Finanças Corporativas Final

BRASLIA-DF.
FINANAS CORPORATIVAS
Elaborao
Jos Carlos Reston Filho
Alex Del Giglio
Produo
Equipe Tcnica de Avaliao, Reviso Lingustica e Editorao
Sumrio
APRESENTAO ................................................................................................................................. 4
ORGANIZAO DO CADERNO DE ESTUDOS E PESQUISA .................................................................... 5
INTRODUO.................................................................................................................................... 7
UNIDADE I
FINANAS CORPORATIVAS .................................................................................................................... 9
CAPTULO 1
O PAPEL E AS FUNES DO ADMINISTRADOR FINANCEIRO ...................................................... 9
CAPTULO 2
AS FONTES DE FINANCIAMENTO DAS COMPANHIAS ............................................................... 11
CAPTULO 3
MERCADO EFICIENTE ........................................................................................................... 24
CAPTULO 4
EXISTE UMA ESTRUTURA DE CAPITAL TIMA? ............................................................................ 27
CAPTULO 5
O BETA (B) ............................................................................................................................. 41
UNIDADE II
ADMINISTRAO DE RECURSOS .......................................................................................................... 43
CAPTULO 1
CICLO FINANCEIRO E CUSTO FINANCEIRO DAS EMPRESAS ..................................................... 43
CAPTULO 2
ADMINISTRAO DO CAPITAL DE GIRO DAS EMPRESAS .......................................................... 48
REFRENCIA .................................................................................................................................... 55
4
Apresentao
Caro aluno
A proposta editorial deste Caderno de Estudos e Pesquisa rene elementos que se entendem
necessrios para o desenvolvimento do estudo com segurana e qualidade. Caracteriza-se pela
atualidade, dinmica e pertinncia de seu contedo, bem como pela interatividade e modernidade
de sua estrutura formal, adequadas metodologia da Educao a Distncia EaD.
Pretende-se, com este material, lev-lo refexo e compreenso da pluralidade dos conhecimentos
a serem oferecidos, possibilitando-lhe ampliar conceitos especfcos da rea e atuar de forma
competente e conscienciosa, como convm ao profssional que busca a formao continuada para
vencer os desafos que a evoluo cientfco-tecnolgica impe ao mundo contemporneo.
Elaborou-se a presente publicao com a inteno de torn-la subsdio valioso, de modo a facilitar
sua caminhada na trajetria a ser percorrida tanto na vida pessoal quanto na profssional. Utilize-a
como instrumento para seu sucesso na carreira.
Conselho Editorial
5
Organizao do Caderno
de Estudos e Pesquisa
Para facilitar seu estudo, os contedos so organizados em unidades, subdivididas em captulos, de
forma didtica, objetiva e coerente. Eles sero abordados por meio de textos bsicos, com questes
para refexo, entre outros recursos editoriais que visam a tornar sua leitura mais agradvel. Ao
fnal, sero indicadas, tambm, fontes de consulta, para aprofundar os estudos com leituras e
pesquisas complementares.
A seguir, uma breve descrio dos cones utilizados na organizao dos Cadernos de Estudos
e Pesquisa.
Provocao
Textos que buscam instigar o aluno a refletir sobre determinado assunto antes
mesmo de iniciar sua leitura ou aps algum trecho pertinente para o autor
conteudista.
Para refletir
Questes inseridas no decorrer do estudo a fm de que o aluno faa uma pausa e refita
sobre o contedo estudado ou temas que o ajudem em seu raciocnio. importante
que ele verifque seus conhecimentos, suas experincias e seus sentimentos. As
refexes so o ponto de partida para a construo de suas concluses.
Sugesto de estudo complementar
Sugestes de leituras adicionais, flmes e sites para aprofundamento do estudo,
discusses em fruns ou encontros presenciais quando for o caso.
Praticando
Sugesto de atividades, no decorrer das leituras, com o objetivo didtico de fortalecer
o processo de aprendizagem do aluno.
Ateno
Chamadas para alertar detalhes/tpicos importantes que contribuam para a
sntese/concluso do assunto abordado.
6
Saiba mais
Informaes complementares para elucidar a construo das snteses/concluses
sobre o assunto abordado.
Sintetizando
Trecho que busca resumir informaes relevantes do contedo, facilitando o
entendimento pelo aluno sobre trechos mais complexos.
Exerccio de fxao
Atividades que buscam reforar a assimilao e fxao dos perodos que o autor/
conteudista achar mais relevante em relao a aprendizagem de seu mdulo (no
h registro de meno).
Avaliao Final
Questionrio com 10 questes objetivas, baseadas nos objetivos do curso,
que visam verifcar a aprendizagem do curso (h registro de meno). a nica
atividade do curso que vale nota, ou seja, a atividade que o aluno far para saber
se pode ou no receber a certifcao.
Para (no) fnalizar
Texto integrador, ao fnal do mdulo, que motiva o aluno a continuar a aprendizagem
ou estimula ponderaes complementares sobre o mdulo estudado.
7
Introduo
As Finanas Corporativas so muito importantes e esto presentes em todos os setores da economia,
compreendendo desde as instituies fnanceiras at as empresas comerciais e industriais. Em razo
disso, uma rea que gera um grande nmero de oportunidades de emprego.
O departamento fnanceiro, dirigido pelo administrador fnanceiro, toma decises sobre quais os
ativos que devem ser adquiridos pelas empresas, como esses ativos devem ser fnanciados e como
a empresa deve gerenciar os seus recursos. Cumprindo essas obrigaes de maneira efciente, o
administrador fnanceiro estar contribuindo para maximizar o valor da empresa.
Seguem, abaixo, algumas atividades especfcas do departamento fnanceiro de uma empresa.
Decises de Investimentos: O administrador fnanceiro deve auxiliar nas decises
dos investimentos em instalaes, bens de capital e estoques.
Decises de Financiamentos: O administrador fnanceiro deve tomar decises que
envolvem a escolha da melhor estrutura de capital. Por exemplo, a empresa deve
fazer o fnanciamento com capitais de terceiros ou capitais prprios? E, caso sejam
utilizados capitais de terceiros, devem ser em curto ou longo prazo?
Trabalho com os Mercados Financeiros: O administrador fnanceiro precisa lidar
com o mercado monetrio e de capitais. Todas as empresas infuenciam e so
infuenciadas pelos mercados fnanceiros, onde so levantados fundos e onde so
negociados ttulos da empresa.
Administrao de Recursos em Curto e Longo Prazo: O administrador fnanceiro
deve gerenciar da melhor forma possvel o capital de giro e os recursos em longo
prazo da empresa.
O objetivo deste Caderno de Estudos e Pesquisa apresentar os principais conceitos da moderna
teoria das Finanas Corporativas. Para tanto, iniciaremos o estudo, na Unidade I, Captulo 1,
conceituando qual o papel e as funes do administrador fnanceiro.
No Captulo 2, so apresentadas as principais fontes de fnanciamento das empresas: fnanciamento
interno ou autofnanciamento, fnanciamento externo por meio de endividamento, fnanciamento
externo por meio de aes.
No Captulo 3, apresentado o conceito de mercado efciente. Almeja-se responder, durante a
discusso, a duas questes fundamentais: 1) Ser que os preos dos ttulos negociados no mercado
so justos? 2) Os preos dos ttulos refetem integralmente todas as informaes disponveis no
mercado?
8
O Captulo 4 examina a estrutura de capital das empresas. Faz-se uma reviso das teorias e vises
acerca da estrutura de capital e questiona-se da existncia ou no de uma estrutura de capital tima.
O Capitulo 5 conceitua o Beta, que nada mais do que uma medida do risco no diversifcvel. Este
ndice, conforme ser visto, mede a variao de uma ao em relao a uma carteira de mercado,
perfeitamente diversifcada.
Na Unidade II sero tratados os conceitos basilares de Administrao de Recursos.
Sucesso em seus estudos!
Objetivos
Compreender o campo de trabalho do fnancista (administrador fnanceiro).
Conceituar as principais fontes de fnanciamento das companhias.
Compreender o funcionamento do mercado efcincia de mercado.
Reconhecer os principais conceitos de administrao de recursos.
Reconhecer conceitos fnanceiros basilares.
9
UNIDADE I
FINANAS
CORPORATIVAS
CAPTULO 1
O Papel e as funes do administrador
financeiro
A rea fnanceira das empresas conferida, normalmente, a um alto dirigente denominado de
administrador fnanceiro. O papel do administrador fnanceiro criar valor nas atividades de
investimento, fnanciamento e gesto de liquidez da empresa.
A criao de valor para a empresa ocorre quando a gerao de caixa superior ao dispndio, ou seja,
a empresa deve gerar mais caixa do que consome.
Cumprindo o seu papel com habilidade, o administrador fnanceiro almeja:
a maximizao do lucro da empresa;
a maximizao da riqueza dos acionistas;
a preservao da riqueza dos stakeholders
1
;
a resoluo dos confitos de agncia
2
.
A fgura que segue (adaptada de Ross, Westerfeld e Jaffe
3
, 2002) apresenta a estrutura organizacional
da rea fnanceira de uma empresa. O tesoureiro e o controlador esto subordinados ao diretor
fnanceiro. O tesoureiro responsvel pela gesto de caixa, pela tomada de deciso de investimentos
e pela elaborao do planejamento fnanceiro. O controlador gere a funo da contabilidade,
incluindo as questes fscais, a contabilidade de custos e fnanceira e os sistemas de informao.
1
Empregados, clientes, fornecedores, credores e outros que possuem vnculo econmico direto com a empresa.
2
Confitos entre o administrador e os proprietrios.
3
ROSS, Stephen A; WESTERFIELD, Randoplh W. JAFFE Jeffrey F. Administrao Financeira. 3 ed. So Paulo: Atlas, 2002.
10
UNIDADE I FINANAS CORPORATIVAS
Adaptada de Ross, Westerfield e Jaffe, 2002.
11
CAPTULO 2
As fontes de financiamento das
companhias
na primeira seo deste captulo sero apresentadas as fontes e alternativas de fnanciamento das
companhias, sem a pretenso de examinar as teorias acerca da estrutura tima de capital, eis que
tais teorias sero o foco de um captulo posterior. Na segunda seo, sero apresentadas, de forma
concisa, as defnies das principais fontes de fnanciamento das companhias, fgurantes do lado
direito do Balano Patrimonial, quais sejam:
Recursos de Terceiros Passivos Exigveis:
debntures;
commercial paper;
emprstimos bancrios;
securitizao.
Recursos Prprios Passivos no Exigveis:
capital acionrio.
As Principais fontes de financiamento das
companhias
Segundo Brigham e Houston
4
, o fnanciamento da atividade produtiva depende do volume de
reteno de lucros da companhia, bem como da capacidade de captao de recursos de poupana do
pblico. A primeira forma de fnanciamento deriva de fontes endgenas companhia. J a segunda
forma provm de fontes exgenas companhia.
Conforme se extrai da fgura que segue, as companhias utilizam diversas fontes de fnanciamento, que
podem derivar tanto da reteno de lucros, caracterizando o designado fnanciamento interno, quanto
do endividamento e lanamento de aes, caracterizando o denominado fnanciamento externo.
4
BRIGHAM, Eugene F.; HOUSTON, Joel F. Fundamentos da Moderna Administrao Financeira. Rio de Janeiro:
Campus. 1999.
12
Financiamento Interno ou Autofinanciamento
A maneira mais simples de uma companhia se fnanciar por meio do fnanciamento interno. Essa
maneira de obteno de recursos considerada limitada, para muitos estudiosos da moderna teoria
das fnanas
5
, haja vista que a companhia fca restrita aos recursos gerados no prprio negcio.
Segundo Ross et al, o fnanciamento interno, denominado, tambm, de autofnanciamento, pode
ser defnido pela expresso que segue:
Financiamento Interno = Lucro Lquido + Depreciao Dividendos
Em face da restrio existente no autofnanciamento, sob o ponto de vista dos estudiosos da
moderna teoria das fnanas corporativas, projetos interessantes com Valor Presente Lquido
(VPL) positivo e Taxa Interna de Retorno (TIR) acima da taxa mnima de atratividade podero ser
rejeitados, devido carncia de recursos. Apesar dessa limitao, observa-se que grande parte dos
fnanciamentos das companhias dos pases desenvolvidos proporcionada por recursos do fuxo de
caixa gerados internamente.
Mayer (1988, p. 90), (apud MOREIRA e PUGA, 2000, p. 3)
6
destaca que:
[...] estudos j clssicos sobre a estrutura de capital nos pases desenvolvidos
(perodo 1970-85), chegaram a concluses relevantes, entre as quais
destacamos: (a) em todos os pases analisados os recursos prprios so a
principal fonte de fnanciamento do crescimento das frmas; (b) existem,
entretanto, diferenas marcantes entre os pases em termos do grau de
autofnanciamento das frmas, com os EUA e o Reino Unido apresentando os
maiores ndices; (c) os emprstimos so a principal fonte de fnanciamento
externo, particularmente em pases como Frana, Itlia e Japo; e (d) o papel
do mercado de aes limitado mesmo em pases como o Reino Unido e os
EUA, onde esses mercados mais se desenvolveram. Corbett e Jenkinson
(1994), analisando um perodo mais longo (1970-89), chegaram a concluses
semelhantes, em particular quanto importncia do autofnanciamento para
os EUA e o Reino Unido e do crdito bancrio para o Japo.
