).x. vvv. x.v. l :oo, l .xo xv, x ,o l ,-I: ix1vcv.

1o 7
Metodologias de avaliao de empresas: teoria e prtica
.ivx.xnvv cix1v. no .x.v.i*
Resumol O objetivo deste artigo apresentar e discutir os principais modelos de avaliao de empresas
utilizados na prtica pelos profssionais da rea e recomendados pelos estudiosos do tema.
Palavras-chave l Avaliao de empresas. Fluxo de caixa descontado. Opes reais
Title l Methodologies for valuing frms: theory and practice
Abstract l Te aim of this paper is to present and discuss the main evaluation models used in business
practice by professionals and recommended by scholars of the subject.
Keywords l Valuation. DCF. Real options
Data de recebimento: 02/10/2008.
Data de aceitao: 30/10/2008.
* Mestre em Administrao de Empresas pela Eaesp-FGV,
professor de Administrao Financeira dos cursos de graduao
em Administrao de Empresas e dos cursos de Ps-Graduao
em Gesto Financeira e Controladoria da USJT e professor de
Gesto Financeira e Gesto de Risco dos cursos de graduao em
Administrao de Empresas da Univ. Presbiteriana Mackenzie.
E-mail: acamaral@gmail.com.
I. ix1vonu1o
Nas ltimas 5 dcadas, tem sido ensinado pelos
professores de Finanas que o objetivo principal
da rea fnanceira de uma empresa a maximiza-
o do valor para o acionista.
A partir da dcada de 80, com a escalada das
operaes de fuses e aquisies, principalmente
com as operaes de takeover e de buy-out, a maxi-
mizao do valor para o acionista deixou de ser o
principal objetivo apenas da rea fnanceira e pas-
sou a ser considerado pela maioria das empresas
(pelo menos as de capital aberto) como o princi-
pal objetivo da empresa como um todo.
Estudiosos desse tema, principalmente Rappa-
port (1986) e Stewart (1991), vm propondo, desde
a dcada de 80, a utilizao de modelos de geren-
ciamento da empresa com foco no objetivo de
maximizao do valor para o acionista. Mais recen-
temente, a partir da dcada de 90, as principais
empresas de consultoria, como McKinsey, Boston
Consulting Group e Stern Stewart, entre outras,
desenvolveram modelos para permitir s empre-
sas implantar em todos os seus nveis a flosofa
da maximizao do valor para o acionista. Esses
modelos trazem no seu mago metodologias de
avaliao econmica da empresa (valuation) geral-
mente baseadas em modelos de fuxo de caixa
descontado.
A maximizao do valor para o acionista um
objetivo por vezes tido como confitante com ou-
tros objetivos corporativos, tais como conquistar
fatias de mercado ou tratar funcionrios e clientes
adequadamente. Esse confito, porm, parece ser
mais imaginrio do que real, conforme pode-se
deduzir da explanao apresentada por Copeland
e colaboradores. (1996):
O principal argumento a favor da maximi-
zao do valor para o acionista que existem
evidncias empricas de que isso no prejudica
os interesses de longo prazo das demais partes
interessadas (stakeholders) da empresa. Ao con-
trrio, como o acionista o ltimo benefcirio
dos lucros gerados pela empresa, ao maximizar
o valor para o acionista estamos maximizando
o valor da empresa como um todo e, portanto,
benefciando todos os demais stakeholders. Ele
o nico investidor que precisa considerar todos
os recebimentos e pagamentos para os outros
investidores ao tomar decises que afetem seus
direitos. Seu papel como benefcirio residual ,
portanto, crucial.
Outro forte argumento para a maximizao
do valor para o acionista que, se os fornecedores
de capital no receberem um retorno adequado
ao risco assumido, eles movero seu capital para
outras empresas e, no limite, para outros pases,
8 ix1vcv.1o .x.v.i l Avaliao de empresas
em busca de melhores retornos. Se existirem res-
tries legais para esse movimento, eles preferiro
consumir mais e investir menos.
