Tamara RDA

From the SelectedWorks of Tamara Lothian
January 2011
O Passado e o Futuro Financeiro dos Estados Unidos da America: O Experimentalismo Americano sem o Excepcionalismo Americano
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REVISTA DE DIREITO ADMINISTRATIVO

Maio/Agosto 2011
REVISTA DE DIREITO ADMINISTRATIVO Volume 257 maio/agosto 2011 ISSN 0034.8007 P : revista da Escola de Direito do Rio de Janeiro da Fundao Getulio Vargas, FGV Direito Rio E Fundador e diretor (1945-82): Carlos Medeiros Silva Diretor (1982-2006): Caio Tcito Diretor: Joaquim Falco Diretor executivo: Srgio Guerra Conselho consultivo: Alexandre de Moraes; Carlos Ari Sundfeld; Diogo de Figueiredo Moreira Neto; Ellen Gracie Northeet; Gilmar Ferreira Mendes; Gustavo Direito; Maria Sylvia Zanella Di Pietro. E FGV Editora executiva: Marieta de Moraes Ferreira Coordenao editorial e Copidesque: Ronald Polito Reviso: Marco Antonio Corra e Tathyana Viana Capa: Alvaro Magalhes Diagramao: FA Editorao Tiragem e data de circulao: 1.000 exemplares (outubro de 2011) C R D A Praia de Botafogo, 190 13o andar CEP 22250-900 Rio de Janeiro, RJ E-mail: rda@fgv.br A atendimento@editoraforum.com.br F G V Livraria J. Carneiro Felipe Praia de Botafogo, 190 CEP 22250-900 Rio de Janeiro, RJ Tel.: 21-3799-5535 Livraria Faria Lima Av. Nove de Julho, 2029 CEP 01313-001 So Paulo, SP Tels.: 11-3281-7790 e 3281-7875 Os artigos assinados so de inteira responsabilidade de seus autores. As opinies neles emitidas no exprimem, necessariamente, o ponto de vista da Fundao Getulio Vargas. permitida a reproduo total ou parcial dos artigos desta revista, desde que citada a fonte.
Sumrio
5 9 11 I EDITORIAL II ARTIGOS O PASSADO E O FUTURO FINANCEIRO DOS ESTADOS UNIDOS DA AMRICA: O EXPERIMENTALISMO AMERICANO SEM O EXCEPCIONALISMO AMERICANO Tamara Lothian A CONSTITUIO DO EXPERIMENTALISMO DEMOCRTICO Roberto Mangabeira Unger ENTRE IDEIAS E INSTITUIES: CONSIDERAES SOBRE MANGABEIRA UNGER E A SITUAO CONSTITUCIONAL DO BRASIL Diego Werneck Arguelhes TRANSFORMAO ESTRUTURAL E DIREITO CONSTITUCIONAL Carlos Svio Gomes Teixeira e Vitor Pinto Chaves CONTROLE DAS CONTRATAES PBLICAS PELOS TRIBUNAIS DE CONTAS Carlos Ari Sundfeld e Jacintho Arruda Cmara LEGITIMIDADE DO DIREITO E ESTADO: DUAS PERSPECTIVAS CONTEMPORNEAS Felipe Dutra Asensi
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AUTORREGULAO SUPERVISIONADA PELO ESTADO: DESENVOLVIMENTO DE UM SISTEMA DE CORREGULAO PARA O MERCADO DE CORRETAGEM DE SEGUROS, RESSEGUROS, CAPITALIZAO E PREVIDNCIA COMPLEMENTAR ABERTA Luciano Portal Santanna DA DOGMTICA AUTORITRIA ADMINISTRAO PBLICA DEMOCRTICA Lus Henrique Baeta Funghi III PARECERES, DECISES JUDICIAIS, ADMINISTRATIVAS E PROPOSIES LEGISLATIVAS MARCO REGULATRIO E REPARTIO DE COMPETNCIAS NO SETOR DE GS Virglio Afonso da Silva e Diogo Rosenthal Coutinho CONSELHO NACIONAL DE JUSTIA (CNJ) INAPLICABILIDADE DA CONSTITUIO DE 1967 NA OUTORGA DE DELEGAO DE SERVIOS NOTARIAIS E DE REGISTROS Voto do conselheiro Marcelo Nobre no Procedimento de Controle Administrativo no 200810000024710 CONSELHO ADMINISTRATIVO DE DEFESA ECONMICA (CADE) A PROTEO DA ORDEM ECONMICA NO SETOR DE TELECOMUNICAES: ATUAO DA AGNCIA NACIONAL DE TELECOMUNICAES (ANATEL) Voto do conselheiro Carlos Emmanuel Joppert Ragazzo no Ato de Concentrao no 53500.012487/2007 SUPREMO TRIBUNAL FEDERAL (STF) MUNICPIO LUS EDUARDO MAGALHES. IMPEDIMENTO DE CRIAO DE MUNICPIO EM PERODO ELEITORAL E PRINCPIO FEDERATIVO Voto do ministro Eros Grau na Ao Direta de Inconstitucionalidade no 2.240-7 Bahia
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O passado e o futuro financeiro dos Estados Unidos da Amrica: o experimentalismo americano sem o excepcionalismo americano* The past and future of American finance: American experimentalism without American exceptionalism
Tamara Lothian**
R ES UM O Este trabalho apresenta uma distino entre a reforma regulatria nanceira e a reconstruo institucional, e argumenta que os esforos dos EUA e de outros pases para reformar a regulao de nanas podem e devem servir como um primeiro passo para a reconstruo institucional. A crise nanceira revelou uma srie de problemas que no podem ser resolvidos
* Publicao original: LOTHIAN, Tamara. The past and future of American nance: American experimentalism without American exceptionalism. Journal of Globalization and Development, v. 1, ed. 2, art. 7, 2010. Disponvel em: <www.bepress.com/jgd/vol1/iss2/art7>. Traduo de Martinelli Tradues Ltda.; reviso tcnica de Vitor Chaves. ** Livre-docente na Faculdade de Direito da Universidade de Columbia. Diretora do International Strategies Group, professora de direito na Columbia Law School e professora visitante e pesquisadora na Fundao Getulio Vargas, no Rio de Janeiro. Para um tratamento mais completo de alguns dos temas aqui abordados, incluindo documentao mais extensa e apoio bibliogrco, consulte uma verso anterior do documento com o mesmo ttulo COLUMBIA LAW SCHOOL. Law and Economics Research Papers Series, n. 383 , disponvel em: <www.law.columbia.edu/ lawec>. A autora agradece as observaes perspicazes e os comentrios feitos por um revisor annimo.
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R E V IS T A D E D IR E IT O A DMINIST R A T IVO
atravs da simples regulao. Tais problemas exigem inovaes destinadas a reorganizar a relao das nanas com a economia real. Para isso, precisamos de uma prtica de anlise jurdica e econmica atenta s realidades e possibilidades institucionais. Este trabalho exemplica essa prtica no cenrio da reforma nanceira dos EUA. PALAV R AS - CHAVE Crise nanceira regulao e reforma nanceira instituies mudana institucional globalizao desenvolvimento estado de direito reforma estrutural AB S TR ACT This piece introduces the distinction between nancial regulatory reform and institutional reconstruction and argues that eorts in the US and other countries to reform the regulation of nance can and should serve as a rst step towards institutional reconstruction. The nancial crisis has revealed a series of problems that cannot be solved by mere regulation. They require innovations designed to reorganize the relation of nance to the real economy. To this end, we need a practice of legal and economic analysis aentive to institutional realities and possibilities. This piece exemplies such a practice in the seing of US nancial reform. KEY- W OR D S Financial crisis nancial regulation and reform institutions institutional change globalization development rule of law structural reform
Introduo
As nanas e sua reforma esto agora no centro da ateno americana e mundial. No entanto, o debate a respeito da reforma nanceira que ocorreu internamente nos EUA, bem como no exterior, foi extremamente limitado. Argumento aqui que seu defeito central tem sido permanecer dentro dos limites das tentativas para regular as nanas em vez de reform-las. A tese central desse trabalho que regular no basta. Os problemas revelados pela crise atual somente podem ser tratados de forma adequada atravs
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| O passado e o futuro financeiro dos Estados Unidos da Amrica
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de iniciativas destinadas a reorganizar a relao das nanas com a economia real. Essas iniciativas, por sua vez, devem ser compreendidas como a linha de frente de uma reorganizao institucional da economia de mercado a servio de trs objetivos que gozam de grande autoridade no mundo de hoje: crescimento com incluso social; inovaes nas formas nanceiras capazes de incentivar a poupana, o investimento e a produo na economia real; e um aumento na capacidade dos pases em todas as regies do mundo em participar ativamente, em vez de passivamente, nos mercados globais. Este trabalho faz parte de um corpo de ideias em evoluo que aborda esses assuntos a partir de uma srie de perspectivas complementares, mas sempre com o mesmo objetivo em mente: desenvolver uma maneira de pensar que possa tratar da relao entre a percepo da diversidade jurdica e institucional existente e a imaginao de uma diversidade institucional maior. Neste breve artigo parto de uma tipologia histrica simples. Tal tipologia aprimora e desenvolve uma abordagem analtica, considerada em pormenor em outras publicaes minhas, e sugere uma orientao programtica. Contrasto trs diferentes programas de reforma na rea de nanas: as reformas do New Deal, do Current Dial e do Beer Deal. Na passagem do primeiro para o segundo, considero a natureza e as implicaes do esvaziamento parcial das reformas do New Deal, que precederam e ajudam a explicar a crise atual. Meu objetivo no fornecer uma narrativa histrica esquemtica. resumir, na forma dessa tipologia compacta, instrumental analtico (isto , as categorias descritas abaixo e exibidas na tabela includa no Apndice desse ensaio1). So categorias que creio ser indispensveis para um argumento capaz de ultrapassar os limites do debate estabelecido sobre as nanas e suas reformas. No cerne de meu argumento se destacam trs ideias. A primeira programtica; a segunda, crtica e histrica; e a terceira, metodolgica. Todas as trs tm a ver com a funo dos arranjos institucionais. A ideia programtica que h um caminho de reformas graduais e cumulativas que nos permite canalizar de modo mais eciente a poupana social de longo prazo em investimento produtivo de longo prazo, e assim impedir sua dissipao em transaes nanceiras puramente especulativas. A ideia crtica e histrica que as inovaes necessrias no podem ser acomodadas dentro das duas principais tradies progressistas de reforma na
Ver o Apndice.
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histria americana: de um lado, a defesa da pequena propriedade e da pequena empresa contra as grandes propriedades e grandes empresas e, de outro lado, a aceitao de grandes empresas desde que combinadas com um compromisso de utilizar os poderes de um governo nacional forte para regul-las. Para ambas as tradies, as nanas serviram como um teste essencial. A ideia metodolgica que os conceitos e as categorias necessrias tanto para compreender quanto para reconstruir arranjos institucionais estabelecidos existem na forma de detalhes institucionais juridicamente denidos. Tais arranjos so inevitavelmente informados por concepes de direito, bem como por ideias sobre o papel das nanas em nossa democracia e em uma economia de mercado. A anlise jurdica importante e tem um papel indispensvel e incompreendido a desempenhar. Ela representa um ponto de partida para a abordagem disciplinar que precisamos, a m de compreender oportunidades e limitaes do mundo atual, para transformar nanas e outras reas da prtica social. A desvantagem para a compresso absoluta das minhas opes neste trabalho que as ideias permanecem incompletamente desenvolvidas; elas no se constituem ainda em um conjunto de argumentos plenamente trabalhados. A vantagem desse procedimento, no entanto, nos ajudar a reconhecer, em uma nica tacada, o que tem acontecido e pode acontecer, oferecendo muito mais do que as ideias atualmente dominantes sobre reforma nanceira poderiam sugerir. No pode haver nenhuma reforma signicativa at desenvolvermos uma maneira de pensar que se desprenda de uma srie de suposies limitadas, que h muito passamos a aceitar, sobre nanas e suas reformas. Um primeiro passo nessa direo compreender o contexto histrico desse reduto de ideias.
Reforma financeira no cenrio americano e o debate contemporneo no mundo em geral sobre alternativas ao Consenso de Washington
Uma das premissas de meu argumento que o debate contemporneo, em todo o mundo, sobre a adequao dos arranjos institucionais estabelecidos, inclusive os arranjos para a organizao da relao das nanas com a economia real, to aplicvel aos Estados Unidos quanto a qualquer outro pas. Antes da ecloso da crise atual, foi estabelecida uma controvrsia no mundo sobre a tese de convergncia para um nico conjunto de supostamenRDA Revista de Direito Administrativo, Rio de Janeiro, v. 257, p. 11-55, maio/ago. 2011
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te melhores instituies e prticas econmicas o conjunto descrito pelo denominado Consenso de Washington e, em particular, pelas reformas da segunda gerao do Consenso de Washington. A posio ortodoxa nesse debate defendeu a necessidade e a convenincia da convergncia institucional.2 Crticos e progressistas de muitas correntes normalmente contestavam tal convergncia.3 Argumentavam que as inovaes circunstanciais e cumulativas nos arranjos institucionais que organizam a economia de mercado so possveis e necessrias. Uma alegao frequentemente apresentada por eles era que uma economia de mercado no poderia ser mais inclusiva e permitir maior acesso a mais mercados para mais pessoas sem ser institucionalmente reformulada.4 A crise nanceira e econmica mundial de 2007 a 2009 deu nova vida a essa disputa. Ela tambm colocou em evidncia aqueles arranjos institucionais que regem as nanas e suas relaes com o sistema produtivo. Antes e depois da crise, uma premissa persistente entre gestores e acadmicos americanos, mas amplamente no examinada, era a de que os Estados Unidos no seriam um sujeito adequado para esse debate. Embora as autoridades econmicas, polticas e acadmicas americanas estivessem muitas vezes frente dos esforos para empurrar aos pases em desenvolvimento reformas no estilo das reformas do Consenso de Washington, observa-se que os Estados Unidos tm sido, tradicionalmente, relutantes em seguir seus prprios conselhos. difcil ver a experincia norte-americana tanto do ponto de vista da ortodoxia institucional quanto da perspectiva de seus crticos. Na rea especca das instituies nanceiras, o antigo excepcionalismo americano uniu-se s circunstncias particulares que parecem permitir aos Estados Unidos a iseno de julgamentos e tribulaes no centro do debate global. Saliente entre essas circunstncias, vale destacar, est o domnio americano sobre o que permanece sendo a reserva monetria mundial.
Para um breve histrico e descrio do Consenso de Washington, veja: WILLIAMSON, John. What should the World Bank think about the Washington Consensus. Peterson Institute for International Economics. Jul. 1999. 3 Ver ensaios reunidos em: SERRA, Narcis; STIGLITZ, Joseph E. (Ed.). The Washington Consensus reconsidered: towards a new global governance. 2008. 4 Consulte os ensaios de: STIGLITZ, Joseph E. Is there a Post-Washington Consensus consensus? e RODRIK, Dani. A practical approach to formulating growth strategies. In: Serra e Stiglitz, The Washington Consensus reconsidered, op. cit., p. 309 e 356. Consulte tambm: LIN, Justin Yifu; MONGA, Celestin. Growth identication and facilitation: the role of the State in the dynamics of structural change. WORLD BANK. Policy Research Working Paper, 5313, maio 2010.
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A hiptese de trabalho do argumento deste estudo que temos boas razes tericas e prticas para considerar os Estados Unidos, para efeitos dos problemas que abordo aqui, como um pas normal. A necessidade de abordar questes prementes da reforma e da reorganizao nanceira oferece mais um motivo (se muitos outros j no existiam) para sacricar o excepcionalismo americano em nome do experimentalismo americano.
Plano de argumento
Este trabalho desenvolve, como consequncia da crise nanceira, o contraste entre trs projetos de reforma na rea de nanas. Contrasto o New Deal, o Current Deal e o Beer Deal em relao a cinco dimenses de mudana: cenrio institucional bsico das nanas; amplitude do cenrio institucional atravs de organizaes intermedirias; gerenciamento e preveno de crise; colocao das nanas a servio da economia real; e as nanas, na sua denio mais ampla (o que signica tudo o que tem a ver com a relao das nanas com o modelo mais amplo estabelecido de organizao e crescimento econmico). Apresento esses contrastes no contexto de uma anlise comparativa das origens histricas de nossa experincia atual. O ponto de referncia desta anlise nos incentivar e orientar na busca por inovaes institucionais teis.
Uma viso panormica do funcionamento do New Deal na rea da reforma financeira

