Nº 339 Dezembro / 2008

FUNDAÇÃO INSTITUTO DE PESQUISAS ECONÔMICAS

issn 1234-5678

análise de conjuntura

Em nota de conjuntura, Carlos Eduardo Gonçalves apresenta as

perspectivas da economia brasileira para o ano de 2009.
José Francisco de Lima Gonçalves discute a decisão do COPOM, em sua última
reunião de 2008, de manter a taxa Selic.
Simão Davi Silber analisa o comportamento do setor externo brasileiro
quanto ao câmbio e o balanço de pagamentos frente à crise
financeira internacional.

temas de economia aplicada

Luciana Teagno Lopes, em segundo artigo da série, apresenta as principais
diferenças entre produtos e subgrupos quanto à freqüência de mudança
de preços e à duração dos preços.
Keiti da Rocha Gomes inicia série de artigos que analisará a presença de
fatores indiretos que atuam sobre a percepção de risco dos agentes e
dos avaliadores de risco.
Celina Yumiko Ozawa analisa, empiricamente, as possíveis restrições de
crédito ao consumidor no mercado de financiamento de veículos.
Pedro Scazufca apresenta, em segundo artigo da série, o modelo de
determinantes das exportações e seus mais importantes resultados.
José Barreto de Andrade Neto avalia os efeitos de integrações verticais para o
mercado brasileiro por meio da aplicação do MHI, medida de concentração
de Hendricks e McAfee.
Diva Benevides Pinho discute o recente comportamento do mercado de arte
em comparação com o desempenho do mercado financeiro.
Nº 339 DEZEMBRO DE 2008

INFORMAÇÕES FIPE É UMA PUBLICAÇÃO MENSAL

ANÁLISE DE CONJUNTURA DE CONJUNTURA ECONÔMICA DA FUNDAÇÃO

nota de conjuntura .......................................................................................................... 3 issn 1234-5678

Carlos Eduardo Gonçalves

política monetária............................................................................................................ 5
CONSELHO CURADOR
José Francisco de Lima Gonçalves
Hélio Nogueira da Cruz (Presidente)
setor externo...................................................................................................................... 8 Andrea Sandro Calabi
Juarez B. Rizzieri
Simão Davi Silber Joaquim José Martins Guilhoto
Ricardo Abramovay
Simão Davi Silber
Vera Lucia Fava

DIRETORIA

DIRETOR PRESIDENTE
TEMAS DE ECONOMIA APLICADA
Carlos Antonio Luque
9 .............a rigidez nominal de preços na cidade de São Paulo: evidências sobre a
freqüência de mudança e a duração dos preços DIRETOR DE PESQUISA
Luciana Teagno Lopes Eduardo Haddad

16 .......................... dívida pública e risco-país: um estudo acerca dos componentes

DIRETOR DE CURSOS
não observados dessa relação (parte I)
Cicely M. Amaral
Keiti da Rocha Gomes

20 ............... impactos da taxa de juros e do prazo de pagamento no financiamento PÓS-GRADUAÇÃO

de veículos para pessoas físicas Dante Mendes Aldrighi
Celina Yumiko Ozawa
SECRETARIA EXECUTIVA
24 ............................................ determinantes das exportações industriais: evidência
Domingos Pimentel Bortoletto
empírica dos municípios de São Paulo
Pedro Scazufca

29 ..................... análise dos efeitos de integrações verticais e uma aplicação para o PReparação de originais e revisão
mercado brasileiro de GLP Alina Gasparello de Araujo
José Barreto de Andrade Neto
EDITOR CHEFE
34 ................................................. crise na arte? oportunidade de investimentos e de Gilberto Tadeu Lima
aquisições institucionais?
Diva Benevides Pinho CONSELHO EDITORIAL
Ivo Torres
Lenina Pomeranz
Luiz Martins Lopes
José Paulo Z. Chahad
Maria Cristina Cacciamali
Maria Helena Pallares Zockun
Simão Davi Silber

AS IDÉIAS E OPINIÕES EXPOSTAS NOS ARTIGOS SÃO DE RESPONSABILIDADE ASSISTENTE

EXCLUSIVA DOS AUTORES, NÃO REFLETINDO A OPINIÃO DA FIPE Maria de Jesus Soares

PROGRAMAÇÃO VISUAL E COMPOSIÇÃO

Sandra Vilas Boas
análise de conjuntura
Carlos Eduardo Gonçalves (*)
Não pense o leitor que cometi um equívoco no título,
escrevendo 2008 e não 2009, como tantas vezes ocorre
quando datamos os primeiros cheques do ano-novo.
Gostaria de realmente desejar a todos um feliz ano
velho, dado que o novo não soa nada promissor. E
nas poucas linhas que se seguem, gostaria de fazer
o ponto de que esta realidade é mais que inelutável,
pois se o governo optar pela estratégia de manter o
pé no acelerador, a economia vai se esborrachar no
primeiro poste da esquina.
O ano de 2008 foi um bom ano para o Brasil até a che-
gada da crise financeira aqui nos trópicos, via Atlânti-
co, segundo nosso mandatário-mor, em outubro. No
total, o PIB crescerá cerca de 5,5%, com uma modesta
pressão inflacionária que promete se desmilingüir
nos próximos trimestres diante do esfriamento glacial
da demanda agregada que ora se configura. Milhões
de empregos formais foram criados, a renda real e a
massa de salários seguiram sua marcha avante, e o
investimento em bens de capital cresceu até quase
o fim do ano a taxas estonteantes. Não à toa a popu-
laridade do presidente, e também a do seu governo,
alcançaram este ano níveis históricos, “nunca antes
vistos na história da República”.
feliz 2008 – realismo
não-fantástico: um ano-novo1
pouco promissor
De outubro para frente, temos um outro Brasil. Produ-
ção industrial em queda, vendas de automóveis caindo
mais de 20%, anúncios de férias coletivas e promessas
de demissões, cortes de projetos de investimento, spre-
ads bancários em forte alta, saída maciça de recursos,
bolsas em queda livre, etc. Tudo de ruim, em poucas
palavras. Contrariando o excesso de otimismo do
dezembro de 2008
governo, a sempre sincera realidade dos dados jogou
por terra a tese, localmente desenvolvida, da “ma-
rolinha”, e também a do decoupling, elaborada pelos
supostamente sábios analistas internacionais. A bem
da verdade, os dados ruins não deveriam ter causado
tanto estupor, dado que nos é conhecida a evidência
empírica sobre a virulência das crises econômicas com
origens nos mercados de crédito. Em poucas palavras,
o mundo – Brasil incluso, claro – vai passar alguns
bons trimestres chafurdando na lama ignominiosa do
crescimento pífio, e não há como escapar desta difícil
realidade via truques de “economágica”.
Em 2009, teremos um crescimento anímico do PIB,
de cerca de 2%; uma inflação convergindo em dire-
ção à meta de inflação, mas ainda não alcançando os
estipulados 4,5%; um crescimento do desemprego,
ainda que provavelmente modesto; e um relaxamento
3
 apenas muito gradual das hoje draconianas restrições Nesta época de preces, rezemos para que o governo
de crédito. Não dá para fazer melhor que isto, e, mais não opte em 2009 por continuar aumentando seus
importante, não deveríamos nem tentar crescer mais gastos correntes, pois sempre que ele gasta mais,
rápido, nem forçar a barra na convergência da inflação alguém precisa gastar menos. E este alguém, óbvio,
em direção à meta. Nunca valeu tanto o ensinamento somos todos nós.
do príncipe Sidarta de que a virtude está no meio.
Feliz Natal!
Lembre-se o leitor de que financiamos o forte cresci-
mento do investimento nos últimos trimestres com
uso de poupança externa. Nossa conta corrente roda
hoje na casa dos 2% negativos. Em tempos normais,
isto não deveria suscitar preocupações, mas o proble-
ma todo é que na atual conjuntura não há como contar
com o beneplácito dos credores externos, dado que a
abrupta reversão da aversão ao risco vai mantê-los
ressabiados por um bom tempo. E quando voltamos
os olhos para dentro, ou melhor, para a poupança do-
méstica, vemos que ela é insuficientemente baixa para
dezembro de 2008

garantir a continuidade do processo de investimento.

O que isto significa é que se por um milagre do santo
preferido do ministro Mantega crescêssemos de fato
algo perto de 4% em 2009, a conta corrente adentraria
mais ainda pelo território negativo, com forte impacto
sobre a taxa de câmbio e, conseqüentemente, sobre a
inflação.
1 As opiniões contidas nesta nota são de responsabilidade do
autor, mas também expressam as opiniões apresentadas nas
Claro, se a economia interna de fato desacelerar muito, reuniões do Grupo de Conjuntura da FIPE.
surge espaço sim para uso de políticas econômicas
anticíclicas, mas dado que estamos com o tanque mo-
netário cheio (ao contrário dos EUA, onde os juros já
estão perto de zero), por que acionar a alavanca fiscal,
que deixa distorções permanentes, e não simplesmen-
te baixar o juro básico? Estou com os heterodoxos em
um ponto apenas, qual seja, a inflação não deve ser a (*) Professor do Departamento de Economia da FEA-USP e
Economista do Grupo de Conjuntura da Fipe.
prioridade em 2009. (E-mail: cesg@usp.br).

4
José Francisco de Lima Gonçalves (*)
Uma breve retomada de fatos relevantes. A reviravol-
ta, em meio à impotência do governo dos EUA, veio,
sabe-se, a partir do colapso de um notável banco de
investimentos nos EUA em setembro. As providências
que o Fed vinha tomando desde março revelaram-se
insuficientes para conter a crise de liquidez mundial.
A inédita cooperacão dos principais bancos centrais
– 8 de outubro - foi a resposta à crise global. Já não
há o que fazer com a política monetária: as principais
moedas alinharam-se com juros reais negativos. Resta
tornar negativos os juros futuros...
O presidente do Fed, Ben Bernanke, pediu medidas
fiscais. Isto depois das cócegas que o pacotinho de
Bush causou nas expectativas (devolver impostos para
as famílias e isentar de impostos investimentos – com a
expectativa de que a economia continuasse crescendo
abaixo do potencial por diversos trimestres...).
O “pacote” do secretário do Tesouro dos EUA, Paul-
son, veio tarde, envergonhado e inexeqüível (este
atributo nas palavras do próprio). O governo dos
EUA foi atropelado pelo primeiro-ministro Gordon
Brown, que se fez seguir pelos demais líderes euro-
peus. Rebolando entre o moral hazard e a paralisia do
mercado monetário, um por um foi estatizando o setor
financeiro na busca de evitar o pior.
Aqui ao sul do Equador, os brasileiros perderam um
pouco da síndrome de vira-latas. As Medidas Provi-
sórias 442 e 443 criaram mecanismos de intervenção
para o governo federal e o Banco Central atuarem
nos mercados financeiros, inclusive no cambial, e re-
duzirem os efeitos da crise de liquidez reforçada pelo
endividamento externo do setor privado (de curto e
longo prazos – afinal, por que se financiar em reais,
se o diferencial de juros é enorme?) e pela ameaça
materializada nos derivativos “exóticos” que nem nas
notas dos balanços apareciam.
além da política monetária
Mas, se ficamos menos vira-latas, continuamos tupi-
niquins macaqueando o mofo europeu. Como Trichet
tropical, o COPOM insiste em separar o inseparável:
uma coisa, tenta ensinar, é a demanda que precisa
ser contida; outra coisa é a liquidez que desapareceu.
Para uma, juros altos; para outra, autorização para
os bancos usarem recursos do compulsório para dar
liquidez ao sistema, abrindo mão da remuneração
generosa e cobiçada (eufemismo para risco baixo) dos
títulos públicos.
O comunicado divulgado após a última reunião do
ano do COPOM inovou ao mencionar que a maioria
dos membros do Comitê discutiu “a possibilidade de
reduzir a taxa básica de juros já nesta reunião”. Geralmente,
o comunicado comunica divergência de votos, não
de opiniões que não redundaram em divergência
de votos. Tendo a discussão ocorrido, o comunicado
cria uma ambigüidade: o “ambiente macroeconômico que
continua cercado por grande incerteza” pode qualificar
dezembro de 2008
tanto a referida discussão, quanto a decisão unânime
do COPOM. Talvez as duas. Talvez não.
O ambiente na reunião anterior era de “maior incerteza”
(conforme comunicado de 29 de outubro). Entenda-se
que a incerteza era maior do que na reunião anterior
(em setembro). Se assim for, o COPOM decidiu “ainda
manter a Selic neste momento” porque grande incerteza
continua cercando o ambiente. ‘Continua’ e ‘ainda’ são
as palavras fundamentais. Quando o COPOM muda
de idéia, a palavra é ‘já’.
“O Comitê irá monitorar atentamente a evolução do cenário
prospectivo para a inflação com vistas a definir tempesti-
vamente os próximos passos de sua estratégia de política
monetária”. Este encerramento do comunicado é um
compromisso com a definição, no tempo certo, dos
próximos passos da estratégia da política monetária.
Note-se que, com este movimento, já se vão mais
5
 algumas boas semanas sem que se fale em centro da
meta em 2009. Com alívio: o regime de metas tem
uma banda e um prazo. IPCA de 5,7% em 2009 não
é ruim, é bom.
Parece inevitável a queda da Selic na reunião de 20 de
janeiro de 2009. E uma queda de 0,50%, seguida de
outras do mesmo tamanho. Isto, pois, em janeiro, só
um tsunami reverso pode evitar a piora da situação
da atividade, evitar que as commodities continuem se
estabilizando em níveis bem anteriores aos do auge
recente, evitar mais capacidade produtiva, evitar a re-
dução dos DIs e da inflação corrente e esperada, ainda
que com a maxidesvalorização cambial ocorrida.
preços das commodities, a demanda interna, o grau de
utilização da capacidade, o nível de emprego, as ex-
pectativas de inflação e a inflação passada e corrente.
Quem está enganando os DIs que descolaram da taxa
de câmbio? Quem está enganando a indústria com
suas férias coletivas?
Alguém prestou atenção para o fato de que o saldo de
operações de crédito sobre o PIB subiu além dos 40%
em outubro porque o numerador é indexado em Selic
e câmbio e o denominador em IGP-DI?
O dinheiro é uma contradição; a postura do COPOM,
uma contradição em termos.

