06 Vargas Cardozo

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DESARRO. SOC. 71, PRIMER SEMESTRE DE 2013, PP. X-XX, ISSN 0120-3584
Revista
Desarrollo y Sociedad
72
Segundo semestre 2013
PP. 225-257, ISSN 0120-3584
El uso de encajes en un marco de poltica
monetaria ptima
1
The Use of Reserve Requirements in An Optimal
Monetary Policy Framework
Hernando Vargas
2

Pamela Cardozo
3
DOI: 10.13043/DYS.72.6
Resumen
En este artculo se analizan tres tipos de modelos para determinar cundo, en
un esquema de inflacin objetivo, el banco central (BC) debe utilizar los enca-
jes como una herramienta de poltica monetaria ptima. En todos los casos,
el BC busca minimizar una funcin objetivo que consta de las desviaciones
de la inflacin de su meta, y del producto y los encajes de sus niveles respec-
tivos de largo plazo. En un modelo de economa cerrada se encuentra que la
poltica monetaria ptima es fijar los encajes en su nivel adecuado de largo
plazo y ajustar la tasa de inters de poltica para enfrentar los distintos cho-
ques que afecten a la economa. En un segundo modelo de economa abierta
con los mismos objetivos del BC y en otro de economa cerrada en donde la
funcin objetivo del BC incluye adems la estabilidad financiera, los encajes
s forman parte de la respuesta de poltica monetaria ptima ante choques
1 Los resultados y opiniones son responsabilidad exclusiva de los autores y su contenido no compromete
al Banco de la Repblica ni a su Junta Directiva.
2 Gerente Tcnico. Banco de la Repblica. Correo electrnico: hvargahe@banrep.gov.co.
3 Subgerente Monetaria y de Reservas. Banco de la Repblica. Correo electrnico: pcardoor@banrep.
gov.co.
Este artculo fue recibido el 2 de enero de 2013; modificado el 3 de abril de 2013 y, finalmente, aceptado
el 13 de abril de 2013.
El uso de encajes en un marco de poltica monetaria ptima
226
DESARRO. SOC. NO. 72, BOGOT, SEGUNDO SEMESTRE DE 2013, PP. 225-257, ISSN 0120-3584
macroeconmicos. La pertinencia, la magnitud y la direccin del movimiento
de los encajes dependen de los parmetros de la economa y de los choques
a los que esta se enfrente.
Palabras clave: encajes bancarios, inflacin objetivo, poltica monetaria.
Clasificacin JEL: E51, E52, E58.
Abstract
We analyse three models to determine the conditions under which reserve
requirements are used as a part of an optimal monetary policy framework in
an inflation targeting regime. In all cases the Central Bank (CB) minimizes an
objective function that depends on deviations of inflation from its target, the
output gap and deviations of reserve requirements from its optimal long term
level. In a closed economy model we find that optimal monetary policy implies
setting reserve requirements at their long term level, while adjusting the policy
interest rate to face macroeconomic shocks. Reserve requirements are inclu-
ded in an optimal monetary policy response in an open economy model with
the same CB objective function and in a closed economy model in which the
CB objective function includes financial stability. The relevance, magnitude
and direction of the movements of reserve requirements depend on the para-
meters of the economy and the shocks that affect it.