Duas tradies progressistas de reforma nanceira esto disponveis nos EUA desde a fundao da Repblica. A primeira a tradio de opor os pequenos contra os grandes, exemplicada no sculo XIX pelos esforos do Banco Nacional e pelo desenvolvimento de um sistema nacional de bancos locais.5 A segunda tradio progressista de nanas associada a Teddy Roosevelt e ao FDR. O tema dominante dessa segunda tradio a aceitao de grandes
Consulte: JOHNSON, Simon; KWAK, James. 13 Bankers: the Wall Street takeover and the next nancial meltdown. 2010. p. 18-22; REMINI, Robert V. Andrew Jackson and the bank war. 1976; TEMIN, Peter. The jacksonian economy. 1969.
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bancos e do mercado de valores mobilirios, desde que sujeitos disciplina e ao controle regulatrios.6 As reformas nanceiras do New Deal so mais bem compreendidas como um exemplo da segunda abordagem regulatria clssica. Elas representam um esforo no para reduzir as operaes bancrias, nos mercados local e global para manter o nanciamento responsvel no interesse de uma maior segurana econmica para aqueles que utilizam servios nanceiros, especialmente as operaes bancrias. As reformas do New Deal na rea de nanas visavam promover esses objetivos limitando os riscos, garantindo os depsitos e promovendo transparncia e prticas leais entre mercados nanceiros e intermedirios, e os grupos aos quais os mercados nanceiros e intermedirios pretendem atender.7 Trs principais preocupaes inspiraram as reformas do New Deal na rea nanceira. A primeira preocupao foi o reforo das garantias do indivduo contra inseguranas: em particular contra os efeitos sobre o indivduo da principal instabilidade no nvel da atividade econmica. O segundo objetivo foi a conteno dos excessos especulativos de nanciamento, particularmente em relao ao dinheiro de outras pessoas (ou seja, o uso das economias individuais para alimentar a especulao nanceira). A terceira ambio foi a popularizao do consumo, principalmente na habitao. Na promoo desses objetivos, os reformadores foram inventivos na criao de um novo conjunto de agentes, polticas e arranjos. Abordo as principais polticas e arranjos na primeira linha da tabela do Apndice.
1. Cenrio institucional bsico

As reformas nanceiras do New Deal so mais bem conhecidas por limitar o risco e por regular as principais reas do sistema nanceiro. A reforma estrutural mais celebrada envolveu a separao das operaes bancrias entre operaes comerciais e de investimento. A principal reforma institucional incluiu a criao do seguro de depsito patrocinado pelo governo federal. Nesse
Consulte: KENNEDY, David M. Freedom from fear: the American people in depression and war, 1929-1945. 1999; RAUCHWAY, Eric. The Great Depression and the New Deal. 2008; e RUSSELL, Ellen D. New Deal banking reforms and keynesian State capitalism. 2008. 7 Para uma viso geral das reformas nanceiras do New Deal, consulte: DARISTA, Jane. The evolution of U.S. nance, volume II. 1994. p. 65-72; Rauchway, The Great Depression, op. cit., supra nota 13; e Russell, New Deal banking reforms, op. cit., supra nota 13.
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cenrio, os bancos deveriam recolher e preservar o valor dos depsitos segurados. Eles no deveriam se envolver em especulaes nanceiras de risco, especialmente com o dinheiro de outras pessoas. Os agentes/corretores, fundos de investimentos e outras instituies nanceiras no bancrias regulamentadas foram colocados em regimes regulatrios diferenciados e sujeitados ao monitoramento e superviso de agncias reguladoras independentes.8
2. Ampliao do cenrio institucional: as entidades semigovernamentais

Um segundo conjunto importante de reformas tratou da criao de uma srie de entidades semigovernamentais. Entre as muitas agncias estabelecidas no momento, nenhuma provou ser to importante quanto a srie de agncias hipotecrias e instituies auxiliares destinadas a criar um mercado hipotecrio nacional. A principal inovao nessa rea consistiu na criao de um mercado hipotecrio secundrio patrocinado pelo governo. No contexto da crise atual, a ideia de crdito especco e de organizaes nanceiras patrocinadas pelo governo frequentemente rejeitada de plano. Mas o ceticismo que domina o debate contemporneo dirigido mais devidamente para o cenrio atual de mercado e arranjos nanceiros, e no para as reformas jurdicas e institucionais do New Deal original. Trs diferentes conjuntos de inovaes institucionais continuariam essa parte da agenda do New Deal. Um primeiro conjunto incluiu a criao de bancos pblicos e fundos de investimentos destinados a facilitar a reestruturao das obrigaes da dvida hipotecria. Um segundo conjunto envolveu a criao de uma srie de organizaes intermedirias, incluindo FHA, Fannie Mae e o Federal Home Loan Banking System (FHLB). Juntas, essas instituies forneceriam o cenrio institucional para o mercado hipotecrio secundrio. Duas ideias principais motivaram o estabelecimento dessas organizaes. A primeira ideia foi criar uma estrutura paralela, mas externa ao governo, que coordenaria a atividade econmica e, nessa medida, substituiria o mercado.
8 Consulte: SHILLER, Robert J. The subprime solution: how todays global nancial crisis happened, and what to do about it. Princeton: Princeton University Press, 2008, supra nota 2; GREEN, Richard K.; WACHTER, Susan M. The American mortgage in historical and international context. Journal of Economic Perspectives, v. 19, n. 4, 2005; e WHEELOCK, David C. The federal response to home mortgage distress: lessons from the Great Depression. Federal Reserve Bank of St. Louis, 2008.
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Uma segunda ideia foi usar os poderes do governo para criar um novo mercado, ou novos mercados, aberto a mais pessoas em mais condies.9 Havia uma tenso entre essas duas ideias. O segundo conceito era de fato mais inovador do que o primeiro. O problema era que a inovao ocorreu apenas como um enclave que, primeiro, seria isolado e, posteriormente (com o ressurgimento da ideologia nanceira primitiva), enfraquecido.
3. Preveno e gerenciamento de crise

Um terceiro conjunto principal de inovaes institucionais serviria para fortalecer e ampliar o cenrio existente para a poltica monetria e a regulao nanceira. As reformas no sistema bancrio do New Deal incluram dispositivos para a reorganizao do Banco Central (criando o Board of Governors of the Federal Reserve e centralizando o poder sobre a poltica monetria nesse rgo). Uma segunda iniciativa institucional importante consistiu na criao do FDIC: o Federal Depository Insurance Corporation, designado para administrar o novo sistema de seguro de depsitos e para supervisionar e estabilizar o sistema bancrio, mudando, preventivamente, para solucionar insolvncias bancrias iminentes sob a gide de um novo regime de resolues especiais.10
4. Colocando as finanas a servio da economia real

