Estudos Especiais Produtos de Captacao Fundos de Investimento Imobiliario

Estudos Especiais
Produtos de Captao
Fundos de Investimento Imobilirio
05
A publicao Produtos de Captao: Fundos de Investimento
Imobilirio apresenta os principais conceitos e questes associados
a esse instrumento, incluindo as estratgias de composio de
portflio, os aspectos regulatrios e tributrios, alm de apresentar
a evoluo do mercado desde sua criao, em meados de 1993, at o
crescimento acelerado nos anos recentes. A partir dessas informaes,
e da exposio dos principais debates atuais sobre o ativo, espera-se
contribuir para o aprimoramento do segmento de fundos imobilirios
no Brasil e seu maior entendimento junto aos investidores.
A srie Produtos de Captao visa disseminar informaes sobre
diversos ativos e mercados, especialmente aqueles menos difundidos
e/ou em rpido desenvolvimento, a partir da consolidao da
legislao pertinente, do mapeamento das caractersticas dos
respectivos segmentos, principais riscos e tendncias identicadas
pelos agentes de mercado. A iniciativa reete o compromisso da
ANBIMA em prover informao sobre os mercados nanceiro e de
capitais, visando contribuir para ampliar o universo de participantes
desses mercados e fomentar a negociao dos ativos.
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Fundos de Investimento Imobilirio
Rio de Janeiro | 2014
Estudos Especiais
Produtos de Captao
Copyright 2014
Todos os direitos reservados. proibida a reproduo total ou parcial sem autorizao da editora.
ANBIMA
Redao
Dalton Boechat e Caroline Jorge

Coordenao
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Capa
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Impresso
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www.anbima.com.br
F981
Fundos de Investimento Imobilirio. / Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais. _ Rio
de Janeiro: ANBIMA, 2014.
144 p.; 23 cm. - (Estudos especiais: produtos de captao)
ISBN 978-85-86500-69-5

1. Mercado nanceiro. 2. Fundos estruturados. 3. Fundos
de Investimento Imobilirio. 4. Instrumentos de captao. 5. Valores
mobilirios. I. Associao Brasileira das Entidades dos Mercados
Financeiros e de Capitais.
CDD-332
Presidente
Denise Pauli Pavarina
Vice-Presidentes
Carlos Massaru Takahashi
Edinardo Figueiredo Jr.
Gustavo Adolfo Funcia
Murgel
Jos Olympio da Veiga
Pereira
Pedro Lorenzini
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Srgio Cutolo dos Santos
Valdecyr Gomes
Diretores
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Carlos Eduardo Andreoni
Ambrsio
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Jair Ribeiro da Silva Neto
Jos Hugo Laloni
Luciane Ribeiro
Luiz Sorge
Luiz Fernando Figueiredo
Marcio Guedes Pereira Junior
Pedro Augusto Botelho
Bastos
Regis Lemos de Abreu Filho
Saa Markus
Sylvio Arajo Fleury
Comit Executivo
Jos Carlos Doherty
Andr Mello
Ana Claudia Leoni
Guilherme Benaderet
Patrcia Herculano
Valria Aras Coelho
Eliana Marino
Marcelo Billi
Soraya Alves
Sobre a ANBIMA
A ANBIMA a Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro
e de Capitais. A entidade busca representar e defender os interesses das ins-
tituies que atuam nesses mercados. Fazem parte de seu quadro associativo
mais de 300 instituies de diversos portes e que atuam em vrios segmentos
de mercado. Entre elas esto bancos comerciais e mltiplos, bancos de inves-
timento, gestores e administradores de fundos, corretoras e distribuidoras de
valores mobilirios e gestores de patrimnio. Todas essas instituies, juntas,
permitem que a Associao fale em nome do mercado brasileiro e defenda
legitimamente seus interesses.
Na nossa viso, apenas instituies slidas e fortes so capazes de contribuir
para que o mercado de capitais seja instrumento para o nanciamento do
desenvolvimento econmico do Brasil. Por isso, a Associao rene esforos
para apoiar a evoluo dos mercados nanceiro e de capitais, ampliando sua
participao no nanciamento de longo prazo, buscando, ao mesmo tempo,
atender s necessidades de seus associados, de maneira a concili-las com as
dos investidores e da sociedade brasileira.
Para fortalecer as instituies e o mercado, a ANBIMA tem sua atuao orienta-
da por meio de quatro compromissos: representar os interesses dos associados
e articular demandas que estejam de acordo com as necessidades dos seg-
mentos em que eles atuam; autorregular as atividades de seus associados, que
voluntariamente criam cdigos e aderem a eles, comprometendo-se a seguir as
melhores prticas de negcios; contribuir para a qualicao de prossionais
que atuam no mercado e dos investidores brasileiros; e prover informaes
sobre os mercados que representa.
Lista de fguras e tabelas
Figura 1 - Distribuio dos FIIs por patrimnio lquido ..................52
Figura 2 - Distribuio dos FIIs por valor das cotas ........................53
Figura 3 - Participao dos FIIs no total da
indstria de fundos (exceto FICs) ...................................................53
Figura 4 - Evoluo da atividade econmica
com ajuste sazonal .........................................................................55
Figura 5 - Modalidade de crdito ...................................................56
Figura 6 - Distribuio por nmero de investidor de FII .................57
Figura 7 - Distribuio das cotas subscritas por detentor ..............57
Figura 8 - Distribuio do volume total captado por detentor .......58
Figura 9 - Distribuio dos investimentos dos FIIs .........................62
Figura 10 - Evoluo do estoque dos principais
ativos com lastro imobilirio .........................................................65
Figura 11 - Volume negociado no mercado secundrio de FII .......67
Figura 12 - Distribuio por n de investidor de FII ........................68
Figura 13 - Distribuio do n de FIIs .............................................68
Figura 14 - Distribuio do n de cotas de FIIs ..............................68
Figura 15 - Distribuio dos FIIs por presena nos
preges da Bolsa ............................................................................69
Figura 16 - Desempenho comparativo do Ix ................................70
Figura 17 - Volatilidade comparativa do Ix .................................71
Quadro 1: Cepacs e ttulos com lastro imobilirio ..........................22
Tabela 1 - Ofertas primrias ...........................................................50
Tabela 2 - Ofertas secundrias .......................................................51
Tabela 3 - PL & n de FIIs ................................................................52
Tabela 4 - Fundos de investimento fechados e abertos .................54
Tabela 5 - Informe mensal ..............................................................63
Tabela 6 - Anexo .............................................................................72
Sumrio
INTRODUO ...................................................................................13
1. CARACTERSTICAS GERAIS ..........................................................17
1.1. Estratgias de investimento ................................................................17
1.1.1. Estratgia de renda ..........................................................................18
1.1.2. Estratgia de desenvolvimento .........................................................19
1.1.3. Estratgia nanceira .........................................................................21
1.2. Estrutura do fundo ..............................................................................24
1.3. Funcionamento do FII ..........................................................................26
1.4. Investidores e representante de cotistas ...............................................33
1.5. Conito de interesses ..........................................................................34
1.6. Alavancagem, securitizao e uso de derivativos ..................................35
1.7. Rentabilidade ......................................................................................36
1.8. Tipos de risco ......................................................................................37
1.8.1. Riscos macroeconmicos ..................................................................37
1.8.2. Risco de crdito ................................................................................38
1.8.3. Riscos de mercado ..........................................................................38
1.8.4. Risco de liquidez ..............................................................................39
1.8.5. Risco de vacncia .............................................................................39
1.8.6. Variao de preo dos imveis .........................................................40
1.8.7. Risco de desenvolvimento imobilirio ................................................41
1.8.8. Riscos de propriedade ......................................................................41
1.8.9. Risco de concentrao da carteira .....................................................41
1.8.10. Riscos regulatrios e jurdicos .........................................................41
1.8.11. Riscos do setor real imobilirio e de construo civil ........................42
2. AMBIENTES DE REGISTRO E NEGOCIAO .................................43
2.1. Registro de distribuio primria, custdia e negociao ......................43
2.2. Ix ndice de Fundos Imobilirios BM&FBovespa ...............................46
2.3. Plataforma Imobiliria Cetip ................................................................47
3. MAPEAMENTO DA INDSTRIA ....................................................49
3.1. O crescimento da indstria de FII recente ..........................................49
3.2. Maioria dos FIIs possui prazo indeterminado ........................................56
3.3. Entre os investidores de FIIs prevalecem as pessoas fsicas ...................56
3.4. Baixa participao dos investidores institucionais .................................58
3.5. Rentabilidade .....................................................................................60
3.6. Estratgias de investimentos e carteira dos FIIs ....................................62
3.7. A oferta de ativos nanceiros de origem imobiliria ainda limitada ....65
3.8. A administrao dos FIIs tambm concentrada ..................................66
3.9. Mercado secundrio ............................................................................66
4. PERCEPES E TENDNCIAS DO MERCADO ................................93
4.1. Diviso de responsabilidades ..............................................................93
4.2. Educao do investidor ........................................................................95
4.3. Representante de cotistas ...................................................................97
4.4. Conitos de interesse .........................................................................98
4.5. Responsabilidade do administrador nas obrigaes tributrias .............99
4.6. Fundos de classes .............................................................................100
4.7. Burocracia em processos no setor real imobilirio .............................101
4.8. FIIs de renda no segmento residencial ...............................................101
4.9. Bolha imobiliria? ............................................................................103
4.10. Tendncias .....................................................................................104
5. REGRAS GERAIS .........................................................................107
5.1. Envolvimento de FIIs em polticas pblicas .........................................123
5.1.1. Programa de implementao de Projetos
de Interesse Social (PIPS) .........................................................................123
5.1.2. Aplicao pelo FGTS em FIIs ...........................................................125
5.1.3. Destinao de poupana para FIIs ..................................................126
5.2. Tributao .........................................................................................127
5.2.1. Rendimentos e ganhos lquidos auferidos pelas carteiras dos FIIs ....127
5.2.2. Rendimentos e ganhos lquidos auferidos pelos cotistas .................128
5.2.3. Investidor estrangeiro .....................................................................133
5.3. Tratamento contbil ..........................................................................134
5.4. Autorregulao de FIIs.......................................................................137
CONCLUSO ..................................................................................141
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS .....................................................143
INTRODUO
Origens e motvaes da indstria
Os fundos de investimento imobilirio, conhecidos como FIIs, foram criados em
meados de 1993, pela Lei n 8.668, sob a forma de condomnio fechado, como
uma comunho de recursos captados por meio do sistema de distribuio de
valores mobilirios e destinados aplicao em empreendimentos imobilirios,
por exemplo, incorporao, aluguel, e compra e venda de imveis. Consideran-
do-se a participao das atividades imobilirias e da construo civil no PIB,
em torno de 12%, a criao dos FIIs originou mais uma importante fonte de
nanciamento para o setor imobilirio, que se soma s tradicionais operaes
de crdito e aos diversos instrumentos de mercado de capitais.
A grande referncia desse tipo de fundo, poca de sua criao, era o Real
Estate Investment Trust (Reit), modelo norte-americano de fundos imobilirios
j consolidado naquele perodo, com 189 emisses negociadas em bolsa e
pouco mais de US$ 32 bilhes em valor de mercado. Os FIIs, contudo, no
absorveram muitas das caractersticas dos Reits, entre as quais a sua nature-
za jurdica o Reit um tipo de empresa imobiliria modelada como fundo
mtuo , a possibilidade de ser constitudo como fundo aberto com livre entra-
da de novos investidores, e a faculdade de alavancar suas carteiras.
Os Reits, criados em 1960, tiveram um desempenho tmido durante 30 anos,
tornando-se signicativos apenas quando introduzida uma srie de mudan-
as, de ordem tributria e regulatria, mais favorvel aos investimentos nesse
segmento. Em dezembro de 2013, o valor de mercado em bolsa superava US$
670 bilhes ou 4,7% do total do patrimnio dos fundos mtuos nos Estados
Unidos no perodo.
De forma semelhante, os FIIs tambm demoraram a ganhar expresso na inds-
tria de fundos brasileira, o que ocorreu aps revises na regulamentao, em
14 ESTUDOS ESPECIAIS: PRODUTOS DE CAPTAO FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO
especial a edio da Instruo da CVM n 472/08, quando o produto comeou
a se consolidar como importante veculo de captao de recursos. A importn-
cia crescente dos FIIs no segmento de fundos de investimento e a necessidade
de aprimoramento dos padres operacionais e de autorregulao do segmento
levaram a ANBIMA a incluir, em junho de 2013, um captulo especco para os
FIIs no Cdigo de Regulao e Melhores Prticas para Fundos de Investimento.
Alm da robustez regulatria, o crescimento dos FIIs foi fortemente motivado
pela dinmica do setor imobilirio nos ltimos anos. A trajetria declinante
dos juros, somada s polticas de estmulo ao nanciamento imobilirio e de
recuperao da renda e emprego, alavancaram o mercado de imveis, comer-
ciais e residenciais, resultando em nmeros crescentes de ofertas de fundos e
demanda dos investidores. A reduo do patamar de juros, adicionalmente,
aumentou a atratividade das cotas em relao a outros tipos de investimento,
fortalecendo-o como alternativa na busca por maior diversicao e retorno.
Em dezembro de 2013, o segmento atingiu um total de 223 emisses regis-
tradas, com 5,7 bilhes de cotas distribudas e mais de R$ 54 bilhes de pa-
trimnio lquido, dos quais, 65,7% listados na BM&FBovespa. Desde 2009, o
patrimnio dos FIIs cresceu quase dez vezes e j representa 2,15% da indstria
total de fundos de investimento no Brasil. O nmero de investidores na bolsa j
alcana o patamar de 101 mil cotistas.
Do ponto de vista da estruturao desses fundos, os FIIs so produtos bastante
exveis e comportam vrias estruturas conforme a estratgia negocial e o
lastro utilizado. A motivao para a estruturao do fundo pode advir, por
exemplo, da possibilidade de desmobilizao do ativo de instituies nan-
ceiras e no nanceiras com grande patrimnio imvel ou de agentes com
diferentes apetites de risco que decidem investir num projeto de incorporao
e transferi-lo posteriormente ao fundo para auferir ganhos com a renda do alu-
guel. possvel, ainda, conjugar essas diferentes estratgias com a aplicao
em ativos de renda xa e varivel de emissores ligados ao setor imobilirio.
INTRODUO 15
Por m, o potencial de demanda representado pelo grande interesse do in-
vestidor brasileiro por imveis tambm constitui motivao importante para o
segmento. Por meio dos FIIs, os investidores tm a oportunidade de aplicar em
uma carteira diversicada de ativos nanceiros ou em grandes empreendimen-
tos imobilirios, que no seriam acessveis individualmente. A atratividade em
funo da proximidade do investidor com o ativo subjacente reforada pelas
vantagens tributrias que essa aplicao confere s pessoas fsicas, como ser
tratado posteriormente.
Deste modo, com o recente crescimento dos FIIs, a ampliao de sua parti-
cipao na indstria de fundos e o interesse crescente dos investidores, este
livro tem por objetivo reunir informaes e percepes do mercado sobre este
ativo. As discusses so pautadas em entrevistas com os principais agentes do
segmento, como estruturadores, distribuidores, gestores, consultores e avalia-
dores de imveis. O livro est dividido em 5 captulos, alm desta Introduo
e da Concluso. O primeiro captulo apresenta as caractersticas gerais dos
FIIs, tais como as principais estratgias e seu funcionamento. Os ambientes
de registro e negociao (Cetip e BM&FBovespa) so tratados no captulo se-
guinte. O terceiro captulo objetiva mapear o mercado, trazendo os principais
dados pblicos disponveis. As principais tendncias e entraves do mercado,
na opinio dos entrevistados, so apresentados no captulo 4. O captulo 5
apresenta os aspectos regulatrios, tributrios e contbeis, e a Concluso traz
as consideraes nais do trabalho.
1. CARACTERSTICAS GERAIS
O Fundo de Investimento Imobilirio (FII) uma comunho de recursos capta-
dos por meio do sistema de distribuio de valores mobilirios e destinados
aplicao em empreendimentos imobilirios e aplicaes em ttulos e valores
mobilirios de emissores cujas atividades sejam preponderantemente ligadas
ao setor imobilirio ou, ainda, em ttulos de dvida privada com lastro imobi-
lirio. Criados em 1993, pela Lei n 8.668/93, os FIIs so regulamentados por
normas do Conselho Monetrio Nacional (CMN) e da Comisso de Valores
Mobilirios (CVM), especicamente pela Instruo n 472 desta Comisso. O
arcabouo regulatrio dos FIIs detalhado no captulo 5 deste livro.
O funcionamento do fundo depende, primeiramente, de autorizao para sua
constituio, concedida aps a entrega da documentao exigida. Num segun-
do momento, necessrio o envio de documentao complementar para a ob-
teno do registro de funcionamento. Essa uma caracterstica diferenciada do
registro dos FIIs, j que, em outros fundos de investimento, esses dois momen-
tos correspondem a uma s etapa, conferindo maior agilidade ao processo.
A oferta pblica de distribuio de cotas tambm deve ser registrada na CVM,
nos termos da Instruo n 400, havendo ainda a possibilidade de que obtenha
dispensa de requisitos ou registro, ou que seja distribuda com esforos res-
tritos, nos termos da Instruo n 476, com dispensa automtica de registro,
desde que destinada exclusivamente a investidores qualicados.
As prximas sees objetivam explorar as caractersticas do FII, abordando as
principais estratgias de investimento, aspectos especcos da administrao e
gesto, alm das vantagens e riscos dessa aplicao.
1.1. Estratgias de investmento
Os FIIs podem investir em empreendimentos imobilirios no pas, entendidos
como quaisquer bens e direitos que envolvam desde a aquisio de um terreno
at a incorporao, compra ou locao de um imvel. Esses empreendimen-
tos podem ser realizados em diversos segmentos do setor imobilirio, como
comercial, corporativo, residencial e industrial. Assim, os FIIs podem investir,
por exemplo, em shoppings centers, galerias, hotis, edifcios de escritrios
corporativos (lajes corporativas), edifcios industriais, hospitais, armazns, gal-
pes de logstica, edifcios residenciais, agncias de instituies nanceiras,
lojas e salas comerciais, imveis destinados a instituies de ensino ou, ainda,
complexos imobilirios que envolvam um ou mais desses segmentos.
Alm de investir em bens imveis, os FIIs tambm podem aplicar em ttulos de
dvida com lastro imobilirio ou em ativos nanceiros cujos emissores exeram
atividades preponderantemente relacionadas a empreendimentos imobilirios.
A seguir so descritas mais detalhadamente as diferentes estratgias que po-
dem ser utilizadas pelos FIIs e as respectivas composies de carteiras para
proporcionar rentabilidade a seus cotistas.
1.1.1. Estratgia de renda
A estratgia de renda consiste em proporcionar rentabilidade aos cotistas por
meio do recebimento de aluguel de imveis de propriedade do FII, que podem
ser edifcios inteiros, ou apenas andares. O fundo pode ser proprietrio de ape-
nas um imvel, os chamados fundos monoproduto, e, paralelamente, possuir
um ou mais locatrios. Os contratos de locao dos imveis de propriedade
dos FIIs esto sujeitos Lei n 8.245/91, que regula os contratos de locao
residenciais e comerciais.
comum, nessas estruturas, a situao em que o fundo compra o imvel para
alug-lo ao antigo proprietrio, congurando operao conhecida no mercado
CARACTERSTICAS GERAIS 19
como sale and leaseback. O interesse do proprietrio original na venda do
imvel, para alug-lo na sequncia, reside na possibilidade de desmobilizao
de seu ativo e consequente liberao de recursos para outros investimentos,
ou para aumentar a liquidez de seu portflio. So exemplos deste caso os
chamados FIIs de agncias, que possibilitam s instituies bancrias a des-
mobilizao de parte dos imveis utilizados na rede, para, entre outros bene-
fcios, ampliar o caixa para aplicao em atividades operacionais dos bancos.
As agncias so vendidas aos fundos, e o aluguel pago por estas instituies
(cedentes dos imveis) dene a rentabilidade das cotas.

Nos fundos que adotam a estratgia de renda, tambm comum a chamada
operao de retrot, caracterizada pela realizao de ampla reforma e mo-
dernizao do imvel comprado, com o objetivo de auferir um aluguel mais
elevado com a valorizao da propriedade.
Alm dos contratos de locao, possvel rmar contratos de arrendamento
e de explorao do direito de superfcie. O primeiro se refere a um contrato
de cesso do direito de gozo da propriedade imobiliria por tempo determi-
nado mediante uma remunerao paga pelo arrendatrio. J o contrato de
explorao do direito de superfcie confere o direito de construo em terreno,
garantindo a propriedade do supercirio sobre a edicao erigida durante o
perodo do contrato. Extinta a concesso, a propriedade plena do terreno volta
para o proprietrio original, e se estende a qualquer construo ou benfeitoria
realizada. Esses contratos, vale mencionar, no esto sujeitos Lei de Locao.
1.1.2. Estratgia de desenvolvimento
Esta estratgia consiste em investir na incorporao de imveis visando pro-
porcionar rentabilidade aos cotistas atravs de posterior alienao ou aluguel
do imvel. A participao no empreendimento pode ocorrer desde a aquisio
do terreno ou em fase mais avanada do projeto imobilirio de uma incorpo-
radora. O fundo pode, ainda, desinvestir antes de nalizado o projeto de cons-
truo ou adquirir terrenos para posterior permuta por unidades residenciais
ou comerciais de incorporao imobiliria. Os projetos de construo devem
seguir a Lei n 4.591/64, que dispe sobre as incorporaes imobilirias em
territrio nacional.
Os fundos que adotam a estratgia de desenvolvimento podem investir em
diversos projetos de incorporao simultaneamente, ou optar pela modalida-
de monoproduto. Finalizada a incorporao, caso a estratgia seja alienar o
imvel, o preo de venda deve garantir uma taxa de retorno aos investidores,
e o fundo pode ser liquidado, no caso de ser monoproduto, ou podem ser re-
alizados novos empreendimentos. Do mesmo modo, caso se opte pelo aluguel
do imvel performado, pode-se participar de novas incorporaes ou adotar
unicamente a estratgia de renda.
Nesses tipos de fundo, comum a chamada operao built to suit, ou seja,
o imvel construdo para atender especicamente s necessidades de um
futuro comprador ou locatrio, desde a localizao at o padro do empreen-
dimento, como, por exemplo, as chamadas lajes corporativas triple A, com uso
de alta tecnologia e elevada qualidade de materiais e estruturas.
Tendo em vista o perodo de maturao da incorporao imobiliria, a ren-
tabilidade patrimonial do fundo que adota a estratgia de desenvolvimento
tende a ser menor no curto prazo. Embora a diversicao da carteira possa
sempre potencializar os ganhos mesmo neste horizonte de prazo, o investidor
que aplica em cotas desses fundos deve estar ciente de que os reexos da
maturao desse investimento no valor patrimonial das cotas requerer um
prazo mais longo.
1.1.3. Estratgia fnanceira
Alm de renda e incorporao, os fundos de investimento imobilirio podem adotar
a estratgia nanceira, investindo em ttulos e valores mobilirios de renda xa e
varivel de emissores que exeram atividades preponderantemente permitidas aos
FIIs e em ttulos de dvida privada com lastro imobilirio. A possibilidade de investir
nesses ativos foi trazida pela ICVM n 472, de 31 de agosto de 2008, j que antes a
regulamentao restringia os investimentos dos FIIs a imveis, prontos ou em cons-
truo. Essa alterao trouxe maior exibilidade s carteiras e possibilitou a diversi-
cao de riscos, alm do aumento da demanda por ttulos lastreados em crditos
imobilirios e o fomento desse segmento do mercado de capitais.
Entre os ativos em que os FIIs podem investir esto os Certicados de Potencial Adi-
cional de Construo (Cepacs), cotas de outros FIIs, cotas de Fundos de Investimento
em Direitos Creditrios (FIDC) e de Fundos de Investimento em Participao (FIP)
que tenham como poltica de investimento, exclusivamente, atividades permitidas
aos FIIs, cotas de fundos de investimento em aes setoriais cujos emissores invis-
tam exclusivamente no setor de construo civil ou no mercado imobilirio, e ttulos
de dvida lastreados em crdito imobilirio: Certicados de Recebveis Imobilirios
(CRIs), Letras de Crdito Imobilirio (LCIs) e Letras Hipotecrias (LHs).
Os fundos de investimento imobilirio tambm podem investir em outros valo-
res mobilirios, desde que a emisso seja registrada ou autorizada pela CVM
e o emissor desenvolva atividades preponderantemente permitidas aos FIIs.
Atendidas essas duas condies, o fundo pode investir em aes, debntures,
bnus de subscrio, seus cupons, direitos, recibos de subscrio, certicados
de depsito de valores mobilirios, cotas de fundos de investimento, notas
promissrias e outros valores mobilirios.
A possibilidade de aplicao nesses ativos trazida pela regulamentao veio
acompanhada pelo estabelecimento de alguns limites de aplicao por moda-
lidade e por emissor. No que se refere aos limites de aplicao por modalidade
de ativos, no h restries para aplicaes em CRIs, cotas de outros FIIs, co-
tas de FIP e FIDC que tenham como poltica de investimento, exclusivamente,
atividades permitidas aos FIIs e para as cotas de fundos de investimento em
aes de companhias que invistam exclusivamente em construo civil ou no
mercado imobilirio. Para os demais, o limite de aplicao de, no mximo,
20% do patrimnio lquido.
Em relao aos limites por emissor, os fundos no podem aplicar mais do que 20%
de seu patrimnio lquido em ativos emitidos por uma mesma instituio nanceira
(autorizada pelo Banco Central), e no mais que 10% do patrimnio em ativos de
uma mesma companhia aberta ou em cotas emitidas por um mesmo fundo de in-
vestimento. Tambm h o limite de at 5% no caso de o emissor ser pessoa fsica
ou pessoa jurdica de direito privado que no seja companhia aberta ou instituio
nanceira autorizada a funcionar pelo Banco Central. Por m, os FIIs podem aplicar
at 20% de seu patrimnio lquido em ttulos ou valores mobilirios emitidos por seu
administrador, gestor ou empresas a eles ligadas, mas no podem adquirir aes de
emisso do administrador.

Quadro 1: Cepacs e ttulos com lastro imobilirio
Cepac: Criados pela Lei n 10.257/01 e regulados pela Instruo CVM
n 401/03, os Certicados de Potencial Adicional de Construo (Cepac)
so valores mobilirios emitidos por prefeituras, utilizados como meio de
pagamento em contrapartida de outorga de Direito Urbanstico Adicional
dentro do permetro de uma Operao Urbana Consorciada.
Os Cepacs correspondem a determinado valor de m
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para utilizao em
rea adicional de construo ou em modicao de usos e parmetros de
continua.
um terreno ou projeto, e possibilitam o nanciamento de grandes obras
previstas em Operaes Urbanas, sem que o municpio precise utilizar re-
cursos vinculados ao oramento municipal.
Aps oferta pblica, os Cepacs podem ser negociados at que sejam vin-
culados a um lote dentro do permetro da Operao Urbana Consorciada.
Assim, a participao dos FIIs em empreendimentos imobilirios pode con-
sistir na viabilizao da construo de reas adicionais ou alguma modi-
cao no terreno ou projeto localizado em zona de Operao Urbana
Consorciada, vinculando Cepacs de sua carteira aos respectivos projetos.
Letra Hipotecria: A LH um ttulo de dvida, pr ou ps-xado, emitido
por instituies nanceiras autorizadas a conceder crditos hipotecrios, e
garantido por crditos hipotecrios ou alienao duciria de um imvel.
Letra de Crdito Imobilirio: A LCI um ttulo representativo de direito
de crdito pelo valor nominal, juros e atualizao monetria, lastreado por
crditos imobilirios e outras garantias, emitido por bancos comerciais,
bancos mltiplos com carteira de crdito imobilirio, a Caixa Econmica
Federal, sociedades de crdito imobilirio, associaes de poupana e em-
prstimo, companhias hipotecrias e demais instituies autorizadas pelo
Banco Central.
Certicado de Recebveis Imobilirios: O CRI um ttulo de renda
xa emitido por sociedades securitizadoras baseado em nanciamentos
imobilirios destinados s pessoas fsicas ou jurdicas e/ou de outras re-
ceitas decorrentes da explorao de imveis, tais como aluguis e arren-
damentos.
continuao.
As estratgias de renda, desenvolvimento e nanceira, anteriormente descri-
tas, podem ser combinadas, o que torna mais complexa qualquer tentativa de
classicao conceitual. Por exemplo, o fundo pode alugar um imvel de sua
propriedade e, simultaneamente, participar de um projeto de incorporao. Os
fundos tambm podem comercializar os imveis de sua propriedade visando a
reciclagem da carteira e o aproveitamento de oportunidades futuras e/ou alter-
nativas de investimento. A comercializao de imveis permite ainda ampliar o
retorno do investidor atravs do gio auferido na operao de venda.
