MTODO DO DISCOUNTED CASH FLOW (ABORDAGEM TERICA) ENQUADRAMENTO DO MTODO DE DISCOUNTED CASHFLOW Trata-se de mais uma ferramenta tendente

procura e definio, to rigorosa quanto possvel, do valor do bem em causa, especialmente aplicvel na caracterizao de empreendimentos imobilirios de dimenso superior. O CashFlow permite aferir a viabilidade econmica ou no de um projecto, perante os parmetros utilizados. NOTA: podemos obter os mesmos resultados, alterando quase aleatoriamente as variveis que consideramos como pressupostos. Da que o mtodo corresponda a um teste das condies do empreendimento perante o contexto do mercado local. 1.1 CONSIDERAES INICIAIS Abordaremos de uma forma resumida e terica os principais conceitos e princpios das tcnicas tradicionais de anlise de investimento, como seja o Fluxo de Caixa Descontado (FCD), o Valor Actual Lquido (VAL) e a Taxa Interna de Rentabilidade (TIR), juntamente com o Payback. Introduz-se ainda o termo incerteza e a teoria de risco. A avaliao de projectos de investimentos usualmente envolve um conjunto de tcnicas que procuram determinar a sua viabilidade econmica e financeira, considerando um determinado custo de oportunidade. Desta forma, normalmente esses parmetros so medidos pelo Payback (prazo de recuperao do investimento), pela TIR (taxa interna de rentabilidade) e/ou pela VAL (valor actual lquido). No entanto, poucas so as anlises formais sobre os riscos que envolvem os fluxos de caixa de um projecto. Perante o exposto, a forma mais comum d-se pelo uso da anlise de sensibilidade, que procura envolver uma simulao dos resultados obtidos para os vrios patamares de custo de capital e/ou a taxa de crescimento de receitas . 1.2 TOMADA DE DECISO EM ANLISE DE INVESTIMENTOS 1.2.1 CONSIDERAES INICIAIS NA TOMADA DE DECISO Em nosso dia-a-dia, praticamente em todos os instantes, somos obrigados a tomar decises (Securato, 1993). Securato (1993, p.16) conta como ficou deslumbrado com o sentido da figura que um seu professor (Professor Ruy Aguiar de Souza Lemos) apresentou numa das suas aulas. No desenho simbolizou com um ponto o instante presente, o passado como sendo a semi-recta da esquerda e o futuro como sendo a semi-recta da direita.

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Na recta do tempo, o presente um ponto, um instante de tempo que, quando nele pensamos, j ter passado. A partir deste ponto que no conseguimos fixar, tudo estar voltado para o futuro, para o futuro que caminhamos. Securato refere ainda que o presente, um instante de tempo, pode ser entendido como o instante da tomada de deciso, finalizando da seguinte forma: Do ponto de vista de um administrador, umas das funes mais importantes exactamente a de decidir. Esta deciso que ocorre no presente no um acto isolado, repentino, ela tanto um fim, quanto o incio de uma aco, fim do passado e incio do futuro. De acordo com Piske (1998), o maior desafio est na preparao de um conjunto de possibilidades que possam ser avaliadas pelos dirigentes empresariais em optar por aquela que melhor atender ao conjunto de dados necessrios. evidente que o processo de anlise pode ser mais sofisticado em funo das hipteses que sejam adoptadas e, sobretudo, em funo da importncia da deciso para a empresa. Nesta anlise, o instante da tomada de deciso (Leme, 1983), deve ser baseado no presente, no passado e no futuro. Henry (1974) adverte que realizar uma deciso irreversvel significa reduzir, significativamente, por um longo perodo de tempo, a variedade de escolhas que seriam possveis no futuro. Embora haja grande dificuldade em estabelecer um processo para a tomada de deciso pode-se, segundo Securato (1993), identificar alguns elementos que possam influenciar e examinar a possibilidade de actuar, ou no. Tais elementos so a experincia (provm do conjunto de situaes vividas e ser tanto maior quanto maior for o nmero de exposies ao processo decisrio), o julgamento (torna-se necessrio quando o decisor obrigado a contrariar a sua experincia) e o ambiente ( fundamental que o ambiente, do ponto de vista anterior ao instante da deciso, seja cultivado para que se facilite o processo decisrio, sendo importante o fluxo de informaes). 1.2.2 A ANLISE DE INVESTIMENTOS NA TOMADA DE DECISO O investimento objecto de muitos estudos devido sua importncia nas decises financeiras. Para Dixit e Pindyck (1994), o investimento o acto de se incorrer em gastos imediatos na expectativa de obter-se futuros benefcios. Deste modo, a tomada de deciso em investimentos deve ser criteriosa no momento da anlise dos projectos. Um dos conceitos clssicos de projecto, o que o define como um empreendimento nico, no repetitivo, com inicio e fim bem determinados (prazos), formalmente planeado, organizado, coordenado e controlado, aplicando recursos (custos) visando resultados preestabelecidos (objectivos). Para o investimento ocorrer, necessrio analisar o Custo de Capital. De acordo com Casagrande (2000), o custo de capital definido como a taxa mnima de retorno requerida sobre uma soma investida, de modo a no diluir a riqueza dos investidores. A anlise prvia de investimentos permite que se racionalize a utilizao dos recursos de capital. Ao avaliar uma proposta de investimento, deve-se prestar ateno
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especial na determinao de quais so as informaes relevantes e as irrelevantes para a deciso em questo. Baseando-se em experincias passadas, avaliando o grau de incerteza e simulando aces futuras. Em geral, os estudos de viabilidade econmica de investimentos so desenvolvidos com base em projeces elaboradas custos constantes (moeda de poder aquisitivo referido a uma nica data), no pressuposto de que todos os preos envolvidos sero afectados de forma idntica pela inflao. 1.3 RISCO E INCERTEZA As anlises que consideram o valor temporal do dinheiro tendo em conta a ocorrncia de acontecimentos ou aces futuras e inerentes consequncias acarretam sempre um determinado grau de incerteza. Sempre que existe mais do que um cenrio, verosmil para a ocorrncia de um determinado acontecimento, est-se perante uma situao de incerteza (Camposinhos, R., 2006). Normalmente existe alguma informao sobre a possibilidade probabilidade da ocorrncia de um de entre vrios cenrios ou hipteses de acontecimento. Mesmo que a essa probabilidade esteja associada um maior ou menor grau de subjectividade ou impreciso. Existe sempre alguma informao sobre a probabilidade relativa da ocorrncia de um dado resultado (Camposinhos, R., 2006). Os termos risco e incerteza so, em linguagem corrente, utilizados com significado diferente do que utilizado nas anlises custo-benefcio. Na linguagem corrente a incerteza conhecida como estando ligada a eventos ou casos que no podem ser previstos com facilidade ou so de difcil definio. O risco est associado ideia da possibilidade de se poder incorrer num dado infortnio ou perda. Nas anlises do tipo Custo Benefcio a incerteza corresponde ausncia de conhecimento sobre a probabilidade de ocorrncia de um dado acontecimento ou da sua indefinio. O risco implica o conhecimento dos valores da probabilidade da ocorrncia desse conhecimento e da forma como se define a distribuio dessa probabilidade. O conhecimento da probabilidade da ocorrncia permite a transformao da incerteza no quantificada em incerteza quantificada, isto no risco. De tal forma que, para um dado acontecimento, pode-se dizer que a diferena entre a incerteza indefinida ou no quantificada, I, e o risco, R, quantifica-se pela probabilidade de ocorrncia desse acontecimento. Um dos aspectos do processo da oramentao de capital o tratamento do risco e da incerteza a oramentao enfatiza a importncia dos diferentes tipos de riscos associados com diferentes projectos. Segundo Van Horne (1992), as propostas que mais envolvem situao de tomada de deciso com relao as propostas de investimento, necessariamente envolvem risco. A oramentao avalia o retorno esperado bem como o risco adicionado empresa, sabendo que estes factores (riscoretorno) so os que mais afectam o valor de mercado. A influncia destes factores no resultado de um investimento, no sendo bem avaliado, causa dificuldades financeiras e outros transtornos indesejveis ao investidor.
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Na maior parte dos trabalhos, o estabelecimento dos fluxos de um dado investimento feito numa base determinstica. O risco associado a um dado investimento no abordado sob o ponto de vista probabilstico. De facto, o tema abordado sob a condio de estar apenas implcita uma adequada dose de verosimilhana. Pode-se entender que um investimento previsvel ter sempre associado um grau de incerteza. A sua quantificao, mesmo em termos subjectivos, transforma a incerteza em risco. 1.4 TAXA EFECTIVA, NOMINAL E EQUIVALENTE Taxa efectiva aquela em que a unidade de tempo coincide com a unidade do perodo de capitalizao (ex.: pensar em 10% ao ano com capitalizao anual ou 7% ao ms com capitalizao mensal). A taxa efectiva a que tem que ser utilizada na maioria dos clculos em matemtica financeira e engenharia econmica. Figura 1: Equivalncia entre as taxas

