Roland Prez

La gouvernance de lentreprise

ditions La Dcouverte
9 bis, rue Abel-Hovelacque 75013 Paris

 Anna et Marie

Catalogage lectre-Bibliographie PREZ, Roland La gouvernance de lentreprise. Paris : La Dcouverte, 2003. (Repres ; 358) ISBN 2-7071-3499-6 Rameau : gestion dentreprise gouvernement dentreprise Dewey : 658.14 : Gestion des entreprises. laboration de la politique de lentreprise. Management Public concern : Niveau universitaire. Professionnel, spcialiste Le logo qui figure au dos de la couverture de ce livre mrite une explication. Son objet est dalerter le lecteur sur la menace que reprsente pour lavenir de lcrit, tout particulirement dans le domaine des sciences humaines et sociales, le dveloppement massif du photocopillage. Le Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet expressment la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or cette pratique sest gnralise dans les tablissements denseignement suprieur, provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilit mme pour les auteurs de crer des uvres nouvelles et de les faire diter correctement est aujourdhui menace. Nous rappelons donc quen application des articles L. 122-10 L. 122-12 du Code de la proprit intellectuelle, toute reproduction usage collectif par photocopie, intgralement ou partiellement, du prsent ouvrage est interdite sans autorisation du Centre franais dexploitation du droit de copie (CFC, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris). Toute autre forme de reproduction, intgrale ou partielle, est galement interdite sans autorisation de lditeur. i vous dsirez tre tenu rgulirement inform de nos parutions, il vous suffit denvoyer vos nom et adresse aux ditions La Dcouverte, 9 bis, rue Abel-Hovelacque, 75013 Paris. Vous recevrez gratuitement notre bulletin trimestriel la Dcouverte . Vous pouvez galement retrouver lensemble de notre catalogue et nous contacter sur notre site www.editionsladecouverte.fr.

ditions La Dcouverte, Paris, 2003.

Introduction
Les historiens du monde contemporain ont eu tendance, aprs les attentats du 11 septembre 2001, dater le dbut du XXIe sicle depuis cet vnement, important pour lAmrique et pour la plante. Dautres historiens du prsent ont considr que la faillite du groupe dnergie Enron, quelques semaines aprs la tragdie prcdente, constituait un vnement tout aussi majeur, pour la Bourse amricaine et par l pour lconomie mondiale. Il a mme t imagin que, si le sige dEnron avait t situ dans une tour du World Trade Center et dtruit avec elle, le scandale financier auquel on a assist aurait pu tre masqu derrire la catastrophe collective. Ce scnario scabreux est peu plausible. Il et fallu alors que les Twins Towers abritassent non seulement le sige dEnron, mais ceux de Tyco, de Wordcom, de Xerox de ces dizaines de grandes socits cotes qui ont dfray la chronique au cours de lanne 2002 au point de faire poindre lenjeu dune crise systmique. Nous touchons en effet, avec ces affaires financires, au dispositif central rgissant le fonctionnement du systme capitaliste contemporain, travers les relations entre les responsables des grandes socits cotes dune part, et lensemble des parties concernes par le fonctionnement desdites socits dautre part : leurs actionnaires en premier lieu, mais aussi leurs salaris, leurs fournisseurs, leurs cranciers et, plus largement, les diffrentes catgories dagents ou dinstitutions impliqus par les dcisions de ces grandes entreprises. Cest ce dispositif institutionnel et relationnel, parfois complexe, pas toujours explicite dans ses modalits de constitution, de fonctionnement et de rgulation, que lon appelle la gouvernance de 3

lentreprise, ou GE (voir encadr), thme dont ltude fait lobjet du prsent ouvrage. Orientation. La crise que connat le systme de GE au tournant des annes 2001-2002 constitue un lment important qui doit tre, comme tel, analys et replac dans son contexte. Pour autant, les dveloppements qui suivent ne se veulent pas circonstanciels, lis la contingence dune actualit si prgnante soit-elle. Au contraire, le point de vue ici privilgi considre que le thme de la GE, mme sil a connu depuis une quinzaine dannes une vogue remarquable, sinscrit dans une interrogation de longue priode sur le fonctionnement des grandes entreprises, et plus particulirement sur le mode de dsignation, le comportement et le contrle de leurs dirigeants. Au-del des analyses bien connues dAdolf Berle et Gardiner Means [1932]*, ce questionnement remonte aux premires socits de capitaux. Ainsi, ltude de la GE se situe dans une perspective d histoire longue du capitalisme, comme lont dfinie Fernand Braudel [1967-1979, 1985] et Immanuel Wallerstein [2002]. Lactualit du phnomne nen est que mieux claire. Sa gense est directement lie aux processus de mondialisation des marchs financiers et plus largement des rfrentiels stratgiques des firmes, partir dune conomie dominante, celle des tats-Unis. La puissance de cette nouvelle conomie-monde , ainsi que les caractristiques institutionnelles, politiques et culturelles de la socit amricaine expliquent limportance et les aspects spcifiques du dbat sur la GE dans ce pays. En parallle, les traits dominants dautres zones gopolitiques doivent tre rappels. Sans tomber dans les clichs sur le modle germano-nippon oppos au modle anglo-saxon, il sagit de montrer la contingence du dbat sur la GE et limportance des dispositifs institutionnels, des structures sociales, des pratiques collectives qui lencadrent et travers lesquels ce dbat sexprime. Problmatique. Les points prcdents dessinent la problmatique de cette tude : la GE est, fondamentalement, une question de nature sociopolitique, dont la comprhension et linterprtation doivent faire appel au moins autant aux apports du droit des socits, de lhistoire conomique et de la sociologie des organisations qu ceux de la finance de march ou des sciences de gestion stricto sensu.
* Les rfrences entre crochets renvoient la bibliographie en fin douvrage.

Gouvernance ou gouvernement de lentreprise ?

Lexpression, bien tablie dans le monde anglo-saxon, de corporate governance a t le plus souvent traduite en France par gouvernement de lentreprise , y compris par les auteurs les plus minents Pastr [1994], Charreaux [1996], Gomez [1996], Peyrelevade [1999], Pesqueux [2000] ou dans des documents officiels rapports Vienot 1 et 2 (1995 et 1999), loi sur les nouvelles rgulations conomiques (2001). Cest probablement le numro spcial et prcurseur de la Revue dconomie financire , coordonn par Olivier Pastr [1994], qui a tabli lusage du terme gouvernement dentreprise , ce dernier tant rest entre guillemets quelque temps. Mme si comme on le sait lusage fait la langue , nous ne pouvons nous rsoudre suivre cette mode, la fois pour des raisons linguistiques videntes le mot anglais governance est bien distinct du mot government , mais galement pour des raisons de fond : la gouvernance vise comme on tente de le montrer dans le prsent ouvrage un dispositif impliquant la fois des institutions, des relations, des rgles et des comportements cest--dire bien plus que la seule structure que constitue le gouvernement . Cette distinction, ici prsente au niveau de lentreprise, est a fortiori valable au plan dune nation : la gouvernance publique ne se ramne pas au gouvernement , mme sil est lgitime de penser que ce dernier constitue un organe essentiel de la premire. La traduction du mot corporate peut galement tre discute. Le contexte amricain fait implicitement rfrence aux public corporates, cest--dire aux socits faisant appel lpargne publique, en clair les grandes socits cotes en Bourse. Ce point de vue est adopt par certains ainsi Thiveaud [1994] mais il nous parat pouvoir tre largi toute entreprise. Aussi, nous traduirons corporate governance par gouvernance de lentreprise (concept dsormais repr par son acronyme GE), linstar de plusieurs auteurs francophones. Ainsi au Qubec (cf. la revue internationale Gouvernance dite par le Centre dtudes en gouvernance de luniversit dOttawa). En France, lexpression gouvernance a t utilise notamment par Jean-Marie Thiveaud [1994], Michel Aglietta [1997], Franck Bancel [1997] ; elle semble adopte par le gouvernement issu des lections de 2002 (cf. dclarations du Premier ministre Jean-Pierre Raffarin et du ministre de lconomie et des Finances, Francis Mer).

Pour autant, le corpus thorique de ces dernires ne peut tre nglig et il convient den comprendre les fondements, notamment la thorie de lagence et son application aux problmes poss par la GE : asymtrie dinformation, enracinement des dirigeants, procdures recommandes pour les discipliner De mme, il est ncessaire de matriser quelques instruments danalyse financire utiliss pour valuer les performances de la firme dans une optique de GE (free cash flow, stock-options, economic value added, fair 5

value 1) Au plan institutionnel, il parat souhaitable de connatre les principales recommandations qui ont t prsentes diffrentes priodes, dans diffrents pays notamment en France pour amliorer les systmes nationaux de GE, en fait pour se rapprocher du modle nord-amricain, considr comme universel. Toujours au plan concret, mais en termes de comportements, ceux-ci doivent tre apprcis tant au niveau des dirigeants des entreprises sujets de la GE et suspects potentiels quau niveau des diffrents autres acteurs participant au systme de GE, notamment dans les institutions financires partenaires et dans celles en charge de missions de contrle et de rgulation. Par ailleurs, il convient de prsenter les principales limites et critiques relatives au modle dominant de GE, arguments qui se dveloppent principalement sur deux plans complmentaires : le problme du dveloppement long terme de lentreprise face au risque de financiarisation et de court-termisme ; le problme des parties prenantes (stakeholders) et des externalits face une approche privilgiant trop exclusivement les actionnaires (shareholders). Les points prcdents dessinent plusieurs orientations a priori diffrentes, autour desquelles se situe le dbat contemporain sur la GE et son avenir : dune part, la thse de la convergence des systmes de GE, porte par la puissance financire nord-amricaine et les adaptations progressives des dispositifs et des comportements des autres pays ; dautre part, celle de sa mise en cause radicale, compte tenu de ses excs et des ruptures que ceux-ci ont entranes, comme la crise boursire du tournant du sicle semble en montrer les prmisses ; enfin, celle de sa rforme, partir de sa critique interne, notamment aux tats-Unis, avec la mise en place de nouvelles rgles de GE et lapparition de nouveaux comportements comme ceux dits socialement responsables . Plan. Cette orientation et cette problmatique expliquent le plan dexposition retenu. La premire partie, plus gnrale, sera consacre la prsentation de la GE, son double reprage historique et gopolitique dune part (chap. I), conceptuel et thorique dautre part (chap. II).

1. Un glossaire, en fin douvrage, rcapitule les diffrentes expressions en langue anglaise utilises, avec un rappel de leur signification en franais.

La deuxime partie, plus analytique, sera consacre la mise en uvre de la GE et, pour cela, prsentera les principaux lments constituant les dispositifs institutionnels (chap. III) et les comportements des acteurs concerns (chap. IV). La troisime partie aura une porte plus prospective avec une rflexion sur lvolution des systmes de GE dans la dynamique du capitalisme contemporain dont la GE constitue une composante, certes importante, mais nanmoins limite. Dans un premier temps, la propagation du modle de GE assis sur les performances boursires sera rappele, ainsi que la crise financire qui le met en cause (chap. V). Dans un second temps, des expriences alternatives seront explores, ainsi que les projets de rforme du systme actuel de GE (chap. VI).

PREMIRE PARTIE PRSENTATION ET CADRE DANALYSE DE LA GOUVERNANCE DENTREPRISE

La GE peut, comme tout phnomne de socit, faire lobjet dune prsentation selon les lunettes multiples quoffrent les diffrentes sciences humaines : le juriste dtaillerait les dispositifs institutionnels, alors que le psychosociologue sintresserait lvolution des mentalits. Lorientation et la problmatique retenues nous amnent privilgier les approches en termes dconomie et de gestion, disciplines qui, au demeurant, sont trs troitement lies aux autres sciences de lhomme et de la socit. Plus prcisment, cette prsentation de la GE fera appel aux enseignements de lhistoire conomique pour comprendre lmergence et lvolution du phnomne (chap. I), puis du management des organisations pour disposer dun cadre danalyse pertinent pour tudier le concept (chap. II).

I / mergence et volution de la gouvernance de lentreprise

La GE est-elle un phnomne rcent deux dcennies au maximun ou au contraire un trait dorganisation des socits humaines, trait que ces dernires ont toujours prsent, ft-ce sous des formes diverses et varies ? Est-elle spcifique la socit amricaine ou peut-on la rencontrer dans dautres pays, prsentant des caractristiques conomiques, politiques et socioculturelles diffrentes ? Ces diffrents points de vue ont leur part de vrit. On peut considrer cest lapproche qui sera ici dfendue que les pratiques relevant de la GE ont des origines anciennes (1), mais que lacception qui est actuellement donne ce terme est trs contingente aux caractristiques de la socit amricaine contemporaine (2), ce qui, a contrario, explique que, dans dautres pays, la GE corresponde des pratiques trs diversifies (3). 1. Des origines anciennes Les pratiques de GE sont indissociables du concept mme dentreprise, ds linstant que se cre une dissociation entre des parties prenantes, dtentrices de droits sur une entreprise, et des mandataires sociaux en charge de mener les oprations de ladite entreprise. Lhistoire conomique ne manque pas dexemples illustrant de telles situations. Commerce lointain et GE marchande Le commerce lointain, quil soit terrestre (les caravanes) ou maritime (les navires), constitue le domaine par excellence de cette 9

dissociation entre dtenteurs de droits et oprateurs. Traditionnellement, en raison la fois du temps requis par ces oprations de commerce lointain, des sommes engager, des risques encourus, le responsable oprationnel de lexpdition ntait en gnral propritaire ni de la marchandise convoye ni parfois du vecteur utilis pour son transport ici la caravane, l le navire. Le droit caravanier, sil est rest la plupart du temps coutumier et non crit, aborde ces problmes de responsabilit et par l de gouvernance. Le droit commercial maritime, progressivement labor au cours des sicles, est trs explicite sur ces questions, avec des nuances sensibles dun cadre national un autre, mme sil sagit dun domaine o, par excellence, le rapprochement des conceptions et lmergence de rgles internationales sont apparus souhaitables. Malgr ces efforts de clarification, les problmes de GE sont rests complexes, comme on a pu le voir, ces dernires annes, avec les contentieux lis des sinistres comme celui de lErika. Si le commerce lointain des marchandises appelle invitablement des questions de GE, celles-ci ne trouveront des rponses appropries qu travers ces instruments des tages suprieurs de lchange , comme les appelle Fernand Braudel [1985, p. 38], cest--dire les Bourses, le crdit et le dbut des socits de capitaux. Si, en effet, la Renaissance a marqu limportance des grands ports italiens (Venise, Gnes) dans une conomie-monde trs mditerranenne, les grandes dcouvertes ont permis aux ports de lEurope du Nord (Amsterdam, puis Londres) daffirmer leur tour leur suprmatie avec la mise en place dinstitutions nouvelles comme la Compagnie des Indes. Le systme de GE la Compagnie des Indes au XVIIe sicle
La plus fameuse de ces socits reste la Compagnie anglaise des marchands trafiquant aux Indes occidentales qui reoit lincorporation en 1600 Lorganisation se diversifie rapidement et deux instances sont en place, autour de 1615 : la cour des propritaires, dote des pouvoirs de rgulation et dorientation, la cour des directeurs, forme de membres lus par la cour des propritaires et charge de lexcutif de la compagnie. Source : Jean-Marie Thiveaud [1994, p. 270].

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Plus que jamais, la dissociation entre les apporteurs de capitaux et les responsables en charge des oprations sur le terrain tait marque, faisant de la GE une question majeure de cette poque. Propritaires fonciers et GE agricole Ce second courant fondateur des pratiques de GE, au moins aussi enracin dans lhistoire que le prcdent, a pris des formes diverses selon la conception relative la terre et son appropriation situation impensable dans certaines civilisations et selon le systme social en vigueur. Ainsi la fodalit et les droits seigneuriaux relevaient dune logique rgalienne et non de principes de GE. En revanche, on retrouve ces principes dans la situation classique des relations entre les propritaires fonciers dune part, leurs fermiers, intendants, rgisseurs et autres agents locaux dautre part Ces relations ont fait lobjet de maints rglements et lois, constituant les codes ruraux ; les pripties de leur mise en uvre, les conflits invitables ont donn lieu une abondante jurisprudence qui fait de la GE agricole la source la plus nourrie des pratiques traditionnelles de GE. Rvolutions industrielles et essor de la GE Les rvolutions industrielles successives de la fin du XVIIIe et du XIXe sicle ont constitu un facteur majeur pour le dveloppement du capitalisme occidental et lui ont donn progressivement les traits qui le caractrisent encore aujourdhui. Les besoins en capitaux pour faire face aux investissements industriels se sont rvls immenses et ont pu tre satisfaits par la gnralisation de ces instruments institutionnels dj expriments au temps du capitalisme marchand : les banques, les socits de capitaux, les Bourses des valeurs. Ces instruments portent en eux les lments de cette dissociation entre dtenteurs de droits patrimoniaux et responsables managriaux, situation constituant le fondement de la problmatique de GE. Le droit commercial et notamment le droit des socits ont explicitement prvu ces situations et ont tent den rguler les effets. Ainsi le concept mme de socit en commandite repose sur la distinction entre ces deux acteurs majeurs de la GE : lapporteur de capitaux (le commanditaire) et lentrepreneur gestionnaire (le commandit). Les dispositions relatives aux socits anonymes tentent de canaliser les conflits potentiels entre ces deux catgories dacteurs en prcisant, autant que faire se peut, les prrogatives de chacun, travers le dispositif institutionnel de la GE. 11

En revanche, elles ne pouvaient fixer les comportements, sauf au niveau dun rappel de principes gnraux. Aussi, cette priode historique ce grand XIXe sicle et les deux dcennies qui lencadrent fut tout la fois celle dune croissance exceptionnelle des conomies occidentales et celle de crises de divers ordres, y compris des modes de GE.

2. La GE, un produit made in USA La nouvelle conomie-monde autour des tats-Unis dAmrique De mme que Londres a supplant Amsterdam au XVIIIe sicle comme cit-centre dominant lconomie mondiale de lpoque, New York et le Nouveau Monde ont rivalis et progressivement supplant Londres, et plus largement lEurope ramene au statut d Ancien Monde . Cet effacement progressif de la puissance europenne au profit des tats-Unis dAmrique sest accentu tout au long du XXe sicle travers une srie dvnements historiques qui constituent autant dtapes significatives : les guerres mondiales qui ont t pour lessentiel, notamment celle de 14-18, des guerres intra-europennes, aboutissant un affaiblissement, parfois irrmdiable, des nations belligrantes ; la dcolonisation qui galement a concern, presque exclusivement, les tats europens, au contraire des tats-Unis qui pouvaient se targuer davoir t parmi les premires colonies accder lindpendance ; la chute de lEmpire sovitique qui, aprs avoir incarn pendant trois quarts de sicle une hypothse systmique alternative, sest effondr de lintrieur, laissant limperium amricain sans rival direct. Cette domination militaire, diplomatique et politique sest accompagne, comme dans les autres empires auparavant, dune domination conomique. Dabord par ses productions primaires (agriculture, mines, nergie), puis par ses industries manufacturires (notamment constructions automobile et aronautique, matriels lectriques et lectroniques), enfin progressivement par ses activits tertiaires (notamment dans le secteur financier banque et assurance et dans ceux de lingnierie et des services aux particuliers et aux entreprises), la suprmatie des tats-Unis est patente. Les entreprise amricaines nont eu de cesse doccuper les premires places au monde, servies en cela par un march intrieur qui 12

est devenu lui-mme le march de rfrence dans la plupart des activits marchandes. La GE amricaine, un phnomne national et ambivalent La domination conomique des tats-Unis est dautant moins sans partage que la civilisation amricaine est, dans ses mythes fondateurs, porte mettre en relief la russite matrielle, sanction mrite de cette pope qua constitue, pour des gnrations dimmigrants, laventure amricaine ( America, America ! ). Des paysans irlandais aux ptres siciliens, de la rue vers lor la Silicon Valley, le mythe glorifiant la prise de risque, le destin individuel, la sanction matrielle, allant dun Rockefeller ou dun Bill Gates ici aux personnages de Steinbeck l, favorise lesprit dentreprise et lacceptation des rgulations par le march. On a beaucoup insist, la suite des observations de Max Weber (1904), sur le poids des facteurs religieux, notamment du protestantisme qui, plus encore quen Europe, a pu trouver en Amrique un terreau favorisant lesprit dentreprise. Il nous semble plutt que ce sont les facteurs gnraux gographiques et historiques de la colonisation amricaine qui ont jou ce rle de levain, le mme esprit dentreprise sobservant chez les autres catgories dimmigrants (catholiques ou Juifs dEurope centrale, Latino-Amricains catholiques, Levantins de diverses confessions, Asiatiques bouddhistes, confucianistes, taostes), mme si la premire vague, dorigine anglo-saxonne, a certainement donn une impulsion dcisive et un tat esprit qui perdure encore. Le paradigme socio-conomique dominant, dans le contexte idologique et culturel amricain, est celui de lentrepreneur qui, partir de rien ou dune base modeste (le garage des start-up californiennes), connat, en quelques annes, voire quelques dcennies, une russite fulgurante. Aprs le temps de laccumulation montaire ( devenir riche ), viennent celui du pouvoir politique ( tre puissant ) et enfin celui de la considration morale ( se faire aimer ), ce triptyque simposant comme les degrs successifs de la reconnaissance sociale, itinraire suivi par les plus anciens (les Rockefeller, les Kennedy) et dans lequel sont engags les plus rcents (B. Gates, G. Soros). Rgulation du march et GE Lorsque le chef dentreprise en est le fondateur et, dans la quasitotalit des cas, lunique ou le principal actionnaire, les problmes 13

de gouvernance ne se posent pas, sinon marginalement. Mme lorsque ces aventures entrepreneuriales ont abouti la constitution de trs grandes entreprises et, corrlativement, dimmenses fortunes, une telle situation ne choque pas. Plus exactement, si la russite personnelle est considre comme justifie, voire exemplaire, le seul souci de la socit civile et des autorits qui la reprsentent est que ces grandes entreprises ne deviennent pas leur tour un obstacle au libre dveloppement des marchs sur lesquels elles oprent et, par l, lpanouissement de nouvelles aventures entrepreneuriales. Cette vigilance, parfois obsessionnelle, relative au libre accs au march explique limportance prise par les autorits de rgulation limitant ou rprimant les ententes et/ou les concentrations juges abusives, comme on a pu le constater dans le pass (dmantlement dATT) ou ces dernires annes (procs Microsoft). Mais cette rgulation, si elle dnote une volont de gouvernance du march , ne relve pas stricto sensu de la GE. En revanche, la situation est radicalement diffrente lorsque apparat une dissociation entre la direction de lentreprise et les ayants droit lgitimes que reprsentent les propritaires. Deux principes majeurs, lun et lautre bien ancrs dans les valeurs de la socit amricaine, peuvent tre mis en avant et, loccasion, sopposer. Dune part, le culte de lesprit dentreprise amne faciliter la tche de ces dirigeants dans leurs initiatives visant poursuivre et dvelopper le projet entrepreneurial des fondateurs de la firme et confronter celle-ci aux nouveaux dfis de son temps. Dautre part, le respect de ce droit fondamental que constitue le droit de proprit conduit mettre en place un dispositif visant sassurer que ces droits ne sont pas lss et que les activits de lentreprise se dploient leur profit. Ces deux tendances contradictoires, lune et lautre congruentes avec les caractristiques idologiques, politiques et culturelles de la socit amricaine, expliquent que la GE dans ce pays constitue la fois un phnomne national naturel cest--dire induit par lesdites caractristiques et ambivalent cest--dire mettant en avant lune ou lautre de ses faces selon les priodes historiques considres. Lvolution des dernires dcennies illustre cette ambivalence. Lre des managers Rendue clbre par les travaux de A. Berle et G. Means [1932], J. Burham [1941], A. Chandler [1977], lemprise croissante des 14

Lentreprise managriale* selon A.D. Chandler

Lentreprise managriale se distingue de lentreprise entrepreneuriale par le fait que les dirigeants salaris plein temps y occupent aussi bien les postes les plus levs que ceux du niveau intermdiaire. Lentreprise nest plus administre par ses propritaires. Les patrons les plus expriments qui contriburent faire aboutir les fusions et, en gnral avec laide dun ou deux financiers, rationalisrent la structure des nouvelles units se sont retrouvs au sein de la direction gnrale. En outre, ils confirent la direction des nouveaux services gnraux et des nouveaux siges sociaux des responsables quils avaient recruts et promus et qui navaient pas ou peu dactions de ces entreprises. A.D. Chandler (p. 460 de ld. fr.). * Le traducteur parle d entreprise gestionnaire .

dirigeants salaris dans la vie des grandes entreprises amricaines correspond une ralit incontestable. Historien de rfrence des grandes firmes amricaines, Alfred D. Chandler relie cette monte en puissance aux nombreuses oprations de concentration que ce pays a connues dans les premires dcennies du XXe sicle. Le Retour de lactionnaire (titre emprunt celui de louvrage
de S. LHlias [1997])

Lirrsistible ascension du pouvoir managrial, que lon pouvait considrer comme acquise au milieu du sicle dernier, a connu aux tats-Unis mmes une spectaculaire mise en cause, aboutissant la dfinition et la mise en uvre de principes de GE traduisant un retour en force de lactionnaire. Divers travaux ont analys ce retournement historique [Tunc, 1994 ; Thiveaud, 1994 ; Aglietta, 1997 ; LHlias, 1997]. Ils mettent laccent sur limportance prise, dans ce pays, par la financiarisation de lconomie et par le poids croissant des investisseurs institutionnels. La financiarisation se manifeste la fois par le rle majeur des marchs financiers dans le financement de lconomie des tats-Unis, par louverture internationale de ce pays la fois premier investisseur et premier dbiteur, par limportance que les oprations sur ces marchs ont prise auprs des diffrentes catgories dagents (mnages et entreprises), par les structures de bilans et patrimoines de ces agents 15

Le poids des principaux fonds de pension amricains en 2001

Nom du fonds 1 Calpers 2 NYSCRF 3 Calif. Teachers 4 Federal RTIB 5 Florida SBA 6 General Motors 7 Texas Teachers 8 NY Teachers 9 General Electric 10 New Jersey DI tat Cal. NY Cal. DC Flo NY Tex NY Con. NJ Actifs (Md $) 144 106 96 93 89 83 75 75 69 67

Source : Pensions & Investments (2002) site pioline.com Comme on le voit, ces fonds de pension, regroupant les salaris dun tat, dune ville, dune profession ou dune grande entreprise, grent des volumes importants dactifs, plus de 1 000 milliards de dollars pour lensemble des douze premiers.

Les investisseurs institutionnels refltent lintermdiation croissante de lpargne des mnages, laquelle est de moins en moins gre directement par les pargnants eux-mmes pour tre confie des organismes disposant de moyens importants et grs professionnellement. Cela concerne diffrents types de placements, notamment ceux concerns par les retraites par capitalisation (pension funds), lesquelles comme on le sait constituent le rgime de base aux tats-Unis. Ces deux mouvements se conjuguent pour faire des investisseurs institutionnels, au sein dune conomie amricaine de plus en plus financiarise, des acteurs majeurs des marchs financiers. Les investisseurs institutionnels, et tout particulirement les fonds de pension, ont progressivement eu grer des volumes considrables dactifs financiers, ce qui les a amens diversifier leurs portefeuilles afin den rduire les risques. Ils sont par l prsents, souvent pour des montants significatifs, dans le capital dun certain nombre de grandes socits, notamment celles qui constituent les indices de rfrence. Cette contrainte de prsence les a conduits sintresser la gestion desdites socits, demander leurs directions les informations 16

quils estimaient ncessaires, intervenir enfin auprs de ces directions pour obtenir des claircissements sur les activits passes et leurs performances, puis sur les stratgies envisages et leur impact. La GE, dans sa forme contemporaine refltant un retour de lactionnaire , tait ne, et il est significatif que les premiers principles of corporate governance exprimant cette tendance aient t dits par le fonds californien Calpers qui a jou un rle de pionnier en la matire (cf. site calpers-governance.org). Le mouvement sest ensuite rapidement gnralis ; les fonds dinvestissement, dune part, les associations de dfense des actionnaires individuels, dautre part, ont rivalis dans ce quil est convenu dappeler l activisme actionnarial , visant mettre en demeure les dirigeants des socits cotes pour obtenir plus dinformations sur leur gestion et inflchir cette dernire dans un sens plus favorable aux actionnaires. Cest cette mme socit amricaine, terre dlection de la GE, qui connatra galement les excs et les dviations du modle de rfrence, ainsi que sa critique interne et des propositions en vue de sa rgulation (cf. infra, troisime partie).

