GRADO DE INVERSIN Y RIESGO PAS DEL PER Y AMRICA LATINA

INTRODUCCION Siempre se menciona que el riesgo pas es uno de los principales determinantes de la inversin. Dada la importancia que tiene la inversin en el desarrollo, en el presente trabajo buscamos aclarar el concepto que est detrs de dicho indicador, explicando brevemente algunos detalles de su medicin y caractersticas As, en general el riesgo implica una posible p rdida o imposibilidad de recuperar lo invertido. !n este contexto, los poseedores de dinero "inversionistas# desearan obtener una mayor rentabilidad por asumir el riesgo de hacer uso de su capital. !s ms, los inversionistas se mostrarn dispuestos a asumir riesgos mayores "de perder su dinero# siempre que la rentabilidad posible a obtener sea mayor. !ste mismo ra$onamiento se aplica para el caso de los pases, en tanto que las condiciones econmicas, sociales y polticas son distintas en cada pas "muestran una evolucin distinta#, stas resultan ser elementos determinantes en la rentabilidad de una inversin. !ntonces, el riesgo de invertir en cualquiera de estos pases es tambi n di%erente. !s decir, las distintas condiciones determinarn el riesgo espec%ico de invertir en cada uno de los pases, lo que convertido en indicador se le conoce como riesgo pas. As, de acuerdo a las caractersticas particulares de cada pas se puede establecer una clasi%icacin de riesgo, logrando identi%icar pases ms riesgosos que otros. !sta in%ormacin resulta importante debido a que permite a los inversionistas o %inancistas decidir "tomando en cuenta in%ormacin adicional que tuvieran disponible#, si es que la rentabilidad que esperan por su inversin cubre o no los riesgos de invertir en un pas. As, el riesgo pas, se de%ine como una medida cuantitativa. &ientras que el riesgo soberano, a di%erencia del riesgo pas, es una clasi%icacin cualitativa que di%iere dependiendo de la agencia de riesgo que eval'a al pas

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CONCEPTOS "ASICOS Riesgo

!l riesgo, como su nombre lo indica, es un sinnimo de posible da(o. !n economa, su signi%icado es similar, slo que aplicado a variables econmicas "cr ditos, inversiones, bonos, decisiones de compra, entre otras#. !# Orige$ %e& riesgo

!l riesgo es una consecuencia de la incertidumbre, producto de la inseguridad ante el %uturo. )a vida sera tediosa y montona si la humanidad supiera lo que va a ocurrir el da de ma(ana. !n ese sentido, el concepto de riesgo ha ido tomando relevancia gradualmente con%orme el hombre ha ido considerando ms %actores en la toma de sus decisiones. )a principal di%erencia entre riesgo e incertidumbre se encuentra en que la primera representa la variabilidad de los resultados en relacin a un resultado esperado, lo que permite reali$ar una medicin aproximada de esa variacin. !n cambio, seg'n la escuela post*+eynesiana, la incertidumbre no se puede medir ni siquiera probabilsticamente dado que el %uturo es imprevisible. !' Riesgo pas

!n la actualidad, no existe un consenso en la de%inicin de riesgo pas. Seg'n Alberto Acosta ",--.#, el riesgo pas mide la capacidad del mismo para cumplir con los pagos del principal de un cr dito y los intereses al momento de su vencimiento. !n otras palabras, determina cul sera la predisposicin de un pas para cumplir con las obligaciones contradas con sus acreedores. !xisten autores que de%inen el riesgo pas como /la exposicin a di%icultades de repago en una operacin de endeudamiento con acreedores extranjeros o con deuda emitida %uera del pas de origen01 y, que el riesgo soberano es un subconjunto del riesgo pas que cali%ica a las deudas garanti$adas por el gobierno o un agente del mismo. !( Riesgo so)era$o

!l riesgo soberano es slo otra %orma de medir el riesgo de un pas. Si bien ambos o%recen un indicador sobre el mismo concepto, el riesgo soberano, a di%erencia del riesgo pas, es una clasi%icacin cualitativa que di%iere dependiendo de la agencia de riesgo que eval'a al pas

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I+por,a$-ia %e &a +e%i-i.$ %e& riesgo pas