5
Ross , Brigham e Gitman so exemplos de autores desta linha.
6
MOREIRA, Maurcio M.; PUGA, Fernando P. Como a indstria fnancia o seu crescimento. Uma anlise do Brasil Ps -Real.
UFRJ - Instituto de Economia - Revista de Economia Contempornea v. 5. Edio Especial. 2000.
13
FINANAS CORPORATIVAS UNIDADE I
Na mesma direo do estudo retromencionado, dados recentes do Flow of Funds Accounts
7
apontam
que, nos Estados Unidos, primeira potencial mundial, apenas 25% do fnanciamento provm de
novos recursos de terceiros (endividamento e emisso de aes). O mesmo banco de dados aponta
que, entre as economias mais desenvolvidas do globo, o Japo, a Frana e a Itlia so excees,
tendo preferido o fnanciamento externo ao fnanciamento interno.
Financiamento Externo por meio de Endividamento
Outra maneira das companhias se fnanciarem por meio de dvida para com terceiros. Nessa
modalidade de fnanciamento, a companhia aumenta o passivo exigvel, o que, em determinados
casos, pode prejudicar a sade fnanceira da companhia, caso ela atravesse difculdades fnanceiras.
Se, por exemplo, a companhia passar por difculdades fnanceiras, os credores podero reivindicar
judicialmente o pagamento das exigibilidades, levando-a liquidao e falncia. Destarte, o
fnanciamento externo por meio de endividamento tem o que Brigham e Houston designaram de
altos custos de falncia.
Entretanto, apesar dos altos custos de falncia, os autores consideram que o custo do capital
mais barato quando se utiliza capital de terceiros no lugar de capital acionrio, pois aquele goza
de benefcios fscais. O modelo WACC
8
ilustra isso. Quanto maior a alquota do imposto de renda
pessoa jurdica (IRPJ) maior ser a vantagem da utilizao de capital de terceiros em detrimento
do capital prprio. Em outras palavras, o aumento do IRPJ diminui o custo de oportunidade,
tornando a opo de endividamento bem mais interessante do que a opo de utilizao de capital
prprio. importante notar que esse modelo s realista, coeteris paribus, mantendo-se todas as
demais variveis do modelo constantes.
Modelo WACC:
WACC = (E/V) * RE + (D/V) * RD * (1-Tc)
Onde:
V capital total;
E capital prprio (equity);
D capital de terceiros (debt);
RE taxa de juros referente ao custo de capital prprio;
RD taxa de juros referente ao custo do capital de terceiros;
Tc alquota IRPJ.
7
<http://www.federalreserve.gov .ano. 2000>.
8
Weighted Average Cost Of Capital.
14
Zatta e Nossa
9
apontam que o custo de capital tem sido menor no Japo, em relao Inglaterra e
aos Estados Unidos, devido maior dependncia das companhias japonesas do fnanciamento na
forma de dvida. Os Estados Unidos e a Inglaterra, conforme j salientado, so pases que utilizam,
sobretudo, o autofnanciamento. Desta forma, Zatta e Nossa asseguram que a dvida prefervel ao
capital prprio.
Segundo dados da OEDC Financial Statistics (1995), o quociente estimado entre capital de terceiros
e valor contbil total de companhias no fnanceiras no Japo de 72%. Segue o grfco com a
mdia dos quocientes capital de terceiros e capital total (D/V) das companhias no fnanceiras dos
trs pases do G7 que mais utilizam capital de terceiros. Os dados do grfco foram extrados OEDC
Financial Statistics (1995).
Grfico Quocientes (D/V)
Fonte: OEDC Financial Statistics (1995).
Financiamento Externo por meio de Aes
Outra opo para a captao de recursos o fnanciamento externo por meio da emisso de aes.
A vantagem do fnanciamento externo por meio de emisso de aes o aumento do patrimnio
lquido, ou seja, do passivo no exigvel, reduzindo o denominado custo de falncia.
Por meio de emisses primrias de aes, particulares ou pblicas, as companhias captam recursos,
que fguram no passivo no exigvel, admitindo, em contrapartida, novos scios. considerada,
com dadas restries, uma forma ilimitada de captao de recursos. A oferta primria a primeira
negociao das aes, em que a companhia oferece suas aes aos investidores a fm de captar
recursos. A demarcao do preo da ao fundamental para o sucesso de uma emisso. A Lei
9
NOSSA, V.; LOUZADA, Luiz Cludio.; ZATTA, Fernando Nascimento.; FREIRE, Hercules Vander de Lima. Dividendos e lucros
anormais: um estudo nas empresas listadas na Bovespa. In: 3 Encontro Brasileiro de Finanas, 2003, So Paulo-SP,.
2003. v. 1. p. 1-15.
15
n
o
6.404/1964
10
prev que o preo da emisso seja fxado levando-se em conta o preo da ao no
mercado, o patrimnio lquido e as perspectivas de rentabilidade.
Os pases ditos emergentes vm aumentando, em regra, a participao dessa fonte de recursos, para
fomentar os investimentos produtivos das companhias. Exemplos de pases na Amrica Latina so
o Mxico, o Chile e o Brasil.
Segundo dados da Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa, no Brasil, em 2007, de todos os
recursos captados pelas companhias que abriram o capital por meio de emisso de aes, 85%
foram canalizados para investimentos produtivos. Apenas 8% foram utilizados para quitar passivos
exigveis e cerca de 7% foram para o capital de giro
11
(vide grfco abaixo).
Canalizao dos recursos captados pelas companhias que abriram o capital por meio de
emisso de aes
Fonte: Bovespa.
Financiamento externo via instrumentos que
mesclam dvida e capital prprio
Alguns ttulos combinam diversas caractersticas, no fcando patente se o ttulo de dvida ou de
participao acionria. Esses ttulos, denominados de hbridos, so utilizados pelas companhias
com a fnalidade de minimizar os custos de falncia e de obter benefcios fscais.
Ross, Westerfeld e Jaffe destacam que, s vezes, no fca claro se um dado ttulo de dvida ou de
participao acionria. Por exemplo, suponhamos que seja emitida uma obrigao com prazo de
50 anos, juros a serem pagos somente com base no lucro da empresa, desde que exista, e resgate
subordinado a todas as outras dvidas da empresa. As sociedades por aes so muito hbeis na
criao de ttulos hbridos que parecem aes, mas so ttulos de dvida. Obviamente, a distino
entre dvida e capital prprio importante para fns tributrios. Quando as sociedades por aes
procuram criar um ttulo de dvida que na verdade um ttulo de participao acionria, elas esto
10
Lei n
o
6.404/1964 conhecida popularmente como lei das SAs.
11
Convenciona-se chamar o ativo circulante de capital de giro. Logo, o capital de giro aparece no curto prazo. Em contabilidade,
considera-se curto prazo o perodo de 12 meses ou o ciclo operacional, valendo o maior.
16
procurando obter os benefcios fscais do uso de capital de terceiros, ao mesmo tempo que esto
procurando eliminar os custos de falncia.
A Preferncia entre as alternativas de captao de
recursos
entre as alternativas de captao de recursos de longo prazo, alguns pases utilizam mais recursos de
dvida enquanto outros preferem a utilizao de recursos prprios e a emisso de aes.
Essa preferncia consequncia de fatores histricos, segundo Zysman (1983)
12
. A preferncia pela
utilizao de recursos prprios e a emisso de aes est ligada a pases em que o mercado de capitais
nasceu com a fnalidade de fnanciar o desenvolvimento industrial. Nesses pases, os emprstimos
bancrios fcam restritos utilizao no curto prazo. Nos pases em que o mercado de capitais no
se desenvolveu de forma adequada, surgiram instituies fnanceiras com o fto de preencher esse
espao. Neste caso, os pases preferem utilizar emprstimos bancrios de longo prazo.
O trabalho de Zonenschain
13
, que se lastreia no estudo de Zysman (1983), aponta trs tipos de
sistemas fnanceiros.
Baseado no mercado de capitais parmetros defnidos em mercados
competitivos, sendo o exemplo de maior sucesso os Estados Unidos.
Baseado em crdito parmetros mais importantes fxados pelo governo, tendo
a Frana e o Japo como bons exemplos.
Baseado em crdito parmetros mais importantes fxados pelas instituies
fnanceiras, sendo bons exemplos a Alemanha e a Sucia.
Duas questes so mencionadas pela referida autora durante a anlise.
Quais os prs e os contras da atuao do mercado de capitais?
Qual o modelo que seria mais dinmico para os pases em desenvolvimento, entre
eles o Brasil: o baseado em crdito ou o baseado em mercado?
Zonenschain fornece, de forma sistematizada, argumentos favorveis ao modelo baseado no
mercado de capitais e aos modelos baseados em crdito.
Os argumentos favorveis ao modelo baseado em mercado poderiam ser assim relacionados.
Poupana O mercado de aes reduz o custo de mobilizao de poupana e, com
isso, facilita o investimento em tecnologias mais produtivas, que exigem escala e
maior injeo de capital.
12
ZYSMAN, J. Government, markets and growth. Cornell University Press, 1983.
13
ZONENSCHAIN, Cludia Nessi. Estrutura de capital das empresas no Brasil. Revista BNDES, Rio de Janeiro, v. 5, n. 10, p.
63-92, dez. 1998.
17
Liquidez A liquidez do mercado de aes facilita o investimento, porque o agente
que compra a ao no precisa ret-la por todo o perodo do investimento e, ao
mesmo tempo, a empresa consegue se fnanciar por meio da emisso. Existe, nesse
caso, reduo do custo e do risco, viabilizando o investimento em projetos com
longo prazo de maturao.
Informaes O movimento de compra e venda no mercado requer que os
investidores empreendam esforos para obter informaes sobre as empresas, o que
facilita o seu monitoramento por parte dos investidores e, tambm, dos credores,
que se benefciam de parte das informaes disponibilizadas, promovendo melhor
alocao dos recursos e crescimento econmico.
Corporate control O funcionamento efciente do mercado de aes
reduz o problema do agente principal, estimula o corporate control, facilita a
compatibilizao entre os interesses dos administradores e dos proprietrios, na
medida em que a remunerao dos primeiros pode ser atrelada performance das
aes da empresa.
Takeover O desafo do takeover pode induzir os administradores a maximizar o
preo das aes da empresa para se defenderem.
Diluio do risco A diluio do risco entre pases, quando o mercado de aes
integrado internacionalmente, favorece a alocao de recursos e pode acelerar a
taxa de crescimento econmico. Com a diversifcao do risco, tornam-se viveis
projetos que so mais arriscados, mas que, ao mesmo tempo, possuem taxas de
retorno mais elevadas.
De forma anloga, possvel listar os seguintes argumentos favorveis aos modelos baseados em
crdito, em detrimento daqueles baseados em mercado.
A possibilidade de diluir o risco internacionalmente em mercados fnanceiros
integrados pode reduzir as taxas globais de poupana e de crescimento econmico.
As taxas de poupana podem ser reduzidas em decorrncia da reduo das incertezas
gerada pela liquidez do mercado de aes.
A liquidez do mercado de aes no prov incentivo para que se possam despender
recursos na aquisio de informaes sobre as empresas, nem para que se exera
corporate governance, porque o prprio mercado de aes revela informaes sobre
as empresas por meio do mecanismo de preos. Ademais, a liquidez, que vista
como uma virtude para o acionista, pode ser um aspecto negativo para a empresa
que emite aes, porque est associada a um horizonte de mais curto prazo para o
investidor.
O desenvolvimento do mercado de aes conduz a uma maior pulverizao na
propriedade das aes, o que difculta a efetiva corporate governance.
18
Existe a possibilidade de ocorrncia de takeover contraprodutivo, em decorrncia
do desenvolvimento do mercado de aes, o que pode comprometer as taxas de
crescimento econmico. Ao simplifcar os takeovers, o desenvolvimento do mercado
de aes pode induzir a perdas de bem-estar para proprietrios e administradores.
Diversos autores, na linha de Zysman (1983), relacionam modelos de sistema fnanceiro a tipos
distintos de estruturas de mercado, a estratgias e a desempenho econmico, associando o menor
dinamismo das indstrias americanas e inglesas ao padro de fnanciamento das empresas nesses
pases, fortemente baseado em emisso de aes, se comparado com o modelo japons e alemo,
em que as empresas apresentam relao endividamento/emisso signifcativamente mais elevada.
A ideia que nesses pases as empresas operam com maior alavancagem fnanceira, viabilizando
uma taxa mais elevada de investimento. O risco que se poderia criar com essa situao reduzido
pelo estabelecimento de relaes estreitas entre empresas e credores. Os bancos so acionistas das
empresas, o que os leva a se preocuparem com o seu desempenho e a preferirem uma poltica de
dividendos estveis, para se benefciarem com o retorno sobre dividendos com maior nfase do que
com os ganhos decorrentes da valorizao das aes.
