Prof. Me.

KENNEDY CARVALHO LOPES

ADMINISTRAO FINANCEIRA
INPER
Risco e Retorno: Teoria de
Portfolios e Modelos de Precificao
de Ativos
Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
Fronteira Eficiente
Reta do Mercado de Capitais (CML - Capital Market
Line)
Clculo do Beta
Teoria da Precificao Arbitrria (APT)
3/39
Risco total de um ativo
Risco sistmico ou
conjuntural
Risco especfico
ou prprio do
ativo
4/39

Polticas econmicas
Polticas sociais
Novas tecnologias
Crescimento da concorrncia
Planejamento e gesto do negcio
Risco
sistmico ou
conjuntural
5/39
Caractersticas do ativo financeiro, tais como
Tipo
Emissor
Garantias
Prazos
Risco
especfico
ou prprio
do ativo
6/39
Risco sistmico
Inerente a todos os ativos negociados no mercado. Cada ativo comporta-se de forma
diferente diante da situao conjuntural estabelecida. Como no se pode evitar
totalmente o risco devido sua parte sistmica, a medida mais indicada para reduzi-lo
diminuir a parte no-sistmica pela diversificao da carteira de ativos.
Risco no-sistmico
um risco intrnseco, prprio de cada investimento realizado, podendo-se elimin-lo
de uma carteira incluindo os ativos que no tenham correlao positiva entre si. Por
exemplo, as carteiras diversificadas costumam conter ttulos de renda fixa e de renda
varivel, os quais so afetados de maneira diferente por uma elevao da taxa de
juros da economia.
7/39
CAPM
1
Modelo de
precificao de
ativos
A teoria do capital asset pricing model (CAPM), ou modelo de
precificao de ativos financeiros (MPAF) foi desenvolvida para
explicar o comportamento dos preos dos ativos e fornecer um
mecanismo que possibilite aos investidores avaliar o impacto do risco
sobre o retorno de um ativo.
O CAPM bastante utilizado nas vrias operaes de mercado de
capitais, bem como no processo de avaliao de tomada de decises
em condies de risco. Permite, igualmente, estimar a taxa de
retorno exigida pelos investidores, ou seja, a taxa de mnima
atratividade para o capital prprio.
8/39
CAPM
2
Modelo de
precificao de
ativos e suas
hipteses
1.Os investidores preocupam-se apenas com o valor
esperado e com a varincia (ou o desvio padro) da taxa
de retorno.
2.Os investidores tm preferncias por retorno maior e
risco menor.
3.Os investidores desejam ter carteiras eficientes: aquelas
que do o mximo retorno esperado, dado o risco, ou
mnimo risco, dado o retorno esperado.
4.Os investidores esto de acordo quanto distribuio de
probabilidades das taxas de retorno dos ativos, o que
assegura a existncia de um nico conjunto de carteiras
eficientes.
A
c
e
i
t
a

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d
a

r
e
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-
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r
n
o

9/39
CAPM
3
Modelo de
precificao de
ativos e suas
hipteses
5.Os ativos so perfeitamente divisveis.
6.H um ativo sem risco, e os investidores podem compr-
lo e vend-lo em qualquer quantidade.
7.No h custo de transao ou impostos, ou,
alternativamente, eles so idnticos para todos os
indivduos.
8.Uma grande eficincia informativa do mercado, atingindo
igualmente todos os investidores;
9.No h impostos, taxas ou quaisquer outras restries
para os investimentos no mercado;

A
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10/3
9
CAPM
4
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
O modelo CAPM exprime o risco sistemtico de um ativo pelo seu coeficiente
beta:


O beta mede a sensibilidade de um ativo em relao aos movimentos do
mercado. Dessa forma, a tendncia de uma ao a mover-se junto com o
mercado refletida em seu beta, que a medida da volatilidade da ao em
relao ao mercado como um todo.
mercado de carteira da variaes
financeiro ativo um de variaes das linear regresso de reta da angular e coeficient
Beta
11/3
9
CAPM
4
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
Coeficiente (Beta)
O coeficiente usado para medir o risco no-diversificado, isto ,
fatores de mercado que afetam todas as empresas, como guerra,
inflao, crises internacionais;
Quanto o ativo est sujeito s variaes no controlveis do
mercado e do ambiente;
um ndice que mede a relao entre o retorno de um ativo e o
retorno do mercado.
Assim, o prmio por risco ser sempre multiplicado por este
coeficiente, exigindo um prmio maior por risco quanto maior a
variao do ativo em relao Carteira de Mercado.