!l proceso de globali$acin ha generado la integracin econmica y %inanciera en un solo mercado. 2a multiplicado la cantidad de %actores que los inversionistas y analistas toman en cuenta para identi%icar mercados y proyectos rentables y trae como consecuencia el e%ecto domin, de contagio regional del cual hay evidencias histricas cada ve$ ms %recuentes y pro%undas. !jemplo de ello, son las 'ltimas crisis %inancieras3 la crisis asitica "4556#, el e%ecto 7equila "4558#, la crisis argentina ",--4# y la reciente crisis hipotecaria /subprime 1 !n t rminos t cnicos y metodolgicos, el indicador de riesgo pas est asociado a una prima de riesgo adicional de invertir en un pas y no en otro. !llo ocurre porque los inversionistas tienen que compensar con un mayor rendimiento, las menores posibilidades de recuperar al menos su inversin. !sta prima se expresa en puntos bsicos "pbs# y se incorpora a una serie de primas que, en conjunto, da como resultado la tasa interna de retorno "79:# de un proyecto, que es el rendimiento mnimo esperado de los inversionistas para llevar a cabo dicho proyecto. !/ Las -&asi0i-a%oras %e riesgo

)as clasi%icadoras de riesgo reali$an un anlisis de diversos riesgos que ata(en a un pas y emiten un rating o cali%icacin que se(ala el grado de riesgo crediticio soberano de un pas. Dicho rating se publica conjuntamente con un in%orme analtico que da una visin global de la situacin. !stas clasi%icadoras convierten los riesgos en variables num ricas que luego ponderan seg'n su propia metodologa, dividiendo a los pases en aquellos que son /;rado de 9nversin0, es decir, que presentan cualidades %avorables a la inversin y los que tienen el /;rado de !speculacin0, donde la posibilidad de incumplimiento de contrato o moratoria de deudas es mayor. !ntre las principales agencias clasi%icadoras de riesgo tenemos a &oody<s, Standard = >oor, ?itch :atings, @> &organ, entre otras. Al hacer la clasi%icacin, se suele ordenarlos usando el al%abeto, donde la letra A denota una apreciacin positiva "de riesgo peque(o#, mientras que la letra D denota a aquellos que tienen riesgo de incumplimiento. Al mismo tiempo, se suele di%erenciar dos grupos de pases3 aquellos que tienen el grado de inversin "es decir, en los cuales se pueden reali$ar inversiones con cierto nivel de previsin y seguridad# y aquellos donde se reali$an inversiones especulativas.
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)os cr ditos subprime, en mayor porcentaje de origen hipotecario, son una modalidad crediticia en los mercados %inancieros en !stados Anidos que tienen una probabilidad de incumplimiento de pago mayor que la media del resto de cr ditos
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)os indicadores de clasi%icacin repercuten directamente en los pases ya que con una mejor clasi%icacin de riesgo podremos acceder a mejores condiciones de cr dito, as como atraer nuevas inversiones Ta)&a N1 ! C&asi0i-a%oras 2 C&asi0i-a-i.$ %e Riesgos

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#! #!

EL C3LCULO DE RIESGO PAS Riesgo pas Per4

Si bien, existen distintas %ormas de medirlo, la ms usada de ellas compara la tasa de inter s de un bono de un pas B "que tienen cierto nivel de riesgo# con la tasa de inter s de un bono emitido por el 7esoro Americano "que se supone es un bono libre de riesgo#. !n principio se supone que el riesgo de que los bonos emitidos por !stados Anidos no sean pagados es muy baja "ms baja que cualquier otra en el mundo# y por tanto su riesgo de no pago es casi cero. Adems, sabemos que el inter s que se pagan por cualquier bono es el equivalente al premio "ganancia# por la inversin reali$ada en dicho bono durante un periodo determinado. Si este premio por la espera es igual para ambos bonos, entonces la di%erencia entre las tasas de inter s de los bonos del pas B y los bonos estadounidenses re%lejar el /riesgo0 de invertir en el pas B. !jemplo3 :iesgo pas >er'