3. Des pratiques diversifies en Europe et dans le monde Si la GE est dsormais souveraine aux tats-Unis, quen est-il de la situation des autres pays du monde contemporain et notamment en Europe ? Sans entrer dans une tude exhaustive, il est possible de dresser un tat rappelant les caractristiques essentielles de la GE selon les principaux pays et zones gopolitiques. LEurope anglo-saxonne LEurope du Nord-Ouest est, traditionnellement, la plus proche historiquement et culturellement des tats-Unis dAmrique. Dans des pays comme le Royaume-Uni ou les Pays-Bas, on retrouve des caractristiques comparables : existence de grandes firmes multinationales, internationalisation de lconomie, importance des marchs financiers qui, sajoutant la tradition sculaire rappele supra, ont favoris le dveloppement de dispositifs de GE et des comportements qui les accompagnent. Le rapport Cadbury [1992] a, pour le Royaume-Uni, codifi les pratiques souhaitables qui sont, par ailleurs, relayes par les autorits de rgulation (cf. infra). 17

Les pays scandinaves, bien que proches des prcdents, sont moins financiariss et, par ailleurs, plus marqus par les traditions sociales-dmocrates. La GE tient compte de ce contexte et du rle historique des familles (par exemple, les Wallenberg en Sude). Le modle rhnan LAllemagne a longtemps reprsent une situation trs spcifique, tenant lhistoire conomique de ce pays et ses traditions politiques et culturelles. Les relations banque-industrie y sont fortes, tant en termes de financement des investissements quen termes de participations et de contrle. Corrlativement, les marchs financiers y jouaient un rle plus modeste que dans les pays anglosaxons. La Rpublique fdrale avait mis en place un systme de cogestion avec une participation des syndicats de salaris aux conseils de surveillance des entreprises. Ltat fdralisme oblige y est moins interventionniste que dans un pays comme la France (cf. affaire Bolsman), mme sil trouve des relais au niveau des Lnder (par exemple, participation de 25 % du Land de Westphalie au capital de Volkswagen). Toutes ces circonstances expliquent que la GE y a reprsent une situation originale que Michel Albert [1991] a pu dnommer modle rhnan . Les spcificits mditerranennes La rgion mditerranenne na pas attendu que le modle contemporain de GE vienne doutre-Atlantique pour pratiquer des formes de GE adaptes son histoire, ses structures sociales, ses niveaux de dveloppement, ses mentalits. Les cultures dentreprise, forcment diverses, des socits mditerranennes sexpriment autant quelles en sont produites par maintes composantes [Prez, 1994] : les localisations et les dterminants gographiques opposant la Mditerrane des rivages celle de lintrieur ; le poids de lhistoire, par exemple avec la tradition marchande et le rle des diasporas ; les niveaux de dveloppement scientifique, technologique et conomique opposant le Sud au Nord ; les options de systme relatives lorganisation de lconomie et au rle de ltat ; options diffrant dans lespace et dans le temps. Malgr ces facteurs de diffrenciation, il existe un fonds commun de ces cultures qui influence, voire dtermine les modes de GE. 18

Les cultures dentreprise mditerranennes, en dehors de leur diversit, restent empreintes du poids que reprsentent les relations interpersonnelles notamment la famille largie et ressortent dune conomie de la relation qui complte et se distingue de lconomie pure de la transaction fonde sur les seuls mcanismes du march et sur leur intriorisation dans les organisations (ibid., p. 164). Ce fonds commun, bas sur la relation interpersonnelle et le lien social, a pu sembler archaque par rapport aux modes de GE dominants. Ce jugement a priori apparat de nos jours un peu simpliste, lorsque lon redcouvre limportance des facteurs comme la confiance et la rputation dans le processus de GE. La GE la franaise Existe-t-il un modle franais de GE ? Et, si oui, quelles en sont les caractristiques ? On pouvait, jusqu la fin du XXe sicle, rpondre par laffirmative la premire question. La nation franaise, depuis des sicles, sest construite autour de son tat et la socit franaise est, dans presque toutes ses dimensions (organisation des pouvoirs, systme ducatif, sant, culture), marque par cette empreinte sculaire. Son conomie nchappe que partiellement ce dterminisme, et ce que lon a appel le colbertisme constitue lexpression conomique de ce primat du pouvoir dtat sur lconomie du pays. Certes, une volution sensible a pu tre observe durant le dernier tiers du XXe sicle, en raison notamment de louverture grandissante de lconomie franaise linternational et de ldification progressive de lUnion europenne. Si nous nen sommes plus un systme de prix administrs entirement rgi par une Direction gnrale des prix, le poids de ltat et plus particulirement de son bras sculier que constitue le ministre de lconomie et des Finances nen reste pas moins essentiel. Les systmes de GE en France nont pu qutre influencs par cet environnement institutionnel et culturel : la rglementation concernant les socits commerciales et leurs modalits de fonctionnement fait lobjet de textes nombreux, simposant tous (code de commerce, lois, dcrets et arrts) ; les contrles, quils soient rguliers ou occasionnels, se font au titre dune composante des pouvoirs publics (Direction des impts, Direction de la concurrence, rpression des fraudes) et dans le but essentiel de sassurer dune conformit la rglementation en vigueur ; 19

Le pantouflage , une spcialit du GE la franaise

Traditionnellement en France, le systme de production des lites est tourn vers le service de ltat : ainsi, lcole dingnieurs la plus rpute lX , outre son statut militaire, garde son fronton pour la Patrie, la Science et la Gloire . Ses meilleurs lments intgrent les grands corps techniques et sont trs vite sollicits, immdiatement ou aprs quelques annes, par des anciens condisciples des secteurs semi-public ou priv, soucieux dtoffer leurs structures de direction par lembauche de camarades plus jeunes dans une perspective de relve. De telles rorientations de carrire (surnommes pantouflages , car lesdites carrires deviennent plus confortables, du moins en termes de rmunration) concernent, peu ou prou, la plupart des filires de formation des cadres publics (ENA notamment), au point que la priode de formation et de service public a minima peut tre considre comme un investissement rentabiliser partir de la nouvelle tape prive. Comme on le sait, il arrive que ces transferts concernent directement des entreprises qui taient sous le contrle des intresss, au titre de leurs responsabilits dtat (par exemple la Direction gnrale de larmement et industries concernes). Malgr linstauration de clauses plus restrictives et dune commission de dontologie, ces pratiques, si elles sont moins apparentes, nont pas cess.

les dirigeants des entreprises sont, sauf exception, forms dans les mmes systmes de production des lites que les cadres publics et, souvent, ont commenc leur carrire au service de ltat avant de gagner le secteur priv (cf. encadr) ; limportance du domaine public et parapublic, avec les nationalisations successives (1936, 1945, 1981), notamment dans les secteurs des produits de base, de lnergie et des transports dune part, de la banque et de lassurance, dautre part, a accentu le rle de ltat comme interlocuteur privilgi des dirigeants des entreprises prives ; les vagues de privatisations qui ont suivi les prcdentes nont pas toujours fait disparatre ces dpendances, par exemple le systme des groupes dactionnaires de rfrence (dits noyaux durs ) apparaissant comme une construction pilote par lautorit politique, au profit des oligopoles dj en place ; corrlativement, limportance des marchs financiers, malgr un dveloppement certain au cours de la dcennie 1980, est, linstar de lAllemagne, sensiblement moindre que dans les pays anglo-saxons ; 20

 les choix de systmes concernant le rgime de retraite (par rpartition et non par capitalisation), les orientations de lpargne des mnages, traditionnellement plus dirige sur les valeurs revenu fixe notamment les titres dtat que sur le march des actions, ne sont pas de nature transformer les marchs financiers en lieu privilgi de la vie des entreprises. Le systme de GE franais, tel quil apparat la fin des annes 1980-1990, donne alors limage dun systme largement autocentr, en symbiose avec le systme dtat, rgul par un ensemble de rgles et de pratiques dans lesquelles les signes de reconnaissance et le lien social sont au moins aussi importants que les facteurs de rationalit mis en uvre. Les modes de GE dans le reste du monde
Dans ce dernier point, nous ne ferons quesquisser les orientations des modes de GE dans le reste du monde. Non pas que ces modes nexistent pas, puisque tout systme dentreprise, voire tout systme dorganisation, implique un mode de gouvernance, mais parce quil a sembl souhaitable de se centrer sur la comparaison Amrique-Europe. Par ailleurs, certaines des orientations observes ont t dj constates prcdemment. Ainsi, lconomie et la socit japonaises prsentent des caractristiques (imbrication des banques et des groupes industriels, attachement lemploi, implication du personnel) qui ne sont pas sans rappeler la situation allemande, au point que lon a pu parler un peu rapidement de modle germanonippon pour caractriser les modes de GE rapprochant ces deux pays, par opposition au modle anglo-saxon. De mme, un certain nombre dobservations, prsentes au sujet des cultures dentreprise mditerranennes et mettant laccent sur limportance des familles largies et du lien social accompagnant la relation dchange, sont galement valables et parfois accentues pour un certain nombre dconomies et de socits africaines et asiatiques. Il convient, ce sujet, de se mfier dun excs dethnocentrisme, comme le font, parfois, certains commentateurs. Les modes de GE les plus implicites reposant non pas sur un quelconque document mais sur des pratiques coutumires sont, de ce fait, souvent plus sophistiqus que pourrait le laisser croire un premier examen desdites pratiques.

II / La gouvernance de lentreprise : un cadre danalyse

Aprs avoir prsent lmergence et lvolution de la GE comme phnomne historique, il parat souhaitable den proposer un cadre danalyse conceptuel, tout en tant conscient que, en sciences sociales, ces rfrentiels thoriques sont eux-mmes contingents, trs dpendants des conditions historiques et idologiques par rapport auxquelles ils ont t produits. Avant daborder le champ spcifique des modes de GE (2), on prsentera quelques observations gnrales sur les systmes de gouvernance des organisations (1). 1. Observations gnrales sur les systmes de gouvernance des organisations. Esquisse dune thorie de la gouvernance Une dfinition provisoire Telle que nous lavons ci-dessus aborde, la GE se rfre au dispositif institutionnel et comportemental rgissant les relations entre les dirigeants dune entreprise plus largement, dune organisation et les parties concernes par le devenir de ladite organisation, en premier lieu celles qui dtiennent des droits lgitimes sur celle-ci. Mme formule si gnralement et dans le simple but dclairer provisoirement lanalyse, une telle dfinition appelle des prcisions et par l un premier dbat : quels dirigeants ? et de quelles organisations ? quels dispositifs institutionnel et comportemental ? quelles parties prenantes ? et quels droits lgitimes ? 22

Les sujets de la gouvernance : les dirigeants La gouvernance est focalise sur une catgorie dacteurs cls de toute organisation : les dirigeants de cette organisation, catgorie parfois rduite une personne, le plus souvent reprsente par un petit groupe fortement hirarchis autour du leader, quelquefois exprime par un rseau semi-hirarchis et aux contours mal dfinis (avec, par exemple, des reprsentants dorganisations associes, de partenaires, voire des organismes de contrle). Quelles que soient les difficults pour la dfinir exactement et la circonscrire ces difficults faisant elles-mmes partie de la problmatique de la GE , cest cette catgorie dacteurs dirigeants qui polarise lattention dans un systme de gouvernance : qui les nomme et comment ? quels sont leurs pouvoirs et les limites de ceux-ci ? qui doivent-ils rendre compte et sous quelle forme ? comment sassurer que ce quils disent reflte bien ce quils font et que ce quils font correspond bien aux missions qui leur ont t alloues ? noncer ces questions, cest rappeler une problmatique et clairer un premier point en dbat. Lobjet de la gouvernance ou le management du management La problmatique est celle, familire tout juriste, du rle et du contrle des mandataires sociaux au sein des personnes morales. Les dirigeants dune organisation finalise socit commerciale, tablissement public, association but non lucratif sexpriment et agissent au nom de cette organisation : ce titre, ils peuvent signer des contrats, acheter et vendre, faire des oprations financires, embaucher et licencier Ils disposent pour cela des moyens financiers, matriels et humains de lorganisation, moyens qui peuvent tre considrables, souvent dmesurs par rapport ceux dont ils disposeraient titre priv. Les questions relatives leur nomination comme mandataires sociaux, aux conditions dexercice et de contrle de leurs mandats sont, par l, lgitimes et font de la gouvernance des organisations un point essentiel des systmes de management de ces dernires. Llment en dbat, ainsi clair, concerne justement ce dernier point. Une large dfinition de la GE, portant la fois sur les systmes de finalisation, dorganisation et danimation des organisations, pourrait en tendre les limites jusqu se confondre avec lensemble du systme de gestion, ce dernier pouvant se dcliner dans les sous-systmes prcdents [Tabatoni et Jarniou, 1971]. Une 23

telle conception extensive, assimilant GE et management, ne serait pas pertinente car elle occulterait la focalisation sur les dirigeants de lorganisation. Certes, le fonctionnement des organisations et leurs rsultats sont affects par le mode de GE, mais pas directement, par le biais des actions et dcisions prises par ces mandataires sociaux que constituent les dirigeants. Pour paraphraser Edgard Morin, on peut dire que la gouvernance est, en quelque sorte, le management du management . Cette autorfrence explique peut-tre une part importante de lengouement, ml dun peu de mystre, que suscite ce concept en sciences des organisations. Les constituants des systmes de gouvernance : le paradigme SPC Un systme de gouvernance comprend divers lments constitutifs que lon peut, en simplifiant, regrouper en trois sries de composantes : des structures (S), des procdures (P), des comportements (C). Ces trois sries de composantes et leurs interactions dfinissent les systmes de gouvernance, leurs modes de fonctionnement et de rgulation. Les structures (S) mobilises par les systmes de gouvernance sont varies. Certaines sont propres lorganisation concerne : assemble gnrale, conseil dadministration, comits ad hoc en charge de tel ou tel aspect de la GE (par exemple, rmunrations des dirigeants). Dautres sont externes et interviennent sur la base de missions contractuelles (auditeurs comptables, agences de notation) ou dans le cadre de missions dintrt gnral (autorits de rgulation). Les procdures (P) sont galement trs diverses et plus ou moins explicites dans des codes ou des recueils simposant aux acteurs concerns (plan comptable, code de commerce). Elles peuvent concerner tant les modalits de collecte et de diffusion de linformation utile sur le fonctionnement des entits concernes que les voies et moyens pour effectuer telle ou telle opration (par exemple, modification du primtre de la structure, cotation sur le march financier). Lensemble S-P (structures-procdures) dfinit le contenu institutionnel du dispositif de GE. Les comportements (C) compltent le diptyque prcdent en lui apportant une dimension sans laquelle il resterait, pour lessentiel, formel. Ces comportements sont ceux des agents les personnes physiques et non la fiction juridique constitue par les personnes 24

morales concerns par le dispositif institutionnel S-P et chargs de le mettre en uvre et de lanimer. Leurs bonnes pratiques , leur dontologie ou, loppos, leur absence de scrupules et leurs dviations, ont une part majeure dans lefficacit des systmes de gouvernance, linstar de tout systme humain. Lharmonisation des systmes de gouvernance : le rle du dispositif de rgulation Cette composante dun systme de gouvernance est importante, car elle constitue, en quelque sorte, le management de la gouvernance . Trois types dinstitutions, de natures diffrentes professionnelle, administrative, judiciaire , participent ce dispositif de rgulation ; elles lui sont parfois spcifiquement ddies. Les organisations professionnelles Ces organisations professionnelles ont un statut et des missions diffrents dune profession lautre et dun pays lautre. Dans certains cas, elles ne constituent que des amicales, regroupant les professionnels concerns, parfois une partie seulement, dans un but de convivialit et dchanges informels. Leur rle en matire de rgulation est alors trs faible et reste au niveau du climat professionnel. Dans dautres cas, lorganisation est plus structure et vritablement reprsentative de la profession concerne. Ses responsables ont alors un rle de reprsentants de ladite profession auprs des autorits de tutelle et participent par l au dispositif de rgulation. Enfin, certaines de ces professions sont riges en ordres , cest--dire regroupes au sein de structures reconnues comme telles par les autorits de tutelle. Laffiliation ces ordres est obligatoire pour exercer la profession concerne. Les recommandations, les prescriptions, telles que le respect dun code de dontologie, voire les sanctions la plus grave tant la radiation de lordre , sont des armes au service de ces organisations professionnelles qui participent alors directement au dispositif de rgulation, voire qui le cogrent avec les autorits de tutelle. Les tutelles administratives Contrairement aux prcdentes, elles ne sont pas directement issues des milieux professionnels auxquels elles sadressent, ce qui 25

peut poser des problmes dordre culturel. Leur mission tant de veiller au bon fonctionnement du secteur dactivit concern, elles adoptent parfois une attitude hautaine, notamment dans des pays forte culture rgalienne comme la France. Le plus souvent, cependant, leur tutelle du secteur professionnel se fait dans une optique de rgulation dudit secteur, afin que son fonctionnement soit compatible avec lintrt gnral du pays. Les organes concerns deviennent alors des pices essentielles du dispositif de rgulation. Les instances ddies : les autorits de rgulation Dans un certain nombre de secteurs dactivit, les pouvoirs publics ont souhait se dgager dune tutelle administrative trop tatillonne et parfois suspecte de soumission au pouvoir politique, sans cependant envisager dabandonner ces secteurs et les professions qui les reprsentent une totale libert ou leurs seules organisations professionnelles. Les instances ddies, dites autorits de rgulation , rpondent ce double objectif dautonomie et de contrle, cest--dire de gouvernance. ct de secteurs considrs comme politiquement sensibles (audiovisuel) ou manant danciens monopoles publics (lectricit, tlcommunications), le secteur financier prsente toutes les caractristiques pour relever dune telle problmatique, ne serait-ce que par son poids conomique et, par l, politique. Les instances juridictionnelles Si le rle et les missions de ces autorits de rgulation sont parfaitement compatibles avec ceux des organisations professionnelles des oprateurs, lesquelles sont reprsentes au sein des instances mises en place, et avec ceux initialement exercs par les tutelles administratives quelles remplacent, en revanche, le point est plus dlicat pour ce qui concerne les instances juridictionnelles. Le recours juridique est, en effet, dans un tat de droit, la voie ouverte toute personne insatisfaite des faits et dcisions dont elle pense, tort ou raison, quils lui portent prjudice. Les systmes de gouvernance sont amens prvoir de tels recours, au niveau des dispositifs de rgulation, y compris envers les dcisions et arbitrages rendus par les instances spcifiquement ddies la rgulation. Les autorits de rgulation ont d admettre cette possibilit et adapter en consquence leurs structures internes et les procdures de saisine et de traitement des dossiers quelles avaient connatre. 26

Selon les situations rencontres et le statut des instances concernes, des voies de recours peuvent tre exerces, soit auprs des juridictions relevant du droit priv, soit auprs des instances traitant du contentieux administratif, avec parfois un problme pralable pour identifier la bonne procdure. In fine, pour un pays comme la France, ce sont la Cour de cassation dune part, le Conseil dtat dautre part, voire le Conseil constitutionnel, qui participent, au sommet des instances juridictionnelles, aux dispositifs de rgulation. Ceux-ci rejoignent alors les principes rgissant lorganisation globale de la nation, elle-mme insre dans des traits internationaux. Les parties prenantes aux systmes de gouvernance et leurs droits respectifs Cette dernire srie de questions prliminaires nest pas la moindre, dans la mesure o elle introduit le dbat majeur qui domine toute la thorie de la gouvernance, notamment la GE. Qui dtient la lgitimit du pouvoir dans une organisation et qui, ce titre, peut donner mandat tel ou tel agent, contrler ses actions en lui demandant de rendre compte , en tirer toutes consquences sur le destin de lorganisation et, en premier lieu, sur celui des agents mandats ? Pour rpondre ces questions de base, il faut de nouveau recourir aux fondements du droit et aux rponses quil donne, soit travers des dispositions lgislatives ou rglementaires, soit travers une jurisprudence labore au fur et mesure des contentieux. Une vidence simpose alors tout observateur : la diversit, voire lhtrognit de ces dispositifs lgislatifs et rglementaires et de ces positions jurisprudentielles sont telles quil ne saurait tre question dune rponse unique et, par l, universelle. Mme pour une catgorie dorganisations apparemment homognes comme des firmes multinationales appartenant un mme secteur dactivit , les situations vcues peuvent tre trs contrastes : ici la flexibilit de lemploi sera trs largement admise alors quelle sera trs encadre ailleurs ; l ce sont les questions relatives lenvironnement ou celles relatives aux discriminations de toute nature race, sexe, religion qui feront lobjet dune vigilance attentive tant des pouvoirs publics que des personnes concernes. Plus largement, les articulations entre les sphres de comptence publiques et prives, la propension juridiciariser les conflits seront trs diffrentes dun pays lautre, dune poque lautre. 27

Ainsi les parties prenantes pouvant arguer de droits lgitimes pour intervenir dans le systme de gouvernance dune organisation peuvent tre trs diverses : cantonnes aux dtenteurs dun droit spcifique (par exemple, titres de proprit) ou largies dautres catgories dacteurs, lies lorganisation par une relation contractuelle (salaris, clients et fournisseurs, prteurs) ou, plus largement, concernes par les effets de son activit (associations cologiques, collectivits publiques). Conclusion Ce bref rappel permet de comprendre combien les questions relatives la GE sont contingentes aux socits humaines au sein desquelles elles sexpriment. On ne peut les tudier dune manire utile, et a fortiori envisager les conditions dune convergence de systmes de GE, sans prendre en compte explicitement les diffrents facteurs historiques, juridiques, politiques et culturels qui concourent leur production. En rsum, un systme de gouvernance : a pour objet central les dirigeants dune organisation, la gouvernance reprsentant, en quelque sorte, le management du management ; sexprime par un dispositif institutionnel (ensemble de structures S et de procdures P) et par des comportements C ; est rgul par un dispositif impliquant, selon les situations, des organisations professionnelles, des autorits administratives et des instances juridictionnelles ; sexerce au profit de parties prenantes dtentrices de droits dfinis dune manire contingente par les socits politiques au sein desquelles les organisations concernes sont insres. Le schma ci-aprs synthtise cette organisation gnrale des systmes de management et larticulation des diffrents dispositifs de gouvernance.

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Lencastrement des systmes de management et de gouvernance

la manire des poupes russes , les systmes de management des organisations sont encastrs successivement via leurs dispositifs de gouvernance et de rgulation. Ainsi, la gouvernance a-t-elle t dfinie comme un second degr du management : aprs celui de lentreprise par ses managers, celui des managers par le systme de GE, soit le management du management . De mme, les dispositifs de rgulation renvoient un troisime degr du management : celui du systme de gouvernance par ces dispositifs de rgulation, soit le management de la gouvernance . On peut continuer lexercice et envisager un quatrime degr, concernant lharmonisation des dispositifs de rgulation, que lon pourrait appeler la gouvernance de la gouvernance , voire un cinquime, se rfrant aux principes fondamentaux rgissant lorganisation de la vie collective, au sein des tats (Constitutions et instances du type Conseil constitutionnel) ou au plan international (traits internationaux et instances du type Cour des droits de lhomme), niveau ultime que lon pourrait qualifier de mtagouvernance ; au-del duquel on quitte le domaine des organisations pour entrer dans celui de la philosophie politique (cf. schma de synthse).

Schma rcapitulatif Organisation des systmes de management et articulation des dispositifs de gouvernance
Niveau 1 Management des organisations par leurs dirigeants. Niveau 2 Gouvernance ou management du management par les instances propres chaque organisation ( cf. statuts ; par exemple conseil dadministration, assemble gnrale). Niveau 3 Rgulation ou management de la gouvernance par des dispositifs spcifiques : organisations professionnelles (ordres), autorits administratives (autorits ddies), instances juridictionnelles. Niveau 4 Harmonisation des dispositifs de rgulation ou gouvernance de la gouvernance : par la voie politique (lois et rglements), par la voie juridictionnelle (instances dappel). Niveau 5 Mtagouvernance : principes fondamentaux concernant lorganisation de la vie collective : au niveau des tats : cf. Constitutions, au niveau international : cf. traits internationaux.

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2. Cadres conceptuels de la GE Comment reprsenter un systme de gouvernance applique cette catgorie spcifique dorganisation que constitue lentreprise ? De nombreux auteurs ont apport une contribution cette question. On en retiendra les plus significatifs en ayant soin de replacer leurs analyses dans leur contexte. Aprs un rappel de la forme canonique de la firme noclassique, on prsentera successivement la thse managriale, la raction que constitue la thorie de lagence, sa gnralisation et les tentatives menes pour son dpassement. La forme canonique de la firme : lentrepreneur Les pres fondateurs de lconomie politique dAdam Smith J.-B. Say ont conceptualis une reprsentation de la firme fort loigne des thories actuelles, en ne traitant pas de cette firme comme dune organisation, mais en considrant concrtement lentrepreneur, agent actif, dont justement lactivit cre la firme. Cet agent entrepreneur vend un produit sur son march et, pour produire cette marchandise, achte des moyens de production sur leurs marchs respectifs. Lentrepreneur est la fois le chef dentreprise et lentreprise elle-mme, le concept de parties prenantes au sens actuel du terme ntait pas, lpoque, conceptualis. Ce chef dentreprise est considr, par hypothse, comme lapporteur en fonds propres. En engageant ceux-ci dans laventure entrepreneuriale, il prend le risque des affaires (business risk).

Lentrepreneur selon Jean-Baptiste Say

Les entrepreneurs dindustrie ne sont, pour ainsi dire, que des intermdiaires qui rclament les services productifs ncessaires pour tel produit en proportion de la demande que lon fait de ce produit. Le cultivateur, le manufacturier et le ngociant comparent perptuellement le prix que le consommateur veut et peut mettre telle ou telle marchandise avec les frais qui seront ncessaires pour quelle soit produite. Source : J.-B. Say [1803], p. 53.

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La mfiance dAdam Smith envers les directeurs

Les directeurs de ces sortes de compagnies tant les rgisseurs de largent dautrui plutt que de leur argent, on ne peut gure sattendre ce quils y apportent cette vigilance exacte et soucieuse que des associs apportent souvent dans le maniement de leurs fonds. Source : A. Smith [1776], p. 401. Note : Cette phrase souvent cite notamment par Berle et Means [1932] a t place en exergue de larticle de Jensen et Meckling [1976], afin de souligner la continuit des propositions de ces derniers. Les prmisses de la thorie de lagence sont, en effet, contenues dans cette observation et on remarquera la rfrence au statut foncier (utilisation du terme rgisseur ).

Cette conception, qui part de la personne physique en situation, reste trs prgnante tant en termes institutionnels cf. les codes de commerce qui reposent sur la dfinition du commerant , quau plan des ralits conomiques : en France, par exemple, 90 % des entreprises restent individuelles et, sur les 10 % qui sont sous la forme de socits, 90 % dentre elles restent des affaires familiales. Les questions de GE sont par l rduites a minima. Cependant se posaient, ds cette poque, des cas pour lesquels la responsabilit des oprations devait tre dlgue des oprateurs distincts des propritaires. Les pres de lconomie politique expriment alors leurs rticences (cf. encadr). La dissociation proprit-pouvoir et la construction dune thorie managriale de la firme Le dveloppement de la grande industrie, rendu possible par la cration de socits faisant appel lpargne publique (public corporate), sest affirm partir du milieu du XIXe sicle en Europe comme aux tats-Unis, amenant une sparation de plus en plus marque entre les dirigeants de ces grandes units et un actionnariat dispers (cf. supra). Si limportance de cette dissociation a t rvle par louvrage clbre de A. Berle et G. Means [1932], ce sont des auteurs comme William J. Baumol [1959], Edith T. Penrose [1964], Robin Marris [1964] et Oliver Williamson (dans ses premiers travaux [1964]) qui ont conceptualis la question et tent de construire une thorie managriale de la firme [Marchesnay, 1969]. 31

Le modle de GE de Marris
Dans son essai de thorisation du capitalisme managrial , Robin Marris sintresse aux motivations stratgiques des dirigeants des grandes socits cotes et leurs relations avec les actionnaires. Il formalise leur fonction objectif par une fonction dutilit lexicographique, dont lexpression simplifie est du type U = U (v, g) dans laquelle : v reprsente le taux dvaluation des actions par le march financier, cest-dire le rapport market value/book value (correspondant, pour lessentiel, au fameux ratio Q de Tobin) ; g reprsente le taux de croissance de la firme, exprim travers un indicateur significatif (par exemple, le chiffre daffaires). Le mcanisme de cette fonction dutilit lexicographique est le suivant : tant que v est infrieur une valeur v* considre comme satisfaisante eu gard par exemple au risque dOPA , les dirigeants tentent de relever ce ratio et leur fonction objectif est du type U = U (v). En revanche, lorsque v atteint ou a fortiori dpasse v*, les dirigeants, dbarrasss de la contrainte de valorisation, soccupent de ce qui leur tient le plus cur, cest--dire la croissance de la firme quils dirigent : leur fonction objectif devient du type U = U (g). Source : R. Marris [1964]. Malgr son simplisme, ce modle exprime clairement un mode de GE centr sur les managers et ramenant le contrle exerc par les actionnaires une simple contrainte quil convient de prendre en compte en fonction des risques potentiels quelle peut reprsenter.

