LIQUIDEZ E A TEORIA DOS ELEMENTOS CAUSADORES DE INSOLVNCIA

ENSAIO
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 01, n 12, 2 trim./2000
Rubens Fam
Professor Doutor do Departamento de Administrao da Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo,
nos programas de graduao e ps-graduao.
J. William Grava
Professor do IBMEC SP, no programa de MBA em Finanas, e da
FACESP, no programa de graduao em Administrao.



RESUMO
O presente ensaio trata das vrias formas como o
tema da liquidez tem sido estudado em Finanas,
considerando a administrao do capital de giro, a
situao de solvncia das empresas e a liquidez dos
ttulos por elas emitidos. O texto parte de uma
reviso crtica dos estudos clssicos sobre capital de
giro, considerando seu reflexo sobre a prpria sade
financeira das empresas e evidenciando a
dificuldade que tais modelos enfrentam para
explicar a forma como o capital de giro
administrado. Conclui pela transferncia de foco
dos problemas operacionais de capital de giro para a
prpria estrutura financeira das empresas, refletida
na liquidez dos ttulos por elas emitidos e seu
impacto no custo de capital.
Palavras-chave: capital de giro, estrutura de
capital, liquidez, solvncia.
1. INTRODUO
Liquidez um dos temas mais antigos em
Finanas. Nem por isso, entretanto, conta com
estudos conclusivos. Ao contrrio, continua alvo de
controvrsias, e sobre o tema ainda h questes que
permanecem em aberto. So duas as principais reas
de interesse quando se estuda liquidez. A primeira,
mais diretamente ligada administrao financeira,
estuda a liquidez da empresa e a maneira como ou
deve ser administrada. Posto de maneira simples,
procura determinar a maneira mais adequada de se
administrar a conta caixa, em funo de ativos e
passivos circulantes, e da atividade operacional da
empresa. J a segunda, mais ligada economia dos
mercados financeiros, estuda a liquidez de ativos,
suas causas e conseqncias. objeto desta segunda
rea de estudo, por exemplo, a forma como a
liquidez dos ttulos emitidos por uma empresa
afetam seu custo de capital, o que confere grande
importncia poltica de administrao da liquidez
destes ttulos.
Em paralelo, mas intimamente relacionado com
esse estudo, est o das causas da insolvncia das
empresas. Embora o conceito de insolvncia v
alm dos problemas de liquidez no curto prazo, o
inadimplemento usualmente o seu primeiro
sintoma. De fato, embora em muitos casos a
compreenso do desempenho econmico de uma
empresa permita prever a insolvncia futura, ou
pelo menos a possibilidade de que ela ocorra,
podemos dizer que, freqentemente, o mercado, e
mesmo seus administradores, s se do conta da
possibilidade de insolvncia quando os primeiros
sintomas de baixa liquidez aparecem.
A relao entre esses trs temas a liquidez das
empresas, a liquidez dos ativos financeiros e as
causas da insolvncia complexa. A baixa
liquidez da empresa tanto pode ser causa de
inadimplemento, provocando uma insolvncia
futura, como conseqncia da possibilidade de
insolvncia percepo de risco maior, restringindo
seu acesso ao mercado de capitais. Tambm com a
liquidez dos ativos financeiros acontece algo
semelhante: a possibilidade maior de insolvncia
provoca no apenas a desvalorizao dos ttulos,
Liquidez e a teoria dos elementos causadores de insolvncia
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aumentando o custo de capital, mas dificulta
tambm a emisso de novos papis, alm de afetar
as transaes com os ttulos j no mercado. Dada
essa relao complexa, no h uma nica seqncia
adequada para abordar os trs assuntos. No presente
ensaio, optou-se por comear pela liquidez das
empresas, e passar diretamente ao estudo da
insolvncia, procurando-se evidenciar as relaes
entre ambas. O estudo da liquidez dos ativos
financeiros foi ento deixado para uma seo final.
Antes de desenvolver esses assuntos, o prprio
conceito de liquidez foi revisitado.
2. O CONCEITO DE LIQUIDEZ
VAN HORNE (1995: 359) d a conceituao
mais simples de liquidez, dizendo que For other
assets than money, liquidity has two dimensions: (1)
the time necessary to convert the asset into money
and (2) the degree of certainty associated with the
conversion ratio, or price, realized for the asset.
Dizendo aproximadamente a mesma coisa, mas
enfatizando mais a questo do preo obtido,
SHARPE, ALEXANDER e BAILEY (1995: 45)
dizem ... liquidity refers to the ability of investors
to convert securities into cash at a price that is
similar to the price of the previous trade, ....
FRANCIS (1991: 85) tambm enfatiza a questo do
preo, a partir de ativos ilquidos: Illiquid assets
cannot be sold quickly unless the seller incurs
significant execution costs.... Prossegue,
identificando os seguintes custos
1
:
transaction size effect uma transao grande
em relao ao mercado;
inaccurate price discovery falta de capacidade
do mercado para rapidamente corrigir
desequilbrios de preo atravs do mecanismo
da arbitragem;
comisses de corretagem;