A teoria de valuation pode ter sido tratada
como mero academicismo no passado, porm
hoje ela considerada de importncia central
para as empresas. Os administradores precisam
entender o que determina o valor da empresa,
para que eles possam convencer os investidores
de que suas atitudes esto consistentes com o ob-
jetivo de maximizao do valor para o acionista.
Os administradores precisam ter uma com-
preenso intuitiva de quais fatores devem infuir
no valor da empresa, para que possam tomar deci-
ses operacionais mais efcientes. Decises maxi-
mizadoras de valor no podem ser tomadas sem
algum conhecimento de como o valor determi-
nado no mercado. Ou seja, entender como estimar
o valor de um negcio no mais uma funo ape-
nas dos profssionais fnanceiros.
Esse movimento permite-nos dizer que existe
uma preocupao crescente com a estimao do
valor atual das empresas e do impacto sobre este
valor que tero determinados eventos, tais como
investimentos e perdas inesperadas. Da a rele-
vncia de se discutir, hoje, modelos de avaliao
de empresas.
:. xv1onoioci.s nv .v.ii.1o nv
vxvvvs.s
Segundo Cornell (1993), o problema maior dos
modelos fnanceiros de avaliao de empresas
que, apesar de toda sua complexidade matemtica,
esses modelos so, no mximo, aproximaes rudi-
mentares da realidade. Alm disso, os dados dispo-
nveis para uma avaliao so geralmente muito
mais grosseiros do que a informao necessria
para a aplicao de um modelo acadmico puro.
Dada a natureza diversa das informaes ne-
cessrias para avaliar uma empresa, Cornell (1993)
sugere que sejam usadas tanto tcnicas tericas
quanto prticas. Avaliar uma empresa, portanto,
no nem uma arte nem uma cincia, mas uma
combinao de ambas.
Avaliao o processo de estimao do preo
pelo qual um ativo mudaria de mos entre algum
disposto a comprar e algum disposto a vender, se-
gundo defnio do IRS (Internal Revenue Service).
Quando o ativo avaliado uma empresa, o que
est sendo transacionado entre os hipotticos com-
prador e vendedor racionais consiste em direitos
sobre todos os ttulos dessa empresa. Isso inclui o
valor das aes ordinrias, aes preferenciais,
debntures e dvidas privadas, tais como emprs-
timos bancrios. Alguma confuso pode surgir
porque h vrias aquisies empresariais em que
nem todos os ttulos mudam de mos.
O que os modelos de avaliao empresarial
esto tentando estimar, portanto, o justo valor
de mercado de todos os ttulos da empresa, e no
apenas o capital prprio. A melhor abordagem ,
geralmente, estimar de uma s vez o valor total
da empresa em vez de estimar o valor de cada tipo
de ttulo separadamente, somando-os ao fnal.
H situaes em que o avaliador est interes-
sado exclusivamente em avaliar um tipo de ttulo
emitido pela empresa, como aes ordinrias, por
exemplo. Mesmo nesse caso, porm, frequente-
mente melhor avaliar toda a empresa e ento
alocar o valor total entre as vrias classes de ttu-
los, em vez de tentar avaliar o capital prprio di-
retamente. Avaliar a empresa inteira como uma
unidade torna mais fcil lidar, de maneira consis-
tente, com questes como prmio pelo controle,
descontos por posio minoritria e descontos por
falta de liquidez.
Miller (1995) divide os mtodos de avaliao
em trs grupos bsicos: abordagem de custo, abor-
dagem de mercado e abordagem de resultado.
A abordagem de custo baseia-se em uma
comparao do ativo em avaliao com seu custo
de reposio. Essa abordagem faz sentido intuiti-
vamente, porque um ativo deveria valer o mesmo
que um outro de utilidade similar, com os ajustes
apropriados para qualquer obsolescncia fsica,
funcional e econmica. Essa abordagem utilizada
com mais frequncia para a avaliao de mqui-
nas, equipamentos e imveis que fazem parte de
um negcio e no geram resultado.