Com as mltiplas estratgias que o fundo de investimento imobilirio pode
adotar, seu enquadramento como um instrumento de renda xa ou varivel
no trivial. Alguns agentes de mercado reconhecem que um fundo com lastro
em aluguel, por exemplo, deve ser considerado um ativo de renda xa, j que
o rendimento previamente conhecido. O mesmo para os fundos que adotam
estratgia nanceira e aplicam predominantemente em ativos privados de ren-
da xa. J um fundo de desenvolvimento, que tem inmeras variveis condi-
cionantes do sucesso do empreendimento, deveria ser considerado um fundo
de renda varivel. Argumenta-se ainda que a estratgia de renda com gesto
ativa de mltiplos inquilinos tambm deveria ser considerada como renda va-
rivel, mesmo tendo benchmarck em renda xa, uma vez que a possibilidade
de vacncia torna a rentabilidade incerta ao longo do tempo. A partir dessas
consideraes e tendo em vista a possibilidade de combinao das estratgias
de renda, desenvolvimento e nanceira, o FII comumente considerado um
ativo hbrido.
1.2. Estrutura do fundo
A poltica de investimento definida na estruturao de um fundo deve
constar de dois de seus documentos basilares, o regulamento e o prospec-
to, ambos exigidos e analisados pela CVM. O regulamento define as regras
bsicas e condies de funcionamento do fundo, e, entre outras condies,
pode prever a subscrio parcial das cotas representativas do patrimnio
do fundo, bem como o cancelamento do saldo no colocado. O prospecto
o documento de apresentao obrigatria ao investidor, devendo conter
as informaes necessrias para balizar sua tomada de deciso, entre as
quais as principais caractersticas da oferta, estratgia de investimento,
segmentos de atuao, alm dos direitos e responsabilidades de cotistas
e da instituio administradora. A leitura de ambos os documentos fun-
damental para o investidor conhecer o perfil de risco e de liquidez deste
instrumento, que como qualquer outro produto estruturado, possui carac-
tersticas pouco padronizadas.
O fundo de investimento imobilirio no tem personalidade jurdica e deve ser
constitudo obrigatoriamente sob a forma de um condomnio fechado, ou seja,
no permitido o resgate de cotas antes do prazo de durao e/ou vencimento
do fundo, que pode ser determinado ou indeterminado. Portanto, neste per-
odo, a nica forma de o investidor obter liquidez por meio da venda de suas
cotas no mercado secundrio.
As cotas, fraes ideais do patrimnio do fundo, so escriturais e no-
minativas e podem ser negociadas em mercados regulamentados, como
bolsa e mercado de balco organizado. Alm disso, podem ser emitidas
em sries, diferenciadas apenas pelo prazo de integralizao, e todos os
demais direitos devem ser assegurados igualmente a todos os cotistas, ou
seja, no permitido diferenciao em relao a critrios de amortizao
e resgate. A integralizao das cotas deve ser feita em moeda corrente
nacional e, desde que previsto em regulamento, em imveis e direitos
relativos a imveis.
Podem ser constitudos fundos destinados exclusivamente a investidores
qualicados
1
, que seriam, dentre outros, pessoas fsicas e jurdicas com in-
vestimentos nanceiros de valor superior a R$ 300.000,00. Nesse caso a in-
tegralizao das cotas pode ocorrer atravs de imveis e ttulos e valores
mobilirios, e o fundo est dispensado de prospecto, j que se pressupe que
os investidores qualicados tm o adequado entendimento sobre o investi-
mento que esto realizando. Alm disso, os FIIs para investidores qualicados
podem prever a existncia de cotas com direitos ou caractersticas especiais
quanto ordem de preferncia no pagamento dos rendimentos peridicos, no
reembolso de seu valor ou no pagamento do saldo de liquidao do fundo.
1.3. Funcionamento do FII
A instituio administradora das carteiras a gura central dos fundos de
investimento imobilirio, sendo atribudas a ela diversas responsabilidades,
inclusive a gesto da carteira. Tendo em vista as mltiplas estratgias e a
complexidade dos empreendimentos imobilirios associadas incorporao,
compra e locao de imveis, a administrao dos fundos pode tornar-se bas-
tante complexa e dinmica. Embora a propriedade duciria dos imveis seja
da administradora, os ativos do fundo no podem se comunicar com o seu
patrimnio, ou seja, os imveis no podem responder por nenhuma obrigao
da instituio, no podem ser dados como garantia de dbito nem ser pas-
sveis de execuo por quaisquer credores, aspectos estes que devem estar
averbados no Registro de Imveis.
1. Conforme apresentado no Captulo 5, enquadram-se como investidores qualicados as instituies nan-
ceiras, companhias seguradoras e sociedades de capitalizao, entidades abertas e fechadas de previdn-
cia complementar, pessoas fsicas ou jurdicas que possuam investimentos nanceiros em valor superior a
R$ 300.000,00, fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores qualicados, administra-
dores de carteira e consultores de valores mobilirios autorizados pela CVM, regimes prprios de previdncia
social institudos pela Unio, pelos estados, pelo Distrito Federal ou por municpios, os empregados ou
scios das instituies administradoras ou gestores deste fundo, desde que expressamente autorizados pelo
diretor responsvel da instituio perante a CVM e sociedades de propsito especco cujos scios sejam
investidores qualicados.
Ao administrador compete cumprir com a divulgao de todas as informaes
exigidas pela regulamentao, como as constantes do regulamento e prospec-
to, as deliberaes da assembleia geral e a ocorrncia de fatos relevantes. sua
obrigao a prestao dos servios de escriturao das cotas, anlise e acompa-
nhamento de projetos imobilirios, auditoria, custdia de valores mobilirios, e
gesto dos valores mobilirios do fundo. Esses servios podem ser prestados di-
retamente ou atravs da contratao de terceiros, escolha geralmente associa-
da expertise necessria para a atividade. Independentemente da contratao
de terceiros, esses servios so de responsabilidade do administrador, cabendo
a ele o acompanhamento, controle e superviso dessas atividades.
Para os fundos que adotam a estratgia de desenvolvimento, a instituio ad-
ministradora pode adiantar recursos, desde que de forma compatvel com seu
cronograma fsico-nanceiro, para aquisio do terreno, execuo da obra ou
lanamento comercial do empreendimento.
A contratao de instituio distribuidora pelo administrador faculta-
tiva, devendo se limitar a instituies intermedirias integrantes do sistema
de distribuio de valores mobilirios. Caso destinada ao pblico em geral, a
distribuio estar condicionada a prvio registro na CVM, mediante a entrega
de documentos especcos, denidos na Instruo CVM n 400/03. Se desti-
nada exclusivamente a investidores qualicados, a oferta/distribuio pode ob-
ter dispensa automtica de registro, nos termos da Instruo CVM n 476/09.
Quando nalizada a distribuio, o registro da oferta depende de publicao
do anncio de encerramento no caso da ICVM n 400 e de entrega de resumo
dos dados nais de colocao no caso da ICVM n 476.
O servio de custdia, por instituio autorizada pela CVM, necessrio sem-
pre que o fundo aplicar mais de 5% de seu patrimnio em ativos nanceiros,
em especial, nos fundos que adotam predominantemente a estratgia nan-
ceira. Aos fundos que mantm pequena parcela de seu patrimnio aplicada
em valores mobilirios, apenas para atender a suas necessidades de liquidez, o
servio est dispensado.
J o servio de auditoria independente obrigatrio para todos os fundos.
As demonstraes nanceiras, levantadas a cada doze meses, devem ser audi-
tadas por auditor devidamente registrado na CVM. Alm das demonstraes
nanceiras, alguns fundos tambm auditam as documentaes tanto dos im-
veis pretendidos, como de seus proprietrios atuais e titulares anteriores, visan-
do mitigar o risco de contestao futura sobre a regularidade da aquisio do
imvel, decorrente de fraudes, que possa prejudicar e at anular as aquisies.
Alm dos servios descritos acima, a instituio administradora deve obri-
gatoriamente prover o servio de gesto dos valores mobilirios e dos
bens imveis da carteira. No caso de fundos que adotam a estratgia
nanceira, a gesto anloga de outros tipos de fundos de investimento,
correspondendo escolha de ativos que determinem uma adequada combi-
nao de risco e retorno para a carteira. Com isso, um dos desaos desses
fundos reside na correta anlise da qualidade da estrutura de colateral dos
ativos-lastro. Para os fundos cujas carteiras so compostas por bens imveis,
a administradora deve manter um departamento tcnico habilitado a ana-
lisar e acompanhar os projetos imobilirios do fundo, cabendo a ela inclusive
o controle efetivo dos projetos de construo dos imveis.
Assim como os demais servios que competem ao administrador, a gesto dos
valores mobilirios e bens imveis integrantes da carteira do fundo tambm
pode ser terceirizada, sem prejuzo da sua responsabilidade pela atividade.
A gesto dos bens imveis inclui a habilidade de identicar oportunidades de
aquisio de terrenos, propriedades e bons projetos imobilirios de incorpo-
radoras. Refere-se tambm administrao eciente do uxo de caixa atra-
vs do controle adequado dos pagamentos e recebveis do empreendimento
imobilirio, buscando-se, com isso, maximizar o retorno para o investidor. No
caso de uma carteira composta por diversos imveis, a gesto ativa tambm
envolve o investimento em expanso, melhorias e retrots dos imveis para
obteno de maiores valores de venda e/ou locao.
A gesto eciente de carteira de imveis, segundo alguns especialistas, tam-
bm requer a reciclagem adequada da carteira quando necessrio. Assim
como em outros mercados dinmicos, notadamente o nanceiro, h o mo-
mento correto de entrar e sair do ativo. O gestor deve perceber a mudana de
vocao do imvel, entendida como a mudana da melhor forma de explora-
o da propriedade, visando o aproveitamento timo de oportunidades. Em-
bora o setor imobilirio j seja considerado um mercado dinmico, segundo a
avaliao de alguns especialistas ainda h muito a se avanar.
A gesto imobiliria tende a se tornar mais ativa em fundos que optam pela
diversicao dos imveis em termos de localizao (diferentes bairros e/ou
cidades) e classes (residencial, corporativa, entre outras). Se, por um lado, a
diversicao permite o aproveitamento de diferentes janelas de oportunida-
de e a mitigao dos riscos associados ao desempenho econmico de uma
regio ou segmento, por outro, exige maior expertise de gesto em termos
de identicao das vantagens e especicidades que a especializao em um
nico segmento propicia.
Para a implementao da estratgia de renda, a gesto tambm requer a
negociao competente de spreads de locao dos contratos de aluguel
2
e a
minimizao do tempo de vacncia entre o vencimento de um contrato e sua
2. Para simplicao, citamos apenas os contratos de locao, mas, como mencionados na seo anterior, os
contratos podem ser tambm de arrendamento ou explorao do direito de superfcie.
renovao. No caso de fundos com mais de um imvel, importante estabe-
lecer uma boa distribuio dos prazos de vencimento dos contratos para que
seja garantido um uxo regular de receitas.
Alm da expertise para a negociao dos contratos, tambm faz parte da ges-
to imobiliria a resoluo de problemas diretamente relacionados aos inqui-
linos, a chamada gesto de facilities, anloga aos servios prestados pelo
sndico de um condomnio. Trata-se, por exemplo, da resoluo de danos na
unidade objeto da locao, e da participao em assembleias de condomnio,
caso o fundo no seja proprietrio de todo o edifcio, de fundamental importn-
cia para que no sejam tomadas decises contrrias aos interesses do fundo.
Por m, mas no menos importante, a gesto imobiliria pode envolver a
contratao de seguros contra danos fsicos e comerciais dos imveis, ris-
cos de performance da obra e, comumente, ana bancria para o caso de
inadimplncia do inquilino. Embora no amplamente difundido, alguns fundos
tambm contratam seguro relativo titularidade dos imveis (title insurance),
que confere cobertura no caso de declarao de ineccia da transferncia de
propriedade ou ocorrncia de fatos e atos de terceiros que possam afetar o
direito de propriedade do fundo. A contratao de seguros no exigida pela
regulamentao dos FIIs, mas muito utilizada para a devida precauo em
relao aos custos advindos de tais danos e riscos.
Conforme mencionado, todas essas atividades relativas gesto imobiliria
podem ser terceirizadas. A regulamentao permite a contratao de consul-
toria imobiliria para exercer as atividades de anlise, seleo e avaliao
de empreendimentos imobilirios que vo integrar a carteira do fundo e de
empresa especializada para comercializar os imveis integrantes do seu
patrimnio e administrar seus contratos (locao, arrendamento ou explora-
o do direito de superfcie). Algumas empresas oferecem ambos os servios.
A contratao de terceiros, entretanto, no exime a administradora de toda a
responsabilidade por essas atividades.
A opo pela terceirizao, em geral, est associada ao elevado nvel de especializa-
o dessas atividades e exigncia de profundo conhecimento do setor imobilirio.
No obstante, alguns agentes do mercado consideram fundamental a internalizao
dessas atividades na instituio para a denio adequada das estratgias do fundo.
Nesses casos, o administrador aloca uma equipe exclusivamente dedicada a servios
de gesto imobiliria, o que pode incluir, alm da administrao dos contratos e o
relacionamento direto com o inquilino, a participao nas assembleias de condom-
nio e at mesmo visitas s obras para acompanhamento e vistoria. Em alguns casos,
a terceirizao se restringe ao servio mais especializado de escolha de terrenos e
imveis, cando a gesto dos contratos e a administrao imobiliria ao encargo da
prpria instituio administradora.
Outro servio importante no segmento de fundos imobilirios o de avaliao
de bens imveis. Todo imvel ou terreno adquirido pelo fundo deve ser obje-
to de prvia avaliao, assim como os imveis utilizados na integralizao das
cotas de investidores qualicados. A Instruo CVM n 516 exige a reavaliao
dos imveis sempre que houver evidncia de alterao no valor justo do imvel,
entendido como o valor pelo qual um ativo pode ser trocado ou um passivo
liquidado entre partes independentes, conhecedoras do negcio e dispostas a
realizar a transao. O laudo de avaliao deve balizar a contabilizao do ativo
do fundo nas demonstraes nanceiras realizadas semestralmente.
O laudo de avaliao pode ser elaborado por uma consultoria imobiliria, ou
ainda, por empresa especializada em avaliaes de imveis que no prestam
servios de gesto. Independentemente da contratao de terceiros, tambm
responsabilidade da instituio administradora ser cautelosa e agir com eleva-
do padro de diligncia para assegurar a veracidade e consistncia das infor-
maes constantes do laudo de avaliao. Neste sentido, importante para o
administrador que o laudo seja objeto de auditoria.
De modo geral, o laudo de avaliao o documento que atesta o valor do imvel
com base em suas premissas, tais como estado de conservao, tipo de construo,
localizao, entorno, rendimentos recebidos e estimativa de rendimentos futuros.
Trata-se, portanto, de uma fotograa do imvel em determinado momento, j
que perde validade com a mudana das informaes originais, que so muito di-
nmicas. O surgimento de novos prdios no entorno ou de uma estao de metr,
por exemplo, so exemplos de fatores que podem impactar o valor de um imvel ao
longo do tempo. O laudo deve se basear obrigatoriamente em regras da ABNT (Nor-
ma n 14.653). Algumas consultorias especializadas na elaborao desses laudos
tambm se baseiam em regras internacionais, como por exemplo as do Royal Insti-
tution of Chatered Surveyors (Rics) ou do International Valuation Standards Council
(IVSC). O primeiro uma associao britnica de prossionais de diversas regies do
mundo com o objetivo de desenhar normas e orientaes aplicveis a determinados
segmentos da indstria, dentre eles o da construo civil. O IVSC uma organizao
norte-americana que desenvolve, dentre outros, normas tcnicas e mtodos de valu-
ation utilizados internacionalmente.
Para os prossionais do segmento, so duas as diculdades existentes. A pri-
meira delas se refere base de dados sobre o mercado imobilirio, que
quase inexistente. Existem bases de dados privadas que se propem a mapear
o mercado, mas a diculdade em encontrar dados pblicos para balizar estu-
dos setoriais e minimizar o risco da avaliao bastante grande. Um segundo
problema seria a falta de prossionalizao da rea, dada a escassez de cursos
e o reduzido nmero de empresas especializadas na prestao deste servio.
Alm das informaes tcnicas constantes do laudo de avaliao, importan-
te, para a administradora, a vericao de que sobre os imveis no existem
restries de natureza legal, judicial, ambiental ou urbanstica que possam
prejudicar seu uso ou o desenvolvimento de empreendimentos imobilirios.
Tambm importante a certicao de que os vendedores dos imveis no
possuem restries creditcias ou legais que impeam a operao.
Por m, instituio administradora facultada a contratao de formador de
mercado para as cotas do fundo, com o objetivo de garantir liquidez mnima e refe-
rncia de preo para ativos atravs de ofertas de compra e de venda para uma quan-
tidade de cotas determinada. vedado administradora o exerccio desta funo.
1.4. Investdores e representante de cotstas
O mercado de fundos imobilirios pode ser acessado por uma gama diversicada
de investidores, incluindo pessoas fsicas, jurdicas, fundos de investimento, enti-
dades de previdncia privada e instituies nanceiras, que encontram no fundo
a possibilidade de investir no setor imobilirio com algumas vantagens relativas
aplicao direta em imveis, seja por admitir valores mais baixos de aplicao,
proporcionar maior liquidez ou mesmo por oferecer gesto especializada.
Segundo alguns participantes deste mercado, o produto vem se mostrando bastante
adequado pessoa fsica, em funo do benefcio scal que oferece a este tipo de in-
vestidor (tratado adiante). Assim, alm de viabilizar a aplicao de recursos no setor
imobilirio de investidores que individualmente no teriam condies de faz-lo, os
FIIs tambm se mostram uma opo para aqueles com grande patrimnio imobili-
rio que desejam melhorar a gesto de seus imveis. Note-se que o FII possui escala
de recursos para contratar prossionais especializados e otimizar oportunidades de
negcio. Alm disso, o investidor que aplica em cotas de FII aumenta a liquidez de
seu portflio de ativos imobilirios j que a venda de um imvel tende a ser muito
mais demorada do que a negociao de uma cota de FII no mercado secundrio.
Outra vantagem a possibilidade de fracionamento do investimento, que permite
transaes envolvendo parte do valor do patrimnio. Em caso de necessidade de
liberao de recursos, por exemplo, possvel vender apenas uma parcela das cotas
investidas, ao passo que nem sempre possvel se desfazer de apenas uma parte
do imvel.
Tendo em vista que o fundo representa um universo diversicado de cotis-
tas, alguns temas devem ser objeto de deliberao por meio de assembleia
geral, como, por exemplo, as demonstraes nanceiras apresentadas pelo
administrador, alteraes no regulamento, destituio ou substituio do ad-
ministrador, e at mesmo a liquidao do fundo. Embora seja competncia da
instituio administradora convocar a assembleia, cotistas com mais de 5%
das cotas emitidas tambm podem faz-lo.
A assembleia geral pode nomear um ou mais representantes de cotistas com o
objetivo de scalizar os investimentos do fundo em defesa do interesse comum
dos cotistas. A deciso deve ser votada por maioria simples e o candidato no
pode exercer nenhum cargo ou funo na instituio administradora ou na
instituio empreendedora do investimento imobilirio da carteira do fundo.
1.5. Confito de interesses
Uma questo extremamente relevante para o segmento de fundos imobilirios
que eles no podem adquirir, locar, arrendar ou explorar o direito de super-
fcie de nenhum imvel de propriedade do administrador, de pessoas a eles
ligadas
3
, devedores ou inadimplentes do administrador. Essas situaes carac-
terizam conito de interesses e s podem ser levadas a cabo com a aprovao
3. Consideram-se pessoas ligadas: a sociedade controladora ou sob controle do administrador, de seus
administradores e acionistas; a sociedade cujos administradores, no todo ou em parte, sejam os mesmos do
administrador, com exceo dos cargos exercidos em rgos colegiados previstos no estatuto ou regimento
interno do administrador, desde que seus titulares no exeram funes executivas, ouvida previamente a
CVM; e parentes at segundo grau das pessoas naturais referidas anteriormente.
prvia da assembleia geral de cotistas, mediante qurum qualicado, isto ,
com pelo menos metade dos cotistas do fundo.
Tambm caracteriza conito de interesses a contratao de pessoas ligadas ao
administrador para prestao dos servios de distribuio de cotas, formao de
mercado, consultoria e administrao imobiliria, descritos na seo anterior. A
contratao de um distribuidor ligado ao administrador s possvel no caso
de distribuio primria das cotas, tendo em vista a existncia de prazo deter-
minado para o encerramento do servio, anterior ao funcionamento do fundo,
e desde que o pagamento seja realizado pelo administrador, e no pelo fundo.
1.6. Alavancagem, securitzao e uso
de derivatvos
Diferentemente da indstria de fundos de Real Estate ao redor do mundo, aos FIIs
emitidos no Brasil no permitido alavancagem, ou seja, os FIIs no esto autoriza-
dos a contratar dvidas ao nvel corporativo e no podem constituir nus reais sobre
os imveis integrantes de seu patrimnio. Isso signica que no podem se alavancar
dando como garantia um imvel j integrante da sua carteira.
possvel, entretanto, adquirir um imvel novo sobre o qual tenha sido constitudo
nus real antes de seu ingresso no patrimnio do fundo. A possibilidade de compra
de um imvel j onerado deve estar claramente informada no regulamento e pros-
pecto do fundo, dados os riscos de perda do patrimnio representados pelo gravame.
Para alguns agentes de mercado, a vedao alavancagem uma restrio
correta, dado o risco que essa possibilidade adicionaria indstria, que no
Brasil ainda muito incipiente. Para outro grupo, entretanto, a alavancagem
permitiria aos fundos imobilirios a adoo de estratgias mais agressivas e o
aproveitamento de janelas de oportunidades que potencializariam os ganhos
dos cotistas, como j ocorre em outras jurisdies. Neste sentido, a exibili-
zao deste normativo seria uma pr-condio para o desenvolvimento mais
robusto da indstria no Brasil.
Uma alternativa utilizada por alguns fundos para potencializar a rentabilidade
da carteira o emprego de estruturas de securitizao na aquisio de imveis,
atravs da cesso dos recebveis decorrentes dos pagamentos de aluguel pelo
locatrio para uma companhia securitizadora. Alguns gestores consideram essa
prtica arriscada, j que o no pagamento dos recebveis, devido a inadimpln-
cia ou aumento da vacncia, poderia ameaar a estrutura dessa operao.
Por m, vedada a realizao de operaes de derivativos que no seja para
ns de proteo patrimonial. Neste caso, a exposio deve se limitar ao valor
do patrimnio lquido do fundo. Segundo participantes do mercado, o uso de
derivativos no relevante na indstria, restringindo-se, comumente, a opera-
es de cobertura (hedge) realizadas por meio de swaps.
1.7. Rentabilidade
De modo geral, os investidores de fundos de investimento imobilirio podem apurar
ganhos com a distribuio peridica de rendimentos e/ou valorizao das cotas.
No caso da distribuio de rendimentos, a regulamentao estabelece a obri-
gatoriedade de distribuio de no mnimo 95% dos lucros auferidos a cada
semestre, com base no balano semestral do fundo. Alguns fundos optam por
distribu-los mensalmente, mas no h obrigatoriedade neste sentido.
Os ganhos com a valorizao das cotas de FIIs listados em bolsa ou negociados
em mercado de balco s sero efetivados com a venda da cota pelo investidor.
possvel, ainda, que alterao no valor de mercado dos ativos da carteira e/ou
eventos de no pagamentos levem reduo do valor da cota durante o tempo
que o investidor mantiver a aplicao, caso em que haver perda de capital se
o investidor decidir pelo desinvestimento.
1.8. Tipos de risco
Assim como em outros segmentos do mercado nanceiro, diversos so os ris-
cos associados aplicao em cotas de fundo de investimento imobilirio.
Visando orientar investidores e dar transparncia poltica de investimentos,
obrigatria a apresentao dos fatores de risco no regulamento e prospecto
do fundo. A seguir sero descritos os principais riscos subjacentes a este seg-
mento da indstria, lembrando que, embora apresentados isoladamente, h
grande correlao entre eles.
1.8.1. Riscos macroeconmicos
Por estarem ligados diretamente a setores predominantemente induzidos pelo
crescimento econmico, os FIIs so sensveis aos riscos decorrentes do baixo
dinamismo macroeconmico, em especial pelos efeitos sobre os setores em
que esto empreendendo. O desemprego, a reduo da renda e a restrio
de crdito, tpicos de momentos de desacelerao econmica, reduzem a de-
manda por novos imveis, desaquecem o setor de construo civil e diminuem
o interesse por renovaes ou novos contratos de aluguel. A diminuio da
renda desestimula os gastos dos consumidores em shoppings centers, hotis,
e desaquece a produo industrial e o setor corporativo. Alm de reduzir o
interesse por novas incorporaes, esses fatores podem aumentar os nveis de
inadimplncia dos contratos de locao e prejudicar a absoro dos spreads de
locao nas renovaes dos contratos.
A trajetria dos juros tambm faz parte do rol de fatores de riscos macroecon-
micos para a indstria de FII, dado seu impacto direto sobre a atratividade dos
ativos nanceiros relativamente aos imobilirios. O aumento da taxa de juros
traz novos parmetros para a combinao risco-retorno dos ativos e reduz a
atratividade das cotas de FIIs em relao aos demais ativos nanceiros, uma
vez que torna ativos menos arriscados relativamente mais rentveis. A taxa de
juros tambm impacta a disponibilidade de crdito e o crescimento econmico,
potencializando outros riscos aqui mencionados.
1.8.2. Risco de crdito
Alm do mencionado risco de reduo da capacidade de pagamento dos loca-
trios, no mbito da estratgia de renda, existe tambm o risco de crdito, no
mbito da estratgia nanceira, associado ao no pagamento dos devedores
numa carteira composta por ttulos de dvida privada. Alm disso, mudanas
na percepo da qualidade do crdito dos emissores podem impactar o preo
desses ttulos, e, portanto, a rentabilidade das carteiras que os carregam.
1.8.3. Riscos de mercado
O fundo que mantm aplicaes em ativos nanceiros, de origem imobiliria ou
no, tambm pode sofrer alteraes no valor de suas cotas e de seu patrimnio
lquido em funo de mudana nas condies de mercado. Mesmo sem a efetiva
negociao desses ativos as eventuais variaes nos preos acabam se reetindo
no valor das cotas do fundo em decorrncia da marcao a mercado (MaM)
da carteira. A MaM consiste em registrar todos os ativos, na contabilidade do
fundo, pelos preos observados no mercado, em casos de ativos lquidos, ou,
quando este preo no for observvel, pela melhor estimativa de preo poss-
vel, considerando-se uma eventual necessidade de desfazer a aplicao nesses
ttulos. Assim, mesmo nas hipteses de os ativos virem a no sofrer nenhum
evento de no pagamento de juros e principal ao longo do prazo de durao do
fundo, as cotas podem sofrer oscilaes negativas de preo, o que pode impactar
desfavoravelmente a negociao pelo investidor que optar pelo desinvestimento.
1.8.4. Risco de liquidez
Embora tenda a ser muito mais rpido exercer a venda de uma cota de fundo
imobilirio do que de um imvel propriamente dito, existe sempre a possibilidade
de que o investidor no consiga vender suas cotas logo aps a deciso de desin-
vestimento. Tendo em vista que a nica forma de o investidor sair do investimen-
to atravs do mercado secundrio, j que o resgate das cotas no permitido,
o risco de liquidez est presente e aumenta, sobretudo, em momentos de estresse
no mercado nanceiro, quando os investidores tendem a se desfazer de suas
posies em favor de ativos considerados mais conservadores. Se congurada a
falta de liquidez, o valor das cotas ser adversamente afetado, podendo provocar
perda de capital para os investidores que realizarem a venda neste momento.
1.8.5. Risco de vacncia
O risco de vacncia corresponde ao risco de o imvel encontrar-se desocupa-
do por um perodo de tempo, impactando negativamente a rentabilidade do
fundo at que um novo locatrio seja encontrado. A ausncia de um locatrio
pode decorrer de uma diculdade pontual em encontrar o locatrio considera-
do ideal pelo administrador do fundo, ou reetir um problema mais estrutural,
como mudana do polo corporativo da cidade ou desvalorizao do bairro por
aumento de criminalidade, surgimento de favela, desastres naturais, problemas
urbansticos, dentre outros.
O risco de vacncia problemtico porque as propriedades no ocupadas no
apenas interrompem o processo de gerao de receitas, como aumentam os
custos, j que, conforme Lei n 8.245/91, os impostos sobre a propriedade e as
despesas de condomnio so de responsabilidade dos locatrios. Com isso, em
caso de vacncia, o fundo dever arcar com esses custos.
Propriedades modernas e de padro mais elevado (como as triple A) tendem
a enfrentar menor risco de vacncia, mesmo em momentos de desacelerao
econmica, sobretudo os escritrios e lajes corporativas. Alm de rmarem
contratos de locao com maior prazo, a deciso de rescindir ou no renovar
o contrato implica diversos custos associados mudana fsica do local de
negcio (tting out), como custos de TI, mudana de endereo de todos os
materiais publicitrios, mudana de nmeros de telefone j conhecidos pela
rede de contatos, entre outros.
1.8.6. Variao de preo dos imveis
O risco de desvalorizao de imveis afeta diretamente os fundos que adotam a
estratgia de desenvolvimento, e indiretamente os que adotam a estratgia de
renda, j que a queda do preo dos imveis tende a causar presso baixista no
preo dos aluguis. Esse risco pode decorrer de utuaes cclicas do mercado
imobilirio, ou dos fundamentos da propriedade associados depreciao do
imvel e perda do potencial econmico da regio em que ele est localizado,
como aqueles mencionados como originadores do risco de vacncia.