1
Alguns esto apresentados em ingls por serem termos j
consagrados na rea de Finanas.
bid-ask spread nada mais que a diferena
entre os preos ofertados por potenciais
compradores e potenciais vendedores do ativo.
Uma forma simples de se interpretar os custos
acima recorrer a uma caracterstica intuitiva de
liquidez: um ativo lquido pode ser vendido
rapidamente sem que se incorra em perdas
significativas. medida que se torna menos
lquido, este ativo requerer mais tempo para ser
vendido ou impor ao vendedor perdas maiores em
tal processo. Em alguns casos, ser possvel
estabelecer uma soluo de compromisso entre
perdas e prazo. o caso, por exemplo, do primeiro
custo apresentado: o transaction size effect. A venda
de um lote muito grande de aes pode afetar o
mercado, provocando uma queda em seu preo. A
alternativa de vendas em pequenos lotes ao longo
do tempo pode reduzir esse efeito, mas impe um
custo indireto: o custo oportunidade, decorrente da
durao desse processo de venda.
3. LIQUIDEZ DAS EMPRESAS AS TEORIAS
DE ADMINISTRAO DO CAPITAL DE
GIRO
Conforme j discutido em 2.1., a anlise da
liquidez das empresas passa pela compreenso de
seus ativos e passivos de curto prazo, o que nos
remete administrao do capital de giro. Essa rea
no estudo de Finanas teve certo desenvolvimento
nas dcadas de 1950 e 1960, principalmente atravs
dos modelos de BAUMOL, MILLER e ORR, e
outros. Tais modelos, entretanto, no foram
seguidos por outros mais modernos, mas no se
pode dizer que isso lhes confira um carter
definitivo. Ao contrrio, no parecem gozar de
muito prestgio entre os administradores financeiros
e a ausncia de atualizaes e/ou crticas parece,
antes, refletir certa falta de interesse no assunto.
Nos itens a seguir, sero discutidos os modelos de
BAUMOL em 3.1, de MILLER e ORR em 3.2, e
em 3.3 ser feita uma crtica do estudo procurando
identificar motivos para o aparente desinteresse
nessa rea de Finanas.
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3.1.O modelo de Baumol
Desenvolvido na dcada de 1950 por William
Baumol, este modelo considera variaes cclicas e
lineares no caixa da empresa, tratando-o como se
fosse um estoque, cuja demanda contnua e
constante, e cuja reposio discreta.
Graficamente, o comportamento do caixa
apresentaria o aspecto apresentado na figura 1.

Com um padro definido e simples de
comportamento, o caixa pode ser otimizado.
Baumol considerou que a empresa dispe de
recursos aplicados em ttulos do governo e que
repe seu caixa periodicamente vendendo esses
ttulos. Assim, a cada venda de ttulos em valor Q, a
empresa repe seu mximo de caixa e, durante um
certo perodo, vai gast-lo (sempre de forma
contnua e em ritmo constante). Este saldo
decrescente de caixa esperando para ser gasto no
remunerado, e a est o custo de manter a liquidez.
Otimizar o caixa, portanto, corresponderia a manter
um valor mnimo nessa conta, o que convidaria o
administrador financeiro a fazer vendas dirias de
ttulos, apenas para cobrir os gastos do dia. Ocorre
que cada venda de ttulos apresenta um custo de
transao, contrapondo-se ao ganho pela
remunerao das aplicaes. intuitivo que taxas
de juros mais altas convidam a escolher vendas de
ttulos mais freqentes e de valor unitrio menor, ao
passo que custos de transao mais altos indicam o
caminho oposto. Portanto, deve existir um valor
timo para Q, onde remunerao e custos de
transao se igualam. Baumol calculou esse valor
timo, chegando a
2
:
juros de taxa
transao de unitrio custo caixa de anual desembolso 2
Q

=

Tome-se o exemplo de uma empresa com
desembolsos anuais de R$80 milhes, com sua
liquidez aplicada remunerao de 10%aa e com
um custo unitrio de transao de R$10. Aplicando
a frmula de Baumol
3
, tem-se:

2
Para uma deduo desta frmula, ver Ross et alli (1996), pg.
727-728.
3
Ao exemplificar este assunto, Ross et alli (1996) sugerem um
custo de transao de US$1000. Talvez os autores tivessem
em mente a negociao direta de ttulos do Governo, com
corretagem. No ambiente brasileiro, o custo marginal de se
resgatar parcialmente aplicaes no mercado financeiro
consideravelmente inferior. Caso o exemplo deste ensaio
utilizasse um custo de transao equivalente, ao redor de
R$1.800, o resultado para Q seria cerca de R$1.700.000.
mximo
mdio
mnimo
tempo
caixa
mximo
mdio
mnimo
tempo
caixa
Figura 1: no modelo de Baumol, o caixa apresenta um fluxo contnuo e
constante de sada, com reposies peridicas.
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000 . 126 $ R 491 . 126 $ R
0,10
0 1 $ R 000 . 000 . 0 8 $ R 2
Q =

