PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA DEL PER FACULTAD DE CIENCIAS E INGENIERA

TCNICAS DE VALUACIN, ESTRATEGIAS Y APLICACIN DE OPCIONES, SOBRE ACCIONES QUE SE NEGOCIAN EN LA BOLSA DE VALORES DE LIMA
TESIS PARA OPTAR POR TTULO DE INGENIERO INDUSTRIAL

MATEO EDGARDO BEDOYA BENAVIDES

Lima Per 2005

Dedicatoria: A mis padres Por el sacrificio que realizan para que obtenga lo mejor

Agradecimientos:

A Luis Carlos, Por el tema de tesis y el tiempo de asesora

A Gabriela, Por las interminables correcciones ortogrficas

RESUMEN

En la presente tesis se elabor un portafolio de opciones basado en las quince acciones de la Bolsa de Valores de Lima que se negocien con mayor frecuencia. Uno de los parmetros ms importantes en la valuacin de opciones es la volatilidad, as que se analiz qu mtodo de estimacin de volatilidad es ms adecuado para el portafolio elaborado. Dado que los modelos de valuacin de opciones involucran un gran nmero de supuestos que rara vez son cumplidos, se investig en qu medida se adecua cada uno de los supuestos a las acciones seleccionadas para el portafolio.

Una de las particularidades de las opciones es que creando combinaciones de opciones y acciones es posible generar diferentes estrategias que se acomoden a las expectativas de rendimiento de los inversionistas. As que para cada accin del portafolio se examin qu estrategia de opciones es ms apropiada y se investig los posibles resultados de cada una. Mediante simulacin de Monte Carlo, se analiz cul es el riesgo y la rentabilidad del portafolio de opciones en su conjunto. Luego se realiz una comparacin entre el portafolio de opciones y un portafolio equivalente que consiste de los mismos nemnicos pero que nicamente involucre acciones.

Finalmente, se recopilaron los datos de la Bolsa de Valores de Lima correspondientes al siguiente trimestre, y se evaluaron los resultados del portafolio de opciones y del portafolio de acciones. Encontrando que un portafolio de opciones bien administrado puede lograr rendimientos superiores a los de un portafolio de acciones basado en los mismos nemnicos que los del primer portafolio.

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NDICE

1. MARCO TERICO .............................................................................................................2 1.1. CARACTERSTICAS GENERALES DE LAS OPCIONES SOBRE ACCIONES .......2 1.1.1. DEFINICIN DE OPCIN ...................................................................................2 a. Opciones Call..........................................................................................................2 b. Opciones Put ..........................................................................................................3 1.1.2. NOTACIN DE OPCIONES ................................................................................3 1.1.3. OPCIONES AMERICANAS Y OPCIONES EUROPEAS ....................................4 1.2. MERCADOS DE OPCIONES......................................................................................4 1.2.1. MERCADO ORGANIZADO DE OPCIONES .......................................................4 1.2.2. MERCADO OVER-THE-COUNTER ....................................................................6 1.3. PRINCIPIOS DE VALUACIN DE UNA OPCIN CALL ...........................................7 1.3.1. OPCIONES CALL.................................................................................................7 a. El valor mnimo de una opcin call.........................................................................7 b. El valor mximo de una opcin call........................................................................8 c. El valor de una call al expirar .................................................................................8 d. El efecto del precio de ejercicio..............................................................................9 e. El efecto del tiempo hasta la expiracin...............................................................10 1.3.2. OPCIONES PUT.................................................................................................10 a. El valor mnimo de una opcin put .......................................................................10 b. El valor mximo de una opcin put ......................................................................11 c. El valor de una put al expirar ................................................................................12 d. El efecto del precio de ejercicio............................................................................12 e. El efecto del tiempo hasta la expiracin...............................................................13 1.4. MODELO DE COMPORTAMIENTO DE PRECIO DE ACCIONES .........................13 1.5. DERIVACIN DE LA ECUACIN DIFERENCIAL DE BLACK-SCHOLES-MERTON ..........................................................................................................................................17 1.6. TCNICAS DE VALUACIN DE OPCIONES ..........................................................20 1.6.1. MODELO BLACK-SCHOLES.............................................................................20 a. Frmulas de Valuacin .........................................................................................20

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b. Supuestos del Modelo Black-Scholes ..................................................................21 c. Sensibilidad del valor de una opcin ....................................................................22 i. Delta ...................................................................................................................22 ii. Gamma..............................................................................................................24

iii. Rho ...................................................................................................................24 iv. Vega .................................................................................................................25 v. Theta .................................................................................................................26 1.6.2. EL MODELO BINOMIAL ....................................................................................27 a. Modelo Binomial de un Solo Perodo. ..................................................................27 b. Modelo Binomial de Mltiples Perodos ...............................................................30 c. Estimacin de los Factores u y d..........................................................................31 1.6.3. SIMULACIN DE MONTE CARLO ...................................................................32 a. Valuacin de Opciones Europeas ........................................................................32 b. Generacin de variables aleatorias normales correlacionadas...........................33 1.7. DESCRIPCIN Y ANLISIS DE LAS ESTRATEGIAS DE OPCIONES..................35 1.7.1. ESTRATEGIAS CON UNA ACCIN .................................................................36 a. Compra de Accin ................................................................................................36 b. Venta en Corto de una Accin .............................................................................37 1.7.2. ESTRATEGIAS CON UNA OPCIN .................................................................38 a. Comprar una Opcin Call .....................................................................................38 b. Escribir una Opcin Call .......................................................................................40 c. Comprar una Opcin Put ......................................................................................42 d. Escribir una Opcin Put ........................................................................................44 1.7.3. ESTRATEGIAS CON UNA ACCIN Y UNA OPCIN......................................45 a. Covered Call .........................................................................................................45 b. Protective Put........................................................................................................47 1.7.4. ESTRATEGIAS AVANZADAS DE OPCIONES .................................................49 a. Bull Spreads..........................................................................................................49 b. Bear Spreads ........................................................................................................52 c. Collar .....................................................................................................................54 d. Butterfly Spreads ..................................................................................................57 e. Straddles ...............................................................................................................61 f. Straps .....................................................................................................................62

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g. Strips .....................................................................................................................64 1.8. ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD ........................................................................65 1.8.1. VOLATILIDAD ....................................................................................................65 1.8.2. MODELOS AVANZADOS DE ESTIMACIN DE VOLATILIDAD .....................67 a. Modelo EWMA ......................................................................................................68 b. Modelo GARCH ....................................................................................................70 2. ANLISIS DE ACCIONES DE LA BOLSA DE VALORES DE LIMA...............................75 2.1. PRINCIPALES EMPRESAS EN LA BOLSA DE VALORES DE LIMA.....................75 2.2. SELECCIN DE ACCIONES DE LA BOLSA DE VALORES DE LIMA ...................76 2.3. ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD ........................................................................79 2.3.1. APLICACIN DEL MODELO EWMA.................................................................79 2.3.2. APLICACIN DEL MODELO GARCH...............................................................81 2.3.3. ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD DE LAS ACCIONES DEL PORTAFOLIO MEDIANTE MODELOS PRESENTADOS ...................................................................84 2.3.4. SELECCIN DEL MODELO A UTILIZAR .........................................................85 3. ELABORACIN Y ANLISIS DE PORTAFOLIO DE OPCIONES Y ACCIONES ..........92 3.1. VERIFICACIN DE SUPUESTOS DE MODELO BLACK-SCHOLES.....................92 3.1.1. LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES SIGUEN UN MOVIMIENTO BROWNIANO GEOMTRICO .....................................................................................93 3.1.2. LA DESVIACIN ESTNDAR DE LOS RETORNOS ES CONSTANTE DURANTE LA VIDA DE LA OPCIN...........................................................................95 3.1.3. LA TASA LIBRE DE RIESGO ES CONSTANTE DURANTE LA VIDA DE LA OPCIN ........................................................................................................................96 3.1.4. NO HAY IMPUESTOS NI COSTOS DE TRANSACCIN.................................97 3.1.5. LAS ACCIONES NO PAGAN DIVIDENDOS .....................................................97 3.1.6. LAS OPCIONES SON EUROPEAS...................................................................98 3.2. ELABORACIN Y ANLISIS DE ESTRATEGIAS INDIVIDUALES.........................98 3.2.1. COMPRA DE UNA ACCIN ............................................................................101 3.2.2. VENTA EN CORTO DE UNA ACCIN ...........................................................101 3.2.3. COMPRAR UNA OPCIN CALL .....................................................................102 3.2.4. ESCRIBIR UNA OPCIN CALL ......................................................................103

3.2.5. COMPRAR UNA OPCIN PUT .......................................................................104 3.2.6. ESCRIBIR UNA OPCIN PUT ........................................................................105 3.2.7. COVERED CALL ..............................................................................................107 3.2.8. PROTECTIVE PUT ..........................................................................................108 3.2.9. BULL SPREADS...............................................................................................109 3.2.10. BEAR SPREADS............................................................................................111 3.2.11. COLLAR..........................................................................................................112 3.2.12. BUTTERFLY SPREADS ................................................................................114 3.2.13. STRADDLES ..................................................................................................116 3.2.14. STRAPS..........................................................................................................117 3.2.15. STRIPS ...........................................................................................................119 3.3. ELABORACIN Y ANLISIS DEL PORTAFOLIO DE ESTRATEGIAS ................120 3.3.1. ELABORACIN DEL PORTAFOLIO DE ESTRATEGIAS ..............................120 3.3.2. ANLISIS DEL PORTAFOLIO DE ESTRATEGIAS ........................................123 a. Simulacin de Portafolio de Opciones ...............................................................123 b. Anlisis del Portafolio de Opciones Simulado ...................................................126 c. Simulacin del Portafolio Equivalente de Acciones ...........................................128 4. ANLISIS DE RESULTADOS DE ESTRATEGIAS EN LA BOLSA DE VALORES DE LIMA ....................................................................................................................................133 4.1. ANLISIS DE LOS PRECIOS FINALES DE LAS ACCIONES ..............................133 4.1.1. COMPARACIN ENTRE EXPECTATIVA DE RENDIMIENTO Y RENDIMIENTO REAL DE LAS ACCIONES ..............................................................133 4.1.2. COMPARACIN ENTRE PRECIO FINAL DE LAS ACCIONES Y PRECIOS SIMULADOS ...............................................................................................................135 4.2. ANLISIS DE LA VOLATILIDAD REAL..................................................................136 4.3. UTILIDADES DEL PORTAFOLIO ...........................................................................139 4.4. COMPARACIN CON PORTAFOLIO EQUIVALENTE DE ACCIONES ...............141 5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES.................................................................145 BIBLIOGRAFA ...................................................................................................................149

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ANEXOS

Anexo Nro. 1 Cartera vigente del ndice General, IGBVL. Anexo Nro. 2 Cartera vigente del ndice Selectivo, ISBVL. Anexo Nro. 3 Capitalizacin burstil por rubro de la BVL al 30 de diciembre del 2003. Anexo Nro. 4 Precios de la accin MINSURI1 de enero de 1994 a enero del 2004. Anexo Nro. 5 Rendimiento logartmico diario de la accin MINSURI1 de enero de 1994 a marzo del 2004. Anexo Nro. 6 Correlograma del cuadrado de los rendimientos diarios de la accin MINSURI1 de enero de 1994 a marzo del 2004. Anexo Nro. 7 Estimacin de la volatilidad para el 2do trimestre del 2004 utilizando diferentes modelos y diferente nmero de observaciones histricas. Anexo Nro. 8 Detalle de la estimacin de la volatilidad mediante el modelo EWMA. Anexo Nro. 9 Detalle de la estimacin de la volatilidad mediante el modelo GARCH. Anexo Nro. 10 Volatilidad anual real entre el 1ro de abril y el 30 de junio del 2004. Anexo Nro. 11 Clculo de los errores de pronsticos de volatilidades. Anexo Nro. 12 Detalles de los pronsticos de la volatilidad para el tercer trimestre utilizando el modelo EWMA con 2 aos de datos histricos. Anexo Nro. 13 Precios reales de la accin BAP. Anexo Nro. 14 Simulaciones de precios de la accin BAP. Anexo Nro. 15 Simulacin de rendimientos normales. Anexo Nro. 16 Prueba de normalidad de los rendimientos. Anexo Nro. 17 Histograma de los rendimientos logartmicos de ATACOI. Anexo Nro. 18 Histograma de los rendimientos logartmicos de TEF. Anexo Nro. 19 Histograma de los rendimientos logartmicos de CPACASC1. Anexo Nro. 20 Histograma de los rendimientos logartmicos de GRAMONC1. Anexo Nro. 21 Detalle de la prueba de la razn de las varianzas de dos poblaciones. Anexo Nro. 22 Evolucin de las tasas libre de riesgo* en Nuevos Soles y en Dlares Americanos. Anexo Nro. 23 Tasas pasivas en Nuevos Soles y Dlares Americanos en principales bancos. Anexo Nro. 24 Expectativa de rendimientos de las acciones del portafolio. Anexo Nro. 25 Resumen de estrategias de acciones y opciones.

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Anexo Nro. 26 Informacin para estrategia compra accin con accin GRAMONC1. Anexo Nro. 27 Informacin para estrategia de venta en corto con accin CPACASC1. Anexo Nro. 28 Informacin para estrategia de compra call con accin CONTINC1. Anexo Nro. 29 Informacin para estrategia de escribir call con accin CVERDEC1. Anexo Nro. 30 Informacin para estrategia de compra put con accin MILPOC1. Anexo Nro. 31 Informacin para estrategia de escribir put con accin BAP. Anexo Nro. 32 Informacin para estrategia de covered call con accin LUSURC1. Anexo Nro. 33 Informacin para estrategia de protective put con accin CORAREI1. Anexo Nro. 34 Informacin para estrategia bull spread con accin BACKUSI1. Anexo Nro. 35 Informacin para estrategia bear spread con accin VOLCABC1. Anexo Nro. 36 Informacin para estrategia collar con accin BUENAVC1. Anexo Nro. 37 Informacin para estrategia butterfly spread con accin TEF. Anexo Nro. 38 Informacin para estrategia straddles con accin ATACOI1. Anexo Nro. 39 Informacin para estrategia straps con accin EDEGELC1. Anexo Nro. 40 Informacin para estrategia strips con accin MINSURI1. Anexo Nro. 41 Estrategias seleccionadas, precios y valores de opciones. Anexo Nro. 42 Estimacin de mxima y mnima utilidad por estrategia. Anexo Nro. 43 Clculo del desembolso para establecer portafolio. Anexo Nro. 44 Diagrama de flujo de la simulacin del portafolio de opciones. Anexo Nro. 45 Matriz de correlaciones de los rendimientos de las acciones del portafolio. Anexo Nro. 46 Rendimiento de acciones del portafolio durante 2do trimestre del 2004. Anexo Nro. 47 Evolucin del tipo de cambio bancario promedio (S/. / $). Anexo Nro. 48 Comparacin entre histograma de utilidades del portafolio y distribucin lognormal. Anexo Nro. 49 Efecto del tipo de cambio en el histograma de utilidades del portafolio. Anexo Nro. 50 Mnima y mxima utilidad por estrategia de portafolios de opciones y de acciones. Anexo Nro. 51 Nmero de posiciones por estrategia de portafolios de opciones y de acciones. Anexo Nro. 52 Rentabilidad de los portafolios con diferentes tasas de crecimiento de precios de acciones. Anexo Nro. 53 Volatilidad del 2do y 3er trimestre, y pronstico de volatilidad del 3er trimestre.

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Anexo Nro. 54 Efecto del error del pronstico de la volatilidad en los precios de las opciones. Anexo Nro. 55 Limite de prdidas y ganancias por estrategia. Anexo Nro. 56 Resultados del portafolio equivalente de acciones. Anexo Nro. 57 Comparacin de utilidades entre portafolio de opciones y portafolio de acciones.

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GRFICOS

Grfico 1: Variacin del precio de la accin debido al rendimiento esperado ....................15 Grfico 2: Variacin del precio de la accin debido al factor aleatorio................................15 Grfico 3: Variacin del precio de la accin debido al rendimiento esperado y al factor aleatorio ................................................................................................................................16 Grfico 4: Funcin de utilidad de la estrategia de comprar una accin ..............................37 Grfico 5: Funcin de utilidad de la estrategia de vender en corto una accin ..................38 Grfico 6: Funcin de utilidad de la estrategia de comprar una opcin call........................39 Grfico 7: Funcin de utilidad de la estrategia de vender una opcin call ..........................42 Grfico 8: Funcin de utilidad de la estrategia de comprar una opcin put ........................43 Grfico 9: Funcin de utilidad de la estrategia de vender una opcin put ..........................45 Grfico 10: Funcin de utilidad de la estrategia covered call ..............................................47 Grfico 11: Funcin de utilidad de la estrategia protective put............................................48 Grfico 12: Funcin de utilidad de la estrategia call bull spread .........................................51 Grfico 13: Funcin de utilidad de la estrategia put bear spread ........................................54 Grfico 14: Funcin de utilidad de la estrategia collar de costo cero ..................................57 Grfico 15: Funcin de utilidad de la estrategia butterfly.....................................................59 Grfico 16: Funcin de utilidad de la estrategia straddles ...................................................62 Grfico 17: Funcin de utilidad de la estrategia straps ........................................................64 Grfico 18: Funcin de utilidad de la estrategia strips .........................................................65 Grfico 19: Prediccin de volatilidad anual para el IGBVL ..................................................73 Grfico 20: Valores de la hoja de clculo para la estimacin del parmetro del modelo EWMA ...................................................................................................................................81 Grfico 21: Frmulas de la hoja de clculo para la estimacin del parmetro del modelo EWMA ...................................................................................................................................81 Grfico 22: Valores de la hoja de clculo para la estimacin de los parmetros

, y , y

del modelo GARCH ..............................................................................................................82 Grfico 23: Frmulas de la hoja de clculo para la estimacin de los parmetros

del modelo GARCH ........................................................................................................82

Grfico 24: Histograma de utilidades del portafolio de opciones ......................................126 Grfico 25: Histograma de utilidades del portafolio de acciones.......................................129

Grfico 26: Valor de la utilidad real respecto a la simulacin de utilidades del portafolio de opciones..............................................................................................................................140 Grfico 27: Valor de la utilidad real respecto a la simulacin de utilidades del portafolio de acciones ..............................................................................................................................143

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TABLAS

Tabla 1: Comparacin entre la volatilidad anual logartmica y la volatilidad anual hallada mediante el Modelo EWMA para el ndice General de la Bolsa de Valores de Lima .........70 Tabla 2: Acciones con mayor frecuencia de negociacin en la BVL, enter abril del 2003 y marzo del 2004 .....................................................................................................................77 Tabla 3: Acciones seleccionadas para portafolios...............................................................78 Tabla 4: Nmero de empresas seleccionadas por industria ...............................................78 Tabla 5: Sesgo porcentual de accin CPACASC1 por modelo de pronstico de volatilidad ..............................................................................................................................................87 Tabla 6: Sesgo porcentual por accin del modelo EWMA 1 ao ........................................87 Tabla 7: Sesgo promedio de los errores porcentuales por modelo de pronstico de volatilidad ..............................................................................................................................88 Tabla 8: Cuadrado de sesgo % de accin CPACASC1 por modelo de pronstico de volatilidad ..............................................................................................................................89 Tabla 9: Promedio de los errores porcentuales cuadrados por modelo de pronstico de volatilidad ..............................................................................................................................89 Tabla 10: Volatilidad por accin pronosticada para 3er trimestre del 2004 ........................90 Tabla 11: Aplicacin de estrategia compra de accin .......................................................101 Tabla 12: Aplicacin de estrategia venta en corto ............................................................101 Tabla 13: Aplicacin de estrategia Compra Call ................................................................102 Tabla 14: Aplicacin de estrategia Escribir Call................................................................103 Tabla 15: Aplicacin de estrategia Compra Put.................................................................104 Tabla 16: Aplicacin de estrategia Escribir Put .................................................................106 Tabla 17: Aplicacin de estrategia Covered Call ..............................................................107 Tabla 18: Aplicacin de estrategia Protective Put ............................................................108 Tabla 19: Aplicacin de estrategia Call Bull Spread ..........................................................109 Tabla 20: Aplicacin de estrategia Put Bear Spread .........................................................111 Tabla 21: Aplicacin de estrategia Collar...........................................................................112 Tabla 22: Aplicacin de estrategia Butterfly .......................................................................114 Tabla 23: Aplicacin de estrategia Straddles .....................................................................116 Tabla 24: Aplicacin de estrategia Straps ..........................................................................117 Tabla 25: Aplicacin de estrategia Strips ...........................................................................119

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Tabla 26: Portafolio de Opciones .......................................................................................122 Tabla 27: Desembolso de portafolio de opciones por instrumento ...................................122 Tabla 28: Cuantificacin de expectativas de rendimiento .................................................125 Tabla 29: Comparacin por accin entre rendimiento pronosticado y rendimiento real...134 Tabla 30: Comparacin por accin entre precios reales y precios simulados ..................136 Tabla 31: Comparacin por accin entre volatilidad pronosticada y volatilidad real ........137 Tabla 32: Utilidades del portafolio de opciones .................................................................139 Tabla 33: Utilidades del portafolio de acciones .................................................................142

1. MARCO TERICO

1.1.

CARACTERSTICAS

GENERALES

DE

LAS

OPCIONES

SOBRE

ACCIONES

1.1.1. DEFINICIN DE OPCIN

Una opcin es un contrato entre dos partes en el cual el comprador adquiere el derecho de comprar o vender un activo en un tiempo futuro a un precio fijo. El derecho de comprar o vender se puede ejercer o no segn lo que le convenga al poseedor de la opcin. El derecho permanecer vlido por un perodo de tiempo, hasta que la opcin expire.

Una opcin define dos precios: la prima y el precio de ejercicio. La prima es el precio de la opcin, es decir, lo que el que compra la opcin le paga al que la vende. Este monto se paga al inicio de la vida de una opcin y cada vez que sta cambie de dueo. El otro precio que define una opcin es el precio de ejercicio, el cual es el monto al que se comprar o vender el activo en cuestin.

Existen dos clases de opciones: opciones call y opciones put. Las opciones call le otorgan el derecho al poseedor de la opcin de elegir si compra o no el activo. Las opciones put le otorgan el derecho al poseedor de la opcin de elegir si vende o no el activo.

Las opciones pueden establecerse en base a diferentes tipos de activos, como acciones, ndices de acciones, divisas y contratos de futuros. No obstante, esta tesis se limitar nicamente a las opciones sobre acciones.

a. Opciones Call

Las opciones call le otorgan el derecho al comprador de la opcin de elegir si le compra o no al vendedor de la opcin el activo al precio de ejercicio. El precio final de la accin

podr ser mayor o menor que el precio de ejercicio, esto determinar si se ejerce o no la opcin. La opcin ser ejercida, es decir, se comprar la accin, slo si le conviene al que posee la opcin. Si el precio de la accin es mayor que el precio de ejercicio, le convendr al que posee la opcin ejercerla, de tal forma que podr revender la accin en el mercado a su precio real y quedarse con la diferencia del precio del mercado y el precio de ejercicio. Cuando las opciones se encuentran en esta situacin son llamadas in-themoney. Sin embargo, no siempre convendr ejercer una opcin in-the-money antes de la fecha de expiracin. Si el precio de la accin es menor que el precio de ejercicio la opcin estar out-of-the money. No convendr comprar una opcin cuando se encuentre out-ofthe-money.

b. Opciones Put

Las opciones put le otorgan el derecho al comprador de la opcin de elegir si vende o no al vendedor de la opcin el activo al precio de ejercicio. La opcin ser ejercida, es decir, se vender la accin, slo si le conviene al que posee la opcin. Si el precio de la accin es menor que el precio de ejercicio le convendr ejercer la opcin, ya que se estara recibiendo un monto igual al precio de ejercicio a cambio de una accin de menor precio. Cuando la opcin se encuentra en esta situacin, donde el precio de la accin es menor que el de ejercicio, se llamar una opcin in-the-money. La situacin contraria, en la que el precio de la accin es mayor que el precio de ejercicio, se llamar una opcin out-ofthe-money y no convendr ejercer la opcin.

De la misma manera que con las opciones call, si se ejerce una opcin put in-the-money se ganar dinero, en el caso que la opcin est out-of-the-money no convendr ejercitarla porque se perder dinero.

1.1.2. NOTACIN DE OPCIONES

S 0 : precio de la accin hoy (tiempo 0 = hoy).

X : precio de ejercicio.

T : tiempo hasta que expire. r : tasa libre de riesgo. S T : precio de la accin en la fecha de expiracin. C ( S 0 , T , X ) : precio de una opcin call en la que el precio de la accin es S 0 , el
tiempo hasta que expire es T , y el precio de ejercicio es X .

P ( S 0 , T , X ) : precio de una opcin put en la que el precio de la accin es S 0 , el

tiempo hasta que expire es T , y el precio de ejercicio es X .

Ca

: precio de una opcin call Americana.

Pa : precio de una opcin put Americana. Ce : precio de una opcin call Europea. Pe : precio de una opcin call Europea.

1.1.3. OPCIONES AMERICANAS Y OPCIONES EUROPEAS

Existen dos tipos de opciones: opciones americanas y opciones europeas. La opcin americana permite que se ejerza en cualquier momento hasta la fecha de expiracin. La opcin europea puede ser ejercida nicamente en la fecha de expiracin. Por lo tanto, las opciones americanas permiten hacer todo lo que las europeas permiten y ms. Debido a esto, al comparar el precio de dos opciones con las mismas caractersticas con la excepcin que una es americana y la otra europea, la opcin americana valdr por lo menos el valor de la opcin europea, es decir,

C a (S 0 , T , X ) C e (S 0 , T , X ) .

1.2. MERCADOS DE OPCIONES

1.2.1. MERCADO ORGANIZADO DE OPCIONES

En los mercados organizados se negocian contratos estandarizados de opciones. El mercado organizado delimitar las reglas y regulaciones de las negociaciones. Esto hace al mercado ms accesible y atractivo para el pblico en general.

En estos mercados las opciones son tan negociables como las acciones. Si un poseedor desea deshacerse de un contrato de opciones habr algn otro inversionista que desee comprar dicho contrato.

Los mercados organizados de opciones ofrecen los contratos de opciones de manera estandarizada. Es decir, estandarizan el tamao de cada contrato, la fecha de ejercicio y el precio de ejercicio. Cada contrato de opciones ser de 100 acciones de una empresa, as que si una persona compra un contrato en realidad estar comprando 100 opciones. Por otro lado, al tener una menor cantidad de fechas de ejercicio y de precios de ejercicio se tendr un menor nmero de opciones. Esto fuerza a que un contrato negocie ms veces, lo que le da liquidez a la bolsa de opciones.

Usualmente la vida de las opciones es menor a nueve meses, aunque existen tambin opciones sobre acciones con una vida de hasta tres aos. La fecha de expiracin es estandarizada, de tal manera que dos opciones cualesquiera de un mismo mes expirarn el mismo da. Gracias a esto existe un menor nmero de opciones diferentes, y las opciones existentes se negocian ms.

Los precios de las opciones tambin son estandarizados. Cuando se introduce una nueva fecha de expiracin, se seleccionan unos cuantos precios de ejercicio cercanos al valor de la accin. Cuando el precio de la accin se eleva ms all del mximo precio de ejercicio, o disminuye a menos del mnimo precio de ejercicio, se introducen nuevos precios de ejercicio.

Algunos mercados organizados imponen lmites de posicin y lmites de ejercicio, para evitar que un individuo o un grupo de individuos actuando conjuntamente tengan demasiado efecto en el mercado. Los lmites de posicin determinan un mximo nmero de opciones de una misma accin que un individuo puede tener en un lado del mercado.

Como se ver ms adelante, el comprar una opcin call, al igual que el vender una opcin put, es apostar por el incremento del precio de esa accin. Ese es un lado del mercado. De lo contrario, el vender una opcin call o el comprar una opcin put es apostar por la disminucin del precio de esa accin. Ese es el otro lado del mercado.

Usualmente, los lmites de ejercicio determinan el mximo nmero de opciones que un individuo puede ejercer durante cinco das tiles consecutivos.

En el Per an no existe un mercado organizado de acciones. Sin embargo, segn se publica en el sitio web de la Bolsa de Valores de Lima, sta viene elaborando diversos proyectos para la introduccin de nuevos productos en el mbito burstil, entre los que destacan las operaciones de futuros y de opciones.1

1.2.2. MERCADO OVER-THE-COUNTER

Es un mercado en donde dos partes interesadas negocian directamente las condiciones de un contrato de opciones. Est compuesto, principalmente, por instituciones financieras y administradores de fondos. A diferencia del mercado organizado de opciones, en este mercado los poseedores de un contrato muy rara vez lo revenden.

Una de las desventajas de este tipo de mercado es que ambas partes siempre tendrn que asumir algo de riesgo crediticio, es decir el riesgo que la contraparte no vaya a honrar el contrato. En este mercado no existe regulacin de ninguna institucin. Lo que regula es el honor de cada una de las partes y la expectativa de seguir participando en ste mercado. Esto, desde cierto punto de vista, puede ser una desventaja, ya que deja de lado a muchos inversionistas antes que puedan establecer una imagen confiable.

Sin embargo, cuenta con algunas ventajas. Es posible definir las condiciones del contrato de acuerdo a las necesidades de cada una de las partes. En realidad, son las instituciones financieras las que normalmente estructuran los instrumentos financieros en base a las necesidades de sus clientes.

Bolsa de Valores de Lima (s.f). Consultado Marzo 13, 2004 en http://www.bvl.com.pe.

1.3. PRINCIPIOS DE VALUACIN DE UNA OPCIN CALL

1.3.1. OPCIONES CALL

a. El valor mnimo de una opcin call

El poseedor de la opcin call tiene el derecho de elegir si desea ejercitar la opcin o no. Si el poseedor determina que el ejercicio de la opcin incrementar su riqueza, ejercitar la opcin call. Si determina que disminuir su riqueza, no ejercitar la opcin call. Por lo tanto la opcin call no puede tener un valor negativo. Entonces,

C (S 0 , T , X ) 0
La opcin americana tiene una restriccin del valor mnimo ms elevado. Este tipo de opciones pueden ser ejercidas antes de la fecha de expiracin. Digamos que compro una opcin call americana a un precio de S 0 X 1 . Si S 0 es menor que X , no me convendr ejercitar la opcin en ese momento. Si S 0 es mayor que X , yo podra ejercitar la opcin en ese momento, pagando X y recibiendo una accin que puede ser revendida a S 0 . De esa manera obtendra de la opcin S 0 X habiendo pagado slo S 0 X 1 , con lo que ganara 1 . Sera una oportunidad de ganar 1 con riesgo nulo, por lo que todos compraran esta opcin. La demanda por la opcin forzara un incremento en el precio de sta hasta que ya no exista la ganancia con riesgo nulo, es decir hasta que el precio por la opcin sea S 0 X .

Por lo tanto, para una opcin call americana,

C a ( S 0 , T , X ) max(0, S 0 X ) ,

y para una opcin put europea,

C e (S 0 , T , X ) 0
b. El valor mximo de una opcin call

Para una accin cualquiera, la opcin con el mayor valor posible sera aquella que fuese de tipo americano, tuviese un precio de ejercicio igual a cero y un tiempo de expiracin igual a infinito. El poseedor de esta opcin ficticia, la podra ejercer en el momento que desee, sin pagar un precio de ejercicio, y obtener por ello el precio de la accin. Por lo tanto el valor de la opcin debera ser igual al precio de la accin. Entonces,

C a (S 0 , T , X ) S 0 .
Dado que

C a (S 0 , T , X ) C e (S 0 , T , X ) ,
Entonces,

C e (S 0 , T , X ) S 0 .
Por lo que una opcin, sea americana o europea, tendr un lmite de valor mximo igual al precio de la accin.

c. El valor de una call al expirar

Cuando una opcin call expira, sta debe valer la diferencia entre el precio de la accin y el precio de ejercicio, o cero. Para demostrar esto supongamos que se compra una call que est in-the-money justo antes de que expire a un precio de S X 1 , es decir, la diferencia entre el precio de la accin y el precio de ejercicio menos 1 . En el momento siguiente la call expira, debido a que est in-the-money convendr ejercitar la call, para lo

que se pagar X y se obtendr S . Se recibir al expirar un valor neto de S X . Debido a que un instante atrs slo pagamos S X 1 , hemos obtenido 1 . Con esto aumentara la demanda por la call hasta que el precio se estabilice en S X . Si, por el contrario, el precio de la opcin call fuese mayor a S X nadie la comprara porque un momento despus se ejercitara la call pagando X y se obtendra S , lo que es un neto de S X . Nadie estara dispuesto a pagar ms de S X por una opcin que le aportar en el siguiente instante slo S X .

En los dos prrafos anteriores se ha analizado el valor de una call que est in-the-money al expirar y se ha determinado que su precio deber ser S X . Sin embargo si la opcin est out-of-the-money el valor de la call ser diferente.

Si el precio de la accin es ms bajo que el precio de ejercicio no convendr ejecutar la opcin. En ese caso no se obtendr nada en el momento que expira, por lo que la call tampoco valdr nada.

Resumiendo, se cumplir lo siguiente,

C ( S T ,0, X ) = max(0, S T X )

d. El efecto del precio de ejercicio

Para evaluar el efecto del precio de ejercicio en el valor de una opcin se comparar dos opciones call que difieren nicamente del precio de ejercicio. La primera tendr un precio de ejercicio de X 1 y la segunda de X 2 , siendo X 2 mayor que X 1 .

Evaluaremos las tres situaciones en la fecha de expiracin. Primera situacin:

ST < X 1 < X 2 . En este caso no se obtendr nada de ninguna de las acciones, debido a
que no convendr ejercer ninguna. Segunda situacin: X 1 < ST < X 2 . Se ejercitar la call 1, con lo que se obtendr un valor neto de ST X 1 ; la call 2 no se ejercitar, por lo que no

10

se obtendr nada de esa opcin. Tercera situacin: X 1 < X 2 < ST . Se ejercitarn amabas opciones, por la primera se obtendr ST X 1 y por la segunda ST X 2 , debido a que

X 1 < X 2 se obtendr un mayor valor por la opcin 1 que por la 2.

Comparando las opciones call, en la primera situacin se obtuvo lo mismo de las dos opciones, en la segunda situacin se obtuvo ms de la call 1 que de la call 2, y en la tercera situacin tambin se obtuvo ms de la call 1 que de la call 2. As que en el momento de expiracin siempre se obtiene de una call con un precio de ejercicio menor por lo menos lo que se obtiene de una call con un mayor precio de ejercicio.

Hasta ahora se ha analizado lo que se obtiene en el momento de expiracin. La misma conclusin se obtendr si se ejercitan las call antes de la fecha de expiracin.

Por lo tanto,

C (S , T , X 1 ) C (S , T , X 2 )

e. El efecto del tiempo hasta la expiracin

Entre ms larga la vida de una call mayor ser el valor de sta. La razn est en que mientras mayor sea el tiempo habr mayores probabilidades de que el precio vare ampliamente. Si el precio incrementa sustancialmente mayor ser lo que se reciba en la fecha de expiracin, por lo que debera valer ms la call. Si el precio reduce sustancialmente el beneficio en la fecha de expiracin no se ver afectado ya que no se ejercitar la call. Por lo tanto, una mayor vida incrementa el valor de la call. Mientras la vida de la call se reduzca, el valor de sta disminuir.

1.3.2. OPCIONES PUT

a. El valor mnimo de una opcin put

11

El poseedor de la opcin put tiene el derecho de elegir si desea ejercitar la opcin o no. Si el poseedor determina que el ejercicio de la opcin incrementar su riqueza, ejercitar la put. Si determina que disminuir su riqueza, no ejercitar la opcin put. Por lo tanto la put no puede tener un valor negativo. Entonces,

P(S 0 , T , X ) 0
La opcin put americana puede ser ejercida antes de la fecha de expiracin. Si el precio de la accin es menor al precio de ejercicio y se ejerce la opcin put, se obtendr un beneficio igual a X S 0 . Si el precio de la accin es mayor al precio de ejercicio, no se ejercitar la put y el beneficio ser nulo.

Por lo tanto, para una opcin put americana,

Pa ( S 0 , T , X ) max(0, X S 0 ) ,
y para una opcin put europea,

Pe ( S 0 , T , X ) 0

b. El valor mximo de una opcin put

El beneficio de una opcin put europea en la fecha de expiracin es X S 0 . As que el mximo beneficio ser X cuando S 0 = 0 . De esta manera, el mximo beneficio ser el valor presente de X , o

Pe ( S 0 , T , X ) X (1 + r ) T .
Dado que la put americana puede ejercerse en cualquier momento,

12

Pa ( S 0 , T , X ) X .

c. El valor de una put al expirar

Cuando una opcin put expira, y el precio de la accin es menor al precio de ejercicio, el beneficio de la opcin ser la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de la accin. Si el precio de la accin es mayor al precio de ejercicio el beneficio ser cero.

Entonces,

P ( S T ,0, X ) = max(0, X S T )
Esto aplica para opciones put americanas y europeas.

d. El efecto del precio de ejercicio

Para evaluar el efecto del precio de ejercicio en el valor de una opcin se compararn dos opciones put que difieren nicamente del precio de ejercicio. La primera tendr un precio de ejercicio de X 1 y la segunda de X 2 , siendo X 2 mayor que X 1 .

Evaluaremos las tres situaciones en la fecha de expiracin. Primera situacin:

ST < X 1 < X 2 . Se ejercitarn amabas opciones, por la primera se obtendr X 1 S T y por

la segunda X 2 S T , debido a que X 1 < X 2 se obtendr un mayor valor por la opcin 2 que por la 1. Segunda situacin: X 1 < ST < X 2 . Se ejercitar la put 2, con lo que se obtendr un valor neto de X 2 S T ; la put 1 no se ejercitar, por lo que no se obtendr nada de esa opcin. Tercera situacin: X 1 < X 2 < ST , en este caso no se obtendr nada de ninguna de las acciones, debido a que no convendr ejercer ninguna.

13

Comparando las opciones put, en la primera situacin se obtuvo ms con la opcin 2 que con la opcin 1, en la segunda situacin tambin se obtuvo ms con la call 2 que con la call 1, y en la tercera situacin se obtuvo lo mismo con ambas opciones. As que en el momento de expiracin siempre se obtiene de una put con un precio de ejercicio mayor por lo menos lo que se obtiene de una put con un menor precio de ejercicio.

Hasta ahora se ha analizado lo que se obtiene en el momento de expiracin. La misma conclusin se obtendr si se ejercitan las put antes de la fecha de expiracin.

Por lo tanto,

P(S , T , X 2 ) P(S , T , X 1 )

e. El efecto del tiempo hasta la expiracin

Para las opciones put americanas, tiempo de vida significar que la put sea ms valiosa. Esto se debe a que entre ms larga la vida de una habr mayores probabilidades de que el precio vare ampliamente. Si el precio disminuye sustancialmente, lo que se reciba en la fecha de expiracin ser un valor, por lo que debera valer ms la put. Si el precio incrementa sustancialmente el beneficio en la fecha de expiracin no se ver afectado ya que no se ejercitar la put. Por ello, si el tiempo es mayor, el precio de la accin podr variar ms, lo que apoyar que la put valga ms.

Sin embargo, para las opciones put europeas hay un efecto que puede hacer que el valor de una put de vida ms larga sea menor. En este sentido, si la put tiene un mayor tiempo de vida, se tendr que esperar ms hasta que llegue la fecha de expiracin y se reciba el precio de ejercicio. Normalmente en las put europeas el primer efecto prima sobre el efecto de tener que esperar ms hasta recibir el precio de ejercicio, por lo que en la mayora de los casos una put europea de mayor vida valdr ms que su equivalente de menor vida.

