4

TPICOS 4.1 Mensurando o retorno 4.2 Anlise de Sensibilidade 4.3 Desvio-Padro como medida de risco 4.4 Risco de uma carteira 4.5 Modelo de Formao de preos de ativo (CAPM) 4.6 Reviso de Risco e Retorno

Conceitos bsicos de risco e retorno

TERMOS-CHAVE

Administrao Financeira e Oramentria

2/24

Sumrio
Introduo ............................................................................................................................... 3 4.1 Mensurando o retorno .............................................................................................. 4 4.2 Anlise de Sensibilidade .......................................................................................... 5 4.3 O Desvio-Padro como medida de risco .................................................................. 8 4.4 Risco de uma carteira ............................................................................................... 9 4.4.1 Retorno e desvio-padro da carteira ............................................................... 10 4.4.2 Correlao ....................................................................................................... 10 4.4.3 Princpio da Covarincia ................................................................................ 10 4.4.4 Risco Total...................................................................................................... 11 4.5 Modelo de Formao de preos de ativo de capital (CAPM) ................................ 11 4.5.1 SML (Linha do mercado de ttulos) ............................................................... 12 4.6 Reviso de Risco e Retorno ................................................................................... 14 4.6.1 Mensurao do Retorno .................................................................................. 14 4.6.2 Anlise de sensibilidade ................................................................................. 14 4.6.3 Distribuies das Probabilidades .................................................................... 14 4.6.4 Distribuio normal de probabilidade ............................................................ 16 4.6.5 Coeficiente de Variao.................................................................................. 16 4.6.6 Conceitos de Risco: Ativo Individual ............................................................. 16 4.6.7 Risco de uma Carteira..................................................................................... 17 4.6.8 Risco e Retorno: Modelo de Precificao de Ativos de Capital - CAPM ...... 19 4.7 Exerccios de fixao ............................................................................................. 21

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

3/24

Termos-Chave
APT (Arbitrage Pricing Theory) - Teoria da Precificao pela Arbitragem. Mtodo opcional para determinar a taxa de retorno requerida de um ativo. Tal taxa uma funo de vrios fatores. O equilbrio de preo entre os ativos mantido pela arbitragem. Beta - Risco observado num ttulo, relativo ao risco da carteira do mercado (considerando o risco de mercado igual a 1, os ativos com Beta > 1 so mais arriscados que os de Beta < 1). Coeficiente de Variao - Razo estatstica que mede a volatilidade do retorno de um ativo em relao ao seu risco. Compensao entre risco e retorno - Relao entre o risco de um investimento e seu retorno esperado. Covarincia - Mtodo estatstico para calcular a maneira como os retornos se alteram uns em relao aos outros numa carteira de ativos. Desvio-Padro - Medida de disperso dos retornos (suas volatilidades) ao redor do retorno esperado. Mercado Eficiente - Teoria que sustenta que o mercado incorpora toda informao. Novas informaes alteram os preos das aes; em conseqncia, os preos das aes representam valores justos. Risco - Grau de volatilidade e incerteza envolvido em um projeto ou investimento. SML (Security Market Line) - Linha de Mercado de Ttulos que compara o risco do ttulo (Beta) sua taxa de retorno requerida. Volatilidade - Grau de variao de uma srie de cifras que ocorre em torno da mdia ou do valor esperado (quanto maior a volatilidade dos retornos, maior o risco).

Introduo
Os conceitos bsicos de risco podem ser analisados em relao a um ativo individual mantido isoladamente, ou a uma carteira ou portflio de ativos. Apesar de o conceito de risco de carteira provavelmente seja da maior importncia para o administrador financeiro, o conceito geral de risco pode ser compreendido mais facilmente em termos de um ativo individual. No sentido amplo, risco pode ser conceituado como possibilidade de perda. Os ativos de maiores possibilidades de perda so considerados como mais arriscados do que aqueles com menores possibilidades de perda. Os termos risco e incerteza so empregados indiferentemente com referncia variabilidade de retornos esperados. A diferena entre risco e incerteza, de acordo com os estatsticos, relaciona-se ao conhecimento das probabilidades ou chances de ocorrerem certos resultados. O risco existe quando quem toma decises pode estimar as probabilidades relativas a vrios resultados, baseando-se em dados histricos de retornos de outros ativos do mesmo tipo. A incerteza existe quando quem toma decises no tem nenhum dado histrico e precisa fazer estimativas aceitveis, a fim de formular uma distribuio probabilstica subjetiva. Volatilidade a quantidade de flutuaes que ocorrem com uma srie de nmeros ao se desviarem de uma mdia representativa. Por exemplo, a mdia da srie 1, 2, 3 2, e a mdia da srie 1, 3, 5 3. A segunda srie de nmeros considerada mais voltil que a primeira. Quanto maior a volatilidade, maior o nvel de risco. Outro fator que aumenta o risco o prazo. O dinheiro hoje vale mais para os investidores do que no futuro. Quando
Professor: Arnoldo Schmidt Neto Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

4/24

um investidor empresta dinheiro, sempre existe o risco ou a incerteza de que o emprstimo no ser pago. Os aplicadores devem ser recompensados adequadamente, para que assumam o risco de aplicar o dinheiro que tm em caixa.

