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Estudos avanados de Anlise de Investimentos I:
Valor Presente Lquido Integrado (VPLI) e Unitrio
(VPLIU) e ndice de Lucratividade Integrada (ILI)
Francisco Cavalcante (francisco@fcavalcante.com.br)
Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada na elaborao de sistemas
financeiros nas reas de projees financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A
Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao de empresas, assessora na
obteno de recursos estveis , alm de compra e venda de participaes acionrias.
Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.
Desenvolveu mais de 100 projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento
financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e consultoria financeira em geral.
Afonso Celso B. Tobias (afonso@fcavalcante.com.br)

Consultor da Calvalcante & Consultores, responsvel na rea de treinamento e consultoria
financeira.
Administrador de Empresas e Contador pela Universidade Mackenzie.
Atuou durante 10 anos como consultor financeiro pela Coopers & Lybrand nas reas de Corporate
Finance e Planejamento e Anlise de Negcios e 3 anos como gerente de fuses e aquisies pelo
Banco Real de Investimento e Banco Alfa de Investimento
Mestrando pela Universidade Mackenzie em Administrao de Empresas com nfase em Gesto
Econmico-financeira.
Ps-graduado em Economia pela Universidade Mackenzie e Planejamento e Controle Empresarial
pela Fundao Armando lvares Penteado FAAP.
Professor de ps-graduao em Planejamento e Controle Empresarial e Administrao Contbil e
Financeira pela Fundao Armando lvares Penteado FAAP.

A anlise de projetos de investimentos
pelo mtodo VPL atende s situaes
contraditrias?
A preocupao em raciocinar em termos
de retorno por unidade monetria
investida
Um estudo exploratrio em projetos com
recursos limitados

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NDICE
PG.
APRESENTAO
INTRODUO
VALOR PRESENTE LQUIDO INTEGRADO (VPLI)
VALOR PRESENTE LQUIDO INTEGRADO UNITRIO (VPLIU)
NDICE DE LUCRATIVIDADE INTEGRADA (ILI)
MTODO TRADICIONAL DE ANLISE DE PROJETOS COM
RECURSOS LIMITADOS
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APRESENTAO
J mostramos em vrios Up-To-Dates a importncia e a estruturao do Valor
Presente Lquido (VPL) no mbito da anlise de novos investimentos. No entanto alguns
autores analisam com maior profundidade esse assunto quando se trata de projetos
considerados simples ou mesmo complexos.
O VPL est associado a uma hiptese de reinvestimento dos fluxos lquidos de caixa
do projeto, embora menos irrealista que aquela associada Taxa Interna de Retorno (TIR).
No entanto, tomando o VPL de forma isolada, no adequado uma comparao entre
projetos com base na rentabilidade por unidade monetria investida, e algumas
modificaes apresentaram ser necessrias nesse caso para um aprofundamento maior
sobre o assunto.
Apresentaremos a diferena entre a taxa presumida de retorno dos capitais
reinvestidos e a taxa mnima de rentabilidade exigida dos projetos de investimentos para que
elas sejam implantadas conforme o critrio do VPL, denominando-o como Valor Presente
Lquido Integrado (VPLI), mas que, mesmo este, quando tomado de forma isolada,
negligencia totalmente a lucratividade por unidade monetria investida, gerando a
necessidade de se calcular o Valor Presente Lquido Integrado de forma Unitria (VPLIU), o
qual o ndice de Lucratividade tambm Integrada (ILI), tem a preocupao de raciocinar em
termos de retorno por unidade monetria investida.
Neste Up-To-Datevamos mostrar algumas formas mais aprofundadas no aspecto de
anlise de investimento, correspondente preocupao raciocinar em termos de retorno por
unidade monetria investida.