Mesmo a volatilidade da taxa de câmbio ainda elevada

reflete, em parte, a incerteza global, de modo que não
deve se perpetuar como justificativa para uma taxa
dezembro de 2008

de juros que não é capaz de atrair capitais, gera custo

fiscal desnecessário e penalização desnecessária da
atividade. Parte da volatilidade não é controlável,
parte vai se diluir com a realização de perdas e/ou o
refinanciamento de empresas privadas brasileiras no
exterior com os recursos das reservas.

Que não dá para crescer a 6% ao ano é óbvio. Nem

que alguém pretendesse seria possível. Mas crescer
abaixo de 2% será um castigo muito grande para um
pecador menor: afinal, o mercado brasileiro não é
mais bem regulado e menos alavancado do que os
maiores do mundo?

Já houve quem comparasse a taxa de juros à rédea do

cavalo: se apertar, o animal tende a reduzir o ritmo,
contra seus instintos; se soltar, não dá para empurrar o
animal, é preciso seus instintos. Na falta dos mesmos,
só a razão do Estado.

Quem leu Keynes no original conhece o argumento:

taxas de câmbio flutuantes ajustam oferta e demanda.
(*) Professor Doutor do EAE-USP e
Temos medo de taxas flutuantes, pois a desvalorização economista-chefe do Banco Fator.
(E-mail: jlfgon@usp.br).
do real afeta a inflação. Muito bem, assim como os

6
Simão Davi Silber (*)
Já estamos na terceira fase da crise financeira interna-
cional: a primeira (que se estendeu de julho de 2007
a agosto de 2008) foi caracterizada pela eclosão do
problema do subprime, com reflexos principalmente
nos países desenvolvidos. Nessa etapa a crise ainda era
predominantemente bancária, com redução gradual do
crédito e desalavancagem dos bancos. Os países desen-
volvidos entraram em forte desaceleração do nível de
produção, caminhando a passos largos em direção à
recessão. A segunda etapa: (entre setembro e outubro
de 2008) foi caracterizada pela ameaça de uma crise sis-
têmica, após a concordata do Banco Lehman Brothers
e a estatização da AIG. Houve uma intervenção maciça
de BC e Tesouro de muitos países desenvolvidos para
evitar falências bancárias e de seguradoras. A terceira
etapa (a partir de outubro de 2008) inicia-se quando a
crise chega com força aos países em desenvolvimento
e começam os esforços para a coordenação de políticas
macroeconômicas entre os países do G20 para evitar
uma recessão de grandes proporções na economia
mundial. Por enquanto, não existe nada de concreto
emanado da declaração divulgada em 15 de novembro
em Washington, mas o compromisso de estudar medi-
das compensatórias a serem discutidas em uma nova
reunião que ocorrerá em abril de 2009, em Londres. Até
lá, a coordenação se restringirá a encontros informais
de bancos centrais e tesouros nacionais visando imple-
mentar medidas adicionais para evitar o agravamento
da crise econômica e financeira.
A redução do dinamismo da economia brasileira
pode ser explicada por uma série de eventos des-
favoráveis. Em primeiro lugar, a crise de crédito
internacional atingiu o financiamento do comércio
exterior, criando dificuldades em manter o nível de
produção e exportação do País. Isso é muito visível
no caso da produção agrícola, onde a redução dos
financiamentos internacionais intermediados por
bancos e companhias tradings tem atrasado as decisões
de plantio para a próxima safra. Em segundo lugar,
a desaceleração econômica mundial está reduzindo
setor externo
rapidamente os preços internacionais das commodities
exportadas para o País, comprometendo a expansão
da receita em moeda estrangeira. Em terceiro lugar,
a redução do crédito e dos preços internacionais está
pressionando a taxa de câmbio e o real já acumula
uma depreciação de 36%, representando uma ameaça
latente à manutenção da inflação no limite central da
meta de inflação estabelecida para 2009. Em quarto
lugar, houve uma redução significativa da expansão
do crédito doméstico, com efeitos imediatos em dois
segmentos: as vendas de automóveis e a construção
civil. Em um quadro de desaceleração econômica,
caberia ao governo brasileiro implementar uma polí-
tica fiscal e monetária expansionista. A política mo-
netária está comprometida pela drástica depreciação
cambial ocorrida e a política fiscal brasileira tem um
viés pró-ciclico, o que impede o governo de adotar na
fase atual uma política de expansão de gastos, dado o
alto comprometimento do governo com despesas de
custeio descontroladas.
dezembro de 2008
A desvalorização do real não foi um fato isolado e
sim parte de um fenômeno universal, indicando a
forte aversão ao risco que se instalou na economia
mundial e o desmonte das posições de carry trade.
Somente duas moedas se valorizaram nesse período:
o dólar americano e o iene. Apesar das medidas mo-
netárias e fiscais adotadas praticamente no mundo
todo, as perspectivas de uma desaceleração acentuada
da produção mundial ampliam-se a cada dia, e nos
próximos trimestres deve se materializar a maior re-
cessão dos últimos 80 anos. Um indicador da possível
queda do nível de atividade na economia mundial é
dado pelo valor de mercado das empresas abertas nas
bolsas de valores: em dezembro de 2007, esse valor
era de US$ 63 trilhões e em outubro de 2008 havia
caído para US$ 33,6 trilhões, ou seja, uma queda de
aproximadamente US$ 33 trilhões. O mercado tem a
expectativa de uma queda generalizada de demanda,
que comprometerá os lucros e a própria solvência
das empresas. Além disso, o efeito riqueza negativo
7
 e as perspectivas do desemprego estão tornando o
consumidor e o investidor privado mais cautelosos e
arredios em seus gastos.
Deve-se destacar que a crise atual começou a ser
gestada no final dos anos 90, quando apareceram os
“déficits gêmeos” dos Estados Unidos. A partir de 1997,
aumentou o déficit do balanço de pagamentos em
transações correntes, que chegou a atingir 6% do PIB
americano, e o déficit fiscal acentuou-se marcadamen-
te durante a atual década, caminhando atualmente
para o patamar de 7% do PIB dos Estados Unidos.
Déficit é sinônimo de redução da poupança doméstica
americana e excesso de poupança externa, particular-
mente da Ásia e Oriente Médio. A poupança pessoal
desapareceu ao longo da década nos Estados Unidos
e a poupança do governo ficou negativa. A “bolha de
poupança” do mundo financiou os déficits americanos
e permitiu a manutenção de taxas de juros baixas e
dezembro de 2008
uma rápida expansão do crédito, contribuindo para
o crescimento dos preços dos imóveis e das ações. As
inovações financeiras permitiram retirar o risco dos
balanços dos bancos e possibilitaram grande alavan-
cagem nas instituições financeiras, sem eliminar os
compromissos em caso de inadimplência. A regula-
mentação deficiente, particularmente para bancos de
investimento e seguradoras, também contribuiu para
que as instituições financeiras assumissem riscos de
crédito elevado e incompatíveis com os critérios de
segurança bancária. Passada a etapa de crise sistêmica
nos países desenvolvidos, a etapa atual envolve a reca-
pitalização dos bancos e estímulos monetários e fiscais
coordenados para evitar que a economia mundial
mergulhe em uma recessão profunda e duradoura.
Aqui está a grande incógnita do momento atual. O
que é praticamente certo é que 2009 será um ano de
forte desaceleração da economia mundial; a dúvida é
se as medidas de política monetária e fiscal anticíclicas
são suficientes para reconduzir a economia mundial a
um crescimento próximo ao padrão médio observado
nas últimas décadas, e se medidas adicionais surtirão
efeito e a recessão não se prolongará por um período
superior a 24 meses ou mais.
Os impactos sobre a economia brasileira ficaram
mais visíveis no último trimestre. Após o colapso dos
Os artigos da seção Análise de Conjuntura foram escritos entre 15 e 17/12/2008
8
empréstimos interbancários em meados de setembro,
houve aumento do risco, uma forte depreciação cam-
bial e rápida contração do crédito internacional para
o Brasil. Empresas brasileiras que tinham assumido
posições arriscadas em derivativos (“subprime” brasi-
leiro) incorreram em pesados prejuízos. Finalmente,
começaram a aparecer os primeiros sinais de redução
do nível de produção. Com as informações disponíveis
até novembro, já há uma redução da produção de
automóveis no País de 33%, quando se compara com
a produção de novembro de 2007. Já houve queda no
nível de utilização da capacidade instalada da indús-
tria e, segundo o IBGE, a produção física da indústria
teve um crescimento nulo, quando se compara a
produção de outubro de 2008 com a do mesmo mês
do ano anterior.
As contas externas continuaram a tendência de um
déficit de balanço de pagamentos em transações
correntes da ordem de 2% do PIB, ou US$ 30 bilhões.
Dentre os destaques do setor externo está a rápida de-
saceleração da receita nominal de exportação e queda
no ritmo de expansão das despesas nominais com
as importações. Em meados do ano, as exportações
brasileiras estavam crescendo a uma taxa anualizada
de 43% e as exportações a 62%. Em novembro, esses
números eram respectivamente 21% e 36%, refletindo
a desaceleração da economia mundial e brasileira. O
saldo comercial, que havia atingido US$ 40 bilhões em
2007, deverá se situar no patamar de US$ 24 bilhões
em 2008. Outro destaque do balanço de pagamentos
é o aumento das remessas de lucros e dividendos para
o exterior: no ano passado essa conta foi negativa em
US$ 21 bilhões e nesse ano deverá chegar em US$
-35 bilhões. A conta serviços e rendas deverá atingir
déficit recorde em 2008, próximo a US$ 60 bilhões. A
entrada líquida de capitais no Brasil deverá se reduzir
pela metade com relação aos US$ 89 bilhões de 2007,
encerrando o ciclo de acumulação de reservas externas
por parte do Banco Central.
(*) Professor do Departamento de Economia da FEA-USP.
(E-mail: sdsilber@usp.br).
temas de
economia aplicada
Luciana Teagno Lopes (*)
a rigidez nominal de preços na cidade
de São Paulo: evidências sobre a
freqüência de mudança e a duração1
1. introdução
Este é o segundo da série de três artigos que será
publicada neste boletim Informações FIPE e que apre-
senta resultados e comentários relevantes contidos
na dissertação de mestrado de Lopes (2008) entregue
ao Departamento de Economia da Universidade de
São Paulo. Esta série de artigos, iniciada na edição
anterior deste boletim, tem por objetivo estudar o
comportamento de determinação de preços na cidade de
São Paulo. Mais especificamente, objetiva-se estimar
medidas representativas da rigidez nominal, como
freqüência de mudança e duração dos preços. A des-
crição do risco de mudança dos preços complementará
essa análise.
No primeiro artigo da série, publicado na edição de
novembro, foi feita uma breve exposição do tema.
Foram sintetizados alguns resultados de trabalhos
que utilizaram microdados de índices de preço ao con-
sumidor para estudar a questão da rigidez nominal,
a base de dados a ser explorada foi apresentada e a
freqüência de mudança e a duração dos preços foram
calculadas para a cidade de São Paulo utilizando a
amostra completa. Neste segundo artigo, estudaremos
dos preços
a questão da heterogeneidade quanto à freqüência e
à duração dos preços, por meio da comparação das
estimativas obtidas para diferentes setores e produ-
tos. Serão apresentadas, também, estimativas sobre a
direção e o tamanho das mudanças de preço. Por fim,
a freqüência de mudança dos preços será descrita ao
longo do tempo.
dezembro de 2008
2. a heterogeneidade da rigidez de preços
O objetivo desta seção é captar possíveis diferenças
entre produtos e subgrupos quanto à freqüência de
mudança e à duração dos preços. Para isso, as durações
médias estimadas, conforme procedimento apresenta-
do no primeiro artigo desta série, serão analisadas por
produtos e por subgrupos. Por fim, serão introduzidos
alguns comentários que esclarecem a importância de
se verificar empiricamente a rigidez nominal de pre-
ços por setores e produtos, não limitando essa análise
aos resultados para a economia agregada.
A duração média dos preços dos 510 produtos conti-
dos em nossa amostra foi estimada por meio de um
procedimento indireto que utilizou as freqüências
de mudança calculadas. O Gráfico 1 sintetiza esses
9
 resultados, descrevendo a distribuição da duração seqüência, agregamos as durações médias estimadas
média dos preços desses produtos e serviços, confor- conforme o intervalo a que pertenciam e, por fim,
me o peso desses itens na cesta de consumo. Cons- somamos os pesos dos produtos que compunham
truímos intervalos para a duração dos preços; na cada intervalo.

gráfico 1 - distribuição por intervalos de tempo da duração média dos preços dos produtos
dezembro de 2008

* os intervalos que contêm as durações médias (d) variando de x a y devem ser entendidos como x < d ≤ y.

