PANORAMA BRASILEIRO DOS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE
CAPITAL
Fausto Giacomet Advogado e Consultor
RESUMO: Este artigo desenvolve uma anlise da regulao dos fundos de Private Equity e Venture Capital existentes no Brasil. Para tanto, parte de uma definio conceitual para ento percorrer as diferentes estruturas legais criadas pela CVM neste mbito. Atravs desta anlise, busca fornecer um panorama jurdico atual dos fundos de Private Equity e Venture Capital no direito brasileiro.
PALAVRAS-CHAVE: Private Equity, Venture Capital, Capital de Risco, Fundos de Investimento.
ABSTRACT: This article develops an analysis of the regulation of Private Equity and Venture Capital funds in Brazil. In order to do so, it begins defining the basic concepts that will be considered here to then examine the different legal vehicles created by CVM (the Brazilian equivalent of the Securities and Exchange Commission in the United States) related to this subject. Through this analysis, it intends to provide a legal panorama of the Brazilian Private Equity and Venture Capital funds.
KEYWORDS: Private Equity, Venture Capital, Funds.
SUMRIO: 1 Introduo; 2 Da origem, natureza e funcionamento dos fundos de investimento; 3 Dos conceitos de private equity e venture capital; 3.1 Origem; 3.2 Conceitos; 4 Da disciplina legal dos fundos de private equity e venture capital no Brasil; 4.1 Os fundos mtuos de investimento em empresas emergentes (FMIEE); 4.2 Fundos de investimento em empresas emergentes inovadoras (FIEEI); 4.3 Fundos mtuos de investimento em empresas emergentes capital estrangeiro; 4.4 Fundos de investimento em participaes (FIP); 4.5 Fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em participaes; 4.6 Fundos de investimento em participaes em infra-estrutura; 4.7 Fundos de investimento; 5 Concluso.
1 INTRODUO
Dois ou mais indivduos renem-se e trazem consigo uma idia de um produto ou servio inovador. Traam um plano de negcios. Fazem uma pesquisa para definir o pblico- alvo, seus hbitos e necessidades. Fazem um aporte de capital ou optam pela subscrio pblica para dar incio a sua atividade. Redigem o estatuto social e cumprem as devidas formalidades perante a Junta Comercial, Receita Federal e demais rgos pblicos. Est constituda uma sociedade. Nas etapas iniciais de seu amadurecimento, as sociedades geralmente no dispem de recursos prprios significativos, confiana no mercado ou mesmo maior expertise para a tomada de decises. Aproveitando-se dessas condies, nas ltimas dcadas, principalmente
2 nos EUA e Inglaterra e mais recentemente no Brasil, houve a crescente atuao de sociedades gestoras de fundos criados com a finalidade de investir nessas sociedades em amadurecimento, contribuindo no s com o aporte de capital a estas companhias que, considerando seu estgio de desenvolvimento, no dispem ainda de fluxos de caixa e garantias reais expressivos - necessrios para a obteno de emprstimos e financiamentos tradicionais -, mas tambm acelerando o seu crescimento atravs de uma participao ativa na administrao dessas companhias, mediante a celebrao de acordo de acionistas e a ocupao de cargos-chaves para a tomada de decises nas companhias investidas, por exemplo. Nos ltimos anos, observou-se o fortalecimento da atividade de grandes fundos de Private Equity e Venture Capital (PE/VC) no Brasil, geridos pela AIG, GP Investimentos, Ptria e Gvea, alm da entrada no pas de grandes administradores de fundos estrangeiros, como o Carlyle, Blackstone e GE Capital. Entre as principais operaes de Private Equity realizadas no ano de 2007, destacam-se a negociao da JBS-Friboi pelo BNDESPar ao valor de US$ 760 milhes; a Woods Station, Capital International e Gvea Investimentos em transao que totalizou US$ 700 milhes envolvendo a McDonalds Amrica Latina; a GP Investimentos negociando a Magnesita por uma valor de US$ 639 milhes 1 . Partindo dessa realidade, o presente trabalho aborda as modalidades de fundos de Private Equity e Venture Capital regulamentadas pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM) no Brasil. Tais fundos caracterizam-se, como iremos abordar adiante, por serem voltados para a aquisio de aes (ou outros ttulos e valores mobilirios conversveis ou permutveis em aes) de companhias abertas ou fechadas, durante seus diferentes estgios de desenvolvimento, participando ativamente da administrao destas e visando a posterior revenda, assim obtendo, para os cotistas dos fundos, uma rentabilidade diferenciada, e contribuindo, sob o foco das empresas investidas, para impulsionar o seu crescimento.
2 DA ORIGEM, NATUREZA E FUNCIONAMENTO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO
Todos os investidores, em seus investimentos, levam em considerao ao menos trs atributos: segurana, rentabilidade e liquidez. A constituio de um fundo de investimento, neste sentido, uma maneira prtica de conciliar estes trs atributos aos seus investidores
1 Private Equity e Venture Capital no Brasil. Elaborado pela PricewaterhouseCoopers. Abril 2008. Disponvel em: http://www.pwc.com/extweb/ncsurvres.nsf/ docid/45E3D37ABC14 68798525740 B005B284A Acesso em: 21 de abril de 2008.