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INTRODUO
O uso do VPL como critrio de avaliao de investimento exclui a
possibilidade de se obter solues contraditrias, pois uma massa absoluta de lucro
no apresenta nenhum tipo de ambigidade a esse respeito, seja qual for a natureza
do projeto de investimento estudado (simples ou no simples, puro ou misto),
obtemos sempre uma nica estimativa do seu VPL, que, sem dvida, constitui uma
caracterstica importante a favor da escolha do critrio VPL na anlise do
investimento.
Isso, entretanto, no nos parece suficiente para enaltecer o critrio do valor
presente lquido como ferramenta de avaliao de rentabilidade dos investimentos
de uma empresa, basicamente por dois motivos:
1. Ao VPL tambm est associada uma hiptese de reinvestimento dos
fluxos lquidos de caixa do projeto (embora menos irrealista que aquela
associada TIR).
2. O VPL, tomado de forma isolada, tem por inconveniente no permitir
imediatamente uma comparao entre projetos com base na rentabilidade
por unidade monetria investida.
Com base no que foi exposto, necessrio detalhar determinados tipos de
situaes de anlise de rentabilidade de projetos com relao ao VPL, pois nem
sempre a realidade dos livros refletem a realidade do mundo empresarial quando h
referncia a certos detalhes, como a seleo de investimentos em situao de
racionamento de capital.

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Para isso foram desenvolvidos critrios avanados de anlise de
investimentos, considerando a modificao relativa hiptese de reinvestimento das
entradas lquidas de caixa no projeto, atravs do critrio do Valor Presente Lquido
Integrado (VPLI), alm dos critrios do VPLIU e do ILI, que correspondem
preocupao de raciocinar em termos de retorno por unidade monetria
investida.
Para muitos, o processo de escolha simples, especialmente para os autores
que raciocinam em termos de mercados perfeitos de capitais. Segundo esse
raciocnio, qualquer empresa est em condies de obter, taxa corrente, todos os
fundos necessrios para a realizao de seus projetos rentveis. Dentro desse
quadro, o programa de investimentos da empresa seria constitudo por todos os
projetos considerados restveis.
Na verdade, o que ocorre com mais freqncia o contrrio: constata-se que
as empresas no realizam todos os seus projetos de investimentos considerados
rentveis por falta dos capitais necessrios a sua realizao. a uma situao como
esta que corresponde o que costumamos a chamar de situao de racionamento de
capital . Esss situao pode decorrer do fato de o mercado financeiro no estar
disposto a satisfazer ao conjunto das demandas financeiras que lhe so dirigidas
pela empresa: neste caso, dizemos que estamos diante de um racionamento
externo de capital. Ela pode tambm decorrer do desejo dos dirigentes, quando
estes limitam voluntariamente o nvel de suas demandas ao mercado financeiro,
mesmo quanto este est disposto a atender prontamente a essas demandas. Neste
caso, dizemos que estamos diante de um racionamento interno de capital.
No examinaremos aqui as motivaes pelas quais o mercado financeiro ou
os dirigentes de empresas agem dessa maneira. Contentar-nos-emos em
reconhecer e buscar suas conseqncias sobre o contedo de um programa de
investimentos de uma empresa: se todos os projetos no puderem ser realizado,

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sero escolhidos somente aqueles que, em conjunto, produzem o maior valor
presente lquido integrado.
Na realidade, detectamos dois mtodos de determinao de um
programa de investimentos de uma empresa: um mtodo tradicional, associado
determinao de uma ordem de prioridade dos projetos, e um mtodo corrente,
que faz uso de tcnicas de programao linear. Para este trabalho iremos nos
concentrar somente ao primeiro mtodo.

