Aspectos econmico-financieros

y el potencial de crecimiento
de las empresas en poca de crisis
SERAFN PIEIRO FERNANDE?
Catedrdico Econonmia de la Empre.s
Exc, unu.: de Estadios Empresariales
Univ, Complutense de Madrid
INTRODUCCION.
Para cualquier atento observador dc la actividad econmica en general, es
fcilmente perceptible que en las ltimas dcadas se han producido intensas
transformaciones que han incidido, con mayor o metior fuerza, en la situacin
real de las empresas. Es un hecho indiscutible que su potencial de crecimien-
to se ha visto seriamente afectado por un entorno econmico hostil que ha pro-
vocado, en no pocas ocasiones, una fuerte disminucin en el excedente de
explotacin. Es decir, en un entorno caracterizado por tasas de inflacin ele-
vadas y bajos niveles de actividad que reclaman recursos financieros crecien-
tes, las empresas, muchas empresas, se han visto obligadas a reconsiderar sus
planteamientos de financiacin en todo lo concerniente a la estructura finan-
ciera y a la poltica de endeudamiento relacionada con la captacin de recur-
sos y consiguiente capacidad de reembolso de los mismos.
La disponibilidad, en las condiciones ms favorables, de recursos financie-
ros, ya sean propios o ajenos, es uno de los actores ms influyentes en cual-
quier proceso de inversin que pueda favorecer el crecimiento etnpresarial. Es
por ello que, dentro de un marco de interrelacin que necesariamente se tiene
que dar entre los diferentes departamentos en que se estructura cualquier
empresa, corresponda al financiero una funcin de primer orden al condicio-
nar toda la actividad que se lleva a cabo en el seno de la mmsma.
Es as que lagestin financiera para Depallens(1960) tiene por objeto esen-
cia/el disponer en los momentos oportunos ypor losprocedimientos ms eco-
nmicos, de los capitales necesarios pata su equipamiento racional y su fun-
Coadernos de Estudios Empresariales, u 6. Servicio de Poblicaciones UCM. Madrid 9 9 6.
312 Seca/te Pieira Fer,mdude;
cionamento normal, asegurando su independencia permanente y su libertad
de accin industrial y comercial. La mayor parte, pues, de las decisiones
empresariales quedan generalmente fuertemente condicionadas por la dispo-
nibilidad de medios financieros y, consecuentemente, la posibilidad de creci-
miento de la empresa exige que sta sea capaz dc conseguirlos, con oportuni-
dad y al menor coste, recurriendo afuentes internas o externas de financiacin.
Como apunta Cuervo Garca. A (/994) las decisiones de financiacin suponen
un delicado proceso de elegir entre medios propios y ajenos, eleccin que
determina el nivel de endeudamiento y/a estrucuirafinauxiera de laempresa.
Comprende estadecisin el anlisis de la naturaleza y operaciones realizadas
en el mercado de capitales y las principales alternativas de financiacin dis-
ponibles para la empresa alos distintos plazos y siempre bajo la considera-
cin de que se trata de elegir aquella combinacin que naxitniza el valor de
la empresa, de acuerdo con el objetivo platizeado. En este sentido, la decisin
de financiacin pasa por elegir aquellos recursos que garanticen la miniin-
zacton del coste de capital o alternativamente que se maximiza el valor de la
empresa.
La problemtica empresarial se mueve, por otra parte, en dos planos bien
diferenciados, el econmico y el financiero, aunque interrelacionados, ya
que el primero como desencadenante de la rentabilidad generada por la
empresa en su explotacin tpica influye en el mbito del segundo. La alter-
nativa liquidez-rentabilidad est articulando ambos problemas, si se entien-
de, como seala Ronch 2 . (1969), por liquidez ala capacidad de una empre-
sa para hacer frente asus obligaciones jinancieras internas y externas y por
rentabilidad a su actitud o capacidad para generar beneficios. Es as como
el anlisis econmico-financiero a travs del denominado apalancamiento
operativo y del apalancamiento financiero, conceptos sobre los que nos
extenderemos ms adelante, aporta elementos interpretativos del mayor inte-
rs sobre esa problemtica.
Segn Fondevila Roca, (985), el dilema del director financiero es lo
eleccin entre dos alternativas: o bien mejorar la rentabilidad de la empresa
apalacndola en detrimento de la liquidez, o bien mejorar esta ltima en per-
juicio del rendimiento y retribucin de los recursos propios. No resulta fcil
encontrar una situacin de equilibrio estable y duradera, habida cuenta de que
la dinmica empresarial es la que, en definitiva, marca las pautas de compor-
tamiento en cada momento.
