1 D.R.

Universidad TecVirtual del Sistema Tecnolgico de Monterrey, 2014

P G A
Administracin
de finanzas
1
PGA
Valuacin de acciones
Para valuar una accin es necesario calcular el
valor presente de los flujos de efectivo que
provienen de la misma.
Una accin proporciona dos tipos de flujos
de efectivo: el primero, la mayora de las
acciones pagan dividendos en forma
regular; segundo, el accionista recibe el
precio de venta cuando vende la accin.
2
PGA
Para valuar las acciones comunes debemos
responder una pregunta muy interesante
es el valor de una accin igual a:
1. El valor presente descontado de la suma
de: el dividendo del siguiente perodo, ms el
precio de la accin del siguiente perodo.
o
2. El valor presente descontado de todos los
dividendos futuros?.
Valuacin de acciones
3
PGA
Valuacin de acciones
Para el inversionista, el valor de las acciones
comunes de una empresa es igual al valor
presente de todos, absolutamente de todos,
los dividendos futuros esperados.
4
PGA
Valuacin de los diferentes tipos de acciones
El valor de la empresa es igual al valor
presente de sus dividendos futuros; para
adecuarlo a la prctica usamos:
Po = Div
1
+ Div
2
+ ...... = Div
t
1+ R (1+R)
2
t=1 (1+R)
t
8
5
PGA
Crecimiento de los
dividendos
Podemos simplificar el modelo general
anterior, si consideramos que los dividendos
de la empresa pueden seguir algunos
patrones bsicos tales como:
Un crecimiento de cero
Un crecimiento constante
Un crecimiento diferencial
6
2 D.R. Universidad TecVirtual del Sistema Tecnolgico de Monterrey, 2014
PGA
Precio de la accin, con diferentes
supuestos sobre el crecimiento
Crecimiento cero:
P
o
= Div / R
Crecimiento constante:
P
o
= Div / R g
Crecimiento diferencial:
P
o
= Div (1+g
1
)
t
+ R g
2
(1+R)
t
(1+R)
T

t=1
T Div
T
+1
7
PGA
Valuacin de acciones
Para valuar una accin es necesario estimar
sus parmetros, tales como g y R.
El valor de una accin est en funcin de
su tasa de crecimiento: g; y de su tasa de
descuento: R.
8
PGA
Valuacin de acciones
De donde proviene g?:
g = Razn de retencin de utilidades*
Rendimiento sobre las utilidades
retenidas (ROE)
De donde proviene R?:
R= Div + g
P
0
9
PGA
Ejemplo No. 1
La Compaa Productos Hampshire va a pagar
un dividendo de $4 por accin dentro de un
ao. Los analistas financieros consideran que
para el futuro predecible, los dividendos van a
crecer a un 6 % por ao.
SE REQUIERE:
Cul es el dividendo por accin al final de
cada uno de los cinco primeros aos?
10
PGA
Solucin del ejemplo No. 1
FINAL
DEL AO
DIVIDENDO
1
$4.00 $4.00 x (1.06)
= $4.24
$4.00 x (1.06)
2
= $4.4944
2 3
FINAL
DEL AO
DIVIDENDO
4
$4.00 x (1.06)
3
= $4.7641
$4.00 x (1.06)
4
= $5.0499
5
11
PGA
El valor de una accin comn
cuando los dividendos crecen a
una tasa constante.
P
0
=
Div
(1 +R)
+
Div
(1 +R)
2
(1 +g)
+
Div
(1 +R)
3
(1 +g)
2
+
Div
(1 +R)
4
(1 +g)
3
+ . . .
P
0
=
Div
R - g
12
3 D.R. Universidad TecVirtual del Sistema Tecnolgico de Monterrey, 2014
PGA
El valor de una accin comn
cuando los dividendos crecen a
una tasa constante
En donde:
g = es la tasa de crecimiento
Div = es el dividendo de la accin, al
final del primer perodo
La anterior es la frmula para el valor
presente de una perpetuidad creciente.