A distribuição das durações dos preços da economia
possui o formato de u, bastante encontrado na literatu-
ra, que evidencia uma massa de preços mais flexíveis
e uma massa de preços mais rígidos e indica que há
grandes heterogeneidades entre produtos quanto à
duração dos preços.
As durações médias dos 29 subgrupos que compõem
nossa amostra também foram estimadas por meio
do procedimento indireto baseado nas freqüências
de mudança calculadas. O Gráfico 2 ilustra esses
resultados:

gráfico 2 - duração média dos preços por subgrupos (em meses)

10
O subgrupo aluguel possui os preços com maior
duração, em quarto lugar aparece o subgrupo en-
sino escolar e em quinto lugar o subgrupo contrato
de assistência médica. A mudança de preços desses
subgrupos deve ser explicada, em grande parte,
pela existência de contratos nominais explícitos, que
fixam preços por períodos determinados.
Comentando ainda esses resultados, nota-se que a
duração dos preços dos alimentos in natura é inferior
à duração dos preços dos alimentos semi-elaborados,
que é inferior à duração dos preços dos alimentos
industrializados. A teoria dos estágios de produção2 e
a teoria dos estoques3 fornecem possíveis explicações
para esse resultado. Além disso, o custo de produtos
menos processados está fortemente ligado ao custo
de suas matérias-primas, que deve mudar mais que
os preços da mão-de-obra, por exemplo.
Há inúmeras teorias que fornecem explicações para
o grau de rigidez nominal dos preços. Esta seção não
tem por objetivo explicar a heterogeneidade percebida
entre produtos e setores quanto à duração dos preços,
de modo que os comentários apresentados têm ape-
nas o papel de oferecer possíveis justificativas para
algumas das diferenças observadas e enriquecer a
reflexão acerca dos resultados estimados.
Para finalizar, nossa amostra de produtos foi dividida
em bens comercializáveis e bens não-comercializáveis
e as durações médias dos preços desses dois grupos
foram estimadas por meio do procedimento indireto
baseado nas freqüências de mudança calculadas. O
Gráfico 3 mostra a duração média encontrada para
cada um desses grupos e evidencia duração de preços
superior para bens não-comercializáveis.
A teoria dos contratos explícitos, provavelmente,
ajuda a explicar o resultado encontrado. É provável
que os contratos nominais reduzam o ajustamento
dos preços de forma considerável mais no setor de
serviços do que no setor de comércio de bens. Além
disso, a maior rigidez de preços no setor de serviços
provavelmente está atrelada à maior influência dos
salários nos custos desse setor. Como muitos salários
gráfico 3 - duração média dos preços (tradeables x non-
tradeables
6,95
Duração (meses)
1,68
Não-Comercializáveis Comercializáveis
são definidos contratualmente, a rigidez salarial é
transmitida para os preços.
Esta seção mostrou que a freqüência de mudança e
a duração média dos preços diferem bastante entre
produtos e setores da economia. Mais do que tentar
apresentar possíveis explicações para essas diferenças,
a seção mostrou que o comportamento de determina-
ção de preços na cidade de São Paulo é consideravel-
mente heterogêneo.
A maioria dos modelos de preços rígidos não leva
em conta essas heterogeneidades no comportamento
dezembro de 2008
de determinação dos preços, assumindo que todas as
firmas mudam os preços com a mesma freqüência.
A presença de diferentes graus de rigidez nominal
na economia sugere a necessidade de se considerar
modelos com diversos setores, pois tais heterogenei-
dades verificadas em nível microeconômico podem
ter conseqüências importantes para a condução da
política monetária.
Carvalho (2006) ressalta a importância de não ignorar
a evidência empírica de heterogeneidade na rigidez
dos preços para estimativas eficazes das implicações
de choques monetários. Usando as estatísticas obtidas
por Bils e Klenow (2004) sobre o comportamento de
determinação dos preços na economia norte-ameri-
cana, o autor introduziu a heterogeneidade setorial
da freqüência de mudança dos preços em um modelo
padrão de preços rígidos. Carvalho (2006) concluiu
11
 que a heterogeneidade na rigidez nominal de preços
faz com que os choques monetários tenham efeitos
reais maiores e mais persistentes do que em uma
economia em que todas as firmas têm a mesma rigidez
de preços (homogeneidade na rigidez de preços) e as
rigidezes nominais e reais médias são as mesmas do
modelo com firmas heterogêneas.
O autor explica que depois que uma economia hete-
rogênea sofre um choque, a fase inicial do processo
de ajustamento é conduzida principalmente por
setores em que os preços ajustam-se relativamente
com maior freqüência. Com o passar do tempo, a
distribuição da freqüência de mudança dos preços
entre firmas que ainda têm de fazer o ajustamento
torna-se progressivamente dominada por firmas de
setores com relativamente baixa freqüência de ajus-
tamentos. Como resultado, a velocidade dos ajustes
dezembro de 2008
dessa economia cai com o tempo. O autor chama isso
de frequency composition effect: setores com maior fre-
qüência de mudança dos preços dominam a primeira
parte do processo de ajustamento e setores com menor
freqüência de mudança dos preços conduzem a maior
parte da dinâmica subseqüente.
Na presença de complementaridades estratégicas na
determinação de preços, as decisões das firmas de
setores com alta freqüência de mudança de preços
são influenciadas pela existência de setores com baixa
freqüência de ajustamento. O setor relativamente fle-
xível não quer estabelecer preços que desviem muito
dos preços agregados no futuro. Por outro lado, firmas
dos setores em que os preços mudam com menor
freqüência também são influenciadas pelas decisões
das firmas com preços mais flexíveis, mas em menor
proporção. Como resultado, o primeiro movimento
tem um efeito desproporcional no nível agregado de
preços. O autor chama isso de strategic interaction effect,
que são complementaridades estratégicas na determi-
nação de preços provocadas por heterogeneidades na
rigidez de preços.
Como resultado desses mecanismos, a resposta dinâ-
mica de uma economia heterogênea a um distúrbio
nominal pode diferir consideravelmente da resposta
12
de uma economia tudo o mais idêntica, em que a
única diferença é que todas as firmas mudam preços
com a mesma freqüência. Assim, choques monetários
tendem a ter maiores e mais persistentes efeitos reais
em economias heterogêneas.
Calibrações dos modelos de firmas idênticas baseadas
na freqüência mediana ou na duração média podem
subestimar os efeitos reais dos choques monetários.
Dada a preponderância de modelos com firmas idên-
ticas na literatura, uma questão prática importante
seria como calibrar esses modelos de modo a obter
a dinâmica mais parecida com a de uma economia
heterogênea. As estimativas realizadas pelo autor
mostraram que isso requer uma freqüência de mu-
dança dos preços mais do que três vezes menor do
que a freqüência média da economia. Carvalho (2006)
mostra que modelos com firmas idênticas, portanto,
precisam ser calibrados com mais rigidez nominal
para gerar efeitos reais de choques de políticas mo-
netárias que se assemelhem àqueles obtidos em uma
economia heterogênea.
Essas heterogeneidades verificadas entre os setores
também têm implicações para a definição do índice
a ser usado pelo banco central para estabelecer as
metas de inflação. Argumenta-se que a autoridade
monetária deve usar um índice de inflação que esta-
beleça pesos maiores para setores em que os preços
são mais rígidos. Flutuações nos preços de produtos
considerados com preços flexíveis devem ser tratadas
como um componente transitório dos movimentos
totais da inflação, uma vez que se acredita que estas
tenham sido causadas principalmente por choques
temporários específicos do setor. Baseando-se nessa
idéia, preços muito flexíveis devem ser subtraídos das
medidas amplas de inflação agregada para calcular
uma medida do núcleo da inflação. Nesse contexto, a
inflação do(s) setor(es) com preços mais rígidos seria
uma boa candidata à medida do núcleo da inflação e
a política monetária ótima seria uma completa esta-
bilização da inflação desse(s) setor(es).
Além disso, quando o banco central monitorar os
desenvolvimentos dos preços para prever a inflação
futura, é importante que ele analise a fonte setorial
desses movimentos. Dado o diferente grau de rigidez
dos preços, entender a fonte dos choques vai permitir
que o banco central avalie melhor a persistência desses
desenvolvimentos e melhore suas previsões. Esse
entendimento é também importante para uma res-
posta política apropriada aos choques inflacionários.
Quando os choques de inflação se originam em um
setor relativamente flexível, um banco central orien-
tado para o médio prazo não precisa se preocupar
com os efeitos de curto prazo da inflação, já que não
haverá sinais de efeitos em um segundo momento.
Contrariamente, choques inflacionários originados
em setores rígidos, que são caracterizados por um
processo de ajustamento mais longo, deveriam ser
mais preocupantes para o banco central, requerendo
uma resposta política maior.
3. direção e tamanho das mudanças de preço
Nesta seção, estimaremos a parcela de mudanças
negativas e positivas, bem como o tamanho médio
dessas mudanças. Por fim, apresentaremos algumas
considerações sobre a relevância dessas verificações
empíricas.
A proporção de mudanças de preço que são positivas e
de mudanças de preço que são negativas foi estimada
seguindo raciocínio semelhante àquele empregado
para calcular a freqüência média de mudança dos
preços da cidade de São Paulo no primeiro artigo
desta série.
Os resultados para a amostra completa mostraram que
60,09% das mudanças de preço são positivas e que
39,91% das mudanças de preço são negativas. Pode-se
afirmar que há assimetria na direção das mudanças de
preço, mas as reduções de preço são comuns. Essa assi-
metria em favor das mudanças positivas está presente
na maior parte dos setores, sendo mais acentuada nos
subgrupos contrato de assistência médica, transportes
coletivos, despesas diversas e livros didáticos.4
No grupo dos bens não-comercializáveis as quedas de
preço são menos comuns se comparado ao grupo dos
bens comercializáveis, 29,5% para o primeiro e 41,9%
para o segundo. Esse resultado pode estar relacionado
ao fato de que a parcela de mão-de-obra nos custos de
produção do setor de serviços (preponderante no gru-
po dos bens não-comercializáveis) é particularmente
importante, de modo que a rigidez para baixo dos
salários nominais pode se converter em certa rigidez
para baixo dos preços.
Em linhas gerais, pode-se concluir que a maioria das
mudanças de preço é positiva, mas há uma parcela
considerável de mudanças negativas.
A variação média dos preços foi calculada utilizando-
se raciocínio semelhante àquele proposto no primeiro
artigo desta série para o cálculo da freqüência de mu-
dança dos preços. Primeiramente, foram computadas
as variações mensais de preço para as mudanças po-
sitivas e para as mudanças negativas. A média dessas
variações foi calculada para cada agrupamento marca-
local em cada momento do tempo. Na seqüência, foi
estimada a média dessas variações para cada marca
em cada um dos períodos estudados e assim sucessi-
vamente, até estimarmos o tamanho médio absoluto
das variações de preço para subgrupos, grupos, para
bens comercializáveis e não-comercializáveis e para
o índice agregado.
dezembro de 2008
A variação média estimada para as mudanças de
preço positivas é de 10,82% e para as mudanças de
preço negativas é de 9,65%. As mudanças positivas
são um pouco maiores, mas os resultados podem
ser considerados bastante simétricos. Além disso, o
tamanho médio das mudanças de preço é grande se
comparado às taxas de inflação do período amostral.
Estes resultados dão significância às estimativas sobre
a direção de mudança dos preços, pois mostram que
as mudanças positivas e negativas possuem em média
tamanho considerável e similar.
A primeira questão teórica relevante acerca da direção
de mudança dos preços refere-se à rigidez nominal
para baixo, isto é, haveria maior resistência para redu-
zir preços do que para aumentá-los. Nesse contexto,
metas inflacionárias muito baixas seriam prejudiciais
em virtude da resistência à redução de preços e dos
conseqüentes resultados negativos sobre o produto e
13
 o emprego. Haveria, portanto, um trade-off permanen- gráfico 4 - freqüência de mudança dos preços (%) - bens
te entre inflação e desemprego. Uma inflação baixa não-comercializáveis
poderia ser alcançada somente às custas de uma taxa
35

de desemprego permanentemente maior e menor 30 jan_2003

jan_2004 jan_2006
produto. Esses seriam os custos de longo prazo da 25
jan_2005
jan_2007

inflação baixa provocados pela rigidez nominal para 20

baixo dos preços, justificando a escolha de uma meta 15

10
maior de inflação.
5

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Esta seção concluiu que as mudanças de preço para

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7
baixo são comuns e, portanto, não é possível afirmar
que há evidências em favor da existência de rigidezes gráfico 5 - freqüência de mudança dos preços (%) – bens
nominais de preços para baixo. As estimativas sobre comercializáveis
a variação média das mudanças para baixo refor-
çam essa conclusão ao mostrar que essas mudanças 65
dez_2002
60
possuem em média tamanho considerável. Dadas as
55
evidências empíricas, o argumento em favor de taxas 50

inflacionárias maiores deve ser considerado com cau-

dezembro de 2008

45

tela pelas autoridades monetárias. 40

35

A segunda questão teórica refere-se ao fato de que

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07
5

muitos modelos admitem que as mudanças de preço
são provocadas unicamente por choques agregados e
que essas mudanças são quase todas positivas, respon-
dendo à direção do choque. A mistura de mudanças
positivas e negativas encontrada e a magnitude das
mudanças de preço, com aumentos e quedas de tama-
nho grande se comparados à taxa de inflação, eviden-
ciam que choques idiossincráticos também devem ser
importantes para explicar mudanças de preço.
4. a freqüência de mudança dos preços ao longo do
tempo
Movimentos sincronizados das mudanças de preço
aparecem com certa freqüência em modelos macro-
econômicos. Nesta seção, a descrição da freqüência
de mudança dos preços ao longo do tempo tornará
possível a análise dessa suposição teórica.
Os Gráficos 4 e 5 apresentam a evolução temporal
da freqüência de mudança dos preços. Os resultados
produzidos pela equação (6) apresentada no primeiro
artigo desta série foram agregados em grupos e para
cada momento do tempo, gerando essas estimativas.
6
Analisando a freqüência de mudança dos preços ao
longo do tempo, destacam-se três comportamentos:
movimentos de mudança de preço não claramente
sincronizados, movimentos sincronizados de mu-
dança dos preços ocorrendo em meses específicos
do ano (sazonalidade) e movimentos sincronizados
de mudança dos preços em momentos de incerteza
macroeconômica.
A sazonalidade é descrita por picos na freqüência
de mudança verificados, principalmente, nos meses
de janeiro. O padrão sazonal descrito no Gráfico 4
exemplifica bem esse resultado. Vale a ressalva de
que, observado um padrão sazonal para a mudança
de preços, é difícil dizer se esse padrão é evidência de
regras do tipo time-dependent ou state-dependent. Se o
comportamento observado for resultado de mudanças
nos custos ou na demanda, ambos sujeitos a padrões
sazonais, pode-se afirmar que predominam regras do
tipo state-dependent. Caso exista grande participação
de contratos nominais no setor, devem predominar
as regras do tipo time-dependent.

