Patrn Oro, banca y crisis (1875-1936)

Una revisin desde la historia econmica

Jos Lus GARCA Ruiz
Catedrtico de Historia Econmica.
E. U. dc Estudios Empresariales.
Universidad Complutense de Madrid
1 . EL PATRON ORO INTERNACIONAL, 1 875-1 91 4
1 . 1 . Los pilares del Patrn Oro clsico
La aparicin del papel moneda, a finales del siglo XVIII, se vio rodeada de
grandes esperanzas, al ser este un medio que reduca los costes de transaccin,
pero tambin de grandes recelos entre los economistas por las posibilidades in-
flacionarias que se derivaran de una sobreemisin. En realidad, las primeras cri-
ss monetarias no se hicieron esperar, y los assignats de la Francia revoluciona-
ria, los bilis of credit de las colonias americanas y los vales reales espaoles
ocasionaron serias perturbaciones en la economa. As, David Ricardo, en sus
Principios de Economa Poltica y Tributacin (1921; 1959, p. 266), llegar a
sealar que
La experiencia muestra queni un Estado ni Banco alguno han tenido el poder
nesricto de emitir papel moneda sin abusar de ese poder: por ello, en todos los
Estados la emisin de papel moneda debera estar bajo una cierta vigilancia y
control. y ninguno parece ser tan adecuadopara estepropsito corno el de sujetar las
emisiones de papel moneda ala obligacin depagar sus billetes en metal noble o en
oro acuflado.
Estapostura, conocidacomo bullionismo (Bullion = oro o plata en barras),
seda uno de los pilares del Patrn Oro clsico. Los gobiernos y las entidades
bancarias autorizadas, slo podran poner en circulacin papel moneda en pro-
porcin a sus reservas de metales preciosos, lo que actuara como un Ireno para
Cuadernos de Estudios Empresariales, nY 2, 57-85. Editorial Complutense, Madrid, 1992
5 8 los Luis Garca Ruiz
evitar sobreemisiones y sus consecuencias perniciosas de inflacin y desorden
econmico. Los economistas ingleses David Ricardo y Henry Thornton fueron
pioneros en la defensa de esta posicin, a la que se unira despus la Escuela
Monetaria (Currencv School), cuyos miembros ms sealados fueron Lord
Overstone, G. W. Norman, R. Torrens y W. Ward.
Un segundo pilar del Patrn Oro clsico, lo constituira la obra del escocs
David Hume (1752; 1955) Ofthe Balance ofTrade, donde se desarrolla el lla-
mado mecanismo de precios y flujode especie (price-specie-flow,nechanism,
PSF) (especie =oro>, que podra proporcionar un ajuste automtico de los
desequilibrios en balanza de pagos. Si el valor de la moneda est fijado en oro.
y las cuentas exteriores se pueden saldar con movimientos de oro, pudindose
este importar, exportar y acuar libremente, un desequilibrio exterior terminar
por producir movimientos de oro. Tan pronto como la moneda del pas que
incurre en dficit pierde la proporcin de valor que se iguala a los costes de
transporte y acuacin (punto de salida del oro), los importadores de ese pas
preferirn cambiar su dinero por oro, enviar ese oro al pas en el que deben
efectuar los pagos, obtener as las divisas necesarias y saldar sus deudas. Todo
dficit exterior da lugar, por lo tanto, a reducciones en la cantidad de oro del pas
deficitario y a aumentos en la cantidad de oro del pas superavitario; por lo tanto,
a una reduccin de la cantidad de dinero existente en el primer pas, y a un
aumento de la cantidad de dinero en el segundo. Aceptando, con Hume, la teora
cuantitativa del dinero esto producir aumento del nivel general de precios en el
pas con supervit y disminucin del mismo en el pas con dficit. Esta variacin
de los precios relativos incidir sobre la competitividad de ambos pases,
favoreciendo el reequilibrio automtico de las cuentas exteriores de los dos
paises.
1.2. La extensin del Patrn Oro clsico
Los fundamentos tericos del Patrn Oro serian ampliamente discutidos por
la Escuela Bancaria (Banking School), pero desde 1821 Inglaterra se convertira
en la gran abanderada de este sistema liberal, consiguiendo que hacia 1900 casi
todos los pases del mundo lo hubiesen aceptado. El proceso, sin embargo, no
estuvo exento de todo tipo de contradicciones.
Primeramente, resulta chocante observar que la mayor extensin del Patrn
Oro internacional coincide con un viraje proteccionista en el comercio mundial.
Como Ellsworth (1938) ya seal, hay tres factores responsables de este giro,
producido en el ltimo cuarto del siglo XIX: 1) cl crecimiento de la industria
fuera de Inglaterra, alentado por polticas nacionalistas; 2) allegada a Europadel
Patrn Oro, banca ycrisis (1875-1936)... 5 9
trigo barato procedente de Amrica y Rusia quejunto a la depresin de 1873-79
alent las quejas de agricultores e industriales en un sentido proteccionista; y 3)
las necesidades financieras de los gobiernos, cuyos ingresos seguan nutrindo-
se, en buena medida, de los aranceles exteriores. Los nuevos aranceles de 1880
en Alemania, 1890 en Estados Unidos, 1891 en Espaa y 1892 en Francia son
buena muestra de una tendencia que se consolidara en los primeros aos del
siglo XX.
Sin embargo, paralelamente, el modelo de Patrn Oroingls era adoptadopor
el resto del mundo, empezando por Alemania. A raz de su victoria en la guerra
franco-prusiana, Alemania obtendra una elevada indemnizacin de cinco mil
millones de francos que supuso el 5,6% de la renta nacional anual francesa en
1872-75 y el 30% de sus ingresos por exportaciones, segn Macblup (1976)
lo que le permitira crear un nuevo valor monetario, el marco oro, establecer el
Reichsbank como banco central y adoptar oficialmente el Patrn Oro. Dado el
creciente peso de Alemania en el comercio internacional, otras naciones se
plantearon su adhesin al Patrn Oro, precipitando el fracaso de los patrones
bimetlicos.
Basados en el oro y la plata, los patrones bimetlicos haban sido adoptados
por Estados Unidos y por los paises que integraban la Unin Monetaria Latina
(Francia, Italia, Suiza y Blgica) desde 1865, a los que se uniran ms tarde
Espaa, Serbia, Rumania y Grecia, definiendo sus monedas como iguales al
franco francs. Su ventajaterica sobre el Patrn Oro estribaba en que facilitara
una mayor estabilidad de precios, ya que la sustitucin entre los dos metales
compensara la infiaccionaria o deflacionaria tendencia producida por cambios
bruscos en la oferta de un solo metal en relacin con la produccin del sector real.
Pionera de este sistema fue Francia, donde por la Ley de 7 de Germinal ao XI
(28 de marzo de 1803) se estableci el franco como una moneda que poda ser
acuada en plata fina o en oro, con la relacin de 1 kilogramo de oro = 15,5
kilogramos de plata.
El bimetalismo funcion mal en la segunda mitad del siglo XIX por la
constante depreciacin del valor comercial de la plata con respecto al oro, al
haberse descubierto nuevos yacimientos argentferos. La Ley de Gresham, segn
la cual la mala monedadesplaza a labuena que es atesorada, funcion. El oro sala
de los pases bimetalistas, pues era ms ventajoso saldar las cuentas exteriores en
este metal y, adems, los especuladores compraban plata depreciada que luego
vendan a su curso legal a las fbricas de moneda de los pases bimetalistas. En
1878, la Unin Monetaria Latina tuvo que reformarse, aproximndose al mo-
nometalismo oro, y desde 1879 los Estados Unidosutilizaron defacto un Patrn
Oro, aunque el Congreso no lo adopt legalmente hasta 1900.
6(1 Jos Luis Garca Ruiz
Desde entonces, se produjo una continua progresin del Patrn Oro, que fue
adoptado por Argentina en 1881, por Egipto en 1885, por Rumania en 1890, por
Austria-Hungra en 1892, por Rusia, Bulgaria, Japn y Chile en 897, por Ho-
landa en 1901, por Mxico en 1904 y, de alguna manera, casi todos los pases del
mundo estaban en el Patrn Oro hacia 1914 (ver Ashworth, 1987). Espaa, por
el contrario, fue una notable excepcin. La poltica pasiva frente al alza del precio
del oro durante la dcada de 1870, junto con el abandono de la convertibilidad
en oro de los billetes del Bando de Espaa. en 1883, permitieron que el oro
desaparecierade lacirculacin y que la plata se convirtiera en monedafiduciaria,
precisamente cuando el Patrn Oro se estaba imponiendo universalmente.
