A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008 29

O sucesso do plano real e os custos da estabilizao

Adriano Del Angelo/UEM
1

Joaquim Miguel Couto/UEM
2

RESUMO
O sucesso do Plano Real no controle da inflao brasileira deveu-se a oito fatores: 1) ajuste das contas
pblicas; 2) criao da URV (que alinhou os preos relativos e quebrou a inrcia inflacionria); 3)
continuidade da abertura comercial, iniciada no Governo Collor; 4) cmbio valorizado; 5) juros reais elevados;
6) aumento dos depsitos compulsrios; 7) acordo da dvida externa; 8) experincia da equipe econmica. No
entanto, a estabilizao dos preos promovida pelo Real trouxe alguns custos macroeconmicos. Entre
dezembro de 1994 e dezembro de 1998, quatro custos se destacaram e foram mensurados na pesquisa: 1)
aumento da dvida pblica mobiliria federal interna (424,2%); 2) elevao da dvida externa lquida (77,1%);
3) baixo crescimento do PIB (mdia anual de 2,5%); 4) aumento da taxa de desemprego (53,5%). Desta forma,
podemos afirmar que o sucesso do Plano Real na estabilizao dos preos no foi isento de custos para a
economia brasileira.

Palavras chave: Plano Real, Inflao, Custos, Desemprego, PIB.
1 INTRODUO
Ao assumir a presidncia da Repblica em 1992, depois da renncia de Fernando Collor de Melo,
Itamar Franco elegeu o controle da inflao como a meta nmero um de sua poltica econmica. Depois
da demisso de trs ministros da Fazenda, a chegada de Fernando Henrique Cardoso, em maio de 1993,
representou o marco inicial da formulao do Plano Real, que, depois de seis planos anteriores,
conseguiu estabilizar os preos da economia brasileira.
Os objetivos deste artigo so reconstituir a elaborao do Plano Real (com suas trs etapas),
verificar seus resultados no campo da inflao e identificar/quantificar os custos advindos da
estabilizao para a economia brasileira (perodo 1995/1998). Para cumprir tais objetivos, dividimos o
artigo em cinco sees. Na primeira, recontada a histria da formao da equipe econmica de
Fernando Henrique e as primeiras ideias sobre o Plano. Na segunda seo, analisado o ajuste fiscal,
considerado a primeira parte do Plano Real. Na terceira seo, a vez de explicar o mecanismo da URV
(segunda parte do Plano). Na quarta seo, discute-se o perodo de implantao da nova moeda (terceira
parte do Plano) e os resultados do Plano Real no controle inflacionrio. Na quinta seo, so
identificados quatro grandes custos advindos da estabilizao e sua quantificao. Por fim, apresenta a
concluso do estudo.
2 A MONTAGEM DA EQUIPE E AS DISCUSSES INICIAIS
A posse de Itamar Franco, na presidncia da Repblica, em outubro de 1992 (substituindo
Fernando Collor de Melo) e a nomeao de Fernando Henrique Cardoso, para o Ministrio da Fazenda,
em maio de 1993, so os dois momentos polticos mais importantes para o incio do planejamento do
plano de estabilizao que conseguiria, enfim, solucionar o problema das altas taxas de inflao da
economia brasileira.
O presidente Itamar Franco tinha claro em sua mente que [...] no queria nenhum plano que
pudesse ser contestado na Justia. [...] Nenhum confisco, nenhum rompimento de contrato, nada disso.
Queria um plano que passasse pela aprovao do Congresso Nacional (PRADO, 2005, p. 47).
Logo aps sua nomeao para ministro da Fazenda, Fernando Henrique comeou a montar sua
equipe econmica. Apesar de alguns nomes no aceitarem a proposta de incio ou terem se engajado na
equipe somente aps alguns meses, a equipe econmica ficou da seguinte forma: Pedro Malan, como

1
Bacharel em Cincias Econmicas pela Universidade Estadual de Maring.
2
Professor do Departamento de Economia e do Programa de Ps-Graduao em Economia da Universidade
Estadual de Maring.
30 A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008
presidente do Banco Central; Edmar Bacha e Milton Dallari, como assessores especiais da Fazenda;
Clovis Carvalho, como vice-ministro; Gustavo Franco, como diretor da rea Internacional do Banco
Central; Winston Fritsch, como secretrio de poltica econmica; Prsio Arida, como presidente do
BNDES; Andr Lara Resende, como negociador da dvida externa, e Francisco Pinto, como diretor de
poltica monetria do Banco Central (PRADO, 2005).
Na primeira grande reunio da equipe econmica, realizada nos dias 5 e 6 de junho de 1993,
Fernando Henrique deixou explcito que nenhuma medida de choque deveria ser implantada, tanto por
questes polticas, quanto pela falta de credibilidade (tendo em vista os insucessos dos planos
anteriores). Toda medida deveria ser previamente anunciada ao pas, objetivando a transparncia que
passou a guiar a equipe. E mais, as medidas do plano seriam implantadas por etapas. Desde o incio
ficou estabelecido que no haveria congelamentos de preos nem de salrios (PRADO, 2005).
Segundo Cardoso (2006), para alcanar a estabilidade dos preos eram necessrias atitudes em
quatro linhas: primeiro, ajustar o oramento de 1993 e projetar de maneira realista o oramento de 1994,
restabelecendo a credibilidade do governo perante a sociedade no sentido de que este estava empenhado
em equilibrar suas contas; segundo, acabar com a inadimplncia dos estados para com a Unio e
assegurar que no futuro no houvesse novamente enormes dvidas pendentes; terceiro, estimular o
processo de privatizao de empresas estatais para no s ajudar a equilibrar a situao fiscal, mas
tambm para propiciar recursos para investimentos e melhorias dos servios que o Estado prestava; e
quarto, promover a renegociao da dvida externa e a suspenso da moratria para reinserir o Brasil no
sistema financeiro internacional. Estas quatro linhas promoveram a preparao da economia para o
posterior combate inflao.
Segundo Filgueiras (2000), a equipe que elaborava o Plano Real foi influenciada por dois fatos. De
um lado, estava o Consenso de Washington, que apresentou para toda a Amrica Latina os rumos que
deveriam ser seguidos para alcanar a estabilizao e o desenvolvimento. Por outro lado, estava a
experincia da equipe adquirida com o Plano Cruzado, tanto no que diz respeito s discusses em torno
da proposta de um choque heterodoxo contra a proposta de uma moeda indexada, quanto no modo
como foi conduzido o plano, no sentido de se evitar os erros antes cometidos.
De acordo com as ideias do Consenso de Washington, o combate inflao deveria se focar em trs
aspectos: no lado fiscal, o gasto pblico deveria ser retrado e a base em que incidiam os impostos
deveria ser aumentada, no elevando as alquotas dos impostos; no lado cambial, aconselhava a
dolarizao direta da economia, ou indireta, atravs da valorizao cambial, somado a uma poltica
monetria passiva; por fim, o Consenso pregava a liberalizao comercial e financeira (FILGUEIRAS,
2000).
O Plano Cruzado, por sua vez, contribuiu de forma importante para o sucesso do Plano Real, uma
vez que parte de seus formuladores eram os mesmos nos dois planos. Ou seja, conheciam os erros
cometidos no passado e trabalharam para evit-los. Neste sentido, Filgueiras (2000) cita quatro fatores
que foram considerados na implantao do Plano Real e que vieram da experincia do Plano Cruzado:
A inflao no era apenas inercial e a crise fiscal do Estado foi tratada como um dos principais
componentes da inflao;
A transio de preos e salrios para a nova moeda, num nico dia e de uma s vez, transmitia
para a nova moeda a inflao presente na moeda antiga, devido distoro dos preos relativos,
no corrigindo o conflito distributivo;
Necessidade de taxas de juros elevadas para frear o aumento do consumo, que todo plano de
estabilizao propicia;
O aumento dos salrios reais mdios elevava o consumo, no curto prazo.
Alm disso, uma lio importante vinda do Cruzado foi a necessidade de se considerar o panorama
econmico, uma vez que este deveria ser favorvel implementao de qualquer plano de estabilizao.
No Plano Real, por exemplo, havia grande liquidez internacional, altos saldos da balana comercial e
elevao da entrada de capitais estrangeiros, que permitiram ao pas acumular um alto volume de
divisas. Tambm ocorreu uma boa safra agrcola (FILGUEIRAS, 2000).
Segundo Castro (2005, p. 152), na elaborao do Plano Real, o principal componente da inflao
foi diagnosticado como sendo o dficit pblico (diferentemente dos outros planos de estabilizao que
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priorizavam a extino do componente inercial), embora no tenha sido desconsiderada, em nenhum
momento, a importncia de se eliminar a inrcia inflacionria.