14
O terceiro comportamento apontado, movimentos
sincronizados em momento de incerteza econômica,
foi percebido com maior clareza no setor de bens
comercializáveis, que respondeu fortemente às in-
certezas geradas pelas eleições presidenciais de 2002.
Esse movimento evidenciou a presença de regras do
tipo state-dependent no comportamento de mudança
de preços.
5. conclusões
A análise comparativa das durações médias estimadas
para produtos e para setores mostrou que há grandes
heterogeneidades no comportamento de mudança dos
preços, havendo produtos e setores em que os preços
mudam com alta freqüência e produtos e setores em
que os preços perduram por tempo considerável. Essa
evidência tem implicações para a modelagem macroe-
conômica, para os efeitos reais previstos para choques
agregados, para a construção de medidas de núcleo
da inflação e para o aprimoramento de previsões e da
resposta política das autoridades monetárias.
Quanto à direção das mudanças de preço, concluiu-
se que as mudanças negativas são comuns, apesar da
assimetria verificada para a maioria dos setores em
favor das mudanças positivas. Verificamos que para a
economia agregada 60% das mudanças são positivas
e 40% são negativas. Em linhas gerais, o conjunto das
estimativas permite concluir que não há evidência de
rigidez nominal dos preços para baixo.
Quanto ao tamanho das mudanças de preço, obser-
vou-se que estas possuem em média tamanho consi-
derável, acima da taxa de inflação média do período.
As mudanças positivas possuem uma variação média
de 10,8% e as mudanças negativas possuem uma
variação média de 9,6%. Esse resultado evidencia a
importância de choques idiossincráticos para explicar
o processo de determinação de preços.
A evolução da freqüência de mudança dos preços
mostrou sincronizações sazonais, especialmente no
grupo de bens não-comercializáveis. Afirmações
sobre o tipo de regra que provocaria esses padrões
sazonais observados devem ser feitas com cautela.
A resposta ampla dos agentes às incertezas eleitorais
de 2002, verificada principalmente no grupo de bens
comercializáveis, é uma evidência da importância de
regras do tipo state-dependent. O terceiro artigo desta
série fornecerá maiores esclarecimentos sobre a de-
pendência da duração e a dependência do estado da
economia para as práticas de determinação de preços
adotadas na cidade de São Paulo.
referências
Bils, M.; Klenow, P. J. Some evidence on the importance
of sticky prices. Journal of Political Economy , v. 112, n. 5, p.
947-985, 2004.
Carvalho, C. Heterogeneity in price stickiness and the real
effects of monetary shocks. Frontiers of Macroeconomics, v. 2,
n.1, article 1, 2006.
Lopes, L. T. A rigidez nominal de preços na cidade de São Paulo:
evidências baseadas em microdados do índice de preços ao con-
sumidor da FIPE. 2008. Dissertação (Mestrado em Economia).
Orientador: Prof. Dr. Márcio Issao Nakane. Universidade de
São Paulo. São Paulo.
1 A autora agradece ao Prof. Dr. Márcio Issao Nakane pela
orientação e ao Prof. Dr. Gilberto Tadeu Lima pelo convite
para a publicação neste boletim.
2 Essa teoria afirma que a duração dos preços tende a crescer
com o número de estágios de produção. Se existirem mui-
tos estágios de produção ao longo da economia até que se
produza o bem final, defasagens curtas entre mudanças nos
dezembro de 2008
custos e mudanças nos preços dentro de cada firma individual
podem gerar grandes defasagens entre mudanças nos custos
iniciais e mudanças nos preços dos bens finais da economia
como um todo.
3 Essa teoria fala da possibilidade de as firmas utilizarem seus
estoques de bens finais para amortecer choques de demanda,
evitando mudanças nos preços. É maior a possibilidade de
se estocar alimentos industrializados do que a possibilidade
de se estocar alimentos in natura por uma questão de con-
servação, o que contribui para tornar a rigidez de preços do
primeiro subgrupo maior que a do segundo.
4 Podem ser apontados como exceções a esse padrão os sub-
grupos roupa de criança, roupa de homem, roupa de mulher
e alimentos in natura, que apresentam simetria quanto à
direção das mudanças de preço. É provável que o grande
número de liquidações no setor de vestuário tenha gerado
esse resultado de simetria não encontrado para a maioria dos
demais subgrupos.
(*) Mestre em Economia pelo IPE-FEA-USP.
(E-mail: lucianalopes@usp.br).
15

dívida pública e risco-país: um estudo
acerca dos componentes não observados
dessa relação (parte I)
1. introdução
Mesmo sendo a política fiscal um tema de interesse
clássico na teoria econômica, ainda não há consenso
sobre o tamanho ou mesmo o sinal dos seus efeitos.
Diferentes correntes no campo da macroeconomia
divergem sobre o nível ótimo de endividamento
suportado pelas economias, bem como possuem
dezembro de 2008
divergentes interpretações para a chamada susten-
tabilidade da trajetória fiscal. Paralelo a essas discus-
sões emerge a preocupação dos agentes econômicos
quanto à verdadeira capacidade de um país honrar
seus compromissos, ou seja, quanto à probabilidade
efetiva de inadimplência de uma economia. Em outras
palavras, o termo risco- país busca refletir esse grau
de confiança dos agentes quanto à situação econô-
mica de uma nação, fator esse preponderante para a
propensão ao default.
No Brasil, a razão de Dívida Pública em relação ao
PIB (ou, simplesmente, Dívida/PIB) esteve em média
13 pontos percentuais mais elevada durante os anos
de 1998-2004 quando comparada ao período de 1991-
1997. Além disso, como vemos no Gráfico 1, os dados
indicam que até setembro de 1997 esse percentual era
aproximadamente de 30%, enquanto em setembro de
2002 alcançou 56% e, atualmente, gira em torno de
45% do PIB brasileiro. Dado que o aumento dos gastos
públicos tradicionalmente tem indicado vulnerabili-
dade financeira e potencial de crises econômicas, há
16
Keiti da Rocha Gomes (*)
entre os economistas a preocupação de entender em
que ponto o nível de endividamento de um governo
está em linha com a sua restrição orçamentária ou
indica sinal de alerta e a necessidade de intervenção.
Dentro desse contexto, seria natural esperar que au-
mentos na relação Dívida/PIB elevassem a avaliação
de risco de um país, visto que sinalizam a diminuição
da sua capacidade de pagamento. No entanto, como
veremos adiante, os números mostram que esse com-
portamento nem sempre é verdadeiro, sendo o caso
brasileiro um exemplo recente e claro de que a relação
observada nem sempre é direta.
A análise que se segue, a ser publicada nesta e na
próxima edição deste boletim Informações FIPE, tem
como objetivo analisar a presença de fatores indire-
tamente observados na economia e que atuam sobre
a percepção de risco dos agentes econômicos e ava-
liadores de risco. Tenta-se entender até que ponto as
avaliações realizadas pelos investidores e agências de
classificação de risco estão realmente fundamentadas
nas variáveis econômicas do país e, portanto, refletem
a real probabilidade de default, ou são influenciadas
por fatores externos e, constantemente atreladas às
expectativas, otimismo ou incertezas presentes no
momento em que são elaboradas. A análise desses
componentes oferece um indício interessante sobre
quando a economia brasileira está mais vulnerável
ou não aos impactos de fatores externos ao controle
governamental.
gráfico 1 - dívida pública total em porcentagem do PIB – jan/1991 a abril/2008
Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do Boletim de Finanças Públicas do Banco Central do Brasil e disponível no site do Ipeadata
– www.ipeadata.gov.br .
Assim, o presente artigo tem como objetivo discorrer
sobre como essa questão se coloca para a economia
brasileira e como a literatura tem tradicionalmente
abordado o assunto. Num segundo artigo, a ser publi-
cado na próxima edição deste boletim Informações FIPE,
a dinâmica desses fatores, chamados de “sentimento
de mercado”, será apresentada numa perspectiva
histórica, contemplando os principais choques eco-
nômicos entre setembro/2000 e abril/2008.
2. relação entre dívida/pib e risco-país no Brasil
A relação entre risco-país e dívida pública pode ser
expressa pelo próprio conceito atribuído ao termo
risco-país, qual seja, a probabilidade de inadim-
plência de uma economia. Em outras palavras, esse
termo expressa a capacidade de um país honrar seus
compromissos externos e, dessa forma, deve refletir
a situação econômica, social e política de uma nação,
fatores esses inerentes à propensão ao default.
O desenvolvimento da literatura sobre risco tem
evoluído no sentido de tentar explicar os seus deter-
minantes em diferentes contextos. A maior parte dos
trabalhos identifica o termo risco-país como função
de um conjunto de variáveis macroeconômicas, entre
elas o montante de Dívida Pública Externa e Interna,
sendo que, na sua maioria, identificam o componente
de dívida como sendo a variável de maior poder ex-
1
plicativo da medida de risco soberano. Logo, parece
dezembro de 2008
intuitivo esperar que aumentos da relação Dívida/PIB
elevassem a avaliação de risco de um país. Contudo,
na prática, verificam-se casos em que aumentos da
dívida pública de alguns países não desencadearam
elevação da percepção de risco por parte dos agentes
econômicos. Em algumas situações é possível notar
inclusive reação no sentido inverso. Um exemplo
recente é a própria avaliação das agências de risco
sobre a economia brasileira. Conforme mostrado no
Gráfico 2, mesmo o país tendo apresentado, durante o
período de 04/2003 a 01/2004, uma trajetória crescente
e veloz da razão entre dívida pública e produto interno
bruto, o índice de risco atribuído ao Brasil diminuiu,
tendo sido o País recentemente classificado como In-
vestment Grade, isto é, dentro do grupo de países com
menor risco de investimento segundo as agências de
classificação de risco.
17
dezembro de 2008 gráfico 2 - dívida pública total x risco-país Brasil – set/2000 a abril/2008
Fonte: Elaboração Própria a partir dos dados do Boletim de Finanças Públicas do Banco Central do Brasil e série para o spread do Título de
Emissão Soberana Global Bônus 40 – Grupo Valor Econômico. Dados compilados no site do Ipeadata – www. Ipeadata.gov.br
Também é interessante notar que esse otimismo com a
economia brasileira se dá num momento de “calmaria”
no cenário externo e de enorme liquidez internacional,
com relativa ausência de turbulências nos mercados
financeiros e de graves crises de natureza político-
social. Se analisarmos as cinco categorias básicas
consideradas pelos avaliadores de risco segundo Ca-
nuto e Santos (2003), é difícil defender, por exemplo,
que houve mudanças significativas nas estruturas
econômica, institucional, civil, fiscal ou financeira
no Brasil capazes de justificar as discrepâncias entre
os níveis de risco nos governos Fernando Henrique
e Lula. A alteração relevante está no setor externo,
dada a relativa tranqüilidade do cenário internacio-
nal presenciado pelo atual governo, pelo menos até
o período analisado – abril/2008. Logo, a ausência de
instabilidades deve estar relacionada ao maior grau de
otimismo dos agentes de mercado. Isso tem reflexo na
sua menor percepção de risco, mesmo sem correspon-
dentes nos fundamentos econômicos locais relevantes
que justifiquem a sua mudança de opinião.
Essa preocupação está de alguma forma presente
em importantes trabalhos sobre o tema. O estudo
18
de Min (1998), por exemplo, chama a atenção para a
necessidade de incluir variáveis externas e que estão
fora do controle dos países localmente nos modelos de
explicação do risco. No entanto, o autor não consegue
explicar qual conjunto de variáveis esgota o poder ex-
plicativo do termo de risco. Da mesma forma, Eichen-
green e Mody (1998) chamam a atenção para possíveis
mudanças arbitrárias no sentimento de mercado, em
relação a um determinado país, sem correspondentes
com alterações reais dos seus fundamentos econômi-
cos. Ou seja, argumentam sobre simples mudanças de
expectativas que estão fora do controle dos governos
locais e que podem explicar uma parcela importante
do spread dos títulos soberanos, embora não tragam
uma maneira de estimar o comportamento dessas
mudanças arbitrárias. Seguindo o mesmo raciocínio,
o relatório da Goldman Sachs (2000) indicou a pre-
sença de algum efeito adicional não captado pelos
modelos e que explicam substancialmente o termo de
risco dos países. Porém, aqui também são realizadas
poucas contribuições na direção de tentar identificar
o comportamento desses efeitos.
3. componentes não observáveis
Existe, conforme exposto, uma lacuna a ser explo-
rada nessa literatura que abre a oportunidade para
a realização desse estudo. A tentativa de estimar o
comportamento de elementos não observáveis e não
facilmente mensuráveis que atuam sobre a dinâmica
da série de risco-país não é algo trivial e pode trazer
informações importantes sobre em quais momentos
a percepção de risco da economia brasileira apresenta
respaldo nas variáveis de fundamento econômico
GOMES, K. R Dívida pública e risco-país: um estudo acerca dos
componentes não observados dessa relação. 2008. Disser-
tação (Mestrado) – IPE-USP, Departamento de Economia.
São Paulo.
MIN, H.G. Determinants of emerging markets bond spread: do
economic fundamentals matter? World Bank, 1998. (Working
Paper Series, n.1899).
1 Para maiores detalhes acerca da evolução da Literatura de
risco-país, consultar Gomes (2008).

ou sofre a influência de elementos externos ao seu

controle.

Nesse sentido, o segundo artigo desta série tem como

objetivo justamente contribuir para a estimação
desses efeitos. Mais especificamente, a hipótese aqui
defendida é a de que existem fatores como o “estado
de ânimo” ou “sentimento” dos mercados, que afetam
a estabilidade ou instabilidade do ambiente no qual
a economia se insere. Ambientes de maior instabili-
dade conduzem ao maior pessimismo dos mercados
e aumento da aversão ao risco por parte dos agentes
econômicos. Logo, estudar a relação entre Dívida
Pública e risco-país no Brasil com essa preocupação
pode trazer contribuições importantes para ampliar
o entendimento sobre a dinâmica do endividamento

dezembro de 2008
governamental e a eficiência das políticas de condu-
ção fiscal.

referências
CANUTO, O.; SANTOS, P.F. dos. Risco soberano e prêmio de risco
em economias emergentes. Brasília, Ministério da Fazenda, Se-
cretaria de Assuntos Internacionais, 2003.
EICHENGREEN, B.; MODY, A. What explain changing spreads
on emerging-market debt: fundamentals or market sentiment?
Cambridge: Natural Bureau of Economic Research, 1998.
(NBER Working Papers Series, n. 6408).
GOLDMAN Sachs. A new framework for assessing fair value in
seem hard currency debt. Goldman Sachs, 2000. (Global Eco- (*) Mestre em Economia pelo IPE – FEA – USP.
nomic Paper, n. 45). (E-mail: keitigomes@hotmail.com).