1.4. MODELO DE COMPORTAMIENTO DE PRECIO DE ACCIONES

14

En esta seccin se presenta un modelo que permite simular cmo evolucionan los precios de las acciones a lo largo del tiempo. Por motivos de simplificacin se asumir que las acciones no pagan dividendos. La nomenclatura a utilizar ser la siguiente:

t : tiempo S : precio de la accin en el tiempo t

:rendimiento porcentual esperado de S

: desviacin estndar de los rendimientos de S : variable aleatoria normal estndar

El primer principio que recoge el modelo es que el comportamiento de los precios de las acciones sigue la Propiedad de Markov. Esta propiedad dice que slo importa el estado actual de un proceso y no cmo lleg al estado actual. Por lo tanto, para predecir el futuro slo importar el estado actual y no el pasado.

Se considera que el modelo de comportamiento del precio de una accin sigue un Movimiento Browniano Geomtrico. Segn esto, el rendimiento porcentual esperado de una accin es independiente del precio de la accin. De esta manera, el Movimiento Browniano Geomtrico se desarrolla sobre la base que el rendimiento esperado de una accin es constante. Para un perodo de tiempo infinitesimal, dt , el incremento en el valor de la accin ser

Sdt , donde S es el precio de la accin en el tiempo t , es el

rendimiento porcentual esperado de S .

Si el modelo en cuestin slo incluira cambio en el precio de la accin debido al rendimiento esperado, la simulacin de precios durante 1 ao de una accin de S/ 10.00, con tasa de crecimiento de 10% anual sera la siguiente,

15

11.2

11

10.8

10.6

Precio de n

10.4

10.2

10

9.8

9.6

9.4 0 0.03 0.06 0.08 0.11 0.14 0.16 0.19 0.22 0.25 0.27 0.33 0.36 0.38 0.41 0.44 0.47 0.49 0.52 0.55 0.58 0.63 0.66 0.69 0.71 0.74 0.77 0.82 0.85 0.88 0.91 0.93 0.96 0.99 0.3 0.6 0.8

Tiempo (Aos)

Grfico 1: Variacin del precio de la accin debido al rendimiento esperado

El grfico nos permite notar que el cambio en el precio de una accin no depender nicamente del rendimiento esperado, existe tambin un factor aleatorio. El cambio en el precio durante un tiempo infinitesimal debido al factor aleatorio est dado por S dt . Cabe mencionar que dt es denominado un proceso de Wiener. Si se simulara el precio de una accin con un modelo que considere nicamente el cambio debido al factor aleatorio y dejando de lado el rendimiento de la accin, se obtendra lo siguiente.

10.5

10

9.5 Precio de Accin

8.5

7.5 0 0.03 0.06 0.08 0.11 0.14 0.16 0.19 0.22 0.25 0.27 0.33 0.36 0.38 0.41 0.44 0.47 0.49 0.52 0.55 0.58 0.63 0.66 0.69 0.71 0.74 0.77 0.82 0.85 0.88 0.91 0.93 0.96 0.99 0.3 0.6 0.8

Tiempo (Aos)

Grfico 2: Variacin del precio de la accin debido al factor aleatorio

16

Al agregar el efecto del rendimiento de la accin con el efecto de la variabilidad se obtiene el modelo completo. La frmula del cambio del precio de la accin ser

dS = Sdt + S dt .
En el grfico que se presenta a continuacin se puede observar la simulacin de precios considerando los dos efectos, la simulacin de precios considerando slo el factor rendimiento y la simulacin considerando slo el factor variabilidad.

11.5

11

10.5

Precio de Accin

10 Completo Variabilidad Rendimiento 9.5

8.5

8 0.03 0.06 0.13 0.16 0.19 0.22 0.26 0.29 0.32 0.35 0.38 0.42 0.45 0.48 0.51 0.54 0.58 0.61 0.64 0.67 0.74 0.77 0.83 0.86 0.93 0.96 0.99 0 0.1 0.7 0.8 0.9

Tiempo (Aos)

Grfico 3: Variacin del precio de la accin debido al rendimiento esperado y al factor aleatorio

Dos importantes propiedades se desprenden de la ecuacin de Movimiento Browniano Geomtrico, estas son: los rendimientos entre cada perodo de tiempo que transcurre son independientes

S ln 0 + t S0

2 ~ N t , 2 t , esto es, el rendimiento logartmico de los precios 2

de las acciones sigue una distribucin normal con lo parmetros mostrados en la expresin matemtica anterior.

17

1.5. DERIVACIN DE LA ECUACIN DIFERENCIAL DE BLACK-SCHOLESMERTON

La ecuacin diferencial de Black-Scholes-Merton es una ecuacin que debe ser satisfecha por el precio de cualquier derivado que dependa de una accin que cumpla con una serie de supuestos listados mas adelante. Es decir, cualquier funcin f ( S , t ) , donde S es el precio de la accin y t es el tiempo, que sea una solucin de dicha ecuacin diferencial es el precio terico de un derivado que puede ser negociado. Dicho derivado no crear oportunidades arbitrarias de beneficio.

Esta ecuacin diferencial se basa en establecer un portafolio sin oportunidades arbitrarias de beneficio que consista de acciones y de derivados. Dado que no existen oportunidades arbitrarias de beneficio, el rendimiento del portafolio debe ser igual a la tasa libre de riesgo.

La razn por la que se puede crear un portafolio libre de riesgo, es decir, un portafolio cuya ganancia se conoce con certeza, es que tanto la opcin y el derivado dependen de la misma incertidumbre: las variaciones en el precio de la accin. En un corto perodo de tiempo el precio de un derivado esta perfectamente correlacionado con el precio de la accin en la que se basa el derivado. Cuando se establece un portafolio con la combinacin adecuada del nmero de acciones y de derivados, la ganancia o prdida en el derivado producida por el cambio en el precio de la accin es contrarestado por la ganancia o prdida en el valor de las acciones. De esta manera se puede conocer con certeza el valor del portafolio al final de un corto perodo de tiempo.

Dado que el precio del derivado esta perfectamente correlacionado con el precio de la accin slo por un corto perodo de tiempo, el portafolio ser libre de riesgo slo por un corto perodo de tiempo. Segn el Movimiento Browniano Geomtrico el cambio en el precio de la accin, comporta de la siguiente manera

S , se

18

S = St + Sz .
Del Itos lemma, la funcin G de S es la siguiente

f f 1 2 f 2 2 f f = S + + S t + Sz . 2 S t 2 S S
El proceso de Wiener est representado por

z . Dicho proceso es el mismo para de S y

de G . As que si se elige un portafolio con la combinacin adecuada del nmero de acciones y de derivados, el proceso de Wiener puede ser eliminado. Si se elimina el proceso de Wiener, que es el que provoca la incertidumbre o el factor aleatorio al portafolio, se sabr con certeza el valor de portafolio en el siguiente instante.

Ya que uno de los supuestos dice que no debe existir oportunidad arbitraria de beneficio, el portafolio, en un perodo de tiempo igual a

.t deber obtener una ganancia igual a la

tasa libre de riesgo. Esto se expresa en la siguiente ecuacin

= r t ,
en donde representa el valor del portafolio.

Si se elige un portafolio que consista de una posicin corta de un derivado y una posicin larga de un nmero de

f acciones, el valor del portafolio representado por ser S

= f + f S . S
Un pequeo cambio en el valor del portafolio en un intervalo de tiempo

.t esta dado por

= f + f S . S

19

Reemplazando en la ecuacin anterior el cambio en el precio de la accin, Movimiento Browniano Geomtrico y la funcin G de S,

S , segn el

G , se obtiene

f f f 1 2 f 2 2 f [St + Sz ] . = S + t + S z + + S S t 2 S 2 S S
Simplificando,

f 1 2 f 2 2 t . = S 2 + t 2 S
Por otro lado se sabe que el portafolio deber obtener una ganancia igual a la tasa libre de riesgo en un perodo de tiempo igual a ecuaciones

t , esto es, = rt . Igualando ambas

f 1 2 f 2 2 r t = ( + S )t , t 2 S 2
reemplazando el valor del portafolio,

f 1 2 f 2 2 f r f + S t = ( + S )t , S t 2 S 2
ordenando,

f f 1 2 f 2 2 + rS + S = rf , t S 2 S 2
que es la ecuacin diferencial de Black-Scholes-Merton.

20

Esta ecuacin diferencial tiene diversas soluciones, correspondientes a

todos los

derivados que dependan de S que se puedan definir. El derivado que se obtenga cuando se resuelve la ecuacin depende de las ecuaciones de borde que se utilicen.

En el caso de la opcin call Europea la condicin de borde es

f = max( S X ,0) cuando t = T .

En el caso de la opcin put Europea la condicin de borde es

f = max( X S ,0) cuando t = T .

1.6. TCNICAS DE VALUACIN DE OPCIONES

Existen principales tcnicas para valuar opciones: el modelo Black-Scholes, el modelo Binomial y la Simulacin de Monte Carlo.

1.6.1. MODELO BLACK-SCHOLES

a. Frmulas de Valuacin

El modelo Black-Scholes es uno de los mayores logros de la historia de la valuacin de instrumentos financieros. Asimismo, entre los diferentes modelos de valuacin de opciones, el modelo Black-Scholes es el ms aceptado2.

Las frmulas de valuacin del modelo Black-Scholes son obtenidas aplicando las condiciones de borde de la opcin call europea3 y de la opcin put europea4 en la ecuacin diferencial Black-Scholes-Merton, presentada en la seccin anterior.

21

Segn ste modelo el valor de una opcin call es el siguiente:

C = S 0 N ( d 1) Xe rT N ( d 2) .
El valor de una opcin put ser:

P = Xe

rT

[1 N (d 2)] S 0 [1 N (d1)].

En donde,

d1 =

ln(

S0 2 )T ) + (r + , X 2 T

d 2 = d1 T .

N ( d1) y N ( d 2) son las probabilidades acumuladas de la funcin normal estndar

de d1 y de d 2

es la desviacin estndar de los rendimientos logartmicos

r es la tasa continua libre de riesgo

b. Supuestos del Modelo Black-Scholes

2 3

School Brief: Future Perfect The Economist, vol.353, n.8147, (1999) 81-82. Como se mencion en el captulo 1.6, la condicin de borde de una opcin call europea es: f = max( S X ,0) cuando t = T 4 Como se mencion en el captulo 1.6, la condicin de borde de una opcin put europea es: f = max( X S ,0) cuando t = T

22

Los precios de las acciones siguen un Movimiento Browniano Geomtrico. La tasa libre de riesgo es constante durante la vida de la opcin. La desviacin estndar de los retornos es constante durante la vida de la opcin. No hay impuestos ni costos de transaccin. Las acciones no pagan dividendos. Las opciones son Europeas.

A pesar de la gran cantidad de supuestos y de que en las cotizaciones reales muchos de ellos son violados, el modelo Black-Scholes tiene gran aceptacin.

Como lo dice el ltimo supuesto, este modelo slo sirve para opciones Europeas. Existe un modelo, que con unas cuantas modificaciones al Modelo Black-Scholes, logra calcular el valor exacto de una accin Americana que paga un nico dividendo durante la vida de la opcin5. A pesar de ello, si se desea valuar opciones Americanas se recomienda utilizar el Modelo Binomial o la Simulacin de Monte Carlo, que se presentarn ms adelante.

c. Sensibilidad del valor de una opcin

Las medidas de sensibilidad permiten determinar cunto afecta el cambio de una variable al valor de una opcin. A partir de la frmula Black-Scholes se han desarrollado ecuaciones que permiten obtener la sensibilidad a ciertas variables. Estas ecuaciones fueron halladas calculando la derivada parcial de la frmula de una call y una put respecto a alguna variable importante. Esto es, analizar el cambio en el valor de la opcin al alterar slo una variable y mantener el resto de las variables iguales.

Al igual que en otros instrumentos financieros, las medidas de sensibilidad tambin se representan por letras griegas.

i. Delta

KOLB, Robert W. Future, Options & Swaps, 3ra edicin, Blackwell Publishers. 2000, pgs 464-468.

23

Delta es el cambio en el precio de la opcin por un cambio infinitesimal en el precio de la accin. En otras palabras, es la primera derivada del precio de una opcin con respecto al valor de la accin.

Los deltas para una call y una put sern,

DeltaCall = N ( d 1) ,

DeltaPut = N ( d1) 1 .

N ( d 1) es una probabilidad, por lo que DeltaCall siempre ser positivo o nulo. Como
DeltaCall es mayor que cero, si el precio de la accin aumenta, aumentar tambin el valor de la call.

Dado que N ( d 1) es una probabilidad, siempre estar entre 0 y 1, por lo tanto DeltaPut ser siempre negativo o nulo. Esto implica que si aumenta el precio de la accin, disminuir el valor de la put. Estos resultados confirman los principios de valuacin de opciones analizados anteriormente en esta tesis.

El delta no permanece constante a lo largo de la vida de una opcin, ste cambiar al disminuirse la vida de la opcin, an si el resto de variables permanecen constantes. Si la opcin est in-the-money el delta aumentar mientras se reduce la vida de la opcin. Si la accin est out-of-the-money el delta disminuir mientras se reduce la vida de la opcin.

En general, las medidas de sensibilidad nos permiten aproximar el nuevo valor de una opcin al cambiar cierta variable. Para el caso del DeltaCall, se puede aproximar el valor de una opcin mediante la siguiente frmula

C C 0 + (S S 0 ) ,

24

donde es el DeltaCall, C 0 es el valor inicial de la call, S 0 el precio inicial de la accin,

S el precio final de la accin y C el valor de la opcin valuado a partir del precio final de
la accin.

Como ilustracin digamos que una opcin call basada en una opcin de S/.50.00 est valuada a S/.3.20 y tiene un delta igual a 0.20. Se puede aproximar que si el precio de la accin aumenta a S/.51.00, entonces el valor de la opcin ser

C = 3.20 + 0.20(51 50) = 3.40 .

De la misma manera se puede aproximar el valor de una opcin con cualquiera de las letras griegas que se vern a continuacin.

ii. Gamma

Gamma es el cambio del delta por un cambio infinitesimal en el precio de la accin. Puesto de otra manera, es la segunda derivada del precio de una opcin con respecto al valor de la accin.

La frmula del gamma ser el mismo para una call y para una put:

Gamma =

e d

2 1/

S 0 2T

En la frmula de gamma todos los trminos son positivos, por lo tanto, segn la frmula, el gamma ser siempre positivo. Lo que significar que el delta aumentar al incrementarse el precio de la accin.

Gamma tambin cambiar al reducirse la vida de una opcin, pero a diferencia de delta, gamma no ser siempre creciente o decreciente al reducirse la vida de una opcin.

iii. Rho

25

Rho es el cambio del precio de la opcin debido a un cambio infinitesimal en la tasa de inters. En otras palabras, es la derivada parcial del precio de la opcin respecto a la tasa de inters.

El valor del Rho ser distinto en una opcin call que en una put. Las ecuaciones son:

RhoCall = TXe rT N ( d 2) RhoPut = TXe rT [1 N ( d 2) ]

En la ecuacin de RhoCall todos los trminos son positivos, as que el RhoCall ser positivo. Por lo tanto, un incremento en las tasas de inters aumentar el valor de una opcin call. En la ecuacin de RhoPut, se tiene el trmino [1 N ( d 2)] , que as como N ( d 2) , tambin es una probabilidad, por lo tanto, variar entre 0 y 1. As que [1 N ( d 2)] ser positivo. Dado que la ecuacin de RhoPut tiene un signo negativo que la antepone y el resto de trminos son positivos, el valor de RhoPut siempre ser negativo. Por lo tanto, un incremento en la tasa de inters disminuir el valor de una put.

No obstante, el precio de una opcin es poco sensible a los cambio de la tasa de inters, especialmente cuando el precio de la accin est alejado del precio de ejercicio.

iv. Vega

Vega es el cambio del precio de la opcin debido a un cambio infinitesimal en la volatilidad de la accin. En trminos matemticos, es la derivada parcial del precio de la opcin respecto a la desviacin estndar.

El valor de Vega ser el mismo para una opcin call que para una opcin put y est dado por la siguiente ecuacin,

26

Vega =

S 0 T e d 2

2 1

/2

En la ecuacin anterior todos los trminos son positivos, as que Vega deber ser positivo, esto es vlido para las calls y para las puts. Esto significa que el valor de una opcin, ya sea call o put, se incrementar al aumentar la volatilidad.

El valor de la desviacin estndar ser crtico en la determinacin del precio de la opcin, un pequeo cambio en el valor de la volatilidad podr llevar a un gran cambio en el precio de la opcin.

El precio de una opcin y la volatilidad se relacionan casi linealmente, y ms an cuando el precio de la accin es cercano al precio de ejercicio. Esto hace del Vega una buena aproximacin del cambio en el precio de la opcin, es decir, Vega brindar una buena aproximacin del cambio en el precio de la opcin an si el cambio en la volatilidad no es muy pequeo.

v. Theta

Es el cambio del precio de la opcin debido a un cambio infinitesimal en el tiempo hasta la expiracin. En otras palabras, es el valor negativo la derivada parcial del precio de la opcin respecto al tiempo hasta la expiracin. El Theta es la nica medida de sensibilidad que se calcula derivando y luego multiplicando por menos uno. Esto se debe a que la vida de una opcin se reducir desde el momento en que se crea hasta que expira, el tiempo hasta que expire nunca aumentar. Nos interesa evaluar el precio de una opcin a lo largo de su vida, mientras sta se reduce.

El Theta est dado por

ThetaCall =

S 0 e d

2 1

/2

2 2T

rXe rT N ( d 2) ,

27

ThetaPut =

S0 e

d1 / 2
2

2 2T

+ rXe rT [1 N ( d 2) ] .

Al observar la ecuacin de ThetaCall se podr notar que ste ser siempre negativo, lo que se debe a que al pasar los das las calls irn perdiendo progresivamente su valor hasta llegar, en la fecha de expiracin, al valor endgeno6.

El ThetaPut puede ser positivo o negativo, mientras ms in-the-money se encuentre la put, ms probable ser que el ThetaPut sea positivo.

1.6.2. EL MODELO BINOMIAL

El Modelo Binomial, as cmo el Black-Scholes, parten de la idea de encontrar el precio justo de una opcin. A diferencia del Modelo Black-Scholes, donde se tiene una frmula analtica para valuar opciones, en el Modelo Binomial se lleva a cabo una serie de pasos computacionales.

a. Modelo Binomial de un Solo Perodo.

El Modelo Binomial de un solo perodo no es utilizado para valuar opciones, simplemente ser presentado como una introduccin al Modelo Binomial de Mltiples Perodos o, llamado simplemente, Modelo Binomial.

El valor endgeno es el valor de la opcin en el momento de la expiracin. En el captulo 1.4.1, seccin c. se muestra que el valor endgeno de una opcin call es C ( S T ,0, X ) = max(0, S T X ) . En el captulo 1.4.2, seccin c. se muestra que el valor endgeno de una opcin put es

P ( ST ,0, X ) = max(0, X ST ) .

28

Se tiene una opcin call europea con un precio de ejercicio de X . El Modelo Binomial de un solo Perodo asume que el precio de una accin en la fecha de expiracin se puede comportar slo de dos maneras: o el precio sube un factor

u (u > 1) , o baja en un factor

d ( d < 1) . As que el precio de la accin podr ser: S 0u , si la accin sube; o S 0 d , si la

accin baja. El precio de la call en la fecha de expiracin si la accin sube se denotar por

Cu , y si la accin baja por Cd . Por lo tanto el precio de la opcin call en la fecha de

expiracin podr ser:

Cu = max( S 0u X ,0)
o,

Cd = max(S 0 d X ,0) .
El modelo se desarrolla bajo el principio que no exista una oportunidad arbitraria de beneficio. Para esto se establece un portafolio en el que no exista incertidumbre acerca del valor del portafolio en la fecha de expiracin, y dado que no hay riesgo, el portafolio tendr un crecimiento igual a la tasa libre de riesgo. Esta tasa ser denotada por r .

El portafolio consistir de una posicin corta en una opcin y una posicin larga en nmero h de acciones. El valor de este portafolio ser hS C . En la fecha de expiracin la accin podr haber subido, en cuyo caso el valor del portafolio se denotar por Vu ; o bajado, denotado por Vd . Los posibles valores del portafolio sern:

Vu = hSu Cu
o,

Vd = hSd Cd .

29

Se ha establecido que no debe existir incertidumbre acerca del valor del portafolio, esto significa que independientemente de que el precio de la accin suba o baje, el portafolio deber valer lo mismo. Entonces, se cumplir que

Vu = Vd , hSu Cu = hSd Cd ,
despejando h,

h=

Cu C d . Su Sd

Dado que el valor del portafolio incrementa en una tasa igual a la tasa libre de riesgo, denotada por r , el valor en la fecha de expiracin, denotado por V , deber ser

V = (hS C )(1 + r ) .
Supongamos que la accin sube, entonces el valor del portafolio ser hSu Cu . Como los dos valores del portafolio en la fecha de expiracin, Vu y Vd , son iguales, se podr elegir cualquiera de los dos.

Entonces se cumplir que

V (1 + r ) = Vu
reemplazando,

( hS C )(1 + r ) = hSu Cu .
Reemplazando el valor de h y despejando C se obtiene

30

C=

pC u + (1 p )C d , 1+ r

en donde,

p=

1+ r d . ud

El Modelo Binomial tambin sirve para valuar opciones put, lo nico que vara respecto al modelo anterior es reemplazar C u por Pu , donde Pu = max( X S 0 u ,0) , y C d por Pd , donde Pd = max( X S 0 d ,0) .

b. Modelo Binomial de Mltiples Perodos

En el Modelo Binomial de un perodo se asuma que la accin poda subir o bajar una nica vez. Para agregar precisin al modelo Binomial se pueden agregar ms perodos7. No obstante, las frmulas desarrolladas en la seccin anterior sufrirn modificaciones. La frmula para valuar una call europea ser

C=

j!(n j )! p
n!
j =0

(1 p ) n j Max Su j d n j X ,0 (1 + r ) n

]
.

Y la frmula para valuar una put europea ser

P=

j!(n j )! p
n!
j =0

(1 p ) n j Max X Su j d n j ,0 (1 + r ) n

]
.

Cuando el nmero de perodos tiende a infinito, el valor que brinda el Modelo Binomial es igual al del Modelo Black-Scholes.

31

Es posible realizar modificaciones al Modelo Binomial para valuar opciones europeas sobre acciones que pagan dividendos y opciones americanas sobre acciones con o sin dividendos. No obstante, algunas de estas modificaciones incrementan sustancialmente los requerimientos computacionales.

c. Estimacin de los Factores u y d

Hasta el momento los factores u y d han sido asumidos como datos, sin embargo, estos factores dependen de la volatilidad, tasa de inters y el nmero de perodos del modelo. Las frmulas para valuar los factores son:

u = e
y

T /n

d = 1/ u ,
donde es la volatilidad, T el tiempo hasta la expiracin (expresado en la misma unidad de tiempo que la volatilidad y la tasa de inters), y n el nmero de perodos del Modelo Binomial.

La tasa libre de riesgo a ingresar en el modelo tambin debe ser modificada de acuerdo al nmero de perodos que se estn tomando. La frmula de la tasa libre de riesgo a ingresar al modelo es

rModeloBinimial = (1 + r )T / n 1 .

32

1.6.3. SIMULACIN DE MONTE CARLO

La simulacin de Monte Carlo es una tcnica estocstica utilizada para resolver problemas matemticos. Esto significa utilizar nmeros aleatorios y probabilidad para obtener una respuesta.

El teorema del lmite central provee informacin acerca de la magnitud del error despus de un nmero finito de rplicas. Un aspecto que se debe saber de la simulacin de Monte Carlo es que el error de la estimacin disminuye inversamente a la raz cuadrada del nmero de rplicas. En este sentido, para reducir a la mitad el error se deber tomar 4 veces ms muestras, para reducir el error en un decimal se deber tomar 100 veces ms muestras.

El mtodo de Monte Carlo no ofrece grandes ventajas respecto a otros mtodos cuando desarrollan modelos que dependen de una sola fuente de aleatoriedad. Por ejemplo, cuando se evala el valor de una opcin europea nicamente se considera la aleatoriedad del precio de la accin, en este caso es preferible el modelo Black-Scholes. No obstante, al aumentar el nmero de fuentes de aleatoriedad el error de la estimacin seguir disminuyendo inversamente al nmero de rplicas, esto hace que la simulacin de Monte Carlo sea eficiente evaluando modelos con diversas fuentes de aleatoriedad.

a. Valuacin de Opciones Europeas

El principio de la valuacin de opciones europeas a travs de la simulacin de Monte Carlo se basa en obtener el precio de las acciones a partir de nmeros aleatorios, luego obtener el pago de la opcin a partir de los precios de las acciones. Esto se repetir diversas veces para obtener el pago promedio de las opciones, valor que al traerse al presente representa el precio de la opcin.

Del Movimiento Browniano Geomtrico, presentado anteriormente en este documento, se puede hallar que el precio de una accin para cualquier momento esta dado por

33

ST = S0 e

2 T + T 2

donde S 0 y S T son los precios inicial y final de la accin, respectivamente; es la tasa de crecimiento continua de la accin, es la desviacin estndar, T es el tiempo que transcurre entre el momento inicial y el final; y es una variable aleatoria normal estndar. Esta ecuacin permitir obtener los precios de las opciones a partir de las variables aleatorias normales.

En concreto, para obtener el valor de una opcin se debern seguir los siguientes pasos:

1. Generar variables aleatorias de una distribucin normal estndar. 2. Calcular el precio de la accin a partir de la variable aleatoria mediante la frmula

ST = S0 e

2 T + T 2

3. Estimar el pago de la opcin en la fecha de expiracin, C = max( S T X ,0) para una call europea, o P = max( X S T ,0) para una put europea. 4. Repetir los pasos 1, 2 y 3 hasta obtener el nmero de rplicas deseado. 5. Calcular el valor promedio de los pagos. 6. Traer al presente el valor promedio de los pagos con la tasa libre de riesgo.

b. Generacin de variables aleatorias normales correlacionadas

Es comn que cuando se simule un portafolio los activos tengan correlacin. Si adems cada activo se comporta de manera aleatoria segn una distribucin normal, entonces ser necesario generar variables aleatorias normales correlacionadas.

Existe un procedimiento para generar variables aleatorias normales correlacionadas a partir de variables aleatorias normales independientes, este procedimiento es llamado la descomposicin de Choleski.

34

Primero se generan series de variables aleatorias normales independientes, las cuales sern denominadas Z i . Deber haber tantas i s como el nmero de activos del portafolio. Las variables aleatorias correlacionadas sern denominadas obtenidas de

X i y son

X i = ik Z i .
k =1

Adems, se deber cumplir

k =1

2 ik

=1,

y, para todo j < i ,

k =1

ik

jk = ij ,

donde ij es el coeficiente de correlacin entre las variables i y j . Resolviendo este sistema de ecuaciones lineales es posible encontrar los X i buscados, los cuales son las variables aleatorias correlacionadas.

Otro mtodo que nos llevar al mismo resultado, y posiblemente de una manera ms eficiente, es mediante algebra matricial y con el apoyo del software Matlab. Para ello se definir lo siguiente:

n es el nmero de activos del portafolio. Corr es una matriz de correlaciones de dimensin n n , que simtrica. Z es la matriz de variables aleatorias estndar independientes. La dimensin de
la matriz es n m , donde m es el nmero de repeticiones o muestras de aleatorios.

35

Utilizando el comando de Matlab C =chol( Corr ) se obtiene la matriz C , la cual es la descomposicin de Cholesky de la matriz de correlaciones. Luego, se halla la matriz de variables normales estndar correlacionadas, X , mediante la siguiente frmula:

X = (C T Z ) T .

1.7. DESCRIPCIN Y ANLISIS DE LAS ESTRATEGIAS DE OPCIONES

Hasta el momento se han analizado las opciones de manera individual, centrndose en la valuacin de estos instrumentos financieros. En esta seccin se presentarn y analizarn estrategias de acciones y opciones, y se ver cmo se utilizan las opciones en la prctica.

Para cada estrategia se establecer una ecuacin de beneficio en funcin al precio de la accin en la fecha de expiracin. Para simplificar el anlisis se tomarn tres supuestos: Las opciones son europeas. Esto evitar el tener que considerar la posibilidad de un ejercicio antes de la fecha de expiracin. No se considerar el valor del dinero en el tiempo. Es decir, se calcular el beneficio simplemente como la resta de los ingresos obtenidos en la fecha de expiracin menos el costo de la inversin. Gracias a este supuesto no se tendr que hallar el valor presente neto de las inversiones. No existen costos de transaccin ni impuestos.

Para el anlisis de cada una de las estrategias se hallar una funcin del beneficio. Esta ecuacin tendr como variable el precio de la accin en la fecha de expiracin. Luego se graficar la ecuacin del beneficio para algunos valores posibles de la accin.

La funcin de beneficio representar la utilidad obtenida despus de que las opciones hayan expirado.

Las estrategias pueden ser divididas en cuatro grupos:

36

Estrategias con una accin Estrategias con una opcin Estrategias con una accin y una opcin Estrategias avanzadas de opciones

1.7.1. ESTRATEGIAS CON UNA ACCIN

a. Compra de Accin

Esta es la estrategia ms comn y es tambin la ms simple del mercado de acciones y de opciones en cuestiones de clculo de la utilidad.

La compra de una accin es una estrategia que se puede clasificar como estrategia alcista, ya que el inversionista compra la accin con la esperanza que el precio de sta se incremente.

La ecuacin de beneficio ser

= ST S 0

Por lo tanto la ecuacin de beneficio es proporcional al precio final de la accin, representado por S T .

El inversionista slo lograr tener beneficios si el precio de la accin en el momento en que cierra la posicin, es decir en el que vende la accin, es mayor que el precio al que compr la accin, S 0 .

Para esta estrategia y para las siguientes se utilizar como ejemplo una accin de Credicorp, cuyo precio es de $12.41. En las estrategias que involucren opciones se considerar que la volatilidad anual de la accin es 40%, la tasa libre de riesgo continua es de 3% y la vida de la opcin es 0.173 aos.

37

Si se comprase una accin de Credicorp la grfica de beneficio sera la siguiente:

3000 2000 1000

Utilidad ($) Estrategia: Com pra Accin Accin: Credicorp S0 = 12.41

0 -1000 -2000 -3000 -4000

Pre cio final de la accin, St ($)

10

11

12

13

14

15

Grfico 4: Funcin de utilidad de la estrategia de comprar una accin

b. Venta en Corto de una Accin

Una venta en corto es cuando un inversionista se presta una accin que no posee, e inmediatamente la vende. Evidentemente, la accin tendr que ser comprada en el futuro y devuelta al dueo original. El vendedor en corto, por regla deber dejar un monto de dinero en su propia cuenta mientras mantenga la posicin corta. Dicho dinero es mantenido en la cuenta para asegurar que ms tarde se podr comprar la accin vendida en corto para cerrar la posicin.

El vendedor en corto tiene la esperanza que la accin baje de precio para poder obtener ganancias. Por ejemplo, un inversionista podra vender en corto 1,000 acciones de Credicorp cuando sta cotiza en $12.41, lo que le costara $12 410. Digamos que se cumplen los pronsticos del inversionista y el precio de la accin disminuye. Cuando la accin cotiza en $11.00 el inversionista decide cerrar la posicin, por lo que pagar $11 000 para comprar las acciones y devolverlas al dueo original. De esta manera el inversionista tendr una utilidad de $12,410 $11,000 = $1,410.

38

La ecuacin de beneficio ser inversamente proporcional al precio de la accin, y la grfica ser la imagen inversa de la grfica de beneficio al comprar una accin.

4000 3000 2000

Utilidad ($) Estrategia: Ve nta e n Corto Accin: Credicorp

1000 0 -1000 -2000 -3000

Pre cio final de la accin, St ($)

10

11

12

13

14

15

S0 = 12.41

Grfico 5: Funcin de utilidad de la estrategia de vender en corto una accin

1.7.2. ESTRATEGIAS CON UNA OPCIN

Recordemos que existen dos clases de opciones: las opciones call y las opciones put. Con cada clase de opcin es posible establecer dos estrategias: compra y venta. En consecuencia, se pueden establecer cuatro estrategias que involucren nicamente opciones.

a. Comprar una Opcin Call

Al comprar una opcin call se adquiere el derecho de elegir si se desea comprar una accin o no, al precio de ejercicio X . Al adquirir la opcin el comprador deber pagar el costo de la opcin, C . Si el precio de la accin en la fecha de expiracin es mayor que el de ejercicio, es decir ST > X , el comprador ejercitar la opcin y obtendr una utilidad de

ST X . En ese caso la utilidad ser

39

= (S T X ) C ,

ST > X .

En el caso que el precio de la accin sea menor que el de ejercicio, ST < X , el comprador no ejercitar la opcin, por lo que ni recibir ni otorgar dinero en la fecha de expiracin. Ya que el comprador tuvo que pagar el precio de la opcin para establecer la estrategia, la utilidad sera

= C ,

ST < X .

Estas dos ecuaciones se puede expresar mediante la siguiente ecuacin

= max( S T X ,0) C .
Se graficar la funcin de utilidad de la compra de una opcin call, utilizando como ejemplo la opcin de Credicorp con las condiciones mencionadas en la estrategia de compra de una accin, es decir, la volatilidad anual de la accin es 40%, la tasa libre de riesgo continua es 3% y la vida de la opcin es 0.173 aos.

2500 2000 1500 Estrategia: Com pra Call Accin: Credicorp 9 10 11 12 13 14 15 S0 = 12.41 X = 12 P = 1.06 N = 1000

Utilidad ($)

1000 500 0 -500 -1000 -1500

Precio final de la accin, St ($)

Grfico 6: Funcin de utilidad de la estrategia de comprar una opcin call

40

El punto de equilibrio de esta estrategia, que es el precio mnimo a partir del cual se obtienen ganancias, se puede calcular igualando la ecuacin de beneficio a cero. Si se observa la grfica se podr ver que el precio de la accin en el punto de equilibrio est por encima del precio de ejercicio de
* max( ST* X ,0) = ST X.

X = 12 . Entonces, en la ecuacin de utilidad,

Al igualar la ecuacin a cero,

= ST* X C = 0 , S T* = X + C .
Note que para ganar dinero no es suficiente que la opcin sea ejercida, sino que el precio final de la accin sea superior al precio de ejercicio en un monto igual al pagado para adquirir la opcin. En nuestro ejemplo slo se lograr ganar dinero si
* ST > 12 + 1.06 = 13.06

b. Escribir una Opcin Call

El escribir una opcin call es tambin llamado vender una opcin call. En esta estrategia el que escribe la opcin se compromete a vender una accin al precio de ejercicio X , en el caso que la contraparte lo solicite.

Esta es una estrategia de alto riesgo, ya que en el caso que la opcin sea ejercida el vendedor de la opcin se ver en la obligacin de entregar una accin que no posee. Para poder entregarla, el que escribi la opcin call tendr que comprar la accin al precio del mercado.

Para analizar la estrategia de escribir una opcin call simplemente se tiene que examinar la estrategia de compra de una opcin call desde el punto de vista de la contraparte.

41

Al escribir la opcin se recibir el costo de la opcin, C . Si el precio de la accin en la fecha de expiracin es mayor que el de ejercicio, es decir ST > X , la opcin ser ejercida y tendr que pagar ST X . En ese caso la ecuacin de utilidad ser

= C ( ST X ) ,

ST > X .

En el caso que el precio de la accin sea menor que el de ejercicio, ST < X , la opcin no ser ejercida, por lo que ni recibir ni otorgar dinero en la fecha de expiracin. Esta es la situacin que le conviene al que escribe la call, ya que el nico flujo de efectivo que habr en la estrategia ser el precio de la accin que recibe el que escribe la call. De tal manera que la utilidad sera

=C,

ST < X .

Estas dos ecuaciones se pueden expresar mediante la siguiente ecuacin

= C max( ST X ,0) .
La ganancia que tiene el inversionista que vende una call es igual a la prdida del que la compra, y viceversa. Por lo tanto, la ecuacin de utilidad de la venta de una opcin call es igual a la de la compra de una opcin call multiplicada por menos 1.

La siguiente grfica muestra la estrategia de venta de una opcin call.

42

1,500 1,000 500 Utilidad ($) (500) (1,000) (1,500) (2,000) (2,500) Pre cio final de la accin, St ($) 9 10 11 12 13 14 15 Estrategia: Ve nta Call Accin: Credicorp S0 = 12.41 X = 12 P = 1.06 N = 1000

Grfico 7: Funcin de utilidad de la estrategia de vender una opcin call

Se debe notar que el punto de equilibrio para el que escribe la accin debe ser igual al
* punto de equilibrio del que compra la accin, que es ST = X + C . La diferencia entre el

que compra y el que escribe la call radica en que el que la compra espera que el precio de la accin sea superior al punto de equilibrio para poder ganar dinero, mientras que el que escribe la call espera que el precio sea inferior al punto de equilibrio.

En el ejemplo de la accin de Credicorp

slo se lograr ganar dinero si

ST < 12 + 1.06 = 13.06 .

*

c. Comprar una Opcin Put

Al comprar una opcin put se adquiere el derecho de elegir si se desea vender una accin o no, al precio de ejercicio X . El comprador, en el momento que adquiere la opcin, deber pagar P . Si el precio de la accin en la fecha de expiracin es menor que el de ejercicio, es decir ST < X , el comprador ejercitar la opcin y obtendr una utilidad de

X ST . En ese caso la utilidad ser = ( X ST ) P , ST < X .

43

En el caso que el precio de la accin sea mayor que el de ejercicio, ST > X , el comprador de la opcin no la ejercitar. Esto se debe a que si la ejercitase estara recibiendo una cantidad de dinero X por una accin de mayor valor, ST . Al no ejercitar la opcin no se recibir ni se otorgar dinero en la fecha de expiracin. De tal manera que la utilidad sera

= P ,

ST > X .

Expresando ambas ecuaciones juntas

= max( X ST ,0) P .
La grfica de la compra de una opcin put es

3000 2500 2000 Utilidad ($) 1500 1000 500 0 -500 -1000 Pre cio final de la accin, St ($) 9 10 11 12 13 14 15 Accin: Credicorp S0 = 12.41 X = 12 P = 0.59 N = 1000 Estrategia: Com pra Put

Grfico 8: Funcin de utilidad de la estrategia de comprar una opcin put

Para calcular el punto de equilibrio se iguala la ecuacin de beneficio a cero. En la grfica

* , el precio de la accin es menor que se observa que en el punto de equilibrio, ST

X = 12 , entonces, en la ecuacin de utilidad, max( X S *T,0) = X S *T .

Al igualar la ecuacin a cero,

44

* = X ST P = 0,

* T

P .

Por lo tanto, para tener ganancias S T < 12 0.59 = 11.41

*

d. Escribir una Opcin Put

El inversionista que escribe una opcin put se compromete a comprar una accin al precio de ejercicio X , en el caso que la contraparte lo solicite.

Los flujos de caja de esta estrategia son opuestos a los de la compra de una opcin put. La persona que escribe la put recibir del comprador un monto igual a P . Si en la fecha de expiracin el precio final de la accin es menor que el precio de ejercicio, el comprador de la opcin decidir ejercitarla. Esto obligar al que escribi la put a comprar la accin a un monto igual a X , en vez de comprarla al valor de mercado, ST . Bajo esa condicin la funcin de utilidad ser

= P ( X ST ) ,

ST < X .

