AVALIAO DE EMPRESAS PARA ABERTURA DE CAPITAL

rea: Cincias Contbeis Categoria: PESQUISA Nome do Primeiro Autor: Jhoni Maciel Instituio: UNIOESTE Graduao em Cincias Contbeis. concluso em 2.008 Endereo: Maring - PR E-mail: jhoni.maciel@controlsul.com Nome do Segundo Autor: Denis Dall Asta Instituio: UNIOESTE Grupo de Pesquisas em Contabilidade Endereo: Rua Manoel da Nbrega, 490 Parque So Paulo Cascavel PR E-mail: denisdall@unioeste.br Resumo Este trabalho apresenta a aplicao dos mtodos de Avaliao de Empresas para fundamentar um processo de abertura de capital, especificamente na determinao de valor que justificar o preo inicial das aes. Dentre os mtodos de avaliao de empresas foram comparados os mtodos de avaliao relativa e o mtodo do fluxo de caixa descontado. A aplicao do mtodo coerente com o tipo de empresa estudada para determinao de valor do negcio importante para definio do valor das aes que sero adquiridas pelos investidores que aplicaro seus recursos na empresa, e esperam dela obter o retorno de acordo com o risco relacionado ao investimento. Para se chegar aos resultados alcanados com a pesquisa foi utilizado o mtodo quantitativo, atravs de dados e informaes fornecidos pela empresa em anlise, classificando e analisando esses dados atravs de um estudo de caso onde foi possvel uma pesquisa profunda das caractersticas especficas dos mtodos de avaliao e seu impacto na determinao do valor no tipo de empresa estudada no processo de abertura de seu capital. Os resultados encontrados no mtodo de avaliao relativa foram limitados, pelo pequeno nmero de empresas comparveis encontradas, e foram grandes as diferenas de valores em cada forma de clculo, representadas pelos ndices Preo/Lucro, Preo/Valor Contbil e Preo/Vendas, sendo que este mtodo esta de acordo com o valor de aes de empresas comparveis que geralmente so empresas de capital aberto, com caractersticas diferentes da empresa em anlise, de capital fechado. O fluxo de caixa descontado apresenta o valor mais coerente, por representar o valor intrnseco da empresa mesclado com dados macroeconmicos utilizados no seu clculo, estimando um crescimento esperado pela empresa. Palavras-chave: Abertura de Capital, Avaliao de Empresas, Fluxo de Caixa.
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AVALIAO DE EMPRESAS PARA ABERTURA DE CAPITAL

rea: Cincias Contbeis

Categoria: PESQUISA

RESUMO
Este trabalho apresenta a aplicao dos mtodos de Avaliao de Empresas para fundamentar um processo de abertura de capital, especificamente na determinao de valor que justificar o preo inicial das aes. Dentre os mtodos de avaliao de empresas foram comparados os mtodos de avaliao relativa e o mtodo do fluxo de caixa descontado. A aplicao do mtodo coerente com o tipo de empresa estudada para determinao de valor do negcio importante para definio do valor das aes que sero adquiridas pelos investidores que aplicaro seus recursos na empresa, e esperam dela obter o retorno de acordo com o risco relacionado ao investimento. Para se chegar aos resultados alcanados com a pesquisa foi utilizado o mtodo quantitativo, atravs de dados e informaes fornecidos pela empresa em anlise, classificando e analisando esses dados atravs de um estudo de caso onde foi possvel uma pesquisa profunda das caractersticas especficas dos mtodos de avaliao e seu impacto na determinao do valor no tipo de empresa estudada no processo de abertura de seu capital. Os resultados encontrados no mtodo de avaliao relativa foram limitados, pelo pequeno nmero de empresas comparveis encontradas, e foram grandes as diferenas de valores em cada forma de clculo, representadas pelos ndices Preo/Lucro, Preo/Valor Contbil e Preo/Vendas, sendo que este mtodo esta de acordo com o valor de aes de empresas comparveis que geralmente so empresas de capital aberto, com caractersticas diferentes da empresa em anlise, de capital fechado. O fluxo de caixa descontado apresenta o valor mais coerente, por representar o valor intrnseco da empresa mesclado com dados macroeconmicos utilizados no seu clculo, estimando um crescimento esperado pela empresa. Palavras-chave: Abertura de Capital, Avaliao de Empresas, Fluxo de Caixa.