=
O modelo de Baumol convidativo por sua
simplicidade conceitual, mas suas limitaes so
bastante evidentes. Em primeiro lugar, a maneira
regular como a empresa utiliza o caixa parece antes
uma exceo do que uma regra. Os desembolsos
no so uniformes ao longo do tempo,
freqentemente concentrando-se em determinadas
datas em funo de compromissos peridicos ou,
ainda, de sazonalidade. Alm disso, no so
totalmente previsveis. Desafortunadamente, os
problemas de acuidade do modelo se acentuam no
caso de taxas de juros mais altas, exatamente
quando a otimizao do caixa seria mais necessria.
3.2. O modelo de Miller e Orr
Na dcada seguinte, Merton Miller e Daniel Orr
desenvolveram um novo modelo que procurava
justamente considerar a incerteza associada
necessidade de caixa. Segundo esse modelo, o
comportamento do caixa da empresa no
previsvel ou, ao menos, no precisa ser. Os autores
definem trs nveis de caixa. O primeiro um nvel
de referncia, ou alvo, para onde o caixa sempre
deve ser dirigido quando o administrador atua
comprando ou vendendo ttulos. Os outros dois
nveis so os limites mximo e mnimo para o caixa,
considerando que acima do limite mximo o custo
da manuteno do caixa (ausncia de remunerao)
torna-se antieconmico e, abaixo do limite mnimo,
a disponibilidade de caixa torna-se arriscada,
podendo afetar as operaes da empresa.
Graficamente, tem-se:


A aplicao deste mtodo simples, mas uma
vez mais necessrio estabelecer certas premissas a
respeito do comportamento do caixa, mesmo que
sua variao a cada momento seja imprevisvel.
Segundo os autores, necessrio conhecer as
oscilaes dirias do caixa (medidas em termos de
varincia), o custo de transao na compra/venda de
tempo
mximo
alvo
mnimo
caixa
correes
tempo
mximo
alvo
mnimo
caixa
correes
Figura 2: no modelo de Miller e Orr, o formato da curva de evoluo do caixa no
importante, mas sim as oscilaes dirias de caixa, medidas por sua varincia e
utilizadas para a determinao do caixa mximo e do caixa mnimo
tempo
mximo
alvo
mnimo
caixa
correes
tempo
mximo
alvo
mnimo
caixa
correes
tempo
mximo
alvo
mnimo
caixa
correes
tempo
mximo
alvo
mnimo
caixa
correes
Figura 2: no modelo de Miller e Orr, o formato da curva de evoluo do caixa no
importante, mas sim as oscilaes dirias de caixa, medidas por sua varincia e
utilizadas para a determinao do caixa mximo e do caixa mnimo
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ttulos e as taxas de juros. A partir da os autores
chegam a duas frmulas:
3
1
juros de taxa
varincia transao de custo
4
3
3 alvo

=
mnimo 2 alvo 3 mximo caixa =
Voltando ao exemplo discutido quando da
apresentao do modelo de Baumol, considere-se
agora uma oscilao diria com desvio-padro
equivalente a 20% do desembolso mdio. Suponha-
se ainda arbitrado o valor de R$50.000 como o
valor mnimo a ser mantido em caixa pela empresa:
000 . 320 $ R
250
000 . 000 . 80 $ R
dirio desembolso = =
000 . 000 . 096 . 4 ) 000 . 320 20 , 0 ( var
2
= =
000 . 130 $ R 604 . 129 $ R
10 , 0
000 . 000 . 096 . 4 10
4
3
3 alvo
3
1
=