4.1 Mensurando o retorno

Uma empresa ou pessoa fsica investe fundos para gerar um retorno. Podemos dizer, portanto, que a deciso de investir para gerar lucros. Esses lucros so traduzidos em dois retornos:
a) Aumento no preo das aes da empresa; b) o pagamento dos dividendos

Matematicamente, os retornos esperados de uma ao usada como aproximao para a avaliao de um projeto podem ser obtidos da seguinte maneira: Retorno esperado = dividendo + valorizao do capital valor da ao no perodo (t - 1) Kt = Dt + (Pt - P( t - 1)) / P t - 1 em que: Kt = Retorno esperado Dt = Dividendos do ano corrente Pt = Preo da ao no ano corrente P t - 1 = Preo da ao no ano anterior t = perodo de tempo Usando a frmula para calcular os retornos esperados, podemos obter uma srie de retornos dos dividendos, o ganho de capital da ao. Vamos ver como esses retornos so calculados se considerarmos que o dividendo igual a $ 1, o preo da ao no ano anterior era $ 10, e o preo atual $ 11. Taxa de retorno = 1 + (11 - 10) / 10 = 2/ 10 = 20% Suponha que calculamos as taxas de retorno para vrios anos e encontramos que, em tempos de recesso econmica, a mdia seja 10%, em tempos normais, 20% e em tempos de crescimento, 30%. A probabilidade que esses retornos se situem entre 10% e 30%, porm a mdia real depender das condies econmicas. Se pudermos estabelecer a provvel situao econmica futura, poderemos obter um valor esperado. Aps perguntar a alguns economistas e especialistas em mercados financeiros, concluiu-se que h 30% de

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

5/24

chances de ocorrer uma recesso, 40% para ser normal e 30% para crescimento da economia.. O retorno esperado dos trs retornos provveis desse exemplo de 0,20 e torna-se o ponto de referncia para clculos dos valores efetivos em relao ao valor esperado e, portanto, da determinao do risco do projeto.

Condies Econmicas Esperadas Recesso Normal Expanso

Retornos efetivos (K)

Probabilidades (B)

KxB 0,03 0,08 0,09 0,20

10% 20% 30%

0,30 0,40 0,30 Retorno Esperado K

RESUMO 1. Fundamentos de Risco e Retorno a) Risco: possibilidade de prejuzo financeiro ou volatilidade de retorno associada a um ativo b) Retorno: ganhos ou prejuzos dos proprietrios decorrentes de um investimento durante determinado perodo de tempo 1.2.1. Exemplo: no ano passado, um investimento teve um valor de mercado de R$ 20.000, gerando um fluxo de caixa durante esse ano de R$ 1.500.Considerando-se que o atual valor de mercado do investimento de R$ 21.000, qual a taxa de retorno do investimento? c) Preferncia com Relao ao Risco: indiferente, averso e tendente

4.2 Anlise de Sensibilidade

Uma simples viso comportamental de risco obtida usando-se a anlise da sensibilidade, que consiste em se considerar inmeros resultados possveis ao se avaliar um projeto. O procedimento bsico avaliar um ativo, usando-se inmeras estimativas de possveis retornos, para se obter uma percepo da variabilidade dos resultados. Uma das abordagens mais comuns estimar os retornos (piores), mais pessimistas, mais provveis (esperados) e mais otimistas (melhores), relacionados a cada ativo. Nesse caso, o risco do ativo ser refletido pela faixa, que a medida bsica de risco. A faixa pode ser encontrada subtraindo-se o resultado pessimista do otimista. Quanto maior for a faixa para um dado ativo, maior a variabilidade ou risco que ele deve possuir. Exemplo: A Companhia Alfred tenta escolher o melhor entre dois ativos, mutuamente excludentes, A e B, sendo que cada um deles requer um investimento inicial de $10.000 e
Professor: Arnoldo Schmidt Neto Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

6/24

ambos tm as taxas de retorno mais provveis de 15%. Visto que a empresa exige retorno de 12% para ativos deste tipo, parece que qualquer dos dois seria igualmente aceito. Concentrando-se somente no nvel de retorno esperado, falha-se ao se deixar de levar em conta o risco. Para avaliar o risco destes ativos, a administrao fez estimativas pessimistas e otimistas dos retornos relativos a cada um. So apresentadas, no quadro abaixo, as trs estimativas de retorno, juntamente com suas faixas. Comparando estas faixas, observa-se que o que o ativo A parece menos arriscado do que o B, porque sua faixa de 4% (17% 13%) menor do que a faixa de 16% (23% - 7%) para o ativo B.
Investimento Inicial Taxa de retorno anual Pessimista Mais provvel Otimista Faixa Ativo A $10.000 13% 15% 17% 4% Ativo B $10.000 7% 15% 23% 16%

O quadro acima ilustra que a anlise da sensibilidade poder fornecer algumas informaes teis sobre ativos que parecem ser igualmente aceitveis, com base nas estimativas mais provveis de seus retornos. Obviamente, o ativo A oferece menos risco do que o ativo B, comparando-se a faixa de retorno anual (A, 4% e B, 16%) mas dependendo da atitude em relao ao risco de quem toma decises, ele poder escolher qualquer dos dois. Se ele for cauteloso escolher o ativo A, eliminando a possibilidade de perda (obtendo 7% quando o retorno exigido 12%). Se preferir correr o risco, poder escolher o ativo B, devido possibilidade de receber um retorno muito elevado (23%). Embora a anlise de sensibilidade e a faixa sejam pouco aprofundadas, elas fornecem a quem toma decises mais de uma forma de estimar o retorno, o que pode ser utilizado para avaliar de uma forma aproximada o risco do negcio. As probabilidades so utilizadas para se determinar mais acuradamente o risco envolvido em um ativo. Uma probabilidade de um evento pode ser considerada a chance percentual de ocorrer um certo resultado. Em outras palavras, se um resultado tem uma probabilidade de ocorrncia de 80%, espera-se que este ocorrer oito em dez vezes. Se um resultado tiver uma probabilidade de 100%, ele ocorrer com certeza; resultados com uma probabilidade zero jamais ocorrero. Atribuindo-se probabilidades aos resultados de um investimento, possvel estimar o valor esperado de seu retorno. O valor esperado de uma ativo um retorno mdio ponderado, em que os pesos usados so as probabilidades dos vrios resultados. Embora o valor esperado possa no ser recebido, ele um indicador do retorno provvel se o investimento for repetido muitas vezes. O aspecto mais difcil na determinao de valores esperados a estimativa das probabilidades de que vrios resultados possam ocorrer. Independente de essas probabilidades serem estimadas objetiva ou subjetivamente, o valor esperado calculado da mesma maneira.

