UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS INSTITUTO DE ECONOMIA

DISSERTAO DE MESTRADO

Crises Cambiais x Fundamentos Macroeconmicos: a experincia brasileira sob o regime de cmbio flutuante (1999-2002)

UNICAMP - 2005

ANDRES CRISTIAN MACHUCA WESTPHAL

Crises Cambiais x Fundamentos Macroeconmicos: a experincia brasileira sob o regime de cmbio flutuante (1999-2002)

Banca Examinadora Prof. Dr. Ricardo de Medeiros Carneiro (Orientador) Profa. Dra. Maryse Fahri Prof. Dr. Jose Benedito de Zarzuela Maia

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AGRADECIMENTOS
Aos professores do curso de mestrado em cincias econmicas da Unicamp, sobretudo s Profas. Daniela Magalhes Prates e Maryse Fahri pelos seus comentrios e sugestes importantes para o desenvolvimento da dissertao, e ao Prof. Ricardo de Medeiros Carneiro por ter aceitado a incumbncia de me orientar com muita serenidade e competncia. Aos meus colegas de trabalho do Banco Central do Brasil, Jos Roberto Alves, Cezar Luiz Barrozo de Faria e Odilon Gibertoni Leo, pela compreenso e apoio durante a elaborao de minha dissertao. Aos meus colegas de turma, principalmente a Dante Ricardo Chianamea e Erivaldo Costa Vieira pelas interessantes conversas e discusses ocorridas no massa econmica. Aos meus pais e irmo pela contnua assistncia e interesse no meu desenvolvimento acadmico. minha esposa Marcela por todo afeto e carinho fornecido nesse perodo de distncia.

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SUMRIO Introduo ..........................................................................................................................1 Captulo 1 A interpretao ortodoxa e os modelos de crises cambiais..................5 1.1) Introduo ................................................................................................................5 1.2) Os modelos de primeira gerao...........................................................................8 1.3) Os modelos de segunda gerao .........................................................................12 1.4) Os modelos de terceira gerao ..........................................................................16 1.4.1) Modelos de terceira gerao risco moral ..................................................17 1.4.2) Modelos de terceira gerao pnico financeiro ........................................20 1.4.3) Modelos de terceira gerao contgio ......................................................22 Captulo 2 As crises financeiras das economias emergentes: uma interpretao alternativa ........................................................................................................................25 2.1) O sistema monetrio-financeiro internacional ps-Bretton Woods .......................25 2.2) As crises financeiras das economias emergentes................................................33 2.2.1) A crise mexicana (1994) .................................................................................34 2.2.2) A crise asitica (1997).....................................................................................38 2.2.3) A crise russa (1998) ........................................................................................42 2.2.4) A crise brasileira (1999)..................................................................................45 2.2.5) A crise argentina (2001)..................................................................................49 Captulo 3 - O mercado de cmbio e as crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002..55 3.1) Introduo ..............................................................................................................55 3.2) O mercado de cmbio global..................................................................................57 3.2.1) Evoluo e caractersticas ...............................................................................57 3.2.2) Configurao microestrutural..........................................................................62 3.3) O mercado de cmbio brasileiro ............................................................................67 3.3.1) Configurao do mercado de cmbio brasileiro..............................................67 3.3.2) Derivativos cambiais, ttulos pblicos indexados ao cmbio e mercados offshore ..........................................................................................................................76 3.4) As crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002 ......................................................82 3.4.1) A evidncia emprica dos fundamentos macroeconmicos e o risco soberano.....................................................................................................................83 3.4.2) A crise cambial de 2001 ..................................................................................89 3.4.3) A crise cambial de 2002 ..................................................................................95 Concluso .......................................................................................................................101 Bibliografia.....................................................................................................................107 Apndice I - O modelo de Flood & Garber (1984b) ...................................................113

SUMRIO DE TABELAS, FIGURAS E GRFICOS Quadro 1.1 - Resumo dos modelos de crises cambiais .....................................................24 Figura 2.1 - Postulado da trindade impossvel...............................................................26 Figura 2.2 - O sistema monetrio-financeiro internacional ps-Bretton Woods...............30 Tabela 2.3 - Taxas de cmbio nominal em relao ao US$ ..............................................41 Tabela 2.4 - Indicadores Macroeconmicos do Brasil: 1995-1999...................................46 Tabela 2.5 - Mudana de Bandas Cambiais (1995-1999) .................................................49 Tabela 3.1 - Giro mdio dirio do mercado de cmbio global ..........................................58 Tabela 3.2 - Giro mdio dirio do mercado de cmbio por contrapartida.........................59 Tabela 3.3 - Giro mdio dirio do mercado de cmbio por praa financeira ....................60 Tabela 3.4 - Distribuio das moedas utilizadas nas transaes cambiais ........................61 Tabela 3.5 - Concentrao bancria do mercado de cmbio .............................................61 Quadro 3.6 - Atribuies do Banco Central (mercado de cmbio) ...................................69 Tabela 3.7 - Movimentao Financeira por segmento ......................................................70 Quadro 3.8 - Fluxograma: operao de cmbio ................................................................72 Tabela 3.9 - Operaes "informais" do mercado secundrio ............................................75 Tabela 3.10 - Negociaes Interbancrias por Instituio - Segmento Livre....................75 Tabela 3.11 - Mercado de derivativos cambiais (BM&F).................................................78 Grfico 3.12 - Cmbio pronto x futuro..............................................................................80 Tabela 3.13 - Dvida Pblica Mobiliria Federal indexada ao cmbio .............................80 Tabela 3.14 - Variveis macroeconmicas dos modelos de 1a e 2a gerao..................85 Tabela 3.15 - Variveis macroeconmicas dos modelos de 3a gerao.........................86 Grfico 3.16 - C-Bond (spread) x Cmbio........................................................................87 Tabela 3.17 - Classificao de risco soberano..................................................................88 Tabela 3.18 - Indicadores microestruturais do mercado de cmbio ..................................90 Tabela 3.19 - Movimento financeiro do mercado de cmbio............................................93 Grfico 3.20 - ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa) ................................97

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Resumo
A dissertao analisa, a partir de uma interpretao alternativa no-convencional (heterodoxa), as crises cambiais ocorridas nas economias emergentes, durante a dcada de 90, e as crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002. Em contraposio aos modelos de crises cambiais desenvolvidos na dcada de 80 e 90, ele descarta o carter determinstico dos fundamentos macroeconmicos sobre elas e analisa como o dlar norte-americano (moeda central), a livre mobilidade de capitais e o carter hierrquico e assimtrico do sistema monetrio-financeiro internacional subordinam as economias emergentes dinmica instvel deste sistema. Conclui que fatores objetivos e subjetivos destas economias, com ou sem relao direta com os fundamentos macroeconmicos, determinam a ecloso das crises cambiais, independentemente do regime cambial vigente.

Abstract
This work analyzes, from an alternative not-conventional approach (heterodox), the exchange rate crises in the emerging market economies, during the 1990s, and the Brazilian exchange rate crises of 2001 and 2002. In contraposition to the currency crises models developed in the 1980s and 1990s, it discards the deterministic character of the economic fundamentals on them and analyzes how the US$ dollar (central currency), the free mobility of capitals and the hierarchic and anti-symmetrical character of the international monetary-financial system subordinates the emerging market economies to the unstable dynamic of this system. It concludes that objective and subjective factors of these economies, with or without direct relation with the economic fundamentals, determine the eclosion of the exchange rate crises, independently of the effective exchange rate regime.

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Introduo
No incio da dcada de 90, diversos pases emergentes adotaram o regime de cmbio fixo para estabilizar suas economias e controlar agudos processos inflacionrios. No entanto, a maioria destes pases esteve logo sujeito a diversas crises cambiais durante a segunda metade da dcada de 90 e incio de 2000, que os obrigou a abandonar este regime. O Brasil utilizou explicitamente o regime de cmbio fixo (bandas cambiais), de maro de 1995 a janeiro de 1999, adotando, em seguida, o regime de metas de inflao com livre flutuao da taxa de cmbio.1 Sob este novo regime, o pas esteve sujeito a perodos de intensa volatilidade da taxa de cmbio, concentrada em duas crises cambiais, em 2001 e 2002.

Nesta dissertao, defendemos a hiptese de que a ocorrncia de uma crise cambial no determinada pelo desempenho dos fundamentos macroeconmicos. Mesmo pases com bom desempenho destes fundamentos podem estar sujeitos a uma crise cambial. Esta hiptese contraria os diversos modelos de crises cambiais desenvolvidos e continuamente aperfeioados durante as dcadas de 80 e 90. Conforme ser exposto, eles demonstraram ser ineficientes na justificao das crises cambiais ocorridas nas economias emergentes, ao adotar hipteses reducionistas, inconsistentes com a realidade e especificidade de cada pas. Propomos, a partir de uma interpretao alternativa2, realizar uma reviso destas crises. Observamos a incapacidade das economias emergentes em alcanar, conjunta e continuamente, a autonomia da poltica monetria e estabilidade da poltica cambial, enquanto vigente a livre mobilidade de capitais. Descrevemos, de forma diversa da literatura convencional, as crises cambiais ocorridas nas economias emergentes (dcada 90) sob o regime de cmbio fixo. Sugere-se que estas economias, ao adotarem um regime de cmbio fixo no conseguiram defender a autonomia de suas polticas monetrias nos momentos de bruscas reverses dos fluxos de capitais estrangeiros. Aps as diversas
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Conforme ser exposto nesta dissertao, apesar da adoo da autoridade monetria do regime de cmbio flutuante no perodo 1999-2002, em diversos momentos, ela interveio direta e indiretamente no mercado de cmbio para tentar conter desvalorizaes significativas da taxa de cmbio. 2 Esta interpretao descrita no Captulo 2.

crises financeiras3 da segunda metade de 90 e incio de 2000, a maioria dos pases emergentes, inclusive o Brasil, abandonou o regime de cmbio fixo e adotou o regime de livre flutuao cambial.

A maior parte dos modelos de crises cambiais critica a adoo de um regime de cmbio fixo, que cedo ou tarde, ao considerarem a existncia de uma propenso natural dos governos em gerar dficit pblico, desencadeariam ataques especulativos contra as respectivas moedas nacionais. Segundo eles, se a taxa de cmbio fosse continuamente determinada pelo mercado, a sua dinmica deveria ser um reflexo do desempenho dos fundamentos macroeconmicos, que inibiria a formao de movimentos especulativos, uma vez que no haveria o lucro especulativo.

Por intermdio da anlise das recentes crises cambiais ocorridas nas economias emergentes, procuramos evidenciar o contrrio. Defende-se a hiptese de que os fundamentos macroeconmicos no determinam a ecloso de uma crise cambial, mas sim, dados objetivos e subjetivos. Em paralelo, considera-se que a configurao microestrutural dos mercados de cmbio potencializa a ocorrncia de crises cambiais. Esta dissertao est organizada em trs captulos. No captulo (1), apresentamos a interpretao ortodoxa, cuja teoria orientou o desenvolvimento dos modelos de crises cambiais ao longo das dcadas de 80 e 90. Neste captulo descrevemos seus principais modelos, hipteses e restries, associados a algumas consideraes gerais.

No captulo (2), realizamos uma breve reviso do sistema monetrio-financeiro internacional aps o colapso do sistema de Bretton Woods, sob uma interpretao alternativa. Propomos uma anlise no convencional das recentes crises financeiras nas economias emergentes, observando a real dinmica de funcionamento deste sistema e as diferenas e semelhanas entre cada uma delas. As crises destacadas so: mexicana (1994), asitica (1997), russa (1998), brasileira (1999) e argentina (2001). Fundamentalmente, evidenciamos a problemtica do papel de moeda central do dlar norte-americano, da livre

A crise financeira pode possuir uma dimenso cambial e bancria, ou as duas, neste caso, sendo denominada de crise gmea.

mobilidade de capitais e do carter hierrquico e assimtrico deste sistema, que subordina as economias emergentes sua dinmica instvel.

No captulo (3), confrontamos as crises financeiras (cambiais e bancrias) relatadas no captulo (2), com as crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002. Verificamos a hiptese de que as economias emergentes, sob o regime de cmbio flutuante, tambm esto sujeitas a ataques especulativos. Ou seja, ratificamos que, independentemente do regime cambial adotado, o desempenho dos fundamentos macroeconmicos, constantemente afetado pelas instabilidades do sistema monetrio-financeiro internacional, no determinam a ecloso das crises cambiais. Para exemplificar esta hiptese, analisamos as duas recentes crises cambiais brasileiras, sem nos restringir a aspectos conjunturais, observando a dinmica do espao fsico (mercado de cmbio) em que elas se processam e o desempenho dos fundamentos macroeconmicos do pas.

Captulo 1 A interpretao ortodoxa e os modelos de crises cambiais

1.1) Introduo

Neste captulo, descrevemos os modelos de crises cambiais desenvolvidos durante a dcada de 80, aps o colapso do sistema de Bretton Woods, at as recentes crises financeiras das economias emergentes, no final da dcada de 90 e incio de 2000.4 Sugerimos que a interpretao ortodoxa, por intermdio de seus modelos, no capaz de explicar os casos contemporneos de crises cambiais das economias emergentes. Nestes modelos, a lgica da crise essencialmente focada nos fundamentos macroeconmicos, utilizando-se uma viso reducionista do sistema econmico, em particular, do mercado de cmbio contemporneo.

Segundo Vasconcelos (1998, p.21-22), os primeiros modelos de crises cambiais foram resultado da reafirmao terica liberal, ocorrida a partir da dcada de 70, pela escola de pensamento econmico novo-clssica. Este movimento resgatou o papel da especulao estabilizadora, conforme defendido por Friedman (1953), em particular a ao especulativa sobre as taxas de cmbio, assumindo-o como um elemento funcional do capitalismo, que fornece informaes essenciais para os executores da poltica econmica e os agentes em geral.5 Neste contexto, ela buscou uma maneira de tratar formalmente os fenmenos de ataques especulativos e colapsos cambiais, sem abrir espaos para ganhos extraordinrios dos especuladores e sem sacrificar os pressupostos do Modelo de Equilbrio Geral. Como resultado, no final da dcada de 70 e incio de 80, surgiram os primeiros modelos de crises cambiais associados hiptese de expectativas racionais e mercados eficientes (HME).

Generalizamos a denominao de modelos de crises cambiais, incluindo os modelos de terceira gerao, que possuem uma dimenso cambial e bancria. 5 Para maiores detalhes, ver seo (3.1).

A primeira hiptese (expectativas racionais) sugere que os agentes antecipam corretamente os eventos, ou seja, seus erros de previso so nulos.6 Nos moldes definidos por Sargent & Wallace (1973), existindo uma varivel que expresse as expectativas dos agentes, ela poderia ser tratada como a sua esperana matemtica, formulada a partir das informaes relevantes disponveis. Isto , uma varivel cujo valor futuro seria definido pelo campo de probabilidade de ocorrncia, condicionada ao conjunto de informaes disponveis sobre esta varivel. A partir da adoo de uma verso mais forte desta hiptese, a varivel expectacional deixou de ser tratada como uma varivel estocstica, e passou condio de varivel determinstica.7

A HME considera que os agentes formam racionalmente suas expectativas sobre o comportamento de uma varivel e os custos de transao so irrelevantes. As informaes novas que podem influenciar o comportamento dos preos no mercado surgem de forma aleatria e no previsvel. A sua utilizao implica que os preos no mercado se comportam como um passeio aleatrio. No podem ser previstos, uma vez que sua variao mdia no sugere um padro diferente de variaes puramente aleatrias. Ela possui, grosso modo, duas hipteses: a forte e a fraca.8 No caso do mercado cambial assumir a hiptese forte, toda nova informao ou mudana nos fundamentos macroeconmicos so instantaneamente acessveis aos agentes e incorporadas taxa de cmbio corrente, mantendo-a sempre em seu suposto nvel de equilbrio.

A esperana do preo futuro menos o preo estimado igual a zero. Isto implica que os agentes so capazes de conhecer a distribuio de probabilidade dos eventos a partir de uma amostra e seus atos no afetam esta distribuio. 7 A verso forte da hiptese de expectativas racionais presume que: i) esse conjunto de informaes agrega todas as informaes necessrias para o perfeito prognstico da varivel em questo, inclusive o modelo estrutural verdadeiro do sistema econmico; ii) os agentes econmicos conhecem esse modelo estrutural e dispem de capacidade mental para processar, atravs dele, toda a informao necessria para o estabelecimento de uma perfeita previso (Vasconcelos, 1998, p.26). 8 A verso forte da HME assume que todas as informaes, pblicas e no-pblicas encontram-se contidas nos preos de mercado. Neste caso, um agente incapaz de obter qualquer ganho supranormal derivado de suas anlises de mercado, tendo em vista que os participantes conhecem todo conjunto de informaes relevantes. Na hiptese fraca, as informaes pblicas podem ser avaliadas pelos agentes. No entanto, no caso de algumas informaes no se encontrarem acessveis para os agentes, existe a possibilidade de ganhos extraordinrios por parte dos agentes que tenham acesso privilegiado a estas informaes (Curado, 2001, p.11-12).

Com o instrumental matemtico disponvel desenvolveu-se, no final da dcada de 70, o modelo seminal de crises cambiais. Este modelo foi elaborado por Krugman (1979), que transps para o mercado cambial a anlise apresentada, um ano antes, por Salant & Henderson (1978) para o mercado de ouro com estoques esgotveis. Posteriormente, ele foi aperfeioado, terico e matematicamente, por Flood & Garber (1984b). Estes modelos, denominados de primeira gerao, concretizaram as tentativas formais de adoo da HME e expectativas racionais nos modelos de bolhas racionais.9 Permaneceram hegemnicos at o incio dos anos 90, quando ento comearam a receber questionamentos, a partir do seu confronto com algumas evidncias empricas, principalmente aps a crise do Sistema Monetrio Europeu (1992-93). Na situao hipottica de livre mercado (cmbio flutuante, sem interveno da autoridade monetria), o valor da paridade cambial seria definido a partir de um conjunto de variveis denominadas fundamentos macroeconmicos. Segundo Curado (2001:59), os principais fundamentos macroeconmicos so: a taxa de juros, a inflao, o crescimento da oferta monetria, o saldo em transaes correntes e a posio financeira lquida do pas em relao ao resto do mundo. No caso de um ataque especulativo contra uma moeda, imputase a culpa sobre incongruncias na interao entre algumas destas variveis.

De uma forma geral, os modelos de crises cambiais assumem que o dficit oramentrio do governo seria a razo da ocorrncia de um ataque especulativo sobre uma paridade cambial fixa. Considera-se que o Estado tem uma tendncia endmica de efetuar gastos maiores que sua receita fiscal e cobrir a diferena por intermdio de emisso de moeda. A ecloso ou no da crise determinada pela quantidade relativa de moeda domstica frente moeda externa.10 Portanto, segundo a interpretao ortodoxa, o principal objetivo da autoridade monetria o controle da oferta de crdito domstico. Conforme ser exposto nas sees
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Segundo a denominao de Plihon (1991), os modelos de bolhas racionais consideram o afastamento temporrio entre os preos vigentes e seus valores fundamentais, por perodos no-curtos e a taxas crescentes, com preos associados positivamente a sua prpria taxa de variao, assumindo, inclusive, o carter autorealizvel das expectativas dos agentes. 10 Por exemplo, no caso de um pas optar por uma poltica de cmbio fixo, o aumento da oferta monetria eleva os preos que, dada a hiptese de previsibilidade perfeita, aumenta a taxa de inflao esperada e eleva a demanda por moeda estrangeira. A continuidade deste processo reduz as reservas internacionais que, em um determinado momento, torna insustentvel a manuteno do regime de cmbio fixo, deflagrando a crise cambial.

seguintes, estes modelos adotam como referncia um agente representativo, sem levar em conta particularidades histrico-institucionais por ventura existentes, o que torna os modelos incapazes de determinar a emergncia de crises cambiais.

1.2) Os modelos de primeira gerao

O desenvolvimento dos modelos de crises cambiais, denominados de primeira gerao, foi uma resposta s crises cambiais de economias emergentes como, por exemplo, Mxico (1973-82) e Argentina (1978-81). Dentre os modelos, destacamos o de Krugman (1979) e Flood & Garber (1984b), que defendem que uma poltica de cmbio fixo, associada a uma expanso monetria, incorre necessariamente em uma crise cambial. Os dois modelos constituem uma adaptao para a literatura de crises cambiais do modelo de estabilizao de preos de commodities com estoques esgotveis, desenvolvido anteriormente por Salant & Henderson (1978).11 No modelo de Krugman (1979), o recurso esgotvel so as reservas internacionais em poder da autoridade monetria, e o seu preo a taxa de cmbio. No caso de um pas com uma taxa de cmbio fixa, a crise cambial s ocorre quando a autoridade econmica torna-se incapaz de controlar a taxa de cmbio, em funo de no dispor de reservas internacionais para atender demanda privada por moedas estrangeiras. Conforme relata Krugman (1979, p.311):
Um governo que procura manter o controle sobre sua paridade cambial, pode encontrar o seu nvel de reservas prximo do seu limite. A partir do momento em que o governo no mais capaz de defender a paridade fixa, devido s limitaes de suas aes, eclode a crise de balano de pagamentos (...) Um ataque especulativo sobre as reservas internacionais de um determinado pas, pode ser visto como um processo, em que os investidores alteram a composio de seus portflios, reduzindo a proporo de moeda domstica e elevando a proporo de moeda estrangeira. A mudana desta composio justificada pela alterao dos prmios, fato que impediria o governo de

Estes modelos foram desenvolvidos por economistas integrantes ou visitantes do banco central norteamericano (FED) naquele perodo (Marion, 1998, p.02).

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continuar a defender a paridade cambial fixa, desencadeando o processo de desvalorizao da moeda domstica.

O modelo de Krugman (1979) assume dois grupos bsicos de hipteses: as hipteses gerais e as hipteses relacionadas aos mercados cambial e monetrio. As hipteses gerais so: pleno emprego, preos e salrios flexveis, agentes racionais, previsibilidade perfeita dos agentes, paridade descoberta da taxa de juros (UIP)12 e pas pequeno com produo de um bem comercializvel, cujo preo depende da paridade do poder de compra (PPC)13. No caso do segundo grupo de hipteses, no mbito do mercado de cmbio, a taxa de acumulao de moeda estrangeira corresponde ao saldo da balana comercial.14 No mbito do mercado monetrio, a oferta de moeda domstica corresponde base monetria (emisso primria de moeda pelo banco central), pois no existem bancos privados neste modelo. A moeda tratada como um bem econmico qualquer, cuja nica especificidade a oferta ser monopolizada pela autoridade monetria. De modo direto, a sua oferta segue a demanda dos agentes privados, sem a existncia de qualquer agente intermedirio na relao entre governo e mercado. Portanto, no existe multiplicador bancrio e os agentes financeiros privados no criam moeda endogenamente (Krugman, 1979, p.315).

A dinmica do modelo depende da interao entre os agentes (banco central e o setor privado domstico no-financeiro) que atuam no mercado monetrio. Como o setor privado no-financeiro, por hiptese, no produz dficit, ele no responsvel pelo colapso cambial. O governo o nico agente que produz dficit (fiscal), ao financi-lo mediante emisso de moeda ou reduo do seu estoque de reservas internacionais. Sugere-se, inclusive, que o Estado sistematicamente emite moeda, para financiar dficits pblicos, o que gera inflao. Dada a vigncia da hiptese de previsibilidade perfeita, os agentes privados possuem a capacidade de antecipar corretamente todos os eventos econmicos

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A paridade descoberta da taxa de juros, cuja sigla em ingls corresponde a Uncovered Interest Parity (UIP), pressupe que a taxa de juros domstica determinada pela taxa de juros internacional acrescido da expectativa de variao cambial. 13 A paridade do poder de compra (PPC) assume uma relao de equilbrio, em que o nvel de preos domstico determinado pelo nvel de preos internacionais e pela taxa de cmbio denominada em moeda domstica. 14 Neste caso, no existe conta capital, somente a de transaes correntes. Porm, Krugman (1979) assume uma hiptese adicional, em que o saldo em transaes est sempre em equilbrio.

relevantes, em especial o colapso do regime de cmbio fixo (Krugman, 1979, p.316). O modelo pressupe tambm que, durante o colapso cambial, a concorrncia intertemporal por divisas impede a realizao de qualquer lucro especulativo.

Em resumo, no modelo de Krugman (1979), as crises cambiais so uma conseqncia natural do comportamento maximizador dos agentes. Quando a disposio do governo em utilizar as reservas para defender a paridade incerta, ocorre um ataque especulativo, que pode desencadear uma possvel crise cambial. Porm, o momento exato do ataque especulativo no determinado. Simplesmente se anuncia um resultado geral de que, quanto maior o estoque inicial de reservas internacionais e menor a taxa de expanso da oferta primria de moeda, mais tarde o ataque especulativo se concretizaria.

O modelo de Flood & Garber (1984b), a partir da utilizao do conceito de taxa de cmbio sombra, procurou determinar o momento exato do ataque especulativo.15 O ataque especulativo ocorreria quando a taxa de cmbio sombra se igualasse ou ultrapassasse a taxa de cmbio fixada pela autoridade monetria. Este modelo realizou duas modificaes principais com relao ao de Krugman (1979). A primeira foi torn-lo estocstico, introduzindo um componente aleatrio no processo de emisso de moeda, que cria incerteza quanto ao valor do crdito futuro domstico. A segunda modificao a composio dos ativos. Enquanto no modelo Krugman (1979), os investidores s podem alocar seus recursos em moeda nacional ou estrangeira, neste pode-se alocar em ttulos domsticos e externos. Alm disso, os agentes no percebem diferenas ou no tm preferncias entre ativos domsticos e estrangeiros, considerando-os substitutos perfeitos. Nos termos de Aglietta (1986), significa a negao da existncia de uma hierarquia de moedas no sistema monetrio internacional.

Outro pressuposto do modelo que a taxa de crescimento do fluxo de crdito concedido pela autoridade monetria cresce constantemente. Como o estoque de reservas internacionais em posse da autoridade monetria dado, isto implica que o setor privado

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A taxa de cmbio sombra corresponde taxa de cmbio sendo exclusivamente determinada pelo mercado, em que a autoridade monetria no interviria por no possuir reservas internacionais.

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no produz dficit ou supervit em transaes correntes. Portanto, a questo da competitividade externa do pas e os desequilbrios do balano de pagamentos no so, a priori, contemplados. Destaca-se que o modelo de Krugman (1979) prev o relaxamento desta hiptese, ao considerar a variao do estoque de reservas internacionais tambm dependente do saldo em transaes correntes gerado pelo setor privado (Vasconcelos, 1998, p.32). Igual ao modelo de Krugman (1979), o modelo de Flood & Garber (1984b) pressupe que o dficit pblico constante e financiado por meio da emisso monetria.

Os autores propem duas verses modificadas do modelo de Krugman (1979). A primeira verso utiliza um modelo de tempo contnuo com perfeita previsibilidade dos agentes, que visa determinar o momento exato do colapso cambial.16 Para isto, ele utiliza o conceito de preo sombra de Salant & Henderson (1978). Este preo corresponde taxa de cmbio que prevalece se o governo abandona o compromisso com a paridade fixa e os especuladores adquirem a totalidade das reservas cambiais em poder da autoridade monetria (Flood & Garber, 1984b, p.181). A segunda verso utiliza um modelo estocstico de tempo discreto, sem perfeita previsibilidade, que permite formalizar uma equao de probabilidade de ocorrncia de crises cambiais, com base nos fundamentos macroeconmicos do pas.

No podemos deixar de citar que a primeira verso formula uma equao adicional, acrescentando uma constante arbitrria, que representa o comportamento especulativo dos agentes. Com ela, a taxa de cmbio sombra pode ser determinada tanto pelos fundamentos macroeconmicos, como, em menor grau, pelo comportamento

especulativo dos agentes. Esta constante tem a capacidade de intensificar o colapso cambial, seguido de uma indeterminao da taxa de cmbio atravs da formao de uma bolha especulativa na taxa de cmbio.17 Mesmo os autores apontando a relevncia do comportamento especulativo, ao incorporar um elemento subjetivo ao modelo, a sua dinmica continua a variar em funo dos fundamentos macroeconmicos.

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Este modelo descrito no Apndice I, em anexo. As equaes seguem a notao de Vasconcelos (1998), porm esto de acordo com o modelo estocstico de tempo contnuo apresentado originalmente no trabalho de Flood & Garber (1984b). 17 Para maiores detalhes, ver Flood & Garber (1984b, p.183).

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Segundo Vasconcelos (1998, p.50), no final da dcada de 80 e incio de 90, vrios autores procuraram estender ou adaptar os modelos de primeira gerao, com o objetivo de tornlos menos estilizados e mais realistas, principalmente aps a crise do Sistema Monetrio Europeu (1992-93). A hiptese de previsibilidade perfeita foi uma das primeiras a serem questionadas, pois a estabilidade da taxa de juros domstica, antes de um ataque especulativo, mostrou-se irrealista nos diversos episdios de crises cambiais compreendidos no perodo 1982-1993. Alm disso, os tipos de incerteza adotados nestes modelos tambm se mostraram inadequados.

Nos modelos de primeira gerao, a incerteza foi introduzida sob duas formas: a incerteza em relao ao nvel mnimo de reservas e a incerteza quanto ao ritmo de crescimento da oferta de moeda (Prates, 2002, p.15). O primeiro foi apresentado no modelo de Krugman (1979), em que os agentes teriam um conhecimento incompleto sobre a quantidade de reservas que o governo estaria disposto a utilizar para defender a taxa de cmbio fixa. A crise cambial se manifestaria por meio de uma seqncia de ataques especulativos temporrios e retomadas de confiana do regime, at que a paridade fixa fosse abandonada. A segunda incerteza se refere taxa de crescimento da oferta monetria domstica, mencionada inicialmente pelo modelo de Flood & Garber (1984b). Ela est presente no modelo estocstico de tempo discreto, em que a taxa de crescimento da oferta monetria no considerada constante. Como alternativa a estes modelos, desenvolveu-se uma nova gerao, que introduziu o papel das expectativas auto-realizveis nos modelos de crises cambiais. O principal modelo desenvolvido foi o de Obstfeld (1994), considerado referncia do grupo de modelos denominados de segunda gerao. Na seo seguinte (1.3), realizamos uma descrio deste grupo.

1.3) Os modelos de segunda gerao

Os modelos de crises cambiais de segunda gerao, desenvolvidos durante a primeira metade da dcada de 90, so adaptaes dos modelos de primeira gerao, que

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procuraram explicar as crises cambiais do Sistema Monetrio Europeu (1992-93) e do Mxico (1994). Conforme apresentado na seo anterior, os modelos de primeira gerao combinam regras de comportamento linear dos agentes privados (funo demanda da moeda) com o comportamento linear do governo (crescimento do crdito domstico), associado perfeita previsibilidade dos agentes. Os modelos de segunda gerao abandonam esta caracterstica, permitindo a existncia de equilbrios mltiplos.

