Analisis de Las Fuentes de Financiamiento

Plan Intermodal de Transportes del Per - Ministerio de Transportes y Comunicaciones/OGPP
Informe Final - Parte 5, Captulo 2. Consorcio BCEOM-GMI-WSA. Junio de 2005 2 - 1

CAPITULO 2

ANLISIS DE LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO
DISPONIBLES

2.1. IDENTIFICACIN DE LAS FUENTES
Los proyectos propuestos en el Programa Decenal de Inversin del PIT pueden repartirse por
fuente de financiamiento de acuerdo con los siguientes criterios:

Los proyectos concesionables, es decir, que cuentan con una rentabilidad financiera
aceptable, pueden ser financiados, total o parcialmente, por inversionistas privados. En
caso fuese necesario liberar derechos de va para las concesiones, los terrenos
correspondientes sern adquiridos por el Estado con fondos presupuestarios o prstamos.
Los proyectos que no tienen una rentabilidad financiera aceptable pueden financiarse con
fondos pblicos, que sean del presupuesto o de prstamos pblicos, o en algunos casos,
con esquemas de concesiones de financiamiento compartido pblico-privado mediante
pagos fijos diferidos pblicos.

Los proyectos en general podrn ser financiados, en cuanto a su inversin inicial, por fuentes
privadas (concesiones puras), pblicas (tesoro y endeudamiento fiscal) o mixtas (concesiones
cofinanciadas). Pero en ningn caso se utilizarn los fondos viales que pudieran constituirse
para el financiamiento de proyectos de construccin, mejoramiento o rehabilitacin de
carreteras. La idea primordial de los fondos viales es la salvaguarda del valor de patrimonio
vial existente, por lo que dichos fondos sern dedicados principalmente al mantenimiento de
las carreteras, incluyendo aquellas que involucran inversiones en el marco del Programa
Decenal de Inversin Peruano.

Empezando por lo general, el financiamiento del Programa Decenal de Inversin del PIT
podra disponer de las siguientes fuentes pblicas y privadas potencialmente disponibles para
este financiamiento:
2.1.1. Recursos pblicos
i) Recursos propios
Con excepcin de los ingresos tributarios, dedicados a los fondos privativos o especiales, las
recaudaciones cobradas del sector de transporte por carretera ingresan al fondo comn del
Estado. Sin embargo, el presupuesto que se dedicar a inversiones para carreteras no depende
tanto de la recaudacin de impuestos por parte del sector transporte que de las demandas de
los dems sectores. Dependiendo de las prioridades polticas, el presupuesto asignado a las
carreteras puede ser inferior o superior a la inversin ptima requerida para la red de
2 - 2 Informe Final - Parte 5, Captulo 2. Consorcio BCEOM-GMI-WSA. Junio de 2005
carreteras de cada pas. Esta es una de las razones principales para la creacin de fondos
independientes especficos para el mantenimiento de carreteras, donde posponer los trabajos
debido a falta de fondos puede ser sumamente costoso en trminos econmicos. Para la
estimacin de los presupuestos futuros se deben tomar en cuenta los patrones existentes de
asignacin de fondos al sector de carreteras en el pas.
ii) Recursos externos
Los recursos externos incluyen los prstamos y donaciones de organismos multilaterales y
bilaterales. La disponibilidad de recursos externos depende principalmente de los factores
siguientes:
- El retorno econmico esperado del proyecto en trminos de la contribucin al desarrollo
del pas, criterio generalmente tomado en cuenta por los organismos multilaterales.
- La capacidad del pas para poder rembolsar el prstamo y sus otras deudas pendientes.
Generalmente, esta capacidad se mide como un porcentaje aceptable de las exportaciones
del pas.
- Las prioridades para los proyectos esenciales para el desarrollo econmico y social del
pas, pero que no se pueden financiar con recursos locales.

Hay una marcada diferencia entre los pases en lo que se trata de la disponibilidad de
financiamiento externo para inversiones en carreteras. Un pas con ingresos por habitante
bajos y una infraestructura vial insuficiente, necesita generalmente recursos externos para
financiar sus inversiones viales. En este caso, el financiamiento externo deber tomar la forma
de donaciones o prstamos a condiciones favorables, ya que de otro modo la deuda sera una
carga muy pesada para la economa. Por el contrario los pases con una balanza de pagos
favorable y un alto nivel de ingresos nacionales tendrn un acceso ms fcil para obtener un
financiamiento internacional, ya que podrn aplicar para prstamos del sistema internacional
de bancos. El financiamiento con fondos externos es una opcin realista para proyectos en
donde se ha demostrado la factibilidad econmica para el desarrollo econmico y social del
pas.

La Banca Internacional ha participado en el financiamiento de proyectos viales en todo el
mundo, particularmente en Amrica Latina. Adems, ha participado activamente en
concesiones de infraestructuras y tienen vasta experiencia, siendo un proveedor de fondos de
corto y mediano plazo para el perodo de inversin, y de garante de riesgo asociado a este
perodo. En el caso de financiamiento externo va la banca extranjera, el principal problema
que se ha observado en pases sudamericanos es la presencia del encaje bancario exigido a
operaciones externas por los Bancos Centrales.

El proceso de obtencin de crditos internacionales tambin es relativamente expedito
comparado con otras fuentes de financiamiento y permite adicionalmente levantar grandes
cantidades de dinero necesarios para proyectos de infraestructura donde la banca comercial
local tendr dificultades para brindar, ya que slo ser posible a travs de crditos sindicados
entre muchos bancos. La ventaja adicional de esta fuente de financiamiento es que permite
acceder normalmente a menores tasas de inters que las que prevalecen en el mercado
bancario local.

ltimamente, el Comit de Basilea ha formulado una propuesta acerca de requerimientos de
capital, la cual se encuentra en la etapa de revisin y anlisis, con lo que podra bajar el costo
del financiamiento externo en tanto vaya reducindose aun ms el riesgo pas peruano.