Los esquemas rigurosamente ortodoxos del anlisis financiero se han visto
en buena medida alterados por el nuevo mareo econmico en que se desen-
vuelven las empresas, que se caracteriza por: 1) los efectos persistentes de la
inflacin, 2) la infrautilizaejn de las capacidades productivas derivada de la
debilidad del mercado y que se traduce en una reduccin de los resultados bru-
tos de explotacin; 3) la creciente necesidad de recursos financieros para
Aspectos econmico-financieros y el potencial de cre< . i miento
313
financiar el circulante como consecuencia de la menor rotacin de los stocks
y el alargamiento de los crditos a clientes; 4) la cada de las tasas de autofi-
nanciacin; 5) las crecientes dificultades para acceder al mercado de capitales,
etc.
La alteracin a que se hace referencia queda evidenciada, para un gran
nmero de empresas, por una insuficiente aplicacin de recursos de carcter
permanente a la financiacin de las inversiones reales. Ypor otra parte, y bajo
un marco de tal naturaleza, es frecuente comprobar que las empresas tienden
hacia una situacin de endeudamiento pennanente debido a la escasa capaci-
dad real de devolucin de los prstamos, ya que stos se amortizan pero simul-
tneamente se renuevan. Esta realidad fcilmente contrastable en poca de en-
ss convierte a los costes financieros como la principal variable a tener en
cuenta cuando se pretende definir el lmite mximo del endeudamiento que
puede soportar la empresa.
Cualquier intento de analizar en profundidad la situacin econmica y
financiera de una empresa supone manejar informacin muy amplia, conta-
ble y extracontable, que posibilite, mnediante la utilizacin de ratios y otros
instrumentos de control y seguimiento, una valoracin ajustada a la reali-
dad que atraviesa en cada momento. Los datos bsicos contables impres-
cindibles para ello nos los proporcionan, como se sabe, el balance patrimo-
nial, la cuenta de resultados, el estado de origen y aplicacin de fondos y el
estado de gestin de tesorera. No cabe, asimismo, dejar de prestar atencin
a la evolucin, en trminos cuantitativos y cualitativos, de los flujos eco-
nmicos derivados de la economa real. Conviene, por ejemplo, valorar
debidamente las alteraciones en la cifra de ventas en el sentido de si son
debidas a un incremento en el nivel de precios o a un crecimiento efectivo
de las mismas; precisar la verdadera estructura de costes y los niveles de
productividad, son aspectos que inciden en la eficiencia de la empresa,
medida sta a travs de su rentabilidad. Otro aspecto que requiere especial
atencin es el relativo a la valoracin, segn el balance patrimonial o segn
el mercado, de los diferentes recursos financieros que maneja la empresa.
En este sentido, y con el objeto de simplificar los planteamientos, la valo-
racin se hace atendiendo a la informacin contable.
Hechas las anteriores reflexiones de carcter general, y con el deseo de
delimitar el alcance de esta exposicin, es preciso puntualizar que sta debe
girar, principalmente, sobre la estructura financiera, la financiacin, el grado
de endeudamiento y el riesgo financiero que ste puede suponer para la empre-
sa. Todo ello orientado a resaltar que en los momentos actuales el problema
financiero reclama un revisin a fondo. En efecto, el potencial de endeuda-
miento de las empresas hay que basarlo, principalmente, en la capacidad real
de las empresas para hacer frente a la cargas financieras y por la posibilidad
real de refinanciacin que le ofrecen los mercados de capitales y financieros.
314 Serafn ieho ternndez
El planteamiento metodolgico del anlisis de la situacin econmico-
financiera de la empresa reclama en primer lugar una amplia y detenida inter-
pretacin analtica del balance patrimonial, de la cuenta de resultados y del
flujo neto de explotacin. Una vez hecha, se trata de medir la rentabilidad
empresarial en sus diferentes versiones <rentabilidad de los recursos propios y
rentabilidad de la inversin) y definir los aspectos relacionados con el apahn-
camiento operativo y con el apalancamiento linanciero (efecto leverage). Este
ultimo analizado mediante dos ratios muy importantes que definen la amplifi-
cacin y la sensibilidad de la rentabilidad. Son stos aspectos que evidente-
mente se han de analizar con carcter previo, y en un momento determinado
de la vida de la empresa, para aproximnarnos a la realidad econmica y finan-
emera de la misma. No es nuestra intencin, sin enbargo, exponer aspectos
conceptuales conocidos de todos relacionados con la correcta interpretacin de
los diferentes documentos contables anteriormente citados, sino ms bien,
haciendo uso de ellos, pergear algunas breves reflexiones ajustadas al ttulo
que encabeza estas lineas.
Interpretacin analtica del balance patrimonial
Los analistas financieros, y a tenor de lo sealado anteriormente, sostienen
que en poca de crisis prolongada la ortodoxia del equilibrio financiero clsi-
co, basada en una concepcin patrimonial, no da una respuesta totalnente
satisfactoria, si bien en cualquier caso los principios en que se fundanienta
sigan siendo vlidos aunque insuficienes.