3 (cotistas). Trata-se de um meio eficaz para somar esforos, unindo um nmero considervel de investidores em torno de uma mesma aplicao e permitindo a eles atingir objetivos que isoladamente no atingiriam. No Brasil, conforme definido na Instruo no. 409 da CVM, de 18 de agosto de 2004, fundo de investimento uma uma comunho de recursos, constituda sob a forma de condomnio, destinado aplicao em ativos financeiros. Assume a forma, portanto, de condomnio 2 , que equivale compropriedade, ou seja, a propriedade conjunta sobre a mesma coisa. Esse condomnio voluntrio 3 no tem como objeto de sua compropriedade um bem corpreo, mas, como define a Instruo CVM no. 409, uma comunho de recursos, ou seja, uma massa patrimonial de bens incorpreos (valores). Conforme os recursos investidos, os condminos recebem cotas representativas de sua participao na carteira do fundo. Cada cotista possui, de um lado, a propriedade autnoma de sua quota e, de outro, a compropriedade quanto ao condomnio globalmente considerado. Ou seja, um participante no proprietrio do todo, mas apenas titular duma parte. Todos os participantes que so proprietrios do todo 4 . Esses participantes (cotistas) outorgam um mandato a um administrador, pessoa jurdica que gere a comunho de recursos e, portanto, trabalha, enquanto os cotistas, passivamente, esperam sua valorizao. O mandato outorgado ao administrador, por sua vez, verdadeiro contrato de adeso. Na aquisio de sua cota, todo o participante adere formalmente ao regulamento do fundo, que inclui a outorga do mandato, declarando sua concordncia com as condies dali constantes 5 . De maneira semelhante ao trust norte-americano, h a um negcio fiducirio pelo qual o administrador do fundo presenta este ativa e passivamente, adquire, onera, aliena bens do fundo, investe seus recursos e defende seus direitos e interesses como se proprietrio fosse 6 . A instituio financeira administra os fundos em benefcio de seus cotistas, pagando a eles os rendimentos decorrentes da explorao da massa patrimonial (comunho de recursos)
2 Os Fundos de Investimento no possuem personalidade jurdica, possuindo natureza condominial. 3 Em oposio ao condomnio necessrio. 4 ALONSO, Flix Ruiz. Os Fundos de Investimentos. Revista de Direito Mercantil, So Paulo, n.1, p. 62. Muito esclarecedora, ainda, a obra de Peter Walter Ashton, que foi adentrou em profundidade no tema da natureza jurdica dos fundos de investimento, quando ainda nada escrito havia sobre o assunto no pas. Vide ASHTON, Peter Walter. A Natureza Jurdica dos Fundos Abertos de Investimentos. Editora Meridional EMMA. Porto Alegre, 1968. 5 Idem, p. 74. 6 SZTAJN, Raquel. Quotas de Fundos Imobilirios - Novo Valor Mobilirio. Revista de Direito Mercantil, So Paulo, 1994, n.93, p. 106.
4 por eles investida. Esses rendimentos pagos acompanham a valorizao da carteira de ttulos (ou portflio) decorrente dessa explorao, descontando, obviamente, a remunerao da sociedade administradora e a tributao incidente. De acordo com o art. 5 da Instruo no. 409 da CVM, os fundos de investimento podem ser constitudos sob a forma de condomnio aberto ou fechado 7 . Nos fundos abertos, pode-se entrar e sair a qualquer momento, atravs da emisso de novas cotas ou do resgate das j emitidas, no podendo negoci-las no mercado secundrio. medida que os indivduos investem mais dinheiro no fundo, este lana mais cotas e adquire mais ttulos para incorporar ao portflio do fundo. Quando os participantes decidem vender suas cotas, o prprio fundo compra as cotas do investidor. Nos fundos fechados, por sua vez, os cotistas s podem resgatar as suas cotas ao trmino do prazo de durao do fundo, de sorte que a negociao de cotas de um fundo fechado se d no mbito do mercado secundrio, isto , em bolsa de valores ou mercado de balco 8 . Conforme salienta FAGUNDES (2003) 9 , a estrutura do fundo fechado utilizada quando o objetivo investir em ativos de menor liquidez, ou quando se procura maior retorno para os investimento 10 . Isso se d principalmente porque tais fundos no tm o compromisso de resgatar suas cotas a qualquer momento, alm de no oferec-las continuamente, mas sim atravs de um anncio de incio de distribuio, previamente aprovado pela CVM, e publicado na imprensa, do qual constem as informaes necessrias deciso do investidor. As modalidades de fundos de Private Equity e Venture Capital de que dispomos no Brasil, conforme ser detalhado adiante, so classificadas como fundos de investimento fechados.
3 DOS CONCEITOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL
7 Instruo CVM n 409, de 2004. Art. 5 - O fundo pode ser constitudo sob a forma de condomnio aberto, em que os cotistas podem solicitar o resgate de suas cotas a qualquer tempo, ou fechado, em que as cotas somente so resgatadas ao trmino do prazo de durao do fundo. 8 De acordo com o inciso V do art. 2 da Lei 6.385, de 1976, as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de clubes de investimento em quaisquer ativos so valores mobilirios. O conceito de valores mobilirios, por sua vez, corresponde, em linhas gerais, a direitos, negociveis ou cedveis em massa. CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas. 3 Ed. So Paulo: Saraiva, 2003, v 2, p. 21. 9 FAGUNDES, Joo Paulo F.A. Os Fundos de Investimento em Direitos Creditrios Luz das Alteraes Promovidas pela Instruo CVM 393. Revista de Direito Mercantil, So Paulo, 2003, n.132, p. 98. 10 Ibidem.
5 No h, seja na literatura estrangeira, seja na literatura nacional, conceitos precisos para as expresses Private Equity e Venture Capital. Nos Estados Unidos, por exemplo, usa- se o termo Private Equity como gnero, abrangendo o conceito de Venture Capital. Os doutrinadores europeus, por sua vez, costumam referir-se a ambos os conceitos como sinnimos. Em meio a esse movedio plano conceitual, traaremos inicialmente as origens histricas dos institutos e ento partiremos para a adoo das definies destes conceitos.
3.1 ORIGEM
A criao de companhias de Private Equity/Venture Capital e o desenvolvimento de um mercado organizado em torno dessas operaes remontam ao ps 2. Guerra Mundial, mais precisamente ao ano de 1946 nos Estados Unidos. Naquele ano, foi criada a ARD (American Research and Development), composta por membros do MIT, Harvard Business School e o Federal Reserve de Boston, que realizava investimentos de alto risco em companhias em estgio inicial de desenvolvimento, alm de oferecer a elas experincia administrativa e consultoria especializada 11 . Em 1958, com a criao do programa Small Business Investment Company (SBIC), nos Estados Unidos, o nmero de operaes deste tipo de investimento (tambm denominadas de operaes de capital de risco 12 ) cresceu significativamente. Tratava-se de um programa administrado pela U.S. Small Business Administration (SBA), existente at os dias atuais, que tinha como objetivo estimular a circulao de recursos de investimentos em Private Equity para pequenas companhias 13 , estimulando este tipo de investimento com benefcios fiscais.
