pe o pia liber. Sunt interesai s participe ca hedgeri pe piaa
futures urmtoarele categorii de operatori:
fermierii - care au nevoie de protecie mpotriva declinului preului
pentru recolta aflat nc pe cmp sau n depozite, sau mpotriva creterii preurilor
la furnizori; acetia apeleaz la futures pe marf (cereale)
operatorii depozitelor de cereale concentratoare regionale - au
nevoie de protecie mpotriva scderii preurilor la livrare sau al creterii preurilor
de contractare de cereale de la fermieri;
procesatorii - care au nevoie de protecie mpotriva creterii preurilor
la achiziionarea materiilor prime;
exportatorii - n general au nevoie de protecie mpotriva deprecierii
valutei n care este convenit plata fa de moneda naional iar exportatorii mrfurilor
ce se tranzacioneaz la burs au nevoie de protecie mpotriva preurilor n ridicare la
mrfurile contractate pentru o livrare viitoare dar care nu au fost nc cumprate;
importatorii - n general au nevoie de protecie mpotriva aprecierii
valutei contractuale fa de moneda naional iar importatorii de mrfuri ce sunt
149
Fig.III.2 Bursa de valori din Tokyo
tranzacionate n bursele futures , care doresc s se protejeze mpotriva scderii
preurilor mrfurilor contractate pentru o livrare viitoare dar care nu au fost nc
achiziionate.
instituii financiare care folosesc contractele futures pentru hedging.
Bnci, fonduri de pensii, companii de asigurri, fonduri de investiii, sau alte instituii
financiare ce dein portofolii diversificate de titluri financiare sau instrumente
monetare se protejeaz mpotriva cderilor preurilor pe pia prin vnzarea
contractelor futures asupra indicilor de burs sau asupra bonurilor de trezorerie,
titlurilor de stat sau obligaiunilor de stat.
Din moment ce numrul de operatori individuali i firme ce caut
protecie mpotriva declinului preului la un moment dat este fosrte rar identic cu
numrul celor ce caut protecie mpotriva creterii preului, sunt necesari ali
participani ai pieei. Aceti participani sunt speculanii.
Speculanii faciliteaz hedging-ul asigurnd lichiditate - capacitatea de a
intra i iei pe pia rapid i uor. Ei sunt atrai de oportunitatea de a realiza un
profit mare dac se dovedesc a fi coreci n anticiparea direciei, sensului i datei
150
Fig.III.2 Tranzacii la CBOT
modificrilor de pre. Aceti speculani pot face parte din publicul investiional n
general, sau ei pot fi membri ai bursei, comerciani ntr-un anumit sector de comer
sau investitori financiari. Comercianii sunt recunoscui pentru dorina lor de a
cumpra i vinde chiar i la cea mai mic modificare a preului. Din aceast cauz,
n aproape orice moment, un vnztor poate s gseasc un cumprtor la o cot
de pre recent sau apropiat. La fel, cumprtorii pot gsi vnztori fr a ridica
preul prin supralicitare.
III.4. Mecanismul tranzaciilor bursiere
Investitorii bursieri sunt fie cumprtori, fie vnztori. Pentru a demara
procedura de tranzacie acetia trebuie s ia legtura cu o firm membr a bursei,
care poate s tranzacioneze instrumentul bursier solicitat.
Aceast faz este denumit iniierea operaiunii. In cadrul acestui con-
tact iniial ntre investitor i agentul de burs se realizeaz dou operaii.
In primul rnd investitorul trebuie s-i deschid un cont al clientului la
broker. Acest cont va fi un cont n moneda de tranzacii pentru cumprtor sau un
cont de eviden a titlurilor deinute
de vnztor. Contul cumprtorului
trebuie s conin suma echivalent
valorii tranzaciei n cazul tranzaciilor
cash, sau numai o cot denumit
marj iniial n cazul tranzaciilor n
marj. n cazul vnzrilor n lips
(short sales) vnztorul nu trebuie s
dein iniial titlurile pe care le vinde,
deci contul lui la broker n acest caz
va fi descoperit.
O a doua operaiune care
este de fapt simultan cu prima i
const n ordinul de tranzacionare
pe care investitorul l adreseaz
firmei de intermediere bursier solic-
itat. Acesta poate fi ordin de vn-
zare sau ordin de cumprare, dup
poziia pe care vrea s o adopte
investitorul pe pia (1c respectiv 1v
n figura III.6). Dup ce primete
ordinul de la client - operaie ce se
ntmpl de obicei la un birou care
nu trebuie s fie neaprat localizat n
sediul bursei- agentul de burs
(membru al bursei) transmite
ordinul biroului situat n ringul bur-
151
Cumprtor Vnztor
Agent de burs Agent de burs
Membru
al casei de
lichidare
Membru
al casei de
lichidare
Banca de
compensare
Banca de
compensare
Negocierea
contractului
de burs
Broker Broker
Ordin Ordin
Raport
Casa de
lichidare
1
c
1
v
10 10
9 9
2
c
2
v
3
4
6
7
5 5
7
8 8
Fig.III.6 Mecanismul tranzaciilor bursiere
sei (2v,2c) prin fax sau electronic, iar de aici ajunge, la brokerul de ring, inter-
mediarul ce are rolul de a participa la licitaia bursier. Sigur c n prezent, odat cu
dezvoltarea tranzaciilor electronice, este suficient nregistrarea ordinului n memoria
calculatorului brokerului, care apoi l va transmite n calculatorul central bursier, unde
va avea loc a doua etap.
Etapa ce urmeaz o denumim licitaie bursier i ea reprezint a doua
mare etap n mecanismul tranzaciilor bursiere. Dup ce primete ordinul, brokerul
de ring, fie c tranzacioneaz cu ajutorul calculatorului, fie c negociaz cu un
specialist, cu un makler sau cu saitori, fie cu alt broker, particip la procesul de
contractare bursier, simultan cu stabilirea preului, proces desfurat n condiii
de concuren liber.(3). Rezultatul este contractul bursier care este standardizat i
prin care o parte vinde, iar cealalt cumpr titlul bursier, la preul negociat i
stabilit n urma procesului pe care-l numim licitaie bursier. Preul astfel stabilit
poart denumirea de curs bursier. Acest procedeu este diferit de la o burs la alta
dar peste tot are caracteristica de a fi transparent, liber, fair i de a simula condiiile
de concuren pur i perfect. Cursul astfel stabilit este comunicat oficial pentru
a fi afiat sau transmis presei, publicului n general sau sistemului informatic al bursei
n particular.(4). De asemenea brokerul de ring transmite firmei membr a bursei
rezultatul tranzaciei.(9)
Ultima etap, a treia n mecanismul tranzaciilor bursiere, este
executarea contractului bursier. Aceast etap ncepe prin comunicarea tranzac-
iilor contractate, Casei de Lichidare (Clearing House). Membrii bursei sunt de
obicei i membri ai casei de lichidare iar dac nu, informaiile sunt transmise unui
membru al casei de lichidare cu care brokerul are contract(5) Acesta le transmite
Casei, Casa de lichidare preia toate informaiile legate de contractele bursiere
ncheiate, fie de la membrii si, fie direct din ring, le prelucreaz (6) i le transmite
bncii de compensare(7), banc ce poate face parte din casa de lichidare i care
crediteaz contul brokerului vnztorului i debiteaz contul brokerului cumpr-
torului, repectiv transfer titlurile din contul agentului vnztorului n contul agen-
tului cumprtorului, cu alte cuvinte realizeaz compensarea tranzaciei ntre
membrii Casei de Lichidare, i apoi informeaz Casa de Lichidare(8) precum i
membrii Casei de Lichidare despre realizarea procesului de compensare. Ultimul
pas este realizat prin transferarea informaiei ctre investitorii ce au declanat
mecanismul bursier i totodat se realizeaz i debitarea contului cumprtorului
deschis la broker, respectiv creditarea contului vnztorului(10)
III.4.1. Mecanismul tranzaciilor la NYSE
1
Pentru exemplificarea funcionrii mecanismului tranzaciilor bursiere
vom analiza n continuare etapele parcurse de un investitor la Bursa de Valori din
New York (NYSE) pentru vnzarea sau cumprarea unui titlu bursier ce se
tranzacioneaz aici.
152
1
Dup www.nyse.com
153
Transmite un ordin de a vinde sau a cumpra aciunile unei companii listate la
NYSE 1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Investitorul
Verific contul clientului. Comunic preul de cumprare, respectiv de vnzare i
introduce n circuit caracteristicile ordinului. Memoreaz ordinul n Order Match
System. Transmite ordinul n ringul de tranzacii al NYSE, prin calculator, sau n
unele cazuri prin telefon.
Firma de brokeraj membr a NYSE
Sistemul CMS/SuperDot memoreaz ordinul i apoi n funcie de detaliile ordinului
i parametrilor programului transfer ordinul la un brocker sau direct la postul de
tranzacii al specialistului aciunii.
Sistemul Common Message Switch/SuperDot
Ordinul apare la diplay-ul specialistului n cadrul sistemului de management al
ordinelor.
Postul de tranzacii
firmei de brokeraj primete ordinul electronic (pe display-ul calculatorului) sau prin
telefon i apoi l introduce n calculator. Funcionarul contacteaz brockerul firmei
din ring (prin telefon celular) pentru a-l ntiina de sosirea unui nou ordin.(ordinul
e transmis electronic, telefonic sau scriptic)
Funcionarul (Broker's Booth (clerk))
Expune ordinul pe piaa de licitaie a ageniei i realizeaz tranzacia cutnd
mbuntirea preului clientului atunci cnd este posibil.
Specialistul
Duce ordinul la postul de tranzacii unde este licitat aciunea. Negociaz cu ali
brokeri pentru cel mai bun pre pentru clientul su i realizeaz contractul bursier
Brokerul de ring (Floor Broker)
Compararea tuturor cumprrilor i vnzrilor are loc imediat. Apoi urmeaz un
ciclu de trei zile pentru lichidare i compensare(Clearance and Settlement) necesar
pentru transferul proprietii i care este realizat i memorat electronic, datele fiind
stocate n depozit (Depository).
Operaii post tranzacii (Post Trade Processing)
Procesarea tranzaciei are loc electronic prin creditarea sau debitarea contului clien-
tului cu numrul de aciuni cumprate sau vndute.
Firma de brokeraj membr a NYSE ( Brokerage Firm)
Primete confirmarea de tranzacii de la firma membr. Dac au fost cumprate
aciunile investitorul face plata. Dac au fost vdute aciuni contul investitorului este
creditat cu valoarea corespunztoare.
Investitorul
Tab.III.1 Mecanismul tranzaciilor la NYSE
III.4.2. Iniierea operaiunii
Am vzut c atunci cnd un investitor vrea s fac o operaiune bursier,
fie de vnzare, fie de cumprare, se adreseaz unui membru al bursei - broker,
pentru a-i executa ordinul.
ntr-o prim faz, investitorul deschide un cont al clientului, cont
administrat de firma de intermediere, membr a bursei. Am vzut c acest cont
poate fi corespunztor ntregii valori a operaiunilor pe care le solicit clientul
(tranzacii n numerar), sau n cazul n care se execut tranzacii n marj, contul
trebuie s fie alimentat doar cu o cot parte din valoarea tranzaciei, denumit
marj. Pentru procesarea ordinului, firma de intermediere membr a bursei (soci-
etate de servicii de investiii financiare) percepe un comision. Dac tranzaciile
se realizeaz folosind un cont n marj, pentru creditarea acestuia se percepe i o
dobnd. Toate titlurile vndute sunt de obicei taxate de instituia bursei cu o tax
bursier (comision al bursei) pe care o pltete de obicei vnztorul.
O a doua faz o reprezint ordinul de burs. El este completat de investitor,
care este clientul agentului de burs, iar apoi este transmis, plasat, fie telefonic, fie
informatic n ringul bursei. Ordinul este o ofert ferm dac clientul este vnztor,
respectiv o cerere ferm, dac clientul este cumprtor.
III.4.2.1. Contul n marj la tranzacii cu titluri primare
(valori mobiliare)
Tranzaciile n marj sunt tranzacii pe care clientul le efectueaz contractnd
o datorie. Cumprtorul deschide un cont n marj, alimentat cu o valoare egal cu
o cot parte a valorii titlurilor pe care el vrea s le cumpere. Aceast cot parte se
numete marj
2
. Contul cumprtorului la broker poate fi creditat de ctre broker
n anumite limite. Rolul tranzaciilor n marj este de a crea o capacitate financiar
suplimentar clientului, mrindu-se astfel volumul tranzaciilor n acea burs, dar
n acelai timp ctigul/pierderea clientului poate fi mai mare dect n cazul
tranzaciilor cash. Tranzaciile n marj pot fi clasificate n dou mari categorii
cumprarea n marj i vnzarea n lips (short selling).
Iniierea unei tranzacii de cumprare n marj va genera deschiderea unei
poziii n burs pentru clientul ce are un astfel de cont n marj i a dat un ordin
de cumprare n marj. Aceasta este o poziie de cumprare n marj respectiv long
margin. Un vnztor care nu are titlurile, se mprumut i face o vnzare n lips
3
avnd o poziie short sale.
In cazul n care clientul deschide un cont normal (cash), acesta
funcioneaz dup regulile bancare normale, el trebuind s fie alimentat cu valoarea
tranzaciei, plus costurile tranzaciei de cumprare.
Contul n marj trebuie s fie alimentat doar cu o valoare reprezentnd o
154
2
marja - reprezint garania constituit i meninut de investitor la o societate de servicii de investiii financiare
pentru derularea de achiziii de valori mobiliare sau alte instrumente financiare pe credit sau desfasurarea de
operaiuni cu instrumente financiare derivate;
3
vnzarea n lips - reprezint vnzarea unor valori mobiliare care nu sunt proprietatea vnztorului la data
vnzrii, dar pe care acesta le achiziioneaz nainte de predare
cot procentual din valoarea tranzaciei de cumprare. Contul astfel reglementat
poart denumirea de cont n marj i funcioneaz asemntor unui cont de credit
adic un cont care poate angaja cheltuieli mai mari dect soldul, pentru c banca -
n cazul nostru brokerul - crediteaz contul.
III.4.2.2. Contul n marj la tranzacii futures
Termenul de marj, aa cum este el folosit n tranzacionarea contractelor
futures, este n realitate o noiune care a fost preluat greit din terminologia tran-
zaciilor cu aciuni. Cnd un investitor cumpr aciuni, el poate s mprumute
jumtate din suma necesar de la firma de brokeraj i s depun n cont cealalt
jumtate ca marj. Aceasta este denumit ,,marj de 50%, restul de 50% este limita
n care brokerul l poate credita pe investitor. Pe piaa futures, cnd este realizat o
tranzacie, trebuie depus n contul deschis la firma de brokeraj o anumit sum,
numit i ,,marj. ns, cu aceast sum, nu se cumpr nimic. Aceti bani servesc
doar ca garanie a ndeplinirii obligaiilor contractuale (earnest money).
Investitorul de pe piaa futures este parte ntr-un contract, i ca urmare fie
cumpr, fie vinde un anumit activ, la o dat viitoare. Pn la scaden nu este real-
izat nici o tranzacie propriu-zis, deci nu este cheltuit nici o sum de bani. Dac
piaa are o evoluie contrar intereselor investitorului, ,,marja va fi folosit pentru
acoperirea pierderii, pe msur ce valoarea poziiei futures scade. ntr-un anumit
moment ns, depozitul constituit ca marj va deveni insuficient pentru a mai
acoperi pierderile, i atunci investitorul trebuie s depun o sum suplimentar de
bani ca marj, sau s lichideze poziia, rmnnd n pierdere. Astfel, pentru fiecare
tip de contract futures sunt stabilite dou valori de marj: marja iniial i marja de
meninere. Prima reprezint suma de bani pe care investitorul trebuie s o depun
o dat cu ordinul de vnzare sau de cumprare. Marja de meninere reprezint o
sum minim de bani pe care clientul trebuie s o dein n contul n marj pe
perioada pn la scaden, funcie de evoluia cursului futures.
III.4.2.3. Ordinele de burs
Ordinul de burs cuprinde instruciuni date de ctre investitor agentului
sau ageniei de brokeraj la care a deschis contul, cu privire la condiiile n care
dorete s se execute vnzarea sau cumprarea titlurilor financiare specificate, n
contul i pe rspunderea sa.
n investiiile financiare, momentul realizrii tranzaciilor este un factor
critic n determinarea succesului sau insuccesului tranzaciei. Pe multe piee bursiere,
evoluia preului are un grad ridicat de volatilitate chiar pe parcursul unei singure
zile. De asemenea, un investitor care dorete s plaseze un ordin, trebuie s o fac
la un pre bine determinat pentru a realiza o tranzacie eficient. Cunoaterea
procedurii de plasare a unui ordin bursier este o prim necesitate pentru un investitor.
El trebuie s tie ce fel de ordine poate plasa agentului bursier i modul n care sunt
procesate aceste ordine.
Exist o multitudine de tipuri de ordine bursiere transmise de ctre
155
investitori ageniilor de intermediere bursier. Fie c tranzacia este executat la o
burs de mrfuri, fie la o burs de valori sau n reeaua inter dealeri, ordinele au
acelai coninut.
Elementele pe care le cuprinde un ordin sunt:
tipul operaiunii (vnzare/cumprare);
produsul (obiectul tranzaciei- denumirea titlului financiar sau contrac-
tului derivativ);
cantitatea (mrimea ordinului);
preul (corespunztor tipului de ordin);
termenul de valabilitate.
III.4.2.4. Clasificarea ordinelor bursiere
Exist dou tipuri fundamentale de ordine: ordine de cumprare,
respectiv de vnzare. Pentru a exemplifica tipologia ordinelor vom folosi un
model de ordine utilizate la bursele americane dar care pot fi regsite n orice alt
burs ntr-o formul mai restrns ca variante. Ordinele se clasific n funcie de
modul de exprimare a preului i durata de valabilitate a ordinului. O categorie
aparte o reprezint ordinele speciale.
a. n funcie de modul de exprimare al preului, se ntlnesc trei
categorii de ordine:
ordine la pia;
ordine limit;
ordine stop.
1. Ordine la pia (Market order).
Cel mai simplu tip de ordin este ordinul la pia. Prin acest ordin investi-
torul cere s se cumpere sau s se vnd la cel mai bun pre de pe pia . Acesta este
de fapt o instruciune de cumprare sau de vnzare care trebuie s fie executat,
oricare ar fi preul cerut sau oferit n ring n momentul n care ordinul ajunge acolo.
Brokerul de ring va executa un astfel de ordin la cel mai bun pre posibil, imediat
dup primirea lui. Pe o pia dinamic, un ordin la pia este relativ sigur i este
destul de frecvent utilizat. ns, pe o pia mai puin activ, acest ordin ar trebui
utilizat numai cnd este important ca tranzacia s fie executat imediat, deoarece
este posibil ca preul de realizare a tranzaciei s devin mult mai mare sau mai mic
dect cel dorit iniial datorit evoluiei dezordonate a preului pe pia.
Variante ale ordinelor la pia folosite n burse sunt:
Ordin la pia - la deschidere (Market-on-the-open order).
Acest ordin transmite brokerului instruciunea de a executa tranzacia la
pia, imediat dup deschidere. Ordinul ajunge la brokerul de ring nainte de semnalul
de deschidere al bursei. Muli investitori consider c preul de deschidere nu este o
reflectare bun a activitii pieei i vor s evite plasarea unor ordine de acest tip.
Ordinul la pia - dac este atins (Market-if-touched order (MIT).
Acest ordin transmite brokerului instruciunea de a executa tranzacia la
pia, doar dac este atins un pre prag specificat. Ordinul MIT este ntodeauna
plasat cu un pre mai mare dect cursul pieei, dac este un ordin de vnzare i sub
156
cursul pieei, dac este un ordin de cumprare. Un investitor dorete s vnd la
un pre mai mare dect cererea sau s cumpere la un pre mai mic dect oferta.
Acesta este scopul ordinului MIT. Ordinul MIT nu garanteaz ns c tranzacia va
fi executat la preul precizat. O dat ce preul specificat este atins de pia, ordinul
MIT devine ordin la pia i, prin urmare, poate fi executat la un pre mai puin
convenabil dect preul specificat, mai ales pe o pia inactiv.
Ordinul la pia-nu ine (Market-not-held order).
Acest ordin poate fi denumit i indiferent de cotaie (Disregard Tape-
DRT). Este o instruciune care i d brokerului libertatea de a lua decizii pentru
executarea ordinului, astfel nct s obin cel mai bun pre. n general, este utilizat
pentru ordinele mari, pe o pia inactiv. Clauza DRT sau ,,nu ine, permite bro-
kerului s lucreze asupra ordinului n loc s-l introduc pur i simplu n ring, ceea
ce ar putea produce o modificare semnificativ a preului.
2. Ordine limit (Limit order)
Prin ordinele limit investitorul specific cel mai mare pre dispus s-l
plteasc n calitate de cumprtor sau cel mai mic pre dispus s-l accepte n calitate
de vnztor. Ele se mai numesc i ordine cu pre (Price order). Dac un investitor
dorete s dea un ordin limit nseamn c n situaia n care este vnztor nu va
accepta un pre mai mic dect cel specificat, iar dac este cumprtor, va accepta
doar preuri mai mari sau egale cu cel specificat n ordin. Spre deosebire de ordinul
la pia, ordinul limit nu este posibil s fie executat ntotdeauna, mai ales dac
preul specificat este cu mult mai mare sau mai mic dect preul curent de pe pia.
La plasarea unui ordin limit, de obicei investitorul nu este obligat s
foloseasc cuvntul ,,limit. Este suficient ca acesta s specifice preul. Brokerul
ntelege c ordinul este limit i c preul precizat este preul limit pe care investi-
torul este dispus s l ofere sau s l cear.
3. Ordine stop(Stop order).
Este un ordin de cumprare plasat la un nivel deasupra preului curent al
pieei, sau un ordin de vnzare cu preul la un nivel sub cel al pieei. Ordinele stop
sunt folosite cu dou scopuri: pe de-o parte de a limita riscul unei investiii prin
precizarea preului la care poziia va fi lichidat dac piaa are o evoluie nefavora-
bil (stop-pierdere) i pe de alt parte de ptrundere pe pia dup ce piaa a
depit nivelul preului specificat.
Ordin cumpr-stop (Buy-stop order)
Este un ordin de cumprare la un anumit pre stop situat deasupra nivelului
preului pieei. n momentul cnd este atins preul indicat, el devine ordin la
pia. Adic, un ordin cumpr-stop devine ordin de cumprare la pia, dac
preul de tranzacionare este egal sau mai mare dect preul stop. Nu este necesar
ca pe pia s se ncheie efectiv o tranzacie care s activeze ordinul stop. Este
suficient s apar o cerere de cumprare la un pre egal sau mai mare dect preul
stop i ordinul stop se va activa, transformndu-se n ordin la pia. Un ordin
cumpr-stop poate fi utilizat pentru luarea unei poziii long ntr-o perioad de
cretere a pieei.
Ordinul vinde-stop (Sell-stop order).
Este un ordin de vnzare la un pre stop sub nivelul preului pieei. Ca i
157
ordinul cumpr-stop, el devine ordin la pia dac preul de tranzacionare este
egal sau mai mic dect preul stop. O dat atins preul stop, ordinul este executat la
cel mai bun pre posibil (la pia). Ca i n cazul ordinului cumpr-stop, nu este
obligatoriu ca pe pia s fie realizat efectiv o tranzacie la un pre egal sau mai mic
dect preul stop, ci este suficient s apar o ofert de vnzare la un pre egal sau mai
mic dect preul stop, pentru ca ordinul stop s fie activat. Un astfel de ordin este
folosit pentru a angaja o poziie short ntr-un moment cnd piaa este n scdere.
Ordin stop-pierdere (Stop-loss order).
Termenul ,,stop-pierdere este generic, aplicat ordinelor stop care au scopul
de a limita pierderea. Acest ordin poate fi cumpr-stop ori vinde-stop. Ordinul
stop-pierdere este introdus pe pia pentru a compensa o poziie existent.
Ordin stop-limit (Stop-limit order).
Este o combinaie a unui ordin stop cu un ordin limit. n timp ce un
ordin stop normal se transform n ordin la pia cnd preul specificat este atins,
un ordin stop-limita se trasform n ordin limit. n cazul ordinelor stop-limit,
sunt precizate dou preuri: preul stop, care activeaz ordinul i preul limit care
constituie limita de pre pe care investitorul este dispus s o accepte. Ordinul stop-
limit nu trebuie folosit ca ordin stop-pierdere, deoarece exist posibilitatea ca el s
nu poat fi executat. Avantajul acestui tip de ordin este c el nu va fi executat la un
pre mai puin avantajos dect preul limit. Dezavantajul l constituie faptul c este
posibil ca ordinul s nu fie executat deloc dac preul pieei trece dincolo de
valoarea limit, nainte ca brokerul s poat executa ordinul.
Ordinul stop-la-nchidere (Stop-close-only order).
Acest ordin este o instruciune de vnzare/cumprare n ultimul minut de
tranzacionare. Un ordin stop-la-nchidere de vnzare va fi executat n timpul ultimului
minut de tranzacionare la un pre egal sau mai mic dect preul specificat, n timp ce
un ordin stop-la-nchidere de cumprare va fi executat la un pre egal sau mai mare
dect preul specificat. Adesea, preul de executare difer de preul de nchidere din
cauza intervalului de timp n care ordinul stop-la-nchidere poate fi executat.
b. n funcie de intervalul de timp n care un ordin i pstreaz
valabilitatea exist:
ordin la zi, care trebuie executat numai n cursul zilei n care a fost
lansat, la ncheierea zilei de tranzacionare ordinul neexecutat se anuleaz automat.
n absena unei meniuni exprese, toate ordinele sunt considerate ordine de tran-
zacionare la zi.
ordin bursier cu termen de valabilitate prestabilit de investitor;
valabilitatea maxim a unui ordin este de pn la ase luni, investitorul avnd dreptul
de a-l anula oricnd naintea executrii lui.
c. Ordine speciale:
Ordin sau-mai-bine (Or-better order).
Sunt momente cnd un investitor dorete s introduc un ordin limit de
cumprare peste preul de pia sau un ordin limit de vnzare sub preul de pia.
n mod normal, un astfel de ordin este plasat foarte aproape fa de cursul de pe
pia i este introdus cu scopul de a prinde o micare puternic a pieei (strong
breakout). Fr specificaia OB, brokerul sau operatorul care transmite acestuia
158
ordine va trimite probabil ordinul napoi, ca ordin incorect (ordinele limit de
cumprare sunt ntodeauna plasate la un pre sub pia). ns, dac ordinul poart
specificaia OB, brokerul i operatorul vor ti care este intenia investitorului.
Ordin dintr-o dat-sau-deloc (Fill-or-kill (FOK) order).
Acest tip de ordin nu este folosit foarte frecvent. Ordinul transmite bro-
kerului de ring o instruciune de a-l executa imediat i integral, sau de a-l anula.
Dac brokerul nu are posibilitatea de a executa ordinul, el raporteaz ,,imposibil
(unable) i ordinul este anulat (killed). Un astfel de ordin este utilizat cnd un
investitor dorete s angajeze sau s lichideze rapid o poziie, fr a-i asuma riscul
asociat unui ordin la pia. Ordinele FOK pot fi folosite pe pieele inactive sau pe
pieele pe care care preurile au fluctuat n jurul unui anumit nivel al preului dar,
dintr-un motiv oarecare, nu au atins nivelul dorit de investitor. Ordinul dintr-o dat-
sau-deloc nu trebuie confundat cu ordinul imediat-sau-anuleaz (Immediate-or-
cancel (IOC ) order ), care instruiete brokerul s-l execute imediat, integral sau
parial, iar partea neexecutat s fie anulat pe loc, n timp ce FOK permite brokerului
s fac o singur tentativ. De asemenea ordinul totul sau nimic (All or nothing
(AON) order) permite brokerului s fac mai multe tentative de executare.
Ordin valabil-pn-la-anulare (Good-till-canceled (GTC) order).
Acest ordin, cunoscut, de asemenea, ca ordin deschis (open order),
rmne activ n ringul bursei pn cnd este executat sau pn cnd investitorul l
anuleaz. Majoritatea firmelor de brokeraj anuleaz la sfritul zilei de tranzac-
ionare toate ordinele neexecutate, cu excepia celor desemnate ca ordine deschise
sau valabile-pn-la-anulare. Nu este o situaie neobinuit ca un ordin deschis s
rmn n ring timp de mai multe zile, chiar sptmni, dei este foarte important
ca investitorul s rein c a plasat un ordin deschis; n caz contrar, acesta ar putea
avea la un moment dat surpriza c i-a fost executat un ordin la care nu se mai
atepta.
Ordin unul-l-anuleaz-pe-cellalt (One-cancels-the-other (OCO) order).
Un investitor vrea s plaseze un ordin pentru a surprinde o micare
brusc ( break ) a preului, indiferent de direcia n care evolueaz piaa. Astfel, pot
fi plasate dou ordine: deasupra pieei i sub nivelul pieei, cu precizarea c atunci
cnd unul dintre ordine este executat, cellalt s fie anulat.
III.4.2.5. Prioritatea de executare a ordinelor de
burs
Dup ce sunt concentrate la specialist, la makler, la broker sau n general
n burs, ordinele particip la licitaia bursier. Aceasta se face, respectndu-se o
anumit prioritate stabilit prin regulamentul bursier. Brokerii trebuie s execute
ordinele n ordinea dat de regulile de prioritate stabilite cu referire la cotaie.
Exist astfel cteva principii generale care conduc procesul de cotare, i care provin
din necesitatea ca acest proces s genereze cel mai bun pre.
De obicei, regulile de prioritate sunt urmtoarele:
Regula de prioritate temporal este descris de formula primul venit
159
primul servit (FIFO) adic ordinele se execut respectndu-se ordinea n care au
fost transmise.
Ordinele la pia au prioritatea maxim.
Agentul de burs trebuie s execute ordinele de cumprare la preuri
mai mari naintea celor la preuri mai mici. (deci ordinele de cumprare la preuri
mai mari au prioritate naintea celor la preuri mai mici).
Ordinele de vnzare la preuri mai mici au prioritate n faa celor de
vnzare la preuri mai mari.
Ordinele la preul cel mai apropiat de ultima cotaie sunt prioritare.
III.4.3. Licitaia bursier
Procesul de licitaie bursier este tocmai etapa n care se ntlnete cererea
cu oferta bursier pentru a stabili preul de echilibru. Pentru realizarea practic a
acestei operaii exist proceduri diferite bazate pe experiena diferitelor piee.
Pe pieele OTC - interdealeri procedura de stabilire a preului este
negocierea ntre broker i market maker prin tehnica de stabilire a cursurilor de
vnzare (ask), respectiv de cumprare (bid). Aceste piee se numesc din aceast
cauz piee bursiere de negocieri.
Pe pieele bursiere se formeaz piee de licitaie bursier. Acestea se
realizeaz prin concentrarea ordinelor de cumprare i a celor de vnzare la brokeri,
acetia le transmit apoi spre locul din burs unde are loc licitaia. Sigur c procedura
de stabilire a preului este diferit de la burs la burs dar putem clasifica licitaia
bursier dup pieele pe care se manifest:
Pieele bursiere continue - sunt acele piee care folosesc o licitaie con-
tinu, cursul stabilindu-se atunci cnd sunt ndeplinite condiiile de tranzacie.
Practic ordinele sunt ndeplinite atunci cnd sunt transmise de client, iar preul
variaz continuu de-a lungul unei zile de tranzacii. Informaia bursier pentru
aceste cursuri trebuie s conin : cursul de deschidere, cursul de nchidere, cel mai
mare curs, cel mai mic curs din timpul unei sesiuni de tranzacii (zile de tranzacii).
Pieele bursiere intermitente folosesc metoda de licitaie prin fixing.
Fixingul este procedeul de stabilire al cursului prin concentrarea tuturor ordinelor
de vnzare sau cumprare existente la un moment dat, stabilindu-se astfel cursul
pentru acel moment. Dac acest moment este unic pe timpul unei zile de tranzacii,
devine curs oficial. Dac aceast metod este practicat de fiecare dat cnd exist
condiii de fixare a cursului de-a lungul unei zile bursiere vorbim de o pia continu
cu procedeu de stabilire a cursului prin fixing intermitent. De obicei aceast
metod se foilosete la deschiderea unei burse cu licitaii continue.
Pe unele piee bursiere, datorit faptului c unele titluri sunt mai lichide,
altele au un volum mai redus de tranzacii, se folosesc uneori i proceduri de
negociere bursier pe lng licitaia bursier. n acest caz vorbim de piee bursiere
mixte pe care coexist att negocierea bursier ct i licitaia bursier.
n continuare vom clasifica procedurile de licitaie bursier n funcie de
tehnica de realizare a licitaiei.
160
1. Licitaia pe baz de carnet de ordine
Agentul bursier, specialistul, saitori sau maklerul centralizeaz ordinele pe
un carnet de ordine (order book) respectnd reguli de prioritate prestabilite. Odinele
sunt repartizate pe coloane dup categorii, iar la unele burse sunt transmisibile de la
un broker la altul. n prezent aceste carnete au fost nlocuite de calculator dar programele
fac doar ca viteza i volumul de procesare s creasc, regulile rmnnd aceleai.
2. Licitaia prin afiare
n cadrul acestui procedeu se folosete un sistem de afiaj - la nceput
tabla cu cret - mai trziu afiajul electronic pentru prezentarea celor mai bune
ordine sau preuri de vnzare sau de cumprare. Stabilirea cursului - cotarea se
realizeaz atunci cnd un ter accept fie un ordin de cumprare, fie unul de
vnzare afiat, preul tranzaciei devenind curs curent.
3. Licitaie prin anunare public a ordinelor
Aceast tehnic este folosit att pentru bursele cu pia continu ct i
pentru cele cu pia intermitent i se realizeaz prin anunarea de ctre un
funcionar al bursei al titlului ce se tranzacioneaz i apoi brokerii strig preurile
de vnzare respectiv de cumprare ntr-un ring bursier dedicat. Tranzacia bursir
i implicit cursul se realizeaz atunci cnd un ordin strigat este acceptat tot prin
strigare.
4. Licitaie n groap. (Pit trading).
Este specific burselor de mrfuri de la Chicago, unde agenii de burs se
161
Fig.III.7 Tranzacii bursiere la Chicago Board of Trade
strng ntr-o groap hexagonal unde strig i gesticuleaz folosind un cod de
semne pentru a stabili cursul. Este cea mai spectaculoas licitaie bursier cu muli
participani, se folosete pentru titluri cu volum mare i dei pare la prima vedere
o procedur dezordonat, are reguli foarte stricte.
5. Licitaie electronic.
Se realizeaz prin includerea ordinului pe calculator transmiterea lui prin
reeaua de calculatoare, iar ncheierea contractului se execut automat prin program.
Metoda este folosit i la bursa din Bucureti. Datele informatice despre tranzacii
sunt apoi procesate electronic att pentru lichidare ct i pentru compensare.
III.4.3.1. Stabilirea cursului prin fixing. Matricea de
cotare
Cursul se formeaz ca urmare a confruntrii cererii cu oferta, el reprezentnd
locul n care se ntlnete curba cererii cu cea a ofertei. Prin concentrarea ordinelor
de vnzare cu cele de cumprare se realizeaz condiia pentru ca preul s fie stabilit
cu participarea unui numr mare de oferte i cereri simultane. Vom exemplifica
cotarea, n condiiile unei piee de licitaie cu funcionare intermitent, unde metoda
de stabilire a cursului este fixingul. Regulile dup care funcioneaz o astfel de
metod conform exemplului nostru sunt:
Cursul se stabilete astfel nct s se realizeze volumul maxim de tran-
zacii adic n urma procedurii de fixing s se tranzacioneze ct mai multe
titluri.Preul astfel obinut este preul de echilbru ntre vnzare i cumprare.
Ordinele la pia sunt executate cu prioritate
Ordine limit de cumprare la curs superior cursului astfel obinut s
fie executate n totalitate, la fel cum i ordinele de vnzare la curs inferior cursului
de echilibru s fie executate.
Ordinele de cumprare sau de vnzare la cursul de echilibru pot s fie
executate parial (Aceste ordine se numesc ordine la curs atins)
S presupunem c pentru titlul ASD se primesc n cursul unei sesiuni de
tranzacii ordine de cumprare respectiv de vnzare conform tabelului cumulativ III.2:
Observm c exist ordine pentru cumprare la pia a 225 titluri i
ordine de vnzare la pia pentru 75 de titluri ASD. Aceste ordine au prioritatea
162
Fig.III.8 Chicago Mercantile Exchange - sala inferioar
maxim n execuie. S facem urmtorul raionament:
S presupunem c cursul se stabilete la cursul de 499. In acest situaie
am avea o cerere de 225 de titluri iar oferta ar fi constituit din totalitatea titlurilor
scoase la vnzare pentru c 499 este un pre ce satisface oricare din ordinele de vnzare.
Dac cursul ar fi 498 cererea ar fi de 250 de titluri. Acest volum este
constituit din 225 de buci din ordinele de cumprare la pia i din cele 25 de
buci din ordinele de cumprare limit la 498. Astfel putem determina o regul
pentru a construi matricea de cotare.
Primul pas pentru stabilirea cursului prin fixing este alctuirea matricei
de cotare.
Matricea de cotare este tabelul ordonat ce conine ordinele de cumprare
i de vnzare pentru acelai
titlu, concentrate de respons-
abilul de stabilire a cursului i
aezate n ordinea de prioritate
stabilit de regulament.
Ordinele vor fi aranjate con-
form regulilor enunate anteri-
or. Astfel ordinele de
cumprare sunt aranjate n
matricea de cotare n funcie de
pre, care la rndul lui este
ordonat descresctor de sus n
jos. Prioriotatea maxim o are
ordinul de cumprare la pia,
iar ordinele de cumprare lim-
it cu pre mai mare vor avea prioritate n faa celor cu pre mai mic.
Ordinele de vnzare se ordonez n sensul cresctor al preului, deci de jos
n sus n tabel, ncepnd cu ordinul de vzare la pia, el avnd prioritatea maxim.
Al doilea pas n stabilirea cursului este calculul numrului cumulat de
titluri cerute sau oferite.
n tabel am notat cu C
i
numrul de titluri cumulate pentru cumprare
respectiv V
i
numrul de titluri cumulate pentru vnzare. C
i
respectiv V
i
se
calculeaz utiliznd urmtoarele formule:
Unde OC
i
este numrul de titluri cerute la cursul i
OV
i
este numrul de tiluri oferite la cursul i
Se observ c dac s-ar fixa cursul la 498 s-ar tranzaciona 250 de aciuni
pentru c avem o cerere de 250 de aciuni ce poate fi satisfcut. Dac am stabili
cursul la 497 s-ar tranzaciona 350 de aciuni.
n al treilea pas construim coloana m
i
(C
i
,V
i
) care reprezint numrul
de titluri ce ar putea fi tranzacionate corespunztor cursului i fixat. Numrul
m
i
(C
i
,V
i
) este tocmai minimul dintre numerele Ci respectiv Vi.
163
Tip ordin
Ordine de cumprare Ordine de vnzare
Volum
Pre
Tip ordin Volum Pre
La Pia 225
Limit 25 498
Limit 100 497
Limit 75 495
Limit 150 494
Limit 125 493
Limit 100 492
Limit 75 490
Limit 150 487
La Pia 75
Limit 50 490
Limit 75 492
Limit 125 493
Limit 75 494
Limit 50 495
Limit 125 497
Limit 200 488
Tab.III.2
i 1 i i
i 1 i i
OV V V
OC C C
+ =
+ =
+
m
i
(C
i
,V
i
)=min(C
i
,V
i
)
n al patrulea pas stabilim cursul de echilibru aplicnd prima regul
enunat. Cursul de echilibru se stabilete astfel nct s se realizeze volumul maxim
de tranzacii. Dup cum vedem din tabel pentru un curs de echilibru 495 se tran-
zacioneaz 425 de titluri ceea ce reprezint volumul maxim de tranzacii ce pot fi
executate. Pentru un curs mai mic (494) volumul de tranzacii este de 400 titluri
iar pentru un curs mai mare (497 ) volumul de titluri tranzacionate ar fi 350.
Putem spune c preul de echilibru se stabilete pentru acel curs pentru
care m
i
(C
i
,V
i
) este maxim.
Curs de echilibru | Max [m
i
(C
i
,V
i
)]
Al cincilea pas este pasul final n care se contabilizeaz ordinele ce vor
fi satisfcute la cursul de echilibru stabilit. n exemplul nostru se observ c se vor
executa ordinele de cumprare la pia (225 buci) i cele limit la preul de 498
(25 buci), 497(100 de buci) i 495 (75 de buci ), n total un numr de 425
de buci.
Dintre ordinele de vnzare vor fi executate ordinul la pia de 75 de
buci i ordinele limit la 490(50 buci), la 492(75 buci) la 493(125 buci),
494(75 buci) ceea ce nseamn un numr de 400 de titluri, rmnnd nc 25 de
executat. Se observ c din cele 50 de buci aciuni ASD oferite spre vnzare cu
ordine limit la pre de 495 nu pot fi executate dect primele 25 de buci ce au
fost nregistrate la broker. Se observ c, dei cursul de echilibru a fost stabilit la
495, nu toate ordinele de vnzare la pre limit de 495 pot fi satisfcute, pentru c
aceste ordine sunt de tipul curs atins, astfel nct suntem n situaia c aceste ordine
s fie executate parial conform ultimei reguli de fixing enunate.
164
La fiecare
limit de
pre [OC
i
]
Numr de titluri cerute Cursul m
i
(C
i
,V
i
) i Numr de titluri oferite
Cumulate
[C
i
]
Cumulate
[V
i
]
La fiecare
limit de
pre [OV
i
]
225 Cea mai bun cerere
Cea mai bun ofert
25 250 498
100 350 497
75 425 495
150 575 494
125 700 493
100 800 492
75 875 490
150 1025
775
575
450
400
325
200
125
75 487
200 250
125 350
25 (25) 425
75 400
125 325
75 200
50 125
-
75
75
1
2
3
4
5
6
7
Tab.III.3
III.4.3.2. Cererea i oferta n tranzaciile bursiere
Ordinele bursiere sunt cereri respectiv oferte ale pieei corespunztoare titlului la
care fac referire. Un ordin de cumprare la pia de 100 aciuni este de fapt o cerere inelas-
tic a 100 buci la orice pre reprezentat printr-o dreapt paralel cu axa preului. Totui
investitorul are n vedere preul anterior ce a fost stabilit pe pia. Dac pe lng acest ordin
la pia brokerul mai primete ordine de cumprare limit, acestea sunt tot cereri inelastice
ce pot fi reprezentate prin seg-
mente de dreapt ce pleac
din punctele definite de preul
limit maxim. Astfel pentru
un ordin limit de cumprare
de 100 buci la 1.000 u.m.
curba cererii este un segment
de dreapt limitat superior la
preul de 1.000u.m. i include
orice pre mai mic dect
1.000u.m.(uniti monetare)
Pentru o cerere
de nc 100 de titluri la
900 u.m. construim un alt
segment de dreapt ce se
limiteaz superior la 900
u.m pe axa preului i se
adaog la cererea anterioar realiznd valoarea agregat de 300 de buci. Pentru
ordine limit de 800, 700, 600, 500, 400, 300, 200 u.m construim segmentele de
dreapt corespunztoare cererilor individuale de cte 100 de buci. Cererea agre-
gat este reprezentat de scara
descresctoare astfel format
din cererile individuale nsu-
mate.
Pentru ofert vom
proceda identic. Oferta de
vnzare cu pre la pia este
o ofert perfect inelastic de
100 de buci. Dac o
reprezentm grafic ea core-
spunde cu cererea la pia.
Un ordin limit la 200 u.m.
de 100 de buci se reprezin-
t printr-un segment limitat
inferior la 200 pentru c
preul ordinului limit de
vnzare este un pre minim.
La fel ca n cazul cererii,
165
Fig.III.9
La fiecare
limit de
pre [OC
1
]
i
(C
i
,V
i
) Numr de titluri oferite
Cumulate
[C
1
]
Cumulate
[V
1
]
La fiecare
limit de
pre [OV
1
]
Cea mai bun ofert
100 200 1000
100 300 900
100 400 800
100 500 700
100 600 600
100 700 500
100 800 400
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
900 300
100
200
300
400
500
600
500
400
300
1000 200
1000
900
800
700
600
500
400
300
200 200
100
Tab.III.4
Cantitate
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
1100
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Cerere
Ofert
putem aduga un nou ordin limit de vnzare la 300u.m de 100 de buci tot
printr-un segment de dreapt limitat inferior la 300 u.m. Procednd la fel cu ofer-
tele individuale reprezentate de ordinele de vnzare la pia, construim oferta
agregat care este reprezentat de scara cresctoare, rezultat din concatenarea ofer-
telor individuale.Preul de echilibru al cererii cu oferta va fi stabilit la intersecia
celor dou linii n scar astfel formate, i anume n dreptul preului de 600 u.m.
Putem arta c matricea de cotare reproduce n mod coerent aciunea cererii i a
ofertei pentru obinerea preului de pia. Lund n calcul odinele de vnzare i de
cumprare aa cum au fost ele definite cnd am construit graficul cererii i ofertei,
vom construi matricea de cotare i vom determina preul conform tabelului III-4.
Observm c preul de echilibru este la 600 u.m exact cum reiese i din
reprezentarea grafic. Putem concluziona spunnd c matricea de cotare reprezint
o metod de stabilire a preului prin fixing care prin respectarea regulilor de priori-
tate de tratare a ordinelor, reproduce n fapt aciunea legii cererii i legii ofertei pentru
stabilirea cursului.
III.4.3.3. Licitaia bursier la bursa din New York
n cadrul procesului de licitaie bursier la NYSE rolul dominant revine
specialistului. Acesta are n principal dou sarcini importante:
s realizeze cotaia de deschidere i apoi
s menin un pre correct i ordonat (fair & orderly price).
Pentru aceasta el noteaz ntr-un carnet de ordine toate ordinele de vn-
zare sau de cumprare pe care le primete. Acest carnet de ordine a fost ca atare,
o agend de 4/11 inch dar n prezent pentru majoritatea titlurilor se folosete un
sistem informatizat.
Pentru a-i realiza prima atribuiune, stabilirea
cotaiei de deschidere, specialistul noteaz n carnetul de
ordine conform regulilor de prioritate temporar i a
preului, toate ordinele venite n intervalul de timp scurs
de la nchiderea zilei precedente de tranzacii, precum i
ordinele neexecutate n ziua anterioar i rmase valabile.
Ordinele de cumprare (bids) sunt aezate n ordine
cresctoare a preului de sus n jos notndu-se cantitatea
(n sute de buci) precum i codul brokerului de la care
provin, iar cele de cumprare( offers) sunt aezate de jos
n sus conform prioritii la executarea ordinelor. Un car-
net de ordine la deschidere ar putea arta ca n tabelul
III.5
4
.
n acest caz specialistul anun un curs de
deschidere de cumprare la 15 i curs de vnzare 15 3/4
strignd : 15 bid - 15 offered 200 by 100
.Ordinele la pia la deschidere vor fi astfel executate
dac se gsesc ordinele ce pot fi mperecheate. n continuare
pentru a-i ndeplini a doua misiune important, specialistul
166
Fig.III.10 Sala de
tranzacii la NYSE
4
dup Ioan Popa - Bursa, Ed.Adevrul 1994, pag.126 - 141
va trebui ca pentru toate ordinele ce
vor fi anunate de-a lungul zilei de
tranzacii s asigure respectarea pe de-o
parte a prioritii de timp (de prece-
den) dar i o continuitate (fluidi-
tate) a preului.
Acesta nseamn c pentru
situaia n care apar diferene mari
ntre preurile cererii i ale ofertei care
pot s mreasc foarte mult spred-ul,
specialistul trebuie s intervin prin
vnzare la preuri mai mici dect cel
mai mic pre de vnzare, sau prin
cumprare la pre mai mare dect cel
mai mare pre de cumprare. De
asemenea dac un ordin la pia nu
se poate realiza la o cotaie apropiat
de ultima tranzacie, specialistul trebuie
s-l execute prin expunerea poziiei
lui. El poate utiliza i ordinele stop
sau limit pe care le are n carnetul de ordine pentru a satisface ordinele curente. n
cazul n care acioneaz n nume propriu el percepe un comision, dar n nici un caz
nu poate concura ordinele din ring - adic el nu poate vinde la preul bid sau
cumpra la preul offered ci doar n intervalul de spread.
La finalul licitaiei bursiere cnd cele dou pri i-au manifestat acordul
de voin, tranzacia bursier ncheiat, se consemneaz ntr-un document denumit
ticketul de ordine - n care se noteaz elementele tranzaciei (codul agenilor,
numrul de contracte-pachete de 100 de buci-preul). Acest document finalizeaz
procesul de licitaie bursier la NYSE.
Tehnic, tranzaciile se realizeaz fie prin negociere cu specialistul, fie
direct prin negocieri ntre brokeri, prin ncruciarea ordinelor la broker (crossing
stoks) sau prin sistemul informatic SUPERDOT. Sistemul informatic a acaparat
majoritatea volumului de tranzacii, dar metodele tradiionale rmn nc valabile.
III.4.3.4. Licitaia bursier la bursa din Tokyo
Rolul determinant n stabilirea cotei la bursa din Tokyo l are agentul
saitori. Acesta utilizeaz un aa numit carnet de ordine electronic (electronic book)
unde sunt memorate ordinele acceptate i apoi ordonate dup pricipiile prioritii
i precedenei. Ordinele de vnzare sunt combinate cu cele de cumprare stabilin-
du-se cota. Pentru operaia de cotare la deschidere, agenii saitori respect urm-
toarele reguli de prioritate:
1. Toate ordinele la pia trebuie s fie satisfcute (sunt tratate cu
prioritate maxim)
2. Toate ordinele limit de vnzare la pre mai mic dect cota de
167
Cantitate
Ordine de cumprare Pre Ordine de vnzare
Cod broker
Cantitate Cod broker
3
Cea mai bun cerere
Cea mai bun ofert
2 7713 15 1/8
15 1/4
15 3/8
15 1/2
15 5/8
15 3/4
15 7/8
15 7/8
16
1 1347
3 7891
2 9781
0077 15
1 0217 15
8192
6767
5151
4145
1
2
3
1
Tab.III.5
deschidere trebuie s fie executate.
3. Toate ordinele limit de cumprare la preuri mai mari dect cursul de
deschidere trebuie s fie executate
4. Fie toate ordinele limit de vnzare, fie toate ordinele limit de
cumprare la acelai pre cu cel de deschidere trebuie s fie executate
5. Cel puin un ordin de sens contrar fa de ordinele satisfcute complet
trebuie s fie executat.
5
Pentru aciunea ASD se alctuiete caietul
de ordine pe trei coloane conform tabelului III-6 :
Coloana Vnzare cuprinde ordinele de
vnzare.
Ordinele la pia sunt pe prima linie iar
cele limit sunt aliniate pe linia de pre corespun-
ztoare. Cantitatea (numrul de buci) este expri-
mat printr-un numr (ce reprezint multipli de
1.000 buci) iar literele definesc agentul de inter-
mediere membru al bursei care a introdus ordinul.
Preul este aezat n ordine descresctoare
Coloana Cumprare cuprinde ordinele
de cumprare. Pe prima linie cele la pia, apoi
168
Fig.III.11 Sala de tranzactii la Bursa de Valori Tokyo
Vnzare
Aciunea ASD
Pre
47 - -
46 2
G
1
K
Cumprare
Tab.III.6
2 1
H C
1 1
A B
45 3 5 1
C B A
1
J
44 4
I
43 1
H
3 7 2
D E F
5
dup Ioan Popa - Bursa, Ed.Adevrul 1994, pag.142 - 150
cele limit n dreptul preului corespunztor.
Agentul saitori face urmtorul raionament: cele mai multe aciuni sunt
cerute i oferite pentru preuri de 45 (9.000 buci pentru cumprare) i 44
(12.000 buci pentru vnzare).
Dac preul de echilibru ar fi 45 ar fi candidate de executare urmtoarele
ordine de vnzare:
Conform primului principiu
Conform celui de-al doilea principiu de stabilire a prioritii
Conform celui de al patrulea principiu se execut fie aceste ordine n
totalitate, fie cel de cumprare la 45.
i urmtoarele ordine de cumprare:
Conform primului principiu
Conform celui de-al treilea principiu
Conform celui de-al treilea principiu se execut fie acest ordin n totalitate,
fie cele de vnzare de la preul de 45.
Deci avem fie 4.000 de ordine de cumprare fie 3.000 iar ordine de vn-
zare 7.000. nsemn c nu se va ndeplini condiia a doua pentru c nu se vor putea
executa toate cele 4.000 de ordine de la firma I i deci nu toate ordinele de vnzare
la pre mai mic dect cursul pot fi executate.
Dac preul de echilibru ar fi 44 ar fi candidate de executare urmtoarele
ordine de vnzare:
Conform principiului 1
Conform principiului 4 se execut fie acesta n totalitate, fie cel de
cumprare la acelai pre. Oferta este n total de 7.000 aciuni.
Ordinele de cumprare ce se execut pentru curs de 44:
Ordine la pia cu prioritate maxim conform primului principiu
Ordine de cumprare limit la preuri mai mari dect cursul de
deschidere de 44 (principiul 3)
Sunt cerute un total de 4.000 aciuni dar sunt n acelai timp oferite
7.000. Pentru diferena de 3.000 de buci nsemn c se vor executa ordinele de
cumprare limit la 44 pentru 3.000 de aciuni, respectndu-se prioritatea de la
punctul 5 (cel puin un ordin de sens contrar fa de ordinele satisfcute complet
trebuie s fie executat).respectiv cte 1.000 buci de la fiecare din firmele D,E,F.
Pentru cursul de 44 sunt respectate toate regulile impuse de regulamentul de
cotaie, astfel nct carnetul de ordine va arta conform tabelului III-7. Dup
stabilirea cursului de deschidere rmn nesatisfcute ordine de vnzare limit pen-
tru 9.000 de aciuni la 45 i ordine limit de cumprare pentru 9.000 de aciuni la
44. Dup executarea ordinelor rezultate din cota de deschidere, saitori anun
preul de 45 pentru vnzare adic pre asked 45 respectiv pre bid 44 Cu aceste
169
2 1
H C
2 1
H C
3 5 1
C B A
4
I
4
I
1 1
A B
1 1
A B
1
K
1
J
1
K
1
J
anunuri este deschis licitaia bursier.
Prioritatea la tranzacionare dup procedura
de deschidereare n vedere urmtoarele reguli:
Se vor satisface nti ordinele ce au fost
n carnetul de ordine la cursul de deschidere naintea
unor noi ordine.(regula de prioritate temporal care
rmne n vigoare i dup ce au fost epuizate
ordinele rmase de la deschidere)
ntre ordinele prezente la deschidere,
prioritatea o au cele cu volum mai mare. (astfel n
exemplul nostru E are prioritate n faa lui D care la
rndul lui va avea prioritate n faa lui F la apariia
unui nou ordin de vnzare la 44 pentru mai puin de
9.000 de aciuni, cum B are prioritate n faa lui C i
A n cazul unui nou ordin de cumprare la 45)
III.4.3.5. Licitaia bursier la bursa din Frankfurt
La bursa din Frankfurt rolul de a stabili cursul revine maklerului. Acesta
colecteaz printr-un sistem electronic ordinele de vnzare i de cumprare pentru
titlurile de care rspunde i urmrete s fixeze cursul acolo unde cererea ntlete
oferta, adic n punctul n care se pot tranzaciona cele mai multe titluri. Pentru
aceasta programul de cotare ntocmete matricea de cotare.
Aceast procedur se desfoar secvenial dup cum se creaz condiiile
pentru fixarea cursului. S presupunem c maklerul primete ordine de vnzare i
de cumprare conform matricii prezentate n tabelul III-8. In aceast situaie
maklerul anunt un pre geld (bid - de cumprare) de 272 pentru 800 de buci
adic ntreab dac exist vnztori pentru 800 de buci la un pre de 272 pentru
c cumprtori dup cum vedei exist. Observai c dac s-ar realiza aceast
vnzare cursul s-ar stabili la 272 i s-ar tranzaciona 1.300 de titluri.
Simultan maklerul face i anunul brief (ask - de vnzare) pentru 100 de buci
la 273 adic solicit un cumprtor pentru cele 100 de titluri la 273. Dac aceast solici-
tare a maklerului se realizeaz
cursul se stabilete la 273 i se
tranzacioneaz 1.100 de buci
conform tabelului III-9. Dac s-a
rspuns la prima lui ofert,
maklerul anun cursul de 272,
i aceasta nsemn c din acest
moment toate ordinele de
cumprare cu pre mai mai
mare sau egal cu acesta vor fi
executate, mpreun cu ordinele
de vnzare cu preuri mai mici
sau egale cu 272.
170
Vnzare
Aciunea ASD
Pre
47 - -
46 2
G
1
K
Cumprare
Tab.III.7
2 1
H C
1 1
A B
45 3 5 1
C B A
1
J
44 4
I
43 1
H
32 76 21
D E F
La fiecare
limit de
pre [OC
1
]
i
(C
i
,V
i
Cumulate
[C
1
]
Cumulate
[V
1
]
La fiecare
limit de
pre [OV
1
]
Cea mai bun ofert
500 800 274
200 1000 273
300 1300 272
100 1400 271
-
800
600
100
-
400
800
1000
500(+1300)
400
1900
1100
500(+800)
400
100
Tab.III.8
III.4.3.6. Stabilirea cursului la tranzaciile n groap
Metoda de licitaie bursier n
groap pit trading este expresia tradiiei
bursei din Chicago, ca pia de licitaie.
Fiecare broker participant la licitaie recurge
la voce i semne din mini pentru a-i prezenta
cererea sau oferta. Regula general ce
guverneaz acest mod de licitaie este : cel
mai bun este cel ce strig mai tare i este mai
energic n gesturi. Att vocea ct i gesturile sunt mijloace de comunicare care par
dezordonate din afar, dar care sunt foarte riguroase i eficiente.
Spectaculozitatea acestui mod de licitaie bursier provine i din faptul c
brokerii sunt mbrcai n sacouri viu colorate, chiar nflorate, tocmai pentru a
atrage atenia, au numere de ordine mari, vizibile. Gesturile, strigtele, micarea
minilor brokerilor, aparenta dezordine din ring fac ca
acest tip de licitaie bursier s fie cel mai impresionant
model de pia cu aspecte tradi-ionale dar cu un mecanism
ca simuleaz n fapt concurena perfect.
Regulile semnalelor manuale la bursele din
Chicago(CME, CBOT)
a) La cumprare: preul cerut (bid-pentru
cumprare) este semnalat cu palma minii ndreptat
spre faa brokerului.
b) La vnzare: preul oferit (ask- pentru vn-
zare) este semnalat cu palma mnii ndreptat spre cel
cruia i este fcut oferta de vnzare.
c) Preul: este semnalat att pentru cerere ct i
pentru ofert prin serii de semnale manuale, cu mna
poziionat n faa corpului, i cu o micare viguroas a
mnii. Cifrele de la 1 la 5 sunt semnalate prin poziia
vertical a degetelor minii iar cele de la 6 la 9 sunt sem-
171
Fig.III.12 Regula semnelor la CME
Fig.III.22 Tranzacii n
groap la CME
La fiecare
limit de
pre [OC
1
]
i
(C
i
,V
i
Cumulate
[C
1
]
Cumulate
[V
1
]
La fiecare
limit de
pre [OV
1
]
Cea mai bun ofert
500 800 274
300 1.000+100 273
300 1.300 272
100 1.400 271
-
800
600
100
-
400
800
1100
500
400
1900
1100
500
400
Tab.III.9
nalate cu o poziia orizontal a degetelor (vezi figura III.12). Zero este semnalat
prin pumnul nchis.
d) Cantitatea: numrul de contracte cerute sau oferite (la aceste burse se
tranzac-ioneaz contracte futures sau de opiune) se semnaleaz n acelai mod ca
i preul cu diferena c mna este poziionat lng capul brokerului ce
semnalizeaz.
III.4.4. Executarea contractului
n urma licitaiei bursiere, la preul stabilit prin procesul de cotare se
ajunge la un acord de voin ntre vnztor i cumprtor, rezultatul nelegerii
fiind contractul bursier. Contractele bursiere sunt standardizate, acest lucru deter-
minnd c i executarea lor este standardizat. Prin executarea contractului se
nelege lichidarea operaiunii bursiere, pentru c, practic contractul genereaz
sarcini n contul cumprtorului, respectiv vnztorului. Operaiunea ce realizeaz
ndeplinirea sarcinilor reciproce ale cumprtorului i vnztorului se numete
lichidare (clearing). n procesul de
lichidare apar i operaiuni de com-
pensare (settlement) i depozitare
(deposit). Procesul de lichidare a
operaiunilor bursiere a cunoscut
dou etape:
Lichidarea direct este
caracteristic nceputului activitii
bursiere sau este utilizat mai ales de
bursele slab dezvoltate. Fazele unei
astfel de lichidri constau n com-
pararea documentelor i livrarea
titlurilor, respectiv livrarea banilor
ntre brokerul vnztorului i cel al
cumprtorului. Aceast metod presupune relaii de compensare lichidare ntre
toi membrii bursei prin multiple relaii ncruciate ntre toi brokerii.
Lichidarea centralizat este metoda cea mai utilizat astzi i care reali-
zeaz concentrarea tuturor operaiilor de lichidare n mna unor instituii specia-
lizate. A aprut pentru prima dat n secolul IXX n Germania odat cu apariia
casei de depozitare i compensare a bursei (Deutscher Kassenverein). Casa de
depozitare este o instituie care asigur pstrarea centralizat a titlurilor sau a
activelor care fac obiectul tranzaciilor bursiere, materializate n hrtii de valoare.
III.4.4.1. Lichidarea, depozitarea, compensarea
contractului la NYSE
Bursa din New York utilizeaz un sistem complex, instituionalizat printr-un
organism central de depozitare i un mecanism de lichidare compensare realizat cu
172
Fig.III.14 Licitaie bursier la CBOT
ajutorul unor instituii financiare specializate dedicate, pentru realizarea etapei de
executare a tranzaciei bursiere.
Cadrul instituional este alctuit din:
Depository Trust Company (DTC) - societatea de depozitare. Aceasta
este membr a Federal Reserve System - banca central a S.U.A. i ndeplinete
funcia de depozit central al tuturor titlurilor ce sunt tranzacionate la NYSE.
Depozitarea este n prezent dematerializat, DTC gestionnd n fapt baze de date
cu conturi (book entries) ce nregistreaz datele informaionale cu referire la
titlurile tranzacionate.
National Securities Clearing Corporation (NSCC) - Casa Naional de
Lichidare, instituie format prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX, NAS-
DAQ i NYSE. Funcionarea acestei Case de Lichidare este exprimat prin formula
continuous net settlement ce presupune compensarea continu a tranzaciilor
precum i marcarea zilnic a poziiilor deinute de firmele participante la sistem.
Securities Industry Automation Corporation (SIAC) - este centrul de cal-
cul electronic al Casei de Lichidare realiznd gestiunea bazei de date electronice
precum i procesarea contractelor ncheiate n burs.
Cadrul operaional al compensrii i lichidrii tranzaciilor la NYSE
cuprinde trei etape:
a. Prima etap: verificarea i transmiterea contractului bursier. Dup ce
s-a consemnat tichetul de ordine tranzacia este comunicat de brokerul de ring
firmei de intermediere care verific dac contractul bursier corespunde cu ordinul
clientului. Dac acest lucru se confirm, firma de brokeraj transmite clientului cel
mai trziu n cursul zilei urmtoare un document (confirm) de confirmare a
realizrii ordinului. (Acest document cuprinde i date financiare legate de comi-
sionul brokerului, speze, etc pe care trebuie s le achite clientul) Simultan, firma de
brokeraj transmite datele tranzaciei electronic prin terminalele SIAC. Aceast
instituie recepioneaz simultan datele tranzaciei de la firma de brokeraj cu care
n fapt s-a ncheiat tranzacia i compar datele ce n mod normal trebuie s
corespund. Finalitatea acestei prime etape este concretizat n contract sheet,
contractul ce formalizeaz tranzacia bursier.
b. Etapa a doua: lichidarea i compensarea tranzaciilor ntre firmele de
intermediere bursier. Fiecare firm de intermediere are conturi nregistrate la
NSCC, Casa Naional de Lichidare. Aceasta calculeaz soldul conturilor fiecrei
firme de brokeraj ca urmare a tranzaciilor zilnice stabilind obligaiile de plat sau
de ncasare de numerar precum i obligaiile de transfer de titluri din contul vnz-
torilor n contul cumprtorilor. Cnd firma de brokeraj are de primit sau de livrat
titluri, va transmite ordine casei de lichidare-compensare care va aciona corespun-
ztor asupra conturilor din baza de date de la DTC.
c. Etapa a treia: lichidarea obligaiilor reciproce dintre client i firma de
brokeraj. Firma de intermediere bursier poate fi privit ca o banc la care clientul
a deschis un cont nsoit de ordine pe care el le transmite firmei. Clientul are deci
fie conturi n numerar, fie conturi cu titlurile vndute sau cumprate, fie i conturi
de numerar i de titluri. Dup ce tranzacia a fost realizat, firma de intermediere
trebuie s ndeplineasc urmtoarele operaii:
173
a. Recepia i/sau livrarea certificatelor sau extraselor de cont ce certific
proprietatea asupra titlurilor tranzacionate. Transferul se realizeaz fie fizic prin
transferul titlurilor - caz n care se utilizeaz fie o banc specializat (registrar) ce
ine evidena tuturor titlurilor i a proprietarilor acestora, fie chiar emitentul ce
trebuie s dein un registru al acionarilor i un registru al aciunilor unde s
consemneze transferul de proprietate i s emit un nou certificat pentru noul
proprietar, fie prin cont, caz n care registrar-ul, banca specializat este instituia
ce primete instruciuni din partea brokerului.
Dup ce brokerul a primit titlurile, fie fizic, fie prin nregistrare n cont,
acesta are dou alternative n funcie de contractul pe care l-a ncheiat cu clientul
(hypothecation agreement) n cazul tranzaciilor n marj.
Fie transfer titlurile clientului dac acesta le gestioneaz singur
Fie le ine n depozit n contul clientului dar pe numele bro-
kerului (street name)
De asemenea brokerul trebuie s in evidena distinct pentru titlurile n
street name, mprumutate n cazul vnzrilor n lips sau utilizate pentru
garanii.
b. Evidena contului clientului. Brokerul efectueaz nregistrri n debitul
sau creditul contului transmind acestuia situaia contului la sfritul zilei de tran-
zacii cnd acestea au loc, sau lunar.
c. Servicii pe care firma de intermediere le acord clientului. Aceste
servicii se refer la:
ncasarea de dividende sau dobnzi n numele clientului. Pentru aci-
unile sau obligaiunile pe care firma le gestioneaz n numele clientului emitenii
sunt notificai s transmit dobnzile sau dividendele datorate pe care firma le
nregistreaz n contul clientului;
reprezentare n adunarea general a acionarilor. Pentru aciunile pe
care clienii le dein firmele de brokeraj solicit mandat pe baza cruia vor reprezenta
clienii n adunrile generale ale emitenilor i vor vota conform procurii primite;
plata de dobnzi, comisioane, speze din contul clientului pentru credi-
tele i serviciile acordate lui de bnci sau chiar de firma de intermediere.
III.4.4.2. Lichidarea contractului bursier la Bursa din
Tokyo
La bursa japonez lichidarea contractelor bursiere se execut centralizat
prin Sistemul Central de Depozite pentru Titluri. Acest sistem este construit n
jurul Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (JASDEC) care pstreaz i
livreaz certificatele titlurilor ce se tranzacioneaz n burs, asigurnd n acelai
timp securitatea i operativitatea sistemului. Membrii Centrului sunt firmele
japoneze sau strine ce activeaz pe piaa bursier i pentru care JASDEC deschide
conturi. (Firmele Participante - firme de brokeraj, bnci, companii de asigurri,
instituii financiare sau burse). Procedura centralizat de depozitare are urm-
toarele etape:
174
Depozitare
Firmele participante depun n consignaie la JASDEC aciuni eligibile fie
n nume propriu, fie aciunile clienilor lor. Ele deschid un cont la JASDEC i
depoziteaz certificatele. La sfritul lunii februarie 2002 erau 290 de participani
la JASDEC. n timpul operaiunilor bursiere titlurile rmn depozitate fr a fi
transferate fizic ci doar scriptic n evidenele JASDEC i ale membrilor.
Custodia
JASDEC pstreaz certificatele de aciuni n form colectiv. Att certifi-
catele firmelor participante ct i ale clienilor acestora sunt depozitate n comun.
Dar evidena proprietii asupra aciunilor este inut i nregistrat de JASDEC n
conturi separate pentru firmele participante i pentru clienii acestora. JASDEC
deine peste 187 de miliarde de certificate de aciuni n custodie la sfritul lunii
februarie 2002 care reprezint 49,7% din aciunile emise prin oferte publice de
emitenii japonezi. Pentru viitor se preconizeaz o cretere a dematerializrii pieei.
Livrarea certificatelor
Firmele participante precum i clienii lor pot s retrag oricnd certifi-
catele de aciuni. Aceast procedur era frecvent utilizat la lansarea sistemului. n
prezent clienii las certificatele n depozit i n custodia JASDEC nct volumul
livrrilor de certificate a sczut la jumtate.
Transferul ntre conturi
Livrarea certificatelor deinute de firmele particiapante sau de clienii lor
n conturile deschise la JASDEC provenite dintr-o cumprare, destinate pentru
vnzare sau n calitate de colateral este procesat prin transfer ntre conturile
JASDEC. O categorie aparte o reprezint transferurile generale.
Acestea sunt transferuri datorate unor alte motive dect lichidarea i
175
Fig.III.15 Depozitarea la JASDEC
JASDEC
Aciuni proprii Contul clientului A
+1000
Contul clientului B
+2000
Contul clientului C
-1000
Clientul A Clientul B Clientul C
Aciunile firmei A
Depozit de
1000 aciuni
Depozitarea
celor 3000
aciuni
ale clienilor
Depozitarea a
100000 aciuni
proprii
Depozit de
2000 aciuni
Cerere de
retragere a
aciunilor
Primirea
certificatului
de depozit
pentru 1000
aciuni
Cerere de
retragere a
aciunilor
clientului
Transmiterea
certificatului
pentru 1000
aciuni
clientului
Contul Participantului A
Aciuni proprii
+100000 aciuni
Aciunile clienilor
+3000 aciuni
-1000 aciuni
livrarea ca urmare a cumprrii sau vnzrii de aciuni nregistrate la JASDEC. Un
astfel de exemplu l reprezint situaia n care un investitor ne-rezident n Japonia
plaseaz un ordin de vnzare pe piaa japonez. Investitorul are n acest caz o banc
custode care transfer certificatele corespunztoare firmei de intermediere bursier.
Banca cumprtorului va primi certificatele de la firma de intermediere dar prin
nregistrare contabil fr ca certificatele s fie transferate. Volumul acestor trans-
feruri generale este n cretere depind volumul total de tranzacii a bursei i a
pieei OTC japoneze JASDAQ.
Notificarea deintorilor de aciuni JASDEC este nregistrat nominal ca
deintor al aciunilor n registrele companiei emitente.
Totui n prezent JASDEC nu poate exercita drepturile de acionar n
numele proprietarilor titlurilor. n schimb JASDEC trebuie s notifice companiile
emitente asupra numelor proprietarilor aciunilor pe baza informaiilor pe care le
primete de la firmele participante (membrii JASEC). Emitenii aciunilor pregtesc
o list cu beneficiarii drepturilor de
dividend sau de vot. Notificarea
despre adunrile generale, divi-
dende i celelalte comunicri ale
firmei emitente sunt transmise de
aceste firme ctre acionarii proprii.
176
Fig.III.16 Mecanismul de transfer ntre conturi la TSE
JASDEC
Contul clientului A
+1000
Bursa
din
Tokyo
Clientul A Clientul B
Aciunile firmei A
Contul clientului B
-1000
Aciunile firmei B
Ordin de
cumprare
1000
aciuni
Plat Certificat
de depozit
Certificat
de depozit
Plat Ordin de
vnzare
1000
aciuni
Contul Participantului A
Aciuni proprii Aciuni ale
clientului
+1000
Contul BURSEI
(Cont de compensare)
+1000
-1000
Contul Participantului B
Aciuni proprii Aciuni ale
clientului
-1000
Transfer Transfer
Plat Plat
Cumprare a
1000 aciuni
Vnzare a
1000 aciuni
Cerere de transfer de aciuni ale firmei B
Contul de
aciuni ale
companiei A
Transfer
general
Transfer datorat
tranzaciei bursiere
Transfer
general
Contul de
aciuni ale
bursei
Contul de
aciuni ale
companiei B
Banca custode
transfer certificatele
Banca cumprtorului
primete confirmarea
tranzaciei
(nregistrare n cont)
Fig.III.17 Transferuri generale
III.4.4.3. Lichidarea contractului la Bursa din Frankfurt
Rolul central n lichidarea contractului bursier la Frankfurt i revine Casei
Centrale de Depozitare (Deutscher Kassenferein AG). Aceast instituie se afl n
spatele tranzaciilor sau deinerilor de titluri germane listate la bursele din aceast
ar. Este n fapt o banc specializat care gestioneaz conturile maklerilor sau ale
bancilor ce activeaz n burs. Clienii acestora din urm sunt de acord prin contractul
bursier ca titlurile s fie depozitate n siguran n mod colectiv cu ajutorul DK.
Sistemul german de depozitare i lichidare are cea mai ndelungat
tradiie funcionnd din secolul IXX.Modelul de compensare depozitare lichidare a
fost preluat de la Bank des Berliner Kassenvereins nc din 1882. Operaiile i
procedura de depozitare este reglementat juridic de Depotgesetz (Legea de
depozitare a titlurilor) din 1937.
Obiectivul prioritar al activitii casei este protecia i sigurana propri-
etii investitorilor. Deutscher Kassenverein compenseaz i lichideaz tranzaciile
ce sunt realizate n bursele germane sau direct ntre bnci. Casa pstreaz n
custodie peste 25.000 de tipuri de titluri ce reprezint peste 90% din obligaiunile
tranzacionate n Germania i peste 75% din aciunile i unitile de fond emise.
Depozitarea fizic a certificatelor este realizat centralizat, adic certifi-
catele de acelai tip sunt pstrate n acelai seif. Pentru titlurile nominative ns
depozitarea este realizat separat pentru fiecare proprietar, bncile fiind cele mai
importante din acest punct de vedere. Sigurana este obiectivul gestionrii depozi-trii
titlurilor. Casa de depozitare german relizeaz i operaii administrative i de
procesare eficient ce sunt necesare pentru ca investitorii s intre n posesia drepturilor
177
Fig.III.18
JASDEC
Firm participant
(broker, agent de burs)
Acionar
(acionarul beneficiar)
Acionar
din afara sistemului
Firma emitent (Agentul de transfer)
Depozitarea
certificatelor
de aciuni
Raportarea
beneficiilor
acionarilor
Lista acionarilor
n numele JASDEC
Lista acionarilor
beneficiari
Numele acionarilor
beneficiari
potrivirea ntre
nume i JASDEC/
balana extern
n numele clienilor
Dividende i
note de
informaii
Dividende i
note de
informaii
Exercitarea
drepturilor
Notificarea
acionarului
beneficiar
Transfer
n numele
JASDEC
Transfer
n nume
propriu
Depozitarea
certificatului
de aciuni
generate de proprietatea asupra titlurilor: dividende, dobnzi etc.
Transferul titlurilor, respectiv lichidarea i compensarea tranzaciilor se
realizeaz n conformitate cu reglementrile bursiere care prevd ca lichidarea stan-
dard s fie realizat n dou zile bancare dup ce vnzarea a avut loc. Cumprtorul
este obligat s plteasc doar dup ce este n posesia titlurilor. Procedura de com-
pensare lichidare realizeaz zilnic 70.000 de tranzacii n valoare echivalent de
peste 20 miliarde EURO .
Sistemul funcioneaz n felul urmtor:
Ziua 1. Tranzacia ce se realizeaz este memorat de sistemul informatic al
bursei i sunt verificate bncile sau instituiile financiare vnztoare i cumprtoare
Ziua 2. Banca sau instituia vnztoare transmite electronic instruciunile
de livrare pentru diversele titluri, iar cumprtorul (banc sau alt instituie finan-
ciar) autorizeaz casa s ncaseze contravaloarea titlurilor corespunztoare n
EURO.
Ziua 3. Prin mijloace informatice, titlurile sunt debitate n contul vnz-
torului i creditate n contului cumprtorului simultan cu procesul de lichidare a
tranzaciei n EURO. Proprietatea titlurilor se schimb fr ca certificatele asupra
titlurilor s se mite fizic.
III.4.4.4. Lichidarea contractelor futures la bursele de
mrfuri din Chicago
Rolul esenial n derularea tranzaciilor cu contracte futures i revine casei
de lichidare,care asigur:
marcarea zilnic la pia a poziiilor futures,
facilitarea transferului de fonduri pe msur ce firmele membre ncheie
tranzacii,
compararea tuturor tranzaciilor executate n ring prin mperecherea
tuturor cumprrilor cu vnzrile i
compensarea global a tranzaciilor care se efectueaz la burs.
Zilnic toate tranzaciile sunt comparate printr-un proces numit trade
checking. Casa de lichidare-compensare preia rolul prii opuse n toate con-
tractele tranzacionate n acea zi, garantnd astfel obligaiile contractuale implicate
de fiecare tranzacie. La sfritul fiecrei zile de tranzacionare sunt confirmate
toate tranzaciile dintre brokerii de ring. Apoi, toate tranzaciile confirmate sunt
nregistrate de ctre membrul casei de lichidare - compensare fa de care
brokerul respectiv este rspunztor, apoi sunt verificate de casa de lichidare com-
pensare. Dup ce toate tranzaciile sunt mperecheate, casa de lichidare compen-
sare devine vnztor pentru toi cumprtorii i cumprtor pentru toi vnztorii.
Astfel, tranzaciile sunt compensate, iar investitorii nu mai au obligaii fat de
prile opuse implicate n tranzaciile iniiale din ring.
Activitatea de lichidare a tranzaciilor ndeplinete trei funcii eseniale ale
bursei.
n primul rnd, este meninut lichiditatea pieei, deoarece toate
poziiile pot fi compensate de ctre investitor prin angajarea ulterioar a unei
178
poziii opuse. n consecin, dac investitorul dorete s-i lichideze poziia (s
se elibereze de obligaie), atunci el trebuie s vnd bursei acel contract. Aceast
poziie de compensare elibereaz investitorul de orice alt obligaie contractual,
fr s fie nevoit s ia legtura cu partenerul iniial al contractului.
n al doilea rnd, dac trebuie s aib loc livrarea stipulat de un con-
tract (2% dintre contractele futures au ca rezultat livrarea), procesul este mult mai
simplu cnd partea opus este casa de lichidare-compensare. Investitorul care
opteaz s fac livrarea anun casa de lichidare-compensare iar aceasta, la rndul
su, anun investitorul care deine cea mai veche poziie long (contract de
cumprare) c va avea loc livrarea. Nici unul dintre investitorii care au deinut con-
tractul de-a lungul existenei sale, long sau short, dar au lichidat poziia, nu este
implicat n livrare n nici un mod.
n al treilea rnd, dac una din prile implicate ntr-un contract nu-i
achit obligaiile dintr-un motiv oarecare, executarea contractului este garantat
de casa de lichidare-compensare, pentru c acum ea este partea opus n acea tranzacie.
n acest scop, toi membrii casei de lichidare-compensare contribuie la un fond
special, utilizat pentru onorarea obligaiilor contractuale sau financiare ale mem-
brilor care nu i ndeplinesc obligaiile.
Pentru a nelege cum funcioneaz casa de lichidare la bursa din Chicago
s considerm c suntem n prima zi de tranzacii a contractului futures gru iulie.
S presupunem c un cumprtor C cumpr un contract futures(5.000bu de
gru) de la un vnztor V cu 4USD/bu sau 20.000USD n total. Tranzacia se
realizez prin brokerii celor doi n ringul bursei. Este de presupus c C estimeaz
c preul futures va crete , pe cnd V estimeaz c preul futures va scdea. Casa
de Lichidare intervine i se interpune ntre C i V astfel nct casa are obligaia s
livreze lui C cei 5.000 de busheli de gru la scaden i de asemenea are obligaia
s accepte achiziia grului de la V. n acest moment contractul este evideniat de
cas ca o poziie deschis (open interest). n fapt avem dou poziii una de
cumprare i una de vnzare pentru 5.000 bu gru iulie.
Este de remarcat c n acest moment casa este ntr-o poziie cu grad de
179
a) Cumprtorul i vnztorul ncheie contractul futures cu 4 USD/bu
b) Casa de Lichidare devine intermediar ntre vnztor i cumprtor
C V
Angajament de plat 20.000 USD
Angajament de livrare 5.000 bu. gru
C V
Angajament de
plat 20.000 USD
Angajament de
livrare 5.000 bu.
gru
Casa de Compensare
Angajament de
plat 20.000 USD
Angajament de
livrare 5.000 bu.
gru
Fig.III.19 Rolul Casei de Compensare n tranzaciile futures
risc potenial ridicat. Aceasta pentru c n situaia n care s presupunem c preul
crete la 5USD/bu i V nu livreaz grul casa este nevoit s cumpere gru pe piaa
spot sau cash cu 5USD/bu. n schimb va primi doar 4USD/bu de la C deci va avea
o pierdere de 5.000USD.
n situaia n care cursul scade la 3USD/bu C va trebui s plteasc
4USD/bu n condiii n care pe piaa cash preul este mai mic. Dac el decide s nu
plteasc , casa este nevoit s vnd grul pe piaa spot unde nu primete dect
3USD/bu. Cum casa a pltit 4USD/bu lui V nseamn c va avea o pierdere de
5.000USD. Pentru a evita aceste situaii tranzaciile futures impun urmtoarele
condiii:
conturi n marj ale clienilor la brokeri att pentru cumprtori ct i
pentru vnztori, unde se depune o marj iniial;
marcarea zilnic la pia a acestor conturi realizat de casa de lichidare;
impunerea unor condiii de marj de meninere pentru vnztori i
cumprtori.
De cnd a fost nfiinat Casa de Lichidare Compensare n 1925, nici un
client nu a realizat vreo pierdere n decursul executrii i lichidrii oricrui contract
ncheiat la Bursa CBOT din Chicago dovad de integritate a acestui sistem.
III.4.5. Mecanismul tranzaciilor la BVB
Valorile mobiliare sunt nscrise la cota bursei pe baza cerinelor legii i ale
regulamentelor i procedurilor bursei. Aceste reglementri conin condiii pentru
admiterea, meninerea i promovare la cota bursei, precizeaz care este documen-
taia necesar n cazul solicitrii nscrierii la cot i stabilesc obligaiile societilor
emitente privind difuzarea de informaii necesare pentru desfurarea n condiii
normale a tranzacionrii.
Cota Bursei de Valori Bucureti este structurat pe urmtoarele sectoare:
sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romne
categoria a II - a (de baz);
categoria I- a.
sectorul obligaiunilor i a altor valori mobiliare emise de ctre stat, de
ctre autoriti ale administraiei publice centrale i locale i de ctre alte autoriti.
sectorul internaional. Societile comerciale pot solicita nscrierea
valorilor lor mobiliare (aciuni, obligaiuni, etc.) la Cota Bursei de Valori
Bucureti, la categoria a II-a ( de baz) sau la categoria I, n funcie de indeplinirea
cerinelor legii i ale reglementrilor bursei privind nscrierea la cot. Decizia de
nscriere la cot este dat de ctre Comisia de Inscriere la Cot. Odat admis la
cota bursei, societatea trebuie s furnizeze bursei datele referitoare la acionarii si,
care urmeaz a fi introduse n Registrul Bursei.
180
III.4.5.1. Funcionarea tranzaciilor la Bursa de Valori
Bucureti
n cadrul BVB, tranzaciile au loc ntr-un mediu complet informatizat, pe
suportul unui program asistat de calculator, denumit HORIZON, care reprezint
o parte a sistemului informatic integrat ce asigur administrarea totalitii operai-
unilor bursei. Sistemul de desfurare a tranzaciilor este piaa continu, aceasta
nsemnnd c ordinele se introduc continuu n sistem, tranzaciile efectundu-se n
momentul n care ordinele i preurile de cumprare i de vnzare pentru o valoare
mobiliar coincid. Deci orice ordin introdus, dac ii gsete contrapartida este
executat n sistem.
Brokerii sunt cei ce introduc ordinele de la sediul societii de servicii de
investiii financiare, printr-o reea naional. Ordinele fie rmn n sistem, fie sunt
anulate apoi, dar n timpul alocat tranzaciilor, sistemul preia ordinele, iar n
momentul n care matricea de cotare ajunge la condiia de cot se poate realiza
tranzacia. Programul de tranzacionare efectiv este ntre orele 10.15-14.15 la
sfritul zilei brokerul primete: raportul zilei de tranzacionare i raportul de
compensare i decontare.
Bursa realizeaz i transferul de proprietate, precum i compensarea,
decontarea i depozitarea titlurilor materializate.
Tranzaciile bursiere se deruleaz dup introducerea ordinelor n sistemul
de tranzacionare computerizat, prin intermediul terminalelor, de ctre agenii de
burs, pe baza ordinelor de vnzare- cumprare primite de la clieni. ( n figura III-
22 este reprezentat situaia bursei i un ordin de burs pentru tranzaciile la
BVB).Reglementrile elaborate de burs precizeaz cadrul n care se desfoar
activitatea de tranzacionare i responsabilitile agenilor de burs, ale agenilor de
valori mobiliare i ale societilor de servicii de investiii financiare, fa de clieni
i fa de ceilali participani de pe pia. n scopul asigurrii efecturii unor tran-
zacii corecte, bursa a organizat un sistem de supraveghere pentru a preveni sau
depista orice nclcare a regulamentelor i orice ncercare de fraud. Manipularea
pieei prin diferite metode i efectuarea de tranzacii pe baza unor informaii con-
fideniale sunt considerate fraude majore, care pot afecta negativ ncrederea investi-
torilor i imaginea bursei. Bursa deine ins controlul total al mijloacelor prin care
se poate depista orice eventual neregul aprut pe pia. Transparena pieei
presupune asigurarea accesului la informaii al tuturor participanilor, n mod egal,
ceea ce reprezint asigurarea aplicrii principiului fundamental de protecie a
investitorilor. Aceast transparen este garantat de respectarea obligativitii pe
care o au societile comerciale emitente, ale cror aciuni sunt tranzacionate n
cadrul bursei, privind furnizarea continu de informaii ce pot avea relevan
pentru evoluia preului aciunilor.
n afar de tranzaciile normale la BVB se pot executa dou tipuri de tran-
zacii nestandard:
A.- Tranzacii DEAL - acele tranzacii care se realizeaz n incinta Bursei
dar n afara ringului de tranzacionare. Ele sunt considerate speciale pentru c
valoarea lor depete 2 miliarde lei i se realizeaz la un pre aflat la 15% din
181
preul de referin. La nchiderea edinei de tranzacionare ele se raporteaz n
sistem i valoarea lor e luat n calcul la stabilirea preului de referin pentru
sesiunea urmtoare de tranzacionare. Decontarea acestor tranzacii se face direct
ntre cele dou pri aflate n tranzacie.
B. Tranzacii ncruciate - n care particip ca intermediar att pentru
vnzare ct i pentru cumprare acelai broker. Aceste tranzacii se pot ncheia intre
doi clieni de acelai broker, intre clieni din societate i societatea nsi, intre un
client i un angajat al societii i intre un angajat i societate.
Tranzaciile ncruciate pot fi: intenionate sau neintenionate
Tranzaciile intenionate sunt acelea n care agentul decide s coreleze un
ordin de cumprare cu un ordin de vnzare astfel nct acestea s fie introduse
direct ca tranzacie printr-o singur comand fr a fi afectate de celelalte ordine
existente n pia.
Tranzaciile neintenionate au loc ca rezultat al introducerii de ctre
agent a unor ordine distincte de cumprare i vnzare i care pot conduce la efec-
tuarea tranzaciei pe parcursul edinei de tranzacionare.
Reglementrile bursei cu privire la executarea tranzaciilor prevd urm-
toarele proceduri:
1. Ordinul de burs trebuie completat cu data i ora la care a fost semnat
i transmis de ctre client agentului.
2. Ordinele se introduc n sistem n ordinea n care au fost primite i
182
Fig.III.21 Ordin de burs i situaia pieei bursiere la BVB ntr-o zi de tranzacii
nregistrate.
3. Ordinele vor fi executate la cel mai bun pre de pe pia i numai dac
piaa nu permite executarea unuia din ordine la cel mai bun pre se poate efectua
o tranzacie ncruciat intenionat.
4. Executarea a dou ordine la burs din efectuarea unei tranzacii ncru-
ciate intenionat este condiionat de avantajul prezentat de aceast att pentru
cumprare ct i pentru vnzare.
5. Evitarea conflictului de interese n sensul c Societatea de Servicii de
Investiii Financiare nu are voie s efectueze tranzacii ncruciate din care s obin
un avantaj n defavoarea clientului sau s defavorizeze unul dintre clienii implicai.
III.4.5.2. Compensarea i decontarea tranzaciilor
Rolul Bursei de Valori Bucureti n ceea ce privete compensarea i
decontarea tranzaciilor const n stabilirea corect a sumelor nete de plat sau de
ncasat pentru fiecare SSIF n parte (sume care se refer att la tranzaciile ncheiate
n numele societii, ct i la cele ncheiate n numele clienilor) precum i n
asigurarea decontrii acestor sume.
Transferul banilor (decontarea) de la cumprtorii de valori mobiliare la
vnztorii acstora se face prin intermediul Bncii de Decontare. Decontarea are loc
la trei zile de la ncheierea tranzaciilor n Bursa de Valori Bucureti i se realizeaz
pe baza unor documente emise de burs dup fiecare edin de tranzacionare,
care sunt confirmate de societile de valori mobiliare pentru care ele au fost emise.
n aceste rapoarte sunt evideniate sumele nete de plat sau de ncasat
pentru fiecare societate de servicii de investiii financiare n parte. SSIF care au
sume nete de plat vor ntocmi ordine de plat pentru transferul banilor n con-
turile SSIF care trebuie s i ncaseze, ordine care vor fi executate de ctre Banca de
Decontare n a treia zi de la ncheierea tranzaciilor.
III.4.5.3. Managementul Riscului
n vederea limitrii riscului ca SSIF debitoare s nu i onoreze obligaiile
de plat fa de societile creditoare, bursa stabilete, prin regulamentele i proce-
durile sale, anumite mecanisme de acoperire a acestui risc. Toate aceste mecanisme
au rolul de a asigura desfurarea decontrii bneti respectiv a transferului banilor
de la cumprtori la vnztori.
n urma realizrii acestui transfer de bani, prin intermediul Bncii de
Decontare, bursa efectueaz n registru transferul de proprietate asupra valorilor
mobiliare, n sensul mutrii acestora din contul vnztorului n cel al cumpr-
torului, care devine astfel noul proprietar al valorilor mobiliare.
III.4.5.4. Fondul de garantare
Fondul de garantare este unul din mecanismele de acoperire a riscului de
neplat a obligaiilor bneti de ctre societile debitoare. Fondul se constituie
183
prin deschiderea de ctre Bursa de Valori a unui cont la Banca de Decontare, cont
administrat de ctre burs.
Fondul de garantare este astfel dimensionat nct s acopere obligaiile de
plat ale unei societi debitoare care din anumite motive nu poate face plile,
avnd rolul de a proteja investitorii i de a le da certitudinea ncasrii banilor la
momentul decontrii tranzaciilor ncheiate de ei, i anume la trei zile de la efectu-
area acestora n burs.
III.4.5.5. Registrul Bursei de Valori Bucureti
Registrul reprezint acele evidene ale bursei care au ca principal scop
inerea Registrului de Aciuni, a Registrului Acionarilor i a Registrului
Obligaiunilor. n Registrul Bursei de Valori Bucureti sunt nregistrate valorile
mobiliare emise n form dematerializat i cele emise n form fizic i imobilizate
conform Procedurilor privind imobilizarea valorilor mobiliare emise n form fizic.
Bursa de Valori asigur depozitarea valorilor mobiliare, emise n form fizic i
imobilizate conform procedurii menionate
Registrul conine informaii referitoare la:
a) numele i prenumele persoanelor fizice i denumirea (numele comercial)
persoanelor juridice;
b) numrul de identificare al persoanelor fizice i juridice;
c) cetenia, respectiv naionalitatea persoanelor nregistrate;
d) domiciliul/reedina persoanelor fizice i sediul social pentru per-
soanele juridice;
e) tipul i clasa valorilor mobiliare deinute;
f) numrul valorilor mobiliare deinute.
Eventualele modificri ale datelor menionate, ca rezultat al unor eveni-
mente specifice (schimbarea numelui, a adresei, etc.), sunt operate n Registru.
Totodat, ca urmare a tranzaciilor bursiere, sau a altor situaii prevzute
de lege (tranzacii ntre rude, moteniri, donaii, hotrri judectoreti) se transfer
dreptul de proprietate de la vnztor la cumprtor, sau, dup caz, de la vechiul
proprietar la noul proprietar.
Registrul este organizat n trei seciuni:
1. seciunea conturilor clienilor care nu au cont deschis la o societate de
servicii de investiii financiare - conine informaii referitoare la deintorii de valori
mobiliare care nu au un cont deschis la o societate de servicii de investiii financiare.
2. seciunea conturilor clienilor care au cont deschis la o societate de
servicii de investiii finaciare - conine informaiile referitoare la deinerile de
valori mobiliare ale clienilor unei societi de servicii de investiii financiare.
3. seciunea conturilor proprii ale societilor de servicii de investiii
financiare - conine toate informaiile referitoare la deinerile de valori mobiliare ale
unei SSIF, n nume propriu.
Bursa poate transmite, la cererea societilor emitente, lista acionarilor,
necesar n vederea convocrii Adunrii Generale a Acionarilor, a plii dividen-
delor sau pentru alte scopuri. De asemenea, Bursa poate pune la dispoziia fiecrei
184
societi de servicii de investiii financiare lista propriilor clieni i nregistrarea
deinerilor de valori mobiliare ale acestora, pentru confruntarea cu evidenele
proprii ale societii.
III.4.5.6. Structura instituional a burselor i caselor de
lichidare i compensare n UE
Bursele cele mai importante ale Uniunii europene prezentate n figura
alturat sunt Deutsche Borse, Euronext, London Stock Exchange, Eurex, Liffe.
Aceste burse utilizeaz pentru lichidarea i compensarea tranzaciilor instituiile
Eurex Clearing, London Clearing House, Clearnet, CresCo, Euroclear. Sgeile
din figura II.22 reprezint structura de acionariat, respectiv participarea burselor
menionate la capitalul caselor de lichidare, compensare.
III.5. Mecanismul tranzaciilor n marj cu
titluri primare
Dup cum am vzut la capitolul III.4.2.1, exist dou categorii de tran-
zacii cu titluri primare utiliznd contul n marj: cumprri n marj i vnzarea n
lips (short sale).
III.5.1. Mecanismul cumprrii n marj
Cumprrile n marj cu titluri primare sunt cumprri pe datorie efec-
tuate prin intermediul contului n marj deinut de client la firma broker. Pentru a
185
Deutsche Borse
Clearstream
Eurex
Eurex
clearing
Euronext LSE
Euroclear CrestCo
Liffe
London
Clearing
House
Clearnet
Fig.III.22 Burse i case de lichidare i compensare n
Uniunea European
6
6
dup Euromoney martie 2002
exemplifica funcionarea acestui
mecanism care a fost practic legiferat i
n Romnia, vom analiza cumprarea
n marj la bursa din New York pentru
tranzaciile cu valori mobiliare, aciuni
i obligaiuni. Mecanismul tranzaciilor
n marj este ilustrat n figura III-23,
n care sunt evideniate principalele
caracteristici ale acestora.
1. clientul d ordin de
cumprare n marj i depune marja
iniial;
2. firma de intermediere deschide un cont n marj clientului;
3. brokerul execut ordinul de cumprare n burs;
4. bursa (casa de lichidare-compensare) remite brokerului titlurile cum-
prate i acesta le pltete n numele clientului, acordndu-i acestuia un credit pentru
diferena dintre valoarea titlurilor i marja iniial absolut;
5. brokerul pstreaz titlurile n garanie pentru creditul acordat clientului;
6. brokerul se refinaneaz la o banc, utiliznd titlurile clientului n calitate
de colateral (garanie bancar);
7. banca asigur refinanarea.
Prima etap a cumprrii n marj include deschiderea contului n marj.
n momentul deschiderii unui astfel de cont clientul semneaz un angajament cu
agenia bursier denumit i hypothecation agreement prin care garanteaz c
este de acord ca brokerul s utilizeze titlurile investitorului ca i garanie pentru
credite bancare. De asemenea muli brokeri cer ca clienii lor s permit s mprumute
titlurile unor investitori ce realizeaz o vnzare n lips (short selling). n scopul
posibilitii de a le folosi titlurile ca i garanie sau chiar pentru a le mprumuta,
firmele de intermediere bursier cer clienilor care tranzacioneaz n marj, s
pstreze titlurile ntr-un mod denumit street name. Aceasta nseamn c din
punctul de vedere al emitentului aciunilor, proprietarul acestora este firma de
intermediere i ca urmare aceasta va primi dividende, dreptul de vot i rapoartele
adresate de emitent acionarilor. Dar firma de intermediere va transmite toate
informaiile financiare, rapoartele, clientului, acesta avnd toate prerogativele
proprietarului.
Marja are o dubl accepiune: pe de-o parte este o sum de bani pe care
clientul trebuie s o dein n cont i atunci denumim de fapt marja absolut expri-
mat n uniti monetare, i pe de alt parte este o cot procentual, respectiv un
raport, n acest caz exprimm marja procentual i atunci o denumim marj relativ.
Marja iniial este suma de bani ce trebuie depus de investitorul
cumprtor pentru a-i deschide contul n marj. Reglementrile au evoluat de-a
lungul timpului i n prezent la NYSE marja iniial relativ este de 50% n cazul
tranzaciilor cu aciuni i obligaiuni dar nu mai puin de 2.000$ n valoare absolut.
Reglementrile permit ca bursa s ridice marja la 55% iar brokerul pn la 60%.
Contul n marj se evideniaz contabil ca un cont cu debit, credit i sold,
186
BANCA
BURSA CLIENT
Firma de
intermediere
bursier
1 3
2 4
5
6 7
Fig.III.23 Mecanismul cumprrii n marj
nregistrrile fcndu-se n felul urmtor:
Debitul contului n marj
Valoarea titlurilor cumprate, incluznd i comisioane i taxe;
Dobnzi pltite;
Retrageri de numerar.
Creditul contului n marj
Venituri nete din vnzarea titlurilor (pre de vnzare minus
comisioane i taxe);
Alimentri de cont cu numerar;
Dividende i dobnzi obinute ca urmare a deinerii titlurilor
n proprietate.
De exemplu dac un investitor cumpr 100 de aciuni cu preul de 50$
pe aciune, el trebuie s depun o marj iniial de 50% din valoarea lor adic
2.500$ (100*50*0,5=2.500).
Soldul debitor de 2.500$ este tocmai volumul creditului pe care brokerul
l acord clientului, respectiv datoria pe care o are investitorul i pentru care va trebui
s plteasc o dobnd.
Marja curent este valoarea marjei la un moment dat, dup ce investitorul
a iniiat cumprarea n marj i a deschis poziia long margin i este egal cu :
S presupunem c la un moment dat, dup 2 luni de la realizarea tranzac-
iei din exemplul anterior cursul titlurilor cumprate iniial cu 50$ a devenit 60$,
i investitorul le vinde pentru a-i materializa profitul.
Contul clientului are un sold creditor de 3.475 $ din care trebuie s-i
achite datoria la broker de 2.500$ rmnnd cu un profit de 975$. Se observ cum
o cretere de 20% n valoarea titlului a generat o rat a profitului de 975/2.500=
=0,39=39% adic aproape dubl. Aceasta arat rolul de levier financiar al marjei.
187
Debit Credit
(2) Cumpr 100 de aciuni cu 50$ / aciune 5.000$
Sold debitor 2.500$
(1) Fond iniial marja iniial 2.500$
Tab III.10
Debit Credit
(2) Cumpr 100 de aciuni cu 50$ / aciune 5.000$
(3) Dobnda brokerului x 2.500/6 = 25$
Sold creditor 3.475 $
(1) Fond iniial marja iniial 2.500$
(4) Vnzare 100 aciuni cu 60$ 6.000$
Tab III.11
titlurilor a pia de Valoarea
broker de acordat Creditul - titlurilor a pia de Valoarea
curent Marja
ta
ta
a =
Dac clientul nu ar fi vndut titlurile, contul lui ar fi avut o marj curent de:
n cursul unei operaiuni la burs mrimea marjei curente variaz continuu
n funcie de valoarea de pia i intrrile i ieirile din contul clientului. Cerina
care se impune pentru a putea funciona acest cont n marj, este ca valoarea
garaniei clientului s fie mai mare ca valoarea debitului pe care clientul l are la
broker (MV> DB).
Se definesc urmtoarele mrimi:
Mrimea creditului pe care-l acord brokerul este egal cu diferena
ntre debitul i creditul contului clientului i este denumit Debit Balance (DB).
Aceast mrime are caracteristica de a fi constant atta timp ct nu are loc o alt
tranzacie. Ea este de fapt datoria clientului la broker. Pentru acest credit brokerul
percepe clientului o dobnd, de obicei cu 1% mai mare dect dobnda pe care o
pltete el bncii de la care se mprumut.
Capitalul propriu al clientului este egal cu valoarea garaniei (valoarea
de pia a titlurilor clientului inute n garanie de broker (notat MV) market
value) minus creditul acordat de broker (DB). Capitalul propriu este variabil n
timp, pentru c valoarea de pia a titlurilor inute n garanie de broker variaz de
la o zi la alta i n cursul aceleai zile.
Adic, el reprezint valoarea net pe care o are clientul n cont dup plata
tuturor comisioanelor, taxelor i dobnzilor.
Marja curent este :
Calculul zilnic al marjei curente este cunoscut sub denumirea de marcare
la pia a contului clientului.
Marja curent se calculeaz zilnic tocmai pentru a verifica dac contul clien-
tului corespunde regulamentului, adic dac valoarea garaniei (MV) este mai mare
dect datoria clientului la broker(DB). n cazul cnd condiia este ndeplinit i marja
curent este mai mare sau egal cu marja iniial, contul n marj al clientului la bro-
ker este cont nerestricionat. Dac marja curent scade sub marja iniial, dar rmne
mai mare dect marja de meninere, contul clientului este cont restricionat, adic
clientul nu poate efectua alte tranzacii fr depunerea unei marje iniiale. Dac
nivelul marjei scade sub marja de meninere atunci clientul va primi un apel n marj,
fiind nevoit fie s completeze marja prin depunerea unei sume de bani, fie s permit
brokerului s vnd titluri din contul lui tocmai pentru a-i echilibra contul.
188
% 33 , 58 5833 , 0
000 . 6
500 . 3
6000
500 . 2 000 . 6
60 100
500 . 2 60 100
curent Marja = = =

