LA POLITICA MONETARIA EN COLOMBIA EN LA SEGUNDA MITAD DE LOS AOS NOVENTA

(Versin para comentarios)

Antonio Hernndez Gamarra3 Jos Tolosa Buitrago3 Introduccin A principios de los aos 90, cuando la Junta Directiva del Banco de la Repblica fue instituida como autoridad monetaria cambiaria y crediticia, la economa colombiana experiment cambios estructurales, como la liberalizacin financiera y la reforma del sistema cambiario, que dificultaron grandemente el manejo monetario. Esas dificultades se reflejaron en el diseo inicial de la poltica monetaria y dieron lugar, con el paso del tiempo, a discusiones acerca de si esa poltica deba tener como meta intermedia los agregados monetarios, o si ms bien era preferible guiarla a travs de la tasa de inters de intervencin del Banco. Como se ver en este escrito, desde 1996 se adopt como meta intermedia la base monetaria y desde entonces se ha ido evolucionando hacia una estrategia de poltica monetaria que combina elementos del esquema de inflacin objetivo con un valor de referencia para el agregado monetario. No obstante, con independencia de que se escoja agregados monetarios o la tasa de inters como gua para la ejecucin de la poltica monetaria se requiere conocer en todo momento, con la mayor precisin posible, la relacin entre la demanda de base monetaria y su oferta. Esta relacin es muy importante cuando la estrategia de la poltica monetaria se gua por indicadores cuantitativos y el precio flucta, como tambin cuando la meta intermedia es la tasa de inters y el banco central requiere anticipar los flujos de liquidez de corto plazo. Para lograr el equilibrio entre la oferta y la demanda de base monetaria, sin grandes fluctuaciones en el precio, o para mantener la tasa de inters controlada, sin variaciones excesivas en la cantidad de dinero, es preciso contar con buenos estimativos tanto de las fuentes de expansin y contraccin monetaria que dan lugar a cambios en la oferta de base monetaria, como de las variaciones que en su demanda se producen por el comportamiento de los agentes econmicos no bancarios (demanda de efectivo) y de los establecimientos de crdito (reservas para encaje).

Los autores son respectivamente, miembro de la Junta Directiva y Subgerente Monetario y de Reservas del Banco de la Repblica. Las opiniones contenidas en este trabajo son de su exclusiva responsabilidad y no comprometen a esta institucin. Los autores agradecen a Ximena Recio, Carlos Varela y Fredy Hernn Cepeda, por su valiosa colaboracin en la preparacin de este trabajo al igual que a Miguel Urrutia, Luis Bernardo Flrez, Leonardo Villar, Sergio Clavijo, Jos Daro Uribe, Hernando Vargas y Juan Pablo Zrate por sus valiosos comentarios y observaciones. Bogot, 20 de febrero del 2001.

El propsito de este trabajo es mostrar cmo, mediante un proceso de sucesivos perfeccionamientos, la Junta Directiva del Banco de la Repblica ha adoptado decisiones que hoy permiten conocer con mayor precisin y oportunidad la demanda y la oferta de base monetaria y, manejar ms apropiadamente los instrumentos de la poltica monetaria. Adems de esta introduccin, el trabajo contiene cuatro secciones. En la primera, se discuten los objetivos, metas e instrumentos de la poltica monetaria de los ltimos aos. En la segunda, se describen las decisiones que han conducido a tener, a finales del ao 2000, unos mejores estimativos de la oferta y la demanda de base monetaria. En la tercera se describe la evolucin de las tasas de inters de intervencin del Banco de la Repblica. En la cuarta seccin se exponen, brevemente, los elementos centrales de la estrategia de poltica monetaria aprobada por la Junta Directiva del Banco de la Repblica en octubre del 2000 y finalmente se presentan las conclusiones del trabajo. I. 1. Objetivos, metas e instrumentos de la poltica monetaria. El diseo de la poltica monetaria en Colombia

El diseo de la poltica monetaria se ha orientado desde 1991 a reducir gradualmente la inflacin. No obstante, la Junta no tiene control directo sobre la inflacin1 y existen rezagos entre las acciones de la poltica monetaria y el objetivo final. Por esta razn, la Junta opt en Noviembre de 19962 por el uso de un esquema de meta intermedia. Para el buen funcionamiento del esquema, la variable seleccionada como meta intermedia debe cumplir con dos caractersticas: que su relacin con la inflacin sea estable y predecible, y que la autoridad monetaria sea capaz de controlar su evolucin. Al respecto, varios estudios economtricos realizados en el Banco de la Repblica han favorecido la base monetaria y el agregado M3 + Bonos para desempear el papel de meta intermedia, dada su mayor correlacin con la inflacin3. De otra parte, la base monetaria, por ser parte del pasivo del Banco Central, es ms controlable que otros agregados monetarios y responde rpidamente a intervenciones del Banco en el mercado monetario tendientes a modificar su nivel. En contraste, los efectos de la intervencin del Banco tienden a sentirse con un mayor rezago en el agregado M3 + Bonos4.
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Especialmente cuando la inflacin se mide por las variaciones de un ndice de precios al consumidor. Cuando ese es el caso, algunas variables que inciden en la inflacin estn fuera del control de la autoridad monetaria, como por ejemplo la oferta de alimentos y los precios controlados por el gobierno. Vase Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica. Julio de 1997. Vase, Alberto Carrasquilla y Rodrigo Suescn, Sobre el objetivo intermedio de la poltica monetaria en Colombia, Cap.8 del libro Estabilidad y Gradualismo: Ensayos sobre economa colombiana, TM editores, Banco de la Repblica, 1999; y Jorge Toro, Metas monetarias como instrumento de estabilizacin macroeconmica en Ensayos sobre poltica econmica pp 43-71, Diciembre de 1993. Estudios realizados en el Banco concluyeron en su momento que no exista fuerte evidencia de una relacin estable entre la tasa de inters y los precios. Se encontr que un nivel de tasa de inters puede ser coherente con diversos niveles de inflacin esperada y, por consiguiente, es difcil determinar el

Despus de evaluar diferentes alternativas, la Junta Directiva del Banco de la Repblica decidi utilizar en 1997 la base monetaria como meta intermedia de la poltica monetaria. Esta variable, respecto a otras elegibles, ofrece mayor grado de control por parte del Banco, menores rezagos entre las acciones del Banco y el nivel deseado de la variable, y guarda una mejor relacin estadstica respecto a la inflacin. Los pasos que se han seguido en el diseo de la poltica monetaria anual son: i) definicin de la coherencia entre la trayectoria de la base monetaria y la meta de inflacin, ii) determinacin del instrumento que facilitar el cumplimiento de la meta intermedia de base monetaria, y iii) establecimiento de un vnculo entre dicho instrumento y la meta intermedia. La coherencia entre la trayectoria de la base monetaria y la inflacin se ha logrado a travs de la estimacin de la velocidad de circulacin de la base monetaria, es decir, de la estimacin de la relacin entre el PIB nominal y la base monetaria (Vase Anexo 1). En la estimacin del PIB nominal se conjuga la meta de inflacin establecida por la Junta Directiva y la proyeccin de crecimiento real del producto elaborada por el Gobierno. La estimacin de la base monetaria puede deducirse de dos formas: calculando directamente su velocidad de circulacin derivndola en forma indirecta mediante una estimacin de la velocidad del agregado M3 + Bonos. En el primer caso, a travs de modelos estadsticos, se estima la velocidad de la base monetaria. Luego, se deriva el valor de la Base a partir de la relacin entre la meta del PIB nominal y la velocidad5. En el segundo caso, se estima el agregado M3 + Bonos a partir de la proyeccin de su velocidad6. Luego, se proyectan cada uno de sus componentes. El efectivo se proyecta por mtodos estadsticos, teniendo en cuenta su relacin con el nivel de actividad econmica. Los pasivos sujetos a encaje se estiman como la diferencia entre el M3 + Bonos y el efectivo. Una vez se tienen los pasivos sujetos a encaje y su composicin, se estima la reserva aplicando a cada uno de estos pasivos sus correspondientes encajes.
nivel de la tasa de inters coherente con la meta de inflacin (Carrasquilla, op.cit). Adicionalmente, tambin existe incertidumbre sobre el tamao del rezago entre las acciones de poltica y las variaciones en la tasa de inters de mediano plazo. As, el Banco puede actuar directamente sobre la tasa de inters de corto plazo a travs de su intervencin en el mercado interbancario, pero debe esperar a que su intervencin se transmita a las tasas de inters de plazos ms largos. En lo que respecta al agregado M3+Bonos, a partir del 24 de noviembre los bonos emitidos por el sistema financiero se incorporaron a los pasivos sujetos a encaje, como una exigibilidad con encaje cero, en lnea con lo establecido en la Resolucin 19 de noviembre de 2000 de la JDBR. Por consiguiente, el agregado amplio a partir de esa fecha se redenomin M3. Dado que velocidad de la base monetaria (V) es igual a la relacin entre el PIB nominal y la base monetaria (B), esta ltima es igual a la relacin entre el PIB y la velocidad: V=PIB/B; B=PIB/V. La velocidad de M3 + Bonos (V) es igual a la relacin entre el PIB nominal y el M3 + Bonos (M3B). La velocidad se calcula por mtodos estadsticos. Dada la velocidad, M3B es igual a la relacin entre el PIB nominal y la velocidad: V=PIB/M3B; M3B=PIB/V

Tambin se ha verificado la coherencia entre la Base y la inflacin con modelos bivariados que toman en cuenta los efectos rezagados de la Base sobre la inflacin. Esto intenta responder dos preguntas: i) dada la poltica monetaria pasada y actual, es posible cumplir la meta de inflacin del presente ao?, y ii) dada la poltica actual y la proyectada, es posible cumplir las metas futuras de inflacin? Una vez definido el vnculo entre la base monetaria y la inflacin, se construye la senda de crecimiento semanal de la base monetaria, para lo cual se utilizan modelos Arima7 que toman en consideracin, entre otros aspectos, las demandas estacionales de efectivo y reserva bancaria debido a factores tales como la semana santa, los fines de semana ampliados (puentes), o las festividades de fin de ao8. Como se ver en la siguiente seccin, y por las razones de orden general que se consignan en el Anexo 2, las Operaciones de Mercado Abierto se han constituido en Colombia en el principal instrumento de la poltica monetaria. El suministro de liquidez se ha efectuado a travs de este instrumento, teniendo como gua la senda de crecimiento de la base monetaria. Hasta Septiembre de 1999, adems de fijar la senda de la base monetaria y su corredor, la Junta Directiva del Banco de la Repblica estableca una banda cambiaria, la cual se mova peridicamente para tomar en consideracin la diferencia entre la inflacin interna de Colombia y la inflacin internacional, y para evitar la revaluacin real del peso. La existencia de ese tipo de banda cambiaria deslizante supona que la autoridad monetaria no estaba dispuesta a sacrificar el control de la cantidad de dinero en aras de un tipo de cambio fijo. Tampoco se quera tener control total sobre la poltica monetaria a riesgo de fluctuaciones notorias en el tipo de cambio. De esta manera, el sistema de banda cambiaria fue un esquema intermedio entre un rgimen de tasa de cambio fija y uno de libre flotacin. La tasa de cambio nominal fluctuaba dentro de los lmites de la banda cambiaria. El lmite superior se defina como el valor mximo de la tasa de cambio que el Banco estaba dispuesto a permitir en el mercado cambiario; si el mercado llevaba la tasa a ese valor, el Banco venda los dlares necesarios para mantenerla en ese nivel. Por su parte, el lmite inferior se defina como el nivel mnimo de la tasa de cambio que el Banco estaba dispuesto a permitir; si el mercado llevaba la tasa a ese valor, el Banco compraba los dlares necesarios para mantenerla en ese nivel.
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El modelo ARIMA es un modelo autoregresivo de media mvil. La abreviacin se deriva de su definicin en ingls: "Auto Regressive Integrated Moving Average". A esta senda se le estima una desviacin para permitir variaciones no previstas en la demanda de base monetaria. Hasta mediados de octubre del 2000 tales desviaciones eran de ms o menos 3%. A partir de esta ltima fecha las desviaciones se calculan con base en un promedio mvil de orden 20 y otro de orden 45, como se explica en la ltima seccin del trabajo.

De acuerdo con Villar (1998), la poltica cambiaria as establecida daba una seal clara al mercado sobre el rango en el cual se considera que se encuentra la tasa de cambio de equilibrio de mediano y largo plazo. De esta forma se buscaba que el mercado no generara fluctuaciones excesivas que atentaran contra las metas de inflacin, si se superaba el lmite superior de la banda cambiaria, ni contra la sostenibilidad de la balanza de pagos, si la tasa de cambio bajaba por debajo del piso de la misma. Los parmetros fundamentales de un rgimen cambiario basado en un sistema de bandas son la moneda de referencia sobre la cual se fija el tipo de cambio, el nivel inicial de la tasa en el centro de la banda, el ancho de esta ltima y su pendiente9. Adems, la Junta Directiva del Banco de la Repblica, desde principios de 1995, con el propsito de reducir la volatilidad de la tasa de inters interbancaria, y a travs de ella la de las tasas de plazos ms largos, estableci una franja de tasas de inters de intervencin. Consciente de que en una economa abierta, expuesta al flujo internacional de capitales, pueden existir conflictos a la hora de intentar controlar simultneamente los agregados monetarios, la tasa de cambio y la variabilidad en las tasas de inters, la Junta Directiva defini unas prioridades segn las cuales en caso de conflicto se sacrificaran en primer lugar el control sobre las tasas de inters, en tanto que el abandono del corredor de la base o de la banda cambiaria debera analizarse a la luz de las circunstancias en que se encontrase la economa, en particular en lo relativo a su situacin externa10. Acorde con esas prioridades cuando en mayo y junio de 1998 el Banco tuvo que defender la banda cambiaria, la Junta Directiva decidi no reponer la liquidez que el mercado perda por la venta de divisas que haca el Banco de la Repblica y adems limit la cantidad de recursos que se suministraba a la economa a travs de las operaciones de expansin. As las cosas, el nivel y la volatilidad de la tasa interbancaria, y en general de las tasas de inters, aumentaron considerablemente entre mayo de 1998 y principios de 1999, como se explicar ms adelante.

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Una discusin sobre los criterios utilizados para fijar esos parmetros puede verse en Uribe 1998, que consigna adems la evolucin de la poltica cambiaria en Colombia desde mediados de los aos 60 hasta fines de 1997. Tambin puede consultarse Uribe (1999) y Hernndez (1998). Cuantitativamente los parmetros evolucionaron de la siguiente manera: La pendiente del 24-ene-94 al 12-dic-94, 11%; del 13-dic-94 al 31-dic-96, 13.59%; en 1997, 15%; en 1998 y hasta el 26 de junio de 1999, 13%; y del 27-jun-99 hasta el 24-sep-99, 10%. Adicionalmente, la banda registr tres desplazamientos, as: el primero, el 12-dic-94, al revaluarse 7%; luego el 2-sep-98, al devaluarse 9%; y, por ltimo, el 27-jun99 al devaluarse 9%. En esta ltima fecha tambin se decidi variar la amplitud de la banda de 14% a 20%. Un anlisis detallado de las dificultades existentes al tratar de controlar simultneamente la tasa de cambio, los agregados monetarios y las tasas de inters se encuentra en Uribe (1999).