Em cada uma dessas trs diferentes reas, as reformas do New Deal ofereceram expresso concreta para uma ideia sobre nanas que para ns, atualmente, parece radical. Assim, como agora, a ortodoxia reinante presumiu que a relao entre a poupana e o investimento produtivo cuidava de si automaticamente, por meio do funcionamento normal do mercado nanceiro e das foras de oferta e demanda.11 As reformas do New Deal derrubaram essa
9 Para uma discusso das ideias que do base s reformas do New Deal, consulte: Kennedy, Freedom from fear, op. cit., supra nota 13; Rauchway, The Great Depression..., op. cit., supra nota 13; e BLYTH, Mark. Great transformations: economic ideas and institutional change in the twentieth century. 2002. 10 Consulte: DArista, The evolution of U.S. nance, op. cit., supra nota 14, p. 358-370; e FDIC. The rst y years: a history of the FDIC, 1933-1983. Washington, 1983. 11 Sobre a natureza e a importncia da ortodoxia nanceira do momento, consulte: Blyth, Great transformations..., op. cit., supra nota 23.
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ideia, atacando-a diretamente (por exemplo, o famoso discurso inaugural do FDR e sua referncia conduo dos cambistas do templo) e mediante a aplicao de uma srie de reformas prticas destinadas a coibir a especulao, promover a negociao justa e estabelecer um sistema nacional de bancos locais para canalizar a poupana para as comunidades locais, a m de promover o acesso a determinadas formas de consumo vitais para a segurana e independncia econmica (por exemplo, casa prpria).12
5. Da regulao reorganizao
A contrapartida dessa nova losoa das nanas foi um novo sistema de regulao nanceira. Tal sistema foi projetado para cumprir duas funes principais, alm da funo, agora clssica, de regulao prudente. No setor de nanciamento imobilirio e de hipoteca, a regulao nanceira do New Deal ajudaria a estabelecer diretrizes uniformes para a concesso de hipotecas residenciais e para sua venda para o mercado secundrio. Na rea de instituies de poupana e de outras instituies depositrias, a recm-aprovada legislao nanceira criaria a estrutura institucional para a mobilizao de poupanas locais e para a canalizao dessas poupanas em novas formas de nanciamento comercias e ao consumidor.
6. Observaes gerais
Cada uma das polticas e dos arranjos descritos acima podem ser vistos a partir de duas perspectivas. De acordo com a viso convencional, as reformas do New Deal so mais bem compreendidas como um esforo para responder a uma srie de falhas localizadas de mercado. Essas falhas podem ser, se essa responsabilidade for aceita, o resultado de um nmero qualquer de uma srie de erros polticos localizados. Vista luz desta perspectiva, a histria das reformas do New Deal um relato de reparao, mais ou menos bem-sucedida, das falhas do mercado.13
12 Consulte: Shiller, The subprime solution..., op. cit., supra nota 2; Green e Wachter, The American mortgage in historical and international context, op. cit., supra nota 17; e Wheelock, The federal response, op. cit., supra nota 18. 13 Consulte: DArista, The evolution of U.S. nance, op. cit., supra nota 10, p. 65-68; e BERNANKE, Ben S. Non-monetary eects of the nancial crisis in the propagation of the Great Depression. In: Essays on the Great Depression. 2000.
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Mas ainda h uma segunda perspectiva a partir da qual possvel visualizar a agenda do New Deal. De acordo com essa segunda perspectiva, as reformas do New Deal no devem ser compreendidas meramente como um esforo para regular os mercados nanceiros, mas tambm como uma tentativa de reorganizar mercados nanceiros a servio de trs interesses e ideias relacionadas: (1) segurana econmica para o indivduo e para o proprietrio (manifesta, sobretudo, nos programas de seguridade social e no mercado de hipotecas do New Deal); (2) estabilidade nanceira; e (3) estreitamento da ligao entre nanas e economia real.14 Do ponto de vista dessa segunda perspectiva, as reformas do New Deal tiveram xito em alguns aspectos, mas falharam em outros. Elas tiveram mais sucesso quando procuraram inovar na organizao institucional da economia de mercado a servio de uma maior segurana em relao a determinadas formas de risco econmico (por exemplo, falncias bancrias) e maior acesso a determinadas formas de consumo vital para a segurana e independncia econmica (por exemplo, casa prpria). Elas tiveram menos sucesso em duas outras reas que se tornaram de suma importncia atualmente. O primeiro desses interesses suprimidos a mobilizao mais ecaz de poupanas de longo prazo para investimento produtivo de longo prazo. A segunda omisso importante a falha em buscar inovaes nos arranjos institucionais e nas polticas pblicas capazes de ampliar o acesso s oportunidades econmicas. Nenhuma limitao era intransponvel. Na verdade, a prpria lgica de consumo de massa eventualmente implicaria a necessidade de algo mais maior crescimento com incluso social como o tema dominante de um projeto de reforma. Tais movimentos, no entanto, no foram realizados. Em vez disso, uma srie de mudanas no perodo ps-guerra desordenou as reformas do New Deal (veja discusso na prxima seo). Junto com as mudanas na economia global (incluindo o acmulo de desequilbrios no comrcio e a reutilizao de reservas de supervit para pases decitrios), a reverso das reformas do New Deal armou o palco para o retorno da instabilidade nanceira e da insegurana econmica, culminando na crise nanceira de 2007 a 2009.
14 Consulte: Shiller, The subprime solution..., op. cit., supra nota 2, e Russell, New Deal banking reforms, op. cit. supra nota 13.
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Um resumo do Current Deal

Consideremos a seguinte transformao do cenrio nanceiro do New Deal e a contribuio dessa transformao na crise nanceira de 2007 a 2009. Divido essa discusso em duas partes. A primeira parte descreve a srie especca de etapas envolvidas na reverso, nas ltimas dcadas do sculo XX, da agenda do New Deal.15 A segunda parte descreve a resposta do governo dos EUA crise tanto as iniciativas de emergncia, que tiveram incio no nal de 2008, quanto o cenrio proposto para a reforma regulatrio-nanceira que agora (em meados de 2010) tramita no Congresso. Ambas as sequncias da reformas reetem um conjunto distinto de ideias. Podemos nos distanciar das ideias e dos arranjos, exibindo conjuntamente as duas sries de propostas de reforma.
Reverso da agenda do New Deal e a crise financeira de 2007-09

A partir da dcada de 1970, quatro tendncias convergentes contribuiriam para a reverso da agenda do New Deal. Duas dessas tendncias foram estruturais: envolveram uma mudana bsica no cenrio institucional das nanas. Outras duas tendncias foram funcionais: produziram mudanas na operao do sistema nanceiro. Juntas, essas quatro tendncias levariam, a servio de nanas especulativas, a um esvaziamento da agenda do New Deal.16 Seguindo o cenrio apresentado acima, podemos resumir as mudanas institucionais essenciais da seguinte forma:
1. Enfraquecimento das restries ao financiamento e a ascenso de um sistema bancrio paralelo

A estrutura jurdica para regulao das nanas foi progressivamente dilacerada a partir da dcada de 1970. Esse esvaziamento ocorreu em duas ondas.
amplamente reconhecido que esses acontecimentos nacionais interagiram com o sistema de dcit do comrcio internacional e com os enormes desequilbrios entre as principais economias que surgiram nas dcadas seguintes ao colapso do regime de Breon Woods em agosto de 1971. 16 Consulte: Duncan, supra nota 30; Dodd, supra nota 20; e WILMARTH JR., Arthur E. The transformation of the U.S. nancial services industry, 1975-2000: competition, consolidation, and increased risks. 2002 U. Ill. L. Rev. 215, 2002.
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A primeira onda foi o surgimento das instituies nanceiras livres das restries do New Deal. Exemplos incluem os fundos mtuos de aplicao no mercado nanceiro, instituies nanceiras reguladas supercialmente e um crescente mercado de ttulos negociveis.17 A segunda onda consistiu na racionalizao e na atualizao do sistema que surgiu a partir do aparecimento de bancos e mercados nanceiros relativamente no regulados em um cenrio generalizado de dualismo regulatrio. Por dualismo regulatrio quero dizer um enfoque para a regulao das nanas que faz distino entre um setor de nanas densamente regulamentado e outro parcamente regulado.18 Exemplos incluem: (a) uma nova gerao de intermedirios nanceiros no bancrios (ou seja, canais, instrumentos especiais, alm de fundos de hedge e empresas de private equity); (b) instrumentos prprios de securitizao (private-label securitization), cada vez mais concentrados em crdito estruturado complexo e operaes com instrumentos derivados (ou seja, CDOs e CDSs com base na partilha e na diviso dos riscos reais e sintticos); e (c) o desenvolvimento de novos recursos e mercados de nanciamento fora do setor bancrio tradicional (ou seja, vendas de CDs por atacado; fundos federais; retomada de terceiros; ttulos ARS; e ttulos negociveis garantidos). A distino entre nanas muito reguladas e mal reguladas, tradicionalmente, tem sido justicada por duas ideias: (1) a ideia de que os prossionais do setor e indivduos de alta renda (ou seja, os habitantes do setor pouco regulamentado) podem cuidar de si mesmos; e (2) a ideia de que o setor mal regulamentado representa pouco ou nenhum risco para o setor muito regulamentado, incluindo, por exemplo, a continuidade do sistema de pagamentos ou qualquer outra funo essencial do sistema bancrio e nanceiro formal. O problema, no entanto, que nenhuma suposio correta. A assuno excessiva de riscos ocorreu em escala macia nos setores muito e pouco regulados nos anos que antecederam a crise nanceira. O dualismo regulatrio providenciou o contexto e a ocasio para essa assuno de risco em escala ma-
Consulte: DARISTA, Jane; SCHLESINGER, Tom. The parallel banking system. Economic Policy Institute Brieng Paper, 1993; e MINSKY, Hyman P. The emergence of nancial instability in the postwar period. In: Stabilizing an unstable economy, 1986. 18 Consulte: CALOMIRIS, Charles W. The regulatory record of the greenspan fed. Documento preparado para a 2006 American Economic Association; TARULLO, Daniel K. Financial regulation in the wake of the crisis. Palestra no Peterson Institute for International Economics, Washington, DC, 8 jun. 2009; e BERNANKE, Ben S. Housing, housing nance and monetary policy. Palestra no Federal Reserve Bank of Kansas Citys Economic Symposium, Jackson Hole, Wyoming, 31 ago. 2007.
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cia, criando condies para a arbitragem regulatria e a violao das regras de venda por atacado.19 Para estudiosos e observadores da crise nanceira, os arranjos descritos acima so, at agora, facilmente reconhecveis. A viso convencional interpreta essas tendncias como a resposta espontnea crescente complexidade e sosticao.20 Por outro lado, este relato sugere uma perspectiva completamente diferente. Quanto mais de perto observamos a trajetria real da reforma, mais claramente conseguimos ver que o que aparece em primeiro lugar como inovao nanceira espontnea , frequentemente, na verdade, um produto de escolha poltica materializada como direito (e concebido contra um contexto de ideias disponveis no momento, mas sujeitas a um processo contnuo de crtica e transformao).21 Consideremos, por exemplo, o surgimento do sistema bancrio paralelo descrito nos pargrafos anteriores. De acordo com a viso convencional, o colapso da estrutura da regulao nanceira do New Deal e o surgimento do sistema bancrio paralelo a partir da dcada de 1970 foram inevitveis, dado o desenvolvimento nas economias americana e mundial. Com o colapso de Breon Woods e o aumento da escala, complexidade e turbulncia que caracterizam os mercados locais e global, os esforos para auxiliar e dar suporte aos bancos locais, limitando taxas e restringindo a concorrncia, estavam fadados ao fracasso. No entanto, seria errado concluir desses fatos por si s que a deteriorao do sistema bancrio tradicional era inevitvel, ou que a ascenso do sistema bancrio paralelo foi o resultado de inovao nanceira espontnea, impulsionada por necessidades prticas irresistveis. Sem o suporte e o patrocnio do governo, nenhuma mudana teria ocorrido. Por exemplo, o governo (nesse caso, o SEC) colaborou com a indstria no desenvolvimento de novos veculos de poupana alm do sistema bancrio tradicional.22 Isso permitiu, atravs
Consulte: FISHER, Peter R. What happened to risk dispersion. Banque de France. Financial Stability Review Special issue on liquidity, n. 11, fev. 2008; BRUNNERMEIR, Markus K. Deciphering the 2007-2008 liquidity and credit crunch. 23 Journal of Economic Perspectives, n. 1, Winter 2009; e DArista, The evolution of U.S. nance, op. cit., supra nota 33 (discutindo o papel da arbitragem regulatria na mudana do sistema bancrio para mercados a partir dos anos 1970). 20 Consulte: GORTON, Gary. Slapped in the face by the invisible hand: banking and the panic of 2007. Preparado para o Federal Reserve Bank of Atlantas 2009 Financial Markets Conference: Financial Innovation and Crisis. Maio 2009; e GEITHNER, Timothy F. Reducing systemic risk in a dynamic nancial system. Observaes no Economic Club of New York. Jun. 2008. 21 Consulte Blyth, Great transformations..., op. cit., supra nota 23. 22 Consulte: GORDON, Jerey N. Leer to the SEC on Money Market Fund Reform. Enviado em resposta solicitao do SEC para comentrios sobre as Regras de Reforma do Mercado Financeiro anunciada na publicao n. IC-28807, set. 2009 (mencionando a colaborao entre o SEC e os
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de um processo de absteno regulatria, que as instituies nanceiras no bancrias se formassem e competissem com o sistema bancrio tradicional.23 Alm disso, o governo federal incentivou os bancos ociais a oferecer proteo de entidade nanciadora de ltima instncia para todo o sistema nanceiro paralelo (por exemplo, atravs da proviso de carta de crdito no includa no balano e outras formas de proteo dos instrumentos de liquidez), facilitando, ao mesmo tempo, o surgimento de um e a queda de outro (junto com o esvaziamento da agenda nanceira do New Deal).24 Trs pontos surgem a partir da reviso ainda mais supercial desses acontecimentos. O primeiro ponto a observar seu carter historicamente contingente. Nem a exibilizao do regime regulamentar do New Deal, nem as reformas ps-New Deal podem ser representadas de modo plausvel como inferncias, implicaes ou requisitos da concepo abstrata de um sistema nanceiro orientado pelo mercado. Segundo, nem mesmo a resposta programtica como um todo nem seus muitos detalhes jurdicos e arranjos institucionais constituiu um sistema coerente. A estrutura emergente das nanas americanas e a regulao nanceira no continham doutrina nica ou princpio da reforma. Em cada domnio da poltica nanceira e da regulao, era fcil imaginar uma srie de alternativas jurdicas em pequena escala e reformas institucionais, partindo de diversos graus de polticas e arranjos estabelecidos.25 Terceiro, embora tais arranjos no formassem um sistema coerente, eles claramente inuenciaram na formao da estrutura e no desenvolvimento das nanas dos EUA no perodo ps-guerra. Observamos isso no desenvolvimento do setor bancrio paralelo. Muitas das inovaes nanceiras descritas anteriormente acima so incompreensveis fora do regime jurdico e institucional adotado no perodo ps-guerra.26
mercados participantes no desenvolvimento dos fundos mtuos de aplicao no mercado nanceiro nos anos 1970 como uma alternativa para depsitos bancrios). Consulte tambm: Minsky, The emergence..., op. cit., supra nota 33 (discutindo o papel do governo no desenvolvimento de muitos produtos nanceiros diferentes durante a dcada de 1970). 23 Consulte: Gordon, Leer to the SEC, op. cit., supra nota 38, DArista e Schlesinger, The parallel banking..., op. cit., supra nota 33, e Geithner, Reducing systemic risk, op. cit., supra nota 36. 24 Consulte: Gordon, Leer to the SEC, op. cit., supra nota 38, DArista e Schlesinger, The parallel banking..., op. cit., supra nota 33. 25 Consulte: Bernanke, Housing, housing nance and monetary policy, op. cit., supra nota 18, e Green e Wachter, The American mortgage in historical and international context, op. cit., supra nota 8. 26 Consulte: Bernanke, Housing, housing nance and monetary policy, op. cit., supra nota 21, e Green e Wachter, The American mortgage in historical and international context, op. cit., supra nota 33.
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2. Reorganizao do sistema de financiamento hipotecrio patrocinado pelo governo: GSEs e outras entidades semigovernamentais
Este ponto torna-se cada vez mais bvio quando consideramos o desenvolvimento do sistema bancrio paralelo em relao reorganizao do mercado hipotecrio. A racionalizao e a extenso do sistema bancrio paralelo foram reciprocamente associadas reorganizao radical do nico mercado hipotecrio americano.27 Assim como o desenvolvimento do sistema bancrio paralelo, a transformao do mercado hipotecrio ocorreu em duas etapas. A primeira etapa consistiu na reestruturao das agncias hipotecrias patrocinadas pelo governo federal e na introduo da securitizao dos grupos hipotecrios patrocinados pela GSE.28 A segunda etapa envolveu o desenvolvimento de instrumentos prprios de securitizao (private-label securitization), isto , um sistema paralelo para a origem, agrupamento e securitizao de hipotecas imobilirias que no cumpriram com as normas estabelecidas no segmento GSE do mercado (por isso, o nome mercado hipotecrio subprime.)29 Crticos recentes da securitizao concentraram-se nas diversas imperfeies de mercados diferentes e nas decincias regulatrias supostamente inerentes securitizao. Assim, uma srie de alegaes feita repetidamente: Por exemplo, que essa securitizao seria intrinsecamente frgil, devido a problemas de risco moral, de informaes assimtricas, ou de conito de interesses e captura regulatria por parte das agncias de classicao organizadas pelo setor privado, que fornece uma anlise a pedido dos patrocinadores do programa.30
Consulte: ADRIAN, Tobias; SHIN, Hyun Song. The shadow banking system: implications for nancial regulation. Federal Reserve Bank of New York Sta Report, n. 382, 2009; e ADRIAN, Tobias; SHIN, Hyun Song. Financial intermediation, nancial instability and monetary policy. Federal Reserve Bank of New York Sta Report, n. 346, 2008. 28 Consulte: Bernanke, Housing, housing nance and monetary policy, op. cit., supra nota 34 e Dodd, supra nota 20. 29 Consulte: Dodd, supra nota 20; DArista e Schlesinger, The parallel banking system, op. cit., supra nota 17; e GRAMLICH, Edward M. Subprime mortgages: Americas latest boom and bust. 2007. 30 Consulte: Bernanke, Housing, housing nance and monetary policy, op. cit., supra nota 34; The Turner Report, supra nota 1; DARISTA, Jane. Systemic regulation, prudential maers, resolution authority and securitization. Statement before the House Commiee on Financial Service, 29 out. 2009.
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Sem dvida, muitas dessas armaes so vlidas. Porm, no consideram as experincias muito diversas de securitizao nas duas situaes histricas diferentes, nem a grande inuncia de prticas e arranjos jurdicos e institucionais radicalmente contrastantes.31 No havia nenhuma razo intrnseca para os novos mercados de risco de crdito cederem para o desenvolvimento dessa maneira. Anal, os bancos responsveis pela grande maioria desses comrcios estavam juridicamente autorizados a participar nos mercados de securitizao e de derivados como parte das atividades bancrias comuns. No entanto, o regime jurdico e regulatrio emergente criou a oportunidade e os incentivos para desenvolver esses mercados no setor bancrio paralelo. Apenas com o tempo o pas perceberia as consequncias dessa mudana e o efeito que teria em todo o sistema nanceiro.32
3. Declnio da intermediao financeira baseada nos bancos tradicionais