A demanda utuante por imveis e uma eventual sobrevalorizao decorrente, por
exemplo, de eventos internacionais, tambm so potenciais geradores de distores
de preos que podem vir a prejudicar os negcios no momento do ajuste do mercado.
1.8.7. Risco de desenvolvimento imobilirio
Refere-se aos riscos subjacentes incorporao de um imvel, que so nu-
merosos, como os relativos burocracia cartorria, atrasos na obteno de
documentos e licenas, inclusive ambientais, riscos oramentrios, riscos de
concluso da obra, atrasos na construo, variaes bruscas de preos das
matrias-primas, alm dos riscos de due dilligence.
1.8.8. Riscos de propriedade
Os riscos de propriedade referem-se s perdas por incndio, inundao, polti-
cas de zoneamento, possibilidade de desapropriao, e podem ser mitigados
atravs de contratos de seguro do imvel.
1.8.9. Risco de concentrao da carteira
A concentrao da carteira do fundo imobilirio potencializa os riscos a que
ela est exposta. Por exemplo, um fundo concentrado em poucos locatrios
tem maior risco de vacncia e aumenta a dependncia da qualidade nan-
ceira de seus inquilinos, enquanto um fundo concentrado em apenas uma
incorporao potencializa os riscos de desenvolvimento e de desvalorizao
dos imveis.
1.8.10. Riscos regulatrios e jurdicos
Por se tratar de um mercado incipiente, possvel que surjam mudanas regu-
latrias e novas exigncias que, embora tendam a melhorar este segmento da
indstria nanceira, podem gerar custos no curto prazo. Uma eventual mudan-
a na estrutura de iseno tributria tambm impactaria o segmento, sobretu-
do por afetar a demanda de pessoas fsicas, provocando desinvestimentos e,
com isso, a reduo dos preos e da liquidez. Outro fator bastante comum a
divergncia na interpretao das normas contbeis e tributrias, que poderia
eventualmente tornar-se objeto de disputa jurdica. O fato de ainda no ha-
ver jurisprudncia consolidada sobre questionamentos associados aos fundos
tambm pode dicultar a soluo de litgios. Com o crescimento da indstria,
entretanto, esses riscos tendem a se reduzir.
1.8.11. Riscos do setor real imobilirio e de construo
civil
Por m, e no menos importante, a mudana de normativos regulatrios e tri-
butrios nos prprios setores imobilirio e de construo civil tambm podem
gerar reexos sobre as carteiras predominantemente compostas por ativos dos
respectivos segmentos.
2. AMBIENTES DE REGISTRO E
NEGOCIAO
As cotas de fundos de investimento imobilirio podem ser registradas para
colocao primria ou secundria, na BM&FBovespa ou na Cetip Cmara de
Custdia e Liquidao. Ambas prestam servios integrados de registro, cust-
dia, negociao, e liquidao fsica e nanceira dos negcios realizados com
as cotas.
A infraestrutura desse mercado complementada pelo Ix - ndice de Fundos
Imobilirios da BM&FBovespa, criado em 2012 pela Bolsa como um parmetro
de desempenho para as carteiras dos fundos deste segmento, e pela Platafor-
ma Imobiliria, desenvolvida recentemente pela Cetip para prover o servio
de automao e padronizao de avaliaes de imveis. Esses temas sero
tratados no presente captulo.
2.1. Registro de distribuio primria, custdia
e negociao
O processo de distribuio pblica primria das cotas de fundos de investimento
imobilirio na BM&FBovespa realizado no DDA (Sistema de Distribuio de
Ativos), enquanto na Cetip feito no Mdulo de Distribuio de Ativos (MDA).
Em ambas as plataformas de distribuio, a venda das cotas para os investidores
no mercado primrio feita em processo Delivery Versus Payment (DVP), sem
a gura de contraparte central, com liquidao nanceira via Sistema de Trans-
ferncia de Reserva (STR) em contas de liquidao mantidas no Banco Central.
Na BM&FBovespa, as operaes de compra e venda devem ser intermediadas
exclusivamente por corretoras de valores credenciadas. J na Cetip, a compra
e venda de cotas pode ser intermediada por qualquer instituio integrante do
sistema nanceiro de distribuio de valores mobilirios, isto , corretoras e
distribuidoras de valores mobilirios, bancos de investimento e bancos mltiplos
com carteira de investimento.
Operacionalmente no h limitaes para que todo o processo de distribuio
pblica primria seja feito em um dia, embora a integralizao completa das
cotas de modo geral se d em mais tempo, de acordo com as condies dispos-
tas nos documentos da oferta pblica de cada fundo. Durante o processo de
distribuio, o investidor, atravs do boletim de subscrio, declara ter cincia
dos documentos pertinentes oferta (prospecto e regulamento), dos riscos en-
volvidos na aplicao e se compromete a integralizar determinada quantidade
de cotas durante o perodo de investimento, conforme as chamadas de capi-
tal do administrador do fundo. Atualmente bastante comum que o boletim
seja apenas on line, em substituio ao documento fsico, sendo, de qualquer
forma, responsabilidade do administrador a apresentao de comprovante de
subscrio das cotas para o registro da distribuio pblica junto CVM.
O sistema de custdia das cotas de FIIs intermediado pelos agentes de
custdia, instituies nanceiras responsveis pela abertura, administrao e
movimentao das contas de clientes dos investidores junto Bolsa ou Ce-
tip. O pagamento de amortizaes, rendimentos e a reteno do Imposto de
Renda podem ser realizados eletrnica e automaticamente, de acordo com os
eventos cadastrados pelo administrador. Os sistemas de custdia e liquidao
funcionam em Straight Throught Processing (STP), no exigindo interveno
manual e conrmaes adicionais pelos participantes.
A negociao das cotas pode se dar em ambiente de bolsa, na BM&FBovespa,
ou de mercado de balco organizado, na Cetip e na BM&FBovespa. Para o
investidor que adquiriu cotas na emisso primria, a transferncia das cotas
integralizadas para o ambiente de negociao no mercado secundrio, quan-
do requerida, automtica. Os dois ambientes funcionam regularmente como
sistemas centralizados e multilaterais de negociao e possibilitam a interao
entre ofertas de compra e de venda das cotas de fundos imobilirios.
AMBIENTES DE REGISTRO E NEGOCIAO 45
Na BM&FBovespa, a negociao das cotas realizada atravs do Puma Trad-
ing System (Puma), mesma plataforma de negociao de aes. A Bolsa
atua como contraparte central, assegurando, com isso, a liquidao fsica e -
nanceira das operaes realizadas. A liquidao nanceira nal tambm feita
por intermdio do STR. No sistema Puma, as operaes contratadas podem ser
realizadas tanto em mercado de bolsa quanto em mercado de balco organi-
zado. Em ambos os casos, o investidor pode acompanhar o preo da cota em
tela atravs do cdigo de negociao, a exemplo do que ocorre no mercado de
aes. As ordens de compra e venda podem ser executadas atravs de solicita-
o corretora de valores ou diretamente pela internet via homebroker, caso
este servio esteja disponvel pela corretora de valores com a qual o investidor
opere. Apesar das semelhanas, algumas diferenas podem ser apontadas. O
ambiente de bolsa conta com o Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos
(MPR) no caso de erros ou omisses das instituies intermediadoras ou de
seus administradores e empregados. No mercado de balco, uma caracterstica
bem especca a possibilidade de se registrar negcios fechados previamente
por telefone, alm de a divulgao de informaes referentes aos negcios
efetuados no ser necessariamente contnua tal como no ambiente de bolsa.
Alm dos servios mencionados, a BM&FBovespa vem analisando a criao de
derivativos com cotas de FII, como, por exemplo, o aluguel de cotas e a acei-
tao de cotas em garantia de outras operaes. A avaliao de que essas
operaes contribuiriam para a atividade de formao de mercado, uma vez
que facilitariam a denio de estratgias, a gesto do risco e maior rentabili-
zao das cotas, o que favoreceria a liquidez e, portanto, a formao de preos.
Na Cetip, a negociao realizada na plataforma CetipNet, sem a gura de con-
traparte central, atravs do processo DVP, com liquidao via STR. A intermediao
das operaes, assim como na distribuio primria, pode ser feita por qualquer
instituio nanceira integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios.
Entretanto, possvel que a negociao seja realizada diretamente entre as partes,
sem a gura de um intermedirio, com exceo das operaes com pessoas fsicas e
no caso de ativos emitidos via ICVM n 476, dada a necessidade de certicao da
condio de investidor qualicado.

2.2. Ifx ndice de Fundos Imobilirios
BM&FBovespa
Criado em 2012, o Ix tem por objetivo medir o desempenho de uma car-
teira composta por cotas de fundos imobilirios listados para negociao
nos ambientes de bolsa ou balco organizado, ambos administrados pela
BM&FBovespa. As cotas so selecionadas por sua liquidez e a carteira pon-
derada por seu valor de mercado total (nmero total de cotas emitidas multi-
plicado por sua ltima cotao). A base do ndice foi xada em 1000 pontos
para a data de 30 de dezembro de 2010
4
.
O Ix reete no apenas as variaes do valor das cotas como tambm o impacto da
distribuio dos rendimentos do fundo, sendo considerado, por isso, um ndice que
avalia o retorno total do investimento em cotas de fundos imobilirios de sua carteira.
Para que possam fazer parte do ndice, os fundos imobilirios devem atender a
critrios especcos de negociabilidade nos 12 meses anteriores; caso deixem
de atend-los, sero excludos da carteira nas avaliaes peridicas ao nal de
sua vigncia. Os fundos cancelados ou liquidados durante o perodo de vign-
cia da carteira sero excludos da base de clculo do ndice
5
.
4. Para adequar-se base inicial, o valor de mercado da carteira foi ajustado por um redutor (coeciente
de ajuste ): ndice inicial = valor da carteira / =1000. Este redutor ser alterado sempre que necessrio,
visando acomodar incluses ou excluses da carteira quando houver rebalanceamento peridico ou ajustes
decorrentes de distribuies realizadas pelos fundos.
5. A metodologia completa do Ix pode ser obtida no site da BM&FBovespa.
AMBIENTES DE REGISTRO E NEGOCIAO 47
O Ix um benchmark para administradores, gestores e investidores, atravs
do qual possvel comparar no apenas o retorno das cotas de um determi-
nado fundo, como tambm a volatilidade em relao a esta carteira terica.
J existem alguns fundos referenciados ao Ix e h a expectativa de que, com
o desenvolvimento do mercado, novos ndices sejam criados, por exemplo,
segmentados por setor (lajes corporativas, varejo, comercial, entre outros). O
prximo captulo, cujo objetivo realizar um mapeamento de dados sobre o
mercado de FIIs, trar mais informaes sobre o ndice, tais como o nmero de
fundos da carteira e sua evoluo nos ltimos anos.
2.3. Plataforma Imobiliria Cetp
Alm dos sistemas de custdia e liquidao, a Cetip desenvolveu em 2013 um
novo sistema, denominado Plataforma Imobiliria, com o objetivo de automa-
tizar e padronizar a avaliao de imveis, integrando bancos e avaliadores de
forma mais eciente. A ideia automatizar o processo de seleo da empresa
avaliadora e a obteno do laudo de avaliao pelo solicitante, concatenando
desde o pedido do laudo, seu preenchimento, at o envio das informaes
s instituies nanceiras. A ferramenta pode ser personalizada conforme as
necessidades da instituio nanceira, atravs da denio de parmetros para
determinar automaticamente o tipo de laudo e as empresas mais adequadas a
cada solicitao. Alm disso, facilita o acompanhamento das datas de visitas
ao imvel, oferece uma interface para solicitao de informaes ou resoluo
de pendncias da empresa avaliadora junto ao banco, e permite a construo
de grcos, ndices e relatrios operacionais. O acompanhamento do processo
pode ser feito em tempo real, visando agilizar a resposta na liberao dos
valores a serem faturados e proporcionar mais velocidade a todo o processo.
3. MAPEAMENTO DA INDSTRIA
Vinte anos aps sua criao, um adequado mapeamento do segmento dos
fundos de investimento imobilirio ainda dicultado pela falta de uma ampla
base pblica de dados, consolidando as caractersticas e documentos referen-
tes aos FIIs, e por uma das qualidades intrnsecas a ele a diversidade de
estratgias passveis de estruturao. Assim, para traar o perl do setor, quan-
do no foi possvel trabalhar com a totalidade da indstria, foram montadas
amostras em funo da natureza da informao a ser tratada e da disponi-
bilidade de dados no mercado. Vale ressaltar que o espectro de informaes
melhorou com a padronizao dos informes mensais pela Comisso de Valores
Mobilirios e com o aumento da listagem dos fundos para negociao em
bolsa e em mercado de balco.
Assim, as estatsticas analisadas neste captulo se basearam nas informa-
es disponibilizadas pela CVM, BM&FBovespa e Cetip, e nos sites dos
administradores dos fundos em relao s informaes adicionais, tais
como regulamentos, anncios de encerramento e prospectos. Tambm foi
utilizada a base de dados da ANBIMA de produtos estruturados. A dispo-
nibilizao dessas informaes no portal da ANBIMA, que numa primeira
etapa englobar informaes de fundos imobilirios e Certificado de Re-
cebvel Imobilirio (CRI), est prevista para o primeiro semestre de 2014.
Complementam a anlise da indstria de fundos imobilirios as impresses
e avaliaes sobre o segmento coletadas em entrevistas efetuadas com 23
instituies envolvidas diretamente na estruturao ou na negociao desses
fundos no mercado.
3.1. O crescimento da indstria de FII recente
O primeiro FII foi emitido em 1994, mas a divulgao de estatsticas sobre
ofertas, pela CVM, comeou apenas em 1998. Deste ano at dezembro de
2013, de acordo com as informaes da autarquia, foram 484 ofertas primrias
e secundrias de FIIs, entre registradas e dispensadas pelas Instrues CVM n
400/03 e n 476/09. Aps a autorizao para emisses sob esforos restritos, ofer-
tas crescentes de fundos imobilirios passaram a ser registradas por meio dessa
instruo, sobretudo em 2011, com indicativo de captao de R$ 12,8 bi em 69
fundos emitidos at dezembro de 2013.
O volume total de emisses alcanou R$ 62,5 bilhes (em valores correntes), com
destaque para o ano de 2011, que concentrou 26% das ofertas primrias e secun-
drias do perodo. Apesar do grande nmero de ofertas divulgadas pela CVM, atu-
almente, encontram-se em funcionamento (posio de dezembro de 2013) pouco
menos da metade dos fundos, com patrimnio lquido total de R$ 53,8 bilhes
e 5,7 bilhes de cotas emitidas. Dos 223 FIIs em mercado, 79% tm patrimnio
lquido de at R$ 250 milhes e, em 70% deles, o valor das cotas de no mximo
R$ 1.000,00.
Tipo
Registradas Dispensadas de Registro * Total
N de
regis-
tros
N de
s-
ries
Volume
(R$
milhes)
N de
regis-
tros
N de
s-
ries
Volume
(R$
milhes)
N de
regis-
tros
N de
s-
ries
Volume
(R$
milhes)
1998 28 35 615,35 -- -- -- 28 35 615,35
1999 15 34 232,33 -- -- -- 15 34 232,33
2000 31 80 129,46 -- -- -- 31 80 129,46
2001 22 111 511,72 -- -- -- 22 111 511,72
2002 42 124 1.024,55 -- -- -- 42 124 1.024,55
2003 8 37 280,96 -- -- -- 8 37 280,96
2004 8 40 279,75 -- -- -- 8 40 279,75
2005 7 12 33,31 3 8 2,06 10 20 35,37
2006 4 4 73,00 2 2 7,36 6 6 80,36
2007 14 52 979,37 6 6 50,44 20 58 1.029,81
2008 12 27 579,57 3 3 56,15 15 30 635,72
2009 19 21 2.767,09 13 ND 567,85 32 ND 3.334,94
Tabela 1: Ofertas primrias
continua.
MAPEAMENTO DA INDSTRIA 51
(*) Inclui as dispensas via ICVM n400 e ICVM n476.
Fonte: CVM. Elaborao: ANBIMA.
Tipo
Registradas Dispensadas de Registro Total
N de
regis-
tros
N de
s-
ries
Volume
(R$
milhes)
N de
regis-
tros
N de
s-
ries
Volume
(R$
milhes)
N de
regis-
tros
N de
s-
ries
Volume
(R$
milhes)
2010 35 38 9.158,59 10 ND 69,57 45 ND 9.228,17
2011 39 48 7.664,59 13 ND 8.437,11 52 ND 16.101,70
2012 44 67 11.069,20 24 ND 1.215,20 68 ND 12.284,40
2013 33 42 10.496,76 28 ND 2.088,51 61 ND 12.585,27
Total do
Perodo
361 772 45.895,59 102 ND 12.494,25 463 ND 58.389,85
Tipo
Registradas
N de registros N de sries
Volume
(R$ milhes)
2000 1 1 15,25
2001 4 4 169,63
2002 1 1 33,70
2003 - - -
2004 1 1 123,50
2005 - - -
2006 2 2 65,40
2007 - - -
2008 1 1 42,00
2009 2 2 110,53
2010 4 4 570,48
2011 - - -
2012 4 4 2.945,60
2013 1 1 124,00
Total 21 21 4.200,09
Tabela 2: Ofertas secundrias
Fonte: CVM. Elaborao: ANBIMA.
continuao.
Tabela 3: PL & n de FIIs
Indicadores selecionados 2009 2010 2011 2012 2013*
Patrimnio lquido CVM - (R$ milhes) 5.149 8.321 17.748 40.256 52.199
N de fundos em funcionamento - CVM 89 101 141 183 223
Valor de mercado - BM&FBovespa - (R$ milhes) 4.080 7.757 11.885 25.339 28.716
N de fundos registrados - BM&FBovespa 31 48 66 93 115
Valor de mercado (estoque) - Cetip - (R$ milhes) 75 661 4.797 5.955 6.551
N de fundos registrados - Cetip 1 7 13 29 34
* Dados da CVM e da BM&FBovespa para dezembro; dados da Cetip para outubro/2013.
Fontes: CVM, BM&FBovespa e Cetip.
PL - R$ milhes
N de FIIs
29
40
38
70
34
12
0
10
20
30
40
50
60
70
80
5,00 50,00 100,00 250,00 1.000,00 Mais
Distribuio dos FIIs por patrimnio lquido - posio dez/2013
Fonte: CVM.
Fonte: CVM.
Valor da cota - R$
N de FIIs
19
48
89
51
10
6
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1 100 1.000 10.000 100.000 Mais
Distribuio dos FIIs por valor das cotas - posio dez/2013
0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
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3
% FII sobre n total dos fundos (exceto FICs) % FII sobre PL total dos fundos (exceto FICs)
%
Participao dos FIIs no total da indstria de fundos (exceto FICs)
Fonte: CVM.
A diferena entre o montante de ofertas registradas desde 1998 e a ltima
posio informada se deve, em grande medida, aos cancelamentos e encerra-
mentos de FIIs efetuados no perodo.
A participao relativa dos FIIs no total da indstria de fundos
6
cresceu en-
tre janeiro de 2010 e dezembro de 2013, tanto em nmero, de 1,61% para
2,77%, quanto em valor de patrimnio lquido, de 0,36% para 2,15%. En-
tre os fundos fechados, onde se enquadram os imobilirios, os FIIs chegam a
responder por 4,2% do nmero de fundos e 9,6% do patrimnio lquido, de
acordo com a base de dados de fundos da ANBIMA, em dezembro de 2013.
O crescimento de 150% do nmero e de 910% do patrimnio lquido dos FIIs
desde 2009 beneciou e foi beneciado pelo desempenho do segmento imo-
bilirio nos ltimos anos. Por um lado, servindo como fonte de recursos para
o nanciamento e, por outro, potencializando a demanda por imveis perfor-
mados ou mesmo promovendo a construo de novos, o que foi impulsionado
pela boa rentabilidade do setor. De fato, a cadeia produtiva da construo civil
teve uma expanso bem superior ao prprio PIB nesse perodo, ancorada forte-
mente na reduo de juros e da taxa de desemprego e nas polticas de estmulo
6. O total da indstria de fundos de investimento inclui, alm dos fundos estruturados, os regulados pela
ICVM 409. No so considerados os FIC (Fundos de Investimento em Cotas) para evitar a dupla contagem
de PLs. Vale ressaltar que, entre os fundos imobilirios, aqueles que aplicam em cotas de outros FIIs no so
classicados com a denominao FIC-FII, como ocorre com os demais fundos estruturados (por exemplo,
FIC-FIDCs e FIC-FIPs).
Tabela 4: Fundos de investimento
fechados e abertos* - posio dez/2013
Tipo
PL
(R$ bilhes)
N de Cotistas
(em mil)
N Fundos
Fundos fechados 360,56 171 2.697
Fundos abertos 2.106,54 3.233 6.012
Total (exceto FICs) 2.467,09 3.404 8.709
FII 34,71 144 108
FII/Fundos Fechados 9,6% 84,5% 4,0%
FII/Total Fundos 1,4% 4,2% 1,2%
*Exceto FICs.
Fonte: CVM.
ao crdito e nanciamento imobilirio o volume nessa modalidade de em-
prstimo passou de 3,3% para 7,1% do PIB entre janeiro de 2011 e dezembro
de 2013. A conjuno desses fatores contribuiu para uma mudana dos pers
de endividamento das famlias nos ltimos anos, com o nanciamento imobi-
lirio passando a ocupar a principal categoria de crdito pessoa fsica, o que
ajudou a impulsionar a demanda crescente por imveis a cada ano.
Construo civil PIB
%
-6
-4
-2
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4
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o
Evoluo da atividade econmica com ajuste sazonal
(trimestre/igual trimestre do ano anterior)
Fonte: IBGE.
R$ bilhes
0
50
100
150
200
250
300
350
400
J
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2011 2012 2013
Crdito pessoal Aquisio de veculos Financiamento imobilirio
Modalidade de crdito - pessoa fsica
Fonte: IBGE.
3.2. Maioria dos FIIs possui prazo indeterminado
A partir da consulta a uma amostra de 124 prospectos, regulamentos e anncios
de encerramentos disponibilizados na pgina da CVM na internet, entre 2009 e
2013, que representa cerca de 60% do volume emitido e 55% do nmero de
FIIs em mercado no perodo, apurou-se que a maior parte dos fundos (83%)
tem prazo de vencimento indeterminado. Alguns regulamentos indicavam prazos
de reviso para as condies dos contratos de locao em posse do fundo, mas
preservavam a condio de vencimento do FII.
3.3. Entre os investdores de FIIs prevalecem as
pessoas fsicas
Essa mesma base de documentos indicou que a maioria dos FIIs (77%) destinada
ao pblico em geral, com poucos fundos voltados aos investidores qualicados. A
participao das pessoas fsicas, principais compradores das cotas de FIIs, cresceu ao
ritmo da indstria, principalmente a partir do segundo semestre de 2010, quando
ocorreram as ofertas (inclusive via IPOs na BM&FBovespa) de trs dos fundos com
maior nmero de cotistas em mercado
7
. Vale ressaltar que o fato de a maioria dos
fundos terem cotas com valor de at R$ 1.000,00 inclui os investimentos em FIIs no
padro de valor das aplicaes mais tradicionais dos investidores pessoas fsicas, tais
como os ttulos de dvida pblica e os fundos abertos.
7. So eles, BB Progressivo II, com 33139 cotistas, BTG Pactual Corporate Ofce Fund, com 18185 e KINEA
Renda Imobiliria, com 14479 cotistas.
Pessoas fsicas
Scios, administradores,
empregados, demais
pessoas ligadas ao emissor
Demais IF e PJ
Instituies (financeiras e
demais PJ) ligadas oferta
Fundos de investimento
Outros
2%
1%
96%
1%
0%
0%
Distribuio por nmero de investidor de FII
6%
1%
48%
6%
4%
9%
26%
Pessoas fsicas
empregados, demais
Demais IF e PJ
Outros
Entidades de previdncia
privada
Distribuio das cotas subscritas por detentor
Fonte: 140 anncios de encerramento divulgados na rede mundial de computadores entre
2009 e dezembro de 2013.
Como pode ser visto pela composio dos detentores de cotas de FIIs, obtida
tambm da amostra, 95% dos investidores so pessoas fsicas, que subscreve-
ram 63% das cotas emitidas e forneceram 78% dos recursos captados nessas
operaes. Em uma conjuntura favorvel, a taxa bsica de juros do pas em
queda em pouco mais da metade desse perodo acabou estimulando os inves-
tidores, em particular pessoas fsicas, a buscarem alternativas mais rentveis
para suas aplicaes, ainda que com maior risco e/ou complexidade.
3.4. Baixa partcipao dos investdores
insttucionais
Diferente das pessoas fsicas, os institucionais, investidores tradicionais em
imveis no mercado brasileiro, caram com menos de 13% do volume -
nanceiro colocado pelas emisses da amostra analisada. Em relao ao to-
tal de R$ 638 bilhes em aplicaes das Entidades Fechadas de Previdncia
Complementar (EFPC), com posio em setembro de 2013, apenas 0,3%, ou
Pessoas fsicas
empregados, demais
Demais IF e PJ
Outros
Entidades de previdncia
privada
3%
2%
77%
3%
4%
8%
3%
Distribuio do volume total captado por detentor
R$ 2 bilhes, estavam alocados em FIIs. Do montante investido em imveis
pelas EFPC, R$ 27 bilhes (4,3% do total), apenas 7,5% foram efetuados por
meio da aquisio de cotas de fundos imobilirios, o que d uma dimenso do
potencial de demanda para os FIIs caso o instrumento se mostre uma alterna-
tiva de aplicao dessas entidades no setor imobilirio.
Segundo alguns agentes de mercado, a baixa participao do investidor insti-
tucional se deve a diversos fatores. A impossibilidade de resgate das cotas em
um mercado bastante pulverizado, entre investidores considerados no quali-
cados, adicionaria um componente de maior volatilidade com a negociao de
cotas por esses investidores no mercado secundrio, o que, em geral, prejudica
uma melhor avaliao desse tipo de investimento pelos institucionais. Alm
disso, como os institucionais j contam com iseno em suas aplicaes, sequer
o benefcio tributrio aos moldes do concedido s pessoas fsicas seria um atra-
tivo para a aquisio de cotas de fundos com lastro imobilirio.
No caso das fundaes de maior patrimnio, a possibilidade de comprar imveis
diretamente tem se mostrado mais vantajosa do que o investimento via fundo,
que, alm da taxa de administrao, possui o risco de liquidez das cotas. O receio
apontado por alguns agentes que a movimentao de grandes volumes na
sada do investimento em um mercado ainda com pouca profundidade possa
causar presso baixista sobre os preos das cotas e, consequentemente, impactar
negativamente o valor patrimonial da fundao. A relao risco-retorno, nesse
caso, no seria atrativa. Alm disso, ante os limites estabelecidos de aplicao
de at 10% dos recursos de cada plano em fundos imobilirios e de alocao de
no mximo 10% por emissor, o tamanho dos FIIs tem se mostrado relativamente
pequeno como alternativa de investimento para as fundaes. Conforme mostra-
do anteriormente, a grande maioria desses fundos (quase 80%) tm patrimnio
lquido inferior a R$ 250 milhes, enquanto o volume mdio de recursos das 100
maiores EFPC gira em torno de R$ 6 bilhes (posio de setembro de 2013).
Quanto ao baixo investimento das fundaes de menor porte, a justicativa
tambm parece ser o receio em relao ao risco de liquidez e de volatilidade
no valor das cotas. De toda forma, alguns agentes entrevistados avaliam que
para as entidades que no possuem capital para comprar um prdio inteiro,
a aplicao em FIIs pode se mostrar uma boa alternativa de investimento em
imveis, em especial em cenrio de juros baixos no qual so maiores os desaos
para alcanar a meta atuarial. Segundo agentes do segmento institucional, as
fundaes j estariam ampliando o interesse e se preparando para entrar no
segmento mais intensamente nos prximos anos.
Em relao aos investidores estrangeiros, e tendo em vista que o mercado de
Reits j bastante desenvolvido e conhecido no mercado internacional, chama
a ateno o fato de esses investidores participarem pouco do mercado de fun-
dos imobilirios no Brasil, cerca de 1,5% do volume captado pelos FIIs da amos-
tra, o que representa 0,1% do portflio desses investidores no pas. Uma razo
apontada que os fundos mais atrativos para esse grupo, pelo critrio de renta-
bilidade, seriam os de incorporao, que possuem um ciclo de investimento mais
longo. Sendo assim, o risco associado diculdade de proteo cambial, num
horizonte de tempo mais amplo, seria um dos fatores que afastaria os estran-
geiros. Alm disso, o risco de elevao da alquota do IOF cmbio sobre o uxo
de recursos para o pas foi apontada como um elemento a mais de incerteza
para este investimento. Ainda assim, alguns gestores acreditam que um esforo
de venda neste segmento seria capaz de atrair investimentos de no residentes,
dada a similaridade do FII com produtos existentes em outras jurisdies.