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Abstract
This work introduce the application of evaluation methods of Companies to fundament a process of o capital opening, specifically on the value determination that will justify the initial share prices. Between the evaluation methods of companies was compared the methods of relative evaluation and the current discounted account method. The application of the coherent method with company type that was studied to determinate the business value is important to define the shares prices that will be acquire for the investors who will apply their resources in the company, and expect to obtain the result according to the correlation risk to the investment. To achieve the obtained results with the research was used the quantitative method, with input and information provided by the company in analysis, thought a classification and examination of that by a case study, when was possible to do a profound research of the specific characteristics of the evaluation methods and the impact of that on the value determination of the company studied on their capital opening process. The results obtained on the relative evaluation method were limited, for the small number of comparable companies founded, and there was a big value difference in which way of calculation, represented by the rate Price/Profit, Price/Accounting value, and Prices/Sales, and this method is according shares price of the comparable companies that usually are companies of open capital, with characteristics that are different of the company in analyze, of closed capital. The current discounted account presents a more coherent value, because represents an intrinsic value of the company mixed with macroeconomic inputs used in their calculation, to estimate a development expected by the company. Keywords: opening of capital, evaluation of undertakings, cash flow.

APRESENTAO

A estvel conjuntura macroeconmica brasileira tem aumentado o interesse do empresariado local pelo mercado de capitais. O resultado um significativo crescimento do nmero de empresas abrindo o capital e ingressando no mercado acionrio brasileiro. Diante desse cenrio, aumentam a importncia e a necessidade de determinao de valor da empresa para a correta tomada de decises tanto no momento da emisso das aes, pelos atuais proprietrios, quanto na deciso de investimento por parte de investidores e acionistas. No processo de abertura de capital necessria a determinao de valor da empresa e atravs da avaliao de empresa que se mensura o seu valor de mercado, presumindo o seu valor futuro, ou com base em informaes histricas, ou com base em premissas macroeconmicas, e de informaes de empresas comparveis com a empresa a ser avaliada, sendo utilizados para isso diversos mtodos de avaliao de empresas. Para tanto os principais modelos de Avaliao de Empresa, que so estudados neste trabalho, so dois, a saber:

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- Fluxo de caixa descontado neste modelo o valor de uma empresa est diretamente ligado aos valores ou fluxos de caixa que estaro disponveis para distribuio, depende da projeo de receitas, margem, investimentos e da estimao de uma taxa de capital (taxa de desconto); - Mltiplos ou Avaliao Relativa a avaliao efetuada quando ativos so comparados com valores atribudos pelo mercado a ativos similares ou comparveis atravs de variveis comuns entre as empresas comparadas; Independente do mtodo utilizado, a avaliao deve procurar seguir algumas normas, tais como: a avaliao no algo certo e objetivo e sim caracterizado pela subjetividade; uma vez realizada a avaliao ela pode mudar constantemente de acordo com as variveis utilizadas na sua avaliao; haver sempre incertezas quanto avaliao precisa, a qualidade da avaliao est na busca de dados confiveis e certos e no somente no mtodo quantitativo; no pode haver grandes diferenas entre a avaliao do analista e a do mercado, pois o mercado est quase sempre certo e o processo de avaliao mais importante que o produto da avaliao (DAMODARAN, 2000). Neste sentido o presente trabalho ir utilizar o mtodo de avaliao relativa comparando com a aplicao do mtodo de fluxo de caixa descontado, para a avaliao de empresas de capital fechado, e correlaciona sua aplicao para determinar o valor de lanamento inicial de aes na abertura de capital. O trabalho busca contribuir com a discusso da utilizao dos mtodos de avaliao nos tipos de empresas estudadas, e definir no estudo qual o melhor a ser utilizado. 2 FUNDAMENTAO DO ESTUDO

Para tomar a deciso de abertura de capital e para suportar o valor das aes emitidas, entre diversas anlises a serem efetuadas, se destaca a anlise do valor de mercado da empresa, que pode ser efetuada por diversos mtodos de avaliao, sendo relacionados os principais e mais utilizada mtodos, apresentados conceitualmente. 2.1 Mercado de Capitais Com o Mercado de Capitais brasileiro em atual expanso, oferecendo alternativas de investimentos, direcionando estes recursos para as empresas que necessitam de capital para adquirir novas tecnologias e impulsionando a economia, cada vez mais empresas esto procura da abertura de capital, possibilitado com o crescente nmero de investidores procurando formas de aplicao de sua poupana particular pois medida que cresce o nvel de poupana maior a disponibilidade para investir (BOVESPA, 2008a, p.8).