3 A PRIMEIRA FASE DO PLANO: O AJUSTE FISCAL
O novo plano teve trs fases em sua concepo e execuo: a primeira, foi um ajuste fiscal para
equilibrar as contas do governo; a segunda, era a vigncia da URV (Unidade Real de Valor) para
desindexar a economia e alinhar os preos relativos; j a terceira fase, tratou da introduo da nova
moeda, o Real.
Em junho de 1993, a equipe econmica conseguiu a aprovao, pela Cmara dos Deputados, da
emenda que criou o Imposto Provisrio sobre Movimentao Financeira (IPMF), com alquota de
0,25%, que incidiria sobre os dbitos em contas correntes e cadernetas de poupanas. Alm disso, foi
aumentada a alquota da Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins). Com a
aprovao dessas duas medidas, o governo conseguiu uma [...] boa folga para o Oramento de 1994
(CARDOSO, 2006, p. 166).
Mesmo assim, no dia 15 de junho, a equipe econmica lanou o Plano de Ao Imediata (PAI). O
PAI apontava que a principal causa da inflao brasileira era a crise fiscal do Estado, e que sua soluo
era de fundamental importncia para a busca da estabilizao. O programa do PAI propunha: corte de
US$ 6 bilhes dos gastos previstos para o ano de 1993, incluindo todos os ministrios; previso de
gastos para 1994 de acordo com a realidade da previso da receita; criao de projeto de lei que
estabeleceria as regras de cooperao entre a Unio, estados e municpios; apoiar projeto de lei que
colocava um teto de 60% para a participao dos salrios na receita da Unio, estados e municpios;
vetar o socorro financeiro do Banco Central aos bancos estaduais (item que no foi levado adiante); e,
concluir a privatizao do setor de siderurgia, petroqumica e de fertilizantes e comear a privatizao
dos setores de energia eltrica e transporte ferrovirio (PRADO, 2005).
Outra questo relevante era o financiamento internacional. Dada a moratria da dvida externa de
1987, o Brasil via-se carente de recursos externos para financiar a economia, por isso tentava-se
promover a renegociao da dvida externa com o apoio do FMI (Fundo Monetrio Internacional).
Depois de uma negociao difcil, chegou-se, enfim, a um acordo: o montante total negociado atingiu
US$ 70 bilhes, com a emisso de ttulos com prazos mdios superiores a 20 anos e taxas de juros
limitadas. O acordo foi assinado em Toronto (Canad), no dia 30 de outubro de 1993. Com esse acordo,
o Brasil se reinseriu no sistema financeiro internacional e ps fim moratria de 1987 (CARDOSO,
2006).
Durante uma conversa entre Andr Lara Resende e Edmar Bacha, este ltimo props que, ao invs
de se introduzir uma moeda plena, fosse criada uma moeda virtual para servir apenas como unidade
de conta (podendo ser utilizada na denominao de contratos e salrios), sem ser emitida, sem ser
slida, evitando assim muitos problemas de ordem operacional e jurdica (PRADO, 2005). Coube a
Resende, a tarefa de escrever um texto com as ideias bsicas a serem seguidas para se alcanar a
reforma monetria. O texto foi apresentado ao presidente Itamar, em 7 de dezembro de 1993, com as
seguintes propostas: criao do Fundo Social de Emergncia; introduo de um novo indexador
(chamado posteriormente de URV), que mais tarde ganharia a forma da nova moeda; e a reviso do
oramento para o ano de 1994. Lara Resende desligou-se da equipe em dezembro de 1993, descrente do
sucesso das medidas da reforma monetria.
O Fundo Social de Emergncia (FSE), foi elaborado por Bacha com a ajuda do economista Raul
Velloso
3
. Segundo Modenesi (2005), o FSE era formado basicamente pela desvinculao de 20% da
arrecadao de diversos tributos federais. Sua importncia estava no fato de que o governo, a partir da
implantao do FSE, conseguiria obter a desvinculao de algumas receitas pblicas, uma vez que estas

3
Tal Fundo era previsto para durar apenas dois anos (1994 e 1995), no entanto, foi sendo prolongado ano aps
ano e com diferentes nomenclaturas. Na primeira alterao passou a se chamar Fundo de Estabilizao Fiscal
(FEF) e com a segunda alterao passou a se chamar Desvinculao das Receitas da Unio (DRU), nome com
o qual permanece at hoje (CASTRO, 2005).
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eram rgidas quanto sua destinao, devido ao atrelamento a determinados setores especificados na
Constituio de 1988. Portanto, com o FSE, o governo obteria maior flexibilidade na conduo da
poltica fiscal. Porm, para conseguir a aprovao pelo Congresso da emenda que legitimava o FSE, a
equipe precisou criar o IPC-r (ndice de Preos ao Consumidor reajustado) para servir de indexador aos
salrios, e o ministro Fernando Henrique teve que prometer aos congressistas que iria aumentar o
salrio mnimo para algum valor em torno de US$ 100 (CARDOSO, 2006).
Continuando no que Cardoso (2006) se referiu como sendo a preparao da economia para o plano
de estabilizao, Clvis Carvalho foi encarregado de cuidar da reviso das dvidas contradas pelos
estados com a Caixa Econmica Federal, Banco do Brasil, Instituto Nacional do Seguro Social (INSS) e
o Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS). Assim, foi aprovada, em 5 de novembro de 1993, a
lei n
o
8.727, que refinanciou por 20 anos as dvidas dos estados com a Unio, a uma taxa de juros de
6,5% ao ano, num total de US$ 33,4 bilhes.
4 A SEGUNDA FASE DO PLANO: A UNIDADE REAL DE VALOR (URV)
Aps as medidas para buscar o ajuste fiscal, na primeira fase do plano, o governo ps em prtica a
segunda fase: a eliminao da inrcia inflacionria e o realinhamento dos preos relativos. Esta fase era
essencial para o Plano Real, uma vez que, constatado que a inrcia era um dos componentes da inflao
brasileira, elimin-la era de carter fundamental para se alcanar o objetivo programado de controlar a
inflao. O problema do realinhamento dos preos tambm era uma preocupao importante na equipe.
Havia uma grande disperso dos preos relativos, ocasionada pela diferena nos perodos em que os
mesmos eram reajustados, e caso houvesse uma queda repentina da inflao (a exemplo do
congelamento de preos), ocorreria um violento conflito distributivo, uma vez que haveria transferncia
de renda dos agentes cujos contratos estavam defasados para os agentes cujos contratos estavam
reajustados. Portanto, era necessrio que a interrupo do processo inflacionrio ocorresse de forma
neutra, com o alinhamento de todos os preos e rendimentos numa mesma data e por meio de um
indexador que fosse o mesmo para todos (MODENESI, 2005). Segundo Cardoso (2006, p. 179), esse
indexador seria da seguinte forma:
O governo adotaria e induziria a sociedade a adotar esse indexador dirio para denominar os valores de contratos e
preos. Depois de um tempo, quando todos se acostumassem a usar essa moeda virtual como uma unidade estvel de
valor, como muitos j faziam com o dlar, ela se transformaria na nova moeda corrente, o real. Nesse perodo de
transio, os agentes econmicos teriam oportunidade de alinhar espontaneamente os preos, evitando que reajustes
defasados contaminassem a moeda nova com a inflao na moeda velha, como ocorrera em planos anteriores.
O risco da criao do indexador, posteriormente chamado de URV, era grande porque a ideia de
corrigir diariamente os preos poderia deslanchar a inflao, transmitindo moeda nova a inflao
presente na moeda antiga. No entanto, o governo sustentava sua proposta baseada na confiana de que
haveria aceitao popular para com a URV, preferindo este padro estvel, reduzindo a possibilidade de
contaminar a nova moeda com a inflao da moeda antiga (CARDOSO, 2006).
A criao da URV foi extremamente complexa, no s no que diz respeito ao modo como
funcionava no sistema em si, mas tambm devido importante amarrao jurdica pela qual foi
submetida, para que a Medida Provisria (MP) que determinou sua implantao no fosse alvo de
contestaes judiciais posteriores. Jos Tadeu Chiara, advogado especialista em questes monetrias,
ligado USP (Universidade de So Paulo) e que assessorou Gustavo Franco na adequao da MP s
devidas normas jurdicas, acreditava que o artigo 1
o
da MP no deveria tratar da moeda fsica, mas sim
da indicao de que a URV seria apenas um padro de valor. Assim, o artigo 1
o
da MP da URV trouxe
escrito que esta seria (...) dotada de curso legal para servir exclusivamente como padro de valor
monetrio(MP da URV citada por PRADO, 2005, p.193). Como no circulava e no possua reserva de
valor, sua cotao era sempre expressa em uma URV valendo a quantidade de cruzeiros reais
(inflacionados) apurados pela mdia de trs ndices de inflao: o IGP-M da FGV, o IPCA do IBGE e o
IPC da FIPE. Alm disso, para aumentar a credibilidade do mercado em relao URV, esta passou a
ter paridade com o dlar de um para um. Sob todas essas consideraes, a URV foi lanada em 1
o
de
A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008 33
maro de 1994 e vigorou at o dia 30 de junho do mesmo ano, quando foi extinta e deu lugar nova
moeda, o Real, em 1 de julho (PRADO, 2005).
