UNIVERSIDADE DE BRASLIA

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO, CONTABILIDADE E

CINCIA DA INFORMAO E DOCUMENTAO - FACE
CENTRO DE ESTUDOS EM REGULAO DE MERCADOS CERME

AVALIAO DE EMPRESAS INVESTIDAS EM FUNDOS DE

PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL

JLIO CSAR NAVES FERREIRA E COSTA

MESTRADO PROFISSIONAL EM REGULAO E GESTO DE

NEGCIOS

Braslia-DF
2011

JLIO CSAR NAVES FERREIRA E COSTA

AVALIAO DE EMPRESAS INVESTIDAS EM FUNDOS DE

PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL

Dissertao de mestrado submetida ao centro

de estudos em regulao de mercados da
faculdade de economia, administrao,
contabilidade e cincia da informao e
documentao da Universidade de Braslia,
como parte dos requisitos necessrios para a
obteno do grau de mestre.

ORIENTADOR:
CSAR AUGUSTO TIBRCIO SILVA

MESTRADO PROFISSIONAL EM REGULAO E GESTO DE

NEGCIOS

Braslia-DF
2011

JLIO CSAR NAVES FERREIRA E COSTA

AVALIAO DE EMPRESAS INVESTIDAS EM FUNDOS DE

PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL

Dissertao de mestrado submetida ao centro

de estudos em regulao de mercados da
faculdade de economia, administrao,
contabilidade e cincia da informao e
documentao da Universidade de Braslia,
como parte dos requisitos necessrios para a
obteno do grau de mestre.

Aprovado em: ___/___/_____

Banca Examinadora:
________________________________________________________
Csar Augusto Tibrcio Silva,
(Orientador)
________________________________________________________
Paulo Roberto Barbosa Lustosa,
(Examinador Interno)
________________________________________________________
Heglehyshynton Valrio Maral,
(Examinador Externo)

Braslia-DF
Junho/2011

FICHA CATALOGRFICA
COSTA, JLIO CESAR NAVES FERREIRA e
Avaliao de Empresas Investidas em Fundos de Private Equity e Venture
Capital [Distrito Federal] 2011. 79 p. (CERME/FACE/UnB, Mestre, Regulao
de Mercados, 2011).
Dissertao de Mestrado Universidade de Braslia, Faculdade de Economia,
Administrao, Contabilidade e Cincia da Informao e Documentao. Centro
de Estudos em Regulao de Mercados.
1. Private Equity 2. Venture Capital 3. Fundos de Penso 4. Investimentos
5. Avaliao de Empresas 6. Indicadores Financeiros
I. Avaliao de Empresas Investidas em Fundos de Private Equity e Venture

Capital - Anlise das empresas investidas com base em indicadores orados e

realizados no fluxo de caixa descontado. [Distrito Federal] 2011.

REFERNCIA BIBLIOGRFICA
COSTA, JLIO CSAR NAVES FERREIRA e. Avaliao de Empresas Investidas
em Fundos de Private Equity e Venture Capital. Dissertao de Mestrado, 15 de
junho de 2011, Centro de Estudos em Regulao de Mercados; Universidade de
Braslia, Braslia, DF, 79 p.

CESSO DE DIREITOS
NOME DO AUTOR: JLIO CSAR NAVES FERREIRA E COSTA
TTULO DA DISSERTAO: AVALIAO DE EMPRESAS INVESTIDAS EM
FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL
GRAU/ANO: Mestre, 2011.
concedida Universidade de Braslia permisso para reproduzir cpias desta
Dissertao de Mestrado e para emprestar ou vender tais cpias somente para
propsitos acadmicos e cientficos. tambm concedida Universidade de Braslia
permisso para publicao desta dissertao em biblioteca digital com acesso via
redes de comunicao, desde que em formato que assegure a integridade do
contedo e a proteo contra cpia de partes isoladas do arquivo. O autor reserva
outros direitos de publicao e nenhuma parte desta dissertao de mestrado pode
ser reproduzida sem a autorizao por escrito do autor.
__________________________________________
Jlio Csar Naves Ferreira e Costa
CCSW 03, Bloco B, Apt. 603. Sudoeste Braslia-DF
E-mail: jcesarnaves@hotmail.com

CEP: 70680-350

AGRADECIMENTOS
Agradeo a Deus por sempre me iluminar e por sua proteo.
Ao orientador, Dr. Csar Augusto Tibrcio Silva, por sua ajuda e disponibilidade em
sempre me atender tempestivamente.
Aos membros da Banca de Avaliao: Dr. Paulo Roberto Barbosa Lustosa e Dr.
Heglehyschynton Valrio Maral;
Ao colega de trabalho Reinaldo Soares de Camargo, o qual tive a oportunidade de
apreender e discutir sobre vrios temas que se relacionam com esse estudo.
A todos os colegas da Gerncia de Participaes Societrias pela ajuda no processo
de coleta dos dados das empresas investidas pelos fundos de privaty equity e
venture capital;
A todos os professores do Mestrado em Regulao e Gesto de Negcios da UnB,
ao Coordenador do Mestrado, Dr. Paulo Csar Coutinho e Secretria Executiva do
Mestrado, Mrcia Nalu Gonalves.

Dedico este trabalho minha famlia:

Maria Cludia, minha mulher e companheira,
por sua ajuda e compreenso,
como tambm a
Clia, Pedro, Juliana, Valentina e Paulo

Aquilo que voc mais sabe ensinar, o que

mais precisa aprender.
Richard Bach

Avaliao de Empresas Investidas em Fundos de Private Equity e

Venture Capital.

RESUMO

Esta dissertao versa sobre os investimentos em fundos de private equity e venture

capital por meio de valores orados e realizados para empresas investidas por esses
fundos. A pesquisa apresentou a relevncia do tema com base no aumento
crescente dos investimentos nesses tipos de fundo, em especial os fundos de
penso brasileiros, os quais garantem a aposentadoria de seus beneficirios por
intermdio da rentabilidade de seus investimentos detidos pelos seus planos de
benefcios. O objetivo da pesquisa apontar os principais indicadores financeiros e
contbeis que mais impactam no fluxo de caixa projetado, quando utilizado na
metodologia de avaliao por FDC. Para estimar os indicadores e a probabilidade de
uma empresa avaliada vir a errar sua projeo, foi utilizada metodologia de
Regresso Logit. Como resultado da pesquisa, foram detectados a Receita Bruta,
Custo e Despesa Operacional, EBITDA, Margem EBITDA, Resultado Operacional e
Fluxo de Caixa Livre para os Scios como indicadores relevantes. Por fim, o modelo
proposto tambm apresentou boa capacidade preditiva ao ser testado com os
indicadores selecionados.
Palavras-chave: Private Equity . Venture Capital . Fundos de Penso .
Investimentos . Avaliao de Empresas . Indicadores Financeiros

Company Invested Valuation in Private Equity and Venture Capital

Funds.

ABSTRACT

This dissertation deals with investments in private equity and venture capital through
realized and budgeted amounts for companies invested by these funds. The
research showed the importance of the topic based on increasing investment in
these kinds of funds, especially the Brazilian pension funds, which ensure the
retirement of its beneficiaries through the profitability of their investments held by
their benefit plans. The research aims to identify the main financial indicators and
accounting that most impact the projected cash flow, when the evaluation
methodology used by DCF. To estimate the indicators and the likelihood of a
company rated likely to miss its projection methodology was used Logit Regression.
As a result of the survey, were detected in Gross Revenue, Costs and Operating
Expenses, EBITDA, EBITDA Margin, Operating Income and Free Cash Flow to the
Partners as relevant indicators. Finally, the proposed model also showed good
predictive ability when tested with the selected indicators.

Keywords: Private Equity . Venture Capital . Pension Funds . Investment . Company

Valuation . Financial Indicators

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Captao Global de Recursos dos Fundos de Private Equity e Venture

Capital entre 2005-2009 ............................................................................................ 18
Tabela 2 Indstria de PE/VC no Brasil Dezembro 2009 ...................................... 21
Tabela 3 Empregabilidade Internacional do Setor.................................................. 21
Tabela 4 Processo de Formao dos Mltiplos...................................................... 41
Tabela 5 Composio do Fluxo de Caixa a ser Projetado .................................... 50
Tabela 6 Classificao das Empresas Selecionadas ............................................. 58
Tabela 7 Indicadores Financeiros Selecionados .................................................... 59
Tabela 8 Estatstica Descritiva dos Indicadores Financeiros Orados Valores em
R$ milhes ................................................................................................................ 59
Tabela 9 Empresas que Apresentaram Outlier em seus Indicadores .................... 61
Tabela 10 Resultados da Regresso ..................................................................... 65
Tabela 11 Capacidade Preditora do Modelo .......................................................... 66
Tabela 12 Base de Dados Utilizada na Modelagem e Valores Estimados para
Varivel Dependente ou Dummy............................................................................... 67

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Atuao dos Gestores Globais no Continente Americano e os Principais que

Atuam no Brasil...................................................................................................................................18
Figura 2 - Evoluo do Capital Comprometido para Investimentos em Fundos de
PE/VC no Brasil entre 1999-2009..................................................................................................22
Figura 3 - Classificao de Frequncia das Metodologias de Avaliao de Empresas33

LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS

ABVCAP -

Associao Brasileira de Privaty Equity e Venture Capital

ALL -

Amrica Latina Logstica

BD -

Benefcio Definido

BM&FBOVESPA Bolsa de Mercados & Futuros e Bolsa de Valores de So Paulo

BNDES -

Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social

BNDESPAR -

Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social

Participaes

CAPEX -

Capital Expenditure

CAPM -

Capital Asset Pricing Model

CD -

Contribuio Definida

CERME -

Centro de Estudos em Regulao de Mercados

CGPC -

Conselho de Gesto da Previdncia Complementar

CSLL -

Contribuio sobre o Lucro Lquido

CSFB -

Credit Suisse First Boston

CV -

Contribuio Varivel

CVM -

Comisso de Valores Imobilirios

DASA -

Diagnsticos da Amrica Sociedade Annima

EBIT -

Earnings before Interests and Taxes

EBITDA -

Earnings before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization

EFPC -

Entidade Fechada de Previdncia Complementar

EVA -

Economic Value Added

FACE -

Faculdade de Economia, Administrao, Contabilidade e Cincia

da Informao e Documentao

FAPES -

Fundao de Assistncia e Previdncia Social do Banco

Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social

FCD -

Fluxo de Caixa Descontado

FINEP -

Financiadora de Estudos e Projetos

FIP -

Fundo de Investimento em Participaes

FMIEE -

Fundo Mtuo de Investimento em Empresas Emergentes

FUNCEF -

Fundao dos Economirios Federais

GEF -

Global Enviroment Facility

Gvcepe -

Centro de Estudos de Private Equity e Venture da Fundao

Getlio Vargas

IBOPE -

Instituto Brasileiro de Opinio Pblica de Estatstica

ICMS -

Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios

IGP-M -

ndice Geral de Preos do Mercado

INPC -

ndice Nacional de Preos ao Consumidor

IPI -

Imposto sobre Produtos Industrializados

IPO -

Initial public offering

IR -

Imposto de Renda

LCI -

Limite de Controle Inferior

LCS -

Limite de Controle Superior

MERCOSUL -

Mercado Comum do Sul

NOPLAT -

Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

PE -

Private Equity

PETROS -

Fundao Petrobrs de Seguridade Social

PIB -

Produto Interno Bruto

PIS/COFINS -

Programa

de

Integrao

Social

Contribuio

para

Financiamento da Seguridade Social

PL -

Patrimnio Lquido

PNUD -

Programa das Naes Unidas para o Desenvolvimento

PREVIC -

Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar

SELIC -

Sistema Especial de Liquidao e Custdia

TI -

Tecnologia da Informao

TOR -

Teoria das Opes Reais

UNEP -

Programa das Naes Unidas para o Meio Ambiente

UNB -

Universidade de Braslia

UOL -

Universo Online

VC -

Venture Capital

WACC -

Weighted Average Cost of Capital

SUMRIO

INTRODUO ................................................................................................ 17

1.1

Histria do Private Equity e Venture Capital no Brasil ..................................... 20

1.2

Cenrio atual do Private Equity e Venture Capital no Brasil ............................ 23

1.4

Objetivo do Estudo .......................................................................................... 34

REVISO BIBLIOGFICA ............................................................................... 36

2.1

CONTBIL/PATRIMONIAL ............................................................................. 36

2.1.1

Avaliao Patrimonial Contbil ..................................................................... 36

2.1.2

Avaliao Patrimonial Contbil Ajustada a Valores de Mercado .................. 37

2.2

VALOR DE LIQUIDAO ............................................................................... 38

2.3

MLTIPLOS OU AVALIAO RELATIVA ..................................................... 38

2.4

FLUXO FUTURO DE DIVIDENDOS ............................................................... 42

2.4.1

Modelo de Crescimento de Gordon.............................................................. 43

2.4.2

Modelo de Desconto de Dividendos em Dois Estgios ................................ 43

2.4.3

Modelo H para Avaliao do Crescimento ................................................... 44

2.4.4

Desconto de Dividendos em Trs Estgios.................................................. 44

2.5

EVA ECONOMIC VALUE ADDED (VALOR ECONMICO ADICIONADO) . 45

2.6

OPES REAIS ............................................................................................. 45

2.7

TRANSAES DE EMPRESAS SIMILARES ................................................. 47

2.8

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO................................................................. 47

ESTUDO DE CASO ........................................................................................ 57

3.1

Descrio Estatstica da Amostra dos Dados Coletados ................................. 58

3.2

Metodologia do Estudo .................................................................................... 62

3.3

Anlise das Respostas do Estudo ................................................................... 64

3.4

Limitaes do Estudo ...................................................................................... 68

CONCLUSO .................................................................................................. 69

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS .......................................................................... 70

ANEXOS ................................................................................................................... 77
ANEXO I: RESULTADO COMPUTACIONAL DA REGRESSO LOGIT ................. 77
ANEXO II: INDICADORES FINANCEIROS DAS EMPRESAS SELECIONADAS
VALORES EM R$ MILHES .................................................................................... 78

17

1 INTRODUO
A partir do incio dessa dcada, os fundos de private equity PE (fundos de
investimento em participaes - FIP) e venture capital VC (fundos mtuos de
investimento em empresas emergentes FMIEE) vieram a se configurar como uma
forma alternativa de investimentos para os fundos de penso brasileiros, bancos e
investidores internacionais. O principal motivo para migrao para essa classe de
investimento foi o declnio da taxa de juros bsica da economia (SELIC), pois os
retornos dos investimentos em renda fixa so correlacionados com a aludida taxa.
Os fundos de PE e VC, por sua vez, adquirem participaes de empresas
para compor o patrimnio lquido de suas carteiras. A racionalidade desse tipo de
investimento consiste na valorizao dessas participaes para depois serem
alienadas pelo fundo e consequentemente sua extino.
Veculo de investimento crucial para o desenvolvimento de mercados de
capitais e economias emergentes, investimentos em Venture Capital e Private Equity
tm se destacado de forma expressiva no mundo, em particular no Brasil. Na Tabela
1 est demonstrada o apetite financeiro de investidores globais pelas economias
emergentes, em destaque o Brasil:

18

Tabela 1 - Captao Global de Recursos dos Fundos de Private Equity e Venture

Capital entre 2005-2009

CAPTAOGLOBALDOSFUNDOSDEPE/VC(US$BILHES)
REGIO
2005
2006
2007
2008
AmricanoNorte
187
315
383
366
Europa
110
136
162
157
siaeRestodoMundo
47
84
100
112
Global
345
535
646
636

2009
144
73
27
246

TOTAL
1.397
640
371
2.408

Brasil
como%dasiaeRestodoMundo

4,6
17,6%

24
6,5%

2,3
4,8%

5,3
6,4%

7,2
7,2%

4,6
4,1%

Fonte: Preqin (centro de pesquisa independente focada em levantamento de dados e

consultoria em ativos alternativos) e GVcepe (Centro de Estudo em Private Equity da
Fundao Getlio Vargas).