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O mercado de capitais assim definido pela BOVESPA:

O mercado de capitais um sistema de distribuio de valores mobilirios, que tem o propsito de proporcionar liquidez aos ttulos de emisso de empresas e viabilizar seu processo de capitalizao. constitudo pelas bolsas de valores, sociedades corretoras e outras instituies financeiras autorizadas (BOVESPA, 2008a, p. 07).

Neste cenrio, as empresas buscam condies para a obteno de recursos, por meio da emisso primaria de aes em bolsas de valores, ou em mercados de balco organizado, que so instituies que organizam o mercado de capitais. Para fazer parte deste grupo de empresas, inicialmente uma empresa de capital fechado depende de uma transformao profunda em seus aspectos societrios, e de governana corporativa, para que o mercado possa ter as concluses necessrias sobre a empresa que esta abrindo o capital. Para Santos (2006, p.151), (...) o mercado eficiente aquele no qual o preo de mercado reflete uma estimativa no tendenciosa de valor real de um investimento. Conforme sua definio pode-se dizer que o mercado eficiente aquele no qual o preo das aes da empresa reflete todas as informaes disponveis aos investidores. Nesse sentido, as informaes da empresa devem refletir adequadamente a sua realidade. Para regular os procedimentos de abertura de capital, surge a Comisso de Valores mobilirios, onde so registradas as aes para negociao no mercado de capitais. A diretriz adotada pela CVM de no exercer julgamento de valor sobre empresas e fundos que desejam captar recursos no mercado pblico, zelando apenas pelo fornecimento adequado de informaes aos investidores (CVM, 2008). 2.2 Companhia Aberta e Fechada De acordo com a lei 6.404/76 a companhia considerada aberta ou fechada conforme valores mobilirios de sua emisso estejam ou no admitidos negociao em bolsa ou no mercado de balco. Castro (2007) diferencia de maneira clara as companhias quanto estrutura de seu capital:
Uma companhia aberta via de regra, constituda para desenvolver objeto de grande vulto, o que exige grandes somas de capital. Por isso, a composio deste capital pode resultar exclusivamente no aporte de um grupo de pessoas que aceitam o risco de trocar moeda corrente ou bens por aes, sem compartilhar o risco com terceiros, ou comp-lo o capital de contribuies deste grupo e de outras pessoas, fsicas ou jurdicas, s quais oferece, publicamente a oportunidade de participar do empreendimento. No primeiro caso, ser fechada a companhia, no segundo, aberta (CASTRO, 2007, p.441).

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A deciso por tornar-se companhia aberta ou fechada normalmente analisada por trs fatores, a necessidade de recursos que a companhia precisa, o risco da tomada destes recursos em frente s alternativas propostas, e o custo efetivo da fonte dos recursos a ser escolhida. Outra questo que leva muitas empresas de capital fechado a abrir o capital, ocorre em empresas familiares, que com o afastamento de seus scios fundadores, em seu processo sucessrio, ficam com um quadro societrio engessado dificultando a tomada de decises, antes consideradas simples e rpidas (CASTRO, 2007). Neste cenrio, em que o conflito de interesses, pode prejudicar o andamento dos negcios da empresa, torna-se necessrio a abertura de capital, ocasionando como conseqncia a profissionalizao da empresa, e transparncia para os acionistas conflitantes. 2.3 Motivaes para Abertura de Capital As reduzidas taxas de juros e o fortalecimento econmico brasileiro pode ser uma das influncias que levam os investidores a aplicar sua poupana em aes de empresa com a expectativa de obter retornos superiores em relao aplicao em ttulos de renda fixa (CASTRO, 2007). No investimento em aes, a BOVESPA (2006, p.13) relata que o investidor poder ganhar com as aes de uma empresa por meio da valorizao dessas aes e/ou do recebimento de dividendos, uma parcela dos lucros. A empresa que abre o capital ter investidores que iro acompanh-la e fiscalizla, e podero tambm participar das decises da companhia. A empresa dever demonstrar para seus investidores que rentvel e sustentvel. Assim, a deciso de adquirir ou no aes da empresa que esta abrindo o capital ser baseada na anlise de diversos fatores que afetam sua evoluo (BOVESPA, 2006, p.13). Aps obteno da ateno dos investidores para a compra de aes no mercado mobilirio cabe a empresa tomar a deciso de abrir o seu capital. Controladores que no possuem capital prprio, ou no esto dispostos a us-lo, vem na abertura de capital a melhor forma para a obteno de recursos. Quanto s empresas j com ndices de endividamento elevado a abertura de capital confere equilbrio a estrutura de capital, balanceando o uso do crdito e do capital prprio (BOVESPA, 2006, p.7). Na abertura de capital h uma diviso de riscos com os investidores, para financiar o crescimento da empresa.