Duas principais consequncias surgiram desses acontecimentos. A primeira foi o declnio na tradicional intermediao nanceira baseada nos bancos. A partir da dcada de 1980, o modelo de negcios dos principais bancos comerciais dos EUA mudaria. Fustigados pelas tendncias descritas anteriormente (por exemplo, securitizao hipotecria, perda de depsitos para fundos mtuos de aplicao no mercado nanceiro, perda da base de clientes corporativos primrios para o mercado de ttulos negociveis), cada vez mais os bancos dos EUA adotam o modelo de negcios de seus concorrentes: nfase crescente na negociao por conta prpria e na tomada de decises em mercados de ttulos e derivados; criao e securitizao de hipotecas e outros ativos nanceiros padronizados; e o fornecimento de liquidez e de ferramentas de gesto de risco para o participante no mercado paralelo.33
31 Consulte: Dodd, supra nota 20; Bernanke, Housing, housing nance and monetary policy, op. cit., supra nota 34; e Green e Wachter, The American mortgage in historical and international context, op. cit., supra nota 33. 32 Consulte: Fisher, What happened to risk dispersion, op. cit., supra nota 35; Geithner, Reducing systemic risk, op. cit., supra nota 36; KRUGMAN, Paul. The return of depression economics and the crisis of 2008. 2009. 33 Consulte: DArista, supra nota 46; Wilmarth, The transformation, op. cit., supra nota 32; e EDWARDS, Franklin R.; MISHKIN, Frederic S. The decline of traditional banking: implications for nancial stability and regulatory policy. Federal Reserve Bank of New York Policy Review, jul. 1995.
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4. A importncia crescente dos mercados de capital na intermediao de crdito e na atividade dos mercados financeiros em geral nos Estados Unidos
A contrapartida ao declnio da tradicional intermediao nanceira baseada nos bancos foi o aumento do papel dos mercados de capital na intermediao de crdito e na atividade do mercado nanceiro, de modo mais geral, nos Estados Unidos. Conforme os novos mercados e arranjos se estabeleceram, os mercados de capital se tornariam lderes do setor de nanciamento, superando, bem como afastando os bancos que uma vez serviram como o corao do mercado hipotecrio.34
5. Observaes gerais
Para os tericos de nanas comparativas, essa mudana de operaes bancrias para mercados de capital tem sido vista frequentemente como parte de uma tendncia natural de evoluo em que instituies (ou empresas, no sentido da teoria econmica) esto crescentemente sendo substitudas por mercados cada vez mais perfeitos.35 Descritivamente, seria verdade armar que muitos emprstimos tradicionais e instrumentos nanceiros antes originados e mantidos pelos bancos nos Estados Unidos foram transferidos para os mercados nanceiro e de capital. No entanto, a ideia de que os mercados estavam substituindo os bancos e, atravs dessa substituio, contribuindo para um processo de difuso de risco socialmente ideal estava errada em vrios aspectos. (1) Primeiro, no havia razo para acreditar que as novas formas de nanciamento fossem mais, em vez de menos, ecientes do que aquelas substitudas. O aprofundamento nanceiro associado s tendncias descritas anteriormente no deve ser compreendido como um sinal de uma alocao de recursos mais eciente para oportunidades na economia real. Ao contrrio, a
Consulte: Adrian e Shin, The shadow banking, op. cit., supra nota 43; e Adrian e Shin, Financial intermediation, op. cit., supra nota 43. 35 Esta tem sido a viso dominante entre os tericos acadmicos de nanas, pelo menos at a crise atual. Consulte, por exemplo: Turner, Cass Lecture, supra nota 2; Bernanke, Housing, housing nance and monetary policy, op. cit., supra nota 20; e RAJAN, Raghuram G. Has nancial development made the world riskier? Proceedings, Federal Reserve Bank of Kansas City, ago. 2005.
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atrao da poupana para ns lucrativos, criando oportunidades fornecidas pela transao nanceira especulativa, estaria cada vez mais desvinculada das oportunidades na economia real.36 (2) Segundo, geralmente se entende que o investimento por conta prpria e outras formas de atividade do mercado de capital inerentemente arriscado. No contexto, no entanto, do novo mercado paralelo, o grau de risco das negociaes especulativas seria ampliado em trs aspectos. Primeiro, transaes especulativas no mercado paralelo existiam alm do fornecimento de segurana e solidez do setor bancrio ocial.37 Segundo, como muitos j apontaram, o nanciamento para atividades comerciais se baseou em emprstimo em curto prazo no mercado atacadista. Em terceiro lugar, o comrcio estava impulsionando cada vez mais o enorme crescimento de crdito (ou seja, inuncia econmica) disponvel para o setor nanceiro.38 (3) Duas outras caractersticas do ajuste institucional agravariam o problema de crescimento do risco sistmico. Em primeiro lugar, todo o sistema bancrio paralelo acabou interrompido pelo setor bancrio ocial.39 Segundo, o setor bancrio ocial (ou seja, as instituies depositrias tradicionais e garantidas, incluindo bancos comerciais) era por si s dependente das garantias do governo, seja na forma explcita de entidade nanciadora em ltima instncia, ou pela existncia de uma garantia implcita, fornecidas em razo de que tais seriam grandes demais para falir.40 O resultado lquido seria a crise que nos assola. Se o relato esquemtico apresentado nas pginas anteriores estiver correto, no podemos compreender de modo adequado as causas desta crise, ou suas implicaes para a reforma atual, na linguagem dos ajustes espontneos das foras do mercado. Em vez disso, a explicao da crise deve dar um lugar de destaque para as quatro
Consulte: DArista, Testimony, supra nota 46; e DARISTA, Jane. U.S. debt and global imbalances. Political Economy Research Institute Working Paper Series, n. 136, maio 2007; Turner, Cass Lecture, supra nota 2; e UNCTAD, The Global Economic Crisis. 37 Consulte Gorton, Slapped in the face, op. cit., supra nota 36; Brunnermeir, Deciphering, op. cit., supra nota 35; e Geithner, Reducing systemic risk, op. cit., supra nota 36. 38 Consulte: Turner, Cass Lecture, supra nota 2; e DArista, Testimony, supra nota 46. 39 O setor bancrio paralelo contou, explcita e implicitamente, com a proviso de crdito e o suporte liquidez das instituies bancrias comerciais. Consulte: DArista, The parallel banking, op. cit., supra nota 33; e Minsky, The emergence..., op. cit., supra nota 33. 40 Consulte: TARULLO, Daniel K. Towards an eective resolution regime for large nancial institutions. Remarks at Symposium on Building the Financial System of the 21st Century: An Agenda for Europe and the United States, 18 mar. 2010; TARULLO, Daniel K. Confronting too big to fail. At the Exchequer Club, Washington, DC. 21 out. 2009; Johnson e Kwak, 13 Bankers, op. cit.; supra nota 12; e Wilmarth, The transformation, op. cit., supra nota 32.
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tendncias descritas anteriormente. Juntas, elas levariam ao esvaziamento do cenrio de arranjos do New Deal para a governana das nanas, que cada vez mais esto a servio do capital especulativo.
A resposta do governo dos EUA crise financeira: o Current Deal