Nas palavras de Modenesi (2005, p. 307), a URV desempenhou apenas o papel de unidade de
conta, no possuindo a funo de meio de troca, que continuou sendo desempenhada pela moeda
circulante na poca, o Cruzeiro Real. Os novos contratos foram, obrigatoriamente, cotados em URV; foi
proibida a incluso de clusulas de indexao com perodos inferiores a um ano; e os salrios foram
[...] compulsoriamente convertidos pela mdia do valor real dos quatro meses anteriores.
Apesar dos preos da economia no terem sido obrigados a serem expressos em URV a partir do
lanamento desta (com exceo dos salrios) e em virtude dos esclarecimentos e declaraes concedidas
pelo governo populao, a adeso popular ao novo padro de referncia foi rpida e macia. No s
pelo fato da confiana, mas tambm pela praticidade (no exigindo constantes remarcaes de preos),
diversos setores passaram a expressar o preo de seus produtos em URV nas prateleiras.
Em meio vigncia da URV, Fernando Henrique deixou o ministrio da Fazenda, em 2 de abril de
1994, para se candidatar ao cargo de presidente da Repblica. Foi substitudo pelo embaixador Rubens
Ricupero. Apesar de ter assumido o ministrio sem muita experincia com a linguagem econmica e at
mesmo sem conhecer como estava o andamento do plano de estabilizao, Ricupero logo se
familiarizou com a situao e tomou a funo de garoto-propaganda do Plano Real (PRADO, 2005, p.
231). Conseguia transmitir as ideias e as medidas que seriam impostas num linguajar mais simples, que
o aproximava do povo e que este compreendia com mais facilidade. Isto contribuiu para passar
populao a confiana de que o plano necessitava para se consolidar.
5 A TERCEIRA FASE DO PLANO: A INTRODUO DA NOVA MOEDA
Dentro da equipe econmica, a data de lanamento da nova moeda ainda no tinha sido definida,
porm cada vez mais ia se tornando consenso de todos que este fato deveria ocorrer em julho. Dessa
forma, na reedio da MP da URV (editada em 1
o
de junho), foi determinado que a data para o
lanamento da nova moeda seria em 1
o
de julho, sendo que esta traria o nome de Real e inauguraria a
terceira fase do plano. Todavia, o valor da URV, que seria cotado no dia 1
o
de julho, s foi definido no
dia 28 de junho, quando Pedro Malan telefonou para o ministro Ricupero informando-o da deciso de
fixar uma URV em CR$ 2.750,00, baseando-se na mdia dos ndices de preos que compunham o valor
da URV (PRADO, 2005).
No entanto, apesar de estar definida a data de lanamento da nova moeda e do governo possuir a
figura do ministro Ricupero como fonte de confiana no plano, ainda se fazia necessrio um gancho,
uma ncora que desse credibilidade nova moeda quando do seu lanamento; algo que fizesse com que
a populao apostasse definitivamente no sucesso do Real, algo porm que ningum da equipe sabia o
que seria. A alternativa que mais fascinava o grupo era a de estipular metas rgidas e mximas para a
emisso de moeda. Para a equipe, esta seria a ncora que daria credibilidade ao Real. Convencionou-se,
ento, estabelecer [...] uma meta baseada na mdia trimestral para a emisso de moeda no fim do
primeiro trimestre de 1995, com metas trimestrais intermedirias para setembro de 1994 e dezembro de
1994 (PRADO, 2005, p. 252).
A partir da fixao das metas monetrias, foi necessrio decidir qual seria a poltica cambial. Nesse
instante, nasceu a idia das bandas assimtricas, em que o teto seria fixo, em um para um, no caso do
Real com o dlar, e abaixo desse nvel seria permitida a flutuao da taxa de cmbio. Aps essas
definies sobre o cmbio, o governo informou populao as medidas para esta rea: o cmbio
permaneceria estvel indeterminadamente obedecendo a paridade de um para um; no haveria juno
dos mercados de cmbio; e no haveria conversibilidade do Real. Alm disso, foi anunciada a definio
dos limites para a emisso de moeda e tratou-se do modo como seria realizada a troca do numerrio do
pas (PRADO, 2005).
Concomitante definio das medidas da poltica cambial, no fim do ms de junho, os encontros da
equipe econmica tiveram como tema principal as metas monetrias e a sua ligao com a poltica
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cambial e o nvel da taxa de juros.
4
A deciso sobre qual o nvel da taxa de juros que entraria em vigor
juntamente com a nova moeda deveria ser tomada nesse momento, no entanto, a deciso no era de todo
simples. Por um lado, se a taxa de juros fosse demasiadamente elevada, isso provocaria uma valorizao
do patrimnio das pessoas (aplicaes financeiras, imveis, veculos, etc.) e estas poderiam aumentar
seu consumo. Por outro lado, se as taxas de juros fossem negativas, ou seja, ficassem abaixo do nvel
inflacionrio, os poupadores seriam desestimulados a aplicar e passariam a consumir. Alm disso, outra
questo era importante: a incompatibilidade entre a taxa de juros e as metas monetrias. No caso
brasileiro, em que a conversibilidade no seria adotada no regime cambial, a entrada de capital
estrangeiro, atrada pelos juros altos, seria automaticamente convertida em Real e isso pressionaria a
poltica de metas monetrias (PRADO, 2005).
Desse modo, numa reunio realizada em fins de junho na casa do ministro Ricupero, Prsio Arida
defendeu a aplicao de juros nominais de 10% ao ms no lanamento do plano, porm prevaleceu o
nvel de 8% ao ms. Bacha acreditava que esse nvel ainda era elevado, mas no se poderia correr o
risco de se obter taxas reais negativas no incio da nova moeda, dada a grande disparidade dos ndices
inflacionrios (PRADO, 2005).
Na madrugada do dia 30 de junho, vspera da divulgao da Medida Provisria do Real, a equipe
estava reunida novamente para definir as metas efetivas da emisso de moeda. Foram definidas metas
que obedeceriam a fixaes trimestrais at maro de 1995, porm a mais importante era a meta para o
primeiro trimestre depois da implantao do Real (setembro de 1994), uma vez que este era o perodo
em que a demanda por moeda mais tenderia a crescer (dada a remonetizao que acontece quando se
estabiliza os preos). Gustavo Franco, confiante em clculos realizados pelo Banco Central, defendia o
teto de R$ 6,5 bilhes, porm Prsio Arida defendia o teto de R$ 12 bilhes, alegando que se a margem
fosse muito pequena, a taxa de juros deveria ser muito alta para manter a meta monetria dentro do
limite. Para solucionar o conflito, Edmar Bacha props fixar a meta em R$ 7,5 bilhes e adicionar a esta
uma margem de 20%, para ser utilizada em caso de necessidade, cuja aprovao dependeria do
Conselho Monetrio Nacional. Esta foi a meta monetria para setembro de 1994, que foi publicada na
MP do Real. No entanto, com o passar do tempo, prevaleceu a considerao de Arida que tais metas
eram muito difceis de serem cumpridas, ficando sempre acima dos limites propostos (PRADO, 2005).
Em 30 de junho de 1994, o presidente Itamar Franco convocou os presidentes do Congresso
Nacional e da Cmara dos Deputados, todos os ministros e os lderes do governo, para divulgar as
medidas que no dia 1
o
de julho implantariam a nova moeda no pas. Seu pronunciamento foi transmitido
em cadeia nacional de rdio e televiso, e deixou clara a desvinculao das medidas econmicas com o
contexto eleitoral, e que o governo no toleraria que [...] interesses particulares, nem sempre legtimos,
se sobreponham aos superiores direitos da coletividade (FRANCO citado por PRADO, 2005, p. 295).
No mesmo dia, o ministro Ricupero e a equipe econmica deram uma entrevista coletiva aos jornalistas
de rdio e televiso, tambm transmitida em rede nacional, em que todas as dvidas foram respondidas
e sem limite de tempo, confirmando a preocupao do governo em esclarecer a nao sobre o que estava
sendo realizado
5
.