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Essa diviso de riscos pode ser mais acentuada atravs da reduo da participao societria do controlador, na emisso primria de aes, que passa a ter participaes e retornos menores, e tambm na emisso secundria, na qual o controlador coloca suas aes a venda, em muitos casos at deixando de ser controlador dividindo ainda mais os riscos do negcio. A empresa passa a ter a prtica de governana corporativa que melhora o valor agregado a sua imagem, melhorando condies de negociao com fornecedores, e elevando sua competitividade. A Bovespa destaca essa vantagem:
Uma grande vantagem da companhia de capital aberto em relao s demais que ela tem muito mais projeo e reconhecimento de todos os pblicos com os quais se relaciona. Isso acontece porque ela passa a ganhar visibilidade, ser regularmente mencionada na mdia e acompanhada pela comunidade financeira (BOVESPA, 2006, p.8).

Desta forma podem-se observar duas motivaes em destaque por parte da empresa para a abertura de capital, a questo financeira e a oportunidade de crescimento da empresa, e a boa imagem institucional da empresa, clientes, fornecedores, e na sociedade em geral. 2.4 Avaliao para Abertura de Capital Quanto vale a ao de determinada companhia, num certo contexto uma das questes mais relevantes e complexas do direito societrio, inclusive porque envolve critrios extrajurdicos, de natureza contbil e econmica, em si mesmos tambm altamente discutveis. Dependendo das circunstncias e dos objetivos da avaliao, o valor da participao societria varia de modo considervel (COELHO, 2007). De qualquer forma, em decorrncia da limitao da responsabilidade do acionista, o preo de emisso da ao (correspondentes ao desembolsado pelo subscritor) representa o mximo que o acionista poderia vir a perder. No processo de abertura de capital IPO (sigla em ingls para Initial Public Offering) ser de suma importncia o preo de emisso estabelecido para aes, nesse sentido o investidor estar atendo para a forma como estaro sendo avaliadas as empresas neste processo. Na determinao de valor da empresa, o que ter suma importncia para os novos scios interessados, a atratividade do negocio, a BOVESPA (2006, p.16) destaca que sem um bom negcio, que seja bem fundamentado, slido e com boas perspectivas, ser difcil de atrair novos scios. Mas os analistas tambm analisam a empresa intrinsecamente, so os fundamentalistas, que estudam a vida financeira e econmica da empresa, suas

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vantagens competitivas, estrutura de capital, seus produtos e servios, o mercado consumidor, crditos, e quais so seus projetos (BOVESPA, 2006). Sendo a empresa com uma estrutura interna adequada e com um negcio que chame a ateno dos investidores, a deciso pelo preo de emisso das aes vai determinar o sucesso ou no do lanamento, pois esta intimamente ligada aceitao ou no do papel pelo mercado. Desta maneira o preo dever estar ligado a alguns fatores, como rentabilidade com base nas demonstraes contbeis histricas, anlise da concorrncia e do setor de atuao da empresa, planejamento estratgico, o valor do patrimnio lquido por ao. Mas alm de ter todas as informaes sobre a empresa e o setor onde esta atua, bem como a situao econmica do pas e do mercado financeiro global, a avaliao da empresa dever ser elaborada por mtodos que sustentem o seu valor de mercado.
Quanto aos mtodos de avaliao, os mais comuns so os mltiplos comparativos e o fluxo de caixa descontado, usados s vezes de forma complementar. Em geral, a preferncia tomar projees futuras como base de avaliao, embora alguns investidores utilizem dados histricos, com a premissa de que o desempenho futuro da empresa ser semelhante ao seu passado (BOVESPA, 2006, p.17)

