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MACRO

INDUCTORES
DE VALOR:

Rentabilidad
del Activo
*




Como se demostrar en este y el siguiente
captulo, para cualquier empresa, slo hay dos
aspectos cuyo comportamiento es el que
determina si hay o no, creacin de valor: la
Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja Libre.
Por ello los denominaremos macroinductores de
valor en el sentido en que cualquier decisin
que se tome, de alguna forma, a corto o a largo
plazo, directa o indirectamente, termina
afectndolos.

Dado que la Gerencia del Valor apunta a que
quien toma decisiones entienda cmo ellas
afectan el valor de la empresa es indispensable
que la forma en que se calculan e interpretan las
cifras que conforman el flujo de caja libre y la
rentabilidad del activo sea del dominio de
quienes toman decisiones empresariales. Ese es
el propsito de estos dos captulos.

Si el lector no est familiarizado con los
conceptos de rentabilidad y flujo de caja, la
lectura de los captulos 1, 2, 9, 13, 18 y 19 del
texto Administracin Financiera-Fundamentos
y Aplicaciones del mismo autor de este texto le
permitir su mayor comprensin.

*
GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA
Oscar Len Garca S.
olgarcia@epm.net.co
www.valueadviser.com




Captulo

3


Captulo 3 2
En el presente captulo estudiaremos los conceptos correspondientes al crculo resaltado
en el grfico 3-1 correspondiente al Sistema de Creacin de Valor que se muestra a
continuacin.



Grfico 3-1 Tema del presente captulo



REVISIN DEL OBJETIVO BASICO FINANCIERO

Existe un amplio consenso con respecto a que el Objetivo Bsico Financiero (OBF), de
la empresa es la maximizacin de la riqueza de los propietarios (accionistas), lo cual se
produce por el efecto combinado del reparto de utilidades (dividendos), y el incremento
del valor de mercado de la empresa (incremento del valor de la accin). Y ello a pesar
de la errnea creencia, sobre todo por parte de pequeos y medianos empresarios, en el
sentido de asociar dicho objetivo nicamente con la maximizacin de las utilidades.

Definir el OBF slo como la maximizacin de las utilidades no es apropiado aunque
ello no significa que las utilidades no sean importantes. Por el contrario, son
importantsimas, pero no basta con que la empresa obtenga un alto volumen de
utilidades si ello no coincide, a su vez, con una apropiada rentabilidad al compararlas
con la inversin realizada para producirlas. Inclusive, el solo registro de una alta
rentabilidad en un perodo determinado puede no ser suficiente. Se requiere, igualmente,
que se perciba que ella implicar la generacin futura de flujo de caja.
Esta cadena de eventos representada por la secuencia utilidades-rentabilidad-flujo de
caja es la que garantiza la permanencia y crecimiento futuro de la empresa, todo lo
cual debera traducirse en generacin de valor para los propietarios. El Grfico 3-2
ilustra la mencionada secuencia.


ADOPCION DE
MENTALIDAD
ESTRATEGICA
VALORACION
DE LA
EMPRESA
IMPLEMENTACION
ESTRATEGICA
DEFINICION DE
MICRO
INDUCTORES
MONITOREO
DEL VALOR
COMPENSACION
ATADA AL
VALOR
SISTEMA DE
CREACION
DE VALOR
EDUCACION,
ENTRENAMIENTO,
Y
COMUNICACION
ADOPCION DE
MENTALIDAD
ESTRATEGICA
VALORACION
DE LA
EMPRESA
IMPLEMENTACION
ESTRATEGICA
DEFINICION DE
MICRO
INDUCTORES
MONITOREO
DEL VALOR
COMPENSACION
ATADA AL
VALOR
SISTEMA DE
CREACION
DE VALOR
EDUCACION,
ENTRENAMIENTO,
Y
COMUNICACION
DEFINICION DE
INDUCTORES
DE VALOR
DEFINICION DE
INDUCTORES
DE VALOR

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 3


Grfico 3-2 Secuencia de eventos que conducen a la generacin de valor


Al respecto de los explicado arriba surgen dos interrogantes:

1. El alcance del OBF se logra a costa del sacrificio de los dems grupos de inters
que giran alrededor de la empresa?
2. Cmo se mide dicho alcance?

Al respecto de lo primero debe afirmarse que en el actual ambiente de globalizacin de
los negocios es prcticamente imposible que las empresas generen valor para sus
propietarios destruyndolo para sus clientes, trabajadores y dems grupos de inters.
Una empresa exitosa, que entenderemos como aquella generadora de valor o empresa de
alto desempeo, es la que fundamenta todo el diseo de su estrategia en la permanente
satisfaccin de sus principales grupos de inters, que generalmente son los clientes, los
trabajadores y los socios, aunque puede darse el caso en que dependiendo de las
caractersticas de la empresa grupos como los proveedores, el Estado, la comunidad, etc.
podran merecer igual importancia que los tres mencionados inicialmente. Las
relaciones entre los grupos de inters y la estrategia empresarial se estudiarn en el
captulo 4 dedicado a los inductores estratgicos de valor y la estrategia empresarial.

En cuanto a la medicin del alcance del OBF el concepto que predomina en los textos
de finanzas es que el reflejo del cumplimiento de dicho objetivo es el aumento del valor
de la accin de la empresa en el mercado por encima del mnimo esperado, afirmacin
que limitara el anlisis a aquellas empresas con presencia en el mercado pblico de
valores.

Cmo determina, entonces, el propietario de una empresa de propiedad cerrada, el
alcance del objetivo bsico financiero? Si retomamos de nuevo el caso de quien posee
acciones de una empresa que son transadas en gran volumen en la bolsa de valores,
encontramos que al considerar el valor de la accin en el mercado lo que est
referenciando es el valor de la empresa ya que el valor de dicha accin es el reflejo, ni
ms ni menos, del valor de sta, que en este caso sera igual al nmero de acciones
multiplicado por el valor de mercado de la accin, o sea el valor de mercado del
patrimonio, ms el valor de los pasivos.