Estes ltimos desconsideram a hiptese de crescimento constante do crdito, ao atribuir autoridade monetria a capacidade de conduzir arbitrariamente a oferta monetria em funo da poltica econmica. Em conseqncia, os agentes privados esto destitudos de pleno conhecimento (perfeita previsibilidade) e capacidade de perceber antecipadamente uma possvel inadequao da poltica econmica. Eles analisam como o governo reage a partir de uma alterao do comportamento dos agentes privados expectativa de adoo de uma poltica monetria expansionista aps uma crise cambial ou conflito de resultados entre a manuteno do regime de cmbio fixo e outros objetivos gerais da poltica econmica (Flood & Marion, 1998, p.15).

Nesta seo, apresentamos dois grupos de modelos de segunda gerao que focam sua anlise em um determinado tipo de comportamento no-linear do governo. O primeiro grupo formado pelos modelos de crises cambiais auto-realizveis, que tratam de uma eventual expanso do crdito domstico, cujas principais diretrizes foram inicialmente abordadas pelo trabalho de Obstfeld (1986).18 Neste grupo, as crises cambiais so vistas expost, como profecias auto-realizveis que dependem basicamente das expectativas dos agentes privados. Podem, por si s, iniciar um ataque especulativo contra a taxa de cmbio fixada (ou administrada), sem nenhum desequilbrio macroeconmico prvio que o justifique. O comprometimento da autoridade monetria com a poltica cambial vigente
18

O modelo de crise cambial auto-realizvel apresentado por Obstfeld (1986, p.76-78) formaliza a possibilidade da autoridade monetria modificar a poltica monetria no momento de um ataque especulativo contra a paridade cambial fixada, possibilitando a existncia de equilbrios mltiplos indeterminados (desde que o mercado de cmbio seja composto por diversos agentes de pequeno porte). No caso dos agentes terem a expectativa de que a autoridade monetria ir adotar uma poltica monetria restritiva, esterilizando os efeitos de uma reduo das reservas internacionais (expanso da base monetria), o ataque especulativo no ir prosperar. Contudo, no caso da autoridade monetria sancionar a expanso da base monetria, a taxa de cmbio sombra (vide seo 1.2) ultrapassa a taxa de cmbio fixada, deflagrando imediatamente o ataque.

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determina, em ltima instncia, as expectativas dos agentes e, portanto, o ataque especulativo contra a paridade cambial fixada (crise auto-realizvel).

O segundo grupo de modelos, denominado de clusulas de escape, foca o comportamento otimizador do governo, e tem como referncia o modelo de Obstfeld (1994). Este autor procurou por meio de seu modelo de crises cambiais (de fato, so dois modelos), subsidiar a idia que a crise do Sistema Monetrio Europeu (1992-93) no poderia ser compreendida pelos termos do modelo de Krugman (1979). Segundo ele, o nvel de reservas internacionais em poder da autoridade monetria no o fator preponderante na manuteno de uma paridade cambial fixada, cedendo espao para outros fatores como o papel da taxa de juros e o aumento do desemprego (Obstfeld, 1994, p.189). Igual ao grupo anterior, nestes esto presentes as expectativas auto-realizveis, adicionadas das clusulas de escape. As clusulas de escape representam a capacidade da autoridade monetria flexibilizar a taxa de cmbio, em momentos que as expectativas dos agentes contestam o patamar em que ela est fixada. Conforme explica Prates (2002, p.22):
Nesses modelos, os trade-offs enfrentados pelo governo, que compara os custos e os benefcios envolvidos no abandono da paridade, so em geral representados por uma funo-objetivo que inclui os mltiplos objetivos, como manter a estabilidade de preos mediante um regime de cmbio fixo e poltica monetria restritiva mas, simultaneamente, evitar o aumento do desemprego, a elevao dos servios da dvida e a deteriorao da situao do sistema bancrio domstico. O governo opta ou no por desvalorizar (acionar a clusula de escape) de forma a maximizar esta funo.

O momento ideal de execuo deste mecanismo (clusulas de escape) depende das expectativas dos agentes, o que possibilita a existncia de equilbrios mltiplos. Obstfeld (1994) elaborou dois modelos de crises cambiais auto-realizveis, que apresentam diversos resultados de interao entre os agentes privados racionais e o governo. Cabe frisar que os dois modelos desconsideram a restrio do governo de tomar recursos externos emprestados para defender a paridade cambial.

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O primeiro modelo presume que o ataque especulativo desencadeado pelo crescimento dos custos do servio da dvida pblica e o enfraquecimento do equilbrio fiscal do governo. Ele parte da construo de uma estrutura intertemporal de receitas (recursos obtidos no mercado financeiro, acrescido das receitas fiscais do governo e as variaes nos meios de pagamento) e obrigaes do governo (gastos correntes e o total da sua dvida, includo o seu servio). A igualdade entre as fontes de receitas e as obrigaes fornece a restrio fiscal do governo, que procura controlar duas variveis bsicas: o comportamento dos impostos e da inflao. Como, por hiptese, a variao dos preos igual variao cambial, um dos objetivos do governo controlar a taxa de cmbio, tendo em vista a relao direta que existe entre a taxa de juros nominal e o crescimento temporal das obrigaes do governo. Este modelo demonstra a inviabilidade de se sustentar um regime de cmbio fixo em um contexto onde o custo desta poltica crescente, considerando-se o papel positivo da desvalorizao cambial sobre a estrutura de receitas e obrigaes do governo.19

O segundo modelo, baseado no de economia fechada de Barro & Gordon (1983), sugere que em um regime de cmbio fixo, porm ajustvel (clusulas de escape), as desvalorizaes so desencadeadas pela inteno do governo de compensar choques de demanda agregada e mudana do sentimento do mercado com relao inteno do governo em tolerar um determinado nvel de desemprego (Obstfeld, 1994, p.206). O modelo estabelece que, a partir de uma situao de agravamento do custo social (aumento do desemprego) e reduo da competitividade externa (elevao dos custos relativos aos salrios dos trabalhadores), uma reverso abrupta das expectativas dos agentes pode ser capaz de incitar um ataque especulativo. Fato que, em um outro quadro de expectativas, seria possvel evitar.

Apesar das diferenas, os dois modelos admitem a existncia de equilbrios mltiplos, em que as expectativas dos agentes privados podem inviabilizar um regime cambial supostamente crvel num outro quadro de expectativas. Em ltima instncia, credita-se a

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Este pressuposto viabilizado pela hiptese da inexistncia de dvida pblica em moeda estrangeira.

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ocorrncia de um ataque especulativo contra uma paridade cambial fixa ou administrada a problemas gerados pelas preferncias e restries do governo.

1.4) Os modelos de terceira gerao

A partir da crise asitica (1997), foi desenvolvido um novo grupo de modelos, denominados de terceira gerao, que deixou de focar estritamente os fundamentos macroeconmicos e a dimenso cambial de uma crise financeira. Ao contrrio das crises financeiras anteriores (predominantemente cambiais), nesta ocorreu, simultaneamente, o colapso de regimes de cmbio fixo e dos sistemas bancrios domsticos, aps uma sbita reverso de fluxos de capitais estrangeiros. Com relao crise asitica (1997), dois pontos importantes devem ser destacados. Em primeiro lugar, ela eclodiu em pases com bom desempenho dos fundamentos macroeconmicos e as autoridades monetrias destes pases no enfrentaram um dilema poltico decorrente da incompatibilidade do regime de cmbio fixo com os fundamentos macroeconmicos. De forma oposta ao estabelecido pelos modelos de crises cambiais at ento desenvolvidos, estas economias no detinham um alto nvel de desemprego ou elevado estoque de dvida pblica de curto prazo (Prates, 2002, p.40).

Os modelos de terceira gerao no s analisam a crise cambial sob um novo tipo de arcabouo terico convencional, como incluem uma dimenso financeira, ao analisar a crise bancria. Eles analisam as falhas dos mercados financeiros (assimetria de informaes) e suas implicaes. A hiptese de assimetria de informaes considera que em uma determinada transao econmica, uma das partes envolvidas possui menos informao do que as demais. Com isto, estariam sujeitos a trs tipos de fenmenos: seleo adversa, risco moral e comportamento de manada.20 Segundo Mishkin (1999), a
20

Na seleo adversa, por exemplo, tomadores de emprstimos de qualidade, tendo em vista uma taxa de juros elevada cobrada pelo emprestador, no realizam suas operaes de emprstimo enquanto os tomadores de menor qualidade, para os quais a taxa de juros inferior quela que deveria ser cobrada, so incentivados a tomar este crdito. Neste caso, a assimetria de informaes gera uma seleo adversa de tomadores de crdito e tem como resultado final uma alocao de recursos ineficiente do ponto de vista do sistema econmico. O risco moral ocorre quando uma das partes, de uma determinada transao, capaz de deslocar

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assimetria de informao e os problemas decorrentes deste fenmeno seriam os principais obstculos para o funcionamento eficiente do mercado financeiro e, portanto, constituiriam a causa central das recentes crises bancrias e cambiais ocorridas no sudeste asitico. Os gestores do sistema bancrio no teriam a capacidade de avaliar apropriadamente o risco em um contexto de liberalizao financeira, dada a ineficincia dos sistemas de regulao/superviso dos bancos centrais destes pases.

Os modelos de terceira gerao so classificados em trs grupos. O primeiro grupo associa a fragilidade financeira dos pases emergentes ao risco moral criado pelas garantias governamentais. Eles seguem a tradio analtica dos modelos de primeira gerao, em que a crise inevitvel e existe somente um nico equilbrio. Este grupo de modelos descrito na subseo (1.4.1), a partir do modelo de Corsetti, Pesenti & Roubini (1998). O segundo grupo de modelos, descritos na subseo (1.4.2), a partir do modelo de Chang & Velasco (1998), d nfase ao pnico financeiro e s expectativas auto-realizveis dos investidores estrangeiros. A abordagem semelhante aos modelos de segunda gerao, que assumem crises no-antecipadas e equilbrios mltiplos. O terceiro grupo procura explicar as crises financeiras das seguintes economias emergentes: Mxico (1994), sia (1997), Rssia (1998) e Brasil (1999); como decorrente de problemas de contgio. Este ltimo grupo de modelos so descritos na subseo (1.4.3), tendo como referncia o modelo de Calvo & Mendoza (1999). Cabe ressaltar que existem outros modelos com distintos enfoques, porm consideramos que os apresentados nesta dissertao asseguram um bom panorama geral. 1.4.1) Modelos de terceira gerao risco moral

Tal como os modelos de primeira gerao, este grupo defende que a crise financeira um resultado inevitvel de um ataque especulativo antecipado contra as reservas internacionais em poder da autoridade monetria. No obstante, eles associam a existncia de garantias pblicas ao passivo externo do setor privado inconsistncia da poltica econmica. Estas

custos (riscos) para outras partes envolvidas, aps o estabelecimento formal de suas relaes econmicas. O comportamento de manada ocorre quando agentes menos informados seguem decises de outros que presumem estarem mais bem informados.

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garantias resultariam em uma absoro excessiva e insustentvel de capitais externos pelos agentes domsticos, que gerariam distores nos sistemas financeiros domsticos e na alocao interna de recursos (Prates, 2002, p.43). Um exemplo deste grupo de modelos o de Corsetti, Pesenti & Roubini (1998), que aplicou a idia de risco moral para o caso da crise asitica (1997), considerando-o um elemento subjacente s crises gmeas (Corsetti, Pesenti & Roubini, 1998, p.07). Os autores observam que o risco moral possui trs dimenses inter-relacionadas: nvel corporativo, financeiro e internacional. A primeira refere-se ao comportamento das empresas numa economia com longa tradio de garantia pblica aos projetos privados, que as induzem a subestimar os riscos de seus projetos de investimento. A segunda trata da dimenso financeira do risco moral, resultado do estmulo ao sobre-endividamento externo dos bancos, com o repasse destes recursos para os tomadores de crdito domsticos. Neste caso, a intermediao financeira tem um papel central, uma vez que captam-se recursos para projetos com retorno duvidoso. A ltima trata do comportamento negligente de grandes bancos internacionais, que no avaliaram de forma prudente os riscos envolvidos nos emprstimos cedidos aos pases do sudeste asitico naquele perodo (Corsetti, Pesenti & Roubini, 1998, p.02).

Para evidenciar a problemtica do risco moral, Corsetti, Pesenti & Roubini (1998) constituram um modelo a partir de uma economia simples, em que o estoque de capital do pas completamente financiado por emprstimos externos. A crise financeira pode ocorrer a qualquer momento, quando o estoque de dvidas contradas pelos agentes domsticos basicamente bancos comerciais que repassam para agentes domsticos for superior a seu estoque de capital. A partir deste momento, a viabilidade da economia depende do desejo dos credores externos em financiar estas dvidas. No instante em que os credores externos cessam o crdito, ocorre a crise financeira. Para justificar esta reverso, o modelo adota a hiptese de que os credores externos refinanciam as firmas e bancos domsticos at o ponto em que o estoque oficial de reservas internacionais permanece acima de um nvel mnimo, expresso como uma frao do estoque total da dvida externa (Curado, 2001, p.35). Porm, como a dimenso financeira (bancria) desta crise capaz de gerar uma crise cambial com o abandono da paridade cambial fixada ? 18

A resposta reside em outra hiptese do modelo, que assume a existncia de um sistema de garantias implcito, subjacente ao risco moral, correspondente a um passivo fiscal contingente. Segundo o modelo, os agentes consideram os emprstimos externos privados garantidos pelo governo, no caso de situaes adversas. Apesar de no haver um desequilbrio corrente nas contas pblicas, as dvidas do setor privado gerariam uma espcie de dficit fiscal escondido, que seria antecipado pelos agentes racionais (Corsetti, Pesenti & Roubini, 1998, p.08). Pressupondo limitada a capacidade do governo em efetuar um ajuste fiscal no curto prazo, os agentes antecipam que este dficit ser, em algum momento, financiado mediante emisso monetria, gerando uma expectativa de desvalorizao que acaba culminando no colapso cambial (Prates, 2002, p.44)

Ao se comparar este modelo com aquele formulado por Krugman (1979), observa-se que ambos possuem uma dinmica de ataque especulativo semelhante. Enquanto neste ltimo o crescimento do estoque monetrio uma conseqncia da existncia de dficits fiscais, no de Corsetti, Pesenti & Roubini (1998) o crescimento ocorre devido ao desajuste intertemporal entre o volume de dvidas (includo o dficit fiscal escondido) e o volume de receitas do governo (Curado, 2001, p.36). Conforme compara Prates (2002, p.47):

(...) nesse primeiro grupo de modelos, as crises continuam sendo o resultado inevitvel de um ataque especulativo antecipado contra as reservas do governo, decorrente de uma inconsistncia de poltica interna, como nos modelos de primeira gerao. A nica e principal diferena a origem desta inconsistncia: nos modelos de primeira gerao, as polticas fiscal e monetria expansionistas; nos modelos de terceira gerao, a existncia de garantias governamentais aos passivos dos residentes, a qual introduziria uma distoro no funcionamento dos mercados e, assim, estimularia o ingresso de capitais insustentvel, num contexto de regulamentao e superviso bancrias ineficientes.

Segundo Corsetti, Pesenti & Roubini (1998, p.08), apesar de os dficits fiscais serem baixos antes de uma crise, o dficit fiscal escondido representaria uma ameaa para o

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equilbrio fiscal futuro. Assim sendo, o lado cambial de uma crise financeira pode ser compreendido como conseqncia de uma antecipao destes custos futuros, dada a expectativa de uma monetizao parcial deles, assim como a execuo de um ajustamento estrutural (queda da atividade econmica). Mesmo a crise tendo uma origem fiscal, este modelo considera mais relevante os desajustes institucionais, derivados da ineficincia da regulao do sistema financeiro, em conjunto com um padro esprio de relaes entre o Estado e o mercado (Prates, 2002, p.44). Sob o ponto de vista deste grupo de modelos, a crise asitica (1997) poderia ser entendida como uma crise financeira, fruto da combinao de decises internas de sobreinvestimento, num contexto em que o endividamento externo limitado.

1.4.2) Modelos de terceira gerao pnico financeiro

Este grupo de modelos coloca no segundo plano o risco moral e concentra-se na anlise dos efeitos do pnico financeiro dos investidores estrangeiros. Eles seguem uma abordagem prxima dos modelos de segunda gerao, na medida que um dos seus elementos centrais a existncia de profecias auto-realizveis e a possibilidade de equilbrios mltiplos. Esta multiplicidade de equilbrios determinada pela fragilidade dos fundamentos macroeconmicos, que no esto associados taxa de desemprego ou ao estoque da dvida pblica, mas a uma situao de iliquidez do sistema bancrio, tornando-o vulnervel ao pnico financeiro (Prates, 2002, p.48-49). Nesta seo, descrevemos, como exemplo desta literatura, o modelo de Chang & Velasco (1998).

Este modelo procura explicar a crise asitica (1997) imputando a sua responsabilidade reverso sbita e macia dos fluxos de capitais externos. Os autores citam um conjunto de fatores que teriam contribudo para agravar a situao de iliquidez dos sistemas bancrios das economias emergentes na dcada de 90, em especial aquelas afetadas pela crise asitica (1997). Dentre os fatores, destacam-se os capitais externos de curto prazo, a liberalizao financeira e a ausncia de um emprestador de ltima instncia em nvel internacional, para cobrir um encurtamento dos prazos de emprstimos concedidos pelo mercado financeiro internacional aos sistemas bancrios domsticos das economias

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emergentes (Chang & Velasco, 1998, p.43-44). importante observar que, para este modelo, um choque externo ou uma reverso abrupta das expectativas no capaz de promover uma crise financeira, sem o amparo de um quadro de fundamentos macroeconmicos deteriorados. Conforme descrevem Chang & Velasco (1998, p.14):

As corridas bancrias podem ocorrer somente se o sistema financeiro est ilquido. Isto significa, em particular, que as expectativas adversas no so, por si s, suficientes para que ocorra uma corrida bancria: os fundamentos da economia devem tambm estar frgeis

Para explicar a relao entre as crises bancrias e cambiais, os autores adaptaram o modelo de corrida bancria de Diamond & Dybvig (1983) para economias abertas, com livre mobilidade de capitais. Neste modelo, onde os agentes so racionais e informados, os bancos teriam o papel de transformar ativos ilquidos em passivos lquidos, podendo se endividar externamente, at um limite determinado de forma exgena (credit ceiling). No momento em que o crdito externo cessa, os bancos domsticos passam por uma situao de insolvncia, capaz de gerar uma crise bancria. Contudo, os efeitos da crise bancria somente so capazes de gerar um ataque especulativo contra a taxa nominal de cmbio, quando a autoridade monetria a fixa e assume a funo de emprestador de ltima instncia no mercado domstico. Neste caso, o banco central oferece uma quantidade de moeda domstica para o sistema financeiro, necessria para evitar a crise bancria, s custas de uma posterior crise cambial. A partir do momento em que se estabelece uma situao de pnico financeiro, com um nvel insuficiente de reservas internacionais, a crise inevitvel (Chang & Velasco, 1998, p.41-42). Os autores no s consideram a crise financeira inevitvel, como afirmam que ela apenas capaz de atingir as economias emergentes, uma vez que seu sistema financeiro considerado subdesenvolvido. Nas palavras de Prates (2002, p.54):

(...) a especificidade desses pases seria a predominncia dos bancos, decorrente da iliquidez e da shallowness dos mercados de capitais, ou seja, do subdesenvolvimento deste mercado, associado aos problemas de assimetria de informao especialmente pronunciados nesses pases devido s fragilidades regulatrias e institucionais.

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Apesar do modelo de Chang & Velasco (1998) ressaltar o papel do pnico dos credores externos nas crises financeiras, ele no desenvolve de maneira consistente as relaes entre o pnico e a crise, assim como no determina o momento de sua ecloso. Este grupo de modelos, aqui representados pelo modelo de Chang & Velasco (1998), vinculam a ocorrncia dos ataques especulativos nos pases do sudeste asitico, a uma crise no sistema bancrio, fruto de problemas de liquidez gerado pelo pnico financeiro dos agentes externos (Curado, 2001, p.45). Portanto, de forma semelhante aos modelos de segunda gerao, eles consideram que as distores nos fundamentos macroeconmicos conduzem a economia a uma situao de fragilidade financeira, condio necessria, mas no suficiente, para a ecloso de uma crise financeira. 1.4.3) Modelos de terceira gerao contgio

Aps as crises asitica (1997), russa (1998) e brasileira (1999), foram desenvolvidos alguns modelos de terceira gerao com uma abordagem distinta dos dois grupos anteriores. Este grupo admite que as crises financeiras so resultado de um efeito de contgio, que corresponde a uma situao na qual um choque externo, em algum grau, transmitido para outras economias (Curado, 2001, p.46). A crise brasileira (1999) poderia ser entendida como um resultado da crise russa (1998). Por exemplo, o trabalho de Baig & Goldfajn (2000) trata a crise brasileira (1999), a partir de um efeito de contgio oriundo da crise russa (1998). Nesta dissertao utilizamos o modelo de Calvo & Mendoza (1999) como exemplo desta literatura, em que a informao incompleta (assimetria de informaes) possui um papel central. Segundo os autores (Calvo & Mendoza, 1999, p.02):

O objetivo deste trabalho demonstrar que o efeito contgio pode cada vez mais ser um resultado de uma diversificao tima de portflio medida que o mercado de ativos financeiros cresce (...) este trabalho apresenta duas caractersticas da informao imperfeita que podem produzir um equilbrio, em que os incentivos para o contgio aumentam medida que o mercado de capitais se expande.

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O ponto central do modelo a hiptese de que existe um custo fixo para se obter e processar informaes macroeconmicas, financeiras e polticas de um pas. No caso do surgimento de um rumor (notcia ou fato que possa comprometer o desempenho do capital investido) sobre um determinado pas, pode ocorrer uma fuga de capitais desta economia. Esta fuga promovida pelo fato de ser mais vantajoso para o investidor alocar seu portflio em outro pas do que pagar para obter informaes especficas sobre ele. Alm disso, o modelo considera que o ganho de utilidade para se adquirir estas informaes se reduz medida que o nmero de possibilidades (pases) de investimento aumenta. Conforme destacam Calvo & Mendoza (1999, p.10), este efeito pode ser intensificado, no caso de uma economia impor restries livre mobilidade de capitais. Nas palavras dos autores (Calvo & Mendoza, 1999, p.29):
Este trabalho prope um modelo de alocao de portflio com informao assimtrica em que a globalizao reduz os incentivos para se pagar e processar informaes de um determinado pas, fortalecendo o efeito contgio. Isto ocorre devido a: (a) a globalizao pode reduzir os ganhos dos custos de obteno de informao; e (b) na presena de uma gama variada de custos, a globalizao expande a possibilidade de alocao dos portflios dentro de um nvel timo.

O modelo sugere que num ambiente com informao incompleta, o pas que impe a necessidade de se investir recursos para obter informaes sobre ele estar sujeito aos problemas do efeito de contgio, medida que se expandem as possibilidades de investimento em nvel internacional (Curado, 2001, p.49). Este custo de investimento representa, por exemplo, a manuteno de um departamento de pesquisa econmica que analisa um pas (majoritariamente economias emergentes). Em resumo ao contrrio dos dois grupos de modelos anteriormente descritos (sees 1.4.1 e 1.4.2), para este, a ecloso de uma crise financeira no depende necessariamente do desempenho dos fundamentos macroeconmicos. Contudo, descartam diferenas histrico-institucionais por ventura existentes entre os pases.

Por ltimo, com o objetivo de sintetizar os modelos expostos neste captulo, apresentamos abaixo um quadro resumo (1.1) com as principais caractersticas de cada modelo descrito.

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Quadro 1.1 - Resumo dos modelos de crises cambiais

Teoria Interpretao da crise cambial Modelos de primeira A crise fruto da inconsistncia da poltica gerao (Krugman, 1979 e macroeconmica conduzida, mais especificamente a Flood & Garber, 1984b) combinao de fixao da taxa de cmbio com dficit pblico financiado via expanso monetria em um contexto de ampliao da inflao. Modelos de segunda A crise surge quando o custo social de manuteno do gerao (Obstfeld, 1994) regime cambial for superior ao benefcio da sua manuteno. Existe a possibilidade de ocorrerem crises auto-realizveis. Variveis econmicas relevantes 1. Taxa de cmbio 2. Dficit pblico 3. Inflao 4. Expanso monetria 1. Taxa de cmbio 2. Medidas de custo social de manuteno do cmbio: taxa de desemprego e reduo da competitividade externa. 1. Elevao do passivo externo das economias. 2. Elevao exagerada do crdito ao setor privado. 1. Relao ativos/passivos de curto prazo do sistema bancrio. 2. Composio relativa da dvida de curto prazo no total da dvida externa. 1. Ocorrncia de crise em alguma economia num perodo de tempo prximo.

Modelos de terceira gerao crises gmeas (Corsetti, Pesenti & Roubini, 1998) Modelos de terceira gerao crise de liquidez (Chang & Velasco, 1998)

A crise cambial um fenmeno diretamente vinculado ocorrncia de uma crise bancria, que surge a partir de problemas de informao num contexto de aumento dos fluxos de capital para as economias emergentes. A crise cambial resultado de uma crise no sistema bancrio, em funo de problemas de liquidez do sistema.

Modelos de terceira A crise cambial fruto da extrapolao dos impactos de gerao contgio (Calvo outra crise cambial. & Mendoza, 1999)
Fonte: Curado (2001)

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Captulo 2 As crises financeiras das economias emergentes: uma interpretao alternativa21

2.1) O sistema monetrio-financeiro internacional ps-Bretton Woods A trindade impossvel, postulado extrado do modelo de Mundell-Fleming, afirma que a conjugao dos trs elementos caractersticos da economia mundial: mobilidade de capitais (mobilidade), autonomia da poltica monetria (autonomia) e estabilidade da poltica cambial (estabilidade) no representam uma combinao terica consistente. Ela expressa o dilema dos gestores de poltica econmica, ao ter de escolher dois elementos e abandonar um terceiro, pois seria impossvel alcanar os trs conjunta e continuamente.22

Eichengreen (1996) utilizou este postulado para descrever os diversos regimes de poltica econmica vigentes durante as vrias ordens internacionais. Conforme sintetizado na figura (2.1), cada regime histrico descrito Padro-ouro (mobilidade e estabilidade), Bretton Woods (estabilidade e autonomia) e Globalizao (autonomia e mobilidade) determinado pela combinao de dois entre trs elementos caractersticos deste esquema. As crises financeiras que propomos analisar esto inseridas no perodo denominado de Globalizao, que representa o sistema monetrio-financeiro internacional ps-Bretton Woods, com predomnio da livre mobilidade de capitais.

Durante o perodo anterior a este ltimo, denominado de Bretton Woods, a organizao das finanas internacionais estabeleceu um sistema de finanas reguladas, com taxas de cmbio fixas (ajustveis). Os EUA cumpriram, simultaneamente, o papel de fonte autnoma de demanda efetiva e a funo de emprestador de ltima instncia. Esta organizao, ancorada no crdito bancrio (bancos comerciais) e na liderana econmica e militar norte-americana, possua as seguintes caractersticas: polticas monetria e de

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Esta interpretao no-convencional se baseia nos trabalhos dos seguintes autores: Belluzzo (1995-1997), Lima (2003), Minsky (1986), Kregel (1998-99), Keynes (1936) e Tavares & Melin (1997). 22 Por exemplo, estando vigente a livre mobilidade de capitais, somente seria possvel obter a autonomia da poltica monetria ao se optar por um regime de cmbio flutuante. Por outro lado, optando-se por um regime de cmbio fixo, a poltica monetria seria inteiramente passiva, seguindo a dinmica do fluxo de capitais externos.

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crdito domstico alinhadas com objetivos nacionais de cada pas e cooperao estreita entre os diversos bancos centrais do mundo. Dotado de um vis inflacionista e associado a um estado de convenes fortemente expansionista do ps-guerra, este sistema foi capaz de evitar grandes crises de liquidez e volatilidades das paridades cambiais (Belluzzo,1995, p.168).

Figura 2.1 - Postulado da trindade impossvel

Mobilidade
o ur rd - o oa o b dr cy Pa ren r cu

Autonomia Bretton Woods

Fonte: Carneiro (2003, p.03)

G lo

ba liz a

Estabilidade

No final da dcada de 60 e incio de 70, surgiram os primeiros sintomas do colapso deste arranjo virtuoso. Seu desfecho final foi o choque monetrio provocado pela subida da taxa de juros norte-americana, em outubro de 1979. Os principais fatores que levaram dissoluo deste sistema foram o aumento dos ndices de inflao, a criao do euromercado e das praas off-shore mercados mais desregulamentados que o dos EUA e a substituio do sistema global de taxas cmbio fixas por um de taxas flutuantes, a partir de 1973. Destaca-se que a concorrncia intercapitalista foi um dos principais responsveis pelo surgimento destes fatores. Nas palavras de Belluzzo (1997, p.172):
(...) as convenes que sustentaram o longo perodo de crescimento atravs de taxas elevadas de crescimento do investimento privado, do gasto pblico, da produtividade e dos salrios reais, numa situao de pleno-emprego foram sendo minadas pelo acirramento da concorrncia intercapitalista e, quase em simultneo, pelo agravamento do conflito distributivo (...) A intensificao da concorrncia foi produzida, em primeiro lugar, pelo fim da reconstruo europia (...) pelo avano internacional do capital japons; e, depois, pelo aparecimento dos chamados tigres asiticos.

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Ao longo dos anos 70, a intensificao da concorrncia intercapitalista e o movimento de contestao do papel intervencionista do Estado geraram um forte declnio do investimento privado, que as polticas fiscais expansionistas das economias desenvolvidas no conseguiram contrabalanar. Aliado a este processo, surgiu um movimento de contestao da funo de reserva de valor da moeda norte-americana pelos agentes privados e governos de outros pases, em funo do desequilbrio estrutural do balano de pagamentos dos EUA. Em 1973, a ecloso do primeiro choque do petrleo precipitou a substituio do sistema internacional de taxas de cmbio fixas por um de taxas flutuantes.

Nos anos subseqentes, apesar da flexibilizao do sistema, o movimento de contestao progrediu e alcanou seu pice com a crise financeira internacional de 1979. Sem condies de sustentar as presses sobre a moeda norte-americana, os EUA promoveram, em outubro de 1979, um duplo choque: elevao da taxa de juros domstica e bloqueio total do crdito ao consumidor norte-americano. Com estas medidas, os EUA imporam novamente o dlar como moeda hegemnica, mas submeteram a economia americana e mundial a uma grave recesso econmica, decretando o fim do arranjo de Bretton Woods. Em seguida, estabeleceu-se um sistema monetrio-financeiro internacional com caractersticas opostas regime de cmbio flutuante e livre mobilidade de capitais ancorado numa divisa-chave: o dlar norte-americano, conforme relata Prates (2002, p.72):
A posio do dlar como moeda-chave ancorou-se, aps o colapso do acordo de Bretton Woods, no poder financeiro dos Estados Unidos, associado importncia das instituies financeiras americanas e dimenso do seu mercado financeiro domstico. Essa hegemonia financeira, por sua vez, foi reforada pelo choque de taxa de juros de 1979, que inaugurou a poltica do dlar forte, bem como pela desregulamentao e/ou liberalizao financeira implementada no final dos anos 70, medidas que marcaram o que Tavares (1997) denominou de retomada da hegemonia americana.