La doctrina clsica sostiene que tal equilibrio responde a las siguientes
relaciones:
RU/Recursos propios&apital + Reservas )>D!Deudas medio y largo plazo)
(215 Caui tal es pertttamtetl tes=RPm- t)t~>> AV <lo mttov 1 izado total tic L o>
AC(c tivo cimeulaute=DisponibleRealiz4sble+Stocks >PC< Pasivo circo lantc=Exigible a corto
plazo
CC<Capital cimeulante=Fondo de m.tniobra)~ AC PC>O
JTesorera= I)ispooi bIci- Real izable- Demidas a coimo piazo>= >0
Relaciones fcilmente cuantificahes a partir dc los datos extraibles de
un balance presentado en su forma tradicional o a partir de una estructura
de balance como la siguiente y que posibilita la formulacin de los cono-
cidos ratios:
Aspectos e< .onomk.o;finormcieros y el potencial de rrecirnienlo
315
ESTRUCTURADE BALANCE
Capital (O
+Reservas y provisiones (R)
= Recursos propios (RP=C+R)
+ Deudas a largo plazo (DL )
Capitales permanentes (CP=RP+DL >
umobilizado bruto (Att)
Amnortizaciones (Am)
= Inmovilizado neto (AFN=AFb- Am)
+ O tro umnovi izado (af)
= lnmovi izado neto tomal <AF=AFNi- at)
Disponible + Realizable (AC)
Deudas a corto plazo (DC>>
= Tesomera (l=ac DC)
+ Sttcks (E)
= Fondo de naniobra (CC=T+E)
Ratios
Tesorera
(Disponibles- Realizable/Deudas a corto.
L iquidez
(Disp.+Realiz.+Stocks)/Deudas corto.
Financiacin dcl inmovilizado
Recursts propios/Inmovilizado total.
Deudas a largo/Inmovilizado lotal,
Capitales permaneutes/lurnovilizado total,
Autonoma financiera
Rectrsos propios/Deudas a largo plazo.
Recimrsos propios/Capitales permanentes.
Recursos propios/Total deudas (a corto y
largo)
Reeimrsos propios/Total activo.
Amomm.izaeitm/lnmovilizado bmimto.
Estructura 1 naucema
Recursos propios/Capitales permanentes.
Deimdas a largo/Capitales pemmanentes.
Recursos ajenos/Recursos totales.
Recursos propios/Recursos ajenos
Por otra parte, una cuestin que precisa una correcta interpretacin a partir
del balance patrimonial es la de diferenciar la inversin financiera de la inver-
smon bruta total en la forma que se expone a continuacin:
Inmovilizado nem.o total (AF>
+ Ftudo de maniobra <CC)
= Inversin fiuanciera= Capitales permanentes (CP)
Inmovilizado neto total (AF)
+Amortzaemones
= Inversion bruta total
Al referirnos al activo circulante (AC), conviene, tatnbin, diferenciar el
cmrculante estructural del circulante coyuntural. El primero est ntimamente
relacionado con el propio nivel de actividad de la empresa, tanto en la ver-
tiente de stocks como del realizable a travs de las partidas de clientes y deu-
dores. De esta forma cabe afirmar, de acuerdo con la ms estricta ortodoxia
financiera, que el circulante coyuntural debera financiarse siempre a travs de
recursos a corto plazo.
En todo caso, una situacin econmico-financiera aceptable tiene lugar
cuando la empresa dispone de un fondo de maniobra positivo, lo que se pue-
de traducir en:
AC>PC, o bien CP>AF, o bien CP=AF+CC
316
.Serafm Plcito Fernndez
es decir, los capitales permanentes (Recursos propios + Endeudamiento a lar-
go) financian el activo fijo y ttna parte del activo circulante. Tal como se apre-
ca en el esquema anterior, si la situacin de tesorera (T=Disponible+Reali-
zable-Pasivo exigible a corto) es positiva. el fondo de maniobra tambin lo es,
ya que seria el resultado de sumarIe las existencias. Si fuera negativa, se pue-
den dar las siguientes situaciones: 1) T<Stocks, entonces CC>O; 2) T=Stocks,
entonces CC=O; y, 3) T>Stocks, entonces CC<O. Si la tesorera es celo, el fon-
do de maniobra sera positivo y equivalente al valor de las existencias o bien
sera cero s no hubiera stock.
El capital circulante o fondo de maniobra, como indicador de la capacidad
f~inanciera de la empresa para satisfacer necesidades de fondos a corto plazo.
debe ser proporcional a las exigencias operativas de la emnpresa, es decir, debe
asegurar el flujo normal de caja para pagos corrientes y gastos de carcter ope-
rativo y permitir, por tanto, un desenvolvimiento regular de la actividad
empresarial.