13
PGA
Ejemplo No. 2
Considere que una inversionista est
considerando la compra de una accin de la
Compaa Minera Utah.
Dentro de un ao, la accin pagar un
dividendo de $3.00
Por el futuro previsible se espera que el
dividendo crezca al 10 % por ao (g = 10 %).
14
PGA
Ejemplo No. 2
Dada la evaluacin del riesgo de la Compaa
Minera Utah, la inversionista piensa que el
rendimiento requerido (R) para esta accin es
el 15 %.
(Nos podemos referir a R como la tasa de
descuento de la accin).
SE REQUIERE:
Cul es el valor de una accin comn de la
Compaa Minera Utah?
15
PGA
Solucin del ejemplo No. 2
Usando la frmula de crecimiento constante,
determinamos el valor como sigue:
P
0
=
Div
R - g
P
0
=
$3.00
0.15 0.10
P
0
= $60
16
PGA
Caso 3: Ejemplo de crecimiento
diferencial
Considere la accin de la compaa General de Drogas
Elixir, la que tiene un nuevo ungento para la espalda y,
por lo tanto, est disfrutando un crecimiento rpido.
El dividendo, para el prximo ao, de esta compaa
ser de $1.15 dlares por accin.
Durante los prximos cuatro aos, el dividendo crecer
a una tasa del 15 % por ao, por lo que g
1
= 15 %.
Despus de lo establecido en el punto anterior, el
crecimiento ser igual a un 10 % por ao; (g
2
= 10 %).
Se pide: Calcular el valor presente de la accin si el
rendimiento requerido, es decir, R, es del 15 %.
17
PGA
Se aplica un proceso de dos pasos para
descontar estos dividendos:
Caso 3: Ejemplo de crecimiento
diferencial
18
1 Se calcula el valor presente de los
dividendos que se tendrn al final de
cada uno de los primeros cinco aos,
es decir, de los dividendos que
crecen al 15 % anual.
2 Se calcula el valor presente de los
dividendos que empiezan al final del
ao 6.
4 D.R. Universidad TecVirtual del Sistema Tecnolgico de Monterrey, 2014
PGA
Paso 1: Se calcula el valor presente de los primeros cinco
dividendos:
Ao
Futuro
Tasa de
Crecimiento (g
1
)
Dividendo
Esperado
Factor de
Descuento
Valor
Presente
1 0.15 $1.15
1
(1 +.15)
1
$1.00
5 0.15 $2.0114
1
(1 +.15)
5
$1.00
4 0.15 $1.7490
1
(1 +.15)
4
$1.00
3 0.15 $1.5209
1
(1 +.15)
3
$1.00
2 0.15 $1.3225
1
(1 +.15)
2
$1.00
Aos 1 - 5 Valor Presente de los Dividendos = $5.00
19
Caso 3: Ejemplo de crecimiento
diferencial
PGA
Paso 2: Se calcula el valor presente de los dividendos
que empiezan al final del ao 6:
Fin
Del Ao 6
Div
5
x (1 +g
2
)
$2.0114 x 1.10
=$2.2125
8
Div
5
x (1 +g
2)
3
$2.0114 x (1.10)
3
=$2.6772
7
Div
5
x (1 +g
2
)
2
$2.0114 x (1.10)
2
=$2.4338
Fin
Del Ao 9
Div
5
x (1 +g
2
)
4
$2.0114 x(1.10)
4
=$2.9449
11
Div
5
x (1 +g
2)
6
$2.0114 x (1.10)
6
=$3.5633
10
Div
5
x (1 +g
2
)
5
$2.0114 x (1.10)
5
=$3.2394
Etc., etc...
. . .
. . .
20
Caso 3: Ejemplo de crecimiento
diferencial
PGA
Fcilmente se puede deducir que en el
segundo paso se trata de una corriente de
flujos de efectivo que va creciendo, pero que
nunca va a terminar.
Se tiene, entonces, una perpetuidad
creciente .