Horizonte de investimento Sistemas fnanceiros baseados em mercados
de aes conduzem a uma perspectiva de mais curto prazo para as decises de
investimento, diminuindo a probabilidade de que sejam realizados projetos com
prazo de retorno mais longo ou que envolvam algum grau de risco.
Retorno sobre o investimento (ROI) Muitas vezes, nos mercados anglo-
saxes, o comportamento dos juros tal que o custo de oportunidade muito elevado
e supera o retorno sobre o investimento de diversos projetos. Em decorrncia disso,
uma srie de oportunidades no aproveitada.
Alavancagem fnanceira As empresas do Japo e da Alemanha, por possurem
grau mais elevado de alavancagem fnanceira, muitas vezes benefciam-se de
polticas governamentais que reduzem as taxas de juros e trabalham com retornos
menores o que possvel, tambm, por causa do custo inferior do capital nesses
pases, e o volume de investimento acaba sendo muito mais elevado, o que
favorece a competitividade desses pases. O custo inferior do capital com que se
defrontam as empresas japonesas e alems favorece sua competitividade, porque
podem repassar aos preos o custo inferior ou podem utilizar o diferencial para
investir em tecnologia e qualidade. Ao ampliar sua posio no mercado, a empresa
estar alimentando um crculo virtuoso. O retorno sobre o investimento mais
baixo verifcado no Japo e na Alemanha indica que esses pases de fato transferem
ganhos para o consumidor.
Competitividade Nos Estados Unidos, os administradores esto muito mais
preocupados em maximizar a renda dos acionistas do que em incrementar a
competitividade da empresa, o que os leva a prestar pouca ateno esfera produtiva.
19
Informaes Em um sistema baseado em bancos, estes tm mais incentivo para
despender recursos para adquirir informaes e tm mais incentivo e capacidade
para sujeitar os administradores a uma superviso rigorosa.
Volatilidade Segundo Singh (1993), os mercados de aes incipientes, de pases
nos quais no h sistema regulatrio apropriado, padres contbeis, informaes
pblicas a respeito do desempenho das empresas etc., so caracterizados por
elevado grau de volatilidade. Os preos no mercado de aes tendem a futuar mais
do que outras variveis econmicas. Nesse caso, os preos das aes tornam-se
menos teis como indicadores para a alocao de recursos.
Segundo Zonenschain, a avaliao dos prs e dos contras dos dois modelos no chega a ser
conclusiva, principalmente porque o desempenho dos pases que adotam cada um dos modelos no
uniforme ao longo do tempo. O caso recente mais evidente a crise fnanceira dos pases do leste
asitico, atribuda pela maior parte dos analistas ao excesso de alavancagem fnanceira presente
nessas economias fruto do padro de fnanciamento baseado em crdito.
Logo, observa-se que a interrogao sobre qual modelo seria mais dinmico para o Brasil, o baseado
em crdito ou o baseado em mercado, ainda persistir. Apenas a experincia do pas poder
responder tal questo, pois no existe desempenho invarivel entre os pases desenvolvidos e em
desenvolvimento. Um modelo bom para um pas em desenvolvimento no ser necessariamente
interessante para outro com as mesmas caractersticas.
Porm, uma inferncia pode ser feita a partir dos resultados obtidos no estudo de Zonenschain.
Os resultados encontrados nos clculos de Zonenschain (1998) para o Brasil, durante o perodo
1989/96, confrmam que os pases em desenvolvimento baseiam seu fnanciamento em emisses
em uma proporo mais elevada do que se imaginaria, dado o porte reduzido e o carter incipiente
dos seus mercados acionrios, tanto primrios como secundrios, adotando, por conseguinte, o
modelo de mercado de capitais. Tal alternativa atenderia a 48% do fnanciamento das companhias da
amostra para o perodo 1989/96. Para a alternativa do autofnanciamento, o resultado foi da ordem
de 25%. Quanto percentagem do fnanciamento das companhias que decorre de endividamento de
longo prazo junto a instituies de crdito, o resultado foi de, aproximadamente, 27%.
Texto disponvel na Internet: <http://www.bndes.gov.br/conhecimento/revista/
rev1003.pdf>.
ZONENSCHAIN, Cludia Nessi. Estrutura de Capital das Empresas no Brasil. Revista
BNDES, Rio de Janeiro, v. 5, n. 10, p. 63-92, dez. 1998.
20
Recursos de Captao Externa das Companhias
Recursos de Captao Externa que Representam Dvida
Os principais recursos de captao externa que representam dvida para as companhias so estes.
Debntures
Segundo Lima et al (2006), debntures so papis de renda fxa de mdio e longo prazo, emitidos
por sociedades annimas, que conferem ao seu detentor um direito de crdito contra a companhia.
As companhias emitem debntures com a fnalidade de captao de recursos, especialmente, para:
o fnanciamento de novos projetos;
a reestruturao do passivo;
o aumento de capital de giro.
As debntures so comumente negociadas em mercado de balco. No entanto, podem ser negociadas
atravs de Bolsa de Valores. A Bovespa inaugurou, no ano de 2001, o Bovespa Fix, segmento especfco
para ttulos de renda fxa. O Bovespa Fix oferece uma estrutura integrada para negociao, custdia e
liquidao desse tipo de ttulo, com o escopo de aprimorar os procedimentos de colocao primria,
incrementar a liquidez no mercado secundrio e oferecer maior transparncia aos investidores e
emissores.
As debntures podem ser divididas em trs classes: simples, conversveis em aes ou permutveis.
Debntures simples no podem ser convertidas em aes, sendo resgatveis em moeda.
Debntures conversveis em aes podem ser resgatveis em moeda e podem ser conversveis
em aes de emisso da companhia.
Debntures permutveis podem ser transformadas em aes de emisso de outra companhia
que no a emissora das debntures.
Commercial Papers
As notas promissrias comerciais (commercial paper) so ttulos de curto prazo, emitidos por
companhias de capital fechado e companhias de capital aberto, com o fto de captao de recursos
para capital de giro.
As notas promissrias comerciais representam uma alternativa aos emprstimos bancrios
convencionais, com a vantagem de proporcionar uma taxa de juros menor, pois so papis que
podem ser colocados diretamente ao pblico, no necessitando, portanto, de intermediao
bancria.
21
A regulamentao das notas promissrias comerciais objeto das instrues 134 e 155 da CVM.
Emprstimos Bancrios
O emprstimo bancrio, no seu conceito clssico, nada mais do que o repasse dos recursos captados
pelos bancos s companhias tomadoras, qualifcadas como agentes defcitrias. Tais companhias
necessitam de recursos fnanceiros, a fm de realizarem seus investimentos produtivos.
H vrias modalidades de emprstimo disponveis no mercado.
Segundo Fortuna (2001, p. 166)
14
, existe uma enorme variedade de produtos disponveis, que se
diferenciam quanto aos prazos, s taxas, s formas de pagamento, s garantias, com o limite sendo
a criatividade do banco diante das limitaes impostas pelo BC.
Em regra, os emprstimos bancrios clssicos possuem taxa de juros efetivas superiores s demais
alternativas de endividamento (ROCHA, 2001). A taxa de juros determinada com base no risco de
quem toma o recurso emprestado.
Securitizao
A securitizao de recebveis um processo estruturado e coordenado por uma instituio
especializada (empresa de securitizao) por meio do qual crditos descontados por companhias so
transformados em ttulos (Certifcados de Recebveis) a serem negociados nos mercado de capitais.
Em outras palavras, securitizao o processo de segregar do ambiente de uma companhia para
uma instituio especializada determinados ativos, contra os quais se emitem ttulos, vetor pelo
qual se captam recursos para a companhia.
A securitizao de recebveis tem se tornado uma excelente estratgia de captao de recursos para
as companhias brasileiras. A securitizao passou a fnanciar as companhias de forma rpida ou,
ento, auxiliar na recuperao de carteira de crditos duvidosos, ambas de maneira competitiva e
segura para as companhias.
As operaes de securitizao tm sido estruturadas, no Brasil, por meio de duas modalidades de
entidades, a saber:
companhias abertas de propsito especfco; e
fundos de Investimento em Direitos Creditrios, regulados pela Instruo CVM n
o

356/2001 e pela Instruo CVM n
o
393/2003.
Recursos de Captao Externa que no
Representam Dvida
Seguem os principais recursos de captao externa que no representam dvida para as companhias.
14
FORTUNA, E. Mercado Financeiro: produtos e servios. 14. ed. Rio de Janeiro: Editora Qualitymark, 2001.
22
Aes
So ttulos negociveis de renda varivel que representam a menor parcela do capital social da
companhia que os emitiu. Por isso, quando algum adquire aes de uma companhia, como se
possusse pedaos dessa companhia. As companhias precisam de dinheiro para fnanciar suas
compras, ampliar instalaes, negcios etc. Para no tomar dinheiro emprestado, onde os juros so
altos e exigveis no perodo do emprstimo, as companhias emitem aes a fm de captar recursos
sem o pagamento de juros altos e exigibilidade. A contrapartida da companhia o pagamento aos
acionistas de participao nos lucros (dividendos). As aes podem ser de dois tipos. Veja-os a
seguir.
Aes Ordinrias So aes que do ao seu detentor direito a voto nas
assembleias. Cada ao ordinria representa um voto. Os detentores de aes
ordinrias somente recebero seus dividendos depois de satisfeitos os direitos dos
acionistas detentores das aes preferenciais.
Aes Preferenciais So aes que tm preferncia na distribuio de lucros e
no reembolso do capital, no caso de liquidao da companhia. Os detentores de aes
preferenciais recebem, normalmente, dividendos superiores comparativamente s
aes ordinrias, mas, em regra, no possuem direito a voto.
15
Caso a companhia,
durante trs anos consecutivos, no distribua dividendos por qualquer motivo, as
aes preferenciais passam a ter direito a voto.
Classes de Aes As aes tambm podem ser diferenciadas por classes: A,
B, C ou alguma letra que aparea aps o ON ou o PN. As caractersticas de cada
classe so estabelecidas pela companhia emissora da ao, em seu estatuto social.
Essas diferenas variam de companhia para companhia e no possvel fazer uma
defnio geral das classes de aes.
Podem ainda adotar duas formas.
Nominativas registradas H um registro de controle de propriedade feito pela
companhia ou por terceiros, podendo ou no haver emisso de certifcado.
Escriturais nominativas H a designao de uma instituio fnanceira
credenciada pela CVM, que atua como fel depositria dos ttulos, administrando-
os via conta corrente de aes.
Em relao questo da liquidez do papel, as aes podem ser assim defnidas.
Blue chips Aes de grande liquidez e procura no mercado, por parte dos
investidores, em geral de companhias tradicionais e de grande porte.
De Segunda linha Aes com boa qualidade, porm menos lquidas que as blue
chips, em geral de companhias de grande e mdio porte, tradicionais ou no.
15
Lei das SAs: 1 - As aes so ordinrias e preferenciais. As aes preferenciais so das classes A e especial. ... 4 As
aes preferenciais das classes A e especial tero os mesmos direitos polticos das aes ordinrias, com exceo do voto para
a eleio dos membros do Conselho de Administrao.
23
De Terceira linha Aes com pouca liquidez, em geral de mdio e pequeno
porte. A negociao caracteriza-se pela descontinuidade.
De Privatizao Aes de companhias colocadas no mercado por meio de leiles
do Programa Nacional de Desestatizao.
Textos referentes ao funcionamento e s caractersticas do mercado de aes e
debntures no site da Bovespa.
Por que seus sonhos precisam de ao? <www.bovespa.com.br/pdf/fs_publicacao.
pdf>.
Guia de Debntures <http://www.bovespa.com.br/pdf/GuiaDebenturesBF.pdf>.
24
CAPTULO 3
Mercado eficiente
um mercado considerado efciente quando os preos dos ttulos negociados so justos. Os preos
dos ttulos so tidos como justos quando refetem integralmente todas as informaes disponveis
no mercado. Fama (1991, p.1575) defne que um mercado efciente medida que os preos dos
ativos refetem completamente toda a informao disponvel.
Segundo Fama, as condies para se ter um mercado efciente so estas.
Inexistncia de custos de transao em negociao de ttulos.
Disponiblizao sem custo de todas as informaes para os participantes do
mercado.
Expectativa homognea em relao aos retornos futuros de cada ttulo.
Paschoarelli (2008, p. 56) exemplifca a efcincia de mercado de maneira simples, dando um
exemplo dos carros: Honda Civic X Toyota Corolla.
Vamos acreditar que o Civic e o Corolla estejam, em determinado momento, na mesma faixa de preo
e que o mercado acredite que tanto um quanto o outro tenham o mesmo desempenho, consumo,
conforto, segurana, custo de manuteno, etc.