Independente do valor que os controladores da companhia emitir pessoalmente sobre o valor das aes, o mercado busca quase sempre efetuar uma avaliao relativa, comparando-se as aes com aes de outras companhias, principalmente as do mesmo setor, utilizando-se de indicadores.
Os investidores calculam os mltiplos de empresas listadas em Bolsa que sejam do mesmo setor, aqui e/ou no exterior, e os utilizam como base de comparao para estimar o preo referencial da ao da empresa que esta abrindo o seu capital (BOVESPA, 2006, p.17)

A empresa de capital fechado no conhecida pelo mercado, pois no possui nenhum histrico de cotao de aes, o que torna a avaliao para o processo de abertura de capital, envolvido de incertezas, sendo um desafio determinar o valor da empresa (BOVESPA, 2006). 2.5 Avaliao de Empresas A escolha do mtodo de avaliao como base de valor, pode ser considerado como um fator crucial na negociao de compra e venda de ativos, conforme cita Damodaran:

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Um surpreendente nmero de investidores subscreve a teoria de investimentos do idiota maior, que argumenta que o valor de um ativo irrelevante desde que haja um idiota maior por a que esteja disposto comprar o ativo deles. Embora isso possa configurar a base para realizao de um lucro, um jogo perigoso, uma vez que no h garantia de que um tal investidor ainda esteja em circulao quando chegar a hora de vender (DEMODARAN, 2001, p.1).

Schimitd e Santos (2005) e Damodaran (2001) relatam que a avaliao de investimentos tambm no deve ser confundida com a avaliao de bens que tenham interesses emocionais e pessoais, pois a base de valor nestes casos imensurvel. Na avaliao de bens a percepo que influncia o preo do objeto da compra, como por exemplo, em uma escultura ou uma arte, mas de modo geral a avaliao de empresas deve ser feita em decorrncia dos fluxos de caixa futuros que a mesma lhe proporcionar, deixando de lado influncias estticas ou emocionais. Discrdia sobre o valor ocorrer sempre que a negociao se der por meio de argumentos defendidos pelo comprador e vendedor, cada um defendendo seus interesses, mas h um ponto em que no pode haver diversidade de opinies, conforme aponta Damodaran (2001, p.2): os preos dos ativos no podem ser justificados simplesmente com o emprego do argumento de que haver outros investidores dispostos a pagar um preo mais alto, no futuro. Dificuldade maior ser encontrada na avaliao de empresas de capital fechado. Damodaran (2002) relata que diferentemente da avaliao das aes de uma empresa de capital aberto, a avaliao de uma empresa de capital fechado apresenta desafios importantes. O autor cita quais so esses desafios:
1. As informaes disponveis sobre a empresa de capital fechado sero mais vagas do que as informaes disponveis para as empresas de capital aberto. 2. Os demonstrativos financeiros passados, mesmo quando disponveis, poderiam no refletir o verdadeiro potencial de lucros da empresa. Muitas empresas de capital fechado subavaliam os lucros para reduzir seus passivos tributrios, e em muitos casos as linhas que separam as despesas do proprietrio e da empresa so pouco claras. 3. Os proprietrios de muitas empresas de capital fechado, que so tributados mesma alquota tanto sobre o salrio que recebem da empresa quanto sobre os dividendos que retiram, muitas vezes no fazem distino entre os dois (DAMODARAN, 2002, p.38).

2.6 Os mtodos de Avaliao Os vrios mtodos de avaliao da empresa so todos quantitativos, mas influenciado por diversos fatores internos e externos que devero ser considerados ao se efetuar a anlise. Esses modelos fornecem ferramentas para cada situao, cabendo ao analista escolher o mtodo que melhor se encaixa em cada uma delas, com base nos