=
000 . 340 $ R 000 . 50 $ R 2 000 . 130 $ R 3 mximo = =
Ironicamente, este modelo pode ser criticado
exatamente pelo motivo oposto ao do modelo de
Baumol: no verdade que o fluxo de caixa da
empresa seja totalmente imprevisvel, dado que
certas entradas e sadas relevantes de caixa so
regulares. o caso da folha de pagamentos, de
determinados fornecedores de matria-prima,
quando as compras so regulares e representam uma
parcela significativa das compras da empresa;
tambm o caso do pagamento de impostos, e assim
por diante. Uma segunda crtica que se pode fazer
ao modelo mais sutil. Ao estabelecer um
comportamento aleatrio para o caixa medido em
termos de varincia diria, os autores,
conscientemente ou no, adotam o pressuposto
implcito de que as oscilaes do caixa, embora
imprevisveis em sua direo ou magnitude,
possuem variaes dirias que se dispersam de
maneira constante em torno de uma mdia, esta
tambm constante. Assim, uma empresa que possua
grande concentrao em seus pagamentos ou
recebimentos, ao aplicar esse mtodo
provavelmente manter o caixa ocioso nos perodos
de pouca oscilao e ficar fora dos limites
estipulados (seja com falta ou excesso de caixa)
naqueles momentos em que se concentrarem os
pagamentos ou recebimentos.
Os testes empricos no se mostraram favorveis
ao mtodo de Miller e Orr. Segundo BREALEY e
MYERS (1991: 779), The Miller-Orr model has
been tested on daily cash-flow data for several
firms. It performed as well as or better than the
intuitive policies followed by these firms cash
managers. However, the model was not an
unqualified success; in particular, simple rules of
thumb seem to perform just as well.
3.3. A administrao do capital de giro hoje
Buscar motivos para que esses dois modelos
mencionados nos itens anteriores, lembrando que
so os mais famosos, no sejam amplamente
utilizados pelas empresas, fcil. Basta enumerar as
limitaes de cada um. Questo mais relevante
entender por que outros modelos mais eficientes
no foram desenvolvidos, ou ainda, porque,
aparentemente, muito pouco esforo tem sido
despendido nessa direo. Indicar possveis razes
no mais do que expressar opinio mas, neste
ensaio, os autores no se furtaro a emitir a sua
tambm.
Um primeiro motivo para a falta de nfase no
estudo do capital de giro pode simplesmente estar
na motivao dos acadmicos. Temas como a
avaliao de instrumentos financeiros no lineares,
como opes, ou ainda o aspecto comportamental
influenciando o custo de capital das empresas
parecem mais charmosos aos olhos do estudioso de
finanas, que, ademais, no est pressionado a
resolver os problemas do dia-a-dia financeiro das
empresas. Examinando o problema sob esse
aspecto, vale lembrar que alguns dos temas mais
avanados da moderna teoria de finanas
desenvolveram-se a partir da dcada de 1970. Nessa
mesma dcada, o desenvolvimento dos recursos
computacionais permitiu que finalmente se
desenvolvessem aplicaes para conceitos mais
antigos, que estavam adormecidos, como a teoria de
portflio de Harry Markowitz ou o CAPM de
William Sharpe. No chega a surpreender que, em
tal ambiente, o estudo terico da administrao do
capital de giro ficasse em segundo plano.
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Outra possvel causa, tambm ligada motivao
dos estudiosos mas sob um aspecto mais prtico do
que o da vaidade, o prprio benefcio do estudo do
capital de giro. A partir da dcada de 1970, dois
eventos transformaram a administrao de caixa. O
primeiro, j mencionado, foi o desenvolvimento dos
computadores. Hoje em dia, pode-se dizer sem
exagero que mesmo gerentes financeiros afastados
dos grandes centros e em empresas de modestas
dimenses gerenciam ou podem gerenciar seu caixa
com previses organizadas sobre planilhas
eletrnicas, fceis de usar e com capacidade de
manipular uma quantidade grande de informaes
com rapidez. Esse mesmo desenvolvimento
tecnolgico, num sentido mais amplo, permite que
as empresas operem eletronicamente suas contas
bancrias, tenham posies dirias de suas carteiras
de ttulos em cobrana, aplicaes etc., de tal
maneira que, no curto prazo, a incerteza sobre o
comportamento do caixa seja desprezvel, se no
para todos, ao menos para uma grande maioria dos
casos. O segundo evento diz respeito ao
desenvolvimento dos mecanismos financeiros -
explicado, em parte, pela tecnologia, mas, tambm
pelo prprio mercado financeiro - que reduziu o
prazo necessrio execuo de transaes e o
prprio custo de transao. Assim, uma maior
capacidade de previso do caixa aliada a uma maior
facilidade em sua administrao reduziram o ganho
de se estudar formas timas de proviso. Os
administradores financeiros podem hoje manter nas
contas das empresas valores muito prximos
queles estritamente necessrios ao cumprimento
dos compromissos assumidos.
Com a utilizao de tais recursos, a nfase passa
agora do volume mantido em caixa para o volume
mantido em outros ativos, tais como os ativos
financeiros que nos modelos de Baumol e Miller e
Orr a empresa vende para repor o caixa. Esta
questo possui uma natureza diferente daquela
abordada por Baumol ou ainda por Miller e Orr. Em
ambos os casos, os autores partiram do pressuposto
de que a empresa dispunha de recursos suficientes
para suas obrigaes e apenas decidiram mant-los
investidos ou em caixa. Esta disponibilidade de
recursos, entretanto, reflete a estrutura de capital da
empresa. Esta, ento, passa a ser a questo mais
relevante. Que acesso aos mercados de capitais e de
crdito a empresa tem, para que possa buscar os
recursos apenas quando necessrios? Qual a
dimenso da ineficincia de pagar juros ou
dividendos por um capital remunerado pela taxa de
juros de aplicaes? Como a necessidade de caixa
flutua ao longo do ano?, e assim por diante.
4. LIQUIDEZ E INSOLVNCIA
Intimamente ligada liquidez das empresas, a
insolvncia tem no inadimplemento seu primeiro
efeito, se no sintoma. Quando uma empresa deixa
de honrar um compromisso, isto pode dever-se
apenas a uma alocao inadequada de recursos, isto
, a empresa possui recursos suficientes para saldar
uma dvida, mas no consegue faz-lo com rapidez
necessria para cumprir seus compromissos em dia.
Neste caso, tudo de que a empresa precisa prazo.
tal situao que motiva o instituto da concordata,
na lei brasileira, ou do chapter XI , na lei americana.
Diz-se, ento, que a empresa est inadimplente, mas
no insolvente. H casos, porm, em que a empresa
j no possui os recursos necessrios ao
cumprimento de suas obrigaes, ou caminha nessa
direo. A ento se caracteriza a insolvncia.
So vrios os sintomas apresentados por uma
empresa que caminha na direo da insolvncia.
ROSS et alli (1996: 808) relacionam os seguintes:
reduo de dividendos;
fechamento de instalaes;
prejuzos constantes;
dispensas extraordinrias;
sada do principal executivo;
quedas substanciais no preo de aes.
Naturalmente, os sinais acima so apenas
indicadores, no significando necessariamente uma
insolvncia iminente. Contudo, cada um deles
merece ateno, pois sua interpretao poder dizer
muito a respeito do que, de fato, est ocorrendo com
a empresa. Assim, uma reduo de dividendos
poder representar a dificuldade da empresa em
manter um fluxo de caixa que os sustente, mas
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poder tambm representar simplesmente o
direcionamento do caixa para oportunidades de
investimento compensadoras. Esta uma situao
em que a comunicao da empresa com o mercado
de fundamental importncia, para evitar que
interpretaes errneas provoquem a queda de suas
aes ou, ainda, alguma dificuldade de acesso ao
crdito ou ao mercado de capitais. Outra observao
importante a das diferentes naturezas dos vrios
sinais emitidos. Alguns deles podem indicar
dificuldades preexistentes mas escondidas, como o
caso da sada de executivos. Alm disso, os
nmeros da empresa podero no refletir suas
dificuldades, em virtude do uso de artifcios, como
o atraso na constituio de provises. Outros sinais
podero indicar no a dificuldade atual mas sua
perspectiva futura, como o caso dos prejuzos, ou
mesmo da queda de rentabilidade ou volume de
vendas.
A relao entre a liquidez da empresa e sua
potencial insolvncia fica mais clara a partir do
conceito de insolvncia tcnica
4
. Tomando o fluxo
de caixa como ponto de partida, dois so os
caminhos que podem ser percorridos de uma
situao saudvel para uma problemtica. O
primeiro diz respeito ao prprio desempenho
econmico, seja pela queda nas vendas ou pela
diminuio na rentabilidade. A compreenso deste
caminho reside na compreenso da prpria
atividade da empresa. Seu desempenho
enfraquecido pode ser decorrncia de condies
externas, como a entrada de novos competidores, o
aparecimento de produtos substitutos, e assim por
diante, bem como de condies internas como a
simples m gesto. Em geral, o aspecto financeiro
apenas uma conseqncia, que pode ser prevista
quando se conhece o ambiente competitivo em que
a empresa se encontra e as armas de que ela dispe
para enfrent-lo. Tambm pode ser prognosticada,
embora por um caminho mais difcil e sutil, quando
a empresa escolhe uma alternativa estratgica pouco