Significa que en el caso de una empresa de propiedad cerrada, para determinar si se ha
logrado el objetivo financiero, los propietarios tambin deberan referenciar el valor de
su empresa, es decir, deberan calcular el valor de sta, lo cual puede no ser de su agrado
pues suponen que este es un ejercicio complejo y costoso.

La secuencia utilidades-
rentabilidad-flujo de caja es
la que garantiza la
permanencia y crecimiento
de la empresa, y en ltimo
trmino, el incremento de su
valor.
El alcance del OBF debe
darse en armona con el
alcance de los objetivos
asociados con los
trabajadores y los clientes.
El valor de mercado de la
accin es el reflejo del valor
de la empresa.
UTILIDADES
RENTABILIDAD
FLUJO DE CAJA
Permanencia Crecimiento
VALOR
UTILIDADES
RENTABILIDAD
FLUJO DE CAJA
Permanencia Crecimiento
VALOR

Captulo 3 4
Aceptando que dichos propietarios no desean valorar la empresa con el solo propsito
de determinar si se est alcanzando o no el OBF, la pregunta que surge ahora es, existe
alguna otra alternativa diferente a la de valorar la empresa, que permita medir el alcance
de dicho objetivo?

La respuesta es s.

Y esa alternativa es la observacin y anlisis de dos aspectos que ya dijimos eran
crticos en la generacin de valor. Ellos son: la Rentabilidad y el Flujo de Caja.


RENTABILIDAD, SINNIMO DE GENERACIN DE VALOR

Es curioso observar cmo muchos empresarios y ejecutivos, entusiasmados con esta
nueva ola de la cultura de la generacin de valor, y despus de asistir a alguna
conferencia o seminario, o leer un artculo sobre el tema, llegan a sus empresas e
imparten instrucciones para que a partir de la fecha todo lo que hagamos conduzca a
la generacin de valor; y luego delegan en el gerente financiero o de planeacin el
diseo de un plan de accin para el logro de tal propsito. Al respecto, tres comentarios
importantes:

La responsabilidad en la implementacin de procesos de creacin de valor es
indelegable. El gerente y sus principales colaboradores son quienes deben asumir
el liderazgo para el alcance de este objetivo.
Cualquier programa de creacin de valor siempre deber tener como propsito el
mejoramiento de la rentabilidad. La primera pregunta que debe plantearse es, por
lo tanto, qu tan rentable es hoy nuestra empresa?
La obtencin de rentabilidad es el resultado del xito de la estrategia empresarial,
lo que implica que un programa de generacin de valor debe estar perfectamente
alineado con dicha estrategia, tal como se sugiri en el captulo 2.

La medicin de la rentabilidad, que en apariencia debera ser una sencilla labor, es tal
vez uno de los aspectos en los que ms errores se cometen en la prctica de las finanzas.
En la mayora de los casos ello se debe a la falta de claridad conceptual no slo por
parte de quienes se involucran en su clculo, sino tambin por parte de empresarios y
gerentes, lo cual es una de las causas que les impide ejercer el mencionado liderazgo en
la implementacin de procesos de generacin de valor.

En este captulo revisaremos la forma de calcular la rentabilidad y entenderemos por
qu es el indicador ms directamente ligado a la generacin de valor.

Rentabilidad: De quin, para quin y cmo se calcula? En una empresa se
identifican dos tipos de rentabilidad, que como veremos ms adelante, guardan relacin
causa-efecto. Ellas son: la rentabilidad del activo y la rentabilidad del patrimonio. La
primera refleja el atractivo de la empresa como tal, independientemente de cmo est
financiada. La segunda refleja el atractivo para el propietario y recoge el efecto de los
dos riesgos que este corre por poseer la empresa que son el riesgo operativo y el riesgo
financiero.

Como las empresas normalmente estn financiadas con una determinada proporcin
entre deuda y patrimonio, la ponderacin de los costos de cada una de estas fuentes nos
permite calcular el denominado Costo de Capital Promedio Ponderado que seguiremos
abreviando CK
1
, que es, por lo tanto, la rentabilidad mnima que deben producir dichos
activos. As tenemos que una primera comparacin de la rentabilidad del activo, de
hecho la ms importante, es la que se hace contra el CK.


1
En Latinoamrica se ha vuelto comn or la expresin WACC para referir tal promedio ponderado. Esta sigla
corresponde a las iniciales del trmino en Ingls: Weighted Average Cost of Capital.
La responsabilidad sobre el
proceso de implementacin
de la Gerencia de Valor
recae sobre el gerente de la
empresa.
Un programa de creacin de
valor est directamente
asociado con la gestin de la
rentabilidad.
La obtencin de rentabilidad
es el resultado del xito de la
estrategia.
En una empresa se
identifican dos
rentabilidades: la del activo y
la del patrimonio.

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 5
Supongamos el caso de la empresa Valiosa S.A. para la que se considera que su nivel
adecuado de endeudamiento es del 40% y cuya deuda tiene un costo del 25% anual
antes de impuestos. Si los propietarios esperan obtener una rentabilidad sobre su
patrimonio del 30% despus de impuestos y la tasa impositiva es del 35%, el costo de
capital despus de impuestos sera del 24,5% que se calcula en el cuadro 3-1 que
aparece adelante.


FUENTE ESTRUCTURA
COSTO DESPUS DE
IMPUESTOS
PONDERACIN
Pasivos
2
40% 25%(1-0,35) =16,25% 6,5%
Patrimonio 60% 30% 18,0%
COSTO DE CAPITAL 24,5%

Cuadro 3-1 Costo de Capital de la Empresa Valiosa S.A.