= a
broker(DB) de acordat Creditul - iei(MV) Garan Valoarea ) propriu(EQ Capitalul t =
iei(MV) Garan Valoarea
(EQ) clientului al propriu Capitalul
m
sau
iei(MV) Garan Valoarea
broker(DB) de acordat Creditul - iei(MV) Garan Valoarea
m
c
c
t
t
t
=
=
Marja permanent sau de meninere este nivelul minim al marjei acceptat
fr a se efectua apelul n marj. Acesta are valoarea de 25% la NYSE.
Un client d ordin firmei de intermediere s cumpere n marj 100 de
aciuni XYZ la cursul de 50$. Pentru aceasta el trebuie s deschid un cont n marj
cu o marj iniial de 60% adic trebuie s plteasc brokerului 3.000$, sum ce
reprezint marja iniial absolut.(= 0,6 x 100 aciuni x 50$pe aciune). Aceasta
nseamn c pentru a putea efectua tranzacia, brokerul l mprumut pe client cu
2.000$ ((1-0,6) x 100 aciuni x 50$/ aciune).
Calculul marjei curente se efectueaz zilnic de casa de compensare i lichi-
dare. Astfel pentru prima zi se observ ca marja curent este egal cu marja iniial.
Dup un timp, cursul titlurilor poate s urce sau poate s scad. n funcie
de aceasta MV(valoarea de pia a titlurilor) va crete sau va scdea ceea ce va
determina ca marja curent s se modifice.
Curs n cretere
Dac cursul XYZ devine 60$ marja curent este de
Inseamn c clientul are un exces de marj de 6% sau 400$ pe care poate
s i retrag din cont sau s cumpere alte titluri. Acest exces de marj provine din
faptul c pentru o valoare de pia a titlurilor de 6.000$ cu o marj de 60% capi-
talul clientului (EQ) ar trebui s fie de 3.600$. Dar clientul deine n cont un capital
propriu de 4.000 de dolari (EQ=MV-DB.. EQ = 100aciuni x 60$ pe aciune-
2.000$=4.000$), deci un surplus de 400$.
Curs n scdere
Dac cursul XYZ devine n schimb 30$ nseamn c marja curent devine:
contul clientului la broker fiind restricionat dar nc nu primete apelul n
marj pentru c marja curent este mai mare dect marja de meninere (m
c
> 25%)
S ne imaginm c cursul ar scdea la 19$; n aceast situaie ar nsemna
c datoria la broker nu mai este acoperit de garania clientului. Valoarea de pia
a titlurilor este de 100 buci x 19$ =1.900$ mai mic dect creditul de 2.000$ pe
care l-a acordat brokerul clientului. De aceea, pentru a se evita aceast situaie, s-a
introdus marja de meninere (maintenance margin) care limiteaz posibilitatea ca
datoria la broker s nu fie acoperit de garanie.
Apelul n marj
S presupunem c cursul XYZ devine 25$. Marja curent n aceast situaie este:
189
i c
m 60% 0,6
5.000$
3.000$
50$ 100
2.000$ - 50$ 100
MV
EQ
MV
DB - MV
m = = = =
= = =
i c
m 66% 0,66
6.000$
4.000$
60$ 100
2.000$ - 60$ 100
MV
EQ
MV
DB - MV
m > = = =
= = =
i c
m 33% 0,33
3.000$
1.000$
30$ 100
2.000$ - 30$ 100
m < = = =
=
m c
m 25% 20% 0,2
2.500$
500$
25$ 100
2.000$ - 25$ 100
m = < = = =
=
mai mic dect marja de meninere de 25%. In aceast situaie brokerul
transmite clientului apelul n marj. Acest apel impune clientului una din urm-
toarele operaii:
completarea contului cu bani sau titluri;
rambursarea creditului acordat de broker;
vnzarea unor titluri din cont pentru a rambursa o parte din credit.
Toate aceste operaii modific fie numrtorul, fie numitorul raportului
ce definete marja curent. Dac se completeaz contul cu bani sau titluri, capitalul
propriu al clientului crete. Dac se ramburseaz creditul, influena este similar,
sau dac se vnd o parte din titluri, valoarea de pia a titlurilor se modific.
1. Completarea contului cu bani sau titluri. Se poate demonstra c n
cazul n care marja curent este mai mic dect marja de meninere, brokerul face
un apel n marj pentru completarea cu bani sau titluri n valoare de :
In cazul nostru exist deci o diferen de marj de 125$. Adic dac s-ar
rambursa 125$ din credit sau s-ar completa contul cu 125$, datoria la broker ar
scdea de la 2.000 la 1.875 $.i marja curent ar deveni:
2. Rambursarea creditului acordat de broker se poate face fie prin apor-
tul a 2.000 de dolari pentru rambursarea n totalitate, fie se poate rambursa 125$
rmnnd o datorie de 1.875$, ceea ce implic o marj de meninere de 25%.
3. Vnzarea unor titluri din cont pentru a rambursa o parte din credit.
Dac brokerul e nevoit s vnd o parte din titluri el va trebui s vnd attea titluri
nct marja curent s fie mai mare sau egal cu marja de meninere (25%). Se
poate demonstra c numrul de titluri ce trebuie vndute pentru ca marja curent
s ating marja de meninere este:
unde:
DB este datoria clientului la broker;
N este numrul de titluri deinute de client n momentul apariiei apelului
n marj;
V
c
valoarea curent a titlului (cursul);
N
v
numrul de titluri ce trebuie vndute de broker pentru a echilibra
marja;
m
m
marja de meninere de 25%.
Astfel n exemplul nostru numrul de titluri XZY pe care trebuie s le
vnd brokerul este:
190
( )
( ) ( ) 125$ 500$ 0,25 500$
0,2
0,05
2.000$ 2.500$
0,2
0,2 - 0,25
DB MV
m
m m
A
c
c
c m
m
= = = =
=
m c
m 25% 0,25
2.500$
625$
25$ 100
125$ 2.000$ - 25$ 100
m = = = =
+
=
( )
m c
m c
v
m V
m 1 V N DB
N

=
( )
20buc
6,25
125
0,25 25
0,25 1 25 100 2.000
N
v
= =

=
Se poate observa c astfel brokerul recupereaz 500$ (20titluri x 25$)
valoare cu care reduce datoria clientului care devine 1.500$. Capitalul clientului la
broker este EQ
I
= 80 buc.x 25$- (2.000- 500)= 2.000 - 1.500 = 500$ iar MV
I
=80buc x 25$ = 2.000$ deci marja curent relativ este:
4. Dac brokerul vinde toate aciunile obine 2.500$ cu care acoper
creditul de 2.000$ i dobnzile aferente, comisionul i taxele iar restul se ram-
burseaz clientului.
Cunoscnd poziia iniial long margin a clientului, putem determina
cursul sub care se va efectua apelul n marj. n momentul cnd avem poziii
deschise este necesar s cunoatem pentru ce evoluie a pieei vom avea de suportat
un apel n marj.
unde:
DB este datoria clientului la broker;
N este numrul de titluri deinute de client n momentul apariiei apelului n marj;
V
c
valoarea curent a titlului (cursul de apel n marj);
mm marja de meninere de 25%;
Pentru exemplul nostru:
Dac cursul aciunilor XYZ scade sub 26,66$ clientul care are deschis
poziia long margin n condiiile exemplului analizat va primi un apel n marj.
III.5.2. Mecanismul vnzrii n lips
Speculanii bursieri au deviza cumpr ieftin i vinde scump. Am vzut
c aceast regul se poate aplica n cazul cumprrii n marj. Dar i reversul este
adevrat, iar speculanii bear cei care mizeaz pe scderea cursului, au deviza
vinde scump i cumpr ieftin, acest principiu putnd fi aplicat prin metoda de
vnzare n lips sau short sale.
Vnzarea n lips presupune vnzarea unor titluri pe care investitorul nu
le deine, dar pe care brokerul le mprumut n numele clientului pentru a le vinde.
mprumutul este n acest caz n titluri nu n bani, clientul trebuind s ramburseze
mprumutul, rambursnd titlurile. Aceast creditare n titluri se face fr plata unei
dobnzi, dar cteodat se percepe o prim ce depinde de disponibilitatea titlului pe
pia. (Adic dac exist suficiente titluri ce pot fi mprumutate, prima este minim,
iar dac titlurile vndute scurt sunt rare, atunci prima este mai mare).
Tocmai datorit caracterului speculativ, vnzarea n lips nu poate fi efec-
tuat dect dup o cretere sau o staionare a cursului titlului. Dac cursul este n
191
m
I
I
I
c
m 25% 0,25
25 80
500
MV
EQ
m = = =
= =
( ) N m - 1
DB
V
m
c
=
( )
26,66$
100 0,25 1
2.000$
V
c
=

