DISCUSION TEORICA Y EVIDENCIA

EMPIRICA ACERCA DE LA POLITICA

DE DIVIDENDOS
(Una larga saga en pliego de cordel)
Jos Miguel Rodrguez Ferndndez
RESUMEN. En las pginas siguientes nos proponemos ofrecer una apretada
sintesis de algunas grandes lineas por las que ha venido discurriendo la polmica
sobre los dividendos, centrndonos en el examen de las variables determinantes
del reparto de dividendos y en el repaso de los planteamientos normativos dise-
fiados para abordar la eleccin entre acumular plusvalias de capital y percibir
dividendos. Nuestra aspiracin se circunscribe a exponer ordenadamente la evo-
lucin del pensamiento en la materia y el estado actual de la cuestin, con espe-
cial cuidado en acompariar las posiciones tericas y doctrinales con un resumen
de la evidencia empirica disponible. De manera consciente, evitamos el aparato
formal que acompaa a no pocos de los estudios aqui referenciados, en un in-
tento de que se pueda seguir con ms facilidad el hilo argumental.
Cuanto mds fijamente miramos el cuadro de los dividen-
dos, mds nos parece igual que un rompecabezas cuyas pie-
zas no encajan perfectamente entre s.
(F. Black, 1976, pg. 5)
En cuanto que decisin financiera bsica, la poltica de dividendos ha mere-
cido ocupar los titulares de buena parte de la investigacin terica y emprica rea-
lizada durante las tres ^ltimas dcadas por los especialistas en Economa finan-
ciera de la empresa. A pesar de que el debate en torno al tema adquiere ribetes
propios de una historia interminable, los lectores ms fieles muestran singular in-
ters por conocer la trama de cada nuevo episodio, al tiempo que como pone
10Jos Miguel Rodrguez Fernndez
de manifiesto la cita de Black arriba transcrita algunos de los guionistas no han
tenido inconveniente en reconocer que tampoco ellos comprenden bien el conjun-
to del argumento.
Desde un enfoque de comportamiento, positivo, la investigacin acadmica
se ha esforzado en analizar los factores que determinan la conducta de las empre-
sas cuando adoptan una decisin respecto a la asignacin de su excedente y remu-
neracin de los propietarios. En general, se admite que la pauta seguida por la
firma es el resultado de un conglomerado de elementos influyentes: desde limita-
ciones de carcter jurdico a imperativos derivados de la estructura financiera de
la comparia y su situacin de liquidez, pasando claro est por la capacidad
de la empresa para generar beneficios sostenidamente y las necesidades de fondos
impuestas por los proyectos de inversin que tenga en cartera, dentro de sus afa-
nes para explotar las oportunidades de negocio disponibles. Adems, no hemos
de olvidar las preferencias de los inversores, los cuales pueden apreciar en distin-
ta medida los dividendos y las plusvallas de capital, tal vez por la existencia de
costes de transaccin, sesgos fiscales o asimetras de informacin, con lo cual ca-
be que la poltica de reparto de las ganancias establecida por la compaa condi-
cione el precio de la accin y el coste para la firma de la financiacin propia.
Precisamente, ese posible efecto del dividendo sobre la valoracin de las ac-
ciones ha recibido la particularizada y especial atencin de buen n ^mero de ex-
pertos. Viene dando origen a un animado intercambio de opiniones y es el eje
central de una extensa literatura especfica, en la cual entran en escena plantea-
mientos normativos entroncados con la raz misma de la teora financiera moder-
na: la maximizacin del valor de mercado de las acciones como objetivo empre-
sarial.
En las pginas siguientes nos proponemos ofrecer una apretada sintesis de
algunas grandes lneas por las que ha venido discurriendo la polmica, centrn-
donos en el examen de las variables determinantes del reparto de dividendos y
en el repaso de los planteamientos normativos diseriados para abordar la eleccin
entre acumular plusvalas de capital y percibir dividendos. Nuestra aspiracin se
circunscribe a exponer ordenadamente la evolucin del pensamiento en la mate-
ria y el estado actual de la cuestin, con especial cuidado en acompariar las posi-
ciones tericas y doctrinales con un resumen de la evidencia emprica disponible.
De manera consciente, evitamos el aparato formal que acomparia a no pocos de
los estudios aqu referenciados, en un intento de que se pueda seguir con ms fa-
cilidad el hilo argumental.
Conforme a lo serialado, el primer epgrafe de este trabajo se ocupa de la
poltica de dividendos desde una perspectiva positiva, girando pues en torno
a los correspondientes modelos de comportamiento. Dicho epgrafe se estructura
a su vez, en dos apartados, uno orientado a perfilar las ideas generalmente acep-
tadas al respecto y otro destinado a resumir las pertinentes investigaciones esta-
dsticas y economtricas llevadas a efecto. En el epgrafe segundo se profundiza
en el anlisis de uno de los factores presumiblemente importantes a la hora de
decidir la asignacin del excedente empresarial: el grado de preferencia de los ac-
cionistas por las ganancias de capital, extremo que como ya qued indicado-
Discusin tedrica y evidencia empfrica acerca de la poltica de dividendos 1 1
ha dado lugar a una amplia literatura normativa sobre la base del efecto del divi-
dendo en la valoracin de las acciones. La controversia terica y la investigacin
emprica correspondientes ocupan sendos apartados. Algunas consideraciones fi-
nales cierran, a modo de conclusin, el presente ensayo.
1. Modelos de comportamiento en la poltica de dividendos
En trminos prcticos, todo parece indicar que, para los responsables de las
empresas, la formulacin de una poltica de dividendos es un asunto importante
en el esquema general de la vertiente financiera de sus decisiones estratgicas. Eso
s, los datos disponibles ponen de relieve una apreciable fluctuacin en los niveles
e importancia de los dividentos seg ^n firmas y ramas de actividad '. La pregun-
ta surge de inmediato: <:,por qu esas diferencias? 0 bien, iqu factores determi-
nan de facto las polticas de distribucin de dividendos en las compaas? Esta-
mos ante un enfoque positivo de la cuestin, cuyo examen bien puede ayudar a
una mejor comprensin de las es de creer m^ltiples variables que en el mun-
do de los negocios condicionan y explican la conducta empresarial con referencia
a la autofinanciacin y dividendos.
1 .1 . Las creencias compartidas
Para abordar tal extremo, puede ser de inters repasar los elementos que en
los libros de texto se consideran factores generales de influencia, por cuanto se-
rn reflejo de las ideas habitualmente admitidas en la materia la sabidura
convencional. El cuadro 1 contiene un resumen casi telegrfico de las afirma-
ciones que al respecto aparecen en algunos de los manuales ms conocidos. Se
advierte un relativo consenso, de modo que la poltica de dividendos cabe verla
condicionada por seis factores bsicos, grosso modo:
Rentabilidad de la firma y estabilidad de sus ganancias.
Tasa de crecimiento y oportunidades de inversin.
Estructura financiera y capacidad de acceso a los mercados de capitales.
Situacin de liquidez de la empresa.
Limitaciones legales o contractuales.
Preferencias de los accionistas.
Comentmoslos seguidamente:
Por ms que el dividendo repartido no venga frreamente fijado por los be-
neficios del ejercicio, parece razonable pensar que la cuanta y el comportamien-
I V., como ejemplo de ello, Banco de Espaa (1 982-83, pg. 301 ). Informa de los ratios de di-
videndo sobre recursos propios y 'rentabilidad fmanciera de los recursos propios' en los diecisis grandes
sectores de actividad' de su Central de Balances; una comparacin por cociente entre ambos facilita
el valor del payout ratio. El payout ratio, o coeficiente de reparto, se define como el cociente entre
los dividendos distribuidos y el beneficio neto del ejercicio.
12

Jos Miguel Rodrguez Fernndez

Cuadro I
FACTORES DETERMINANTES DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
Autores Enumeracin
Hunt, Williams
y Donaldson
(1964, pgs. 379-389)
1. Los beneficios del negocio.
2. Las oportunidades de reinversin de las ganancias den-
tro de la empresa.
3. El efecto de los dividendos sobre el valor de mercado de
las acciones.
4. La situacin de efectivo y liquidez de la compaa.
5. Otras consideraciones: poltica de dividendos de otros ne-
gocios similares en la misma industria, naturaleza de la es-
tructura de capital, restricciones al reparto de dividendos
por estipulaciones de los contratos de deuda, posicin e
influencia de los accionistas, etc.