Nessas circunstncias, pelo menos duas alternativas estratgicas de resposta estavam disponveis para os EUA e para outros governos. Essas reaes fariam eco s duas perspectivas destacadas na seo anterior. Uma abordagem aquela que, de fato, prevaleceu at hoje trataria a crise como uma interrupo ou uma ameaa, mas nunca como uma oportunidade de transformao. Tal abordagem identicaria a origem dos problemas como uma srie de falhas localizadas de regulao e de mercado em vez de enxergar a crise e essas falhas como uma expresso dos problemas mais profundos sobre nanas e a economia real, bem como sobre a base social do crescimento econmico.41 Como consequncia, suas preocupaes dominantes e at mesmo exclusivas seriam o resgate ou recuperao de instituies nanceiras que faliram ou esto falindo, a eliminao de seus ativos txicos, a regulao das nanas e a adoo de poltica monetria expansionista e, sobretudo, de poltica scal. Vamos chamar essa abordagem de resgate e regulao. Seu ponto central seria ver que a crise passou o mais rpido possvel. O melhor agora seria voltar aos negcios normalmente. A outra abordagem seria comear de onde o New Deal parou. Isso preservaria e estenderia a nfase na reforma estrutural, na inovao nos arranjos destinados a mobilizar poupanas de longo prazo para investimentos produtivos de longo prazo e desenvolveria prticas e instituies teis para a melhoria das capacidades produtivas da nao, e no apenas para os interesses das altas nanas. Vamos chamar essa abordagem de reconstruo institucional.42
41 Essa tem sido a viso predominante entre os polticos dos EUA desde o incio da crise nanceira. Consulte, por exemplo: SUMMERS, Laurence H. Financial stability: retrospect and prospect. Remarks at the Stanford Institute for Economic Policy Research, 12 mar. 2010; e GEITHNER, Timothy F. Causes of the nancial crisis and the case for reform. Testimony before the Financial Crisis Inquiry commission, 6 maio 2010. 42 Para exemplos dessa ideia nos EUA, consulte: PHELPS, Edmund S.; TILMAN, Leo M. Wanted: a rst national bank of innovation. Harvard Business Review, jan./fev. 2010; Shiller, The subprime solution, op. cit., supra nota 2; e Stiglitz, The Washington Consensus, op. cit., supra nota 2. A viso
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Essa segunda abordagem, ainda no experimentada, no teria sido uma panaceia. O esforo para imaginar e criar novos mercados nanceiros revelar-se-ia, inevitavelmente, controverso e provocaria oposio poltica e econmica, bem como um debate ideolgico. Mas, apenas enfrentando as diculdades inerentes experimentao econmica e nanceira, o pas teria alguma chance de trilhar um caminho alternativo capaz de reagir crise imediata e de reduzir os riscos de novas crises. Mas o governo no fez isso. Em vez disso, seguiu a linha de resgate e regulao. Optou por uma srie de esforos que o fez cair diretamente na primeira alternativa, conrmando o que deveria ter rejeitado e continuando no caminho da reduo de oportunidades, de inovaes e de crescimento. Tudo isso visto claramente a partir das polticas e arranjos resumidos na segunda linha do Apndice. Assim como na seo anterior, podemos representar o caminho da reforma do governo atravs de polticas especcas e arranjos adotados em cada uma das cinco diferentes reas:
1. Arranjos institucionais bsicos

A resposta do governo crise nanceira consistiu em um resgate do sistema bancrio (especialmente o maior segmento nanceiro, Wall Street). O governo federal executou esses resgates sem adquirir participao decisiva nas principais instituies nanceiras ou forar uma mudana fundamental na maneira como elas negociam. Ao mesmo tempo, os bancos pequenos foram deixados falir. Ademais, o governo pouco fez para reforar as capacidades da rede nacional de pequenos bancos locais, muito embora esses bancos representem o ativo mais distinto do pas na organizao das nanas.43 Defensores do programa nanceiro governamental de resgate e regulao foram rpidos em apontar que tais iniciativas, embora desagradveis, foram
muito mais comum fora dos Estados Unidos. Consulte, por exemplo: Turner, Cass Lecture, supra nota 2; Lin e Monga, Growth identication..., op. cit., supra nota 10; e UNCTAD. The Global Economic Crisis, supra nota 52. 43 Consulte: CONGRESSIONAL OVERSIGHT PANEL. July oversight report: small banks in the capital purchase program. 14 jul. 2010; CONGRESSIONAL OVERSIGHT PANEL. December oversight report: taking stock: what has the troubled asset relief program achieved? 9 dez. 2009. Para uma discusso detalhada da resposta da poltica do governo crise, incluindo uma descrio do contedo, carter e magnitude de diferentes componentes do TARP e de outros programas, consulte: SIGTARP. Initial report to Congress. 6 fev. 2009; e o mais recente, SIGTARP. Quarterly report to Congress, 21 jul. 2010.
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necessrias por causa das condies extraordinrias presentes no momento, e que o nico objetivo da interveno pblica foi a estabilizao e a restaurao do sistema de mercado autorregulado. Mas equivocada a alegao de que o governo federal no se beneciou em nada para desenvolver as alternativas, ou que a alternativa escolhida foi moldada por limitaes instransponveis. Na verdade, a poltica do governo foi, em muitos aspectos, uma resposta corajosa e surpreendente crise. O problema no era que o governo no tinha margem para manobras, mas que ele a utilizou, com pouca discusso ou debate prvio sobre os termos do pacote, para resgatar algumas das maiores instituies nanceiras do pas e sem questionar se outros segmentos do setor nanceiro poderiam ser mais merecedores do apoio nanceiro. Nesse esforo, muitas ferramentas polticas criativas foram implementadas. Tais ferramentas incluam injees de capital, recompra de dvidas, subsdios e garantias de emprstimo oferecidas pelo Tesouro, pelo Federal Reserve e pelo FDIC.44
2. GSEs e outras organizaes intermedirias

O enfoque do governo nas GSEs se assemelhou, em muitos aspectos, ao tratamento dado ao setor bancrio. As GSEs foram colocadas em concordata em setembro de 2008, sem, entretanto, sofrer qualquer reverso fundamental dos acontecimentos posteriores ao New Deal que as havia tornado, juntamente com todo o mercado hipotecrio secundrio, subservientes especulao nanceira. O governo usou o mesmo enfoque na rea de habitao e na execuo de hipotecas. Muitas iniciativas diferentes contra a execuo de hipoteca seriam lanadas em um esforo para manter as pessoas em suas casas, sem, entretanto, colocar em dvida as modalidades vigentes no mercado hipotecrio. Tampouco o governo adotou uma nica linha decisiva de ao que zesse, com a mesma generosidade de auxlio que teve com os grandes bancos, qualquer coisa comparvel para os pequenos proprietrios de imvel.45
44 Consulte Sigtarp, Initial report to Congress, op. cit.; Id. Quarterly report to Congress, op. cit.; e Congressional Oversight Panel, December oversight Report, op. cit., supra nota em 59. 45 Para um reviso dos esforos de mitigao da execuo de hipoteca do governo, consulte: CONGRESSIONAL OVERSIGHT PANEL. An assessment of foreclosure mitigation eorts aer six months, 9 out. 2009.
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Na trilha da crise nanceira, as GSEs de habitao tornaram-se, novamente, um tema de debate acalorado. Nesse debate, muitas posies diferentes eram sustentadas pelas autoridades pblicas, bem como por acadmicos. Alguns insistiam na eliminao total ou liquidao de instituies nanceiras patrocinadas pelo governo, seja na rea de habitao ou em qualquer outro setor. Pelo menos alguns na administrao pblica reconheceram o valor das organizaes semigovernamentais no contexto da crise nanceira.46 Entretanto, sem um discurso mais vibrante de alternativas institucionais, o esforo para preservar e promover a GSE como um agente de aprofundamento e democratizao do mercado enfrentou diculdades em avanar.
3. Preveno e gerenciamento de crise

Entre todas as iniciativas realizadas pelo governo na sequncia da crise nanceira, nenhuma foi to ousada ou criativa quanto os esforos do FED para det-la. Atuando sob a gide de seu novo programa de alvio quantitativo, o FED, efetivamente, inovou e agiu em uma escala heroica para evitar o colapso da moeda e do crdito.47 No entanto, mesmo quando tudo for dito e feito, h um problema. Na concepo e no desenvolvimento desses vrios programas, especialmente o programa de alvio quantitativo, o governo (e, mais especicamente, o Banco Central) agiu de forma to ousada e criativa quanto qualquer outro governo americano agiu nos ltimos 30 anos em relao governana das nanas. Ainda que a mesma ousadia e criatividade pudessem ter sido utilizadas de muitas outras maneiras.
Fannie and Freddie provaram seu valor no contexto da crise nanceira oferecendo (a) um contrapeso ao colapso da securitizao de marca privada; e (b) um instrumento no esforo do governo para evitar execuo de hipoteca atravs da reestruturao e do renanciamento de obrigaes de dvida hipotecria. Esse fato no passou despercebido. Consulte, por exemplo: BERNANKE, Ben S. The future of mortgage nance, supra nota 21; e o ministro GEITHNER, Timothy. Wrien testimony before the House Commiee on Financial Services, 23 mar. 2010. Consulte tambm: FEDERAL HOUSING FINANCE AGENCY. Conservators report on the enterprises nancial performance, 26 ago. 2010. 47 Este ponto foi amplamente compartilhado, mesmo pelos crticos da administrao atual. Para uma discusso sobre o uso no convencional da poltica monetria do FED durante as crises, consulte: BERNANKE, Ben S. Federal reserve policies in the nancial crisis. Palestra ministrada na Greater Austin Chamber of Commerce, Austin, Texas, 1o dez. 2008; e Id. The crisis and the policy response. Speech delivered at the Stamp Lecture, London School of Economics, London, England, 13 jan. 2009.
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Assim, o sucesso do governo em evitar que a crise se tornasse ainda pior reete, na melhor das hipteses, apenas o sucesso parcial. A parte que resta a ser feita , em muitos aspectos, a parte mais importante: a preveno de crises atravs do reforo dos vnculos entre nanas e economia real, bem como por meio da retirada dos incentivos especulao nanceira desvinculados da economia real.48
4. Colocando as finanas a servio da economia real

Quase nada foi feito, ou mesmo concebido, para avanar no espectro da nova regulao das nanas para reformulao da relao entre as nanas e a economia real. As poucas excees aparentes conrmam a regra. A ajuda s pequenas empresas a parte mais importante da economia no que se refere gerao de empregos, produo e potencial tem sido modesta.49 Acima de tudo, essa ajuda tem sido destinada exclusivamente recuperao da atividade econmica, como parte do estmulo scal. Nenhuma considerao foi reservada aos caminhos pelos quais as formas pr-fordistas de produo podem, com o apoio do governo, estar mais prximas da linha de frente das formas ps-fordistas de produo, exveis e inovadoras. Esse esforo exigiria uma reinveno fundamental da poltica industrial, no como uma prtica de escolher os vencedores, mas, sim, como uma prtica de propagao das experincias locais bem-sucedidas e, sobretudo, de abertura de acesso ao crdito, tecnologia, ao conhecimento e prtica avanada.50 O ativo nanceiro mais importante do pas sua incomparvel rede de bancos locais, uma herana do sculo XIX tem sido em grande parte abandonado, apesar dos gestos ocasionais e modestos para reduzir os juros, enquanto o governo tem optado por concentrar sua ateno e seus favores em um punhado de instituies nanceiras gigantescas. Essa seletividade perversa tem sido incentivada pelo discurso de risco sistmico.
Consulte a discusso. Consulte: CONGRESSIONAL OVERSIGHT PANEL. May oversight report, the small business credit crunch and the impact of the TARP, 12 maio 2010; e Id. December oversight report, taking stock: what has the troubled asset relief program achieved?, 9 dez. 2009. 50 Para uma discusso desse tema em um contexto de mercado emergente, consulte os ensaios no volume, Post- Washington Consensus, supra nota 9. Consulte tambm muitos dos casos de estudo includos em: RODRIK, Dani (Ed.). In search of prosperity: analytic narratives on economic growth. 2003.
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A miopia dessa abordagem realmente surpreendente quando consideramos a importncia dos bancos locais e regionais do pas para o projeto maior de recuperao e revitalizao econmica. amplamente reconhecido que os Estados Unidos enfrentam atualmente duas tarefas simultneas de reconstruo econmica e industrial. A primeira tarefa acelerar e ampliar os incentivos para alm das formas tradicionais de produo em massa. A segunda tarefa transportar o mundo de pequenas e mdias empresas, subcapitalizadas e atrasadas, para a vanguarda de inovaes. Essa passagem, contudo, impossvel sem a reconstruo experimental de nosso sistema nanceiro, incluindo a parte do sistema nanceiro que foi amplamente abandonada nos ltimos anos. O nanciamento privado e a inovao permanecem, lamentavelmente, inadequados no pas como um todo. Reforar os recursos dos bancos comunitrios e regionais, sejam sozinhos ou em parcerias com fundos de venture capitals, pblicos e privados, um ponto de partida bvio para a reorientao mais geral que precisamos estimular em todo o sistema nanceiro.51
5. Da regulao reorganizao: a regulao como uma alternativa para a reorganizao