4
De fato, no possvel ter ao mesmo tempo uma ncora cambial e monetria. Ou fixado o cmbio e a
quantidade de moeda oscila, ou fixada a emisso de moeda e o cmbio flutua. A poltica cambial era incerta e
seria administrada com o passar do tempo, com o desenrolar do plano, e a poltica de emisso monetria foi
adotada mais no sentido de se garantir uma maior confiabilidade para o plano, apesar de muitos membros da
equipe no acreditarem em sua efetividade (PRADO, 2005).
5
Escrevendo quinze anos aps a implantao da nova moeda, Ricupero (2009, p.B2) confessa que tratou-se do
momento mais difcil do plano: O dia mais dramtico foi a vspera da introduo do Real (...) Os artfices do
plano corriam contra o relgio a fim de completar a complexa medida provisria para o Dirio Oficial daquela
noite. Enquanto isso, gente poderosa dentro e fora do governo montava ofensiva para desfigurar tudo o que
vinha sendo construdo. Chegamos a milmetros da catstrofe. No fosse o apoio do presidente Itamar Franco,
o destino do Real e do Brasil teria sido outro. Como nada transpirou do perigo, a impresso que ficou foi a do
desdobramento de um plano automtico, o deslizar das guas de um rio tranquilo. Quem viveu aquelas horas
de angstia sabe que no foi bem assim. Mais de uma vez, teria bastado uma deciso infeliz para pr tudo a
perder.
A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008 35
Na MP n
o
542 que implantou o Real, em seu artigo 3
o
, estava especificado que o Real s seria
emitido com base nas reservas internacionais do pas, em valores equivalentes. No entanto, tal medida
jamais saiu do papel. Na ausncia de lastro cambial, o mecanismo que freou o avano monetrio foi a
limitao de teto para a emisso monetria (PRADO, 2005).
Alm disso, o governo introduziu uma medida de recolhimento compulsrio, que elevou a 100% de
recolhimento os novos depsitos vista e 20% sobre os novos depsitos a prazo. Posteriormente, o
compulsrio foi elevado de 20% para 30% nos depsitos em caderneta de poupana, CDBs e outros
ttulos de renda fixa. O objetivo era controlar o volume de moeda na economia e restringir o volume de
recursos disponveis pelos bancos para emprstimos, que poderiam favorecer o crescimento da demanda
agregada (PRADO, 2005).
Dessa forma, em 1
o
de julho de 1994, o Real foi oficialmente lanado na agncia da Caixa
Econmica Federal, no Palcio do Planalto, por Itamar Franco e Rubens Ricupero. O pas encontrava-se
na seguinte situao: taxas de juros reais elevadas, cmbio preo ao dlar na relao de um para um
(admitindo flutuaes para baixo), preos relativos alinhados, quantidade de moeda controlada e sob
constante fiscalizao do governo, depsitos compulsrios elevados para conter a expanso do crdito,
saldo aprecivel em reservas internacionais e contas pblicas ajustadas.
6
Extinguiu-se o Cruzeiro Real,
encerrou-se o perodo de vigncia da URV e a nova moeda, o Real, entrou em circulao adotando a
paridade de R$ 1,00 equivalente a CR$ 2.750,00 (valor de uma URV). Essas medidas foram institudas
atravs da MP n
o
542, de 30 de junho de 1994.
Foi decidido por Gustavo Franco que o cmbio abriria, no dia 1 de julho, com o dlar norte-
americano valendo R$ 0,95. Na cabea de Franco comeava a se formar a ideia de um sistema de
bandas, com o Real mantendo-se valorizado frente a moeda norte-americana. A banda imaginria de
Gustavo Franco prolongou-se como poltica cambial at maro de 1995, quando o Banco Central
explicitou formalmente ao mercado os limites da banda (PRADO, 2005).
Em razo do lanamento da nova moeda ter sido realizado numa sexta-feira, o governo decretou
que os bancos abririam no sbado e no domingo, imaginando uma corrida aos bancos para a troca do
numerrio. No entanto, esse processo ocorreu de maneira tranquila, apesar da expressiva adeso popular
nova moeda (PRADO, 2005).
Esta terceira fase do plano foi baseada amplamente na adoo de uma ncora cambial, apesar do
governo tambm tentar promover a adoo de uma ncora monetria.
7
O regime de ncora monetria
teve uma importncia muito baixa na realizao do plano, uma vez que o governo no conseguiu
cumprir as metas estabelecidas. A passagem de um perodo de alta inflao para um perodo de
estabilidade provocou uma grande remonetizao e uma grande diminuio da velocidade de circulao
da moeda na economia, cuja magnitude dos encaixes necessrios no pode ser prevista (MODENESI,
2005).
No final do ms de julho, o aumento da demanda agregada preocupava a equipe econmica, pois a
oferta de produtos poderia no acompanhar esse aumento. A preocupao no era to excessiva porque
os formuladores do Real sabiam que na indstria havia ainda grande capacidade ociosa, porm
dependendo do ritmo que a demanda aumentasse, a estabilidade poderia ser prejudicada. Por isso, a
demanda passou a ser monitorada pela equipe econmica e constantemente tratada em suas reunies. Na
verdade, a grande preocupao residia no fato de que o IPC-r (ndice de Preos ao Consumidor do
Real), que acumulou 11,86% nos dois primeiros meses do Plano Real, poderia ser o motivo da volta da

6
Nas palavras de Belluzzo (2009, p.34), Na partida do real, a situao financeira do setor pblico brasileiro
era invejvel, uma vantagem com que nenhum dos planos anteriores pde contar. Portanto, o ajuste fiscal e de
endividamento pblico foi feito antes. Em 1993, os resultados primrio e operacional eram superavitrios e a
dvida lquida total e mobiliria, modesta em proporo do PIB.
7
Belluzzo (2009, p.34) atribui grande importncia ncora cambial no perodo de estabilizao: Em sua
concepo essencial, o Plano Real seguiu o mtodo bsico utilizado para dar fim maioria das grandes
inflaes do sculo XX: recuperao da confiana na moeda nacional pela garantia de seu valor externo. A
ncora foi, como amplamente reconhecido, a estabilizao da taxa de cmbio nominal, garantida por
financiamento em moeda estrangeira e/ou por um montante de reservas capaz de desestimular a especulao
contra a paridade escolhida.
36 A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008
indexao, que estava ainda presente na memria dos brasileiros. Como mostram as Tabelas 1 e 2, a
inflao medida tanto pelo INPC (ndice Nacional de Preos ao Consumidor) quanto pelo IPCA (ndice
de Preos ao Consumidor Amplo) continuou elevada no ms de julho, apesar de bem inferior aos meses
anteriores: 7,75% pelo INPC e 6,84% pelo IPCA. No ms de agosto, porm, a inflao finalmente se
reduziu aos nveis esperados pelos formuladores do Plano Real, medindo 1,85% pelo INPC e 1,86%
pelo IPCA. No entanto, esses valores para a inflao s seriam conhecidos pelo governo no ms de
setembro, o que deixou a equipe econmica apreensiva sobre o nvel da inflao durante ainda todo o
ms de agosto (PRADO, 2005).
Tabela 1. Taxas mensais e anuais da inflao brasileira INPC/IBGE (1993-1998).
Inflao (%)
Perodos 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Janeiro 28,77 41,32 1,44 1,46 0,81 0,85
Fevereiro 27,49 40,57 1,01 0,71 0,45 0,54
Maro 27,58 43,08 1,62 0,29 0,68 0,49
Abril 28,37 42,86 2,49 0,93 0,60 0,45
Maio 26,78 42,73 2,10 1,28 0,11 0,72
Junho 30,37 48,24 2,18 1,33 0,35 0,15
Julho 31,01 7,75 2,46 1,20 0,18 -0,28
Agosto 33,34 1,85 1,02 0,50 -0,03 -0,49
Setembro 35,63 1,40 1,17 0,02 0,10 -0,31
Outubro 34,12 2,82 1,40 0,38 0,29 0,11
Novembro 36,00 2,96 1,51 0,34 0,15 -0,18
Dezembro 37,73 1,70 1,65 0,33 0,57 0,42
Anual 2489,11 929,32 21,98 9,12 4,34 2,49
Fonte: IPEADATA (2008d).
Tabela 2. Taxas mensais e anuais da inflao brasileira IPCA/IBGE (1993-1998).
Inflao (%)
Perodos 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Janeiro 30,35 41,31 1,70 1,34 1,18 0,71
Fevereiro 24,98 40,27 1,02 1,03 0,50 0,46
Maro 27,26 42,75 1,55 0,35 0,51 0,34
Abril 27,75 42,68 2,43 1,26 0,88 0,24
Maio 27,69 44,03 2,67 1,22 0,41 0,50
Junho 30,07 47,43 2,26 1,19 0,54 0,02
Julho 30,72 6,84 2,36 1,11 0,22 -0,12
Agosto 32,96 1,86 0,99 0,44 -0,02 -0,51
Setembro 35,69 1,53 0,99 0,15 0,06 -0,22
Outubro 33,92 2,62 1,41 0,30 0,23 0,02
Novembro 35,56 2,81 1,47 0,32 0,17 -0,12
Dezembro 36,84 1,71 1,56 0,47 0,43 0,33
Anual 2477,15 916,46 22,41 9,56 5,22 1,66
Fonte: IPEADATA (2008e).