11 Apesar das dificuldades enfrentadas pela ARD, esta teve rentabilidade anual de 101% no seu investimento mais bem sucedido: Digital Equipament. CORDEIRO, Carlos Roberto Credidio. Riscos e Benefcios de Investimentos de Private Equity e o Potencial do Setor Face Situao da Economia Brasileira. Dissertao de Mestrado apresentada ao Ps-Graduao em Economia da UFRGS. Porto Alegre, 2006. 12 Trata-se de expresso trazida do idioma ingls e incorporada por alguns autores brasileiros ao se referirem a Private Equity e/ou Venture Capital, muito embora no haja preciso nesta terminologia, j que capitais de risco - tambm poderamos dizer investimentos de risco - so muito anteriores a qualquer operao de Private Equity. 13 No original:The mission of the Small Business Investment Company (SBIC) program is to improve and stimulate the national economy and small businesses by stimulating and supplementing the flow of private equity capital and long term loan funds for the sound financing, growth, expansion and modernization of small business operations while insuring the maximum participation of private financing sources. Extrado do site da U.S. SMALL BUSINESS ADMINISTRATION. Disponvel em: http://www.sba.gov/aboutsba/sbaprograms/inv/index.html Acesso em: 14 de maio de 2008.
6 Entretanto, havia ainda naquela poca um conjunto de restries quanto ao tipo de investimento, ao tamanho da empresa investida e quanto aquisio de controle acionrio. 14
Na dcada de 70, surgiram as limited partnerships, especializadas nessas operaes de risco, que acabaram por se mostrar estruturas mais adequadas aos investimentos em Private Equity e Venture Capital nos Estados Unidos, evitando as restries daquele programa e atraindo investidores e administradores mais seletos 15 , vindo a se tornar a forma dominante das firmas especializadas em PE/VC. A partir do ano de 1978, foram dados passos importantes no setor, com a reviso de regras de sorte a permitir que os fundos de penso investissem em Private Equity, e a reduo de alquotas do imposto sobre ganhos de capital com os Revenue Act (1978) e Economic Recovery Tax Act (1981). Nesse ambiente favorvel que as limited partnerships desenvolveram e aperfeioaram sua sistemtica de investimentos, tendo participado de companhias que hoje so referncia mundial, como a Apple Computers, Microsoft, Compaq, Fedex, Amazon, Netscape, eBay, JetBlue, Intel, Oracle e Google, por exemplo, sendo atualmente os fundos de penso os principais investidores em Private Equity nos Estados Unidos.
3.2 CONCEITOS
Como registrado anteriormente, h grande dificuldade de definir e distinguir os conceitos objetos deste trabalho. Tendo isto em mente, partimos para a conceituao dos termos objeto dessa pesquisa tomando como base o Report of the Alternative Investment Expert Group, de julho 2006, elaborado pela Comisso Europia, que define Private Equity como sendo a proviso de capital e experincia administrativa a companhias de maneira a criar valor e, subseqentemente, antevendo uma sada ao investimento realizado, gerar ganhos de capital em mdio ou longo prazo. 16 Este relatrio define Private Equity como um termo genrico que abrange investimento nos diferentes estgios de desenvolvimento de uma companhia, sendo Venture Capital um destes estgios. O mesmo relatrio detalha as principais caractersticas da indstria de Private Equity, entre elas: a existncia de uma dedicada equipe profissional de investimento, criando valor
14 CORDEIRO, Carlos Roberto Credidio. Op.cit. 15 CORDEIRO, Carlos Roberto Credidio. Op.cit. 16 Report of the Alternative Investment Expert Group. Comisso Europia, julho de 2006. Disponvel no site: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ docs/other_docs/reports/ equity_en.pdf Acesso em: 23 de abril de 2008.
7 atravs do trabalho em conjunto com a companhia investida, ou assumindo o controle da mesma, por um perodo de, em geral, 3 a 5 anos ou mais; participao ativa de maneira a garantir o crescimento e desenvolvimento da companhia investida; a adoo da modalidade de fundos fechados, com durao limitada; grande participao de investidores institucionais e foco no desinvestimento (na sada do investimento), que o momento que garante a maior parte da recompensa financeira aos investidores pelo investimento realizado. O Report ainda define a expresso Venture Capital 17 como uma modalidade de investimento focada em sociedades em incio de operao (start-ups), seja na sua criao ou logo aps os primeiros avanos tcnicos ou comerciais 18 . Salienta o relatrio que grande parcela desse segmento est relacionada a empresas de tecnologia, normalmente envolvendo participaes minoritrias nas mesmas, com diferentes fundos de Venture Capital se sucedendo nas etapas de financiamento. Aqui tambm h a participao ativa do investidor na administrao, contratando empregados-chaves e negociando parcerias, por exemplo. De outro lado, conforme definio de RIBEIRO (2005), pesquisador do Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da Fundao Getlio Vargas (GVcepe), Private Equity e Venture Capital (PE/VC) so atividades de intermediao financeira. As organizaes que realizam estas atividades so responsveis pela gesto de veculos de investimento que congregam recursos de um ou mais investidores para investimentos de longo-prazo 19 . Caracterizadas pela temporariedade, essas participaes so liquidadas na sada do investimento e os recursos investidos retornam aos investidores, somados aos ganhos de capital. 20
Tambm esclarece o mesmo autor que o termo Venture Capital empregado como sinnimo de investimento em companhia que se encontra em fase anterior de desenvolvimento, tendendo o administrador a se envolver intensamente no monitoramento e adio de valor ao negcio. Private Equity seria um termo maior, abrangendo o conceito
17 Neste relatrio, a expresso Venture Capital , depois de definida, utilizada numa acepo mais ampla, que abrange tanto o investimento no estgio inicial das companhias, como os investimentos de expanso. 18 No original: Venture capital is focussed on young, entrepreneurial companies and is an essential part of value creation in the whole private equity financing cycle. It provides finance for start-ups- at their inception or shortly after their first technical or commercial developments. Much of this segment is technology-related in e.g. new information and communication technologies, life sciences and healthcare, electronics and new materials industries. Investments are often in individual minority shareholdings with a number of venture capital funds investing alongside each other in successive rounds of financing. The investors are closely involved in determining the investee companys strategy, hiring key employees, organising the search for further financial resources and negotiating partnerships with larger corporations. Report of the Alternative Investment Expert Group. Op.cit. 19 RIBEIRO, Leonardo de Lima. O Modelo Brasileiro de Private Equity e Venture Capital. So Paulo, 2005. Dissertao de Mestrado apresentada USP. Disponvel em: http://www.cepe.fgvsp.br/download/OModeloBrasileirodePEVC.pdf Acesso em: 13 de maio de 2008. 20 Ibidem.
