AO DE LA PROMOCIN DE LA INDUSTRIA

RESPONSABLE DEL COMPROMISO

CLMATICO.

UNIVERSIDAD CIENTIFICA DEL PERU



FACULTAD DE NEGOCIOS
FINANZAS CORPORATIVAS ESTRATEGICAS

TEMA: LA DETERMINACIN DEL COSTE DEL CAPITAL EN LA
VALUACIN DE LAS EMPRESAS.


DOCENTE:
LIC. MICHAEL FLORES GARCA


INTEGRANTES:
BARTRA JUAREZ WENDY
EPQUIN CARBAJAL LYS DENNY
QUISPE FASANANDO ANA RAQUEL
RAMIREZ RAMREZ MELANIE G.



Coste Del Capital



DEDICATORIA





















Dedico este trabajo al docente
del curso por su amabilidad y
por el gran apoyo que nos
brind al realizar este proyecto.

A nuestros padres por apoyarnos
incondicionalmente a forjarnos
ante la vida y seguir siempre
adelante.
Coste Del Capital







AGRADECIMIENTO

















Agradezco ante todo a
Dios por brindarnos la
vida y por llenarnos de
mucha sabidura para
realizar este proyecto.
Coste Del Capital


ndice
Dedicatoria ................................................................................................... 2
Agradecimiento ............................................................................................ 3
ndice ............................................................................................................ 4
Introduccin ................................................................................................. 5
Captulo I: Finanzas .................................................................................... 6
Origen de las finanzas
Definicin
Capitulo II: Coste de Capital .......................................................................
2.1. Definicin
2.2. Factores que lo Determinan
2.3. Supuestos Bsicos del Modelo
Capitulo III: Recursos Financieros .............................................................
3.1. Tipos de Recursos Financieros
3.2. Determinacin del coste de cada fuente financiera
Capitulo IV: Costes .......................................................................................
4.1. Definicin
4.2. El Coste de los Recursos Financieros Ajenos
4.3. El Coste de las Acciones Preferentes
4.4. El Coste de las acciones Ordinarias
Captulo V: Clculos y Ejemplos .................................................................
5.1. El Clculo del Coste de Capital Medio Ponderado
5.2. Ejemplo del Coste de Capital
Captulo VI: ANEXOS.
6.1. Anexos.


Coste Del Capital





INTRODUCCION
Las personas y las empresas se enfrentan continuamente con la decisin de dnde invertir
las rentas de que disponen con el objetivo de conseguir el mayor rendimiento posible al
menor riesgo. Para determinar qu activos son interesantes para adquirir y cules no, es
decir, cules son ms rentables y cules menos a igualdad de riesgo, los inversores
necesitan un punto de referencia que les permita determinar cundo un proyecto de
inversin genera una rentabilidad superior a dicha referencia y cuando no. Ese punto de
referencia se denomina tasa de rendimiento requerida, que podramos definir como el
rendimiento mnimo exigido por un inversor para realizar una inversin determinada.

Una empresa para financiar sus inversiones puede utilizar distintos medios o recursos
financieros. El coste de capital o C.M.P. va a ser el coste, ya sea explcito o implcito, que
efectivamente le supone a la empresa la utilizacin de estos recursos financieros. El conocer el
coste efectivo de cada una de las opciones financieras, le permitir a la empresa elegir los
recursos de menor coste incrementando, por tanto, los beneficios.

El coste del capital se define como la tasa de retorno o tipo de rendimiento interno mnimo que
todo proyecto de inversin debe proporcionar para que el valor de mercado de las acciones de
la empresa se mantenga sin cambio. Se identifica, de este modo, el concepto de coste de
capital con el tipo de rendimiento interno mnimo o tasa de retorno requerida.





Coste Del Capital













CAPTULO
I




Coste Del Capital


ORIGEN DE LAS FINANZAS
Las finanzas es una de las ramas de la economa ms recientes con poco ms de 100 aos.
La historia de las finanzas se desarrolla bsicamente durante 5 etapas, las cuales
corresponden a distintos contextos.
* Etapa I de 1900 a 1929: Irving Fischer en 1897 fue el primero en hablar sobre una nueva
disciplina, las finanzas. La cual se denominaba como un desprendimiento de la economa y
su nombre fue debido a que los romanos le llamaban finus al dinero. En 1930 public un
libro titulado, teora del inters, el cual sirvi de base a John M. Keynes. El objetivo
primordial de las finanzas es obtener fondos, hasta la cada de la bolsa en 1929.

* Etapa II de 1929 a 1945: luego de la crisis financiera del 29 se produce una gran
depresin econmica, el contexto estaba lleno de quiebras empresariales, un alto nivel de
desempleo y la pobreza era en general. Durante esta etapa, las finanzas intentaron recuperar
los fondos.
* Etapa III de 1945 a 1975: esta etapa se vio ampliamente favorecida debido al
surgimiento de la informtica, la electrnica, favorece al desarrollo de las comunicaciones,
el transporte y el comercio. En este periodo aparecieron grandes entidades financieras y
bancarias como CITIBANK o Morgan. Y el objetivo de las finanzas se convirti en
optimizar las inversiones. Dicha etapa se conoci como la etapa de oro de las finanzas.
* Etapa IV de 1975 a 1990: el crecimiento econmico mundial, visto en la etapa anterior
se termin a causa de la crisis del petrleo en 1973. Y el objetivo de las finanzas cambio a
ser: optimizar la relacin riesgo rentabilidad.
* Etapa V de 1990 en adelante: desde los 90s se han producido diversas crisis a lo largo
del mundo, producto de la globalizacin econmica existente actualmente. Las crisis se
relacionan automticamente unas con otras. Y las finanzas durante esta ltima etapa han
buscado la creacin del valor, poniendo en funcionamiento nuevas formas de inversin, el
apalancamiento financiero, etc.

Coste Del Capital


EL CONCEPTO DE COSTE DEL CAPITAL:
Es la tasa de rendimiento interno que una empresa deber pagar a los inversores para
incitarles a arriesgar su dinero en la compra de los ttulos emitidos por ella (acciones
ordinarias, acciones preferentes, obligaciones, prstamos, etc.). O dicho de otra forma, es la
mnima tasa de rentabilidad a la que deber enumerar a las diversas fuentes financieras que
componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores satisfechos evitando, al
mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones. Es por esto por lo que
dicha tasa ser, a su vez, el tope mnimo de rentabilidad que la compaa deber exigir a
sus inversiones.
Es fcil comprender que tanto los acreedores como los accionistas de la empresa deban ser
compensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio en particular
en lugar de en otros con un riesgo equivalente. Por ello, el coste del capital es la tasa de
rentabilidad que la empresa deber conseguir con objeto de satisfacer a los accionistas y
acreedores por el nivel de riesgo que corren.
El coste del capital es uno de los factores principales de la determinacin del valor de la
empresa al ser utilizado como la tasa de descuento que actualiza la corriente de flujos de
caja que la compaa promete generar. Por tanto, un riesgo alto implica un coste del capital
alto, es decir, una mayor tasa de descuento y, por ende, una baja valoracin de los ttulos de
la empresa (lo contrario ocurrira si el riesgo es bajo). Y dado que la emisin de estos
ttulos es la encargada de proporcionar la financiacin necesaria para acometer la inversin,
el coste de dichos recursos financieros aumentar cuando el valor de dichos ttulos sea bajo,
y descender cuando el valor de stos aumente.
Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente para remunerar
a sus fuentes financieras es de esperar que el precio de mercado de sus acciones se
mantenga inalterado. Ahora bien, si la rentabilidad de sus inversiones supera al coste de los
recursos financieros empleados en ellas, el precio de las acciones ascendera en el
mercado; por el contrario, si dicho coste fuese mayor que el rendimiento esperado del
proyecto y, aun as, ste se acometiese (lo que sin duda sera un error) el valor de mercado
de las acciones descendera reflejando la prdida asociada a esa mala decisin de inversin.

