FUNDAO ARMANDO ALVARES PENTEADO

Faculdade de Administrao de Empresas

Ana Paula Takahashi Terada


INVESTIMENTO EM COMMODITIES COMO ESTRATGIA DE DIVERSIFICAO
DE CARTEIRA






Orientador:
Prof. Luiz Alberto Melchert de Carvalho e Silva







So Paulo
2013



Ana Paula Takahashi Terada



INVESTIMENTO EM COMMODITIES COMO ESTRATGIA DE DIVERSIFICAO
DE CARTEIRA





Trabalho de Concluso de Curso de graduao da
Fundao Armando Alvares Penteado. rea de
concentrao: administrao.




Orientador:
Prof. Luiz Alberto Melchert de Carvalho e Silva






So Paulo
2013

























Terada, Ana Paula Takahashi

Investimento em commodities como estratgia de diversificao de
carteiras / Ana Paula Takahashi Terada. So Paulo, 2013. 100p.


Monografia (Trabalho de Concluso de Curso de Graduao) Fundao
Armando Alvares Penteado. Faculdade de Administrao.


rea de concentrao: Administrao de empresas.
Orientador: Prof. Luiz Alberto Melchert de Carvalho e Silva

1. Risco 2. Diversificao 3. Commodities 4. Carteira tima 5. Retorno
6. Markowitz






















Por todo o apoio concedido, dedico esse
trabalho a Mitie, Noriyuki, Xu e Wagner.




AGRADECIMENTOS


Ao meu pai, Noriyuki, por toda a base e estrutura que me foi proporcionada, tornando
possvel a minha chegada at aqui. Sempre me incentivando a busca continua por
crescimento e aprendizagem.
Ao professor Luiz Alberto Melchert De Carvalho e Silva, meu orientador, por todo
conhecimento compartilhado e pelos ensinamentos que faro parte do meu futuro.














































Educai as crianas e no ser
preciso punir os homens.

Pitgoras


RESUMO


O presente trabalho tem por objetivo responder a questo se as commodities so um
ativo efetivo na diversificao de carteiras de investimentos e consequente reduo
do risco. Para realizao do referido trabalho, pesquisou-se conceitos como risco,
retorno, modelo de Markowitz, ativos que podem compor um portflio, carteira tima,
definio de commodity e como negoci-las. Para responder o questionamento e
chegar a uma concluso escolheu-se uma carteira base Ibovespa e depois
acrescentaram-se diferentes commodities ao portflio, respeitando o mnimo de 67%
de aes estabelecido pela instituio 409 da Comisso de Valores Mobilirios.
Colheu-se as sries temporais dos ativos, e com base nessas calculou-se os riscos e
os retornos de cada um dos 123 portflios elaborados. Em razo dos modelos
matemticos e estatsticos realizados e dos resultados obtidos, concluiu-se que a
hiptese nem sempre verdadeira. Na maioria das vezes observou-se o efeito de
diversificao e reduo de risco. Porm em algumas situaes o risco se mostrou
superior ao risco da carteira base.


Palavras chaves: Commodities. Diversificao. Risco. Retorno. Markowitz. Carteira
tima.









ABSTRACT


This work aims to answer the issue, investing in commodities is an effective way to
diversify an investment portfolio, so this type of assets is efficient diminish the risk. In
order to accomplish this study, some ideas were research such as risk, return,
Markowitz model, diversification strategy, existing assets, optimized portfolio,
commoditys definition and how to trade then. To enquire the question and make an
illation a base portfolio has been chosen, Ibovespa, and commodities were added to
it. The minimum of 67% of equitys in the portfolio required by law were obey. The time
series of the assets were gathered, and based on it, some mathematical and statistical
models were apply. From the results, it is possible to infer that the hypothesis isnt
always correct. Most of time, the diversification effect and decrease of risk could be
note. However, in some situations, the risk appears to be higher than the base portfolio
risk.


Keywords: Commodities. Diversification strategy. Risk. Return. Markowitz. Optimize
portfolio.











LISTA DE TABELAS


Tabela 1: Tipos de risco segundo o Risk Metrics elaborado pelo JP Morgan ......... 19
Tabela 2: Tipos de NTN ........................................................................................... 41
Tabela 3: Tipos de LFT ............................................................................................ 42
Tabela 4: Contrato a termo x contrato futuro ............................................................ 48
Tabela 5: Comparao entre instrumentos de financiamento da agropecuria ....... 58
Tabela 6: Classificao por peneira e por tipo ......................................................... 62
Tabela 7: Tabela Oficial de equivalncia de defeitos ............................................... 62
Tabela 8: Classificao do caf por qualidade da bebida ........................................ 63
Tabela 9: gio e Desgio Caf ................................................................................. 64
Tabela 10: Cdigo de determinao do tipo de algodo .......................................... 66
Tabela 11: Descrio dos algodes de colorao .................................................... 66
Tabela 12: ndices de Micronair ............................................................................... 67
Tabela 13: Categorizao das fibras de algodo ..................................................... 68
Tabela 14: ndice de uniformidade ........................................................................... 68
Tabela 15: Resultados da medio da resistncia ................................................... 69
Tabela 16: Cdigo usado para determinar o grau de impureza do algodo ............ 69
Tabela 17:Tabela de gio e desgio ........................................................................ 70
Tabela 18: Classificao de alguns tipos de petrleo (grau de API) ........................ 71
Tabela 19: Classificao dos petrleos de acordo com Tissot e Welte ................... 73
Tabela 20: Composio das carteiras ...................................................................... 79
Tabela 21: Tabela de Risco e Retorno ..................................................................... 81
Tabela 22: Tabela de covarincia ............................................................................ 81
Tabela 23: Tabela de correlao .............................................................................. 82
Tabela 24: Risco e Retorno da carteira base ........................................................... 82
Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500 .................................................. 83
Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500 .................................................. 84
Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500 .................................................. 85
Tabela 26: Carteiras com risco entre 7500 e 10000 ................................................ 86
Tabela 27: Carteiras com risco superior a 10000 ..................................................... 87
Tabela 28: Carteira tima ......................................................................................... 87


Tabela 29: Carteira com mximo retorno ................................................................. 88
Tabela 30: Carteira com mnimo risco ...................................................................... 88























LISTA DE GRFICOS


Grfico 1: Risco e Retorno para diferentes correlaes ........................................... 28
Grfico 2: risco versus retorno para trs ou mais ativos .......................................... 29
Grfico 3: Nmero de ativos versus risco total ......................................................... 32
Grfico 4: a linha do mercado de ttulos ................................................................... 36
Grfico 5: Mudanas inflacionrias na SML ............................................................. 37
Grfico 6: Mudanas na averso ao risco SML ........................................................ 38
Grfico 7: O modelo de precificao de ativos CAPM ............................................. 39
Grfico 8: Lucros e prejuzos do contrato de opes ............................................... 50
Grfico 9:Tipos de petrleo comparados de acordo com suas caractersticas ........ 72


















LISTA DE QUADROS


Quadro 1: funcionamento da CPR fsica .................................................................. 54
Quadro 2: funcionamento da CPR financeira ........................................................... 54
w























LISTA DE ABREVIATURAS


API - American Petroleum Institute
BBM - Bolsa Brasileira de Mercadorias
CAPM - Capital Assets Pricing Model
CDA - Certificado de Depsito Agropecurio
CDB - Cdula de Depsito Bancrio
CDCA - Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio
CDI - Cerificado de Depsito Interbancrio
CEPEA - Centro de Estudos Avanados em Economia Aplicada
CMG - Certificado de Mercadoria com Emisso Garantida
COB - Classificao Oficial Brasileira
CRA - Certificado de Recebveis do Agronegcio
CVM - Comisso de Valores Mobilirios
FIA - Fundo de investimento em aes
HVI - High Volume Instrument
LCA - Letra de Crdito do Agronegcio
LF - Letras Financeiras
LFT - Letras Financeiras do Tesouro
LTN - Letras do Tesouro Nacional
MTP - Moderna Teoria de Portflios
NTN - Notas do Tesouro Nacional
NYMEX - New York Mercantile Exchange
PIB - Produto Interno Bruto
S&P GSCI - Standard & Poors Goldman Sachs Commodity Index
SNCR - Sistema Nacional de Crdito Rural


SML - Security Market line
SNCR - Cdula de Produto Rural
SPE - Sociedades de Propsito Especifico
USDA - United States Department of Agriculture
WA - Warrant Agropecurio
WTI - West Texas Intermediate





















SUMRIO

1. INTRODUO ..................................................................................................... 16
2. MARCO TERICO .............................................................................................. 19
2.1 Conceito de risco e retorno ................................................................................ 19
2.1.1 Risco ............................................................................................................... 19
2.1.2 Retorno ............................................................................................................ 21
2.2 Seleo de um portflio ...................................................................................... 21
2.2.1 Portfolio Selection ........................................................................................... 21
2.2.2 Modern Portfolio Theory (MPT) ....................................................................... 23
2.2.3 Risco e retorno de uma carteira ...................................................................... 24
2.2.4 Contribuio de Tobin ..................................................................................... 30
2.2.5 Contribuio de Sharpe ................................................................................... 30
2.3 Capital Assets Pricing Model (CAPM) ................................................................ 31
2.3.1 Risco ............................................................................................................... 31
2.3.2 Ativo livre de risco ........................................................................................... 32
2.3.3 Coeficiente Beta .............................................................................................. 33
2.3.3.1 Interpretao do ! ........................................................................................ 33
2.3.3.2 Beta de uma carteira .................................................................................... 34
2.3.4 Modelo de formao de preos de ativos de capital (CAPM) .......................... 34
2.3.5 Linha do mercado de ttulos ............................................................................ 35
2.3.6 Alteraes na linha do mercado de ttulos....................................................... 36
2.3.7 Carteira de mercado ........................................................................................ 38
2.4 Ativos que podem compor uma carteira de investimentos ................................. 40
2.4.1 Ativos de renda fixa ......................................................................................... 40
2.4.2 Ttulos pblicos ............................................................................................... 40
2.4.2.1 Notas do Tesouro Nacional .......................................................................... 40
2.4.2.2 Letras Financeira do Tesouro ....................................................................... 42
2.4.3 Cdula de Depsito Bancrio .......................................................................... 43
2.4.4 Letra Financeira .............................................................................................. 43
2.4.5 Debntures ...................................................................................................... 44
2.4.6 Aes .............................................................................................................. 44
2.4.7 Mercados Termo, Futuro, Opes e Swap ................................................... 45
2.4.7.1 Participantes do mercado de derivativos. ..................................................... 45
2.4.7.2 Mercado a Termo: ........................................................................................ 46


2.4.7.3 Mercado Futuro ............................................................................................ 47
2.4.7.4 Mercado de opes ...................................................................................... 48
2.4.7.4.1 Conceitos .................................................................................................. 49
2.4.7.4.2 Lucros e prejuzos de uma opo em seu exerccio.................................. 50
2.4.7.5 Mercado de Swap......................................................................................... 50
2.4.8 Papis de financiamento do agronegcio........................................................ 51
2.4.8.1 Cdula de Produto Rural .............................................................................. 52
2.4.8.2 Certificado de depsito Agropecurio e Warrant Agropecurio .................... 55
2.4.8.3 Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio ...................................... 56
2.4.8.4 Letra de Crdito do Agronegcio .................................................................. 56
2.4.8.5 Certificado de Recebveis do Agronegcio ................................................... 57
2.5 Commodities ...................................................................................................... 59
2.5.1 Definio ......................................................................................................... 59
2.5.2 Mtodos de Homogeneizao ......................................................................... 60
2.5.2.1 Caf .............................................................................................................. 60
2.5.2.2 Algodo ........................................................................................................ 64
2.5.2.3 Petrleo ........................................................................................................ 70
2.5.2 Commodities no mundo................................................................................... 74
2.5.3 Commodities no Brasil..................................................................................... 75
2.5.4 Mtodos de investimento em commodities ...................................................... 75
3. METODOLOGIA DA PESQUISA ......................................................................... 77
3.1 Desenvolvimento da pesquisa ............................................................................ 77
3.2 Premissas ........................................................................................................... 78
3.2.1 Seleo da carteira base ................................................................................. 78
3.2.3 Composio dos ativos na carteira ................................................................. 79
3.2.4 Escolha dos ativos .......................................................................................... 79
3.2.5 Preo das commodities ................................................................................... 80
3.2.6 Perodo ............................................................................................................ 80
3.2.7 Programas ....................................................................................................... 80
3.3 Resultados ......................................................................................................... 81
3.3.1 Tabela Risco e Retorno individual ................................................................... 81
3.3.2 Tabela de covarincia ..................................................................................... 81
3.3.3 Tabela de correlao ....................................................................................... 82
3.3.4 Carteiras .......................................................................................................... 82
3.3.4.1 Carteira base ................................................................................................ 82


3.3.4.2 Carteira com risco entre 5000 e 7500: ......................................................... 83
3.3.4.3 Carteira com risco entre 7500 e 10000 ........................................................ 86
3.3.4.4 Risco maior do que 10000 ............................................................................ 87
3.3.4.5 Carteira tima ............................................................................................... 87
3.3.4.6 Carteira com mximo retorno independente do risco ................................... 88
3.3.4.7 Carteira com mnimo risco independente do retorno .................................... 88
3.4 Inferncias a partir dos dados ............................................................................ 89
3.4.1 Risco ............................................................................................................... 89
3.4.2 Carteira mximo retorno .................................................................................. 89
3.4.3 Carteiras timas .............................................................................................. 90
4. CONSIDERAES FINAIS ................................................................................. 92
5 . REFERNCIAS ................................................................................................... 94















16

1. INTRODUO


Uma carteira de investimentos pode ser composta por diversos ativos tais como
aes, derivativos, ttulos pblicos, ttulos de renda fixa, commodities entre outros.
Cada um desses possui um risco e um retorno especfico de acordo com sua natureza.
Um questionamento comum entre investidores diz respeito possibilidade da reduo
dessa volatilidade.
Quando os ativos so combinados, o risco e o retorno devem ser analisados
como um todo, e no individualmente por componente. Segundo Brito (1979), ao
compor carteiras diversificadas com diferentes ativos o nvel de exposio ao risco ,
em geral, menor do que o risco de uma carteira concentrada em apenas um ttulo. O
ditado popular no se deve colocar todos os ovos no mesmo cesto exemplifica esse
conceito.
Na histria da economia brasileira sabido que no Brasil grande parcela do
crescimento econmico atrelada ao mercado de commodities. Segundo o Ministrio
da Agricultura (2013), neste ano o valor bruto da produo agropecuria deve crescer
9,7% e atingir R$ 411,9 bilhes. Conforme dados do Centro de Estudos Avanados
em Economia Aplicada (CEPEA 2012) o agronegcio representa mais de 22% do
Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro.
Tais nmeros comprovam a importncia desses para a balana comercial e,
neste trabalho o termo commodity utilizado segundo um conjunto de autores como
Kaldor (1939), Pinho (2002), Vian e Quintino (2007), ou seja, so bens que em sua
maioria so primrios e possuem quatro caractersticas essenciais: universalidade,
imperecibilidade, divisibilidade e homogeneidade.
O nmero de contratos commodities apontado pela BM&FBOVESPA em
outubro de 2013 foi de 276.784 contratos futuros e de opes sobre futuros de
commodities agropecurias, sendo 175.384 de boi gordo, 80.578 de milho, 12.512 de
caf arbica, 1.878 contratos de soja e 3.187 de etanol o que mostra o interesse de
investidores por esses ativos.
17

Existem diversas formas de negociar commodities: mercado vista, papis
financeiros do agronegcio como Cdula de Produto Rural, Certificado de Direito
Creditrio do Agronegcio, Certificado de Recebveis do Agronegcio, Warrant
Agropecurio, em aes relacionadas ao ramo, ndices ou no mercado futuro ou de
opes em bolsas. Assim como qualquer outro ativo financeiro, as commodities
podem integrar um portflio financeiro.
Ao lado do interesse por parte dos agentes econmicos, h tambm a
preocupao com o risco. Assim, o tema O investimento em commodities pode
diversificar uma carteira reduzindo seus riscos? levou realizao deste estudo
exploratrio, baseado em informaes secundrias, obtidas em publicaes e
entidades do mercado financeiro, tais como risco e retorno de carteiras, diferentes
ativos existentes, o que so commodities, como elas so negociveis. A pesquisa foi
feita em sua maior parte com base na obra de Markowitz (1952). Utilizou-se tambm
relatrios pulicados por instituies como EMBRAPA, CEPEA, BM&FBOVESPA entre
outros.
A hiptese do presente trabalho que a adio de uma ou mais commodities
uma carteira de investimentos resultar em um efeito positivo na diversificao da
mesma, sendo assim um instrumento efetivo para a reduo do risco.
Neste trabalho , ento, apresentada a anlise de uma carteira-base pr-
selecionada qual se acrescentam outras commodities para observar o efeito dessa
ao, utilizando-se de mtodos matemticos elaborados por Markowitz (1952) e de
mtodos estatsticos bsicos como desvio padro, mdia, covarincia e correlao.
Deve-se ressaltar que a pesquisa no tem como objetivo criar um modelo de
escolha de ativos para compor uma carteira nem abranger todas as commodities
existentes. A finalidade do trabalho apenas descrever o tema a fim de proporcionar
familiaridade com o mesmo.
O trabalho apresenta no segundo captulo o marco terico que fornece base
para entendimento de como montar uma carteira de investimentos e como investir em
commodities. No captulo trs, apresentada a anlise estatstica das sries
temporais dos ativos e tambm os mtodos de pesquisa realizados, bem como a
justificativa dos ativos escolhidos.
18

A principal considerao que este trabalho apresenta atravs de anlises que
a diversificao nem sempre se mostra eficiente na melhoria do risco de um portflio.






