4
Ross et alli (1996: 808) definem a insolvncia tcnica como
flow-based insolvency, caracterizada quando o fluxo de caixa
operacional insuficiente para atender s obrigaes
correntes, em oposio stock-based insolvency,
caracterizada pelo patrimnio lquido negativo.
vivel. Identificar tais casos, contudo, depende de
um profundo conhecimento da empresa e do
mercado, por parte do analista/investidor, tal que o
coloque em condies de emitir opinies de
validade comparvel s dos administradores da
empresa, o que no acontece necessariamente. O
segundo caminho que pode levar insolvncia o
do imprevisto, como o de uma situao de perdas
extraordinrias. Tome-se o caso de uma empresa de
varejo com boas vendas e boa margem,
repentinamente tomada por uma onda de
inadimplemento de seus clientes nas vendas a prazo.
Dependendo da intensidade das perdas nesse
evento, a empresa poder entrar em um ciclo de
dificuldades financeiras de que no se recupere
mais. Embora tais eventos possam surpreender, e de
fato surpreendem, no mnimo, a prpria empresa,
freqentemente so o resultado de uma exposio
anterior a um certo risco, voluntrio ou no, por
vezes inerente ao negcio, por vezes inerente
estratgia adotada pelos administradores da
empresa. Volte-se ao caso da empresa de varejo:
no seriam seus problemas com recebveis fruto de
uma poltica de concesso de crdito muito
agressiva? Em outras palavras, seria um fato talvez
imprevisto, mas no necessariamente imprevisvel.
Novamente, a compreenso das atividades da
empresa e da lgica de seu mercado poder gerar
bons indicadores de problemas potenciais.
4.1. A previso da insolvncia
Para identificar antecipadamente os casos de
insolvncia, a opo mais natural buscar
informao nos indicadores financeiros publicados
pelas empresas. Essa mesma informao pode ser
utilizada de maneira inversa, no para identificar a
potencial insolvncia, mas para evit-la. Posto de
maneira simples, esse o objetivo dos parmetros
para instituies financeiras, matria do Acordo de
Basilia. A adoo de nveis mnimos de
capitalizao, bem como de critrios de
alavancagem baseados na natureza dos ativos que
cada instituio detm baseia-se na correlao entre
nvel de capitalizao e capacidade de enfrentar
perdas em ativos, decorrentes de oscilaes de
mercado ou perdas de crdito. O elenco de ndices
financeiros disponveis para o acompanhamento das
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empresas grande e conhecido, embora seja
possvel definir outros de acordo com os interesses
especficos da anlise. A questo mais relevante
descobrir quais desses ndices contm melhor
informao sobre a potencial insolvncia, isto ,
quais apresentam correlao mais forte com os
eventos de insolvncia e com antecipao, pois de
nada adianta verificar, quando ocorre a insolvncia
legal, que o patrimnio lquido se tornou negativo.
A busca destes indicadores no nova; ALTMAN
(1968), em um trabalho que se tornou clssico por
seu carter pioneiro nessa rea, utilizou a tcnica de
anlise de mltiplos discriminantes (multiple
discriminant analysis MDA) e chegou seguinte
frmula:
totais ativos
giro de capital
2 , 1
totais ativos
acumulados lucros
4 , 1
dvida da contbil valor
aes das mercado de valor
6 , 0
totais ativos
vendas
0 , 1
totais ativos
LAJIR
3 , 3 Z
+ +
+ + + =