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objetivos de cada mtodo sem que essa avaliao esteja exposta a fatores no relacionados com a realidade da empresa. Conforme cita Damodaran (2001, p.9) a avaliao no um exerccio objetivo, e quaisquer pr-concepes e preconceitos que o analista trouxer para o processo acabaro por se incorporar ao valor. Os principais mtodos e mais utilizados atualmente so o mtodo de avaliao relativa e de fluxo de caixa descontado. 2.6.1 Avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado Schmitd e Santos (2006), explicam que este mtodo avalia o valor da empresa com base na regra do valor presente dos fluxos de caixa projetados, onde o valor do ativo o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados que representa o valor dos benefcios futuros que um ativo pode produzir. Damodaran (2007, p. 6) trata da abordagem do fluxo de caixa exemplificando que o valor de um ativo no o que algum percebe como sendo o seu valor, mas sim uma funo dos fluxos de caixa previstos para aquele ativo. Copeland et al (2000) apresentam o captulo com o ttulo O caixa o que interessa, e destacam a importncia do fluxo de caixa para o processo de avaliao. Os fluxos de caixa so projetados conforme o perodo que se espera que o ativo ir produzir no tempo, e pela aplicao de uma taxa de desconto que reflete os riscos relacionados ao fluxo de caixa projetado, sendo calculado tambm o valor terminal que representa a continuidade da empresa aps o perodo do fluxo de caixa projetado. 2.6.2 Avaliao Relativa Atravs da Avaliao relativa encontra-se o valor de um ativo por meio de ativos comparveis, padronizados por meio de uma varivel comum, tendo como principais variveis aplicadas os ndices de preo/lucro, preo/valor contbil e preo/vendas. Embora o foco nas salas de aula e nos debates acadmicos permanea na avaliao DFC, a realidade que a maioria dos ativos avaliada sobre bases relativas, desta forma pode-se observar a importncia que este autor d a este tipo de avaliao. (DAMODARAN, 2007). Ela considera que outras empresas do mesmo setor so comparveis com a empresa em anlise e que o mercado determina os valores dos ndices dessas empresas de modo correto. Para Schmitd e Santos (2006), a avaliao relativa muito utilizada por ser uma forma de se determinar o valor de uma empresa com rapidez, de aplicao simples,

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mas somente se torna til quando encontra um grande nmero de empresas comparveis, e que as informaes de mercado sejam informaes confiveis, ou seja, que as informaes geradas pelo mercado sejam corretas, pois o mesmo pode estar subavaliando ou super avaliando aquelas empresas. Outra questo que pode influenciar na avaliao relativa, so as grandes variaes que podem ocorrer nos ndices de empresas comparveis, por exemplo, na determinao de ndice mdio dessas empresas, na excluso da amostra de uma destas empresas, por esta ter o valor muito alm das demais, pode influenciar significativamente no ndice mdio do setor. 3 APRESENTAO E ANLISE DE DADOS

O estudo de caso teve como objetivo estimar o valor de uma rede de supermercados, que esta estabelecida como uma empresa de capital fechado. Atualmente a rede conta com aproximadamente 1.200 funcionrios, e um faturamento bruto anual registrado em 2007 em 196 milhes de reais. Possui um planejamento estratgico de abertura de novas lojas nos prximos anos. Neste estudo de caso foi abordado a determinao de seu valor de mercado, buscando a aplicao do modelo de avaliao que mais se enquadre na situao atual da empresa. 3.1 Avaliao da empresa pela Avaliao Relativa Para aplicao deste mtodo, se fez necessrio selecionar empresas comparveis do ramo da empresa em anlise. Mas do ramo especfico da empresa em anlise, supermercadista, foi encontrada apenas uma empresa com dados publicamente disponveis para a realizao das comparaes, portando, procurou-se comparar os dados da empresa em anlise com de empresas do comrcio varejista em geral, so elas:

EMPRESAS COMPARVEIS PO DE ACAR LOJAS RENER LOJAS AMERICANAS GLOBEX DIMED

Quadro 1 Empresas Comparveis Fonte: Bovespa

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3.1.1 Clculo do valor da Empresa atravs do ndice P/L

O ndice P/L das empresas comparveis foi encontrado atravs da mdia dos ndices individuais:
Tabela 1 Demonstrativo do ndice P/L.

EMPRESAS PO DE ACAR LOJAS RENER LOJAS AMERICANAS GLOBEX

LUCRO POR AO 0,93 1,28 0,14 0,99 3,04

NDICE PL 32,42 12,36 49,48 8,10 11,28 22,73

DIMED NDICE MDIO DO SETOR

Fonte: Bovespa

Aplicando-se o ndice sobre o valor do lucro contbil da empresa analisada, encontra-se o valor da empresa:

LUCRO DA EMPRESA NDICE PL VALOR DA EMPRESA

1.114.011,70 22,73 25.320.321,93

Quadro 2 - Valor da Empresa pelo ndice P/L. Fonte: Dados da empresa analisada

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3.1.2 Clculo do valor da Empresa atravs do ndice P/S ndice P/S das empresas comparveis:
EMPRESAS PO DE ACAR LOJAS RENER LOJAS AMERICANAS GLOBEX DIMED NDCE MDIO DO SETOR NDICE PS

0,47 0,30 0,09 0,23 0,15 0,25

Quadro 3 - Demonstrativo do ndice P/S Fonte: Bovespa

Aplicando-se o ndice sobre a receita lquida de vendas da empresa analisada, encontra-se o valor da empresa bem superior ao valor encontrado pelo ndice PL:

RECEITA DA EMPRESA NDICE PS VALOR DA EMPRESA

167.390.091,55 0,25 41.574.987,33

Quadro 4 - Valor da Empresa pelo ndice P/S Fonte: Dados da empresa analisada

3.1.3 Clculo do valor da Empresa atravs do ndice PBV O ndice PBV das empresas comparveis foi encontrado atravs da mdia dos ndices individuais, calculados sobre seus patrimnios lquidos:

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Tabela 2 - Demonstrativo do ndice PBV.

EMPRESAS PO DE ACAR LOJAS RENER LOJAS AMERICANAS GLOBEX DIMED NDICE MDIO DO SETOR PBV/AO 21,99 4,79 0,38 8,03 26,86 NDICE PBV 1,36 3,31 17,59 1,00 1,28 4,91

Fonte: Bovespa

Desta forma encontrou-se valor menor em comparao com os outros ndices:

P. L. DA EMPRESA NDICE PBV VALOR DA EMPRESA 3.170.082,30 4,91 15.556.887,46

Quadro 5 - Valor da Empresa pelo ndice PBV Fonte: Dados da empresa analisada

3.2 Avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado Na avaliao econmico-financeira pelo modelo do fluxo de caixa descontado, para determinao do valor justo de mercado da empresa, consideram-se os seguintes procedimentos: 1 Obteno de dados histricos contbeis e operacionais da empresa; 2 Anlise do mercado de atuao da empresa, buscando identificar expectativas futuras de rentabilidade; 3 Projeo dos demonstrativos financeiros (Demonstrativo de Fluxos de Caixa Livres), com base nas expectativas futuras de crescimento de mercado, e demais premissas adotadas pela prpria empresa; 4 Clculo da taxa de desconto para refletir os riscos inerentes ao setor de atuao da empresa, sendo esta taxa utilizada para trazer o valor dos Fluxos de Caixa Livres e Perpetuidade para o Valor Presente Lquido;

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5 Avaliao econmico-financeira da empresa atravs da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado. Aps a apresentao das premissas, com a aplicao da taxa de crescimento, taxa de desconto, e os ajustes referente depreciao e amortizao, bom como as variaes no fluxo referente novos investimentos e reinvestimentos no capital de giro, projetou-se o seguinte fluxo de caixa:
BASE 2007 LUCRO LQUIDO IR E CS Depreciao Investimentos Var. Cap. Giro FLUXO PROJETADO 1.764 (650) 1.884 2008 2.430 (802) 1.186 2009 2.974 1.177 2010 3.155 1.136 (565) (101) 2.576 FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL (R$/mil) 2011 3.331 1.104 (565) (105) 2.657 2012 3.503 1.082 (565) (108) 2.744 2013 3.672 1.067 (565) (112) 2.838 2014 3.840 1.060 (565) (116) 2.937 2015 4.006 1.058 (565) (120) 3.042 2016 4.172 1.063 (565) (124) 3.152 2017 4.339 (1.451) 1.073 (565) (128) 3.267

(987) (1.049) (1.109) (1.167) (1.225) (1.282) (1.338) (1.395)

(1.000) (1.000) (194) 1.619 (388) 1.776

Quadro 6 - Projeo dos Fluxos de Caixa Fonte: Dados da empresa analisada

Aps a aplicao da taxa de desconto, e do clculo do valor da perpetuidade, chega-se ao valor da empresa pelo mtodo do fluxo de caixa descontado, no valor de 26,4 milhes.
Avaliao Final (R$/mil) WACC = Valor da Empresa (por perodo) = Ajuste Ativos e Passivos No Operacionais Valor Total da Empresa PROJETADO 12,02% 14.113 Valor Explcito PERPETUIDADE 12,02% 12.149 Valor Residual Valor da Empresa Total 26.262 Valor Total 138 26.400