De otra parte, cuando se consider que estaban dadas las condiciones previas necesarias se liber el rgimen cambiario11, con lo cual se ha ganado control sobre la poltica monetaria al hacer ms transparente y expedita su operatividad12. 2. La actual operatividad de la poltica monetaria en Colombia

Entre mayor homogeneidad en los coeficientes de encaje y mayor transparencia y precisin en las reglas para el acceso de los establecimientos de crdito al Banco Central, mayor es la estabilidad en la demanda por reserva bancaria. Ahora bien, entre ms estable es la demanda por reserva bancaria ms potentes resultan las Operaciones de Mercado Abierto (OMAS) para afectar la tasa de inters en el mercado interbancario y a travs de ella las dems tasas de inters de la economa. Por esta razn en Colombia, al igual que en muchos otros pases, las OMAS se han constituido con el paso del tiempo en el principal instrumento de la poltica monetaria. As, si se desea suministrar liquidez al sistema, el Banco de la Repblica adquiere ttulos de deuda pblica en el mercado interbancario (OMAs de expansin) y los vende cuando necesita recoger liquidez (OMAs de contraccin)13. De esta manera se expande
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En el informe adicional de la Junta Directiva del Banco de la Repblica de octubre de 1999 se lee: la liberacin definitiva de la tasa de cambio requera de un conjunto de condiciones previas que garantizaran la estabilidad macroeconmica y la efectividad y buen funcionamiento del nuevo sistema cambiario. En particular, se argumenta que hasta hace poco la economa colombiana no cumpla con estos requerimientos por los fuertes desequilibrios macroeconmicos que registraba, la situacin de incertidumbre asociada a la crisis econmica internacional y el riesgo de tener una poltica monetaria en un ambiente de devaluacin incontrolada y dominada por un desequilibrio creciente de las finanzas pblicas y por deficiencias en el mantenimiento del dficit fiscal. La liberacin total de la tasa de cambio en estas condiciones habra llevado a episodios especulativos fuertes, con una presin alcista sobre las tasas de inters mayor que la requerida para mantener la banda cambiaria, efectos recesivos sobre la actividad econmica y graves riesgos de un retroceso injustificado en el proceso de control inflacionario. Todo esto habra concentrado buena parte del ajuste en los grupos sociales ms dbiles y comprometido el crecimiento econmico en el largo plazo. Por su parte, la decisin de abandonar el compromiso de defender los lmites de la banda cambiaria se tom con base en una serie de consideraciones que permitan prever una transicin ms tranquila al rgimen de flotacin de la tasa de cambio. Entre estas se destaca la reduccin en el dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos, que pas de cerca de 8% del PIB en el primer trimestre de 1998 a menos de 2% del PIB al finalizar el primer semestre de 1999, los 25 puntos porcentuales de devaluacin real registrados en los dos ltimos aos, el fortalecimiento del sistema financiero mediante los programas de capitalizacin y de reestructuracin de deudas, la reduccin de la inflacin a tasas de un dgito y el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Este acuerdo, al ofrecer garanta a los mercados nacionales e internacionales que el pas llevar a cabo las reformas necesarias para situar la economa en una senda de crecimiento sostenible, facilita el acceso a recursos internacionales de crdito y reduce de manera importante los riegos que en otras condiciones habra tenido la liberacin cambiaria. Debe sealarse, por lo dems, que como complemento de la libre flotacin, se implementaron los mecanismos de intervencin en el mercado cambiario, como son las subastas espordicas de derechos de compra o de venta de divisas que tienen como propsito evitar la excesiva volatilidad del tipo de cambio. Las operaciones de mercado abierto se llevan a cabo con la compra y venta de ttulos de deuda pblica emitidos por entidades del orden nacional, departamental y municipal (Resolucin Externa No. 24 de

o se contrae la oferta de base monetaria lo cual, dada una demanda, afecta la formacin de precios en el mercado interbancario ya que es all donde los intermediarios financieros concurren a demandar u ofrecer la liquidez. Por ello mismo las OMAS son el mecanismo mediante el cual se afecta a la vez la cantidad de base monetaria en circulacin y el precio de la liquidez en el mercado interbancario. Al extremo, mediante las OMAS se puede tener total control de la base monetaria a costa de grandes fluctuaciones en la tasa de inters. O de otra parte se puede fijar la tasa de inters interbancaria a costa de perder el control sobre la base monetaria en circulacin. En Colombia, la Junta Directiva del Banco de la Repblica no ha escogido ninguno de estos extremos excluyentes14. As se deduce al examinar la forma como se determinan los montos de la liquidez a suministrar o sustraer de la economa por el Banco de la Repblica y la manera como se fijan las tasas de inters de referencia para ese propsito. Tales tasas de referencia son cuatro: a) la tasa mnima para el suministro de liquidez al mercado mediante un mecanismo de subasta. b) la tasa mxima a la que el Banco est dispuesto a suministrar recursos a la economa en amplia cuanta, conocida como lombarda de expansin. c) la tasa mxima a la que el Banco est dispuesto a recibir recursos del mercado mediante un mecanismo de subasta. d) la tasa mnima a la que se reciben recursos del mercado en cantidades ilimitadas, conocida como lombarda de contraccin. A las subastas de expansin los demandantes concurren ofreciendo por los recursos subastados (el cupo de expansin) una determinada tasa de inters. La puja en la subasta la ganan los demandantes que ofrezcan las mayores tasas, aun cuando la tasa de corte es nica y corresponde a aquella en que sumndose en orden descendente los montos de las mejores ofertas se llega al valor del cupo subastado. De esta forma, si el cupo subastado es suficiente para atender el exceso de demanda por recursos existentes en el mercado interbancario la tasa mnima de subasta de expansin del Banco de la Repblica le pone un techo a la tasa de inters interbancaria. Si por el contrario, el monto subastado no es suficiente para atender el exceso de demanda existente en el mercado interbancario la tasa de corte de la subasta ser superior a la tasa mnima de expansin del Banco; pero en todo caso inferior a la tasa lombarda de expansin ya que,

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1998 JD). Para OMAs de expansin: ttulos de desarrollo agropecuario, Bonos de Ley 700, TES A y B, Bonos de seguridad, Bonos Ley 55, Ttulos emitidos por Fogafin, Bonos Repblica de Colombia, otros ttulos de deuda que emita la Nacin. Para OMASs de contraccin, principalmente, TES A y B, y otros ttulos de deuda pblica en poder del Banco de la Repblica. Como se anotar ms adelante solamente durante unos pocos meses de 1998 se dej fluctuar libremente la tasa de inters.

dado que los intermediarios pueden ir al Banco de la Repblica a demandar recursos15 a esa tasa, ningn intermediario ofrecera en la subasta una tasa superior. De la manera descrita se limita la volatilidad sobre la tasa de inters interbancaria cuando la poltica consiste en expandir la cantidad de base monetaria en circulacin. Manteniendo al tiempo un control sobre la cantidad ya que, como veremos en seguida, los cupos de la subasta se determinan de manera tal que resulten acordes con la senda de crecimiento definida para la base monetaria. Obsrvese que si el cupo de la subasta es pequeo en relacin con el exceso de demanda por reservas bancarias existente en el mercado interbancario, la tasa de inters en este mercado tendera a subir hasta la tasa lombarda de expansin y, por el contrario, si el cupo es amplio en relacin con la demanda, la tasa interbancaria no debera superar a la tasa mnima de expansin del Banco de la Repblica. Cuando la poltica consiste en retirar base monetaria de circulacin se hace una subasta de contraccin a travs de la cual el Banco de la Repblica recibe los excesos de liquidez existentes en el mercado. Si el cupo de la subasta tiene un monto cercano a dicho exceso, la tasa de corte de la subasta ser igual a la tasa mxima fijada por el Banco de la Repblica para la subasta de contraccin. Si el cupo supera al exceso, la tasa de corte ser inferior a dicha tasa mxima de contraccin, sin llegar a ser inferior a la lombarda de contraccin. La idea detrs de estos procedimientos es que el monto fijado para las subastas de expansin o contraccin sea suficiente para equilibrar la oferta y la demanda por base monetaria a tasas de inters cercanas a la de la subasta de expansin o de contraccin, y que a travs de las ventanillas lombardas se satisfagan las necesidades (o se recojan los excesos) de liquidez circunstanciales presentes en el mercado interbancario. Como se deduce de este anlisis el Banco de la Repblica mantiene, ahora, un control indirecto de la tasa de inters interbancaria para lo cual resulta de vital importancia el determinar la cantidad de liquidez que se sustrae o se suministra al mercado interbancario. Al fijar la amplitud de la franja de tasas de intervencin, la Junta Directiva tiene en consideracin que exista coherencia con los niveles de las tasas de inters externas, las tasas de inters pasivas y activas internas, y las expectativas de devaluacin. Si, por ejemplo, la base monetaria se sita por encima de la lnea de referencia, y la tasa de inters interbancaria se reduce hasta la tasa mnima de contraccin, el Banco absorbe el exceso de liquidez a esa tasa. En el caso contrario, la tasa de inters aumenta
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El monto total de recursos que el Banco de la Repblica puede suministrar a los intermediarios financieros a travs de operaciones REPO no puede superar el 15% de sus pasivos sujetos a encaje. A manera de ejemplo, a enero 19 de 2001 el lmite global del cupo de REPOS ascendi a $6.175 mm suma que representa dos veces el valor de la reserva bancaria y casi 10 veces la demanda de REPOS observada en esa fecha.

y el Banco suministra liquidez cuando la tasa de inters interbancaria alcanza la tasa mxima de expansin. Si la base monetaria se desva consistentemente de su lnea de referencia, debido a excesos o defectos de liquidez, la Junta Directiva, despus de evaluar las presiones inflacionarias existentes, y las dems variables que analiza en el proceso de toma de decisiones, puede aumentar o disminuir la tasa de inters de intervencin hasta que dichas desviaciones se corrijan. Los cupos de la subasta de expansin o contraccin se determinan mediante una doble metodologa. A travs de la primera de ellas, hasta principios de enero de 2001, al final de cada mes, la Junta analizaba la evolucin prevista de la oferta de base monetaria para el mes subsiguiente y la comparaba con la demanda terica estimada segn la senda de crecimiento en igual perodo. Con base en estos estimativos, la Junta determinaba los montos de expansin o contraccin a realizarse a travs de Operaciones de Mercado Abierto, y autorizaba al Comit de Intervencin Monetaria y Cambiaria (CIMC) 16 para modificar los cupos si se presentaban desviaciones significativas en las proyecciones. A partir de enero de 2001 la Junta Directiva introdujo algunas modificaciones al esquema operativo de suministro de liquidez, con el fin de contar con un mecanismo gil de compensacin de choques a la oferta de base monetaria. A partir de esta fecha, la Junta asign al CIMC la tarea de determinar los cupos de Repos y de OMAS, y cre un Comit Operativo Interno (COI)17 que puede modificarlos para compensar cambios no previstos en las fuentes de la base. Con base en la informacin diaria que produce el Banco sobre el comportamiento de la base y la liquidez neta, as como con la informacin analizada semanalmente en el Comit de OMAS, cualquier miembro del COI o Director puede convocar al Comit Interno para modificar el cupo de REPOS y/o de OMAS con el fin de ajustar la oferta monetaria a la meta de liquidez neta aprobada por el CIMC. Esto significa que el COI, a pesar de que tiene una funcin monetaria pasiva y en el ejercicio de sus funciones no afectar la postura de la poltica monetaria, tiene la responsabilidad de estar atento a los choques de la oferta de la base monetaria. As mismo, cualquier miembro del COI o Director puede convocar al CIMC si se considera que el comportamiento de la demanda de liquidez difiere significativamente de la lnea de referencia, o que la desviacin de alguna de las fuentes de la base frente a su valor estimado no debe ser totalmente compensada. El nuevo esquema operativo ofrece flexibilidad al Banco de la Repblica para responder a desviaciones de las cifras observadas respecto a las proyecciones aprobadas
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El CIMC est integrado por el Ministro de Hacienda y Crdito Pblico o su delegado; el Gerente General del BR; y los miembros de dedicacin exclusiva de la JDBR. El COI est conformado por el Gerente Tcnico del Banco de la Repblica, el Subgerente de Estudios Econmicos y el Subgerente Monetario y de Reservas.

por el CIMC, contribuyendo a reducir la volatilidad de las tasas de inters de muy corto plazo. Esto puede tener efectos positivos sobre la eficiencia de la poltica monetaria y el funcionamiento de la economa. La segunda metodologa para la estimacin de los requerimientos de liquidez, que es utilizada por el Comit de OMAS18, calcula, cada semana, la demanda de efectivo y de reserva bancaria de manera separada. Para estimar la demanda de efectivo se utiliza un modelo ARIMA. Para estimar la demanda de reserva bancaria se usan los datos de los pasivos sujetos a encaje de dos semanas atrs19 y los coeficientes de encaje aplicables a cada uno de ellos. La excelente capacidad predictiva del modelo ARIMA de efectivo en el muy corto plazo, la certeza sobre el valor de los pasivos sobre los cuales se aplican los coeficientes de encaje y la estabilidad de estos ltimos, permiten efectuar estimaciones muy precisas de la demanda de base monetaria cada semana, tal como se muestra en el Anexo 3. Estas predicciones sobre la demanda en el muy corto plazo se comparan con las estimaciones de la oferta en igual perodo, lo cual permite concluir si, teniendo en cuenta los indicadores de la tasa de inters en el mercado interbancario, es necesario que el Comit de Intervencin Monetaria y Cambiaria revise la cantidad de base monetaria a expandir (o contraer, segn el caso)20, que a partir de enero de 2001 establece ese mismo Comit21. De esta manera es posible ajustar la cantidad ofrecida de base monetaria a las condiciones de demanda imperantes en el mercado monetario de tal manera que no se presenten grandes alteraciones en la tasa interbancaria, al tiempo que se hace un cuidadoso seguimiento de la evolucin de la base monetaria. Pero para llegar a ello fue necesario recorrer un largo trecho en el proceso de perfeccionamiento de los instrumentos de la poltica monetaria, como se describe en la siguiente seccin.

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El Comit de Omas est integrado de la siguiente manera: por el Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico: el Ministro o su delegado, el Director General de Crdito Pblico, el Director del Tesoro Nacional; el Director del DNP o su delegado; los dos Asesores del Consejo Superior de Poltica Fiscal; por el Banco de la Repblica: el Gerente General o su delegado, los miembros de dedicacin exclusiva de la Junta Directiva, el Gerente Tcnico, el Subgerente de Estudios Econmicos, el Subgerente Monetario y de Reservas, el Asesor Econmico de la Junta Directiva, el Director de la Unidad Tcnica y de Informacin Econmica (antes Unidad de Programacin Monetaria) y el Director del Departamento de Operaciones y Desarrollo de Mercados (antes Unidad de Operaciones de Mercado). Desde principios de 1999 para estimar la posicin de encaje del sistema financiero se utilizan los datos de pasivos sujetos a encaje con dos semanas de rezago, como se explica en la siguiente seccin. Como se ver en la ltima seccin de este trabajo, an cuando lo descrito hasta aqu corresponde a la expansin o contraccin netas, durante la mayor parte del ao 2000 se han mantenido abiertas ambas ventanillas lo cual hace que la poltica no sea tan clara como se indica en esta parte del texto. Como se haba dicho, antes de enero de 2001, era la Junta Directiva quien determinaba los montos de expansin y contraccin a realizarse cada mes.