19

impactos da taxa de juros e do prazo de
pagamento no financiamento de
veículos para pessoas físicas
1. introdução1
Neste artigo, testamos empiricamente se os consu-
midores sofrem restrição de crédito no mercado de
financiamento de veículos brasileiro. A motivação
para este estudo advém do fato de que, no Brasil, existe
a percepção de que as pessoas se preocupam apenas
se o valor da prestação é compatível com o orçamento
mensal e, portanto, importam-se menos com as taxas
dezembro de 2008
de juros embutidas nas prestações. Se o consumidor
comporta-se desta maneira, então uma possível expli-
cação é que o mesmo sofre restrição de crédito.
Tudo o mais constante, um consumidor pode aumen-
tar a quantidade emprestada quando houver uma
redução na taxa de juros e/ou um aumento no prazo
de pagamento. Se a demanda por empréstimo é menos
sensível à taxa de juros que ao prazo, então a maturi-
dade deve ser mais importante na definição do valor
da prestação. No entanto, no Brasil as taxas de juros
são bastante elevadas e, por isso, é possível que a sua
variação afete o comportamento dos consumidores,
contrariando o senso comum.
Attanasio et al. (2008) argumentam que a demanda
por empréstimos dos indivíduos que não se defron-
tam com a restrição ao crédito deve ser função da
taxa de juros (preço), mas independente do prazo
de pagamento. Por outro lado, os consumidores que
sofrem restrição de crédito devem ser menos sensíveis
a variações nos preços e mais sensíveis a variações no
prazo de pagamento.
Para atender ao objetivo proposto, dispomos de uma
cross-section dos financiamentos de veículos (iniciados
em maio/2004, 143.636 observações) para pessoas
20
Celina Yumiko Ozawa (*)
físicas do SCR – Sistema de Informações de Crédito
do Banco Central do Brasil.
A abordagem proposta neste trabalho segue Attanasio
et al. (2008). Neste mercado, é possível que exista um
viés de seleção na amostra, pois os contratos de finan-
ciamento estão disponíveis somente para as pessoas
que compraram e financiaram a aquisição. Ademais,
tanto a taxa de juros quanto o prazo de pagamento
são potencialmente endógenos nos contratos. Para a
estimação, será utilizada a metodologia semiparamé-
trica proposta por Das, Newey e Vella (2003).
2. modelo empírico
A equação de demanda por financiamento que que-
remos estimar pode ser representada da seguinte
forma:
( )
Equação 1: ln(emprest ) = γx + f r , T + ε
Onde ln(emprest ) é o valor que o consumidor deseja
financiar, r é o valor da taxa de juros, T é o prazo do
financiamento, x é o vetor de variáveis exógenas e
ε é o termo de erro não observado.
A estimação da Equação 1 requer tratamento acerca
da seleção da amostra e da endogeneidade da taxa de
juros e do prazo de pagamento, que serão discutidos
a seguir.
3. seleção da amostra
Para estimar a Equação 1, consideramos a seleção
amostral, pois o valor do empréstimo é observado
somente para os consumidores que financiaram a
aquisição.
Para tratar deste problema, utilizamos a base de dados
da Pesquisa de Orçamentos Familiares 2002-2003
(POF 2002-2003) para imputar a probabilidade de
comprar e financiar um automóvel na base do SCR.
A única variável disponível para fazer a ligação entre
as duas bases é a região2 da agência bancária que con-
cedeu o empréstimo (proveniente do SCR) e a região
de domicílio das famílias (POF 2002-2003). 3 Como
estamos interessados em modelar apenas o financia-
mento do automóvel, e não a decisão da sua compra,
consideramos que um possível candidato a mercado
das famílias que potencialmente poderiam optar
por financiar a compra do automóvel (maio/2004) é
composto pelas famílias que adquiriram o automó-
vel nesse período de referência de 12 meses da POF.
Definimos a variável d = 1 se o indivíduo comprou e
financiou e d = 0 se comprou, mas não financiou.
4. variáveis endógenas
Em um contrato de financiamento de automóveis é
provável que o valor do empréstimo, a taxa de juros
e o prazo de pagamento sejam determinados con-
juntamente.
Características individuais não observadas podem
estar correlacionadas com a taxa de juros e o prazo4
(viés de variável omitida). Conseguimos controlar
parcialmente a heterogeneidade não observada, in-
cluindo características individuais, tais como tempo
de relacionamento e número de IFs (instituições finan-
ceiras) com as quais o tomador está relacionado.
Nossa fonte de instrumentos para os coeficientes da
equação de demanda será a equação de oferta. Utiliza-
mos como instrumento variáveis que indicam o grau
de competição e o potencial do mercado (calculados
com os dados do Estban-2003 e do Estatcart-2006),
além de dummies de instituições financeiras.
5. especificação econométrica
Para estimar a demanda por empréstimos utiliza-
mos a metodologia proposta por Das, Newey e Vella
(2003). A caracterização semiparamétrica do modelo
que queremos estimar é a Equação 1, juntamente com
Equação 2-Equação 4:
Equação 2: p (d = 1 / Z )= Φ (θ d Z )
Equação 3: r = γ j x + β jW + ur
Equação 4: T = γ p x + β pW + uT
A Equação 2 expressa a seleção amostral, e a taxa de
juros e o prazo (endógenos) são descritos pela Equação
3 e pela Equação 4, respectivamente.
A idéia básica para a identificação e estimação deste
modelo é a inclusão do propensity score, juntamen-
te com os erros estimados ur e uT na Equação 1.
P (d = 1 / Z ) é desconhecido e por isso deve ser esti-
mado. Neste caso, modelamos a seleção como um
probit (Equação 2), onde Φ ()
. é a densidade da normal
padrão. Definimos d uma variável binária igual a 1
dezembro de 2008
se o indivíduo comprou e financiou, e igual a zero se
comprou e pagou à vista. As variáveis explicativas (Z )
são dummies iguais a 1 para a região de residência do
comprador e zero caso contrário.
W é o vetor de variáveis que afeta a taxa de juros e o
prazo e que pode ser excluído da equação de emprés-
timo (índice de Herfindahl para empréstimos, a razão
crédito/PIB, número de agências por 1000 habitantes,
dummies de instituições financeiras e de região). A
estimação de cada uma das equações é feita por OLS,
computando-se os resíduos.
O vetor x é representado pelas variáveis: classifica-
ção de risco da operação, tempo de relacionamento
21
 do cliente com a IF em nível e ao quadrado, total de
IFs com as quais o cliente mantém relacionamento
na data-base, renda (imputada da POF) e médias das
taxas de juros e prazo de outras IFs da mesma região,
valores de empréstimo e renda similares.
Para a estimação da Equação 1, a hipótese de Das,
Newey e Vella (2003) é de que a média condicional
do erro, ε , dada a seleção, as variáveis endógenas
( jur, prazo ) e as covariadas x, Z é função somente
do propensity score e dos erros não observados das vari-
áveis endógenas, ou seja, E (ε / x, Z , jur , prazo, d = 1)=
l (u , u , p (d = 1 / Z )). Podemos reescrevê-la, então,
r T
como:
Equação 5: ln (emprest )= γx + f ( jur , prazo )
( )
+l ur , uT , p (d = 1 / Z )
dezembro de 2008
4. resultados
4.1. amostra completa
Inicialmente, apresentamos os resultados consideran-
do a amostra completa, com 143.636 observações. Para
escolher a especificação da equação de empréstimo,
estimamos 16 diferentes modelos e escolhemos aquele
que minimiza o cross-validation – CV, que é a soma dos
quadrados dos erros previstos (no qual se retiraram
200 observações de cada vez, rodou-se a regressão e
computaram-se os erros previstos das observações
excluídas).
Na especificação selecionada, a não-linearidade dos
efeitos da taxa de juros e da maturidade é capturada
pela iteração entre juros e prazo, além da variável
juros e prazo ao quadrado e prazo ao cubo. l(.) é
representado pelo resíduo das equações de juros e
prazo no nível e ao quadrado e do propensity score
no nível, ao quadrado e ao cubo. A partir dos co-
eficientes estimados, calculamos as elasticidades
para o valor médio da taxa de juros e do prazo de
pagamento:
22
tabela 1 – elasticidade da demanda por financiamento de
veículos
taxa de juros prazo
-0,4497 (0,0099) +0,3293 (0,0268)
Obs: Coeficientes significativos a 1%. Desvio padrão calculado por
bootstrap entre parênteses (200 replicações).
A elasticidade da taxa de juros (0,45) é interpretada da
seguinte maneira: se a taxa de juros diminuísse em 1%,
a demanda por empréstimo aumentaria em 0,45%. De
forma análoga, a elasticidade do prazo (+0,33) sugere
que se aumentasse o vencimento da operação em 1%,
a demanda por empréstimos aumentaria 0,33%. Esses
resultados indicam que o consumidor responde tanto
à taxa de juros quanto ao prazo de pagamento.
O fato de a elasticidade da taxa de juros ser superior
à do prazo não permite concluir que neste mercado
não está presente a restrição ao crédito. Se ambas as
variáveis são importantes na definição do limite de
crédito, então o consumidor pode responder mais a
uma ou à outra.
4.2. subdivisão da amostra
Para encontrar alguma evidência sobre a importância
da restrição ao crédito no mercado de financiamentos
de veículos, utilizamos a mesma especificação da
subseção anterior, desta vez com a amostra dividida
pelo valor do empréstimo.
A priori, espera-se que o subgrupo com maior valor
de empréstimo tenha maior probabilidade de sofrer
restrição ao crédito. A Tabela 2 apresenta as estima-
tivas das elasticidades calculadas no valor médio
das variáveis. Verifica-se que os consumidores com
menores valores de empréstimo são mais sensíveis à
mudança na taxa de juros que no prazo de pagamen-
to. Adicionalmente, os consumidores que tomam os
maiores empréstimos respondem mais à variação na
taxa de juros e no prazo se comparados com aqueles
que tomam menos. Em termos proporcionais, a elas-
ticidade da taxa de juros e do prazo de pagamento é
cerca de 3 e 5,5 vezes maior, respectivamente.
tabela 2 – elasticidades para a subamostra referências
ATTANASIO, Orazio P.; GOLDBERG, Pinelopi K.; KYRI-
Variável 1/2 inferior 1/2 superior
AZIDOU, Ekaterine. Credit constraints in the market for
consumer durables: evidence from micro data of car loans.
-0,1130 -0,3271 International Economic Review,v. 49, n. 2. May, 2008.
jur
(0,0055) (0,0150)
DAS, Mitali; NEWEY, Whitney K.; VELLA, Francis. Nonpara-
0,0456 0,2473 metric estimation of sample selection models. Review of
prazo
(0,0125) (0,0313) Economic Studies, 70, p. 33-58, 2003.
N° obs: 71.818 71.818

Obs: Coeficientes significativos a 1%. Desvio padrão entre parên-

teses e calculado por bootstrap, com 200 replicações.
Este resultado pode ser um indício de que neste
mercado está presente a restrição, com consumido-
1 Neste artigo, iniciamos uma série de quatro textos sumariando
os resultados encontrados em minha tese de doutorado, in-
titulada Estudos empíricos sobre microeconomia bancária no Brasil,
recentemente apresentada ao Departamento de Economia da
FEA-USP.

res mais prováveis de sofrer restrição sendo também
mais sensíveis à taxa de juros. Esse resultado pode ser
explicado pelo fato de que no Brasil as taxas são ele-
vadas e, portanto, uma pequena alteração modificaria
sensivelmente os valores das prestações, fazendo com
2 Neste trabalho, definimos como região a divisão de cada uma
das 27 UFs em duas partes (capital e resto), totalizando 54
regiões.
3 Nesse caso, adotamos a hipótese de que o consumidor irá
escolher uma agência bancária para fazer o financiamento
na região onde reside.

que os consumires respondam a ambas as variáveis. 4 Agradecemos ao prof. Gabriel Madeira por nos alertar acerca
deste fato.

5. conclusão

O objetivo deste trabalho é testar se é válida a percep-

ção de que as pessoas se importam menos com as taxas
de juros embutidas nas prestações e mais se o valor
da prestação é compatível com o orçamento mensal.
Se isso for verdade, espera-se que a elasticidade da

dezembro de 2008
demanda com relação ao prazo de pagamento seja
superior à da taxa de juros, sendo um indício de que
os agentes se defrontam com restrição ao crédito.

O resultado encontrado é: os consumidores respon-

dem tanto a variações nas taxas de juros quanto a
variações no prazo de pagamento, com elasticidades
estimadas para a amostra completa de ‑0,45 e 0,33, res-
pectivamente. Além disso, dividindo-se a amostra, o
subgrupo com maiores valores de empréstimo é mais
sensível ao prazo de pagamento e à taxa de juros do
que o subgrupo com menores valores.

A conclusão geral é que no mercado de financiamento

de automóveis no Brasil os consumidores defrontam-
se com restrição ao crédito e, ao contrário da percep-
ção comum, eles também respondem a variações nas (*) Doutora em Economia pelo IPE-USP.
(E-mail: ozawa@usp.br).
taxas de juros.