F = P (1 + i m )

12

F = P (1 + i A )
sendo que:

i = taxa de juros por perodo de capitalizao (im = taxa mensal; ia = taxa anual) n = nmero de perodos a ser capitalizado; P = quantia de dinheiro na data de actual; Pode assim relacionar-se que:

(1 + i d )360 = (1 + i m )12 = (1 + i A )1 = (1 + i s )2

(1.1)

A taxa nominal, ao contrrio da efectiva, a unidade de tempo da taxa diferente do tempo do perodo de capitalizao.
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Para converter a taxa nominal em taxa efectiva pode usar-se o seguinte raciocnio:

F = P (1 + i )

F = P (1 + i E )
(1.2)

i i E = 1 + N 1 m

ACTUALIZAO FINANCEIRA A Actualizao Financeira permite tornar equivalentes no tempo as somas dispendidas e recebidas em instantes diferentes.

Vt =
0 Capitalizao Actualizao

1 (1 + I ) n
1 n

(1 + I ) 0 C = C 1 C = C (1 + I 1 ) 0

(1 + I )1 C 1 C (1 + I 1 )1

(1 + I ) n C

1 C (1 + I 1 ) n

Exemplo 1): Quanto que se devia investir hoje para daqui a 5 anos e a uma taxa de i=10% se viesse a obter um capital de 100? Sabemos que C n = C 0 (1 + i ) n =100

C0 =

(1 + i )

Cn

100 = 100 0,6209 = 62,1 (1 + 0,1)5

(Factor de actualizao = 0,6209) Observao : confirmar o resultado C 5 = C 0 (1 + i ) 5 = 62,1 1,15 = 100

1.5 PRINCIPAIS MTODOS DE AVALIAO DE PROJECTOS

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Embora, sejam conceitos com referncia em vrios livros de literatura e teoria j estabelecida, nesta parte da tese sero apresentados, de uma forma breve, os principais mtodos de avaliao de projectos. Tal como j foi referido, ao avaliar uma proposta de investimento, deve prestarse ateno especial na determinao de quais as informaes relevantes e as irrelevantes para a deciso em questo. De acordo com Bruni (1998), a anlise de projectos de investimentos, normalmente envolve um conjunto de tcnicas que buscam estabelecer parmetros de sua viabilidade. Assim, existem vrias tcnicas para avaliar investimentos em condies de risco e, algumas destas tcnicas, possibilitam como importante resultado a obteno de distribuio de probabilidades de variveis como o Valor Actual Lquido (VAL, tambm conhecido por Net Present Value) e a Taxa Interna de Rentabilidade (TIR, tambm conhecida por Internal Rate of Return). Pode ainda calcular-se o Payback (prazo de retorno do investimento inicial). De posse de tal distribuio pode calcular-se a probabilidade de inviabilidade de um investimento. A maioria das vezes que se analisam os fluxos de caixa, a considerao dos diversos dados determinstica. Existem variaes sobre os diversos elementos que compem o fluxo de caixa que precisam ser considerados para o total sucesso da escolha da melhor alternativa. comum distinguirem-se duas situaes quanto variao dos dados no fluxo de caixa. Estas situaes so chamadas anlise de risco e de incerteza. Na anlise de risco possvel calcular uma distribuio de probabilidades associada a um resultado do Fluxo de Caixa. Com a distribuio probabilstica possvel calcular-se as alternativas que possuem diferentes graus de risco. As tcnicas usualmente usadas para trabalhar com o risco so:

Distribuio de Probabilidades; Simulao de Fluxos de Caixa; rvore de Deciso.

Na anlise de incerteza no se conhece a distribuio estatstica de um fluxo de caixa, pelo que se trabalha com opinies e sugestes de especialistas que tero de decidir sobre qual o melhor projecto sob o ponto de vista econmico. Como responder a perguntas do tipo: qual ser a inflao daqui a 4 anos?, como se comportar o mercado?, sero respeitados os prazos das aprovaes e das obras adjudicadas?. A considerao de incertezas traz discusso o modo de como reagir frente a decises necessrias, em ambientes onde no possvel terem-se valores exactos ou uma distribuio probabilstica dos dados. Vrias so as publicaes e manuais que As tcnicas utilizadas para considerao da incerteza so:

Anlise de Sensibilidade (a que ser analisada neste trabalho); Mtodo de Laplace; Mtodo de Max Min; Mtodo de Huwicz; Mtodo de Savage; Tcnicas baseadas na teoria sobre Fuzzy Sets.

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1.5.1 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (DISCOUNTED CASH FLOW) Entre diversos modelos utilizados na avaliao de projectos, o modelo do fluxo de caixa descontado (FCD ou DCF Discounted Cash Flow) tido como aquele que melhor revela a efectiva capacidade de gerao de riqueza (Martins, 2001). Considerando o objectivo mais geral do administrador financeiro como sendo a maximizao do valor de mercado do capital dos proprietrios, tem-se que o valor presente dos fluxos de caixa futuros descontados a um certo custo de oportunidade uma forma de se medir a gerao de riqueza. Um Fluxo de Caixa representa os recebimentos e as despesas para um dado projecto durante um certo perodo de tempo (n). A anlise deve levar em considerao todos os factores que possam influenciar os resultados, procurando-se fazer a mais acurada previso dos fluxos futuros. Sabe-se que na data zero, normalmente tem-se o investimento necessrio para o projecto, as restantes parcelas so os resultados da composio de receitas, despesas com projectos, custos administrativos, custos com obras, custos financeiros, entre outros, a acontecerem em cada uma das datas previstas dentro da vida do projecto.

Figura 2: Representao grfica do conjunto de entradas (receitas) e sadas (despesas) relativo a um certo intervalo de tempo.

A figura acima apresentada representa graficamente um exemplo de um diagrama dos fluxos de caixa. As setas viradas para cima representam a entrada de recitas e as viradas para baixo apresentam a sada de recursos. O Perodo de Capitalizao o perodo em que uma quantia rende a uma taxa de juros i, aps o qual, os valores resultantes dos juros so somados quantia acumulada at ento.

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 importante ter presente que no se soma ou subtrai quantias de dinheiro que no estejam na mesma data. As relaes de equivalncia permitem a obteno de fluxos de caixa que se equivalem no tempo. Para calcular as relaes pode-se utilizar a tabela financeira ou aplicar directamente a frmula: A quantia de dinheiro futuro (F) pode ser obtida por:

F = P (1 + i )

(1.3)
n

O factor (1 + i ) chamado de factor de acumulao de capital de um pagamento simples. Este factor encontrado nas tabelas para diversos i e n. Outra forma de se apresentar :

F = P (F / P, i %, n )
O factor

(1.4)

(1 + i )n

chamado de Valor Actual de um pagamento simples.

Sendo que: F = quantia de dinheiro no futuro; A = srie uniforme de pagamento; G = srie gradiente de pagamento.