Weston y Brigham
(1977, pgs. 601-604)
1. Normas legales.
2. Posicin de liquidez.
3. Necesidad de pagar deudas.
4. Limitaciones en los contratos de endeudamiento.
5. Tasa de expansin del activo.
6. Tasa de rendimiento.
7. Estabilidad de las ganancias.
8. Acceso a los mercados de capitales.
9. Control de la empresa.
10. Situacin de los accionistas en cuanto a impuestos.
11. Impuesto sobre los beneficios injustificadamente retenidos.
Van Horne
(1980, pgs. 352-354)
1. Oportunidades de inversin de la firma.
2. Magnitud y estabilidad de sus ganancias.
3. Preferencias de los accionistas entre dividendos y plusva-
las de capital.
4. Coste relativo de la retencin de beneficios.
5. Liquidez.
6. Disponibilidad de crdito.
7. Control de la empresa.
8. Naturaleza de los accionistas.
9. Escalonamiento de las oportunidades de inversin.
10. Restricciones contractuales al pago de dividendos.
11. Inflacin.
Discusin terica y evidencia emprica acerca de la poltica de dividendos 13
Cuadro 1 (continuacin)
FACTORES DETERMINANTES DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
Autores Enumeracin
Prez Carballo y
Vela Sastre
(1981, pgs. 654-659)
1. Preferencias de los accionistas: ganancias de capital o per-
cepcin de dividendos.
2. Limitaciones legales, estatutarias o contractuales.
3. Comportamiento de la competencia.
4. Tasa de crecimiento de la empresa.
5. Dimensin de la firma.
6. Rentabilidad.
7. Situacin de liquidez.
8. Evolucin histrica de los dividendos.
9. Control de la empresa.
10. Naturaleza de los accionistas.
11. Incidencia fiscal.
Schall y Haley
(1983, pg. 367-371)
1. Rentabilidad de las oportunidades de inversin de la firma.
2. Impuestos sobre los dividendos y las ganancias de capital,
las excesivas retenciones de beneficios y la renta de socie-
dades.
3. Estipulaciones contractuales y requisitos legales.
4. Liquidez de la empresa y necesidades derivadas de su
deuda.
5. Costes de transaccin de la financiacin externa y del pa-
go de dividendos.
6. Costes de transaccin en la compraventa de acciones.
Brigham
(1985, pgs. 557-559)
1. Restricciones al pago de dividendos, por clusulas en las
escrituras de emisin de obligaciones y en los contratos de
deuda, normas sobre efectividad del capital social, dispo-
nibilidad de tesorera o recargos fiscales por beneficios in-
justificadamente acumulados.
2. Oportunidades de inversin.
3. Fuentes de capital alternativas.
4. Efectos de la poltica de dividendos sobre el coste del ca-
pital propio, extremo que puede considerarse en trminos
de cuatro factores: tipos impositivos diferenciales, prefe-
rencia de los accionistas por la renta corriente versus la
futura, nivel de riesgo percibido en los dividendos frente
a las ganancias de capital y contenido informativo de los
dividendos.
14
Jos Miguel RodrIkuez Fernndez
to de stos son variables relevantes. Un entorno socioeconmico sin turbulencias
y la ausencia de fluctuaciones en las ganancias facilitan ceteris paribus el pa-
go de dividendos. Desde luego, no faltan ejemplos de comparias cuyo reparto
de dividendos se efect ^a con cargo a reservas o a un especfico fondo para esta-
bilizacin del dividendo'. Pero eso mismo demuestra que la variabilidad de los
rendimientos incita a seguir un camino de prudente retencin de beneficios; en
^ltimo y definitivo trmino, slo la generacin de renta coloca a la empresa en
condiciones de remunerar a sus propietarios va dividendos.
Adems, en general, una firma situada en la etapa de madurez de su ciclo
de vida es probable que tienda a proporcionar un dividendo elevado y constante;
mientras, aqulla en fase de crecimiento suele acumular todas o gran parte de las
ganancias alcanzadas. Si los directivos de una comparia adoptan una estrategia
de expansin y deciden aprovechar continuamente la secuencia de oportunidades
rentables de negocio que se les presenten, vern surgir necesidades adicionales y
sucesivas de fondos, pudiendo inclinarse por establecer una poltica de dividen-
dos menos generosa: estamos ante los denominados dividendos residuales'. Es-
peran recompensar ms adelante a los accionistas mediante dividendos importan-
tes y/o plusvalas de capital. As, entra en juego la comparacin del rendimiento
esperado por la reinversin de beneficios y el coste de oportunidad en que incu-
rren los accionistas al aceptar dicha operacin. Claro est, el grado concreto de
impacto de los proyectos de inversin disponibles sobre la decisin de repartir di-
videndos viene matizado por la flexibilidad con que se cuente para acelerar, esca-
lonar o aplazar los primeros a lo largo del tiempo.
En tercer lugar nos referamos a la estructura financiera y capacidad de acce-
so a los mercados de capitales. El mantenimiento de conjunto del equilibrio fi-
nanciero a largo plazo y la solvencia final de la firma puede incidir en su eleccin
respecto al reparto de dividendos. Sabido es que las empresas con un fuerte peso
relativo del inmovilizado dentro de su activo total, suelen utilizar en mayor medi-
da fondos estables. Ms en concreto, si la proporcin de costes fijos operativos
a costes variables de igual gnero es elevada, ceteris paribus, el consiguientemen-
te importante apalancamiento operativo conduce a un alto riesgo econmico. Y,
en tal caso, es de creer que por lo com^n se intentar limitar a niveles adecuados
el apalancamiento financiero de la comparia. Como afirma Bernstein (1984, pg.
121), toda empresa tiene que tener un capital propio que asuma el riesgo al que
la misma est inevitablemente expuesta. Esto con frecuencia se traduce por una
notable utilizacin de la autofinanciacin y un menor payout ratio, de suerte que
las presiones de los fondos peridica y necesariamente exigidos por el servicio de
la deuda no hipotequen en exceso y de continuo los no seguros rendimientos de
la explotacin.
Incluso, cual representante de la doctrina clsica, Depallens (1974, pg. 229)
manifiesta que el prstamo a largo plazo debe ser considerado como un anticipo
sobre la autofinanciacin futura: as, la amortizacin de deuda en trminos
netos lleva consigo usualmente la acumulacin de beneficios (Weston y Brigham,
1977, pg. 602).
Discusin terica y evidencia emprica acerca de la poltica de dividendos 15
Y, por supuesto, no hemos de olvidar que la dimensin de por s condi-
ciona las posibilidades de financiacin: una compaa de gran tamario, con una
bien asentada reputacin como negocio lucrativo y slido, disfrutar de un acce-
so ms fcil al mercado de capitales que la firma pequeria, nueva o inestable, casi
siempre propensa a restringir el pago de dividendos por causa de su escasa facili-
dad para reunir fondos a travs de contratacin de deuda o emisin de acciones
en dicho mercado.
Al hilo de lo anterior, y con independencia del volumen de ganancias logra-
das en el ejercicio corriente o acumuladas, si los activos lquidos de una compa-
a se han visto seriamente reducidos por inversiones adicionales o devolucin
de prstamos y crditos, es natural que sus responsables sean remisos al pago de
dividendos, o de hecho les ser imposible hacerlo sin poner en peligro el normal
funcionamiento de la entidad. ^nicamente de contar con cierta flexibilidad fi-
nanciera por ejemplo, en forma de reserva de capacidad de endeudamiento
adicional se estar en posicin de solventar el problema. Por el contrario, una
excesiva acumulacin de activos de tesorera puede que no sea una operacin su-
ficientemente rentable para los intereses de la empresa y sus propietarios; satisfa-
cer un dividendo contribuira a su eliminacin y colocara la liquidez de la firma
en el nivel ordinario requerido.
De otro lado, hemos de tener presente que, sean disposiciones legales, sean
reglamentaciones administrativas o preceptos estatutarios, es lo cierto que la dis-
tribucin de dividendos queda condicionada al cumplimiento de diversos requisi-
tos: principio de efectividad del capital social, prohibicin de repartir dividendos
`ficticios (v. art. 107 de la Ley de Sociedades Annimas espariola), obligacin
de constituir reservas de cierto volumen, etc. Tambin puede ocurrir que las res-
tricciones nazcan de las clusulas de proteccin de los acreedores contenidas en
los contratos de prstamo negociados o en las escrituras de emisin de obligacio-
nes. Tal es el caso de comprometerse a no distribuir como dividendo ms de un
determinado porcentaje del beneficio, de modo que la acumulacin de ganancias
permita la sustitucin paulatina y ordenada de la deuda por capital propio; o los
compromisos para eliminar el abono de dividendos si la tesorera o el fondo de
rotacin descienden por debajo de un nivel preespecificado.