Pour ces auteurs, lentreprise tend devenir une entit spcifique, distincte de ses propritaires. Par l, les questions de GE prennent toute leur importance, les dirigeants de lentreprise les managers pouvant lgitimement dvelopper une stratgie dont les objectifs ne sidentifient pas ou en partie seulement avec ceux des actionnaires. Ces derniers tendent devenir des fournisseurs, parmi dautres, des ressources de la firme, voire des contraintes plus ou moins rigides dont il faut tenir compte. Le modle propos par Robin Marris [1964] illustre bien cette conception (cf. encadr). Cette conception de la firme managriale a eu beaucoup de succs, notamment on les comprend auprs des cadres dirigeants des grandes socits par actions. Dans un pays comme la France, dont on a rappel limportance de ltat dans la vie conomique, elle a pu conforter lide que les directions des grandes entreprises, quel que soit leur statut, participaient en quelques sorte des missions de service public dans la tradition saint-simonienne et que, en consquence, les marchs financiers ne devaient pas jouer un rle majeur. cet gard, on nobservait pas de diffrences sensibles dans les orientations 32

fondamentales des directions gnrales entre des entreprises publiques comme EDF, des constructeurs automobiles pourtant lun priv, lautre public , des constructeurs aronautiques galement lun priv, lautre public , ou enfin un groupe alimentaire purement priv comme le BSN dAntoine Riboud (cf. infra). La priode dite des trente glorieuses 1945-1974 , qui a caractris lconomie franaise et plus largement celles de lEurope occidentale, a, sans aucun doute, favoris cette vision managriale dune firme oriente principalement vers des objectifs de croissance. Aux tats-Unis mmes, cette approche a t dautant mieux reue que la priode de croissance quasi ininterrompue correspondant la phase ascendante dun cycle long de Kondratief a commenc, ds la fin des annes 1930, avec la sortie de la grande dpression et la mise en place du New Deal. La thorie de lagence au service du retour de lactionnaire Devant le succs des approches managriales de la firme, le peuple des actionnaires ne pouvait rester indiffrent et devait chercher une riposte approprie. En plus des initiatives en provenance dactionnaires individuels ou regroups en associations, et de celles manant des institutions dpargne telles que les fonds de pension (cf. supra), il fallait reconstruire un argumentaire thorique lgitimant lesdites initiatives. La thorie de lagence rpondit cette attente. Cette thorie sest manifeste, au milieu des annes 1970, par plusieurs contributions majeures, notamment celles de Michael C. Jensen et William H. Meckling [1976] dont les propositions sappuient sur plusieurs courants de recherche : les travaux de lcole de Chicago en finance de march notamment le matre de Jensen, Eugen Fama , ceux de lanalyse des organisations [Alchian et Demsetz, 1972], ceux lis au renouveau de lanalyse des droits de proprit [Furubotn et Pejovich, 1972] et, enfin, les premiers travaux sur lagence [Ross, 1973]. Linnovation principale de M. Jensen et W.H. Meckling est davoir rapproch ces courants, connus mais jusqualors bien distincts, pour construire un nouveau paradigme que lon a pu appeler celui de la finance organisationnelle [Charreaux, 1996 ; Hirigoyen, 1997]. La firme ny est plus reprsente travers lentrepreneur, comme dans sa forme canonique, mais comme un nud de contrats . Les diffrentes parties prenantes (apporteurs de capitaux, salaris, 33

clients et fournisseurs) sont lies dans ce nud de contrats grce cette fiction juridique que le droit commercial a autorise en crant ces personnes morales que sont les socits. Pour chaque partie, les termes du contrat spcifient plus ou moins en dtail on ne peut toujours tout prvoir, do l incompltude des contrats les droits et devoirs rciproques. La primaut de lactionnaire sur le dirigeant. Deux catgories de parties prenantes occupent une position particulire : dune part, les actionnaires, car leurs droits patrimoniaux ne sexercent quen dernier ressort, aprs que les autres ayant droit (prteurs, fournisseurs, salaris) ont pu faire valoir leurs crances. Ils prennent par l un risque financier spcifique qui justifie, en contrepartie, lappropriation exclusive du profit de lexercice et de lactif net rsiduel en cas de cessation dactivit ; dautre part, les dirigeants, car ils disposent dune information privilgie par leur position dans lorganisation ils sont des insiders , et ils peuvent tre tents den profiter pour saccorder des avantages particuliers ou, plus gnralement, pour conduire la firme dans une direction qui leur est favorable et qui ne lest pas forcment pour les actionnaires. Ainsi sont mis de nouveau face face les acteurs principaux de la pice traditionnelle sur le thme de la GE. Sur ce thme ancien, la thorie de lagence (cf. article de 1976, mais aussi, parmi de nombreux autres, E.F. Fama [1980], M.C. Jensen et M. Ruback [1983], M.C. Jensen [1984], E.F. Fama et M.C. Jensen [1983]) apporte plusieurs lments novateurs : le concept de cots dagence (agency costs), relatifs aux dpenses que doivent accepter dengager les actionnaires pour pouvoir contrler les dirigeants, ces derniers pour rendre compte de leur activit, enfin des pertes rsiduelles pouvant rsulter de limparfaite adquation de lactivit des dirigeants aux intrts des actionnaires ; le concept de march du contrle des firmes (market of corporate control), travers les OPA-OPE et autres oprations de prises de contrle ; menaces constituant une pe de Damocls sur les socits cotes comme lavait dj bien not R. Marris [1964] ; le march des dirigeants , sur lequel les managers sapprcient ou se dprcient en fonction de leurs performances ; march qui complte le prcdent dans le dispositif concourant discipliner les dirigeants ; le concept de flux de trsorerie disponible (free cash flow), indicateur permettant dapprcier les marges discrtionnaires 34

Les cots dagence selon Jensen et Meckling

Nous dfinissons les cots dagence comme la somme : (1) des dpenses de contrle (monitoring expenditures) engages par le principal ; (2) des dpenses dexposition (bonding expenditures) engages par lagent ; (3) de la perte rsiduelle (residual loss). Jensen et Meckling [1976], p. 308.

dont disposent les dirigeants, degr de libert quil conviendra de rduire (cf. infra, chap. III). La porte de la thorie de lagence. Il serait schmatique de rsumer lapport de la thorie de lagence ces lments novateurs ; car on serait alors tent de dire, pour rester aux mtaphores du thtre, que le changement de dcor ne modifie pas, dune manire substantielle, la qualit de la pice. Il parat plus utile de replacer cette nouvelle thorie dans son contexte, celui de la mise en cause du statut traditionnel de la firme par la thorie managriale. cet gard, la thorie de lagence, dveloppe par M.C. Jensen et al., a t larme de la contre-offensive suscite par les conomistes ultralibraux pour lgitimer leur vision dune firme appartenant exclusivement ses actionnaires, sans autre considration. On observera que la priode durant laquelle cette thorie sest forge et rpandue le quatrime quart du XXe sicle correspond une modification des tendances longues de lconomie amricaine plus largement occidentale , avec une baisse relative des taux de croissance posant, en termes plus aigus quauparavant, les arbitrages entre rentabilit et croissance. En termes caricaturaux, on peut dire que Jensen accepte le modle de Marris, U = U (v, g) cf. supra , mais dit aux managers : le niveau de valorisation des capitaux propres par le march ne sera jamais assez satisfaisant il y aura en effet toujours un raider qui rdera et promettra plus aux actionnaires, ( greeding is good ). Aussi, vous ne pourrez pas mettre en uvre la seconde branche de votre fonction dutilit lexicographique, soit U = U (g). En consquence, restez-en la premire branche, soit U = U (v). CQFD. 35

Comme on le verra, ce raisonnement na pas de limites ; plus exactement ces limites sont celles qui ont t franchies par les dviations auxquelles on a assist au tournant du sicle ( cf. infra , chap. V). La gnralisation de la thorie de lagence aux parties prenantes La thorie de lagence, dans sa forme simple, cantonnait le dbat relatif la GE au simple face--face entre lactionnaire et le dirigeant, le premier jouant le rle de principal et le second dagent, dans la pure tradition du rgisseur de largent dautrui voque par Adam Smith. Cette vision de la GE a pu paratre quelque peu caricaturale et a fait lobjet de nombreuses critiques. La plupart dentre elles reposaient sur largument suivant : les actionnaires ne sont pas les seuls tre concerns par lvolution de lactivit de la firme. Dautres acteurs sont parties prenantes , soit par des relations contractuelles (salaris, clients et fournisseurs, banquiers et autres cranciers), soit tout simplement par limpact des activits de la firme sur son environnement (par exemple, au niveau dun bassin demploi ou dune collectivit publique). Largument majeur du risque encouru, en cas de mauvaises affaires pouvant entraner la faillite de lentreprise, doit tre luimme rvalu. Si lactionnaire court le risque, indniable, de perdre sa mise, les autres parties prenantes sont susceptibles galement de subir des prjudices plus ou moins importants : le salari sur son emploi voire sur sa retraite ; le fournisseur, en particulier le sous-traitant, sur ses rsultats dexploitation et/ou sur sa trsorerie en cas de crances irrcouvrables (pouvant entraner dautres faillites en chane) ; le banquier, dans sa fonction de fournisseur de crdits, galement sur ses rsultats et sur sa trsorerie ; les collectivits publiques, notamment au plan local, sur le niveau dactivit dans les bassins demploi concerns et sur les revenus attachs ces activits (taxes fiscales et parafiscales). De proche en proche, selon limportance de lentreprise et du milieu industriel dans lequel elle insre ses activits, cest toute lconomie dun bassin demploi, dune rgion, dun pays qui peut tre atteinte. Les conomistes (ainsi R.E. Freeman [1984]) qui avaient pris conscience de cette multiplicit de parties prenantes ont oppos une approche pluraliste multivarie stakeholders theory la 36

conception moniste de la GE privilgiant lactionnaire (shareholder ou stockholder). Le problme de la GE sen trouve par l mme modifi et rendu sensiblement plus complexe. La contestation du modle dominant et la recherche de nouveaux cadres conceptuels Plusieurs voies ont t explores pour tenter dapporter une solution praticable la prise en compte dune approche multipartenaires de la GE. La premire a consist rester dans le cadre de la thorie de lagence, mais en largissant les paramtres, passant du modle simple un principal (lactionnaire), un agent (le manager) un modle largi plusieurs principaux (les parties prenantes), un agent (le manager). Des essais de modlisation, rejoignant une ligne de travaux familire la thorie des jeux, ont tent dapporter une contribution positive au dbat [Brandenburger et Stuart, 1996]. Dautres propositions ont t prsentes, sloignant un peu plus de la conception dominante. Ainsi B. Cornell et A.C. Shapiro [1987] avancent le concept de capital organisationnel form des contrats implicites passs avec les diffrentes parties prenantes, ce qui leur permet dlargir considrablement lapproche traditionnelle de la structure financire. De mme, S.L. Barton et P.J. Gordon [1988] prnent une conception largie de la structure de financement, intgrant une perspective stratgique. En France, les recherches sur la finance organisationnelle font galement lobjet de travaux acadmiques, au sein de plusieurs quipes universitaires (Bordeaux, Dijon, Paris). Ainsi Grard Charreaux et Philippe Desbrires [1998], tout en se plaant dans le cadre des approches contractuelles de la firme, ont propos un modle danalyse de la GE reposant sur le concept de valeur partenariale , largissant aux diffrentes parties prenantes le concept de valeur actionnariale jusqu prsent dominant (cf. encadr). Jos Allouche, Grard Hirigoyen et al. [2000] se placent dans un tout autre contexte, en se centrant sur la firme patrimoniale familiale qui apparat, maints gards, avoir un comportement en termes de GE bien diffrent de celui des socits cotes (cf. Mignon [1998, 2000] et encadr). Christian Hoarau et Robert Teller [2001] sinspirent du renouveau de la thorie de la firme auquel a correspondu l approche fonde sur les ressources (resource-based) B. Wernefeld 37

Des regards novateurs sur la GE

La GE en termes de valeur partenariale La mesure que nous proposons la valeur patrimoniale sappuie sur une mesure globale de la rente cre par la firme en relation avec les diffrents stakeholders et non les seuls actionnaires []. La gnralisation de cette dmarche lensemble des clients et des diffrents partenaires apporteurs de ressources (dont les salaris, les dirigeants, les actionnaires) conduit mesurer la valeur cre par diffrence entre les ventes values au prix dopportunit et la somme des cots dopportunit pour les diffrents apporteurs de ressources. Le rsidu non affect peut sinterprter comme le slack managrial, cest-dire lexcdent reprsentant la latitude dont dispose le dirigeant dans ses ngociations avec les diffrents stakeholders. Source : G. Charreaux et Ph. Desbrires [1998]. Le cas des entreprises familiales prennes Caractristiques : gestion guide par des objectifs de prennit, fidlit et valorisation des ressources humaines. Conclusion : Une structure de proprit familiale, si elle noffre pas toutes les vertus, prsente nanmoins une alternative intressante dans la mesure o elle permet de se soustraire aux sanctions du march financier et de poursuivre des objectifs stratgiques dans une plus grande libert. Source : S. Mignon [2000], p. 188189.

Le concept de valeur substantielle Lapproche fonde sur les ressources complte les approches orientes sur les positions de march. Les deux perspectives conduisent la gestion dun portefeuille dactivits. Cest travers ces activits que les comptences centrales et les capacits organisationnelles sexpriment. Cette vision intgre peut servir de cadre de rfrence la valeur substantielle par opposition une valeur purement financire. Source : C. Hoarau et R. Teller [2001], p. 13.

La GE comme idologie Cest toujours la lumire des catgories de la philosophie politique que lon peut alors parler de la vocation idologique de lentreprise universaliser la logique de lefficience toutes les organisations. Cette poque va donc marquer la concidence entre une idologie politique librale et la manire dont lentreprise pense le march. Le march y est vu comme une alternative quitable la cit. Lieu dexercice du principe de libert, le march quitable y est galement vu comme celui du principe de justice. Source : Y. Pesqueux [2000], p. 139 et p. 173.

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[1984] pour proposer une valeur substantielle allant au-del de la simple valeur financire (cf. encadr). Yvon Pesqueux [2000, 2002] dmonte le concept mme de GE quil considre comme une idologie tudier dans une triple perspective pistmologique, anthropologique et politique. Il met laccent sur lthique des affaires et sur la responsabilit socitale de lentreprise (cf. encadr).

DEUXIME PARTIE LA MISE EN UVRE DE LA GOUVERNANCE DENTREPRISE ORIENTE ACTIONNAIRE

Si un systme de GE mobilise, comme tout systme de gouvernance, un ensemble de structures, de procdures et de comportements, il convient dtudier sa mise en uvre travers ces trois sries de composantes et leur interaction dynamique. Dans un premier temps (chapitre III) on tudiera les deux premires sries constituant le dispositif institutionnel de la GE, ainsi que les principaux instruments oprationnels utiliss. Dans un second temps (chapitre IV ) on abordera les aspects comportementaux, au niveau des diverses catgories dacteurs concerns : les dirigeants des entreprises et leurs partenaires financiers (grants de fonds dinvestissement, analystes et conseils, autorits de rgulation). Lanalyse sera focalise sur la GE oriente actionnaire qui a constitu le modle de rfrence vers lequel les diffrents systmes de GE devaient tendre, du moins jusqu la crise financire des annes 2000-2002. Cette dernire, ainsi que les tentatives de dpassement ou de rforme du modle dominant seront examines dans la troisime partie.

III / Les dispositifs institutionnels de la GE

Les diffrents pays qui se sont impliqus dans les processus damlioration de leurs systmes de GE lont fait sur la base de rapports officiels proposant un certain nombre de modifications des dispositifs institutionnels en vigueur (cf. infra, chap. V). Par ailleurs, ces rapports ont recommand linstauration de bonnes pratiques , reposant sur lutilisation dinstruments oprationnels adapts. Sagissant de cerner les relations entre les dirigeants dune part, les actionnaires et plus gnralement les parties prenantes dautre part, la plupart des lgislations ont codifi, dune manire souvent dtaille, les organes concerns et les procdures respecter. Ainsi, un pays comme la France, pays ancien et de droit crit, dispose de tout un arsenal de dispositions rparties, selon leur objet ou leur nature, dans les textes constitutifs du droit des socits, du droit social, du code des impts, du plan comptable Les grands pays occidentaux possdent un dispositif institutionnel comparable, avec les nuances dues lhistoire et aux murs juridiques par exemple quant aux rles respectifs de la loi et du rglement par rapport la coutume et la jurisprudence. Une des difficults de la construction europenne difficults accrues si on se situe au niveau mondial est justement dharmoniser ces dispositifs institutionnels pour les rendre compatibles, dfaut de les fondre en un seul ensemble homogne. Les observations suivantes concernent respectivement : les organes et procdures internes constituant le dispositif propre lentreprise ; les organes et procdures externes constituant le dispositif dappui ; 41

 les organes et procdures de tutelle, dappel et darbitrage constituant le dispositif de rgulation ; les instruments oprationnels utiliss par ces diffrentes instances dans les procdures touchant la GE.

1. Le dispositif propre lentreprise Quelques questions essentielles peuvent tre poses par rapport au dbat sur la GE : lAG des actionnaires est-elle vraiment souveraine ? Le CA a-t-il plutt vocation administrer la socit ou contrler son administration ? Le prsident doit-il tre aussi le principal manager ? La souverainet de lassemble gnrale des actionnaires Dans la Rpublique des actionnaires selon lexpression employe par P.-Y. Gomez [2001] , la souverainet appartient nominalement au peuple form de lensemble des actionnaires, sur la base de la rgle fondamentale : une action = une voix . Lassemble gnrale, convoque pour examiner chaque anne la situation de la socit AG ordinaire ou sur un ordre du jour ad hoc AG extraordinaire , exprime cette souverainet dont les seules limites sont les dispositions rglementaires dictes dans le pays daccueil. De nombreuses drives avaient progressivement modifi cette forme canonique. Certaines dentre elles, pointes par A. Berle et G. Means [1932], taient dues lmiettement des actionnaires et au recours excessif des pouvoirs en blanc, systmatiquement endosss par les banques qui les collectaient au profit des dirigeants en place. Dans dautres cas, des dispositions statutaires, linitiative des dirigeants le plus souvent, confortaient certaines situations par exemple le droit de vote double attach aux actions conserves depuis deux ans ou, au contraire, restreignaient les droits des actionnaires par exemple la limitation des droits de vote un certain pourcentage. Le dispositif institutionnel recommand par les diffrents rapports en faveur dune meilleure GE oriente actionnaire propose de faire disparatre ces clauses prfrentielles ou restrictives afin daugmenter la fluidit de lactionnariat et de permettre celui-ci dexercer intgralement ses droits. 42

Par ailleurs, les recommandations portent sur une meilleure information des actionnaires, afin quils puissent dcider en toute connaissance de cause. Tout particulirement, une attention spciale est porte aux actionnaires minoritaires qui, tant moins informs que les actionnaires principaux en gnral reprsents au conseil , peuvent faire les frais doprations menes par ces derniers ou avec leur accord. Le principe dquit amne mettre ces deux catgories dactionnaires sur le mme plan, notamment en cas dOPA ou OPE. Dans le mme sens, les dispositions anti-OPA, tendant rendre difficile, voire impossible, une prise de contrle, sont galement condamnes, comme portant atteinte la souverainet de lactionnaire. Enfin, une rhabilitation du rle de lAG des actionnaires, audel des dispositions institutionnelles dcides ou prconises, est venue du changement des comportements des actionnaires euxmmes, tout particulirement en liaison avec la monte en puissance des fonds dinvestissement et la prise de parole (voice 1) des reprsentants des actionnaires minoritaires, tant il est vrai quun systme de GE ne prend sens que si le dispositif institutionnel est anim par les acteurs concerns. Le rle ambivalent du conseil dadministration Entre la souverainet des actionnaires sexprimant travers lassemble gnrale et la direction gnrale de lentreprise uvrant au quotidien, le conseil dadministration et ses membres jouent un rle charnire et ambivalent. Dune part, les administrateurs, lus par lAG sauf dispositions particulires comme celles prvoyant des reprsentants du personnel lus par leurs pairs , sont les dlgus des actionnaires, leurs dputs en quelque sorte. Dautre part, le CA participe l administration de la socit et, ce titre, non seulement doit suivre ses affaires, mais explicitement donner son accord pour un certain nombre de dcisions importantes touchant la vie de cette socit. Ses membres, qui portent le titre dadministrateurs, peuvent tre mis en cause s qualits.

1. Les analystes opposent cette attitude active (voice) celle plus passive que reprsente le choix de sortir de la socit (exit) en vendant ses actions. Lconomiste Albert Hirschman est lorigine de cette terminologie (en 1970).

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Un exemple de dispositif anti-OPA : le BSN dAntoine Riboud

Initialement constitu de capitaux appartenant aux familles des socits fondatrices en 1964-1966, le capital social de BSN sest progressivement fragment au fur et mesure des tapes marquant la constitution du groupe. En 1986, aucun actionnaire ne possdait une fraction significative du capital le plus important tait la Caisse des dpts avec 1,7% , le flottant tant estim 72 %. La direction de BSN lpoque a pris conscience du danger que faisait courir lentreprise une telle dilution de son capital, surtout lorsque la vague des OPA a repris ; mouvement auquel BSN luimme participait. Linquitude a surtout t ressentie lgard du groupe De Benedetti qui avait exprim le projet dentrer dans le capital de BSN. Le risque tait grand de voir ce dernier groupe passer sous contrle du premier et tre dmantel. Devant ce danger potentiel, le prsident Antoine Riboud a mis en place plusieurs lignes de dfense, visant assurer un meilleur contrle du capital : constitution dun groupement dactionnaires stables men par Lazard Frres, banque-conseil de BSN, avec la participation de groupes familiaux devenus partenaires via les oprations de croissance externe (notamment Agnelli). Ce groupement dtenait 20 % des actions et 30 % des droits de vote ; mission dOBSA (obligations bons de souscription dactions), places auprs dun club de banquiers amis , la GEMOFIN galement conduite par Lazard , et permettant de lever tout moment 1,2 million dactions, soit 23 % du capital de lpoque ; mise en place dune pilule empoisonne (poison pill) sous la forme de lachat dune petite banque, coquille vide , mais dont le statut dtablissement financier obligeait tout assaillant ventuel obtenir une autorisation pralable des autorits franaises. Le prsident Riboud escomptait bien que, dans cette hypothse, lesdites autorits ne lauraient pas abandonn ; il navait pas hsit, lpoque, considrer que les grandes firmes franaises faisaient partie du patrimoine national, allant mme jusqu comparer BSN et la cathdrale de Chartres ! Ultrieurement au dbut des annes 1990 A. Riboud a durci ce dispositif anti-OPA et, craignant que ses partenaires financiers sentendent sur son dos, a tout simplement fait voter par lAG des actionnaires une autolimitation 5 % des droits de vote de chaque actionnaire, quel que soit le nombre dactions dtenues ; mesure tendue aux actionnaires pouvant tre considrs comme agissant de concert. Il a par ailleurs fait voter une drogation lge limite du prsident, afin davoir le temps de prparer sa succession en faveur de son fils (bien que la famille Riboud ne soit plus un actionnaire significatif), crant un cas de dynastie managriale qui, avec le dispositif anti-OPA prcdent, illustre bien le modle de GE oriente dirigeant , aux antipodes du modle de GE oriente actionnaire . Source : Prez [1995], p. 51-53.

Selon les pays, leurs dispositions juridiques et les jurisprudences tablies, laccent a t mis sur lun ou lautre de ces deux aspects caractrisant la mission du CA et de ses membres. 44

Durant la priode de gloire de lentreprise managriale, rappele supra, les managers avaient rsolu cette ambivalence dans un sens qui leur tait favorable, en faisant nommer au CA, en plus des reprsentants incontournables des principaux actionnaires, dune part des reprsentants de groupes parents et allis avec lesquels ils entretenaient des relations cordiales entre pairs , dautre part des membres de la haute hirarchie de lentreprise, cadres suprieurs qui leur taient subordonns et pour lesquels la nomination comme administrateurs constituait un signe de reconnaissance professionnelle et sociale. Les groupes franais particulirement taient familiers de ce mode de composition du CA, et de nombreuses tudes 1 ont mis laccent sur cette consanguinit que ces participations multiples dadministrateurs diffrents CA avaient entrane ; phnomne accru au temps de la privatisation de lpoque Balladur par le systme dit des noyaux durs , les reprsentants des principaux groupes financiers industriels et plus encore bancaires se retrouvant dans de multiples tours de table . Dautres pays avaient adopt un dispositif institutionnel diffrent, ainsi lAllemagne fdrale avec la distinction entre Conseil de surveillance (Kontrollrat) et Conseil de direction (Aufsichtsrat). Le premier, dsign par lAG des actionnaires avec une participation des salaris, conformment aux principes de cogestion , nexerce pas de fonctions excutives, lesquelles sont dvolues au second, form des managers de lentreprise. La lgislation franaise des socits commerciales sest inspire de cette disposition en offrant aux socits commerciales dy recourir en lieu et place du CA traditionnel. Les principes promulgus en faveur de la GE reprennent, le plus souvent, cette distinction en mettant laccent sur la mission, leurs yeux fondamentale, de contrle des dirigeants. cet effet, un certain nombre de propositions et de suggestions ont t faites que lon retrouve, peu ou prou, dans tous les dispositifs de bonne GE , cest--dire oriente actionnaire . Composition et renouvellement du CA. Le CA devrait comprendre, en plus des reprsentants des actionnaires participant directement au bloc de contrle, des administrateurs dits indpendants , nayant pas de lien direct avec la socit et ntant pas
1. Depuis les tudes fondatrices, sur donnes DAFSA, dans les annes 1970 [Morin, 1974 ; Bellon, 1980], jusquaux recensions contemporaines (par exemple 30 patrons pour 160 fauteuils , in dossier Le Monde, 19 juillet 2002).

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susceptibles, par l, dentrer dans un conflit dintrts avec elle. A contrario, le CA ne devrait pas comprendre de membres appartenant au management de lentreprise ou prsentant un risque de conflit dintrts. Le renouvellement des membres du CA devrait tre prpar par un comit ad hoc, indpendant de la direction gnrale et faisant ses propositions directement lassemble gnrale. Groupes de travail et comits ad hoc. En plus du comit cidessus mentionn, le CA est invit mettre en place un certain nombre de groupes de travail et comits ad hoc, forms dadministrateurs et travaillant en toute autonomie par rapport au management de la socit : comit des rmunrations : ce comit est appel se prononcer sur les niveaux de rmunration des dirigeants et sur les avantages qui leur sont accords, notamment en matire doptions dachat dactions (stocks-options)) ; comit des nominations (quelquefois confondu avec le prcdent) : il donne son avis sur la nomination des principaux mandataires sociaux ; comit des comptes (ou comit daudit) : cet aspect de la vie des socits dont la crise des annes 2000-2002 a montr lacuit concerne le suivi de la situation comptable de lentreprise, non pas directement, mais en liaison dune part avec les responsables internes, dautre part avec les auditeurs externes commissaires aux comptes , dont ils ont, par ailleurs, la charge de la slection. Le statut et la fonction du prsident et/ou du directeur gnral : monarchie ou dyarchie la tte de lentreprise ? Ce point complte le prcdent relatif lambivalence du conseil dadministration. Le prsident du CA doit-il tre le principal dirigeant de la socit ? Si la rponse est oui, ny a-t-il pas de risque quant la mission de contrle que doit exercer le CA ? Si la rponse est non, comment sarticule sa fonction par rapport celle de la direction gnrale de lentreprise ? En bref, le pouvoir au sommet de lentreprise relve-t-il dun principe monarchique ou dyarchique ? Comme pour le CA, les rponses diffrent selon les pays et leurs dispositions institutionnelles. En France, en conformit avec le double rle du CA, lunicit au sommet principe monarchique constitue la rgle, le P-DG est la fois prsident du CA et directeur gnral de la socit. Certes, la 46

formule conseil de surveillance-directoire permet une dissociation, mais elle reste encore lexception. Cette formule est de fait surtout utilise pour assurer une transition de gnration, notamment dans les entreprises familiales, ou pour rgler avec lgance le sort des prsidents loccasion dune fusion. En Allemagne, la situation est inverse principe dyarchique , la formule des deux conseils (Kontrollrat, Aufsichtsrat) entranant ipso facto la sparation des fonctions. Aux tats-Unis, le plus souvent, la fonction de chairman est dite non executive et ne se confond pas avec celle de CEO (chief executive officer), mais on peut observer des cas de chairman avec une fonction executive, cest--dire comparable au P-DG franais. Les recommandations pour une GE favorable lactionnaire vont dans le mme sens que ce qui a t not pour le conseil, cest-dire une sparation nette entre les deux fonctions principe dyarchique afin de faciliter la mission de contrle du management au premier plan duquel le CEO par le conseil et son chairman. 2. Le dispositif dappui Les dispositifs dappui la GE sont variables selon les pays et les rglementations mises en uvre. Certaines structures et procdures apparaissent cependant partout, car elles sont consubstantielles au systme de GE, indispensables au dispositif de base, lequel ne pourrait fonctionner sans leur appui. Il sagit principalement des organes et procdures daudit et de contrle des comptes, des agences dvaluation et de notation financire, des principaux intermdiaires ncessaires au fonctionnement des marchs financiers. En revanche, la situation des autres parties prenantes notamment des salaris comme composantes du systme de GE fait dbat. Le contrle des comptes : auditeurs, experts et certificateurs Pour saisir limportance de ce contrle des comptes, au-del des affaires qui ont marqu la crise du tournant du sicle (cf. chap. V), il faut comprendre que la vie des entreprises en particulier pour les grandes firmes et groupes est, linstar de la mtaphore de la caverne de Platon, peu accessible lobservation directe, mais seulement par la reprsentation que lon en donne. Cest la mission fondamentale de la comptabilit que de fournir cette reprsentation de 47

la firme qui servira de base aux apprciations sur la firme ellemme et aux dcisions des acteurs concerns. En consquence, tous les dispositifs institutionnels relatifs aux socits commerciales et plus largement tout commerant au sens du code de commerce prvoient dune part la tenue obligatoire de comptabilits par les entreprises, directement ou avec laide de cabinets spcialiss (experts-comptables), dautre part leur certification par des organes mandats cet effet (commissaires aux comptes). Ces procdures sont strictement rglementes et peuvent faire lobjet elles-mmes dun contrle au second degr laudit de laudit sous lgide des organisations professionnelles concernes ou de leurs autorits de tutelle (cf. infra : Le dispositif de rgulation). Lvaluation financire : analystes financiers et agences de notation Si la fiabilit de linformation donne par les comptes est importante pour tous les partenaires de lentreprise, elle lest tout particulirement pour ceux qui sont chargs dune mission dvaluation concernant soit les actions de cette entreprise, soit le risque financier quelle fait courir ses cranciers. Les agences danalyse financire et les agences de notation sont ddies ces mtiers voisins reposant lun et lautre sur ltude de la situation patrimoniale de lentreprise et de ses perspectives mais nanmoins distincts. Analystes financiers. Lanalyse financire de lentreprise est devenue un volet important du dispositif dappui la GE, composante charnire entre les organismes chargs du contrle des comptes, qui lui garantissent la qualit du matriau sur lequel elle travaille, et les oprateurs sur les marchs financiers acheteurs ou vendeurs de titres qui sappuient sur ses travaux et recommandations pour effectuer leurs choix. Centrs sur lvaluation du prix des actions et des vhicules connexes faisant lobjet dchanges sur les marchs boursiers, lesquels sont rappelons-le des marchs secondaires, les analystes financiers sont devenus des professionnels amens se spcialiser soit sur un secteur dtermin voire une firme importante de ce secteur , soit sur une catgorie dinstruments financiers (warrant, OBSA, produits drivs). Leur ncessaire spcialisation les a conduits se regrouper dans des structures ddies lanalyse financire des titres, au sein de firmes autonomes charges de la 48

commercialisation de ces titres (brokers) ou au sein de dpartements spcialiss des banques, socits dassurance, fonds dinvestissement chargs de les grer pour leur propre compte ou pour ceux de leurs clients respectifs. La position respective des analystes financiers par rapport lacte dachat-vente dactions amne ainsi distinguer les sell side (tourns vers loffre des entreprises) et les buy side (tourns vers la demande manant des fonds dpargne). Les agence de notation. Les agences de notation (rating) travaillant sur le risque crdit sont moins connues que celles charges de lvaluation et du commerce des actions, mais exercent cependant une mission prcise et utile aux oprateurs, y compris pour les analystes financiers dans leur mission dvaluation. Il sagit dapprcier la situation financire de lentreprise en termes classiques de risque prteur et pour cela il convient dexaminer les diffrents actifs et passifs exigibles de lentreprise, tant ceux qui apparaissent au bilan que ceux, ventuellement, qui sont hors bilan en raison dengagements que les responsables de la socit ont pu prendre. Comme on le verra avec la crise financire des annes 2000, cette apprciation du risque couru et de son volution nest pas toujours aise, en raison mme de la sophistication des instruments financiers utiliss. Intermdiaires financiers : prestataires de services dinvestissement, socits de conseil et dingnierie financire Ces diffrents acteurs participant aux dispositifs dappui nont pas tous le mme rle, ni le mme statut. Prestataires de services dinvestissement. Cette appellation gnrale dsigne, dans le cadre institutionnel europen directive sur les services dinvestissement et franais loi de juillet 1996 , lensemble des intermdiaires intervenant sur les marchs financiers, catgories dacteurs comprenant dune part les tablissements de crdit, dautre part les entreprises dites dinvestissement, regroupant les anciennes socits de Bourse et celles se consacrant la gestion de portefeuille [Goyeau et Tarazi, 2001 ; Pilverdier, 2002]. Ces prestataires sont amens intervenir sur le march primaire mission de nouveaux titres le plus souvent au service dun pool bancaire constituant un syndicat de placement, mais lessentiel de leur activit concerne le march secondaire achat/vente de 49