8 anterior e tambm o de Buyout (investimento em fase posterior de desenvolvimento, ou seja, sociedades j amadurecidas), caracterizado tambm pelo envolvimento do administrador sobre as empresas investidas 21 . No sistema legal brasileiro, por sua vez, as estruturas jurdicas existentes que se relacionam com o modelo norte-americano de Private Equity e Venture Capital so aquelas regulamentadas pela CVM em suas instrues, correspondendo, respectivamente, aos Fundos de Investimento em Participaes e aos Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes 22 . Neste sentido, da anlise do art. 2 da Instruo CVM no. 391, de 2003, podemos extrair a definio de que os Fundos de Investimento em Participaes so:
Uma comunho de recursos destinados aquisio de [...] ttulos e valores mobilirios [...] de emisso de companhias, abertas ou fechadas, participando do processo decisrio da companhia investida, com efetiva influncia na definio de sua poltica estratgica e na sua gesto, notadamente atravs da indicao de membros do Conselho de Administrao.
Da mesma forma, extrai-se do art. 1 da Instruo CVM no. 209, de 1994, a definio dos Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes, que correspondem a condomnios fechados destinados aplicao em carteira diversificada de valores mobilirios de emisso de empresas emergentes 23 . Partindo das consideraes acima, podemos traar os elementos bsicos dos conceitos aqui abordados. Neste sentido, podemos definir Private Equity como sendo um investimento de alto risco em companhias com elevado potencial de crescimento, em qualquer estgio de desenvolvimento, fornecendo a estas no somente capital, mas tambm e este o principal trao distintivo - gesto especializada 24 , visando posterior revenda. Como espcie de Private
21 Ibidem. 22 Estas so as principais modalidades de investimento em PE/VC regulamentadas pela CVM. Estes e os demais fundos de investimento em PE/VC existentes sero analisados no tpico seguinte. 23 Conforme redao da Instruo no. 363 da CVM, entende-se por empresa emergente a companhia que apresente faturamento lquido anual, ou faturamento lquido anual consolidado, inferiores a R$ 100.000.000,00 (cem milhes de Reais), apurados no balano de encerramento do exerccio anterior aquisio dos valores mobilirios de sua emisso. 24 CORDEIRO, Carlos Roberto Credidio. Riscos e Benefcios de Investimentos de Private Equity e o Potencial do Setor Face Situao da Economia Brasileira.
9 Equity, o conceito de Venture Capital corresponder aqui somente ao investimento em companhias nos estgios iniciais de desenvolvimento. Ambos os conceitos, portanto, caracterizam-se pelo envolvimento ativo da sociedade administradora dos fundos na companhia investida. Dessa forma, por estarem envolvidos nessas operaes empreendimentos de alto risco e, em geral, baixa perspectiva de liquidez, procura-se adicionar valor ao investimento realizado atravs de participao direta e de longo prazo nas companhias investidas. Diferentemente dos investidores tradicionais, que vendem suas posies no mercado diante de perspectivas negativas na rentabilidade nas empresas investidas, aqui pode no existir um mercado organizado para a venda de seus ttulos, conforme salienta MONTEZANO (1983), sendo necessrio (e da a importncia do envolvimento ativo) fazer o mercado, consolidando o empreendimento e reduzindo os seus riscos 25 . Existe, portanto, um envolvimento direto e contnuo junto administrao das companhias investidas, atravs de diversos tipos de atuao, como o apoio financeiro direto e indireto, assessoria organizacional e mercadolgica 26 . Outro aspecto diferenciador do tema aqui abordado a participao temporria nas companhias investidas, desenvolvendo-as at que cheguem num estgio em que se encontrem habilitadas a realizar uma oferta pblica de aes (IPO) atravs da abertura de seu capital, a uma venda privada ou recompra pela prpria companhia, por exemplo. Desenvolvida a companhia e consolidada sua posio no mercado, menor o risco do investidor e, por sua vez, menor retorno, deixando de ser atraente aos investidores em Private Equity e Venture Capital e passando a s-lo aos investidores tradicionais. A remunerao queles investidores (alm da participao nos lucros) ser extrada principalmente dos ganhos de capital obtidos com a valorizao da companhia investida, revendendo-a a um valor muito superior do que a haviam adquirido.