El Patrn Oro ya no sera abandonado hasta 1914, con los primeros fragores
de la Gran Guerra. La crueldad sin precedentes del cotiflicto, junto a las difi-
cultades econmicas de la postguerra, hicieron que se volviera la vista atrscon
nostalgia poco disimulada. En muchos sentidos hubo una primera idealizacin
del mundo liberal, y tras el CunlUfe Repon de 1918, redactado a peticin del
gobierno britnico, se forj el mito del Patrn Oro clsico. Segn sus autores, la
experiencia del siglo XIXhaba confirmado las previsiones de los clsicos sobre
su funcionamiento, y debera restaurarse de forma inmediata para aseguxar un
crecimiento estable y equilibrado de la economa mundial. En realidad. esto
haba ocurrido de forma tan evidente?
1.3. Una revisin crtica
Empezaremos por hacer notar, con Triffin (1964), que a pesar de la existencia
del Patrn Oro, el volumen de billetes y depsitos bancarios creci, en todo el
mundo, muy por encima de las reservas metlicas. En 1913, de toda la cantidad
de dinero en circulacin slo un 10% era oro y un 7% plata. cuando en 1885
alcanzaban el 17% y el 21%, respectivamente (ver cuadro 1.1). En un momento
de gran desarrollo bancario, que hizo crecer el Coeficiente de Intermediacin
Bancaria (Activo Total de las Instituciones Financieras/Renta Nacional) calculado
por Goldsmith (1969), de 0,77 a 1 ,33 para Europa y de 0,49 a 0,91 para Estados
Unidos, entre 1880 y 1913, no cabra esperar otra cosa (ver cuadro 1.5).
Por otro lado, en Taussig (1927) se hace una primera aproximacin a la falta
de cumplimiento de las previsiones sobre ajtiste automtico de las balanzas de
pago. Para Tausstg, a medida que avanz la industrializacin aparecieron
rigideces en los mercados y disminuy laeficacia del mecanismo de precios, por
1unanlisismsdetalladodel papel de labancaen la Revolucin lndustrial,a nivel nacional,
puede encontrarse en Cameron. R. y otros (1967) y en Cameron, R. (ed.) (1972).
Patrn Oro, bancay crisIs (1875-1936)... 61
loque las variaciones de rentapasaron a primer plano como mecanismo de ajuste.
Triffin (1964), por su parte, insistira en que slo en casos muy aislados se
movieron los precios en sentido contrario entre pases, como hubiese sido de
esperar segn la teora clsica del ajuste. En Foreman-Peck (1983) se puede
comprobar cmo los precios cayeron, en general, bata 1896, para todos los pases
adheridos al Patrn Oro, mientras que se recuperaron, de forma tambin si-
multnea, desde entonces.
Otra lnea crtica, se abrira tras la publicacin de Boomfield (1959), donde
se estudia laconducta seguidapor losbancos centrales de oncepases adheridos
al Patrn Oro. Segn Bloomfield, no existi unapoltica monetariadeliberada de
apoyo al mecanismo de ajuste del Patrn Oro, sino que, por el contrario, en
muchas ocasiones, ante un dficit de balanzadepagos se procedaa bajarlostipos
de descuento para tratar de animar la actividad interna. De los once pases
estudiados, slo seis muestran una correlacin negativa importante entretipos de
descuento y coeficientes de reservas. Por otro lado, se dieron subidas de los tipos
de inters exclusivamente para atraer la entrada de oro procedente del exterior,
originndose movimientos de capitales que Hume no haba previsto. FI meca-
nsmo de precios y flujo de especie (PSE) slo se refera al ajuste de la balanza
comercial.
Fue Viner (1924), en un conocido trabajo sobre la evolucin de Canad
durante el Patrn Oro, quien primero apreci que los flujos de oro fueron
demasiado pequeos para explicar la magnitud del cambio en los precios
relativos. Sin embargo, Viner defendi la validez del PSE, al entender que las
fluctuaciones en losdepsitos bancarios y las reservas exteriores desempearon
cl papel que la teora clsica atribua al oro. Por otra parte, Viner irteorpor los
flujos de capital al ajuste PSF, sealando que en un perodo de prstamos
internacionales la relacin real de intercambio se movera en favor del pas
prestatario (incrementndose sus precios de exportacin en relacin con los
precios de importacin> y en contra del prestamista; ello, determinara un
incremento de las importaciones y una cada de las exportaciones en el pas
beneficiario del prstamo, y un movimiento contrario en el pas acreedor,
induciendo un mecanismo de transferencia que se ajustaba a la teora clsica.
Segn Viner, esto ocurri en Canad, entre (900 y 1913. Con posterioridad, en
el marcodel anlisis tradicional, se ha tendido a tratar los flujos de capital a largo
plazo como exgenos, siendo los flujos de capital a corto plazodeterminados por
los diferenciales entre pases de los tipos deinters (ver Mundel, 1968). Por el
contrario, en Ford (1962) podemos encontrar una explicacin keynesiana del
mecanismo de transferencia, por el que las exportaciones de capital a Argentina,
duranteeste perodo, fueron transferidas directamente a travs de cambios en la
62 los Luis Garca Ruiz
renta del receptor que permitieron importaciones mayores. La inversin produ-
cira en el pas prestatario, con un cierto retraso, un incretnento en bienes
exportables y en rentaque permitida atender el servicio dc la deuda.
Por otro lado, tampoco parece que el Patrn Oro sirviera para contener el
crecimiento del gasto pblico. Hacia 1900, eran ya muchos los pases donde el
gasto total del Estado en relacin con la renta superaba el 10%, creciendo de
forma acelerada desde entonces. Lo que si pareci cambiar fue su forma de
financiacin. No pudiendo acudir con total discreccionalidad a la creacin de
base monetaria, los gobiernos tendieron a financiar sus dficits con emisin de
deuda pblica. Segn Schremmer (1989), en Francia se pas de 388,2francos de
deudaporbabitanteen 1871 a841,l en 1
9173,y en Alemaniade 50,3 marcosa
226 enel mismo perodo. El Reino Unido, porel contrario, redujosuendeudamiento
de 25,3 libras por habitante en 1870 a 15 en 1914 (la mitad, aproximadamente,
que en Francia), gracias a laestabilidad y poder recaudatoriode su sistema fiscal.
Adems, la permanencia en el Patrn Oro proporcion a muchos gobiernos
la posibilidad de financiar sus inversiones con endeudamiento exterior,
incentivando a los acreedores la reduccin del riesgo de cambio. Segn Linden
y Morton (1989), la inversin real en deuda pblica exterior lite muy importante,
sobre todo entre 1904 y 1914. Rusia, Australia, Japn, Brasil, Argentina,
Turqua, Sudfrica, Mxico. Canady Egiptofueron los principalesbeneficiarios,
absorbiendo cerca del 80% del total mundial. La tasa de ietorno esperadade estas
inversiones, en funcin de laprima por riesgo-pas, casi duplicabala ofrecidapor
los bonos a largo plazo de los gobiernos del pas acreedor, pero la realidad fue
bastante menos brillante en muchos casos (ver cuadro 1.4).
La cifra total de inversiones internacionales a largo plazo (incluyendo la
financiacin de dficits pblicos antes citada) super en 1913 la cifra de 44.000
millones de dlares, y segn Lewis (1978) algunos nuevos pases llegaron a
acumular una cantidad de deuda externa igual o superior a cinco veces su
volumen de comercio (ver cuadros 1 .2y 1.3). Foreman-Peck (1983) ha estimado,
a travs de un clculo basadoen la condicin de equilibrio del modelo de Harrod
y Domar, que un 1% de incremento en latasa de inversin en Rusia, atradapor
su pertenenciaal Patrn Oro, aada un 0,5%al crecimiento de larenta nacional
anual. Siguiendo este modelo2, para la Espaa de 1900, y en base a una relacin
capital-producto de 6:1, un 1% de nueva inversin aadira solo un 0,16% al
L a c o n d i c i n d e e q u i l i b r i o d e l m o d e l o de desarrollo de Harrod y Domar puede expresarse
como: A YUYt ItJYt YPKs. La relacincapital-producto para Espaa ha sido estimada basn-
donos en los datos contemporneos de riqueza compilados en Schwartz (t977) yen los datos de
rentade Alcaide (1976).