Sin embargo y a pesar de todas las ventajas descritas anteriormente, no se debe olvidar la
existencia de algn grado de riesgo soberano (probabilidad de que las acciones del gobierno
soberano puedan afectar directa o indirectamente la capacidad de la empresa concesionaria de
cumplir con sus obligaciones en forma oportuna), que puede originarse en la intervencin del
gobierno a travs, por ejemplo, de imposiciones de controles cambiarios o la inestabilidad
poltica del mismo. Esto est altamente relacionado con la evolucin poltica del pas y de las
opciones que van apareciendo como las ms representativas.

En los crditos internacionales existir una probabilidad de que las fluctuaciones en el valor
de la moneda local (a travs de la cual se pagan los peajes) con relacin a la moneda
extranjera (a la cual se solicit el crdito) puedan reducir la capacidad de la empresa
concesionaria (deudor) de pagar en forma oportuna sus obligaciones financieras. Este riesgo
de descalce financiero puede originarse por la gran depreciacin de la moneda local con
respecto a la moneda extranjera y en alguna medida la concesionaria podra demandar algn
tipo de seguro cambiario ya sea contratndolo en el mercado o exigindolo al Estado
concedente de la obra.

Si la economa peruana se dolarizara, reemplazando al Nuevo Sol por el Dlar
Norteamericano, el riesgo soberano automticamente se reducira y no se requerir de
instrumentos adicionales como el seguro cambiario. Pero este escenario parece improbable, en
especial a partir de la estabilidad que ha adquirido el Nuevo Sol respecto a la moneda de los
Estados Unidos.

Los organismos multilaterales tambin pueden participar en el financiamiento de la industria
de las concesiones peruanas y con un papel muy importante, dados los problemas visualizados
anteriormente para las dems fuentes de financiamiento, los organismos multilaterales como
el Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo. El papel que juegan los
organismos multilaterales en el mundo es acelerar el desarrollo de las economas locales, a
travs de la provisin de crditos e instrumentos financieros de la ms diversa ndole, que le
permitan a cada pas contar con los factores productivos requeridos para su desarrollo.

Entre los organismos multilaterales que podran participar en el financiamiento se tiene los
siguientes:
- Banco Interamericano del Desarrollo (BID),
- Corporacin Andina de Fomento (CAF),
- Banco Mundial,
- Agencia Multilateral de Garantas de Inversin (AMGI, MIGA por sus siglas inglesas),
organismo dependiente del Banco Mundial,
- Corporacin Financiera Internacional (CFI, IFC por sus siglas inglesas), organismo
dependiente del Banco Mundial, especializado en operaciones con el sector privado.

Los instrumentos que se encuentran disponibles en estas instituciones se pueden clasificar en
crditos directos e instrumentos de administracin de riesgos. Los crditos pueden ser
cursados tanto al gobierno como a privados. Los organismos multilaterales en el caso de los
crditos a privados dependiendo de las caractersticas del proyecto a desarrollar, pueden
solicitar contragarantas del Estado. En el caso de los instrumentos de administracin de
riesgos, aqu encontramos las garantas parciales de riesgo, las garantas parciales de crdito y
los instrumentos financieros diseados no estandarizados. Estos se orientan a la disminucin
de las incertidumbres que enfrenta un determinado proyecto (que tambin puede ser pblico o
privado), mejorando la obtencin de financiamiento. Las incertidumbres pueden provenir
tanto de aspectos comerciales, como de las relaciones contractuales y regulatorias entre el
titular del proyecto y el gobierno local. En este caso tambin se pueden solicitar
contragarantas estatales.

Las garantas parciales de riesgo se orientan a cubrir el incumplimiento que el titular de un
proyecto podra incurrir en su contrato de crdito por efecto de la accin o inaccin del
gobierno local, que de cmo resultado por ejemplo el incumplimiento de un contrato por parte
del Estado, la imposibilidad de convertir moneda local en divisas, entre otros. Adems, puede
mejorar la calificacin de riesgos del proyecto. Las garantas parciales de crdito se orientan a
cubrir directamente el riesgo del tomador de un prstamo hacia sus financistas, cubriendo los
eventuales incumplimientos del contrato por parte del deudor.

Los instrumentos financieros no estandarizados incorporan cualquier tipo de cobertura de
riesgo disponible en los mercados financieros internacionales, pero en que las caractersticas
del proyecto, el pas, o los agentes involucrados en la operacin; el titular del proyecto no
puede acceder directamente a ellas, o accede en forma extremadamente onerosa.

En trminos generales no exhaustivos, las actividades de financiamiento que las instituciones
financieras pueden ejecutar en el mbito de las concesiones son las siguientes:
- Disear el negocio, buscando el financiamiento adecuado.
- Reducir el riesgo del negocio, separando los riesgos de los diversos agentes participantes.
- Entrega de Boletas de Garanta en las etapas de seriedad de la oferta, construccin y
explotacin.
- Actuar como Agente de las emisiones de bonos y representante de los tenedores.
- Prestar asesoras financieras para los agentes del sistema.
- Otorgar crditos para la etapa de construccin, hasta la obtencin del crdito definitivo.
iii) Recursos de Fondos Viales
La existencia de estos recursos es deseable para atender las necesidades de conservacin vial.
Sin embargo, no se considerarn como una fuente de financiamiento para el Programa
Decenal de Inversin Peruano ya que en ste nos interesa el nfasis en inversiones y los
fondos viales se conciben principalmente para mantenimiento. Sin embargo, se ha asumido
que las carreteras mejoradas, ampliadas o construidas en el marco de este Programa sern
incluidas en la red que se mantendr con financiamiento de los fondos viales.
2.1.2. Recursos privados
Luego de examinar las fuentes de financiamiento pblico del Programa Decenal de Inversin
del PIT, exploramos las posibilidades especficas para los proyectos que pueden ser
concesionados dentro de este programa. En efecto, un elemento fundamental que debe ser
factible para una real participacin del sector privado tiene relacin con el acceso de los
concesionarios a la mayor cantidad posible de fuentes de financiamiento. En este sentido, el
financiamiento de los proyectos de concesin requerir que la estructuracin financiera del
negocio sea lo suficientemente capaz de diversificar los riesgos del proyecto entre los
patrocinadores y, al mismo tiempo, los flujos del proyecto debern otorgar una rentabilidad
adecuada al capital de riesgo. Esto implica tomar en cuenta algunos aspectos clave para lograr
un financiamiento de proyectos adecuado:

- Las obras de infraestructura no son propiedad de la empresa concesionaria, sino del
Estado.
- Los plazos establecidos en las concesiones se encontrarn en rangos de 20 a 25 aos, muy
superior a los plazos normales de financiamiento que otorga la banca comercial peruana.
Adems, el proyecto deber ser capaz de permitir la recuperacin de la inversin con
rentabilidad en dichos plazos.
- La gran cantidad de agentes que participan en una concesin (Estado, concesionarias,
financistas y otros), requieren que el mecanismo de financiamiento sea claro y exista
acuerdo en sus trminos.

La experiencia internacional reciente de concesiones viales ha generado recomendaciones
generales para la ingeniera financiera de los proyectos, entre las cuales podemos identificar
las siguientes:

- Las alternativas de estructuras de financiamiento normalmente utilizadas suelen ser
crdito para la etapa de construccin y emisin de bonos para la etapa de explotacin.
- Para la emisin de bonos desde el inicio de la concesin tradicionalmente ser necesario
contar con seguros de terminacin de obras.
- Lneas de crdito de enlace con garanta del Estado.
- Para la emisin de deuda de largo plazo ya sea en la etapa de explotacin o a nivel pre-
operativo es necesario diferenciar los niveles de riesgo/rentabilidad del instrumento de tal
forma de segmentar los premios por riesgo, el investment grade y los colaterales
asociados.

Sin embargo, todo lo anterior debe ser consistente con el estado de la situacin econmica y
financiera del pas, que de una u otra forma pueden dificultar, en la actualidad, contratos de
concesin competitivos principalmente por todava relativamente altas tasas de inters y los
niveles de riesgo que observan los inversionistas extranjeros, a pesar de las continuas
liberalizaciones y reformas estructurales que ha realizado Per desde inicios de la dcada de
los noventa.

De acuerdo a la opinin generalizada de diversos economistas, los grandes bancos fijan las
condiciones del mercado y los de menor tamao siguen los lineamientos de aquellos.
Finalmente las tasas de inters activas dependern de la estructura econmica-financiera y de
la garanta que otorga el Estado.

Otro elemento que puede dificultar el financiamiento de los proyectos de concesin es el
plazo de los prstamos del sistema bancario, pues se concentra bsicamente deuda de corto
plazo, menor de tres aos mientras que los proyectos de concesin requieren financiamiento
de largo plazo.

Las fuentes de financiamiento de proyectos concesionables estn compuesta por capital y
deuda. Sin embargo, una fuente puede ser ms utilizada que otra en determinado pas
dependiendo de las caractersticas del sector financiero y de la estabilidad econmica. Las
fuentes de financiamiento que se visualizan para proyectos de concesin en Per estn
vinculadas a los mercados bancarios y de capitales.

Los bancos comerciales peruanos podrn participar activamente en el financiamiento de
proyectos de concesin. De hecho, las concesiones viales que operan actualmente se han
financiado con recursos bancarios. (Se refiere a la Concesin de la Carretera Arequipa-
Matarani y a la Concesin de la Autopista Ancn-Pativilca. No se considera a la reciente
Concesin del Eje Amazonas Norte porque recin ha sido adjudicada en mayo de 2005 y no
se encuentra en ejecucin a la fecha de la preparacin del presente informe). Sin embargo, en
un programa de concesiones a gran escala, los crditos que los bancos podrn otorgar para
financiar obras pblicas, debern cumplir con las normas nacionales e internacionales en la
materia. Las dos condicionantes claves son las tasas de inters activas y los plazos de los
prstamos. Una tercera limitacin para el sector bancario es la escasa experiencia en la
estructuracin financiera para este tipo de proyectos, lo cual dificulta el anlisis de riesgos y
de rentabilidad.

Los bancos comerciales, con el objetivo de reducir el riesgo de la recuperacin del crdito
probablemente exigirn garantas de ingresos mnimos otorgados por el Estado a la sociedad
concesionaria, que garanticen dichos ingresos, los que se constituirn en garanta total o
parcial de su obligacin ante la respectiva entidad crediticia.

Las tres limitaciones anteriores debern ser resueltas antes de realizar cualquier proceso de
licitacin pues si la banca no est disponible para financiar los proyectos, otras alternativas de
financiamiento sern ms dificultosas al inicio de la desconocida y nueva industria de las
concesiones.

Las compaas de seguros y las empresas administradoras de fondos de pensiones son los
principales participantes potenciales en el financiamiento de proyectos de concesin en Per.
Esto lo pueden hacer, al menos, a travs de dos mecanismos, ya sea como accionista de la
sociedad concesionaria o como acreedor de la misma.

Una forma que surge de las posibilidades del creciente mercado de capitales peruano es la de
financiar los proyectos de concesin a travs de la colocacin de bonos de infraestructura.
Esta experiencia ya se viene desarrollando en Amrica Latina. Por ejemplo, en Chile el Banco
Interamericano de Desarrollo ya ha garantizado las emisiones de bonos de concesionarias que
administran dos tramos de la Ruta 5. Sin embargo, la aun incipiente experiencia peruana en la
emisin de bonos de infraestructura vial puede provocar problemas para su implementacin al
principio, pero decididamente sera una alternativa una vez que las concesiones operen de
manera exitosa.

Normalmente, los riesgos de los bonos son calificados por compaas calificadoras de riesgos
que consideran la demanda de trfico como el elemento ms importante para una operacin
financieramente exitosa. De esta manera, tambin evalan las variaciones de la demanda
debido a los cambios econmicos, la construccin o la competencia de vas alternas, las
cuales pueden alejar el trfico de la carretera concesionada.