=
scdere nu este posibil efectuarea unei vnzri scurte. mprumutul titlurilor i
remiterea lor cumprtorului trebuie fcut de broker n intervalul de cinci zile de
la data realizrii vnzrii n lips.
Brokerul poate mprumuta titlurile vndute scurt din urmtoarele surse:
din titlurile proprii ale firmei de intermediere;
din titlurile unei alte firme de intermediere bursier;
din titlurile deinute de un investitor instituional aa cum sunt fon-
durile de investiii i care doresc s-i mprumute titlurile;
din titlurile aflate n regimul street name la broker, respectiv n
garanie contra creditelor acordate de broker clienilor cumprtori n marj (cu
poziii long margin).
Este de reinut faptul c de fapt clientul care efectueaz vnzarea n lips
nu cunoate sursa mprumutului de titluri, la fel cum proprietarul lor nu tie cui a
mprumutat titlurile.
a) Considerm c clientul L a cumprat n marj 100 de aciuni XYZ pe
care firma lui de intermediere A le ine n garanie n modul street name. Aceasta
nseamn c emitentul (XYZ) transmite dividendele, drepturile de vot i rapoartele
anuale firmei de brokeraj, iar aceasta le transmite apoi clientului L.
b) Clientul S al aceleiai firme A d un ordin de vnzare n lips a 100 de
buci XYZ. (Este evident c investitorul L (cumprtor) crede c cursul XYZ va
crete n viitor, pe cnd investitorul S (vnztor) crede c cursul aciunilor XYZ va
scdea n scurt timp.)
c) Firma A va mprumuta cele 100 de aciuni XYZ pe care le ine ca i
garanie i le va vinde n numele clientului S unui alt investitor cumprtor J. In
acest moment emitentul XYZ va fi informat c noul proprietar al celor 100 de aciuni
a devenit domnul J aa nct va transmite dividende i drepturile de vot
domnului J. In acest moment clientul L va trebui s primeasc dividende cores-
punztoare celor 100 de aciuni pe care le deinea la firma A. Firma de interme-
diere A va plti clientului L toate drepturile de dividend , pe care le va recupera
de la clientul S cel ce a realizat vnzarea n lips. Nici acesta nu pierde de fapt pentru
c este de ateptat ca dup plata dividendelor preul aciunilor XYZ s scad cu
valoarea acestora.
d) La o dat viitoare, clientul
S va transmite un ordin de cumprare a
100 aciuni XYZ pentru a rambursa
mprumutul de la clientul L. Brokerul
cumpr cele 100 aciuni XYZ de la un
investitor vnztor P n numele clientu-
lui S care le ramburseaz lui L dar pe
care firma A le va ine n garanie n
modul street name n contul mpru-
mutului pe care l-a acordat clientului L
pentru cumprarea n marj de la punc-
tul a). XYZ emitentul aciunilor, va
192
Clientul S
Clientul J
Clientul L
Clientul P
XYZ
Firma A a a
c d
b d
Fig.III.24 Mecanismul vnzrii n lips
c
primi o nou informare, comunicndu-i-se c domnul P nu mai este proprietarul
celor 100 de aciuni, noul deintor fiind firma A care le deine n garanie.
i pentru vnzarea n lips firma de intermediere pretinde o marj iniial
cu aceleai valori ca i pentru contul n marj la cumprarea n marj. De ce este
nevoie de marj iniial la vnzarea n lips? Pentru c exist riscul ca vnztorul s
nu ramburseze mprumutul n titluri efectuat de broker n numele lui. In cazul nostru
dac domnul S nu ramburseaz mprumutul, banii obinui din vnzarea aciunilor
mprumutate de la L, pltite de J, vor fi inui n garanie de firma A. Cu toate acestea
dac cursul a fost de 100$ din vnzarea titlurilor s-au obinut 10.000$ inui de
broker n contul lui S, dar n garanie la broker. Dac dup vnzarea n lips aciu-
nile XYZ vor avea un curs mai mare, de exemplu 120$, nseamn c S a mpru-
mutat aciuni de 12.000$ dar ca garanie va avea numai 10.000$ deci o pierdere
de 2.000$ neacoperit. Din acest motiv prin regulament se solicit o marj iniial
de 50% din valoarea tranzaciei. Bursa o poate suplimenta la 55% iar firmele de
intermediere la 60%. Marja de meninere se situeazla 30%.
Marja curent se calculeaz cu formula:
Valoarea de pia a activului este suma de bani ncasat ca urmare a
vnzrii n lips (numrul de aciuni * cursul titlului la momentul vnzrii n lips)
nsumat cu valoarea garaniei depuse de client n cash.(marja iniial absolut).
Valoarea de pia a activului este de fapt soldul creditor al contului clientului i din
aceast cauz se noteaz CR.
mprumutul este egal cu valoarea curent de pia a titlurilor mprumutate,
din aceast cauz poate fi notat MV (market value).
Numrtorul (Valoarea de pia a activului - mprumutul) este tocmai
capitalul propriu al clientului EQ.
Astfel marja curent se poate exprima cu formula:
Regula ce trebuie reinut este c titlurile mprumutate trebuie s fie
garantate cu o sum egal cu valoarea curent de pia a acestor titluri.
Dac cursul scade, valoarea garaniei este mai mare dect valoarea
titlurilor, deci marja curent crete i clientul obine profit.
Dac cursul crete, valoarea garaniei nu va mai acoperi valoarea
titlurilor, marja curent scade iar dac aceast scdere este sub marja de meninere,
clientul primete apel n marj.
S considerm exemplul anterior n care investitorul S d un ordin de
vnzare n lips a 100 de aciuni XYZ la cursul de 100$.
Marja iniial este de 60% deci investitorul trebuie s depun
0,6x100x100 $=6.000$ n contul deschis la broker. Putem aplica formula de mai
sus pentru a calcula marja iniial.
193
mprumut
mprumut - activului a pia de Valoarea
m
c
ta
=
MV
EQ
MV
MV CR
MV
MV ) m (1 ) V (N
MV
MV ) M V (N
m
i v v i v v
c
=
=
+
=
+
=
Curs n scdere
Dac cursul XYZ devine 80$ marja curent este de:
Valoarea de pia a activului este de fapt valoarea marjei iniiale absolute
(n cazul nostru 6.000 $ la care se adaug venitul ncasat din vnzarea n lips
(100buc.x 100$=10.000$). Adic de fapt soldul creditor al contului clientu-
lui.(CR=16.000$). Valoarea mprumutului este egal cu valoarea de pia a
titlurilor n acest moment adic 8.000$(MV).
nseamn c clientul are un exces de marj de 40% sau 3.200$ pe care poate
s i retrag din cont sau s vnd alte titluri folosindu-i ca marj. Acest exces de marj
provine din faptul c pentru o valoare de pia a titlurilor de 8.000$ cu o marj de
60% capitalul clientului (EQ) ar trebui s fie de 4.800$. Dar clientul deine n cont
un capital propriu de 8.000 de dolari (EQ=CR-MV) deci un surplus de 3.200$.
Randamentul investiiei n acest caz, ignornd comisioanele, taxele i dobnzile, se
poate calcula n modul urmtor. Investitorul a avut o investiie echivalent cu marja
iniial absolut de 6.000$, cursul aciunilor XYZ a evoluat favorabil de la 100$ la
80$, nseamn c rata profitului lui va fi 3.200/6.000=53%. Aceasta provine pe de-o
parte din scderea cursului aciunilor (20$x100=2.000$) multiplicat cu efectul de
levier al marjei de 60% ((1+0,6) x 2.000$ = 3.200$) Dac el ns cumpr 100 de
buci aciuni la 80$ pentru a-i achita mprumutul, profitul lui devine (100$-
80$)x100buc/6.000$= 33,33%. Un cumprtor n marj ntr-o situaie echivalent
ar fi avut o pierdere de (80$-100$)x100 buc./6.000$=-33,33%, iar un cumprtor
cash (80$-100$)x100 buc/10.000$ = -20%.
Curs n cretere
Dac cursul XYZ devine n schimb 119$ nseamn c marja curent devine:
contul clientului la broker fiind restricionat dar nc nu se primete
apelul n marj pentru c marja curent este mai mare dect marja de meninere
(m
c
> 30%).
S ne imaginm c cursul ar crete la 150$; n aceast situaie ar nsemna c
titlurile mprumutate nu mai sunt acoperite de garania cash a clientului. Valoarea
de pia a titlurilor este de 100 buci x 165$ =16.500$ deci mprumutul este mai
mare dect garania cash CR=100 buc x 100$ + 6.000=16.000$. De aceea, pentru
a se evita aceast situaie, s-a introdus marja de meninere (maintenance margin)
care limiteaz posibilitatea ca mprumutul s nu fie acoperit de garanie.
194
60% 0,6
10.000
6.000
10.000
10.000 6.000) (10.000
mprumut
mprumut - activului a pia de Valoarea
m
c
= = =
+
=
= =
ta
i c
m 100% 1
8.000$
8.000 16.000
100buc 80$
100buc 80$ - 6.000 100buc. 100$
m > = =
+
=
i c
m 34,45% 0,34445
11.900$
4.100$
119$ 100
100 119$ - 6.000 100$ 100
m < = = =
+
=
Apelul n marj
S presupunem c cursul XYZ devine 130$. Marja curent n aceast situaie este:
mai mic dect marja de meninere de 30%. n aceast situaie brokerul
transmite clientului apelul n marj. Acest apel impune clientului s completeze cu
bani sau titluri contul lui n marj pentru a readuce marja curent peste cea de
meninere. n cazul nostru clientul va trebui s aduc o sum ce adunat capitalului
lui propriu actual de 3.000$ s aduc marja la 30%. Adic clientul trebuie s
depun 900$ n urma apelului n marj.
Se poate demonstra c apelul n marj se efectueaz pentru o sum egal cu:
n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul va trebui
s cumpere din garania n numerar depus de client n cont, attea titluri, nct s
aduc marja curent cel puin la nivelul marjei de meninere de 30%.
Se poate demonstra c numrul de titluri ce trebuie cumprate pentru
ca marja curent s ating marja de meninere este:
unde:
V
v
este cursul titlului la momentul realizrii vnzrii n lips;
N numrul de titluri deinute de client n momentul apariiei apelului n marj;
V
c
valoarea curent a titlului (cursul);
N
v
numrul de titluri ce trebuie cumprate de broker pentru a echilibra marja;
m
m
marja de meninere de 30%;
m
i
marja iniial de 60%.
Astfel n exemplul nostru numrul de titluri XYZ pe care trebuie s le
cumpere brokerul este:
Se poate observa c astfel brokerul cheltuiete 24 x 130$ = 3.120$
valoare cu care reduce CR. Capitalul clientului la broker este EQ
I
= CR
I
- MV
I
=
=(16.000-3.120)-(100-24) x 130$= 12.880$-9.880$=3.000$. Astfel noua marj
curent va fi:
Cunoscnd poziia iniial a clientului short sale, se poate determina
cursul pentru care va fi efectuat apelul n marj cu formula urmtoare:
195
m c
m 30% 23% 0,23
13.000$
13.000$ - 16.000
130$ 100
130$ 100 - 6.000 100$ 100
m = < = = =
+
=
( ) 900$ 16.000$ - 1,3 13.000$ CR m 1 MV A
m m
= = + =
( ) ( )
m c
i v m c
v
m V
m 1 V N m 1 V N
N
+ + +
=
( ) ( )
24titluri 23,077
39
16.000 16.900
0,3 130
0,6 1 100 100 0,3 1 130 100
N
v
= =
+
=
+ + +
=
m
I
I
I
c
m 30,36% 0,3036
9.880
3.000
MV
EQ
m > = = = =
( )
( )
m
i v
c
m 1
m 1 V
V
+
+
=
unde:
V este cursul titlului la momentul realizrii vnzrii n lips;
Vc valoarea curent a titlului (cursul de apel n marj);
m
m
marja de meninere de 30%;
m
i
marja iniial de 60%.
Pentru exemplul nostru cursul peste care se va efectua apelul n marj este:
Pentru orice curs mai mare de 123,76$ clientul ce a deschis poziia short
sale conform exemplului analizat va primi un apel n marj.
III.6. Tranzacii cu titluri derivate
III.6.1. Tranzacii cu contracte futures
Mecanismul tranzaciilor cu contracte futures este asemntor cu cel
pentru titluri primare. Prima operaie este iniiat de investitori, fie cumprtori fie
vnztori i const n ordinul adresat firmelor de intermediere ce activeaz n
bursele futures. De asemenea clientul trebuie s depun o sum de bani ca marj
iniial. Aceasta constituie o garanie pentru ndeplinirea obligaiilor contractuale.
Ordinul este apoi transmis n ring unde are loc licitaia bursier. Se
stabilete astfel preul. In ultima faz intervine casa de compensare i lichidare prin
operaiunea de marcare la pia i compensarea global a tranzaciilor realiznd
astfel operaia de executare a contractului.
Marja iniial (initial margin) este suma care trebuie depus n cont la
executarea unei tranzacii futures.Cerinele de marj iniial variaz n limite largi
de la contract la contract i sunt
subiectul modificrii lor de ctre
burs, n funcie de volatilitatea
pieei.
Marja permanent sau
marja de meninere (mainte-
nance margin) este suma minim
care trebuie meninut n contul
clientului la broker pentru a
putea pstra o poziie pe piaa
futures. Pe msur ce unei poziii
futures i scade valoarea, se
diminueaz treptat suma existent
n cont, ca marj. Orice poziie
deinut la sfritul sesiunii de
tranzacionare trebuie s fie
196
( )
( )
123,76$
0,3 1
0,6 1 100
V
c
=
+
+
=
Fig.III.25 Licitaie la LIFFE - futures petrol
acoperit prin suma necesar ca marj.
n cazul n care marja relativ curent scade sub acest procent brokerul
emite un aa numit apel n marj (margin call) prin care solicit clientului s
completeze contul n marj pn la valoarea marjei de meninere. Investitorul este
obligat s depun imediat suficieni bani n cont, astfel nct contul s revin la
nivelul marjei de meninere. n caz contrar, brokerul i va lichida forat poziia. Este
necesar un nivel minim al capitalului propriu al clientului pe care bursele i firmele
de brokeraj l solicit pe parcursul tranzaciei pentru ca s existe o garanie a tran-
zaciilor futures cu cont n marj.
Suma minim necesar ca marj este stabilit de burs. Firmele de brokeraj
pot stabili marje mai mari dect marja minima stabilit de burs, dar nu pot stabili
o marj mai mic dect aceasta. Tranzaciile de o zi (lichidate pn la sfritul zilei)
nu sunt subiectul cerinelor de marj.
De obicei la bursele din Chicago mrimea marjei iniiale este de
10% din valoarea contractual iar marja de meninere ntre 2/3 --> 3/4 din
marja iniial.(6,6%-7,5% din valoarea contractual). Marja absolut curent
se calculeaz cu formula:
unde:
EQ este garania cash depus de client n cont (marja iniial);
Pr este profitul corespunztor poziiei deschise de client pe piaa futures;
Pi este pierderea corespunztoare poziiilor deschise de client pe piaa futures.
Dup cum am vzut pentru deschiderea unei poziii pe piaa futures att
cumprtorii ct i vnztorii trebuie s depun o marj iniial care n general se
situeaz la 10% din valoarea tranzaciei pentru futures pe marf i de 20% pentru
futures pe aciuni.
III.6.1.1. Poziie futures de cumprare (long)
S presupunem c un investitor cumpr 10 contracte futures gru iulie
la bursa CBOT din Chicago la preul de 4$/bu.
Pentru aceasta el trebuie s depun o marj iniial absolut n valoare de:
dare prin procedura numit marcare la pia. Astfel pentru prima zi se observ ca
marja curent este egal cu marja iniial.
unde:
EQ este garania cash depus de client n cont (marja iniial absolut)
Pr este profitul corespunztor poziiei deschise de client pe piaa futures
Pi este pierderea corespunztoare poziiilor deschise de client pe piaa futures
Cum Pi respectiv Pr sunt nule nseamn c M
c
=M
i
197
Pi Pr EQ M
c
+ =
Pi Pr EQ M
c
+ =
20.000$ 10% 4$/bu) ntract 5.000bu/co te (10contrac M
i
= =
= M
i
+ Pr - Pi
Dup un timp cursul contractelor futures poate s urce sau poate s
scad. n funcie de aceasta PF (poziia futures) va crete sau va scdea, ceea ce va
determina ca marja curent s se modifice.
Poziia Futures:
PF = N * V
F
unde:
N este numrul de contracte futures iar
V
F
este valoarea contractului futures.
V
F
=5.000 bu*C$/bu
unde C este cursul contractului futures n $/bu.
Curs n cretere
S presupunem c preul grului crete la 4,3$/bu. n acest caz prin mar-
carea la pia contul clientului va fi alimentat cu diferena de 30 de ceni pe bushel
dintre preul iniial de cumprare i cursul actual. Astfel marja curent din contul
clientului va fi de:
M
c
=EQ+Pr
M
c
=M
i
+(10 contracte*5.000bu/contract*(4,3-4)$/bu)= 20.000$+15.000$=35.000$
Dar marja curent trebuie s reprezinte 10% din valoarea poziiei
deinute de client (PF). n cazul nostru:
(M
I
c
)c=10%*(10 ontracte*5.000bu/contract*4,3$/bu)=0,1*215.000$=21.500$
nseamn c investitorul nostru deine n cont un exces de marj de
35.000$-21.500$=13.500$.
(E
m
= M
c
- M
I
c
).
Excesul de marj poate fi utilizat n mai multe moduri:
S fie retras ca profit cash, investitorul rmnnd cu marja curent de
21.500$ i cu o sum de 13.500$ ca profit.
S cumpere alte contracte futures folosind excesul de marj ca marj iniial.
Se poate observa c investitorul poate cumpra un numr maxim de con-
tracte futures N
c
N
c
=int [(Em*1/m
i
)/ V
F
] = int [(13.500$*1/0,1)/(5.000$*4,3)] = 6
Unde:
E
m
este excesul de marj;
m
i
este marja iniial relativ (10%);
V
F
este cursul futures.
S lichideze poziia printr-o operaie de vnzare(offset). n acest caz el
trebuie s vnd 10 contracte futures gru iulie cu preul pieei de 4,3$/bu,
obinnd un profit net (Pr) de 15.000$ (a cumprat cu 4$/bu i a vndut cu
4,3$/bu) i o rat a venitului (R) de 75% (investiia iniial a fost egal cu marja
iniial de 20.000$ iar venitul final a fost profitul de 15.000$ plus capitalul iniial)
6
Pr = (4,3$/bu-4$/bu)*50.000busheli=15.000$
R=((Pr+EQ)-EQ)/EQ=15.000/20.000=0,75=75%
Curs n scdere.
Dac piaa are o evoluie descendent cumprtorul va avea o pierdere
potenial iar,,marja iniial va fi folosit pentru acoperirea pierderii pe msur ce
198
6
n condiiile n care neglijm costurile de tranzacie
valoarea poziiei sale scade.
S presupunem c preul futures scade la 3,9$/bu. Astfel prin mar-
carea la pia n contul clientului se nregistreaz o pierdere de:
Pi=10 contracte*5.000bu/contract*(4-3,9)$/bu=5.000$
Astfel nct marja curent absolut va fi:
M
c
=EQ+Pr-Pi=20.000$-5.000$=15.000$
Valoarea curent a poziiei investitorului este de:
PF=N*V
F
=10 contracte*5.000bu/contract*3,9$/bu=195.000$
Deci m
c
trebuie s fie cel puin egal cu marja de meninere de 3/4 din
marja inial respectiv 7,5%. Aceasta nseamn c investitorul trebuie s dein n
cont o marj absolut n valoare de cel puin 7,5%*195.000$ = 14.625$. Se observ
c n acest caz contul clientului este restricionat m
c
<m
i
(15.000$<19.500$) dar
marja curent este mai mare dect marja de meninere (m
c
>m
m
) i clientul poate s-i
pstreze poziia de cumprare (long) pentru 10 contracte futures.
Apelul n marj
S presupunem acum c cursul futures scade i mai mult i anume
la 3,8$/bu. Prin marcarea la pia clientului i se nregistreaz n cont o pierdere de:
Pi=10 contracte*5.000bu/contract*(3,9-3,8)$/bu=5.000$
Marja curent absolut va fi:
M
c
=EQ+Pr-Pi=15.000$-5.000$=10.000$
Valoarea curent a poziiei investitorului va fi:
PF=N*VF=10contracte*5.000bu/contract*3,8$/bu=190.000$
Pentru a pstra aceast poziie investitorul ar trebui s dein n cont
19.000$ adic contul su s aib o marj curent absolut de 19.000$ pentru a fi
nerestricionat sau de 14.250$ pentru a fi la nivelul marjei relative de meninere de
7,5%. Cum n cont nu sunt dect 10.000$ nseamn c clientul are un deficit de
marj de 9.000$, contul lui este restricionat avnd o marj curent relativ:
m
c
= EQ/PF=10.000/190.000=5,2%<7,5%=m
m
mai mic dect marja de meninere i brokerul trebuie s fac un apel n marj.
n cazul nostru clientul trebuie s mai depun minimum 4.250$. Marja curent devine
14.250$ ceea ce nsemn c clientul
are contul restricionat (m
c
=7,5%)
dar i menine poziia long pe cele
10 contracte futures. Dac clientul
nu rspunde apelului n marj
brokerul va fi nevoit s vnd un
numr de contracte pentru a aduce
contul clientului la nivelul marjei
de meninere.
n cazul nostru dac
brokerul va vinde 3 contracte
futures clientul va rmne cu o
poziie de cumprare (long)
pentru 7 contracte:
199
Fig.III.26 Licitaie la CME - NASDAQ
PF=N*VF=7 contracte*5.000bu/contract*3,8$/bu=133.000$
cu o marj curent absolut de:
M
c
=EQ+Pr-Pi=EQ-10 contracte*5.000bu/contract*(3,9-3,8)$/bu= 15.000$-
-5.000$=10.000$
ceea ce reprezint o marj relativ curent de 7,5% la nivelul marjei de
meninere.
Se poate concluziona c n cazul apelului n marj, clientul are dou variante:
completarea contului cu bani;
vnzarea unor contracte pentru a-i echilibra marja astfel nct aceasta
s fie peste marja de meninere.
Se poate demonstra c dac cunoatem situaia iniial a poziiei long
(EQ
i
, m
i
, PF
i
) putem afla pentru ce curs futures va fi efectuat un apel n marj,
valoarea apelului n marj la poziia futures i cte contracte trebuie s vnd even-
tual brokerul cu ajutorul urmtoarelor formule de calcul:
Cunoscnd poziia futures iniial (PF
i
= 200.000$), marja iniial
relativ (m
i
=10%), marja de meninere (m
m
=7,5%) numrul de contracte
(N=10), se poate demonstra c brokerul va efectua un apel n marj pentru orice
poziie long, dac poziia futures va scdea sub un nivel de:
Pentru aceast poziie futures corespunde o valoare a contractului futures de:
i un curs de:
Cunoscnd poziia futures curent (PF
c
< PF) capitalul clientului la
broker (EQ
c
) se poate demonstra c apelul n marj (A
m
) pe care-l va efectua bro-
kerul are valoarea:
A
m
= m
m
*PFc-EQc = m
m
*VF*N-(EQ
i
-Pi) =
= m
m
*V
F
*N-[m
i
*PF
i
-(PF
i
-PF
c
)] =
= 0,075*190.000$-10.000$ = 4250$
Astfel am formalizat matematic raionamentul pe care l-am enunat anterior
cnd am tratat apelul n marj pentru un curs futures de 3,8$/bu.
n cazul n care clientul deine o poziie futures curent sub marja de
meninere i clientul nu rspunde apelului n marj brokerul va trebui s vnd un
numr de contracte futures.
200
19.459,46$
10
194.594,59
N
PF
V
apel
F
apel
= = =
3,89$/bu
5.000bu
19.459,46$
5.000bu
V
C
apel
apel
F
$/bu
= = =
( ) ( ) [ ]
( ) ( ) [ ]
c m
c c i i
v
c m
c c i i
v
VF m
m 1 VF m 1 VF N
N
sau
PF m
m 1 PF m 1 PF N
N

=
( ) ( )
$ 194.594,59
0,075 1
0,1 1 200.000$
m 1
m 1 PF
PF
m
i i
apel
=
unde:
N
v
=numrul minim de contracte ce trebuie vndute de broker pentru a
aduce poziia futures la marja de meninere;
N=numrul de contracte futures deinute n momentul efecturii apelului
n marj;
m
c
=marja curent (mai mic dect marja de meninere);
m
i
=marja iniial de 10% (0,1);
m
m
=marja de meninere de 7,5% (0,75);
PF
i
=poziia futures iniial;
PF
c
=poziia futures curent;
VF
i
=cursul futures iniial;
VF
c
=cursul futures curent (n momentul efecturii apelului n marj).
n cazul analizat pentru cursul de 3,8$/bu:
III.6.1.2. Poziie futures de vnzare (short)
S presupunem c un investitor vinde 10 contracte futures gru iulie la
bursa CBOT din Chicago la preul de 4$/bu.
Pentru aceasta el trebuie s depun o marj iniial absolut de:
dare prin procedura numit marcare la pia. Dup prima zi n care investitorul a
obinut o poziie short cursul contractelor futures poate s urce sau poate s scad.
n funcie de aceasta PF (preul futures) va scdea sau va crete ceea ce va deter-
mina ca marja curent s se modifice.
Preul futures PF = N * V
F
Unde:
N este numrul de contracte futures iar
V
F
este valoarea contractului futures
V
F
=5.000 bu*C$/bu
unde C este cursul contractului futures n $/bu.
Pentru vnztorul de futures (deintorului unei poziii short futures)
scderea viitoare a cursului este favorabil iar creterea provoac o pierdere.
Curs n scdere.
S presupunem c preul futures gru scade la 3,5$/bu. n acest caz prin
marcarea la pia contul clientului va fi alimentat cu diferena de 50 de ceni pe
bushel dintre preul iniial de vnzare i cursul actual. Astfel marja curent din
contul clientului va fi de:
M
c
= EQ+Pr
201
( ) ( ) [ ]
( ) ( ) [ ]
3contracte 2,98
19.000$ 0,075
0,075 1 19.000$ 0,1 1 20.000$ 10
VF m
m 1 VF m 1 VF N
N
c m
c c i i
v
=

=
=

=
20.000$ 10% 4$/bu) ntract 5.000bu/co te (10contrac M
i
= =
M
c
=M
i
+(10 contracte*5.000bu/contract*(4-3,5)$/bu)=20.000$+25.000$=45.000$
Dar marja curent trebuie s reprezinte 10% din valoarea poziiei
deinute de client (PF). n cazul nostru:
M
I
c
=10%*(10 contracte*5.000bu/contract*3,5$/bu)=0,1* 175.000$=17.500$
nseamn c investitorul nostru deine n cont un exces de marj
(E
m
=M
c
- m
I
c
) de 45.000$ - 17.500$ =27.500$. Acest exces de marj poate fi uti-
lizat n mai multe moduri:
S fie retras ca profit, investitorul rmnnd cu marja curent de
17.500$ i cu un profit de 27.500$
S vnd alte contracte futures folosind excesul de marj ca marj iniial.
Se poate observa c investitorul poate vinde un numr de contracte futures N
c
Nc =int [ (E
m
*1/ m
i
)/ VF ] = int [(27.500$* 1/0,1)/(5.000$*3,5)] =15
unde E
m
este excesul de marj.
S lichideze poziia printr-o operaie de cumprare(offset). Astfel
investitorul trebuie s cumpere 10 contracte futures gru iulie cu preul pieei de
3,5$/bu, obinnd un profit net (Pr) de 25.000$ (a vndut cu 4$/bu i a cumprat
cu 3,5$/bu) i o rat a venitului (R) de 125% (investiia iniial a fost egal cu marja
iniial de 20.000$ iar venitul final a fost profitul de 25.000$ plus capitalul iniial)
7
Pr = (4$/bu-3,5$/bu)*50.000busheli = 25.000$
R = ((Pr+EQ)-EQ)/EQ = 25.000/20.000=1,25=125%
Curs n cretere.
Dac piaa are o evoluie ascendent cumprtorul va avea o pierdere
potenial iar ,,marja iniial va fi folosit pentru acoperirea pierderii.
Apelul n marj
S presupunem c preul futures crete la 4,1$/bu. Prin marcarea la
pia n contul clientului se nregistreaz o pierdere de:
Pi =10 contracte * 5.000bu/contract * (4,1-4)$ / bu = 5.000$
Astfel nct marja curent va fi:
M
c
= EQ+Pr-Pi=20.000$-5.000$=15.000$
Valoarea curent a poziiei investitorului este de:
PF = N * V
F
=10 contracte * 5.000bu/contract * 4,1$/bu=205.000$
Deci m
c
trebuie s fie cel puin egal cu marja de meninere de 3/4 din
marja iniial respectiv 7,5%. Aceasta nseamn c investitorul trebuie s dein n
cont o marj n valoare de cel puin 7,5% * 205.000$ = 15.375$. Se observ c
n acest caz contul clientului este restricionat m
c
<m
i
(15.000$<20.500$) i marja
curent este mai mic dect marja de meninere (m
c
<m
m
) i de aceea clientul
primete apelul n marj din partea brokerului.
Pentru a pstra aceast poziie, investitorul ar trebui s dein n cont
20.500$, adic contul su s aib o marj curent absolut de 20.500$ pentru a fi
nerestricionat sau de 15.375$ pentru a fi la nivelul marjei de meninere de 7,5%.
Cum n cont nu sunt dect 15.000$ nseamn c clientul are un deficit de marj
de 375$, contul lui este restricionat avnd o marj curent:
m
c
= EQ/PF = 15.000/205.000 = 7,31% < 7,5%=m
m
mai mic dect marja de meninere i brokerul trebuie s fac un apel n
marj. n cazul nostru clientul trebuie s mai depun minimum 375$. Astfel marja
202
7
n condiiile n care neglijm costurile de tranzacie
curent devine 15.375$ ceea ce nsemn c clientul are contul restricionat
(m
c
=7,5%) dar i menine poziia short pe cele 10 contracte futures. Dac clientul
nu rspunde apelului n marj brokerul va fi nevoit s cumpere un contract pentru
a aduce contul clientului la nivelul marjei de meninere.
n cazul nostru dac brokerul va cumpra un contract futures, clientul va
rmne cu o poziie de vnzare (short) pentru 9 contracte:
PF=N*V
F
=9 contracte*5.000bu/contract*4,1$/bu=184.500$
cu o marj curent:
M
c
=EQ
i
+Pr-Pi=20.000$-10 contracte*5.000bu/contract*(4,1+4)$/bu =
= 20.000$-5.000$=15.000$
ceea ce reprezint o marj relativ curent de:
m
c
= M
c
/ PF =15.000$/184.500$= 8,13%> m
m
astfel nct clientul are un exces de marj fa de marja de meninere de:
E
m
=M
c
-PF*m
m
%=15.000$-184.500$*0,075=1162,5$
Se poate concluziona c n cazul apelului n marj, clientul cu poziie
short futures are dou variante:
completarea contului cu bani;
cumprarea unor contracte pentru a-i echilibra marja astfel nct
aceasta s fie peste marja de meninere.
La fel ca n cazul poziiei long se poate demonstra c dac cunoatem
situaia iniial a poziiei short (EQ
i
, m
i
, PF
i
) putem afla pentru ce curs futures va
fi efectuat un apel n marj, valoarea apelului n marj (ct trebuie s completeze
clientul n cazul unui apel n marj) i cte contracte trebuie s cumpere eventual
brokerul (dac clientul nu rspunde apelului n marj).
Cunoscnd poziia futures iniial (PF
i
=200.000$), marja iniial relativ
(m
i
=10%), marja de meninere (m
m
=7,5%) numrul de contracte (N=10), se
poate demonstra c brokerul va efectua un apel n marj pentru orice poziie short
dac poziia futures va fi mai mare dect:
Pentru aceast poziie futures corespunde o valoare a contractului:
i un curs futures de :
Cunoscnd poziia futures curent (PF
c
>PF
apel
) capitalul clientului la broker
(EQ
c
) se poate demonstra c apelul n marj (A
m
) pe care-l va efectua brokerul la
cursul futures de 4,1$/bu are valoarea:
A
m
=m
m
*PF
c
-EQ
c
=m
m
*V
F
*N-(EQ
i
-Pi)=
=m
m
*V
F
*N-[m
i
*PF
i
-(PF
c
-PF
i
)]=
203
( ) ( )
$ 204.651,16
0,075 1
0,1 1 200.000$
m 1
m 1 PF
PF
m
i i
apel
=
+
+
=
+
+
20.465,12$
10
204.651,16
N
PF
V
apel
F
apel
= = =
4,09$/bu
5.000bu
20.465,12$
5.000bu
V
C
apel
apel
F
$/bu
= = =
=0,075*205.000$-15.000$=375$
n cazul n care clientul deine o poziie futures curent sub marja de
meninere i clientul nu rspunde apelului n marj brokerul va trebui s cumpere
un numr de contracte futures pentru a aduce marja curent la marja de meninere
unde:
N
v
=numrul de contracte ce trebuie cumprate de broker pentru a aduce
poziia futures la marja de meninere;
N=numrul de contracte futures deinute n momentul efecturii apelului n marj;
m
c
=marja curent ( mai mic dect marja de meninere);
m
i
=marja iniial de 10% (0,1);
m
m
=marja de meninere de 7,5% (0,075);
PF
i
=poziia futures iniial;
PF
c
=poziia futures curent;
VF
i
=cursul futures iniial;
VF
c
=cursul futures curent (n momentul efecturii apelului n marj).
n cazul analizat, pentru cursul de 4,1$/bu:
Chiar dac N
v
este foarte mic (0,24) este evident c brokerul va trebui s
vnd cel mai mic numr ntreg ce este mai mare dect 0,24 respectiv 1 contract.
Observm c acest calcul formalizat matematic reproduce de fapt principiile pe care
le-am analizat anterior.
III.6.1.3. Efectul de prghie financiar al marjei n
tranzaciile futures
Tranzacionarea n marj a contractelor futures asigur un efect de
prghie financiar participanilor la pia. Acest efect se obine i la tranzaciile n
marj cu titluri primare aa cum am vzut, dar este mai limitat ca efect. Efectul de
prghie financiar al marjei este un instrument cruia i putem ataa un risc
echivalent profitului potenial pe care-l poate provoca. Din aceast cauz el mai
este cunoscut i ca o sabie cu dou tiuri.
Efectul de prghie financiar al marjei n tranzaciile cu contracte futures
apare, pentru c marja reprezint doar un procent al valorii de pia al activului la
care face referire. Orice modificare n preul activului la care face referire contractul
futures va avea ca rezultat un ctig sau o pierdere n proporie mult mai mare fa
204
( ) ( ) [ ]
( ) ( ) [ ]
1contract 0,24
20.500$ 0,075
0,1 1 20.000$ 0,075 1 20.500$
10
VF m
m 1 VF m 1 VF
* N N
c m
i i c c
v
=
+ +
=
=
+ +
=
( ) ( ) [ ]
( ) ( ) [ ]
c m
i i c c
v
c m
i i c c
v
VF m
m 1 VF m 1 VF
N N
sau
PF m
m 1 PF m 1 PF
N N
+ +
=
+ +
=
de suma depus ca marj.
Exemplu:
S presupunem c depunem o marj de 1.000$ pentru a cumpra un
contract futures pe aciuni n valoare 5.000$.(marja iniil n tranzaciile futures pe
aciuni este de 20% din valoarea tranzaciei). Cnd valoarea contractului crete cu
10% i anume la 5.500$, ctigul de 500$ reprezint 50% din valoarea marjei
absolute de 1.000$.
S comparm acum tranzaciile cu aciuni i cele n marj cu contracte futures.
S presupunem c un investitor A cheltuiete 5.000$ pentru a cumpra
100 de aciuni cu valoare de 50$. Un al doilea investitor B depune tot 5.000$ ca
marj iniial pentru cumprarea a 5 contracte futures pe 100 de aciuni fiecare,
contractele futures avnd valoarea de pia de 5.000$. O cretere cu 5$ a preului
aciunii pe pia va aduce investitorului A un profit de 500 $ respectiv 10%.
Creterea corespunztoare de 500$ a preului contractelor futures va genera pentru
investitorul B un profit de 2.500$ respectiv de 50%.
n situaia invers, dac preul aciunii scade cu 5$ aceasta va genera o
scdere cu 500$ a valorii contractelor futures. Pentru investitorul A acest lucru
reprezint o pierdere de 10% adic 500$. n schimb pentru investitorul B aceast
scdere de pre reprezint o pierdere de 50% fa de depozitul lui n marj respectiv
2.500$. Din aceast cauz i denumirea de sabie cu dou tiuri.a efectului de
prghie financiar al marjei.
III.6.2. Tranzacii cu opiuni
Mecanismul tranzaciilor cu opiuni este similar cu cel pentru titluri
primare sau cu contracte futures. Investitorii iniiaz prima operaiune, fie ei
cumprtori sau vnztori i care const n ordinul adresat firmelor de intermediere
ce activeaz n bursele de opiuni. De asemenea clientul trebuie s deschid un cont
la firma de intermediere bursier i s depun o sum de bani ca marj iniial aceasta
constituind o garanie pentru ndeplinirea obligaiilor contractuale. Ordinul este
apoi transmis n ring unde are loc licitaia bursier.Tipurile de ordine sunt similare
celor descrise la tranzaciile cu
titluri primare. n ring se stabilete
astfel preul. In ultima faz inter-
vine casa de compensare i lichi-
dare prin operaiunea de marcare
la pia i compensarea global a
tranzaciilor, realiznd astfel ope-
raia de executare a contractului.
Investitorii dobndesc astfel o
poziie pe piaa de opiuni: long
sau de cumprare dac au iniiat
un ordin de cumprare opiuni
sau short sau de vnzare dac au
iniiat un ordin de vnzare opiuni
205
Fig.III.27 Licitaia bursier la LIFFE
(fie opiuni CALL fie opiuni PUT). Dup deschiderea poziiei pe piaa de opiuni,
investitorul poate s fie ntr-una din cele patru situaii: long CALL, sau long PUT
precum short CALL sau short PUT.
Este ns de reinut c investitorii pe piaa opiunilor au de cele mai multe
ori i o poziie asupra activului de baz la care face referire opiunea. Aceast
poziie nu trebuie confundat cu poziia de pe piaa opiunilor. De exemplu o
poziie long PUT (cumprare opiuni PUT) asupra unor contracte futures, prin
exercitare poate s conduc la o poziie short (de vnzare) pe piaa futures.Ordinul
de cumprare opiuni nu trebuie nsoit de plata vreunei marje iniiale nici dac este
pentru opiuni CALL nici dac este pentru opiuni PUT. Cumprtorul ns
trebuie s plteasc integral prima care este preul opiunii. Cu alte cuvinte
cumprarea de opiuni se realizeaz prin plata integral a primei de ctre cumprtori.
In cazul vnzrii de opiuni sau de scriere a unei opiuni avem mai multe
situaii de marj iniial pe care le vom analiza n continuare.
Calculul marjei iniiale n cazul opiunilor CALL
Vnztorul (scriitorul) opiunilor CALL poate s se afle ntr-una din
urmtoarele situaii:
Deine activul suport pentru care vinde opiunea CALL (covered CALL
writing). n aceast situaie nu i se cere nici o garanie n numerar. El ncaseaz
prima dar titlurile ce compun activul de baz (de exemplu aciuni) sunt inute ntr-
un cont escrow
8
de firma de brokeraj. Dac cumprtorul exercit opiunea titlurile
sunt gata pentru a fi transferate acestuia, iar dac opiunea expir, vnztorul are
acces la titluri.
Nu deine activul suport pentru care scrie opiunea (naked CALL writing).
n aceast situaie regulamentul de tranzacii impune anumite cerine de marj.
Marja trebuie s fie cel puin egal cu cel mai mare numr dintre
prima opiunii plus
20% din valoarea de pia a activu-
lui de baz minus diferena dintre
preul de exercitare al opiunii
CALL i cursul activului de baz
(n cazul n care PE>C) sau
Suma dintre prima
opiunii i 10% din cursul activului
de baz
De exemplu:
S presupunem c un
investitor vinde fr acoperire o
opiune CALL decembrie cu pre
de exercitare 60$ pentru o prim
de 3$ pe aciune. Considernd
cursul aciunii la care face referire
opiunea de 58$ vom avea condiiile
de marj iniial conform tabelului
III-12.
206
Prima opiunii
= 3$ x 100 aciuni 300$
20% din valoarea de pia
= 0,2 x 58$ x 100 actiuni 1.160$
Minus diferena dintre preul de exercitare al
opiunii CALL i cursul activului de baz
= (60$ - 58$) x 100 actiuni -200$
Total 1.260$
Prima opiunii
= 3$ x 100 aciuni 300$
10% din cursul aciunii
= 0.1 x 58$x 100 aciuni 580$
Total 880$
Tabel III.12
8
cont escrow- cont bancar cu administrare comun a cel puin dou pri (n acest caz, clientul i brokerul)
Conform regulii enunate marja va trebui s fie de 1.260$ conform
primei metode pentru c este cea mai mare. Pentru aceasta vnztorul va depune
n contul lui la broker acest sum. Dar cum el primete prima de 300$ ( 100 aci-
uni x 3$ ) nsemn c de fapt trebuie s depun doar 960$ (1260$ -300$)
Calculul marjei iniiale n cazul opiunilor PUT
n cazul vnzrii de opiuni PUT cerinele de marj sunt similare celor de
la opiunile CALL
Dac vnztorul de PUT deine cash sau alte titluri n cont echivalnd
o sum egal cu preul de exercitare al opiunii PUT el nu are nevoie de marj
iniial. n momentul cnd primete n cont prima el poate s o retrag pentru c
n cont rmne o garanie suficient.
Dac vnztorul de PUT nu are nici lichiditi nici alte titluri n cont, el
se afl n situaia de vnzare neacoperit (naked PUT writing), caz n care este necesar
o marj iniial. Aceasta se stabilete n aceleai condiii ca la vnzarea de CALL.
Astfel marja va fi cel puin egal cu cea mai mare dintre urmtoarele sume:
Prima opiunii plus 20% din valoarea de pia a activului de baz
minus diferena dintre cursul activului i preul de exercitare (cu condiia ca
C>PE) sau
Suma dintre prima opiunii i 10% din preul de pia al activului de baz.
De exemplu:
S presupunem c un
client vinde fr acoperire (naked
PUT writing) o opiune PUT
Martie cu un pre de exercitare 40$
pentru o prim de 4$ pe aciune.
Considernd preul de pia al
aciunii la care face referire opi-
unea de 41$ vom avea condiiile
de marj iniial conform tabelului
alturat.
Conform regulii enunate
marja va trebui s fie de 1.120$
conform primei metode pentru c
este cea mai mare. Pentru aceasta
vnztorul va depune n contul lui la
broker acest sum. Dar cum el
primete prima de 400$ (100 aciuni
x 4$ ) nseamn c de fapt trebuie s
depun doar 720$ (1.120$ - 400$).
Marja de meninere trebuie s fie la
nivelul marjei iniale de-a lungul ntregii perioade pn la scaden. Situaia se
complic n cazul n care clientul deine simultan poziii multiple de vnzare de
cumprare pentru opiuni sau pentru titluri primare.
Lichidarea contractului de opiune
Lichidarea opiunilor se realizeaz dup reguli speciale prin compensare
207
Prima opiunii
= 4$ x 100 aciuni 400$
20% din valoarea de pia
= 0,2 x 41$ x 100 actiuni 820$
Minus diferena dintre preul de exercitare al
opiunii CALL i cursul activului de baz
= (41$ - 40$) x 100 aciuni -100$
Total 1.120$
Prima opiunii
= 4$ x 100 aciuni 400$
10% din cursul aciunii
= 0.1 x 41$x 100 aciuni 410$
Total 810$
Tabel III.13
(closing transaction), prin exercitare sau prin expirare.
Lichidarea prin compensare se realizeaz prin luarea unei poziii egale i
de sens contrar celei existente (offsetting). Deintorul unei poziii long (de
cumprare) i compenseaz poziia printr-un ordin de vnzare egal n valoare cu
poziia deinut. (adic dac poziia era pe piaa de opiuni CALL Decembrie cu
PE de 80 i ordinul de vnzare va referi aceeai serie de opiuni) Deintorul unei
poziii short (de cumprare) i compenseaz poziia printr-un ordin de cumprare
egal n valoare cu referire la aceeai serie de opiuni pentru care deine poziia short.
Ordinul de compensare se execut n aceleai condiii de marj cu ordinul iniial,
iar clientul primete n cont profitul sau pierderea rezultat din diferena dintre
prima de la momentul final i cea de la momentul iniial.
Exercitarea opiunii
Doar cumprtorul opiunii poate exercita opiunea, indiferent dac este
o opiune PUT sau una CALL. Pentru a exercita o opiune, cumprtorul opiunii
trebuie nti s-i anune brokerul. Apoi este trimis o adres scris Casei de com-
pensare lichidare n fiecare zi lucrtoare astfel nct procesul de exercitare s poat
fi ndeplinit n aceeai zi de tranzacii.
La primirea unei adrese de exercitare, Casa de Lichidare creeaz o nou
poziie pe activul de baz la preul de exercitare al cumprtorului opiunii. Astfel c
acesta (cumprtorul de pe piaa opiunilor) va ocupa o nou poziie la preul de
exercitare pe piaa activului de baz. n acelai timp, Casa de compensare-lichidare
desemneaz o poziie opus la preul de exercitare unei firme de intermediere selec-
tat, care la rndul ei selecteaz un client ce are o poziie de vnzare pentru aceeai
opiune. Aceast procedur este realizat nainte de deschiderea tranzacionrii din
ziua urmtoare. Dac este cazul de exercitare a unei opiuni CALL vnztorul ales va
livra titlurile iar cumprtorul ce a exercitat opiunea va plti preul de exercitare.
Dac este cazul exercitrii unei opiuni PUT cumprtorul ce exercit opiunea va
livra titlurile iar vnztorul ales va plti preul de exercitare al acestora.
Expirarea opiunilor sau exercitarea automat la scaden
Opiunile pot fi exercitate la scaden automat de Casa de Compensare
lichidare. Acest lucru este iniiat dup nchiderea tranzaciei n ultima zi de tranzac-
ionare cu precizrile urmtoare:
1. n cazul unei opiuni CALL, exercitarea automat va avea loc pentru
orice poziie deschis long (de cumprare) n care preul de exercitare este mai mic
cu cel puin un pas de licitaie dect preul activului suport.
2. n cazul unei opiuni PUT, exercitarea automat va avea loc pentru
orice poziie deschis long (de cumprare) n care preul de exercitare este cu cel
puin un pas mai mare dect preul activului suport.
Cu alte cuvinte, o opiune PUT 7,60$/bu noiembrie pentru semine de
soia va fi exercitat automat dup ultima zi de tranzacie dinaintea datei de expi-
rare dac preul futures se stabilete la 7,30$/bu sau mai puin. O opiune CALL
7,00$ va fi exercitat dac preul futures se stabilete la nchidere la 7,30$/bu sau
mai mult. Oricum, exercitarea automat poate fi anulat dac notificarea este trimis
la Casei de Compensare pn la ora 8:00P.M. din ultima zi de tranzacionare
nainte de expirare.
208
III.6.3. Tranzacii cu contracte Repo la bursa Eurex
Eurex este o burs public i este n proprietatea Deutsche Brse AG i
Swiss Exchange n pri egale. Bursa pune la dispoziia operatorilor o platform elec-
tronic de tranzacii i de asemenea o cas de lichidare pentru produse ct i pentru
participani. Att licitaia bursier ct i lichidarea i compensarea fac parte dintr-un
sistem electronic unic. Aceast platform electronic unic a mecanismelor de cotare
i a lichidrii compensrii asigur o eficien maxim operaiilor bursiere la EUREX.
Tranzaciile cu contracte REPO sunt de dat mai recent i din aceast
cauz au particulariti ce le difereniaz de cele cu titluri primare. Pentru a exem-
plifica acest tip de tranzacii vom prezenta fluxul tranzaciilor Repo la Eurex.
Etapele acestei tranzacii sunt prezentate n figura III.28.
1. Banca A coteaz;
2. Banca B accept.
3. Este generat o tranzacie.
Casa de lichidare a bursei EUREX
este partea opus legal a prilor
aflate n tranzacie.
4. Bursa Eurex Repo trans-
mite datele de tranzacii ctre Casa de
Lichidare EUREX.
5. Casa de Lichidare Eurex
transmite o confirmare la Eurex Repo.
6. Bursa Eurex Repo trans-
mite confirmarea ctre participani
7. Casa de lichidare Eurex
transmite informaia de compensare
fie ctre Clearstream Banking sau ctre
Euroclear.
8. Depunerea marjei fie la
Clearstream Banking Frankfurt sau la
SIS, SegaInterSettle
Managementul executrii
contractului REPO
Compensarea i locaia com-
pensrii poate fi aleas de membrul
casei de clearing (prin alegerea uneia
dintre urmtoarele instituii:
Clearstream sau Euroclear).
Instruciunile de livrare sunt transmise
de la membrii la casa de compensare.
Compensarea contractelor REPO
overnight se execut n timp real la
aceeai cas de lichidare, compensare.
Este realizat i compensarea automat
209
Fig.III.28 Mecanismul tranzaciilor REPO
Casa de Lichidare
EUREX
EUREX
Repo GmbH
Clearstream
Banking
Euroclear SIS
Banca A Banca B
Cotare Acceptare
5 4
1 2
8 7 8
7
3 6
3
6
3
Instruciuni de
compensare
Depozitul
de marj
Depozitul
titlurilor
Depozitul
de marj
Depozitul
titlurilor
a cupoanelor pentru contractele REPO, dobnda fiind
pltit pe perioada de valabilitate a contractului.
Managementul riscului la tranzaciile REPO
la EUREX se realizeaz prin urmtoarele activiti:
Conturile de profit i pierdere sunt contabilizate zilnic,
reali-zndu-se practic ceea ce am numit marcare la
pia n cazul tranzaciilor futures. Marja este calculat
automat. Este permis i garantarea n marj n cross
cu titluri de diferite tipuri. Exist posibilitatea utilizrii
garaniilor colaterale pentru toate produsele i toate
pieele EUREX. (cross collateralization)
Admiterea la tranzaciile REPO de la EUREX,
precum i admiterea ca membru la casa de clearing se efectuez cu condiia ndeplinirii
unor criterii.
Condiii de admitere la tranzaciile REPO la EUREX
Investitorul trebuie s fie sub reglementarea unei autoriti de regle-
mentare intern UE;
Operatorul trebuie s fie o instituie de credit, sau s aib statutul de Furnizor
de Servicii Financiare n conformitate cu definiia din articolul 1 a Directivei Consiliului
European 93/22/EEC asupra Serviciilor financiare n domeniul valorilor mobiliare.
Clientul trebuie s fie responsabil de conectarea tehnic la sistemul de
tranzacii REPO EUREX.
Investitorul trebuie s urmeze procesul de lichidare la EUREX CLEARING
A.G.fie direct ca membru al casei de clearing Eurex Clearing AG, fie indirect prin
semnarea unui contract cu un membru existent al Casei de Clearing
210
Fig.III.29 Bursa Eurex
Fig.III.30 Mecanismul tranzaciilor cu obligaiuni, repo i contracte derivate la
EUREX
Etapele tranzaciei la
EUREX
Licitaie Lichidare Compensare
Mecanismul de tranzacii la EUREX
Licitaia i lichidarea la EUREX este legat
automat la case de compensare
Integrarea licitaiei bursiere cu lichidarea permite
managementul eficient al riscului tranzaciilor
bursiere cu instrumente financiare diferite
EUREX
Sisteme de Tranzacii
Derivative
Obligaiuni
Repo
Lichidare Integrat
Derivative
Obligaiuni LI
Repo
LICD
LCD
Admiterea ca membru al Casei de Clearing Eurex Repo I
Pentru a ndeplini condiiile de membru al Casei de Clearing Eurex Repo
solicitantul trebuie s fie o instituie financiar din Uniunea European sau Elveia
care are autorizarea s efectueze depozitare, operaii de credit i administrarea
conturilor n marj ale clienilor, fie n numerar, fie n titluri.
Tipuri de membri ai Casei de Clearing
Membru General-Clearing (MGC): are dreptul s-i lichideze att pro-
priile tranzacii ct i ale clienilor lui, precum i ale nemembrilor casei de clearing.
Membru Direct-Clearing-(MDC): are dreptul s-i lichideze propriile tran-
zacii precum i ale clienilor i ale nemembrilor clearing doar cu condiia afilierii 100%.
n Romnia, piaa REPO este un segment al pieei titlurilor de stat care
funcioneaz pe principiul ncheierii de contracte repo i reverse repo ntre BNR i
bnci, precum i ntre intermediarii autorizai ai pieei titlurilor de stat.
Piaa repo funcioneaz n conformitate cu Regulamentul nr.
1/30.03.2000 privind operaiuni de pia monetar efectuate de Banca Naional
a Romniei i facilitile de creditare i de depozit acordate de ctre aceasta bncilor,
Regulamentul privind contractele repo i reverse repo ncheiate cu titluri de stat
emise n form dematerializat, precum i cu alte norme incidente.
211
ntrebri i probleme
A. ntrebri
a. Definii tranzaciile bursiere
b. Enumerai cteva criterii de clasificare a tranzaciilor bursiere
c. Explicai scopurile n care se realizeaz tranzaciile bursiere
d. Ce nelegei prin tranzacii de acoperire?
e. Ce nelegei prin tranzacii de arbitraj? Dar prin cele speculative?
f. Enumerai operatorii de la bursa din New York!
g. Care sunt operatorii la bursa din Frankfurt?
h. Cum se numesc responsabilii cu cotaia la bursa din Tokyo?
i. De ce recurg fermierii la pieele futures?
j. Exemplificai categorii de investitori ce activeaz pe piaa futures!
k. De ce exportatorii utilizeaz piaa futures?
l. Care sunt cele trei faze ale mecanismului tranzaciei bursiere?
m. Enumerai elementele unui ordin de burs!
n. Clasificai ordinele de burs n funcie de modul de exprimare al preului!
o. Definii ordinul stop i exemplificai
p. Care este prioritatea de executare a ordinelor de burs?
q. Care este deosebirea dintre pieele bursiere continue i cele intermitente?
r. Enumerai cteva proceduri de licitaie bursier!
s. Descriei paii necesari pentru cotarea prin fixing cu ajutorul matricei de cotare!
t. Care sunt sarcinile specialistului la bursa din New York?
u. Cine i cum stabilete cursul la bursa din Frankfurt?
v. Descriei regulile semnelor la bursa CBOT din Chicago.
w. Care sunt etapele n executarea contractului la NYSE?
x. Care sunt instituiile ce particip la executarea contractului la NYSE?
y. Ce reprezint registrul Bursei de Valori Bucureti?
z. Care este rolul Casei de Lichidare n tranzaciile futures?
aa. Enumerai etapele cumprrii n marj!
bb. Ce deosebire este ntre marja relativ i cea absolut?
cc. Care sunt valorile marjei iniiale i de meninere la tranzaciile cu titluri
primare la NYSE?
dd. Ce nelegei prin marj iniial absolut n cazul cumprrii n marj?
ee. Ce se nregistreaz n debitul contului n marj?
ff. Dar n creditul contului n marj?
gg. Cum se calculeaz marja curent la cumprri n marj de titluri primare?
hh. n ce situaie se execut apelul n marj la cumprrile n marj?
ii. n ce situaie n cazul cumprrii n marj contul clientului este restricionat?
jj. Ct este valoarea apelului n marj la vnzarea n lips?
kk. Cum se calculeaz marja curent n cazul tranzaciilor futures?
ll. Care este deosebirea ntre marja din tranzaciile cu titluri primare i marja
212
futures?
mm. Ce nelegei prin cont n modul STREET NAME?
nn. Cum se calculeaz marja curent n cazul vnzrii n lips?
oo. Care este numrul de titluri ce trebuie vndute de broker n cazul neachitrii
apelului n marj de ctre client?
pp. Care este cursul sub care se face apel n marj n cazul cumprrii n marj?
qq. Care este formula de calcul a valorii de apel n marj la cumprare n marj?
rr. Care sunt etapele unei vnzri scurte?
ss. Cte titluri trebuie s cumpere brokerul n cazul apelului n marj?
tt. Care este cursul peste care se va efectua apel n marj n cazul vnzrii n lips?
uu. Pentru ce curs se execut apelul n marj n cazul unei poziii long futures?
vv. Ct este marja sub care contul este restricionat n cazul unei poziii long futures?
ww. Care este formula de calcul a cursului de apel n marj pentru poziia short
futures?
xx. Cte titluri trebuie s vnd brokerul dac clientul nu rspunde apelului
n marj cnd acesta are o poziie long?
yy. Cum se stabilete marja iniial la tranzacii cu opiuni PUT?
zz. Cnd i cum se exercit opiunea CALL?
aaa. Cum se lichideaz contractul de opiune la scaden?
B. Probleme
1. ntr-o zi la o burs cu cotaie prin fixing s-au primit urmtoarele ordine
pentru aciunea AAA:
a. Alctuii matricea de cotare
b. Care este cursul stabilit?
c. Artai ce ordine sunt satisfcute.
d. Care este numrul total de aciuni tranzacionate?
e. Care este valoarea total a tranzaciilor?
f. Refacei matricea de cotare cu ordinele nesatisfcute. n urma
213
Ordine de cumprare
1000 buc. "la pia" 2000 buc. "la pia"
13.000 buc. limit la 900 u.m. 100 buc. limit la 900 u.m.
500 buc. limit la 940 1.400 buc. limit la 940
900 buc. limit la 930 600 buc. limit la 930
C1
C2
C3
C4
C5
C6
C7
C8
Ordine de vnzare
V1
V2
V3
V4
V5
V6
V7
V8
comunicrii cursului realizat, ce modificri vor aduce investitorii
acestor ordine? Cum credei c va evolua cursul viitor?
2. La bursa din Frankfurt maklerul primete urmtoarele ordine pentru aciunea
BAS:
a) Ce pre anun maklerul pentru o eventual vnzare?
b) Ce pre anun maklerul pentru o eventual cumprare?
c) Dac se execut un ordin suplimentar de cumprare la ce pre se
stabilete echilibrul? Cte aciuni se tranzacioneaz? Care este
volumul tranzaciilor? Ce ordine rmn nesatisfcute?
3. Un investitor a cumprat n marj 1.000 aciuni AAA cu un pre de
100$/aciune. Considernd c marja iniial este de 60% i cea de meninere de
30%, s se determine:
a) Ct este marja iniial absolut?
b) Ct este marja curent n cazul n care cursul devine 90$.
c) Pn la ce curs contul clientului este restricionat?
c) Analizai situaia n care cursul devine 50$. (Determinai valoarea
apelului n marj i numrul de titluri ce trebuie vndute de
broker n cazul n care clientul nu rspunde apelului)
4. Un investitor vinde n lips 1.000 de aciuni ALC cu preul de
280$/aciune. n aceleai condiii de marj ca la problema anterioar, determinai:
a) Ct este marja iniial absolut.
b) Care este rata venitului investitorului dac cursul devine 180$.
c) Pentru ce curs investitorul va primi apel n marj.
Dac cursul devine 350$ calculai:
d) Care este valoarea pe care investitorul trebuie s o depun n
cont pentru a ajunge la marja de meninere.
e) Cte titluri va cumpra brokerul dac clientul nu rspunde
apelului n marj?
5. Un operator deine o poziie long futures gru septembrie la bursa CBOT.
Cursul iniial de cumprare a fost de 4,5$/bu.
214
Ordine de cumprare
Tip ordin Volum Pre
4.000 La pia
1.200 Limit 119
600 Limit 117
500 Limit 120
200 Limit 118
Ordine de vnzare
Tip ordin Volum Pre
700 La pia
3.100 Limit 118
1.100 Limit 120
2.200 Limit 119
5.000 Limit 121
a) Calculai rata venitului investitorului n situaia n care cursul
este de 6$/bu.
b) Calculai pentru ce curs, brokerul va face un apel n marj acestui
operator.
c) Ce valoare are apelul n marj?
d) n cazul n care clientul nu rspunde, brokerul va vinde toate
contractele clientului. Analizai bilanul acestei tranzacii?
6. Un exportator deine o poziie de 100 contracte de 1.000$ short futures
ROL/USD. Cursul iniial de vnzare a fost de 30.000 ROL/USD. Considernd c
sunt necesare condiii de marj iniial de 10%, iar marja de meninere este de
7,5% s se determine:
a) rata venitului exportatorului dac cursul devine 29.000.
b) pentru ce curs brokerul va face un apel n marj.
c) valoarea apelului n marj.
d) Dac n momentul iniial baza a fost de -300 iar la scaden baza
a fost -100 i cursul 32.000, exportatorul a efectuat un hedging
de vnzare, s se determine bilanul operaiei. Se va realiza tabelul
operaiilor i se calculeaz venitul net al operatorului considernd
c a transformat 100.000$ n lei pe piaa spot. Se iau n calcul i
eventualele pierderi sau profituri din tranzaciile futures, dar i
din cheltuielile cu marja.
Analizai strategiile de hedging de vnzare i de cumprare lund n calcul
i costurile de tranzacii. (comisioane, marj, dobnd, taxe)
Analizai i exemplificai tranzaciile REPO ce se desfoar pe piaa din
Romnia.
Elaborai o strategie de tranzacii cu obligaiuni la BVB
Simulai comparativ cotarea la bursele din New York, Tokyo, Bucureti
i Frankfurt considernd un titlu ce se tranzacioneaz la toate cele 4 burse i
pentru care exist aceleai ordine de cumprare i de vnzare.
215
IV. ELEMENTE DE ANALIZ
FUNDAMENTAL BURSIER
Pentru o participare pe piaa bursier societile de intermediere, analitii
bursieri iau deciziile investiionale dup o atent analiz bursier. In general aceast
analiz pleac de la datele istorice ale emitentului sau ale titlului respectiv i pe baza
unor metode de calcul realizeaz o prognoz a evoluiei cursului bursier. Se disting
dou metode de analiz:
Analiza fundamental are la baz studiul tradiional al factorilor de
cerere i ofert, care duc la creterea sau scderea preului pe pia. Pe pieele agri-
cole, vor fi luai n considerare de exemplu, factori precum condiiile de recoltare
i vremea (condiiile meteo). Pe pieele financiare, analiza fundamental va avea n
vedere oferta de moned, evoluia dobnzilor, deficite comerciale, rata venitului i
profitului emitentului etc. Intenia acestei abordri este de a ajunge la o estimare a
valorii intrinseci ca urmare a actualizrii pieei viitoare, pentru a determina dac
piaa este supra sau sub apreciat, adic dac astzi preurile produselor pe pia
sunt mai mari sau mai mici n realitate fa de preurile teoretice rezultate n urma
analizei cererii i a ofertei.
Analiza fundamental se bazeaz i pe capacitatea analitilor de a separa
subiectivismul emoional de decizia investiional. Cum toi investitorii vor avea
un comportament logic, raional, atunci nseamn c preurile se vor modifica doar
ca urmare a unor informaii importante sau rapoarte ce vor fi aduse la cunotina
pieei de emitenii titlurilor financiare. Investitorii vor utiliza aceste informaii pentru
a determina titluri subcotate pentru a fi cumprate. sau titluri supracotate pentru
a fi vndute. Teoria pieei eficiente ns statueaz c preurile curente pe pia
reprezint tot ceea ce se cunoate despre acea aciune n acel moment i con-
cluzioneaz n fapt c este imposibil s previzionm preurile, pentru c preurile
reflect oricum deja tot ceea ce este cunoscut despre acel titlu.
Analiza tehnic sau grafic, prin contrast se bazeaz pe studiul evoluiei
pieei aciunii propriu-zise. n timp ce analiza fundamental studiaz cauzele
ridicrii sau scderii preurilor, analiza tehnic studiaz efectul propriu-zis al
oscilaiilor preurilor cu ajutorul studiul preului prin reprezentare grafic. Analiza
grafic este extrem de folositoare n procesul de prognozare al preului. Analiza
grafic poate fi folosit fr a fi legat de informaii ale analizei fundamentale sau
prin corelare cu analiza fundamental. Prognoza preului reprezint doar primul
pas n procesul de luare a deciziei investiionale.
Pentru a nelege mecanismul de analiz bursier vom descrie mai nti un
instrument fundamental de analiz: indicii bursieri, iar apoi vom prezenta elemente
de analiz fundamental unde vom trata mai nti valoarea n timp a banilor, iar apoi
vom analiza evaluarea obligaiunilor, aciunilor i a contractelor futures i de opiune.
217
IV.1. Indici bursieri
Indicii bursieri sunt expresia numeric, msurat n puncte, a trendului
cursurilor celor mai reprezentative titluri de pe o pia, fiind considerai din aceast
cauz o principal oglind a evoluiei pieei de referin n ansamblul ei. Indicele
bursier este cel mai sintetic indice al unei economii, n condiiile n care pe acea
burs sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii i
reflect punctul de echilibru ntre cerere i ofert la un moment dat pe piaa respectiv.
Din acest punct de vedere, indicele caracterizeaz starea economic n general, dac
structura indicelui e reprezentativ pentru ansamblul ramurilor i sectoarelor de
activitate.
Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din aciuni cu proporii
diferite de participare. Modalitatea de stabilire a proporiei de participare a aciu-
nilor n acest portofoliu se stabilete folosindu-se unul din cele dou criterii: capi-
talizarea sau preul aciunilor.
Cursurile aciunilor individuale, respectiv a titlurilor individuale, oglindesc
tendina pieei acelor titluri. Indicele bursier oglindete tendina de ansamblu a
pieei bursiere. Pentru a se construi un indice bursier se parcurg urmtoarele etape:
a) Stabilirea numrului de titluri ce vor compune indicele. Din
acest punct de vedere exist dou categorii de indici. Prima este categoria indicilor
instantanei care conin un numr redus de titluri ntre 30 i 50 cum ar fi DAX-30,
CAC-40, Dow Jones, FT-40, iar o a doua categorie ar fi compus din indici cu
reprezenativitate mare cum ar fi S&P 500, FT-SE 100, TOPIX care conin un
numr mare de titluri i din aceast cauz se mai numesc i composite index.
b) Selectarea firmelor a cror titluri vor intra n structura indicelui
- astfel se au n vedere urmtoarele criterii:
Reprezentativitatea - aciuni emise de societi din toate ramurile
economice, inclusiv cele industriale, sectorul bancar, de asigurri i servicii;
Dispersie larg a titlurilor - ceea ce nseamn ca proprietatea
titlurilor s fie larg distribuit n rndul investitorilor, astfel nct s nu existe un
controlul asupra uneia din valorile mobiliare incluse n indice;
Capitalizare bursier nalt - adic n structura indicelui vor fi
cuprinse valorile mobiliare cu un grad ridicat de capitalizare bursier. n calculul
capitalizrii bursiere se include att valoarea de tranzacie a titlurilor ct i nivelul
dividendelor pe aciune;
Lichiditatea titlurilor incluse n structura indicelui - se aleg cele
mai lichide valori mobiliare, adic cele cu volum mare i constant de tranzacii.
c) Alegerea ponderii valorilor mobiliare n structura indicelui. Se
poate alege una din urmtoarele reguli de ponderare;
Pondere egal pentru toate valorile mobiliare luate in considerare;
Ponderare cu capitalizarea bursier, caz n care valorile mobiliare
pentru care dividendul pe aciune respectiv valoarea lor de tranzacie este mai ridi-
cat au o pondere mai mare n indice;
Ponderare cu evoluia preurilor valorilor mobiliare, ceea ce
nseamn c titlurile care au un curs n cretere pe un interval de timp suficient de
218
CAPITOLUL IV : ELEMENTE DE ANALIZ FUNDAMENTAL BURSIER
mare, considerat astfel nct sa fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru
titlurile respective au pondere mai mare.
d) Alegerea datei de referin presupune alegerea momentului de la
care ncepe calculul indicelui respectiv prima dat cnd i se va atribui valoare
indicelui.
e) Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000,
10.000. (factorul de multiplicare este cunoscut i sub denumirea de baz). Pentru
data de referin, formula propriu-zis de calcul al indicelui va conduce la valoarea
1. Factorul de multiplicare menionat anterior este folosit pentru nmulire, astfel
nct valoarea iniial s aib nivelul de 100, 1000, sau mai mare pentru ca indicele
s surprind n valoare i cele mai mici diferene de curs al titlurilor din compo-
nen. Prin urmare, nivelul iniial al indicelui corespunde unui moment t
0
, iniial
(data de referin), dup care orice fluctuaie a indicelui pune n eviden o cretere
sau o scdere fa de nivelul de referin.
Indicii bursieri se msoar, aadar, printr-un numr de puncte de indice,
iar n alctuirea i calculul lui se ine seama de eventualele modificri care intervin
la nivelul societilor emitente ale titlurilor incluse n indice, precum i de condiiile
nou aprute pe piaa respectiv, condiii care ar putea impune modificarea
indicelui.
IV.1.1. Indici bursieri pe piaa american
Indicele Dow - Jones Industrial Average (DJIA
SM
) - cuprinde 30 aciuni
reprezentative din diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui
provine de la Charles Dow i Edward Jones celebri analiti financiari, primul fiind
creatorul Wall Street Journal. Acest indice e cel mai frecvent folosit de publicul larg
pentru a caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru analitii
financiari ns, importana indicelui nu e aceeai deoarece pe baza lui analiza e
restrns doar la ramura industriei. Dow-Jones Industrial Average este i cel mai
vechi indice american fiind utilizat nc din 1884. Dow-Jones Industrial Average
este valoarea medie a preului mediu al celor 30 de aciuni ca compun indicele.
(Alcoa, American Express. AT&T, Boeing, Caterpillar, Citigroup, Coca-Cola,
DuPont, Eastman Kodak, Exxon Mobil, General Electric, General Motors,
Hewlett-Packard, Home Depot, Honeywell International, Intel, International
Business Machines, International Paper, J.P. Morgan, Johnson & Johnson,
McDonalds, Merck, Microsoft, Minnesota Mining &Manufacturing, Philip
Morris, Procter & Gamble, SBC Communications, United Technologies, Wal-
Mart Stores, Walt Disney)
Dow
SM
Jones Industrial Average (DJIA
SM
) este calculat cu ajutorul formulei:
DJIA
SM
= [P1 + P2 + + P30] / DJIA
SM
DIVISOR
Unde:
P este preul fiecrei aciuni ce compune indicele i
DJIA
SM
divisor = 0,15369402. la 4/3/01
Aceasta nseamn c o variaie de 1$ n preul oricrei aciuni din
componena DJIA
SM
se reflect ntr-o modificare a indicelui cu 6.5 puncte (6.5 =
219
=1/0,15369402). Acest divizor se modific permanent datorit divizrii aciunilor,
dividendelor, modificri de componen. Indicele poate fi considerat un portofoliu
coninnd 6,5 aciuni ale fiecreia dintre cele 30 de companii componente ale
indicelui. Impactul unei modificri de pre a unei aciuni DJIA
SM
depinde de pon-
derea pe care o are acea aciune n indice. Astfel o modificare de 1% a preului unei
aciuni cu pre mai mic provoac o micare mai mic a indicelui dect o aciune cu
pre mai mare.
S analizm un exemplu:
S considerm c indicele DJIA
SM
are o valoare iniial de 10.888, aci-
unea IBM are preul de 117,07$ i aciunea Walt Disney are preul de 30.23$,
avnd ponderi corespunztoare n indice, i s msurm impactul modificrii cu
1% a preului aciunilor, asupra indicelui.
Sau acelai rezultat se obine utiliznd calculul n dolari i folosind divizorul:
Prin aceast metod, se observ c aciunile cu preuri mai mari au o
pondere mai mare n indice dect aciunile cu preuri mai mici. Pentru calculul
ponderii n indicele DJIA, se utilizeaz preul mediu al aciunilor ce compun
indicele. DJIA
SM
este probabil cel mai folosit indice de pe cuprinsul Statelor Unite.
n 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) i-a
inaugurat propriul indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia n calcul
toate aciunile listate n bursa newyorkez, cu ponderare fa de o valoare medie,
astfel nct modificrile n indice sunt dominate de aciunile companiilor mari.
Cel mai folosit indice de analitii financiari care caracterizeaz ansamblul
pieei americane este indicele Corporaiei Standard & Poor`s, creat n 1923 i numit
Standard & Poor 500. n alctuirea lui intr 500 de aciuni ale societilor reprezen-
tative pentru toate ramurile, sectoarele i domeniile de activitate americane. Acest
indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzacionare, motiv pentru care
este considerat indice n timp real (sau instantaneu). Aciunile din structura indicelui
sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa de
Valori din New York (New York Stock-Exchange) Acest indice reprezint suportul
contractelor futures tranzacionate la CME i al opiunilor tranzacionate la NYSE.
Indicele S&P 500 are n componen preurile a 500 de companii dintre care 80%
din industrie, 3% utiliti, 1% companii de transporturi i 15% instituii financiare.
Valoarea de piaa a celor 500 de firme este egal cu aproximativ 80% din valoarea
220
IBM
Ponderea aciunii n
indice w1
Impactul modificrii cu 1% a preului aciunii
asupra DJIA
SM
index DJIA
SM
x 0,01 x w1
6,995%= 0,06995 10.888 x 0,01 x 0,06995 = 7,62 puncte
DIS
1,806%= 0,01806 10.888 x 0,01 x 0,01806 = 1,97 puncte
IBM
Modificarea preului
aciunii cu 1%
Impactul modificrii cu 1% a preului aciunii
asupra indicelui DJIA
SM
117,07$ x 0,01 = 1,1707 $ 1,1707 / 0,15369402 = 7,62 puncte
DIS
30,23$ x 0,01 = 0,3023 $ 0,3023 / 0,15369402 = 1,97 puncte
tuturor aciunilor tranzacionate la New York Stock Exchange. Cele patru ramuri
sunt meninute pentru a permite o permanent monitorizare a diversificrii continue
a indicelui. Numrul firmelor din fiecare ramur se modific din timp n timp, pentru
a permite o mai mare flexibilitate n alegerea de noi companii din cnd n cnd. S&P
500 este un indice ponderat cu capitalizarea bursier, reflectnd valoarea de pia a
celor 500 de firme listate n indice. Valoarea lui se calculeaz n felul urmtor:
Fiecare pre al aciunilor componente se nmulete cu numrul aciunilor comune
n circulaie pentru acea firm, iar rezultatele sunt apoi nsumate. Valoarea total a
celor 500 de companii este mprit apoi la un numr ce se numete divizorul
indicelui. Valoarea total de pia a celor 500 de firme este comparat cu valoarea
perioadei de baz (1941-1943 = 10) pentru a afla valoarea indicelui.
Pentru c indicele este astfel ponderat, o modificare a preului oricrei aci-
uni va influena valoarea indicelui n proporie cu valoarea relativ de pia a aciunii.
Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante
3000 aciuni cotate in Statele Unite (din punct de vedere al capitalizrii bursiere)
i reprezint aproximativ 98% din piaa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice
are 2 forme: Russel 1000 si Russel 2000, cotai la The S&P 500 Composite Stock
Price Index, fiecare 15 secunde.
Exist i ali indici precum Value Line Index, ASE (American Stock
Exchange) Index, NASDAQ (National Association of Security Dealers Automated
Quotation) Index, Wilshire 5000 Equity Index, i ali indici academici precum
CRSP (Center for Research in Security Prices).
IV.1.2. Indici bursieri pe piaa Marii Britanii
Indicele Financial Times 30 (FT-30), cunoscut si sub denumirea FT
Ordinary Share Index, este cel mai vechi indice din Marea Britanie. El se bazeaz
pe cursul a 30 aciuni cu lichiditate mare (blue chips), fiind recalculat de cte ori
se produc modificri ale cursurilor aciunilor care intr n componena indicelui.
Indicele Financial Times Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost introdus
pentru a satisface nevoia unui indice al aciunilor calculat in timp real (instantaneu
n fiecare moment al zilei). Intenia iniial la data de referin a acestui indice
(31.12.1983) a fost de a evidenia importana primelor 100 de companii cotate la
bursa londoneza. In prezent, se consider c el caracterizeaz ansamblul pieei bri-
tanice, i constituie suportul pentru contractele futures, dar mai ales pentru opiu-
nile tranzacionate la Bursa de Futures i Derivative din Londra (LIFFE).
IV.1.3. Indici bursieri pe piaa japonez
Indicele Nikkei (Nikkei Stock Average), numit i Nikkei Dow, este
compus din 225 aciuni din prima seciune a bursei din Tokyo, fiind calculat ca o
medie aritmetic ponderat. Indicele se modific n mod egal pentru aceeai variaie
a cursului aciunilor, indiferent de capitalizarea bursiera.
Indicele TOPIX este indicele primei seciuni a bursei din Tokyo si
221
cuprinde in componena sa toate aciunile companiilor cotate la prima seciune a
bursei. n structura sa sunt incluse aproximativ 1200 aciuni. Este indicele cu cea
mai larga baz de calcul, fiind structurat astfel nct s dea cea mai bun imagine a
pieei japoneze. Indicele TOPIX este calculat la fiecare 60 de secunde, fiind deci un
indice instantaneu.
IV.1.4. Exemple de metodologie pentru calculul
indicilor bursieri
IV.1.4.1. Indicele BET
Numele oficial al indicelui este: Indicele Bursei de Valori
Bucureti (Bucharest Exchange Trading)
Data de referin a indicelui: 19 septembrie 1997,
Data de start: 22 septembrie 1997,
Valoarea de start:1000 puncte.
Indicele BET(ROL) este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i
este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10
aciuni tranzacionate la prima categorie a Bursei de Valori Bucureti. Prin
construcie (metodologie de calcul, reguli de selectare a aciunilor i actualizare),
se constituie ca suport pentru tranzaciile cu instrumente derivate pe indici. Acestea
sunt: opiuni i futures, i combinaii ale acestora.
1. Metodologia de calcul
Indicele BET este calculat ca o medie ponderat cu capitalizarea a
preurilor celor mai lichide 10 aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti. Valoarea
preurilor din fiecare zi este raportat la preurile corespunztoare din data de
referin (momentul t=0)
unde:
N este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 10;
p
i0
este preul mediu ponderat aciunii i la momentul de referin t=0
(adic 19 sept 1997);
p
it
este preul mediu ponderat al aciunii i la momentul t;
q
i0
este numrul total de aciuni emise din aciunea i la momentul t=t
0
.
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare
datorat msurilor de:
a. divizri/consolidri de aciuni, fuzionri ale firmelor sau
b. orice modificri ale capitalului social al unei aciuni aflate n
222