Se aplicar la frmula de perpetuidad
creciente, la que nos entregar el valor
presente de dicha corriente de flujos de
21
Caso 3: Ejemplo de crecimiento
diferencial
PGA
efectivo un ao antes del primer pago.
Debido a que el pago empieza al final del
ao 6, la frmula de valor presente de la
perpetuidad calcula el valor presente al
final del ao 5.
El precio al final del ao 5 est dado por:
P
5
=
Div
6
r g
2
=
0.15 0.10
= $44.25
$2.2125
22
Caso 3: Ejemplo de crecimiento
diferencial
PGA
El valor presente de P
5,
al final del ao 0:
P
5
(1 + r)
5
=
(1.15)
5
= $22
$44.25
Finalmente, el valor presente de todos
los dividendos traidos al ao 0 es de :
$5 + $22 = $27
23
Caso 3: Ejemplo de crecimiento
diferencial
PGA
Ejemplo
El modelo de crecimiento de
Dividendos.
El modelo de NPVGO.
La Empresa Editorial Pacfico S. A. tiene:
1 Una UPA (EPS) de $10 al final del primer ao;
2 Una razn de pago de dividendos del 40 %;
3 Una tasa de descuento R del 16 %;
4 Un rendimiento sobre sus utilidades retenidas ROE de un
20 %
El hecho de que cada ao la empresa retenga algo de sus
utilidades, implica que cada ao est buscando oportunidades
de crecimiento.
24
5 D.R. Universidad TecVirtual del Sistema Tecnolgico de Monterrey, 2014
PGA
Ejemplo
Lo importante de este ejemplo es que tiene
oportunidades de crecimiento en varios aos, y
no nicamente en un solo ao.
Deseamos calcular el precio por accin usando:
1 El modelo de crecimiento de dividendos, y
2 El modelo de NPVGO.
25
PGA
El modelo de crecimiento de
Dividendos
La aplicacin de este modelo implica el uso de la siguiente
frmula:
P
0
=
Div
R - g
De los tres datos que necesitamos, cul, o cuales, ya
conocemos?
En la informacin del problema se nos proporcion R = .16
Y, aunque no se nos han proporcionado directamente,
tenemos los elementos para calcular el valor de Div y el
de g .
26
PGA
Para obtener el dividendo lo que tenemos que hacer es
multiplicar:
Div = (Razn de pago de dividendos) (UPA)
Div = (0.40) ($10) = $4.00
Nota: Se ha obtenido el dividendo de la fecha 1.
Para obtener g lo que tenemos que hacer es multiplicar:
g = (Tasa de Retencin) (ROE)
g = (0.60) (0.20) = .12; o 12 %
Ya se cuenta con toda la informacin necesaria para aplicar
la frmula del modelo de crecimiento de dividendos.
Continuacin
27
PGA
Aplicando la frmula:
P
0
=
Div
R - g
se obtiene:
P
0
=
$4.00
0.16 - 0.12
= $100
28
Continuacin
PGA
El modelo NPVGO
Es ms difcil valuar a una empresa con oportunidades de
crecimiento cada ao, que a una empresa con oportunidades de
crecimiento en un solo ao.
Si se usa el modelo NPVGO:
El valor de la empresa, cuando hay mltiples oportunidades de
crecimiento, calculado usando el modelo NPVGO, es la suma de:
El valor presente
neto de todas las
oportunidades de
crecimiento.
ms
El precio de la
accin si la empresa
acta como una
vaca de efectivo .
El valor presente neto de todas las oportunidades de
crecimiento implica que, en primer lugar, se calcule:
El valor neto presente de una sola oportunidad de crecimiento,
la que ser la de la fecha 1.
29
PGA
1. El valor, por accin, de una sola
oportunidad de crecimiento
Es sumamente importante el establecer que todos los
clculos para determinar el valor de la accin se
harn, precisamente, para una sola accin .