Em 1
o
de setembro de 1994, o ministro Ricupero deu uma entrevista Rede Globo de Televiso
sobre os dois primeiros meses de vigncia do Real. Enquanto aguardava a entrada ao vivo, Ricupero fez
afirmaes que foram captadas por antenas parablicas em todo o pas. Entre outras coisas, disse que o
presidente da Repblica dependia mais dele (Ricupero) do que ele dependia do presidente; que o
sucesso de Fernando Henrique nas urnas dependia do sucesso da Fazenda; que o IBGE estava cheio de
petistas que divulgavam informaes com o intuito de prejudicar o governo e, alm disso, afirmava: Eu
no tenho escrpulos. O que bom a gente fatura, o que ruim a gente esconde (RICUPERO citado
por PRADO, 2005, p. 349).
As afirmaes informais do ministro provocaram o (levaram ao) perodo mais delicado do Plano
Real, pois afetaram a credibilidade das medidas que a equipe econmica tanto primou em conquistar
para o plano junto aos brasileiros. No dia seguinte, Ricupero telefonou para o presidente Itamar para
colocar o seu cargo disposio. Itamar substituiu Ricupero por Ciro Gomes, em 4 de setembro de
A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008 37
1994. Segundo Prado (2005), apesar da infelicidade do depoimento, Ricupero formou uma das
ncoras do Plano Real. Sua imagem tornou-se a personificao da promessa de preos estveis e uma
vida melhor para a populao. Sem sua participao, jamais o plano teria conseguido a confiana
popular de forma to rpida.
Em meados de setembro, a equipe econmica decidiu reduzir o teto das tarifas alfandegrias para
20%, deciso que seria tomada apenas em janeiro de 1995, mas que foi antecipada. Esta deciso deu
continuidade ao processo de abertura comercial iniciada no governo Collor e que concedeu ao Plano
Real um importante diferencial que contribuiu para o seu sucesso. A abertura comercial provocou uma
[...] renovao do parque industrial, a racionalizao da produo, o aumento da produtividade, a
reduo de custos e a consequente estabilizao dos preos praticados internamente (PRADO, 2005, p.
364). Para Modenesi (2005), a abertura comercial ajudou a deslocar a demanda interna para os produtos
importados e no permitiu que os agentes nacionais atuassem na formao de preos, obrigando-os a
baixarem seus preos para concorrerem com os produtos importados. Tal fato contribuiu, por sua vez,
para o controle da inflao, que manteve sua tendncia de queda e confirmou definitivamente o sucesso
do plano, fechando o ms de setembro em 1,40% pelo INPC e 1,53% pelo IPCA (Tabelas 1 e 2).
No dia 3 de outubro de 1994, ocorreu o primeiro turno da eleio presidencial. Os mais cotados nas
pesquisas eram Fernando Henrique Cardoso (do PSDB) e Lus Incio Lula da Silva (do PT). Fernando
Henrique venceu a eleio no primeiro turno com 54,7% dos votos vlidos, contra 27,04% de Lula.
Prado (2005) lembra que existia o medo entre empresrios de que, aps as eleies, mudanas no plano
poderiam ocorrer, levando a volta da inflao. Mas nada disso aconteceu
8
. Fernando Henrique
reconheceu, em seu livro de memrias, a importncia do Real para sua eleio:
O real, como moeda fsica e como expresso de um valor, de um caminho para o Brasil, teve uma importncia enorme.
Darcy Ribeiro, na poca senador (PDT-RJ), com seu instinto de antroplogo, percebeu a fora simblica da moeda.
Ressaltou que a moeda, junto com o idioma e a bandeira, tem uma funo aglutinadora fundamental. Da por que a
dolarizao, ainda que pudesse funcionar como ncora para a estabilizao, implicaria perda simblica de soberania,
alm das limitaes efetivas que acarretaria na gesto das polticas econmicas (CARDOSO, 2005, p.207/208).
Depois das eleies, em uma nova reunio da equipe econmica, ficou acertado que no haveria
mais metas monetrias para o primeiro trimestre de 1995, e a meta para o ltimo trimestre de 1994 seria
totalmente reformulada. Dessa forma, a quarta reedio da MP do Real alterou o artigo que tratava das
metas monetrias, porm sem provocar grande alarde na opinio pblica e na imagem do plano
(PRADO, 2005)
9
.
No incio do ms de dezembro, a equipe econmica que faria parte do governo de Fernando
Henrique j tinha sido escolhida. O novo presidente praticamente manteve as mesmas pessoas que o
acompanharam quando da criao do Plano Real, alguns mudaram de cargo e outros foram includos na
equipe. Pedro Malan deixou a presidncia do Banco Central e assumiu o Ministrio da Fazenda; Jos
Roberto Mendona de Barros entrou no lugar de Winston Fritsch na secretaria de Poltica Econmica;
Pedro Parente assumiu a secretaria-executiva da Fazenda; Murilo Portugal manteve-se na secretaria do
Tesouro Nacional; Edmar Bacha assumiu a presidncia do BNDES; Prsio Arida foi para a presidncia
do Banco Central; Gustavo Franco manteve-se na diretoria da rea Internacional do Banco Central;
Francisco Lopes foi includo na equipe no cargo de diretor do Banco Central; e Clovis Carvalho se
tornou ministro-chefe da Casa Civil (PRADO, 2005).
As taxas de inflao nos meses de outubro, novembro e dezembro mantiveram-se baixas, fechando
o ano em 1,70% ao ms pelo INPC e 1,71% pelo IPCA (Tabelas 1 e 2). No acumulado do ano, a
inflao ainda era elevada em conseqncia das altas taxas inflacionrias do primeiro semestre. Porm,
analisando os dois semestres de 1994 separadamente, percebe-se a grande diferena entre o ndice de
inflao antes e depois do lanamento do plano. No primeiro semestre do ano, a inflao acumulada foi

8
Nas palavras de Prado (2005, p.380), Havia os riscos potenciais e o medo de que os preos comeassem a
subir depois de 4 de outubro, ou seja, um dia aps o primeiro turno das eleies. Esse medo se espalhava pelo
governo e pelo setor privado.
9
Como conseqncia da constante reedio da MP do Real, a equipe econmica pde atualizar e incluir novas
regras na Medida Provisria sempre que as circunstncias exigissem (PRADO, 2005).
38 A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008
de 759,15% pelo INPC e 757,27% pelo IPCA, enquanto no segundo semestre, a inflao acumulada foi
de 19,81% pelo INPC e 18,57% pelo IPCA.
A despeito das diversas opinies da equipe, em uma reunio realizada no dia 20 de fevereiro de
1995, destinada a definir qual seria a nova poltica cambial, foi decidido que a nova banda teria os
limites entre R$ 0,86 e R$ 0,90, a vigorar entre os dias 6 de maro e 2 de maio de 1995, quando o teto
da banda seria aumentado para o valor de R$ 0,98, inalterando-se o piso. Alm disso, houve o aumento
da taxa bsica de juros (SELIC), que foi elevada para 47% ao ano. Aps o anncio da nova poltica, o
mercado ficou inquieto, uma vez que no entendeu direito como funcionaria o novo sistema, apesar das
posteriores explicaes de Arida e Franco. No dia 9 de maro, o Banco Central precisou realizar 38
leiles de venda de dlares para manter a cotao abaixo do limite de R$ 0,90, queimando cerca de US$
7 bilhes de reservas internacionais. Houve sada de capitais do pas e os preos das aes caram. No
dia 10 de maro, o governo anunciou uma nova banda, agora com limites entre R$ 0,88 e R$ 0,93, e
aumentou a SELIC para 65% ao ano. Com isso, o mercado se acalmou, e o dlar ficou estvel em torno
de R$ 0,90.
O regime cambial adotado, ento, baseou-se em leiles de compra e venda de dlares que faziam
com que o Banco Central conseguisse determinar a taxa de cmbio. Possua a forma de uma intrabanda
da banda, mas que nunca deixou de ser administrada pelo Banco Central, obtendo desvalorizaes que
acompanhavam a faixa de 7% a 7,5% ao ano. Por discordar da poltica cambial, Arida pediu demisso
da presidncia do Banco Central, em maio de 1995, sendo substitudo por Gustavo Loyola (PRADO,
2005).