El costo de capital es una cifra que se utiliza principalmente para tres propsitos:

1. Evaluar proyectos.
2. Valorar la empresa.
3. Calcular el EVA

En los dos primeros casos los flujos de caja son calculados despus de deducir los
impuestos, lo cual implica que el costo de capital, como tasa de descuento a utilizar para
traerlos a valor presente, tambin deber estar expresada despus de impuestos. El EVA
se entiende como el valor agregado para el propietario despus de cumplir, igualmente,
el compromiso tributario, por lo que tambin debe utilizarse en su clculo un CK
despus de impuestos.

Recordemos que el costo de la deuda despus de impuestos se obtiene descontndole al
costo antes de impuestos el beneficio tributario, lo cual implica multiplicar dicha tasa
por (1-t), donde t es la tasa de impuestos, que estudiaremos con ms detalle en el
captulo 11 sobre costo de capital.

Qu le sucedera al propietario si la empresa Valiosa S.A. obtuviera una rentabilidad
sobre sus activos del 24,5% que es justamente su costo de capital?

La simple observacin de la aritmtica implcita en el cuadro 2-1 permite concluir que
ste obtendra sobre su patrimonio una rentabilidad igual al 30% despus de impuestos,
que es precisamente la mnima que esperaba, dado que a partir de sta se calcul l CK.
Y cuando esto sucede se dice que la empresa ni le genera ni le destruye valor al
propietario. Podra afirmarse, entonces, que cuando los activos generan una
rentabilidad exactamente igual al CK la empresa alcanza su punto de equilibrio
econmico.

La utilidad que se considera en el clculo de la rentabilidad del activo con el propsito
de compararla con el CK es la Utilidad Operativa Despus de Impuestos (UODI)
3
, que
se obtiene aplicando a la utilidad operativa, que es la utilidad antes de intereses e
impuestos (UAII), todos los impuestos sin considerar el hecho de que la empresa tenga
o no tenga deuda, es decir, multiplicando dicha utilidad operativa por (1-t), donde t es la
tasa impositiva. El hecho de que la rentabilidad del activo se calcula con base en la
UODI conduce a que este indicador tambin se denomine Rentabilidad Operativa
despus de Impuestos.

2
Para efectos de explicar el concepto utilizaremos el costo nominal despus de impuestos, que aunque es la
forma que la mayora de los textos de finanzas corporativas utilizan, no es propiamente el mtodo que
recomienda el autor, para quien dicho costo debera ser el efectivo anual despus de impuestos. Todos los
tecnicismos asociados al clculo del CK se estudian en el captulo 9.
3
La abreviatura UODI corresponde a la que se utiliza en muchos textos de finanzas como NOPAT (Net
Operating Profit After Taxes).
El costo de capital es la
rentabilidad mnima que
deben producir los activos de
la empresa teniendo en
cuenta la forma como estn
financiados.
Para evaluar proyectos,
valorar la empresa y calcular
el EVA el costo de capital se
expresa despus de
impuestos.
Cuando los activos generan
una rentabilidad exactamente
igual al costo de capital la
empresa alcanza su punto de
equilibrio econmico, en el
cual no hay valor agregado
ni destruido.

Captulo 3 6


Rentabilidad Operativa despus de Impuestos = UODI/Activos de Operacin


Verifiquemos la lgica implcita en el prrafo anterior.

Si en nuestro ejemplo de la empresa Valiosa S.A. los activos operativos valieran $1.000
millones, el hecho de que el costo de capital despus de impuestos es del 24,5%
implicara que la mnima UODI que deberan generar es de $245 millones, que
corresponden a $376,9 millones de UAII de acuerdo con el siguiente clculo:


UODI =UAII(1-t)
245 =UAII (1-0,35)
UAII =245/0,65
UAII =$376,9 millones


Reconstruyendo el estado de resultados teniendo en cuenta, como ya se dijo, que el
nivel de endeudamiento de la empresa es del 40% y que el costo de la deuda antes de
impuestos es del 25%, obtenemos los siguientes resultados:


UAII $376,9
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 276,9
Impuestos 35% 96,9
UTILIDAD NETA 180,0


Los $180 millones que le quedan al propietario, en relacin con los $600 millones que
invirti (60% de $1.000 millones de activos), le representan una rentabilidad neta sobre
su patrimonio del 30% que es, precisamente, la mnima esperada.

Ahora bien, si la rentabilidad del activo fuera mayor que el CK, el propietario obtendra
sobre su patrimonio una rentabilidad superior a la mnima esperada, lo que implicara
agregacin de valor para ste en la medida en que su percepcin del valor de la empresa
tambin aumentara. Si en nuestro ejemplo de la empresa Valiosa S.A. la utilidad
operativa fuera de $550 millones el propietario obtendra una rentabilidad del 48,75%
de acuerdo con el siguiente detalle:


UAII $550,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 450,0
Impuestos 35% 157,5
UTILIDAD NETA 292,5

292,5/600 =48,75% >30%

Como esta es una rentabilidad mayor que la mnima del 30% que el propietario
esperaba, se supone que la empresa le est agregando valor y ello como consecuencia de
haber obtenido una rentabilidad del activo superior al costo de capital del 24,5%; en este
caso del 35,75% que se obtiene as:

UODI =550 (1-0,35)
UODI =357,5

UODI/Activos =357,5/1.000 =35,75% >24,5%

La rentabilidad del activo
calculada con base en la
utilidad operativa despus de
impuestos tambin se
denomina Rentabilidad
Operativa despus de
Impuestos.
CONCEPTO CLAVE
Valor Agregado
Se da cuando la rentabilidad
del activo es superior al costo
de capital.

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 7
Si, por ejemplo, la utilidad operativa slo fuera de $300 millones se presentara una
situacin en la que a pesar de reportar utilidad neta positiva de $130 millones y
posiblemente flujo de caja tambin positivo, habra destruccin de valor para el
propietario ya que la rentabilidad patrimonial slo sera del 21,67% que es menor que el
30% mnimo esperado, tal como se deduce de los siguientes clculos.