4 DA DISCIPLINA LEGAL DOS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL NO BRASIL
Nos Estados Unidos, segundo RIBEIRO (2005), a maior parte das estruturas de investimento em PE/VC se estabelece sob a forma de Limited Partnerships (LPs) correspondendo, em 2003, a 75% do capital envolvido na indstria de Private Equity -,
25 MONTEZANO, Roberto M. Capital de Risco: uma alternativa de Financiamento. Rio de Janeiro: IBMEC, 1983. 26 Ibidem.
10 regulamentadas com base no Uniform Limited Partnership Act (ULPA). O restante da indstria gerido por departamentos de grupos industriais ou financeiros, empresas de participaes, cotadas ou no em bolsa de valores e Small Business Investment Companies (SBICs). 27
No Brasil, por sua vez, conforme levantamento realizado por RIBEIRO, os fundos de investimento criados pelas Instrues da CVM so as estruturas legais mais utilizadas, totalizando 37 das 90 estruturas de investimento pesquisadas pelo autor e 15% do capital comprometido na indstria brasileira de Private Equity. Sob a estrutura de Limited Partnerships (LPs), por sua vez, seriam 29 estruturas atuantes no Brasil, abarcando 68% de todo o capital empregado na indstria brasileira de PE/VC. A terceira estrutura mais utilizada no pas seriam as holdings, correspondendo estas a 20 (das 90 pesquisadas) e menos de 10% do capital investido nessa indstria. As corporate ventures que envolvem alocao oramentria de grupo industrial em PE/VC e outras estruturas jurdicas, por fim, correspondem a uma pequena parcela de aproximadamente 4% das estruturas utilizadas no Brasil e 6% do capital empregado nesta indstria 28 .
29
Para os fins deste artigo, interessa a anlise dos fundos de investimento em PE/VC estruturados segundo as Instrues da CVM. Assim sendo, no sero objeto de anlise as holdings, as alocaes oramentrias de grupos industriais e demais estruturas jurdicas
27 RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit. 28 RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit. 29 Ibidem.
11 utilizadas na indstria brasileira de Private Equity. Da mesma forma, a figura jurdica das Limited Partnerships, apesar de relevante para a indstria brasileira de PE/VC, no ser analisada aqui, pois no encontra previso no ordenamento jurdico nacional, possuindo sede no exterior todos os veculos que a adotam 30 .
4.1 OS FUNDOS MTUOS DE INVESTIMENTO EM EMPRESAS EMERGENTES (FMIEE)
At 1994, as holdings eram estruturas jurdicas bastante utilizadas no mercado brasileiro de PE/VC, mesmo apresentando deficincias como sua durao ilimitada, seu tratamento fiscal desfavorvel aos ganhos de capital e suas restries entrada de recursos estrangeiros. Visando a implementar uma estrutura mais adequada para os investimentos nesse mercado, a CVM instituiu os Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), regulados pela Instruo CVM no. 209, de 1994. Com essa nova estrutura, foram reduzidas as restries quanto entrada de recursos internacionais, adotando-se um tratamento fiscal mais adequado, durao limitada ao fundo e previso para cobrana de taxas de administrao e de performance. Conforme esta Instruo, com as alteraes das Instrues CVM nos. 236/95, 246/96, 253/96, 363/02, 368/02, 415/05, 435/06, 453/07 e 470/08, os Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes so constitudos sob a forma de condomnio fechado e destinados aplicao em carteira diversificada de valores mobilirios de emisso de empresas emergentes, assim consideradas as companhias que apresentem faturamento lquido anual, ou faturamento lquido anual consolidado, inferiores a R$ 150.000.000,00, apurados no balano de encerramento do exerccio anterior aquisio dos valores mobilirios de sua emisso 31 . Trata-se, portanto, de uma modalidade brasileira de fundo de Venture Capital disciplinada pela CVM. Uma vez constitudos os FMIEE, o administrador dever solicitar Comisso de Valores Mobilirios autorizao para o seu funcionamento. Contado dessa autorizao, o prazo mximo de durao desses Fundos de 10 anos, prorrogvel por at mais 5 anos. Ao
30 Em linhas gerais, as Limited Partnerships compreendem duas partes: o gestor (General Partner) e os Investidores (Limited Partners), que fornecem recursos ao primeiro e que se mantm afastados da gesto cotidiana do veculo. Trata-se de uma figura marcada pela flexibilidade contratual, deixando muito espao para o comum acordo entre General e Limited Partners, alm da tributao favorvel, em que os ganhos so tributados apenas no final do prazo, conforme o resultado final obtido. RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit. 31 Instruo CVM n 209, de 1994. Art. 1, 2 - O limite previsto no 1 deste artigo ser determinado no momento do primeiro investimento, mas no ter aplicao quando o Fundo subscrever ou efetuar novas aquisies de aes ou outros valores mobilirios daquelas mesmas companhias.
12 longo de seu funcionamento, os FMIEE devem manter, no mnimo, no mnimo, 75% de suas aplicaes em aes, debntures conversveis em aes, ou bnus de subscrio de aes de emisso de empresas emergentes (art. 26) 32 . A administrao do Fundo, por sua vez, conforme o art. 6 da Instruo CVM no. 209, compete pessoa fsica ou jurdica autorizada pela CVM para exercer a atividade de administrao de carteira de valores mobilirios. Ainda segundo esta Instruo, o administrador ter poderes para exercer todos os direitos inerentes aos ttulos e valores mobilirios integrantes da carteira do Fundo, podendo adquirir e alienar livremente ttulos e valores mobilirios, transigir e praticar todos os atos necessrios administrao da carteira, observadas as disposies da Instruo. Fazem parte das obrigaes do administrador: manter custodiados os ttulos e valores mobilirios integrantes do Fundo; elaborar parecer a respeito das operaes e resultados do Fundo, anualmente, encaminhando as demonstraes financeiras; elaborar estudos e anlises de investimento que fundamentem as decises a serem tomadas, entre outras obrigaes 33 . A grande vantagem do FMIEE (Instruo CVM n 209/94) em relao modalidade convencional de fundos de investimento (regulados pela Instruo CVM no. 409/04), segundo o Relatrio Final do Centro de Gesto e Estudos Estratgicos, de abril de 2003, reside em admitir a aplicao em companhias fechadas (no somente em companhias abertas) diretamente pela carteira do fundo, considerando a restrio dos limites de faturamento/ PL das companhias (empresas emergentes) 34 . Em 2005, conforme levantamento de RIBEIRO (2005), havia 21 Fundos de Investimento em Empresas Emergentes em funcionamento, com patrimnio estimado em US$ 170 milhes 35 .