Como podemos ver, si la tasa de inter s de un bono peruano es de 5..D, y la tasa de inter s de un bono emitido por !!AA es de ..-D se puede decir que el riesgo pas del >er' es de 8..D. ?ormalmente, la di%erencia se mide utili$ando el ndice !&E9F "!merging &ar+et Eond 9ndex >lus# preparado por @> &organ "Eanco especiali$ado en 9nversiones#, la cual se basa en la escala de puntos bsicos, siendo 4-- puntos bsicos "pbs# equivalente a 4D. !n el caso del ejemplo, el 8..D de di%erencia es equivalente a 8.- puntos bsicos. #!# 5678 0a-,ores i$0&72e$ e$ e& Riesgo Pas9 Aspe-,os E-o$.+i-os.* el crecimiento de la economa y la tasa de in%lacin en el tiempo, el equilibrio de las cuentas %iscales, la sostenibilidad de la deuda externa, la evolucin de las reservas internacionales, entre otras. Aspe-,os So-ia&es 2 Po&,i-os.* posiciones %rente a la inversin extranjera y nacional de la poblacin y de sus representantes.
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2ay varios aspectos %undamentales, entre los cuales podemos mencionar3

Aspe-,os I$s,i,7-io$a&es.* )a debilidad institucional, complejidad regulatoria y la burocracia son puntos %undamentales a ser considerados. Adems de las restricciones a la movilidad de %ondos o convertibilidad de la moneda "poltica de prohibiciones de salida total o parcial de capitales del pas#, la prohibicin de convertir libremente la moneda local al dlar cuando ms le convenga, etc.

E& -o$,agio regio$a& G entendido como la percepcin que tiene un inversionista sobre pases de caractersticas similares "por relacin de cercana geogr%ica o de intercambio comercial#.

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E& Riesgo pas e$ A+8ri-a La,i$a

!l riesgo pas, como hemos mencionado, re%leja las condiciones existentes en una economa y sus vinculaciones con la economa global Sin duda, un claro ejemplo de ello son los saltos en el a(o 4555 con la crisis en !cuador y en el a(o ,--, con la crisis argentina, como podemos ver del gr%ico adjunto. De igual manera, la crisis %inanciera internacional del ,--6 increment el riesgo pas de la mayor parte de los pases emergentes como re%lejo del mayor temor existente en los mercados internacionales. Gr:0i-o N; ! Riesgo pas e$ A+8ri-a La,i$a

!n el caso del >er', hemos mejorado nuestra posicin crediticia en los mercados internacionales en los 'ltimos a(os, %undamentalmente, del buen desempe(o de la economa peruana. >roducto de ello, hemos mejorado nuestra clasi%icacin de riesgo soberano alcan$ando el ;rado de 9nversin al igual que & xico, Chile, Erasil y Colombia.

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Gr:0i-o N; #! Ra$<i$g %e Riesgo pas e$ A+8ri-a La,i$a

Si bien es cierto que las clasi%icadoras ?icths :atings y Standard >oorHs nos otorgaron el grado de inversin en el ,--61 en diciembre del ,--5, tambi n nos lo otorg la clasi%icadora &oodyHs, al cali%icar a los bonos soberanos peruanos con EaaI "primer escaln del grado de inversin#. As, hoy en da, nuestra clasi%icacin indica que somos considerados un pas con capacidad de pago de su deuda. !l haber logrado el grado de inversin, en t rminos sencillos, implica poder ser considerado en el mercado internacional como un pas en el cual las inversiones tienen mayor certidumbre acerca de su %uturo, contribuyendo as a dinami$ar la economa, en bene%icio de la produccin, el empleo y en general el desarrollo del >er'.

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=LU>O DE INVERSION EN AMERICA LATINA