UAII $300,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 200,0
Impuestos 35% 70,0
UTILIDAD NETA 130,0

130/600 =21,67% <30%

Lo anterior deber coincidir con una rentabilidad del activo inferior al CK. Veamos.


UODI =300 (1-0,35)
UODI =195

UODI/Activos =195/1.000 =19,5% <24,5%

Lo que acaba de describirse recoge la esencia del concepto de Valor Econmico
Agregado ms conocido por su sigla en Ingls, EVA-Economic Value Added, tema que
ampliaremos en el captulo 6, y que se define como el remanente que generan los
activos cuando rinden por encima del costo de capital. Su forma de clculo es:


EVA = UODI Activos x CK
O tambin:

EVA = Activos x (Rentabilidad Operativa CK)


En cuanto a los activos que deben considerarse para el clculo de la rentabilidad
operativa de la empresa, lo mismo que del EVA, diremos que estos son los
denominados Activos Netos de Operacin concepto que se explicar a continuacin y
para lo cual se requiere la observacin por parte del lector del grfico 3-3 que se ilustra
adelante.

Por definicin, la utilidad operativa, en nuestro caso la UODI, corresponde al premio
que reciben quienes financian los activos que se requieren para producirla. Esto
sugiere que debe existir una perfecta relacin causa-efecto entre el numerador y el
denominador de la fraccin que se utiliza para calcular la rentabilidad y es por ello que
los activos deben ser los operativos.

Ahora bien, sucede que en la mayora de las empresas, por no decir que en todas, se
utiliza el mtodo de contabilizacin de los descuentos por pronto pago denominado
sistema de descuentos ganados, que consiste en que ellos se registran cuando se ganan,
de forma que cuando se recurre al crdito del proveedor con la consecuente prdida del
descuento financiero, ste queda registrado como un mayor valor de las compras
afectando, por lo tanto, el costo de ventas y no los gastos financieros que sera lo lgico.

Lo anterior significa que al calcular la UODI ya ha sido considerado el premio a uno de
los entes que financian los activos: los proveedores de bienes y servicios; lo cual sugiere
que dicha UODI es solamente el premio para los acreedores financieros y los socios.

La Utilidad Operativa
despus de Impuestos, UODI,
es el premio que reciben
quienes financian los activos
requeridos para producirla.
El clculo de la utilidad
operativa ya ha considerado
el pago del costo financiero
que implica financiarse con
los proveedores de bienes y
servicios.

Captulo 3 8

Grfico 3-3 Determinacin de los Activos Netos de Operacin


Por lo tanto, y por la relacin de causalidad que se ha afirmado que debe existir entre el
numerador y el denominador de la fraccin, en dicho denominador solamente deberan
considerarse los activos que son financiados por quienes realmente son premiados por la
UODI, que en el grfico 3-3 son los que aparecen separados por la lnea punteada y
delimitados por la llave del lado izquierdo. Estos activos se denominan Activos Netos de
Operacin ya que son calculados como un valor neto despus de excluir la porcin que
financian los proveedores de bienes y servicios.

Como igualmente lo sugiere el grfico 3-3, los activos netos de operacin seran iguales
al valor del capital de trabajo neto operativo (KTNO) ms el valor de los activos fijos.
Cmo se llega a la determinacin de estos dos valores?

El KTNO se define como el valor de los recursos requeridos para operar y que debe ser
financiado con una combinacin de capital propio y deuda financiera de acuerdo con el
riesgo que el propietario desee asumir. Esto significa que en su clculo ya se ha
considerado la porcin que ayudan a financiar los proveedores de bienes y servicios, por
lo tanto:


Cuando el monto de la caja en el balance general de final del perodo es un valor
relativamente pequeo en relacin con el valor de los activos corrientes, puede asumirse
que esta cruza contra pagos a proveedores de bienes y servicios al principio del perodo
siguiente, en cuyo caso el valor del KTNO podra considerarse como:


KTNO = Activos Corrientes Cuentas por Pagar a proveedores de Bienes y Servicios


Donde el valor de las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios es igual a
los pasivos corrientes menos las obligaciones financieras de corto plazo y dividendos
por pagar, si los hubiere.

De la anterior explicacin se deduce, igualmente, que el clculo del costo de capital o
La UODI es la utilidad
producida por los activos
netos de operacin.
Los activos netos de
operacin son iguales al
KTNO ms el valor de
mercado de los activos fijos.
El Capital de Trabajo Neto
Operativo representa el valor
de los recursos requeridos
para operar que debe
financiarse con una mezcla
de capital propio y deuda.
vs.
UODI
Acti vos Netos
de Operacin
WACC
Activos Corrientes
Activos Fijos
Pasivos Corrientes
Pasivos Largo Plazo
Patrimonio
La UODI es el premio para
quienes financian los
activos que la generan
Por lo tanto, los activos a
considerar deben ser los
financiados por quienes
son premiados con la UODI
PROVEEDORES
OBLIGAC.FINANCIERAS
KTNO
vs.
UODI
Acti vos Netos
de Operacin
WACC
Activos Corrientes
Activos Fijos
Pasivos Corrientes
Pasivos Largo Plazo
Patrimonio
La UODI es el premio para
quienes financian los
activos que la generan
Por lo tanto, los activos a
considerar deben ser los
financiados por quienes
son premiados con la UODI
vs.
UODI
Acti vos Netos
de Operacin
WACC vs.
UODI
Acti vos Netos
de Operacin
UODI
Acti vos Netos
de Operacin
WACC
Activos Corrientes
Activos Fijos
Pasivos Corrientes
Pasivos Largo Plazo
Patrimonio
Activos Corrientes
Activos Fijos
Pasivos Corrientes
Pasivos Largo Plazo
Patrimonio
La UODI es el premio para
quienes financian los
activos que la generan
La UODI es el premio para
quienes financian los
activos que la generan
Por lo tanto, los activos a
considerar deben ser los
financiados por quienes
son premiados con la UODI
Por lo tanto, los activos a
considerar deben ser los
financiados por quienes
son premiados con la UODI
PROVEEDORES
OBLIGAC.FINANCIERAS
KTNO
KTNO =
Cuentas por Cobrar
+Inventarios
- Cuentas por Pagar a Proveedores
de Bienes y Servicios
KTNO =
Cuentas por Cobrar
+Inventarios
- Cuentas por Pagar a Proveedores
de Bienes y Servicios