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

7/24

O clculo do valor esperado pode ser ilustrado, utilizando-se os retornos dos ativos A e B, que foram apresentados no quadro anterior.
Possveis resultados Ativo A Pessimista Mais provvel Otimista Ativo B Pessimista Mais provvel Otimista Probabilidade (1) 0,25 0,50 0,25 1,00 0,25 0,50 0,25 1,00 Retorno (%) (2) 13 15 17 Retorno Esperado 7 15 23 Retorno Esperado Valor ponderado (%) [(1) x (2)] = (3) 3,25 7,50 4,25 15,00 1,75 7,50 5,75 15,00

Uma avaliao das estimativas pessimistas, mais provveis e otimistas dos resultados passados para a Companhia Alfred indica que 25 de 100 vezes (ou 25%) ocorreu o resultado pessimista; em 50 de 100 vezes (ou 50%) ocorreu o resultado mais provvel; e em 25 de 100 vezes (ou 25%) ocorreu a estimativa otimista. Assim, as probabilidades de ocorrerem os resultados pessimistas, mais provveis e otimistas desta vez so 25%, 50% e 25%, respectivamente. A soma dessas probabilidades precisa igualar-se a 100%, ou seja, elas devem basear-se em todas as alternativas consideradas. O quadro a seguir apresenta os clculos necessrios para se achar os valores esperados dos retornos para os ativos A e B. Do quadro acima, deve-se destacar: primeiro que o total das probabilidades em cada caso um (1,00), o que precisa acontecer ao se calcular valores esperados; segundo que visto os possveis resultados serem idnticos para os ativos A e B, as probabilidades relacionadas coincidem em cada caso. Finalmente, os retornos esperados so equivalentes em cada caso estimativa mais provvel, o que no ocorre quando os retornos esperados so calculados. Nas comparaes de ativos com diferentes valores esperados, o uso do desvio-padro poder ser facilmente aperfeioado, convertendo-se o desvio-padro num coeficiente de variao. O coeficiente de variao, CV, calculado dividindo-se o desvio-padro, , de um ativo pelo seu valor esperado: CV = valor esperado. Os coeficientes de variao para os ativos A e B, considerando um desvio-padro para o Ativo A de 1,41% e para o ativo B de 5,66%, so: 0,094 (1,41% 15%) e 0,377 (5,66% 15%). Quanto maior for o coeficiente de variao, maior ser o risco do ativo; por este motivo, o ativo B oferece maior risco do que o ativo A. Exemplo: Uma empresa est tentando selecionar o menos arriscado de dois ativos mutuamente excludentes: X e Y. O valor esperado, desvio-padro e coeficiente de variao para cada um destes retornos de ativos so apresentados no quadro abaixo:

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

8/24

Dados estatsticos referentes aos retornos (1) Valor esperado (2) Desvio-padro (3) Coeficiente de variao [(2) (1)]

Ativo X 12% 9% 0,75

Ativo Y 20% 10% 0,50

Se a empresa tivesse de comparar os ativos, tomando por base somente seus desvios-padro, preferiria o ativo X, j que este tem um desvio-padro menor que Y (9% versus 10%). A comparao dos coeficientes de variao dos ativos mostra que a administrao estaria cometendo um erro srio se aceitasse o ativo X em detrimento do ativo Y, j que a disperso relativa ou risco dos ativos conforme apresentada no coeficiente de variao menor para o ativo Y do que para o ativo X (0,50 versus 0,75). O exemplo acima deixa claro que, como regra geral, o uso do coeficiente de variao, para comparar risco de ativo melhor, j que leva em considerao a grandeza relativa ou valores esperados dos ativos.

4.3 O Desvio-Padro como medida de risco

Uma forma comum de se medir o risco de um ativo calcular os desvios dos retornos em relao a um retorno mdio ou esperado. Desvio () =

(K K )
t =1

Pt

em que:
N = nmero de observaes t = perodos de tempo K = retornos esperados Pi = probabilidade dos retornos K = retornos reais

Exemplo: Avaliao do risco de dois projetos (A e B):

Probabilidade dos retornos projetados Projeto A Situao Provvel Retorno Projetado (K)

Peso ou Probabilidade(p) 0,20 0,60 0,20 (ER)

Retorno Provvel (K * p) 20 200 100 320

Pessimista Mais Provvel Otimista Retorno Esperado

100 333 500

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

9/24

Projeto B Situao Provvel Pessimista Mais Provvel Otimista Retorno Esperado

Retorno Projetado (K) 80 300 600

Peso ou Probabilidade(p) 0,25 0,50 0,25 (ER)

Retorno Provvel (K * p) 20 150 150 320

Clculo do desvio-padro dos retornos do projeto

Projeto A
I K
K

K- K

1 2 3

100 333 500

320 320 320

Pi K- K2 (K - K 2) Pi -220 48.400 0,20 9.680 +13 169 0,60 101 +180 32.400 0,20 6.480 Varincia 16.261 Desvio-Padro 128

Projeto B (calcule o desvio-padro)

I K
K

K- K

K- K2

Pi

(K - K 2) Pi

1 2 3 Varincia Desvio-Padro O que tudo isso significa? Primeiro, devemos considerar que a distribuio de probabilidades seja normal. Isso implica que a metade dos valores abaixo da mdia, na distribuio, encontra-se do lado esquerdo, e a outra metade, acima da mdia, do lado direito. Quanto mais prxima da mdia for a distribuio, mais provvel que os resultados verdadeiros estejam prximos da mdia ou do valor esperado. Numa distribuio estreita, as chances de que os resultados estejam prximos do valor esperado so maiores que numa distribuio mais ampla. O desvio-padro do projeto B 185. Nesse caso, a disperso de mais ou menos um desviopadro produz um intervalo de 135 a 505, mais ampla que o projeto A. Dados esses parmetros, o Projeto A tem um menor risco que o Projeto B, por ter menor disperso.

