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Propuesta para el uso exclusivo de la tasa interna de retorno

modificada en la toma de decisin de proyectos industriales
de inversin

Medina, J.R.
1
, Romero, R.L.
2
, y Prez, G.A.
3*


(1,3) Facultad de Ingeniera Qumica (FIQ),
Universidad Nacional del Litoral (UNL), Santiago del Estero 2829, (3000) Santa Fe-Argentina;
Tel.: (0342)-4571164 int. 2549; Fax: (0342)- 4571162;
gperez@unl.edu.ar
(2) Instituto de Desarrollo Tecnolgico para la Industria Qumica (INTECUNL-CONICET)
Gemes 3450; (3000) Santa Fe, Argentina

(Recibido/received: 08-Marzo-2013; aceptado/accepted: 28-Nov-2013)

RESUMEN

La TIR (tasa interna de retorno) es el mtodo de evaluacin de rentabilidad de proyectos de inversin mejor conocido.
Esta tasa interna de retorno representa, en la interpretacin tradicional de las tasas de inters, a la tasa de inters ganada
por una inversin alternativa sobre el saldo no recuperado de una inversin. Sin embargo, cuando se presenta una
inconsistencia, basada en la aparicin de races mltiples, se acude a la Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRM) para
aportar una definicin a la toma de decisiones. El trabajo sostiene que este mtodo de la TIRM puede ser utilizado
siempre en la toma de decisiones econmicas financieras, porque conceptualmente utiliza valores en sus variables de
decisin, mucho ms cercanos a los que operan en el mercado y en el conocimiento de quin toma la decisin,
involucrando en su resultado el que se puede obtener con los mtodos tradicionales, en el caso que estos se aplican con
solvencia. An, este mtodo se comprobar es efectivo en el caso de proyectos de inversin con diferentes horizontes de
planificacin.

Palabras clave: TIR; tasa interna de retorno; TIR modificada; proyectos de inversin.

ABSTRACT

Internal Rate of Return (IRR) is the method of assessing profitability of investment projects better known. It represents, in
the traditional interpretation, the interest rate earned on an alternative investment for the balance not recovered from that
investment. However, when an inconsistency occurs, the possibility of occurrence of multiple roots, it goes to the
Modified Internal Rate of Return (MIRR) to provide a definition for decision making. The work suggests that this method
can always be used TIRM, in a universal way, in making financial business decisions, because conceptually used (and
calculated) values of rates much closer to those operating in the market and in the knowledge of who makes the decision.
In addition, this method is effective in check for investment projects with different planning horizons.

Keywords: DCF; internal rate of return; MIRR; project profitability.



*
Autor para la correspondencia
Vol. 26, No. 02, pp. 83-87/Diciembre 2013
ISSN-L 1818-6742
Copyright 2013 Universidad Nacional de Ingeniera
Impreso en Nicaragua. Todos los derechos reservados
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A. Balmaceda y E. Castillo
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Vol. 26, No. 02, pp. 83-87/Diciembre 2013
INTRODUCCIN

Es sabido que los denominados mtodos de flujo de
efectivo descontado son los usuales en el momento de
determinar la rentabilidad de un emprendimiento o
proyecto empresarial. La tasa interna de retorno puede
calcularse al igualar el valor anual, presente o futuro del
flujo de efectivo a 0 (cero) y resolver la raz, que
permita la igualdad (Riggs et al, 2002). O, hacer uso del
ms popularmente difundido VAN (Valor Actual Neto).

El presente trabajo discutir la universalidad y
suficiencia del mtodo de la TIR Modificada (Tasa
Interna de Retorno Modificada, o Tasa Externa de
Retorno), por tener todas las variables de decisin que
intervienen en el anlisis y entregar un resultado
confiable, y razonablemente cercano a las tasas de
negocios exitosos en ejecucin. La eleccin de la tasa,
para la aplicacin del mtodo, es esencial y trascendente
en la discusin aqu encarada.

ANLISIS DE MTODO

La razn que da origen a su utilizacin es la existencia
de races mltiples en el polinomio resultante en la
bsqueda de la tasa interna de retorno (TIR)
originalmente definida. Al no cumplirse el Lema de
Descartes, por haber ms de un cambio de signo en los
flujos de fondos anuales, el uso del mtodo de la TIR
comn queda descartado, por no otorgar certeza en su
resultado.