La notation du risque crdit et ses consquences

Le segment de la notation du risque crdit, dans lensemble des mtiers relevant de lanalyse financire, est domin par quelques firmes spcialises, constituant un duopole frange . Le duopole est celui form par les deux grandes agences internationales dont les notations, souvent concomitantes, font autorit : Moodys et Standart & Poor. La frange est constitue dagences de moindre importance (comme Fichte), parfois spcialises sur un secteur dactivit (par exemple, nergie), une catgorie de dbiteurs (des tats), un type dinstruments financiers (des obligations) ou un espace gopolitique donn (par exemple lAmrique latine). Les agences de notation procdent selon des protocoles rigoureux aboutissant une notation alphabtique allant du prestigieux AAA , rserv aux meilleurs emprunteurs, jusquaux cas relevant de la faillite imminente ou, juste avant, ceux prsentant des risques srieux de cessation de paiement ; lantipnultime position tant celle des obligations dites pourries (junk bonds), risque lev. Ces notations, rarement mises en cause, ont des effets multiples : sur la possibilit des emprunteurs concerns de recourir de nouveaux crdits et, videmment, sur le cot de ces crdits, la prime de risque exige par les prteurs potentiels tant fonction de la notation ; sur la structure et le service de la dette actuelle, certaines clauses prvoyant la rvision des taux dintrt verss, voire le remboursement anticip du principal si la note est dgrade ; sur lvaluation globale de la socit par les analystes financiers, ces derniers apprciant lensemble des lments affectant le futur de lentreprise, paramtres dont le risque crdit nest pas le moindre ; sur les politiques de placement des fonds dinvestissement, certains dentre eux tant tenus, par leurs rgles de gestion, se dfaire en les vendant sur le march des titres considrs comme trop risqus. Par l, la dgradation de la note risque crdit peut sinscrire dans une spirale ngative, affectant tous les aspects financiers de lentreprise concerne et, in fine , cette entreprise elle-mme.

titres dj existants la demande de clients individuels ou institutionnels. En France, les oprateurs sont, en effet, le plus souvent lis au systme bancaire pris globalement, cest--dire avec ses diffrentes missions de banque commerciale, de banque dinvestissement et de gestion dactifs. Cette proximit nest pas sans poser de problmes parfois dlicats de conflits dintrts (cf. infra, chap. IV et V). Aux tats-Unis, la situation est un peu diffrente ; dune part les socits de Bourse sont plus puissantes et apparemment plus indpendantes, dautre part, le secteur bancaire est relativement moins prsent en raison du Glass Steagall Act qui interdisait jusqu 50

une date rcente aux banques commerciales de prendre des participations dans les entreprises industrielles et commerciales. Conseil et ingnierie financire. Au-del des intermdiaires oprant sur les marchs, dautres acteurs financiers interviennent dans les procdures de mise en uvre de la GE. Cest le cas de ceux exerant des fonctions de conseil ou pratiquant lingnierie financire. La diversification des instruments financiers et la complexit de certains montages amnent les entreprises, mme celles qui sont dotes dune direction financire toffe, recourir presque systmatiquement ces collaborations externes, la fois en raison de leur savoir-faire spcifique et de la garantie que cette participation lopration concerne apporte la ralisation de celle-ci. Ces organismes de conseil et dingnierie, sils sont parfois indpendants, sont souvent lis soit aux grands cabinets en charge du contrle des comptes, soit aux institutions bancaires intervenant dans le financement desdites oprations, ce qui peut entraner des conflits dintrts (cf. infra, chap. IV et V). 3. Le dispositif de rgulation Comme on la rappel, plusieurs types dinstitutions professionnelles, administratives, judiciaires participent ce dispositif de rgulation ; certaines lui tant ddies. Les organisations professionnelles Les diffrentes professions participant aux dispositifs dappui la GE sont, sauf exception, regroupes en organisations professionnelles, mais dont le statut et les missions ne sont pas identiques. On prendra lexemple de la France. La profession comptable est particulirement rglemente colbertisme oblige. Elle est rgie par deux structures officielles complmentaires : dune part, lordre national des experts-comptables, dautre part, la compagnie nationale des commissaires aux comptes. Laccs ces professions comptables est contrl par ltat, et les organismes professionnels concerns participent leur rgulation. Il en va de mme des professions lies la banque et lassurance qui ont t toujours troitement rglementes. Les premires sont regroupes dans la Fdration des banques franaises (FBF) ; les secondes constituent la Fdration des assurances. 51

Les oprateurs et intermdiaires intervenant sur les marchs boursiers sont eux-mmes regroups dans des organisations professionnelles, comme le Conseil des marchs financiers dont le rle, en matire de rgulation, complte celui de la COB (cf. infra). En revanche, les professions danalyste financier et, encore plus, de conseiller financier ou conseiller en patrimoine sont bien moins rglementes. Certes, il existe bien une Socit franaise danalyse financire (SFAF) regroupant la premire catgorie, et une Chambre nationale des conseillers financiers sadressant la seconde, mais lune et lautre nont ni le statut officiel ni linfluence des organisations professionnelles comptables ou bancaires. Plus gnralement, les mtiers relevant du conseil et de lingnierie financire ne sont pas actuellement organiss et leurs organisations professionnelles, lorsquelles existent par exemple : Syntec pour le conseil , ne jouent pas un rle significatif en termes de rgulation desdites professions. Les tutelles administratives Le domaine financier tant particulirement sensible, la plupart des secteurs qui le composent sont le plus souvent soumis une tutelle administrative qui exerce des prrogatives de contrle parfois dlgues des instances spcifiquement ddies la rgulation. On retrouve une varit parallle celle constate pour les instances professionnelles. Ainsi le secteur de la comptabilit est rgul par le Conseil national de la comptabilit (CNC) dont la Commission de rglementation comptable (CRC), qui en est issue, constitue le bras sculier De mme, les secteurs de la banque et de lassurance sont respectivement sous la tutelle lun du Comit de rglementation bancaire et financire (CRBF), du Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement (CECEI) et de la Commission bancaire, lautre de la Commission des assurances. Tous ces organismes constituent des pices essentielles du contrle par les pouvoirs publics et participent, ce titre, au dispositif de rgulation. Les autorits de rgulation : SEC, COB, AMF Pour assurer le bon fonctionnement des marchs financiers, la France a souhait chapper aux reproches traditionnels dtatisme qui lui taient rgulirement adresss, tout en gardant un contrle de ce secteur sensible. Dans cette perspective, les pouvoirs publics ont 52

SEC amricaine et COB franaise

La Securities and Exchange Commission (SEC) a t cre en 1933. Dote dun budget important, lui permettant davoir plus de 3 000 salaris, elle exerce une double mission de contrle : envers les socits cotes dont elle vrifie la qualit et la fiabilit des documents mis ; sur les oprations de march afin de pouvoir en garantir la rgularit. Au-del de sa vocation dinformation notamment en direction des pargnants , elle peut tre amene dcider de sanctions, notamment financires, envers les auteurs dinfractions. La Commission des oprations de Bourse (COB) est plus rcente (1967), mais a une vocation comparable de gendarme de la Bourse . Elle a notamment assurer la vrification des publications lgales des socits cotes et donner son visa sur les informations accompagnant les oprations faisant appel lpargne publique. Son conseil, de neuf membres, est compos, par tiers, de reprsentants des grands corps de ltat, des institutions financires et de personnalits qualifies. Son prsident rend annuellement compte au prsident de la Rpublique et aux deux assembles. Ses moyens sont cependant relativement moindres que ceux dont dispose la SEC et son autorit a pu en tre affecte. Une fusion avec le Conseil des marchs financiers (CMV) est prvue en 2003, pour donner naissance une Autorit des marchs financiers , (AMF).

opt pour la formule d autorit spcifiquement ddie la rgulation dudit secteur, en crant, sur le modle de la Securities and Exchange Commission (SEC) amricaine, la Commission des oprations de Bourse (COB), cf. encadr. Les instances juridictionnelles Aux tats-Unis particulirement, lappel au juge est trs rpandu chaque fois que la rgulation naturelle cest--dire par le libre jeu du march nest pas satisfaisante ou ne la pas t dans lesprit de ceux qui recourent la voie contentieuse. Dans les domaines qui concernent la GE, les procs sont frquents et prennent souvent la forme de recours collectifs (class actions) manant dun groupe dactionnaires minoritaires envers des dirigeants, voire envers le conseil dadministration. En France, cette tendance la juridiciarisation de la socit tant moins rpandue, ces recours sont plus rares, mais commencent tre observs. Par ailleurs, cette dernire composante des dispositifs de rgulation des organisations permet comme on la rappel une 53

articulation avec des systmes de gouvernance dun niveau suprieur. Par le jeu des recours introduits et des jurisprudences qui stablissent, le lien est fait avec des rgles plus gnrales de la vie collective. Ainsi, le Conseil dtat a t amen juger en contentieux sur appel de dcisions dinstance de rgulation, amenant ces dernires modifier leurs procdures. De mme, la Cour de cassation notamment sa chambre sociale a t appele rendre des arrts touchant des dcisions stratgiques de lentreprise (comme larrt Perrier sur lexternalisation). Le Conseil constitutionnel instance suprme relevant de la mtagouvernance a pu tre saisi plusieurs reprises de textes de lois votes touchant des questions relevant de la GE, annulant parfois certaines de leurs dispositions (ainsi au printemps 2002). Les problmes de GE apparaissent bien comme des problmes de socit. La ncessaire mais difficile normalisation comptable
Le problme de la permanence des mthodes comptables et de lexplicitation des diffrents modes dvaluation et de comptabilisation des vnements concernant lentreprise a fait, tout particulirement, lobjet de lattention des organismes de rgulation. En France, la tradition de normalisation est bien tablie, avec les plans comptables gnraux, dont les premires moutures ont vu le jour pendant lOccupation (1942) et aprs la Libration (1947), puis ont volu en sadaptant successivement aux progrs de la comptabilit nationale et aux exigences de la construction europenne (1957, 1982), enfin au mouvement de mondialisation (1999). Cette volution a t conduite sous lgide des organismes de tutelle que constituent le Conseil national de la comptabilit (CNC) et la Commission de rglementation comptable (CRC), avec le concours de la profession. Aux tats-Unis, la normalisation comptable ne repose pas sur ltablissement dun plan comptable gnral, comme dans la tradition franaise, mais sur un ensemble de procdures recommandes, dnommes US GAAP , dictes par le FASB (Financial Accounting Standards Board). Au plan international, le mouvement de normalisation est conduit par une association prive, lIASC (International Accounting Standards Committee), qui par lintermdiaire de son bureau IASB a commenc discuter et dicter des recommandations sur la plupart des grands thmes comptables. En Europe, les autorits communautaires ont dcid de gnraliser la normalisation comptable en sappuyant sur les normes IASC, et ceci dans un horizon assez court, soit lanne 2005 pour lensembles des socits cotes.

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4. Sur quelques outils oprationnels de la GE oriente actionnaire On se concentrera sur quelques indicateurs ou instruments de gestion caractristiques, la plupart conus aux tats-Unis, mais dont lutilisation est devenue internationale : un indicateur de financement : le flux de liquidit disponible (free cash flow, FCF) ; un indicateur de performance : la cration de valeur boursire ou valeur pour lactionnaire (shareholder value) ; un principe de mesure comptable : la valeur de march, dite juste valeur (fair value) ; un instrument incitatif : les attributions doptions dachat dactions (stocks options) ; un mcanisme disciplinant : les OPA-OPE. Comme on le verra, ces diffrents outils ne sont pas sans relation les uns avec les autres et sinscrivent tous les cinq dans une conception de la GE oriente actionnaire . Un indicateur de financement : le flux de liquidit disponible (free cash flow, FCF) Dfini par Michael C. Jensen [1986] comme lexcdent des financements disponibles aprs le financement des investissements rentables (cest--dire dont le rendement est suprieur au cot du capital), cet indicateur a t appel jouer un rle important dans les relations actionnaires-managers, donc comme instrument de GE. Largument de M. Jensen est relativement simple et fond sur une position a priori de mfiance envers les managers. Ces derniers, sils disposent dun FCF, vont tre tents de lutiliser ; comme il ny aura plus, par hypothse, dopportunits rentables , ils effectueront des oprations non rentables, telles que des diversifications hasardeuses, des fusions mal prpares, des dpenses de prestige Pour viter ces tentations, il est recommand de rendre cet excdent disponible ses ayants droit, cest--dire aux actionnaires, sous la forme dun dividende exceptionnel ou de rachats dactions. Ces oprations seront en effet de nature, pour la premire, amliorer la rentabilit actuelle, pour la seconde, amliorer la rentabilit future en diminuant le nombre dactions en circulation. Le dbat que pose le FCF tourne videmment autour du concept du seuil sparant les investissement rentables de ceux qui ne le seraient pas. M.C. Jensen, fidle lcole de Chicago o il sest form, se rfre au cot du capital ; le raisonnement est proche 55

de lvidence : toute dcision dinvestissement na de sens que si ce dernier couvre, au moins, son cot de financement. Largument renvoie alors au dbat sur les composantes du cot du capital dans une conomie de marchs financiers, dbat que lon retrouvera avec le concept de cration de valeur boursire. Un indicateur de performance : la cration de valeur boursire La shareholder value, ou valeur pour lactionnaire reprsente par la valeur boursire est devenue [Rappaport, 1987] l alpha et l omega des critres de performances proposs aux managers des socits dans les systmes de GE orients actionnaire [Albouy M. et al., 1999 ; Caby J. et Hirigoyen G., 2001]. Largument est en effet tout fait congruent avec le prcdent ; une firme crera de la valeur (boursire) pour une priode donne par exemple un exercice comptable si, et seulement si, ses rsultats, durant la priode considre, couvrent le cot des capitaux engags (cf. encadr). La mise au point des indicateurs de cration de valeur a fait lobjet de multiples propositions, notamment manant des cabinets de consultants pour lesquels cette vente doutils mthodologiques prsentait une opportunit de march. Cest le cas notamment du cabinet Stern & Steward qui a t jusqu breveter le concept dEVA (economic value added) , amenant ses concurrents (par exemple Mc Kinsey) mettre au point des variantes, relevant de la mme problmatique, mais permettant dchapper aux royalties et aux procs. Un principe de mesure comptable : la valeur de march dite juste valeur La fair value (dite juste valeur [Casta J.-F. et Colasse R., 2001] concerne les doctrines relatives la mesure comptable. Prenant le contre-pied de la tradition fonde sur le cot historique, ventuellement corrig (par exemple les provisions pour dprciation), cette approche recommande dvaluer, chaque fois que possible, les diffrentes composantes de lactif et du passif de lentreprise leurs valeurs de march du moment. Cette approche permet une apprciation plus juste de la situation nette de lentreprise et donc de lvolution de la richesse de ses actionnaires. Elle reprsente la primaut de la logique des marchs financiers pour lesquels la valeur dun titre correspond lanticipation de ses revenus futurs, loppos du principe de prcaution qui 56

recommande de ne comptabiliser une plus-value potentielle qu partir du moment o elle a t ralise Aussi, cette posture, si elle tait gnralise the full fair value , risque dintroduire des inconvnients majeurs, notamment en termes de volatilit des rsultats et de scurit des cranciers (cf. infra). Un mcanisme incitatif : lattribution doptions dachat dactions (stocks-options) Ce quatrime instrument complte les prcdents. Il repose sur le principe des options de titres qui ne reprsentent pas directement les titres, mais la possibilit de les acheter ou de les vendre des conditions dtermines. Dans le cas prsent, le principe est le suivant : une socit dcide dattribuer au(x) dirigeant(s) un nombre doptions dachat dactions de cette mme socit, des conditions en gnral prfrentielles (par exemple avec une dcote sur le cours actuel) et sous certaines clauses (ne pas exercer ces options avant un dlai dtermin). On voit immdiatement lavantage pour le(s) dirigeant(s) bnficiaire(s) : lexpiration du dlai convenu, deux hypothse soffriront :) soit le cours sera plus lev que le prix convenu et les intresss pourront exercer leur droit ; cest--dire acheter au prix convenu et revendre immdiatement au prix du march, faisant un gain gal, aux frais prs, au diffrentiel de prix ; soit le cours sera moins lev que le prix convenu quel quen soit le motif. Alors, les intresss nexerceront pas leur droit ; certes ils ne gagneront rien, mais ne perdront rien non plus. Le mcanisme tant esprance positive de gain et sans risque de perte ne pouvait qutre bien accueilli par ses bnficiaires. Au plan du systme de GE, il constitue une incitation puissante pour amener les bnficiaires se soucier en priorit de lvolution du cours en Bourse, cens reprsenter lintrt des actionnaires. La contradiction lancinante, depuis les analyses de A. Berle et G. Means, entre les intrts des actionnaires et ceux des dirigeants est ainsi pour lessentiel leve ; les uns et les autres possdent dsormais un objectif prioritaire commun : laugmentation de la valeur boursire. Un mcanisme disciplinant : les OPA-OPE Les oprations de fusion-acquisition de firmes entre elles, par les modifications quelles entranent dans les structures et les organes 57

de direction des entits concernes, crent un march du contrle des entreprises (market of corporate control) [Jensen et Ruback, 1983]. Elles ont un pouvoir de discipline sur les dirigeants des firmes concernes : pour ceux des firmes cibles, le point est vident : sauf exception, ils ont toutes chances dtre vincs et cette perspective peut les entraner adopter une position dfavorable lopration, mais conforme leur stratgie denracinement (entrenchment) ; les dirigeants de la firme initiatrice du projet de fusion-acquistion peuvent, quant eux, tre tents par une opration de prestige, flattant leur volont de pouvoir, mais pas forcment rentable pour lactionnaire. Le recours au raisonnement en termes de cration de valeur permet dviter ces biais et par l de discipliner les dirigeants. Lopration projete doit tre considre comme un investissement classique. Pour la firme initiatrice, il peut tre envisag sil cre de la valeur pour ses actionnaires, cest--dire si ses revenus futurs dpassent le cot de financement, et ceci quelle que soit la formule adopte pour lopration : OPA (achat) ou OPE (changes dactions) ; lopration est dite relutive . En revanche, le projet doit tre abandonn dans lhypothse inverse ; lopration est dite dilutive . Pour la firme cible, le raisonnement est identique ; les dirigeants, sils ne peuvent montrer que lopration nuirait leurs actionnaires, doivent laccepter, ft-ce leur dtriment, quitte bien ngocier leur dpart (via un parachute dor , golden parachut). Conclusion : La bote outils dune GE oriente actionnaire On voit enfin comment ces divers instruments oprationnels se compltent mutuellement dans une GE oriente actionnaire : les managers sont invits neffectuer que des investissements au-del du cot de capital requis et ventuellement rendre aux actionnaires le flux de liquidits disponibles. Ce faisant, ils creront de la valeur pour les actionnaires, ce qui se manifestera par laugmentation du cours des actions et se traduira dans les bilans par lvaluation de leurs composantes la valeur de march. Comme ces dirigeants sont eux-mmes bnficiaires de stocksoptions , ils seront fortement motivs agir dans ce sens. En revanche, ils viteront toute aventure de type OPA-OPE qui ne 58

crerait pas de valeur actionnariale et accepteront de laisser la place si dautres dirigeants proposaient une perspective plus rentable. Ces instruments compltent ainsi le dispositif institutionnel pour conduire un systme de GE oriente actionnaire , en fait reposant exclusivement sur lvolution des cours des actions. Ltude des comportements des acteurs est ncessaire pour complter lanalyse du systme de GE. Calcul de lEVA
Soit une entreprise disposant, en dbut de priode, dun montant K dactifs investis, financs dune part par des capitaux propres P, dautre part par des dettes D, avec K = P + D. Le rsultat oprationnel avant rglement des charges dintrt et des impts ( earning before interest and tax , ou EBIT), pour la priode considre, est Re. Si le taux usuel dimposition est t, le rsultat oprationnel ajust au taux dimposition (net operating profit after tax, ou NOPAT) ressort Re* = R (1 - t). Si le cot moyen pondr du capital ( weight average cost of capital , ou WACC) est ck, lEVA (economic value added) est gale lexcdent du rsultat oprationnel ajust sur la charge des capitaux investis, soit EVA = Re* .ck. K. Annexe : calcul de ck Par hypothse ck = cp.P/K + cd D/K avec cp et cd reprsentant respectivement les cots unitaires des capitaux propres et de la dette. Si i est le taux dintrt vers sur la dette, le cot effectif unitaire de la dette ressort cd = i (1 t) pour tenir compte de la dductibilit fiscale de ces charges dintrt. Si r reprsente le rendement sans risque (par exemple, obligations du Trsor public) et si p est la prime de risque exige par les investisseurs, le cot unitaire des fonds propres est cp = r + p. La prime p peut tre calcule par plusieurs mthodes (par exemple le MEDAF modle dquilibre des marchs financiers) ou tout simplement estime par comparaison avec des situations observables.

Exemple : Donnes : K = 150 avec P = 100 et D = 50 Re = 30 t = 1/3 i = 6 % r = 5 % p = 5 % Calculs : cd = 6 % (1 1/3) = 4 % cp = 5 % + 5 % = 10 % ck = 10 %. 100/150 + 4 %. 50/150 = 8 %. Re* = 30 (1 1/3) = 20. EVA = R* - ck.K = 20 8 %. 150 = 20 12 = 8. Cette firme cre de la valeur car les capitaux investis rapportent 20 (en flux ajust de limpt) alors que la charge moyenne de ces capitaux est de 12 ; la diffrence 8 reprsente la valeur conomique ajoute pour lactionnaire.

IV / Les comportements des acteurs

Ltude dun systme de gouvernance ne peut se limiter la prsentation du dispositif institutionnel mis en place et des instruments utilisables pour le faire fonctionner. Comment les acteurs concerns sinsrent-ils dans ce dispositif et laniment-ils ? Comment utilisent-ils cette bote outils de la GE que constituent les procdures prconises et les instruments disponibles ? Des rponses ces questions dpendent lefficacit du systme de GE, la ligne de partage entre une bonne gouvernance et celle dont les dysfonctionnements sont tels quils appellent rformer le systme de gouvernance lui-mme. Les acteurs engags dans les processus de GE et concerns par eux sont nombreux. Pour aller lessentiel, on se centrera sur les comportements des dirigeants des firmes dont les dcisions constituent lobjet central de la GE et sur ceux de leurs principaux partenaires financiers (grants de fonds dinvestissement, banquiers, intermdiaires et prestataires de services), partenaires divers mais que nous regrouperons sous le vocable d acteurs financiers . Compte tenu de leur influence sur les dirigeants, ils seront tudis en premier lieu (1), avant dexaminer les comportements des managers (2). Comme pour le chapitre prcdent, on se focalisera sur le mode dominant de GE, dit orient actionnaire . 1. Les comportements des acteurs financiers Banquiers daffaires, auditeurs comptables, analystes financiers et gestionnaires de portefeuille exercent des mtiers diffrents mais qui appartiennent tous au monde de la finance, lequel tend, au plan 60

international, shomogniser dans sa vision de lconomie et dans sa culture professionnelle Les observations suivantes rappellent lvolution de ce monde de la finance (professionnalisation des oprations, concentration des oprateurs) et pointent certaines pratiques et certains risques spcifiques (talonnage, conflits dintrts). Intermdiation et professionnalisation des oprations Le circuit, fondamental pour toute conomie, qui va de lpargne linvestissement associe classiquement limage du mnage-pargnant lentrepreneur-investisseur. On pouvait, dans un idal type, envisager cette relation au niveau de deux personnes ou dun groupe limit de personnes, comme le prvoyait par exemple la forme, de nos jours tombe en dsutude, de la socit dite en commandite simple (formule revenue la mode, sous une forme lgrement diffrente, avec le concept de business angel associant un pargnant relativement fortun et un jeune entrepreneur qui dispose essentiellement de ses ides et de son dynamisme comme capital ; formule qui a fait flors lge dor de la nouvelle conomie , avec des succs ingaux). Le dveloppement des grandes socits par actions et lapparition dune catgorie de dirigeants non directement lis lactionnariat avaient altr cette image au profit de celle, popularise par A. Berle et G. Means, du petit actionnaire pratiquement sans pouvoir effectif par rapport au puissant manager . Cette nouvelle image dpinal est son tour mise en cause du fait que lpargne des mnages est de plus en plus intermdie , confie des fonds de placement chargs de la grer pour le compte de lpargnant. Ces fonds sont trs varis, chaque grand circuit financier (banques, compagnies dassurances, socits spcialises) sefforant doffrir sa clientle actuelle ou potentielle une offre suffisamment diversifie pour couvrir les diffrentes attentes du march. Une gestion professionnelle de lpargne. Cette institutionnalisation croissante du circuit de gestion de lpargne a pour consquence de placer comme interlocuteurs des entreprises dsireuses de se faire financer non pas les pargnants individuels, mais les tablissements de gestion collective et leurs responsables respectifs. Sur ce plan-l, la situation du mnage actionnaire rejoint celle du mnage titulaire dun compte dpargne, lequel tait depuis longtemps intermdi via le systme bancaire. 61