4.4 Risco de uma carteira

Uma carteira uma coleo ou grupo de ativos. Uma carteira eficiente aquela que maximiza retornos para um determinado nvel de risco ou minimiza o risco para um dado nvel de retorno.
Professor: Arnoldo Schmidt Neto Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

10/24

O objetivo do administrador financeiro criar uma carteira eficiente. Para tanto, o conceito estatstico de correlao a base do processo de diversificao que usado para desenvolver uma carteira eficiente de ativos.

4.4.1 Retorno e desvio-padro da carteira

O retorno de uma carteira calculado como mdia ponderada de retornos dos ativos individuais dos quais est composto. Sendo wj igual a proporo do valor total em unidades monetrias da carteira representado pelo ativo j e kj igual ao retorno de um ativo j. Sendo a equao para encontrar o retorno da carteira:
n

kp = (w1 * k1) + (w2 * k2) + ....+ (wn * kn) =

w
j =1

*kj

Evidentemente significa que 100% dos ativos da carteira devem estar includos neste clculo. O desvio-padro dos retornos de uma carteira encontrado aplicando-se a frmula usada anteriormente para encontrar o desvio-padro de um nico ativo.

4.4.2 Correlao
Correlao uma medida estatstica da relao, se houver, entre sries de nmeros que representam qualquer tipo de dados, desde retornos at resultados de testes. Se duas sries se movimentam na mesma direo, so positivamente correlacionadas; se elas se movimentam em direes opostas, so negativamente correlacionadas. O grau de correlao medido pelo coeficiente de correlao, o qual est na faixa que vai desde +1 para correlao positiva perfeita de sries a -1 para correlao negativa perfeita de sries. As sries de correlao positiva perfeita movimentam-se juntas, enquanto que as sries com correlao negativa perfeita se movimentam em direo opostas.

4.4.3 Princpio da Covarincia

A procura por ttulos com movimentao diferente torna-se mais fcil com o uso de uma medida chamada covarincia. A covarincia um mtodo estatstico utilizado para comparar o movimento de duas variveis (os retornos dos projetos numa carteira) Um substituto para a covarincia, que limita os valores num intervalo que vai de +1,0 e 1,0, chamado de coeficiente de correlao (R). Ele nos diz qual a correlao entre os retornos de dois ativos, ou como um se movimenta em relao ao outro. A frmula matemtica do coeficiente de correlao envolvendo dois ativos :

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

11/24

4.4.4 Risco Total

A combinao de risco no diversificvel e risco diversificvel de um ttulo
Risco diversificvel - Parte de risco de um ativo que pode ser atribuda a causas randmicas, especficas e pode ser eliminada por meio de diversificao. atribudo a eventos especficos da empresa, tais como greve, processos, aes regulatrias e perdas de um importante cliente. Risco no diversificvel - Tambm chamado de risco sistemtico. Atribudo a fatores de mercado que afetam todas as empresas, e no pode ser eliminado por meio da diversificao. Fatores tais como guerra, inflao, incidentes internacionais e eventos polticos motivam o risco no diversificvel.

4.5 Modelo de Formao de preos de ativo de capital (CAPM)

Do ingls Capital Asset Pricing Model, trata-se da teoria bsica que associa o risco e o retorno para todos os ativos. O modelo de formao de preos de ativo de capital associa o risco no diversificvel (retorno do mercado) e o retorno de todos os ativos.
Risco Total: Combinao do risco diversificvel e risco no-diversificvel de um ttulo. Risco diversificvel: Parte de risco de um ativo que pode ser atribuda a causas randmicas, atribudas a uma empresa; pode ser eliminado por meio da diversificao. Risco no-diversificvel: Parte relevante do risco de um ativo que pode ser atribuda a fatores de mercado que afetam todas as empresas; no pode ser eliminado atravs da diversificao. Coeficiente Beta: Medida de risco no diversificvel. Um ndice de grau de movimento de retorno de um ativo em resposta mudana no retorno de mercado. Frmula Beta: Covarincia do retorno do ativo/ varincia do retorno sobre a carteira do mercado. Exemplo: O investidor agora queria saber qual a medida de risco no diversificvel dos seus ativos. Leva-se em conta que conforme estudos realizados de retornos do ndice bovespa durante os anos de 1969 a 2000, o retorno mdio anual das aes de 28,78%.

Beta da ao: 18,50/ 28,78 = 0,64 Beta do CDB: 5,90/ 28,78 = 0,21

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

12/24

Os betas das principais aes negociadas na Bovespa so estas:

O coeficiente beta considerado para o mercado igual a 1,0; todos os outros betas podem ser vistos em relao a este valor. Os betas de ativos podem assumir valores tanto positivos como negativos, mas betas positivos so o usual. A maioria de coeficientes betas situa-se entre 0,5 e 2,0. Os betas esto correlacionados aos retornos de mercado e, portanto, quanto menor o beta, menor ser o risco, sendo que o beta negativo ter correlao negativa e quanto mais negativo o beta maior ser o comportamento contrrio ao retorno de mercado.

