1

LAS DECISIONES DE INVERSIN EN LA FIRMA

Qucaminodeboseguir?
segn a dondequiera llegar observel Gato.
Mees absolutamenteigual un sitioqueotro... dijoAlicia.
Entonces tambin da lomismoun caminoqueotroaadiel Gato.
Lewis Carrol. Alicia en el pas delas maravillas
Este captulo tiene como objetivo mostrar un contexto general para
enmarcar el quehacer del gerente en cuanto a la toma de decisiones de
inversin. Utiliza el concepto de modelo como alternativa para visualizar
la realidad y hace nfasis en la necesidad de que los modelos construi-
dos reflejen esta realidad, si bien en forma sencilla y sinttica, de ma-
nera fiel y prctica.
Se estudiarn situaciones relacionadas con alternativas
cuantificables en trminos econmicos y a las cuales se puede asociar
una serie de beneficios netos o egresos netos en dinero; estas cantida-
des de dinero se pueden ubicar en el futuro, lo cual implica que las
decisiones tienen un determinado nivel de incertidumbre. En algunos
casos los resultados asociados a un determinado curso de accin son
muy difciles de evaluar en trminos monetarios. Algunas de las consi-
deraciones difciles de cuantificar son de tipo tico, moral, social, eco-
nmico, poltico, esttico, etctera, y por el hecho de no ser cuantificables
no deben ser despreciadas. De hecho, muchas decisiones que desde el
punto de vista econmico y financiero son aparentemente aceptables,
son rechazadas por los decisores. El analista de proyectos slo tiene en
cuenta los elementos de tipo econmico y financiero cuantificables, y
muchas veces su recomendacin no es atendida por la alta direccin;
no debe pensarse que la evaluacin fue incorrecta o que ella no se tuvo
en cuenta. Lo que suele suceder es que quien toma la decisin final
involucra ms elementos de juicio que no se encuentran en el anlisis
econmico de las alternativas. Aqu se estudia una dimensin del pro-
blema: la econmica; existen otros elementos de juicio no cuantificables
que siempre se deben tener en cuenta para decidir, aunque no haya
sido posible expresarlos en trminos monetarios; para manejar este
tipo de caractersticas, se presenta una metodologa para estos casos.
Sin pretender que la realidad sea determinstica y slo para efectos de
un adecuado manejo conceptual del problema, durante los primeros
captulos se va a trabajar sobre el supuesto de certidumbre total; al
final se eliminar este supuesto y se analizar el problema de decisin
suponiendo incertidumbre hacia el futuro.
IGNACIO VLEZ PAREJA 16
Ms an, muchos proyectos fracasan porque para aceptarlos slo
se tienen en cuenta los aspectos financieros. Se pueden considerar
algunas causas de fracaso de los proyectos:
Metodologa inadecuada de evaluacin (vanse captulos 6, 7 y Eplogo).
Falta de seguimiento y control.
Ausencia de anlisis del riesgo, ya sea por medio del anlisis de
sensibilidad o de consideracin y cuantificacin explcita del riesgo
(vanse captulos 6 y 10).
En realidad, no es slo que se deben hacer otras consideraciones,
sino que tambin debe tenerse presente que el proceso de decisin no
est claramente entendido. Aqu se ha supuesto un decisor individual
con total racionalidad y, adems, racionalidad econmica. Esto no siem-
pre es cierto. La realidad es que el decisor, cuando acta para s mismo
o como un agente (como gerente), no puede dejar de lado sus aprehen-
siones, temores, odios, amores y debilidades. Es inevitable: muchas
veces este decisor no acta solo, sino que debe tomar decisiones en
grupo, y eso introduce nuevos elementos de anlisis. Lo que se preten-
de, entonces, es proporcionar unos elementos o instrumentos de ayu-
da para la toma de decisiones que deben ser complementados con otras
consideraciones.
1.1 MODELOS
Para analizar estas situaciones es necesario simplificar la realidad;
una manera de hacerlo es representarla por medio de un modelo.
Cuando se representa una realidad, generalmente se crea un mode-
lo. Esta representacin ser tan detallada y precisa como se desee y se
pueda en trminos de recursos.