Une consquence importante de cette nouvelle configuration est un changement dans la nature de la relation entre lentreprise et ses actionnaires. Ds linstant que ces derniers ne sont pas prsents directement, mais via les fonds dpargne, la relation devient entre professionnels : ceux de lentreprise et ceux du ou des fonds concern(s). En termes de marketing, on dirait que la relation qui tait du type B 2 C (business to costumer ) devient du type B 2 B (business to business). Plus exactement, on observe que la relation actionnaires-socits est clate en deux ou plusieurs segments distincts : le segment aval , qui met en relation les responsables des socits et ceux des fonds dinvestissement, est clairement devenu une affaire de professionnels relevant du B 2 B . En revanche, le segment amont , celui de la collecte de lpargne des mnages, reste par dfinition laffaire des grands circuits de collecte, et donc relve toujours dune approche B 2 C . Les techniques employes sont celles du marketing consommateurs et les ractions de ces pargnants-clients ce niveau relvent du consumrisme et non de la GE. Sauf quand ces initiatives ont pris une telle ampleur quelles se sont institutionnalises et quelles tendent tre gres dune manire quasi professionnelle (comme les associations dactionnaires individuels). Ces dernires crent alors leur tour des relations de type B 2 B avec les autres agents financiers, mais alors souvent de type B 2 C avec leurs propres adhrents Ainsi, le mouvement de GE dpeint htivement comme le retour de lactionnaire exprime plus la professionnalisation de la relation entre les responsables des entreprises et ceux des fonds dinvestissement quune vritable implication des mnages actionnaires. Internationalisation et concentration des oprateurs Cette seconde tendance est lie la prcdente. Lintermdiation croissante qui caractrise le circuit pargne-investissement et la professionnalisation de sa gestion ont transform les institutions en charge de cette intermdiation en entreprises soumises leur tour aux lois de la concurrence et du march. Celles-ci ont t, par l, entranes dans le mouvement de mondialisation qui a, peu ou prou, concern, depuis plusieurs dizaines dannes, la plupart des secteurs dactivit conomique. cet gard, le secteur financier nest pas en reste et, au contraire, a pu tre considr comme un des vecteurs principaux de cette mondialisation, la finance et plus gnralement les services financiers se 62

prtant, par leur nature mme, plus facilement aux oprations dinternationalisation que dautres secteurs productifs. Qui dit internationalisation dit concentration. Dans un march largi la plante, les entreprises oprant dans le secteur financier ont d, linstar de celles relevant dautres secteurs dactivit, se concentrer soit par des rythmes de croissance interne trs diffrencis, soit, plus classiquement, par des oprations de croissance externe. Ainsi, se sont progressivement mis en place, pour la plupart des sous-secteurs de la finance et des services financiers, des oligopoles frange , composs dun petit nombre de multinationales dominant le sous-secteur considr et cohabitant avec une ou des frange(s) en position de partenaires (par exemple une banque locale), de sous-traitance (telle une maison de conservation des titres) ou occupant un crneau de march particulier (cas des agences de notation). Il faut noter que les Bourses elles-mmes sont devenues des socits commerciales et donc, leur tour, engages dans les processus dinternationalisation et de concentration notamment dans le cadre de la construction de lespace europen , mouvement qui les amne constituer, ce jour, un oligopole mondial. Ainsi, en septembre 2000, les trois Bourses de Paris, Bruxelles et Amsterdam rejointes depuis par celle du Portugal , ont fusionn pour crer Euronext NV, se situant au deuxime rang europen aprs la Bourse de Londres. Cette dernire, aprs avoir envisag une fusion avec la Bourse de Francfort projet iX a subi une tentative dOPA venant de la Bourse de Stockholm. Le processus de restructuration devrait se poursuivre Pratiques dtalonnage, gestion indicielle et risque de court-termisme Cette troisime tendance caractrisant les comportements des acteurs financiers sinscrit dans le mme contexte que les prcdentes : la gestion de lpargne se professionnalisant, se mondialisant et ses oprateurs devenant eux-mmes des firmes multinationales au sein de structures de march oligopolistiques, il est naturel que les comportements de ces oprateurs reproduisent ceux des marchs doligopoles. Dans un oligopole, chaque concurrent connat, souvent avec prcision, les positions, forces et faiblesses de ses comptiteurs. En dehors de la tentation de mise en place dententes, voire de cartels pratiques restrictives sur lesquelles les autorits charges de la 63

concurrence sur les marchs restent attentives , chacun essaie de faire mieux ou au moins aussi bien que ses concurrents et den importer les meilleures pratiques (best practices). On assiste alors au dveloppement de pratiques dtalonnage (benchmarking) ; la performance de chaque comptiteur tant apprcie par rapport celles de ses concurrents. Les entreprises du secteur financier chappent dautant moins cette tendance que la nature immatrielle de leurs activits facilite cette comparaison permanente qui peut se traduire, pour chaque catgorie de produits, en termes dindicateurs relativement simples (par exemple les taux de rentabilit sur trois mois, sur un an, sur cinq ans). Par l, les pratiques dtalonnage sont devenues gnrales et quasi obsessionnelles dans le comportement des oprateurs financiers. Elles sont par ailleurs exacerbes par la multiplication des tableaux comparatifs, donnant les meilleures (et a fortiori les moins bonnes) performances des diffrents comptiteurs par catgories de produits ; palmars qui constituent pour les intresss un argument commercial quand ils leur sont favorables et une invitation mieux faire dans tous les cas. Gestion indicielle. La gestion dite indicielle est lie cette gnralisation des pratiques dtalonnage. Si la performance dun intermdiaire financier est essentiellement apprcie en termes relatifs par rapport celles des autres comptiteurs, alors il convient de se placer prs de la moyenne du march et de tenter, par quelques oprations, ici audacieuses, l prudentes, de faire mieux que la moyenne et comme le disent les oprateurs de battre lindice . En effet, pour chaque catgorie doprateurs et, sagissant des gestionnaires dactifs financiers, pour chaque catgorie dactifs sous gestion , un indice de rfrence est dfini, permettant dapprcier lvolution de la catgorie ditems concerns, dans un espace et pour une priode donns. Les diffrents oprateurs tenteront alors, chacun avec ses moyens et son savoir-faire, de battre lindice dans son secteur de rfrence, afin de faire progresser la notorit du fonds concern, de fidliser la clientle et dattirer de nouveaux clients, enfin de rcompenser les adroits gestionnaires (par attribution de bonus ou de stocks-options). La production de ces indices est elle-mme devenue une activit part entire et les acteurs qui les produisent sont soit des dpartements spcialiss dautres institutions (comme les Bourses de valeurs), soit des entreprises autonomes qui, linstar des 64

prcdentes, contribuent au mouvement gnral dinternationalisation et de concentration. Court-termisme Une dernire consquence de cette gnralisation de ces pratiques dtalonnage est, sans ambigut, un raccourcissement des horizons dapprciation de la performance (lanne, le semestre, le trimestre, le mois). Ce phnomne, quasi gnral, porte en lui des risques dits de court-termisme , sil amne les acteurs concerns vivre et agir au rythme de performances de plus en plus conjoncturelles et systmatiquement talonnes. Conflits dintrts potentiels La professionnalisation et la sophistication des oprations financires, leur internationalisation et la concentration qui en rsulte pour les oprateurs amnent ces derniers penser leur dveloppement en termes stratgiques comparables ceux de toutes les entreprises, notamment les multinationales de services. Ces entreprises cherchent, tout naturellement, dvelopper les activits les plus intressantes, celles dont le potentiel de croissance et/ou de rentabilit est le plus significatif eu gard aux ressources engager. Les ressources des entreprises intervenant dans le champ de la finance reposent principalement, outre leur puissance financire proprement dite, sur le savoir-faire de leurs quipes, leurs connaissances, leurs rseaux, leur exprience accumule. Ce potentiel peut tre mis profit pour dvelopper des activits complmentaires forte valeur ajoute (ingnierie financire, activits de conseil) ; mais cela peut poser des risques de conflits dintrts parfois dlicats. Les deux situations de conflits dintrts potentiels les plus manifestes concernent respectivement la situation des analystes financiers et celle des contrleurs de comptes, mais il sen trouve parfois dautres, par exemple au sein des conseils dadministration. Lindpendance des analystes et gestionnaires dactifs. Les analystes financiers, quils travaillent pour le compte doffreurs ou de demandeurs potentiels de titres (dits sell side ou buy side ), devraient pouvoir sexprimer en toute autonomie, abstraction faite des institutions auxquelles ils appartiennent. Lorsque ces dernires constituent, ce qui est frquent, un dpartement gestion dactifs (assets management) dun groupe financier important en gnral banque ou compagnie dassurances , ce dpartement devrait luimme tre totalement autonome par rapport au reste du groupe 65

concern, afin que leurs activits respectives ninterfrent pas. Selon lexpression consacre, on dit quune muraille de Chine doit sparer ces activits afin que les fonds dpargne collects ne soient pas utiliss, par exemple, par les dirigeants du groupe financier dans les oprations que ce groupe mne, pour lui-mme, comme banque dinvestissement et de financement. Comme on le verra avec la crise rcente (cf. infra, chap. V) une telle muraille de Chine tait tout sauf assure. Lindpendance des contrleurs de comptes. Les mmes principes amnent a fortiori postuler lindpendance des organes chargs de la rvision et de la certification des comptes, notamment ceux des grandes socits faisant appel lpargne (public corporate). Le risque de conflit dintrt concerne cette fois lactivit dassistance et de conseil que ces organes peuvent tre amens apporter auprs des socits dont ils auditent les comptes. Ce risque potentiel est dautant plus lev que les comptes de la socit concerne sont complexes et que, par l, le travail effectu pour prparer laudit constitue un investissement lourd, lequel, sil est dj ralis par lactivit daudit, permet damliorer les marges, par ailleurs plus discrtionnaires, de lactivit de conseil. L galement, ce risque potentiel sest avr rel, comme la crise des annes 2000 la rvl (cf. infra). 2. Les comportements des dirigeants des entreprises Comment les entreprises, via leurs dirigeants, ragissent-elles aux nouveaux comportements de leurs partenaires financiers visant leur faire adopter une attitude gnrale et des choix stratgiques orients prioritairement, voire exclusivement, vers la satisfaction des actionnaires ? Comme on la not supra, ce retour de lactionnaire traduit lapparition dinterlocuteurs puissants sexprimant au nom de celui-ci et professionnalisant la relation dirigeantsactionnaires. Dans ces nouvelles relations interentreprises que constituent, en fait, les systmes contemporains de GE, les dirigeants des firmes vises sont amens sadapter : en premier lieu, en inflchissant leurs choix stratgiques, parfois en les inversant par rapport au pass ; ensuite, en modifiant leurs structures, leur organisation, leur processus dincitation et de contrle, cest--dire leurs systmes de management ; 66

 enfin parfois surtout en mettant en scne la reprsentation de leurs performances et en faisant de la communication sur celle-ci un objet de management. Nous prsenterons quelques observations sur chacun de ces points, en nous appuyant sur des travaux rcents [Ponssard et Plihon et al., 2001 ; Prez, Palpacuer et al., 2002] et en prenant comme exemple le groupe Danone, dont lvolution, au cours de la dernire dcennie, peut tre considre comme significative du passage dun modle de firme managriale un systme de GE orient actionnaire 1. La rvision parfois dchirante des choix stratgiques Pour aller lessentiel, on se focalisera sur trois niveaux de dcisions interdpendantes dont le contenu et la cohrence dterminent le dispositif central des stratgies des firmes. Le premier niveau de dcisions stratgiques correspond la politique concurrentielle : sur quels produits-marchs la firme doit-elle tre prsente ? Avec quel positionnement ? Quelle configuration doit-elle donner son portefeuille dactivits ? Le second niveau est celui de la politique organisationnelle (au sens large du terme) : comment produire , ou faire produire , acheter, vendre ? Avec quels actifs ? Quelle configuration donner au systme oprationnel ? Le troisime niveau est celui de la politique financire : comment financer le systme oprationnel et les investissements requis ? Avec quelles ressources ? Quelle configuration donner aux structures de financement ? Le choix des portefeuilles dactivits : de la diversification au recentrage. La stratgie de la firme managriale a t celle du dveloppement de son portefeuille dactivits, selon les deux axes majeurs dcrits par Igor Ansoff [1965] : lexpansion sur la base des activits actuelles et la diversification par adjonction de nouvelles activits. Ce second axe tait apparu particulirement prometteur, car il augurait dune compensation possible des alas pesant sur des

1. Lauteur et les collectifs de recherche auxquels il participe (ERFI et GRAAL, Montpellier) sont attentifs, depuis une quinzaine dannes, lvolution du groupe Danone (autrefois BSN) et plus largement des multinationales agro-alimentaires, via la base Agrodata de Montpellier [Prez, 1988-1995 ; Galliano et Prez, 1996 ; Rastoin et al., 1998, Prez et al., 2000 ; Prez, Palpacuer et al., 2002, Lacroix et al., 2002].

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Principales phases du dveloppement du portefeuille dactivits du groupe BSN (1970-1990)

Le groupe, cr en 1966, initialement verrier, a tent de devenir un grand de ce secteur (tentative dOPA sur SaintGobain en 1968). Cette opration ayant chou, il a dcid de jouer la carte de la diversification dans lagro-alimentaire, secteur o sa prsence tait modeste (vian, Kronenbourg) 1970 : bire (Europenne de brasseries), 1972 : produits laitiers frais (Gervais-Danone), 1980 : picerie (Gnrale alimentaire), 1984 : champagne (Pommery et Lanson), 1986 : biscuits (Gnrale Biscuit). Source : Prez [1998/95] et Agrodata Montpellier.

activits distinctes, gage dune compensation du risque, conformment la thorie du portefeuille 1. Durant les trente glorieuses, la plupart des firmes, notamment en Europe, se sont adonnes, parfois sans compter (cf. infra : Financement), ces politiques de dveloppement de leurs portefeuilles dactivits. Le groupe Danone alors BSN en constitue un archtype (cf. encadr). Lavnement de la GE oriente actionnaire a modifi considrablement cette conception et ceci sur plusieurs points essentiels. Tout dabord en considrant quune opration visant dvelopper le potentiel dactivit, quelle soit ralise directement par la firme (croissance interne) ou par le moyen dune fusion-acquisition (croissance externe), tait un investissement nouveau relevant, ce titre, de lanalyse des choix dinvestissement (capital budgeting) et donc examiner selon les rgles en la matire, cest--dire neffectuer que si cet investissement avait un impact positif en termes de cration de valeur (cf. supra, chap. III). Ensuite, en tendant ces mmes principes danalyse aux activits actuelles, en les considrant comme manant de quasi-firmes autonomes (strategic business units) et en soumettant leurs performances un talonnage permanent entre elles et avec leurs comptiteurs respectifs. Ceci afin de se recentrer sur les meilleures dentre
1. Dans une approche esprance-variance la Markovitz, si chaque titre est reprsent par une variable alatoire dont lesprance exprime la rentabilit et la variance exprime le risque, un portefeuille diversifi prsentera un risque moindre quun portefeuille non diversifi. Ainsi, Samuelson a pu affirmer : Diversification must pay.

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La stratgie de recentrage du groupe Danone (1995-2002)

Les positions de comptitivit des diffrentes branches du groupe sont apprcies partir de deux indicateurs principaux :

d Profitabilit
(Taux de marge oprationnelle) Bire Emballages picerie Eaux Produits laitiers Biscuits

h
Potentiel de croissance

le taux de croissance organique (cest--dire hors effet de primtre et de change) en % dvolution dune anne sur lautre ; le taux de marge oprationnel (rsultat oprationnel en % du chiffre daffaires). Ces deux indicateurs permettent de dresser des cartes de comptitivit , combinant potentiel de croissance et profitabilit. Carte de comptitivit du groupe Danone La politique de recentrage suivie par le groupe Danone a entran les abandons successifs des branches dont le positionnement sur lun et/ou lautre de ces critres tait considr comme insuffisant : 1996 : emballage,

1997 : picerie, 2001 : bire. Laffaire LU qui a dfray la chronique en 2001 se situait dans cette mme logique dtalonnage et de focalisation sur le maillon faible (les indicateurs profitabilit-croissance tant sensiblement infrieurs dans le biscuit par rapport aux deux branches stars , eaux minrales et produits laitiers frais). Le dilemme stratgique pos tait restructuration ou cession de la branche. En 2002, la mme logique a continu orienter les choix stratgiques du groupe ; ceci lintrieur mme des deux branches majeures (cf. accord avec CocaCola sur leau embouteille aux tats-Unis). Source : Prez et al. [2000, 2002].

elles, laissant aux autres le choix de se restructurer (pour redresser leurs performances) ou dtre abandonnes (politique dite du maillon faible , qui amliore mcaniquement la performance moyenne). Enfin, en considrant que la question de la diversification du portefeuille dactivits afin de diminuer le risque global attach ce portefeuille ntait pas vritablement le problme des dirigeants de 69

la firme, lesquels avaient plutt intrt se concentrer sur les activits quils matrisaient le mieux, quitte devenir des comptiteurs hyperspcialiss (pure players). Cette diversification restait souhaitable Samuelson lavait dmontr ! , mais il appartenait aux grants de fonds dinvestissement den faire leur affaire en composant leurs portefeuilles de titres avec les quilibres dsirs en termes de couples rentabilit-risque. Toutes ces raisons ont converg pour signifier la fin de la diversification la Ansoff , au profit des oprations de recentrage sur les activits et, lintrieur de celles-ci, sur les segments considr(e)s comme les plus intressant(e)s. Les dcisions stratgiques prises par le groupe Danone, ces dernires annes, concernant son portefeuille dactivits, illustrent cette mutation. Le choix des systmes oprationnels : de lintgration lexternalisation et lallgement des actifs investis. Ce second niveau de dcision complte le prcdent et sinscrit dans la mme logique de rvision des finalits stratgiques. La firme traditionnelle recherchait la puissance ; son modle a longtemps t ces empires que reprsentaient, par exemple, les matres de forges (les Krupp ou Thyssen en Allemagne, les Schneider ou de Wendel en France), puis les magnats de lautomobile, du ptrole, de la chimie, du textile Le passage du capitalisme familial au capitalisme managrial navait pas modifi radicalement ce modle ; au contraire, les managers comme lavait montr O.E. Williamson dans sa thse [1964] pouvaient trouver dans les signes extrieurs de puissance de la grande firme quelques compensations la modestie de leur patrimoine. Lheure tait alors aux organisations intgres : des mines de charbon et de fer aux industries mcaniques pour les uns, du puits de ptrole aux pompes essence pour les autres, le tout accompagn dinvestissements dappui (logistique), voire hors exploitation, notamment dans limmobilier (siges sociaux, logements ouvriers). La rvolution qua reprsente la GE repose sur les principes prcdemment voqus : toutes ces oprations, ces manifestations de puissance reprsentent des investissements, cest--dire des capitaux engags sur la rentabilit desquels il convient de sinterroger au mme titre et avec les mmes instruments danalyse que pour ltude dun nouveau projet. Il est apparu alors que beaucoup de ces investissements avaient une rentabilit faible, voire nulle et que, en consquence, ils ne 70

couvraient pas le cot du capital , mme en considrant une estimation modre de ce dernier. Outsourcing must pay ou le rgime minceur. Lheure est alors venue dinverser la tendance, de supprimer ce gaspillage du capital et d conomiser celui-ci. Ce fut la raison principale de lexternalisation (outsourcing). Certes, de tout temps, les grandes firmes ont recouru la sous-traitance, mais ctait, en gnral, pour faire face des alas conjoncturels ou pour effectuer des oprations spcifiques (ainsi dans le textile, lautomobile, la construction aronautique). Cependant, le phnomne navait pas pris lampleur quil a de nos jours, avec la tendance de firme sans usines qui commence apparatre (cas de Dell en informatique, de Sara Lee en confection, de Coca-Cola en boissons) et qui constitue, pour certains industriels, le modle dentreprise (business model) davenir (cf. dclaration de S. Tchuruk concernant Alcatel). Cette politique damincissement des actifs investis (dite de lean capital ) a un effet immdiat en termes de GE. En effet, elle diminue le stock de capital engag, ce qui, flux comparables de rsultats dexploitation, augmente dune manire mcanique les taux de rentabilit. Au-del des actifs productifs, cette politique de rduction du primtre est encore plus nette pour les autres catgories dactifs accumuls au cours du temps dans une dmarche plus patrimoniale quindustrielle biens immobiliers, participations diverses ; actifs qui ntaient mobiliss qu loccasion dune opration dinvestissement exceptionnelle ou pour faciliter un problme de succession. La mme doctrine doptimisation du capital investi, prne par la GE, a amen une politique systmatique de cessions de ces divers actifs non stratgiques : siges sociaux, logements, participations dormantes Le choix des systmes de financement : de la gratuit des fonds propres la prise en compte du cot du capital. Ce troisime volet des dcisions stratgiques est celui pour lequel le changement de paradigme, impos par la GE oriente actionnaire , est le plus net. Le schma classique de financement de linvestissement repose sur le couple autofinancement-emprunt, ce dernier ayant le statut dun autofinancement anticip, via les annuits de remboursement auxquelles il est soumis. Le rle des fonds propres est alors passif, correspondant la couverture des risques lis la mise en uvre dudit investissement et des besoins en fonds de roulement qui lui 71

sont associs. Lmergence de grandes socits cotes et la possibilit offerte ces dernires de recourir des missions de titres comme moyen de financement avaient constitu un moyen exceptionnel, pour les dirigeants de ces grandes socits, dassurer le financement de leur croissance, notamment de leur croissance externe [Prez, 1995]. La plupart des grandes firmes cotes ont utilis cette facilit offerte par les missions dactions pour financer une part importante de leurs oprations dinvestissements. Dans une optique managriale, cette source de financement, apparemment sans contraintes contrairement la dette , pouvait donner limpression dune marge de libert, voire dune gratuit. Ainsi lancien prsident du groupe Danone avait pu sexclamer : Pendant prs de trente ans, les acquisitions de BSN ne lui ont pas cot un sou ! Lapparition de la GE oriente actionnaire va mettre un terme cette pratique, plus exactement va lencadrer dans une problmatique nouvelle 1. Il est clair que tout financement a un cot, ne serait-ce quun cot dopportunit. Si le recours aux fonds propres ne prsente pas les mmes cots et risques que lendettement tant en termes de rglement des charges dintrt que de remboursement de la dette chue, il nen prsente pas moins des cots et risques spcifiques. Les deux aspects de leffet de dilution. Parmi ceux-ci, le principal est constitu par leffet de dilution qui accompagne laugmentation des fonds propres par mission de nouvelles actions, amenant les anciens actionnaires partager avec les nouveaux arrivants les droits que confre la dtention dactions. Lapproche managriale de la firme nignorait pas cet effet de dilution, mais le considrait seulement sous langle du pouvoir, le bloc de contrle si tant est quil existt pouvant diminuer si les actionnaires concerns ne participaient pas aux nouvelles missions et la direction de lentreprise pouvant sen trouver dstabilise (cette situation avait t celle du groupe BSN en 1986 ; cf. supra).
1. Nouveaut toute relative si lon considre que cette problmatique est celle du cot du capital (cost of capital), mise au point partir des travaux fondateurs de Modigliani et Miller [1958] et bien connue en finance depuis plusieurs dizaines dannes. Ce dcalage considrable prs de trente ans entre llaboration de la thorie du cot du capital et son application dans les outils de mesure de la cration de valeur [Rappaport, 1987] est tonnant et justifierait une tude spcifique. On peut penser, pour esquisser une hypothse, que ce retard exprime les rticences des professionnels utiliser des concepts dont la validation repose sur des hypothses trop restrictives pour tre ralistes.

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Lapproche GE oriente actionnaire met laccent sur lautre aspect de la dilution : celui de la participation des nouveaux actionnaires aux bnfices futurs de la socit et aux plus-values ventuelles en cas de ralisation de tout ou partie de ses actifs. Le moyen de rsoudre ce problme est relativement simple : il convient de sassurer que lopration dinvestissement envisage sur la base de laugmentation prvue du capital par exemple pour un rglement en titres dune acquisition cre in fine de la valeur pour lactionnaire, cest--dire prsente un taux de rentabilit suprieur au cot de ce capital additionnel. Si cela est le cas, lopration est effet relutif et doit tre recommande ; dans le cas contraire, elle est effet dilutif et doit tre dconseille. Le march financier devient par l juge de lopportunit des investissements, ce qui limite considrablement la capacit discrtionnaire du management. Celle-ci lest dautant plus que les dirigeants ont t incits rendre lactionnaire les excdents de trsorerie disponibles (free cash flow). Les avantages du rachat dactions. Cette restitution aux actionnaires, quand elle prend la forme classique dun rachat dactions, a elle-mme un effet relutif dans la mesure o le nombre dactions donnant droit rmunration diminue. Lopration a par ailleurs un effet mcanique de soutien des cours, ce qui peut tre intressant plusieurs titres. Elle prsente enfin un troisime avantage, important du point de vue de la GE oriente actionnaire : lorsquune nouvelle opportunit dinvestissement se prsentera, les managers, court de trsorerie, ne pourront plus lautofinancer ou pas suffisamment et devront donc sadresser au march. Ce dernier sera alors mme dapprcier cette opportunit, notamment en termes de cration de valeur actionnariale. Le retour en faveur de la dette. Ce mouvement complte le prcdent. La firme managriale, si elle recourait la dette, le faisait lorsquelle y tait oblige, compte tenu des contraintes que le service de la dette fait peser traditionnellement sur lentreprise ; cette prudence, fonde sur laversion face au risque, rejoignait celle du banquier, soucieux de la solvabilit de son client. La GE a fait voluer cette approche, pour plusieurs raisons convergentes. Tout dabord, la prise en compte du cot du capital dans son ensemble et non seulement des charges explicites des emprunts a 73

fait apparatre que, trs souvent, le cot de ces emprunts, y compris la prime de risque de dfaillance qui leur est attache, est trs sensiblement infrieur au cot des fonds propres, tel que ce dernier rsulte de la rmunration attendue dun actif non risqu et dune prime de risque lie aux caractristiques du secteur dactivit de la firme et aux caractristiques spcifiques de la firme elle-mme. Cet cart est accru par la dductibilit fiscale des charges dintrt qui en diminue le cot au prorata du taux dimposition (cf. mthode de calcul rappele supra). Au total, le diffrentiel de cots peut aller du simple au triple, constituant un argument puissant en faveur du recours lemprunt. En second lieu, le recours la dette, pour un montant donn dinvestissement financer, permet dconomiser dautant les fonds propres et ainsi damliorer la rentabilit relative de ces derniers, accentuant l effet de levier (leverage). Enfin, lemprunt, du fait mme des contraintes quil impose en termes de paiement des charges dintrt et de remboursement, appelle une affectation prioritaire des flux de liquidit, les rendant par l indisponibles pour un rinvestissement aventureux. Cette contrainte, qui tait considre comme un inconvnient dans la conception managriale, devient une qualit dans la conception de la GE oriente actionnaire . On a pu dire que la dette avait une vertu disciplinaire , au sens quelle concourait, avec les autres instruments incitatifs (comme les stock-options), encadrer laction des dirigeants en en restreignant la latitude managriale (selon lexpression de G. Charreaux [1996]. Ainsi le dispositif de GE oriente actionnaire dispose de tout un ensemble de moyens daction pour contrler les dirigeants et les faire agir dans le sens conforme aux intrts des actionnaires. La modification des systmes de management Le management stratgique dune entreprise sexprime la fois par les choix stratgiques retenus et par les systmes de management qui mettent ces dcisions en uvre et sans lesquels celles-ci resteraient virtuelles. Quels systmes de management correspondent la rvision parfois dchirante des choix stratgiques dans le sens dune GE oriente actionnaire ? On mettra laccent sur trois points cruciaux, chacun dentre eux tant clair par un exemple ou une disposition significative : la structure organisationnelle : les units dactivits stratgiques ; 74

 les mesures incitatives en direction des dirigeants : stocksoptions et march des dirigeants ; les systmes dinformation et de communication : cration de valeur et communication financire. Une structure organisationnelle plus dconcentre. Le dbat sur la structure organisationnelle de lentreprise a, depuis longtemps, retenu lattention tant des consultants que des chercheurs. Si la firme, dans sa forme canonique rduite lentrepreneur, na pas, par hypothse, de problme de structures, il nen va pas de mme pour les entreprises dune certaine taille et ce problme se complexifie avec laugmentation de dimension, les problmes de la grande entreprise ntant pas homothtiques de ceux poss la petite ou la moyenne. La grande entreprise de lre managriale a pu adopter diffrents types de structures [Chandler A.D., 1977] adaptes aux contraintes de ses activits. Ainsi a-t-on pu observer des structures intgres dans lesquelles chaque grande fonction (achat, production, vente) tait centralise, des structures plus dconcentres par branches et/ou pays dimplantation, des structures mixtes dans lesquelles certaines fonctions taient dconcentres et dautres restaient intgres. La GE oriente actionnaire pousse ladoption dune structure organisationnelle plus dconcentre. En effet, celle-ci permet de prolonger, lintrieur mme de lentreprise, le raisonnement en termes de performances relatives que les actionnaires, via les grants des fonds dinvestissement qui les reprsentent, font entre les diffrentes titres de leurs portefeuilles. La pratique de ltalonnage devient alors un instrument de gouvernance interne, cest-dire du management des responsables dunits, et alimente par ailleurs la communication financire externe de lentreprise. Le concept dunits ou domaines dactivits stratgiques (strategic business units, SBU) correspond cette orientation ; il correspond un ensemble de produits-marchs bien identifi et suffisamment homogne pour que lon puisse apprcier sa performance. Sous la responsabilit dun cadre ayant une relle dlgation de pouvoir, la SBU dispose de diffrents moyens en capitaux, hommes et actifs de production, ressources qui lui sont alloues par le sige central sous des conditions dfinies. De mme ces units peuvent recourir des prestations fournies par les organes et structures qui restent communs (par exemple centre de recherche) ou par dautres units du groupe (par exemple action commerciale conjointe), mais galement sous des conditions dfinies. 75

On voit que le concept de SBU revient introduire des quasifirmes lintrieur de la firme et dvelopper, en les affinant et les intriorisant, les principes de GE. Les mesures incitatives. Le march des dirigeants. Tout systme de gouvernance dispose de mcanismes incitatifs de mme quil doit disposer de mcanismes de sanctions. Parmi la panoplie dinstruments disponibles, le plus adapt au systme de GE oriente actionnaire est celui des bonus et primes sous la forme de bons de souscriptions dactions (stocks-options) qui ont t prsents supra (chapitre III). Dautres modalits de management des dirigeants ont t mises au point ; ainsi, les clauses de garantie leur procurant des ddommagement substantiels dits parfois parachutes dors (golden parachutes) en cas de rupture de contrat ; ce qui peut arriver dans lhypothse dune OPA/OPE russie sur la firme de ces dirigeants ; ceux-ci seront, en consquence, moins enclins pratiquer une politique denracinement (entrenchment). Toutes ces mesures incitatives tendent crer une catgorie spcifique dagents les managers pouvant exercer des fonctions de dirigeants dans diffrentes entreprises, de diffrentes tailles, appartenant diffrents pays et diffrents secteurs dactivit, mais travaillant selon des principes comparables, orientations managriales dont la principale est la cration de valeur actionnariale. Ces mercenaires haut de gamme comme ils ont pu tre surnomms alimentent un march des dirigeants sur lequel sapprovisionnent les firmes moyennes et grandes, notamment les multinationales. Des systmes dinformation et de communication privilgiant le reporting interne et la communication financire externe. Si la GE oriente actionnaire pousse ladoption dune structure organisationnelle dconcentre, elle incite en revanche dvelopper un systme dinformation et de communication puissant et centralis. Ces deux orientations sont lies : cest parce que la firme a cr des units oprationnelles relativement autonomes quelle a besoin, avec une priodicit de plus en plus courte allant jusqu la fourniture instantane, dinformations en provenance desdites units sur les diffrents aspects de leurs activits et sur les performances quelles ralisent. On assiste alors la mise en place dun systme et de procdures de rapports (reporting), de plus en plus contraignants, pas tant au plan technique, compte tenu des possibilits offertes par les 76

Quelques exemples de concentration des oprateurs financiers

dominaient dj la scne internationale. Des concentrations successives ont ramen ce nombre sept, six, puis cinq les big five : Andersen, Deloitte & Touche, Ernst & Young, KPMG, Pricewaterhouse Coopers (PWC). La disparition dEndersen, compromis dans laffaire Enron, a rduit, en 2002, cet oligopole de cinq quatre membres (les big four, parfois appels les fat four). Bourses de valeurs La grande place boursire mondiale reste le New York Stock Exchange (NYSE) dont la capitalisation boursire est gale la somme de ses principaux concurrents : le NASDAQ (deuxime), les Bourses de Tky (troisime) et de Londres (quatrime), Euronext (cinquime), les Bourses allemande (sixime), canadienne (septime), italienne (huitime), suisse (neuvime) et celle de Hong-Kong (dixime).