O primeiro ano do Plano Real, em 1 de julho de 1995, foi bastante comemorado pelo presidente
Fernando Henrique, dada a grande queda da inflao (Tabelas 1 e 2). No entanto, a questo cambial
continuava sem soluo. O pas que apresentou supervit na balana comercial, em 1994, de US$ 10,5
bilhes, obteve um dficit de US$ 3,5 bilhes, em 1995. Resultado que, diga-se de antemo, estava
dentro dos planos da equipe econmica. O Brasil perdeu, no primeiro semestre de 1995, US$ 10 bilhes
de reservas internacionais, porm, devido poltica de altos juros, ao fim deste mesmo ano, j
acumulava US$ 50 bilhes em reservas (PRADO, 2005).
Outro problema da poca foi a fragilidade do sistema bancrio do pas. Devido perda do imposto
inflacionrio, dos elevados recolhimentos compulsrios no Banco Central e da inadimplncia de
setores prejudicados com a questo cambial, vrios bancos privados comearam a ter srios problemas
em 1995. O Banco Econmico foi fechado em agosto e o Banco Nacional sofreu interveno do Banco
Central. Foi criado, ento, o Proer (Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do
Sistema Financeiro Nacional). Graas ao programa, uma crise maior no setor bancrio do pas foi
evitada, apesar dos altos custos para o Tesouro Nacional (PRADO, 2005).
No ano de 1995, a inflao ficou abaixo dos 3% e superior a 1% ao ms, como no segundo
semestre de 1994. No entanto, o acumulado anual evidencia sua forte queda (21,98% pelo INPC e
22,41% pelo IPCA), metade da inflao de qualquer ms do primeiro semestre de 1994 (Tabelas 1 e 2).
Tanto no ano de 1996 quanto no ano de 1997, a poltica cambial manteve o seu curso com as
minidesvalorizaes que atingiam em torno de 7% ao ano, nominalmente, poltica defendida por
Gustavo Franco. No entanto, as crticas contra tal poltica cresciam cada vez mais. Francisco Lopes e
Jos Mendona de Barros eram favorveis desvalorizao imediata do Real, seja com banda, ou sem
esta. J no fosse suficiente esse conflito dentro do governo, Fernando Henrique colocou na presidncia
do Banco Central o prprio Gustavo Franco, em julho de 1997, em substituio a Gustavo Loyola, que
h tempos pedia para deixar o cargo. Evidentemente que a poltica cambial, ento, continuou da mesma
forma. Em abril de 1998, s custas da poltica de juros altos, o pas acumulou cerca de US$ 73 bilhes
em reservas internacionais, um recorde histrico (PRADO, 2005).
No que diz respeito aos nveis inflacionrios, em 1996, o sucesso do plano de estabilizao
continuou se mostrando, com a taxa atingindo valores abaixo de 1% em diversos meses, fato que no
acontecia havia anos, e que culminou no acumulado anual de 9,12% pelo INPC e 9,56% pelo IPCA. J
em 1997, ocorreu um fenmeno que exemplifica o notrio sucesso do Plano Real: em agosto, houve
deflao tanto pelo INPC (-0,03) quanto pelo IPCA (-0,02). A inflao anual de 1997 foi menor que a
de 1996: 4,34% pelo INPC e 5,22% pelo IPCA (Tabelas 1 e 2).
A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008 39
No ms de setembro de 1998, o nervosismo tomou conta da equipe econmica por causa de um
ataque especulativo contra o Real. Era a poca da Crise Russa. A soluo foi aumentar os juros para
retomar a credibilidade da moeda e evitar a fuga de capitais do pas. O COPOM (Comit de Poltica
Monetria) aumentou o teto dos juros (a TBAN) de 25,75% para 29,75% ao ano e o piso (a TBC)
manteve-se em 19% ao ano. Aps dois dias, Francisco Lopes desativou o piso e a taxa de juros foi
puxada para o teto de 29,75% ao ano. No entanto, os juros no pararam por a. Posteriormente, a SELIC
subiu para 39,75% ao ano, e continuou aumentando at atingir, em novembro, 42,75% (PRADO, 2005).
Mesmo com a alta dos juros internos, a fuga de capitais foi gigantesca. O pas perdeu cerca de US$
25 bilhes em reservas, entre agosto e outubro de 1998, caindo seu saldo de US$ 66,480 bilhes para
US$ 41,560 bilhes. Em novembro e dezembro, ocorreram novas perdas. No final do ano, o pas
possua apenas US$ 34 bilhes em reservas internacionais, tendo perdido nada menos que US$ 40
bilhes em apenas oito meses. Em novembro de 1998, o FMI divulgou uma nota oficial em Washington
confirmando o acordo com o governo brasileiro. Garantia US$ 41 bilhes ao pas, que estariam sua
disposio nos trs anos seguintes, condicionado ao cumprimento de esforos fiscais (supervit primrio
de 3% do PIB at 2001), ampliao da abertura econmica e manuteno do regime cambial (PRADO,
2005).
Apesar da crise externa, a inflao se manteve controlada em 1998. Nos meses de julho, agosto,
setembro e novembro ocorreu o fenmeno da deflao (taxas de inflao negativas) e,
impressionantemente, a inflao fechou o ano em 2,49% pelo INPC e em 1,66% pelo IPCA.
Observando todo o perodo de 1994 a 1998, notamos a grandiosidade das consequncias das medidas
adotadas pelo Plano Real contra as altas taxas de inflao.
De acordo com Modenesi (2005), a juno da poltica de valorizao do Real com a abertura
econmica vivida pelo pas, foi de fundamental importncia para o sucesso do plano, ao encarecer
relativamente os produtos internos, deslocar a demanda nacional para os produtos importados e obrigar
os produtores nacionais a baixarem os preos para concorrerem com os bens externos (fase da ncora
cambial). Alm disso, a poltica monetria restritiva do Estado, dotada da elevao da taxa bsica de
juros (SELIC) e dos depsitos compulsrios, promoveu o controle sobre a demanda agregada. Na
verdade, a poltica de juros altos do governo atuou tambm no sentido de equilibrar o balano de
pagamentos, uma vez que este se encontrava deficitrio por causa da poltica de ncora cambial que
valorizou a moeda nacional.
Segundo Castro (2005), o Plano Real deu certo devido conjugao de alguns fatores, a saber:
situao externa favorvel, com elevado volume de divisas (na ordem de US$ 40 bilhes); grande
liquidez internacional e abertura econmica; URV mais bem sucedida na desindexao da economia do
que o congelamento de preos; manuteno da taxa de juros elevada; apoio do Congresso e perspectivas
de continuidade com Fernando Henrique Cardoso no poder.
De acordo com Prado (2005, p. 483), existiram vrias ncoras durante a realizao do Plano Real
que objetivaram a garantia da confiana no plano. A principal delas foi a URV que equilibrou os preos
relativos. Depois a ncora representada por Rubens Ricupero, que foi essencial para a ligao entre as
ideias tcnicas e a populao, principalmente no que diz respeito ao benefcio da estabilidade. Alm
delas, a ncora representada pelas metas para emisso monetria, que apesar de jamais cumpridas,
repercutiram sobre as expectativas dos agentes. Por fim, houve a existncia da ncora cambial, que
apesar de no possuir tais pretenses, acabou se tornando uma forte medida para o controle dos preos,
aliada poltica de reduo das tarifas alfandegrias. No entanto, cada uma delas assumiu sua funo de
ncora a seu tempo e, posteriormente, foram substitudas pela ncora da taxa de juros, que desde 1995
funcionava como a principal ncora de sustentao da estabilidade dos preos e do Plano Real.
Para o idealizador do plano, Fernando Henrique Cardoso, o sucesso do Real deveu-se ao contexto
poltico da poca que favoreceu a aprovao das medidas, ao apoio de partidos polticos e polticos em
geral, a uma equipe tcnica com o objetivo de mudar a realidade do pas e ao desgaste da populao
devido s altas taxas de inflao (CARDOSO, 2006).
Resumindo, tornou-se evidente que o Plano Real atingiu seu objetivo: reduo e controle da
inflao. O seu sucesso deveu-se a vrios fatores e ao trabalho de vrias pessoas, no entanto, existem
aqueles fatores indiscutivelmente essenciais, principais, sem os quais o sucesso no teria sido possvel.