Key words: Reserve requirements, inflation targeting, monetary policy.
JEL classification: E51, E52, E58.
Introduccin
Algunos pases como Brasil, Colombia y Per, en un esquema de inflacin obje-
tivo, han utilizado los encajes a los depsitos como una medida macropru-
dencial buscando que en la parte expansiva del ciclo crediticio un aumento
en los encajes disminuya el crdito y aumente las tasas activas, para que de
esta forma se reduzca el apalancamiento excesivo de los deudores. En la parte
contraccionista, al bajar los encajes se busca que el exceso de reservas acte
Hernando Vargas y Pamela Cardozo
227
como un colchn de liquidez y disminuyan las tasas de inters del sistema
financiero. No obstante, al alterar las condiciones financieras, estos cambios
en los encajes pueden afectar otras variables macroeconmicas y, por ende,
otros objetivos del banco central (BC, en adelante). El propsito de este
artculo es analizar las condiciones en las cuales vale la pena utilizar los enca-
jes, en un esquema de inflacin objetivo, como medida de poltica monetaria
adicional a la tasa de inters.
Se encuentra que en un esquema de inflacin objetivo de economa cerrada,
en donde el BC tiene tres objetivos de minimizacin: la brecha de producto, la
diferencia entre la inflacin y la meta, y las distorsiones en el sistema financiero,
y en el que cuenta con un solo canal de transmisin de la poltica monetaria (la
demanda agregada), los encajes no desempean ningn rol como herramienta
de poltica independiente de la tasa de inters, mientras que estos s lo tienen
en un modelo de economa abierta en donde la tasa de cambio constituye otro
canal de transmisin. En este ltimo caso, la poltica ptima del BC contem-
pla el uso de los encajes si la inflacin es distinta de la meta y si la relacin
entre los efectos de la tasa de inters de poltica y el encaje sobre la tasa de
cambio difiere de la relacin entre los efectos de estos dos instrumentos sobre
la demanda agregada. En esta situacin, el BC puede explotar las diferencias
que hay entre los mecanismos de transmisin de ambas medidas de poltica
y ajustar los encajes para mejorar los trade-offs que surgen entre inflacin y
brecha del producto cuando solo se utiliza la tasa de inters de poltica.
Los encajes pueden cumplir tambin una funcin independiente como instru-
mento de poltica cuando existe un objetivo adicional del BC, por ejemplo, el
endeudamiento de los agentes econmicos. En esta situacin, el uso de los
encajes puede mejorar los trade-offs que enfrenta el BC entre inflacin, brecha
del producto y endeudamiento, siempre y cuando la relacin entre el efecto de
la tasa de inters de poltica y el encaje sobre la tasa de inters activa difiera
de la relacin entre el efecto de estas dos variables sobre la tasa de inters
pasiva. En todos los casos, la magnitud de la importancia del uso de los enca-
jes depende de los parmetros de la economa. En la penltima seccin del
documento, se evala la pertinencia de los encajes como herramienta de pol-
tica monetaria en Colombia, con base en la evidencia emprica reportada en
algunos trabajos sobre los parmetros relevantes.
228
Este artculo se enmarca en la literatura sobre la interaccin entre la pol-
tica monetaria y las polticas macroprudenciales, la cual ha surgido con el
anlisis de las respuestas de poltica de varios pases, antes y durante la cri-
sis financiera global (vanse Nier et al., 2012, para una revisin conceptual y
emprica de dicha interaccin). En un modelo de equilibrio general para una
economa abierta con fricciones reales y financieras, Unsal (2011) encuentra
que las polticas macroprudenciales pueden complementar (mas no sustituir)
la poltica monetaria. El anlisis del efecto de las polticas macroprudencia-
les en este modelo se basa en un instrumento genrico que eleva el costo
de financiamiento de los usuarios del crdito. No obstante, como se ilustra
ms adelante, los encajes pueden tener efectos macroeconmicos adiciona-
les que pueden determinar su papel en un contexto de poltica ptima. Otros
artculos relacionados comparten con el presente documento un enfoque de
poltica monetaria ptima en presencia de fricciones financieras, pero no con-
templan el uso de encajes como una herramienta de poltica adicional (Cr-
dia y Woodford, 2009). Por otro lado, Agnor y Da Silva (2011) en un modelo
de equilibrio general estudian el efecto de movimientos de los encajes en una
economa en donde el instrumento del BC es la tasa de inters y esta es fijada
de acuerdo con diversos criterios. En contraste, aqu el enfoque contempla la
determinacin simultnea de los encajes y la tasa de inters en un marco de
poltica monetaria ptima.
Este artculo est en lnea con el de Cecchetti y Kholer (2012), quienes estu-
dian la sustituibilidad entre la tasa de inters de poltica y el requerimiento de
capital. Ellos encuentran que en una economa cerrada en donde los objetivos
del BC son la inflacin y la brecha, la tasa de poltica y el requerimiento de
capital son sustitutos, es decir, una vez se fije uno de estos instrumentos en
el valor ptimo, no se puede mejorar el equilibrio ajustando el otro. Cuando
Cecchetti y Kholer (2012) incorporan la estabilidad financiera en la funcin
objetivo del BC, ambos instrumentos resultan ser importantes para la deter-
minacin de la poltica ptima, lo que implica que se necesita coordinacin
entre la poltica monetaria y las herramientas macroprudenciales.
A diferencia de ellos, en este artculo se analiza el uso de los encajes, no del
requerimiento de capital, en un marco de poltica monetaria ptima, en el cual
el BC utiliza tambin la tasa de inters como instrumento. En este sentido,
los dos trabajos se complementan en la medida en que los encajes y el requi-
sito de capital pueden tener efectos distintos en las decisiones de los bancos.
229
Adems y en contraste con Cecchetti y Kholer (2012), aqu se estudia explci-
tamente el funcionamiento de los encajes y la poltica monetaria en una eco-
noma pequea y abierta. Esta caracterstica es fundamental para determinar
la utilidad de los encajes como herramienta de poltica.
I. Qu se sabe sobre los efectos de los encajes en un
esquema de inflacin objetivo?
Sobre el efecto de los encajes en las tasas de inters, la literatura terica (por
ejemplo, Betancourt y Vargas, 2008) ha encontrado que si el BC estabiliza
la tasa de inters de poltica y el crdito de este es sustituto perfecto de los
depsitos bancarios, los bancos sustituirn los depsitos por el crdito del BC
ante una variacin de los encajes. Por tanto, la oferta de crdito se mantendr
estable y las tasas de inters activas no se alterarn. Al reducirse la demanda
de depsitos por parte de los bancos, se reducirn las tasas de inters pasi-
vas. El margen de intermediacin se ampliar, entonces, por la va de meno-
res tasas de depsito.
En cambio, cuando el crdito del BC es sustituto imperfecto de los depsitos
bancarios como fuente de financiacin, los encajes pueden tener un efecto
sobre la tasa de inters de los crditos y sobre la cartera del sistema finan-
ciero, dada la incertidumbre sobre la tasa de inters de poltica futura y el
consecuente riesgo que deben enfrentar los intermediarios financieros cuando
los plazos de los crditos y los depsitos bancarios difieren de los plazos del BC.
En este caso, el efecto de un aumento del encaje es positivo en la tasa de inte-
rs activa y ambiguo en la pasiva
4
. El efecto final de los encajes sobre el volu-
men de crdito en un esquema de inflacin objetivo depender, entonces, de
la sustituibilidad entre los depsitos y el crdito del BC.
4 Un aumento en los encajes eleva la demanda de liquidez de los bancos inducindolos a aumentar su
financiamiento con el BC, lo que aumenta la exposicin de los bancos al riesgo de tasa de inters cuando
los crditos del BC son de muy corto plazo. De esta forma, se encarece el financiamiento del crdito (por
mayor riesgo) y aumenta la demanda de depsitos. El primer efecto hace que la tasa activa aumente;
el segundo hace que la tasa pasiva se incremente, pero este impacto se contrapone al encarecimiento
de los depsitos por cuenta del mayor encaje (lo cual disminuye la demanda de depsitos por parte de
los bancos). Al final, por tanto, el efecto en la tasa de inters pasiva es ambiguo.
230
Respecto a los efectos macroeconmicos de los encajes, la literatura emp-
rica reciente se enfoca en las experiencias de pases emergentes, por ser en
ellos donde se han utilizado estos instrumentos como herramienta de poltica
macroprudencial en aos recientes. Garca-Escribano, Tovar y Vera (2011), con
datos de Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per, evalan la efectividad de los
encajes a los depsitos para contener el crdito, a travs de dos mtodos: un
anlisis de eventos y un VAR dinmico con datos panel. Los autores encuentran
que los encajes tienen un efecto moderado y transitorio en reducir la senda de
crecimiento del crdito. Con el anlisis de eventos llegan a la conclusin de que
los pases que han utilizado encajes y otras medidas macroprudenciales logran
en promedio una cada en el crecimiento del crdito cercana al 1% durante el
mes siguiente a la medida
5
. Sin embargo, el efecto es moderado si se tienen en
cuenta las altas tasas de crecimiento del crdito que se registran antes de la
medida y que despus de cuatro meses el crdito vuelve a crecer a estas tasas.
Adems de registrar un impacto moderado y de corto plazo de los encajes y
de las polticas macroprudenciales (provisiones dinmicas, requerimientos de
capital contracclico) sobre el crecimiento del crdito, los resultados del VAR
muestran que el efecto de los encajes marginales es nulo, mientras que el de
los encajes generales no lo es.
Por otro lado, Glocker y Towbin (2012b) estiman un VAR con datos de Brasil.
Los resultados muestran que los choques positivos tanto a la tasa de inters
de poltica como al encaje disminuyen el crdito interno. Sin embargo, en con-
traste con la tasa de inters de poltica, un choque positivo al encaje genera
una depreciacin de la moneda, una mejora en la cuenta corriente y un incre-
mento en la inflacin. De acuerdo con esto, dichos autores sugieren que los
encajes pueden complementar la tasa de inters de poltica en la preservacin
de la estabilidad financiera, pero que no pueden sustituirla como herramienta
para mantener la estabilidad de precios. En un trabajo terico, Glocker y Towbin
(2012a) analizan el efecto de los encajes en un modelo dinmico estocstico
de equilibrio general para una economa pequea y abierta. Como resultado,
obtienen que los encajes pueden ayudar al objetivo de inflacin del BC solo si
las fricciones financieras son importantes y pueden contribuir notablemente
al bienestar de la economa, si hay un objetivo de estabilidad financiera. Ade-
ms encuentran que los encajes son ms efectivos para estabilizar el producto
5 Sin embargo, Garca-Escribano et al. (2011) no especifican el tamao del movimiento a los encajes, ni
si este es igual para todos los pases.
231
y la inflacin cuando hay deuda en moneda extranjera, al contrario de lo que
ocurre con la tasa de inters de poltica monetaria.
En la literatura emprica para Colombia, Vargas, Varela, Betancourt y Rodrguez
(2010) estiman relaciones de largo plazo entre varias tasas de inters del mer-
cado financiero (activas y pasivas) y sus determinantes, como la tasa de inters de
poltica del BC, la pendiente de la curva de rendimientos a los plazos corres-
pondientes, otras variables de oferta y demanda de prstamos y depsitos, y
los encajes. Los autores encuentran: a) efectos positivos de largo plazo de los
encajes sobre las tasas de inters de crditos comerciales, preferenciales y de
tesorera, sobre las tasas de inters de los certificados de depsito a trmino
(CDT) de ms de un ao y sobre las tasas de inters promedio de los CDT y b)
ningn efecto estadsticamente significativo sobre las tasas de inters de los
depsitos de ahorro, de los CDT de menos de un ao, de los crditos de consumo
y de los crditos hipotecarios, o sobre la tasa de inters activa promedio.
Bustamante, Gonzlez y Prez (2012) estiman un VARX con datos entre 1994Q1
y 2011Q3, para estudiar la forma en la que un cambio en una medida macro-
prudencial como el encaje bancario a los depsitos y en un instrumento tradi-
cional como la tasa de inters de poltica se transmiten a las diferentes tasas
de inters del mercado y a algunas variables macroeconmicas. Las variables
endgenas del modelo VARX estn ordenadas de manera tal que el choque de
tasa de inters de poltica queda identificado con la descomposicin de Cho-
lesky. El orden de las variables endgenas es: producto interno bruto (PIB) real,
inflacin anual, cartera real, tasa de inters interbancaria (TIB), tasa activa,
tasa pasiva (DTF) y base monetaria
6
. Como variable exgena incluyen la razn
de reservas sobre pasivos sujetos a encaje.
Bustamante et al. (2012) encuentran que los choques de tasa de inters de
poltica y de encaje promedio tienen los siguientes efectos: contraen el pro-
ducto, la inflacin y la cartera del sistema financiero, al mismo tiempo que
incrementan las tasas de colocacin y captacin. Las estimaciones sugieren
que un choque de 100 pb sobre la tasa de inters de poltica genera reacciones
ms fuertes sobre el PIB, la inflacin y la cartera que un choque de la misma
6 El PIB, cartera nominal, y la base monetaria los incluyen en logaritmos. La especificacin supone que
la autoridad monetaria observa los choques contemporneos a las otras variables macroeconmicas
en el momento de fijar la tasa de inters. Esto puede no ser adecuado, dados los rezagos con los que
se conocen varios datos macroeconmicos.
232
magnitud en el encaje promedio. Esto puede obedecer a la respuesta endgena
compensatoria de la TIB ante cambios en los encajes. Para controlar por dicha
respuesta, dichos autores consideran un choque simultneo de TIB y encaje de
100 pb. Los resultados indican una baja contribucin a las respuestas de las
variables macroeconmicas del choque a los encajes.
II. Cundo utilizar los encajes como instrumento de
poltica en el esquema de inflacin objetivo?
A. Un modelo de economa cerrada (modelo I)
En un modelo simple y estilizado de inflacin objetivo en una economa cerrada
no existe un rol para los encajes como herramienta de poltica independiente
de la tasa de inters. Por ejemplo, en el caso del modelo bsico de inflacin
objetivo presentado por Walsh (2002), el BC define ptimamente su poltica
reconociendo el trade-off de corto plazo que puede haber entre la inflacin
() y la brecha del producto (x). Este modelo sencillo puede extenderse para
incorporar los encajes como instrumento de poltica. La introduccin de los
encajes implica dos tipos de consideraciones.
Primero, los encajes tienen un impacto en la inflacin y la brecha del pro-
ducto a travs de su efecto sobre las tasas de inters activas y pasivas, y, por
esta va, sobre el gasto agregado: x = x(i, z). Esta es la ecuacin de una curva
IS, en la cual la brecha del producto es funcin de la tasa de inters de pol-
tica (i) y de los encajes (z). Con base en la discusin de la seccin anterior
sobre los efectos de los encajes en un esquema de inflacin objetivo, un
aumento en los encajes elevara las tasas de inters activas y de este modo se
reducira la demanda agregada, pero al mismo tiempo, podra inducir disminucio-
nes en las tasas pasivas. Si estas ltimas tasas son relevantes en las decisiones
de gasto (por ejemplo, costo de oportunidad, efecto intertemporal), la cada
de dichas tasas podra tener un efecto expansivo sobre la demanda. En otras
palabras, x
i
< 0 y x
z
0.
Segundo, los encajes son impuestos distorsionantes a la intermediacin finan-
ciera (Reinhart y Reinhart, 1999). Como tales, son costosos para la sociedad y
su nivel deseable debe consultar su costo relativo al de otros impuestos dis-
torsionantes. Por otra parte, los encajes pueden atenuar el riesgo de liquidez
233
de los bancos. Por estas razones, puede argirse que existe un nivel ptimo de
encajes de largo plazo ( z ). Las desviaciones de dicho nivel sern costosas para
la sociedad. Por tanto, al contemplar los encajes como herramienta de poltica,
el BC toma en cuenta el costo de alejarse de su nivel ptimo de largo plazo,
el cual puede representarse como:
o
2
2
z z
( )
.
Con estas dos consideraciones, el modelo de inflacin objetivo extendido para
incluir los encajes consiste en hallar los valores ptimos de i y z para un BC
que resuelve la siguiente funcin objetivo
7
:
min
, i z
x
z z
l
o
2 2
2
2 2 2
+ +