Si en la fecha de expiracin el precio final de la accin, ST , es mayor que el precio de ejercicio, X , el comprador de la opcin decidir no ejercitarla, y no habr ningn movimiento de fondos en la fecha de expiracin. La utilidad sera al monto que se recibi al escribir la opcin.

= P,

ST > X .

La siguiente ecuacin es la funcin de utilidad para cualquier valor de ST .

45

= P max( X ST ,0) .
La grfica es,

1000 500 0 Utilidad ($) -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 Pre cio final de la accin, St ($) S0 = 12.41 X = 12 P = 0.59 N = 1000 9 10 11 12 13 14 15 Estrategia: Ve nta Put Accin: Credicorp

Grfico 9: Funcin de utilidad de la estrategia de vender una opcin put

El punto de equilibrio ser el mismo que el de la estrategia de compra de una opcin put,
* ST = X P.

1.7.3. ESTRATEGIAS CON UNA ACCIN Y UNA OPCIN

En las dos secciones anteriores, Estrategias con una accin y Estrategias con una opcin, se han revisado todas las posibles estrategias que involucran un nico instrumento, ya sea slo una accin o slo una opcin. En esta seccin y en la siguiente se presentar una gama de diferentes estrategias creadas a partir de combinaciones de las estrategias examinadas en la seccin anterior.

a. Covered Call

46

La estrategia de covered call consiste en comprar una accin y escribir una opcin call. Recuerde que cuando se explic la estrategia de escribir una call se mencion que es una estrategia de alto riesgo, ya que en el caso que la opcin sea ejercida el vendedor de la opcin se ver en la obligacin de entregar una accin que no posee, por lo que tena que comprarla a precio de mercado. La covered call elimina el riesgo de comprar la accin a un precio desfavorable, ya que si la call escrita es ejercida, sencillamente se entregar la accin que ya se posee.

Para hallar la funcin de utilidad simplemente se tendrn que sumar las funciones de utilidad de comprar una accin y de escribir una call.

= ( ST S 0 ) + C max( ST X ,0) .
Comprar accin + Escribir call En el caso que ST < X , la opcin no ser ejercida. Finalizada la vida de la opcin el inversor permanecer con la accin. La utilidad ser de

= ST S 0 + C ,

ST < X .

En el caso contrario, si ST > X , la opcin ser ejercida. El inversor entregar la accin que posee y la utilidad ser de

= X + C S0 ,
La grfica de utilidad de esta estrategia es la siguiente

ST > X .

47

3,000 2,000 1,000 Utilidad ($) 9 (1,000) (2,000) (3,000) (4,000) Pre cio final de la accin, St ($) S0 = 12.41 X = 12 C = 1.06 N = 1000 10 11 12 13 14 15 Estrategia: Cove re d Call Accin: Credicorp

Grfico 10: Funcin de utilidad de la estrategia covered call

La lnea slida muestra las ganancias de la covered call y la lnea discontinua muestra las ganancias de la estrategia de comprar una accin.
* El punto de equilibrio ser ST = S 0 C . Basta que el precio de la accin no disminuya en

una cantidad mayor que C para poder tener utilidades positivas. Para el ejemplo de Credicorp, si el precio de la accin se mantiene por encima de 12.41 1.06 = 11.35

b. Protective Put

La estrategia protective put consiste en comprar una accin y comprar una opcin put. Esta estrategia funciona como si se comprase un seguro para la accin. Si el precio de la accin cae lo suficiente el seguro cubrir las prdida, es decir, se ejercitar la opcin put con lo que se perder la accin y se recibir un monto de dinero igual a X . Si el precio de la accin crece, el seguro no ser utilizado y simplemente las utilidades sern reducidas por el costo de la prima, que es el valor de la opcin put.

Se sumar las funciones de utilidad de la compra de una accin y de la compra de una opcin put para calcular la utilidad de la protective put.

48

= ST S 0 + max( X ST ,0) P .
Comprar Accin + Comprar Put Si ST < X se ejercitar la put y se vender la opcin que se posee a un precio de X , la utilidad no depender del precio final de la accin.

= X S0 P ,

ST < X .

Si ST > X la opcin put no se ejercitar y simplemente se restar el costo de la prima a la utilidad (o prdida) de la compra de una accin.

= ST S 0 P ,
Graficando la funcin de utilidad,

ST > X .

3000 2000 1000 Utilidad ($) 0 9 -1000 -2000 -3000 -4000 Pre cio final de la accin, St ($) S0 = 12.41 X = 12 P = 0.59 N = 1000 10 11 12 13 14 15 Estrategia: Prote ctive Put Accin: Credicorp

Grfico 11: Funcin de utilidad de la estrategia protective put

La lnea continua es la utilidad de la protective put y la lnea discontinua es la de la compra de una accin.

49

* El punto de equilibrio de esta estrategia ser ST = S 0 + P . As que si el precio de la

accin no se incrementa por lo menos en P , no se lograr obtener ganancias. En el ejemplo, el precio de la accin de Credicorp tendr que subir desde 12.41 hasta

12.41 + 0.59 = 13.00 para no tener prdidas.

1.7.4. ESTRATEGIAS AVANZADAS DE OPCIONES

Un spread es la compra de una opcin y la venta de otra opcin, siendo ambas opciones sobre la misma accin. Si las opciones difieren nicamente en el precio de ejercicio ser un money spread. Por ejemplo, un inversor podra comprar una opcin call de Buenaventura con un precio de ejercicio de 25 que expira en Diciembre, y vender una opcin call con un precio de ejercicio de 30 que tambin expira en Diciembre.

Otro tipo de spread es el calendar spread. Al comprar y vender dos opciones con diferentes fechas de expiracin se est utilizando el calendar spread. Ambas opciones deben tener todas las caractersticas iguales salvo la fecha de expiracin. Por ejemplo, el inversionista podra comprar la opcin call de Buenaventura con un precio de ejercicio de 25 que expira en diciembre, y vender una opcin call con un precio de 25 que expira en enero. Por razones de simplicidad, no se analizarn los calendar spread.

Un tercer tipo de estrategias es comprar en un mismo momento un nmero de calls y de puts con parmetros iguales, es decir, misma accin, misma fecha de expiracin y mismo precio de ejercicio. Este tipo de estrategias son las tres ltimas de la presente seccin.

a. Bull Spreads

La estrategia de bull spreads es una estrategia de spread alcista, es decir, un spread en el cual se ganar si la accin sube de precio. Los bull spreads pueden ser creados tanto con calls como con puts, sin embargo, en los mercados de opciones es ms comn que involucren calls. Esto se debe a que con opciones americanas existe el riesgo que la contraparte decida ejercitar las opciones antes de la fecha de expiracin. Con opciones

50

europeas no existe este riesgo, sin embargo, dado que tanto con call bull spreads y put bear spreads se logran resultados similares, se analizar nicamente el bull spread ms comn, es decir, el call bull spread. Por ello slo se har una breve descripcin de la put bull spreads despus de analizar el call bull spread.

El call bull spread consta de una posicin larga en opcin call con un precio de ejercicio

X 1 y una posicin corta en una opcin call con un precio de ejercicio X 2 , donde X 1 < X 2 . Por lo tanto, el call bull spread es un spread con posicin neta larga. Esto se
explica debido a que la call que se compra tiene el precio de ejercicio menor que el de la call que se escribe, entonces la prima que se paga por la opcin comprada ser mayor que la prima que se recibe por la call escrita.

La funcin de utilidad ser la suma de la funcin de utilidad de comprar una opcin call con precio de ejercicio igual a X 1 y la de escribir una call con precio de ejercicio igual a

X2 . = max( ST X 1 ,0) C1 max( ST X 2 ,0) + C 2 .

Comprar call X1 + Escribir call X2 En el caso que ST < X 1 < X 2 , ninguna opcin se ejercitar y el flujo de caja de la estrategia ser la diferencia entre la prima pagada, C1 , y la prima recibida, C2 .

= C1 + C 2 ,

ST < X 1 < X 2 .

Dado que la prima pagada es mayor que la prima recibida, el resultado ser una prdida. Si X 1 < ST < X 2 , slo ser ejercitada la opcin comprada. La utilidad ser

= ST X 1 C1 + C 2 ,

X 1 < ST < X 2 .

51

Este es el nico rango donde la utilidad tiene una relacin lineal con el precio de la accin. Para cualquier precio final de la accin fuera de ste rango, la utilidad o prdida ser constante.

El ltimo escenario es aquel en el que el precio final de la accin excede ambos precios de ejercicio, o X 1 < X 2 < ST . Ambas opciones sern ejercitadas, el flujo de caja de la estrategia ser positivo e igual a

= X 2 X 1 C1 + C 2 .
Las tres ecuaciones anteriores constituyen el siguiente grfico

600 400 200 9 (200) (400) (600) Pre cio final de la accin, St ($) 10 11 12 13 14 15 X1 = 12 C1 = 1.06 X2= 13 C2 = 0.60 N = 1000 Estrategia: Call Bull Spre ad Accin: Credicorp S0 = 12.41

Utilidad ($)

Grfico 12: Funcin de utilidad de la estrategia call bull spread

El punto de equilibrio es aquel en el que se cumpla

= ST* X1 C1 + C 2 = 0 ,
* despejando S T ,

ST* = X1 + C1 C 2 .

52

En el ejemplo el punto de equilibrio es 12 + 1.06 0.60 = 12.46 .

Se mencion anteriormente que se puede elaborar un bull spread con puts. La put bull spread es aquella estrategia en la que se compra una put con un precio de ejercicio bajo y se escribe una put con un precio de ejercicio alto. Esta estrategia tiene una funcin de utilidad muy similar a la de la call bull spread, especialmente cuando la tasa libre de riesgo es cercana a cero. Debido a que es ms comn utilizar la call bull spread y ambas estrategias producen resultados similares, no se analizar ms profundamente la put bull spread.

b. Bear Spreads

La estrategia de bear spreads es una estrategia de spread que apuesta a la baja del precio de la accin. Los bear spreads pueden ser creados tanto con calls como con puts, sin embargo, los inversionistas que utilizan el bear spread lo suelen hacer con puts.

El put bear spread consta de una posicin corta en opcin put con un precio de ejercicio

X 1 y una posicin larga en una opcin put con un precio de ejercicio X 2 , donde X1 < X 2 .

Como se mencion, tambin es posible construir un bear spread con calls. Para ello se tendr que comprar una call con un precio de ejercicio alto y escribir una call con un bajo precio de ejercicio. Pero slo se analizar el put bear spread, debido a que ste y el call bear spread generan resultados similares, pero es el put bear spread el que se utiliza comnmente.

Un put bear spread es un spread con posicin neta larga. Esto es debido a que la put que se compra tiene el precio de ejercicio mayor que la put que se escribe, por lo cual la prima que se paga por la opcin comprada ser mayor que la prima que se recibe por la put escrita.

53

Para hallar la funcin de utilidad se sumar la funcin de utilidad de comprar una opcin put ms la funcin de utilidad de escribir una opcin put.

= max( X 1 ST ,0) + P 1 + max( X 2 ST ,0) P 2

Escribir put X1 + Comprar put X2 En el caso que ST < X 1 < X 2 , ambas opciones sern ejercitadas y se tendrn utilidades positivas iguales a

= X 2 X1 + P 1 P 2,

ST < X 1 < X 2 .

Si X 1 < ST < X 2 , slo ser ejercitada la opcin escrita. La utilidad ser

=P 1 ST + X 2 P 2,

X 1 < ST < X 2 .

Si X 1 < X 2 < ST ninguna opcin ser ejercitada, y se tendr una prdida de

=P 1 P 2,
Graficando la funcin de utilidad

X 1 < X 2 < ST .

54

600 400 200 9 (200) (400) (600) Pre cio final de la accin, St ($) 10 11 12 13 14 15 X1 = 12 P1 = 0.59 X2= 13 P2 = 1.13 N = 1000 Estrategia: Put Be ar Spre ad Accin: Credicorp S0 = 12.41

Utilidad ($)

Grfico 13: Funcin de utilidad de la estrategia put bear spread

El punto de equilibrio ser

* ST = X 2 + P1 P2 .

* En el grfico el punto de equilibrio se encuentra en ST = 13 + 0.59 1.13 = 12.46 .

c. Collar

El collar consiste en comprar una accin, comprar una opcin put y escribir una opcin call con un precio de ejercicio ms alto que el de la put comprada.

Puede ser tanto de posicin neta larga, como corta. Para analizar la posicin neta se deber recordar que entre menor sea el precio de ejercicio de una call, mayor ser la prima pagada por ella; y mientras mayor sea el precio de ejercicio de una put, ms ser la prima de la put. Por lo tanto, si la put y la call tienen precios de ejercicio considerablemente ms bajos que el precio inicial de la accin, X 1 < X 2 << S 0 , la prima pagada por la put ser pequea y la prima recibida por la call ser grande, entonces se tendr una posicin neta corta. Por el otro lado, si la put y la call tiene precios de ejercicio considerablemente mayores al precio inicial de la accin,

S 0 << X 1 < X 2 , la prima

55

pagada por la put ser grande y la prima recibida por la call ser pequea, lo que sera una posicin neta larga.

La funcin de utilidad ser la suma de la compra de una accin, la compra de una put y la estrategia de escribir una call,

= ( ST S 0 ) + max( X 1 ST ,0) P 1 max( S T X 2 ,0) + C 2 .

Comprar Accin + Comprar Put X1 + Escribir Call X2 En el caso que ST < X 1 < X 2 , se ejercitar nicamente la opcin put, siendo la ecuacin utilidad constante,

= X 1 S0 P 1 + C2 .
Si X 1 < ST < X 2 , no convendr ejercitar ninguna opcin, ste es el rango en el que la utilidad no es constante,

= ST S 0 P 1 + C2 .
Por ltimo, si X 1 < X 2 < ST , se ejercitar la call y la put expirar sin ser ejercida, la utilidad nuevamente ser constante,

= X 2 S0 P 1 + C2 .
Al observar la utilidad en el rango X 1 < ST < X 2 , uno se puede percatar de que si elige un precio de ejercicio de la call, o de la put, tal que ambas opciones cuesten lo mismo,

P 1 = C 2 , estos dos trminos se anularn entre s y la funcin de utilidad ser = ST S 0 , X 1 < ST < X 2 ,

56

que es igual a la funcin de utilidad de comprar una accin. Si ya se posee la accin no existir ningn flujo de caja al crear un collar con esta particularidad, el nico momento en el que se pague o se reciba dinero ser en la fecha de expiracin. Por esta razn este tipo de estrategia es llamado un collar con costo cero.

Una desventaja al intentar establecer un collar con costo cero es que difcilmente los precios de ejercicio de ambas opciones estarn estandarizados, por lo que una de las opciones tendr que ser negociada en el mercado over-the-counter. Veamos el siguiente ejemplo para aclarar este punto, asumamos que un inversionista quiere crear un collar con costo cero, elige una accin de Credicorp con precio inicial de S 0 = 12.41 , y decide que el precio de ejercicio de la put a comprar es X 1 = 11 . Con estas condiciones la opcin put tendr una prima de P1 = 0.25 . El inversionista deber encontrar un precio de ejercicio de la call a escribir, X 2 , que sea tal que la prima de la call sea igual 0.25 . El precio de ejercicio que satisface esta condicin es X
2

= 14 .33 . Este precio de ejercicio

no es estandarizado, esto significa que la bolsa de opciones probablemente ofrecer opciones con precio de 14 y con precio de 15, pero no con un precio de 14.33. Por esta razn se deber encontrar a otro inversionista en el mercado over the counter que est dispuesto a comprar una opcin call con precio de ejercicio igual a 14.33.

La grfica de la funcin de utilidad del collar de costo cero descrito en el prrafo anterior es

57

5,000 4,000 3,000 Utilidad ($) 2,000 1,000 (1,000) (2,000) (3,000) (4,000) Pre cio final de la accin, St ($) X2= 14.33 C2 = 0.25 9.33 10.33 11 12.11 13.22 14.33 15.44 16.55 Estrategia: Collar de Cos to Ce ro Accin: Credicorp S0 = 12.41 X1 = 11 P1 = 0.25

Grfico 14: Funcin de utilidad de la estrategia collar de costo cero

Como esta estrategia, en su rango de utilidad variable, es igual a la compra de una accin, su punto de equilibrio ser el mismo que el de la compra de una accin. As el punto de equilibrio ser ST = S 0 .

d. Butterfly Spreads

Todas las estrategias analizadas hasta el momento han sido estrategias en las que el inversionista trataba de predecir la direccin del precio futuro de la accin, no era tan importante tener una prediccin precisa del precio final, sino simplemente intuir si este precio subira o bajara. Este no es el caso en el butterfly spread, para esta estrategia es importante tener una prediccin precisa del precio final de la accin; por cada cntimo en el que se equivoque la prediccin, las utilidades disminuirn.

El butterfly spread es creado con tres opciones de precios distintos. Puede involucrar tres opciones call o tres opciones put. En la presente investigacin se analizar el call butterfly spread. Esta estrategia consiste en comprar dos calls con precios de ejercicio distintos y escribir dos call con precio de ejercicio igual al promedio de los otros dos precios de ejercicio. La funcin de utilidad ser la compra de una call con precio de ejercicio X 1 ms

58

escribir dos calls con un precio de X 2 ms comprar una calls con precio de ejercicio X 2 . Matemticamente,

= max( ST X 1 ,0) C1 2 max( ST X 2 ,0) + 2C 2 + max( ST X 3 ,0) C3

Compra Call X1 + 2 * Escribir Call X2 + Compra Call X3

En el caso que el precio de la accin en la fecha de expiracin sea muy bajo,

ST < X 1 < X 2 < X 3 , ninguna call ser ejercitada y el nico flujo ser el pago y cobro de
las primas.

= C1 + 2C 2 C3 ,

ST < X 1 < X 2 < X 3 .

Si el precio de la accin es nicamente mayor a X 1 , es decir X 1 < ST < X 2 < X 3 , el inversionista que establece la butterfly ejercitar la opcin con X 1 ser ejercitada y la utilidad variar en funcin al precio final de la accin.

= ST X 1 C1 + 2C 2 C3 ,

X 1 < ST < X 2 < X 3 .

Si el precio de la accin es mayor a X 1 y a X 2 , es decir X 1 < X 2 < ST < X 3 , el inversionista que establece la butterfly ejercitar la opcin con

X 1 , la contraparte

ejercitar las dos opciones con X 2 , y la utilidad variar de manera inversa al precio final de la accin.

= S T X 1 + 2 X 2 C 1 + 2C 2 C 3 ,

X 1 < X 2 < ST < X 3 .

As que en estos dos ltimos rangos la utilidad vara con el precio final de la accin. Si slo se ejercita la opcin con el precio de ejercicio ms bajo, la utilidad incrementar con el incremento del precio de la accin. Si se ejercitan las opciones con los dos menores precios de ejercicio, la utilidad decrecer con el incremento del precio de la accin.

59

En el caso que el precio de la accin sea mayor a todos los precios de ejercicio, es decir

X 1 < X 2 < X 3 < ST , todas las opciones sern ejercitadas. La funcin de utilidad en este
rango ser constante, e igual a

= X 1 + 2 X 2 X 3 C1 + 2C 2 C3 ,
Graficando,

X 1 < X 2 < X 3 < ST .

1,000 800 600 Utilidad ($) 400 200 (200) (400) Precio final de la accin, St ($) 9 10 11 12 13 14 15
Estrategia: Butte rfly Accin: S0 = 12.41 X1 = 11 X2= 12 C2 = 0.60 X3=13 C3=0.32 N = 1000

Grfico 15: Funcin de utilidad de la estrategia butterfly

En la estrategia butterfly se tiene dos puntos de equilibrio. El primero se encuentra en el rango X 1 < ST < X 2 < X 3 . Si se iguala a cero la funcin de utilidad en ese rango se obtiene un
* ST = X 1 + C1 2C 2 + C3 . En el ejemplo, el primer punto de equilibrio ser

* ST = 11 + 1.06 2 * 0.60 + 0.32 = 11.18 . Si el precio final de la accin es mayor que 11.18,

se obtendrn ganancias, de lo contrario se incurrir en una prdida. El segundo punto de

* equilibrio est en el rango X 1 < X 2 < S T < X 3 , y es ST = X 1 + 2 X 2 C1 + 2C 2 C3 . En * el ejemplo, ST = 11 + 2 *12 1.06 + 2 * 0.60 0.32 = 12.82 . Para obtener ganancias en

este rango, el precio final de la accin deber ser menor que ste punto de equilibrio.

60

En esa estrategia tanto la utilidad mxima como la prdida mxima estn limitadas. Observemos los intervalos en los que la utilidad es constante:

= C1 + 2C 2 C3 , para ST < X 1 < X 2 < X 3 , y = X 1 + 2 X 2 X 3 C1 + 2C 2 C3 , para X 1 < X 2 < X 3 < ST .

Recuerden que el valor de X 2 es igual al promedio de X 1 y X 3 , es decir,

X2 =

X1 + X 3 2

2X 2 = X1 + X 3 .
y,

X1 + 2 X 2 X 3 = 0 .
Entonces,

X 1 + 2 X 2 X 3 C1 + 2C 2 C3 = C1 + 2C 2 C3 .
Por lo tanto para los rangos ST < X 1 < X 2 < X 3 y X 1 < X 2 < X 3 < ST , la prdida es la misma. En el ejemplo equivaldr a

= C1 + 2C 2 C3 = 1.06 + 2 0.60 0.32 = 0.18.

Cabe resaltar que las prdidas cuando el precio de la accin es muy bajo y cuando es muy alto, nicamente sern iguales si el precio de ejercicio de la opcin 2 es igual al promedio de los precios de ejercicio de la opcin 1 y 3.

La mxima ganancia se obtendr cuando el precio final de la accin es exactamente igual al precio de ejercicio de la opcin 2. Se puede encontrar el valor eligiendo un extremo de

61

la ecuacin de utilidad con cualquiera de los rangos

X 1 < ST < X 2 < X 3 y

X 1 < X 2 < ST < X 3 . Elegiremos la ecuacin correspondiente al primer rango y al

remplazar

X2

por

ST ,

la

utilidad

ser

= X 2 X 1 C1 + 2C 2 C3 = 12 11 1.06 + 2 0.60 0.32 = 0.82 . Esta es la mxima

utilidad que se puede obtener con este butterfly spread de Credicorp.

e. Straddles

Si en el butterfly spread se intentaba predecir cul sera el precio final de la accin, en la presente estrategia (y en las dos siguientes), se tratar de predecir cul no ser el precio final. Entre ms lejos se encuentre el precio final a de la accin a un cierto precio, mayor ser la utilidad.

Es necesario aclarar que para obtener utilidades sustanciales con esta estrategia, el valor que se predice para el precio final de la accin debe ser un precio probable. Por ejemplo, supongamos que el precio de la accin es de S/.10 y se establece la estrategia prediciendo que el precio dentro de tres meses ser alejado de S/.1,000. Debido a que S/.1,000 es un precio poco probable para una accin de S/.10, la utilidad al aplicar esta estrategia sera prcticamente cero.

El straddle consiste en comprar una call y una put con un mismo precio de ejercicio. As que siempre se ejercitar una de las opciones, si el precio final es menor al precio de ejercicio se ejercitar la put, de lo contrario se ejercitar la call.

La funcin de utilidad de esta estrategia ser

= max( ST X ,0) C + max( X ST ,0) P .

Compra Call + Compra Put Si ST < X se ejercitar slo la put y la utilidad ser

62

= X ST C P ,

ST < X .

En este rango, mientras menor sea el precio final de la accin mayores sern las utilidades. Si ST > X se ejercitar slo se ejercitar la call, en cuyo caso la utilidad ser

= ST X C P ,

ST > X .

Como se observa en la ecuacin anterior, las utilidades se incrementarn al aumentar el precio de la accin, en este segundo rango.

La grfica de la funcin de utilidad es

1,500 1,000 500 Utilidad ($) (500) (1,000) (1,500) (2,000) Precio final de la accin, St ($) 9 10 11 12 13 14 15
X = 12 P=0.59 N = 1000 Estrategia: Straddle Accin: S0 = 12.41

Grfico 16: Funcin de utilidad de la estrategia straddles

La estrategia tiene dos puntos de equilibrio, uno cuando se ejerce la put y el otro cuando se ejerce la call. El primer punto de equilibrio
* ST = X + C + P . * ST = X C P

y el segundo

f. Straps

63

Los straps son muy similares a los straddles. La diferencia radica en que al elaborar straps el inversionista no slo apuesta a que el precio vara, sino que piensa que es ms probable que se incremente.

Esta estrategia consiste en comprar 2 calls por cada put comprada. La funcin de utilidad ser

= 2 max( ST X ,0) 2 C + max( X ST ,0) P .

2 * Compra Call + Compra Put Si ST < X se ejercitar slo la put y la utilidad ser

= X ST 2 C P ,

ST < X .

Si ST > X slo se ejercitar la call, en cuyo caso la utilidad ser

= 2 (ST X C ) P .
Al graficar la funcin de utilidad se obtiene

4,000 3,000 2,000 Utilidad ($) 1,000 (1,000) (2,000) (3,000) (4,000) Precio final de la accin, St ($) 9 10 11 12 13 14 15
X = 12 C = 1.06 P=0.59 N = 1000 Estrategia: Strap Accin: Credicorp S0 = 12.41

64

Grfico 17: Funcin de utilidad de la estrategia straps

* Los precios de equilibrio para esta estrategia sern S T = X 2 C P y el segundo * ST = X +C +

P . El precio de la accin tendr que bajar o subir ms que una estrategia 2

de straddles para poder lograr utilidades.

g. Strips

Mientras que con los straps se sospechaba que el precio se incrementara, con los strips se creer que el precio disminuir. Una estrategia de strips es similar a una de straddles, con la diferencia que se compran dos puts por cada call comprada.

La funcin de utilidad ser

= max( ST X ,0) C + 2 max( X ST ,0) 2 P .

Compra Call + 2 * Compra Put Si ST < X se ejercitar slo la put y la utilidad ser

= 2 ( X ST P ) C ,

ST < X .

Si ST > X se ejercitar slo se ejercitar la call, en cuyo caso la utilidad ser

= ST X C 2 P ,
Al graficar la funcin de utilidad se obtiene

ST > X .

65

5,000 4,000 3,000 Utilidad ($) 2,000 1,000 (1,000) (2,000) (3,000) Precio final de la accin, St ($) 9 10 11 12 13 14 15
X = 12 P=0.59 N = 1000 Estrategia: Strip Accin: Credicorp S0 = 12.41

Grfico 18: Funcin de utilidad de la estrategia strips

Los precios de equilibrio para esta estrategia sern

* ST =X

C P y el segundo 2

* ST = X + C + 2 P . El precio de la accin tendr que bajar o subir ms que una

estrategia de straddles para poder lograr utilidades.

1.8. ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD

1.8.1. VOLATILIDAD

La volatilidad es una medida de cunto se espera que flucte la variable en cuestin durante un perodo de tiempo dado. Esta es una variable crtica en la valuacin de derivados financieros.

La volatilidad del precio de una accin es la desviacin estndar de los rendimientos de una accin, cuando los rendimientos son calculados utilizando capitalizacin continua.

Si se define:

66

m + 1 : Nmero de observaciones. S i : Precio de accin al final de i-simo da. t : duracin del intervalo de tiempo en aos.

Sea

u i = ln(

Si ) S i 1

para i = 1,2,..., m .

La estimacin de la desviacin estndar de

u i esta dada por

s=

1 m (ui u ) 2 i =1 m 1

La eleccin del nmero de observaciones a considerar para estimar la volatilidad no es simple. Generalmente un mayor nmero de observaciones logra una estimacin ms exacta. Sin embargo, observaciones demasiado antiguas pueden distorsionar la exactitud de la estimacin de volatilidad, ya que la volatilidad suele cambiar con el tiempo. Algunos autores, como Hull8, consideran que utilizar entre las 90 y 180 observaciones ms recientes brinda buenas estimaciones. Chance9 sugiere utilizar 60 observaciones para la mayora de los casos. Otros, como el Yahoo! Finance10, sugieren utilizar entre las 21 y 23 ltimas observaciones. Una regla comnmente aceptada propone igualar m al nmero de das del intervalo de tiempo sobre el que se va a utilizar la estimacin de volatilidad.

La volatilidad puede ser medida en diferentes intervalos de tiempo. En esta tesis se utilizar principalmente la volatilidad en trminos diarios y la volatilidad en trminos
8 9

HULL, John C. Options, futures, and other derivatives, 5ta edicin, Prentice Hall. 2003, pg 239. CHANCE, Don M. An introduction to derivates and risk management, 5ta edicin, Harcourt College Publishers. 2001, pg 60. 10 Yahoo! Finance (s.f). Consultado Julio 7, 2004 en http://finance,yahoo.com.

67

anuales. Para convertir la volatilidad diaria a volatilidad anual se deber multiplicar la primera por la raz cuadrada del nmero de das tiles (das en los que trabaja la BVL) en 1 ao. Para la presente investigacin se considerar que en un ao hay 252 das en los que se negocian las acciones.

1.8.2. MODELOS AVANZADOS DE ESTIMACIN DE VOLATILIDAD

La frmula de desviacin estndar es la manera ms comn de estimar la volatilidad, sin embargo, existen modelos de estimacin de volatilidad ms complicados. Estos modelos se caracterizan porque reconocen que la volatilidad cambia con el tiempo. Los dos modelos ms conocidos son el EWMA (Exponentially Weighted Moving Average) y el GARCH (Generalizad Autoregressive Condicional Heteroscedasticity ).

Para poder utilizar estos modelos se aplican tres cambios a la frmula de desviacin estndar. Primero se toma u i como el cambio porcentual de la variable, es decir, no se toma el rendimiento logartmico. Por lo que

ui =

S i S i 1 . S i 1

Segundo, se asume que u es igual a cero. Esto no es exactamente correcto, pero es un supuesto razonable si se considera que el cambio esperado en el precio de la accin durante un corto perodo de tiempo es generalmente pequeo comparado con la desviacin estndar del cambio. Tercero, m 1 se reemplaza por m . Esto hace que se pase de un estimador insesgado de la varianza a un estimador de mxima verosimilitud.

Estos cambios tienen poco efecto sobre las estimaciones de desviacin estndar pero logran simplificar grandemente los modelos de estimacin de volatilidad. Aplicando los tres cambios a la frmula de desviacin estndar se obtiene

68

1 m 2 ui . m i =1

Esta es la frmula de desviacin estndar que se utilizar con los modelos EWMA y GARCH.

Una duda que puede surgir es cunto afectan los cambios realizados a los resultados de desviacin estndar que se puedan obtener a travs de sta frmula. Para tener una idea de la diferencia en la estimacin de la volatilidad al aplicar los cambios a la frmula de desviacin estndar se calcul la volatilidad del ndice General de la Bolsa de Valores de Lima con la frmula original y con la frmula modificada. Se tomaron los precios de cierre del IGBVL del 1 de septiembre del 2003 hasta el 30 de agosto del 2004. Al calcular los rendimiento mediante el logaritmo natural y aplicar la frmula de desviacin estndar, la estimacin de volatilidad fue de 10.55%. Al aplicar los tres cambios a la frmula de desviacin estndar la estimacin de la volatilidad fue de 10.87%. Como se observa, el efecto de los cambios a la frmula de la desviacin estndar es muy pequeo.

a. Modelo EWMA

Este modelo, as como el GARCH que ser explicado ms adelante, le dan diferentes pesos a las observaciones de volatilidad, especficamente, le dan menos peso a las observaciones ms antiguas y un mayor peso a las observaciones ms recientes.

En el modelo EWMA calcula la volatilidad ponderando la estimacin de volatilidad del da anterior, llmese la volatilidad estimada para ayer, con la volatilidad real obtenida en el da ayer. En la ponderacin los pesos decrecen exponencialmente a una tasa mientras se retrocede en el tiempo. Esto quiere decir que el peso de la varianza estimada para el da de ayer es , el de varianza estimada para anteayer 2 , el de la trasanteayer ser 3 , y as sucesivamente.

69

La frmula de modelo es
2 n = n21 + (1 )u n 1 , 2

donde es el peso aplicado a la ltima estimacin de varianza,

2 n 1

es la estimacin de

varianza del da anterior, u n 1 es el rendimiento del da anterior. Dado que es un factor de ponderacin, sta variar entre 0 y 1.

Recordemos que aplicando los tres cambios a la frmula de desviacin estndar, elevndola al cuadrado y tomando m = 1 se tiene que 2 = u 2 . Por lo tanto la frmula del modelo EWMA nos dice que la varianza estimada para el da n es un promedio ponderado de estimacin de la varianza del da n 1 y de la varianza real11 del da n 1 con pesos de y 1 respectivamente. El factor determina qu peso darle a las estimaciones de varianzas pasadas y qu peso darle a la ltima varianza real. Entre mayor , menos determinante ser la varianza real del ltimo da en la estimacin del da actual. En la seccin 2.3 se ver un procedimiento para elegir el factor a utilizar.

Una ventaja de utilizar el modelo EWMA es que atena el efecto de la decisin del nmero de observaciones pasadas a considerar para estimar la volatilidad. Esto se debe a que los pesos de las observaciones decrecen mientras se retrocede en el tiempo, as que las observaciones muy antiguas influirn poco en la volatilidad actual. Por ejemplo, se estim la volatilidad del ndice General de la Bolsa de Valores de Lima al 19 de diciembre del 2003. Se consider diferentes nmeros de observaciones pasadas. Los clculos

11

Recuerde que la frmula de desviacin estndar es =

1 m 2 ui , al elevar ambos trminos al m i =1

1 m 2 ui . La varianza de un da m i =1 individual se consigue al reemplazar m = 1, con lo que sera 2 = u 2 .

cuadrado se obtiene la frmula de la varianza igual a 2 =

70

fueron hechos utilizando el modelo EWMA y mediante la frmula de volatilidad logartmica12. Los resultados se muestran en la siguiente tabla13

Periodo de Tiempo 5 aos 2 aos 1 ao 6 meses 3 meses 1 mes

Volatilidad Logartmica 14.0% 13.8% 16.5% 19.1% 16.5% 10.6%

Modelo EWMA 12.9% 11.7% 11.2% 11.0% 12.9% 10.5%

Tabla 1: Comparacin entre la volatilidad anual logartmica y la volatilidad anual hallada mediante el Modelo EWMA para el ndice General de la Bolsa de Valores de Lima

Se observa que al utilizar el modelo EWMA para los diferentes perodos de tiempo las estimaciones de la volatilidad actual varan considerablemente menos que al utilizar la frmula de desviacin estndar directamente.

Por lo tanto, la decisin del nmero de observaciones pasadas a considerar es menos importante si se utiliza el modelo EWMA que si se utiliza la frmula de volatilidad logartmica.

b. Modelo GARCH

GARCH son las siglas del nombre en ingls Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity, lo que en espaol sera Heteroscedasticidad Condicional

Autoregresiva Generalizada. En trminos simples, heteroscedasticidad es una varianza que cambia con el tiempo; Condicional debido a que depende, o esta condicionada, por las observaciones pasadas; autoregresiva debido a que tiene un mecanismo de retroalimentacin que incorpora las observaciones pasadas al presente.

12 13

La frmula de volatilidad logartmica es la que se presenta en el captulo 1.8.1. El factor

fue estimado utilizado el mtodo de mxima verosimilitud. Los

utilizados para 5

aos, 2 aos, 1 ao, 180 das y 90 das fueron 0.87, 0.87, 0.90, 0.82 y 0.82 respectivamente.

71

El modelo GARCH se distingue del modelo EWMA en que el primero incluye un trmino ms en la frmula. La ecuacin es la siguiente
2 2 n 2 = VL + u n 1 + n 1 ,

donde VL es la varianza a largo plazo, es el peso asignado a VL , es el peso

2 2 asignado a u n 1 , y es el peso asignado a n 1

La ecuacin muestra que la varianza adems de ser calculada a partir de la ltima

2 estimacin de varianza, n 1 , y del ltimo rendimiento, u n 1 , es calculada a partir de una

varianza a largo plazo, V L . Dado que la frmula es un promedio ponderado, la suma de los pesos debe ser igual a uno, es decir,

+ + = 1.
Si se iguala = V L la formula de GARCH ser
2 2 n 2 = + u n 1 + n 1 .

De esta manera se tendrn que estimar tres parmetros: , y estimar la varianza de largo plazo con la siguiente igualdad

. Luego se podr

VL =

o en funcin de y

,
VL =

. 1

72

En este modelo, as como en el modelo EWMA, los pesos de las estimaciones pasadas de la varianza decrecen de manera exponencial. Para el caso de GARCH, la tasa de decrecimiento exponencial de las estimaciones de la varianza es

Uno de los aspectos ms interesantes de este modelo es que reconoce que en ciertos perodos de tiempo la volatilidad de una accin es alta, y en otros perodos la volatilidad es baja. Es decir, la volatilidad es autocorrelacionada, si la volatilidad del da de ayer fue alta, es posible que la volatilidad de hoy tambin lo sea. Este aspecto no es reconocido por el modelo EWMA ni por la frmula de estimacin directa de volatilidad, y sin embargo, es un aspecto que se manifiesta con frecuencia en las cotizaciones reales.

El modelo GARCH da como resultados dos estimaciones de volatilidad. Una es la volatilidad actual, que es la volatilidad estimada para el da n , y la otra es la volatilidad de largo plazo, que es el valor al que tender la volatilidad en el futuro.

Al aplicar el modelo GARCH al IGBVL del 1 de septiembre del 2003 hasta el 30 de agosto del 2004, se estim diaria de largo

= 0.138 , = 0.771 y = 0.00000931 , la estimacin de varianza

plazo es

V L = /(1 ) = 0.00000931 /(1 0.138 0.771)

= 0.00010230 , de la cual se obtiene una volatilidad anual de largo plazo igual a

0.00010230 252 = 16.06% . La estimacin de volatilidad para el da 1 de septiembre
del 2004 es de 12.92% .

Estos resultados quieren decir que el 1 de septiembre del 2004 la volatilidad se estimaba en 12.92% , pero se esperaba que con el tiempo la volatilidad se acerque a 16.06% .

Hemos estimado que la volatilidad de IGBVL a largo plazo ser 16.06% , sin embargo tambin es posible estimar la volatilidad el da futuro k . La frmula para predecir la varianza es:
2 E ( n2+ k ) = VL + ( + ) k ( n VL ) ,

73

2 donde E ( n + k ) es la varianza esperada para el da n + k .

Cuando el tiempo tiende al infinito, o el lmite de k , ( + ) k tender a cero y la varianza esperada tender a la varianza de largo plazo, o VL .

Esta frmula tambin nos muestra el efecto de los parmetros sea

y . Mientras mayor

+ , ms tiempo tardar E ( n2+ k ) en llegar a VL . Y, por el contrario, un +

2

pequeo har que E ( n + k ) se iguale a VL en pocos das.

Reemplazando los parmetros calculados, se puede realizar una prediccin para del IGBVL.

Prediccin de Volatilidad del IGBVL

16.50%

16.00%

Volatilidad Anual

15.50%

15.00%

14.50%

14.00%

Fecha

Grfico 19: Prediccin de volatilidad anual para el IGBVL

Se observa en el grfico cmo se espera que la volatilidad incremente con el tiempo hasta llegar a su valor de largo plazo. Segn estos clculos se espera que en alrededor de 80

74

das, o casi 4 meses si se consideran aos de 252 das de negociacin, la volatilidad del IGBVL alcance tu valor de largo plazo de 16.06% .

