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A REMUNERAO DE EXECUTIVOS BASEADA EM OPES DE AES INDEXADAS AO IBOVESPA E A CRIAO DE VALOR PARA O ACIONISTA AUTORA ELIZABETH KRAUTER Bolsista do CNPq ekrauter@usp.br
Resumo Em um mundo em que os acionistas (principais) tm um controle imperfeito sobre seus executivos (agentes), em certas situaes, os interesses desses executivos podem divergir dos interesses dos acionistas. Uma das maneiras de induzir os executivos a agir de acordo com os melhores interesses dos acionistas atrelar a remunerao dos executivos criao de valor para o acionista. A concesso de opes de aes (stock options) aos executivos considerada por muitos autores uma ferramenta poderosa para minimizar os conflitos de agncia. O objetivo deste trabalho verificar se os planos de remunerao de executivos baseados em opes de aes indexadas ao IBOVESPA (ndice da Bolsa de Valores de So Paulo) contribuem para a criao de valor para o acionista. A anlise comparativa entre um plano de remunerao baseado em opes de aes de preo fixo e um plano de remunerao baseado em opes de aes indexadas ao IBOVESPA mostra que o plano de opes de aes indexadas ao IBOVESPA contribui para a criao de valor para o acionista e um instrumento mais eficiente de incentivo que o plano de remunerao baseado em opes de aes de preo fixo.
Abstract In a world in which the shareholders (principal) have an imperfect control about their executives (agents), in some situations, the interests of these executives can diverge of the shareholders interests. One of the ways to induce the executives to act according to shareholders best interests is to harness executives remuneration to the value creation for shareholder. Stock options are considered a powerful tool to minimize the agency conflicts. The objective of this study is verify if the remuneration of executive based on stock options indexed to IBOVESPA (Sao Paulo Stock Exchange Index) contributes to create value for shareholder. The comparative analysis between a remuneration plan based on stock options of fixed price and a remuneration plan based on stock options indexed to IBOVESPA show that the plan based on stock options indexed to IBOVESPA contributes to create value for shareholder and is more efficient instrument of incentive that the remuneration plan based on stock options of fixed price.
1 Introduo A principal premissa dos planos de incentivo de longo prazo que a recompensa precisa estar atrelada ao desempenho das empresas (UBELHART, 1982). Para Rappaport (2001), a criao de valor para o acionista o principal padro para medir o desempenho das empresas. Em um mundo em que os acionistas (principais) tm um controle imperfeito sobre seus executivos (agentes), em certas situaes, os interesses desses executivos podem divergir dos interesses dos acionistas. Uma das maneiras de induzir os executivos a agir de acordo com os melhores interesses dos acionistas atrelar a remunerao criao de valor para o acionista. A concesso de opes de aes (stock options) aos executivos uma ferramenta poderosa para minimizar os conflitos de agncia (HALL, 2000; RAPPAPORT, 2001; IQBAL & SHETTY, 2004), pois fornece uma relao direta entre a utilidade esperada do executivo e a riqueza para o acionista (HALL & MURPHY, 2000, p. 211). Vrios autores defendem a utilizao de incentivos atrelados aos retornos de mercado, apesar de suas limitaes: 1. O movimento do preo da ao de uma empresa pode ser influenciado por fatores fora do controle do executivo, como estado geral da economia e mercado de ttulos; 2. Os retornos de mercado podem ser influenciados pelas expectativas otimistas ou pessimistas de mercado, no incio ou no fim do perodo de avaliao do desempenho; 3. O desempenho de divises ou unidades de negcios no pode ser diretamente atrelado ao preo da ao (UBELHART, 1982; RAPPAPORT, 1983, 2001). Para eliminar os movimentos nos preos das aes decorrentes de oscilaes no mercado, Ubelhart (1982) desenvolveu uma abordagem que filtra do sistema de remunerao, os fatores que esto fora do controle dos executivos as opes indexadas a ndices de mercado. O objetivo deste trabalho verificar se a remunerao de executivos baseada em opes de aes indexadas ao IBOVESPA (ndice da Bolsa de Valores de So Paulo) contribui para a criao de valor para o acionista. A justificativa para a realizao desse trabalho est na ausncia de estudos sobre o tema e na busca das empresas por prticas que contribuam para a criao de valor. Assim, esse trabalho fornece subsdios para as empresas aperfeioarem seus sistemas de remunerao. O trabalho est dividido em trs sees: a primeira apresenta uma reviso da literatura; a segunda apresenta uma anlise comparativa entre um plano de remunerao de executivos baseado em opes de aes de preo fixo e um plano de remunerao baseado em opes de aes indexadas ao IBOVESPA; e a terceira seo conclui com as consideraes finais.
A moderna teoria de finanas corporativas pode fornecer instrumentos para a remunerao de executivos principalmente para os incentivos de longo prazo. Segundo Ubelhart (1982, p. 55), possvel integrar os fatores que contribuem para o valor econmico da empresa com as prticas de incentivo para a administrao. Essa integrao pode ocorrer quando os princpios da moderna teoria de finanas corporativas forem usados para: Medir desempenho corporativo e fixar metas, e Desenhar e avaliar os pacotes de incentivo de longo prazo (tais como planos de desempenho e planos de opes de aes)
Para Rappaport (1983, p. 51-52), o sucesso das medidas de desempenho depende de alguns critrios fundamentais. As medidas precisam ser: Vlidas: consistentes com a teoria econmica bsica de valor; Verificveis: calculadas a partir de dados disponveis e no facilmente manipuladas; Globais: relevantes para o desempenho das vrias unidades operacionais da corporao, para a corporao como um todo e para comparar com o desempenho de competidores; Comunicveis: facilmente explicadas para o pblico interno e externo organizao.