Patrn Oro, banca y crisis (1875-!936)...
63
crecimiento de larenta, por lo que podramos estarde acuerdocon Tortella (1981)
en que para un pas subdesarrollado como Espaa, el Patrn Oro era un lujo muy
caro, y pudo ser mejor destinar el oro a importar alimentos, equipo y tecnologa
directamente. Sin embargo, para Martin Acea (1985) la ausencia del Patrn Oro
impidi un mayor desarrollodel sistema financiero espaol, cuyo Coeficiente de
intermediacin en 1913 era cuatro veces inferior a la media de la Europa
Occidental.
Otra lnea de crtica viene de Lindert (1969), quien insisti en que el sistema
de Patrn Oro deriv hacia la aparicin de monedas de reserva, para economizar
oro y reducir el problema de la liquidez internacional basada en los descubri-
mientos del metal amarillo. De hecho, en 1913 una quinta parte de las reservas
oficiales mundiales eranposeidas en libras esterlinas, francos francesesy marcos
alemanes. Sobretodo, la libra esterlinafue consideradatan buena como el oro,
y termin por desempear un papel similar al del dlar en el sistema de Bretton
Woods. Ello permiti a la economa britnica ejercer un liderazgo mundial, pero
tambin la desincentiv en la bsqueda del equilibrio en su balanza de pagos. De
este modo, la industria britnica tena que exportar menos para comprar la misma
cantidad de importaciones, dado que el Banco de Inglaterra tena el privilegio
exclusivo de emitir la nica moneda que era aceptada internacionalmente sin
dificultad. Kirby (1981) ha encontrado aqu una de las razones estructurales del
declive ingls desde 1870.
En este sentido, cabe sealar con Triffin (1964), que los dficits y supervits
entre el Reino Unido y su Imperio conducan, simplemente, a un flujo y reflujo
de depsitos bancarios en Londres, msque aunaexpansinocontraccin global
de su cuanta y a las correspondientes entradas y salidas de oro. Algunos autores
revistonistas, como Brown (1940), apuntaron con irona que aqu radica el
secreto del xito del Patrn Oro clsico: fue un patrn acertadamente diri-
gido (managed) por el Banco de Inglaterra y la City de Londres.
A pesar de ello, cabe preguntarse seriamente si la poltica del Banco de
Inglaterra fue tan importante cmo para influir decisivamente en la oferta
mundial. McCloskey y Zecher (1976) fueron los primeros en apuntar que
Inglaterra, desde 1880, fue demasiadopequea para ejercer tal poder. Milis y
Wood (1978) y Dwyer (1985) confirmaron este punto de vista al encontrar que,
aplicandotestsde causalidad, los preciosen Inglaterrano estabancorrelacionados
con los valores previos de la oferta monetaria. La explicacin ltima quedara
encuadrada en el marco terico de la Aproximacin Monetaria a la Balanza de
Pagos (MABP, MonetarvApproach lo tite Balance ofPayments): la demanda de
dinero es siempre una funcin estable y el nivel general de precios mundial
depende estrechamente de la oferta monetaria mundial, pudiendo ser explicados
64 Jcs Luis Garca Ruiz
todos los fenmenos de balanza de pagos de un pas como fenmenos moneta-
rios, relacionados con la diferencia entre oferta y demanda interna de dinero. De
hecho, la balanza de pagos no es sino el medio por el cual las economas abiertas
ajustan lacantidaddedineroque mantienen aaquellaque desean poseer. Es decir.
R = (Md - Ms)/E,
donde
R = Variacin de reservas exteriores
Md = Demanda de dinero en el pas
Ms = Oferta de dinero en cl pas
E = Tipo de cambio
Deeste modo, si un pas como la Inglaterravictoriana pertenece a un sistema
de tipos de cambio fijos como el Patrn Oro, y no es lo suficientemente grande
para mantenerla independencia de stt poltica monetaria, la oferta monetariaser
forzosamente endgena, pudiendo controlarse su composicin pero no el tamao
final. Cabe sealarque Huffman yLothian (1984). alencontrarqueen Estados
Unidos la oferta monetaria s fue exgena en cl perodo, han apuntado que esto
es consistente con la creciente hegemona mundial de este pas en las postrime-
ras del Patrn Oro clsico.
La interpretacin de la MABP tiene una base cuantitativista como la tena el
ESEde Hume, pero difiere completamente en el mecanismo de ajuste. Al suponer
un buen funcionamiento del mercado mundial, los precios tenderan a ser
igualados en todos los pases por el arbitraje, y no se producira el ajuste de
competitividad previsto. Segn IaMABP. el verdadero mecanismode ajuste slo
podr ser encontrado en un marco de equilibrio general y no en el marco de
equilibrio parcial, tan caracterstico del PSF
3.
Tambin, dentro dc una interpretacin monetarista general, cabe relacionar
el incremento de los precios mundiales desde 1896 con el incremento de la
produccin mundial de oro (pinsese en los descubrimientos en Transvaal.
Sudfrica) y. por ende, de la ofe-ta monetaria mundial. Sin embargo, autores de
inspiracin kcynesiana han encontrado importantes tactores en la economa real
paraexplicar esta evolucin. Lewis (1978). por ejemplo, lo relacionacon la cada
en latasade crecimiento de laproduccin de trigo, lana y algodn en lacoyuntura
finisecular. Por otro lado, tambin indica que los precios de los productos
alimenticios y las materias primas sufrieron mayores fluctuaciones que los
Un cjemplo muy reciente de aplicacin de un modelo de carteras. diseadocomo extension
de la MABP, y que contrasta con lasconclusiones de Viner, prximas al PSF. puede serencontrado
en [)ick y Eloyd (1991).
Patrn Oro, banca ycrisis (1875-1936)... 65
precios de los productos manufacturados y, como Triffin (1964) ya seal, este
fue un mecanismo habitualmente utilizado por los pases industriales, principal-
mente el Reino Unido, para transferir al extranjero una parte considerable del
efecto causado por el desequilibrio de sus balanzas de pagos. Ante la presencia
de un dficit, el Reino Unido elevara el tipode descuento, tratando de reducir los
precios y mejorar la competitividad, pero, al mismo tiempo, esto induca una
cada de las importaciones de productos primarios, que al tener una fuerte
elasticidad-precio implicaba una disminucin muy importante de sus precios. Al
final, la relacin real de intercambiose converta en partefundamental del ajuste.
Otro aspecto que se discute en relacin con los precios, es el referido a su
estabilidad. El Patrn Oro, tal como predijeron los clsicos, asegur una mayor
predictibilidad del nivel de precios? Klein (1975) y Bordo (1981) han contestado
positivamente, pero Cooper (1982) y Meltzer (1986) discuten estos resultados,
sealando que la correlacin positiva entre tipos deinters nominales y niveles
de precios, que se di en Inglaterra y Estados Unidos~,sugiere que los ajustes de
las expectativas (reflejadas en los tipos de inters) a los movimientos de Los
precios fueron lentos. Aqu surge un nuevo problema: la paradoja de Gibson. El
movimiento paralelo de precios y tipos de inters pondra en apuros el ajuste
automtico de los desequilibrios en balanza de pagos previsto por Hume. Phelps-
Brown y Ogza (1955) fueron los primeros en apuntareste punto crtico, que MilIs
(1990), muy recientemente, ha confirmado
4.