19

2. MARCO TERICO


2.1 Conceito de risco e retorno

2.1.1 Risco

O conceito de risco possui vrias definies, Markowitz (1952) caracteriza risco
na rea financeira como sendo a varincia ou o desvio padro em relao mdia.
Passando por outras obras, como Gitman (2002), o risco no sentido mais bsico, [...]
pode ser definido como a possibilidade de perda. Atualmente esse conceito
utilizado na maioria das operaes financeiras como uma incerteza associada
variabilidade de retornos de um ativo, de acordo com Solomon e Pringle (1981) o
grau de incerteza a respeito de um evento.
O banco JP Morgan, atravs da publicao Risk Metrics (1996), segmentou o
risco em seis tipos relevantes a um processo de deciso de investimento como
descrito na tabela 1:

Tabela 1: Tipos de risco segundo o Risk Metrics elaborado pelo JP Morgan
Tipos de Risco
Risco Operacional
Risco de Crdito
Risco de Liquidez
Risco Legal
Risco Soberano
Risco de Mercado
Fonte: adaptado do Risk Metrics Banco JP. Morgan

20

O primeiro risco citado o operacional, pode-se classific-lo como o risco
gerado pela prpria organizao ao negligenciar a deteco, reconhecimento,
mensurao, controle e administrao dos riscos existentes em suas posies. Ele
pode ser dividido em:
Risco organizacional: o risco incorrido ao manter uma organizao
ineficiente, administrada sem objetivos bem estabelecidos, ausncia de controles
internos e externos e outros problemas.
Risco de equipamento: refere-se a problemas de falhas de equipamento.
Risco de pessoa: est associado aos colaboradores da empresa,
estando eles desmotivados, mal intencionados, pouco qualificados, entre outros.

O segundo tipo de risco, o risco de crdito, decorre das possibilidades de no
recebimento de recursos que se tem direito e so resultantes de operaes que geram
um desembolso temporrio de recursos ou das operaes que geram recursos em
datas futuras ou que o recebimento dessas esteja fora do prazo e/ou em condies
pactuadas.
O risco de liquidez est relacionado com a incapacidade de honrar os
compromissos assumidos. Quando uma instituio se torna ilquida seus passivos se
tornam exigveis antes da realizao dos seus ativos.
O risco legal decorre da possibilidade de perdas resultantes de problemas
legais como, por exemplo, documentao inadequada, proibio legal de operar com
uma contraparte. Caso haja algum problema desse gnero, esses podem interferir na
liquidao normal das operaes acarretando prejuzos.
O risco soberano o risco incorrido pelas decises governamentais de cada
pas e essas podem prejudicar ou adiar a liquidao de operaes previamente
assumidas. No caso do Brasil, o risco denominado Risco Brasil.
Por ltimo tem-se o risco de mercado, esse decorrente das possibilidades de
perdas resultantes de possveis mudanas adversas nos preos/cotaes das
variveis ativas e das variveis passivas nas quais uma instituio possua posies.
estimado basicamente considerando volatilidade, correlao, distribuio de
probabilidade das variveis e o prazo de permanncia das posies. Esse pode ser
subdividido em quatro grandes reas: aes, cmbio, juros e commodities.
21

2.1.2 Retorno

A abordagem de risco indissocivel do retorno. Um investidor ao aplicar seus
recursos agora, deseja obter resultados futuros, maximizando sua riqueza (Sanvicente
& Mellagi Filho, 1988). Retorno ento pode ser considerado a variao positiva ou
negativa na riqueza de um investidor (Fama 1976).
Para Gitman (2002), o retorno medido a partir do total de ganhos ou prejuzos
decorrentes de um investimento durante um determinado perodo de tempo. E pode
ser definido pela frmula (p.203)

K
t
=
P
t
- P
t-1
+C
t
P
t-1


K
t
= taxa de retorno exigida, ou atual, ou esperada durante o perodo t
P
t
= Preo (valor) do ativo no tempo t
P
t-1
= preo (valor) do ativo no tempo t-1
C
t
= caixa (fluxo) recebido do investimento no ativo no perodo t-1



2.2 Seleo de um portflio

2.2.1 Portfolio Selection

Uma das reas estudadas pelas finanas consiste em verificar como um
investidor pode tomar melhores decises sobre a composio de um portflio,
analisando os retornos esperados e os riscos incorridos.
Harry Markowitz afirma que:
O processo de seleo de uma carteira pode ser dividido em dois estgios.
O primeiro comea com a observao e experincia e termina com opinies
sobre a performance futura dos negcios avaliados. O segundo estgio
comea com as opinies relevantes sobre o futuro e termina com a escolha
de uma carteira. (Portfolio Selection, 1952 p. 77)

22

Em seu clssico trabalho Portfolio Selection, Markowitz desenvolve a partir do
modelo matemtico de regresso linear um mtodo que propicia obter combinaes
mais eficientes de alocao de recursos, com a melhor relao de risco e retorno. A
partir desse mtodo, a varincia de uma carteira representada como a soma das
varincias individuais de cada ao e a covarincia entre os pares de ativos da carteira
de acordo com o peso que esses a compem (2) e o retorno esperado identificado
como a mdia ponderada das taxas de retorno esperadas dos ativos que compem
essa carteira (1). Resultando assim, em um portflio que maximiza o retorno esperado
e minimiza a varincia, sendo essa a carteira mais recomendada para um investidor.
Para Markowitz (1952 Portfolio Selection, 1952 pag. 89):

Na tentativa de tornar a varincia menor, no o bastante investir em
diversos ativos. necessrio evitar investimentos em ativos com alta
covarincia. Precisa-se diversificar entre diferentes indstrias, principalmente
as com diferentes caractersticas econmicas pois essas possuem
covarincias menores que empresas com a mesma indstria.

Diante disso, o modelo de Markowitz pode ser decomposto a partir das
seguintes expresses:

E = X

n
=1
p

(1)
I = X

X
]
o
]
n
]=1
(2)
n
=1

X

= 1
n
=1
(S)
X

u (4)

23


E = Retorno esperado
X

= participao do ativo i
X
]
= participao do ativo j
p

= retorno de cada ativo

V= varincia
o
]
= covarincia entre o par de ativos se i"j e varincia de i=j
X

u = no existe alavancagem
_ X

= 1
n
=1
= todo capital deve ser investido

Em suma, nesse modelo se considera que os investidores so avessos ao risco
e ir escolher seu portflio timo do conjunto de portflios que oferecer mximo
retorno esperado para diferentes nveis de risco e o mnimo risco para diferentes nveis
de retorno esperado, Alicerce para a teoria da dominncia. A varincia da carteira
depender da covarincia entre os pares de ativos, que por sua vez, no depende s
da volatilidade individual dos componentes e sim da correlao entre os ativos.
Portanto, quando dois ativos pouco correlacionados compem uma carteira
consegue-se um risco menor que a mdia ponderada dos riscos individuais.

2.2.2 Modern Portfolio Theory (MPT)

Um dos primeiros acadmicos a incluir a anlise de risco na gesto de carteiras
foi Harry Markowitz no clebre Portfolio Selection. De acordo com Bernstein (1992)
no incio da dcada de 50, Markowitz, um ento doutorando da Universidade de
Chicago desenvolveu modelos matemticos para minimizar custos mantendo a
produo constante, ou maximizar produo. A partir de uma ideia sugerida por um
corretor de aes, ele aplicou o mtodo programao linear na gesto de
investimentos. Tais esforos, anos mais tarde, resultaram na formao da moderna
teoria de portflios (MTP).
A MTP apresenta o risco como um fator inerente s decises de investimentos,
contestando o senso comum de concentrao dos recursos em um nico ativo de
maior retorno, ressaltando assim a importncia e os benefcios da diversificao.
Bernstein citando Markowitz (pag. Xiii do prefcio, 2007), necessrio pensar pelo
risco, alm do retorno.
24

Deve-se considerar algumas premissas para a evoluo do modelo. De acordo
com Sanvicente e Mellagi Filho (1988, pag 41):

a. Os investidores avaliam portflios apenas com base no valor esperado e na
varincia (ou desvio padro) das taxas de retorno sobre o horizonte de um
perodo.
b. Os investidores nunca esto satisfeitos. Quando postos a escolher entre dois
portflios de mesmo risco, sempre escolheram o de maior retorno.
c. Os investidores so avessos ao risco. Quando postos a escolher dois portflios
de mesmo retorno, sempre escolheram o de menor risco.
d. Os ativos individuais so infinitamente divisveis, significando que um investidor
pode comprar a frao de ao, se assim o desejar.
e. Existe uma taxa livre de risco, na qual o investidor pode, tanto emprestar,
quanto tomar emprestado.
f. Custo de transao e impostos so irrelevantes.
g. Os investidores esto de acordo quanto a distribuio de probabilidades das
taxas de retorno dos ativos, o que assegura a existncia de um nico conjunto
de carteiras eficientes.

2.2.3 Risco e retorno de uma carteira

Segundo Markowitz (1997, p. 03), existem dois tipos de informaes sobre
ativos a serem empregados como matria prima de uma carteira. O primeiro grupo
composto de informaes futuras baseando-se no comportamento passado das
mesmas. O segundo conjunto uma representao subjetiva inerente construo
de cenrios futuros, ou seja, so as crenas, expectativas em relao a performance
futura dos ativos.
A partir dos desempenhos passados de um ativo, possvel determinar o
retorno mdio, realizando uma mdia aritmtica. Tambm pode-se determinar o
25

desvio padro (risco). Quando realizado esse processo com diversos ativos, deve-se
calcular a covarincia entre eles.
A elaborao de um portflio implica considerar o retorno e o risco dos ativos
em conjunto. Enquanto o retorno da carteira equivalente mdia dos retornos
individuais esperados ponderados pela participao desses, o clculo do risco envolve
alm dos riscos individuais de cada ativo, tambm, a covarincia entre os ativos,
calculados de dois em dois.

Retorno de um portflio com ativos A
1
e A
2


E|R(w
1
A
1
+ w
2
A
2
)] = w
1
E(R
1
) + w
2
E(R
2
)

Risco de um portflio com ativos A
1
e A
2
:

o(w
1
A
1
+w
2
A
2
) = _w
1
2
o
1
2
R
1
+ w
2
2
o
2
2
R
2
+ 2w
1
w
2
co:(R
1
, R
2
)

Substituindo co:(R
1
, R
2
) por p(R
1
, R
2
). o(R
1
). o(R
2
) obtem-se:

o(w
1
A
1
+ w
2
A
2
) = _w
1
2
o
1
2
R
1
+ w
2
2
o
2
2
R
2
+ 2w
1
w
2
. p(R
1
, R
2
). o(R
1
). o(R
2
)



26


R
1
= retorno do ativo A
1

R
2
= retorno do ativo A
2

w
1
= participao % do ativo A
1
na carteira
w
2
= participao % do ativo A
2
na carteira
o
1
2
= desvio padro dos retornos do ativo A
1

o
2
2
= desvio padro dos retornos do ativo A
2

co:(R
1
, R
2
)= covarincia entre os retornos dos ativos A
1
e A
2

p(R
1
, R
2
) = correlao entre os retornos dos ativos A
1
e A
2


Retorno de um portflio com ativos A

; i = 1, 2, S, .

E _R (w

)
n
=1
_ = w

E(R

)
n
=1


Risco de um portflio com ativos A

; i = 1, 2, S, .

o _(w

)
n
=1
_ = _w

2
o

2
(R

)
n
=1
+ 2 w

w
]
Co: (R

R
]
)
n
]=1
n
=1
_
1
2

Sendo i = ]


R

= retorno do ativo A
I

w
I
= participao % do ativo A
I
na carteira
o
I
2
= desvio padro dos retornos do ativo A
I

co:(R

, R
]
)= covarincia entre os retornos dos ativos A
I
e A
j



O risco total passa a ser definido em funo da correlao existente entre os
retornos dos ativos.
27

Antes do trabalho elaborado por Markowitz considerava-se os ativos
perfeitamente correlacionados, ou seja, os conceitos de risco e retorno eram
associados a uma reta. Securato (1997) ressalta:

Esse tipo de raciocnio do nosso investidor bastante intuitivo. To intuitivo
quanto afirmar que um peso de dez quilos cai dez vezes mais depressa que
o peso de um quilo. Ento, dizem, Galileu subiu no alto da torre de Pizza e
soltou, junto, um peso de dez e outro de um quilo, que caram juntos ao solo.
Bem, l se foi a intuio. O Galileu das finanas foi Markowitz, o qual provou
que o raciocnio intuitivo de nosso investidor estava errado. O grfico
corretor da relao risco versus retorno no , no caso geral, uma reta e sim
uma hiprbole (pag. 64)


Pode-se perceber que no grfico 1, medida que a correlao dos ativos
diminui h um aumento do benefcio da relao entre risco e retorno, portanto, mitiga-
se o risco para um mesmo nvel de retorno anterior (carteira a, b, c) ou aumentam-se
os retornos esperados para um mesmo nvel anterior de risco (carteira c, d, e) (Ross
et al. 1995).












28

Grfico 1: Risco e Retorno para diferentes correlaes

Fonte: adaptado Ross et. al (1995 p. 213)

Markowitz citando o ditado popular [...] no se deve colocar todos os ovos no
mesmo cesto. (1952, p.78), exemplificou o conceito de que uma diversificao bem
realizada pode reduzir ou, at mesmo, eliminar riscos nicos. Tambm atravs da
mesma analogia eliminou o conceito de que bastava colocar os ovos em vrios cestos
diferentes, e, quanto maior o nmero de cestos, maior a segurana. Em outras
palavras, objetivando reduzir o risco total das suas aplicaes, um investidor deveria
manter a carteira diversificada, em vez de concentr-las em poucos ativos.
Considerando que uma carteira seja composta de n ativos, as possibilidades
infinitas de combinao resultariam em um compacto, figura geomtrica sem pontos
vazios internos, delimitado por uma hiprbole. A parte superior denominada fronteira
eficiente e essa representa o conjunto de todas as carteiras que possuem uma relao
tima entre o retorno e o risco considerando:

29

Dado um nvel de risco, no existe carteira com maior retorno.
Dado um nvel de retorno, no existe carteira com menor risco.