Coste Del Capital



La importancia de conocer el coste del capital
Las razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital de una empresa son
tres:

1. La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo deber perseguir
implica la minimizacin del coste de los factores, incluido el del capital financiero.
Y para poder minimizar ste ltimo, es necesario saber cmo estimarlo.
2. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el coste del
capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.
3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la
refinanciacin de la deuda, y la gestin del fondo de rotacin de la empresa,
tambin requieren conocer el valor del coste del capital.

La estimacin del coste del capital se hace ms fcil en la teora que en la prctica, por ello
acometeremos el estudio de la misma siguiendo una serie de pasos:
Los factores que determinan el coste del capital
Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital
Los tipos de recursos financieros
La determinacin del coste de cada fuente financiera
El clculo del coste del capital medio ponderado.








Coste Del Capital











CAPTULO
Ii






Coste Del Capital



LOS FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTE DEL CAPITAL
A continuacin vamos a ver los principales factores que inciden en el tamao del coste del
capital de una empresa. Son cuatro:
1. Las condiciones econmicas
2. Las condiciones del mercado,
3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa
4. La cantidad de financiacin
Es necesaria para realizar las nuevas inversiones. Aunque todos ellos podramos resumirlos
diciendo que el coste del capital de la empresa es funcin de la oferta y demanda de dinero,
y del riesgo de la empresa.

LOS SUPUESTOS BSICOS DEL MODELO DEL COSTE DEL CAPITAL
Ya hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular el coste del capital
de una empresa en la prctica. Por ello con objeto de conseguir un valor aproximado nos
vemos obligados a realizar algn supuesto bsico que simplifiquen su clculo.
De no hacerlo as, la obtencin del coste del capital sera tan tediosa que en muchos casos
el coste de su clculo superara a los beneficios de conocerlos lo que, segn lo explicado al
comienzo de este captulo, desaconsejara totalmente su obtencin.

Primer Supuesto: El Riesgo Econmico No Vara
Dado que el riesgo econmico de una empresa se define como la posible variabilidad de los
rendimientos de una inversin, el nivel de dicho riesgo viene determinado por la poltica de
inversiones seguida por la directiva de la compaa. A su vez, tanto la tasa de rendimiento
requerida sobre los ttulos de una empresa como el coste del capital de la misma son una
funcin del riesgo econmico, puesto si ste ultimo variase cambiaria tambin las otras dos
variables. Y habida cuenta de lo difcil que resulta averiguar que parte de la variacin del
coste del capital se debe a alteraciones en el riesgo econmico, supondremos de cualquier
inversin cuyo anlisis estemos considerando no alterar significativamente dicho riesgo
econmico.
Coste Del Capital


Concretando, el costo del capital es un criterio de inversin apropiado solo para aquellos
proyectos de inversin que tiene un riesgo econmico similar al de los activos existentes en
la empresa (Recurdese como en la inversin de Dulnea los socios suponan que tenan el
mismo riesgo que el negocio original).

Segundo Supuesto: La Estructura Del Capital No Vara
El riesgo financiero fue definido anteriormente como el riesgo adicional que tienen los
accionistas ordinarios como resultado de la decisin de financiar los proyectos de inversin
mediante deuda y/o acciones preferentes. De tal manera que cuando el coeficiente de
endeudamiento (relacin entre recursos ajenos a medio-largo plazo y recursos propios)
aumenta, tambin asciende la posibilidad de que la empresa sea incapaz de hacer frente al
servicio de la deuda y ello se refleja en un incremento del riesgo financiero y, por tanto, de
la tasa de rendimiento requerida por los inversores en las diferentes fuentes financieras de
la empresa (vase el diagrama causal de la figura 2, dnde los signos "+" indican una
relacin causa-efecto directa y los signos "-" una relacin inversa).
As, pues, el coste de las diferentes fuentes financieras es funcin de la estructura de capital
de la empresa; por tanto, los datos utilizados en el clculo de dicho coste sern vlidos
siempre que la directiva contine utilizando la misma composicin de dicha estructura de
capital. As, por ejemplo, si la estructura actual es de 40% de recursos propios y 60% de
recursos ajenos, con vistas a la utilizacin del modelo del coste del capital, supondremos
que dichas proporciones se van a mantener indefinidamente. No importa que durante algn
tiempo la estructura real no coincida con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o en
promedio) esa estructura idnea permanece constante.







Coste Del Capital



Tercer supuesto: La poltica de dividendos no vara.
Con objeto de simplificar el clculo del coste del capital de una empresa se supone que los
dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual constante. Dicho crecimiento se
supone que es funcin de la capacidad generadora de beneficios de la empresa y no de un
aumento de la tasa de reparto de beneficios. Todo lo cual implica la suposicin de que
dicha tasa de reparto, que es el reflejo de la poltica de dividendos, se mantendr inalterada
a lo largo del tiempo.
Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos, la directiva de la empresa
deber estar alerta sobre los mismos al calcular el coste del capital de la compaa.
Por ello, en la prctica, el director financiero deber utilizar un rango de posibles valores
del coste del capital ms bien que uno slo. As, podramos referirnos a un coste del capital
que se mueve en un rango del 12-14%. Aunque en los prrafos siguientes siempre nos
referiremos a un valor concreto y nico del coste del capital.
