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Figura 3: Equivalncia entre P e F.

Para calcular P a partir de A, pode deduzir-se a seguinte expresso:

P = A (1 + i ) + A (1 + i )
1

P = A (1 + i ) + (1 + i )
1

+ A (1 + i ) + ... + A (1 + i )
3 3 n

(1.5) (1.6)

+ (1 + i ) + ... + (1 + i )

O termo que multiplica A o somatrio dos termos de uma progresso 1 geomtrica, com nmero limitado de elementos de razo (1 + i ) . A soma dos termos pode ser calculada pela seguinte expresso:

Sn =

a1 a n r 1 r

(1.7)

Que resulta em:

(1 + i )n 1 P = A n (1 + i ) i
Das expresses que relacionam P e A, pode calcular-se A partir de P:

(1.8)

(1 + i )n i A= P n (1 + i ) 1
Figura 4: Equivalncia entre A e F.

(1.7)

Para calcular F a partir de A, pode deduzir-se a seguinte expresso:

F = A + A (1 + i )1 + A (1 + i ) + ... + A (i + i )
2

n 1

(1.9) (1.10)

(1 + i )n 1 F = A i
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1.5.2 PAYBACK Trata-se do Perodo de Recuperao de um investimento, isto , a extenso de tempo necessria para que os seus fluxos de caixa nominais cubram o investimento inicial (Damodaran, 2002). Este prazo de recuperao ou retorno fornece um nmero de perodos do fluxo de caixa em questo nos quais o somatrio das receitas igual ao somatrio dos custos. Tem como principais pontos fracos o facto de no poder considerar o valor do dinheiro no tempo, no considerar todos os capitais do fluxo de caixa, no ser uma medida de rentabilidade do investimento (Lapponi, 2000) e exigir um limite arbitrrio de tempo para a tomada de deciso (Ross, Westerfield e Jordan, 1998). possvel incluir o custo de oportunidade no clculo do Payback, resultando no que se convenciona chamar de Payback Descontado (Lapponi, 2000). No podendo classificar alternativas de investimento (por exemplo K em x anos e L em x+i) na razo inversa do nmero de Perodos de Recuperao, no podemos afirmar com segurana que a alternativa K melhor em virtude de ter o menor prazo de recuperao. A real classificao de alternativas d-se pela existncia de maior lucro ou de melhor resultado. O prazo de recuperao muito utilizado em virtude dos investidores, muitas vezes, no preferirem a melhor alternativa (a de maior lucro) mas sim a de menor prazo de recuperao do investimento, facto que limita o Risco e possibilita que o dinheiro seja aplicado em outros investimentos. Dado o CashFlow lquido de um projecto de investimento actualizado taxa i previamente aceite, o perodo de recuperao (Payback) do investimento total igual ao nmero de anos que resulta da aplicao da expresso:

(I Vt ) (RLn Vt )
Payback =
n =0 n =0

(RL
n =0

n +1

Vt ) (RLn Vt )
n=0

= n. de anos de recuperao

n o ano correspondente s receitas lquidas acumuladas de valor imediatamente inferior ao valor do investimento total; n+1 o ano correspondente s receitas lquidas acumuladas de valor imediatamente superior ao valor do investimento total; I o investimento total entre [n ; n + 1] Dito de outra forma, o Payback corresponde ao perodo de tempo necessrio para que, com os CashFlow gerados pelo projecto, a empresa recupere o capital investido. Para o clculo do perodo de recuperao procede-se acumulao dos CashFlow lquidos actualizados, at que se verifique a mudana de sinal, o que traduz a passagem do valor acumulado, de negativo a positivo.
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Esta mudana de sinal nos valores acumulados significa que o capital inicialmente investido (fluxo negativo, representando uma aplicao de fundos) foi recuperado pelos CashFlow gerados (considerando o seu valor actual). A partir desse momento, a empresa passa a acumular excedente lquido, que no final do ltimo ano se traduz no VAL apurado. Assim, as vantagens e desvantagens do Payback, segundo Bruni (1998), podem ser resumidas na seguinte tabela:
Vantagens Simples - Simplicidade - j que no existe nenhuma No considera o custo de capital, o valor sofisticao de clculos, apenas do dinheiro no tempo. sucessivas subtraes. Serve como parmetro de lquidez (quanto menor, maior a liquidez do projecto) e de - No considera todos os fluxos de caixa. risco (quanto menor, menor o risco do projecto). Descontado - Considera o valor do dinheiro no tempo. - No considera todos os fluxos de caixa do projecto. Desvantagens

1.5.3 VALOR ACTUAL LQUIDO (VAL OU NPV) Segundo a maioria das literaturas analisadas e publicadas em finanas, o Valor Actual Lquido (VAL ou NPV, do ingls Net Present Values), o principal mtodo de avaliao de projectos. De facto, o Valor Actual Lquido uma das ferramentas mais utilizadas na anlise de investimentos. Constitui uma expectativa de ganho a obter do investimento para alm da remunerao mnima exigida pelo investidor para o seu capital, ou seja, a que resulta da aplicao de uma taxa de actualizao previamente aceite. Figura 5: Exemplo de Fluxo de Caixa

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O VAL utiliza uma taxa de desconto, geralmente o custo mdio ponderado de capital (WACC), por forma a trazer os fluxos futuros a uma mesma data, sendo ento possvel som-los.

VAL = (Rt V )t (Dt V )t > 0

n=0 n =0

(1.11)

Nota: O valor do investimento est includo nas despesas. Rt = Receitas no espao t Dt = Despesas e Investimento no espao t Em que

Vt =
n

1 (1 + i ) n
(1.12)

VAL =
t =1

E (CF ) t Investimento (1 + i ) t

Sendo que E(CF)t representa o Fluxo de Caixa Lquido esperado no perodo (t) e i a taxa de desconto, geralmente o custo de capital A VAL varia com a taxa i de actualizao, na razo inversa (valores inversamente proporcionais).

VAL > 0, a uma taxa i:

Significa que o projecto gerou fundos suficientes para amortizar integralmente o valor do investimento, para remuner-lo anualmente a uma taxa i previamente aceite e gerou ainda um excedente de fundos igual ao valor do prprio (VAL).

VAL = 0, a uma taxa i:

Significa que o projecto gerou fundos suficientes para amortizar integralmente o valor do investimento, para remuner-lo anualmente a uma taxa i previamente aceite. Nesta circunstncia a taxa i = TIR, por definio da prpria TIR.

VAL < 0, a uma taxa i:

Significa que o projecto no gerou fundos suficientes actualizados taxa i previamente aceite, pelo que o projecto deve ser rejeitado. Figura 6: Relao entre o VAL e a taxa i

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VAL's

Relao de proporcionalidade inversa

i's

Nota: projectos com perodos de vida diferentes no so directamente comparveis. No entanto, esta situao pode ser resolvida pelo Mtodo do Mnimo Mltiplo Comum (MMC) ou pelo Mtodo do Fluxo Anual Equivalente (FAE). Luehman (1997), apresenta a lgica bsica de uma avaliao baseada no mtodo do Fluxo de Caixa Descontado atravs da figura 25, onde os trs factores fundamentais de qualquer avaliao (fluxo de caixa, tempo e risco) so apresentados:

Figura 6: Fluxo de Caixa Descontado

As principais vantagens e desvantagens do VAL, segundo Bruni (1998) podem ser resumidas em:
Vantagens Desvantagens

- Informa se o projecto de investimento - preciso conhecer o valor de (i) = taxa de aumentar o valor do investidor. desconto ajustada ao risco. - Resposta em valor monetrio, tornando dificil a deciso entre projectos (ex: ser melhor investir 100 para obter VAL = 5, ou investir 20 para obter VAL = 3).

- Considera o valor do dinheiro no tempo.

- Inclui todos os capitais na avaliao. - Considera tambm o risco no valor da taxa de desconto ajustado ao risco.