Sob este novo sistema, baseado na liberalizao financeira e liderana dos EUA, a economia mundial esteve continuamente sujeita a amplas flutuaes nas taxas de cmbio e taxas de juros. A direo dos fluxos de capitais passou a depender de decises de poltica econmica das economias centrais, principalmente dos EUA. Segundo Tavares & Melin

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(1997, p.64), esta caracterstica explicada, em parte, pela moeda norte-americana no desempenhar mais uma funo de reserva de valor como padro monetrio clssico. Ou seja, a denominao em dlar norte-americano nas operaes plurimonetrias passou a cumprir trs funes: prover liquidez instantnea em qualquer mercado, garantir segurana nas operaes de risco e servir de unidade de conta da riqueza financeira, presente e futura. Os EUA se tornaram, ao mesmo tempo, devedores lquidos e deficitrios em transaes correntes, dificultando a compatibilizao de suas prioridades econmicas domsticas, com a preservao da funo de reserva de valor internacional da sua moeda (Belluzzo, 1997, p.187).

Outro fator que contribuiu para a proliferao de desajustes no sistema financeiro mundial foi o surgimento de inovaes na intermediao financeira, associado ao crescente movimento de liberalizao dos fluxos de capitais. Uma das principais inovaes foi o mercado de derivativos, que de incio, teve o objetivo de minimizar perdas de rendimentos ou de capital dos diversos ativos financeiros e no-financeiros existentes. Entretanto, em um segundo momento, elas acabaram intensificando a volatilidade de seus preos, ao proporcionar uma gama maior de mercados e facilidades para que os agentes pudessem exercer atividades especulativas. Por exemplo, no mercado dederivativos, os agentes usufruem a possibilidade de assumir posies especulativas, sem uma aplicao imediata do principal dos recursos investidos (Belluzzo, 1997, p.176-77).

Considerando a argumentao exposta por Lima (2003), a criao de novos mercados e as inovaes financeiras no proporcionaram uma maior estabilidade do sistema monetriofinanceiro internacional.23 Ao contrrio da interpretao ortodoxa, sugere-se que a instabilidade dos mercados financeiros no um evento espordico, mas faz parte da prpria lgica deste sistema, conforme descreve Lima (2003, p.40):

A hiptese convencional de que a otimizao dos rendimentos financeiros articulase de maneira harmoniosa com a atividade produtiva, em um modelo geral de

Neste trabalho, o autor realiza uma anlise alternativa do funcionamento do mercado de aes, expandindoa para outros ativos, a partir de uma crtica hiptese de mercados eficientes (HME).

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mercados completos. Ocorre, no entanto, que os diferentes tipos de eficincia dos mercados financeiros eficincia informacional, eficincia na avaliao dos valores fundamentais, eficincia na diversificao do risco e eficincia alocativa no se compatibilizam necessariamente. Quando uma inovao financeira aumenta a eficcia informacional, no se pode inferir que a alocao do capital tenha melhorado. Isto , quando novos mercados so criados, no se pode deduzir que os mercados tenham ficado mais completos, pois os mercados podem criar novos riscos e desenvolver novas conexes entre riscos j existentes, dando-lhe um carter sistmico.

O contnuo desenvolvimento de inovaes financeiras implicou um afastamento cada vez maior dos preos dos ativos de seus fundamentos, o que gerou uma volatilidade incompatvel com as oscilaes prprias de um mercado hipoteticamente racional (Lima, 2003, p.41). Esta anlise pode ser expandida, a partir da argumentao de Flood & Rose (1999), que em regimes de cmbio flutuante com livre mobilidade de capitais, a moeda se torna um ativo financeiro como outro qualquer. Os preos das paridades cambiais tendem a obedecer a regras de formao dos preos dos demais ativos financeiros, com sua dinmica no necessariamente acompanhando o desempenho dos fundamentos macroeconmicos (Carneiro, 2003, p.12). O surgimento destas inovaes, novos mercados e agentes, e o papel fiducirio e financeiro da moeda norte-americana tornaram a dinmica do sistema monetrio-financeiro internacional instvel. Por sua vez, esta instabilidade gerou uma maior volatilidade dos fluxos de capitais e a formao de bolhas especulativas nos diversos mercados de ativos do mundo, notadamente nas economias emergentes (Prates, 2002, p.79). A maior fragilidade destas ltimas economias se deve ao carter hierrquico e assimtrico do sistema vigente. Esta dimenso relevante, uma vez que o sistema impe s economias emergentes a dinmica da economia central (EUA), que determina, inclusive, a direo e a intensidade dos fluxos de capitais (Prates, 2002, p.72).

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Figura 2.2 - O sistema monetrio-financeiro internacional ps-Bretton Woods

Moedas no conversveis Moedas conversveis

Dlar

Fonte: (Carneiro, 1999)

Conforme representado na figura (2.2), a moeda norte-americana o ncleo deste sistema hierrquico. A partir dela se posicionam as outras moedas: primeiro as conversveis24 (emitidas pelas economias desenvolvidas) e, em seguida, as no-conversveis (emitidas pelas economias emergentes). Na hierarquia de moedas, somente o dlar (moeda-chave) desempenha integralmente essas trs funes e possui o maior grau de conversibilidade. As moedas das economias emergentes (no-conversveis) so postas em uma posio subordinada, resultado de algumas caractersticas denominadas de assimetrias. Uma das principais assimetrias o chamado pecado original (original sin), que representa a incapacidade de emitir dvidas nos mercados internacionais denominadas em sua prpria moeda (Eichengreen, Hausmann & Panizza, 2003b, p.03).25 Outra assimetria o elevado prmio de risco soberano pago pelas economias emergentes, em funo de sua posio marginal nos fluxos de capitais internacionais. Elas pagam a taxa de juros bsica do pas detentor da moeda central, acrescido do seu risco soberano. Conforme descreve Carneiro (2003, p.09):

A conversibilidade se refere aceitao de uma moeda nacional, em mbito internacional, como meio de pagamento, unidade de conta e ativo de reserva. 25 Segundo Eichengreen, Hausmann & Panizza (2003b), a riqueza mundial seria estimulada se os capitais das economias desenvolvidos flussem para os pases emergentes, para realizao de investimento e estmulo produo as economias nacionais destes pases. Se as economias emergentes pudessem tomar emprstimos denominados em sua prpria moeda nacional, em momentos de turbulncia financeira, elas no teriam dificuldade de cumprir suas obrigaes externas, uma vez que no dependeriam dos agentes detentores de divisas ou agentes externos.

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Dada a ampla mobilidade de capitais caracterstica do sistema global, essa hierarquia se expressa em diferentes taxas de juros domsticas. Assim, o dlar que a moeda reserva e o denominador da riqueza global, paga o menor prmio de liquidez. As demais moedas incorporam prmios de risco diferenciados, os chamados risco-pas. Dito de outra forma, como h mobilidade plena, os que esto na moeda chave ou naquelas conversveis, exigem um prmio de risco para passar para outras moedas de menor qualidade ou inconversveis.

As economias emergentes precisam pagar prmios de risco soberano elevados para captar recursos externos, o que restringe a autonomia da poltica monetria e compromete a poltica fiscal, por meio do crescimento dos encargos financeiros nos oramentos pblicos. Os pases centrais ou de moedas conversveis pagam prmios de risco soberano menores, pois so considerados mais seguros (Belluzzo, 1997, p.187). Os pases com moedas conversveis podem fixar os juros domsticos abaixo daquele estipulado pelo mercado, dado o influxo permanente de capitais produtivos e financeiros. No caso de uma reduo dos juros abaixo daquele estipulado pelo mercado, ocorre uma sada de capitais e, conseqentemente, a desvalorizao da taxa de cmbio. No entanto, existe um piso a partir do qual passa a ser interessante o retorno dos capitais para adquirir ativos a um preo baixo, em funo da moeda desvalorizada. Nas economias emergentes, este processo no se verifica, conforme explica Carneiro (1999, p.66):

No caso das moedas no-conversveis, essa alternativa no existe. Isso porque no h piso para desvalorizao da taxa de cmbio. Ou seja, caso haja fuga de capitais, a desvalorizao pode prosseguir para limites bem mais amplos sem desencadear o retorno dos capitais, pois pode no haver interesse dos capitais na compra de ativos adicionais no pas em questo.

Uma das conseqncias diretas destas assimetrias a maior volatilidade dos fluxos de capitais destinados s economias emergentes. Ela estaria estreitamente relacionada a uma dinmica exgena, como o ciclo econmico, a poltica monetria dos pases centrais e as decises de aplicao e resgate dos investidores internacionais, estes ltimos, subordinados a uma lgica especulativa (Prates, 2002, p.160). Portanto, qualquer choque externo resulta

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em um ajuste mais intenso nas economias emergentes, do que nas de moedas conversveis. Outro fator importante que estas assimetrias estabelecem diferentes graus de autonomia para a poltica monetria, estando vigente a livre mobilidade de capitais. Nos pases de moeda conversvel, as variaes cambiais podem ou no ser suficientes para promover um ajuste. Nas economias emergentes elas no so suficientes. Faz-se necessrio a utilizao da poltica monetria para este fim, o que compromete a sua autonomia. Conforme caracteriza Prates (2002, p.104):
Um trao fundamental do sistema monetrio e financeiro internacional aps o colapso do acordo de Bretton Woods a natureza voltil dos fluxos de capitais (...) Os efeitos instabilizadores desses fluxos e das novas tendncias dos mercados financeiros internacionais nos anos 90 (...) explicitaram-se nas diversas crises financeiras que eclodiram neste perodo. Essas crises atingiram, principalmente, os chamados pases emergentes, ou seja, os pases perifricos que se inseriram no sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo, a partir dos anos 80, mediante liberalizao de seus sistemas financeiros e de suas contas de capital, tornando-se mercados emergentes. Foi exatamente sua insero nesse ambiente intrinsecamente instvel no qual o dlar flexvel, financeiro e fiducirio a moeda-chave, a finana do mercado liberalizada e globalizada dominante e a financeirizao o padro sistmico de gesto de riqueza que os tornou vulnerveis s crises financeiras recentes.

Em resumo, a configurao do sistema monetrio-financeiro internacional ps-Bretton Woods, associado livre mobilidade de capitais, restringiu a autonomia de execuo da poltica monetria das economias emergentes (Belluzzo, 1997, p.187). Esta restrio estaria, principalmente, relacionada interdependncia entre as polticas monetria e cambial (Carneiro, 2003, p.13). Em seguida, analisamos como as diversas restries mencionadas nesta seo desencadearam as crises financeiras das economias emergentes, na segunda metade da dcada de 90.

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2.2) As crises financeiras das economias emergentes

Na seo anterior (2.1), constatou-se que as crises financeiras (cambial e bancria) das economias emergentes da dcada de 90 e incio de 2000, impostas pela inconversibilidade e as instabilidades do sistema monetrio-financeiro internacional, se sucederam sob um regime de cmbio fixo. Nestes pases, a poltica monetria domstica era passiva, em funo da livre mobilidade de capitais e da no-conversibilidade de suas moedas. Em algum momento, estes pases foram incapazes de sustentar os regimes de cmbio fixo vigentes nos momentos de choques externos (crise de liquidez internacional) e reverso dos fluxos de capitais.26

Kregel (1998) defende que a maioria destas crises esteve estritamente relacionada com a elevada absoro anterior de fluxos de capitais estrangeiros, que basicamente visavam a sua valorizao na esfera financeira. As expectativas de ganho de capital associadas liberalizao e ao aumento do diferencial da taxa de juros, estimularam um ingresso excessivo de capitais de curto prazo para estes pases. Este diferencial da taxa de juros foi determinado pela necessidade de adoo de polticas monetrias restritivas, voltadas para a obteno ou manuteno da estabilidade de preos. No momento em que ocorreu a reverso dos fluxos de capitais, a ecloso das crises financeiras foi inevitvel.

Segundo Kregel (1999), estes fluxos de capitais provocaram uma fragilizao dos sistemas bancrios domsticos, potencializada pela estabilidade da taxa de cmbio (regimes de cmbio fixo), pelos prprios fluxos de capitais e acumulao de reservas internacionais. Este processo estimulou o sobre-endividamento externo dos bancos, que repassaram os recursos internamente, aproveitando-se do diferencial entre as taxas de juros domsticas e externas. A intensidade desta fragilizao dependeu da poltica econmica adotada. Quanto menos intensas foram as operaes de esterilizao, maior foi o impacto

As principais crises financeiras ocorreram nos seguintes pases: Mxico (1994); pases asiticos: Indonsia, Malsia, Coria do Sul, Tailndia, Taiwan, Filipinas e Cingapura (1997); Rssia (1998); Brasil (1999) e Argentina (2001).

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desestabilizador dos fluxos de capitais sobre o sistema bancrio domstico.27 A realizao de intervenes esterilizadoras, ao manter o diferencial entre a taxa de juros domstica e internacional, estimulou a continuidade dos fluxos de capitais para estes pases, exercendo presses adicionais sobre os seus regimes de cmbio fixo e contas externas (Prates, 2002, p.116-17). Este processo foi intensificado pelo descasamento de moeda nos balanos dos agentes financeiros e no-financeiros, relacionado ao endividamento externo direto das empresas ou a emprstimos bancrios domsticos com funding externo.

Dentre as principais crises financeiras que se sucederam nas economias emergentes, neste perodo, podemos classific-las com relao sua dimenso: cambial e bancria. A primeira ocorreu no final de 1994, no Mxico, com uma dimenso predominantemente cambial (balano de pagamentos). Em seguida, eclodiu a crise asitica (1997). Podemos consider-la uma tpica crise gmea, pois possui uma dimenso bancria (deteriorao do sistema financeiro domstico) e cambial (colapso do balano de pagamentos). Nos dois anos seguintes, eclodiram outras duas crises financeiras: a russa (1998) e a brasileira (1999). Em ambos os casos predominou a dimenso cambial. A crise argentina (2001) encerrou um ciclo de crises que se sucederam em economias emergentes com regimes de cmbio fixo ou de currency board. Esta ltima se assemelhou asitica (1997) por possuir uma dimenso cambial e bancria. Nas subsees seguintes descrevemos cada uma das crises acima mencionadas.

2.2.1) A crise mexicana (1994) A crise mexicana (1994) foi a primeira de uma srie de crises financeiras que ocorreram nas economias emergentes, durante a segunda metade da dcada de 90 e incio de 2000. Ela ilustrou tantos os efeitos negativos da abertura do mercado de dvida pblica interna
A interveno esterilizadora consiste em eliminar os impactos monetrios das intervenes da autoridade monetria no mercado de cmbio mediante a venda de ttulos pblicos, aumentando a dvida pblica interna. No caso de uma interveno esterilizadora parcial, ocorre uma expanso do crdito bancrio, a partir do aumento da liquidez dos bancos, que eleva a exposio do sistema bancrio domstico a uma possvel reverso dos fluxos de capitais. No caso da interveno no-esterilizadora, este problema reforado, uma vez que a expanso do crdito domstico total, assumindo as feies de um regime de currency board. Quando ocorre uma reverso dos fluxos de capitais, os agentes domsticos passam a questionar a sustentabilidade deste regime, demandando a converso de seus depsitos em moeda domstica em estrangeira, explicitando a vulnerabilidade do regime cambial vigente (Prates, 2002, p.115).
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para investidores estrangeiros e sua dolarizao (ttulos pblicos com correo cambial), quanto a fragilizao do sistema bancrio domstico em um contexto de liberalizao financeira (Prates, 2002, p.125). O Mxico iniciou o seu processo de integrao comercial e financeira no final da dcada de 80, porm, at meados da dcada de 90, no havia apresentado resultados significativos com relao ao crescimento econmico do pas. Apesar da relativa melhora do cenrio econmico no perodo 1990-1992, a vulnerabilidade externa do pas no diminuiu, mas aumentou (Krugman, 1995, p.88).28

Prates (2002, p.126-27) aponta dois fatores responsveis por este aumento. O primeiro se refere aquisio por parte dos investidores no-residentes de ttulos de curto prazo, sem correo cambial. O segundo trata da expanso excessiva de concesso dos emprstimos por parte do sistema bancrio mexicano. Este seria resultado da mudana no ambiente concorrencial neste setor, promovida pela desestatizao dos bancos e desregulamentao do sistema financeiro domstico. Contudo, a eliminao das restries bancrias, a rpida liberalizao da conta capital e a transferncia da propriedade dos bancos estatais para grupos financeiros inexperientes, resultaram em uma inevitvel sobre-expanso do crdito, sem que ela fosse acompanhada por eficientes mecanismos de superviso e regulamentao bancria (Banco de Mxico, 1994).

A grande entrada de capitais de portflio obrigou o governo a realizar consecutivas operaes de esterilizao, aumentando o volume e os encargos da dvida pblica, dada a poltica econmica de estabilizao monetria com manuteno de elevada taxa domstica de juros. Como a autoridade monetria mexicana estabeleceu um regime de bandas cambiais fixas, com a taxa de cmbio num patamar sobrevalorizado, a balana comercial e o desempenho da economia mexicana foram sendo progressivamente deteriorados. Para agravar o quadro, o governo eliminou quase todo tipo de controle sobre o fluxo de capitais, o que atraiu para o pas capitais de portflio de curto prazo (Szkurnik, 1999, p.40).

A renegociao da dvida externa mexicana, em 1990, permitiu ao Mxico retornar a mercado financeiro internacional, excludo desde a decretao da moratria de sua dvida externa em setembro de 1982.

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A crise mexicana (1994) teve seu incio com a diminuio do crescimento econmico e aumento do desemprego, em 1993. Diante deste quadro, o governo mexicano se encontrou em um dilema. Para manter o crescimento, ele precisaria realizar uma desvalorizao de sua moeda, o que poderia afetar a credibilidade do pas no ano seguinte (1994), ano de eleies presidenciais. Apesar de antever um agravamento da vulnerabilidade externa do pas, a autoridade monetria optou pela manuteno da paridade cambial fixa vigente. Em fevereiro de 1994, dois fatores repercutiram negativamente na economia mexicana, apesar do pas ter alcanando o seu maior nvel de reservas internacionais dos ltimos anos (US$ 29 bilhes). O primeiro fator foi a elevao da taxa de juros paga pelos ttulos do tesouro norte-americano, sem um correspondente aumento da taxa de juros mexicana. O segundo foi o seqestro de diversos proeminentes empresrios e acirramento do conflito social na provncia de Chiapas (Krugman, 1995, p.92).

No ms seguinte (23 de maro), as presses se intensificaram com o assassinato do candidato presidncia pelo partido governista (PRI), Luis Donaldo Colosio. As especulaes com relao autoria do assassinato e o curso de suas investigaes estabeleceram um clima de incerteza, que desencadeou uma fuga de capitais, reduzindo as reservas internacionais em US$ 11 bilhes nos trinta dias seguintes. Em funo disso, a autoridade monetria elevou a taxa de juros interna de 11% para 21% ao ano e passou a emitir ttulos com correo cambial (Tesobonos). Em outubro de 1994, o montante de Tesobonos totalizava aproximadamente US$ 10 bilhes (Banco de Mxico, 1994, p.47).

Estas medidas foram suficientes para conter temporariamente a fuga de capitais do pas, retendo US$ 23 bilhes em financiamento externo. Entre maio e outubro de 1994, a situao permaneceu estvel, at que, em meados de novembro, uma srie de acusaes feitas contra o sub-procurador Mario Ruiz Massieu gerou um novo incidente poltico. Como conseqncia imediata, o pas perdeu cerca de US$ 3,5 bilhes em reservas internacionais. No dia 15 de novembro de 1994, a autoridade monetria norte-americana elevou a taxa de juros dos fundos federais em 75 pontos-base. Esta medida refletiu a postura conservadora da poltica monetria dos Estados Unidos, obrigando a autoridade monetria mexicana a elevar novamente a taxa de juros domstica. Em 19 de dezembro de

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1994, aps diversas aes e declaraes hostis do grupo EZLN29, aliado percepo dos investidores de que o pas no conseguiria financiar o dficit em conta corrente do ano seguinte (1995), iniciou-se o ataque especulativo contra a moeda mexicana. Deflagrado o ataque, as reservas internacionais reduziram-se rapidamente para US$ 10,5 bilhes, at que no dia 20 de dezembro a comisso de cmbio decretou a elevao do teto da banda cambial em 15%. Este novo teto no foi suficiente para conter o movimento especulativo e, no dia 22 de dezembro, a autoridade monetria decidiu abandonar o regime de bandas cambiais, liberando a flutuao do cmbio (Banco de Mxico, 1994, p.41-42).

Inicialmente, a moeda mexicana perdeu aproximadamente 50% de seu valor em relao ao dlar norte-americano, muito mais do que era recomendado por diversos analistas que defendiam a desvalorizao como sada para os problemas que afetavam a economia mexicana. Apesar de possuir uma dimenso predominantemente cambial, os efeitos da crise expuseram a fragilidade do sistema bancrio mexicano, conforme relata Prates (2002, p.130):

Com a crise cambial, a fragilizao bancria se explicitou, tanto em funo da forte contrao do funding externo predominantemente de curto prazo, quanto do impacto da desvalorizao cambial sobre o balano dos bancos, j que grande parte de suas posies em moeda estrangeira no estava lastreada por operaes de hedge. A poltica monetria restritiva adotada aps a crise, para evitar uma desvalorizao descontrolada, deteriorou ainda mais a situao financeira dos devedores domsticos, no somente devido aos seus efeitos recessivos, mas tambm ao perfil dos crditos denominados em moeda domstica, que foram concedidos a taxas ps-fixadas, ou seja, indexadas taxa de juros do mercado.

Segundo a autora, os determinantes desta crise foram o elevado dficit em transaes correntes financiado por recursos externos de curto prazo e a excessiva valorizao cambial, estreitamente relacionada ao influxo de capitais, com acumulao de reservas

Exrcito Zapatista de Libertao Nacional (EZLN) Movimento revolucionrio atuante na provncia de Chiapas.

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internacionais por parte da autoridade monetria. Mas esta acumulao, resultado da interveno esterilizadora, no foi capaz de evitar um ataque especulativo contra a sua moeda. A intensa absoro de recursos externos, num contexto de livre mobilidade de capitais, deixou o pas mais vulnervel e suscetvel s bruscas alteraes das expectativas dos agentes. Conforme define Carneiro (1999, p.85):

A crise mexicana possui, assim, os ingredientes de uma crise clssica de balano de pagamentos, tais como dficit em transaes correntes crescente, apreciao cambial e o recurso a capitais de curto prazo. Se essa a sua manifestao, as razes mais profundas esto na adoo de polticas consentneas com a integrao na economia global, vale dizer, a conversibilidade plena da conta de capital e a liberalizao do sistema financeiro domstico.

Em

conseqncia

desta

crise,

os

mercados

financeiros

emergentes

foram

temporariamente afetados, com um impacto maior sobre as economias latino-americanas. A incerteza criada no mercado financeiro internacional provocou uma fuga de capitais para ativos de qualidade, pois os investidores buscaram refgio em moedas fortes (conversveis). Os desdobramentos internacionais foram to desestabilizadores que, no incio de 1995, os Estados Unidos realizaram um aporte de recursos para o Mxico (cerca de US$ 40 bilhes), no intuito de reverter as tenses que se propagavam para outras economias emergentes (Belluzzo, 1997, p.183). Com sucesso, esta operao de salvamento reverteu a crise e permitiu uma recuperao dos mercados financeiros, j no segundo semestre de 1995. 2.2.2) A crise asitica (1997)

Dois anos aps a crise mexicana (1994), eclodiu a crise asitica (1997), que causou um impacto devastador sobre a economia mundial. Ela teve seu incio na Tailndia, em julho de 1997, propagou-se pelos outros pases do ASEAN-4 (Malsia, Filipinas, Indonsia), os denominados tigres asiticos (Coria do Sul, Taiwan, Cingapura e Hong Kong) e, por fim, contaminou o Japo, em novembro de 1997. Ao contrrio da crise anterior, ela pode ser denominada de crise gmea, pois possui uma dimenso cambial e bancria, que no so independentes e se reforam mutuamente. Segundo Medeiros (1998), a origem desta

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crise reside na estreita interdependncia entre os mercados de cmbio e de ativos, e entre esses e o sistema bancrio, em um contexto de um padro monetrio internacional instvel.

Para se compreender melhor as razes desta crise, devemos destacar o processo de deslocamento de parte da escala produtiva dos grandes conglomerados japoneses para outras economias da regio, durante a dcada de 80. Este deslocamento teve como objetivo diminuir os custos de produo e aumentar a insero dos produtos de firmas japonesas nos EUA e Europa, pois para estes pases no havia barreiras protecionistas ou cotas de exportao. Durante a dcada de 80, este arranjo produtivo e a estabilidade das taxas de cmbio daquela regio promoveram um virtuoso crescimento regional, sob a liderana do Japo. Contudo, na dcada de 90, ele acabou se revelando perverso para os termos de troca e as balanas comerciais destes pases, dada a dependncia da importao de bens de capitais e matrias-primas cotadas em dlar norte-americano, assim como os efeitos da crise japonesa, iniciada em 1989. Como as estruturas de passivo das economias da regio estavam denominadas em dlar norte-americano e iene japons, a volatilidade da taxa de cmbio entre estas duas moedas, associada ao processo de liberalizao das contas de capital, acentuaram a instabilidade financeira nas economias da regio (Prates, 2002, p.145).

Este processo se intensificou no perodo de 1993-1995, com o ciclo de valorizao do iene, quando diversos pases tiveram de elevar as taxas de juros domsticas no intuito de conter a deteriorao de suas contas externas (Medeiros,1998, p.01). Este desequilbrio foi gerado pela valorizao do iene e a ampliao do endividamento externo de curto prazo dos outros pases daquela regio. Em paralelo, a partir do financiamento de capitais externos de curto prazo, se processou um ciclo de ativos, que aumentou excessivamente investimento produtivo, o que, por sua vez, promoveu a formao de bolhas especulativas nos mercados acionrio e imobilirio.

Apesar da vulnerabilidade externa dos pases asiticos, presente desde o incio da dcada de 90, a crise financeira eclodiu no momento em que houve uma reverso dos fluxos de capitais externos. A primeira reverso ocorreu na Tailndia, no final de janeiro e incio de

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fevereiro de 1997. Ela obrigou o governo tailands a intervir nos mercados de cmbio vista e futuro, e elevar a taxa de juros domstica. Inicialmente, os pases vizinhos (Malsia, Filipinas, Indonsia e Coria do Sul) no foram afetados, apesar de terem tido uma grande reduo das exportaes e aumento do dficit em transaes correntes no ano anterior (IMF, 1997, p.15).

No incio de maio de 1997, a continuidade do ataque especulativo sobre o baht tailands fez com que a autoridade monetria deste pas interviesse novamente nos mercados de cmbio vista e futuro, e impusesse, inclusive, um controle sobre fluxo de capitais e operaes de cmbio. Estas medidas no surtiram efeito e a presso sobre a taxa de cmbio perdurou ao longo dos meses de maio e junho. Neste nterim, Malsia, Filipinas e Indonsia estiveram sujeitas a um efeito de contgio limitado. A elevao dos prmios pagos pelos bnus japoneses diminuram a disponibilidade de capitais de curto prazo para estes pases, o que contribuiu para o agravamento da situao. Com a continuidade da fuga de capitais do pas, no dia 2 de julho, a Tailndia abandonou o regime de cmbio fixo e permitiu a livre flutuao do baht tailands (IMF, 1997, p.17). Em seguida, as Filipinas sofreram um ataque especulativo, adotando, no dia 11 de julho, o regime de livre flutuao cambial.

Estes ataques especulativos no demoraram a contagiar a Malsia e a Indonsia, que aps uma breve fracassada tentativa de sustentarem as suas paridades cambiais por meio de um alargamento da banda cambial permitiram a livre flutuao de suas moedas. Durante os meses de agosto e setembro, foi a vez de outros pases do sul da sia, como Cingapura, Taiwan e Hong Kong, sofrerem ataques especulativos contra as suas moedas, verificandose significativas perdas nas bolsas de valores destes pases. Em outubro de 1997, ela ganhou mais fora a partir dos ataques especulativos deflagrados contra as moedas de Taiwan e Hong Kong. Os dois pases foram obrigados a promover uma desvalorizao cambial de 6% (17 de outubro) e 10% (23 de outubro), respectivamente. Neste ms, a desvalorizao das moedas nacionais dos pases integrantes do ASEAN-4 j representava 30%, na Indonsia e Tailndia, e 20%, na Malsia e Filipinas (IMF, 1997, p.18). Em novembro, a crise afetou as economias do Japo e Coria do Sul, alcanando seu auge no dia 24 de novembro, quando a quarta maior corretora do Japo faliu. A partir destes

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desdobramentos finais, a crise asitica (1997) desestabilizou o sistema financeiro internacional, principalmente o das economias emergentes. Na tabela (2.3), podemos observar as desvalorizaes impostas por ela aos pases daquela regio.

Tabela 2.3 - Taxas de cmbio nominal em relao ao US$

Pas Japo Coria do Sul Indonsia Malsia Filipinas Cingapura Tailndia Hong Kong China Taiwan 1990 144,79 707,76 1.842,80 2,70 24,31 1,81 25,59 7,79 4,78 26,89 1991 134,70 733,35 1.950,30 2,75 27,48 1,73 25,52 7,77 5,32 26,82 1992 126,65 780,65 2.029,90 2,55 25,51 1,63 25,40 7,74 5,51 25,16 1993 111,19 802,67 2.087,10 5,57 27,12 1,62 25,32 7,74 5,76 26,39 1994 102,20 803,45 2.160,80 2,62 26,42 1,53 25,15 7,73 8,62 26,46 1995 94,05 771,27 2.248,60 2,50 25,71 1,42 24,91 7,74 8,35 26,49 1996 108,77 804,45 2.342,30 2,52 26,22 1,41 25,34 7,73 8,31 27,46 1997 120,99 922,50 4.650,00 3,89 39,98 1,68 47,25 7,75 8,28 32,64

Fonte: Corsetti, Pesenti & Roubini (1998). Obs.: Mdia por perodo.

Em paralelo s crises cambiais, se processaram tambm as crises bancrias, resultado da significativa reverso dos fluxos de capitais estrangeiros. Com a desvalorizao cambial, a fragilidade financeira dos agentes com dvidas em moeda estrangeira se acentuou, agravando a situao de iliquidez dos bancos, que desencadeou uma srie de crises bancrias. Desta forma, as crises cambial e bancria passaram a se reforar mutuamente, conforme relata Prates (2002, p.147):

Devido ao descasamento de moeda e subestimao do risco cambial (...) a maioria das instituies financeiras e das empresas estava com posies abertas em moeda estrangeira, ou seja, sem hedge cambial. Nos termos de Kregel (1998), as margens de segurana relativas aos passivos externos eram pequenas, tornando o sistema extremamente vulnervel a um choque exgeno. Os feed-backs entre crises bancria e cambial foram reforados pelas estratgias defensivas dos agentes, diante da situao de iliquidez e, em alguns casos, insolvncia, externa e interna. Dada as posies em moeda estrangeira no-protegidas, as empresas e instituies financeiras passaram a comprar divisas para quitar seus compromissos externos, acentuando a desvalorizao da moeda domstica e, assim, a crise cambial. Simultaneamente, as empresas procuraram liquidar seus ativos financeiros e produtivos na tentativa de saldar suas dvidas. A queda dos preos foi intensificada pela prpria reverso dos fluxos de capitais.