Apesar de o mercado acreditar que os dois carros tenham o mesmo custo de manuteno, sei que
o Corolla, efetivamente, d menos gasto com manuteno do que o Civic. Se tiver essa informao
e os demais interessados em comprar um Civic ou um Corolla no a possurem, farei um negcio
melhor que os compradores de Civic. Acontece que, se o mercado for efciente, todos tero essa
informao, fazendo com que o preo do Corolla suba, anulando a vantagem de ele dar menos
despesa de manuteno do que seu concorrente. Nessas condies, a vantagem de um carro sobre
o outro j estar em seus preos.
Se todos os preos forem justos, no existiro barganhas a serem aproveitadas, o que tornar
virtualmente impossvel a tarefa de obter ganho extraordinrio.
Conforme visto na disciplina de Finanas e Anlise de Investimentos, o CAPM (Capital Asset Pricing
Model) um modelo que descreve a estrutura dos preos dos ativos fnanceiros; ele informa o que
se pode esperar dos preos e das taxas de retorno, baseando-se no risco dos ativos.
Quando se fala sobre efcincia de mercado, todavia, o interesse no na forma de relacionamento
estrutural entre risco e retorno esperado, e sim na preciso com que os mercados precifcam os
ativos em relao sua estrutura, qualquer que seja ela.
Se os preos respondem a todas as novas informaes colocadas no mercado em relao a uma
determinada empresa, de uma maneira rpida, ento o mercado relativamente efciente. Se,
25
entretanto, a informao se dissemina vagarosamente, e os investidores levam um certo tempo para
analisar a informao e reagir a ela ou reagir acima do esperado, os preos podem se desviar dos
valores baseados em uma anlise rigorosa de toda a informao relevante disponvel; esse mercado,
ento, poderia ser chamado de inefciente.
Foram criadas trs subdivises quanto efcincia informacional do mercado: forte, semiforte e fraca.
A efcincia de mercado usada para descrever um mercado nas quais as informaes relevantes so
includas no preo dos ativos fnanceiros. Com o mercado sendo efciente, no haveria espao para
qualquer arbitragem, ou seja, no haveria espao para ganhos anormais.
Efcincia forte de mercado Mercado em que os preos dos valores mobilirios
refetem instantaneamente toda a informao disponvel para os investidores.
Efcincia semiforte de mercado Mercado em que os preos dos valores
mobilirios refetem toda a informao disponvel publicamente.
Efcincia fraca de mercado Mercado em que os preos dos valores mobilirios
refetem instantaneamente a informao histrica neles contida. Num tal mercado,
os preos dos valores mobilirios seguem um passeio aleatrio (random walk).
Existiria a incapacidade de se preveram preos futuros com base em dados histricos.
Eficincia Forte
As cotaes refetem toda a informao, pblica e privada, e ningum consegue
obter retornos excessivos.
Para confrmar a forma forte de efcincia, necessrio existir um mercado em que
os investidores no consigam obter retornos excessivos consistentemente durante
um perodo longo de tempo.
Eficincia Semiforte
A forma semiforte de efcincia implica que as cotaes se ajustam muito
rapidamente nova informao disponvel publicamente, no sendo possvel obter
retornos excessivos com base nessa informao.
A forma semiforte indica que os ajustamentos informao antes desconhecida
devem ser instantneos. Se, aps a alterao inicial, se forma uma tendncia, isso
constituiria uma prova de falha da teoria.
A forma semiforte tambm tem implcito que o mercado pode ser batido, com base
em informao no pblica.
26
Eficincia Fraca
Retornos excessivos no so possveis de serem obtidos com base em estratgias de
investimento baseadas em cotaes histricas do ativo.
As cotaes das aes no exibem autocorrelao, signifcando que no existem
padres nas cotaes. Isso implica que as cotaes so determinadas inteiramente
por informao inesperada e so, por isso, aleatrias. Ou seja, as cotaes seguem
um caminhar aleatrio (random walk).
Resultados prticos da discusso terica sobre
eficincia do mercado
paschoarelli (2008, p. 58) traz como resultados prticos da discusso terica sobre efcincia de
mercado as seguintes concluses.
O mercado de bolsa no totalmente efciente. Isso signifca que existem barganhas
a serem exploradas pelos investidores que usarem alguns dos bilhes de neurnios
que Deus lhes deu.
Se os mercados fossem realmente efcientes, os detentores da Audi, BMW e Mercedes
que conseguissem dinheiro na bolsa seriam insiders e os rgos reguladores seriam
uns pamonhas, por no detectarem e punirem os insiders.
Teoria e Evidncia da Efcincia Informacional do Mercado de Capitais Brasileiro
<http://www.ead.fea.usp.br/cad-pesq/arquivos/v10n1art4.pdf>.
A Hiptese de Efcincia de Mercado: Evidncia da Forma Fraca na Bolsa de Valores
de So Paulo
<http://www.ead.fea.usp.br/Semead/6semead/>.
Acessar cone Finanas fazer download do artigo.
27
CAPTULO 4
Existe uma estrutura de capital tima?
notrio que uma companhia necessita de recursos quando tem projetos de expanso. Esse capital
pode ser proveniente de dvida ou de capitais prprios. O capital proveniente de dvidas tem uma
srie de vantagens. Em primeiro lugar, os juros pagos, para fns de imposto de renda, so dedutveis
na demonstrao de resultados, o que reduz o custo efetivo da dvida. Em segundo lugar, como os
credores das dvidas obtm retornos fxos, os acionistas no precisam repartir seus lucros, caso os
negcios sejam muito bem-sucedidos.
Entretanto, a dvida tambm apresenta desvantagens. Em primeiro lugar, quanto mais alto for
o nvel de dvida da companhia, mais alta tender a ser a taxa de juros. Em segundo lugar, se a
companhia enfrenta perodos difceis e o lucro no sufciente para cobrir o pagamento da dvida
(juros e principal), os acionistas tero de cobrir a diferena e, se no puderem, a companhia correr
o risco de quebrar.
A estrutura de capital de uma companhia o equacionamento das propores de dvida e capital
prprio (Ross, Westerfeld e Jaffe). O exame da estrutura de capital de extrema importncia no
estudo das fnanas corporativas, pois permite conhecer como as companhias decidem sobre a
composio entre dvida e capital prprio que melhor se adapta ao seu negcio, possibilitando,
desta forma, incrementar o percentual de rentabilidade de suas atividades.
As duas grandes questes que se instalam quando se debate acerca da composio da estrutura de
capital das companhias so:
1. Como uma companhia deve escolher entre as possveis fontes de fnanciamento, ou
seja, a proporo ideal entre dvida e capital prprio?
2. Existe uma melhor estrutura de capital para a companhia?
Essas questes, tratadas no captulo, tm carter subjetivo, pois existe uma grande difculdade de
mensurao das variveis inerentes a esses questionamentos. Brigham e Houston afrmam que
muitos fatores infuenciam nas decises quanto estrutura de capital, mas a determinao da
estrutura de capital tima no uma cincia exata. Por esta razo, companhias que pertencem a um
mesmo setor podem apresentar estruturas de capital bastante distintas.
Duas correntes modernas de pensamento dominam os estudos sobre a escolha da estrutura tima
de capital das companhias. A primeira denominada de Static Trade-Off Theory. A segunda teoria,
introduzida por Myers (1984)
16
, chamada de Pecking Order Theory.
16
MYERS, Stewart C. The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance. v. 29, n. 3, 575-592, 1984.
28
O presente captulo, subdividido em sees, pretende analisar os principais temas concernentes
estrutura de capital das companhias, quais sejam:
apresentao das vantagens e das desvantagens da dvida para as companhias;
conceito de alavancagem fnanceira;
teoria de Modigliani e Miller (M&M), envolvendo a teoria da irrelevncia da
estrutura de capital na determinao do valor das companhias e as teorias ps
M&M acerca da estrutura de capital;
demais fatores que infuenciam a estrutura de capital das companhias.
Dvida como Alternativa ao uso de Capital Prprio
Vantagens e Desvantagens da Dvida
Conceito: em uma abordagem simplifcada, dvida representa algo que precisa ser devolvido,
resultado da obteno de dinheiro emprestado. Da surge a ideia de que a dvida uma obrigao
para com terceiros.
Quando as companhias tomam dinheiro emprestado, prometem fazer pagamentos regulares e
programados de juros, bem como devolver o principal. A companhia que toma dinheiro emprestado
chamada de tomadora de recursos, e o montante devido ao credor, que designado de obrigao,
fgura no lado direito do balano patrimonial da companhia passivo exigvel.
Vantagens da dvida
A principal vantagem na utilizao da dvida o tratamento fscal diferenciado, no que diz respeito
aos juros pagos. Os juros pagos sobre o saldo devedor podem ser deduzidos na Demonstrao de
Resultado de Exerccios (DRE), na forma de despesa do exerccio, reduzindo, portanto, o lucro
lquido apurado. Esse fator torna relevante a determinao do grau de endividamento da companhia,
de modo a se obter o benefcio fscal.
Kd = i*(1-AIR)
onde:
Kd custo da dvida;
i taxa de juros;
AIR alquota do IRPJ.
Outra vantagem da dvida foi apontada por Shah apud Ross, Westerfeld e Jaffe, em artigo recente,
em que examinou o efeito de anncios de alteraes de estrutura de capital sobre o preo das aes
da companhia. O estudo inferiu forte correlao positiva entre um anncio que implica aumento
29
do endividamento e o preo das aes da companhia. Quando a companhia altera sua estrutura de
capital elevando o percentual da dvida em relao ao capital prprio, h evidncias de que o valor
das aes sobe.
Duas concluses importantes podem ser extradas do estudo de Shah:
o aumento do preo das aes, na ocasio do anncio de aumento do endividamento,
consequncia da principal vantagem com o uso de capital de terceiros, qual seja:
a existncia de benefcio fscal;
a adio de capital de terceiros pode sinalizar fuxos futuros de caixa de valor mais
elevado.
Desvantagens da dvida
Entre as desvantagens da dvida, a literatura aponta como principal desvantagem o denominado custo
de abrir falncia. A dvida, conforme conceituada anteriormente, uma obrigao da companhia
para com terceiros. Caso a divida no seja paga, os credores podero reclamar legalmente a posse
dos ativos da companhia. Essa ao dos credores contra a companhia poder resultar em liquidao
e falncia, gerando, por conseguinte, uma srie de custos e despesas relacionadas.
Segundo Ross, Westerfeld e Jaffe, o aspecto fscal favorece o uso de capital de terceiros, mas o
aspecto inadimplncia favorece o uso de capital prprio. As caractersticas do capital de terceiros
e do capital prprio, em termos de controle, so diferentes, mas no signifca que uma alternativa
seja superior a outra.
Alavancagem financeira
A alavancagem fnanceira
17
diz respeito utilizao de dvida na estrutura de capital da companhia.
importante notar que a alavancagem fnanceira muitas vezes importante para aumentar o volume
de investimentos e a competitividade das companhias, mas, s vezes, pode ter um efeito adverso,
causando o denominado risco fnanceiro
18
, como se notou na crise da sia em 1997.
Zonenschain, em seu artigo, aborda os efeitos positivos e negativos da utilizao da alavancagem
fnanceira.
Efeitos Positivos da Alavancagem Financeira
Em relao aos efeitos positivos, Zonenschain aborda o modelo adotado pelas companhias do Japo
e da Alemanha, que se benefciaram com a alavancagem fnanceira, aumentando a competitividade,
na medida em que repassaram aos preos o custo inferior derivado da vantagem fscal ou utilizaram
o diferencial para investir em tecnologia e qualidade.
17
Alavancagem fnanceira do ingls leverage, expressa o grau de utilizao de recursos de terceiros.
18
Risco fnanceiro o aumento no risco dos acionistas, em decorrncia da alavancagem fnanceira.
30
Zonenschain (1998) assevera que:
[...] As empresas do Japo e da Alemanha, por possurem grau mais
elevado de alavancagem fnanceira, muitas vezes benefciam-se de polticas
governamentais que reduzem as taxas de juros e trabalham com retornos
menores (o que possvel, tambm, por causa do custo inferior do capital nesses
pases), e o volume de investimento acaba sendo muito mais elevado, o que
favorece a competitividade desses pases. O custo inferior do capital com que
se defrontam as empresas japonesas e alems favorece sua competitividade,
porque podem repassar aos preos o custo inferior ou podem utilizar o
diferencial para investir em tecnologia e qualidade [...]
Efeitos Negativos da Alavancagem Financeira
Em relao aos efeitos negativos, Zonenschain aborda o caso da crise asitica que ocorreu em 1997 e
reacendeu a discusso sobre os padres de fnanciamento, mostrando que a alavancagem fnanceira
pode trazer, tambm, instabilidades e problemas. A crise asitica foi atribuda, pela maior parte dos
analistas, ao excesso de alavancagem fnanceira, fruto do seu padro de fnanciamento (baseado em
crdito).
Zonenschain, observando a crise da sia, inferiu que o modelo de fnanciamento por meio de crdito,
que permitiu que uma srie de pases como Japo e Alemanha obtivessem taxas de crescimento
elevadas por muitos anos seguidos e, com isso, fnanciou forte desenvolvimento tecnolgico e
socioeconmico trouxe consigo a instabilidade fnanceira que, mais tarde, faria com que o prprio
modelo de fnanciamento fosse contestado.