23

determinantes das exportações
industriais: evidência empírica dos
municípios de São Paulo
1. introdução
De acordo com o modelo de Krugman-Livas (1996),
a abertura comercial teria duas conseqüências prin-
cipais para a geografia interna dos países: a descon-
centração da economia em torno da grande metrópole
e a especialização regional da atividade econômica.
Uma vez que perdem força as ligações para frente e
para trás, as firmas podem ter como escolha ótima
dezembro de 2008
de localização outras cidades que não as grandes
metrópoles, estas últimas sujeitas a elevados custos
de congestionamento.
Este é o segundo e último artigo da série sobre as
exportações industriais dos municípios paulistas
iniciada na edição anterior deste boletim Informações
Fipe. No artigo anterior, avaliamos os impactos das
características espaciais no comportamento expor-
tador das firmas da cidade de São Paulo. Neste ar-
tigo é apresentado o modelo de determinantes das
exportações e os principais resultados obtidos. O
estudo procura evidenciar se a existência de retornos
crescentes urbanos, devido à concentração espacial
das atividades econômicas, favorece a performance
exportadora. A hipótese é de que externalidades po-
sitivas, de urbanização (Jacobs, 1969) ou de localização
(Marshall, 1890) têm papel relevante no processo de
produção das firmas que vendem para o mercado
internacional. A incorporação de custos de transporte
será também importante neste estudo e se reflete na
questão da acessibilidade a mercados internacionais.
Outro fator analisado é a questão dos transborda-
mentos espaciais, de modo que será investigado se
há evidência de efeitos de contágio nas exportações
das áreas estudadas.
24
Pedro Scazufca (*)
2. modelo
O modelo dos determinantes das exportações locais é
composto por variáveis explicativas ligadas à compe-
titividade local, controladas por economias internas à
firma e diferenciais setoriais.
Os fatores de competitividade local devem traduzir os
efeitos de economias de aglomeração, custos de conges-
tionamento, acessibilidade, especialização, vantagens de
vizinhança e produtividade dos fatores. Além disso, o
modelo deveria contemplar alguns controles apropriados
para economias internas à firma e diferenciais entre os
vários setores da economia.
3. resultados
O principal dificultador para a estimação do modelo
econométrico de determinantes das exportações foi
o problema de censura nos dados, pois, de um total
de 16.255 observações, a variável dependente assume
valor diferente de zero para 1.628 observações e valor
zero para as demais. Este problema foi tratado no es-
tudo com a adoção de um modelo de variável latente,
mais conhecido como Tobit.
O modelo Tobit foi estimado com todos os fatores
apontados na seção anterior e com a inclusão de
dummies de interação para cada um dos setores para
os termos Acessibilidade, Energia Elétrica (Aglome-
ração) e Especialização.1 A estimativa por máxima
verossimilhança obteve um R 2 de 0,32.
A análise dos resultados do modelo estimado será feita
em duas etapas. Em primeiro lugar, vamos observar
as estimativas dos parâmetros das variáveis sem dum-
mies de interação. Em segundo lugar, as estimativas
dos parâmetros para as variáveis que contam com
dummies de interação. As variáveis Densidade e Den-
sidade Quadrática não se mostraram estatisticamente
significantes.
A variável Capital Humano apresentou sinal positivo,
indicando que este é um diferencial dos municípios
favorável à maior exportação das empresas. Este
resultado era esperado, uma vez que a literatura de
comércio associa positivamente exportações e capital
humano. De acordo com Zockum (2002), a compara-
ção entre empresas brasileiras de mesmo tamanho
mostra que as exportadoras são mais produtivas por
unidade de trabalho.1 Assim, do ponto de vista da fir-
ma que quer exportar, pode ser interessante se instalar
em uma área em que a mão-de-obra é relativamente
mais qualificada. De fato, dentre todas as variáveis
utilizadas, Capital Humano é a que apresenta maior
correlação com as Exportações Industriais
A variável que capta as Economias Internas às firmas
apresentou sinal positivo e significância estatística.
A inclusão desta variável procura controlar os efeitos
que são inerentes à firma e não ao local. De fato, as
grandes firmas exportadoras representam 93% do to-
tal exportado. No entanto, a magnitude dos coeficien-
tes estimados é pouco representativa, o que pode levar
à interpretação de que economias internas à firma são
pouco relevantes para exportar. Contudo, deve-se le-
var em conta que esta variável não foi construída com
dados das próprias empresas exportadoras, mas sim
como o produto médio das firmas de um determinado
setor em um município.
Os Coeficientes de Concentração no setor, tanto
para o município quanto para a média dos vizinhos,
apresentaram sinal positivo, como esperado. Dessa
maneira, há um indício de que fatores que favorecem a
concentração da atividade econômica em determinada
região levam a um aumento de produtividade das
firmas e as tornam mais competitivas para exportar.
Um exemplo desta dinâmica é o acesso a uma mesma
rede de fornecedores regionais. No primeiro artigo
da série foi mostrado que a estatística I de Moran não
é significante para boa parte dos setores estudados,
ou seja, não se confirma a autocorrelação espacial
para os setores exportadores. Porém, deve-se tomar
o cuidado para interpretar este resultado perante o
que nos mostram os parâmetros de Concentração e
Concentração do Vizinho no modelo Tobit. A inclusão
de dummies de interação no modelo permite compa-
rar se há diferença na influência da variável entre
setores distintos. No caso da Energia Elétrica, que é
um indicador de economias de aglomeração, todos
os coeficientes estimados que foram estatisticamente
significantes apresentaram o sinal esperado, corres-
pondendo a 15 setores.
No caso da variável Acessibilidade, os resultados tam-
bém podem ser divididos em dois grupos de setores,
de acordo com a significância estatística da variável. A
variável mostrou-se estatisticamente diferente de zero
para dez setores; para três deles (Couro, Combustíveis
e Vestuário) o coeficiente estimado apresentou sinal
positivo, contrariamente ao esperado. Uma vez que
quanto maior a distância ao Porto menos favoráveis
seriam as exportações, esperava-se que o sinal fosse
sempre negativo, o que é o caso dos sete primeiros
setores relacionados. De fato, era esperado que a Aces-
sibilidade fosse mais relevante para aqueles produtos
de menor valor agregado, para os quais o custo de
dezembro de 2008
transporte tem maior participação no custo total da
mercadoria.
O Coeficiente de Especialização mostrou-se positivo
e significante para 15 setores. Estes resultados revelam
que a especialização do município em determinada
atividade econômica, relativamente ao resto do Esta-
do, contribui para as exportações. O Coeficiente de
Especialização capta um dos aspectos das economias
de localização Marshallianas: forças centrípetas liga-
das a fatores como spillovers tecnológicos favorecem
a concentração espacial de determinados setores e
parecem também favorecer as exportações. Como
mostrado no primeiro artigo da série, as exportações
dos municípios estão, em geral, concentradas em um
único grupo de produtos.
O Quadro 1 mostra uma nova perspectiva para
as diferenças intersetoriais da importância de Es-
25
 pecialização, Aglomeração e Acessibilidade como O Grupo 2 conta com oito setores, o maior número
determinantes das exportações. Os 19 setores foram entre os oito grupos. Para estes setores, Aglomeração
classificados em um dos oito grupos que contemplam e Especialização são importantes para exportar, mas
todas as possíveis combinações destes três fatores Acessibilidade não. É interessante notar que neste
explicativos das exportações. grupo encontram-se alguns dos clusters tradicionais
paulistas, como Couro, que conta com empresas ex-
quadro 1 – fatores explicativos das exportações dos setores portadoras localizadas especialmente nos municípios
de Franca, Lins e Presidente Prudente. Neste caso, a
Determinantes Setor(es) preponderância da Especialização pode fazer com
1 Especialização Minerais não-metálicos que se deixe de lado a questão da Acessibilidade, uma
Aglomeração Metalurgia e Siderurgia
vez que os três municípios estão localizados a mais
Acessibilidade Químicos
Máquinas e Equipamentos de 400 km do Porto de Santos. Os demais grupos são
2 Especialização Combustíveis menos representativos no total exportado. No caso
Aglomeração Couro de Móveis, as exportações são feitas em boa parte por
Madeira
Metal empresas localizadas em São Carlos. Já para Produtos
Móveis de Madeira, por empresas localizadas em Tietê e Salto
Vestuário
e, para Vestuários, empresas localizadas em Votoran-
Têxtil
Informática e Escritório tim e Tatuí. O grupo Produtos de Metal, que exclui
dezembro de 2008

3 Especialização Alimentos e Bebidas Máquinas e Equipamentos, inclui entre outros equipa-

Acessibilidade mentos bélicos, produtos de serralheria, ferramentas e
4 Aglomeração Papel e Celulose outros de metal. Este grupo não possui um padrão de
Acessibilidade Materiais Elétricos localização bem definido. Já as empresas exportadoras
5 Especialização Eletrônicos e Telefonia do setor de Produtos Têxteis encontram-se bastante
Gráfica e Gravações concentradas em alguns poucos municípios, com
6 Aglomeração Transporte destaque para Itarapirapuã Paulista e Cajamar. Por
7 Acessibilidade fim, o setor de Informática e Escritório concentra suas
8 Nenhum Fumo exportações em municípios grandes, especialmente
em Taubaté, Campinas e Sorocaba.

Alguns pontos devem ser destacados com relação
a estes oito grupos. O Grupo 1 é composto pelos
setores que obtiveram todos os resultados para os
determinantes como esperado, ou seja, Especialização,
Acessibilidade e Aglomeração mostraram-se relevan-
tes para as exportações. Este grupo é composto por
quatro setores com alta integração interindustrial. O
principal setor exportador deste grupo é Máquinas
e Equipamentos (12% do total das exportações). As
empresas exportadoras deste grupo estão localizadas,
sobretudo, em Piracicaba, São Bernardo do Campo e
São Paulo. Nos três demais setores, destacam-se em-
presas localizadas em: Jundiaí, São José dos Campos e
Sumaré (Minerais não-metálicos); São Paulo, Alumí-
nio e Pindamonhangaba (Metalurgia e Siderurgia);
e Santo André, Paulínia, São Bernardo do Campo e
Americana (Produtos Químicos).
O Grupo 3 é composto pelo principal setor exportador,
Alimentos e Bebidas, para o qual Especialização e
Acessibilidade se mostraram fatores relevantes. Este
setor é caracterizado por baixa integração interin-
dustrial e é o que está presente em maior número de
municípios, 206 no total, sendo estes municípios de
tamanhos diversos. Fazem parte deste grupo desde
o município de Jumirim, que possui pouco mais de 2
mil habitantes, até o município de São Paulo. Dessa
maneira, não surpreende que, para este grupo, Aglo-
meração não seja um fator relevante.
O Grupo 4 é composto pelos setores Papel e Celulose
e Materiais Elétricos, e é caracterizado pelo resultado
de que Especialização não é um fator relevante para
determinar as exportações. No caso de Papel e Celu-
lose, este resultado pode parecer surpreendente e um

26
de seus possíveis motivos pode ser o fato de que 33%
do total exportado pelo setor foi realizado por em-
presas localizadas no município de São Paulo. Neste
município, o Índice de Especialização para Papel e
Celulose não é alto. Por outro lado, o setor de Papel e
Celulose é bastante relevante para os municípios de
Suzano e Limeira, que também contam com impor-
tantes empresas exportadoras do setor. Para o setor
de Materiais Elétricos, responsável por 2,5% do total
de exportações, a interpretação é semelhante. As em-
presas desse setor, que fabricam desde eletrodomés-
ticos até transformadores elétricos, estão localizadas
em grandes municípios como Sorocaba, Campinas,
Guarulhos e São José dos Campos, que possuem
economia bastante dinâmica e por isso o Índice de
Especialização para este setor não é alto.
Especialização é a única das três variáveis relevante
para o Grupo 5, composto pelo setor de Eletrônicos e
Telefonia e Gráfica e Gravações. Uma característica
marcante deste primeiro setor é que dois terços do
total exportado são originados em empresas locali-
zadas no município de Jaguariúna, sendo o principal
produto exportado terminais portáteis de telefonia
celular. Já o setor de Gráficas e Gravações é pouco
relevante para o total exportado (0,11%), e suas expor-
tações estão concentradas em empresas localizadas
em Itapetininga e Barueri.
Para o Grupo 6, a única variável relevante é Aglome-
ração e é composto somente pelo setor de Transporte.
Este último é o segundo principal setor exportador,
ficando atrás somente de Alimentos e Bebidas. O
setor agrega uma grande variedade de produtos que
incluem a fabricação de veículos diversos como ca-
minhões, automóveis e tratores, mas também peças
e acessórios para automóveis e ainda outros veículos
incluindo aeronaves. Dessa maneira, este não é um
grupo uniforme nos 89 municípios que o compõem e
deve-se destacar que boa parte da produção exportada
concentra-se nos municípios de São José dos Campos
e São Bernardo do Campo. Neste caso, uma possível
justificativa para Acessibilidade não ser diferente de
zero é que parte representativa deste setor, mais pre-
cisamente as aeronaves, não é exportada pelo modal
portuário. Uma possível explicação para Especializa-
ção não ter se mostrado relevante para Transportes
é que as principais empresas que exportam neste
setor estão localizadas em municípios com economia
bastante dinâmica e diversificada, nas quais as eco-
nomias de urbanização se sobreporiam às economias
de localização.
O Grupo 7 tem como única variável relevante Aces-
sibilidade, mas não contempla nenhum dos setores.
Por fim, o Grupo 8 é composto pelo setor Fumo, para
o qual Especialização, Acessibilidade e Aglomeração
parecem não influenciar nas exportações.
Após a análise dos fatores que afetam as exportações
de cada um dos setores, vale a pena fazer um exer-
cício para quantificar o impacto de cada variável nas
exportações setoriais das cidades. A Tabela 1 mostra
o impacto esperado nas exportações da variação em
1% nas variáveis explicativas. As exportações são
mais elásticas às variações da especialização, do ca-
pital humano, da acessibilidade, da energia elétrica
(aglomeração) e dos coeficientes de concentração dos
vizinhos, nesta ordem. Vale mencionar que para as
três variáveis que foram estimadas com dummies de
interação para os setores, o valor apontado é uma
média para todos os setores.
dezembro de 2008
tabela 1 – retorno das economias de localização sobre as
exportações setoriais das cidades
Variável Impacto
Especialização 0,24%
Capital Humano 0,17%
Acessibilidade 0,14%
Energia Elétrica (Aglomeração) 0,12%
0,04%
Vizinhança
Este estudo mostrou um panorama das exportações
industriais para 19 setores dos municípios do Estado
de São Paulo. Os resultados obtidos com o Modelo de
Determinantes das Exportações indicam que padrões
espaciais distintos podem influenciar o desempenho
exportador das firmas. A associação entre especializa-
ção, concentração espacial da atividade econômica em
municípios vizinhos e performance exportadora sugere
que existem importantes efeitos de transbordamentos
27
 espaciais em alguns setores que podem beneficiar as
exportações. Neste sentido, seria interessante avaliar
em que medida a base exportadora pode ser ampliada,
beneficiando maior escala de municípios.

referências
JACOBS, J. The economy of cities. New York: Vintage, 1969.
KRUGMAN, Paul.; ELIZONDO, Raul Livas. Trade policy and
third world metropolis. Journal of Development Economics, 49,
p.137-150, April, 1996.
MARSHAL, A. Principles of Economics. London: MacMillan,
1890.
ZOCKUN, M. H. Diferenciais de produtividade na indústria. In:
CHADDAD; J.P.Z.,; FERNANDES, R., O mercado de trabalho no
Brasil: políticas, resultados e desafios. MTE/FIPE/ Departamento
de Economia FEA-USP, 2002.

1 Em um primeiro momento foram também incluídas dummies

dezembro de 2008

para os coeficientes de concentração e para a densidade.