A abordagem de mercado em sua forma mais
simples estabelece que o valor de um ativo igual
ao custo de aquisio de um substituto igualmen-
te desejvel. Esse processo requer comparao e
).x. vvv. x.v. l :oo, l .xo xv, x ,o l ,-I: ix1vcv.1o 9
correlao entre o ativo em questo e ativos simi-
lares transacionados no mercado, com os ajustes
necessrios.
A abordagem de resultado baseia-se no prin-
cpio de que o valor de um ativo igual ao valor
presente lquido dos benefcios econmicos (resul-
tados) futuros gerados pelo ativo para seu proprie-
trio. Essa abordagem avalia um ativo com base
em sua capacidade de gerao de resultados. Con-
sequentemente, s aplicvel no caso de ativos
produtivos (geradores de resultados). Essa aborda-
gem muito relevante para a avaliao de uma em-
presa, pois ela examina o negcio especfco, suas
circunstncias nicas e sua capacidade de gerar
resultados no futuro. A utilizao do termo resul-
tado intencionalmente genrica, podendo signi-
fcar lucros (contbeis ou econmicos), fuxos de
caixa ou dividendos.
Cornell (1993) apresenta quatro mtodos de
avaliao de empresas muito usados na prtica: o
mtodo do valor contbil ajustado, o mtodo do
valor de mercado das dvidas e das aes, o mtodo
da comparao direta e o mtodo do fuxo de
caixa descontado.
,. xv1ono no v.iov cox1\nii
.)us1.no
Toma como base o balano da empresa. O proce-
dimento mais simples de avaliao somar o
valor contbil dos ttulos emitidos pela empresa.
Como os valores contbeis baseiam-se em
custo histrico, eles falham em considerar alguns
fatores, tais como infao e obsolescncia, que
fazem com que esses valores divirjam dos valores
de mercado.
Em algumas situaes, os valores contbeis
podem ser ajustados para que se aproximem dos
valores de mercado. Os dois ajustes mais comuns
so substituir os valores contbeis dos ativos de
uma empresa por estimativas do custo de reposi-
o ou pelo valor de liquidao desses ativos.
Segundo Cornell (1993), apenas em algumas
raras situaes os valores contbeis podem ser
uma estimativa razovel do valor da empresa. Se o
custo de reposio ou o valor de liquidao puder
ser estimado, e se existir razo para acreditar que
a capacidade de gerao de resultados dos ativos
da empresa est ligada a seu custo de reposio
ou valor de liquidao, ento o valor contbil
ajustado poder ser uma boa estimativa do valor
de mercado. Esse ser o caso se a maior parte do
valor da empresa for atribuvel posse de recursos
naturais. Situaes como essa, porm, so raras.
. xv1ono no v.iov nv xvvc.no
n.s nvin.s v n.s .ovs
Estima o valor de uma empresa pela soma do
valor de mercado de seus ttulos. Sua fundamenta-
o terica a hiptese de efcincia dos mercados,
a qual afrma que os preos de mercado de ttulos
transacionados publicamente refetem todas as in-
formaes disponveis sobre a empresa. A hipte-
se de efcincia dos mercados, se verdadeira, faz
com que os valores obtidos por esse mtodo sejam
a melhor estimativa do valor justo da empresa.
Apesar de a hiptese de efcincia dos merca-
dos ser consistente com a maioria das evidncias
empricas de comportamento dos mercados de
ttulos, tambm existem algumas evidncias
contraditrias, de acordo com Cornell (1993). A
questo principal, para efeito de avaliao de
empresas, no se o mercado avalia perfeitamente
as empresas em todos os casos, mas se possvel
identifcar situaes em que outros mtodos de
avaliao produziro uma avaliao mais precisa
do que a de mercado. No h evidncias confveis
que fundamentem a viso de que os erros de ava-
liao pelo mercado possam ser identifcados por
um processo alternativo de avaliao.