4.5.1 SML (Linha do mercado de ttulos)

Trata-se da representao do modelo CAPM como um grfico que reflete o retorno exigido para cada nvel de risco no diversificvel (beta).

A equao do SML a seguinte: RRRS = Rf + [B (Rm - Rf)] onde:

Professor: Arnoldo Schmidt Neto Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

13/24

RRRs: taxa de retorno requerida de um ttulo Rf: Taxa livre de risco Rm: Retorno mdio do mercado B: Beta ou risco no-diversificvel
Exemplo: O investidor gostaria de saber o atrativo da ao Petrleo Catarina, cuja beta histrico de 0,64 e, para tanto, usou a equao de SML, sabendo-se que a taxa livre de risco (poupana) de 7,44%, retorno efetivo do mercado de 18,50 % e a taxa de retorno mdio do mercado so de 28,78%.

RRRs = 0,07 + [0,64 (0,29 - 0,07)] = 0,07 + [0,64 * 0,22] = 0,07 + 0,14 = 0,21 = 21% Esta ao est superavaliada, portanto no atrativa.
SML 35 30 25
Retorno

28,78 21 18,5

20 15 10 5 0 0 0,2 0,4 0,6

Risco

7,44

0,8

1,2

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

14/24

4.6 Reviso de Risco e Retorno

4.6.1 Mensurao do Retorno

Retorno Esperado de uma ao = Dividendo + Valorizao do capital/ Valor da ao no perodo

K=

Dt + (Pt Pt 1 ) Pt 1

Exemplo: A empresa Petrleo Catarina, fez uma distribuio de dividendos de R$ 2,20 p/ ao. O valor da ao desta empresa no final do exerccio anterior era de R$ 22,00. Neste ano a valorizao, conforme os analistas de mercado, ser de R$ 2,60, sendo o valor esperado da ao para o final do exerccio corrente de R$ 24,60. Qual o retorno esperado desta ao? K = 2,20 + 2,60 / 22,00 = 21,82 %

4.6.2 Anlise de sensibilidade

Abordagem comportamental para avaliar o risco. Quanto maior for a faixa para um ativo, maior a sua volatilidade, apresentando um risco maior. Exemplo: Um determinado investidor queria investir R$ 10.000,00 e gostaria de investir na empresa Petrleo Catarina, uma vez que o retorno esperado est acima da taxa de CDB. Mas o investidor sabe dos potenciais riscos da economia. Portanto, traou trs cenrios possveis para economia: recesso, mais provvel e otimista. Para estar mais seguro do investimento comparou com outro ativo para verificar as faixas e, assim, decidir qual investimento menos arriscado. Cenrios Recesso (1) Mais provvel (2) Otimista (3) Faixa (3) - (1) Petrleo Catarina (a) 13% 21,82% 23% 10% CDB (b) 14% 17% 21% 07%

Verificando as faixas, apesar da empresa Petrleo Catarina ter um maior retorno, tem uma faixa maior e, por isto, tem maior risco. Caso queira investir em CDB ter averso ao risco, investindo no ativo (a) ter tendncia ao risco.

4.6.3 Distribuies das Probabilidades

um modelo que relaciona as probabilidades a seus respectivos resultados. Usando-se a distribuio de probabilidades tem-se uma melhor mensurao dos retornos esperados de um determinado ativo.

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

15/24

Exemplo: O investidor ainda no totalmente satisfeito para decidir resolveu verificar as probabilidades dos cenrios da economia e consultou vrios economistas chegando-se as seguintes probabilidades para os cenrios da economia: Recesso, 0,30; Mais provvel, 0,50; Otimista, 0,20. Comparando-se os dois ativos chegou-se aos seguintes retornos esperados demonstrados no quadro abaixo. Ao Petrleo Catarina Cenrios da economia Probabilidades (P) Retornos (K) Retornos Ponderados (P) * (K) Pessimista 0,30 0,13 0,04 Mais provvel 0,50 0,22 0,11 Otimista 0,20 0,23 0,05 Retorno esperado 0,20 = 20,00%

CBD
Cenrios da economia Pessimista Mais provvel Otimista Retorno esperado Probabilidades (P) 0,30 0,50 0,20 Retornos (K) 0,14 0,17 0,21 Retornos Ponderados (P) * (K) 0,04 0,09 0,04 0,17 = 17,00%

O maior retorno esperado comprovadamente da Ao Petrleo, mas devido a pequena diferena dos retornos o investidor resolveu verificar o grau de disperso, utilizando-se para tanto, o indicador estatstico Desvio-Padro, o qual mede a disperso em torno do valor esperado de um retorno.
Exemplo: O investidor fez um quadro comparativo para achar a varincia e, com isso, o desvio-padro dos dois ativos.
Ao Petrleo Catarina
Cenrios da economia Pessimista Mais provvel Otimista K 13 22 23 K 20 20 20 (K - K) -7 2 3 (K - K)2 49 4 9 Probabilidades (P) 0,30 0,50 0,20 Varincia Desvio-Padro (K - K)2 (P) 14,70 2,00 1,80 18,50% 4,30

CDB
Cenrios da economia Pessimista Mais provvel Otimista K 14 17 21 K 17 17 17 (K - K) -3 0 4 (K - K)2 9 0 16 Probabilidades (P) 0,30 0,50 0,20 Varincia Desvio-Padro (K - K)2 (P) 2,70 0,00 3,2 5,90% 2,43

Ficou evidente que apesar do maior retorno da ao em relao ao CDB, ela tem maior risco devido ao seu maior grau de disperso, e comprovadamente com maior risco.