Exemplo 2):
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Calcular o VAL dado o CashFlow lquido e sendo conhecida a taxa de actualizao (ou taxa de custo de capital ou taxa de juro ou taxa de atractividade ou taxa de remunerao do capital ---- nomes por que conhecida a taxa de actualizao consoante a situao). i = 12%
Anos Cashflow lquido Factor Actualizao 0 -1000 1 1 500 0,893 2 400 0,797 3 300 0,712 4 200 0,636 5 100 0,567

Nota: o factor de actualizao foi calculado atravs da frmula:

Vt =

1 = (1 + i ) n , por exemplo, V2 = (1+0,12)-2 = 0,797 n (1 + i ) 1 1 1 + CFL2 x + + CFL5 x = 1 2 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) 5

VAL = (I) + CFL1 x FA1 + CFL2 x FA2 + CFL3 x FA3 + CFL4 x FA4 + CFL5 x FA5 = (I) + CFL1 x

-1000 + 500 x 0,893 + 400 x 0,797 + 300 x 0,712 + 200 x 0,636 + 100 x 0,567 VAL = 163 (VAL > 0, para i = 12%). Conclu-se que o investidor para alm de recuperar integralmente o valor do investimento que aplicou (1000), e de obter a remunerao anual de 12% durante 5 anos, v ainda os seus fundos aumentados em mais 163 (ao que chamo de excedente). 1.5.4 TAXA INTERNA DE RENTABILIDADE (TIR OU IRR) A Taxa Interna de Rentabilidade ou de Retorno (TIR, ou IRR, do ingls Internal Rate Return) representa o valor da taxa (i) que torna o VAL = 0, sendo assim uma taxa que remunera o valor investido no projecto (iguala os fluxos de entradas com os fluxos de sadas de um investimento). Quando se investe em um projecto, em uma aplicao financeira ou em um empreendimento, geralmente o que existe a motivao de receber uma quantia que, em relao quantia investida, corresponda no mnimo Taxa Mnima de Atractividade (taxa de equivalncia). A partir do momento em que a rentabilidade de um projecto de investimento est avaliada, um dos critrios de aceitao ser que a TIR seja superior ao custo do financiamento, o qual integra os custos explcitos, tais como os emprstimos e a remunerao normal dos capitais prprios. Esta taxa deve ser calculada com base nos fluxos de liquidez gerados pelo projecto lquidos de impostos e antes dos encargos financeiros. O clculo deve ser efectuado levando em considerao a incidncia fiscal, uma vez que a empresa deve pagar os encargos fiscais da mesma forma que paga as
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Tcnicas de Discounted CashFlow (apontamentos genricos) Copyright @ 2013 Paulo Gonalves

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restantes despesas. conveniente avaliar a rentabilidade econmica antes dos encargos financeiros, isto , antes da deciso da poltica de financiamento, a fim de comparar esta taxa de rentabilidade do capital assim imobilizado ao custo do seu financiamento.

VAL = (Rt V )t (Dt V )t = 0

n =0 n =0

(1.13)

Nota: O valor do investimento est includo nas despesas.

Rt = Receitas no espao t Dt = Despesas e Investimento no espao t Em que

Vt =

1 (1 + i ) n

A TIR representa, pois a taxa mxima do custo de capital que o projecto pode suportar. Na prtica a TIR calcula-se por tentativas. Vo-se aplicando, sucessivamente, vrias taxas ao CashFlow lquido at que se consiga encontrar dois valores para o VAL to pequenos em mdulo, quanto possvel, (um positivo, outro negativo). A TIR pode ser ento calculada por interpolao linear com uma aproximao de rigor muito razovel. NOTA: O clculo da TIR pressupe que os CashFlow gerados em cada ano de actividade sejam reinvestidos a essa mesma taxa. Em circunstncias normais no , porm possvel empresa a aplicao dos CashFlow gerados, a tais taxas, especialmente quando a TIR elevada, dando assim a TIR uma noo imprecisa (normalmente por excesso) da rentabilidade do projecto. Nestas circunstncias recomenda-se o apuramento da TIRI (Taxa Interna de Rentabilidade Integrada), em cujo clculo se integra a capitalizao dos CashFlow gerados, taxa que a empresa poder obter no mercado, ficando-se com uma noo mais precisa da efectiva rentabilidade do investimento. Tanto o Payback como a TIR e o VAL so calculados a partir de fluxos de caixa projectados que retractam as condies econmicas e financeiras do projecto. Os projectos de investimentos tm os seus fluxos de caixa construdos com estimativas. Quanto maior for o tamanho e a complexidade do projecto, maiores sero as dificuldades de realizar as estimativas e, portanto, maiores podero ser os erros das estimativas (Lapponi, 2000).

Segundo Lapponi (2000), ao realizar uma anlise de investimentos, deve-se sempre ter em considerao que: As estimativas e os resultados do investimento no so conhecidos com rigor; As estimativas do fluxo de caixa do projecto de investimento so valores esperados, definidos, utilizando algum critrio;

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Os resultados do VAL ou da TIR do fluxo de caixa tambm sero valores esperados. Quanto maior for a disperso de cada estimativa em torno do seu valor esperado maior poder ser a disperso de cada resultado do fluxo de caixa;

Essa incerteza o risco do projecto gerado pelas disperses das estimativas esperadas (Lapponi, 2000). Segundo Bruni (1998), tem-se as seguintes vantagens e desvantagens:
Vantagens O resultado uma taxa de juros (valor relativo), fcil de ser comunicado. Desvantagens - No pode ser usado quando o fluxo de caixa no do tipo simples (e apresentar mais de uma TIR). - Requer a anlise dos fluxos de caixa incrementais ma seleco de projectos mutuamente exclusivos.

Exemplo 3): Considerando o anterior exemplo 2), calcular a TIR

i = 12%
Anos Cashflow lquido 0 1 2 3 4 5

-1000 Factor Actualizao 1 VAL (i=12%) -1000 i = 20% Factor Actualizao 1 VAL (i=20%) -1000 i = 21% Factor Actualizao 1 VAL (i=20%) -1000

500 400 300 200 0,893 0,797 0,712 0,636 446,4286 318,8776 213,5341 127,1036 VAL = 0,833 0,694 0,579 0,482 416,6667 277,7778 173,6111 96,45062 VAL = 0,826 0,683 0,564 0,467 413,2231 273,2054 169,3422 93,30148 VAL =

100 0,567 56,74269 163 0,402 40,18776 5 0,386 38,55433 -12

Numa primeira aproximao e de acordo com o conceito TIR, temos: TIR [20%; 21%]

i 20% 21%

VAL 5 -12

Fazendo uma interpolao obtm-se TIR = 20 +

5 (21 20) = 20,3% ou 5 + 12

TIR = 21 +

13 (21 20) = 20,3% 5 + 12

Nota:

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Interpolao: Y= x1 +

y1 ( x 2 x1 ) y1 + y 2

X x1 x2

Y y1 y2

Exemplo 4): Os CashFlow a seguir apresentados decorrem de um projecto que a empresa X pretende efectuar: Ano 0 1 2 3 4 CashFlow lquidos -100.000 25.000 50.000 75.000 75.000

a) Qual o VAL do projecto, considerando uma taxa de utilizao de 10% nos perodos entre o ano 0 e o ano 2 e de 8% nos perodos seguintes? b) Qual a TIR do projecto? c) Qual a TIRI (taxa interna de rentabilidade integrada) do projecto, tendo em conta que a empresa obter, previsivelmente, uma rentabilidade mdia de 9% na aplicao dos CashFlow gerados pelo projecto?

a) A actualizao dos CashFlow dever ter em conta que nos anos iniciais a taxa de actualizao (10%) diferente da taxa a aplicar nos dois ltimos anos.
Ano 0 1 2 3 4 CF lquidos -100.000 25.000 50.000 75.000 75.000 Fa 1,0000 0,9091 0,8264 0,7652 0,7085 CF actualizado -100.000 22.727 41.322 57.392 53.141