Teorias e Vises
A Teoria de Modigliani e Miller (M&M) e a Irrelevncia da Estrutura de Capital na Determinao
do Valor das Companhias
A teoria mais marcante acerca da estrutura de capital surgiu no ano de 1958, quando Franco
Modigliani e Merton H. Miller apresentaram na Revista de Economia Americana, o trabalho The
Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment.
Sob um conjunto de pressupostos bem restritivos, os autores elaboraram um argumento
convincente, provando que o valor de uma companhia no afetado por sua estrutura de capital.
Em outras palavras, o valor de uma companhia sempre o mesmo, qualquer que seja a estrutura de
capital. Nenhuma estrutura de capital melhor ou pior do que qualquer outra para os acionistas da
companhia.
Os resultados desse trabalho inicial de M&M indicam que os administradores de uma companhia
no so capazes de alterar o seu valor reorganizando a composio do fnanciamento da companhia.
31
Embora essa ideia fosse considerada revolucionria quando originalmente proposta em 1958, o
modelo M&M teve um reconhecimento signifcativo.
M&M afrmam que o custo geral de capital da companhia no pode ser reduzido com a substituio
de capital prprio por capital de terceiros. A razo segue abaixo.
Teorema n
o
1 de M&M:
Se o montante a ser gerado de retorno, e a ser distribudo, no afetado pelas
decises de fnanciamento e se os investidores podem se endividar nas mesmas
condies que uma companhia, desde que esta d em garantia de pagamento
suas aes, ento as decises referentes estrutura fnanceira no afetam o
valor da companhia.
Segundo Lameira
19
, a ideia central do 1
o
teorema de M&M se constri admitindo-se que o investidor
tem condies de anular as decises da companhia quanto ao endividamento ou emisso de aes.
Isso se deve prtica de taxa de juros iguais para pessoas fsicas e jurdicas, admitindo-se o perfeito
funcionamento do mercado.
Nesse contexto, uma companhia no capaz de mudar o seu valor, alterando as propores de sua
estrutura de capital. No entanto, o estudo de Modigliani e Miller foi baseado em alguns pressupostos
pouco realistas.
Entre os pressupostos pouco realistas do estudo de M&M, merecem destaque os seguintes.
Funcionamento perfeito do mercado.
Nenhum custo de transao.
Inexistncia de impostos.
Inexistncia de problemas de agncia.
Inexistncia de custos de falncia.
Companhias e investidores captam/emprestam mesma taxa.
Acesso igual a toda informao relevante, ou seja, as informaes so ditas
simtricas. Todos os agentes tm as mesmas informaes sobre as oportunidades
de investimento da companhia.
Apesar de o modelo publicado em 1958 relaxar diversos pressupostos reais, tais como: existncia
de impostos, existncia de custos de transao, custos de falncia, entre outros, o resultado da
irrelevncia da estrutura de capital proposto por M&M extremamente importante. Ao indicar
as condies sob as quais a estrutura de capital no relevante, M&M ao mesmo tempo nos
proporcionaram algumas pistas quanto ao que indispensvel para que a estrutura de capital seja
relevante e, por conseguinte, afete o valor da companhia.
19
LAMEIRA, V. A estrutura de capital das sociedades annimas. Rio de Janeiro: Forense Universitria, 2001.
32
importante salientar que esse trabalho no foi a primeira pesquisa sobre a estrutura de capital
das companhias
20
, mas foi o mais marcante at ento. Tal trabalho considerado como um divisor
de guas em fnanas corporativas e, dada a sua relevncia, foi laureado com o prmio Nobel de
Economia.
Todos os estudos subsequentes, da chamada viso tradicional, se concentraram nos efeitos do
relaxamento dos pressupostos de M&M, a fm de desenvolver uma teoria de estrutura de capital
mais realista.
Segundo Zonenschain (1998), na viso tradicional, ps-modelo M&M, as empresas procuraro
sempre uma estrutura de capital tima, que minimize ao mesmo tempo os seus custos e riscos.
Quanto maiores as vantagens de custo associadas ao nvel corrente das taxas de juros e dos
impostos, maior a tendncia ao uso do endividamento, ocorrendo o inverso quanto maior for o risco
de falncia. O resultado ser uma relao endividamento/emisso tima para a frma.
No ano de 1963, Modigliani e Miller publicaram um trabalho de correo quele apresentado em
1958, com o ttulo Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: a Correction, no qual deixaram
de lado a suposio da inexistncia de impostos sobre as companhias.
sabido que a legislao contbil-tributria permite que as companhias deduzam os pagamentos
dos juros de dvida como despesa na Demonstrao de Resultado do Exerccio (DRE), diminuindo,
portanto, o lucro tributvel. No entanto, a legislao no d tratamento equnime ao pagamento de
dividendos aos acionistas. Esse tratamento diferenciado benefcio fscal encoraja as companhias
a preferirem as dvidas ao capital prprio em suas estruturas de capital.
Modigliani e Miller demonstraram que, alterando apenas a suposio da inexistncia de impostos e
mantendo inalterado todos os demais pressupostos, coeteris paribus, esse tratamento diferenciado
leva a uma estrutura tima de capital com 100% (cem por cento) de fnanciamento por meio de
dvidas.
Desta forma, uma companhia endividada tem valor maior que uma companhia sem dvidas com as
mesmas caractersticas. Apesar de o efeito dos impostos sobre o endividamento incrementar o valor
da companhia, nenhuma frma ser, na prtica, fnanciada com 100% de dvida, tendo em vista que
os credores impem limites ao endividamento e os administradores iro querer ter uma reserva
para captao de dvida em caso de emergncia.
No ano de 1977, Merton H. Miller
21
analisou os efeitos dos impostos pessoa fsica em artigo
denominado Debt and Taxes. Nesse estudo, realizado nos EUA, Miller inferiu que a renda pessoal
oriunda de ttulos exigveis, representativos de dividas, tributada a alquotas que atingem at,
aproximadamente, 40%, enquanto a renda pessoal proveniente de ttulos no exigveis aes,
tributada sobre o ganho de capital e atinge uma alquota mxima de 28%. Devido a esse tratamento
tributrio distinto, os investidores esto dispostos a aceitar retornos antes dos impostos menores
sobre aes, em comparao com os retornos dos ttulos representativos de dvida.
20
DURAND (1952).
21
Debt and Taxes, Journal of Finance 32, may 77, 261-275.
33
Assim, Miller (1977) salientou que:
[...] a dedutibilidade dos juros favorece o uso de fnanciamento via ttulos de
dvidas, mas o tratamento tributrio mais favorvel das aes reduz a taxa de
retorno exigida das aes e, assim, favorece o uso de fnanciamento via capital
prprio.
realmente uma tarefa difcil calcular o efeito lquido desses dois fatores. No entanto, pacfco
entre os principais autores que a dedutibilidade dos juros tem efeito mais forte sobre o custo de
capital e que a alquota mais baixa incidente sobre ganhos de capital no compensa a utilizao de
capital prprio pelas companhias. Desta forma, o sistema tributrio norte-americano ainda favorece
o uso de fnanciamento via ttulos representativos de dvida.
Teorias Ps M&M sobre a Escolha da Estrutura de
Capital
Aps as postulaes de M&M no tocante escolha da estrutura de capital para determinao do valor
da companhia, o tema estrutura tima de capital tem sido foco no estudo das fnanas. Advindo do
relaxamento das premissas da teoria de M&M, com a incluso das imperfeies, novas correntes de
pensamento surgiram. Segundo Brealey et al (1995)
22
, so duas as principais correntes ps M&M
que explicam a composio das estruturas de capital das companhias: Static Trade-off Theory e a
Pecking Order Theory.
Antes de adentrarmos na discusso dessas duas teorias, analisaremos duas suposies que o modelo
de M&M relaxava: o efeito dos custos de falncia e os problemas de agncia.
a. O Efeito dos custos de Falncia
A suposio de que no existem custos de falncia era um dos pressupostos pouco realistas da
proposio n
o
1 de Modigliani e Miller (M&M) e estava presente no resultado da irrelevncia da
estrutura de capital.
Entretanto, no mundo real, as companhias podem ser liquidadas e a falncia pode ter um custo
muito alto. As companhias, em um processo de falncia, tm despesas legais e contbeis muito altas
e enfrentam srias difculdades para reter clientes, fornecedores e funcionrios, tendo em mira que
a companhia perde a sua credibilidade no mercado.
Quando a companhia se encontra em difculdades fnanceiras, a dinmica do mercado, no que concerne
aos clientes, aos funcionrios e aos fornecedores, funciona mais ou menos da seguinte maneira:
os clientes procuram fornecedores mais estveis;
os funcionrios, no nvel de gerncia, procuram novos empregos e, consequentemente,
deixam a companhia;
os fornecedores se recusam a conceder crdito, aceitando apenas o pagamento
vista.
22
BREALEY, R; MYERS, S; MARCUS, A. Fundamental of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill, 1995
34
razovel concluir que, quanto mais dvidas a companhia tiver em proporo ao seu ativo total,
mais problemas relacionados com falncia apaream. Desta forma, os custos com falncia levam as
companhias a usarem o expediente do endividamento a nveis sustentveis, no exagerados.
Segundo Brigham e Houston, os custos relacionados falncia tm dois componentes:
a probabilidade de sua ocorrncia; e
os custos a que dariam origem, uma vez que tenham surgido difculdades fnanceiras.
As empresas cujos lucros so mais volteis, tudo o mais constante, enfrentam uma
probabilidade maior de falncia e, por isso, devem utilizar menos endividamento do
que empresas mais estveis. Da mesma forma, empresas que tm custos elevados,
em caso de difculdades fnanceiras, devem se apoiar menos fortemente no
endividamento. Por exemplo, empresas cujos ativos so ilquidos e, assim, teriam
de ser vendidas a preos de palavras de incndio, deveriam limitar sua utilizao
de fnanciamento por capital de terceiros.
b. Custos de Agncia
Um dos problemas defrontados nas companhias so os custos de agncia, que se do quando os
administradores e os acionistas tm objetivos diferentes. Tais confitos tm maior propenso de
ocorrer quando os administradores tm capital de giro disponvel em demasia.
Burrough
23
mostra que os administradores costumam utilizar o caixa em demasia a sua disposio
com a fnalidade de fnanciar certas vantagens, tais como: escritrios melhores, jatinhos corporativos,
restaurantes de luxo, que fazem pouco no sentido de maximizar o preo das aes de uma companhia.
Jensen, em artigo publicado em 1986, no Journal of Finance, sob o ttulo Empirical Test of the
Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure, afrma que um dos benefcios
trazidos pelo endividamento est na imposio de restries administrao. Para Jensen, com a
utilizao de mais capital de terceiros, a administrao se torna mais determinada a ser efciente,
tendo em vista que as necessidades mais altas de recursos para pagamentos dos passivos exigveis
foram os administradores a se tornarem mais disciplinados.
Entretanto, conforme visto em seo precedente, o aumento do endividamento tem seu lado
negativo, pois amplia os custos de falncia.
Ben Bernanke
24
, atual presidente do Federal Reserve (FED), afrma, por meio de metforas, que
a elevao do passivo exigvel das companhias (dvidas) fora os administradores a serem mais
cuidadosos com os recursos dos acionistas, porm mesmo as companhias bem gerenciadas podem
enfrentar uma falncia, se ocorrer um evento exgeno, fora de seu raio de ao, como uma guerra
ou uma recesso. Portanto, o uso de capital de terceiros deve sempre se dar de forma ponderada e
racional.
23
Burrough, B. Barbarians at the Gate. New York. Harper & Row, 1990.
24
Bernanke, B. Is There Too Much Corporate Debt? Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review, September/October
1989. P. 3-13.
35
O modelo de custos de agncia coloca, de um lado, alguns dos benefcios da dvida e, de outro,
seus custos associados. As companhias teriam um nvel de endividamento defnido, buscando o
equilbrio entre os benefcios e os custos desse endividamento. Toda a vez que a companhia se
distanciasse do nvel defnido, seus administradores contrairiam dvida ou emitiriam aes, para
retornar ao nvel de equilbrio. Essa estratgia, quando aliada, tambm, aos benefcios fscais da
dvida, conhecida na literatura como Static Trade-off Theory e ser o foco da subseo a seguir.
Static Trade-off Theory
A Static Trade-off Theory com alavancagem avalia os benefcios do fnanciamento via dvidas em
relao s taxas de juros mais altas e aos custos de falncia. Na realidade, a Static Trade-off Theory
da estrutura de capital mostra que o endividamento til, porque gera uma despesa dedutvel na
DRE e diminui os custos de agncia, mas traz com ele custos associados falncia efetiva ou
potencial. A estrutura de capital tima produz um equilbrio entre os benefcios do endividamento
e os custos associados falncia.