40 A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008
O primeiro fator foi o ajuste das contas pblicas, que no s controlou os gastos do governo, como
tambm aumentou sua receita e desvinculou alguns gastos, o que permitiu que a poltica econmica
pudesse ser mais bem conduzida, dado o aumento dos recursos disponveis. O segundo foi a criao da
URV que alinhou os preos relativos (no promovido pelo Cruzado) e quebrou o componente inercial
da inflao. O terceiro fator foi a continuao da abertura comercial iniciada no governo Collor que,
aliada ao cmbio valorizado (quarto fator), barateou as importaes que ajudaram a conter os preos
internos. O quinto fator foi a poltica de taxas de juros elevadas que, junto com o aumento dos depsitos
compulsrios (sexto fator), contriburam para a conteno da demanda agregada. O stimo fator foi o
acordo da dvida externa com os bancos internacionais, pondo fim moratria de 1987, que incluiu
novamente o Brasil no sistema financeiro internacional e promoveu a entrada de capitais estrangeiros no
pas, indispensvel para o financiamento das contas externas.
Por fim, o oitavo fator foi a experincia de parte da equipe econmica do Plano Real que j havia
trabalhado no Plano Cruzado. Esta experincia da equipe possibilitou evitar os erros cometidos durante
o Plano Cruzado: a) no promoveu a poltica de taxas de juros negativas (que inibiu a poupana e
estimulou o consumo); b) no adotou o congelamento de preos para quebrar a inrcia inflacionria
(que desalinhou os preos relativos e causou desabastecimento); c) no concedeu abonos salariais (que
estimularam o aumento da demanda agregada acima da oferta agregada).
6 OS CUSTOS DA ESTABILIZAO DOS PREOS
A estabilizao dos preos advinda com o Plano Real no foi isenta de custos. Podemos destacar
quatro grandes custos que as medidas para manter a estabilidade causaram na economia do pas: a)
aumento descomunal da DPMFi; b) elevao da dvida externa lquida; c) baixo crescimento da
economia (PIB); d) disparada da taxa de desemprego. Estes custos sero quantificados, a seguir, para o
perodo situado entre o final de 1994 e o final de 1998.
6.1 DVIDA PBLICA MOBILIRIA FEDERAL INTERNA (DPMFI)
A DPMFi constituda pelos ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional e o Banco Central, e
representam mais de 90% da dvida interna do Governo Central (Governo Federal, Banco Central e
INSS). De acordo com a Tabela 3, a DPMFi aumentou em todo o perodo analisado. Nominalmente, a
dvida saltou de R$ 61,782 bilhes, no final de 1994, para R$ 323,859 bilhes, no final de 1998, ou seja,
um aumento de R$ 262,077 bilhes, o que representou uma elevao de 424,2% ao longo do perodo.
Tabela 3. DPMFi fora do Banco Central fim de perodo (1994-1998)
Anos DPM Fi (R$ milhes) Variao Nominal Variao Percentual
1994 61.782,31 - -
1995 108.485,56 46.703,24 75,59
1996 176.210,96 67.725,41 62,43
1997 255.509,01 79.298,05 45,00
1998 323.859,70 68.350,69 26,75
Fonte: IPEADATA (2008c).
Segundo Couto et al. (2009), a causa do aumento brutal da DPMFi, entre dezembro de 1994 e
dezembro de 1998, no foi, como se costuma dizer, o dficit pblico, pois em 1995, 1996 e 1998, o
Governo Central obteve supervits primrios, e somente em 1997 ocorreu um pequeno dficit primrio
(que representou uma pequena frao do aumento da dvida pblica interna). Para os autores, as causas
verdadeiras e principais do aumento da dvida pblica interna, por ordem de importncia, foram as
seguintes: 1) ajustes de liquidez efetuados pelo Banco Central no mercado financeiro (que representou
42,4% do aumento da dvida interna no perodo); 2) juros no cobertos pelo supervit primrio (34,2%);
3) ajustes patrimoniais, entre eles, os chamados esqueletos (11,6%); 4) esterilizao da expanso da
base monetria, provocada pelo acmulo de reservas internacionais (8,1%); 5) ajustes cambiais,
referente a dvida pblica interna indexada ao dlar (2,8%); 6) dficit primrio (0,9%).
A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008 41
Todos os itens listados acima foram ocasionados por medidas adotadas no ato da implantao do
plano ou durante este. Assim, os altos juros adotados pelo governo no perodo do Plano Real
culminaram no aumento dos juros pagos aos detentores de DPMFi. Estes mesmos juros atraram capital
externo de curto prazo que elevou as reservas internacionais, mas que expandiram a base monetria e
tiveram que ser esterilizados com a emisso de ttulos pblicos (DPMFi). O depsito compulsrio de
100% dos depsitos vista (entre outros) adotado no incio do Plano Real, conjugado com o fim do
imposto inflacionrio, trouxe dificuldades tanto para os bancos pblicos como para os bancos
privados. Para socorr-los foi criado o PROER (Programa de Estmulo Reestruturao e ao
Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional) e o PROES (Programa de Incentivo Reduo da
Presena do Estado na Atividade Bancria), cujos recursos vieram da emisso de ttulos pblicos
(DPMFi). Por fim, temos a emisso de ttulos pblicos para enxugar o montante de recursos que
sobrava nos caixas dos bancos aps o fechamento de suas operaes, a fim de controlar a liquidez do
sistema. Desta forma, estas medidas do Plano Real impactaram direta ou indiretamente no aumento da
dvida interna do Governo Central.
6.2 DVIDA EXTERNA LQUIDA
O Plano Real promoveu a poltica de valorizao da moeda nacional (frente ao dlar norte-
americano) e a reduo das tarifas alfandegrias visando facilitar as importaes e, assim, aumentar a
concorrncia no mercado interno. No entanto, o aumento das importaes acarretou uma deteriorao
do balano de pagamentos. Como mostrado na Tabela 4, a balana comercial positiva em US$ 10,466
bilhes, em 1994, passou a deficitria a partir de 1995, aumentando seu dficit ao longo de todo o
perodo, fechando 1998 com um saldo negativo de US$ 6,574 bilhes. Da mesma forma, a conta
servios e rendas, historicamente deficitria, aumentou progressivamente seu dficit (uma vez que
engloba a sada dos juros pagos aos credores externos): de US$ 14,691 bilhes, no final de 1994, para
US$ 28,299 bilhes, no final de 1998.
Tabela 4. Balano de pagamentos do Brasil (1994-1998) em US$ milhes.
Anos
Discriminao 1994 1995 1996 1997 1998
Balana Comercial 10.446,47 -3.465,62 -5.599,04 -6.752,89 -6.574,50
Servios e Rendas -14.691,77 -18.540,51 -20.349,52 -25.522,28 -28.299,39
Transferncias Unilaterais 2.414,07 3.622,41 2.446,48 1.822,91 1.457,99
Transaes Correntes -1.811,23 -18.383,71 -23.502,08 -30.452,26 -33.415,90
Conta Capital e Financeira 8.692,21 29.095,45 33.968,07 25.800,34 29.701,65
Erros e Omisses 334,22 2.207,16 -1.799,89 -3.255,24 -4.255,96
Resultado Global do
Balano de Pagamentos 7.215,20 12.918,90 8.666,10 -7.907,16 -7.970,21
Fonte: IPEADATA (2008a).
Enquanto foi positiva (entre 1981 e 1994), a balana comercial ajudou a reduzir o dficit na conta
de transaes correntes (constituda pela balana comercial, balana de servios e rendas, e pelas
transferncias unilaterais). Porm, a partir de 1995, a balana comercial passou a contribuir para o
dficit da conta de transaes correntes. Se a conta de transaes correntes positiva, o pas financia o
resto do mundo, no entanto, se esta conta negativa, somos financiados pelo resto do mundo. Assim,
para cobrir o saldo negativo da conta de transaes correntes, foi necessrio a entrada de recursos
externos pela conta capital e financeira, que engloba os investimentos diretos, investimentos em
carteira, emprstimos e financiamentos. Os emprstimos e financiamentos formam parte da dvida
externa brasileira. O dficit das transaes correntes, entre 1995 e 1998, foi financiado totalmente ou em
parte pela conta financeira, que representou uma elevao dos emprstimos e financiamentos e,
conseqentemente, o aumento da dvida externa do pas. Todavia, se apesar dos emprstimos e
financiamentos internacionais, dos investimentos diretos e dos investimentos em carteira, o balano de
pagamentos ainda permanecer deficitrio, faz-se necessrio recorrer s reservas internacionais ou a
emprstimos junto ao FMI. Emprstimos do FMI fazem parte da dvida externa. Em 1998, o Brasil
42 A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008
compensou seu dficit no balano de pagamentos justamente atravs da tomada de um emprstimo
junto ao FMI, no valor de US$ 41 bilhes.
Desta forma, o desequilbrio da conta de transaes correntes do balano de pagamentos causado
pelas medidas implantadas no Plano Real resultou no aumento da dvida externa brasileira (Tabela 5),
tanto pblica como privada. A dvida externa lquida (diferena entre a dvida externa bruta e as
reservas internacionais do pas) elevou-se de US$ 111,824 bilhes, no final de 1994, para US$ 198,026
bilhes, no final de 1998, um aumento nominal de US$ 86,202 bilhes (variao de 77,1%, no perodo).