Banques daffaires La plupart des grandes oprations financires dans le monde, notamment les fusions-acquisitions transnationales, sont effectues par un petit nombre une dizaine de grandes banques daffaires ; ainsi pour le premier semestre 2002 : Golman Sach (1), Morgan Stanley (2), Merrill Lynch (3), Crdit SuisseFirst Boston (4), Citigroup/Salomon Smith Barney (5), JP Morgan (6), Deutsche Bank (7), UBS Warburg (8), Lehman Brothers (9), Lazard (10). Source : Thomson Financial. On observera le poids des oprateurs anglo-saxons et la faiblesse relative de ceux manant dautres pays, notamment la France. Cabinets daudit Il y a une vingtaine dannes, huit grands rseaux daudit les big eigth

technologies de traitement de linformation, mais en termes de proccupation et de pression sur les cadres concerns. De mme, cest la pression que les managers de ces firmes subissent de leurs partenaires financiers (analystes financiers, grants de fonds) qui explique limportance donne la prsentation et lanalyse compare des performances financires dans la communication externe de lentreprise. On assiste alors une surreprsentation de la performance et de la communication financire son sujet qui devient non seulement reflet mais objet de management. Au-del du risque de court-termisme dj voqu, un nouveau risque apparat, celui n de la tentation de jouer sur linstrument lui-mme, cest--dire sur le systme dinformation et sur les indicateurs de reprsentation des performances ; drive que la crise du mode de GE oriente actionnaire a rvle et qui sera analyse dans la partie suivante. 77

Conclusion : Une GE fonde sur un modle boursier Lanalyse du systme de GE oriente actionnaire , tant au niveau de son dispositif institutionnel et des instruments dont il dispose quau niveau des comportements des dirigeants dentreprise et de leurs partenaires financiers, fait apparatre que ce systme est devenu un modle boursier, cest--dire reposant quasi exclusivement sur lhypothse quasi ontologique sinon tautologique que les marchs financiers secondaires que constituent les Bourses de valeurs permettaient, tout moment, de donner la valeur des choses et de guider laction des hommes.

TROISIME PARTIE GOUVERNANCE DENTREPRISE ET DYNAMIQUE DU CAPITALISME CONTEMPORAIN

Comment voluent actuellement et vont voluer les systmes de GE ? Tenter de rpondre fait prendre le risque dtre dmenti par une actualit particulirement mouvante en matire financire. Pourtant, si la rfrence lhistoire conomique apprend lhumilit, elle permet aussi de reprer, parmi les manifestations du prsent, ces symptmes de changements majeurs, causs par ces forces profondes voques par Fernand Braudel et Georges Duby, correspondant des temps longs de lhistoire et faonnant celle-ci audel des vnements, lapparence parfois chaotique, produits par une actualit contingente. Avec cette problmatique, la priode actuelle sera analyse deux niveaux : un premier niveau (chapitre V), seront prsentes la rapide propagation du modle de GE oriente actionnaire et la crise des marchs financiers qui sest dclenche au tournant du sicle ; un second niveau (chapitre VI), seront repres les tentatives dexprimentation de modles alternatifs de GE et les perspectives quelles offrent de nouvelle rgulation du capitalisme.

V / La propagation et la crise du modle boursier de gouvernance dentreprise

Le systme de GE oriente actionnaire est en fait, comme les dveloppements prcdents lont montr, fond sur un modle boursier ; lvolution du cours de laction dune socit cote tant cense synthtiser lensemble des performances de cette socit et permettre ainsi tous les acteurs concerns en premier lieu les actionnaires et les dirigeants doptimiser leurs dcisions et leurs comportements. Au cours des quinze dernires annes, ce modle sest considrablement dvelopp au point que certains commentateurs, au diapason des prdictions sur la fin de lhistoire , avaient prophtis sa suprmatie dfinitive. Cependant, ce mme modle a subi une crise dclenche au tournant du sicle (la bulle spculative clate en mars 2000, laffaire Enron en octobre 2001), crise majeure qui amne sinterroger sur lefficacit du systme de GE en vigueur et du modle qui le sous-tend. Nous examinerons successivement la propagation de ce modle boursier de GE (1), puis sa crise rcente (2).

1. Lirrsistible propagation du modle boursier de GE Port par la diffusion des travaux sur la shareholder value [Rappaport A., 1987] et leur traduction en termes oprationnels par les cabinets de consultants (Stern & Steward, Mac Kinsey), le modle boursier de GE a connu un succs grandissant, dabord aux tats-Unis, puis dans le reste du monde, notamment au cours de la dernire dcade du sicle.

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Le rve amricain Aux tats-Unis, berceau et place-forte de la GE oriente actionnaire , lexpression de celle-ci sur la base dun modle boursier a t dautant plus facilement reue que ce pays est celui qui connat la plus large diffusion des portefeuilles dactions au sein de sa population on compte prs de trente-huit millions dactionnaires et que la culture boursire y trs prononce. Les mnages amricains dpendent du niveau des cours non seulement pour garantir leurs retraites par capitalisation, mais aussi, pour nombre dentre eux, pour une part de leurs revenus courants. La trs bonne sant des marchs financiers durant la priode les a souvent pousss sendetter pour pouvoir acheter plus dactions, afin de profiter la fois de la hausse des cours et de leffet de levier. Cette propension, favorise par leuphorie ambiante, tait ellemme un facteur poussant la hausse des cours. Les nombreux acteurs de la scne financire ntaient pas en reste ; au contraire, ils en taient les principaux vecteurs : les gestionnaires de fonds dpargne ( mutuals funds) gagnaient la fois des clients pour des produits de plus en plus sophistiqus et des marges alimentes notamment par les plusvalues boursires ralises ; les responsables des fonds de pension taient dans une situation comparable avec, en plus, la perspective dune couverture chaque anne meilleure de leurs engagements envers leurs adhrents ; les banques de toute nature, quelles soient commerciales ou dinvestissement, voyaient le mouvement daffaires se dvelopper avec celui des marchs financiers chacun refltant lautre et, pour profiter de toutes les opportunits, ont uvr pour obtenir labandon du Glass-Steagall Act (aboli en novembre 1999) ; les auxiliaires des marchs enfin analystes financiers, brokers, souvent lis aux catgories prcdentes taient videmment satisfaits des volutions en cours dont ils taient les premiers bnficiaires. Des managers (trop) largement rcompenss En toute logique dun systme de GE oriente actionnaire , les dirigeants auraient d tre les perdants de ce mouvement qui limitait leur espace discrtionnaire [Charreaux G., 1996] en le subordonnant aux stricts intrts des actionnaires. En fait, la situation a 81

 propos de stocks-options et des rmunrations des dirigeants des firmes amricaines

Les revenus provenant des stocksoptions reprsentaient en moyenne, la fin des annes 1990, prs de 80 % de la rmunration des patrons (Le Monde, 9 juillet 2002). Les 10 P-DG amricains les mieux pays gagnaient entre 2,3 et 5,7 millions de dollars en 1991, puis entre 64 et 706 millions de dollars en 2001 (mme source, daprs une enqute de Business Week). La rmunration moyenne des grands patrons reprsentait 531 fois le salaire ouvrier moyen en lan 2000, contre 85 fois en 1990 et 20 fois en 1980 (Le Monde, 29 novembre 2002, daprs source AFL-CIO).

t modifie en raison de lutilisation massive des instruments incitatifs, notamment des stocks-options. Pour les start-up de la nouvelle conomie , alors en pleine expansion, la formule des options dachat de titres tait approprie leur situation dentrepreneurs dynamiques mais sans capitaux. Elle leur permettait de se constituer un capital, quelquefois considrable, en quelques annes. Pour les managers des grandes firmes, la mme formule a t utilise mais reprsentait, cette fois, la renonciation aux privilges dantan. Les niveaux de rcompense ayant t placs haut, le succs a t garanti. Ainsi, vers la fin du sicle coul, le rve amricain dune croissance sans limites pouvait tre esquiss par certains optimistes et, si le jeu paraissait gagnant-gagnant pour tous, paradoxalement, les dirigeants, du moins ceux des socits dont les cours boursiers montaient rapidement, en ont t les premiers bnficiaires. Des disciples un peu partout dans le monde Dans le reste du monde, les dispositifs de GE ont t progressivement amends pour faire place ou une meilleure place la GE oriente actionnaire , concrtement au modle reposant sur le rle moteur du march financier. Les pays de la zone OCDE notamment les grands pays constituant le G7 ont t les plus la pointe dans ces rformes, ces organisations internationales ayant elles-mmes prn ladoption des nouvelles rgles de GE. Si les intentions proclames ont t claires et les dispositifs institutionnels mis en place un peu partout, les comportements effectifs nont volu que progressivement. Cependant, ils lont t de 82

manire significative, sagissant dune priode courte (une dizaine dannes). On peut sen rendre compte travers la situation franaise. Une situation franaise en pleine volution Lvolution de la GE en France a t, au plan institutionnel, marque : dune part, par les deux rapports prpars par lAFEP (Association franaise des entreprises privs), en liaison avec des groupes de travail du patronat (CNPF puis MEDEF) ; rapports intituls Vienot 1 [1995] et Vienot 2 [1999] ; Adaptation des principes de GE oriente actionnaire chez Danone
Le point de dpart de cette adaptation peut tre situ laccession de Frank Riboud la tte du groupe, succdant Antoine Riboud en 1995. Un fait majeur en a t la cotation la Bourse de New York (NYSE), en 1996, vnement qui a t conditionn une mise aux normes amricaines. Les principaux lments caractrisant cette conversion sont les suivants : dmantlement du dispositif anti-OPA rig en son temps par Antoine Riboud (cf. supra) ; notamment la limitation des droits de vote, le pacte dactionnaires, les OBSA, la poison pill , etc. ; abandon des comportements dilutifs tels que les missions massives dactions nouvelles, tant pour payer des acquisitions que les dividendes ; en revanche, adoption de comportements relutifs, tant en ce qui concerne le portefeuille dactivits (cf. supra) que la structure des actifs et des financements ; notamment programmes de rachat dactions ; mise en place dune organisation interne adapte un systme danalyse de la cration de valeur, accentuation des pratiques du reporting et de ltalonnage, mesures incitatives notamment stock-options Les consquences de ce changement drastique du systme de GE ont t manifestes : dun ct, le cours de laction est rapidement mont et de nombreux investisseurs institutionnels anglo-saxons sont devenus actionnaires ; de lautre, la pratique du maillon faible a abouti un rtrcissement continu du primtre dactivits et laffaire LU en 2001 (cf. supra). Par ailleurs, on peut considrer que des opportunits de croissance, comme lacquisition de Quakers Oats en 2001, nont pas t saisies, les marchs sy taient montrs dfavorables ; exemple qui illustre bien la perte dautonomie des dirigeants du groupe sur sa stratgie. Perte damour-propre largement compense par laugmentation de leurs rmunrations (9 millions deuros en 2001 pour les dix premiers cadres dirigeants). Source : Prez et al. [2000 et 2002].

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 dautre part, par les dbats ayant abouti la loi sur les nouvelles rgulations conomiques, dite loi NRE (2001), qui comporte un volet sur les thmes de la GE. Si le second courant se situe dans une vision largie de la GE et sera, ce titre, rfrenc au chapitre suivant, les recommandations des rapports Vienot sinscrivent bien dans une perspective de GE oriente actionnaire . Ladaptation des entreprises franaises aux recommandations du rapport Vienot 1 [1995] a t plutt rapide, comme en tmoignent les enqutes effectues [KPMG, 1998 et 2000]. Au-del de dispositions institutionnelles qui restent parfois formelles, le changement le plus net est apparu au niveau du comportements des acteurs. Une fois de plus, le groupe Danone, pris comme cas de rfrence, permet dillustrer cette volution. Annexes : volution des dispositifs institutionnels et des pratiques de la GE Les dispositifs de GE dans les grands pays dvelopps
Quelques rfrences institutionnelles Principles of Corporate Governance (1994, American Law Institute) Corporate Governance Survey (1997, National Association of Corporate Directors) Canada : Guidelines for Improved Corporate Governance in Canada (1994, rapport Dey Toronto Stock Exchange) Royaume-Uni : Code of Best Practices (1992, rapport Cadbury) The Combined Guide (1998, rapport Hampel) France : Le Conseil dadministration des socits cotes (1995, rapport Vienot 1, CNPF/AFEP) Sur le gouvernement dentreprise (1999, rapport Vienot 2, MEDEF/AFEP) Allemagne : Kon Trag (1998, loi sur le contrle et la transparence dans lentreprise) Italie : Testo Unito Draghi (1996, dcret) Japon : Corporate Governance Principles (1998, Forum of Japan) Source : (cf. tableau dress par M. Rubinstein [2002] Source COB 1999). tats-Unis :

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Situation des pratiques de la GE en France

1 existence dadministrateurs indpendants 2 existence dun comit daudit 3 existence dun comit des rmunrations 4 existence dun comit des nominations 82 % 73 % 78 % 45 %

Source : P.Y. Gomez [2001], daprs enqute du cabinet KPMG (2000) sur les grandes socits cotes la Bourse de Paris (rsultats concernant les quarante premires capitalisations en 1998).

2. La crise financire du tournant du sicle Aprs un bref rappel des vnements, lanalyse sera mene au niveau de leur interprtation en les situant par rapport la problmatique des systmes de GE et des composantes de ces derniers. Rappel des faits Les principales tapes de cette crise peuvent tre ainsi rsumes. Le retournement boursier de mars 2000. Aprs plusieurs annes de croissance quasi ininterrompue, les Bourses amricaines ont subi un coup darrt brutal affectant principalement les titres des socits lies Internet. Ce retournement tait attendu car lesdites valeurs, portes par le nouveau phnomne que constituait ce nouveau support de linformation et de la communication, avaient fait lobjet de valorisations tellement rapides et leves quelles dfiaient les rgles danalyse financire usuellement en vigueur, sagissant de socits rcemment cres, sans actifs tangibles et avec des rsultats dexploitation en perte (par exemple : Amazon.com). Certains analystes en avaient conclu lmergence dune nouvelle conomie , fonde sur linformation et la communication notamment grce lavnement dInternet , justifiant la mise en place de nouveaux modles conomiques (business models) et de nouvelles mthodes de valorisation. Lorsque le retournement du printemps 2000 sest opr, les analystes financiers parfois les mmes que les prcdents ont pu parler dun retour sur terre ou du dgonflement de la bulle spculative lie Internet. 85

Laffaire Enron
La socit texane Enron a t cre dans le secteur de lnergie et sest spcialise dans le courtage, activit mettant en relation offreurs et demandeurs. Elle sest dveloppe sur plusieurs marchs de lnergie et est passe dune dimension rgionale une taille nationale, puis internationale. En 1999, Enron pointait, avec plus de 100 milliards de dollars de chiffre daffaires dclar, au septime rang des entreprises amricaines et tait devenue un acteur incontournable du secteur. Au-del de sa croissance fulgurante, son modle conomique, fond sur la matrise des marchs terme et des produits drivs, en faisait un cas de success story donn en exemple aux firmes de la vieille conomie (M. Mestrallet, prsident du groupe Suez, rappelle qu plusieurs reprises les analystes financiers lui avaient demand pourquoi il ne sinspirait pas du business model dEnron pour faire voluer son entreprise). Les premiers craquements interviendront en octobre 2001 avec un avertissement sur rsultats (profit warning) en forte baisse par rapport aux prvisions et lapparition de premires difficults de trsorerie. Les vnements se sont ensuite prcipits baisse des cours, mfiance des investisseurs, dgradation des notations, premiers soupons sur les manipulations des comptes, premires dmissions, spirale dont chaque composante entranait lautre et qui a abouti, dbut 2002, la dmission du prsident et fondateur Kenneth Lay et la mise en faillite du groupe. Les diffrentes enqutes ont mis en lumire les principaux aspects de ce sinistre majeur (de lordre de 100 milliards de dollars de passif, dont une partie seulement pourra tre comble) : les chiffres daffaires avaient t artificiellement gonfls en prenant comme base les contrats conclus (voire en cours de ngociation) et non, comme cest lusage pour un courtier, les seules commissions encaisses ou acquises. Calcul sur cette base, le CA effectif tait ramen 6 milliards de dollars ;

La propagation de la crise des marchs financiers en 2000-2001. Le retournement du march, n dans le secteur dInternet, sest propag dans lensemble des valeurs dites TMT (technologies-mdias-communication), car il savrait que les entreprises concernes avaient elles-mmes surestim le march potentiel des activits lies au dveloppement de la nouvelle conomie et staient lances dans des oprations parfois aventureuses ; ici en termes de fusions-acquisitions (les mdias par exemple), l en termes dinvestissement (les tlcommunications). Le nouveau march sur lequel beaucoup de ces valeurs tait cotes le NASDAQ a t le plus touch par ce retournement des cours, mais dautres titres ont t touchs, notamment sur le march de rfrence qui reste celui du New York Stock Exchange (NYSE). Par ailleurs, des craintes se faisaient jour lpoque (automne 2000-printemps 2001) sur la poursuite de la longue priode de croissance et sur les risques dune rcession. 86

 le groupe avait cr plusieurs milliers de socits contrles soit par la socit (filiales), soit, titre personnel, par ses cadres dirigeants (special purpose entities , SPU). Cette prolifration correspondait plusieurs objectifs, en plus dempcher une vision globale du groupe tout observateur non initi (les SPU nayant pas tre consolides) : faire circuler des lments dactifs entre composantes, afin de crer des plusvalues fictives ; dconsolider des dettes en les transfrant au sein des SPU, dlocaliser les profits afin dchapper limpt (la plupart des socits cres lavaient t dans des paradis fiscaux) ; en consquence, il apparaissait que la situation patrimoniale reprsente par le bilan dEnron tait fausse : les actifs taient largement survalus, voire fictifs, et, en revanche, le passif tait sous-valu, voire dissimul ; ces comptes avaient t pourtant audits et certifis par Andersen, cabinet de renomme mondiale, peut-tre le plus prestigieux des big five . Lenqute fit apparatre que les experts dAndersen non seulement avaient couvert les

diffrentes manipulations comptables, mais avaient contribu les monter en apportant leur savoir-faire sous la forme de conseils et, pour certains dentre eux, en devenant cadres dans le groupe. Cette complicit avre et la tentative pour entraver la justice (destruction de documents comptables) ont transform laffaire Enron en affaire EnronAndersen, aboutissant la mise en cause puis lclatement de ce major de laudit au premier semestre 2002 ; la communaut des analystes financiers et les tablissements qui les emploient ont t galement mis en cause, moins pour leur aveuglement ils pouvaient plaider la bonne foi sur la base des informations fournies par Enron et certifies par Andersen quen raison des conflits dintrts dans lesquels ils taient en cause ; les pouvoirs publics eux-mmes ont t atteints, le prsident Bush et son entourage, ainsi que des membres du Congrs. Par tous ces aspects, laffaire Enron, au dbut financire puis judiciaire, a pris une dimension politique et socitale.

La tragdie du 11 septembre 2001 et son impact financier. Si les vnements du 11 septembre 2001 sont certainement de premire importance, tout particulirement pour les tats-Unis dAmrique et probablement pour lhistoire du monde contemporain, ils ne sont pas directement en cause dans la crise financire des annes 2000. Nanmoins, ils ont eu des consquences conomiques et financires importantes sur certains secteurs : sur le transport arien videmment, et par effet de transmission sur lindustrie aronautique, galement sur les firmes dassurance et de rassurance, sur les activits lies au transport et au tourisme Par ailleurs, cette tragdie et la crise internationale qui la suivie guerre dAfghanistan ont contribu alourdir un climat conomique dj maussade. Laffaire Enron lautomne 2001. Laffaire Enron fait dj partie des cas dcole en business strategy, la fois par son avnement le premier dune longue srie et par le contexte de sa rvlation, ainsi que par limportance intrinsque du dossier et les 87

mises en cause successives quil a entranes, jusqu une crise de confiance de type systmique. Les autres affaires de manipulation comptable en 2002. Le retentissement de laffaire Enron a t dautant plus grand qu sa suite dautres affaires ont clat, avec des variantes, mais sur une philosophie comparable : agir sur linformation financire, quitte la manipuler, pour, dune part, prsenter des performances sans cesse amliores et, dautre part, camoufler dventuelles difficults. Une liste, non exhaustive, des principales affaires qui ont dfray la chronique au premier semestre 2002 est donne ci-aprs : Principales socits mises en cause
Adelphia Com. Mis en faillite le 26 juin 2002 Dynergy Dmission du prsident le 28 mai 2002 Eron Dmission du prsident le 23 janvier 2002 Global Crossing Mis en faillite le 10 janvier 2002 Imclone Prsident inculp le 12 janvier 2002 pour dlit diniti (vente dactions avant mauvaises nouvelles) Merck Gonflement du CA de 14 Md $ entre 1999 et 2001 (soit environ 10 % du CA sur la priode) Qwest Com. Int. Enqute SEC Tyco Dissimulation de centaines de M $ au fisc Dmission du prsident le 3 juin 2002 Worldcom Dissimulation de plusieurs Md $ (3,85 port 7, puis 9) Mis en faillite et dirigeants inculps oprateur tlcom courtier en nergie courtier en nergie oprateur tlecom biotechnologie

pharmacie

tlcom conglomrat

tlcom

Xerox bureautique Gonflement du CA : manipulation sur les contrats de leasing (6 Md $ au lieu de 3 Md $ entre 1997 et 2001) ( Pour Xerox, la fonction comptable ntait quune autre source de CA et une opportunit de bnfices (rapport de la SEC, avril 2002, aboutissant une amende de 10 M $.)

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 La poursuite de la crise boursire en 2002 et lhypothse dune crise systmique. Lensemble de ces affaires de manipulation de linformation financire a accentu la crise boursire qui sest poursuivie durant lanne 2002. Fin 2002, les observateurs constataient que les principaux indices boursiers avaient recul de plus de moiti depuis mars 2000, entranant une chute de la capitalisation boursire value 7 000 Md $ pour le NYSE. Certains analystes ont pu avancer lhypothse dune crise durable dans un cycle orient la baisse (bear market) , voire dune crise systmique, touchant les fondements mmes du march des actions et des modles de GE fonds exclusivement sur ce march. La mise en cause des systmes de GE trop axs sur les marchs financiers Pour analyser les vnements qui se sont drouls depuis le printemps 2000, en termes dimpact sur les systmes de GE, on peut reprendre les diffrentes composantes de ces systmes : leurs dispositifs institutionnels et les comportements des acteurs concerns. Ces deux aspects sont ici mls, les dysfonctionnements des dispositifs institutionnels tant, pour lessentiel, le fait des comportements des acteurs qui les animent. Aussi on examinera ces dysfonctionnements institutionnels et comportementaux pour chaque composante du systme de GE. En effet, ont pu tre mis en cause non seulement les dispositifs propres aux socits impliques, mais galement les dispositifs dappui, dont le rle est essentiel en matire de GE, voire dans certains cas le dispositif de rgulation. Des dispositifs propres inoprants. Chaque tage du dispositif de GE propre aux socits incrimines a pu tre mis en cause. la tte, nous trouvons un dirigeant tout-puissant, en gnral le fondateur lui-mme (Kenneth Lay chez Enron, B. Ebbers chez Wordcom) ou la personnalit qui est arrive bien aprs la cration de la socit, mais lui a donn une impulsion dcisive (Jean-Marie Messier chez Vivendi). Par leur position de numro un, leur charisme, ces dirigeants exercent un pouvoir pratiquement sans contrle, dans la pure tradition des grandes firmes managriales. Le concept de dyarchie est en consquence absent et, lorsquelle existe (sparation chaiman-CEO), elle reste formelle, le second lment du binme restant dans lombre du premier. 89

Au milieu, le conseil dadministration, dont on a rappel le rle minent quil doit jouer dans la conception oriente actionnaire de la GE, na le plus souvent pas rempli ses missions de contrle des dirigeants. Subjugus par la personnalit du prsident, impressionns par les rsultats obtenus qui se traduisent par une envole du titre, les administrateurs ont adhr dans leur quasi-totalit aux orientations stratgiques qui leur ont t prsentes et aux dcisions qui demandaient laval explicite du conseil. Les diffrentes situations tudies montrent en effet que, en dehors de cas patents de dissimulation au conseil, les membres du conseil disposaient de suffisamment dinformations pour exercer ou du moins amorcer une procdure dalerte. Cette situation a entran, plusieurs reprises, leur mise en cause pour complicit active ou passive par des groupements dactionnaires (class actions). On observe, par ailleurs, que les groupes ad hoc, issus du conseil et rpondant devant lui comit daudit, comit des rmunrations, comit de nomination , soit nexistaient pas, soit sont rests formels ; ce qui corrobore lide quun systme de GE ne se limite pas seulement un dispositif institutionnel si complet soit-il mais ne peut sapprcier qu travers les comportements des acteurs qui laniment. En bas du dispositif, lassemble gnrale des actionnaires, bien que souveraine en droit, sest laiss le plus souvent manipuler par les discours, au ton pique ( we are the best , we are the winner ! ), du leader charismatique et na pas exerc les pouvoirs de contrle qui lui sont thoriquement dvolus. sa dcharge, on peut avancer quelle tait dautant moins amene tre sourcilleuse que les rsultats prsents dpassaient, en gnral, ses esprances et que ces excellentes performances taient attestes par les professionnels en charge de leur contrle, cest-dire ceux du dispositif dappui. Des dispositifs dappui dfaillants. Ce point est essentiel car cest sur ce dispositif dappui que repose la fiabilit dun systme de GE, compte tenu quun problme erreur, accident, fraude peut toujours survenir au niveau du dispositif propre une entreprise. Les deux principales sources de dfaillance ont concern dune part les auditeurs comptables, dautre part les analystes financiers. La compromission des auditeurs comptables. Trs vite, l affaire Enron est devenue l affaire Enron-Andersen , tant il est apparu que ce grand cabinet daudit tait impliqu dans le processus qui a conduit la faillite de la firme ptrolire. Les diffrents 90

La mise en cause des administrateurs dEnron

Une commission denqute du Snat amricain dans un rapport publi le 7 juillet 2002 a clairement mis en cause le conseil dadministration dEnron et ses membres dans le processus qui a abouti la faillite du groupe. La plupart des fraudes taient connues du conseil : les pratiques comptables hauts risques, les conflits dintrts, les oprations hors bilan et les rmunrations excessives des dirigeants Le conseil a contribu leffondrement de la socit et en porte une part de responsabilit. Pour le prsident de commission denqute, les administrateurs taient supposs contrler le management de faon indpendante, ils ne lont pas fait . En revanche, la commission a relev que les jetons de prsence (touchs par les membres du conseil) slevaient 550 000 dollars par an pour lessentiel sous forme de stockoptions , soit le double de la rmunration moyenne en usage dans les grandes socits amricaines . Par ailleurs, au mpris de toutes les rgles, des administrateurs ont mme t pays par la socit pour des activits de consultants . Source : E. Leser Les administrateurs dEnron, eux aussi, savaient Le Monde, 9 juillet 2002.

montages, soit lgaux en utilisant toutes les astuces possibles, soit dlictueux, taient raliss avec lappui technique des experts dAndersen, lesquels taient parfois amens devenir des cadres oprationnels chez Enron. Le cabinet tait ainsi devenu lun des premiers conseillers du courtier en nergie, voire son partenaire ; ce qui ne lempchait pas de certifier rgulirement ses comptes. Cet vident conflit dintrts et cette complicit allant jusqu la destruction de documents comptables compromettants ont abouti comme on le sait la mise en cause dAndersen par la justice amricaine et sa mise lindex par la SEC, ce qui a amen sa disparition par dmantlement. Les diffrentes affaires comptables qui se sont succd en 2001-2002 ont montr que le cas dEnron ntait pas isol et que dautres cabinets daudit taient compromis, la plupart cependant dans des proportions beaucoup moins graves (cf. encadr). Des analystes financiers sous influence. Cette seconde source de dfaillance a t galement clairement identifie travers laffaire Enron. Quelques semaines avant le crash de cette socit, la quasi-totalit des analystes financiers (quinze sur les seize plus influents) recommandaient encore cette valeur lachat ; lun 91