Em outras palavras, na Static Trade-off Theory, as companhias se alavancariam com a fnalidade
de usufrurem ao mximo o benefcio fscal da dvida, at o ponto em que incorressem em custos
de risco de insolvncia que superassem os possveis benefcios. Destarte, as companhias buscariam
maximizar o valor da frma, operando no ponto timo de alavancagem, conforme grfco que segue:
Static Trade-off Theory
Interpretao do Grfico
No nvel de endividamento, abaixo do ponto D1, a probabilidade de falncia irrelevante. Logo, o
benefcio no uso de dvida integral.
36
No intervalo de D1 a D2, os custos associados falncia comeam a ter relevncia, reduzindo, por
conseguinte, os benefcios fscais do uso de dvida. Desta forma, o valor da companhia cresce, porm
a taxas decrescem, medida que o ndice de endividamento aumenta. importante notar que o uso
do endividamento pela companhia ainda interessante entre esse intervalo (D1, D2).
O ponto timo de alavancagem dado pelo ponto de infexo D2. Alm do ponto D2, os custos
relacionados falncia excedem os benefcios fscais do endividamento. A partir deste ponto, a
elevao do endividamento diminui o valor da companhia. Logo, D2 o ponto da estrutura tima
de capital.
Na teoria, simples achar os pontos ideais de endividamento das companhias, porm, na prtica,
diversos problemas estatsticos impedem a identifcao dos pontos D1 e D2. Outro aspecto
intrigante da teoria Trade Off, conforme apresentado na fgura, o fato de muitas companhias norte-
americanas grandes e com boa reputao utilizarem bem menos dvida do que a teoria sugere. Essa
constatao levou Myers e Majluf (1984) ao desenvolvimento da chamada Pecking Order Theory,
que discutiremos a seguir.
Pecking Order Theory
O estudo de M&M tomou como pressuposto que os investidores e os administradores tm as mesmas
informaes no tocante s perspectivas futuras das companhias. Isso o que a literatura econmica
denomina de informaes simtricas entre os agentes.
No entanto, sabe-se que, na prtica, os administradores em geral tm mais informaes que os
investidores externos. Logo, existem informaes, assimtricas e elas tm um efeito relevante sobre
a estrutura de capital tima.
Em funo da informao assimtrica, espera-se que uma companhia que tem perspectivas bem
favorveis evite a venda de aes no mercado primrio e, em vez disso, levante qualquer novo capital
por outras formas.
Estudos empricos, como, por exemplo, o de Asquith e Mullins (1983)
25
, sugerem que, quando uma
companhia grande e tradicional anuncia uma nova oferta de aes, o preo de suas aes tende
a cair no mercado. Para os autores, isso ocorre porque o anncio de uma nova oferta de aes de
uma companhia tradicional, que dispe de alternativas de fnanciamento, deve ser tomado como
uma sinalizao de que as perspectivas da companhia, na avaliao dos administradores que tm
efetivamente mais informaes, no so to boas.
Por outro lado, quando a companhia tem boas perspectivas no tocante aos lucros futuros, h uma
tendncia de no vender aes no mercado, com a fnalidade de evitar a partilha dos benefcios
futuros. Em vez disso, as companhias com boas perspectivas devem utilizar outras fontes de
recursos, inclusive empregando dvidas em quantias acima da estrutura de capital desejada.
25
ASQUITH, P. ; MULLINS, D. The impact of initiating dividend payments on shareholders wealth. Journal of Business, 1983.
P. 77-96.
37
A teoria, que focaliza a viso dos administradores que temem a interpretao do mercado a respeito
de novas emisses de aes, denominada na literatura de Pecking Order Theory desenvolvida
por Myers e Majluf em 1984. Com base nela, como os administradores sabem que aps a emisso
de novas aes seus preos em mercado tendem a cair, s devem lanar novas aes quando o
preo desse ativo estiver sobrevalorizado. Isso sugere um padro de comportamento nas decises
fnanceiras das companhias.
As companhias se utilizam em primeiro lugar dos lucros retidos, em vista de no
sinalizarem nada para o mercado.
Se for necessrio o acesso a recursos externos, as companhias recorrero ao
endividamento, ao invs de lanarem aes.
Ao contrrio da Static Trade-off Theory, na Pecking Order Theory sugere-se que as companhias no
almejam um nvel timo de endividamento e a estrutura de capital um resultado cumulativo da
hierarquia de preferncias de fnanciamento ao longo do tempo (Shyam-Sunders et Myers, 1999).
Um questionamento se instala com base na Pecking Order Theory: Quais so as implicaes dessa
teoria para as decises quanto estrutura de capital? Brigham e Houston respondem asseverando
que as companhias devem, em pocas normais, manter uma reserva de capacidade de endividamento
que possa ser utilizada na eventualidade de alguma oportunidade de investimento especialmente
boa. Em outras palavras, isso signifca que as companhias devem, em pocas normais, utilizar
menos endividamento do que sugerido pelo modelo de tradeoff entre benefcios fscais e custos
de falncia, exposto no grfco.
Chirinko e Singha (2000)
26
classifcam a Pecking Order Theory em duas formas:
a forte as companhias nunca emitem aes para o fnanciamento de seus projetos.
Os projetos so fnanciados exclusivamente por meio de lucros retidos e dvida;
a semiforte alm dos projetos serem fnanciados por meio de lucros retidos e
dvida, admite algum nvel de emisso de aes.
Fatores que Infuenciam a Estrutura de Capital das Companhias
Segundo Brigham e Houston, alm dos tipos de anlise discutidos anteriormente (M&M e ps
M&M), as companhias normalmente consideram fatores microeconmicos que defnem a tomada
de deciso acerca da estrutura de capital. A anlise da literatura indica os seguintes elementos,
relacionados diretamente com a companhia ou o ambiente macroeconmico.
Lucratividade
Com frequncia, nota-se que as companhias com altas taxas de retorno sobre os valores investidos
tendem a utilizar pouco capital de terceiros. No h justifcativa terica para isso, mas a explicao
prtica parece simples e razovel. As companhias muito lucrativas no precisam se endividar,
26
CHIRINKO, R.S. ; SINGHA, A.R. Testing static tradeoff against Pecking Order models of capital structure: a critical
comment.Journal of Financial Economics, v. 58, p. 417-425, 2000.
38
pois suas altas taxas de retorno lhes permitem efetuar a maior parte de seu fnanciamento com
recursos gerados internamente. Nesse caso, as companhias seguem a pecking order theory of frm,
procurando sempre se fnanciar primeiro com os lucros retidos.
Alternativamente, se a companhia for adepta incondicional, a Static Trade-off Theory tender a
manter uma maior alavancagem, a fm de se apropriar do benefcio fscal da dvida, pois sobre uma
companhia que apresenta estabilidade nos lucros no incidir o designado custo de falncia.
Estrutura dos Ativos
As companhias com grande percentual de ativos tangveis, tais como imobilizados, provavelmente
conseguiro obter emprstimos em condies mais favorveis que as demais, pois daro tais ativos
como garantia de emprstimo ou dvida. Por isso, as companhias com muitos bens imobilizados,
ou seja, com alto valor colateral dos ativos (asset tangibility) tendem a utilizar mais endividamento
do que emisso, para se aproveitarem dessa vantagem. Nesse caso as companhias seguem a Static
Trade-off Theory, procurando se fnanciar por meio de dvidas.
Alternativamente, pela peching order theory, as companhias com mais ativos tangveis teriam uma
capacidade maior de emisso de aes (HARRIS E RAVIV, 1991).
Estabilidade das Vendas
As companhias com fuxos de caixa estveis tendem a ter um alto grau de endividamento (Static
Trade-off Theory). Isso explica por que uma companhia com vendas estveis pode, com segurana,
assumir maior endividamento e incorrer em pagamentos fxos mais altos que uma companhia com
vendas instveis.
As companhias com estabilidade nas vendas no precisam se endividar, pois podem se fnanciar
com os recursos gerados internamente. Nesse caso, se a companhia for adepta a peching order
theory of frm, procurar sempre se fnanciar primeiro com os lucros retidos.
Taxa de Crescimento
As companhias com altas taxas de crescimento preferem se fnanciar por meio de lanamento de
ttulos representativos de dvidas (Static Trade-off Theory), haja vista que tm custos de lanamento
envolvidos mais baixos que as aes.
Ao mesmo tempo, entretanto, companhias com altas taxas de crescimento frequentemente encaram
mais incertezas, o que tende a reduzir a disposio de utilizar dvidas para se fnanciarem (Peching
Order Theory).
39
Impostos
Quanto mais alta for a alquota de imposto de uma companhia, maior ser a vantagem do
endividamento (Static Trade-off Theory).
Controle
Se a administrao detm o controle da companhia, mas no est em situao para adquirir novas
aes, ela tender a escolher o caminho do endividamento para novos fnanciamentos, com a
fnalidade de no perder o controle dos votos (Static Trade-off Theory).
Condies de Mercado
Em determinados momentos, as companhias com baixo grau de classifcao (normalmente abaixo
de BBB) no conseguem captar recursos de terceiros a uma taxa de juros razovel. Nesses perodos,
as companhias com baixa classifcao que precisam de capital para fnanciar seus projetos so
foradas a recorrer ao mercado de aes, independente de suas estruturas de capital desejadas.
Quando as condies melhoram, essas companhias captam recursos de terceiros, a fm de trazer
suas estruturas de capital de volta aos nveis desejados.
Condies Internas da Companhia
Quando a companhia tem projees de lucros mais elevados em um futuro prximo, e tais lucros
no so previstos pelos investidores, a companhia em questo no vai querer emitir aes ela
preferir fnanciar-se por meio de dvidas at que os lucros mais altos se concretizem e se refitam
no preo das aes. Essa questo foi tratada na teoria Pecking Order.
Especificidade do Produto
O endividamento est associado a um maior risco de falncia, logo quanto maior o grau de
especifcidade do produto, menor o uso de endividamento. Em determinados setores da indstria,
os produtos podem ser mais especfcos do que em outros, levando as empresas a se utilizarem
proporcionalmente menos de endividamento (Peching Order Theory).
No entanto, se a companhia for adepta incondicional da Static Trade-off Theory, a companhia
recorrer primeiro a todos os lucros retidos no negcio, para, posteriormente, seguir a ordem de
preferncia nas fontes de fnanciamento.
Como a Administrao Escolhe a Estrutura de
Capital tima
Diversos modelos determinam a estrutura de capital tima de uma companhia, sobretudo os
modelos economtricos, mas, em termos prticos, no podemos estim-la com tamanha preciso.
40
Diversas variveis do modelo so categricas e, portanto, subjetivas. Desta forma os executivos
fnanceiros preferem tratar a estrutura de capital tima dentro de um intervalo, em vez de a partir
de um ponto preciso de infexo. Entre as variveis de difcil mensurao esto os custos de falncia,
os custos relacionados assimetria de informao, entre outros. Afora isso, a administrao pode
ser mais conservadora ou agressiva, infuenciando a estrutura de capital desejada.
Testando as Previses de Trade-of e Pecking Order sobre Dividendos e Dvida para
o Brasil, acesse o site:
<http://ibmecsp.edu.br/pesquisa/download.php?recid=2825>.
41
CAPTULO 5
O Beta (b)
Conceito do Beta (b)
Existem mtodos para explicar o comportamento do valor das aes em relao a um determinado
mercado que auxiliam os investidores na avaliao do impacto de risco sobre o ativo. O ndice b
mede o risco no diversifcvel, isto , fatores de mercado que afetam todas as empresas ao mesmo
tempo, como guerra, infao, variao de taxas de juros, variao de cmbio, atentados terroristas,
crises internacionais etc. Esse ndice mede a variao de uma ao em relao a uma carteira de
mercado, perfeitamente diversifcada. No Brasil, o Ibovespa utilizado como base (benchmark). O
ndice b existe para atrelar a variao de determinado ativo ao Ibovespa, calculando a sua variao
comparada.
Devemos utilizar o b para defnir o risco sistemtico das empresas. Somente esse risco, o sistemtico,
ser analisado no presente trabalho desconsiderando o risco especfco, que pode ser eliminado por
meio da diversifcao.O coefciente b usado para medir o risco no diversifcvel, ou seja, quando
o ativo est sujeito s variaes no controlveis do mercado e do ambiente. um ndice que mede
a relao entre o retorno de um ativo e o retorno do mercado. O Beta da carteira de aes padro,
Ibovespa, sempre igual a 1, uma vez que ela a base para o clculo comparativo. O Beta dessa
carteira o beta mdio de todos os ttulos disponveis. Desta forma, conclumos:
b =1 Ativo neutro
Sua variao tende a acompanhar perfeitamente o mercado. Quando o Ibovespa valoriza 5%, o ativo
valoriza na mesma proporo.
b <1 Ativo defensivo
Possui oscilaes inferiores ao mercado e no mesmo sentido. Quando o Ibovespa valoriza 5%, o
ativo tende a valorizar menos do que 5%.
b >1 Ativo agressivo
Possui oscilaes maiores do que o mercado e no mesmo sentido. Por exemplo uma ao com b =2,0
tende a valorizar/desvalorizar o dobro do mercado (Ibovespa).