( )
(1)

sujeta a la curva de Phillips (2) y a la curva IS (3)
8,

9
:
o = + +
e
x (2)

x x i z u = ( ) + , (3)
7 En el modelo tradicional de inflacin objetivo el BC minimiza una funcin de prdida estndar tomando
como instrumento la tasa de inters de poltica (Walsh, 2002). El BC estabiliza la tasa de inters con
un criterio claro que emana de la minimizacin de una funcin de prdida en la cual entran las bre-
chas de inflacin y de producto, lo cual se asimila a lo que Svensson (1997a, 1997b) ha denominado
estrategia flexible de inflacin objetivo. Los resultados de este artculo dependen crucialmente del
supuesto de estabilizacin de la tasa de inters por parte del BC, como sucede en la inflacin objetivo.
En un rgimen basado en agregados monetarios este supuesto no rige y, por tanto, los resultados del
anlisis cambian.
8 La curva IS presentada en la ecuacin (3) puede derivarse de una funcin convencional x i i i i
l l d d
=
( )
] ,
donde i
l
e i
d
son las tasas de inters de prstamo y depsito, respectivamente (Bernanke y Blinder, 1988).
Los valores de equilibrio de estas tasas de inters se desprenden de las condiciones de equilibrio en los
mercados de prstamos y depsitos en los cuales la demanda de depsitos y la oferta de prstamos
por parte de los intermediarios financieros dependen de la tasa de inters de poltica y de la tasa de
encaje.
9 En el modelo del presente documento se plantea una curva de oferta agregada en la cual las expec-
tativas de inflacin son exgenas. Al no suponer diferencias entre el nivel ptimo de producto y el
nivel natural de este, no son pertinentes las discusiones como la del sesgo inflacionario de la poltica
monetaria (Barro y Gordon, 1983). El inters es determinar la poltica monetaria ptima con dos
instrumentos (los encajes y la tasa de inters), considerando diferentes mecanismos de transmisin
u objetivos del BC, sin involucrarse en temas de credibilidad o determinacin de las expectativas de
inflacin. En esta especificacin, por tanto, los choques a las expectativas de inflacin se asimilan a
choques de oferta, como en Walsh (2002).
234
En la funcin objetivo se supone que la meta de inflacin del BC es cero. La
curva de Phillips relaciona la inflacin () con las expectativas de inflacin (
e
),
el estado de la economa, medido por la brecha del producto (x), y un choque
inflacionario () que captura otros factores que pueden afectar la inflacin.
Las condiciones de primer orden son:

o l + ( ) = x x
i
0

o+l o x x z z
z
( )
+
( )
= 0

donde x
i
y x
z
representan las derivadas parciales de la brecha del producto con
respecto a la tasa de inters de poltica y los encajes, respectivamente.
Estas condiciones implican fijar i tal que o l + = x 0 y z z = . En otras pala-
bras, el BC debe fijar siempre z en su valor ptimo de largo plazo y ajustar
i para alcanzar el valor de x que mejor resuelve el trade-off entre la brecha
del producto y la inflacin. La intuicin de este resultado es sencilla: dado
que i y z operan a travs del mismo canal de transmisin (afectando x y, por
esta va, ), el uso de los encajes no mejora el trade-off entre inflacin y bre-
cha del producto y s implica costos si se desvan de su valor ptimo de largo
plazo. Por tanto, la poltica que minimiza las prdidas para el BC es aquella
que minimiza el costo directo de los encajes y optimiza con la tasa de inters
el trade-off mencionado.
En resumen, los encajes no son valiosos como herramienta de poltica mone-
taria cuando el BC tiene tres objetivos (, x, z) y un canal de transmisin (x,
en la figura 1) , porque en el ptimo el BC halla el valor de x que minimiza
su prdida (x*) y luego ajusta i y z para alcanzarlo de la forma menos costosa
posible: z z i
* *
, = tal que x x i z
* *
, =
( )
.

Figura 1. Tres objetivos y un canal de transmisin

i
z
X
Fuente: elaboracin propia.
235
Este resultado es independiente de la potencia del mecanismo de transmisin
de i a x y , o de z a x y . Es decir, si se debilita la transmisin de la tasa de
inters a la demanda agregada y a la inflacin, la poltica ptima prescribe
un ajuste ms fuerte de i y encajes constantes en z z
*
= . Desde el punto de
vista de la poltica ptima, el debilitamiento del canal de transmisin de la
tasa de inters de poltica al gasto no es una justificacin para el uso de los
encajes como instrumento de poltica monetaria. Cul puede ser entonces
una justificacin vlida en este sentido? La conclusin anterior surgi en un
modelo con tres objetivos del BC y un solo canal de transmisin. Si se gene-
raliza el modelo para incluir ms objetivos y canales de transmisin, el resul-
tado puede cambiar.
B. Un modelo de economa abierta (modelo II)
Se considera un modelo similar al anterior, pero en economa abierta, de modo
que el BC tienen los mismos tres objetivos (, x, z), pero hay un canal de trans-
misin adicional asociado a la tasa de cambio. En este caso el BC tiene la misma
funcin objetivo (1), pero ahora sujeta a las curvas de Phillips (4) e IS (5) de
una economa abierta, y a la relacin entre la depreciacin nominal (s), la tasa
de inters, los encajes y los choques externos a la tasa de cambio (6):
o = + + +
e
x Bs (4)

x x i z s u = ( ) + , , (5)

s s i z v = ( ) + , (6)
En este modelo la depreciacin nominal afecta la inflacin de manera directa
en la curva de Phillips e indirectamente a travs de la curva IS. Surge enton-
ces un nuevo canal mediante el cual cambios en i o en z pueden afectar o
x. Cambios en la tasa de inters de poltica o en los encajes alteran las tasas
de inters pasivas y activas del sistema financiero y, por este medio, la tasa de
cambio (depreciacin nominal), en la medida en que los flujos de capitales
tendern a ajustar las condiciones de paridad de las tasas de inters internas
y externas. Las condiciones de primer orden del problema de optimizacin del
BC en una economa abierta son:
o l x x s Bs x x x s
i s i i s i
+
( )
+
( )
+ + = ( ) 0 (7)

236
o l o ( ( ) ) ( ) ( ) = 0 x x s Bs x x x s z z
z s z z z s z
+ + + + + (8)
Estas condiciones pueden reexpresarse como:
( )( ) = o l + + x x x s Bs
i s i i
(9)