A Figura 1 demonstra os gestores1 globais de fundos de PE/VC focados no

continente americano e os principais que atuam no Brasil.
Figura 1 - Atuao dos Gestores Globais no Continente Americano e os Principais que
Atuam no Brasil

Fonte: GVcepe

Em sua definio clssica, os fundos de PE/VC referem-se a um tipo de

investimento focado na participao em empresas com alto potencial de crescimento

1 So responsveis legais pela gesto dos fundos de PE/VC por meio da deteno de mandato que vige do incio at a
alienao da ltima empresa investida e a extino do fundo.

19

e rentabilidade, por meio da aquisio de aes ou de outros valores mobilirios

(debntures conversveis, bnus de subscrio, entre outros), com o objetivo de
obter ganhos expressivos de capital a mdio e longo prazos. Por intermdio do
PE/VC, pequenas e mdias empresas que objetivam se tornar grandes companhias
passam a dispor de oportunidades adequadas para financiar o seu crescimento, com
apoio para a criao de estruturas adequadas de governana corporativa, foco no
crescimento e lucratividade, bem como na sustentabilidade futura do negcio.
Diferentemente dos fundos de renda varivel (aes) convencionais, os
fundos de private equity e venture capital so geralmente estruturados por meio de
condomnios fechados". Os investidores2 subscrevem as quotas no incio do fundo
e recebem o retorno do capital investido na ocasio do desinvestimento ocasionada
pela alienao das aes das empresas investidas, geralmente de 8 a 10 anos aps
o incio do fundo.
O venture capital adquire empresas em sua fase inicial. O private equity, por
sua vez, investe em empresas mais maduras, em fase de expanso ou consolidao
de seus negcios. O cerne do investimento est em pulverizar os riscos do negcio,
firmando uma unio de esforos entre gestores do fundo e investidores para agregar
valor empresa investida.
O investimento em PE/VC pode ser realizado por companhias de
participaes, gestores, por intermdio de fundos de investimentos estruturados
para esta finalidade, por investidores individuais que disponham de capital para
investir nesta atividade. Porm, no Brasil, seus principais investidores so
institucionais, em especial os fundos de penso e seguradoras.
Os fundos podem ser ou no regulados. Isso ir depender da forma como so
estruturados e do local de sua sede. No Brasil, a Comisso de Valores Mobilirios
(CVM) responsvel pela regulamentao e fiscalizao da atuao de tais fundos,
bem como da atuao de seus gestores. Para os VE (FMIEE), aplicvel a
Instruo CVM n 209/94, e para os PE (FIP) a Instruo CVM n 391/03. Seja qual

2 Agentes financeiros ou no que subscrevem as quotas dos fundos de private equity ou venture capital, integralizando capital
a ser investidos pelos gestores nas empresas por eles prospectadas.

20

for a formatao do fundo, sua classificao fica a rigor do tipo das empresas
investidas.
Conforme o perfil das empresas investidas (porte, setor, estgio de
maturao, por exemplo), os investidores de VC/PE tero um envolvimento menor
ou maior na gesto do negcio. Este envolvimento tem como fundamento a
necessidade de apoio que as empresas investidas normalmente necessitam.
Tambm est relacionada instalao de estruturas de governana corporativa que
viabilizem o crescimento da empresa e protejam os investimentos realizados.

1.1 Histria do Private Equity e Venture Capital no Brasil

Os primeiros incentivos governamentais adotados para o fomento da
atividade de venture capital datam de 1974, por meio de programas do Banco
Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e, em 1976, pela
Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP).
Com as oportunidades oriundas da estabilidade econmica advinda do Plano
Real de 1994, as atividades de PE/VC no Brasil se institucionalizaram, a partir da
primeira regulamentao do setor (edio da ICVM n 209/94). Esse novo cenrio
econmico tornou o pas mais atrativo para os investidores de private equity, e estes
passaram a adotar tal veculo como o mais apropriado para se investir nas
privatizaes.
Segundo dados do Censo Brasileiro de Private Equity e Venture Capital da
Fundao Getlio Vargas de So Paulo (GVcepe), em 1994 havia oito gestores de
fundos. Em 2000, esse nmero subiu para quarenta e cinco. A partir de 2003, o
cenrio brasileiro para investimentos em PE/VC pde se desenvolver mais, com a
publicao da Instruo ICVM 391/03, regulando os fundos de investimentos em
participaes (private equity), que, at ento, no possuam uma legislao prpria.
Adicionalmente s reformas introduzidas na legislao societria, a adoo da
arbitragem como legtima para resoluo de eventuais conflitos societrios e a
manuteno das condies macroeconmicas bsicas ajudaram a criar o ambiente
propcio para o setor. Em 2008 o nmero de gestores de fundos foi a 132. At o
primeiro semestre de 2008, foram abertos 24 fundos, que captaram US$ 2,6 bilhes.

21

Conforme o ltimo censo, finalizado em dezembro de 2009 a indstria de

PE/VC contabilizou 140 organizaes gestoras, 1.747 profissionais envolvidos nessa
indstria, 236 veculos de investimentos (fundos) e 554 empresas investidas. Na
Tabela 2, esto demonstrados os nmeros da indstria de PE/VC no Brasil
contabilizados em dezembro de 2009.
Tabela 2 - Indstria de PE/VC no Brasil Dezembro 2009

AGENTES
INVESTIDORES

GESTORESDEFUNDOSPE/VC

COMPANHIASINVESTIDAS

NMEROS
US$34BILHESDECAPITALCOMPROMETIDO
140FIRMASPE&VC
236VECULOSDEINVESTIMENTOS(FUNDOS)
1.747PROFISSINAISNOSETOR
554COMPANHIASINVESTIDAS
489REINVESTIMENTOS(FOLLOWON)
37IPO'S(CAPTAODER$31,3BILHES)

Fonte: Censo Brasileiro de Private Equity e Venture Capital, realizado pela Fundao
Getlio Vargas de So Paulo (FGV/SP) Dezembro 2009.

A Tabela 3 expressa quanto o setor emprega de recursos no mundo,

distribudos de forma crescente por pases que detm investimentos em PE/VC.
Tabela 3 - Empregabilidade Internacional do Setor
Classificao Pases
1 EstadosUnidos
2 ReinoUnido
3 Frana
4 Brasil
5 Alemanha
6 Austrlia
7 Canad
8 Japo
9 ndia
10 HongKong
11 Sua
12 China(ex.HongKong)
13 Itlia
14 Sucia
15 Israel
16 Noruega
17 Outros

Fonte: Preqin, GVcepe. 2009.

NmerodeEmpregadosnoSetor
38.500
7.700
2.300
1.700
1.500
1.400
1.400
1.100
1.000
900
900
800
800
800
600
600
8.800

22

Como j mencionado, a indstria de PE/VC atingiu um novo recorde em 2009,

alcanando US$ 34 bilhes de capital comprometido3 para alocar no mercado
brasileiro. No ano 2008, esse nmero era de US$ 27,1 bilhes e em 2004 era de
US$ 5,6 bilhes. Nesses cinco anos, o montante aumentou cerca de cinco vezes,
conforme censo 2009 elaborado pela GVcepe.
De todo o capital comprometido para investimentos nos fundos de PE/ VC,
em torno de 58% so de investidores estrangeiros.

No ano de 2009, o capital

externo captado foi de R$ 1,11 bilho, correspondendo a 43% da captao total

desse perodo. Na Figura 2, est demonstrada a evoluo do capital comprometido
entre os anos de 1999 a 2009 no Brasil.
Figura 2 - Evoluo do Capital Comprometido para Investimentos em Fundos de
PE/VC no Brasil entre 1999-2009

Fonte: Censo 2009, realizado pela GVcepe sobre a setor de PE/VC no Brasil.

Finalizado o primeiro ciclo de investimento entre os anos de 1997 e 2004, o

setor de PE/VC apresenta grande potencial de crescimento e consolida seu papel
fundamental no aprimoramento do mercado de capitais brasileiro. Tal fato pode ser
percebido ao se avaliarem os vrios casos de sucesso desses investimentos.

3 Consiste no capital que os investidores so obrigados a aportar aps a subscrio das quotas dos fundos.

23

1.2 Cenrio atual do Private Equity e Venture Capital no Brasil

Como acima explicitado, o setor no Brasil vem apresentando um rpido
crescimento. Devido estabilidade econmica, tendncia declinante da taxa de
juros, diminuio do risco pas, o mercado brasileiro passou a ser uma
oportunidade atraente para o capital empreendedor.
No ano de 2008, com a classificao do Brasil ao status de Investment
Grade4, concedido pela agncia de risco Standard & Poors5, o pas melhorou sua
representatividade no ranking de oportunidades para investimentos de longo prazo,
em relao s outras economias emergentes. Os fundos de penso brasileiros, tidos
como conservadores pelos analistas de mercado, como FUNCEF6, PREVI7,
PETROS8 e FAPES9, passaram a alocar seus recursos garantidores dos benefcios
em fundos de PE/VC. Esse foi um sinal bastante positivo, visto que os fundos de
penso internacionais tiveram papel fundamental no desenvolvimento da indstria
nos Estados Unidos e de outros pases.
Em 2008, a participao dos fundos de penso brasileiros em novas
captaes atingiu 50%. No total do capital comprometido, eles responderam por
24%, o que equivale a U$ 6,4 bilhes. (CENSO GVcepe, 2009)
O mercado brasileiro tambm oferece opes lquidas de sada das empresas
investidas, como abertura de capital em bolsa, vendas estratgicas, como, por
exemplo, em setores fragmentados que representam oportunidades de serem
consolidados. Os principais setores alvos nas economias emergentes so:
infraestrutura, imobiliria, TI, biotecnologia e agronegcio.

4 Em portugus, grau de investimento, o que significa recomendao de investimento em certo pas dada pelas agncias de
risco que calculam o risco-pas.
5 Agncia de risco americana.
6 Fundao dos Economirios Federais
7 Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil
8 Fundao Petrobrs de Seguridade Social
9 Fundao de Assistncia e Previdncia Social do BNDES.

24

O ambiente institucional tambm apresentou melhorias significativas. H uma

maior transparncia por meio de reportes aos investidores, alm de maior domnio
dos gestores sobre o setor. Est havendo uma crescente especializao dos fundos,
que esto mais focados em determinados segmentos econmicos.
Com a publicao da Lei Ordinria 11.312/06, o setor passou a gozar de
certos benefcios como a reduo para zero do Imposto de Renda para os ganhos
de investidores no-residentes no pas em aplicaes em fundos locais regulados de
PE/VC. Regulamentou tambm regime tributrio prprio para estes fundos,
determinando uma alquota de 15% para os investidores residentes. Essa lei ainda
permanece em vigor.
A indstria de PE/VP tem auxiliado a instituir padres de governana
corporativa em companhias no listadas em bolsa, confirmando que as boas
prticas de governana corporativa acarretam em mais transparncia, proteo para
acionistas minoritrios (no controladores), agrega valor empresa, agiliza seu
acesso a capital e contribui para a sua perpetuidade.
Os fundos de PE/VC vm facilitando a abertura de capital de vrias
empresas. Segundo dados da BM&FBovespa, em 2004, ocorreram sete IPOs10 de
companhias; nove em 2005; 12 em 2006 e 13 em 2007. Houve vrias aberturas de
capital com sucesso, propiciando boas sadas para os investimentos feitos pelos
PE/VC, gerando bens retornos para seus investidores, contribuindo para o
fortalecimento do mercado de capitais.
Os casos abaixo configuram alguns exemplos de empresas que foram
investidas por fundos de private equity e venture capital que abriram seu capital em
bolsa, ilustrando o sucesso deste tipo de investimento, segundo dados da
BM&FBovespa:
a) Diagnsticos da Amrica S.A. (DASA)
Seu principal mercado de atuao So Paulo, Rio de Janeiro e Curitiba, a
empresa possui 148 unidades e 3 laboratrios centrais que atendem mais de 15.000
clientes, alm de executar 80.000 exames dirios. As unidades operam sob oito

10 Initial Public Offering, que em portugus significa oferta primria pblica de aes em bolsa de valores.

25

marcas distintas, que possuem boa reputao perante seus clientes, entre elas a
Delboni Auriermo, Lavoisier, Lmina, Bronstein e Curitiba Santa Casa.
Em 1999, o banco de negcios Ptria adquiriu uma parcela na DASA por
intermdio de um fundo de private equity, permitindo a companhia se expandir at
se tornar a maior empresa de medicina diagnstica na Amrica Latina. O sucesso do
investimento culminou com a entrada da empresa no Novo Mercado11 da
BM&FBovespa, no dia 19 de novembro de 2004, captando R$ 377 milhes.
b) Amrica Latina Logstica S.A. (ALL)
A ALL maior operadora logstica com base ferroviria da Amrica Latina. Ela
transporta produtos de empresas de variados segmentos tais commodities agrcolas,
insumos, fertilizantes, combustveis, construo civil, madeira, siderrgicos, higiene,
limpeza, eletroeletrnicos, automotivo, embalagens, qumico, petroqumico e
bebidas. Ela prov um mix de servios de logstica, combinando as vantagens
econmicas do transporte ferrovirio com a flexibilidade do transporte rodovirio,
abrangendo uma rea que detm cerca de 62% do PIB do Mercosul.
Depois de captar recursos de fundos de private equity geridos pela GP
Investimentos, CSFB12, Electra13, e GEF14, a ALL conseguiu expandir suas
atividades. Atualmente ela possui 70 unidades de servio localizadas nas principais
cidades do Brasil, Argentina, Chile e Uruguai, alm de centros de distribuio e 185
mil metros quadrados de reas de armazenamento. Administra uma malha frrea de
20.495 quilmetros de extenso, cobrindo o Sul de So Paulo, Paran, Santa
Catarina e Rio Grande do Sul, alm da regio central da Argentina. A sua rea de
cobertura cruza as fronteiras do Paraguai e Uruguai e serve o Chile por rodovia a
partir da base logstica intermodal de Mendoza, na Argentina.

11 O Novo Mercado um segmento de listagem na BM&FBOVESPA destinado negociao de aes emitidas por
companhias que se comprometam, voluntariamente, com a adoo de prticas de governana corporativa adicionais em
relao ao que exigido pela legislao. A valorizao e a liquidez das aes so influenciadas positivamente pelo grau de
segurana oferecido pelos direitos concedidos aos acionistas e pela qualidade das informaes prestadas pelas companhias. A
principal inovao do Novo Mercado, em relao legislao, a exigncia de que o capital social da companhia seja
composto somente por aes ordinrias.
12 Credit Suisse First Boston, fundo de privety equity gerido pelo banco suo Credit Suisse.
13 Gestora de private equity com sede em Londres e com investimentos diversificados mundialmente.
14 Global Enviroment Facility fundo mundial articulado com o aval do PNUD, UNEP e o Banco Mundial. Todos os recursos
so encaminhados a projetos relativos a mudanas climticas, proteo da biodiversidade, oceanos e guas internacionais e
proteo ao meio ambiente.