Grfico 2: risco versus retorno para trs ou mais ativos
Fonte: Adaptado de Markowitz

A maximizao do retorno e a minimizao do risco, simultaneamente, geram
a obteno dos pontos que compem a fronteira. De acordo com Securato (1997, p.
206), pode-se expressar tal conceito atravs da frmula:

max _
R
p
o
p
_ = max _
_ R

n
=1

__o

o
]
w
]
p
_

max _
R
p
c
p
] = Maximizao do retorno e minimizao do risco
_ R

n
=1
= retorno da carteira

__o

o
]
w
]
p = risco da carteira


30

2.2.4 Contribuio de Tobin

Tobin (1958) contribuiu para a MTP com a preferncia pela liquidez como um
comportamento alternativo ao risco. Existem duas razes para que algum opte pela
liquidez (Tobin, 1958 p. 65-68). A primeira decorrente dos saldos de transao [...]
nem sempre se tem a clara noo de quando e se as despesas superaro as receitas
ou ao contrrio. Logo, caso houvesse necessidade de cobrir as despesas pois elas
superaram as receitas, haveria reserva de liquidez que garantiria a existncia de
recursos para cobrir tais. A segunda relativa a composio de portflios: [...] se um
investidor tivesse a expectativa de que seu investimento vai lhe render no apenas a
taxa de juros, mas tambm um ganho de capital, ento ele aplicaria todos os seus
recursos nesse investimento. Em outras palavras, se o investidor esperasse ter uma
perda de capital maior que o ganho proporcionado pela taxa de aplicao, ele optaria
pela liquidez. Assim, em seu trabalho James Tobin ressaltou a importncia do ativo
livre de risco no processo de escolha do investidor.

2.2.5 Contribuio de Sharpe

Os esforos iniciais de Sharpe se concentraram na dificuldade do clculo das
covarincias apresentadas na MTP, para uma carteira com 100 ativos seria
necessrio o clculo de 4950 covarincias. Numa poca em que os recursos de
tecnologia eram raros e de alto custo os mtodos apresentados por Markowitz seriam
inviveis. Assim surgiu o trabalho Simplified Model for Portfolio Analysis publicado
em 1963, apresentando uma alternativa matemtica para apurao das covarincias.
A primeira grande ideia de Sharpe foi de calcular o coeficiente de correlao linear
dos ativos com apenas um ativo, o ativo-padro (1964 p.425). Sua outra grande
contribuio foi o estabelecimento do modelo de equilbrio do mercado, Capital Assets
Pricing Model (CAPM).

31


2.3 Capital Assets Pricing Model (CAPM)

A partir das ideias de Markowitz (1952) e Tobin (1958), Sharpe (1964) extraiu
o conceito principal de sua teoria, que deveria existir um ponto de equilbrio entre os
preos dos ativos no mercado de capitais. O modelo de precificao CAPM associa o
risco diversificvel e o retorno de todos os ativos. Enquanto o modelo elaborado por
Markowitz procura uma maneira tima de distribuir os recursos em um conjunto de
ativos, Sharpe elaborou um modelo de apreamento de ativos pelo mercado em
equilbrio e dentro de um contexto de otimizao por mdia-varincia.
Algumas novas premissas foram adicionadas s elaboradas por Markowitz.
Essas so descritas por Assaf Neto (2007):

a. Todos os investidores possuem o mesmo horizonte de um perodo.
b. A taxa livre de risco igual para todos os investidores.
c. A informao livre e instantaneamente disponvel para todos os investidores.
d. Investidores tem expectativas homogneas, o que significa que eles tm as
mesmas perspectivas em relao aos retornos esperados, desvios padres e
covarincia dos ativos.

2.3.1 Risco

De acordo com Sharpe (1963), possvel separar o risco de um ativo em duas
componentes: uma sistemtica (risco do mercado) e outra individual, intrnseca ao
prprio ativo. medida que cresce a diversificao o risco diversificado mitigado,
portanto um investidor deveria se preocupar apenas com o risco sistemtico do ativo,
que reflete a contribuio de um ativo ao risco da carteira (Gitman, 2002).
Fama (1965) em seu doutorado apresentou a diversificao de uma carteira
com 50 aes aleatrias e constatou que medida que o nmero de ativos na
composio aumenta, h uma reduo do risco do conjunto total.
32

O modelo CAPM associa o risco no diversificvel e o retorno de todos os
ativos.


Grfico 3: Nmero de ativos versus risco total

Fonte: Apostila CEA Edgar Abreu p. 163

2.3.2 Ativo livre de risco

Na abordagem apresentada por James Tobin (1958) em Liquidy Preferences
as Behavior Toward Risk h uma introduo do ativo livre de risco nas oportunidades
de investimento.
Sobre a taxa livre de risco Assaf Neto et. al (2008) define:
Para um investidor, a taxa livre de risco (RF) deve expressar o correto
cumprimento da obrigao de pagamento, por parte do devedor, do principal
e dos encargos financeiros, em conformidade com seus respectivos
vencimentos. Em outras palavras, uma taxa livre de risco no pode revelar
incerteza alguma com relao ao inadimplemento (default) de qualquer
obrigao prevista no contrato da emisso do ttulo (p. 76).

33

O conceito puro de ativo livre de risco implicaria na inexistncia, uma vez que
todo ativo possui um risco, mesmo que mnimo. Uma aproximao terica de um ativo
de retorno certo de um ttulo de renda fixa que no apresente possibilidade de
inadimplncia, esse foi convencionado sendo o ttulo emitido pelos Estados Unidos.

2.3.3 Coeficiente Beta

Gitman (2002) descreve o coeficiente beta como:
O coeficiente beta, !, usado para medir o risco no diversificvel. um
ndice do grau do movimento do retorno de um ativo em resposta mudana
no retorno de mercado. O coeficiente beta de um ativo pode ser encontrado
examinando-se os retornos histricos do ativo, relativos aos retornos do
mercado. O retorno do mercado o retorno da carteira de mercado de todos
os ttulos negociados (p.222)

Em outras palavras, o coeficiente beta um ndice de variao do retorno em
funo das flutuaes do mercado. (Gitman, 2002 p. 222)

[
]
=
co:(k
1
, k
m
)
Ior(k
m
)


[
]
= coeficiente beta, variabilidade do retorno da ao em relao ao mercado
co:(k
1
, k
m
) = covarincia entre o retorno do ativo e o retorno do mercado
Ior(k
m
) = representa a varincia do retorno do mercado


2.3.3.1 Interpretao do

Pode-se interpretar o de uma carteira de acordo com o valor que esse
representa, segundo Gitman (2002):
> 1: o ativo apresenta um maior risco que o risco de mercado, reagindo assim
mais do que proporcionalmente s variaes de mercado. Portanto so mais volteis.
= 1 : o ativo possui a mesma reao ou risco que o mercado.
34

< 1 : indica que o ativo apresenta um risco menor do que o risco de mercado,
ele reage menos do que proporcionalmente s variaes do mercado.

2.3.3.2 Beta de uma carteira

O beta de uma carteira pode ser calculado pelos betas individuais dos ativos,
considerando a proporo de cada ativo na carteira. Segundo Damordan (2002 p. 67)
o beta de qualquer investimento no CAPM uma medida padronizada de risco que
ele agrega carteira de investimentos de mercado.
[
p
= w
]
[
]
n
]=1

p
= Beta da carteira
w
j
= participao % do ativo na carteira

j
= coeficiente beta, variabilidade do retorno da ao em relao ao mercado.

2.3.4 Modelo de formao de preos de ativos de capital (CAPM)

Utilizando o coeficiente beta para medir o risco no diversificvel, o modelo de
formao de preos de ativos de capital dado pela equao (Gitman 2002 p. 225).
k
]
= R
]
+ |[
]
(k
m
- R
]
)]

k
]
= retorno exigido sobre o ativo j
R
]
= taxa de retorno livre de risco, medida geralmente pelo retorno sobre um ttulo do tesouro
[
]
= coeficiente beta ou ndice de risco no-diversificvel para o ativo j
k
m
= retorno de mercado; retorno sobre a carteira de ativos de mercado

O retorno exigido do ativo k
]
, uma funo do beta [
]
que mede o risco no
diversificvel. Quanto maior o risco, mais alto ser o retorno exigido, e quanto mais
baixo for o risco, mais baixo ser o retorno exigido. (Gitman 2002)
35

O modelo pode ser dividido em duas partes:
1. Taxa livre de risco : R
]

2. Prmio pelo risco : [
]
(k
m
- R
]
). O prmio pelo risco de mercado (k
m
- R
]
)
representa o quanto o investidor deve receber por tomar um montante mdio
de risco associado com a manuteno da carteira de ativos de mercado.
No equilbrio os preos dos ativos so ajustados de tal forma, que o investidor
segue princpios racionais (primariamente o de diversificao) capaz de
alcanar qualquer ponto desejado atravs da linha do mercado de capitais
(capital Market line). Ele somente pode obter uma maior taxa esperada de
retorno correndo riscos adicionais. De fato, o mercado apresenta para ele
dois preos: o preo do tempo, ou taxa pura de juros [...], e o preo do risco,
o retorno esperado adicional por unidade de risco corrido. Sharpe (1964
p.425)

2.3.5 Linha do mercado de ttulos

Quando a equao acima representada graficamente, ela denominada linha
do mercado de ttulo ou Security Market Line (SML). Sua representao ser de uma
reta contnua e ela reflete para cada nvel de risco no diversificvel o retorno exigido
de mercado. (Ross, 1995)











36

Grfico 4: a linha do mercado de ttulos
Adaptado do Ross et. al. p. 225

2.3.6 Alteraes na linha do mercado de ttulos

A linha do mercado de capitais no estvel ao longo do tempo, ela alterada
por duas foras principais: expectativas inflacionrias e averso ao risco.
Mudanas nas expectativas inflacionrias: As mudanas nas expectativas
inflacionrias afetam a taxa de retorno livre de risco R
]
. (Gitman, 2002). Uma vez que
a taxa livre de risco um componente bsico de todas as taxas de retorno, qualquer
mudana na risk free ser refletida em todas as taxas de retorno.

R
]
= k
-
+ PI

R
]
= taxa de retorno livre de risco, medida geralmente pelo retorno sobre um ttulo do tesouro
k
-
= taxa de juro real constante
PI= prmio pela inflao, que resultaro em correspondentes mudanas na taxa livre de risco
37



Grfico 5: Mudanas inflacionrias na SML
Adaptado de Gitman p.228

Mudanas na averso ao risco: a inclinao da linha de mercado de ttulos
reflete as preferncias dos investidores por risco no mercado. Quanto mais ngreme
sua inclinao maior o grau de averso ao risco, portanto um nvel mais alto de retorno
poderia ser exigido para cada nvel de risco medido pelo beta, ou seja, o prmio pelo
risco aumenta com o aumento da averso (Gitman 2002).








38


Grfico 6: Mudanas na averso ao risco SML

Adaptado de Gitman p.229

2.3.7 Carteira de mercado

Segundo Sharpe carteira de mercado
um portflio formado por todos os ativos onde a proporo investida em
cada ativo corresponde ao seu valor relativo de mercado, por sua vez igual
ao valor agregado de mercado do ativo, dividido pela soma do valor agregado
de mercado para todos os ativos (Sharpe et al. 1995, p.265)
O portflio situado no ponto de tangncia entre a fronteira eficiente e o ativo
risk free representaria o equilbrio resultante da combinao de todos os ativos com
risco.



39



Grfico 7: O modelo de precificao de ativos CAPM.

Fonte: Gitman 2002 p. 245

De acordo com Sharpe et al (1995):
O equilbrio no mercado de ativos pode ser caracterizado por dois nmeros
chaves. O primeiro o intercepto vertical da linha do mercado de capitais,
(taxa livre de risco), que sempre referido como a recompensa pela espera.
O segundo o coeficiente da SML, que sempre referido como a
recompensa por uma unidade de risco corrido. Em essncia, o mercado de
ativos fornece um local onde tempo e risco podem ser comercializados com
seus preos determinados pelas foras de oferta e demanda. Assim, o
intercepto e o coeficiente da SML podem ser pensados como o preo do
tempo e o preo do risco, respectivamente (p.268)






40

2.4 Ativos que podem compor uma carteira de investimentos

2.4.1 Ativos de renda fixa

Segundo Lima et al. (2006), os ttulos de renda fixa so caracterizados por
terem previamente definida a forma de remunerao, podendo ser prefixado ou ps-
fixados p. 107.

2.4.2 Ttulos pblicos

Em qualquer pas os ttulos da dvida pblica so a base do mercado de renda
fixa, esses funcionam como um referencial para o mercado de papis privados.
Quanto maior a taxa de juros paga pelos ttulos pblicos, menor o interesse de uma
empresa em lanar ttulos no mercado para se financiar (Fortuna, 2011). Todos os
ttulos de emisso do Tesouro descritos a seguir esto de acordo com o Decreto 3.859
de 04/07/2001.

2.4.2.1 Notas do Tesouro Nacional

Notas do Tesouro Nacional (NTN) So ttulos com valor nominal de emisso,
geralmente escritos em mltiplos de R$1000,00. So ttulos nominativos e
negociveis. Podem ser colocados de forma direta ou por ofertas pblicas, com a
realizao de leiles pelo Banco Central (BC).







41

Tabela 2: tipos de NTN
Ttulo Descrio
NTN-A
Existem dez subsries, tm a finalidade de serem utilizadas na
troca pelo Brasil Investment Bond (BIB) e todos os bradies
criados no acordo de reestruturao da dvida de 1994. Em
suma, elas internalizam a dvida externa
NTN-A1 Troca por BIB
NTN-A2 Troca por IDU (ttulo extinto)
NTN-A3 Troca por PAR Bond
NTN-A4 Troca por Discount Bond
NTN-A5 Troca por FLIRB
NTN-A6 Troca por C-Bond
NTN-A7 Troca por DCB
NTN-A8 Troca por NMB
NTN-A9 Troca por EI Bond
NTN-
A10 Troca por MYDFA
NTN-B
O valor nominal do ttulo atualizado pela variao do ndice
Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), desde a
data de emisso. Paga juros semestrais.
NTN-B
Principal
Mesmas caractersticas da NTN-B, porm no paga cupom
intermedirio
NTN-C
O valor nominal do ttulo atualizado pela variao do ndice
Geral de Preos (IGP-M), desde a data de emisso. Paga juros
semestrais.
NTN-D
O valor nominal do ttulo atualizado pela variao da cotao
do dlar americano no mercado de cmbio de taxas livres.
Assim considerada a mdia das taxas dos dias teis
imediatamente anteriores a data-base e a data de vencimento
do ttulo.
NTN-F
Ttulo prefixado, sendo a rentabilidade do ttulo definida pelo
desgio sobre o valor nominal de seu lanamento.
NTN-H
O valor nominal do ttulo feito por ndice calculado com base
na Taxa Referencial (TR).
Fonte: Fortuna 2011


42

2.4.2.2 Letras Financeira do Tesouro

As Letras Financeiras do Tesouro (LFT) Bsicas so emitidas para prover os
recursos necessrios cobertura dos dficits oramentrios ou realizao de
operaes de crdito por antecipao de receitas para atendimento de determinaes
legais (Fortuna 2011). Assim como as NTN, so ttulos com valor nominal de emisso,
nominativos e negociveis. Seu valor nominal na data-base de R$1000,00. Seu
prazo determinado pelo Ministrio da Fazenda. Seu rendimento a taxa mdia
ajustada dos financiamentos dirios apostados no Sistema Especial de Liquidao e
Custdia (SELIC). Alm da LFT Bsica, existem dois outros tipos que so emitidos
diretamente em favor do interessado com o objetivo do cumprimento dos contratos de
assuno pela Unio da dvida de responsabilidade dos Estados e Distrito Federal
(Lei 9496/97).