Coste Del Capital






CAPTULO
Iii









Coste Del Capital


LOS TIPOS DE RECURSOS FINANCIEROS
Nuestro objetivo es estimar el coste del capital de la empresa, o ms exactamente, el coste
del capital medio ponderado, puesto que engloba los costes individuales de cada una de las
fuentes financieras de las empresas ponderadas por el peso que cada una tiene en el total de
la financiacin de la misma. Luego, lo primero que tenemos que decidir es cules van a ser
dichas fuentes financieras.
Para empezar nos referiremos a las fuentes financieras a corto plazo: efectos comerciales a
pagar, proveedores, acreedores, sueldos y salarios, impuestos devengados, etc. Dichas
fuentes surgen de operaciones normales de la empresa, de tal manera que si las ventas
aumentan ellas aumentan tambin. As, por ejemplo, si nuestra empresa realiza una
inversin tendente a aumentar las ventas de un producto determinado, ello har que
aumenten tambin las deudas con los proveedores y los efectos a pagar, as como los
impuestos devengados y otra serie de partidas del pasivo a corto plazo. Pero este aumento
de los recursos financieros a corto plazo ha sido generado espontneamente al haberse
aumentado las ventas, por ello en el anlisis del proyecto de inversin consistente en la
mejora del producto, slo deberemos tener en cuenta las fuentes financieras necesarias para
la mejora del mismo y no las que espontneamente se generen con posterioridad.
Todo lo cual nos lleva a decir que los recursos financieros a corto plazo no debern ser
incluidos en el clculo del coste del capital de la empresa.
Slo nos interesarn, pues, los recursos financieros necesarios para acometer la inversin
ms los necesarios para financiar el incremento del fondo de rotacin que dicha inversin
puede provocar. Todos esos recursos financieros lo sern a medio-largo plazo, por ello, slo
utilizaremos para el clculo del coste del capital medio ponderado las deudas a medio-largo
plazo, las acciones preferentes y las acciones ordinarias (en el caso de Dulnea el prstamo
es una deuda a medio-largo plazo y los beneficios retenidos son similares a las acciones
ordinarias como veremos ms adelante).
Una excepcin ocurre cuando la empresa utiliza deliberadamente recursos financieros
a corto plazo (en especial prstamos a corto) para financiar inversiones a largo plazo. En
ese caso, s que deberemos incluir el coste de dicha deuda a corto como una parte del coste
del capital. Por supuesto, si dicho uso no fuese algo comn sino ms bien casual no habra
Coste Del Capital


que incluirlo como parte del coste del capital de la empresa. En todo caso, es necesario
decir que financiar una inversin a largo plazo ya sea en su totalidad, o slo en parte, a
travs de recursos financieros a corto plazo es una poltica bastante arriesgada que podra
poner en peligro no slo la realizacin de la inversin sino tambin la vida de la propia
empresa.

LA DETERMINACIN DEL COSTE DE CADA FUENTE FINANCIERA

Podemos dividir en tres pasos la obtencin del coste del capital medio ponderado de la
empresa:
1. El clculo del coste de cada fuente financiera individualmente considerada.
2. La determinacin del porcentaje de cada fuente financiera en el total de la
financiacin de las inversiones futuras.
3. El clculo del coste medio ponderado.
En este epgrafe comentaremos el primero de los pasos y para ello ya hemos establecido
que los componentes principales de la financiacin empresarial de cara al clculo del coste
del capital son las acciones ordinarias, las acciones preferentes y las deudas a largo plazo.
El objetivo es determinar la mnima tasa de rendimiento que la compaa deber obtener en
sus inversiones para satisfacer la tasa de rendimiento requerida de los inversores, es decir,
para que la cotizacin de sus ttulos en el mercado no descienda.
Para realizar este clculo ser necesario tener en cuenta los costes de emisin de los ttulos
que reducen la cantidad de dinero recibida por la empresa. Tambin deberemos tener en
consideracin que todas las tasas de rendimiento requeridas debern ser calculadas despus
de impuestos. Esto es as, debido a que si el objetivo perseguido es maximizar la riqueza
del accionista sta vendr dada a travs de los flujos de caja que recibe realmente lo que
implica haber detrado el pago del impuesto sobre la renta de las sociedades.


Coste Del Capital


Resumiendo, el coste del capital deber ser consistente con el procedimiento de valoracin
de la empresa y con la definicin de los flujos de caja que van a ser descontados, para ello
deber cumplir los siguientes requisitos:
a) Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes financieras de la
empresa.
b) Ser calculado despus de impuestos, lo mismo que los flujos de caja prometidos por
el proyecto de inversin.
c) Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las tasas reales y la
inflacin esperada, debido a que los flujos de caja estn expresados en trminos
nominales.
d) Deber estar ajustado al riesgo sistemtico de cada proveedor de fondos, puesto que
l esperar un rendimiento apropiado al riesgo que corre y que no puede eliminar
mediante una diversificacin eficiente.
e) Las ponderaciones debern calcularse a travs de los valores de mercado de las
diferentes fuentes financieras, puesto que slo el mercado refleja el verdadero valor
econmico de cada una de ellas, no as la contabilidad de la empresa.
f) Estar sujeto a variaciones a travs del perodo de previsin de los flujos de caja,
debido a las alteraciones que puedan ocurrir en el nivel esperado de inflacin, en el
riesgo sistemtico y en la estructura de capital de la empresa.

En los epgrafes siguientes, vamos a estudiar cmo se calcula el coste de las principales
fuentes financieras de la empresa, aunque anticiparemos que el coste efectivo para la
empresa de cada una de ellas consistir en averiguar la tasa de descuento que iguala lo
efectivamente cobrado por la empresa, en el momento de emitir el ttulo, con lo
efectivamente pagado por la misma.





Coste Del Capital










CAPTULO
Iv







Coste Del Capital



EL COSTE DE LOS RECURSOS FINANCIEROS AJENOS
Los recursos financieros ajenos pueden provenir de muchas y diversas fuentes: deuda
principal, deuda subordinada, deuda denominada en moneda extranjera, arrendamientos
financieros, etc., as como de las diferentes variaciones sobre las mismas como, por
ejemplo, que posean tipos de inters variable con tipos mximos (cap), o mnimos (floor), o
ambos (collars) que existan acuerdos de permutas financieras (swaps), etc.
Con objeto de no alargar demasiado esta exposicin vamos a centrarnos en el estudio de la
deuda clsica y ms concretamente en el anlisis de los bonos u obligaciones.
Para calcular la tasa de rendimiento requerida de una obligacin, es decir, su rendimiento
hasta el vencimiento, nos basaremos en la idea de que el valor terico de cualquier activo
est basado en el valor actualizado de los flujos de caja que promete generar en el futuro.
Para calcular dicho rendimiento deberemos conocer el precio de mercado de la obligacin
en cuestin al da de hoy (P0), lo que conseguiremos observando la ltima cotizacin del
mismo en cualquier peridico financiero. Tambin deberemos conocer cules van a ser sus
pagos por intereses (el cupn, Ci), cundo se van a producir (anualmente, semestralmente,
etc.) y su precio de reembolso al final de su vida (Pn), todo lo cual vendr sealado en el
folleto explicativo de la emisin de los bonos.
De esta manera el rendimiento hasta el vencimiento (r) vendr dado por la siguiente
expresin matemtica:




Por ejemplo, supongamos que una obligacin de Telefnica, cuyo nominal es de 100 euros
proporciona el 8% de inters anual pagadero a fin de ao y a la que le restan cinco aos
para llegar a su vencimiento o madurez, est valorada en el mercado a principios de ao a
97,25 euros Su rendimiento desde dicho momento hasta su vencimiento se calcular
igualando su precio de mercado a los flujos de caja (cupones y precio de reembolso)
actualizados.
Coste Del Capital




Despejando r obtendremos un valor de 8,7%.
Si en el ejemplo anterior los cupones se pagaran semestralmente en lugar de anualmente, es
decir, 4 euros cada semestre, la tasa de rendimiento nominal anual (i) sera:

Despejando i/2 obtendremos un valor del tipo de rendimiento semestral del 4,345% lo que
corresponde a un tipo de rendimiento nominal anual (i) del 8,69%, cuyo valor efectivo
(r) es igual a (1,04345)2-1 = 8,879%.
Si usted carece de una calculadora financiera que le permita obtener con exactitud el
rendimiento de una emisin de bonos puede utilizar la frmula aproximada siguiente:





Dnde k
i
indica el coste de las obligaciones, I es el valor del cupn, N el valor nominal del
bono, M el valor de mercado y n el plazo de vida que le queda. As, por ejemplo, en la
obligacin de Telefnica tendramos los siguientes valores:

Que como se ve es un valor muy prximo al exacto del 8,7%.
Antes de continuar se hace necesario dejar clara una idea que subyace en el clculo del
coste de las deudas. Cuando usted analiza dicho coste est suponiendo que va a necesitar
Coste Del Capital


financiacin ajena para una posible inversin futura y, por tanto, quiere saber el
rendimiento mnimo que el mercado desea obtener para adquirir dicha emisin. Para ello
nada mejor que calcular el rendimiento de una emisin de obligaciones que sea lo ms
semejante posible a la que pretendemos realizar (semejante en plazo y en riesgo).
Esto es lo que hemos realizado en los prrafos anteriores, de tal manera que si nuestra
empresa tuviese un riesgo similar al de Telefnica y quisiramos emitir bonos a cinco aos,
sabramos que el rendimiento que el mercado desea es del 8,7%. A este rendimiento habra
que aadirle el coste de emitir dichos bonos. Por ejemplo, supongamos que equivale a 30
puntos bsicos anuales, ello representara un coste total para la empresa del 9% (o lo que es
lo mismo, de cada 100 euros emitidos 1,176 iran a parar al banco de inversin que
asesora3 en la emisin). As, que si se necesita financiar mediante obligaciones a cinco
aos un total de un milln de euros, no bastar con emitir 10.000 obligaciones de 100 euros
de nominal al 8,7% de inters puesto que slo se recaudaran 988.240 euros (el resto se lo
quedara el banco de inversin). Deberemos emitir:

Esas 119 obligaciones extras (11.900 euros en valor) son para pagar al banco de inversin
su minuta.
Otra forma de calcular el coste de las obligaciones sin dar tantas vueltas, consiste en detraer
el coste de emisin de una obligacin nueva del precio de mercado del ttulo tomado como
referencia (las obligaciones de Telefnica, en nuestro ejemplo). El valor de r es,
nuevamente, del 9%:

El coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa vendr dado porel tipo de
inters pagado a cada clase despus de haber deducido los intereses de la base imponible
del impuesto sobre la renta de las sociedades (si la empresa tiene beneficios).
Como ya dijimos anteriormente, para ser consecuentes con la idea del coste de
oportunidad,dicho tipo de inters deber ser en realidad el tipo de mercado pagado
actualmente a emisiones de deuda del mismo grado de riesgo y vencimiento. As que si el
Coste Del Capital


tipo de inters del mercado de una clase de deuda cualquiera antes de impuestos es ki y t es
el tipo impositivo, el coste real de las deudas (k'i) para la empresa vendr dado por:


Por supuesto, este sera el coste de esta emisin calculado despus de impuestos, siempre
que dicha empresa tuviese beneficios y pudiera incluir como gasto fiscal el pago de
intereses. Si tuviese prdidas el coste total sera del 9%.
Lo mismo podramos decir en el caso de una pequea o mediana empresa que tuviese que
pedir un prstamo bancario (ya que la emisin de obligaciones sera muy difcil, cuando no
imposible, para ella). Una vez que el banco le exponga sus condiciones calcularamos el
tipo de rendimiento efectivo del prstamo y obtendramos su valor despus de impuestos.
As, por ejemplo, en el caso de Dulnea el banco le cobra un inters anual del 8% ms, por
ejemplo, una comisin inicial del 0,5% sobre el nominal. Esta ltima equivale a pagar una
comisin anual del 0,169%. Por tanto, el coste anual para Dulnea antes de impuestos de
dicho prstamo es del 8,169%, que se convertira en un 5,31% por el ahorro de impuestos
proveniente de la desgravacin fiscal de los intereses del prstamo (= 0,08169 x [1-0,35]).













Coste Del Capital



LOS COSTES DE LAS ACCIONES PREFERENTES
El objetivo consiste en encontrar la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por los
inversores que adquieren acciones preferentes de la empresa para igualar su tasa de
rendimiento requerida, evitando con ello, que descienda el precio de dichos ttulos en el
mercado.
Las acciones preferentes o privilegiadas (llamadas as porque sus propietarios tienen
preferencia, tanto a la hora de cobrar sus dividendos como en el momento de la liquidacin
de la compaa, con respecto al resto de los accionistas) son un tipo de ttulos que se
encuentran "a caballo" entre las obligaciones y las acciones ordinarias. Se parecen a las
primeras en cuanto que pagan un dividendo constante, mientras que son semejantes a las
segundas en cuanto que el dividendo no es deducible fiscalmente, no es obligatorio pagarlo
si hay prdidas y en que su vida "a priori" es ilimitada (aunque algunas emisiones pueden
ser amortizadas anticipadamente).
La cantidad pagada en concepto de dividendos suele ser constante y se paga previamente al
pago de dividendos a los accionistas ordinarios, de tal manera que podra ocurrir que los
accionistas preferentes cobrasen y los ordinarios no. Adems, en la mayora de los casos, si
durante algn tiempo los accionistas preferentes no hubiesen cobrado sus dividendos
porque la empresa haba tenido prdidas, cuando vuelva a tener beneficios deber pagar un
dividendo acumulativo a dicho tipo de accionistas.
Su coste vendr dado por la relacin existente entre el dividendo a pagar a la accin
preferente y el precio de mercado de dicha accin. A ste ltimo habr que detraerle los
costes de emisin. As, por ejemplo, si una empresa emiti acciones preferentes con un
valor de 50 euros a las que promete pagar un dividendo del 10% y cuyo precio de mercado
es de 47 euros el coste de una nueva emisin sera el siguiente sabiendo que el banco cobra
un 2% del valor nominal en concepto de gastos de emisin.