onde Z um ndice de valor de crdito.
Aplicando esta frmula a um conjunto de
instituies no perodo de 1946 a 1965, Altman
concluiu que 94% das empresas que se tornaram
insolventes possuam o ndice Z inferior a 2,7 no
ano anterior insolvncia, enquanto 97% das
empresas que no se tornaram insolventes possuam
Z superior a esse nvel.
Os resultados dos estudos posteriores realizados
por diversos outros autores confirmam uma certa
correlao entre o comportamento de alguns
indicadores e a observao ex post da situao de
solvncia das empresas, particularmente quando da
utilizao de ndices ajustados setorialmente, como
demonstrado por PLATT e PLATT (1991).
Contudo, o nvel de sucesso no uso desses ndices
ainda no tal que permita utiliz-los como
indicador seguro do nvel de risco das empresas. No
estado atual de resultados, conhecimento profundo
de cada empresa e julgamento ainda so o principal
caminho para a identificao de possveis casos de
insolvncia.
4.2. Insolvncia e a negociabilidade dos ttulos de
emisso da empresa
Mais recentemente, o foco se deslocou da
previso da insolvncia para os efeitos do risco de
insolvncia sobre os ttulos emitidos pela empresa,
sejam eles instrumentos de dvida ou aes. Estes
estudos refletem, em ltima instncia, a eficincia
do mercado, seja pela capacidade deste em
identificar empresas com potencial de insolvncia,
seja pela atribuio de um valor (em termos de
custo de capital) a esse risco, quando identificado.
A identificao, pelo mercado, do potencial de
insolvncia apresenta um carter complementar
com os estudos iniciados por Altman. Enquanto este
autor deu incio investigao dos indicadores de
sade financeira apresentados pela prpria empresa,
o que se discute aqui o diagnstico da insolvncia
pelo prprio mercado, atravs de um prmio de
rentabilidade pelo risco assumido. Boas intenes,
resultados difusos. o que mostra uma comparao
entre dois estudos recentes sobre o tema: DICHEV
(1998) afirma que o risco de insolvncia no
compensado por retornos mais altos, enquanto
COCHRANE (1999) diz exatamente o contrrio.
4.2.1. Os estudos de Dichev
Em uma reviso dos estudos relativos ao efeito
do risco de insolvncia sobre o retorno de ativos, o
autor indica que esse fator seria apenas o terceiro
em ordem de importncia, ficando depois do
tamanho da empresa e de sua relao

imonial valor patr

ercado valor de m
. Este resultado est
de acordo, por exemplo, com FAMA e FRENCH
(1993). Observando o retorno de aes a partir de
1980, entretanto, nem mesmo essa influncia menor
encontrada por Dichev: results demonstrate that
bankruptcy risk is not rewarded by higher returns.
Surprisingly, firms with high bankruptcy risk
earn lower than average returns since 1980.
4.2.2. A oposio de Cochrane
Em um amplo estudo onde rev os avanos em
Finanas ao longo dos ltimos 15 anos, Cochrane
encontra resultados mais otimistas: ... suggests that
financial markets offer rewards in the form of
average returns for holding risks related to
recessions and financial distress, in addition to the
risks represented by overall market movements. O
texto de Cochrane, entretanto, no corresponde a
Rubens Fam e J . William Grava
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 01, n 12, 2 trim./2000
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um teste emprico como o de Dichev, sendo antes
um apanhado de estudos recentes que intenta
fornecer uma viso geral dos avanos em Finanas.
Mesmo quando tratamos de situaes j
caracterizadas por dificuldades financeiras, os
resultados no demonstram que o mercado
antecipasse ou penalizasse claramente seu custo de
capital. ANDRADE e KAPLAN (1998) estudaram
31 transaes de alta alavancagem (HLT Highly
leveraged transactions) que enfrentaram problemas
de liquidez, embora no econmicos, e precisaram
ser reestruturadas. O resultado obtido pelos autores
evidencia o custo do inadimplemento: our
estimates of the costs of financial distress for the
entire sample as low as ten percent with an upper
bound of twenty-three percent appear high.
Contudo, esse custo no supera os benefcios fiscais
do prprio endividamento: the costs of financial
distress seem low from an ex ante perspective that
trades off expected costs of financial distress
against the tax and incentive benefits of debt. Em
outras palavras, o efeito final do processo
endividamento-inadimplemento-renegociao (com
perdas) foi ligeiramente positivo para o valor da
empresa: The net effect of the HLT and financial
distress (from pre-transaction to distress resolution,
market- or industry-adjusted) is to increase value
slightly.
Em ltima instncia, os efeitos da liquidez sobre
a possvel insolvncia das empresas podem ser, ao
mesmo tempo, causa e conseqncia do
comportamento da liquidez dos ativos financeiros
por elas emitidos. Causa, dado que estudos como o
de Dichev ou de Andrade e Kaplan buscam saber
at que ponto a situao de insolvncia das
empresas afeta a remunerao e, portanto, a
negociabilidade dos ttulos emitidos por elas.
Conseqncia, porque a prpria liquidez dos ttulos
afetar a capacidade do mercado para refletir, em
seu preo, as informaes sobre a sade financeira
das empresas que os emitiram. O que se discute
aqui nada mais que a eficincia do mercado. A
discusso dos resultados at agora obtidos
infelizmente evidencia o estgio ainda incipiente em
que se encontra a prpria discusso sobre a
eficincia .
5. LIQUIDEZ DOS ATIVOS FINANCEIROS
O ltimo aspecto de liquidez a ser abordado neste
ensaio o da liquidez de ativos financeiros e suas
relaes com o custo de capital. baseado na
intuio que, entre dois ativos com igual risco e
retorno, um investidor preferir aquele de maior
liquidez. Assim, razovel supor que um ativo de
menor liquidez deva oferecer maior remunerao
para o mesmo risco. Comprovando-se essa
suposio, o estudo ganha importncia no apenas
para o estudo de mercados financeiros mas tambm
para finanas corporativas, pois a liquidez dos
papis emitidos por uma empresa afetar seu
prprio custo de capital.
AMIHUD e MENDELSON (1991) abordam esse
tema, considerando como medida de liquidez os
custos de transao dos ativos. Esta medida atende
ao bom senso. Conforme j mencionado no item 2.3
deste ensaio, os custos de transao inibem a
negociao e, portanto a liquidez dos ativos.
Comeam os autores chamando a ateno para a
materialidade do assunto, dando um exemplo.
Consideram um ativo cujo custo de transao de
U$1 (daqui por diante, apenas $1). Consideram,
ainda, uma taxa de atratividade de 4%aa. Se esse
ativo for negociado apenas uma vez por ano, ainda
assim haver uma perda anual em seu valor de $1.
O valor presente desta perda dado por:
26 $ 04 , 1 1 04 , 1 1 04 , 1 1 1
04 , 1
1
3 2
0 t t
= + + + + =