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II. El perfeccionamiento de los estimativos de oferta y demanda de base monetaria. Como se acaba de ver, hoy en da, el Banco de la Repblica cuenta con estimativos muy precisos de la demanda de base monetaria en el corto plazo lo cual le permite establecer el suministro o sustraccin de liquidez al mercado con el propsito de influir, dentro de ciertos lmites, la tasa interbancaria o de controlar la cantidad de base monetaria en circulacin. Para alcanzar el grado de precisin en las estimaciones, a lo largo de los ltimos aos se han introducido reformas al rgimen de encajes y de inversiones obligatorias, a las normas sobre acceso a la liquidez del Banco, y al rgimen cambiario, segn se describi atrs. Lo cual conjuntamente con la preparacin y publicacin del informe sobre inflacin hace que hoy en da se cuente con mejores elementos de juicio para definir y ejecutar la poltica monetaria. 1. Modificaciones al rgimen de encaje y de inversiones sustitutivas.

i) Sistema para el cmputo del encaje requerido y presentado. A lo largo del tiempo la fijacin del sistema para cmputo del encaje, la determinacin de los coeficientes de encaje y la aceptacin de activos como inversiones sustitutas del mismo han sufrido notorias modificaciones, como se pone de presente al revisar las distintas normas. En 1981 la Resolucin 7 de la Junta Monetaria estableci que tanto el encaje requerido como el presentado se calcularan semanalmente, comparando el promedio de los requeridos diarios con el promedio de las disponibilidades diarias de lunes a viernes. En 1987, la Resolucin 58 fij un rezago de un da entre el perodo para el cmputo del requerido y el clculo del disponible22. Para calcular cada semana el requerido, se obtendra el promedio aritmtico de los requeridos de los das hbiles comprendidos entre el da viernes y el jueves de la semana siguiente, mientras que el encaje presentado se calculara como el promedio aritmtico de las disponibilidades diarias de lunes a viernes, ambos incluidos, de la semana siguiente23. Con este rezago se buscaba aminorar las incertidumbres en el manejo de las tesoreras bancarias y reducir la tendencia al sobre-encaje24. An cuando el exceso o defecto promedio diario se calculara semanalmente, solamente se entenda que exista una situacin de desencaje cuando durante un mes la

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En sentido estricto fueron las resoluciones 58, 59, 60 y 61 de 1987 las que establecieron el rezago por cuanto en un todo acorde con las caractersticas legislativas de la Junta Monetaria, se dict la resolucin 58 para regular el encaje de los establecimientos bancarios, la 59 para regular el encaje de las corporaciones financieras, la 60 para regular el encaje de las compaas de financiamiento comercial y la 61 para regular el encaje sobre depsitos de ahorro. Ello en el evento en que no existiesen das feriados en la respectiva semana, porque de lo contrario solamente computaran las disponibilidades de los das hbiles. Evaluacin del Sistema Actual del Cmputo de Encaje. Documento SGMR-UT-0295-005-J

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suma de los defectos promedios diarios sobrepase la suma de los excesos promedios diarios de encaje25. Adicionalmente, la Resolucin 58 de 1987 dispuso que cuando en una semana el monto del desencaje fuese superior al 1% del encaje requerido, esa suma incrementara el encaje requerido de la semana siguiente. As, se buscaba castigar los frecuentes desencajes semanales entonces existentes. Ese incremento en los requerimientos de encaje de la semana subsiguiente vino a ser conocido como carry over negativo. A su vez la Resolucin 1 de 1989 instituy el carry over positivo, consistente en la posibilidad de restar del encaje requerido en la semana subsiguiente el exceso de encaje, superior al 1% del requerido, que se presentase cada semana. A partir de la Resolucin 50 de 1992 (noviembre 20) de la Junta Directiva del Banco de la Repblica la posicin de encaje se calcul bisemanalmente y se estableci un rezago de dos das entre el perodo de clculo del encaje requerido y el perodo de clculo de las disponibilidades de encaje. En efecto, segn dicha norma el encaje requerido se calculara bisemanalmente entre el da mircoles, inicio de la bisemana, y el martes subsiguiente. A su vez las disponibilidades se calcularan bisemanalmente entre el da viernes, inicio de la bisemana y el da jueves de la semana subsiguiente. En esta disposicin se estableci que el requerido y las disponibilidades de los sbados computaran con los mismos montos registrados los viernes inmediatamente anteriores, en tanto que los requeridos y las disponibilidades del domingo computaran con los montos registrados el lunes posterior26. Al compendiar el rgimen de encaje, la Resolucin Externa 14 de 1994 de la Junta Directiva del Banco de la Repblica no introdujo modificaciones a este mtodo de clculo de la posicin de encaje. Al evaluar, en Febrero de 1995, el sistema de cmputo del encaje un documento de la Subgerencia Monetaria y de Reservas27 concluy que si bien el rezago de dos das y la ampliacin del perodo de clculo a la bisemana haban facilitado el cumplimiento de las normas sobre encaje, al poder estimar con mayor precisin el encaje requerido, persistan algunos problemas debido a que el mtodo de clculo generaba estacionalidades indeseables de la tasa interbancaria. Por el tratamiento dado a los das feriados, acudir al mercado interbancario los viernes significaba pagar por los recursos tres das (viernes, sbado y domingo), en tanto que esos recursos slo serviran para computar encaje dos das (viernes y sbado). A su vez el interbancario del lunes se pagaba por un da pero computaba por dos (el mismo lunes y el domingo anterior). Esto explicaba que los viernes fueran das poco demandados y con tasas interbancarias anormalmente bajas, y que los lunes fueran das altamente demandados con tasas interbancarias altas. Adems, en la segunda mitad de la bisemana la tasa interbancaria
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Resolucin 58 de 1987, artculo 4. Cuando el lunes fuese festivo los montos requeridos y las disponibilidades computaran, al igual que el del domingo inmediatamente anterior, con los montos del martes siguiente. Evaluacin del Sistema Actual de Cmputo de Encaje Documento SGMR-UT-0295-005-J de Febrero 23 de 1995.

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tenda a ser inferior a la de la primera mitad puesto que para entonces los tesoreros haban cuadrado sus posiciones de encaje y no acudan al mercado interbancario. Para corregir las estacionalidades sealadas, el citado documento propuso que las disponibilidades y los requeridos del viernes computasen por tres das y que los del lunes computasen por un solo da y que para efectos del cmputo del encaje los establecimientos de crdito fuesen divididos en dos grupos, los cuales tendra bisemanas distintas para el cmputo del encaje requerido y de las disponibilidades, con una semana de desfase entre ellos. Estas recomendaciones quedaron recogidas en la Resolucin Externa 6 de 1995 de la Junta Directiva del Banco de la Repblica, la cual dispuso que para efectos del clculo de la posicin de encaje, el requerido y las disponibilidades de los das feriados o vacantes computarn con los mismos montos registrados el da hbil inmediatamente anterior y seal que para el clculo de la posicin de encaje las entidades se distribuiran en dos grupos. Esto tena como propsito reducir la volatilidad de la tasa de inters, al lograr que los excesos de liquidez del grupo A en la segunda semana se le prestaran al grupo B en su primera semana de encaje. Para mediados de 1996 fue quedando claro que, en la medida en que el Banco de la Repblica tuviese ventanillas que permitiesen regular la liquidez del mercado interbancario, no se justificaba la existencia del carry over por cuanto el sistema generaba importantes distorsiones en el mercado de corto plazo. En primer lugar, algunas entidades podan tener recursos guardados por un tiempo evitando que se irrigaran los recursos eficientemente. En segundo lugar, se podan tener lecturas errneas por parte del Banco acerca de la situacin de liquidez debido a que no se conoca la magnitud del carry. En tercer lugar, en algunas ocasiones poda ocurrir que las intervenciones del Banco para afectar la tasa de inters de corto plazo no fueran eficientes, debido a que algunas entidades financieras que haban generado carry no participaban de la intervencin. Por ltimo, se vieron afectados los activos financieros lquidos como eran entre otros los ttulos del gobierno, en detrimento del desarrollo del mercado de deuda pblica28. Por lo anterior mediante la Resolucin Externa 22 de 1996 se determin que a partir de septiembre de 1996 las entidades solamente podan trasladar carry over positivo hasta por el 4% del requerido y que quedaba eliminado el carry over negativo. A su vez mediante la Resolucin 2 de enero 27 de 1997 se determin que a partir de la segunda bisemana de clculo de encaje de febrero de 1997 el carry over no podra ser superior en ms de dos puntos porcentuales al requerido y que a partir de la primera bisemana de clculo de encaje de mayo de 1997 tambin se eliminara en su totalidad el carry over positivo.

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Vase Temas de Encajes pendientes. Documento SGMR-UT-1296-046-J.

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Se extingui de esta manera un sistema de clculo del encaje mediante el cual la autoridad monetaria ceda parte de su potestad para fijar los coeficientes de encaje efectivo a los intermediarios financieros. Lo cual dificultaba enormemente el clculo del monto de la reserva requerida y de la demanda de los intermediarios financieros por la misma. Con el apretn de liquidez de mediados de 1998, provocado por los ataques contra la banda cambiaria, y con la altsima volatilidad que se produjo en la tasa interbancaria fue quedando claro que las ventajas que en su momento pudo haber tenido la creacin de dos grupos de intermediarios para la determinacin del clculo del encaje presentaba enormes dificultades puesto que el sistema tena la desventaja de que el Banco de la Repblica reciba la informacin de los pasivos sujetos a encaje y del encaje requerido con cinco das de rezago, dificultando las estimaciones de las condiciones de la demanda de liquidez de la economa. Adicionalmente, con la divisin de los dos grupos, se presentaba una fuerte incertidumbre en el clculo del encaje requerido, ya que cada grupo comenzaba su perodo de encaje con una semana de diferencia, lo que daba como resultado que durante todo el perodo bisemanal no se pudiese estimar con precisin la demanda por reservas. Por otra parte, con el sistema de dos grupos la lectura que se haca de la situacin de liquidez del mercado poda ser equivocada, debido a que las circunstancias coyunturales unidas a las necesidades de liquidez especficas de cada grupo podan dar resultados errneos que no correspondan a lo que verdaderamente estaba pasando y la toma de correctivos por parte del Banco poda llevar a imprecisiones. Por ltimo, las fusiones y los cambios de polticas y estrategias de las entidades financieras hicieron que los grupos se desbalancearan y presentaran distorsiones en la demanda por reserva. Esas dificultades, unidas al convencimiento de que mejoras en la estimacin de la demanda de base monetaria facilitaran la estabilizacin de las tasas de inters en los niveles considerados convenientes y coherentes con el suministro de la liquidez para el logro de metas de inflacin decrecientes a largo plazo, condujeron a la expedicin de la Resolucin Externa 28 de 1998 mediante la cual se eliminaron los grupos para el mantenimiento del encaje, se ampli a 21 das el rezago entre el perodo de clculo del encaje requerido y el perodo de clculo de la disponibilidad y se mantuvieron las normas sobre el mtodo de clculo en los das feriados. Al determinarse en la Resolucin 28 de 1998 que a partir de enero de 1999 para efectos de calcular la posicin de encaje, cada perodo de clculo de las disponibilidades para cubrir el encaje comienza ocho das calendario despus de que termina el perodo de clculo del encaje requerido correspondiente, se instituy un sistema que permite predecir con bastante exactitud la demanda por reserva bancaria en las dos semanas siguientes al cierre de cada perodo de encaje y se elimin la incertidumbre que creaba la existencia de un rezago de solamente dos das entre el cmputo del encaje requerido y las disponibilidades.

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Bien vale la pena anotar que el rezago fue cuidadosamente determinado ya que se fij teniendo en cuenta la longitud del perodo de encaje (14 das), ms los dos das que toma tener la informacin de los pasivos sujetos a encaje, ms cinco das adicionales para procesarla, analizarla y discutirla29. Se tiene ahora informacin precisa sobre la demanda por reservas y se elimin la incertidumbre que provocaba la existencia de los grupos en los cuales a lo largo de la bisemana el exceso de demanda de reserva de un grupo podra ser cubierto por el otro, sin que se conociese la verdadera necesidad de reservas. ii. Homogeneizacin y reduccin de los coeficientes de encaje. El encaje, adems de servir como mecanismo de prevencin del riesgo sistmico, se utiliz, durante muchos aos, como instrumento de la poltica monetaria. A comienzos de la pasada dcada existan niveles de encaje elevados, con una alta dispersin (Cuadro 1). La utilizacin del encaje como instrumento de poltica monetaria generaba distorsiones en las tasas activas de las entidades financieras afectando directamente la inversin y, en general, el nivel de las tasas de inters. Adicionalmente, la dispersin alteraba la demanda por reserva y las tasas de corto plazo, presentndose problemas de liquidez en el mercado. Por otra parte, la alta dispersin del encaje constitua un incentivo para la recomposicin de pasivos a favor de aquellos que tenan encajes bajos, lo que disminua el encaje promedio, dificultaba las proyecciones de la demanda de reserva, y conduca a la prdida de control de los agregados monetarios. As mismo, el encaje generaba altos costos para las entidades financieras. Durante los ltimos aos la Junta Directiva del Banco de la Repblica redujo los niveles de los encajes y disminuy su dispersin (Cuadro 1). En la actualidad, el encaje promedio se sita alrededor del 5%, comparado, por ejemplo, con el encaje promedio de 16.7% que exista en enero de 1994. Adicionalmente, con el propsito de reconocer el costo de oportunidad de la reserva bancaria y teniendo en cuenta la experiencia internacional, la Junta a partir de octubre de 1998 empez a remunerar los encajes sobre las cuentas de ahorro y los CDT. La remuneracin de los primeros corresponde al 75% de la meta de inflacin y la de los segundos al 100% de dicha meta. Cabe sealar que la Ley de Vivienda determin que entre el 1 de enero de 2000 y el 31 de diciembre de 2002, el 50% de la remuneracin del encaje constituir un ingreso del Fondo de Reserva para la Estabilizacin de la Cartera Hipotecaria. iii. Inversiones sustitutivas del encaje. En concordancia con la idea existente durante muchos aos, segn la cual era funcin del Banco de la Repblica promover el crecimiento econmico mediante polticas de asignacin del crdito, las normas sobre
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Vase el documento Programacin Monetaria 1999. Documento GT-SEE-SGMR-1298-010-J. Marginalmente se debe sealar que bajo el nuevo esquema los perodos de clculo del requerido y de las disponibilidades empiezan ambos en martes y terminan ambos el mircoles subsiguiente, slo que con 21 un da de rezago.