75

2. ANLISIS DE ACCIONES DE LA BOLSA DE VALORES DE LIMA

2.1. PRINCIPALES EMPRESAS EN LA BOLSA DE VALORES DE LIMA

En la Bolsa de Valores de Lima (BVL) existen dos ndices principales: el ndice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) y el ndice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima (ISBVL). El Anexo Nro. 1 muestra la cartera del IGBVL vigente a partir del 5 de mayo del 2005. La cartera est compuesta por 34 acciones de los diferentes rubros de la BVL, sin embargo resalta el gran peso que tienen las compaas mineras. Estas empresas tienen el 57% del peso del IGBVL.

La cartera del ISBVL vigente a partir del 5 de mayo del 2005 est compuesta por 15 acciones. La cartera de este ndice es mostrada en el Anexo Nro. 2. En este ndice son an ms gravitantes las acciones mineras, llevan el 69% del peso de este ndice.

Las cinco acciones con mayor peso en ambos ndices son las siguientes: Volcan Compaa Minera Cerro Verde Minsur Inv. Atacocha Inv Milpo

Mientras que las cinco acciones con mayor volumen de negociacin en los doce meses anteriores a marzo del 2004 fueron: Compaa de Minas Buenaventura Volcan Compaa Minera Edegel S.A.A. MINSUR S.A. Inv. Unin de Cerveceras Peruanas Backus y Johnston S.A.A. Inv.

76

2.2. SELECCIN DE ACCIONES DE LA BOLSA DE VALORES DE LIMA

El principal modelo de valuacin de opciones se desarrolla sobre el supuesto que el precio de la accin vara continuamente. Por ello ser necesario seleccionar acciones con una alta frecuencia de negociacin.

Para la elaboracin de estrategias con opciones y acciones es necesario obtener un portafolio diversificado, para lo cual se seleccionarn acciones de diferentes rubros. Se desea que el portafolio seleccionado tenga una composicin similar al de la capitalizacin burstil por rubro de la BVL. La capitalizacin burstil por rubro de la BVL al 30 de diciembre del 2003 se presenta en el Anexo Nro. 3.

Otro criterio ser la disponibilidad de datos.

De acuerdo con estos criterios se crear un portafolio diversificado de acciones negociadas frecuentemente, representativas de la BVL. La siguiente tabla muestra las acciones con mayor frecuencia de negociacin14 entre abril del 2003 y marzo del 2004.

14

Definiremos frecuencia de negociacin de una accin como la divisin del nmero de das que se negocia la accin entre el nmero de das que trabaja la BVL.

77

Nemonico Frecuencia Empresa PCU. 97% Southern Peru Cooper Corporation BVN. 97% Buenaventura TEF 96% Telefnica S.A. ATACOI1 96% Atacocha BAP. 95% Credicorp BACKUSI1 95% UCP Backus Johnston VOLCABC1 94% Volcan BC MILPOC1 94% Milpo BUENAVC1 93% Buenaventura LUSURC1 93% Luz del Sur TDP 93% Telefnica del Per MINSURI1 93% Minsur Industrial CVERDEC1 92% Sociedad Minera Cerro Verde BAP 91% Credicorp CPACASC1 89% Cementos Pacasmayo PCU 87% Southern Peru Cooper Corporation CONTINC1 86% Banco Continental GRAMONC1 85% Graa y Montero S.A. BROCALC1 85% El Brocal CORAREI1 82% Corporacin Aceros Arequipa EDEGELC1 82% Edegel S.A. TELEFBC1 79% Telefnica del Per BC CASAGRC1 74% Casa Grande S.A.

Tipo de Accin ADR ADR ADR en BVL Inversin ADR Inversin Comn Comn Comn Comn ADR en BVL Inversin Comn Comn Comn ADR en BVL Comn Comn Comn Inversin Comn Comn Comn

Moneda Dlar Dlar Dlar Sol Dlar Sol Sol Sol Sol Sol Dlar Sol Dlar Dlar Sol Dlar Sol Sol Sol Sol Sol Sol Sol

Rubro Minera Minera Servicios Minera Financiera Industrial Minera Minera Minera Servicios Servicios Minera Minera Financiera Industrial Minera Financiera Industrial Minera Industrial Servicios Servicios Agrario

Tabla 2: Acciones con mayor frecuencia de negociacin en la BVL, entre abril del 2003 y marzo del 2004

Se seleccionarn las acciones de la tabla anterior intentando obtener una composicin del portafolio similar a la capitalizacin burstil por rubro de la BVL. No se seleccionarn las acciones que no cotizan en la BVL. Tampoco aquellas acciones que tengan una frecuencia de negociacin menor a 80%.

El portafolio seleccionado es el siguiente:

78

Nemonico PCU. BVN. TEF ATACOI1 BAP. BACKUSI1 VOLCABC1 MILPOC1 BUENAVC1 LUSURC1 TDP MINSURI1 CVERDEC1 BAP CPACASC1 PCU CONTINC1 GRAMONC1 BROCALC1 CORAREI1 EDEGELC1 TELEFBC1 CASAGRC1

Frecuencia 97% 97% 96% 96% 95% 95% 94% 94% 93% 93% 93% 93% 92% 91% 89% 87% 86% 85% 85% 82% 82% 79% 74%

Rubro Minera Minera Servicios Minera Financiera Industrial Minera Minera Minera Servicios Servicios Minera Minera Financiera Industrial Minera Financiera Industrial Minera Industrial Servicios Servicios Agrario

Seleccin No, ya que no se negocia en BVL No, ya que no se negocia en BVL Si Si No, ya que no se negocia en BVL Si Si Si Si Si No, ya se seleccion TEF Si Si Si Si No, ya se cuenta con 6 de minera Si Si No, ya se cuenta con 6 de minera Si Si Baja frecuencia Baja frecuencia

Tabla 3: Acciones seleccionadas para portafolios

Como se observa en la siguiente tabla, el nmero de empresas seleccionadas por industria, crean un porcentaje similar al porcentaje de capitalizacin burstil de las industrias en la BVL.

Rubro Mineras (1) Industrial (2) Servicios (3) Bancos y Financiera (4) Otros (5) Total

# Empresas 6 4 3 2 0 15

% de # Empresas 40% 27% 20% 13% 0% 100%

% de Capitalizacin Burstil BVL 36% 14% 17% 12% 20% 100%

(1) Mineras Comn, Mineras de Inversin (2) Industrial Comn, Industrial de Inversin (3) Servicios Pblicos (4) A.F.P., Bancos y Financieras, Seguros (5) Agrario, Diversas, Diversas de Inversin, Valores Emitidos en el Exterior Tabla 4: Nmero de empresas seleccionadas por industria

79

2.3. ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD

Como se mencion en el captulo 1.6.1, donde se analiza la letra griega Vega, la volatilidad es una variable crtica en la determinacin del precio de una accin. Por consiguiente, se pondr gran nfasis en obtener la mejor estimacin de la volatilidad.

En el captulo 1.8 de Estimacin de la Volatilidad, se presentaron tres maneras distintas de estimar la volatilidad: la frmula de desviacin estndar, el modelo EWMA y el modelo GARCH. Sin embargo, se tendr que decidir solamente por un modelo.

Para elegir el modelo de estimacin de volatilidad se estimar la volatilidad de cada una de las acciones seleccionadas con los tres modelos. En el caso de los modelos EWMA y GARCH se realizarn diversas estimaciones de volatilidad utilizando diferentes cantidades de datos histricos. En todos los casos, el pronstico ser hecho para el segundo trimestre del 200415. Durante dicho trimestre se recopilarn las cotizaciones de las acciones seleccionadas y se hallar su volatilidad en ese perodo. Por ltimo se compararn los pronsticos con los valores reales para determinar qu modelo utilizar.

Antes de ello se mostrar una manera de estimar los parmetros de los modelos y decidir qu nmero de observaciones histricas se debern considerar para el pronstico de la volatilidad.

2.3.1. APLICACIN DEL MODELO EWMA

En la seccin 1.8.2, se examin el modelo EWMA, el cual propone la siguiente frmula para estimar la varianza16 de los rendimientos de una accin:
2 2 + (1 )u n n = n 1 1 2

15

La razn por la que se decidi elegir un perodo de 1 trimestre es porque el perodo de vida de las opciones con las que se trabajar ms adelante en esta tesis es tambin de 1 trimestre. 16 Al calcular la raz cuadrada de la varianza se obtiene la volatilidad.

80

2 donde es el peso aplicado a la ltima estimacin de varianza, n 1 es la estimacin de

varianza del da anterior, u n 1 es el rendimiento del da anterior.

Sin embargo, hasta el momento no se ha recomendado ningn valor de

para aplicar el

modelo EWMA. Las volatilidades de dos acciones son distintas no slo en magnitud, sino tambin en la rapidez con la que cambian. Esto significa que hay acciones que pueden tener la misma volatilidad por un largo tiempo; y hay acciones en las que la volatilidad por unas semanas es alta, luego disminuye, y as va variando en el tiempo. El parmetro

determina el peso que se le aplica a la ltima estimacin de varianza, y bajo para las acciones cuyas volatilidades cambien rpidamente ptimo para cada accin.

por lo tanto, tambin determina el peso que se le aplica a la ltima varianza. As que es conveniente elegir un y un

alto para aquellas acciones cuyas volatilidades permanezcan constantes durante

un largo tiempo. Por esa razn se prefiere encontrar un

El mtodo que se utilizar es el de mxima verosimilitud. Con ste mtodo se elegir el parmetro

de tal manera que maximice la probabilidad que la volatilidad estimada sea

la volatilidad real.

Se deber elegir de manera iterativa un

que maximice la siguiente expresin17

u 2i ln(v i) v i =1 i
m

donde vi = i , es la varianza estimada para el da i ; u i es el rendimiento porcentual del

2

precio de la accin en el da i ; y m es el nmero de observaciones consideradas para la observacin.

17

Es el logaritmo de la verosimilitud L, p(u1, u2 ,K, um ) dado que la funcin de probabilidad de ui , condicional a la varianza, es normal. Para mayores detalles consultar HULL, John C. Options, futures, and other derivatives, 5ta edicin, Prentice Hall. 2003, pgs 378-380.

81

Para el clculo del parmetro continuacin.

se utiliz una hoja de clculo como la presentada a

Grfico 20: Valores de la hoja de clculo para la estimacin del parmetro

del modelo EWMA

Grfico 21: Frmulas de la hoja de clculo para la estimacin del parmetro

del modelo EWMA

Variando de manera iterativa el valor de la celda L2 se encuentra el

que maximiza la

suma de los logaritmos de la verosimilitud, ubicado en la celda L5. La varianza diaria estimada se encuentra en la ltima fila de la tabla, en este caso en la celda I335. Si se multiplicar la varianza diaria por el nmero de das al ao que se negocia en la bolsa, se obtiene la varianza anual. Luego, al hallar la raz cuadrada de la varianza diaria se encuentra la volatilidad anual.

2.3.2. APLICACIN DEL MODELO GARCH

Realizando unas pequeas modificaciones a la tabla con la que se calcul el parmetro

de modelo EWMA es posible calcular los parmetros , y del modelo GARCH.

82

Grfico 22: Valores de la hoja de clculo para la estimacin de los parmetros modelo GARCH

del

Grfico 23: Frmulas de la hoja de clculo para la estimacin de los parmetros modelo GARCH

del

Al crear una hoja de clculo similar a la mostrada en el Grfico 26 es posible estimar los parmetros ptimos del modelo GARCH, la volatilidad actual y la volatilidad a largo plazo. Los valores a iterar son los de las celdas L2, M2 y N2, como ven, en ste caso se iterar con tres valores en vez de un nico valor del modelo EWMA. El otro cambio en el modelo GARCH respecto al EWMA, es la frmula de clculo de la varianza, sta incorpora los tres parmetros que se iteran. El resto del modelo es similar, se calcula la volatilidad anual en base a la varianza diaria, que se encuentra en la ltima celda de la columna J.

Dado que en el modelo GARCH son tres los parmetros a calcular, tomar mucho ms tiempo computacional hallar la combinacin ptima. Una manera ms sencilla de hallar los parmetros de este modelo es utilizando la funcin garchfit del programa Matlab.

Cuando se present el modelo GARCH se habl de que este modelo reconoca que la volatilidad esta autocorrelacionada. Se verificar que esto sea cierto en las acciones seleccionadas para analizar la aplicabilidad del modelo GARCH.

Como ejemplo seleccionar la accin inversin de Minsur, con el nemnico MINSURI1. Los precios de la accin desde el 03/01/1994 hasta el 31/03/2004 estn graficados en el

83

Anexo Nro. 4. A partir de los precios se puede hallar el rendimiento logartmico diario para cada uno de los das del mismo perodo de tiempo, esto es mostrado en el Anexo Nro. 5: El grfico de rendimientos diarios parece indicar que por perodos los retornos son grandes, ya sean positivos o negativos, y por momentos los retornos son ms cercanos a cero. Esto significara que en ciertos perodos la volatilidad es grande y en otros perodos la volatilidad es pequea, lo cual es un indicio de que la volatilidad est

autocorrelacionada.

Con un correlograma de la volatilidad se podr hallar si existe autocorrelacin en medidas diarias de volatilidad. Un correlograma es una diagrama que muestra la correlacin de un dato con el anterior, el sub anterior, y as sucesivamente hasta el n-simo anterior. En el correlograma del Anexo Nro. 6 se calcula una aproximacin de la volatilidad diaria elevando al cuadrado el rendimiento diario. Las lneas horizontales azules muestran los lmites de significancia, con una posibilidad de error de aproximadamente 5%. Por ejemplo, como el punto 8 supera la lnea azul se puede decir con 95% de confianza que existe correlacin entre la volatilidad de un da y la de 8 das antes.

El correlograma nos confirma nuestras sospechas, la volatilidad est autocorrelacionada. En el grfico del Anexo Nro. 6 la correlacin es positiva, es decir, si un da la volatilidad es alta, es probable que al siguiente da la volatilidad tambin sea alta. Lo mismo se aplica para volatilidades bajas.

Los parmetros estimados para la volatilidad de la accin de MINSURI1, utilizando los precios de accin del 03/01/1994 al 31/03/2004, fueron

= 0.1197 , = 0.8495 y

= 0.00001666 8 . Con estas tres variables se halla una varianza diaria de largo plazo
igual a

VL = /(1 ) = 0.000016668/(1 - 0.1197 - 0.8495) = 0.00054117

lo

que

equivale a una volatilidad anual de largo plazo igual a =

0.00054117 252 = 36.96% . La

estimacin de volatilidad para el 01/04/2004, dato que es obtenido directamente del algoritmo, es de 54.48% .

84

2.3.3. ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD DE LAS ACCIONES DEL PORTAFOLIO MEDIANTE MODELOS PRESENTADOS

Se han presentado tres modelos distintos de estimacin de la volatilidad. Es el momento de decidir qu mtodo se utilizar para ms adelante hallar los precios de las opciones.

Se estimar la volatilidad de cada una de las acciones del portafolio seleccionado. El pronstico se realizar para el segundo trimestre del ao 2004. Luego se comparar los pronsticos de cada accin con la volatilidad real obtenida en el segundo trimestre.

Los datos histricos utilizados para pronosticar la volatilidad dependern del modelo de estimacin y el dato ms reciente ser el del 31 de marzo del 2004.

Recuerde que en el captulo anterior se mencion que los autores recomiendan utilizar alrededor de 60 das en la frmula de desviacin estndar. La cantidad de das que se negocia en 1 trimestre es cercana a 60, para el caso particular del primer trimestre del 2004 el nmero de das fue de 64, por lo tanto se utilizar 1 trimestre de datos histricos para estimar la volatilidad a travs de la frmula de desviacin estndar.

Cuando se utilicen lo modelos EWMA y GARCH se realizar el pronstico considerando diferentes nmeros de datos histricos. Con el modelo EWMA se considerar un trimestre, medio ao, un ao, dos aos y cinco aos. Sin embargo, el modelo GARCH requiere un mayor nmero de observaciones pasadas, as que se realizarn las estimaciones con 2 aos, 5 aos y la mayor cantidad de datos disponibles.

En el Anexo Nro. 7 se presentan las estimaciones con cada uno de los mtodos, para diferentes nmeros de observaciones. Los casilleros vacos son aquellas estimaciones en

85

las que el algoritmo del modelo proporcion resultados absurdos18. En el Anexo Nro. 8 y el Anexo Nro. 9 se muestra el detalle de las estimaciones de volatilidad mediante el modelo EWMA y el modelo GARCH, respectivamente. Para el modelo EWMA se encuentra el parmetro , el perodo de tiempo del que se recogieron los precios de cierre y el valor de la funcin objetivo maximizado por el algoritmo. Para el modelo GARCH se presentan los parmetros , y , la varianza a largo plazo y la estimacin de varianza para el primer da del siguiente perodo. En la siguiente seccin, estos pronsticos sern comparados con la volatilidad real19 de las acciones en el segundo trimestre. En el Anexo Nro. 10 se encuentra la volatilidad en dicho perodo.

2.3.4. SELECCIN DEL MODELO A UTILIZAR

Al decidir qu pronstico utilizar se consideran principalmente dos medidas de errores. El primero es el sesgo, el cual aparece cuando el pronstico es siempre demasiado alto o siempre demasiado bajo. Para medir el sesgo simplemente se tienen que sumar los errores

18

En el caso del modelo EWMA se elimin la estimacin en la que el valor de

fue igual a 1. En

ese caso la estimacin del modelo es igual al valor de la volatilidad del da ms antiguo considerado. El algoritmo empieza igualando la varianza al cuadrado del primer rendimiento, lo que se convierte en la estimacin de la varianza del da 1, para el siguiente da se actualiza la estimacin de la varianza ponderando la estimacin anterior con el cuadrado del rendimiento de un da ms tarde. Pero si el peso que le aplica al cuadrado del rendimiento es cero, la ponderacin ser igual al estimado del da anterior, el cul es igual al cuadrado del rendimiento del primer da. Por lo que no importa cuntos datos tengas, si = 1 la estimacin de la varianza siempre saldr igual al cuadrado del rendimiento del primer da. Esto explica por qu no se acepta una volatilidad hallada con un parmetro = 1 . En el caso del modelo GARCH el valor de la varianza de largo plazo, calculado por

tiende al infinito, ya que + tiende a 1y 1 tiende a 0. Una estimacin de varianza de largo plazo igual a infinito tampoco es aceptada. 19 La volatilidad de un perodo ya transcurrido siempre se calcula con la frmula de desviacin estndar. Los modelos EWMA y GARCH son modelos de pronstico de volatilidades futuras, no son modelos para calcular la volatilidad de un perodo ya transcurrido.

, 1

86

Usualmente el error es calculado como el valor real menos el valor pronosticado, sin embargo, en este caso se tomar el error porcentual, que es

E% =

Volatilida d Re al Volatildad Estimada Volatildad Re al

Para la seleccin del modelo a utilizar se preferir utilizar el error porcentual en vez de la simple diferencia entre pronstico y dato real. Esto se debe a que para efectos de valuacin de opciones, no es lo mismo pronosticar 45% de volatilidad cuando la volatilidad real es 40%, que pronosticar 15% de volatilidad cuando la volatilidad real es 10%.

Para cada accin se tienen varios pronsticos de volatilidad para el segundo trimestre del ao 2004 (calculados con informacin hasta el final del primer trimestre del mismo ao). Tambin se tendr para cada accin la volatilidad que realmente se obtuvo en el segundo trimestre de dicho ao (obtenida al aplicar la frmula de desviacin estndar a los rendimientos del trimestre en cuestin). A manera de ilustracin tomemos una nica accin, la de Cementos Pacasmayo. Para esta accin se han realizado nueve pronsticos de volatilidad para el segundo trimestre: cinco con el modelo EWMA, 3 con el modelo GARCH y uno con la frmula de desviacin estndar20. Adems de los pronsticos, se hall la volatilidad real de la accin durante el segundo trimestre. El sesgo porcentual fue calculado para cada uno de los nueve pronsticos de volatilidad, los resultados son mostrados a continuacin.

20

Para el caso de la desviacin estndar se encontraron recomendaciones acerca de qu nmero de datos tomar, por lo cul no se realizarn pronsticos con diferentes nmeros de datos. Para los otros dos modelos no se encontr ninguna referencia confiable del nmero de observaciones, por lo que se realizar pronsticos con diferentes nmeros de observaciones.

87

Modelo EW MA Q1 EW MA 1/2 EW MA 1 EW MA 2 EW MA 5 GARCH 2 GARCH 5 GARCH TODO Desviacin Estndar

Accin: CPACASC1 Pronstico de Volatilidad Real Volatilidad 8.2% 5.6% 8.4% 5.6% 8.3% 5.6% 8.0% 5.6% 15.1% 5.6% 19.1% 5.6% 22.6% 5.6% 26.0% 5.6% 18.2% 5.6%

Sesgo -2.6% -2.8% -2.6% -2.3% -9.4% -13.4% -16.9% -20.4% -12.6%

Sesgo % -31% -33% -32% -29% -63% -70% -75% -78% -69%

Tabla 5: Sesgo porcentual de accin CPACASC1 por modelo de pronstico de volatilidad

El procedimiento ilustrado para la accin de Cementos Pacasmayo, se replicar para cada accin del portafolio seleccionado, obteniendo los sesgos % de cada accin con cada modelo. Luego, para cada modelo se sumar los sesgos % de cada accin. En la siguiente tabla podemos observar los sesgos % de cada accin para el modelo EWMA 1 ao.

Modelo: EWMA 1 ao Nemnico ATACOI1 BACKUSI1 BAP BUENAVC1 CONTINC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 MINSURI1 TEF VOLCABC1 Promedio Sesgo % 69% 54% -1% -19% 29% -7% -32% 156% -20% 16% -25% -6% -49% -23% 10% 10%

Tabla 6: Sesgo porcentual por accin del modelo EWMA 1 ao

88

El valor que servir para determinar qu modelo es mejor para realizar pronsticos es el promedio de los sesgos porcentuales de cada accin21. Para el caso del modelo EWMA 1 ao el promedio es de 10% y se exhibe en la ltima fila de la tabla anterior.

Se repetirn los mismos pasos del clculo del sesgo porcentual promedio mostrado para el modelo EWMA 1 ao, para el resto de los modelos. En la tabla siguiente se pueden observar los sesgos porcentuales promedios de cada modelo.
Sesgo promedio de los errores porcentuales 21% 9% 10% -4% -10% -14% -12% -23% -9%

Modelo EWMA Q1 EWMA 1/2 AO EWMA 1 ao EWMA 2 AOS EWMA 5 AOS GARCH 2AOS GARCH 5 AOS GARCH TODO AOS DESVEST

Tabla 7: Sesgo promedio de los errores porcentuales por modelo de pronstico de volatilidad

En la tabla anterior se puede ver que el modelo con el menor sesgo porcentual es el EWMA con 2 aos de observaciones.

La segunda medida de error surge al considerar el caso en que un modelo no tenga sesgo porque para ciertas acciones pronostica la volatilidad demasiado alta y para otras las pronostica demasiado baja. El sesgo ser cercano a cero ya que los pronsticos altos se eliminan con los pronsticos bajos en el momento de realizar la suma. Para ello se utilizar como segunda medida de error el cuadrado del error porcentual. La cual se obtiene mediante un proceso similar al del clculo del sesgo, la nica diferencia radica en que el sesgo de cada modelo y accin. Veremos el clculo de los cuadrados de los sesgos para la accin de CPACASC1.

21

Al pronosticar la volatilidad con EWMA 2 aos, GARCH 2 aos y GARCH 5 todos los aos, slo se obtuvo 14 pronsticos de las 15 que se debi obtener. Para que stas no tengan ventaja al slo tener que sumar 14 pronsticos, se considerar el sesgo promedio de los errores porcentuales.

89

Accin: CPACASC1 Modelo EWMA Q1 EW MA 1/2 EWMA 1 EWMA 2 EWMA 5 GARCH 2 GARCH 5 GARCH TODO Desviacin Estndar Sesgo % -31% -33% -32% -29% -63% -70% -75% -78% -69% Cuadrado de Sesgo % 0.0976 0.1099 0.1001 0.0841 0.3907 0.4951 0.5622 0.6132 0.4765

Tabla 8: Cuadrado de sesgo % de accin CPACASC1 por modelo de pronstico de volatilidad

Esto se repetir para cada modelo y se proseguir con la suma de los cuadrados de los sesgos de cada accin y con el resto del procedimiento descrito para el clculo del sesgo porcentual promedio. La tabla de los promedios de los sesgos cuadrados por modelo es la siguiente.

Modelo EW MA Q1 EW MA 1/2 AO EW MA 1 ao EW MA 2 AOS EW MA 5 AOS GARCH 2AOS GARCH 5 AOS GARCH TODO AOS DESVEST

Promedio de los errores porcentuales cuadrados 0.37 0.26 0.26 0.07 0.08 0.11 0.12 0.13 0.12

Tabla 9: Promedio de los errores porcentuales cuadrados por modelo de pronstico de volatilidad

El modelo que obtiene el menor promedio de cuadrados de sesgos es el modelo EWMA con 2 aos de datos histricos. Recuerde que anteriormente se encontr que el modelo EWMA 2 aos tambin tena el mnimo sesgo porcentual, as que es el mejor modelo para ambas medidas de error22. Por lo tanto ser ste modelo el que se utilice para pronosticar las volatilidades del tercer perodo del 2004.

22

Se realiz la misma comparacin de modelos con un portafolio que consista de las 36 acciones con mayor negociacin. Los pronsticos de volatilidades fueron hallados para el segundo trimestre. El resultado de cul es el modelo adecuado es el mismo que el del portafolio de 15 acciones. Aunque el modelo EWMA 1 ao tuvo el menor sesgo, fue seguido muy de cerca por el modelo EWMA 2 aos. Sin embargo, en la dispersin el modelo EWMA era el mejor por un amplio margen.

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Los detalles de cules fueron los sesgos porcentuales y los cuadrados de sesgos porcentuales de cada modelo se muestran en el Anexo Nro. 11.

Para el modelo seleccionado se requiere de 2 aos de datos histricos, sin embargo, para la accin MILPOC1, slo se dispone de aproximadamente medio ao. Dado que la frmula de desviacin estndar pronostica mejor que el modelo EWMA cuando slo se cuenta con 2 aos de datos histricos, para la accin MILPOC1 se utilizar la frmula de desviacin estndar.

Resumiendo, ser el modelo EWMA con 2 aos de datos histricos el que se utilizar para estimar la volatilidad en los siguientes captulos, excepto para la accin MILPOC1, para la cual se utilizar la frmula de desviacin estndar con 1 trimestre de datos histricos.

Ahora que se ha seleccionado el modelo a utilizar se har un pronstico para el tercer trimestre, utilizando datos hasta el 30 de junio del 2004. Los valores de volatilidad que se utilizarn para la valuacin de opciones sern los siguientes.

NEMONICO ATACOI1 BACKUSI1 BAP BUENAVC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 CONTINC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 MINSURI1 TEF VOLCABC1

Vol Anual 43.47% 28.26% 18.62% 43.97% 47.93% 6.53% 61.87% 13.68% 13.18% 44.38% 8.72% 41.05% 29.73% 20.48% 37.26%

Tabla 10: Volatilidad por accin pronosticada para 3er trimestre del 2004

Por lo que si el portafolio hubiese consistido de 36 acciones, en vez de 15, tambin se hubiese elegido el modelo EWMA 2 aos.

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Los detalles de los parmetros utilizados en el modelo EWMA para obtener los valores de volatilidad se pueden observar en el Anexo Nro. 12. Estos valores de volatilidad sern utilizados en los siguientes captulos para hallar el valor de las opciones y para realizar la simulacin del portafolio.

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3. ELABORACIN Y ANLISIS DE PORTAFOLIO DE OPCIONES Y ACCIONES

3.1. VERIFICACIN DE SUPUESTOS DE MODELO BLACK-SCHOLES

Cuando se present el modelo Black-Scholes en el marco terico, se mencion que es el modelo ms aceptado. Este modelo brinda los mismos resultados que el modelo Binomial y que la simulacin de Monte Carlo23. Sin embargo, se prefiri utilizar el modelo BlackScholes en esta tesis debido a la mayor eficiencia en capacidad computacional que tiene este modelo respecto al Binomial a la simulacin de Monte Carlo.

No obstante, para que el modelo Black-Scholes brinde en forma precisa los precios de las opciones, se debern cumplir una serie de supuestos que se analizarn a continuacin. Entre ms se aleje la realidad de los supuestos, menos precisos sern los resultados obtenidos mediante el modelo en cuestin.

Recordando lo visto en el marco terico, los supuestos del modelo Black-Scholes son los siguientes: Los precios de las acciones siguen un Movimiento Browniano Geomtrico. La desviacin estndar de los retornos es constante durante la vida de la opcin. La tasa libre de riesgo es constante durante la vida de la opcin. No hay impuestos ni costos de transaccin. Las acciones no pagan dividendos. Las opciones son Europeas.

A continuacin se analizar si se cumplen cada uno de los supuestos.

23

Siendo estrictos con la teora, los resultados del modelo Binomial convergern con los del modelo Black-Scholes, cuando el nmero del primer modelo tienda a infinito. De igual manera, los resultados convergern con la simulacin de Monte Carlo cuando el nmero de rplicas de la simulacin tienda a infinito.

93

3.1.1. LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES SIGUEN UN MOVIMIENTO BROWNIANO GEOMTRICO

El Movimiento Browniano Geomtrico plantea que el cambio en el precio de una accin para un perodo de tiempo infinitesimal esta dado por

dS = Sdt + S dt
donde, S es el precio de la accin, de la accin,

es el rendimiento porcentual esperado del precio

es la desviacin estndar de los rendimientos, es una variables aleatoria de una distribucin normal estndar y t es el tiempo.
Para evaluar este supuesto empezaremos por comparar la evolucin de los precios reales de una accin de la BVL con los precios simulados bajo este supuesto. Para establecer una comparacin, en el Anexo Nro. 13 se presenta la grfica de los precios reales de la accin BAP y en el Anexo Nro. 14 muestra tres series de precios simulados. Las simulaciones asumen que los precios de la accin siguen un Movimiento Browniano Geomtrico. Una simple inspeccin visual de los precios da la impresin que el Movimiento Browniano Geomtrico simula adecuadamente los precios de la accin.

No obstante, si se analiza detenidamente el grfico de los precios de la accin de BAP mostrados en el Anexo Nro. 13 se observan pequeos tramos donde el precio

permanece constante, siendo el tramo comprendido entre el 23/09/2003 y 07/10/2003 donde ms claramente se aprecia esto. Sin embargo, cuando se present el modelo de Movimiento Browniano Geomtrico se analiz el cambio del precio de la accin para un tiempo infinitesimal. Ciertamente una accin que no es negociada en varios das no tendr variaciones en un tiempo infinitesimal como propone el modelo.

La falta de frecuencia de negociacin se manifestar en la distribucin de los rendimientos. Una accin con poca frecuencia tendr un mayor nmero de rendimientos diarios iguales a cero. Por otro lado, una consecuencia de que el precio siga un Movimiento Browniano Geomtrico es que los rendimientos logartmicos de los precios de las acciones siguen una distribucin normal.

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Para comprobar si la distribucin de los rendimientos logartmicos es normal se elaboraron histogramas de los rendimientos logartmicos de cada accin del portafolio durante un perodo de doce meses, entre el 01/07/2003 y el 30/06/2004.

Como punto de comparacin se simularon rendimientos que siguen una distribucin normal con media igual a 0.002 y desviacin estndar igual a 0.02. Tal como el histograma que se muestra en el Anexo Nro. 15, donde la curva en azul del anexo es la distribucin normal terica, y las barras representan el histograma de la simulacin. Ntese que a pesar de que la distribucin ha sido generada a partir de una funcin de densidad normal, debido a que es una simulacin de una muestra de un medio nmero de observaciones24, el histograma no cuadra a perfeccin con la funcin de densidad terica. El ajuste de la distribucin de los rendimientos simulados a la distribucin normal tuvo un error cuadrado de 0.0027.

A pesar de que la mayora de los resultados de los histogramas de las acciones del portafolio seleccionado para esta tesis fueron muy parecidos a la curva normal, al aplicar una prueba estadstica formal25, en 14 de las 15 acciones se rechaz que la distribucin fuese normal. Los resultados se muestran en el Anexo Nro. 16.

Para evitar presentar cada uno de los histogramas se tomar como referencia el error cuadrado del ajuste a la distribucin normal y se presentarn slo los histogramas con los mayores y menores errores cuadrados.

Las acciones con distribuciones que ms se asemejan de la distribucin normal, segn el error cuadrado, son las de ATACOI1 y TEF, con errores cuadrados de 0.005 y 0.008, respectivamente. Los histogramas de estas acciones se muestran en el Anexo Nro. 17 y en el Anexo Nro. 18. Al comparar estos histogramas con el histograma de la simulacin de rendimientos normales es posible afirmar que son muy similares.

24

Se simul 252 rendimientos, que es aproximadamente el nmero de das al ao que se negocia en al BVL. 25 Se utiliz la prueba Kolgomorov-Smirnov, con un nivel de significancia de 0.05.

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Por otro lado, las acciones con distribuciones que ms se alejan de la distribucin normal, segn el error cuadrado, son las de CPACASC1 y GRAMONC1, con errores cuadrados de 0.232 y 0.150, respectivamente. Los histogramas se muestran en el Anexo Nro. 19 y en el Anexo Nro. 20. Estos histogramas son los casos con mayor desviacin respecto a la curva normal. An as, se encuentra poco sesgo en estas distribuciones y no estara fuera de contexto asumir normalidad.

Como conclusin se puede decir que estrictamente este supuesto es violado la mayora de veces, no obstante, a pesar de que las distribuciones de los rendimientos rigurosamente no son normales, stas se asemejan a la distribucin normal.

3.1.2. LA DESVIACIN ESTNDAR DE LOS RETORNOS ES CONSTANTE DURANTE LA VIDA DE LA OPCIN

El modelo Black-Scholes establece como supuesto que la desviacin estndar de los rendimientos no cambia durante la vida de la opcin. Sin embargo, cuando se analiz el modelo GARCH en el marco terico, se mencion que la volatilidad de una accin es autocorrelacionada, lo que implica que la volatilidad s cambia con el tiempo.

Es cierto que la volatilidad cambia con el tiempo, pero hay un factor que se debe considerar. Si se tiene una opcin con tiempo de vida largo, por ejemplo 2 aos, es muy probable que la volatilidad vare a lo largo de la vida de la opcin. No obstante, lo anterior no es tan seguro cuando la vida de la opcin es de slo tres meses, que es la vida de las opciones con las que se trabajar ms adelante en esta investigacin.

Para analizar si la desviacin estndar de los retornos es constante se analizar si la volatilidad de la primera mitad de la vida de la opcin es igual a la de la segunda mitad. Como apoyo para determinar si las volatilidades son distintas se utilizar una prueba de hiptesis de la razn de varianzas de dos poblaciones26, esto se puede observar en el Anexo Nro. 21. Para un perodo de tres meses se calcul la varianza durante la primera

26

Para realizar esta prueba se asume que los retornos siguen una distribucin de probabilidad normal.

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mitad y durante la segunda mitad. Luego se plante como hiptesis nula que la varianza de la primera mitad es la misma que la de la segunda mitad. En 8 de las 15 acciones del portafolio se logr afirmar con 95% de confianza que la varianza no fue constante. Finalmente, se podr decir que este supuesto no se cumple alrededor de la mitad de las veces.

3.1.3. LA TASA LIBRE DE RIESGO ES CONSTANTE DURANTE LA VIDA DE LA OPCIN

En el caso de la tasa libre de riesgo queda claro que cambia con el tiempo, lo que se ver en estos prrafos es en qu medida los cambios de la tasa libre de riesgo afectan a la precisin del modelo Black-Scholes, para el corto perodo de tiempo de las opciones con las que trabajaremos en esta tesis.

En el mercado nacional probablemente lo que se acerca ms a la tasa libre de riesgo son las tasas pasivas de los principales bancos del sistema financiero27. Sin embargo, en el reporte de tasas pasivas anuales por tipo de depsito, publicado por la Superintendencia de Banco y Seguros, aparecen las tasas de 61-90 das y de 91-180 das. Dado que se trabajar con opciones de 3 meses, que equivale a 90 das calendario, se realizar una interpolacin para superar el inconveniente. De ac en adelante se tomar como libre de riesgo al promedio de las tasas pasivas de los principales bancos, interpolado a 90 das.

El Anexo Nro. 22 muestra cmo variaron las tasas libres de riesgo en Nuevos Soles y en Dlares Americanos durante el segundo trimestre del ao 2004. Para valuar las opciones de esta tesis se utilizar la tasa libre de riesgo correspondiente al 30/06/04, que es la fecha en la que empieza la vida de las opciones. En realidad se utilizarn dos tasas libres de riesgo, una para las acciones en soles y otra para las acciones en dlares28.

27

Se utilizar el promedio de las tasas pasivas del Banco de Crdito y del Banco Continental para depsitos de 90 das. 28 Esta es la nica distincin que se har entre acciones en soles y en dlares, ya que se asumir que la devaluacin es cero.

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Las tasas pasivas en soles para el da en mencin son de 2.56% en el Banco Continental y de 2.76% en el Banco de Crdito, considerando un perodo de inversin de 61-90 das. Se asumir que una tasa de 75 das es igual al promedio de las tasas de ambos bancos, es decir, es igual a 2.66%. Es posible calcular una tasa a 135 das, basndonos en los valores del Anexo Nro. 23, y siguiendo el mismo principio de la tasa hallada a 75 das, mediante lo cual se obtiene una tasa a 135 das igual a 3.42%. Al interpolar estas tasas, se obtiene que para 90 das la tasa libre de riesgo en soles es 2.85%. Siguiendo el mismo mtodo, se obtiene un tasa en dlares de 1.29%.

En el dicho anexo se puede observar que la tasa libre de riesgo sufre pequeas variaciones en tres meses, adems el precio de una accin es poco sensible al cambio en la tasa libre de riesgo.

Para tener una idea de la magnitud del efecto del cambio de la tasa libre de riesgo en el precio de la accin, una opcin call sobre una accin valorizada en $10, con volatilidad anual de 30% y precio de ejercicio de $9, valdr $1.22 si se toma una tasa libre de riesgo de 1%. La misma opcin valdr $1.24 si se toma una tasa libre de riesgo de 2%. Es decir, esta opcin en particular slo vara en $0.02 su precio al cambiar la tasa libre de riesgo de 1% a 2%.

Consiguientemente, el supuesto no se cumple de manera estricta, sin embargo, el modelo es poco sensible a las variaciones en la tasa libre de riesgo.

3.1.4. NO HAY IMPUESTOS NI COSTOS DE TRANSACCIN

Por efectos de simplicidad se ha decidido desarrollar la tesis sin considerar impuestos ni costos de transaccin. El supuesto se cumplir en esta tesis.

3.1.5. LAS ACCIONES NO PAGAN DIVIDENDOS

Se utilizar los precios de cierre ajustados, es decir, los precios de cierre incluirn el efecto de entrega de dividendos tanto en efectivo como en acciones.

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3.1.6. LAS OPCIONES SON EUROPEAS

Se trabajar nicamente con opciones europeas. En el caso que se desee valuar opciones americanas se recomienda utilizar el Modelo Binomial o la simulacin de Monte Carlo.