As, para sortear esta dificultad, surge la alternativa de
TIR Modificada, que presupone la definicin y adopcin
de la llamada tasa atractiva mnima de retorno, por
parte del analista y tomador de la decisin
(Eschenbach, 1995). En principio, puede decirse que
esta eleccin est influenciada por el tipo de proyecto, la
empresa que realiza la inversin, el entorno
macroeconmico al momento del anlisis y el criterio
del analista a cargo de la misma.

En cualquier expresin de los mtodos de flujo de caja
descontado aparece una relacin del tipo:

( ) N k I N j F V V
T cj j j
, , , ,. 1 ,
0
= =
(1)
La ecuacin (1) representa el valor neto en el tiempo j de
la relacin entre los distintos flujos de fondos, para todo
el horizonte de planificacin (N), con sus respectivos
signos, el valor de la inversin total inicial (que se
particulariza por su importancia, a pesar de representar
otro flujo de fondos, este al tiempo cero inicial), el valor
de la tasa de corte o costo del dinero, o costo de
oportunidad y el horizonte del anlisis, como se
mencion.

Estas medidas cuantitativas, tienen hiptesis no realistas
que la mayora de los textos especficos ignoran. Ambos
(VAN y TIR) comparten una debilidad muy importante:
cmo se reinvierten los retornos?, algo inherente a la
definicin de los mtodos de flujos de fondos
descontados. Y, el valor de la TIR es el resultado de un
clculo (raz) que tuvo en cuenta el horizonte de
planificacin y los flujos de fondos en los distintos
tiempos (modelo discreto), por lo que no representa una
tasa que signifique una oportunidad real de reinversin
(Kierulff, 2008)

La ecuacin representativa ms general de la TIR
modificada se la puede relacionar al cociente:


( )
( ) caja de netos egresos de presente Valor
caja de netos ingresos de Futuro Valor

(2)

En forma matemtica se traduce en la siguiente:

( )
( )
( )
i N
am
N
i
ci
N
i
i
am
ci
N
k F
k
F
TIRM

=
+
=

+ =
+
+

1
1
1
0 0

(3)

En la ecuacin (3) aparecen las sumas descontadas de
los flujos de fondos negativos y las sumas capitalizadas
de aquellos flujos de fondos positivos, en el ao que
corresponda a cada caso. Pero, a su vez, de acuerdo a la
ecuacin (1), podemos definir un valor presente
teniendo en cuenta los signos tal como se presenta, esto
es:
A. Balmaceda y E. Castillo
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( )
( )
( )
( ) ( ) ( )

=

=
+
=
+
=
+

+
=
+

=
+
=
N
i
i
am
ci
N
i
i
am
ci
N
i
i
am
ci ci
N
i
i
am
ci
am
k
F
k
F
k
F F
k
F
k VAN
0 0 0 0
1 1 1 1


(4)
De manera que operando sobre la ecuacin (3), resulta:

( )
( ) ( )
( )
am
N
i
i
am
ci
N
am
N
k VAN
k
F
k
TIRM
=
+
(

+
+

0
1
1
1
1

(5)

Despejando las races, quedar:

( )
( )
( )
( )
N
N
i
i
am
ci
am
am
k
F
k VAN
k
TIRM
/ 1
0
1
1
1
1
(
(
(
(

+
+
=
+
+

(6)


En donde, para el caso particular usual, en el cual toda la
inversin se realiza antes de iniciarse la operacin de la
planta, (mtodo de Solomon; Park & Sharp-Bette,
1990), es:

( )
( )
( )
N
T
am
am
I
k VAN
k
TIRM
/ 1
0
1
1
1
(

+ =
+
+

(7)

Ecuacin que permite ver la universalidad del mtodo. A
partir de ella es posible redefinir el llamado ndice de
Lucro (Worth Index) de una manera ms universal,
revalorizando este intento de enlazar los criterios de
VAN y de TIR, para dar coherencia a las decisiones.
Las ecuaciones (6) y (7) suponen que, para la eleccin
del proyecto en cuestin, debe ser la TIRM mayor que
ese valor de tasa atractiva mnima elegida para realizar
los descuentos y capitalizaciones. Y ocurrir siempre
que:

( )
( )
1 1
1
0
) +
+

=
N
i
i
am
ci
am
k
F
k VAN

(8)

Y, simultneamente debe ser:
( ) 0 )
am
k VAN

(9)
Resultado que encierra el uso del VAN, pero a una tasa
base representativa del mercado y/o del negocio, elegida
con todas las consideraciones econmica financieras
que amerite el caso, y el riesgo percibido en su
ejecucin.