Nota : Fa =Factor de actualizao

i 0-2 = 10% i 2-4 = 8%

VAL = 74.583
2

calcular o factor de actualizao do ano 2: (1 + 10% ) calcular o factor de actualizao do ano 3: (1 + 10% ) calcular o factor de actualizao do ano 4: (1 + 10% )

2 2

+ (1 + 8% ) = 0,7652
1

= 0,8264

+ (1 + 8% )

= 0,7085

O VAL o somatrio dos CashFlow lquidos actualizados. b) A TIR a taxa de actualizao para a qual o Valor Actualizado Liquido do projecto igual a 0.

cashflows lquidos (1 + TIR )

n>0

=0

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Para obter a TIR actualizam-se os CashFlow lquidos a taxas sucessivamente crescentes (neste caso porque o VAL obtido taxa dada positivo) at que o VAL obtido passe de positivo a negativo. A TIR poder ento ser encontrada por interpolao linear entre os valores positivo e negativo obtidos. Para este processo convm trabalhar com um intervalo pequeno de variao entre as taxas de actualizao utilizadas, por forma a que o erro da interpolao seja reduzido.
Fa CF actualizado 25% 1,0000 -100.000 0,8000 20.000 0,6400 32.000 0,5120 38.400 0,4096 30.720 VAL = 21.120 Fa 34% 1,0000 0,7463 0,5569 0,4156 0,3102 Fa CF actualizado 35% 1,0000 -100.000 0,7407 18.519 0,5487 27.435 0,4064 30.483 0,3011 22.580 <-------> -983 (TIR)

Ano 0 1 2 3 4

CF lquidos -100.000 25.000 50.000 75.000 75.000

CF actualizado -100.000 18.657 27.846 31.171 23.262 935

VAL 935 -983

TIR 34% 35%

Atravs da interpolao linear TIR = 34,49%

x1 +

y1 ( x 2 x1 ) y1 + y 2

------- xxxx -----NOTA: O clculo da TIR pressupe que os CashFlow gerados em cada ano de actividade sejam reinvestidos a essa mesma taxa. Em circunstncias normais no , porm possvel empresa a aplicao dos CashFlow gerados, a tais taxas, especialmente quando a TIR elevada, dando assim a TIR uma noo imprecisa (normalmente por excesso) da rentabilidade do projecto. Nestas circunstncias recomenda-se o apuramento da TIRI, em cujo clculo se integra a capitalizao dos CashFlow gerados, taxa que a empresa poder obter no mercado, ficando-se com uma noo mais precisa da efectiva rentabilidade do investimento. ------- xxxx -----c) A TIRI a taxa qual, da aplicao do capital inicialmente investido, resultaria o mesmo valor acumulado que o que ser obtido pela aplicao, a 9%, dos CashFlow gerados pelo projecto. 100.000 x (1+TIRI)4 = Capitalizao do capital inicialmente investido 248.531 = Capitalizao dos CashFlow gerados pelo projecto

100.000 (1 + TIRI ) = 248.531 TIRI = 2,48531

4

1 0,255582

A Taxa Interna de Rentabilidade Integrada do projecto 25,58%

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No caso dos capitais prprios serem remunerados a uma taxa diferente dos capitais alheios temos:

kg = k p

P A + ka (1 t ) P+ A P+ A

kg = Custo mdio ponderado do capital global kp = Custo do capital prprio ka = Custo do capital alheio A = Capital Alheio P = Capital Prprio t = taxa marginal de imposto sobre o rendimento Taxa nominal = (1 + taxa de juro real) x (1 + taxa de inflao) 1

1.5.5 NDICE DE RENDIBILIDADE (IR ) o indicador que nos diz qual o nmero de unidades de receitas lquidas geradas pelo projecto por cada unidade de capital investido, taxa do custo de oportunidade do capital

IR =

(Rt Vt ) (Dt Vt )
n =0 n =0

(I V )
n =0 t

>1

(1.14)

IR =

CFL1 V1 + CFL2 V2 + ... + CFLt Vt >1 I 1 V1 + I 2 V2 + ... + I t Vt

n n0

(1.15)

cashflows in (1 + i ) IR = cashflows out (1 + i )

n 0 n0

, sabendo-se que

(1.16)

VAL = cashflows out (1 + i ) + cashflows in (1 + i )

n n 0 n

(1.17)

donde

cashflows out (1 + i ) + VAL investimento + VAL IR = = investimento cashflows out (1 + i )

n 0 * n * n0

Nota: investimento* = valor actual do bem (por exemplo: Valor do Terreno)

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Observao: IR > 1 IR = 1 IR < 1 VAL > 0 VAL = 0 VAL < 0

O IR o indicador mais adequado para estabelecer a hierarquia de preferncia entre projectos independentes (ordem segundo a qual se deve proceder sua seleco), representando o benefcio gerado (cashflow-in) por cada unidade de capital investido (cashflow-out). Rcio Custo/Benefcio =

investimento * investimento * + VAL

(1.18)

Exemplo 5): Considere que uma empresa dispe actualmente de uma verba de 500.000 para aplicar. Da prospeco de mercado, a empresa detectou a possibilidade de participar nos seguintes projectos, independentes e divisveis:
Projecto A B C D E F Ano 0 75.000 25.000 200.000 175.000 200.000 75.000 Investimento Ano 1 Ano 2 25.000 VAL 12% 50.000 20.000 48.929 71.872 75.000 -5.000

50.000 50.000 75.000

25.000

Caso a empresa decida aplicar o seu capital num projecto que apresente investimento em mais do que um ano, poder obter um rendimento adicional pela aplicao dos capitais imobilizados (que aguardam aplicao), ao custo de oportunidade do capital para a empresa. Os rendimentos gerados com essas aplicaes podero ser utilizados para financiar os projectos seleccionados, adicionalmente ao capital inicialmente disponvel.
a) De entre os projectos apresentados quais os que apresentam interesse empresarial? b) De entre os projectos que a empresa poder considerar como interessantes quais os que dever seleccionar por forma a maximizar o rendimento obtido da aplicao do capital que tem disponvel?

a) S devero ser considerados com interesse os projectos que apresentem VAL positivo, ao custo de oportunidade dado. Apenas o projecto F apresenta VAL < 0, pelo que de rejeitar.
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b) No podemos considerar o conjunto de todos os investimentos com interesse visto que o investimento global bastante superior s disponibilidades oramentais da empresa, pelo que ser necessrio estabelecer uma hierarquia entre esses projectos. Ex.: Investimento actualizado proj A = 75.000 x (1+12%)0 + 0 x (1+12%)1 + 25.000 x (1+12%)2 = 94.930

cashflows out (1 + i ) + VAL investimento + VAL IR = = investimento cashflows out (1 + i )

n n 0 * n * n0

ndice de Rendibilidade =

94.930 + 50.000 = 1,527 94.930

(por cada investido gerado um retorno de 1,527)

Projecto A B C D E F VAL 12% 50.000 20.000 48.929 71.872 75.000 -5.000
Investimento ndice de Actualizado Rentabilidade

94.930 25.000 244.643 239.573 266.964 75.000

1,527 1,800 1,200 1,300 1,281 0,933

2 Escolha 1 Escolha 5 Escolha 3 Escolha 4 Escolha

O limite de 500.000 corresponde ao valor actualmente disponvel pela empresa para investir. Se forem seleccionados projectos que impliquem investimentos escalonados no tempo (ex. do proj.A), o capital que fica cativo para a cobertura das necessidades futuras de investimento ser aplicado a 12% (custo de oportunidade considerado no clculo do VAL), podendo os rendimentos assim obtidos ser aplicados no financiamento dos investimentos a realizar. Assim sendo, poderemos considerar as necessidades futuras de investimento pelo seu valor actual (uma vez que esse valor actual quando capitalizado ao custo de oportunidade, garante a cobertura dos investimentos) e procedemos afectao dos 500.000 aos projectos, a partir desse valor actual.