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

16/24

4.6.4 Distribuio normal de probabilidade

Os analistas de mercado e estatsticos estabeleceram aps um extenso estudo sobre mercado de capitais (de aes) que h um padro de distribuio normal de probabilidade de desvios-padro. Na distribuio normal de probabilidades 68% de possveis resultados iro localizar-se entre +1 e -1 desvio-padro a partir do valor esperado, 95% de todos os resultados esperados estaro localizados entre +2 e -2 desvios-padro a partir do valor esperado e 99% entre +3 e -3 desvios-padro.
Exemplo: A distribuio normal de probabilidade para a ao petrleo em 68% ser entre 14,20% e 22,80%, em 95% ser entre 9,90% e 27,10%. Verifica-se claramente o elevado grau de disperso deste ativo.

4.6.5 Coeficiente de Variao

Uma medida de disperso (CV) relativa usada na comparao do risco de ativos que diferem nos retornos esperados. Quanto mais alto o coeficiente de variao, maior ser o risco. Frmula = Desvio-padro / retorno esperado CV = K Exemplo: O investidor realmente queria tirar todas as provas para minimizar seus riscos e ter o mximo de retornos dentro do quadro de incerteza. Para tanto, resolveu verificar o CV dos dois ativos. Ao Petrleo Catarina = 4,30/ 20 = 0,215 CDB = 2,43/ 17 = 0,14 Realmente o investidor conscientizou-se do risco maior da ao em relao ao CDB.

4.6.6 Conceitos de Risco: Ativo Individual

a)

Anlise de sensibilidade: abordagem comportamental, utiliza vrias estimativas de retorno para obter uma percepo da variabilidade entre os resultados Exemplo: A Cia. Natal est considerando duas alternativas de investimento, para as quais fez as estimativas abaixo: Ativo A Ativo B Investimento Inicial $ 10.000 $ 10.000 Taxa de Retorno Pessimista 13% 7% Mais provvel 15% 15% Otimista 17% 23% Determine a faixa de taxas de retorno para cada ativo. Qual o mais arriscado? Por que?

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

17/24

Probabilidade: possibilidade de ocorrncia de um dado resultado Exemplo: no caso da Cia. Natal, as probabilidades de ocorrncia dos resultados pessimista, mais provvel e otimista so de 25%, 50% e 25% c) Distribuio de probabilidades: modelo que relaciona os probabilidades e seus respectivos resultados Grfico de barras: mostra nmero limitado de resultados e suas respectivas probabilidades Distribuio de probabilidade contnua: apresenta todos os possveis resultados e suas probabilidades associadas d) Valor esperado do retorno ( K ): o retorno mais provvel de um determinado ativo K = K Pr sendo que para resultados conhecidos e probabilidades iguais, Ki K= n Exemplo: calcular o retorno esperado dos ativos A e B da Cia. Natal.
b)
i i

e)

Desvio padro (k): mede a disperso em torno do valor esperado. o indicador mais comum de risco
2

= ( Ki K ) x Pr i
2

e para resultados conhecidos e probabilidades iguais: =

( Ki K ) n 1 a) Exemplo: calcular o desvio padro dos retornos esperados dos ativos A e B da Cia. Natal. Qual o de maior risco? f) Distribuio normal de probabilidade g) Coeficiente de Variao (CV): medida de disperso relativa usada na comparao de risco de ativos que diferem no retorno esperado K Exemplo: considere os dados abaixo e indique qual ativo dever ser selecionado: Ativo X Ativo Y Retorno Esperado 12% 15% Desvio Padro 9% 10%
h)

CV =

Risco e tempo: a variabilidade dos retornos e o risco relativo do ativo aumentam com o passar do tempo

4.6.7 Risco de uma Carteira

a) b)

Carteira eficiente: maximiza o retorno para um dado nvel de risco ou minimiza o risco para um dado nvel de retorno Retorno de uma carteira ( k p ): mdia ponderada de retornos dos ativos individuais que a compem k p = wj k j

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

18/24

c)

d)

Valor esperado dos retornos da carteira ( K ) em n perodos: mdia aritmtica dos retornos da carteira observados em n perodos, com probabilidades iguais k p Kp = n Desvio Padro da carteira ( k p ): apurado da mesma forma indicada no item 2.5. para resultados conhecidos e probabilidades iguais
p

( Kj Kp ) n 1 Na realidade, o desvio padro da carteira de investimentos formada por dois ttulos a seguinte, o que dificulta o seu clculo, particularmente quando o nmero de ttulos se eleva:
2

kp =

k = w + w
2 2 2 2

2 2

+ 2( w w )
1 2 1, 2 1 2

e)

f) g)

Correlao (): mede a relao, se houver, entre srie de nmeros que representam qualquer tipo de dados Coeficiente de correlao: medida do grau de correlao entre duas sries de dados. Pode variar de +1 (correlao positiva perfeita) a -1 (correlao negativa perfeita) Diversificao e seus efeitos: para reduzir o risco total, deve-se adicionar carteira ativos que tenham correlao negativa ou positiva baixa Exemplo: os retornos esperados de trs ativos durante cinco anos so fornecidos abaixo: ANO RETORNOS DOS ATIVOS - % X Y Z 1 8 16 8 2 10 14 10 3 12 12 12 4 14 10 14 5 16 8 16 i. Calcule o valor esperado do retorno para cada ativo no perodo (ver 2.4.) ii. Calcule o desvio padro para cada ativo no perodo (ver 2.5.) iii. Calcule os retornos das carteiras formadas em partes iguais pelos ativos X & Y e X & Z para cada um dos cinco anos (ver 3.2.) iv. Calcule o valor esperado dos retornos das carteiras durante o perodo (ver 3.3) v. Calcule o desvio padro de cada uma das carteiras formadas pelos ativos X & Y e X & Z durante o perodo (ver 3.4.) vi. Quais concluses podem ser tiradas dos resultados acima calculados?