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A crise asitica (1997) no foi desencadeada pelo comportamento dos fundamentos macroeconmicos, fragilidade financeira ou gesto macroeconmica, conforme defendido pelos diversos modelos de crises cambiais ortodoxos. Para Kregel (1998), a abertura comercial e a liberalizao financeira executada pelos pases do sudeste asitico permitiram uma absoro excessiva de capitais externos (crditos bancrios e investimentos de portflio). Isto estimulou a expanso dos emprstimos internos, direcionados para investimentos produtivos com rendimentos decrescentes, e para aplicaes especulativas nos mercados de ativos. Este processo formou uma bolha financeira, que, no momento de reverso dos fluxos de capitais, promoveu um processo de deflao de dvidas, com a desestabilizao dos sistemas bancrios domsticos. Ou seja, ela no foi uma crise de balano de pagamentos clssica, mas fundamentalmente um deslocamento abrupto da preferncia pela liquidez, em que a autoridade monetria daqueles pases estavam incapacitados de realizar emprstimos de liquidez para os bancos domsticos, uma vez que as dvidas estavam denominadas em moeda estrangeira.

Dois aspectos devem ser destacados. Em primeiro lugar, os bancos internacionais desempenharam um papel central no ciclo de endividamento na regio, que culminou na crise. Segundo a Unctad (1998, p.56), os bancos internacionais forneceram um elevado volume de emprstimos de curto prazo diretamente para as instituies financeiras daquela regio. Em segundo lugar, a crise asitica (1997) teve um impacto maior sobre os mercados financeiros internacionais do que a crise mexicana (1994). Em conseqncia da crise, os pases do sudeste asitico diretamente afetados por ela adotaram polticas econmicas diversas, como a adoo de fortes ajustes recessivos (conforme receiturio sugerido pelo FMI), ou a implementao de controles sobre o fluxo de capitais e manuteno das taxas de cmbio em patamares desvalorizados.

2.2.3) A crise russa (1998) Em agosto de 1998, ainda sob os efeitos da crise asitica (1997), eclodiu uma nova crise financeira de efeitos ainda mais devastadores: a crise russa (1998). Os desdobramentos finais da crise asitica (1997) submeteram a Rssia a fortes presses especulativas contra seu regime cambial, intensificadas pelo declnio dos preos internacionais do petrleo em 42

1998 (queda nas receitas de exportao de petrleo). Estes fatores, associados a uma forte reverso dos fluxos de capitais estrangeiros, implicou uma sistemtica deteriorao das contas externas e do desempenho econmico do pas, desencadeando o ataque especulativo contra a paridade cambial russa, em agosto de 1998.

Desde outubro de 1997 (auge da crise asitica), o banco central russo foi obrigado a intervir no mercado de cmbio e elevar as taxas de juros domsticas, para defender o regime cambial vigente (bandas cambiais fixas). A deteriorao das expectativas dos agentes estava pautada pelo crescente aumento da dvida pblica de curto prazo, dos custos do servio da dvida e deteriorao das contas externas do pas. Alm disso, a manuteno de uma taxa de cmbio sobrevalorizada comprometia cada vez mais a competitividade externa do pas. Em julho de 1998, em funo da instabilidade financeira, o governo russo adotou um pacote de medidas, no mbito do contexto de ampliao do acordo com o FMI (Extend Fund Facility). O anncio deste pacote e sua aprovao pelo FMI, no dia 20 de julho, teve um efeito temporariamente positivo no mercado financeiro russo. Este acordo previa uma ajuda financeira de US$ 23 bilhes ao longo de dois anos, sendo que US$ 4,8 bilhes foram cedidos na assinatura do acordo (IMF, 1998, p.49-51).

A dificuldade do parlamento russo (Duma) em aprovar estas medidas fez com que o presidente aplicasse diversas medidas sob decreto, o que deteriorou mais ainda a confiana dos investidores, principalmente os estrangeiros. No final de julho de 1998, o colapso do banco estatal Sberbank elevou o prmio de risco dos ttulos do governo, obrigando o Ministro das Finanas a adiar um lanamento previsto de ttulos de longo prazo no mercado. A partir destes novos eventos foi deflagrado o ataque especulativo, que se intensificou na segunda semana de agosto. No dia 14 de agosto, as reservas internacionais totalizavam US$ 15 bilhes contra US$ 18,5 bilhes em julho (includo o emprstimo de US$ 4,8 bilhes do FMI). Em uma ltima tentativa de conter o ataque, no dia 17, o governo russo anunciou a adoo de uma srie de medidas, dentre elas a desvalorizao do rublo. A banda de flutuao do rublo, que era de 5,3-7,1 rublos/US$, foi alterada para 6,0-9,5 rublos/US$ (IMF, 1998, p.53). As outras medidas se concentraram na reestruturao unilateral da dvida pblica de curto prazo, suspenso da negociao de ttulos pblicos no

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mercado domstico, moratria de 90 dias no pagamento de obrigaes privadas denominadas em moeda externa, aumento do controle sobre o fluxo de capitais e fortalecimento do sistema financeiro.

Segundo Szkurnik (1999, p.55), as condies da reestruturao da dvida interna russa impunham grandes perdas aos investidores, pois eles receberiam somente 5% do principal imediatamente em moeda corrente e o resto convertido em ttulos denominados em rublos ou em dlar, com prmios menores que as taxas vigentes. Nos dias que se seguiram ao anncio, o rublo se desvalorizou cerca de 10% e os ativos na bolsa de valores tiveram uma forte queda. Em conseqncia das contnuas intervenes do banco central no mercado de cmbio, no dia 21 de agosto, as reservas internacionais totalizavam apenas US$ 13,5 bilhes. No dia 26 de agosto, o Banco Central deixou de intervir no mercado de cmbio, fazendo com que a moeda russa passasse a ser negociada no mercado interbancrio entre uma faixa de 10-12 rublos/US$. Imediatamente os bancos russos passaram a ter problemas de liquidez, induzindo o Banco Central a promover duas fuses entre instituies financeiras, intervir num banco (Inkombank) e estatizar o segundo maior banco comercial do pas (SBS-Agro Bank). No dia 2 de setembro, o governo abandonou oficialmente o regime de bandas cambiais e permitiu a livre flutuao do rublo. Nas primeiras duas semanas de setembro, o mercado permaneceu extremamente voltil. Somente aps a aprovao do novo primeiro-ministro e com o anncio da reviso dos termos de converso da dvida interna, o mercado financeiro se tranquilizou e o rublo se estabilizou no patamar de 15 rublos/US$, representando uma desvalorizao de aproximadamente 60% com relao a taxa vigente no incio de agosto (IMF, 1998, p.53).

Como conseqncia direta desta crise, os mercados de dvida e de aes das economias emergentes sofreram grandes perdas e os spreads de risco das taxas de juros se elevaram.30 Um aspecto relevante desta crise que ela no s afetou as economias emergentes, como as desenvolvidas tambm. Conforme relata Szkurnik (1999, p.57):

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Por exemplo, durante a crise russa (1998), o nvel de negcios com C-Bonds brasileiros giravam em torno de US$ 200-250 milhes por dia, enquanto antes da crise era de US$ 3 bilhes (IMF, 1998, p.16).

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A crise russa foi desencadeada pela reestruturao unilateral de dvida soberana, um instrumento financeiro livremente negociado, que num ambiente de marcao a mercado (por exemplo, mercados futuros) imediatamente acionou mecanismos de zeragem e desalavancagem de posies tomadas por bancos e investidores internacionais (...) A reestruturao da dvida russa causou uma fuga abrupta de um conjunto extenso de mercados emergentes, com o conseqente aumento gigantesco nos spreads de taxas de juros e um enxugamento de liquidez no mercado internacional de capitais. O movimento de flights to quality, ou busca de ativos considerados seguros independente das taxas de remunerao do capital, iniciou um processo de desalavancagem nas transaes financeiras e fortes oscilaes nos mercados maduros que afetou fortemente vrios investidores e bancos internacionais em seus mercados de origem.

A quebra do fundo de derivativos norte-americano Long Term Capital Management (LTCM), no final de 1998, um exemplo da extenso dos efeitos desta crise. O fundo sofreu uma interveno do Federal Reserve (FED), em funo da ameaa de risco sistmico no mercado financeiro americano e internacional (Fahri, 1999, p.109).31 Diversas instituies financeiras, que estavam alavancadas e eram importantes investidores em mercados emergentes, sofreram fortes perdas de capital. A maior parte delas eram grandes bancos comerciais americanos e europeus. 2.2.4) A crise brasileira (1999) Em meio a uma conjuntura financeira internacional conturbada, sob os efeitos da crise russa (1998), eclodiu a crise brasileira (1999). De uma forma geral, ela foi semelhante mexicana (1994), caracterizando-se como uma crise de balano de pagamentos, resultado do tipo de insero de sua economia no processo de globalizao financeira, em que no se observou uma dimenso bancria relevante.32 Esta dissertao no tem como objetivo

Segundo o relatrio President`s Working Group on Financial Markets (1999), o LTCM operava bastante alavancado com recursos captados de grandes instituies financeiras. Aps a ecloso da crise russa (1998), o valor nocional das posies do fundo nos mercados futuros alcanava US$ 500 bilhes, os contratos de swaps US$ 750 bilhes, as opes e outras posies de derivativos US$ 150 bilhes, enquanto os ttulos contabilizados em balano somavam US$ 125 bilhes, contra um patrimnio de US$ 4,8 bilhes. 32 Uma das principais razes pela no observncia da dimenso bancria se deve reestruturao do sistema financeiro domstico pblico e privado executado pela autoridade monetria, durante o perodo de 1995-1998,

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realizar uma exposio completa dos fatores que originaram a crise, mas analisar o desempenho de algumas variveis macroeconmicas nos anos que a precederam, com destaque para o papel da forte reverso dos fluxos de capitais externos na sua determinao. Para isto, devemos observar a conduo da poltica monetria e cambial neste perodo, aps a implementao do plano de estabilizao monetria (Plano Real), em julho de 1994.

Desde a implementao do Plano Real, a autoridade monetria utilizou as polticas cambial e monetria para sustentar a ncora cambial (pea-chave no processo de combate inflao), viabilizado pela ampla absoro de recursos externos num contexto de forte liquidez internacional. Inicialmente, o Banco Central adotou uma poltica cambial de livre flutuao (julho de 1994 a fevereiro de 1995), que, aps a crise mexicana (1994), foi alterada para um regime de bandas cambiais fixas. Entre maro de 1995 e dezembro de 1998, este sistema permaneceu vigente, associado implementao de diversas normas que aprofundaram o processo de liberalizao financeira.33
Tabela 2.4 - Indicadores Macroeconmicos do Brasil: 1995-1999
PIB (variao anual em %) 2 Desemprego aberto (mdia anual em %) Inflao (IPCA anual em %) 3 Saldo Primrio (% do PIB) Dvida Lq. do Setor Pblico (% do PIB) 2 Saldo em Trans. Correntes (% do PIB) 2 Passivo Ext. Liq./Exportaes
1

1995 4,2 5,0 22,4 (0,3) 29,3 (2,6) 3,4

1996 2,7 5,8 9,6 0,1 32,0 (3,0) 4,0

1997 3,3 6,1 5,2 1,0 33,2 (3,8) 4,9

1998 0,1 8,3 1,7 0,0 37,8 (4,2) 5,9

1999 0,8 8,3 8,9 (3,2) 49,1 (4,7) 7,5

Fonte: IBGE, Banco Central e Sobeet (Elaborao: Carneiro, 2003). 1) Taxas de crescimento mdias para os perodos. 2) Dados do perodo so mdias do ano. 3) Dados de perodos referem-se aos acumulados nos anos.

Apesar do sucesso inicial da poltica econmica no combate inflao, a vulnerabilidade externa do pas aumentou nos anos seguintes, em funo da intensa absoro de capitais especulativos atrados pela elevada taxa de juros domstica e deteriorao do saldo da

no mbito do PROES (Programa de Incentivo Reduo da Presena do Estado na Atividade Bancria) e PROER (Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional). 33 Dentre elas se destaca a regulamentao da abertura de contas em moeda nacional tituladas por no residentes (ou no sediados) no Pas e a movimentao de recursos em moeda nacional em nome de no residentes (ou no sediados) no Pas. Estas operaes passaram a ser denominadas de "operaes CC5", apesar da referida Carta-Circular ter sido revogada em 1996. Em sntese, as chamadas operaes "CC5" podem ser descritas como sendo pagamentos/ recebimentos em moeda nacional entre residentes no Pas e residentes no exterior mediante dbitos/crditos em conta em moeda nacional mantida no pas pelo noresidente.

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balana comercial, conforme pode ser observado na tabela (2.4). Segundo Belluzzo & Almeida (2002, p.377):
A combinao entre cmbio valorizado e juros altos (...) lanou a economia brasileira numa trajetria de crescimento medocre. O baixo crescimento ainda sofreria fortes oscilaes provocadas seja pelo ciclo poltico, seja por uma sucesso de crises que se abateram sobre as economias emergentes. O grande aumento do desemprego teve nessas caractersticas do crescimento recente o seu principal determinante (...) a poltica econmica do Plano Real redistribuiu a renda e a riqueza de forma desfavorvel aos agentes que comandam o investimento e o gasto e inibiu a acumulao produtiva e a produo para exportao. Tambm determinou um agravamento estrutural do desequilbrio externo (...)

O acmulo de desequilbrios no balano de pagamentos fez com que a economia brasileira ficasse periodicamente exposta a um choque externo. Apesar do regime de cmbio fixo ter resistido crise asitica (1997), a crise russa (1998) promoveu uma drstica reduo dos fluxo de capitais para as economias emergentes, desencadeando um intenso ataque especulativo contra a moeda brasileira. Ocorreu uma grande fuga de capitais do pas, associado a uma forte desvalorizao dos preos dos ttulos da dvida pblica externa brasileira e no renovao das linhas comerciais de curto prazo. Similarmente s crises anteriores, a autoridade monetria brasileira elevou substancialmente a taxa de juros domstica para 43% a.a. e interveio nos mercados de cmbio vista e futuro, para defender a paridade cambial vigente.

Durante os meses de agosto e setembro de 1998, o pas perdeu, respectivamente, US$ 12 bilhes e US$ 13 bilhes em reservas internacionais. Em funo desta perda, o governo firmou, em novembro de 1998, um acordo com o FMI, para receber uma ajuda financeira de US$ 41,5 bilhes. Mesmo assim, o ataque especulativo no recuou, intensificou-se com o atraso do congresso nacional em aprovar medidas fiscais previstas no acordo com o FMI e a decretao da moratria da dvida externa do Estado de Minas Gerais, no incio de janeiro de 1999.

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Pelo conceito de reservas cambiais lquidas ajustadas34, o seu nvel era de US$ 34,4 bilhes, em 31 de dezembro de 1998, diminuindo para US$ 29,1 bilhes, em 14 de janeiro de 1999. No dia 13 de janeiro de 1999 (quarta-feira), o Banco Central comunicou a sada de Gustavo Franco da presidncia, substitudo interinamente por Francisco Lopes, at ento diretor de poltica monetria. Como ltima tentativa de manter a paridade cambial, o regime de bandas cambiais fixas foi alterado, estabelecendo-se um aumento do diferencial entre o piso e o teto vigentes a cada trs dias teis.35 Neste dia, o mercado futuro de cmbio atingiu seus limites mximos de oscilao de preos e os negcios no mercado de cmbio vista passaram a ser imediatamente efetuados no limite superior da banda, representando uma desvalorizao de 8,2% em relao taxa praticada na vspera (Fahri, 2001, p.66). Dois dias depois (15 de janeiro), a persistncia do ataque especulativo fez com que o Banco Central parasse de intervir no mercado de cmbio e decretasse a suspenso temporria da banda diagonal endgena. Imediatamente aps o anncio, a cotao da moeda nacional sofreu uma forte desvalorizao. No fechamento do dia 15 de janeiro, foi contabilizada uma desvalorizao de 11% em relao ao dia anterior (14) e de 21% em relao taxa vigente no dia 12 de janeiro.

No dia 18 de janeiro (segunda-feira), a autoridade monetria comunicou a deciso oficial de abandonar o regime de bandas cambiais e de atuar no mercado de cmbio somente para conter movimentos desordenados na taxa de cmbio. Durante os meses de janeiro e fevereiro de 1999, verificou-se ainda um processo de alta continuada da taxa de cmbio (over-shooting). Em junho de 1999, por intermdio do Decreto no 3.088, o Banco Central adotou oficialmente o regime de metas de inflao e passou a utilizar todos os instrumentos de poltica monetria com o objetivo de alcanar a meta estabelecida pelo Conselho

Corresponde ao montante de reservas internacionais do pas, excludas as obrigaes referentes a CCR (Convnio de Pagamentos e Crditos Recprocos), crditos com FMI e recursos do Programa de Assistncia Financeira coordenado pelo FMI. 35 Este mecanismo foi denominado de banda diagonal endgena. Ele tinha como objetivo ampliar continuamente a banda cambial, fazendo com que o teto subisse mais rpido que o piso, tornado-a diagonal. A endogeinidade se refere velocidade com que o teto subiria. No caso do mercado estar apostando contra o teto vigente, ele subiria devagar de modo que o juro necessrio para defender a banda seria menor. Na situao oposta oferta de dlares maior que a demanda a taxa permanece no piso, elevando-se mais rapidamente o teto. Ou seja, em momentos de presso sobre o teto da banda, a velocidade do aumento menor, e vice-versa (Lopes, p.2003).

34

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Monetrio Nacional. Na tabela (2.5) esto resumidas as mudanas das bandas cambiais ocorridas entre maro de 1995 e janeiro de 1999.

Por ltimo, destacamos as implicaes do retardamento do colapso cambial com os recursos emprestados pelo FMI, no mbito do acordo firmado em novembro de 1998. Estes recursos permitiram s instituies financeiras e investidores (internos e externos) que realizassem ajustes defensivos, suprimindo um possvel alastramento desta crise para outras economias, por meio de um efeito de contgio. Como o governo assumiu o risco da desvalorizao cambial (posies vendidas na BM&F e emisso de ttulos pblicos com correo cambial), a maioria das instituies financeiras no sofreu perdas (pelo contrrio, lucros elevados), resguardando o sistema bancrio domstico.

Tabela 2.5 - Mudana de Bandas Cambiais (1995-1999)

Data 1995-Mar06 1995-Mar10 1995-Jun22 1996-Jan30 1997-Fev18 1998-Jan20 1999-Jan13 1999-Jan15 1999-Jan18
Fonte: Sisbancen.

Limite Inferior Superior 0,86 0,90 0,88 0,93 0,91 0,99 0,97 1,06 1,05 1,14 1,12 1,22 1,20 1,32 -

Normativo Comunicado 4.479 4.492 4.645 4.987 5.505 6.002 6.560 6.563 6.565

Correo Correo Spread Piso (%) Teto (%) Banda (%) 4,65 2,33 3,33 5,68 3,41 6,45 8,79 6,59 7,07 9,28 8,25 7,55 8,57 6,67 7,02 8,93 7,14 8,20 10,00 Suspenso do Regime de Bandas Cambiais Extino do Regime de Bandas Cambiais

2.2.5) A crise argentina (2001)

A crise argentina (2001) foi uma das mais intensas e duradouras crises financeiras latinoamericanas, que no s teve uma dimenso cambial, como uma bancria. Ela afetou significativamente o sistema financeiro argentino, ao promover um descasamento entre os passivos e ativos das instituies financeiras daquele pas.36 Segundo Prates (2002, p.137), ela pode ser classificada como uma crise de carter gmeo (cambial e bancria), cuja natureza e dimenso foram resultado da estratgia de estabilizao monetria executada no incio da dcada de 90. Portanto, para se compreender melhor os fatores que

36

Apesar de sua denominao fazer referncia ao ano de 2001, os desdobramentos finais ocorreram no incio de 2002.

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conduziram o pas a esta crise, devemos definir o regime de conversibilidade com cmbio fixo (currency board) implementado na Argentina no incio dos anos 90.

Para Calcagno & Manuelito (2001, p.22), a diferena bsica entre um regime dolarizado base monetria composta exclusivamente pela moeda norte-americana e de plena conversibilidade (caso argentino), reside na coexistncia de ativos e passivos bancrios em duas moedas legais (pesos e dlares), com taxas de juros diferenciadas. No regime de conversibilidade plena, a base monetria no deve exceder o montante das reservas internacionais, o que, no caso argentino, foi estendido em cerca de 20%. Por outro lado, estas regras no se estenderam para o setor privado, que pde captar recursos no exterior e fornecer um montante superior de crdito para os agentes domsticos.

No incio da dcada de 1990, a Argentina passou por uma radical mudana de modelo econmico. Com o fracasso do governo do presidente Raul Afonsin (1984-1989) em combater a inflao e promover o crescimento econmico do pas, o governo do presidente Carlos Menem (1990-1999) optou por uma poltica econmica ortodoxa, alinhado com as orientaes do FMI. Dentre as principais medidas destacam-se o processo de privatizao das empresas estatais, a abertura comercial e o processo de desregulamentao financeira. Aps a concluso da renegociao da dvida externa argentina (pblica e privada), foi implementado, em maro 1991, o regime de conversibilidade, pelo ento Ministro da Economia, Francisco Domingo Cavallo. Conforme relatado por Prates (2002, p.137-138):

Em maro de 1991, a Lei de Conversibilidade estabeleceu um regime de cmbio fixo com conversibilidade monetria, ou seja, um regime de currency board. Essa lei tambm autorizou a realizao de contratos monetrios e financeiros em qualquer moeda estrangeira. Assim, a dolarizao foi legalizada, com o objetivo de reverter o processo de desmonetizao, consolidando um regime bimonetrio (...) os pilares do regime monetrio-cambial argentino, vigente entre abril de 1991 e janeiro de 2002 eram: cmbio fixo, conversibilidade monetria dos pesos em dlar (a paridade fixa de 1 para 1), sistema bimonetrio, total abertura financeira com o exterior e banco central independente.

50

A reforma monetria foi concluda com a Carta Orgnica do Banco Central, regulamentada em 1992, estabelecendo a independncia desta autarquia, proibindo-a de emitir ttulos e restringindo sua funo de emprestador de ltima instncia. No incio, o Plano de Conversibilidade foi bem sucedido no combate inflao, reduzindo-a de 84%, em 1991, para 7,4%, em 1993 (Calcagno & Manuelito, 2001, p.11). importante destacar que o pas se beneficiou da grande liquidez de capitais internacionais para as economias emergentes e da expanso da economia norte-americana. No perodo de 1991-1994, a reduo da inflao, associada grande entrada de capitais externos, promoveu uma rpida monetizao da economia e expanso do crdito, que reativaram a economia argentina com base na capacidade industrial ociosa (Prates, 2002, p.139). Como as operaes de esterilizao dos recursos externos eram inexistentes, a absoro deles pelos agentes internos foi total. Contudo, este mesmo influxo de recursos, que permitiu a manuteno do regime de currency board na dcada de 90, seria responsvel pelo seu colapso uma dcada depois, conforme destacam Calcagno & Manuelito (2001, p.40):
(...) apesar deste plano ter tido os efeitos desejados no sentido de conter a especulao e estabilizar o cmbio e os preos, o novo funcionamento da economia no demonstrou ser compatvel com um crescimento estvel e sustentvel (...) A conversibilidade pode ter inclusive agravado estes riscos na medida em que dificultou a correo dos desequilbrios do balano de pagamentos e limitado as funes de emprestador de ltima instncia (...)

A manuteno do regime de conversibilidade promoveu uma contnua deteriorao dos preos relativos dos bens domsticos, dada a inrcia inflacionria dos preos dos servios (non-tradables), com perda da competitividade externa. Em 1990, o pas tinha um saldo comercial positivo de US$ 8 bilhes, enquanto em 1994, este saldo se reverteu para um dficit de US$ 7 bilhes. Outro aspecto relevante que este regime no recuperou a confiana pela moeda domstica. Pelo contrrio, aprofundou a dolarizao da economia, uma vez que os depsitos em moeda estrangeira se tornaram predominantes, apesar da menor remunerao oferecida. Isto acabou provocando um crescente descasamento entre as reservas internacionais e a massa de liquidez bimonetria interna, movimento este acentuado aps a ecloso da crise mexicana (1994) e asitica (1997) (Prates, 2002, p.139).

51

Durante estas duas crises, as taxas de juros das duas moedas (dlar e peso) se afastaram significativamente, explicitando a vulnerabilidade externa do pas.

A partir da segunda metade da dcada de 90, a Argentina no alcanou um crescimento econmico sem gerar dficit comercial e desequilbrio fiscal (Calcagno & Manuelito, 2001, p.12). Fatores como dficits fiscais, instabilidade poltica, servio da dvida externa e risco de moratria passaram a ter um papel importante na deteriorao do regime de conversibilidade argentino. Enquanto foi possvel contar com os recursos externos abundantes, estes desequilbrios puderam ser contornados. Com as seguidas crises financeiras externas, esta situao se inverteu. O endividamento externo pblico foi fundamental para recompor as reservas em moeda forte, essenciais para a manuteno do regime e prover liquidez em dlares para o sistema bancrio nos momentos de contrao de depsitos. Ou seja, o desequilbrio fiscal do governo argentino no decorreu das operaes de esterilizao ou da dolarizao de parte da dvida pblica como nas crises mexicana (1994), russa (1998) e brasileira (1999), mas do endividamento externo do setor pblico, que permitiu o adiamento do colapso do regime de conversibilidade at dezembro de 2001.

Aps a crise brasileira (1999), a vulnerabilidade externa do pas se agravou, obrigando o governo argentino a adotar medidas que visavam o restabelecimento da confiana dos investidores e melhorar as finanas pblicas do pas, no mbito do acordo provisrio firmado com o FMI, em maro de 2000. Em dezembro deste mesmo ano, as autoridades argentinas estabeleceram um novo plano econmico, cujo objetivo era gerar crescimento econmico por meio de uma pequena expanso fiscal e implementao de diversas medidas estruturais. Em apoio a esse programa, o FMI aprovou, em janeiro de 2001, um adiantamento de recursos. Apesar do governo argentino no ter recuperado a credibilidade dos investidores nacionais e estrangeiros, eles se aproveitaram das boas condies do mercado financeiro internacional, naquele momento, para acelerar o resgate de recursos do FMI e atenuar a crise econmica e social do pas (IMF, 2001, p.54).

Em maro de 2001, as dificuldades do governo argentino em implementar as medidas de ajuste fiscal e a sucesso de ministros da economia deterioraram as expectativas dos

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agentes, estabelecendo uma conjuntura propcia para a ocorrncia de um ataque especulativo. A partir dos atentados terroristas de 11 de setembro de 2001, a situao piorou definitivamente, apesar de recursos adicionais do FMI. Como ltima tentativa de evitar o colapso do regime de conversibilidade, no dia 29 de outubro, o governo argentino anunciou uma reestruturao voluntria de todos os bnus de sua dvida (US$ 100 bilhes), a qual seria realizada em duas fases (primeiro a dvida interna, seguido da externa). Entretanto, na ltima semana de novembro, quando foi executada a primeira fase da troca (US$ 50 bilhes), eclodiu uma grande corrida bancria, que desencadeou uma crise de liquidez no sistema financeiro argentino, inviabilizando a execuo da segunda etapa da reestruturao da dvida (IMF, 2001, p.55). Para contornar a crise e evitar o colapso do sistema bancrio, as autoridades argentinas introduziram um conjunto de mecanismos temporrios de controle sobre transaes bancrias bloqueio dos depsitos e aplicaes financeiras e de cmbio, denominado de corralito.

Aps a decretao de inmeros feriados bancrios, intensificaram-se as manifestaes populares em todo pas. As sucessivas manifestaes na capital argentina de repdio poltica econmica vigente, com o choque entre manifestantes e a polcia em Buenos Aires, provocaram algumas fatalidades, que obrigaram o presidente Fernando de la Rua a renunciar ao cargo, no dia 20 de dezembro de 2001. Em seguida sua renncia, ocorreram vrios movimentos polticos sucessrios, que culminaram com a posse de presidente Eduardo Duhalde, no dia 3 de janeiro de 2002. Neste ms, o governo decretou o fim do sistema de conversibilidade, que reduziu no s o patrimnio das instituies financeiras, como a dos correntistas, uma vez que as dvidas de ambos agentes estavam denominadas em dlar e seus ativos em pesos. Como resultado, o crdito bancrio tornou-se inexistente e os correntistas, que detinham depsitos em dlar, tiveram seu patrimnio corrodo. Com problemas fiscais e financeiros de toda ordem, o pas mergulhou, no ano de 2002, numa grave recesso econmica.

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Captulo 3 - O mercado de cmbio e as crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002

3.1) Introduo

Conforme exposto no captulo anterior (2), o ajuste proposto pelo postulado da trindade impossvel no pode ser aplicado para as economias emergentes. A livre mobilidade de capitais e a interdependncia entre a poltica cambial e monetria dificultam a conjunta estabilidade da paridade cambial e autonomia da poltica monetria, uma vez que qualquer ajuste envolve as duas polticas. Segundo a interpretao ortodoxa, existem uma srie de pressupostos que subsidiariam, teoricamente, o ajuste previsto no postulado da trindade impossvel. Dentre eles, destacamos a idia da especulao estabilizadora, tratada inicialmente por Friedman (1953), no texto: the case of flexible exchange rates.37 Este trabalho sugere que a taxa de cmbio de equilbrio de um pas, em virtude da livre mobilidade de capitais, deve corresponder dinmica dos fundamentos

macroeconmicos. Para Friedman (1953), no momento em que os agentes que atuam no mercado de cmbio percebem um descolamento da taxa de cmbio com relao aos fundamentos macroeconmicos, eles promovem uma ao especulativa (estabilizadora), antecipando o retorno da paridade ao seu suposto valor de equilbrio.