Nuestro objetivo, para cada una de las oportunidades
de crecimiento que se darn cada ao, ser el
calcularles:
el valor neto presente
30
6 D.R. Universidad TecVirtual del Sistema Tecnolgico de Monterrey, 2014
PGA
Reglas para calcular el valor neto
presente de cada una de las
oportunidades de crecimiento
1
Precisar la fecha en la que se est haciendo la
inversin.
2
Precisar la fecha en la que la inversin genera su
primer flujo de efectivo, que en nuestro ejemplo, es
un ao despus de que se hizo la inversin.
3
Se asume que los flujos de efectivo que se
desprenden de la inversin hecha en cada uno de los
aos ser una perpetuidad.
31
PGA
Dado que los flujos de efectivo son una perpetuidad ,
entonces para descontarlos usaremos la ya familiar
frmula de la perpetuidad:
4
Valor Presente de
una perpetuidad
=
Flujo de Efectivo
R
Tener presente que el valor neto presente de la
inversin que se har cada ao, queda determinado,
precisamente, en el ao en el que se est realizando el
desembolso inicial.
5
As, una inversin hecha en el ao 2, y aunque se
primer flujo de efectivo ocurre al final del ao 3; su
valor neto presente queda calculado en el ao 2.
Continuacin
32
PGA
Si la inversin es hecha en el ao 8, y su primer flujo de efectivo
ocurre al final del ao 9; su valor neto presente queda calculado
en el ao 8. Todava nos falta descontar o traer al ao 0,
dicho valor neto presente de la inversin hecha en el ao 8.
Tiempo en el que
se hace la inversin
Tiempo en el que se
recibe el primer
flujo de efectivo
Tiempo en el que
queda determinado
el valor neto
presente
Final del primer ao Final del primer ao Final del 2 ao
Final del segundo ao Final del tercer ao Final del segundo ao
Final del tercer ao Final del cuarto ao Final del tercer ao
. . . . . . .
. . . . . . .
. . . . . . .
Final del ao 20 Final del ao 21 Final del ao 20
Continuacin
. . . . . . .
. . . . . . .
. . . . . . .
33
PGA
Tiempo en el que
se hace la inversin
Cantidad
Invertida
Flujo de efectivo
recibido un ao
despus
Final del primer ao $6.00 x 0.20 = $1.20 $10 x .6 = $6.00
Final del segundo ao $6.00 x 1.12 = $6.72 $6.72 x 0.20 = $1.344
Final del tercer ao $6.72 x 1.12 = $7.5264
$7.5264 x 0.20 = $1.5053
. . . . . . .
. . . . . . .
. . . . . . .
Final del ao 20 $51.677
$51.677 x 0.20 = $10.335
. . . . . . .
. . . . . . .
. . . . . . .
34
Continuacin
PGA
Calculo de valores netos presentes
Al final del
ao 1 =
-$6.00 +
$1.20
0.16
= $1.50
Al final del
ao 2 =
-$6.72 +
$1.344
0.16
= $1.68
Al final del
ao 3 =
-$7.5264 +
$1.5053
0.16
= $1.882
.
.
.
.
.
.
Al final del
ao 20 =
-$51.677 +
$10.335
0.16
= $12.919
Etc., etc...
35
PGA
Descontando todos los VPN
al ao 0
$1.50
(1.16)
1
+
$1.68
(1.16)
2
+
$1.882
(1.16)
3
+ ...
$12.919
(1.16)
20
+
...
+
Debido a que esta expresin tiene un nmero infinito de trminos, se
complica demasiado el calcular su importe.
Sin embargo, se puede hacer una simplificacin, la que resulta muy
fcil de implementar:
Se recordar que las utilidades retenidas estn creciendo al 12 % por
ao: g = Razn de retencin (.60) x ROE (.20) = .12 o 12 %
Debido a que todos los proyectos ganan la misma tasa de rendimiento
por ao, entonces el VPN tambin est creciendo al 12 %.