26

A empresa fez a sua primeira oferta pblica de aes em 25 de junho de 2004

e captou R$ 588 milhes.
c) Submarino S.A.
Submarino a companhia lder no setor de varejo eletrnico no Brasil. Seu
endereo eletrnico oferta mais de 700.000 itens, classificados em 20 categorias de
produtos, contando com cerca de 950 fornecedores, alm de oferecer servios de
comrcio eletrnico terceirizado para algumas empresas lderes na rea de bens de
consumo, como: Natura, Nokia e Motorola.
A empresa apresentou crescimento significante desde o incio de suas
atividades, em 1999, quando se capitalizou recebendo recursos de fundos de private
equity geridos pela GP Investimentos, Warburg Dillion, THLee, Santander,
JPMorgan, e Flatiron. No ano de 2004, a empresa registrou uma receita bruta de
aproximadamente R$ 361 milhes e com taxa de crescimento anual 68% nos
ltimos trs anos
d) Natura S.A.
Com 35 anos de atuao, a Natura conquistou a liderana no setor de
cosmticos e produtos de higiene e de perfumaria. No fim da dcada de 80, a
companhia sofreu uma ampla reestruturao. Novas empresas, que entre 1979 e
1981 passaram a trabalhar conjuntamente com o grupo, fundiram-se em 1989. No
incio da dcada de 90, a Natura realizou seu planejamento estratgico, definindo
sua viso, valores e objetivo. Formalizou seu compromisso social e, paralelamente,
preparou-se para a abertura do mercado brasileiro s importaes.
Seu crescimento foi acelerado e, em 1994, a Natura se tornou uma empresa
multinacional, com presena na Argentina, no Chile e no Peru, pases nos quais
instalou centros de distribuio e formou o que se chama de consultoras
(vendedoras).

27

A Natura recebeu recursos de fundos de private equity que tinham como um

dos investidores, o BNDESPar15. Em maio de 2004, a empresa abriu seu capital na
BM&FBOVESPA, captando R$ 768 milhes.
Em 2005, apresentou uma receita bruta de R$ 3.2 bilhes. Atualmente, o
mercado conceitua positivamente sua responsabilidade corporativa e transparncia.
e) GOL Linhas Areas S.A.
Gol Linhas Areas reconhecida com uma das empresas que apresentou um
dos crescimentos mais rpidos do mundo. A Gol iniciou suas atividades no ano de
2001 e, atualmente, detm participao de 37,7% no mercado areo brasileiro.
Em 2002, a GOL captou do AIG Capital Private Equity16 US$26 milhes,
ampliando seus servios no mercado internacional e instituindo as boas prticas de
governana corporativa. A empresa manteve seu crescimento acelerado e em junho
de 2004, abriu seu capital na BM&FBOVESPA, captando cerca de US$280 milhes.
Em 2005, a GOL apresentou lucro lquido de R$513 milhes.
f) Localiza S.A.
Localiza a maior empresa locadora de carros do Brasil, em nmero de
agncias, com uma rede de atendimento que inclui 283 agncias (96 prprias e 187
franqueadas), atuando em seis pases e 203 cidades da Amrica Latina. Seu
principal negcio consiste em aluguel de carros e frotas. Tambm opera na
concesso de franquias, que so atividades complementares e sinrgicas.
Em 1997, os fundos de private equity Donaldson, Lufkin & Jenrette e Credit
Suisse adquiriram um tero da empresa por US$50 milhes. Esse recurso propiciou
a companhia crescer e obter mais credibilidade junto ao mercado. A companhia
abriu seu capital em 2005, quanto os fundos venderam sua participao por
intermdio do IPO, por cerca de US$130 milhes. O investimento em private equity
possibilitou uma sada de sucesso e lucros saudveis.

15 rea do BNDES destinada a investimentos em participaes societrias por meio de aquisio direta de aes ou por
intermdio de fundos de investimentos em participaes (private equity ou venture capital).
16 Fundo de private equity americano gerido pelo brao de investimento da seguradora American International Group.

28

g) Universo Online S.A. (UOL)

UOL o maior portal de mdia online e empresa de Internet no Brasil, com
base em nmero de assinantes, pginas visitadas mensalmente, tempo de
permanncia online por ms. A companhia pioneira no desenvolvimento da
Internet no Brasil. Desde a sua fundao em 1996, o UOL tem sido bem sucedido na
manuteno de sua liderana em audincia.
O UOL atualmente oferece acesso local Internet em mais de 3.000
localidades no Brasil e 14.000 no exterior. Em novembro de 2005, possua mais de
1,4 milho de assinantes pagantes de contedo. Desde setembro de 1999, atua
tambm

como

portal

provedor

de

acesso

na

Argentina.

Segundo

IBOPE//NetRatings17, o UOL teve mdia de 7,1 milhes de visitantes nicos

domiciliares mensais no Brasil em 2004, ocupando o primeiro lugar no ranking dos
maiores portais de mdia brasileiros, obtendo 63% do mercado. Em 1999, um fundo
de private equity gerido pelo Banco Morgan Stanley comprou a posio minoritria
na empresa por US$100 milhes, obtendo 12.5% da companhia. Com esse
investimento, o UOL pde investir em novos negcios para realizar sua abertura de
capital , em dezembro de 2005, captou R$ 555 milhes.
h) Lupatech
A Lupatech lder no pas na produo e comercializao de vlvulas
industriais utilizadas na indstria de leo e gs. A empresa tambm produz peas
complexas e subconjuntos, em ligas metlicas, notadamente para a indstria
automotiva mundial, por meio dos processos de fundio de preciso e injeo de
ao.
A companhia iniciou suas atividades em 1980 e pode ser considerada um
caso clssico para o setor. Foi a primeira companhia a ser investida pelo primeiro
fundo de venture capital estruturado e legislado pela Instruo CVM n 209/94 e
depois passou por todas as etapas de capitalizao provida pelos fundos de private
equity.

17 ndice de classificao de audincia em sites na internet elaborado pelo IBOPE.

29

A empresa demonstrou um importante histrico de relacionamento com a

indstria PE/VC. O contnuo recebimento de recursos desses fundos geridos pelos
gestores, tais como, Bozano Simonsen Advent, CRP Caderi, GP Investimentos e
Axxon Group, alm da participao do BNDESPAR. Esses acabaram por implantar
uma cultura de transparncia, agregao de valor e a adoo de boas prticas de
governana corporativa, instituindo o conselho de administrao atuante desde
1987.

1.3

Definio do Problema
Dada a relevncia e crescimento da indstria de private equity e venture

capital como demonstrado, esse trabalho prope uma forma de avaliar os

investimentos feitos pelos fundos de PE/VC no Brasil por meio da anlise de trinta
empresas investidas por esses fundos.
Como j mencionado, a partir de 2008, os fundos de penso brasileiros
passaram a investir de forma relevante nos fundos de PE/VC. Este fato se deveu s
mudanas na alocao de recursos provenientes de seus planos de previdncia. Os
fundos de penso brasileiros, legalmente denominados Entidade Fechadas de
Previdncia Complementar (EFPC), fazem parte do Regime de Previdncia
Complementar no Brasil, regido pelas Leis Complementares 108 e 109. A Resoluo
16 do Conselho de Gesto da Previdncia Complementar (CGPC), rgo vinculado
ao Ministrio do Trabalho e Previdncia, de 22 de novembro de 2005, define os
planos de benefcio:
Plano de Benefcio Definido (BD): aquele cujos benefcios programados tm
seu valor ou nvel previamente estabelecidos, sendo o custeio determinado
atuarialmente, de forma a assegurar sua concesso e manuteno.
Geralmente, os valores dos benefcios no so previamente definidos
numericamente, mas so vinculados ao ltimo salrio antes de gozarem do
benefcio ou por intermdio da mdia de salrios de um perodo temporal
previamente definido. A regra para reajustar os benefcios no tempo de vinculao
continuada ao valor dos salrios que foram tomados como base para clculo do
benefcio. Normalmente, nesse tipo de plano, caso ocorra dficit financeiro, a

30

legislao costuma impor responsabilidade solidria ao patrocinador18. (MARQUES,

2011)
Nesse tipo de plano, no h uma conta individual na qual seu saldo
corrigido temporariamente. H, sim, a existncia de um fundo com carter
mutualista, que sustenta os pagamentos dos participantes como um todo e de forma
vitalcia.
Plano de Contribuio Definida (CD): aquele cujos benefcios programados
tm seu valor permanentemente ajustado ao saldo de conta mantido em favor do
participante, inclusive na fase de percepo de benefcios, considerando: o resultado
lquido de sua aplicao, os valores aportados e os benefcios pagos.
Nesse tipo de plano, as contribuies so definidas previamente. Geralmente
uma parte do salrio optado pelo futuro beneficirio. Os valores dos benefcios a
serem concedidos sero o resultado dos valores arrecadados, acrescidos da
rentabilidade dos investimentos realizados no perodo de contribuio. No h
responsabilidade solidria do patrocinador.
Esse tipo de plano pode ser caracterizado como uma poupana individual na
qual seus saques so efetuados para a percepo dos benefcios de forma vitalcia
ou no. Caso sejam vitalcios, h necessidade de se estabelecer uma solidariedade
mutualista, de modo a minimizar os riscos do clculo do perodo a ser pago pelos
benefcios. (MARQUES, 2011)
Contribuio Varivel ou Planos Mistos (CV): contribuio varivel
aquela cujos benefcios programados apresentam a conjugao das caractersticas
das modalidades de contribuio definida e benefcio definido, (MARQUES, 2011)
permitindo certa mesclagem como:
a)

na fase laboral so CD, acumulando o saldo de conta por meio da

contribuio e do retorno dos investimentos, que se converte em renda
vitalcia no perodo da aposentadoria;

18 Parte da contribuio da empresa que patrocina (contribuio patronal) o plano para seus empregados.

31

b)

os benefcios a serem pagos so calculados como CD. Caso haja

falecimento

ou

incapacidade

antes

de

auferir

benefcio,

os

dependentes, ou o prprio participante recebem o benefcio calculado

na modalidade BD, seja por meio da projeo de contribuio, ou
ainda por uma frmula que determine uma renda.
Segundo o Boletim Estatstico Semestral de Populaes e Benefcios julho
a dezembro de 2009 da PREVIC19, ao final de 2009 existiam, no Brasil, 369
Entidades Fechadas de Previdncia Complementar, que administravam 1.053
planos assistenciais e previdenciais, dos quais, 354 (33,5%) na modalidade BD, 383
(36,5%) na modalidade CD e 316 (30%) mistos.
No entanto, por serem mais antigos, os planos BD ainda contabilizam,
segundo o boletim, 79,25% dos R$ 509,44 bilhes em ativos totais dos planos
previdenciais. Os planos mistos detinham 14,2% e os planos CD, 6,55% desses
ativos.
Todos os planos tm seus recursos capitalizados no tempo. Para que isso
ocorra, necessrio que os investimentos efetuados com os recursos aportados
pelos participantes sejam valorizados de forma a atingir uma rentabilidade mnima
atuarial. A reserva criada pela contribuio e o resultado de seu investimento fazem
frente aos benefcios, que devero ser pagos aos participantes em sua fase de
aposentadoria de forma vitalcia, no caso do regime de previdncia complementar no
Brasil. A taxa mnima atuarial para correo dos investimentos dos fundos de
penso brasileiros em mdia 5% ao ano + ndice de Inflao, que normalmente o
ndice Nacional de Preo ao Consumidor (INPC) ou ndice Geral de Preo no
Mercado (IGP-M). (PREVIC, 2010).
Do incio do ano de 2003 at os dias atuais, houve um declnio das taxas
bsica da economia brasileira - SELIC. No primeiro dia de janeiro de 2003, essa taxa
em valor nominal estava em 24,9% ao ano, bem acima da taxa nominal fixada no
ltimo ms de 2010, 10,75% (ECONOMTICA). Esse fato acarretou uma migrao

19 Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar, rgo vinculado ao Ministrio do Trabalho de Previdncia Social
que tem como funo regular e fiscalizar as entidades fechadas de previdncia complementar (fundo de penso).

32

de parte dos investimentos efetuados pelos fundos de penso em renda fixa,

altamente correlacionados com taxa SELIC, para os investimentos em renda
varivel, no intuito de a rentabilidade atingir a taxa mnima atuarial.
Dentre os tipos ativos classificados como renda varivel20, vrios fundos de
penso passaram a investir seus recursos nos fundos de private equity e venture
capital por meio da aquisio de suas cotas. Esses investimentos estruturados em
fundos condominiais se tornaram uma forma alternativa de aplicao dos recursos
garantidores dos planos de benefcios e diluio de riscos da carteira total de ativos.
Tambm se configuraram numa forma de os fundos de penso investirem em
empresas de capital fechado, visto que a legislao, por meio da Resoluo 3792 da
Comisso de Valores Mobilirios, restringe a aquisio direta de aes desse tipo
de empresas por parte das entidades fechadas de previdncia complementar.
Os investimentos em private equity e venture capital so efetuados utilizandose um conjunto de mecanismos financeiros, como, aes ordinrias, preferenciais,
ttulos conversveis em aes, dvida subordinada, garantias (warrants), dependendo
da estratgia do investimento e da demanda por financiamento da companhia a ser
investida.
Geralmente, um fundo de PE/VC tem perodo de durao em cerca de oito a
dez anos. Sendo que os quatro ou cinco primeiros, a depender do perodo total
(quatro ou cinco anos, respectivamente), so destinados ao perodo de investimento
do fundo e os restantes correspondem ao perodo de desinvestimento.
Durante o perodo de investimento, esses fundos procuram por companhias
alvos que normalmente no possuem suas aes cotadas em bolsa de valores.
Primeiramente, feita uma avaliao da empresa para se obter um preo para a
companhia antes da entrada do fundo como potencial scio. Essa metodologia de
avaliao, na maioria dos casos, feita por meio do Fluxo de Caixa Descontado

20 Aqueles cuja remunerao ou retorno de capital no podem ser dimensionados no momento da aplicao, podendo variar
positivamente ou negativamente, de acordo com as expectativas do mercado. Os mais comuns so: aes, fundos de renda
varivel (fundo de ao, multimercado, privaty equity, venture capital e outros), quotas ou quinhes de capital, commodities
(ouro, moeda e outros) e os derivativos (contratos negociados nas bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e
assemelhadas).

33

(FCD), sendo que, em alguns casos, tambm so utilizadas outras metodologias.

(MARTELANC ET AL, 2010).
Em pesquisa (TRIZI ET AL, 2004) realizada com 29 profissionais que
trabalham na rea de fuses e aquisies, fundos de capital de risco dos principais
bancos de investimento e consultorias financeiras atuantes no Brasil, o Fluxo de
Caixa Descontado (FCD) o mtodo mais adotado pelos entrevistados. A Figura 3
mostra a preferncia pelos mtodos por intermdio de uma escala freqncia, com 1
para o mtodo mais frequente e 7 para o menos frequente. Ressalva-se a distncia
que aparece na escala semntica entre o primeiro mtodo e os demais, indicando
que a maioria dos avaliadores tendem a adotar a metodologia do Fluxo de Caixa
Descontado (FCD) para definir o preo de uma empresa.
Figura 3 - Classificao de Frequncia das Metodologias de Avaliao de Empresas

Fonte: TRIZI, PACHECO, MATELANC e PASIN, 2004.