Esse mtodo , por defnio, aplicvel apenas
a empresas transacionadas publicamente. Apesar
de ele poder ser aplicado diretamente apenas a um
limitado nmero de empresas, o mtodo serve
como ponto de partida para avaliaes baseadas
em comparaes diretas.
,. xv1ono n. coxv.v.1o nivv1.
Avalia a empresa com base em comparaes com
empresas cujo valor conhecido, seja porque essa
empresa comparvel foi vendida recentemente,
seja porque ela pode ser avaliada usando o mtodo
10 ix1vcv.1o .x.v.i l Avaliao de empresas
anterior. Segundo Cornell (1993), a fundamenta-
o terica desse mtodo o princpio econmico
de que ativos similares devem ser transacionados
por preos similares. Com base nesse princpio,
uma forma direta de avaliar um ativo encontrar
um outro ativo idntico, ou, pelo menos, muito
parecido, que tenha trocado de mos entre com-
pradores e vendedores razoavelmente informados.
Esse mtodo funciona bem para ativos imobili-
rios. Mesmo no caso desses ativos, porm, diferen-
as de escala fazem com que seja difcil encontrar
outros ativos que sejam diretamente comparveis. A
soluo para esse problema de escala fazer a compa-
rao numa base unitria em termos de indicadores.
O mtodo de comparao direta, ajustado para
diferenas de escala, envolve um indicador de
valor e uma varivel observvel relacionada ao
valor da empresa. Para aplicar esse mtodo, por-
tanto, importante escolher variveis observveis
que tenham uma relao consistente com o valor da
empresa. Geralmente, a melhor maneira de fazer
isso encontrar variveis que, de acordo com a
teoria econmica, tenham uma relao causal
com o valor da empresa. No caso de uma empresa,
variveis tais como fuxos de caixa e lucros so boas
escolhas, porque as fontes defnitivas de valor so os
benefcios lquidos recebidos pelos investidores.
O mtodo de comparao direta, tambm
chamado de mtodo de capitalizao direta, con-
siste, portanto, no clculo de ndices, tais como
valor de mercado (ou preo) sobre lucro, para as
empresas comparveis, e na multiplicao desse
ndice pelo lucro da empresa em avaliao.
o. xv1ono no viuxo nv c.ix.
nvscox1.no
Projeta os fuxos de caixa futuros que uma empre-
sa gerar para seus investidores e ento desconta
esses fuxos de caixa a valor presente.
De acordo com Cornell (1993), so trs as eta-
pas no processo de estimao do valor do fuxo de
caixa descontado de uma empresa:
Primeiro, os fuxos de caixa anuais precisam ser
projetados para o futuro. Para desenvolver essas
projees, mais importante uma compreenso
detalhada do negcio do que um conhecimento
mais profundo de teoria fnanceira. Projees
de fuxos de caixa so baseadas em previses
subjetivas sobre o sucesso futuro do negcio.
Projetar fuxos de caixa uma tarefa difcil para
analistas internos em indstrias estveis. Para
analistas externos, lidando com empresas em
indstrias competitivas e em rpida evoluo,
essa uma tarefa extremamente difcil.
Por causa da indefnio do quanto duram as
corporaes, os fuxos de caixa no podem ser
projetados para toda a vida da empresa. Ento,
uma data terminal precisa ser selecionada. Essa
data terminal no deve preceder o ponto em que
se pode considerar que a empresa atingiu um es-
tado de equilbrio. Alm disso, essa data terminal
deve ser sufcientemente longnqua para que os
erros causados pela utilizao de procedimentos
simplifcadores visando a estimar o valor de con-
tinuidade sejam minimizados pelo processo de
desconto. Nessa data, a projeo do fuxo de caixa
para, e o valor de continuidade da empresa esti-
mado. Para estimar este valor, o avaliador tambm
precisa decidir o modelo de avaliao que ser
utilizado.