Tabela 3: Tipos de LFT
Ttulo Descrio
LFT-A
Prazo de 15 anos, so remuneradas pela taxa mdia ajustada
dos financiamentos dirios apurados no Selic para Ttulos
pblicos federais, acrescido de 0,0245% ao ms.
LFT-B
Colocadas no mercado de forma direta em favor do
interessado, com prazo de at 15 anos. So remuneradas pela
taxa mdia ajustada dos financiamentos dirios apurados no
Selic para ttulos pblicos federais.
Fonte: Fortuna 2011

2.4.2.3 Letras do Tesouro Nacional

Segundo Fortuna (2011), a base legal das Letras do Tesouro Nacional (LTN),
objetivos, forma de emisso e prazos so iguais aos da LFTs. Porm, um ttulo
prefixado, sem fator de remunerao j que seus juros esto implcitos no desgio do
ttulo quando de sua emisso e pagos quando de seu resgate pelo valor nominal ou
de face. emitido na modalidade escritural, nominativa e negocivel.
Nas aplicaes com prazo mnimo de 120 dias, existe a opo de repactuar a
cada 30 dias a taxa de remunerao da Cdula de Depsito Bancrio (CDB). Aps
43

02/08/99 esse tipo de CDB deixou de ter prazo mnimo, mas o rendimento ficou
vinculado tabela regressiva de IOF (Fortuna, 2011).

2.4.3 Cdula de Depsito Bancrio

Segundo Lima et al. (2006), so ttulos emitidos por instituies financeiras
monetrias e no monetrias com o intuito de transferir recursos de uma instituio
financeira para outra, viabilizando assim a liquidez do sistema financeiro. As
instituies financeiras com sobra de recursos transferem para aquelas que possuem
necessidade de financiamento de seu caixa.
O CDB-DI ou CDB swapado em Cerificado de Depsito Interbancrio (CDI),
tem liquidez diria e ps-fixado, permitindo a sua utilizao com ganho progressivo,
caracterizado pelo aumento progressivo da taxa de retorno medida que aumenta o
prazo de aplicao. Nesse tipo de aplicao as taxas so definidas para prazos
diversos, quanto mais tempo o investido permanecer aplicado no ttulo, maior vai ser
sua remunerao (Fortuna, 2011).

2.4.4 Letra Financeira

A medida provisria 475 de 15/12/09, no artigo 38, autorizou as instituies
financeiras a emitir Letras Financeiras (LF) como um ttulo de crdito que consiste em
promessa de pagamento em dinheiro, nominativo, transfervel e de livre negociao,
devendo assim ser emitidas de forma escritural, mediante registro em sistema
autorizado pelo BC. A resoluo 3836 de 25/02/10, autorizou a sua emisso por
bancos mltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, sociedade de crdito,
financiamento e investimento, caixas econmicas, companhias hipotecrias e
sociedade de crdito imobilirio. O valor unitrio mnimo de emisso de R$ 300 mil
e seu prazo mnimo de vencimento foi estabelecido em 24 meses. A remunerao
pode ser prefixada, combinada ou no com taxas flutuantes que podem ser
reajustadas em perodos fixos desde que tais operaes tenham mais de 180 dias
(Fortuna, 2011).
44

2.4.5 Debntures

Fortuna (2011) descreve as debntures como um ttulo privado de crdito de
mdio e longo prazo emitido apenas por sociedade annimas no financeiras junto a
terceiros para obter recursos destinados normalmente a financiamento de projetos de
investimento ou alongamento do perfil do passivo. A emisso poder ser realizada em
sries como forma de adequao do montante s demandas de caixa da empresa ou
demanda do mercado. garantida ao comprador uma remunerao certa num prazo
determinado, no havendo direito a participao dos lucros ou bens da empresa, ou
seja, uma forma de emprstimo a longo prazo.
As caractersticas das debntures variam e so preestabelecidas na escritura
de emisso. A remunerao pode ser composta da atualizao monetria, taxa de
juros e prmio podendo haver ou no repactuao das taxas. Tambm h opo de
converter a debnture em aes da empresa (Lima et al. 2006).

2.4.6 Aes

Segunda Lima et al. (2006), os ttulos de renda varivel so caracterizados pela
sua remunerao ser atrelada a eventos futuros incertos, como o desempenho de uma
empresa. As Aes so ttulos negociveis de renda varivel, que representam a
menor frao do capital da empresa que as emitiu. Segundo Fortuna (2011), elas
podem ser ordinrias, com direito a voto, ou preferenciais, com direito a preferncia
sobre os lucros a serem distribudos. O mercado de aes pode ser dividido em dois
segmentos: o primrio, quando as aes de uma empresa so emitidas diretamente
ou atravs de uma oferta pblica, e o secundrio onde as aes j foram emitidas e
so comercializadas atravs da bolsa de valores, no caso do Brasil na
BM&BOVESPA.



45

2.4.7 Mercados Termo, Futuro, Opes e Swap

Um derivativo um ativo ou instrumento financeiro cujos preos esto
relacionados com outros ativos ou instrumentos financeiros, e sua existncia
justificada com a finalidade de obteno de um ganho especulativo especfico, ou, e
principalmente como proteo, hedge (FORTUNA, 2011). Portanto, contratos de
derivativo s existem porque h mercadoria negociada no mercado vista e possuem
preos livremente estabelecidos pelo mercado.
Securato (2010) afirma que os derivativos esto relacionados ao conceito de
risco. No sentido financeiro da palavra a interpretao do conceito est relacionada
probabilidade de algum evento ser diferente do esperado, incerteza em relao ao
futuro. Quanto mais incerto for o comportamento de um ativo futuro, maior a sua
volatilidade.
O Termo derivativo, como utilizado atualmente, surgiu no incio da dcada de
1970 com o surgimento dos swaps, operaes eram utilizadas inicialmente para
proteo contra os riscos de oscilaes de moedas. Na dcada de 1980, seu uso foi
incrementado no processo de desregulamentao e liberalizao dos mercados
financeiros. (ARAJO; BARBEDO; BESSADA, 2009). At o surgimento do mercado
de derivativos, no existia nenhum instrumento disponvel de forma clara, padronizada
e amplamente acessvel para administrar riscos financeiros (Securato, 2010).

2.4.7.1 Participantes do mercado de derivativos.

Os participantes do mercado de derivativos so classificados de acordo com o
seu relacionamento com o produto objeto do contrato, e a compreenso desses
irrefutvel para o entendimento das finalidades dessas operaes.
- Hedgers
De acordo com Marins (2009), hedgers so aqueles indivduos que realizam
uma ou mais operaes com a finalidade de minimizar as exposies ao risco.
Geralmente, sua atividade econmica principal est diretamente relacionada com a
produo ou consumo da mercadoria.
46

Em suma, o objetivo do hedger a transferncia do risco de preos para outro
agente econmico, que se dispe a assumir tal risco pois tem uma expectativa de
retorno sobre a posio especulativa assumida.
- Especulador
Enquanto os hedgers desejam minimizar a sua exposio ao risco, os
especuladores apostam na variao dos preos ou taxas, motivados pelo retorno
financeiro. Esses esto dispostos a assumir os riscos dos hedgers e ficar expostos a
prejuzos (HULL, 1998). Vale ressaltar que uma importante funo desses atuantes
do mercado a projeo dos preos, isto , formao dos preos dos bens e sua
influncia na liquidez do mercado, pois suas atividades aumentam muito o volume das
transaes.
- Arbitrador
Os arbitradores foram o terceiro importante grupo de participantes do mercado
de derivativos. Tal operao envolve obter um lucro sem riscos, com a realizao
simultnea em dois ou mais mercados (MARINS, 2009). Esses so responsveis pela
manuteno do equilbrio entre preos vista em diferentes mercados, e tambm pelo
equilbrio entre preos futuros e vista.
- Market maker
So os agentes especializados em cotaes de preos de compra e venda de
derivativos cotados em bolsa. Tais players garantem a boa liquidez do produto
negociado e ajuda na formao de seu preo (ARAJO; BARBEDO; BESSADA,
2009).

2.4.7.2 Mercado a Termo:

No mercado a termo, o investidor se pactua a comprar ou vender uma
determinada quantidade de um ativo objeto, por um preo fixado e dentro de um prazo
determinado (Fortuna, 2011);
So contratos realizados entre as contrapartes (comprador e vendedor) para
regulamentar operaes de compra e venda de um ativo-objeto, havendo assim
47

liquidao fsica (entrega fsica do ativo-objeto, por parte do vendedor para que o
comprador receba) e tambm financeira (entrega de dinheiro, por parte do comprador
para o vendedor) em um determinado prazo. O preo fixado hoje para a entrega
futura do ativo. Trata-se de um contrato concomitante, e s pode ser quebrado caso
haja clusulas para tal (SCHOFIELD, 2011).
Esse tipo de contrato tipicamente negociado no mercado de balco, no
padronizado e as contrapartes assumem o risco de crdito da operao ou contratam
um seguro de crdito ou servios das clearings.
Em resumo, trata-se de um acordo de compra ou venda de um ativo, em
determinada data futura, por um preo especificado (Hull, 1998).

2.4.7.3 Mercado Futuro

Os contratos futuros surgiram a partir de uma limitao existente nos contratos
a termo, que a excessiva variabilidade das caractersticas dos contratos elaborados
pois no existe nenhum tipo de padronizao (Lima et al. 2006). Portanto, pode-se
considerar o mercado futuro como uma evoluo do mercado a termo, uma vez que
ambos representam o compromisso de comprar/vender determinado ativo numa data
futura, por um preo previamente estabelecido. Porm, os contratos futuros so
padronizados em relao s caractersticas intrnsecas do ativo negociado,
quantidade, procedimentos de entrega, meses de vencimento, cotao de preos,
limites de oscilao diria de preos e limites de posio diria para garantir a
segurana do mercado contra grandes especulaes por parte dos agentes de
mercado. Alm das diferenas citadas anteriormente, a diferena preponderante entre
esses dois contratos a existncia de ajustes dirios, mecanismo de reduo de
riscos de crdito onde uma das partes paga as variaes do valor de mercado do
contrato futuro diariamente (Hull, 2006).
A padronizao dos contratos tem como objetivo gerar liquidez do mercado.
Para assegurar que o compromisso seja honrado, alm dos ajustes dirios tambm
so utilizados depsitos de margem inicial. Em resumo, as grandes vantagens sobre
o mercado a termo so maior liquidez, possibilidade de liquidao antecipada a
qualquer tempo antes da data de vencimento e a possibilidade de venda a descoberto.
48


Tabela 4: Contrato a termo x contrato futuro
Caracterstica Futuros Termo
Objetivo
Proteo contra variaes nos
preos e especulao sem que haja
na maioria das vezes transferncia
das mercadorias
Proteo contra variaes nos
preos, normalmente com entrega
do produto contratado.
Negociabilidade Negociados antes do vencimento No negociados
Responsabilidade Cmara de compensao Partes contratantes
Qualidade/quantidade Estabelecido pela Bolsa Estabelecido pelas partes
Local de negociao Bolsa de futuros Estabelecido pelas partes
Sistema de garantia Sempre haver garantias Nem sempre existiro
Vencimentos Estabelecido pela Bolsa
Normalmente, negociado pelas
partes
Participantes Qualquer pessoa fsica ou jurdica Produtores ou consumidores
Ajuste Dirio No vencimento
Variao nos preos Dirio No muda o valor do contrato
Porte dos participantes Pequenos, mdios e grandes Grandes
Credibilidade
No necessrio dar comprovante
de boa situao creditcia
normalmente exigido um alto
padro de crdito
Fonte: Lima e Lopes (2003)

2.4.7.4 Mercado de opes

Em um contrato de termo, o contrato oferece um preo certo para as duas
contrapartes no futuro, porm no se consegue aproveitar os movimentos do
mercado, pois independente dos preos do spot o contrato j est fechado. Num
contrato de opo, o comprador da opo ter o direito sobre algo, mas no uma
obrigao. O titular paga ao lanador o prmio, garantindo assim a compra da opo.
Marins (2009), define opo como um contrato que d a seu detentor ou comprador,
um direito sobre algo, mas no uma obrigao (p. 522).



49

2.4.7.4.1 Conceitos

Titular: quem compra a opo, ou seja quem paga o prmio, portanto possui o
direito de exercer a opo.
Lanador: quem recebe o prmio vendendo a opo assim esse passa a ter a
obrigao quando exercido.
Preo de exerccio: o preo ao qual o titular pode exercer o direito de compra.
Prmio: valor que o titular paga para o lanador da opo pelo direito de exerc-
la.
Opes in-the-money: opes que permitem aos seus titulares a condio de
exercer com ganho.
Opes at-the-money: so opes que tornam o titular indiferente ao exerccio.
Opes out-of-the-money: so as opes que no compensam ser exercidas.
Opes americanas: podem ser exercidas a qualquer momento at a data de
vencimento.
Opes europeias: o direito pode ser exercido apenas na data de vencimento
do contrato.

Opes de compra (Call Options)
Hull (2006) descreve uma opo de compra como um ativo que (...)
proporciona a seu detentor o direito de comprar o ativo objeto em certa data ou durante
um perodo, por um preo determinado (p.5)
Opes de Vendas (Put Options)
Hull (2006) descreve uma opo de venda como um ativo que (...) proporciona
a seu titular o direito de vender o ativo objeto em certa data ou durante um perodo,
por um preo determinado (p.5)


50

2.4.7.4.2 Lucros e prejuzos de uma opo em seu exerccio

As figuras do grfico 8 demonstram quando h ganhos ou perdas com uma
opo. No caso de ser um titular de uma opo de compra (call), quando a opo
expirar se o preo do mercado estiver inferior ao strike, a opo no exercida e o
comprador perde o prmio. No caso do preo ser superior, a opo exercida e o
titular recebe a diferena financeira.

Grfico 8: Lucros e prejuzos do contrato de opes

Fonte: Schofield, Neil C. p. 5

2.4.7.5 Mercado de Swap

De acordo com a resoluo n 2138 do Banco Central do Brasil as operaes
de swap so definidas como as consistentes na troca dos resultados financeiros
decorrentes da aplicao de taxas ou ndices sobre ativos ou passivos utilizados como
referenciais. De um modo geral, o contrato de swap uma transao entre duas
contrapartes que concordaram em trocar futuramente os fluxos de caixa entre si. No
h padronizao dos contratos, podem ser elaboradas diferentes estratgias e tanto
51

o prazo quanto o tamanho so definidos pelo comprador e pelo vendedor em comum
acordo.