Clculo do Beta (b)
Faremos o clculo do Beta a seguir. Para o clculo, ser considerado um horizonte (perodo) de 10
anos. O primeiro passo para calcularmos o Beta colocar os dados na planilha excel.
42
Perceba que temos, para um perodo de 10 anos, os retornos do mercado (Ibovespa) e os retornos
da ao da empresa XYW.
Em seguida, colocaremos a seguinte frmula na clula C12, para obtermos o Beta da ao XYW:
=COVAR(B2:B11;C2:C11)/VARP(B2:B11)
Obteremos o seguinte resultado na clula C12: 1,36.
Um Beta de 1,36 indica que a ao da empresa XYW agressiva, ou seja:
se o mercado subir 1%, espera-se que o preo da ao XYW suba 1,36%;
se o mercado cair 2%, espera-se que o preo da ao XYW caia 2*1,36%= 2,72%.
43
UNIDADE II
ADMINISTRAO
DE RECURSOS
CAPTULO 1
Ciclo Financeiro e Custo Financeiro das
Empresas
O planejamento do incio ou da manuteno de uma empresa deve ir alm das mquinas, reformas
e demais bens indispensveis. Deve-se contemplar na anlise o investimento em capital de giro. Por
no ser um item tangvel, o investimento em capital de giro muitas vezes colocado em segundo
plano.
Para Paschoarelli (2008), dependendo do empreendimento, o investimento em capital de giro chega
a ser maior que o prprio investimento em ativo imobilizado.
importante destacar que sempre muito difcil fazer estimativas quanto ao capital de giro
necessrio a uma empresa. O capital de giro depende do volume de vendas e dos prazos obtidos/
concedidos a fornecedores e clientes, assim como do giro de estoque.
H negociaes em que o fornecedor d prazo para pagamento das compras. Quanto menor for
o prazo concedido, mais difcil a gesto do capital de giro. Na outra ponta, quanto menor for o
prazo concedido ao cliente, mais fcil fca administrar o capital de giro. O que deve ser balanceado
que quanto menos prazo se d ao cliente, mais difcil vender a mercadoria. Quanto mais rpido
o estoque girar, menos capital de giro voc ter.
O ciclo operacional de uma empresa geralmente iniciado com um pedido de mercadoria para
revenda ou para ser usada como matria-prima dos produtos acabados. O fornecedor dos produtos
ou da matria-prima pode entreg-los de imediato ou pode solicitar um perodo para entreg-los
empresa. H, tambm, um prazo, concedido pelo fornecedor, para pagamento. Assim, o pagamento
que a empresa far ao fornecedor acontecer algum perodo aps o recebimento.
A empresa, por sua vez, permanece com os produtos por um perodo de tempo antes de serem
vendidos, salvo em casos de compra com venda casada. Na maioria das vezes, a empresa mantm
um nvel de estoque dos produtos para revenda que exige que as mercadorias fquem armazenadas
durante algum perodo. No caso das empresas industriais, antes mesmo da estocagem dos produtos
44
UNIDADE II ADMINISTRAO DE RECURSOS
prontos, h o perodo de industrializao, que compreende o tempo necessrio para transformar as
matrias-primas em produtos acabados.
O perodo de estocagem (e industrializao) termina no momento em que os produtos acabados
so vendidos. Para a maioria das empresas, normalmente, h a concesso de um prazo para que o
cliente efetue o pagamento.
Desse modo, pode-se caracterizar que a empresa possui trs ciclos.
Ciclo Econmico
o perodo em que a mercadoria permanece nas dependncias da empresa, ou seja, inicia-se com
a compra da mercadoria e encerra-se com a venda dela. Esse ciclo o giro de estoques, que nos
diz quanto tempo a empresa est demorando para girar o seu estoque. Quanto maior for o estoque,
mais lento ser o giro, ocasionando, inclusive, uma possvel insufcincia crnica de caixa, forando
a empresa captao sistemtica de recursos de terceiros, o que compromete a sua sade fnanceira.
Ciclo Financeiro
Tem incio com o desembolso de numerrios para a aquisio da mercadoria que ser revendida
pela empresa e encerra-se com o recebimento relativo venda dela. Esse o ciclo de caixa. O refexo
do Ciclo Econmico se dar neste ciclo. Se o giro do estoque lento, primeiro a empresa pagar para
depois receber, ocasionando desembolso desnecessrio. Cabe salientar que, alm de compromissos
com fornecedores, a empresa tambm deve honrar outros compromissos mensais, que so os Custos
Fixos ou as Despesas Operacionais. So gastos necessrios para que a empresa possa operar.
Ciclo Operacional
Representa os dois ciclos juntos, iniciando-se quando da compra da mercadoria e encerrando-se
quando da venda ou do recebimento dos recursos da venda. O Ciclo Operacional inicia-se junto
com o Ciclo Econmico ou o Ciclo Financeiro, o que ocorrer primeiro, e encerra-se junto com o
encerramento do Ciclo Econmico ou Financeiro, o que ocorrer por ltimo.
Onde:
PMPC Prazo Mdio de Pagamento de Compras;
45
ADMINISTRAO DE RECURSOS UNIDADE II
PMRE Prazo Mdio de Rotao de Estoque;
PMRV Prazo Mdio de Recebimento de Vendas.
Podem-se obter os ciclos assim.
Ciclo de Caixa: PMRE + PMRV PMPC
Ciclo Operacional: PMRE + PMRV
Ciclo Econmico: PMRE
possvel criar estimativas sobre os prazos mdios em cima dos demonstrativos contbeis de uma
empresa. Seguem as equaes:
Fornecedores 360
PMPC=
Compras
Estoques 360
PMRE=
Custo das Mercadorias Vendidas
Duplicatas a receber 360
PMRV=
Vendas
A preciso dos ndices de prazos mdios est diretamente ligada uniformidade das vendas e
das compras. Se a empresa tem vendas e compras aproximadamente uniformes durante o ano,
os ndices de prazos mdios calculados a partir dos dados do Balano e da Demonstrao do
Resultado refetiro satisfatoriamente a realidade. Porm, se as vendas futuarem, tiverem picos e
vales ou concentrao em determinadas pocas do ano, os ndices de prazos mdios podero estar
completamente distorcidos.
Exemplo 1: Uma distribuidora de Gs GLP vende por semana 3000 botijas de gs de 13kg. Ela
compra a botija a R$25,00 e a revende a R$ 35,00. Aos clientes permitido o pagamento em carto
de crdito e em cheque para 4 semanas. Eis os dados:
PMPC 0 A distribuidora paga o fornecedor vista.
PMRE 1 semana O estoque gira em uma semana.
PMRV 4 semanas A distribuidora recebe, em mdia, a cada 28 dias.
Valor de Compra R$75.000,00. Resultado de 3000 botijas compradas a R$25,00.
Valor da Venda R$105.000,00. Resultado de 3000 botijas vendidas a R$35,00.
Neste exerccio, observa-se que, no instante inicial, a distribuidora compra e paga as botijas de gs.
No h PMPC. Em mdia, as vendas ocorrem em 7 dias, em que ocorre todo o giro de estoque (PMRE).
J aqui evidente que h necessidade de capital de giro, porque os pagamentos a fornecedores
sempre ocorrero antes dos recebimentos das vendas. Ao fnal de cada semana, tem-se um prazo
mdio de 4 semanas para recebimento das vendas (PMRV).
46
Vamos analisar, para o caso desta distribuidora, a reserva de capital de giro a ser feito e considerar
que h a retirada de 100% do lucro gerado.
Semana Dia Compra Paga Vende Recebe Retira Saldo
0 0 75.000,00 75.000,00 -75.000,00
1 7 75.000,00 75.000,00 105.000,00 -150.000,00
2 14 75.000,00 75.000,00 105.000,00 -225.000,00
3 21 75.000,00 75.000,00 105.000,00 -300.000,00
4 28 75.000,00 75.000,00 105.000,00 -375.000,00
5 35 75.000,00 75.000,00 105.000,00 105.000,00 30.000,00 -375.000,00
6 42 75.000,00 75.000,00 105.000,00 105.000,00 30.000,00 -375.000,00
7 49 75.000,00 75.000,00 105.000,00 105.000,00 30.000,00 -375.000,00
8 56 75.000,00 75.000,00 105.000,00 105.000,00 30.000,00 -375.000,00
9 63 75.000,00 75.000,00 105.000,00 105.000,00 30.000,00 -375.000,00
10 70 75.000,00 75.000,00 105.000,00 105.000,00 30.000,00 -375.000,00
Observa-se que, a partir do momento em que se iniciam os recebimentos de vendas, a necessidade
de capital de giro se estabiliza em R$375.000,00.
Exemplo 2: Calcule o custo fnanceiro de uma empresa que capta recursos a 4% ao ms, compra
mercadorias com prazo mdio de 30 dias para pagamento, mantm mercadorias em estoque em
mdia por 30 dias e trabalha com recebimentos em 30/60 dias de seus clientes.
R.: Identifca-se neste problema que:
PMPC = 30 dias
PMRE = 30 dias
PMRV = (30+60)/2 = 45 dias
Logo, o ciclo de caixa :
Ciclo de Caixa = PMRE + PMRV PMPC = 30 + 45 - 30 = 45 dias
Assim, o perodo no qual a empresa fnanciar a operao de 45 dias. O custo fnanceiro ser:
(1+i
a
)
b
=(1+i
b
)
a
(1+0,04)
45
=(1+i
b
)
30
45
20
b
i =1,04 - 1
i
b
=6,06%
Exemplo 3: A partir das demonstraes fnanceiras de uma empresa, foram extrados os seguintes
dados:
47
2008
Duplicatas a receber 40.000
Estoques 25.000
Fornecedores 22.000
Vendas realizadas 180.000
Compras 100.000
Sabe-se que o custo das mercadorias vendidas , em mdia, 65% do valor das vendas. Calcule os
prazos mdios PMPC, PMRV e PMRE:
22.000*360
PMPC= =79,2dias
100.000
25.000*360
PMRE= =76,9dias
0,65*180.000
40.000*360
PMRV= =80dias
180.000
Ciclo de Caixa: 76,9 + 80 79,2 = 77,7
Ciclo Operacional: 76,9 + 80 = 156,9
48
CAPTULO 2
Administrao do Capital de Giro das
Empresas
A anlise e a administrao do capital de giro uma ferramenta de grande utilidade para as empresas
em qualquer etapa de seu ciclo de vida. Nesta seo, apresentam-se os fundamentos tericos
relacionados estrutura fnanceira das empresas, bem como a necessidade de fnanciamentos de
curto prazo para suprir a carncia de capital a ser investido no giro de suas atividades
operacionais. desenvolvida uma leitura da estrutura patrimonial de modo que se obtenha uma
viso dinmica das capacidades de sobrevivncia e de crescimento no longo prazo das empresas.
A administrao do capital de giro est relacionada aos problemas de gesto dos ativos e passivos
circulantes e s inter-relaes entre esses grupos patrimoniais. Destaca-se aqui a importncia
de anlise do efeito tesoura como demonstrativo capaz de apresentar o nvel de liquidez das
organizaes.
As anlises da estrutura fnanceira da empresa sero desenvolvidas por meio de ndices como
Necessidade de Capital de Giro (NCG), Capital Circulante Lquido (CCL) e Saldo em Tesouraria
(ST).Tais parmetros permitem ao gestor fnanceiro uma correta tomada de deciso e contribuem
positivamente para a valorizao das empresas, para a preservao de sua sade fnanceira e
para a projeo de suas perspectivas futuras.
Modelo Dinmico de Capital de Giro
O Modelo Dinmico de Capital de Giro resultado da investigao desenvolvida pelo professor
francs Michel Fleuriet nos anos 1970. O produto desenvolvido por sua equipe foi fruto de pesquisas
realizadas entre 1974 e 1978 em mais de cem empresas brasileiras. Tal esforo resultou na publicao
de um livro, que ainda hoje, 30 anos depois, atual em sua essncia. O livro chama-se A dinmica
fnanceira das empresas brasileiras: um novo mtodo de anlise, oramento e planejamento
fnanceiro.
A vinda do professor Michel Fleuriet para o Brasil, em 1974, foi fruto de uma parceria entre a fundao
Dom Cabral e o Centre dEnseignement Superieur des Affaires (CESA). As duas instituies tinham
um ponto em comum, importante para a conjuno de esforos: buscavam ajustar e criar mtodos
e processos prprios de gesto, com razes na realidade de seus pases, e no importar tecnologias
estranhas s suas especifcidades.
Propondo uma reestruturao da anlise contbil tradicional, dois conceitos bsicos foram
utilizados nas pesquisas e na formulao desse modelo. O primeiro a Necessidade de Capital de
Giro (NCG) e o segundo o Efeito Tesoura. Tais conceitos so efcazes na elaborao de polticas de
distribuio de dividendos, visto que a deciso do quanto distribuir e do quanto reter na empresa
o que determina a fora do motor da empresa, defnido pelo autor como autofnanciamento.