Conviene, asmsno. tener en cuenta que el cielo del activo lijo es neta-
mente distinto al del activo circulante. Son los dos ciclos internos de la empre-
saque posibilitan la conversin dc la inmovilizacin linanciera en dinero. Para
el activo fijo el ciclo es a largo plazo y la conversin se efecta por va indi-
recta a travs del mecanismo de la amortizacin; mientras que para el activo
circulante el ciclo es a corto plazo y la conversin sc efecta de manera direc-
ta dentro del llamado periodo medio de maduracin de la empresa, entendido
ste, como se sabe, por el nmero de das que por trmino medio se recupera
en forma lquida una unidad monetaria comprometida en el ejercicio econ-
mico de la empresa a corto plazo.
El balance patrimonial permite establecer un conjunto de ratios como los
que se han expuesto ms arriba y que permiten valorar la situacin de la
empresa desde diferentes ngulos, si bien no cabe sealar con carcter general
un valor indicativo concreto para cada uno de ellos, pues son muchos los fac-
tores une rueden nrovocar diferencias por razn deltipo dc actividad que lle-
ve a cabo la empresa y que es, en definitiva, la que configura la estructura de
su balance patrimonial.
La correcta utilizacin de los citados ratios as seleccionados y extrados
del balance patrimonial de la empresa, constituye, sin duda, una ayuda esti-
mable para valorar, desde un punto de vista esttico, si la gestin econmi-
ca y financiera est ajustndose a los objetivos que persigue la misma. Des-
de un punto de vista dinmico, tal como seala [ondevila Roca, E <1985),
es la capacidad de desarrollo lo que en delinitiva determina el valor de las
empresas medida a travs del denominado cash- low. Este concepto, que
mas adelante es objeto de nuestra atencin, relacionado con el patrimonio
neto (recursos propios una vez deducidos los activos ficticios e intangibles)
se convierte, como afirma dicho attor, en un calibrador moactero que
Aspectos econmico-financieros yel potencial de crecimiento
317
indica al inversor el nmero de perodos en que la capacidad potencial de
la empresa de generar recursos le permitir tericamente recuperar su
capital invertido en la misma.
Interpretacin analtica dc los resultados
.
En cuanto al equilibrio econmico, el estado contable de mayor rele-
vancia nos lo proporciona la cuenta de resultados de la empresa en cada
uno de los correspondientes ejercicios. El desarrollo de esa cuenta, para
obtener un buen estudio analtico de la empresa, debe responder a un
esquema tal como se ofrece a continuacin, que partiendo de la cifra de
ventas permite desencadenar todo un desarrollo del mayor inters y defi-
nidor de conceptos bsicos imprescindibles para la correcta valoracin de
la empresa.
Bajo la hiptesis de un anlisis de
cobertura lineal -que es tanto como
admitir la constancia del coste varia-
ble medio cualquiera que sea el volu-
men de produccin dentro, claro est,
de la capacidad productiva de las ins-
talaciones- el beneficio antes de inte-
reses e impuestos responde
siguiente formulacin:
Bah z(p~Cv*).x~Coj
Co=Costes
Amort.
de estructura = Cf +
frmula que de forma sinttica recoge
el resultado de explotacin de la
empresa.
Como se sabe, si la cantidad produci-
da y vendida en el mercado es supe-
rior a la correspondiente al umbral de
rentabilidad, la empresa genera bene-
ficio y se dice que tiene una eficiencia
comercial positiva y cuanto mayor sea
sta mejor ser la situacin de la
empresa.
ANLISIS ECONMICO
Ventas (V)
Costes proporcionales (Cv)
= Margen bruto (m)
Costes fijts (Cf)
= Casb- flow bruto <CPB) = Recursos
generados.
Amortizaciones (Amor<)
a la = Bencrf, antes de intereses e impuestos
(BAIT~
Costes financieros deudas a largo (mt)
= Beneficio antes de iruptestos (BAT)
Imp. s/beneficios (E)
= Beneficio neto (BN)
Dividendos (D) o Benef, repartible
= Reservas y provisiones (R)
+Amortizaciones (Amnort)
= Autofinanciacin (MIT)
Benef, repartible (D)
+ Reservas y provisiones (R)
+Amortizaciones (Amor<)
= Casb- flow neto (CFN)
+ Imp. s/beneficios (E)
+Costes financieros (mt)
= Cash- flow bruto (CFB)
Apalancamiento operativo: Ao=m/(m-Co)
Umbral de rentabilidad: Ur= Co/m*
en donde:
m*=Margen bruto unitario=(pCv*), siendo
p=precio unitario det producto y ,
Cv*= Coste variable medio
________- T __________ _________
31 8 .Sca/(rm Picho Jc,mir,dez
El denominado apalancamiento operativo que mide, como se sabe., la
variacin relativa que experimenta el Bait ante una variacin relativa en
las ventas, se basa, a tenor ce la formu lac i da (le mi sino, en el efecto,
favorable o des Favorable, que la existencia (le costes estructmra. en mayor
o menor proporcion sobre los costes totales, prod tice sobre la rentabilidad
de la empresa al vami ar el ~olorile m de prod uccioii vendida. Se ptmede, por
tanto, afirmar q nc el apalancamiento opemati yo recoge el drenaje que se
prodmee sobre el beneficio a partir del nivel ce ventas correspondiente al
umbral de rentabilidad (punto muerto), ya que el aumento de los costes
fijos supone qtme la ci fa cte ven ttts mini ma para cubri los tenga que ser
mayor. Se cumple que Ae >1.