N 1, i
i0
N 1, i
i0 it
t
q p
q p
1.000 BET
i0
0
portofoliul indicelui, valoarea indicelui este ajustat cu un factor de corecie f n
ziua n care are loc schimbarea care afecteaz indicele. Acest factor asigur conti-
nuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui.
Formula general:
n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund regulilor de includere
n portofoliul indicelui, iar altele care sunt tranzacionate i corespund acestor
reguli, se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui.i n acest caz,
factorul de corecie f este recalculat, pentru a compensa aceast modificare. Astfel
se asigur cerina ca indicele s reflecte zilnic schimbrile preurilor aciunilor fa
de preurile acelorai aciuni, la un moment de referin.
Toate modificrile portofoliului indicelui se fac periodic i se decid de
ctre Comitetul Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestuia
conform celor de mai sus.
2. Regulile folosite pentru selecia celor 10 valori mobiliare din
portofoliul indicelui BET
a) Aciunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori
Bucureti.
b) Aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; de
asemenea se urmrete ca suma capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n
portofoliul indicelui s depeasc 60% din capitalizarea bursier total.
c) Aciunile trebuie astfel alese nct s se asigure diversificarea
portofoliului indicelui,
d) Aciunile trebuie s fie cele mai lichide, aceast caracteristic fiind
aproximat prin totalul valorii tranzaciilor aciunii respective; se urmrete ca
suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel puin
70% din valoarea total tranzacionat.
223
i0
N 1, i
i0
N 1, i
it i0
t
p q
p q
f 1000 BET

Simbol
BRD
Nr. aciuni
din coul
indicelui
Pre nchidere
27.04.2001
Capitalizare
27.04.2001
Mld. Lei
Pondere %
74.993.923 14.400 1.079,9 25,0
ALR 49.086.932 22.000 1.079,9 25,0
TER 306.613.680 1.710 524,1 12,1
INX 7.598.686 52.000 395,1 9,1
TLV 173.696.726 1.630 283,1 6,6
OLT 323.588.641 800 258,8 6,0
ASP 219.650.344 1.000 219,6 5,1
ARC 293.750.666 690 202,6 4,7
ELJ 131.427.536 1.210 159,0 3,7
ATB 68.836.310 1.700 117,0 2,7
Tab.IV.3
3. Ponderile aciunilor care intr n componena indicelui BET
Deciziile de modificare a portofoliului indicelui prin nlocuirea aciunilor
sau modificare a ponderilor ca urmare a evenimentelor specificate n metodologia
de calcul sau a unora imprevizibile sunt anunate n mass media cu trei zile nain-
tea efecturii lor. Valoarea indicelui este calculat n timp real i afiat att pe
tabela electronic, ct i pe toate terminalele agenilor sau conectate la distan la
sistemul de tranzacionare automat.
IV.1.4.2. Indicele DAX
Indicele DAX este indicele pieei bursiere germane i se calculeaz o dat
la 15 secunde. Conine 30 de blue chips germane (printre cele mai reprezentative
aciuni cotate).
Criteriul de selecie conine trei condiii:
Volumul de tranzacii
Capitalizarea bursier
Lichiditatea
Formula de calcul:
unde:
t
0
= 30 decembrie 1987
t
1
= data ultimei ajustri anuale
p
it
= ultimul pre al aciunii i
q
itl
= capitalul listat al aciunii i n data ultimei ajustri anuale
p
i0
= preul aciunii i la 30 decembrie 1987
c
it
= factor de ajustare pentru aciunea i la momentul t
K
t1
= factor de legtur (continuitate) al indicelui
c
it
este factorul de ajustare ce intervine n situaii de schimbri ale capitalului
firmei prin majorare de capital sau prin fuziune, drepturi de subscripie, dividende,
divizarea aciunilor etc i se calculeaz ca:
Toi c
it
sunt forai pe 1 anual, astfel nct exist o diferen de continuitate
a indicelui ce trebuie ajustat cu K
t1
care are valoarea necesar astfel ca indicele s
fie continuu ca evoluie.
Data de referin a indicelui DAX a fost la sfritul anului 1987 i
indicele a fost calculat retroactiv pn n 1959. Se calculeaz la minut n perioada
224
( )
( )
1000
q p
c q p
K
n
1 i
i0 i0
n
1 i
it it it
t
t
1
1 DAX

Fig.IV.1.
a a a a t
a a a t
calculat deducerea ri modific r f pre ultimul
ri modific r f pre ultimul
c
it
de la 10:30 pn la ora 1:30 i se afieaz n Sala Bursei din Frankfurt (vezi fig.IV-1).
Metoda de calcul a indicelui DAX
Pentru calculul indicelui se mparte numrtorul i numitorul fraciei
anterioare la
obinndu-se urmtoarea formul:
Ponderea aciunilor n indice se face cu capitalizarea bursier q
it1
. Factorul
F
i
este calculat conform formulei de mai sus. Bursa din Frankfurt public acest
factor zilnic o dat cu valoarea indicelui DAX precum i ali parametri ai aciunilor
(factorii de corelaie, beta, volatilitatea). Expresia A este o constant cu valoarea
29.356,73.
Indicele DAX se poate calcula n trei etape:
1. Preul curent de pia al aciunii i este nmulit cu F
i
2. Produsele rezultate sunt apoi adunate i divizate cu A
3. Rezultatul e multiplicat cu 1000
Proporia cu care o aciune intervine n indice sau ponderea unei aciuni n
indice notat Git este dat de cota parte exprimat n procente a valorii curente de
pia a aciunii i din suma total a preurilor de pia a tuturor celor 30 de aciuni ce
compun indicele. Aciunile ce compun indicele DAX-30 sunt selecionate permanent
dup criterii foarte stricte ce in de capitalizarea bursier i volumul tranzaciilor.
n tabelul IV-4 sunt prezentate ele-
mentele aciunilor ce compun indicele DAX la
data de 5.02.2002
225
0 i
q 100
( )
1000
A
i
p
DAX
1000
)
q
100
q (p
])
q
100
k c [q (p
DAX
F
it
t
i0
i0 i0
i0
t1 it it1 it
t
Fig.IV.2. Evoluia indicelui DAX

( ) ( )
100
p
p
100
c p q
c p q
G
F
F
i
it
i
it
it it it1
it it it1
it

226
1
Cod Aciune pio
ADS ADIDAS-SALOMON AG 37,94
pio
77,69
ci qio
Capitalizare
(in Mil. Euro)
Pondere Sector
45.349.200
15.000.000
55.483.587
62.426.957
15.000.000
20.799.181
35.452.626
42.313.132
7.300.000
556.399.974
1.000.000.000
39.636.097
65.300.000
34.790.000
3.500.000
9.860.676
616.700.000
24.000.000
4.759.456
13.490.970
7.784.679
120.000
6.050.000
8.032.904
44.265.890
1.500.000
5.660.011
47.584.393
31.300.000
30.000.000
1,1854031
0,8930515
5859,09
3.523,18 0,51% Consumer & Retail 1
qit
45.349.200
2 266.428.000
3 606.222.600
4 730.341.920
5 669.165.640
6 550.890.991
7 35.452.626
8 1.018.833.535
9 205.623.590
10 556.399.974
11 4.197.752.425
12 763.298.875
13 67.780.000
14 88.223.341
15 145.986.250
16 521.735.101
17 693.025.144
18 381.600.000
19 119.262.134
20 154.200.000
21 326.787.529
22 79.200.000
23 179.919.680
24 192.610.288
25 570.000.000
26 315.747.150
27 200.051.991
28 888.280.245
29 514.489.040
30 431.226.930
ALV ALLIANZ AG VNA 584,92 245,55 65.421,40 9,41% Insurances 1
BAS
BASF AG
130,64 45,00 27.280,02 3,92% Chemicals & Pharmaceut. 1
BAY BAYER AG 134,88 36,50 26.657,48 3,83% Chemicals & Pharmaceut. 1
BMW BAY.MOTOREN WERKE 228,55 41,64 27.864,06 4,01% Autom & Transportation 1
CBK COMMERZBANK AG 109,42 18,75 10.329,21 1,49% Banks & Fin. serv. 1
DBK
DEUTSCHE BANK AG
198,38 67,50 41.955,87 6,03% Banks & Fin. serv. 1
DCX DAIMLERCHRYSLER AG 293,99 44,75 45.592,80 6,56% Autom & Transportation 1
DGX DEGUSSA AG 161,57 32,55 6.693,05 0,96% Chemicals & Pharmaceut. 1
DPW
DEUTSCHE POST AG.
21,40 15,10 8.401,64 1,21% Automo & Transportation 1
DTE DT.TELEKOM AG 16,97 15,94 66.912,17 9,62% Utilities & Telecom. 1
EOA E.ON AG 132,99 59,40 45.339,95 6,52% Utilities & Telecom. 1
EPC
EPCOS AG NA
32,50 44,99 3.049,42 0,44% Software & Techn. 1
FME FRESEN.MED.CARE AG 65,45 66,48 5.865,09 0,84% Chemicals & Pharmaceut. 1
HEN3 HENKEL KGAA 248,49 64,74 9.451,15 1,36% Consumer & Retail 1
HVM BAY.HYPO-VEREINSBK 161,57 33,88 17.676,39 2,54% Banks & Fin. serv. 1
IFX
INFINEON TECH.AG
70,20 24,00 16.632,60 2,39% Software & Techn. 1
LHA LUFTHANSA AG 69,28 16,90 6.449,04 0,93% Automo & Transportation 1
LIN LINDE AG 266,89 50,89 6.069,25 0,87% Machinery & Indust. 1
MAN
MAN AG
71,07 25,95 4.001,49 0,58% Machinery & Indust. 1
MEO METRO AG 213,31 39,00 12.744,71 1,83% Consumer & Retail 1
MLP MARSCHOLLEK,LAUT.U.P 409,03 63,55 5.033,16 0,72% Banks & Fin. serv. 1
MUV2
MUENCH.RUECKVERS.
577,76 259,30 46.653,17 6,71% Insurances 1
PRS PREUSSAG AG 57,52 32,68 6.294,50 0,91% Autom & Transportation 1
RWE RWE AG (NEU) 107,12 43,35 24.709,50 3,55% Utilities & Telecom. 1
SAP SAP AG 654,45 159,45 50.345,88 7,24% Software & Techn. 1
SCH
SCHERING AG
180,49 66,01 13.205,43 1,90% Chemicals & Pharmaceut. 1
SIE SIEMENS AG 183,55 65,75 59.216,19 8,52% Software & Techn. 1
TKA THYSSENKRUPP AG 53,43 16,98 8.736,02 1,26% Machinery & Indust. 1
VOW
VOLKSWAGEN AG
114,79 54,00 23.286,25 3,35% Autom & Transportation 1
695.390,08 100,00%
Kt Performance index
Kt Price index
Constant A
Tab.IV.4
IV.2. Analiza fundamental
Analiza fundamental include etape diferite de analiz, de la studiul
economiei unei ri n ansamblul ei, al ramurii industriale, i pn la condiiile n
care firma activeaz pentru a determina valoarea aciunii emise de o anumit soci-
etate comercial. Pentru a determina dac preul de pia al aciunii este corect evaluat,
analiza fundamental utilizeaz datele statistice macroeconomice i datele financiare
ale firmei. Analitii sunt i consultanii investitorilor i de aceea concluzia analizei
poate genera semnale de vnzare sau de cumprare pentru acetia.
Etapele de analiz fundamental implic de obicei patru nivele de analiz:
Analiza condiiilor macroeconomice
Analiza condiiilor ramurii industriale din care face parte firma.
Analiza firmei (emitentului)
Determinarea valorii aciunii (titlului)
Analiza macroeconomic
Acest nivel de analiz este utilizat pentru a determina dac condiiile
macroeconomice asigur un cadru corespunztor pentru piaa de capital i mai ales
pentru piaa bursier. ntrebrile ce vor fi puse pentru a determina condiiile sunt:
Inflaia este ngrijortoare?. Ct este nivelul consumului?. Balana de pli externe
este favorabil? Oferta de moned este n cretere sau n descretere? Exist deficit
sau excedent al bugetului de stat? Rspunsurile la aceste ntrebri dau indicii despre
modul n care condiiile macroeconomice acioneaz asupra pieei bursiere.
Analiza sectorului industrial
A doua etap o reprezint analiza sectorului n care activeaz firma, dac
analizm aciuni, al pieei monetare dac analizm titluri monetare, al pieei bunurilor
i serviciilor dac analizm contracte futures pe marf. Este evident c cei mai buni
emiteni (societi comerciale) au greuti dac activeaz ntr-un sector n declin.
Analiza firmei
Dup ce au fost analizate condiiile generale i sectoriale, se recurge la
cercetarea societii comerciale, pentru a i se determina starea financiar, comer-
cial, tehnic etc. n general ns se analizeaz doar raportrile financiare care pot
fi utilizate la determinarea indicatorilor financiari. Indicatorii sunt apoi comparai
cu cei ai altor companii din acelai sector pentru a determina o ierarhizare a para-
metrilor de stare a firmei n cadrul sectorului. Indicatorii financiari fac parte din cel
puin patru categorii.(profitabilitate, pre, lichiditate, eficien)
Evaluarea aciunii
Dup ce au fost parcuri paii anteriori de analiz, analistul determin
dac aciunea companiei analizate este corect evaluat de pia, (de cererea i oferta
de pe pia) respectiv dac este subevaluat sau supraevaluat. Pentru aceasta au
fost dezvoltate mai multe modele de evaluare, fie modele ce se bazeaz pe deter-
minarea valorii prezente a dividendelor, fie pe actualizarea veniturilor viitoare, fie
modele patrimoniale care evalueaz activele societii comerciale.
Este nendoielnic faptul c factorii luai n calcul de analiza fundamental
joac un rol important n determinarea preului aciunii pe pia. Totui pe lng
aceti factori este important s avem n vedere istoricul preului titlului deci i ele-
227
mente de analiz tehnic care n combinaie cu elementele de analiz fundamental
ne conduc la o mai bun decizie investiional.
Dintre cele patru nivele de analiz fundamental, n continuare vom
prezenta doar ultimul nivel, cel de evaluare al titlurilor bursiere. Se presupun parcurse
celelalte nivele i n timpul evalurii vom include indicatori ce au fost evaluai la
nivele preliminare de analiz fundamental. Pentru aceasta vom ncepe cu
prezentarea instrumentelor de lucru reunite ntr-un capitol intitulat Valoarea n
timp a banilor unde vor fi prezentate modele de calcul a valorii prezente a veni-
turilor viitoare. Apoi vom prezenta modele de evaluare a aciunilor, a obligaiu-
nilor, a contractelor futures i de opiune.
IV.2.1. Valoarea n timp a banilor
Evoluiile zilnice ale cursurilor n burs, a valorii depozitelor de la banc
ne dau imaginea faptului c valoarea banilor evolueaz n timp. Valoarea viitoare a
unei sume de bani deinut azi este condiionat de mai muli factori cum ar fi
dobnda anual, perioada de timp pentru care calculm valoarea etc. Calculul
valorii prezente presupune determinarea valorii de azi a unei ncasri viitoare.
IV.2.1.1. Valoarea viitoare
S presupunem c azi cumprm un titlu a crui valoare este de 5.000 lei
i c acest titlu are o dobnd anual de 10%. Ct va valora acest titlu peste un an?
Pentru a determina aceasta s facem urmtoarele notaii:
V
0
= valoarea prezent respectiv 5.000
R = rata dobnzii anuale care este de 10% respectiv 0,10
D =dobnda ncasat, suma n lei ncasat ca dobnd de-a lungul
perioadei =RV
0
W = valoarea viitoare
T = numrul de perioade anuale care poate varia de la 0 la infinit dar este
un numr ntreg n
n exemplul nostru n este 1 aa nct valoarea viitoare
peste un an este:
W
1
= V
0
+ D = V
0
+ RV
0
= V
0
(1+R)
nlocuind valorile numerice putem afla ct va valora titlul
nostru peste un an:
W
1
= 5.000 (1+ 0,10) = 5.500 lei
Dobnda ncasat este de 500 lei iar valoarea viitoare peste un an este de
5500 lei compus din valoarea iniial de 5.000 lei plus dobnda de 500 lei.
Pentru a calcula valoarea viitoare peste 2 ani relum raionamentul anterior:
W
2
= W1+D = V
0
(1+R)+R W1 = V
0
+ V
0
R + R(V
0
+ RV
0
) = V
0
(1+R)
2
W
2
= 5000(1,10)(1,10) = 5000 1,21 = 6050 lei
Pentru a calcula valoarea viitoare peste 3 ani procedm la fel:
W
3
= V
0
(1+ R)
3
= V
0
(1+ R) (1+ R) (1+ R) = 5000 (1,10) (1,10) (1,10)=
=5000 (1,331) = 6655 lei
228
5000 lei 1 an
5500 lei
Fig.IV.3.
n general calculul valorii viitoare dup n perioade se face cu formula urmtoare:
W
n
= V
0
(1+ R)
n
In cazul folosirii calcula-
toarelor de buzunar se pot uor
face calcule pn la 3 perioade.
Pentru perioade mai mari cu
dobnzi diferite se poate folosi un
algoritm de calcul bazat pe factorul
de valoare viitoare cu ajutorul
cruia formula anterioar este
exprimat astfel:
W
n
= V
0
(W
R,n
)
Factorul de valoare
viitoare (W
R,n
) se regsete n
tabelul IV-5. Este important s
reinem c perioada n nu se refer
exclusiv la ani, ci poate fi neleas
ca orice perioad pentru care ns trebuie corelat rata dobnzii R.
W
R,n
= (1+R)
Folosind tabelul, s presupunem c vrem s calculm valoarea viitoare a
unei sume de bani de 1000 de lei (V
0
= 1.000) peste 7 ani cu o rat de dobnd
compus de 7%. Determinm W
7%,7ani
= 1,606 i aplicm formula:
W
n
= V
0
(W
7%,7ani
) =1000 x 1,606 =1606 lei
Observm c valoarea viitoare este mai mare cu ct rata dobnzii cu capi-
talizare este mai mare i / sau numrul de perioade este mai mare.
IV.2.1.2. Valoarea prezent
Pn acum am abordat doar problema calculului unei valori viitoare cnd
cunoatem valoarea actual. S presupunem c e nevoie s actualizm o valoare
viitoare. Adic s calculm valoarea actual sau prezent V
0
n condiiile n care
cunoatem valoarea viitoare W
n
.
Aceast situaie se ntlnete frecvent n calculele financiare, de prognoz.
Relum exemplele anteriore dar n sens invers. Dac presupunem c peste un an
vom primi 5.500 lei, s calculm ct valoreaz astzi aceast sum, tiind c rata de
actualizare este de 10%.
Vom aplica formula urmtoare:
229
5000 lei 1 an 2 ani 3 ani
6655 lei
Fig.IV.4.
Perioada
1
5%
1,050
1,103
1,158
1,216
1,276
1,340
1,407
1,477
1,551
1,629
7%
1,070
1,145
1,225
1,311
1,403
1,501
1,606
1,718
1,838
1,967
10%
1,100
1,210
1,331
1,464
1,611
1,772
1,949
2,144
2,358
2,594
15%
1,150
1,323
1,521
1,749
2,011
2,313
2,660
3,059
3,518
4,046
20%
1,200
1,440
1,728
2,074
2,488
2,986
3,583
4,300
5,160
6,192
25%
1,250
1,563
1,953
2,441
3,052
3,815
4,768
5,960
7,451
9,313
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tabel.IV.5. Factorul de valoare viitoare
1
1
0
R) (1
W
V
+
5000 lei
1 an t
0
5500 lei
Fig.IV.5
Rata dobnzii
Valoarea prezent n exemplul nostru este dat de:
Aceast actualizare poate fi reprezentat grafic ca n figura IV-5. La fel se
prezint situaia n care, s presupunem, c peste trei ani vom avea nevoie de 6.655
lei, astzi trebuie s avem 5.000 lei i s-i depozitm cu o dobnd anual cu
capitalizare de 10%.
Ecuaia general pentru calculul valorii prezente cnd cunoatem valoarea
viitoare peste n perioade de timp i rata de actualizare (dobnda anual cu capi-
talizare) este R:
Aceast ecuaie poate fi scris i sub forma:
V
0
= W
n
[1/(1+R)
n
]
Termenul dintre paranteze este denumit i factorul valorii prezente
V
R,n
=1/(1+R)
n
i poate fi calculat ca n tabelul IV-6, pentru valori diferite ale ratei
de actualizare R i perioade n.
Factorul V
R,n
se folosete n formula:
V
0
= W
n
(V
r,n
)
Considernd datele din exemplul anterior s calculm valoarea actual a
6.655 de lei primii peste trei ani dac rata de actualizare este de 10%:
V
0
= 6655 (V
10%,3ani
) = 6655 (0,751) = 5000 lei
230
( )
5000
1,10
5500
V
0

5000lei
1,331
6655
(1,1) (1,1)(1,1)
6655
R) (1
3
3
0
W
V

+
n
n
0
R) (1
W
V
+
5000 lei
1 an 2 ani 3 ani
6655 lei
Fig.IV.6
Perioada
1
5%
0,952
0,907
0,864
0,823
0,784
0,746
0,711
0,677
0,645
0,614
7%
0,935
0,873
0,816
0,763
0,713
0,666
0,623
0,582
0,544
0,508
10%
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
0,564
0,513
0,467
0,424
0,386
15%
0,870
0,756
0,658
0,572
0,497
0,432
0,376
0,327
0,284
0,247
20%
0,833
0,694
0,579
0,482
0,402
0,335
0,279
0,233
0,194
0,162
25%
0,800
0,640
0,512
0,410
0,328
0,262
0,210
0,168
0,134
0,107
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tabel.IV.6. Factorul de valoare prezent
Rata dobnzii
IV.2.1.3. Comparaia ntre valoarea viitoare i valoarea
prezent
Pentru c este esenial o nelegere a valorii viitoare i valorii prezente
trebuie s artm c aceste dou valori sunt inversul una alteia. Dac ncepem cu
ecuaia fundamental a valorii viitoare prin capitalizare, W
n
= V
0
(1+R)
n
,
observm c diviznd-o prin cantitatea (1+R)
n
i de-o parte i de alta a egalitii
vom obine ecuaia de baz a valorii prezente:
V
0
= W
n
/(1+R)
n
.
Comparnd factorii V
R,n
i W
R,n
din cele dou tabele observm c pentru
acelai R i acelai n factorii sunt inversul unui altuia.
In figurile IV-7 i IV-8 se poate observa evoluia celor doi factori funcie
de rata dobnzii i numrul de perioade de calcul. Se observ cum factorul de valoare
viitoare (W
R, n
) crete cu creterea timpului i a ratei dobnzii, iar factorul de
valoare prezent (V
R, n
) scade cu creterea timpului respectiv a dobnzii.
Pn acum am avut n vedere doar ncasri constante de numerar. Este
necesar s putem s evalum o serie de fluxuri de numerar, care sunt ncasate sau
pltite periodic n timp. S ncepem cu prezentarea valorii viitoare i a valorii
prezente a unei anuiti.
231
0,751
1,331
1 1
W
V
10%,3ani
10%,3ani

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
0%
5%
10%
Valoarea viitoare
Perioade
Fig.IV.7. Relaiile ntre W
R,n
, rata dobnzii i timp
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
0%
5%
10%
Valoarea prezent
Perioade
Fig.IV.8. Relaiile ntre V
R,n
, rata dobnzii i timp
IV.2.1.4. Anuiti
Prin anuitate nelegem ncasri sau pli periodice de-a lungul unei
perioade de timp denumit durata de via a anuitii. Periodicitatea poate fi anu-
al, lunar, bianual etc. sistemul de calcul al valorii prezente i al valorii viitoare
ale anuitii nedepinznd de aceasta.
Valoarea viitoare a unei anuiti ordinare
S analizm cazul n care exist o obligaie de plat de 6 milioane lei la
sfritul fiecruia din urmtorii 4 ani. (cnd plile sau ncasrile au loc la sfritul
fiecrei perioade, numim cota anual anuitate ordinar). Dac se primesc cei 6
milioane la sfritul fiecrui an i sunt investii imediat cu o rat a dobnzii de 10%,
ce sum se va ctiga la sfritul celor 4 ani?
n figura IV-9 avem o prezentare grafic a pailor necesari pentru deter-
minarea valorii viitoare a cotei anuale:
Avnd de calculat valoarea viitoare a unei anuiti constante ordinare de
6 milioane facem urmtoarele raionamente: din moment ce plile ncep la
sfritul anului 1, prima plat de 6 mil. este compus pentru urmtorii 3 ani (de la
t=1 la t=4). De asemenea, cele 6 mil. primite la sfritul anului 2 ani sunt com-
puse pentru 2 ani; cele primite la sfritul a trei ani sunt compuse pentru 1 an; cele
primite la sfritul celor 4 ani nu sunt compuse. Folosirea oricrei dintre variantele
de calcul ale valorii viitoare prezentate anterior ne conduce la o valoare viitoare de
27,846 milioane lei. n concluzie putem spune c, 6 milioane primite n fiecare din
urmtorii 4 ani, ncepnd cu primul an, au valoarea 27,846 milioane lei la sfritul
celor patru ani dac rata de capitalizare anual este de 10%. Forma algebric a
abordrii de mai sus poate fi exprimat dup cum urmeaz:
unde:
WA
n
este valoarea viitoare a unei anuiti Pl peste n ani, Pl este plata anual
(anuitatea), R este rata anual a dobnzii de capitalizare, n este numrul de
perioade (ani) de via a anuitii. Pentru o anuitate de 1 leu (Pl =1) se poate
demonstra urmtoarea formul de calcul al factorului anuitii ordinare WA
R,n
:
232
6 mil 6 mil 6 mil 6,00 mil
6,60 mil
7,26 mil
7,986 mil
27,846 mil
1 2 3 4 0
Fig.IV.9. Calculul valorii viitoare a unei anuiti
+
1 n
0 t
t
n
R) (1 Pl
WA
iar n tabelul IV-7 s-au
calculat factorii WA
R,n
la diferite
rate a dobnzii de capitalizare i
pentru diferite durate de via.
O formul mai simpl
pentru calculul valorii viitoare a
unei anuiti este:
Folosind factorii valorii
viitoare a unei anuiti WA
R,n
din
tabelul IV-7, valoarea viitoare a
unei anuiti anuale ordinare se
calculeaz cu formula:
WA
n
= PI (WA
R,n
)
Folosind ecuaia de mai sus s rezolvm problema de la nceput:
WA
4
= 6 (WA
10%, 4 ani
) = 6 (4,641) = 27,846 mil. lei
Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate
Dac plile anuale se efectueaz la nceputul perioadei ele se numesc
anuiti anticipate i formula de calcul pentru valoarea viitoare a anuitii n
acest caz se modific. Considernd exemplul anterior, vom analiza situaia conform
figurii IV-10. Fiecare dintre pli este anticipat pentru fiecare perioad, deci acum
plile se produc la t=0, t=1 t=2 i t=3. Din moment ce fiecare plat este capitalizat
pentru un an n plus, ecuaiile de mai sus devin:
respectiv:
WA
n
= PI (WA
R,n
)(1+R)
Pentru exemplul nostru: WA
4
= 6(4,641)(1,10) = 30,6306 mil. lei
233
R) (1
R
1 R) (1
Pl
n
n WA
+
]
]
]
]
,
,
,
+
6 mil 6 mil 6 mil 6 mil 6,00 mil

7,26 mil
6,60 mil
7,986 mil
8,7846 mil
30,6306 mil
1 2 3 4 0
Fig.IV.10. Calculul valorii viitoare a unei anuiti anticipate
R
1 R) (1
R) (1
n 1 n
0 t
t
n R, WA
+
+
Perioada
1
5%
1,000
2,050
3,153
4,310
5,526
6,802
8,142
9,549
11,027
12,578
7%
1,000
2,070
3,215
4,440
5,751
7,153
8,654
10,260
11,978
13,816
10%
1,000
2,100
3,310
4,641
6,105
7,716
9,487
11,436
13,579
15,937
15%
1,000
2,150
3,473
4,993
6,742
8,754
11,067
13,727
16,786
20,304
20%
1,000
2,200
3,640
5,368
7,442
9,930
12,196
1,050
20,799
25,959
25%
1,000
2,250
3,813
5,766
8,207
11,259
15,073
1,050
25,802
33,253
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tabel.IV.7. Factorul de valoare viitoare a unei
anuiti
Rata dobnzii
]
]
]
]
,
,
,
+
R
1 R) (1
Pl
n
n WA
Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate este mai mare dect val-
oarea viitoare a unei anuiti ordinare datorit capitalizrii pe mai muli ani; cele-
lalte elemente fiind neschimbate, o cot anual anticipat este mai valoroas dect
una ordinar.
Valoarea prezent a unei anuiti ordinare
S lum n considerare
o situaie diferit fa de cele stu-
diate pn acum, n care ne este
oferit o sum de 6 milioane de
lei pe an, pentru fiecare din
urmtorii 4 ani, ncepnd exact
peste un an de acum nainte. Ct
valoreaz aceast ncasare azi
dac este prognozat o dobnd
de 10 %? Pl, cota anual cons-
tant reprezint cele 6 milioane
primite pentru fiecare din cele n
perioade. n acest caz, n egal 4
ani i VA
0
este valoarea prezent
a acestei cote anuale. S stabilim
ct de mult valoreaz, implic s
determinm valoarea prezent a
acestei anuiti. Suma primit la sfritul primului an este actualizat cu 1 an cu o
dobnd de actualizare de 10%; a doua ncasare este actualizat cu 2 ani cu 10
% i tot aa pn se calculeaz o valoare prezent de 19,02 milioane lei (vezi fig.III-11).
Aceasta este valoarea care eventual trebuie pltit pentru o anuitate de 6
milioane n urmtorii 4 ani dac se consider o rat anual a dobnzii de actualizare
de 10 %. Prin calculul pas cu pas prezentat se demonstreaz de fapt formula de calcul
a valorii prezente a anuitii ordinare:
Sau formula factorului de valoare prezent a anuitii ordinare VA
R,n
234
[ ]
R
R) 1/(1 1
Pl
R) (1
1
Pl
n
n
1 t
t
0 VA
Perioada
1
5%
0,952
1,859
2,723
3,546
4,329
5,076
5,786
6,463
7,108
7,722
7%
0,935
1,808
2,624
3,387
4,100
4,767
5,389
5,971
6,515
7,024
10%
0,909
1,736
2,487
3,170
3,791
4,355
4,868
5,335
5,759
6,145
15%
0,893
1,690
2,402
3,037
3,605
4,111
4,564
4,968
5,328
5,650
20%
0,870
1,626
2,283
2,855
3,352
3,784
4,160
4,487
4,772
5,019
25%
0,833
1,528
2,106
2,589
2,991
3,326
3,605
3,837
4,031
4,192
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tabel.IV.8. Factorul de valoare prezent a unei
anuiti
Rata dobnzii
6 mil 6 mil 6 mil 6,00 mil
4,96 mil
5,45 mil
4,51 mil
4,1 mil
19,02 mil
1 2 3 4 0
Fig.IV.11. Calculul valorii prezente a unei anuiti ordinare
Factorii valorii prezente pentru o cot anual (VA
R,n
) se calculeaz conform
formulei de mai sus. Tabelul IV-8 ilustreaz toate acestea. Utiliznd termenii din
tabel, valoarea prezent a unei anuiti este:
VA
0
= Pl(VA
R,n
)
Deci pentru exemplul nostru:
VA
0
= 6,00(VA
10%, 4 ani
) = 6,00(3,170) = 19,02 mil lei
Valoarea prezent a unor serii inegale
Deoarece calculul valorii prezente este foarte important pentru viitoarele
demonstraii, este necesar s detaliem cazurile pentru care vom avea serii inegale
de cash flow. S analizm cazul n care fluxurile de numerar sunt de 1milion n
primul an, de 1,5 milioane n al doilea an, de 3,25 milioane n al treilea an i rata
dobnzii de actualizare este de 12%. Grafic, fluxurile de numerar sunt prezentate
n fig.IV-12. Folosind formula de calcul a valorii prezente a unei ncasri viitoare,
fiecare sum din fluxul de numerar se multiplic cu factorul valorii prezente V
12%
,
i ani
(cu i de la 1 la 3) rezultnd valoarea prezent a acestei ncasri de sume inegale,
care este de 4,4025milioane lei. Formula general pentru aflarea valorii prezente a
oricrei serii inegale de fluxuri de numerar viitoare este:
S lum n considerare
un alt exemplu n care fluxurile de
numerar sunt de 1,00 milion n
primul an, 1,50milioane n al
doilea an i apoi 3,25milioane
ncepnd din al treilea an pn n al
optulea an. Rata de actualizare
rmne de 12%. Pentru a rezolva
aceast problem, vom aplica un
algoritm de calcul pe care-l vom
prezenta n continuare:
1. Determinm valoarea
prezent pentru o cot anual de
3,25 milioane primit ntre anii 3-8.
De vreme ce aceast cot anual este pentru 6 ani (anii 3, 4, 5, 6, 7 i 8), este folosit
factorul VA pentru 6 ani. Folosind VA
12%, 6ani
i nmulind (3,25)cu (4,111) rezult
13,3608 milioane lei. Valoarea prezent a 13,3608 milioane reprezint valoarea
ncasrilor din anii 3 - 8, la sfritul celui de-al doilea an.
2. Suma global de 13,3608 milioane lei este apoi actualizat la
t=0, obinndu-se 10,6486 [ (13,3608)(V
12%.2ani
) = (13,3608)(0,797)], aa cum
este prezentat n figura IV-13.
3. Actualizm milionul care va fi primit la sfritul primului an i
cele 1,5milioane care vor fi primite la sfritul anului 2 la t=0. Sumele rezultate
235
)
n
1 t
V
t R,
(
W
t
n
1 t
t
R) (1
W
t
VA
0

1 mil 1,5 mil 3,25 mil

0,893 mil
1,1955 mil
2,314 mil
4,4025 mil
1 2 3 0
Fig.IV.12. Calculul valorii prezente a
unei anuiti inegale
[ ]
R
R) 1/(1 1
R) (1
1
n
n
1 t
t n R, VA
+
sunt 0,893 milioane i respectiv 1,1955 milioane.