Esta ao, promovida por agentes racionais, seria suficiente para cobrir eventuais transaes de agentes irracionais, impondo-lhes grandes perdas. No longo prazo, os agentes irracionais que assumissem posies especulativas em desacordo com a taxa de equilbrio, no teriam condies de se manter muito tempo no mercado sem incorrer em prejuzos. Na viso de Friedman (1953), a especulao representa uma operao defensiva dos agentes privados frente a uma execuo inconsistente da poltica econmica do governo. A instabilidade da taxa de cmbio seria um sintoma da instabilidade na estrutura
O texto contesta as crticas feitas s taxas flutuantes e livre mobilidade de capitais vigentes no perodo do entre-guerras. Neste perodo, destaca-se que a volatilidade da taxa de cmbio teria sido resultado da volatilidade das polticas monetria e fiscal. Um dos trabalhos mais detalhados sobre a instabilidade financeira e cambial, neste perodo, foi um estudo da Liga das Naes produzido pelo economista Ragnar Nurkse (1944). Nurkse realizou uma crtica abrangente com relao s taxas de cmbio flutuantes e livre mobilidade de capitais, a partir do caso do franco francs (Eichengreen, 1996, p.82).
37

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econmica subjacente, em que a interveno do governo, ao contrrio da ao especulativa, deterioraria o bom funcionamento do mercado de cmbio (Friedman, 1953, p.158).38 Portanto, o regime de cmbio flutuante, sem interveno governamental, seria o melhor mecanismo para corrigir desequilbrios no balano de pagamentos. O conceito de taxa de cmbio de equilbrio foi posteriormente incorporado aos modelos de crises cambiais, descritos no captulo (1), a partir da hiptese de expectativas racionais. De uma forma geral, a interpretao ortodoxa assume que a dinmica da taxa de cmbio e, portanto, da crise cambial reflexo dos fundamentos macroeconmicos.

Em contraposio a esta interpretao, sugerimos que a ocorrncia de uma crise cambial, sob um regime de cmbio flutuante e com livre mobilidade de capitais, no necessariamente reflexo destas variveis. Deve-se, em parte, ao fato de as taxas de cmbio serem continuamente determinadas pelas expectativas dos agentes e pela possibilidade de se realizar o lucro especulativo neste mercado. No captulo anterior (2), observamos esta hiptese a partir de crises financeiras que ocorreram nas economias emergentes, sob um regime de cmbio fixo. Para completar a hiptese central desta dissertao, neste captulo (3), tomando como referncia as crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002, analisamos que uma crise cambial pode ocorrer em uma economia emergente sob o regime de cmbio flutuante.

Desse modo, procuramos defender a seguinte hiptese: independentemente do regime cambial adotado, a instabilidade do sistema monetrio-financeiro internacional ps-Bretton Woods, a inconversibilidade da moeda brasileira, as bruscas mudanas das expectativas dos agentes e dos fluxos de capitais, associados livre mobilidade de capitais, determinam as crises cambiais. Sugerimos uma hiptese complementar de que a configurao microestrutural do mercado de cmbio intensifica a volatilidade das paridades cambiais e
38

O autor defende que o maior objetivo da poltica econmica no deveria ser evitar a ocorrncia de um desajuste no balano de pagamentos, mas sim, o desenvolvimento de mecanismos que possibilitassem o ajuste deste desequilbrio. Ele aponta quatro fatores por meio dos quais seria possvel promover este ajuste: reservas internacionais, nvel de preos e salrios internos, controle de capitais e ajustes nas taxas de cmbio. No entanto, dadas as dificuldades em se promover o ajuste por meio do trs primeiros fatores, a determinao livre das taxas de cmbio num mercado aberto, restrito aos agentes privados, seria o melhor e mais eficiente mecanismo de ajuste, pr-requisito para a integrao econmica por meio do comrcio multilateral (Friedman, 1953, p.202).

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promove a formao de ataques especulativos. A explicitao desta hiptese complementar importante, uma vez que, no limite, as crises cambiais se processam no mercado de cmbio, pelo que, a anlise dos aspectos microestruturais fundamental para se compreender a dinmica dos movimentos de oferta e demanda deste mercado.

Na seo (3.2) realizamos uma descrio do mercado de cmbio mundial e uma reviso da literatura que foca os aspectos microestruturais deste mercado.39 Na seo (3.3), descrevemos o mercado de cmbio brasileiro, identificando a sua configurao estrutural. Na seo (3.4), analisamos as crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002, contrapondo o desempenho dos fundamentos macroeconmicos com dados relativos ao mercado de cmbio.

3.2) O mercado de cmbio global

Nesta seo, descrevemos os diversos mercados de cmbio no mundo, sobretudo os das economias desenvolvidas, para que possamos contextualizar o mercado de cmbio brasileiro, exemplo de uma economia emergente com moeda inconversvel. Na subseo (3.2.1), apresentamos o recente desempenho global deste mercado, assim como o seu recente processo de internacionalizao, novos mecanismos de comercializao e principais agentes. Na seo (3.2.2), destacamos alguns aspectos microestruturais deste mercado.

3.2.1) Evoluo e caractersticas

Um dos aspectos mais intrigantes do mercado de cmbio global o expressivo volume de recursos que nele transita diariamente. A partir da tabela (3.1), que trata do mercado de cmbio global, observa-se que, em abril de 2001, o giro mdio dirio estimado de negcios com trocas de divisas tinha alcanado o valor lquido de US$ 1,2 trilho.40 Apesar da
39

Esta literatura se refere aos seguintes trabalhos: Flood (1994), Delong et al. (1990), Lyons (1999), Wei (1997) e Peiers (1997). 40 Neste valor lquido j est descontada a dupla contagem.

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reduo entre os anos de 1998 e 2001, o giro mdio dirio tem aumentado constantemente nos ltimos 10 anos.41 Ainda assim, o mercado de divisas permanece sendo o maior mercado financeiro da atualidade, tomando como critrio o valor do giro mdio dirio de negcios. Um aspecto intrigante que o crescimento do mercado de cmbio mundial, ao longo da dcada de 90, foi superior s taxas de crescimento do comrcio internacional. Um dos responsveis por este crescimento so as operaes cambiais intradirias, impulsionadas pelas expectativas de variaes das cotaes de curtssimo prazo.
Tabela 3.1 - Giro mdio dirio do mercado de cmbio global
Mdia diria em Abril em US$ bilhes* Transaes a termo Cmbio futuro Swap cambial Estimativa de erro Total 1989 317 27 190 56 590 1992 394 58 324 44 820 1995 494 97 546 53 1.190 1998 568 128 734 60 1.490 2001 387 131 656 26 1.200

Fonte: BIS ( 2001); Elaborao prpria. (*) J descontada a dupla contagem

Por meio da tabela (3.1), observa-se tambm a expanso do mercado de derivativos de divisas, que funciona de uma forma complementar ao mercado de cmbio vista. Esta expanso pode ser explicada pela introduo e ampliao da parcela de transaes em mercados de moedas referentes a operaes de derivativos cambiais (futuro, opes, swaps e forwards).42 Conforme relatado no captulo anterior (2), estes ativos foram introduzidos no fim da dcada de 70 e incio de 80, com o objetivo inicial de atender demanda por instrumentos de proteo frente s grandes variaes das taxas de cmbio naquele perodo. No entanto, eles passaram a ser tambm utilizados como instrumentos de especulao com

A criao do euro em 2000 implicou no desaparecimento de importantes operaes cambiais que envolviam as moedas de diversos pases europeus. Alm disso, a expanso dos mercados de cmbio dos pases emergentes no compensou, em termos de volume de negcios, seu desaparecimento. 42 O contrato futuro de cmbio estabelece um contrato de entrega e pagamentos futuros de divisas, por meio de uma cmara de compensao (clearing house). A clearing house garante no apenas os contratos, como define padres de durao temporal e de valores, promovendo tambm os ajustes dirios das posies. O contrato forward (a termo) representa a relao direta entre o comprador e vendedor de um contrato de negociao futura de divisas, denominado operaes de balco (over-the-counter/OTC), em um mercado descentralizado. A operao de swap cambial estabelece um contrato de troca de moedas (ou taxas de cmbio), em quantia e data especficas, com acordo de ser revertida, na mesma quantidade e com taxa de cmbio previamente determinada em uma data futura, definida pelos agentes contratantes da operao. Esta operao possibilita ao agente emissor de uma dvida em uma determinada moeda, converter os fluxos de pagamentos para outra divisa, com uma taxa pr-estabelecida. Assim, os agentes envolvidos nas transaes cambias, presentes e futuras, protegem-se de potenciais riscos cambiais, evitando problemas de liquidez na moeda domstica e efetivando as transaes no momento mais conveniente.

41

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divisas. Em abril de 2001, as operaes com derivativos cambiais representavam cerca de 63% do total das operaes com derivativos (US$ 1.387 bilhes) (BIS, 2001).

Dentre os derivativos cambiais, aquele que possui maior dinamismo o de contratos futuros (65% dos negcios em 2001). Outro tipo de operao amplamente utilizada so os swaps cambiais, com cerca de 21% das operaes totais, sendo seus maiores usurios os grandes bancos. Quando eles vendem um contrato futuro ou de opes para um cliente, eles costumam realizar, simultaneamente, a compra de swaps cambiais. Isto evita a tomada de posies descobertas em uma determinada moeda. A maior parte destas operaes so de difcil caracterizao, tendo em vista que elas podem ser especulativas, transacionais ou precaucionais. Destaca-se que 72% das operaes de swaps cambiais so contratos com prazo menor de 8 dias, indicando uma possvel relao destas operaes com atividades especulativas (Vasconcelos, 1998, p.115).

O aumento do volume de transaes e a expanso do mercado de derivativos acabaram por reforar a instabilidade no mercado de cmbio, ao invs de proporcionar uma dinmica estvel s paridades cambiais. Este mercado se tornou uma oportunidade de valorizao do capital, com as moedas transformando-se em uma classe especial de ativos financeiros e, cada vez mais, tomando parte das carteiras dos investidores internacionais. Segundo (BIS, 2001), em abril de 2001, as operaes de cmbio futuro e swap cambial, de at 7 dias, representavam 39% e 69% das operaes totais, respectivamente, corroborando a idia de que a dinmica deste mercado significativamente influenciada pelas expectativas especulativas de curto prazo.
Tabela 3.2 - Giro mdio dirio do mercado de cmbio por contrapartida
Dados referentes a transaes do ms de abril de 2001 em bilhes de US$* 1992 1995 1998 (%) Volume (%) Volume (%) Volume Total 776 1.137 1.429 70% 540 64% 729 64% 908 Dealers Outras Inst. Financeiras 13% 97 20% 230 20% 279 Agentes no-financeiros 18% 137 16% 178 17% 242 Local 41% 317 46% 526 46% 657 Interfronteiras 51% 392 54% 611 54% 772
Fonte: BIS (2001); Elaborao prpria. (*) J descontado a dupla contagem e includo a estimativa de erros de contabilidade

(%)

2001 Volume 1.173 59% 689 28% 329 13% 156 43% 499 57% 674

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Por meio da tabela (3.2), constata-se que uma grande parte das operaes cambiais no esto relacionadas a transaes comerciais. Menos de 20% das transaes envolvem, em uma das pontas, agentes no-financeiros. Isto demonstra que a proporo de operaes cambiais no estilo compra-manuteno tem uma participao pequena na totalidade das operaes cambiais.43 Outro aspecto levantado por este relatrio que 59% das operaes cambiais so realizadas entre os prprios market makers (agentes principais).44

Apesar do crescente aumento do volume de recursos no mercado de cmbio global, ele tende a se concentrar em poucas praas financeiras. Como se pode observar na tabela (3.3), em abril de 2001, as trs principais praas eram responsveis por 56% das transaes cambiais mdias dirias.45 Entre as praas financeiras, podemos destacar as de Londres (a mais importante e internacionalizada), Nova York e Tquio, que representam, respectivamente, cerca de 31%, 15% e 9% do total. Outras duas praas que se destacam so as de Cingapura (US$ 100,6 milhes) e Hong Kong (US$ 66,8 milhes), apesar de sua transferncia administrativa para a China, em julho de 1997.

Tabela 3.3 - Giro mdio dirio do mercado de cmbio por praa financeira
Dados referentes a transaes do ms de abril de 2001, em bilhes de US$* (%) Total Total Op. Termo Brasil 0,3% 4.844 3.648 Hong Kong 4,1% 66.823 18.968 Cingapura 6,2% 100.655 34.479 Japo 9,1% 146.780 36.756 Estados Unidos 15,7% 253.654 103.505 Inglaterra 31,2% 504.429 151.396 Todos Pases 1.617.000 520.000
Fonte: BIS (2001); Elaborao prpria. (*) J descontado a dupla contagem e includo a estimativa de erros de contabilidade

Op. Futuro 986 3.864 8.489 19.720 35.852 52.698 164.000

Op. Swap 210 43.991 57.687 90.304 114.297 300.336 933.000

A partir da tabela (3.4), percebe-se uma tendncia de concentrao das moedas transacionadas nos mercados de cmbio. O dlar norte-americano e o euro lideram as operaes, com 45% e 19% das operaes cambiais, respectivamente. O dlar norteamericano pode ser considerado uma espcie de moeda veculo, com a qual os agentes

Este tipo de transao se refere ao caso em que o agente realiza a compra de certa moeda com o objetivo de t-la como reserva de valor, em decorrncia da sinalizao de determinados fundamentos macroeconmicos de longo prazo, ou de proviso para negcios futuros, e operaes que remetam aos fluxos internacionais de comrcio e servios (Vasconcelos, 1998, p.92). 44 Para uma definio mais ampla de market makers, ver seo (3.2.2). 45 Nestes valores j esto descartadas a dupla contagem das operaes.

43

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transitam de uma moeda para outra, via operaes cambiais cruzadas.46 Portanto, o poder hegemnico do dlar-norte americano no sistema monetrio-financeiro internacional, relatado no captulo (2), repercute tambm no mercado de cmbio.

Outro aspecto relevante o crescente entrelaamento e internacionalizao dos mercados de cmbio nacionais, em que mais da metade das transaes cambiais (57,4%) so transaes interfronteiras, que envolvem agentes de pases distintos (tabela 3.4). Segundo Vasconcelos (1998, p.103), este processo se deve, em parte, transformao das divisas em uma categoria especial de ativos de carteira e prpria sofisticao destes mercados, com introduo dos derivativos.

Tabela 3.4 - Distribuio das moedas utilizadas nas transaes cambiais

Distribuio das porcentagens diria em abril (%) 1989 Dlar norte-americano 45 Euro Marco alemo 14 Franco francs 1 Outras moedas do SEM 2 Yen japons 14 Libra inglesa 8 Franco suo 5 Outras moedas 13 Total 100
Fonte: BIS (2001); Elaborao prpria.

1992 41 20 2 6 12 7 4 9 100

1995 42 18 4 8 12 5 4 8 100

1998 44 15 3 9 10 6 4 11 100

2001 45 19 11 7 3 15 100

Tabela 3.5 - Concentrao bancria do mercado de cmbio

Pases Inglaterra EUA Japo Cingapura Alemanha Sua Hong Kong 1992 o N de participantes 352 180 330 208 81 105 375 1995 1998 2001 o o o o o o N de N de bancos N de N de bancos N de N de bancos participantes cobrindo 75% participantes cobrindo 75% participantes cobrindo 75% 313 130 345 218 80 114 376 20* 20** 24 25 10 5 13 293 93 356 206 57 64 366 24 20 19 23 9 7 26 257 79 342 192 33 42 272 17 13 17 18 5 6 14

Fonte: BIS (2001); Elaborao prpria. (*) 68% (**) 70%

Destaca-se tambm o processo de concentrao bancria nos diversos mercados de cmbio, seja em economias desenvolvidas ou emergentes. Segundo a tabela (3.5), nos mercados de cmbio da Inglaterra, EUA e Japo, menos de 20 instituies financeiras so
46

Neste caso, utiliza-se o dlar como forma de realizar uma transao envolvendo uma paridade cambial que possua um mercado pouco lquido ou mesmo inexistente: um agente disposto a trocar a moeda A pela moeda B primeiro troca a moeda A por dlar e, em seguida, utiliza-o para adquirir a moeda B (Vasconcelos, 1998, p.101).

61

responsveis por 75% das operaes. Inclusive, mercados de pequeno porte apresentam a mesma tendncia de concentrao. Por exemplo, no mercado de cmbio brasileiro interbancrio, cerca de 10 instituies concentram metade das operaes. Uma explicao desta tendncia reside na preferncia dos agentes em realizar operaes de cmbio com grandes bancos, dada a experincia que possuem e a ampla gama de servios financeiros que fornecem. Alm disso, alguns grupos, como fundos de penso, so obrigados a requisitar servios de grandes bancos consolidados no mercado, concentrando as operaes nos market makers (Vasconcelos, 1998, p.117). Contudo, este processo no resulta em uma reduo da concorrncia, uma vez que os market makers tm competido entre si em diversos mercados cambiais nacionais, principalmente nas economias emergentes.47

Com relao aos mercados de cmbio das economias emergentes, eles ainda apresentam uma participao pequena nos fluxos globais. Durante a dcada de 90, com a entrada de grandes instituies financeiras internacionais que operam com cmbio, a maioria destes mercados se desenvolveu rapidamente. No s o volume de recursos transacionados aumentou, como a sofisticao das operaes cambiais, em especial sob a forma de derivativos. Fatores externos tambm contriburam para o desenvolvimento destes mercados. O principal foi a expanso do mercado financeiro internacional, que gerou um fluxo de liquidez para alguns destes pases, impulsionado pelas estreitas diferenas dos spreads entre as principais moedas internacionais. Como nos principais centros financeiros internacionais, estes mercados tambm esto concentrados em torno de alguns market makers (Vasconcelos, 1998, p.133).

3.2.2) Configurao microestrutural

Durante a dcada de 90 surgiram diversos trabalhos que procuraram tratar dos fatores microestruturais do mercado de cmbio, adicionando novos elementos para a compreenso do seu funcionamento. Dentre eles, destacamos os de Lyons (1999) e Flood (1994), cujos

47

Segundo Vasconcelos (1998, p.96-97), a reduo dos lucros nas operaes cambiais tem incitado os market makers a atuar em mercados de economias emergentes para recompor as margens de lucro perdidas com a introduo dos sistemas eletrnicos de corretagem de divisas (eletronic brokers).

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autores consideram a anlise dos fatores microestruturais fundamental para a compreenso da natureza instvel dos mercados de cmbio. Conforme relata Lyons (1999, p.02):

Nosso trabalho se direciona para um novo caminho: a microeconomia da precificao de ativos. Este direcionamento torna vivel a elaborao de modelos com base em aspectos microestruturais do mundo das finanas. Por exemplo, modelos microestruturais enfatizam novas variveis que no so contempladas pelos modelos baseados unicamente em variveis macroeconmicas. A varivel microeconmica mais importante o fluxo de ordens (order flow).48

Tendo em vista subsidiar a hiptese complementar defendida nesta dissertao, frisamos que a maior parte do volume de negcios entre os agentes resultado de um funcionamento descentralizado e descoordenado do mercado de cmbio, o que contribui para o seu carter instvel. Para compreender melhor este aspecto, alguns fatores devem ser destacados: a pouca divulgao de informaes relevantes ao pblico em geral, os lucros oriundos de transaes com clientes (spread), a constante comunicao entre os operadores (traders) e a anlise contnua do fluxo de ordens. Os agentes do mercado de cmbio esto submetidos a um ininterrupto processo de aprendizagem com relao s condies e expectativas que prevalecem no mercado, por meio de realizao de transaes com outros agentes. Este processo acaba por impulsionar o giro financeiro, com o conseqente aumento do volume de negcios no mercado de cmbio secundrio. Os agentes participantes deste mercado so forados a sempre oferecer preos competitivos, assim como acompanhar as cotaes dos outros agentes e a tendncia do mercado, mesmo que os preos vigentes estejam baseados em expectativas descasadas dos fundamentos macroeconmicos (Lyons, 1991, p.07).

Segundo Flood (1994, p.05), os agentes participantes do mercado de cmbio podem ser divididos em trs grupos: os agentes principais (market makers), operadores (brokers) e clientes.49 Os market makers so agentes que atuam no mercado fornecendo e cotando os preos das moedas, determinando as paridades entre elas. Eles so responsveis por

O fluxo de ordens uma medida de intensidade das ordens de compra/venda de divisas no mercado de cmbio primrio. 49 Neste trabalho, o autor analisa a eficincia operacional intradia do mercado de cmbio norte-americano.

48

63

fornecer liquidez ao mercado de cmbio, mantendo estoques reguladores e fontes seguras de divisas, dados os riscos de perdas financeiras com variaes inesperadas e no percebidas das paridades cambiais. Estes agentes detm maior conhecimento do mercado de cmbio, uma vez que concentram a maioria das operaes, o que permite auferir o piso e o teto das cotaes. A informao assimtrica um elemento caracterstico deste mercado, que no s faz com que estes agentes atuem como intermedirios dos negcios cambiais, mas como especuladores. O objetivo dos market makers sempre manter a composio do estoque de moedas em carteira o mais prximo possvel da composio desejada, observando-se o comportamento do mercado (Vasconcelos, 1998, p.182). Como descreve Flood (1994, p.06):

A partir de cada agente envolvido numa transao, o market maker deve decidir o preo e a quantidade. Se ele recebe um pedido de um cliente ou de um market maker, ele realiza uma pesquisa, verificando as cotaes de oferta e demanda. Se ele recebe uma consulta de um operador, ele define a quantidade e o preo desse pedido. Se ele realiza uma consulta a um operador ou a outro market maker, ele deve decidir como e quanto ir comprar ou vender (...) A deciso de preo do market maker deve ser consistente com a realidade do mercado (...) deve-se observar um preo de consenso.

A maioria das operaes cambiais realizada no interbancrio (mercado secundrio), em que uma parcela significativa dos negcios se origina de uma seqncia de transaes entre os market makers. Eles visam ajustar os estoques de divisas e obter continuamente informaes de cotaes dos outros agentes. Para Flood (1994, p.02), o mercado primrio descentralizado, contnuo e de oferta pblica, enquanto o interbancrio quasecentralizado, contnuo e de oferta restrita. Esta estrutura do mercado de cmbio faz com que os market makers mantenham-se sempre atentos a quaisquer indcios de alterao corrente e futura dos negcios, atualizando posies e estratgias das operaes cambiais e coletando informaes sobre as cotaes a cada momento.

Os market makers acompanham continuamente a dinmica do mercado de cmbio, inclusive em momentos de predominncia de comportamentos especulativos, no apenas pela sua importncia direta no volume de negcios, mas pela sua prpria capacidade de

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influenciar as decises dos demais agentes. Como afirma um integrante de uma instituio market maker a respeito do seu comportamento mimtico (Mossberg, 1988, p.29):

Noventa porcento do que ns fazemos baseado em percepes. E no importa se a percepo est correta ou errada ou efetiva (real). Importa somente que outras pessoas no mercado acreditem nela. Posso saber que ela maluca. Eu posso pensar que errado. Mas perderei minha camisa se ignor-la (...) no posso me permitir estar cinco passos atrs de todos os outros agentes no mercado. Isto suicdio.

A maioria dos agentes que atuam neste mercado tende a operar como negociadores de rumores (noise traders), resultando em um aumento da incerteza com relao s paridades futuras. Estes agentes operam sob a influncia de fatores no relacionados aos fundamentos macroeconmicos, ou seja, baseados em expectativas ou tendncias (DeLong, 1990, p.704). Aqueles que no se comportam como noise traders, acabam por assumir estratgias descasadas dos fundamentos macroeconmicos, ao conclurem ser custoso e arriscado ir contra o comportamento auto-reforador de tendncias, prevalecente no mercado, ou por entenderem que este o comportamento majoritrio no mercado (Vasconcelos, 1998, p.196). Como afirma DeLong (1990, p.705):

Devido imprevisibilidade das opinies futuras dos negociadores de rumores que inibe a arbitragem, as cotaes podem divergir significativamente dos fundamentos macroeconmicos, mesmo quando no exista risco fundamental. Desta forma estes agentes criam seu prprio espao. Todas as concluses deste trabalho partem da observao que a arbitragem no elimina os efeitos dos negociadores de rumores, uma vez que a presena destes agentes cria risco.

Um outro aspecto que deve ser observado o horizonte temporal da maioria das operaes de cmbio. Os agentes deste mercado formulam suas expectativas de curto prazo a partir de prognsticos sobre as expectativas dos demais agentes, como descreve Keynes (1936, p.157): (...) procurando prever melhor como a multido ir se comportar. O mercado como um todo acaba por tornar-se auto-referencial. Cada agente estaria em busca da antecipao do resultado agregado das decises individuais, perpetuando a trajetria

65

vigente, seja ela ancorada ou no nos fundamentos macroeconmicos. Eles passam a atuar a partir de transaes com horizonte de curto prazo, sem dar muita relevncia aos fundamentos macroeconmicos. Frankel & Froot (1990) constatam, em seu trabalho, que a maioria dos agentes utiliza tcnicas alternativas, as quais no esto baseadas exclusivamente no desempenho dos fundamentos macroeconmicos, aumentando o nvel de incerteza deste mercado. Conforme conclui Vasconcelos (1998, p.205):

De fato, nota-se que o mercado de cmbio apresenta perodos de volatilidade intercalados por momentos de completa estabilidade nas cotaes das paridades entre a moedas, o que transparece pela heterocedasticidade presente nas sries de tempo de taxas de cmbio (...) Tomando a interpretao de Vercelli (1991) para a noo de incerteza keynesiana, afirma-se que com essa caracterstica das sries de taxa de cmbio fica difcil para os agentes econmicos sentirem-se seguros com qualquer distribuio de probabilidade que sejam capazes de estimar. Os agentes atuantes em mercado de cmbio formulariam seus prognsticos cambiais em condies de incerteza, entendida essa como ausncia de uma base de distribuio de probabilidade nica, estvel e segura.

Procuramos nesta subseo apontar a relevncia dos aspectos microestruturais no funcionamento do mercado de cmbio, resultado de uma dinmica complexa entre os agentes (market makers), operadores e clientes. As principais caractersticas

microestruturais so: o fluxo de ordens, o tipo e nmero de agentes, os negociadores de rumores (noise traders) e as expectativas dos agentes. Esta configurao do mercado possibilita, em um ambiente de livre mobilidade de capitais e regime de cmbio flexvel, tanto a gerao endgena de crises cambiais, quanto uma maior fragilidade ante as recorrentes instabilidades do sistema monetrio-financeiro internacional. Conforme sugerido pela hiptese complementar defendida nesta dissertao, as crises cambiais podem ser resultado de choques externos e internos, mas tambm de ataques especulativos desencadeados por agentes que atuam neste mercado.

66

3.3) O mercado de cmbio brasileiro

Na seo anterior, descrevemos o mercado de cmbio global e alguns de seus aspectos microestruturais. Nesta seo, apresentamos a configurao do mercado de cmbio brasileiro e alguns dados empricos referentes ao perodo de 1999-2002, em que esteve vigente o regime de cmbio flutuante. Na subseo (3.3.1) analisamos a estrutura do mercado de cmbio brasileiro, com destaque para as caractersticas dos mercados primrio e secundrio (interbancrio), tpicas de uma economia emergente (moeda inconversvel). Descrevemos quais so os tipos de operaes que se processam em cada segmento e mercado, assim como as caractersticas gerais dos principais agentes participantes. Na subseo (3.3.2) verificamos a influncia dos ativos cambiais (derivativos e ttulos pblicos indexados ao cmbio) e dos mercados de cmbio off-shore sobre o mercado de cmbio. Posto isso, espera-se ter apresentado todos elementos necessrios para compreender melhor as crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002.

3.3.1) Configurao do mercado de cmbio brasileiro

As operaes de cmbio so realizadas num ambiente abstrato (mercado de cmbio), entre os agentes autorizados pelo Banco Central (bancos, corretoras, distribuidoras e agncias de turismo) e entre estes e seus clientes (Fortuna, 2003, p.242).50 Por definio, uma operao cambial representa uma troca de moeda nacional por moeda estrangeira ou vice-versa, que so fiscalizadas e regulamentadas pelo Banco Central e o Conselho Monetrio Nacional (CMN). As operaes no mercado de cmbio estavam, at maro de 2005, dividas em dois segmentos: livre e flutuante.51 No segmento livre, mais comumente denominado de comercial, se processam as transaes entre bancos e clientes.52 Dentre as operaes do segmento livre, destacam-se as operaes de cmbio comerciais. Elas so resultados das operaes de comrcio exterior,
Para uma descrio das funes do Banco Central no mercado de cmbio, ver quadro (3.6). Em 04.03.2005, o Banco Central promoveu a unificao de ambos segmentos, por meio das Resolues no 3.265 e 3.266. 52 Neste segmento so realizadas as operaes comerciais de exportao/importao, operaes financeiras de emprstimos e investimentos externos, bem como o retorno ao exterior da remunerao destas operaes.
51 50

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em que exportadores ou importadores necessitam trocar sua divisas, recebidas ou pagas, respectivamente, para viabilizar seus negcios. Existem duas formas de contabilizao da balana comercial: a fsica e a contratada. Apesar de ambas representarem o fluxo da balana comercial, elas possuem uma diferena significativa na contabilizao de seus saldos. Como a maioria dos contratos de cmbio no paga vista, mas sim financiado, deve-se estar atento ao saldo contratado em um determinado perodo, uma vez que pode no corresponder a uma entrada real de divisas. Para viabilizar este financiamento, existem dois procedimentos regulamentados. O primeiro o Adiantamento de Contrato de Cmbio sem embarque (ACC) ou com embarque (ACE), restrito s operaes de exportao.53 O segundo o pagamento antecipado, o qual pode ser aplicado tanto a transaes de exportao como de importao.54

O Adiantamento de Contrato de Cmbio (ACC) permite que o exportador adquira moeda nacional antecipadamente de uma instituio financeira, sempre que esse contrato preceda o embarque. Esta transao visa dar apoio financeiro produo de mercadoria do exportador. No caso do Adiantamento sobre Cambiais Entregues (ACE), a moeda nacional entregue aps o embarque da mercadoria, representando, na prtica, uma antecipao do pagamento da exportao (CNC, Banco Central do Brasil). 54 O contrato de pagamento antecipado de exportao/importao consiste na aplicao de recursos em moeda estrangeira na liquidao de contratos de cmbio de exportao/importao, previamente ao embarque das mercadorias, podendo ser efetuada pelo importador/exportador ou por qualquer pessoa jurdica no exterior, inclusive instituies financeiras (CNC, Banco Central do Brasil).

53

68

Quadro 3.6 - Atribuies do Banco Central (mercado de cmbio) O Banco Central do Brasil tem como atribuies regular, fiscalizar e autorizar as instituies financeiras que podem operar no mercado de cmbio. Ele fiscaliza o mercado de cmbio, principalmente, atravs do Sisbacen (Sistema de Informaes Banco Central), cujo sistema eletrnico coleta, armazena e troca informaes com os agentes do sistema financeiro nacional. Como a realizao do registro de todas as operaes de cmbio realizada no pas obrigatria, o Sisbacen o principal elemento de que dispe o Banco Central para monitorar e fiscalizar o mercado. Em paralelo, o Conselho Monetrio Nacional (CMN), do qual o presidente do Banco Central faz parte, tem a competncia de baixar normas que regulam as operaes, fixando limites, taxas, prazos e outras condies. Cumpre ao Banco Central ser o depositrio das reservas oficiais de ouro e de moeda estrangeira do governo brasileiro, assim como intervir neste mercado para garantir o seu funcionamento regular. O Banco Central opera no mercado de cmbio por meio de seus dealers, que so bancos, credenciados por esta autarquia federal, autorizados a realizar operaes de compra/venda de divisas com ele. Estas intervenes so realizadas no mercado secundrio, sendo a nica operao do interbancrio que pode alterar a posio de cmbio lquida do sistema financeiro neste mercado. Desde a crise cambial de janeiro de 1999, o Banco Central deixou de intervir sistematicamente no mercado de cmbio vista, adotando o regime de cmbio flutuante, associado ao regime de metas de inflao. O Banco Central, conforme acordo firmado com o Fundo Monetrio Internacional (FMI), em novembro de 1998, se comprometeu a no intervir no mercado de derivativos cambiais, para no controlar as taxas do mercado futuro. Sob o regime de metas de inflao, a autoridade monetria passou a prerrogativa da determinao contnua da taxa de cmbio para o mercado. No entanto, em determinados perodos (crises cambiais de 2001 e 2002), o Banco Central interveio direta e indiretamente no mercado de cmbio, para conter movimentos desordenados da taxa de cmbio. O regime de metas de inflao foi oficialmente adotado no dia 21 de junho de 1999 (Decreto no 3.088), em que o Banco Central passou a utilizar todos os instrumentos de poltica monetria disponveis com o objetivo de alcanar a meta anual de inflao estipulada pelo CMN.