Coste Del Capital


Mientras que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas preferentes sera algo
inferior: 5 47 = 10,64%. Si el precio de mercado no estuviese disponible deberamos
utilizar los rendimientos de emisiones de una calidad semejante. El coste de las acciones
preferentes es mayor que el de las deudas (puesto que tienen un riesgo mayor y sus
dividendos no son deducibles fiscalmente) y menor que el de las acciones ordinarias (dado
que su riesgo es menor).





















Coste Del Capital


EL COSTE DE LAS ACCIONES ORDINARIAS
Es la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la parte de cada
proyecto de inversin financiada con capital propio, a fin de conservar sin cambio la
cotizacin de sus acciones.
De todos los costes de la financiacin empresarial ste ser el mayor debido a que es el que
tiene un mayor riesgo asociado. No olvidemos que los propietarios de las acciones
ordinarias adems de tener derechos de voto, se reparten los beneficios y los riesgos
asociados con la empresa, de tal manera que si sta tuviese prdidas ellos no recibiran nada
a cambio de su inversin (e incluso el valor de mercado de sus acciones descendera). Por
otra parte, aunque los accionistas no pueden perder ms que su inversin original pueden
obtener importantes rendimientos si los dividendos o el precio de sus acciones aumentan.
A la hora de que la empresa obtenga recursos financieros provenientes de sus propietarios
se hace necesario distinguir dos vas por las que dicha financiacin transcurre:
La retencin de beneficios y la ampliacin de capital mediante la emisin de nuevas
acciones. Seguidamente pasaremos a analizar el coste de ambos sistemas de captacin de
recursos financieros.

La retencin de beneficios
Por pura lgica, si el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de sus accionistas
ordinarios, el equipo directivo debera retener los beneficios slo si la inversin en dicha
empresa fuese al menos tan atractiva como la mejor oportunidad de inversin que tengan
dichos accionistas. De tal manera que si stos tienen unas oportunidades de inversin
mejores, todos los beneficios deberan ser distribuidos va dividendos. Concretando, la tasa
de rendimiento requerida de los accionistas (coste de las acciones ordinarias) debera ser
igual al rendimiento esperado de la mejor inversin disponible. Para medir dicho
rendimiento requerido utilizaremos tres aproximaciones:
1. El modelo del crecimiento de los dividendos;
2. El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM); y
3. El modelo de valoracin a travs del arbitraje (APM).
Coste Del Capital


El coste de los beneficios retenidos es un coste implcito (y no explcito como era el de la
financiacin ajena) pero que si no se tiene en cuenta provocar el descenso de las acciones
ordinarias en el mercado al considerar los accionistas que se est invirtiendo mal el dinero
que debera habrseles entregado va dividendos y que se ha quedado en la empresa con la
promesa de obtener una rentabilidad al menos igual a la mnima exigida.

El modelo del crecimiento de los dividendos

La tasa de rendimiento requerida de la inversin en acciones ordinarias se puede medir a
travs de la corriente de dividendos que espera recibir el propietario de una accin, para lo
cual utilizaremos el modelo de Gordon-Shapiro4. Este modelo parte del supuesto de que el
precio terico de una accin es igual al valor actual de los dividendos futuros que ella es
capaz de proporcionar. A su vez, los dividendos crecern a una tasa media constante y
acumulativa (g) por un tiempo indefinido. Si denominamos por P0 al precio de mercado de
la accin, D1 al dividendo del prximo ao (ao 1) y ke a la tasa de rendimiento requerida
de los accionistas obtendremos la siguiente expresin:

Si ahora operamos en el sumatorio, teniendo en cuenta que es la suma de una serie de
infinitos trminos del tipo (1+g)j-1/(1+ke)j y cuya razn es (1+g)/(1+ke). La suma de dicha
serie es igual a 1/(ke-g), de tal manera que el modelo de Gordon-Shapiro queda como se
muestra a continuacin:

En el recuadro figura la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios segn
este modelo, que se ha obtenido despejando ke del modelo de Gordon-Shapiro y que como
se ve es igual al resultado de sumar el rendimiento de los dividendos ms la tasa
Coste Del Capital


acumulativa de crecimiento de los dividendos (a sta ltima tambin se la conoce como
rendimiento de las ganancias de capital).
Ejemplo:
La empresa Sonrisas y Colores; acaba de repartir un dividendo de cuatro euros por accin,
dividendo que el mercado espera que crezca a una tasa anual y acumulativa promedio del
4%. Si el precio de mercado de las acciones de Sonrisas y Colores fuese de 50 euros la tasa
de rendimiento requerida de los accionistas sera:

El principal problema con el que nos enfrentamos a la hora de aplicar este modelo consiste
en el clculo de la tasa media de crecimiento anual (g) puesto que el clculo del dividendo
del primer ao es igual al ltimo dividendo repartido aumentado en (1+g) veces, y el precio
de mercado se puede observar en la cotizacin burstil.
El clculo de g se suele realizar multiplicando el coeficiente de retencin de beneficios
(b) por la rentabilidad sobre acciones (ROE). Esta ltima se obtiene dividiendo el beneficio
por accin despus de impuestos entre el valor contable de la accin. Por otra parte, la tasa
de reparto de beneficios es la relacin existente entre los dividendos por accin y los
beneficios por accin.



Por supuesto, supondremos que las variables b y ROE van a permanecer constantes
indefinidamente. As, por ejemplo, si el ROE de Repsol fuese del 16% y su tasa de
retencin de beneficios fuese del 25%, la tasa de crecimiento (g) sera:
La tasa de crecimiento g no debe ser superior a la tasa media de crecimiento de la economa
nacional (o de la internacional si la empresa es una multinacional), porque si no se estara
asumiendo que a largo plazo la empresa sera mayor que la propia economa nacional o
internacional, lo que es absurdo.


Coste Del Capital


El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM)
Este modelo5, desarrollado inicialmente por el premio Nobel William Sharpe, parte de la
base de que la tasa de rendimiento requerida de un inversor es igual a la tasa de rendimiento
sin riesgo ms una prima de riesgo, dnde el nico riesgo importante es el riesgo
sistemtico. ste nos indica cmo responde el rendimiento de la accin ante las variaciones
sufridas en el rendimiento del mercado de valores, dicho riesgo se mide a travs del
coeficiente de volatilidad conocido como beta ().
La beta mide la variacin del rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin del
rendimiento del mercado6 de tal manera que si toma un valor igual a uno estar variando
en la misma sintona que el mercado de valores, pero si dicho valor fuese ms pequeo sus
oscilaciones seran de menor tamao que las del rendimiento del mercado. Ocurriendo lo
contrario si fuese mayor que uno. La expresin general de dicho modelo viene dada por la
siguiente ecuacin:

Donde R
f
expresa el rendimiento del activo sin riesgo; EM indica el rendimiento esperado
del mercado durante el perodo de tiempo considerado; [E
M
- R
f
] indica el valor de la prima
de riesgo que rige en el mercado (en el mercado norteamericano est alrededor del 5,5%,
valor que podemos considerar vlido para los mercados de valores de la Unin Europea).
En cuanto a la determinacin del rendimiento del activo sin riesgo (R
f
) se recomienda
utilizar el de las Obligaciones del Estado a diez aos, fundamentalmente, por tres razones:

a) la duracin de esta emisin en concreto es semejante a la de los flujos de caja de la
empresa a valorar;
b) la duracin de dicho activo sin riesgo es semejante a la del ndice del mercado de
valores utilizado para calcular el rendimiento del mercado y el coeficiente beta;
c) suele ser menos voltil y tiene una mayor liquidez que las emisiones del Estado de
mayor plazo.