Por ^ltimo, falta referirnos a las preferencias de los accionistas. En el caso
de que la propiedad de la compaa se halle concentrada en pocas manos, los di-
rectivos seguramente conocern con facilidad si los socios quieren percibir divi-
dendos o acumular plusvalas, lo cual ser producto de muy diversos elementos:
consideraciones fiscales, costes de transaccin, mantenimiento de la estructura de
control vigente en la empresa, etc. Cuando la propiedad se encuentra muy dilui-
da, es difcil conocer directa y fehacientemente los deseos del amplio colectivo
de accionistas, por lo que ser conveniente analizar el comportamiento y perspec-
tivas del mercado burstil a fin de poner en prctica una poltica de dividendos
competitiva. Las decisiones adoptadas por empresas similares pertenecientes al
mismo sector y con anloga evolucin histrica en sus pautas de dividendos re-
sultan ser as un estimable punto de referencia, mxime si admitimos un posible
`efecto de clientela', de acuerdo con el cual la poltica de dividendos determina
16Jos Miguel Rodrguez Ferndndez
la naturaleza y caractersticas del accionariado, y al revs. Justamente, el factor
ahora comentado viene dando pie a un fluido debate y es el eje central de una
profusa literatura de carcter normativo que se ocupa de precisar el impacto del
dividendo sobre la valoracin de las acciones y la poltica ptima si existe-
de asignacin del excedente empresarial cara a maximizar la riqueza de los socios
medida por la capitalizacin burstil. Por ello, merece la pena que ms adelante
en el epgrafe 2 prestemos atencin particular a este factor especfico; ten-
dremos ocasin, pues, de volver sobre ciertos elementos ahora slo mencionados.
1.2. Resumen de los andlisis economtricos y estadticos
Varios de los factores hasta aqu enumerados y comentados aparecen en los
estudios empricos generales que desde hace treinta arios intentan investigar el com-
portamiento de las comparias a la hora de decidir el reparto de dividendos, estu-
dios de algunos de los cuales parece conveniente ofrecer a continuacin una nota.
Quien primero propuso un modelo economtrico para explicar la poltica de
dividendos fue Litner (1956). Basndose en un conjunto de entrevistas con geren-
tes de empresas lleg a concluir que la decisin sobre el dividendo corriente est
intimamente conectada con su importe en el ejercicio anterior. El problema pue-
de, por tanto, reformularse en otros trminos: <:,qu elementos determinan la im-
portancia de la variacin en la tasa de dividendo de un perodo a otro? Observ
una resistencia general a introducir modificaciones que pudieran verse obligados
a dejar sin efecto en un futuro prximo. Tal conservadurismo, inercia y esfuerzo
por eludir cambios errticos en las tasas implican que la alteracin del dividendo
en cualquier ejercicio dado slo refleja una parte de la amplitud de los cambios
habidos en las magnitudes financieras; de estar justificado, en los arios siguientes
se llevarn a efecto ajustes parciales adicionales.
Esta poltica de adaptacin paulatina detectada por Litner tiende a estabili-
zar las distribuciones de dividendo, minimiza las reacciones adversas de los accio-
nistas y permite a los gerentes desemperiar su funcin con mayor comodidad 2
Sea cual fuere la razn que incide a modificar la actual tasa, deber ser convin-
cente y resultar prudente a los ojos de la direccin, adems de fcil de compren-
der por los mercados financieros: las ganancias netas corrientes re ^nen esas ca-
ractersticas mejor que cualquier otro factor. En casi todas las comparias, el vo-
lumen de los beneficios del ario era el punto de partida en la deliberacin acerca
de si se alteraba o no el nivel del dividendo, mientras que por lo general las
necesidades de inversin tenan poca influencia al respecto. En la mayor parte
de las firmas exista un coeficiente-objetivo de distribucin de dividendos en rela-
cin con las ganancias del ejercicio (target payout ratio) razonablemente bien de-
finido. Por lo ya indicado, de forma sucesiva el dividendo se iba ajustando en
2 Como seala el Prof. Surez Surez (1986, pg. 594), unos dividendos estables o regulares cons-
tituyen un buen indicador de la solidez econmica y financiera de la empresa, y por ello es lgico
que tal poltica inspire a los accionistas cierta confianza en la marcha de la empresa.
Discusidn tedrica y evidencia emprica acerca de la poltica de dividendos 1 7
una fraccin de la diferencia entre el pago del ^ltimo perodo y la tasa que resul-
tara de aplicar el ratio-objetivo a los presentes beneficios. Tanto la velocidad de
ese ajuste como los propios target payout ratios eran distintos seg^n las empre-
sas, producto de un extenso n^mero de diferencias en el historial, objetivos y pautas
de funcionamiento de ellas.
Ms de una dcada despus, la investigacin de Fama y Babiak (1 968) se en-
camin a comparar el modelo de Litner con otros alternativos, sirvindose de una
tcnica de simulacin para estudiar las propiedades de los parmetros. De las mu-
chas especificaciones contrastadas, las dos ms adecuadas son, precisamente, la
de Litner y una similar que se comporta algo mejor donde figuran las ganan-
cias en rgimen de variable retardada. Parece, pues, que en las empresas estadou-
nidenses slo se incrementa el dividendo despus de tener una aceptable seguri-
dad de que ser posible mantener el nuevo nivel en el futuro.
Pero, junto con los beneficios, ya qued apuntado en pginas previas que
tambin otras variables pueden ser importantes. As, volviendo atrs en el tiem-
po, el estudio de Darling (1 957 ) sugiere una ms completa explicacin del com-
portamiento de los dividendos, y se caracteriza sobre todo por incluir factores
de liquidez y expectativas. Modifica el modelo de Litner para expresar el dividen-
do en funcin de: a) las ganancias netas es decir, despus de impuestos del
presente ejercicio; b) las correspondientes al anterior; c) la dotacin del ario para
amortizaciones, por cuanto cabe que intervenga como amortiguador de emer-
gencia para soportar el nuevo nivel de dividendo; d) la variacin en el volumen
de ventas, como variable proxy del cambio previsto en las necesidades de fondo
de rotacin; y e) un indice de liquidez (L) definido a partir del grado de desvia-
cin entre las posiciones futuras de tesorera actualmente esperadas y las desea-
das. Puesto que L es inobservable y no se incluye en la regresin, los residuos
de la ecuacin reflejarn cambios en las expectativas del negocio. Concluye que,
para el colectivo de grandes sociedades annimas industriales, los dividendos
en trminos agregados tienden a variar directamente con a), b) y c); por con-
tra, lo hacen en relacin inversa con d), como era de esperar. Los residuos son
positivos (negativos) durante los perodos de perspectivas optimistas (pesimistas).
Al hilo de un amplio trabajo economtrico acerca de las empresas de energa
elctrica, Dhrymes y Kurz (1 964) encuentran que el pago de dividendos est noto-
riamente afectado por variables no consideradas por Litner, cual es el caso de
la magnitud relativa de su programa de inversiones, nivel de endeudamiento a largo
plazo, tamario de la firma y status de control dominada o no por otra. La
situacin de liquidez, medida por el fondo de rotacin, no pareca elemento sig-
nificativo. El coeficiente de la variable inversiones' a decir verdad, de no muy
alta significacin tiene signo negativo, lo cual es consistente con un mercado
de capitales imperfecto donde los beneficios retenidos constituyen una financia-
cin ms barata que la externa.
El perfil de los factores determinantes de los dividendos adquiere nuevos ma-
tices con el trabajo de Brittain (1 966). Atrado por el hecho de que, entre 1 946
y 1 962, los dividendos crecieron en Norteamrica a una tasa del 6 por ciento y
aumentaban de continuo los tipos de gravamen para los dividendos computados
1 8

Jos Miguel Rodrguez Fernndez

en el impuesto sobre la renta personal, analiza en un primer momento series
temporales agregadas, resultando que: a) la liberalizacin en las amortizaciones
admitidas a efectos fiscales como gastos deducibles tuvo gran incidencia sobre
los beneficios netos declarados, por lo cual los recursos generados netos pasaron
a proporcionar una mejor explicacin de los dividendos en el perodo 1 942-60,
y en el conjunto 1 920-60 el modelo sale beneficiado si de manera explcita se in-
troducen medidas de depreciacin; b) la simultnea toma en consideracin de los
tipos impositivos personales y una variable de amortizacin, explica satisfacto-
riamente la evolucin en el intervalo total 1 920-60.
Al trabajar en un segundo momento con una combinacin de datos trans-
versales y series cronolgicas, para examinar a la vez diferencias a lo largo del
tiempo e interempresas, Brittain vi refrendadas sus precedentes conclusiones en
torno a la influencia de la depreciacin y los tipos de gravamen personales sobre
la propensin de la firma a distribuir dividendos. Adems, seg ^n observ, tal pro-
pensin era estimulada por una favorable situacin de liquidez de la empresa, en
tanto que la variable demanda de inversin produca el efecto contrario.