!n los a(os transcurridos desde la crisis %inanciera global, la mayor parte de las economas latinoamericanas han atrado una cantidad elevada de %lujos %inancieros internacionales que ha tendido a imponer una presin hacia la apreciacin de los tipos de cambio. A mediados de ,-4,, en el conjunto de Erasil, & xico, Chile, Colombia y >er', las inversiones brutas de no residentes alcan$aron los ,.- mm de dlares, una ci%ra equivalente al .,J D del >9E agregado de los cinco pases, y en t rminos netos "descontadas las inversiones de los residentes en el exterior#, 4K- mm de dlares, un I,K D del >9E,. )as entradas de capital estn asociadas, tanto a %actores externos como a %actores idiosincrsicos de carcter estructural. >or un lado, la existencia de una elevada liquide$ internacional ha propiciado elevados %lujos como consecuencia, entre otras ra$ones, del mayor apetito por el riesgo y de operaciones de carry trade3 hacia economas con elevados di%erenciales de tipos de inter s como las latinoamericanas. >ero, adems, esta situacin ha coincidido con la existencia de unas perspectivas de crecimiento %avorable en las economas de la reginLsobre todo, en relacin con las de las economas avan$adasL, asociado, entre otras causas, al elevado precio de las materias primas y a la mejora de los marcos institucionales y de poltica econmica. Como consecuencia de la importante entrada de capital y de la aparicin de ciertos desequilibrios macroeconmicos, las autoridades han respondido mediante una combinacin de polticas monetarias, macroprudenciales y, en alg'n caso incluso, controles de capitales, en un intento de gestionar las entradas de capitales y contener sus potenciales e%ectos adversos, en especial los relacionados con los %lujos de corto pla$o de naturale$a ms voltil. !n este recuadro se anali$a la evolucin reciente de los %lujos de capital y de las estrategias para gestionarlos en los cinco pases de Am rica )atina que mantienen objetivos de in%lacin, y se avan$an algunas consideraciones sobre el comportamiento reciente de los tipos de cambio, la rotacin de los %lujos entre pases y los cambios en el proceso de acumulacin de reservas. !l caso ms signi%icativo de la regin es Erasil. Desde mediados de ,--5, la economa brasile(a registr una notable entrada neta de capital, que alcan$ a mediados de ,-44 un mximo de 4,. mm de dlares, el . D del >9E, superando el nivel previo a la crisis "v ase gr%ico#. >ese a una inversin extranjera directa creciente, este auge se materiali$ principalmente en un aumento de los %lujos de inversin de cartera, que llegaron a situarse en
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!stas ci%ras son algo in%eriores al mximo alcan$ado a mediados de ,-44, cuando las entradas brutas alcan$aron I8I mm de dlares "6 D del >9E de los cinco pases# y los %lujos netos ,,- mm ".,, D del >9E#, pero son superiores al pico del ciclo anterior, a %inales de ,--J, cuando los %lujos brutos de entrada se situaron en ,,. mm de dlares "J,J D del >9E# y los netos en 4,- mm de dlares "8,4 D del >9E#. 3 !l carry trade es una estrategia en la cual un inversor vende una cierta divisa con una tasa de inter s relativamente baja y compra una divisa di%erente con una tasa de inter s ms alta Pgina 8 de 14

J, mm de dlares ", D del >9E# en el segundo trimestre de ,-4- y se mantuvieron en niveles igualmente elevados durante ms de un a(o. Desde ,--5 hasta mediados de ,-44, el real brasile(o se apreci un 8- D, llegando a mximos histricos "en torno a 4,.. reales por dlar#. !sta apreciacin llev a las autoridades a poner en prctica una serie de medidas contracclicas. Se aceler la compra de reservas exterioresLun aumento acumulado en un a(o de 54 mm de dlares en agosto de ,-44, el ,,, D del >9EL y se adoptaron una serie de medidas macroprudenciales, como encajes bancarios y requerimientos de capital, y controles de capitales, destacando el aumento y la extensin del impuesto de operaciones %inancieras con el exterior. Desde mediados de ,-44, las entradas netas de capitales se redujeron progresivamente, situndose a %inales de ,-4, en J8,K mm de dlares "I,. D del >9E#. !n Chile, >er' y Colombia, la apreciacin del tipo de cambio a partir de ,--5 estuvo ligada esencialmente a la mejora del saldo de la cuenta corriente por el aumento de los t rminos de intercambio. !sta evolucin estuvo acompa(ada por un %uerte incremento de las entradas netas de capitales a lo largo de ,-44, que empe$aron a concentrarse en inversiones de cartera y pr stamos exteriores, alcan$ando valores elevados en Chile "6,, D del >9E#, Colombia "8,. D del >9E# y >er' "5,4 D del >9E#, tendencia que se ha mantenido en ,-4, "v ase gr%ico#. Como consecuencia de ello, hasta ,-44 el peso chileno se apreci un ,J D, el peso colombiano un ,- D y el sol peruano un 4I D. )os bancos centrales han reaccionado de %orma distinta ante dicha apreciacin. !n concreto, en Chile no se han utili$ado medidas de restriccin a los %lujos del exterior para gestionar las entradas de capital. !l banco central ha intervenido muy ocasionalmente en el mercado de divisas y se ha producido una notable liberali$acin de las salidas de capitales, que a%ectan a las inversiones en el exterior de los %ondos de pensiones residentes. 7ampoco en Colombia se han adoptado recientemente medidas de control de capitales, aunque se ha intensi%icado la acumulacin de reservas exteriores. !n >er', en cambio, se han adoptado diversas medidas macroprudenciales y algunas medidas disuasorias a la inversin en divisas, como aumentos en los encajes bancarios, limitaciones a las posiciones netas en moneda extranjera y relajacin de los lmites a las salidas de capitales, adems de acumulacin de reservas. Desde entonces, los tipos de cambio de Colombia y Chile se han estabili$ado, si bien en niveles relativamente apreciados, mientras que en >er' la tendencia a la apreciacin ha proseguido en un contexto de %uerte aumento de la inversin directa del exterior. Gr:0i-o N; '! =&7?o %e I$@ersi.$ e$ A+8ri-a La,i$a
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FUENTES: Datastream y Fondo Monetario Internacional