Aps concluda a avaliao, a proposta apresentada ao comit de

investimento do fundo que deliberar sobre o tema. Durante essa apreciao, so
analisadas as premissas da avaliao, os mecanismos de sada do investimento
(venda das aes para outros possveis investidores ou abertura de capital via bolsa
de valores), como tambm a taxa de retorno do investimento desde entrada do
fundo na companhia at a alienao de sua participao acionria.
importante salientar que o principal objetivo de fundo de PE/VC, quando se
torna scio de uma companhia, gerar valor nas suas aes por meio do
aperfeioamento da gesto que o negcio propicia. Essa gerao de valor est
expressa na avaliao da empresa apresentada ao comit de investimento do fundo.

34

Considerando a metodologia mais utilizada, o Fluxo de Caixa Descontado, a

questo abordada ser analisar quais indicadores financeiros e contbeis que
compem o fluxo mais impactam nessa projeo.

1.4

Objetivo do Estudo

Na introduo desse captulo anterior, demonstrou-se relevncia dos fundos

de private equity e venture capital na economia brasileira. O crescimento desse tipo
de investimento, especialmente os fundos de penso, tornou-se uma forma
alternativa de compor suas carteiras de ativos. Essa diversificao tem como intuito
no somente diluir riscos, como tambm atingir a rentabilidade necessria para fazer
frente aos benefcios reajustados no tempo pela taxa mnima atuarial.
Partindo do pressuposto de que cada vez mais os fundos de penso iro
adquirir cotas dos fundos de private equity e venture capital, o presente trabalho tem
a inteno de auxiliar na anlise prvia dos investimentos a serem feitos por esses
fundos. Ou seja, refinar o estudo para se tomar a deciso de comprar ou no a
participao em uma empresa que foi avaliada e apresentada aos comits de
investimento dos fundos de PE/VC.
Tambm foi apresentada no captulo anterior, a alta frequncia da
metodologia do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) no processo de avaliao de
empresas. No momento que os gestores dos fundos PE/VC propem investir em
uma determina empresa, a metodologia utilizada na maioria dos casos o FCD. O
sucesso ou insucesso desse investimento depender dos parmetros adotados no
modelo de avaliao.
Ao se calcular o valor presente do fluxo no perodo de projeo futura, esses
parmetros devero se convergir entre o orado e realizado no tempo, para que a
avaliao elaborada no presente se aproxime mais do valor justo do processo de
compra da companhia. Caso ocorra um descolamento desses parmetros no tempo,
o valor contratado no ato da compra poder ter sido superavaliado ou subavaliado.
Outra consequncia que se pode aferir caso ocorram essas distores, entre
o valor justo e o valor avaliado, ser o impacto na rentabilidade dos fundos de
PE/VC. Ou seja, se, no ato da compra da participao, a empresa tiver seu valor

35

acima do planejado, tal fato poder comprometer a rentabilidade no momento da

venda, quando ela ser avaliada novamente e ter seu preo equilibrado.
Como forma de ajudar no processo de anlise das empresas a serem
investidas pelos fundos de private equity e venture capital, essa dissertao se
prope a cumprir um objetivo: apresentar um estudo de caso, no intuito de estimar
os indicadores financeiros e contbeis que mais impactam o fluxo de caixa
projetado, quando se tenta estim-lo. Para esse trabalho foram acompanho o
desempenho de 30 (trinta) empresas investidas pelos fundos de PE/VC em relao
ao orado e realizado para esses indicadores nessa projeo, durante o perodo de
um ano.
Esse objetivo servir como base para se propor um parmetro de anlise das
empresas avaliadas por essa metodologia (FCD) e levadas para o processo de
aprovao de investimento por fundos de private equity ou venture capital.
Tal parmetro ter como intuito auxiliar a refinar a anlise das empresas
apresentadas nos comits de investimentos dos fundos, avaliadas pelo FCD.

36

2 REVISO BIBLIOGFICA

A reviso bibliogrfica ser baseada na definio das principais metodologias

utilizadas pelos avaliadores de empresas. A aplicao das avaliaes define os
preos das empresas adquiridas pelos fundos de PE/VC. A opo metodolgica
deve ser coerente com o objetivo da avaliao, juntamente com as caractersticas da
companhia, no intuito de se obter seu valor justo. A aplicao errnea da
metodologia num processo de avaliao pode acarretar resultados superavaliados
ou subavaliados das empresas. (DAMODARAN, 2007)
Sero apresentadas as metodologias, de forma crescente em critrio de
complexidade em suas respectivas aplicaes. Ser dada uma ateno especial
metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, por ser a mais usada e, por isso, a
escolhida para estudo de caso dessa dissertao

2.1

CONTBIL/PATRIMONIAL
Consiste no mtodo mais direto para a avaliao de empresas, pois se baseia

apenas nas informaes fornecidas pelo balano patrimonial. A restrio desta

metodologia, entretanto, refere-se ao valor dos ativos e passivos serem avaliados
pelos seus custos histricos, podendo divergir muito dos valores de mercado.
Tambm pode ocorrer de o balano no demonstrar totalmente certos ativos
intangveis que possuem valor, como a deteno de uma marca, reputao da
empresa, recursos humanos, etc. (PAIVA, 2001)
Dentre os mtodos de avaliao que se baseiam nos valores contbeis da
empresa, sero apresentados os mtodos da avaliao patrimonial contbil e da
avaliao patrimonial contbil ajustada a valores de mercado.

2.1.1 Avaliao Patrimonial Contbil

Essa metodologia se fundamenta tambm nos nmeros contbeis da
empresa, por meio dos quais se calcula que o valor da empresa o seu patrimnio
lquido, conforme ltima demonstrao financeira apurada. (MARTINS, 2001).

37

Consiste no mtodo mais simples e direto de ser adotado. Porm, h alguns

fatores que dificultam sua utilizao para obteno do valor econmico da empresa,
tais como:
a) as demonstraes contbeis expressam os valores histricos;
b) no aborda o conceito de gerao de caixa e os riscos associados;
c) no expressa as transaes no registradas nas demonstraes contbeis,
relevantes para o processo de avaliao, como: operaes de arrendamento
mercantil, derivativos e ativos intangveis por exemplo;
d) desconsidera o valor das dvidas da empresa.
Devido s restries acima elencadas, essa metodologia utilizada apenas
em certas condies, tais como, liquidao judicial, empresas sem fluxo de caixa
positivo, venda de ativos no-operacionais, interesse somente no imobilizado fsico e
no em seu potencial de gerao de caixa. (MARTELANC ET AL, 2010).

2.1.2 Avaliao Patrimonial Contbil Ajustada a Valores de Mercado

Esse mtodo valora os bens que integram o ativo e o passivo, em termos de
valor de mercado. Registra os valores de entrada ou sada conforme a natureza do
bem patrimonial e suas especificidades. Como exemplo: o estoque pode ser
avaliado pelo custo de reposio (valor de mercado), e as duplicatas a receber
seriam descontadas a valor presente. J os itens do passivo seriam ajustados
tambm ao valor presente de mercado, obedecendo a suas condies de crdito e
remunerao (taxas de juros adotadas no perodo).
O valor da empresa calculado, tomando-se o valor dos ativos ajustados
menos o valor dos passivos ajustados.
O mtodo procura amenizar deficincias na avaliao patrimonial contbil
pura e simples. Apesar de atenuar o impacto da variao de preos de mercado,
no considera as expectativas sobre o desempenho futuro da empresa. (MARTINS,
2001)

38

2.2

VALOR DE LIQUIDAO
Essa metodologia indicada para situaes particulares, como a liquidao

de uma empresa, ou em casos em que os ativos a serem liquidados tenham mais

valor que os rendimentos futuros da empresa. (MARTELANC ET AL, 2010).
Essa metodologia usualmente utilizada para alienao em caso de falncia
da companhia.

2.3

MLTIPLOS OU AVALIAO RELATIVA

A avaliao por mltiplos, tambm conhecida como avaliao relativa,

assume que o valor de um ativo pode ser determinado em funo do valor de ativos
comparveis no mercado (DAMODARAN, 2007).
A alta frequncia na utilizao da avaliao por mltiplos se deve a sua
aplicao direta, devido a pouca necessidade de informaes. Ou seja, para uma
avaliao baseada em mltiplos preciso apenas dois dados, um indicando o valor
de uma empresa semelhante, e outro um valor de referncia como: Receita Lquida,
EBITDA21, Lucro, entre outros.
Para a aplicao da metodologia de mltiplos, h de se considerar dois
fatores:
a) a converso dos valores em mltiplos, que possibilita a avaliao relativa
dos ativos;
b) a adoo de empresas similares para que possa ser realizada a
comparao.
O problema maior consiste em encontrar empresas que se assemelham sob o
aspecto de fluxo de caixa, potencial de crescimento e risco, mesmo que faam parte
do mesmo setor econmico. (DAMODARAN, 2007)

21 Sigla em ingls que designa Eearnings before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization, que em portugus seria o
valor de caixa gerado antes as despesas com juros das dvidas, impostos sobre a renda a pagar, despesas com depreciao e
amortizao.

39

A aplicao de mltiplos consiste em relacionar uma empresa a ser valorada

com outra empresa idntica, ou, pelo menos, comparvel com o objetivo de obter os
seus mltiplos e aplic-los aos parmetros da empresa avaliada.
Os pontos positivos dessa metodologia so:
a) considera as condies de competio inerentes aos setores econmicos,
o que aumenta relativamente o realismo no processo de avaliao (Mc
DONAGH,1992);
b) possuie menor necessidade de utilizao de premissas e poder ser
realizado mais rapidamente, quando comparado ao mtodo de fluxo de
caixa descontado. (DAMODARAN, 2007)
Apesar da simplicidade e sua aplicao direta, esse mtodo pode gerar erros
de avaliao. Como no h uma teoria que fundamente a escolha do melhor mltiplo
a ser adotado, podem ser usados diversos mltiplos, o que possivelmente resulta
em valores divergentes.
Sendo assim, os pontos negativos da avaliao relativa so:
a) poder

gerar

valores

inconsistentes,

se

somente

considerar

comparao com grupos de empresas ou setores comparveis e no

forem levadas em conta as variveis fundamentais como risco,
crescimento ou potencial de fluxo de caixa, ou seja, as condies
especficas da companhia comparada;
b) h possibilidade de se obterem valores sobre ou sub dimensionados, visto
que as condies de mercado possuem significativa relevncia nesse
processo de avaliao;
c) poder haver manipulao nas avaliaes devido falta de transparncia
das premissas. Assim, os avaliadores podem escolher mltiplos e
empresas comparveis que melhor lhes convier, o que poder gerar
valores irreais. (DAMODARAN, 2002)

40

Para se obter o valor de uma empresa por mltiplos, necessrio que se

comparem os indicadores operacionais antes do efeito da dvida, tais como, receita,
EBIT22, EBITDA, NOPLAT23 e fluxo de caixa para a empresa.
De outra forma, para se chegar ao valor de mercado, aps o efeito do
endividamento da companhia, somente podero ser adotados indicadores formados
aps esse efeito da dvida, tais como: patrimnio lquido, lucro lquido e fluxo de
caixa para o acionista.
Como exemplo ilustrativo, o valor de mercado representa a parte de valor
para o acionista em uma empresa, sendo assim, no plausvel utilizar os mltiplos
de preo/lucro para avaliar uma empresa como um todo, pois este representa o valor
total da companhia, englobando o valor para os acionistas e valor das dvidas. Os
mltiplos de valor de mercado no so propcios para fins de fuses e aquisies,
exceto se a empresa avaliada e as empresas comparveis no possurem
endividamento. (MARTELANC ET AL, 2010).
Os principais mltiplos de valor empresarial e valor de mercado adotados
so:
a) Mltiplios de Valor Empresarial:
Valor da Empresa/Ativo Total
Valor da Empresa/Valor Patrimonial dos Ativos
Valor da Empresa/Receita
Valor da Empresa/EBITDA
Valor da Empresa
Valor da Empresa/NOPLAT

22 Sigla em ingls que designa Eearnings before Interests and Taxes, que em portugus seria o valor de caixa gerado antes as
despesas com juros das dvidas e impostos sobre a renda a pagar, ou seja, as despesas com depreciao e amortizao j
foram descontadas.
23 Sigla em ingls que designa Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, que em portugus seria o lucro operacional lquido
de imposto de renda e contribuio social sobre o lucro lquido.

41

Valor da Empresa/Fluxo de Caixa para Empresa

b) Mltiplos de Valor de Mercado:
Preo/Patrimnio Lquido (P/PL ou Book Value)
Preo/Lucro Lquido (Preo/Lucro)
Preo/Fluxo de Caixa para o Acionista
A Tabela 4 demonstra, de maneira sinttica, o processo de formao dos
mltiplos.
Tabela 4 - Processo de Formao dos Mltiplos
FORMAODOSMLTIPLOS
ValorantesdaDvida(valor
empresarial)

Valorapsadvida(valordemercado)

Mltiplo correto, usado do ponto de

vista de todos os investidores Mltiplos irreais (subestimados) por
Indicadores antes da dvida (Ativos, Receita,
(acionistas e credores). Ideal para considerarem o efeito da dvida no
EBITDA,EBIT,NOPLATeFluxo)
avaliao de empresas para fins de valordasempresas,enodoindicador.
fuseseaquisies.

Mltiplo correto, usado do ponto de

vista somente do acionista. Muito
Indicadores aps a dvida (patrimnio Mltiplos irreais (suprestimados) por usado para avaliao de desempenho
lquido, lucoro lquido, e fluxo de caixa paa considerarem o efeito da dvida no de aes de empresas. til para fins de
oacionista)
indicador,enonovalor.
fuses somente quando as empresas
(avaliadas e comparadas) tm graus de
alvavancagemsemelhantes.

Fonte: MARTELANC, PASIN, PEREIRA, 2010

Outra tipologia de mltiplo utilizada a especfica. O preo de determinada

ao e o valor de uma empresa podem ser avaliados por variados mltiplos
especficos do setor em que atua, tais como preo por kWh (setor eltrico), preo por
tonelada (setor de transporte), preo por linha telefnica, ou nmero de assinantes
(setor de comunicaes), etc.
Essa comparao especfica propicia maior facilidade de relacionar duas
empresas, bem como a adoo de mltiplos em setores em que nenhum outro
mltiplo possvel de ser obtido.

42

Porm, h dois fatores a serem considerados na adoo dessa metodologia.

O primeiro o fato de que empresas no produzem somente um tipo de produto,
mas uma cesta deles. O segundo, ao se considerar exclusivamente o setor de
atuao da empresa, h a possibilidade de se perder o parmetro do valor real, o
que impossibilita a obteno de um resultado razovel da avaliao, quando
comparado com mercado como um todo.
Para se obter maior segurana na utilizao dos mltiplos (DAMODARAN,
2002), preciso se atentar a quatro etapas bsicas:
a) definir o mltiplo com consistncia, de maneira uniforme entre as empresas
comparveis;
b) conhecer os valores altos, baixos e tpicos dos mltiplos do mercado, bem
como o efeito dos casos extremos sobre as mdias;
c) saber quais so os fundamentos que afetam os mltiplos e como eles
variam de acordo com as flutuaes dos fundamentos;
d) definir - da melhor forma possvel - as empresas comparveis.