Por su parte, Turnovsky (1 967) confirma los hallazgos de algunas de las in-
vestigaciones previas. En su modelo de dividendos, stos quedan muy bien expli-
cados por el nivel de los mismos en el ejercicio anterior y los recursos generados
netos del perodo corriente. La adicin como variable independiente de la inver-
sin realizada en activo fijo considerada proxy de la planeada no mejora apre-
ciablemente los resultados de la estimacin, siendo muy poco significativo desde
eD punto de vista estadstico el coeficiente de esa nueva variable.
La media docena de contrastaciones empricas apuntadas que tal vez sean
las ms relevantes de las efectuadas hasta el comienzo de la dcada de los setenta-
puede completarse ^tilmente con una referencia a los nuevos enfoques y mtodos
que siguen los estudios realizados en los ^ltimos quince arios.
As, Chateau (1 973) analiza la poltica de distribucin de beneficios de ma-
nera sucesiva en el plano microeconmico, de grupos homogneos y agregado;
a lo que parece, ciertas variables como el tamario de la firma o su liquidez-
resultan significativas exclusivamente en el primer nivel, otras tipo inters,
tributacin lo son en trminos de conjunto, y no faltan las pertinentes ^nica-
mente a efectos de grupo. Desde una perspectiva global, en su modelo generaliza-
do y ampliado, el incremento de la tasa de inters vigente en los mercados de ca-
pitales y el aumento de las inversiones realizadas o previsibles para el ario prxi-
mo ejercen un impacto negativo sobre los dividendos, y presentan mayor signifi-
cacin estadstica que las variaciones de las ventas variable proxy de las fluc-
tuaciones en el fondo de rotacin.
La tesis doctoral de Paz (1 978 ) ofrece una aplicacin del anlisis discrimi-
nante m^ltiple lineal para identificar a travs del perfil de sus caractersticas
financieras las firmas con poltica de dividendos por accin crecientes y aqu-
Ilas que adoptan una pauta de dividendos estables. Parte de doce variables consi-
deradas potenciales explicaciones del fenmeno examinado, estructuradas en cin-
co grupos respectivamente representativos de las ganancias, la liquidez, las fuen-
tes y los empleos de fondos, las expectativas y la estabilidad del dividendo. Sir-
Discusin terica y evidencia emprica a-cerca de la poltica de dividendos19
vindose de un procedimiento paso a paso de seleccin de variables, determina
la mejor funcin discriminante, corroborando la capacidad explicativa de las ga-
nancias sugerida por estudios previos. La correlacin negativa detectada entre di-
videndos y financiacin externa implica que esta ^ltima y la autofinanciacin no
son mutua y perfectamente sustitutivas, en contra del enfoque de Miller y Modi-
gliani (1961).
Un trabajo reciente Jalilvand y Harris, 1984 estudia los cambios en el
pago de dividendos dentro de una investigacin ms amplia sobre las decisiones
financieras de las sociedades annimas norteamericanas. Sostienen que es proba-
ble el incremento del dividendo cuando las expectativas de la direccin apuntan
hacia un alza en las tasas de inters a largo plazo'. Los coeficientes estimados
para las otras dos variables -en la regresin tamario de la firma y evolucin del
precio de sus acciones no alcanzan un grado aceptable de significacin estadistica.
Tambin cabe reseriar la investigacin de Azofra Palenzuela (1986). Aplica
a una muestra de empresas espaolas un anlisis discriminante m ^ltiple con regla
de asignacin lineal. A partir de las funciones de clasificacin que presenta, cabe
establecer la funcin discriminante, en la cual el margen de beneficio neto sobre
ventas, la rotacin de stas y el ratio cash flow/deudas a corto plazo' influyen
positivamente en la decisin de repartir dividendos. Llama la atencin que, por
el contrario, la variable explicativa restante incluida en el modelo (fondo de rota-
cin/activo total) tenga un impacto negativo 3.
Por nuestra parte (v. Rodriguez Fernndez, 1986), hemos estimado un mo-
delo logistico dicotmico orientado a examinar y explicar la decisin de repartir,
o no, dividendos en las grandes empresas espariolas. Sin perjuicio de futuras am-
pliaciones, tal modelo se construye sobre un esquema relativamente sencillo, donde
la opcin entre distribuir dividendos y no hacerlo se supone que es funcin de
cuatro principales factores econmico-financieros: a) rentabilidad y eficiencia; b)
expansin y necesidades de fondos para inversin en capital fijo o circulante; c)
financiacin y endeudamiento; d) liquidez. Cada uno de ellos queda representa-
do en la modelizacin a travs de aproximaciones mediante variables (ratios con-
tables) potencialmente explicativas. A juzgar por los resultados de la estimacin
maximoverosimil llevada a cabo con arreglo a un procedimiento de seleccin pa-
so a paso' de variables independientes, la probabilidad de realizar un reparto de
dividendos viene determinada por los cinco indices siguientes: rentabilidad neta
del activo total, importancia del valor ariadido con relacin a las ventas, cobertu-
ra del inmovilizado neto por las reservas, meses de venta en deuda a corto plazo
y ratio de capacidad de autofinanciacin/deuda a corto plazo. Todo el abanico
de factores propuestos se ve reflejado en el conjunto de indices finalmente selec-
3 Merced a los datos facilitados por Azofra Palenzuela, y ante la sospecha de que pese a utili-
zar un procedimiento 'paso a paso' para seleccionar las variables independientes ese signo inespera-
do pudiera ser consecuencia de una fuerte multicolinealidad en el modelo estimado, hemos sometido
ste al test de Farrar y Glauber (expuesto, por ejemplo, en Koutsoyiannis, 1977, pgs. 242-246). Los
resultados indican que, al nivel de confianza del 99%, debemos aceptar la hiptesis de multicolineali-
dad, de lo cual son responsables todas las variables explicativas, muy especialmente las arriba citadas
en segundo y cuarto lugar.
20Jos Miguel Rodriguez Fernndez
cionados. Los ratios citados en primer, tercer, cuarto y quinto lugar presentan
ceteris paribus un efecto neto positivo: mayores valores implican una ms
alta probabilidad de distribuir dividendos. En cambio, el mencionado en segun-
do lugar interviene con un efecto diferencial contrario, es decir, en sentido nega-
tivo, lo cual tambin es lgico si tenemos presente que puede considerarse asocia-
do con las necesidades de fondos para inversin en capital fijo o circulante.
Las contrastaciones economtricas y estadsticas hasta aqu resumidas otor-
gan perceptible respaldo aun sin visos de total generalidad ni ausencia de in-
consistencias a las afirmaciones habituales de los manuales acadmicos sobre
las variables determinantes de la poltica de asignacin del beneficio, aqu comen-
tadas en el precedente apartado 1.1. Procede ahora profundizar en el anlisis de
uno de los factores antes reseriados: las preferencias de los accionistas, quienes
pueden apreciar en distinta medida los dividendos y las ganancias de capital. La
cuestin ha dado lugar a una extensa y especfica literatura tanto terica como
emprica.
2. El efecto del dividendo en la valoracin de las acciones
Heredera de las preocupaciones neoclsicas por el empleo eficiente de recur-
sos escasos, desde el punto de vista de la moderna teora financiera normativa
el objetivo bsico de la firma se concreta en la maximizacin de la riqueza de sus
accionistas. stos, como titulares de los derechos de propiedad sobre la empresa,
pueden beneficiarse de dos categoras de rendimientos: dividendos y plusvalas
de capital por incrementos en el precio de mercado de las acciones. Ambos guar-
dan relacin con el volumen de las ganancias de la comparia y su asignacin.
Definir una poltica de distribucin de la renta empresarial entre dividendos
y autofinanciacin obliga a tener presentes elementos caractersticos de las deci-
siones de inversin, puesto que en ^ltimo trmino los recursos retenidos de-
bern servir para aprovechar oportunidades de negocio rentables; a la vez, debe
examinarse su influencia en la estructura y coste de capital de la firma. Es claro,
pues, que dicha poltica podra contribuir a determinar el valor de la empresa en
el mercado y, especficamente, el precio burstil de sus acciones. Desde la pers-
pectiva de los propietarios, se plantea una cuestin de indudable relieve en trmi-
nos normativos: cara a optimizar su riqueza final, preferible percibir una
retribucin monetaria inmediata en forma de dividendo o convendra optar por
acumular y reinvertir beneficios en la comparila? La respuesta depende de la co-
nexin que se establezca entre, de un lado, el coeficiente de reparto de dividendos
payout ratio, definido con referencia a las ganancias del ejercicio y, de otra
parte, la valoracin de las acciones en el mercado.