( )( ) ( ) = o l o + + + x x x s z z Bs
z x z z
(10)
Al reemplazar la ecuacin (9) en la (10), se obtiene que:

z z
B x s x s
x x s
z i i z
i s i
= +

+
o
(11)
Este resultado significa que la poltica ptima del BC contempla el uso de los
encajes como herramienta (
z z
), si: a) la inflacin es diferente de cero (la
meta), b) el canal directo de la tasa de cambio a la inflacin (curva de Phillips)
est activo ( B 0 ) y c) la relacin entre el efecto de la tasa de inters de pol-
tica y el encaje sobre la tasa de cambio difiere de la relacin entre los efectos
de estas dos variables sobre la demanda agregada (
s s x x
i z i z
/ /
). Adems,
la ecuacin (11) implica que la magnitud del uso de los encajes depende inver-
samente de la ponderacin de sus desviaciones en la funcin de prdida, o.
De acuerdo con la ecuacin (11), para entender de manera profunda el papel
de los encajes en este contexto se necesita conocer los signos de las derivadas
de x
i
, s
i
, x
z
, s
z
, y x
s
. Normalmente, los aumentos en la tasa de inters de poltica
elevan las tasas de inters activas y pasivas, lo que lleva a reducir la demanda
agregada por efectos de sustitucin y de costo de oportunidad, x
i
< 0, y, todo
lo dems constante, a inducir entradas de capitales que aprecian la moneda,
s
i
< 0. Por el lado de los encajes, un aumento produce un efecto ambiguo tanto
en la brecha del producto, x
z
0, como en la tasa de cambio, s
z
0. Si los
encajes encarecen las tasas de inters activas y reducen las de los depsitos,
su impacto en el gasto agregado es incierto; depende de la pertinencia de
cada una de esas tasas en las decisiones individuales de gasto. En adelante se
supondr que x
z
< 0, bien sea porque las tasas activas son ms importantes
que las pasivas como determinantes del gasto o porque los aumentos de los
encajes elevan las tasas de depsito (un resultado tericamente factible, de
acuerdo con Betancourt y Vargas, 2008, y empricamente observado en algu-
nos casos, por ejemplo, en Vargas et al., 2010).
237
Con base en los argumentos anteriores, el efecto de los encajes en la depre-
ciacin es incierto. Si las tasas de inters de depsitos son el principal deter-
minante de los flujos de capitales y se cumple que un aumento de los encajes
las reduce, entonces s
z
> 0. Al disminuir las tasas pasivas se generan salidas de
capital y una depreciacin de la moneda. Por el contrario, si los encajes elevan
las tasas de inters de los depsitos o si las tasas activas son determinantes ms
importantes de los flujos de capitales, entonces s
z
< 0. Por ltimo, se asume
el supuesto de que una depreciacin, todo lo dems constante, aumenta el
producto en el corto plazo, x
s
> 0. En resumen, se trabajar con los siguientes
supuestos: x
i
< 0, s
i
< 0, x
z
< 0, s
z
0 y x
s
> 0
10
.
Para entender en qu situaciones la inflacin de equilibrio difiere de la meta
y se justifica ptimamente el uso de los encajes como herramienta de poltica
monetaria, es til examinar la respuesta del BC ante los distintos choques que
puede sufrir la economa. Con este fin, se aplica esttica comparativa a las
condiciones de primer orden (7) y (8), suponiendo que las pendientes x
s
, x
i
, x
z
,
s
i
, s
z
son constantes. Definiendo A = x
i
+ x
s
s
i
(A < 0) y D = x
z
+ x
s
s
z
, las ecua-
ciones (7) y (8) se pueden escribir como:
o l ( ) = 0 A Bs xA
i
+ + (12)

o l o ( ) ( ) = 0 D Bs xD z z
z
+ + + (13)
Teniendo en cuenta las relaciones (4), (5) y (6), se diferencian totalmente las
condiciones de primer orden (12) y (13), y se obtiene:

( )( ( ) (
(
o o A Bs d d B s d s d dv x d x d
x s d s d d
i
e
i i z z i i z z
s i i z z
+ + + + + + +
+ + + vv du A x d x d
x s d s d dv du
i i z z
s i i z z
) )) (
( ) ) = 0
+ + +
+ + + +
l (14)

10 Infortunadamente, aun en un modelo tan sencillo como este, los resultados de la respuesta de poltica
ptima dependen de varios parmetros y es imposible hacer generalizaciones o extraer conclusiones
simples. Con estos supuestos se reduce el nmero de combinaciones posibles de parmetros. Se mantiene
abierta la posibilidad de que cambios en los encajes tengan efectos inciertos en la tasa de cambio, por
dos razones. Primero, porque la evidencia al respecto no es concluyente. Segundo, porque la utilidad de
los encajes como medida complementaria de la tasa de inters depende crucialmente de los supuestos
respecto a estos parmetros, como se muestra a continuacin.
238

( )( ( ) (
(
o o D Bs d d B s d s d dv x d x d
x s d s d d
i
e
i i z z i i z z
s i i z z
+ + + + + + +
+ + + vv du D x d x d
x s d s d dv du dz
i i z z
s i i z z
) )) (
( ) ) = 0
+ + +
+ + + + +
l
o
(15)
Los resultados de esttica comparativa son los siguientes:
Choques de demanda

di
du
B s A A B s s x s x
B s A A B
i z z i i z
i
=
( ( ))
2 ( )
2 2
2 2 2
+ + +
+ + +
o o o o l o
o o o l o (( ( ) )
2 2 2
o l s s x s x
i z i i z
+
(16)

dz
du
B s s x s x
F
i z i i z
=
( )
2
l
(17)
donde F es el denominador de la ecuacin (16) y es mayor que cero. Cuando
B = 0 (no hay canal directo de pass-through en la curva de Phillips), desapa-
rece el segundo canal de transmisin y, de acuerdo con los resultados de la
seccin anterior, los encajes no tienen un rol activo en la respuesta de poltica
al choque de demanda. En este caso las anteriores ecuaciones se reducen a:

di
du A
=
1
> 0
(18)

dz
du
= 0 (19)
Los encajes sern utilizados ptimamente para responder a choques de demanda
solo si B = 0 y s x s x
z i i z
0 . En qu direccin deben ajustarse los encajes ante
un choque de demanda? El sentido de la respuesta de los encajes depende de dos
factores: a) el efecto de los encajes sobre la tasa de cambio (s
z
) y b) la diferencia
entre la proporcin de los efectos de la tasa de inters de poltica y el encaje
sobre la tasa de cambio y la proporcin de los efectos de estas dos variables
sobre la demanda agregada. A continuacin se explica este resultado.
Cuando un alza en los encajes deprecia la moneda (s
z
> 0) porque disminuye
las tasas de inters pasivas y los flujos de capital responden ms a estas que al
aumento de las activas, el BC optar por aumentar los encajes ante un choque
positivo de demanda y al mismo tiempo ajustar al alza de la tasa de inters
de poltica. Intuitivamente lo que sucede es que, para compensar el choque
239
observado de demanda, el BC debe aumentar la tasa de inters de poltica en
tal magnitud que esto genera una fuerte apreciacin e induce una reduccin
indeseada de la inflacin (por debajo de la meta). Por tanto, el ajuste de la
tasa de inters no puede ser el necesario para llevar la brecha del producto a
cero (esto implicara una reduccin considerable de la inflacin). As, el trade-
off entre x y implica x > 0 y < 0 , cuando se utiliza solamente la tasa de
inters. En esta situacin un aumento de los encajes mejora el trade-off del
BC porque contribuye de manera simultnea a reducir x, acercndola a cero
(x
z
< 0), y a aumentar , acercndola a cero (s
z
> 0). En este caso, por ende,
los encajes funcionan como un complemento de la tasa de inters.
Cuando un aumento de los encajes aprecia la moneda (s
z
< 0), sus beneficios
sern menores porque sus efectos sobre la tasa de cambio y la inflacin van en
la misma direccin que los de la tasa de inters. En concreto, la respuesta de los
encajes ante un choque de demanda depende de la diferencia entre la propor-
cin de los efectos de la tasa de inters de poltica y el encaje sobre la tasa de
cambio y la proporcin de los efectos de estas dos variables sobre la demanda
agregada. Si s
i
/s
z
> x
i
/x
z
, los encajes son atractivos en relacin con la tasa de
inters para enfrentar el choque de demanda, porque moderan el gasto agre-
gado con un impacto ms bajo sobre la inflacin que el que se produce al
utilizar la tasa de inters. Esto induce al BC a emplear los encajes como una
herramienta sustituta de la tasa de inters
11
. No obstante, la sustitucin no es
completa, debido al costo de las distorsiones que los encajes introducen.
Por otro lado, si s
z
< 0 y s
i
/s
z
> x
i
/x
z
, la respuesta ptima del BC ante el cho-
que de demanda involucra una reduccin en los encajes y al mismo tiempo un
alza en la tasa de inters. En este caso, la disminucin de los encajes modera
la cada de la inflacin (a travs de una depreciacin de la moneda) sin con-
trarrestar fuertemente el impacto de la subida de la tasa de inters sobre la
brecha del producto.
11 Si s
z
< 0, para que se d un aumento en la tasa de inters ante un choque de demanda se requiere que
]o o o lo ] l Bs A A B s s x s x
i z z i i z
+ + ( )
2 2
> .
240
Choques de oferta

di
d
A B s D s x s x
F
i z i i z
oo o l
=
( )
+ [ ]
(20)

dz
d
B A s x s x
F
z i i z
l
=
( )