3.5. Rentabilidade
De forma geral, os investidores de FII podem apurar ganhos de duas maneiras,
com o recebimento peridico de rendimentos distribudos pelos fundos aos
cotistas e/ou pela venda das cotas em bolsa ou em mercado de balco. Vale
notar, contudo, que a distribuio de rendimentos no semestre estar condicio-
nada existncia de recursos, conforme preconiza a regulamentao do fundo,
e que o valor da cota pode cair durante o tempo em que o investidor mantiver
os recursos aplicados, no havendo, portanto, garantia de realizao de ganho
tambm na negociao das cotas.
A possibilidade de traarmos o perl de rentabilidade dos FIIs mostrou-se bas-
tante limitada, dada a falta de padronizao dos critrios utilizados entre os ad-
ministradores na apurao desses valores para seus respectivos fundos. A CVM
divulga para todos os FIIs em funcionamento dados de rentabilidade, calculada
a partir da comparao entre as cotas a cada ms. Entretanto, em alguns casos,
so considerados os rendimentos distribudos e, em outros, as amortizaes,
quando estas ocorrem, o que gera distores no trabalho comparativo.
Independente do critrio utilizado, de forma geral, possvel perceber que as
rentabilidades dos FIIs nos ltimos 12 meses reetiram o ciclo de ajuste por
que passou o setor no perodo, com a passagem de uma etapa de grandes
retornos para uma fase de rentabilidades mais modestas em funo do arrefe-
cimento do nvel de atividade, que atingiu a indstria da construo civil, e da
elevao dos juros na economia.
3.6. Estratgias de investmentos e carteira
dos FIIs
A grande diversidade de estratgias de aplicao dos recursos captados pelos FIIs,
ampliada aps a edio da ICVM n 472, em 2008, principalmente pela possibili-
dade de alocao em ativos nanceiros de origem imobiliria, torna mais difcil a
anlise do setor, na medida em que a segmentao por tipos de FIIs no uma
tarefa trivial. De forma simplicada, e observando apenas a descrio das estratgias
de investimento contidas em uma amostra de pouco mais de 100 regulamentos, di-
vulgados no mercado e nos pers da maioria dos fundos listados na BM&FBovespa,
apurou-se que 81% destes fundos tm seus patrimnios preponderantemente vol-
tados para a estratgia de renda, associada a algum tipo de arrendamento, locao
ou aluguel, seguidos de longe pela estratgia nanceira (investimentos em ativos
nanceiros de origem imobiliria), que equivale a 13% do total do patrimnio lqui-
do da amostra. Neste sentido, e com o objetivo de prover informao sistematizada
sobre os fundos de investimento imobilirio, a ANBIMA vem trabalhando em uma
metodologia de classicao, aos moldes do que foi feito no passado para os fundos
de investimento regulamentados pela Instruo CVM n 409.
* A partir das carteiras de 160 FIIs divulgadas com posio em dezembro/2013.
Fonte: CVM.
Imveis para renda acabados
Certificados de Potencial
Adicional de Construo (Cepac)
Certificado de Recebveis Imobilirios (CRI)
Fundo de Investimento Imobilirio (FII)
Imveis para renda em construo
Letras de Crdito Imobilirio (LCI)
Terrenos
Outros
58%
13%
6%
5%
4%
3%
6%
5%
Distribuio dos investimentos dos FIIs (*)
N de fundos 160
Variveis Total amostra
Ativo 57.670,94
Patrimnio lquido 46.301,80
Nmero de cotas emitidas 4.603,19
Valor (mdio) patrimonial das cotas 20.121,65
Nmero de cotistas 218.255
Informaes do ativo 57.670,94
Total mantido para as necessidades de liquidez (art. 46, nico, ICVM 472/08) 1.608,25
Disponibilidades 103,04
Ttulos pblicos 478,46
Ttulos privados 60,33
Fundos de renda xa 966,41
Total investido 53.573,51
Direitos reais sobre bens imveis 35.010,91
Terrenos 570,94
Imveis para renda acabados 30.568,58
Imveis para renda em construo 3.528,97
Imveis para venda acabados 138,17
Imveis para venda em construo 126,08
Outros direitos reais 5,68
Aes 177,60
Debntures -
Bnus de subscrio, seus cupons, direitos, recibos de subscrio e certicado de
desdobramentos
-
Certicados de depsitos de valores mobilirios 2,80
Cdulas de debntures -
Fundo de aes (FIA) 0,73
Fundo de Investimento em Participaes (FIP) 69,46
Fundo de Investimento Imobilirio (FII) 2.828,88
Fundo de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC) 0,04
Outras cotas de fundos de investimento 561,51
Notas promissrias -
Aes de sociedades cujo nico propsito se enquadra entre as atividades
permitidas aos FII
766,48
Cotas de sociedades que se enquadre entre as atividades permitidas aos FII 588,52
Certicados de Potencial Adicional de Construo (Cepac) 7.191,54
Tabela 5: Informe mensal
posio dez/2013 (R$ milhes)
continua.
Certicado de Recebveis Imobilirios (CRI) 2.974,37
Letras Hipotecrias 6,37
Letras de Crdito Imobilirio (LCI) 3.205,69
Outros valores mobilirios 183,73
Valores a receber 2.489,17
Contas a receber por aluguis 1.079,14
Contas a receber por venda de imveis 607,99
Outros valores a receber 801,65
Informaes do passivo 11.369,14
Rendimentos a distribuir 210,97
Taxa de administrao a pagar 29,41
Taxa de performance a pagar 5,52
Obrigaes por aquisio de imveis 2.438,15
Adiantamento por venda de imveis 1,82
Adiantamento de valores de aluguis 331,30
Obrigaes por securitizao de recebveis 437,98
Instrumentos nanceiros derivativos 1.758,93
Provises para contingncias 26,61
Outros valores a pagar 6.128,46
Fonte: CVM.
A predominncia da estratgia de renda identificada no levantamento
anterior corroborada pela anlise da carteira dos FIIs em mercado,
com R$ 50 milhes ou mais de patrimnio lquido, com base em dados
de dezembro de 2013. O corte dado pela amostra por esse montante
mnimo de patrimnio lquido listou 148 fundos que representam 97%
do patrimnio da indstria de FIIs e tm 5,6 bilhes de cotas distribudas
para 234 mil cotistas. Do total investido (R$ 58 bilhes) por esses fun-
dos, 62% referem-se a imveis para renda (acabados e em construo)
e 31% a ativos financeiros de origem imobiliria
8
. Destes, os destaques
foram a alocao em Cepacs, principalmente os originados no projeto
do Porto Maravilha no Rio de Janeiro, e em CRI, que so lastreados por
8. Vale ressaltar que grande parte dos FIIs, cuja estratgia de renda, tambm denem em seus regulamen-
tos a possibilidade de aplicar recursos em ativos nanceiros de origem imobiliria, por isso um peso maior
destes na carteira em relao ao corte por estratgia.
continuao.
crditos imobilirios garantidos por hipoteca ou por alienao fiduciria
de coisa imvel.
3.7. A oferta de atvos fnanceiros de origem
imobiliria ainda limitada
A avaliao de alguns agentes que haveria limitada oferta de ativos
com lastro de origem imobiliria para os FIIs com estratgia financeira.
A anlise dos nveis de estoque na Cetip dos principais valores mobili-
rios de origem imobiliria (CRI e LCI), passveis de serem utilizados nas
carteiras dos FIIs, no permite chegar a essa concluso. Os estoques de
CRI e de LCI, entre o final de 2008 (primeiro ano com possibilidade de
estruturao de FIIs com foco nesses ativos) e 2013, apresentaram um
crescimento de 330% e 526%, respectivamente. Se comparados ao total
do patrimnio lquido dos FIIs em dezembro de 2013, o estoque de CRI
atingiu 84% desse saldo e o de LCI superou em quase 80% o patrimnio
lquido dos fundos.
Fonte: Cetip.
R$ bilhes
7,21
10,57
18,92
81,16
33,36
45,39
10,65
15,44
29,39
46,83
62,36
96,60
-
20
40
60
80
100
120
2008 2009 2010 2011 2012 dez/13
Estoque CRI Estoque LCI
Evoluo do estoque dos principais ativos com lastro imobilirio
3.8. A administrao dos FIIs tambm
concentrada
A especicidade das carteiras dos FIIs, em grande medida compostas por im-
veis, e a exigncia regulatria de constituio de departamento tcnico es-
pecializado ou terceirizao deste trabalho, sem que haja a transferncia da
responsabilidade nal, acabam, como nos demais fundos estruturados, con-
tribuindo para a concentrao dos FIIs em poucos administradores. Segundo o
site da CVM, em dezembro de 2013 havia 36 administradores de FIIs com 223
fundos sob gesto, sendo que 5 instituies administradoras detinham 66%
do patrimnio lquido da indstria, 74% das cotas e 47% do nmero total de
fundos em funcionamento.
3.9. Mercado secundrio
Como no h a opo de pedido de resgate dos FIIs, a nica forma de o inves-
tidor se desfazer de sua posio vender suas cotas na bolsa de valores ou no
mercado de balco. Para tanto, necessrio que o fundo imobilirio esteja re-
gistrado para negociao na BM&FBovespa ou na Cetip. Contudo, observa-se
que a liquidez est concentrada na Bolsa, que responde por 90% do volume
negociado de cotas de FII desde 2009.
Os fundos de investimento imobilirio passaram a ser listados na bolsa brasi-
leira em dezembro de 1994, poucos meses aps o primeiro FII ser colocado em
mercado, e desde ento as emisses vm sendo crescentemente registradas
naquele ambiente para negociao. Em 2008, 34,2% dos FIIs em funciona-
mento eram listados, percentual que chegou a 56,1% em dezembro de 2013,
envolvendo mais de 101 mil investidores. A representatividade dos fundos
listados ainda maior em relao ao patrimnio lquido da indstria de FIIs
(65,8% do total). Em relao ao nmero de cotas distribudas, o percentual
listado baixo, com 88,4% do total fora de Bolsa. Isso, em grande medida, se
explica pelo fato de que o FII emitido pela Caixa Econmica Federal com foco
nos projetos de execuo do Porto Maravilha, que representa mais de 70% do
total de cotas em mercado, no est listado para negociao em Bolsa.
Fonte: Cetip.
R$ milhes
Cetip BM&FBovespa
-
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
9.000
2009 2010 2011 2012 2013
Volume negociado no mercado secundrio de FII
Fonte: CVM e BM&FBovespa.
No listados
Listados
34,3%
65,7%
Distribuio por n de investidor de FII
Fundos de investimento imobilirio na BM&FBovespa
43,9%
56,1%
No listados
Listados
Distribuio do n de FIIs
No listados
Listados
88,9%
11,1%
Distribuio do n de cotas de FIIs
A liquidez das cotas de FIIs na Bolsa aumentou com o crescimento do nmero
de FIIs listados naquele ambiente. A anlise da srie histrica dos negcios,
divulgada pela Bolsa, permite observar uma melhora de todos os indicadores
nos ltimos anos, em especial, a partir do terceiro trimestre de 2012, com
o registro do fundo BB Progressivo II, maior fundo em nmero de cotistas e
quinto maior em patrimnio lquido. Em dezembro de 2013, 67 fundos (58%)
dos 115 FIIs listados na Bolsa tiveram negcios em no mnimo 2/3 dos preges
ocorridos nos ltimos 12 meses e apenas 10% deles no tiveram negcio no
perodo. Analisando a liquidez por esse indicador, o investidor, para a maior
parte dos FIIs em Bolsa, consegue desfazer sua posio com relativa rapidez,
o que tradicionalmente no ocorre no investimento direto em imveis. No en-
tanto, a venda pode ser feita com perda em relao ao valor da cota quando
da realizao do investimento, dependendo do comportamento dos ativos da
carteira e/ou da demanda do mercado.
Fonte: BM&FBovespa.
N de FIIs
31
9
12
65
0
10
20
30
40
50
60
70
20 50 75 100
N preges com negociao/N total de preges (%)
Distribuio dos FIIs por presena nos preges da Bolsa
posio dez/2013
Uma crtica de agentes do mercado diz respeito elevada volatilidade das
cotas na Bolsa, que tm preos on line, disponveis em tela, e podem ser
negociadas, semelhana das aes, via sistemas de home broker durante o
horrio de funcionamento do prego. A avaliao de que o aumento da base
de negociao, com mais cotistas e FIIs, e a maior diversicao das estrat-
gias de investimentos dos fundos, teriam ampliado o nmero de investidores
que desfazem suas posies ao menor movimento do valor de suas cotas, sem
levar em conta o carter estrutural desta aplicao e o fato de que o desem-
penho do FII pode estar associado ao estgio dos investimentos, e requerer
um prazo mais longo de maturao. Esse tipo de comportamento contribuiria
para descolamentos no fundamentados do valor de mercado das cotas do
FII relativamente ao seu respectivo patrimnio lquido. Outros representantes
do mercado, contudo, consideram a maior volatilidade do valor das cotas em
bolsa natural em um mercado em desenvolvimento e com forte correlao com
o desempenho econmico.
Fonte: ANBIMA e BM&FBovespa.
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
j
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1
3
Ifix Ibovespa Imob IMA-Geral
Desempenho comparativo do Ix
Fonte: ANBIMA e BM&FBovespa.
Na verdade, a volatilidade mensal anualizada do Ix, criado pela BM&FBovespa
em 2012 para medir a performance de uma carteira terica de FIIs, acentuou-se
at o comeo de setembro de 2013, chegando a alcanar mais de 10% nesse
ms e superando a mdia histrica do ndice (em torno de 7%), que retroage a
janeiro de 2010. Contudo, se comparado com a volatilidade do Ibovespa e do
Imob, ndices representativos de carteiras tericas de aes de empresas de di-
versos segmentos e do setor imobilirio, respectivamente, o Ix tem se mostrado
bem menos voltil. Ainda assim, foi consenso nas entrevistas realizadas com o
mercado que o investimento em fundos imobilirios deveria ser tratado dentro
de uma perspectiva de mdio e longo prazo, com o investidor buscando obter o
mximo de informaes sobre as especicidades e estratgias de aplicao de
cada fundo.
Na Cetip, em outubro de 2013, foram identicados 34 fundos imobilirios em
funcionamento, com dados de estoque, volume depositado e de negcios di-
%
Ifix Ibovespa Imob IMA-Geral
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
a
b
r
/
1
1
m
a
i
/
1
1
j
u
n
/
1
1
j
u
l
/
1
1
a
g
o
/
1
1
s
e
t
/
1
1
o
u
t
/
1
1
n
o
v
/
1
1
d
e
z
/
1
1
j
a
n
/
1
2
f
e
v
/
1
2
m
a
r
/
1
2
a
b
r
/
1
2
m
a
i
/
1
2
j
u
n
/
1
2
j
u
l
/
1
2
a
g
o
/
1
2
s
e
t
/
1
2
o
u
t
/
1
2
n
o
v
/
1
2
d
e
z
/
1
2
j
a
n
/
1
3
f
e
v
/
1
3
m
a
r
/
1
3
a
b
r
/
1
3
m
a
i
/
1
3
j
u
n
/
1
3
j
u
l
/
1
3
a
g
o
/
1
3
s
e
t
/
1
3
o
u
t
/
1
3
n
o
v
/
1
3
d
e
z
/
1
3
Volatilidade comparativa do Ix
vulgados desde julho de 2009. O estoque estava em R$ 6,6 bilhes, dos quais
mais de 50% referentes a um nico FII o da Caixa Porto Maravilha. Cerca de
11 dos 34 fundos registraram negcios, que no chegaram a 15% do volume
depositado na Cetip, sendo que os trs mais negociados no envolveram mais
do que quatro cotistas. Comparados s demais cotas de fundos fechados regis-
trados nesse ambiente, os FIIs ainda so pouco representativos, respondendo
por menos de 8% dos estoques.
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
Caixa
FII Porto
Maravilha
3.902,23 3.500.000
Caixa
Econmica
Federal
7,2% 61,0% 1,11 No Sim
FII BTG
Pactual
Corporate
Ofce
Fund.
3.260,10 19.225
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
6,0% 0,3% 169,58 Sim No
Opportu-
nity FII
2.610,42 624
BNY Mellon
Servicos
Financeiros
DTVM S.A.
4,8% 0,0% 4.180,06 Sim No
Kinea
Renda
Imobiliria
2.197,73 1.380
Intrag DTVM
Ltda.
4,1% 0,0% 1.592,91 Sim No
BB Pro-
gressivo
II FII
1.649,35 15.920
Votorantim
Asset
Management
DTVM Ltda.
3,1% 0,3% 103,60 Sim No
FII
Shopping
Parque
D. Pedro
1.273,33 1.629
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
2,4% 0,0% 781,53 Sim No
FII
Peninsula
1.259,15 225
Banco
Ourinvest
S.A.
2,3% 0,0% 5.597,41 No No
Tabela 6: Anexo
continua.
Cshg Real
Estate FII
1.224,60 738
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
2,3% 0,0% 1.658,66 Sim No
Ventura
II-A FI
Imobilirio
FII
1.191,49 693
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
2,2% 0,0% 1.720,32 No No
FII Prime
Portfolio
1.103,97 4.587
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
2,0% 0,1% 240,67 No Sim
CSHG
Brasil
Shopping
FII
1.102,88 537
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
2,0% 0,0% 2.051,90 Sim No
FII
Votorantim
Securities II
1.002,08 1.002
Votorantim
Asset
Management
DTVM Ltda.
1,9% 0,0% 1.000,37 No Sim
FII TB
Ofce
961,43 10.050
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
1,8% 0,2% 95,66 Sim No
FII Torre
Norte
895,71 3.936
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
1,7% 0,1% 227,59 Sim No
FII Ancar IC 813,24 451
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
1,5% 0,0% 1.802,74 Sim No
Arena FII 773,63 1.124.174
BRL Trust
DTVM S.A.
1,4% 19,6% 0,69 No No
continuao.
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continua.
FII
Votorantim
Securities
III
727,90 728
Votorantim
Asset
Management
DTVM Ltda.
1,3% 0,0% 1.000,37 No Sim
BRPR 68 FII
Desenvol-
vimento II
692,26 550
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
1,3% 0,0% 1.258,95 No No
Kinea Ren-
dimentos
Imobilia-
rios FII
691,26 694
Intrag DTVM
Ltda.
1,3% 0,0% 995,99 Sim No
FII Grand
Plaza
Shopping
649,98 61.019
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
1,2% 1,1% 10,65 Sim No
Lagra FII 649,23 57
Momento
DTVM Ltda.
1,2% 0,0% 11.450,15 No No
FII
Eldorado
640,16 770
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
1,2% 0,0% 831,70 No Sim
FII Property 637,00 54
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
1,2% 0,0% 11.796,34 No No
BB FIIPro-
gressivo
559,11 130
Caixa
Econmica
Federal
1,0% 0,0% 4.300,85 Sim No
Santander
Agncias
FII
550,05 5.632
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
1,0% 0,1% 97,67 Sim No
FII xitus 516,49 400
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
1,0% 0,0% 1.290,48 No No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
FII Via
Parque
Shopping
486,89 2.121
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,9% 0,0% 229,60 Sim No
FII Edifcio
Almirante
Barroso
474,12 105
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,9% 0,0% 4.524,08 Sim No
FII
Comercial
Progressi-
vo II
450,98 2.977
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,8% 0,1% 151,50 Sim No
FII Parque
Dom Pedro
Shopping
Center
450,67 238
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,8% 0,0% 1.889,80 Sim No
JS Real
Estate
Multiges-
to FII
446,45 419
Banco J. Safra
S.A.
0,8% 0,0% 1.064,48 Sim No
FII
Agncias
Caixa
434,28 405
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,8% 0,0% 1.072,30 Sim No
FP F Andro-
meda FII
425,83 2.055
Coinvalores
CCVM Ltda.
0,8% 0,0% 207,17 No Sim
CSHG
Logstica
FII
407,31 340
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
0,8% 0,0% 1.197,61 Sim No
FII BTG
Pactual
Fundo de
Fundos
387,99 4.216
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,7% 0,1% 92,03 Sim No
FII Edifcio
Galeria
385,36 3.812
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,7% 0,1% 101,09 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
FII Caixa
Incorpora-
o
365,96 0
Caixa
Econmica
Federal
0,7% 0,0% 1.045.597,63 No Sim
FII Torre
Almirante
356,57 105
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,7% 0,0% 3.405,60 Sim No
FII Shop-
ping Patio
Higien-
polis
345,04 578
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,6% 0,0% 596,59 Sim No
FII Phorbis 294,96 28
Corretora Ge-
ral de Valores
e Cambio
Ltda.
0,5% 0,0% 10.720,36 No No
FII Caixa
Desenvol-
vimento
Imobilirio
292,75 0
Caixa
Econmica
Federal
0,5% 0,0% 982.387,40 No Sim
FII -
Presidente
Vargas
290,03 195
BEM - DTVM
Ltda.
0,5% 0,0% 1.487,34 Sim No
FII BB
Votorantim
JHSF Cid.
Jardim
Continen-
tal Tower
289,13 2.710
Votorantim
Asset
Management
DTVM Ltda.
0,5% 0,0% 106,69 Sim No
FII Rio Bra-
vo Renda
Corpora-
tiva
263,74 138.509
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,5% 2,4% 1,90 Sim No
FII Campus
Faria Lima
258,02 167
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,5% 0,0% 1.545,05 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
FII Cenesp 251,08 1.958
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,5% 0,0% 128,21 Sim No
FII General
Shopping
Ativo e
Renda
246,00 2.563
Socopa
Sociedade
Corretora
Paulista S.A.
0,5% 0,0% 96,00 Sim No
FII PROJ
Agua
Branca
243,08 750
Coin - DTVM
Ltda.
0,5% 0,0% 324,10 Sim No
Maxi
Renda FII
238,73 2.300
Citibank
DTVM S.A.
0,4% 0,0% 103,81 Sim No
Mxima
Renda
Corporati-
va FII
238,73 2.300
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,4% 0,0% 103,81 Sim Sim
FII Rio
Negro
235,77 2.676
Citibank
DTVM S.A.
0,4% 0,0% 88,11 Sim No
FII VBI FL
4440
231,79 2.150
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,4% 0,0% 107,81 Sim No
XP
Corporate
Maca FII
228,00 2.415
Citibank
DTVM S.A.
0,4% 0,0% 94,43 Sim No
CSHG JHSF
Prime
Ofces FII
227,52 165
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
0,4% 0,0% 1.378,89 Sim No
FII Edifcio
Castelo
224,27 1.327
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,4% 0,0% 168,97 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
JS Real
Estate
Recebveis
Imobili-
rios FII
223,82 228
Banco J. Safra
S.A.
0,4% 0,0% 981,38 Sim No
FII
Shopping
Jardim Sul
216,65 2.223
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,4% 0,0% 97,46 Sim No
FII
Industrial
do Brasil
214,64 665
Coinvalores
CCVM Ltda.
0,4% 0,0% 323,01 Sim No
Golden
Tulip Belo
Horizonte
FII
204,92 1.718
BNY Mellon
Servicos
Financeiros
DTVM S.A.
0,4% 0,0% 119,29 Sim No
FII Hospital
Nossa
Senhora de
Lourdes
197,37 1.145
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,4% 0,0% 172,40 Sim No
FII RSB 1 196,45 159
NSG Capital
Servios
Financeiros
DTVM S.A.
0,4% 0,0% 1.232,02 Sim Sim
FII Tag
GR IV
195,40 17
BRL Trust
DTVM S.A.
0,4% 0,0% 11.197,71 No No
FII Polo
Shopping
Indaiatuba
185,99 78.492
Votorantim
Asset
Management
DTVM Ltda.
0,3% 1,4% 2,37 No Sim
FII Con-
tinental
Square
Faria Lima
182,55 69.034
BR-Capital
DTVM S.A.
0,3% 1,2% 2,64 Sim No
TRX Realty
Logstica
Renda I FII
181,38 1.591
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,3% 0,0% 113,98 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
Real Minas
FII
180,82 1.264
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,3% 0,0% 143,10 No No
FII CSHG
Desenvol-
vimento de
Shoppings
Populares
178,71 160
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
0,3% 0,0% 1.120,30 Sim No
FII Brasil
Plural
Absoluto
Fundo de
Fundos
178,39 2.000
Gerao
Futuro CV
S.A.
0,3% 0,0% 89,20 Sim No
SP
Downtown
FII
176,53 1.798
Gerao
Futuro CV
S.A.
0,3% 0,0% 98,18 Sim No
Domo FII 175,56 175
Caixa
Econmica
Federal
0,3% 0,0% 1.003,19 No No
FII Vila
Olimpia
Corporate
169,95 1.785
Citibank
DTVM S.A.
0,3% 0,0% 95,22 Sim No
FII
Mercantil
do Brasil
165,11 102
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,3% 0,0% 1.624,10 Sim No
FII
Panamby
161,68 758
Brkb DTVM
S.A.
0,3% 0,0% 213,18 Sim No
RB Capital
Renda I FII
160,95 927
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,3% 0,0% 173,59 Sim No
FII RB
Logstica
158,40 117.128
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,3% 2,0% 1,35 No No
RB Capital
Desenvolv.
Residencial
II FII
157,26 127
Citibank
DTVM S.A.
0,3% 0,0% 1.242,96 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
FII Hotel
Maxinvest
156,84 715
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,3% 0,0% 219,51 Sim No
FII Caixa
Cedae
155,17 69
Caixa
Econmica
Federal
0,3% 0,0% 2.264,72 Sim No
FII Pateo
Moinhos
de Vento
154,41 234
BR-Capital
DTVM S.A.
0,3% 0,0% 660,97 No No
FII BM
Brascan
Lajes Cor-
porativas
154,25 998
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,3% 0,0% 154,50 Sim No
BB Renda
Corporati-
va FII
154,03 1.590
Votorantim
Asset
Management
DTVM Ltda.
0,3% 0,0% 96,87 Sim No
FII Golden 153,95 171
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,3% 0,0% 898,70 No No
Caixa Rio
Bravo
Fundo de
FII
153,65 158
Caixa
Econmica
Federal
0,3% 0,0% 975,10 Sim No
FII Cyrela
Thera
Corporate
150,93 1.368
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,3% 0,0% 110,31 Sim No
OAR 150,79 98
BRL Trust
DTVM S.A.
0,3% 0,0% 1.534,78 No No
FII Vereda 148,61 550
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,3% 0,0% 270,16 Sim No
SDI
Logistica
Rio - FII
145,93 1.439
Citibank
DTVM S.A.
0,3% 0,0% 101,42 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
FII BTG
Pactual
Fundo de
Cri
145,83 1.461
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,3% 0,0% 99,79 Sim No
AF Invest
So Sebas-
tio FII FII
145,51 149
Citibank
DTVM S.A.
0,3% 0,0% 974,79 Sim No
FII Property
Invest
144,84 1.112
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,3% 0,0% 130,27 No No
Aquilla FII 142,82 81
Foco DTVM
Ltda.
0,3% 0,0% 1.756,19 Sim No
FII
Votorantim
Plus
135,00 1.350
Votorantim
Asset
Management
DTVM Ltda.
0,2% 0,0% 100,00 Sim No
RB Capital
Renda II FII
134,91 1.852
Votorantim
Asset
Management
DTVM Ltda.
0,2% 0,0% 72,86 Sim No
PMV FII 134,90 135
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
0,2% 0,0% 999,88 No No
Dovel FII 134,01 57
BNY Mellon
Servicos
Financeiros
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 2.366,59 Sim No
FII Centro
Textil Inter-
nacional
133,24 36.320
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,2% 0,6% 3,67 Sim No
FII Ceo
Cyrela
Com-
mercial
Properties
129,72 1.594
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,2% 0,0% 81,40 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
JHSF Rio
Bravo Fa-
zenda Boa
Vista Cap.
Protegido
FII
126,09 1.254
Caixa
Econmica
Federal
0,2% 0,0% 100,54 Sim No
Castello
Branco
Ofce Park
FII
125,19 142
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
0,2% 0,0% 884,71 Sim No
RB Capital
General
Shopping
Sulacap FII
121,94 1.078
Citibank
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 113,11 Sim No
FII Max
Retail
119,43 59
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,2% 0,0% 2.015,85 Sim No
FII GWI
Condo-
mnios
Logsticos
114,47 730
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,2% 0,0% 156,80 Sim No
Gvea
Fundo de
FII
112,29 120
Bem - DTVM
Ltda.
0,2% 0,0% 938,88 Sim No
FII Pateo
Bandeiran-
tes
111,46 1.379
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,2% 0,0% 80,85 No No
FII GWI
Renda
Imobiliria
110,93 382
BR-Capital
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 290,39 Sim No
Aesapar FII 109,79 753
Citibank
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 145,90 Sim No
FII Claritas
Logstica I
108,78 10
Citibank
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 11.105,68 No Sim
JPP FII 108,32 0
Bem - DTVM
Ltda.
0,2% 0,0% .002.939,61 No Sim
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
CSHG
Recebveis
Imobili-
rios
107,48 105
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
0,2% 0,0% 1.026,44 Sim No
BB Renda
de Papis
Imobili-
rios FII
105,83 107
Votorantim
Asset
Management
DTVM Ltda.