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Cuadro 1 Evolucin de los porcentajes del encaje requerido de los establecimientos de crdito 1993-2000
EXIGIBILIDAD DICIEMBRE 1993 Ordinario 41.0% 70.0% 0.0% 41.0% 41.0% 100.0% 0.0% 41.0% 41.0% 0.0% 3.0% 2.0% 1.0% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 0.0% 0.0% 41.0% 10.0% 3.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% DICIEMBRE 1994 Ordinario 41.0% 70.0% 0.0% 41.0% 41.0% 100.0% 0.0% 41.0% 41.0% 0.0% 3.0% 2.0% 1.0% 1.0% 0.0% 3.0% 2.0% 1.0% 1.0% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 0.0% 0.0% 41.0% 10.0% 3.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% DICIEMBRE 1998 Ordinario 16.0% 16.0% 0.0% 16.0% 16.0% 16.0% 0.0% 16.0% 16.0% 0.0% 0.5% 0.5% 0.5% 0.0% 0.0% 0.5% 0.5% 0.5% 0.0% 0.0% 5.0% 5.0% 5.0% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 5.0% 5.0% DICIEMBRE 1999 Ordinario 13.0% 13.0% 0.0% 13.0% 13.0% 13.0% 0.0% 13.0% 13.0% 0.0% 2.5% 2.5% 2.5% 0.0% 2.5% 2.5% 2.5% 0.0% 6.0% 6.0% 6.0% 2.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6.0% 6.0% 0.0% 6.0% 6.0% 6.0% 2.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6.0% 0.0% 0.0% 2.5% 2.5% 2.5% NOVIEMBRE 2000 Ordinario 13.0% 13.0% 0.0% 13.0% 13.0% 13.0% 0.0% 13.0% 13.0% 0.0% 2.5% 2.5% 2.5%

DICIEMBRE 1995 Ordinario Marginal 40.0% 40.0% 0.0% 40.0% 40.0% 100.0% 0.0% 40.0% 41.0% 0.0% 3.0% 2.0% 1.0% 1.0% 0.0% 3.0% 2.0% 1.0% 1.0% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 0.0% 0.0% 40.0% 10.0% 3.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 21.0% 21.0% 0.0% 21.0% 21.0% 25.0% 0.0% 21.0% 25.0% 0.0% 10.0% 5.0% 5.0% 5.0% 0.0% 10.0% 5.0% 5.0% 5.0% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 0.0% 0.0% 21.0% 10.0% 10.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

DICIEMBRE 1996 Ordinario Marginal 21.0% 21.0% 0.0% 21.0% 21.0% 100.0% 0.0% 21.0% 21.0% 0.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 0.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 7.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 21.0% 21.0% 0.0% 21.0% 21.0% 25.0% 0.0% 21.0% 21.0% 0.0% 7.0% 7.0% 7.0% 0.0% 0.0% 7.0% 7.0% 7.0% 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% 10.0%

DICIEMBRE 1997 Ordinario Marginal 21.0% 21.0% 0.0% 21.0% 21.0% 21.0% 0.0% 21.0% 21.0% 0.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 0.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 7.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 21.0% 21.0% 0.0% 21.0% 21.0% 25.0% 0.0% 21.0% 21.0% 0.0% 7.0% 7.0% 7.0% 0.0% 0.0% 7.0% 7.0% 7.0% 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% 10.0%

I.

Depsitos en cuenta corriente Cuentas corrientes privadas Cuentas corrientes oficiales II. Pasivos Fiduciarios Servicios Bancarios de Recaudo Depsitos Judiciales Deps.Jud.(Ent.Fras.Nacionaliz.) III. Aceptac.Bancarias desp.del plazo Bancos Otros Establecimientos IV. CDTS (en pesos y UPAC) Inferiores a 6 meses De 6 e inferiores a 12 meses De 12 e inferiores a 18 meses Iguales o superiores a 18 meses V. Cdulas Hipotecarias de Inversin Inferiores a 6 meses De 6 e inferiores a 12 meses De 12 e inferiores a 18 meses Iguales o superiores a 18 meses VI. Depsitos de ahorro Ordinarios Con certificado a trmino VII. Ctas de Ahorro de Valor Constante VIII. Bonos de Garant.General y 'Otros'.< 18 M. IX. Comprom. de recomp.cartera negoc. Bancos CF Y CFC CAV X. Exigibilidades por compromisos de Recompra distintos de los realizados entre el sector financiero Repos con la Teosorera General FUENTE: Resoluciones Junta Directiva, Banco Repblica.

15 A

encaje prevean que en cuanto algunas asignaciones crediticias (de cartera o de inversiones en ttulos) se destinasen a los propsitos juzgados como meritorios los mismos computaran como encaje. De esa manera el monto del encaje requerido de cada institucin dependa de la estructura de sus activos, y el monto del requerido total vena a depender de la composicin de los activos del sistema financiero en su conjunto, todo lo cual le restaba potencialidad a la poltica de encaje para determinar la demanda por reservas bancarias. Por ello la Junta Directiva del Banco de la Repblica, en desarrollo de las normas constitucionales y legales vigentes despus de 1991 que determinaron que el encaje slo sera computable como efectivo en caja o como depsitos en el Banco de la Repblica, adems de homogenizar las medidas aplicables a los establecimientos de crdito en lo que se refiere al encaje, elimin las inversiones sustitutivas que existan en la reglamentacin, como eran: la inversin en algunos ttulos emitidos por el Gobierno y el Banco Central Hipotecario y las operaciones de crdito que la Caja Agraria poda computar sobre el encaje de los depsitos de ahorro. Por lo dems, las inversiones obligatorias no computables como encaje tambin se han simplificado y tecnificado. En desarrollo de claras disposiciones constitucionales, que prevn un tratamiento preferencial para el crdito agropecuario, se ha mantenido como nica inversin obligatoria regulada por la Junta Directiva del Banco de la Repblica la que se hace en ttulos de desarrollo agropecuario emitidos por el Fondo para el Financiamiento del Sector Agropecuario (Finagro). En cuanto al criterio para su clculo, mediante la Resolucin 3 del 2000 la Junta Directiva del Banco de la Repblica dispuso que las instituciones financieras haran tales inversiones en funcin de sus pasivos sujetos a encajes, deduciendo de las mismas el monto de los encajes y no de acuerdo a la naturaleza de esas instituciones. Normatividad que recoge de una mejor manera el espritu de las disposiciones de la ley 16 de 1990, mediante la cual se cre Finagro, y que de otra parte grada la obligatoriedad de estas inversiones de manera inversa al costo de los pasivos. Principio que responde al hecho de que las inversiones obligatorias las debe hacer el sistema financiero en la medida en que ste capte parte del impuesto inflacionario. 2. Normatividad de los Apoyos Transitorios de Liquidez.

La reglamentacin sobre apoyos de liquidez ha tenido en los ltimos aos cambios importantes tendientes a flexibilizar su utilizacin, brindar una mayor automaticidad para el acceso y fortalecer el sistema de pagos. Estos cambios han hecho posible que el Banco de la Repblica pueda cumplir ms eficientemente su funcin de prestamista de ltima instancia. En cuanto a la flexibilizacin del mecanismo se pueden destacar las siguientes modificaciones:

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La Resolucin 18 de 1999 de la JDBR elimin la distincin entre apoyo ordinario y especial y modific el plazo del apoyo. Tradicionalmente, el apoyo ordinario poda ser utilizado hasta por 30 das para una utilizacin mxima de 90 das dentro de un ao calendario y el apoyo especial hasta por 180 das en un ao. En septiembre de 1999, mediante la citada Resolucin 18, se unificaron los plazos de utilizacin de los apoyos transitorios de liquidez del Banco de la Repblica establecindose un nico apoyo que tiene un plazo inicial de 30 das calendario prorrogable hasta 180 das continuos, sin sobrepasar 270 das discontinuos, en los ltimos 365 das. La entidad que se encuentre en apoyo de liquidez no puede aumentar el total de sus operaciones activas30, mientras se encuentre haciendo uso del mismo; tampoco puede aumentar los niveles de posicin propia en moneda extranjera. La Resolucin 18 de 1999, unific el porcentaje mximo del apoyo. El lmite mximo del apoyo ordinario equivala al 10% de los depsitos y el del apoyo especial, al 15%. Actualmente, el monto del apoyo puede alcanzar el 15% de los depsitos. As mismo, se permiti el acceso a establecimientos de crdito que no presenten una situacin de insolvencia31. Las entidades que incumplan con las normas vigentes sobre nivel mnimo de patrimonio adecuado, podrn tener acceso al apoyo de liquidez siempre y cuando estn cumpliendo con programas o compromisos de ajuste a la relacin de solvencia impartidos o acordados con la Superintendencia Bancaria y el FOGAFIN, planes que deben involucrar una capitalizacin. Mediante la Resolucin 15 de 2000, la tasa que se cobra por el apoyo de liquidez se lig a la tasa lombarda de expansin. En la actualidad, es igual a esta
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Son operaciones activas: la cartera de crditos disponible en moneda extranjera, bienes dados en "leasing", inversiones y fondos interbancarios vendidos y pactos de reventa. Se exceptan: el aumento de la cartera de redescuento de entidades oficiales diferentes del Banco de la Repblica; incrementos en la cartera comercial en UVR y la cartera hipotecaria para vivienda hasta el monto que resulte de aplicar la variacin de la UVR a los saldos de tales operaciones en la fecha de entrega de los recursos y el incremento en las operaciones en moneda extranjera derivadas de la variacin de la TRM. Adicionalmente, no podrn realizar operaciones activas de crdito a favor de sus accionistas asociados, administradores o personas relacionadas con unos y otros, cuando stos tengan una participacin accionaria en la entidad financiera superior al 1%. No obstante, podrn realizar operaciones por el sistema de tarjetas de crdito individualmente con los accionistas o administradores hasta por la cuanta que resulte menor entre el cupo autorizado y $10 millones (de 1999) suma que se actualiza con el IPC. Se entiende que un establecimiento de crdito es insolvente cuando al cortar sus estados financieros registra un patrimonio neto inferior al 50% del capital suscrito o cuando se haya reducido su patrimonio tcnico por debajo del 40% del nivel mnimo previsto por las normas sobre patrimonio adecuado. Para tal efecto, se tendrn en cuenta los estados financieros que hayan debido remitirse a la Superintendencia Bancaria de acuerdo con las reglas y plazos previstos de manera general por ese organismo.

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ltima tasa (16%) ms un punto porcentual. Con anterioridad, la tasa estaba atada a la DTF + 5 puntos porcentuales. En el caso de entidades especializadas en crdito hipotecario que garanticen el apoyo con ttulos valores representativos de cartera hipotecaria denominada en UVR, la tasa de inters es igual a la variacin de la UVR en el ltimo ao adicionada en 8.5%. Se disearon reglas para la utilizacin del apoyo si durante la utilizacin de los recursos se presenta un proceso de reorganizacin institucional, tal como fusin, incorporacin, conversin, escisin, cesin de activos, pasivos y contratos y dems mecanismos de integracin autorizados por la Superintendencia Bancaria (Res. 12/98, JDBR). En estos casos, existe la posibilidad de que la nueva entidad que surja del proceso contine con el uso de los recursos. Por otra parte, se otorg mayor automaticidad para el acceso a los apoyos transitorios de liquidez. Anteriormente, el apoyo ordinario tena lugar nicamente cuando el establecimiento de crdito registraba reducciones de sus depsitos y el apoyo especial cuando presentaba un flujo de caja negativo. La nueva reglamentacin no toma en cuenta la cada en los depsitos o la proyeccin de un flujo de caja negativo. El apoyo se otorga al establecimiento que lo solicite, tomando como referencia la cifra ms alta de depsitos que haya registrado el establecimiento de crdito en los ltimos 15 das calendario anteriores a la fecha de la solicitud, y el establecimiento puede solicitar la cuanta que considere necesaria, siempre y cuando no supere el 15% de dichos depsitos (Res. 18/99 JDBR). Adicionalmente, el acceso a los apoyos transitorios de liquidez tambin se puede efectuar mediante el concurso de una entidad intermediaria a travs del descuento o redescuento de los ttulos valores de establecimientos bancarios o entidades especializadas en crdito hipotecario (Res.27/98 JDBR). En este caso el Banco de la Repblica abona los recursos de ltima instancia a la entidad solicitante y sta respalda la operacin con ttulos valores de una entidad intermediaria. Las entidades deben cumplir con las condiciones de solvencia y en ningn caso aquellas que estn en apoyo podrn actuar como entidades intermediarias. El otro cambio incorporado a la normatividad de apoyos de liquidez es el relacionado con el fortalecimiento del sistema de pagos reduciendo los riesgos que se puedan presentar en la cmara de compensacin. Es as como, teniendo en cuenta que el resultado final de la compensacin interbancaria en el Banco de la Repblica se conoce al da siguiente de recibirse una solicitud de apoyo, desde hace dos aos se permite realizar el desembolso de los recursos el da hbil siguiente de esa solicitud (Res.9/99). Por otra parte, cuando un establecimiento de crdito presente defecto en la cuenta de depsito del Banco de la Repblica, como consecuencia del incumplimiento de obligaciones a su favor por parte de otros establecimientos de crdito que cesaron pagos, se permite que ste tenga la posibilidad de acceso a los apoyos de liquidez por el monto que resulte menor entre el monto incumplido y el valor del defecto en la cuenta de

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depsito (Res. 9/99). En este caso se requiere contar con la revisin previa de los ttulos valores admisibles y no aplica el control a las operaciones activas. Otro mecanismo para asegurar el normal funcionamiento del sistema de pagos es a travs de las facultades especiales otorgadas al Gerente General del Banco de la Repblica, quien podr, en casos excepcionales, autorizar que se otorgue a un establecimiento de crdito recursos por un monto superior al mximo previsto para los apoyos ordinarios y especiales. En este evento, el Gerente deber contar con el concepto previo favorable del Comit de Intervencin Monetaria y Cambiaria. (Res. 9/99) Por ltimo, el tema de respaldo a los apoyos de liquidez tambin ha presentado cambios tendientes a reducir la posicin de riesgo del Banco de la Repblica. Las operaciones deben estar garantizadas por ttulos valores de contenido crediticio admisibles, los que pueden ser de tres tipos: ttulos pblicos expedidos y garantizados por la Nacin , FOGAFIN o FINAGRO; ttulos provenientes de inversiones financieras que debern estar calificados dentro del grado de inversin por una calificadora de riesgo; y ttulos representativos de cartera de crditos. El porcentaje admisible como garanta es decreciente, es decir para el clculo del valor de las garantas se aplican menores descuentos a los ttulos pblicos, y mayores a los ttulos representativos de cartera. III. Las tasas de inters de referencia Desde 1995 la Junta Directiva del Banco de la Repblica, a pesar de guiarse por metas cuantitativas para la ejecucin de la poltica monetaria, como ha quedado anotado, adopt medidas para acotar la variabilidad de las tasas de inters interbancarias. Fue as como en marzo de 1995 el Comit de Intervencin Monetaria y Cambiaria determin fijar como tasa mnima, a la cual el Banco estara dispuesto a recibir liquidez el 15%, y como tasa mxima a la cual ofrecera liquidez al mercado el 45%. Como puede verse, se trataba de un tmido intento de manejar la variacin de la tasa interbancaria pues con un rango tan amplio las intervenciones del Banco slo podran ser espordicas. Adems, el sistema fue inicialmente un poco confuso porque aparte de fijar las tasas mnimas y mximas se fijaron tambin lmites cuantitativos, los cuales se distribuiran a prorrata cuando existieran excedentes de demanda u oferta. Hacia finales de 1995 se establecen, segn se constata en el cuadro 2, ventanillas lombardas de cuanta ilimitada y tasas fijas para la expansin y la contraccin, con la misma diferencia inicial de 3.000 puntos bsicos. En diciembre de 1995 en vista de que la tasa de contraccin (15% nominal) era negativa en trminos reales se decide elevarla al 21%, al tiempo que se reduce la tasa de expansin del 45% al 41%. Desde entonces, como puede verse en el cuadro 2 y la grfica 1, se produce una disminucin continua en la tasa de expansin y una elevacin en la tasa de contraccin, lo cual conduce a un progresivo estrechamiento en la amplitud de la franja de las tasas de intervencin del Banco que lleva la diferencia entre la tasa mxima de expansin y la mnima de contraccin a 700 puntos bsicos en noviembre 15 de 1996. Durante 4 meses (entre