12/3
9
CAPM
5
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
Quando o beta de um ativo igual a 1, diz-se que a ao se movimenta na
mesma direo da carteira de mercado em termos de retorno esperado, ou
seja, o risco da ao igual ao risco sistemtico do mercado como um todo.
Uma ao com beta maior do que 1 reflete um risco sistemtico mais alto que
o da carteira de mercado, sendo por isso considerado um investimento
agressivo.
Quanto o beta inferior a 1, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo,
com um risco sistemtico menor que o da carteira de mercado.
13/3
9
CAPM
6

Se beta = 1,0, a ao tem risco mdio.
Se beta > 1,0, a ao mais arriscada do que a mdia.
Se beta < 1,0, a ao menos arriscada do que a
mdia.
A maioria das aes tem betas na faixa de 0,5 to 1,5.
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
14/3
9
CAPM
7

Betas de ativos individuais no so bons estimadores
do risco futuro.
Betas de portfolios de 10 ou mais aes selecionadas
aleatoriamente so razoavelmente estveis.
Betas de portfolios passados so boas estimativas da
volatilidade futura de portfolios.
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
15/3
9
CAPM
8
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
Coeficientes beta selecionados e suas interpretaes
Beta Comentrio Interpretao
2,0
Move-se na
mesma direo
do mercado
Reage duas vezes a do mercado
1,0
Reage como o mercado
0,5
Reage somente metade do que ocorre no mercado
0
No afetado pelo movimento do mercado
-0,5
Move-se em
direo oposta
do mercado
Reage somente metade do que ocorre no mercado
-1,0
Reage como o mercado
-2,0
Reage duas vezes a do mercado
16/3
9
CAPM
8
Modelo de
precificao de
ativos e o beta

Determinando o de um Ativo

=

,
=

) (

17/3
9
CAPM
8
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
18/3
9
CAPM
8
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
19/3
9
CAPM
8
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
20/3
9
Coeficientes beta para aes selecionadas
Ao Beta Ao Beta
Alcoa 1,45 IBM 0,90
AT&T 0,90 McDonalds 0,85
Bank of America 0,95 Merck 0,65
Coca-Cola 0,65 Microsoft 0,90
Exxon Mobil 0,95 NIKE Inc. 0,95
General Electric 0,95 Procter & Gamble 0,60
General Motors 1,65 Pfizer 0,85
Hewlett-Packard 1,10 United Technologies 1,00
Intel 1,30 Verizon Communications 0,85
JPMorgan 1,20 Wal-Mart 0,70
Fonte: Value Line Investment Survey, Nova York: Value Line Publishing, 4.10.2008
http://www.valueline.com/dow30/
CAPM
9
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
21/3
9
Coeficientes beta para aes selecionadas
Ao Beta Ao Beta
Alcoa 1,45 IBM 0,90
AT&T 0,75 McDonalds 0,70
Bank of America 1,85 Merck 0,75
Coca-Cola 0,60 Microsoft 0,80
Exxon Mobil 0,75 NIKE Inc. ND
General Electric 1,15 Procter & Gamble 0,60
General Motors ND Pfizer 0,75
Hewlett-Packard 1,00 United Technologies 0,95
Intel 1,05 Verizon Communications 0,70
JPMorgan Chase 1,25 Wal-Mart 0,60
Fonte: Value Line Investment Survey, Nova York: Value Line Publishing, 4.11.2009
http://www.valueline.com/dow30/
CAPM
10
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
22/3
9
Coeficientes beta para aes selecionadas
Ao Beta Ao Beta
Alcoa 1,45 IBM 0,85
AT&T 0,75 McDonalds 0,65
Bank of America 1,85 Merck 0,80
Coca-Cola 0,60 Microsoft 0,80
Exxon Mobil 0,75 American Express 1,30
General Electric 1,15 Procter & Gamble 0,60
Cisco Systems 0,95 Pfizer 0,75
Hewlett-Packard 0,95 United Technologies 0,95
Intel 1,05 Verizon Communications 0,70
JPMorgan Chase 1,30 Wal-Mart 0,60
Fonte: Value Line Investment Survey, Nova York: Value Line Publishing, 3.6.2010
http://www.valueline.com/dow30/
CAPM
11
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
23/3
9