Considere, nalmente, o quinto e ltimo elemento deste cenrio analtico desenvolvido: o enfoque do governo sobre a regulao nanceira e a viso de futuros alternativos que se revela a partir de sua estratgia regulatria. Entre todas as muitas polticas lanadas pelo governo dos EUA em resposta crise nanceira, no domnio da reforma da regulao nanceira que a natureza do programa se torna mais explcita. Quatro caractersticas principais compem o enfoque dos EUA sobre a regulamentao nanceira.52 A primeira caracterstica (incorporada nas propostas de Volcker) uma verso limitada das determinaes da era do New Deal referentes separao de investimento prprio (proprietary trading) do depsito garantido pelo governo. A segunda caracterstica consiste no esforo
Consulte: Phelps e Tilman, Wanted, op. cit., supra nota 27. Para uma discusso mais extensa da fragilidade do capital de risco nesse pas, consulte: LERNER, Josh. Boulevard of broken dreams: why public eorts to boost entrepreneurship and venture capital have failed and what to do about it. 2009. 52 O Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Pub. L. 111-203, R. 4173) foi rmado em 21 de julho de 2010 pelo presidente Obama.
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de expandir o permetro da regulao para incluir todas as instituies nanceiras funcionalmente equivalentes e de criar uma autoridade reforada de superviso e deciso (isto , autoridade para liquidar instituies nanceiras que faliram ou esto falindo). A questo apagar incndios, mesmo antes de eles comearem. Contudo, a proteo mais convel contra esses incndios nanceiros seria o aprofundamento nanceiro, em particular atravs do reforo das capacidades de recursos dos bancos locais. Sobre isso, no entanto, no h uma palavra. A terceira caracterstica consiste no fortalecimento e na modernizao da agenda de Basel para acomodar e para responder aos acontecimentos nanceiros discutidos anteriormente neste ensaio. A preocupao da nova agenda de Basel estabelecer requisitos mais rigorosos de adequao do capital, limitaes mais restritivas ao endividamento e uma revalorizao da gesto da liquidez. A quarta caracterstica do programa a proteo do consumidor, encarnada em proposta de uma agncia destinada a proteger os consumidores contra os abusos do setor nanceiro. Observe-se que essas caractersticas, em seu conjunto, cam aqum das tarefas que eu identiquei como centrais para a reconstruo institucional. No abordam o problema inicial: a rejeio da estratgia do dualismo regulatrio e sua substituio por uma regulao nanceira unicada. No avanam no trabalho de reforar a ligao entre nanas e a economia real, para que a poupana de longo prazo da sociedade seja mais canalizada para o investimento produtivo de longo prazo, e, assim, menos desperdiada nas transaes nanceiras especulativas. Tais caractersticas sequer comearam a projetar e implementar inovaes institucionais teis para a organizao do crescimento econmico socialmente includente em uma circunstncia na qual os EUA j no so mais capazes de contar com sua supremacia anterior na indstria e nas nanas para manter uma posio de liderana nos mercados globais.
6. Observaes gerais
Observemos como, de fato, foi extraordinariamente limitada a abordagem adotada pelo governo. A administrao pblica defendeu essa abordagem como o equivalente contemporneo das reformas nanceiras do New Deal. E, de fato, muitas das polticas e arranjos aspirados pelos EUA e por
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outros pases se assemelharam, em termos de escala e escopo, s iniciativas do governo na dcada de 1930. Contudo, em comparao com as reformas do New Deal, a resposta do governo dos EUA crise atual foi muito mais modesta. Em cada rea poltica importante, a abordagem do governo era menos um retorno agenda do New Deal do que um passo para trs para o mundo nanceiro pr-keynesiano. As ideias bsicas foram fceis de expressar: Com o complemento da regulao para corrigir suas falhas localizadas, os mercados seriam autocorrigveis. No houve necessidade de uma profunda reexo sobre as decincias e falhas estruturais. Uma vez que os excessos do perodo anterior estavam ltrados pela atividade coordenada dos governos e bancos centrais em todo o mundo, os mercados nanceiros retomariam o equilbrio, o ajuste automtico e a autorregulao. O problema dessa concepo que ela tem pouca ou nenhuma relao com as polticas e os arranjos concretos que o governo realmente procura. Tal concepo no considera a resposta do governo crise inicial (ou seja, o pacote de medidas de emergncia, introduzido no incio do vero em 2007, e que continuou no outono de 2008). E tambm fracassa em dar sentido aos esforos posteriores do governo para desenvolver um novo ambiente regulatrio, destinado supostamente a incutir novamente disciplina no mercado, bem como a prtica de gerenciamento de riscos internos ausentes no perodo anterior. Nem os bancos (especialmente as maiores instituies nanceiras), nem o sistema nanceiro reagiram de acordo com o planejado no perodo aps a operao de socorro. Como resultado da generosidade do governo, ocorreram alguns poucos emprstimos. Da mesma forma, a pequena reorientao dos mercados nanceiros ocorreu como resultado dos esforos empreendidos pelos bancos centrais, autoridades governamentais e contribuintes para salvar um sistema nanceiro que permaneceu em grande parte desconectado do sistema de produo que era para servir.53 Como o governo preparou e, nalmente, aprovou seu programa de reforma da regulao nanceira, uma ideia que comeou a circular entre polticos e prossionais era de que a crise tinha ocialmente terminado e que o sistema nanceiro havia voltado ao normal. Porm, a persistente escassez
Vrios estudos recentes acompanham o declnio continuo nos saldos de emprstimos n a indstria como um todo, especialmente nas reas das pequenas e mdias empresas. Consulte, por exemplo o recm-publicado FDIC Quarterly Banking Prole (2o trim. 2010), indicando um declnio contnuo nos saldos dos emprstimos pela quinta vez nos ltimos seis trimestres.
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de crdito empresarial, a baixa oferta de empregos e o baixo crescimento econmico seriam fontes constantes de preocupao. A tenso entre a viso do governo sobre a regulao nanceira e a transformao estrutural necessria para implementar qualquer programa real de reforma estrutural inevitavelmente reapareceria no processo de implementao da nova legislao. Por exemplo, o Dodd-Frank Act criou o Conselho de Superviso da Estabilidade Financeira para conceber e implementar medidas para a preveno de risco sistmico. Mas permaneceu bastante aberta a questo sobre se os poderes de superviso atribudos ao Conselho de Superviso seriam sucientes ou no para evitar o prximo grande pnico nanceiro. O mesmo aconteceu com o novo regime de resoluo concebido para trazer disciplina de mercado para o setor bancrio paralelo. Apesar de sua excelente execuo, havia simplesmente muitas variveis desconhecidas para se ter conana nos procedimentos adotados.54 Para o governo, a elaborao das medidas necessrias para a criao de uma estrutura macroprudencial efetiva poderia ser seguramente conada ao processo relativamente apoltico e neutro de normatizao. Mas as escolhas includas no processo de normatizao no eram mais ou menos pretensiosas do que aquelas que serviram para inspirar o projeto inicial de reforma regulatria. Continuou a ser objeto de amargas controvrsias, nos EUA e em todo o mundo, a discusso sobre se o programa conseguiu ou no tornar o nanciamento menos perigoso e mais construtivo. Em um ponto, pelo menos, o governo estava certo. Uma mudana no cenrio nanceiro, especialmente no contexto da crise, levaria, em curto prazo, a mais, e no menos, perturbao. Todavia, o que o governo no conseguiu perceber foi que nem o cenrio nanceiro atual nem as perturbaes de curto prazo, que qualquer iniciativa de reforma deliberada inevitavelmente suscita, eram mais naturais ou necessrios do que as polticas e os arranjos imprescindveis para a realizao de uma reforma real. No havia um nico caminho a seguir. Cada estratgia de desenvolvimento e projeto de reforma envolvem, inevitavelmente, ao do governo e escolha coletiva. Para transformar a crise em reforma real seria necessria
Consulte: COFFEE JR., John C. Bail-ins versus bail-outs: using contingent capital to mitigate systemic risk. Columbia Center for Law and Economic Studies, Working Paper n. 380, 10 set. 2010.
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mais e no menos perturbao; uma perturbao nas ideias bem como nos arranjos dominam o debate e a prtica nos EUA e em outros pases nos ltimos 30 anos.
Uma proposta rudimentar de um Better Deal

Esboo agora uma direo alternativa de reforma. O objetivo dessa alternativa no o retorno da agenda do New Deal. enfrentar o trabalho que o New Deal deixou por fazer e que ainda no foi formulado. Para tanto, porm, no podemos permanecer dentro dos limites intelectuais da primeira conversa (sobre falhas localizadas do mercado). Precisamos nos encarregar da segunda conversa (sobre a reorganizao institucional dos mecanismos que regem a relao entre nanas e economia real). As ferramentas de que precisamos esto em grande medida no direito e no pensamento jurdico. Duas premissas principais esto na base da abordagem. A primeira premissa, histrica ou descritiva, que nos arranjos atuais o desenvolvimento do mercado nanceiro tem ocorrido dentro do prprio sistema nanceiro, alimentando o investimento prprio (proprietary trading) e as atividades de investimento entre as instituies nanceiras altamente alavancadas (highly leveraged institutions), em vez de crdito para produtores e para consumidores fora do sistema nanceiro. A segunda premissa de que no precisa ser assim. O grau de conexo ou desconexo entre nanas e economia real suscetvel variao; moldado por arranjos institucionais.
Esboo de um Better Deal: uma proposta para a reorganizao das finanas e de sua relao com a economia real 1. Reorganizao do sistema bancrio: criao de um sistema de financiamento empresarial baseado em operaes bancrias regionais e comunitrias
Uma fora histrica do sistema nanceiro dos EUA tem sido sua incomparvel rede de bancos locais. Esse sistema ajudou a promover o desenvolvi-
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mento nos sculos XIX e XX ao colocar, em cada regio e em cada estado, as poupanas disposio de produtores e tambm dos consumidores.55 Esse sistema comumente criticado por supostamente ser incompatvel com os requisitos de escala e de sosticao. De acordo com essa viso, os EUA teriam de seguir o caminho de grandes bancos universais. Mas esse um preconceito infundado.56 Com as inovaes institucionais certas, a rede bancria local e regional pode ser reconstruda. Pode ser reconstruda obtendo acesso a ideias, oportunidades e instrumentos criados na vanguarda da prtica nanceira e que hoje so necessrias para aproveitar ativamente as oportunidades oferecidas por formas inovadoras de produo, nos mercados nacional e mundial. O objetivo combinar descentralizao, exibilidade e proximidade do produtor local com escala e sosticao. Para ns dessa proposta, podemos distinguir trs formas diferentes de nanciamento capazes de contribuir para os dois objetivos, escala e sosticao. Primeiro, ventures capital pblicos: ampliando os investimentos de longo prazo em empresas novas e emergentes, tanto nos setores de vanguarda quanto nos setores de retaguarda da produo. Segundo, pela reestruturao, seja em nanas ou fora delas (veja abaixo). Terceiro, o desenvolvimento e a aplicao de novas ferramentas de gesto de risco, incluindo crditos derivados e estruturados. Como parte dessa iniciativa, o governo trabalharia junto aos bancos locais atravs da instrumentalidade das novas GSEs (veja a seguir) para permitir que os bancos locais participem e desenvolvam novas formas de venture capital, de reestruturao empresarial e de gerenciamento de risco, concebidos genericamente. Est comprovado por inmeras experincias histricas que isso possvel e desejvel. Governos estaduais incentivaram o desenvolvimento de bancos locais e de projetos de infraestrutura atravs da concesso de cartas de associao (corporate charters), do desenvolvimento de mercados de valor mobilirio local e do aumento do capital em mercados internacionais para
Consulte: ROUSSEAU, Peter L.; SYLLA, Richard. Emerging nancial markets and early U.S. growth. NBER Working Paper 7448, dez. 1999. Consulte tambm Johnson e Kwak, 13 Bankers, op. cit., supra nota 12, p. 14-37. 56 H pouca evidncia para apoiar os ganhos de ecincia alegados do sistema bancrio conglomerado em larga escala. Para um resumo do debate e da evidncia, consulte: Johnson e Kwak, 13 Bankers..., op. cit., supra nota 12, p. 211-213. Para uma viso de oposio, consulte: CALOMIRIS, Charles W. The costs of rejecting universal banking. In: U.S. bank deregulation in historical perspective. 2000.
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nanciar ferrovias e hidrovias.57 No incio do sculo XX, o governo colaborou com agricultores e industriais para estabilizar e expandir a produo atravs da criao de novas formas nanceiras (por exemplo, parcelamento de emprstimos e cooperativas agrcolas).58 Atualmente, as formas de nanciamento necessrias para expandir oportunidades e inovao em diferentes regies da economia americana provavelmente sero diferentes. Hoje, o desao da organizao da economia e do desenvolvimento menos uma questo de acesso ao capital (embora essa parte do pacote nanceiro continue importante) do que de acesso s prticas e oportunidades na vanguarda das nanas e da produo. Nesse processo, colaborao e coordenao estratgica entre outsiders (ou seja, bancos e produtores locais) e insiders (empresas e instituies nanceiras na vanguarda do sistema nanceiro) so provavelmente essenciais. O objetivo da GSE (considerado em mais detalhes adiante) criar, alm dos domnios estabelecidos, o contexto social no qual novas prticas e mecanismos podem surgir. Essa iniciativa retoma a contnua realizao das inovaes relacionadas ao setor nanceiro nos dois perodos de maior inovao na histria dos EUA. O carter singularmente descentralizado do desenvolvimento econmico americano e a organizao na primeira metade do sculo XIX no poderiam ter ocorrido sem o apoio do governo federal e de sua vontade de criar um sistema monetrio e nanceiro nacional capaz de facilitar o uxo de dinheiro, de crdito e de operaes bancrias de um extremo a outro do pas.59 O surgimento das grandes empresas e da indstria moderna no nal do sculo XIX foi apoiado de uma forma diferente: a criao de estruturas jurdicas e regulatrias capazes de reconciliar as vantagens de escala e de escopo a servio da economia real.60 Como mencionado anteriormente, o New Deal oferece uma ilustrao de como as organizaes nanceiras apoiadas pelo governo podem conduzir ao aprofundamento e democratizao do crescimento, ampliando acesso e
57 Consulte: Rousseau e Sylla, Emerging nancial markets, op. cit., supra nota 69. Consulte tambm: SYLLA, Richard. U.S. securities markets and the banking system, 1790-1840. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, maio/jun. 1998. 58 Consulte: WALTER, John R. Not your fathers credit union. Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly, v. 92, n. 4, outono 2006. 59 Consulte Rousseau and Sylla, Emerging nancial markets, op. cit., supra nota 69; e Sylla, U.S. securities markets, op. cit., supra nota 71. 60 Consulte Johnson e Kwak, 13 Bankers, op. cit., supra nota 12, p. 23-28; e Russell, New Deal banking reforms, op. cit. supra nota 13, p. 65-82.
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incluso s oportunidades econmicas e culturais por meio da criao de novas formas de nanciamento. Mas isso foi feito, de forma estrita, apenas para o mercado hipotecrio. A tarefa atual generalizar a experincia, colocando, em diferentes regies do pas, tcnicas avanadas de alocao de capital e de gesto de risco disposio de empresas locais e de redes empresariais. Essa a melhor coisa para estimular e apoiar o desenvolvimento de uma economia vibrante.
2. Renascimento e reinveno das GSEs