4. Adunm valorile de la punctul 2 i 3. Astfel,
0,893+1,1955+10,6486=12,7371 milioane. Aceasta este valoarea prezent a
tuturor seriilor actualizate cu o rat de 12%.
IV.2.1.5. Aplicaii ale noiunilor de valoare n timp a
banilor
Perpetuiti
Cele mai multe anuiti au o via finit, dar unele dintre ele pot avea o
durat de via infinit. Valoarea unei perpetuiti se demonstreaz c este urmtoarea:
Dac avem o perpetuitate de 14 milioane pe an, ncepnd peste exact un an,
actualizat cu 7%, valoarea prezent a acesteia va fi de 14/0,07 =200 milioane lei.
Pentru a ilustra ce se ntmpl cnd durata de via a unei anuiti se
extinde, am exemplificat cu tabelul IV-9, unde rata de actualizare este tot de 7%:
Tabelul IV-9 ne arat valoarea
prezent a anuitii pe 20, 30, 40, 50 ani
n valoare de 14 milioane pe an, actualizat
cu 7%. Cnd durata de via a anuitii
este de 50 de ani, valoarea sa prezent
este de 193,214 milioane, n loc de 200
milioane ca n cazul perpeturii. Astfel,
pe msur ce durata de viaa a unei
anuiti crete, valoarea sa prezent
poate fi aproximat prin folosirea for-
mulei pentru o perpetuitate.
Sume viitoare
O alt aplicare a valorii n timp este acumularea(economisirea) de sume
viitoare. S considerm o firm care, pentru a convinge directorul s mai activeze,
i-a promis o bonificaie de 100 milioane la pensionare, care va avea loc peste apte
ani. Dac firma poate economisi cu o rat de 8% fondurile sale, i plnuiete
nceperea plilor anuale la fondul de bonificaie pentru pensionare ncepnd peste
236
R
Pl
e actualizar de anual dobnda
anuale ri ncas
ii perpetuit a prezent aloarea V
a
a
at a
Durata de
via
a anuitii
Flux de
numerar
pe an (PI)
VA
7%,n
Valoarea
prezent
a anuitii
Milioane
14
Ani
20 10,594
Milioane
148,316
30
40
50
14
14
14
12,409
13,332
13,801
173,726
186,648
193,214
Tab.IV.9.
1 mil
0,893 mil
1,1955 mil
10,6486 mil
12,7371 mil = V
0
1,5 mil 3,25 mil 3,25 mil 3,25 mil 3,25 mil 3,25 mil
0 1 2 3 4 5 6 7
3,25 mil
8
13,3608 mil
Fig.IV.13.
un an din acest moment, ct va trebui s fie fiecare plat?
Primul pas este s realizm c aceast problem ne d valoarea viitoare a
unei anuiti i ne cere s determinm valoarea plii anuale.
De aceea vom folosi formula urmtoare:
W
n
= PI (WA
R,n
)
100 milioane = PI (WA
8%, 7 ani
)
Astfel, firma va trebui s economiseasc peste 11 milioane anual i s-i
pstreze la fondul de bonificaie pentru pensionare.
Amortizarea mprumuturilor
Multe dintre mprumuturi luate la termen, sunt returnate pe baza unui
program de amortizare. Scopul amortizrii este de a se asigura plata capitalului de
baz i a dobnzii concomitent n cote egale conform unui program prestabilit.
Pentru a ilustra aceasta, s presupunem c un client a mprumutat 48,040 milioane
pe termen de trei ani i c acest mprumut trebuie restituit n trei rate anuale egale.
Rata dobnzii este de 12% din restul de rambursat din mprumut. Care este
valoarea fiecrei pli? Pentru a rezolva aceast problem, trebuie s recunoatem
c plata este o anuitate cu o rat a dobnzii de 12% pe trei ani implicnd valoarea
prezent, PV
0
, de 48,040 milioane. Folosim urmtoarele relaii:
V
0
= Pl (VA
R, n
)
Pl (VA
12%, 3 ani
) = 48,040
IV.2.2. Evaluarea aciunilor i a obligaiunilor
Pentru evaluarea aciunilor i obligaiunilor vom utiliza metoda de evaluare
prin capitalizarea venitului care de altfel a fost utilizat ca sistem de abordare n
capitolul anterior. Aceast metod statueaz c valoarea intrinsec (prezent, curent)
a oricrui activ financiar este bazat pe valoarea actualizat a ncasrilor viitoare pe
care investitorul se ateapt (estimeaz) s le obin n calitate de proprietar al titlului.
IV.2.3. Evaluarea obligaiunilor
Pentru nceput este necesar s ne reamintim cteva elemente eseniale
despre obligaiuni. Obligaiunea este un titlu de valoare emis de ctre o firm,
administraia local sau de ctre guvern. Obligaiunile pot fi emise pe termen
mediu, dar majoritatea au o scaden iniial de la 10 la 30 de ani deci sunt emise
pe termen lung. Obligaiunile reprezint una dintre sursele principale de finanare
atrase de ctre o societate comercial pe pieele de capital dezvoltate. Elementele
obligaiunii sunt:
Valoare nominal. Valoarea stabilit la emisiunea unei obligaiuni este
237
ne 20,0milioa
2,402
48,040
Pl
milioane 11,206993
8,923
milioane 100
Pl
valoarea ei nominal - de obicei pentru obligaiunile americane ea este de 1.000 $.
Reprezint valoarea pe care firma s-a angajat s o plteasc deintorului obligaiunii
la termenul de scaden n cazul unei rscumprri par nominale (la paritate).
Rata cuponului reprezint rata dobnzii, ca procent din valoarea nominal,
ce va fi pltit anual de ctre emitent. O rat a cuponului de 11% nseamn c emi-
tentul va plti ca dobnd anual un cupon de 110$ la o obligaiune cu valoare
nominal de 1000$ [(0,11)(1.000$)]. Dobnda se poate plti i la fiecare ase luni,
caz n care vom denumi obligaiuni cu plat bianual sau semestrial a cuponului;
dar, pentru a simplifica demonstraia, presupunem c dobnda este pltit anual.
Scadena. Termenul obligaiunii, exprimat n ani, reprezint scadena sa.
La scaden, firma este obligat s rscumpere obligaiunea la valoarea sa nominal.
Vom lua pentru exemplificare n continuare obligaiuni cu caracteristici
similare celor de pe piaa american respectiv valoare nominal de 1000$ i rata
cuponului ntre 5%i 15%.
Pentru determinarea valorii obligaiunii vom face urmtorul raiona-
ment: valoarea actual (prezent, evaluat) a obligaiunii este egal cu valoarea
prezent a seriilor de ncasri viitoare a dobnzii (anuiti de valoare egal cu
cuponul), plus valoarea de rscumprare la scaden de 1.000$, actualizat.
Conform raionamentului de mai sus, valoarea intrinsec a unei obligaiuni se poate
exprima conform formulei urmtoare:
unde
V
0
= Valoarea actualizat curent a obligaiunii
C =Valoarea dobnzii de ncasat anual (Cuponul egal cu valoarea nomi-
nal x rata cuponului)
N = perioada de timp exprimat n ani pn la scadena obligaiunii
R
o
= rata estimat a venitului obligaiunii (echivalent de obicei cu rata
dobnzilor curente de pe pia)
M = valoarea nominal sau valoarea la scaden a obligaiunii.
Pentru a vedea cum funcioneaz formula de calcul a valorii intrinseci a
obligaiunii, s considerm o obligaiune cu o valoare nominal de 1.000$ la o rat
a cuponului de 12% i scaden la 25 de ani. Dac rata estimat a venitului este de
12% i dobnda se pltete anual, valoarea ei intrinsec este:
n acest exemplu obligaiunea are o valoare actualizat curent de 1.000$,
care este egal cu valoarea sa nominal. n concluzie putem spune c dac rata
238
( ) ( )
(
,
\
,
(
j
+
(
,
\
,
(
j

+
+
n Ro,
V M
n Ro,
VA C
n
o
R 1
M
n
1 t
t
o
R 1
C
0
V
0
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
1.000$ 1.000,16
59,00 941,16 0,059 1.000 7,843 120
ani 25 12%,
V 1.000
ani 25 12%,
VA 120
25
1,12
1.000
25
1,12
120
...
2
1,12
120
1
1,12
120
0
V
0

+ +
(
,
\
,
(
j
+
(
,
\
,
(
j
+ + + +
venitului obligaiunii sau rata dobnzii pe pia este egal cu rata cuponului
obligaiunii, valoarea curent a obligaiunii este egal cu valoarea sa nominal. Atunci,
obligaiunea se va vinde la valoarea nominal de 1.000$.
n general, obligaiunile nu se tranzacioneaz la valoarea lor nominal.
De obicei, se vnd la valori mai mari sau mai mici dect aceasta, n funcie de
condiiile de pia. Rata venitului pe care investitorii n obligaiuni o ateapt este
o funcie de mai muli factori - rata real a dobnzii, inflaia prevzut, valoarea de
rambursare la scaden, riscul de ncetare de plat, i caracteristicile emisiunii.
Pentru moment, examinm cum inflaia, fluctuaia dobnzii i scadena influ-
eneaz valoarea obligaiunilor emise pe termen lung.
Inflaia prevzut
S analizm obligaiunea cu termen de rambursare de 25 de ani prezen-
tat mai sus. La momentul n care a fost emis, investitorii au avut n vedere inflaia
viitoare. Presupunem c dup ce obligaiunea a fost emis, inflaia real a crescut
cu 4% peste cea prevzut. Aceast cretere va avea efect asupra ratei cuponului
noilor obligaiuni emise, similare n valoare i scaden, aceasta crescnd de la 12%
la 16 %. De asemenea va avea loc o cretere la 16% a ratelor dobnzii pe pia, care
va avea efect asupra ratei prognozate a venitului tuturor obligaiunilor restante cu
valoare i scaden similar. Acest lucru are loc datorit faptului c investitorii con-
sider c cuponul obligaiunii de 12% (120$) reprezint mai puin dect ar primi
investind n titluri recent emise cu aceeai valoare, dar cu o rat a cuponului mai
mare, de exemplu 16% (160$). Care va fi valoarea pe pia a acestor obligaiuni n
aceast situaie.? Pentru a determina aceast nou valoare, vom actualiza cu noua
rat prognozat a venitului de 16%, dobnzile anuale ce vor fi ncasate (cuponul),
i valoarea de rambursare din anul de scaden, astfel nct valoarea obligaiunii va fi:
V
0
= 120 (VA
16%, 25 de ani
) + 1.000 (V
16%, 25 de ani
) =
= 120 (6,097) + 1.000 (0,024) = 731,64 + 24,00 = 755,64$
Un investitor care cumpr cu 755,64$ aceast obligaiune cu o rat a
cuponului de 12% i o pstreaz pentru 25 de ani va avea o rat a venitului de 16%.
Acest venit este compus din dou pri - cuponul de 12%, care va aduce 120$ pe
an, i n plus, aprecierea capitalului la scaden cu 244,36$ (1.000$-755,64$) din
cauz c valoarea de rambursare este de 1000$. Diferena dintre valoarea nominal
de 1.000$ i preul curent pe pia de 755,64$ se numete discontul obligaiunii.
Obligaiunile se pot tranzaciona i la valori mai mari dect valoarea nominal.
Continund raionamentul nostru, dac rata dobnzii pe pia scade la 8%, preul curent
pe pia pentru obligaiuni cu scadena 25 de ani i rata cuponului de 12% devine:
V0= 120 (VA8%, 25 de ani)+1.000 (V8%, 25 de ani) =
= 120 (10,675) + 1.000 (0,146) = 1.281 + 146 = 1.427$
Deoarece rata cuponului de 12% este mai mare dect rata dobnzii curente
pe pia care este de 8%, investitorii pltesc o prim de 427$ (1.427$ - 1.000$)
pentru a achiziiona o obligaiune. Relaia dintre randamentul actual al pieei i preul
actualizat al obligaiunii este prezentat n fig.IV-14. Ideea fundamental ce trebuie
reinut este: Preul obligaiunilor i al ratelor dobnzii pe pia variaz invers. Dac
rata dobnzii este mai mic dect rata cuponului unei obligaiuni, obligaiunea se va
tranzaciona cu discont. Din figura IV-14 se observ cum preul obligaiunii crete
239
pentru aceeai rat a cuponului, dac dobnda pe pia scade. Similar, o cretere a ratei
dobnzii determin declinul preului obligaiunii.
Riscul ratei dobnzii i termenul pn la maturitate
Preurile obligaiunilor sunt influenate nu doar de ratele dobnzii pieei,
ci i de termenul pn la scaden al obligaiunilor. Pentru a determina aceast
relaie, lum n considerare evoluia preului curent de pia al obligaiunilor emise
cu un cupon de 12% dac au doar 3 ani pn la scaden n loc de 25 de ani.
Precum se arat n figura IV-15, preurile de pia ale obligaiunilor pe 3
ani sunt influenate mai puin de modificarea ratei dobnzii de pia dect preurile
obligaiunilor pe 25 de ani. Aceast tendin a preurilor obligaiunilor pe termen
scurt de a fluctua mai puin sau mai mult, ca rspuns la modificrile ratei dobnzii
de pia se numete riscul ratei dobnzii.
240
8% 10% 12% 14% 16%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
12%
8%
16%
Evoluia valorii de pia a obligaiunii fa de dobnda pe pia la diferite rate ale
cuponului
Rata dobnzii pe pia
prim
discont
Fig.IV.14
8% 10% 12% 14% 16%
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
25 ani
3 ani
Evoluia valorii de pia a obligaiunii cu rata cuponului de 12% fa de termenul
pn la scaden i rata dobnzii pe pia
Rata dobnzii pe pia
Fig.IV.15
IV.2.3.1. Randamentul pn la maturitate, valoare
intrinsec, valoare prezent net
S presupunem c se cunosc urmtoarele elemente ale unei obligaiuni: sca-
dena de 15 ani, o valoare nominal a obligaiunii de 1.000$, o rat a cuponului de
7% i preul de tranzacionare (P
0
) de 914,13$. Se pune problema determinrii ratei
de capitalizare a venitului generat de obligaiune, numit i randamentul pn la
maturitate (rata venitului obligaiunii) pe care o va ctiga investitorul dac cumpr
obligaiuni i le pstreaz pe toat perioada de 15 ani? Pentru a rezolva aceast problem,
trebuie s gsim rata de actualizare necunoscut y, din relaiile urmtoarele:
P
0
= C(VA
y, n
) + M(V
y, n
)
914,13$ = 70(VA
y%, 15 ani
) + 1.000(V
y%, 15 ani
)
Adic trebuie s gsim rata de actualizare y% (sau din tabele din anexa
III se determin VA
y%,n
i V
y%,n
pentru aceeai perioad n), pentru care suma dintre
valoarea actualizat a dobnzii de 70$ pe an i valoarea actualizat a valorii de ram-
bursare (la scaden) de 1.000$, este egal cu preul curent al obligaiunii de
914,13$. Putem observa c din moment ce preul de pia al obligaiunii de
914,13$ este mai mic dect valoarea nominal de 1.000$, rata de actualizare cea
mai apropiat trebuie s fie mai mare dect rata cuponului de 7%. Acest lucru se
ntmpl deoarece pe msur ce rata de actualizare se mrete, preul obligaiunii
descrete. Rezult deci c rata de actualizare trebuie s fie mai mare dect 7%.
Dac verificm cu 9%, valoarea prezent este:
P
0
= 70(8,061) + 1.000(0,275) = 564,27+275 = 839,27$
prea mic. Pentru rata de actualizare de 8%, obinem:
P
0
= 70(8,559) + 1.000(0,315) = 599,13+315 = 914,13$
Dac valoarea determinat cu metoda de mai sus nu este exact egal cu
valoarea curent pe pia de 914,13$, atunci se folosesc tehnici de aproximare
pentru a estima randamentul pn la maturitate.
Randamentul pn la maturitate, reprezint de fapt estimarea investito-
rilor asupra ratei venitului obinut prin cumprarea obligaiunii la preul de
914,13$ i pstrarea ei pn la scaden. Randamentul pn la maturitate se poate
determina prin calcularea lui y din formula:
unde:
P
0
este preul de pia al obligaiunii.
C este cuponul iar
M este valoarea rambursrii la scaden.
Pentru calculul randamentului pn la maturitate practica bursier uti-
lizeaz formule mai simple n dou variante dup cum preul obligaiunii este cu
discont sau cu prim:
241
( )
( )
+
+
+
n
1 t
y 1
M
t
y 1
t
C
o
P
n
0 n
P V
n
Discont
C 2
y
+
(
,
\
,
(
j
+
0 n
P V
n
Prima
C 2
y
+
(
,
\
,
(
j

sau
Considernd obligaiunea cu elementele prezentate n acest paragraf
putem determina randamentul pn la maturitate utiliznd formula simplificat:
y = [2(70+(1.000-914,13)/15)]/(1.000+914,13) = 0,079 respectiv y = 7,9%
Practica bursier utilizeaz i
randamentul curent al obligaiunii care
se calculeaz cu formula:
sau pentru exemplul nostru
y
c
= 70/914,13 = 0,07657 sau
y
c
= 7,65%
Valoarea intrinsec este valoarea actual evaluat a unei obligaiuni i se
calculeaz dup cum am vzut, cu formula:
Valoarea prezent net (NPV) a obligaiunii se determin ca diferen ntre
valoarea intrinsec i preul de pia (P
0
) (de vnzare - cumprare) al obligaiunii:
Dac obligaiunea e subevaluat nseamn c NPV>0 adic are o valoare
intrinsec mai mare dect preul pe pia i n acelai timp are un randament pn
la maturitate mai mare dect obligaiunile similare. n acest caz obligaiunea este
candidat pentru cumprare.
Reciproc dac NPV<0 obligaiunea este supraevaluat. nseamn c
preul pe pia este mai mare dect valoarea intrinsec i randamentul pn la
maturitate al obligaiunii este mai mic dect cuponul obligaiunilor similare emise
recent. Aceste obligaiuni sunt candidate pentru vnzare.
IV.2.3.2. Valoarea intrinsec a obligaiunii cu dobnda
bianual
Majoritatea obligaiunilor sunt emise cu condiia ca dobnda s fie acordat
bianual sau odat la trei luni. Pentru a evalua obligaiunile cu plile dobnzii bianual,
formula se modific astfel:
242
0
c
P
C
y
Dac y > R
o
atunci obligaiunea este subevaluat.
(R
o
rata curent de pia, adic dobnda uzual
pentru obligaiuni de acelai fel - aceeasi valoare
nominal i aceeai perioad pn la scaden).
Dac obligaiunea este subevaluat aceasta
reprezint un semnal de cumprare.
Dac y < R
o
atunci obligaiunea este supraevaluat,
i aceasta reprezint semnalul de vnzare.
( )
( )
n
o
R 1
M
n
1 t
t
o
R 1
t
C
o
i
V
+
+
( )
( )
o
P
n
1 t
R 1
M
t
o
R 1
t
C
o
P
o
i
V NPV
n
o
]
]
]
]
,
,
+
+
+

(
(
,
\
,
,
(
j
+
(
(
,
\
,
,
(
j

(
(
(
(
,
\
,
,
,
,
(
j
+
+
(
(
(
(
,
\
,
,
,
,
(
j
+

,2n
V M
,2n
VA
2
C
2n
1 t
2
R
1
1
M
2
R
1
1
2
C
0
V
2
Ro
2
Ro
2n
o
t
o
Se observ c cuponul anual C, se mparte la 2 pentru c plile cuponului
se fac bianual n cote egale. De asemenea, rata prognozat a dobnzii pe pia, R
o
,
se divide cu 2 pentru c numrul perioadelor, n, este dublat la 2n.
Pentru a ilustra modificrile de valoare intrinsec a obligaiunii cu pli
bianuale considerm obligaiunea din exemplul anterior cu perioada pn la maturi-
tate 25 de ani, rata cuponului obligaiunii 12%. Cnd rata prognozat a venitului a
fost de 16% i dobnda a fost pltit anual, valoarea curent a obligaiunii, V
0
, a fost
755, 64$. Cu plat bianual a dobnzii, valoarea obligaiunii este:
V
0
= 120/2(VA
16%/2,2*25
)+1.000(V
16%/2,2*25
)
= 60(VA
8%, 50
)+1.000(V
8%, 50
)
= 60 (12,233)+1.000(0,021) = 733,98+21,00 = 754,98$
Observm n acest exemplu c plata semestrial a dobnzii determin ca
valoarea prezent a obligaiunii s fie mai mic dect n cazul plilor anuale.
IV.2.3.3. Evaluarea aciunilor prefereniale
Aciunile prefereniale pot fi considerate similare ca efecte financiare,
obligaiunilor perpetue. Valoarea unei obligaiuni perpetue este:
V
p
= C
1
/ R
O
Dac rata dobnzii pe pia este de 9%, i rata dobnzii cuponului este
de 4%, atunci o obligaiune perpetu cu o valoare nominal de 1.000$ ar trebui s
valoreze 40$/0,09 = 444,44$.
n cazul aciunilor prefereniale poate fi utilizat aceeai abordare ca i n
cazul obligaiunilor perpetue. n locul dobnzii vom folosi dividende. Dac aciu-
nile prefereniale au o valoare nominal de 80.000 lei, i dividendul este de 9% pe
an, nseamn c dividendul va fi de 80.000(0,09)=7.200lei. Dac dobnda pe
pia este de 12% valoarea de pia a aciunilor prefereniale este de 7.200 / 0,12
= 60.000 lei. Adic valoarea de pia a aciunilor prefereniale este:
V
p
= D / R
Unde D este dividendul iar R este rata dobnzii pe pia.
IV.2.4 Evaluarea aciunilor
Evaluarea aciunilor presupune o abordare similar evalurii obligaiunilor,
cu cteva complicaii adiionale, deoarece nici dividendele i nici valorile finale nu
sunt constante (cum este cuponul i valoarea de rambursare pentru obligaiuni) i astfel
nu avem elemente sigure ale ncasrilor viitoare. Vom face urmtoarele notaii:
D
t
= dividendele anuale care se estimeaz c vor fi primite la finele anului t. D
0
este dividendul actual, tocmai pltit n anul de referin, D
1
este dividendul ce trebuie
pltit peste un an, i aa mai departe.
R
a
= rata estimat a venitului investiiei n aciuni.
n = numrul de perioade de timp, sau ani, care n unele cazuri vor fi infinite
V
n
= preul actualizat al aciunii la sfritul anului n. V
0
este preul actual
dup plata dividendului D
0
. V
1
este preul peste un an dup plata dividendului D
1
,
243
i aa mai departe.
g = rata estimat de cretere a dividendelor.
Pentru nceput, s abordm evaluarea aciunii la fel ca i evaluarea obligaiunii.
Valoarea curent a aciunilor este egal cu valoarea actualizat (prezent) a dividendelor
viitoare estimate i preul viitor estimat actualizat.
S determinm acum valoarea curent de pia a unei aciuni ce va plti
dividende de 1.000 lei la t=1, 1.500 lei la t=2, i 2.000 lei la t=3, i va avea o valoare
de pia de 40.000 lei la t=3 (determinat printr-o evaluare). Dac investitorii
estimeaz o rat a venitului de 14%(de fapt investitorul compar rata dobnzii pe
pia cu rata venitului estimat i adaug o prim de risc la rata dobnzii pe pia
determinnd astfel rata R
a
) valoarea acestei aciuni este:
Dac un investitor pltete 30.380,5 lei pentru aciune, i dividendele i preul
de pia peste trei ani va fi precum a fost estimat, rata venitului realizat prin investiia n
aciunea respectiv va fi de 14%. Dac vom considera c investitorul va menine aciunea
pe termen nelimitat nseamn c el va primi dividende perpetuu. n acest caz valoarea aci-
unii este egal suma valorii actualizate a tuturor dividendelor viitoare:
n formula de la nceputul capitolului, al doilea termen al egalitii este
V
n
/(1+R
a
)
n
, unde V
n
reprezint preul aciunii de la timpul t = T(n). Preul aciunii
la timpul T, poate fi considerat ca fiind valoarea prezent (la momentul T) a tutur-
or dividendelor prevzute a fi primite n perioada de la T+1 la infinit, actualizate
cu rata de actualizare R
a
.
Aceast relaie se va demonstra util cnd vom analiza evaluarea aciunilor
pentru care se estimeaz o variaie a mrimii n dividende. nainte de a analiza
aceast situaie, s lum n considerare cazurile mai simple n care:
1. nu se prognozeaz nici o cretere viitoare a dividendelor (divi-
dende viitoare constante),
2. se estimeaz o cretere constant a dividendelor.
244
( ) ( )
+
+
+
n
1 t
n
a
R 1
n
V
t
a
R 1
t
D
a
V
0
( ) ( ) ( ) ( )
lei 30.380,5 27.000 1.350 1.153,5 877
(0,675) 40.000 (0,675) 2.000 (0,769) 1.500 (0,877) 1.000
) (V 40.000 ) (V 2.000 ) (V 1.500 ) (V 1.000
(1,14)
4000
(1,14)
2000
(1,14)
1500
(1,14)
1000
R 1
V
R 1
D
R 1
D
R 1
D
V
ani 3 14%, ani 3 14%, ani 2 14%, an 1 14%,
3 3 2 1
3
a
3
3
a
3
2
a
2
1
a
1
a
0
+ + +
+ + +
+ + +
+ + +
+
+
+
+
+
+
+
( ) ( ) ( ) ( )
+
+ +
+
+
+
1 t
t
a
t
a
2
a
2
1
a
1
a
R 1
D
R 1
D
...
R 1
D
R 1
D
V
0
IV.2.4.1. Dividende viitoare constante n valoare
n cazul special n care nu se ateapt nici o cretere viitoare a dividende-
lor, s considerm urmtorul exemplu. Presupunem c aciunea va achita un dividend
constant de 20.000 lei pe an din acest moment la infinit. De altfel, modelul fr
cretere este cert nerealist, dar asigur o cot convenabil de pre i simplific
mult estimrile. n acest caz, poate fi folosit formula de actualizare a dividendului
perpetuu. Valoarea curent a unei aciuni comune cu un dividend prevzut constant
ncepnd de la t
1
i pn la infinit, este dat de formula urmtoare:
Va
0
= D
1
/ R
a
Dac prevedem c o aciune va achita un dividend de 20.000 lei pe an
ncepnd de la momentul t =t
1
la infinit, i rata estimat a venitului este de 16%
(sau 0,16), atunci valoarea curent, Va
0
este 20.000 lei / 0,16 = 125.000 lei. Un
investitor raional nu va plti mai mult de 125.000 lei pentru aceast aciune dac
rata prevzut a venitului este de 16%.
IV.2.4.2. Cretere constant a dividendelor
S considerm de aceast dat cazul n care estimm c dividendele vor
crete anual cu o rat de cretere constant(g%) de la momentul t = t
1
la infinit.
Utiliznd relaia pentru calculul valorii aciunii vom determina valoarea prezent a
aciunii astfel:
sau
Va
0
= D
1
/ (R
a
- g)
Acesta este denumit i modelul de cretere constant a dividendelor.
Este important s observm c aceast formul utilizeaz dividendul prevzut
peste un an, sau D
1
= D
0
(1+g).
De asemenea aceast formul presupune ca rata estimat a venitului aciunii
s fie mai mare ca rata de cretere a dividendelor (R
a
>g). O formul cu un grad mai
mare de generalitate pentru calculul valorii aciunii la un moment T este:
Dac avem o aciune a crui dividend (la timpul t=0) este de 20.000 lei,
rata de cretere constant n dividende este g =10% pe an, i rata estimat a
venitului este 16%, valoarea acestei aciuni este:
Observm c acest pre curent de 366.670 lei este substanial mai mare
245
( )
( )
( )
g
a
R
g 1
0
D
g
a
R
g 1
0
D
1 t
t
a
R 1
t
g 1
0
D
a
V
0
+
(
(
,
\
,
,
(
j
+
+

g
a
R
1 T
D
T
V
( )
lei 366.670
0,06
22.000
0,10 0,16
0) 20.000(1,1
g R
g 1 D
g R
D
V
a
0
a
1
a
0

dect 125.000lei calculat cnd nu a fost prevzut nici o cretere viitoare a divi-
dendelor. Este normal s fie aa din moment ce restul elementelor fiind constante,
se estimeaz o cretere a ncasrilor anuale i o rat de actualizare favorabil. Cu
toate c ratele de cretere a dividendelor aciunilor nu sunt ntotdeauna constante,
ecuaia de mai sus este util mai ales datorit simplitii sale.
IV.2.4.3. Dividende variabile
Ultima situaie pe care o vom analiza este aceea pentru care se consider
c dividendele pltite de firm au o evoluie estimat pentru civa ani dup care se
prognozeaz o cretere constant sau nici o cretere a dividendelor. n realitate,
acest lucru poate avea loc atunci cnd de exemplu o firm a fcut investiii ante-
rioare care au produs dividende mari o perioad, dar apoi accentundu-se competiia,
se prevede reducerea ratei de cretere a dividendelor. De exemplu, dac rata estimat
a venitului este de 16%, s presupunem urmtoarea situaie: (1) dividende la timpul
t
0
=20.000lei; (2) urmate de o cretere de 10% n dividende pentru fiecare din anii
1, 2 i 3; (3) urmat de o cretere de 3% a dividendelor de atunci la infinit. Acest
set de flux de numerar este reprezentat n figura IV-16.
Pentru rezolvarea acestei probleme vom folosi procedura urmtoare:
1. Se determin dividendele conform datelor problemei pn la
momentul de timp (t
3
) pentru care exist o cretere constant cu 10% pe an a
dividendelor. Astfel:
D
1
= D
0
(W
10%, 1 an
) = 20.000 (1,10) = 22.000 lei
D
2
= D
0
(W
10%, 2 ani
) = 20.000 (1,21) = 24.200 lei
D
3
= D
0
(W
10%, 3 ani
) = 20.000 (1,331) = 26.620 lei
2. Se determin dividendul primului an cu rata de cretere a divi-
dendului modificat sau cu dividendul n cretere constant pn la infinit, fie
dividendul rmne constant. Astfel:
D
4
= D
3
(W
3%, 1 an
) = 26.620(1,030) = 27.420 lei
(In acest caz folosim noua rat de cretere a dividendelor de 3% pe an.)
3. Se determin preul actualizat al aciunii la timpul t = 3 (dup trei
ani) pentru perioada de cretere constant sau nici o cretere. Avem:
4. Utiliznd formula de calcul a valorii aciunii, cunoscnd rata estimat
a venitului (R
a
=16%), actualiznd dividendele prevzute n anii 1-3, i apoi actualiznd
preul din anul trei, V
3
., obinem valoarea curent a aciunii de 189.210lei
Calculul valorii prezente a unei aciuni, cnd se estimeaz o variaie a valorii
dividendelor pentru o prim perioad, urmat apoi de o cretere constant n valoare
a dividendelor, cu o rat g, se poate concentra ntr-o singur formul, utiliznd algo-
ritmul prezentat mai sus astfel:
246
lei 210.923
0,13
27.420
0,03 0,16
27.420
g R
D
V
a
4
3

( ) ( ) ( )
T
1
a
R g
a
R
1 T
D T
1 t
t
a
R 1
t
D
0
a
V
+
+
+
Pentru calculul valorii prezente a unei aciuni, atunci cnd se estimeaz o

variaie a valorii dividendelor pentru o prim perioad, urmat de o valoare con-
stant a dividendelor pn la infinit se poate utiliza algoritmul prezentat mai sus
conform formulei:
Pentru a ilustra relaia dintre rata de cretere a dividendelor prevzute i
valoarea curent de pia a aciunii, am reprezentat n tabelul IV-10 calculele ante-
rioare. n cazul n care nu se estimeaz nici o cretere viitoare a dividendelor, preul
actualizat este 125.000 lei, iar pentru o cretere a dividendelor cu 10% pe an pn
la infinit este de 366.700 lei. n final, ultima situaie analizat cu cretere a divi-
dendelor cu 10% anual pentru primii 3 ani, urmat de o cretere a dividendelor
redus la 3% anual sau la zero (dividende constante) pn la infinit genereaz un
pre actualizat de 189.200lei i 160.700lei. Se demonstreaz astfel, c existena
unei creteri a dividendelor i mrimea ratei de cretere, au un impact major
asupra preului de pia al aciunilor comune.
De aceea este foarte important ca n etapele de analiz fundamental ce
premerg evaluarea aciunii s se estimeze corect ratele prevzute de cretere a divi-
dendelor pentru c ele influeneaz determinant valoarea prezent a aciunilor.
247
22.000 24.200 26.662 27.420
1.8964
17.981
17.063
135.202
189.210 = P
0
1 2 3 4 0
P3=D4/(R
a
-g)=
=27.420/(0.16 - 0.03)=
210.923
Fig.IV.16
( )
( )
T
a
R 1 R
1 T
D T
1 t
a
R 1
t
D
T
V
T
V
a
V
a
0
+
+
+
+
+
Relaia dintre creterea prevzut n dividende

i valoarea intrinsec a aciunii
Condiie*
Nu se prevede nici o cretere a dividendelor (dividende constante)
Cretere prevzut de 10% pe an a dividendelor pentru t = 1,
t = 2 si t = 3, urmat de dividende constante pn la infinit
Cretere estimat de 10% pe an a dividendelor pentru t = 1,
t = 2 si t = 3, urmat de o cretere constant a dividendelor cu 3% pe
an pn la infinit
Crestere prevazuta de 10% pe an a dividendelor pna la infinit
Tab.IV.10 (*D
0
= 20.000lei i R
s
= 16% pentru toate condiiile)
Valoarea
intrinsec
a aciunii
125.000
160.700
189.200
366.700
In continuare vom arta, importana evalurii aciunilor, definind i
exemplificnd procedura de calcul a veniturilor, i, n final, comparnd veniturile
prevzute cu cele realizate.
IV.2.5 Venitul i rata venitului investiiilor financiare
n procesul de plasament financiar un investitor deintor de fonduri
investete un capital iniial n scopul dobndirii unei retribuii a acestuia, dar i a
creterii acestuia n valoare. Astfel nct sursele de venit financiar ale investitorului
ca urmare a unui plasament n titluri financiare pot fi:
Venit din dobnzi, dividende, .a.
Pierderi sau ctiguri de capital - (diferena dintre valoarea de
achiziie a activului i valoarea viitoare(curent) sau de vnzare a acestuia.)
Venitul financiar al investitorului rezultat n urma operaiunii de plasa-
ment (investiie n titlu financiar) provine fie din creterea valorii titlului ceea ce se
mai numete i cretere de capital fie din venitul pur pe care-l reprezint dividen-
dul sau dobnda care este retribuia capitalului.
Pentru aciunile comune, aceste venituri sunt:
(1) ncasri de dividende n perioada de analiz;
(2) cretere n capital sau pierderi de capital n aceast perioad.
Pentru orice perioad (lun, an, etc.) putem defini rata venitului unei
investiii ntr-un activ financiar ca:
Unde:
D este dividendul ncasat de investitor pe perioada de la momentul t=0
la momentul final al analizei (sau dobnda pe aceeai perioad);
P
0
este preul de achiziie al activului sau preul la momentul t=0 al analizei;
P
f
este preul de vnzare al activului financiar sau preul din momentul
final de analiz;
(P
f
- P
0
) este ctigul sau pierderea de capital realizat de investitor.
Dac se estimeaz c o firm va plti dividende de 35.000 pe aciune la
timpul t = 1, preul curent de pia al aciunii este de 400.000 lei, i preul pre-
vzut la timpul t = 1 este 420.000 lei, atunci rata venitului este:
n acest exemplu de calcul, observm c pentru determinarea ratei venitului
facem estimri asupra unor valori viitoare. De aceea n acest caz rata calculat a
venitului este o rat estimat (ex ante) a venitului i reprezint ceea ce investitorii
anticipeaz c vor obine nainte de faptul n sine. Aceast rat poate s se confirme
dac previziunile au fost corecte sau poate fi infirmat de realitate.
Rata realizat (ex post) a venitului ntr-o perioad de analiz, se calculeaz
248
0
P
)
0
P
f
(P D
Cheltuieli
Cheltuieli Venituri
R
+
13,75%
400.000
55.000
400.000
400.000 420.000 35.000
R
+
folosind aceeai relaie de mai sus, dar cu date istorice certe, determinate pentru
pre i dividend. Preul este realizat i nu estimat, la fel i dividendele sunt certe i
nu evaluate. Aceast rat realizat a venitului poate fi diferit de rata estimat a
venitului dac dividendele au avut o valoare mai mare sau mai mic dect cea esti-
mat de 35.000lei sau dac preul pe pia la momentul t=1 este diferit de cel
prevzut de 420.000lei.
Indicatorul P/E utilizat de analiza financiar a firmei, este asemntor cu
rata venitului financiar dar cu deosebiri semnificative.
Coeficientul multiplicator al capitalizrii (P/R Price Earning Ratio) este
indicatorul bursier cel mai utilizat pentru a calcula investiia financiar n aciuni i
el se calculeaz ca:
Cursul bursier este preul realizat pe pia.
Venitul net este tocmai ceea ce noi am numit venit financiar datorat
investiiei financiare Considernd perioada de analiz un an, adic perioada dintre
momentul iniial t=t
0
i momentul final t=t
f
venitul net pe aciune este:
Venitul net = D + (P
f
- P
0
)
Astfel nct:
PER = P
f
/ [D + (P
f
- P
0
)]
Rata venitului obinut din investiia n obligaiuni sau n orice alt activ
financiar poate fi calculat similar. n practic putem calcula rata veniturilor pentru
orice perioad de timp, dar de obicei se folosete termenul de un an. De asemenea,
se observ c putem calcula veniturile realizate dac vom vinde sau nu activele
financiare. S presupunem c un investitor cumpr aciunea din exemplul de mai
sus i o pstreaz pentru un an. Dac dup un an dividendul primit a fost de
35.000lei i preul pe pia este de 420.000lei, rata venitului pentru aceast
perioad.(rata realizat a venitului) va fi de 13,75% - dac investitorul vinde aciunea
Dac ns investitorul pstreaz aciunea, atunci pentru urmtoarea perioad
420.000lei reprezint preul iniial, i orice cretere sau depreciere n capital pentru
aceast perioad, este raportat la valoarea iniial a investiiei care n acest ultim
caz este 420.000lei. Acest raionament este repetat de mai multe ori pentru perioada
n care investitorul deine aciunea, venitul incluznd i ncasrile de dividende
aferente perioadei.
IV.3. Evaluarea titlurilor derivate
IV.3.1. Evaluarea contractelor futures
Contractele futures sunt contracte la termen standardizate, cu pia secun-
dar. Evaluarea lor presupune s estimm preul futures viitor. Dar preul futures este
corelat cu preul spot al activului la care face referire. Aceasta ne conduce la concluzia
249
net Venit
bursier Cursul
PER
c de fapt evaluarea contractelor futures se rezum la determinarea relaiei ce se sta-
bilete ntre preul futures i cel spot.
IV.3.1.1. Relaia dintre preurile futures i preurile spot
estimate
Dac preurile spot viitoare ar putea fi estimate cu certitudine, atunci nu
ar fi nici un motiv pentru a cumpra sau a vinde contracte futures pentru c i
preul la scaden al acestuia ar fi sigur determinat, astfel nct nici cumprtorul,
nici vnztorul nu ar obine profit din tranzacionarea futures. Dar lumea real este
incert, aa nct pentru o estimare a preurilor futures vom analiza relaia dintre
preurile futures i viitoarele preuri spot de pe piaa fizic.
Ipoteza estimrilor (Expectation Hypothesis)
O posibil explicaie este dat de aseriunea prin care se consider c
preul curent futures exprim consensul estimrilor despre preul spot de la data
scadenei. Formal aceasta se exprim astfel:
P
f
-P
s
unde P
f
este preul curent de cumprare a contractului futures iar P
s
este
preul spot estimat al activului la care face referire contractul futures la data
viitoare a livrrii. Dac aceast ipotez ar fi corect, raionamentul ne-ar conduce
la faptul c speculanii nu ar ctiga dar nici nu ar pierde, nici n cazul asumrii
unei poziii long i nici pentru o poziie short. Dac nu lum n calcul condiiile
de marj iniial, nsemn c un speculant care cumpr futures, accept s
plteasc un pre P
f
la livrare pentru un activ pentru care estimeaz c preul va fi
P
s
la data respectiv. nseamn c el estimeaz un profit de P
s
-P
f
care este de fapt
zero. La fel, un speculant care-i asum o poziie short agreeaz s vnd activul
cu P
f
urmnd ca la scaden s-i compenseze poziia i s cumpere la preul P
s
.
Profitul estimat al speculantului short este la fel ca i al celui long, zero, egal cu
P
f
-P
s
. Aceast ipotez este susinut de faptul c speculanii sunt indifereni la risc
i sunt astfel dispui s tranzacioneze cu hedgerii fr a avea nevoie de o prim
de risc. Aceasta pentru c n cazul unui portofoliu diversificat pe mai multe active,
impactul unei poziii futures va fi minimal. Aa nct speculanii preiau riscul de
la hedgeri fr a avea nevoie de o prim de risc ca i compensare.
Revers normal. (Normal Backwardation)
John Maynard Keynes, faimosul economist englez consider c ipoteza
estimrilor nu explic corect evoluia preurilor futures. El arat c hedgerii vor
dori s fie short pe piaa futures i din aceast cauz vor ademeni speculanii
pentru poziii long futures. Cum poziiei long i este asociat un risc mai mare,
speculanii nu vor fi ispitii s ia aceste poziii, dect dac rata estimat a veni-
tului din poziia long futures este mai mare dect rata fr risc. Aceasta conduce
la concluzia c preurile futures sunt mai mici dect preul spot estimat la scaden.
P
f
<P
s
Astfel, un speculant care a cumprat un contract futures cu un pre P
f
va
atepta s poat s-l vnd la scaden cu un pre mai mare: P
s
. Aceasta nseamn c se
250
estimeaz, ca preul futures s creasc pn la scaden, aa cum este artat n figura IV-17.
Dobnd normal (Normal Contango)
O teorie opus statueaz dimpotriv c hedgerii doresc s devin
cumprtori pe piaa futures, adic long, punndu-i pe speculani n postura de a
lua poziii short futures. Cum acetia asociaz un risc pentru a-i asuma aceast poziie,
nsemn c hedgerii atrag speculanii n poziii short doar dac rata estimat a veni-
tului pentru aceast poziie este mai mare ca rata fr risc. Aceast lucru conduce ns
la concluzia c preul futures este mai mare dect preul spot la scaden.
P
f
>P
s
Astfel, un speculant care ar vinde futures (deci ar avea o poziie short
futures) la un pre P
f
, va atepta s poat s cumpere contractul printr-un offset la
un pre mai mic P
s
. Aceast relaie ntre preul futures i preul spot estimat, este
cunoscut ca contango/report i presupune ca preurile futures s scad de-a lungul
vieii lor pn la scaden (vezi figura IV-17).
IV.3.1.2. Relaia ntre preurile futures i preurile spot
curente
Dup ce am analizat relaia preului futures cu preul spot estimat s
vedem cum depinde cursul futures de preul spot actual. Preul futures am artat
c difer de obicei de preul spot curent, diferena fiind numit baz. n continuare
vom defini un model prin care vom evalua de fapt diferena dintre preul futures i
preul spot i n acest fel vom putea determina preul futures.
Pentru aceasta vom analiza un exemplu. S presupunem c suntem pro-
prietarii unui activ valoros pe care vrem s-l vindem. Pentru uurina demonstraiei
s considerm c activul este un tablou. Preul spot, adic preul curent pentru care
suntem dispui s-l vindem s presupunem c este 1 miliard de lei. S presupunem
apoi c un investitor se ofer s cumpere acest activ, dar vrea s-l plteasc dup un
251
Timpul
nceputul tranzaciei Sfritul tranzaciei
Scadena
P
8
P
8
Contango
Ipoteza estimrilor
Backwardation
Fig.IV.17 Preul contractului futures n timp cnd preul spot la scaden nu se
modific
an. El dorete s-i asume angajamentul de preluare a activului i s semneze con-
tractul astzi. Adic de fapt semneaz un contract la termen cu scadena la un an.
Aceasta nsemn c cumprtorul nu intr n posesia activului, dar transferul de
proprietate i plata se va realiza peste un an, la preul pe care-l stabilim n momentul
ncheierii contractului. Se pune ntrebarea: Ce pre ar trebui s cerem pentru acest
contract futures? Pentru nceput s presupunem c nu sunt costuri asociate propri-
etii tabloului (cum ar fi costurile de asigurare de exemplu) i nici venituri asociate
proprietii activului (cum ar fi veniturile din nchirierea tabloului pentru o expoziie).
Considernd c rata dobnzii anuale este de 40%, nseamn c dac am
vinde azi spot tabloul cu 1 miliard de lei, am primi tot astzi banii, pe care i-am
depozita la banc ntr-un depozit pentru un an, iar peste un an am avea 1,4 miliarde
lei. Aa nct conform acestui raionament, preul futures pe care l-am cere ar fi de
cel puin 1,4 miliarde. Din punctul de vedere al cumprtorului rezult aceeai
perspectiv a preului futures, pentru c dac ar plti astzi 1 miliard, ar pierde
dobnda de 400 de milioane pe care ar obine-o dac ar ine anul acesta banii n
banc.
Dac notm cu P
s
preul spot al activului (1 miliard de lei) i cu D dobnda
corespunztoare dintre momentul iniial i scadena contractului futures (n cazul
nostru 400 de milioane) i cu P
f
preul futures:
P
f
= P
s
+ D
Preul futures va fi mai mare dect preul spot cu mrimea dobnzii la
care ar renuna proprietarul dac ar vinde spot, n condiiile n care nu sunt costuri
i nici venituri asociate proprietii activului.
n condiiile n care de exemplu chiar nainte de livrare, tabloul este expus
ntr-o expoziie, iar galeria pltete proprietarului pentru aceasta 10 milioane, se
pune ntrebarea: n ce msur acest venit asociat proprietii va afecta preul
futures.? Relund raionamentul anterior, tim c dac am vinde azi tabloul spot,
am obine 1 miliard de lei, bani pe care dac i-am depozita am obine dup un an
1,4 miliarde. Dar n acest caz am renuna la eventualele beneficii asociate activului
n acest an, cum ar fi de exemplu aceste venituri de 10 milioane datorate expuner-
ii tabloului la expoziie. Lund n calcul i acest venit preul futures pe care-l cerem
n acest caz este de minim 1,39 miliarde. (1miliard + 400 milioane dobnd - 10
milioane beneficiu). Cumprtorul la rndul lui nu este de acord s ofere un pre
futures mai mare de 1,39, pentru c dac ar plti azi cash 1 miliard renun la
dobnda de 400 de milioane dar ar obine un venit de 10 milioane de la galerie.
Dac expoziia ar avea loc la nceputul anului pn la scaden nsemn c cele 10
milioane primite de proprietar de la galerie ar putea fi depozitate cu o dobnd de
40% pentru un an obinndu-se un venit suplimentar de 4 milioane, deci un total
de 14 milioane, venit pe care-l notm cu B, i care este beneficiul asociat propri-
etii activului. n acest caz:
P
f
= P
s
+ D - B
S presupunem n continuare c proprietarul decide s asigure tabloul
contra unei sume de 50 milioane anual. S analizm cum va afecta acest cost de
asigurare preul futures. Este evident c acest cost va aciona exact opus dect
beneficiul rezultat din proprietatea asupra activului, aa nct lund n calcul i
252
costul asociat proprietii activului preul futures este:
P
f
= P
s
+ D - B + C
unde: C este costul asociat proprietii activului.
Termenul D-B+C este cunoscut sub denumirea de cost de posesie (cost
of carry) asociat contractului futures.
Baza este tocmai opusul costului de posesie realizat. Adic diferena dintre
preul spot i preul futures actual este baza.
b = P
s
- P
f
= - (D - B + C)
Observm c P
s
>P
f
dac costul de posesie este mai mic ca zero. n acest
caz avem o baz pozitiv. Dac ns P
s
<P
f
, costul de posesie este mai mare ca zero
i baza este negativ. Costul de carry ne d inversul valorii de echilibru a bazei.
Pentru o baz mai mic dect inversul costului de carry nseamn c avem un curs
futures supraevaluat, iar pentru o baz mai mare dect inversul costului de carry,
cursul futures este subevaluat.
Cele dou abordri a evalurii preului futures, a relaiei preului futures cu
preul spot estimat i respectiv cu preul spot curent, sunt complementare, pentru c
productorii i consumatorii ajusteaz producia i consumul de-a lungul perioadei
pn la scaden, stabilind o relaie ntre preurile spot curente i cele estimate. Preul
futures va reflecta pe de-o parte relaia dintre preul spot curent i cel estimat la care
se adaog cost of carry. Adic aa cum am vzut cnd am prezentat hedgingul cu
ajutorul contractelor futures, modificarea bazei, este n fapt diferena ntre costul de
posesie estimat la momentul adoptrii poziiei pe piaa futures i costul de posesie
realizat la scaden.
b = (D
i
- B
i
+ C
i
)-(D
f
- B
f
+ C
f
)
IV.3.1.3. Evaluarea contractelor futures asupra cursului
de schimb valutar
Pentru evaluarea contractelor futures asupra ratelor de schimb valutar
vom folosi principiul cunoscut sub denumirea de paritatea ratelor dobnzii.
Suntem n luna decembrie i planificm investiia unei sume de dolari
pentru un an. Pentru aceasta s presupunem c alegem titluri de stat (treasury
bonds) de un an, care sunt titluri fr risc, n dolari. n acest caz, peste un an, vom
primi suma investit i dobnda n dolari.
Dar n acelai timp, o alt alternativ ar fi s schimbm dolarii n EURO
i s cumprm obligaiuni de stat europene (germane de exemplu) de un an,
considerate la fel, titluri fr risc, dar n EURO. n plus, putem vinde futures
EURO/USD n valoare corespunztoare, astfel nct atunci cnd vom primi
EURO investii precum i dobnda n EURO corespunztoare investiiei n
titlurile europene, s blocm exact la ce curs EURO/USD pot fi schimbate aceste
sume n dolari.
Cele dou alternative investiionale sunt echivalente pentru c nu au un
risc asociat i pentru ambele se cunosc din momentul iniial rezultatele de peste un
253
an ale investiiei, exprimate n dolari. Dac obligaiunile europene n EURO, ar
avea o rat a venitului mai mare dect titlurile de stat americane n dolari, nseam-
n c toi investitorii americani ar ocoli investiia n titluri n dolari fr risc pen-
tru c ar obine acelai venit financiar cu o investiie mai mic, dar efectuat n
EURO. La fel, dac rata dobnzii la titlurile fr risc n dolari ar fi mai mare dect
la titlurile fr risc n EURO, europenii ar investi n titluri americane pentru c ar
obine un venit financiar mai mare pentru o sum echivalent investit n dolari i
nu n EURO. Pe cale de consecin cele dou strategii nsemn c au i acelai cost,
dac genereaz acelai venit financiar.
S considerm investiia unui dolar prin cele dou strategii investiionale.
Dac rata venitului din investiiile n titluri americane este R
USD
, aceasta investiie
va genera un venit anual de 1$*(1+ R
USD
). Dac investirea unui dolar n titluri
europene are o rat a venitului de R
EURO
, cursul spot al ratei de schimb $/EURO
este P
s
i preul futures este P
f
, investiia n titluri europene va produce un venit
anual de:
(P
s
i P
f
sunt preurile spot i futures USD/EURO) Cum pentru ambele
alternative investiia a fost de 1 $ nseamn c cele dou venituri sunt echivalente:
de unde:
Dac rata de schimb USD/EURO este de 0,85 i dac rata fr risc R
USD
este de 4% i R
EURO
este 5% atunci preul futures va fi:
Conform celor analizate la paragraful anterior: P
f
= P
s
+ D - B + C deci n
cazul nostru cost of carry (sau opusul bazei) este P
f
- P
s
= 0,8419 - 0,85 = -0,0081.
n cazul contractului futures valutar, costul ataat proprietii, C, este zero. nsemn c
beneficiul de proprietate este mai mare dect dobnda echivalent cu 0,0081. n acest
caz se demonstreaz c costul de posesie (carry) se poate determina cu formula:
i cum carry = D - B pentru c C = 0 rezult:
254
( )
f EURO
s
P R 1
P
1USD
+
( ) ( )
f EURO
s
USD
P R 1
P
1USD
R 1 1USD + +
( )
( )
EURO
USD
s f
R 1
R 1
P P
+
+
0,8419
1,05
1,04
0,85 P
f

( )
( )
EURO
EURO USD
s
R 1
R R
P carry
+
( )
EURO
USD s
R 1
R P
D
+
i
n exemplul nostru, dobnda D la care investitorul renun vnznd
futures EURO n locul unei vnzri spot este 0,03238 $(0,85*0,04/1,05) pentru
1$, iar B beneficiul obinut prin pstrarea EURO n locul vnzrii lor este
0,04086$. Costul de carry este -0,0081 aa cum a fost artat anterior. n final se
poate determina i baza ca fiind 0,0081. Se poate observa c baza e negativ dac
costul de posesie(cost of carry) este pozitiv. Aceasta se ntmpl dac rata dobnzii
fr risc la titlurile n dolari este mai mare ca cea la titlurile n EURO. Reciproc
atunci cnd rata dobnzii fr risc la titluri n dolari este mai mic dect cea a
dobnzii la EURO nseamn c cost of carry este negativ, baza este pozitiv, deci
preul spot este mai mare dect preul futures.
IV.3.1.4. Evaluarea contractelor futures asupra ratei
dobnzii
Contractele futures asupra ratei dobnzii sunt contracte la termen asupra
unor active monetare pe termen scurt cum ar fi bonurile de tezaur la 3 i la 6 luni
i eurodolarii, sau asupra unor active pe termen mediu i lung cum ar fi obligaiu-
nile de tezaur.
n cazul acestor contracte se poate spune c P
f
trebuie s fie egal cu P
s
plus dobnda D pentru c B i C sunt zero n cazul acestor active (pe timpul de
viaa al lor nu este nici un beneficiu sau cost asociat). Dac notm cu R rata fr
risc pentru titluri de stat din momentul datei de scaden futures:
P
f
= P
s
+ D = P
s
(1+R) = P
s
+ P
s
R
Preul futures va fi mai mare dect P
s
dac R>0. Relaia ntre preul
futures i preul spot este dat de dobnda activului adic a bonului de tezaur pe
perioada contractului futures. Observm c n acelai timp costul carry este P
s
x R
adic este egal cu valoarea dobnzii. n acest caz R este rata dobnzii pentru perioada
de timp pn la scaden. n cazul n care R este rata dobnzii anuale:
i preul futures va fi:
255
( )
EURO
EURO s
R 1
R P
B
+
365
T
R P D carry
s

(
,
\
,
(
j
+
365
T
R 1 P P
s f
IV.3.1.5. Evaluarea contractelor futures pe indici
n terminologia contractelor futures pe indici, valoarea evaluat a acestora
este denumit valoare fair. Pentru a determina aceast valoare vom avea n vedere
valoarea curent a indicelui (preul spot), care n fapt reprezint activul suport al
contractului futures, numrul de zile pn la expirare, rata dobnzii i rata dividen-
delor indicelui. Costul deinerii activului suport este zero. Dobnda acumulat pn
la scaden este valoarea spot nmulit cu rata dobnzii (care este considerat egal
cu rata LIBOR pe trei luni) i raportat la numrul de zile pn la scaden.
Beneficiul asociat deinerii activului reprezentat de portofoliul indicelui este tocmai
dividendul datorat aciunilor componente indicelui primite pn la scaden.
Valoarea fair futures este calculat astfel nct un arbitru nu va gsi pentru aceast
valoare nici o oportunitate s vnd sau s cumpere spot sau futures indice.
Considernd c R este rata anual a dobnzii fr risc atunci dobnda
acumulat pe perioada pn la scaden este:
unde T este numrul de zile
pn la scaden. Aceast dobnd
reprezint costul capitalului sau costul
de oportunitate, datorit faptului c n
cazul tranzaciei spot, cumprtorul ar
renuna la remunerarea capitalului
investit pn la scaden iar vnztorul
ar fi cel ce ar fructifica capitalul.
Pentru calculul dobnzii teo-
retice se utilizeaz rata dobnzii fr
risc. n practica bursier american ns
este utilizat rata LIBOR pentru
depozite n eurodolari la trei luni ca
echivalent al ratei fr risc. Dividendul
aferent portofoliului de aciuni ce com-
pun indicele, dac este ncasat sau este
cu termen de plat n perioada pn la
scaden, este beneficiul asociat
investiiei. Dividendul poate fi fructificat
prin depozitare, sau poate fi investit cu o rat de dobnd fr risc pe perioada de
la ncasare i pn la scaden. nseamn c beneficiul pe perioada pn la scaden
(B) este dividendul capitalizat.
Notnd cu T
d
perioada de la plata dividendelor i pn la scaden i cu
y rata dividendelor aciunilor ce compun indicele putem calcula costul carry astfel:
256
0 Dividend
365
T
R P P C B - D P P
s s s f
+ + + +
365
T
R P D
s

(
,
\
,
(
j

(
,
\
,
(
j

365
T
y P
365
T
R P B D Carry
d
s s
Baza n tranzaciile cu contracte futures pe indici
Baza este diferena dintre valoarea contractului
futures pe indice i valoarea indicelui.
b
i
= P
s
- P
f
Baza poate fi msurat n bani sau n puncte indice.
De exemplu, utiliznd datele din tabelul IV-11 baza
pentru contractul decembrie futures S&P500 este -
2.750$ (250 $ (1.146,00 -1.157,00) sau -11,0
puncte de indice (1146,00-1.157,00 ).
Baza difer sistematic de-a lungul existenei con-
tractelor futures;. De obicei valoarea futures pe indici
este mai mare dect preul spot adic valoarea
indicelui i este tot mai mare cu ct timpul pn la
scaden este mai mare. Baza are o valoare de echilibru
teoretic atunci cnd diferena ntre preul spot i
preul futures este la un nivel ce ndeplinete condiiile
de opus al costului de carry. Acest echilibru este
compus din elemente datorate tuturor aciunilor ce
compun indicele. n condiii de dezechilibru al bazei
arbitrii pieei vor interveni pentru a exploata aceste
oportuniti datorate dezechilibrrii bazei.
n exemple practice ns se consider c T = T
d
, astfel nct formula de calcul
a valorii fair a contractului futures pe indici devine:
V
f
= P
s
+ P
s
R (T/365)- P
s
y (T/365) = P
s
[1 + (R - y) (T/365)]
S calculm valoarea fair pentru contractul futures S&P 500:
n acest exemplu preul futures este mai mare dect valoarea fair evaluat
cu 0,47 puncte respectiv 117,5$. Aceasta nsemn c cursul futures este supraevaluat,
deci avem un semnal de vnzare.
Regula ce funcioneaz n aceast situaie i care este folosit de arbitrii
ce acioneaz pe aceast pia este: pentru un P
f
> V
f
curs futures supraevaluat
deci exist un semnal de vnzare, i adoptarea unei poziii short futures. Pentru
P
f
< V
f
preul curent futures este subevaluat i de aceea avem un semnal de
cumprare, deci de luare a unei poziii long futures.
n acest exemplu, costul de carry este:
sau este 2.632,5$ (10,53x250$). Baza teoretic, de echilibru, ar trebui s
fie egal cu inversul costului de carry. Observm c baza real n septembrie este
egal cu: b = P
s
- P
f
= 1.146,00 - 1.157,00 = -11 puncte
sau -2.750,00$ (-11,00x250$). Vedem c diferena ntre -b i costul de
carry este de 0,47 puncte sau 117,5$. Din analiza bazei n comparaie cu costul de
carry se poate deduce o alt regul de decizie investiional pe piaa futures pe indici.
Dac -b>carry nsemn c cursul futures este supraevaluat ceea ce reprezint un
semnal de vnzare sau de adoptare a unei poziii short futures. Dac n schimb
-b<carry nsemn c cursul futures este subevaluat, deci mai mic dect normal, sau
ceea ce nsemn c n viitor cursul va urca, pe cale de consecin avem un semnal
de cumprare sau de adoptare a unei poziii long futures.
257
n sept. Pre futures S&P 500 dec
Indicele S&P 500
1.157,00 puncte
1.146,00 puncte
Rata dobnzii anuale 5,7 %
Zile pn la expirare 78 zile
Conversia ratei dividendului
Rata dividendului S&P 500 = 1.40%
Conversie n puncte S&P 500 = 0,0140 x 1.146,0 x (78/365) = 3,43 puncte
Valoare "fair" futures = P s [1 + R ( T/365 )] - Dividende =
= 1.146 [1+0,057 (78/365)] - 3,43 =
1.156,53
Supraevaluarea de pe pia = 1.157,00 - 1.156,53 = 0,47 puncte
0,47 puncte x 250$ =117,5$
Dividende pn la expirarea
contractului futures (decembrie)
(convertite n puncte S&P 500)
3,43 puncte
P
f
P
s
R
Dividende
T
y
y x P
s
x T/365
V
f
P
f
- V
f
Tabel IV.11 Calculul valorii fair pentru futures S&P 500
( ) ( ) e 10,53punct
365
78
0,014 0,057 1.146,00
365
T
y R P B D Carry
s