O Russell Fund, uma grande empresa de investimento,
deseja avaliar o risco de duas carteiras que est pensando
em montar V e W. Ambas as carteiras contm cinco ativos,
com as propores e betas que so a seguir mostrados:
C
a
s
o

1

Carteiras V e W do Russel Fund
Ativo
Carteira V Carteira W
Proporo Beta Proporo Beta
1
0,10 1,65 0,10 0,80
2
0,30 1,00 0,10 1,00
3
0,20 1,30 0,20 0,65
4
0,20 1,10 0,10 0,75
5
0,20 1,25 0,50 1,05
Total
1,00 1,00
CAPM
12
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
24/3
9

O Russell Fund, uma grande empresa de investimento,
deseja avaliar o risco de duas carteiras que est pensando
em montar V e W. Ambas as carteiras contm cinco ativos,
com as propores e betas que so a seguir mostrados:
Carteiras V e W do Russel Fund
Ativo
Carteira V Carteira W
Proporo Beta Proporo Beta
1
0,10 1,65
0,165
0,10 0,80
0,080
2
0,30 1,00
0,300
0,10 1,00
0,100
3
0,20 1,30
0,260
0,20 0,65
0,130
4
0,20 1,10
0,220
0,10 0,75
0,075
5
0,20 1,25
0,250
0,50 1,05
0,525
Total
1,00
1,195
1,00
0,910
CAPM
13
Modelo de
precificao de
ativos e o beta
C
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o

1

-

S
o
l
u

o

25/3
9
CAPM
14
Modelo de
precificao de
ativos e a
expresso do
modelo
O CAPM expresso por:

onde
ER Taxa esperada de retorno
R
f
Taxa livre de risco
ER
m
Retorno esperado pela carteira de mercado
Risco sistemtico
)
f
R
m
ER (
f
R ER
26/3
9
CAPM
15
Modelo de
precificao de
ativos e a
expresso do
modelo:
um exemplo
A ao da empresa X apresenta um beta igual a 1,6, ou seja, seu risco
sistemtico 60% maior que o risco do mercado como um todo. A taxa livre
de risco de 12% e a expectativa dos investidores de que a carteira de
mercado atinja 20%. Determine a taxa mnima exigida pelo investidor da ao
da empresa X.




)
f
R
m
ER (
f
R ER
27/3
9
CAPM
16
Modelo de
precificao de
ativos e a
expresso do
modelo:
um exemplo
A ao da empresa X apresenta um beta igual a 1,6, ou seja, seu risco
sistemtico 60% maior que o risco do mercado como um todo. A taxa livre
de risco de 12% e a expectativa dos investidores de que a carteira de
mercado atinja 20%. Determine a taxa mnima exigida pelo investidor da ao
da empresa X.

= 1,6 R
f
= 12% ER
m
= 20%
ER = 12% + 1,6(20%-12%) = 12% + 12,8%
.: ER = 24,8%
)
f
R
m
ER (
f
R ER
28/3
9
Prmio de risco = ER R
f
= (ER
m
R
f
)
C
a
s
o

2

CAPM
17
Modelo de
precificao de
ativos e a
expresso do
modelo
A Hanover Corporation, empresa que desenvolve software para
computador e est crescendo, deseja determinar o retorno exigido
sobre sua subsidiria ZWare, que tem um beta de 1,5. A taxa de
retorno livre de risco de 7%; o retorno sobre a carteira de ativos
de mercado de 11%.
29/3
9
Prmio de risco = ER R
f
= (ER
m
R
f
)
Prmio de risco = ER 7% = 1,5 (11% 7%)
Prmio de risco = ER 7% = 1,5 (4%)
Prmio de risco = ER 7% = 6%
Da, o retorno exigido ser
ER = 6% + 7%
ER = 13%
Deduz-se que quanto mais alto for beta, maior ser o retorno
exigido, e quanto menor for beta, menor ser o retorno exigido.
CAPM
18
Modelo de
precificao de
ativos e a
expresso do
modelo
A Hanover Corporation, empresa que desenvolve software para
computador e est crescendo, deseja determinar o retorno exigido
sobre sua subsidiria ZWare, que tem um beta de 1,5. A taxa de
retorno livre de risco de 7%; o retorno sobre a carteira de ativos
de mercado de 11%.
C
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2