4.2 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM EMPRESAS EMERGENTES INOVADORAS (FIEEI)
32 Instruo CVM n 209, de 1994. Art. 26, 1 - A parcela de suas aplicaes que no estiver aplicada em valores mobilirios de empresas emergentes dever, obrigatoriamente, estar investida em quotas de fundos de renda fixa, e/ou em ttulos de renda fixa de livre escolha do administrador, ou valores mobilirios de companhias abertas adquiridas em bolsa de valores ou mercado de balco organizado. [...] 3 - O desenquadramento do Fundo aos limites estabelecidos neste artigo e seus pargrafos, por um perodo corrido de 360 dias implicar obrigatoriamente na distribuio dos valores correspondentes a seus quotistas 33 Constantes do art. 11 da Instruo CVM n 209. As vedaes aos administradores encontram-se no art. 38 desta mesma Instruo, sendo-lhe defeso, por exemplo, em nome do fundo, aplicar recursos na subscrio ou aquisio de aes de sua prpria emisso. 34 PAULA, Toms Bruginski, Et Al. Capital de Risco no Brasil: marco legal e experincia internacional: Relatrio Final. Braslia: Centro de Gesto e Estudos Estratgicos, abril de 2003. Disponvel em: http://www.cgee.org.br/arquivos/estudo014_03.pdf. Acesso em: 16 de maio de 2008. 35 RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit.
13 Em 2004, foi editada a Lei no. 10.973, que dispe sobre incentivos inovao e pesquisa cientfica e tecnolgica no ambiente produtivo, tambm autorizando a instituio de fundos mtuos de investimento destinados aplicao em carteira de valores mobilirios de empresas cuja atividade principal seja a inovao, incumbindo a CVM de editar normas sobre sua constituio e funcionamento. A CVM ento, em 2005, editou a Instruo no. 415, que acrescentou Instruo CVM 209/94 a normatizao dos Fundos de Investimento em Empresas Emergentes Inovadoras, aos quais aplicada toda a disciplina dada aos Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes. Os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes Inovadoras (FIEEI) so destinados aplicao em carteira diversificada de valores mobilirios de emisso de empresas emergentes inovadoras, consideradas como tais as empresas, constitudas sob a forma de sociedade annima, cuja atividade principal seja voltada para a introduo de novidade ou aperfeioamento no ambiente produtivo ou social que resulte em novos produtos, processos ou servios (art. 43-A, 2, da Instruo CVM 209/94).
4.3 FUNDOS MTUOS DE INVESTIMENTO EM EMPRESAS EMERGENTES CAPITAL ESTRANGEIRO
Na Resoluo no. 2.406/97, do Conselho Monetrio Nacional, foi autorizada a constituio e o funcionamento dos Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes de Capital Estrangeiro, semelhantes aos FMIEE (destinados aos investidores brasileiros), sendo, entretanto, destinados a pessoas fsicas ou jurdicas, residentes, domiciliadas ou com sede no exterior, fundos e outras entidades de investimento coletivo estrangeiros. Constitudos obrigatoriamente sob a forma de condomnio fechado e dependendo de prvia autorizao da CVM para sua constituio e funcionamento, os capitais estrangeiros que investem nestes Fundos sujeitam-se a registro no Banco Central do Brasil, j que se tratam de recursos estrangeiros ingressando no pas. Exige-se aqui, portanto, atuao conjunta da CVM e do BACEN 36 . Em 1998, a CVM editou a Instruo no. 278, disciplinando sobre os FMIEE Capital Estrangeiro, mantendo, em geral, as mesmas disposies dadas aos FMIEE convencionais, regulados pela Instruo CVM no. 209/94, entre elas: o prazo mximo de durao de dez anos
36 Conforme o art. 7 da Resoluo n 2.406, de 1997.
14 de durao do Fundo (prorrogvel, uma nica vez, por at mais cinco anos); o dever de manter, no mnimo, 75% de suas aplicaes em aes, debntures conversveis em aes, ou bnus de subscrio de aes de emisso de empresas emergentes, entre outros dispositivos em comum. At 2003, conforme levantamento do Centro de Gesto e Estudos Estratgicos, no havia fundos constitudos na categoria FMIEE Capital Estrangeiro, pois os investidores estrangeiros sentem-se mais confortveis em investir em fundos que tambm participem investidores locais, ainda que com isso abram mo de eventuais vantagens fiscais 37 .
4.4 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAES (FIP)
At o momento, foram abordadas as modalidades de fundos de Venture Capital existentes no Brasil, os primeiros a serem aqui regulamentados pela CVM. A categoria mais ampla dos fundos de Private Equity, por sua vez, s recebeu regulamentao no pas a partir do ano de 2003, com a criao da figura jurdica dos Fundos de Investimento em Participaes (FIP), regulados pela Instruo CVM no. 391/03, seguida das Instrues CVM nos. 406/04, 435/06, 450/07 e 453/07. Conforme o art. 2 da Instruo CVM no. 391/03, o Fundo de Investimento em Participaes (FIP) :
uma comunho de recursos destinados aquisio de aes, debntures, bnus de subscrio, ou outros ttulos e valores mobilirios conversveis ou permutveis em aes de emisso de companhias, abertas ou fechadas participando do processo decisrio da companhia investida, com efetiva influncia na definio de sua poltica estratgica e na sua gesto, notadamente atravs da indicao de membros do Conselho de Administrao.