En cualquier caso, losproblemasencontrados parecen ms importantes antes
de 1896que despus, cuandoel Patrn Oro se generaliz, y hoy da se acepta que
el sistema pudo ayudar a conseguir una cierta estabilidad de precios en el largo
plazo. Por el contrario, la inestabilidad de los precios en el corto plazo fue
importante. Algo similar puede generalizarse para los tipos de inters a largo y
cortoplazo. Bordo (1982) lo achaca a las fluctuaciones del oro y a la inestabilidad
bancaria. Hubo descubrimientos de nuevas minas en las dcadas de 1850, 1860,
1890 y 1900, alternando con perodos de escasez y altos precios del metal. Por
otro lado, en las crisis de 1873 quebraron la casa americana Jay Cooke and Co.
y el City of GlasgowBank en el Reino Unido; en lacrisis de 1882 quebr la Unin
Thom as Tooke, autor de unaHisrorvofPrices (1838-1857), demostr, empricamente, que
l a tasa de inters del mercado y el nivel d e precios estaban, muchas veces, positivamente
correlacionados. Keynes, en he Treatiseoc Money(1930), bautiz este hecho comola paradoja
de Gibson y la adujo para oponerse a Wicksell y otros defensores de la teora cuantitativa. La
explicacin dc la paradojase centra en los [actores que pueden modificar la tasa de inters real,
independienementede las fuerzas monetarias. Tras unaserie de trabajos recientes. se hadadouna
definicin ms precisa de la paradoja: lo que hay que demostrar es una correlacin positiva entre
cambios en los tipos de inters y niveles de precios.
66 Jos Luis Garca Ruiz
Gnrale francesa y ms de 400 bancos norteamericanos. Poco despus, la crisis
de 1889-1892 afect al Comptoir dEseompte francsy a la poderosa Casa Baring
inglesa; finalmente, en 1907 el pnico financiero se extendera por Egipto, Japn
y Alemania, pero ser el inestable sistema norteamericano quien ms sufra,
destacando la cada del Knickerbocker Trust.
Un caso particularmente interesante lo constituye Espaa, al ser un pas que
sin pertenecer al Patrn Oro mantuvo una destacada estabilidad en los precios,
excepto en el ltimo quinquenio del siglo XIXa causa de las guerras coloniales.
El mantenimiento de la ortodoxia monetaria y financiera, an sin Patrn Oro,
debe ayudamos a explicar esta evolucin. Cabe recordar que, como sealan
Fratianni y Spinelli (1984), tambin Italia en los aos precios a la 1 Guerra
Mundial dej de pertenecer al Patrn Oro, y no por ello abandonsu compromiso
con la estabilidad de los precios.
Parafinalizar, cabe sealar que el Patrn Oro, como todo sistema internacio-
nal de tipos de cambio fijos. pudo servir para transmitir las crisis coyunturales de
un pas a otro. Huffman y Lothian (1984) han aportado pruebas de que ello
ocurri entre Estados Unidos e Inglaterra, a travs de los movimientos de oro y
de los flujos de capital a corto plazo. Las oscilaciones en los tipos de inters no
slo afectaran a la competitividad y la balanza comercial, como prevea Hume,
sino que provocaron desplazamientos monetarios en el cortoplazo, extendiendo
rpidamente la crisis. Por ello, los abandonos de este tipo de sistemas han sido
frecuentes cuando se inicia una recesin, aunque ello suponga un fallo de la
cooperacin econmica internacional, que se revela cada vez ms necesaria en
un mundo de creciente interdependencia. Como veremos a continuacin, lo
ocurrido durante el periodo de entreguerras (1919-1939) puede arrojar ms luz
sobre este punto.
2. EL PATRON ORO DE ENTREGUERRAS, 1 91 9-1 939
2.1. La difcil restauracin del Patrn Oro
Durante Ial Guerra Mundial (1914-1918), los pases beligerantes mantuvie-
ron oficialmente el Patrn Oro, pero en la prctica se apartaron de l porque la
expansin monetaria, llevada a cabo para financiar el esfuerzo blico, era
inconsistente con laestabilidad de los preciosy con laestabilidad cambiaria. An
as, los controles y el racionamiento reprimieron hata el final del conflicto las
principales manifestaciones de estos fenmenos. En los aos inmediatos al fin
del conflicto, se producir una llamada crisis del armisticio, que no es sino el
Patrn Oro, banca y crisis (1875-1936)...
67
proceso de reorientacin de la industria desde los fines militares hacia los civiles,
especialmente la reconstruccin. El alza de los preciosacompaar este proceso,
destacando Alemania, Francia y la Europa central y oriental por la persistencia
de altas tasas de inflacin.
En las Conferencias de Bruselas (1920) y Gnova (1922) van a empezar a
discutirse los problemas de la economa internacional, para tratar de encontrar
una solucin basada en la cooperacin ms all de las fronteras. Pronto, la vuelta
al Patrn Oro es considerada como una necesaria condicin para restaurar el
equilibrio perdido. Sin embargo, las dificultades eran grandes. Por un lado, haba
muchas economas fuertementedesestabilizadas; por otro, la produccin de oro
era escasa para satisfacer las necesidades de liquidezprevistas. En la Confereneta
Monetaria Internacional de Gnova (1922) se trataron de solucionar ambos
problemas. Tres fueron los puntos de acuerdo ms destacados:
1. El mantenimiento del valor oro de una moneda debe estar asegurado por
una reserva adecuada de activos no necesariamente en forma de oro.
2. Cuando el progreso lo permita, ciertos pases participantes podrn es-
tablecer un mercado libre del oro y convertirse, de esta manera, en
centros de oro.
3. Los paises participantes podrn poseer en otros pases participantes,
ademsde sus reservas de oro, activos en forma de depsitos, de letras,
de efectos a corto plazo y otros recursos lquidos apropiados.
Se trataba, pues, de establecer un Patrn Cambios Oro (GoId Exehange
Standard) con el fin primero de economizar metal precioso. Tambin, en este
sentido, se preca un Patrn Lingotes Oro (GoId Bullion Standard), pues la
convertibilidad slo sera garantizada para cantidades importantes de papel
moneda. Sin embargo, exista un fin ltimo en la distincin dedos tipos de divisas
(las divisas clave y las divisas perifricas), en funcin de su convertibilidad
directa o indirecta ea oro. Como ya haba ocurrido antes de 1914 con la libra
esterlina, esta situacin proporcionaba una posicin privilegiada y hegemnica
al emisor de las divisas centrales del sistema.
El Reino Unido y Estados Unidos fueron los mayores defensores de este
sistema, en contra del Patrn Oro clsico ver Brown (1940), y la libra
esterlina y el dlar norteamericano terminaran por imponerse como divisas
clave. Apareca as un sistema bicfalo, con centros en Londres y Nueva York
que competiran duramente por el liderazgo financiero internacional. La finan-
ciacin de la 1 Guerra Mundial haba terminado con la superioridad previa de la
capital inglesa y los Estados Unidos se haban convertido en el primer pas
acreedor del mundo. Segn Triffin (1964), los activos exteriores netos de Estados
JosLuis Garca R,~iz
Unidos pasaron de -2.500 millones de dlares en 1914 a +5.500 millones de
dlares en 1919
En el Tratado de Versalles (1919) que puso fin a la Gran Guerra, se consider
a Alemania culpable del conflicto y se le oblig a indemnizar a los aliados por
susprdidas de guerra, pagando reparaciones. En la Conferencia de Spa (junio
de 1920) se fijaron los porcentajes de participacin en el volumen total de las
reparaciones. Franciase beneficiara del 52% y el Reino Unido del 22%. En abril
de 1921. se fij la cuanta en 132.000 millones de marcos oro. El calendario
inicial de pagos se extenda a veinticinco aos.
A finales de 1922, Estados Unidos era acreedor sobre Europa por ms dc
9.000 millones de dlares, de los que ms de4.000 correspondan al Reino Unido
y cerca de 3.000 a Francia. Estos dos pases confiaban hacer frente a sus
compromisos con lo recibido porreparaciones de guerra. fortundose unacadena
de pagos que inexorablemente terminaba en Estados Unidos. Por otra parte.
segn vimos en la seccin anterior, Franciahaba sido obligada a pagar onerosas
reparaciones de guerra a Alemania tras el fin de la guerra franco-prusiana. Por
todo ello, se exigi duramente a Alemania el cumplimient.o de sus obligaciones
internacionales, y ante una primera negativa en 1923, Francia no dudara en
invadir la cuenta del Ruhr, provocando una fuerte reaccin nacionalista en
Alemania: Le Boche paicra.