Com o objetivo de calcular o valor presente dos
fuxos de caixa futuros e o valor de continuidade,
uma taxa de desconto (ou custo de capital) precisa
ser selecionada. O desenvolvimento da teoria fnan-
ceira e a crescente e abrangente disponibilidade de
dados de mercado esto reduzindo as discrepn-
cias nas estimativas do custo de capital. Pela com-
plexidade envolvida no processo de estimao do
custo de capital, pode parecer que grandes varia-
es no valor obtido por esse mtodo podero
ocorrer, devido a estimativas divergentes da taxa de
desconto. Na prtica, porm, as diferenas de valor
causadas por estimativas divergentes para o custo de
capital da empresa so geralmente pequenas, em
comparao com as diferenas resultantes de pro-
jees discrepantes dos fuxos de caixa futuros.
Os livros de fnanas recomendam a utilizao
do modelo de fuxo de caixa descontado (DCF,
Discounted Cash Flow), porque esse modelo cap-
tura todos os elementos que afetam o valor da
empresa de uma maneira abrangente e porque
).x. vvv. x.v. l :oo, l .xo xv, x ,o l ,-I: ix1vcv.1o 11
apenas o fuxo de caixa pode ser usado para con-
sumo ou investimento.
Segundo Copeland e colaboradores (1996),
existem fortes evidncias empricas de que o mer-
cado de aes realmente avalia as empresas com
base em seu fuxo de caixa descontado. Essas evi-
dncias podem ser agrupadas em trs classes:
Evidncias de que lucros contbeis no so muito
bem correlacionados com os preos das aes.
Evidncias de que maquiagens de lucros no
melhoram os preos das aes.
Evidncias de que o mercado avalia decises
gerenciais baseado em sua expectativa de im-
pacto no fuxo de caixa de longo prazo, no em
seu impacto nos lucros de curto prazo.
,. .v.ii.1o nv vxvvvs.s cox
ovovs vv.is
De acordo com Brealey e colaboradores (1996), a
abordagem de fuxo de caixa descontado assume
implicitamente que as empresas mantm seus
ativos passivamente. Ela ignora certas opes
existentes nos ativos reais, das quais os adminis-
tradores podem tirar proveito. Podemos dizer
que o mtodo do fuxo de caixa descontado no
refete o valor da administrao.
Vale lembrar que o mtodo de avaliao via
fuxo de caixa descontado foi desenvolvido inicial-
mente para aes e ttulos de renda fxa, e os inves-
tidores desses ativos so, geralmente, passivos.
Investidores em opes no devem ser passivos.
A eles dado o direito de tomar uma deciso, que
podem exercer para capitalizar os eventos positi-
vos ou para reduzir as perdas. Esse direito tem
valor sempre que existir incerteza.
Considerando a empresa como um investidor
em ativos reais, a administrao pode adicionar
valor a esses ativos respondendo s mudanas cir-
cunstanciais, tirando proveito dos eventos positivos
ou reduzindo perdas. A administrao tem oca-
sio de agir, pois muitas oportunidades de inves-
timento tm opes reais incorporadas, opes que
a administrao pode exercer, quando for interes-
sante para a empresa. O mtodo do fuxo de caixa
descontado no considera esse valor extra porque
implicitamente trata a empresa como um investi-
dor passivo. Ento, o valor real de cada investi-
mento seria o valor calculado pelo fuxo de caixa
descontado, mais o valor da opo.
De acordo com Van Horne (1995), a anlise
tradicional de VPL (Valor Presente Lquido) tende
a subestimar o valor do ativo porque ela falha em
capturar adequadamente os benefcios da fexibi-
lidade operacional e outros fatores estratgicos. A
presena de opes reais aumenta o valor de um
investimento, e, quanto maior o nmero de opes
e maior a incerteza acerca de seu uso, maior ser
o valor da opo, assim como o valor do investi-
mento. Por vezes essas opes so tratadas infor-
malmente como fatores qualitativos na avaliao
de empresas e projetos.