Um outro aspecto que deve ser observado a dinmica dos prazos de liquidao dos adiantamentos e contratos de cmbio (ACC), uma vez que os agentes podem retardar ou antecipar a celebrao destes contratos. Segundo Fortuna (2003, p.241), alm das operaes comerciais, neste segmento se processam as operaes financeiras, que podem ser divididas em dois grupos: servios e capitais. A conta de servios contempla pagamentos de

transportes, seguros, juros, lucros, dividendos e gastos governamentais. A conta de capital engloba emprstimos a residentes, investimento direto, financiamento a importaes e investimentos de portflio.

No segmento flutuante, mais comumente denominado de turismo, so realizadas operaes relacionadas a turismo internacional, compra/venda de divisas a clientes, cartes de crdito no exterior e transferncias unilaterais. Em janeiro de 1999, o Banco Central realizou uma unificao parcial das cotaes de ambos os segmentos. Nesta unificao, foi realizada uma unio das posies de cmbio, que eram calculadas separadamente em cada segmento, prevalecendo os demais procedimentos operacionais relativos a cada um dos 69

mercados.55 A partir da tabela (3.7), podemos observar melhor o volume de transaes anuais realizadas em cada um dos segmentos.
Tabela 3.7 - Movimentao Financeira por segmento
Perodo Livre 1999 2000 2001 2002 262,4 276,4 270,6 250,7 Primrio* Flut. 29,2 26,0 24,7 27,1 Total 291,5 302,4 295,3 277,8 Livre 1.818,3 1.872,7 1.151,0 765,4 Secundrio* Flut. Total 22,1 3,8 2,9 2,8 1.840,4 1.876,4 1.153,9 768,1 Total Geral 2.131,9 2.178,8 1.449,3 1.045,9

US$ bi
Alavancagem 6,31 6,21 3,91 2,77

Fonte: Bacen/Decec (Elaborao prpria). (*) Exclui Banco Central e as pontas de compra e venda da BM&F.

As operaes cambiais do segmente livre e flutuante se processam em dois mercados: o primrio e o secundrio. As operaes no mercado primrio implicam entrada/sada efetiva de moeda estrangeira do pas, restrito s instituies financeiras que operam com cmbio e os seus clientes. J no mercado secundrio, as operaes resultam em uma transferncia de ativos de uma instituio financeira para outra, denominadas operaes interbancrias. Nele, os principais agentes so: Banco Central, sociedades corretoras, bancos, bancos correspondentes no exterior (liquidantes) e a clearing de cmbio da BM&F. Estas operaes so celebradas, basicamente, por meio dos seguintes contratos de cmbio56:
(a) Contrato de cmbio de compra (exportao) (b) Contrato de cmbio de venda (importao) (c) Contrato de cmbio de compra e de venda (operaes financeiras)57 (d) Contrato de cmbio de compra e de venda no interbancrio

Os agentes demandantes deste mercado estabelecem contratos de importao (a), transferncias para o exterior (c) e operaes de compra no interbancrio (d). Os agentes ofertantes estabelecem contratos de exportao (b), transferncia do exterior (c) e operaes de venda no mercado interbancrio (d), sendo que, os contratos (a), (b) e (c) so estabelecidos no mercado primrio e os contratos do item (d) so pactuados no mercado

55

As instituies que atuavam no mercado de cmbio arbitravam entre os dois segmentos, impedindo a existncia de diferenas significativas entre as cotaes dos dois segmentos. 56 Um contrato de cmbio um documento que formaliza uma determinada operao de cmbio. Nele, constam informaes relativas moeda estrangeira que um agente est comprando ou vendendo, com a taxa contratada e o valor correspondente em moeda nacional, assim como os nomes do comprador e do vendedor. 57 Estas operaes so destinadas contratao de cmbio de natureza financeira, importaes financiadas e de cmbio manual, prevista no segmento livre.

70

interbancrio (secundrio). Dentre estes ltimos contratos, so regulamentadas as contrataes de operaes de compra e venda de moeda estrangeira, tanto vista quanto futuras.

Cada transao cambial do mercado secundrio precedida de uma negociao, que pode ser direta entre as mesas dos bancos ou intermediada por sociedades corretoras autorizadas. Uma vez pactuados os termos da negociao, o agente comprador e vendedor tm que registrar a operao, atravs de um contrato de cmbio. De uma forma geral, as operaes interbancrias so realizadas exclusivamente no mercado de balco, com registro obrigatrio no Banco Central. A organizao deste mercado denominada de Centralized Multiple-Dealer Market (mercado descentralizado com mltiplos participantes), em que a negociao descentralizada basicamente realizada por meio de sociedades corretoras (Garcia & Urban, 2004, p.05). Entretanto, desde abril de 2002, dada a introduo do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), as partes contratantes tm a opo de liquidar as operaes pelo valor lquido, na Cmara de Liquidao da BM&F (Clearing de Cmbio), ou bruto, fora da dela.58 Quando as operaes so realizadas na forma bruta, as liquidaes em moeda nacional e estrangeira so feitas diretamente entre as partes contratantes, por intermdio do Sistema de Liquidao Bruta em Tempo Real (STR) e diretamente entre os bancos correspondentes no exterior, respectivamente. Abaixo, no quadro (3.8), apresentamos um fluxograma simplificado das operaes de cmbio no mercado secundrio.

Esta cmara, implementada junto com projeto do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), promoveu a reduo do risco de liquidez no mercado de cmbio interbancrio, uma vez que a cmara somente autoriza uma transao a partir de um pagamento contra pagamento. Nela operam as sociedades corretoras de cmbio e bancos, sujeitos avaliao da prpria cmara. Para atuar como liquidante, o participante necessariamente deve ser titular de uma conta de Reservas Bancrias no Banco Central. Os participantes no titulares da conta Reservas Bancrias liquidam suas operaes, na moeda nacional, por intermdio de outro participante, conforme contrato entre as partes. Em dezembro de 2002, a cmara contava com 64 participantes e cerca de 60% das operaes cambiais em dlar norte-americano j eram realizadas nela (BM&F, 2003).

58

71

Quadro 3.8 - Fluxograma: operao de cmbio

Mesa Banco X Sociedade Corretora de Cmbio
registro transa o dire ta

Mesa Banco Y

Banco Central
inf orm ao

confir mao ace itao/contratao

n o contrato

n o contrato

Clearing de Cmbio

Fonte: Garcia & Urban (2004)

Em geral, as operaes deste mercado tm basicamente trs tipos de objetivos: proteo (operaes a termo de curto prazo), arbitragem e especulao. Nas operaes de proteo, os agentes procuram eliminar ou limitar o risco cambial de outras operaes realizadas, sejam elas no primrio ou no prprio interbancrio. Nas operaes de arbitragem, os agentes visam lucrar com a diferena de preos ou de taxas de juros. As operaes mais comuns consistem em lucrar com a diferena entre a taxa de cmbio vigente no mercado secundrio e a taxa de cmbio oferecida ao cliente no mercado primrio, assim como as operaes de arbitragem entre taxas de juros de diferentes pases, envolvendo uma operao cambial. Por ltimo, as operaes especulativas visam antecipar o comportamento futuro da taxa de cmbio. O mercado secundrio detm o maior volume de movimentao financeira e responsvel pela determinao contnua da taxa de cmbio. Conforme se pode observar na tabela (3.7), o volume negociado no interbancrio entre 1999 e 2002 alcanou 6 vezes o volume do mercado primrio. Conforme ser explicado na seo (3.4), durante as crises cambiais de 2001 e 2002, este volume se reduziu pela metade. Pressupe-se que, em momentos de crise cambial, a liquidez das operaes neste mercado se reduzem sensivelmente, pressionando as cotaes. A soma total das operaes realizadas por uma determinada instituio, nos mercados primrio e secundrio, faz com que ela assuma uma determinada posio de cmbio, dentro de parmetros estabelecidos pelo Banco Central. Por definio, a posio de cmbio de uma instituio financeira resultado do somatrio, equivalente em moeda estrangeira, de

72

todas as operaes de cmbio contratadas em uma mesma data, independentemente das datas de liquidao, considerando o saldo da data anterior. Portanto, ao fluxo de cmbio contratado, deve-se acrescentar a evoluo das posies de cmbio das instituies financeiras. A posio de cmbio pode assumir os seguintes resultados:
- nivelada (total de compras igual ao total de vendas) - comprada (total de compras maior que o total de vendas) - vendida (total de compras menor que o total de vendas)

As posies compradas representam uma demanda suplementar de divisas, enquanto a vendida corresponde a uma oferta suplementar de divisas. O somatrio de todas as posies de cmbio resulta numa posio lquida do sistema bancrio. Esta posio lquida no mercado primrio no se altera no mercado secundrio, exceto quando a autoridade monetria intervm. justamente no mercado secundrio que so realizadas as operaes necessrias ao nivelamento de posies assumidas no mercado primrio por cada instituio financeira. Em virtude das normas de regulamentao deste mercado, inclusive os limites de posio de cmbio, diversas operaes informais foram criadas e so utilizadas pelos participantes deste mercado, conforme relata Garcia & Urban (2004, p.15):

A partir dessas operaes formais, autorizadas pelo Bacen, diferentes produtos informais foram desenvolvidos e so negociados no mercado interbancrio de cmbio (...) vrios dos produtos informais negociados devem seu formato pouco ortodoxo existncia de legislao e normas que restringem a atuao dos bancos com produtos envolvendo operaes cambiais (...) em diversos casos tais operaes sintticas envolvem procedimentos que as tornam mais complicadas e menos seguras, prejudicando a eficincia do mercado interbancrio de cmbio e aumentando os riscos envolvidos

Os principais produtos informais so: Ptax, linha d1, d1 casado, barriga de aluguel e diferencial. O resumo destas operaes est descrito na tabela (3.9). As operaes denominadas de Ptax so realizadas pelos bancos para conciliar suas operaes no mercado secundrio com operaes em outros ativos e derivativos cambiais, negociando

73

entre si operaes de compra e venda de moedas referenciadas na Ptax59 (prvia do dia). As operaes de linha d1 procuram viabilizar a realizao de emprstimos interbancrios em moeda estrangeira, proibidos pela regulamentao vigente. Para contornar a lei, os bancos realizam duas operaes de cmbio vista (pronto), com o prazo do emprstimo determinado pela diferena de dias da liquidao de cada contrato, sem garantias e com o pagamento do emprstimo em reais. Similar a anterior, a operao d1 casado uma operao de crdito, com a diferena de possuir uma garantia em moeda nacional.

Uma outra operao utilizada a denominada barriga de aluguel, que visa contornar o limite de posio comprada ou vendida estabelecida pelo Banco Central. Por exemplo, para diminuir uma posio comprada, um banco pode realizar uma operao vendida com liquidao para 2 dias teis. No dia seguinte, contrata uma operao comprada para liquidao em 1 dia til, zerando suas posies. A operao de diferencial utilizada pelos bancos para realizar suas operaes indexadas taxa de cmbio, transferindo esta posio para o mercado interbancrio ao longo dia. Consiste numa operao de cmbio pronto, vinculada a uma de contrato futuro negociada na BM&F. Esta operao realizada porque o mercado de dlar futuro possui mais liquidez que o mercado interbancrio, dado o maior nmero de participantes e menor nvel de restries regulamentais. Segundo Garcia & Urban (2004, p.22):

A operao de diferencial muito realizada para migrar posies formadas no mercado de derivativos, o contrato futuro de cmbio da BM&F, para o mercado pronto, vista. Em determinadas situaes de liquidez de mercado, o banco prefere realizar operaes nesse mercado de derivativos e transferir suas posies para o mercado vista. Nesse processo o banco pode realizar algum resultado, positivo ou negativo, em funo das variaes intradia dos nveis de cupom cambial e da taxa de juros prefixada (...)

Apesar de no identificada na tabela (3.11), existe uma operao denominada Z com Z ou bicicleta, que se caracteriza por uma sucesso de operaes de compra e venda
59

A taxa Ptax uma mdia ponderada das operaes de cmbio vista contratadas para liquidao em 2 dias teis, calculada e divulgada diariamente pelo Banco Central do Brasil.

74

fictcias, entre trs ou mais bancos. Esta operao uma tentativa de influenciar a Ptax, de tal forma a lucrar no vencimento de contratos futuros de cmbio ou ttulos pblicos indexados ao cmbio.60

Tabela 3.9 - Operaes "informais" do mercado secundrio

Modalidade Utilizao compra e venda Hedge, especulao, arbitragem crdito Crdito em moeda estrangeira sem lastro crdito Crdito em moeda estrangeira com lastro em moeda nacional Barriga de aluguel compra e venda "Aluguel" de posio cambial Diferencial compra e venda Hedge, arbitragem entre cmbio "pronto" e "futuro"
Fonte: Garcia & Burman (2004).

Operao Ptax Linha d1 D1 casado

Cotao Ptax Tx. Juros (moeda estrangeira) Tx. Juros (moeda estrangeira e nacional) Pontos de taxa de cmbio Pontos de taxa de cmbio

A partir da tabela (3.10), tem-se um panorama geral das principais instituies financeiras que operam no mercado interbancrio do segmento livre. Destaca-se a importncia do Banco do Brasil (estatal) e os estrangeiros: Citibank, ABN Amro Bank e Santander, que juntos so responsveis por cerca de 25% das operaes no mercado secundrio. As dez maiores instituies so responsveis por cerca da metade das operaes no mercado secundrio livre. Conforme exposto na seo (3.2), o mercado de cmbio brasileiro relativamente concentrado em alguns market makers. Uma boa parte deles so bancos estrangeiros, com atuao em mercados cambiais de outros pases.

Tabela 3.10 - Negociaes Interbancrias por Instituio - Segmento Livre

dezembro 2000 Banco Volume* ABN AMRO Real 11.933 Banco do Brasil 11.865 Banco Safra 7.721 Citibank S. A. 7.282 Credit Suisse F. B. 6.743 Banco Ita 6.658 Santander 6.280 Unibanco 6.136 Lloyds TSB Bank 5.686 Dresdner Lateinam. 5.058 Demais** 74.678 Total 150.038 (%) 8,0 7,9 5,1 4,9 4,5 4,4 4,2 4,1 3,8 3,4 49,8 100,0 dezembro 2001 Banco Volume* Bradesco 4.915 Citibank S. A. 3.486 Banco do Brasil 3.472 Lloyds TSB Bank 3.137 ABN AMRO Real 2.865 Santander Brasil 2.814 Votorantim 2.686 Dresdner Lateinam. 2.511 Societ Generale 2.240 Credit Suisse F. B. 2.218 Demais** 29.411 Total 59.755 (%) 8,2 5,8 5,8 5,2 4,8 4,7 4,5 4,2 3,7 3,7 49,2 100,0 dezembro 2002 Banco Volume* Banco do Brasil 6.601 ABN AMRO Real 4.030 Citibank S. A. 3.596 Santander Brasil 3.351 Dresdner Bank 2.813 Bradesco 2.564 Banco BNP Paribas 2.253 Unibanco 2.099 Banco Pactual 2.039 Votorantim 2.016 Demais** 29.436 Total 60.798 (%) 10,9 6,6 5,9 5,5 4,6 4,2 3,7 3,5 3,4 3,3 48,4 100,0

Fonte: Bacen/Decec (Elaborao prpria). (*) Compras + vendas em US$ milhes; (**) Exclui Banco Central e as pontas de compra e venda da BM&F.

Para Vasconcelos (1998, p.117), a participao de instituies financeiras transnacionais como market makers em diversos pases se deve demanda dos clientes em realizar suas
60

Para maiores detalhes destas operaes, ver Garcia & Burman (2004).

75

operaes com um nico operador, com atuao global. Estes bancos atendem essa demanda, uma vez que possuem vrios escritrios e agncias no mundo inteiro, sendo capazes de fornecer a seus clientes a cotao de compra e venda de diversas paridades, insero em diferentes regies do mundo, realizao imediata de suas operaes cambiais, instrumentos de proteo (hedge) ou de especulao cambial, ou seja, todos os servios necessrios para operar no mercado de moedas

3.3.2) Derivativos cambiais, ttulos pblicos indexados ao cmbio e mercados off-shore

Nesta subseo destacamos alguns fatores que possuem uma influncia direta e indireta sobre o mercado de cmbio. Primeiro caracterizamos o mercado de derivativos cambiais brasileiro e sua relao com o mercado interbancrio. Observamos a influncia dos ttulos pblicos indexados ao cmbio sobre o mercado de cmbio vista, evidenciando suas caractersticas e recente evoluo. Por ltimo, destacamos os mercados de cmbio off-shore e suas implicaes sobre a dinmica do mercado de cmbio brasileiro.

Os derivativos cambiais fazem parte de um conjunto de instrumentos e prticas financeiras que tem modificado a configurao das aes especulativas. Apesar destes ativos atenderem necessidade dos agentes por proteo, eles so amplamente utilizados em atividades especulativas (Fahri, 2001, p.57). Conforme descreve Vasconcelos (1998, p.114):

Embora sinalize a crescente sofisticao e complexidade das operaes cambiais, difcil definir com preciso e a priori que motivos esto por trs desse aumento dos recursos transacionados com derivativos cambiais. Dado o duplo carter dos derivativos, podem estar preponderando tanto motivos especulativos, pois os derivativos permitem aos agentes assumirem posies especulativas com pouco comprometimento ex-ante de recursos, isto , realizarem operaes com alto grau de alavancagem, quanto motivos ligados necessidade de proteo (hedge) frente a riscos oriundos da prpria internacionalizao dos negcios comerciais e financeiros.

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Um movimento especulativo pode se evidenciar de diversas formas no mercado de derivativos cambiais. O volume de contratos negociados durante um ataque especulativo permite avaliar o grau de intensidade das expectativas de mudana da taxa de cmbio. Quanto maiores e mais difundidas as expectativas de mudana da paridade cambial, menor ser o volume negociado, uma vez que os agentes preferem assumir a mesma posio e, portanto, no encontram ofertas em quantidade suficiente e com um nvel de preos aceitvel. Estes novos instrumentos e prticas financeiras aumentaram o surgimento de movimentos especulativos, inclusive potencializando-os.61 Segundo Fahri (2001, p.56-57):

Embora os derivativos no estivessem na origem do processo de liberalizao e desregulamentao financeira, sua existncia contribuiu para a intensificao dos fluxos de capitais, permitindo que os agentes eliminassem riscos cambiais indesejveis na busca da remunerao mais elevada. (...) Nos mercados de derivativos de cmbio, grande parte dos agentes, independentemente de fatores como acesso a vultosos crditos bancrios, podem operar facilmente e beneficiar-se da alavancagem prpria desses mercados. Em conseqncia dessa alavancagem, tm a possibilidade de operar volumes muito maiores do que o montante de recursos de que dispem vista.

No Brasil, o mercado de derivativos cambiais sofreu diversas mudanas aps a crise cambial de janeiro de 1999 e a quebra dos bancos Marka e FonteCindam. A principal delas foi a criao, em 2001, da cmara de liquidao de ativos cambiais da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), que imps uma maior regulao e controle sobre as operaes futuras (BM&F, 2003). Os derivativos cambias so transacionados na BM&F e na Cmara de Custdia e Liquidao (Cetip), sob a superviso do Banco Central e da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Nestes mercados so negociados contratos de cmbio vista, a termo, futuro, de opes e swaps.

61

Antes do processo de liberalizao financeira, a dinmica especulativa era ditada pela capacidade de os agentes nacionais disporem de dinheiro vista, oriundo de capitais prprios ou de emprstimos (Fahri, 2001).

77

Tabela 3.11 - Mercado de derivativos cambiais (BM&F)

Contratos (cmbio) 1999 Viva Voz e GTS Dlar futuro Opo de compra Opo de venda Balco Opo flexvel compra Opo flexvel venda 639.087.960 633.927.848 5.034.264 125.848 40.354.985 27.186.175 13.168.810 Volume Financeiro (US$ mil) 2000 2001 1.019.641.627 1.015.358.648 3.284.460 998.519 22.930.185 13.775.500 9.154.685 947.441.390 939.139.617 7.382.243 919.530 28.537.911 19.235.665 9.302.246 2002 815.765.737 807.073.067 6.757.015 1.935.655 54.942.284 27.605.519 27.336.765 Contratos Negociados (mil) 1999 2000 2001 2002 12.164 11.421 706 37 807 544 263 21.612 20.208 1.126 278 459 276 183 19.987 18.637 1.033 318 571 385 186 17.233 16.133 910 190 1.099 552 547

Fonte: BM&F (Elaborao prpria).

A partir da tabela (3.11), observa-se o recente desempenho do mercado de derivativos cambiais da BM&F, no perodo de 1999 a 2002. Aponta-se a contnua reduo do volume financeiro e contratos negociados em cerca de 20% no mercado de viva voz e prego eletrnico, entre os anos de 2000 e 2002. O contrato de dlar futuro o mais negociado e importante deste mercado. Conforme exposto na subseo anterior (3.3.1), o mercado futuro de dlar norte-americano desempenha, atualmente, um papel importante no mercado de cmbio brasileiro, mais especificamente sobre o interbancrio. Ao se comparar o movimento financeiro entre o mercado secundrio (3.7) e o de derivativos cambiais da BM&F (3.11), observamos que, em 2002, este ltimo superou o volume do mercado secundrio. Conforme sugerem Garcia & Urban (2004, p.12):

(...) os participantes do mercado interbancrio de cmbio passaram a privilegiar o mercado de derivativos para realizar suas operaes indexadas taxa de cmbio, deixando o mercado interbancrio apenas para suprir suas necessidades em moeda estrangeira, para liquidar operaes do mercado primrio. A migrao das posies formadas no mercado de derivativos para o mercado de cmbio pronto feita, muitas vezes, pelo produto informal chamado de diferencial, ou casado, atravs do qual o banco compra ou vende cmbio pronto e assume uma posio de natureza oposta e no mesmo montante (...)

Por exemplo, se uma instituio financeira realiza uma compra no mercado de cmbio primrio ou secundrio, ela procura nivelar o risco cambial efetuando uma operao contrria (contrato de venda futuro). Caso a operao seja de um valor elevado (acima de US$ 5 milhes), prefervel realizar esta operao no mercado futuro, uma vez que mais lquido, transferindo-a para o mercado vista ao longo do dia. Normalmente, o dlar futuro determinado diariamente a partir da taxa de cmbio vista e da taxa de juros prevista para 78

o dia do vencimento. Ou seja, a cotao do cmbio futura no s est sujeita a constantes operaes de arbitragem entre o mercado vista e futuro, como a operaes de hedge e especulao. Por meio do grfico (3.12), nota-se uma estreita correlao entre as taxas de cmbio vista e futura. Neste grfico exemplificamos a comparao das cotaes entre o dlar vista e o dlar futuro, com vencimento no ms seguinte da data de contratao (d+1), para o perodo de 01.06.2001 a 31.12.2002.62 Os ttulos pblicos indexados ao cmbio tambm possuem um papel relevante no funcionamento do mercado de cmbio, conforme se observa nas crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002. A emisso destes ttulos, como uma forma de interveno indireta da autoridade monetria foi amplamente utilizada durante a crise russa (1998) e a brasileira (1999). Apesar da relativa estabilidade do mercado de cmbio, no segundo semestre de 1999 e ao longo de 2000, o Banco Central no reduziu o estoque de ttulos indexados ao cmbio, causando transtornos em seus vencimentos em momentos de maior instabilidade. Conforme descrito na subseo anterior (3.3.1), prximo data do vencimento destes ttulos, os agentes detentores tentam pressionar a cotao da taxa de cmbio, vislumbrando um lucro maior, uma vez que, ao no rolar estes ttulos, o governo deve pagar o principal corrigido pela variao da cotao mdia do cmbio (Ptax) no dia anterior ao vencimento. Nestas oportunidades, algumas instituies realizam inclusive operaes informais (bicicleta), de tal forma que se eleve a cotao da Ptax e, portanto, o lucro.

62

Garcia & Urban (2004) sugerem, atravs de testes empricos, que no mercado de cmbio futuro da BM&F que se forma a taxa de cmbio, qual, por arbitragem financeira, transferida ao mercado vista.

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Grfico 3.12 - Cmbio pronto x futuro

3,85 3,65 3,45

3,25 3,05

2,85 2,65

2,45 2,25 jun-01

ago-01

out-01

dez-01
Pronto

fev-02

abr-02
Futuro

jun-02

ago-02

out-02

dez-02

Fonte: Banco Central e BM&F (Elaborao prpria)

Os principais ttulos pblicos com correo cambial deste perodo (1999-2002) so: NBCE, NBC-F e NTN-D. As Notas do Tesouro Nacional Srie D (NTN-D) e as Notas do Banco Central do Brasil Srie Especial (NBC-E) tm a atualizao de seu valor nominal determinada pela variao da cotao de venda do dlar norte-americano no mercado de cmbio de taxas livres, consideradas as taxas mdias dos dias teis imediatamente anteriores data-base e data do vencimento do ttulo.63 As Notas do Banco Central do Brasil Srie Flutuante (NBC-F) tm as mesmas caractersticas da NBC-E, porm os juros so pr-determinados taxa de 6% a.a., aplicados sobre o valor nominal dos ttulos atualizados (BCB, 2002b).
Tabela 3.13 - Dvida Pblica Mobiliria Federal indexada ao cmbio
NBC-E
2001 Janeiro 2001 Julho 2002 Janeiro 2002 Julho 2002 Dezembro 86.496 133.826 125.880 97.286 67.125

R$ milhes
Dvida Pblica Total 512.919 597.279 635.110 674.401 623.191
(%)
22,5 27,8 29,4 28,5 22,4

NBC-F
1.984 2.548 1.573 2.328 -

NTN-D
13.162 12.572 43.856 70.700 49.820

Demais
13.695 16.850 15.142 21.898 22.525

Sub-total
115.338 165.795 186.451 192.212 139.470

Fonte: Bacen. (Elaborao prpria)

63

Os juros so pagos semestralmente, sendo que o primeiro cupom de juros a ser pago contempla a taxa integral definida para seis meses, independente da data de emisso do ttulo, e o resgate realizado em parcela nica, na data do vencimento (BCB, 2002b).

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Segundo a tabela (3.13), em janeiro de 2001, os ttulos cambiais correspondiam cerca de 22% do total da dvida pblica mobiliria federal. Durante as crises cambiais de 2001 e 2002, esta proporo se elevou, alcanando 32,9%, em outubro de 2001, e 28,5%, em julho de 2002. importante destacar a extrema variao da participao desses ttulos no total da dvida pblica e o volume que ele representa. Durante as crises cambiais de 2001 e 2002, apesar da autoridade monetria no intervir diretamente no mercado futuro de dlar, como fez intensamente no segundo semestre de 1998 e incio de 1999, sempre que foi necessrio atuou intervindo de forma direta no mercado vista, vendendo parte de suas reservas internacionais no interbancrio (restrito ao montante de reservas disponveis). Alm disso, interveio, indiretamente, por meio da oferta de ttulos pblicos indexados ao cmbio ou swaps cambiais, conforme ser exposto na seo (3.4).

Em paralelo ao mercado de derivativos cambiais nacional, ressaltamos os mercados de cmbio off-shore, que transacionam moedas inconversveis de diversos pases emergentes, inclusive a brasileira. Este novo tipo de mercado permite a realizao de operaes de cmbio destinadas cobertura de riscos ou especulao, sem alcance direto da autoridade monetria do pas emissor da moeda transacionada. Segundo Fahri (2004, p.01), existem duas importantes diferenas nas operaes de cmbio off-shore. A primeira reside no diferencial da taxa de cmbio negociada no mercado local e no mercado offshore. Neste caso, quanto maior o nvel de controle de capitais no pas emissor da moeda, maior o diferencial da taxa, uma vez que ele impede ou dificulta as operaes de arbitragem entre o mercado de cmbio off-shore e o domstico. A segunda diferena se refere aos prazos dos ativos negociados. Os ativos denominados em moedas de pases com regime de cmbio fixo ou administrado tendem a ter prazos mais longos. Os pases com um regime de cmbio flutuante tendem a ter prazos mais curtos.

No caso do real brasileiro, atualmente elas vencem em trs dias teis, mesmo prazo em que ocorrem as liquidaes nos mercado de cmbio vista, o que implica cotaes muito prximas entre ambos mercados. O principal derivativo negociado neste mercado o non deliverable forward (NDF), cuja transao envolve um ativo a termo, sem entrega fsica da moeda negociada. Ou seja, a liquidao financeira do negcio, que reflete a diferena entre

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a taxa de cmbio inicialmente contratada e a da data do vencimento, feita em dlares ou em outra divisa plenamente conversvel (Fahri, 2004, p.01). Conforme explica a autora:

Por estar imune a medidas governamentais, a taxa de cmbio negociada off-shore atravs de um contrato de NDF embute um prmio de conversibilidade, isto , o comprador de dlares contra reais, por exemplo, estar disposto a pagar mais caro para ter certeza que a operao ser liquidada em dlares. O prmio de conversibilidade , evidentemente, mais elevado para as moedas emitidas por pases que mantm ou implantaram controles de capitais.

Com relao moeda brasileira, as diferena das cotaes so mnimas (prmio de conversibilidade mnimo). Segundo Fahri (2004, p.03), os mercados de balco de NDF`s de moedas no conversveis de economias emergentes tm evoludo constantemente, tendo um crescimento expressivo a partir de 2002. Por exemplo, o giro mdio dirio de operaes com o real brasileiro, em 2003, se encontrava em torno de US$ 400 milhes por dia. A ampliao dos mercados de cmbio off-shore, somada reconhecida instabilidade da percepo dos investidores estrangeiros em relao s economias emergentes, contribuem para um aumento da volatilidade da taxa de cmbio e possibilitam a formao de processos especulativos. Apesar de no possuirmos dados concretos sobre este mercado no perodo 2001-2002, procuramos evidenciar a sua importncia sobre a dinmica do mercado de cmbio brasileiro.