Lo cierto es que para poder pagar, la economa alemana deba generar un
excedente de recursos equivalente al 2-3% de su renta nacional y al 10-15% de
sus ingresos por exportaciones. Sin embargo, Alemania mantuvo un elevado
dficit fiscal hasta 1924, financiado poremisin de dinero -veriames (1984)
que junto a la depreciacin del tipo de cambio pi-ovoc una hiperinflacin. sin
precedentes, a finales de 1923. Se emitiron billetes de hasta 50.000 millones de
marcos y la huida del dinero forz la aparicin de formas diversas de trueque. Al
final se cre una nueva unidad monetaria, al rentenmark, que equivala a 1 billn
de mareos antiguos. La estabilizacin dc 1924 fue llevadaa cabo dentro del Plan
Dawes, diseado por Estados Unidos para dar una salida al problema. Alemania
volvial patrn oroa apandad tradicional de 1871. restableciendoel reichsmark.
y con ut crdito internacional de 800 millones de marcos pudo hacer frente
al primer pago de las reparaciones. Cinco aos despus, un nuevo plan norte-
americano, el Plan Young (1929), fijara nuevos plazos, ms amplios, para el
pago del resto de las reparaciones, pero. dc facto, este enojoso proceso termin
en 1933.
De este modo, el Reino Unido vea crecer la competencia financiera norte-
americana que estaba slidamente asentada en unas reservas de oro que eran
cinco veces superiores a las britnicas. Por ello, la GoId Standard Act, del 13 dc
68
Patrn 0,-o, banca y crisis (1875-1936)...
69
mayo de 1925. restableci la convertibilidad de la libra en oro, a la antigua
paridad de preguerra: 3 17 s 10 1/2 d la onza, equivalente a 4,80 dlares por
libra. Esto significaba revalorizar la Libra y crear, por tanto, nuevas dificultades
a las exportaciones, pero Londres tendra as la posibilidad de seguir siendo un
gran centro financiero. Los intereses de la City, unavez ms, haban conseguido
imponersesobre los de losindustriales britnicos. Moggridge (1972) ha estimado
que la Libra qued sobrevaluada en un 10%.
Francia, por su parte, muy afectada por la guerra, haba abandonado la
convertibilidad en 1914, y no pudo restaurarla hasta el 7 de agosto de 1926,
cuando entr en un sistema de Patrn Cambios Oro. El tipo que se fij el 22 de
diciembre de 1926 hacaque el dlar valiese 26,16FFy la libra 122,25 FE, locual
fue estimado como un tipo de cambio que subvaluaba la divisa francesa. Los
especuladoresjugaron entonces con laposibilidadde una revaluacin, y compra-
ron grandes cantidades de francos entregando oroy divisas acambio. Entre 1925
y 1928 se centuplicaron tas reservas de divisas y casi se duplicaron las reservas
de oro del Banco de Francia. El 25 dejunio de 1928 el gobierno francshizoentrar
el franco en rgimen de Patrn Lingotes Oro. Pars se converta en un nuevo
centrode oro, con el franco devaluado en un 80% sobre suparidad de preguena
(ver cuadro 2.1).
Por entonces, treinta y cuatro pasescubransu emisin con oroy veinticinco
haban adoptado el Patrn Cambios Oro, aunque slo existan tres verdaderos
centros de oro: Nueva York, Londres y Pars. Sin embargo, el sistema no iba
a durar mucho. Desde finales de 1929 se extiende la sombra de la GranDepresin
por la economa norteamericana, y el mundo se ver abocado a una crisis sin
precedentespor suduracin y gravedad. El Reino Unido se vera prontoafectado
y los informes del May Committee y del Mac Millan Committee desvelaran en
931 graves problemas en la Hacienda y en las cuentas exteriores britnicas. La
desconfianza cundi sobre la libra, y empezaron retiradas masivas de capitales
que no pudieron controlarse por subidas del tipo de descuento del 2,5 al 4.5%. El
21 de septiembre de 1931, el Reino Unido tendraque abandonar el Patrn Oro,
producindose en los siete meses siguientes una depreciacin de lalibra en cerca
del 40% de su valor frente al dlar.
2.2. La crisis del Patrn oro de entreguerras
La influencia de la libra quedara, desde entonces, reducida a la zona
monetaria conocida como rea de la libra, y que tena mucho que ver con los
pases que formabanla Comnionwealth (con laexcepcinde Canad. y aadiendo
Portugal. los pases escandinavos, Irn, Letonia, Japn y Argentina) queen 1932
70
JosLuis Garca Ruiz
se vio reforzada con el sistema de preferencia imperial, tras la Conferencia de
Ottawa. Francia, por su parte, inspir la creacin de un llamado bloque oro,
formado por pases que defenderan a ultranza el Patrn Oro. Italia, Blgica.
Holanda, Suiza y Polonia le siguieron, mientras que Espaa, Letonia, Lituania.
Turqua y Danzig simpatizaran con esta posicin. aunque sin adherirse formal-
mente (ver Einzig, 1930).
Estados Unidos abandonara cl Patrn Oro el 20 dc abril de >933, dejando
caer el dlar basta el 30 de enerode 1934, cuando se restaur a 35 dlares laonza.
En total, una depreciacin prxima al 60%, pero prolongada en el tiempo y COt1
escasas repercusiones en el coeficiente de coberturade los billetes en circulacin
que ya haba cado sustancialmente con ante-ioridad (ver cuadro 2.2). Muchos
pases del continente americano vincularon su moneda al dlar formando un
~<readel dlar.
La falta dc cohesin en las medidas adoptadaspor losprincipales centros de
oro volvi a mostrarse, dramticamente, en el fracaso de la Conferencia
Econmica Mundial de Londres, en junio-julio de 1933. El Reino Unido y
Estados U nidos consideraronquela prioridad estaba en la recuperacin del nivel
de actividad interna, y ello pareca oponerse a la estabilizacin del tipo de
cambio. En estadejacin deEstados Unidospor asumirun liderazgo internacional
ha credo ver Kindleberger (1984) lacausa de lagravedad y extensin de lacrisis
econmica de entreguerras. Slo Francia mantuvo su apoyo al Patrn Oro y la
cooperacin internacional. Sin embaigo, los especuladores entendieron que el
franco quedaba sobrevalorado y se inici una salida de capitales (oro y divisas>
que terminara con la salida del tranco del Patrn Oro, en un tardo 1 de octubre
de 1936. Previamente, el resto de los pases del bloque oro haban tenido que
irlo abandonando, Todos ellos, haban sido empujados por la depresin econ-
mica, agravadapor la ortodoxia monetaria impuestaa sus polticas econmicas.
Una buena descripcinpormenorizada de este fenmenose encuentra en Yeager
(1976).
De este modo, las dcadas del 920y 1930 muestran laalternanciadesistemas
de tipo de cambio fijo contipos de cambio flotantes, en un contexto caracterizado
por graves dificultades econmicas a nivel internacional. Desde el enfoque de la
MABP, Clements y Frenkel (1980) y Frenkcl (1981) han tratado de demostrar
que, a pesar de todo, la ley de un slo precio, es decir cl ajuste de los tipos de
cambio a las variaciones de los niveles relativos de precios, se cutnpli durante
la primera mitad de la dcada de 1920. La prueba que presentan para el tipo dc
cambio dlar-libra incluye una medida de los precios de los bienes no comer-
cializados a travs de los salarios reales, y es realmente concluyente. Por otra
parte, observanque los tipos de cambioreales fueron muchoms establesque los
Patrn Oro, banca y crisis (JcS7S-J936)...
71
tipos de cambio nominales,resultado consistente con el cumplimiento del ajuste
a la paridad del poder de compra. Sin embargo, segn Foreman-Peck (1983), en
muchos otros casoshubo importantesdisparidadesentre tipo de cambio y precios
relativos, por lo queel modelo monetario slo parece ofrecer una explicacinen
el largo plazo, loque estarade acuerdo con el modelo monetariocon rigidez de
precios, quehadefendidoDornbusch(1976). Dchecho, las dcadas deentreguerras
ofrecen un progreso constante de la rigidez en los salarios, los aranceles y los
precios ofrecidos por industrias erecientemente oligopoisticas.