Coste Del Capital


El valor del coeficiente de volatilidad beta depende de tres variables:
a) El tipo de negocio. Cuanto ms sensible sea el negocio (o negocios) de la empresa
a la situacin general del mercado, mayor ser la beta. Por otra parte, una empresa
que tenga varios negocios diferentes tendr una beta igual a las medias ponderadas
de las de sus negocios ponderadas por el valor de mercado de cada uno.
b) El apalancamiento operativo de la empresa. ste se define como la relacin
existente entre los costes fijos y los costes totales. Cuanto mayor sea el nivel de los
costes fijos en relacin a los totales, mayor ser la variabilidad de los beneficios
antes de intereses e impuestos (BAIT) y mayor ser la beta.
c) El apalancamiento financiero. Cuanto mayor sea el grado de endeudamiento de la
empresa mayor ser el riesgo financiero y, por tanto, mayor ser la beta de las
acciones.
As, si suponemos que la beta de la deuda es nula10, podemos definir la beta de
una empresa apalancada (o con deuda) -L- en relacin a la beta una empresa no
apalancada (o sin deudas) -U- de la siguiente forma: L = U [1 + (1-t) (D/A)]
donde D/A es el ratio de deuda/acciones calculado a valor de mercado (en su
defecto a valor contable) y t es el tipo impositivo que grava los beneficios de las
empresas. de endeudamiento del 1,25 y un tipo impositivo del 35%. Su beta no
apalancada, suponiendo que la beta de la deuda es nula, sera: U = L [1 + (1-t)
(D/A)] = 0,67 [1 + (1-0,35) (1,25)] = 0,37

Si ahora quisiramos saber cul sera la beta de las acciones de Repsol si el apalancamiento
financiero se redujese hasta ser igual a la unidad no tendramos ms que aplicarla siguiente
expresin: L = U [1 + (1-t) (D/A)] = 0,37 [1 + (1-0,35) (1)] = 0,6105

La polmica sobre la validez de la beta

Desde 1980 varios estudios han demostrado las debilidades de la beta a la hora de predecir
el rendimiento esperado de un ttulo o cartera, siendo el ms importante el llevado a cabo
por Eugene Fama y Kenneth French11 de la Universidad de Chicago en 1992. En su
estudio encontraron que los rendimientos de los ttulos se relacionan inversamente con el
Coste Del Capital


tamao de una empresa medido ste a travs de su capitalizacin burstil y que tienen una
relacin positiva con el ratio "valor contable / valor de mercado". Ambas relaciones
explican el rendimiento financiero de los ttulos mejor que la propia beta. Es decir, que si
disponemos de una tabla donde aparezca el tamao, la relacin valor contable
- valor de mercado y las primas de riesgo con respecto a ambos valores, podemos estimar
de una forma rpida y ms fiable el valor del rendimiento mnimo exigido a las acciones de
una empresa.
A pesar de lo dicho, el CAPM sigue siendo el modelo de valoracin ms ampliamente
utilizado, tal vez por su gran sencillez y la lgica en la que se basa, que muestra algo
ampliamente conocido, es decir, que la utilidad de un modelo no se corresponde
normalmente con la exactitud de sus predicciones (los ms exactos suelen ser muy
complicados de desarrollar y la informacin necesaria para alimentarlos muy cara y difcil
de conseguir).

El modelo de la valoracin por arbitraje (APM)

Al igual que el CAPM, el modelo de valoracin por arbitraje (APM o arbitrage
pricing model) es un modelo de equilibrio de cmo se determinan los precios de los activos
financieros. Esta teora desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de
que en un mercado financiero competitivo el arbitraje13 asegurar que los activos sin
riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se basa en la idea de que
los precios de los ttulos se ajustan conforme los inversores construyen carteras de valores
que persiguen la consecucin de beneficios de arbitraje. Cuando ya no existan dichas
oportunidades se alcanzar el equilibrio en los precios de los activos financieros.
Segn esta teora la rentabilidad de cada accin depende por un lado de las influencias
exgenas de una serie de factores macroeconmicos y, por otro, de una serie de
perturbaciones especficas de cada compaa en particular. As, para cada accin hay dos
fuentes de riesgo. La primera es la que proviene de los efectos macroeconmicos que no
pueden ser eliminados mediante la diversificacin. La segunda es que el riesgo proviene de
posibles sucesos que son especficos de cada empresa; ste tipo de riesgo es eliminable a
Coste Del Capital


travs de la diversificacin. De esta manera, la prima por el riesgo esperadode una accin
es afectada por el riesgo macroeconmico y no por el riesgo especfico.
El modelo no dice cules son esos factores macroeconmicos o por qu son
econmicamente relevantes sino que slo seala que hay una relacin entre ellos y los
rendimientos de los activos financieros.

En todo caso los cinco factores ms comnmente utilizados son:
a) El nivel de actividad industrial
b) La tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento
de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al Consumo (IPC).
c) La tasa de inflacin a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC
d) La tasa de inflacin a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento
hasta el vencimiento entre la Deuda Pblica a largo y a corto plazo.
e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el
vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y los
BBB.
El APM manifiesta que la prima por el riesgo esperado (ke - Rf) de una accin debe
depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconmico en particular
y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relacin a cada factor. O expresado de otra
manera, el rendimiento esperado de un ttulo cualquiera (ke) es igual a: ke = Rf +1l1 +
2l2 + ... + nln donde Rf es el rendimiento del activo sin riesgo y las li muestran las
primas de riesgo asociadas con cada factor en particular (li = Ei - Rf). El APM tendr una
utilidad para el inversor siempre que ste pueda:
a) identificar un nmero razonable de factores macroeconmicos.
b) medir la prima de riesgo esperada en cada factor y c) medir la sensibilidad del
rendimiento del activo con relacin a cada factor. Una vez definidos los factores
pasaramos a calcular un modelo de regresin multivalente a travs del que
obtendramos las betas de cada factor. Calculadas stas podramos obtener el valor
del rendimiento esperado de cada accin, es decir, su coste de oportunidad del
Coste Del Capital


capital (al que habra que aadirle si fuesen necesarios los costes de emisin de
dichas acciones). = 10,98%

Las betas del APM dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de negocio y
apalancamientos operativo y financiero (incluso, en ste caso, la frmula para las betas
factoriales apalancadas es la misma que vimos en el apartado anterior).
Nota.- Cuando los mtodos anteriores no se pueden aplicar una posible solucin es utilizar
el mtodo de la prima de riesgo, que consiste en obtener el valor del coste del capital propio
(ke) sumndole al coste de las deudas antes de impuestos (ki) una prima de riesgo. Su valor
se puede obtener utilizando datos histricos o a travs de un descuento de flujos de caja
(comparando el rendimiento de un ndice burstil con el rendimiento de los bonos a largo
plazo). La experiencia seala que su valor oscila entre un 3-6%14.
De tal manera que cuando los tipos de inters son altos, la prima suele ser baja y en los aos
en que aqullos descienden la prima suele ser mayor.