19

Cuadro 2 Evolucin de la franja de tasas de interes y de los cupos de las OMAs a 1 da del BR Abril de 1995 - 1 de enero de 2001

Tasas de intervencin del BR

Fecha 03-abr-95 19-abr-95 20-abr-95 27-sep-95 28-sep-95 07-dic-95 20-dic-95 22-feb-96 22-mar-96 25-jun-96 15-nov-96 02-dic-96 10-mar-97 07-may-97 19-ago-97 16-feb-98 27-may-98 28-may-98 25-jun-98 26-jun-98 01-jul-98 02-jul-98 03-jul-98 06-jul-98 07-jul-98 04-ago-98 30-sep-98 06-nov-98 25-nov-98 26-nov-98 11-dic-98 05-ene-99 08-feb-99 05-mar-99 19-mar-99 29-mar-99 05-abr-99 06-abr-99 09-abr-99 12-abr-99 19-abr-99 18-may-99 26-jul-99 09-ago-99 17-ago-99 01-oct-99 19-oct-99 04-nov-99 19-nov-99 13-dic-99 28-ene-00 09-feb-00 13-abr-00 26-abr-00 19-jun-00 08-sep-00 25-sep-00 01-nov-00 22-dic-00 01-ene-01 15.0% 15.0% 21.0% 22.0% 25.0% 25.0% 25.0% 23.0% 21.5% 20.5% 20.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 24.0% 24.0% 24.0% 22.0% 22.0% 21.0% 20.0% 18.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 11.0% 11.0% 7.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 8.5% 8.5% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 17.0% 16.0% 15.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 28.0% 26.0% 26.0% 24.0% 23.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 19.0% 18.0% 17.0% 17.0% 16.0% 16.0% 15.0% 15.0% 13.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 37.0% 37.0% 35.0% 33.0% 33.0% 31.0% 28.0% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 25.0% 24.0% 23.0% 23.0% 22.0% 22.0% 21.0% 21.0% 19.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 16.0% 16.0% Tasas de contraccin lombarda subasta 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% Tasas de expansin subasta lombarda 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 41.0% 38.0% 35.0% 35.0% 32.0% 33.0% 28.5% 27.5% 27.0% 30.0% 30.0% ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado

Cupos de las OMAs

Cupo contraccin $mm ventanilla subasta 45.0 90* 45.0 45.0 Cupo expansin $mm subasta ventanilla 45.0 90* 45.0 45.0 45.0 ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado 220.0 270.0 370.0 420.0 470.0 520.0 570.0 320.0 220.0 270.0 270.0 500.0 500.0 500.0 400.0 400.0 400.0 400.0 550.00 550.00 550.00 840.00 840.00 840.00 840.00 840.00 400.0 288.0 408.0 408.0 408.0 461.9 652.5 586.3 357.2 308.0 600.0 600.0 600.0 350.0 531.0 1,009.2 282.2 550.0 200.0 200.0 1,000.0 700.0 900.0 900.0 1,300.0 ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado ilimitado

*Se elev el cupo a $90 mm temporalmente. Nota: desde el 28 de enero de 2000 a la fecha, la tasa de la subasta de contraccin, es la de la subastas que se realizan actualmente a 14 das.

19A

GRFICA 1 TASAS DE INTERVENCIN DEL BR - 1995-2000 0.5

0.45

0.4

Entre mayo 28/98 y noviembre 6/98, no existi tasa mxima para las operaciones de expansin.

0.35

0.3

0.25

0.2 mayo-28-98 0.15 nov-23-96 Feb-16-98

0.1

0.05

0
28/09/1995 10/12/1995 21/02/1996 04/05/1996 16/07/1996 27/09/1996 09/12/1996 20/02/1997 04/05/1997 16/07/1997 27/09/1997 09/12/1997 20/02/1998 04/05/1998 16/07/1998 27/09/1998 09/12/1998 20/02/1999 04/05/1999 16/07/1999 27/09/1999 09/12/1999 20/02/2000 03/05/2000 15/07/2000 26/09/2000 08/12/2000

contraccin lombarda

contraccin subasta

expansin subasta

expansin lombarda

diciembre de 1996 y marzo de 1997) debido al aumento de la tasa de expansin y la disminucin de la de contraccin la amplitud de la franja de tasas de intervencin se ampla alcanzando en esa ltima fecha una diferencia de 1.000 puntos bsicos. En marzo de 1997 se produce un descenso en las tasas tanto de expansin como de captacin, lo cual estrecha la franja de intervencin nuevamente a 700 puntos bsicos, situacin que se mantiene a lo largo de este ltimo ao pese a que hubo dos nuevos descensos en ambas tasas. Como resultado de estas acciones la tasa interbancaria disminuye sustancialmente su nivel y su volatilidad entre principios de 1995 y principios de 1998, como puede verse en la grfica 2. Preciso es sealar que entre diciembre de 1995 y principios de 1998 los cupos eran completamente ilimitados, siendo lo usual que frente al exceso de liquidez existente entonces en la economa el Banco fuera entre principios de 1996 y principios de 1998 un captador neto de recursos como se ve en la grfica 3 y en el cuadro 3. El 16 de febrero de 1998, frente a un ataque contra la banda cambiaria, la Junta Directiva del Banco de la Repblica decidi elevar en 3% tanto la tasa de colocacin (del 27% al 30%) como la de captacin (del 20 al 23%), lo cual mantuvo la amplitud de la franja de intervencin en 700 puntos bsicos. Sin embargo, el 28 de mayo se suspende la ventanilla lombarda de expansin y se pasa a subastar una suma determinada con una tasa mnima del 30%32. Como resultado de esa decisin, y de la escasez de liquidez que haba provocado la venta de divisas por parte del Banco de la Repblica, se produce una elevacin en el nivel y la volatilidad de la tasa interbancaria la cual se mantendra hasta fines de 1998 (Grfica 2). Entre febrero de 1998 y finales de ese ao el Banco sera un oferente neto de recursos como se puede apreciar en la grfica 3 y en el cuadro 3. A partir del 6 de noviembre de 1998 se abre nuevamente la ventanilla lombarda de expansin con una tasa fija del 37%, y se sube en un punto porcentual la lombarda de contraccin al pasar de 23% al 24%. De esta manera al reanudarse el uso de las ventanillas lombardas la amplitud de la franja de intervencin es de 1.300 puntos bsicos. Durante 1999 se producen 10 reducciones sucesivas en la tasa lombarda de expansin lo cual hace que su nivel pase del 33% al 18%. En ese mismo perodo la tasa lombarda de contraccin se reduce 10 veces tambin y pasa de 22% al 6%. De esta manera la amplitud de la franja de tasas de intervencin del Banco de la Repblica se reduce a 1.200 puntos bsicos.
32

Como se ve en el cuadro 2 el monto inicialmente subastado fue de 220 millones de pesos, suma que se fue elevando progresivamente a medida que, pasadas las elecciones presidenciales, se calmaron los ataques contra la banda cambiaria. Sin embargo con ocasin de la crisis internacional de mediados de agosto de 1998 arreci nuevamente la especulacin cambiaria, lo cual llev a una reduccin de los cupos.

20

0.05 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5

0.15

0.25

0.35

0.45

0.55

0
abr-95 may-95 jul-95 sep-95 oct-95 dic-95 feb-96 mar-96 may-96 jul-96 ago-96 oct-96 dic-96 ene-97 mar-97 may-97 jul-97 ago-97 oct-97 dic-97 ene-98 mar-98 may-98 jun-98 ago-98 oct-98 nov-98 ene-99 mar-99 abr-99 jun-99 ago-99 sep-99 nov-99 ene-00 feb-00 abr-00 jun-00 jul-00 sep-00 nov-00 ene-01

GRFICA 2 TASA INTERBANCARIA MODAL- TIB MODAL (abril de 1995 - enero de 2001)

$mm
1.000,00 1.200,00 1.400,00 1.600,00 1.800,00 200,00 400,00 600,00 800,00 0,00

06/04/1995 06/07/1995 06/10/1995 06/01/1996 06/04/1996 06/07/1996 06/10/1996 06/01/1997 06/04/1997 06/07/1997 06/10/1997 06/01/1998 06/04/1998 06/07/1998 06/10/1998 06/01/1999 06/04/1999 06/07/1999 06/10/1999 06/01/2000 06/04/2000 06/07/2000 06/10/2000
OMA expansin (subasta + ventanilla) OMAs contraccin (subasta + ventanilla)

GRFICA 3 OMAS APROBADAS A 1 DA 1995-2000

Cuadro 3 Participacin de la OMAs aprobadas dentro de la Base Monetaria 1995-2000

Base Monetaria pomedio semanal $mm 1995 5,434 1996 5,864 1997 6,537 1998 7,195 1999 7,068 2000 8,228 *Incluye subastas y ventanillas

Fecha

Recursos del BR al mercado - promedio diarios* Expansin Contraccin 1 da a plazo Total 1 da a plazo 0.06% 0.00% 0.06% 0.13% 0.34779% 0.08% 0.00170% 0.08% 1.24% 0.29556% 0.12% 0.00004% 0.12% 4.53% 0.31278% 1.69% 0.40780% 2.10% 0.81% 0.07838% 2.21% 0.86367% 3.07% 2.35% 0.00000% 3.66% 0.34520% 4.00% 3.86% 0.00051%

Total 0.48% 1.54% 4.84% 0.89% 2.35% 3.86%

20 C

En el ao 2000 se produjeron dos reducciones adicionales en la tasa lombarda de expansin, siendo en la actualidad esa tasa del 16%. Por su parte la tasa lombarda de contraccin se elev en dos ocasiones y ahora es del 8.5%. Esto hace que la amplitud de la franja de tasas de intervencin del Banco sea ahora de 750 puntos bsicos. A lo cual es preciso aadir que en la medida en que los cupos de las subastas de expansin o contraccin respondan a la demanda por reserva bancaria es la diferencia entre estas dos ltimas tasas la ms relevante para acotar la volatilidad de la tasa interbancaria y que la amplitud de esa franja se ha estrechado significativamente como se ve en el cuadro 2 y en la grfica 1. Las decisiones adoptadas a lo largo de los aos 1999 y 2000 produjeron una notable reduccin en el nivel y la volatilidad de la tasa interbancaria (Grfico 2). Como se ver ms adelante, las imperfecciones del mercado monetario y decisiones tomadas por la Junta Directiva, mayoritariamente, han hecho que el Banco mantenga abiertas las ventanillas de expansin y contraccin al tiempo, como puede verse en la grfica 3 y en el cuadro 3. En sntesis, progresivamente la decisin de ejercer un control sobre la variabilidad de la tasa interbancaria ha ganado fuerza, tal como puede observarse en el grfico 1 que muestra el estrechamiento de la franja de intervencin de tasas de inters. Ese propsito solamente se vio interrumpido solamente entre mayo de 1998 y noviembre de 1998, con ocasin del ataque especulativo en el mercado cambiario. A partir de enero de 1999, conjuntamente con el nuevo sistema para el cmputo de encaje, se establecieron las tasas de referencia del Banco de la Repblica como ya se coment. Desde entonces, y correlativamente con la estabilidad cambiaria y el descenso de la inflacin, se produjo una reduccin progresiva de las tasas de intervencin y un estrechamiento entre ellas (Grfica 1), lo cual permite mantener un mejor control de la variabilidad de la tasa interbancaria (Grfica 2). IV. Meta de inflacin objetivo y meta intermedia de agregados monetarios33.

Como se explic anteriormente, la Junta Directiva del Banco de la Repblica escogi a fines de 1996 la base monetaria como meta intermedia de la poltica monetaria. Fin para el cual se cre un corredor de ms o menos 3% de la senda de crecimiento de la base, al que se calculaba un promedio mvil de orden 20 con el fin de realizar un seguimiento. Esa escogencia, debe subrayarse, presupona una relacin predecible entre la Base y el M3 ms bonos de tal suerte que el segundo agregado (M3 ms bonos) se poda
33

Esta ltima seccin se basa en el documento Estrategia de la Poltica Monetaria de la Gerencia Tcnica y la Subgerencia de Estudios Econmicos del Banco de la Repblica considerado por la Junta Directiva el 13 de octubre del 2000, y en el comunicado de prensa expedido al trmino de dicha reunin.

21

interpretar como una variable escalada y ponderada del primero (la base). Dicho de otra manera, detrs de la meta intermedia del corredor de base monetaria subyaca el crecimiento de la demanda por efectivo y la reserva bancaria, conjuntamente con el multiplicador de estas ltimas respecto de los pasivos sujetos a encaje34. Por ello mismo no existi nunca el compromiso por parte del Banco de la Repblica de procurar que la base monetaria se mantuviese estrictamente dentro del corredor, o lo que es lo mismo el compromiso de corregir ciegamente las desviaciones que se presentasen frente al mismo. Por el contrario, desviaciones significativas respecto de las proyecciones de cualquiera de las varias mencionadas podan dar lugar, y de hecho dieron lugar, a cambios en el corredor de la base. En efecto, y para solamente mencionar los casos ms relevantes, en mayo de 1997 en vista de que la demanda por efectivo estaba aumentando ms de lo inicialmente previsto se determin elevar el corredor de base monetaria, de tal manera que fuese factible cumplir con la meta de liquidez amplia para la economa. De igual manera, durante 1998 la Junta, al tomar en consideracin las presiones cambiarias entonces existentes, permiti que la base monetaria permaneciera durante varias semanas por debajo del corredor. Y durante el ao 2000 se mantuvo una poltica de expansin monetaria superior a la contenida en el corredor de la base monetaria, construido a fines de 1999, porque nuevamente de manera explcita se acept que la demandas por efectivo y reservas bancarias observadas superaban a las inicialmente estimadas, y por cuanto esa mayor expansin de la base monetaria no pona en riesgo el logro de la meta de inflacin. Todo lo cual seala que en Colombia nunca ha existido una meta monetaria estricta, sea ella referida a la base monetaria o agregados ms amplios. No obstante lo cual algunos analistas se empearon, durante ciertos perodos, en sealar el reiterado incumplimiento de sus compromisos por parte de la Junta. Esta dificultad de comunicacin, la flexibilizacin en el manejo cambiario, los mejores estimativos que hoy se tienen sobre la demanda por reservas bancarias, la notable reduccin en la inflacin observada y en las expectativas sobre inflacin futura, condujeron a que la Junta Directiva del Banco de la Repblica, en su sesin de octubre 13 del 2000, hiciera an ms explcita su estrategia de poltica monetaria, con lo cual se busca darle una mayor transparencia al proceso de toma de decisiones y facilitar su entendimiento por parte de los agentes econmicos. En efecto, mediante un comunicado de prensa de la citada fecha, la Junta Directiva del Banco de la Repblica explic a la opinin pblica que los elementos fundamentales para el manejo de la poltica monetaria seran a partir de esa fecha:

34

Adems de la meta de inflacin, el crecimiento esperado de la economa y la velocidad de circulacin de la base.