Nessa tarefa de aproveitar a oportunidade de ampliao da capacidade e do potencial de melhora dos bancos locais, nada mais importante do que a criao de novas formas de coordenao estratgica entre governo e empresas. Essas formas devem criar mercado, e no reprimir. Devem ser pluralistas, participativas e experimentais.61 O objetivo da coordenao estratgica criar, com nanas no centro, o contexto para o crescimento socialmente includente e para reforma. A ideia seria a de criar agentes e instrumentos de boas prticas nanceiras capazes de reconciliar os dois objetivos: localismo e escala e sosticao. Duas premissas principais so subjacentes a esta parte da proposta. A primeira premissa de que, ao contrrio da viso comum, esses problemas no podem ser resolvidos espontaneamente delegando tarefas ao mercado de capitais existente. Eles exigem um novo elenco de agentes nanceiros. A nalidade desse item imaginar quem poderiam ser esses agentes, quais tarefas eles podem realizar, sob quais polticas e arranjos especcos. A segunda premissa de que o governo pode, e deve, agir como um catalisador na concepo e no desenvolvimento desses agentes. A razo muito simples: somente o governo tem capacidade, autoridade e recursos necessrios para ajudar a liderar o desenvolvimento das novas organizaes intermedirias. Uma GSE reinventada (conforme descrito detalhadamente abaixo) serviria como um veculo para a nova forma de coordenao estratgica descentra-
Muitas iniciativas recentes da administrao Obama, incluindo a proposta de fundos de emprstimos para pequenas empresas no valor de $ 30, a Iniciativa Comunitria de Desenvolvimento de Capital e a Infraestrutura Bancria ecoaram esse tema. Essas e outras iniciativas so discutidas em: Congressional Oversight Panels. July oversight Report..., op. cit., supra nota 68; e no site do Departamento do Tesouro: <www.nancialstability.gov>.
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lizada. O objetivo da GSE seria melhorar os recursos e o acesso rede bancria local. Faria isso de um lado, criando um contexto para o compartilhamento e a difuso do risco de muitas pequenas e mdias empresas. De outro lado, faria isso facilitando a formao de sindicatos de bancos e o acesso desses sindicatos s formas de nanciamento e de gesto de risco. Poderia fazer, ainda, de uma terceira forma, participando direta ou indiretamente na concepo e no desenvolvimento de novas formas de nanciamento, ou novas formas de colaborao, entre empresas locais, instituies nanceiras e agentes do mundo das altas nanas. Considere um exemplo que til porque simples, no domnio da agricultura, e no da indstria.62 Por sua prpria natureza, a agricultura, especialmente a agricultura familiar ou de pequena escala, enfrenta a combinao de risco fsico a volatilidade do clima com risco econmico a volatilidade do preo. Em geral, quando faltam os meios para enfrentar essa sobreposio de riscos, a atividade agrcola falha. Os mecanismos tradicionais para enfrentar essa combinao de riscos tm sido a garantia de preos mnimos (total dos subsdios agrcolas), a compra garantida da produo e os estoques anticclicos de alimentos, administrados pelo governo. Esses mecanismos foram substitudos, nos Estados Unidos e em outros pases, pela engenharia nanceira: produtos e servios nanceiros que permitem ao fazendeiro a cobertura de riscos. Essa era a motivao original por trs do desenvolvimento de mercados futuros de commodities e de mercados de futuro. Isso representa o uso legtimo de derivativos nanceiros, que, corrompidos em sua aplicao, tm feito parte direta do pano de fundo da crise atual.63 O problema que esses servios e produtos sosticados muitas vezes esto acessveis apenas para os maiores produtores por exemplo, empresas multinacionais e produtores de commodities. uma tarefa que dever ser realizada no contexto americano pelos bancos locais, apoiada e monitorada por entidades governamentais, ou por entidade concebidas e desenvolvidas com a ajuda do governo.
Para uma viso geral da histria e do uso de derivaes como uma ferramenta de gesto de risco na agricultura, consulte: DUNCAN, Richard. Agricultural futures and options. 1999. 63 Consulte: GENSLER, Chairman Gary. Testimony before the Financial Crisis Inquiry Commission. 1o jul. 2010; e Duncan, Agricultural futures and options, op. cit., supra nota 30, p. 148-159.
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3. Preveno e gerenciamento de crise: alm do dualismo regulatrio

Para separar investimento prprio (proprietary trading) do depsito garantido pelo governo; criar um governo federal mais forte para supervisionar e liquidar instituies nanceiras; impor restries mais fortes alavancagem (leverage) e padres de adequao de capital mais exigentes; e proteger os consumidores de forma mais eciente pelo funcionamento de uma agncia destinada para essa nalidade tais objetivos denidos do projeto de reforma que temos diante de ns so teis e at mesmo indispensveis. No entanto, eles tambm so, se o argumento deste breve trabalho estiver correto, insucientes, mesmo na meta de reduzir e evitar uma crise nanceira maior e de mitigar seus efeitos quando ela ocorre. Essas iniciativas tm de ser complementadas por trs outros conjuntos de inovaes. A primeira srie de iniciativas o repdio decisivo do dualismo regulatrio: o enfoque sobre a regulao nanceira que surgiu, com mais clareza, nos Estados Unidos e em outros pases nas ltimas dcadas. O contraste entre um setor muito regulado e outro pouco regulado possibilitou a subverso e a violao da regulao das nanas, assim como a eliminao das prprias regras.64 A segunda srie de iniciativas seria um conjunto de mudanas regulatrias e scais destinadas a desestimular o desacoplamento das transaes subjacentes economia real. O episdio da crise hipotecria do subprime fornece um exemplo do que est em jogo, do que deve ser evitado e do que necessrio. Como o mercado hipotecrio subprime expandiu-se exponencialmente no meio da dcada, cou cada vez mais claro que o mercado havia se tornado um instrumento do sistema nanceiro, e no das famlias, das empresas e das comunidades a quem deveria servir. A sobreposio de ttulos derivados complexos na parte superior do conjunto subjacente de ativos (duvidosos) apenas piorou as coisas. No entanto, nem as autoridades monetrias nem as autoridades de regulamentao dispunham de ferramentas apropriadas prticas ou conceituais para limitar o crescimento do crdito (para alm do sistema bancrio) ou o boom de ativos resultante.65
Consulte Fisher, What happened to risk dispersion, op. cit., supra nota 35, e DArista, supra nota 2. 65 Para uma viso geral e defesa da posio bsica, consulte: TARULLO, Daniel K. Financial regulatory reform. Palestra no U.S. Monetary Policy Forum, 26 fev. 2010.
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fcil imaginar muitas solues prticas para o problema de superinvestimento descrito anteriormente. Para comear, o governo poderia simplesmente impor uma srie de proibies denitivas sobre os tipos de instrumentos nanceiros permitidos no mercado hipotecrio. Emprstimos provocados, com taxa de juros redenida acima de um determinado nvel, proporcionam um alvo fcil. O mesmo ocorre com os emprstimos com garantias iniciais insucientes e os reembolsos no amortizados. A terceira srie de iniciativas envolveria um conjunto de mudanas regulatrias e scais destinadas a incentivar a conexo entre o nanciamento e a economia real. Mais uma vez importante enfatizar que o problema no a especulao nanceira em si, mas sua separao da economia real. O melhor exemplo deste ltimo problema a criao de CDOs, desenhados para permitir apostas colaterais (side-bets) nos grupos j existentes de derivativos e valores mobilirios. Exemplos do primeiro problema incluem mercado futuro de commodities e outras ferramentas de gesto de risco, negociadas em bolsas pblicas por produtores e companhias mercantis envolvidas nos negcios reais de produo e de cmbio de commodities. O princpio subjacente aquele mencionado anteriormente. A especulao til e legtima na medida em que contribui para gerar informaes e para organizar a tomada de riscos empresarial. Sua degenerao em uma especulao no justicada por tais benefcios uma distoro que no tem lugar em uma economia de mercado democratizada e regulada.
4. Colocando as Finanas a servio da economia real: da regulao financeira reorganizao de sua relao com a agenda de produo
O pressuposto central que, ao contrrio do pensamento muito convencional, a relao entre nanas e economia real, ou entre a poupana e o nanciamento da produo, no uma identidade constante, muito menos tem uma identidade tautolgica. uma varivel. suscetvel s variaes institucionais luz dos arranjos institucionais que regem a relao das nanas com a economia real. Esses arranjos podem estreitar ou afrouxar a ligao. Quanto mais solta a ligao, maior o perigo de que a poupana acumulada da sociedade ser desperdiada em transaes nanceiras especulativas sem
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relao com as exigncias de produo e de consumo, e de que o excesso de especulao vai ajudar a impulsionar a crise nanceira peridica. Trs diferentes sries de iniciativas seriam mais teis aqui. A primeira iniciativa envolve fazer o venture capital funcionar de forma mais ampla e mais profunda do que funciona agora. Uma segunda iniciativa envolve uma abordagem alternativa para o projeto de reestruturao. Reestruturao, no sentido estrito, surgiu, atualmente, no contexto das discusses sobre a expanso do poder de deciso do governo. Mas a reestruturao pode tambm ser denida num segundo e mais amplo sentido como um elemento na tarefa de reorganizao industrial. Nesse segundo sentido, ca claro que estamos preocupados no apenas com as instituies nanceiras que esto falindo, mas com todas elas. Tambm ca claro que as instituies nanceiras so importantes em ambos os casos, ou seja, como o objeto ou material de recuperao ou como um agente de recuperao no sentido mais amplo da reorganizao industrial. Os arranjos existentes normalmente oferecem, de acordo com critrios formais no relacionados com sua funo na economia real, uma opo entre duas alternativas igualmente inaceitveis: falncia ou socorro nanceiro; fracasso ou nacionalizao; recuperao judicial ou regime de resoluo especial. Em ambos os casos, a deciso tem duas caractersticas prejudiciais. Primeiro, dominada por consideraes de curto prazo. Segundo, as decises tomadas, seja pela empresa, por seus credores, ou por falncia ou por regime de resoluo, so muito limitadas. Elas no levam em conta o efeito da deciso sobre a estrutura de produo, sobre a economia em termos mais gerais, ou ainda sobre as perspectivas de diferentes tipos de interessados cuja vida e sorte podem depender intimamente do destino das instituies (nanceiras) falidas. Assim, o instrumental precisa ser expandido. No desenvolvimento de uma soluo, dois critrios principais devem orientar nossos esforos. Em primeiro lugar, no basta a reduo dos custos dos contribuintes. Um critrio fundamental deve ser til para a reorganizao industrial e econmica. Ao mesmo tempo, devemos tambm levar a srio o problema do risco moral. O aspecto mais palpvel e signicativo dessa preocupao o argumento grande demais para falir. As empresas podem no falir, como a Lehman, mas podem ser retomadas e reestruturadas. Uma terceira iniciativa envolve a adaptao e a amplitude das ferramentas avanadas de gesto de risco para novas empresas e formas de produo que se enrazam nas economias local e regional recm-energizadas. O efeito cumulativo dessas ampliaes e melhorias do instrumental da regulao mais segura seria o de nos mover em direo a uma onda de reforma
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que combinaria, de uma forma adaptada s realidades nanceiras contemporneas, a nfase nas caractersticas de responsabilidade e de segurana das reformas nanceiras do New Deal com a nfase na descentralizao experimental e no localismo colocando as nanas a servio do produtor local , caractersticas das reformas nanceiras dos perodos jacksoniano e ps-jacksoniano.
5. Organizao do crescimento socialmente includente