Por otra parte, la ecuacin (8), fundamental para la
conclusin anterior, no es ms que el criterio empleado
usando el ndice de Lucro, definido en su forma ms
general.

DISCUSIN DE LA PROPUESTA

Entonces, la pregunta esencial es: qu es kam?, ese
lmite inferior para la aceptacin de una inversin y
mayormente responsable de la decisin de invertir y con
caractersticas de transformar este mtodo en universal.

Si el VAN es el origen de otras formas de evaluar
rentabilidad, dando lugar a los denominados mtodos de
flujo de caja (o fondos) descontados, en este de la TIRM
encuentra su expresin ms universal, respecto a la tasa
y su relacin con la inversin (en realidad, con todos los
flujos negativos originados por inversiones o egresos en
la marcha del negocio), dando lugar a un criterio slido
ante diferentes alternativas de proyectos excluyentes o
proyectos nicos a definir su prosecucin.

Cuando los presupuestos para inversin estn
restringidos a un valor tope, y hay proyectos
excluyentes, en consecuencia, este mtodo TIRM resulta
el ms indicado, si el que toma la decisin tiene
precisin en la eleccin de la tasa mnima atractiva a
usar. La tasa, ahora s, es una real de mercado, con todas
las consideraciones que demande su eleccin, para el
caso y la empresa en particular.

Relacionado con esta variable independiente se puede
ver que existen diferentes tasas de descuento para
diferentes circunstancias, cosa ilustrada ampliamente
A. Balmaceda y E. Castillo
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Vol. 26, No. 02, pp. 83-87/Diciembre 2013
por la bibliografa. Sus valores dependen de
posiciones relativas, en su gran mayora.

Si estn basadas en el costo de capital su eleccin ser
por tres causas fundamentales. Esto es, impaciencia del
que toma la decisin frente al futuro, costo de
oportunidad y riesgo, como tercera consideracin. Se
puede intuir que son mayores a corto plazo, por tratarse
de un futuro cercano, por ejemplo.

La universalidad del mtodo TIRM se extiende,
tambin, al caso de comparacin entre proyectos con
horizontes de planificacin distintos (o vidas diferentes).
Es sabido que el mtodo ms aconsejable para abordar
esta toma de decisin es el Beneficio Anual (Uniforme)
Equivalente (BAE), a pesar de que algunos autores
sostienen que conserva el problema de repeticin
permanente o duracin infinita (Donovan Young, 1993).

Si se tiene el caso de un proyecto con horizonte M y otro
con N, usando el criterio mencionado, resultar

( )
( )
( )
( )
( )
( )
(

+
+
+
+
=
1 1
1 1
1
1
) , (
) , (
M
am
N
am
N
am
M
am
N k
M k
k
k
k
k
VAN
VAN
N BAE
M BAE
am
am

(10)
Y, utilizando la expresin de las ecuacin (6), se llega a la siguiente igualdad:
( )
( )
( )
( )
( )
( )

+
+
(

+
+
+
+

|
|
.
|

\
|
+
+

)

|
|
.
|

\
|
+
+
=
N
i
i
am
ci
M
i
i
am
ci
M
am
N
am
N
am
M
am
N
am
M
am
N
M
k
F
k
F
k
k
k
k
k
TIRM
k
TIRM
BAE
BAE
0
0
) (
) (
1
1
1 1
1 1
1
1
1
1
1
1
1
1

(11)
Que muestra, claramente, la equivalencia de ambos
mtodos. En consecuencia, la ecuacin (11) justifica
la aplicacin de la TIRM para la toma de decisin
entre proyectos con horizontes diferentes, con el
beneficio de incorporar el peso de las distintas
inversiones hechas dentro de cada horizonte de
planificacin.

En el peor de los casos, tiene la misma limitacin que
el uso del BAE, ampliamente recomendado y
difundido, pero dando ms precisin a la
comparacin, por lo antedicho.