a.

)os %lujos %inancieros se calculan como variacin neta de activos menos variacin neta de pasivos, de modo que un signo negativo indica entradas netas de capitales. >or otro lado, el saldo de cuenta corriente se calcula como ingresos menos pagos, por lo que un signo negativo indica un d %icit en cuenta corriente.

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& xico se ha en%rentado a una situacin algo di%erente en la gestin de los %lujos de capital desde el %inal de la crisis, puesto que sus perspectivas econmicas durante el perodo posterior a la crisis %ueron lastradas por las de su vecino del Morte. !l tipo de cambio del peso mexicano se apreci mucho menos que el resto de las divisas hasta comien$os de ,-4- "en torno a un 6 D#, en un contexto de reduccin del d %icit corriente y moderadas entradas netas de capitales, %undamentalmente en %orma de inversin directa "-,, D del >9E a %inales de ,--5#. Sin embargo, a partir de ,-4- la inversin neta en cartera ha aumentado considerablemente, hasta alcan$ar J- mm de dlares a %inales de ,-4, Lun 4,. D del >9E, mximo histricoL "v ase gr%ico#. 7odo ello se ha traducido en un incremento notable de reservas exteriores. !ste hecho com'n con Chile, Colombia y, en menor medida, >er' parece haberse intensi%icado en ,-4,, coincidiendo con la cada de las entradas netas de inversin de cartera en Erasil. Adems, en ,-4,, junto con el citado incremento de la inversin de cartera, tambi n se ha producido en & xico un importante aumento de la inversin de los residentes en el exterior en %orma de otra inversin, lo que seguramente explica que el tipo de cambio no se haya apreciado tanto como indicaran las elevadas ci%ras de entradas netas de inversin de cartera. !s di%cil valorar si la combinacin de medidas adoptadas para contener la apreciacin del tipo de cambio en algunos pases, incluidos los controles de capital, han sido e%icaces. >or un lado, en Erasil se ha conseguido revertir la apreciacin del real ocurrida tras la crisis Llo que tambi n ha podido responder al recorte de los tipos de inter s, %acilitado a su ve$ por la dinmica de desaceleracin de la actividad internaL, y tambi n se ha moderado el crecimiento del cr dito. Adems, ha evitado la aparicin de los dilemas que condicionaron la poltica monetaria en los a(os de mayores presiones por parte de los %lujos de capital. Eaumann y ;allagher ",-4,# 8 avalan este argumento y muestran adems cmo los controles en Erasil contribuyeron a despla$ar los %lujos de capitales hacia inversiones a ms largo pla$o1 sin embargo, para Chile no encuentran evidencia de un cambio en el nivel y composicin de los %lujos exteriores, si bien las intervenciones redujeron el nivel del tipo de cambio. Ahora bien, la introduccin y retirada de los controles de capital podra haber tenido e%ectos spillover en otros pases. ?orbes et al. ",-44#. encuentran que la imposicin de controles en Erasil provoc una reduccin del peso en las carteras de los inversores tanto de Erasil como de
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E. A. Eaumann y N. >. ;allagher ",-4,#, Navigating Capital Flows in Brazil and Chile, Eoston Aniversity Oor+ing >aper, junio