Assim sendo, assim como os FMIEE, FMIEE - Capital Estrangeiro e FIEEI anteriormente analisados, os Fundos de Investimento em Participaes (FIP) se destinam aquisio de aes ou valores mobilirios conversveis ou permutveis em aes de emisso de companhias abertas ou fechadas. Com relao s companhias abertas, conforme o 3 do
37 PAULA, Toms Bruginski, Et Al. Op.cit.
15 art. 2 da Instruo CVM no. 391/03, ser o regulamento do FIP que estabelecer os critrios a serem observados para a definio das companhias abertas que possam ser objeto de investimento pelo fundo. Quando o FIP investe em companhias fechadas, por outro lado, o 4 do mesmo art. 2 exige que estas sigam as seguintes prticas de governana corporativa: a proibio de emisso de partes beneficirias e inexistncia desses ttulos em circulao; estabelecimento de um mandato unificado de 1 (um) ano para todo o Conselho de Administrao; disponibilizao de contratos com partes relacionadas, acordos de acionistas e programas de opes de aquisio de aes ou de outros ttulos ou valores mobilirios de emisso da companhia; adeso cmara de arbitragem para resoluo de conflitos societrios; no caso de abertura de seu capital, obrigar-se, perante o fundo, a aderir a segmento especial de bolsa de valores ou de entidade mantenedora de mercado de balco organizado que assegure, no mnimo, nveis diferenciados de prticas de governana corporativa e auditoria anual de suas demonstraes contbeis por auditores independentes registrados na CVM. Diferentemente dos FMIEE, portanto, na regulamentao dada aos Fundos de Investimento em Participao no h limite ao porte da empresa investida, mas somente regras de governana a serem observadas caso esta se trate de companhia fechada. Nos termos do art. 5 da Instruo CVM 391/03, somente podero investir nos Fundos de Investimento em Participaes investidores qualificados 38 , sendo R$ 100.000,00 o valor mnimo de subscrio. Conforme o 1 do art. 2, admite-se a integralizao de cotas em bens ou direitos, inclusive crditos, sempre que o fundo decidir aplicar recursos em companhias que estejam, ou possam estar, envolvidas em processo de recuperao e reestruturao, e desde que tais bens e direitos estejam vinculados ao processo de recuperao da sociedade investida e que seu valor esteja respaldado em laudo de avaliao elaborado por empresa especializada. Quanto participao no processo decisrio na companhia investida, esclarece o 2 do art. 2 da Instruo 391/03 que ela pode ocorrer:
I pela deteno de aes que integrem o respectivo bloco de controle, II pela celebrao de acordo de acionistas ou, ainda,
38 Conforme o art. 109 da Instruo CVM no. 409/04, so considerados investidores qualificados: instituies financeiras, companhias seguradoras e sociedades de capitalizao; entidades abertas e fechadas de previdncia complementar; pessoas fsicas ou jurdicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condio de investidor qualificado mediante termo prprio; fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores qualificados; e administradores de carteira e consultores de valores mobilirios autorizados pela CVM, em relao a seus recursos prprios.
16 III pela celebrao de ajuste de natureza diversa ou adoo de procedimento que assegure ao fundo efetiva influncia na definio de sua poltica estratgica e na sua gesto.
Quanto aos administradores, gestores 39 e suas obrigaes, a Instruo CVM no. 391/03 dispe que a administrao do fundo compete pessoa jurdica autorizada pela CVM para exercer a atividade de administrao de carteira de valores mobilirios. Importante a previso do 3 do art. 9, respondendo o gestor e o administrador do fundo pelos prejuzos causados aos cotistas, quando procederem com culpa ou dolo, com violao da lei, das normas editadas pela CVM e do regulamento. Entre as obrigaes do administrador, encontram-se (art. 14): as de cumprir e fazer cumprir todas as disposies do regulamento do fundo; firmar, em nome do fundo, acordos de acionistas das sociedades de que o fundo participe; manter os ttulos e valores mobilirios fungveis integrantes da carteira do fundo custodiados em entidade de custdia autorizada pela CVM, entre outros. Conforme disposto no art. 20, as cotas do Fundo de Investimento em Participaes assumiro a forma nominativa, podendo ser objeto de negociaes privadas entre investidores qualificados ou distribuio pblica, negociadas no mercado de bolsa ou de balco organizado, desde que os compradores sejam investidores qualificados 40 , s havendo o resgate das mesmas ao trmino da existncia do fundo (art. 24). Segundo RIBEIRO (2005), em relao aos FMIEE, os FIP relaxam em diversas restries: dando maior liberdade para que investidores e administradores definam as polticas de investimento, governana e durao contratualmente, alm de eliminar atrasos burocrticos de registro do fundo junto CVM. A regulamentao dos FIP preocupa-se tambm, conforme o mesmo autor, no sentido de que possveis situaes de conflito de interesses sejam identificadas de antemo, cabendo ao regulamento dispor sobre os processos decisrios de investimento e desinvestimento 41 .
39 Diferencia-se, no ordenamento jurdico nacional, a figura do administrador da figura do gestor. O administrador qualquer pessoa jurdica registrada na CVM como administrador de carteira, sendo ele o grande responsvel perante a CVM e os investidores, cabendo-lhe uma srie de prerrogativas e obrigaes. Entre suas prerrogativas, encontra-se, por exemplo, a de delegar a um gestor parcela ou a totalidade de seus poderes. Em virtude disto, a figura do administrador obrigatria, enquanto a do gestor (que gere a carteira do fundo, podendo ser pessoa fsica ou jurdica) eventual. 40 Instruo CVM no. 391/03. Art. 26 - As cotas do fundo que tenham sido objeto de distribuio pblica, ressalvadas as negociaes privadas entre investidores qualificados, somente podero ser negociadas no mercado de bolsa ou de balco organizado, cabendo ao intermedirio assegurar a condio de investidor qualificado do adquirente de cotas. 41 RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit.
17 4.5 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM COTAS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAES
A figura norte-americana dos Funds of Funds aparece expressamente regulamentada no artigo 37 da Instruo CVM no. 391/03, que permite a constituio de fundos para investir em Fundos de Investimento em Participaes (FIP) e em Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE). obrigatrio aos Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Participaes aplicar, no mnimo, 90% de seu patrimnio em cotas de FIP, bem como em cotas de FMIEE.