]
]
]
,
,

]
]
]
,
,

IV.3.2. Evaluarea opiunilor
Tehnica de evaluare a opiunilor utilizeaz cel mai nalt aparat matematic
dintre modelele uzuale de evaluare n lumea financiar. n schimb este metoda cea
mai precis dintre cele ce evalueaz instrumente financiare. Datorm aceast con-
tribuie important la definirea etaloanelor
pieei financiare lui Fisher Black i lui Myron
Scholes care au elaborat mpreun ceea ce este
cunoscut ca metoda Black-Scholes de evaluare
a opiunilor.
Am vzut n capitolul II c opiunile
sunt titluri derivate, contracte prin care o parte
contractual numit vnztor sau writer
cedeaz celeilalte pri, cumprtorul sau
holder, dreptul, dar nu i obligaia de a vinde
respectiv a cumpra la un pre determinat n
momentul ncheierii contractului (pre de
exercitare), o marf, sau un activ financiar, contra unui pre numit prim, i pn
la o dat viitoare stabilit n momentul ncheierii contractului.
Opiunea creeaz deci obligaii fa de activul suport. S considerm c
activul suport l reprezint aciunile, deci vom analiza n continuare evaluarea opi-
unilor asupra aciunilor.
Am menionat de asemenea c la bursele americane exercitarea opiunii
poate fi efectuat oricnd pe timpul duratei ei de via , pe cnd la bursele europene
aa numitele opiuni europene se pot exercita doar pe parcursul unei scurte
perioade nainte de scaden. (cteva zile, o zi). Modelul Black - Scholes ia n analiz
opiunile europene pentru c sunt mai uor de modelat matematic.
Am vzut c valoarea intrinsec a opiunii este:
Pentru a putea
evalua opiunile, trebuie s
analizm elementele lor i s
determinm cum influeneaz
acestea valoarea opiunii.
Vom observa c factorii ce
influeneaz valoarea opiunii
sunt pe deoparte legai de
opiune, dar pe de alt parte
de activul suport, n cazul nostru aciunile. Aceti factori sunt: preul de exercitare, data
de expirare a opiunii, nivelul ratelor dobnzii pe pia indicat de rata dobnzii fr risc,
preul aciunii, i deviaia standard a preului aciunii(care msoar de fapt volatilitatea
cursului aciunii). (vezi cap. II.2.2.2 - II.2.2.3). Pentru nceput vom analiza opiunea
CALL.
Preul de exercitare . Considernd celelalte elemente constante, cu ct
preul de exercitare va fi mai mare, cu att valoarea opiunii CALL va fi mai mic.
Este evident c valoarea intrinsec a opiunii va fi mai mic (considernd preul
258
Fig.IV.18
Fischer Black & Myron Scholes
Opiunea
CALL
Valoarea
intrinsec
CALL
Opiunea
PUT
n bani
la bani
fr bani
C>PE
C=PE
C<PE
C-PE
0
0
C<PE
C=PE
C>PE
Valoarea
intrinsec
PUT
PE-C
0
0
Tabel IV.12
aciunii constant) dac preul de exercitare crete, pentru c astfel scade diferena
dintre preul aciunii i preul de exercitare.
Data de expirare a opiunii . Cu ct este mai lung timpul pn la expirare
cu att valoarea opiunii va fi mai mare pentru c pentru un timp mai mare pn la
expirare este o probabilitate mai mare ca preul activului de baz s fluctueze. Preul
opiunii (sau prima) include i valoarea timp.(vezi capitolul II.2.2)
Rata dobnzii fr risc influeneaz valoarea opiunii pentru c preul de
pia al activului de baz este exprimat n bani actuali pe cnd preul de exercitare
este exprimat n bani viitori. Conform valorii n timp a banilor valoarea actual a
preului de exercitare este mai mic dac valoarea dobnzii este mai mare i mai
mare dac rata dobnzii pe pia este mai mic. Cum valoarea obligaiunii CALL
este C(cursul activului) minus valoarea prezent a preului de exercitare PE, cu
ct e mai mare rata dobnzii pe pia, valoarea opiunii va fi mai mare.
Preul aciunii: Considernd ceilali
factori constani cu ct este mai mare preul
activului de baz cu att va fi mai mare preul
opiunii, aceasta pentru c dac preul aciunii
crete, iar preul de exercitare rmne
constant, valoarea opiunii Call crete la
rndul ei (C -PE crete).
Deviaia standard a preului aciunii
influeneaz valoarea opiunii datorit urm-
torului raionament: cu ct volatilitatea aciunii
este mai mare, cu att preul opiunii va fi mai
mare. Adic cu ct preul aciunii este mai volatil cu att sunt mai mari anse ca el s
depeasc preul de exercitare i deci opiunea s fie n bani.
Dividende Dividendele mresc valoarea opiunilor Put i o diminueaz pe
cea a opiunilor Call. Dac dividendele unei firme cresc opiunile Put cu expirare
dup data de acordare a dividendelor vor crete n valoare iar opiunile Call vor
scdea cu aceeai valoare.
Deci valoarea unei opiuni Call va fi o funcie de ase variabile aa cum este
prezentat alturat. Valoarea opiunii Call, V
C
este o funcie de cele ase variabile:
V
c
= f (C, PE, t, R
FR
, D, )
Toate variabilele, cu excepia preului de exercitare influeneaz n acelai
sens valoarea opiunii, respectiv dac ele cresc i valoarea opiunii crete. Preul de
exercitare influeneaz n sens contrar valoarea opiunii, respectiv dac preul de
exercitare crete valoarea opiunii va scdea.
IV.3.2.1. Modelul Black Scholes. Evaluarea opiunilor
CALL
Modelul Black Scholes de evaluare a opiunilor pe timpul de via a acestora
ajunge la o soluie corect presupunnd o capitalizare a dobnzii aa cum a fost
explicat la capitolul valoarea n timp a banilor.
259
Variabilele care determin preul opiunii:
1. Rata dobnzii fr risc RFR;
2. Preul de exercitare PE;
3. Timpul pn la expirare t;
4. Preul activului de baz C;
5. Deviaia standard a ratei venitului
activului de baz ;
6. Dividendele (pentru opiuni pe aciuni).
Acest model a fost elaborat pentru
opiunile europene ce pot fi exercitate doar
la data scadenei. Modelul Black Scholes de
evaluare a opiunilor pleac n analiz de la
cteva ipoteze generale tocmai pentru ca
modelul s respecte condiiile matematice
impuse:
1. Nu exist costuri de tran-
zacii sau taxe;
2. Rata dobnzii fr risc este
constant de-a lungul perioadei de via a
opiunii;
3. Piaa activului de baz (aciunile n cazul analizat) sunt tranzac-
ionate continuu (ziua i noaptea);
4. Preul aciunii este continuu, neexistnd discontinuiti sau salturi
n pre. (conform teoriei pieei eficiente i a condiiilor de concuren perfect);
5. Pe timpul duratei de via a opiunii aciunea nu pltete dividend;
6. Opiunea poate fi exercitat doar la scaden (condiie respectnd
regula opiunilor europene);
7. Activul suport poate fi tranzacionat la burs prin vnzare n lips
(short sales) fr penaliti;
8. Distribuia ratei venitului aciunii este o distribuie normal logaritmic.
Modelul are trei ecuaii:
Pentru opiunea Call
1.
V
c
- valoarea opiunii call;
C - preul curent al aciunii;
P
E
- preul de exercitare;
t - timpul rmas pn la expirare, se exprim zecimal ca proporie de an
(6 luni = 0,5);
R
FR
- rata dobnzii fr risc n form zecimal;
e = 2,71828 (inversul logaritmului natural al lui 1,00);
N(d) - probabilitatea ca o variabil aleatoare standardizat i normal dis-
tribuit s fie mai mic sau egal fa de d.
Urmtoarele ecuaii sunt:
2.
3.
260
Fiind un model foarte exact, n practica
investiional, dac o opiune se tranzacioneaz
cu un pre cu mult mai mic dect valoarea
Black-Sholes, atunci se consider c opiunea
este subevaluat fiind candidat pentru
cumprare. Dac preul opiunii pe pia,
cursul realizat(prima), este substanial mai
mare dect valoarea Black Sholes atunci ea
este candidat pentru vnzare (scriere) fiind
supraevaluat.
)
2
N(d
t
FR
R
e
PE
)
1
(d N C
c
V

t
t )
2
0,5
FR
(R ln(C/PE)
1
d

+ +
t
1
d
2
d
unde:
ln( ) este logaritmul natural al numrului din parantez
este deviaia standard (dispersia) ratei anuale a venitului (profitului)
aciunii (activului de baz)
C = 100 $
PE = 90 $
t = 6 luni (0,5)
R
FR
= 10%=0,1
e = 2,71828
= 28% = 0,28
1. Calculm pentru nceput d
1
i d
2
:
2. Apoi calculm N(d
1
) i N(d
2
) folosind tabelul funciei de
distribuie normal cumulativ.
Se localizeaz d
1
n coloana d n cazul nostru d
1
= 0,8837 obinndu-se
N(d
1
) =0,8159 sau prin interpolare mai exact N(d
1
)= 0,8115
Similar pentru d
2
se obine N(d
2
)=0,7535
3. Determinm n final valoarea opiunii Call
Dintre cele cinci variabile ce influeneaz preul opiunii, preul de
exercitare PE i timpul pn la scaden t sunt determinate la scrierea opiunii i
cursul activului de baz C este comunicat de bursa ce gzduiete tranzacii cu acest
titlu, pe cnd celelalte dou variabile trebuie determinate de analitii financiari. R
FR
rata dobnzii fr risc se asimileaz de obicei cu rata cuponului titlurilor de stat cu
aceeai scaden ca a opiunilor, iar deviaia standard se determin prin calculul
statistic
ca:
respectiv ca rdcin ptrat a varianei sau abaterii medii ptratice
2
a
ratelor istorice zilnice a venitului aciunii. Pentru a se determina valorile anuale se
nmulete rezultatul astfel obinut cu 365.
S analizm formula Black Scholes:
261
8837 , 0
5 , 0 28 , 0
5 , 0 )
2
28 , 0 5 , 0 1 , 0 ( )
90
100
ln(
1
d
+ +
6857 , 0 t
1
d
2
d
USD 64 , 16 7535 , 0
50 , 0 10 , 0
e
90
8115 , 0 100 )
2
d ( N
t
FR
R
e
PE
)
1
d ( N * C
c
V

2

)
2
N(d
t
FR
R
e
PE
)
1
(d N C
c
V

Observm c primul termen este de fapt cursul aciunii nmulit cu proba-
bilitatea ca el s aib valoarea mai mic sau egal cu d
1
. Al doilea termen conine
expresia
care reprezint de fapt valoarea prezent a preului de exercitare PE, folosind o
actualizare continu. Acest termen este apoi nmulit cu probabilitatea ca valoarea
prezent a preului de exercitare s aib valoarea mai mic sau egal cu d
2
.(N(d
2
))
Astfel formula valorii opiunii Call s poat fi scris n felul urmtor:
V
c
= C N (d
1
) - [valoarea prezent a preului de exercitare (PE)] N(d
2
)
Termenii N(d
1
) i N(d
2
) sunt cei ce includ de fapt influena riscului n for-
mula valorii opiunii Black Sholes. Dac activul suport (aciunea n cazul nostru) are
un risc minim (deviaia standard fiind foarte mic n valoare) aceasta conduce la
d
1
i d
2
cu valoare mare astfel c probabilitile N(d
1
) i N(d
2
) se vor apropia de 1.
(Vezi tabelul IV-13)
Aceasta va face ca valoarea opiunii s devin:
V
c
= C - valoarea prezent a preului de exercitare (PE)
ceea ce este tocmai formula de calcul a valorii intrinseci a opiunii aa cum
a fost artat la capitolul II.2.2.1 (V
i
= C-PE) i cum se poate vedea n figura IV-19.
Dei cu aceste restricii modelul Black Sholes este frecvent utilizat de
analitii bursieri pentru c reuete s calculeze o valoare de pia fair care este
folosit ca etalon n analiz. Calculul valorii de pia al opiunii cu aceast metod
d n general rezultate realiste ceea ce face ca acest model s fie un bun instrument
de predicie n analiza fundamental a titlurilor financiare.
262
t
FR
R
e
PE
Opiune fr bani
Valoarea
opiunii
CALL (p)
Valoarea
prezent a
preului de
exercitare
Valoarea
opiunii
Valoarea
timp
Valoarea
intrinsec
Vi = C - PE
Opiune cu bani Opiune la bani
45
Preul activului suport (C)
Fig.IV.19 Opiunea CALL - Valoarea intrinsec i valoarea timp
263
Functia de di stri butie normal a cumul ativa
d N(d) d N(d) d N(d)
-1.00 0.1587 1.00 0.8413
-2.95 0.0016 -0.95 0.1711 1.05 0.8531
-2.90 0.0019 -0.90 0.1841 1.10 0.8643
-2.85 0.0022 -0.85 0.1977 1.15 0.8749
-2.80 0.0026 -0.80 0.2119 1.20 0.8849
-2.75 0.0030 -0.75 0.2266 1.25 0.8944
-2.70 0.0035 -0.70 0.2420 1.30 0.9032
-2.65 0.0040 -0.65 0.2578 1.35 0.9115
-2.60 0.0047 -0.60 0.2743 1.40 0.9192
-2.55 0.0054 -0.55 0.2912 1.45 0.9265
-2.50 0.0062 -0.50 0.3085 1.50 0.9332
-2.45 0.0071 -0.45 0.3264 1.55 0.9394
-2.40 0.0082 -0.40 0.3446 1.60 0.9452
-2.35 0.0094 -0.35 0.3632 1.65 0.9505
-2.30 0.0107 -0.30 0.3821 1.70 0.9554
-2.25 0.0122 -0.25 0.4013 1.75 0.9599
-2.20 0.0139 -0.20 0.4207 1.80 0.9641
-2.15 0.0158 -0.15 0.4404 1.85 0.9678
-2.10 0.0179 -0.10 0.4602 1.90 0.9713
-2.05 0.0202 -0.05 0.4801 1.95 0.9744
-2.00 0.0228 0.00 0.5000 2.00 0.9772
-1.95 0.0256 0.05 0.5199 2.05 0.9798
-1.90 0.0287 0.10 0.5398 2.10 0.9821
-1.85 0.0322 0.15 0.5596 2.15 0.9842
-1.80 0.0359 0.20 0.5793 2.20 0.9861
-1.75 0.0401 0.25 0.5987 2.25 0.9878
-1.70 0.0446 0.30 0.6179 2.30 0.9893
-1.65 0.0495 0.35 0.6368 2.35 0.9906
-1.60 0.0548 0.40 0.6554 2.40 0.9918
-1.55 0.0606 0.45 0.6736 2.45 0.9929
-1.50 0.0668 0.50 0.6915 2.50 0.9938
-1.45 0.0735 0.55 0.7088 2.55 0.9946
-1.40 0.0808 0.60 0.7257 2.60 0.9953
-1.35 0.0885 0.65 0.7422 2.65 0.9960
-1.30 0.0968 0.70 0.7580 2.70 0.9965
-1.25 0.1056 0.75 0.7734 2.75 0.9970
-1.20 0.1151 0.80 0.7881 2.80 0.9974
-1.15 0.1251 0.85 0.8023 2.85 0.9978
-1.10 0.1357 0.90 0.8159 2.90 0.9981
-1.05 0.1469 0.95 0.8289 2.95 0.9984
Tabel IV.13
IV.3.2.2. Evaluarea opiunilor PUT
Opiunea Put este opiunea de vnzare. La fel ca i pentru opiunea Call,
i asupra valorii opiunii Put acioneaz aceiai cinci factori i n plus dividendul
pentru opiuni asupra aciunilor). Astfel: preul activului de baz C, preul de
exercitare al activului de baz PE, timpul pn la expirare t, rata fr risc R
FR
i
deviaia standard a ratei venitului aciunii activului de baz sunt variabile ce
determin valoarea de pia a opiunii Put. Dup cum se poate vedea n figura
urmtoare opiunea put are valoare intrinsec dac preul activului de baz C este
mai mic dect preul de exercitare al activului de baz PE. Pentru a vedea cum
influeneaz cele cinci variabile valoarea opiunii Put, am prezentat tabelul urm-
tor unde influena direct proporional este notat cu semnul + iar cea invers cu
semnul - :
Se observ astfel c preul activului, i rata fr risc acioneaz invers
asupra valorii opiunii Put. Dac preul activului crete, restul elementelor
rmnnd constante, din figura de mai sus se poate observa c valoarea opiunii
Put scade pn la 0. La fel dac rata dobnzii fr risc crete nsemn c va scdea
valoarea actualizat a preului de exercitare i deci i valoarea opiunii Put va scdea
Sigur c dac preul de exercitare crete, crete i valoarea opiunii, dup
264
Opiune fr bani
Valoarea
opiunii
PUT (p)
Valoarea
prezent a
preului de
exercitare
Valoarea
opiunii
Valoarea
timp
Valoarea
intrinsec
V
i
= PE - C
Opiune cu bani Opiune la bani
45
Preul activului suport (C)
Preul activului de baz C -
Preul de exercitare PE +
Timpul pn la expirare t + sau -
Rata fr risc R
FR
-
Deviaia standard a ratei venitului activului de baz +
Tabel II-14
Fig IV.20 Opiunea PUT - Valoarea intrinsec i valoarea timp
cum i dac activul suport are volatilitate mai mare, crete n valoare, i preul
opiunii crete. Timpul pn la scaden influeneaz n mod direct preul opiunii.
Astfel dac timpul este mare i V
P
crete, dar dac C este suficient de mic pentru
ca valoarea opiunii s fie atrgtoare, atunci cu toate c timpul pn la scaden se
micoreaz, totui valoarea opiunii Put poate s creasc.
Formula de calcul pentru valoarea opiunii PUT este:
unde:
este valoarea prezent a preului de exercitare PE
V
P
este valoarea opiunii Put europene
Considernd opiunea Call din exemplele anterioare cu valoarea calculat de
16,64$ considernd restul variabilelor constante obinem:
Deci pentru un activ cu un pre de exercitare de 90$, prima pentru o
opiune Put este de 2,25$, pe cnd pentru opiunea Call pentru acelai activ la
acelai pre de exercitare cu aceeai scaden prima este de16,64$. i aceasta
datorit diferenei de 10$ ntre preul de exercitare i curs. Astfel opiunea Call
poate fi exercitat pentru c este n bani C>PE(100>90). Pentru ca opiunea Put
s poat fi exercitat(s fie n bani) e nevoie ca preul activului de baz s fie mai
mic dect 90$ deci cursul s scad cu mai mult de 10$.
IV.3.2.3. Metod simplificat de evaluare a valorii opiunii
Am vzut c aa cum a fost prezentat, metoda Black Sholes este labo-
rioas. De aceea n practic se folosesc metode aproximative de evaluare. Vom
prezenta n continuare o astfel de metod.
Considernd exemplul anterior:
C = 100 $ RFR= 10%=0,1
PE = 90 $ e = 2,71828
t=6 luni (0,5) = 28%=0,28
Procedura se desfoar n trei etape pentru opiuni CALL i n patru
etape pentru opiuni PUT:
1. Se calculeaz mai nti:
2. Apoi se calculeaz:
265
C
t
FR
R
e
PE
c
V
p
V
+ =
t
FR
R
e
PE
2,25USD 100
0,50 0,10
e
90
16,64 C
t
FR
R
e
PE
c
V
p
V =
+ =
+ =
0,1980 0,50 0,28 t = = s
1,1681
0,50 0,10
90/e
100
t
FR
R
PE/e
C
(VPE) exercitare de pretului a prezenta Valoare
C
=
=
266
Valoarea actual a preului de exercitare poate fi calculat i folosind rata
de actualizare reprezentat de dobnda curent pe pia corespunztoare activului
la care se refer opiunea. Aceast procedur se utilizeaz mai ales pentru opiunile
asupra valutelor.
unde:
VPE este valoarea prezent a preului de exercitare
V
R,N
este factorul de valoare prezent cu rata a dobnzii R i N ani pn
la scaden. n cazul nostru N=0,5 iar R considerm c este R
FR
respectiv 10%.
Vom determina termenul de mai sus:
Vedem c obinem o valoare foarte apropiat de cea determinat prin
actualizare cu funcia exponenial.
3. Folosind valorile determinate anterior se gsete n tabelul urmtor o
valoare care reprezint ponderea preului opiunii n preul de pia al activului
suport. Astfel nct termenul din tabel, trebuie nmulit cu C pentru a determina
valoarea opiunii CALL. Deci:
Pentru opiuni PUT cu aceleai elemente, la valoarea obinut pentru
opiunea CALL se adun valoarea actualizat a preului de exercitare i se scade
cursul activului de baz.
( )
0,5
N R,
R 1 PE/
C
V PE
C
VPE
C
+
=
=
( ) ( )
1,16534
90
1,1 100
0,10 1 90/
100
R 1 PE/
C
0,5
=
=
+
=
+
V
C
= P
0
267
268
IV.3.2.4. Simbolurile greceti
Modelul Black &Scholes nu este utilizat ca atare n analiza bursier curent.
El a fost mbuntit, fiind adaptat i pentru condiii n care aciunea, activul suport al
opiunii acord i dividende, iar ceea ce este mai important s-au elaborat modele de
evaluare ce includ i tranzaciile pe timpul vieii opiunilor, respectiv evaluarea opiunilor
de tip american a fost rezolvat.
Practica bursier utilizeaz pentru analiz un set de mrimi notate cu
litere greceti i numite de aceea the greeks . Aceste mrimi sunt delta, gamma,
vega, theta i rho. n continuare vom defini aceste mrimi i vom vedea cum
valoarea lor ne d o imagine mult mai precis asupra evoluiei valorii opiunii i a
modului cum ea poate fi influenat de factorii de pia.
Delta
Delta este tocmai N(d
1
) (probabilitatea ca variabila aleatoare standardizat
i normal distribuit s fie mai mic sau egal fa de d
1
.) Delta este msura senzi-
tivitii pe care valoarea opiunii o are la micile modificri de pre a aciunii. (activului
suport). Delta este derivata de ordinul unu al valorii opiunii fa de valoarea activului
suport.
Gamma
Gamma este msura senzitivitii mrimii delta la mici modificri de pre.
Adic ne arat cu ct se modific delta dac preul activului suport se modific cu
o valoare minim. Se calculeaz ca derivata de ordinul doi al valorii opiunii fa de
cursul activului suport. Gamma este un bun instrument de msur pentru poziii
complexe cu opiuni cu multe preuri de exercitare i cu mai multe termene de sca-
den. Analitii utilizeaz gamma pentru o msur a riscului. Dac gamma este
negativ, theta va fi pozitiv, ceea ce nsemn c cu ct termenul de scaden se
apropie, cu att poziia pe opiuni are de ctigat. Un gamma pozitiv d indicaia
contrar.
269
Are valori cuprinse ntre 0 i 1.(0% i 100%);
Este 100% pentru opiuni cu valoare mare n bani i 0% pentru opiuni fr
bani;
Se apropie de 0% sau 100% cu ct se apropie scadena;
Tinde la 50% cnd cursul este n apropierea preului de exercitare(cu excepia
scadenei);
Pentru opiunile fr bani crete cu creterea volatilitii;
Pentru opiunile n bani descrete cu creterea volatilitii;
Msoar modificarea valorii opiunii ca urmare a modificrilor mici de pre ale
activului suport;
Este negativ pentru PUT i pozitiv pentru CALL.
Delta()= =N(d
1
)
dV
o
dC
Vega
Vega msoar senzitivitatea valorii teoretice a opiunii fa de modificri
minime n volatilitatea cursului activului suport. Este de fapt derivata valorii opiunii
fa de volatilitate. Opiunile pe termen lung sunt mai sensibile la modificrile de
volatilitate i de aceea au un vega mai mare. Opiunile la bani asupra aciunilor cu
pre mare au un vega mai mare dect opiunile la bani asupra aciunilor cu preuri
mici. Vega nu este liniar. La volatiliti foarte mici vega este de asemenea foarte mic.
Theta
Theta msoar senzitivitatea valorii teoretice a opiunii fa de modifi-
carea minim a timpului pn la scaden. Este derivata de ordinul unu al valorii
opiunii fa de timpul pn la scaden. Cu micorarea timpului pn la scaden
i valoarea timp a opiunii se micoreaz (dac ceilali parametrii sunt constani).
Theta msoar viteza de scdere a valorii timp o dat cu apropierea de scaden.
Cum valoarea opiunilor nu este liniar se poate observa c theta este mai mare
pentru opiuni pe termen scurt i mai mic pentru opiuni pe termen lung.
270
Msoar rata modificrii delta funcie de modificri minime de pre al activului
suport;
Crete o dat cu apropierea scadenei;
Este maxim cnd delta este 50% (sau imediat sub preul de exercitare);
Este de obicei de valoare opus lui theta (gama negativ theta pozitiv i
invers).
Este mai mare pentru opiuni cu termen lung pn la scaden dect pentru opiuni
cu termen mai scurt pn la scaden;
Este mai mare pentru opiuni la bani dect pentru cele fr bani sau n bani;
Este mai mare pentru opiuni cu preuri mai mari;
Este acelai pentru opiuni CALL i PUT cu aceleai elemente;
Este foarte mic pentru volatiliti foarte mici;
Este msura modificrii valorii opiunii datorat modificrilor mici ale volatilitii.
Gamma()=
d
2
V
o
d
2
C
=
(-d
2
/2)
e
C 2 t
Vega()=
dV
o
d
=
(d
2
/2)
e
C t
2
Rho
Opiunile sunt sensibile la modificri ale ratelor dobnzii, duratei timpului
pn la scaden, sau mrimii senzitivitii. Spre deosebire de theta, timpul este o
component liniar a lui rho. Modificrile ratei dobnzii au un efect mai mic pentru
opiunile fr bani dect pentru opiunile la sau n bani. Creterea ratei dobnzii
va genera descreterea valorii opiunilor PUT i creterea valorii celor CALL.
Scderea ratelor dobnzii va avea efect opus. Rho este neglijabil ca valoare pentru
majoritatea opiunilor pe aciuni cu preuri mari cu termen foarte scurt pn la scaden.
Funciile Greeks sunt utilizate pentru determinarea valorii opiunilor. n
timp ce contractele futures sunt determinate doar de dou dimensiuni (micarea n
sus i n jos a cursului contractului), tranzaciile cu opiuni sunt condiionate de
patru dimensiuni: preul activului suport i preul de exercitare (delta i gamma),
timpul pn la scaden (theta) i modificarea volatilitii (vega). Fiecare din aces-
te variabile determin poziia pe opiune fie ea long CALL sau PUT fie una com-
plex cu mai multe preuri de exercitare i combinaii de long short pe opiuni sau
i long/short pe activul suport. Nici un trader nu intr pe poziii options fr o anal-
iz a acestor mrimi.
n tabelul IV-16 sunt prezentate situaii multiple de valori pentru opiuni
pe contracte futures S&P500.
n tabel se poate vedea cum delta se modific o dat cu modificarea
diferenei dintre preul de exercitare i cursul futures. De la 1320 pn la preul de
271
Crete cu ct se apropie de scaden;
Este maxim dac cursul activului este egal sau cu puin sub preul de exercitare;
Este acelai pentru opiunea PUT i pentru CALL cu aceleai elemente;
Crete cu creterea volatilitii;
Msoar rata cu care valoarea opiunii descrete n timp.
Msoar modificarea valorii opiunii datorat modificrii ratei dobnzii;
Are efect contrar pentru CALL i PUT;
Rate de dobnd n cretere, determin scderea valorii opiunilor PUT;
Rate de dobnd n cretere determin creterea valorii opiunilor CALL;
Rho este mai mare pentru opiuni n bani cu PE mare;
Rho este mic pentru opiuni fr bani;
Rho este mare pentru opiuni pe termen lung.
Theta()=
dV
o
dt
=
(d
2
/2)
e
C
2 2 t
R
FR
PE
R
FR
t
e
N(d
1
t)
Rho()=
dV
o
dR
FR
= N(d
1
t)
PE t
R
FR
t
e
exercitare de 1300 opiunea este fr bani, respectiv la bani. Pentru preuri de
exercitare mai mici opiunea este n bani i delta crete la valori apropiate de
100%. Se observ c la opiunea la bani delta este aproximativ 50%. Gamma
msoar senzitivitatea delta la cursul futures. La fel se pot urmri valorile celorlalte
mrimi analizate.
IV.3.2.5. Influena timpului pn la scaden i a
volatilitii cursului activului suport asupra valorii opiunii
Vom lua n continuare un exemplu de opiune CALL asupra aciunilor i
vom reprezenta grafic evoluia valorii opiunii n condiiile modificrii volatilitii
cursului activului suport () Considerm urmtoarele valori:
C = 48$; PE = 60$; R
FR
= 6%; t = 3 luni;
1
=80%;
2
=40%;
3
= 20%;
4
= 10%
Se observ c cu ct activul suport are o volatilitate mai mic, deci cu ct
aciunea este mai stabil n valoare cu att prima opiunii CALL este mai apropiat
ca valoare de valoarea intrinsec a opiunii (vezi cap. II.2.2.2).
272
Pre Futures : 1300,00
Volatilitate: 20.0% :
Timp pn la expirare: 1 sptmn
Pre
de exercitare
Pre
teoretic (B/S)
Delta Gamma Theta Vega
1320 6,6 29,5% 1,0 0,89 0,62
10,0 39,6% 1,1 0,99 0,69
14,4 50,5% 1,2 1,03 0,72
19,8 61,5% 1,1 0,98 0,69
26,4 71,6% 0,9 0,87 0,61
33,9 80,4% 0,8 0,71 0,50
1310
1300
1290
1280
1270
Opiune CALL
Tabel IV.16
Influena volatilitii cursului activului
suport asupra valorii opiunii Call =80%
1
Cursul activului suport
prima opiunii Call
valoarea intrinsec
2
prima opiunii Call
valoarea intrinsec
Fig.IV.21.a) Influena volatilitii cursului activului suport asupra valorii opiunii Call
n figura IV.22 prezentm un exemplu de opiune CALL asupra aciunilor cu
reprezentarea grafic a evoluiei opiunii n condiiile scderii timpului pn la scaden:
C = 48$; PE = 60$; R
FR
= 6%; = 40%
273
3
prima opiunii Call
valoarea intrinsec
4
prima opiunii Call
valoarea intrinsec
Fig.IV.21.b) Influena volatilitii cursului activului suport asupra valorii opiunii Call
Influena timpului pn la scadena
asupra valorii opiunii Call t
1
=3 luni
5
prima opiunii Call
valoarea intrinsec
2
=2 luni
6
prima opiunii Call
valoarea intrinsec
7
prima opiunii Call
valoarea intrinsec
4
=0,5 luni
8
prima opiunii Call
valoarea intrinsec
Fig.IV.22.a) Influena timpului pn la scaden asupra valorii opiunii Call
3
=3 luni
Observm c valoarea primei opiunii se apropie de valoarea intrinsec cu ct
timpul pn la scaden este mai mic, cu alte cuvinte valoarea timp se micoreaz cu ct ne
apropiem de scadena opiunii, demonstrndu-se ceea ce am prezentat la cap.II.2.2.2.
IV.3.3. Evaluarea contractelor bursiere swap
Contractele futures cu activ suport contracte swap, se tranzacioneaz la
bursa din Londra LIFFE sub denumirea de Swapnote, precum i la alte burse
cum ar fi bursele CBOT i CME din Chicago. Caracteristicile acestor contracte au
fost prezentate n capitolul II-3-3-1 i II-3-3-3.
IV.3.3.1. Evaluarea contractului futures Swapnote
Contractele Swapnote, tranzacionate la LIFFE pot fi evaluate pe perioada

pn la scaden folosind o tehnic asemntoare metodei de calcul a valorii de lichidare
la scaden (EDSP, vezi capitolul II.5.3.1.). Cu toate acestea preul (cota)
Swapnote n burs este determinat de jocul cererii i al ofertei n ringul de tranzacii.
274
NC
1
NC
2
NC
3
NC
4
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
NC
5
100
Valoarea de rambursare
Anul 5
Data de
livrare
Data de
tranzacii
Fig.IV.23. Calculul valorii unui contract Swapnote
cu dobnda fix 6% i termen

de cinci ani
5
=0,25 luni
9
prima opiunii Call
valoarea intrinsec
Fig.IV.22.b). Influena timpului pn
la scaden asupra valorii opiunii Call
# 5, t
1
= 3 luni
# 6, t
2
= 2 luni
# 7, t
3
= 1 luni
# 8, t
4
= 0,5 luni
# 9, t
5
= 0,25 luni
Vom arta n continuare principiul de determinare al unui pre teoretic
utiliznd metoda de actualizare a ncasrilor noionale viitoare ca i n cazul
metodei EDSP.Putem astfel deduce c preul teoretic al unui Swapnote la o dat
oarecare n perioada lui de via, este suma valorilor ncasrilor noionale viitoare,
actualizate mai nti la data tranzaciei i apoi calculate la valoarea viitoare din data
de livrare a contractului.
Diferena fa de modul de calcul ESDP apare datorit faptului c factorii
de discont ce se deduc din ratele dobnzii swap de la data de tranzacii nu coincid
cu datele la care se vor ncasa cash-flow-urile noionale. Astfel e nevoie de o inter-
polare, fie a ratelor de swap, fie a factorilor de discont. Preul evaluat va depinde
de metoda de interpolare utilizat.
IV.3.3.2. Evaluarea contractului futures swap la CBOT
Dup cum am artat la capitolul II.3.3.3, valoarea la scaden a contractului

futures swap pe 10 ani care se tranzacioneaz la CBOT se calculeaz cu formula:
Sw
10, CBOT
=100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)

-20
]
unde :
r este cota ratei ISDA pentru un contract swap pe rata dobnzii cu termen
de 10 ani din ultima zi de tranzacii exprimat n forma procentual[%](de exemplu,
dac cota ratei ISDA a fost 5,25%, atunci r ar fi 5,25).
Preul contractului la expirare va fi valoarea final de lichidare rotunjit la
cel mai apropiat sfert din treizeci i doime ( din 1/32) din punct. Preul este
exprimat n puncte, treizeci i doimi din punct i sferturi din treizeci i doimi de
punct) Pentru contractele futures swap pe 5, sau 2 ani formulele de calcul sunt
asemntoare:
Sw
5, CBOT
=100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)

-10
]
Sw
2 CBOT
=100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)