Um dos problemas do mtodo de fuxo de
caixa descontado que ele baseia-se em projees
de fuxos de caixa que falham em considerar a
capacidade de a empresa reagir s circunstncias
econmicas e a novas informaes, ou seja, des-
consideram sua fexibilidade gerencial.
Tal fexibilidade difcil de avaliar-se dentro do
contexto dos modelos tradicionais de avaliao.
Uma avaliao precisa dessas opes gerenciais exi-
ge uma completa descrio de todos os possveis
eventos futuros, assim como uma representao de
como os administradores responderiam a cada con-
tingncia. Para isso, necessria a utilizao da teo-
ria de precifcao de opes.
O uso da abordagem de precifcao de opes
tambm tem a vantagem de utilizar vrias taxas de
desconto, enquanto o mtodo do fuxo de caixa
descontado assume que a taxa de desconto cons-
tante e igual ao custo mdio ponderado de capital.
A natureza assimtrica dos pagamentos introdu-
zida pelas opes indica, porm, que o risco do
negcio no constante.
As opes reais so mais difceis de avaliar do
que as opes fnanceiras, pois as frmulas, como
as de Black e Scholes (1973), nem sempre podem
ser utilizadas.
Opes reais apresentam vrios tipos de fexi-
bilidade, tais como a opo de postergar um in-
vestimento, a de expandir (ou reduzir) a escala de
um investimento, a de abandonar um projeto ou a
de iniciar e fechar uma operao em andamento.
12 ix1vcv.1o .x.v.i l Avaliao de empresas
Opes reais so importantes na anlise de
programas de pesquisa e desenvolvimento, na in-
troduo de novos produtos e na avaliao de ne-
gcios de desenvolvimento e extrao de recursos
naturais.
8. .)us1vs v vs1ix.1iv. vix.i no
v.iov
O avaliador precisa defnir, tambm, como os
valores calculados pelos mtodos acima sero
agregados em uma estimativa fnal de valor. Al-
guns avaliadores costumam agregar esses valores
calculando uma mdia ponderada por pesos pre-
determinados. Esses pesos, porm, devem ser de-
fnidos caso a caso, com base nas especifcidades
da empresa e do julgamento do avaliador.
Algumas questes sobre possveis ajustes no
valor calculado tambm so discutidas por Cornell
(1993). Os avaliadores frequentemente ajustam os
valores obtidos para levar em considerao dois
fatores: liquidez e controle. Posies ilquidas so
descontadas, enquanto prmios so adicionados
ao valor pelo controle. No h, porm, regras para
determinar se necessrio e em quanto os valores
devem ser ajustados para considerar esses fatores.
O valor do controle depende do que a gesto atu-
al est fazendo, e o valor da liquidez depende da
natureza da empresa, do tipo de ttulo emitido e
dos possuidores desses ttulos.
,. coxcius1o
Como podemos ver, existem vrios mtodos de
avaliao de empresas utilizados na prtica pelos
profssionais da rea e recomendados pelos estu-
diosos do tema, cada um deles com pontos fortes
e fracos.
Existem alguns mtodos, como o de opes
reais, que so muito bons do ponto de vista concei-
tual, mas de grande complexidade para aplicao
prtica. Outros, como o do valor contbil ajustado,
so relativamente simples para aplicao prtica,
mas tm algumas defcincias do ponto de vista
conceitual.
Por essa razo, os profssionais e estudiosos
desse tema recomendam o uso simultneo de
vrios modelos, at mesmo para que o valor ob-
tido em um modelo possa ser checado com os
valores obtidos em outros modelos, o que pode
reduzir a incerteza e a impreciso da estimativa
fnal do valor da empresa.
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