No entanto, os coeficientes estimados com as dummies não
se mostraram estatisticamente diferentes dos coeficientes
estimados sem as dummies.
2 De acordo com esta autora, a produtividade média das empre- (*) Mestre em Economia pelo IPE-FEA-USP.
sas exportadoras é 72% maior do que as não-exportadoras. (E-mail: pscazufca@usp.br).

28
José Barreto de Andrade Neto (*)
análise dos efeitos de integrações
verticais e uma aplicação para o
1. introdução
O consenso sobre os potenciais efeitos anticompe-
titivos de atos de concentração horizontais não se
verifica em relação aos atos de concentração verticais.
Por essa razão o número de contestações de casos de
fusões verticais é muito menor do que os casos de
fusões horizontais. Naqueles casos, em geral, as au-
toridades de defesa da concorrência não consideram
a adoção de restrições de natureza comportamental,
mas condicionam a aprovação da operação ao moni-
toramento das variáveis que possam refletir alguma
prática anticompetitiva vertical.
Diante disto, o objetivo deste artigo é aplicar o MHI,
medida de concentração sugerida por Hendricks e
McAfee, a um Ato de Concentração Vertical (aquisição
da Agip pela BR) em um mercado cujos vendedores e
compradores possuem poder de mercado, com vistas
a identificar os impactos da operação sobre a concor-
rência. O MHI é capaz de captar a mudança de incen-
tivos de todas as firmas do mercado estudado após o
Ato de Concentração, e permite que o efeito líquido
da integração seja medido através das variações das
margens preço/custo das firmas da indústria.1
Serão apresentados os resultados, de maneira resu-
mida, dos Estados do Rio Grande do Sul, Bahia e São
Paulo, pois eles se enquadram dentro dos três padrões
de resultados possíveis.
2. M H I – Í n d i c e H i r s c h m a n - H e r f i n d a h l
Modificado
O objetivo deste estudo é apresentar o modelo de-
senvolvido por Hendricks e McAfee (2007), no qual
mercado brasileiro de GLP
o MHI se baseia. Este índice será aplicado na análise
da aquisição da Agip pela BR. Sendo assim, apesar da
generalidade da teoria, as compradoras do mercado
intermediário serão chamadas de distribuidoras, e as
2
vendedoras de produtoras.
Considere o mercado de um bem intermediário Q ,
formado por n firmas possivelmente verticalmente
integradas. Seja C ( xi , γ i ) a função custo de produ-
ção da firma i , onde xi é a quantidade produzida
e γ i é a capacidade de produção. 3 Supondo retornos
constantes, esta função pode ser reescrita da seguinte
forma:
C ( xi , γ i ) = γ i c( xi γ i )
onde c(⋅) é uma função convexa e estritamente cres-
dezembro de 2008
cente. Seja V ( q j , k j ) a função valor do consumo da
firma distribuidora j gerado pelo consumo da quan-
tidade q j , dada uma capacidade de processamento
fixa k j .4 Supondo, novamente, retornos constantes,
esta função pode ser reescrita da seguinte forma:
V (qi , ki ) = ki v(qi ki ) = ki  r (Q)(qi ki ) − w(qi ki ) 
onde r (Q ) é a função de demanda inversa do mer-
cado de downstream, e w(⋅) é uma função convexa e
estritamente crescente que representa os custos de
distribuição.
Este modelo permite que as firmas do mercado de
upstream e downstream se comportem de maneira es-
tratégica e possam, assim, exercer poder de mercado.
Cada firma relata ao mercado um par de capacidades
∧ ∧
( γ i , ki ) . Se uma firma é apenas produtora, seu espaço
29
 de∧ mensagem é restrito aos pares ordenados do tipo w '' dQ p ' dQ w ' K
( γ i ,0) . Se uma firma apenas distribui, seu espaço = 1, = =β

K dp∗ Q dp∗ w '' Q
de mensagem é restrito aos pares ordenados do tipo
∧
(0, ki ) .
Finalmente, a elasticidade de demanda do mercado
de downstream é dada por:
Uma firma apenas produtora, por exemplo, pode
∧
escolher relatar um par de capacidades ( γ j ,0) tal
∧
que γ j < γ j . O efeito deste relato, como será visto, é r dQ r
− =− =α
equivalente àquele obtido pela apresentação de uma
Q dr Qr '
curva de custo marginal superestimada às outras
firmas. Seja θ a razão entre o preço do mercado de upstream
p e o preço do mercado de downstream r . Por con-
Dados os relatos dos agentes, o preço de mercado é veniência serão usadas as letras A, B e C definidas da
aquele que iguala as curvas de custo marginal rela- seguinte forma:
tadas com as curvas de valor marginal do consumo
relatadas: A = α −1 , B = (1 − θ )β −1 , C = θη−1

∧ ∧
c '( xi γ i ) = p = r (Q) − w '(qi k i ) i = 1,..., n Procuramos um índice análogo ao Hirschmann-
dezembro de 2008

n n
Herfindahl Index (HHI), o principal índice usado na
com ∑x
i =1
i = Q = ∑ qi
i =1
mensuração de concentrações horizontais. Este índice
é calculado através da soma dos quadrados das par-
Depois de algumas manipulações das identidades celas de mercado de todas as firmas da indústria que
acima, podemos concluir que as funções de oferta se pretende analisar. Além disso, em uma competição
e demanda desse mercado intermediário são dadas de Cournot o HHI é proporcional ao somatório da
por: margem preço/custo de cada firma ponderada pela
parcela de mercado da respectiva firma, mais preci-
p − ci 1 1
Q Q
c '   = p = r (Q) − w '   samente ∑s
i
p
= ∑ si2 = HHI .
ε ε
Γ K
A diferença entre a margem da distribuidora i eo
A oferta total de mercado do bem Q é definida im- seu custo marginal de distribuição ponderada por
plicitamente por c '(Q Γ) = p . Derivando implicita- si é igual a (r − p − w 'i ) si , enquanto a diferença
mente esta função, podemos encontrar a elasticidade entre o preço recebido pela produtora i e o seu cus-
de oferta das produtoras: to marginal de produção ponderada por si é igual a
( p − c 'i )s i . Sendo assim, um índice análogo ao HHI,
capaz de medir a concentração do mercado do bem
c '' dQ p dQ c 'Γ
= 1, = =η Q , possui o seguinte formato:

Γ dp Q dp c '' Q
n
1
∗
Seja p a margem de distribuição. A demanda total ∑ r [(r − p − w ' )s
i i + ( p − c 'i )s i ]
i =1
das distribuidoras pelo bem Q é definida implicita-
Q ∗
mente por w '   = r − p = p . Derivando implicita- Como o HHI, o MHI índice é positivamente relacio-
K
mente esta função, podemos encontrar a elasticidade nado à diferença entre o preço praticado e o preço
de distribuição: que prevaleceria em um mercado competitivo. Para

30
encontrar este índice, observe que o lucro da firma
i é:
π i = r (Q)qi − ki w(qi ki ) − γ i c( xi γ i ) − p (qi − xi )
∧ ∧
A firma i escolhe o par ( γ i , ki ) que maximiza seu
lucro, portanto, usaremos algumas das expressões ∧ ano, 20 distribuidoras eram autorizadas a atuar no
anteriores
∧
para reescrever o lucro em função de γ i e
ki . Cada firma i resolve o seguinte problema:
∧ ∧ ∧ ∧
ki Q ki Q γ Q γ Q
max π i = w '(Q K ) − ki w( ) + c '(Q Γ) i − γ i ( i )
∧ ∧
ki ,γi K Kki Γ Γγ i
Este problema gera, para cada firma, duas condições
de primeira ordem que, após algumas manipulações,
nos permitem reescrever em termos de elasticidades,
preços e parcelas de mercado:
n
MHI = ∑ 
(
 BC ( s − s ) 2 + ABs 2 (1 − s ) + ACs 2 (1 − s )
i i i i i i

i =1  A(1 − s i )(1 − si ) + B (1 − s i ) + C (1 − si )
 
Este índice, a exemplo do HHI, é inversamente re-
lacionado com a quantidade comercializada. O pro-
cedimento utilizado pelas autoridades de defesa da
concorrência na análise de fusões horizontais baseia-
se na comparação entre o valor do HHI pré-fusão e
pós-fusão. O mesmo procedimento será adotado em
relação ao MHI na análise da aquisição da Agip pela
BR.
Por um lado, a Integração Vertical tende a reduzir as
margens preço/custo devido à eliminação da margem
entre a firma adquirida e a adquirente. Por outro lado,
tende a aumentar devido ao aumento da margem da
transação entre a firma adquirente e as outras firmas
do mercado, caso a adquirente seja uma grande vende-
dora ou compradora líquida. O modelo de Hendricks
e McAfee capta a mudança de incentivos pós-fusão de
todas as firmas do mercado estudado e permite que
o efeito líquido da integração em termos de variação
de preço e quantidade produzida seja medido de
forma objetiva. 5
3. análise da aquisição da Agip pela BR
A comercialização de GLP no Brasil se dá, regularmen-
te, através de três segmentos: produtor/importador,
distribuidor e revendedor. Em 2004, a Petrobrás era
responsável por 99,47% do GLP produzido no Brasil
e era a única importadora do produto. Neste mesmo
mercado sem nenhuma restrição quanto à área de
operação. Contudo, as imposições relativas à localiza-
ção das empresas distribuidoras impostas pelo extinto
Conselho Nacional do Petróleo levaram essas empre-
sas a consolidarem sua participação nestas áreas. Essa
situação manteve-se mesmo após a liberação em 1990.
Essas localidades eram usualmente delimitadas pela
área de alguns Estados brasileiros. Por esse motivo, o
mercado geográfico relevante que será considerado
6
neste trabalho é o estadual. O setor de revenda de
GLP é caracterizado pela presença de um grande
número de estabelecimentos que possuem pequena
) escala de venda.


A BR adquiriu todas as ações da Agip do Brasil S.A. no
dia 09 de agosto de 2004. Entre as atividades da Agip,
podemos destacar a distribuição de GLP. Levando
em conta que a BR é uma subsidiária da Petrobrás,
que, por sua vez, é a maior produtora de derivados
dezembro de 2008
de petróleo, inclusive GLP, a aquisição da Agip pela
BR resulta em uma Integração Vertical significativa
no mercado brasileiro de GLP.
O cálculo do MHI necessita das parcelas de mercado
das distribuidoras e das produtoras, dos preços do
produtor e de distribuição, da elasticidade de oferta
das produtoras, da elasticidade de distribuição e da
elasticidade de demanda do mercado de downstream.
Os dados referentes aos preços e as parcelas de mer-
cado foram obtidos junto à ANP. A dificuldade de
se obter boas estimativas das elasticidades de oferta
das produtoras e da elasticidade de distribuição, por
se basearem nas funções de custo das produtoras e
das distribuidoras, é notória. Além disso, a pequena
variação dos preços de distribuição, verificada em
todas as unidades da federação, torna uma estimativa
da elasticidade de demanda do mercado de downstre-
31
 am pouco confiável. Dessa forma, o cálculo do MHI Observe que, independentemente do valor das elas-
será feito com o uso de pontos igualmente espaçados ticidades, o MHI pós-fusão é sempre menor do que
dentro de intervalos baseados em informações qua- o MHI pré-fusão. Portanto, podemos concluir que a
litativas acerca do mercado em questão. operação diminuiu as margens preço/custo pondera-
das da indústria.
A AGIP tinha uma parcela de mercado de aproxima-
damente 41% no Rio Grande do Sul, de 19% em São As seguintes Tabelas 2 e 3 contêm um resumo dos
Paulo e de 17% na Bahia. Quanto maior for a posição resultados para os Estados da Bahia e de São Paulo:
líquida da vendedora, maior será a base sobre a qual
incidirá um determinado aumento de preço. Esses tabela 2 – cálculo do MHI para o Estado da BA
percentuais indicam, portanto, que o incentivo do α β χ MHI pré- MHI pós- MHI pós-
Grupo Petrobrás para aumentar o preço do bem in- fusão fusão fusão (naive)
termediário é maior na Bahia e menor no Rio Grande 1.5 1.5 0.3 95.42 98.22 91.37
do Sul. Tendo em mente estas idéias, pode-se esperar 1.5 1.5 0.8 94.67 97.18 90.66
que quanto maior for a parcela de mercado da AGIP, 1.5 1.5 1.3 94.3 96.68 90.31
maior será o ganho em termos da redução da dupla 1.5 1.5 1.8 94.08 96.4 90.1
1.5 1.5 2.3 93.93 96.21 89.96
margem conseqüente da internalização das trocas
2 0.75 0.3 105.77 117.58 97.77
entre as firmas participantes da integração, e menor
dezembro de 2008

2 1.5 0.3 78.7 81.48 74.65

será o incentivo do Grupo Petrobrás para aumentar
2 2.25 0.3 69.34 70.55 66.63
o preço do bem intermediário. Sendo assim, pode-se 2 3 0.3 64.59 65.23 62.55
esperar que a elevada parcela de mercado da AGIP 2 3.75 0.3 61.71 62.09 60.08
no Estado do Rio Grande do Sul faça com que o efeito 0.5 2.25 0.8 219.35 220.58 216.64
líquido da operação seja positivo. A Tabela 1 apresenta 1 2.25 0.8 119.13 120.29 116.43
1.5 2.25 0.8 85.67 86.78 82.98
um resumo dos resultados para o RS:
2 2.25 0.8 68.92 70 66.23
2.5 2.25 0.8 58.86 61.74 56.17
tabela 1 – cálculo do MHI para o Estado do RS
Fonte: Elaboração própria.
α β χ MHI pré- MHI pós- MHI pós-
fusão fusão fusão
(naive)
7 tabela 3 –

1.5 1.5 0.3 94.32 77 81.04 α β χ MHI pré- MHI pós- MHI pós-fusão
1.5 1.5 0.8 93.66 77.47 80.82 fusão fusão (naive)

1.5 1.5 1.3 93.32 77.7 80.71 1.5 1.5 0.3 93.37 94.08 88.74
1.5 1.5 1.8 93.12 77.83 80.64 1.5 1.5 0.8 92.81 93.42 88.24
1.5 1.5 2.3 92.99 77.91 80.6 1.5 1.5 1.3 92.53 93.1 87.99
1.5 1.5 1.8 92.36 92.92 87.84
2 0.75 0.3 103.77 69.51 78.24
1.5 1.5 2.3 92.25 92.8 87.73
2 1.5 0.3 77.61 60.37 64.36
2 0.75 0.3 102.11 108.32 92.98
2 2.25 0.3 68.59 56.8 59.63 2 1.5 0.3 76.66 77.36 72.04
2 3 0.3 64.02 55.03 57.25 2 2.25 0.3 67.93 67.82 64.83
2 3.75 0.3 61.25 53.98 55.81 2 3 0.3 63.34 63 61.18
0.5 2.25 0.8 218.60 206.80 209.63 2 3.75 0.3 60.84 60.45 58.97
2.5 2.25 0.8 57.57 57.42 54.51
1 2.25 0.8 118.4 106.91 109.57
0.5 2.25 0.8 217.93 217.84 214.83
1.5 2.25 0.8 84.96 73.64 76.2
1 2.25 0.8 117.77 117.66 114.69
2 2.25 0.8 68.21 57.01 59.51 1.5 2.25 0.8 84.34 84.21 81.27
2.5 2.25 0.8 58.16 47.04 49.49 2 2.25 0.8 67.61 67.47 64.55

Fonte: Elaboração própria. Fonte: Elaboração própria.