3.4) As crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002

Nesta penltima seo, temos como objetivo comprovar a hiptese de que as crises cambiais nas economias emergentes (tomando como exemplo o caso brasileiro), sob um regime de cmbio flutuante, no so necessariamente determinados pelos fundamentos macroeconmicos. Sugere-se que eles no so os fatores preponderantes na determinao das crises cambiais, relao pela qual alguns economistas e analistas procuram encontrar alguma relao de causalidade. Expomos na subseo (3.4.1), a partir de algumas variveis macroeconmicas selecionadas dos modelos de crises cambiais, a sua incapacidade de

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justificar a ecloso dos ataques especulativos contra a moeda brasileira em 2001 e 2002. Nas subsees (3.4.2) e (3.4.3), propomos uma anlise no-convencional de ambas crises cambiais, com foco nos efeitos da livre mobilidade capitais, inconversibilidade da moeda brasileira e configurao microestrutural do mercado de cmbio domstico.

Antes de dar prosseguimento a estas anlises, devemos realizar algumas consideraes gerais. Denominamos estas duas crises financeiras de crises cambiais, tendo em vista que resultam de uma ao especulativa sobre a taxa de cmbio brasileira, que no afetou significativamente o sistema bancrio domstico. Por se tratar de um perodo de regime de cmbio flutuante, elas foram definidas a partir da constatao de uma intensa variao da cotao da moeda norte-americana em reais.64 A primeira crise cambial ocorreu durante o primeiro e segundo trimestres de 2001, e seu pice aps os atentados terroristas de 11 setembro de 2001. Com relao crise cambial de 2002, ela se processou do segundo ao quarto trimestre de 2002, estando diretamente relacionada dinmica das eleies presidenciais de 2002. Esclarecemos que elas so analisadas por meio de elementos microestruturais do mercado de cmbio, em conjunto com fatores conjunturais internos e externos. A anlise se concentra em 6 fatores microestruturais: posio de cmbio lquida, saldo primrio das operaes do mercado de cmbio (comercial e financeiro), volume financeiro (mercado vista e de derivativos), saldo das linhas de crdito comercial e alavancagem do mercado secundrio de cmbio.65

3.4.1) A evidncia emprica dos fundamentos macroeconmicos e o risco soberano

A partir da adoo do regime de cmbio flutuante, em fevereiro de 1999, nos quatro anos que se seguiram (1999-2002) o pas esteve submetido a bruscas alternncias de ciclos de liquidez internacional. Nesta subseo, observamos o desempenho de algumas variveis macroeconmicas destacadas pelos modelos de crises cambiais, e o papel do risco, seja

Considera-se um perodo de crise cambial, quando foi verificado uma desvalorizao trimestral mdia maior que 8%. 65 Em pocas de volatilidade normal dos preos, o uso da alavancagem financeira alcana nveis elevados, para em seguida, durante uma crise, reduzirem-se sensivelmente, conforme exposto na subseo (3.2.1).

64

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aquele mensurado pelas agncias classificadoras de risco ou pelo mercado (Risco-Brasil).66 As variveis macroeconmicas selecionadas nesta dissertao seguem a notao de Curado (2001). Em primeiro lugar, analisamos o desempenho de algumas variveis chaves dos modelos de primeira e segunda gerao e sua possvel relao com as crises cambiais de 2001 e 2002. Em seguida, realizamos a mesma anlise com algumas variveis selecionadas dos modelos de terceira gerao.

Na tabela (3.14), esto expostas as principais variveis macroeconmicas dos modelos de crises cambiais de primeira e segunda gerao, que abrangem o perodo de 2000 a 2002. Conforme exposto anteriormente, a crise cambial foi definida a partir de um perodo (trimestre) em que se observou uma significativa desvalorizao cambial. Tendo em vista este critrio, verifica-se no perodo de abril de 1999 a dezembro de 2002 duas crises cambiais: segundo (11,9%) e terceiro (12,1%) trimestres de 2001 e segundo (4,5%)67, terceiro (20%) e quarto (14,6%) trimestres de 2002.

Ao considerar a evoluo da reservas internacionais do perodo proposto, exclusive a brusca reduo no segundo trimestre de 200068, observa-se um comportamento estvel durante os trimestres que antecederam as crises cambiais de 2001 e 2002. A varivel referente competitividade externa do pas, aqui representada pelo saldo da balana comercial, tambm no explicita uma deteriorao sistemtica antes da ecloso de cada crise que a justifique. Pelo contrrio, por exemplo, a desvalorizao cambial em 2001 influenciou positivamente o desempenho do resultado da balana comercial no ano seguinte.

O Risco-Brasil um indicador que busca expressar, de forma objetiva, o risco a que investidores estrangeiros esto submetidos quando investem no pas. No mercado, o indicador mais utilizado para essa finalidade mede o rendimento mdio de uma carteira hipottica, constituda por papis emitidos pelo Brasil no exterior, frente ao rendimento dos ttulos do tesouro norte-americano (considerados livres de risco) de prazo comparvel. Quanto maior o risco, menor, a priori, a capacidade do pas atrair capital estrangeiro. 67 Apesar da desvalorizao trimestral mdia de 4,5% verificada (abaixo de 8%), considera-se este perodo como de crise cambial, devido intensa desvalorizao de 13,5% observada no ms de junho de 2002. 68 A reduo das reservas no segundo trimestre de 2000 se deve ao pagamento de US$ 10,5 bilhes, referentes liquidao dos crditos concedidos pelo Banco Internacional de Compensaes Internacionais (BIS), Banco do Japo (BoJ) e ao pagamento de uma parte do principal da dvida junto ao Fundo Monetrio Internacional (FMI).

66

84

Analisando a Necessidade de Financiamento do Setor Pblico nominal (NFSP) e os meios de pagamento (M2)69, eles tambm no justificariam a ecloso de ambas crises. A NFSP teve uma significativa elevao durante as crises cambiais, em funo do aumento da taxa de juros domstica. Por outro lado, os meios de pagamentos (M2) tiveram um comportamento praticamente estvel, sofrendo, inclusive, uma reduo nos perodos prcrise (base comparativa sazonal). Ou seja, no ocorreu uma expanso da base monetria promovida pela autoridade monetria. A princpio, a evidncia emprica sugere que as quatro variveis descritas no seriam um fator determinstico destas crises cambiais. Ao se observar duas variveis macroeconmicas (desemprego e inflao) dos modelos de segunda gerao, chegamos mesma concluso.

O nvel de desemprego no justificaria a ecloso de ambas as crises, uma vez que seus aumentos pr-crise seriam uma caracterstica sazonal, ambos menores que em 2000. O nvel de inflao tambm no, pois os aumentos verificados ocorreram durante elas. Em ambos episdios, a autoridade monetria no se encontrava em um dilema de poltica econmica ou sujeita a uma presso social para reduzir o desemprego e a inflao.
Tabela 3.14 - Variveis macroeconmicas dos modelos de 1a e 2a gerao
Ano/trim. Tx. cmbio 2000 1t. 2000 2t. 2000 3t. 2000 4t. 2001 1t. 2001 2t. 2001 3t. 2001 4t 2002 1t. 2002 2t. 2002 3t. 2002 4t. 1,74 1,81 1,84 1,96 2,09 2,38 2,67 2,36 2,35 2,71 3,34 3,63 Modelos 1 gerao 3 Reservas Balana NFSP 1 2 Internacionais Comercial 39.200 (19) 4,9 28.265 804 4,2 31.431 110 3,8 33.011 1.374 4,5 33.036 (678) 5,3 34.169 611 5,4 31.400 1.332 7,4 27.797 1.386 5,2 28.774 1.028 4,8 27.290 1.569 7,0 21.084 5.278 8,8 16.339 5.268 10,3
a

Meios de 4 Pagto (M2) 24,84 24,29 23,64 24,91 23,86 24,10 24,24 25,58 25,73 25,89 26,18 25,04

Modelos 2 gerao Desemprego Inflao 5 6 (TDRM) (IPCA) 9,0 0,97 8,1 0,66 7,3 3,15 5,6 1,05 7,0 1,41 7,0 1,51 6,8 2,31 6,4 2,19 7,8 1,48 8,3 1,43 8,3 2,56 6,2 6,43

Fonte: Banco Central, IBGE e FGV (Elaborao prpria). 1) Reservas Internacionais lquidas ajustadas. 2) Saldo Balana Comercial acumulado no trimestre em US$ milhes. 3) Necessidade de Financiamento do Setor Pblico (nominal; acumulado 12 meses; % do PIB). 4) Meios de Pagamento, segundo o conceito restrito de Moeda (M2); % do PIB. 5) Taxa de desemprego aberto nas regies metropolitanas - mdia trimestral. 6) Inflao acumulada trimestral.

Os meios de pagamento - conceito M2 - correspondem ao papel-moeda em poder do pblico, depsitos vista no sistema bancrio, depsitos para investimentos, depsitos especiais remunerados, depsitos em poupana e ttulos emitidos por instituies depositrias.

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Por meio da tabela (3.15), analisamos as principais variveis macroeconmicas dos modelos de terceira gerao. So indicadores da relao da dvida externa pblica e privada com as reservas internacionais do pas. Os passivos de curto prazo privados tiveram uma contnua reduo no perodo 2000-2002, acentuado durante as duas crises cambiais. Por sua vez, os passivos de curto prazo do setor pblico no se deterioraram antes e durante as crises cambiais, que se mostre significativa.
Tabela 3.15 - Variveis macroeconmicas dos modelos de 3a gerao
Perodo 2000 1t. 2000 2t. 2000 3t. 2000 4t. 2001 1t. 2001 2t. 2001 3t. 2001 4t 2002 1t. 2002 2t. 2002 3t. 2002 4t. Passivo Externo (privado) Passivo Externo (publico) PE/RI Reservas CSP/PIB Curto Prazo Longo Prazo Curto Prazo Longo Prazo Internacionais 3.921 98.096 23.523 116.996 0,70 39.200 24,9 3.581 89.141 23.706 115.860 0,97 28.265 24,3 3.141 88.001 26.184 115.061 0,93 31.431 23,7 2.578 89.780 24.842 99.721 0,83 33.011 24,9 1.698 89.045 25.545 87.807 0,82 33.036 23,8 1.026 90.153 25.912 90.652 0,79 34.169 24,0 593 96.830 26.471 92.630 0,86 31.400 24,1 427 92.755 27.231 89.522 0,99 27.797 25,9 382 95.341 29.031 86.023 1,02 28.774 25,8 173 104.458 30.056 84.351 1,11 27.290 26,1 120 106.854 24.813 81.086 1,18 21.084 26,5 110 110.311 23.285 77.005 1,43 16.339 25,5
1 2

Risco 652 721 689 776 760 843 1.106 888 720 1.311 1.886 1.569

Fonte: Banco Central e J.P.Morgan (Elaborao prpria); US$ milhes. 1) Passivo Externo de curto prazo pblico e privado sobre as Reservas Internacionais. 2) Total de operaes de crdito do sistema financeiro (includas as operaes de arrendamento mercantil) em porcentagem do PIB. 3) Cotao do Risco Brasil medido pelo J.P.Morgan (cotao de fechamento trimestral).

Com relao s operaes de crdito realizadas pelo sistema financeiro, elas tiveram um comportamento estvel neste mesmo perodo (2000-2002). Este desempenho pode ser explicado pelo menor grau de exposio externa do sistema bancrio domstico, quando comparado com as economias do sudeste asitico, em 1997. Como estes modelos do nfase ao dficit escondido do governo, gerado pelo setor privado, a sua adequabilidade para explicar as crises cambiais de 2001 e 2002 descartada, uma vez que a dvida externa privada no desempenhou papel relevante. Em resumo, por meio das tabelas (3.14) e (3.15), procuramos expor a incapacidade das principais variveis macroeconmicas dos modelos de primeira e segunda gerao e, principalmente, de terceira gerao, em justificar a ecloso das crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002. A observao dos dados expostos sugere a no adaptao dos argumentos tericos utilizados pela interpretao ortodoxa na determinao delas.

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Uma outra varivel que deve ser analisada o ndice de risco de mercado, por exemplo o Risco-Brasil, calculado pela instituio financeira internacional J.P.Morgan. Este risco mede diariamente o grau de confiana dos investidores estrangeiros na capacidade do governo brasileiro honrar seus compromissos. Conforme se pode observar no grfico (3.16), apesar dos desdobramentos da crise argentina (2001) e da conjuntura nacional e internacional, o risco de mercado brasileiro manteve um comportamento estvel nos perodos que antecederam as crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002, com um abrupto aumento durante elas. Destaca-se que a taxa de cmbio possui uma estreita correlao com o risco de mercado.70 Ou seja, a percepo dos agentes com relao ao risco soberano do pas no est ancorado nos fundamentos macroeconmicos.
Grfico 3.16 - C-Bond (spread) x Cmbio
2.350 2.150 1.950 1.750 1.550 1.350 1.150 950 750 550 03/01/2000 09/02/2000 21/03/2000 28/04/2000 07/06/2000 17/07/2000 23/08/2000 03/10/2000 14/11/2000 26/12/2000 05/02/2001 16/03/2001 25/04/2001 04/06/2001 13/07/2001 21/08/2001 03/10/2001 20/11/2001 02/01/2002 08/02/2002 22/03/2002 02/05/2002 12/06/2002 22/07/2002 28/08/2002 07/10/2002 18/11/2002 30/12/2002 1,70 2,20 2,70 3,20 3,70

C-Bond
Fonte: IPEA e BACEN (Elaborao prpria).

Cmbio

Por ltimo, apontamos o papel das agncias classificadoras de risco na formao das expectativas dos agentes. Dada a volatilidade do mercado financeiro internacional, elas cumprem a funo de orientar os agentes, supondo que a maioria deles no tm, a princpio, uma informao apurada da situao econmica do pas analisado.

No grfico (3.16) utilizamos como medida de risco o spread pago pelo principal ttulo da dvida externa brasileira (C-Bond) sobre os ttulos do tesouro norte-americano.

70

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Tabela 3.17 - Classificao de risco soberano

Classificao 26 janeiro, 1999 22 fevereiro, 2000 19 maio, 2000 21 setembro, 2000 17 julho, 2001 20 junho, 2002 1 agosto, 2002 21 outubro, 2002 10 maro, 2003 Moeda Estrangeira 1 2 Longo Prazo Curto Prazo B B B+ B BBB BBB BBB B+ B B+ B B B B B Expectativa estvel negativa negativa negativa negativa estvel Moeda Local 1 Longo Prazo B B+ B+ B+ B+ B+ B+ B B

Fonte: Fitch Ratings (2003). 1) Na classificao de Longo Prazo: BB (especulativo); B (altamente especulativo). 2) Na classificao de Curto Prazo: B (especulativo).

Na tabela (3.17) apresentado o comportamento da classificao do risco soberano brasileiro, estabelecido por uma agncia, no perodo de 1999 a 2002. Segundo Neto (2003), as principais agncias classificadoras de risco (Moody`s, Fitch, Standard & Poors) utilizam trs tipos de ndices, que medem a capacidade de um pas honrar seus compromissos externos.71 Como se pode observar, a agncia modificou a classificao do pas, seja no caso do risco de curto ou de longo prazo, nos momentos em que as crises j haviam iniciado. No entanto, a prpria classificao anterior j indicava a possibilidade de um risco especulativo. Desse modo, no momento que ocorreu uma reverso das expectativas dos agentes, esta classificao contribuiu para a intensificao das crises cambiais. Ao analisar como so mensurados, vislumbramos que os indicadores de risco no procuram explicar ou prever o momento de um ataque especulativo, mesmo que indiquem a possibilidade do pas ser submetido a ele.

Um rating simplesmente uma estimativa da probabilidade de inadimplncia futura, cuja estrutura analtica envolve fatores sujeitos a algum tipo de subjetividade. Em geral, a mensurao desse risco realizada a partir de 10 grupos de fatores: risco poltico, renda e estrutura econmica, perspectiva de crescimento econmico, flexibilidade fiscal, carga da dvida do governo, passivos contingenciais, estabilidade monetria, liquidez externa e carga do endividamento externo do setor pblico e privado (Standard & Poors, 2002). Como estes

71

O primeiro indicador mede a dvida externa total (que inclui o FMI e os emprstimos intercompanhias) dividida pela receita total em conta corrente. O segundo analisa a relao dos juros mais o principal do ano corrente dividido pela receita total em conta corrente. O ltimo, mede a relao da dvida externa de curto prazo acrescentada da dvida vincenda no ano corrente e dos depsitos de no-residentes de prazo superior a um ano, dividido pelas reservas lquidas em moeda estrangeira (Neto, 2003).

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ratings so importantes para as expectativas dos agentes e do prprio patamar da taxa de cmbio, no podemos deixar de ressaltar a forma complexa e subjetiva que so definidos, assim como o fato de no estarem amparados exclusivamente nos fundamentos macroeconmicos.

3.4.2) A crise cambial de 2001

Em 2001, ocorreu no pas a primeira crise cambial desde janeiro de 1999, quando estava vigente o regime de cmbio flutuante. Ela teve seu incio em abril de 2001, estendendo-se at o ms de outubro, perodo em que houve uma escalada na demanda por ativos denominados em dlar norte-americano e com correo cambial (ttulos pblicos).72 Consideramos que esta crise foi conseqncia de um ataque especulativo, estreitamente ligado aos desdobramentos da crise argentina (2001), queda das aes nos mercados internacionais, crise energtica brasileira (2001) e aos atentados terroristas de 11 de setembro (EUA), que ditou o seu movimento final. Ela no teve sua ecloso determinada por uma deteriorao do desempenho dos fundamentos macroeconmicos, mas por uma ao especulativa coordenada pelas instituies financeiras que atuam direta e indiretamente no mercado de cmbio. Esta ao promoveu uma forte reverso de fluxos de capitais, seguido de um forte movimento de busca por proteo (hedge) dos demais agentes financeiros e, principalmente, no-financeiros. Para podermos compreender melhor seus desdobramentos iniciais, devemos seguir a evoluo da crise argentina (2001), descrita na subseo (2.3.4).

No incio de 2001, o quadro geral das expectativas dos agentes internacionais era positivo. A Argentina havia assinado, no final de dezembro de 2000, um acordo de blindagem financeira com o FMI, no valor de US$ 39,7 bilhes, e a economia brasileira vinha de um ano de forte crescimento econmico do (4,36% - PIB). Sem nenhuma correlao com o desempenho dos fundamentos macroeconmicos, as expectativas dos agentes se reverteram com a intensificao da crise argentina (2001), a partir de meados de fevereiro.

Para efeitos de comparao, consideramos que esta bolha especulativa se processou do ms de abril a setembro de 2001 (segundo e terceiro trimestres).

72

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Nas tabelas (3.18) e (3.19), observamos como o mercado de cmbio brasileiro, atravs de alguns indicadores, foi gradativamente afetada pela crise argentina (2001).

Tabela 3.18 - Indicadores microestruturais do mercado de cmbio

Perodo 2001-Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 2002-Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Posio 1 Cmbio (3.489,8) (3.410,4) (2.409,1) (1.356,4) (2.137,6) (1.995,2) 1.004,0 2.034,0 1.037,0 (108,0) 699,0 1.456,0 764,3 (1.036,5) (104,1) (159,5) (1.375,3) (2.517,1) (2.665,6) (2.683,2) (1.718,6) (2.975,4) (3.108,6) (4.325,6) Saldo 2 Primrio 376,8 142,1 931,1 1.093,1 (867,1) (957,4) 2.017,4 (206,1) (2.116,3) (2.109,3) (127,5) (48,8) (691,2) (1.728,6) 1.309,0 (28,7) (1.283,3) (1.455,7) (1.237,8) (2.126,4) (855,3) (2.706,6) (449,5) (1.479,4) Interven. BC (lq.) (310) (250) (1.325) (1.070) (1.150) (1.170) (1.100) (1.000) (850) (345) (1.235) (1.729) (1.958) (1.493) (355) (295) Alavanc. 3 Interbanc. 6,17 6,03 5,08 5,39 5,58 2,58 3,74 3,22 2,75 2,73 2,94 1,85 2,85 2,91 3,33 2,65 3,00 2,66 2,72 2,74 2,66 2,93 2,64 2,20 Exposio 4 Cambial 22,5 23,1 24,1 24,8 26,9 26,8 27,8 28,8 31,4 32,9 31,1 28,6 29,4 28,7 28,7 27,8 28,1 29,9 28,5 24,6 29,0 26,6 23,6 22,4 Reservas 5 Internac. 33.823 33.698 33.036 33.249 34.325 34.169 32.231 32.565 31.400 28.883 28.886 27.797 28.060 27.701 28.774 28.883 28.456 27.290 24.875 22.713 21.084 18.102 17.864 16.339 Crdito 6 Comercial 14.392 14.657 15.192 15.616 16.216 16.273 16.590 16.057 15.648 14.486 13.941 13.603 13.384 13.411 13.315 13.382 13.452 13.743 13.616 12.664 11.951 11.047 10.155 10.043

Fonte: Banco Central (Elaborao prpria). 1) Saldo da posio de cmbio lquida do sistema bancrio (fechamento mensal); R$ milhes. 2) Saldo primrio lquido dos contratos de cmbio mensal; R$ milhes. 3) Alavancagem do mercado secundrio (mercado secundrio dividido pelo mercado primrio). 4) Porcentagem da dvida pblica cambial com relao a dvida pblica total. 5) Reservas Internacionais Lquidas Ajustadas. 6) Saldo das linhas de crdito comercial; R$ milhes.

Conforme exposto na tabela (3.18), uma das principais conseqncias foi o forte movimento de compra de dlares norte-americanos no mercado vista pelos bancos, em maro de 2001 (US$ 1 bilho). O sistema bancrio diminuiu sua posio vendida de US$ 3,5 bilhes, em janeiro de 2001, para US$ 2,4 bilhes, em maro de 2001 (fechamento mensal), includos os US$ 310 milhes ofertados pela autoridade monetria. No ms de maro de 2001, a taxa de cmbio sofreu uma desvalorizao de 5,7%. Neste ms, o Banco Central no s vendeu US$ 310 milhes no mercado interbancrio, como passou a ofertar sem sucesso ttulos pblicos indexados ao cmbio. Em dois leiles realizados no dia 20 de maro, somente 25% dos ttulos oferecidos foram aceitos pelo mercado, em virtude das incertezas relacionadas posse do novo Ministro da Economia da Argentina, Sr. Domingo Cavallo.

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As turbulncias ocorridas em maro seriam somente um prenncio do que iria ocorrer nos meses seguintes. Nos trimestres seguintes (segundo e terceiro), a taxa de cmbio se desvalorizou significativamente, proporcionando um aumento das incertezas e tomada de posies especulativas por parte dos bancos. No segundo trimestre de 2001, as instituies financeiras promoveram um forte movimento de compra de dlares, aumentando a demanda, que resultou em uma posio de cmbio lquida do sistema financeiro vendida, no valor de US$ 1,9 bilhes. Em julho de 2001, a crise cambial ofereceu uma breve trgua, com a entrada de recursos da operao de leilo do Banespa (cerca de US$ 2 bilhes) e as notcias do acordo firmado, no dia 17 de julho, entre as provncias argentinas e o governo central daquele pas, que estabeleceu um compromisso de forte ajuste fiscal. Nesta etapa inicial da crise, entre abril e julho de 2001, o real se desvalorizou 12,8% (de R$/US$ 2,19 para 2,47). Por sua vez, segundo Fahri (2001, p.74):

A desvalorizao do real passou a alimentar uma percepo de riscos mais elevados da economia brasileira, contribuindo para uma certa reduo dos fluxos de capitais e levando aqueles que se dispunham a investir no pas a buscarem proteo cambial quando internavam recursos. Nesse contexto diminuiu a oferta de divisas no mercado de cmbio vista. Mas a volatilidade das taxas de cmbio e de juros acarretou uma elevao de volume no mercado de derivativos.

Em julho e agosto de 2001, as instituies financeiras continuaram a absorver dlares do mercado e do Banco Central (US$ 4 bilhes), assumindo posies compradas e apostando numa desvalorizao futura da moeda brasileira. A princpio, a autoridade monetria interveio diversas vezes no mercado de cmbio para conter o ataque especulativo. Em paralelo, elevou a oferta de ttulos da dvida indexados ao dlar norte-americano. A partir do ms de junho, o Banco Central iniciou um intenso movimento de venda de dlares para o mercado, em funo dos novos desdobramentos da crise argentina (2001). Inclusive, captou, neste mesmo ms, recursos externos adicionais no montante de US$ 10,8 bilhes, referentes a saques junto ao FMI, e, indiretamente, ofertou ttulos pblicos indexados ao cmbio.

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Esta oferta tinha como objetivo atender uma parcela da demanda (instituies financeiras) e, assim, conter a presso sobre a taxa de cmbio. No entanto, esta ao foi incapaz de atender demanda por hedge das empresas. Para Oliveira (2004, p.20), isto se deve porque, em perodos de alta volatilidade cambial, os bancos demandam os derivativos oferecidos pela autoridade monetria, mas no os repassam para as empresas na magnitude demandada por elas, seja por meio de contratos de dlar futuro ou de swap cambial. Apesar do grande aumento da demanda, o Banco Central optou inicialmente por uma interveno direta limitada, com a realizao de vendas dirias de divisas em montantes fixos (US$ 50 ou US$ 100 milhes), renunciando a uma ao mais enrgica no mercado de cmbio. Alm disso, a oferta de ttulos pblicos indexados ao cmbio foi realizada de forma restrita, uma vez que as instituies financeiras estavam cobrando prmios elevados por estes ttulos. As intervenes diretas da autoridade monetria seguiram nos meses seguintes, totalizando cerca de US$ 3,5 bilhes entre os meses de junho a agosto de 2001.

Estas medidas foram insuficientes para conter o ataque especulativo, uma vez que a demanda foi intensificada pela reduo lquida do fluxo financeiro de divisas no valor de US$ 4,3 bilhes (terceiro trimestre), em comparao com o mesmo perodo do ano anterior.73 Ao se debruar sobre os dados de alavancagem (tabela 3.18) e movimento financeiro (tabela 3.19) do mercado de cmbio, percebe-se a intensidade do ataque especulativo. Constata-se uma reduo no s do movimento financeiro, como da alavancagem, ambos indicadores representativos de um ataque especulativo. No primeiro trimestre de 2001, o volume era de US$ 471 bilhes e a alavancagem do mercado secundrio era de 5,1. No terceiro trimestre de 2001, o volume se reduziu para US$ 291 bilhes e a alavancagem para 2,7.

73

Conforme descrito na tabela (3.19), o saldo lquido financeiro foi de US$ 3,8 bilhes no terceiro timestre de 2000, passando para -US$ 500 milhes no mesmo trimestre de 2001.

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Tabela 3.19 - Movimento financeiro do mercado de cmbio.

Perodo 2000 1t. 2000 2t. 2000 3t. 2000 4t. Total 2001 1t. 2001 2t. 2001 3t. 2001 4t Total 2002 1t. 2002 2t. 2002 3t. 2002 4t. Total Export. 10.588 13.929 13.635 14.251 52.403 14.843 15.277 14.674 14.246 59.040 12.877 16.209 16.878 15.050 61.014 Mercado Livre Import. Ingres. 10.127 20.821 10.276 20.460 13.180 27.373 12.378 24.071 45.961 92.725 12.140 18.817 11.407 22.056 12.281 17.854 11.177 20.533 47.005 79.260 10.816 16.649 9.421 15.574 9.193 14.497 10.115 15.220 39.545 61.940 Remes. 18.909 21.030 23.527 21.760 85.226 19.043 24.529 18.387 23.321 85.280 18.453 23.359 22.635 23.706 88.153 Mercado Flutuante Ingres. Remes. Outras* 2.118 3.967 423 1.945 3.583 136 2.417 4.772 129 2.042 5.203 199 8.522 17.525 887 2.333 3.342 168 1.886 4.010 118 1.796 3.962 102 2.400 4.966 417 8.415 16.280 805 1.854 3.213 143 1.940 3.706 207 2.447 6.213 223 3.315 4.399 446 9.556 17.532 1.018 Total Saldo 947 1.581 2.075 1.222 5.825 1.636 (609) (203) (1.869) (1.045) (959) (2.556) (3.997) (4.190) (11.702) Volume Interbanc. 469.138 529.776 427.351 448.585 1.874.850 401.296 340.488 222.167 184.214 1.148.165 195.152 195.469 194.322 184.083 769.026

US$ milhes Total Volume 536.091 601.135 512.384 528.489 2.178.099 471.982 419.771 291.223 261.274 1.444.250 259.157 265.885 266.408 256.334 1.047.783

Fonte: Banco Central (*) Inclui o turnover de Arbitragem no Pas, no Exterior e de Posio Ouro contra cmbio; e Agncias de Turismo - Operaes com Bancos credenciados e outros Fatos. Exclui operaes interdepartamentais.

Seguindo a trajetria da crise argentina (2001), o ataque especulativo teve seu pice aps os atentados terroristas de 11 de setembro. No dia 21 de setembro, a cotao mdia diria (Ptax) da taxa de cmbio alcanou R$/US$ 2,80. Aps 11 de setembro, o elevado volume de intervenes diretas, associado a uma macia oferta de ttulos pblicos cambiais (R$ 15 bilhes) e adoo de medidas normativas restritivas a operaes especulativas contra a moeda brasileira pelo Banco Central, foram capazes de conter e reverter a crise cambial. As conseqncias financeiras imediatas dos atentados terroristas (11/09) e a ameaa de uma desvalorizao cambial muito mais intensa, fizeram com que a autoridade monetria brasileira interviesse de maneira eficaz no mercado de cmbio, conforme relatado por Fahri (2001, p.76):
(...) foi a combinao das evidncias de melhora das contas externas do Brasil com uma ao mais decisiva das autoridades monetrias que levou ao desinflar da bolha especulativa, aps nova escalada da taxa de cmbio, em decorrncia dos atentados de 11 de setembro (...) O Banco Central lanou mo de outros instrumentos de poltica monetria e de regulamentao, como a reduo do nvel de alavancagem nas posies de cmbio e a elevao dos depsitos compulsrios dos bancos (...) Ao intervir pesadamente no mercado de cmbio aps os atentados de 11 de setembro, o Banco Central brasileiro parece ter-se inspirado nos Banco Centrais dos pases desenvolvidos que adotaram uma posio ativa e coordenada para evitar um agravamento imprevisvel das repercusses dos atos terroristas.

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Somente aps uma ao mais consistente da autoridade monetria que o ataque especulativo foi contido. Em outubro de 2001, as posies especulativas foram, aos poucos, sendo desfeitas e a demanda por cobertura de riscos diminuiu. As taxas de risco da Argentina e do Brasil, que vinham evoluindo similarmente, passaram a divergir de forma positiva para o Brasil. Por exemplo, no incio de dezembro de 2001, o prmio de risco argentino estava em 40%, enquanto o brasileiro situava-se abaixo de 9%. Nos meses subseqentes, a taxa de cmbio se valorizou e fechou o ano cotado a 2,36 R$/US$. Mesmo com o fim do ataque especulativo, o Banco Central no deixou de intervir no mercado de cmbio, vendendo no mercado secundrio cerca de US$ 2 bilhes nos meses de novembro e dezembro de 2001. Constata-se que o Banco Central no s estabeleceu uma ao para conter a crise (setembro de 2001), como procurou nos meses seguintes reverter ela, valorizando a moeda brasileira (Fahri, 2001, p.77). Como resultado, o estoque da dvida pblica em reais foi reduzido, em funo dos ttulos pblicos indexados ao cmbio em poder do mercado. Em maro de 2001, estes ttulos representavam 21,1% da dvida pblica total, contra 31,4% em setembro de 2001.