0,2% 0,0% 984,63 Sim Sim
XP Gaia
Lote I
104,76 1.051
Citibank
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 99,68 Sim No
Caixa
FII VLT -
Veculo
Leve Sobre
Trilhos
104,58 104.940
Caixa
Econmica
Federal
0,2% 1,8% 1,00 No No
TRX
Edifcios
Corporati-
vos FII
101,46 1.467
Citibank
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 69,16 Sim No
Polo FII -
Recebiveis
Imobilia-
rios II
101,15 1.000
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 101,15 No No
FII So
Fernando
100,78 981
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,2% 0,0% 102,68 Sim No
FII MSL 13 100,44 107
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
0,2% 0,0% 937,38 Sim No
Polo FII
Recebveis
Imobili-
rios I
99,04 954
Citibank
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 103,79 No Sim
FII The One 98,85 91
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,2% 0,0% 1.085,06 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
FII Infra
Real Estate
97,80 0
Planner CV
S.A.
0,2% 0,0% 1.481.774,30 No No
Fator Verita
FII
95,66 876
Banco Fator
S.A.
0,2% 0,0% 109,15 Sim No
FII Hermes 94,19 54
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,2% 0,0% 1.734,03 No No
FII Mistral 92,28 8.704
Corretora Ge-
ral de Valores
e Cambio
Ltda.
0,2% 0,2% 10,60 No No
JS Real Es-
tate Renda
Imobiliria
FII
90,51 91
Banco J. Safra
S.A.
0,2% 0,0% 990,00 Sim No
FII da
Regio do
Porto
89,93 100.100
Caixa
Econmica
Federal
0,2% 1,7% 0,90 No No
F Fortaleza
II
89,81 500
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,2% 0,0% 179,63 No No
FII
Shopping
West Plaza
89,71 989
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,2% 0,0% 90,67 Sim No
CSHG GR
Louveira
FII
88,02 93
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
0,2% 0,0% 946,57 Sim No
RB Capital
Petros FII
87,74 89
BEM - DTVM
Ltda.
0,2% 0,0% 983,27 No Sim
FII F
Brasilio
Machado II
87,52 140
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,2% 0,0% 625,15 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
Mais
Shopping
Largo 13
FII
84,71 91
Banco
Bradesco
S.A.
0,2% 0,0% 932,48 Sim No
Kinea II
Real Estate
Equity FII
84,07 86.925
Intrag DTVM
Ltda.
0,2% 1,5% 0,97 Sim No
tico
Renda FII
84,00 840
Gradual
Cctvm S.A.
0,2% 0,0% 100,00 Sim Sim
Renda de
Escritrios
FII
83,00 742
BB Gesto
De Recursos
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 111,86 Sim No
FII Top
Center
81,63 600
BRL Trust
DTVM S.A.
0,2% 0,0% 136,05 No No
FII Braslia
Parking
79,13 791
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,1% 0,0% 100,05 No No
Personale
I FII
78,27 51.700
BNY Mellon
Servicos
Financeiros
DTVM S.A.
0,1% 0,9% 1,51 Sim No
FII Anhan-
guera Edu-
cacional
75,58 518
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,1% 0,0% 145,91 Sim No
FII
Memorial
Ofce
73,47 508
Coin - DTVM
Ltda.
0,1% 0,0% 144,63 Sim No
WM RB
Capital FII
72,36 66
Citibank
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 1.094,98 Sim No
FII Europar 72,26 355
Banif
Banco de
Investimento
(Brasil) S.A.
0,1% 0,0% 203,55 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
Loginvest
FII
Industrial
71,90 17
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,1% 0,0% 4.204,77 No No
Banrisul
Novas
Fronteiras
FII
67,16 700
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 95,95 Sim No
FII
Estrutura II
66,21 51
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 1.304,58 No Sim
FII RB
Capital
Prime
Realty II
65,26 800
Citibank
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 81,58 Sim No
FII
Inhama
65,26 10
GDC
Partners Serv.
Fiducirios
DTVM Ltda.
0,1% 0,0% 6.525,68 No No
Multiges-
to Renda
Comercial
FII
63,69 463
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,1% 0,0% 137,49 Sim No
RB Capital
Trancheado
I - FII
62,31 574
Citibank
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 108,57 No Sim
Starx FII 59,08 7
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 8.097,16 No No
FII JHSF
Catarina
Corporate
59,03 58
Planner CV
S.A.
0,1% 0,0% 1.010,23 No No
JPP Capital
FII
55,03 55
Banco Petra
S.A.
0,1% 0,0% 1.000,52 Sim No
FII Hospital
da Criana
53,44 200
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,1% 0,0% 267,20 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
FII Floripa
Shopping
52,72 48
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,1% 0,0% 1.098,25 Sim No
FII Caixa
TRX
Logstica
Renda
52,39 54
Caixa
Econmica
Federal
0,1% 0,0% 977,45 Sim No
Rio Bravo
Crdito
Imobilirio
II FII
49,86 516
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,1% 0,0% 96,65 Sim No
Sb FII 48,01 48
BNY Mellon
Servicos
Financeiros
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 1.010,78 No Sim
Lateres FII 46,97 47
BNY Mellon
Servicos
Financeiros
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 993,51 Sim No
Rio Bravo
Crdito
Imobilirio
I FII
45,03 53
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,1% 0,0% 847,96 Sim No
FII Inca II 44,00 220
Socopa
Sociedade
Corretora
Paulista S.A.
0,1% 0,0% 200,00 No No
Aquilla
Renda FII
43,97 33
Foco DTVM
Ltda.
0,1% 0,0% 1.317,26 No No
FII Novo
Horizonte
43,67 41.495
BNY Mellon
Servios
Financeiros
DTVM S.A.
0,1% 0,7% 1,05 Sim No
SCP FII 43,11 4.200
BR-Capital
DTVM S.A.
0,1% 0,1% 10,26 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
FII Edifcio
Ourinvest
40,31 236
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 170,81 Sim No
FII Treviso 39,95 1
BRL Trust
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 39.951,38 No No
Atrium
Naes
Unidas FII
39,81 1
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,1% 0,0% 39.814,73 No No
FII
Ametista
39,34 420
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,1% 0,0% 93,68 No Sim
Fator Ix
FII
33,79 366
Banco Fator
S.A.
0,1% 0,0% 92,32 Sim No
FII Terra 31,70 33
Banco Petra
S.A.
0,1% 0,0% 951,84 No No
Salus II FII 31,56 0
GDC
Partners Serv.
Fiducirios
DTVM Ltda.
0,1% 0,0% 1.052.105,86 No No
FII BTG
Pactual
Malls
28,54 30
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,1% 0,0% 957,45 Sim No
FII Cibrasec
Crdito
Imobilirio
28,42 46
Citibank
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 616,01 No Sim
Cica
Jundiai - FII
27,35 20
BRL Trust
DTVM S.A.
0,1% 0,0% 1.379,70 No No
Santander
Recebveis
Imobili-
rios FII
26,87 5
Banco
Santander
(Brasil) S.A.
0,0% 0,0% 5.374,20 Sim No
FII RB Ca-
pital Prime
Realty I
26,60 1.000
Citibank
DTVM S.A.
0,0% 0,0% 26,60 Sim Sim
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
Landix Wgl
I FII
25,39 25
Planner CV
S.A.
0,0% 0,0% 1.015,63 No No
FII NCH
Brasil
Recebveis
Imobili-
rios
24,73 25
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 1.006,60 Sim No
FII
Comprev
24,07 12.243
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,0% 0,2% 1,97 No Sim
Urbaniza-
o I FII
22,55 197
Planner CV
S.A.
0,0% 0,0% 114,60 No No
FII BTG
Pactual
Shoppings
20,68 318
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 65,00 No Sim
FII
Araucrias
20,23 10
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,0% 0,0% 2.022,68 No No
Tag
Success FII
16,97 1
BRL Trust
DTVM S.A.
0,0% 0,0% 16.965,90 No No
Transinc FII 16,87 18
Banco Petra
S.A.
0,0% 0,0% 931,18 No No
FII
Rodobens
16,66 40
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 416,60 No No
Vector
Queluz
Lajes
Corporati-
vas FII
15,91 17
Planner CV
S.A.
0,0% 0,0% 942,85 No No
FII Rubi 15,18 2.003
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 7,58 No No
FII Polo
Estoque
14,21 14.228
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,0% 0,2% 1,00 No No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
Merito
Desenvol-
vimento
Imobilirio
I - FII
12,33 123
Planner CV
S.A.
0,0% 0,0% 100,48 Sim No
FII
Patrimonial
IV
10,83 52
GDC
Partners Serv.
Fiducirios
DTVM Ltda.
0,0% 0,0% 208,05 No No
FII Rep 1
CCS
9,58 10
Credit Suisse
Hedging-
Griffo CV
S.A.
0,0% 0,0% 957,64 Sim No
FII JHS
Catarina
Corporate
Berlim
9,35 9
Planner CV
S.A.
0,0% 0,0% 997,78 No No
Polo Torp
Terrenista
- FII
7,82 83
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,0% 0,0% 94,62 Sim Sim
ETR Pro-
perties FII
6,54 0
Banco Petra
S.A.
0,0% 0,0% 100.632,54 No Sim
FII XP
Brighton
Desenvolvi.
de
Agncias
5,63 8
Citibank
DTVM S.A.
0,0% 0,0% 751,27 No No
FII
Votorantim
Securities
5,00 5
Votorantim
Asset
Management
DTVM Ltda.
0,0% 0,0% 1.000,37 No Sim
FII SC 401 3,75 10
Corretora Ge-
ral de Valores
e Cambio
Ltda.
0,0% 0,0% 359,48 No No
FII Nova
Morada
2,77 66
C&D DTVM
S.A.
0,0% 0,0% 41,86 No No
Porto da
Ponta FII
2,05 3
BNY Mellon
Servios
Financeiros
DTVM S.A.
0,0% 0,0% 682,39 Sim No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
FII RB
Capital
Patrimonial
V
1,44 11
GDC
Partners Serv.
Fiducirios
DTVM Ltda.
0,0% 0,0% 126,98 No No
Banco do
Nordeste
- Agncias
- FII
1,40 20
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,0% 0,0% 70,17 No Sim
RB Capital
Anhangue-
ra FII
1,17 0
GDC
Partners Serv.
Fiducirios
DTVM Ltda.
0,0% 0,0% 11.673,03 No No
Sabi FII 1,13 17
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 66,75 No No
Salus FII 1,10 0
GDC
Partners Serv.
Fiducirios
DTVM Ltda.
0,0% 0,0% 11.046,65 No No
Fidelidade
FII
1,08 1
BRL Trust
DTVM S.A.
0,0% 0,0% 1.750,92 No No
Bird FII 0,98 1.000
Solidus S.A.
CCVM
0,0% 0,0% 0,98 No No
FII Geo
Guararapes
0,88 12.583
BCV - Banco
de Crdito e
Varejo S.A.
0,0% 0,2% 0,07 No No
FII
Esmeralda
0,37 5
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 73,36 No Sim
BTG
Pactual FII
Renda III
0,20 220
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 0,92 No Sim
FII CR2
RJZ II
0,20 38
Banco ABN
AMRO S.A.
0,0% 0,0% 5,15 No No
FII Onix 0,19 7
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 27,84 No Sim
FII Premier
Realty
0,19 1.960
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 0,10 No No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
continua.
FII RM
Leblon
Corporate
0,13 200
BRL Trust
DTVM S.A.
0,0% 0,0% 0,66 No No
FII CR2
Laranjeiras
0,10 45
Banco ABN
AMRO S.A.
0,0% 0,0% 2,18 No No
FII Bssola 0,01 0
Banco Petra
S.A.
0,0% 0,0% 1.000,00 No No
FII Fortiori 0,00 0
Gerao
Futuro CV
S.A.
0,0% 0,0% 11,73 Sim No
FII Com-
mercial
Properties
0,00 0
Oliveira Trust
DTVM S.A.
0,0% 0,0% 1,00 Sim No
FII VC Yago 0,00 0
BRL Trust
DTVM S.A.
0,0% 0,0% 1,00 Sim No
BTG
Pactual FII
Recebveis
Imobili-
rios
0,00 0
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 0,01 No No
BTG
Pactual FII
Renda II
0,00 0
BTG Pactual
Servios
Financeiros
S.A. DTVM
0,0% 0,0% 0,01 No No
FII Sonda 0,00 0
Socopa
Sociedade
Corretora
Paulista S.A.
0,0% 0,0% 0,01 No No
FII Brasil
Multi
Shopping
Centers
-0,00 0
BR-Capital
DTVM S.A.
0,0% 0,0% -4,68 No No
FII
Patrimonial
II
-0,03 4
GDC
Partners Serv.
Fiducirios
DTVM Ltda.
0,0% 0,0% -6,19 No No
Cidade
Nova FII
-0,05 4
GDC
Partners Serv.
Fiducirios
DTVM Ltda.
0,0% 0,0% -12,90 No No
FII FCM -24,95 47
Rio Bravo
Investimentos
- DTVM Ltda.
0,0% 0,0% -531,22 No No
Razo
social
do fundo
31/12/2013
Valor do
PL
(R$
milhes)
N de
cotas
(R$ mi-
lhares)
Adminis-
trador
Part.
no PL
Part.
n de
cotas
Valor da
cota em R$
Listados
na
BM&F
Boves-
pa
Registra-
dos
na Cetip*
54.007,35 5.735.329
continuao.
4. PERCEPES E TENDNCIAS
DO MERCADO
Conforme mencionado no captulo anterior, o mercado de FIIs vem ga-
nhando dinamismo desde o final de 2011, impulsionado por diversos fato-
res, em especial a reduo dos juros e as mudanas no marco regulatrio.
Apesar de crescente, o segmento ainda bastante incipiente, sobretudo se
comparado com mercados mais desenvolvidos, como o norte-americano. Nes-
te sentido, foram apontadas pelos agentes de mercado entrevistados questes
relacionadas a fatores crticos, janelas de oportunidade, desaos e necessida-
des de aprimoramento da indstria de fundos de investimento imobilirio. Em
geral, a percepo que, embora a Lei que rege os fundos imobilirios (Lei n
8.668/93) seja bastante restritiva em relao atuao desses fundos, ainda
haveria muito espao para aprimoramentos, seja no mbito da regulao ou
da autorregulao.
Este captulo se prope a discutir algumas dessas questes, apresentando os
principais consensos e dissensos em relao a temas que de alguma forma j
foram tratados nos captulos anteriores. Ao nal, so apresentadas as expecta-
tivas dos agentes em relao s tendncias gerais dessa indstria.
4.1. Diviso de responsabilidades
O FII se assemelha em grande parte a uma empresa, com acionistas, aumentos
de capital, assembleias, distribuio de resultados e constituio de diversos
rgos diretivos. Em relao a este ltimo ponto, uma questo apontada por
alguns agentes do mercado foi a necessidade de uma melhor diviso de res-
ponsabilidades entre os diversos agentes/prestadores de servios desta inds-
tria, j que seria muito grande a responsabilidade atribuda pela regulamenta-
o ao administrador.
Como vimos no captulo 1, o administrador responsvel por toda a cadeia de
prestadores de servios, inclusive nos casos de terceirizao do departamento
tcnico, quando a instituio considera no ter expertise interna para a re-
alizao das atividades imobilirias. Nesses casos, a consultoria e/ou gestor
contratados lidam com os laudos de avaliao, administrao dos contratos,
escrituras, dentre outros, mas a responsabilidade recai integralmente sobre o
administrador, que assina todos os documentos em nome do fundo e responde
por atividades que nem sempre tm expertise e controle. Com isso, a avalia-
o de alguns agentes de que a regulamentao deveria revisar a diviso de
responsabilidades, a m de que cada agente seja responsvel pelas atividades
que efetivamente desenvolve.
Esta viso, contudo, no consensual. Para outro grupo do mercado, tendo
em vista o fato de os agentes mais diretamente ligados ao setor imobilirio,
como consultores, avaliadores, entre outros, estarem fora da alada da entida-
de reguladora (CVM), da natureza do produto que o administrador assuma
os riscos do negcio que se props a empreender, devendo realizar a devida di-
ligncia e denir com clareza os termos dos contratos que estabelece para miti-
gar e se precaver de eventuais falhas dos prestadores de servios. Deste modo,
seria natural e benca para a indstria a concentrao das responsabilidades
na gura do administrador, mesmo nos casos em que houvesse terceirizao.
exatamente em funo dos riscos de diligncia que alguns administradores
preferem no terceirizar a gesto imobiliria. Para eles, o administrador deve
se estruturar de modo a conhecer bem a dinmica do setor imobilirio e saber
avaliar as decises de seu gestor. Sobre este aspecto, alguns agentes consi-
deram necessria a ampliao das exigncias de scalizao e acompanha-
mento das atividades terceirizadas pelo administrador, na contramo dos que
defendem uma maior distribuio de responsabilidades entre os diferentes
agentes.
PERCEPES E TENDNCIAS DO MERCADO 95
4.2. Educao do investdor
A ICVM n 472, de outubro de 2008, aprimorou o arcabouo regulatrio dos
fundos de investimento imobilirio e exibilizou os tipos de ativos que podem
compor a carteira desses fundos, conforme disposto no captulo 1. Alguns en-
trevistados alertaram que se, por um lado, esta exibilizao ensejou estrutu-
raes mais complexas, por outro, no veio acompanhada por maiores exign-
cias em relao qualicao do investidor. O aumento da complexidade nas
operaes sem essa contrapartida poderia provocar distores no preo desses
ativos no secundrio, independente dos seus fundamentos, situao que se
constituiria em entrave para o crescimento do mercado.
De modo geral, a varivel que induz a venda de cotas unicamente a per-
cepo de baixa rentabilidade pelo investidor, quando deveriam ser tambm
aquelas relativas prpria dinmica do fundo, como, por exemplo, o perodo
de maturao dos investimentos da carteira. Esse seria o caso dos FIIs que
adotam a estratgia de desenvolvimento, haja vista contarem com muito ca-
pital em caixa antes do incio da incorporao e incorrerem em mais despesas
que receitas nas etapas iniciais do empreendimento, impactando, com isso,
a rentabilidade temporariamente. A simples comparao desse tipo de fundo
com os que adotam outras estratgias pode levar os investidores tomada de
deciso equivocada.
Outro exemplo seria o caso em que o aumento da vacncia numa determinada
regio piora a avaliao do imvel do fundo, causando eventual queda tempo-
rria na renda do aluguel. Se os investidores no compreenderem este evento
como parte do ciclo de investimento, decises de venda das cotas podem oca-
sionar queda de preo no mercado secundrio e, possivelmente, uma perda de
capital que poderia ser evitada, caso o investidor permanecesse mais tempo
na aplicao. Uma proposta nesse sentido seria a criao de algum incentivo
para o investidor manter os seus recursos aplicados no fundo por um perodo
mnimo, de forma a reduzir o impulso de venda diante da percepo, no curto
prazo, de eventuais perdas ou reduo de rentabilidade.
Para outros entrevistados, entretanto, esta negociao de cotas no consi-
derada um problema, tendo em vista que o volume envolvido nas operaes
frequentemente muito baixo, com impacto reduzido sobre os preos. Para
eles, a ampliao da base de negociao, mesmo com volatilidade no valor
das cotas, seria prefervel falta de negociao. medida que o mercado
se desenvolver, com o avano do processo de educao do investidor, essas
distores tendem a se dissipar.
De um modo geral, os analistas concordam com a necessidade de se promover
a disseminao de informao sobre o produto, em especial no que se refere s
especicidades da remunerao e obteno de liquidez exclusivamente por
meio da negociao das cotas no mercado secundrio. Esse processo envolve
tanto a responsabilidade do distribuidor de informar o investidor no momento
de venda das cotas, quanto a do prprio investidor, por meio da leitura do
regulamento e prospecto e da busca por informaes nos diversos canais de
informao disponveis. A classicao dos fundos imobilirios, ao permitir que
o investidor saiba diferenciar melhor os diversos tipos de fundos, tambm foi
apontada como fator relevante para o processo de ampliao do conhecimento
sobre o produto.
A opo de sistematizar, neste livro, informaes e percepes de mercado
sobre os fundos de investimento imobilirio j uma resposta da ANBIMA
demanda por maior disseminao de informaes sobre o segmento. No mes-
mo sentido tambm est a captura e consolidao de estatsticas sobre FIIs e
CRIs, que sero disponibilizadas no portal da ANBIMA em 2014.
4.3. Representante de cotstas
Uma questo bastante mencionada pelos entrevistados, e que se relaciona em
alguma medida educao do investidor, refere-se ao desbalanceamento en-
tre o poder conferido ao representante de cotistas e as exigncias em relao
a sua qualicao. consenso entre os agentes do mercado que a denio,
pela regulamentao, dos direitos do representante no teria sido acompanha-
da por uma denio de seus deveres. Alm disso, o fato de ele poder ser eleito
por maioria simples dos presentes em assembleia geral, sem exigncia de qu-
rum mnimo, reforaria o problema, inclusive no que se refere representao
de fato de toda a classe de cotistas.
A questo principal que, atravs da convocao de assembleia geral para
deliberao sobre os mais diversos temas, o representante de cotista seria ca-
paz de interferir nos negcios e, com isso, at mesmo paralisar operaes do
fundo. Um exemplo seria o tema da substituio do administrador, que no
depende de qurum qualicado. Essa possibilidade conferiria ao administrador
do fundo enorme vulnerabilidade, em especial levando-se em conta todos os
recursos investidos para a estruturao e formao de equipe qualicada, com
engenheiros, advogados, avaliadores e analistas especializados.
Outro ponto colocado se refere s informaes a que o representante de cotis-
tas deve ter acesso. Para alguns agentes do mercado, o acesso informao
deveria ser irrestrito, tendo em vista o fundo no ter personalidade jurdica e se
confundir com os prprios cotistas. Assim, todas as informaes deveriam estar
disponveis, a exemplo do que ocorre com o sndico de um condomnio residen-
cial. Por outro lado, em face da mencionada falta de exigncia de qualicao
deste representante, alguns agentes entendem que o acesso a informaes
privilegiadas deveria ser mais restrito, por representar uma ameaa s estra-
tgias do fundo e ao prprio mercado, evidenciada, por exemplo, no caso de
o representante vir a ser nomeado como representante de outro fundo numa
janela curta de tempo.
Embora uma minoria veja com menor gravidade o problema do poder confe-
rido ao representante de cotistas, consenso a necessidade de exigncia m-
nima de requisitos para sua nomeao, seja via regulao ou autorregulao,
sobretudo para evitar o uso indevido das informaes relativas aos fundos.
Alguns agentes propuseram, ainda, a formao de uma comisso em substi-
tuio gura do representante, composta no apenas por investidores, mas
tambm por outros agentes com atividades relativas ao fundo, semelhana
dos conselhos das empresas de capital aberto.
4.4. Confitos de interesse
Como vimos no captulo 1, a aquisio, locao, arrendamento ou explorao
do direito de superfcie, pelo fundo, de imvel de propriedade do administra-
dor, pessoas a ele ligadas, devedores ou inadimplentes do administrador, so
situaes caracterizadas como envolvendo conito de interesses. Os imveis de
propriedade do fundo tambm no podem ser vendidos, alugados ou arrenda-
dos para o administrador e ligados. Outra situao de conito de interesses
a contratao de pessoas ligadas ao administrador para prestao dos servios
de distribuio de cotas, formao de mercado, consultoria e administrao
imobiliria. Todas essas operaes s podem ser levadas a cabo com a aprova-
o prvia em assembleia geral de cotistas, mediante qurum qualicado, isto
, com a presena de pelo menos metade dos cotistas do fundo.
Sobre essas situaes em que h conito de interesses, a posio dos en-
trevistados que houve um recrudescimento na interpretao da entida-
de reguladora, desde meados de 2011, ano em que a indstria passou a
apresentar crescimento mais acelerado. Para as grandes holdings, em que o
chamado chinese wall
9
bem estabelecido, o risco de enquadramento das
operaes como situao de conito de interesse reduzido. Mas, de modo
geral, o entendimento do mercado que os pontos de conito de interesse
impem uma forte restrio atuao dos administradores, muito maior do
que nos fundos tradicionais, prejudicando o potencial de crescimento desse
segmento da indstria. A condio de que tais conitos sejam aprovados
mediante qurum qualicado na Assembleia Geral cria enorme limitao f-
sica para os fundos muito pulverizados. Em qualquer fundo com mais de mil
cotistas, por exemplo, as diculdades para reunir pelo menos metade desse
grupo tornam a aprovao dessas operaes praticamente impossvel. Se-
gundo alguns entrevistados, essas questes representariam grande entrave
para o segmento.
4.5. Responsabilidade do administrador nas
obrigaes tributrias
Como veremos no prximo captulo, responsabilidade do administrador a re-
teno do Imposto de Renda incidente sobre os rendimentos e ganhos lquidos
auferidos pelos cotistas, quando distribudos pelo fundo ou na amortizao e
resgate de cotas. No resgate, o rendimento constitudo pela diferena positiva
entre o valor de resgate e o custo de aquisio das cotas e, na amortizao, o
imposto incide sobre o valor que exceder o respectivo custo de aquisio.
Assim, nos dois ltimos casos, para efetuar o recolhimento, o administrador deve
exigir do investidor a apresentao da nota de aquisio das cotas, ou utilizar as
9. Chinese wall a denominao dada ao conjunto de procedimentos e polticas internas de uma instituio
administradora de fundos e carteiras de investimentos, visando estabelecer uma barreira comunicao
entre diferentes indivduos ou setores de uma mesma entidade, de modo a assegurar o cumprimento de
normas vigentes e evitar situaes de conito de interesses.
informaes disponveis nas cmaras de liquidao e custdia de ativos, caso o
benecirio do rendimento tenha adquirido a cota no mercado secundrio.
Com o recente crescimento do segmento de FIIs, cada vez mais pulverizados e
negociados no mercado secundrio, a exigncia pelo administrador das notas
de aquisio das cotas dos investidores, ou a busca dessas informaes nas
cmaras, tem se mostrado cada vez mais complexa. A avaliao de alguns
agentes de que, no limite, este processo pode comprometer o efetivo contro-
le e pagamento de amortizaes aos cotistas, sobretudo considerando-se que
esta atividade ainda essencialmente manual.
A despeito da possibilidade, presente na norma, de que o administrador possa
utilizar-se de informaes disponveis nas cmaras de liquidao e custdia
de ativos, a avaliao de que h um impedimento de ordem legal, funda-
mentado na interpretao de que a legislao em vigor (Lei Complementar n
105/2011) no autorizaria as citadas cmaras a repassar a terceiros a informa-
o sobre o custo de aquisio.
Essas consideraes evidenciam que a sistemtica atual de troca das informa-
es, necessria ao recolhimento do imposto, representa grande diculdade
para o administrador, que acrescenta s suas atribuies legais a responsa-
bilidade do recolhimento tributrio dos investidores nos FIIs que administra.
A tendncia, segundo alguns agentes, que a diculdade se agrave com a
ampliao da base de investidores e do nmero de negcios no mercado se-
cundrio resultantes do crescimento do segmento.
4.6. Fundos de classes
Outro fator de aprimoramento do mercado mencionado por boa parte dos en-
trevistados seria a diferenciao dos investidores quanto assuno de riscos
e direitos polticos e econmicos, por meio da criao de fundos de classes
de cotas
10
. Argumentou-se que essa possibilidade aumentaria a oferta desse
produto, dado que a disponibilidade para correr maior risco em troca de maior
rentabilidade permitiria o comprometimento de parte das carteiras com es-
tratgias mais agressivas, ampliando o espectro de investidores interessados
nesse ativo. A diferenciao de direitos entre os investidores como o voto,
a exemplo das aes ordinrias e preferenciais poderia tambm aumentar a
qualidade da participao dos cotistas nas decises do fundo, j que traria a
possibilidade de que os mais interessados e qualicados tivessem maior parti-
cipao na tomada de decises.
4.7. Burocracia em processos no setor real
imobilirio
O processo cartorrio burocrtico e demorado foi apontado como um fator de di-
culdade, que acaba por atrasar os registros e aprovaes de documentos e licenas
e, com isso, a atividade nanceira dos fundos. A falta de uma entidade autorregula-
dora do setor imobilirio forte e consolidada e diculdades que surgem nos trmites
com entidades do governo (como rgos de trnsito, ambiental, patrimnio cultural,
entre outros) tambm prejudicam a uncia e velocidade dos processos.
4.8. FIIs de renda no segmento residencial
Ao contrrio dos Reits americanos, que destinam parcela importante de seus recur-
sos (13% do total) para o segmento residencial, a utilizao de contratos de aluguel
residencial pelos FIIs de renda ainda bastante baixa, havendo uma concentrao
10. Apenas para investidores qualicados permitida a diferenciao de direitos ou caractersticas quanto
ordem de preferncia no pagamento dos rendimentos peridicos, no reembolso de seu valor ou no paga-
mento do saldo de liquidao do fundo.
mais forte no segmento corporativo. O principal motivo desta congurao, segundo
agentes do mercado, seria o fato de os FIIs corresponderem a um modelo de negcio
ainda pouco conhecido do mercado de locao residencial, agravado por entraves
decorrentes de especicidades da prpria legislao brasileira.