-

S
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l
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30/3
9
CAPM
20
Modelo de
precificao de
ativos
CAPM
O CAPM (Capital Asset Pricing Model Modelo de Precificao de Ativos
Financeiros) prov um esquema conceitual til para avaliar e ligar retorno e
risco. Uma conscincia dessa substituio e uma tentativa de considerar o
risco e tambm o retorno na tomada de deciso financeira deveriam ajudar os
gerentes financeiros e os investidores a atingirem suas metas.
O CAPM baseia-se em um suposto mercado eficiente com as seguintes
caractersticas: muitos investidores pequenos, todos com as mesmas
informaes e expectativas com relao aos ttulos; ausncia de restries
sobre o investimento, de impostos e de custos de transaes; investidores
racionais que veem os ttulos de maneira similar e so avessos a riscos,
preferindo retornos mais altos e riscos menores.
31/3
9
CAPM
21
Retorno
Esperado
do Portfolio,
k
p
Risco,
p
Fronteira Eficiente
Combinaes
Possveis
Portfolios Possveis e Eficientes
32/3
9
CAPM
22
Modelo de
precificao de
ativos
CAPM
O conjunto de portfolios possveis representa todos
os portfolios que podem ser montados para dado
conjunto de ativos.
Um portfolio eficiente um que oferece:
mximo retorno para um dado risco, ou
menor risco para um dado retorno.
A coleo de portfolios eficientes chamada de
conjunto eficiente ou fronteira eficiente.
33/3
9
CAPM
23
Modelo de
precificao de
ativos
CAPM
Qual o impacto que k
RF
tem na fronteira eficiente?

Quando um ativo livre de risco adicionado ao conjunto
possvel, os investidores podem criar portfolios que
combinem este ativo com um portfolio de ativos com
risco.
A reta ligando k
RF
com M, o ponto de tangncia entre a
reta e a velha fronteira eficiente, torna-se a nova
fronteira eficiente.
34/3
9
CAPM
24
M
Z
.
A
k
RF

M
Risco,
p
Fronteira Eficiente com um
Ativo Livre de Risco
Reta do Mercado de
Capitais (CML):
Nova Fronteira Eficiente
.
.
B
k
M
^
Retorno
Esperado, k
p
35/3
9
CAPM
25
Modelo de
precificao de
ativos
CAPM
O que a Reta do Mercado de Capitais?

A Reta do Mercado de Capitais (CML) compreende
todas as combinaes do ativo livre de risco com o
Portfolio M.
Portfolios abaixo da CML so inferiores.
A CML define a nova fronteira eficiente.
Todos os investidores escolhero um portfolio
sobre a CML.
Formulado por Ross em 1976, The Arbitrage Pricing
Theory (APT) oferece uma alternativa Capital
Asset Pricing Model (CAPM). O CAPM prev que as
taxas de segurana de retorno ser linearmente
relacionada a um nico fator comum - a taxa de
retorno sobre a carteira de mercado. O APT
baseado na mesma intuio, porm mais geral. Ele
assume que a taxa de retorno de qualquer ao
uma funo linear de k fatores.
APT
18
Teoria de
Precificao
Arbitrria
APT
Qual a diferena entre o CAPM e a Teoria de
Precificao Arbitrria (APT - Arbitrage Pricing Theory )?
O CAPM um modelo de uma nica varivel.
O APT prope que a relao entre risco e retorno
mais complexa e pode ser devida a mltiplos fatores
tais como crecimento do PIB, inflao esperada,
mudanas de taxa de cmbio e distribuio de
dividendos.
APT
18
Teoria de
Precificao
Arbitrria
APT
APT afirma que o retorno esperado de um ativo financeiro
pode ser modelado como uma funo linear de vrios fatores
macro-econmicos ou ndices de mercado terica, onde a
sensibilidade a mudanas em cada fator representado por um
fator especfico coeficiente beta .
o APT pode ser visto como uma "oferta" do modelo, uma vez
que seus coeficientes beta refletir a sensibilidade do ativo
subjacente a fatores econmicos. Assim, choques fator poderia
causar mudanas na estrutura dos ativos retornos esperados,
ou, no caso das unidades populacionais, nas empresas
lucratividades.