Projecto

B A D E C

VAL 12% 20.000 50.000 71.872 75.000 48.929

Investimento Actualizado

ndice de Investimento a %a Rentabilidade realizar realizar

VAL gerado

25.000 94.930 239.573 266.964 244.643

1,800 1,527 1,300 1,281 1,200 Total aplicado

25.000 94.930
239.573 140.497

0 500.000

100% 100% 100% 52,6% 0%

20.000 50.000 71.872 39.471 0

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Para aplicar os 500.000 de forma a maximizar o rendimento obtido, realizam-se integralmente os projectos B, A e D, e o capital remanescente aplica-se no projecto E, correspondendo realizao de 52,6% deste. Por anos, temos os seguintes valores: Ano 0: Investimento = 75.000 (A) + 25.000 (B) + 175.000 (D) + 52,6% x 200.000 (E) = 380.255 Remanescente = 500.000 380.255 = 119.745 Ano 1: Capital disponvel = 119.745 + 12% x 119.745 = 134.114 Investimento = 50.000 (D) + 52,6% x 75.000 (E) = 89.471 Remanescente = 134.114 89.471 = 44.643 Ano 2: Capital disponvel = 44.643 + 12% x 44.643 = 50.000 Investimento = 25.000 (A) + 25.000 (D) = 50.000 Remanescente = 50.000 50.000 = 0 Exemplo 6): Conhecendo a taxa mdia de atractividade adoptada pela empresa, pretende-se saber qual dos dois projectos dever ser escolhido. i = 10%
Projetos Investimentos Receitas lquidas por ano Peridos de vida X 5000 1672 5 anos Y 8000 1594 10 anos

Calculando pelo Mtodo do Mnimo Mltiplo Comum (MMC) = 2 x 5 = 10 anos (cada projecto tem que ser transformado para 10 anos).
Anos Projecto X Receitas Lquidas Investimento CashFlow Lquido Projecto Y Receitas Lquidas Investimento CashFlow Lquido 0 1 1.672 -5.000 -5.000 1.672 2 1.672 1.672 3 1.672 1.672 4 1.672 1.672 5 1.672 -5.000 -3.328 6 1.672 1.672 7 1.672 1.672 8 1.672 1.672 9 1.672 1.672 10 1.672 1.672

1.594 -8.000 -8.000 1.594

1.594 1.594

1.594 1.594

1.594 1.594

1.594 1.594

1.594 1.594
5

1.594 1.594

1.594 1.594

1.594 1.594

1.594 1.594

VAL (X) =

( 5.000) + 1.672 a 10 |10%

+ (5.000) (1 + 10% )

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VAL (Y) = Nota:

( 8.000) + 1.594 a 10 |10% = 8.000 + 1.594 6,1446 = 1.794

VAL (X) > VAL (Y) => Aceita-se Projecto X

5.000 + 1.672 6,1446 5.000 1,10 5 = 2.170

a 10 |10% =>factor de actualizao de uma renda de termos anuais constantes

(1 + 10%)5

=> factor de actualizao do 2 investimento (do 5 ao 10 ano)

Se calcularmos as TIRs dos projectos obtemos: TIR (X) = 20% => VAL (X) = 0
i = 20% Anos 0 Projecto X Receitas Lquidas Investimento -5.000 CashFlow Lquido -5.000 Projecto Y Receitas Lquidas Investimento CashFlow Lquido F Actualizao CF actualizado (X) CF actualizado (Y) 1 1.672 1.672 2 1.672 1.672 3 1.672 1.672 4 1.672 1.672 5 1.672 -5.000 -3.328 6 1.672 1.672 7 1.672 1.672 8 1.672 1.672 9 1.672 1.672 10 1.672 1.672

1.594 -8.000 -8.000 1,0000 -5.000 -8.000 1.594 0,8333 1.393 1.328

1.594 1.594 0,6944 1.161 1.107

1.594 1.594 0,5787 968 922

1.594 1.594 0,4823 806 769

1.594 1.594 0,4019 -1.337 641

1.594 1.594 0,3349 560 534

1.594 1.594 0,2791 467 445

1.594 1.594 0,2326 389 371

1.594 1.594 0,1938 324 309

1.594 1.594 0,1615 270 257

VAL 0 -1.317

TIR (Y) = 15% => VAL (Y) = 0

i = 15% Anos Projecto X Receitas Lquidas Investimento CashFlow Lquido Projecto Y Receitas Lquidas Investimento CashFlow Lquido F Actualizao CF actualizado (X) CF actualizado (Y) 0 1 1.672 -5.000 -5.000 1.672 2 1.672 1.672 3 1.672 1.672 4 1.672 1.672 5 1.672 -5.000 -3.328 6 1.672 1.672 7 1.672 1.672 8 1.672 1.672 9 1.672 1.672 10 1.672 1.672

1.594 -8.000 -8.000 1,0000 -5.000 -8.000 1.594 0,8696 1.454 1.386

1.594 1.594 0,7561 1.264 1.205

1.594 1.594 0,6575 1.099 1.048

1.594 1.594 0,5718 956 911

1.594 1.594 0,4972 -1.655 792

1.594 1.594 0,4323 723 689

1.594 1.594 0,3759 629 599

1.594 1.594 0,3269 547 521

1.594 1.594 0,2843 475 453

1.594 1.594 0,2472 413 394

VAL 905 0

Podamos resolver o mesmo exerccio pelo Fluxo Anual Equivalente. Este mtodo consiste em determinar o fluxo anual equivalente que se obtm determinando previamente os VALs dos CashFlow dos projectos dados inicialmente, transformandoos depois, atravs do processo especial de reactualizao, ou melhor, de transformao de um valor acumulado (que o VAL), em fluxos mdios anuais que passam a ser comparveis entre s para efeitos de se seleccionar o melhor. VALi=10% (X) = ( 5.000) + 1.672 a 5 |10% = 5.000 + 1.672 3,7908 = 1.338
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VALi=10% (Y) = ( 8.000) + 1.594 a 10 |10% = 8.000 + 1.594 6,1446 = 1.794

i = 10% Anos 0 Projecto X Receitas Lquidas Investimento -5.000 CashFlow Lquido -5.000 Projecto Y Receitas Lquidas Investimento CashFlow Lquido F Actualizao CF actualizado (X) CF actualizado (Y) 1 1.672 1.672 2 1.672 1.672 3 1.672 1.672 4 1.672 1.672 5 1.672 1.672 6 7 8 9 10

1.594 -8.000 -8.000 1,0000 -5.000 -8.000 1.594 0,9091 1.520 1.449

1.594 1.594 0,8264 1.382 1.317

1.594 1.594 0,7513 1.256 1.198

1.594 1.594 0,6830 1.142 1.089

1.594 1.594 0,6209 1.038 990

1.594 1.594 0,5645 900

1.594 1.594 0,5132 818

1.594 1.594 0,4665 744

1.594 1.594 0,4241 676

1.594 1.594 0,3855 615

VAL 1.338 1.794

FAE (Fluxos Anuais Equivalentes) FAE (X) = VALi=10% (X) . a 5 | 110% = 1.338 x 0,2638 = 353 FAE (Y) = VALi=10% (Y) . a 10 | 110% = 1.794 x 0,1627 = 292 FAE (X) > FAE (Y) => Aceita-se projecto X ndice de Rendibilidade (IR) IR i=10% (X) =

6.338 = 1,27 5.000 9.794 IR i=10% (Y) = = 1,22 8.000

(somatrio das receitas lquidas / capital investido) (somatrio das receitas lquidas / capital investido)

IR (X) > IR (Y) => Aceita-se projecto X Exemplo 7): Consideremos os projectos A, B e C, independentes, que apresentam os CashFlow lquidos a seguir indicados:
Projectos A B C Ano 0 -100.000 -400.000 -250.000 Ano 1 100.000 100.000 100.000 Ano 2 100.000 100.000 Ano 3 400.000 80.000 Ano 4 100.000 120.000 Ano 5 100.000

a) Tendo em como referncia um custo de oportunidade do capital de 10%, que projectos podero ser seleccionados para implementao? b) Qual o Perodo de Recuperao do(s) projecto(s) seleccionado(s)? c) Que projectos podero aceitar, se o risco envolvido recomendasse um Perodo de Recuperao limite de 3 anos de actividade?