Adicionalmente a lo anterior, se evala a la empresa concesionaria por su capacidad general
de coordinar actividades y la calidad de su planificacin en los procesos de elaboracin de
presupuestos para operaciones, mantenimiento y aumentos de capital.

Finalmente, cabe destacar que otro de los elementos importantes es el contrato de concesin
en si mismo. La definicin del rea de servicios es relevante ya que crea los parmetros
econmicos y legales para captar movimientos de trfico y para cobrar y hacer cumplir el
rgimen tarifario.
2.2. RECURSOS ESTIMADOS PARA EL PROGRAMA DECENAL DE
INVERSIN DEL PIT
2.2.1. Proyeccin de recursos pblicos
Los recursos pblicos pueden provenir de recursos propios (impuestos, peajes pblicos) y de
recursos externos (deuda, donaciones). En ambos casos se canalizan a travs del Presupuesto
General de la Repblica (PGR). La historia de estos presupuestos pblicos para los ltimos
aos se muestra en el Cuadro 2.1 sobre la base de los promedios anuales, donde se observa
que el 5 % del presupuesto asignado y el 4 % del ejecutado se dedican a la funcin
transportes.

Cuadro 2.1 - Promedio de asignacin de recursos presupuestarios pblicos (2000-2003)

Funciones Presupuesto promedio 2000-2003
Asignado Ejecutado
Administracin y Planeamiento 26.30% 26.92%
Agraria 3.16% 3.12%
Asistencia y Previsin Social 22.38% 24.53%
Comunicaciones 0.22% 0.16%
Defensa y Seguridad Nacional 12.41% 10.12%
Educacin y Cultura 15.31% 16.67%
Energa y Recursos Naturales 1.09% 0.66%
Industria, Comercio y Servicios 0.32% 0.32%
Justicia 2.13% 2.27%
Legislativa 0.69% 0.72%
Pesca 0.27% 0.30%
Relaciones Exteriores 0.92% 1.07%
Salud y Saneamiento 9.47% 8.64%
Trabajo 0.21% 0.36%
Transporte 4.80% 3.80%
Vivienda y Desarrollo Humano 0.32% 0.35%
Fuente: Sistema Integrado de Informacin Financiera SIAF - MEF: Elaboracin propia

Adems, en base a la informacin detallada en el Cuadro 2.2, se concluye que
aproximadamente el 4.5 % del presupuesto puede ser asignado al sector transportes en los
prximos aos. Adems, histricamente en la dcada del 1994 a 2003 aproximadamente el
86.8 % del gasto en vialidad se destin a gastos en inversin de infraestructura vial.

Cuadro 2.2 - Recursos pblicos destinados a vialidad (1994-2003)
(Millones de US$)
Fuente: MTC y PIT (Cuadro 8.6, Captulo 8 de la Parte 1 del Informe Final, aplicando el tipo de cambio promedio
venta/compra de fin de 2003 a los valores en Soles de 2003)

En el anlisis de la participacin de la inversin en vialidad sobre el Producto Interno Bruto se
observa que ha sido variada a lo largo de la dcada 1994-2003. Como se detalla en el
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Inversin 299.5 324.9 261.5 400.8 330.5 365.6 254.2 236.8 221.5 261.8
Mantenimiento 57.4 36.6 43.8 30.0 29.2 41.2 49.3 48.2 44.7 51.6
Totales 236.6 239.6 202.3 285.5 238.4 269.6 201.2 188.9 176.4 207.7
Cuadro 2.3, en todo el perodo analizado jams se ha llegado al 1 %. Recordando que la
experiencia internacional para pases emergentes ensea que la inversin en infraestructura
debera alcanzar entre 3.5 y 5 % del PBI, se puede decir que la inversin vial, que por cierto
es la que tiene mayor impacto social y econmico interno, es relativamente reducida. Pero
adems de reducida, la participacin ha sido tambin fluctuante, variando en el intervalo de
0.65 % en los aos 90 a 0.42 % en los ltimos aos. Esto ha sido el reflejo de las diferencias
en las tasas de crecimiento de la inversin vial y del PBI que se muestra en el Cuadro 2.4 y
que pueden visualizarse con ayuda del Grfico 2.1.

Cuadro 2.3 - Participacin de la inversin vial en el PBI (1994-2003)

Fuente: BCRP, MTC, PIT (Cuadro 8.6, Parte 1 del Informe Final). Elaboracin propia

Cuadro 2.4 - Variacin anual relativa de la inversin vial y el PBI (1994-2003)
(En porcentaje)

Fuente: BCRP, MTC - Elaboracin propia

Grfico 2.1 - Tasas de crecimiento anual de la inversin pblica vial y del PBI (1994-2003)

Es bastante notorio que las fluctuaciones de la tasa de crecimiento de la inversin en vialidad
no slo definen una trayectoria mucho ms errtica que la relativamente estable de la tasa de
crecimiento del PBI. Adems, alterna muy frecuentemente perodos de tasas positivas y
negativas.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
PIB 45,323 49,213 50,441 53,891 53,541 54,026 55,552 55,693 58,394 60,760
Rat io IV/PIB 0.66% 0.66% 0.52% 0.74% 0.62% 0.68% 0.46% 0.43% 0.38% 0.43%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Var% Inv. Vial 8.5% -19.5% 53.3% -17.5% 10.6% -30.5% -6.8% -6.5% 18.2%
Var% PIB 12.8% 8.6% 2.5% 6.8% -0.6% 0.9% 2.8% 0.3% 4.9% 4.1%
Var% Ratio IV/PIB -0.1% -21.5% 43.4% -17.0% 9.6% -32.4% -7.1% -10.8% 13.6%
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Var% Inv. Vial Var% PIB
En el Grfico 2.2 se puede visualizar lo fluctuante de la tasa de participacin de la inversin
vial en el PBI a lo largo del perodo 1994-2003. En promedio la participacin fue de 0.56 %
del PBI, que es la tasa que vamos a utilizar a efectos de las proyecciones.