2.4

FLUXO FUTURO DE DIVIDENDOS

O valor da ao de uma empresa pode ser obtido por meio do valor presente

do fluxo futuro de dividendos (DAMODARAN, 1999). As quatro principais verses do

modelo de desconto de dividendos:
a) Modelo de Crescimento de Gordon;
b) Modelo de Desconto de Dividendos em Dois Estgios;
c) Modelo H para a Avaliao do Crescimento;
d) Modelo de Descontos de Dividendos em Trs Estgios.
A partir do modelo inicial de Gordon, as demais verses foram desenvolvidas
com base em diferentes hipteses de crescimento futuro.

43

2.4.1 Modelo de Crescimento de Gordon

O modelo de Gordon (GORDON, 1962) usado para avaliar empresas com
crescimentos estveis, que possuam diretrizes de pagamentos de dividendos bem
definidos e sua manuteno futura.
A equao que representa o modelo de Gordon est expressa abaixo:
/
Onde:
: preo atual da ao;
: dividendo pago no primeiro ano da projeo;
: a taxa de desconto;
: taxa de crescimento perptuo dos dividendos.
O principal desafio no modelo de Gordon definir a taxa de crescimento dos
dividendos futuros. J a taxa de desconto utilizada o retorno exigido, ou seja, o
custo de oportunidade24 do capital investido.

2.4.2 Modelo de Desconto de Dividendos em Dois Estgios

Essa metodologia prev a existncia de um estgio de crescimento alto inicial
e, posteriormente, uma fase de crescimento estvel e que se mantenha no longo
prazo. O valor da ao igual soma dos dividendos descontados no perodo
inicial, mais os dividendos descontados no perodo estvel. O valor presente da
ao resultado do somatrio dos dividendos descontados no perodo inicial e dos
dividendos descontados no perodo estvel. (DAMODARAN, 2002)

24 Termo usado em economia para indicar o custo de algo em ter uma oportunidade renunciada, ou seja, o custo, at mesmo
social, causado pela renncia do ente econmico, bem como os benefcios que poderiam ser obtidos a partir desta
oportunidade renunciada ou, ainda, a mais alta renda gerada em alguma aplicao alternativa com as mesmas caractersticas.

44

A equao que representa o modelo de Desconto de Dividendos em Dois

Estgios est expressa abaixo:

Sendo que:
/
Onde:
: preo da ao ano final do ano n;
: dividendo por ao aps o perodo inicial de crescimento;
: taxa de desconto no perodo estvel;
: expectativa de crescimento dos dividendos no perodo estvel.
Os principais desafios so: a determinao da durao do perodo de alto
crescimento, a mudana sbita de taxa de alto crescimento para crescimento estvel
e a sensibilidade s hipteses de crescimento estvel. (DAMODARAN, 1999)

2.4.3 Modelo H para Avaliao do Crescimento

Esse modelo foi elaborado por FULLER e HSIA (1984) e apresenta dois
estgios para o crescimento. O que o diferencia do modelo de dois estgios
tradicional a taxa de crescimento inicial, que diminui linearmente ao longo do
tempo, at atingir a taxa de crescimento estvel.

2.4.4 Desconto de Dividendos em Trs Estgios

Esse modelo adota uma fase de transio entre o perodo de crescimento
elevado inicial e a fase final com crescimento estvel.

45

2.5

EVA ECONOMIC VALUE ADDED (VALOR ECONMICO

ADICIONADO)
O EVA (Economic Value Added), em portugus valor econmico agregado,

define que o valor da empresa calculado, por meio do lucro operacional aps
pagamento de impostos, menos o custo pelo uso de capital de terceiros e de
acionistas. Ou seja, o valor econmico adicionado o retorno gerado excedente ao
custo total do capital aplicado. (STEWART, 1999)
A metodologia do EVA expressa pela seguinte frmula:

Onde:
: taxa de retorno do capital investido;
: custo de capital ponderado entre capital prprio e de terceiros da firma;
: capital investido.
O modelo preconiza que o fundamento para utilizao desse conceito pelas
empresas o fato de ser intrinsecamente ligado ao valor da empresa. Como
fundamento da metodologia, possvel se chegar ao valor de mercado de
determinada companhia, com base no EVA, pela seguinte frmula:
Valor de Mercado = Valor presente dos EVAs futuros

2.6

OPES REAIS
Essa metodologia consiste em reconhecer a flexibilidade da gesto em captar

as aes futuras, em resposta s perspectivas de mudanas no mercado, por meio

do valor da oportunidade de investimento e otimizao de seus ganhos, limitando,
assim, as perdas. (MINARDI, 2000)

46

O valor gerado por essa flexibilidade pode alterar o valor presente lquido
tradicional, o que poder levar a um valor presente lquido expandido, que reflita o
valor da opo de operao e adaptao estratgica. (TRIGEORGIS, 1993).
Assim sendo:
VPL expandido = VPL Tradicional (esttico) + Valor da Opo
(administrao ativa)
A adoo das opes para o oramento de capital tem o potencial de
conceituar e ainda quantificar o valor das opes de determinada administrao
ativa. Esse valor calculado levando-se em considerao as opes reais
embutidas nas oportunidades de investimento de capital, tendo como ativo
subjacente o valor do fluxo de caixa esperado pela operao do projeto.
A Teoria das Opes Reais (TOR) consiste na avaliao de ativos reais, em
outras palavras, so aqueles que no so negociados no mercado. Como exemplo
de opes reais, citam-se: projetos de investimento de capital, avaliao de
propriedades intelectuais, avaliao de terras, de fontes de recursos naturais. Uma
opo real a oportunidade que o gestor detm para tomar decises a respeito de
ativos reais. medida que novas informaes surgem e as incertezas sobre o fluxo
de caixa so reveladas, os administradores podem tomar decises que venham a
influenciar positivamente o valor final de determinado projeto. (DIXIT e PINDYCK,
1994)
As principais questes que os gestores enfrentam so: qual o momento certo
de investir, continuar ou interromper temporariamente o projeto, deve-se modificar
as caractersticas operacionais dele ou ainda trocar de projeto? Por isso, o projeto
de investimento de capital se configura como um conjunto de opes reais sobre o
ativo real.
A TOR fundamentada em certas premissas bsicas para sua aplicabilidade,
como: a irreversibilidade, a opo de aguardar o momento de investir e a incerteza.
A opo pode ser avaliada como uma funo das variveis, como o valor
corrente, ou a variao do ativo objeto, o preo de exerccio, o prazo de vencimento

47

e taxa de juros livre de risco. A metodologia de avaliao de opes foi inicialmente

desenvolvida por Black e Scholes (1972) e tem sido aprimorada at ento.
Um ativo pode ser avaliado como uma opo de compra, se seu retorno
estabelecer uma funo de valor de um investimento subjacente a esse ativo. Se
esse valor subjacente ultrapassar um valor pr-estabelecido, o ativo valer a
diferena. J uma opo de venda poder ser mensurada, se ganhar valor na
medida em que o valor do valor subjacente cair abaixo do pr-estabelecido.
(DAMODARAN, 2007)
Como exemplo de opo de compra tem-se o valor que uma reserva de
petrleo ou uma mina de ouro poderia gerar a seu arrendatrio, se esse tiver a
opo de adquiri-las caso os preos do petrleo ou ouro se elevarem.

2.7

TRANSAES DE EMPRESAS SIMILARES

Essa metodologia parte do pressuposto que ativos semelhantes devem ter

valores convergentes. Com isso, pode-se avaliar determinada empresa ao

considerar comparvel, que tenha sido negociada entre um comprador e um
vendedor assimetricamente informados. (PAIVA, 2001)
Porm, h limitaes por no considerar o valor do dinheiro no tempo, a
capacidade de gerao de caixa e os riscos inerentes a cada empresa.

2.8

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Essa metodologia consiste em que o valor de uma empresa determinado

pelo valor presente dos fluxos de caixa projetados, descontados por uma taxa que
reflita o risco relacionado ao negcio. (DAMODARAN, 2007)
Ao se considerarem os indicadores da capacidade de gerao de riqueza da
empresa, adota-se o fluxo de caixa como parmetro de eficincia de determinado
negcio. Com base no fluxo de caixa, so superadas as dificuldades existentes no

48

lucro contbil. Torna-se explcito o potencial de gerao de caixa dos ativos de

determinado empreendimento, inclusive o goodwill25.
A gerao de caixa futuro fundamental e reitera a importncia da projeo
fluxo de caixa para o processo de avaliao, como se pode verificar nos pontos
elencados abaixo (COPELAND ET AL, 2002):
a) As variaes de valor (retorno para o acionista) esto mais correlacionadas s
mudanas de expectativa do que ao desempenho atual;
b) Os nveis de mensurao de valor (ou seja, razo valor de mercado/ valor
escritural) esto ligados ao retorno no capital investido e ao crescimento;
c) O mercado concentra grande importncia nos resultados de longo prazo e
no somente no desempenho de curto prazo;
d) Os investidores veem maior relevncia nos resultados de longo prazo e no
s no curto prazo.
Para a avaliao de determinada empresa pelo fluxo de caixa descontado, h
de se considerar quatro principais variveis:
a) Fluxo Relevante de Caixa: os ativos da empresa so avaliados pelo seu
potencial de gerao de recursos;
b) Perodo de Projeo: o fluxo de caixa deve ser projetado durante o perodo,
o qual se consegue prever, com certa segurana, o desempenho das
principais variveis relevantes. Na maioria das vezes, o perodo de projeo
planejado conforme a natureza do negcio e o nvel de previso dessas
variveis relevantes. Os pontos importantes para a construo do fluxo de
caixa so: preo de vendas, volume de vendas, custos de matrias-primas,
despesas operacionais e variveis macroeconmicas (inflao, taxa de juros
e cmbio);
c) Taxa de Desconto: a taxa de desconto, adotada aos fluxos de caixa para se
obter seu valor presente, deve conter o custo de oportunidade sem risco e
riscos do negcio em questo;

25 Diferena entre valor justo atribudo ao negcio e o valor justo dos ativos lquidos da empresa investida.

49

d) Valor Residual: consiste no perodo da avaliao aps a projeo do fluxo de

caixa. Tambm conhecido como valor terminal ou perptuo, ele a parte no
fluxo de caixa no coberto pelo perodo de projeo. Esse ponto estima valor
que o negcio possuir em termos de valor presente, aps o perodo de
projeo. Geralmente, calcula-se o valor residual, baseado no fluxo de caixa
livre do ltimo perodo de projeo, dimensionado pela expectativa de
crescimento para os anos futuros. Esse valor poder ser maior ou menor,
dependendo do nvel de maturidade das empresas avaliadas.
H duas diretrizes para avaliar empresas pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado (DAMODARAN, 1999):
a) Valor Econmico da Empresa: avalia a participao dos acionistas e dos
demais detentores de direitos financeiros da empresa. O valor econmico
da empresa calculado por meio do desconto dos fluxos de caixa livre por
uma taxa, representado pelo custo mdio ponderado de capital. O fluxo de
caixa livre para a empresa o fluxo de caixa obtido depois dos impostos,
que se encontra disponvel para os credores e acionistas. Esse fluxo
representa a gerao de caixa operacional da companhia, aps o
pagamento dos impostos, acrescidos de despesas que no representam
sadas de caixa, tais como: depreciao, amortizao e deduzidos dos
investimentos em capital de giro e em ativo imobilizado. No se consideram
as despesas e receitas financeiras, juros sobre capital prprio nem mesmo
dividendos. Ou seja, o fluxo de caixa livre no afetado pela estrutura de
capital da empresa;
Valor Econmico da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa +
Valor Residual ou Valor da Perpetuidade + Valor de Mercado dos
Ativos no Operacionais.
b) Valor da Empresa para o Acionista: avalia a participao dos acionistas
no negcio. Esse obtido ao se descontarem os fluxos de caixa para os
acionistas, pela taxa exigida pelos investidores sobre o capital prprio (Ke
Cost of Equity). O fluxo de caixa para o acionista calculado ao se

50

deduzirem do fluxo de caixa livre os juros lquidos e a amortizao de

emprstimos, bem como ao se adicionar o valor de novos emprstimos.
Valor da Empresa para o Acionista = Valor Econmico da Empresa
Valor lquido de Mercado dos Passivos de Longo Prazo (Capital de
Terceiros Oneroso).
O processo de construo do fluxo de caixa livre para a empresa e do fluxo
de caixa para os acionistas, adaptado ao caso brasileiro, pode ser expresso
conforme a tabela 5 abaixo (COPELAND ET AL, 2002):
Tabela 5 Composio do Fluxo de Caixa a ser Projetado
NMERO
1
2

SINAL
(+)
()

(=)

()

(=)

DESCRIO
Projeodevendasbrutas.
ImpostosdeincidemnoatodavendacomoICMS,ISS,ePIS/COFINS.
Somatrio das contas (1) + (2) e subtraise tambm abatimentos, devolues e vendas
RECEITALQUIDA
canceladas.
CPV (CUSTOS DO PRODUTOS VENDIDOS) ou CSV Engolobam os custos fixos e variveis dos produtos que so fabricados ou servios prestados,
(CUSTOSDOSSERVIOSVENDIDOS)
comomatriasprimas,insumosemodeobraparaproduo.
LUCROBRUTO
Resultadodosomatriodascontas(3)e(4)

()

DESPESASOPERACIONAIS/ADMINISTRATIVAS

(=)

EBITDA

CLASSIFICAODACONTA
RECEITABRUTA
IMPOSTOSSOBREFATURAMENTO

Depesasdaoperaodaempresa,despesasgeraiseadministrativas.

MARGEMEBITDA

Sigla em ingls que em portugus designa o resultado antes dos juros, impostos sobre a renda,
depreciaoeamortizao.
EBITIDA/RECEITALQUIDA,ouseja,resultadodafrao:conta(7)/conta(3).

()

DEPRECIAO

Subraiseadespesacomdepreciaoparaoclculodabasedeincidnciadoimpostoderenda.

10

()

AMORTIZAO

Subraiseadespesacomamortizaoparaoclculodabasedeincidnciadoimpostoderenda.

11
12
13

(=)
()
(=)

RESULTADOOPERACIONALEBIT
IReCSLLsobreoEBIT
NOPLAT

14

(+)

15

()

16

()

17

(=)

18
19
20
21
22

(+/)
()
()
()
(+)

Resultadodosomatriodascontas(7),(9)e(10).
SubtraiseoImpostodeRendaeContruibuioSocialsobreoLucroLquido
SiglaeminglsqueemportugusdesignalucrooperacionallquidodeIReCSLL
Somase novamente ao fluxo a depreciao e a amortizao, pois ambas no configuram uma
DEPRECIAOeAMORTIZAO
real sada de recursos de caixa. Essas despesas foram descontadas anteriormente para efeito de
apuraodabasedeindicnciadoIReCSLL.
NECESSIDADEDECAPITALDEGIRO
Recursosdisponveisparasupriranecessidadedecapitaldegirodacompanhia.
INVESTIMENTO EM IMOBILIZADO (em ingls Investimentos em bens de capital, ou seja, recursos destinados para aquisio ou melhorias nos
CAPITALEXPENDURITECAPEX)
bensdecapital.
Recursos disponvel para todos os financiadores da empresa: scios (detentores do capital
FLUXODECAIXALIVVREPARAEMPRESA
prprioinvestido)ecredores(detentoresdocapitaldeterceirosinvestido).
RESULTADOFINANCEIRO
Resultadodosomatrioentrereceitasfinanceiras(+)edespesasfinanceiras()
AMORTIZAODEDVIDAS
Pagamantodoprincipaldasparcelasdoendividamento.
JUROSSOBRECAPITALPRPRIO
Pagamentodejurossobrecapitalprprio.
PAGAMENTODEDIVIDENDOSPREFERENCIAIS
Recursosdestinadosaosacionistasdetentoresdeaespreferenciais.
CAPTAODENOVOSEMPRSTIMOS
Captaoderecurosdeterceiros(novosemprstimos)

23

(=)

FLUXODECAIXALIVREPARAOSSCIOS

Recursodiponvelparaossciosdaempresa(detentoresdocapitalprprioinvestido).