4.6 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAES EM INFRA-ESTRUTURA
Em outubro de 2007, a CVM baixou a Instruo no. 460, dispondo sobre os Fundos de Investimento em Participaes em Infra-Estrutura (FIP-IE), que so fundos que destinam seu patrimnio ao investimento em aes e bnus de subscrio de sociedades annimas, de capital aberto ou fechado, que desenvolvam novos projetos de infra-estrutura no territrio nacional nos setores de energia, transporte, gua e saneamento bsico e irrigao. Tal instruo considera novos os projetos implementados aps 22 de janeiro de 2007 e as expanses de projetos j existentes naquela data 42 . O art. 5 da Instruo CVM no. 460/07 exige que as sociedades em que os FIP-IE vierem a investir sigam prticas de governana corporativa semelhantes s exigidas para as companhias fechadas em que os Fundos de Investimento em Participaes investem, tais como: proibio de emisso de partes beneficirias e inexistncia desses ttulos em circulao; estabelecimento de um mandato unificado de no mximo dois anos para todo o Conselho de Administrao; disponibilizao de contratos com partes relacionadas, acordos de acionistas e programas de opes de aquisio de aes ou de outros ttulos ou valores mobilirios de emisso da companhia; concesso da faculdade do emprego da arbitragem como mecanismo de resoluo dos conflitos societrios; auditoria anual de suas demonstraes contbeis por auditores independentes registrados na CVM; e, no caso de abertura de seu capital, obrigar-se, perante o FIP-IE, a aderir a segmento especial de bolsa de valores ou de mercado de balco organizado que assegure, no mnimo, nveis diferenciados de prticas de governana
42 Desde que, neste ltimo caso, os investimentos e os resultados das expanses sejam segregados mediante a constituio de sociedades de propsito especfico, conforme redao do 1, art. 4 da Instruo CVM no. 460/07.
18 corporativa. Quanto s demais disposies, aplica-se aos FIP-IE a mesma disciplina dos Fundos de Investimento em Participaes.
4.7 FUNDOS DE INVESTIMENTO 43
Por fim, os Fundos de Investimento (assim denominados pela Instruo CVM no. 409/04 os fundos que no possuem regulamentao especfica 44 ), conforme levantamento publicado por RIBEIRO 45 , ainda so adotados como regulamentao legal para os fundos de Private Equity e Venture Capital existentes no Brasil, apesar das diferentes instrues neste mbito baixadas pela CVM. Conforme o art. 2 da Instruo 409/04, os Fundos de Investimento so destinados aplicao em ativos financeiros 46 admitidos a negociao em bolsa de valores, de mercadorias e futuros, ou registrados em sistema de registro, de custdia ou de liquidao financeira. Entre as diferentes classificaes de Fundos de Investimento contidas nesta Instruo, de acordo com a composio de seu patrimnio, interessam aqui os Fundos de Aes, que devero ter como principal fator de risco a variao de preos de aes admitidas negociao no mercado vista de bolsa de valores ou entidade do mercado de balco organizado. Os Fundos de Investimento e os Fundos de Investimento em Aes regulamentados pela Instruo CVM no. 409/04, portanto, diferentemente dos fundos das demais instrues acima analisadas, s permitem a aplicao em companhias abertas. Conforme o pargrafo nico do art. 3 dessa Instruo, podem ser administradores dos Fundos de Investimento somente as pessoas jurdicas autorizadas pela CVM para o exerccio profissional de administrao de carteira, prevendo-se o registro automtico perante a CVM para os Fundos de Investimento, concedido pela internet (art. 7 da Instruo no. 409/04). So previstos tambm pela Instruo 409 os Fundos de Investimento para Investidores Qualificados, relaxando na exigncia quanto s informaes a eles divulgadas e considerando
43 Quanto Instruo CVM no. 409/04, seja em virtude da amplitude de suas disposies, seja em virtude dos poucos veculos que adotam essa instruo como regulamentao jurdica adequada para o investimento em Private Equity e Venture Capital, no faremos maiores consideraes. 44 Excluindo-se da disciplina da Instruo CVM no. 409/04 os fundos regidos por regulamentao prpria (art. 2 da Instruo 409/04), entre eles os j analisados acima: Fundos de Investimento em Participaes, Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Participaes, Fundos de Investimento em Empresas Emergentes, Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes - Capital Estrangeiro e Fundos de Investimento em Empresas Emergentes Inovadoras. 45 RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit. 46 O 1 do art. 2 da Instruo CVM no. 409/04 elenca o que se entende por ativos financeiros, enquadrando-se neste conceito, por exemplo, os ttulos da dvida pblica, contratos derivativos, aes, debntures, bnus de subscrio, entre outros.
19 dispensvel a elaborao de prospecto destes fundos, justamente por presumir o maior conhecimento destes investidores sobre as operaes das quais participam, seu maior grau de sofisticao e capacidade de assumirem os riscos do empreendimento.
5 CONCLUSO
A partir do panorama geral desenvolvido acima, podemos concluir que, apesar do tema aqui abordado passar despercebido pelos juristas e operadores do direito em geral, j existe considervel regulamentao no Brasil disciplinando os fundos de Private Equity e Venture Capital. A indstria de Fundos de Private Equity e Venture Capital vem crescendo rapidamente no Brasil. Enquanto em 2004 a soma de recursos neste setor era de US$ 5,6 bilhes, segundo o primeiro Censo do setor feito pela FGV, em 2007 a indstria brasileira de PE/VC j comprometia US$ 16,7 bilhes. 47
Cabe aos estudiosos do direito, neste mbito, refletir sobre as novas problemticas trazidas pelos investidores em Private Equity e os mecanismos exigidos pelos mesmos dentro de uma realidade econmica de intenso dinamismo e com grande volume de recursos envolvidos, movida pelo mundo das aquisies e alienaes de participaes societrias.
47 Associao Brasileira de Private Equity & Venture Capital. Overview do Setor de Venture Capital & Private Equity. Disponvel em: http://www.abvcap.com.br/UpLoad/Arquivo/overview%20-%20Cenrio%20atual.pdf Acesso em: 10 de outubro de 2008.