2.4.8 Papis de financiamento do agronegcio

H algum tempo o financiamento da agricultura brasileira vem se mostrando
como um dos grandes problemas da alocao de recursos da economia. Segundo
Arajo e Almeida (1997), com os problemas do Sistema Nacional de Crdito Rural
(SNCR), os agentes esto participando mais no financiamento do setor, alocando
mais eficientemente seus recursos e tambm procurando novas formas e fontes para
financiar suas atividades.
A falta de uma poltica agrcola estruturada associada com a transio poltico-
econmica pelo qual atravessa o pas, forneceram condies favorveis para se tentar
desenvolver um novo modelo onde o governo deixa de exercer o papel do principal
financiador da agricultura (Sousa, 1996, p.2). Para Schouchana e Perobelli (2000), a
crescente sada do governo como agente financiador da agricultura reflexo da dvida
pblica, tanto externa, contrada ao longo da dcada de 70, como da interna, dos anos
80. Cada vez mais o governo tem assumido uma funo de agente regulador e
estimulador e deixando propriamente de ser o financiador.
Barros (1999) acredita que o setor privado est reagindo ativamente a essa
necessidade e que o mercado vem desenvolvendo e fortalecendo o gerenciamento
de riscos (contratos a termos e futuros, troca de insumos por produtos e etc) e de
financiamento, principalmente utilizando recursos externos.
Assim, pode-se dizer que o prprio mercado se ajustou para suprir suas
necessidades e desenvolveu mecanismos para as suas operaes. Todos esses
mecanismos de comrcio complementam a concesso do crdito rural oficial e assim,
convergiu-se para a criao dos novos ttulos de crdito para financiamento do
agronegcio. Em 22 agosto de 1994, pela Lei n 8.929 foi regulamentada a Cdula de
Produto Rural (CPR), o primeiro ttulo de financiamento privado do agronegcio.
Alm da CPR, outros mecanismos foram propostos porm sem muita aceitao
pelo mercado. O Certificado de Mercadoria com Emisso Garantida (CMG) que era
um ttulo mercantil de contrato de compra e venda nas modalidades entrega fsica
52

futura garantida ou entrega fsica disponvel garantida. Tambm no final dos anos 90
surge um novo meio de financiamento, o Finagro que buscava implantar um
mecanismo moderno de securitizao em todo territrio nacional. O financiamento da
lavoura se daria pela venda antecipada de produtos atravs da CPR com garantias
do seguro rural atrelado ao seguro de garantia de obrigaes contratuais e
negociveis em mercados centralizados e organizados (Bertucci, 1999).
Existiam alguns fatores limitantes para a ampliao e consolidao desse
modelo de financiamento do agronegcio tais como elevados custos dos recursos
captados devido a encargos financeiros, tributrio e contribuies sociais que limitam
os recursos recebidos pelo beneficirio. Tambm a deficincia no sistema de
padronizao e classificao dos produtos agrcolas e a falta de papis
representativos de produtos agrcolas com credibilidade no mercado eram problemas
significativos (Gasques, Villa Verde 1999).
Baseado nos resultados obtidos pelos ativos citados anteriormente e buscando
a consolidao do financiamento do agronegcio atravs de fontes privadas, a Lei n
11.076 de 30 de dezembro de 2004 instituiu novos instrumentos:
Certificado de Depsito Agropecurio (CDA)
Warrant Agropecurio (WA)
Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio (CDCA)
Letra de Crdito do Agronegcio (LCA)
Certificado de Recebveis do Agronegcio (CRA)

2.4.8.1 Cdula de Produto Rural

A CPR um dos instrumentos mais utilizados hoje em dia nas operaes de
financiamento do agronegcio. Criada em 1994 e posteriormente alterada pela lei
10.200 de 14 de fevereiro de 2001, esse papel consiste basicamente em uma venda
a termo, ou seja, o produtor rural, associaes ou cooperativas emitem um ttulo para
comercializar seus produtos recebendo o valor negociado de forma antecipada
prometendo entregar os resultados da produo em data futura (Fortuna, 2011).
53

Existem trs tipos de CPRs no mercado. Na modalidade fsica, a CPR um
ativo financeiro na forma de ttulo cambial endossvel, emitido pelo produtor rural ou
por suas associadas (cooperativas). Assim, ele antecipa a venda do produto que
colher no futuro. O emitente recebe o valor da venda no ato de sua formalizao e
promete entregar o produto fsico em data futura, nas condies pactuadas no ttulo
(Fortuna, 2011). As regras de emisso variam de acordo com as caractersticas dos
produtos, por exemplo, para emitir uma CPR de boi necessria a existncia de pelo
menos 200 animais, pois o lastro aceito de no mnimo 100. O papel registrado na
CETIP e lastreado a dois tipos de garantia: seguro agrcola e um seguro bancrio
(Fortuna, 2011).
A criada em 2001, CPR financeira possui as mesmas caractersticas da CPR
fsica porm ela utilizada pelo produtor que no pretende entregar seu produto no
vencimento do papel e precisa de um financiamento, assim na liquidao do papel o
pagamento realizado em dinheiro. Nessa modalidade, o produtor acredita na alta do
preo do seu produto e emite uma CPR com o vencimento fora do pico de safra. Na
liquidao do ativo, o comprador recebe o valor do ttulo cambial na cotao do
produto no dia do resgate e o produtor fica com a produo livre para comercializ-la
no momento que o mercado oferecer melhores preos (Fortuna, 2011).
Por ltimo, a CPR exportao, apesar de possuir as mesmas caractersticas
das duas anteriores apenas utilizada para fins de exportao. At sua data de
vencimento a CPR exportao um ativo financeiro negociado em bolsa de
mercadorias e futuros e/ou no mercado de balco organizado desde que autorizado
pelo BC e sua liquidao deve ser necessariamente fsica (Fortuna, 2011).

54

Quadro 1: funcionamento da CPR fsica

Fonte: Adaptado Fortuna 2011 p. 302

Quadro 2: funcionamento da CPR financeira

Fonte: Adaptado Fortuna 2011 p. 303


55

De acordo com a Lei 8.929, artigo terceiro a CPR deve conter os seguintes
requisitos:
I - denominao "Cdula de Produto Rural";
II - data da entrega;
III - nome do credor e clusula ordem;
IV - promessa pura e simples de entregar o produto, sua indicao e as especificaes
de qualidade e quantidade;
V - local e condies da entrega;
VI - descrio dos bens cedularmente vinculados em garantia;
VII - data e lugar da emisso;
VIII - assinatura do emitente.
A CPR pode ser negociada tanto no mercado a termo (balco) quanto nas
bolsas de valores. Quando negociadas no balco, a negociao realizada
diretamente entre o produtor rural e o comprador, acordando todas as caractersticas
do contrato, sendo que o registro dos participantes deve ser realizado junto CETIP. A
negociao na bolsa envolve instituies financeiras que atuam como avalistas da
cdula ou fazem securitizao dos papis para dar maior credibilidade e segurana
circulao dos papis (Rocha, 2008).

2.4.8.2 Certificado de depsito Agropecurio e Warrant Agropecurio

O CDA definido como um ttulo de crdito que representa uma promessa de
entrega dos produtos agropecurios, seus derivados, subprodutos e resduos de valor
econmico (Lei 9.973 de 29 de maio de 2000, Art.1 pargrafo primeiro). O WA
descrito pela mesma Lei como um ttulo de crdito que concede direito de penhor
sobre o CDA correspondente. Em suma, o CDA o ttulo representativo da promessa
de entrega de produtos agropecurios para pessoa jurdica autorizada a exercer
atividades de guarda e conservao de produtos do agronegcio (depositrio),
podendo ser negociado ou usado como garantia. J o WA um ttulo de crdito que
representa a promessa de pagamento em dinheiro que confere direito de penhor do
56

CDA correspondente. Ambos so ttulos unidos emitidos simultaneamente pelo
depositrio a pedido do depositante (Fortuna, 2011).

2.4.8.3 Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio

Fortuna (2011) classifica o CDCA como um ttulo de crdito nominativo, de livre
negociao, lastreado em crditos originados do agronegcio representando uma
promessa de pagamento em dinheiro. Esses podem ser emitidos apenas por
cooperativas de produtos rurais e outras pessoas jurdicas que comercializem,
beneficiem ou industrializem produtos e insumos do agronegcio ou mquinas e
implementos utilizados na produo agropecuria.
O CDCA representa um conjunto de direitos creditrios de produtores,
cooperativas e outras instituies. A capitalizao pode ser feita com taxas de juros
remuneratrias ou flutuantes, sendo que o principal pode ser pago periodicamente ou
em uma nica vez no vencimento. A negociao pode ser feita tanto na bolsa de
valores quanto no mercado de balco. O registro e a liquidao so feitos na CETIP.

2.4.8.4 Letra de Crdito do Agronegcio

De acordo com Fortuna (2011) a LCA
um ttulo de crdito nominativo, cartular ou escritural, de livre negociao,
devendo, se escritural, ser registrado em sistema de registro e de liquidao
financeira de ativos autorizada pelo BC, representando promessa de
pagamento em dinheiro e se constitudo em ttulo executivo extrajudicial.
Confere direito de penhor sobre os direitos creditrios a ele vinculados, alm
de poder contar com garantias adicionais ou fidejussrias (p. 309).

Esse papel que representa uma promessa de pagamento em dinheiro pode ser
emitido apenas por instituies financeiras (Pblicas ou privadas), podendo ser
negociado tanto na bolsa de valores quanto no balco.
Assim como o CDCA tambm lastreado em recebveis originados de
negociaes entre os agentes do agronegcio sendo o mais comum a CPR, ou seja,
uma espcie de repasse destes recebveis aos investidores privados. A principal
57

funo do ttulo a captao dos recursos dos investidores privados para aumentar a
oferta de financiamento e crdito destinados para os produtos rurais e cooperativas.

2.4.8.5 Certificado de Recebveis do Agronegcio

O CRA assim como a LCA e o CDCA tambm um ttulo de crdito nominativo,
lastreado em direitos creditrios do agronegcio, constituindo assim uma promessa
de pagamento em dinheiro. Porm, esses ttulos podem apenas emitidos por
Sociedades de Propsito Especifico (SPE), criadas para atuar como companhias
securitizadoras de direitos creditrios do agronegcio. Tais empresas compram esses
recebveis e emitem CRA, a serem adquiridos por empresas do setor rural,
investidores e fundos de investimentos (Fortuna, 2011).
















58

Tabela 5: comparao entre instrumentos de financiamento da agropecuria

59

2.5 Commodities

2.5.1 Definio

Encontram-se dezenas de definies de commodities na literatura.
De acordo com Sandroni (1994) pode-se definir commodity como um tipo
particular de mercadoria em estado bruto ou produto primrio de importncia
comercial, como o caso do acar, caf, algodo, ferro, entre outros.
Segundo Geman (2005), o termo commodity atribudo a um bem de consumo
cuja escassez, na forma de exausto na extrao ou na reduo de estoques globais,
resultar em um grande impacto no preo mundial.
Copeland e Weston (1988) definem commodity como um ativo cuja
padronizao permite a execuo de um maior nmero de negociaes favorecendo
assim a liquidez.
Para Rudge (2003), as commodities podem ser descritas como bens primrios
em estado bruto, produzidos em escala mundial e com caractersticas fsicas
homogneas, cujo preo determinado pela oferta e pela demanda internacional.
Em suma, commodities so bens que em sua maioria so primrios e possuem
quatro caractersticas essenciais: universalidade, imperecibilidade, divisibilidade e
homogeneidade.
O termo universalidade refere-se a amplo comrcio em escala mundial. Kaldor
(1939) descreve as commodities como um bem de demanda generalizada de uso
universal.
A imperecibilidade referente a possibilidade de armazenagem do bem para
entrega em datas futuras e pr estabelecidas, sem perda de valor com a passagem
do tempo (Kaldor 1939). Assim como um boi no pode ser dividido, ele tambm no
pode ser armazenado para sempre at porque sua homogeneizao demanda que
esse esteja vivo ou em p. Portanto preciso prever meios para rep-lo para a
entrega ser feita em qualquer tempo.
60

Por divisibilidade, entende-se que possvel a entrega das quantidades em
unidades padronizadas (Vian e Quintino, 2007). O caf negociado em lotes de 10 saca
com 60kg cada, todos os lotes so pr estabelecidos pela BM&FBOVESPA. J para
produtos como o Boi que no podem ser negociados aos pedaos, estabeleceu-se
que a unidade padro seria arrobas, suprindo a indivisibilidade do bem. O mini
contrato de Boi Gordo na BM&FBOVESPA de 33 arrobas.
A homogeneidade est relacionada possibilidade de se atribuir um preo
vista antes de classificar o produto recebido, havendo assim um padro comercial
aceitvel (Pinho, 2002).
Kaldor (1939) ressalta que os atributos fornecidos anteriormente permitem a
liquidez das negociaes no mercado organizado.
Apesar da maioria dos autores destacarem as commodities fsicas como
palpveis tambm existem commodities que no se encontram num estado tangvel.
Segundo Khalili (2003) a partir das reunies do Protocolo de Kyoto foram criados os
certificados de emisso de carbono, surgindo assim um novo tipo de commodity.

2.5.2 Mtodos de Homogeneizao

Com a diversidade de commodities existentes no mundo surgiu-se a
necessidade de homogeneiz-las. Os mtodos consistem em estabelecer padres
especficos para cada commodity, possibilitando assim categoriz-las e nivelar a
qualidade desses. Esse processo facilita a precificao dos ativos, sua transao e a
competitividade. Abaixo demonstra-se a classificao de trs commodities sendo elas:
algodo, caf e petrleo.

2.5.2.1 Caf

Segundo dados da CONAB, a produo de caf beneficiado em 2012 fechou
em 50,83 milhes de sacas. O caf do tipo arbica teve uma produo de 38,32
milhes de sacas, ou seja 75,4% da produo nacional sendo Minas Gerais o maior
61

estado produtor. J o caf robusta teve uma produo de 12,48 milhes de sacas,
mdia de 24,6% da produo cafeeira do pas, com o estado do Esprito Santo como
maior produtor. A rea nacional plantada totalizou 2,33 milhes de hectares.
Inicialmente pode-se dividir o caf em dois tipos: arbica e robusta. O tipo
arbica o produzido em grande escala pelo Brasil e o que possui melhor qualidade.
J o robusta apresenta qualidade inferior, em geral servindo apenas como carga para
blending e para a produo de caf solvel,
Os contratos de caf negociados na Bolsa Brasileira obedecem a tais
especificaes: caf cru, em gros, de produo brasileira, coffea arbica, tipo seis
ou melhor, bebida dura ou melhor, ensacado em sacas de novas jutas, que no tenha
sofridas avarias. As sacas possuem 60 quilos e o contrato negociado em lotes de
100 sacas. (Especificaes do contrato disponvel de caf arbica, BM&F).
A classificao do produto quanto ao tipo, segundo Brtholo & Guimares
(1997), referente a seu aspecto e a qualidade de defeitos, sendo o aspecto
influenciado pela cor dos gros e os defeitos oriundos de impureza (extrnsecos) ou
imperfeies dos gros (intrnsecos). Para Borm (2008), a qualidade do caf
influenciada pela interao entre inmeros fatores nas fases de produo, colheita e
ps colheita, sendo o local da produo, cultivo, forma de processamento e secagem
os fatores que mais influenciam na qualidade dos gros de caf. O valor comercial de
um lote depende de algumas caractersticas fsicas do gro, tais como rendimento de
caf beneficiado, tamanho dos gros e quantidade de defeitos. Normalmente a
classificao fsica do caf realizada de acordo com a Classificao Oficial Brasileira
(COB), onde esto estabelecidos os parmetros.
- Tamanho do gro: Para classificar o tamanho dos gros, utiliza-se peneiras e a
separao realizada de acordo com as dimenses dos furos na peneira. Os maiores
gros so os mais valorizados.
- Tipo: determina a pureza do caf, sendo os gros de caf separados de acordo com
sua quantidade de defeitos. Para tal classificao existem sete categorias, que vo da
2 a 8, sendo que a 8 possui mais defeitos que a dois. Os defeitos so constatados a
partir de uma amostra de 300 gramas.


62

Tabela 6: Classificao por peneira e por tipo
Classificao de caf por peneira Classificao de caf por tipo
Gro Chato Grosso Peneira 17 e Maiores Abaixo de 4 defeitos 2
Chato Mdia Peneira 15 e 16 De 5 a 12 defeitos 3
Chatinho Peneira 12, 13 e 14 De 13 a 26 defeitos 4
Moca Grosso Peneira 11 e 12 De 27 a 46 defeitos 5
Moca Mdio Peneira 10 De 47 a 86 defeitos 6
Moquinha Peneira 8 e 9 De 87 a 170 defeitos 7
De 171 a 360 defeitos 8
Fonte: Bartholo & Guimaraes (1997) e Matiello (1991)

Tabela 7:Tabela Oficial de equivalncia de defeitos
Caracterstica Defeitos Caracterstica Defeitos
1 gro preto 1 2 marinheiros 1
1 pedra, pau ou torro grande 5 2/3 cascas pequenas 1
1 pedra, pau ou torro regular 2 2/5 brocados 1
1 pedra, pau ou torro pequeno 1 3 conchas 1
1 coco 1 5 verdes 1
1 casca grande 1 5 quebrados 1
2 ardidos 1 5 chochos ou mal granados 1
Fonte: Matiello (1991)

- Qualidade da bebida: essa classificao refere-se ao gosto ou cheiro do caf.
Atravs da anlise prova de xcara, provadores qualificam a bebida atravs dos
sentidos do paladar, olfato e tato. Existem sete escalas descritas na tabela 8.