Discusin terica y evidencia emprica acerca de la poltica de dividendos 2 1
2 .1 . La controversia terica: hiptesis de mercado perfecto versus
enfoques de mercado imperfecto
De acuerdo con un supuesto que ha venido siendo habitual en parte de la
literatura financiera moderna, admitamos la existencia de un mercado de capita-
les perfecto, donde: a) los agentes gozan de iguales oportunidades de acceso, ac-
t^an racionalmente, poseen informacin idntica y gratuita, mantienen expecta-
tivas homogneas y se comportan como precio-aceptantes; b) no se incurre en costes
de transaccin ni de emisin de acciones; y c) est garantizada la neutralidad de
los impuestos, de existir stos.
En tal caso, para una poltica dada de inversin empresarial, el valor de la
accin no se ve afectado por la decisin de repartir dividendos. Hace ya un cuar-
to de siglo, Miller y Modigliani (1 961 ) probaron de forma analtica que cualquier
impacto positivo sobre la riqueza de los accionistas derivado de un incremento
del dividendo, quedara exactamente compensado por la reduccin experimenta-
da en el precio de la accin, ante la necesidad de emitir nuevos ttulos de partici-
pacin para reunir la financiacin que la cobertura de las inversiones exige y a
la cual el reparto de dividendos obliga a renunciar. Es decir, carente de efectos
de informacin el dividendo corriente, estamos ante un trade-off entre los mayo-
res dividendos esperados y las menores ganancias de capital previstas: la poltica
de dividendos es irrelevante. El valor de la firma viene determinado por su capa-
cidad para generar fondos y su clase de riesgo en definitiva, es funcin de la
poltica de inversiones, no dependiendo de cmo distribuya las ganancias entre
autofinanciacin y dividendos. La independencia de las decisiones de inversin
respecto a la poltica de dividendos es, justamente, el punto clave de la argumen-
tacin de Miller y Modigliani. Se supone que la empresa puede pagar cualquier
volumen de dividendos sin reducir por ello su inversin planeada: la financiacin
externa va venta de nuevas acciones es perfecto sustitutivo de la retencin de be-
neficios y hace frente, en todo caso, a cualquier necesidad de fondos que pudiera
plantearse. Esta tesis de irrelevancia, tan conocida que estn de ms los comenta-
rios detallados, se cumple tanto supuesto que los cash flow s de explotacin se man-
tienen constantes como aceptado que crecen a una cierta tasa; tampoco se quie-
bra en la hiptesis de introducir un impuesto sobre la renta de las empresas es-
tructurado en la forma habitual, pues tal gravamen slo implica una ventaja fis-
cal para la deuda sus intereses son gasto deducible en el clculo del tributo-
en comparacin con la financiacin propia, sin consecuencias sobre la relacin
entre el valor de la firma y su poltica de dividendos (v. Copeland y Weston, 1 983,
pgs. 480-489; tambin Prez Gorostegui, 1 983; y Menguzzato Boulard, 1 986).
No falta quien ha credo encontrar en la incertidumbre razn suficiente para
admitir que los dividendos son relevantes. Kirshman (1 933, pg. 737) ya haba
recordado el refrn de ms vale pjaro en mano que ciento volando para defen-
der el impacto positivo de los dividendos sobre el precio de las acciones. Dentro
de esta lnea, Gordon (1 959) mantiene que, si los inversores son adversos al ries-
go, preferirn una rpida resolucin de la incertidumbre, por lo cual no son indi-
22Jos Miguel Rodrguez Fernndez
ferentes entre dividendos actuales y dividendos futuros o plusvalas; ceteris pari-
bus, aprecian en mayor medida las acciones que ofrecen hoy los mayores dividen-
dos, y aplican una tasa de descuento creciente en funcin del incremento en el
coeficiente de retencin de beneficios. No quiere decir que el riesgo econmico
de la firma est influido por el ratio de distribucin de dividendos; ms bien se
pretende sostener que la percepcin de tal riesgo por los inversores puede resul-
tar alterada (Van Horne, 1980, pg. 329). Sin embargo, a decir verdad, partien-
do para evitar confusiones de una poltica dada de inversin, el mayor riesgo
atribuido a los dividendos cuanto ms alejados estn en el tiempo no es per se
argumento suficiente para defender la relevancia de stos: en un mercado de ca-
pitales perfecto, los accionistas podran vender sin inconvenientes una fraccin
de sus participaciones revalorizadas y lograr as un flujo de tesorera equivalente
al que en otro caso hubiesen percibido directamente va dividendos acordados por
la empresa (v. Higgins, 1972). A Miller y Modigliani (1961) el razonamiento ba-
sado en una percibida reduccin del riesgo les merece la calificacin de la falacia
del pjaro en mano', alegando que el nivel de riesgo de los cash flows de la firma
para los inversores est determinado a largo plazo slo por la variabilidad del ren-
dimiento de los activos de la misma.
Ahora bien, los mercados de capital realmente existentes se caracterizan por
diversas imperfecciones: costes de transaccin, sesgos impositivos, informacin
asimtrica, etc. Por tanto, puede que las conclusiones para mercados perfectos
hasta aqu alcanzadas no sean vlidas de facto.
As, Farrar y Selwyn (1967), sirvindose de un modelo de equilibrio parcial
en el que los inversores intentan maximizar su renta personal despus de impues-
tos, sostienen que la financiacin interna a travs de beneficios retenidos es ms
barata que la financiacin externa mediante acciones: en la primera, los actuales
propietarios se aprovechan de la particular estructura del impuesto sobre la renta
de las personas fsicas , el cual en bastantes casos grava los dividendos a un tipo
efectivo superior al de las ganancias de capital, adems de que stas tributan slo
cuando se realizan va venta de las acciones. Luego el valor de mercado de una
firma que se espera utilice financiacin interna en vez de poner en circulacin
nuevas acciones ser mayor que el de otra embarcada en una poltica de fuertes
dividendos y repetidas ampliaciones del capital social. Similar resultado alcanza
Brennan (1970), quien, mediante un anlisis de equilibrio general en el marco del
capital asset pricing model (CAPM) despus de impuestos, concluye que la discri-
minacin fiscal apuntada induce a los inversores a exigir una rentabilidad antes
de impuestos ms alta cuanto mayor sea el rendimiento por dividendos previsto,
supuesto un nivel dado de riesgo y que los sujetos maximizan la utilidad esperada
de su riqueza. Litzenberger y Ramaswamy (1979) modifican el modelo de Bren-
nan y aparte de otras consideraciones admiten que la cuanta deducible por
intereses derivados del endeudamiento personal en que se incurre para adquirir
ttulos no puede superar las cantidades percibidas por dividendos; dentro de tal
planteamiento, y una vez ms, los inversores prefieren las plusvalas de capital,
salvo que estn exentos del impuesto sobre la renta de las personas fsicas o que
no puedan deducir el total de los mencionados intereses debido a insuficiencia
de dividendos.
Discusidn tedrica y evidencia empfrica acerca de la poltica de dividendos23
En otro orden de cosas, al optar por retener dividendos se ahorran costes
de emisin de acciones adicionales y costes de transaccin asociados al pago de
dividendos. Desde el punto de vista de la empresa, las ampliaciones del capital
social Ilevan consigo gastos en concepto de diligencias legales, asesora jurdica,
servicios contables, tributos, comisiones, publicidad, etc., sin olvidar el consumo
del factor talento directivo en el diseo y desarrollo de esas operaciones. Todo
ello lo ahorra si decide eliminar los dividendos en aras de una mayor financiacin
interna. Al mismo tiempo, evita incurrir en costes por los trmites administrati-
vos y postales o las comisiones que induce el pago de dividendos (v. Schall y Ha-
ley, 1983, pg. 370).
Hasta aqu dos argumentos a favor de fijar unos bajos coeficientes de distri-
bucin de dividendos: en puridad, ^nicamente deberan repartirse cuando no sea
necesario acumular fondos para invertir.
Ahora bien, no podemos olvidar los efectos que tienen, por su parte, las asi-
metras de informacin y los costes de transaccin que soportaran los accionistas
si precisaran vender una porcin de sus ttulos para reunir ingresos destinados
al consumo corriente o a la inversin en otros activos financieros. De ello pasa-
mos a ocuparnos.