Siguiendo lo expuesto en el esquema anterior sobre c.l anlisis economico.
el denominado cash-l]ow bruto representa la masa (le ittt2tlT5OS linanciemos
generados por la empresa, obtenindose a partir del mismo los conceptos ms
rest licti vos relacionados com el benetic io empresarial.
Asimismo, los trminos de cashflow neto y bruto quedan concatenados en
la lorma que sc ha ex puesto en el escluena, an admitiendo cue son suscepti-
bIes ce interpretacin distinta por al gtm nos atitores y analistas fi uaneicros. La
capacidad de auto inanei acion y auto Ii nanci acion propiamente dicha di Fi cren
em la cuamta de los dividendos repartidos.
Intewretacin analtica de la rentabilidad econmica
131 concepto dc rentabilidad es susceptible de mti Ii iples i nterpretiiciones
y es objeto ce no pocas controversias. Ya se ha visto al tratar de la cuenta
de resultados que se desemboca mtmy lYtci Imente en conceptos sobre el
beneficio empresarial bien distintos y ello implica, si la rentabilidad se. esta-
blece a travs (le una relacin entre el beneficio y otras ma.unttmdes empre
sari al es, precisar qu beneficio se ha ce cons i cl erar a la hora ce analizar
aquella. Ci ndonos al nihito estri etan en te ope ma tiyo tic la e mpresa el
bemeficio a considerar debe ser el derivado de las operaciones caractersti
cas y principales de la empresa y en este sentido sc la de considerar en la
nterprctttci n analtica de la re.ntabi 1 iclad cl concepto tic beneficio antes de
mpuestos. es decir, el BAT. As entendido. los principales factores cIne
nf u yen sobre la rentabilidad son: a) el y < uni cmi dc las ven tas: Ii) el mar-
een ce beneficio sobre las ventas. y e): el valor (le los londos inveitidos en
el activo operativo (A). En defi uit iva, la cl etern i nacin dc la rentabi i dad
global se apoya en la informacin que aporta el bala ncc patri ni onial y la
cuenta de resultados. Si denominamos:
i =Rentabilidad globa =BAT/I\
VI ~Mtmrgetms/ven mas~ BAIYV
Rot= Rot mcl on del te ti so ot)emztt ivo=Venl as/iS
Aspertos econonhico-,/naIm,eros y el potermcial de < reclrnientr, 319
la ecuacin fundamental de la rentabilidad elobal de la empresa la podemos
formular de la siguiente forma:
Fiat Bat 1 1
00= xl00i~ M~xRot

La frmula anterior nos ofrece con claridad el beneficio empresarial y su

relacin con las ventas y el capital, que conduce a la tasa de rentabilidad glo-
bal como resultante de multiplicar la rotacin del activo (nmero de veces que
las ventas contienen al activo) por el margen sobre ventas expiesado en por-
centaje.
Interuretacin analftica de la rentabilidad financiera
Frente a este concepto de rentabili-
dad global y movindonos en un
plano estrictamente financiero se
pueden formular diferentes tasas de
rentabilidad financiera. Con el ni-
mo de precisaras, se hace con
carcter previo unas consideracio-
nes dc la informacin bsica a utili-
zar y que se detalla en el siguiente
esquema y, asimismo, se hace tam-
bin unas breves reflexiones sobre
el llamado apalancamiento finan-ET1 w171 294 m277 294 lSBT
ciero (A
1) que, junto con el apalan-
camiento operativo (AQ, permite
calcular el apalancamiento total
(At). que se demuestra es el produc-
to de ambos.
El apalancamiento financiero permi-
te valorar la variacin que exper-
menta el beneficio antes de impues-
tos ante una variacin relativa del
beneficio antes de intereses e
impuestos, lo que permite conocer la
incidencia de los intereses de las
deudas a largo plazo. Como se sabe,
La expresin analtica del apalanca-
miento financiero viene dada (bajo
la hiptesis de cobertura lineal) por:
A=(m-Co)/( m-Co- 1 nt)
ANLISIS FINANCiERO
Recursos propios tRPj
+ Dertdas a targo plato (DL)
= Capitales pernianentes (CP)
Deudas a largo plazo <DL )
+ Deudas a corto plazo (DCI
= Recursos ajenos totales (RA)
Relaciones reveladoras, entre otras, de a
estructura financiera:
RP/RA (peso relativo de los recursos pro-
pos sobre los recursos ajenos moteles).