De acordo com alguns agentes, a extenso da alienao duciria ao nan-
ciamento imobilirio (Lei n 9.514/97), inicialmente restrita a bens mveis
(Decreto Lei n 911/69), trouxe maior segurana s instituies nanceiras, e
contribuiu para a ampliao do crdito ao setor. Isto porque o instituto permite
a transferncia da propriedade do devedor ao credor, passando o imvel a ser
a garantia do nanciamento at que este seja quitado. Com isto, a legislao
permitiu grande celeridade ao processo de recuperao do imvel nos casos
de inadimplncia, em especial se comparado ao observado nos nanciamentos
garantidos por hipoteca, encorajando o uso desses contratos como ativos da
carteira de fundos de investimento imobilirio.
Esta evoluo jurdica, entretanto, no foi vericada no mercado de locao de
imveis, uma vez que a Lei de Locao (Lei n 8.245/1991) assegura uma srie
de protees ao inquilino. No caso de inadimplncia, no h regras claras que
amparem o proprietrio em um eventual processo de recuperao do imvel,
que pode se tornar bastante moroso, o que impactaria sobremaneira a rentabi-
lidade da carteira dos FIIs. Alm disso, a possibilidade de resciso contratual a
qualquer momento pelo locatrio mediante o pagamento de multa pactuada
ou denida judicialmente adicionaria a esses fundos um enorme risco de
vacncia. A ausncia de regras claras de proteo ao proprietrio em caso de
depreciao do imvel pelo inquilino, por m, seria um agravante deste quadro.
Assim, embora o nmero de contratos de locao residencial seja muito maior
do que os corporativos, sua utilizao pelos FIIs ainda considerada muito ar-
riscada, j que os fatores mencionados podem, em ltima instncia, inviabilizar
o modelo de negcio. Para reverter esse quadro, seriam necessrias modica-
es na legislao em vigor que tornassem o mercado de locao de imveis
residenciais menos complexo e mais seguro para os proprietrios desses bens.
4.9. Bolha imobiliria?
Embora bastante comum entre investidores, a preocupao com a existncia de
uma bolha imobiliria no faz parte do radar de gestores de fundos imobilirios,
assim como entre os avaliadores de imveis. Segundo eles, de fato existe um
aumento de preos em maior ritmo em algumas localidades, mas em funo
dos prprios fundamentos dessas regies, ou seja, um desajuste entre oferta e
demanda. Este seria, por exemplo, o caso do Rio de Janeiro, onde as diculda-
des em torno da expanso do permetro urbano, reetidas em alguma medida
na ocupao da regio da Barra da Tijuca, so majoradas diante dos eventos
internacionais que sero sediados nos prximos anos. Alm disso, a queda da
taxa de juros, desde 2011, contribuiu para a maior disponibilidade para se tomar
crdito imobilirio, pressionando os preos dos imveis para cima. Por ser um
mercado de preos rgidos para baixo, o processo de aumento de juros desde
abril de 2013 no deve diminuir as presses de preo nessas regies, sobretudo
em funo da medida de ampliao dos recursos do Fundo de Garantia do Tempo
de Servio (FGTS)
11
para compra de imveis, que pode aumentar ainda mais a
demanda e a disposio de pagar preos mais altos pelos imveis.
Ademais, no Brasil no h a alavancagem observada em mercados onde se
vericou a presena efetiva de bolhas imobilirias, em que um imvel era usado
para a aquisio de outro de preo mais elevado, realimentando um processo
de elevao de preos pela excessiva disponibilidade de crdito. Apesar do
11. A Resoluo n 4.271, de 30 de setembro de 2013, elevou o valor do imvel que pode ser comprado com
recursos do FGTS de R$ 500 mil para R$ 750 mil nos estados do Rio de Janeiro, So Paulo, Minas Gerais e
no Distrito Federal, e para R$ 650 mil nos demais estados.
crescimento recente, a parcela do crdito para o setor como proporo do PIB,
no pas, ainda muito baixa e seletiva.
4.10. Tendncias
De modo geral, as expectativas dos agentes para o segmento de fundos imo-
bilirios nos prximos anos so muito positivas. A baixa participao da ativi-
dade imobiliria e do crdito imobilirio no PIB e a concentrao do segmento
de fundos em So Paulo e Rio de Janeiro, em face dimenso territorial do
pas, denotam um enorme potencial represado e uma perspectiva de expanso
para o mercado.
Com o maior conhecimento sobre o produto e o desenvolvimento do mercado,
a tendncia que famlias, empresas e instituies percebam o grande poten-
cial de investimento, em termos de ecincia nanceira e operacional, que o
FII pode proporcionar atravs da desmobilizao do patrimnio e liberao de
capital para o aproveitamento de outras oportunidades de investimento. Alm
disso, o grande interesse do investidor brasileiro em imveis representa um est-
mulo adicional demanda por este veculo de investimento, que permite o aces-
so a empreendimentos, em volume e diversidade, que individualmente seriam
pouco acessveis ou, na maioria das vezes, inviveis. A entrada do investidor
estrangeiro e institucional tambm deve potencializar a expanso do segmento.
Adicionalmente, o interesse crescente do investidor por este produto tende a
ampliar a transparncia e o volume de informaes prestadas pelos adminis-
tradores. O desenvolvimento de portais de relacionamento com investidores
e reas exclusivas para cada um dos fundos imobilirios na internet j so
indicativos de aprimoramento neste sentido. O maior interesse do investidor
tambm deve aumentar sua participao nas assembleias de cotistas, fortale-
cendo seu papel de scalizador e propulsor de melhorias na gesto. Alm da
maior disponibilidade de informaes dos prprios fundos, o crescimento do
mercado tambm tende a induzir a ampliao e a melhora das bases de dados
sobre o mercado de imveis e da construo civil, hoje ainda bastante limita-
das. Por m, na medida em que as operaes vo ganhando complexidade, o
surgimento de gestores e consultores especializados tambm tende a mitigar o
problema da escassez de prestadores de servio apontado por alguns agentes
do mercado.
Essas consideraes indicam que, embora 2013 no tenha sido um ano de
grande crescimento da indstria, a expectativa para os prximos anos muito
positiva. Aps a forte expanso a partir de meados de 2011, impulsionada pela
queda dos juros, o momento atual de maior incerteza macroeconmica e falta
de dinamismo no mercado de capitais foi apontado como propcio para a reali-
zao dos ajustes necessrios ao desenvolvimento do segmento, tanto atravs
da reviso de processos e estratgias dos prprios fundos, quanto no mbito
da regulao e autorregulao. Assim, se, por um lado, 2013 se mostrou um
ano de menor crescimento em relao aos anos anteriores, por outro, seria
uma janela de oportunidade para o avano em relao a gargalos da indstria.
Deste modo, a expectativa que o segmento de FIIs, que em 2013 corres-
pondia a 2,15% do patrimnio lquido da indstria de fundos, caminhe para
patamares prximos a 3% j nos prximos anos, o que signicaria um aumen-
to de quase 50% do segmento em pouco tempo. Embora a velocidade deste
processo merea ateno, as importantes lies aprendidas com o boom de
IPOs em 2008, como a necessidade de cautela com a qualidade dos ativos in-
corporados s carteiras, conjugadas com o forte arcabouo regulatrio do seg-
mento, tendem a determinar um crescimento slido e maduro deste segmento,
fortalecendo-o como importante fonte de recursos para os setores imobilirio
e da construo civil, alm de opo atrativa para os investidores na busca por
rentabilidade e diversicao de seus portflios.
Criados pela Lei n 8.668 em 25 de junho de 1993, os fundos de investimento
imobilirio foram regulamentados pela Comisso de Valores Mobilirios em
janeiro de 1994, com a edio da Instruo n 205. Atualmente, a regula-
mentao dos FIIs dada pela ICVM n 472, de 31 de outubro de 2008, com
alteraes posteriores, e disposies complementares da prpria CVM e do
Conselho Monetrio Nacional.
Como j mencionado, a ICVM n 472 aprimorou o arcabouo regulatrio dos
fundos de investimento imobilirio e exibilizou os tipos de ativos que podem
compor a carteira desses fundos. A despeito disso, alguns agentes do mercado
consideram que, de modo geral, h espao para aperfeioamentos da ICVM n
472, especialmente no que se refere governana e informao ao investidor.
A seguir ser apresentado o arcabouo legal desses fundos, alm dos aspectos
tributrios e os critrios contbeis que devem ser observados. Maior detalha-
mento sobre a regulamentao desse mercado pode ser encontrada na Smula
de fundos de investimento imobilirio, no site da ANBIMA na internet. A srie
Smulas
12
agrega publicaes elaboradas pela ANBIMA, que consolidam a
legislao atualizada de produtos, mercados ou operaes nanceiras e de
capitais selecionados.
12. As Smulas de Legislao podem ser encontradas em: http://portal.anbima.com.br/informacoes-tecnicas/
legislacao/sumulas/Pages/default.aspx.
5. REGRAS GERAIS
Principais caractersticas
Autorizao para
constituio do
fundo
Concedida pela CVM automaticamente at cinco dias teis aps o protocolo da
documentao abaixo:
Pedido de registro de oferta pblica de distribuio de cotas ou comunicao de
dispensa automtica deste registro;
Ato de constituio e regulamento do fundo;
Dados do registro do regulamento em cartrio de ttulos e documentos;
Nome do auditor independente e demais prestadores de servios; e
Nome do diretor responsvel pela administrao do fundo.
continua.
Registro na CVM
Concedido automaticamente mediante comprovao das seguintes providncias:
Subscrio das cotas, total ou parcial, sendo, neste caso, obrigatria a disposio
do valor mnimo a ser subscrito no regulamento;
Publicao de anncio de encerramento e, no caso de dispensa deste documento,
resumo dos dados nais da colocao; e
Inscrio no Cadastro Nacional da Pessoa Jurdica (CNPJ).
Forma de
constituio
Fechado: no permitido o resgate de cotas.
Investidores
No h restrio especfca, seno nos fundos direcionados a investidores qualif-
cados, que sero tratados adiante;
Incluem pessoas fsicas, instituies fnanceiras, pessoas jurdicas, fundos de in-
vestimento, entidades de previdncia privada, companhias seguradoras e investi-
dores estrangeiros;
No podem exercer qualquer direito real sobre os imveis e empreendimentos
integrantes do patrimnio do fundo; e
No podem responder pessoalmente por qualquer obrigao legal ou contratual
em relao aos imveis e empreendimentos integrantes do fundo ou do adminis-
trador.
Carteira/
Operaes do FII
Direitos reais sobre bens imveis;
Ativos de emissores cujas atividades sejam relacionadas a empreendimentos
imobilirios, desde que a emisso ou negociao tenha sido registrada ou autorizada
pela CVM:
- Aes;
- Debntures;
- Bnus de subscrio;
- Cupons, direitos, recibos de subscrio e certicados de desdobramentos;
- Certicados de depsito de valores mobilirios;
- Cdulas de debntures;
- Cotas de fundos de investimento;
- Notas promissrias;
- Aes ou cotas de SPE cujo nico propsito relacione-se a empreendimentos
imobilirios;
- Cotas de fundos de investimento em participaes (FIP) que tenham como poltica
de investimento, exclusivamente, atividades relacionadas a empreendimentos
imobilirios;
Cepacs (Certifcados de Potencial Adicional de Construo);
Cotas de outros FIIs;
Certifcados de recebveis imobilirios (CRIs);
Cotas de fundos de investimento em direitos creditrios (FIDCs) que tenham como
poltica de investimento, exclusivamente, atividades relacionadas a empreendimentos
imobilirios, e desde que sua emisso ou negociao tenha sido registrada na CVM;
Letras hipotecrias (LHs);
Letras de crdito imobilirio (LCI);
Emprstimo de ttulos e valores mobilirios, desde que tais operaes sejam
cursadas exclusivamente atravs de servio autorizado pelo BCB ou pela CVM;
continuao.
continua
REGRAS GERAIS 109
Carteira/
Operaes do FII
Utilizao de ttulos e valores mobilirios para prestar garantias de operaes prprias;
Manuteno de parcela do patrimnio permanentemente aplicada em cotas de
fundos de investimento ou ttulos de renda xa, pblicos ou privados, para atender
as necessidades de liquidez;
Aplicao de parcela do patrimnio do FII que, temporariamente, por fora do
cronograma fsico-nanceiro das obras constantes do prospecto, no estiver aplicada
em empreendimentos imobilirios, em:
- cotas de fundos de investimento ou ttulos de renda xa, pblicos ou privados, de
liquidez compatvel com as necessidades do fundo; e
- derivativos, exclusivamente para ns de proteo patrimonial, cuja exposio seja
sempre, no mximo, o valor do patrimnio lquido do fundo e desde que previsto na
poltica de investimento do FII.
Diversicao
de risco e
concentrao
dos ativos da
carteira
13
Para os FIIs que investem preponderantemente em valores mobilirios, devem ser
respeitados os seguintes limites de aplicao por um mesmo emissor
14
, em relao
ao patrimnio lquido:
At 20% para instituio fnanceira autorizada pelo BCB;
At 10% companhia aberta;
At 10% para fundo de investimento;
At 5% para pessoa fsica ou jurdica de direito privado que no seja companhia
aberta ou instituio nanceira autorizada a funcionar pelo BCB.
Por modalidade, os limites so os seguintes, em relao ao patrimnio lquido e
cumulativamente aos limites por emissor:
At 20% para:
- Aes, debntures, bnus de subscrio, seus cupons, direitos, recibos de subscrio e
certicados de desdobramentos, certicados de depsito de valores mobilirios, cdulas
de debntures, cotas de fundos de investimento, notas promissrias, e outros valores
mobilirios, desde que os emissores exeram preponderantemente atividades permitidas
aos FIIs
15
;
- Aes ou cotas de Sociedade de Propsito Especco (SPE) cujo propsito se
enquadre entre as atividades dos FII;
- Cepacs;
- Letras hipotecrias (LH); e
- Letras de crdito imobilirio (LCI);
At 100% para:
- Cotas de FIP que tenham como poltica de investimento, exclusivamente,
atividades permitidas aos FIIs;
- Cotas de fundos de investimento em aes de companhias que invistam
exclusivamente em construo civil ou no mercado imobilirio;
- Cotas de outros FIIs;
- CRI; e
- Cotas de FIDC que tenham como poltica de investimento, exclusivamente,
atividades permitidas aos FIIs;
13. Conforme artigos 86 e 87 da ICVM n 409/04.
14. Consideram-se como um mesmo emissor os ativos nanceiros de responsabilidade de emissores inte-
grantes de um mesmo grupo econmico, ou seja, o emissor e seus controladores, controlados, coligados e
submetidos a controle comum.
15. E desde que sua emisso ou negociao tenha sido registrada na CVM.
continuao.
continua
Diversicao
de risco e
concentrao
dos ativos da
carteira
At 20% para ttulos ou valores mobilirios de emisso do administrador, do gestor
ou de empresas a eles ligadas;
vedada a aquisio de aes de emisso do administrador, exceto em condies
especcas.
Encargos do
fundo
Taxa de administrao e, se prevista em regulamento, de desempenho (performance);
Taxas, impostos ou contribuies federais, estaduais, municipais ou autrquicas que
recaem sobre os bens, direitos e obrigaes do fundo;
Gastos com correspondncia e comunicaes aos cotistas;
Gastos com a distribuio primria de cotas e com o registro para negociao em
mercado organizado de valores mobilirios;
Honorrios e despesas do auditor independente;
Comisses e emolumentos pagos sobre as operaes do fundo, incluindo despesas
relativas compra, venda, locao ou arrendamento dos imveis que venham a
compor o patrimnio do fundo;
Honorrios e despesas incorridas em defesa dos interesses do fundo, judicial ou
extrajudicialmente;
Honorrios e despesas relacionadas s atividades de consultoria imobiliria
especializada, empresa especializada em administrao imobiliria e formao de
mercado;
Gastos relacionados aos contratos de seguro sobre os ativos do fundo, bem como a
parcela de prejuzos no coberta por aplices de seguro, desde que no decorrentes
de culpa ou dolo do administrador;
Gastos inerentes constituio, fuso, incorporao, ciso, transformao ou
liquidao do fundo;
Gastos inerentes realizao de assembleia geral;
Taxa de custdia de ttulos ou valores mobilirios do fundo;
Gastos decorrentes de avaliaes de imveis obrigatrias;
Gastos necessrios manuteno, conservao e reparos de imveis integrantes
do patrimnio do fundo, desde que previstos em regulamento ou autorizados pela
assembleia geral; e
Taxas de ingresso e sada de fundos de que o FII seja cotista.
Liquidao do
fundo
Ocorrer caso o valor mnimo a ser subscrito no seja atingido, em se tratando
da primeira distribuio de cotas do fundo, aps o rateio entre os subscritores dos
recursos nanceiros originalmente recebidos;
Aps a partilha do ativo, o administrador dever promover o cancelamento do
registro do fundo, mediante o encaminhamento CVM, no prazo de 15 dias, da
seguinte documentao: termo de encerramento rmado pelo administrador
em caso de pagamento integral aos cotistas, ou a ata da assembleia geral que
tenha deliberado a liquidao do fundo, quando for o caso; demonstrao de
movimentao de patrimnio do fundo, acompanhada do parecer do auditor
independente; e comprovante da entrada do pedido de baixa de registro no CNPJ; e
No caso de liquidao extrajudicial da instituio administradora, se a assembleia
de cotistas no eleger nova instituio administradora no prazo de 30 dias teis
contados da publicao do ato no Dirio Ocial, o Banco Central do Brasil nomear
uma instituio para processar a liquidao do Fundo.
continuao.
continua
REGRAS GERAIS 111
Cotas do FII
Descrio e
caractersticas
Correspondem a fraes ideais do patrimnio do fundo;
Devem ser escriturais e nominativas
16
;
O valor das cotas dos fundos resultantes das operaes de ciso, fuso ou incor-
porao, devem constar de nota explicativa nas demonstraes nanceiras, audita-
das no prazo mximo de 60 dias aps a operao; e
Podem ser emitidas em sries, com o fm especfco de estabelecimento de
diferentes datas de integralizao para cada srie, sem prejuzo da igualdade dos
demais direitos conferidos aos cotistas.
Integralizao
Deve ser realizada em moeda corrente nacional;
Tambm admitida a integralizao em imveis e em direitos relativos a imveis,
desde que prevista no regulamento e desde que baseada em laudo de avaliao
elaborado por empresa especializada e aprovado por Assembleia de Cotistas, caso
o fundo j esteja em funcionamento;
Baseia-se no compromisso de investimento, isto , documento em que o investi-
dor se obriga a integralizar as cotas subscritas na medida em que o administrador
realizar as chamadas de capital, nos termos dispostos no regulamento; e
Pode ser vista ou em prazo, conforme compromisso de investimento.
Distribuio
Ser realizada por instituies intermedirias integrantes do sistema de dis-
tribuio de valores mobilirios;
Caso destinada ao pblico em geral, dever ser registrada na CVM, nos termos
na Instruo n 400, podendo obter dispensa de requisitos
17
ou do prprio registro
condicionados ao atendimento dos requisitos denidos neste normativo; e
Se destinada a investidores qualicados
18
, poder obter dispensa de registro, nos
termos da Instruo 476.
Negociao
Podem ser negociadas em mercados regulamentados, desde que distribudas
publicamente ou por oferta registrada na CVM, ou por esforos restritos; e
Cotas cuja distribuio no tenha sido registrada nem realizada por meio
de esforos restritos, tambm podem ser negociadas desde que previamente
submetidas a registro de negociao, mediante apresentao de prospecto.
Fuso, ciso ou
incorporao
Pode ocorrer desde que o administrador demonstre a compatibilidade da poltica
de investimento dos fundos envolvidos na operao, indique os critrios de avaliao
dos ativos e seus impactos sobre o valor dos fundos, descreva os critrios utilizados
para atribuio das cotas aos cotistas do novo fundo e, nalmente, identique as
alteraes no prospecto e no regulamento resultantes da operao.
16. Quando no h certicados, apenas um registro eletrnico em nome do investidor.
17. Para obteno de dispensa de requisitos ou de registro, nos termos da ICVM 400, sero observados: valor
unitrio dos valores mobilirios ou valor total da oferta, plano de distribuio, diviso da distribuio em mais
de uma jurisdio, oferta de permuta, pblico destinatrio da oferta e distribuio destinada exclusivamente
a investidores qualicados.
18. Veja mais informaes no quadro FIIs destinados exclusivamente a investidores qualicados.
continuao.
Administrao da carteira
Instituio
administradora
Bancos comerciais, bancos mltiplos com carteira de investimento ou carteira de
crdito imobilirio, bancos de investimento, sociedades corretoras ou sociedades
distribuidoras de valores mobilirios, sociedades de crdito imobilirio, caixas
econmicas e companhias hipotecrias;
Pode ser liquidada extrajudicialmente, destituda pela assembleia geral de cotistas
ou renunciar ao cargo, devendo permanecer no exerccio de suas funes at ser
averbada, no cartrio de registro de imveis e nas matrculas referentes aos bens
imveis e direitos integrantes do patrimnio do fundo, a ata da assembleia geral que
eleger seu substituto e sucessor na propriedade duciria desses bens e direitos:
- A ata que elege a nova instituio administradora deve ser devidamente apro-
vada e registrada pela CVM e por Cartrio de Ttulos e Documentos, alm de
constituir documento hbil para averbao no Cartrio de Registro de Imveis da
sucesso
19
da propriedade duciria dos bens imveis integrantes do patrimnio
do fundo;
- As despesas relativas transferncia da propriedade duciria dos bens imveis
e direitos integrantes do patrimnio do fundo so responsabilidade do adminis-
trador em caso de renncia ou liquidao extrajudicial.
Pode adiantar quantias para projetos de construo, destinadas exclusivamente
para aquisio de terreno, execuo da obra ou lanamento comercial do em-
preendimento.
Competncias
Realizar todas as operaes e praticar todos os atos que se relacionem com o
objeto do fundo;
Exercer todos os direitos inerentes propriedade dos bens e direitos integrantes
do patrimnio do fundo, inclusive o de aes, recursos e excees;
Abrir e movimentar contas bancrias;
Adquirir e alienar livremente ttulos pertencentes ao fundo;
Transigir;
Representar o fundo em juzo e fora dele; e
Solicitar, se for o caso, a admisso negociao em mercado organizado das
cotas do fundo.
Remunerao
Deve constar expressamente no regulamento e pode incluir parcela varivel calcu-
lada em funo de desempenho do fundo ou de indicador relevante para o mercado
imobilirio.
Obrigaes
Indicar um diretor estatutrio para supervisionar e responder diretamente pela
administrao do fundo;
Selecionar os bens e direitos que comporo o patrimnio do fundo, de acordo com
a poltica de investimento prevista no respectivo regulamento;
Providenciar a averbao, no cartrio de registro de imveis, para que conste das
matrculas dos bens imveis e direitos integrantes do patrimnio do fundo que tais
ativos imobilirios:
19. Tal sucesso no constitui transferncia de propriedade.
continua
REGRAS GERAIS 113
Obrigaes
- No integram o ativo do administrador;
- No respondem direta ou indiretamente por qualquer obrigao do administrador;
- No compem a lista de bens e direitos do administrador, para efeito de liquidao
judicial ou extrajudicial;
- No podem ser dados em garantia de dbito de operao do administrador;
- No so passveis de execuo por quaisquer credores do administrador, por mais
privilegiados que possam ser; e
- No podem ser objeto de constituio de quaisquer nus reais.
Manter os seguintes documentos atualizados, arcando com seu custo:
- Registros de cotistas e de transferncia de cotas;
- Livros de atas e de presena das assembleias gerais;
- Documentao relativa aos imveis e s operaes do fundo;
- Registros contbeis referentes s operaes e ao patrimnio do fundo; e
- Arquivo dos pareceres e relatrios do auditor independente e dos prossionais
ou empresas contratadas para prestao de servios
20
e manuteno da lista
desses prestadores atualizada junto CVM;
Celebrar os negcios jurdicos e realizar as operaes necessrias execuo da
poltica de investimentos do fundo, exercendo, ou diligenciando para que sejam
exercidos, os direitos relacionados ao patrimnio e s atividades do fundo;
Receber rendimentos ou quaisquer valores devidos ao fundo;
Custear as despesas de propaganda do fundo
21
;
Cumprir com a divulgao de todas as informaes exigidas pela regulamentao;
Observar as disposies constantes do regulamento e do prospecto, bem como as
deliberaes da assembleia geral;
Controlar e supervisionar as atividades inerentes gesto dos ativos do fundo,
scalizando os servios prestados por terceiros contratados e o andamento dos
empreendimentos imobilirios sob sua responsabilidade, incluindo o controle
efetivo sobre o desenvolvimento de projetos de construo; e
Tomar todas as cautelas e agir com elevados padres de diligncia para
assegurar que as informaes constantes do laudo de avaliao sejam verdadeiras,
consistentes, corretas e sucientes, respondendo pela omisso nesse seu dever.
Vedaes
Receber depsito em sua conta corrente;
Conceder emprstimos, adiantar rendas futuras ou abrir crditos aos cotistas sob
qualquer modalidade;
Contrair ou efetuar emprstimo;
Prestar fana, aval, aceitar ou coobrigar-se sob qualquer forma nas operaes
praticadas pelo fundo;
Aplicar no exterior recursos captados no pas;
Aplicar recursos na aquisio de cotas do prprio fundo;
Vender prestao as cotas do fundo;
Prometer rendimentos predeterminados aos cotistas;
20. Descritos na seo de servios obrigatrios e facultativos.
21. Exceto as despesas de propaganda em perodo de distribuio de cotas, que podem ser arcadas pelo
fundo.
continuao.
continua
Vedaes
Realizar operaes do fundo caracterizadas como confito de interesses entre o
fundo e o administrador, ou entre o fundo e o empreendedor;
Constituir nus reais sobre os imveis integrantes do patrimnio do fundo ( per-
mitido unicamente adquirir imveis sobre os quais tenham sido constitudos nus
reais anteriormente ao seu ingresso no patrimnio do fundo);
Realizar operaes com ativos fnanceiros ou modalidades operacionais no per-
mitidas aos FIIs;
Realizar operaes com aes e outros valores mobilirios fora de mercados or-
ganizados autorizados pela CVM;
Realizar operaes com derivativos, exceto quando tais operaes forem realiza-
das exclusivamente para ns de proteo patrimonial e desde que a exposio seja
sempre, no mximo, o valor do patrimnio lquido do fundo; e
Praticar qualquer ato de liberalidade, isto , conceder gratuitamente, direitos,
bens ou vantagens a outrem.
Prestao de
servios
obrigatrios
O administrador do FII obrigado a prestar os seguintes servios, seja diretamente
ou por meio da contratao de terceiros, desde que previsto em regulamento ou
deliberado pela assembleia de cotistas:
Manuteno de departamento tcnico habilitado a prestar servios de anlise e
acompanhamento de projetos imobilirios;
Atividades de tesouraria, de controle e processamento dos ttulos e valores
mobilirios;
Escriturao de cotas;
Custdia de ativos fnanceiros:
- Dispensada para os ativos nanceiros que representem at 5% do patrimnio
lquido do fundo, desde que tais ativos estejam admitidos negociao em bolsa
de valores ou mercado de balco organizado ou, ainda, registrados em sistema
de registro ou de liquidao nanceira autorizada pelo Banco Central do Brasil
ou pela CVM;
- A instituio custodiante deve ser devidamente autorizada pela CVM;
Auditoria independente;
Gesto dos valores mobilirios integrantes da carteira do fundo.
Prestao de
servios
facultativos
Ao administrador facultado prestar servios de:
Consultoria Imobiliria especializada na anlise, seleo e avaliao de em-
preendimentos imobilirios e demais ativos para integrarem a carteira do fundo;
Empresa de administrao imobiliria especializada na administrao de lo-
caes ou arrendamentos de empreendimentos integrantes do seu patrimnio, na
explorao do direito de superfcie e na comercializao dos imveis;
Formador de mercado para as cotas do fundo, visando garantir liquidez mnima e
referncia de preo para ativos atravs de ofertas de compra e de venda para uma
quantidade de ativos determinada:
- Exerccio vedado ao administrador ou gestor do fundo e, para partes relaciona-
das a eles, dependente de aprovao da assembleia geral;
- Pode ser prestado por pessoas jurdicas devidamente cadastradas junto s enti-
dades administradoras dos mercados organizados;
- Incio e trmino da contratao deste servio devem ser divulgados como fato
relevante do FII.
continuao.
continua
REGRAS GERAIS 115
Conito de
interesses entre
o fundo e o
administrador
So exemplos de situao de conito de interesses, que dependem de aprovao prvia
da assembleia geral de cotistas:
Aquisio, locao, arrendamento ou explorao do direito de superfcie, pelo
fundo, de imvel de propriedade do administrador ou de pessoas a ele ligadas
22
;
Alienao, locao, arrendamento ou explorao do direito de superfcie
de imvel integrante do patrimnio do fundo, tendo como contraparte o
administrador ou pessoas a ele ligadas;
Aquisio, pelo fundo, de imvel de propriedade de devedores do administrador,
caso caracterizada a inadimplncia do devedor;
Contratao, pelo fundo, de pessoas ligadas ao administrador, para prestao
dos servios de distribuio de cotas, formador de mercado, consultoria imobiliria
ou empresa especializada em administrao imobiliria.