La ampliacin de capital
Si fuese necesario recurrir a la emisin de nuevas acciones ordinarias, deberemos tener en
cuenta la tasa de rendimiento requerida por los inversores de cara a convertirse en
accionistas de la empresa. El clculo de dicha tasa requerida o coste de las nuevas acciones
utilizar los mismos modelos que el clculo del coste de los beneficios retenidos
con la nica excepcin de que al emitir nuevos ttulos la empresa est incurriendo en unos
costes de emisin que incrementan el coste de dichos ttulos.
Cifras obtenidas por As, si aplicamos el modelo de Gordon deberemos tener en cuenta
que el coste de las nuevas acciones ser igual a: ke = D1 P0 G + g donde G indica los
costes de emisin de una accin ordinaria.
Ejemplo: La empresa Logisa acaba de repartir un dividendo de dos euros por accin,
dividendo que el mercado espera que crezca a una tasa anual y acumulativa promedio del
10%. Si el precio de mercado de las acciones de Logisa fuese de 50 euros poraccin el
coste para la empresa de las nuevas acciones, sabiendo que los costes de emisin de cada
ttulo se cifran en 25 cntimos sera: ke = 2(1+ 0,1)50-0,25+ 0,1 = 0,1442 = 14,42%
Coste Del Capital


Los costes de emisin no slo se refieren a las comisiones pagadas al banco de inversin
que se encarga de la colocacin de los ttulos en el mercado, sino que tambin se refiere a
los efectos negativos en el precio de mercado de las acciones como resultadode un aumento
en la oferta de ttulos y de las "seales" que desprende, desde el puntode vista de los
inversores, el anuncio de una ampliacin de capital (por ejemplo, los inversores pueden
pensar que si se recurre a una ampliacin de capital es porque es imposible conseguir
financiacin a travs de la emisin de obligaciones debido a que este mercado ya no se fa
de la empresa, lo que puede provocar un mayor descenso en la cotizacin de las acciones).






















Coste Del Capital










CAPTULO
v










Coste Del Capital


EL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO

El clculo de las ponderaciones
Como hemos visto a lo largo de los epgrafes anteriores, los costes de capital individuales
son distintos para cada fuente financiera. Por ello, si se trata de averiguar cul es el coste de
la financiacin utilizada en la empresa, tendremos que calcular un coste medio ponderado
de las diferentes fuentes que alimentan dicha financiacin. Dichas ponderaciones debern
reflejar el peso que cada tipo de financiacin tiene en el total de la misma, es decir, debern
reflejar cmo es la estructura financiera de la empresa. As, por ejemplo, si pensamos
financiar una nueva inversin mediante deuda y ampliacin de capital a partes iguales, el
peso de cada una en la financiacin de la inversin ser del 50%.
A la hora de calcular las ponderaciones podramos echar mano de la actual estructura de
capital de la empresa, que muestra cmo se han financiado las inversiones actualmente en
curso. Esta aproximacin presenta el problema de que los costes de cada fuente financiera
en particular dependen del riesgo financiero de la empresa que, a su vez, es una funcin de
la composicin de la propia estructura de capital. Si la directiva alterase dicha estructura
estara alterando los costes individuales haciendo ms complejo el clculo del coste medio
ponderado (vuelva a ver la figura 2). Por ello, supondremos que la estructura de capital se
va a mantener estable en el futuro, es decir, que las ponderaciones de las diferentes fuentes
financieras no van a diferir mucho de las actuales.
Para conseguir lo anterior supondremos la existencia de una estructura de capital ideal15
hacia la que la directiva intentar amoldarse a lo largo del tiempo. Ser, pues, est
estructura ideal la que nos proporcione las ponderaciones para calcular el coste del capital
de la empresa. Algunos directivos empresariales establecen estas ponderaciones ideales
subjetivamente, otros utilizan las de las compaas lderes de su sector, o de otras empresas
semejantes a la suya.
Cuando calculemos las ponderaciones deberemos valorar a las diversas fuentes financieras
por su valor de mercado, que representa las condiciones actuales y tiene en cuenta los
efectos debidos a los cambios en las condiciones del mercado y de los precios de cada
ttulo. No deberemos utilizar el valor contable, que est basado sobre procedimientos de
Coste Del Capital


registro que emplean valores nominales de los ttulos con objeto de calcular el valor de las
partidas del Balance y representa, por tanto, las condiciones pasadas.

El clculo del coste del capital medio ponderado
Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus
ponderaciones podremos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado (k0)16
mediante la siguiente expresin: k0 = k'i x (D/V) + kp x (P/V) + ke x (A/V) donde k'i, kp,
ke son, respectivamente, los costes de las deudas despus de impuestos, de las acciones
preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras que D, P y A son, respec-tivamente, el
valor de mercado de las deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. V
es el valor de mercado de la empresa (V=D +P+A).
Ejemplo: Quite S.L. presentaba al final del ao pasado la estructura de capital que aparece
en la tabla 3. Esta empresa no quisiera variar durante este ao la composicin de dicha
estructura, cuyos costes individuales aparecen reflejados en la tabla 4. La empresa no desea
ampliar capital, de momento, por lo que el coste de las nuevas acciones no es relevante. Por
tanto, el coste del capital medio ponderado ser el 13% (vase la tabla 5), que representa la
tasa de rendimiento requerida que como mnimo debern proporcionar los nuevos
proyectos de inversin que se van a financiar con el dinero procedente de las fuentes
financieras elegidas.
Fuentes financieras Valor de mercado Porcentaje del total
Acciones ordinarias 500.000 62,50%
Acciones preferentes 50.000 6,25%
Deuda a largo plazo 250.000 31,25%
800.000 100,00%
Fuentes financieras Costes
Acciones ordinarias
- Beneficio retenido 16%
- Nuevas acciones 18%
Acciones preferentes 13%
Deuda a largo plazo 7%

Coste Del Capital


Fuentes financieras Porcentaje del total Coste Coste ponderado
Acciones ordinarias 62,50% 16% 10,0000%
Acciones preferentes 6,25% 13% 0,8125%
Deuda a largo plazo 31,25% 7% 2,1875%
100,00% 13,0000%

El coste del capital marginal ponderado
Quite S.L., que tuvo unos beneficios despus de intereses e impuestos de 80.000 eurosse
enfrenta a la posibilidad de realizar los proyectos de inversin que aparecen en la tabla 6,
en la que se muestra su coste o desembolso inicial y su rendimiento interno (TIR).