Limplication des big five dans les affaires comptables

Andersen Auditeur dEnron, de Worldcom, de Merck Deloitte & Touche Auditeur dAdelphia Ernst & Young En relations commerciales avec Peoplesoft dont il tait auditeur KPMG Auditeur de Xerox PWC (Pricewaterhouse Coopers) Auditeur de Tyco Source : S. Fay, Auditeurs et commissaires aux comptes sur la sellette , Le Monde, 9 juillet 2002.

dentre eux allait mme jusqu la qualifier de the best of the best . Mme si cette situation est presque caricaturale, elle ntait cependant pas unique. Il savre que les analystes financiers sont beaucoup plus souvent enclins recommander une valeur lachat qu la dconseiller. Plusieurs raisons peuvent expliquer ces comportements (optimisme viscral, souci de reprer des plusvalues potentielles), mais les principales tiennent dune part aux relations noues entre les analystes et les socits tudies, dautre part leur position, lintrieur mme des institutions financires qui les emploient. La position subordonne des analystes financiers dans leur propre institution est en effet leur principal talon dAchille. Ces analystes travaillent au sein de socits spcialises, elles-mmes contrles par des institutions financires, ou directement auprs de banques et socits financires. Tous ces tablissements ont une stratgie dvelopper, des positions de march dfendre, des clients conserver Parmi ces derniers figurent souvent les socits dont les titres font lobjet de lanalyse financire. Malgr la prsomption de muraille de Chine devant exister entre cette activit danalyse au titre du dpartement gestion dactifs (assets management) et les autres activits financires de linstitution, lexprience montre que des porosits existent et que les analystes financiers dune institution sont enclins recommander les titres des socits clientes. Les dispositifs de rgulation en question. Limportance des dysfonctionnements constats tant au niveau des dispositifs de GE propres aux socits qu celui des dispositifs dappui 92

 notamment auditeurs comptables et analystes financiers amne mettre en question les dispositifs de rgulation, ce troisime volet des systmes de GE constituant, en quelque sorte, le management de ces systmes. Ces dispositifs de rgulation ont-ils fonctionn correctement ? Si oui, comment ? Si non, pourquoi ? Les rponses, au vu des vnements des annes 2001-2002, restent fragmentaires et variables selon les pays. Le dbat aux tats-Unis. Les tats-Unis sont le pays le plus atteint : daprs une tude de la socit de notation financire amricaine Weiss Ratings, publie le 12 juin 2002, une socit cote sur trois pourrait avoir manipul ses rsultats financiers. Cest galement le pays dans lequel le dbat est le plus ample et, dans la bonne tradition de la socit amricaine, rapide et public. Les rgulations comptables ont fait lobjet dune remise en question portant la fois sur les mthodes les normes US GAPP ayant mont leurs limites et sur les rgles dontologiques, notamment concernant la sparation des activits relevant de la mission de contrle des comptes de celles relevant du conseil, afin dviter des conflits dintrts. Les analystes financiers et leurs employeurs ont t galement rappels lordre, en particulier sur lautre risque majeur de conflit dintrt que constitue cette porosit signale entre lactivit de gestion des titres et celles relevant doprations dinvestissementfinancement menes par ces tablissements. Ainsi Merrill Lynch (banque daffaires et gestionnaire de titres), mise en cause par la SEC, a d accepter de payer 100 M $ damende et sengager modifier son organisation interne. La SEC, autorit ddie la rgulation des marchs et oprations financires, a t linstrument de ces recommandations et a, ellemme, t mise sur la sellette, ses responsables ntant pas exempts de tout reproche. Le prsident de la SEC, Harwey Pitt, a t conduit prsenter sa dmission en novembre 2002. Les autorits politiques sont dans une situation comparable : dune part, lopinion attend delles quelles prennent des mesures exemplaires, comme certaines initiatives et dclarations ont pu le laisser prsager : cration par le Congrs dune commission denqute sur laffaire Enron dont le rapport a t remis en juillet 2002 ; dclarations ritres du prsident Bush, notamment au Presidents Economic Forum Yaxo en aot 2002. Dautre part, leurs reprsentants ne semblent pas toujours les mieux placs pour agir, tant parfois eux-mmes mis en cause dans certaines affaires. 93

La loi Sarbannes-Oxley (2002)

Cette nouvelle loi dite SarbannesOxley (du nom des deux membres du Congrs qui lont prsente), promulgue en juillet 2002, est destine renforcer les mesures de contrle et tenter de restaurer un climat de confiance envers les comptes des socits cotes. Les principales dispositions prvues vont dans ce sens : les dirigeants sont amens certifier personnellement les comptes de leur entreprise ; les auditeurs comptables sont euxmmes contrls et soumis une autorit de surveillance ; les peines encourus par les fraudeurs (la criminalit en col blanc ) sont aggraves.

Finalement, cest lautorit judiciaire, tant au niveau de recours en responsabilit civile quau plan pnal, qui est amene intervenir de la manire la plus significative par linculpation et la condamnation dun certains nombre de protagonistes, et par la fixation damendes et de dommages et intrts des niveaux significatifs. Ces procdures, qui se sont multiplies au cours de lanne 2002, vont accentuer la tendance la juridiciarisation de la socit , dj trs marque aux tats-Unis dAmrique. Le dbat en France. En France, la situation est moins tendue et le dbat moins ample et moins vif ; ceci pour plusieurs raisons. Dune part comme on le sait la socit franaise, notamment les revenus des mnages, ainsi que leurs retraites, est moins dpendante des marchs financiers que dans les pays anglo-saxons et en consquence moins sensible aux avatars de leur volution. Par l galement, ce pays a t moins touch que les tats-Unis par la crise financire du tournant du sicle jusqu lclatement de laffaire Vivendi Universal en juin 2002. Auparavant, des sinistres financiers de grande ampleur avaient bien eu lieu comme celui du Crdit lyonnais, il y a quelques annes, mais celui-ci, sil posait incontestablement un problme de GE, instruisait plutt le procs du capitalisme dtat , ce mlange de genres entre libralisme conomique et interventionnisme politique, aboutissant une dfaillance du systme de GE. Certains sinistres potentiels comme celui de France-Tlcom ont t partiellement masqus par la protection que constitue le maintien de la prsence de ltat. Une autre explication a t donne notamment par les responsables des pouvoirs publics : le dispositif franais dappui et de 94

rgulation serait plus efficace que le dispositif anglo-saxon. Largument mrite que lon sy arrte. Certains lments de ces dispositifs vont en effet dans ce sens : les dispositions plus restrictives du droit des socits commerciales ; les rgles relevant de la doctrine comptable, notamment le principe de prudence qui reste un des piliers de lvaluation des actifs au bilan et des produits aux comptes de rsultats ; lexistence de deux commissaires aux comptes (et non dun seul) ; leur nomination pour six ans (et non pour une seule anne), lobligation qui leur est faite dalerter le parquet en cas dinfraction caractrise. Ces dispositifs doivent tre renforcs dans la loi sur la scurit financire que le gouvernement franais a prpar pour une promulgation en 2003. En revanche, il ny a aucune raison de penser que les comportements des acteurs financiers en France soient plus vertueux que ceux des pays anglo-saxons. On peut dailleurs observer que, si certains dysfonctionnements des dispositifs dappui ont pu tre relevs, la plupart dentre eux restent cantonns dans les cercles feutrs des rseaux politico-financiers parisiens et ne font pas lobjet dune mdiatisation exagre. Il est vraisemblable que tous ces lments poids de ltat, moindre dveloppement des marchs financiers, procdures plus contraignantes, traditions socioculturelles comportent une part de vrit. Paradoxalement, on peut dire que le retard relatif de la France en matire de GE oriente actionnaire lui a permis de limiter, pour ce qui la concerne, limpact de la crise financire du tournant du sicle. Ce moindre mal ne constitue cependant pas en lui-mme une solution de sortie de crise . Cest cette perspective qui sera explore dans le dernier chapitre. La loi sur la scurit financire (2003)
Le projet de loi sur la scurit financire, prsent au Parlement au printemps 2003, concerne trois volets de la vie financire : 1. le renforcement des autorits de contrle avec notamment la cration de lAutorit des marchs financiers (AMF), par la fusion de la COB, du CMF et du conseil de discipline de la gestion financire ; 2. lencadrement des activits de dmarchage commercial en matire financire ; 3. le renforcement du contrle des professions daudit, notamment en interdisant les activits parallles de conseil et en crant un Haut conseil du commissariat aux comptes.

VI / Modles alternatifs de gouvernance dentreprise et nouvelle rgulation du capitalisme

Ltude de la crise financire des annes 2000 met en cause, audel et travers les dysfonctionnements des procdures comptables et des mcanismes boursiers, le mode de GE qui tait cens protger les intrts des actionnaires et qui a t dtourn de son objet. On peut gnraliser ce systme de GE lapprciation de Paul Volker (ancien prsident de la Fed) au sujet des stocks-options : Un instrument conu pour aligner les intrts des dirigeants sur ceux des investisseurs a en fait souvent servi aligner les intrts des actionnaires sur ceux des dirigeants (cit par E. Leser, Le Monde , 9 juillet 2002). Dans ce dernier chapitre, seront explores avec les prcautions dusage les perspectives davenir des systmes de GE. Ceux-ci se remettront-ils spontanment de la crise du tournant du sicle dcrite prcdemment, avec ventuellement laide de quelques mesures visant corriger les dysfonctionnements les plus avrs ? Convient-il au contraire de changer de conception et dabandonner une problmatique de GE excessivement centre sur la performance boursire immdiate, pour envisager une problmatique plus large et plus globale ? Comment ces diverses proccupations peuventelles se conjuguer pour permettre un nouvelle rgulation du capitalisme contemporain ? Pour tenter de rpondre ces questions de fond, on examinera les tentatives menes visant dfinir et exprimenter des modles alternatifs de GE, puis on replacera ces expriences et les mesures prises par les autorits en charge de la crise financire actuelle dans une perspective commune de rgulation systmique.

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1. De linvestissement thique aux approches partenariales : la recherche de modles de GE socialement responsables Le mode de GE orient actionnaire tait peine promulgu comme le nouvel vangile que des voix slevaient pour le critiquer et proposer des approches alternatives. On regroupera ces approches sous le vocable socialement responsables (socialy responsible), en tant conscient de leur diversit (en anglais le vocable social est plus large quen franais ; il faudrait parler de socital , mais ladverbe correspondant, socitalement , serait un nologisme risqu). La famille des modles de GE orients socialement responsables est en effet trs large, limage de linvestissement socialement responsable (ISR) qui les sous-tend. En 2001, les fonds ISR reprsentaient aux tats-Unis plus de 2 000 milliards de dollars, soit 13 % de lpargne gre professionnellement (source : site pension & funds, 2002), en faisant un acteur significatif de la scne financire. En Europe et notamment dans les pays latins comme la France, ce pourcentage est considrablement plus faible et ce type dpargne commence peine tre repr dans les statistiques officielles : moins de 1 milliard de francs en 2001 (source : site Novethic, 2002). En France cependant, il devrait tre favoris par la mise en place du dispositif lgislatif visant dvelopper lpargne salariale (loi de 2001). Les partenaires sociaux lont ainsi envisag, plusieurs dentre eux ayant dcid de crer, en janvier 2002, un comit intersyndical de lpargne salariale . Au-del des formes dpargne, cest le systme de GE qui est en cause. Un comportement dpargne socialement responsable ne prend en effet sens que si les investissements auxquels cette pargne est affecte sont euxmmes socialement responsables. En dehors des cas, qui restent marginaux, dinvestissements dans des actions relevant de l conomie solidaire (lutte contre la faim, la prcarit, actions de rinsertion), le champ le plus large est celui de l conomie normale , mais avec des rgles du jeu qui satisfassent aux critres de lISR. Ces rgles se rfrent deux problmatiques complmentaires [Prez, 2002]. La slection des entreprises socialement responsables Tout dabord, une problmatique de slection de portefeuille (screening) : les grants des fonds ISR sattachent une approche 97

La lente mergence de linvestissement socialement responsable

Les premires manifestations dISR peuvent tre situes aux tats-Unis au cours des annes 1960. Elles sont relier la prise de conscience, dans des sphres limites de lopinion et sur la base de motivations politiques ou religieuses, de la contradiction morale que pouvait reprsenter la dtention dactions et la perception des dividendes y affrents de socits fondes, pour tout ou partie de leur activit, sur des oprations rprhensibles, comme le commerce avec lAfrique du Sud ( lpoque mise au ban des nations en raison de sa politique dapartheid) ou le commerce des armes. Les prescriptions qui en dcoulaient en matire dISR taient simples : le rejet, en termes de placement financier, des socits concernes. Par l, leur effet tait trs limit, du fait du caractre marginal de ces placements dits thiques . Progressivement, durant les annes 1980, les cibles de cette discrimination citoyenne se sont largies. Tout dabord, en termes dactions rprhensibles au nom de la morale ou du politiquement correct : les discriminations raciales ou sexuelles, lexploitation des enfants (affaire Nike), la corruption Ensuite, de nouveaux champs de proccupations sont apparus, notamment dans les deux grands domaines constitus dune part par la sant humaine (lutte contre la drogue et plus gnralement les produits nocifs la sant : alcool, tabac), dautre part par lcologie (lutte pour la prservation du patrimoine naturel, incluant la protection animale). Par ailleurs, les formes de cet ISR ont fortement volu : les gestionnaires de fonds ne se contentent plus selon lexpression triviale de voter avec leurs pieds (exit) en excluant des portefeuilles thiques les actions des socits mises lindex, mais ils utilisent les voies et moyens de la corporate governance dans le sens dun activisme actionnarial : demandes ritres dinformations, prsence aux assembles gnrales, interpellation des dirigeants (voice) avec, si ncessaire, une mise en scne mdiatique Cette volution doit tre replace dans le contexte de la socit amricaine, dont on connat limportance prise par la responsabilit individuelle modle dit wbrien , par le poids des marchs financiers et des investisseurs institutionnels qui y oprent (notamment les fonds de pension en charge des retraites par capitalisation), par le rle des diffrentes communauts ethniques, religieuses, des lobbies qui les reprsentent et des mdias qui les expriment. Dans le reste du monde, et plus particulirement en Europe, lmergence de lISR a suivi, dans un processus dcal par rapport au modle nord-amricain et tenant compte des spcificits des socits nationales concernes. Source : Prez [2002].

multicritres concernant les activits des firmes tudies et lapprciation de leurs performances. La rgle suivie est celle dite de la triple bottom line .

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La triple bottom line dans les fonds ISR : lexemple de la fondation Ethos
Les auteurs anglo-saxons parlent de triple bottom line pour exprimer cette recherche defficacit la fois conomique (exprime par le rsultat financier apparaissant traditionnellement la ligne du bas , la bottom line, dun compte de rsultats), mais galement environnementale et sociale. Le fonds de pension suisse Ethos regroupe les caractristiques des titres des socits quil tudie en trois groupes de critres : 1. critres financiers, 2. critres environnementaux, 3. critres sociaux. Ces trois groupes de critres dessinent un triangle vertueux lintrieur duquel les responsables du fonds effectuent leur slection. Source : confrence de M. Biderman, directeur dEthos, au rseau GEP2D, Paris, mars 2000, et entretiens avec lauteur.

On observera, travers lexemple cit, que la gestion des fonds ISR ne relve pas dune dmarche utopiste la Fourier , mais au contraire dun souci dallier performances financires et performances socitales dans une perspective de performance globale. Lexemple de LOral, champion de la performance globale
Le centre Novethic, ddi lISR, procde une valuation rgulire des grandes socits cots (notamment celles constituant le CAC 40), sur la base de sept familles de critres : ressources humaines, environnement, gouvernement dentreprise, pratiques commerciales, impact local, communication, citoyennet. Appliqu, titre dillustration, au groupe LOral, ce positionnement multicritres donne un profil connot trs positivement : ressources humaines : une entreprise formatrice , environnement : une entreprise engage , gouvernement dentreprise : une entreprise transparente , pratiques commerciales : une politique qualit gnralise , impact local : respect des normes de lOIT et de lONU , communication : thique et responsabilit sociale , citoyennet : participation au dveloppement durable . Source : site Novethic, juin 2001). Cette convergence de notations positives ne doit cependant pas trop illusionner ; elle peut autant reprsenter un engagement effectif de lentreprise concerne ( bien faire ) quune politique de communication efficace ( faire savoir ) ou lune et lautre successivement ( bien faire si possible et surtout bien le faire savoir .

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Lagence VIGEO cre par Mme Nicole Notat

Le projet de cration dune agence europenne de notation environnementale et sociale est une initiative, annonce par Mme Nicole Notat, lissue de la fin de son mandat la tte de la CFDT. La ralisation est effectue avec le concours dEulia (filiale commune de la Caisse des dpts et des caisses dpargne) et dun certain nombre de partenaires sociaux, pour une mise en uvre oprationnelle en janvier 2003. On remarquera le rle actif de la Caisse des dpts dans ce domaine de lISR.

Ces valuations socitales ne sont pas, le plus souvent, effectues directement par les fonds ISR mais confies des cabinets spcialiss, dont certains ont t crs cet effet. Les fonds pratiquant lISR prsentent dans lensemble des performances qui, mme au plan financier, ne sont pas significativement diffrentes de celles des fonds classiques (cf. encadr).

La gestion SR est-elle financirement rentable ?

La question des performances compares des fonds ISR par rapport aux fonds classiques na pas, ce jour, reu de rponse dfinitive, malgr les diverses tudes qui lui ont t consacres. Dun ct, des grants de fonds ISR, comme ceux dEthos, peuvent arguer davoir souvent battu les indices de rfrence. On observe, en effet, que les grands indices reprsentatifs des fonds ISR surperforment rgulirement les indices reprsentatifs des fonds classiques. Dun autre ct, il parat logique de considrer que la gestion ISR, ajoutant des contraintes supplmentaires en amont au niveau des gestionnaires de fonds ou en aval au niveau des firmes elles-mmes , soit moins performante, au sens purement financier, quune gestion exempte desdites contraintes. Les tudes menes ne confirment que partiellement cette hypothse : si la rentabilit moyenne fonds ISR versus fonds classiques est dans lensemble comparable, la volatilit des fonds ISR est cependant plus grande, montrant ainsi que le screening a un cot . Il reste que cette question des performances compares des fonds ISR versus fonds classiques et, travers elles, du management stratgique des firmes concernes se trouve au cur de la problmatique de linsertion de lISR comme acteur majeur du capitalisme contemporain et conditionne terme sa russite ou son chec. Source : R. Prez [2002].

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Les gestionnaires de fonds utilisent ces performances relatives, ainsi que la publicit donne leur critres de slection, pour communiquer avec les dirigeants des socits concernes et les amener modifier leurs comportements. Cette pdagogie du SR via la dmarche de slection rejoint les pratiques de GE. Des comportements de GE au service du SR Les gestionnaires de fonds ISR se sont empars des voies et moyens offerts par les dispositifs de GE oriente actionnaire , pour faire entendre leur voix, mme lorsque celle-ci tait trs minoritaire. L galement, on peut prendre la pratique du fonds Ethos comme exemple (cf. encadr). Dans les faits, cet activisme actionnarial se concrtise par des actions ponctuelles : demandes dinformations adresses aux dirigeants de la socit, vote contre ou abstention sur certaines rsolutions proposes par les dirigeants, prsentation de rsolutions nouvelles ou alternatives avec les prcdentes. Ces actions ne sont pas toujours couronnes de succs, mais leur impact est certain. Tout dabord, parce quelles sont accompagnes, systmatiquement, dun effort de communication tant envers des dirigeants de lentreprise quen direction des autres actionnaires et des principaux partenaires. Ensuite, parce que cette communication, relaye souvent par les mdias, peut altrer l image corporate de lentreprise concerne, voire amener dautres actionnaires, parfois plus importants que le fonds ISR, relayer linitiative de ce dernier et lamplifier. Ceci peut inciter la direction de lentreprise revoir ses positions. Cet activisme actionnarial sinscrit, comme la dmarche de slection du portefeuille, dans une pdagogie du SR qui nous parat inhrente la philosophie mme de ses adeptes [Prez, 2002]. Ces pratiques contribuent renouveler les modles de GE oriente actionnaire , en proposant une approche plus large, faisant leur part aux diffrentes autres parties prenantes lactivit de lentreprise. Elles peuvent, par l, contribuer mieux rguler les systmes de GE et, travers eux, le capitalisme contemporain.

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La pratique de la GE au fonds Ethos

Les gestionnaires du fonds Ethos simposent un exercice socialement responsable des droits de vote , dmarche impliquant : une analyse de lordre du jour des AG dactionnaires , analyse effectue par rapport aux codes de bonnes pratiques existant tant en matire de corporate governance que de dveloppement durable ; la formulation de positions de vote , prises de positions guides par la volont daugmenter, long terme, la valeur de lentreprise aussi bien pour les actionnaires que pour lensemble des parties prenantes . Source : confrence de M. Biderman, Universit europenne dt, Montpellier, septembre 2001, et entretiens avec lauteur.

2. volution des systmes de GE et rgulation du capitalisme Lvolution future des systmes de GE sera celle des socits qui les produisent, des structures socio-conomiques qui les conditionnent et des rgimes juridiques qui les encadrent. Si toute prdiction serait autant prtentieuse que hasardeuse, des lignes de force saffirment et quelques signaux apparaissent, des vidences se font jour et quelques solutions sesquissent. Une conomie-monde largement dmatrialise Les lignes de force sont celles dune conomie mondialise et de plus en plus dmatrialise. La nouvelle conomie-monde , centre sur les tats-Unis dAmrique, structure la production, la circulation et la consommation des richesses dans des systmes centrepriphrie dont, ct des tats, les firmes multinationales sont les principaux vecteurs, chacune dentre elles reprsentant le poids dun petit pays (cf. tude CNUCED, 2002). Cette conomie mondiale est de plus en plus dmatrialise, non pas que les flux physiques de matires premires, nergie, biens intermdiaires, quipements et produits finis soient moindres que par le pass au contraire ils nont jamais t si intenses , mais parce que leur valeur relative diminue tant dans la structure des productions et des changes que dans celle des consommations. De plus en plus, les socits contemporaines produisent, commercent et consomment des lments immatriels : services individuels ou collectifs, biens culturels, instruments financiers ou des biens 102

matriels qui incorporent une part croissante de services en tous genres par rapport la composante physique. Par ailleurs, les progrs constants des technologies de linformation favorisent la fois le mouvement de mondialisation quelles portent largement et la ncessaire coordination des oprations exprimant les stratgies dacteurs confronts une comptition largie larne mondiale. Des socits en mutation La mondialisation, la monte de limmatriel, notamment travers les technologies de linformation, acclrent lvolution des socits contemporaines, leurs mutations, parfois leurs crises et leurs conflits. Parmi les nombreux faits qui caractrisent de tels changements, quelques-uns paraissent significatifs par rapport lvolution des systmes de GE, constituant autant de signaux pour alimenter le dbat : ainsi en est-il de la tendance la juridiciarisation de la socit et des exigences accrues en matire de transparence et daptitude rendre compte (accountability). La juridiciarisation de la socit. Fruit la fois de lindividualisme conomique et politique, de lurbanisation et de lclatement des solidarits traditionnelles, de la monte de ltat de droit dans les socits avances , de lomniprsence des valeurs pcuniaires dans les mentalits, de bien dautres facteurs encore, la tendance recourir linstitution judiciaire pour rgler les relations entre les personnes et les organisations, et leurs invitables dsaccord constitue un fait de socit significatif. On ne stonnera pas que cette tendance la juridiciarisation de la socit soit particulirement marque aux tats-Unis, compte tenu de ce que lon sait de lhistoire, des institutions et des mentalits de ce pays. Linfluence des tats-Unis et de la socit amricaine est telle que cette volution comportementale gagne progressivement les autres nations, soit par lintermdiaire des relations internationales impliquant plusieurs pays, soit par simple mimtisme socioculturel. Ces aspects seront prendre en compte quant leur impact sur les comportements des firmes, particulirement du point de vue des ventuels dommages causs des tiers, comme par exemple une catastrophe cologique. Transparence et aptitude rendre compte. Ces nouvelles exigences manant de la socit civile envers les diffrentes 103

personnes en charge de responsabilit sont lies aux aspirations la dmocratie et aux possibilits offertes par la socit dinformation. Si certaines personnes sont responsables, alors elles doivent tre en position de rendre compte : rendre compte qui ? En premier lieu ceux qui les ont nommes (thorie de lagence), mais aussi ceux qui sont concerns par leurs actions, soit dune manire contractuelle (cas des partenaires), soit dune manire fortuite (cas de tiers extrieurs), enfin aux autorits en charge des dispositifs de rgulation (pouvoirs publics, instances judiciaires) ; rendre compte de quoi ? Non pas de tout tout le monde, mais chacun de ce quil est en droit dattendre ou en possibilit de contester. Cette aptitude rendre compte traduction non satisfaisante du concept daccountability est lie la tendance, prcdemment rappele, de juridiciarisation de la socit. En effet, plus les occasions dtre impliqu dans un contentieux juridique ou en sens inverse den provoquer un sont grandes, plus il convient de pouvoir disposer des lments permettant de justifier sa position. Cependant, cette aptitude rendre compte dpasse largement ce cadre juridictionnel et exprime, plus largement, la contrepartie des droits que confre la situation de responsable. Le principe daccountability est, par l, intimement li celui de gouvernance, un peu comme la face et lenvers dun mme phnomne. Des relations entreprise-socit civile rciproques. Ces premiers constats, relatifs aux lignes de force caractrisant les conomies contemporaines et les mutations des socits, en appellent dautres au plan des relations entre lentreprise et les socits civiles. Ces relations sont rciproques et cette rciprocit tend apparatre comme une vidence : lentreprise est partie prenante de la socit civile et celle-ci est partie prenante de lentreprise. Lentreprise, quels que soient son statut juridique et la nature du systme conomique auquel elle se rattache, constitue un (ou des) collectif(s) de travail rassemblant des personnes insres dans des rapports aux dimensions et donc aux lectures multiples : relations contractuelles comme les voit la thorie des conventions, expression des rapports de classes dans la tradition marxiste, manifestations des relations interpersonnelles dans les approches psycho-sociologiques Chaque corpus thorique peut en donner sa lecture et, travers celle-ci, son interprtation. 104

On ne peut artificiellement isoler lorganisation humaine que constitue lentreprise du reste de la socit. Les personnes qui sont considres comme des acteurs internes lorganisation ont une vie personnelle, des croyances idologiques, politiques, culturelles qui les rattachent, les enracinent au sein de la socit civile. Les dbats qui traversent celle-ci par exemple propos des droits civiques ou de lenvironnement ne peuvent rester la porte de lentreprise et cette dernire les importe, pourrait-on dire, par osmose. En sens inverse, le mode dorganisation du travail productif que requiert lentreprise est tellement prgnant quil devient lui-mme producteur de normes et de valeurs contribuant la transformation de la socit civile par exemple avec le mythe de la performance. Lentreprise est une institution de la socit ce nest pas nouveau [Tabatoni P. et Jarniou P., 1971 ; Saintsaulieu R., 1987] ; celle-ci sinvite dans lentreprise et, en retour, cette dernire participe lvolution socitale. Les systmes de GE sont amens prendre acte de ces vidences. Des systmes de GE forcment ouverts Si lentreprise est perue comme une organisation humaine au sein de la socit, dans quel systme de gouvernance ses dirigeants doivent-ils tre positionns ? Quelle autorit les nomme et peut les remplacer ? Selon quelles procdures ? Comment sont-ils contrls, sur la base de quels critres et avec quelles consquences ? Tous les acteurs et agents conomiques qui composent lentreprise ou sont en relation avec elle ont-ils vocation participer ces contrles et, si oui, comment ? Quen est-il du reste de la socit civile, par exemple les acteurs et agents qui ne sont ni membres ni partenaires directs de lentreprise, mais qui peuvent tre indirectement concerns par ses oprations, soit dans limmdiat (exemple : fermeture dun site industriel), soit dans le futur (exemple : affaire de lamiante). On ne peut videmment apporter une rponse uniforme cet ensemble de questions. Il est possible, en revanche, de prsenter quelques lments de rflexion susceptibles de donner des pistes pour une amlioration des systmes de GE. Lentreprise ne peut plus ignorer les externalits. Cette question redevient centrale et les analyses qui lignorent ou font une hypothse comparable relvent dun irralisme qui, sil est frquent dans la pense conomique, nen est pas moins inutile, voire 105

dangereux. Les externalits sont inhrentes au statut de lentreprise comme institution enchsse dans la socit : effets directs sur les autres agents conomiques et sur les collectivits publiques concernes (rentres fiscales, notamment), incidences sur lenvironnement naturel, sur la sant, sur les quilibres sociaux Elles peuvent tre positives ou ngatives, videntes ou trs indirectes, mesurables ou pas Cependant, ce nest pas parce quelles sont parfois difficiles reprer et valuer quil faut les ignorer. Le problme du dveloppement durable relve de lapproche en termes dexternalits. Ce problme est ici point car il pose la question, lancinante, de la responsabilit du systme de GE trop orient actionnaire par rapport lvolution long terme de la socit civile, tant travers ses aspects lis lenvironnement naturel (comme la pollution) et de sant (les OGM) qu travers les aspects sociaux (emploi, conditions de travail) et plus largement socitaux (droits de lhomme, cohsion sociale). Il est possible de considrer ces problmes de prennit ou durabilit (sustainability) comme une catgorie dexternalits, celles qui concernent le futur, et de les traiter comme telles. La prise en compte des externalits amne concevoir des systmes de GE ouverts. Dans le modle nolibral de GE, il ny a pas dexternalits prendre en compte au niveau de lentreprise ; plus exactement, on peut considrer que, sil y en a, elles sont de deux sortes : soit elles portent directement atteinte dautres acteurs de la socit civile et ceux-ci sont fonds en demander rparation auprs des instances judiciaires concernes (par exemple le procs intent Exxon aprs le naufrage de lAmoco Cadix, class actions menes par des groupes dactionnaires individuels contre les dirigeants de Vivendi). Si ces requtes sont considres positivement, elles ouvrent droit des indemnits qui peuvent tre considrables et les comptes des entreprises concernes, directement ou via leurs compagnies dassurances, sen retrouvent affects ; soit elles se situent, dune manire plus diffuse, au niveau du fonctionnement global de la socit civile, de sa cohsion actuelle, de son avenir moyen et long termes. Alors, ces questions ne relvent pas de lentreprise mais des pouvoirs publics (tats et collectivits locales) ; eux dy apporter de bonnes solutions, en assurant les conditions qui, en termes dinfrastructure, dducation, de scurit, permettent le libre jeu des acteurs et la prennit de la collectivit. Les entreprises, de mme que les mnages, contribuent 106