RP/DL (peso retativo <te los recrirsos pro-
pios sobre los recursos ajenos a largo plazo.
RP/CP (peso relativo de los rectmrsos pmo-
pi05 sobre los capitales permanentes).
RA/RT <peso de los mecursos ajenos sobre
los recursos totales).
= Coste u ni ami o mned io de 1 os retir rsos aje-
nos a [argoplazo
Costes financieros deudas a largo (lnl.zi.DL )
Bener, antes impuestos (BAT=BAIT- lnt)
Imp. s/beneficios <F)
= Beneficio neto (BN=BAT- F>
Dividendos <ti Eenef, repartible
= Reservas y provisiones (R>
+Anmortizaciones tA mort>
= Auiotinaneiacin (AtJT)
Benef. repartible (D)
+ Reservas y plovisiones (R>
+Amortizaciones (Amort)
= Cash- flow neto (CEN)
+ Imp. s/benefieios (E>
+Costes financieros (mt)
Cas- tlow bruto (CPB)
320 Serafn Pieiro Fernndez
cumplindose que A > 1 y que, por consiguiente, el apalacamiento finan-
ciero ser tanto mayor cuanto mayor sea el nivel de endeudamiento de la
empresa a largo plazo. Este concepto est estrechamente relacionado con
el riesgo financiero que gravita sobre la empresa por razn de dicho nivel
y que deriva de la inestabilidad del beneficio una vez deducidos los inte-
reses de las deudas a largo; en tanto que el analancatniento operativo se
relaciona con el riesgo econmico, que deriva de la inestabilidad del
beneficio antes de intereses e impuestos. Es evidente, por lo tanto, que la
probabilidad de insolvencia depende del mayor o menor grado de endeu-
damiento.
Sobre este panicular, es importante recordar, como seala Surez Surez, A
(1987), que en pocas de prosperidad econmica, cuando la tasa de retortw o
de rendimiento es superior nl coste del emendamiento, a la em/)resa le intere-
so endeudarse, porque de e.ste nodo incremento el rendimiento del capital pro-
po. Sin embargo, en pocas de ctisis, cuando fa lasa de ganancia o rend-
mento de los activos es inferior al coste del crdito, se produce justamente el
ejhto contrario, y a mayor grado ce endeudamietzto, menor ser la rentabili-
dad del capital propio o rentabilidad de los accionistas.
flechas estas consideraciones, se recoge a continuacin la formulacin
analtica que permite medir la rentabilidad desde el punto de vista finan-
cero.
a) De los recursos nropios (que vamos a denominar rp) y que se denomina
rentabilidad financiera. se expresa as:
BAT BAT y A
____ >100= y lO O x- x- - - ET1 w251 28 8 m39 0 28 8 lSBT
~ 1W 1 ARP
siendo BAT=Beneficio antes de impuestos; RP=Recursos propios
(Capital + Reservas); V=Ventas; A=Activo total (o Pasivo total>.
Este concepto dc rentabilidad financiera es el resultado de multipli-
car la rentabilidad global anterior, medida en trminos de Bat, por
un coeficiente (AlRP) que revela la estructura financiera de la
empresa.
b) De los capitales permanentes (ra
lr xlO O I
en donde: BAT= Beneficio antes de impuestos; CP= Capitales permanen-
tes (Recursos propios + Recursos ajenos a largo plazo)=RP+DL. Para algunos
autores la rentabilidad de los capitales permanentes la identifican con la ren-
tabilidad de la inversin.
Aspectos econmico-financieros yel potencial de crecimiento 321
El concepto de amplificacin de la rentabilidad ( a ) . que es una forma d e
contemplar el efecto leverage, es decir del apalancameinto financiero, viene
dado por la relacin por cociente entre la rentabilidad de los recursos propios
y la rentabilidad de los recursos permanentes. Por otra parte, la sensibilidad de
la rentabilidad (13) se mide por la relacin por cociente entre el Bait y el Bat.
Es decir,
Re ntab.rec, propios Benef. antes. ini. e. imp
a Re ntah. cap. permantes Benef. antes, imp
Estos dos conceptos estn intimamente relacionados con el apalancamien-
to financiero de la empresa, es decir, cabe hablar de dos versiones del mismo
a travs de los ratios de amplificacin y sensibilidad citados, lo que nos per-
mitir abordar el anlisis de la estructura financiera.