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O Balano Patrimonial e sua Viso Dinmica
O principal objetivo do Modelo Fleuriet atribuir uma viso dinmica s contas do balano
patrimonial. Para tanto, ele props uma reorganizao das contas existentes no demonstrativo,
do ponto de vista dos ativos e dos passivos circulantes, com nfase em suas origens e afnidades, de
forma a retratar o dinamismo das reais operaes das organizaes. Isso porque a classifcao
clssica das contas do balano se mostra inadequada para uma anlise dinmica da situao
econmico-fnanceira das empresas.
Normalmente, certas contas do ativo e do passivo renovam-se constantemente, medida que
se desenvolvem as operaes da empresa. Tal fato constitui a base para uma nova classifcao
horizontal, que enfatiza os ciclos econmico-fnanceiros de uma empresa, fornecendo dados para
anlise dinmica em oposio anlise esttica, normalmente realizada por meio das informaes
fornecidas pela classifcao tradicional.
As contas do ativo e do passivo devem ser consideradas em relao realidade dinmica das
empresas, em que as contas so classifcadas de acordo com o seu ciclo, ou seja, o tempo que
leva para se realizar uma rotao.
As contas operacionais ou cclicas so assim denominadas devido sua relao com o ciclo
operacional das empresas e esto diretamente relacionadas com as atividades primrias
da organizao, representando os bens, os direitos e as obrigaes que so necessrios para a
manuteno das margens de retorno esperadas.
Assim com os ativos operacionais, os passivos so as obrigaes geradas pela compra de bens
e servios necessrios para a manuteno da atividade fm da empresa. Tais obrigaes so
geralmente com fornecedores, salrios a pagar e impostos.
As contas fnanceiras ou errticas no esto diretamente relacionadas com o ciclo operacional
das organizaes, e, sim, com a gesto de disponveis por parte das operaes de tesouraria.
Tais contas so, em geral, compostas pela disponibilidade de caixa e por investimentos que
so mantidos para minimizar os riscos da falta de disponveis pela incerteza dos fuxos dirios de
recebimentos e pagamentos.
Os passivos fnanceiros ou errticos possuem a mesma natureza conceitual dos ativos e so
geralmente compostos pelos emprstimos de curto prazo e, portanto, no estruturais, que visam
manuteno do capital de giro necessrio para a manuteno do fuxo operacional dirio.
As contas no circulantes ou no cclicas so todas as demais que no se enquadram nas
demais classifcaes e, em teoria , no esto relacionadas diretamente ao ciclo operacional das
empresas.
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Ativo Passivo
A
t
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C
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r
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n
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E
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Disponvel e Aplicaes de Curto Prazo Emprstimos e Duplicatas Descontadas
E
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Contas a Receber e Estoques
Fornecedores, Salrios a Pagar e Impostos
a Recolher
C
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Realizvel de Longo Prazo
Ativo Permanente
Exigvel de Longo Prazo Patrimnio Lquido
N
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C
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e
O Modelo Fleuriet, com base nas segmentaes expostas no subitem anterior, apresenta trs
conceitos-base para a avaliao das empresas: I) Necessidade de Capital de Giro (NCG); II)
Capital Circulante Lquido (CCL); e Saldos de Tesouraria (ST).
A Necessidade de Capital de Giro (NCG) gerada quando, no ciclo fnanceiro, as sadas de caixa
ocorrem antes das entradas de caixa. A operao da empresa cria, portanto, uma necessidade de
aplicao permanente de fundos, que se evidencia no balano por uma diferena positiva entre
o valor das contas cclicas do ativo e as contas cclicas do passivo. Conceitualmente, necessidade
de capital de giro corresponde necessidade lquida de investimento permanente de fundos, para
garantir o giro normal das operaes de uma empresa.
NCG = ativo cclico passivo cclico
O caso especfco onde uma empresa possua NCG negativa, refete o ciclo fnanceiro onde as sadas
de caixa so posteriores s entradas e, portanto, o passivo cclico torna-se maior que o ativo cclico.
O ativo errtico e o passivo errtico so as contas circulantes que no esto diretamente ligadas
ao ciclo operacional e cujos valores se alteram de forma aleatria. O saldo de Tesouraria (ST)
defne-se como a diferena entre o ativo e passivo errticos.
ST = ativo errtico (fnanceiro) passivo errtico (fnanceiro)
O Capital Circulante Lquido (CCL) o excesso ou a insufcincia das origens de recursos em
relao s aplicaes. O Capital Circulante Lquido a diferena das contas do Ativo Circulante e
do Passivo Circulante.
CCL = Ativo Errtico + Ativo Cclico Passivo Errtico Passivo Cclico
Ou
CCL = Ativo No Circulante Passivo No Circulante
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A diferena entre o CCL e a NCG determina a situao da tesouraria de uma empresa. Se o CCL for
maior que a NCG ento o Saldo de Tesouraria (ST) ser positivo, o que signifca que haver sobra
de Passivos No Circulantes para fortalecer ST. Onde o CCL for menor que a NCG, os Saldos de
Tesouraria sero negativos, indicando que so necessrios recursos de terceiros de curto prazo para
fnanciar o giro. Saldos de Tesouraria positivos indicam que as empresas dispem de fundos de curto
prazo que podem ser aplicados, por exemplo, em ttulos de liquidez imediata, aumentando a
margem de segurana fnanceira da empresa e gerando, ainda, receitas no operacionais.
Um ST positivo e elevado no , em todos os casos, uma condio desejvel para as empresas.
Muitas vezes refete que a empresa no est aproveitando as oportunidades de investimentos ou,
ainda, que a empresa no possui uma estratgia dinmica de investimentos.
O Efeito Tesoura
A gesto de CCL e NCG tem como resultado os Saldos de Tesouraria. A capacidade de
autofnanciamento que uma empresa capaz de gerar determina o CCL, ao passo que a NCG fruto
do ciclo operacional das organizaes. O Efeito Tesoura decorre do desbalanceamento das variveis.
As empresas que operam com ST crescente e negativo, em sua maioria, apresentam uma estrutura
fnanceira inadequada, revelando uma dependncia de emprstimos de curto prazo para saldar
suas obrigaes e seus deveres. Essas empresas enfrentam srias difculdades para resgatar seus
emprstimos em curto prazo, quando os bancos, por qualquer motivo ou contexto econmico, se
recusam a renov-los, devido possibilidade de insolvncia.
Nos perodos de crises econmicas e de recesso, as empresas de ST crescente negativo apresentam
problemas de liquidez. Nesses momentos, a diminuio substancial das vendas provoca aumento,
tambm substancial, da NCG.
Neste contexto, o autofnanciamento no sufciente para fnanciar o aumento da Necessidade de
Capital de Giro. H, ento, a exposio ao risco de se recorrer a fundos externos, que, quando no
obtidos, ameaam a sobrevivncia da empresa.
O crescimento do Saldo de Tesouraria negativo denominado Efeito Tesoura e normalmente
ocorre quando h crescimento elevado nas taxas ou quando a NCG cresce em taxa superior ao CCL.
comum o Efeito Tesoura ocorrer na fase inicial das pequenas empresas. Para evitar o Efeito
Tesoura as empresas devem planejar a evoluo dos Saldos de Tesouraria. As alteraes do ST
dependem das variveis que afetam o Autofnanciamento: A NCG e o CCL.
Determinao das Estruturas Financeiras pela
Combinao de: NCG, CCL e ST
A observao cruzada das variveis defnidas no Modelo Fleuriet, Necessidade de Capital de Giro
(NCG), Capital Circulante Lquido e Saldo de Tesouraria (ST), permitem a determinao de
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situaes de sade fnanceira especfcas. Foram determinadas seis categorias de enquadramento
pela correlao direta destas variveis, como a seguir.
TIPO CCL NCG CONDIO ST SITUAA
I >0 <0 CCL>NCG >0 Excelente
II >0 >0 CCL>NCG >0 Slida
III <0 <0 CCL>NCG >0 Arriscada
IV >0 >0 CCL<NCG <0 Insastisfatria
V <0 <0 CCL>NCG <0 Ruim
VI <0 >0 CCL<NCG <0 Pssima
As empresas do TIPO I apresentam Excelente Liquidez e Situao de Financiamento. Estas
empresas apresentam CCL positivo evidenciando forte autofnanciamento. Tais empresas tambm
apresentam saldos de tesouraria positivos. Empresas com grande giro de estoque e que fnanciam
suas contas de fornecedores com recursos de seus clientes so empresas comuns neste tipo I.
CONTAS ATIVO PASSIVO
Errticos 40% 10%
Cclicos 20% 30%
No Circulante 40% 60%
As empresas do TIPO II apresentam Slidas Situaes Econmicas e Financeiras. Tais empresas apresentam CCL
positivo o bastante para manter o ciclo operacional e suprir a NCG com uma margem de sobra para manuteno
dos Saldos de Tesouraria.
Errticos 30% 20%
Cclicos 30% 20%
As empresas TIPO III so arriscadas e de alto Risco de Insolvncia. Tais empresas apresentam o
CCL negativo, indicando que todo o fnanciamento da NCG ser efetuado com recursos de curto
prazo de terceiros e que investimentos em ativos no cclicos tambm esto sendo executados e
fnanciados com esses recursos. A avaliao destas empresas deve ser cuidadosa porque o retrato
inicial demonstra incapacidade de autofnanciamento e impossibilidade de cumprimento de
obrigaes cclicas de curto prazo, contudo pode refetir uma situao momentnea em funo
de programas de expanso ou aquisies.
Errticos 30% 20%
Cclicos 10% 40%
As empresas do TIPO IV so classifcadas como Insatisfatrias, por possurem resultados incapazes
de autofnanciamento de forma saudvel. Tais empresas ainda apresentam o CCL positivo, contudo
este CCL insufciente para as demandas por NCG em propores positivamente maiores.
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Empresas enquadradas neste seguimento necessitam permanentemente de capital de terceiros
de curto prazo para o suprimento de suas atividades operacionais, o que revela inefcincia no
atingimento de suas atividades fm.
Errticos 20% 30%
Cclicos 40% 10%
As empresas do TIPO V so classifcadas como muito Ruins. Tais empresas tambm apresentam o
CCL negativo, indicando que todo o fnanciamento da Necessidade de Capital de Giro efetuado
com recursos de curto prazo de terceiros e que investimentos em ativos no cclicos tambm
esto sendo executados e fnanciados com estes recursos.
Errticos 20% 30%
Cclicos 20% 30%
As empresas do TIPO VI so classifcadas como Pssimas. As empresas pssimas possuem CCL
negativo, indicando que no possuem recursos prprios para investimento; fnanciam investimentos
no cclicos com recursos custosos de terceiros e no possuem mais um ciclo operacional que
autofnancie suas atividades fns, o que agrava muito sua estrutura de fnanciamento. Empresas
nesta situao no conseguem mais honrar seus compromissos cclicos e no cclicos e necessitam,
para sobreviver, de mudanas estratgicas no negcio.
Errticos 10% 40%
Cclicos 30% 20%
Os fatores determinantes e influenciadores na alterao das variveis do Modelo Dinmico (NCG, ST e CCL)
passam por alteraes conforme o quadro abaixo.
Indicador Origem CRESCE DIMINUI
NCG Natureza Operacional Reduo do PMPC Aumento do PMPC
Aumento do PMRV Reduo do PMRV
Diminuio do PMRE Aumento do PMRE
Aumento das Vendas Reduo das Vendas
CCL Natureza Operacional e Estratgica Gerao de Lucros Gerao de Prejuzos
Financiamento de Longo Prazo Distribuio de Lucros
Aumento de Capital Reduo de Capital
ST Natureza Errtica Reduo da NCG Aumento da NCG
Aumento do CCL Reduo do CCL
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Nas anlises vistas, fca evidente que uma situao fnanceira slida implica a manuteno de CCL
positivo e maior que a NCG. Dessa forma, ocorrendo NCG positiva, o CCL seria sufciente para
fnanci-la e ainda gerar um saldo positivo de tesouraria (ST>0), garantindo a liquidez da empresa.
O modelo tambm aponta quando a empresa possui excessiva dependncia de emprstimos a
curto prazo, fazendo com que o saldo de tesouraria da empresa fgure sempre com saldo negativo,
fenmeno identifcado pelo modelo como efeito tesoura.
Exemplo 4: Classifque a empresa WYX conforme o modelo de Fleuriet, calculando a NCG, o CCL
e o ST:
Dados da Empresa
Ativo Corrente
Caixa 20.000
Estoques 76.800
Contas a Receber 50.000
Ativo Fixo Lquido 100.000
Fornecedores 150.000
Exigibilidade de Longo Prazo nenhuma
Patrimnio Lquido 96.800
ST = Ativo Errtico Passivo Errtico = 20.000 0 = 20.000
NCG = (Estoques + Contas a Receber) Fornecedores = 126.800 150.000 = 23200
CCL = Ativo No Cclico Passivo No Cclico = 100.000 96800 = 3200
A empresa apresenta ST positivo (20.000), NCG negativa (-23.200) e CCL positivo (3200). A
empresa pode ser classifcada como excelente.
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