Pero, esa enunciada limitacin (D.Young, 1993), es
solo cierta cuando M y N son mucho mayores que 1.
Es en este caso, nicamente, en donde las funciones
de la tasa de descuento y el horizonte de
planificacin, que surge de uniformizar los VAN, no
corrige la diferencia de estos, por aproximarse a la
unidad (tiende a uno en el lmite infinito). Y, en la
expresin (11), se mantiene el efecto de las
inversiones, por encima de cualquier consideracin de
repeticin infinita, lo que valoriza la aplicacin de
la TIRM para estos casos. No ocurre lo mismo, tanto
en el criterio del BAE, cuanto el de la TIRM, cuando
M y N tiene valores no tan grandes y distintos entre
s, como es la situacin que se est tratando.

Para visualizar ms claramente lo antedicho se puede
modificar la ecuacin (1), quedando las relaciones
entre TIRM de la siguiente forma:

( ) ( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
am N
am
N
am
N
i
i
am
ci
am M
am
M
am
M
i
i
am
ci
N
k
k
k
k
F
N BAE
k
k
k
k
F
M BAE
N TIRM
M TIRM
+
(
(

+
+
+
+
(
(

+
+
+
=
(

+
+

1
1 1
1
1
1 1
1
1
1
0
0
(12)
A. Balmaceda y E. Castillo
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De modo, que este trabajo reivindica el uso de la
TIRM para vidas diferentes entre proyectos, con el
agregado de que es el mtodo ms adecuado para la
mayora de los casos que resultan de inters prctico.

CONCLUSIONES

La bibliografa, an la ms reciente, sigue mencionado
al VAN como el mtodo ms empleado por quienes
toman decisiones de futuras inversiones. Cuando este se
aplica correctamente, puede usarse para evaluar
proyectos por comparacin entre inversiones con riesgos
equivalentes.

Esto es, si aceptamos la tasa de descuento nica para el
procedimiento de comparacin la implicancia del riesgo
est implcita. Por otra parte, el costo de capital que
implica esa tasa de descuento, si se modela como
sugiere el mtodo ms empleado CAPM, est definida
solamente por costos (distintas fuentes de dinero
equivale distintos costos, etc.), lo que muestra otra
limitacin de esta metodologa para ser universal. Por
otra parte, no hay una aditividad directa entre varios
VAN, como se observa en el anlisis basado en la tasa
definida por Fisher.

En consecuencia, si el VAN tiene estas observaciones,
que conllevan limitaciones; y si la TIR tiene los
problemas muy bien conocidos, que impiden darle
carcter universal, este trabajo argumenta y demuestra
las ventajas del uso de la TIRM y su falta de
restricciones para ser utilizada universalmente en la
toma de decisiones econmicas financieras. Es ms, esta
universalidad le permite resolver inversiones con
horizontes de planificacin diferentes, como se ha
discutido.

NOMENCLATURA

Vj = valor neto en el tiempo j
FCj = flujo de caja del ao j cualquiera
IT0 = inversin inicial al tiempo cero
N = horizonte del proyecto de inversin
k = tasa de descuento utilizada
= flujos de caja negativos en el ao i
= flujos de caja positivos en el ao i
TIRM = tasa interna de retorno modificada
N = horizonte de planificacin del proyecto
= tasa mnima atractiva de retorno

BIBLIOGRAFA

Donovan Young (1993). Modern Engineering Economy.
Ed. John Wiley & Sons, Inc.

Eschenbach, Ted G. (1995). Engineering Economy
Applying Theory to Practice. Ed. IRWIN Inc.

Kierulff, H, Mirr. (2008). A better measure, Business
Horizons, 51, 321-329

Park, C.S. and Sharp-Bette, G.P. (1990). Advanced
Engineering Economics. Ed. John Wiley & Sons, Inc.

Riggs, J.L., Bedworth, D.D. and Randhawa, S.U.
(2002). Ingeniera Econmica, 4 Ed. Alfaomega
grupo editor S.A. Mxico.

Jos R. Medina es Ingeniero
Qumico y Magister en Ciencia y
Tecnologa de Alimentos, recibido
en la Universidad Nacional de
Litoral (Argentina). Participa como
Profesor de asignaturas de
Ingeniera Econmica y Proyecto
Industrial, y con tareas de investigacin sobre
Tecnologas de procesamiento y conservacin de
matrices crnicas.

Gustavo A. Prez es Ingeniero
Qumico, recibido en la Universidad
Nacional del Litoral (Argentina).
Desarrolla sus actividades como
Profesor Responsable de las
asignaturas Ingeniera Econmica y
Proyecto Industrial en la Facultad de
Ingeniera Qumica. Adems realiza tareas de
investigacin en el CONICET, en el rea de Ingeniera
de Procesos