Teniendo en cuenta, como seala Fondevila Roca ( 1 9 8 5 ) , que el endeuda-
miento representa importantes cargas financieras en ciertos casos, que deben
cubrirse con la rentabilidad de las inversiones financiadas con los crditos,
conviene completar los ratios anteriormente mencionados con los coe (cien-
tes de cobertura de las cargas financieras (Cob). En este sentido, se utilizan
los siguientes ratios:
BAT BAT
Cobl= xlOOr vIO
BAT+Jnt BAJT
o bien
mt mt
Cob2r xlOO= >100
BAli-Mt BAIT
verificndose que Cobl+Cob2= 100%.
Anlisis de la estructura financiera y de la expansin financiera
Cabe, asimismo, establecer los siguientes ratios o coeficientes de autono-ET1 w355 205 m457 205 lSBT
ma financiera (Cal) a travs de los cuales se puede hacer el anlisis de la
estructura financiera:
1W 1W
Cafl= lOOZxlOO
RP+DL (Y
Este importante ratio mide el peso de los recursos propios en el conjunto
de los capitales permanentes. La masa de los recursos propios comprende el
capital ms la autofinanciacin.
322 Serafn Pieiro Fern,mdez
~a2= ]Wf)JJ ~100 zz -,x100~
Estos dos ltimos se pueden considerar como ratios complementarios
del ratio anterior. El Caf2 permite apreciar el peso de las deudas a largo
plazo en relacin con la masas de los capitales permanentes. El Caf3 esta-
blece la proporcin que guardan los recursos propios con el endeuda-
miento a largo. Todos ellos son de til aplicacin cuando se pretende el
anlisis de la estructura del pasivo de la empresa que, en definitiva, se
compone de los recursos ajenos definidores del endeudamiento total y los
recursos propios.
Ahora bien, el indicador ms representativo para definir la estructura tinan-
ciera viene dado por el llamado coeficiente de endeudamiento (e) definido por
la relacin por cociente entre el endeudamiento total (a corto y largo) o recur-
sos ajenos (RA) y los recursos totales (RT~ RP+RA).
Bajo la hiptesis de que se mantenga el citado coeficiente en un valor
determinado, es evidente que cualquier variacin en los recursos totales impli-
ca una alteracin en el nivel de la deuda total, demostrndose fcilmente que
la variacin de los recursos totales puede medirse para una variacin determi-
nada de la autofinanciacin (reservas ms dotaciones para amortizaciones y
provisiones) y del capital. Es decir, se trata de medir el efecto multiplicador,
no slo de la autofinanciacin sino tambin de los recursos propios, sobre los
recursos totales que mareja la empresa.
La expansin financiera que vendra medida en una situacin normal por la
capacidad efectiva de cancelar endeudamiento a travs de la autofinanciacin
y el cash-fiow, puede quedar seriamente comprometida en pocas de crisis.
Solamente cabe referirnos en tn sentido positivo de aqulla si la autofinancia-
ctn se produce en el mismo sentido.
Inte~retacin analtica del flujo neto de explotacin y la determinacin del
lmite mximo del endeudamiento
.
FI concepto de flujo neto de explotacin tiene especial importancia
para determinar el potencial de endeudamiento de la empresa en funcin
Aspectos economico-financieros yel potencial de crecimiento 323
de las cargas financieras que tiene que soportar. La utilizacin del mismo
relacionndolo con dichas cargas nos permite ponderar la capacidad de
a bs orcin d e los cos t es fina ncieros d el end eud a mient o a la rgo pla zo a t ra -
vs de la generacin de recursos internos derivados de la actividad indus-
trial y comercial de la empresa. Se cie, por tanto, a los flujos reales de
bienes y servicios derivados de la explotacin econmica y se obtiene de
la siguiente forma:
Resultado brut o de explotacin (CFB)
- Incremento de stocks
- Incremento d el resto d e circula nt e
= Excedente de tesorera de explotacin
- Casws finarceros
= Flujo neto de explotacin
En una situacin de plena normalidad financiera cabe pensar que todo
proceso de endeudamiento de la empresa, especialmente el que tiene un
horizonte temporal a largo plazo, debe permitir el reembolso del principal
de las deudas y atender el pago de las cargas financieras y, consiguiente-
mente, el lmite mximo vendra dado por el ratio definido por el cocien-
te entre los costes financieros ms el reembolso anual y el excedente bru-
to de explotacin.
Es decir, si los recursos generados por la empresa no son suficientes
para absorber las cargas financieras y el reembolso anual, practicndose
respecto a la deuda una renovacin del principal, el lmite mximo ven-
dra condicionado por los costes financieros que tiene que soportar la
empresa.