0.0%
0.1%
0.2%
0.3%
0.4%
0.5%
0.6%
0.7%
0.8%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Grfico 2.2 - Evolucin de la participacin de la inversin pblica vial en el PBI (1994-2003)

A efectos de las proyecciones, todas ellas parten del ao 2006. Para esto, el PBI de ese ao se
ha calculado considerando la tasa de crecimiento de 4.8 % registrada en 2004 para estimar el
PBI de dicho ao (US$ 63,676 millones). Luego, se ha considerado la tasa de crecimiento
anual de 4.5 % para 2005 y 2006 con lo que se llega a US$ 66,542 y US $69,536 millones
respectivamente. Debe precisarse que la tasa de crecimiento de 4.5 % es la que se ha
proyectado para el escenario relevante para el PIT desde 2005 a 2007 inclusive, pasando a
3.4 % desde 2008 al ao 2023. Dicho sea de paso, estas son las tasas utilizadas para el PBI en
el horizonte de diez aos de 2006 a 2015 en que se generan las proyecciones de recursos
financieros.

Cuadro 2.5 - Recursos pblicos estimados para inversin en vialidad (2006-2015)
(En Millones US$)

Fuente: MTC, BCR - Elaboracin propia

Los recursos pblicos para inversin en vialidad, que incluyen los recursos propios y los
recursos externos, se estimaron como una fraccin del PBI de acuerdo a la tendencia histrica
en base a dos escenarios que se indican en el Cuadro 2.5. Uno considerando la tasa promedio
de todo el horizonte 1994-2003, que incluye las altas tasas de inversin de mediados de la
dcada pasada. Otro tomando como referencia la tasa promedio de los aos de esta dcada,
que son bastante menores que los registrados en los noventa. Esto define el escenario inercial
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
PIB 69,536 72,665 75,136 77,691 80,332 83,063 85,887 88,808 91,827 94,949
Rat io Proyect ado IV/PIB 0.56% 0.56% 0.56% 0.56% 0.56% 0.56% 0.56% 0.56% 0.56% 0.56%
Rec. Pb. para Vialidad 387.3 404.8 418.5 432.8 447.5 462.7 478.4 494.7 511.5 528.9
PIB 69,536 72,665 75,136 77,691 80,332 83,063 85,887 88,808 91,827 94,949
Rat io Proyect ado IV/PIB 0.42% 0.42% 0.42% 0.42% 0.42% 0.42% 0.42% 0.42% 0.42% 0.42%
Rec. Pb. para Vialidad 294.3 307.6 318.0 328.8 340.0 351.6 363.5 375.9 388.7 401.9
y el escenario conservador y las proyecciones de recursos que se consignan en el Cuadro 2.5
que corresponden a cada cual.

A los efectos de tomar las condiciones menos optimistas para estimar la provisin de recursos
se tomar la proyeccin conservadora, con lo cual se podra generar US$ 3,470 millones de
fuentes pblicas.
2.2.2. Proyeccin de recursos privados
Para identificar las fuentes de recursos privados, se consider los mercados capitales a efectos
de considerar solamente fuentes de estricto largo plazo. Con esto no hemos considerado al
sistema bancario, para efectos de ser conservadores en las proyecciones. En el mercado de
capitales, los recursos provienen de las carteras de inversiones del sistema asegurador y del
sistema privado de pensiones.

Las proyecciones se hacen en trminos acumulados pero luego se depuran para establecer los
flujos de recursos ao por ao, haciendo uso de diferenciales anuales.
i) Sistema asegurador
Est compuesto por doce firmas que poseen activos que superaron en 2004 los US$ 2.2 mil
millones (3 % del PBI), como se muestra en el Cuadro 2.6. Su crecimiento en los ltimos
doce aos se explica por la liberalizacin del mercado de seguros y por su apertura
inversionistas del exterior. A diciembre de 2004 las primas de seguros llegaron a US$ 919
millones (4.8 % de crecimiento respecto al ao anterior y participacin de 1.3 % del PBI),
correspondiendo en su mayora a primas por Ramos Generales, Accidentes y Enfermedades
(55%),

Cuadro 2.6 - Variables del sistema asegurador peruano (2001-2004)
(En Millones US$)

2001 2002 2003 2004
Nmero de aseguradoras 16 15 14 12
Primas Netas 582 677 877 919
Ramos Generales, Accidentes y Enfermedades (%) 64 64 58 54
Ramos de Vida y Previsionales (%) 36 34 42 45
Activos 1,244 1,426 1,808 2,182
Patrimonio 360 354 395 416
Utilidades 59 35 47 52
Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros - Per - Elaboracin propia

El mercado asegurador est muy concentrado. Las dos compaas con mayor participacin
tienen el 62.0 % de las primas totales. Las cinco ms importantes, el 86.4 %. En 2004 creci
en 5 % especialmente por los ramos de vida que se incrementaron en 8%. Cinco de las
compaas de seguros -Pacfico Vida, Interseguro, Mapfre Per Vida, Altas Cumbres e Invita-
operan exclusivamente en los ramos de vida. En 1991, de las 21 compaas de seguros
solamente una estaba especializada. Actualmente, 10 de las 12 empresas existentes en el
mercado estn especializadas por operaciones de ramos de vida y no-vida. Las ventas de
primas de seguros crecieron ms 7 veces en los ltimos 12 aos. Los seguros de vida
mostraron un incremento importante en su nivel de primas principalmente por el impulso de
las plizas de vida individual, lo cual est en parte ligado a la capacidad de ahorro de las
personas.

El mercado de seguros creci fuertemente entre 1994 y 1997, incrementndose las primas
netas de US$ 338.7 a US$ 543.5 millones, producto de la expansin de los ramos generales,
de accidentes y enfermedades, y en vehculos. Entre 1998 y 2000 cayeron las primas de estos
ramos, aunque la cada fue compensada con el crecimiento de los ramos de vida, previsionales
y rentas vitalicias. De 2001 a 2003 se produjo un crecimiento sostenido de las primas (de
US$ 581.6 a US$ 876.5 millones), debido a que en 2001 subieron las tarifas como
consecuencia de los mayores costos de reaseguros, debido a su vez a los efectos del ataque
terrorista a las Twin Towers de Nueva York en septiembre de 2001.