Le problme des externalits

Cette question correspond comme on le sait un thme classique de lanalyse conomique depuis longtemps [Scitovsky, 1954], question qui reste toujours difficile traiter, au point que nombre de chercheurs lludent. Elle est pourtant importante, voire consubstantielle la problmatique de la responsabilit sociale . En effet, que signifie prendre en compte les points de vue des diffrentes parties prenantes (clients et fournisseurs, salaris, collectivits locales, dfenseurs de la nature), sinon raisonner en termes dexternalits, positives ici, ngatives l, de telle sorte que seules les premires apparaissent (perspective doptimum de Pareto) ou lemportent largement sur les secondes (second best). Source : R. Prez [2002].

au financement de ces actions publiques par le jeu de la fiscalit ; limpt pouvant tre considr comme une contrepartie forfaitaire aux cots des externalits ngatives et au financement des investissements conduisant rduire ces dernires et crer des externalits positives. Pour rsumer la position nolibrale, les intrts des parties prenantes tant rgls soit par la voie judiciaire (dommages et intrts), soit par le biais de ltat (impts), louverture du systme de GE dautres parties prenantes que lactionnaire ne simpose pas. Exprimenter des voies nouvelles On peut sen satisfaire ou, au contraire, considrer quil conviendrait dexplorer dautres voies. Si lexprience anglo-saxonne de GE a montr ses limites, les modles alternatifs quont reprsents, ou que reprsentent encore la France, lAllemagne ou le Japon ont montr les leurs. La rglementation tatique alourdit les procdures, mais ne garantit ni lefficacit ni lquit. Les liens nous entres dirigeants publics et privs, et, pour ces derniers, entre secteur industriel et secteur financier crent un effet nomenklatura qui freine la mise en uvre dun systme de GE efficace. Une participation plus large des parties prenantes ces systmes de GE parat souhaitable et possible. Au-del des dispositifs institutionnels, tels que ceux prvus par la loi NRE pour la France, ou le livre vert pour lUnion europenne, lessentiel nous parat rsider dans lvolution des comportements, tant il est vrai que seuls ces derniers donnent vie aux premiers, les lgitimant ou les discrditant. 107

Le dbat est alors plac au plan socital du point de vue de lvolution des mentalits et des idologies, et au plan politique du point de vue des quilibres trouver entre les groupes sociaux concerns. Un dbat socital et politique Le dbat socital concerne lorganisation gnrale du systme de GE : quelles parts respectives laisser aux dispositifs propres chaque entreprise (le conseil dadministration et ses comits ad hoc), aux dispositifs dappui (notamment aux auditeurs comptables) et aux diffrentes composantes du dispositif de rgulation (organisations professionnelles, tutelles administratives, instances juridictionnelles) ? Comment faire participer les diffrentes parties prenantes, chacune pour ce qui la concerne , sans trop alourdir les procdures, et permettre aux dirigeants de diriger ? Dans cette perspective, comment construire un systme dinformation qui serve dappui aux dcisions des managers et permette ces derniers de rendre compte ? Le dbat politique concerne les compromis passer entre groupes sociaux pour insrer les systmes de GE dans une perspective de rgulation de lconomie globale. La question pose est double : dune part, pour une priode donne, elle renvoie lquilibre des acteurs participant la chane de valeur aux plans national et international et plus particulirement au partage de la valeur ajoute entre les groupes sociaux ayant contribu la produire ; dautre part, dans une perspective dynamique, elle renvoie aux solidarits intergnrationnelles concernes tant par le problme des retraites que par ceux de lcosystme. Par l, le dbat politique devient lui-mme socital.

Conclusion
Cette prsentation de la GE a t taye par une double conviction : dune part, que les systmes de GE sinscrivent dans une perspective plus gnrale des systmes de gouvernance des organisations, impliquant la fois un dispositif institutionnel ensemble de structures et de procdures et une mise en uvre par des comportements dacteurs ; dautre part, que la vague qui a port, dvelopp, popularis le concept de GE depuis le milieu des annes 1980 est replacer dans un contexte historique, celui du capitalisme fin de sicle caractrisant la nouvelle conomie-monde centre autour des tats-Unis dAmrique. Cette double rfrence, gnrale et contingente, nest pas contradictoire, au contraire : la premire a permis de disposer dune grille danalyse des systmes de GE, den situer les diffrentes composantes institutionnelles en particulier celles qui concourent sa rgulation et de marquer limportance des comportements des acteurs concerns, sans lesquels un systme de GE resterait une enveloppe vide ; la seconde a fourni, pour lessentiel, la cl dinterprtation du phnomne observ. Le retour de lactionnaire marque, au-del dun recours aux mnes des pres fondateurs de lconomie politique invoques par un auteur comme M.C. Jensen , un mrissement de la nouvelle conomie-monde et son passage progressif du statut de producteur de richesses celui de rentier. Lorganisation centre-priphrie qui caractrise la plupart des firmes multinationales principalement nord-amricaines, mais aussi europennes et japonaises la fois illustre cette tendance et offre les conditions de son maintien pour une priode encore longue. Par ailleurs, 109

la dmatrialisation des conomies contemporaines facilite le maintien de ces centres principaux et secondaires sur leurs priphries respectives. Cette mme double rfrence permet desquisser les perspectives qui soffrent la GE. La crise financire du tournant du sicle a mis en cause, par ses excs, un systme de GE trop ax sur les performances boursires immdiates. Au-del des dispositifs de GE incrimins, ce sont les comportements des acteurs eux-mmes qui ont t dfaillants. En consquence, les rformes institutionnelles prconises, aussi louables soient-elles, ne suffiront pas elles seules rtablir cette confiance qui apparat aujourdhui au cur des problmes de gouvernance. La confiance, comme tout sentiment, ne se dcrte pas. De mme que lon ne peut grer la socit par dcrets, de mme une bonne gouvernance repose sur ltablissement ou le rtablissement dun pacte social au sein de la communaut humaine concerne.

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sans parler des sites des diffrentes socits concernes. On peut citer parmi les plus significatifs : Informations gnrales http://www.stakeholderforum.org http://www.proxinvest.fr http://www.ecgn.ulb.ac.be (european corporate governance network) Fonds dinvestissements/ fonds de pensions http://www.calpers-governance.org http://www.pionline.com (pensions & investments) http://www.socialfunds.com Agences de notation http://www.standardpoor.com http://www.moodys.com Organismes de rgulation http://www.cob.com http://www.sec.gov http://www.fsa.gov.uk Responsabilit sociale http://bsr.org (business for social responsability) http://www.orse.org (observatoire sur la responsabilit sociale de lentreprise) http://www.novethic.fr http://sri-in-progress.com http://www.terra-nova.fr http://worldcsr.com (corporate social responsability) Organismes internationaux http://www.oecd.org http://www.earthsummit2002.org http://www.globalreporting.org http://www.unrisd.org http://www.wto.org (world trade organisation OMC)

Petit glossaire anglais-franais

Les concepts, mthodes et pratiques de la GE, et plus gnralement ceux de lconomie, de la finance et du management tant largement ceux de lunivers anglo-saxon, il est apparu souhaitable de rappeler les principaux termes anglais (ou amricains) utiliss avec leur traduction parfois leur adaptation en franais. Accountability : aptitude rendre compte Agency costs : cots dagence Assets management : gestion dactifs (financiers) Bear market : march orient la baisse (bear = ours) Benchmarking : talonnage Best practices : meilleures pratiques (dans une perspective dtalonnage) Book value : valeur comptable Broker : courtier en valeurs mobilires Bull market : march orient la hausse (bull = taureau) Business angel : apporteur de capitaux pour une start-up (forme moderne de la relation commanditaire-commandit) Business model : modle conomique dentreprise B 2 B (business to business) : commerce inter-entreprises B 2 C (business to consumer) : commerce avec les particuliers Buy side : ct achat ; analystes financiers travaillant pour les organismes et institutions de placement CEO (chief executive officer) : directeur gnral Chairman : prsident (en gnral no executive ) Class action : action contentieuse mene par un groupe dactionnaires Corporate governance : gouvernance (ou gouvernement) dentreprise Downsizing : rduction de taille (dune unit, dune firme) EBIT (earning before interest and taxes) : rsultat dexploitation

118

EBITDA (earning before interest, taxes and depreciation allowance) : excdent brut dexploitation Entrenchment : enracinement (des dirigeants) EVA (economic value added) : valeur ajoute conomique (calcule sur donnes financires) Exit : sortie ; comportement consistant vendre les titres que lon possde dune socit ( en sortir ) Fair value : valeur juste ; valeur comptable estime au prix du march FASB (financial accounting standards board) : rgulateur comptable amricain Free cash flow : financement disponible (aprs avoir effectu les investissements rentables) Glass Steagall Act : loi amricaine interdisant aux banques commerciales deffectuer des oprations relevant des banques daffaires (promulgue en 1932, supprime en 1999) Golden parachute : parachute dor , clause prvoyant des indemnits confortables pour les dirigeants licencis IASC/IASB (International Accounting Standards Committee/Board) : organisation en charge des normes comptables internationales Insider : personne informe de lintrieur dune firme ISR (investment socialy responsible) : investissement socialement responsable Junk bonds : (obligations pourries ) ; obligations haut risque (et haut rendement) Lean capital : capital allg Leverage : levier (en finance, rapport dettes/fonds propres) Market of corporate control : march du contrle des entreprises (via les OPA/OPE) Market value : valeur de march (au prix du march) Monitoring : processus de surveillance et de contrle (ex. des dirigeants) Mutual fund : fonds dinvestissements financiers NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) : Bourse amricaine (comprenant beaucoup de valeurs technologiques comme Microsoft) NOPAT (net operating income after taxe) : rsultat oprationnel ajust aprs impt NYSE (New York Stock Exchange) : principale Bourse amricaine (et mondiale) Outsourcing : externalisation Pension funds : fonds de retraite (par capitalisation)

119

PER (price earning ratio) : rapport cours/rsultats (pour une socit cote) Poison pill : pilule empoisonne , dispositif anti-OPA Profit warning : avertissement sur rsultats (annuels, semestriels, trimestriels) Public corporate : socit de capitaux (faisant appel lpargne publique) Pure player : joueur pur , entreprise monoactivit Raider : groupe financier effectuant une OPA hostile Rating : notation (de la situation dun emprunteur) Reporting : rapport (exemple : sur les comptes dune entreprise) Sarbanes-Oxley Act : loi amricaine renforant les contrles sur les comptes des entreprises (promulgue en juillet 2002) SBU (strategic business unit ) : unit ou domaine dactivit stratgique Screening : analyse slective (des titres) SEC (Securities and Exchange Commission) : organisme de rgulation du march financier amricain ( gendarme de la Bourse , comme lest la COB en France) Second best : optimum de deuxime rang Sell side : ct vente , analystes financiers travaillant sur les actions des socits cotes Shareholder ou stockholder : actionnaire Shareholder value : valeur pour lactionnaire Stakeholders : porteurs denjeux , parties prenantes, partenaires de lentreprise (clients, fournisseurs, salaris) Social responsability : responsabilit envers la socit civile (aspects socitaire et pas seulement sociaux ) SPE (special purpose entity) : entit spcifique (cre notamment par Enron pour maquiller ses comptes) Start-up : nouvelles entreprises, en gnral dans le secteur des nouvelles technologies parfois dnommes jeunes pousses Stocks-options : options dachat dactions (distribues aux dirigeants, voire aux salaris dune entreprise) Sustainability : aptitude tre durable Triple bottom line : triple ligne du bas , approche multicritres de la performance (financire, environnementale et sociale) US GAAP (United States Generally Accepted Accounting Principles) : normes comptables amricaines Voice : voix ; comportement consistant utiliser tous les droits de lactionnaire ( donner de la voix ) WACC (weight average cost of capital) : cot moyen pondr du capital.

Table
Introduction ......................................................................... PREMIRE PARTIE PRSENTATION ET CADRE DANALYSE DE LA GOUVERNANCE DENTREPRISE I / mergence et volution de la gouvernance de lentreprise .................................................................. 1. Des origines anciennes ................................................
Commerce lointain et GE marchande, 9 Propritaires fonciers et GE agricole, 10 Rvolutions industrielles et essor de la GE, 11.

9 9

2. La GE, un produit made in USA .................................

La nouvelle conomie-monde autour des tats-Unis dAmrique, 12 La GE amricaine, un phnomne national et ambivalent, 13 Rgulation du march et GE, 13 Lre des managers, 14 Le Retour de lactionnaire, 15.

12

3. Des pratiques diversifies en Europe et dans le monde ...........................................................

LEurope anglo-saxonne, 17 Le modle rhnan, 18 Les spcificits mditerranennes, 18 La GE la franaise, 19 Annexe : Les modes de GE dans le reste du monde, 20.

17

II / La gouvernance de lentreprise : un cadre danalyse .......................................................................... 1. Observations gnrales sur les systmes de gouvernance des organisations. Esquisse dune thorie de la gouvernance ..................................

22 22 121

Une dfinition provisoire ..............................................

Les sujets de la gouvernance : les dirigeants, 23 Lobjet de la gouvernance ou le management du management , 23 Les constituants des systmes de gouvernance : le paradigme SPC, 24 Lharmonisation des systmes de gouvernance : le rle du dispositif de rgulation, 25 Les organisations professionnelles, 25 Les tutelles administratives, 25 Les instances ddies : les autorits de rgulation , 26 Les instances juridictionnelles, 27 Les parties prenantes aux systmes de gouvernance et leurs droits respectifs, 27 Conclusion, 28.

22

2. Cadres conceptuels de la GE .......................................

La forme canonique de la firme : lentrepreneur, 30 La dissociation proprit-pouvoir et la construction dune thorie managriale de la firmen 31 La thorie de lagence au service du retour de lactionnaire, 33 La gnralisation de la thorie de lagence aux parties prenantes, 36 La contestation du modle dominant et la recherche de nouveaux cadres conceptuels, 37.

30

DEUXIME PARTIE LA MISE EN UVRE DE LA GOUVERNANCE DENTREPRISE ORIENTE ACTIONNAIRE III / Les dispositifs institutionnels de la GE ................... 1. Le dispositif propre lentreprise ...............................
La souverainet de lassemble gnrale des actionnaires, 42 Le rle ambivalent du conseil dadministration, 43 Le statut et la fonction du prsident et/ou du directeur gnral : monarchie ou dyarchie la tte de lentreprise ?, 46.

41 42

2. Le dispositif dappui ....................................................

Le contrle des comptes : auditeurs, experts et certificateursn 47 Lvaluation financire : analystes financiers et agences de notation, 48 Intermdiaires financiers : prestataires de services dinvestissement, socits de conseil et dingnierie financire, 49.

47

3. Le dispositif de rgulation ...........................................

Les organisations professionnelles, 51 Les tutelles administratives, 52 Les autorits de rgulation : SEC, COB AMF, 52 Les instances juridictionnelles, 53.

51

122

4. Sur quelques outils oprationnels de la GE oriente actionnaire ................................................

Un indicateur de financement : le flux de liquidit disponible (free cash flow, FCF), 55 Un indicateur de performance : la cration de valeur boursire, 56 Un principe de mesure comptable : la valeur de march dite juste valeur , 56 Un mcanisme incitatif : lattribution doptions dachat dactions (stocks-options), 57 Un mcanisme disciplinant : les OPA-OPE, 57 Conclusion : La bote outils dune GE oriente actionnaire , 58.

55

IV / Les comportements des acteurs ............................... 1. Les comportements des acteurs financiers ..................
Intermdiation et professionnalisation des oprations, 61 Internationalisation et concentration des oprateurs, 62 Pratiques dtalonnage, gestion indicielle et risque de court-termisme, 63 Conflits dintrts potentiels, 65 2. Les comportements des dirigeants des entreprises ................... La rvision parfois dchirante des choix stratgiques, 68 La modification des systmes de management, 75 Conclusion : Une GE fonde sur un modle boursier, 78.

60 60

66

TROISIME PARTIE GOUVERNANCE DENTREPRISE ET DYNAMIQUE DU CAPITALISME CONTEMPORAIN V / La propagation et la crise du modle boursier de gouvernance dentreprise .......................................... 1. Lirrsistible propagation du modle boursier de GE .
Le rve amricain, 81 Des managers (trop) largement rcompenss, 81 Des disciples un peu partout dans le monde, 82.

80 80

Une situation franaise en pleine volution .....................

Annexes : volution des dispositifs institutionnels et des pratiques de la GE, 84.

83 85

2. La crise financire du tournant du sicle ....................

Rappel des faits, 85 La mise en cause des systmes de GE trop axs sur les marchs financiers, 89.

123

VI / Modles alternatifs de gouvernance dentreprise et nouvelle rgulation du capitalisme ............................ 1. De linvestissement thique aux approches partenariales : la recherche de modles de GE socialement responsables .......................................
La slection des entreprises socialement responsables, 97 Des comportements de GE au service du SR, 101.

96 97

2. volution des systmes de GE et rgulation du capitalisme ...............................................................

Une conomie-monde largement dmatrialise, 102 Des socits en mutation, 103 Des systmes de GE forcment ouverts, 105 Exprimenter des voies nouvelles, 107 Un dbat socital et politique, 108.

102

Conclusion ........................................................................... Repres bibliographiques ................................................... Petit glossaire anglais-franais ..........................................

109 111 118

Collection R E P
dirige par JEAN-PAUL PIRIOU

avec BERNARD COLASSE, PASCAL COMBEMALE, FRANOISE DREYFUS, HERV HAMON, DOMINIQUE MERLLI, CHRISTOPHE PROCHASSON et MICHEL RAINELLI
Affaire Dreyfus (L), n 141, Vincent Duclert. Amnagement du territoire (L), n 176, Nicole de Montricher. Analyse financire de lentreprise (L), n 153, Bernard Colasse. Archives (Les), n 324, Sophie Cur et Vincent Duclert. Argumentation dans la communication (L), n 204, Philippe Breton. Audit (L), n 383, Stphanie Thierry-Dubuisson. Balance des paiements (La), n 359, Marc Raffinot, Baptiste Venet. Bibliothques (Les), n 247, Anne-Marie Bertrand. Bourse (La), n 317, Daniel Goyeau et Amine Tarazi. Budget de ltat (Le), n 33, Maurice Basl. Calcul des cots dans les organisations (Le), n 181, Pierre Mvellec. Calcul conomique (Le), n 89, Bernard Walliser. Capitalisme financier (Le), n 356, Laurent Batsch. Capitalisme historique (Le), n 29, Immanuel Wallerstein. Catgories socioprofessionnelles (Les), n 62, Alain Desrosires et Laurent Thvenot. Catholiques en France depuis 1815 (Les), n 219, Denis Pelletier. Chmage (Le), n 22, Jacques Freyssinet. Chronologie de la France au XXe sicle, n 286, Catherine Fhima. Collectivits locales (Les), n 242, Jacques Hardy. Commerce international (Le), n 65, Michel Rainelli. Comptabilit anglo-saxonne (La), n 201, Peter Walton. Comptabilit en perspective (La), n 119, Michel Capron. Comptabilit nationale (La),

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conomie de la connaissance (L), n 302, Dominique Foray. conomie de la culture (L), n 192, Franoise Benhamou. conomie de la distribution, n 372, Marie-Laure Allain et Claire Chambolle. conomie de la drogue (L), n 213, Pierre Kopp. conomie de la presse, n 283, Patrick Le Floch et Nathalie Sonnac. conomie de la proprit intellectuelle, n 375, Franois Lvque et Yan Mnire. conomie de la rglementation (L), n 238, Franois Lvque. conomie de la RFA (L), n 77, Magali Demotes-Mainard. conomie des tats-Unis (L), n 341, Hlne Baudchon et Monique Fouet. conomie des fusions et acquisitions, n 362, Nathalie Coutinet et Dominique Sagot-Duvauroux. conomie des ingalits (L), n 216, Thomas Piketty. conomie des logiciels, n 381, Franois Horn. conomie des organisations (L), n 86, Claude Menard. conomie des relations interentreprises (L), n 165, Bernard Baudry. conomie des rseaux, n 293, Nicolas Curien. conomie des ressources humaines, n 271, Franois Stankiewicz. conomie du droit, n 261, Thierry Kirat. conomie du Japon (L), n 235, velyne Dourille-Feer. conomie du sport (L), n 309, Jean-Franois Bourg et Jean-Jacques Gouguet. conomie et cologie, n 158, Frank-Dominique Vivien. conomie marxiste du capitalisme, n 349, Grard Dumnil et Dominique Lvy. conomie mondiale 2004 (L), n 371, CEPII. conomie politique internationale, n 367, Christian Chavagneux. conomie postkeynsienne (L), n 384, Marc Lavoie. conomie sociale (L), n 148, Claude Vienney. Emploi en France (L), n 68, Dominique Gambier et Michel Vernires. Employs (Les), n 142, Alain Chenu.

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Histoire des ides politiques en France au XIXe sicle, n 243, Jrme Grondeux. Histoire des ides socialistes, n 223, Nolline Castagnez. Histoire des thories de largumentation, n 292, Philippe Breton et Gilles Gauthier. Histoire des thories de la communication, n 174, Armand et Michle Mattelart. Histoire du Maroc depuis lindpendance, n 346, Pierre Vermeren. Histoire du Parti communiste franais, n 269, Yves Santamaria. Histoire du parti socialiste, n 222, Jacques Kergoat. Histoire du radicalisme, n 139, Grard Baal. Histoire du travail des femmes, n 284, Franoise Battagliola. Histoire politique de la IIIe Rpublique, n 272, Gilles Candar. Histoire politique de la IVe Rpublique, n 299, ric Duhamel. Histoire sociale du cinma franais, n 305, Yann Darr. Incertitude dans les thories conomiques, n 379, Nathalie Moureau et Dorothe Rivaud-Danset. Industrie franaise (L), n 85, Michel Husson et Norbert Holcblat. Inflation et dsinflation, n 48, Pierre Bezbakh. Inscurit en France (L), n 353, Philippe Robert. Introduction Keynes, n 258, Pascal Combemale. Introduction lconomie de Marx, n 114, Pierre Salama et Tran Hai Hac. Introduction lhistoire de la France au XXe sicle, n 285, Christophe Prochasson. Introduction la comptabilit dentreprise, n 191, Michel Capron et Michle Lacombe-Saboly. Introduction la macroconomie, n 344, Anne paulard et Aude Pommeret. Introduction la microconomie, n 106, Gilles Rotillon. Introduction la philosophie politique, n 197, Christian Ruby. Introduction au droit, n 156, Michle Bonnechre. Introduction aux Cultural Studies, n 363, Armand Mattelart et rik Neveu. Introduction aux sciences de la communication, n 245, Daniel Bougnoux.

Introduction aux thories conomiques, n 262, Franoise Dubuf. Islam (L), n 82, Anne-Marie Delcambre. Jeunes (Les), n 27, Olivier Galland. Jeunes et lemploi (Les), n 365, Florence Lefresne. Judasme (Le), n 203, Rgine Azria. Lexique de sciences conomiques et sociales, n 202, Jean-Paul Piriou. Libralisme de Hayek (Le), n 310, Gilles Dostaler. Macroconomie. Investissement (L), n 278, Patrick Villieu. Macroconomie. Consommation et pargne, n 215, Patrick Villieu. Macroconomie financire : 1. Finance, croissance et cycles, n 307, 2. Crises financires et rgulation montaire, n 308, Michel Aglietta. Management de projet (Le), n 377, Gilles Garel. Management de la qualit (Le), n 315, Michel Weill. Management international (Le), n 237, Isabelle Huault. Marchs du travail en Europe (Les), n 291, IRES. Mathmatiques des modles dynamiques, n 325, Sophie Jallais. Mdias en France (Les), n 374, Jean-Marie Charon. Mthode en sociologie (La), n 194, Jean-Claude Combessie. Mthodes de lintervention psychosociologique (Les), n 347, Grard Mendel et Jean-Luc Prades. Mthodes en sociologie (Les) : lobservation, n 234, Henri Peretz. Mtiers de lhpital (Les), n 218, Christian Chevandier. Microconomie des marchs du travail, n 354, Pierre Cahuc, Andr Zylberberg. Mobilit sociale (La), n 99, Dominique Merlli et Jean Prvot. Modles productifs (Les), n 298, Robert Boyer et Michel Freyssenet. Modernisation des entreprises (La), n 152, Danile Linhart. Mondialisation de la culture (La), n 260, Jean-Pierre Warnier. Mondialisation de lconomie (La) : 1. Gense, n 198, 2. Problmes, n 199, Jacques Adda. Mondialisation et lemploi (La), n 343, Jean-Marie Cardebat.

Monnaie et ses mcanismes (La), n 295, Dominique Plihon. Multinationales globales (Les), n 187, Wladimir Andreff. Notion de culture dans les sciences sociales (La), n 205, Denys Cuche. Nouveau capitalisme (Le), n 370, Dominique Plihon. Nouveau systme franais de protection sociale (Le), n 382, Jean-Claude Barbier et Bruno Thret. Nouvelle constitution europenne (La), n 380, Jacques Ziller. Nouvelle conomie (La), n 303, Patrick Artus. Nouvelle conomie chinoise (La), n 144, Franoise Lemoine. Nouvelle histoire conomique de la France contemporaine : 1. Lconomie prindustrielle (1750-1840), n 125, Jean-Pierre Daviet. 2. Lindustrialisation (1830-1914), n 78, Patrick Verley. 3. Lconomie librale lpreuve (1914-1948), n 232, Alain Lemnorel. 4. Lconomie ouverte (1948-1990), n 79, Andr Gueslin. Nouvelle microconomie (La), n 126, Pierre Cahuc. Nouvelle thorie du commerce international (La), n 211, Michel Rainelli. Nouvelles thories de la croissance (Les), n 161, Dominique Guellec et Pierre Ralle. Nouvelles thories du march du travail (Les), n 107, Anne Perrot. ONU (L), n 145, Maurice Bertrand. ONG (Les), n 386, Philippe Ryfman. Organisation mondiale du commerce (L), n 193, Michel Rainelli. Outils de la dcision stratgique (Les) : 1 : Avant 1980, n 162, 2 : Depuis 1980, n 163, Jos Allouche et Graldine Schmidt. Personnes ges (Les), n 224, Pascal Pochet. Philosophie de Marx (La), n 124, tienne Balibar. Pierre Mends France, n 157, Jean-Louis Rizzo. Politique de la concurrence (La), n 339, Emmanuel Combe. Politique de la famille (La), n 352, Jacques Commaille, Pierre Strobel et Michel Villac. Politiques de lemploi et du march du travail (Les), n 373, DARES.

Politique trangre de la France depuis 1945 (La), n 217, Frdric Bozo. Politique financire de lentreprise (La), n 183, Christian Pierrat. Population franaise (La), n 75, Jacques Vallin. Population mondiale (La), n 45, Jacques Vallin. Postcommunisme en Europe (Le), n 266, Franois Bafoil. Presse des jeunes (La), n 334, Jean-Marie Charon. Presse magazine (La), n 264, Jean-Marie Charon. Presse quotidienne (La), n 188, Jean-Marie Charon. Protection sociale (La), n 72, Numa Murard. Protectionnisme (Le), n 322, Bernard Guillochon. Protestants en France depuis 1789 (Les), n 273, Rmi Fabre. Psychanalyse (La), n 168, Catherine Desprats-Pquignot. Quel avenir pour nos retraites ?, n 289, Gal Dupont et Henri Sterdyniak. Question nationale au XIXe sicle (La), n 214, Patrick Cabanel. Rgime de Vichy (Le), n 206, Marc Olivier Baruch. Rgime politique de la Ve Rpublique (Le), n 253, Bastien Franois. Rgimes politiques (Les), n 244, Arlette Heymann-Doat. Rgionalisation de lconomie mondiale (La), n 288, Jean-Marc Siron. Revenu minimum garanti (Le), n 98, Chantal Euzby. Revenus en France (Les), n 69, Yves Chassard et Pierre Concialdi. Sant des Franais (La), n 330, Haut comit de la sant publique. Sciences de lducation (Les), n 129, ric Plaisance et Grard Vergnaud. Sexualit en France (La), n 221, Maryse Jaspard. Socit du risque (La), n 321, Patrick Peretti Watel. Socio-conomie des services, n 369, Jean Gadrey. Sociologie de Durkheim (La), n 154, Philippe Steiner. Sociologie de Georg Simmel (La), n 311, Frdric Vandenberghe. Sociologie de larchitecture, n 314, Florent Champy.