=
K .
Colocando em termos relativos, bastaria que o custo
de transao fosse de 1% do valor do ativo para que
26% deste valor estivesse comprometido com as
transaes futuras. um nmero expressivo.
Embora se possa discutir a validade dessa medida,
pois cada investidor se v s voltas com o custo de
transao apenas duas vezes, mais interessante o
desenvolvimento posterior: a busca de uma relao
entre a medida de liquidez e o nvel de retorno
oferecido pelo ativo.
Buscando essa relao, esses autores comeam
por indicar que o spread de compra e venda para
ttulos de curto prazo do Tesouro Americano (era,
poca do artigo) igual a quatro vezes o spread
verificado para aes da IBM. Estudaram, ento, as
Liquidez e a teoria dos elementos causadores de insolvncia
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 01, n 12, 2 trim./2000
19
diferenas em liquidez e remunerao para dois
ttulos diferentes do Tesouro: Treasury Bills e
Treasury Notes. Estas ltimas mais longas, tomadas
a menos de seis meses do vencimento (referidas,
deste ponto em diante, como bills e notes).
Escolhendo esses ttulos, os autores mantiveram
praticamente todos os atributos iguais, tais como o
emissor (o Tesouro Americano), a moeda (o US$), a
forma de remunerao (juros prefixados), o fluxo de
caixa (pagamento s no vencimento) e o mercado
em que os ttulos so negociados. Somente um fator
no foi igualado: a liquidez. Os bills so
consistentemente mais lquidos do que as notes.
Seus testes indicaram que o diferencial de
remunerao entre tais ttulos era de 0,43%aa, com
um desvio-padro de apenas 0,021%, confirmando a
hiptese de que os ttulos de menor liquidez
ofereciam remunerao maior. Repetiram esse
estudo para um conjunto de 49 carteiras de aes e
obtiveram a seguinte relao para o diferencial de
remunerao:
i i i
S ln 002144 , 0 01012 , 0 006477 , 0 R + + = , onde:
R
i
o retorno mensal mdio do ativo i, medido
em prmio sobre a remunerao sobre os bills de 90
dias;

i
o coeficiente beta de risco sistemtico de
cada ativo i;
S
i
o spread mdio entre os preos de compra
e venda do ativo i, medidos como frao do valor de
mercado destes ativos.
A relao obtida reconhece a importncia do
risco como varivel explicativa do prmio sobre os
ttulos do Tesouro, mas mostra que a liquidez
tambm d uma contribuio relevante, talvez mais
do que se imaginaria primeira vista. Considere-se
um ativo de risco moderadamente acima da mdia
do mercado, representado por
i
= 1,2 e negociado
com um spread de 0,5% de seu valor de mercado.
Tem-se:
% 73 , 0 007261 , 0 005 , 0 ln 002144 , 0 2 , 1 01012 , 0 006477 , 0 R
i
= + + =