Sugere-se que esta crise cambial foi resultado de uma ao especulativa no mercado de cmbio e reverso dos fluxos de capitais externos para o pas, associado a uma generalizada deteriorao das expectativas dos agentes, em funo de fatores internos e externos, acentuado pelo papel inicial passivo da autoridade monetria brasileira. Como conseqncia direta desta crise, surgiram presses adicionais sobre os ndices de inflao, que superaram o teto mximo da meta estabelecida pelo CMN para o ano de 2001 e includa no acordo com o FMI (1998). Apesar da acentuada desvalorizao ter promovido uma melhora das contas externas (elevao do supervit comercial), no ano seguinte, eclodiu uma nova crise cambial com fora e intensidade mais elevada. A forte reverso dos fluxos de capitais, associada a uma crise de liquidez internacional, inviabilizariam qualquer tipo de ao convencional da autoridade monetria para reverter o ataque especulativo.

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3.4.3) A crise cambial de 2002 Em 2002, processou-se um novo ataque especulativo contra a taxa de cmbio brasileira. Ao contrrio do ano anterior, a brusca reverso dos fluxos de capitais ditou a dinmica do ataque especulativo contra a moeda brasileira. Nesta crise cambial, as expectativas dos agentes internos e, sobretudo, externos no se deterioraram em funo dos fundamentos macroeconmicos, mas sim da desconfiana dos investidores nacionais e estrangeiros, com relao a uma iminente vitria do candidato presidncia pelo PT (Lus Incio Lula da Silva). Este movimento foi agravado pela restrio financeira externa vigente, reflexo dos escndalos contbeis incidentes sobre grandes empresas norte-americanas naquele ano (por exemplo, o caso da Enron). Para ilustrar esta crise cambial, de abril a outubro de 2002, a moeda brasileira se desvalorizou cerca de 65% com relao moeda norte-americana.

Ela teve seus desdobramentos iniciais no segundo trimestre de 2002. medida que a candidatura de oposio ao governo cresceu nas pesquisas de inteno de voto, aumentaram as incertezas dos agentes, promovendo uma elevada sada lquida de recursos estrangeiros do pas. Em paralelo, seguindo a deteriorao dos indicadores de risco de mercado, as agncias classificadoras de risco e alguns bancos de investimento estrangeiros recomendaram aos seus clientes a diminuio da exposio em ttulos da dvida externa e interna brasileira (rebaixamento na classificao do rating). Isto elevou significativamente a demanda por dlar, tanto pelo lado das instituies no-financeiras, quanto pelas tesourarias dos bancos.

No princpio da crise cambial, a autoridade monetria no interveio diretamente no mercado de cmbio, mas, de forma indireta, emitiu swaps cambiais vinculados aquisio de ttulos de renda fixa (LFT). Isto permitiu ao mercado negoci-los de maneira mais eficiente, de modo que o risco da variao cambial, do cupom cambial e da LFT pudessem ser precificados e transacionados isoladamente, reduzindo os prmios exigidos pelas LFT`s nos leiles.74 A partir de maio de 2002, com a intensificao da crise, a rolagem dos
A primeira venda de LFT com swap cambial ocorreu no dia 28 de fevereiro de 2002. Os ttulos pblicos cambiais que estivessem vencendo (basicamente NTN-D e NBC-E) teriam a opo de serem rolados com LFT (ttulo ps-fixado, atrelado taxa Selic) conjugado com a clusula de troca, que permitia a troca da remunerao ps-fixada pelo cupom cambial do perodo. O detentor do ttulo passou a assumir um passivo em
74

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ttulos pblicos passou a ser realizada por meio da colocao direta de swaps cambiais, sem vinculao de compra com a LFT. Em conseqncia, o estoque de LFT`s de longo prazo sofreu um elevado desgio no mercado secundrio, obrigando o Banco Central a efetuar leiles de compra e troca destes ttulos com prazos de vencimento mais curtos, comprometendo toda estrutura de preos da dvida mobiliria interna (Bacen, 2002a). Alm disso, neste mesmo ms, o Banco Central imps a adoo de uma nova sistemtica de avaliao dos ttulos em carteira das instituies financeiras e fundos de investimento, denominada marcao a mercado. Isto provocou uma fuga de aplicadores em ttulos pblicos, em funo da desvalorizao das LFT`s no mercado secundrio. Esta fuga gerou um excesso de liquidez de recursos na economia, que, em sua grande maioria, foram alocadas em aplicaes de curtssimo prazo ou na compra de dlares norte-americanos. Estes eventos representaram os primeiros sinais do que se sucederia nos meses seguintes.

A primeira interveno direta da autoridade monetria, no valor de US$ 345 milhes, foi realizada em junho de 2002. Nos meses subseqentes, com a aproximao das eleies presidenciais, o Banco Central atuou continuamente, vendendo boa parte de suas reservas internacionais para o mercado. Para se ter uma noo da magnitude de recursos externos absorvidos pelos agentes, de junho a dezembro de 2002, a autoridade monetria vendeu cerca de US$ 7,4 bilhes no mercado interbancrio. Esta oferta de recursos atenuou o dficit primrio contratado de US$ 10,3 bilhes no mesmo perodo. Mesmo os recursos adicionais sacados junto ao FMI em junho, no valor de US$ 10 bilhes, no conteve o mpeto do ataque especulativo. Alm das intervenes diretas, o Banco Central adotou medidas normativas, como a elevao do compulsrio sobre os depsitos a prazo de 10% para 15%, para conter a utilizao do excesso de liquidez de recursos no sistema financeiro na compra de divisas no mercado vista.

Por intermdio do grfico (3.20), observa-se os reflexos do ataque especulativo sobre o mercado de aes da Bolsa de Valores de So Paulo. Em 30 de abril de 2002, o ndice IBOVESPA estava cotado em 13.085 pontos, enquanto que, em 31 de outubro, ele reduziu

taxa ps-fixada trocado com o Banco Central por um ativo com remunerao cambial, sendo o acerto feito mensalmente pela diferena entre ambos.

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para 10.167 pontos (cerca de 22%). Grande parte desta desvalorizao se deve sada dos investidores nacionais e estrangeiros da Bolsa de Valores de So Paulo, o que pressionou mais ainda o mercado de cmbio, uma vez que os investidores procuraram transformar os reais dos ativos vendidos em dlares norte-americanos ou ativos denominados nesta moeda.
Grfico 3.20 - ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa)
18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000

Fonte: Bolsa de Valores de So Paulo (Elaborao prpria).

Um aspecto interessante que a dvida pblica com correo cambial se manteve estvel durante a crise. Conforme apresentado na tabela (3.13), em abril de 2002, ela representava 27,8% da dvida publica total. Em junho de 2002, ela alcanou 29,9%, mas nos meses subseqentes teve uma reduo, fechando o ms de dezembro em 22,4%. Dois fatores so responsveis por este resultado. O primeiro se refere ao fato das LFT`s oferecidas com a opo de swap cambial no serem contabilizadas nesta rubrica, dando a iluso contbil de uma menor vulnerabilidade a uma desvalorizao cambial (Bacen, 2002a).

O segundo fator trata da utilizao dos ttulos pblicos com correo cambial para promover o ataque especulativo contra a moeda brasileira. Os agentes detentores destes ttulos atuaram sistematicamente no mercado de cmbio vista, elevando a cotao da moeda norte-americana nos dias que precederam seus vencimentos, para auferir maiores ganhos com a desvalorizao cambial. Como os agentes preferiam resgatar os recursos no vencimento destes ttulos e no rolar, o seu estoque reduziu ao longo da crise. Esta preferncia se deve, em parte, recusa do Banco Central em aceitar os prmios (taxa de juros) demandados pelos agentes por estes ttulos. Na crise cambial de 2001, o mecanismo

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pelo qual se deflagrou o ataque foi distinto. Ele foi promovido pelos bancos, que assumiram posies compradas no mercado de cmbio vista, com a contrapartida vendida nos mercados futuros (minimizao dos riscos). J em 2002, os bancos utilizaram os ttulos pblicos com correo cambial para auferir lucros, aproveitando-se da escassez da oferta de dlares no mercado vista.

A anlise da posio de cmbio, por meio da tabela (3.18), corrobora o ataque especulativo descrito acima. Entre os meses de abril a dezembro de 2002, os bancos estabeleceram uma posio vendida no mercado de cmbio, com o seu aumento ao longo do ano. Esta posio justificada pela sada macia de recursos externos do pas, em que os bancos utilizaram as linhas de crdito externas disponveis para abastecer de divisas o mercado de cmbio domstico. Neste perodo, os bancos cederam ao mercado cerca de US$ 4 bilhes. Outro fator agravante foi a diminuio das linhas de crdito comercial externas. Em novembro de 2001, o seu saldo era de US$ 14,4 bilhes e, em outubro de 2002, foi reduzido para US$ 11 bilhes.75 Sugere-se que o ataque especulativo contra a moeda brasileira no foi articulado pelo carregamento de posies compradas em moeda estrangeira por parte dos bancos, mas, principalmente, por meio do lucro auferido nas operaes de resgate de ttulos pblicos com correo cambial no seu vencimento.

Apesar da articulao especulativa dos agentes detentores destes ttulos (bancos), no se deve esquecer que o principal fator responsvel pelo desencadeamento da crise foi a forte reverso dos fluxos de capitais para o pas. Este fato pode ser claramente constatado a partir da tabela (3.19). Enquanto que, em 2001, o fluxo lquido de recursos financeiros totalizava um dficit de US$ 6 bilhes, em 2002, ele aumentou para US$ 26 bilhes. Mesmo o saldo comercial de cmbio contratado aumentando de US$ 12 bilhes, em 2001, para US$ 21,4 bilhes (2002), no foi suficiente para contrapor a fuga de capitais do pas.

Com a aproximao das eleies, a desvalorizao da moeda brasileira se intensificou no terceiro trimestre de 2002, em que as sucessivas divulgaes de pesquisa de inteno de
75

Na tentativa de atenuar os efeitos desta reduo, em agosto de 2002, o Banco Central instituiu um programa de leiles de venda de moeda estrangeira vinculados concesso de adiantamentos de contratos de cmbio de exportao.

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votos muitas delas contratadas por instituies financeiras passaram a determinar a sua intensidade (risco Lula). Ao se analisar os dados do volume financeiro do mercado secundrio neste perodo, constata-se, como na crise cambial de 2001, a falta de liquidez do mercado de cmbio. Porm, desta vez, o ataque especulativo ocorreu em uma escala maior. O seu volume, em 2000, totalizava US$ 2.178 bilhes, em 2001, US$ 1.444 bilhes e, em 2002, US$ 1.050 bilhes, demonstrando a maior intensidade desta ltima. Conforme verificado na seo (3.3.1), quanto menor o volume financeiro no mercado secundrio (alavancagem), mais intensa a crise cambial.

Durante o ms de agosto de 2002, o ataque especulativo teve uma breve trgua, aps 5 meses consecutivos de intensa desvalorizao do cmbio. Contudo, nos meses de setembro e outubro de 2002, ela recuperou sua fora. Entre os dias 13 e 31 de setembro de 2002 (18 dias), a moeda brasileira sofreu uma desvalorizao de 23,6%. Por meio do grfico (3.14), verifica-se que ela se processou de forma exponencial nos meses que antecederam s eleies presidenciais (de junho a outubro de 2002). Dada a incapacidade do Banco Central em reverter o ataque especulativo (baixo nvel de reservas internacionais), ele se processou vigorosamente at o final de outubro, aps a realizao das eleies.76 A autoridade monetria teve dificuldade, nos momentos de maior intensidade do ataque, de emitir ttulos pblicos, em funo dos elevados prmios cobrados pelos dealers (bancos). Isto aumentou a liquidez de recursos, sendo a sua maioria utilizada na compra de dlares norte-americanos e ativos de altssima liquidez (curto prazo). Como resultado, a parcela de ttulos pblicos de curto prazo (vencimento em at 1 ano) aumentou de 25%, no final de 2001, para 39%, no final de 2002. Outro dado relevante a significativa reduo das reservas internacionais (US$ 11,4 bilhes). As reservas internacionais lquidas ajustadas totalizavam US$ 27,7 bilhes, em dezembro de 2001, e se reduziram para US$ 16,3 bilhes, em dezembro de 2002. Por fim, no dia 22 de outubro, a taxa de cmbio fechou o dia a R$/US$ 3,95, sua maior cotao desde junho de 1994. Nos dois meses seguintes, a taxa de cmbio se estabilizou, fechando o ano cotado a R$/US$ 3,63, encerrando a crise cambial.

Apesar de relatarmos que a autoridade monetria seria incapaz de conter o ataque especulativo, em funo do baixo nvel de reservas internacionais, restaria a ela, por exemplo, a adoo de medidas de carter normativo (controle de capitais, elevao do compulsrio sobre operaes cambiais) e at intervir no mercado de derivativos cambiais. Contudo, estas medidas so consideradas de cunho heterodoxo pelo mainstream.

76

99

Em suma, ao contrrio da crise cambial de 2001, observamos que nesta a brusca reverso dos fluxos de capitais para o pas, determinada pelo aumento das incertezas, associada a uma articulao dos bancos para auferir lucros com operaes financeiras envolvendo o cmbio, foi capaz de desencadear uma intensa crise cambial. No foi uma deteriorao dos fundamentos macroeconmicos do pas que deflagrou a crise, mas as expectativas (incertezas) dos agentes e a perspectiva do lucro especulativo.

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Concluso
Ao longo do captulo (1), foram descritos os principais modelos de crises cambiais desenvolvidos formalmente desde o final da dcada de 70, expondo sua racionalidade, hipteses e restries. Estes modelos tratam especificamente de crises cambiais cambiais e bancrias, no caso dos modelos de terceira gerao sob um regime de cmbio fixo ou de bandas cambiais, em que sua manuteno, em um determinado momento, passa a ser contestada pelos agentes privados. Apresentamos o seu desenvolvimento e adaptao s diversas crises cambiais ocorridas, principalmente, nas economias emergentes, e sua incapacidade de formular um modelo geral que as explique de maneira racional e consistente, incluindo as especificidades de cada pas. Os principais modelos de crises cambiais esto divididos em trs grupos: primeira, segunda e terceria gerao.

O primeiro grupo de modelos, denominado primeira gerao, defende que a crise cambial fruto de uma poltica monetria expansionista ou expectativa futura de monetizao, que visa financiar dficits gerados pelo Estado, em um ambiente em que os agentes econmicos so capazes de antecipar corretamente os eventos, em especial, o colapso da taxa de cmbio fixa. Eles pressupem que o Estado emite sistematicamente moeda para financiar dficits pblicos, o que, por sua vez, gera inflao. A conta capital no existe, assim como o sistema financeiro. Desse modo, no h multiplicador bancrio e os agentes financeiros privados no criam moeda endogenamente. Alm disso, a questo da competitividade externa do pas e os desequilbrios do balano de pagamentos do pas no so a priori contemplados por este grupo de modelos.

Os modelos de segunda gerao abandonam a hiptese de crescimento constante do crdito domstico, uma vez que a autoridade monetria pode conduzir de modo arbitrrio a oferta monetria, de acordo com os diversos objetivos da poltica econmica. Utilizam as clusulas de escape, que representam a possibilidade da autoridade monetria flexibilizar a taxa de cmbio em momentos de aguda crise social. Como o momento ideal de execuo desta clusula depende das expectativas dos agentes, possibilita-se a gerao de equilbrios mltiplos. Eles no estabelecem uma relao determinstica entre a crise cambial e o

101

desempenho dos fundamentos macroeconmicos, e consideram potenciais nolinearidades do comportamento do governo.

J os modelos de terceira gerao procuram incorporar os pressupostos da distribuio assimtrica de informaes aos problemas dela derivados. Eles analisam as dimenses cambial e bancria de uma crise financeira em funo do sobre-endividamento, problemas de liquidez e efeito de contgio. Apesar de no focarem as crises financeiras como decorrncia direta de uma expanso excessiva do estoque monetrio por parte da autoridade monetria, alguns assumem, indiretamente, que isto seria gerado pelo dficit do setor privado, pois existiriam garantias governamentais sobre estes emprstimos. Neste grupo de modelos, a responsabilidade pela crise financeira ainda recai sobre a gesto macroeconmica do governo.

Em contraposio a este grupo de modelos, foi realizado no captulo (2) uma anlise das crises financeiras ocorridas nas economias emergentes, sob um regime de cmbio fixo, a partir de uma interpretao alternativa (heterodoxa), baseada na literatura de bolhas cambiais. Ela descarta o carter determinstico dos fundamentos macroeconmicos sobre a dinmica das crises cambiais e analisa como o papel do dlar norte-americano (moeda central), a livre mobilidade de capitais e o carter hierrquico e assimtrico do sistema monetrio-financeiro internacional ps-Bretton Woods subordinam as economias emergentes dinmica instvel desta ltima.

Na dcada de 90, as instabilidades do sistema monetrio-financeiro internacional promoveram uma srie de crises cambiais nas economias emergentes, sob regimes de cmbio fixo, em que, a sua maioria, foi forada a abandonar a paridade cambial fixa e adotar o regime de cmbio flutuante. Segundo a interpretao ortodoxa, estando vigente a livre mobilidade de capitais e a flutuao do cmbio, a autonomia da poltica monetria poderia ser garantida em momentos de ajustes provenientes de choques externos ou desequilbrios internos. Contudo, ao contrrio do estipulado pelo postulado da trindade impossvel, descrito no captulo (2), estes ajustes no puderam ser exclusivamente realizados por meio do cmbio.

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Os termos deste mecanismo de ajuste, com exceo dos EUA detentor da moeda central desse sistema dificilmente poderiam ser aplicados na maioria das economias desenvolvidas (centrais), muito menos para as emergentes. Para estes ltimos, como a poltica monetria possui uma estreita interdependncia com a poltica cambial, em um contexto de livre mobilidade de capitais, a autonomia da poltica monetria restrita, independentemente do regime cambial adotado. Como conseqncia, estas economias teriam dificuldade em assegurar um bom desempenho de seus fundamentos macroeconmicos. Nas palavras de Carneiro (2003, p.19-20):

As reflexes realizadas at esse ponto e que tomam em considerao tanto as assimetrias do sistema monetrio financeiro internacional, a dinmica dos desequilbrios de balano de pagamentos e os regimes cambiais, levam a concluses inequvocas: os fluxos de capitais em direo periferia so intrinsecamente volteis e determinam uma dinmica perversa de desequilbrio e ajustamento dos balanos de pagamentos diante dos quais os regimes cambiais so igualmente impotentes para estabelecer algum tipo de mecanismo de correo.

Portanto, a partir de uma interpretao alternativa no-convencional, defende-se que dados objetivos e subjetivos das economias, com ou sem relao direta com os fundamentos macroeconmicos, determinam a ecloso das crises cambiais, independentemente do regime cambial vigente. Cabe ressaltar, que esta hiptese se contrape aos modelos de crises cambiais descritos no captulo (1). Para estes ltimos, os fundamentos macroeconmicos e as falhas dos mercados financeiros (assimetria de informaes), assim como os seus fenmenos decorrentes, que determinam as crises cambiais.

Tendo em vista completar a hiptese defendida nesta dissertao, analisamos no captulo (3), por intermdio da recente experincia brasileira (1999-2002), que ela se verifica tambm sob o regime de cmbio flutuante. A partir da anlise das crises cambiais brasileiras de 2001 e 2002 e o desempenho dos fundamentos macroeconmicos do Brasil, no perodo 1999-2002, observou-se a incapacidade das variveis macroeconmicas

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destacadas pela interpretao ortodoxa de justificar e determinar a ecloso das crises cambiais.

Apesar das semelhanas, apontamos algumas diferenas entre as duas crises cambiais relatas no captulo (3). Na crise cambial de 2001, a despeito da reverso dos fluxos externos, os agentes internos (bancos) foram os maiores responsveis pelos desdobramentos da crise. Eles potencializaram os efeitos da deteriorao da conta capital, assumindo fortes posies especulativas compradas no mercado de cmbio vista. Em 2002, estes mesmos agentes tambm tiveram um papel importante, porm, o ataque especulativo foi, principalmente, articulado por meio de ttulos pblicos indexados ao cmbio. Ou seja, nesta crise cambial, a tnica foi determinada pela forte reverso dos fluxos de capitais para o pas, promovido pelo aumento das remessas financeiras e reduo das linhas de crdito comercial para exportao. Estes fatores proporcionaram crise cambial de 2002 uma intensidade que no pde ser contida pelo Banco Central (indisponibilidade de reservas internacionais).

Portanto, fatores internos, mas principalmente externos, associados a uma reverso dos fluxos de capitais estrangeiros, foram capazes de desencadear duas crises cambiais. Indo mais alm, defendemos uma hiptese complementar, que as crises cambiais foram potencializadas pela configurao microestrutural do mercado de cmbio domstico.

A configurao deste mercado segue o padro de outros mercados de cmbio internacionais, ou seja, ele concentrado em alguns market makers, em que se transaciona uma moeda no-conversvel (real) frente a outras moedas conversveis, majoritariamente o dlar norte-americano. Considerado o regime de livre flutuao cambial (1999-2002), em que a dinmica da paridade cambial foi continuamente determinada pelo mercado, verificou-se uma dinmica voltil da taxa de cmbio, associado formao de ataques especulativos. Tendo em vista a defesa da hiptese complementar, sugere-se que a articulao especulativa dos agentes que participam do mercado de cmbio, aproveitandose de uma conjuntura desfavorvel para o pas (reverso dos fluxos de capitais externos),

104

foram capazes de, se no deflagrar, pelo menos intensificar as crises cambiais de 2001 e 2002.

Transpondo a anlise da recente experincia brasileira para as economias emergentes em geral, conclumos que a posio delas no sistema monetrio-financeiro internacional psBretton Woods, dada a livre mobilidade de capitais, no s submete estes pases s instabilidades intrnsecas deste sistema, como dificulta a obteno de um bom desempenho dos fundamentos macroeconmicos, independentemente do regime cambial adotado. Isto se deve, em grande parte, interdependncia da poltica monetria e cambial nestas economias, que impede a realizao de ajustes por meio exclusivo do cmbio. Sugerimos tambm que, mesmo com um bom desempenho dos fundamentos macroeconmicos, as economias emergentes tambm esto sujeitas a uma crise cambial.

As concluses extradas da poltica econmica brasileira vigente desde 1999 (regime de metas de inflao com livre flutuao cambial), considerada a livre mobilidade de capitais, explicita a necessidade de se adotar medidas que inibam, ou atenuem, a articulao de processos especulativos e propagao de choques externos no mercado de cmbio domstico. Este objetivo poderia ser alcanado com a alterao da prpria poltica econmica, ou pela adoo de medidas (normativas ou operacionais) especficas que influenciem o mercado de cmbio. Por exemplo, apontamos o uso de algum tipo de controle de capital como: depsitos compulsrios sobre entrada de capitais, impostos sobre entradas/sadas de recursos financeiros e restries de natureza quantitativa sobre fluxos de capitais.

No entanto, as recentes medidas tomadas pela autoridade monetria brasileira seguem o caminho contrrio. Como exemplo, citamos as Resolues Normativas no 3.265 e 3.266, adotadas em maro de 2005, que facilitam e desregulam a entrada e sada de recursos do pas, aumentando as condies para a ecloso de uma nova crise cambial. Portanto, a partir da anlise feita nesta dissertao, ao se promover uma maior liberalizao financeira, o pas no estar imune a novos choques internos ou s instabilidades do sistema monetriofinanceiro internacional. Pelo contrrio, elas continuaro a comprometer os objetivos

105

econmicos domsticos e gerar novas crises cambiais, independente do desempenho dos fundamentos macroeconmicos do pas.

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Apndice I - O modelo de Flood & Garber (1984b)

Este modelo estocstico de tempo contnuo assume um pas pequeno em que taxa de cmbio fixa. So dados como parmetros (p*) e (i*), que, em log, representam o nvel de preos externos e a taxa de juros internacional, respectivamente. Todas variveis e parmetros deste modelo, representados em minsculo, esto em log. A estrutura macroeconmica do pas pode ser exposta a partir de cinco equaes:
mt = pt - it mt = ln(Dt + Rt) dDt/dt= Dt pt = p*t et it = i*t + det/dt (1) (2) (3) (4) (5)

>0

A equao (1) expressa, em log, a demanda nominal por moeda domstica (mt), que funo direta do nvel dos preos internos (pt) e inversa da taxa de juros domstica (it), ambos em log, com representando a elasticidade juros da demanda por moeda. A equao (2) apresenta a oferta monetria total como a soma das reservas cambiais no caixa da autoridade econmica (Rt) e de ativos creditcios (Dt) de posse desta, que so a contrapartida dos crditos por ela concedida. Ao assumir a oferta de moeda como a simples soma dos ativos de crdito e das reservas cambiais mantidos em carteira pela autoridade monetria, descarta-se a hiptese de criao de crdito entre os agentes privados, ou seja, pelo sistema bancrio (multiplicador bancrio).

A equao (3), pressupe que a expanso do crdito domstico fornecido pela autoridade econmica em determinado perodo (dDt/dt) cresce a uma taxa constante (). Esta equao expressa o objetivo primrio da poltica econmica que a determinao desta taxa, ignorando qualquer considerao sobre a incerteza que possa influenciar as decises e previses dos agentes. J o modelo de tempo discreto de Flood & Garber (1984b) incorpora algum tipo de incerteza, com relao ao momento do colapso da taxa de cmbio. Na equao (4) define-se uma relao de equilbrio, em log, que o nvel de preos domstico (pt) dado pelo nvel de preos internacionais (p*) e pela taxa de cmbio denominado em moeda domstica (et). Esta equao representa a hiptese de paridade do poder de compra (PPC). A equao (5) estabelece que a taxa de juros domstica (it) determinada pela taxa

113

de juros internacional (i*t) acrescentado da expectativa de variao cambial (det/dt). Com a taxa de juros internacional fixa, as mudanas nas expectativas de variaes do valor relativo da moeda domstica seriam compensadas por variaes na taxa de juros domstica, representando a hiptese da paridade descoberta da taxa de juros (UIP). Substituindo na equao (1), as equaes (4) e (5), obtm-se uma equao de determinao da taxa de cmbio:
et = mt - p*t + i*t + (det/dt) (6)

Considerando o nvel de preos internacionais (p*t) e a taxa de juros internacional (i*t) constantes, pode-se simplificar a equao (6), fazendo = i*t - p*t :
et = mt + + (det/dt) (7)

A taxa de cmbio determinada pela oferta (demanda) nominal de moeda (mt), pela elasticidade juros da demanda por moeda () e pelas expectativas de variao cambial (det/dt). A equao de determinao do cmbio (7) aponta as variveis que a autoridade monetria precisa controlar a fim de fixar a paridade cambial. Nesta equao, existe apenas uma varivel suscetvel ao controle direto: a oferta monetria (mt). Ela uma composio de dois estoques: reservas internacionais (R) e ativos de crdito (D) em poder da autoridade monetria. Controlar a taxa de cmbio significa controlar o estoque de reservas internacionais e de crdito. O modelo impe tambm uma taxa constante de crescimento da oferta de crdito governamental, necessria para cobrir o dficit oramentrio do governo, deixando inalterada a demanda privada por saldos monetrios. No modelo de Krugman (1979), esta suposio de demanda real estvel relativizada. Os agentes privados procuram manter em suas carteiras, uma proporo constante entre os ativos denominados em moeda domstica e estrangeira, eliminando um eventual excesso de moeda domstica por estrangeira, independente do estoque total de riqueza. Para realizar este ajuste, os agentes privados recorrem s reservas internacionais em poder da autoridade monetria, reduzindo-as.

Para compatibilizar o regime de cmbio fixo com o crescimento constante da oferta de crdito, necessrio que a autoridade monetria disponha de reservas internacionais

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suficientes, para que, quando necessrio, possa manter a oferta real de moeda domstica constante no sistema econmico. A manuteno do regime de cmbio fixo seria definida, em ltima instncia, pelo estoque de reservas internacionais em mos da autoridade econmica. Quando as reservas internacionais alcanam o seu valor mnimo, a autoridade monetria obrigada a abandonar o regime de cmbio fixo. Em um regime de cmbio flutuante, as variaes da taxa de cmbio so inteiramente determinadas por alteraes na oferta monetria. Pressupondo que a oferta de crdito e de moeda crescem a uma taxa constante (), a taxa de cmbio tambm deve crescer a essa mesma taxa. Dados esses elementos, a taxa de cmbio pode ser determinada pela seguinte equao:
et = + + Dt = (det/dt) + (p*t - i*t) + mt (8)

O colapso cambial ocorre justamente no momento em que a taxa de cmbio fixa () se iguala taxa de cmbio que prevaleceria se o regime de cmbio fosse flutuante. Esta taxa de equilbrio foi denominada de taxa de cmbio flutuante sombra () e o colapso cambial ocorre quando: t = t = + + Dt. Este colapso se processa a partir de um movimento especulativo, no qual alguns agentes passam a comprar reservas internacionais da autoridade econmica, deteriorando a sua capacidade de sustentar a paridade cambial fixada. Os agentes privados, no mbito da hiptese de expectativas racionais, detendo pleno conhecimento da taxa de expanso da oferta de moeda domstica e sem a perspectiva de nenhuma mudana na poltica monetria, antecipam-se, substituindo a moeda domstica por estrangeira. No entanto, durante o colapso cambial, segundo o modelo, no ocorre uma desvalorizao brusca da taxa de cmbio, uma vez que a concorrncia intertemporal impede a realizao de lucros oriundos de atividades especulativas. Ou seja, o ataque especulativo no ocorre em um momento definido ao acaso ou fruto de atitudes arbitrrias dos agentes. Segundo o modelo, ele determinado pelos fundamentos macroeconmicos, perfeitamente conhecidos pelos agentes. A expanso fiscal e, portanto, a expanso monetria antecede um possvel ataque especulativo taxa de cmbio e o colapso do regime de cmbio fixo. Se denominarmos de (T), o momento do ataque especulativo, ele pode ser determinado pelas seguintes equaes:
dT = do + T T = [(t + - d0)/]- = [(m0 - d0)/ ]- = ln[(1+R0/D0)/]- - o subscrito (0) expressa o momento da fixao da taxa de cmbio. (9) (10)

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A partir da equao (10), podemos observar que a taxa de expanso do crdito () a principal varivel do modelo. Quanto mais elevada ela for, mais rpido se processar o colapso cambial. Ressalta-se que, neste modelo, os autores apresentam uma equao dinmica de determinao da taxa de cmbio sombra que depende de uma constante arbitrria A. Esta constante expressa um determinado comportamento especulativo dos agentes que pode intensificar o colapso cambial e causar uma indeterminao do momento do colapso e tambm do nvel da taxa de cmbio aps o colapso cambial. No entanto, o modelo continua assumindo, que a taxa de cmbio sombra e o colapso cambial so determinados pelos fundamentos macroeconmicos.

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