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 9
WACC no solamente debe realizarse despus de impuestos y excluir el costo de la
financiacin de los proveedores ya que como se dijo antes, el costo financiero que
implica recurrir a dicho crdito ya ha sido considerado en el clculo de la utilidad
operativa despus de impuestos.

Una ms amplia explicacin del concepto de KTNO se ofrece en el captulo 3 dedicado
al estudio del flujo de caja libre.

En cuanto al valor de los activos fijos debe entenderse que este corresponde a su valor
de mercado y no al valor contable, lo cual supone que deba realizarse una valoracin de
ellos, la cual en muchos casos, y por ser activos muy especializados con poca o nula
comerciabilidad, debe tener en cuenta su capacidad de generar flujo de caja. El
procedimiento de valoracin a precios de mercado de los activos fijos tambin es
conocido con el nombre de avalo tcnico.

En el captulo 16, en el cual se explica la forma de valorar la empresa por el mtodo del
EVA y adems se propone una alternativa de medicin de la rentabilidad que considera
el efecto del corto y el largo plazo, se presentar una alternativa de determinacin del
valor de mercado de los activos fijos.

Dado que el clculo de la rentabilidad del activo con propsitos de compararla con el
costo de capital y obtener el EVA considera el valor de los activos netos de operacin,
tambin se le conoce con el nombre de Rentabilidad del Activo Neto, RAN. Por lo tanto,
en este texto se utilizar indistintamente ese nombre o el de Rentabilidad Operativa
despus de Impuestos o simplemente Rentabilidad Operativa para referir tal medida de
desempeo empresarial
4
.

Precaucin alrededor del concepto de valor agregado En este punto de la
explicacin es importante destacar un aspecto importante relacionado con el concepto
de agregacin de valor que se da cuando la rentabilidad del activo es superior al CK.

Resulta que el valor agregado al que nos referimos es Valor Agregado Implcito de la
Empresa en relacin con sus activos netos de operacin, lo cual no significa que en el
perodo o ao especfico en el que se est evaluando su desempeo se haya
incrementado dicho valor agregado.

Ms concretamente, lo que se quiere sugerir es que en un perodo dado la rentabilidad
del activo puede ser superior al CK pero el EVA haber disminuido con respecto al
perodo anterior como consecuencia de que las inversiones marginales produjeron una
rentabilidad inferior al CK. Esta situacin se explicar detalladamente en el captulo 5
donde aprenderemos que realmente importante es que el EVA se incremente en relacin
con el perodo anterior y no necesariamente que este sea positivo.


RENTABILIDAD, PREMIO AL RIESGO OPERATIVO Y FINANCIERO

Tal como se afirm al principio del captulo, en ltimo trmino, la rentabilidad que el
propietario obtiene sobre su patrimonio corresponde al premio que recibe por los dos
riesgos que corre por poseer la empresa: el operativo y el financiero.

El riesgo operativo es el riesgo inherente a la actividad que sta desarrolla, las
caractersticas de su entorno competitivo, su tamao, su estructura de costos, su
exposicin a cambios en las variables econmicas, su organizacin, etc., todo lo cual
est asociado a la eventual volatilidad o incertidumbre en su utilidad operativa.
Tambin se le denomina Riesgo del Activo.


4
Esta rentabilidad del activo neto es la que en los textos de finanzas corporativas se conoce con las
abreviaturas de ROCE (Return on Capital Employed), o RONA (Return on Net Assets), o ROIC (Return on
Invested Capital).
Los activos netos de
operacin son iguales al
KTNO ms el valor de
mercado de los activos fijos.
El riesgo operativo es el
riesgo inherente a la
actividad que desarrolla la
empresa.

Captulo 3 10
El riesgo financiero, o riesgo de la financiacin, es el riesgo asociado al hecho de que
la empresa posee una estructura financiera que es la proporcin entre pasivos y
patrimonio utilizada para financiar sus activos. Es, por lo tanto, el riesgo que implica
tomar deuda.

Consideremos de nuevo la informacin de la empresa Valiosa S.A. para el caso en que
se presenta generacin de valor:

UAII: $550 millones
UODI: $357,5 millones
Utilidad Neta: $292,5 millones
Activos: $1.000 millones
Costo deuda: 16,25% despus de impuestos
Pasivos: $400 millones
CK: 24,5%
TMRR propietario: 30%

UAII $550,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 450,0
Impuestos 35% 157,5
UTILIDAD NETA 292,5

UODI/Activos =35,75% >24,5%

Ut.Neta/Patrimonio =292,5/600 =48,75% >30%


La rentabilidad del 48,75% obtenida por el propietario corresponde al premio que recibe
por los dos riesgos que corre, tal como se explic.

Si ste no hubiera recurrido al endeudamiento, es decir, si no hubiera corrido riesgo
financiero, la mxima rentabilidad que hubiera podido obtener sera la misma del activo,
o sea el 35,75%, lo cual significa que esta rentabilidad del activo es la que corresponde
al premio por el riesgo operativo.

El premio por el riesgo financiero es, por lo tanto, la diferencia entre la rentabilidad del
patrimonio y el premio por el riesgo operativo, o sea el 13%.