Varios son los modelos que han incorporado la hiptesis de informacin asi-
mtrica desigual sobre las expectativas de dividendos. Seg ^n hace notar Ross
(1977), la tesis de irrelevancia de Miller y Modigliani da por supuesto implcita-
mente que el mercado conoce y eval^a el flujo estocstico de rendimientos de la
empresa; sin embargo, en su opinin, el mercado slo puede valorar la corriente
de fondos observada: alteraciones en el nivel del coeficiente de retencin de ga-
nancias y/o en el calendario de los pagos de dividendos tal vez modifiquen la 'clase
de riesgo' asignada por el mercado, aunque la autntica no haya experimentado
cambios. Es decir, puesto que los propietarios disponen de informacin incom-
pleta y de peor calidad que los directivos de la firma, la declaracin de que se
van a distribuir ganancias en forma de dividendos, o incrementar stos, suminis-
tra el mercado una ^til informacin acerca de las expectativas vislumbradas para
la compaa por sus responsables inmediatos. La eliminacin o el recorte del di-
videndo es posible que se interpreten como un porvenir problemtico, contribu-
yendo a una recesin al menos transitoria en el valor del ttulo de participa-
cin. Bhattacharya (1979) presenta un anlisis muy prximo al precedente, e in-
siste en que probablemente los dividendos transmiten informacin sobre el valor
de la empresa, en paralelo y como complemento a la comunicada por otras
vas, por ejemplo, los estados financieros del ejercicio; encuentra que el coefi-
ciente ptimo de reparto de dividendos es de un nivel significativo, a pesar de
la ventaja fiscal otorgada a las plusvalas de capital y de suponer que, si los divi-
dendos acordados exceden del beneficio generado, la firma deber conseguir la
correspondiente financiacin mediante contratacin de deuda a un tipo de inters
superior al normal del mercado. El examen de la cuestin dio un paso adelante
con el trabajo de Hakansson (1982), en el que se presenta un modelo de equilibrio
general donde los inversores maximizan su utilidad esperada; demuestra que
aun cuando los dividendos lleven asociados costes, a causa de discriminaciones
24

Jos Miguel Rodriguez Fernndez

fiscales o debido a las emisiones adicionales de acciones el contenido informa-
tivo de los dividendos mejora el bienestar si los mercados financieros son incom-
pletos 4 o dichos inversores son heterogneos en alg ^n sentido, esto es, tienen di-
ferentes estimaciones de probabilidad en torno a lspayout ratios o desean seguir
distintas pautas temporales de consumo (v. tambin Bar-Yosef y Huffman, 1986).
Desde el enfoque de la teora de la agencia, y en una explicacin que no es
del todo diversa de la recin comentada, Easterbrook (1984) subraya que una po-
ltica de repartir dividendos incrementa la asiduidad con la cual los directivos acu-
den al mercado de capitales para obtener un volumen adicional de capital de ries-
go. As, la compaa se ve ms frecuente e intensamente sometida a la supervi-
sin y disciplina de ese mercado, reducindose los costes de agencia; a la vez, ce-
teris paribus, con la distribucin de dividendos se incrementa el ratio fondos aje-
nos/fondos propios reducido a medida que se iban generando ganancias du-
rante el ejercicio, de suerte que los accionistas recuperan la posicin de equili-
brio inicial en relacin con los acreedores, quienes se haban visto favorecidos por
un margen de solvencia superior al que sirvi de base para pactar el tipo de inte-
rs de sus prstamos.
Resta comentar el efecto de los ya mencionados costes de transaccin que
soportaran los accionistas si necesitaran vender una parte de sus ttulos para alle-
gar ingresos destinados al consumo corriente o a la inversin en otros activos fi-
nancieros. Hecha abstraccin de las dems variables, para esos inversores el per-
cibir dividendos es preferible a acumular ganancias de capital, pues ahorran cos-
tes tales como comisiones y tiempo exigidos para proceder a la liquidacin de una
cierta fraccin de sus participaciones. Incluso cabe que, en el caso de algunos su-
jetos, los aludidos costes contrapesen de sobra la ventaja fiscal comparativa que
pudiera resultar a favor de las plusvalas (v. Van Horne, 1980, pgs. 334-335).
Claro est, de existir tales costes de transaccin, hemos de prescindir de la aposti-
lla hecha a la tesis de Gordon (1959) en pginas anteriores, pues los accionistas
ya no podran vender sin inconvenientes una porcin de sus participaciones para
lograr un flujo de tesorera equivalente al directamente percibido si se hubiesen
repartido dividendos; con ello, la percepcin del riesgo por los inversores tal vez
resulte alterada y stos aprecien en mayor medida las acciones que ofrecen los
mayores dividendos.
Si, en pginas atrs, los sesgos fiscales y ciertas categoras de costes de tran-
saccin servan como argumentos en pro de unos pocos significativos coeficientes
de distribucin de dividendos, las asimetras en las informaciones y los costes de
transaccin de otras categoras parecen actuar en sentido opuesto.
Se observa, pues, que, si admitimos la existencia de un mercado de capitales
imperfecto, la poltica de dividendos pasa a adquirir un papel de relieve cara a
la maximizacin de la riqueza de los propietarios; nos encontraramos potencial-
mente con un coeficiente ptimo de reparto de dividendos, aun cuando se presen-
4 Un mercado se dice incompleto cuando no existen tantos ttulos con rendimientos linealmente
independientes como la suma total del n ^mero de estados de la naturaleza a lo largo de los varios
perodos considerados.
013
Discusin terica y evidencia emprica acerca de Ia poltica de dividendos25
tan tanto argumentos que inducen a creer que tal ptimo habra de situarse a un
bajo nivel como lo contrario.
Desde luego, el debate en torno al tema dista de estar concluido. Los defen-
sores de la tesis de irrelevancia de los dividendos arguyen que las imperfecciones
del mercado a las que sucesivamente se ha hecho alusin carecen de verdadera
trascendencia.
As, sostienen que, gracias a diversos 'escudos fiscales en forma de renta
no sujeta o exenta y gastos deducibles correspondientes a los intereses de la deuda
concertada para adquirir activos financieros, los tipos efectivos de gravamen so-
bre los dividendos se aproximan a los correspondientes a las ganancias de capital
(Miller y Scholes, 1978).
Por lo que atarie al posible contenido informativo de los cambios en el nivel
de dividendo, quienes mantienen la tesis de neutralidad o irrelevancia no tienen
inconveniente en admitirlo, dentro de un mundo incierto; pero siguen afirmando
que el dividendo no determina per se el valor de la comparia, valor que depende
en lo fundamental de los beneficios presentes y los esperados en el futuro. Vea-
mos ms en detalle este punto.
En opinin de Miller y Modigliani (1961), si, ante el anuncio del dividendo,
el mercado responde con movimientos en el precio de la accin, ello ser conse-
cuencia de la nueva informacin recibida sobre las expectativas de los directivos
y, en definitiva, acerca del valor de la empresa: habra ocurrido as cualquiera
que fuere la va a travs de la cual el mercado conoce esa informacin 5 , y no de-
muestra necesariamente que los accionistas prefieran los dividendos a las ganan-
cias retenidas. El reciente modelo de Miller y Rok (1985) parte de la hiptesis de
que existe informacin asimtrica; en concreto, los directivos saben ms que los
inversores externos acerca de las verdaderas ganancias actuales de la empresa. En
ese contexto, el anuncio de dividendos sirve para que el mercado infiera los bene-
ficios del perodo corriente. A su vez, la cifra de estos ^ltimos no tanto el divi-
dendo en s constituye la base para estimar las ganancias futuras. De nuevo,
al igual que en el trabajo de Miller y Modigliani (1961), el valor de la firma des-
cansa sobre su capacidad para general beneficios, slo que de esa forma
indirecta los dividendos pueden llevar consigo un importante contenido infor-
mativo.
A mayor abundamiento, se hace hincapi en la posible existencia de un efecto
de clientela'. Comentamos en su momento que los costes de transaccin soporta-
dos por los accionistas al vender una parte de sus ttulos para realizar plusvalas
pueden hacer preferible para determinadas personas el cobro de dividendos. Pero
eso simplemente significa que debido a diversos factores aparte del menciona-
do, cabe citar tambin los de carcter fiscal, por ejemplo algunos inversores
desean dividendos y otros por contra ganancias de capit nsecuencia,
cada firma adoptar una poltica de reparto de benefic cirse en
5 Como afirma Hampton (1982, pg. 395 ), conforme a la pre0. -it de Mil
1
A19,c aw 1 cam-
bio en el dividendo proporciona la ocasin para variaciones del preci no e1usa de la racin
del precio.
26

Jos Miguel Rodrguez Fernndez

un cierto segmento del mercado de valores. En el equilibrio, las polticas de divi-
dendos de las empresas estarn ajustadas a los deseos de los grupos de inversores
y sern igualmente vlidas cara a la valoracin de las acciones: de nuevo, la tesis
de irrelevancia o neutralidad (v . Miller y Modigliani, 1961; Black y Scholes, 1974).