Sobre la necesidad de sintetizar y analizar un problema real, Wilson
dice:
Aun las ms restringidas porciones del mundo real son demasia-
do complejas para ser comprendidas con detalles completos y exac-
tos por el ser humano. Debido a una cosa, que bajo una observacin
muy refinada se encuentra que es imposible despreciar las
interacciones con el resto del Universo. Como consecuencia, es
necesario ignorar muchas de las caractersticas reales de un even-
to bajo estudio y hacer abstraccin de ciertos aspectos de la situa-
cin real, que en conjunto dan una versin idealizada del evento
real. Esta idealizacin, si es exitosa, proporciona una aproxima-
cin muy til de la situacin real. (1952, p. 32).
Existen diversas clases de modelos, segn el modo de representar la
realidad y segn el uso.
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 17
1.1.1 SEGN EL MODO DE REPRESENTAR LA REALIDAD
Se pueden clasificar, en cuanto a la forma como representan la rea-
lidad, en:
1. Diagramas
2. Caja negra
3. Causa-efecto
4. Modelos fsicos
Los modelos basados en diagramas son una forma esquemtica de
presentar una realidad. Indican relaciones, flujos, posiciones, etctera.
Ejemplos de estos modelos son los organigramas que indican posicio-
nes y, eventualmente, relaciones entre los miembros de una organiza-
cin; al trabajar con movimientos de dinero en este texto se utilizarn
diagramas que ilustran los flujos de dinero. El modelo de caja negra no
explica lo que sucede dentro del modelo. Se piensa que el proceso gene-
rador interno se desconoce y slo se sabe qu entra insumo y qu
sale producto; por esto, se conoce tambin con el nombre de insumo-
producto. En los modelos de causa-efecto se conoce la forma como se
comporta la realidad y se puede establecer una relacin de causa y
efecto entre variables de entrada y salida. En algunos casos, la forma
como se comporta el modelo se puede expresar en forma matemtica.
En este texto tambin se utilizarn modelos matemticos que pue-
den ser una combinacin de los dos ltimos. Los modelos fsicos tratan
de representar la realidad, sin llegar a ser tan esquemticos como los
anteriores. Dentro de esta clasificacin se pueden incluir las maquetas
(tridimensionales) y los mapas y planos (bidimensionales). Finalmente,
modelos virtuales o basados en computador.
1.1.2 SEGN EL USO
En esta clasificacin se pueden encontrar dos grandes categoras de
modelos: normativos y descriptivos.
Los modelos normativos son una manera terica de concebir una
realidad: muestran cmo debe operar. Como su nombre lo indica, esta-
blecen unas reglas de funcionamiento; este tipo de modelo no siempre
coincide con la realidad. En un organigrama se muestra que el rector
de una universidad es la mxima autoridad; sin embargo, puede existir
una estructura informal que no aparece en el modelo, por ejemplo, con
el vicerrector como la autoridad real dentro de la organizacin. Los
modelos descriptivos tratan de representar la realidad exactamente como
la percibe un observador. Por ejemplo, un investigador puede observar
el funcionamiento del proceso de decisin de una organizacin y, pos-
teriormente, elaborar un modelo que describa lo visto.
Algunos (Keeny y Raiffa, 1976) piensan que existen, adems, modelos
prescriptivos que indican la manera como un decisor debera enfocar
sistemticamente un problema y tomar decisiones. Estos autores permiten
pensar que realmente la clasificacin segn el uso no es muy clara y que los
modelos no son estrictamente normativos ni estrictamente descriptivos.
IGNACIO VLEZ PAREJA 18
1.2 DECISIONES
En la vida de las organizaciones o del individuo, siempre se presen-
tan situaciones por resolver. Las formas de solucionarlas son variadas
y, por lo general, con recursos escasos. sta es la razn por la cual
existen la economa y la administracin, y su tarea es precisamente la
toma de decisiones. Al presentarse diversas alternativas de solucin,
es razonable pensar en seleccionar la mejor de ellas. Aqu el trmino
mejor puede tener diversos significados, segn los objetivos del decisor.
La funcin de un gerente es tomar decisiones. Se enfrenta a un pro-
blema cuando hay escasez de recursos (restricciones) y varias solucio-
nes. Cuando en la prctica hay exceso o cantidades ilimitadas de recursos,
no hay dificultades en la eleccin. Sin embargo, siempre aun en la abun-
dancia habr que escoger un curso de accin.
Un problema tiene seis componentes:
1. La persona que lo enfrenta; en general, se llamar decisor. ste
puede ser un individuo o una organizacin.
2. Las variables controlables por el decisor. Son aqullas sobre las
cuales un decisor puede influir de manera efectiva.