3.2. ELABORACIN Y ANLISIS DE ESTRATEGIAS INDIVIDUALES

Ciertamente el acertar los precios futuros de las acciones logra obtener mayores rendimientos en las estrategias de opciones. El poder predecir los precios que tendrn las acciones es uno de los objetivos ms buscados por los inversionistas. Los dos mtodos ampliamente usados son el anlisis tcnico y el anlisis fundamentalista.

El anlisis tcnico es hacer interpretaciones de las grficas de precios de acciones. En el libro Tecnical Analysis of Stock Trends29, uno de los libros clsicos del anlisis tcnico, se afirma que el precio de una accin es determinado por el balance de oferta y demanda. Algunas estadsticas juegan un papel importante en el balance de oferta y demanda, pero argumentan que hay demasiados otros factores de los que no se registran estadsticas, que afectan tambin a la oferta y demanda. No obstante, todos estos factores son sintetizados, ponderados y finalmente expresados en una nica figura precisa en la que el comprador y el vendedor hacen una transaccin. Esta es la nica figura que cuenta.

Explican tambin que los precios se mueven en tendencias y estas tendencias se mantendrn hasta que algo ocurra para cambiar el balance de oferta y demanda. Estos cambios son detectables en la accin del mercado. Ciertos patrones que tienen un significado aparecen en las grficas, y pueden ser interpretados en trminos de una probable tendencia futura del precio de la accin.

29

EDWARDS, Robert D., MAGEE, John y BASSETTI, W.H.C. Technical Analysis of Stock Trends. 8va edicin, St. Lucie Press. 2001, pgs 4 6.

99

El otro mtodo ampliamente usado para predecir los precios futuros de las acciones es el anlisis fundamentalista. Para este mtodo importa poco el patrn de movimiento de los precios pasados de la acciones. El fundamentalista intenta calcular el valor adecuado de una accin, basndose principalmente en la tasa de crecimiento esperada de la empresa, los dividendos que paga, las tasas de inters y el riesgo. Al estimar estos factores, el fundamentalista encuentra un valor para la accin. Si el valor est encima del precio con el que cotiza la accin en el mercado, entonces se recomienda comprar la accin. Este tipo de anlisis se basa en que eventualmente el mercado reflejar de manera precisa el valor real de la accin.

No obstante estos dos mtodos de prediccin de precios de acciones, algunos acadmicos argumentan que ni los tcnicos ni los fundamentalistas pueden tener mayor rentabilidad en la bolsa que un principiante. Burton Malkiel30, en uno de los libros clsicos de inversiones en acciones, afirma que los precios de mercado son tan eficientes que un chimpanc con los ojos vendados tirando dardos al Wall Street Journal puede elegir un portafolio que tiene un rendimiento tan bueno como los portafolios administrados por los expertos.

Dado que no hay consenso acerca de qu mtodo es el adecuado y dado que el objetivo de esta tesis no es hallar un mtodo para predecir los precios futuros de las acciones y superar los principales ndices, no se dedicar un gran esfuerzo en intentar pronosticar el precio de las acciones. Simplemente nos apoyaremos en el anlisis tcnico elemental e intentaremos predecir la direccin de los precios en base a las tendencias de los ltimos meses.

En el Anexo Nro. 24 se presenta una tabla adelantando las expectativas de rendimiento de las acciones. Cuando se elabore cada una de las estrategias se presentar y analizar la grfica de precios histricos de la accin seleccionada para dicha estrategia. Tambin se realizar, para cada estrategia, una simulacin de los posibles precios finales de la accin y las utilidades de la estrategia en funcin a esos precios finales. Salvo la tasa de

30

MALKIEL, Burton G. A Random Walk Down Wall Street: The Time-Tested Strategy for Successful Investing, 8va edicin, W.H. Norton & Company Inc. 2003, pg 17.

100

crecimiento de las acciones, los parmetros utilizados para la simulacin son los mismos con los que se hall el valor de las opciones, es decir, se utiliz un horizonte de simulacin igual a un trimestre y se utiliz la volatilidad pronosticada para el tercer trimestre del 2004.

Se graficar un histograma de las utilidades simuladas de la estrategia. Para las situaciones donde no est claro cul es el efecto del precio de ejercicio sobre la mxima prdida de la estrategia, se elaborar una grfica de la mxima prdida en funcin del precio final de ejercicio.

A modo de referencia, se muestra un resumen de todas las estrategias vistas en el Anexo Nro. 25, en el cual se indica cmo se elabora la estrategia y la grfica de utilidades.

A continuacin se realizar un anlisis de las estrategias de opciones y acciones presentadas en el marco terico. La accin que se asigne a cada estrategia, y la seleccin de precios de ejercicio de las estrategias, ir de acuerdo a las expectativas de rendimiento.

En trminos generales, se tendr cuidado con las estrategias que no limiten la mxima prdida, se asignarn acciones en las que se tiene suficiente confianza en que el precio de la accin no vaya hacia la direccin contraria a la esperada.

Debido al extraordinario crecimiento que han tenido los principales ndices de la BVL, en el 2003 y en la primera mitad del 2004, se procurar ser cauteloso con las estrategias que apuesten hacia la baja de la accin.

Otra razn por la cual es necesario tener prudencia al invertir en opciones se encuentra en la posibilidad de obtener una elevada prdida en relacin a lo invertido. Por ejemplo, cuando se posee una accin, se ganar o se perder un porcentaje de la inversin, pero en ningn caso se perder ms de lo que se tiene invertido. Cuando se negocia con una opcin, o un nmero de opciones iguales, es posible que la prdida sea mucho mayor que el monto invertido inicialmente.

101

3.2.1. COMPRA DE UNA ACCIN

Estrategia Compra accin

Componentes Comprar Accin

Grfico

Accin Seleccionada GRAMONC1

Tabla 11: Aplicacin de estrategia compra de accin

La compra de una accin es una estrategia muy simple, sin embargo es riesgosa. La mxima prdida posible ocurrir si el precio llega a cero, en cuyo caso se perder todo el dinero invertido. La mxima ganancia no est limitada.

A manera de ilustracin se eligi la accin GRAMONC1 para esta estrategia. Al observar EL grfico de precios de GRAMONC1, mostrado en el Anexo Nro. 26, se infiere que la accin podra tener buenos retornos en el siguiente perodo. El precio de la accin al 30/06/04 es S/.0.42, la volatilidad pronosticada para el tercer perodo del 2004 es 44.38%. Si bien esta accin tiene una volatilidad relativamente alta, ha mostrado un crecimiento sostenido desde inicios del ao 2003.

3.2.2. VENTA EN CORTO DE UNA ACCIN

Estrategia Venta en corto

Componentes Vender en Corto Accin

Grfico

Accin Seleccionada CPACASC1

Tabla 12: Aplicacin de estrategia venta en corto

Esta estrategia es inversa a la de la compra de una accin. Mientras que al comprar una accin se esperaba que el precio suba, ac se esperar que el precio baje. La mxima prdida es ilimitada e igual a la mxima ganancia de la estrategia de compra de una accin. Por otro lado, la mxima ganancia al comprar en corto se dar en el caso que se de la mxima prdida en la estrategia de compra de una accin, es decir, cuando el precio final de la accin sea igual a cero.

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Para esta accin se eligi la accin CPACASC1, debido a que se tiene una mala expectativa de rendimiento y tiene una baja volatilidad (ver grfico de precios del Anexo Nro. 27). El precio y la volatilidad son S/.1.64 y 6.53%, respectivamente. Al tener baja volatilidad da cierta confianza de que no va a haber un brusco cambio en los precios que nos hara perder gran cantidad de dinero.

3.2.3. COMPRAR UNA OPCIN CALL

Estrategia Compra call

Componentes Comprar Call

Grfico

Accin Seleccionada CONTINC1

Tabla 13: Aplicacin de estrategia Compra Call

El grfico de la tabla anterior muestra que la compra de una opcin call es una estrategia alcista, es decir, se apuesta a que el precio de la accin alce; entre mayor el precio de la accin, mayores sern las ganancias. Asimismo, se observa tambin que la mxima prdida posible est limitada. La mxima prdida por cada opcin comprada es igual al precio de la opcin, C , y se lograr cuando la opcin no sea ejercida. La mxima ganancia de esta estrategia no est limitada, aunque esto es a costa de que es necesario
* que el precio final de la accin sea superior a S T = X + C para poder obtener ganancias.

Para esta estrategia se eligi una accin con buena expectativa de rendimiento, CONTINC1. El precio de la accin al 30/06/2004 es de S/.2.44, la volatilidad pronosticada para el tercer trimestre del 2004 es de 13.68% anual. Ya que se tiene una buena expectativa, como se observa en el Anexo Nro. 28, se esperar que el precio suba 1 desviacin estndar, es decir hasta 2.61.31. Debido a que en un mercado organizado difcilmente se encontrar una accin con precio de ejercicio de 2.61, se seleccionar un precio de ejercicio de 2.60.

31

1 S 0 + 1* S 0 * * T = 2.44 + 1* 2.44 *14% * = 2.61 . 4

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El valor de esta opcin segn el modelo de Black-Scholes ser de 0.0232. El precio es bastante bajo debido a tres razones: el precio de la accin es bajo, la volatilidad es relativamente pequea, y el precio de ejercicio seleccionado est a ms de una desviacin estndar por encima del precio de la accin que es un precio de ejercicio relativamente difcil de superar.

3.2.4. ESCRIBIR UNA OPCIN CALL

Estrategia Escribir call

Componentes Escribir Call

Grfico

Accin Seleccionada CVERDEC1

Tabla 14: Aplicacin de estrategia Escribir Call

La estrategia de venta de una opcin call es una estrategia que apuesta a la baja del precio de la accin. El que escribe la opcin espera que el precio final de la accin sea menor que X + C , que es el precio de equilibrio de escribir una call, en cuyo caso se lograr obtener ganancias.

Las ganancias de esta estrategia estn truncadas, la mxima ganancia posible por cada opcin escrita es el precio de la opcin, C , y se da cuando la opcin no es ejercida. Por otro lado, si el precio final de la accin es mayor que X + C , la opcin ser ejercida. En cuyo caso las utilidades decrecern de manera proporcional con respecto al precio final de la accin. A pesar de que la mxima prdida tambin est limitada, sta puede ser mucho mayor que la mxima ganancia.

Para esta estrategia se utilizar la accin CVERDEC1, cuyo precio es $2.87 y la volatilidad es de 61.87%. En el Anexo Nro. 29 se observa que el precio creci solidamente entre los meses de diciembre y enero, y luego el precio parece tender hacia la baja. Si el precio de la accin tuviese un fuerte incremento nuevamente, nos podra hacer perder

32

Para valuar la opcin se utiliz una tasa libre de riesgo de 2.85% y un tiempo igual a de ao. Estos dos datos se utilizarn para todas las opciones basadas en acciones en soles. Para las opciones basadas en dlares se utilizar el mismo tiempo, pero una tasa libre de riesgo de 1.29%.

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grandes cantidades de dinero. Para protegernos de esto se elegir un precio de ejercicio relativamente alto, con esto la mxima ganancia ser menor, pero se tendr una mayor proteccin en caso que el precio de la accin tenga un fuerte incremento. El precio de ejercicio ser alrededor de 1 desviacin estndar por encima del precio, lo que es $3.76, que se puede redondear a $3.75.

Con este precio de ejercicio el valor de la call ser $0.11. ste valor es la mxima ganancia posible por opcin. Pudo haber sido mayor si se seleccionaba un precio de ejercicio ms bajo, aunque por otro lado, al elegir un precio de ejercicio alto ser menos probable que se obtengan prdidas, ya que el precio en la fecha de expiracin deber subir desde $2.87 hasta ms de empiece a perder dinero.
* S T = X + C = 3.75 + 0.11 = 3.86 antes de que se

El valor de esta call es mucho mayor que el valor de la call de la accin de CONTINC1, a pesar de que los precios de ambas acciones son similares, y de que los precios de ejercicio de ambas opciones estn 1 desviacin estndar por encima del precio de las acciones. Esto se debe principalmente a que la accin de CVERDEC1 tiene una volatilidad considerablemente mayor, esto sirve tambin para ilustrar lo importante que es la volatilidad en la valuacin de opciones.

3.2.5. COMPRAR UNA OPCIN PUT

Estrategia Compra put

Componentes Comprar Put

Grfico

Accin Seleccionada MILPOC1

Tabla 15: Aplicacin de estrategia Compra Put

La compra de una opcin put es una estrategia que apuesta a la baja. Entre ms decrezca el precio final de la accin se lograr obtener mayores utilidades. El riesgo de grandes prdidas est limitado. En la peor de las situaciones para el comprador de la opcin put, ste no ejercitar la opcin y tendr una prdida de P por cada opcin que haya comprado. La mxima ganancia tambin est limitada, aunque la ganancia puede

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ser mucho mayor, en trminos absolutos, que la mxima prdida. La situacin de mxima ganancia se dar en el caso que la accin valga cero en la fecha de ejercicio, en cuyo caso se estar vendiendo un activo sin costo al precio de X , y la ganancia sera de

X P por cada opcin put comprada.

Como recomendacin general para esta estrategia, conviene elegir una accin que se sospeche que va a bajar, pero que exista una posibilidad latente de que crezca fuertemente. De esta manera, si se cumple la sospecha se ganar ms entre ms baje el precio. Por el otro lado, si la sospecha prueba estar equivocada la prdida estar limitada al precio de la put.

Se comprar una put de la accin MILPOC1. El precio y la volatilidad son S/.17.50 y 41.05%, respectivamente. Al observar el grfico de precios de MILPOC1, en el Anexo Nro. 30, nos percatamos de que el precio de esta accin ha disminuido constantemente desde enero. Elegimos la compra de la put para esta accin porque esperamos que la accin siga con la tendencia hacia abajo. Y en caso que tenga otro cambio brusco la mxima prdida ser pequea.

El precio de ejercicio ser de aproximadamente 0.5 desviaciones estndar por debajo del precio actual, lo que equivale a 15.71, para estandarizar se seleccionar un precio de ejercicio igual a 15.75. De esta manera, el valor de la opcin ser de S/.0.62. A pesar de que esta estrategia tiene la mxima prdida limitada, el elegir un precio de ejercicio de tal manera que la opcin sea out-of-the-money, la hace una estrategia de alto riesgo. Para poder ganar dinero el precio de la accin deber bajar de S/.17.50 a
* ST = X P = 15.75 0.62 = 15.13 . Adems, si el precio final de la accin es inferior al

precio de ejercicio no se ejercitar la opcin y se perder todo el dinero invertido en esta opcin.

3.2.6. ESCRIBIR UNA OPCIN PUT

106

Estrategia Escribir put

Componentes Escribir Put

Grfico

Accin Seleccionada BAP

Tabla 16: Aplicacin de estrategia Escribir Put

La venta de una opcin put es una estrategia alcista, ya que entre ms baje el precio de la accin mayores sern las prdidas. El peor escenario para el que escribe la put es que el precio final de la opcin sea cero, ya que tendr que comprar un activo sin valor a un precio de X . La prdida sera de X P por cada opcin escrita. El escenario positivo se dara cuando el precio final de la opcin es mayor que el precio de ejercicio, la opcin no sera ejercida y no se pagara ni recibira nada en la fecha de expiracin. La utilidad sera de P por cada opcin escrita, que es la mxima utilidad posible. Esta es una estrategia con posibles grandes prdidas, ya que la mxima prdida X P es mucho mayor que la mxima ganancia P . Sin embargo, ya que el precio de la accin debe llegar a un precio ms bajo que el punto de equilibrio de X P , en la mayora de los casos se lograr una pequea ganancia con esta estrategia.

Para esta estrategia se seleccion la accin BAP. Se eligi esta accin ya que el precio de esta accin ha permanecido relativamente constante desde febrero (ver Anexo Nro. 31) y, si el precio sufriese una fuerte disminucin las prdidas seran grandes en esta estrategia.

Lo que se buscar en esta estrategia es que el precio final de la accin sea mayor que el precio de ejercicio, de tal manera que la opcin no es ejercida y obtenemos de ganancia igual al valor al cual vendimos la put, P .Sin embargo, no es conveniente elegir un precio de ejercicio demasiado alto, porque el valor de la put sera pequeo, y en consecuencia nuestras ganancias tambin seran pequeas.

Actualmente el precio es $12.90, la volatilidad pronosticada para el siguiente perodo es 18.62%. Para esta opcin el precio de ejercicio ser alrededor del precio actual de la accin. El nmero estandarizado ms cercano es $13.00. El valor de una put con estas condiciones ser igual a $0.52.

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3.2.7. COVERED CALL

Estrategia Covered Call

Componentes Comprar Accin + Escribir Call

Grfico

Accin Seleccionada LUSURC1

Tabla 17: Aplicacin de estrategia Covered Call

La covered call tiene una funcin de utilidad similar a la de escribir una opcin put, por lo tanto las propiedades de su riesgo son tambin similares. La covered call es una estrategia alcista que ofrece algo de proteccin cuando el precio de la accin baja. Para conocer la magnitud de la proteccin que otorga la covered call respecto a la compra de la accin, tendremos que comparar ambas ecuaciones cuando ST < X . Bajo esa condicin, la utilidad de la covered call es ST S 0 + C y la de la accin ST S 0 , as que la covered call tendr un exceso de utilidad de C con respecto a la simple compra de la accin, siempre que ST < X .

Recordando el anlisis del efecto del precio de ejercicio en el valor de una call, que se vio en el captulo de principios de valuacin de una opcin call, se sabe que entre mayor el precio de ejercicio, menor ser el valor de la call. Al aplicar este principio en el estudio de la covered call, encontramos que entre mayor sea el precio de ejercicio menor ser el exceso de utilidad con respecto a la compra de la accin, por lo tanto menor ser la proteccin.

La proteccin en el caso que el precio de la accin disminuya vendr a costa de disfrutar menores utilidades en el caso que el precio aumente. Si se elige un precio de ejercicio alto, se obtendr una mxima ganancia grande, porque el alto precio de ejercicio le permite al que escribe la call recibir una mayor cantidad de dinero por la accin si la call es ejercida. Por lo tanto entre mayor sea el precio de ejercicio mayores sern las mximas utilidades posibles.

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Resumiendo la eleccin del precio de ejercicio, si se elige un mayor precio de ejercicio se tendr una menor proteccin si el precio de la accin baja, pero una mxima utilidad posible ms grande. A un menor precio de ejercicio se tendr una mayor proteccin si la accin disminuye, pero una mxima utilidad posible ms pequea.

La accin que se utilizar para esta estrategia ser LUSURC1, cuyo precio es de S/.4.24 y volatilidad de 8.72%. El Anexo Nro. 32 muestra el slido crecimiento que ha tenido esta accin desde hace ms de dos aos, por lo que podemos esperar que el incremento sigua similar. El precio de ejercicio a seleccionar ser de 1 desviacin estndar por encima del precio actual, lo que equivale a un precio de S/.4.43. En nuestro afn de utilizar precios de ejercicio estndares, seleccionaremos S/.4.50.

El valor de la call ser de S/.0.01. Si el precio final de la accin es mayor que

* ST = S 0 C = 4.24 0.01 = 4.23 , se tendr ganancias.

3.2.8. PROTECTIVE PUT

Estrategia Protective Put

Componentes Comprar Accin + Comprar Put

Grfico

Accin Seleccionada CORAREI1

Tabla 18: Aplicacin de estrategia Protective Put

As como la funcin de utilidad de la covered call se asemejaba a la de escribir una put, la funcin de utilidad de la protective put es similar a la de comprar una call. La protective put es una estrategia alcista en la que la mxima prdida tiene un tope. El peor escenario ser que el precio final de la accin sea menor que el precio de ejercicio, en cuyo caso la prdida ser de X S 0 P .

La eleccin del precio de ejercicio de la put depende de qu tanta proteccin se desee. Una protective put con un alto precio de ejercicio tendr una mxima prdida posible de magnitud pequea, pero si el precio de la accin subiese, el alto costo de la prima reducir las ganancias. Inversamente, una protective put con un bajo precio de ejercicio

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tendr una menor proteccin en caso que el precio de la accin baje, pero tendr mayores ganancias en caso que el precio suba.

CORAREI1 ser la accin que se utilizar en esta estrategia. Desde hace dos aos esta accin ha tenido un muy buen crecimiento, especialmente a partir de inicios del ao 2004. El precio de esta accin es S/.1.27 y la volatilidad pronosticada es de 47.93%. Debido al buen rendimiento de esta accin (ver Anexo Nro. 33) se seleccionar un precio de ejercicio que nos brinde mayores ganancias si el precio sube, a costa de una menor proteccin si el precio baja. El precio de ejercicio a elegir ser 1 desviacin estndar menor que el precio actual, es decir, S/.0.97, o redondeando, S/.1.00.

Con estos datos el valor de la put ser de S/.0.02. Al elegir un precio de ejercicio bajo como S/.1.00, las prdidas slo estarn truncadas si el precio de la accin es inferior a S/.1.00

3.2.9. BULL SPREADS

Estrategia Call Bull Spread

Componentes Comprar Call 1 + Escribir Call 2

Grfico de Utilidad

Accin Seleccionada BACKUSI1

Tabla 19: Aplicacin de estrategia Call Bull Spread

El bull spread es una estrategia con riesgo limitado, ya que la mxima ganancia y la mxima prdida estn acotadas. Aunque la cantidad de riesgo que involucre esta estrategia depender de los precios de ejercicio que se elijan.

En general, mientras mayor sea la diferencia entre los dos precios de ejercicio la estrategia ser ms riesgosa, es decir, las mximas prdidas y mximas ganancias sern mayores en trminos absolutos. La mxima perdida posibles es C1 + C 2 . Entre menor sea X 1 , mayor ser C1 ; y mientras ms grande sea X 2 , ser menor C 2 . En ambos casos aumentar, en trminos

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absolutos, la mxima prdida. Entonces, se estar ms propenso a tener grandes prdidas mientras menor sea el precio de ejercicio de la opcin comprada y mayor sea el precio de ejercicio de la opcin vendida.

La exploracin de cul debe ser la relacin entre los precios de ejercicio y el precio de la accin tambin permite analizar el riesgo de la estrategia. Cuando se analiz la funcin de utilidad, se mencion que cuando X 1 < X 2 < ST la utilidad siempre ser positiva. As que si ambos precios de ejercicio son menores que el precio inicial de la accin ser ms probable que ambas opciones acaben siendo ejercitadas y la estrategia conlleve a ganancias. Sin embargo, esto tiene sus inconvenientes, ya que en el caso que el precio de la accin se desplome las prdidas sern ms grandes que al haber optado por precios de ejercicio alrededor del precio inicial de la accin.

Anlogamente, si se eligen ambos precios de ejercicio mayores que el precio inicial de la accin ser ms probable que ninguna opcin sea ejercitada en la fecha de expiracin y que se tengan prdidas. Sin embargo, en el caso que el precio de la accin suba considerablemente las ganancias sern mayores.

Resumiendo, al elegir precios de ejercicio ms bajos se obtendrn ganancias la mayor parte de veces, pero habr el riesgo de mayores prdidas. Si se eligen precios de ejercicio ms elevados, sern menos las veces que se tengan utilidades, pero de tenerse utilidades, stas sern mayores.

La accin de BACKUSI1, que se utilizar con esta estrategia, ha tenido un muy ligero incremento a partir del septiembre del 2003, aunque no queda claramente definido si la tendencia es hacia arriba o hacia abajo. El precio de cierre ajustado de la accin al 30/06/2004 es S/.1.0764 y la volatilidad pronosticada es de 28.26%.

Para la eleccin de los precios de ejercicio se consideran dos factores: la diferencia entre los precios de ejercicio, y que tanto mayores o menores que el precio actual se desea que sean los precios de ejercicio. Es una accin que no ha tenido una clara tendencia (ver Anexo Nro. 34) y a la que le hemos asignado una expectativa de rendimiento regular, as que se intentar ser conservador con esta estrategia. El promedio de los precios de

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ejercicio ser ligeramente mayor que el precio actual, para reducir levemente la mxima prdida. La diferencia entre los precios de ejercicio ser de 1 desviacin estndar. Si el promedio de los precios de ejercicio se toma como 1.10 y calcula 0.5 desviaciones estndar hacia arriba y hacia abajo, los precios de ejercicio seran 1.02 y 1.18. Estandarizando, se seleccionar el precio de ejercicio de la opcin comprada en S/.1.00 y el precio de ejercicio de la opcin escrita en S/.1.20.

Con estos datos el valor de la opcin comprada sera S/.0.11, y el de la opcin escrita, S/.0.02. La mxima ganancia de la estrategia se dar cuando se ejerzan las dos opciones y se obtendr S/.0.11, y la mxima prdida ocurrir si no se ejerce ninguna opcin, en cuyo caso se perder S/.0.09.

3.2.10. BEAR SPREADS

Estrategia Put Bear Spread

Componentes Escribir Put 1 + Comprar Put 2

Grfico

Accin Seleccionada VOLCABC1

Tabla 20: Aplicacin de estrategia Put Bear Spread

As como el bull spread, el bear spread tambin es una estrategia de riesgo limitado. La mxima ganancia y la mxima prdida estn establecidas desde el momento que se establece la estrategia. No obstante, mediante la eleccin de precios de ejercicio es posible cambiar el tamao de la mxima ganancia y el de la mxima prdida, as como el precio necesario para llegar a estas utilidades.

Para el bear spread se puede afirmar lo mismo que para el bull spread en cuestin de la diferencia de los precios de ejercicio de las dos opciones: mientras mayor sea la diferencia la estrategia ser ms riesgosa, es decir, las mximas prdidas y mximas ganancias sern mayores en trminos absolutos.

Por otro lado, escoger precios de ejercicio bajos en relacin al precio inicial de la accin, llevar la mayor parte de veces a tener prdidas pequeas, y en los pocos casos en los que el precio de la accin baje sustancialmente se podrn tener grandes utilidades. Si se

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eligen precios de ejercicio altos, generalmente se tendrn pequeas ganancias, y ocasionalmente se obtendrn prdidas grandes.

La accin seleccionada para el bear spread es VOLCABC1. El precio y volatilidad estndar son S/.0.90 y 37.26%, respectivamente. Como se muestra en el grfico de precios del Anexo Nro. 35, el precio de esta accin tuvo un muy slido crecimiento entre diciembre del 2002 y marzo del 2003, pero en el segundo trimestre del 2004 el precio sufri una fuerte disminucin.

El promedio de los precios de ejercicio ser menor que el precio de la accin, esperando que el precio baje sustancialmente y se logre obtener grandes ganancias. Si el precio no bajase considerablemente, o incluso subiese, la prdida ser pequea.

Se elegir un promedio de precios de ejercicio de 0.82, y se seleccionar el primer precio de ejercicio en 0.5 desviaciones estndar por abajo, y el segundo precio de ejercicio en 0.5 desviaciones estndar por arriba. De esta manera, los precios de ejercicio sern 0.74 y 0.90, redondeando, S/.0.75 y S/.0.90.

El valor de la opcin put escrita ser S/ 0.01 y de la put comprada S/.0.06. La mxima prdida ser igual a S/ 0.05 por par de opciones, y la mxima ganancia ser igual a S/.0.10 por par de opciones.

3.2.11. COLLAR

Estrategia Collar

Componentes Accin + Comprar Put 1 + Escribir Call 2

Grfico

Accin Seleccionada BUENAVC1

Tabla 21: Aplicacin de estrategia Collar

La funcin de utilidad de una estrategia collar es parecida a la de un bull spread. Ambas son estrategias alcistas, y en ambas estrategias la mxima ganancia y la mxima prdida estn limitadas.

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Si se desea establecer un collar costo cero33, slo se podr seleccionar o el precio que te har llegar a la mxima utilidad, o el precio que te har llegar a la mxima prdida. Esto se debe a que un precio de ejercicio se selecciona y el otro ser determinado por el primer precio de ejercicio.

Supongamos que se desea establecer un collar de costo cero y se decide seleccionar el precio de ejercicio de la put, en vez del precio de ejercicio de la call. Entre ms pequeo el precio de ejercicio de la put mayores sern la mxima prdida y la mxima ganancia, y consiguientemente ms riesgosa ser la estrategia. Por otro lado, si se decide seleccionar el precio de ejercicio de la call, entre ms grande sea ste precio de ejercicio, ms riesgosa ser la estrategia.

La accin seleccionada es BUENAVC1, cuyo precio es de S/.76.00 y volatilidad de 43.97%. El Anexo Nro. 36 muestra que el precio de esta accin tuvo una tendencia positiva hasta inicios de diciembre, a partir de ah el precio ha disminuido. En realidad BUENAVC1 no es una accin ideal para esta estrategia, BUENAVC1 viene decreciendo y un collar costo cero es una estrategia alcista34. Sin embargo, son dos las razones por las que se eligi esta accin. Por un lado, a prcticamente todas las acciones mineras se les est asignando estrategias bajistas, as que un evento que afecte positivamente la industria minera podra impactar severamente el portafolio, as que en cierta manera se diversifica eligiendo BUENAVC1 para una estrategia alcista.

Debido a que BUENAVC1 no es idnea para la collar costo cero, se elegir el precio de ejercicio de manera conservadora. Dado que entre mayor sea el precio de ejercicio de la put menos riesgos ser la accin, se elegir un precio de slo 0.25 desviaciones estndar debajo del precio actual. El precio de ejercicio de la put, segn este criterio, sera igual a 71.82, pero para tener un precio de ejercicio que probablemente exista en un mercado de opciones, se redondear a S/.70.

33

Recuerde que un collar de costo cero es aquel collar en el que el valor de la put es igual al valor de la call, de tal manera que si ya se posee la accin, no habr ningn costo en el momento de establecer esta estrategia. 34 Si se eligiera el precio de ejercicio de la put ms alto que el de la call, la estrategia apostara a la baja del precio de la accin, por lo que sera una estrategia ms adecuada para esta accin. Pero para efectos de ilustracin del collar mayormente utilizado, el precio de ejercicio de la call ser ms alto que el de la put.

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El valor de la opcin put ser S/.3.64. Para que el collar se acerque a un collar de costo cero, se tendr que seleccionar un precio de ejercicio para la call, de tal manera que el valor de la call tambin sea S/.3.64. El precio de ejercicio que hace que la call tenga un valor igual al de la put es de S/.84.87, el cual se redondear a S/.85.00. Con este ltimo precio de ejercicio estndar la call valdr S/.3.60.

3.2.12. BUTTERFLY SPREADS

Estrategia Butterfly

Componentes Comprar Call 1 + Escribir 2 * Call 2 + ComprarCall 3

Grfico

Accin Seleccionada TEF

Tabla 22: Aplicacin de estrategia Butterfly

De todas las estrategias que se han visto hasta el momento sta es la primera que no se puede clasificar como estrategia alcista o estrategia que apueste a la baja del precio de la accin. Esto se debe a que al elaborar una estrategia butterfly el inversionista no esta apostando ni a que el precio suba, ni a que el precio baje, sino se est apostando a que el precio final estar dentro de un cierto rango.

La eleccin del precio de ejercicio podr hacer que esta estrategia sea ms riesgosa o menos riesgosa. Mientras ms alejados entre s estn los precios de ejercicio X 1 y X 3 , es de esperarse que los puntos de equilibrio tambin estn ms alejados entre s. Por lo tanto el rango al que el precio final deber pertenecer para tener ganancias ser ms grande. Es decir, ser ms fcil obtener utilidades. No obstante, al elegir precios de ejercicio ms alejados entre s, la prdida mxima ser mayor en trminos absolutos.

Si se eligen precios de ejercicio cercanos entre s, ser ms difcil obtener utilidades, pero la mxima prdida posible ser ms pequea.

Se ha examinado el efecto de elegir los precios de ejercicio X 1 y X 3 cercanos o alejados entre s, pero an no se ha analizado qu X 2 se deber elegir. Para ste anlisis se fijar

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la diferencia entre X 1 y X 3 . Digamos que deseamos elegir X 2 de tal manera que maximicemos las probabilidades de que ST acabe en el rango en el que se obtienen ganancias. Qu valor deber tener X 2 ?

Recordemos que se obtienen ganancias siempre que S T termine dentro de un intervalo de precios limitados por los puntos de equilibrio. El punto medio del intervalo es X 2 . Por lo tanto, si queremos maximizar las probabilidades de obtener ganancias se elegir X 2 igual al valor que se estime que tendr la accin en la fecha de expiracin35.

As que entre ms se aleje X 2 del esperado de ST menor ser la probabilidad de que se obtengan ganancias. Sin embargo, tambin sern menores la magnitud de la mxima prdida y de la mxima ganancia.

La accin elegida para esta estrategia es TEF. Esta accin tiene un precio $44.34 y se pronostica una volatilidad para el tercer trimestre del 2004 de 20.48%. Se seleccion esta accin ya que si bien ha tenido ciertos cambios de direccin en la tendencia stos han sido secundarios, esto se observa en el Anexo Nro. 37. La tendencia principal ha sido creciente desde hace dos aos. Pareciera ser una accin con un precio futuro ms fcil de pronosticar que el resto de acciones del portafolio.

Vamos a pronosticar que el precio se incrementar en 0.5 desviaciones estndar. Esto hara que el pronstico de precio, o precio de ejercicio de la opcin 2, sea $46.56, valor que se puede redondear a $47.00. Los precios de ejercicio de la call 1 y de la call 3 se situarn 0.75 desviaciones estndar por debajo y por encima del precio de ejercicio de la call 2. Los precios de ejercicio de la call 1 y call 3 seran $43.48 y $50.52, respectivamente. Se elegir un precio de ejercicio de $44.00 para la call 1 y de $50.00 para la call 3.

35

Existe una frmula para hallar el valor estimado del precio final de la accin, sin embargo, dicha

frmula requiere que se ingrese el rendimiento esperado y ste parmetro es sumamente difcil de predecir, por lo que no se utilizar la frmula.

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El inconveniente de esta estrategia es que se compran cuatro opciones por cada estrategia individual, si hubiesen costos de transaccin, la rentabilidad de esta estrategia ser vera seriamente afectada.

3.2.13. STRADDLES

Estrategia Straddles

Componentes Comprar Call + Comprar Put

Grfico

Accin Seleccionada ATACOI1

Tabla 23: Aplicacin de estrategia Straddles

Con los straddles ocurre lo mismo que con el butterfly spread: son estrategias que no se pueden clasificar como estrategias alcistas o estrategias que apuestan a la baja. Mientras que en el butterfly spread el inversionista intenta predecir cul ser el precio final de la accin, en una estrategia de straddles intentar predecir cul no ser el precio final de la accin.

El precio de ejercicio que se elegir deber ser un valor que se sospeche que no ser igual al precio final de la accin. Si el precio final de la accin es igual al precio de ejercicio no se ejercitar ni la call ni la put y se incurrir en la mxima prdida al pagar las primas de las dos opciones y no recibir nada a cambio. Una accin ideal para esta estrategia ser aquella en la que se crea que hay igual probabilidad de que el precio final de la accin sea mayor que el precio de ejercicio y de que el precio final sea menor que el precio de ejercicio.

Esta estrategia se deber usar cuando se sospeche que el precio de la accin variar sustancialmente, pero no se tenga certeza hacia qu direccin variar dicho precio, por ejemplo cuado se discute la aprobacin de una ley que afectar a cierta empresa.

La mxima prdida es igual a la suma de los precios de las opciones. Mientras mayor sea el precio de ejercicio ms valdr la call y menos la put. Y mientras menor sea el precio de ejercicio ms valdr la put y menos la call. Por tanto, no es fcil intuir cmo vara la mxima prdida al seleccionar diferentes precios de ejercicio. Para aclara este aspecto se

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elabor el Anexo Nro. 38 donde se observa cmo evoluciona la mxima prdida al variar el precio de ejercicio. Del grfico se determina que, en trminos generales, la menor mxima prdida se obtiene cuando el precio de ejercicio es cercano al precio actual de la accin.

La accin seleccionada para esta estrategia es ATACOI1. El precio de la accin es S/.1.39, y la volatilidad pronosticada es de 43.47%. El precio de la accin ha tenido un fuerte incremento desde hace 2 aos, pero en los ltimos tres meses el precio ha tenido un comportamiento errtico.

Se seleccionar un precio de ejercicio cercano al precio actual de la accin. Un precio de ejercicio estndar ser de S/.1.40. Confiaremos en que contine el movimiento errtico del precio de la accin para que el precio final sea lejano a S/.1. 40.

Tanto el valor de la call como el de la put ser de S/.0.12. Por ello el precio final de la
* accin deber ser menor que S T = X C P = 1.40 0.12 0.12 = 1.16 o mayor que * ST = X + C + P = 1.40 + 0.12 + 0.12 = 1.64 para poder obtener ganancias. Los precios

de equilibrio son bastante lejanos al precio actual debido a que la alta volatilidad de la accin origina que los precios de las opciones sean mayores. Es importante resaltar esto ltimo, no siempre ser conveniente elegir una accin con alta volatilidad para una estrategia de straddles ya que los precios de equilibrio estarn ms alejados del precio de ejercicio, por lo que el rango del precio final en el cual se obtienen prdidas ser mayor.

3.2.14. STRAPS

Estrategia Straps

Componentes Comprar 2 * Call + Comprar Put

Grfico

Accin Seleccionada EDEGELC1

Tabla 24: Aplicacin de estrategia Straps

118

Una estrategia de straps consiste en comprar dos calls por cada put comprada. Es una estrategia similar a los straddles pero se piensa de que hay mayor probabilidad que el precio suba a que baje.

La mxima prdida es la suma del costo de dos opciones call y una put. As que, al igual que los straddles, la seleccin de los precios de ejercicio no queda clara, y se tiene que analizar el Anexo Nro. 39.Como se observa en dicho anexo, en esta estrategia generalmente la mxima prdida ms pequea se da cuando se eligen precios de ejercicio ligeramente mayores que el precio actual36.

El precio ajustado de la accin de EDEGELC1, que se utilizar para esta estrategia es S/.1.4316, y la volatilidad es 13.18%. El precio de esta accin, principalmente, ha subido desde hace dos aos, con pequeos perodos en que bajaba. Se esperar que siga subiendo el precio, pero si hubiese un cambio brusco y el precio disminuyera igual se logaran utilidades. Dado que el precio de ejercicio ser similar al precio actual, lo que no se desea es que el precio final de la accin sea igual al precio inicial.

El precio de ejercicio ser igual a S/.1.45, que es bastante cercano al precio actual de la accin. La opcin call valdr S/.0.03 y la put S/.0.04. La mxima prdida ser igual a S/.0.10. El primer precio de equilibrio y el es de segundo
* ST = X 2 C P = 1.45 2 0.03 0.04 = 1.35 * ST = X +C +

P 0.04 = 1.45 + 0.03 + = 1.50 . 2 2

La ventaja de esta estrategia frente a un straddles es que se pueden lograr mayores utilidades si el precio se incrementa. Sin embargo, la desventaja de esta estrategia es que se tienen que comprar tres opciones en vez de dos. As que en trminos generales se podra decir que la mxima prdida es 50% mayor.

36

Hasta cierto punto, la mxima prdida ser menor al decrecer el precio de la call a costa de un incremento del precio de la put. Esto se da cuando se incrementa el precio de ejercicio.

119

Para el caso en particular de la opcin de EDEGELC1, la baja volatilidad de la accin hace que las opciones sean de bajo precio, por lo cual la mxima prdida tambin ser pequea.

3.2.15. STRIPS

Estrategia Strips

Componentes Comprar Call + Comprar 2 * Put

Grfico

Accin Seleccionada MINSURI1

Tabla 25: Aplicacin de estrategia Strips

Una estrategia de strips consiste en comprar dos puts por cada call comprada. Es una estrategia similar a los straddles pero se piensa que hay mayor probabilidad de que el precio baje a que suba.