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

19/24

h)

Correlao, diversificao, risco e retorno na combinao de dois ativos Coefic. de Correlao Faixa de Retorno Faixa de Risco +1 (positiva perfeita) Entre retornos de dois ativos Entre os riscos de dois ativos mantidos isoladamente mantidos isoladamente 0 (ausncia de Entre retornos de dois ativos Entre o risco do ativo mais correlao mantidos isoladamente arriscado e um valor menor que o risco do ativo menos arriscado, porm maior que zero -1 (negativa perfeita) Entre retornos de dois ativos Entre o risco do ativo mais mantidos isoladamente arriscado e zero

4.6.8 Risco e Retorno: Modelo de Precificao de Ativos de Capital CAPM

Tipos de risco Risco diversificvel ou no sistemtico Risco no diversificvel ou sistemtico (relevante) Risco total =risco no diversificvel + risco diversificvel b) CAPM: baseado na proposio de que a taxa de retorno exigida de um ativo igual a taxa livre de risco mais um prmio de risco, em que o risco reflete a diversificao Coeficiente beta (): medida de risco no diversificvel. ndice do grau de movimento do retorno de um ativo em resposta a mudana no retorno de mercado. a) Retorno de mercado: o retorno de uma carteira composta por todos os ativos negociados no mercado b) Clculo do beta: envolve a marcao das coordenadas dos retornos de mercado e dos retornos do ativo em vrios pontos do tempo. Sua medio envolve a utilizao da anlise de regresso c) Obteno e interpretao do beta c.1. Beta de mercado = 1 c.2. Valores de beta maiores e menores que 1 d) Betas de carteira de ativos
a)

bp = wj b j

Equao do CAPM k j = R F + [b j (k m R F )] onde kj = retorno exigido sobre o ativo j RF = taxa de retorno livre de risco bj = coeficiente beta do ativo j km = retorno da carteira de ativos do mercado a) Exemplo: considerando uma taxa livre de risco de 4% e um retorno sobre a carteira de ativos do mercado de 8%, calcule as taxas de retorno exigidas para os ativos com beta igual a 2,0; 1,5; 1,0 e 0,5
Adm. Empresas e Negcios

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Administrao Financeira e Oramentria

20/24

c)

Representao Grfica do CAPM: a Linha de Mercado de Ativos (SML) a) Essa linha reflete para cada nvel de risco no diversificvel (beta), o retorno exigido sobre o ativo de mercado b) Para o exemplo dado no item anterior, a SML seria a seguinte
Linha do Mercado de Ativos (SML)
14,00% 12,00% 10,00% Retorno 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 0 0,5 1 Beta 1,5 2 2,5

Alteraes na SML Mudanas nas expectativas inflacionrias: deslocam a posio da SML paralelamente para cima ou para baixo como reflexo da mudana na taxa livre de risco, que afetada pelas expectativas inflacionrias Mudanas na averso ao risco: so refletidas na inclinao da SML, indicando a exigncia de um prmio maior ou menor, conforme a averso ao risco tenha aumentado ou diminudo e) Consideraes Gerias sobre o CAPM a) Utiliza dados histricos para estimar os retornos exigidos b) Dificuldades de aplicao para empresas cujos ativos no sejam negociados em bolsa c) Baseado em suposies que simplificam a realidade, como a hiptese do mercado eficiente d) Em todo caso, teoria amplamente aceita e utilizada
d)

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

21/24

4.7 Exerccios de fixao

1. A BP est analisando um investimento na expanso da linha de produtos. Esto sendo considerados dois tipos possveis de expanso. Depois de investigar os possveis resultados foram elaborados as seguintes estimativas:
Investimento Inicial Taxa de retorno anual Pessimista Mais provvel Otimista Expanso A $12.000 16% 20% 24% Expanso B $12.000 10% 20% 30%

b. Determine as faixas de taxas de retorno para cada um dos dois projetos. c. Qual o projeto menos arriscado? Justifique.

2. As decises financeiras devem ser tomadas em funo dos retornos e dos riscos esperados, e do respectivo impacto dos mesmos sobre o preo do ativo avaliado. O risco de um ativo individual, uma ao, por exemplo, pode ser devidamente avaliado atravs da variabilidade dos retornos esperados. Portanto, a comparao das distribuies probabilsticas dos retornos, relativas a cada ativo individual, possibilita a quem toma decises perceber os diferentes graus de risco. Analise, abaixo, os dados estatsticos relativos aos retornos de 5 ativos.
Dados estatsticos referentes aos retornos Valor esperado Desvio-padro Coeficiente de variao Ativo A 15,0% 6,0% 0,40 Ativo B 12,0% 6,6% 0,55 Ativo C 5,0% 2,5% 0,50 Ativo D 10,0% 3,0% 0,30 Ativo E 4,0% 2,6% 0,65

O ativo MENOS arriscado o: (Provo MEC 1997). a. A b. B c. C d. D e. E 3. Para tomar uma deciso os dirigentes da Construtora Naval da Guanabara fizeram uma avaliao das alternativas X e Y, a qual indicou que as probabilidades de ocorrncia de resultados pessimistas, mais provveis e otimistas so, respectivamente, de 20%, 50% e 30%, conforme apresentado no quadro abaixo.
POSSVEIS RESULTADOS 4.7.1.1.1.1 ALTERNATIVAS 4.7.1.1.1.2 RETORNO ESPERADO 4.7.1.1.1.3 X y 6% 8% 12% 12% 14% 16%

Pessimista Mais Provvel Otimista

A empresa deseja comparar as alternativas somente na base de seus retornos esperados (mdia ponderada dos retornos por suas probabilidades de ocorrncia). Os retornos esperados calculados so, respectivamente: (Provo MEC 2000). a. E(x) = 11,4%, E(Y) = 12,0%
Professor: Arnoldo Schmidt Neto Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

22/24

b. c. d. e.