3. Las variables no controlables o del entorno. Son aqullas sobre las
cuales el decisor no tiene influencia alguna.
4. Las alternativas. En el proceso de anlisis de la situacin para ha-
llar una solucin, se encuentran alternativas que resuelven el pro-
blema. Estas alternativas de solucin son los diferentes cursos de
accin que cumplen las restricciones.
5. Las restricciones. Algunas variables o combinaciones de variables
pueden tener una o ms restricciones que deben satisfacerse. Es
preciso recordar que la toma de decisiones no es un ejercicio obvio
ni trivial, debido, precisamente, a la escasez de recursos (lase res-
tricciones).
6. La decisin. Se trata de escoger una alternativa que sea eficiente,
que produzca resultados satisfactorios, en relacin con lo que el
decisor valora o aprecia. Aqu eficiencia se entiende por una alta
relacin entre los resultados obtenidos y los recursos empleados.
Entre estas soluciones o alternativas satisfactorias habr una que
es la mejor, y se llama ptima. Si se busca la mejor, se est optimizando.
Se puede tratar de encontrar una solucin o alternativa que produzca
resultados satisfactorios pero no ptimos.
Hay que escoger entre alternativas:
1. Cuando hay, por lo menos, dos cursos de accin posibles.
2. Cuando esos cursos de accin tienen, por lo menos, dos valores dife-
rentes entre s.
3. Cuando los cursos de accin tienen diferente eficiencia y efectividad.
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 19
Ahora bien, se debe precisar que no todo lo que implica escogencia
es un problema, pero todo problema s exige una escogencia.
1.3 LA SICOLOGA Y LA TOMA DE DECISIONES
Von Neuman y Morgenstern (1947) propusieron en 1944 la llamada
teora de la utilidad y establecieron unos axiomas o supuestos sicolgicos
para individuos que se enfrentan a situaciones como las mencionadas
antes.
Se trata de que el decisor pueda escoger uno de los diferentes cur-
sos de accin, para ello deber cumplir con ciertas condiciones que le
permitan elegir entre distintas alternativas. Estas condiciones se pue-
den identificar como los siguientes supuestos o axiomas:
1. Preferencia: cuando a un individuo se le presentan dos alternati-
vas, A y B, entonces actuar de una de las maneras siguientes:
1.1 Es indiferente entre A y B.
1.2 Prefiere A.
1.3 Prefiere B.
2. Transitividad: cuando un decisor se enfrenta a tres alternativas, A,
B y C, podr decir lo siguiente:
2.1 Si es indiferente entre A y B y prefiere B a C, entonces prefiere
A a C.
2.2 Si prefiere A a B y es indiferente entre B y C, entonces prefiere
A a C.
2.3 Si es indiferente entre A y B y entre B y C, entonces es indife-
rente entre A y C.
3. Preferencia a la recompensa: este supuesto dice que los individuos
prefieren ms de un bien deseable que menos. Aqu, bien debe en-
tenderse en su forma ms amplia, o sea que un individuo, al calcu-
lar lo que recibe cuando toma una decisin, est teniendo en cuenta
bienes no tangibles y tangibles. Esto simplemente significa que un
individuo racional prefiere obtener ms de un bien deseable que
menos. En el contexto de este libro se supone que el dinero es un
bien deseable (esto no es siempre cierto y se pueden encontrar
mltiples ejemplos que ilustran este hecho).
Sobre los problemas que existen alrededor de teoras como las de Von
Neuman y Morgenstern se recomienda la lectura del trabajo de Heap, S. y
otros (1997).
El decisor debe ser capaz de leer la realidad desde diversos puntos
de vista, a saber
1
:
1
DHERSE, JEAN PAUL, The Caux Roundtable Principles, conferencia presentada
ante la International Association of Jesuit Business Schools, Los ngeles,
julio de 1996.
IGNACIO VLEZ PAREJA 20
1. El nivel cientfico o tcnico: todo aquello que se puede medir y re-
presentar con un nmero. Esto es lo ms fcil, y tiende a responder
a la pregunta de si es o no viable. La ventaja de este punto de vista
es que maneja un lenguaje universal y sin aparente confusin; se
supone que es claro, se supone que son modelos normativos que
indican si se debe hacer algo o no.
2. El nivel organizacional o legal. Esto se refiere a si est o no prohibido por
la ley o por normas internas de una organizacin. Aqu no se trata de
valoraciones ticas, sino estrictamente legales o culturales. Esto significa
que la solucin que es vlida en un contexto, puede no serlo en otro.