(21)
De nuevo, si B = 0 (no hay pass-through), entonces:

di
d A
o
o l
=
( )
> 0
2
+
(22)

dz
d
= 0
(23)
Al igual que en el caso de un choque de demanda, ante un choque de oferta
la respuesta de poltica ptima involucra un ajuste de los encajes si hay un
pass-through en la curva de Phillips (B > 0) en la ecuacin (21) y si la rela-
cin entre el efecto de la tasa de inters de poltica y el encaje sobre la tasa
de cambio difiere de la relacin entre los efectos de estas dos variables sobre
la demanda agregada ( s x s x
z i i z
0 en la ecuacin 21). En qu direccin
se movern los encajes en este caso? El sentido de la respuesta de los enca-
jes depende, como en el choque de demanda, del impacto de estos sobre la tasa
de cambio (s
z
) y de la diferencia entre la proporcin de los efectos de la tasa de
inters de poltica y el encaje sobre la tasa de cambio y la proporcin de los
efectos de estas dos variables sobre la demanda agregada. A continuacin se
explica este resultado.
Cuando un aumento de los encajes deprecia la moneda (s
z
> 0), la respuesta
de poltica ante un choque de oferta incluye un alza de la tasa de inters y
una reduccin de los encajes
12
. Intuitivamente, ante el choque de oferta, el BC
sube la tasa de inters para contener el aumento de la inflacin, a costa de
un sacrificio en la brecha del producto. Este trade-off mejora si el BC baja los
12 Si s
z
> 0, para que
di
d
> 0 se requiere que
] ] x x s
z s z
>
(lo que implica que D < 0 ) o que si
]o ] ]l ] s D s x s x
i z i i z
< ( ) , entonces ]oo ] o l A B s D s x s x
i z i i z
> ( )
.
241
encajes para estimular el gasto y aumentar la brecha del producto acercndola
a cero desde una posicin negativa (x
z
< 0), a la vez que reduce la inflacin a
travs de una apreciacin de la moneda (la reduccin de los encajes eleva las
tasas de inters pasivas, s
z
> 0).
Cuando un aumento de los encajes aprecia la moneda (s
z
< 0), la respuesta ptima
de poltica involucra un aumento de la tasa de inters
13
y un movimiento de los
encajes que depende de la diferencia entre la proporcin de los efectos de la
tasa de inters de poltica y el encaje sobre la tasa de cambio y la proporcin
de los efectos de estas dos variables sobre la demanda agregada. Especfica-
mente si s
i
/s
z
< x
i
/x
z
, el BC aumentar los encajes debido a que con ello logra
una reduccin de la inflacin con un sacrificio de brecha de producto que es
menor que el que se produce si se utiliza la tasa de inters. En este caso, los
encajes se utilizan como sustitutos de la tasa de inters. Por otro lado, si s
i
/
s
z
> x
i
/x
z
, el BC reducir los encajes porque de esta manera puede moderar la
disminucin de la brecha del producto con un incremento relativamente bajo
de la inflacin.
Choques de expectativas de inflacin
La interpretacin es la misma que en el caso de los choques de oferta, dado que:

di
d
di
d
e

= (24)

dz
d
dz
d
e

=
(25)
Choques de depreciacin
di
dv
x A B x s x B s x s x s x
s i i s i z i z z i
=
+
( )
+ +
( )
+ +
( )
o l o o o o l
2 2
2

F
(26)
13 Si s
z
< 0, para que
di
d
> 0, es suficiente que s
z
x
i
< s
i
x
z
. Si s
z
x
i
> s
i
x
z
, entonces se necesi-
ta que
]o ] ]l ] s D s x s x
i z i i z
> ( ) o si
]o ]<]l ] s D s x s x
i z i i z
( ) , entonces se necesi ta que
]oo ] o l A B s D s x s x
i z i i z
> ( )

.
242

dz
dv
B x s x s x
F
i i z z i
=

( )
2
l
(27)
Si no hay pass-through (B = 0):

di
dv
x
A
s
=

(28)

dz
dv
= 0
(29)
Un choque de depreciacin tiene efectos similares a los de un choque de
oferta. Es decir, eleva la inflacin y requiere un aumento de la tasa de inters
que modere la subida de los precios con un sacrificio en cuanto a la brecha
de producto. Por esta razn, al igual que en el caso de un choque de oferta,
la respuesta de poltica ptima ante un choque de depreciacin involucra un
ajuste de los encajes si hay un pass-through en la curva de Phillips (B > 0) en
la ecuacin (27) y si la relacin entre el efecto de la tasa de inters de poltica
y el encaje sobre la tasa de cambio difiere de la relacin entre los efectos de
estas dos variables sobre la demanda agregada ( s x s x
z i i z
0 en la ecuacin
27). En qu direccin se movern los encajes en este caso? Como ante el cho-
que de oferta, el sentido de la respuesta de los encajes depende del impacto
de estos sobre la tasa de cambio (s
z
) y de la diferencia entre la proporcin de
los efectos de la tasa de inters de poltica y el encaje sobre la tasa de cambio
y la proporcin de los efectos de estas dos variables sobre la demanda agre-
gada. La explicacin de este resultado es similar a la ofrecida en la descripcin
de la respuesta de poltica del BC ante un choque de oferta.
De particular inters son los casos en los cuales el encaje y la tasa de inters
se ajustan en direcciones opuestas ante un choque de depreciacin o apre-
ciacin. Esto sucede ms claramente cuando un alza de los encajes deprecia
la moneda (s
z
> 0). En estas circunstancias, por ejemplo, un choque de apre-
ciacin requiere una reduccin de las tasas de inters y un aumento de los
encajes. La reduccin de la tasa de inters modera la cada de la inflacin,
pero genera una brecha de producto positiva. El alza de los encajes mitiga de
manera simultnea el aumento de la brecha del producto y la cada de la infla-
cin. No obstante, aun si un aumento de los encajes aprecia la tasa de cambio
243
(s
z
< 0), el BC responde ante un choque de apreciacin reduciendo la tasa de
inters y subiendo los encajes cuando s
i
/s
z
> x
i
/x
z
. En este caso, el aumento de
los encajes modera la brecha del producto a costa de una reduccin pequea
de la inflacin, lo cual mejora el trade-off del BC.
En sntesis, a diferencia del modelo sencillo de economa cerrada descrito ini-
cialmente, en un modelo de economa abierta con pass-through directo de la
depreciacin a la inflacin en la curva de Phillips, los encajes tienen, al menos
tericamente, un rol en la respuesta ptima de la poltica monetaria ante distintos
choques que pueda sufrir la economa. Esto se debe a que en presencia de tres
objetivos del BC (, x, z) y dos canales de transmisin (x, s; vase figura 2), un
choque que desve la inflacin o el producto de su valor ptimo puede inducir
cambios en la tasa de inters que alteren la inflacin independientemente de
la brecha, por va del pass-through directo de la curva de Phillips (B = 0). En
esta situacin, los encajes pueden mejorar el trade-off del BC entre inflacin
y producto, siempre y cuando la relacin entre el efecto de la tasa de inters
de poltica y el encaje sobre la tasa de cambio difiera de la relacin entre los
efectos de estas dos variables sobre la demanda agregada, y en especial si los
encajes afectan la depreciacin de la moneda y la brecha de producto en sen-
tidos opuestos. En particular, si s
z
> 0, el papel de los encajes en la respuesta
de poltica ante los distintos choques ser ms importante. Naturalmente, el
ajuste ptimo de los encajes diferir dependiendo del tipo de choque, tal y
como sucede con la respuesta ptima de la tasa de inters.