Tabela 5. Dvida externa total brasileira fim de perodo (1994-1998) em US$ milhes.
Anos
Discriminao 1994 1995 1996 1997 1998
Dvida Externa Bruta 148.295,20 159.256,20 179.934,50 199.997,50 241.644,07
Reservas Internacionais 36.471,00 50.449,00 59.039,00 51.358,80 43.617,43
Dvida Externa Lquida 111.824,20 108.807,20 120.895,50 148.638,70 198.026,64
Fonte: IPEADATA (2008b e 2008g).
6.3 CRESCIMENTO DO PRODUTO INTERNO (PIB)
Quatro fatores responsveis pelo xito do Plano Real contriburam decisivamente, porm, para o
baixo crescimento da economia brasileira (Produto Interno Bruto), aps a implantao da nova moeda:
a) juros reais elevados (que reduziram os investimentos produtivos e favoreceram os investimentos
financeiros); b) valorizao da nova moeda em relao ao dlar norte-americano (que prejudicou as
exportaes e incentivou as importaes); c) reduo das tarifas alfandegrias (favorecendo novamente
o aumento das importaes); d) elevados depsitos compulsrios (que diminuiu o montante de recursos
disponveis para emprstimos e financiamentos). verdade, tambm, que as crises financeiras
internacionais da sia (1997) e da Rssia (1998) exigiram medidas que dificultaram o crescimento da
economia.
Assim, apesar do bom crescimento da economia no ano de 1994 (5,9%) e do razovel crescimento
de 1995 (4,2%), o PIB brasileiro cresceu muito pouco entre 1996 e 1998 (Tabela 6).
10
Entre 1995 e
1998, o PIB teve um crescimento mdio de apenas 2,5% ao ano
11
.
Tabela 6. Crescimento do PIB e PIB per capita brasileiros (1993-1998).
Anos Taxa Real de Crescimento do PIG PIB per capita (%)
1993 4,9 3,3
1994 5,9 4,2
1995 4,2 2,6
1996 2,2 0,6
1997 3,4 1,8
1998 0,0 -1,5
Fonte: BCB (2008).
Quando o PIB diminui o seu ritmo de crescimento, todas as pessoas de um pas sofrem o impacto,
no somente os produtores das mercadorias e servios. Isso ocorre porque as rendas individuais so
provenientes dos lucros, salrios, juros, dividendos e aluguis (componentes do PIB pela tica da renda)
oriundos da produo. Assim, o PIB crescendo pouco, cresceu pouco tambm todas as rendas
individuais. No caso de 1998, o baixo crescimento da economia fez reduzir a renda per capita brasileira
em 1,5%. Portanto, se o crescimento da economia vai mal, todos os integrantes da sociedade so
prejudicados (empresrios, famlias e governo).

10
importante destacar que a taxa de crescimento referente a 1998 no foi exatamente de zero. Foi, na
verdade, de 0,04%, porm, devido ao arredondamento, se tornou 0,0.
11
Segundo Belluzzo (2009, p.34), A combinao entre cmbio valorizado e juros altos, mantida a ferro e
fogo, lanou a economia brasileira numa trajetria de crescimento medocre. O crescimento lento ainda
sofreria fortes oscilaes provocadas por uma sucesso de crises que se abateram sobre as economias
emergentes.
A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008 43
6.4 DESEMPREGO
Existe uma relao direta entre crescimento do PIB e o desemprego. Todos os dias, novos
trabalhadores ingressam no mercado de trabalho, enquanto outros so demitidos (tanto pelo avano da
tecnologia, como por fuses e aquisies, e at mesmo o encerramento da atividade ou sua reduo).
Para criar novos empregos para estes trabalhadores necessrio que a economia cresa num volume
razovel. Quanto maior a produo, maior o nmero de empregos criados.
Porm, se a economia cresce num ritmo modesto, os novos empregos criados so insuficientes para
atender a oferta existente, resultando na elevao da taxa de desemprego do pas. Com exceo do ano
de 1995, a taxa de desemprego aumentou significativamente no Brasil (Tabela 7). Entre 1994 e 1998, a
taxa de desemprego elevou-se em 2,91 pontos percentuais, ou 53,5% no perodo.
Tabela 7. Taxa de desemprego brasileiro mdia anual (1993-1998).
Anos Taxa de Desemprego
1993 5,75
1994 5,44
1995 4,96
1996 5,81
1997 6,14
1998 8,35
Fonte: IPEADATA (2008h).
Alm do baixo crescimento do PIB, outro motivo para o aumento do desemprego foi a
reestruturao produtiva do setor industrial brasileiro. Dada a concorrncia externa provocada pela
reduo das barreiras alfandegrias e a valorizao do Real, a indstria brasileira teve que se modernizar
a partir de 1990. A reestruturao produtiva causou grande aumento na produtividade do trabalho e,
conseqentemente, reduo no volume de mo-de-obra utilizada.
7 CONCLUSO
Depois de vrios planos frustrados de estabilizao de preos, o que fez com que grande parte da
populao brasileira no acreditasse mais em planos de surpresa e nem em congelamentos de preos, o
Plano Real, com suas etapas de execuo e medidas fartamente explicadas antes de serem implantadas,
obteve um grande xito. A inflao mensal caiu mais de 40% ao ms, no primeiro semestre de 1994,
para menos de 3% ao ms, no segundo semestre do mesmo ano. Nos anos seguintes, os resultados
foram ainda melhores: no ano de 1995, s quatro meses tiveram inflao acima de 2% ao ms (mas
inferior a 3%), j em 1996, nenhum ms ultrapassou os 2% de inflao, enquanto em 1997, s um ms
teve inflao superior a 1%. No ano de 1998, o pas obteve a menor taxa de inflao j medida em sua
histria: 1,66% pelo IPCA.
O sucesso do Plano Real deveu-se a oito fatores: 1) ajuste das contas pblicas; 2) criao da URV
(que alinhou os preos relativos e quebrou a inrcia inflacionria); 3) continuidade da abertura
comercial, iniciada no Governo Collor; 4) cmbio valorizado (que contribuiu para o aumento da
concorrncia no mercado interno); 5) juros reais elevados (que evitou um excesso de crescimento da
demanda agregada); 6) aumento dos depsitos compulsrios (que reduziu a concesso de crdito); 7)
acordo da dvida externa (que possibilitou a entrada de capitais externos para equilibrar o balano de
pagamentos); 8) experincia da equipe econmica.
A experincia da equipe econmica, em especial, evitou erros cometidos durante a execuo do
Plano Cruzado. Neste sentido, a equipe econmica do Real no promoveu uma poltica de taxas de juros
negativas, no adotou o congelamento de preos para quebrar a inrcia inflacionria e no concedeu
abonos salariais.
Entretanto, a partir da estabilizao dos preos trazida pelo Real, surgiram alguns desequilbrios
macroeconmicos. Entre dezembro de 1994 e dezembro de 1998, quatro desequilbrios se destacaram e
foram mensurados na pesquisa: 1) aumento da dvida pblica mobiliria federal interna (424,2%); 2)
44 A Economia em Revista Volume 16 Nmero 2 Julho de 2008
elevao da dvida externa lquida (77,1%); 3) baixo crescimento do Produto Interno Bruto (mdia
anual de 2,5%); 4) aumento da taxa de desemprego (53,5%).
Em sntese, o Plano Real alcanou o objetivo de controlar a inflao brasileira. Um xito
formidvel e louvvel, pois a inflao penaliza as pessoas de menor poder aquisitivo. No entanto, as
medidas contidas no Plano Real desencadearam outros desequilbrios, que prejudicaram parte da
populao brasileira, principalmente os que ficaram desempregados. Assim, o sucesso do combate
inflao no Brasil no foi isento de custos.
ABSTRACT
The Real Plan's success in controlling inflation in Brazil was due to eight factors: 1) adjustment of public
debts, 2) creation of the URV (which aligned relative prices and broke the inertia), 3) continuity of trade
liberalization, which began the Collor administration, 4) overvalued exchange rate, 5) high real interest rates,
6) increase in reserve requirements; 7) external debt agreement; 8) experience of the economic team. However,
price stabilization promoted by the Real Plan brought some macroeconomic costs. Between december 1994 to
december 1998, four macroeconomic costs were stood out and were measured: 1) growth of domestic federal
public debt (424,2%); 2) growth of net foreign debt (77,1%); 3) low GDP growth (annual average of 2,5%); 4)
increase in the unemployment rate (53,5%). Thus, we can say that the success of the Real Plan stabilization of
prices was not without cost to the Brazilian economy.

Keywords: Real Plan, Inflation, Costs, Unemployment, GDP.
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