Operaes entre
o FII e o
empreendedor
23

Esto sujeitas avaliao e responsabilidade do administrador sempre que for
possvel a contratao em condies equitativas ou idnticas s que prevaleam
no mercado, ou que o fundo contrataria com terceiros.
O FII pode adquirir imvel de propriedade do empreendedor, desde que no seja
pessoa ligada ao administrador.
22. Consideram-se pessoas ligadas: a sociedade controladora ou sob controle do administrador, de seus
administradores e acionistas; a sociedade cujos administradores, no todo ou em parte, sejam os mesmos do
administrador, com exceo dos cargos exercidos em rgos colegiados previstos no estatuto ou regimento
interno do administrador, desde que seus titulares no exeram funes executivas, ouvida previamente a
CVM; e parentes at segundo grau das pessoas naturais referidas anteriormente.
23. Como, por exemplo, a aquisio, pelo fundo, de ativos de propriedade do empreendedor.
Documentao e divulgao de informaes
Regulamento
Documento onde esto estabelecidas as regras bsicas de funcionamento do fundo, notadamente as que
se referem aos ativos que sero adquiridos e s estratgias de investimento adotadas, alm dos riscos en-
volvidos.
Informaes
Objeto do fundo e natureza dos investimentos ou empreendimentos imobilirios
que podero ser realizados;
Poltica de investimento a ser adotada pelo administrador contendo no mnimo:
- Descrio do objetivo fundamental dos investimentos imobilirios a serem re-
alizados, identicando os aspectos que somente podero ser alterados com prvia
anuncia dos cotistas;
- Ativos que podem compor o patrimnio do fundo, requisitos de diversicao de
investimentos e riscos envolvidos; e
- Possibilidade de o fundo contratar operaes com derivativos para ns de pro-
teo patrimonial, cuja exposio seja sempre, no mximo, o valor do patrimnio
lquido do fundo;
Prazo de durao do fundo;
Taxas de administrao, de desempenho e de ingresso;
Nmero de cotas a serem emitidas e sua diviso em sries;
continuao.
Informaes
Possibilidade de realizao de subscrio parcial e cancelamento de saldo no
colocado, ndo o prazo de distribuio;
Possibilidade ou no de futuras emisses de cotas, e o direito de preferncia dos
cotistas subscrio de novas emisses;
Critrios para a subscrio de cotas por um mesmo investidor;
Data de encerramento do exerccio social;
Poltica de distribuio de rendimentos e resultados;
Qualifcao do administrador;
Obrigaes e responsabilidades do administrador, bem como seus deveres na
qualidade de proprietrio ducirio dos imveis e direitos integrantes do patrimnio
do fundo;
Remunerao do administrador e de terceiros contratados;
Descrio das demais despesas e encargos do fundo;
Contedo e periodicidade das informaes a serem prestadas aos cotistas;
Modo de convocao, competncia, qurum de instalao e de deliberao da
assembleia geral, assim como as formas de representao dos cotistas;
Modo e condies de dissoluo e liquidao do fundo, inclusive no tocante
forma de partilha do patrimnio entre os cotistas e amortizao programada das
cotas, se for o caso;
Percentual mximo de cotas que o incorporador, construtor e scios de um deter-
minado empreendimento em que o fundo tenha investido podero, isoladamente
ou em conjunto com pessoas a eles, subscrever ou adquirir no mercado, indicando
inclusive as consequncias tributrias;
Prazo mximo para a integralizao ao patrimnio do fundo de bens e direitos
oriundos de subscrio de cotas, se for o caso;
Endereos, fsicos e eletrnicos, em que podem ser obtidas as informaes e docu-
mentos relativos ao fundo;
Descrio das medidas que podero ser adotadas pelo administrador para evitar
alteraes no tratamento tributrio conferido ao fundo ou aos seus cotistas;
Exerccio do direito de voto em participaes societrias do fundo;
Regras e prazos para chamadas de capital, observado o previsto no compromisso
de investimento; e
Contratao de formador de mercado para as cotas do FII, se for o caso.
Alteraes do
regulamento
Dependem de prvia aprovao da assembleia geral de cotistas, sendo efcazes
a partir da data deliberada pela assembleia, quando o administrador deve enviar
CVM o novo regulamento com as alteraes efetuadas e prospecto atualizado,
se for o caso;
O regulamento pode ser alterado independentemente de assembleia quando a
alterao visar atender a exigncias da CVM, adequao a normais legais ou
regulamentares ou atualizao cadastral do administrador, gestor ou custodiante
do fundo.
continuao.
continua.
REGRAS GERAIS 117
Prospecto
Documento que destaca as caractersticas da oferta e principais informaes relevantes para a tomada de
deciso pelo investidor, tais como riscos envolvidos e principais direitos e responsabilidades de cotistas e do
administrador.
Informaes
Resumo contendo as caractersticas da operao;
Identifcao de administradores, consultores e auditores;
Informaes relativas oferta;
Composio do capital social;
Caractersticas e prazos;
Condies do contrato de distribuio de valores mobilirios;
Destinao de recursos;
Fatores de risco da oferta;
Formulrio de referncia;
Demonstraes fnanceiras do ltimo exerccio, informaes trimestrais e eventos
subsequentes;
Poltica de investimento: indicao dos ativos que podero integrar a carteira
do fundo; localizao das reas em que o fundo ir adquirir imveis ou direitos a
eles relacionados; informaes sobre os empreendimentos imobilirios; indicao
da possibilidade de aquisio de imveis gravada com nus reais; e
Identifcao dos responsveis pela anlise e seleo dos investimentos em em-
preendimentos imobilirios.
Laudo de avaliao
Os imveis, bens e direitos de uso a serem adquiridos
24
pelo fundo devem ser objeto de prvia avaliao. O
laudo serve, tambm, para balizar o valor dos imveis nas demonstraes nanceiras anuais do fundo.
Informaes
Identifcao da empresa avaliadora e das pessoas responsveis pela avaliao;
Identifcao do imvel objeto da avaliao;
Identifcao do FII e de seu administrador;
Datas de referncia da presente e da ltima avaliao realizada do imvel;
Descrio das caractersticas do imvel como sua localizao, estado de
conservao, tipo de construo e nalidade;
Anlise da localizao geogrfca do imvel, compreendendo a existncia de
melhorias e outros aspectos que possam afetar-lhe o valor;
Descrio das diligncias, estudos, dados setoriais utilizados, e informaes
relevantes para a determinao do valor do imvel;
Fundamentao da escolha do mtodo de avaliao e descrio de sua aplicao,
acompanhada das razes da excluso dos demais mtodos;
O valor, data da avaliao, dos rendimentos recebidos, se o imvel estiver
arrendado ou alugado, ou, caso contrrio, a estimativa dos rendimentos que possa
vir a gerar;
24. Os imveis dos fundos de investimento objeto de fuso, incorporao, ou ciso, tambm devem ser
previamente avaliados caso a ltima avaliao tenha sido realizada antes de trs meses da data da operao.
continua.
Informaes
Estimativa dos encargos de conservao, manuteno e outros que sejam
indispensveis explorao econmica do imvel;
Justifcativa utilizada para escolha das taxas de atualizao, remunerao,
capitalizao, depreciao, bem como de outros parmetros predeterminados pelo
avaliador;
Indicao de eventuais transaes ou propostas de aquisio em que se tenha
baseado a avaliao, relativas a imveis com idnticas caractersticas;
Indicao do valor fnal proposto para o imvel, de acordo com o mtodo de
avaliao escolhido pelo avaliador;
Indicao de eventuais ressalvas ao valor proposto para o imvel, bem como da
existncia de circunstncias especiais que no permitam a determinao adequada
de seu valor;
Indicao de limitaes na anlise associadas no disponibilidade de informaes
ou elementos relevantes que possam inuenciar a determinao do valor do imvel;
Identifcao das sociedades controladoras ou controladas pelo administrador,
com as quais o avaliador mantenha relao de trabalho ou de subordinao; e
Indicao das cotas do fundo objeto do laudo de avaliao que sejam propriedade
do avaliador.
Relatrio do administrador
Documento que deve ser enviado CVM, entidade administradora do mercado organizado em que as cotas
do FII sejam admitidas negociao e disponibilizado na pgina do administrador na internet.
Informaes
Descrio dos negcios realizados no semestre, especifcando os objetivos,
os montantes dos investimentos, as receitas auferidas, a origem dos recursos
investidos e a rentabilidade apurada no perodo;
Programa de investimentos para o semestre seguinte;
Informaes sobre a conjuntura econmica do segmento do mercado imobilirio
em que se concentrarem as operaes do Fundo;
Perspectivas da administrao para o semestre seguinte;
Valor de mercado dos ativos integrantes do patrimnio do fundo, incluindo o
percentual mdio de valorizao ou desvalorizao apurado no perodo, com base
na ltima anlise tcnica disponvel, especialmente realizada para esse m;
Relao das obrigaes contradas no perodo;
Rentabilidade nos ltimos quatro semestres;
Valor patrimonial da cota, por ocasio dos balanos, nos ltimos quatro semestres
calendrio;
Relao dos encargos debitados ao fundo em cada um dos dois ltimos exerccios,
especicando valor e percentual em relao ao patrimnio lquido mdio semestral
em cada exerccio.
continuao.
REGRAS GERAIS 119
Informaes gerais na rede mundial de computadores
Informaes que o administrador deve informar periodicamente CVM e ao mercado organizado em que as
cotas do FII sejam negociadas e aos cotistas, atravs da rede mundial de computadores.
Informaes
Mensalmente, at 15 dias aps o encerramento do ms, o valor do patrimnio
do fundo, o valor patrimonial das cotas e a rentabilidade do perodo, o valor dos
investimentos do fundo, incluindo discriminao dos bens e direitos integrantes de
seu patrimnio;
Trimestralmente, at 30 dias aps o encerramento de cada trimestre, informaes
sobre o andamento das obras e o valor total dos investimentos j realizados, no caso
de fundo constitudo com o objetivo de desenvolver empreendimento imobilirio,
at a concluso e entrega da construo;
At 60 dias aps o encerramento de cada semestre, relao das demandas
judiciais ou extrajudiciais propostas na defesa dos direitos de cotistas ou desses
contra a administrao do fundo, indicando a data de incio e a da soluo nal,
se houver;
At 60 dias aps o encerramento do primeiro semestre, a demonstrao dos
uxos de caixa do perodo e o relatrio do administrador;
Anualmente, at 90 dias aps o encerramento do exerccio, as demonstraes
nanceiras, o relatrio do administrador e o parecer do auditor independente;
At 8 (oito) dias aps sua ocorrncia, a ata da assembleia geral ordinria;
Perenemente disponvel na pgina do administrador na internet, o regulamento
do fundo em sua verso vigente e atualizada e o prospecto;
No mesmo dia da convocao, edital de convocao e outros documentos
relativos a assembleias gerais extraordinrias;
At 8 dias aps sua ocorrncia, a ata da assembleia geral extraordinria;
Imediatamente sua ocorrncia, anncios de incio e de encerramento de oferta
pblica de distribuio de cotas; e
Imediatamente sua ocorrncia, fatos relevantes, devendo ser consideradas
como tais as informaes que possam, direta ou indiretamente, inuir nas decises
do cotista de adquirir ou alienar cotas do fundo, como, por exemplo, a alterao no
tratamento tributrio conferido ao fundo ou ao cotista.
Prestao de informaes pelo administrador a cada cotista
O administrador deve enviar a cada cotista, individualmente, as seguintes informaes.
Informaes
No prazo de at 8 (oito) dias aps a data de sua realizao, resumo das decises
tomadas pela assembleia geral;
Semestralmente, no prazo de at 30 dias a partir do encerramento do semestre,
o extrato da conta de depsito da cota, acompanhado do valor do patrimnio do
fundo no incio e no m do perodo, valor patrimonial da cota, rentabilidade apu-
rada no perodo, saldo e valor das cotas no incio e no nal do perodo e movimen-
tao ocorrida;
Anualmente, at 30 de maro de cada ano, informaes sobre a quantidade de
cotas de sua titularidade, respectivo valor patrimonial, e o comprovante para efeitos
de declarao de Imposto de Renda.
Assembleia geral de cotistas
Competncias
A Assembleia Geral deve deliberar sobre:
Demonstraes fnanceiras apresentadas pelo administrador;
Alterao do regulamento;
Destituio ou substituio do administrador e escolha de seu substituto;
Emisso de novas cotas;
Fuso, incorporao, ciso e transformao do fundo;
Dissoluo e liquidao do fundo, quando no prevista e disciplinada no
regulamento;
Alterao do mercado em que as cotas so admitidas negociao;
Apreciao do laudo de avaliao de bens e direitos utilizados na integralizao
de cotas do fundo, caso o FII j esteja em funcionamento;
Eleio e destituio de representante dos cotistas;
Aumento das despesas e encargos;
Prorrogao do prazo de durao do FII.
Convocao
Pode ser feita pelo administrador, por cotistas que detenham, no mnimo, 5% das
cotas emitidas, ou pelo representante de cotista;
Deve ser feita com, no mnimo, 10 dias de antecedncia da realizao da
assembleia, por correspondncia encaminhada a cada cotista;
Desde a data de convocao da assembleia at sua realizao, dever do
administrador colocar as informaes e documentos necessrios ao exerccio do
direito de voto em sua pgina na internet;
A presena da totalidade de cotistas supre a falta de convocao; e
A assembleia geral se instalar com a presena de qualquer nmero de cotistas.
Processo e
deliberao
As deliberaes da assembleia geral devem ser tomadas por maioria simples
de votos dos cotistas presentes, exceto nos seguintes casos, que dependem da
aprovao dos cotistas que representem, no mnimo, metade das cotas emitidas:
- Alterao do regulamento;
- Fuso, incorporao, ciso e transformao do fundo;
- Apreciao do laudo de avaliao de bens e direitos utilizados na integralizao
de cotas do fundo; e
- Aprovao de atos que caracterizem conito de interesses entre o fundo e o
administrador.
As deliberaes podem ocorrer mediante processo de consulta formal, sem a
necessidade de reunio de cotistas, desde que previsto no regulamento;
Podem votar os inscritos no registro de cotistas na data da convocao da
assembleia, seus representantes legais ou procuradores legalmente constitudos a
menos de um ano, devendo o pedido de procurao dirigir-se a todos os cotistas,
conter as informaes necessrias ao exerccio do voto pedido e facultar ao cotista
que exera o voto contrrio proposta por meio da mesma procurao;
continua.
REGRAS GERAIS 121
Processo e
deliberao
Tendo em vista a possibilidade de exerccio do voto por meio de procurao,
qualquer cotista que detenha 0,5% ou mais do total das cotas emitidas pode so-
licitar ao administrador a relao de nomes e endereos, fsicos e eletrnicos, dos
demais cotistas do FII para remeter o pedido de procurao. Neste caso, o adminis-
trador deve entregar a lista em at dois dias teis e pode cobrar do cotista os custos
incorridos no processo de envio;
O voto pode se dar por meio de comunicao escrita ou eletrnica, se disposto
no regulamento; e
No podem votar os seguintes agentes, exceto nos casos em que sejam os nicos
cotistas do FII, ou quando aprovado na assembleia geral de cotista:
- Administrador ou gestor do fundo;
- Scios, diretores e funcionrios do administrador ou do gestor;
- Empresas ligadas ao administrador ou gestor, seus scios, diretores e funcionri-
os; e
- Prestadores de servios do fundo, seus scios, diretores e funcionrios.
Representante
dos cotistas
A assembleia geral pode nomear um ou mais representantes para fscalizar os
empreendimentos ou investimentos do fundo, em defesa dos direitos e interesses
dos cotistas, desde que atendam aos seguintes requisitos:
- Ser cotista, ou prossional especialmente contratado para zelar pelos interesses
do cotista;
- No exercer cargo ou funo no administrador ou no controlador do administra-
dor, em sociedades por ele diretamente controladas e em coligadas, ou outras so-
ciedades sob controle comum, ou prestar-lhes assessoria de qualquer natureza; e
- No exercer cargo ou funo na sociedade empreendedora do empreendimento
imobilirio que constitua objeto do fundo, ou prestar-lhe assessoria de qualquer
natureza.
Demonstraes nanceiras
Caractersticas
gerais
Elaboradas a cada 12 meses, aps o exerccio do fundo, com encerramento em 30
de junho ou 31 de dezembro de cada ano;
Devem obedecer s normas contbeis especfcas expedidas pela CVM e audita-
das anualmente, por auditor independente registrado na CVM;
Devem observar a natureza dos empreendimentos imobilirios e das demais apli-
caes do fundo;
Em caso de ciso, incorporao, fuso ou transformao, as demonstraes fnan-
ceiras de cada fundo levantadas na data da operao devem ser auditadas, no prazo
mximo de 60 dias, por auditor independente registrado na CVM e, ainda, conter
nota explicativa com os critrios utilizados para a relao de troca das cotas; e
O fundo deve ter escriturao contbil destacada da de seu administrador.
continuao.
FIIs destinados exclusivamente a investidores qualicados
Investidores
25
Instituies fnanceiras, companhias seguradoras e sociedades de capitalizao,
entidades abertas e fechadas de previdncia complementar, pessoas fsicas ou
jurdicas que possuam investimentos nanceiros em valor superior a R$ 300.000,00,
fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores qualicados,
administradores de carteira e consultores de valores mobilirios autorizados pela
CVM, regimes prprios de previdncia social institudos pela Unio, pelos estados,
pelo Distrito Federal ou por municpios, os empregados ou scios das instituies
administradoras ou gestores deste fundo, desde que expressamente autorizados pelo
diretor responsvel da instituio perante a CVM e sociedades de propsito especco
cujos scios sejam investidores qualicados.
Responsveis
pela vericao
da qualidade
de investidor
qualicado
Administrador, no ato da subscrio;
Intermedirio, na negociao em mercado secundrio.
Integralizao
Alm da integralizao em moeda, bens imveis e direitos, admitida a utilizao
de ttulos e valores mobilirios na integralizao de cotas, com o estabelecimento de
critrios para a adoo desses procedimentos.
Distribuio
Pode ser dispensada de registro (distribuio com esforos restritos), nos termos da
ICVM 476
26
, obedecidas as seguintes condies:
- A emisso deve ser ofertada para no mximo 50 investidores qualicados e
adquirida por, no mximo, 20;
- O emissor no poder realizar nova oferta pblica de cotas de FII dispensada de
registro dentro do prazo de quatro meses aps o encerramento da oferta.
- A negociao em mercados regulamentados s poder ocorrer aps 90 dias
da subscrio ou aquisio (perodo de lock up), e apenas entre investidores
qualicados; em mercados de balco organizado e no organizado, s ser admitida
se o fundo estiver registrado para funcionamento na CVM;
- Os investidores pessoas fsicas e jurdicas qualicados (detentoras de investimentos
superiores a R$ 300.000,00) devero subscrever ou adquirir, no mbito da oferta,
valores mobilirios no montante mnimo de um milho de reais; e
- O encerramento de oferta pblica distribuda com esforos restritos dever ser
informado pelo intermedirio lder CVM, at cinco dias aps o encerramento.
25. A perda da condio de investidor qualicado no implica a excluso do cotista do fundo de investi-
mentos.
26. Em 24 de maro foi divulgado, pela CVM, o Edital de Audincia Pblica n 01/14, que prope alteraes
nesta Instruo como, por exemplo, ampliar a quantidade de investidores qualicados que podem subscrever
ou adquirir os valores mobilirios ofertados, permitindo-se que todos os 50 investidores consultados sobre
a oferta possam participar dela se assim desejarem (e no apenas 20 como a Instruo hoje determina).
A Minuta tambm prope, dentre outros, incluir aes e debntures conversveis ou permutveis por aes
emitidos por companhias registradas na categoria A no rol de valores mobilirios que podem ser objeto de
oferta pblica distribuda com esforos restritos.
continua.
REGRAS GERAIS 123
Diferenciao
de cotas
Os FIIs para investidores qualifcados podem prever a existncia de cotas com
direitos ou caractersticas especiais quanto ordem de preferncia no pagamento
dos rendimentos peridicos, no reembolso de seu valor ou no pagamento do saldo
de liquidao do fundo.
Dispensas
Prospecto;
Publicao de anncio de incio e de encerramento de distribuio; e
Elaborao de laudo de avaliao para integralizao de cotas em bens e direitos,
sem prejuzo da manifestao da assembleia de cotistas quanto ao valor atribudo
ao bem ou direito.
Regulamento
Alm de conter as informaes exigidas para os FIIs em geral, deve ser explcito no
que se refere exclusiva participao de investidores qualicados no fundo.
5.1. Envolvimento de FIIs em poltcas
pblicas
Nos ltimos anos a legislao brasileira tem aberto espao para que os FIIs
sejam utilizados como instrumento de viabilizao de polticas pblicas. So
exemplos o Programa de Implementao de Projetos de Interesse Social (PIPS),
que podem ser nanciados por FIIs, e a possibilidade de destinao de recur-
sos do FGTS e dos depsitos de poupana para aquisio de cotas de FIIs com
determinadas caractersticas. Esses aspectos sero brevemente apresentados
a seguir.
5.1.1. Programa de implementao de projetos de inte-
resse social (PIPS)
Em maro de 2004 foi criado pelo Governo Federal o Programa de Incentivo
Implementao de Projetos de Interesse Social (PIPS), fundamentado na Lei
n 10.735/2003, e voltado implementao de projetos estruturados na rea
de desenvolvimento urbano em infraestrutura, nos segmentos de saneamento
bsico, energia eltrica, gs, telecomunicaes, rodovias, sistemas de irrigao
continuao.
e drenagem, portos e servios de transporte em geral, habitao, comrcio
e servios. Dentre os instrumentos nanceiros que podem viabilizar o PIPS,
encontram-se os fundos de investimento imobilirio lastreados em recebveis
originados de contratos de compromisso de compra, de venda, de aluguis e
de taxas de servios provenientes de nanciamento de projetos sociais, com
participao dos setores pblico e privado.
O Programa funciona com base em contrato de nanciamento rmado entre a
Unio e uma instituio nanceira autorizada a funcionar pelo Banco Central,
que utilizar os recursos para aquisio de cotas do FII
27
. Este nanciamento
deve ter durao mxima de 60 meses e corresponder a at 30% do valor total
de cada projeto, observando-se a restrio de que os encargos no sejam infe-
riores taxa Selic. Os recursos do nanciamento tambm podem se destinar
subveno econmica relativa equalizao entre o custo do nanciamento e
a taxa de retorno dos recebveis oriundos de cada projeto, at o limite de prazo
do nanciamento de 30% do valor total de cada projeto.
Os recursos destinados ao PIPS devem ser direcionados prioritariamente a pro-
jetos que tenham como objetivo a criao e implementao de ncleos habita-
cionais acessveis aos segmentos populacionais das diversas rendas familiares,
bem como o desenvolvimento e ampliao de infraestrutura nos segmentos de
saneamento bsico, energia eltrica, gs, telecomunicaes, rodovias, sistemas
de irrigao e drenagem, portos e servios de transporte em geral. A criao
do Programa, neste sentido, objetivou fortalecer a poltica de desenvolvimento
social, com a criao de oportunidades de empregos e a gerao de renda.
27. Alm de cotas de FII, tambm admitida a aquisio de cotas de FIDC com o mesmo lastro.
REGRAS GERAIS 125
5.1.2. Aplicao pelo FGTS em FIIs
Conforme Circular n 602 da Caixa Econmica Federal, o FGTS pode adquirir
cotas de FIIs que possuam lastro em operaes de habitao lanadas por
empresas pblicas ou privadas, inclusive incorporadoras e cooperativas habita-
cionais, SPEs ou entidades ans.
Os recursos aplicados pelo FGTS devem ser destinados, obrigatoriamente,
produo e nanciamento de unidades residenciais, ou reabilitao urbana
28

que sejam enquadrados na legislao do Sistema Financeiro de Habitao
(SFH) e que atendam preferencialmente aos objetivos sociais do FGTS na rea
de Habitao, em especial a reduo do dcit habitacional do pas. As apli-
caes devem obedecer a uma distribuio por regio do pas
29
e as unidades
habitacionais dos empreendimentos possuiro valor de avaliao limitado a
R$ 500.000,00.
Os agentes nanceiros e demais agentes do mercado interessados devem
apresentar proposta Superintendncia Nacional do FGTS, contendo, no m-
nimo, o detalhamento do investimento proposto, as condies de retorno e a
demonstrao do uxo geral do investimento. Aps a aprovao das estruturas
dos fundos, responsabilidade dos agentes nanceiros atuar em sua estrutu-
rao para lanamento no mercado e posterior aquisio pelo FGTS. Tambm
sua responsabilidade atuar no nanciamento das unidades habitacionais aos
muturios nais.
28. Entende-se como reabilitao urbana a aquisio de imveis, conjugada com a execuo de obras
e servios voltados recuperao e ocupao para ns habitacionais, admitidas ainda obras e servios
necessrios modicao de uso.
29. Juntamente com as aplicaes em cotas de FIDCs e CRIs tambm com lastro em operaes na rea de
habitao, os recursos aplicados devem obedecer seguinte distribuio regional: 9,68% para regio Norte;
28,20% para Nordeste; 42,54% para Sudeste; 11,21% para Sul; e 8,37% para Centro-Oeste.
A participao dos recursos do FGTS deve ser de no mximo 80% do valor do
empreendimento, limitado a 90% dos custos de produo.
Alm de FIIs com lastro em operaes na rea de habitao, o FGTS pode
tambm adquirir cotas de FIIs com lastro em operaes de saneamento bsico,
conforme Circular n 603 da CEF, de 01/01/2012. O limite de aplicao pelo
FGTS de R$ 3 bilhes, devendo a aplicao dos recursos obedecer a uma
distribuio pelo territrio nacional
30
, que leva em conta a populao urbana e
o dcit em saneamento bsico.
Em 2012, ltimo dado disponvel, o saldo da carteira do FGTS aplicado em fun-
dos imobilirios era de R$ 4,1 bilhes ou 10% do total do patrimnio lquido de
FIIs naquele ano. Com isso, o FGTS tem sido um importante investidor deste seg-
mento, por um lado, contribuindo para aumentar a liquidez desses ativos e, por
outro, buscando garantir melhor rentabilidade para a prpria carteira do FGTS.
5.1.3. Destnao de poupana para FIIs
Conforme Resoluo n 3.932, de 2 de dezembro de 2010, no mnimo 65%
dos recursos captados em depsitos de poupana pelas entidades integran-
tes do SBPE (Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo) devem ser aplica-
dos em operaes de nanciamento imobilirio, dos quais, 80%, no mnimo,
devem ser aplicados em operaes de nanciamento habitacional no mbito
do Sistema Financeiro de Habitao (SFH) e o restante em operaes de
nanciamento imobilirio contratadas a taxas de mercado. Os FIIs com
carteiras constitudas exclusivamente por nanciamentos habitacionais con-
tratados nas condies do SFH atendem s exigibilidades referentes a essas
30. Para as aplicaes em cotas de FIIs com lastro em operaes de saneamento, a distribuio regional
de 10,2% para regio Norte; 25,5% para Nordeste; 39,9% para Sudeste; 15,6% para Sul e 8,8% para
Centro-Oeste.
REGRAS GERAIS 127
ltimas operaes. At 20% da carteira desses FIIs pode estar aplicada em
ttulos pblicos federais e outras disponibilidades nanceiras.
5.2. Tributao
Os fundos de investimento imobilirio contam com regulamentao tribu-
tria especca, determinada pelas Leis n 8.668/93, 11.033/04, 9.779/99,
12.024/09, e Instruo Normativa da Receita Federal n 1.022/10. De um
modo geral, tanto a carteira do fundo quanto os cotistas, na ocasio da dis-
tribuio dos rendimentos e na negociao no mercado secundrio, esto su-
jeitos tributao. Em outras palavras, h incidncia de imposto tanto sobre
os rendimentos e ganhos lquidos auferidos pela carteira dos FIIs, como sobre
os rendimentos auferidos pelos cotistas, havendo a possibilidade de compen-
sao do imposto pago na carteira do fundo com o retido na fonte pelo admi-
nistrador.
5.2.1. Rendimentos e ganhos lquidos auferidos pelas
carteiras dos FIIs
Os rendimentos e ganhos lquidos auferidos pelos FIIs, em aplicaes
nanceiras de renda xa ou de renda varivel sujeitam-se incidncia do Im-
posto de Renda na fonte, observadas as mesmas normas cabveis s aplicaes
nanceiras das pessoas jurdicas. Entretanto, no esto sujeitas incidncia do
Imposto de Renda na fonte a remunerao produzida por Letras Hipotecrias
(LHs), Certicados de Recebveis Imobilirios (CRIs), Letras de Crdito Imobili-
rio (LCIs) e os rendimentos distribudos por FIIs cujas cotas sejam admitidas
negociao exclusivamente em bolsas de valores ou mercado de balco or-
ganizado.
O Imposto de Renda pago na carteira do FII poder ser compensado com o reti-
do na fonte, na ocasio da distribuio de rendimentos e ganhos de capital aos
cotistas, pelo fundo, e ser proporcional participao do cotista pessoa fsica
ou jurdica no isento. A parcela no compensada, referente aos investidores
isentos, segundo os critrios denidos no prximo tpico, ser considerada
exclusiva de fonte.