36
7 D.R. Universidad TecVirtual del Sistema Tecnolgico de Monterrey, 2014
PGA
Implementando la
simplificacin
$1.50
(1.16)
1
+
$1.50 x 1.12
(1.16)
2
+
$1.50 x (1.12)
2
(1.16)
3
+ ...
$1.50 x (1.12)
19
(1.16)
20
+
...
+
La frmula anterior es una perpetuidad creciente, cuyo
valor es:
NPVGO =
$1.50
0.16 - 0.12
$ = $37.50
Debido a que el primer valor presente neto ocurre en la
fecha 1, entonces el NPVGO de $37.50 est en la fecha 0.
37
PGA
Valor por accin si la empresa es
una vaca de efectivo
Se asume, ahora, que la empresa paga o distribuye la totalidad
de sus utilidades como dividendos; es decir, que acta como
vaca de efectivo.
Lo anterior implica que no se reinvierta nada.
Al no reinvertir, entonces el crecimiento es de cero.
En nuestro ejemplo, los $10 de UPA, se pagan como
dividendos.
La evaluacin se hace, entonces, usando la frmula de
perpetuidad:
DIV
R
=
$10
0.16
=
$62.50
38
PGA
Calculo del valor de la accin
Recordemos que el valor de la empresa, calculado usando
el modelo NPVGO, es la suma de:
El valor presente
neto de todas las
oportunidades de
crecimiento.
ms
El precio de la
accin si la empresa
acta como una
vaca de efectivo .
37.50
ms
$62.50 $100.00 =
39
PGA
Conclusin
Se puede observar que el valor de la
accin es igual:
1. Usando el enfoque del dividendo descontado, y
2. Usando el enfoque de oportunidades de
crecimiento.
40
PGA
Razn precio-utilidades
Hemos estudiado que:
Precio por Accin =
EPS
R
+
NPVGO
Precio por Accin
EPS
R
+
NPVGO
Al dividir toda la ecuacin anterior entre EPS ; se tiene:
EPS
=
EPS
1
EPS
Precio por Accin 1
+
NPVGO
EPS
=
EPS
R
Lo que nos da la siguiente ecuacin:
41
PGA
Razn precio-utilidades
Qu conclusin importante se deriva de la ecuacin anterior?
Que la razn precio-utilidades est directamente relacionada
con el valor neto presente de las oportunidades de
crecimiento.
Hay tres factores que explican la razn precio-utilidades,
segn la frmula anterior:
1
La razn precio-utilidades est relacionada con el valor
neto presente de las oportunidades de crecimiento.
2 La razn precio-utilidades est negativamente
relacionada con la tasa de descuento R de la empresa.
3
La razn precio-utilidades est relacionada con la
seleccin que haga la empresa de los mtodos contables.
42
8 D.R. Universidad TecVirtual del Sistema Tecnolgico de Monterrey, 2014
PGA
Qu influye para una razn
precio-utilidades alta?
1 Que tenga muchas oportunidades de
crecimiento.
2 Que tenga un riesgo bajo, y
3 Que la empresa sigua prcticas
contables
conservadoras.
43
PGA
Reportando la actividad del
mercado de valores
1 El precio ms alto alcanzado en las ltimas 52 semanas.
2
3 Nombre abreviado de la empresa emisora.
4 El smbolo que utiliza la empresa para su accin.
5 El dividendo anual pagado.
6 El rendimiento de dividendos.
7 La razn precio-utilidades.
8 Volumen de acciones compradas y vendidas en ese da.
9 El precio ms alto alcanzado el da reportado.
10 El precio ms bajo alcanzado el da reportado.
11 El precio de cierre del da reportado, y
12 El cambio neto en el precio, en relacin con el da anterior.
El precio ms bajo alcanzado en las ltimas 52 semanas.
44
PGA
Cmo se calculan algunas
razones reportadas?
Dividendo actual anual
Precio actual de cierre del da reportado
La razn de rendimiento de dividendos :
La razn precio-utilidades :
Precio actual de cierre del da reportado
Utilidades por Accin actuales, anuales.
45