El crecimiento en el 2003, fue impulsado principalmente por la mayor produccin de primas
por rentas vitalicias (US$ 178.2 versus US$ 55.3 millones de 2003 respecto a 2002), las
cuales fueron impulsadas por la ley de jubilacin anticipada promulgada en el 2002.
Asimismo, el Seguro Obligatorio de Accidentes de Trnsito (SOAT), vigente a partir del
segundo semestre del 2002, tambin contribuy con el crecimiento del sector en US$ 51.3
millones.

La regulacin del sistema asegurador obliga a calzar los pasivos derivados de las obligaciones
contingentes (primas) con los activos. En el caso de los pasivos no corrientes, dentro de los
cuales las reservas tcnicas por primas constituyen el mayor rubro (alrededor de 97 %) del
pasivo no corriente, como se aprecia en el Cuadro 2.7.

Cuadro 2.7 - Brecha de cobertura de calce de pasivos del Sistema Asegurador Peruano
(2001-2004) (En Millones US$)

2001 2002 2003 2004
Activos 1,244 1,426 1,808 2,182
Activo No Corriente 694 851 1,175 1,622
Inversiones en Valores de Largo Plazo 601 759 1,068 1,473
% del Activo No Corriente 86.5% 89.2% 90.9% 90.8%
Pasivos 883 1,072 1,412 1,766
Pasivo No Corriente 637 821 1,129 1,457
Reservas Tcnicas por Primas 619 791 1,091 1,421
% del Pasivo No Corriente 97.2% 96.3% 96.6% 97.6%
Patrimonio 360 354 395 416
Capital Social 280 302 292 313

Reservas por Primas + Capital Social 899 1,093 1,383 1,734

Faltante de Cobertura 298 333 316 261

Coeficiente de Faltante de Cobertura 33.2% 30.5% 22.8% 15.0%
Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros. Elaboracin propia

Para explicar por qu es importante para las aseguradoras los instrumentos de inversin de
cartera, es necesario considerar que el negocio de seguros consiste de manera general en el
otorgamiento de una promesa de pago ante la ocurrencia de un siniestro, que en el caso de los
seguros de vida y provisionales se aplican usualmente al fallecimiento, invalidez permanente
o jubilacin anticipada del asegurado. De esta manera, por las caractersticas propias de los
ramos de vida y provisionales, la probabilidad de ocurrencia de siniestros se proyecta dentro
del mediano y largo plazo, en base a clculos actuariales, obligando as a que las compaas
de seguros calcen sus obligaciones futuras para el pago de siniestros con los plazos
correspondientes. En consecuencia, la gestin del portafolio de inversiones de largo plazo se
orienta a calzar las rentabilidades de la cartera de inversiones en instrumentos de renta fija y
variable, con el objetivo de hacer frente a las obligaciones tcnicas futuras.

Dentro de los pasivos totales, los pasivos no corrientes representan la mayor proporcin. Las
reservas tcnicas por primas constituyen el mayor pasivo no corriente (entre 96 % y 98 %)
que hay que calzar con activos de largo plazo. Este es el pasivo, junto al capital, lo que hay
que calzar con activos de largo plazo. Por el lado del activo, las inversiones en valores de
largo plazo representan el mayor porcentaje (entre 87 % y 91 %) del activo no corriente. La
diferencia entre la sumatoria de reservas y capital, por un lado, e inversiones de largo plazo,
es el faltante de cobertura. Cuando se produce el descalce, las aseguradoras se ven obligadas a
cubrir la brecha con ms capital. En cambio, si se dispone de ms instrumentos de deuda en el
mercado de capitales, se puede liberar capital y se reduce la brecha del faltante de cobertura,
tanto por la reduccin del capital como por el aumento de las inversiones de cartera de largo
plazo.

Los recursos provenientes del sistema asegurador se calcularon utilizando el porcentaje del
faltante de cobertura promedio de los aos 2001 a 2004 del sistema asegurador. La proporcin
del faltante de cobertura con relacin a las reservas y capital ha sido, en promedio, de 23.7 %
para el perodo 2001-2004, aunque se nota una tendencia a la baja en los ltimos dos aos,
muy posiblemente debido a la presencia creciente de nuevos instrumentos de deuda en los
cuales invertir en el mercado de capitales local.

Para efecto de las proyecciones, se utiliz una tasa promedio de 25 % sobre el monto de
reservas tcnicas para primas y capital social, estimada sobre los coeficientes de faltante de
cobertura del perodo 2001-2004 que se indican en el Cuadro 2.7. Luego, para proyectar las
reservas y capital para el perodo 2006-2015, se ha establecido un ratio histrico de la suma
de reservas y capital con respecto al PBI. Esto se ha calculado como el promedio de los ratios
de 2001 a 2004 y equivale a 2.7 %. Con este valor se ha proyectado, en el Cuadro 2.8, la suma
de reservas y capital para el perodo 2006-2015.