22

La meta de inflacin. La evolucin del estado general de la economa, de las tendencias y perspectivas de la inflacin y de la situacin del desempleo; y, El seguimiento del comportamiento de la cantidad de dinero respecto a valores de referencia previamente definidos. Ello al tiempo que se oficializ la fijacin de metas de inflacin para los dos aos subsiguientes a fin de guiar la formacin de expectativas mediante metas multianuales. En su proceso de toma de decisiones, la Junta Directiva continuar realizando mensualmente una evaluacin detallada de las presiones inflacionarias y de las perspectivas de la inflacin, a partir del anlisis del informe mensual de inflacin. Este informe ha permitido a la autoridad monetaria tener ms elementos de juicio para desarrollar su actividad de anlisis y tomar decisiones en materia monetaria. El informe estudia los resultados de la inflacin, los agregados monetarios y otras variables de la economa, contribuyendo a mantener la poltica de la banca central enfocada a disminuir la inflacin. El documento consta de cuatro partes. La primera, analiza detalladamente la evolucin de la inflacin, medida a travs de diferentes indicadores. La segunda, describe el comportamiento de los determinantes de la inflacin, como son los agregados monetarios, las tasas de inters, el tipo de cambio; presenta adems el comportamiento de la actividad econmica, analizando la evolucin de la oferta y la demanda agregadas, y analiza otros factores reales de la economa como son los salarios, el empleo y el grado de utilizacin de la capacidad instalada. La tercera, analiza las expectativas de los agentes utilizando la encuesta de opinin que realiza el Banco de la Repblica. La cuarta, presenta proyecciones de la inflacin realizadas con modelos estadsticos y economtricos, los cuales dan pautas para modificar o mantener la postura de la poltica monetaria. La Junta Directiva del Banco de la Repblica ha decidido desde hace un tiempo publicar el informe de inflacin y los comunicados de prensa, buscando que los mercados conozcan la percepcin de la autoridad monetaria sobre la probabilidad de cumplir con la meta de inflacin y evalen la coherencia de la poltica monetaria. Si la evaluacin sugiere que, bajo las condiciones vigentes de la poltica monetaria, la inflacin se desva de la meta del ao en curso o el siguiente, se modificar la postura de la poltica. El comportamiento de la base monetaria jugar un papel destacado en las decisiones de la Junta. Para ello, se calcular un valor de referencia para la base monetaria, el cual se construye de la misma manera que el anterior corredor. Es decir, se tiene en cuenta la meta de inflacin, la proyeccin del crecimiento real del PIB y el cambio que se pueda producir en la velocidad de circulacin del dinero. La Junta evaluar las presiones inflacionarias y har un seguimiento de la Base frente a la lnea de referencia. Si la base se aleja significativamente de dicha lnea, ello podra indicar

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riesgos de incumplir la meta de inflacin. Por consiguiente, se efectuarn ajustes a la base con el mecanismo de OMAS, va precio o cantidad. Al igual que con el anterior corredor de base, ello no significa que ante una desviacin de corto plazo de la Base de su lnea de referencia la autoridad monetaria la corrija mecnicamente. Solamente si persiste dicha desviacin por un perodo largo, la Junta puede revisar la postura de su poltica. Esto ltimo suceder si existen evidencias fuertes sobre un posible incumplimiento de la meta de inflacin. Si la base se aleja de sus valores de referencia, pero el anlisis de las dems variables que inciden sobre la inflacin sealan que sta no se desviar de su meta, la Junta no modificar la postura de la poltica monetaria y explicar al pblico las razones de su decisin35. Para efectos del seguimiento de la base monetaria, adems del promedio mvil de orden 20, la Junta empez analizar desde fines del ao el promedio mvil de orden 45 de la base observada y del valor de referencia. Para atender las necesidades de liquidez y ajustarse a la lnea de referencia de la base, la autoridad monetaria estima los requerimientos de liquidez, y determina los cupos de la liquidez transitoria que se otorgan en los diferentes periodos del ao. Como se explic, estas estimaciones se han visto favorecidas con el perfeccionamiento de los instrumentos de la poltica monetaria, analizadas en este trabajo. De la manera descrita la estrategia de poltica monetaria definida por la Junta Directiva combina la existencia de una meta cuantitativa de inflacin, la evaluacin detallada de las tendencias y presiones inflacionarias y un valor de referencia para un agregado monetario. Segn se consign en el editorial de la Revista del Banco de la Repblica del mes de octubre de 2000 los dos primeros elementos se toman del esquema de Inflacin Objetivo y el valor de referencia del agregado monetario, de la estrategia de meta monetaria. La parte de Inflacin Objetivo posibilita una comunicacin directa con el pblico, crea incentivos para que el banco central cumpla sus objetivos, hace la poltica transparente y facilita la monitora externa y la evaluacin de poltica. A su vez, el valor de referencia del agregado monetario enva seales tempranas sobre lo apropiado o no de la poltica aplicada, seales que son de gran importancia debido a los rezagos entre las acciones del banco central y el resultado final de inflacin. Conclusin La estabilidad de precios es el principal objetivo de la poltica monetaria de la Junta Directiva del Banco de la Repblica. El centro de la estrategia es el anuncio de una meta de inflacin. La Junta tiene una orientacin de mediano plazo y fija metas multianuales de inflacin, dado el rezago en la transmisin de la poltica monetaria. Al
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Fiel a este principio, la Junta Directiva del Banco de la Repblica, en su sesin del 16 de febrero de 2001 expidi un comunicado de prensa en el cual se lee "Dado el buen comportamiento de la tasa de inflacin observada y proyectada, la Junta Directiva ha decidido mantener la postura actual de la poltica monetaria, la cual es consistente con tasas de inters muy inferiores a los promedios histricos y facilita el proceso de reactivacin econmica iniciado en el ao 2000".

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anunciar estas metas, est otorgando al pblico una herramienta a travs de la cual se puede juzgar el comportamiento de la poltica monetaria. Los elementos centrales de la poltica monetaria son el anuncio de un valor de referencia para la base monetaria y un anlisis de una amplia gama de diferentes indicadores econmicos. Estos son instrumentos que facilitan el cumplimiento del objetivo principal. La Junta enfrenta diversas incertidumbres, como son la disponibilidad de la informacin econmica y el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. Las decisiones de la poltica monetaria tienen en cuenta tales incertidumbres. En este contexto, basar el anlisis en un nico indicador, o en un marco terico nico, implicara riesgos muy altos. La estrategia adoptada por la Junta conforma un marco analtico que garantiza la diversidad de aproximaciones. El importante papel asignado a la base monetaria en la estrategia de la Junta, asegura que los desarrollos monetarios sean detenidamente analizados, teniendo en cuenta la naturaleza monetaria de la inflacin. Al analizar diferentes indicadores sobre el estado de la economa, asegura que adems la evolucin de otras variables y otros tipos de anlisis sean incorporados al proceso de determinacin de la poltica monetaria. Para la presentacin y explicacin de la poltica monetaria al pblico la Junta debe justificar cmo una decisin ha servido para la perspectiva de mantener la meta de inflacin. Por ello, la Junta debe explicar el papel de los desarrollos monetarios en las decisiones; el papel de los desarrollos de otros indicadores econmicos, proyecciones o pronsticos sobre las decisiones; y mostrar cmo se han reconciliado en la decisin final los diferentes indicadores cuando surgen potenciales discrepancias entre ellos. Esto impone una estricta disciplina sobre las decisiones, y evita una aplicacin mecnica de reglas. Esta estrategia puede ser muy compleja, pero est de acuerdo con la realidad del entorno bajo el cual se toman las decisiones de poltica. Como se deriva de lo explicado a lo largo de este documento, la formulacin y aplicacin de la poltica monetaria del ao 2001 es el resultado de un proceso de sucesivos perfeccionamientos. No obstante, es necesario continuar trabajando hacia el futuro para procurar subsanar algunas de las dificultades que an subsisten. En el plano puramente procedimental se ha aceptado, por la mayora de la Junta, que el fraccionamiento del mercado interbancario impide una postura ntida de la poltica de expansin o contraccin monetaria. Como resultado de ese pragmatismo an se mantienen abiertas, al mismo tiempo, subastas de expansin y contraccin monetaria lo cual no contribuye al buen funcionamiento del mercado interbancario y antes por el contrario obscurece su funcionamiento.

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Lo ideal sera que si se juzga deseable36 suministrar recursos al mercado mediante el mecanismo de subasta, ello se haga en cantidades tales que la tasa de corte de esa subasta sea muy cercana a la tasa mnima de expansin establecida por el Banco y por lo tanto de escasa variabilidad37. De esta manera, esa sera la tasa de referencia del Banco de la Repblica en el mercado interbancario. Esa sera la situacin si hay un exceso de demanda por reserva bancaria. Qu pasara si en el mercado interbancario hay un exceso de oferta de reserva bancaria, el cual, efectuadas las evaluaciones pertinentes, fuera deseable remover?. En este caso el cupo de la subasta de contraccin debera ser de tal magnitud que el Banco de la Repblica recibiera el exceso de liquidez a la tasa mxima de la subasta de contraccin y esa sera la tasa de referencia del mercado interbancario. Obsrvese que, en un determinado momento, sin necesidad de variar la postura de la poltica, en cuanto a las tasas de las subastas de expansin y contraccin, el hecho de que el Banco pase de ser oferente neto de reservas bancarias a demandante neto de ellas, o viceversa, y que la tasa de referencia sea la una y no la otra, enva seales claras sobre la poltica en materia de tasa de inters. La franja de tasas de inters de las subastas existira para que el mercado tuviese informacin sobre el rango de variacin de la tasa interbancaria, pero solamente existira una tasa de inters de referencia acorde con la evolucin de la inflacin y el estado de la economa. Sin duda, el mecanismo de una sola subasta (de expansin o contraccin) mejorara el funcionamiento del mercado interbancario, por cuanto los intermediarios trataran de colocar sus excesos de ofertas y de demandar sus faltantes en el mercado interbancario, antes de llegar a las ventanillas lombardas del Banco de la Repblica que por definicin son punitivas y seguiran existiendo cualquiera fuera la postura de la poltica. Ese mejor funcionamiento del mercado interbancario y esa mejor seal sobre la tasa de inters de referencia del Banco, repercutiran, adems, favorablemente sobre el ajuste que deben hacer las entidades financieras cuyo nivel de activos se encuentra sobredimensionado, debido a retiros estructurales de depsitos. Ello es as porque a esa reduccin no contribuye una poltica monetaria que, por ejemplo, sabiendo redundante la expansin desde un punto de vista agregado la efecta a fin de fondear permanentemente los activos de ese tipo de instituciones, para luego tener que recoger la liquidez en exceso a travs de la subasta de contraccin.

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Luego de evaluar las perspectivas de la inflacin futura y la trayectoria de las dems variables que la Junta analiza en su proceso de toma de decisiones. Para esto ltimo solamente es necesario que el cupo de la subasta est acorde con la demanda de prstamos al Banco. Si se quiere cubrir demandas imprevistas por reservas bancarias el cupo podra ser superior a la demanda estimada en un monto razonable. Como se ha documentado en este escrito, hacer estos clculos no presenta ahora, en el muy corto plazo, mayores dificultades.

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En un plano ms conceptual, seguir perfeccionando el conocimiento y la cuantificacin de los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria constituye una tarea muy importante. En particular, resulta clave identificar y cuantificar el efecto y el rezago de cambios en las variables bajo el control del Banco de la Repblica (agregados monetarios o tasas de inters de corto plazo) sobre las tasas de inters del mercado, y la incidencia de estas ltimas sobre las variables endgenas de la macroeconoma (v.g.r. tasa de cambio, precios y producto). Asmismo, se requiere identificar los cambios de las expectativas de agentes econmicos, por cuanto aumentos en la credibilidad de la poltica de la Junta Directiva reducen el costo de bajar la inflacin. Estos elementos son importantes para darle ms precisin a la respuesta de la poltica monetaria ante choques exgenos o ante informacin que indique riesgos de incumplir las metas de inflacin. Adicionalmente, mejorar la operacin de la poltica monetaria requiere una definicin sobre el indicador o indicadores de inflacin bsica que la Junta utilizar, como complemento esencial del IPC, para guiar la postura de la poltica monetaria. En una economa como la colombiana con un fuerte peso de los alimentos en la canasta que determina el IPC, y en donde adems la estacionalidad de precios de los alimentos es tan marcada, se corre el riesgo de tomar decisiones muy equivocadas en materia de poltica monetaria cuando la inflacin se mide por un ndice altamente influido por choques de oferta. Desde luego, ya existen estudios sobre este particular38 pero queda un largo camino por recorrer en materia del uso de los indicadores por parte de la Junta Directiva del Banco de la Repblica. Lo peor que podra acontecer es que seales divergentes sobre la inflacin futura con base en tales indicadores conduzcan a discusiones interminables que retarden el proceso de toma de decisiones. Finalmente, los modelos de prediccin de la inflacin dejan mucho qu desear y por lo tanto es necesario seguir perfeccionndolos como de hecho se viene haciendo por parte de la Subgerencia de Estudios Econmicos. Solamente con buenos modelos de prediccin de la inflacin y con el establecimiento de funciones de reaccin relativamente precisas ser posible que las decisiones se tomen en un elevado clima de reflexin analtica que permita el logro de tasas de inflacin decrecientes, en un ambiente de rpido crecimiento econmico y de una significativa reduccin del desempleo.

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Ver C. Felipe Jaramillo y otros La inflacin bsica en Colombia. Evaluacin de indicadores alternativos. Borradores de Economa No. 136. Banco de la Repblica. Noviembre 1999.