A frmula de clculo do valor presente do fluxo de caixa est expressa abaixo:

51

Onde:
: fluxo de caixa no tempo t;
: taxa de desconto no tempo t;
n: nmero de perodos da projeo.
A taxa de desconto usada para se obter o valor econmico da empresa
usualmente calculada pelo custo mdio ponderado de capital (Weighted Average
Cost of Capital WACC) para descontar o fluxo de caixa livre da empresa. Essa
taxa alm de incorporar os riscos associados ao negcio reflete com propriedade os
custos de oportunidade dos provedores do capital que financiam as atividades
operacionais da empresa, isto , capital prprio mais capital de terceiros, assim
como os benefcios fiscais decorrentes das decises estratgicas de estrutura de
capital. (COPELAND ET AL, 2002)
O WACC pode ser definido como o preo que a empresa paga pelos fundos
obtidos das fontes de capital, e serve de referncia para o processo de tomada de
decises de investimento, uma vez que, ao aplicar os recursos com retorno superior
ao WACC, a empresa maximiza o valor e a riqueza dos acionistas.
O benefcio fiscal da deduo da despesa financeira da base de clculo do
lucro tributvel obtido pela reduo do custo de capital de terceiros, ao considerarse a alquota nominal de imposto de renda e contribuio social.
O WACC apurado conforme a metodologia abaixo:

Onde:
: custo do capital prprio, calculado atravs do CAPM (Cost Asset Pricing Model);

52

: participao de capital prprio (E) no estrutura de capital da empresa;

: custo de capital de terceiros;
: participao de capital de terceiros (D) na estrutura de capital da empresa;
T: taxa consolidada do Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro
Lquido.
A taxa de desconto baseada no WACC deve ser consistente com a maneira
como o fluxo de caixa construdo, devendo seguir os seguintes princpios
(COPELAND ET AL, 2000):
a) ser construda em termos nominais ou termos reais, seguindo a forma que o
fluxo de caixa foi projetado;
b) adotar valores de mercado para cada elemento financeiro;
c) ter flexibilidade frente s alteraes ao longo do perodo de projeo devido
s mudanas nas expectativas de inflao, risco sistemtico ou estrutura de
capital.
Alguns autores afirmam que deve-se utilizar uma nica estrutura de capital
para todo o perodo de projeo. Tal fato se fundamenta na concepo de estrutura
de capital-alvo em detrimento da estrutura de capital corrente, pois essa no pode
refletir a estrutura de capital esperada para a empresa no ciclo de vida. Os autores
tambm propem que para estimar estrutura de capital-alvo da empresa, seria
prudente comparar empresas semelhantes com seus planos de financiamento de
longo prazo.
No que se refere ao custo de capital de terceiros, esse tipo de financiamento
deve ser avaliado conforme a natureza e as caractersticas dos recursos que a
empresa j detm em seu passivo e os que pode ter acesso, para estimar a taxa de
juros exigida pelos credores. Essa avaliao deve analisar as linhas de crdito
contratadas pela empresa, o risco de crdito atual, a evoluo, as linhas disponveis
para os pares com o mesmo grau de risco e o setor de atuao.

53

Depois de avaliado o custo dos emprstimos, adotam-se os benefcios fiscais

decorrentes do endividamento. Conforme a legislao tributria brasileira, deduz-se
atualmente 34% do custo do emprstimo, correspondente ao valor do imposto de
renda (25%) e da contribuio social sobre o lucro lquido (9%).
Para o clculo do custo da dvida, deve se adotar a taxa de mercado
atualizada, quando se trata de dvidas com riscos equivalentes. As agncias de
classificao de risco de crdito, tais como Standard & Poors, Moodys, Fitch26, so
geralmente consultadas para classificao de risco de crdito de uma determinada
dvida. Recomenda-se tambm calcular os indicadores financeiros tradicionais:
ndice de cobertura de juros, dvida/patrimnio, necessidade de capital de giro da
empresa avaliada, e compar-los com os das empresas semelhantes.
Os passivos no onerosos no so considerados no clculo do WACC, para
evitar inconsistncias e simplificar a avaliao. Porm, os passivos no-onerosos
possuem custos como outras dvidas. Esse custo est implcito nos preos dos bens
ou direitos adquiridos e influenciam o fluxo de caixa livre no momento que so
considerados na variao do capital de giro. (COPELAND ET AL, 2000)
O custo de capital de prprio mais trabalhoso para se calcular devido ao
fato de no ser observado diretamente no mercado de capitais. (COPELAND ET AL,
2000). Esse autor indica o uso da metodologia do Capital Asset Pricing Model
(CAPM) para se calcular o custo de capital prprio, que em portugus significa
Modelo de Precificao Ativos Financeiros.
O CAPM o modelo utilizado para determinar a taxa de retorno terica
apropriada de um determinado ativo em relao a uma carteira de mercado
perfeitamente diversificada, desenvolvido por SHARPE (1964), LINTNER (1965) e
MOSSIN (1966) que se inspiraram nos trabalhos de MARKOWITZ (1952) sobre o
critrio da mdia-varincia. O modelo leva em considerao a sensibilidade do ativo
ao risco no-diversificvel (tambm conhecido como risco sistmico ou risco de
mercado), representado pela varivel conhecida como ndice beta ou coeficiente

26 Agncias internacionais classificadora de riscos.

54

beta (), assim como o retorno esperado do mercado e o retorno esperado de um

ativo teoricamente livre de riscos.
Segundo o CAPM, o custo de capital corresponde taxa de rentabilidade
exigida pelos investidores como compensao pelo risco de mercado ao qual esto
expostos. O CAPM considera que, num mercado competitivo, o prmio de risco varia
proporcionalmente ao beta. Na sua forma simples, o modelo prev que o prmio de
risco esperado, dado pelo retorno esperado acima da taxa isenta de risco,
proporcional ao risco no diversificvel. Esse risco medido pela covarincia do
retorno do ativo com o retorno do portflio composto por todos os ativos no mercado
ou pelo beta, que mede a contribuio do ativo para a varincia dos retornos do
portflio de mercado. Como premissa, os investidores tm idnticas expectativas
quanto s mdias, varincias e covarincias dos retornos dos diferentes ativos no
fim do perodo, isto , tm expectativas homogneas quanto distribuio conjunta
dos retornos.
O conceito pode ser expresso como:

Onde:
: retorno esperado de um ativo;
: retorno de um ativo livre de risco;
: risco sistemtico ou no diversificvel do ativo diante do mercado;
: prmio de risco de mercado.
A frmula do

(beta) est representada abaixo:

Onde:

: covarincia entre o retorno do ativo e retorno da carteira de mercado;

55

: varincia do retorno de mercado.

Conforme o modelo, o custo do capital prprio aumenta linearmente em
funo do risco no diversificvel beta (). O beta da carteira do mercado abrange a
cesta de todas as aes do mercado avaliada como risco 1 e o beta de cada
empresa varia conforme o maior ou menor risco em relao a essa carteira de
referncia. Normalmente se utilizam estimativas de betas derivados de sries
histricas por intermdio de fontes como Bloomberg, Standard & Poors ou Thomson
Reuters27.
Para o clculo da taxa de livre de risco, sugere-se o uso do US Treasury
Bond

28

de 10 anos, pois o prazo de durao aproxima-se do fluxo de caixa da

empresa e normalmente da carteira ndice de mercado acionria. Outro fator que

os ttulos de 10 anos so normalmente menos sensveis s mudanas de inflao e
o prmio de liquidez nesses ttulos mais curtos menor.
No que concerne ao prmio de risco de mercado, proposto que se utilize
maior perodo de tempo histrico disponvel, pois sero refletidas as vrias situaes
as quais passam a economia e que provavelmente se repetiro no futuro. Tambm
necessrio usar a mdia aritmtica das taxas de retorno, pois o CAPM baseado
em retornos esperados, sendo assim, a forma mais apropriada a mdia aritmtica
dos retornos histricos. (COPELAND ET AL, 2000)
O modelo de fluxo de caixa descontado, utilizando a metodologia do CAPM e
do WACC, incorre em algumas limitaes. (LUEHERMAN, 1997) O modelo somente
adotado para empresas com estruturas de capitais mais simples e no dinmicas.
Nos casos em que a estrutura de capital mais complexa e dinmica, o WACC deve
ser revisto em cada projeto e periodicamente. Se no houver essa reviso, aumenta
significantemente a probabilidade de erros nas avaliaes.

27 Agncias internacionais classificadoras de riscos e de publicao de indicadores econmicos- financeiros.

28 Ttulos pblicos emitidos pelo tesouro norte-americano.

56

Estudos apresentados pelos autores FAMA e FRENCH (1992) arguiram sobre

a correlao positiva entre o beta e a mdia de retornos de mercados e afirmaram
que o beta no responde ao retorno do patrimnio das companhias.
Contrapondo aos autores acima citados, a pesquisa de KOTHARI, SHANKEN
e SLOAN (1995) comprovou a correlao positiva entre o beta e os retornos de
mercado. E, conclusivamente, COPELAND ET ALL (2000) defendem que no h
ainda teoria mais refinada e sugere continuidade da utilizao do CAPM, mesmo
que permaneam ainda suas restries como metodologia de avaliao de
empresas.

57

ESTUDO DE CASO

Para o estudo de caso foram selecionadas trinta empresas investidas pelos

fundos de private equity e venture capital no Brasil. Segundo censo de 2009,
elaborado pelo Centro de Estudo em Private Equity e Venture Capital da Fundao
Getlio Vargas, foram contabilizadas 554 companhias investidas por esses fundos.
Ou seja, foram selecionadas 5,4% das empresas investidas por esses fundos at
2009.
Para essas empresas, foram selecionados dez indicadores financeiros e
contbeis adotados na projeo de seus fluxos de caixa (devido alta frequncia de
utilizao dessa metodologia), durante o processo de avaliao para serem
investidas pelos fundos. O objetivo principal dessas avaliaes foi obter um valor
justo para as companhias durante o perodo de investimento do fundo.
Depois de concludo o preo, foram adquiridas participaes nessas
empresas. Ento, espera-se que os valores orados em seu fluxo de caixa se
realizem no tempo. Isso implicar que, quando o fundo entrar em seu perodo de
desinvestimento, elas tenham tido o desempenho planejado, aumentando a
probabilidade de serem alienadas a um valor superior ao valor de compra. Ou seja,
o fundo atingir a rentabilidade almejada com os investimentos por meio da
participao das empresas investidas.
Por intermdio desses dez indicadores financeiros orados e realizados,
tentou-se estimar os indicadores financeiros mais relevantes para as empresas
investidas. Em resumo, avaliou quais os indicadores sero mais importantes para se
determinar o sucesso ou insucesso das companhias avaliadas e investidas.
Esse ltimo objetivo servir como base para se propor um parmetro de
anlise das empresas avaliadas pelo mtodo do Fluxo de Caixa de Descontado e
levadas para o processo de aprovao de investimento por fundos de private equity
ou venture capital.

58

3.1

Descrio Estatstica da Amostra dos Dados Coletados

Do total de 30 empresas selecionadas, 17 foram avaliadas e investidas por

fundos de private equity e 13 por venture capital. Tambm foram classificadas em

categorias segundo sua Receita Bruta contabilizada no ano de 2010, vide Tabela 6.
Cabe, nesse momento, ressaltar que a Receita Bruta foi selecionada em
detrimento da Receita Lquida. Esta to importante quanto primeira, pois a
diferena entre ambas consiste apenas no desconto dos impostos sobre as vendas,
abatimentos, devolues e vendas canceladas. Como ambas se aproximam em
valores absolutos, a Receita Bruta pode ser considerada como relevante para o
estudo em tela.
Tabela 6 - Classificao das Empresas Selecionadas

CLASSIFICAO
1
2
3
4

RECEITABRUTA
atR$50milhes
entreR$50milhesaR$100milhes
entreR$100milhesaR$200milhes
acimadeR$200milhes

NMERODEEMPRESASINVESTIDAS
VECULODEINVESTIMENTO
14 12atravsdeVCe2atravsdePE
3 1atravsdeVCe2atravsdePE
6 todasatravsdePE
7 todasatravsdePE

Fonte: Fundos de Private Equity e Venture Capital registrados na Comisso de Valores

Imobilirios.

Essas empresas iniciaram suas projees para avaliao em perodos

diferentes, entre os anos de 2008, 2009, 2010. Sendo que no ano de 2010, todas as
empresas possuem os indicadores orados e realizados na projeo de seus fluxos
caixa.
Por uma questo de uniformizao, foi escolhido o ano de 2010 para se
avaliar o desempenho dos indicadores financeiros e contbeis que comps o fluxo
de caixa projetado dessas empresas. Os indicadores selecionados esto descritos e
definidos na Tabela 7.

59

Tabela 7 - Indicadores Financeiros Selecionados

N

INDICADORFINANCEIRO

DESCRIO

CLASSIFICAODOINDICADOR

ReceitaBruta

Projeodevendascorrigidaspelainflaoprojetadaduranteofluxo

CONTBIL

ReceitaLquida

Receita bruta descontada os impostos de incidem no ato da venda

(faturamento) como ICMS, ISS, IPI e PIS/COFIS, abatimentos,
devoluesevendascanceladas.

CONTBIL

CustoseDespesasOperacionais

Englobam os custos fixos e variveis dos produtos que so fabricados

ou servios prestados, como matriasprimas, insumos e mo de
obraparaproduo.

CONTBIL

EBITDA

Sigla em ingls que em portugus designa o resultado antes dos

juros,impostossobrearenda,depreciaoeamortizao.

FINANCEIRO

MargemEBITDA

EBITDA/RECEITALQUIDA

FINANCEIRO

ResultadoOperacionalEBIT

Resultado financeiro gerado pelas operaes da empresa,

descontadasasdespesascomdepreciaoeamortizao.

CONTBIL

FluxodeCaixadeInvestimentos

Investimentos em bens de capital, ou seja, recursos destinados para

aquisiooumelhoriasnobensdecapital.

FINANCEIRO

FluxodeCaixaLivreparaEmpresa

FluxodeCaixadeFinanciamento

10

FluxodeCaixaLivreparaosScios

Fluxo a ser descontado pelo WACC (Custo Mdio Ponderado de

Capital)
Resultado do somatrio dos pagamentos e captaes com credores
(capitaldeterceiros)
FluxoaserdescontadopeloCAPM(custodocapitalprprio)

FINANCEIRO
FINANCEIRO
FINANCEIRO

Fonte: Autor

Foram tomados esses indicadores como forma de comparao entre os

valores orados nas projees durante o ano de 2010 e comparados com seu
realizado aps a concluso das demonstraes contbeis desse ano.
Os valores orados desses indicadores foram analisados sob a tica da
estatstica descritiva para se apurar os seguintes valores: mdia, varincia, mnimo e
mximo. A Tabela 8 demonstra o resultado dessa apurao:
Tabela 8 Estatstica Descritiva dos Indicadores Financeiros Orados Valores em
R$ milhes
INDICADORFINANCEIROORADO
ReceitaBruta
ReceitaLquida
CustoeDespesasOperacionais
EBTIDA
MargemEBTIDA
ResultadoOperacionalEBITA
FluxodeCaixadeInvestimentos
FluxodeCaixaLivreparaEmpresa
FluxodeCaixadeFinanciamento
FluxodeCaixaLivreparaosScios

Fonte: autor.