Y una referencia adicional. Durante los ^ltimos tiempos, la valoracin de
los dividendos por el mercado ha sido objeto de un nuevo enfoque, apoyado en
el ratio q de Tobin (1969), el cual se define como valor de mercado de la empre-
sa/coste de reposicin de sus activos 6 . A partir del rendimiento bruto observa-
do en el mercado de valores, cabe establecer que la relacin marginal de sustitu-
cin entre beneficios retenidos y dividendos viene a coincidir con el valor margi-
nal del ratio q denotado por q'expresin del valor econmico de la inver-
sin adicional financiada con ganancias acumuladas comparado con el valor eco-
nmico de esos fondos en empleos alternativos. A largo plazo, se alcanzar un
punto de equilibrio, determinado por q'igual a (14 d)/(1-t g), donde td representa
el tipo marginal de gravamen sobre el dividendo y t g el de las plusvalas. Como
generalmente td >t g , quiere decirse que a largo plazo la valoracin de los divi-
dendos ser inferior a la correspondiente para las ganancias de capital. Sin em-
bargo, a corto plazo, la falta de flexibilidad de las empresas para alterar sus pol-
ticas de dividendos provoca situaciones de desequilibrio y hace que fluct ^e tal va-
loracin siguiendo las oscilaciones en q': cuanto mejor sea el clima burstil, con
un ms elevado nivel de q', en mayor medida se preferir la retencin de benefi-
cios frente al reparto de dividendos (Berges Lobera, 1984). Es tanto como afir-
mar que Auerbach, 1983, pg. 923 se explica el pago de dividendos por la
potencial incapacidad de las firmas para convertir los beneficios retenidos en ga-
nancias de capital, dado que no necesariamente concuerda el precio de venta de
los activos y, por consiguiente, su coste de reposicin con el valor venal de
las acciones.
2.2. Apunte de la inv estigacin empfrica reciente
Como acabamos de exponer, la influencia de los dividendos en el precio de
las acciones ha dado origen a planteamientos tericos encontrados. Mientras que,
en terminologa de Schall y Haley (1983, pgs. 374-375), la escuela de los merca-
dos perfectos arguye que la poltica de dividendos es irrelevante cara a maximizar
la riqueza de los accionistas, hemos tenido ocasin de destacar cmo la escuela
de los mercados imperfectos sostiene lo opuesto. A su vez, en esta ^ltima coexis-
ten dos corrientes enfrentadas. Una afirma que procede pagar muy bajos, o nu-
los, dividendos y recurrir sistemticamente a la financiacin interna en vez de
ampliaciones del capital social para cubrir las necesidades de fondos; es tanto
como alegar que la autofinanciacin conduce a un menor coste del capital pro-
pio. La otra, por el contrario, mantiene que las empresas deberan pagar sustan-
6 Un examen del alcance del ratio q como instrumento del anlisis financiero puede encontrarse
en Espitia Escuer (1986).
Discusin tedrica y evidencia emptrica acerca de la poltica de dividendos 27
ciales dividendos aun cuando hayan de vender acciones adicionales para hacerlo.
Adems, hemos de tener presente la 'hiptesis q del dividendo'.
Ante tal panorama, no es de extrariar que sean muy abundantes las contras-
taciones empricas Ilevadas a cabo; hasta el punto de que sera verdaderamente
prolijo comentar, siquiera fuese en pocas lneas, cada una de ellas. Un buen resu-
men de este tipo de literatura figura, en las obras de Hampton (1982, pgs. 386-394)
y Copeland y Weston (1983, pgs. 506-520). Aqu, y con una pretensin mera-
mente ilustrativa sobre el estado de la cuestin, basta que nos limitemos a repasar
algunos estudios recientes.
El trabajo de Litzenberger y Ramaswamy (1982) alcanza conclusiones simi-
lares a las de su investigacin de 1979: ms altas rentabilidades por dividendo es-
tn asociadas con mayores tasas de rendimiento esperado antes de impuestos, sin
que la relacin sea lineal. Es decir, a igual nivel de riesgo, el inversor exige que
se le compense al mantener acciones con importante rentabilidad por dividendos.
Insisten en que llegan a ese resultado basndose slo en la informacin disponi-
ble a priori y, por tanto, sin incurrir en el sesgo de estimacin derivado de una
indebida confusin entre el efecto del anuncio del dividendo y el efecto de la le-
gislacin fiscal, aunque aceptan que es cuestin debatible si el diferencial de ren-
dimiento detectado puede atribuirse a los impuestos o a variables omitidas en
su anlisis. Precisamente, esa confusin de efectos es la argumentacin bsica de
Miller y Scholes (1982) al rechazar que la correlacin positiva entre las tasas de
rendimiento esperado ajustadas al riesgo y las rentabilidades por dividendo pro-
venga de la estructura tributaria: cuando corrigen estas ^ltimas rentabilidades para
eliminar el efecto de informacin' asociado con el anuncio de dividendos, no en-
cuentran rastros significativos de que la fiscalidad tenga repercusiones en el senti-
do serialado en el apartado 2.1. Booth y Johnston (1984), tras examinar el com-
portamiento del precio de las acciones ex-cupn en Canad, llegan a la conclu-
sin de que en trminos de valoracin aparentemente existe una preferencia
del mercado hacia las ganancias de capital en detrimento de la renta lquida perci-
bida como dividendo, en la misma lnea que los trabajos de Litzenberger y Ra-
maswamy. Por su parte, Kaplanis (1986) aporta evidencia que sostiene la hipte-
sis de 'clientelas por razones fiscales'
Tanto Brickley (1983) como Asquith y Mullins (1983) han comprobado que
incrementos en el dividendo producen un impacto positivo en la riqueza de los
accionistas, ratificando la opinin de que los dividendos transmiten a los inverso-
res informacin valiosa y singular, no contenida en otras fuentes. Sin duda inte-
resante es la evidencia emprica proporcionada por Kane, Lee y Marcus (1984),
quienes encuentran una interaccin estadsticamente significativa entre el efecto
de las declaraciones de dividendos y el impacto derivado del anuncio de las ga-
nancias logradas por la firma. De ambas formas se pone en conocimiento del mer-
cado una informacin ^til, aunque imperfecta; y queda establecida una relacin
corroborativa entre una y otra comunicacin: los inversores conceden mayor con-
fianza a un reforzamiento o a una reduccin imprevistos del dividendo cuando
tambin el beneficio publicado supera o incumple las expectativas, y al revs.
28
Jos Miguel Rodrguez Ferndndez
Desde el enfoque de las relaciones de agencia, el artculo de Kalay (1982) in-
vestiga una amplia muestra de escrituras de emisin de obligaciones, centrndose
en el conflicto de intereses acreedores-accionistas respecto a las decisiones de di-
videndos en empresas endeudadas. Advierte que las compaas no pagan todo
el volumen de dividendos financiados mediante deuda o reduccin de inver-
siones que sera posible dentro de las limitaciones establecidas en esas escritu-
ras, sino que mantienen un rserv oir de magnitud sustancial. Este act ^a como mar-
gen de maniobra para el abono de esos dividendos en momentos ulteriores, cuan-
do de otro modo la firma incurrira en costes por sobreinversin al no dispo-
ner de suficientes proyectos rentables de empleo de fondos y verse forzada a aceptar
algunos con valores actualizados netos negativos.
El estudio de Handjinicolaou y Kalay (1984) pretende distinguir entre dos
potenciales explicaciones de los efectos positivos que, para los accionistas, deri-
van del anuncio de un incremento en los dividendos. Una hiptesis es que el aumen-
to del dividendo est vinculado con unos cash f lows esperados superiores y un
consiguiente mayor valor de la empresa. La segunda, que a travs de ms altos
dividendos se transfiere riqueza de los acreedores obligacionistas hacia los socios
propietarios. En las compaas con dbil apalancamiento financiero, se comprueba
que el aviso de modificaciones en el dividendo no tiene una incidencia destacada
sobre el precio de las obligaciones; y los rendimientos de los accionistas son no
normales', de igual signo que la variacin en el dividendo y estadsticamente sig-
nificativos. Observan que, en las firmas muy apalancadas, un alza en el dividen-
do est relacionada con unos significativos rendimientos positivos para los accio-
nistas, no as para los obligacionistas; en contraste, frente a recortes del dividen-
do, los acreedores experimentan unos resultados negativos relevantes mientras los
socios apenas se ven afectados. Los autores creen que la respuesta asimtrica de-
tectada surge del contenido habitual de las restricciones establecidas para el re-
parto de dividendos, las cuales hacen posible a los socios aprehender el valor de
las informaciones favorables.
Las respectivas contrastaciones empricas llevadas a cabo en Francia por Mou-
fid y Dumontier, resumidas y comentadas por Albouy y Dumontier (1985), mues-
tran que: a) durante el periodo 1973-80, el comportamiento del mercado de ac-
ciones analizado tiende a apoyar la tesis de neutralidad, manifestndose indife-
rente ante la alternativa distribucin-retencin; b) las rentabilidades antes de
impuestos y despus de ajuste por riesgo de las acciones con elevados coeficien-
tes de distribucin de dividendos no son significativamente distintas de las corres-
pondientes a ttulos con unos niveles medios o dbiles en tales coeficientes; c) s
que ha de aceptarse, y no entra en contradiccin con la proposicin de irrelevan-
cia, la hiptesis de un efecto de informacin, muy claro sobre todo si se trata de
disminuciones en el dividendo.