APT
18
Teoria de
Precificao
Arbitrria
APT
A teoria de arbitragem (APT) muito mais robusto do que a teoria do CAPM por
muitas razes:
1. O APT no faz suposies sobre a distribuio emprica dos retornos dos ativos.
2. O APT no faz nenhuma afirmao forte sobre a funo de utilidade dos
indivduos.
3. O APT permite que o retorno de equilbrio dos ativos sejam dependentes de
muitos fatores, no apenas um (Beta).
4. O APT rende um afirmaes sobre o preo relativo de um subconjunto de bens,
da no preciso medir todo o universo de ativos, a fim de testar a teoria.
5. No h nenhum papel especial sobre a carteira de mercado no APT, enquanto o
CAPM exige que a carteira de mercado seja eficiente.
APT
18
Teoria de
Precificao
Arbitrria
APT
Identificando os fatores
Tal como acontece com o CAPM, o fator especfico betas so encontrados
atravs de uma regresso linear dos retornos histricos de segurana no fator
em questo. Ao contrrio do CAPM, a APT, no entanto, no se revelar a
identidade dos seus fatores preo - o nmero e a natureza destes fatores
provvel mudar ao longo do tempo e entre as economias. Como resultado, esta
questo essencialmente emprica da natureza. Vrias , a priori, orientaes
quanto s caractersticas exigidas de potenciais fatores so, no entanto, sugeriu:
1. seu impacto sobre os preos dos ativos se manifesta em seus
movimentos inesperados.
APT
18
Teoria de
Precificao
Arbitrria
APT
Identificando os fatores
1. Seu impacto sobre os preos dos ativos se manifesta em seus
movimentos inesperados.
2. Eles devem representar influncias indivisivl (estes so,
claramente, mais provvel que seja macroeconmica e no
especfico da empresa na natureza)
3. Informaes oportunas e precisas sobre essas variveis necessria
4. A relao deveria ser teoricamente justificada por razes econmicas

APT
18
Teoria de
Precificao
Arbitrria
APT
Identificando os fatores
Chen, Roll e Ross (1986) identificou as macro-econmicos seguintes
fatores como significativa dos rendimentos de segurana explicando:
surpresas na inflao ;
surpresas no PIB , conforme indicado por um ndice de produo
industrial;
surpresas da confiana dos investidores devido s mudanas no
padro premium em ttulos corporativos;
mudanas surpresa na curva de juros .
APT
18
Teoria de
Precificao
Arbitrria
APT
Identificando os fatores
Como uma questo prtica, ndices ou local ou de futuros preos de mercado podem
ser utilizados no lugar dos fatores macro-econmicos, que so relatados em baixa
freqncia (mensal por exemplo) e muitas vezes com erros de estimativa
significativa. ndices de mercado so, por vezes, determinada por meio de anlise
fatorial . Mais direto "ndices" que podem ser utilizados so:
Curto prazo as taxas de juros;
A diferena nas taxas de juro de longo prazo ea curto prazo;
Um ndice de aes diversificadas, tais como o S & P 500 ou NYSE composite
index ;
Preos do petrleo
Ouro ou de outros preos de metais preciosos
Moeda taxas de cmbio
APT
18
Teoria de
Precificao
Arbitrria
APT
r
j
=taxa de juros livre de risco, que a taxa de juro que o investidor
espera receber de um investimento sem risco. Normalmente, Letras
do Tesouro dos EUA so usados para clculos do dlar dos EUA,
enquanto as contas do Governo alemo so usados para o Euro.
E (r
j)
de retorno esperada do ativo j no dia,
F
k
um fator sistmico (que se assume terem mdia zero),
b
k j
a sensibilidade do ativo j ao fator k, tambm chamado de
fator de carga.
Retorno requerido para a Ao i
de acordo com o APT
1 1 2 2
( )
j j j j jn n j
r E r b F b F b F
Qual o status do APT?
O APT est sendo usado para algumas aplicaes
na vida real.
Sua aceitao tem sido lenta devido ao modelo no
especificar quais fatores influenciam os retornos
das aes.
necessria mais pesquisa sobre risco e retorno de
forma a encontrar um modelo que seja
teoricamente consistente, empiricamente
verificvel e fcil de usar.
APT
18
Teoria de
Precificao
Arbitrria
APT
A taxa de retorno exigida nas decises do
investimento formada com base na remunerao
de um ativo livre de risco mais um prmio pelo risco
identificado na deciso de investimento.
Retorno
Exigido e
alfa de
Jensen
18
Retorno Exigido e
alfa de Jensen