E(x) = 11,4%, E(Y) = 12,4% E(x) = 12,0%, E(Y) = 12,0% E(x) = 12,0%, E(Y) = 12,4% E(x) = 12,4%, E(Y) = 11,4%

4. A Santa Maria Material Esportivo Ltda. selecionou cinco projetos objetivando atender s suas necessidades de aumento da capacidade de produo. Os dados resumidos, relativos a cada um desses projetos, esto na seguinte tabela: PROJETO RETORNO DESVIO-PADRO DO ESPERADO (%) RETORNO (%) V 20,0 6,0 X 10,0 4,0 W 20,0 7,0 Y 16,0 5,0 Z 30,0 11,0 Considerando o risco relativo (Risco/Retorno Esperado), o mais recomendvel o projeto (Provo MEC 2001). a. V b. X c. W d. Y e. Z 5. A Salinas Potiguar Ltda. deseja avaliar o risco, pela medida estatstica da amplitude de cada um dos cinco projetos que est analisando. Os administradores da empresa fizeram estimativas pessimistas, mais provveis e otimistas dos retornos anuais, como apresentado a seguir: ESTIMATIVAS TAXAS ANUAIS DE RETORNO (%) Projeto A Projeto B Projeto C Projeto D Projeto E Pessimista 14 6 10 11 12 Mais Provvel 16 16 16 16 16 Otimista 18 22 25 19 22 Com base nas informaes anteriores, o projeto de maior risco o (Provo MEC 2002). a. A b. B c. C d. D e. E 6. Douglas Keel, um analista financeiro, deseja estimar a taxa de retorno para dois investimentos de risco similares - X e Y. A pesquisa de Keel indica que os retornos imediatamente anteriores atuaro como estimativa razovel dos retornos futuros. No ano anterior, o investimento X teve um valor d mercado de R$ 20.000 e o investimento Y, de R$ 55.000. Durante o ano, o investimento X gerou um fluxo de caixa de R$ 1.500 e o investimento Y gerou um fluxo de caixa de R$ 6.800. Os valores atuais de mercado dos investimentos X e Y so de R$ 21.000 e R$ 55.000, respectivamente. a) Calcule a taxa de retorno esperada para os investimentos X e Y.
Professor: Arnoldo Schmidt Neto Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

23/24

b) Supondo que os dois investimentos sejam igualmente arriscados, qual deles Keel deveria recomendar? Por que? 7. A Micro Polo est considerando a compra de uma de duas cmaras de microfilme - R ou S. Ambas fornecem benefcios durante um perodo de dez anos e cada uma requer um investimento inicial de R$ 4.000. A administrao construiu a seguinte tabela de estimativa de probabilidades e taxas de retornos para resultados pessimistas, mais provveis e otimistas: Cmara R Cmara S Montante Probabilid Montante Probabilid Investimento Inicial 4.000 1,0 4.000 1,0 Taxa de retorno anual Pessimista 20% 0,25 15% 0,20 Mais provvel 25% 0,50 25% 0,55 Otimista 30% 0,25 35% 0,25 a) Determine a faixa para a taxa de retorno de cada uma das duas cmaras. b) Determine a taxa de retorno esperada para cada cmara. c) Qual cmara mais arriscada? Por que?

8. Jaime Vieira est considerando estruturar uma carteira contendo dois ativos, L e M. O ativo L representar 40% do valor em unidades monetrias da carteira e o ativo M corresponder aos outros 60%.Osretornos esperados durante os prximos seis anos, para cada um desses ativos, est resumido na seguinte tabela: Ano Retorno Esperado - % Ativo L Ativo M 2003 14 20 2004 14 18 2005 16 16 2006 17 14 2007 17 12 2008 19 10 a) Calcule o retorno esperado da carteira, kp, para cada um dos seis anos. b) Calcule o valor dos retornos esperados da carteira, K ,durante o perodo de 6 anos. c) Calcule o desvio padro dos retornos esperados da carteira, k p , durante o perodo de 6 anos d) Como voc caracterizaria a correlao dos retornos dos dois ativos L e M? e) Discuta quaisquer benefcios de diversificao obtidos atravs da criao da carteira
p

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios

Administrao Financeira e Oramentria

24/24

9. Rosa Dantas est tentando avaliar duas possveis carteiras - ambas compostas dos mesmos cinco ativos, mas mantidos em diferentes propores. Ela est particularmente interessada em usar o beta para comparar o risco das carteiras e nisso considerar os seguintes dados coletados: Ativo Beta do Peso da Carteira - % Ativo Carteira A Carteira B 1 1,30 10 30 2 0,70 30 10 3 1,25 10 20 4 1,10 10 20 5 0,90 40 20 Total 100 100 a) Calcule o beta para as carteira A e B. b) Compare o risco de cada carteira com relao ao mercado bem como com relao a outra carteira. Qual careira mais arriscada? 9.1. Use a equao bsica para o modelo de formao de preo de ativo de capital (CAPM) para elaborar cada um dos seguintes: a) encontre o retorno exigido para um ativo com um beta de 0,90 quando a taxa livre de risco e o retorno do mercado so 8% e 12%, respectivamente; b) encontre a taxa livre de risco para uma empresa com um retorno exigido de 15% e um beta de 1,25 quando o retorno de mercado de 14%; c) encontre o retorno de mercado para um ativo com retorno exigido de 16% e um beta de 1,10, quando a taxa livre de risco de 9%; d) encontre o beta para um ativo com um retorno exigido de 15% quando a taxa livre de risco e o retorno de mercado so 10% e 12,5%, respectivamente.

Professor: Arnoldo Schmidt Neto

Adm. Empresas e Negcios