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VALOR PRESENTE
LQUIDO INTEGRADO (VPLI)
Para justificar essa primeira modificao, convm referirmo-nos formulao
tradicional do critrio do valor presente lquido.
Para um projeto simples
Nessa caso, vamos considerar o projeto P, com base no seguinte fluxo de
caixa:
Investimento
Inicial
Entradas lquidas de caixa ano
Anos 0 1 2 3 4 S
T
Projeto P -1.000 400 400 400 400 100
Podendo apresentar a formulao tradicional por:
Que tambm pode ser expressada pela equao:
Ou ainda:
1000
) 1 (
500
) 1 (
400
) 1 (
400
) 1 (
400
4 3 2 1

+
+
+
+
+
+
+
=
k k k k
VPL
P
1000
) 1 (
500 ) 1 .( 400 ) 1 .( 400 ) 1 .( 400
4
2 3

+
+ + + + + +
=
k
k k k
VPL
P
1000
) 1 (
4

+
=
k
S
VPL
P

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Sendo:
S = Montante de entradas lquidas de caixa
K = Taxa de juros
Essa ltima equao coloca em evidncia a natureza da hiptese de
reinvestimento associada ao critrio tradicional do VPL:
Ao primeiro termo do segundo membro corresponde o valor presente, a
uma taxa k, de capital S, disponvel dentro de quatro perodos em nosso
exemplo.
Ora! Esse capital no outro seno aquele que estar disponvel se
reinvestirmos taxa k, at o final da durao do projeto, com as entradas lquidas de
caixa obtidos no perodo.
A utilizao do critrio do VPL supe, portanto, o reinivestimento dessas
entradas lquidas de caixa anuais mnimas de atratividade dos projetos de
investimentos da empresa.
Essa hiptese irrealista, j que a proposta realista envolve uma taxa mdia
de retorno esperada igual a k, considerando como a taxa de retorno do projeto, ou
seja, k = r
s
Dessa forma possvel propor uma primeira forma de critrio do VPLI,
caracterizado para o projeto de investimento anterior, pela seguinte equao:
1000
) 1 (
500 ) 1 .( 400 ) 1 .( 400 ) 1 .( 400
4
2 3

+
+ + + + + +
=
k
r r r
VPLI
s s s
P

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Onde r
s
a taxa presumida de retorno dos capitais reinvestidos e k a
taxa mnima de rentabilidade exigida dos projetos de investimentos para que
sejam implantados.
Sendo assim, a equao anterior pode ser apresentada de forma geral como:
Os componentes da frmula do VPLI podem ser definidos como:
D
t
= receitas operacionais no ano t (faturamento bruto no ano t)
R
t
= despesas operacionais no ano t (custos variveis de produo mais
despesas administrativas e comerciais)
k = taxa mnima de rentabilidade exigida dos projetos de investimentos
para que sejam implantados
r
s
= taxa presumida do retorno dos capitais investidos
T = a durao esperada do projeto
t = tempo do perodo analisado do projeto
S
T
= valor residual do investimento ao final de sua vida til
0
1
) 1 (
) 1 ).( (
I
k
S r D R
VPLI
T
T
t
T
t T
s t t
P

+
+ +
=

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Para um projeto complexo
Se a equao precedente geralmente conveniente para projetos simples,
isso j no ocorre para projetos mais complexos, caracterizados por uma alternncia
de fluxos de caixa positivos e negativos.
No caso desses ltimos, correspondendo a novos fornecimentos de recursos
da empresa para o projeto, prefervel utilizar a taxa k em vez da r
s
, uma vez que k
representa a remunerao exigida para os capitais investidos pela empresa.
Isso equivale a introduzir na formulao clssica do VPL taxas duplas de
desconto, em virtude dos sinais dos fluxos lquidos de caixa em cada perodo.
Assim, se tivssemos um projeto P caracterizado pelo seguinte fluxo de
caixa:
Investimento
inicial
Entradas lquidas de caixa ano
Ano 0 1 2 3 4
Projeto P -1.000 400 400 -100 500
VPLI
p
seria ento dado por:
1000
) 1 (
500 ) 1 .( 100 ) 1 .( 400 ) 1 .( 400
4
2 3
'