Admitiendo, pues, que las empresas tiendan al endeudamiento permanente
a travs del mecanismo que posibilita el proceso amortizacin-renovacin de
la s d eud a s cont ra d a s a la rgo pla zo, es ev id ent e que el l mit e mximo d el
endeudamiento tiene lugar cuando se iguala el excedente de tesorera de
explotacin a los costes financieros, ya que si dicho excedente fuera inferior a
stos la empresa se vera obligada a un endeudamiento adicional para atender
el pago del exceso de las cargas financieras.
En un interesante estudio debido a Cebollero Abizanda, E (1981) hace a
este respecto una interesante reflexin in s p ir a d a e n un a n ue va f ilo s Q f a -f in a n -
c ie r a e n la que lo s r e c ur s o s ge n e r a d o s p o r la s s o c ie d a d e s d e be n s e r s uf ic ie n -
tes para absorber los costes financieros derivados de los recursos ajenos.
Seg z el citado autor; para que esta hiptesis tenga viabilidad es condicin
n e c e s a r ia que e l me r c a d o d e c a p ita le s y financiero permita captar recursos de
forma que se cumpla el ejcto simultneo de la amortizacin-renovacin de
los emprstitos. El lmite mximo se encuentra precisamente en la igualdad
que proporcionan losflujos de tesorera generados por la explotacin respec-
324 Serajin Pici,r, Fer,rndcz
to a los costes financieros, ya que el exceso de stos obligara a un endeuda-
miento adicional dedicado a pagar los intereses. De producirse esta circuns-
tancia, la sociedad entrara en una fase que se podra calificar como f)rdcti-
c a d e la huid a ha c ia a d e la n te , lo que iuc ue s ho n a b/e me u e c o n d uc ir a a un a
e ve n tua l s us p e n s in d e p a go s e n e l in e d ia p la z o .
La realidad expuesta en las lneas anteriores explican la compleja y delica-
da situacin que pueden atravesar las empresas en pocas de crisis al compro-
meterse muy seriamente su potencial de crecimiento si los costes financieros
no quedan cubiertos en una medida aceptable.
Si el flujo neto de explotacin, que define la capacidad de financiacin
interna de la empresa, es insuficiente para cubrir los empleos correspondien-
tes a las inversiones en activos, pago de impuestos, dividendos y reembolso de
deudas, la poltica financiera de la empresa tiene que orientarse, en medida
importante, a potenciar la captacin de recursos propios.
Conclusin.
A lo largo de lo expuesto basta aqu se desprende que el potencial de cre-
cimiento de las empresas est particularmente comprometido por la poltica
financiera que en cada momento convenga practicar comoconsecuencia de los
cambios que se producen en el entorno empresarial. Esa poltica es la mayora
de las veces muy difcil de disear, ya que el anlisis de la estructura finan-
ciera ptima o como la ms conveniente descansa, fundamentalmente, en la
capacidad real de la empresa de devolucin de los recursos financieros a tra-
vs de los flujos internos derivados de la propia explotacin en ntima cone-
xin con el coste real de los recursos utilizados y procedentes de las distintas
fuentes de financiacin y el nivel de riesgo qtme la empresa puede correr para
cada nivel de endeudamiento.
Esa poltica debera en todo caso configurarse sobre un principio que con
frecuencia no se da. Creemos que es preciso desechar hbitos que desde el
punto de vista financiero no son correctos y que pueden llevar a niveles de
riesgo difcilmente soportables. Y estos hbitos indeseados se refieren tanto a
la financiacin del activo circulante como del activo fijo, ya que ste no siem-
pre es financiado correctamente con capitales permanentes, y que, en no pocos
ca s os , una pa rt e d el primero, d e ca rct er es t ruct ura l, s e ha ce con recurs os a
corto plazo, cuando seria deseable que se hiciera tambin con recursos propios
o con ajenos a largo.
El potencial de crecimiento empresarial queda, por supuesto, seriamente
afectado cuando las necesidades de recursos financieros van muy delante de
las posibilidades de generarlos a travs del cash-flow y de la autofinanciacin,
lo que desencadena una situacin de endeudamiento permanente que supone
un elevado coste para la empresa. En los ltimos veinte aos la gran mayora
Aspectos econmico-financieros y el potencial de crecimiento 325
de las empresas han atravesado por situaciones difciles desde el punto de vis-
ta financiero, derivadas en no pocas ocasiones por las dificultades para refi-
nanciar los recursos permanentes, lo que, sin duda alguna, incidi y sigue inci-
diendo muy negativamente en el desarrollo y expansin de sus actividades.
Sin nega r que es t e pot encia l d e crecimient o d epend e en gra n med id a d el com-
portamiento de la economa en sentido global, cuando ste no alcanza un nt-
mno vivo sostenido en el tiempo, es decir, cuando se atraviesan pocas de cri-
sis, el taln de Aquiles lo constituye todo lo que gira en tomo a la captacin
de recursos financieros a buen coste para paliar el bajo nivel de los flujos de
tesorera generados por la propia actividad empresarial.
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