3. El nivel de la calidad del comportamiento de las personas que estn
involucradas en el problema.
4. El nivel de las motivaciones, propsitos, implcitos o explcitos de las per-
sonas involucradas. Aqu hay que considerar varios tipos de motivacio-
nes: personales, institucionales y altruistas; todas son vlidas.
Aquellos que consideran slo los dos primeros puntos de vista ac-
tan como unos brbaros, desconociendo variables que afectan la de-
cisin y lo ms seguro es que tomen decisiones errneas. Los que slo
se concentran en los dos ltimos niveles, actan como ingenuos y pien-
san que estn tratando con ngeles; tambin tomarn decisiones equivo-
cadas. Tanto los unos como los otros destruyen al ser humano, porque
de una u otra forma se puede llegar al totalitarismo.
1.4 MTODOS HEURSTICOS
Aunque el propsito es estudiar formas de encontrar soluciones
ptimas, a veces esto no es posible, y se recurrir a mtodos heursticos.
Estos son procedimientos sistemticos y lgicos, no arbitrarios, y tie-
nen un alto grado de intuicin y subjetividad. Conviene aclarar que lo
subjetivo es diferente de lo arbitrario: lo primero est basado en infor-
macin recibida de mltiples maneras por el decisor; lo segundo no
tiene fundamento y es caprichoso.
Algunas consideraciones para tener presentes al pensar en trabajar
con un modelo heurstico son las siguientes:
1. Para disear un mtodo heurstico, que no busca soluciones pti-
mas, es necesario conocer a fondo el problema y poder plantearlo
en forma tradicional; hecho esto, se pueden visualizar con ms fa-
cilidad los procedimientos lgicos de un mtodo heurstico.
2. Los procedimientos o mtodos heursticos no son reglas capricho-
sas ni arbitrarias.
3. Los mtodos heursticos requieren intuicin y buen criterio. Estas cua-
lidades no son naturales y es necesaria una cierta formacin intelec-
tual, que no se logra sino con el rigor del estudio formal y con la
experiencia, que requiere algn tiempo.
4. La imaginacin y la creatividad representan un papel bsico, y esto
s que es difcil de aprender. Hay que dejar en libertad la mente,
explorar, experimentar y nunca perder la capacidad de asombrarse.
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 21
Al hablar de la heurstica y la induccin, Gorbaneff (1996, 78 y 79)
cita el mtodo Bacon-Mill, desarrollado a partir de los planteamientos
de Francis Bacon en su Novum Organum. Este mtodo consiste en dos
teoremas:
1. Si dos o ms casos del fenmeno tienen slo una circunstancia en
comn, la circunstancia en la que nicamente todos los casos con-
cuerdan, es la causa del fenmeno. Un ejemplo hipottico sera el
de analizar la pobreza en las regiones de un pas; si en todas las
regiones pobres se encuentra que hay un nivel muy bajo de educa-
cin y en el resto no, se puede concluir (heursticamente) que la
falta de educacin es una causa de la pobreza (se enfatiza en que no
debe concluirse que es la causa de la pobreza, porque ste es un
fenmeno muy complejo para asignarle una causa nica).
2. Si un caso en el cual el fenmeno ocurre y otro en el que el fenme-
no no ocurre tienen todas las circunstancias en comn, salvo una,
sta es la causa (...) del fenmeno. El mismo ejemplo anterior pue-
de servir para ilustrar este teorema; si se analizan dos regiones,
una pobre y otra no, se puede asociar a la pobreza (o riqueza) el bajo
(o alto) nivel educativo, si se identifican condiciones comunes, ex-
cepto en el nivel de educacin.
1.5 LAS DECISIONES FINANCIERAS EN LA EMPRESA
La empresa es la unidad bsica de la economa, junto con los hoga-
res o unidades familiares; es objeto de estudio de la microeconoma,
pero todo el conjunto de acciones y decisiones que se toman en su
interior constituyen, de manera agregada, el objeto de estudio de la
macroeconoma. Las finanzas de la firma son, pues, una extensin
operativa de la economa.
La figura 1.1 ilustra lo que se ha llamado ciclo de los negocios o ciclo
del capital. Es en realidad un modelo simple de una economa de libre
empresa.