La mxima prdida es la suma del costo de una opcin call y dos puts. En esta estrategia generalmente la mxima prdida ms pequea se da cuando se eligen precios de ejercicio ligeramente menores que el precio actual37.

La accin que se utilizar es MINSURI1, cuyo precio ajustado se encuentra en S/.7.82 y la volatilidad pronosticada es de 29.73%. El precio en los ltimos 4 meses ha tenido fuertes subidas y bajadas, esto se puede ver en el Anexo Nro. 40.

Se elegir un precio de ejercicio ligeramente menor que el precio actual de la accin, de S/.7.50. Con este precio de ejercicio, la opcin call valdr S/.0.66 y la opcin put S/.0.30. La mxima prdida ser igual a S/.1.26. Si el precio baja, tendr que ser menor que
* ST =X

C 0.66 P = 7.50 0.30 = 6.87 para obtener ganancias. Por otro lado, si el 2 2

37

Para el caso de los strips, hasta cierto punto, la mxima prdida ser menor al decrecer el precio de la put a costa de un incremento del precio de la call. Esto se da cuando se reduce el precio de ejercicio.

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precio sube, tendr que ser mayor que

* = X + C + 2 P = 7.50 + 0.66 + 2 0.30 ST

= 8.76 .

3.3. ELABORACIN Y ANLISIS DEL PORTAFOLIO DE ESTRATEGIAS

3.3.1. ELABORACIN DEL PORTAFOLIO DE ESTRATEGIAS

En el captulo anterior se elaboraron las estrategias individuales de opciones que conformarn el portafolio, las cuales se resumen en el Anexo Nro. 41. En esta seccin se asignar el nmero de estrategias individuales de cada accin que se utilizar, es decir, cuntas opciones de cada accin negociar.

Cuando se desea crear un portafolio de acciones el inversionista le asigna un peso a cada accin de acuerdo a qu tan atractiva le resulte sta, y luego reparte el monto de dinero que desea invertir entre todas las acciones segn los pesos asignados. Sin embargo, esta no es una manera recomendable de establecer un portafolio de opciones. La razn est en que es posible negociar opciones invirtiendo una muy pequea cantidad de dinero, comparado con los montos que se recibirn o pagarn en la fecha de expiracin de la opcin. Mas an, si uno escribe una opcin no desembolsa dinero, sino que recibe un monto igual al precio de la opcin.

Para establecer el portafolio de opciones es ms recomendable considerar la mxima prdida que puede originar una estrategia, en vez de considerar el monto invertido en cada estrategia. Por ejemplo, supongamos que se dispone de S/.10,000 y se desea invertir en la estrategia bear spread de VOLCABC1 y la protective put de CORAREI. La primera requiere un desembolso de S/.0.05 por cada estrategia, y la segunda S/.1.29 por cada estrategia. Si se decidiera tomar el enfoque de acciones se podra asignar S/.5,000 a cada estrategia, de tal modo que se tendran 3,876 bear spreads de VOLCABC1 y 100,000 protective put de CORAREI1. La mxima prdida, que puede originar la inversin

121

en VOLCABC1 es S/.194 y la de CORAREI1 es de S/.29,000. A pesar de que se invirti lo mismo en ambas estrategias, los resultados de cada una pueden ser estrepitosamente distintos.

Consiguientemente, para establecer el portafolio de opciones de esta tesis, se estim la mxima prdida de cada estrategia. Para las estrategias en que la prdida no esta truncada, se pronostic la mayor prdida en un escenario de 95% de probabilidad. Esta informacin es mostrada en el Anexo Nro. 42.

Luego se eligi el nmero de estrategias a comprar de cada accin, de tal manera que la mxima prdida posible del monto invertido en cada estrategia sea igual a S/ 1,000.

En la tabla siguiente se estima el nmero de estrategias a negociar. Para ello las mximas prdidas en dlares son cambiadas a soles38, luego se calcula el nmero exacto de posiciones para que la mxima prdida no supere los S/ 1,000. Recuerden que cuando se present el mercado organizado de opciones se dijo que cada contrato de opciones era de 100 opciones. Debido a ello, se redonde el nmero de posiciones para que sea mltiplo de 100.

Por lo tanto el portafolio de acciones y opciones ser el siguiente,

38

El tipo de cambio bancario promedio al 30/06/2004 es S/: 3.471 /$

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Nemonico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 CORAREI1 BACKUSI1 VOLCABC1 BUENAVC1 TEF ATACOI1 EDEGELC1 MINSURI1

Estrategia Compra accin Venta en corto Compra call Escribir call Compra put Escribir put Covered Call Protective Put Call Bull Spread Put Bear Spread Collar Butterfly Starddle Strap Strip

Mxima Prdida Unitaria S/. 0.15 S/. 0.13 S/. 0.02 $1.18 S/. 0.62 $1.75 S/. 0.32 S/. 0.29 S/. 0.09 S/. 0.05 S/. 6.04 $0.62 S/. 0.24 S/. 1.26 S/. 0.10

Mxima Prdida Unitaria (S/.) S/. 0.15 S/. 0.13 S/. 0.02 S/. 4.10 S/. 0.62 S/. 6.07 S/. 0.32 S/. 0.29 S/. 0.09 S/. 0.05 S/. 6.04 S/. 2.15 S/. 0.24 S/. 1.26 S/. 0.10

Mxima Prdida Total S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

Nmero de Posiciones 6,667 7,692 50,000 244 1,613 165 3,125 3,448 11,111 20,000 166 465 4,167 794 10,000

Nmero Redondeado de Posiciones 6,700 7,700 50,000 200 1,600 200 3,100 3,400 11,100 20,000 200 500 4,200 800 10,000

Tabla 26: Portafolio de Opciones

Como se observa en la tabla, el nmero de posiciones vara grandemente entre estrategias, con 200 posiciones por estrategia hasta 50,000. Empero, situndonos en el peor escenario de 95% de probabilidad de ocurrencia, ninguna estrategia tendr una prdida mayor a S/.1,000.

En el Anexo Nro. 43 se presenta el detalle de las transacciones realizadas para establecer el portafolio y qu cantidad de dinero se requiere desembolsar. Como se observa en dicho anexo, para elaborar el portafolio se requerir de S/.43,14039. En base al anexo es posible elaborar la siguiente tabla:

Instrumento Accin Call Put Total

Posicin Compra Venta S/. 35,476 S/. 0 S/. 7,931 -S/. 4,069 S/. 4,356 -S/. 554 S/. 47,763 -S/. 4,623

Total S/. 35,476 S/. 3,862 S/. 3,802 S/. 43,140

Tabla 27: Desembolso de portafolio de opciones por instrumento

39

Se ha asumido que no es necesario mrgenes para establecer las opciones. Es decir, que el broker no solicita al inversionista que deposite una cantidad de dinero en una cuenta bancaria para reducir el riesgo crediticio.

123

En la tabla anterior se observa que de los S/.43,140 requeridos para establecer el portafolio, S/.35,476 son para comprar las acciones, y slo S/.7,664 son gastados comprando y vendiendo las opciones call y put. Esto se debe a que el precio unitario de una opcin es considerablemente menor al de una accin.

3.3.2. ANLISIS DEL PORTAFOLIO DE ESTRATEGIAS

a. Simulacin de Portafolio de Opciones

La simulacin permitir evaluar cul es el rango de valores probables de utilidad del portafolio. Asimismo, ser posible analizar si el portafolio logra evitar grandes prdidas, o si es igual de probable obtener una ganancia grande que obtener una gran prdida.

Los pasos a seguir para simular el portafolio son los siguientes:

1. Estimacin de correlaciones de los rendimientos de las acciones del portafolio. 2. Simulacin de variables aleatorias normales correlacionadas. 3. Simulacin de precios de las acciones al final del trimestre. Cabe aclarar que no se simularn los precios que toman las acciones al final de cada da, sino nicamente el precio de la accin al final del trimestre. 4. Clculo de utilidades unitarias en la misma moneda de la accin. 5. Simulacin de tipo de cambio. 6. Transformacin de utilidad unitaria en dlares a utilidad unitaria en soles, de las acciones valuadas en dlares. 7. Clculo de utilidad total en soles.

Con el propsito de esclarecer el proceso de simulacin se elabor el Anexo Nro. 44 donde se muestra un diagrama de flujo de la simulacin del portafolio de opciones con la informacin requerida para cada etapa. El nmero de rplicas utilizadas en la simulacin fueron 10,000.

124

Al simular cualquier portafolio de activos es necesario evaluar si los rendimientos de los activos tienen correlacin. En el caso de los rendimientos de las acciones es comn que presenten algn grado de correlacin. En el Anexo Nro. 45 se presenta la matriz de correlaciones de los rendimientos de las acciones del portafolio.

Al analizar esta matriz se observa que las acciones mineras estn claramente relacionadas entre s. Ms an, entre los rendimientos de las acciones de ATACOI1, CVERDEC1, MILPOC1, MINSURI1, VOLCABC1 se encuentran varias correlaciones mayores a 0.5. Extraamente, la accin de BUENVAC1, siendo tambin una compaa minera, no tiene ninguna correlacin mayor a 0.5. Las acciones de LUSURC1 y EDEGELC1 son las que menos correlacionadas estn con el resto del portafolio.

Con la matriz de correlaciones se simulan variables normales estndar correlacionadas. Recuerde que para generar variables normales correlacionadas se multiplica

X = (C T Z ) T ,

donde: X es la matriz de variables normales estndar correlacionadas,

C es la descomposicin de Cholesky de la matriz de correlaciones, Z es la matriz de variables aleatorias estndar independientes.

A partir de los nmeros aleatorios normales correlacionados es posible simular los precios de las acciones. La simulacin se realizar para un horizonte de tiempo de un trimestre, el precio de las acciones ser el precio de cada accin al iniciar dicho trimestre, y se aplicar la volatilidad estimada para el tercer trimestre. La tasa de crecimiento que se utilizar para cada opcin se derivar de las expectativas de rendimiento que se utilizaron para establecer la estrategias, las cuales fueron presentadas en el Anexo Nro. 24. No obstante, las expectativas de rendimiento fueron expresadas cualitativamente, por lo que debern ser cuantificadas.

El punto de partida para cuantificar las expectativas ser analizar cul es el rango de variacin de las tasas de crecimiento de un portafolio. La evaluacin se basar en los rendimientos durante el segundo trimestre de las acciones seleccionadas para el

125

portafolio de opciones. Como se puede observar en el Anexo Nro. 46; donde se muestra el precio inicial, precio final y rendimiento de las acciones en mencin; los rendimientos de las acciones durante un trimestre van desde -25% hasta 35%, en trminos trimestrales.

El lector podra sugerir utilizar el rendimiento del 2do trimestre como tasa de crecimiento para la simulacin del 3er trimestre, sin embargo es conocido que el rendimiento de un perodo es un muy mal pronstico del rendimiento del siguiente perodo. Por lo que se utilizar el rendimiento del 2do trimestre simplemente para tener una referencia de hasta qu extremos pueden ir los rendimientos durante un perodo dado.

Para el tercer trimestre se utilizarn pronsticos conservadores. Si bien el rango en el que variaron los rendimientos durante el segundo trimestre estuvo entre -25% y 35%, los rendimientos que se utilizarn para el tercer trimestre sern ms moderados, stos variarn entre -15% y 15% en trminos trimestrales. Por lo tanto la cuantificacin de las expectativas cualitativas utilizadas en el captulo 3 de este trabajo, est definido por la siguiente tabla:

Expectativa de Rendimiento Muy Pobre Pobre Regular Bueno Muy Bueno

Rendimiento Rendimiento Trimestral Anual -15.00% -47.80% -7.50% -26.79% 0.00% 0.00% 7.50% 33.55% 15.00% 74.90%

Tabla 28: Cuantificacin de expectativas de rendimiento

Con los precios simulados se estima la utilidad de cada opcin. En este punto surge un inconveniente: las acciones de BAP, CVERDEC1 y TEF son cotizadas en dlares y por lo tanto la utilidad de las opciones sobre estas acciones est en dlares. Tambin ser necesario simular el valor de tipo de cambio debido a que an no se conoce el tipo de cambio de la fecha de expiracin de las opciones.

Para simular el tipo de cambio se utilizar un movimiento browniano geomtrico. Se asumir que la devaluacin es cero, con ello la tasa de crecimiento del tipo de cambio utilizada en el modelo de movimiento browniano geomtrico ser cero. La volatilidad del

126

tipo de cambio se estimar mediante la frmula de desviacin estndar aplicada sobre el segundo trimestre del ao 2004. En el Anexo Nro. 47 se muestra la evolucin del tipo de cambio durante el perodo de tiempo citado. La volatilidad de los rendimientos del tipo de cambio durante ese perodo de tiempo fue de 1.19%, y ste ser el parmetro de volatilidad que se utilizar en el modelo. Los otros dos parmetros del modelo son el tipo de cambio inicial, igual a 3.471 S/./ $, y el tiempo de la simulacin, que es igual a la vida de las opciones, 1 trimestre.

El tipo de cambio simulado permitir convertir las utilidades de las acciones valuadas en dlares a soles. Luego de obtener todas las utilidades unitarias en soles, se multiplicar la utilidad por el nmero de posiciones negociadas. Este clculo nos brindar la utilidad total.

Mediante la simulacin de Monte Carlo se halla el histograma de las utilidades del portafolio.

H is tograma

-5,273

-2,887

-502

11,427

13,813

16,198

18,584

20,970

23,356

25,741

28,127

30,513

32,899

35,284

37,670

40,056

42,442

44,827

47,213

49,599

Grfico 24: Histograma de utilidades del portafolio de opciones

b. Anlisis del Portafolio de Opciones Simulado

Cuando se elaboraron los histogramas de estrategias individuales se not que muchos de ellos consistan bsicamente en uno o dos picos donde se acumulaba la gran cantidad de

51,985

1,884

4,270

6,656

9,041

127

resultados de utilidad. Por ello resulta interesante que el histograma del portafolio no presente picos o acumulaciones de datos, sino sea bastante continuo.

Al comparar el histograma obtenido con las distribuciones conocidas, se halla que la distribucin lognormal es la que presenta mayor similitud. No obstante, al aplicar pruebas de bondad de ajuste40 la distribucin es rechazada. Es decir, el histograma no pertenece a ninguna distribucin de probabilidad conocida. Sin embargo, el histograma tiene similitudes a una distribucin lognormal, aunque con un menor sesgo. Esto se puede apreciar claramente en el Anexo Nro. 48 donde se presenta una comparacin entre la distribucin de las utilidades del portafolio y una distribucin lognormal.

El histograma tiene un sesgo hacia la derecha. Gracias a este sesgo en un escenario muy negativo (sea un escenario con 5% de probabilidad de ocurrencia) la prdida no tendr una magnitud tan grande como la ganancia en un escenario muy positivo (tambin con una probabilidad de ocurrencia de 5%). Esto lo confirma el intervalo de confianza de la utilidad, cuyos extremos representan los escenarios con probabilidad de ocurrencia de 5%; el intervalo estar entre S/.[647, 31 950]41.

Una pregunta que puede surgir es: qu efecto tiene el tipo de cambio en las utilidades del portafolio? Debido a que la volatilidad estimada del tipo de cambio es muy baja (1.19%) y a que slo 3 de las 15 opciones del portafolio se ven afectadas por el tipo de cambio, ste no tendr un efecto gravitante en las utilidades del portafolio. En el Anexo Nro. 49 se muestra dos histogramas superpuestos, en el primer plano se observa el histograma con los efectos de la variacin en el tipo de cambio, y en el plano de atrs se encuentra un histograma en el que el tipo de cambio se mantiene constante. Las pequeas lneas horizontales rojas del histograma son donde a causa de una variacin en el tipo de cambio la utilidad del portafolio es menor. Como se aprecia, el efecto del tipo de cambio es muy pequeo.

40 41

Se utiliz la prueba Chi-cuadrado. Dado que la distribucin de probabilidad de la utilidad del portafolio no sigue una distribucin normal, estos dos parmetros han sido calculados mediante simulacin de Monte Carlo, y no mediante la frmula de intervalos de confianza de la distribucin normal.

128

Segn la simulacin realizada con 10,000 rplicas, la utilidad esperada del portafolio es S/.12,848. Si se considera que se invirti S/.43,140, la rentabilidad trimestral esperada ser

12,848 = 29.78% , que en trminos anuales representa una rentabilidad de 43,140 1 = 184% .

(1 + 0.2978 )4

c. Simulacin del Portafolio Equivalente de Acciones

Para tener un punto de comparacin se generar un portafolio de acciones. Dicho portafolio ser lo ms parecido posible al portafolio de opciones establecido en las secciones anteriores. Luego de establecer el portafolio de acciones se simularn los resultados posibles y se compararn con los resultados del portafolio de opciones.

Despus de haber generado un portafolio de opciones resulta simple generar un portafolio de acciones. No obstante se debe mencionar un cambio sustancial respecto al portafolio de opciones, el cual se encuentra en la decisin de nmero de posiciones por accin. En el portafolio de opciones la decisin del nmero de posiciones se tomaba en funcin al riesgo de cada posicin individual. Por ejemplo, las acciones de ATACOI1 y EDEGELC1 tenan precios similares, no obstante la estrategia de ATACOI1 generaba una mxima prdida posible sustancialmente superior a la mxima prdida de la estrategia de EDEGELC1. El bajo riesgo de EDEGELC1 nos permiti establecer un mayor nmero de posiciones que en el caso de la otra estrategia en mencin.

La decisin del nmero de posiciones a establecer para el portafolio de acciones, se definir por el monto de dinero a invertir por nemnico. En principio, para todos los nemnicos se invertir la misma cantidad de dinero y en funcin al precio inicial de la accin se hallar el nmero de posiciones. Hay una salvedad para el caso de las ventas en corto, la cual se debe a que no se realiza ninguna inversin para establecer una estrategia de este tipo42. Por esta razn, el nmero de posiciones a vender en corto ser

42

En un mercado ordinario, el inversionista que desea vender una accin en corto tiene la obligacin de mantener cierta cantidad de dinero en una cuenta, lo que es llamado mrgen. No obstante, como se ha mencionado anteriormente, en esta tesis no se consideran lo mrgenes.

129

igual al nmero de posiciones que se pudo haber establecido si se compraban las acciones en vez de venderlas en corto.

A excepcin del criterio del nmero de posiciones a establecer, todos los pasos de la generacin del portafolio de acciones son iguales a los del portafolio de opciones.

El resultado de la simulacin del portafolio de acciones se muestra a continuacin:

H is tograma

-491

366

1,223

2,080

2,936

3,793

4,650

5,507

6,363

7,220

8,077

8,934

-6,488

-5,631

-4,774

-3,918

-3,061

-2,204

-1,347

9,790

10,647

11,504

12,361

13,217

Grfico 25: Histograma de utilidades del portafolio de acciones

Si se compara el histograma del portafolio de acciones con el de opciones se puede observar que el primer portafolio es prcticamente simtrico (el coeficiente de asimetra es 0.02) y no tiene el sesgo hacia la derecha que tena el portafolio de opciones (cuyo coeficiente de asimetra era de 0.83). Este sesgo le otorgaba al portafolio de opciones la cualidad que las prdidas se encontraban relativamente limitadas, mientras que en el portafolio de acciones es igual de probable obtener un resultado muy superior al resultado promedio, que obtener un resultado muy inferior al resultado promedio.

El rango de valores probables de las utilidades del portafolio de acciones abarca S/.[-576, 9 186], con un 95% de confianza, y la utilidad esperada es de S/.4,304. Si se compara con el intervalo del portafolio de opciones, el cual abarcaba S/.[647, 31 950], se puede observar que los valores mnimos de ambos portafolios se encuentran relativamente

14,074

130

cercanos, no obstante el valor mximo del portafolio de opciones supera ampliamente al portafolio de acciones.

Otra diferencia a resaltar entre los portafolios es que el rango de utilidades del portafolio de acciones es considerablemente ms amplio que el de las opciones. La diferencia entre la utilidad mxima y la mnima del intervalo del portafolio de acciones es S/.9,186 (576) = 9,762, y del portafolio de opciones es S/.31,950 647 = 31,303. Para evaluar a qu se debe esta disimilitud se elabor el Anexo Nro. 50, donde se presenta la mxima ganancia y la mxima prdida por estrategia para cada uno de los portafolios. Estas utilidades unitarias mximas son los extremos de escenario con 95% de probabilidad de ocurrencia. Se puede observar que para ningn nemmico la mxima prdida unitaria de una estrategia de opciones es mayor (en trminos absolutos) a la de una estrategia de acciones. Por lo tanto se puede afirmar que, en trminos unitarios, las opciones son menos riesgosas que las acciones.

La razn por la cul el rango de utilidades del portafolio de opciones es mayor que el de acciones no se encuentra en las utilidades unitarias por estrategia, sino en el nmero de estrategias en las que hemos invertido por cada nemnico. Debido a que la inversin en opciones es pequea respecto a las utilidades o prdidas posibles, para establecer dicho portafolio se prefiri utilizar como criterio igualar el riesgo de prdida de cada nemnico. An as el nmero de estrategias adquiridas por nemnico es sustancialmente mayor que en el portafolio de acciones. Esto se puede observar en detalle en el Anexo Nro. 51, en donde se aprecia que en 13 de los 15 nemnicos se adquiri un mayor nmero de estrategias por nemnico en el portafolio de opciones que en el de acciones. Para algunos nemnicos el nmero de estrategias adquiridas de opciones fue muy superior al de acciones, como CONTINC1 con 28 estrategias de opciones por cada una del portafolio de acciones, o TEF con 18. En promedio se adquirieron 5.3 estrategias en el portafolio de opciones por cada una del portafolio de acciones43. El efecto del mayor nmero de estrategias sobrepasa al efecto del menor riesgo unitario por estrategia del portafolio de opciones respecto al de acciones. Esto explica por qu el rango de utilidades del primer portafolio es mayor al del portafolio de acciones.
43

Si se hubiese elegido el portafolio de opciones con el mismo criterio que el portafolio de acciones el nmero de estrategias de opciones por cada estrategia de acciones hubiese sido 16.5, en vez de 5.3.

131

En los prrafos anteriores se ha analizado por qu el portafolio de opciones tiene un mayor rango de valores posibles que el portafolio de acciones. Sin embargo, hay otra diferencia central entre estos portafolios, esta es la mayor utilidad esperada del portafolio de opciones respecto al de acciones. El portafolio de opciones tiene una utilidad esperada de S/.12,848 y el de acciones de S/.4,304. La razn de esta diferencia se encuentra en las distintas sensibilidades de los portafolios a las tasas de crecimiento con las cuales se simulan los precios de las acciones. Esto se aclarar a continuacin. Para ambos portafolios se utilizaron las mismas tasas de crecimiento. Si se hubiese utilizado la tasa libre de riesgo como tasa de crecimiento, ambos portafolios hubiesen tenido un rendimiento similar. No obstante, cuando las tasas de crecimiento se alejan de la tasa libre de riesgo, los rendimientos en cada portafolio varan de manera distinta.

Como soporte del punto anterior, utilizaremos una nica tasa de crecimiento para todas las acciones de los portafolios, y luego hallaremos la rentabilidad del portafolio. Los resultados de este ejercicio son mostrados en el Anexo Nro. 52. Por ejemplo, cuando todas las acciones tienen una tasa de crecimiento igual a 0%, las rentabilidades de ambos portafolios son cercanas a 0%. Cuando las tasas de crecimiento son 10%, la rentabilidad del portafolio de opciones habr aumentado hasta 12%, mientras que la rentabilidad del portafolio de acciones habr aumentado slo hasta 5%. As sucesivamente se observa que al incrementar las tasas de crecimiento, la rentabilidad del portafolio de opciones aumentar en mayor medida que la del portafolio de acciones.

Volviendo a los portafolios originales, con las tasas de crecimiento estimadas para cada accin, encontramos que en promedio las tasas de crecimiento son mayores a la tasa libre de riesgo. Recuerde que un incremento de las tasas de crecimiento respecto a la tasa libre de riesgo har que la rentabilidad del portafolio de opciones aumente en mayor medida que la del portafolio de acciones. Esto explica porqu la utilidad esperada del portafolio de opciones es de S/.12,848 y la del portafolio de acciones es slo de S/.4,30444.

44

La cantidad de dinero invertida en ambos portafolio es igual, as que la rentabilidad del portafolio de opciones ser mayor a la del portafolio de acciones en la misma proporcin.

132

Otro aspecto resaltante del Anexo Nro. 52, es que mientras la rentabilidad del portafolio de acciones se ve afectada en la misma medida para cualquier tasa de crecimiento (la rentabilidad vara casi linealmente respecto a la tasa de crecimiento), en el portafolio de opciones parece haber una rentabilidad mnima que se ve cada vez menos afectada por disminuciones en la tasa de crecimiento. Este es un aspecto favorable del portafolio de opciones ya que evitar que las prdidas sean muy elevadas ante una sbita cada en los precios de las acciones.

133

4. ANLISIS DE RESULTADOS DE ESTRATEGIAS EN LA BOLSA DE VALORES DE LIMA

Los portafolios establecidos en el captulo anterior fueron elaborados con informacin de la bolsa actualizada hasta el final del segundo trimestre del 2004. En este captulo se utilizarn las cotizaciones actualizadas hasta el final del tercer trimestre del 2004, las cuales brindarn los resultados a los portafolios.

4.1. ANLISIS DE LOS PRECIOS FINALES DE LAS ACCIONES

Una vez que se ha establecido el portafolio la nica variable que determinar la rentabilidad de las estrategias ser el precio final de las acciones. Por lo tanto, un punto de partida necesario para el anlisis de los resultados de las estrategias ser comparar los precios de las acciones al final del trimestre en evaluacin con los precios que se esperaban obtener.

4.1.1. COMPARACIN ENTRE EXPECTATIVA DE RENDIMIENTO Y RENDIMIENTO REAL DE LAS ACCIONES

Cuando se establecieron las estrategias de las opciones, en el captulo 3.2, se determinaron las expectativas que se tenan de cada accin. No obstante, ya se ha mencionado anteriormente en esta tesis que obtener un buen pronstico del precio de una accin es una tarea sumamente compleja, por lo que nuestras expectativas de rendimiento pueden haber resultado lejanas a lo que realmente sucedi en el mercado de la BVL.

Para la comparacin se utilizarn las expectativas que se determinaron al momento de establecer las estrategias y el rendimiento real. El primero se obtiene conjuntamente del Anexo Nro. 24 y de la Tabla 28 (pgina 125) y el segundo es el rendimiento logartmico de la accin, expresado en trminos trimestrales. La siguiente tabla permite realizar una

134

comparacin entre el rendimiento pronosticado de la accin y el rendimiento que realmente obtuvo45.

Nemnico ATACOI1 BACKUSI1 BAP BUENAVC1 CONTINC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 MINSURI1 TEF VOLCABC1 Promedio

Rendimento Rendimiento Precio Inicial Precio Final Pronosticado Real 0% 1.39 1.61 15% 0% 1.08 1.01 -6% 9% 12.90 14.13 9% -6% 76.00 77.60 2% 21% 2.44 2.75 12% 21% 1.27 1.85 38% -6% 1.64 1.73 5% -6% 2.87 4.05 34% 21% 1.43 1.63 13% 9% 0.42 0.59 34% 9% 4.24 4.41 4% -11% 17.50 23.10 28% 0% 7.82 8.50 8% 0% 44.34 44.73 1% -6% 0.90 1.02 13% 3% 14%

Diferencia 15% -6% 0% 9% -9% 17% 12% 41% -8% 25% -5% 39% 8% 1% 19% 11%

Tabla 29: Comparacin por accin entre rendimiento pronosticado y rendimiento real

Se puede observar que el rendimiento real fue mayor al rendimiento pronosticado. Las acciones para las cuales se obtuvieron los peores pronsticos de rendimiento fueron CVERDEC1 (41% de diferencia) y MILPOC1 (39%); en ambos casos los rendimientos reales fueron considerablemente mayores a los pronosticados. El resto de acciones fueron pronosticadas relativamente bien.

En

general,

el

rendimiento

logartmico

de

las

acciones

seleccionadas

fue

considerablemente alto, durante el trimestre las acciones seleccionadas subieron 14%, lo que en trminos anuales es un rendimiento de 75%.

Si revisamos el portafolio de acciones y opciones establecido en el captulo anterior, observamos 8 estrategias alcistas, 5 estrategias que apuestan a la baja y 2 estrategias que no dependen de la direccin que tome el precio de la accin. En este sentido, un muy buen rendimiento de los precios de las acciones nos favorecer en 8 estrategias, nos perjudicar en 5 estrategias y nos ser indiferente en 2 estrategias. Por lo que el efecto
45

Los rendimiento son logartmicos y expresados en trminos trimestrales.

135

neto sobre nuestro portafolio de 15 estrategias es favorable en 3 estrategias, y es posible afirmar que el portafolio se ve ligeramente favorecido por el buen desempeo de las acciones. 4.1.2. COMPARACIN ENTRE PRECIO FINAL DE LAS ACCIONES Y PRECIOS SIMULADOS

En la seccin anterior se compar el rendimiento pronosticado con el rendimiento real de las acciones, y se determin que el mercado haba tenido un comportamiento ms alcista al esperado.

En esta seccin se har una comparacin entre los precios simulados y los precios finales reales de las acciones. Esta comparacin permitir revisar si el modelo de

comportamiento de precios y las condiciones utilizadas en dicho modelo lograron capturar el comportamiento real del mercado.

Dado que para cada accin se simul un gran nmero de precios finales, la comparacin deber ser realizada con el escenario con 95% de probabilidad de ocurrencia. En vista de que la distribucin de probabilidad de los precios de acciones simulados no son normales sino lognormales, no se podr utilizar la frmula de lmites de confianza de una distribucin normal. En vez de dicha frmula se calcularn los lmites de confianza seleccionando los precios que pertenezcan al lmite de reas del 2.5% inferior y del 2.5% superior en el histograma de los precios finales simulados.

En la siguiente tabla se observa la comparacin entre los precios reales y los precios simulados.

136

Precios Reales ATACOI1 1.61 BACKUSI1 1.01 BAP 14.13 BUENAVC1 77.6 CONTINC1 2.75 CORAREI1 1.85 CPACASC1 1.73 CVERDEC1 4.05 EDEGELC1 1.63 GRAMONC1 0.59 LUSURC1 4.41 MILPOC1 23.1 MINSURI1 8.5 TEF 44.73 VOLCABC1 1.02 TOTAL EN INTERVALO Nemnico

Lmite Inferior 0.89 0.81 11.68 45.34 2.32 0.92 1.44 1.41 1.51 0.29 4.23 10.14 5.82 36.12 0.58

Lmite Superior 2.07 1.40 16.73 107.30 3.03 2.36 1.63 4.71 1.96 0.69 5.02 22.78 10.40 53.68 1.19

Pertenece a Intervalo SI SI SI SI SI SI NO SI SI SI SI NO SI SI SI 13

Tabla 30: Comparacin por accin entre precios reales y precios simulados

El precio real final de 13 de las 15 acciones cae dentro el rango de valores probables segn la simulacin. Por lo tanto, para la mayora de acciones el modelo Movimiento Browniano Geomtrico con la tasa de crecimiento y la volatilidad seleccionadas, es adecuado.

4.2. ANLISIS DE LA VOLATILIDAD REAL

La volatilidad es una variable que tiene un papel crtico en la valuacin de opciones: si se considera una volatilidad mayor a la real se pagar en exceso por las opciones compradas, de lo contrario se pagar un monto menor al valor justo de la opcin.

En esta seccin se comparar el pronstico de volatilidad realizado en la seccin 2.3 con la volatilidad real durante el tercer trimestre. Recuerde que el pronstico de volatilidad fue realizado con el mtodo EWMA con 2 aos de data histrica, la cual abarca hasta el final del segundo trimestre.

137

NEMNICO ATACOI1 BACKUSI1 BAP BUENAVC1 CONTINC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 MINSURI1 TEF VOLCABC1

PRONSTICO DE VOLATILIDAD 3ER ERROR VOLATILIDAD 3ER TRIMESTRE PORCENTUAL TRIMESTRE 29.84% 43.47% 31.35% 20.44% 28.26% 27.66% 11.67% 18.62% 37.31% 29.35% 43.97% 33.25% 12.82% 13.68% 6.30% 33.40% 47.93% 30.32% 8.75% 6.53% -34.01% 31.26% 61.87% 49.47% 12.44% 13.18% 5.66% 34.67% 44.38% 21.90% 5.03% 8.72% 42.25% 27.57% 41.05% 32.84% 15.16% 29.73% 48.99% 15.94% 20.48% 22.16% 40.96% 37.26% -9.91%

Tabla 31: Comparacin por accin entre volatilidad pronosticada y volatilidad real

En la segunda columna de la siguiente tabla se presenta la volatilidad que tuvieron las acciones del portafolio en el tercer trimestre, segn las cotizaciones en la BVL. En la tercera columna se muestra el pronstico de la volatilidad. Finalmente, en la cuarta columna se ha calculado el error porcentual46 entre el pronstico y la volatilidad real.

Algunas de las volatilidades tuvieron un pronstico muy preciso; como es el caso de las acciones de EDEGELC1, CONTINC1 y VOLCABC1; y en otras como CVERDEC1 y MINSURI1 el error porcentual es tan elevado como 50%.

Un aspecto que llama la atencin es que en 13 de las 15 acciones la volatilidad pronosticada fue mayor que la real. Esto levanta sospechas de que la volatilidad de las acciones del portafolio se redujo en el tercer trimestre. Para comprobarlo se calcul el promedio de las volatilidades de las acciones del portafolio en el segundo y en el tercer trimestre, estos datos se muestran en el Anexo Nro. 53. En el segundo trimestre la volatilidad promedio fue de 34.00%, mientras que en el tercer trimestre la volatilidad se redujo a 21.95%. Por lo que se corroboraron las sospechas que los pronsticos de

46

(Volatilidad Re al VolatilidadEstimada) VolatilidadEstimada

El

error

porcentual

ha

sido

calculado

mediante

la

siguiente

frmula

138

volatilidad haban sido demasiado

altos debido a que la volatilidad

disminuy

drsticamente del segundo al tercer trimestre.

El anexo en mencin muestra la eficiencia de los pronsticos en anticipar la disminucin de la volatilidad para el siguiente perodo. Para 12 acciones se pronostic acertadamente que la volatilidad del tercer trimestre sera ms baja que la del segundo trimestre, para una accin se pronostic acertadamente que la volatilidad se incrementara, y slo se err en dos acciones.

Si antes de establecer las posiciones con las opciones, se hubiesen conocido los valores que tendran durante el tercer trimestre todas las variables que participan en la valuacin, se hubiese pagado el precio justo por las opciones. No obstante, antes de que empiece la vida de una opcin slo es posible hacer predicciones de cul ser el valor de las variables que afectan su precio.

En el caso de la variable volatilidad, que es una variable crtica en la valuacin de opciones, la prediccin que se realiz arroj resultados de volatilidad mayores que los que tendran a lo largo del tercer trimestre. Debido a que entre mayor sea la volatilidad mayor ser el precio de la opcin, se pag un precio mayor por las opciones del que realmente valan.

Como se observa en el Anexo Nro. 54, el dinero total gastado en comprar las opciones fue de S/.12,287, si se hubiesen valuado las opciones con la volatilidad que realmente tuvieron en el tercer trimestre (y no con la volatilidad pronosticada para dicho trimestre) se hubiese gastado S/.9,603, es decir 22% menos. Por otro lado, al escribir opciones se recibi ms dinero del que se hubiese recibido al considerar la volatilidad real durante el tercer trimestre. El dinero recibido por escribir las opciones fue S/.4,623 y el dinero que se hubiese recibido considerando la volatilidad real sera S/.2,946, 36% menos.

No obstante, el dinero en exceso que se gast al comprar las opciones a un mayor precio se contrapone con el dinero en exceso que recibi al escribir las opciones a un mayor precio. En este sentido, el dinero neto gastado en las opciones fue S/.12,287 - S/.4,623 = S/.7,664 (se gast adems S/.35,476 en la compra de acciones), y el dinero neto que se

139

debi gastar al considerar la volatilidad real debi ser S/.9,603 - S/.2,946 = S/.6,657. Por lo que el pago en exceso slo fue de S/.7,664 - S/.6,657 = S/.1,007. Este pago en exceso puede parecer pequeo si se compara con el desembolso total del portafolio de S/.43,140, no obstante, al compararlo con la utilidad esperada de S/.12,848 cobra mayor importancia.

4.3. UTILIDADES DEL PORTAFOLIO

Hasta el momento se han analizado los precios finales de las acciones y las volatilidades. Al analizar los precios se encontr que el rendimiento de las acciones fue mayor al pronosticado, debido a que hay ms estrategias alcistas que estrategias que apuestan a la baja, el portafolio se ver ligeramente favorecido por el buen desempeo de las acciones. Mientras que al examinar las volatilidades se determin que la volatilidad real fue mayor a la pronosticada, si se hubiese pagado el precio de las opciones valuado con la volatilidad real se hubiese ahorrado S/.1,007.

Las utilidades del portafolio son las siguientes:

Nemonico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 CORAREI1 BACKUSI1 VOLCABC1 BUENAVC1 TEF ATACOI1 EDEGELC1 MINSURI1 Total

Estrategia Compra accin Venta en corto Compra call Escribir call Compra put Escribir put Covered Call Protective Put Call Bull Spread Put Bear Spread Collar Butterfly Starddle Strap Strip

Precio Actual S/. S/. S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. $ S/. S/. S/. 0.42 1.64 2.44 2.87 17.50 12.90 4.24 1.27 1.08 0.90 76.00 44.34 1.39 1.43 7.82

Precio Final de Accin S/. 0.59 S/. 1.73 S/. 2.75 $ 4.05 S/. 23.10 $ 14.13 S/. 4.41 S/. 1.85 S/. 1.01 S/. 1.02 S/. 77.60 $ 44.73 S/. 1.61 S/. 1.63 S/. 8.50

Utilidad Unitaria S/. 0.17 S/. (0.09) S/. 0.13 $ (0.19) S/. (0.62) $ 0.51 S/. 0.18 S/. 0.56 S/. (0.08) S/. (0.05) S/. 1.56 $ 0.12 S/. (0.03) S/. 0.26 S/. (0.24)

Utilidad Nmero de Utilidad Total Unitaria (S/.) Posiciones S/. 0.17 6,700 S/. 1,139 S/. (0.09) 7,700 S/. (693) S/. 0.13 50,000 S/. 6,500 S/. (0.63) 200 S/. (127) S/. (0.62) 1,600 S/. (992) S/. 1.70 200 S/. 341 S/. 0.18 3,100 S/. 558 S/. 0.56 3,400 S/. 1,904 S/. (0.08) 11,100 S/. (888) S/. (0.05) 20,000 S/. (1,000) S/. 1.56 200 S/. 312 S/. 0.40 500 S/. 201 S/. (0.03) 4,200 S/. (126) S/. 0.26 10,000 S/. 2,600 S/. (0.24) 800 S/. (192) S/. 9,536

Tabla 32: Utilidades del portafolio de opciones

La utilidad final del portafolio fue de S/.9,536. Esta utilidad se debi principalmente al aporte de la estrategia de comprar una call de la accin CONTINC1. Cuando se estableci esta estrategia se decidi elegir un precio de ejercicio alto, lo que se tradujo en

140

un bajo valor de la call. En la estrategia de compra de una call el nico desembolso que se realiza es el pago del precio de la call, as que un precio bajo hace que el riesgo de prdida sea pequeo. Dado que el nmero de estrategias a adquirir est definido por el riesgo, se adquiri un elevado nmero de opciones de CONTINC1. Esto permiti que slo en esta opcin se generen S/.6,500 de utilidad.