-5
]
275
Fig.IV.24
Astfel pentru contractul futures swap CBOT pe 10 ani se obin valorile
din figura IV-24. Se observ c pentru valori ale dobnzii LIBOR mai mari dect
6,00% preul futures swap este mai mic ca 100 iar pentru valori mai mari este mai
mare
Pentru calculul preului futures swap la un moment dat nainte de data
scadenei, se folosete acelai algoritm de calcul a valorii fair ca i n cazul con-
tractului Swapnote i care este prezentat n figura IV-23.
Datorit acestei evaluri simple, i a faptului c pe aceast pia tnr
particip investitori sofisticai, se poate observa n figura IV-25 c ntre contractul
futures swap pe 5 ani i contractul swap OTC pe cinci ani este o corelaie medie
de 0,994 ceea ce arat o corelaie aproape perfect, deci o evoluie concertat a
celor dou rate a dobnzii: pe piaa spot i pe piaa futures swap.
276
Fig.IV.25
ntrebri i probleme
ntrebri
a. Ce nelegei prin analiz fundamental?
b. Comparai analiza tehnic cu cea fundamental.
c. Enumerai etapele necesare pentru a construi un indice de burs.
d. Calculai valoarea indicelui DAX folosind formula prezentat.
e. Ce nelegei prin valoare viitoare?
f. Ce nelegei prin valoare prezent?
g. Definii rata de actualizare?
h. Ce nelegei prin dobnda compus?
i. Ce reprezint factorul de valoare prezent?
j. Ce reprezint factorul de valoare viitoare?
k. Definii anuitatea?
l. Ce nseamn perpetuitate?
m. Ce deosebete anuitatea ordinar de cea anticipat?
n. Definii factorul de valoare prezent a anuitii?
o. Cum se calculeaz valoarea prezent a unor serii de numerar inegale?
p. Ce reprezint discontul obligaiunii?
q. Cum explicai riscul inflaiei ca influen asupra valorii obligaiunii?
r. Cum influeneaz termenul pn la scaden valoarea obligaiunii?
s. Descriei randamentul pn la maturitate(RPM) al obligaiunii.
t. Cnd este obligaiunea subevaluat? i ce operaiune este recomandat
n acest caz?
u. Cum este evaluat pe pia obligaiunea dac RPM este mai mic dect
Ro? Ce operaiune se recomand?
v. Cum este valoarea obligaiunii cu plata anual a cuponului fa de obligaiunea
cu plat bianual?
w. Ce reprezint dobnda acumulat de obligaiune?
x. Cum se determin valoarea aciunilor prefereniale?
y. Care este valoarea aciunii dac se consider dividende viitoare constante
n valoare ?
z. Dar pentru o cretere constant a dividendelor?
aa. Ce nelegei prin rata realizat a venitului? Cum este aceasta fa de rata
estimat a venitului?
bb. Care sunt cei cinci factori ce influeneaz valoarea opiunii CALL?
cc. Prin ce difer opiunile europene de cele americane?
dd. Ce diferene sunt ntre opiunile CALL i PUT?
ee. Cum este influenat valoarea CALL de dividendele pltite de activul
suport?
ff. Cum determinai dac o opiune este supra sau subevaluat?
277
Probleme
1. Presupunem c ne aflm n 1 Ianuarie 2002. La 1 Ianuarie 2003 vei
depozita cu dobnd anual de 30%, 10.000.000 lei.
a) Dac banca calculeaz depozitul cu dobnda compus anual ct
vei avea n cont la 1 Ianuarie 2005?
b) Ct vei avea n cont dac banca calculeaz dobnda compus
trimestrial?
c) n locul unei depuneri de 10 milioane vei depune cte 2,5
milioane la 1Ianuarie 2002, 2003, 2004 i 2005. Ct vei avea
n cont la 1 Ianuarie 2005 dac banca a calculat dobnda com
pus anual de 30%.
d) Dac facei 4 depuneri egale la 1 Ianuarie 2002, 2003, 2004 i
2005, i dobnda compus anual este de 30%, ct trebuie s fie
mrimea depunerilor pentru ca la 1 Ianuarie 2005 s avei n
cont suma de la punctul a)
2. De ce obligaiunile nu se vnd la valoarea lor nominal? Cum influeneaz
fluctuaiile ratelor dobnzii pe pia i perioada pn la scaden preul obligaiunilor?
3. Rata venitului obinut de un investitor de la o obligaiune dac aceasta e
cumprat astzi i pstrat pn la scaden, reprezint randamentul pn la maturitate
(RPM)? (Not: Pentru a rspunde, ignorai orice reinvestiie asociat cu dobnda
viitoare ce trebuie primit.)
a. Ce se ntmpl cu RPM dac rata dobnzii pe pia se modific?
b. Investitorul va primi mai mult sau mai puin, dac ratele dobnzii
se modific i obligaiunea este deinut pn la scaden? De ce?
c. Investitorul va primi mai mult sau mai puin, dac ratele dobnzii
se modific i este obligat s vnd obligaiunea nainte de scaden? De ce?
4. Explicai diferenele dintre determinarea valorii obligaiunii i randamentul ei
pn la scaden, folosind rata de actualizare anual comparativ cu cea bianual.
5. Formula urmtoare este aplicabil pentru evaluarea aciunilor pentru care
dividendele au fost estimate pentru civa ani,
Explicai termenul P
n
.
6. Vasile se afl n procesul de evaluare a unei aciuni sub diferite circumstane, precum:
278
=
+
+
+
=
n
1 t
n
a
n
t
a
t
0
) R 1 (
P
) R 1 (
D
P
Unul dintre rspunsuri nu are nici un sens. Care? De ce?
7. Marcela crede c poate nelege managementul financiar fr s cunoasc
evaluarea aciunilor i obligaiunilor. Explicai-i de ce nu este adevrat acest lucru,
aducndu-i exemple specifice despre cum ajut evaluarea aciunilor i obligaiunilor
luarea de decizii efective.
8. Care este valoarea evaluat a unei obligaiuni cu valoare nominal de
1.000$, rat a cuponului de 12% dac dobnda este pltit (1) anual, sau (2) bianual,
sunt 10 ani pn la scaden i rata estimat a venitului este (a) 12%, (b) 14% i
(c) 8%?
9. n urm cu cinci ani Ion a cumprat cu 1.000$ o obligaiune cu o scaden
de 20 de ani, o rat a obligaiunii de 14% i valoare nominal de 1.000$. Dobnda
obligaiunii se pltete bianual. Pentru cei cinci ani care au trecut ratele dobnzii
pe pia au rmas constante, dar acum au sczut la 10%. Se estimeaz c pentru
urmtorii 5 ani vor rmne la 10% iar pentru restul de 10 ani pn la scaden vor
scdea la 8%. Presupunem c toate ncasrile primite n primii cinci ani pot fi
reinvestite cu o rat anual de 14% pn la scaden; ncasrile primite n ultimii
10 ani pot fi reinvestite cu o rat anual de 8%. Care va fi rata venitului realizat
de Ion dac pstreaz obligaiunea pentru ntreaga perioad de 20 de ani?
10. Aciunile CAM au un dividend curent (D
0
) de 60.000 lei pe aciune.
Estimm c dividendele vor crete la 12% pe an pentru fiecare din urmtorii trei
ani (t1, t2 i t3) i apoi la 6% pe an pentru fiecare din urmtorii 2 ani (t4 i t5).
Dup t5, ne ateptm s creasc cu 2% pe an pn la infinit.
a. Care este valoarea curent de pia a aciunii CAM dac rata
venitului este de 14%?
b. Care este preul de pia dac totul este identic cu punctul a. cu
excepia faptului c dup cinci ani nu ne mai ateptm la o
cretere n dividende?
11. Obligaiunile CCD aduc anual o dobnd de 800.000 lei, sunt scadente la
10 ani, i achit 10.000.000 lei la scaden. Care va fi valoarea lor dac rata dobnzii
pe pia este (1) 6%, sau (2) 10%, i dobnda este achitat (a) anual, (b) bianual?
279
Condiii
Rata venitului cerut=15%; D
0
=1,00$; g=0; perioada =
Preul estimat al aciunii
6,67$
0
=1,00$; g=10%; perioada = 22,00
0
=1,00$; g=10% pentru
fiecare din urmtorii 5 ani urmai de 5% de acolo la infinit;
perioada =
10,00
0
=1,00$; g=5%; perioada = 10,50
12. Gsii valoarea curent a unei obligaiuni cu scadena peste 20 ani, rata
cuponului obligaiunii de 9%, valoarea nominal de 1.000$, dac dobnda este
pltit anual i dac ratele dobnzii pieei sunt (a) 11% sau (b) 7%. Care sunt
preurile curente ale obligaiunii dac totul este la fel cu excepia faptului c ea are
doar (1) 10 ani pn la scaden sau (2) 2 ani pn la scaden? Ce putem spune
despre influena modificrilor ratei dobnzii pe pia asupra preurilor de pia ale
obligaiunii pe termen scurt comparat cu cea pe termen lung? Putei explica de ce
se ntmpl astfel?
13. Aciunea MCA are preul curent de pia 80$.
a. Dac preul de exercitare este de 70 $ R
FR
=0,12 i = 0,26
care este valoarea unei opiuni CALL cu scadena la trei luni? Dar
al unei opiuni CALL cu scadena la 6 luni?
b. Dac preul aciunii rmne la 80$ R
FR
la 0,12 i la 0,26
care este valoarea unei opiuni CALL asupra aciunilor MCA cu
scadena la trei luni dac preul de exercitare este de 60$? Dar
pentru un pre de exercitare de 80$?
14. Pentru opiunea asupra aciunii HWG se cunosc urmtoarele elemente:
C = 34 $ = 20%=0,2
PE = 30 $ e = 2,71828
t = 0,6 R
FR
= 0,1
a. Calculai valoarea opiunii CALL asupra aciunii HWG
b. Calculai valoarea opiunii dac preul pe pia al aciunii crete cu
50%.Luai n calcul o cretere cu 50% a tuturor variabilelor (PE,
R
FR
, t, ) separat, n timp ce celelalte variabile rmn constante
conform pct a. Pentru care din variabile este valoarea opiunii
CALL mai senzitiv? Dar cel mai puin senzitiv?
c. Care este valoarea opiunii CALL pentru situaia n care
toate variabilele cresc simultan cu 50%?
Elaborai metodologia i calculai un indice bursier sectorial pentru instituiile
financiare cotate la BVB.
Utilizai metoda de evaluare Black-Sholes pentru evaluarea unei societi
comerciale.
Elaborai un ghid de investiie financiar, evideniind situaiile n care ca
urmare a evalurii, se fac investiii sau vnzri de aciuni, obligaiuni,
futures, sau opiuni.
Realizai o analiz SWOT comparativ a investiiilor n titluri cu venit
fix i aciuni.
Realizai o analiz SWOT comparativ a investiiilor n contracte futures
280
i opiuni asupra aciunilor.
Elaborai o strategie de arbitraj ntre piaa futures swap de la CBOT i
Swapnote de la LIFFE.
281
V. ISTORICUL BURSELOR DE MRFURI
I VALORI
V.1. Scurt istoric al comerului, apariia
burselor
Comerul i are sorgintea n vremuri imemoriale, istoria consemnnd un
proces natural evolutiv de la forme primare pn la concentrri comerciale ce au permis
apariia primelor burse de mrfuri. Formele de comer au evoluat de asemenea, iar
actul de comer sau schimbul comercial a nsoit evoluia omenirii de-a lungul istoriei.
Formele de comer ncep din antichitate cu darul i schimbul de marf sau trocul.
Darul este considerat ca prima form de comer. El provine ca form din
ritualul religios primitiv prin care relaia cu divinitatea era marcat prin sacrificarea
de ofrande pe altar sau chiar prin daruri diverse cum ar fi grne sau vinuri, animale
sau obiecte din metale preioase. Plecnd de la originea n ritualul de nchinare n
faa divinitii, darul devine prima form de comer prin care cumprtorul, cel ce
acorda darul, solicita anumite drepturi vnztorului care era de obicei cel puternic,
stpnul, sau conductorul n schimbul darului. Darul are forma lui modern, este
utilizat i astzi, dar pentru cu totul alte motive dect actul de comer.
Schimbul de marf sau trocul este deja o form mai evoluat de comer
prin care prile realizeaz transferul de marf echivalent, n funcie de necesitile
lor. Aceast form de comer a nsoit tranzaciile, de la nceputul civilizaiei pn
n momentul n care volumul acestora a crescut la valori mai mari i a aprut moneda
ca marf etalon. Pe msur ce trocul s-a generalizat a aprut cerina ca un element
admis de toi s serveasc ca element de comparaie, adic s fie un etalon de valori.
Acest etalon de valori nu putea fi dect o moned abstract, o moned care nu d
loc la o reprezentare concret. Astfel, n Egipt, Grecia i Roma n antichitate s-a
folosit ca etalon de valori, capul de vit. Moneda material reprezentat de un
anumit bun a nlturat trocul i a intervenit efectiv n schimbul de mrfuri. Ea a
trecut prin dou faze:
moneda marf - este vorba de o marf aleas printre multe altele avnd
caliti fundamentale efecturii schimbului (se detaeaz uor, are o anumit valoare
de ntrebuinare, este divizibil, d ncredere la toat lumea, i care se conserv pe
un timp ndelungat). De exemplu: sclavi, tutun, ceai, esturi etc.
moneda metalic - bunurile pomenite mai sus au fost rapid nlocuite cu
metale preioase (aur, argint). Iniial, metalele preioase circulau sub form de lingouri
apoi sub form de moned de aur sau argint emise de puterea politic.
Primele monede de metal preios ar putea fi socotite cele din China (sec. XI
nainte de Hs.). Herodot (484-420 . Hs.) susine c n Europa, primele monede metalice
ar fi aprut n statul elen Lydia (a doua jumtate a secolului al VII-lea . Hs.)
Se poate considera c moneda a fost la origine o a <treia marf> inter-
calat n actul de schimb pentru a-l nlesni, c aceast a treia marf, datorit
283
calitilor ei, a fost adoptat printr-un consens general, expres sau tacit i c ea i-a
dovedit ntr-att utilitatea, nct a stat la baza ntregii dezvoltri de mai trziu a
comerului.
Schimbul de marf, trocul a rezistat ca metod de comer i este utilizat
i azi sub forma cunoscut de barter. Aceast form modern de schimburi
comerciale a fost o ntoarcere la comerul tradiional ntr-un moment n care
comerul internaional era afectat de deficienele sistemului financiar valutar
internaional n deceniul VIII al secolului XX.
Contractul spot sau cash descrie n fapt comerul pieelor de marf orga-
nizate. Este comerul ce folosete circuitul bani-marf-bani din punct de vedere
financiar, sau marf-bani-marf din perspectiva comercial. Apariia acestui tip de
comer este caracteristic evului mediu n care se dezvolt primele trguri organi-
zate n centre urbane, dar nu numai. Negustorul ambulant era comerciantul acestei
perioade. El schimba mrfuri exotice aduse din locuri ndeprtate pe mrfuri locale.
Acest lucru se ntmpla i n Europa dar i n Asia sau Orientul apropiat. Treptat a
aprut o reea de trguri specializate, bine organizate care funcionau pe baza unor
reguli bine stabilite. n aceast perioad s-a introdus interdicia contractrii de
marf n afara acestor trguri, pentru a preveni acumulrile de marf ce permiteau
ulterior controlul preurilor. Aceste trguri au devenit piee organizate care con-
centrau cererea i oferta i astfel asigurau condiiile minimale de formare a preului
n condiii de concuren.
Odat cu dezvoltarea comerului n evul mediu, volumul de tranzacii a
devenit tot mai mare, cererea fiind i ea tot mai mare. Au aprut asociaiile
comercianilor, precum i curile de arbitraj (tribunale special nfiinate) pentru
a soluiona disputele de comer, n aceast perioad aprnd i codul deontologic
al comerciantului.
A aprut un nou mijloc de schimb denumit scrisoare de trg, prin care
negustorul putea amna plata, i circulnd de la un trg la altul compensa plile.
Aceste scrisori erau o extindere a creditului, ele putnd fi folosite pentru a anula
debitele i creditele realizate de negustor n trguri, pltind doar eventualele
datorii finale n bani. Acest instrument marcheaz de altfel tranzaciile
spot, comercianii prezentnd doar mostre de marf n trguri , plata urmnd a fi
fcut cu bani sau scrisori de trg la transferul titlului asupra mrfii care revenea
cumprtorului.
Contractele la termen sunt cele ce marcheaz o nou etap n dezvoltarea
comerului. Primele contracte de acest fel sunt cele de tip forward - contractul cu
plat i livrare ulterioar.
Ulterior au aprut contracte de tip futures adic contracte la termen
standardizate ce puteau fi tranzacionate pe piee organizate.
Comerul cu contracte la termen se consider c a aprut n Japonia evu-
lui mediu n cadrul sistemului de trguri. Astfel bursa japonez este cea care inau-
gureaz n 1697 cu un secol i jumtate naintea celei americane contractul futures,
i respectiv piaa la termen sau contractul la termen negociabil.
Apariia burselor.
Dup secolul al XV-lea trgurile au nceput s decad lent, pierznd teren
284
CAPITOLUL V : ISTORICUL BURSELOR DE MRFURI I VALORI
n faa depozitelor, magaziilor, comerului en gros n general. Unii istorici explic
decadena trgurilor prin apariia burselor, dar de fapt, datorit creterii populaiei,
a oraelor, a consumului, comerul cu ridicata a devenit un segment independent
al pieei. Magaziile, hambarele, depozitele, antrepozitele tind s nlocuiasc trgul
mai ales datorit stabilitii lor, comparabil cu magazinul. Concentrarea comer-
cial n folosul antrepozitelor i magaziilor a devenit un fenomen general n
Europa secolului al XVIII lea
1
.Analiznd bursa dintr-o perspectiv istoric
Fernand Braudel o definete astfel : Pstrnd toate proporiile, bursa este ultimul
etaj al unui trg dar al unui trg care nu s-ar mai nchide.
2
Le Nouveau Ngociant (Noul Negociant) de Samuel Richard(1686)
definete bursa ca locul de ntlnire al bancherilor, negustorilor, i negocianilor,
agenilor de schimb i de banc, curtierilor i altor persoane
3
. Etimologia cuvn-
tului burs se pare c provine din Bruges, ora n care adunrile comercianilor se
ineau aproape de Htel des Bourses care aparinea familiei van der Bourse.
Hotelul avea pe frontispiciu scutul cu armele sale, dar ncrcat cu trei pungi (bourses).
Dei aceast denumire se va extinde i adopta n rile latine i n Germania, acest
loc de ntlnire al negustorilor, bancherilor, bursa, era denumit diferit n marile
orae comerciale ale Europei medievale. La Lyon bursa era denumit Piaa
Schimburilor, n oraele hanseatice (Germania de Nord) Colegiul Negustorilor, la
Marsilia: Loja, la Barcelona i la Valencia la Lonja. Nu ntotdeauna bursa avea o
cldire proprie i din aceast cauz denumirea bursei a mprumutat denumirea
locului n care avea loc ntlnirea negustorilor. Astfel la Sevilla bursa se inea pe las
gradas (treptele catedralei) la Lisabona n Rua Nova (Strada Nou - cea mai mare
din acea epoc) la Veneia sub podul Rialto i n Loggia dei Mercanti construit n
1459 la Florena n Mercato Nuovo, la Frankfurt am Main reuniunile aveau loc
am fremden Himmel (sub cerul liber) n Fischmarkt (piaa de pete).
La Paris dup ce a funcionat n Palatul Justiiei, bursa se mut n Palatul
Nevers la 1724. Bursa londonez este ntemeiat de Thomas Gresham i apoi
devine Royal Exchange , fiind amplasat n centrul Londrei. Era normal ca n
aceast perioad orice pia dezvoltat de mrfuri s aib o burs a ei.
Cronologia ne arat c bursele au aprut n 1409 la Bruges, n 1460 la
Anvers, la Lyon n 1462, la Toulouse n 1469, la Amsterdam n 1530, Londra
1554, Paris 1563, Berlin 1716, Viena 1771, New York 1772. Originile istorice ale
bursei sunt i mai timpurii n oraele mediteraneene Veneia, Pisa, Florena,
Genova unde astfel de instituii funcionau ncepnd cu secolul al XIV-lea.
Bursele se asemnau ntre ele. ncepnd cu secolul al XVII-lea bursa era
o adunare a unei mulimi zgomotoase, nghesuite, strmtorate. La Amsterdam
n 1722 se estimeaz la 4.500 numrul participanilor la negocierile zilnice ce aveau
loc de la prnz la orele dou. In burs se tranzacionau mrfuri, titluri de
schimb, participaii, asigurri maritime; bursa este i pia monetar, i financiar, i
de valori.
Bursele de mrfuri se specializeaz. Astfel la Amsterdam la nceputul secolului
al XVIII-lea exista o burs a grului care avea edine de trei ori pe sptmn ntr-o hal
mare de lemn. Comercianii aveau intermediari care are grij s aduc acolo mostre
din grul pe care vrea s-l vnd Se afl n spatele bursei osebite balane mici pe
285
1, 2, 3
Braudel, Fernand Jocurile Schimbului vol I Editura Meridiane 1985 pag. 97, 99-100
care cntrind trei sau patru pumni de boabe afli greutatea sacului.
4
Dei iniial a fost pia de mrfuri, bursa a dezvoltat i piaa titlurilor
financiare, respectiv piaa de valori. Titluri de mprumut de stat s-au tranzacionat
la bursele din Veneia, Florena, Genova nc dinainte de 1328. Aciuni ale minelor
germane Kuxen se tranzacionau la Leipzig n secolul XVlea, rentele franceze Htel
de Ville , rentele hanseatice se tranzacionau i ele n bursele franceze sau germane.
n secolul XVII la Amsterdam se tranzacionau aciunile nominale ale
Companiei Indiilor care erau nregistrate n registru. Aciunile la purttor sunt accep-
tate doar mai trziu. Jocul bursier are deja reguli de tranzacii en blanc. Juctorul
vinde titlul pe care nu-l posed, cumpr valori pe care nu le va poseda, iar la termen
operaia se soldeaz cu o pierdere sau un profit.(Vnzarea n lips i cumprarea n
marj). Dup reglementarea diferenei, juctorul poate s reia speculaiile.
n 1318 statutele Veronei admit operaiile la termen (mercato a termine)
5
,
iar la Genova n 1428 un jurist Bartolomeo de Bosco protesteaz mpotriva
vnzrilor de loca la termen
6
. La Amsterdam cu mult nainte de 1688 se vindea
la termen hering nainte de a-l prinde, gru sau alte mrfuri nainte de a crete sau
nainte de a le avea n mn
7
. Tranzaciile futures iat c au origini foarte timpurii
n bursele europene.
n secolul al XVII-lea i al
XVIII-lea se pare c bursa din
Amsterdam a constituit polul bursier
european. Mecanismul tranzaciilor a
devenit sofisticat, exista un jargon
bursier, au aprut speculanii, existau
tranzacii la termen de tip options, i
chiar vnzri n lips, sau cumprri n
marj. Cursul este afiat (mrfurile din
1585 - 339 articole- iar aciunile
ncepnd cu 1747 ).
n 1634 tulipomania (mania
celebrelor lalele olandeze) face furori
n Olanda aa nct se consemneaz
schimbul unei cepe de floare fr
valoare intrinsec cu o caros nou,
doi cai suri, i hamurile lor.
La Londra nc din 1695
Royal Exchange tranzacioneaz
fonduri publice, aciunile Companiei
Indiilor i ale Bncii Angliei. n 1773
se nfiineaz Stock Exchange unde se
vor gsi aceleai reguli de tranzacii ca n
bursa olandez. n secolul al XVII-lea
se poate spune c instituia bursei a
286
4, 5, 6,7
Braudel, Fernand Jocurile Schimbului vol I Editura Meridiane 1985 pag. 97, 99-100
Fig.V.1 Bursa din Amsterdam
intrat n viaa public european, influennd viaa
economic i chiar destine.
La Paris bursa funcioneaz nc din 1724 dar
nu are amploarea celor de la Amsterdam sau Londra.
Dup 1779 Casa de Scont (bunica Bncii Franei) se
reorganizeaz i aciunile sunt oferite public. Apare
specula i are loc o suprasubscripie. n bursa francez
era listat la acea dat i Compania Indiilor.
n secolul al XVIII-lea i prima jumtate a
secolului al XIX-lea bursele adposteau n esen o pia
spot pentru materii prime, produse agroalimentare i
industriale. Tot n aceast perioad se amplific
comerul la termen cea mai reprezentativ pia n
aceast perioad fiind Chicago Board of Trade (1865)
pentru comerul cu cereale. Apoi acest comer la termen
s-a extins la Liverpool, Londra, New York, Berlin. Dac n 1880 doar grul,
porumbul, ovzul i bumbacul erau tranzacionate la termen, cu timpul s-a extins
gama acestor produse incluznd i metalele (cupru, plumb,zinc) - la Londra
(London Metal Exchange), carcase de porc, vite vii, cherestea, - la Chicago
(Chicago Mercantile Exchange), suc de citrice - la New York.
Tranzaciile la termen sunt n prezent cele mai reprezentative ca volum n
bursele de mrfuri dar i n cele de valori de pe ntreg mapamondul.
V.2. Activitatea bursier n Romnia n
secolul al XIX-lea
V.2.1. Apariia bursei n Romnia
La mijlocul secolului al XIX-lea dup un nceput de
secol cu sincope economice datorate vicisitudinilor istoriei
Romniei, n 1831 se obine o recolt foarte bun.La
munteni 30.045.498 oca gru, 28.696.378 de orz,
398.599.084 de porumb realizndu-se un export total de
10.382.930 franci plusul asupra importurilor fiind de
4.017.597 franci
8
deci o balan comercial pozitiv. Odat
cu dezvoltarea comerului n Principatele Romne nc din
1839 apare ideea nfiinrii unor burse n Bucureti i Brila
unde aveau loc cele mai multe tranzacii comerciale cu cereale.
Cu mndrie anuarul principatului muntean se ros-
tea astfel despre creaiunea lui Ghica Vod: Brila a ajuns
debueul de cpetenie al negoului muntean cu strintatea. n timpul cel mai
bun al anului, portul e plin de corbii turceti, greceti, austriece, srbeti,
287
Fig.V.2 Bursa din Chicago la
1880
Fig.V.3 Nicolae Iorga
8
Nicolae Iorga "Istoria comertului romnesc" Tipografia Tiparul Romnesc 1925 pag. 125, 127, 165
francese, englese, i ruseti care vin s ncarce tot felul de produse muntene, pe
care le transport la Constantinopol, Genova, Marsilia i alte porturi din
Mediteran. Cteva ncrcturi s-au expediat chiar de-a dreptul n Anglia. E de
observat ns c pavilioanele prusian, danes, suedes i hanseatic n-au aprut nc
la Brila. La 1843 Brila avea dou strzi comerciale, consuli ai Austriei, Angliei
i Greciei i 14.000 de locuitori, ea atrgea i negustori din Galai. Un tribunal
de comer funciona i negustorii aduceau nlturarea unui president necorect.
9
Prima reglementare general a bursei de comer apare n 1840 n ziarul Mercurul
Brilei sub forma Codicelui de Comer al Trii Romaneti. Acesta mprumuta
principalele prevederi ale Codului comercial francez din 1807. n fapt el a fost
folosit i n Moldova pn la Unirea din 1859.
In legtur cu naintrile ce le-a fcut (Tara Romneasc) cu pas
urieenesc n anii din urm sprijinit p drepturile ce le-au hrzit pmntenilor
Regulamentul Organic se ivi la 1839 ideia unei Burse la Bucureti i Brila.
ntreinerea cdea n sama negustorilor locali, ase efori, cte unul pe zi ar conduce
la Bucureti iar la Brila deputia negutoreasc. Samsarii erau datori s-i
anune afacerile preul mijlociu rezultat se va publica i n gazeta comercial. Se
adougia reglementaia agenilor trimei prin sate, dragomani sau scunasi,
datori a nu da bani mai muli peste putin locuitorului la oameni tiui da
neavui. La Brila, dragomanul ca i negustorul nu poate iei din ora n calea
eranilor cu lucruri de vnzare. Matrapazlicul, precupeia, se oprete.
Dragomanlicul se fixeaz, pentru orice articol, dup cursul legiuit al galbenului
d lei 31 1/2.
10
Aceste meniuni istorice ne duc la concluzia c bursele de la Brila i
Bucureti aveau deja principii fundamentate ceea ce confereau acestei instituii nc
sumar definite, trsturi de instituie bursier. Din aceste considerente acest Cod
de Comer poate fi considerat actul de natere al bursei n Romnia.
Exista un regulament ca o sum de reguli de funcionare, de conduit
i prevederi legate de finanare, administraie, cotaie i tranzacii;
Finanarea era reglementat, ea fiind n contul negustorilor interesai
n tranzaciile bursiere;
Exista un sistem de cotaie prin calcularea preului mijlociu;
Erau asigurate condiiile de publicitate prin publicare n gazeta
co-mercial a cotaiilor mrfurilor;
Consiliul de administraie era asigurat de ase efori, administratori
la Bucureti i deputia negutoreasc (consiliul negustorilor) la Brila;
Mijlocitorii de mai trziu, agenii (dealerii, brokerii) de astzi erau
dragomanii (interpret sau tlmaci oficial) sau scunaii (comisionari, negus-
tori de vite i cereale, colectori de produse alimentare, deci ageni comerciali);
Ei se supuneau unor reguli de conduit pentru scunai i dragomani
(reglementaia agenilor). Printre acestea,matrapazlicul i precupeia (specula,
frauda) erau interzise;
Dragomanlicul (comisionul mijlocitorilor) era stabilit pentru fiecare
produs n parte dup cursul legiuit al galbenului d lei 31 1/2.
Toate aceste meniuni istorice confereau primei ncercri de activitate
288
9, 10
Nicolae Iorga "Istoria comertului romnesc" Tipografia Tiparul Romnesc 1925 pag. 175, 185
bursier n Romnia consisten. In aceste reglementri gsim de fapt oglindite
toate principiile care stau la baza unei activiti bursiere (piaa organizat de mr-
furi, liber, reprezentativ, simbolic). De asemenea aceast burs ndeplinea i
unele cerine de funcionare ca pia reprezentativ: corectitudinea (prin regula-
mentele ei), transparen (prin publicitate), eficien(prin mecanismul de cotare i
de tranzacii). Aceast dovad istoric ne conduce la concluzia c piaa de mrfuri
ajunsese la o maturitate care a impus apariia instituiei reprezentative, bursa.
Mersul progresiv al comerului romn nu-l mai putea opri de-acum
nainte nimeni. De la 27.826.062 de lei media importului ntre 1850-1854 se
ajunse pentru 1854-1859 la 53.942.670 iar exportul de 55.641.007 pentru ntia
perioad se ridica la 88.907.429 la a doua
11
V.2.2. Activitatea bursier dup unirea
principatelor din 1859
Oficial extinderea Codului de
Comer din 1840 n Moldova s-a realizat
dup unirea Principatelor n cadrul aciunii de
unificare legislativ prin legea din 7 decembrie
1863. Ulterior n 1865 n Monitorul -
Jurnalul oficial al Principatelor Unite
Romne apare primul proiect de lege pentru
instituirea burselor de comer la Bucureti,
Iai, Galai i Brila care cuprindea regula-
mentul de organizare i funcionare a acestor
burse. Apariia acestor burse a fost efectul dezvoltrii comerului n aceste centre,
mrfurile principale tranzacionate n aceste burse fiind cerealele, Bucuretiul i
Iaiul fiind capitalele celor dou principate iar Galaiul i Brila fiind porturile cele
mai importante la Dunre pe unde se fcea transportul acestora.
Linia telegrafic fu prelungit prin Austrieci n 1853 pn la Galai i
Brila. Galaiul se dezvoltase substanial nc din 1843 avnd consuli (pentru
Sardinia) i viceconsuli pentru Anglia, Frana, Austria, Rusia, aceasta demonstrnd
schimbul comercial intens desfurat aici.
Piaa bancar, a creditului, are o
dezvoltare semnificativ, istoricii menionnd
nfiinarea unei adevrate Bnci Naionale. In
Moldova un grup de mari proprietari
ncearc ntemeierea unei societi de credit
agricol oferind mprumuturi cu 2% dobnd
n locul celor 10% cerui de Evrei. Cea din
Tara Romneasc ar fi funcionat i ca banc
de comer... Vechiul proiect din 1847 era s
fie realizat acuma de banca di Dessau de o
cas din Lipsca fcnd afaceri cu Orientul i
cu sprijinul bogatului bancher Sina. era
289
11
Nicolae Iorga "Istoria comertului romnesc" Tipografia Tiparul Romnesc 1925 pag. 185
12,13
www.danube-research.com
Fig.V.4
12
Galai, docuri n port 1892
Fig.V.5
13
Viena: 1875
vorba de o adevrat banc Naional cu 20.000 de aciuni de cte 150 florini
de hrtie. Se proiecta i o cas la Galai.
15
Camera de Comer i Industrie se nfiineaz n 1868 ocazie cu care se
dezvolt ideea reglementrii tranzaciilor comerciale ntr-un cadru bursier nou,
pentru aceasta ntocmindu-se un nou proiect de lege pentru nfiinarea unei burse
n Bucureti care s perfecioneze reglementrile din 1865.
n deceniul apte al secolului XIX apare o pia liber de valori, efecte i
valut n Bucureti la Hanul cu Tei. Ageni erau negustori i bancheri, iar cursurile
erau orientate dup informaii de la Constantinopol i marile centre financiare
occidentale. Acest moment poate fi considerat ca genez a pieei de capital n
Romnia. Piaa era n formare neavnd condiii nc pentru oficializare, regle-
mentare, fiind o msur a dezvoltrii economice n general i a activitii
investiionale n special. La 1 iunie 1881 apare prima lege a bursei Legea asupra
burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitorilor de mrfuri care cuprindea 101
articole i care copia modelul burselor franceze. Prin aceast lege se statuau burse-
le din Bucureti, Iai, Brila i Galai. Bursa din Bucureti a fost inaugurat la 1
decembrie 1882 aceasta reprezentnd un eveniment de mare nsemntate finan-
ciar i economic. Ea este definit ca un fel de trg, n care negocierile se fac
dup reguli dinainte stabilite. Aici se vor gsi fa n fa oferta cu cererea i
preurile se vor stabili prin echilibrarea acestor doua elemente hotrtoare n
privina preului mrfii. Tranzaciile nu se puteau face direct ci doar prin inter-
mediul mijlocitorilor oficiali. Cota bursei din Bucureti a aprut la o sptmn de
funcionare n Monitorul Oficial. Erau la cot 21 de titluri dintre care 6 aciuni i
restul efecte.
nceputurile au fost ns dificile, astfel nct cota nu s-a mai publicat dup
o perioad, lipsind tranzaciile n burs. Aceasta deoarece samsarii, bncile preferau
s lucreze direct cu clienii n afara bursei. Ziarele publicau pe lng cota oficial
atunci cnd era, i piaa Bucureti care era o pia liber n afara cotei oficiale a
bursei. Efecte se mai tranzacionau la bursa din Iai ns n numr redus, ea
nchizndu-se n 1883. Aceasta ns nu nseamn c piaa de capital nu se dezvolt
n aceast perioad. Ineficacitatea bursei se datoreaz neadaptrii ei cerinelor
pieei, astfel c ea nu a devenit pia reprezentativ, investitorii prefernd piaa
extern bursei care oferea condiiile mai eficiente
de aciune.
Mrfurile, n special cerealele, se tran-
zacionau la Bucureti, Iai, Brila, Galai unde
se negocia i schimbul valutar. Operaiunile bur-
siere mergeau greu, iar n 1883 s-a ajuns la
imposibilitatea lichidrilor bursiere, astfel c
dup 1885 bursa cade n letargie, devenind o
ficiune caracterizat prin absena complet de
activitate. Cercettorii consider c eecul
primei burse de comer s-a datorat nu att
condiiilor sociale i economice ct erorilor i
lacunelor legii. Legea a fost amendat n 1886 i
290
15
Nicolae Iorga "Istoria comertului romnesc" Tipografia Tiparul Romnesc 1925
16
www.danube-research.com
Fig.V.6
16
Constructia unui siloz de
gru la Brila n 1890
1897 ns nu a schimbat substanial situaia.
Dar la Brila situaia se prezenta altfel. Datorit dezvoltrii comerului cu
grne a luat fiin n 1883 Bursa Brilei, cea care avea sa devin mai trziu Bursa
de Cereale Brila i care a stabilit in perioada interbelic cotaia grului n
Romnia i Europa de Sud-est.
V.3. Activitatea bursier n Romnia la
nceputul secolului XX
V.3.1. Cadrul legislativ de funcionare al pieei
bursiere n Romnia la nceputul secolului XX
In anii urmtori s-au elaborat mai multe proiecte de legi care s
nlocuiasc legea din 1881. Astfel la nceputul anului 1904 se dezbate Legea
asupra Burselor de Comer i se adopt n luna mai. Este promulgat cu naltul
Decret Regal No. 1699 din 8 mai 1904 i publicat n Monitorul Oficial No.31
din 9 Mai 1904. Apoi ea este modificat prin legea sancionat cu naltul Decret
Regal nr. 3584 din 22 iunie 1905 i modificat prin legea promulgat cu naltul
Decret Regal No. 4414 din 11 iunie 1913 i publicat n Monitorul Oficial No
56 din 14 Iunie 1913. De asemenea legea a mai fost modificat prin Decretul Lege
din 14 noiembrie 1918, legea din 1 septembrie 1921 i legea din 11 aprilie 1928
care a generalizat aceast lege pe ntreg teritoriul Romniei dup Marea Unire,
i care aduce reglementri asupra funcionrii oboarelor, trgurilor, pieelor, rampelor
de cereale, mrfuri i animale.
Legea i Regulamentul pentru punerea n aplicare a legei asupra
burselor de comer din 31 iulie 1904 statueaz reglementri moderne de
funcionare i stabilesc mecanisme mai eficiente de tranzacii. Astfel membrii
corporaiunii bursei puteau face operaiuni ntre ei doar n nume propriu ceea ce a
adus n ringul bursei i tranzaciile ce anterior se efectuau n afara ei. De asemenea
mijlocitorii oficiali pot tranzaciona i n afara bursei, dar operaiunile respective
trebuie nregistrate n bursa i astfel apar la cota bursei. Astfel s-a reuit transferul
centrului de greutate al pieei de capital n ringul bursei, bursa romn devenind
pentru prima dat, piaa reprezentativ, reuind s creeze cadrul de manifestare al
cererii i ofertei de capital.
Bursa cota 21 de aciuni i 22 de efecte deverul ei crescnd spectaculos.
Activitatea ei este ns influenat de evenimentele istorice politice i sociale impor-
tante ale nceputului de secol n Romnia. Astfel rscoala de la 1907 face ca tendina
de scdere a cursului unor aciuni i efecte s se evidenieze. La fel se ntmpl n
timpul rzboiului balcanic din 1912-1913 cnd au loc scderi importante a cursurilor,
ulterior ns se revine la o situaie de stabilitate. Dei cu oscilaii n ceea ce privete
volumul tranzaciilor a cotelor i a activitii n general, Bursa din Bucureti
funcioneaz pn la intrarea Romniei n primul rzboi mondial cnd i nceteaz
291
activitatea. Cu toate c a funcionat o perioad redus, n comparaie cu celelalte
burse europene, Bursa din Bucureti a avut o poziie reprezentativa n comerul
internaional, fiind singura piaa de importan internaional pentru negocieri
bursiere n sud-estul european. In octombrie 1918 Bursa se redeschide i ia un
avnt spectaculos, cursurile sunt n continu cretere, volumul tranzaciilor este n
urcare, localul devine nencptor. Perioada 1919-1925 a fost o pia bull market
sau a taurului. Aciunile care au dat tonul creterii au fost la nceput cele din trans-
porturi, apoi bncile i societile de asigurri. Acest trend se menine pn n 1926
cnd ncep s apar scderi lente de cursuri ale aciunilor.
V.3.2. Organizarea i funcionarea burselor n
Romnia dup legea din 1904
Prin Legea asupra Burselor de Comer din 1904 se instituie 6 burse: la
Bucureti, Brila, Galai, Constana i Iai (de altfel acolo unde existau la data
apariiei legii) precum i condiiile de aprobare a noi burse acolo unde dezvoltarea
comerului, a tranzaciilor n general o cer.
Definiia de la articolul 1 legifereaz noiunea de Burs de Comer ca
burs general cuprinznd att piaa de mrfuri, piaa de capital (valori mobiliare,
efecte publice i private) i piaa de servicii (nchirierea bastimentelor i asigurri
fluviale i maritime) nefcndu-se o difereniere clar ntre bursele de mrfuri, val-
ori sau servicii.
Art 1. Bursa de comer este reuniunea comercianilor, industriailor,
agricultorilor i viticultorilor, cpitanilor de vase plutitoare i a mijlocitorilor ofi-
ciali n vederea:
a) Negocierii efectelor publice i private;
b) Negocierii tuturor felurilor de producte i mrfuri;
c) nchirierii bastimentelor i a asigurrilor fluviale i maritime.
Diferenierea ntre cele ase burse se face prin definirea exact a obiectelor
de activitate conform
tabelului V.1. Se observ
evident c la Bucureti
apare explicit o pia
reprezentativ de capital
gzduit de bursa de comer,
reglementat prin aceast
lege, dar sub aceeai
umbrel instituional cu
piaa de mrfuri. In toate
bursele instituite prin
aceast lege au loc tranzacii
de cereale i mrfuri generale de producte, de orice fel de mrfuri.
Astfel Rezultatul tranzaciilor ncheiate la burs servea pentru a ntocmi
conform regulilor mai jos stabilite, cursul oficial al efectelor publice, valorilor
292
Schimb de
efecte
Cereale Mrfuri Inchirierea
bastimentelor
Localitatea
Da Da Da Nu Bucureti
Nu Da Da Da Brila
Nu Da Da Da Galai
Nu Da Da Da Constana
Nu Da Da Nu Iai
Nu Da Da Nu Craiova
Tabel V.1. Obiectul de activitate al Burselor de Comert
din Romnia conform Legii din 1904
mobiliare, al mrfurilor, al navlului i primelor de asigurare fluviale i maritime;
iar modul de contractare da acestor tranzaciuni efectele i consecinele ce
decurg din operaiunile de burs. Legea reglementeaz de asemenea i condiiile
de nfiinare a noi burse: prin Decret Regal dup propunerea fcut de ministrul
de comer i cu avizul Camerei de Comer din circumscripia respectiv.
Autoritatea pieei este statul - Bursele sunt puse sub supravegherea
statului - printr-un comisar al guvernului numit prin decret regal. Comisarul
Guvernului va asigura respectarea legii, particip la adunrile generale ale corpo-
raiunii bursei, la discuiunile comitetului bursei i a comisiunilor speciale.
Localul bursei este asigurat de Camerele de Comer iar acesta trebuie s
ndeplineasc condiii pentru:
ringul bursei - care va fi parchetat i nconjurat de o bar nuntru
stnd doar mijlocitorii pentru a trata operaiunile;
sala pentru comitetul bursei i camera arbitral;
sala pentru secretarul i sindicul bursei;
sala pentru mijlocitori.
Finanatorul instituiei bursei este Camera de Comer din circumscripia
respectiv. Aceasta trebuie s suporte cheltuielile de funcionare dar ncaseaz i
veniturile speciale ale bursei provenite din taxele instituite conform legii, de
comitetul bursei.
Securitatea instituiei bursei este asigurat de comisarul de poliie al bursei.
Corporaiunea bursei - Membrii bursei. Pe lng fiecare burs se constituie
Corporaiunea bursei corespondentul asociaiei bursei. Ea este nfiinat prin
asocierea comercianilor care se ocup obinuit cu operaiuni de burs i au firma
nregistrat de cel puin 1 an. O alt categorie de membri o formeaz agricultorii
cari cultiva cel putin 500 ha i viticultorii cari cultiva cel puin 5 ha Asociaiile
i societile de credit pot fi de asemenea reprezentate n corporaiunea bursei printr-un
delegat al lor. Accesul noilor membri n corporaiune se face cu aprobarea comite-
tului bursei. Se subnelege din textul legii i al regulamentului c numrul de
membri este nelimitat iar condiiile de admitere sunt foarte permisive. Membrii
bursei pot s trateze afaceri fie singuri fie prin mputerniciii lor ns numai prin
mijlocitorii oficiali. De asemenea este reglementat accesul la tranzaciile bursiere
doar al membrilor corporaiunii bursei; accesul n instituie este ngduit doar n
condiii foarte riguros definite de lege i regulament. De exemplu accesul femeilor
era interzis n localul bursei.
Adunarea general este organismul de conducere al corporaiunii bursei.
Ea se ntrunete cel puin odat pe an. Printre atribuiunile importante ale adunrii
generale se numr alegerea biroului corporaiunii compus din preedinte, doi
vicepreedini i doi secretari alei dintre membrii corporaiunii. De asemenea
adunarea general alege lista de membri ai camerei arbitrale i de conciliaiune
i delegaii din comitetul bursei.
Comitetul bursei este compus din cte un delegat al: Ministerului de
Comer, Ministerului de Finane, Camerei de Comer, Bncii Naionale, doi dele-
gai ai mijlocitorilor oficiali i ai societilor cu aciuni sau obligaiuni cotate la
burs, 2% din membrii corporaiunii bursei alei de adunarea general dar nu mai
293
puin de doi i nu mai mult de patru. Comitetul alege un preedinte i doi
vicepreedini care mpreun cu secretarul bursei alctuiesc biroul comitetului bursei
cu rol de consiliu administrativ al bursei. Comitetul bursei este de fapt organul
administrativ iar biroul este organul executiv, comitetul avnd n acest sens toate
atributele specifice unui organ administrativ:
fixarea orarului de funcionare al bursei;
admiterea sau excluderea titlurilor la cota bursei;
ntocmirea regulamentului de cotaie (calculul cotei oficiale i publi-
carea ei)stabilirea modului de lichidare a tranzaciilor;
controlul i supravegherea mijlocitorilor;
ndeplinirea rolului de comitet de etic i comportament al mijlocito-
rilor, suplinitorilor, vizitatorilor, membrilor bursei;
aprobarea bugetului;
numirea i revocarea personalului executiv;
stabilirea taxelor i cotizaiilor;
prezentarea drii de seam anuale asupra operaiilor n faa
Ministerului de Comer.
Secretarul bursei era fie secretarul Camerei de Comer fie un secretar
numit de ministrul de comer la recomandarea comitetului bursei. El era responsabil
cu publicarea cotei, inea registrul de decizii al comitetului bursei, arhiva i actele
bursei. mpreun cu sindicul contrasemna actele bursei.
Mijlocitorii oficiali sunt funcionari publici numii prin decret regal
propui de Ministerul Comerului i recomandai de comitetul bursei, ei trebuind
s ndeplineasc condiii specifice de conduit i profesionalism. Mijlocitorii oficiali
sunt datori s execute operaiunile ce le sunt ncredinate cu diligen, discreiune,
precauiune, exactitate, bun credin i onestitate neputnd face comer pentru
ei nii nici direct nici indirect. Cu toate acestea ei erau comerciani.
Ei sunt de mai multe categorii conform specializrii lor:
de schimb;
de cereale i mrfuri;
nchirietori de vase fluviale i maritime;
de asigurri fluviale i maritime;
de oboare, piee i trguri.
Pe lng mijlocitorii oficiali pot funciona i mijlocitori suplinitori.
Mijlocitorii de schimb, sunt autorizai cu trgul efectelor publice i pri-
vate, al aciunilor, al devizelor de tot felul, al tuturor hrtiilor negociabile, precum
i al metalelor i pietrelor preioase. Ei sunt de fapt intermediari de valori
mobiliare i mpreun cu mijlocitorii de mrfuri, de cereale, nchirieri de vase, de
asigurri fluviale i maritime ca intermediari specializai erau singurii abilitai s
negocieze i s execute tranzaciile bursiere fie n burs, fie n afara ei, cu condiia
ca acestea s fie nregistrate n registrele bursei.
Mijlocitorii de oboare, piee i trguri, gri i rampe sunt categoria de
mijlocitori oficiali instituii de aceast lege autorizai pentru intermedierea
vnzrilor i cumprrilor de mrfuri i cereale n oraele cu burs, dar n afara ei.
Mijlocitorii autorizai sunt de asemenea statuai de aceast lege i ei
294
funcioneaz ca intermediari oficiali n orae n care nu exist condiii pentru
nfiinarea unei burse. Ei au suplinitori i remiseri sau dragomani.
Mijlocitorii erau obligai s depun o cauiune (garanie) nainte de
intrarea n funciune. De asemenea ei erau datori s depun un jurmnt de
credin fa de constituia rii.
Sindicul bursei este unul din mijlocitorii oficiali alei n comitetul bursei.
La bursa din Bucureti, singura n care erau mijlocitori de schimb, sindicul se alege
dintre acetia, el fiind confirmat prin decret regal.
Sindicul era de fapt eful mijlocitorilor oficiali i avea urmtoarele
atribuiuni:
fixarea cotei bursei;
primirea i executarea ordinelor din partea justiiei, a statului, adminis-
traiilor publice, judeelor, comunelor i stabilimentelor de utilitate public n acest
caz reinnd 50% din comision iar 50% era distribuit celorlali mijlocitori de
schimb care participau la tranzacie. El nu poate face operaiuni de burs pentru
particulari;
reprezentarea mijlocitorilor oficiali n comitetul bursei.
Mecanismul tranzaciilor.
Operaiunile ce puteau fi executate n burs sunt: trgul efectelor publice
i private, trgul aciunilor diferitelor societi agricole, industriale i comerciale, al
scrisurilor creditelor funciare urbane i rurale, al devizelor, precum i al tuturor
valorilor sau hrtiilor negociabile, vnzarea materiilor metalice, a monedelor, a tot
felul de mrfuri i de produse ale solului, nchirierea vaselor de transport fluviale i
maritime, transporturi pe ap i uscat, tot felul de transaciuni relative la comerul
continental i maritim, interior i exterior, asigurrile fluviale i maritime, etc.
Negocierile se fceau respectndu-se regulile de concuren, cu strigarea operaiunilor.
Tranzaciile se fceau: ntre mijlocitorii oficiali, ntre mijlocitorii oficiali i
pri i ntre membrii corporaiunii bursei dar prin intermediul (cu avizul) mijloci-
torilor oficiali i doar a operaiunilor fcute n nume propriu nu i cele de inter-
mediere. Productorii agricoli ca membri ai bursei aveau dreptul de negociere n
burs, dar numai ei, nu i intermediarii lor. Acei ce se vor dovedi c nu au vndut
produsele cultivate de ei nii vor pierde dreptul de intrare n burs, activitate care
era considerat precupeie i era interzis i de Codul de Comer din 1840.
Aceste prevederi mbuntesc cadrul legislativ, prin Legea din 1881 permindu-
se ncheierea operaiunilor doar prin intermediul mijlocitorilor oficiali.
Operaiunile de burs constituie acte de comer i se supuneau acestor prevederi
operaiunile fcute de membrii corporaiei bursei n orele de funcionare a bursei
(vizate de mijlocitorii oficiali) precum i operaiunile fcute de mijlocitorii oficiali
n cadrul bursei sau n afara ei dar nregistrate n registrul burse. Regulamentul
fiecrei burse reglementa ncheierile i executrile tranzaciilor pe bani gata
(cash) i la termen conform dispoziiilor comitetului bursei. Tranzaciile la termen
ns n-au fost efectuate n bursele din Romnia, cu toate c legea i regulamentul
le permiteau.
Stabilirea cotei se efectua zilnic la nchiderea bursei. Responsabilitatea
stabilirii cotei oficiale revenea unei comisii de cotare format din sindic, un membru
295
al comitetului bursei i un mijlocitor oficial. Regulamentul bursei stabilea regulile
de cotare. Cota era publicat, responsabilitatea revenindu-i secretarului bursei.
Secretarul bursei va ngriji ca n sala principala s se afieze cursurile burselor
din toat ara i din principalele centre comerciale din strintate precum i orice
telegrame interesnd comerul.
Admiterea la negociere n burs. Comitetul bursei stabilete valorile
mobiliare (efecte private, aciuni, obligaiuni emise de societi comerciale) ce vor
putea fi cotate la burs contra unei taxe. Efectele publice romne erau admise de
drept. Titlurile strine nu puteau fi cotate la burs dect cu avizul comitetului i
aprobarea ministrului de comer.
Camera arbitral i de conciliaiune se constituie pentru fiecare caz ce
va fi deferit judecii sale. Ea are n componen trei membri: preedintele Camerei
de Comer i doi membri arbitri selecionai prin tragere la sori dintr-un numr
de 10 pn la 20 membri alei de adunarea general.
Protecia investitorilor era asigurat sumar prin cteva msuri referitoare
la titlurile perdute sau furate i rspunderile mijlocitorilor.
n Fig.V-7 este reprezentat schematizat edificiul instituional al bursei
296
Mijlocitori
oficiali
Mijlocitori
suplinitori
Sindicul
bursei
RING
Comisia
de cotare
Comisarul
de poliie
al Bursei
Biroul
Comitetului
Bursei
Comitetul
Bursei
Secretarul
bursei
Adunarea
general
Membri
Corporaiunii
Bursei
Biroul
corporaiei
Camera
Arbitral i de
Conciliaiuni
Comisar al
Guvernului
Societi
Cotate
Ministerul de
Comer
Ministerul de
Finane
Camera de
Comer
Banca
Naional
Fig.V.7 Structura bursei la nceput de secol XX n Romnia
definit de reglementrile nceputului de secol
XX n Romnia precum i instituiile ce
condiioneaz bursa, artndu-se i relaiile
interne din cadrul ei. Modificrile legii din
1921 i 1928 adaug un capitol referitor la
dispoziii privind funcionarea oboarelor, tr-
gurilor, pieelor, rampelor de cereale, mrfuri i
animale. Aceasta denot faptul c dei instituia
avusese nainte de primul rzboi mondial o
activitate semnificativ, dup rzboi prevederile
referitoare la reglementarea comerului
tradiional fiind de asemenea importante,
aceasta venea ca o prelungire a unor principii
reglementate prin legea instituiei bursei, cea
care a fost piaa cea mai evoluata. Astfel Legea
asupra Burselor de Comer din 1904 cu modi-
ficrile ulterioare vine s reglementeze ntreaga
pia de mrfuri.
Aceast msur ntrete modelul
sistemic de intercondiionare ntre bursa ca
instituie, i piaa pentru care ea este o pia
reprezentativ. In faza de apariie a bursei,
piaa de mrfuri, de servicii i de capital, dez-
voltarea ei, amplificarea relaiilor comerciale,
sunt cauzele generrii acestui sublimat de
pia organizat cu toate trsturile ei caracteristice, genernd instituia bursei.
Dezvoltarea instituiei, a pieei bursiere, maturizeaz piaa, bursa devenind cauza iar
piaa efectul. Aceast relaie biunivoc funcioneaz ca un mecanism de sistem cu
reacie invers ntre burs i pia
Reglementrile pieei bursiere de la 1904 definesc o instituie modern
care a permis desfurarea unei activiti bursiere semnificative. Maturitatea insti-
tuional s-a dovedit mai ales dup rzboi. Astfel s-a consolidat rolul i locul
mijlocitorului ca agent de burs, s-au conturat mecanismele prin care autoritatea
pieei (statul ) i exercit prerogativele, instituia are o definiie i un statut juridic
mai riguros dar nc nu definitiv. Membrii bursei, managementul bursei sunt con-
turai ca poziie i atribuiuni. Nu sunt nc reglementate probleme majore cum ar
fi: individualizarea burselor de mrfuri de cele de valori, protecia investitorilor,
reglementarea ofertei publice, separarea principial a pieei primare de cea secun-
dar, relaia pia a creditului (piaa bancara) de cea de capital (valori mobiliare),
compensarea i lichidarea tranzaciilor, piaa la termen - care dei menionat n
regulament nu s-a concretizat- etc., unele dintre acestea vor deveni actuale de abia
dup criza economica mondial din anii 30.
Pn la legea din 1929 pe teritoriul Romniei dup Marea Unire au coexistat
pe lng bursele funcionnd dup Legea din 1904 nc dou regimuri juridice ce
au continuat s funcioneze dup rzboi n virtutea tradiiilor. Astfel la Arad i
297
Bursa de mrfuri i efecte din Arad
S-a nfiinat n 1912, dar n timpul primului
rzboi mondial i-a ncetat activitatea. Dup
rzboi, n 1926 prin Decizia Ministerial
nr.108354 s-a ncuviinat funcionarea
Bursei din Arad pentru cereale i mrfuri
punndu-i-se n vedere adaptarea statutului
i regulamentelor n concordan cu regle-
mentrile n vigoare n Vechiul Regat.
Camera de Comer din Arad ncheind exer-
ciiul financiar pe 1926 menioneaz: In
decursul anului 1926 am pltit din datorii
Lei 37.401.385, iar dobnzi am avut de
suportat Lei 313.437 dup toate datoriile
cari acum sunt convertite la bncile de pe
pia i la Bursa de Mrfuri i Efecte din
Arad. Punnd n paralel o informaie din
bilanul Camerei de Comer din Arad din
1928, unde la poziia Pasiva contului Bilan,
la punctul IV Creditori, apare Bursa de
Mrfuri i Efecte cu 300.000 lei, rezult c
n aceast perioad Bursa din Arad a avut o
activitate eficient, ajungnd s crediteze
Camera de Comer i nu invers, cum de altfel
prevede legea.
Timioara funcionau burse de mrfuri i efecte dup regimul juridic maghiar, iar
la Cernui funciona o burs dup regimul austriac (legea austriac pentru orga-
nizarea burselor din 1875- modificat n 1903 - i legea austriac asupra mijloci-
torilor din 1875).
Denumirea burselor din Arad i Timioara arat c ele gzduiau pn la
1929 att o pia de valori mobiliare ct i o pia de mrfuri. Dup 1929 att la
Arad ct i la Timioara, piaa de capital nu mai are n burs pia reprezentativ,
singura burs de efecte din Romnia fiind cea de la Bucureti. Totui tradiiile bur-
siere din aceast parte a rii denot o activitate economic intens care a generat
dezvoltarea mecanismelor pieei i apariia burselor. Dei piaa de capital nu va mai
fi gzduit de bursele locale totui ea s-a dezvoltat n aceast perioad n afara ei.
Dup unirea cu Basarabia din 1919, Legea asupra Burselor de Comer
din 1904 a fost extins i n aceast parte a rii. Dup un avnt spectaculos la
nceputul anilor 20, activitatea bursier n Romnia are o cdere semnificativ astfel
c agenii puteau fi lesne numrai dup 1926. Aceast situaie se menine pn
n 1932. In 1929 se adopt Legea asupra burselor cunoscut i sub denumirea
de Legea Madgearu. Aceast lege reglementeaz unitar pe ntreg teritoriul
Romniei organizarea i funcionarea burselor.
n aceast perioad piaa de capital urmeaz trendul bursei, evoluia eco-
nomic n general fiind de altfel riguros oglindit de activitatea bursier. Ceea ce s-a
reuit n aceast perioad, este c bursa de comer din Bucureti s devin o pia
reprezentativ de valori mobiliare, ajungnd s gzduiasc majoritatea tranzaciilor
de aciuni i efecte, polariznd interesul investitorilor, facilitndu-le accesul la o
pia organizat, reglementat, lichid, transparent.
V.4. Activitatea bursier n Romnia n
perioada interbelic
V.4.1. Organizarea i funcionarea burselor n
Romnia dup legea Madgearu
n edinele Adunrii Deputailor din 27 iulie 1929 i a Senatului din 28
iulie 1929 s-a votat Legea asupra burselor promulgat cu Decret No.2704/929
i publicat n Monitorul Oficial nr. 178 din 13 august 1929. Ea abrog Legea
asupra Burselor de Comer din 14 iunie 1913 afar de dispoziiile Capitolul VII
Oboarele (trguri, piee, rampe de cereale, mrfuri i animale), ce a fost extins pe
ntreg teritoriul rii, prin legea promulgat prin Decretul Regal Nr.1.0135 din 6
aprilie 1928 i publicat n Monitorul Oficial din 11 aprilie 1928.
Aceast lege aduce reglementri mult mai precise instituiei bursei, intro-
ducnd unele modificri conceptuale i juridice n concordan cu normativele inter-
naionale, unificnd totodat legislativ practica bursier n Romnia, crend condiiile
de manifestare independent a pieei de capital n bursa de efecte, aciuni i schimb.
298
a. Este pentru prima dat cnd legea romn declar explicit la articolul
1 faptul c bursele sunt instituiuni publice... Aceste instituiuni sunt investite cu
personalitate juridic i ca atare pot primi donaiuni, legate, subveniuni.
b. A doua noutate introdus de lege este separarea instituional i
juridic a activitilor n Burse de mrfuri i Burse de efecte, aciuni i
schimb.
Art.2. Bursele se nfiineaz prin decret regal dup propunerea minis-
terului industriei i comerului, i vor putea fi dup natura operaiunilor
De efecte, aciuni i schimb
De mrfuri.
Bursa de efecte, aciuni i schimb a funcionat doar la Bucureti, n alte
orae importante ale rii existnd doar burse de mrfuri.
c. O alt important prevedere a acestei legi este legat de sindicalizarea
agenilor oficiali n Camera sindical ce era o asociaie cu rspundere solidar ce a
permis o mai mare credibilitate i influen a instituiei pe piaa de capital.
d. Aceast lege instituie i nfiinarea unei Casse de lichidare i com-
pensaiuni ca msur de mbuntire a executrii operaiunilor, facilitnd
mecanismul tranzaciilor.
Autoritatea pieei este statul reprezentat de Ministerul Industriei i
Comerului. De asemenea n afara delegailor acestui minister, Comisarul
Guvernului numit prin decret regal asigur supravegherea burselor. Numirea lui
este obligatorie la bursele de efecte, aciuni i schimb. Comisarul Guvernului va
avea la dispoziie un expert contabil i organele poliieneti din localitate ce vor
exercita poliia de siguran a bursei.
Finanarea instituiei se realizeaz prin taxe, cotizaii, timbre i prin alte
msuri de autofinanare. Unde veniturile din autofinanare nu sunt suficiente Camera
de Comer este obligat s acorde o subvenie corespunztoare nevoilor lor.
Asociaia bursei mpreun cu comitetul bursei sunt administratorii bursei.
Asociaiunea Bursei se va nfiina pe lng fiecare burs. Membrii ei pot fi n
cazul burselor de efecte, aciuni i schimb:
a) Societile care au titlurile nscrise la cota oficial, prin reprezentantul lor;
b) Bncile prin unul din directorii lor, bancherii i toate persoanele care
au firma comercial nscris i fac n mod obinuit operaiuni n legtur cu Bursa;
c) Agenii oficiali fac parte de drept din aceast Asociaie, pltind
aceeai cotizaie ca i ceilali membri.
La Bursele de mrfuri membrii sunt:
a) Comercianii sau industriaii cu firma nscris i agricultorii cari
fac n mod obinuit negocieri avnd caracterul operaiunilor de burs din
specialitatea respectiv;
b) Mijlocitorii oficiali ai Bursei...
Dup constituire, admiterea de noi membri se face de adunarea general
prin vot secret cu majoritatea voturilor membrilor, deci aceste condiii sunt mult
mai riguroase dect n Legea din 1904. Adunarea general alege Biroul Adunrii
Generale format din preedinte i unu sau doi vicepreedini i secretarul bursei,
delegai n comitetul bursei, membrii de pe listele de arbitri.
299
Comitetul bursei este compus la bursele de efecte i schimb din cte un
delegat al Ministerului Industriei i Comerului, al Ministerului de Finane,
Uniunii Camerelor de Comer (la bursa din Bucureti), al Bncii Naionale, al
agenilor de schimb, cinci delegai ai asociaiei votai de adunarea general din care
doi sunt reprezentanii bncilor i sindicul bursei. La Bursele de mrfuri comitetul
bursei este format din cinci reprezentani ai asociaiunii bursei iar dac bursa are
mai multe seciuni acetia pot fi pn la 20, un delegat al Ministerului Industriei i
Comerului, doi delegai ai Camerei de Comer i Industrie i sindicul bursei.
Comitetul alege un preedinte dintre membrii bursei alei n comitet i doi
vicepreedini. Comitetul bursei are atribuiuni similare cu cele din Legea asupra
Burselor de Comer din 1904.
Secretariatul bursei este condus de secretarul bursei pentru care sunt
specificate condiii mai riguroase de profesionalism dar n general atribuiunile lui
sunt aceleai ca n legea din 1904.
300
Camera
de
Arbitraj
Ringul
Bursei
Asociaiunea
BURSEI
Membrii
Asociaiunii
Bursei
Adunarea
General
Biroul
Asociaiunii
Societi
cotate
Poliia de
Siguran
Expert
Contabil
Comitetul
Bursei
Cassa de
Lichidare i
Compensaiuni
Secretarul
Bursei
Comisia de
Cotare
Sindicul Bursei
Camera
Sindical
Comitet Comitet
Biroul
Adunrii
General
Remiseri
Mijlocitori
Suplinitori
Ageni oficiali,
Mijlocitori
oficiali
Ministerul de
Comer
Ministerul de
Finane
Camera de
Comer
Banca
Naional
Comisar al
Guvernului
Fig.V.8 Bursa romn n perioada interbelic
Agenii oficiali la bursele de valori i mijlocitorii oficiali la cele de mrfuri
sunt funcionari publici numii prin decret regal i au condiii de profesionalism
mult mai riguroase. Ei au ageni sau mijlocitori suplinitori i remizieri care sunt
mandatari ai lor pentru negocierea tranzaciilor n ring. Agenii oficiali la bursele de
efecte se constituie ntr-o asociaie cu rspundere solidar denumit Camera
sindical a agenilor oficiali de schimb care este administrat de un comitet
compus din trei membri dintre care unul este sindicul bursei cu atribuiuni i
rol similar celui instituit prin legea din 1904. Rolul primordial al camerei sindicale
este lichidarea centralizat a tranzaciilor bursiere scop pentru care se creeaz Cassa
de lichidare i compensaiuni administrat de comitetul camerei sindicale.
Mecanismul tranzaciilor
Operaiunile ce puteau fi executate n bursa de valori sunt toate negocierile
fcute n burs n orele oficiale, prin strigri de ctre agenii oficiali sau de ctre
membrii asociaiunii, prin intermediul agenilor oficiali, nregistrate n cota i n
301
Ordin de
vnzare
Ordin de
vnzare
Ordin de
cumprare
Ordin de
cumprare
Membri Membri
RING
Agent
oficial
remizier
Agent
oficial
remizier
2
1
3
4
Client
vnztor
Client
cumprtor
Comisia
de cotare
Serviciu
de afiaj
Cassa de
Lichidare i
Compensaiuni
Sindic
Not Not
1. Plasare ordine
2.. Executare ordine
3. Comunicri
4. Executare operaii
Fig.V.9 Mecanismul tranzaciilor bursiere la Bursa din Bucureti n
perioada interbelic
scriptele Bursei. Operaiunile instituite de lege erau fie pe bani gata fie pe ter-
men dar cele din urm n-au fost executate n bursa interbelica din Romnia dei
legea prevedea condiiile pentru executarea lor. Singurii n msur s ncheie operaiuni
de burs erau agenii oficiali i membrii asociaiunii Bursei, dar acetia din urm
puteau da doar acceptul lor la cererile i ofertele clienilor, tranzacia efectundu-se
prin strigri ale agenilor oficiali (suplinitorilor sau remizierilor lor).
Astfel clienii plasau ordinele lor agenilor oficiali care apoi le executau
n Burs prin strigare. Ordinele erau la cel mai bun curs, la cursul zilei, la
cursul de deschidere etc. cel mai uzitat fiind primul. Agentul nu era practic
angajat cu nici o sarcin n contul clientului dac ordinul nu era executat. Ei
primeau un curtaj stabilit de comitetul bursei cu aprobarea Ministerului
Comerului i Industriei pentru operaiunile ncheiate. Executarea ordinelor se
fcea prin negociere, prin strigri. Cnd preul era convenit dup mai multe
strigri consecutive se foloseau formulele: i-am dat respectiv i-am luat,
aceasta fiind considerat ncheierea tranzaciei.
Regulamentul bursei prevedea un numr de buci minim pentru titlurile
tranzacionate la bursa de efecte i schimb din Bucureti sau o greutate minim
pentru mrfurile tranzacionate la bursele de mrfuri. Dup ncheierea operaiunii,
urmeaz comunicrile n legtur cu executarea ordinelor, astfel funcionarii bur-
sei preiau cursul de la ageni i l afieaz n tabelul din incinta bursei i n registrul
de procese verbale. Remizierul agentului preda o not de ncheiere clientului
vnztor sau cumprtor aceasta fiind menionat ntr-un carnet timbrat i vizat de
sindicul bursei. Programul de negocieri n burs din Bucureti era ntre 11-12 iar
ncheierea operaiunilor i notificarea clienilor i agenilor se realiza pn la ora 13.
Cu toate c legea nu prevede, existau tranzacii n trgul liber care se ncheiau n
afara bursei dup mas, iar termenul de notificare a agenilor i clienilor era a doua
zi. Ultima etap era executarea operaiunilor. Clientul vnztor are la dispoziie
24 ore pentru prezentarea titlurilor vndute agentului notificat. Agentul vnztor
trimite titlurile Cassei de lichidare i compensaiuni care face controlul acestora i
compenseaz poziiile agenilor evideniind soldurile conturilor lor, decontarea
fcndu-se ntre agent i Cassa.(vezi fig. V.9)
Stabilirea cotei se efectua zilnic pe baza negocierilor din ring ntre ageni.
Responsabilitatea stabilirii cotei oficiale revenea unei comisii de cotare format
din sindic, un membru al comitetului bursei, comisarul Guvernului i secretarul
bursei. Comitetul bursei prin regulamentul bursei stabilea regulile de cotare i un
serviciu de afiaj i de informaiuni. Cota oficial a bursei avea rubrica special
asupra cererii i ofertei. De asemenea se stabilea i un curs mediu al valorilor zilnice
tranzacionate care era de fapt indicele bursei. Legea prevede instruciuni precise
ce in de transparena operaiunilor i a cursului prin informarea public asupra
cotei i informaiuni de tot ce poate interesa Bursa
Admiterea la negociere n burs. Comitetul bursei stabilete valorile
mobiliare i mrfurile ce putea fi cotate la burs n condiii similare cu cele din
Legea asupra burselor de comer din 1904.
Camerele de arbitraj se constituie pentru fiecare caz ce va fi deferit
judecii sale. Secretarul bursei este grefierul camerei, iar preedintele este desemnat
302
de Ministerul Justiiei dintre membrii Curii de apel din localitate.
V.4.2. Piaa bursier n perioada interbelic n
Romnia
In perioada interbelic dup Legea Madgearu, activitatea bursier ia un nou
avnt n Romnia, mai ales dup anul 1933 cnd cursurile cresc dar nc volumul tran-
zaciilor este redus. Astfel la bursa de efecte i schimb din Bucureti n 1935 erau
cotate 56 de aciuni ale societilor bancare, petroliere, miniere, industriale, de trans-
port, de asigurri etc. precum i 77 de valori mobiliare de tipul obligaiunilor (cu
dobnd fix) denumite rente.(vezi fig. V.10) Aceasta ne demonstreaz c n aceast
perioad, piaa de capital este dezvoltat i c are n burs oglinda perfect. Maturitatea
instituional a bursei de efecte i schimb s-a dovedit mai ales dup criza economic