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a) A aceitao ou rejeio dos projectos decidida em funo do VAL por eles gerado, podendo ser seleccionados para implementao todos aqueles que apresentem um VAL > 0. O VAL representa o excedente lquido gerado pelos projectos aps ter sido descontado, atravs do processo de actualizao, o rendimento que a empresa poderia obter pela aplicao do mesmo capital na melhor alternativa disponvel com igual nvel de risco, a qual est traduzida na taxa de actualizao utilizada. O VAL de cada projecto obtm-se pela soma dos CashFlow lquidos anuais, actualizados para o ano 0, taxa dada:

VAL = cashflows lquidos (1 + i )

n>0

Projectos
10%

Ano 0
1,0000

Ano 1
0,9091

Ano 2
0,8264

Ano 3
0,7513

Ano 4
0,6830

Ano 5
0,6209

VAL a 10%
-

A B C

-100.000 -400.000 -250.000

90.909 90.909 90.909

0 82.645 82.645

0 300.526 60.105

0 68.301 81.962

0 62.092 0

-9.091 204.473 65.621

Podero ser seleccionados os projectos B e C, rejeitando-se o projecto A. b) Relembramos que para o clculo procede-se acumulao dos CashFlow actualizados, at que se verifique a mudana de sinal (negativo positivo).
Projectos
10%

Ano 0
1,0000

Ano 1
0,9091

Ano 2
0,8264

Ano 3
0,7513

Ano 4
0,6830

Ano 5
0,6209

Payback
-

B C

-400.000 -400.000 -250.000 -250.000

90.909 -309.091 90.909 -159.091

82.645 -226.446 82.645 -76.446

300.526 74.080 60.105 -16.341

68.301 142.381 81.962 65.621

62.092 204.473 0 65.621

2,75 3,20

ex.: -400.000 + 90.909 = -309.091; -309.091 + 82.645 = - 226.446 Para o clculo do perodo de tempo decorrido at recuperao do capital (em anos), conta-se o nmero de anos de actividade em que o valor acumulado dos CashFlow actualizados se mantm negativo (2 no caso do projecto B e 3 no caso do projecto C), adicionando a este nmero a parcela do ano seguinte que ser necessria para a anulao de saldo negativo ainda registado. No caso projecto B: 2 + No caso projecto C: 3 + *

226.446 * = 2,75 anos 300.526 ** 16.341* = 3,2 anos 81.962 **

- CashFlow negativo que falta ainda anular no final do ano (valor absoluto).

** - CashFlow do ano em que se dar a mudana de sinal do valor acumulado. c) Poder apenas aceitar-se o projecto B, pois o nico com um perodo de recuperao abaixo do limite mximo que foi definido.
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1.5.6 RETURN ON INVESTMENT (ROI ) o indicador que nos diz qual o nmero de unidades de receitas lquidas geradas pelo projecto por cada unidade de capital (prprio + alheio) investido. Neste caso, a taxa de remunerao mdia ponderada aos capitais prprios e alheios, ou estrutura de capitais qual o investidor possa recorrer, constitui a taxa de actualizao do CashFlow lquido. Ponderao da taxa de remunerao dos capitais: o o o o o Cp = Capitais prprios; Ca = Capitais alheios; ip = taxa de remunerao dos capitais prprios; ia = taxa de remunerao dos capitais alheios; i = taxa mdia ponderada aos capitais = taxa de actualizao dos CFL.

i' =

(C

i p ) + (C a i ) C p + Ca

(1.19)

Calculada a taxa i segue-se para a ROI o mesmo mecanismo de clculo que se seguiu para o IR, ou seja:

ROI =

(Rt Vt ) (Dt Vt )
n=0 n =0

(I V )
n =0 t

>1

(1.20)

ROI =

CFL1 V1 + CFL2 V2 + ... + CFLt Vt >1 I 1 V1 + I 2 V2 + ... + I t Vt

(1.21)

1.6 DETERMINAO DE RISCOS DE INVESTIMENTOS Para realizar-se o tratamento do fluxo de caixa em condies de risco, deve-se considerar este como sendo dado pela sequncia de valores futuros representados pela seguinte relao: F j j =1,n = {F1 , F2 , ..., Fn } , onde tais valores so variveis aleatrias,

{ }

independentes e identicamente distribudas com uma funo probabilstica g(Fj). A estes valores, deve considerar-se tambm uma taxa de desconto pr-determinada i(%) ao perodo (Securato, 1993). Sendo assim, poder-se-ia fazer a distribuio discreta de probabilidade, representando os fluxos de caixa e suas respectivas probabilidades de ocorrncia (Securato, 1993).

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Figura 7: Distribuio das funes (Securato, 1993)

Fj P(Fj) fj,1 P(f j,1) fj,n P(f j,n)

Cada VAL ser dado por:

VAL =
j =1

(1 + i ) j
n

Fi

(Dantas, 1996; Brutsher, 1999)

(1.22)

A esperana do VAL dos fluxos de caixa futuros ser expressa por:

E [VAL ] =
j =1

(1 + i ) j
n

E Fj

[ ] (Dantas, 1996; Brutsher, 1999)

[ ]
2 j

(1.23)

O risco do projecto ser expresso sob a forma do desvio-padro destes fluxos de caixa:

Var [VAL ] =

(1 + i )
j =1

Var F j

(1.24)

Desta forma, o clculo do risco do projecto dado em funo dos riscos individuais (Securato, 1993). Para determinao de riscos de investimentos, uma das tcnicas que pode ser utilizada atravs do Mtodo de Monte Carlo no clculo da variabilidade do VAL de um projecto. 1.7 ANLISE DE SENSIBILIDADE A anlise de sensibilidade consiste em estudar o efeito que a variao de um dado de entrada pode ocasionar nos resultados. Quando uma pequena variao em um parmetro altera drasticamente a rentabilidade de um projecto, diz-se que o projecto muito sensvel a este parmetro (Casarotto e Koppitke, 2000). A Anlise de Sensibilidade acaba por ser uma tcnica que permite tratar o problema das incertezas, medindo o efeito produzido na rentabilidade do investimento, ao variar-se os dados. Deve variar-se cada parmetro isoladamente por forma a obterse o valor mais provvel, o limite inferior e superior da variao. Para cada valor calcula-se a VAL e/ou a TIR, podendo ficar-se com uma noo da sensibilidade do parmetro em questo. 1.8 SIMULAO DE MONTE CARLO A Simulao de Monte Carlo (MMC) pode ser conceituado como um mtodo de simulao estatstica. Mtodos de simulaes estatsticas podem ser definidos em termos gerais como qualquer mtodo que utilize uma sequncia de nmeros randmicos para gerar a simulao. O Mtodo de Monte Carlo vem sendo utilizado h
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sculos, mas somente nas ltimas dcadas esta tcnica ganhou status de mtodo numrico completamente desenvolvido e habilitado das mais complexas aplicaes. Os mtodos de simulao estatstica podem ser diferenciados dos mtodos numricos convencionais, nos quais geralmente so aplicadas equaes parciais diferenciais que definem algum sistema fsico ou matemtico subjacente. A nica exigncia que o sistema seja descrito por Funes de Densidade de Probabilidade (FDP). Uma vez definidas as FDPs, a Simulao de Monte Carlo pode proceder amostragem aleatria para as FDPs. Algumas interaces so realizadas e o resultado desejado dado em funo da mdia obtidas das diversas observaes. Para realizar o processo de amostragem, necessrio possuir algum mtodo de gerao de nmeros aleatrios, uniformemente distribudos no intervalo [0; 1]. Os resultados destas amostras randmicas ou interaces devem ser acumuladas de maneira apropriada para reduzir o resultado desejado, mas a caracterstica fundamental do MMC usar tcnicas de amostragem randmica para chegar soluo do problema. O Mtodo de Monte Carlo fornece solues aproximadas a uma variedade de problemas matemticos atravs de testes (experimentos) de amostragens estatsticas em computador. O mtodo aplica-se extraordinariamente bem, tanto a problemas absolutamente no probabilsticos, quanto a problemas com estrutura inerentemente probabilstica. Assim, o MMC baseia-se em um conceito estatstico simples: Seja x uma varivel aleatria com as seguintes caractersticas:

Funo de distribuio de probabilidade Funo cumulativa de probabilidade

f(x);

F(x).