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ANEXO 1 En general, existe una relacin entre la velocidad de la base monetaria, la velocidad del M3 + Bonos y el multiplicador del M3 + Bonos. La velocidad del M3 + Bonos (VM3) es igual a la relacin entre el PIB nominal y el M3 + Bonos (M3B): VM3 = PIB/M3B Si se despeja el PIB en la ecuacin (1), se tiene: PIB = (VM3) (M3B) (2) (1)

Si se divide por la base monetaria (B) a los dos lados de la ecuacin (2), se obtiene: PIB/B = (VM3) (M3B/B) (3)

En la ecuacin (3) el trmino (M3B/B) representa el multiplicador de M3 + Bonos (m); y el trmino PIB/B, la velocidad de la base (VB): VB = (VM3) (m) (4)

En la ecuacin (4) se aprecia que la velocidad de la base monetaria est determinada por el producto entre la velocidad de M3 + Bonos y el multiplicador. La velocidad de M3 + Bonos depende del costo de oportunidad del agregado39 y del nivel de la actividad econmica40. El multiplicador, por su parte, est determinado por el coeficiente de encaje y de efectivo41. Si la demanda de dinero ampliado es una funcin estable de la tasa de inters y del ingreso, la velocidad de la Base va a estar determinada por los cambios en el multiplicador. As, si no hay cambios en el multiplicador, se espera que el crecimiento de la velocidad de la Base sea igual al del M3 + Bonos. Si el
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El costo de oportunidad se mide como la diferencia entre la tasa de inters implcita del agregado (tasa de inters ponderada de los componentes del M3 + Bonos) y la tasa de inters de inversiones alternativas (v. gr. tasa de inters activa, tasa de inters externa y tasa de rendimiento de activos fsicos). 40 El efecto de la actividad econmica sobre la velocidad depende de la elasticidad ingreso de la demanda de dinero ampliado. Si esta es igual a la unidad, no se presentan cambios en la velocidad. Si es mayor (menor) que uno, el crecimiento de M3 + Bonos es superior (inferior) al crecimiento del PIB y, por consiguiente, la velocidad cae (aumenta). Estudios economtricos han demostrado que en Colombia la velocidad de largo plazo est cercana a la unidad. 41 El multiplicador del M3 + Bonos (m) se define como: m = (1+e)/(e+r) donde e es la relacin entre el efectivo y los pasivos sujetos a encaje; y r es la relacin entre la reserva bancaria y los pasivos sujetos a encaje. El multiplicador puede aumentar por reducciones en el coeficiente de efectivo y/o por disminuciones en el coeficiente de reserva. El coeficiente de efectivo depende de las decisiones del pblico con relacin a las tenencias de billetes. El coeficiente de reserva puede modificarse por bajas en el nivel de los encajes y/o por recomposicin de los pasivos sujetos a encaje, dado que los pasivos tienen encajes diferentes.

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multiplicador aumenta, por cadas en el coeficiente de encaje o en el coeficiente de efectivo, el crecimiento de la velocidad de la base monetaria ser mayor que el de la velocidad del M3 + Bonos, y viceversa.

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ANEXO 2 Instrumentos de la poltica monetaria ventajas y desventajas Bajo un sistema de flotacin de la tasa de cambio, la literatura econmica distingue tres instrumentos de carcter general42 para afectar la base monetaria: i) las operaciones de mercado abierto; ii) la poltica de suministro de crdito del Banco Central a los intermediarios financieros; y iii) las regulaciones sobre el encaje bancario cuando la flotacin no es "peso" la compra venta de reservas internacionales afecta la Base. A continuacin se analizan las ventajas y desventajas de estos instrumentos. Operaciones de Mercado Abierto (OMAS) Bien sabido es que las OMAS constituyen el mecanismo ms apropiado para modificar, en uno u otro sentido, la oferta de base monetaria ya que mediante la compra o venta de ttulos valores, el Banco Central puede de manera expedita adicionar o sustraer recursos lquidos al mercado monetario. Una compra de ttulos por parte del Banco Central aumenta la oferta de base monetaria y una venta de ttulos, la reduce. Existen dos tipos de operaciones de mercado abierto. Las dinmicas, las cuales tienen el objetivo de cambiar el nivel de las reservas bancarias y la base monetaria; y las defensivas, las cuales tienen el objetivo de compensar cambios en el balance del Banco Central sin afectar el nivel de las reservas bancarias y la base monetaria. Las siguientes son las ventajas de las Operaciones de Mercado Abierto: Dependen completamente de la iniciativa del Banco Central y este tiene completo control sobre la cantidad. Son flexibles y precisas ya que el Banco Central puede definir su oportunidad, su frecuencia y las cantidades a subastar. Las OMAS se pueden ajustar a cualquier necesidad del mercado, sin importar la cantidad, modificando la venta o compra de papeles. Adems son un instrumento lo suficientemente eficaz para realizar operaciones de gran tamao, por medio de una compra o venta grande de papeles. Son fcilmente reversibles. Si se comete algn error de prediccin, se puede proceder a la venta o compra de papeles para reponer el error.

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Instrumentos de carcter particular puede haber muchos. En Colombia, hasta 1991, se utilizaron entre otros los depsitos previos a las importaciones, los cupos de crdito de destinacin especfica, los encajes diferenciales sobre operaciones crediticias especficas etc. Al prohibir la Constitucin de 1991 el crdito del Banco Central al sector privado y las inversiones sustitutivas del encaje, tales medidas han dejado de ser importantes en la definicin de la poltica monetaria.

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Se pueden implementar rpidamente ya que no involucran ningn tipo de demora administrativa. No conllevan impuestos o subsidios. Responden a criterios de mercado y por lo mismo promueven un mercado monetario gil y diversificado. Suministro de crdito del Banco Central a los intermediarios financieros El suministro de crdito del Banco Central a las entidades financieras es una fuente de oferta de base monetaria. Un aumento en los prstamos de descuento aumenta la oferta de base monetaria. El Banco Central puede afectar el volumen de los prstamos de descuento modificando su precio, es decir, la tasa de descuento. Al incrementar la tasa de descuento se reduce el volumen de los prstamos de descuento. Lo opuesto ocurre al disminuirse la tasa de descuento. La poltica de descuento es til como parte del papel del Banco Central de ser prestamista de ltima instancia, pero no debe ser usada como herramienta de la poltica monetaria por tres razones principales: i) puede generar confusin sobre las verdaderas intenciones del Banco Central; ii) cuando la tasa de descuento es fijada en un nivel definido y se registra un cambio en la tasa de inters del mercado, pueden presentarse grandes diferencias entre la tasa de descuento y la tasa del mercado; y iii) la poltica de descuento puede hacer ms difcil el control de la oferta monetaria. Adems los prstamos de descuento no son un instrumento discrecional del Banco Central y son menos reversibles que las Operaciones de Mercado Abierto, ya que dependen de la demanda de las entidades de crdito. Requerimientos de Reserva Encaje Los cambios en el encaje generan modificaciones en el multiplicador del dinero. Un mayor encaje genera una contraccin de la oferta monetaria y viceversa. El encaje es una herramienta poderosa para afectar la poltica monetaria. Sin embargo, en la prctica internacional rara vez se utiliza pues tiene la desventaja de que no es el mejor instrumento para hacer fine-tuning, ya que no puede ser usado para efectuar ligeras modificaciones de la oferta monetaria. Adicionalmente, puede causar problemas inmediatos en la liquidez, especialmente de pequeos bancos con poco exceso de reserva. Por ltimo, encajes fluctuantes crean mayor incertidumbre, dificultan la administracin de la liquidez y pueden afectar negativamente la competitividad del sistema financiero nacional en relacin con el resto del mundo. Sin olvidar, adems, que la modificacin de los coeficientes de encaje afecta la distribucin del impuesto

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inflacionario entre el Banco Central y el sector financiero y por lo mismo su variacin frecuente es una fuente de inestabilidad jurdica.

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ANEXO 3 Capacidad de prediccin de las estimaciones Bisemanales de la Base Monetaria El propsito de este anexo, es describir el procedimiento de estimacin ex-ante de la demanda promedio de base monetaria, de efectivo y de reserva para los perodos bisemanales de encaje y mostrar la capacidad de prediccin de dichas estimaciones. Estimacin de la Demanda Bisemanal Promedio de la Base Monetaria. Es el resultado de la adicin de los promedios bisemanales de la estimacin de la Reserva Promedio Requerida y la proyeccin ARIMA35 del Efectivo. Estimacin de la Reserva Requerida: conforme a la norma vigente en materia de encaje, Resolucin Externa 28 de 1998 de la JDBR, para calcular el encaje requerido se realizan los siguientes pasos: i) se aplican los porcentajes de encaje a los datos diarios de los pasivos sujetos a encaje (PSE) rezagados 21 das para obtener el encaje requerido diario y ii) a partir del encaje requerido diario se calcula el encaje requerido promedio de la bisemana. Por ejemplo, la reserva requerida para el perodo de encaje comprendido entre el 13 y el 26 de diciembre de 2000, se obtiene aplicando los porcentajes de encaje a cada uno de los PSE del perodo comprendido entre el 22 de noviembre y el 5 de diciembre de 2000. En cada perodo de encaje los PSE se estiman en dos ocasiones, una al comienzo del perodo y otra a la mitad. Estos clculos se denominan Semana 1 y Semana 2, respectivamente, cuando ms adelante se evale su bondad como predictores. Estimacin de la demanda promedio de efectivo: desde el momento de la vigencia del nuevo rgimen de encaje, 16 de febrero de 1999, para la estimacin bisemanal de la demanda de efectivo, se han empleado modelos ARIMA con variables dummy estacionales36. Para la estimacin del efectivo se dispone de datos diarios desde enero de 1995. Al iniciarse el perodo de encaje, se proyecta la demanda de efectivo de las dos semanas siguientes (bisemana de encaje), estimacin que se ajusta al inicio de la segunda semana de la bisemana, una vez se ha incorporado la informacin observada. Al igual que con la reserva requerida, estas estimaciones se denominan Semana 1 y Semana 2, respectivamente, para distinguir su capacidad de prediccin.

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Modelo Autoregresivo Integrado de Media Mvil (AutoRegressive Integrated Moving-Average). El modelo ARIMA incorpora variables dummy estacionales para semana santa, quincenas y festivos

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Evaluacin de las Estimaciones frente al Observado: El procedimiento hasta ahora descrito ha logrado, tal como puede observarse en el Cuadro anexo 137, una alta bondad de ajuste entre lo estimado y lo observado de la base monetaria y sus componentes. Para el perodo evaluado en el Cuadro anexo 1, descontadas las bisemanas en que tuvo efecto el cambio de milenio, la diferencia porcentual promedio entre la demanda estimada y observada de base para el perodo evaluado, es de tan slo 0.6% para las dos estimaciones (semana 1 y 2), mientras que la desviacin estndar de estos errores de estimacin disminuye de 1.5% a 1.1%, una vez se incorpora la informacin observada de la semana 1. De igual manera, la estimacin de la demanda de reserva para los perodos bisemanales de encaje, aislando el efecto de cambio de milenio, tambin ha sido muy cercana a la observada. Para las estimaciones realizadas, desde la vigencia de la Resolucin Externa No. 28 de 1998, la demanda de reserva presenta un error porcentual de -1.3%, al inicio de la bisemana (Semana 1) y de -1.4% para la segunda semana de la bisemana (Semana 2) y una desviacin estndar de 2.5% para las dos estimaciones. En cuanto a la estimacin de efectivo del modelo ARIMA, los resultados (Cuadro anexo 1) muestran, para la semana 1, que la proyeccin ha estado por debajo del observado en tan slo un 0.1%, error porcentual que tiende a cero una vez se incorpora la informacin observada en la primer semana. De igual manera, la desviacin estndar de esta estimacin se reduce de 2.2% a 1.2% al realizar la estimacin de la primera mitad de bisemana (semana 2). Desde la vigencia del actual rgimen de encaje, las mayores diferencias porcentuales entre las estimaciones y los valores observados de base, efectivo y reserva se registraron (Cuadro anexo 2 y 3), durante los meses de diciembre de 1999 y enero de 2000, como consecuencia del efecto cambio de milenio. Para tal perodo, la demanda observada fue superior a la estimacin de Semana 1 y 2 en 8.8% y 7.8% para la base, 5.2% y 4.1% para el efectivo y 15.3% y 14.5% para la reserva. Como puede observarse en los grficos 1 y 2, la estimacin de demanda de base sigue muy de cerca la demanda observada. De tal forma que para el total del perodo, sin considerar el efecto cambio de milenio, la diferencia porcentual fue en la mayora de las bisemanas inferior al 2%.

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Durante las bisemanas finales del ao 1999, por el efecto de cambio de milenio el efectivo, la reserva y la base observadas presentaron aumentos de una magnitud no prevista. Si los valores correspondientes a estas semanas se consideran en el clculo, los errores de estimacin para base, reserva y efectivo son respectivamente de -0.8%, -2.0% y -0.1%.

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Cuadro anexo 1 Evaluacin de Demanda vs Observado de Efectivo, Reserva y Base Monetaria

Demanda Promedio Estimada Reserva Efectivo Base Promedio Total del Perodo 1/ Total del periodo sin efecto cambio de milenio 2/ Perodo de vigencia de la Banda Cambiaria 3/ Perodo de vigencia sin Banda Cambiaria 4/ Desv. Standard Total del Perodo 1/ Total del periodo sin efecto cambio de milenio 2/ Perodo de vigencia de la Banda Cambiaria 3/ Perodo de vigencia sin Banda Cambiaria 4/ Promedio Total del Perodo 1/ Total del periodo sin efecto cambio de milenio 2/ Perodo de vigencia de la Banda Cambiaria 3/ Perodo de vigencia sin Banda Cambiaria 4/ Desv. Standard Total del Perodo 1/ Total del periodo sin efecto cambio de milenio 2/ Perodo de vigencia de la Banda Cambiaria 3/ Perodo de vigencia sin Banda Cambiaria 4/ 2,796 2,807 2,817 2,802 81 67 73 63 4,734 4,703 3,989 5,126 675 686 244 476 7,530 7,510 6,806 7,928 663 679 288 458 Demanda Observada Observada Reserva Efectivo Base 2,854 2,846 2,841 2,849 74 60 55 63 4,743 4,708 4,006 5,124 687 691 284 492 7,597 7,554 6,847 7,973 699 690 275 486 Diferencias Absolutas Estimada- Observada Reserva Efectivo Base -58 -38 -24 -47 108 71 93 55 -9 -5 -17 2 109 102 93 108 -67 -44 -41 -45 158 113 100 121 Diferencia Porcentual (Est-Obs)/Obs Reserva Efectivo Base -2.0% -1.3% -0.8% -1.6% 3.6% 2.5% 3.3% 1.9% -0.1% -0.1% -0.3% 0.1% 2.3% 2.2% 2.3% 2.2% -0.8% -0.6% -0.6% -0.5% 1.9% 1.5% 1.4% 1.6%

1/ Desde Febrero 17 de 1999 hasta Diciembre 12 de 2000 2/ Desde Febrero 17 de 1999 hasta Diciembre 12 de 2000, excluyendo los periodos de encaje del 1 de Diciembre de 1999 al 25 de Enero de 2000 3/ Desde Febrero 17 de 1999 hasta Septiembre 28 de 1999 4/ Desde Septiembre 29 de 1999 hasta Diciembre 12 de 2000, excluye los periodos de encaje del 1 de Diciembre de 1999 al 25 de Enero de 2000

Semana 1 Semana 2

2,794 2,804 2,814 2,798 78 66 72 63

4,738 4,707 3,992 5,131 681 692 259 482

7,532 7,511 6,806 7,930 670 684 310 462

2,854 2,846 2,841 2,849 74 60 55 63

4,743 4,708 4,006 5,124 687 691 284 492

7,597 7,554 6,847 7,973 699 690 275 486

-60 -41 -26 -50 103 71 92 54

-5 -1 -14 7 62 53 59 48

-65 -42 -41 -43 130 80 93 73

-2.0% -1.4% -0.9% -1.7% 3.5% 2.5% 3.3% 1.9%

-0.1% 0.0% -0.3% 0.2% 1.3% 1.2% 1.5% 1.0%

-0.8% -0.6% -0.6% -0.5% 1.6% 1.1% 1.4% 0.9%

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Cuadro anexo 2 Evaluacin de Demanda Estimada vs Observada de Efectivo, Reserva y Base Monetaria - Semana 1
Demanda Promedio Estimada Reserva Efectivo Base Demanda Promedio Observada Reserva Efectivo Base Diferencias Absolutas Estimada- Observada Reserva Efectivo Base Diferencia Porcentual (Est-Obs)/Obs Reserva Efectivo Base