din 29-33. Astfel s-a consolidat rolul i locul agentului de burs, comisarul guvernului,
ca reprezentant al autoritii pieei a cptat atribuiuni mai mari implicndu-se n
controlul i chiar n administrarea bursei, instituia are o definiie i un statut juridic
modern, sindicalizarea agenilor i cassa de lichidare i compensare asigura operativi-
tatea i lichiditatea tranzaciilor.
Reglementrile precum i practica bursier nu abordeaz nc problematica
legat de protecia investitorilor, protecia i confidenialitatea informaiei, oferta
public, separarea principial a pieei primare de cea secundar, relaia pia a credi-
tului (piaa bancar) fa de cea de capital (valori mobiliare), piaa la termen - care
dei reglementat n lege nu s-a concretizat- etc. Cu toate acestea funcionalitatea
bursei nu a fost major afectat de lipsa acestor reglementri, aceasta nempiedicnd
instituia s-i ndeplineasc rolul.
n aceast perioad ns s-au dezvoltat mecanisme financiare moderne, circu-
303
100
200
300
400
500
Bnci Petrol Industrie Transport Indice general
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
Fig.V.10 Indicii Bursei din Bucureti in perioada interbelic (1929-1941)
laia titlurilor de valoare fiind
generalizat, bncile avnd un
rol activ. Erau tranzacionate
fie n burs, fie n afara ei,
obligaiuni romne, fie strine,
sau aciuni. Se foloseau
mijloace moderne financiare de
creditare prin credit lombard
de exemplu, statul folosea
prghia pieei de capital pentru
acoperirea deficitului bugetar
prin emisiunea de obligaiuni
de stat. Toate acestea dau
imaginea unei piee de capital
n funciune cu mecanisme
specifice i cu reglementri
evoluate. In figura V.11 este
reprezentata evoluia valorii
tranzaciilor in bursa de
valori ca msur a valorii fondurilor disponibile pe piaa capitalului.
n acelai timp funcionau burse de mrfuri n oraele importante ale rii.
Apar regulamente cum ar fi Uzanele Bursei de Mrfuri din Bucureti i Timioara
pentru operaiuni de cereale, leguminoase, oleaginoase, furajere i semine, ce
defineau condiiile pentru ncheierea operaiunilor, reglementri privind cantitatea,
calitatea, preul, locul de predare, termenul de predare, condiiunile de predare i
primire, contestaii privind calitatea i cantitatea, plata i decontul, fora major,
insolvabilitatea, sanciuni, de fapt toate elementele pentru standardizarea contractelor
i fluidizarea operaiunilor n bursele de mrfuri.
Piaa de mrfuri, n special piaa de produse agricole era reglementat
prin capitolul referitor la oboare (trguri, piee, rampe) de cereale mrfuri i ani-
male din Legea asupra burselor de comer, amendat n 1928, care au permis
dezvoltarea acestei piee cu instrumente specifice bursei de mrfuri.Din aceast
cauz ziarele vremii public curent preuri ale principalelor produse agricole din
diferite zone ale rii, ntocmai ca o cotaie obinut ns n afara bursei.
Bursele i continu n general activitatea i n perioada celui de-al doilea
rzboi mondial, i chiar dup aceea, pn n 1949, cnd sunt desfiinate prin
Decretul nr.61 din 18 februarie.
Perioada scurs de la primele reglementri bursiere de la 1839-40 i pn
n anul 1949 a fost martor apariiei i dezvoltrii unei instituii ataate economiei
de pia, care dei cu evoluii oscilante, a cptat o maturitate instituional, fiind
cadrul reprezentativ de manifestare al forelor pieei. Dac la nceput bursa a fost
reprezentativ pieei n general, purtnd denumirea de Burs conform Legii de la
1881, apoi de Burs de Comer conform Legii din 1904, iar apoi Burs de Mrfuri
i Burs de Efecte Aciuni i Schimb conform Legii din 1929, cu timpul i-a creat
cadrul instituional de reprezentare a pieei de capital i a pieei de mrfuri distinct
304
Valoare tranzacii
100
200
300
400
500
25 27 29 32 36 37
Fig.V.11
Anul
n ringuri diferite i sub reglementri specifice. Evoluia reglementrilor legislative
au creat de la etap la etap condiii tot mai coerente i practice de funcionare a
instituiei, toate modificrile izvornd din experiena practic acumulat n timp.
V.5. Perioada 1949-1989
Piaa de capital nu avea cum s aib o manifestare n aceast perioad n
Romnia. Doctrina economic comunist nu putea accepta s se dezvolte o pia care
contrazice n esen planificarea economic. Sau invers, planificarea centralizat dis-
truge condiiile de manifestare a legii cererii sau legii ofertei, neputnd astfel s se
manifeste forele pieei. Piaa de capital este centrul de greutate al pieei n general,
iar teoria economic comunist nu putea accepta n snul ei o manifestare att de
naintat a mecanismelor de pia liber.
De altfel pentru oglindirea condiiilor acestei perioade este elocvent
urmtoarea afirmaie: i n societatea socialist exist o pia, n msura n care
se menine producia de mrfuri. Dar natura pieei este cu totul alta, ntruct n
socialism producia de mrfuri are un caracter deosebit. Din toate felurile de piee,
n socialism se menine numai piaa de mrfuri. In socialism piaa se dezvolt
planificat i se lrgete sistematic datorit creterii sistematice a produciei mr-
furilor de consum individual, ridicrii bunstrii materiale a oamenilor muncii.
Cu att mai mult, instituia bursei ca exponent fundamental al pieei, nu
putea s-i gseasc locul n economia socialist multilateral dezvoltat. Pentru
perioada regimului comunist n Romnia aceast instituie reprezenta imaginea
exact a adversarului ideologic n economie, regulile i mecanismele dezvoltate de
ea fiind reprezentative pentru economia capitalist ce trebuia eradicat total din
practica i gndirea economic romneasc.
Conceptul acestei epoci asupra bursei se poate rezuma n urmtoarea afirmaie:
Marii capitaliti sau uniunile de afaceriti de burs, efectund cumprri sau vnzri
masive de mrfuri pot determina o urcare sau o scdere artificial a preurilor la burs,
influennd astfel conjunctura bursei n interesul lor. Speculaiile la burs mbogesc pe
marii capitaliti i duc la ruinarea ntreprinztorilor mici i mijlocii. In perioada imperi-
alismului, bursele de mrfuri s-au transformat n oficii de nregistrare a preurilor dictate
de marile uniuni monopoliste... Marii afaceriti, folosind diverse mainaii de burs se
mbogesc prin ruinarea micilor deintori de hrtii de valoare
13
305
13
Kozlov G.A. Pervuin S.P. - Mic dicionar economic - Editura politic Bucureti 1959
V.6. Dezvoltarea pieei de capital n
Romnia dup 1989
V.6.1. Cadrul legislativ
Dei nu a fost definit explicit, apariia germenilor de pia de capital a fost
corelat cu adoptarea sistemului legislativ de reglementare a mediului economic n
condiiile trecerii spre o economie de pia. Astfel prima lege de importan cu
implicaii n definirea statutului juridic al agenilor economici cu capital de stat a
fost adoptat n 1990 sub denumirea Legea 15/1990 privind reorganizarea
unitilor economice de stat ca regii autonome i societi comerciale. Aceast lege
a definit transformarea fostelor ntreprinderi de stat n societi comerciale i regii
autonome;. deci n totalitate patrimoniul economic a fost organizat n condiii de
economie de pia realizndu-se personalizarea juridic a agenilor economici.
Societile comerciale, precum i regiile autonome, sunt proprietare ale patrimoniului
lor, iar administrarea lor este autonom. Societile comerciale organizate conform
acestei legi vor fi supuse procesului de privatizare. Spre deosebire de celelalte ri
foste socialiste, unde transformarea ntreprinderilor socialiste n ageni economici
organizai juridic dup reglementri comerciale n conformitate cu standardele
economiei de pia se efectua o dat cu procesul de privatizare, n Romnia s-a realizat
o transformare juridic important, astfel nct funcionarea, administrarea
unitilor economice se realizeaz conform reglementrii comerciale, de pia, inde-
pendent de structura proprietii, egalitatea juridic a agenilor economici se
realizeaz indiferent dac proprietarul capitalului este privat sau de stat.
Legea care vine s reglementeze juridic organizarea i funcionarea soci-
etilor comerciale este Legea 31/1990. Ea are o importan deosebit i pentru c
definete pentru prima dat instrumentele financiare ale pieei de capital: aciunile
i obligaiunile. Cu toate acestea, dei juridic, formele de societi comerciale sunt
evoluate, transformarea de esen a activitii economice a avut un ritm lent,
datorat n mare parte ineriei manageriale i a mutaiilor pieei de mrfuri i ser-
vicii. Instrumentele financiare, dei sumar definite n Legea 31/90 nu capt n
aceast perioad valenele necesare apariiei unei piee de capital. Dei unele societi
comerciale au emis aciuni, acestea nu au o pia, deci nu au utilizare n sensul
dreptului de transmitere.
Legea 33/1991 i Legea 34/1991 definesc dou categorii importante ale
pieei financiare, instituiile bancare respectiv societile de asigurri. Aceste legi
statueaz principiul separaiei ntre piaa bancar sau a creditului, de piaa de capital,
ceea ce este semnificativ din punct de vedere al pieei de capital. Astfel, att din
punct de vedere al funcionrii, ct i din punct de vedere al autoritii pieei, exist
o separaie clar ntre cele dou piee, spre deosebire de sistemul german de piee
de exemplu, n care se aplic principiul bncii universale, piaa bancar se con-
topete cu piaa de capital, att din punct de vedere al funcionrii, ct i al
autoritii pieei.
306
Legea privatizrii societilor comerciale nr.58/1991, lege de o
covritoare importan n structurarea mediului financiar, instituional i de regle-
mentare a procesului prin care se efectueaz transferul de proprietate din sectorul
de stat n sectorul privat, prevede explicit la articolul 73 necesitatea prezentrii de
ctre guvern a proiectului legii bursei de valori ca sarcin imperativ n termen de
6 luni de la apariia legii. Aceast precizare vine s ntreasc ideea ce transpare din
spiritul legii, i anume c procesul de privatizare trebuie s foloseasc prghia pieei
de capital pentru accelerarea lui. Legea definete instituiile Fondurilor Proprietii
Private ca instituii financiare care se vor transforma n instituii de tipul fondurilor
mutuale care prin esen sunt instituii reprezentative pe piaa de capital. De
asemenea se instituie certificatul de proprietate care mbrac teoretic caracteristicile
unei valori mobiliare, de altfel la articolul 18. legea prevznd explicit:
Certificatele de proprietate vor putea fi negociate la burs, n condiiile
prevzute prin legea de organizare i funcionare a bursei de valori.
Din pcate acest spirit n-a fost tradus n practic prin msurile logistice
necesare, dect la 3 ani de la apariia legii, efectiv prima pia primar a acestor
titluri de valoare fiind oferta public organizat de Fondurile Proprietii Private
pentru un numr semnificativ de societi comerciale efectuat n aprilie 1995. Au
fost i alte ncercri anterioare, efectuate n cadrul programului de privatizare pilot
de exemplu, pentru societile Ursus SA i Apulum SA, care au fost privatizate prin
metoda ofertei publice. Astfel privatizarea prin aceast metod a dezvoltat o pia
primar component a pieei de capital. ns piaa valorilor mobiliare, piaa bur-
sier n special, este piaa secundar care nu are manifestare organizat, liber,
transparent, necesar pentru geneza corespunztoare a condiiilor de pia de
capital n Romnia.
Certificatele de proprietate au fost emise i distribuite gratuit populaiei n
conformitate cu prevederile legii, acest proces ncheindu-se la 31 decembrie 1992.
Dup distribuirea lor s-a dezvoltat o pia neagr a certificatelor de pro-
prietate care n esen este o pia secundar, cu elemente de pia de capital. Deci
legea a generat un instrument financiar, certificatul de proprietate, ns nefiind definite
condiiile de organizare i reglementare a pieei, au aprut forele pieei, cererea i oferta,
care s-au manifestat liber, neorganizat, fr reguli fundamentale de protecie a investi-
torilor, de transparen, de corectitudine, dezvoltnd o pia naional cu elemente de
pia de capital n esen, dar cu reguli ce in de noiunea de pia neagr. Ea poate
fi ns urmrit n ziare, ofertele i cererile fiind gzduite n acestea, i mai mult,
analitii public evoluii ale cursului, mbrcnd aceast pia ntr-o imagine prin care
o putem califica drept prima pia de capital din Romnia post revoluionar.
In 1992 Guvernul emite Hotrrea de Guvern nr. 552/1992 privind cir-
culaia titlurilor de valoare. Prin aceast hotrre de guvern se instituie autoritatea
pieei de capital n Romnia cu denumirea de Agenia Naional pentru Titluri de
Valoare n structura Ministerului Economiei i Finanelor. De asemenea se definesc
reguli pentru emisiunea de aciuni i obligaiuni, prospectul de emisiune, reguli de
informare etc. Astfel se realizeaz prima reglementare a emisiunii i circulaiei
titlurilor de valoare emise de societile comerciale i a circulaiei certificatelor
de proprietate emise de Fondurile Proprietii Private. Ordinul 493 al
307
Ministerului Finanelor din 22.04 1993 reglementeaz subscripia public i ofer-
ta public de vnzare de titluri de valoare, autorizarea ageniilor i agenilor de
negociere a titlurilor de valoare.
Apar societi comerciale de intermediere, dar singurul titlu cu pia,
rmne certificatul de proprietate. ANTV elaboreaz reglementri specifice dar
piaa se dezvolt greu tocmai din lipsa cadrului instituional organizat.
La sfritul anului 1992 apar i se organizeaz Fondurile Proprietii
Private care pe lng activitatea de privatizare s-au constituit n instituii reprezen-
tative de promovare a unor germeni de pia de capital n sensul rspunderii pe care
o au fa de deintorii de certificate de proprietate ca acionari la aceste instituii.
n august 1993 apare Ordonana nr.18 privind reglementarea tranzaciilor
nebursiere cu valori mobiliare i organizarea unor instituii de intermediere care la
art.1 ii definete obiectivele:
Prezenta ordonan reglementeaz oferta public de valori mobiliare,
intermedierea acestora pe piaa primar i secundar, precum i crearea unei piee
transparente, n scopul mobilizrii economiilor bneti pe calea alocrii resurselor
prin intermediul valorilor mobiliare n condiii adecvate de protecie a investitorilor
Se definesc prin aceast ordonan toate noiunile legate de piaa de capital,
din acest punct de vedere instituindu-se noi categorii juridice absolut necesare pentru
a putea fi dezvoltat n Romnia o pia de capital modern cu atribute n consonan
cu evoluia mondial n domeniu.
Autoritatea pieei este redefinit (Ordonana 18 abrognd HG
552/1992), ea numindu-se Agenia Valorilor Mobiliare i funcioneaz n structura
Ministerului de Finane. Sunt de asemenea reglementate: oferta public, interme-
dierea de valori mobiliare, protecia investitorilor, consultanii de plasament, sisteme
de compensare i depozitare colectiv a valorilor mobiliare.
In decembrie 1993 Guvernul adopt Hotrrea de Guvern nr.788 pentru
aprobarea Regulamentului privind oferta public de vnzare de valori mobiliare i
a Regulamentului privind autorizarea societilor de intermediere i a agenilor de
valori mobiliare. Se reglementeaz astfel i prospectul de emisiune, plasamentul
privat de valori mobiliare, informaiile confideniale, condiiile, procedura de
autorizare i categoriile de societi de intermediere.
Recunoscnd existena pieei de certificate de proprietate ntr-un memo-
randum semnat ntre preedinii celor cinci Fonduri ale Proprietii Private n
august 1993 se definesc principii de baz:
1. Stabilirea pieei certificatelor de proprietate;
Piaa primar = oferta de vnzare de aciuni pentru societile comerciale
de ctre proprietari, n conformitate cu Legea nr.58/1991;
Piaa secundar = tranzacionarea certificatelor de proprietate ntre teri.
2. Valoarea nominal anunat i garantat de ctre FPP-uri a certifi-
catelor de proprietate este numai pentru schimbul contra aciuni pe piaa primar;
3. Toate FPP-urile doresc o pia unde valoarea certificatelor de propri-
etate s fie stabilit n concordan cu art.7 lit.d, art.1.2 lit.c -anexa 3 - din Legea
nr.114/1992;
4. Valoarea certificatelor va fi exprimat n lei;
308
5. Mecanismul de pia pentru stabilirea valorii certificatelor s fie, pe ct
posibil, simplu i transparent;
6. FPP-urile vor crea condiiile pentru o pia secundar deschis i vor
stabili mecanisme proprii pentru regularizarea ei;
Ali intermediari autorizai de ANTV, pot participa pe piaa secundar
cu condiia respectrii acestor reguli.
Acest memorandum implic aceste instituii n dezvoltarea mecanismului
prin care singura pia de valori mobiliare existent n acest moment n Romnia
cea a certificatelor de proprietate ar fi cptat atribute moderne ntr-un cadru organizat.
De altfel HG 788/1993 preia aceste principii i menioneaz la art. 25.al
Regulamentului pentru autorizarea societilor de intermediere i a agenilor de
valori mobiliare:
Societile de intermediere autorizate de AVM pot face intermediere i
cu instrumente financiare de tipul certificatelor de proprietate emise de Fondurile
Proprietii Private.
Intermedierea avnd ca obiect instrumente financiare prevzute la alin.
(1) efectuat de societile autorizate de AVM i de ctre Fondurile Proprietii
Private prin intermediari constituii de acestea, se realizeaz n regimul i cu
efectele stabilite printr-un regulament elaborat de ctre Fondurile Proprietii
Private, avizat de AVM i supus spre aprobare Guvernului.
Conform acestei prevederi, fondurile au elaborat, au mediat i au supus avizrii
AVM un Regulament privind organizarea pieei certificatelor de proprietate care a
fost promovat Guvernului avnd avizul favorabil att al AVM, al Ministerului de Finane
ct i al Consiliului pentru Coordonare Strategie i Reform. Cu expunere de motive
foarte riguros elaborat, discutat n dou edine de Guvern, el nu a fost aprobat, pierzndu-se
astfel ansa demarrii unei piee organizate de capital, nerespectnd de fapt strategia
declarat a Guvernului de implementare a mecanismelor de pia.
Nereglementarea acestei piee a fost un factor de ncetinire a procesului de
privatizare din punct de vedere tehnic, piaa neagr a certificatelor continund s se
manifeste.
In 1993 se promoveaz i Ordonana Guvernului nr. 24 aprobat apoi
prin Legea nr.83/1994 privind reglementarea constituirii i funcionrii fondurilor
deschise de investiii i a societilor de investiii ca instituii de intermediere financiar.
Astfel apare prima reglementare a instituiilor financiare implicate n activiti
specifice pieei de capital.
Cadrul juridic existent pn n 1994 a permis apariia primelor societi
de intermediere, a unor fonduri mutuale, dar nc neexistnd reglementri specifice,
piaa s-a dezvoltat dezorganizat fr orizonturi precise. Au existat ncercri de
creare a unor asociaii profesionale cum ar fi Asociaia Naional pentru
Dezvoltarea pieei de Valori Mobiliare (ANADEVAM), Asociaia pentru
Dezvoltarea Pieei Certificatelor de Proprietate (ASEMCO) care ns n-au reuit s
impun o abordare legislativ sau de reglementare a pieei. In anul 1994 n cadrul
Bncii Naionale s-a constituit un colectiv de lucru care a elaborat documentaia
necesar pentru demararea procesului legislativ de aprobare a organizrii i
funcionrii pieei de capital i bursei de valori n Romnia.
309
V.6.2. Reglementarea pieei de capital i bursa
de valori
Legea privind valorile mobiliare i bursele de valori aprobat n august
1994 aduce pentru prima dat dup 1989 o reglementare ampl asupra pieei de
capital n Romnia. Este important de semnalat c legea se refer la valori mobiliare
ca titluri financiare specifice pieei de capital, deci reglementeaz explicit piaa lor,
autoritatea pieei, precum i instituiile bursei de valori.
De altfel aceasta apare evident din articolul 1.:
Prezenta lege reglementeaz statutul Comisiei Naionale a Valorilor
Mobiliare, crearea i funcionarea pieelor de valori mobiliare cu instituiile i
operaiunile specifice acestor piee, n scopul mobilizrii economiilor bneti i
disponibilitilor financiare prin intermediul valorilor mobiliare n condiii adecvate
de protecie a investitorilor.
Prin definiia categoriei juridice de valori mobiliare pe care o d legea
putem considera piaa de capital, ca fiind piaa instrumentelor negociabile emise n
form material sau evideniate prin scrierile n cont, care confer deintorilor lor
drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de
emisiune a acestora. Valori mobiliare pot fi aciunile, obligaiunile, precum i
instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, ncadrate de
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare n aceast categorie.
Autoritatea pieei este instituit prin Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare (CNVM) ca autoritate administrativ autonom cu personalitate
juridic. Rolul ei este de reglementare i control al pieei, al instituiilor burselor de
valori, precum i al intermediarilor pe aceste piee.
Piaa primar este reglementat prin definirea procedurilor i condiiilor
legate de oferta public primar. De asemenea sunt definite condiiile ofertei publice
secundare ca pia component a pieei secundare de capital.
Intermedierea de valori mobiliare ca o component esenial a pieei
secundare este condiionat de realizarea ei pe o pia organizat, reglementat,
autorizat i supravegheat de CNVM. De asemenea accesul pe aceast pia este
condiionat de reglementri legate de profesionalism, transparen, i este permis
doar societilor de valori mobiliare ( definite ca intermediari pentru valori mobiliare)
i agenilor de valori mobiliare (persoane fizice).
Bursele de valori se nfiineaz ca instituii publice cu personalitate
juridic prin decizia CNVM dup ce minim 5 societi de valori mobiliare au
obinut autorizaia de negociere n burs.
Finanarea nfiinrii i localul bursei se realizeaz prin propunerile
CNVM i se suport de bugetul de stat.
Comisarul general al bursei de valori este reprezentantul CNVM numit
de aceasta pentru supravegherea bursei i controlul administrrii, funcionrii,
regimului operaiilor, i disciplina societilor de intermediere i a agenilor.
Asociaia bursei de valori funcioneaz pe baza statutului adoptat i are
ca membri societile de valori mobiliare autorizate s negocieze la bursa.
Comitetul bursei este ales de adunarea general i validat de CNVM dintre
310
membrii asociaiei bursei. Comitetul i alege un preedinte i un vicepreedinte cu
drept de reprezentare a instituiei. Comitetul bursei are n general atribuiile de adminis-
trator al instituiei. Administratorul executiv este directorul general al bursei de valori.
Operaiunile de burs sunt negocierile fcute n burs n cursul
edinelor. Pentru stabilirea mecanismului, formei, condiiilor, efectelor, termenelor,
lichidrii i nregistrrii tranzaciilor se vor elabora regulamentele operaiunilor de
burs. Pot ncheia tranzacii numai socieile de intermediere membre ale asociaiei
bursei prin agenii lor autorizai. Sunt admise ca obiect al operaiunilor de burs
doar valori mobiliare nscrise la cot. Acestea trebuie n prealabil nscrise la Oficiul
de Eviden a Valorilor Mobiliare.
Camera arbitral a bursei de valori se constituie pentru rezolvarea litigiilor
aprute ntre intermediari. Se instituie de asemenea i posibilitatea arbitrajului ad-hoc.
CNVM adopt Regulamentul de procedur al Camerei arbitrale respectnd n principiu
dispoziiile Crii a - IV- a din Codul de procedur civil.
Protecia investitorilor se realizeaz prin msuri de acces la informaie
cert, corect, suficient i fcut public la momentul oportun privind valorile
mobiliare, emitenii lor i activitatea acestora pe pia.
Cenzorii externi sunt instituii de aceast lege pentru verificarea i
certificarea situaiilor financiare ale emitenilor de valori mobiliare i ai oricror
persoane juridice supuse autorizrii supravegherii sau controlului CNVM.
Consultanii de plasament sunt societile comerciale sau persoanele fizice
ce presteaz servicii de consultan de plasament n valori mobiliare. Ei vor fi
autorizai de CNVM.
Sistemele de compensare i depozitare colectiv a valorilor mobiliare
sunt definite n scopul decontrii, pstrrii n siguran, transferului proprietii i
asigurrii serviciilor de nregistrare i plat a valorilor mobiliare. Aceste servicii
sunt asigurate de persoane juridice autorizate de ctre CNVM.
Ulterior au aprut noi reglementri culminnd cu adoptarea n anul 2002
a unui pachet legislativ care reglementeaz att piaa de capital i bursele de mrfuri
i valori precum i celelalte instituii financiare ce activeaz pe aceste piee.
311
Anexa I - Termeni utilizai pe piaa
financiar n Romnia
1) activ suport
activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marf, activul financiar, fr a se limita
la acestea, care st la baza tranzacionrii instrumentelor financiare derivate pe pieele
dezvoltate de bursele de mrfuri;
2) activ financiar
activul ce consacr drepturi bneti ale deintorului acestuia, precum i drepturi
asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri. Activele finan-
ciare includ, fr a se limita la acestea:
a) valori mobiliare;
b) efecte de comer emise de ctre o societate comercial;
c) instrumente sintetice de tipul indicilor bursieri;
d) rata dobnzii, instrumente sintetice care au la baz rata dobnzii;
e) instrumente avnd la baz moneda naional, devize convertibile;
f) contracte futures, contracte cu opiuni , alte instrumente financiare
derivate calificate astfel de CNVM.
3) acionar semnificativ
persoana care, nemijlocit i singur ori prin intermediul, sau n legtur cu alte per-
soane acionnd n mod concertat, exercit drepturi aferente unor aciuni care
cumulate, fie ar reprezenta cel puin 10% din capitalul social al emitentului, fie i-ar
conferi cel puin 10% din totalul drepturilor de vot n adunarea general;
4) agent pentru servicii de investiii financiare
persoan fizic autorizat de CNVM care acioneaz ca reprezentant exclusiv al
unei societi de servicii de investiii financiare n executarea de operaiuni cu
instrumente financiare n numele i pe seama acelei societi;
5) agent de dealing (dealer)
Persoana fizic, reprezentant al unui singur intermediar autorizat (primar sau
secundar), atestat de ctre BVB s opereze efectiv in sistemul tehnic al BVB;
6) apel n marj
cererea cu titlu de obligativitate pentru ncadrarea n limitele impuse contului n
marj;
7) broker
persoana fizic atestat de consiliul bursei de mrfuri i autorizat de CNVM s
negocieze cereri i oferte i s ncheie tranzacii exclusiv n numele unui membru al
bursei de mrfuri;
8) broker interdealer
Intermediar secundar care faciliteaza intermediarilor primari incheierea de tranzacii
intre acestia cu pastrarea anonimatului identitatii acestora, contribuind la cresterea
lichiditatii pietei secundare. In exercitatea calitatii de broker interdealer, interme-
diarul secundar respectiv incheie tranzactii in nume propriu si exclusiv pe contul
intermediarilor primari;
313
9) BNR
Banca Naional a Romniei;
10) cas de compensaie
societatea comercial sau departamentul din cadrul societii de burs care
efectueaz zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea poziiilor deschise,
calculul i reinerea garaniilor, compensarea i decontarea;
11) CECCAR
Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia;
12) client
persoana fizic sau juridic parte ntr-un contract de intermediere ncheiat cu un
membru al bursei de mrfuri;
13) CNVM
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare;
14) cont client
contul din evidenele membrului bursei de mrfuri, n care sunt evideniate sumele,
valorile i bunurile clientului precum i obligaiile asumate i drepturile dobndite
de acesta din tranzaciile ncheiate la bursa de mrfuri;
15) cont n marj
contul n care se evideniaz sumele, valorile sau bunurile necesare garantrii
poziiilor deschise, precum i drepturile dobndite i obligaiile asumate;
16) contracte forward
contracte ce creeaz pentru pri obligaia de a vinde, respectiv de a cumpra o anu-
mit marf la un pre convenit .n momentul ncheierii tranzacie i care se execut
prin livrarea efectiv a mrfii i plata preului la o anumit dat viitoare;
17) contracte futures
contracte standardizate care creeaz pentru pri obligaia de a vinde sau de a
cumpra un anumit activ suport la data scadenei i la un pre convenit la momentul
ncheierii tranzaciei;
18) contracte cu opiuni (opiuni)
contracte standardizate care n schimbul plii unei prime creeaz pentru cumpr-
torul opiunii dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde un anumit
activ suport la un pre prestabilit numit pre de exercitare, pn la sau la data
expirrii;
19) contractele de report
contracte n care o parte cumpr valori mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea
simultan, la termen i pe un pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeai
specie i cu remiterea efectiv a valorilor mobiliare date n report, n conformitate
cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial;
20) contract repo
contract care cuprinde doua operatiuni simultane, anume vanzarea de titluri de
stat, cu angajamentul de rascumparare a titlurilor respective la o data ulterioara,
precizata sau nu in momentul incheierii contractului. In definirea unui contract ca
fiind repo se ia in considerare pozitia de vanzator in care se afla intermediarul
autorizat al pietei titlurilor de stat. Un contract incheiat intre un intermediar autorizat
si BNR / client al acestuia prin care intermediarul respectiv vinde initial titluri de
314
ANEXA I : TERMENI UTILIZAI PE PIAA FINANCIAR N ROMNIA
stat, cu angajamentul de rascumparare ulterioara este contract repo.
21) contract reverse repo
Contract care cuprinde doua operatiuni simultane, anume cumpararea de titluri de
stat, cu angajamentul de a vinde titlurile respective la o data ulterioara, precizata
sau nu in momentul incheierii contractului. In definirea unui contract ca fiind
reverse repo se ia in considerare pozitia de cumparator in care se afla intermediarul
autorizat al pietei titlurilor de stat. Un contract incheiat intre un intermediar autorizat
si BNR / client al acestuia prin care intermediarul respectiv cumpara initial titluri
de stat, cu angajamentul de vanzare ulterioara este contract reverse repo.
22) contracte spot
contracte cu executare imediat prin livrarea efectiv a mrfii i plata preului;
23) control direct
deinerea, de ctre o persoan fizic sau juridic, singur sau mpreun i n legtur
cu teri, a mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi
exercitate n adunarea general a unei societi comerciale;
24) control indirect
se realizeaz de ctre acionarii sau asociaii ce dein mai mult de 10% din capitalul
social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane
juridice, precum i de ctre administratorii, conducerea executiv sau alte persoane
cu putere de decizie n cadrul acesteia, singuri sau mpreun i n legtur cu teri,
atunci cnd respectiva persoan juridic controleaz direct o societate comercial;
25) CSA
Comisia de Supraveghere a Asigurrilor;
26) data de referin
data nregistrrii dobndirii de valori mobiliare de ctre deintorii care beneficiaz
de drepturile conferite de acestea;
27) data expirrii
ziua din luna i anul pn la care sau la care poate avea loc exercitarea unei opiuni;
28) data scadenei
ziua din luna i anul la care s-a convenit executarea obligaiilor asumate prin tran-
zaciile ncheiate pe pieele dezvoltate de bursele de mrfuri;
29) depozitar
o entitate (societate bancar) autorizat de CNVM s desfoare activiti de
nregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor mobiliare sau a altor
instrumente financiare;
30) drept de preferin
dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului
social , proporional cu numrul de aciuni deinute la data de referin la un pre
inferior pre ului aciunilor oferite public;
31) emisiune
a) Operaiunea prin care valorile mobiliare de acelai tip i clas sunt oferite de
ctre emitent spre subscripie investitorilor poteniali;
b) Totalitatea valorilor mobiliare de acelai tip i clas emise de un emitent la o
anumit dat;
315
32) emitent
persoana juridic care n condiiile legii a emis, emite sau intenioneaz s emit
valori mobiliare;
33) entiti reglementate
entitile reglementate i supravegheate de CNVM care includ, fr a se limita la
acestea: piee reglementate, Fondul de compensare a investitorilor, societi de servicii
de investiii financiare, societi de registru, societi de compensare, decontare,
depozitare, consultani de plasament n investiii financiare, auditori financiari;
34) eveniment important
apariia oricrei mprejurri privind unul sau mai muli emiteni de valori mobiliare
ori referitoare la una sau mai multe emisiuni sau tipuri de valori mobiliare care, dac
ar fi fcute publice, ar putea influena semnificativ preul sau alte aspecte privind
tranzacionarea respectivelor valori mobilare.
35) fond de investiii
organism de plasament colectiv, fr personalitate juridic, constituit printr-un
contract de societate civil;
36) fond deschis de investiii (FDI)
un fond de investiii, ale crui uniti de fond fac obiectul unei emisiuni i rscumprri
continue i a crui nfiinare este iniiat de ctre o societate de administrare a investiiilor;
37) grup financiar
dou sau mai multe persoane, fizice sau juridice, romne sau strine, care se afl n
una dintre situaiile urmtoare:
a) sunt direct sau indirect controlate de un ter;
b) controleaz, singure sau mpreun, direct sau indirect, un ter;
c) se controleaz direct sau indirect ntre ele;
38) informaii privilegiate
informaiile de orice natur privitoare la operaiunile de burs, activele tran-
zacionate sau la un emitent sau la oricare dintre valorile mobiliare emise de acesta,
inaccesibile publicului sau care nu au devenit nc publice i a cror divulgare ar
putea influena cotaiile, preul sau alte aspecte ale tranzaciilor prin bursele de
mrfuri sau alte aspecte ale operaiunilor cu valori mobiliare ale emitentului sau ale
persoanelor afiliate;
39) instrumente financiare, altele dect valorile mobiliare
a) titlurile de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare
b) instrumentele financiare derivate
c) contractele de report
d) alte instrumente financiare calificate astfel de CNVM
40) instrumente financiare derivate
contractele futures, opiunile, precum i alte asemenea instrumente calificate astfel
de CNVM, ale cror active suport includ marfa, titlul reprezentativ de marf sau
activul financiar;
41) intermediar autorizat
Intermediar autorizat al pietei primare sau secundare a titlurilor de stat;
42) intermediar primar
Intermediar autorizat al pietei primare conform Regulamentului privind operatiunile
316
cu titluri de stat emise in forma dematerializata si care indeplineste cerintele
stabilite de Bursa (tehnice, etc) necesare desfasurarii de operatiuni cu titluri de stat
pe piata secundara prin sistemul tehnic al BVB;
43) intermediar secundar
Intermediar autorizat al pietei secundare care indeplineste cerintele stabilite de
Bursa (tehnice, etc) necesare desfasurarii de operatiuni cu titluri de stat pe piata
secundara prin sistemul tehnic al BVB;
44) investitor
a) orice persoan fizic sau juridic, care pe cont i risc propriu cumpr, deine,
vinde i/sau schimb instrumente financiare cu intenia de a obine profit din
dividende sau dobnzi la instrumentele financiare respective sau la creterea valorii
de pia a acestora;
b) orice persoan fizic sau juridic, care urmrete obinerea de profit din tran-
zaciile ncheiate la o burs de mrfuri n contul su;
45) investitor sofisticat
acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiional i resursele nece-
sare pentru a-i asuma acest risc;
46) investiie de portofoliu
dobndirea de valori mobiliare n scopul obinerii de beneficii din dividende, din
dobnzi sau din diferena favorabil dintre preul de cumprare i preul de vnzare
al valorilor mobiliare, fr ca investitorul s urmreasc implicarea direct n
administrarea emitentului i fr ca investiia totalsdepeasc10% din capitalul
social al emitentului sau din valoarea de emisiune, dup caz ;
47) ncheierea unei tranzacii
acordul de voin dat asupra unuia sau mai multor contracte spot, forward, futures
sau cu opiuni identice;
48) nchiderea unei poziii deschise
stingerea de ctre client, membrul bursei, membrul compensator sau casa de com-
pensaie a obligaiilor contractuale dintr-o poziie deschis, prin efectuarea unei
tranzacii n sens contrar sau prin exercitarea dreptului conferit de opiune;
49) formator de piata
Intermediar primar care, in conformitate cu Regulamentul privind operatiunile cu
titluri de stat emise in forma dematerializata, isi asuma obligatia contractuala de
a mentine un nivel corespunzator de lichiditate al pietei secundare pentru anumite
serii de titluri de stat, prin oferirea de cotatii ferme la solicitarea altor intermediari
sau a clientilor. Intermediarii primari nu indeplinesc functia de formator de piata
pentru seriile de titluri de stat pentru care nu afiseaza in permanenta cotatii informative
si pentru care nu au obligatia sa ofere cotatii ferme la cerere;
50) marf
orice bun mobil, inclusiv mobil prin anticipaie, fungibil prin natura sa, precum i
orice serviciu standardizat;
51) marja
garania constituit i meninut de investitor la o societate de servicii de investiii
financiare pentru derularea de achiziii de valori mobiliare sau alte instrumente finan-
ciare pe credit sau desfurarea de operaiuni cu instrumente financiare derivate;
317
52) membru al bursei de mrfuri
persoana juridic care, ndeplinind condiiile prevzute de prezenta ordonan de
urgen i regulamentele CNVM, are dreptul de a ncheia tranzacii pe una sau mai
multe piee dezvoltate de bursa de mrfuri;
53) membru compensator
persoana juridic care, ndeplinind condiiile prevzute de prezenta ordonan de
urgen i regulamentele CNVM, are dreptul s nregistreze tranzaciile cu instru-
mente financiare derivate la o cas de compensaie;
54) OEVM
Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare;
55) ofert public de cumprare
oferta unei persoane de a cumpra valori mobiliare sau drepturi aferente acestora,
difuzat prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe alte ci, dar sub
condiia posibilitii egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori
mobiliare;
56) ofer public de preluare
o ofert public de cumprare de valori mobiliare fcut de o persoan fizic sau
juridic n vederea prelurii unei societi comerciale deinut public; 4.societi
comerciale deinut public ;
57) ofert public de vnzare
oferta unei persoane de a vinde valori mobiliare sau alte drepturi aferente acestora,
difuzat prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe alte ci, sub
condiia posibilitii egale de receptare din partea a minimum 100 de persoane
nedeterminate n vreun fel de ctre autorul ofertei;
58) ordin de burs
instruciunea ferm care consemneaz modalitatea de negociere a unei cereri sau
oferte pe pieele la disponibil sau a instrumentelor financiare derivate;
59) organism cu putere de auto reglementare
acea persoan juridic autorizat de ctre CNVM s reglementeze activitatea
membrilor si n cadrul organismului i s urmreasc respectarea de ctre acetia
a prezentei ordonane de urgen, a normelor CNVM i a regulilor proprii;
60) organisme de plasament colectiv
entiti organizate, cu sau fr personalitate juridic, care fac apel public la
economiile bneti ale populaiei n scopul investirii acestora;
61) organisme de plasament colectiv n valori mobiliare
fonduri deschise de investiii i societi de investiii care-i orienteaz resursele
mobilizate exclusiv ctre investiia n valori mobiliare, n condiiile prezentei ordonane
de urgen i ale reglementrilor CNVM;
62) persoan afiliat
o persoan controlat de o entitate sau care controleaz direct sau indirect aceast
entitate Persoanele aflate n acelai timp n relaii de afiliere fa de aceeai entitate,
sunt considerate a se afla n relaie de afiliere;
63) persoan implicat
soul sau orice rud sau afin pn la gradul al treilea inclusiv , ale persoanei care
deine o poziie de control aa cum este definit mai jos, administratorii i
318
conducerea executiv a unei societi deinute public sau persoana juridic n care
o astfel de persoan fizic, singur sau mpreun cu alte persoane implicate, deine
opoziie de control;
64) persoane care acioneaz n mod concertat
dou sau mai multe persoane care au ncheiat un acord n vederea obinerii sau
exercitrii n comun a drepturilor de vot pentru a nfptui o politic comun. Pn la
proba contrar, urmtoarele persoane sunt prezumate c acioneaz n mod concertat:
a) persoanele implicate;
b) persoanele afiliate;
c) o societate cu membrii consiliului su de administraie i cu persoanele implicate;
d) o societate cu fondurile ei de pensii;
e) o societate de servicii de investiii financiare sau un agent de servicii de investiii
financiare, cu clienii lor, fa de persoanele afiliate societii de servicii de investiii
financiare;
f) administratorii unei societi emitente de valori mobiliare obiect al unei oferte
publice;
65) pia reglementat
pia pentru valori mobiliare i alte instrumentele financiare care:
a) funcioneaz regulat i opereaz n mod ordonat;
b) respect regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiiile de
acces pe pia, de operare i de admitere la cota oficial a anumitor valori mobiliare
sau a altor instrumente financiare;
c) respect cerine de raportare i transparen, n vederea asigurrii proteciei
investitorilor;
66) piaa de cotaii
Segment al pietei titlurilor de stat care functioneaza pe principiul formatorului de
piata (market-maker) si ofera o metoda de tranzactionare bazata pe cotatiile ferme
sau informative afisate in sistem de catre intermediari; Tranzactiile se incheie prin
negociere directa prin deal.
67) piaa de ordine
Segment al pieei titlurilor de stat care funcioneaz pe principiul executrii automate
a ordinelor i ofer o metod de tranzacionare bazat pe ordinele care sunt introduse
in sistemul de tranzacionare de catre intermediari; Tranzaciile se incheie prin
potrivirea automat a dou ordine cu caracteristici complementare sau prin deal;
68) piata repo
segment al pietei titlurilor de stat care functioneaza pe principiul incheierii de contracte
repo si reverse repo intre BNR si banci, precum si intre intermediarii autorizati ai pietei
titlurilor de stat. Piata repo functioneaza in conformitate cu Regulamentul nr.
1/30.03.2000 privind operatiuni de piata monetara efectuate de Banca Nationala a
Romaniei si facilitatile de creditare si de depozit acordate de catre aceasta bancilor,
Regulamentul privind contractele repo si reverse repo incheiate cu titluri de stat emise
in forma dematerializata, precum si cu alte norme incidente;
69) piee la disponibil
pieele specializate, dezvoltate de o burs de mrfuri, care asigur condiiile pentru
ncheierea de tranzacii cu contracte spot i forward;
319
70) piee ale instrumentelor financiare derivate
piee specializate, dezvoltate de o burs de mrfuri care asigur condiiile pentru
ncheierea de tranzacii cu instrumente financiare derivate;
71) piee reglementate
piee la disponibil sau ale instrumentelor financiare derivate care ndeplinesc cumu-
lativ urmtoarele condiii:
a) funcioneaz regulat i opereaz n mod ordonat;
b) respect reglementrile CNVM precum i regulamentele bursei de mrfuri
autorizate de CNVM, care definesc condiiile de acces pe pia precum i cele de
operare;
c) respect cerine de raportare i transparen, n vederea asigurrii proteciei
investitorilor;
72) poziie de control
orice participare la capital care confer acionarului semnificativ sau unui grup de
acionari ce acioneaz n mod concertat cel puin o treime din totalul drepturilor
de vot n adunarea general a emitentului;
73) poziii deschise
totalitatea instrumentelor financiare derivate, nregistrate la casa de compensaie,
care nu au ajuns la scaden, sau ale cror drepturi nu au fost exercitate sau ale cror
obligaii nu au fost stinse;
74) poziie majoritar
acionari ce acioneaz n mod concertat, fie mai mult de jumtate din totalul drep-
turilor de vot n adunarea general a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru
a alege i revoca majoritatea membrilor consiliului de administraie i a cenzorilor
emitentului;
75) poziie majoritar absolut
acionari ce acioneaz n mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drep-
turilor de vot n adunarea general a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru
a alege i revoca toi membrii consiliului de administraie i cenzorii emitentului;
76) preluare
dobndirea unei poziii majoritare;
77) pre de exercitare
preul la care deintorul unei opiuni poate s-i exercite dreptul de cumprare sau
de vnzare;
78) servicii de investiii financiare
activiti profesionale constnd n operaiuni cu valori mobiliare, instrumente
financiare sau drepturi aferente acestora pe cont propriu sau n numele unor teri
i servicii accesorii sau conexe;
79) societate de brokeraj
societatea comercial, autorizat de CNVM s presteze servicii de negociere a
cererilor i ofertelor i de ncheiere de tranzacii pe pieele dezvoltate de o burs de
mrfuri n cont propriu i n contul clienilor sau numai n cont propriu;
80) societate de burs
320
societatea comercial pe aciuni, constituit conform Legii nr.31/1990, privind
societile comerciale, republicat cu modificrile i completrile ulterioare i
prezentei ordonane de urgen, autorizat de CNVM, autonom n raport cu par-
ticipanii la pia care presteaz servicii de interes public prin intermediul bursei de
mrfuri nfiinate;
81) societate de investiii (S.I.)
organism de plasament colectiv n valori mobiliare constituit ca societate comercial
pe aciuni, ale crei aciuni fac obiectul unei emisiuni i rscumprri continue;
82) societate de registru
o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfoare activiti de registru pentru
societile deinute public i pentru ali emiteni;
83) societate de servicii de investiii financiare
o persoan juridic autorizat de CNVM s presteze servicii de investiii financiare;
84) societate de tip nchis
societatea comercial care nu ndeplinete condiiile pentru a fi calificat drept
societate deinut public ;
85) societate deinut public
o societate comercial pe aciuni constituit prin subscripie public sau o societate
ale crei valori mobiliare au fcut obiectul unei oferte publice regulat promovate i
ncheiate cu succes;
86) societi de administrare a investiiilor (SAI)
societi comerciale, care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice
privind nfiinarea, promovarea, organizarea i administrarea de organisme
deplasament colectiv, precum i a acelor activiti care le sunt permise n temeiul
prezentei ordonane de urgen i a reglementrilor emise n aplicarea ei, pe prin-
cipiul diversificrii i al administrrii prudente a riscurilor de portofoliu
87) titluri de participare
nseamn, dup caz, fie uniti de fond la fondurile deschise de investiii, fie aciuni
la societile de investiii;
88) trader
persoana fizic, atestat profesional de ctre consiliul bursei de mrfuri i autorizat
de CNVM, care are n atribuia sa negocierea cererilor i ofertelor, precum i
ncheierea de tranzacii exclusiv n nume i pe cont propriu numai pe pieele instru-
mentelor financiare derivate.
89) uniti de fond
titluri de participare la un fond de investiii, care evideniaz o deinere de capital
n activele fondului i a cror achiziionare reprezint unica modalitate de investire
ntr-un fond de investiii;
90) valori mobiliare
instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiiune sau prin nscriere n
cont, care confer drepturi egale pe categorie dnd deintorilor dreptul la o fraci-
une din capitalul social al emitentului sau un drept de crean general asupra patri-
moniului emitentului i sunt susceptibile de tranzacionare pe o pia reglementat.
Valorile mobiliare includ:
a) aciuni;
321
b) titluri de stat, obligaiuni emise de administraia public central sau local i
societi comerciale, precum i alte titluri de mprumut cu scaden mai mare de
un an;
c) drepturi de preferin la subscrierea de aciuni i drepturi de conversie a unor
creane n aciuni;
d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau
dreptul de a dobndi valori mobiliare echivalente celor de mai sus prin subscriere,
schimb sau la o compensaie bneasc;
e) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM ca valori mobiliare;
91) vnzarea n lips
vnzarea unor valori mobiliare care nu sunt proprietatea vnztorului la data
vnzrii dar pe care acesta le achiziioneaz nainte de predare;
92) votul cumulativ
metoda prin care fiecare acionar are dreptul de a-i atribui voturile cumulate
(voturile obinute n urma nmulirii voturilor deinute de ctre orice acionar,
potrivit participrii la capitalul social, cu numrul administratorilor ce urmeaz s
formeze consiliul de administraie) uneia dintre persoanele propuse pentru
alegerea n consiliul de administraie;
322
Anexa II - Burse de mrfuri n lume
1. AEX EXCHANGES (EURONEXT Amsterdam.)
2. AMERICAN STOCK EXCHANGE
3. AUSTRALIAN STOCK EXCHANGE, DERIVATIVES
4. BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS
5. BOMBAY COMMODITY EXCHANGE LIMITED
6. BOMBAY STOCK EXCHANGE
7. BOURSE DE MONTRAL
8. BOVESPA - SAO PAULO STOCK EXCHANGE
9. BRUSSELS EXCHANGES (EURONEXT Brussels)
10. BUDAPEST COMMODITY EXCHANGE
11. BUDAPEST STOCK EXCHANGE
12. BUENOS AIRES FUTURES MARKET - MAT
13. BVLP - LISBON AND OPORTO EXCHANGE
14. CENTRAL JAPAN COMMODITY EXCHANGE
15. CHICAGO BOARD OF TRADE
16. CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE
17. CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE
18. COPENHAGEN STOCK EXCHANGE - THE FUTOP MARKET
19. EUREX
20. EURONEXT AMSTERDAM DERIVATIVES MARKETS N.V.
21. EURONEXT BRUSSELS
22. EURONEXT PARIS SA
23. EUROPEAN ENERGY EXCHANGE
24. FC&M, CITRUS FRUIT AND COMMODITY FUTURES MARKET
OF VALENCIA
25. FUKUOKA FUTURES EXCHANGE
26. HEX HELSINKI EXCHANGE
27. HONG KONG EXCHANGES AND CLEARING LIMITED
28. IPE
29. ITALIAN EXCHANGE - ITALIAN DERIVATIVES MARKET
(IDEM)
30. ITALIAN EXCHANGE - ITALIAN INTEREST RATE DERIVATIVES
MARKET (MIF)
31. KANMON COMMODITY EXCHANGE (Fukuoka Futures Exchange.)
32. KANSAI AGRICULTURAL COMMODITIES EXCHANGE (KANEX)
33. KANSAS CITY BOARD OF TRADE
34. KOREA FUTURES EXCHANGE
35. KOREA STOCK EXCHANGE
36. LONDON INTERNATIONAL FINANCIAL FUTURES AND
OPTIONS EXCHANGE (LIFFE)
37. LONDON METAL EXCHANGE LIMITED
38. MALAYSIA DERIVATIVES EXCHANGE BERHAD (MDEX)
39. MEFF
323
40. MERCADO A TERMINO DE BUENOS AIRES - MAT
41. MERCHANTS' EXCHANGE OF ST. LOUIS, LLC
42. MINNEAPOLIS GRAIN EXCHANGE
43. MONTREAL EXCHANGE (Bourse de Montreal)
44. NATIONAL STOCK EXCHANGE OF INDIA LIMITED
45. NEW YORK BOARD OF TRADE
46. NEW YORK MERCANTILE EXCHANGE, INC.
47. NEW ZEALAND FUTURES & OPTIONS EXCHANGE, LTD.
48. OM LONDON EXCHANGE
49. OM STOCKHOLM EXCHANGE
50. OSAKA MERCANTILE EXCHANGE
51. OSAKA SECURITIES EXCHANGE CO., Ltd.
52. OSLO STOCK EXCHANGE
53. PARISBOURSE SA (EURONEXT Paris SA.)
54. PHILADELPHIA BOARD OF TRADE
55. PHILADELPHIA STOCK EXCHANGE
56. ROSARIO FUTURES EXCHANGE (ROFEX)
57. SFE CORPORATION LIMITED
58. SINGAPORE COMMODITY EXCHANGE (SICOM)
59. SINGAPORE EXCHANGE DERIVATIVES TRADING LIMITED
60. SOUTH AFRICAN FUTURES EXCHANGE (SAFEX)
61. TAIWAN FUTURES EXCHANGE
62. TEL-AVIV STOCK EXCHANGE, LTD
63. TOKYO COMMODITY EXCHANGE
64. TOKYO GRAIN EXCHANGE
65. TOKYO INTERNATIONAL FINANCIAL FUTURES EXCHANGE
66. TOKYO STOCK EXCHANGE
67. WIENER BORSE AG
68. WINNIPEG COMMODITY EXCHANGE
69. WTB WARENTERMINBORSE HANNOVER
324
ANEXA II : BURSE DE MRFURI N LUME
Anexa III - Factorul de valoare prezent
unitar
325
Anexa III
(continuare)
326
ANEXA III : BURSE DE MRFURI N LUME
Anexa IV - Factorul de valoare prezent a
unei anuiti unitare
327
Anexa IV
(continuare)
328
ANEXA IV : BURSE DE MRFURI N LUME
Bibliografie
1) *** www.bmfms.ro
2) *** www.bmv.ro
3) *** www.brm.ro
4) *** www.cbot.com
5) *** www.cme.com
6) *** www.derivativesmodels.com
7) *** www.eurexexchange.com
8) *** www.exchange.de
9) *** www.liffe.com
10) *** www.nyse.com
11) *** www.optionsclearing.com
12) *** www.tse.com
13) *** www.danube-research.com/AH_BGS.jpg
14) *** 2001: The Year that tested the credit swap contract,
J.P.Morgan Euromoney -martie 2002
15) *** A Retrospective of ISDAs Activities in 2000 - ISDA 2001
16) *** Action in the Marketplace - Chicago Board of Trade 1994
17) *** An Introduction to Interbank Foreign Exchange and Rolling Spot -
Chicago Mercantile Exchange 1995
18) *** Bursa de Mrfuri din Bucureti - Uzanele Bursei din Bucureti pentru
operaiuni de cereale, leguminoase, oleginoase, furajere i semine -
Imprimeria Ndejdea 1940
19) *** Bursa de Mrfuri Timioara - Uzanele Bursei de Mrfuri din
Timioara pentru operaiuni de cereale, leguminoase, oleaginoase, furajere
i semine - Tipografia Keller - Timioara 1935
20) *** CBOT Dow Jones SM Complex - An Introduction - Chicago
Board of Trade 1997
21) *** CBOT 10 Year Interest Rate Swap Futures - Trading the Bank
Credit Curve - Cichago Board of Trade 2002
22) *** CBOT Interest Rate Swap Complex- Hedging a fixed -Income
Portfolio with Swap Futures - Chicago Board of Trade 2002
23) *** CBOT Interest Rate Swap Complex Superior Hedge Effectiveness -
Chicago Board of Trade 2002
24) *** CME A World Marketplace - Chicago Mercantile Exchange 1995
25) *** CME Swap Futures - Chicago Mercantile Exchange 2001
26) *** Company Rating Methodology Fitch IBCA 2000
27) *** Credit Derivatives - developing the market for credit risk transfer JP
Morgan Euromoney -martie 2002;
28) *** Exchange Contract No 701S - In respect of Swapnote Contracts
Garban International 2001
29) *** Financial Institutions Criteria - Standard&Poors 2002
30) *** Futures und Optionen - Wiener Borse 1998
329
31) *** Guide to Mutual Funds - Business Week 1993
32) *** Introduction to Agricultural Hedging - Chicago Board of Trade 1995
33) *** Istoricul Burselor Romneti - Bursa Romn de Mrfuri 1994
34) *** Lege pentru aprobarea Ordonanei de Urgen a Guvernului
nr.28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i
pieele reglementate MO partea I nr.576/5 August 2002
nr.27/2002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare
derivate MO partea I nr.576/5 August 2002
nr.26/2002 privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare
MO nr.539/24 Iulie 2002
nr.25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naionale a valorilor
Mobiliare MO nr.539/24 Iulie 2002
38) *** Legea asupra burselor - Monitorul Oficial - 11 aprilie 1928
39) *** Legea asupra Burselor de Comer Monitorul Oficial nr.31 - 9 mai 1904
40) *** Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Brse
Deutsche Borse 2001
41) *** LIFFE Swaps - Garban Intercapital 2001
42) *** Ordonana de Urgen a guvernului nr.25/2002 privind aprobarea
Statutului Comisiei Naionale a valorilor Mobiliare MO Partea I nr.
226/4 Aprilie 2002
43) *** Ordonana de Urgen a guvernului nr.26/2002 privind organismele
de plasament colectiv n valori mobiliare MO Partea I nr. 229/5 Aprilie 2002
44) *** Ordonana de Urgen a guvernului nr.27/2002 privind pieele
reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate MO Partea I
nr. 232/8 Aprilie 2002
45) *** Ordonana de Urgen a guvernului nr.27/2002 privind pieele
reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate MO Partea I
nr. 576/5 August 2002
46) *** Ordonana de Urgen a guvernului nr.28/2002 privind valorile
mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate MO
Partea I nr. 238/9 Aprilie 2002
47) *** Piaa de Capital - Culegere de Acte Normative Editura All 1998
48) *** Regulamentul pentru punerea n aplicare a legei asupra burselor de
comer Monitorul Oficial 31.07.1904
49) *** Self Study Guide to Hedging with Livestock Futures - Chicago
Mercantile Exchange 1996
50) *** Sovereign Rating Methodology - Fitch IBCA 2000
51) *** Speculating Workbook - Chicago Board of Trade 1990
52) *** Strips: Arbitraging the Eurodollar Cash and Futures Markets CME 1977
53) *** Ten Hedging Strategies - Chicago Mercantile Exchange 1995
54) *** The CBOTDow JonesSM Investors Guide 2000 Board of
Trade of the City of Chicago.
330
BIBLIOGRAFIE
55) *** The Power of Options Workbook - Minneapolis Grain Exchange 1995
56) *** The Regulations of the London Stock Exchange - London Stock
Exchange 1992
57) *** Understanding Stocks & Bonds - New York Stock Exchange 1996
58) *** Wertpapiere, Ausstattung, Handel und Verwaltung - Deutsche Bank 1986
59) Abraham-Frois Gilbert- Economie Politique - Editura Economica Paris- 1988
60) Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics -
Graham&Trotman 1995
61) Aftalion Florin, Le monetarisme - Patrice Poncet Presse 1981
62) Ancua Teodor, S. Nan, T.Doteeanu, L.Utan, A.Finciu, M.Cozgarea,
D.Cipariu - Totul despre futures i opiuni, Sbiu, BMFMS 1999
63) Bailey Fred Understanding basis - the economics of where and when -
Chicago Board of Trade 1995
64) Bakker A.F.P. - Instituiile Financiare Internaionale - Antet 1996
65) Bernstein J.- Piaa contractelor futures, Bucureti, editura Hrema 2000
66) Boberski David, CME to launch interest rate swap futures Salomon
Smith Barney 2002
67) Boberski David, Swap Futures Launch at CBOT 2001
68) Braudel Fernand, Jocurile Schimbului - Editura Meridiane 1985
69) Brealey Richard, A. Myers Steward , Principles of Corporate Finance
McGraw-Hill 1998
70) Bue Georgeta & colectiv, Dicionarul complet al Economiei de Pia -
Informaia Business Books 1994
71) Byrns Ralph T. Stone Gerald W. ECONOMICS Scott, Foresman and
Company Glenview, Illinois 1989
72) Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori i tranzaciile la burs-
Editura Economic 1997
73) Commodity Research Bureau - Understanding The Futures Markets
Merrill Lynch 1991
74) Corduneanu Carmen - Piee financiare i operaiuni bursiere - Editura
Mirton 1994
75) Dardac Nicolae, Basno Cezar , Bursele de valori - Dimensiuni i rezonane
social-economice, Editura Economic 1997
76) Dimitriu Iordachi- Moned i Credit - Editura Graphics - Iai 1994
77) Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -
Chapman&Hall 1995
78) Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992
79) Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and
Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.1995
80) Ftu Simona, Piaa Romnesc de Capital - privit din interior - Vox 1998
81) Fota Constantin, Rou Ion, Ilinca Gheorghe, Mrgean M.-
Bursa la dispoziia ntreprinztorului - Mondo-Ec1992
82) Frncu Marin, Piaa de Capital - Tribuna Economic 1998
83) Fredman Albert, J. Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds:
Finding valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995
331
84) Gallois D.- Bursa.Origine i evoluie, Bucureti, editura Teora 1999
85) Gibson-Jarvie, Robert , The London Metal Exchange - a commodity
market Woodhead-Faulkner Ltd & Metallgesellschaft AG 1992
86) Gimpel Jean, Revoluia industrial n evul mediu - Editura meridiane 1975
87) Goodman Laurie, The New Swap Futures Contract - UBS Warburg 2001
88) Gradu Mihaela, Tranzacii bursiere - Editura Economic 1995
89) Herbei M. - Operaiuni de burs. Evaluarea bursier a ageniilor economici,
Timisoara, editura Mirton 1994
90) Iorga Nicolae,- Istoria comerului romnesc -Tiparul Romnesc 1925
91) Joseph de La Vega, Confusion de confusiones, Amsterdam 1688, reedidat
Madrid 1958
92) Kaufman George G., The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets
and Institutions Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
93) Kawaller Ira G., Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500
Futures The Journal of Futures Markets, 1991
94) Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse, Les Editions
DOrganisation 1990
95) Kozlov G.A. Pervuin S.P., Mic dicionar economic-Editura politic
Bucureti 1959
96) Labuszewski John Cash U.S.,Treasury Market Fundamentals and Basics
of Eurodollar/Treasury Spreading - Chicago Mercantile Exchange
Marketing Dept 2001
97) Le Goff Jaques, Negustorii i bancherii n evul mediu -Editura
Meridiane 1994
98) Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New
York 1957
99) Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar Editura Economic 1995
100) Moldovan Roman, Studii de istorie economic, Editura Academiei 1983
101) Negoescu Gheorghe - Risc i incertitudine n economia contemporan-
Editura Alter-Ego Cristian 1995
102) Niu Adrian - Piee de Capital - Aplicaii ale contractelor swap, Contul
n marj la tranzaciile cu valori mobiliare - Editura Mirton Timioara
2002 - sesiune jubiliar de comunicri tiinifice, Universitatea de Vest
Timioara 10 ani de existen a Societii de Investiii Financiare Banat-
Criana
103) Niu Adrian - Instituiile i funciunile pieei de capital, corolar al accelerrii
procesului de privatizare n Romnia - Sesiune de Comunicri tiinifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
104) Niu Adrian - Istoricul i stadiul actual al pieei bursiere n Romnia-
Revista Oameni de Afaceri nr.4,5 1995
105) Niu Adrian - Investiii i investitori 1995 - Revista Oameni de Afaceri nr.3
106) Niu Adrian - Analiza i prognoza evoluiei pieei de capital n Romnia
- Studia Universitatis Vasile Goldi Arad 1997
107) Niu Adrian - Metoda de analiz a pieei de capital n perioada de tranziie
- Perspective - Revist de tiin i Cultur (Arad-Bekescsaba) 1997
332
BIBLIOGRAFIE
108) Niu Adrian - Tehnici de calcul a setului fezabil i a frontierei de eficien
- Zilele academice Ardene 1998 Studia Universitatis
109) Niu Adrian - Macroeconomic comparative analysis between Romanian
and Hungarian economies in 1997 in the Central Europe Countries
Economic Context - Universitatea Koros Csoma Sandor Bekescsaba -
Culegere de Lucrri tiinifice 1998
110) Niu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno
Ekonomicke Problemy Transfformacneho Procesu Universitatea Matej
Bela Banska Bistrica Slovacia 1998
111) Peck A.E. Selectet Writings on Futures Markets- Explorations in
Financial Futures Markets-Chicago Mercantile Exchange 1996
112) Pierre Delfaud, Keynes et le keynesianisme - Presse Universitaires de
France 1977
113) Pinches George, Essentials of Financial Management -Harper Collins
Publishers 1990
114) Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994
115) Popescu Vergil, Bursa i tranzacii cu titluri financiare 1993
116) Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare& Decizii
n Afaceri Editura Economic 1996
117) Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and
meaning Chapman & Hall 1991
118) Schatzle Reiner, Handbuch Borse 1993,1997, Kompaktwiessen 1993, 1997
119) Scott Louis, A Note on the pricing of Default Swaps Morgan Stanley &Co
Incorporated 1998
120) Sharpe William F., Alexander Gordon J., Bailey Jeffery V., INVESTMENTS
- Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
121) Skora Richard K. The credit default swap Skora&Company 2002
122) Skora Richard K.,Rational Modeling of Credit Risk and Credit
Derivatives Skora&Company 2002
123) Stancu Ion, FINANE -Editura Economic 1997
124) Tobin James - Liquidity Preference as behavior Towards Risk Cowles
Foundation Paper 118 reprinted from The Review of Economic Studies
Nr.67 february 1958 1958
125) Tobin James - Friedmans Theoretical Framework Cowles Foundation
Paper 370 Reprinted from: Journal of Political Economy, 80, 1966 -1972
126) Tobin James, A mean variance approach to fundamental valuations -
Cowles Foundation Paper 603 Reprinted from Journal of Portfolio
Management, Fall, 1984 1984
127) Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin
Homewood Illinois 60430 1988
128) Voticeanu Ioan, Bolgar Ludovic, Marele ghid i informator al municipiului
Arad 1926
129) Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities
Transactions - McGraw Hill 1996
333

Burse de Marfuri Si Valori, Instrumente Si Tranzactii Bursiere, Editura Tribuna

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Burse de Marfuri Si Valori, Instrumente Si Tranzactii Bursiere, Editura Tribuna

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

CUPRINS

n Romnia conform reglementrilor existente

Fig.IV.2. Evoluia indicelui DAX

6 mil 6 mil 6 mil 6 mil 6,00 mil

1 mil 1,5 mil 3,25 mil

sunt 0,893 milioane i respectiv 1,1955 milioane.

Pentru calculul valorii prezente a unei aciuni, atunci cnd se estimeaz o

Relaia dintre creterea prevzut n dividende

Contractele Swapnote, tranzacionate la LIFFE pot fi evaluate pe perioada

cu dobnda fix 6% i termen

Dup cum am artat la capitolul II.3.3.3, valoarea la scaden a contractului

=100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)

=100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)

=100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)

You might also like