63

Tabela 8: Classificao do caf por qualidade da bebida
Bebidas Caractersticas
Estritamente mole
Todos os requisitos de aroma e sabor da bebida mole, porm mais
acentuados
Mole a bebida padro, traduz um gosto agradvel, brando e doce
Apenas mole
O seu sabor levemente suave, inferior aos anteriores, mas sem
adstringncia ou aspereza de paladar
Bebida dura
Apresenta com um gosto acre, adstringente e spero. Esse caf no
apresenta paladares estranhos
Riado um caf com leve sabor tpico de iodofrmio
Rio Apresenta cheiro e gosto acentuado de iodofrmio
Rio zona uma bebida com caractersticas bem mais acentuadas que da bebida Rio

Fonte: Bartholo e Guimares (1991)

Aps passarem pelo processo de classificao descrita na tabela 8, os gros
podem ser divididos e precificados. O caf utilizado no Brasil como base o tipo 6, e
utiliza-se um gio ou desgio para a precificao desse.







64


Tabela 9: gio e desgio caf












Fonte: CONAB - TTULO 68 NORMAS ESPECFICAS DE CAF SAFRA 2012/2013
(www.conab.gov.br)

2.5.2.2 Algodo

O algodo considerado o boi vegetal, pois totalmente aproveitvel pelo
homem. A espcie G. hirsutum L.r latifolium Hutch a mais plantada no mundo,
possuindo 33,31 milhes de hectares, sendo responsvel por 90% da produo
mundial de algodo em caroo (Embrapa, 2013). Segundo o United States
Department of Agriculture (USDA), uma das fibras mais importantes da indstria
txtil mundial, sendo que 35% das fibras so advindas dessa commodity.
Tipo/Classe
Preo
final gio Desgio
(R$) % %
Arbica, tipo 6, dura para melhor,
peneira 13 acima, at 10% de vazamento
e at 12,5% de teor de umidade
261,69* - -
Arbica, tipo 4/5, dura para melhor,
peneira 14 acima, at 10% de
vazamento, at 10% de gros moca e at
12,5% de teor de umidade
270,43 3,34 -
Arbica, tipo 7, dura, peneira 13, at 160
defeitos e at 12,5% de teor de umidade
252,98 - -3,33
Arbica, tipo 7, rio, peneira 13, at 160
defeitos e at 12,5% de teor de umidade
210,27 - -19,65
Arbica, tipo 7, rioda, peneira 13, at
160 defeitos e at 12,5% de teor de
umidade
238,74 - -8,77
Conison, tipo 7, peneira 13 acima, at
150 defeitos e at 12,5% de teor de
umidade
156,57* - -
Conison, tipo 6, peneira 13 acima, at 86
defeitos e at 12,5% de teor de umidade
160,67 2,62 -
Conison, tipo 8, peneira 12 acima, at
360 defeitos e at 12,5% de teor de
umidade
148,74 - -5,00
65

A commodity algodo negociada atravs dos produtos por ela gerados como
o algodo em caroo, algodo em pluma, o caroo e os subprodutos. O algodo em
pluma resultante do beneficiamento do algodo em caroo. Entende-se por
beneficiamento o processo que ocorre antes da indstria txtil e consiste em separar
atravs de processos mecnicos a fibra da semente, retirando-se o caroo, assim as
fibras obtidas so limpas e prontas para a fiao. (Embrapa, 2009 algodo em
pluma).
Os contratos operados na Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM) obedecem o
padro universal fornecido pela USDA. O objeto de negociao o algodo em pluma,
embalado em fardos, base tipo middling, com o comprimento de fibra nico, de no
mnimo 1 3/32 polegadas, certificado no sistema High Volume Instrument (HVI). A
classificao do algodo segundo a EMBRAPA realizada segundo o comprimento
das fibras, sendo que o tipo ser determinado levando em conta a cor das fibras,
presena de folhas que ir caracterizar as impurezas e o modo de preparao
(beneficiamento do produto).
O algodo classificado por tipo (pureza e cor) e pelo comprimento das fibras.
O tipo levar em conta a cor das fibras, a presena de impurezas e o modo do
beneficiamento do caroo. J a classificao da fibra do algodo ser realizada por
meio do instrumento HVI, que permite a determinao das caractersticas intrnsecas
e extrnsecas da fibra como comprimento, micronaire, tenacidade e outras (Brasil,
2002).
Segundo o Ministrio da agricultura (2006), o tipo de algodo ser representado
por cdigos compostos de dois dgitos, e esses correspondero s impurezas e cor
presentes na amostra do algodo. So dezessete padres fsicos universais
referentes colorao 11,21,31,41,51,61,71, 81, 13, 23, 33, 43, 53, 63, 34, 44, 54 e o
restante so todos descritivos. Os tipos 11,21,31,41,51,61,71 e 81 se referem ao grau
de colorao branca, sendo o 11 o maior grau de colorao branca. Os tipos 12, 22,
32,42,52, 62 e 72 so para colorao ligeiramente creme. J os tipos 13, 23, 33, 43,
53, 63 so para a colorao creme. Os padres 81, 82, 83, 84 e 85 so considerados
de baixo padro.


66

Tabela 10: Cdigo de determinao do tipo de algodo
Branco
Ligeiramente
Creme
Creme Avermelhado Amalrelado
11* 12 13* - -
21* 22 23* 24 25
31* 32 33* 34* 35
41* 42 43* 44* -
51* 52 53* 54* -
61* 62 63* - -
71* - - - -
81* 82 83 84 85
Fonte: PDF EMBRAPA/ministrio da agricultura, 2006

Tabela 11: Descrio dos algodes de colorao
Descrio dos Algodes de Colorao Branca
11* Cor Boa Mdia GM (Good Midding)
21* Cor Estritamente Mdia SM (Strict Midding)
31* Cor Mdia M (Midding)
41* Cor Estritamente Abaixo da Mdia SLM (Strict Low Midding)
51* Cor Abaixo da Mdia LM (Low Midding)
61* Cor Estritamente Boa Comum SGO (Strict Good Ordnary)
71* Cor boa Comum GO (Good Ordinary)
81* Abaixo do Padro

Fonte: PDF EMBRAPA/ministrio da agricultura, 2006

Em relao s folhas e impurezas, so estabelecidas classificaes que vo de
2 a 7, sendo que o tipo 2 deve ser praticamente isento de impurezas enquanto o 7
apresenta uma quantidade muito maior de impurezas.
Caractersticas universais para classificao do algodo segundo o Ministrio
da agricultura, pecuria e abastecimento:
- Maturidade: Trata-se do grau de maturidade da parede da fibra, ou seja, seu
dimetro. Para duas fibras do mesmo dimetro, a mais madura ser aquela que
possuir a parede mais espessa. Fibras mais maduras quebram facilmente, absorvem
corantes de forma irregular e diminuem o rendimento das mquinas e formam
emaranhados que depreciam o tecido.
67

-Micronair: Trata-se da medida do dimetro da fibra, no caso do algodo, o ndice
Micronair, tambm conhecido como finura de fibra um ndice adimensional que
indica a resistncia de uma determinada massa de fibras a um certo fluxo de ar com
presso constante em uma cmera com volume definido. Esse ndice influencia
fortemente na limpeza e remoo de neps, na resistncia ruptura e na uniformidade
de massa dos fios, assim como no tingimento dos tecidos.

Tabela 12: ndices de Micronair

Fonte: EMBRAPA

- Contedo de acar: a presena de acar nos capulhos abertos do algodo podem
causar problemas na industrializao, gerando paradas por aderncia das fibras na
parte mvel das mquinas.
-Comprimento: referente extenso mdia ou a mais constante ao longo do eixo de
um corpo-de-prova de fibras, determina-se assim a resistncia do fio, que ocasiona a
aparncia e o ttulo recebido. Por afetar a resistncia, regularidade do fio e a eficincia
do processo de fiao, o comprimento da fibra exerce uma grande influncia no preo.
Para avaliao do comprimento, realiza-se um exame de pente de fibras para estipular
68

o Half Meand Lenght (UHM), o Stable Lenght, o Span Lenght 1 (SL 50%), Span Lenght
2 (SL 2,5%).

Tabela 13: Categorizao das fibras de algodo
Categoria UHM (polegada) UHM (mm) SL 2,5% (mm) Comercial (mm)
Curta Abaixo de 0,94 Abaixo de 25,1 Abaixo de 23,8 Abaixo de 28
0,97 a 1,03 25,2 a 26,9 24,6 a 26,2 28/30
Mdia 1,06 a 1,09 27,0 a 28,8 27,0 a 27,8 30/32
Longa 1,13 a 1,19 28,9 a 30,5 28,6 a 30,2 32/34
1,22 a 1,25 30,6 a 32,0 20,9 a 32,7 34/36
Muito Longa Acima de 1,28 Acima de 32,1 Acima de 32,5 Acima de 36

Fonte: Adaptado Segundo a BM&F, material informativo: Testes no HVI.

- Uniformidade: trata-se da relao entre o comprimento mdio (ML) e o comprimento
mdio da metade superior em uma amostra (UHM). Quanto mais elevada a
porcentagem maior a uniformidade, quanto mais baixa mais prejudicial a regularidade
e aparncia do fio, acarretando assim desperdcios no beneficiamento e na indstria.

Tabela 14: ndice de uniformidade
Uniformidade Descrio
Abaixo de 77
Muito
baixa
77 - 79 Baixa
80-82 Mdia
83-85 Alta
Acima de 85 Muito alta

Fonte: EMBRAPA

- Resistncia: o teste de resistncia realizado atravs da apreenso e do rompimento
de um pacote de fibras das mesmas amostras do algodo que so utilizadas para
mensurar o comprimento. Os resultados possuem a dimenso grama por tex (unidade
igual ao peso em gramas de 1000 metros de fibra).
69


Tabela 15: Resultados da medio da resistncia
Resistencia Descrio
Abaixo de
23 Fraco
24-25 Intermedirio
26-28 Mdio
29-30 Forte
Acima de 31 Muito forte

Fonte: EMBRAPA

- Impurezas: o grau da folha refere-se quantidade de impurezas que esto dentro
da escala apresentada por um jogo de amostras dos padres fsicos.

Tabela 16: Cdigo usado para determinar o grau de impureza do algodo
Grau da Folha Cdigos
Correspondente ao Cdigo de
determinao do tipo
1 LG1 11
2 LG2 21
3 LG3 31
4 LG4 41
5 LG5 51
6 LG6 61
7 LG7 71
8 LG8 81
Fonte: EMBRAPA







70


Tabela 17:Tabela de gio e desgio

Folha
Grade Tipo 1 & 2 3 4 5 6 7
Good Midding 11 3,1386 3,1086 3,0725 - - -
Strict Midding 21 3,1386 3,1086 3,0725 - - -
Midding 31 3,1056 3,0725 3,0394 3,0064 - -
Strict Low
Midding 41 3,0394 3,0064 2,9733* 2,9402 2,9072 -
Low Midding 51 2,9733 2,9402 2,9072 2,8741 2,8410 2,8080
Strict Good
Ordnary 61 2,9072 2,8741 2,8410 2,8080 2,7749 2,7418

Micronaire Resistncia Comprimento da Fibra
- R$/kg gf/tex R$/kg Polegadas
Cd.
Universal R$/kg
5,0/5,2 (0,0551) 25,0/26,9 (0,0496)
1,1/8 ou
acima
36 ou
acima 0,0331
3,5/4,9* 0,0000* 27,0/29,9* 0,0000* 1,3/32* 35* 0,0000*
3,3/3,4 (0,0220)
30,0/31,9
ou acima 0,0496 1,1/16 34 (0,0661)
Fonte: http://www.conab.gov.br/conabweb/download/moc/titulos/T41s2011-12e2012.pdf

2.5.2.3 Petrleo

O Petrleo composto de hidrocarbonetos, molculas de hidrognio e
carbono e encontrado abaixo da superfcie do planeta Terra. Na Mesopotmia
perto de 4000 A.C. a substncia era utilizada para construir navios e como adesivo.
No antigo Egito, foi utilizado para a construo de pirmides e para o processo de
embalsamar.
De acordo com Schofield (2007) as caractersticas do petrleo podem variar
de acordo com a origem de extrao, e essas so importantes para definir a
qualidade do petrleo. A classificao mais usual para petrleos, principalmente os
refinados foi estabelecida pelo American Petroleum Institute (API).
- Densidade/API: A sigla API significa American Petroleum Institute, e de acordo com
essa escala medida a densidade de um petrleo. Um petrleo considerado leve
71

possui um grau de API entorno de 39 a 41 API, sendo esses petrleos como o
Brent e o West Texas Intermediate (WTI) que so referncia para a formao de
preos de outros petrleos. Os petrleos menos densos so mais fceis de refinar e
tm maior capacidade de produzir grandes quantidades de produtos (ex: gasolina,
querosene) em relao aos mais densos. A medio da densidade realizada pelo
nmero de molculas em um determinado volume. Os leos mdios possuem 21 a
30 API, j os pesados possuem valor inferior a 21 API.

Tabela 18: Classificao de alguns tipos de petrleo (grau de API) Do mais leve para o mais pesado
Tipo de petrleo Pas de origem Grau API
Mistura Siburina Arglia 44
West Texas Intermediate (WTI) EUA 40
Brent Reino Unido 38
Benny Lager Nigria 37
Arabian Light Arbia Saudita 34
Minas Indonsia 34
Isthma Mxico 34
Fateh Dubai 32
Corvina Brasil (Bacia de Campos) 29
Ta Juana Leve Venezuela 26
Cabinas/Marlin Brasil (Bacia de Campos) 19
Fonte: Gazeta Mercantil (1999, apud Almeida 2010)








72

Grfico 9:Tipos de petrleo comparados de acordo com suas caractersticas.

Fonte: User Guide do Commodities 2011 Deutsche Bank/EIA

- Enxofre: O enxofre uma propriedade indesejvel quando em grandes quantidades.
Um petrleo considerado doce (sweet) quando sua massa contm menos de 0.5%
de enxofre e azedo (sour) quando possui mais do que essa quantidade. leos com
menor teor de enxofre so mais valorizados, pois o enxofre um elemento poluidor,
e a presena desse aumenta o custo do refino.
- Viscosidade dinmica/fluxo: A viscosidade uma medida da capacidade de
deformao do produto, ou seja, sua resistncia. O pour point a temperatura mnima
na qual um lquido mantm suas caractersticas de fludo e ainda pode ser derramado.
Um alto pour point indica que o produto deve ser aquecido para se tornar um lquido,
e isso impacta o armazenamento e o transporte.
Tissot e Welte (1984), a partir de um estudo realizado com 550 petrleos
propuseram classific-los com passe no teor de hidrocarbonetos presentes: Alcanos
(composto parafnicos), Cicloalcanos (naftnicos), aromticos mais composto de
N,S,O (resinas e asfaltenos) e levando em conta o teor de enxofre. Assim classificou-
se em seis categorias como descrito na tabela 19.
73

Tabela 19: Classificao dos petrleos de acordo com Tissot e Welte
Tipo de Petrleo
Concentrao
no Petrleo
(>210C)

Teor de Enxofre
no leo
Parafnicos P > N e P > 40%
Parafnicos-naftnicos S>50% P ! 40% e N ! 40% <1%
Naftnicos AA<50% N > P e N > 40%
Aromticos intermedirios P > 10%
Aromticos asflticos S>50% P ! 10% e N ! 25% >1%
Aromticos naftnicos AA>50% P ! 10% e N ! 25% Geralmente <1%
Obs.: S = saturados; P = parafinas; N = naftnicos; AA = aromticos + resinas + asfaltenos
Fonte: Tissot e Welte

Segundo Zlio e Pinto (2002):
-Parafnicos: possuem 75% ou mais de parafinas. Nesta classe esto os leos leves,
fluidos ou de alto ponto de fluidez, com densidade inferior a 0,85. Incluem a maior
parte dos petrleos produzidos no Nordeste Brasileiro. Aplicaes: Gasolina de baixo
ndice de octanagem, querosene de alta qualidade, leo diesel com boas
caractersticas de combusto. Entre outros.
- Parafnicos- Naftnicos: possuem de 50 a 70% de parafinas e mais de 20% de
naftnicos. A viscosidade moderada. A maioria dos petrleos produzidos na Bacia
de Campos, RJ, deste tipo.
- Naftnicos: Possuem mais de 70% de naftnicos. So originados da alterao
bioqumica dos leos parafnicos e parafino-naftnicos. Possuem baixo teor de
enxofre. So pouco representativos no volume total de petrleo. Tem aplicao em
gasolina de alto ndice de octanagem e leos lubrificantes de baixo resduo de
carbono.
- Classe aromtica intermediria: possuem mais de 50% de hidrocarbonetos
aromticos. So leos pesados, com densidade maior que 0,85, contendo entre 5 e
15% de asfaltenos. Esse tipo encontrado principalmente no oriente mdio e na
Venezuela.
- Classe aromtica-Naftnica: Possuem mais de 35% de naftnicos. Esse tipo de leo
sofre processo inicial de biodegradao, no qual foram removidas as parafinas. So
derivados de leos parafnicos e parafnico-naftnicos. So encontrados na frica
Ocidental.
74

- Classe aromtico-Asfltica: possuem mais de 35% de asfaltenos e resinas. So
provenientes de um processo de biodegradao para gerar leos mais pesados e
viscosos, resultantes da alterao dos leos aromticos intermedirios. So
encontrados no Canad Ocidental, Venezuela e Sul da Frana.
Na BM&F, so negociados contratos futuros de WTI, do CME Group em lotes
de 100 barris (BM&FBOVESPA, 2013).