Sin embargo, durante la crisis, la generalizacin de los tipos de cambio
flotantes mostrtodas las virtualidadesque se le atribuyen cuandolas economas
son alcanzadas por shocks externos y de naturaleza no monetaria. Choudri y
Kochin (1980) han demostrado que pequeos paises, como Espaa. que man-
tuvieron la flotacin entre 1929 y 1932, fueron relativamentepoco afectados por
la crisis internacional, mientras que Blgica, Italia, Polonia y Holanda estable-
cieron unarelacin con el oro y se vieron arrastrados por las fluctuaciones de las
grandes economas que se apoyaban en este sistema. Temin (1989), desde un
punto de vista neo-keynesiano, ha apoyado esta idea, sealando que la nica
respuesta al marasmo era liquidar el patrn oro y embarearse en polticas
monetarias y fiscales expansivas. Porel contrario, a veces se ha apuntado quetras
el ciclo de devaluaciones competitivas, en 1936 las relaciones de cambio entre
las diversas monedas no eran muy diferentes a las de 1930, por lo que no se
derivada ningn efecto de este proceso. Sin embargo, Nurkse (1944) ya advirti
que las devaluaciones permitieron la prctica de polticas ms expansivas con un
beneficio neto para todos, aunqueyacon anterioridad los bancos centrales haban
adoptado polticas que tendan aesterilizar los efectos monetariosde las entradas
y salidas de oro, por lo que un mecanismo de ajuste a la Hume nunca pudo
funcionar.
Aun as, la estabilidad de los tipos de cambio sigui siendo un objetivo
deseado. Francia, el Reino Unido y los Estados Unidos firmaron un acuerdo el
25 de septiembre de 1936, estableciendo laconvertibilidad de los billetes en oro
entre bancos centrales y limitando la posibilidad de nuevas devaluaciones
competitivas. Este Acuerdo Tripartito ser un antecedente importante del siste-
ma de Bretton Woods, diseado ocho aos ms tarde. En cualquier caso, afinales
de la dcada de 1930, la mayor parte de las monedas operaron en una flotacin
intervenida, crendose fondosde estabilizacin pordoquier: la libra lo hizodesde
1932, el dlar desde enero de 1934, el franco tras la devaluacin de 1936 y el
marco estuvo sometido a un severo control de cambios desde julio de 1931
cuando abandon el ptrn oro sin devaluar.
72 Jos Luis Garca Ruiz
2.3. La financiacin internacional
La financiacin internacional cambi drsticamente tras Ial Guerra Mundial.
Incluso excluyendo deudas de guerra, los datos de Eiehengreen (1989> nos
muestran que Estados Unidos pas de una posicin deudora en 3.800 millones
de dlares, en julio de 1914, a unaposicin acreedora de 3.700 millonesen 1919
y 8.800 millones en 1930. El fuerte supervit de la balanza por cuenta corriente
explica esta situacin. Cerca del 90% de las inversiones norteamericanas en el
exterior se hicieron a largo plazo, y de ellas slo lamitad, aproximadamente, eran
directas. Latinoamrica ocup un lugar preferente en las inversiones directas.
mientras Europa fue el principal destino de las inversiones en cartera. Tambin
Latinoamrica recibira un volumen importante de estas inversiones que, segn
White (1986), fueron destinadasen ms de un 90%afinanciargastos de inversin
de los gobiernos de la regin. Los elevados diferenciales de tipos de inters
parecan asegurar la rentabilidad de estas operaciones (ver cuadro 2.3).
Sin embargo, el prolongado hundimiento de los precios de las materias
primas, durante la dcada de 1920, y los inicios de la crisis de 1929 forzaron a
Argentina. Uruguay y Brasil aabandonar tempranamenteel Patrn Oro. y el 1 dc
enerode 1931 Bolivia anunci la suspensindel pago de los intereses de su deuda
exterior. En ese ao, le seguiran Per, Chile, Costa Rica, Brasil y Colombia. En
1932, El Salvador y Uruguay se aadiran a la lista de morosos, yen 1933 seran
Panam y Cuba. Delos pases grandes dc Amrica Latina, slo Argentina nunca
faltarlaenel cumplimiento del serviciode sudeudafederal, aunques incumplieron
algunos gobiernos locales. Las negociaciones sobre un montante de deuda
pendiente cercano a los 4.000 millones de dlares (ver cuadro 2.4), fueron
difciles en los aos siguientes y, en realidad, slo citando las necesidades creadas
por la II Guerra Mundial incrementaron la demanda de materias primas y
alimentos, los pases latinoamericanos pudieron atender los pagos con norma-
lidad.
Hay que advertir que las tenencias de bonos estaban muy repartidas. Slo se
requeran 5.000 dlares para participar en este mercado y los clientes fueron
captados poranunciosen revistas tan populares comoHarpcrs yAtlanticMonlhlv.
El 18 de diciembre de 1933 se cre el Consco Protector de Tenedores de Bonos
Extranjeros (Frcian Bondholders Protective Council> paradefender los intereses
de los acreedores, aunque tuvo poco xito. Los bancos comerciales posean
menos del 10%de los bonos emitidos, y haban tendido a actuar slo por cuenta
de sus clientes en este mercado. Deeste modo, es imposible relacionaresta crisis
de la deuda externa latinoamericana con la crisis bancaria que azot el sistema
norteamericano en los primeros aos de la dcada dc 1930.
Patrn Oro, banca y crisis 0875-1936)... -73
Eichengreen(1989), en un estudio sobre los primeros treinta y cincoaos de
Estados Unidos como pas acreedor (1920-1955), no ha podido caracterizar el
mercado corno perfectamente racional o totalmente irracional. Adems, en su
opinin, los mercados de bonos privados no fueron mejores ni peores que los
mercados de prstamos bancarios desarrollados desde 1945. En cualquier caso,
no hay evidencia de que los pases que incumplieron sus obligaciones en la
dcadade 1930 fueran menoscapaces de acceder a la financiacin internacional
en los aos siguientes.
Aun as, como hemos sealado, no debemos olvidar que fue Europa el
principal destino de las inversiones en cartera exteriores. Cerca del 40% de las
norteamericanas y un porcentaje menor de las inglesas se dirigieron hacia los
paises de este rea. Alemania terminara por el ser el ms importante importador
decapital. Otros destacadosprestatariosfueron Austria. Bulgaria, Checoslovaquia,
Grecia, Hungra, Polonia y Rumania. Francia, por su parte, se especializ en la
inversin a corto plazo, con un fuerte contenido especulativo.
El funcionamiento de todo el proceso de financiacin exterior estaba nti-
mamente ligado al desarrollo del comercio. Como Kenwood y Lougheed (1972)
han sealado, durante la dcada de 1920 Estados Unidos mantuvo un creciente
supervit con Europa mientras se converta en un gran mercado para materias
primas y alimentos procedentes de terceros paises. Slo si Europa consegua
mantenerun supervit con estos pases y era financiada con inversiones extranjeras
se poda sostener el equilibrio. Pero los precios mundiales de los productos
primarios haban venidocayeron durante todo el perodo, el mercado norteame-
ricano perdi su dinamismo desde 1929 y tras los primeros impagos hubo un
repliegue de inversiones extranjeras. Por todo ello, la crisis monetaria interna-
cional se hizo inevitable.
2.4. Aspectos monetarios de la Gran Depresin
Para Friedman y Schwartz (1963), la recin creada Reserva Federal norte-
americana (establecida en 1913) fue particularmente inepta en el periodo de
entreguerras, transmitindose sus errores al resto del mundo. La recesin de
1920-21 pudo ser provocada por los altos tipos de inters norteamericanos que
atrajeron grandes cantidades de orode otros pases, hasta el punto de abosrber en
1923 el 44% del total mundial. Igualmente, el boom burstil de 1929 fue
permitido a costa de las retiradas de inversiones en el extranjero, cuando quiz
mas se necesitaban. Finalmente, cuando ladepresinse dejnotar en laeconoma
de Estados Unidos, la Reserva Federal dejara caer la oferta monetaria interna,
resistindosea dejarcaer Los tipos deinters. Slo Harrison, presidente del Banco
74 Jos Luis Garca Ruiz
de Nueva York, apareci darse cuentade la necesidad de practicar una poltica
contracclica (bajos tipos de inters, compra de bonos en el open-market). Tras
cinco meses y medio de discusiones, el tipo de descuento fue reducido, el 1 de
mayo de 1930, al 3%. Sin embargo, tras la devaluacin de la libra, en septiem-
bre de 1931, los tipos volveran a subir para evitar lasalida del oro: el Hill buying
rate pas de 1 1/4 a 3 1 1 8 en octubre, para luego caer, progresivamente, hasta el
23/4 en enerode 1932. Finalmente, en abril de 1932, se iniciara un programa de
compras de bonos en el open-market que cont con la tenaz oposicin del Banco
de Boston, el Banco de Richmond y el Banco de Chicago. El 10 de agosto
quedara paralizado, y la Reserva Federal dejara de intervenir. Entre 1929 y
1933, la cantidad de dinero nominal haba cado en un 33%.