Mnimo
8,23
7,39
681,15
0,11
1%
0,08
111,51
68,83
18,31
8,96

Mdia
166,56
147,71
125,49
27,24
22%
25,34
16,98
4,19
17,13
21,32

Mximo
817,89
733,46
3,87
118,74
48%
103,04
0,4
61,46
160
127,88

DesvioPadro
211,91
187,1
168,02
29,79
12%
27,53
26,27
23,99
37,89
32,22

60

Verificados os dados da estatstica descritiva dos valores dos indicadores

financeiros orados, aplicou-se o teste de determinao de outliers29 para pequenas
amostras, no intuito de verificar se alguma empresa apresentou todos os dez
indicadores fora do parmetro considerado para deteco desses outliers. (SOARES
ET AL, 2002)
A determinao dos parmetros foi por meio da utilizao da metodologia de
grfico de controle. Essa metodologia (SOARES ET AL, 2002) consiste em definir
um limite de controle superior (LCS) e um limite de controle inferior (LCI) para cada
indicador orado, conforme equao abaixo:

Sendo que:

A variao dos limites superior e inferior est entre mais ou menos,

respectivamente, trs vezes o desvio padro dos indicadores financeiros orados da

amostra. A Tabela 9 demonstra o resultado da deteco de outliers:

29 Em estatstica, consiste em uma observao numericamente distante dos demais dados observados.

61

Tabela 9 Empresas que Apresentaram Outliers em seus Indicadores

Empresa

Tipo
1 Orado
2 Orado
3 Orado
4 Orado
5 Orado
6 Orado
7 Orado
8 Orado
9 Orado
10 Orado
11 Orado
12 Orado
13 Orado
14 Orado
15 Orado
16 Orado
17 Orado
18 Orado
19 Orado
20 Orado
21 Orado
22 Orado
23 Orado
24 Orado
25 Orado
26 Orado
27 Orado
28 Orado
29 Orado
30 Orado

NdeOutliersporIndicador
0
1
0
0
2
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2
0
0
3
1
0
0
0

Indicadores
FluxodeCaixaLivreparaosScios

FluxodeCaixadeFinanciamento

FluxodeCaixaLivreparaosScios

EBTIDA

ReceitaBruta
ReceitaBruta

FluxodeCaixadeInvestimentos

ReceitaLquida

CustoeDespesasOperacionais

Fonte: Autor.

A Tabela 9 demonstrou que em apenas cinco empresas ocorreu a incidncia

de outilier em alguns dos seus indicadores orados. Para uma empresa ser
considerada um outlier, seria preciso que todos seus indicadores orados se
configurassem como outliers, o que no ocorreu no caso em questo. Ou seja, todas
as empresas selecionadas da amostra foram consideradas no estudo de
comparao entre seus indicadores orados e realizados.
Aps comparados os valores orados e

realizados, as empresas

foram

classificadas em dois grupos, A e B. O grupo A caracteriza as empresas que

acertaram suas projees para 50% ou mais dos indicadores orados (mais de 5
indicadores), com uma margem de erro de at 20% em relao a cada indicador
orado. O grupo B so as demais empresas. Ou seja, aquelas que no conseguiram
atingir 50% de acerto de seus indicadores, com uma margem de erro de at 20% em
cada um deles.

62

3.2

Metodologia do Estudo
Para avaliar a probabilidade de uma tese de investimento pautada no fluxo de

caixa projetado ser bem sucedida, h pelo menos duas ferramentas estatsticas que
podem ser utilizadas: a regresso logstica e a anlise discriminante.
Na anlise discriminante, os grupos constantes da amostra so conhecidos a
priori, por exemplo: companhias que acertaram suas previses e companhias que
erraram em suas previses. O objetivo , ento, classificar as observaes
desconhecidas e mensurar quais so as variveis mais significantes para a
discriminao entre os grupos.
A regresso logstica a abordagem de modelagem matemtica usada para
descrever a relao entre diversas variveis independentes e uma varivel
dependente dicotmica ou dummy, que assume valor 0 (zero) quando a
caracterstica estiver presente, por exemplo, se a companhia acertou suas
provises, e 1 (um) caso contrrio, se a companhia no acertou. Outros modelos
matemticos poderiam ser utilizados, mas o logstico o mais usado. (KLEINBAUM
ET AL, 2007)
H vrias razes pelas quais a regresso logstica uma alternativa mais
atrativa em relao anlise discriminante mesmo quando a varivel possui apenas
duas categorias. Primeiro, a regresso logstica menos afetada, quando as
matrizes de covarincia (para os grupos da varivel categrica) no so iguais, o
que consiste em uma premissa bsica da anlise discriminante. Segundo, a
regresso logstica pode lidar com variveis independentes categricas facilmente,
enquanto que, na anlise discriminante, o uso de variveis dummy cria problemas
com a varincia ou covarincia entre os grupos determinados pelas categorias da
varivel dependente. Finalmente, os resultados da regresso logstica so similares
aos da regresso mltipla nos termos de sua interpretao e medida dos
diagnsticos vlidos caso a caso para exame dos resduos. (HAIR ET AL, 2009).
Como no estudo em questo as matrizes de covarincia dos dois grupos
(companhias que acertaram suas previses e companhias que no acertaram suas
previses) parecem no ser iguais, optou-se pelo uso da regresso logstica.

63

H vrios tipos de regresso logstica: Regresso Logstica Binria (duas

categorias na varivel dependente, por exemplo, sim ou no; zero ou um);
Multinomial (por exemplo, sim, no ou no sei) e Ordinal (por exemplo, classe alta,
mdia ou baixa). No estudo foi utilizada regresso logstica binria, pois a varivel
dependente binria e assume zero para companhias com previses acertadas e
um para companhias com previses erradas.
O modelo Logit um modelo de escolha binria e est baseado na funo de
probabilidade cumulativa logstica. A regresso logstica analisa os efeitos de
variveis explanatrias sobre uma varivel dicotmica em termos da probabilidade
de estarem em um de dois eventos, neste caso, previses corretas ou incorretas.
Convencionalmente, define-se a varivel binria Y assumindo os valores 0 (zero)
para a ocorrncia do evento e 1 (um) caso contrrio. Podemos assumir que a
probabilidade de um evento depende de uma matriz de variveis independentes Xi e
um vetor de parmetros desconhecidos

(s).

O modelo, genericamente, da

seguinte forma:

em que P a probabilidade de ocorrncia de um evento, dado X , e

funo cumulativa de probabilidade.

Quando se usa o modelo Logit para dados individuais, isto , dados para os
quais observamos uma varivel dependente dicotmica para cada indivduo, a
tcnica de estimao mais usual a mxima verossimilhana. Este mtodo produz
estimadores consistentes e assintoticamente normais, o que possibilita usar a
distribuio normal para estabelecer intervalos de confiana.
Como j mencionado, neste trabalho foram utilizado indicadores financeiros e
contbeis de trinta avaliaes de empresas por intermdio de seus fluxos de caixa
projetados para o ano de 2010. Para se estimar se uma empresa previu de maneira
divergente seu fluxo de caixa projetado, a funo logstica de probabilidade tende a
aproximar do valor 1 (um). Ou seja, a varivel independente (dummy) ou explicada
quando mais prxima do valor 1 (um) demonstra que a companhia tendeu a no
acertar seu fluxo de caixa projetado.

64

3.3

Anlise das Respostas do Estudo

A tabela 10 a seguir ilustra a base de dados utilizadas na modelagem do

problema, bem como os valores estimados para a varivel dependente ou dummy

(y_hat), tambm as estatsticas descritivas da amostra e das estimativas da varivel
dependente ou teste do Modelo Logit.
A seleo automtica prvia foi realizada pelo mtodo stepwise, e foram
selecionadas as variveis: Receita Bruta, Custo e Despesa Operacional, EBITDA,
Margem EBITDA, Resultado Operacional e Fluxo de Caixa Livre para os Scios,
como sendo variveis significantes para estimativa da probabilidade de uma dada
companhia ter ou no sucesso na estimativa de seu fluxo de caixa projetado,
quando de uma tese de investimentos em fundos de private equity e venture capital.
O mtodo Stepwise para a seleo de variveis muito usado em mtodos
de regresso. Qualquer procedimento para seleo ou excluso de variveis de um
modelo baseado em um algoritmo que checa a importncia das variveis, incluindo
ou excluindo-as do modelo, baseando-se em uma regra de deciso. A importncia
da varivel definida em termos de uma medida de significncia estatstica do
coeficiente associado varivel para o modelo. Na regresso logstica, os erros
seguem distribuio binomial e a significncia assegurada via Teste da Razo de
Verossimilhana. Assim, em cada passo do procedimento, a varivel mais
importante, em termos estatsticos, aquela que produz a maior mudana no
logaritmo da verossimilhana em relao ao modelo que no contm a varivel.
Maiores detalhes sobre seleo stepwise, veja DRAPER e SMITH (1998).
A Tabela 10 traz os coeficientes das variveis relevantes para o modelo, o
erro padro o valor do teste Wald 2 necessrio para testar a significncia individual
do modelo.

65

Tabela 10 Resultados da Regresso Logit

Varivel
Intercepto
Receita Bruta

Coeficiente Estimado

Custo e Despesa Operacional

EBTIDA
Margem EBTIDA
Resultado Operacional
Fluxo de Caixa Livre para os Scios

1,97
-0,02
-0,02
-0,2
-12,67
0,22
0,03

Wald 2

Erro Padro
0,98
0,01
0,01
0,15
5,24
0,16
0,01

4,05
2,54
1,77
1,68
5,86
1,98
5,72

Fonte: Autor

De acordo com os resultados da regresso, conforme tabela acima, Receita

Bruta, Custo e Despesa Operacional, EBTIDA e Margem EBTIDA impactam de
forma a diminuir a probabilidade de a companhia vir a errar sua previso na
avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado. Por outro lado, Resultado Operacional
e Fluxo de Caixa Livre impactam de forma a aumentar a probabilidade de a
companhia vir a errar sua previso.
Ceteris paribus, o aumento de 1%, na previso de receita bruta e na previso
do custo e despesa operacional, implica na diminuio de 0,02% na probabilidade
de uma companhia vir errar a previso de seu fluxo de caixa. J o aumento de 1%
na previso do EBTIDA implica na diminuio de 0,20% na probabilidade da
companhia vir errar a previso de seu fluxo de caixa. O aumento de 1% da previso
na margem EBITDA implica na diminuio de 12,67% na probabilidade da
companhia vir a errar sua previso do fluxo de caixa. O aumento de 1% na previso
do resultado operacional implica no aumento de 0,22% na probabilidade da empresa
vir a errar sua previso de fluxo de caixa. E aumento de 1% na previso de fluxo de
caixa livre implica num aumento de 0,03% na probabilidade da companhia vir a errar
a projeo de seu fluxo de caixa.
O modelo Logit foi testado para verificar sua capacidade preditiva. Esse teste
foi embasado na comparao entre a diviso feita entre os GRUPOS (A e B) com as
repostas geradas pelo modelo Logit para os indicadores orados mais relevantes. A
Tabela 11 traz duas medidas de associao entre as probabilidades previstas e as
observadas. Eles so baseados no nmero de pares concordantes, quando a
probabilidade observada concorda com a estimada, e no nmero de pares

66

discordantes,

quando

probabilidade

estimada

discorda

da

probabilidade

observada.
Para melhor entendimento do que venha a ser par concordante, supe que
uma empresa esteja classificada na amostra como sendo participante do grupo das
empresas que so boas de previso, ou seja, do GRUPO A. O par dito
concordante se a probabilidade estimada for menor ou igual do que 50%, e sero
discordantes se a probabilidade estimada (coluna y_hat na Tabela 11) for maior do
que 50%.
Para o GRUPO B, j ocorre o inverso. O par dito concordante se a
probabilidade estimada (coluna y_hat na Tabela 11) for maior do que 50%, e os
pares sero discordantes se a probabilidade estimada for menor ou igual do que
50%, nesse caso.
Dada a classificao feita entre os GRUPOS A e B a priori, o Modelo Logit
proposto, atravs dos indicadores orados mais relevantes, previu que 88% das
empresas estimadas realmente se enquadram nessa classificao.
Quanto maior o nmero de pares concordantes, melhor preditivo ser o
modelo estimado. Nesse caso, como 88% dos pares so concordantes, pode-se
afirmar que o modelo possui grande poder preditivo e poder ser utilizado para as
novas empresas avaliadas pelos fundos de private equity e venture capital.
Tabela 11 - Capacidade Preditiva do Modelo

Indicadores
Percentual Concordante
Percentual Discordante
SomersD
Gamma
Tau-a
c
Fonte: Autor

Valor
88%
12%
76%
76%
38%
88%

67

Tabela 12 Base de Dados Utilizada na Modelagem e Valores Estimados para a Varivel Dependente ou Dummy (y_hat)
Empresa