Rentabilidad del Patrimonio =Rentabilidad del Activo +Premio riesgo financiero
48,75% 35,75% 13%


El hecho de que el premio al riesgo financiero fuera positivo se debe a que la
rentabilidad obtenida sobre los activos fue superior al costo de la deuda, lo que en el
lenguaje de las finanzas se denomina apalancamiento financiero favorable
5
.

Si la deuda cost el 16,25% y los activos rindieron el 35,75% es porque los fondos
representados por dichas deudas produjeron un remanente del 19,5% al ser invertidos en
activos (35,75% - 16,25%). Como el valor de la deuda fue de $400 millones, el
remanente representara un monto de $78 millones que corresponde a la utilidad
marginal que como premio por haber corrido el riesgo financiero, obtuvo el propietario.

Esta utilidad marginal implicara para el propietario la obtencin de unos puntos
adicionales de rentabilidad patrimonial, por encima del 35,75% que de todos modos
obtiene por correr el riesgo de los activos.


5
El fenmeno del Apalancamiento Financiero se explica con ms detalle en el captulo 17 del texto
Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones, del mismo autor.
El riesgo financiero es el
riesgo que implica tomar
deuda.
La rentabilidad del
patrimonio corresponde al
premio que el propietario
recibe por los dos riesgos que
corre: el operativo y el
financiero.
La rentabilidad del activo, o
rentabilidad operativa,
corresponde al premio por el
riesgo operativo.
Cuando la rentabilidad del
activo es superior al costo de
la deuda se dice que hay
apalancamiento financiero
favorable.

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 11
El concepto de Contribucin Financiera. En relacin con los $600 millones que
invierte el propietario, esos $78 millones representan una rentabilidad marginal del 13%
(78/600) que equivalen justamente al valor que ya hemos calculado como premio por el
riesgo financiero, que tambin se denomina Contribucin Financiera, que ser el
trmino que utilizaremos en este texto para referir el mencionado premio. Por lo tanto:


Rentabilidad del Patrimonio = Rentabilidad del Activo + Contribucin Financiera


Recogiendo los clculos que hemos realizado para llegar a la contribucin financiera del
13% tenemos que:

(0,3575 0,1625)(400/600) =0,13

Y reemplazando estos valores por lo que ellos representan obtenemos la siguiente
frmula:


Contribucin Financiera = (Rentabilidad del activo Costo deuda)(deuda/patrimonio)


La relacin deuda/patrimonio tambin se conoce como Relacin de Apalancamiento ya
que ella recoge el efecto que sobre la contribucin financiera, y de hecho, sobre la
rentabilidad del patrimonio, tiene un aumento o disminucin del endeudamiento. Por
ejemplo, si en el caso de la empresa Valiosa S.A. el propietario decidiera endeudarla en
$480 millones, con lo que el patrimonio sera de $520 millones, la rentabilidad que
obtendra sera del 53,75% que se obtiene por cualquiera de las dos formas siguientes.


Rentabilidad del patrimonio =0,3575 +(0,3575 0,1625)(480/520) =53,75%


UAII $550,0
Intereses ($480 x 25%) 120,0
UAI 430,0
Impuestos 35% 150,5
UTILIDAD NETA 279,5

279,5/520 =53,75%

En la prctica, el clculo de la Contribucin Financiera a partir de datos histricos de la
empresa no es tan sencillo como parece serlo a partir de la explicacin anterior. Ello en
razn de que el verdadero costo de la deuda incurrido en el perodo es muy difcil de
determinar debido, entre otros, a los siguientes aspectos:

! Los diferentes tipos de deuda a los que una empresa recurre, por ejemplo, de corto
o largo plazo, en moneda nacional o moneda extranjera, prstamos bancarios o
bonos, etc.
! El tiempo durante el cual dichos pasivos son efectivamente mantenidos por la
empresa, lapso que no siempre es el ao completo.
! Las diferentes tasas de inters, que se contratan sobre base tanto fija como
variable (flotante).

Es por ello que el autor recomienda utilizar el procedimiento de descomposicin de la
rentabilidad del patrimonio en rentabilidad del activo y contribucin financiera, como
una forma de calcular el verdadero costo de la deuda incurrido en el perodo, ya que
como se demostr, dicha contribucin financiera s es igual a la diferencia entre ambas
rentabilidades.

El premio por el riesgo
financiero se denomina
contribucin financiera.
CONCEPTO CLAVE
Rentabilidad del patrimonio
Es igual a la rentabilidad
operativa ms la
contribucin financiera
La relacin de
apalancamiento se obtiene
dividiendo la deuda entre el
patrimonio.
La contribucin financiera es
igual a la diferencia entre
rentabilidad operativa y el
costo de la deuda,
multiplicada por la relacin
de apalancamiento.

Captulo 3 12
La demostracin de la forma como se obtiene la mencionada contribucin financiera
permite comprender, ms bien, la realidad de un importante fenmeno empresarial.

Rentabilidad del patrimonio y nivel de endeudamiento. La explicacin anterior, que
nos permiti entender cmo la rentabilidad del patrimonio puede calcularse en funcin
de la rentabilidad del activo y la contribucin financiera, tambin nos permite hacer
claridad con respecto a dos importantes aspectos.

1. El hecho de que cuando la rentabilidad del activo sea superior al costo de la deuda
un mayor endeudamiento produzca una mayor rentabilidad para el propietario no
significa que ste pueda endeudar la empresa ilimitadamente. El endeudamiento
tiene un lmite, que se determina en la forma que se explicar en el captulo 11
dedicado al estudio de la estructura financiera y el costo de capital.
2. Al aumentar el nivel de endeudamiento aumenta el riesgo financiero para el
propietario y por lo tanto tambin debera aumentar su expectativa de rentabilidad.
Esto significa que el resultado que acabamos de obtener del 53,75% como
rentabilidad del patrimonio cuando el nivel de deuda pasa del 40% al 48% no es
comparable con la rentabilidad originalmente planteada como mnima para el
propietario, del 30%.