Figura 2. Tres objetivos y dos canales de transmisin
i z
X
S
244
III. En qu otras circunstancias es adecuado utilizar los
encajes como herramienta de poltica?
Como se vio, en el caso de tres objetivos (, x, z) y un canal de transmisin (x)
no existe un rol activo de los encajes en la respuesta de la poltica monetaria
ptima ante distintos choques. En el caso de tres objetivos (, x, z ) y dos cana-
les de transmisin (x, s), existe un rol potencial, pero su justificacin prctica
depende de los parmetros de la economa y de la clase de choques que reciba.
Existe otro caso en el cual los encajes pueden cumplir un papel importante
como instrumentos de poltica monetaria y es cuando existe un objetivo adi-
cional del BC, por ejemplo, la estabilidad financiera. En esta situacin el uso
de los encajes puede mejorar los trade-offs que enfrenta el BC.
Segn Disyatat (2010), las dificultades de incorporar consideraciones de esta-
bilidad financiera en los modelos de poltica monetaria justifican de manera
operacional incluir una medida de desequilibrio financiero en la funcin de
prdida del BC. La idea es que es presumiblemente ms fcil encontrar una
conexin entre las acciones de poltica y las medidas de desequilibrio finan-
ciero que hallar un vnculo entre dichas acciones y la probabilidad de crisis
financieras en el futuro distante. Disyatat (2010) arguye que la funcin de
prdida del BC relacionada con la estabilidad financiera debera ser asim-
trica. Por simplicidad, aqu se utiliza una prdida cuadrtica simtrica, pero
la interpretacin de los resultados se hace en el caso de choques que induz-
can excesos de apalancamiento. De forma especfica, se plantea el problema
del BC como:

i z
x c z z
,
min
( ) l , o
2 2 2 2
2 2 2 2
+ + +

(30)

sujeto a la curva de Phillips de una economa cerrada, la relacin de la tasa
de inters de depsitos y prstamos con la tasa de inters de poltica y con el
encaje, la curva IS y una medida (c) de exceso de apalancamiento:

o = + +
e
x
(31)

i i i z
d
d
= ,
( ) (32)

i i i z
l
l
=
( )
+ , r
(33)

x x i i u
d l
= + ( , )
(34)

c c x c i
y l l
= +
(35)
245
La ecuacin (35) denota una funcin de demanda de crdito
14
con coeficientes,
c
y
> 0 y c
l
< 0. Ntese que al incluir el choque r en la funcin de la tasa de
inters activa, i
l
, y no de manera independiente en la funcin de demanda
de crdito, implcitamente se establece que se trata de un choque de oferta de
crdito. Las condiciones de primer orden de este problema indican que:
z z
cc
x i i i i
x i x i
l i
d z
d
i
l
i
d
z
l
i
d i
d
i
l i
l
= +

+
( )
,
o
(36)
Este resultado significa que la poltica ptima del BC contempla el uso de los
encajes como herramienta ( z z ), si: a) el exceso crediticio es diferente de
cero ( c 0 ), b) el BC se preocupa por la estabilidad financiera (, > 0) y c) la
relacin entre el efecto de la tasa de inters de poltica y el encaje sobre la tasa
de inters activa difiere de la relacin entre los efectos de estas dos variables
sobre la tasa de inters pasiva (
i i i i
i
l
z
l
i
d
z
d
/ /
). Adems, implica que la mag-
nitud del ajuste de los encajes depende inversamente de la ponderacin de
sus desviaciones en la funcin de prdida, o, y directamente de la importan-
cia del objetivo de estabilidad financiera, ,.
De acuerdo con la ecuacin (36), para entender ms el rol de los encajes en este
contexto se necesita conocer los signos de las derivadas de x
i
d
, x
i
l
, i
i
d
, i
i
l
, i
z
l
e i
z
d
.
Normalmente, los aumentos en la tasa de inters de poltica elevan las tasas
de inters activas y pasivas (i
i
l
> 0, i
i
d
> 0), lo que lleva a reducir la demanda
agregada por efectos de sustitucin y de costo de oportunidad (x
i
l
< 0, x
i
d
< 0).
Por el lado de los encajes, se supone que no hay sustitucin perfecta entre los
depsitos y las operaciones de mercado abierto del BC, por lo cual un aumento
produce un alza en la tasa de inters activa (i
z
l
> 0) y un efecto ambiguo en la
tasa de inters pasiva (i
z
d
0) (Betancourt y Vargas, 2008)
15
.
14 c

puede entenderse como la desviacin de la demanda de crdito de su valor de estado estacionario
C Y x i C Y i
l l
= +
( )
( )
, ,
, donde Y e i
l
representan los valores de estado estacionario del ingreso y
de la tasa de inters de prstamo, respectivamente.
15 Como en el modelo anterior, los resultados de la respuesta de poltica ptima dependen de varios pa-
rmetros y es imposible hacer generalizaciones o extraer conclusiones simples. Con estos supuestos se
reduce el nmero de combinaciones posibles de parmetros. Se mantiene abierta la posibilidad de que
cambios en los encajes tengan efectos inciertos en la tasa de inters de los depsitos por dos razones.
Primero, porque la evidencia al respecto no es concluyente. Segundo, porque la utilidad de los encajes
como medida complementaria de la tasa de inters depende crucialmente de los supuestos respecto
a estos parmetros, como se muestra a continuacin.
246
Para examinar la reaccin de poltica monetaria ante distintos choques de
la economa, se aplica esttica comparativa sobre las condiciones de primer
orden, suponiendo pendientes constantes. La atencin se concentra en los
choques que generan un riesgo de inestabilidad financiera, entendido como
c > 0. El caso c < 0 no es tan relevante desde el punto de vista de los desequi-
librios financieros.
Choques negativos de demanda (du < 0)
En este caso se consideran eventos que afecten la demanda agregada sin que
simultneamente impacten la oferta de crdito; por ejemplo, cadas fuertes de
la demanda pblica o externa que no incidan de forma directa en el mercado
de crdito (a diferencia de los choques de expectativas, confianza y aversin
al riesgo). Las respuestas de la tasa de inters y del encaje ante este choque
son las siguientes:
di
du
c c i c i x i i i i J c
l y i
l
l z
l
i
d
z
d
i
l
i
d
z
l
y
=
+ +
( )

( )
+ + , o , o l o o ,
2 2 2 2
ll
, o o l , o o
( )
( )
+ +
( )

( )
( )
+ + c i i i i i x c c i J
l i
l
z
d
i
l
i
d
z
l
i
d
l y i
l 2
2
2
2
2
2 JJ c
y
2 2 2
o , l + +
( )
(37)

dz
du
c i x i i i i
K
l i
l
i
d
z
d
i
l
i
d
z
l
=
+
( )

( )
2 2
, o l
(38)
donde J i x i x
i
d
i i
l
i
d l
= + ( ) y K es el denominador de la ecuacin (37)
16
. El sentido
de la respuesta de los encajes depende del impacto de estos sobre la tasa de
inters pasiva (i
z
d
) y de la diferencia entre la proporcin de los efectos de la
tasa de inters de poltica y el encaje sobre la tasa de inters activa y la pro-
porcin de los efectos de estas dos variables sobre la tasa de inters pasiva. A
continuacin se explica este resultado.
Cuando un alza en los encajes disminuye las tasas de inters pasivas (i
z
d
< 0),
el BC optar por aumentar los encajes ante un choque negativo de demanda
y al mismo tiempo har un ajuste a la baja de la tasa de inters de poltica.
Intuitivamente lo que sucede es que para compensar el choque observado de
demanda, el BC debe reducir la tasa de inters de poltica en tal magnitud
16 J < 0; K > 0.
247
que esto genera un exceso crediticio. Por tanto, el ajuste de la tasa de inte-
rs no puede ser el necesario para llevar la brecha del producto ni la inflacin
a cero. As, el trade-off entre x, y c implica x < 0, < 0 y c > 0, cuando se
utiliza solo la tasa de inters. En esta situacin un aumento de los encajes
mejora el trade-off del BC porque contribuye simultneamente a aumentar x
(por medio de menores tasas de inters pasivas) y a reducir c (por medio de
mayores tasas activas). En este caso, por ende, los encajes funcionan como un
complemento de la tasa de inters.
Cuando un aumento de los encajes eleva la tasa de inters pasiva (i
z
d
> 0), sus
beneficios sern menores porque sus efectos sobre las tasas de inters activas
y pasivas van en la misma direccin que los de la tasa de inters de poltica.
En concreto, la respuesta de los encajes ante el choque de demanda conside-
rado depende de la diferencia entre la proporcin de los efectos de la tasa de
inters de poltica y el encaje sobre la tasa de inters activa y la proporcin
de los efectos de estas dos variables sobre la tasa de inters pasiva. Si i
z
d
> 0 e
i
i
l
/ i
z
l
< i
i
d
/i
z
d
, la respuesta ptima del BC ante el choque de demanda involucra
un aumento en los encajes y al mismo tiempo una disminucin de la tasa de
inters de poltica. En este caso el aumento de los encajes modera el endeu-
damiento (a travs de una mayor tasa de inters activa), sin contrarrestar de
forma fuerte el efecto expansionista de la reduccin de la tasa de inters de
poltica sobre la brecha del producto.
En contraste, si i
i
l
/ i
z
l
>i
i
d
/i
z
d
, la respuesta ptima ante el choque es disminuir los
encajes y la tasa de inters de poltica
17
. En este caso, los encajes son relativa-
mente atractivos, en relacin con la tasa de inters, para enfrentar el choque
de demanda, porque estimulan el gasto agregado con un impacto ms bajo
sobre la oferta crediticia que el que se produce al utilizar la tasa de inters.
Esto induce al BC a emplear los encajes como una herramienta sustituta de
la tasa de inters. No obstante, la sustitucin no es completa debido al costo
de las distorsiones que los encajes introducen.
17 Se requiere que
+ + + c c i J c c i x i i i i
l y i
l
y l z
l
i
d
z
d
i
l
i
d
z
l
, o o o , l ] , o l ] ( ) > ( )( )
2 2 2 2
.
248
Choques positivos de oferta (d < 0)
En este caso, la inflacin tiende a situarse por debajo de la meta. La respuesta
ptima de poltica consiste en reducir las tasas de inters
18
y tolerar un perodo
en el cual la produccin ser mayor que su nivel sostenible de largo plazo. Este
aumento del ingreso y la cada de las tasas de inters pueden estimular un cre-
cimiento indeseable del endeudamiento de los agentes de la economa. Aqu
es donde los encajes pueden cumplir una funcin til para mejorar el trade-
off del BC. Las condiciones de primer orden de la poltica ptima implican las
siguientes respuestas de la tasa de inters de poltica y los encajes ante un
choque positivo de oferta:

di
d
c x i i i i c i c i x i x J
K
l i
d
z
d
i
l
i
d
z
l
l z
l
y z
d
i
d
z
l
i
l
o , o
=
+ ( ( )( ( )) )
(39)

dz
d
c x i i i i c i c i x c i x
K
l i
d
z
d
i
l
i
d
z
l
l i
l
y i
d
i
d
y i
l
i
l
o ,
=

( )
+ +
( ) ( )
(40)
El sentido de la respuesta de los encajes depende de su impacto sobre la tasa
de inters pasiva (i
z
d
) y de la diferencia entre la proporcin de los efectos de la
tasa de inters de poltica y el encaje sobre la tasa de inters activa y la pro-
porcin de los efectos de estas dos variables sobre la tasa de inters pasiva. A
continuacin se explica este resultado.
z
d
< 0),
el BC optar por aumentar los encajes ante un choque positivo de oferta y
al mismo tiempo har un ajuste a la baja de la tasa de inters de poltica.
Intuitivamente lo que sucede es que para compensar el choque observado de
18 Para que
di
d
> 0 si
i
z
d
< 0
se requiere que
c i c i x i x
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l
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i
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i
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l
>
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+
( ) ( )
.
249
oferta, el BC debe reducir la tasa de inters de poltica en tal magnitud, que
esto genera un exceso crediticio y una brecha de producto positiva. Por tanto,
el ajuste de la tasa de inters no puede ser tan grande como para llevar la
inflacin a cero. As, el trade-off entre x, y c implica x > 0, < 0 y c > 0,
cuando se utiliza solo la tasa de inters. En esta situacin el aumento en los
encajes eleva la tasa activa, lo que contiene las presiones de endeudamiento
y disminuye la brecha de producto. Este ltimo efecto reduce de forma inde-
seada la inflacin, pero es compensado por la cada de la tasa de inters pasiva
resultante del aumento de los encajes.
Cuando un aumento de los encajes eleva la tasa de inters pasiva ( i
z
d
> 0), sus
En concreto, la respuesta de los encajes ante el choque de oferta conside-
rado depende de la diferencia entre la proporcin de los efectos de la tasa de
inters de poltica y el encaje sobre la tasa de inters activa y la proporcin
de los efectos de estas dos variables sobre la tasa de inters pasiva. Si i
z
d
> 0
e i
i
l
/ i
z
l
< i
i
d
/i
z
d
, la respuesta ptima del BC ante el choque de oferta involucra
un aumento en los encajes y al mismo tiempo una disminucin de la tasa de
inters de poltica. Recurdese que el choque de oferta y la reduccin de la
tasa de inters llevan a la economa a una situacin en la cual la inflacin se
sita por debajo de la meta ( < 0) y la brecha de producto y el crdito exce-
den sus valores ptimos (x > 0 y c > 0). En estas circunstancias, un aumento
de los encajes reduce la brecha de producto y el crdito (a travs del alza en
las tasas activas y la propia disminucin de la brecha), lo cual acerca estas
variables hacia sus niveles ptimos, pero al mismo tiempo reduce la inflacin,
alejndola de su meta. Cuando i
i
l
/ i
z
l
< i
i
d
/i
z
d
, el impacto de los encajes sobre
las tasas activas es relativamente fuerte y el beneficio neto de aumentarlos
es positivo, pues la ganancia derivada de la correccin del endeudamiento y
el exceso de gasto supera el costo de la baja de la inflacin.
En contraste, si i
i
l
/ i
z
l
> i
i
d
/i
z
d
, la respuesta ptima ante el choque es disminuir
los encajes y la tasa de inters de poltica. En este caso, los encajes son rela-
tivamente atractivos, en relacin con la tasa de inters, para enfrentar el cho-
que de oferta, porque estimulan el gasto agregado y elevan la inflacin con un
impacto ms bajo sobre la oferta crediticia que el que se produce al uti-
lizar la tasa de inters. Esto induce al BC a emplear los encajes como una
herramienta sustituta de la tasa de inters. No obstante, la sustitucin no
es completa debido al costo de las distorsiones que los encajes introducen.
250
Choques positivos de oferta de crdito (dr < 0)
Este es un choque que disminuye la tasa activa sin afectar independientemente
la demanda de crdito. Por eso se interpreta como un choque de oferta de cr-
dito. En el caso de los choques positivos a esta (generados por disminuciones
en la aversin al riesgo o por reasignaciones en el portafolio bancario como
consecuencia de variaciones en las evaluaciones de riesgo de crdito versus
de mercado, liquidez u otros), no solo se genera un exceso de endeudamiento,
sino tambin un aumento de la brecha del producto y la inflacin (por cuenta
de una menor tasa de inters activa). La reaccin ptima del BC involucra un
aumento de las tasas de poltica
19
para contener el endeudamiento y el exceso
de gasto. Sin embargo, dependiendo de los parmetros de la economa, los
encajes pueden mejorar el trade-off del BC. Las condiciones de primer orden
implican las siguientes respuestas de la tasa de inters de poltica y los enca-
jes ante un choque positivo de oferta de crdito:
di
d
c i i x i i i i x J c
l i
l
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d
z
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l
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(41)