En este modelo se contemplan dos unidades econmicas: los hoga-
res o unidades familiares y las firmas. Estas dos unidades interactan
en el mercado de bienes de consumo y servicios y en el mercado de
recursos. Los hogares, poseedores de los recursos, se los venden a las
firmas. Los ingresos que reciben, a su vez, se utilizan para comprar
ms recursos y servicios a las firmas. Los ingresos que stas reciben sirven
para comprar ms recursos de los propietarios de esos recursos.
En todo este proceso, se debe generar un supervit para que la econo-
ma crezca. Si en el proceso no se producen estos excedentes, entonces la
economa tender a desaparecer. Para que aquello ocurra debe existir aho-
rro y una capacidad para que el dinero se reproduzca. El ahorro es el
excedente de los hogares que pueden entregar a las firmas; la capaci-
dad de reproduccin del dinero es precisamente el papel que desempe-
an los negocios de las empresas en su quehacer cotidiano y que
producen, como resultado, el crecimiento econmico.
IGNACIO VLEZ PAREJA 22
FIGURA 1.1 El ciclo del capital

E m p r e s a s
H o g a r e s
( f a m i l i a s )
B i e n e s y s e r v i c i o s
D i n e r o
T r a b a j o y c a p i t a l
D i n e r o ( s a l a r i o s , d i v i d e n d o s ,
i n t e r e s e s , e t c . )
Tomada de: Leftwich, Richard, The Price System and Resource
Allocation. 3a. Ed. Holt, Rinehart and Winston, 1966.
1.6 LA RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
Esta actividad que produce riqueza es la razn de ser de las firmas
en la economa. Su propsito es generar riqueza que debe ser repartida
en forma equitativa entre los diferentes miembros de la sociedad. Este
reparto ocurre a travs de varios mecanismos: una remuneracin justa
que permita una vida digna a los trabajadores; reparto adecuado de
utilidades o dividendos a quienes han aportado el capital; pago de inte-
reses razonables a quienes han suministrado los fondos adicionales
para que la empresa pueda operar; transferencias o redistribuciones
que hace el Estado, a travs de los impuestos para subsidiar a los
pobres (va seguro social, organismos de beneficencia, prestacin de
servicios comunitarios, etctera). Debe observarse una diferencia, aun-
que sutil, muy importante: no se trata de producir y acumular la rique-
za para despus repartirla. Se trata de generar riqueza y, al mismo
tiempo, remunerar con equidad a todos los factores o actores que inter-
vienen en esa produccin de riqueza. Es necesario tener en cuenta
tanto el inters propio de los accionistas (stockholders, en ingls)
como el de los otros interesados (stakeholders, en ingls), llmense
trabajadores, clientes, acreedores, proveedores, la sociedad en general, in-
cluidos los pobres.
Debe insistirse en la importancia de maximizar los excedentes que
produce la firma. En la medida en que ello ocurra, la sociedad, como
un todo, se beneficiar, ya que habr ms recursos para repartir. De
aqu se concluye que la actividad del gerente es la maximizacin del
valor de la firma.
Los diferentes anlisis y enfoques que se presentan en este texto
estn orientados hacia la maximizacin del valor de la firma.
Aqu claramente se intuye un problema tico que tiene que ser re-
suelto por cada agente (gerente, funcionario, etctera). Es inaceptable
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 23
que sea slo el mercado el que regule la economa de una sociedad; se
requiere que participen el Estado y la sociedad.
Aun en los pases ms capitalistas, el Estado desempea un papel
muy importante; para que una economa de libre mercado funcione
bien, es necesario contar con un Estado fuerte que administre justicia
entre los asociados. No se trata de un Estado totalitario, ni de un Esta-
do de enormes dimensiones, sino de un rbitro que permita corregir las
fallas del mercado y resolver las diferencias entre los miembros de la
comunidad. Las decisiones deben tener en cuenta cmo se logra el
bienestar de todos los actores del proceso econmico. Esto implica, que
aun aquellas decisiones que parecen evidentes desde el punto de vista
estrictamente financiero, deben consultar aspectos como efectos sobre
el medio ambiente, efectos sociales sobre los empleados y clientes, efectos
econmicos sobre los proveedores y sobre quienes suministran servi-
cios a la firma, etctera.
En otras palabras, el gerente (decisor) integral o ntegro, debe acep-
tar el juego del mercado, teniendo en cuenta cuatro aspectos funda-
mentales:
1. Obtener en su proceso de decisiones una mayor productividad y
eficacia.