Cul debera ser, entonces, la rentabilidad mnima esperada por el propietario con
el nuevo nivel de endeudamiento?

Utilizando la frmula de contribucin financiera podemos definir su tasa mnima
requerida de retorno (TMRR) como:


TMRR = Rentabilidad operativa esperada + Contribucin Financiera Esperada


La contribucin financiera esperada se obtendra en funcin del nivel de
endeudamiento, siempre y cuando dicho nivel est dentro del lmite que la empresa
puede soportar, aspecto que como acaba de afirmarse se estudiar en el captulo 11.

As, para un nivel de deuda del 48%, un costo de capital o rentabilidad operativa
esperada del 24,5% y un costo de deuda del 16,25% despus de impuestos, la
contribucin financiera debera ser del 7,62% que se obtiene en la siguiente forma:


(0,245 0,1625)(480/520) =0,0762 =7,62%


Con lo que la TMRR del propietario pasara del 30% planteado originalmente, al
32,12% que se calcula as:


TMRR = 0,245 +0,0762 =0,3212 =32,12%


Rentabilidad del activo en ausencia de deuda. En el planteamiento anterior
obsrvese que si cambia la TMRR del propietario tambin debera hacerlo el costo de
capital, que es la misma rentabilidad operativa esperada sobre los activos y que hemos
mantenido en el 24,5% lo que aparentemente implicara un crculo vicioso ya que para
poder calcular la contribucin financiera esperada requeriramos la rentabilidad
esperada sobre los activos y a su vez, para determinar la rentabilidad esperada sobre los
activos requeriramos la contribucin financiera esperada.

La explicacin de esta aparente inconsistencia es que realmente hemos cometido un
Contribucin financiera
positiva no significa mayor
capacidad de endeudamiento.
Un mayor nivel de
Endeudamiento implica una
mayor contribucin
financiera esperada.
La rentabilidad mnima
esperada por el propietario
es igual a la rentabilidad
operativa esperada ms la
contribucin financiera
esperada.

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 13
error voluntario que de momento no desvirta la base conceptual que se pretende
abordar en esta parte del captulo.

Dicho error consiste en que si hemos definido la rentabilidad del patrimonio como la
suma de la rentabilidad del activo y la contribucin financiera y a la vez hemos definido
la rentabilidad del activo como el premio por el riesgo operativo, se supone que dicho
riesgo operativo es el que se corre independientemente de que haya o no haya deuda y
por lo tanto considerar este premio como el costo promedio ponderado de la deuda y el
patrimonio, o sea el CK o WACC, es, de hecho, un error.

Esto significa que debemos definir otro tipo de rentabilidad operativa: aquella que los
activos deben producir en ausencia de deuda, que sera, por lo tanto, el verdadero
premio por el riesgo operativo, con lo que la rentabilidad mnima esperada por el
propietario, que es el mismo costo del patrimonio, se definira como:



El problema ahora es determinar cmo se calcula la rentabilidad esperada sobre los
activos en ausencia de deuda.

La obtencin de dicho valor esperado se apoya en la aplicacin del modelo CAPM o
Capital Assets Pricing Model, que en Espaol se traduce como Modelo de Valoracin
de Activos de Capital, el cual todava no hemos estudiado en este libro, lo cual nos
impide, por el momento, entrar en mayores detalles con respecto al clculo de la
mencionada rentabilidad esperada sobre los activos en ausencia de deuda. Esto se
explicar con todo el detalle en el captulo 9 dedicado al estudio del costo de capital.

Contribucin financiera negativa. Se presenta cuando la rentabilidad operativa es
inferior al costo de la deuda, hecho cuya nica causa no es el alto costo del
endeudamiento.

Una empresa puede acceder a la deuda en condiciones favorables en cuanto a costo,
pero si una inadecuada gestin gerencial o factores adversos del entorno deprimen su
rentabilidad operativa hasta el punto en que ni siquiera supera el costo de la deuda, se
presentar una contribucin financiera negativa que deprimir, igualmente, la
rentabilidad del patrimonio.

Si, por ejemplo, en el caso de la empresa Valiosa S.A. el costo de la deuda despus de
impuestos del 16,25% fuera considerado adecuado a las circunstancias de la economa,
pero los activos slo produjeran una rentabilidad del 14% el propietario enfrentara una
situacin de destruccin de valor de acuerdo con las siguientes cifras:


UODI/Activos =14%
UODI =$140 millones
UAII =140/0,65 =$215,4

UAII $215,4
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 115,4
Impuestos 35% 40,4
UTILIDAD NETA 75,0

Rentabilidad del patrimonio =75/600 =12,5% <30%


El riesgo operativo se asume
independientemente de que la
empresa tenga o no tenga
deuda.
El premio esperado por el
riesgo operativo debe ser la
mnima rentabilidad
operativa que los activos
deben producir en ausencia
de deuda.
La mnima rentabilidad que
deben producir los activos en
ausencia de deuda se puede
calcular utilizando el modelo
CAPM.
Una contribucin financiera
negativa puede darse por
baja rentabilidad del activo,
an con bajo costo de deuda.
Costo del patrimonio =
Rentabilidad esperada
sobre los activos en
ausencia de deuda
+
Contribucin
financiera
esperada
Costo del patrimonio =
Rentabilidad esperada
sobre los activos en
ausencia de deuda
+
Contribucin
financiera
esperada

Captulo 3 14
Obsrvese que la rentabilidad del patrimonio del 12,5% no slo es substancialmente
inferior a la mnima esperada por el propietario, sino que tambin es inferior a la
rentabilidad del activo, lo cual significa que la contribucin financiera es negativa.
Veamos.