Mientras tanto, larecesin iba avanzado por el inundo, y agravndoseen sus
manifestaciones. La crisis financiera de la dcada de 1930 se traducira en una
cadena de quiebras en muchos pases, mientras otros veran muy afectados sus
mercados crediticios. En 1931 estalla la crisis del Creditanstalt viens, que
dominaba el 60% de la industria austraca. En Estados Unidos, cerca de 10.000
bancos se vern afectados por los pnicos de 1930, 1931 y 1933. En Italia, el
nmero de bancos caer en un 56%, el nmero de oficinas en un 33% y el de
empleados en un 27%. En Francia, 276 entidades, entre bancos y banqueros, se
vieron afectados, destacando el Banque Nationale de Credit y el Banque
dAlsace-Lorraine (ver cuadro 2.5)~.
Hasta qu punto los factores monetarios fueron responsables de que una
simple recesin se transformara en una Gran Depresin que pondra al mundo
frente al abismode laII GuerraMundial, es objetode ampliadiscusin. El clsico
trabajo de Temin (1976) ha tratado de restarles importancia, argumentando que
no hay evidencia de un incremento en lostipos deinters acorto plazoentre 1929
y 193 1, que la oferta monetariareal no cay, y que las quiebras bancarias fueron
producidas por la crisis del sector real. En su opinin, sera una fuerte cada en
el consumo loque produjo una cada en lademanda de dinero, a la que se ajust
la oferta monetaria nominal. El debate di lugar al volumen de Brunner (cd.)
(1981), donde se discuten ambas posiciones. Los monetaristas criticaron la
postura keynesiana de Temin, por emplear los tipos de inters como medida del
precio del dinero, cuando, en su opinin, la verdadera medida es la inversa del
nivel de precios. Tambin se seal que si coinciden los saldos reales de dinero
deseados con losobtenidos, entonces los movimientos en la oferta de dinero real
Sobre la crisis bancaria cn Europa, puede consultarse cl numero especial que le dedic la
revista moma! of Luropean Econonic ffistorv.
Patrn Oro, banca ycrisis (1875-1936)... 75
es una pobre medida del carcter de la poltica monetaria. Finalmente, las quie-
bras bancarias parecen mejor explicadas, desde White (1984), por la deficiente
estructura del sistema bancario norteamericano, que impeda la apertura de
sucursales, lo que hubiera contribuido a diversificar el riesgo. Cabe sealar que
Temin (1989) se ha desviado algo de su anterior explicacin, para creer que la
depresin fue tan profunda por errores en las polticas econmicas que mantu-
vieron el dlarenel PatrnOro hasta 1933.Ensu opininms reciente, si Estados
Unidos hubiera devaluado en 1931 se habra evitado una mayor cada de las
magnitudes econmicas.
Una explicacin exclusivamente bancariala podemos encontrar en Bernanke
(1983). En suopinin, lacrisis increment loscostesde intermediacincrediticia,
y los bancos prefirieron racionar el crditoantes que cubrir los nuevos costescon
incrementos en los tipos de inters. La temida aparicin de problemas de azor
moral y seleccin adversa
6, relacionados con el mayor riesgo que deberan
presentar los proyectos para poder ser rentables, dados los elevados tipos de
inters, hizo decantarse a los bancos por la primera solucin. De este modo, el
crdito caycon generalidad durante la dcada de 1930, induciendouna cada de
lainversin privaday de la renta. ParaBernake, estofue lo queocurri en Estados
Unidos, pero sus resultados quiz puedan extrapolarse a otras economas.
2.5. Moneda y crdito en Espaa, 1 91 9-1 935
El patrn oro habaquedado suspendido en Espaadesde 1883. Sinembargo,
el Decreto del 19 de octubre de 1868 por el que Espaa se adhera a la Unin
Monetaria Latina, definiendo su paridad-oro en igualdad con el franco frucs, no
fue derogado nunca. La razn estriba en que las autoridades espaolas nunca
perdieron la aspiracin de recuperar ese nivel para su valuta.
Tras la Gran Guerra, laneutralidad espaola habafavorecido la aparicinde
importantesexcedentes en la balanzade pagos corriente quejunto ala entrada de
capitales extranjeros hicieron crecer, generosamente, las reservas de oro. As,
despus de la estabilizacin del franco, se produce en 1927 una fuerte especu-
lacin sobre la peseta, basada en un supuesto retorno a la paridad de 1868. Sin
Eneste contexto, se entiende por azar moral la posibilidad de quelos mismos prestatarios
presenten proyecosms aniesgados de lo que haran con tipos deinters ms bajos, pues slo estos
pueden ofrecer una rentabilidad que compense el alts coste financiero. La seleccin adversa
significa que los altos tipos forzarn una mayor pres~ncia de prestatarios con baja aversin al
riesgo. Ambos fenmenos complicarn el normal funcionamiento de los mercados crediticios, y
mayor tipo de inters no significar mayor oferta de crditos.
76 Jos Luis Garca Ruiz
embargo, al ao siguiente, como resultado de una coyuntura interna muy ex-
pansiva y la persistencia de los dficits comerciales, la peseta experimenta una
progresiva depreciacin que se intenta contener con el control de cambios.
Durante la II Repblica perviven las condiciones que presionan a la baja la
cotizacin de la peseta, pero en 1932 se decide estabilizar dej&to la peseta con
el franco francs, siendoEspaajunto aLetonia, Lituania, Turquay Danzig
uno de los pocos pasesque sin adherirse formalmente al bloque oro, simpatizan
ampliamente con l.
Un primer anlisis de la evolucin de los tipos de cambio espaoles. en el
perodo 1920-1935, nos pone de manifiesto que hay una fuerteevidencia a favor
de la integracin del mercado de divisas de Madrid con los del extranjero, como
ha puesto de manifiesto Martnez Mndez (1990), y que los tipos de cambio
reales tuvieron unavariabilidad muy semejantea los tipos de cambio nominales.
Tambin cabe destacar el crecimiento de la gran banca privada hasta 1929, que
no dud en apoyar las grandes obras de infraestructura que se acometen en esta
poca.
Por otra parte, el hecho deque la peseta mantuviera la flotacin pudo ayudar
a la economa espaola a sortear las primeras dificultades de la Gran Depresin.
Tambin, como ha demostrado Martn Acea (1984), el Banco de Espaa se
aprest a actuar como prestamista de ltimo recurso en la crisis de liquidez
bancaria de 1931, provocada por retiradas masivas de dinero que obedecan a
causas socio-polticas, relacionadas con lainstauracin de laT Repblica, y ello
impidi que esta tuviera mayores consecuencias.
Sin embargo, desde 1932 la peseta simpatiza con el bloque oro francs
(Franciaera un socio comercial prominente), y en un momentoen que casi todas
las monedas pasan por devaluaciones importantes, la peseta experimenta una
significativa apreciacin. Las consecuencias deflacionistas para la economa
espaola sern similares a las del resto de pases adheridos al bloque oro,
mantneiendo el Banco de Espaa elevados tipos de inters (nominales y reales)
que, segn Garca Ruiz(1991), retrajeron a la bancadc la inversin crediticia, al
aparecer fenmenos similares a los que encontr Hernanke (1983) en Estados
Unidos, e indujeron una fuerte cada de la formacin bruta de capital. Para
algunos autores, como Sard (1970), el mal comportamiento de los factores
monetarios durante estos aos pudo influir decisivamente en el advenimiento de
esa gran tragedia espaola que fue la Guerra Civil (1936-39).