Cuando se realiz la simulacin del portafolio de acciones y opciones, en la seccin 3.3 de esta tesis, se determin que con 95% de confianza la utilidad estar entre S/.[647, 31 950]. La utilidad esperada segn la simulacin era de S/.12,848. El valor de la utilidad real cae dentro del rango de valores probables brindados por el intervalo de confianza y muy cerca de la utilidad esperada, como se observa en el histograma de la simulacin de utilidades elaborado en la seccin 3.3.

H is togram a

-5,273

-2,887

-502

11,427

13,813

16,198

18,584

20,970

23,356

25,741

28,127

30,513

32,899

35,284

37,670

40,056

42,442

44,827

47,213

49,599

Grfico 26: Valor de la utilidad real respecto a la simulacin de utilidades del portafolio de opciones

Un aspecto atractivo de la negociacin de opciones es que permiten limitar la mxima prdida, como un tipo de seguro. A diferencia de esto, el comprar una accin podra llevar a que se pierda la totalidad del valor de la accin. Resulta interesante revisar en cuntas de las opciones del portafolio los precios del mercado hicieron que se utilice este seguro, para lo cual se elabor el Anexo Nro. 55. En dicho anexo se define la mxima ganancia y la mxima prdida de cada estrategia, y se expresa si con los resultados del portafolio se lleg a alguno de los valores mximos. Se puede observar que de las 15 estrategias

51,985

1,884

4,270

6,656

9,041

141

diferentes, 10 podran limitar la prdida o ganancia en el caso que el precio de la accin lo requiera, lo cual es distribuido de la siguiente manera: 4 estrategias pueden limitar la mxima prdida, 3 pueden limitar la mxima ganancia, y 3 pueden limitar la mxima prdida y ganancia. Con los resultados obtenidos se limit la prdida en dos estrategias: en MILPOC1 y VOLCABC1. En el primer caso si se hubiese vendido en corto la accin en vez de comprar una put la prdida hubiese sido de

( S 0 S T )# Posiciones = (17.50 23.10) 1600 = 8,960 en vez de los 922 soles que
se perdieron. En el caso de VOLCABC1 la prdida al vender en corto hubiese sido de

( S 0 S T ) # Posiciones = (0.9 1.02) 20,000 = 2,400 soles, en vez de los 1,000 que
se perdieron. Como se observa, en estos dos casos el seguro que ofreca la opcin fue de gran ayuda. No obstante, en una estrategia del portafolio se limit la ganancia en vez de la prdida, este es el caso de la accin BAP, en la que se escribi una opcin put ya que se esperaba que el precio de la accin se incremente. El precio final en el mercado coincidi con lo que se esperaba y se increment, gracias a esto se obtuvo una utilidad de S/.341. Sin embargo, si se hubiese comprado la accin en vez de escribir la put, se hubiese logrado una utilidad de

( S T S 0 ) T .C .# Posiciones

= (14.13 12.9) 3.342 200 = 822 . Al calcular el efecto neto en estas tres opciones de
lo que se ahorr al limitar las prdidas y lo que se dej de ganar al limitar las ganancias se obtiene (8,960 922) + (2,400 1000 ) + (341 822) = 8,957 . Para estos tres nemnicos el limitar las prdidas y ganancias negociando opciones en vez de acciones logr que se tenga S/.8,957 ms de lo que se hubiese obtenido negociando el mismo nmero de acciones.

4.4. COMPARACIN CON PORTAFOLIO EQUIVALENTE DE ACCIONES

En el captulo 3 de esta tesis se elabor y simul un portafolio de acciones que consista de los mismos nemnicos y la misma inversin del portafolio de opciones. Luego se compararon los resultados de la simulacin del portafolio de acciones con aquellos del portafolio de opciones, encontrndose que la utilidad esperada del portafolio de opciones era mayor.

142

Resultar interesante comparar el resultado del portafolio de acciones segn las cotizaciones reales de la BVL con la simulacin del captulo 3, y ms an la utilidad del portafolio de acciones con la del portafolio equivalente de opciones.

Recuerde que el portafolio de acciones fue establecido bajo el principio de utilizar los mismos nemnicos y la misma inversin total, siendo la inversin igual para todas las acciones del portafolio. Para los nemnicos que tenan una estrategia que apostaba a la baja en el portafolio de opciones, se vendera en corto en el portafolio de acciones; y para las estrategias del portafolio de opciones que eran alcistas o neutras, se comprara la accin en este segundo portafolio.

Nemonico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 CORAREI1 BACKUSI1 VOLCABC1 BUENAVC1 TEF ATACOI1 EDEGELC1 MINSURI1 Total

Estrategia Compra accin Venta en corto Compra accin Venta en corto Venta en corto Compra accin Compra accin Compra accin Compra accin Venta en corto Compra accin Compra accin Compra accin Compra accin Venta en corto

Utilidad Nmero de Utilidad Total Unitaria Acciones (S/.) S/. 0.17 6,848 S/. 1,164 S/. (0.09) 1,754 S/. (158) S/. 0.31 1,179 S/. 365 S/. (3.94) 300 S/. (1,183) S/. (5.60) 164 S/. (918) S/. 4.11 67 S/. 275 S/. 0.17 678 S/. 115 S/. 0.58 2,265 S/. 1,314 S/. (0.07) 2,672 S/. (177) S/. (0.12) 3,196 S/. (384) S/. 1.60 38 S/. 61 S/. 1.30 19 S/. 25 S/. 0.22 2,069 S/. 455 S/. 0.20 2,009 S/. 399 S/. (0.68) 368 S/. (252) S/. 1,101

Tabla 33: Utilidades del portafolio de acciones

En la tabla se observan los resultados del portafolio de acciones. Detalles de la elaboracin de dicho portafolio se presentan en el Anexo Nro. 56. La utilidad total del portafolio de acciones segn las cotizaciones reales de la BVL sera de S/.1,101. En la simulacin realizada se hall que con 95% de confianza la utilidad estara entre S/.[-576, 9 186]. Tambin se encontr que la utilidad esperada del portafolio era de S/.4,304. Al comparar el resultado con la simulacin se encuentra que la utilidad real cae dentro del

143

rango de valores probables, pero la utilidad es menor a la utilidad esperada. Esto se puede observar grficamente a continuacin.

H is togram a

-6,488

-5,631

-4,774

-3,918

-3,061

-2,204

-1,347

-491

366

1,223

2,080

2,936

3,793

4,650

5,507

6,363

7,220

8,077

8,934

9,790

10,647

11,504

12,361

13,217

Grfico 27: Valor de la utilidad real respecto a la simulacin de utilidades del portafolio de acciones

Al comparar la utilidad del portafolio de acciones de S/.1,101 con la utilidad de S/.9,536 del portafolio de opciones, resalta que la del primero es sustancialmente menor a la utilidad del portafolio de opciones. El Anexo Nro. 57 nos permitir comparar las utilidades del portafolio de opciones y del portafolio de acciones. El exceso de utilidades del primer portafolio respecto al portafolio de acciones es de S/.8,435 y se debe en gran medida a tres estrategias. La ms gravitante es la compra de la call de CONTINC1, en la cual la mxima prdida posible era muy pequea, lo que permiti adquirir un gran nmero de opciones. A pesar de que la utilidad unitaria de comprar la accin era mayor a la de comprar la call, el cuantioso nmero de calls compradas permiti obtener una utilidad bastante mayor que la estrategia de simple compra de accin. La segunda estrategia que brind importantes utilidades fue el strip de EDEGELC1, en donde el esquema es similar al explicado para la compra de la call, es decir, un bajo riesgo permiti adquirir un gran nmero de opciones. Y la tercera estrategia de opciones que super ampliamente a la compra/venta de acciones fue la de escribir una call de CVERDEC1. En este caso se estableci la estrategia esperando que el precio baje, pero el desempeo que tuvo el precio en la realidad fue el contrario, ste subi extraordinariamente. En una situacin como sta cobra importancia una de las cualidades de ciertas estrategias de opciones, la

14,074

144

cul te permite limitar la mxima prdida posible; si se hubiese vendido en corto la opcin la prdida sera de S/.3.94 por cada accin, en cambio al escribir una opcin call se trunc la mxima prdida a S/.0.63 por opcin.

145

5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

Las opciones han sido valuadas mediante el modelo Black-Shcoles. Este modelo tiene un importante nmero de supuestos que debe cumplir, si el mundo real cumpliese todos los supuestos, el modelo sera una herramienta perfecta para valuar las opciones. Sin embargo, en el mundo real son muchos los supuestos que se violan. Al violarse ms supuestos, el valor obtenido mediante el modelo BlackScholes se alejar ms del monto que realmente debiese valer esa opcin.

Un supuesto del modelo Black-Scholes es que el precio de la accin vara segn un Movimiento Browniano Geomtrico. Una de las implicancias de este supuesto es que los rendimientos logartmicos del precio de la accin siguen una distribucin normal. Rigurosamente, 14 de las 15 acciones del portafolio no siguen una distribucin normal. No obstante, las distribuciones de los rendimientos se asemejan a la curva normal, lo que permite la utilizacin del Movimiento Browniano Geomtrico para modelar los precios de las acciones de la BVL.

Estrictamente no se cumple el modelo de tasa libre de riesgo constante durante la vida de una opcin. Sin embargo, es conocido que el modelo es poco sensible a las variaciones en la tasa libre de riesgo.

El modelo Black-Scholes establece como supuesto que la volatilidad de los rendimientos no cambia durante la vida de la opcin. Sin embargo, en 8 de las 15 acciones del portafolio se viol dicho supuesto. Para estas 8 acciones se logr afirmar con 95% de confianza que la varianza de los rendimientos no fue constante durante 3 meses. Cabe resaltar que si se hubiesen considerado opciones con un tiempo de vida mayor seran ms las veces que se hubiese violado el supuesto de volatilidad constante.

Se estim la volatilidad de las acciones del portafolio para el segundo trimestre del 2004. La estimacin fue realizada utilizando la frmula de desviacin estndar, el modelo EWMA y el modelo GARCH, para estos dos ltimos modelos se realizaron diversos clculos con diferentes perodos de data histrica. Al compararlo con las cotizaciones reales de la BVL durante dicho perodo se obtuvo que el modelo EWMA con 2 aos de data histrica es el modelo con el que el pronstico tiene menor error.

146

El modelo EWMA con 2 aos de datos histricos logr pronosticar correctamente para 12 acciones de las acciones del portafolio que sus volatilidades del tercer trimestre seran ms bajas que las del segundo trimestre, para una accin se pronostic acertadamente que la volatilidad incrementara, y slo se err en dos acciones.

El portafolio de opciones consiste en 15 estrategias elaboradas en base a las 15 acciones de la BVL con mayor frecuencia de negociacin. El nmero de posiciones que se adquiri de cada estrategia del portafolio de opciones fue determinado por el criterio que la mxima prdida de cualquier estrategia sea menor o igual a S/.1,000. El rendimiento del portafolio fue evaluado en base a las cotizaciones de las acciones en la BVL durante el tercer trimestre del ao 2004. Como punto de comparacin, se elabor un portafolio equivalente de acciones, con las mismas condiciones que el portafolio de opciones excepto que el nmero de posiciones por estrategia fue determinado dividiendo la inversin total en partes iguales para cada estrategia.

Las diferentes estrategias de opciones permiten tener diferentes riesgos. Los modelos de valuacin de opciones encuentran precios justos para el precio de la opcin. Esto quiere decir que si la accin tiene un rendimiento esperado igual a la tasa libre de riesgo, la rentabilidad esperada de la estrategia ser la tasa libre de riesgo, independientemente de cul estrategia se elija.

En el portafolio de opciones se utilizaron acciones para complementar algunas estrategias. A pesar de que el nmero de acciones negociadas era pequeo en comparacin al nmero de opciones, el 78% del dinero desembolsado para establecer el portafolio de opciones fue dedicado a la compra de las acciones. La razn se encuentra en que el precio de una accin para una empresa cualquiera es considerablemente mayor al precio de una opcin para dicha empresa.

La utilidad real del portafolio de opciones, igual a S/.9,536, fue muy superior a la utilidad de S/.1,101 obtenida con el portafolio de acciones. Una explicacin de esto es que las tasas de crecimiento reales de las acciones del portafolio fueron mayores a las pronosticadas, y por lo ya analizado en esta tesis, al aumentar las tasas de crecimiento la rentabilidad se incrementar ms en el portafolio de opciones que en el de acciones.

147

Segn la simulacin realizada, la utilidad esperada del portafolio de opciones sera de S/.12,848, y los valores probables de la utilidad dentro de un escenario de 95% de confianza estaran entre S/.[647, 31 950]. Reemplazando los valores de las cotizaciones reales de la BVL, la utilidad del portafolio de opciones durante el tercer trimestre fue de S/.9,536, el cual cae dentro del rango de valores probables brindados por el intervalo de confianza y muy cerca de la utilidad esperada.

En el portafolio de acciones la utilidad esperada era de S/.4,304, con un rango de valores probables que comprendan S/.[-576, 9 186] con 95% de confianza. La utilidad tomando las cotizaciones reales fue de S/.1,101, valor que cae dentro del rango de valores probables.

El rango de valores probables de las utilidades del portafolio de opciones es considerablemente ms amplio que el de las acciones. Una posicin individual del portafolio de acciones es ms riesgosa que una posicin del portafolio de opciones, no obstante el portafolio de opciones tiene un nmero bastante mayor de posiciones por estrategia que el de acciones. A esto se debe que el rango de utilidades del portafolio de opciones sea mayor al del portafolio de acciones.

Para tasas de crecimiento cercanas a la tasa libre de riesgo, el portafolio de acciones y el de opciones tienen rentabilidades esperadas similares. Al incrementar las tasas de crecimiento de las acciones, la rentabilidad del portafolio de opciones aumenta en mayor medida que la rentabilidad del portafolio de acciones. Si las tasas de crecimiento de las acciones del portafolio fuesen ligeramente menores a cero, el rendimiento del portafolio de acciones sera superior al del portafolio de opciones. No obstante, si las tasas fuesen bastante menores que cero, por ejemplo -30% en trminos anuales, la rentabilidad del portafolio de opciones nuevamente sera superior.

En el perodo analizado el rendimiento de las acciones fue mayor al esperado. Un muy buen rendimiento de las acciones favorecer a las estrategias alcistas y perjudicar a las estrategias que apuesten a la baja. El efecto neto sobre el portafolio de 15 estrategias de opciones es favorable en 3 estrategias, y es posible afirmar que el portafolio se ve ligeramente favorecido por el buen desempeo de las acciones.

Una disminucin imprevista en la volatilidad de las acciones perjudicar al inversionista que compr la opcin y beneficiar al que la escribi. Se puede

148

afirmar lo contrario en caso que la volatilidad suba. En el portafolio de opciones analizado, la prediccin de volatilidad que se realiz arroj resultados de volatilidad mayores a los que realmente tendran las acciones a lo largo del tercer trimestre, esto ocasion que las acciones sean valuadas a un mayor monto que el precio justo. El efecto neto en el portafolio de opciones fue desfavorable en S/.1,007. Algunas estrategias de opciones permiten limitar la mxima prdida, como un tipo de seguro. De las 15 estrategias del portafolio, 4 estrategias pueden limitar la mxima prdida, 3 pueden limitar la mxima ganancia, y 3 pueden limitar la mxima prdida y ganancia. Con los resultados reales se limit la prdida en dos estrategias, y en una estrategia la ganancia fue truncada. Si en estas 3 opciones donde se limit la prdida o la ganancia se hubiese negociado el mismo nmero de posiciones en acciones en vez de opciones, se hubiese tenido una utilidad de S/.8,957 menor a la que se tuvo negociando opciones. A pesar de que puede haber un alto riesgo al negociar opciones, un portafolio de opciones bien administrado puede lograr rendimientos superiores a los de un portafolio de acciones basado en los mismos nemnicos que los del primer portafolio. Dicho portafolio de opciones tambin brindar mayor proteccin ante una fuerte cada de las acciones involucradas.

149

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ANEXOS

ANEXO 1 Cartera vigente* del ndice General, IGBVL

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31

Nombre de Valor Volcan "B" Cerro Verde Minsur Inv. Atacocha Inv. Milpo Backus Inv. Corp Aceros Areq Inv. ADR Telefnica S.A. Buenaventura Credicorp Southern Com Graa y Montero Minera Corona Inv. Alicorp El Brocal Luz del Sur Morococha Inv. Austral Group EDEGEL Ferreyros Corp. Aceros Areq Telefnica "B" Cementos Pacasmayo ADR Buenaventura El Brocal Inv. Banco Continental Cementos Lima Inv. Embot Latinoam Inv Casagrande Gloria Inv. Rimac Internacional

Nemnico VOLCABC1 CVERDEC1 MINSURI1 ATACOI1 MILPOC1 BACKUSI1 CORAREI1 TEF BUENAVC1 BAP PCU GRAMONC1 MINCORI1 ALICORC1 BROCALC1 LUSURC1 MOROCOI1 AUSTRAC1 EDEGELC1 FERREYC1 CORAREC1 TELEFBC1 CPACASC1 BVN BROCALI1 CONTINC1 CEMLIMI1 ELSAI1 CASAGRC1 GLORIAI1 RIMINTC1

Pesos (%) 12.2621 7.84 7.0929 7.0358 5.2005 5.1635 4.1502 4.0678 4.0162 3.3205 3.2609 3.1618 2.5807 2.5659 2.528 2.3616 2.1748 2.1644 2.0803 1.8102 1.8025 1.7862 1.5669 1.5342 1.4542 1.4351 1.2863 1.1226 1.1122 1.0446 1.0172

* Vigente a partir del 5 de mayo del 2005 Fuente: Bolsa de Valore de Lima

ANEXO 2 Cartera vigente* del ndice Selectivo, ISBVL

Nombre de Valor Volcan "B" Cerro Verde Minsur Inv. Atacocha Inv. Milpo Backus Inv. Corp Aceros Areq inv. ADR Telefnica S.A. Buenaventura Credicorp Southern Com Graa y Montero Min Corona Inv. Alicorp El Brocal Nemnico VOLCABC1 CVERDEC1 MINSURI1 ATACOI1 MILPOC1 BACKUSI1 CORAREI1 TEF BUENAVC1 BAP PCU GRAMONC1 MINCORI1 ALICORC1 BROCALC1 Pesos (%) 16.5153 10.5594 9.5532 9.4762 7.0043 6.9545 5.5898 5.4788 5.4093 4.4722 4.3919 4.2585 3.4759 3.4559 3.4048

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

* Vigente a partir del 5 de mayo del 2005 Fuente: Bolsa de Valores de Lima

ANEXO 3 Capitalizacin burstil por rubro de la BVL al 30 de diciembre del 2003

Capitlizacin Burstil por Rubro

A.F.P.
1% 12% 10%

BANCOS Y FINANCIERAS
6%

DIVERSAS AGRARIO
2%

4% 2% 0% 2% 12%

INDUSTRIAL COMUN MINERAS COMUNES SERVICIOS PUBLICOS SEGUROS DIVERSAS DE INVERSION INDUSTRIALES DE INVERSION MINERAS DE INVERSION

17%

Fuente: Bolsa de Valores de Lima Elaboracin Propia

32%

VALORES EMITIDOS EN EL EXTE RIOR

Fuente: CONASEV Elaboracin Propia

Valor (S/.) 10.00 0.00 Ene-94 May-94 Sep-94 Ene-95 May-95 Sep-95 Ene-96 May-96 Sep-96 Ene-97 May-97 Sep-97 Ene-98 May-98 Sep-98 Fecha Ene-99 May-99 Sep-99 Ene-00 May-00 Sep-00 Ene-01 May-01 Sep-01 Ene-02 May-02 Sep-02 Ene-03 May-03 Sep-03 Ene-04 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00

Precios de la accin MINSURI1 de enero de 1994 a enero del 2004

Precios MINSURI1

ANEXO 4

Rendimiento Logartmico 0.1 0.2 -0.05 0.05 0.15 -0.1 0 -0.15 Ene-94 May-94 Sep-94 Ene-95 May-95 Sep-95 Ene-96 May-96 Sep-96 Ene-97 May-97 Sep-97 Ene-98 May-98 Sep-98 Fecha Ene-99 May-99 Sep-99 Ene-00 May-00 Sep-00 Ene-01 May-01 Sep-01 Ene-02 May-02 Sep-02 Ene-03 May-03 Sep-03 Ene-04

ANEXO 5

Rendimiento logartmico diario de la accin MINSURI1 de enero de 1994 a marzo del 2004

Rendimiento Logartmico Diario

ANEXO 6 Correlograma del cuadrado de los rendimientos diarios de la accin MINSURI1 de enero de 1994 a marzo del 2004

ANEXO 7 Estimacin de la volatilidad para el 2do trimestre del 2004 utilizando diferentes modelos y diferente nmero de observaciones histricas
DESVEST TODOS AOS TRIMESTRE 1 60% 47% 46% 29% 25% 33% 43% 59% 34% 10% 52% 65% 26% 18% 47% 67% 25% 15% 47% 53% 24% 8% 56% 46% 41% 26% 28% 57% 60%

TRIMESTRE 1 ATACOI1 25% BACKUSI1 25% BAP 18% BUENAVC1 48% CONTINC1 12% CORAREI1 55% CPACASC1 8% CVERDEC1 26% EDEGELC1 17% GRAMONC1 34% LUSURC1 11% MILPOC1 45% MINSURI1 70% TEF 28% VOLCABC1 27% Nota: volatilidad en trminos anuales.

NEMONICO

1/2 AO 32% 23% 21% 51% 15% 51% 8% 25% 17% 48% 11% 44% 67% 28% 42%

EWMA 1 AO 31% 23% 19% 52% 15% 53% 8% 25% 18% 39% 11% 44% 69% 27% 48%

2 AOS 39% 23% 23% 52% 13% 52% 8% 63% 18% 46% 11% 44% 61% 28% 53%

5 AOS 42% 23% 23% 53% 53% 15% 62% 19% 48% 11% 44% 57% 27% 50%

2 AOS 49% 31% 20% 60% 17% 36% 19% 49% 18% 64% 13% 75% 30% 70%

GARCH 5 AOS 48% 27% 25% 38% 19% 41% 23% 45% 20% 54% 23% 75% 38% 27% 59%

ANEXO 8 Detalle de la estimacin de la volatilidad mediante el modelo EWMA

Nemonico ATACOI1 BACKUSI1 BAP BVNC1 CONTINC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 MINSURI1 TEF VOLCABC1 Teta 0.76 0.83 0.79 0.90 0.95 0.89 0.80 0.79 0.93 0.78 0.85 0.90 0.86 0.94 0.63

TRIMESTRE 1 1ra observacin * Max Log 01/01/2004 398 01/01/2004 437 01/01/2004 318 01/01/2004 272 05/01/2004 540 01/01/2004 332 01/01/2004 542 01/01/2004 373 05/01/2004 503 02/01/2004 375 01/01/2004 579 01/01/2004 364 01/01/2004 394 01/01/2004 440 01/01/2004 355

1/2 AO 1ra Teta observacin * Max Log 0.92 01/07/2003 1,203 0.95 01/07/2003 1,386 0.93 01/07/2003 1,518 0.95 01/07/2003 1,176 0.90 01/07/2003 1,674 0.99 01/07/2003 1,151 0.93 03/07/2003 1,620 0.80 02/07/2003 892 0.95 01/07/2003 1,490 1.00 01/07/2003 1,172 0.85 01/07/2003 1,739 0.80 07/11/2003 627 0.88 01/07/2003 1,385 0.93 01/07/2003 1,477 0.81 02/07/2003 1,083

1 AO 1ra Teta observacin * Max Log 0.90 04/04/2003 1,542 0.90 01/04/2003 1,811 0.90 02/04/2003 2,024 0.96 01/04/2003 1,638 0.90 01/04/2003 2,178 0.98 01/04/2003 1,601 0.93 02/04/2003 2,160 0.89 01/04/2003 1,390 0.96 02/04/2003 1,959 0.94 01/04/2003 1,494 0.87 01/04/2003 2,065 0.80 07/11/2003 627 0.87 02/04/2003 1,864 0.92 01/04/2003 1,942 0.86 03/04/2003 1,380

2 AOS 1ra Teta observacin * Max Log 0.97 01/04/2002 3,045 0.95 03/04/2002 3,702 0.95 01/04/2002 4,014 0.96 01/04/2002 3,308 0.99 05/04/2002 4,050 0.98 02/04/2002 3,329 0.92 01/04/2002 4,284 0.99 08/04/2002 2,917 0.97 08/04/2002 4,164 0.97 03/04/2002 2,796 0.98 01/04/2002 4,461 0.80 07/11/2003 627 0.92 01/04/2002 3,631 0.94 01/04/2002 3,583 0.92 01/04/2002 2,760

5 AOS 1ra Teta observacin * Max Log 0.98 02/04/1999 7,781 0.95 02/04/1999 9,343 0.95 02/04/1999 9,366 0.98 07/04/1999 7,799 0.98 0.99 0.98 0.98 0.98 0.98 0.80 0.93 0.96 0.88 05/04/1999 05/04/1999 21/11/2000 02/04/1999 02/04/1999 02/04/1999 07/11/2003 06/04/1999 29/02/2000 12/12/1997 8,088 9,886 5,094 10,125 7,312 9,952 627 9,319 6,643 7,891

* El periodo de tiempo de datos histricos fue desde la fecha de la columna 1ra Observacin hasta el 31/03/04.

ANEXO 9 Detalle de la estimacin de la volatilidad mediante el modelo GARCH

2 aos NEMONICO ATACOI1 BACKUSI1 BAP BUENAVC1 CONTINC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 MINSURI1 TEF VOLCABC1 1.32E-04 1.27E-04 8.70E-06 7.26E-04 7.32E-05 1.94E-04 7.62E-06 4.17E-05 7.10E-06 5.66E-04 5.54E-06 1.37E-04 9.35E-05 2.63E-06 5.19E-04 0.09 0.55 0.07 0.00 0.16 0.11 0.25 0.10 0.12 0.17 0.12 0.64 0.83 0.06 0.32 0.78 0.12 0.88 0.51 0.21 0.50 0.71 0.87 0.83 0.49 0.80 0.32 0.17 0.93 0.43 VL 0.00101 0.00039 0.00017 0.00147 0.00012 0.00050 0.00021 0.00132 0.00014 0.00166 0.00007 0.00336 0.00055 0.00203 ^2(n) 0.00071 0.00026 0.00015 0.00099 0.00016 0.00056 0.00005 0.00047 0.00011 0.00119 0.00005 0.00033 0.00116 0.00033 0.00102 7.18E-05 1.22E-04 3.64E-06 3.15E-05 2.41E-05 3.02E-04 3.25E-05 5.16E-05 4.16E-06 2.64E-05 5.19E-06 1.37E-04 2.89E-05 1.07E-06 1.58E-05 0.85 0.33 0.94 0.92 0.76 0.46 0.71 0.88 0.92 0.95 0.87 0.32 0.75 0.98 0.86 0.08 0.24 0.05 0.02 0.08 0.10 0.14 0.06 0.06 0.03 0.13 0.64 0.16 0.02 0.13 VL 0.00098 0.00028 0.00034 0.00054 0.00014 0.00068 0.00021 0.00090 0.00018 0.00147 0.00093 0.00336 0.00034 0.00039 0.00609 ^2(n) 0.00063 0.00029 0.00021 0.00064 0.00015 0.00068 0.00013 0.00056 0.00013 0.00095 0.00008 0.00033 0.00154 0.00028 0.00098 5 aos 1ra Observacin * 02/01/1992 03/01/1992 25/10/1995 22/04/1993 13/05/1993 03/01/1992 07/07/1995 21/11/2000 19/07/1996 22/08/1997 19/07/1996 07/11/2003 13/10/1993 29/02/2000 12/12/1997 Todos los datos 1.46E-04 2.15E-05 4.57E-06 1.99E-05 5.77E-05 1.24E-05 6.91E-05 5.22E-05 3.31E-06 1.05E-05 6.61E-06 1.60E-04 1.67E-05 9.62E-07 2.10E-06 0.85 0.82 0.93 0.95 0.72 0.96 0.60 0.88 0.92 0.97 0.85 0.28 0.85 0.98 0.97 0.05 0.18 0.06 0.02 0.15 0.03 0.15 0.06 0.07 0.03 0.14 0.72 0.12 0.02 0.02 VL 0.00146 0.00501 0.00038 0.00066 0.00047 0.00110 0.00028 0.00091 0.00032 0.00126 0.00055 0.00054 0.00038 0.00100 ^2(n) 0.00123 0.00028 0.00019 0.00080 0.00034 0.00109 0.00018 0.00086 0.00022 0.00079 0.00010 0.00570 0.00118 0.00027 0.00132

* Para la estimacin de Todos los datos periodo de tiempo de datos histricos fue desde la fecha de la columna 1ra Observacin hasta el 31/03/04.

ANEXO 10 Volatilidad anual real entre el 1ro de abril y el 30 de junio del 2004

NEMNICO ATACOI1 BACKUSI1 BAP BUENAVC1 CONTINC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 MINSURI1 TEF VOLCABC1

Volatilidad 52% 36% 18% 42% 19% 49% 6% 65% 14% 45% 9% 41% 35% 21% 52%

ANEXO 11 Clculo de los errores de pronsticos de volatilidades

Error Porcentual Cuadrado del Error Porcentual EWMA EWMA EWMA EWMA EWMA GARCH GARCH GARCH EWMA EWMA EWMA EWMA EWMA GARCH GARCH GARCH Nemnico Desvest DESVEST Q1 1/2 1 2 5 2 5 TODO Q1 1/2 1 2 5 2 5 TODO ATACOI1 107% 62% 69% 33% 25% 5% 9% -13% 10% 1.15 0.39 0.47 0.11 0.06 0.00 0.01 0.02 0.01 BACKUSI1 42% 55% 54% 55% 54% 15% 34% -23% 22% 0.18 0.31 0.29 0.30 0.30 0.02 0.11 0.05 0.05 BAP 2% -10% -1% -19% -19% -8% -25% -26% -44% 0.00 0.01 0.00 0.04 0.04 0.01 0.06 0.07 0.19 BUENAVC1 -13% -18% -19% -19% -21% -31% 11% -2% -29% 0.02 0.03 0.04 0.04 0.04 0.09 0.01 0.00 0.08 CONTINC1 56% 29% 29% 40% 9% -2% -44% 88% 0.32 0.08 0.08 0.16 0.01 0.00 0.20 0.77 CORAREI1 -11% -4% -7% -6% -7% 38% 19% -6% -24% 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.14 0.03 0.00 0.06 CPACASC1 -31% -33% -32% -29% -63% -70% -75% -78% -69% 0.10 0.11 0.10 0.08 0.39 0.50 0.56 0.61 0.48 CVERDEC1 155% 158% 156% 3% 4% 34% 45% 37% -2% 2.41 2.50 2.43 0.00 0.00 0.12 0.20 0.14 0.00 EDEGELC1 -15% -17% -20% -21% -25% -22% -27% -43% -6% 0.02 0.03 0.04 0.04 0.06 0.05 0.07 0.18 0.00 GRAMONC1 33% -6% 16% -1% -6% -29% -16% -4% -14% 0.11 0.00 0.03 0.00 0.00 0.09 0.03 0.00 0.02 LUSURC1 -25% -25% -25% -20% -21% -32% -63% -65% 12% 0.06 0.06 0.06 0.04 0.04 0.10 0.40 0.42 0.01 MILPOC1 -8% -6% -6% -6% -6% -45% -45% -27% 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.20 0.20 0.07 MINSURI1 -50% -48% -49% -43% -39% -10% -24% -15% 0.25 0.23 0.24 0.18 0.15 0.01 0.06 0.02 TEF -25% -23% -23% -23% -22% -30% -21% -20% -25% 0.06 0.05 0.05 0.05 0.05 0.09 0.05 0.04 0.06 VOLCABC1 95% 26% 10% -1% 5% -25% -11% -9% -12% 0.90 0.07 0.01 0.00 0.00 0.06 0.01 0.01 0.02 Promedio 21% 9% 10% -4% -10% -14% -12% -23% -9% 0.37 0.26 0.26 0.07 0.08 0.11 0.12 0.13 0.12 de Errores

ANEXO 12 Detalles de los pronsticos de la volatilidad para el tercer trimestre utilizando el modelo EWMA con 2 aos de datos histricos

NEMONICO ATACOI1 BACKUSI1 BAP BUENAVC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 CONTINC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 * MINSURI1 TEF VOLCABC1

Vol Anual 43% 28% 19% 44% 48% 7% 62% 14% 13% 44% 9% 41% 30% 20% 37%

Teta 0.95 0.95 0.96 0.97 0.99 0.93 0.98 0.999 0.96 0.96 0.98 0.94 0.94 0.91

Fecha ** 01/07/2002 01/07/2002 01/07/2002 01/07/2002 15/07/2002 04/07/2002 02/07/2002 10/07/2002 02/07/2002 11/07/2002 01/07/2002 01/04/2004 01/07/2002 01/07/2002 05/07/2002

Max Log 3,020 3,610 4,032 3,286 3,227 4,426 2,855 3,883 4,198 2,785 4,532 3,625 3,660 2,750

* La accin de MILPOC1 ha sido calculada con la frmula de desviacin estndar considerando un trimestre de datos histricos. ** El periodo de tiempo en el que se tomaron las muestras fue desde el valor en la columna Fecha hasta el 30/06/04

ANEXO 13 Precios reales de la accin BAP.

Precios reales de la accin BAP

15

14

13

Precio ($)

12

11

10

Fecha

Fuente: CONASEV Elaboracin Propia

ANEXO 14 Simulaciones de precios de la accin BAP.

Precios simulados de la accin BAP

15

14

13

Precio ($)

12

11

10

Fecha

ANEXO 15 Simulacin de rendimientos normales

Se simularon 261 rendimientos. La media y desviacin estndar de los rendimientos normales simulados es 0.002 y 0.02 respectivamente. El error cuadrado del ajuste de la simulacin a la distribucin normal fue de 0.0027

ANEXO 16 Prueba de normalidad de los rendimientos.

NEMONICO ATACOI1 BACKUSI1 BAP BUENAVC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 CONTINC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 MINSURI1 TEF VOLCABC1

Error Cuadrado 0.005 0.009 0.073 0.027 0.109 0.232 0.027 0.095 0.108 0.150 0.134 0.030 0.063 0.008 0.018

Media 0.0045 -0.0003 0.0011 0.0014 0.0034 0.0001 0.0064 0.0017 0.0009 0.0014 0.0009 0.0024 0.0026 0.0010 0.0040

Desvest 0.029 0.018 0.013 0.030 0.029 0.008 0.039 0.010 0.012 0.029 0.007 0.028 0.020 0.014 0.036

Estadstico de prueba 0.12 0.17 0.16 0.09 0.18 0.32 0.12 0.25 0.30 0.24 0.28 0.14 0.15 0.05 0.14

Valor p < 0.01 < 0.01 < 0.01 0.02 < 0.01 < 0.01 < 0.01 < 0.01 < 0.01 < 0.01 < 0.01 < 0.01 < 0.01 > 0.15 < 0.01

Rechazar Normalidad S S S S S S S S S S S S S No S

La decisin de rechazar la hiptesis nula se basa en un nivel de significancia de 0.05.

ANEXO 17 Histograma de los rendimientos logartmicos de ATACOI

Rendimientos entre el 01/07/2003 y el 30/06/2004

ANEXO 18 Histograma de los rendimientos logartmicos de TEF

Rendimientos entre el 01/07/2003 y el 30/06/2004

ANEXO 19 Histograma de los rendimientos logartmicos de CPACASC1

Rendimientos entre el 01/07/2003 y el 30/06/2004

ANEXO 20 Histograma de los rendimientos logartmicos de GRAMONC1

Rendimientos entre el 01/07/2003 y el 30/06/2004

ANEXO 21 Detalle de la prueba de la razn de las varianzas de dos poblaciones.

NEMONICO ATACOI1 BACKUSI1 BAP BUENAVC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 CONTINC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 MINSURI1 TEF VOLCABC1

var 1 1.4E-03 8.7E-04 1.7E-04 1.0E-03 1.6E-03 1.6E-05 2.5E-03 1.1E-04 1.1E-04 1.0E-03 3.8E-05 1.0E-03 5.9E-04 1.5E-04 1.5E-03

var 2 6.5E-04 1.5E-04 1.1E-04 7.0E-04 3.9E-04 9.7E-06 8.4E-04 1.7E-04 5.3E-05 5.7E-04 1.6E-05 3.2E-04 3.7E-04 1.9E-04 6.2E-04

F 2.2 5.6 1.6 1.4 4.0 1.6 2.9 1.4 2.1 1.8 2.4 3.1 1.6 1.2 2.5

n1 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32

n2 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32

F crtico valor p 2.05 0.02 2.05 0.00 2.05 0.11 2.05 0.15 2.05 0.00 2.05 0.09 2.05 0.00 2.05 0.15 2.05 0.02 2.05 0.05 2.05 0.01 2.05 0.00 2.05 0.09 2.05 0.29 2.05 0.01

Decisin Rechazar Ho Rechazar Ho No rechazar Ho No rechazar Ho Rechazar Ho No rechazar Ho Rechazar Ho No rechazar Ho Rechazar Ho No rechazar Ho Rechazar Ho Rechazar Ho No rechazar Ho No rechazar Ho Rechazar Ho

La decisin se basa en una prueba de dos extremos, ya que la hiptesis alternativa planteaba que las varianzas eran distintas. F crtico fue calculado con un nivel de confianza de 95%

ANEXO 22 Evolucin de las tasas libre de riesgo* en Nuevos Soles y en Dlares Americanos

3.00%

2.50%

2.00%

Interes (%)

1.50%

Tasa 90 das S/. Tasa 90 das $

1.00%

0.50%

0.00% 01/04/04 03/05/04 Fecha 01/06/04 30/06/04

*Promedio de las tasas pasivas del Banco de Crdito y del Banco Continental, interpolado a 90 das. Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros Elaboracin propia

ANEXO 23 Tasas pasivas en Nuevos Soles y Dlares Americanos en principales bancos

Banco Banco Continental Banco de Crdito Promedio

Tasas en S/. Tasas en US$ Plazo 61-90 Plazo 91-180 Plazo 61-90 Plazo 91-180 das das das das 2.56% 3.59% 0.88% 1.89% 2.76% 3.24% 1.38% 1.64% 2.66% 3.42% 1.13% 1.77%

Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros Fecha: 30/06/2005 Elaboracin propia

ANEXO 24 Expectativa de rendimientos de las acciones del Portafolio

Nemonico MILPOC1 BUENAVC1 CPACASC1 CVERDEC1 VOLCABC1 ATACOI1 BACKUSI1 MINSURI1 TEF BAP GRAMONC1 LUSURC1 CONTINC1 CORAREI1 EDEGELC1

Expectativa Muy Pobre Pobre Pobre Pobre Pobre Regular Regular Regular Regular Bueno Bueno Bueno Muy Bueno Muy Bueno Muy Bueno

ANEXO 25 Resumen de estrategias de acciones y opciones

Estrategia Compra accin Venta en corto Compra call Escribir call Compra put Escribir put Covered Call Protective Put Call Bull Spread Put Bear Spread Collar Butterfly Starddle Strap Strip

Componentes Accin - Accin Call - Call Put - Put Accin - Call Accin + Put Call 1 - Call 2 Put 2 - Put 1 Accin + Put 1 - Call 2 Call 1 - 2 * Call 2 + Call 3 Call + Put Call + 2 * Put 2 * Call + Put

Grfico

Utilidad ($)
0.10 0.60 0.20 0.30 0.40 0.50 (0.20)
Precio Ajustado (S/.) 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60

(0.10)

(0.30)

Grfico de Utilidad
01/07/2002 01/08/2002 01/09/2002 01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003 01/10/2003 01/11/2003 01/12/2003 01/01/2004

Informacin para estrategia compra accin con accin GRAMONC1

y mayor...