Contribucin financiera =(0,14 0,1625)(400/600) =-1,5%

Rentabilidad del patrimonio =0,14 +(-0,015) =0,14 0,015 =12,5%

Cuando las tasas de inters en la economa son tan altas que hacen materialmente
imposible para las empresas generar rentabilidad operativa superior a stas, debe darse
por descontado que la empresa producir EVA negativo puesto que si no se obtiene
como rentabilidad al menos el costo de la deuda, mucho menos podr obtenerse por
encima del costo de capital, que siempre ser mayor que aquella.

Este hecho debe ser tenido en cuenta si se desean promover programas de gerencia del
valor y sobre todo si se va a utilizar un indicador como el EVA para medir el valor
agregado. El que en tal ambiente el EVA resulte ser negativo por el mayor costo de la
deuda frente a la rentabilidad del activo puede causar frustracin y confusin entre
quienes son evaluados con el citado indicador.

Destruccin de valor con contribucin financiera positiva. Entre ejecutivos y
empresarios existe la creencia en el sentido de que una contribucin financiera positiva
es sinnimo de generacin de valor, lo cual no necesariamente es cierto. Existe la
posibilidad de destruir valor aun presentndose dicha situacin. Ello se da cuando la
rentabilidad del activo es inferior al costo de capital, pero superior al costo de la deuda,
lo cual implica que el propietario no obtiene su tasa mnima esperada.

Verifiquemos lo anterior utilizando de nuevo el caso de la empresa Valiosa S.A.
asumiendo que la utilidad operativa fuera de $310 millones, cifra que implicara una
rentabilidad operativa superior al costo de la deuda (I%), pero inferior al CK del 24,5%
de acuerdo con el siguiente clculo:

UODI =310 (1-0,35)
UODI =201,5

UODI/Activos =201,5/1.000 =20,15%

16,25% (I%) <20,15% <24,5% (CK)

En este caso el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio del 22,75% que
se obtiene as:

UAII $310,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 210,0
Impuestos 35% 73,5
UTILIDAD NETA 136,5

136,5/600 =22,75% <30%

Y por ms que se aumente el nivel de deuda con el propsito de incrementar la
contribucin financiera y por ende la rentabilidad del patrimonio, el propietario nunca
alcanzar su rentabilidad mnima esperada.

Para verificar esta afirmacin supongamos un nivel de endeudamiento del 95% en cuyo
caso el propietario obtendra una rentabilidad del 94,25% que a partir del concepto de
contribucin financiera se calculara en la siguiente forma:


Rentabilidad del patrimonio =0,2015 +(0,2015 - 0,1625)(950/50)
Si la rentabilidad del activo
es inferior al costo de la
deuda ser imposible generar
valor ya que sta
rentabilidad tambin ser
inferior al costo de capital.
Si la rentabilidad del activo
es superior al costo de la
deuda, no necesariamente
tiene que ser superior al
costo de capital.

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 15
Rentabilidad del patrimonio =0,2015 +0,7410 =94,25%


Pero recordemos que el 94,25% obtenido no es comparable con el 30% planteado
originalmente debido a que si cambia el nivel de deuda tambin debe cambiar la
rentabilidad esperada por el propietario, que en este caso debera ser del 126,39% que se
obtiene as:

TMRR del propietario =0,245 +(1 0,35)(0,245 0,1625)(95/5) =126,39%

Aplicar el costo impositivo (1 0,35) a la contribucin financiera es reconocer el hecho
de que los ingresos marginales asociados al mayor endeudamiento son sujeto de pago de
impuestos. Este aspecto se ampliar en el captulo 9 sobre costo de capital.

No debe perderse de vista, igualmente, que un nivel de endeudamiento tan alto como el
propuesto en el ejemplo anterior puede no ser viable en la medida en que la empresa no
podra atender el servicio a la deuda que de l se deriva.

Verifique el lector la incongruencia que se presentara en caso de asumir un
Endeudamiento del 100%.


RENTABILIDAD OPERATIVA MAYOR QUE EL COSTO DE CAPITAL:
CONDICION NECESARIA PERO NO SUFICIENTE

A pesar de que en este captulo se ha demostrado que obtener rentabilidad operativa
superior al costo de capital implica valor agregado para el propietario, ello no es
condicin suficiente, por lo que debemos reconocer que esta medida por s sola es
insuficiente para evaluar el desempeo de la empresa.

Como aprenderemos en el captulo 5 en el que entrar definitivamente en escena el
concepto de EVA, para considerar que hubo verdadero valor agregado en un perodo en
particular lo importante no es solamente que la rentabilidad operativa supere el costo de
capital; se requiere adems, que como consecuencia de ello el EVA se incremente en
relacin con el perodo anterior tal como se afirm en la precaucin alrededor del
concepto de valor agregado, hecha unas pginas atrs.

Inclusive, en un perodo puede coincidir un incremento del EVA con una disminucin
del valor de la empresa. Es decir, que el incremento del EVA por s slo no es suficiente
lo que lo convierte en una medida limitada para evaluar el desempeo al no considerar
el efecto en el largo plazo de las decisiones tomadas en el perodo.

La limitacin que implica considerar aisladamente el incremento del EVA en la
evaluacin de la gestin se suple utilizando otro indicador: Valor Agregado de
Mercado o Market Value Added, MVA, que recoge el efecto que sobre el valor de la
empresa ejercen las decisiones tomadas en el perodo y que estn necesariamente
ligadas a sus estrategias. Este indicador mide, por lo tanto, el valor agregado de los
planes futuros y se calcula como el valor presente de los EVA futuros. Este concepto se
estudiar en el captulo16.

Se invita al lector, por lo tanto, a continuar con el estudio de esta segunda parte y
evacuar como mnimo los captulos 4 y 5 antes de remitirse al 16, donde se estudiarn
tpicos ms complejos relacionados con el EVA.