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(42)
El sentido de la respuesta de los encajes depende del impacto de estos sobre
la tasa de inters pasiva (i
z
d
) y de la diferencia entre la proporcin de los efec-
tos de la tasa de inters de poltica y el encaje sobre la tasa de inters activa
y la proporcin de los efectos de estas dos variables sobre la tasa de inters
pasiva. A continuacin se explica este resultado.
z
d
< 0),
el BC optar por aumentar los encajes ante un choque positivo de oferta de
crdito y al mismo tiempo har un ajuste al alza de la tasa de inters de pol-
tica. Intuitivamente lo que sucede es que para compensar el choque crediti-
19 Para que
di
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< 0 si i
z
d
> 0 , se requiere que i i i i
z
d
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+ +
( )
> + ++
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z
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i
l
i
d
z
l
.
251
cio, el BC debe aumentar la tasa de inters de poltica en tal magnitud, que
esto genera una brecha de producto negativa y una inflacin por debajo de la
meta. Por tanto, el ajuste de la tasa de inters no puede ser tan grande como
para llevar el exceso crediticio a cero. As, el trade-off entre entre x, y c
implica x < 0, < 0 y c > 0, cuando se utiliza solo la tasa de inters. En esta
situacin el aumento en los encajes eleva la tasa activa, lo que contiene las
presiones de endeudamiento, pero reduce an ms la brecha de producto y la
inflacin. No obstante, este ltimo efecto es compensado por la cada de la
tasa de inters pasiva resultante del aumento de los encajes.
Cuando un aumento de los encajes eleva la tasa de inters pasiva (i
z
d
> 0), sus
En concreto, la respuesta de los encajes ante el choque de oferta considerado
depende de la diferencia entre la proporcin de los efectos de la tasa de inte-
rs de poltica y el encaje sobre la tasa de inters activa y la proporcin de los
efectos de estas dos variables sobre la tasa de inters pasiva. Si i
z
d
> 0 e i
i
l
/ i
z
l
< i
i
d
/i
z
d
, la respuesta ptima del BC ante el choque de oferta de crdito invo-
lucra un aumento en los encajes y al mismo tiempo un incremento de la tasa
de inters de poltica. En este caso, los encajes son relativamente atractivos en
relacin con la tasa de inters para enfrentar el choque de crdito, porque impac-
tan ms fuertemente la tasa de inters activa y, por ende, el endeudamiento.
Esto induce al BC a emplear los encajes como una herramienta sustituta de
la tasa de inters. No obstante, la sustitucin no es completa debido al costo
de las distorsiones que los encajes introducen.
En contraste, si i
i
l
/ i
z
l
> i
i
d
/i
z
d
, la respuesta ptima ante el choque es disminuir
los encajes y aumentar la tasa de inters de poltica. Esta ltima, en esta situa-
cin, es un instrumento potente para reducir el exceso crediticio en relacin
con los encajes. Por esa razn, el BC trata de corregir dicho exceso con la tasa
de inters y alivia los efectos indeseados sobre la brecha del producto y la
inflacin mediante la disminucin de los encajes.
En sntesis, otro caso en el que los movimientos en los encajes pueden tener
una funcin en la poltica monetaria ptima es aquel en el cual el BC tiene
cuatro objetivos (, x, z, c) y dos canales de transmisin (x, c; vase figura 3).
Cuando el uso exclusivo de la tasa de inters para ajustar la brecha de producto
y la inflacin ante un choque genera niveles indeseados de endeudamiento,
252
los encajes pueden mejorar los trade-offs del BC. Otro tanto sucede cuando los
encajes son relativamente potentes para corregir excesos crediticios.
Figura 3. Cuatro objetivos y dos canales de transmisin
i z
X
C
IV. Una aplicacin: Colombia
Los resultados anteriores indican que la pertinencia, magnitud y sentido de los
movimientos de los encajes como parte de las respuestas de poltica moneta-
ria ptima dependen de la existencia de diversos canales de transmisin, de
los objetivos del BC, de los parmetros de la economa y de la clase de cho-
ques que la afectan
20
. En general, los encajes resultan ms tiles cuando tie-
nen efectos distintos sobre las tasas de inters activas y pasivas. En este caso,
se diferencian de la tasa de inters de poltica y, por tanto, su contribucin al
ajuste macroeconmico ante choques es mayor.
Para Colombia, en particular, la evidencia disponible (Vargas et al., 2010) indica
una relacin positiva de largo plazo entre los encajes y las tasas de CDT de
plazo mayor a un ao, y ninguna relacin estadsticamente significativa con
las tasas de inters de otros depsitos. Al mismo tiempo, los encajes guardan
una relacin positiva con algunas tasas de inters activas. Por ende, el caso en
20 Estos resultados van en la misma direccin que las conclusiones del trabajo de Glocker y Towbin
(2012a), segn el cual los encajes cumplen un rol macroprudencial valioso en presencia de fricciones
financieras y de un objetivo explcito de estabilidad financiera del BC.
253
el cual los encajes son ms tiles como medida de poltica ptima no parece
presentarse en Colombia.
En presencia de un canal de transmisin de tasa de cambio, los hallazgos de
la seccin II, apartado B, sugieren que los encajes son ms relevantes cuanto
mayor sea el pass-through de la tasa de cambio a los precios y cuando la
moneda se deprecia ante un aumento de los encajes. En Colombia, el pass-
through (B) es bajo y se ha reducido en la ltima dcada (Vargas, 2011). Ade-
ms, los flujos de capital de la balanza de pagos que responden a las tasas de
inters internas son entradas netas por endeudamiento externo (que dependen
de las tasas de inters activas) e inversin de portafolio, que tpicamente se
invierte en deuda pblica interna y acciones ms que en depsitos bancarios
(grfico 1). De este modo, es probable que la respuesta de la tasa de cambio
a un aumento en los encajes sea nula (s
z
= O) o incluso negativa (s
z
< 0). Por
tanto, a menos que la valoracin de las distorsiones introducidas por los enca-
jes sea baja (o bajo), el ajuste ptimo de estos ante un choque macroecon-
mico debera ser muy leve.
Grfico 1. Saldo inversin extranjera de portafolio
E
n
e
-
1
1
F
e
b
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1
1
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1
1
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1
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1
2
A
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1
2
M
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y
-
1
2
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
10.000
9.000
M
i
l
l
o
n
e
s

d
e

d
l
a
r
e
s
Renta fija Renta variable Liquidez
0
Fuente: Banco de la Repblica.
254
Cuando el BC tiene un objetivo de endeudamiento de los agentes, los resulta-
dos de la seccin anterior sealan que los encajes son ms relevantes cuando
un aumento de estos reduce la tasa de inters pasiva. Como se ha mencionado,
este no parece ser el caso en Colombia. No obstante, de las condiciones de pri-
mer orden del problema del BC puede concluirse que, cuando hay un exceso
crediticio (c > 0) y los aumentos en los encajes no reducen las tasas de inters
pasivas (i
z
d
> 0), los encajes ptimos sern mayores cuanto ms dbil sea la
transmisin de la tasa de inters de poltica a las tasas de inters activas
21
. En
este contexto, el uso de los encajes se justificara ocasionalmente cuando los
choques a la oferta de crdito son muy grandes o la transmisin de la tasa de
inters de poltica a las tasas de inters activas se debilita. Lo anterior ayuda
a explicar el alza de los encajes en 2007, ya que la economa experiment un
fuerte choque de oferta de crdito y el alza en la tasa de inters de poltica
monetaria no se transmita a las tasas activas.
Otra explicacin de la baja frecuencia del uso de los encajes en Colombia
tiene que ver con la incertidumbre de sus efectos macroeconmicos en rela-
cin con los de la tasa de inters de poltica. Cuando los efectos de los enca-
jes son ms inciertos que los de la tasa de inters, su uso se debera limitar a
reacciones ante choques grandes, en los cuales el principio de Brainard
22
es
menos restrictivo.
V. Conclusiones
Es difcil generalizar una receta sobre el uso de los encajes en un rgimen
de inflacin objetivo frente a una perspectiva de poltica monetaria ptima.
Los encajes son impuestos distorsionantes cuya volatilidad es costosa para la
economa. Por eso no es deseable, en principio, moverlos con frecuencia o en
magnitudes importantes. Tericamente, la consideracin de diversos canales
de transmisin de la poltica monetaria o de objetivos adicionales, como la
21 A partir de la ecuacin (36) se infiere que
o
o
,
o
z
i
cc x i
x i x i
x i x i
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l
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l z
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=
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( )
+
( )
<
2
0 en las circunstancias
descritas. Por tanto, una cada de i
i
l
se asocia con un mayor nivel de los encajes ptimos.
22 Bajo incertidumbre sobre los parmetros de la macroeconoma, las acciones de poltica deben ser
graduales.
255
estabilidad financiera, justificara el uso de los encajes, en especial cuando
sus efectos difieren de forma significativa de los de la tasa de inters de pol-
tica. Sin embargo, la conveniencia de su uso, la direccin y la magnitud de
sus movimientos dependen de los parmetros de la economa y de los choques
que esta sufra. En algunos casos, los encajes operan como complementos de
la tasa de inters de poltica y, en otros, como sustitutos.
Ante la dificultad de generalizar las prescripciones sobre el uso de los encajes
en el marco de la poltica monetaria ptima, cada BC debe asumir la tarea de
determinar la pertinencia y la forma de utilizarlos. Por ejemplo, en Colombia,
el BC en 2007 subi los encajes y la tasa de inters de poltica ante la evi-
dencia de un fuerte choque de oferta de crditos, el debilitamiento del canal
de transmisin de la tasa de poltica a las tasas activas y una preocupacin
explcita por la estabilidad financiera. En Turqua, en 2010, el BC baj la tasa
de poltica monetaria y subi los encajes en un contexto de grandes entra-
das de capital de corto plazo, revaluacin, fuerte crecimiento del crdito y
aumento de descalces de plazos en el sistema financiero, con muy bajo riesgo
de inflacin y una preocupacin explcita por la estabilidad financiera (Binici
y Yrkoglu, 2011).
Los resultados de este trabajo se derivan de un modelo simple de poltica
monetaria ptima en un rgimen de inflacin objetivo. El modelo es esttico
(de un solo perodo) y no est microfundamentado. Esto impide considerar
preguntas relevantes en el diseo de la poltica macroprudencial, en general,
y de encajes, en particular, como por ejemplo, el uso de reglas frente a la dis-
crecin en la determinacin de las medidas macroprudenciales y los efectos
de estas ltimas en las expectativas de los agentes econmicos. Estos aspectos
pueden servir como gua de investigaciones futuras en el tema.
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