Precio de Accin ($)

-0.25 -0.22 -0.19 -0.16 -0.13 -0.09 -0.06 -0.03 0.00 0.03 0.06 0.09 0.12 0.15 0.18 0.21 0.24 0.27 0.30 0.33 0.37 0.40 0.43 0.46 0.49
01/02/2004 01/03/2004 01/04/2004 01/05/2004

ANEXO 26

Precios Histricos

Histograma

01/06/2004

Utilidad ($)
0.05 0.10 0.15 0.20 (0.25)
Precio Ajustado (S/.) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 01/07/2002 01/08/2002 01/09/2002 01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003 01/10/2003 01/11/2003 01/12/2003 01/01/2004

(0.20)

(0.15)

(0.10)

(0.05)

(0.30)

Grfico de Utilidad

Informacin para estrategia de venta en corto con accin CPACASC1

y mayor...

Precio de Accin ($)

-0.24 -0.22 -0.21 -0.19 -0.17 -0.15 -0.13 -0.12 -0.10
01/04/2004 01/02/2004 01/03/2004

ANEXO 27

Precios Histricos

-0.08
01/05/2004

-0.06 -0.05 -0.03 -0.01 0.01 0.03 0.04 0.06 0.08 0.10 0.11 0.13 0.15 0.17 0.19

Histogra ma

01/06/2004

ANEXO 28 Informacin para estrategia de compra call con accin CONTINC1

Precios Histricos
3

2 Precio Ajustado (S/.)

0 1 17 33 49 65 81 97 113 129 145 161 177 193 209 225 241 257 273 289 305 321 337 353 369 385 401 417 433 449 465 481 497 513 Fecha

0.60 0.50 0.40

Grfico de Utilidad

Histograma

Utilidad (S/.)

0.30 0.20 0.10 (0.10) y mayor... -0.02 0.00 0.03 0.05 0.07 0.10 0.12 0.14 0.17 0.19 0.21 0.24 0.26 0.28 0.31 0.33 0.35 0.38 0.40 0.42 0.45 0.47 0.49 0.52 0.54

Precio de Accin (S/.)

Utilidad (S/.)
1.00 (5.00)
Precio Ajustado ($) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00

(4.00)

(3.00)

(2.00)

(1.00)

Grfico de Utilidad
01/07/2002 01/08/2002 01/09/2002 01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003 01/10/2003 01/11/2003 01/12/2003 01/01/2004 01/02/2004

y mayor...

Precio de Accin (S/.)

-4.87 -4.67 -4.47 -4.27 -4.07 -3.87 -3.67 -3.47 -3.27 -3.08 -2.88 -2.68 -2.48 -2.28 -2.08 -1.88 -1.68 -1.48 -1.28 -1.08 -0.89 -0.69 -0.49 -0.29 -0.09
01/03/2004 01/04/2004 01/05/2004

Precios Histricos

ANEXO 29

Informacin para estrategia de escribir call con accin CVERDEC1

Histograma

01/06/2004

ANEXO 30 Informacin para estrategia de compra put con accin MILPOC1

Precios Histricos
25

20 Volumen de Negociacin (S/.)

15

10

Fecha

Grfico de Utilidad
6.00 5.00 4.00

Histograma

Utilidad (S/.)

3.00 2.00 1.00 (1.00) y mayor... -0.62 -0.30 0.03 0.35 0.68 1.00 1.32 1.65 1.97 2.30 2.62 2.95 3.27 3.59 3.92 4.24 4.57 4.89 5.21 5.54 5.86 6.19 6.51 6.83 7.16

Precio de Accin (S/.)

Utilidad ($)
0.50 1.00 (3.00)
Precio Ajustado ($) 10.00 12.00 14.00 16.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00

(2.50)

(2.00)

(1.50)

(1.00)

(0.50)

Grfico de Utilidad
01/07/2002 01/08/2002 01/09/2002 01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003 01/10/2003 01/11/2003 01/12/2003 01/01/2004 01/02/2004

y mayor...

Precio de Accin ($)

-3.64 -3.48 -3.31 -3.15 -2.98 -2.81 -2.65 -2.48 -2.31 -2.15 -1.98 -1.81 -1.65 -1.48 -1.31 -1.15 -0.98 -0.81 -0.65 -0.48 -0.31 -0.15 0.02 0.19 0.35
01/03/2004 01/04/2004 01/05/2004

Precios Histricos

ANEXO 31

Informacin para estrategia de escribir put con accin BAP

Histograma

01/06/2004

Utilidad (S/.)
0.10 0.20 0.30 0.40 (0.60)
Volumen de Negociacin (S/.) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50

(0.50)

(0.40)

(0.30)

(0.20)

(0.10)

Grfico de Utilidad
01/07/2002 01/08/2002 01/09/2002 01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003 01/10/2003 01/11/2003 01/12/2003 01/01/2004 01/02/2004

y mayor...

Precio de Accin (S/.)

-0.66 -0.62 -0.59 -0.55 -0.51 -0.47 -0.44 -0.40 -0.36 -0.32 -0.29 -0.25 -0.21 -0.18 -0.14 -0.10 -0.06 -0.03 0.01 0.05 0.09 0.12 0.16 0.20 0.23
01/03/2004 01/04/2004 01/05/2004

Precios Histricos

ANEXO 32

Informacin para estrategia de covered call con accin LUSURC1

Histograma

01/06/2004

Utilidad (S/.)
0.50 1.00 1.50 2.00 (0.50)
Precio Ajustado (S/.) 0.00 01/07/2002 01/08/2002 01/09/2002 01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003 01/10/2003 01/11/2003 01/12/2003 01/01/2004 01/02/2004 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40

Grfico de Utilidad

y mayor...

Precio de Accin (S/.)

-0.29 -0.21 -0.13 -0.05 0.04 0.12 0.20 0.28 0.36 0.44 0.53 0.61 0.69 0.77 0.85 0.93 1.02 1.10 1.18 1.26 1.34 1.43 1.51 1.59 1.67
01/03/2004 01/04/2004 01/05/2004 01/06/2004

Precios Histricos

ANEXO 33

Informacin para estrategia de protective put con accin CORAREI1

Histograma

Utilidad (S/.)
0.05 0.10 0.15 (0.05) (0.10)
Precio Ajustado (S/.) 0.00 1/7/02 1/8/02 1/9/02 1/10/02 1/11/02 1/12/02 1/1/03 1/2/03 1/3/03 1/4/03 1/5/03 1/6/03 Fecha 1/7/03 1/8/03 1/9/03 1/10/03 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60

Grfico de Utilidad

y mayor...

Precio de Accin (S/.)

-0.09 -0.08 -0.07 -0.06 -0.06 -0.05 -0.04 -0.03 -0.02 -0.02 -0.01 0.00 0.01 0.02 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.10
1/11/03 1/12/03 1/1/04 1/2/04 1/3/04 1/4/04 1/5/04

Precios Histricos

ANEXO 34

Informacin para estrategia bull spread con accin BACKUSI1

Histograma

1/6/04

Utilidad (S/.)
0.02 0.12 0.04 0.06 0.08 0.10 (0.04)
Precio Ajustado (S/.) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60

(0.02)

(0.06)

Grfico de Utilida d
01/07/2002 01/08/2002 01/09/2002 01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003 01/10/2003 01/11/2003 01/12/2003 01/01/2004

Informacin para estrategia bear spread con accin VOLCABC1

y mayor...

Precio de Accin (S/.)

-0.05 -0.04 -0.04 -0.03 -0.03 -0.02 -0.01 -0.01 0.00 0.00 0.01 0.02 0.02 0.03 0.03 0.04 0.05 0.05 0.06 0.06 0.07 0.08 0.08 0.09 0.09
01/02/2004 01/03/2004 01/04/2004 01/05/2004

ANEXO 35

Precios Histricos

Histograma

01/06/2004

Utilidad ($)
100 20 40 60 80 (40)
Precio Ajustado (S/.) 100.00 120.00 20.00 40.00 60.00 80.00 0.00

(20)

(60)

Grfico de Utilidad
01/07/2002 01/08/2002 01/09/2002 01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003

y mayor...

Precio de Accin ($)

-6.04 -5.44 -4.84
01/10/2003

Precios Histricos

ANEXO 36

-4.24
01/11/2003

-3.64 -3.04 -2.44 -1.84 -1.24 -0.64 -0.04 0.56 1.16 1.76 2.36 2.96 3.56 4.16 4.76 5.36 5.96 6.56 7.16 7.76 8.36
01/12/2003 01/01/2004 01/02/2004 01/03/2004 01/04/2004 01/05/2004

Informacin para estrategia collar con accin BUENAVC1

Histograma

01/06/2004

ANEXO 37 Informacin para estrategia butterfly spread con accin TEF

Precios Histricos
60.00

50.00

40.00 Precio Ajustado ($)

30.00

20.00

10.00

0.00

Fecha

Grfico de Utilidad
3.00 2.50 2.00

Histograma

Utilidad ($)

1.50 1.00 0.50 (0.50) (1.00)

Precio de Accin

y mayor...

-0.62

-0.50

-0.38

-0.26

-0.14

-0.02

0.10

0.22

0.34

0.46

0.58

0.70

0.82

0.94

1.06

1.18

1.30

1.42

1.54

1.66

1.78

1.90

2.02

2.14

2.26

Precio Ajustado (S/.)

Utilidad ($)
0.00 01/07/2002 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00

0.20
01/08/2002 01/09/2002 01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003 01/10/2003 01/11/2003 01/12/2003 01/01/2004 01/02/2004 01/03/2004 01/04/2004 01/05/2004 01/06/2004

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

(0.40)
Precios Histricos

(0.20)

Grfico de Utilidad

y mayor...

Precio de Accin ($)

-0.24 -0.17 -0.11 -0.04 0.03 0.09 0.16 0.22
1.3 1.2 1.1 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20

Mxima Prdida 0.25 0.30 0.35 0.40

ANEXO 38

0.29 0.36 0.42 0.49 0.55 0.62 0.69 0.75 0.82 0.89

1.4

Informacin para estrategia straddles con accin ATACOI1

Precio de Ejercicio

Mxima Prdida en funcin del precio de ejercicio

Histograma

1.5 1.6

0.95 1.02 1.08

1.7

1.15 1.22 1.28 1.35

Mxima Prdida Valor Put Valor Put

Precio Ajustado (S/.) 0.00 01/07/2002 01/08/2002 01/09/2002 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60

Utilidad ($)
0.10 0.70
01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003 01/10/2003 01/11/2003 01/12/2003 01/01/2004 01/02/2004 01/03/2004 01/04/2004 01/05/2004 01/06/2004

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

(0.10)

(0.20)

Precios Histricos

Grfico de Utilidad

ANEXO 39

-0.11 -0.08 -0.05 -0.02

1.30 1.25

0.01 0.05 0.08

0.11 0.14 0.17

0.20 0.23 0.26 0.29 0.32 0.35 0.38 0.41 0.44 0.48 0.51 0.54 0.57 0.60 0.63 y mayor...

Informacin para estrategia straps con accin EDEGELC1

Precio de Accin ($)

0.05 0.10 0.15 0.00 1.35 1.40 Precio de Ejercicio 1.45

Mxima Prdida 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40

Mxima Prdida en funcin del precio de ejercicio

Histograma

1.50 1.55 1.60 Valor Put Valor Call Mxima Prdida

Precio Ajustado (S/.) 10.00 0.00 01/07/2002 01/08/2002 01/09/2002 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00

Utilidad ($)
1.00 5.00
01/10/2002 01/11/2002 01/12/2002 01/01/2003 01/02/2003 01/03/2003 01/04/2003 01/05/2003 01/06/2003 Fecha 01/07/2003 01/08/2003 01/09/2003 01/10/2003 01/11/2003 01/12/2003 01/01/2004 01/02/2004 01/03/2004 01/04/2004 01/05/2004 01/06/2004

2.00

3.00

4.00

(1.00)

(2.00)

Precios Histricos

Grfico de Utilidad

y mayor...

Precio de Accin ($)

-1.24 -0.99 -0.73 -0.48 -0.22 0.03
7.20 7.10 7.00 0.00 0.20 0.40

Mxima Prdida 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60

ANEXO 40

0.29 0.54 0.80 1.05 1.31 1.56 1.82 2.07 2.32 2.58 2.83 3.09 3.34 3.60 3.85 4.11 4.36 4.62 4.87

7.30 7.40 7.50

Informacin para estrategia strips con accin MINSURI1

Mxima Prdida en funcin del precio de ejercicio

Histograma

Precio de Ejercicio

7.60 7.70 7.80 7.90 8.00 Valor Put Valor Call Mxima Prdida

ANEXO 41 Estrategias seleccionadas, precios y valores de opciones

Estrategia Compra accin Venta en corto Compra call Escribir call Compra put Escribir put Covered Call Protective Put Bull Spread Bear Spread Collar Butterfly Starddle Strap Strip

Nemonico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 CORAREI1 BACKUSI1 VOLCABC1 BUENAVC1 TEF ATACOI1 EDEGELC1 MINSURI1

Moneda S/. S/. S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. $ S/. S/. S/.

Precio Actual 0.42 1.64 2.44 2.87 17.50 12.90 4.24 1.27 1.08 0.90 76.00 44.34 1.39 1.43 7.82

Precio de Ejercio N.A. N.A. C: 2.6 C: 3.75 P: 15.75 P: 13 C: 4.5 P: 1.00 C1: 1.00,C2: 1.20 P1: 0.75, P2: 0.90 P: 70, C: 85 C1: 44,C2: 47,C3: 50 C: 1.40, P:1.40 C: 1.45, P:1.45 C: 7.50, P: 7.50

Valor Opcin N.A. N.A. P: 0.02 C: 0.11 P: 0.62 P: 0.51 C: 0.01 P: 0.02 C1: 0,11, C2: 0.02 P1: 0.01, P2: 0.06 P: 3.64, C: 3.60 C1: 2.05,C2: 0.87,C3: 0.30 C: 0.12, P: 0.12 C: 0.03, P: 0.04 C: 0.66, P: 0.29

ANEXO 42 Estimacin de mxima y mnima utilidad por estrategia

Nemonico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 CORAREI1 BACKUSI1 VOLCABC1 BUENAVC1 TEF ATACOI1 EDEGELC1 MINSURI1

Moneda S/. S/. S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. $ S/. S/. S/.

Estrategia Compra accin Venta en corto Compra call Escribir call Compra put Escribir put Covered Call Protective Put Call Bull Spread Put Bear Spread Collar Butterfly Starddle Strap Strip

Precio Actual 0.42 1.64 2.44 2.87 17.50 12.90 4.24 1.27 1.08 0.90 76.00 44.34 1.39 1.43 7.82

Mximo Valor de Accin * 0.64 1.77 2.81 5.04 25.79 15.47 4.66 1.99 1.42 1.28 115.02 53.85 2.09 1.63 10.42

Mnimo Valor de Accin * 0.27 1.54 2.14 1.49 11.55 10.74 3.91 0.78 0.81 0.62 48.54 36.8 0.9 1.27 5.82

Mxima Ganancia * 0.22 0.1 0.19 0.11 3.58 0.51 0.27 0.7 0.11 0.1 8.96 2.38 0.45 0.26 2.12

Mxima Prdida * 0.15 0.13 0.02 1.18 0.62 1.75 0.32 0.29 0.09 0.05 6.04 0.62 0.24 0.1 1.26

* Valores estimados asumiendo que las acciones siguen un movimiento browniano geomtrico, con tasa de rendimiento igual a la tasa libre de riesgo. Mximos y mnimos con 95% de probabilidad.

ANEXO 43 Clculo del desembolso para establecer portafolio

Transac cin 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 Total

Nemnico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 LUSURC1 CORAREI1 CORAREI1 BACKUSI1 BACKUSI1 VOLCABC1 VOLCABC1 BUENAVC1 BUENAVC1 BUENAVC1 TEF TEF TEF TEF ATACOI1 ATACOI1 EDEGELC1 EDEGELC1 EDEGELC1 MINSURI1 MINSURI1 MINSURI1

Moneda S/. S/. S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. $ $ $ $ S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/.

Estrategia Compra accin Venta en corto Compra call Escribir call Compra put Escribir put Covered Call Covered Call Protective Put Protective Put Call Bull Spread Call Bull Spread Put Bear Spread Put Bear Spread Collar Collar Collar Butterfly Butterfly Butterfly Butterfly Starddle Starddle Strap Strap Strap Strip Strip Strip

Instrumento Accin Accin Call Call Put Put Accin Call Accin Put Call Call Put Put Accin Put Call Call Call Call Call Call Put Call Call Put Call Put Put

Posicin Compra Venta Compra Venta Compra Venta Compra Venta Compra Compra Compra Venta Venta Compra Compra Compra Venta Compra Venta Venta Compra Compra Compra Compra Compra Compra Compra Compra Compra

Precio Inicial Accin S/. 0.42 S/. 1.64 S/. 2.44 $ 2.87 S/. 17.50 $ 12.90 S/. 4.24 S/. 4.24 S/. 1.27 S/. 1.27 S/. 1.08 S/. 1.08 S/. 0.90 S/. 0.90 S/. 76.00 S/. 76.00 S/. 76.00 $ 44.34 $ 44.34 $ 44.34 $ 44.34 S/. 1.39 S/. 1.39 S/. 1.43 S/. 1.43 S/. 1.43 S/. 7.82 S/. 7.82 S/. 7.82

Precio Opcin

S/. 0.02 $ 0.11 S/. 0.62 $ 0.51 S/. 0.01 S/. S/. S/. S/. S/. 0.02 0.11 0.02 0.01 0.06

S/. 3.64 S/. 3.60 $ 2.05 $ 0.87 $ 0.87 $ 0.30 S/. 0.12 S/. 0.12 S/. 0.03 S/. 0.03 S/. 0.04 S/. 0.66 S/. 0.29 S/. 0.29

Nmero de Desembolso Posiciones 6,700 S/. 2,814 7,700 S/. 0 50,000 S/. 1,000 200 -$ 22 1,600 S/. 992 200 -$ 102 3,100 S/. 13,144 3,100 -S/. 31 3,400 S/. 4,318 3,400 S/. 68 11,100 S/. 1,221 11,100 -S/. 222 20,000 -S/. 200 20,000 S/. 1,200 200 S/. 15,200 200 S/. 728 200 -S/. 720 500 $ 1,025 500 -$ 435 500 -$ 435 500 $ 150 4,200 S/. 504 4,200 S/. 504 10,000 S/. 300 10,000 S/. 300 10,000 S/. 400 800 S/. 528 799 S/. 232 800 S/. 232

Desembolso (S/.) S/. 2,814 S/. 0 S/. 1,000 -S/. 76 S/. 992 -S/. 354 S/. 13,144 -S/. 31 S/. 4,318 S/. 68 S/. 1,221 -S/. 222 -S/. 200 S/. 1,200 S/. 15,200 S/. 728 -S/. 720 S/. 3,558 -S/. 1,510 -S/. 1,510 S/. 521 S/. 504 S/. 504 S/. 300 S/. 300 S/. 400 S/. 528 S/. 232 S/. 232 S/. 43,140

ANEXO 44 Diagrama de flujo de la simulacin del portafolio de opciones

ANEXO 45 Matriz de correlaciones de los rendimientos de las acciones del portafolio

ATACOI1 BACKUSI1 BAP BUENAVC1 CONTINC1 CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 MILPOC1 MINSURI1 TEF VOLCABC1

ATACOI1 1.00 -0.14 0.06 0.32 0.00 0.05 0.10 0.62 -0.11 0.31 0.00 0.50 0.62 0.32 0.77

BACKUSI1 -0.14 1.00 -0.07 0.24 0.02 -0.19 -0.18 0.04 0.13 -0.04 -0.27 -0.06 -0.09 0.06 0.04

BAP 0.06 -0.07 1.00 0.30 0.08 0.16 -0.26 0.20 -0.08 0.18 -0.03 0.00 0.03 0.17 0.17

BUENAVC1 CONTINC1 0.32 0.00 0.24 0.02 0.30 0.08 1.00 -0.04 -0.04 1.00 0.17 -0.10 0.04 0.02 0.38 -0.12 -0.16 0.26 0.12 -0.12 -0.20 0.21 0.40 0.10 0.20 0.00 0.48 0.17 0.34 -0.09

CORAREI1 CPACASC1 CVERDEC1 EDEGELC1 GRAMONC1 LUSURC1 0.05 0.10 0.62 -0.11 0.31 0.00 -0.19 -0.18 0.04 0.13 -0.04 -0.27 0.16 -0.26 0.20 -0.08 0.18 -0.03 0.17 0.04 0.38 -0.16 0.12 -0.20 -0.10 0.02 -0.12 0.26 -0.12 0.21 1.00 -0.04 0.11 -0.26 0.21 -0.15 -0.04 1.00 0.02 0.00 0.06 0.05 0.11 0.02 1.00 -0.07 0.48 -0.08 -0.26 0.00 -0.07 1.00 -0.11 0.18 0.21 0.06 0.48 -0.11 1.00 -0.11 -0.15 0.05 -0.08 0.18 -0.11 1.00 0.23 0.21 0.67 -0.12 0.41 -0.20 0.03 -0.08 0.64 0.07 0.24 0.03 0.24 0.13 0.49 0.09 0.08 -0.11 0.10 0.06 0.78 0.00 0.33 -0.01

MILPOC1 0.50 -0.06 0.00 0.40 0.10 0.23 0.21 0.67 -0.12 0.41 -0.20 1.00 0.38 0.38 0.52

MINSURI1 0.62 -0.09 0.03 0.20 0.00 0.03 -0.08 0.64 0.07 0.24 0.03 0.38 1.00 0.25 0.67

TEF 0.32 0.06 0.17 0.48 0.17 0.24 0.13 0.49 0.09 0.08 -0.11 0.38 0.25 1.00 0.49

VOLCABC1 0.77 0.04 0.17 0.34 -0.09 0.10 0.06 0.78 0.00 0.33 -0.01 0.52 0.67 0.49 1.00

ANEXO 46 Rendimiento de acciones del portafolio durante 2do trimestre del 2004

Nemonico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 CORAREI1 BACKUSI1 VOLCABC1 BUENAVC1 TEF ATACOI1 EDEGELC1 MINSURI1

Moneda S/. S/. S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. $ S/. S/. S/.

Precio inicio 2do Trimestre 0.42 1.67 1.893479 4.06 20.9051 12.5873 3.590015 0.9874597 1.007325 1.27 102.8996 45.35 1.775604 1.22098 9.368313

Precio fin Rendimiento 2do Logartmico * Trimestre 0.42 0% 1.64 -2% 2.44 25% 2.87 -35% 17.5 -18% 12.9 2% 4.24 17% 1.27 25% 1.0764 7% 0.9 -34% 76 -30% 44.34 -2% 1.39 -24% 1.4316 16% 7.8152 -18%

* Rendimiento expresado en trminos trimestrales.

ANEXO 47 Evolucin del tipo de cambio bancario promedio (S/. / $)

Evolucin del Tipo de Cambio

3,500

3,490

3,480

S/. / $

3,470

3,460

3,450

3,440

Fuente: Ministerio de Economa y Finanzas Elaboracin Propia

ANEXO 48 Comparacin entre histograma de utilidades del portafolio y distribucin lognormal

-5,273 -2,887 -502 1,884 4,270 6,656 9,041 11,427 13,813 16,198 18,584

Efecto del tipo de cambio en el histograma de utilidades del portafolio

H is tograma

20,970 23,356 25,741 28,127 30,513 32,899 35,284 37,670 40,056 42,442 44,827 47,213 49,599 51,985

ANEXO 49

ANEXO 50 Mnima y mxima utilidad por estrategia de portafolios de opciones y de acciones

Nemonico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 CORAREI1 BACKUSI1 VOLCABC1 BUENAVC1 TEF ATACOI1 EDEGELC1 MINSURI1

Moneda S/. S/. S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. $ S/. S/. S/.

Portafolio de Opciones Mxima Mxima Estrategia Ganancia Prdida Unitaria* Unitaria* Compra accin 0.22 -0.15 Venta en corto 0.1 -0.13 Compra call 0.19 -0.02 Escribir call 0.11 -1.18 Compra put 3.58 -0.62 Escribir put 0.51 -1.75 Covered Call 0.27 -0.32 Protective Put 0.7 -0.29 Call Bull Spread 0.11 -0.09 Put Bear Spread 0.1 -0.05 Collar 8.96 -6.04 Butterfly 2.38 -0.62 Starddle 0.45 -0.24 Strap 0.26 -0.1 Strip 2.12 -1.26

Portafolio de Acciones Mxima Mxima Estrategia Ganancia Prdida Unitaria* Unitaria* Compra 0.22 -0.15 Venta en Corto 0.10 -0.13 Compra 0.37 -0.30 Venta en Corto 1.38 -2.17 Venta en Corto 5.95 -8.29 Compra 2.57 -2.16 Compra 0.42 -0.33 Compra 0.72 -0.49 Compra 0.34 -0.27 Venta en Corto 0.28 -0.38 Compra 39.02 -27.46 Compra 9.51 -7.54 Compra 0.70 -0.49 Compra 0.20 -0.16 Venta en Corto 2.00 -2.60

* Valores calculados en base a escenarios con 95% de probabilidad de ocurrencia

ANEXO 51 Nmero de posiciones por estrategia de portafolios de opciones y de acciones

Nemnico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 CORAREI1 BACKUSI1 VOLCABC1 BUENAVC1 TEF ATACOI1 EDEGELC1 MINSURI1 PROMEDIO

Portafolio de Opciones 6,700 7,700 50,000 200 1,600 200 3,100 3,400 11,100 20,000 200 500 4,200 10,000 800

Portafolio de Acciones 10,271 2,630 1,768 433 247 96 1,017 3,397 4,008 4,793 57 28 3,104 3,013 552

Nmero de Opcoines por cada Accin 0.7 2.9 28.3 0.5 6.5 2.1 3.0 1.0 2.8 4.2 3.5 17.8 1.4 3.3 1.4 5.3

ANEXO 52 Rentabilidad de los portafolios con diferentes tasas de crecimiento de precios de acciones

70% R e ntabilidad A nua l de l Portafolio 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Tas a de C rec im iento A nual de Precios de A cciones Acciones O pciones

ANEXO 53 Volatilidad del 2do y 3er trimestre, y pronstico de volatilidad del 3er trimestre

VOLATILIDAD PRONSTICO DE VOLATILIDAD NEMNICO 2DO VOLATILIDAD 3ER 3ER TRIMESTRE TRIMESTRE TRIMESTRE ATACOI1 51.89% 43.47% 29.84% BACKUSI1 35.68% 28.26% 20.44% BAP 18.50% 18.62% 11.67% BUENAVC1 47.60% 43.97% 29.35% CONTINC1 18.74% 13.68% 12.82% CORAREI1 49.15% 47.93% 33.40% CPACASC1 5.65% 6.53% 8.75% CVERDEC1 65.08% 61.87% 31.26% EDEGELC1 14.22% 13.18% 12.44% GRAMONC1 45.28% 44.38% 34.67% LUSURC1 8.51% 8.72% 5.03% MILPOC1 41.37% 41.05% 27.57% MINSURI1 34.76% 29.73% 15.16% TEF 21.27% 20.48% 15.94% VOLCABC1 52.36% 37.26% 40.96% PROMEDIO 34.00% 30.61% 21.95%

ANEXO 54 Efecto del error del pronstico de la volatilidad en los precios de las opciones

Transac cin

Nemnico

Moneda S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. $ $ $ $ S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/.

Estrategia Compra call Escribir call Compra put Escribir put Covered Call Protective Put Call Bull Spread Call Bull Spread Put Bear Spread Put Bear Spread Collar Collar Butterfly Butterfly Butterfly Butterfly Starddle Starddle Strap Strap Strap Strip Strip Strip

Instrumento Call Call Put Put Call Put Call Call Put Put Put Call Call Call Call Call Call Put Call Call Put Call Put Put

Posicin Compra Venta Compra Venta Venta Compra Compra Venta Venta Compra Compra Venta Compra Venta Venta Compra Compra Compra Compra Compra Compra Compra Compra Compra

Precio Inicial Accin S/. 2.44 $ 2.87 S/. 17.50 $ 12.90 S/. 4.24 S/. 1.27 S/. 1.08 S/. 1.08 S/. 0.90 S/. 0.90 S/. 76.00 S/. 76.00 $ 44.34 $ 44.34 $ 44.34 $ 44.34 S/. 1.39 S/. 1.39 S/. 1.43 S/. 1.43 S/. 1.43 S/. 7.82 S/. 7.82 S/. 7.82

Precio de Ejercicio S/. 2.60 $ 3.75 S/. 15.75 $ 13.00 S/. 4.50 S/. 1.00 S/. 1.00 S/. 1.20 S/. 0.75 S/. 0.90 S/. 70.00 S/. 85.00 $ 44.00 $ 47.00 $ 47.00 $ 50.00 S/. 1.40 S/. 1.40 S/. 1.45 S/. 1.45 S/. 1.45 S/. 7.50 S/. 7.50 S/. 7.50

Precio con Volatilidad Pronosticada S/. 0.02 $ 0.11 S/. 0.62 $ 0.51 S/. 0.01 S/. 0.02 S/. 0.11 S/. 0.02 S/. 0.01 S/. 0.06 S/. 3.64 S/. 3.60 $ 2.05 $ 0.87 $ 0.87 $ 0.30 S/. 0.12 S/. 0.12 S/. 0.03 S/. 0.03 S/. 0.04 S/. 0.66 S/. 0.29 S/. 0.29

Precio con Volatilidad Real S/. 0.02 $ 0.01 S/. 0.27 $ 0.33 S/. 0.01 S/. 0.01 S/. 0.10 S/. 0.01 S/. 0.02 S/. 0.07 S/. 1.77 S/. 1.64 $ 1.66 $ 0.53 $ 0.53 $ 0.12 S/. 0.08 S/. 0.08 S/. 0.03 S/. 0.03 S/. 0.04 S/. 0.46 S/. 0.09 S/. 0.09

Nmero de Posiciones 50,000 200 1,600 200 3,100 3,400 11,100 11,100 20,000 20,000 200 200 500 500 500 500 4,200 4,200 10,000 10,001 10,000 800 799 800

Desembolso Volatilidad Pronosticada S/. 1,000 -$ 22 S/. 992 -$ 102 -S/. 31 S/. 68 S/. 1,221 -S/. 222 -S/. 200 S/. 1,200 S/. 728 -S/. 720 $ 1,025 -$ 435 -$ 435 $ 150 S/. 504 S/. 504 S/. 300 S/. 300 S/. 400 S/. 528 S/. 232 S/. 232

Desembolso Volatilidad Pronosticada (S/.) S/. 1,000 -S/. 76 S/. 992 -S/. 354 -S/. 31 S/. 68 S/. 1,221 -S/. 222 -S/. 200 S/. 1,200 S/. 728 -S/. 720 S/. 3,558 -S/. 1,510 -S/. 1,510 S/. 521 S/. 504 S/. 504 S/. 300 S/. 300 S/. 400 S/. 528 S/. 232 S/. 232 S/. 12,287 S/. 4,623 S/. 7,664

Desembolso Volatilidad Real S/. 1,000 -$ 2 S/. 432 -$ 66 -S/. 31 S/. 34 S/. 1,110 -S/. 111 -S/. 400 S/. 1,400 S/. 354 -S/. 328 $ 830 -$ 265 -$ 265 $ 60 S/. 336 S/. 336 S/. 300 S/. 300 S/. 400 S/. 368 S/. 72 S/. 72

Desembolso Volatilidad Real (S/.) S/. 1,000 -S/. 7 S/. 432 -S/. 229 -S/. 31 S/. 34 S/. 1,110 -S/. 111 -S/. 400 S/. 1,400 S/. 354 -S/. 328 S/. 2,881 -S/. 920 -S/. 920 S/. 208 S/. 336 S/. 336 S/. 300 S/. 300 S/. 400 S/. 368 S/. 72 S/. 72 S/. 9,603 S/. 2,946 S/. 6,657

Pago en Exceso (S/.) S/. 0 -S/. 69 S/. 560 -S/. 125 S/. 0 S/. 34 S/. 111 -S/. 111 S/. 200 -S/. 200 S/. 374 -S/. 392 S/. 677 -S/. 590 -S/. 590 S/. 312 S/. 168 S/. 168 S/. 0 S/. 0 S/. 0 S/. 160 S/. 160 S/. 160 S/. 2,684 S/. 1,678 S/. 1,007

1 CONTINC1 2 CVERDEC1 3 MILPOC1 4 BAP 5 LUSURC1 6 CORAREI1 7 BACKUSI1 8 BACKUSI1 9 VOLCABC1 10 VOLCABC1 11 BUENAVC1 12 BUENAVC1 13 TEF 14 TEF 15 TEF 16 TEF 17 ATACOI1 18 ATACOI1 19 EDEGELC1 20 EDEGELC1 21 EDEGELC1 22 MINSURI1 23 MINSURI1 24 MINSURI1 Total Compras Total Ventas Compras - Ventas

ANEXO 55 Limite de prdidas y ganancias por estrategia

Nemonico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 CORAREI1 BACKUSI1 VOLCABC1 BUENAVC1 TEF ATACOI1 EDEGELC1 MINSURI1

Moneda S/. S/. S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. $ S/. S/. S/.

Estrategia Compra accin Venta en corto Compra call Escribir call Compra put Escribir put Covered Call Protective Put Call Bull Spread Put Bear Spread Collar Butterfly Starddle Strap Strip

Mxima Prdida

Mxima Ganancia

Utilidad Unitaria 0.17 -0.09 0.13 -0.19 -0.62 0.51 0.18 0.56 -0.08 -0.05 1.56 0.12 -0.03 0.26 -0.24

Estrategia Limita Ganancia / Prdida No aplica No aplica Prdida Ganancia Prdida Ganancia Ganancia Prdida Ambos Ambos Ambos Prdida No aplica* No aplica* No aplica*

Limitado con precios reales No aplica No aplica No limitado No limitado Prdida limitada Ganancia limitada No limitado No limitado No limitado Prdida limitada No limitado No limitado No aplica No aplica No aplica

-0.02 0.19 -0.62 3.58 0.51 -0.29 -0.09 -0.05 -6.04 -0.62 0.70 0.11 0.10

* Mxima prdida est limitada, pero slo se da para un nico precio

ANEXO 56 Resultados del portafolio equivalente de acciones

Nemonico GRAMONC1 CPACASC1 CONTINC1 CVERDEC1 MILPOC1 BAP LUSURC1 CORAREI1 BACKUSI1 VOLCABC1 BUENAVC1 TEF ATACOI1 EDEGELC1 MINSURI1 Total

Estrategia en Portafolio de Acciones Compra accin Venta en corto Compra call Escribir call Compra put Escribir put Covered Call Protective Put Call Bull Spread Put Bear Spread Collar Butterfly Starddle Strap Strip

Tipo de Estrategia Alcista A la baja Alcista A la baja A la baja Alcista Alcista Alcista Alcista A la baja Alcista Ninguno Ninguno Alcista A la baja

Estrategia Compra accin Venta en corto Compra accin Venta en corto Venta en corto Compra accin Compra accin Compra accin Compra accin Venta en corto Compra accin Compra accin Compra accin Compra accin Venta en corto

Precio Inicial Precio Final S/. S/. S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. $ S/. S/. S/. 0.42 1.64 2.44 2.87 17.50 12.90 4.24 1.27 1.08 0.90 76.00 44.34 1.39 1.43 7.82 S/. S/. S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. $ S/. S/. S/. 0.59 1.73 2.75 4.05 23.10 14.13 4.41 1.85 1.01 1.02 77.60 44.73 1.61 1.63 8.50

Utilidad Unitaria S/. S/. S/. $ S/. $ S/. S/. S/. S/. S/. $ S/. S/. S/. 0.17 (0.09) 0.31 (1.18) (5.60) 1.23 0.17 0.58 (0.07) (0.12) 1.60 0.39 0.22 0.20 (0.68)

Utilidad Unitaria (S/.) S/. 0.17 S/. (0.09) S/. 0.31 S/. (3.94) S/. (5.60) S/. 4.11 S/. 0.17 S/. 0.58 S/. (0.07) S/. (0.12) S/. 1.60 S/. 1.30 S/. 0.22 S/. 0.20 S/. (0.68)

Desembolso S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 2,876 43,140

Precio Actual Nmero de (S/.) Posiciones S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. 0.42 1.64 2.44 9.59 17.50 43.11 4.24 1.27 1.08 0.90 76.00 148.18 1.39 1.43 7.82 6,848 1,754 1,179 300 164 67 678 2,265 2,672 3,196 38 19 2,069 2,009 368

Utilidad Total S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. 1,164 (158) 365 (1,183) (918) 275 115 1,314 (177) (384) 61 25 455 399 (252) 1,101

ANEXO 57 Comparacin de utilidades entre portafolio de opciones y portafolio de acciones

Portafolio de Opciones Utilidad Nmero de Utilidad Total Unitaria (S/.) Posiciones (S/.) GRAMONC1 S/. 0.17 6,700 S/. 1,139 CPACASC1 S/. (0.09) 7,700 S/. (693) CONTINC1 S/. 0.13 50,000 S/. 6,500 CVERDEC1 S/. (0.63) 200 S/. (127) MILPOC1 S/. (0.62) 1,600 S/. (992) BAP S/. 1.70 200 S/. 341 LUSURC1 S/. 0.18 3,100 S/. 558 CORAREI1 S/. 0.56 3,400 S/. 1,904 BACKUSI1 S/. (0.08) 11,100 S/. (888) VOLCABC1 S/. (0.05) 20,000 S/. (1,000) BUENAVC1 S/. 1.56 200 S/. 312 TEF S/. 0.40 500 S/. 201 ATACOI1 S/. (0.03) 4,200 S/. (126) EDEGELC1 S/. 0.26 10,000 S/. 2,600 MINSURI1 S/. (0.24) 800 S/. (192) Total S/. 9,536 Nemonico

Portafolio de Acciones Utilidad Nmero de Utilidad Total Unitaria (S/.) Posiciones (S/.) S/. 0.17 6,848 S/. 1,164 S/. (0.09) 1,754 S/. (158) S/. 0.31 1,179 S/. 365 S/. (3.94) 300 S/. (1,183) S/. (5.60) 164 S/. (918) S/. 4.11 67 S/. 275 S/. 0.17 678 S/. 115 S/. 0.58 2,265 S/. 1,314 S/. (0.07) 2,672 S/. (177) S/. (0.12) 3,196 S/. (384) S/. 1.60 38 S/. 61 S/. 1.30 19 S/. 25 S/. 0.22 2,069 S/. 455 S/. 0.20 2,009 S/. 399 S/. (0.68) 368 S/. (252) S/. 1,101

Diferencia S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. S/. (25) (535) 6,135 1,056 (74) 65 443 590 (711) (616) 251 176 (581) 2,201 60 8,435