2.5.2 Commodities no mundo

As commodities so divididas em trs grandes grupos: metais, energia e
agrcolas. De acordo com Geman (2005), o grupo dos metais dividido em:
- Metais preciosos como ouro, platina e prata
- Metais industriais como o cobre, chumbo e nquel
- Metais menores: cobalto, glio, ltio, tungstnio
- Metais raros: elementos da srie dos lantandeos da tabela peridica como o crio,
lantnio entre outros.
As commodities agrcolas so divididas em:
- Gros: milho, soja, arroz
- Alimentos/fibras: caf, cacau, borracha, suco de laranja
- Pecuria: bovinos, sunos
E por fim as commodities de energia englobam commodities como petrleo,
gs natural e os certificados de emisso de carbono.
Nota-se que apesar da conveno adotada, o petrleo pode ser utilizado como
fonte de energia ou como matria prima para plsticos e outros produtos. Alm disso,
os crditos de carbono que tambm so negociados em bolsa encaixados na
categoria de energia, referem-se a emisso de gases e no como fonte de energia.
As commodities ao redor do mundo so negociadas principalmente nas bolsas
de futuros. Cada bolsa de cada pas negocia diferentes commodities, no Brasil so
negociados contratos das commodities: Acar, Boi Gordo, Caf Arbica, Etanol,
75

Milho, Ouro, Petrleo e soja (BM&FBOVESPA, 2013). J na New York Mercantile
Exchange (NYMEX) so negociados contratos de: carvo, petrleo, gs natural,
paldio, platina, urnio, propano, gasolina e leo (NYMEX, 2013). Porm podem ser
negociadas tambm por meios de ttulos com lastro em agronegcio, opes ou
mercado vista.
Dados do Yahoo Finance mostram que as dez commodities mais negociadas
no mundo so: petrleo, caf, gs natural, ouro, petrleo Brent, prata, acar, milho,
trigo e algodo.

2.5.3 Commodities no Brasil

O Brasil apresenta grandes vantagens em relao a outros pases em termos
de produo de commodities. No apenas o solo frtil, tambm h grande
disponibilidade de gua, a biodiversidade vasta e o clima adequado.
Conforme dados do Centro de Estudos Avanados em Economia Aplicada
(CEPEA 2012) o agronegcio representa mais de 22% do PIB Brasileiro. De acordo
com o IBGE a agropecuria se mantem como atividade relevante no cenrio nacional.
No mbito externo, o Brasil um dos principais exportadores de soja, acar bruto,
gros de caf e carnes. Assim como tambm significativo no comrcio do minrio
de ferro e petrleo bruto.
Segundo dados da secretaria da Agricultura, Pecuria e Abastecimento de
Minas Gerais (2013) o Brasil se destaca na produo e exportao das commodities
milho, arroz, soja, caf, acar, algodo e carne bovina. o maior produtor do mundo
de caf e acar.

2.5.4 Mtodos de investimento em commodities

Existem diversas formas de se investir em commodities e cada uma delas
possui vantagens e desvantagens, segundo Schofield (2007) e Geman (2005) so:
76

a. Compra da commodity fsica no mercado: Um investidor ou fundo pode
ir comprar qualquer commodity no mercado spot, tanto diretamente do produtor
quanto de um intermedirio. Nesse caso, apesar da entrega ser organizada pelo
intermedirio, o comprador ter de cuidar do armazenamento, condies
necessrias para a commodity ser bem conservada uma vez que h entrega fsica
do produto.
b. Compra de aes de empresas relacionadas a commodities: Comprar
participao em companhias de recursos naturais a forma mais tradicional de se
antecipar o aumento no preo de commodities. Nesse caso, no se ter uma
exposio completa da commodity e ir assumir riscos intrnsecos do ativo ao.
c. Compra de futuros de commodities: Uma maneira de criar uma
exposio de uma commodity ficar long ou short nos futuros dessa. Esse tipo de
negociao realizada em bolsas que fornecem transparncia e integridade de
clearings. A vantagem sobre as commodities fsicas que no h necessidade de
se ter todo o montante, uma vez que para esse tipo de operao s exigida a
margem inicial. Porm como a maioria dos contratos de futuros negociada em
dlar americano, esses criaro uma exposio com a variao desse.
d. Compra de opes de commodities: Aquisio de uma opo de compra
de uma determinada commodity. As vantagens so semelhantes com a de futuros,
porm no caso das opes paga-se um prmio pelo direito de compra ou venda
da commodity negociada, no necessitando deter todo o montante na hora da
compra.
e. ndices de commodities e papis relacionados a commodities: Hoje em
dia os ndices so a maneira mais fcil de ficar exposto a commodities. Em vez de
se investir em apenas uma commodity investe-se em um ndice. Existem vrios
tipos de ndices, porm o mais popular o Standard & Poors Goldman Sachs
Commodity Index (S&P GSCI).
f. Compra de ttulos para o financiamento do agronegcio. No Brasil tais
papis so: CPR, CDA, WA, CDCA, LCA, CRA


77

3. METODOLOGIA DA PESQUISA


3.1 Desenvolvimento da pesquisa

Segundo Gil (2002) pesquisa um conjunto de aes, propostas para encontrar
a soluo de um problema, e essa tem como base procedimentos racionais e
sistemticos, ou seja, realizada quando se tem um problema e no se tem as
informaes necessrias para solucion-lo.
O questionamento central do presente trabalho : commodities podem
diversificar uma carteira reduzindo seus riscos? Para responder a tal, a metodologia
selecionada foi um estudo exploratrio.
Pela natureza do problema do trabalho optou-se pela coleta de dados
secundrios que so [...] dados que j foram coletados para outra finalidade e podem
ser encontrados em algum lugar. (KOTLER, 2009 p. 101). Nesse caso, foram
coletadas sries histricas dos preos dos ativos. Tambm foram utilizados mtodos
estatsticos e matemticos para responder a hiptese que a adio de uma ou mais
commodities uma carteira de investimento resultar em um efeito positivo na
diversificao da mesma, sendo assim um instrumento efetivo para a reduo do
risco.
Num primeiro momento, foi elaborada uma pesquisa bibliogrfica em livros e
sites. A etapa seguinte constituiu-se das coletas das sries temporais dos ativos
obtidas em sites governamentais e de centros de estudos. Para as commodities milho,
soja, caf arbica, boi gordo, etanol e acar a fonte foi o Centro de Estudos
Avanados em Economia Aplicada (CEPEA). Para a commodity petrleo os dados
foram coletados no site do U.S Energy Information Administration (EIA). Como o preo
spot estava em dlares, utilizou-se a taxa de cmbio divulgada pelo Banco Central
para realizar a converso para reais. Aps a coleta foi realizado o procedimento de
acerto das sries temporais para que todas estivessem com as datas casadas.
Uma vez coletados, calculou-se o risco e o retorno individualmente dos ativos
a partir das variaes dirias, conceito abordado anteriormente na seo 2.1.2. O
78

retorno calculado atravs de uma mdia das variaes dirias que segundo Toledo
e Ovalle (1995), uma medida de posio, de tendncia central, como consta na
seo 2.2.3. O risco, segundo Martins (2005) uma medida de disperso, ou seja,
utilizada para avaliar o grau de volatilidade dos valores em torno da mdia. Para
realizar esse clculo utilizou-se o desvio padro e a varincia.
Segundo Milone (2004), operacionalmente a varincia a mdia aritmtica dos
quadrados das diferenas entre cada valor e a mdia aritmtica e o desvio padro
operacionalmente a raiz quadrada da varincia. Logo aps, calculou-se a
covarincia e a correlao entre os ativos. A covarincia para Miloni (2004) uma
varincia conjunta, ela mede o grau de interdependncia (ou interpelao) numrica
entre duas variveis, j a correlao um indicador de fora de uma relao linear
entre duas variveis.
Com a obteno de todos os resultados (desvio padro, varincia, covarincia,
correlao, mdia), atravs dos modelos matemticos elaborados por Markowitz
(1952), j citados na seo 2.2.3 possvel calcular o risco e o retorno total da carteira,
uma vez que os riscos dos ativos individuais so distintos do risco e do retorno dos
ativos agrupados. Uma vez elaborada uma planilha que calcula o risco do portflio,
foram realizados procedimentos de montagem de carteiras de acordo com as
premissas elaboradas.

3.2 Premissas

3.2.1 Seleo da carteira base

Utilizou-se o Ibovespa como a carteira base por motivos de facilidade de
obteno de sua srie histria e por ser o mais importante indicador de desempenho
das cotaes do mercado de aes brasileiro, sendo composta dos principais papis
negociados (BM&FBOVESPA, outubro de 2013). Portanto a carteira foi classificada
como Fundo de investimento em aes (FIA), j que sua composio constituda
apenas por aes, ativos abordados na seo 2.4.6.

79

3.2.3 Composio dos ativos na carteira

A carteira base foi composta de 100% de Ibovespa. As demais, manteve-se o
estabelecido pela Instruo CVM n 409 para os FIAs, ter no mnimo 67% da carteira
composta por aes. Os outros 33% foram compostos por commodities. Por
comodidade as commodities foram acrescidas na mesma proporo, caso contrrio
inmeras carteiras seriam apresentadas e dificultaria a anlise dos resultados. Foram
compostos seis tipos de carteiras, o ativo Ibovespa foi fixo em 67% da carteira e
variou-se o nmero de commodities que compuseram os 33%, conforme a tabela 20.

Tabela 20: composio das carteiras
Ibovespa Commodities Exemplo
Ibovespa (100%) Ibovespa
Ibovespa (67%) 1 Commodity (33%) Ibovespa + Soja
Ibovespa (67%) 2 Commodity (16,5%) Ibovespa + Soja + Milho
Ibovespa (67%) 3 Commodity (11%) Ibovespa + Soja + Milho + WTI
Ibovespa (67%) 4 Commodity (8,25%) Ibovespa + Soja + Milho + WTI + Etanol
Ibovespa (67%) 5 Commodity (6,6%) Ibovespa + Soja + Milho + WTI + Etanol + Boi
Ibovespa (67%) 6 Commodity (5,5%) Ibovespa + Soja + Milho + WTI + Etanol + Boi + Caf
Ibovespa (67%) 7 Commodity (4,71%) Ibovespa + Soja + Milho + WTI + Etanol + Boi + Caf + Acar
Fonte: elaborada pela autora

3.2.4 Escolha dos ativos

As commodities utilizadas foram: soja, milho, petrleo (WTI), etanol, boi gordo,
caf arbica e acar cristal. Essas foram escolhidas por estarem disponveis na
BM&FBOVESPA. Apesar de ouro tambm ser uma commodity negociada ela no foi
utilizada por motivo da sua baixa negociao no mercado.




80

3.2.5 Preo das commodities

Por questes de facilidade, alm de que o preo futuro interessa mais o
mercados de opes, produtores e compradores das commodities, para efeito desse
trabalho, usaram-se os preos vista.

3.2.6 Perodo

Para que haja uma certa homogeneidade na coleta de dados, bem como
estabilidade no cenrio econmico, a srie temporal ter 30 de setembro de 2008
como dada inicial, findando 31 de agosto de 2013. Espera-se dessa forma, minimizar
os efeitos heterocedsticos
1
da crise de 2008.

3.2.7 Programas

Usaram-se as ferramentas estatsticas (correlao e covarincia) do Excel e o
programa R
2
a otimizao da carteira.









1
De acordo com o Dicionrio Aurlio Heterocedstico refere-se a distribuio de frequncia de
padro irregular
2
O Programa R um programa estatstica que est disponvel em <http://www.r-project.org/>
81

3.3 Resultados

3.3.1 Tabela Risco e Retorno individual

Tabela 21: Tabela de Risco e Retorno
Fonte: elaborada pela autora

3.3.2 Tabela de covarincia

Tabela 22: Tabela de covarincia

Fonte: elaborada pela autora






82

3.3.3 Tabela de correlao

Tabela 23: Tabela de correlao

Fonte: elaborada pela autora

3.3.4 Carteiras

Aps o procedimento estatstico elaborou-se uma planilha que calcula o risco e o
retorno da carteira. Como resultado obteve-se 123 carteiras, incluindo a carteira base.
Por ser um grande nmero de resultados dividiu-se em trs grupos de acordo com
seu risco.

3.3.4.1 Carteira base

Tabela 24: Risco e Retorno da carteira base
Ativo Retorno Risco
Ibovespa 0,000183736 10235,34904
Fonte: elaborada pela autora




83

3.3.4.2 Carteira com risco entre 5000 e 7500:

Nessa categoria foram elaboradas 86 carteiras.

Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500
Ativos Retorno Risco
Ibovespa e petrleo 0,000317 5771,673
Ibovespa soja wti 0,000302 5347,012
Ibovespa soja 0,000287 5215,609
Ibovespa soja wti acar 0,000277 5330,521
Ibovespa wti acar 0,000272 5528
Ibovespa soja wti caf 0,000261 5734,105
Ibovespa milho soja wti 0,000261 5941,678
Ibovespa soja wti boi 0,000258 5725,448
Ibovespa soja acar 0,000258 5266,542
Ibovespa soja wti caf acar 0,000252 5658,143
Ibovespa milho soja wti acar 0,000252 5803,802
Ibovespa soja wti boi acar 0,00025 5651,81
Ibovespa wti caf 0,000247 6187,63
Ibovespa milho wti 0,000247 6498,136
Ibovespa wti boi 0,000243 6187,691
Ibovespa wti caf acar 0,000241 5936,65
Ibovespa milho wti acar 0,000241 6124,724
Ibovespa milho soja wti caf 0,00024 6155,997
Ibovespa wti boi acar 0,000238 5934,378
Ibovespa soja wti boi caf 0,000238 5998,972
Ibovespa milho soja wti boi 0,000238 6152,611
Ibovespa milho soja wti caf acar 0,000237 6011,891
Ibovespa soja wti boi caf acar 0,000236 5893,401
Ibovespa milho soja wti boi acar 0,000236 6008,825
Ibovespa soja caf 0,000233 5924,632
Ibovespa milho soja 0,000232 6299,952
Ibovespa soja caf acar 0,000231 5775,214
Ibovespa milho soja acar 0,000231 5989,935
Ibovespa soja wti etanol 0,000229 6595,458
Ibovespa Soja wti etanol acar 0,000229 6277,45

Fonte: elaborada pela autora

84

Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500
Ativos Retorno Risco
Ibovespa soja boi 0,000228 5915,16
Ibovespa soja boi acar 0,000228 5769,141
Ibovespa e milho 0,000228 5558,581
Ibovespa milho soja wti boi caf acar 0,000226 6170,848
Ibovespa Milho Wti caf acar 0,000225 6338,489
Ibovespa milho wti caf 0,000224 6651,748
Ibovespa wti boi caf acar 0,000223 6199,789
Ibovespa Milho wti boi acar 0,000223 6339,356
Ibovespa wti boi caf 0,000221 6453,22
Ibovespa milho wti boi 0,000221 6655,917
Ibovespa soja wti etanol caf acar 0,000218 6423,883
Ibovespa milho soja caf acar 0,000218 6241,353
Ibovespa soja wti etanol boi acar 0,000217 6425,325
Ibovespa Soja wti etanol caf 0,000216 6693,703
Ibovespa milho soja wti etanol 0,000216 6864,087
Ibovespa Milho soja boi acar 0,000215 6240,42
Ibovespa milho soja caf 0,000214 6522,758
Ibovespa Soja wti etanol boi 0,000214 6697,661
Ibovespa milho wti boi caf acar 0,000214 6492,872
Ibovespa soja boi caf 0,000211 6290,906
Ibovespa milho soja boi 0,000211 6523,613
Ibovespa Milho wti boi caf 0,00021 6771,676
Ibovespa soja wti etanol boi caf acar 0,00021 6539,158
Ibovespa milho soja wti etanol boi acar 0,00021 6641,831
Ibovespa wti etanol acar 0,000209 6923,067
Ibovespa milho soja wti etanol caf 0,000208 6907,662
Ibovespa milho soja boi caf acar 0,000208 6417,235
Ibovespa soja wti etanol boi caf 0,000207 6780,003
Ibovespa milho soja wti etanol boi 0,000207 6912,168
Ibovespa milho soja boi caf 0,000203 6677,416
Ibovespa caf acar 0,000203 6339,697
Ibovespa milho acar 0,000203 6664,406
Ibovespa milho soja wti etanol boi caf 0,000202 6953,277
Ibovespa wti etanol caf acar 0,000201 6970,775
Ibovespa Milho wti etanol acar 0,000201 7127,174

Fonte: elaborada pela autora


85

Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500
Ativos Retorno Risco
Ibovespa soja etanol acar 0,000199 6799,998
Ibovespa wti etanol boi acar 0,000199 6981,55
Ibovespa boi acar 0,000199 6352,662
Ibovespa milho wti etanol caf acar 0,000196 7137,34
Ibovespa wti etanol boi caf acar 0,000195 7024,696
Ibovespa milho wti etanol boi acar 0,000195 7146,358
Ibovespa milho caf acar 0,000194 6849,44
Ibovespa soja etanol caf acar 0,000194 6881,38
Ibovespa milho soja etanol acar 0,000194 7055,332
Ibovespa milho wti etanol boi caf acar 0,000192 7160,265
Ibovespa boi caf acar 0,000192 6659,502
Ibovespa Soja etanol boi acar 0,000192 6890,694
Ibovespa milho boi acar 0,000191 6861,494
Ibovespa milho soja etanol caf acar 0,00019 7079,545
Ibovespa soja etanol boi caf acar 0,000189 6954,898
Ibovespa milho soja etanol boi acar 0,000189 7087,784
Ibovespa soja etanol caf 0,000182 7493,879
Ibovespa soja etanol boi caf 0,000179 7427,934
Ibovespa caf 0,000178 7338,513
Ibovespa boi caf 0,000173 7383,012
Ibovespa e boi 0,000169 7422,618

Fonte: elaborada pela autora












86

3.3.4.3 Carteira com risco entre 7500 e 10000

Foram obtidas 29 carteiras

Tabela 26: Carteiras com risco entre 7500 e 10000
Ativos Retorno Risco
Ibovespa wti etanol 0,000199416 7887,010178
Ibovespa wti etanol caf 0,000192226 7601,406943
Ibovespa milho wti etanol 0,000192076 7836,610116
Ibovespa wti etanol boi 0,000189319 7626,202752
Ibovespa Milho wti etanol caf 0,000188518 7659,259239
Ibovespa wti etanol boi caf 0,000186451 7509,22738
Ibovespa Milho wti etanol boi 0,000186338 7676,688183
Ibovespa soja etanol 0,000184668 7738,40619
Ibovespa milho wti etanol boi caf 0,00018464 7581,501619
Ibovespa milho soja etanol 0,000182244 7764,53456
Ibovespa milho soja etanol caf 0,000181145 7598,475952
Ibovespa soja etanol boi 0,000179487 7516,502127
Ibovespa milho soja etanol boi 0,000178964 7614,947843
Ibovespa milho soja etanol boi caf 0,000178741 7530,249899
Ibovespa milho caf 0,000177621 7717,713705
Ibovespa milho 0,000177396 8299,022413
Ibovespa milho boi caf 0,000174789 7594,287402
Ibovespa milho boi 0,00017326 7757,241151
Ibovespa milho etanol boi caf acar 0,000166851 7869,435111
Ibovespa milho etanol caf acar 0,000166282 8013,77071
Ibovespa milho etanol boi acar 0,000164102 8041,718578
Ibovespa etanol caf acar 0,000162578 8084,526967
Ibovespa milho etanol acar 0,000162428 8325,298003
Ibovespa etanol boi acar 0,000159671 8129,648375
Ibovespa etanol acar 0,000154944 8683,144574
Ibovespa milho etanol boi caf 0,000151589 8769,613392
Ibovespa milho etanol caf 0,000145743 9365,13313
Ibovespa etanol boi caf 0,000142986 9164,422569
Ibovespa milho etanol boi 0,000142836 9435,630321
Fonte: elaborada pela autora



87

3.3.4.4 Risco maior do que 10000

Foram obtidas 4 carteiras

Tabela 27: Carteiras com risco superior a 10000
Ativos Retorno Risco
Ibovespa etanol caf 0,000129917 10488,59496
Ibovespa milho etanol 0,000129692 10987,10336
Ibovespa etanol boi 0,000125557 10664,78642
Ibovespa etanol 0,000081988 19006,20151
Fonte: elaborada pela autora

3.3.4.5 Carteira tima

De acordo com Securato, conforme foi citado na seo 2.2.3 para obter a
carteira tima deve-se maximizar a relao retorno e risco. Utilizando uma ferramenta
computacional colocam-se as restrio de 67% de Ibovespa e a soma de todos os
ativos ser 100%, encontrou-se a carteira abaixo.

Tabela 28: Carteira tima
Retorno
ponderado Media Porcentagem Produto
Ibovespa 0,000183736 0,67 0,000123103
Milho 0,000164524 0 0
Soja 0,000497715 0,187211195 9,31777E-05
WTI 0,000587092 0,142789475 8,38306E-05
Etanol 0,000124591 0 0
Boi 0,000139461 0 0
Caf 0,000165887 0 0
Acar 0,000317566 0 0

Retorno 0,000300111

Risco 5309,123874
Fonte: elaborada pela autora

88


3.3.4.6 Carteira com mximo retorno independente do risco

Tabela 29: Carteira com mximo retorno
Retorno
ponderado Media Porcentagem Produto
Ibovespa 0,000183736 0,67 0,000123103
Milho 0,000164524 0 0
Soja 0,000497715 0 0
WTI 0,000587092 0,330000645 0,000193741
Etanol 0,000124591 0 0
Boi 0,000139461 0 0
Caf 0,000165887 0 0
Acar 0,000317566 0 0

Retorno 0,000316844

Risco 5771,670301
Fonte: elaborada pela autora

3.3.4.7 Carteira com mnimo risco independente do retorno

Tabela 30: Carteira com mnimo risco
Retorno
ponderado Media Porcentagem Produto
Ibovespa 0,000183736 0,67 0,000123103
Milho 0,000164524 0 0
Soja 0,000497715 0,289121596 0,0001439
WTI 0,000587092 0,018925006 1,11107E-05
Etanol 0,000124591 0 0
Boi 0,000139461 0 0
Caf 0,000165887 0 0
Acar 0,000317566 0,021954069 6,97186E-06

Retorno 0,000285085

Risco 5210,069002
Fonte: elaborada pela autora


89

3.4 Inferncias a partir dos dados

3.4.1 Risco

Com base nos resultados obtidos atravs das carteiras tericas, pode-se fazer
algumas inferncias acerca do risco. Nota-se que para efeito de mitigao do risco a
diversificao nem sempre parece ser efetiva, sendo que a adio de um novo ativo
pode talvez at piorar a volatilidade da carteira mostrando uma certa discrepncia com
o tema abordado na seo 2.3.1. Tal disparidade pode ser observada no item 3.3.4.4,
onde so apresentadas quatro carteiras que apresentam um risco superior ao risco
da carteira base.
Atenta-se ao fato de que nas de risco superior ao risco base, o etanol participa
em todas e o acar se fez presente na carteira com menor risco. Apesar de no ser
o escopo do presente trabalho explicar os dois pontos anteriores, essa relao se
mostrou significativa e deve ser notada podendo ser objeto de estudo para um
posterior trabalho.
Com percepo de que a diversificao no sempre eficaz, tudo leva a crer
que a ideia de securitizao pela securitizao abordada na seo 2.4.5.1 pode ser
contestada. O termo securitizao vem do termo security. Segundo Sandroni (2008)
esse processo consiste na transformao de ativos no lquidos em ttulos mobilirios
lquidos agrupando-os, ou seja, parte do princpio que quanto maior o portflio
agrupado menor o risco.

3.4.2 Carteira mximo retorno

Ao calcular a carteira com o mximo retorno item 3.3.4.6 o risco no foi levado
em conta. Tudo leva a crer que apesar dessa ter o maior retorno o risco apresentado
no foi o maior dentre as 123 carteiras tericas. Assim, pode ser que se o risco e o
retorno possuem alguma correlao positiva, essa nem sempre observada.
Portanto, a teoria muito difundida de que quanto maior o risco maior o retorno parece
nem sempre estar correta. Possivelmente, pode-se considerar que um investidor est
90

mais disposto a correr mais riscos caso o retorno seja maior e no significa
necessariamente que o risco e retorno tenham uma alta correlao. Pode ser que o
risco seja dependente do retorno, mas talvez a correlao natural seja inexistente.
Apesar de no ser o objetivo principal deste trabalho explicar a relao entre
Ibovespa e o petrleo, vale ressaltar que a carteira tima composta dessa
commodity e o ndice. No dia 6 de novembro de 2013 segundo a BM&FBOVESPA
aproximadamente 10% do Ibovespa composto por aes da Petrobras que est
altamente relacionada com o ativo, e apesar da carteira ser trocada
quadrimestralmente os papis da empresa sempre esto presentes.

3.4.3 Carteiras timas

O tpico 3.3.4.5 apresenta a carteira tima, a que possui a melhor relao risco,
retorno. Essa composta por duas commodities: Soja e WTI.
No to surpreendente que os produtos antagnicos acar e etanol no
componham essa carteira. Tais produtos podem ser considerados antagnicos pois a
maior produo de um faz com que a produo do outro caia uma vez que os dois
utilizam os mesmos insumos, sendo assim o acar um bem inelstico e a oferta
torn-lo elstico graas a possibilidade da cana gerar o lcool como produto final.
Outro ponto que o preo do acar altamente manipulvel, em matria publicada
na revista Exame em 25/06/2013, aponta que a Unio Europeia concorda em perder
30 por cento de algum dos atuais subsdios, porm faz frente a continuar com as cotas
de acar. Recentemente, na Europa, principalmente na Frana, para reduzir o valor
do subsdio o preo foi influenciado, fazendo o mesmo sofrer grandes oscilaes. O
preo do etanol aparentemente est muito mais correlacionado ao preo do petrleo,
caso um tenha uma queda nos preos o outro tambm ter.
Dos produtos agrcolas, a soja a nica que compe a carteira ideal, o que
aparenta ser coerente, uma vez que esse ativo tem grande volume de negociaes
em termos mundiais. O outro ativo que compe o portflio o petrleo WTI, que
tambm um dos ativos mais negociados no mundo. Esse ativo foi um dos mais
afetados pela crise, deve-se levar em conta que a soja possui uma elasticidade preo
baixa e a elasticidade preo da oferta da mesma muito maior se relacionada com a
91

elasticidade preo do petrleo. Caso tenha necessidade de mais soja, planta-se e em
alguns meses a produo aumenta. J no caso do petrleo, o processo muito mais
complexo. Para a criao de um novo poo deve haver prospeco do local adequado,
realizar a perfurao e aps a extrao ser iniciada, caso o preo caia a produo no
tem condies de parar.
Notamos que na composio dessa carteira esto presentes duas commodities
das sete selecionadas para o trabalho, mostrando que no necessariamente quanto
maior o nmero de ativos menor o risco da carteira.


















92

4. CONSIDERAES FINAIS


Responder questo sobre se a adoo de investimentos em commodities
reduziria o risco de uma carteira, propiciou o estudo de conceitos de risco, retorno,
formao de um portflio, definio de commodities, como negoci-las.
A partir da anlise realizada, no possvel afirmar que sempre que uma
commodity introduzida os riscos so eliminados uma vez que foi escolhida uma
carteira base e apenas 7 commodities dentre uma infinidade de ativos existentes. Por
questes de viabilidade limitou-se o trabalho a esse escopo, e possvel que haja
diversas outras combinaes de ativos dentro de uma carteira de investimentos,
utilizando outra carteira base e outras commodities que podero alterar as
consideraes sobre riscos, alterando tambm os resultados de ganhos.
Foi observada uma aparente disparidade entre alguns conceitos abordados no
marco terico e o resultado da pesquisa. A teoria apresenta que quando a correlao
entre os ativos diminui h um aumento do benefcio da relao entre risco e retorno.
A partir das carteiras pode-se observar que ativos com correlao negativa no
participam da carteira tima (mximo retorno e mnimo risco). Assim, aparentemente
o risco e o retorno parecem no ter essa correlao terica apresentada por muitos
autores e talvez isso seja uma interpretao errnea de quem os estuda. Outro ponto
encontrado que se mostrou distinto foi que a diversificao nem sempre se mostra
eficiente na melhoria da relao risco e retorno. Foram elaboradas carteiras onde o
acrscimo de alguns ativos na carteira base piorou o risco da mesma. Portanto, tudo
indica que a ideia da securitizao pela securitizao parece no se sustentar.
Apesar das disparidades, tambm foram encontradas similaridades. A teoria da
dominncia, que retrata que o investidor ir escolher o portflio que oferecer mximo
retorno esperado para diferentes nveis de risco e o mnimo risco para diferentes nveis
de retorno esperados condizente com o resultado da carteira tima apresentada no
trabalho. O investidor ir escolher a carteira com a melhor relao entre risco e retorno
ao invs de uma carteira que possui um risco superior e um retorno inferior.
93

Na hiptese que a adio de uma ou mais commodities a uma carteira de
investimento resultar em um efeito positivo na diversificao da mesma, sendo assim
um instrumento efetivo para a reduo do risco, pode-se chegar as seguintes
consideraes finais:
A elaborao das 123 carteiras mostram que a adio de commodities a uma
carteira nem sempre efetiva para efeito de diversificao. A adio desse ativo em
algumas carteiras faz com que o risco seja mais elevado do que o nosso risco base,
que no caso o Ibovespa. Porm, na maioria das carteiras apresentou-se reduo do
risco, estando em conformidade com a teoria. Assim, deduz-se que se bem feita a
escolha dos ativos, esse pode ser um bom instrumento para a reduo do risco.
O trabalho no visa esclarecer a razo de algumas commodities serem mais
eficientes para a reduo do risco e outras para a maximizao do retorno. Assim
como no visa elucidar qual o modelo ideal de seleo de commodities para
composio de um portflio ou qual a influncia da economia real no preo dos
papeis relacionados a commodities, sendo essas um legado para pesquisas futuras.
Conclui-se, a partir do estudo realizado que as commodities podem ser um
instrumento de mitigao do risco, porm apenas em algumas situaes.












94

5 . REFERNCIAS


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Apndices

















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Os Apndices esto gravados no cd encartado na capa do presente trabalho devido
a extenso da planilha.





















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Anexos








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Os anexos esto gravados no cd encartado na capa do presente trabalho devido a
extenso das sries histricas das commodities e do ndice Ibovespa.


















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