Perodo de Encaje Fecha inicio

17/02/1999 03/03/1999 17/03/1999 31/03/1999 14/04/1999 28/04/1999 12/05/1999 26/05/1999 09/06/1999 23/06/1999 07/07/1999 21/07/1999 04/08/1999 18/08/1999 01/09/1999 15/09/1999 29/09/1999 13/10/1999 27/10/1999 10/11/1999 01/12/1999 22/12/1999 12/01/2000 26/01/2000 09/02/2000 23/02/2000 08/03/2000 22/03/2000 05/04/2000 19/04/2000 03/05/2000 17/05/2000 31/05/2000 14/06/2000 28/06/2000 12/07/2000 26/07/2000 09/08/2000 23/08/2000 06/09/2000 20/09/2000 04/10/2000 18/10/2000 01/11/2000 15/11/2000 29/11/2000 Promedio Desv. Standard

Fecha fin
02/03/1999 16/03/1999 30/03/1999 13/04/1999 27/04/1999 11/05/1999 25/05/1999 08/06/1999 22/06/1999 06/07/1999 20/07/1999 03/08/1999 17/08/1999 31/08/1999 14/09/1999 28/09/1999 12/10/1999 26/10/1999 09/11/1999 30/11/1999 21/12/1999 11/01/2000 25/01/2000 08/02/2000 22/02/2000 07/03/2000 21/03/2000 04/04/2000 18/04/2000 02/05/2000 16/05/2000 30/05/2000 13/06/2000 27/06/2000 11/07/2000 25/07/2000 08/08/2000 22/08/2000 05/09/2000 19/09/2000 03/10/2000 17/10/2000 31/10/2000 14/11/2000 28/11/2000 12/12/2000 2,865 2,845 2,684 2,674 2,743 2,734 2,825 2,799 2,869 2,831 2,848 2,862 2,906 2,924 2,831 2,830 2,881 2,933 2,902 2,928 2,504 2,678 2,735 2,732 2,808 2,800 2,692 2,677 2,750 2,731 2,792 2,785 2,833 2,834 2,830 2,793 2,795 2,825 2,791 2,779 2,732 2,796 2,830 2,815 2,833 2,747 2,796 81 3,679 3,723 3,815 3,853 3,656 3,789 3,745 3,947 3,973 4,212 4,131 4,198 4,362 4,151 4,297 4,290 4,421 4,267 4,357 4,383 5,093 5,448 4,994 4,990 4,711 4,972 4,682 5,041 4,745 4,930 4,916 4,980 5,131 5,312 5,437 5,406 5,567 5,441 5,524 5,328 5,363 5,485 5,450 5,641 5,666 6,265 4,734 675 6,544 6,568 6,499 6,527 6,399 6,523 6,570 6,746 6,842 7,043 6,979 7,060 7,268 7,075 7,128 7,120 7,302 7,200 7,259 7,311 7,597 8,126 7,729 7,722 7,519 7,771 7,374 7,718 7,495 7,661 7,708 7,765 7,964 8,146 8,267 8,199 8,362 8,266 8,315 8,107 8,095 8,281 8,279 8,456 8,499 9,011 7,530 663 2,846 2,776 2,862 2,790 2,900 2,829 2,925 2,881 2,808 2,876 2,813 2,829 2,743 2,927 2,775 2,870 2,895 2,968 2,907 2,923 2,877 3,161 2,891 2,738 2,852 2,858 2,835 2,729 2,818 2,869 2,832 2,852 2,795 2,881 2,877 2,935 2,823 2,859 2,775 2,767 2,738 2,876 2,847 2,827 2,894 2,946 2,854 74 3,656 3,734 3,637 3,800 3,627 3,820 3,763 3,997 4,030 4,245 4,379 4,275 4,317 4,212 4,398 4,204 4,343 4,190 4,319 4,253 4,990 5,752 4,969 4,945 4,799 4,834 4,836 4,794 4,941 4,903 5,014 4,930 5,254 5,234 5,541 5,431 5,550 5,445 5,396 5,439 5,435 5,594 5,487 5,729 5,552 6,174 4,743 687 6,502 6,511 6,499 6,590 6,527 6,649 6,688 6,879 6,838 7,120 7,192 7,104 7,060 7,139 7,173 7,074 7,238 7,158 7,227 7,176 7,867 8,913 7,860 7,683 7,651 7,692 7,670 7,523 7,759 7,771 7,846 7,782 8,049 8,114 8,418 8,366 8,373 8,304 8,171 8,206 8,173 8,469 8,335 8,557 8,446 9,120 7,597 699 19 69 -178 -116 -157 -95 -101 -82 61 -44 35 33 163 -3 56 -39 -14 -35 -5 5 -373 -483 -156 -5 -44 -59 -143 -52 -68 -138 -40 -67 38 -46 -48 -142 -28 -34 16 12 -6 -80 -18 -13 -62 -199 -58 108 23 -11 178 53 29 -31 -18 -50 -57 -33 -248 -77 45 -61 -101 86 78 77 38 130 103 -304 25 45 -88 138 -154 247 -196 28 -98 50 -123 79 -104 -25 17 -4 128 -111 -72 -108 -38 -88 115 90 -9 109 42 57 0 -63 -128 -126 -119 -132 4 -77 -213 -44 208 -64 -45 47 64 42 33 135 -270 -787 -131 40 -132 79 -296 195 -264 -110 -138 -17 -85 32 -151 -167 -11 -38 144 -99 -78 -188 -56 -101 53 -108 -67 158 0.7% 2.5% -6.2% -4.2% -5.4% -3.3% -3.4% -2.8% 2.2% -1.5% 1.2% 1.2% 5.9% -0.1% 2.0% -1.4% -0.5% -1.2% -0.2% 0.2% -13.0% -15.3% -5.4% -0.2% -1.5% -2.1% -5.0% -1.9% -2.4% -4.8% -1.4% -2.3% 1.4% -1.6% -1.7% -4.8% -1.0% -1.2% 0.6% 0.4% -0.2% -2.8% -0.6% -0.4% -2.1% -6.7% -2.0% 3.6% 0.6% -0.3% 4.9% 1.4% 0.8% -0.8% -0.5% -1.3% -1.4% -0.8% -5.7% -1.8% 1.0% -1.5% -2.3% 2.0% 1.8% 1.8% 0.9% 3.1% 2.1% -5.3% 0.5% 0.9% -1.8% 2.9% -3.2% 5.1% -4.0% 0.6% -2.0% 1.0% -2.3% 1.5% -1.9% -0.5% 0.3% -0.1% 2.4% -2.0% -1.3% -1.9% -0.7% -1.5% 2.1% 1.5% -0.1% 2.3% 0.6% 0.9% 0.0% -1.0% -2.0% -1.9% -1.8% -1.9% 0.1% -1.1% -3.0% -0.6% 3.0% -0.9% -0.6% 0.7% 0.9% 0.6% 0.5% 1.9% -3.4% -8.8% -1.7% 0.5% -1.7% 1.0% -3.9% 2.6% -3.4% -1.4% -1.8% -0.2% -1.1% 0.4% -1.8% -2.0% -0.1% -0.5% 1.8% -1.2% -1.0% -2.2% -0.7% -1.2% 0.6% -1.2% -0.8% 1.9%

36

Cuadro anexo 3 Evaluacin de Demanda Estimada vs Observada de Efectivo, Reserva y Base Monetaria - Semana 2
Demanda Promedio Estimada Reserva Efectivo Base Demanda Promedio Observada Reserva Efectivo Base Diferencias Absolutas Estimada- Observada Reserva Efectivo Base Diferencia Porcentual (Est-Obs)/Obs Reserva Efectivo Base

Perodo de Encaje Fecha inicio

17/02/1999 03/03/1999 17/03/1999 31/03/1999 14/04/1999 28/04/1999 12/05/1999 26/05/1999 09/06/1999 23/06/1999 07/07/1999 21/07/1999 04/08/1999 18/08/1999 01/09/1999 15/09/1999 29/09/1999 13/10/1999 27/10/1999 10/11/1999 01/12/1999 22/12/1999 12/01/2000 26/01/2000 09/02/2000 23/02/2000 08/03/2000 22/03/2000 05/04/2000 19/04/2000 03/05/2000 17/05/2000 31/05/2000 14/06/2000 28/06/2000 12/07/2000 26/07/2000 09/08/2000 23/08/2000 06/09/2000 20/09/2000 04/10/2000 18/10/2000 01/11/2000 15/11/2000 29/11/2000 Promedio Desv. Standard

Fecha fin
02/03/1999 16/03/1999 30/03/1999 13/04/1999 27/04/1999 11/05/1999 25/05/1999 08/06/1999 22/06/1999 06/07/1999 20/07/1999 03/08/1999 17/08/1999 31/08/1999 14/09/1999 28/09/1999 12/10/1999 26/10/1999 09/11/1999 30/11/1999 21/12/1999 11/01/2000 25/01/2000 08/02/2000 22/02/2000 07/03/2000 21/03/2000 04/04/2000 18/04/2000 02/05/2000 16/05/2000 30/05/2000 13/06/2000 27/06/2000 11/07/2000 25/07/2000 08/08/2000 22/08/2000 05/09/2000 19/09/2000 03/10/2000 17/10/2000 31/10/2000 14/11/2000 28/11/2000 12/12/2000 2,880 2,789 2,681 2,674 2,743 2,734 2,825 2,799 2,869 2,831 2,851 2,862 2,907 2,872 2,831 2,878 2,882 2,933 2,903 2,928 2,522 2,702 2,735 2,732 2,808 2,800 2,692 2,677 2,750 2,731 2,792 2,787 2,833 2,790 2,821 2,793 2,795 2,825 2,791 2,779 2,732 2,796 2,771 2,815 2,839 2,762 2,794 78 2.8% 3,669 3,801 3,777 3,727 3,632 3,767 3,769 3,964 3,968 4,148 4,363 4,226 4,296 4,230 4,321 4,207 4,369 4,233 4,326 4,338 5,022 5,517 4,998 4,895 4,797 4,780 4,815 4,852 4,943 4,930 4,988 5,022 5,224 5,217 5,433 5,442 5,487 5,467 5,472 5,440 5,414 5,611 5,534 5,711 5,631 6,173 4,738 681 14.4% 6,549 6,590 6,458 6,401 6,375 6,501 6,594 6,763 6,837 6,979 7,214 7,088 7,203 7,102 7,152 7,085 7,251 7,166 7,229 7,266 7,544 8,219 7,733 7,627 7,605 7,580 7,507 7,529 7,693 7,661 7,780 7,809 8,057 8,007 8,254 8,235 8,283 8,292 8,263 8,220 8,146 8,407 8,305 8,526 8,471 8,935 7,532 670 8.9% 2,846 2,776 2,862 2,790 2,900 2,829 2,925 2,881 2,808 2,876 2,813 2,829 2,743 2,927 2,775 2,870 2,895 2,968 2,907 2,923 2,877 3,161 2,891 2,738 2,852 2,858 2,835 2,729 2,818 2,869 2,832 2,852 2,795 2,881 2,877 2,935 2,823 2,859 2,775 2,767 2,738 2,876 2,847 2,827 2,894 2,946 2,854 74 2.6% 3,656 3,734 3,637 3,800 3,627 3,820 3,763 3,997 4,030 4,245 4,379 4,275 4,317 4,212 4,398 4,204 4,343 4,190 4,319 4,253 4,990 5,752 4,969 4,945 4,799 4,834 4,836 4,794 4,941 4,903 5,014 4,930 5,254 5,234 5,541 5,431 5,550 5,445 5,396 5,439 5,435 5,594 5,487 5,729 5,552 6,174 4,743 687 14.5% 6,502 6,511 6,499 6,590 6,527 6,649 6,688 6,879 6,838 7,120 7,192 7,104 7,060 7,139 7,173 7,074 7,238 7,158 7,227 7,176 7,867 8,913 7,860 7,683 7,651 7,692 7,670 7,523 7,759 7,771 7,846 7,782 8,049 8,114 8,418 8,366 8,373 8,304 8,171 8,206 8,173 8,469 8,335 8,557 8,446 9,120 7,597 699 9.2% 34 12 -181 -116 -157 -95 -101 -82 61 -44 38 33 164 -54 56 8 -13 -35 -5 5 -355 -460 -156 -5 -44 -59 -143 -52 -68 -138 -40 -65 38 -90 -56 -142 -28 -34 16 12 -6 -80 -76 -13 -55 -184 13 67 140 -73 5 -53 6 -33 -62 -97 -16 -49 -21 18 -77 3 26 43 7 85 32 -235 29 -50 -2 -54 -21 58 2 28 -26 92 -30 -17 -108 11 -62 22 76 1 -21 17 47 -18 80 -1 47 80 -41 -189 -152 -148 -95 -115 -1 -141 22 -16 143 -36 -21 11 13 8 2 90 -323 -695 -127 -55 -46 -112 -163 6 -66 -110 -66 27 8 -107 -164 -131 -90 -12 92 13 -27 -62 -30 -31 25 -185 -65 130 -200.6% 1.2% 0.4% -6.3% -4.2% -5.4% -3.3% -3.4% -2.8% 2.2% -1.5% 1.3% 1.2% 6.0% -1.9% 2.0% 0.3% -0.4% -1.2% -0.2% 0.2% -12.3% -14.5% -5.4% -0.2% -1.5% -2.1% -5.0% -1.9% -2.4% -4.8% -1.4% -2.3% 1.4% -3.1% -2.0% -4.8% -1.0% -1.2% 0.6% 0.4% -0.2% -2.8% -2.7% -0.4% -1.9% -6.2% -2.0% 3.5% -171.0% 0.4% 1.8% 3.8% -1.9% 0.1% -1.4% 0.2% -0.8% -1.5% -2.3% -0.4% -1.2% -0.5% 0.4% -1.8% 0.1% 0.6% 1.0% 0.2% 2.0% 0.6% -4.1% 0.6% -1.0% 0.0% -1.1% -0.4% 1.2% 0.0% 0.6% -0.5% 1.9% -0.6% -0.3% -1.9% 0.2% -1.1% 0.4% 1.4% 0.0% -0.4% 0.3% 0.9% -0.3% 1.4% 0.0% -0.1% 1.3% -1750.2% 0.7% 1.2% -0.6% -2.9% -2.3% -2.2% -1.4% -1.7% 0.0% -2.0% 0.3% -0.2% 2.0% -0.5% -0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.0% 1.3% -4.1% -7.8% -1.6% -0.7% -0.6% -1.5% -2.1% 0.1% -0.9% -1.4% -0.8% 0.3% 0.1% -1.3% -1.9% -1.6% -1.1% -0.2% 1.1% 0.2% -0.3% -0.7% -0.4% -0.4% 0.3% -2.0% -0.8% 1.6% -194.1%

-60 -5 103 62 -172.6% -1310.6%

37

Grfico 1

Demanda de Base Estimacin Semana 1 vs Observado

9300 Demanda Estimada Sem 1 8800 8300 7800 7300 6800 6300 Observada

P e rio do de e nc a je

Grfico 2

Demanda de Base Estimacin Semana 2 vs Observado

9300 8800 8300 7800 7300 6800 6300 Demanda Estimada Sem 2 Observada

P er o do de E nc a je

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