Cuadro 2.8 - Recursos del sistema asegurador para inversin en vialidad (2006-2015)
(En Millones US$)
Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros. Evaluacin propia

De otro lado, del porcentaje de 25 % sobre esta sumatoria de reservas y capital que se estima
para infraestructura, la mitad (12.5 %) se ha asumido que puede ir, conservadoramente, a
instrumentos de deuda que financien proyectos viales en la modalidad de concesiones. Esto es
un estimado en el entendido que no todo el faltante de cobertura pueda cubrirse con
instrumentos de deuda provenientes de proyectos de vialidad. Eventualmente podra ir todo lo
que se necesita para cubrir el faltante, en ausencia de otros instrumentos, ya que la experiencia
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
PIB 69,536 72,665 75,136 77,691 80,332 83,063 85,887 88,808 91,827 94,949
Rat io (Res+Cap)/PIB 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7%
Reservas + Capit al 1,877 1,962 2,029 2,098 2,169 2,243 2,319 2,398 2,479 2,564
Rat io Proyect ado RV/(R+C) 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5%
Rec. SA para Vialidad 235 245 254 262 271 280 290 300 310 320
Increment o 10 11 8 9 9 9 10 10 10 11
muestra que las empresas de seguros estaran dispuestas a absorber valores que impliquen
horizontes prolongados. Pero siendo conservadores, solamente asumimos la mitad de lo que
puede ir para infraestructura como posibilidad para proyectos viales. Ese es el coeficiente que
se ha aplicado a la proyeccin de reservas y capital, con lo cual se proyectan los recursos
provenientes del sistema asegurador que pueden ser destinados a vialidad. A fines del perodo
se obtendrn US$ 320 millones por el sistema asegurador.

Las compaas aseguradoras de vida son las que ms inters pueden mostrar por instrumentos
de deuda orientados a financiar infraestructura siempre que estn expresados en dlares y por
plazos superiores a ocho aos, lo cual es razonable en virtud de la necesidad de estas
empresas de calzar sus activos no corrientes con los tramos de reservas tcnicas por primas
ms diferidos en el tiempo (del tramo 6 en adelante segn la legislacin vigente) lo cual no
est adecuadamente cubierto con el perfil temporal de los instrumentos que actualmente
disponen y que hace necesario incrementar capital.
ii) Sistema provisional privado
Los fondos de pensiones constituyen, de lejos, el mayor inversionista institucional del
mercado de capitales peruano y el elemento bsico de sostenimiento de cualquier esquema de
financiamiento de concesiones a largo plazo.

La evolucin del Sistema Privado de Pensiones (SPP) es relativamente reciente pero ha sido, a
la vez, muy dinmica. A doce aos de su funcionamiento, el SPP ha observado un importante
desarrollo en sus principales variables: el nmero de afiliados, el valor del Fondo de
Pensiones administrado por las AFPs y la diversificacin de la cartera de inversiones, entre
otras.

El SPP se inici en 1993 con ocho AFP, nmero que se ha reducido a lo largo del tiempo
debido a los procesos de adquisiciones y fusiones ocurridos. Actualmente funcionan cuatro:
Integra, Profuturo, Unin Vida y Horizonte. El sistema est en fase de intenso y sostenido
crecimiento, como se aprecia en el Cuadro 2.9.

Cuadro 2.9 - Variables del sistema previsional privado peruano (1993 - 2004)

Indicadores 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Nmero de AFPs 8 6 6 5 5 5 5 4 4 4 4 4
Fondos administrados
(US$ Millones)
29 260 583 949 1,510 1,734 2,406 2,752 3,622 4,527 6,369 7,904
Retorno anual n.d. 8.6% 5.6% 5.8% 11.1% -4.8% 18.7% -6.7% 11.1% 11.3% 21.2% 5.6%
Nmero de afiliados
(miles)
625 962 1,133 1,556 1,736 1,980 2,222 2,472 2,732 2,994 3,193 3,343
Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros

Se ha asumido la proyeccin del BBVA para el monto del fondo correspondiente al ao 2006
que estima en US$ 10,800 para dicho ao (Diario Gestin de Marzo 2005, citando el
Informe Situacin: Segundo trimestre 2005 de BBVA). Se calcul el valor para 2005
mediante interpolacin de los valores de 2004 y 2006 y el resultado es US$ 9,026. Adems, se
estima en US$ 16,450 millones el monto a 2010 segn la Superintendencia de Banca y
Seguros (exposicin del Superintendente de julio 2003). Para las proyecciones, estas cotas
generaron una tasa de crecimiento promedio anual de 22.03 % para 2005 y 2006 y de 11.09 %
anual a partir de 2006 en adelante. Estas proyecciones se presentan en el Cuadro 2.10.

Cuadro 2.10 - Recursos del sistema provisional privado para inversin en vialidad (2006-2015)
(En Millones US$)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Fondo de Pensiones 10,800 11,998 13,329 14,807 16,450 18,275 20,302 22,554 25,056 27,835
Ratio Proyectado RV/FP 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%
Rec. SPP para Vialidad 810 900 1,000 1,111 1,234 1,371 1,523 1,692 1,879 2,088
Incremento 90 100 111 123 137 152 169 187 209

En cuanto a los recursos del sistema provisional que pueden ir a vialidad, se ha considerado
que la tasa del 15 % sobre el fondo de pensiones puede ir a infraestructuras, sobre la base de
estimaciones de ejecutivos vinculados a este mercado. Conservadoramente, para los fines de
estimar los recursos que pueden derivarse a vialidad, se ha asumido que la tercera parte (5 %)
puede ir a financiar concesiones de carreteras. Esto permitira destinar para vialidad, al final
del horizonte considerado, US$ 2,088 millones que provendran del sistema provisional
privado.
2.2.3. Proyeccin de recursos totales
Los recursos totales proyectados que pueden ir a vialidad para el perodo 2006-2015 se
indican en el Cuadro 2.11.

Cuadro 2.11 - Proyeccin del flujo de recursos para inversin vial (2006-2015)
(En Millones US$)

Ntese que para el ao 2006, slo se considera en esta proyeccin los recursos generados en
ese ao, sin tomar en cuenta el stock acumulado hasta entonces -que s se incluye en las
proyecciones de los recursos del sistema asegurador y del sistema provisional privado
consignadas en trminos de stocks en los Cuadros 2.8 y 2.10.

El perfil de los recursos para vialidad, diferenciados entre su origen pblico y privado, se
muestra en el Grfico 2.3, el cual permite visualizar esta evolucin proyectada de ambas
fuentes de recursos. De acuerdo a las proyecciones, la evolucin de los fondos pblicos que se
podran destinar a vialidad, y en particular, al Programa Decenal de Inversiones del PIT,
muestra un crecimiento sostenido. En cambio, el flujo de fondos privados provenientes de los
mercados financieros se mantiene constante, aunque el stock, como se ve, crece
continuamente en el perodo de anlisis.