N. ?orbes, &. ?rat$schPer, 7. Nost+a y :. Starub ",-44#, QEubble 7hy Meighbor3 Direct and Spillover !%%ects o% Capital ControlsR, 4,th @acques >ola+ Annual :esearch Con%erence, ?&9, Oashington DC, 4-*44 de noviembre. Pgina 11 de 14

otros pases que, si bien no haban establecido controles, se consideran proclives a imponerlos. !ste resultado es sugerente, puesto que parece demostrar que los inversores no reaccionan tan solo al coste en s que las medidas sobre controles de capitales imponen sobre sus inversiones, sino que es ms bien el e%ecto se(ali$acin de la orientacin de las polticas lo que prima en sus decisiones. )ambert et al. ",-44#K encuentran el mismo tipo de e%ecto y argumentan que la subida del impuesto de transacciones en Erasil explica gran parte del aumento de las entradas de cartera en & xico en el perodo subsiguiente, lo que sugiere la existencia de e%ectos despla$amiento y spillovers %inancieros dentro de la regin.

F. )ambert, @. :amos*7allada y C. :ebillard ",-44#, Capital Controls and !pillover "##ects$ "vidence #rom %atin&'merican Countries, Ean+ o% ?rance Oor+ing >aper n.S I.J, >ars, ?rancia " !n economa existe el concepto de TspilloverT que puede ser traducido del ingl s como TdesbordamientoT. Mo es %cil que las empresas puedan aprovechar al 4--D todo el valor de sus iniciativas y valor a(adido, no es %cil lograr una ventaja competitiva sostenible a lo largo de los a(os,

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CONCLUSIONES 4. A pesar del poco consenso en las de%iniciones del riesgo pas, en los 'ltimos a(os, analistas y economistas concuerdan en que este indicador es de suma importancia debido a que in%luye en la cantidad de %lujos de capital que un pas puede percibir, en relacin a los dems. ,. !l riesgo pas debe de incorporar toda la incertidumbre del entorno, tanto socioeconmico como poltico y regional, que puede a%ectar las transacciones comerciales y %inancieras, tanto para los agentes extranjeros como para los residentes de un pas. !s decir, que se pueden destacar cinco %uentes esenciales de riesgo pas3 el riesgo poltico, %inanciero, econmico, contagio regional y crisis sist mica global. I. De acuerdo al anlisis de riesgo pas para >er' del (nternational Country )is* +uide, el cual considera como principales %uentes de riesgo pas al componente poltico, %inanciero y econmico, se(ala que el riesgo pas en >er' se ha incrementado en los 'ltimos cuatro a(os, es decir, que la cali%icacin del pas ha descendido de J..,. puntos en el ,--K a J-.,. en el ,--5, siendo el componente poltico*social el que ms ha in%luenciado en esta cada. 8. >or otro lado, en los 'ltimos a(os, &oody<s, Standard = >oor<s y ?itch 9ECA, agencias que miden el riesgo soberano, han ido mejorando la cali%icacin de la deuda soberana a largo pla$o de >er', por lo siguiente3 a. !n primer lugar, esta aparente contradiccin no indican que alguna de ellas no sea verdadera, sino que se tratan de di%erentes tipos de riesgo. b. !n segundo lugar, mientras el riesgo pas arroja un resultado 'til dirigido a inversionistas que quieren colocar su capital en el sector productivo1 el riesgo soberano, arroja un resultado dirigido a inversionistas con porta%olios de activos %inancieros. c. !n tercer lugar, si bien ambos riesgos estn in%luenciados por los mismos %actores econmicos, %inancieros y socio poltico, la visin que expone el riesgo pas es ms amplia que la expone el riesgo soberano debido a que el primero posee una serie de sub%actores que a%ectan directamente el desempe(o de las inversiones en el sector real

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