As medidas de desempenho precisam estar diretamente relacionadas com os planos estratgicos das corporaes (RAPPAPORT, 1983). O desempenho da corporao sempre foi fundamental no desenho de qualquer plano de incentivo de longo prazo para executivos. Entretanto, a medida de desempenho da corporao evoluiu ao longo do tempo. Nas dcadas de 1950 e 1960, o desempenho do preo da ao foi considerado a medida mais apropriada levando criao de planos de stock options que remuneravam os executivos por qualquer valorizao no valor da ao (UBELHART, 1982). O fato de o preo da ao ser determinado, em grande parte, por fatores fora do controle do executivo levou a procura de uma medida substituta. As medidas financeiras, encontradas em demonstraes contbeis convencionais passaram a ser utilizadas em acordos de incentivo conhecidos como planos de desempenho. A medida mais utilizada foi lucro por ao (UBELHART, 1982). No estgio atual, os pacotes de remunerao utilizam o conhecimento desenvolvido na moderna teoria de finanas corporativas, dos fatores que causam impacto no valor econmico (UBELHART, 1982).
2.2 Evoluo da remunerao dos executivos Os interesses de acionistas e administradores estiveram mais fortemente alinhados durante as dcadas de 1950 e 1960, quando os pacotes de remunerao dos executivos incluam planos de stock options. Na dcada de 1970, o desempenho do mercado de aes fez as opes perderem valor. Muitas opes nunca foram exercidas. Isso levou as empresas a mudarem sua nfase de planos de stock options para planos de desempenho, que remuneravam os executivos pelo alcance de metas financeiras de desempenho (RAPPAPORT, 1983). Na dcada de 1980, com o movimento de takeover, as empresas atrelaram a remunerao mais fortemente a riqueza do acionista, com sistemas de remunerao ligados diretamente ao preo das aes (RAPPAPORT, 1999; JOHNSON & TIAN, 2000).
Entretanto, estudos colocaram em dvida a suposta relao existente entre bnus, metas financeiras e preos das aes. Jensen & Murphy (1990 apud RAPPAPORT, 1999) mostraram que no existia nenhum vnculo entre quanto era pago aos executivos e o desempenho das empresas. No incio da dcada de 1990, as empresas tornaram as opes de aes parte representativa da remunerao, com o objetivo de atrelar de maneira mais segura, os interesses de acionistas e executivos. Dez anos mais tarde, as opes de aes constituam mais da metade da remunerao total dos altos executivos das maiores empresas dos Estados Unidos e cerca de 30% do pagamento dos gerentes de operao snior. As opes respondiam, tambm, por quase metade da remunerao de diretores (RAPPAPORT, 1999; RAPPAPORT & MAUBOUSSIN, 2002). No ambiente competitivo atual, as empresas esto buscando meios de atrair e reter talentos, compensar desempenho excelente e criar valor para os acionistas. As opes de aes so o instrumento para atingir esses objetivos. A riqueza dos acionistas aumenta quando o preo da ao aumenta (tudo o mais constante), aumentando igualmente o valor das opes de aes em poder dos executivos. Como as opes de aes s so rentveis com a valorizao do preo da ao, o pagamento aos executivos no prejudicial aos investidores (WILLIAMSON & KLEINER, 2004).
2.3 Opes de aes (stock options) As opes de aes utilizadas para remunerar executivos so opes de compra (call). Elas do a seus detentores o direito, mas no a obrigao de comprar aes da empresa a um preo pr-estabelecido (preo de exerccio) (RUBINSTEIN, 1995; HALL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004). Segundo Hall (2000, p. 122), essas opes podem ser concedidas: at the money o preo de exerccio o mesmo que o preo da ao no momento da concesso; out of the money o preo de exerccio mais alto que o preo da ao no momento da concesso; in the money o preo de exerccio mais baixo que o preo da ao no momento da concesso.
As opes de aes concedidas aos executivos possuem caractersticas que as diferenciam das opes-padro de compra (RUBINSTEIN, 1995; HALL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004). As diferenas mais importantes so: Perodo de exerccio: o vencimento das stock options mais longo, normalmente 10 anos. Os empregados precisam exercer suas opes dentro desse perodo, ou as opes expiram automaticamente (ficam sem valor) (RUBINSTEIN, 1995; HALL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004); Perodo de carncia: o perodo de tempo entre a concesso e a data em que a opo pode ser exercida. Normalmente, este perodo de 3 anos (RUBINSTEIN, 1995; HALL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004); Confisco: se o empregado deixar a empresa durante o perodo de carncia, ele perder as opes. Se o empregado deixar a empresa aps o perodo de carncia, ele ser
forado a exercer as opes que ainda no tiverem sido exercidas (RUBINSTEIN, 1995); No transferveis: os empregados no podem vender suas opes a um terceiro (RUBINSTEIN, 1995; HALL, 2000; WILLIAMSON & KLEINER, 2004); Taxao: nos Estados Unidos, existem dois tipos de opes para efeito tributrio, para o empregado: as opes no qualificadas (non-qualified stock options) e as opes qualificadas (qualified stock options) (RUBINSTEIN, 1995; WILLIAMSON & KLEINER, 2004); As stock options no recebem dividendo (HALL, 2000); Efeitos na estrutura de capital: o exerccio de opes leva as empresas a emitir novas aes ordinrias, elevando o nmero de aes em poder do pblico externo empresa, alm de aumentar a quantidade de dinheiro em caixa, proveniente do preo de exerccio. No caso das stock options, os empregados pagam as opes com seu trabalho, gerando caixa adicional para a empresa utilizar em seus projetos (RUBINSTEIN, 1995); Efeitos na receita operacional: a remunerao na forma de opes pode aumentar receitas e diminuir despesas (RUBINSTEIN, 1995).