32
O MHI pós-fusão para a Bahia é sempre maior do que
o MHI pré-fusão, indicando um aumento das mar-
gens preço/custo ponderado da indústria, enquanto
o MHI pós-fusão para São Paulo pode ser maior ou
menor do que o MHI pré-fusão, dependendo do trio
de elasticidades considerado. Além disso, a diferença
entre o MHI pós-fusão e o MHI pré-fusão é pequena.
Novamente, os resultados podem ser explicados pela
posição líquida do Grupo Petrobrás, já que a AGIP
possui uma parcela de mercado menor na Bahia do
que em São Paulo.
Adicionalmente, observe que em todos os Estados o
MHI pós-fusão “naive” é sempre menor do que o MHI
pré-fusão. Isso ocorre porque a versão “naive” não leva
em consideração a mudança de incentivos das firmas
do mercado, em especial, a mudança de incentivos
das firmas fusionadas, e, por isso, apenas os aspectos
positivos da Integração Vertical são considerados.8
4. conclusão
Neste trabalho foi feita uma apresentação do modelo
de Oligopólio Bilateral de Hendricks e McAfee. O
modelo dos autores considera dois aspectos impor-
tantes da teoria de Integração Vertical: a eliminação
da dupla margem conseqüente da internalização das
trocas entre as firmas participantes da integração, e a
possibilidade de fechamento de mercado resultante
da mudança de incentivos pós-fusão. O MHI pode ser
aplicado na análise de Atos de Concentração Vertical,
e permite que os efeitos desses atos sejam avaliados
de maneira objetiva.
Posteriormente, foi feita a aplicação do MHI na análise
da aquisição da Agip pela BR, com o objetivo de veri-
ficar seus efeitos em termos da variação do somatório
da margem preço/custo de cada firma ponderada pela
parcela de mercado da respectiva firma. A aplicação
foi feita no Rio Grande do Sul, na Bahia e em São
Paulo, pois estes Estados apresentam os três tipos de
resultados possíveis. Verificou-se que:
• o MHI pós-fusão é sempre menor do que o MHI
pré-fusão no Estado do Rio Grande do Sul, indi-
cando que a operação reduziu as margens preço/
custo ponderadas da indústria neste Estado,
• o MHI pós-fusão é sempre maior do que o MHI
pré-fusão na Bahia, indicando que a operação
aumentou as margens preço/custo ponderadas
da indústria neste Estado, e
• o MHI pós-fusão é maior ou menor do que o MHI
pré-fusão em São Paulo. Neste caso, a análise é
inconclusiva.
referências
Andrade, J.B. Análise dos efeitos de integrações verticais e uma
aplicação para o mercado brasileiro de GLP. 2008. Dissertação
(Mestrado), IPE-FEA-USP. São Paulo.
Hendricks, K.; McAFEE, P. A theory of bilateral oligopoly.
2007
1 A diferença entre preço e o custo marginal como fração do
preço ( p − c p ) será chamada de margem preço/custo. A
margem preço/custo é usada como indicador de poder de
mercado por ser uma medida da diferença entre o preço
praticado e o preço que prevaleceria em um mercado com-
petitivo.
2 Os termos upstream e downstream serão usados para designar,
respectivamente, o setor anterior e o posterior de uma deter-
minada etapa de uma cadeia produtiva.
3 Este parâmetro é igual a zero caso a firma i não opere no
dezembro de 2008
setor de upstream.
4 Este parâmetro é igual a zero caso a firma i não opere no
setor de downstream.
5 Para uma demonstração detalhada da fórmula do MHI, bem
como uma discussão acerca da mudança de incentivos das
firmas, ver Andrade (2008).
6 Esse também é o mercado geográfico relevante considerado
pelo parecer da SEAE que analisou a operação em questão.
7 A versão “naive” do MHI pós-fusão é obtida através da sim-
ples substituição da soma das parcelas de mercado das firmas
participantes da operação na fórmula do MHI, enquanto o
cálculo do MHI pós-fusão é feito através da estimação das
parcelas de mercado pós-fusão. A versão “naive” ignora a
mudança de incentivos das firmas, e, por isso, não capta um
possível aumento de preços decorrente da prática de fecha-
mento vertical.
8 Para maiores detalhes acerca da aplicação e dos resultados,
ver Andrade (2008).
(*) Mestre em Economia pelo IPE-FEA-USP.
(E-mail: josbarreto@yahoo.com.br).
33

crise na arte? oportunidade de
investimentos e de aquisições
institucionais?
A reabertura da temporada de leilões na Europa e nos
EUA, em novembro deste ano, estava sendo aguarda-
da como importante termômetro para avaliação das
repercussões da atual crise financeira global sobre o
mercado de arte. E, também, para prognósticos sobre
o comportamento do mercado de arte diante de uma
recessão menor ou maior, sobretudo se fracassarem
os socorros bi/trilionários de governos e de bancos
centrais no estancamento da cascata de falências
dezembro de 2008
de empresas de vários setores econômicos e de seus
perversos desdobramentos.
À primeira vista, o grande leilão de arte impressionista
da Sotheby’s, no dia 3 de novembro de 2008, foi um su-
cesso de vendas (64% dos lotes apresentados tiveram
compradores) e de recordes dos preços de algumas
obras como Composição Suprematista, do russo Kazimir
Malevich, arrematada por US$ 60 milhões; Vampire,
de Edvard Munch, por US$ 37 milhões; Danseuse au
Repos, do impressionista francês Edgar Degas, por
US$ 37 milhões (nestes dois últimos, acima da prévia
avaliação de US$ 30 milhões cada um).
Os analistas econômicos, entretanto, não se conside-
raram devidamente informados e buscaram outros
fatos que indicassem ser mais aparente do que real a
resistência do mercado de arte à atual crise financeira
global.
Assim, por exemplo, uma análise do sucesso de Male-
vich no leilão da Sotheby’s mostra que o fato ocorreu
em circunstâncias especiais por se tratar de artista que
representa um ícone para os russos (tal como Rothko
para os americanos), e a obra leiloada era importante
obra-prima do pintor e uma de suas melhores pintu-
ras já oferecidas em leilão. E mais, estava previsto o
34
Diva Benevides Pinho (*)
comparecimento de milionários russos, geralmente
grandes apreciadores do artista Malevich. Tanto que
o lance decisivo foi dado por Roberta Louckx, dealer
conhecida por trabalhar com russos nouveaux riches.
Naquela mesma noite, foram vendidas várias outras
obras de Malevich, enquanto ficaram encalhadas cerca
de 24 obras de outros artistas; e mais, algumas obras
de artistas renomados nem sequer receberam lance,
como Seated Man (1918), de Modigliani, avaliada em
US$18 milhões.
Outro fato que atraiu a atenção dos analistas econômi-
cos foi a abrupta retirada, desse mesmo leilão, de uma
obra de Picasso, estimada em US$30 milhões, com a
informação de que seus proprietários desistiram de
leiloar a obra por “razões particulares”. Mas ficou uma
dúvida: temiam a falta de demanda?
Está previsto, aliás, que 2009 será um ano de redução
de preços das obras de arte ou de correção da intensa
alta de seus preços nos últimos anos, sobretudo entre
janeiro de 2005 e janeiro de 2008 (nos EUA, princi-
palmente, a especulação havia elevado os preços em
torno de 70%).
Há, ainda, outros fatores que podem ajudar a com-
preender o mercado de arte:
BB a impressão de desconfiança da mídia presente na
segunda edição da maior feira latino-americana de
arte contemporânea – Pinta 2008, realizada de 13
a 16 de novembro no Metropolitan Pavillion, em
Nova York (em Chelsea, bairro de Manhattan – a
apenas a algumas quadras do epicentro mundial
da crise financeira).
A feira Pinta já se tornou referência no mercado ame-
ricano para a entrada de artistas no catálogo de gale-
rias e museus. Seu objetivo principal é a mudança da
imagem da arte latino-americana, com destaque para
sua diversidade de meios e de linguagens. Em 2008,
reuniu 53 galerias de 11 países latino-americanos e de
três europeus como convidados especiais.
Na primeira Pinta, em 2007, várias obras foram ad-
quiridas pelo acervo de grandes museus. Entre mais
de 300 participantes estavam os brasileiros Sérgio Ca-
margo, Yole de Freitas, Nelson Leirner, Carlos Vergara,
Angelo Venosa, Saint Clair Cemin, Waltercio Caldas,
Laura Vinci, Milton Machado, entre outros.
Outro indicador é que famosas galerias do mundo
estão reduzindo em até 40% o preço de suas obras.
As duas poderosas e antigas casas de Leilão de Lon-
dres, fundadas na metade do século 18 – a Sotheby’s
e a Christie’s – anunciaram prejuízos milionários; a
primeira, por exemplo, revelou perda de mais de US$
50 milhões em recentes leilões realizados em Londres,
Nova York e Hong Kong.
Até então, o inchaço do mercado de arte no conjunto
dos países de economia dinâmica (crescimento da
ordem de 250% nos últimos dois anos) parecia uma
bolha prestes a estourar. Daí, a queda dos preços infla-
cionados, como das obras do japonês Takashi Muraka-
mi e de artistas contemporâneos com dificuldade de
encontrar compradores. Na China, por exemplo, a arte
contemporânea estava supervalorizada: o mercado
saltou de US$ 3 milhões em 2004 para US$ 194 milhões
em 2007, e em outubro de 2008, apenas 35% dos lotes
foram vendidos abaixo de seus preços mínimos. Outro
exemplo é o artista Damien Hirst, considerado mais
exótico que Salvador Dali – em apenas dois dias depois
do estouro da bolha financeira imobiliária (subprime)
nos EUA, conseguira US$ 200,7 milhões em um leilão
de suas instigantes obras contemporâneas (entre as
quais um caríssimo bezerro conservado em formol e
enfeitado de ouro).
Todavia, não devem ser esquecidas as experiências
históricas anteriores e a recomendação de alguns ex-
perts e marchands: as crises geralmente não afetam os
preços das obras de qualidade. No mercado brasileiro,
por exemplo, recentemente Alberto Leon arrematou,
para seus clientes, as obras mais caras do leilão de
Aloisio Cravo – três telas de Mira Schendel, por R$
100 mil cada uma, e um Wesley Duke Lee, por R$
200 mil.
Por outro lado, sabe-se que alguns connaisseurs con-
fiam no investimento em obras de arte, mesmo em
épocas de recessão. O exemplo mais citado é o da
crise econômica de 1929, iniciada em Nova York e
espalhada pelo mundo inteiro, causando pânico no
mercado de arte: as cotações dos pintores caíram
vertiginosamente; os colecionadores, para recuperar o
possível, tentaram vender seus estoques; os marchands
rescindiram contratos com os artistas e os financiado-
res retiraram precipitadamente seus capitais. Entre-
tanto, os artistas consagrados e os grandes marchands
sobreviveram à queda geral. Então, alguns coleciona-
dores enfrentaram o risco de comprar obras raras a
preços muito inferiores aos da cotação; e ganharam
muito mais tarde, quando o mercado recuperou seu
dinamismo.
Durante a Segunda Grande Guerra, igualmente, a arte
representou significativo investimento, que escapava
dezembro de 2008
aos controles do fisco e à inflação galopante. E, desde
essa época, tem sido crescente a aceitação das obras
de arte como “refúgio” ou investimento em épocas de
insegurança, apesar de temporariamente sujeitas aos
graves reflexos de desfavorável conjuntura econômica
nacional e internacional.
Em síntese, os exemplos históricos sinalizam a
importância de se avaliar se é ou não oportuno
investir em obras de arte, sobretudo no caso de
compradores institucionais. Ainda que experts sina-
lizem tendência ou possibilidade de desaceleração,
como o provável desaquecimento da demanda dos
novos bilionários da Russia, Ásia e Oriente Médio
(fortemente aquecida até junho de 2008); ou ainda
que o site da artprice alerte (“A crise chega ao mercado
de arte”,[...] “a queda do mercado não é mais cenário teó-
rico... é a realidade”).
35
 Apesar do pessimismo, não devem ser esquecidas as
recomendações do mercado de ações, aplicáveis ao
mercado de arte: “comprar na baixa e vender na alta”. E
estar consciente de que se trata de investimento de
risco e de retorno demorado.

Outra ressalva – o mercado de arte funciona com um

ritmo peculiar, ao contrário do mercado de ações, que
reage imediatamente aos anúncios de maus resultados
na economia. Espera-se, portanto, que levará mais
tempo para exibir o tamanho do impacto da crise.

Há, também, uma compensação nada desprezível – a

crise diminui a demanda de colecionadores privados,
mas estimula os compradores institucionais, públicos
e privados, em especial os museus, que aproveitam a (*) Economista, advogada, professora titular da FEA-USP,
pesquisadora da FIPE e membro das associações de amigos
oportunidade para aumentar acervos que são demo- AAMAC (MAC-USP) e AMEFEA (Departamento de
craticamente abertos à admiração do público. Economia da FEA-USP). (E-mail:dbpinho@uol.com.br).
dezembro de 2008

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