Quantidade de Erros de Previso

Receita Bruta

Receita Lquida

Custo e Despesas Operacionais

EBTIDA

Margem EBTIDA

Resultado Operacional - EBITA

Fluxo de Caixa de Investimentos

Fluxo de Caixa Livre para Empresa

Fluxo de Caixa de Financiamento

Fluxo de Caixa Livre para os Scios

y_hat

18

15,22

-10,39

4,83

0,32

4,83

-2,89

3,58

3,5

7,08

0,03

20,1

17,75

-12,34

5,41

0,3

5,16

3,9

0,03

55,16

44,5

-37

7,5

0,17

-1,5

8,87

2,45

11,32

0,49

34,6

31,61

-27,49

4,11

0,13

3,81

-1,5

1,61

2,5

4,11

0,65

3,9

29,06

26,08

-20,89

5,19

0,2

5,18

-2,21

1,23

1,23

0,3

18,02

15,79

-13,47

2,33

0,15

2,47

-2,75

-0,28

2,35

2,07

0,57

309,24

272,03

-227

45,02

0,17

35,82

-8,77

35,91

11,79

47,69

0,19

61,81

55,31

-46,14

9,17

0,17

7,92

-81,94

-68,83

91,41

22,58

0,62

8,23

7,39

-3,87

3,51

0,48

3,48

-1,2

1,43

3,43

10

12,14

8,89

-8,39

0,5

0,06

0,25

-10,65

-10,24

12,86

2,62

0,89

11

297,07

272,97

-236,55

36,42

0,13

36,42

-42,99

-18,95

9,99

-8,96

0,42

12

128,98

120,82

-86,79

34,04

0,28

34,04

-16,26

6,21

4,2

10,41

0,12

13

217,7

195,93

-295,73

51,01

0,26

51,01

-9,79

23,88

-14,84

9,04

0,95

14

143,94

134,05

-73,57

60,48

0,45

58,14

-12,34

30,71

90,16

120,88

0,53

15

80,43

80,43

-62,57

17,85

0,22

17,45

-6,24

6,08

6,08

0,27

16

40,8

37,3

-34,52

2,78

0,07

2,78

-2,38

1,34

1,02

2,37

0,86

17

510,71

502,13

-401,92

100,22

0,2

93,92

-13,12

61,46

-18,31

43,15

0,53

18

33,66

30,29

-23,31

6,99

0,23

6,22

-1,1

4,54

-1,3

3,24

0,15

19

74,08

66,95

-34,91

32,04

0,48

26,74

-23,91

4,34

27

31,34

20

494,76

427,88

-309,14

118,74

0,28

103,04

-111,51

-12,1

53,38

41,28

21

817,89

733,46

-681,15

52,3

0,07

48,9

-14,55

24,53

-16,28

8,25

0,31

22

107,06

98,25

-56,05

42,2

0,43

42,2

-7,8

20,06

6,96

27,02

0,01
0,11

23

105,36

97,9

-69,64

28,26

0,29

28,25

-53,94

-35,29

46,43

11,14

24

13,59

12,04

-11,93

0,11

0,01

0,08

-0,4

-0,29

1,5

1,21

0,97

25

9,9

9,25

-6,94

2,31

0,25

2,29

-2,1

-0,57

-0,57

0,11

26

37,68

35,16

-29,14

6,02

0,17

5,35

-0,6

4,17

-0,2

3,97

0,42

27

171,43

159,43

-128,61

30,82

0,19

28,32

-16,35

7,34

1,71

9,05

0,24
0,74

28

10

634,35

547,57

-484,32

63,25

0,12

63,13

-3,25

38,66

-2,08

36,58

29

55,78

46,09

-32,9

13,19

0,29

5,21

-51,51

-32,12

160

127,88

0,81

30

455,21

328,84

-298,1

30,74

0,09

30,73

-5,8

14,51

35,82

50,32

0,69

Mnimo
Mdia

3,23

8,23

7,39

-681,15

0,11

0,01

0,08

-111,51

-68,83

-18,31

-8,96

166,56

147,71

-125,49

27,24

0,22

25,34

-16,98

4,19

17,13

21,32

0,4

61,46

160

127,88

0,97

23,99

37,89

32,22

0,32

Mximo

10

817,89

733,46

-3,87

118,74

0,48

103,04

Desvio Padro

2,7

211,91

187,1

168,02

29,79

0,12

27,53

Fonte: Autores

26,27

68

3.4

Limitaes do Estudo

Entende-se que o modelo estimado possa ser utilizado para avaliao de

teses de investimento e PE/VC, ou fundos de investimentos em participaes dado
ao seu poder de previso, com 88% de pares concordantes. Porm, h de se
ressaltar que talvez a amostra utilizada para essa modelagem seja pequena, e no
tenha sido selecionada por meio de procedimentos estatsticos que garantem o rigor
necessrio para que haja representatividade na populao de companhias que
investem em PE/VC no Brasil. Quando da utilizao desse modelo para estimar a
probabilidade de uma dada companhia vir a errar ou no suas projees de fluxo de
caixa, preciso deixar claro as fragilidades do tamanho da amostra e da falta de
rigor na seleo da amostra.
No entanto, como exerccio de uma dissertao de mestrado, a modelagem
vlida e poder ser de grande valia para a modelagem de probabilidade de uma
dada companhia vir a errar, ou no, suas projees de fluxo de caixa em teses de
investimentos. Ainda, na medida em que as safras de fundos no Brasil maturarem-se
e as bases de dados contiverem informaes de companhias com write off30,
possvel, sem perda de generalidade, alterar o modelo para prever a probabilidade
de uma dada companhia vir a apresentar write off, com base na avaliao de suas
projees de fluxo de caixa.

30 Termo em ingls que designa a falncia de uma empresa investida.

69

4 CONCLUSO

Devido aos aspectos macroeconmicos positivos, mercado receptivo s

ofertas primrias de aes, bom histrico de sadas e presena considervel de
investidores internacionais no setor, a indstria brasileira de VC/PE, no Brasil vem
atingindo sua maturidade.
Com a perspectiva de declnio da taxa bsica de juros no Brasil, os
investimentos alternativos (VC/PE) tornam-se opes atrativas para os investidores
de longo prazo, dadas as rentabilidades diferenciadas que oferecem, bem como a
necessidade de diversificao de carteira de tais investidores. Os maiores fundos de
penso brasileiros esto ingressando neste tipo de investimento. Para os prximos
anos, espera-se o aumento do volume de investimento por esta categoria de
investidor para o setor, de modo a fazer frente ao pagamento dos benefcios no
futuro.
Nesse sentido, como a maioria dos investimentos apresentados em fundos de
private equity e venture capital adotam a metodologia do Fluxo de Caixa
Descontado, esse estudo apresentou os principais indicadores financeiros e
contbeis que compem e mais impactam o fluxo de caixa projetado durante o
perodo de um ano. Ou seja, os indicadores que propiciam uma anlise de
probabilidade de uma empresa vir a errar ou acertar seus fluxos de caixa projetados
quando avaliadas por essa metodologia.
O modelo proposto para se avaliar o desempenho do investimento no est
exaurido. Com o aumento da base de dados, diviso por setor econmico, tempo de
projeo e casos realizados de sucesso ou insucesso (falncia da empresa, por
exemplo), poder-se- aprimorar o modelo proposto.

70

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77

ANEXOS

ANEXO I: RESULTADO COMPUTACIONAL DA REGRESSO LOGIT

78

ANEXO II: INDICADORES FINANCEIROS DAS EMPRESAS SELECIONADAS VALORES EM R$ MILHES

Empresa

10

11

12

13

14

15

Tipo
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena

Ano
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010

ReceitaBruta
217,700
230,161
5,724%
143,936
159,488
10,805%
107,055
85,902
19,759%
105,357
121,035
14,881%
55,781
48,292
13,426%
20,102
17,030
15,282%
128,980
107,896
16,347%
297,068
239,650
19,328%
40,803
29,667
27,292%
510,707
263,229
48,458%
18,000
14,675
18,474%
55,160
51,790
6,110%
18,020
15,506
13,951%
12,136
6,553
46,001%
33,658
41,663
23,784%

ReceitaLquida
195,930
205,899
5,088%
134,053
133,274
0,581%
98,252
79,396
19,192%
97,896
116,294
18,794%
46,087
42,069
8,718%
17,746
15,327
13,631%
120,822
101,068
16,350%
272,968
217,130
20,456%
37,298
27,832
25,380%
502,130
246,885
50,832%
15,219
13,555
10,936%
44,498
42,055
5,490%
15,793
13,620
13,764%
8,893
4,399
50,539%
30,292
39,055
28,928%

CustoeDespesasOperacionais
2010,000
194,518
34,224%
73,571
70,288
4,462%
56,051
42,943
23,386%
69,640
76,939
10,481%
32,900
48,365
47,006%
12,341
10,286
16,652%
86,785
83,927
3,293%
236,546
197,130
16,663%
34,519
24,514
28,984%
401,915
205,845
48,784%
10,390
7,874
24,211%
37,002
36,000
2,709%
13,467
15,209
12,938%
8,394
7,904
5,836%
23,305
29,283
25,650%

EBTIDA
51,010
11,382
77,687%
60,482
62,986
4,140%
42,200
36,453
13,620%
28,256
39,355
39,282%
13,187
6,296
147,742%
5,405
5,041
6,735%
34,037
17,141
49,641%
36,422
20,000
45,088%
2,780
3,318
19,380%
100,215
41,040
59,048%
4,829
5,680
17,628%
7,496
6,055
19,218%
2,327
1,590
168,320%
0,499
3,506
802,224%
6,987
9,772
39,862%

MargemEBTIDA
0,260
0,055
78,768%
0,451
0,473
4,749%
0,430
0,459
6,894%
0,289
0,338
17,246%
0,286
0,150
152,302%
0,305
0,329
7,985%
0,282
0,170
39,798%
0,133
0,092
30,967%
0,075
0,119
59,983%
0,200
0,166
16,709%
0,317
0,419
32,071%
0,168
0,144
14,526%
0,147
0,117
179,224%
0,056
0,797
1519,757%
0,231
0,250
8,480%

ResultadoOperacionalEBIT
51,006
11,378
77,693%
58,142
60,646
4,307%
42,197
36,449
13,621%
28,253
39,353
39,285%
5,207
14,276
374,163%
5,155
4,791
7,061%
34,037
17,708
47,974%
36,422
20,000
45,088%
2,780
3,318
19,380%
93,915
34,740
63,009%
4,828
5,680
17,643%
6,996
5,555
20,592%
2,474
1,706
168,969%
0,249
3,756
1607,022%
6,217
9,002
44,799%

FluxodeCaixadeInvestimentos
9,793
3,393
65,353%
12,340
13,340
8,104%
7,800
1,030
99,987%
53,940
53,508
0,802%
51,515
59,648
15,787%
0,000
0,000
0,000%
16,256
5,938
63,472%
42,989
39,000
9,279%
2,382
2,190
8,049%
13,120
5,194
60,412%
2,890
3,920
35,640%
1,500
2,000
33,333%
2,750
0,230
91,636%
10,652
9,431
11,462%
1,100
1,680
52,727%

FluxodeCaixaLivreparaEmpresa
23,879
4,124
82,729%
30,714
31,366
2,125%
20,057
23,030
19,967%
35,288
27,530
21,985%
32,118
58,393
76,551%
3,902
3,662
6,156%
6,208
5,182
16,533%
18,950
25,800
36,144%
1,343
2,257
68,024%
61,464
30,334
50,647%
3,581
3,692
3,098%
8,874
6,444
27,387%
0,276
1,936
601,322%
10,238
12,937
26,365%
4,543
5,801
27,694%

FluxodeCaixadeFinanciamento
14,838
14,838
0,000%
90,162
130,056
44,247%
6,961
6,320
99,909%
46,427
52,302
12,653%
160,000
13,300
91,688%
0,000
0,000
0,000%
4,203
5,900
40,376%
9,991
10,520
5,295%
1,024
1,772
73,115%
18,312
6,491
64,554%
3,500
2,800
20,000%
2,450
3,000
22,449%
2,350
3,450
46,809%
12,860
13,700
6,530%
1,300
0,910
30,000%

FluxodeCaixaLivreparaosScios
9,040
10,714
218,518%
120,876
161,423
33,544%
27,019
30,380
10,918%
11,139
24,772
122,386%
127,882
45,093
135,262%
3,902
3,662
6,156%
10,411
11,082
6,441%
8,959
15,280
70,546%
2,366
4,028
70,225%
43,152
23,844
44,745%
7,081
6,492
8,320%
11,324
9,444
16,604%
2,074
1,514
27,010%
2,623
0,763
70,893%
3,243
4,891
50,820%

79

Empresa

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

Tipo
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena
Orado
Realizado
Diferena

Ano
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010
2010

ReceitaBruta
37,681
38,639
2,543%
34,600
19,268
44,312%
29,061
26,102
10,183%
80,425
58,336
27,466%
13,590
16,000
17,734%
9,902
5,155
47,940%
309,245
263,906
14,661%
494,762
523,425
5,793%
634,348
0,867
99,863%
455,206
429,166
5,721%
817,885
862,316
5,432%
61,811
211,653
242,420%
74,082
105,435
42,322%
171,428
123,351
28,045%
8,227
5,701
30,704%

ReceitaLquida
35,160
36,101
2,676%
31,607
17,563
44,433%
26,080
22,161
15,026%
80,425
57,227
28,845%
12,040
14,000
16,279%
9,247
4,528
51,033%
272,026
232,144
14,661%
427,876
453,483
5,985%
547,573
0,729
99,867%
328,836
308,908
6,060%
733,458
768,691
4,804%
55,307
180,309
226,015%
66,953
93,341
39,413%
159,434
116,207
27,113%
7,385
5,208
29,479%

CustoeDespesasOperacionais
29,143
29,887
2,554%
27,493
19,436
29,306%
20,886
16,966
18,770%
62,573
65,123
4,074%
11,930
12,000
0,587%
6,942
4,845
30,203%
227,004
205,985
9,259%
309,135
349,321
12,999%
484,323
3,421
99,294%
298,099
303,484
1,806%
681,153
706,424
3,710%
46,142
152,196
229,843%
34,911
60,332
72,817%
128,615
100,648
21,744%
3,874
1,826
52,865%

EBTIDA
6,017
6,214
3,264%
4,114
1,873
145,527%
5,193
5,195
0,030%
17,852
7,896
144,230%
0,110
2,000
1718,182%
2,305
0,317
113,750%
45,022
26,159
41,897%
118,741
104,162
12,278%
63,250
2,692
104,256%
30,737
5,424
82,353%
52,305
62,268
19,048%
9,165
28,113
206,743%
32,042
33,009
3,018%
30,819
15,559
49,515%
3,511
3,382
3,674%

MargemEBTIDA
0,171
0,172
0,573%
0,130
0,107
181,933%
0,199
0,234
17,719%
0,222
0,138
162,160%
0,009
0,143
1463,636%
0,249
0,070
128,080%
0,166
0,113
31,915%
0,278
0,230
17,231%
0,116
3,691
3295,628%
0,093
0,018
81,214%
0,071
0,081
13,591%
0,166
0,156
5,911%
0,479
0,354
26,106%
0,193
0,134
30,736%
0,475
0,649
36,591%

ResultadoOperacionalEBIT
5,347
5,544
3,673%
3,814
2,173
156,974%
5,183
5,185
0,030%
17,452
8,296
147,536%
0,080
1,970
2362,500%
2,285
0,337
114,745%
35,822
16,959
52,658%
103,041
88,462
14,149%
63,125
3,202
105,073%
30,726
5,413
82,382%
48,905
58,868
20,372%
7,915
26,863
239,394%
26,742
27,709
3,616%
28,319
13,059
53,886%
3,481
3,352
3,706%

FluxodeCaixadeInvestimentos
0,600
0,308
48,667%
1,504
0,000
100,000%
2,212
3,363
52,025%
6,235
4,162
33,248%
0,403
0,418
3,696%
2,100
2,000
4,762%
8,775
7,261
17,253%
111,507
116,351
4,344%
3,250
0,000
100,000%
5,795
0,000
100,000%
14,546
17,123
17,721%
81,935
81,935
0,000%
23,914
23,330
2,444%
16,350
12,690
22,385%
1,200
5,952
395,958%

FluxodeCaixaLivreparaEmpresa
4,169
4,591
10,113%
1,613
2,473
253,294%
1,229
0,079
93,564%
6,083
7,924
230,258%
0,293
1,360
564,074%
0,572
2,317
305,355%
35,908
24,972
30,455%
12,100
26,566
119,555%
38,663
3,327
108,606%
14,506
3,595
9,269%
24,531
28,529
16,297%
68,829
43,439
36,889%
4,335
5,558
28,201%
7,341
0,929
87,345%
1,427
3,409
338,828%

FluxodeCaixadeFinanciamento
0,200
0,260
30,000%
2,500
0,950
62,000%
0,000
0,120
0,000%
0,000
4,093
0,000%
1,500
1,994
32,933%
0,000
1,940
0,000%
11,785
11,450
2,846%
53,375
48,685
8,787%
2,082
0,000
100,000%
35,816
12,500
65,100%
16,280
19,752
21,327%
91,412
90,412
1,094%
27,004
33,058
22,417%
1,714
2,960
72,730%
2,000
2,750
37,500%

FluxodeCaixaLivreparaosScios
3,969
4,331
9,111%
4,113
1,523
137,027%
1,229
0,199
83,799%
6,083
3,831
162,975%
1,207
3,354
177,919%
0,572
0,377
34,045%
47,693
36,422
23,633%
41,275
22,119
46,411%
36,581
3,327
109,096%
50,322
16,095
68,016%
8,251
8,777
6,372%
22,583
46,973
1,080
31,340
38,616
23,217%
9,054
3,889
57,048%
3,427
0,659
119,232%