2. Tomar decisiones con el mayor grado de equidad posible.
3. Preservar el medio ambiente en cada una de sus decisiones.
4. Enmarcar todo lo anterior en el contexto internacional, de una eco-
noma globalizada.
Todo esto significa que cuando se toman decisiones se deben tener
en cuenta variables, restricciones y circunstancias que no siempre son
medibles. Se debe introducir un elemento de subjetividad inevitable
que matizar el resultado de un proceso objetivo de decisin.
1.6.1 LA TECNOLOGA AL SERVICIO DE LA SOCIEDAD
Es muy interesante encontrar que la tecnologa ha abierto posibili-
dades que antes no existan. Internet ha logrado que la gente desarrolle
una conciencia de responsabilidad civil muy importante, al punto que
ha hecho que paulatinamente el sector privado se comporte con res-
ponsabilidad social; ha generado una toma de conciencia sobre el aspecto
de la privacidad, pero tambin esta comunidad ha logrado que se mire con
ojos diferentes y escrutadores el comportamiento de las firmas, ms all
del efecto que tiene ste sobre las finanzas personales de sus accionistas.
Hoy existen posibilidades de inversin en internet, en lo que se lla-
ma la inversin con responsabilidad social (socially responsible
investment, SRI). Se han generado as ndices de acciones similares a
uno muy conocido, el S&P 500, del cual se excluyen algunas compa-
as que son consideradas perjudiciales para el medio ambiente, desfa-
vorables para los derechos humanos y, en general, y contrarias al
bienestar de la humanidad. Estos ndices se han venido comportando
mejor o igual que los tradicionales (vase grfica).
IGNACIO VLEZ PAREJA 24
Valor de $1 invertido
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
5,5
6
6,5
ene-90 ene-91 ene-92 ene-93 ene-94 ene-95 ene-96 ene-97 ene-98 ene-99 ene-00
V
a
l
o
r

d
e

$
1

i
n
v
e
r
t
i
d
o



DSI S&P 500 Russell 1000

Los datos para esta grfica fueron tomados de Kinder, Lydenberg,
Domini and Co., Inc. (KLD) http://www.kld.com/wdomi.html.
A continuacin, las rentabilidades anuales del fondo Domini Social
Equity Fund, comparadas con las del S&P 500. Se incluye el valor de
$1 invertido desde 1991 en el fondo y en un fondo hipottico igual a
S&P500.
Ao DSEF $1 de 1991 en DSEF S&P 500 $1 de 1991 en S&P
1992 12,10% 1,12 7,68% 1,08
1993 6,54% 1,19 10,08% 1,19
1994 -0,36% 1,19 1,26% 1,20
1995 35,17% 1,61 37,50% 1,65
1996 21,84% 1,96 23,07% 2,03
1997 36,02% 2,67 33,40% 2,71
1998 32,99% 3,55 28,58% 3,48
Lo que se demuestra con estos datos es que la inversin con respon-
sabilidad social es tan rentable o ms que las otras.
Esto es una evidencia ms de que las empresas con buen desempe-
o social y tico muestran mejores rendimientos econmicos que las
empresas con desempeo tico censurable. En resumen, se pueden
tener buenas prcticas de tica y de responsabilidad social y ganar
dinero. Y esto no debe interpretarse como que ahora est de moda ser
tico porque produce buenos resultados econmicos. La rentabilidad fi-
nanciera es un subproducto del comportamiento responsable.
Este movimiento sobre la inversin socialmente responsable se ini-
ci durante la guerra de Vietnam. Algunos inversionistas no estaban
interesados en que sus inversiones apoyaran la guerra, de manera di-
recta o indirecta. Esta idea de ser selectivos en las inversiones se di-
fundi muy rpidamente a medida que los inversionistas empezaron a
verificar el comportamiento de las firmas donde hacan sus inversio-
nes, en temas relacionados con el medio ambiente, con operaciones en
frica del Sur (durante el apartheid) y con la forma como las empresas
trataban a sus empleados. Hasta mediados de los aos ochenta, la
prctica de la inversin socialmente responsable era ridiculizada. Por
ejemplo, la revista Fortune la calificaba como inversiones para sentirse
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 25
bien. Se les podra llamar tranquilizadoras de la conciencia. Hoy se
denomina este tipo de comportamiento como polticamente correcto.