Parrn Oro, banca y crisis (1875-1936)... 77
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ANEX O ESTADISTICO
CUADRO 1.1
Com posicin de la olera monetaria mundial (Mi) 1 872-1 91 3
(En porcentaje)
Eviados Unidos,
Mundo Francia yReino Unido Espaa
1885 /913 1872 /892 1913 /874 1900 1913
Oro 17 lO 28 15 10 65
Plata 21 7 13 9 3 23
Billetes 27 25 32 22 9 4
Depsitos a la vista .35 58 27 54 68 8
2
24
48
28
1
1 5
59
26
Fuente: Para Espaa, Tortcla (cd.) (1974). Para el resto, Triffin (1964).
CUADRO 1.2
Evolucin de las inversiones brutas en el exterior
(Millones de dlares corrientes)
1870 1900 1913
R. Unido 3.850 12.500 20.300
Francia 2.500 5.200 9.000
Alemania 3.600 4.700
E Unidos lOO 700 3.500
Otros 2.550 6.000 6.500
Total 9.000 28.000 44.000
8 1
Fuente: Wood ruff (1967).
Jos Luis Garca Ruiz
CUADRO 1.3
Com posicin de las inversiones extranjeras en 1 91 4
Coeficiente
Pases inverorcs
(porcentajes)
A ~casreceptora>
(porcentajes)
Deuda Externa!
Coinenio exterwr
(/9/3)
R. Unido 43 Europa 27 Canad 8,6
Francia 20 E. Unidos 24 Sudfrica 6,3
Alemania 13 Latinoamrica 19 Latinoamrica 5,2
E. Unidos 7 Asia 16 Oceana 4.8
Otros 17 Africa 9 Rusia 4,8
Oceana 5 India 2,4
Japn 2.3
loen/e. Distribucin de inversiones en Camcron ([989). Coeficicnc Deuda llxtcrnjcornercio
Exterior cn l~ewis (1978>.
CUADRO 1.4
Rentabilidad de la inversin exterior en deuda pblica,
18 5 0-1914
Tipo de in/ets interno (2>
-revista Obtenida (1)
Argentina
Brasil
Chil e
Mxico
Australia
Canad
Egipto
Japn
Rusia
Turqua
Media
5 ,07
4,8 6
5 ,39
5,78
4,35
4,47
7,18
4,36
4,94
7,39
5 ,32
3,52
2,27
2,79
-0,74
3,02
4,77
6,41
1,85
1.31
1,61
2,12
A>,ninal
2,91
2.95
2,98
2.91
3.01
3,17
3.11
2.90
292
3,16
2,97
Real
1,81
1.38
1.31
1,98
2,01
3.5 0
3,49
0.6 tI
2.94
3.17
2,26
1) En trminos reales
dcl l ugar d c cm i sin.
8 2
(2) Bonos alargo paso, ingleses y nortean,ericanos, dependiendo
Fuente: Lindert y Morton (1989).
83
Patrn Oro, banca y crisis </875-1 936)...
CUADRO 1.5
Evolucin de los activos totales de las instituciones financieras,
18 8 0-1913
Espaa
Alemania
Blgica
Dinamarca
Francia
R. Unido
Holanda
Italia
Noruega
Suecia
Suiza
E. Unidos
Europa
Tasa de crecimiento ,nedio anual Activo Total/Renta Nacional
(P,-ecios constantes) (En pareentajes)
1880-1900 1900-1913 1880 1900 1913
4,2 0,3 31 39 33
5 ,4 5 .5 73 114 158
4,8 3,3 7! 94 109
5 ,5 5 ,4 95 147 184
5,4 3,3 50 96 04
3,1 2,2 95 93 103
4,5 4,7 46 62 83
3,7 6,3 36 61 97
4,8 4,3 107 136 166
4,6 4,5 89 123 136
4,5 7,4 153 184 287
7,3 4,5 49 86 91
4.6 4,3 77 104 133
fuente: Goldsnth (1969) y Martn Acea (1985).
CUADRO 2.1
Reservas de oro de los bancos centrales
(Millones de dlares)
Alemania
E. Unidos
Francia
RUnido
i913 1918 1923 1928 1933 1938
279 539 III 650 92
1.290 2.658 3.834 3.746 4.012
679 664 710 1.254 3.022
65 521 746 748 928
17
8.609
1.529
1.587
Nota: Conversin ala paridad de 20,67 dlares por onzade oro fino.
Fuente. Nurkse ([944).
Jos Luis Garca Ruiz
CUADRO 2.2
Evolucin d e l coeficiente de cobe rtura total d e l os bil l e te s e n circul acin ,
931-1934
(En porcentaje)
Espaa Francia 1? . UnMo Alemania Italia E, nidos
1931.1 57,76 79,92 40,66 59.87 52,99 78.60
1931.6 53.06 83.22 4456 52,24 56.35 85,20
1931.12 50.25 80,96 33,25 26,06 47.83 64,60
1932.6 54.13 82.8! 37,20 29.28 48,83 58,70
1932.12 54,76 83,21 35,05 30,03 47,87 62.7(1
1933.6 56,37 82.68 50,05 6.32 49.25 6W40
1933.12 56,01 80.76 49,93 5.31 50,48 64,00
3934.6 5 8 ,06 8 0,78 5 0,49 8 ,14 46.19 69,60
1934,12 58.60 82.07 48,89 5,84 41,23 70.7<)
Nola: La cobertura toist sc dclinc corno la relacin por cociente entre las reservas metlicas del
banco central y los billetes en circulacin. En el caso ingls. slo sc i ,cl oyen en stas el orn.
Fuente: Garca Ruiz (1990).
CUADRO 2.3
Distribucin de las emisiones de bonos exteriores norteamericanos,
1919-1929
Europn
(%)
Canad
(%)
A. Latina
(4)
Asirq
(4)
Total
(41. le 8)
Total bonos
inleriores
(M. (le 8)
1919 60,3 30.4 8.9 0,2 377.5 nd.
1920 51,5 38,2 0,> 0.0 4804 .808
1921 26,2 32,5 38 ,6 2.5 594,7 2.98 7
192 29,5 23.5 31,2 5,6 715,8 3292
1923 26,1 29,0 27,7 17.0 413.3 3.312
1924 54,7 15,7 >9.4 9.9 961.3 3.719
925 58,9 12,8 14,8 13,2 1.067.1 4.067
1926 43,5 20,3 33,1 2.8 1.110,2 4.425
1927 44,2 18.1 26.0 11.5 1.304,6 5.986
1928 48 ,0 14,8 26.5 10.5 .243,7 4.5 90
929 21,5 44,0 26,5 7.8 658.2 3.800
FY <cnce: Bonos exteriores en Eichengreers (1989) y bonos interiores en Whire (1986).
8 4
Patrn Oro, banca ycrisis (1875-1936)...
CUADRO 2A
Evolucin de la deuda externa latinoamericana, 1920-1933
(Millones de dlares)
Prestarnos nuevos
/920-1930
(neto de r4inaniaciones)
Argentina .... 40
Bolivia 43
Brasil 344
Chile 246
Colombia 141
Mxico
Uruguay 70
Per 16
Cuba 97
Resto 21
Total 1.118
Fuente: Marichal (1989).
CUADRO 2.5
Evolucin dc la banca, 1930-1932
(3929=100)
Inversin Inverrin Comprensacin
en prstamos en E. Pblicos de documentos
Renefleiosl
Fondos projnos (%)
1930 1931 1932 1930 1931 1932 930 /931 1932 /930 1931 1932
Alemania..
Francia
R. Unido ...
E. Unidos..
Italia
Espaa
96 65 58 127 373 440 94 68 44
109 88 66 92(l) 72 Sl
94(2) 91 78 119 19 197 84 84 84
191 89 69 100 119 23 64(3) 44 28
104 76 74 . 89 Sl 64
lOS 80 Sl 114 lO 115 102 112 82
4,5 -l 8,3 -5
8,8 -5,3 5,5
7,3 (4) 7.9 6,9
7,4 1,7 -4,9
6,3 4.6 3,4
10,7 7,1 6,7
(1) Slo Pars.
<2> Sln Inglaterra y Pas de Gales.
(3~ Slo Nueva York.
(4) Slo Inglalerra.
Enrole: Garca Ruiz ([990).
8 5
Stock le deuda
a largo pazo
en /933
8 64
63
.239
343
64
684
98
114
153
135
3.8 5 7