+
+ + + + +
=
k
k r r
VPLI
s s
P

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Correspondendo a uma das seguintes formulaes gerais:
Projeto Isolado:
Projeto avaliado no mbito de um conjunto de alternativas incompletas do ponto de
vista da durao:
Onde:
R
s
= r
s
se R
t
D
t
> 0
R
s
= k se R
t
D
t
< 0
Tmax = durao esperada do projeto de maior durao pertencente ao programa de
investimentos estudado
0
1
'
) 1 (
) 1 ).( (
I
k
S R D R
VPLI
T
T
t
T
t T
s t t
P

+
+ +
=

0
max
) max (
1
'
) 1 (
) 1 .( ) 1 ).( (
I
k
r S R D R
VPLI
T
T T
s
T
t
T
t T
s t t
P

+
+

+ +
=

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VALOR PRESENTE LQUIDO UNITRIO (VPLIU)
E NDICE DE LUCRATIVIDADE INTEGRADA (ILI)
O critrio do VPL, mesmo o integrado, tomado de forma, negligencia
totalmente a lucratividade por unidade monetria investida.
Se tal atitude aceitvel quando a empresa capaz de obter no mercado de
capitais, taxa k, todos os fundos necessrios para a realizao de seus
investimentos rentveis, ela no ser no caso em que a empresa se encontrar em
situao de racionamento de capital.
Quando da realizao de investimentos considerados como rentveis, cada
unidade monetria obtida no mercado de capitais e reinvestida a uma taxa superior
a k acrescenta resultados empresa e aumenta seu valor.
Como os recursos disponveis so limitados, cada unidade monetria
investida na realizao de um projeto de grande rentabilidade absoluta, mas de
fraca rentabilidade relativa, estar sendo desviada de outras aplicaes mais
rentveis, que, pela escassez de recursos, esto sendo abandonadas.
Para evitar esse tipo de situao convm utilizar um critrio de rentabilidade,
colocando evidncia o retorno por unidade monetria investida nos diferentes
projetos, facilitando assim a priorizao dos projetos mais rentveis.
Entendemos necessrio precisar aqui que no se trata de opor a qualquer
preo o critrio do VPLIU ou o critrio do ILI, ao critrio do VPLI antes estudado, mas

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simplesmente de integrar no nvel da tomada de deciso as noes de rentabilidade
absoluta e relativa de qualquer projeto de investimento e, assim, poder elaborar um
programa de investimentos em situao de racionamento de capital.
Dois complementos possveis do critrio do VPLI so compatveis com esse
objetivo:
1. Um corresponde noo do valor presente lquido integrado unitrio
(VPLIU)
2. O outro ao ndice de lucratividade integrado (ILI)
Cujas equaes representativas no caso mais simples so:
Podemos notar que o numerador dessa ltima expresso igual soma do
VPLI e do capital investido I
0
, podendo ser, portanto, escrita da seguinte forma:
0 0
T
T
1 t
T
t T
s t t
I / I
) k 1 (
S ) r 1 ).( D R (
VPLIU

+ +
=

0
T
T
1 t
T
t T
s t t
I
) k 1 /( S ) r 1 ).( D R (
ILI
+

+ +
=

0
0
I
VPLI I
ILI
+
=

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Levando seguinte relao entre ILI e VPLIU, que mostra que os dois
critrios so equivalentes:
Tanto o VPLIU como o ILI preenchem as trs condies para que um critrio
de rentabilidade seja aceitvel:
! Os dois permitem uma comparao do desempenho dos projetos por
unidade monetria investida
! Ambos levam em conta uma hiptese realista para o reinvestimento dos
fluxos de caixa intermedirios dos projetos
! Ambos levam a uma nica estimativa da rentabilidade dos projetos, uma
vez dados k e r
s
.
VPLIU 1
I
VPLI
1 ILI
0
+ = + =