Figura 8: Exemplo de distribuio normal (moda, media e mediana)

Se definirmos uma nova varivel y = F ( x) , esta tem uma distribuio uniforme sobre o intervalo fechado [0; 1].

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Assim como a funo cumulativa de probabilidades representa as caractersticas aleatrias da varivel em questo, a funo y = F ( x) uma relao entre duas variveis:

Varivel x, com distribuio aleatria prpria; Varivel y, com distribuio uniforme, entre 0 e 1.

De uma forma sucinta resume-se que o MMC consiste nos seguintes passos:

Dada a funo cumulativa de probabilidade da varivel em simulao F(x), torna-se um nmero gerado aleatoriamente, no intervalo (0; 1) ou (0; 100); Usando a funo cumulativa de probabilidades, determina-se o valor da varivel x, que corresponde ao nmero aleatrio gerado;

Embora seja possvel, teoricamente, utilizar quaisquer tipos de distribuies de frequncia, na pratica, as distribuies mais usadas so a uniforme e a triangular, posto que na maioria dos casos no se dispe de dados que permitam a definio de outras formas de distribuio.

Figura 9: Tipos de Distribuies de Probabilidade

Figura 10: Exemplo de distribuio normal f(x)

Figura 11: Exemplo de Funo Normal Acumulada

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A parte fundamental de um processo de Simulao a construo do modelo. A definio dos valores e eventos incertos e como eles se relacionam uma tarefa do avaliador, sendo determinante na qualidade do modelo. Os mecanismos de gerao de nmeros aleatrios, acumulao dos resultados e gerao de relatrio, so suportados por software. Actualmente, diversos software de simulaes esto disponveis no mercado, a exemplo de: Crystal Ball da Decisoneering, @Risk da Palisade Corporation e o Xlsim. A partir da construo do conjunto de distribuies de frequncia e da definio de suas inter-relaes possvel, atravs da utilizao de software, realizar centenas de interaces e armazenar os resultados destas interaces., criando assim um diagrama de distribuio de frequncia dos resultados obtidos ((s) varivel(eis) definida(s) como sada). Apesar de o termo Monte Carlo ser utilizado como sinnimo de simulao, strictu sensu, ele refere-se ao processo de seleco amostral. Assim, acaba por retirar variveis aleatrias uniformemente entre todas as hipteses de valores possveis. Inicialmente deve criar-se uma tabela de distribuio de probabilidades das variveis que sero simuladas. Em seguida o software de simulao gera um nmero aleatrio para cada varivel simulada, buscando na tabela feita inicialmente qual valor da varivel corresponde ao nmero aleatrio gerado. Dessa forma, obtm-se um primeiro cenrio de variveis que utilizado para encontrar um primeiro valor actual esperado do investimento. So realizadas vrias simulaes e no final so obtidos o VAL esperado mdio e o desvio padro do VAL. O surgimento de software e de computadores com alta performance, capazes de processarem rapidamente milhares de simulaes e acumularem os resultados destas interaces e a alta velocidade, foi factor determinante para viabilizar a aplicao da Simulao de Monte Carlo em um grande nmero de situaes do dia-a-dia.

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Figura 12: Elementos da Simulao (adaptado de Grey, 1995)

Figura 13: Grfico de Simulao de Monte Carlo para o VAL (Fonte: adaptado de Gitman (1987, p. 460)

A realizao da Simulao de Monte Carlo pode ser esquematicamente definida em trs etapas, conforme a figura 14.

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Figura 14: Esquema do processo de Simulao de Monte Carlo

Figura 15: Esquema Simulao de Monte Carlo O Processo e os resultados (adaptado de Grey, 1995)

1.9 CUSTO DE CAPITAL De uma forma ou de outra, o capital apresenta um custo. A medida desse custo muitas vezes vista como difcil de ser quantificada com exactido. O custo de capital o retorno mnimo exigido por investidores em um projecto qualquer e depende
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principalmente do uso dos fundos, no das suas fontes (Ross, Westerfield e Jordan, 2000). Uma das teorias mais importantes, no clculo do custo de capital foi desenvolvida por Modigliani e Miller em 1958 com o artigo The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, essa teoria mundialmente conhecida e d-se atravs do WACC ou Weighted Average Cost of Capital Custo Mdio Ponderado de Capital. Para cada tipo de investimento e investidor, existem diferentes tipos de risco e cada um deles exige diferentes taxas de retorno. Este o ponto de partida para que ocorra a optimizao do custo de capital. A combinao ptima entre o capital prprio e o capital alheio pode minimizar o custo de capital da empresa e/ou do investidor.

NOTA: Alertamos para o facto de que uma avaliao efectuada apenas com base no Mtodo do Custo (dinmico) Anlise de Discounted CashFlows pode assumir qualquer valor. Como se pode ver no exemplo (simplificado) que segue em anexo, existem vrios pressupostos a ter em linha de conta (temporais, custos, receitas, etc.) que influenciam completamente o resultado final. Assim, deveremos em primeiro lugar efectuar os clculos com base nos mtodos tradicionais, por forma a aferir uma ordem de grandeza. A sensibilidade do avaliador, bem como a experincia e o conhecimento do mercado em causa, que permitem ajuizar quanto aos valores e rcios obtidos.

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Exemplo de um estudo prvio de alguns dos pressupostos a ter em linha de conta na avaliao de um terreno sujeito a Plano de Pormenor:

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PRESSUPOSTOS

CENRIO ADMITIDO DE EVOLUO DO EMPREENDIMENTO

Prazo para aprovao do Plano de Pormenor e Prazo para obteno do alvar de loteamento Prazo para aprovao de projectos e obteno de licenas de construo Prazo para execuo das infraestruturas e obras de construo Prazo para obteno da licena de utilizao Prazo de comercializao:

2 anos 2 anos 4 anos 8 anos 3 % no 6 ano 10 % no 7 ano 25 % no 8 ano 22 % no 9 ano 40 % no 10 ano 10 anos 6,6 % 100 % do PVT

1 1

Perodo de permanncia no Activo Taxa de remunerao exigida do capital investido (1 ano) Valor Patrimonial do bem (VP)

CUSTOS Custos Administrativos e Custos com Gesto Custos de condomnio Taxas, impostos e seguros Custos de comercializao, Marketing e Publicidade 1,9 0 3,5 5,0 % do VP $/m/ms % do VP % do PVT futuro

Projectos

{
{

Custos c/ projectos Custos c/ taxas e licenas de construo

9,0 % de VO 5,5 % de VO

Obras

Custo c/ obras Custos c/ coordenao e fiscalizao das obras

12.133.000 euros 5 % de VO

Financiamento

% de capitais prprios % de capitais alheios Taxa de referncia (EURIBOR a 1 ano 11/04/2006) spread Outros custos com financiamento (avaliaes, etc) Euribor a 1 ano Prmio de Risco Prime Rate (C.G.D.)

25,0% 75,0% 3,171% 1,00% 1,00% 3,1710% 8,00% 7,95%

ACTUALIZAES Custos Valores de venda Taxa de Inflao 50 % da taxa de inflao

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