Por su parte, Berges Lobera (1984) contrasta con xito la hiptesis q del di-
videndo en el caso espaol.
La evidencia emprica de que hasta ahora disponemos acerca de la influencia
de los dividendos en la riqueza de los accionistas aconseja, desde una actitud m-
nimamente prudente, reconocer que el debate sobre las diferentes posiciones te-
Discusin terica y evidencia emprica acerca de la poltica de dividendos 29
ricas sigue abierto. No en balde se topa con por lo menos dos problemas sus-
tanciales al afrontar las tareas de verificacin: primero, la dificultad de aislar y
controlar las expectativas de los inversores; segundo, los obstculos para identifi-
car y separar el impacto de otras fuentes de informacin que act ^an a la vez que
la analizada. Con todo, en una consideracin de conjunto, la investigacin emp-
rica parece otorgar bastante refrendo al efecto de serial ejercido por el dividen-
do, de manera que los cambios en ste transmiten al mercado informacin relati-
va a las oportunidades futuras de la empresa. A la vez, no es despreciable la evi-
dencia que revalida la sugerida hiptesis de 'clientela por razones fiscales', seg^n
la cual cada inversor optar por acciones de firmas con altos o bajos
payout
ratios en funcin de las repercusiones tributarias que para l tenga tal decisin.
Tema distinto es afirmar que la empresa maximiza la riqueza de los accionistas
al no pagar dividendos en razn de que el tipo efectivo de impuesto sobre las ga-
nancias de capital supera al de los dividendos, ya que dicho argumento no tiene
por qu ser generalizable a todos sus accionistas.
3. Consideraciones finales
La controversia en torno a los dividendos es uno de los diez problemas no
resueltos que, a decir de Brealey y Myers (1984, pgs. 785 y sigs.), sintetizan bien
`lo que no sabemos' en el rea financiera. Con todo, si adoptamos un enfoque
positivo y nos interesamos por analizar los factores que determinan en la prctica
los dividendos de las comparias, se detecta un cierto marco de creencias compar-
tidas. As, postulados tericos y evidencia emprica coinciden en referirse a la ren-
tabilidad de la firma y estabilidad de sus ganancias, la tasa de crecimiento y opor-
tunidades de inversin, estructura financiera y capacidad de acceso a los merca-
dos de capitales, situacin de liquidez de la empresa, limitaciones legales o con-
tractuales, preferencias de los accionistas entre dividendos y plusvalas de capital,...
Hasta donde hoy conocemos, parece que los directivos de un buen n ^mero
de comparias se marcan, explcita o implcitamente, alg ^n coeficiente-objetivo
a largo plazo de reparto de dividendos en relacin con las ganancias del ejercicio
(target payout ratio).
Pero no aplican mecnicamente ese ratio a los beneficios
de cada ario. Existe una tendencia a estabilizar las distribuciones de dividendos,
en la creencia de que evitar fluctuaciones bruscas presenta algunas ventajas en
mercados imperfectos. As, facilita el ajuste de las pautas temporales de consumo-
inversin de cada accionista sin incurrir en tantos costes de transaccin como en
algunos casos podran darse si el flujo de dividendos fuese muy cambiante. Ade-
ms, merece la pena recordar que, aun cuando no sea definitivamente concluyen-
te, la evidencia emprica otorga respaldo a la hiptesis del contenido informativo
del dividendo: sugiere que el anuncio del pago de dividendos es una va para co-
municar al mercado de capitales una informacin ^til sobre la capacidad futura
de la empresa para generar beneficios. Si los inversores piensan que la firma slo
aumentar o reducir el dividendo cuando los responsables directos de la misma
30
Jos Miguel Rodriguez Ferndndez
esperen respectivamente un incremento o disminucin firme de las ganan-
cias, eliminar el dividendo en el ejercicio corriente podra interpretarse como se-
rial de escasas oportunidades futuras de ganancia, mientras que distribuir uno mu-
cho ms elevado que los precedentes podra convertirse en un boomerang si tiem-
po despus el negocio es bastante menos boyante 7.
Eso s, esos ajustes suaves en el dividendo no se producen ^nicamente en fun-
cin de las variaciones y expectativas del beneficio por accin, sino que tambin
intervienen factores como liquidez, oportunidades de inversin, posibilidades de
acceso a los mercados financieros, limitaciones legales o contractuales y otras va-
riables arriba citadas.
Sin embargo, lo que ya no resulta tan fcil es ponerse de acuerdo con rela-
cin a cul debe ser ese target payout ratio. Dentro de las numerosas firmas que
siguen la poltica de dividendo estable, encontramos marcadas diferencias en los
niveles promedios del mismo a largo plazo, reflejo de la muy diferente decisin
adoptada sobre el coeficiente-objetivo. Si se sugiere que ello puede ser consecuencia
de la mayor o menor preferencia de los accionistas hacia los dividendos en com-
paracin con las plusvalas de capital, hemos de buscar las bases de tal preferen-
cia. Aqu nos son de ayuda las discusiones mantenidas en la literatura especializa-
da acerca de la relevancia o irrelevancia de la poltica de dividendos cara a maxi-
mizar el valor de mercado de las acciones. Mientras que en mercados perfectos
parece admisible sostener la tesis de la neutralidad o irrelevancia de dicha polti-
ca, en los mercados imperfectos cabe hacer una relacin de los posibles costes
y beneficios de pagar dividendos. Entre los primeros encontramos las desventajas
fiscales que para determinados inversores puede suponer recibir una renta lquida
en forma de dividendos en vez de acumular ganancias de capital, as como los
costes de ampliacin del capital social si se requiere financiacin propia exter-
na al pagar dividendos y los costes de transaccin asociados a tal pago. Entre
los segundos cabe citar que el valor de la empresa percibido por el mercado pue-
de incrementarse debido al contenido informativo de los dividendos; adems, po-
siblemente se reduzcan los costes de agencia de la financiacin externa, y los ac-
cionistas necesitados de reunir fondos lquidos llegan a ahorrarse los costes de
transaccin en que hubiesen incurrido al vender una fraccin de sus participaciones.
Ahora bien, al hilo de lo anterior se habr observado que difcilmente es plau-
sible una preferencia general de todos los accionistas por los dividendos o hacia
las plusvalas de capital, puesto que, por cuanto atarie a las razones fiscales y de
7 Cuando se habla del contenido informativo de las polticas de dividendos, hay que recordar
la posibilidad de que a los accionistas de comparias poco brillantes les sea provechoso incentivar ba-
jo cuerda' a los directores para que al menos mientras sea posible emitan seriales falsas. Pero
no hemos de olvidar que la distribucin de dividendos puede constituir para una firma una va costo-
sa, gravosa, de serializacin financiera, tanto por razones fiscales como por todos los costes de tran-
saccin que de forma directa o indirecta lleva consigo. Adems, unos dividendos generosos, carentes
de una base de beneficios y financiados mediante sucesivas ampliaciones del capital social, termina-
rn por ser insostenibles a largo plazo. En otro orden de cosas, cabe plantearse si algunos inversores
no podran interpretar un aumento en el payout ratio como serial de que la empresa carece de oportu-
nidades de inversin rentables y tiene escasas perspectivas de mantener o incrementar su capacidad
de generar beneficios.
Discusin terica y evidencia emprica acerca de la poltica de dividendos 31
costes de transaccin, depender de las circunstancias especficas de cada inver-
sor.. Tal vez se produzca un efecto de clientela y cada firma adopte la poltica
de reparto de beneficios adecuada para introducirse en un cierto segmento del mer-
cado de valores. No falta quien encuentra ah una base para sostener su tesis de
irrelevancia, en la medida en que en el equilibrio la oferta' de dividendos
de las compaas se equilibrar con la demanda de los diferentes inversores. No
obstante, puede que las imperfecciones del mercado como los costes de tran-
saccin obstaculicen alcanzar dicho equilibrio.
Son varias, pues, las variables a considerar cuando se ha de establecer la po-
ltica de dividendos de la empresa. Casi huelga hacer notar que, en tanto en cuan-
to tal poltica afecte al coste de la financiacin propia, incidir sobre su coste me-
dio ponderado del capital y las decisiones de inversin, con lo cual stas no sern
independientes de las de financiacin. Desde luego, tras repasar el estado actual
de la cuestin, es claro que esas diversas variables a tener en cuenta al definir la
poltica de dividendos siguen sin encajar exactamente en el rompecabezas. La con-
troversia continua. Hoy como hace ms de diez aos, la cita de Black con que
encabezbamos este trabajo nos sugiere que sigue siendo necesaria mayor investi-
gacin terica y emprica para avanzar en la correcta articulacin del puzzle.
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