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MTODO TRACIONAL DE ANLISE DE
PROJETOS COM RECURSOS LIMADOS
Estabelecendo uma ordem de prioridade de realizao dos projetos de
investimentos na empresa
1. Racionamento de capital limitado a um perodo
Suponhamos que, ao final de um processo de avaliao de seus projetos, uma
empresa tenha a possibilidade de realizar os seguintes projetos rentveis:
Tabela 1: Projetos rentveis da empresa
Projetos
Investimento
Inicial
VPLI VPLIU ILI
A 1.000 700 0,70 1,70
B 3.000 1.800 0,60 1,60
C 2.000 1.100 0,55 1,55
D 2.000 1.000 0,50 1,50
E 6.000 1.800 0,30 1,30
F 2.000 500 0,25 1,25
G 4.000 800 0,20 1,20
H 10.000 500 0,05 1,05
A realizao de todos esses projetos exigiria um dispndio inicial de $30.000.
O que aconteceria se a empresa no dispusesse de mais do que $10.000 e no
quisesse ou no pudesse obter recursos complementares?
Os dirigentes da empresa poderiam, em primeiro momento, ser tentados a
fazer a lista dos programas de investimentos realizveis, avaliar esses programas e
escolher o que oferecesse a maior remunerao para a empresa.

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No caso abordado, a lista seria fcil de ser feita, uma vez que o nmero de
projetos pequeno. Caso a lista inclusse um grande nmero de projetos, isso
poderia ser muito diferente. desejvel, pois, buscar um procedimento que permita,
desde o incio, eliminar os programas que no tm nenhuma possibilidade de ser o
programa timo. Para isso poderamos referir-nos, por exemplo, ao seguinte
conjunto de regras:
! Listar os projetos em ordem de dimenso crescente, escolhendo um
nmero compatvel com a restrio oramentria (obteramos assim cinco
projetos: A, C, D, F, B). Neste caso, combinaes com mais de cinco
projetos podem ser excludas da escolha;
! Listar os projetos em ordem decrescente de valor presente lquido
integrado e verificar quais os projetos que podem ser realizados dentro da
restrio oramentria (nesse caso, trs projetos, os projetos B, E, A).
Com isso, as combinaes com menos de trs projetos podem igualmente
ser retiradas da competio.
Conseqentemente, seriam comparados apenas os programas com
combinaes diferentes de 3, 4 e 5 projetos. Mesmo assim, o nmero
possvel de combinaes ainda poderia ser elevado
Este mtodo no se mostra, portanto, prtico.
Em face de tal situao, os dirigentes da empresa poderiam pensar em
realizar os projetos em ordem de rentabilidade por unidade monetria
investida, implementando todos os projetos que, em nmero compatvel com
a restrio oramentria, utilizassem os fundos disponveis de maneira total
ou mais completa possvel. Do exemplo procedente, poder-se-iam ento
realizar os projetos A, B, C, D e F (o projeto E no teriam recursos para ser
( ) 217
5
8
4
8
3
8
= + + C C C

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totalmente implementados). A realizao desse programa levaria a um VPLI
total de $5.100, valor mximo compatvel com os projetos rentveis da
empresa.
Para verificar essa afirmao, basta comparar esse montante com que seria
obtido das outras combinaes de trs a cinco projetos que poderiam ser
realizados com um oramento de $10.000 (Tabela 2).
Tabela 2: Programas de investimentos possveis com trs a cinco projetos
Programa de
Investimento
Investimento
Inicial do
programa
VPLI do programa, em
caso de realizao
Programa
timo
I II III IV
D, E, F 10.000 3.300
A, B, E 10.000 4.300
A, B, C, D, F 10.000 5.100
*
C, D, F 10.000 3.900
A, B, C, G 10.000 4.400
A, B, F, G 10.000 3.800
C, D, F, G 10.000 4.400
Esse mtodo de seleo tem a grande vantagem de ser rpido.
Alm disso, como privilegia a realizao imediata dos projetos mais
rentveis, conduz ao ritmo de entradas de caixa mais elevados e, assim a
uma reduo de restrio oramentria qual a firma est submetida.
No entanto, este mtodo no deixa de apresentar alguns
inconvenientes. E estes sero tratados nos prximos trabalhos.