El Cuadro 2.12 muestra la proyeccin del stock de recursos acumulados en el perodo 2006-
2015.

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Rec. Pb. para Vialidad 294 308 318 329 340 352 364 376 389 402
Rec. Priv. para Vialidad 143 100 108 120 132 146 162 179 198 219
Recursos del SA 10 11 8 9 9 9 10 10 10 11
Recursos del SPP 133 90 100 111 123 137 152 169 188 208
Re cursos Total e s 437 408 426 448 472 498 525 555 587 621

Grfico 2.3 - Proyeccin de recursos para inversin en vialidad (2006-2015)
(En Millones US$)

Cuadro 2.12 - Proyeccin del stock de recursos para inversin vial (2006-2015)
(En Millones US$)

Grfico 2.4 - Proyeccin de recursos acumulados para inversin en vialidad (2006-2015)
(En Millones US$)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Recursos Pblicos 294 602 920 1,249 1,589 1,940 2,304 2,680 3,068 3,470
Recursos Privados 143 243 352 471 603 749 911 1,090 1,287 1,506
Tot al 437 845 1,272 1,720 2,192 2,690 3,215 3,769 4,356 4,977
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Rec. Pblicos Rec. Privados
0
100
200
300
400
500
600
700
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
En el Grfico 2.4 se muestran los recursos para vialidad en trminos acumulativos,
diferenciando los que provienen de fuentes pblicas y privadas. Se observa que el crecimiento
de ambas fuentes sera sostenido y continuado. Al final del horizonte de planeacin, se estima
que se acumularan US$ 3,470 millones de fondos pblicos y US$ 1,506 millones de fondos
privados, haciendo un total de US$ 4,977 millones al ao 2015 generados en el horizonte
2006-2015.

Asimismo se puede observar, con la ayuda del Grfico 2.5, que el 30 % de los recursos para
vialidad provendran de fuentes privadas, con alto nfasis en el mercado de capitales peruano.
En tanto, el 70 % provendra de recursos pblicos, aunque sin considerar el efecto de capitales
provenientes de equity por parte de los potenciales concesionarios.

70%
30%

Grfico 2.5 - Proporcin de recursos proyectados para inversin en vialidad (2006-2015)

Sin embargo, teniendo en cuenta los stocks acumulados hasta el ao 2006 -que no se toman
en cuenta en las proyecciones presentadas dado que solamente se consigna los flujos
generados y acumulados durante el perodo 2006-2015- se acumularan en realidad US$ 320
millones del sistema asegurador y US$ 2,088 millones del sistema provisional privado, con lo
que los recursos privados alcanzaran lo US$ 2,408 millones y, por consiguiente, los recursos
totales obtenidos de fuentes pblicas y privadas alcanzaran los US$ 5,878 millones.

En este caso, el Grfico 2.6 muestra que ahora el 41 % de los recursos para vialidad
provendran de fuentes privadas y el 59 % provendra de recursos pblicos, nuevamente sin
considerar el efecto de capitales provenientes de equity por parte de los potenciales
concesionarios.

Es interesante observar que las proyecciones para los recursos pblicos con destino probable
al PDI-PIT se han realizado tomando como variable pvot a los presupuestos generales de la
Repblica lo que incorpora implcitamente un crecimiento esperado, ya que el gasto pblico
muestra una tendencia creciente histrica y las presiones por mayor gasto -en particular en
cuanto a inversiones pblicas- se espera que sern sostenidas en los prximos aos, tal y
como lo ha sido en las dcadas pasadas en Per. De otro lado, es poco probable que este
crecimiento de los recursos para el Programa Decenal de Inversiones del PIT pudiera ocurrir a
mayor tasa, en razn de que al estar anclado al crecimiento presupuestal general, se espera
que haya lmites macroeconmicos que no sern sobrepasados por consideraciones
discrecionales.

59%
41%

Grfico 2.6 - Proporcin de recursos proyectados ajustada para inversin en vialidad (2006-
2015)

En el caso de las proyecciones de los recursos privados parten de un concepto de evolucin
inercial, es decir, solamente en funcin de lo que ha ocurrido en el pasado, en algunos casos
cercano como en el caso de las proyecciones de la cartera de inversiones de los bancos
comerciales. Por lo tanto, no incorporan elementos discrecionales que muy posiblemente
involucren nuevos impulsos al crecimiento de estas carteras. Por ejemplo, estas proyecciones
no consideran efectos sobre el mercado de capitales que una legislacin ms promotora o un
boom econmico de la explotacin de algn recurso natural -por ejemplo el gas de Camisea o
las explotaciones mineras de Alto Chicama y Las Bambas- todo lo cual dinamizara mucho
este mercado y las carteras de inversiones de bancos, aseguradoras y administradoras de
fondos de pensiones.

Es importante puntualizar que estas proyecciones no incorporan los recursos privados
provenientes de capitales de riesgo que los concesionarios invertiran con su patrimonio.
Tampoco recursos que se podran obtener de mercados financieros extranjeros. Con estos
aadidos, mejorara la proporcin de recursos privados para vialidad y, por consiguiente, en
particular para el Programa Decenal de Inversiones del PIT. En todo caso, lo que se tiene es
que, desde la perspectiva de un concesionario, los recursos de los mercados financieros y
parte de los recursos pblicos destinados al programa, estaran disponibles para impulsar
proyectos concesionables, en el primer caso como apalancamiento financiero y en el segundo
como soporte estatal en caso sea necesaria -en la forma de pagos diferidos del Estado, peajes
sombra, cofinanciamientos, garantas de ingresos mnimos o cualquier otro mecanismo de
soporte- para asegurar la viabilidad financiera de cada concesin vial.

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Plan Intermodal de Transportes del Per - Ministerio de Transportes y Comunicaciones/OGPP

Informe Final - Parte 5, Captulo 2. Consorcio BCEOM-GMI-WSA. Junio de 2005 2 - 1

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