Inclusive se encuentran sitios para invertir con responsabilidad so-
cial, como:
http://www.goodmoney.com,
http://www.greenmoney.com,
http://tbzweb.com/srinvest/socialinvest.org/
http://www.kld.com/wdomi.html
http://www.pridefund.com/
http://www.vantage-invest.com y otros.
(vase http://www.poligran.edu.co/decisiones en la opcin Informacin til).
1.6.2 CRITERIOS DE EXCLUSIN
Existen criterios que utilizan estos fondos para incluir o no a ciertas
empresas en los ndices y portafolios de inversin. Algunos que exclu-
yen a ciertas compaas corresponden a la actividad o comportamiento
de las empresas, por ejemplo:
Tabaco.
Alcohol.
Juegos de azar.
Armas de destruccin masiva.
Altos grados de contaminacin ambiental.
Aspectos laborales, como sitios de trabajo inseguros, discriminacin
racial o tnica y violaciones de los derechos humanos.
Operaciones en pases con problemas de derechos humanos.
Negocios de pornografa.
El criterio para incluir o no una firma en los ndices al final es sub-
jetivo y esto encierra algunos peligros. El principal de ellos es el de
hacer discriminaciones injustas a algunas firmas y posiblemente des-
atar un fanatismo tal que permita que se cometan injusticias. Y aqu el
remedio sera peor que la enfermedad. Sin embargo, los que manejan
los ndices dicen que tienen especial cuidado al escoger las firmas que
entran o que salen del ndice. Este anlisis incluye el comportamiento
de las firmas no slo dentro de los Estados Unidos, sino fuera, sobre todo
en pases en vas de desarrollo. Por ejemplo, se cita el caso
2
de una conoci-
da firma de calzado deportivo que fue excluida del ndice porque su
comportamiento en pases del Tercer Mundo no se ajustaba a los pa-
trones ya indicados.
Sera muy interesante construir un ndice similar en Colombia y exa-
minar si su rentabilidad es mejor o peor que la que se encuentra asocia-
da a los ndices tradicionales que hay en el mercado. Cuntas empresas
pasaran la prueba de estos criterios? Est abierta la discusin.
2
Tadjer, Rivka, Smart Business Solutions for Financial Management, Microsoft
Press, Redmont, Washington, 1999, p. 220-226.
IGNACIO VLEZ PAREJA 26
1.7 LA VALIDEZ DE LOS MODELOS
Coherentes con el modelo presentado arriba, los mtodos y aproxi-
maciones para la toma de decisiones financieras estn basados en los
planteamientos de Modigliani y Miller (1958) desarrollados en la dca-
da de los cincuenta.
Ellos establecieron que los puntos crticos en el manejo financiero
de la firma eran tres:
1. Las decisiones de inversin.
2. La decisin sobre la estructura de capital.
3. La decisin de cmo repartir dividendos o poltica de dividendos.
Adems, definieron que el valor de mercado de una firma era inde-
pendiente de su estructura de capital y de la poltica de dividendos; de
esta manera, el objetivo financiero de la firma era identificar y empren-
der inversiones cuyos beneficios netos superaran sus costos netos. Ms
adelante se estudiar esto como la escogencia de alternativas de inver-
sin que maximicen el valor presente neto ( VPN).
Existen muchas crticas acerca del uso de los mtodos de anlisis
que se van a estudiar en este texto. Inclusive se cita evidencia emprica
de una correlacin negativa entre el xito financiero y el uso de estas
tcnicas. Sin embargo, cabe anotar que su uso ha estado plagado de
errores conceptuales en su aplicacin y de supuestos completamente
falsos que llevan a dudar sobre la validez de la descalificacin de los
mtodos al compararlos con los resultados obtenidos por las firmas.
Esto, sin contar con los supuestos restrictivos de la teora de Modigliani
y Miller (1958), basada en la existencia de mercados eficientes.
En los captulos dedicados a los mtodos de evaluacin de alternati-
vas y a la construccin del flujo de caja de un proyecto se estudian
algunos de los supuestos restrictivos que estn implcitos en los mto-
dos y que en la prctica no se corrigen.
Para estudiar sobre este asunto se recomienda la lectura del intere-
sante trabajo de Dempsey (1996).