Proyectos Desembolso inicial TIR
Proy. I 50.000 21%
Proy. II 85.000 18%
Proy. III 40.000 14%
Proy. IV 30.000 12%

Como hemos comentado anteriormente, Quite tiene una financiacin va beneficios
retenidos de 80.000 euros y habida cuenta que desea mantener su estructura de capital
echar mano de la totalidad de dicha suma hasta consumirla completamente, momento en el
cual la sustituir por la emisin de nuevas acciones. Concretando, si el
62,5% corresponde a la financiacin propia: 80.000 euros; el resto provendr de acciones
preferentes y del endeudamiento (48.000 euros), lo que da un total de 128.000 euros.
Esta suma se obtiene despejando X en la siguiente ecuacin:
X x 62,5% = 80.000 X = 128.000 euros dicha cifra tiene un coste medio ponderado del
13% (vase la tabla 5). Si la empresa decide conseguir nueva financiacin, sta tendr un
coste marginal superior puesto que deberemos echar mano de la emisin de acciones
nuevas lo que lleva incorporado un coste superior al de los beneficios retenidos. El coste
medio ponderado de la financiacin que exceda los 128.000 euros ser del 14,25%.


Coste Del Capital


FUENTES FINANCIERAS PORCENTAJE DEL TOTAL COSTE PONDERADO

Acciones ordinarias 62,50% 18% 11,2500%
Acciones preferentes 6,25% 13% 0,8125%
Deuda a largo plazo 31,25% 7% 2,1875%
100,00% 14,2500%
En la figura 3 se puede observar como Quite S.L. puede afrontar el primer proyecto de
inversin sin dificultad pues su rendimiento es mayor que el coste de su financiacin
(21% > 13%). Para realizar el segundo proyecto de inversin necesita recurrir a la emisin
de nuevas acciones puesto que utilizando la financiacin proveniente de los beneficios
retenidos slo dispone de 78.000 euros y necesita 85.000, por lo que deber conseguir
7.000 euros ms, de los que el 62,5% ( 4.375 ) provendrn de la ampliacin del Capital
Social al coste del 18%. Concretando, el coste de los 78.000 es del 13%, mientras que el de
los otros 7.000 euros es del 14,25%, lo que hace que el coste de la financiacin de los
85.000 euros del proyecto II sea del 13,10% que es claramente inferior al rendimiento de
dicho proyecto (el 18%), por lo que tambin sera recomendable acometer dicha inversin.
Los otros proyectos de inversin tienen rendimientos inferiores al 14,25% que es la nueva
tasa de rendimiento requerida para acometerlos por lo que sera aconsejable dejarlos de
lado.
A la vista del ejemplo anterior podemos sealar que las empresas no disponen de fuentes de
financiacin inagotables para alimentar sus inversiones. Los inversores que operan en el
mercado de capitales se inquietan cuando las empresas rebasan su capacidad de
financiacin. El mercado, que tiende a ser un mecanismo eficiente, incorpora toda la
informacin sobre cada compaa y compara las caractersticas financieras de las empresas
entre s. Como el mercado reconoce que los recursos son limitados, no proporcionar ms
financiacin a las empresas una vez traspasado cierto lmite. As que
si la compaa pretende ampliar su financiacin ms all del lmite impuesto por el
mercado, la resistencia de los inversores aumentar, haciendo que la disponibilidad de
fondos para la empresa slo sea posible a base de aumentar el coste de los mismos. A este
aumento del coste de la financiacin por encima de un nivel previo se le denomina coste del
capital marginal ponderado.
Coste Del Capital


En la tabla 8 se muestra lo que podra ser el rango de la nueva financiacin de una empresa
hipottica y los correspondientes valores del coste del capital.
En la figura 4 se muestra la forma de determinar qu proyectos de inversin deberan ser
realizados y cules no comparando su rendimiento con el coste del capital marginal
ponderado. Para ello se colocan las inversiones con arreglo a su TIR en sentido decreciente,
lo que implica que elegiremos primeramente el proyecto con mayor rendimiento, luego el
segundo mejor y as sucesivamente. Esta idea est basada en el concepto de que la
productividad marginal del capital disminuye a medida que se invierten ms fondos. En el
instante en que el rendimiento de la inversin marginal coincida con el coste del capital
marginal ponderado se detendr el proceso de bsqueda de inversiones puesto que no sera
rentable el realizar ninguna

El coste de la autofinanciacin por mantenimiento
Una fuente de recursos financieros ampliamente utilizada por las empresas consiste en los
fondos provenientes de la amortizacin de sus activos fijos. Como sabemos, las
amortizaciones indican el coste de la depreciacin de dichos activos y los recursos
provenientes de las mismas debern ser utilizados, llegados el momento, para adquirir los
nuevos activos que reemplazarn a los que estn completamente depreciados. Ahora bien,
mientras dicho momento no llega esos recursos pueden ser utilizados, entre otras cosas,
para financiar proyectos de inversin. Por ello, necesitaremos conocer el coste de esta
fuente financiera.
El coste de las amortizaciones deber ser igual al coste del capital medio ponderado antes
de realizar una nueva emisin de acciones (en el ejemplo de Quite S.L. sera el 13% tal y
como se apreciaba en la tabla 5). El razonamiento que apoya esta afirmacin parte de la
idea de que, por un lado, el dinero proveniente de las amortizaciones acta en detrimento de
la riqueza de los accionistas puesto que a ms amortizaciones menos beneficios y, por
tanto, menos dividendos; por ello, el coste de dicha fuente financiera deber coincidir con
la tasa de rendimiento requerida por los inversores para invertir en acciones y, ms
concretamente, con el coste de los beneficios retenidos. Por otro lado, el dinero proveniente
de las amortizaciones podra destinarse a devolver deudas o a recomprar acciones
Coste Del Capital


preferentes, lo que hace que exista un coste implcito semejante al de ambos tipos de
fuentes financieras. En resumen, como los fondos provenientes de las amortizaciones
pueden sustituir a los suministrados por las otras fuentes financieras, lo ms lgico es
suponer un coste de los mismos idntico al coste medio ponderado de la empresa. Aunque
aqu deberamos tener en cuenta que las amortizaciones son un gasto deducible del
Impuesto sobre la Renta de las Sociedades.

El clculo del coste del capital a travs de la beta de los activos
Cuando en el epgrafe 9 comentamos cmo estimar el coste del capital propio a travs del
modelo CAPM no hicimos mencin a que dicho modelo tambin puede servir para calcular
el coste del capital de la empresa (k0) sin ms que aplicar la siguiente expresin: k0 = Rf +
[EM - Rf] U donde U representa al coeficiente de volatilidad del Activo de la empresa o, lo
que es lo mismo, la beta de la empresa si no tuviese deudas.


























Coste Del Capital













CAPTULO
vi