Quadro 7 - Valor da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado Fonte: Desenvolvido pelos autores

3.3 Analise dos Resultados Aps a aplicao dos mtodos de avaliao de empresas foram encontrados os seguintes valores para a empresa em anlise, conforme quadro comparativo:

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Avaliao Relativa ndice PL ndice PS ndice PBV Fluxo de Caixa Descontado Fluxo de Caixa da empresa

R$/mil 25.320 41.575 15.557 R$/mil 26.400

Quadro 8 - Comparativo entre mtodos de avaliao Fonte: Desenvolvido Pelos Autores

Percebe-se grande diferena de valores encontrados atravs de cada mtodo de avaliao, e decidir qual deles melhor se aplica para o processo de abertura de capital uma tarefa difcil. A grande diferena dos dois tipos de avaliao estudados ligada a seguinte comparao: - na avaliao relativa o valor das aes de emisso primria da empresa estar de acordo com o valor das aes de empresas comparveis, determinando o valor que o mercado est disposto a pagar pelas aes, depois de aceitar a empresa no novo mercado; - na avaliao pelo fluxo de caixa descontado, o valor das aes representar um valor intrnseco da empresa, que para seu clculo utiliza-se de varias premissas e dados macroeconmicos. 4 CONCLUSO Atravs da apresentao dos valores encontrados a partir dos dois modelos de avaliao aplicados na empresa em anlise, destaca-se a importncia de se fazer uma anlise conjunta entre dois ou mais modelos. Como os valores encontrados divergem consideravelmente, na apresentao dos resultados para futuros investidores as diferenas seriam motivo de conflitos de interesses, e se apresentados em seu prospecto para a abertura de capital no sustentaria o preo de emisso das aes. Pela divergncia de valores encontrados nos trs tipos de avaliao relativa estudados, descartou-se a tomada de decises para determinar o preo inicial das aes com base neste tipo de avaliao Em conseqncia disso, dentre os mtodos estudados o fluxo de caixa descontado o que melhor apresenta espao para ressalvas, com destaque para os seguintes itens:

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- Para uma empresa de capital fechado que esta abrindo seu capital, a legislao fiscal poder mudar, e os efeitos dessas mudanas sobre os fluxos de caixa tero que ser levados em conta; - Este tipo de empresa poder tambm arcar com despesas adicionais referente ao custo da abertura de capital, custos legais e de manuteno administrativa da empresa so maiores para empresas de capital aberto, o que poder ser melhor demonstrado no mtodo de fluxo de caixa descontado; Desta forma, na avaliao voltada para abertura de capital deve-se determinar o que mais importa para os investidores, na viso destes apenas o fluxo de caixa gerado pelos negcios pode ser usado para consumo ou para mais investimentos. Esse mtodo apesar de todas as premissas utilizadas, sempre parte de dados contbeis da empresa, que na melhor maneira possvel expressa a sua realidade patrimonial, que ajustada pelos fluxos de caixa traz a sua realidade econmicofinanceira, que determina o valor do seu negcio. 5 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ASSOCIAO BRASILEIRA DE SUPERMERCADOS Economia e Pesquisa. 2008. Disponvel em <http://www.abras.com.br/economia-e-pesquisa/indice-devolume/>, acesso em: 08 out. 2008. BOLSA DE VALORES DE SO PAULO - Mercado de Capitais. 2008a. Disponvel em: <http://www.bovespa.com.br/Pdf/merccap.pdf>, acesso em: 10 jun 2008. ______. - Panorama da Economia Brasileira e Mercado de Capitais. 2008b. Disponvel em: <http://www.bovespa.com.br/pdf/bovpanorama.pdf>, acesso em: 30 set 2008. ______. - Como e Por que Tornar-se uma Companhia Aberta. 2006. Disponvel em: <http://www.bovespa.com.br/pdf/guiaaber.pdf> , acesso em 12 out. 2008. ______. Custos e Abertura de Capital e de Manuteno da Condio de Companhia Aberta. 2005. Disponvel em: <http://www.bovespa.com.br/Pdf/custossa.pdf>, acesso em 12 out. 2008. CASAGRANDE NETO, Humberto. Abertura do capital de Empresas no Brasil: Um Enfoque Prtico. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2000.

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