H uma tributao diferenciada para os FIIs que aplicam recursos em empre-
endimentos que tenham como cotista incorporadores, construtores ou scios,
que possuam, isoladamente ou em conjunto com pessoa a ele ligada, mais de
25% das cotas do fundo. Nesses casos, o fundo imobilirio desqualica-se para
a estrutura de iseno scal e se sujeita mesma tributao aplicvel s pes-
soas jurdicas (e, portanto, passa a ser contribuinte de IRPJ/CSLL/PIS/Cons).
Considera-se pessoa ligada ao cotista os parentes at 2 grau, a empresa sob
seu controle ou de parentes at o 2 grau, alm de empresas que sejam sua
controladora, controlada ou coligada.
5.2.2. Rendimentos e ganhos lquidos auferidos pelos
cotstas
Os rendimentos e ganhos lquidos auferidos pelos cotistas, na ocasio da dis-
tribuio de rendimentos pelo fundo ou da venda de cotas no secundrio, so
tambm tributados. Os rendimentos e ganhos de capital distribudos
pelos FIIs a qualquer benecirio, inclusive pessoa jurdica isenta, sujeitam-se
incidncia do Imposto de Renda na fonte, alquota de 20%. A legislao
estabelece a obrigatoriedade de distribuio pelos fundos de, no mnimo, 95%
dos lucros auferidos a seus cotistas, apurados segundo o regime de caixa, a
cada semestre do ano.
REGRAS GERAIS 129
Como j mencionado nos captulos anteriores, as aplicaes em cotas de fun-
dos de investimento imobilirio oferecem uma vantagem tributria s pessoas
fsicas, uma vez que os rendimentos distribudos so isentos de tributao na
fonte e na declarao de ajuste anual, quando atendidos certos critrios de
negociao e pulverizao do fundo, detalhados na tabela abaixo.
Assim, h iseno sobre os rendimentos distribudos s pessoas fsicas que
investem em FIIs cujas cotas sejam admitidas negociao exclusivamente em
bolsas de valores ou no mercado de balco organizado, e desde que o fundo
possua, no mnimo, 50 cotistas. Alm disso, o cotista no pode ser titular de
cotas que representem 10% ou mais da totalidade das cotas emitidas pelo fun-
do, nem pode ser titular de cotas que lhe deem direito a recebimento superior
a 10% do total de rendimentos auferidos pelo fundo.
Alm dos ganhos auferidos pelos investidores na ocasio da distribuio de
rendimentos pelo fundo, so tambm tributados os ganhos de capital e rendi-
mentos auferidos na alienao ou no resgate das cotas, por qualquer be-
necirio residente e domiciliado no Brasil, inclusive por pessoa jurdica isen-
ta. Esses ganhos sujeitam-se incidncia do Imposto de Renda alquota de
20%, havendo um regime aplicvel alienao e outro ao resgate de cotas.
Na alienao de cotas, o regime aplicvel o de ganhos lquidos de renda
varivel, no caso de o investidor ser pessoa fsica operando em bolsa ou pes-
soa jurdica operando dentro ou fora de bolsa. Admite-se compensao entre
ganhos e perdas somente entre cotas de fundos da mesma espcie. No caso
de negociao por pessoa fsica fora do ambiente de bolsa, o regime ser de
ganhos de capital aplicvel na alienao de bens ou de direitos, que por sua
vez restringe a compensao de ganhos e perdas.
J no caso de resgate de cotas
31
, o regime aplicvel ser de fonte, incidindo
o Imposto de Renda sobre o rendimento constitudo pela diferena positiva
entre o valor de resgate e o custo de aquisio das cotas. No caso de aquisio
no mercado secundrio, o custo da cota ser identicado pela nota de aqui-
sio da cota, que dever ser apresentado pelo investidor ao administrador,
que o responsvel pelo recolhimento do imposto e cumprimento das demais
obrigaes tributrias, inclusive acessrias, do fundo.
Em qualquer dos casos, o Imposto de Renda incidente sobre rendimentos e ganhos
de capital, na alienao ou resgate de cotas auferidos pelo investidor, ser con-
siderado antecipao do devido na declarao, se o investidor for pessoa jurdica
tributada com base no lucro real, presumido ou arbitrado; e exclusiva de fonte nos
demais casos, em especial para as pessoas fsicas.
Alm do Imposto de Renda, os investidores esto sujeitos ao IOF/TVM de curto pra-
zo, ou seja, aquele que incide nos resgates, cesso ou repactuao das cotas dos FIIs
efetuados em at 30 dias da data da aplicao. O imposto limitado ao rendimento
auferido, conforme detalhado na tabela anexa ao Decreto n 6.306/2007.
O quadro a seguir resume as normas tributrias vigentes na data desta publicao.
Incidncia de imposto e isenes
Rendimentos e ganhos
lquidos auferidos
pelas carteiras dos FIIs
Aplicaes de renda xa ou de renda varivel: IR na
fonte, observadas as mesmas normas aplicveis s
aplicaes nanceiras das PJ;
Lei n 8.668, caput do art.
16-A, com redao dada
pela Lei n 9.779/99; IN
n 1.022, art. 28
Isentos de IR na fonte: rendimentos de LH, CRI,
LCI, e cotas de outros FII admitidas a negociao
em bolsa ou balco organizado.
Lei n 8.668, art.16-A,
1, com redao dada
n 1.022, art. 28, 1 e
art. 44, II
continua.
31. Resgate, no caso de FII, entendido como amortizao ou liquidao do fundo, j que este constitudo
obrigatoriamente como condomnio fechado.
REGRAS GERAIS 131
FII com aplicaes
em empreendimentos
cujo incorporador,
construtor ou scio
seja detentor de mais
25% das cotas do
fundo
Desqualica-se para iseno scal da carteira.
Sujeita-se ao pagamento de todos os impostos e
contribuies devidos pelas pessoas jurdicas de
direito privado.
IN n 1.022, art. 30
Rendimentos
distribudos aos
cotistas
IR na fonte, alquota de 20%, sendo a
responsabilidade de recolhimento do administrador;
Isentos de IR na fonte e na declarao de ajuste
anual: rendimentos auferidos por pessoas fsicas,
em FII, desde que observados os seguintes
requisitos:
- cujas cotas sejam admitidas negociao em
bolsa ou balco organizado;
- que possua, no mnimo, 50 cotistas e o cotista
seja titular de cotas que representem menos de
10% do total de cotas emitidas; ou
- cujas cotas lhe deem direito ao recebimento
de rendimento inferior a 10% dos rendimentos
auferidos pelo fundo.
IN n 1.022, art. 27, 1
Lei n 11.033, art. 3,
III, includo pela Lei n
11.196; IN
n 1.022, art. 32
continuao.
Distribuio de lucros
No mnimo, 95% dos lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa,
com base em balano ou balancete semestral encerrado em 30/06 e 31/12 de
cada ano.
Lei n 8.668, art. 10, XI,
nico, com redao
dada pela Lei n 9.779;
IN n 1.022, art. 27
Compensao do imposto
O imposto sobre as aplicaes da carteira do fundo (exceto LH, CRI, LCI e cotas
de outros FIIs) poder ser compensado com o IR retido na fonte, por ocasio da
distribuio de rendimentos e ganhos de capital aos cotistas;
Lei n 8.668, art.16-A,
2, com redao dada
n 1.022, art. 28, 2
A compensao ser efetuada proporcionalmente participao do cotista PJ
ou PF na carteira no sujeita iseno;
Lei n 8.668, art.16-A,
3, com redao dada
n 1.022, art. 28, 3
A parcela do IR no compensada relativa PF sujeita iseno ser considerada
exclusiva de fonte.
Lei n 8.668, art.16-A,
4, com redao dada
n 1.022, art. 28, 4
IOF sobre ttulos e valores mobilirios
Alquotas: 1% a.d. limitado, em funo do prazo (de 1 a 30 dias), ao
rendimento das operaes (de 96% a 0%).
Incidncia: resgate, cesso ou repactuao das cotas dos FIIs efetuados em
at 30 dias.
Dec. n 6.306, Art. 32;
Port. n 264, Art. 1; IN
n 907, Art. 10
Ganhos de capital
auferidos na alienao
ou resgate das cotas
31
No resgate de cotas,
Regime:
Fonte, incidindo o IR sobre o rendimento
constitudo pela diferena positiva entre o valor
de resgate e o custo de aquisio das cotas.
Na aquisio no secundrio, o custo da cota
ser identicado pela nota de aquisio da cota,
que dever ser apresentada pelo investidor
ao administrador, que o responsvel pelo
recolhimento do imposto.
O IR ser considerado antecipao do devido na
declarao, se o investidor for pessoa jurdica
tributada com base no lucro real, presumido ou
arbitrado; e exclusiva de fonte nos demais casos.
Lei n 8.668, art. 18, com
redao dada pela Lei n
9.779; IN n 1.022,
art. 29
REGRAS GERAIS 133
5.2.3. Investdor estrangeiro
Preliminarmente, cabe destacar que investidores estrangeiros cujos investimentos
estejam fora do mbito da Resoluo n CMN 2.689/00 sujeitam-se ao mesmo
tratamento scal descrito acima, destinado aos investidores residentes no Brasil.
Para o investidor no residente que investe no Brasil de acordo com as regras
determinadas pelo Conselho Monetrio Nacional, no h incidncia de IOF/
Cmbio no ingresso de recursos para a aquisio de cotas de FIIs, desde 31 de
janeiro de 2013. Este era um entrave relevante maior participao desse in-
vestidor no segmento. De qualquer forma, o estrangeiro est sujeito incidn-
cia de IOF/TVM sobre a negociao de ttulos e valores mobilirios com menos
de trinta dias, conforme disposto na tabela abaixo, igualmente ao tratamento
conferido aos brasileiros.
No que se refere ao Imposto de Renda, de acordo com regra especca (aplic-
veis aos investidores sujeitos ao regime especial de tributao, consolidado na
Seo II da IN/RFB n. 1.022/10), os rendimentos auferidos por investidor no
residente so tributados na fonte, alquota de 15%, desde que tais investido-
res no sejam residentes em pases com tributao favorecida. J os ganhos de
capital so isentos para todos os investidores estrangeiros que realizam suas
operaes no Brasil de acordo com as normas e condies estabelecidas pelo
Conselho Monetrio Nacional.
O quadro a seguir resume as normas tributrias para no residentes vigentes
na data desta publicao.
Imposto de Renda
IR sobre ganho de capital: isentos;
Lei n 8.981, art. 69, 1, e
73, I, IN n 1.022
IR sobre rendimentos da carteira nas operaes realizadas no mercado de
balco ou em bolsa: 15%.
MP n 2.189; IN n 1.022
5.3. Tratamento contbil
A natureza do setor imobilirio, onde se originam os principais lastros dos FIIs,
traz desaos adicionais referentes contabilidade desses fundos. Inicialmente
estabelecidos pela ICVM n 206, de 1994, os critrios contbeis foram aprimo-
rados pela ICVM n 516, que revogou a Instruo anterior, ao nal de 2011. A
nova Instruo estabelece os critrios de reconhecimento, classicao e men-
surao de ativos e passivos, bem como a apropriao de despesas, que devem
ser os mesmos aplicveis s companhias abertas. Os imveis deixaram de ser
registrados pelo custo de aquisio e reduzidos pela depreciao acumulada,
passando a ser avaliados a valor justo. Esta mudana eliminou a reduo do
valor do ativo ao longo do tempo, que nem sempre reetia a realidade, per-
mitindo uma mensurao mais apropriada da posio patrimonial do fundo.
O valor justo, segundo a regulamentao, o valor pelo qual um ativo pode ser
trocado ou um passivo liquidado entre partes independentes, conhecedoras do ne-
gcio e dispostas a realizar a transao, devendo reetir as condies de mercado
no momento de sua aferio. Sua melhor evidncia seriam os preos correntes de
negociao de ativos semelhantes em um mercado lquido, na mesma regio e su-
jeitos a contratos similares de aluguis ou outros. Para o clculo do valor justo, a
norma prev, ainda, a possibilidade de projees de uxos de caixa descontados,
IOF
IOF Cmbio: Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguros para
aquisio de cotas de fundo de investimento imobilirio: alquota zero;
Dec. n 6.306, art. 15-A,
XII, com redao dada pelo
Dec. n 8.023
IOF-TVM: Imposto sobre Operaes relativas a Ttulos e Valores Mobilirios
sobre alienao, resgate e transferncia de aplicaes: 1,5% ao dia,
observando-se os seguintes limites:
- 10%: se o fundo ainda no tiver sido constitudo;
- 5%: para operaes realizadas at um ano da data de constituio do fundo;
- Zero: para aplicaes aps um ano da data de constituio do Fundo.
Dec. n 6.306, Arts. 29,
30 e 32.
REGRAS GERAIS 135
baseados em estimativas conveis de uxos futuros, como contrato de aluguel e
valores correntes de aluguis de ativos na mesma localizao e condio. As taxas
de desconto utilizadas nesse clculo devem reetir as avaliaes atuais do mercado
quanto s incertezas no valor e prazo dos uxos de caixa.
Quando o imvel adquirido para renda ou posterior venda, ele deve ser reconhe-
cido inicialmente pelo valor de custo e continuamente mensurado pelo valor justo.
Por valor de custo entende-se o preo de aquisio somado a todos os gastos
da transao diretamente atribuveis operao de compra, tais como taxas
cartorrias, tributos incidentes sobre a transferncia de propriedade do imvel,
corretagens e honorrios advocatcios. Caso o imvel esteja em construo,
devem ser adicionados ao valor de custo todos os gastos relacionados uni-
dade em construo, tais como materiais, mo de obra e servios tcnicos
especializados.
A norma prev diculdades da mensurao de valores, dada a natureza do
setor e a possibilidade de mudanas nas circunstncias econmicas. Nos casos,
por exemplo, de diculdade de conabilidade da mensurao do valor de um
imvel em construo, ou da projeo de uxos de caixa futuros baseados em
estimativas para imveis de aluguel, permitido o reconhecimento do ativo
atravs do valor de custo, e a avaliao a valor justo pode ser aplicada apenas
quando mensurvel. A instituio administradora deve avaliar continuamente
a existncia de eventos que indiquem diculdades de mensurao e possibili-
dade de alterao substancial no valor justo do imvel.
Os imveis registrados em estoque, nos termos denidos no quadro abaixo,
devem ter seus valores continuamente avaliados pela administradora no que se
refere possibilidade de no recuperao de valores, como no caso de dano,
declnio de preo de venda, aumento da estimativa dos valores dos custos a se-
Critrios contbeis linhas gerais
Imvel adquirido
ou construdo
para renda
Deve ser classicado como Propriedade para Investimento, em Ativo no Circulante;
Deve ser reconhecido inicialmente pelo valor de custo e continuamente mensurado
pelo valor justo;
Caso decida-se colocar o imvel venda, deve ser transferido para a rubrica Estoque
quando houver a alterao de uso do imvel, isto , quando iniciadas as reformas para
coloc-lo em condies de venda.
Imvel adquirido
ou construdo
para venda
Deve ser classicado como imveis destinados venda, em Estoques do Ativo Circulante;
Deve ser avaliado pelo menor entre o valor de custo e o valor realizvel lquido das
despesas estimadas para realizar a venda.
Ativos
nanceiros
Devem ser classicados a valor justo;
Investimentos mantidos at o vencimento ou emprstimos e recebveis devem ser avaliados ao
valor de custo amortizado;
necessrio reconhecer proviso para perdas sempre que houver evidncia de reduo no
valor recupervel;
A perda por reduo no valor recupervel deve ser mensurada pela diferena entre o valor
contbil do ativo e o valor presente do novo uxo de caixa esperado;
Para o clculo do custo amortizado, admite-se que o uxo de caixa seja estimado em base
individual ou coletiva, isto , por grupo de ativos, ambos com base em perdas esperadas;
A estimao em base coletiva deve agrupar os ativos por caractersticas de risco de crdito
similares, que sejam indicativas da habilidade do devedor em honrar os compromissos assumi-
dos de acordo com as clusulas contratuais, considerando fatores como atividade econmica,
localizao geogrca, tipo de garantia, histrico de inadimplncia, grau de endividamento.
rem incorridos para completar a construo ou, ainda, aumento da estimativa
das despesas a serem incorridas para a realizao da venda.
Ainda no que se refere s diculdades subjacentes a estimativas, a norma pre-
v a mensurao de imveis adquiridos ou destinados venda atravs do va-
lor realizvel lquido, isto , o valor estimado no curso ordinrio do negcio
menos as despesas estimadas necessrias para realizar a venda. Se o imvel
estiver em construo, devem ser tambm deduzidos os custos estimados para
completar a construo para a determinao do valor realizvel lquido.
REGRAS GERAIS 137
5.4. Autorregulao de FIIs
Baseada no compromisso de autorregular o mercado, a ANBIMA busca
criar condies para que os agentes estabeleam regras, parmetros e
princpios de funcionamento que incentivem o constante aprimoramento
dos padres operacionais, alm de supervisionar o cumprimento dessas
normas.
Para atingir esses objetivos, o modelo ANBIMA de autorregulao conta com as
reas de Representao, Superviso, e com os Conselhos de Regulao. A rea
de Representao formada por comits e subcomits que propem regras
ou aperfeioamentos das regras existentes, enquanto a rea de Superviso
responsvel pelo monitoramento do cumprimento das regras e pela criao de
ferramentas de superviso. Por m, as comisses e os conselhos de Regulao
so responsveis pela imposio de penalidades s instituies que descum-
prem as regras estabelecidas.
A autorregulao de fundos de investimento baseada fundamentalmente no
cdigo ANBIMA de Regulao e Melhores Prticas para Fundos de Investi-
mento, que estabelece princpios e regras para promover a concorrncia leal, a
padronizao de procedimentos, a maior disponibilidade e qualidade de infor-
maes, a elevao de padres ducirios e a promoo de melhores prticas
deste segmento. A observncia dos princpios e regras do Cdigo obrigatria
para as instituies associadas ANBIMA e instituies que, embora no as-
sociadas, aderirem expressamente ao cdigo mediante assinatura de termo de
adeso.
A adeso ao cdigo expressa o entendimento das instituies participantes
de que o desempenho de suas atividades excede o limite da observncia das
normas legais e regulamentares que lhes so aplicveis pelas entidades regula-
32. O Cdigo ANBIMA no se sobrepe legislao e regulamentao vigentes. Caso haja contradio entre
regras estabelecidas e normas legais ou regulamentares que venham a ser editadas posteriormente ao incio
de vigncia do cdigo, a respectiva disposio desconsiderada, sem prejuzo das demais regras nele contidas.
33. Apenas FIIs distribudos pela ICVM n 400.
doras e scalizadoras e, por isso, necessrio submeter-se voluntariamente aos
procedimentos estabelecidos pelo Cdigo de Autorregulao
32
.
Mais especicamente, a adeso ao Cdigo de Fundos de Investimento implica
a obrigatoriedade de obteno, pelos gestores, da Certicao de Gestores
ANBIMA (CGA), e pelos distribuidores, da CPA-10 e CPA-20, buscando-se as-
segurar a adequada qualicao desses prossionais. Alm da adeso a um
rigoroso padro de diligncia, a instituio deve cumprir com o processo de
suitability, que se refere vericao da adequao do perl de investimento
composio da carteira do cliente. A pgina da instituio na internet recebe
um selo identicando a adeso ao cdigo, bem como o prospecto, caso seu
contedo seja aprovado.
No que se refere especicamente aos fundos de investimento imobilirio, a ne-
cessidade de discutir e aprimorar este segmento levou a Associao a criar, em
meados de 2008, o Subcomit de Fundos Imobilirios, subordinado ao Comit
de Fundos de Investimento Estruturados. Posteriormente, o subcomit passou
a integrar o Comit de Produtos Financeiros Imobilirios, quando este foi cria-
do, em abril de 2010. O objetivo desses fruns aprimorar a regulamentao
atual dos FIIs, ampliar o relacionamento institucional com rgos do Governo e
entidades do mercado, bem como ampliar o conhecimento do mercado, rgos
reguladores e investidores sobre os produtos imobilirios.
Um resultado importante do trabalho desse comit foi a introduo de um
captulo especco sobre FIIs, em junho de 2013, no Cdigo ANBIMA de Re-
gulao e Melhores Prticas para os Fundos de Investimento. Com isso, esses
fundos
33
passam a ser registrados e supervisionados pela ANBIMA, de forma
REGRAS GERAIS 139
indireta, com mandato para aplicao de multas objetivas e abertura de Proce-
dimentos para Apurao de Irregularidades. Neste sentido, a adeso ao cdigo
signica, para o investidor, maior transparncia de informaes e segurana
em relao aos padres de diligncia aplicados sobre a gesto, distribuio
e administrao desses fundos. Trata-se de uma segurana adicional para o
investidor de que o fundo se compromete a respeitar as melhores prticas de
negcios para o segmento em que atua. Alm disso, os fundos registrados na
Associao enviam informaes para a base de dados ANBIMA, possibilitando
a elaborao de estudos, estatsticas e relatrios que conferem ao investidor e
aos demais agentes do mercado informaes adicionais para balizar a tomada
de decises.
Os FIIs registrados na ANBIMA tm toda a documentao enviada sujeita a
anlise e vericao da informao cadastrada. O quadro abaixo resume as
regras e procedimentos estabelecidos pelo captulo de FIIs no Cdigo ANBIMA
de Regulao e Melhores Prticas. As demais regras, aplicveis tambm aos
demais tipos de fundos, podem ser acessadas no portal da Associao
34
.
34. Disponvel em: http://portal.anbima.com.br/fundos-de-investimento/regulacao/codigo-de-fundos-de-
investimento/Pages/default.aspx
Adeso ao Cdigo ANBIMA de Regulao e Melhores Prticas
Registro
Os FIIs constitudos a partir de 01 de junho de 2013 devem ser registrados na ANBIMA
no prazo mximo de 15 (quinze) dias corridos aps o protocolo de pedido de registro de
funcionamento do FII na CVM, mediante envio dos seguintes documentos:
Prospecto e Regulamento;
Comprovante de pagamento da taxa de registro;
Formulrio de cadastro;
Protocolo do pedido de registro de funcionamento do FII na CVM;
Minuta de boletim de subscrio e minuta do termo de compromisso;
Material de Divulgao aprovado pela CVM;
Anncio de Incio de Distribuio de Cotas;
Anncio de Encerramento de Distribuio de Cotas; e
Demais documentos complementares, considerados necessrios para o entendi-
mento da estrutura da operao e das caractersticas do FII pela rea de Superviso
de Mercados da ANBIMA.
continua.
Base de dados
ANBIMA
Constaro da base de dados as seguintes informaes:
Emisses totais de FII (ofertas);
Estoque;
Evoluo do patrimnio lquido;
Evoluo do nmero de fundos; e
Rankings.
Os FIIs objeto de ofertas pblicas com esforos restritos, com dispensa de registro na
CVM ou que j estejam em funcionamento na data da entrada em vigor do Cdigo,
devero apenas ser registrados na ANBIMA para ns de envio dessas informaes.
Ofertas pblicas
de cotas
As ofertas pblicas de cotas de FIIs administrados por Instituies Participantes devem
ser registradas na ANBIMA no prazo mximo de 15 (quinze) dias corridos, contados da
publicao do Anncio de Encerramento de Distribuio da Oferta;
O registro de novas ofertas pblicas de cotas de um FII em funcionamento deve ser
acompanhado dos mesmos documentos exigidos para o registro do fundo.
Prospecto
Alm das informaes comuns aos demais fundos de investimento, so exigidas as
seguintes informaes especcas para os FIIs:
Indicao de potenciais confitos de interesse;
Estudo de viabilidade incluindo anlise mercadolgica e/ou setorial, quando
aplicvel;
Laudo de avaliao quando os ativos-alvo estiverem especifcamente defnidos;
Rentabilidade: indicar se o fundo busca um objetivo de retorno determinado e, na
existncia de rentabilidade-alvo, explicitar a metodologia; e
Receita mnima garantida: indicar a fonte pagadora da receita, o percentual ou
montante, a periodicidade e o prazo oferecido.
Administrao
da carteira com
contratao
de consultor
imobilirio
A contratao de consultor imobilirio deve obedecer a regras de diligncia e ser
acompanhada por aplicao de Questionrio, em padro nico, visando conferir maior
racionalidade seleo destes prestadores de servio;
O modelo disponibilizado pela ANBIMA, podendo cada Instituio Participante adi-
cionar outras questes julgadas relevantes na forma de anexo ao questionrio;
A Instituio Participante dever fornecer ao consultor imobilirio informaes e docu-
mentos necessrios para o cumprimento das suas funes.
continuao.
Conforme visto ao longo deste livro, a criao dos fundos de investimento imo-
bilirio, em 1993, signicou, por um lado, a consolidao de mais uma fonte
de nanciamento para o setor imobilirio e, por outro, a oferta de mais um
ativo nanceiro entre as alternativas de aplicao para os investidores. Com
um total de R$ 54 bilhes de patrimnio lquido, o segmento praticamente tri-
plicou nos ltimos trs anos e, em dezembro de 2013, representava 2,15% do
total da indstria de fundos de investimento no Brasil. A reduo do patamar
de juros, que aumentou a atratividade relativa das cotas, e o crescimento do
prprio setor imobilirio, que cresceu em mdia 5% ao ano, incluindo ativida-
des imobilirias, aluguis e construo civil, impulsionaram o crescimento dos
fundos imobilirios no Brasil nos ltimos anos.
A possibilidade, trazida pela ICVM n 472/08, de aplicao em ativos nancei-
ros atrelados ao setor imobilirio, em especial os ttulos de dvida privada com
lastro nesses crditos, trouxe mais exibilidade para a carteira desses fundos,
tanto pela maior liquidez, comparativamente aos empreendimentos imobili-
rios, quanto pela diversidade de estratgia, j que alguns fundos puderam
optar por compor suas carteiras predominantemente com ativos nanceiros. A
constituio de fundos com portflios compostos por esses ativos viria ainda a
adicionar um potencial maior de crescimento ao segmento.
No que se refere aos investidores, a iseno tributria nos fundos que atendem
aos critrios de pulverizao e concentrao, tratados no captulo 5, torna o
ativo bastante atrativo para o segmento de pessoas fsicas. Com isso, esses
investidores foram responsveis por 78% do volume total captado entre 2009
e dezembro de 2013 e representaram 96% do nmero total de subscritores da
amostra utilizada no mesmo perodo. A proximidade com o ativo subjacente
e a grande importncia creditada pelo brasileiro ao investimento em imvel
ajudam a explicar a elevada demanda do investidor pessoa fsica por ativos do
segmento imobilirio.
CONCLUSO
A perspectiva que o desenvolvimento do mercado propicie melhor gover-
nana e maior transparncia de informaes, mitigando as diculdades atuais
em termos de disponibilidade de dados. A incluso de um captulo de FIIs no
Cdigo ANBIMA de Regulao e Melhores Prticas, em junho de 2013, j
um importante passo neste sentido, assim como a divulgao de estatsticas
no portal da Associao, prevista para o primeiro semestre de 2014. A maior
transparncia e melhor governana devem contribuir para a ampliao do co-
nhecimento do ativo pelo investidor e o consequente fortalecimento de seu
processo decisrio, o que ser fundamental para o crescimento consistente do
segmento.
Considerando-se todos esses aspectos e, ainda, o peso do setor imobilirio na
economia brasileira, de 12% do PIB, a avaliao de agentes que h bastante
espao para a manuteno da trajetria de crescimento dos fundos imobili-
rios. A percepo de que, em um ambiente econmico mais propcio, com
menor patamar de juros e ampliao do crdito imobilirio, o fortalecimento
dos alicerces da indstria de fundos de investimento imobilirio em curso, em
especial no que se refere transparncia de informao e governana, contri-
buir para o bom desempenho do segmento nos prximos anos.
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
BRANCO, Carlos Eduardo Castello; MONTEIRO, Eliane de Mello
Alves Rebouas. Um estudo sobre a indstria de fundos de investimentos
imobilirios no Brasil. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 10, n. 20, p.
261-296, dez. 2003.
GUIA TRIBUTRIO. Rio de Janeiro: ANBIMA, 1997- . Periodicidade
irregular. Publicao eletrnica, acesso restrito aos assinantes. Disponvel em:
<http://portal.anbima.com.br/informacoes-tecnicas/legislacao/guia-tributario/
Pages/default.aspx>. ltimo acesso: fev. 2014.
SMULAS. Rio de Janeiro: ANBIMA, 1990- . Periodicidade irregular.
Disponvel em: <http://portal.anbima.com.br/informacoes-tecnicas/legislacao/
sumulas/Pages/default.aspx>. ltimo acesso: fev. 2014.
Sites consultados:
Banco Central do Brasil <www.bcb.gov.br>
BM&FBovespa <www.bmfbovespa.com.br>
Cetip <www.cetip.com.br>
CVM - Comisso de Valores Mobilirios <www.cvm.gov.br>
IBGE <www.ibge.gov.br>
National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT)
<www.reit.com>
Uqbar <www.uqbar.com.br>
Estudos Especiais
Produtos de Captao
Conra outros nmeros da srie:
01. Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (2006)
02. Debntures (2008)
03. Ttulos do Agronegcio - Cdula de Produto Rural (2008)
04. Ttulos do Agronegcio - Certicados de Depsito Agropecurio e Warrant
Agropecurio (2009)

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