Considere, nalmente, o quinto elemento para o desenvolvimento de uma abordagem alternativa para a reforma nanceira. A crise nanceira tem demonstrado o enorme poder da inovao nanceira para fazer o mal ou o bem. A tarefa agora mudar esse equilbrio atravs da criao de polticas e arranjos capazes de apoiar o crescimento socialmente includente. Nesse sentido, as tcnicas discutidas acima capitais de risco, recuperao empresarial, desenvolvimento e aplicao de novas ferramentas de gesto de risco devem fazer parte do esforo mais amplo de colocar as nanas a servio (novamente) da oportunidade econmica e da incluso social. O compromisso mais bsico de todos a distribuio de oportunidade e de recursos dentro da prpria economia real. Anal, a causa mais profunda da crise simplesmente que os Estados Unidos j no podem mais conar em sua proeminncia anterior na produo e no nanciamento para sustentar uma posio de lder nos mercados mundiais. preciso, cada vez mais, fazer o que todos os pases desenvolvidos sempre foram obrigados a fazer: engajarse em um processo contnuo de experimentao nas formas e nos arranjos da produo, na ao poltica, no seguro social e nas nanas. A soluo desses problemas vai muito mais alm do que o escopo deste argumento. O argumento deste ensaio sugere, contudo, pelo menos dois padres pelos quais qualquer soluo bem-sucedida para o problema da reforma nanceira deveria ser julgada. O primeiro padro de julgamento sobre o xito na ampliao do acesso s oportunidades e aos recursos disponveis atualmente somente nos setores avanados de produo. O segundo padro a capacidade do governo de criar as polticas e os arranjos necessrios para dar suporte a um projeto contnuo de crescimento com incluso social. Em cada uma dessas reas, o desenvolvimento de novas formas de nanas e de organizao nanceira de importncia crucial. Nas ltimas dcadas do sculo XX, nenhuma parte da sabedoria convencional pareceu mais segura do que a crena de que os EUA tinham resolvido
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o problema de reconciliar a participao nos mercados globais com a prosperidade contnua e a estabilidade interna. Porm, a mais profunda verdade revelada pela crise global que os EUA no so mais imunes aos desaos econmicos e polticos que preocupam todos os outros pases no mundo. A reconciliao do crescimento econmico com a incluso social e da soberania econmica com o engajamento global se mantm, ainda hoje, como um grande desao tanto para os Estados Unidos quanto para os outros pases. O dinheiro um bom servo, mas um mestre destrutivo. H muitos anos, esse foi o grito de guerra durante a Grande Depresso. A lio para ns, hoje, deve ser a mesma. Devemos retomar a tarefa assumida cada vez mais por todos os pases do mundo: reimaginar e reconstruir instituies e arranjos nas reas da poltica, da economia poltica e das nanas. Nesse esforo, a reorganizao das nanas e a organizao do sistema nanceiro pode ter apenas uma funo de apoio. Mas uma funo essencial. Devemos ver o projeto de reforma nanceira como vanguarda na busca desse grande esforo e usar a crise como uma oportunidade para sua execuo.
A tarefa que nos espera em termos da experincia histrica americana

Considere, em concluso, a relao desta anlise com as duas tradies progressistas de reforma na histria americana, mencionadas no incio deste breve trabalho. Observei que uma tradio, que vai alm de Jeerson a Brandeis, defende as pequenas e mdias propriedades e empresas contra as grandes empresas. A segunda tradio, exemplicada pelo progressismo do incio do sculo XX e pelos dois Roosevelts, aceita os grandes negcios, mas utiliza o poder de um governo nacional forte para regul-los. O que essas duas tradies tm em comum a tese que o meu argumento desaa: a crena de que uma economia de mercado tem uma forma jurdico-institucional, natural e necessria, nica. Segundo essa crena, podemos regular uma economia de mercado e suavizar, por meio de polticas sociais e instituies, a dor e os transtornos que ela frequentemente cria. Entretanto h pouco a fazer alm disso. Arranjos da economia de mercado so dados, e no criados. Tal concepo revelada e testada no curso normal do desenvolvimento econmico. Essa viso, expressa na linguagem de regulao versus inovao, nada mais do que uma rearmao do debate ideolgico tradicional:
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mais governo, menos mercado; mais mercado, menos Estado. Desse ponto de vista, fcil condenar qualquer proposta de reforma estrutural como o sacrifcio de deciso baseada no mercado em detrimento de interferncia pesada feita pelo Estado. Uma das contribuies da anlise jurdica para o debate pblico deveria ter sido, todavia, o repdio a essa suposio. Os realistas e os crticos nos ensinaram h muito tempo que o conceito de economia de mercado pode signicar muitas coisas. O mesmo verdadeiro para o conceito de um sistema nanceiro orientado pelo mercado. No existe uma abordagem nica inerente ao prprio conceito de uma ordem nanceira. Existem diferentes abordagens e diversos arranjos, com variaes e consequncias signicativas para a realizao de nossos interesses e ideais. Ambas as grandes tradies progressistas americanas de reforma moldaram, em diferentes momentos na histria do pas, nossas instituies nanceiras. O melhor exemplo da primeira tradio est associado ao perodo jacksoniano, com nfase na descentralizao (localismo), principalmente a promoo de oportunidades e produo. O exemplo mais importante da segunda tradio o que eu tenho chamado aqui de soluo do New Deal, com seu foco na regulao das nanas a servio, primeiramente, da maior segurana econmica para o indivduo, especialmente o depositante individual e, depois, do maior acesso ao consumo e participao em empreendimentos, sobretudo na forma de casa prpria. Precisamos, agora, combinar cada uma dessas duas tradies e ir alm. Nem centralizao, nem descentralizao bastam. A tarefa de hoje imaginar e buscar uma forma de reconstruo institucional ao mesmo tempo sistmica e fragmentada, a servio de dois objetivos: canalizar poupanas de longo prazo em investimento produtivo de longo prazo e ampliar oportunidade e acesso. O projeto de reforma nanceira progressista parte de um projeto maior orientado para a ampliao de oportunidade.
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Apndice
Trs projetos para a reorganizao das nanas e sua relao com a economia real (especialmente no contexto da crise): New Deal, Current Deal, Beer Deal
Ampliao do cenrio institucional: organizaes semioficiais Preveno e gerenciamento de crise Colocando as finanas a servio da economia real Finanas em sua definio mais ampla
Cenrio institucional bsico
New Deal
Separao estrita entre operaes comerciais e de investimento; bancos utilitrios (utilitary banks), regime de divulgao; condies limitadoras das polticas estaduais (mercado interno e global)
Criao de bancos e fundos de investimento pblicos; mercado hipotecrio secundrio; GSEs; FHA; proviso de liquidez e seg. fac. para sistemas hipotecrio e bancrio
RFC, HOLC, expanso dos poderes de emergncias do gov.; fortalecimento do FED (novos instrumentos da poltica monetria e LOLR); novo regime de regulamentao e seguro depositrio (FDIC e regimes especiais de resoluo bancria) RTC, consolidao da tolerncia regulatria (crise de S&L) e extenso do trabalho da estrutura regulamentar; extenso do LOLR para o sistema bancrio paralelo
Uso de agncias federais e GSEs para criar novos mercados financeiros; uso de ferramentas fiscais/ jurdicas/regulatrias para melhorar o funcionamento dos mercados de crdito privado
Experimentos em novas formas de relao entre governo/empresas, seguida pela aceitao da forma estabelecida da economia de mercado, com maior segurana econmica para o indivduo
Reverso da agenda do New Deal
Relaxamento das restries sobre o financiamento; criao de ligaes entre operaes bancrias formal e paralela e entre mercados locais e globais
Privatizao de GSEs e do mercado hipotecrio secundrio (securitizao); delegao de poder para agncias de classificao, grupos industriais; bancos internacionais e corretoras via nfase na gesto do risco interno
Reorganizao de GSEs; desregulamentao do sistema bancrio, criao de novos canais de conexo com os bancos oficiais para o sistema bancrio paralelo
Surgimento de sistema bancrio paralelo, institucionalizado e generalizado atravs do dualismo da regulamentao; mudana das instituies para mercados
Cenrio institucional bsico Reorganizao e capitalizao de GSEs; criao de parcelas de liquidez e financiamento com nova facilidade especial atravs do FED e do FDIC Resgates, nacionalizaes, recompras de dvidas e garantias; linhas de swap, novas facilidades de liquidez, expanso de L/ILR e acesso janela de descontos Reintroduo dos limites da especulao financeira; ruptura dos grandes bancos sem um objetivo; controles de tempo e contingentes sobre o capital; reestruturao como reinveno experimental Reinveno de GSEs; GSEs como agentes da coordenao estratgica e acesso descentralizado ao capital de risco; ferramentas de gesto de risco; reestruturamento experimental; participao nos mercados globais Criao de facilidades de A regulamentao como financiamento e liquidez pelo uma alternativa para a Tesouro/FED FDIC; TALF; reorganizao destinadas a crdito atravs de GSEs
Ampliao do cenrio institucional: organizaes semioficiais
Preveno e gerenciamento de crise
Colocando as finanas a servio da economia real
Finanas em sua definio mais ampla
Current Deal
Resgate dos grandes bancos e entidades no bancrias de grande importncia; poucos bancos falharam
TAMARA LOTHIAN
Better Deal
Rejeio do dualismo regional; reorganizao dos grandes bancos, pequenos bancos, no bancos, e a economia real
Parcerias pblico-privadas, agentes de reestruturao e inovao, vnculo financeiro global/local, grande/ pequeno, sofisticado/local
Regulamentao como a primeira etapa em direo reorganizao. Finanas reconectadas economia real e subordinadas agenda institucional de crescimento socialmente includente.

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| O passado e o futuro financeiro dos Estados Unidos da Amrica

| O passado e o futuro financeiro dos Estados Unidos da Amrica

Uma viso panormica do funcionamento do New Deal na rea da reforma financeira

| O passado e o futuro financeiro dos Estados Unidos da Amrica

1. Cenrio institucional bsico

2. Ampliao do cenrio institucional: as entidades semigovernamentais

| O passado e o futuro financeiro dos Estados Unidos da Amrica

3. Preveno e gerenciamento de crise

4. Colocando as finanas a servio da economia real

| O passado e o futuro financeiro dos Estados Unidos da Amrica

Um resumo do Current Deal

Reverso da agenda do New Deal e a crise financeira de 2007-09

1. Enfraquecimento das restries ao financiamento e a ascenso de um sistema bancrio paralelo

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| O passado e o futuro financeiro dos Estados Unidos da Amrica

3. Declnio da intermediao financeira baseada nos bancos tradicionais

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A resposta do governo dos EUA crise financeira: o Current Deal

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1. Arranjos institucionais bsicos

2. GSEs e outras organizaes intermedirias

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3. Preveno e gerenciamento de crise

4. Colocando as finanas a servio da economia real

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5. Da regulao reorganizao: a regulao como uma alternativa para a reorganizao

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Uma proposta rudimentar de um Better Deal

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2. Renascimento e reinveno das GSEs

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3. Preveno e gerenciamento de crise: alm do dualismo regulatrio

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5. Organizao do crescimento socialmente includente

A tarefa que nos espera em termos da experincia histrica americana

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Cenrio institucional bsico

Reverso da agenda do New Deal

Ampliao do cenrio institucional: organizaes semioficiais

Preveno e gerenciamento de crise

Colocando as finanas a servio da economia real

Finanas em sua definio mais ampla

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