Como bien lo seala este autor, a pesar de todas las aparentes fallas,
los modelos se deben ensear de todas maneras en los cursos de finanzas,
pero cuidando no convertir estos mtodos en dogma, sino entendiendo que
los modelos tienen como propsito mejorar la comprensin de un fenme-
no real. Asimismo, nunca se debe perder de vista que las tcnicas y
mtodos que se van a estudiar en este texto son apoyo para la toma de
decisiones y que nunca remplazarn el buen juicio y el criterio del
decisor. Ms an, hay que evitar creer que en un mundo incierto como
es la realidad, las cifras puedan generar la ilusin de certeza y de pre-
cisin, y que, por lo tanto, al utilizar nmeros en el anlisis se elimina
la incertidumbre; por otro lado, hay que aceptar que para manejar un
negocio se deben asumir riesgos. Esta capacidad de tomar decisiones
con informacin incompleta, asumiendo riesgos y acertar muchas ve-
ces es la mayor cualidad de un gerente.
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 27
Hay que aadir que los modelos tienden a ser simplificaciones de la
realidad. En ese sentido, deben entenderse como agrupados en dos
grandes categoras: explicativos y aplicativos. Un modelo explicativo se
basa en condiciones ideales, porque busca establecer las relaciones
entre las variables. Es una simplificacin fuerte de la realidad, pero es
una buena forma de tratar de explicar cmo unas variables se explican
por otras. Los aplicativos parten de los anteriores y deben incluir el
mximo nmero de condiciones ms cercanas a la realidad que se de-
sea estudiar. Los modelos explicativos no deben utilizarse
indiscriminadamente para resolver los problemas reales. Deben ser
adaptados y modificados. Las falacias que se oyen por doquier acerca
de la brecha entre teora y prctica surgen de esta equivocada aplica-
cin de los modelos. No existe una buena prctica sin una slida teora
detrs. Cuando los gerentes intentan resolver problemas complejos con
modelos simples, o simplistas, se equivocan y acusan a los modelos del
fracaso. No. El error no siempre est en el modelo, sino en una inade-
cuada utilizacin de ste.
Las cifras financieras no son suficientes; hay que tener un adecua-
do conocimiento del negocio de la firma, de las tendencias del mercado,
de los cambios tecnolgicos y de los posibles movimientos de la compe-
tencia. Todo esto se puede asociar a la intuicin. Debe observarse, sin
embargo, que la intuicin no es una flor silvestre; tiene fundamentos
no slo vivenciales y empricos, sino tambin de formacin acadmica.
1.8 REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
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Company, Nueva York, 1952.
1.9 EJERCICIOS
1. Cul es la diferencia entre un modelo normativo y uno descripti-
vo? D ejemplos de cada uno.
2. Indique qu tipo de evaluacin realizara usted si fuera nombrado
consultor o analista de cada una de las siguientes situaciones, y
por cules razones lo hara de esa manera.
2.1 Una ciudad desea extender el servicio de acueducto a los ba-
rrios ms pobres para proveerlos de agua a fin de mejorar sus
condiciones de vida aun cuando no se les cobre sino una mni-
ma parte (o nada) de lo que vale el servicio.
2.2 Una firma desea emprender una campaa para elevar el nivel
de educacin de sus obreros no especializados y de ms bajos
salarios.
2.3 El Ministerio de Desarrollo desea repartir un presupuesto de
$10.000 millones entre el fomento de la pequea industria y el
fomento de la gran industria.
2.4 Una firma manufacturera y distribuidora de electrodomsticos
desea reemplazar un taladro antiguo por un nuevo equipo au-
DECISIONES DE INVERSIN. ENFOCADO A LA VALORACIN DE EMPRESAS 29
tomtico para realizar cierto servicio a las distintas lneas de
produccin de una de sus plantas.
2.5 Una universidad desea emprender un proyecto de renovacin
de planta fsica tanto en oficinas como en aulas y laboratorios.
2.6 El Ministerio de Educacin desea asignar fondos para el fomen-
to de la educacin superior a distintas regiones del pas.
La descripcin del tipo de evaluacin recomendado debe ser
breve y precisa, dentro del marco general y los trminos pre-
sentados: clase de objetivos, medidas de eficiencia o funcin
objetivo, incluidas predicciones, alternativas y tipo de evalua-
cin y resultado buscado. No es posible indicar cifras, por lo
tanto, es suficiente indicar qu se hara y cmo se hara.
3. Qu es un modelo?
4. Por qu son convenientes los objetivos explcitos aun cuando sean
aproximados? Mencione ventajas y desventajas de la
suboptimizacin. Qu se requiere para lograr una decisin pti-
ma?