Para esse ativo, apenas o efeito de liquidez
implicaria um acrscimo em seu retorno demandado
pelos investidores de quase 1%aa.
Embora fiquem evidentes e quantificados os
benefcios do aumento de liquidez para a reduo
do custo de capital das empresas, os autores
chamam a ateno para o fato de que as medidas
visando ao aumento de liquidez tambm apresentam
custos, que devem ser considerados antes de se
tomar a deciso de, por exemplo, abrir o capital da
empresa ou atuar de maneira efetiva no sentido de
aumentar sua liquidez. Alguns desses custos so
apresentados a seguir:
underwriter fee. Esse o custo mais fcil de
aferir e compreender. O underwriter no apenas
atua na colocao do ttulo mas tambm cuida
de dar liquidez ao papel ao longo de sua vida
(dvida) ou por um determinado perodo
(aes). Testes empricos j demonstraram que
o prestgio do underwriter tem influncia direta
no preo que o ativo alcana no mercado, e a
experincia dos clientes tambm mostra que o
efeito sobre a comisso , no mnimo,
igualmente significativo.
Disclosure cost. Uma empresa aberta tem
maiores despesas com auditoria, informaes
(tanto gerao de informaes como divulgao
em veculos de grande circulao/penetrao),
bem como com infra-estrutura de atendimento a
acionistas.
Agency costs. Atuando no mercado de capitais,
seja trazendo novos acionistas, seja recorrendo
a outros financiadores que no as instituies de
crdito, a empresa passa a estar sujeita a custos
de agncia (monitoramento e outros).
Regulamentao e restries. Empresas com
ttulos no mercado de capitais passam a atender
a uma srie de restries legais para a atuao
de seus administradores, o que afeta as prprias
decises que podem ser tomadas e a agilidade
da empresa.
Fornecimento de informaes a concorrentes.
Em virtude da obrigao de prestar informaes
a acionistas e credores, a empresa tambm
acaba fornecendo informaes a seus
concorrentes. Caso estes sejam empresas de
capital fechado, a empresa ter uma
desvantagem de informao.
Rubens Fam e J . William Grava
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 01, n 12, 2 trim./2000
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Como primeira sensibilidade sobre a quem seria
mais interessante investir na liquidez e, portanto, na
reduo do custo de capital, os autores fizeram uma
anlise de sensibilidade, com as seguintes
concluses:
a poltica de aumento de liquidez mais eficaz
quando a liquidez anterior j maior;
o efeito da liquidez sobre o custo de transao
maior sobre aes mais lquidas;
o efeito sobre o custo de capital maior para
empresas grandes.
Portanto, como primeira expectativa, o
investimento em ganho de liquidez no promete ser
compensador para empresas pequenas e de aes
ilquidas. Embora ainda caiba testar, esses
resultados indicam uma barreira para a passagem de
empresa fechada para aberta, relacionada com o
porte e com o perodo de ganho de liquidez.
Os resultados dos estudos de Amihud e
Mendelson confirmam de maneira sistemtica o que
o senso comum indica. Sugerem ainda, embora
implicitamente, a relao adversa para o custo de
capital das empresas brasileiras que buscam capital
em um mercado onde no apenas o risco sistemtico
muito maior que no desenvolvido mercado norte-
americano, mas tambm, e talvez principalmente, a
liquidez assustadoramente mais baixa.
6. CONSIDERAES FINAIS
No ltimo captulo de seu livro, BREALEY e
MYERS
5
(1998) colocam o valor da liquidez entre
as questes que a Teoria de Finanas ainda no
capaz de responder. Mesmo reconhecendo a
dificuldade em realizar essa avaliao, os autores
chamam a ateno para o que seria uma verso
atualizada da questo. Segundo eles, o problema
no est mais em definir um volume de caixa a ser
mantido na empresa, e sim a proporo entre ativos
mais e menos lquidos. Lembram ainda que uma
linha de crdito disponvel para saques imediatos
possui o mesmo valor, enquanto garantia de

5
A traduo de 1998 mas o texto original de 1996.
liquidez, que um estoque de aplicaes em ttulos.
Com isso, reconhecem implicitamente dois aspectos
importantes da administrao da liquidez. O
primeiro que a preferncia pela liquidez, em si,
no deve ser confundida com os mecanismos
disponveis para sua administrao. O segundo
que esses mecanismos, com o desenvolvimento dos
instrumentos de mercado financeiro e da tecnologia
de informao, reduziram em muito o custo de
transao. Questes como as que preocuparam
Baumol e a dupla Miller e Orr, dizendo respeito a
quando e em que volume transformar um estoque de
ttulos em caixa, so agora irrelevantes.
Por outro lado, a questo sobre quantos recursos
manter sob a forma de ativos lquidos tem reflexos
diretos na estrutura de capital. Manter um estoque
maior de ativos lquidos significa, para o mesmo
volume de atividade, demandar um capital total
maior, o que implica um pagamento menor de
dividendos em determinado momento ou a
contratao de um emprstimo maior em outro. No
por acaso, tanto a estrutura de capital quanto a
controvrsia dos dividendos esto presentes na lista
de Brealey e Myers sobre as questes ainda no
respondidas em Finanas. No poderia ser diferente,
pois so o reverso da mesma moeda. O incentivo
para manter recursos em ativos lquidos a
potencial dificuldade para se contratar dvida com a
rapidez e o custo adequados quando necessrio. Diz
respeito capacidade de endividamento da empresa,
velocidade de resposta dos mercados, ao custo dos
instrumentos e at ao sinal que seria emitido pela
empresa ao demandar recursos tendo urgncia em
receb-los. Pois no so exatamente esses os temas
que motivam o estudo da estrutura de capital?
Talvez essa convergncia de questes os autores
no tenham alcanado. Essas trs questes, liquidez,
estrutura de capital e poltica de dividendos, no
sero respondidas separadamente.
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Liquidez e a teoria dos elementos causadores de insolvncia
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